HERLEITUNG DES WACC - llv.li · 2/24 Kalkulatorische Zinsen Œ WACC Œ CAPM - Methodik Das AK legt...

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A M T FUuml R K O M M U N IK A TIO N

FUuml R STEN TU M LIEC H TEN STEIN

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H E R L E I T U N G D E S W A C C

Methodik und Berechnung des WACC

der im KRM der TLI zur Berechnung der

kalkulatorischen Zinsen einzusetzen ist

(Beilage zur KRM-Genehmigungsverfuumlgung vom 13 Oktober 2017)

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Kalkulatorische Zinsen WACC CAPM - Methodik

Das AK legt den Zinssatz fuumlr die Berechnung der kalkulatorischen Zinsen im Kostenrech-nungsmodell in Spruch 2c der KRM-Genehmigungsverfuumlgung mit 367 fest Das gegen-staumlndliche Dokument erlaumlutert wie dieser Kapitalkostensatz durch das AK auf Grundlage der einschlaumlgigen regulatorischen Praxis und Methodik unter Verwendung der Konzepte Weighted Average Cost of Capital (WACC) und Capital Asset Pricing Model (CAPM) gemaumlss Formel 1 errechnet wird

WACC-Berechnung im Uumlberblick

Fuumlr die Berechnung der CAPM-Rendite des Eigenkapitals werden der Risikofaktor Betaߚ die Marktrisikopraumlmie ݎp sowie der risikolose Zinssatz ݎfe verwendet Bei der Berechnung der Fremdkapitalkosten ist der Fremdfinanzierungskostensatz ሾݎfd + pሿ zu beruumlcksichti-gen Mit der WACC-Formel ist unter Beruumlcksichtigung des Fremdfinanzierungsgrades ܭܧ)ܭܨ + ܭܧ)ܭܧ und des Eigenkapitalfinanzierungsgrades (ܭܨ + sowie des (ܭܨSteuersatzes ݐc der gewichtete durchschnittliche Kapitalkostensatz auf Vorsteuerbasis zu berechnen

Unter Beruumlcksichtigung der WACC-Formel (Formel 1) und der fuumlr das Jahr 2016 hergeleite-ten Inputparameter (Tabelle 1) berechnet das AK den kalkulatorischen Zinssatz fuumlr das Jahr 2016 um die Kapitalkosten im KRM zu berechnen

Die Formel fuumlr die Berechnung des Vorsteuer-WACC zur Verwendung im KRM lautet

ܥܥܣ = ሾݎfe + ߚ times timespሿݎ ܭܧܭܧ + ܭܨ times 11minus cݐ+ ሾݎfd + pሿ times ܭܧܭܨ + ܭܨ

Formel 1

In diese Formel werden folgende Werte fuumlr die Inputparameter eingesetzt

WACC Inputparameter fuumlr Berechnung Wert

Eigenkapital Risikoloser Zinssatz ݎfe 0191

Marktrisikopraumlmie ݎp 504

Beta 090 ߚ

Eigenkapitalanteil ாாାி

67

Fremdkapital Risikoloser Zinssatz ݎfd -0173

Zinsaufschlag fuumlr Bonitaumlt und Beschaffung p 082

Fremdkapitalanteil ிாାி

33

Steuersatz ݐc 83

Tabelle 1

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Dies fuumlhrt zu folgender konkreter Berechnung mit Ergebniswert 367

ܥܥܣ = ሺ0191+ 09 times 504ሿtimes 67times 11minus 83 + ሾminus0173+ 082ሿtimes 33 = 367

Formel 2

Grundsaumltzliches zur Berechnung des WACC

Der risikogerechte Zinssatz WACC (weighted average cost of capital) wird als gewichteter Wert unter Beruumlcksichtigung der Kapitalstruktur des betrachteten Unternehmens aus Finanzmarktdaten und Benchmarkwerten berechnet Dabei wird die Eigenkapitalrendite unter Benutzung des CAPM (capital asset pricing model) Modells ermittelt Dieses Vorge-hen stellt die regulatorische Praxis in Europa dar und hat sich bewaumlhrt Die BEREC Regula-tory Accounting Berichte der letzten Jahre stellen dies fest1

Aufgrund der Tatsache dass TLI Dienste der elektronischen Kommunikation in Liechten-stein anbietet und somit dem EWR-Rechtsrahmen unterliegt andererseits ihre Aktivitaumlt zu grossen Teilen auf CHF-Waumlhrungsbasis stattfindet und ihr Standort im CHF-Raum ist ori-entiert sich das AK fuumlr die Festlegung des WACC methodisch an der EWR-Regulierungspraxis fuumlr (Telekommunikations-) Diensteanbieter und betreffend Datenbasis an Finanzmarktdaten des Schweizer Frankens Wegen des Fokus der TLI auf die Dienster-bringung im Fest- und Mobilnetzbereich erachtet das AK WACC-Berechnungsgroumlssen an-derer europaumlischer Regulierungsbehoumlrden und des BEREC2 fuumlr spezifische regulierte Maumlrk-te wie zB Festnetz- Mobilterminierung und Bitstreamangebote als geeignete Basis fuumlr Vergleichszwecke Der schweizerische Finanzmarkt wird vom AK wegen der identischen Waumlhrung und somit den identischen Waumlhrungs- und Zinsmechanismen als geeignete Refe-renz betrachtet Die Ausrichtung am Schweizer Franken ist auch vor dem Hintergrund an-gezeigt dass der Hauptaktionaumlr der TLI das Land Liechtenstein ist (751 Aktien) das sei-ne Taumltigkeit in CHF budgetiert und einen CHF-basierten Finanzhaushalt fuumlhrt Direktes Benchmarking mit WACC-Durchschnittswerten der oben erwaumlhnten BEREC-Berichte ist hingegen nicht zielfuumlhrend da diese die CHF-Zinspolitik und die Kapitalmarkteingriffe der Schweizerischen Nationalbank nicht widerspiegeln und die von BEREC publizierten WACC-Mittelwerte zudem Werte verschiedener EWR-Laumlnder einbeziehen die ein deutlich schlechteres Rating aufweisen als das AAA der Schweiz und Liechtensteins

In der Berechnung des WACC verwendet das AK eine Vorgehensweise die sowohl die mehrjaumlhrige Periodizitaumlt der regulatorischen Taumltigkeit wie auch die Notwendigkeit von Stabilitaumlt beruumlcksichtigt Die WACC Berechnungsweise ist durch mehrjaumlhrige Durch-schnittsbildung derart ausgestaltet dass kurzfristige Ereignisse im Finanzmarkt (zB No-tenbankeingriffe Finanzkrisen) entsprechend wenig Gewicht erhalten Fuumlr die WACC Be-rechnung bezieht das AK die juumlngsten bzw bis Ende 2016 reichenden Werte in die Be- 1 (BEREC 2016 S 112) (BEREC 2013 S S77 u 102) 2 Body of European Regulators of Electronic Communications httpbereceuropaeuengabout_berecwhat_is_berec

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rechnungen ein somit fuumlr die Berechnung von mehrjaumlhrigen Durchschnittswerten Zeit-raumlume die bis Ende 2016 reichen

In Bezug auf die Kurzfristigkeit von Fremdkapital und der Langfristigkeit von Investitions-positionen in Unternehmen der elektronischen Kommunikation waumlhlt das AK Vergleichs-zinsen mit entsprechend kongruenten Fristigkeiten fuumlr die Berechnung der Fremd- und Eigenkapital-Zinskomponenten des WACC

Das schweizerische Bundesamt fuumlr Statistik weist auf Basis Landesindex der Konsumen-tenpreise als Jahresteuerung 2013 -02 2014 00 2015 -11 und 2016 -04 aus und prognostiziert fuumlr das Jahr 2017 eine Teuerung von +05 (Teuerungsprognosen 2017) Aufgrund dieser sehr nahe bei null liegenden Werte beruumlcksichtigt das AK die Infla-tion in der Berechnung des WACC nicht weiter

Risikoloser Zinssatz (Eigenkapitalkosten)

Der Inputwert fuumlr den risikolosen Zinssatz in der WACC-Formel 1 wird aufgrund von Anga-ben der Schweizerischen Nationalbank (SNB) zu Obligationen der Schweizerischen Eidge-nossenschaft festgelegt Den Wert leitet das AK von Kassazinssaumltzen ab die die SNB fuumlr Bundesobligationen mit 8 Jahren Laufzeit publiziert In der rechnerischen Ermittlung des risikolosen Zinssatzes verwendet das AK den Mittelwert des arithmetischen und geometri-schen Mittels die sich jeweils aus allen Tageswerten uumlber einen Zeitraum von 5 Jahren berechnen Der erwaumlhnte Zeitraum erstreckt sich bis zum Ende des Jahres 2016 Die not-wendigen Datenreihen sind im Datenportal der SNB abrufbar (SNB 2016)

Schweizerische Nationalbank

Zinssaumltze Renditen und Devisenmarkt Renditen von Obligationen CHF Obligationen der Eidgenos-

senschaft - 8 Jahre

httpsdatasnbchdetopicsziredevcuberendoblid EPBSNBrendoblid8J

Mittelwert aus arithmetischem und geometrischem Mittel 0191

arithmetischer Mittelwert 112012 - 31122016 0192

geometrisches Mittel 112012 - 31122016 0190 Tabelle 2 Kassazinssaumltze von CHF Obligationen der Eidgenossenschaft

Konkrete Ausgestaltung der Berechnung des risikolosen Zinses

Die Ermittlung eines Zinsschaumltzwertes aus historischen Einzelwerten erfordert eine Ent-scheidung uumlber die Methode der Mittelwertberechnung den betrachteten Zeitraum und uumlber Art und Laufzeit der Titel

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Methode der Mittelwertberechnung

Der arithmetische Mittelwert behandelt die Einzelwerte als unkorrelierte Werte Der geo-metrische Mittelwert liefert hingegen einen fuumlr die Abfolge von Einzelwerten geltenden Ersatzwert der uumlber den gleichen Zeitraum angewendet zum selben Anlageergebnis fuumlh-ren wuumlrde wie die Reihe der einzelnen Zinswerte Der schweizerische Preisuumlberwacher fuumlhrt anhand eines Beispiels aus dass nur das geometrische Mittel fuumlr eine Reihe von Zin-sen einen korrekten repraumlsentativen Zinswert fuumlr die betrachtete Zeitreihe ergibt speziell wenn negative Zinsen auftreten Andererseits erwaumlhnt er dass das arithmetische Mittel den besten Schaumltzwert ergibt wenn die jaumlhrlichen Renditen als unkorreliert angenommen wuumlrden (Preisuumlberwacher 2006 S 13) Auch im Gutachten von IFBC3 wird auf die unter-schiedlichen Argumentationslinien in Wissenschaft und Praxis betreffend geometrischem bzw arithmetischem Mittewert hingewiesen IFBC hat letztlich im Sinne einer guten Ak-zeptanz den in der Praxis haumlufig zu beobachtende Kompromiss gewaumlhlt den einfachen Durchschnitt zwischen dem arithmetischen und dem geometrischen Mittel zu bilden (IFBC 2012 S 17) Die vor kurzem publizierte Studie die Brattle im Auftrag der Europaumli-schen Kommission erstellt hat haumllt die Verwendung des Mittelwertes aus arithmetischer und geometrischer Mittelung fuumlr ein zulaumlssiges Vorgehen (Brattle European Commission 2016 S 9) Das AK wendet unter Beruumlcksichtigung der Argumente fuumlr arithmetische und fuumlr geometrische Mittelwerte den einfachen Mittelwert aus beiden Methoden an um so - die Eigenschaften beider Mittelungsmethoden beruumlcksichtigend - den risikolosen Zins zu erhalten

Beobachtungsdauer 5 Jahre

Die Problematik der Zinssatzbestimmung auf Grundlage historischer Werte zeigte sich deutlich in der juumlngsten Vergangenheit angesichts der stark von politischen Geschehnissen und (Zentralbank-) Entscheiden gepraumlgten Zinsentwicklung (Eurokrise Aufhebung des CHF-EUR-Mindestkurses quantitative Lockerung) in Europa Fuumlr die Ermittlung des erwar-teten risikolosen Zinssatzes ist es im regulatorischen Bereich von zentraler Bedeutung dass die Methodik robust ist mit einem soliden Bezug zu Zinswerten des Finanzmarktes und zum Regulierungszeitraum Der aktuellste Wert waumlre einerseits der beste Schaumltzwert fuumlr den naumlchsten zukuumlnftigen Wert wird jedoch von kurzfristigen Schwankungen direkt beeinflusst Der Durchschnittswert von historischen Werten ergibt andererseits eine we-niger volatile Berechnungsgrundlage des WACC und somit mehr Kontinuitaumlt in der Kosten-rechnung (Preisuumlberwacher 2006 S 10) wobei die glaumlttende Wirkung mit der Dauer des betrachteten Zeitraums zunimmt

Regulatoren Experten und Betreiber in Europa waumlhlen Zeitspannen fuumlr die Durchschnitts-berechnung im Bereich von 1 10 Jahren (IFBC 2012 S 15) (Preisuumlberwacher 2006 S 11) Der Preisuumlberwacher verwendet in der erwaumlhnten Quelle den Durchschnitt der letz-ten 5 Jahre gleich wie IFBC fuumlr die Bestimmung des kalkulatorischen Zinssatzes fuumlr die 3 IFBC ist ein Beratungsunternehmen das fuumlr das Bundesamt fuumlr Energie die WACC-Methodik entwickelte die in der Regu-lierung der schweizerischen Stromwirtschaft verwendet wird

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Spitalorganisation H+ (IFBC 2014 S 6) Die von Brattle empfohlene Beschraumlnkung auf maximal 12 Monate (Review of approaches to estimate a reasonable rate of return for investments in telecoms networks in regulatory proceedings and options for EU harmonization - Final Report 2016 S 42) erachtet das AK als zu kurzfristig im Vergleich zur Regulierungsperiodizitaumlt in Liechtenstein und somit als ungeeignet

Auch die von IFBC entwickelte Methodik (IFBC 2012 S 39) fuumlr die jaumlhrliche Festlegung des WACC fuumlr die Stromnetzbetreibern (gemaumlss schweizerischer StromVV vom Maumlrz 2008) enthaumllt stabilisierende Mechanismen durch die Vorgabe von Schwellenwerten die ein Aumlndern des Zinssatzes nur bei mehrjaumlhrigen und grossen Abweichungen zulassen (StromVV 2014)

Das AK verwendet in Anlehnung an die oben erwaumlhnten Betrachtungszeitraumlume und in Abwaumlgung von Aktualitaumlt und Robustheit eine Zeitdauer von 5 Jahren Mit diesem Zeit-rahmen wird auch der Periodizitaumlt von Marktanalysen und Umsetzung bzw Anpassung von regulatorischen Massnahmen angemessen Rechnung getragen

Art der Anleihen

Die Schweizerische Eidgenossenschaft ist am Schweizerfranken-Obligationenmarkt die bedeutendste Schuldnerin (SNB 2007 S 11) Ihre Obligationentitel gelten als risikolos mit einem langjaumlhrigen AAA Rating (Zuumlrcher Kantonalbank 2014 S 137) Die von der SNB publizierten Kassazinssaumltze entsprechen Renditen von couponlosen Anleihen dh Dis-kontanleihen Die SNB leitet die Kassazinssaumltze aus den Preisen der Bundesobligationen her die Couponanleihen sind Die publizierten Werte verstehen sich somit als Renditen von synthetischen Diskontanleihen (SNB 2017)

Das AK erachtet SNB-Daten zu Bundesobligationen als geeignete Basis fuumlr die Bestimmung des risikolosen Zinssatzes auf CHF-Basis und folgt somit sinngemaumlss aufgrund der in Liechtenstein verwendeten CHF-Waumlhrung und der SNB als zustaumlndigen Waumlhrungshuumlterin - der von BEREC festgestellten Praxis der europaumlischen Regulatoren ihre nationale Titel fuumlr ihre Berechnungen zu nutzen (BEREC 2016 S 86)

Laufzeit der Anleihen

IFBC argumentiert hinsichtlich der Methodik im Gutachten von 2012 (Risikogerechte Entschaumldigung fuumlr Netzbetreiber im schweizerischen Elektrizitaumltsmarkt S 11) uumlber die risikogerechte Entschaumldigung fuumlr Netzbetreiber im schweizerischen Elektrizitaumltsmarkt dass fuumlr die Bestimmung der risikolosen Zinsbasis der Eigenkapitalrendite eine langfristige Perspektive einzunehmen sei um langfristigen Investitionen adaumlquat zu beruumlcksichtigen

Diesem Prinzip folgend ist es angebracht aufgrund der Nutzungsdauerwerte die in der Regulierung von Diensten der elektronischen Kommunikation in Europa Verwendung fin-den und bei aktiven Komponenten und telekommunikationsspezifischen Einrichtungen (ohne Netzinfrastruktur) typischerweise in einem Wertebereich von 3- 15 Jahren liegen

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(ComCom 2010 S 68) (Bundesnetzagentur 2013 S 50-51) (WIK-Consult 2012 S 54) fuumlr die Ermittlung des risikolosen Zinssatzes der Eigenkapitalkosten auf Obligationen mit entsprechend langer Laufdauer zuruumlckzugreifen und so dem Prinzip der Fristenkongruenz Folge zu leisten Gemaumlss KPMG Kapitalkostenstudien werden von der Mehrheit der be-fragten Schweizer Unternehmen die Bundesobligationen mit Laufzeit 10 Jahre oder kuumlrzer verwendet um den Basiszinssatz zu bestimmen (2015 S 30) (2016 S 25)

Gemaumlss Preisuumlberwacher ist zur Festlegung des Zinssatzes fuumlr laumlngerfristige Investitionen der Satz mehrjaumlhriger Regierungsanleihen heranzuziehen und die Verfalldauer ist insofern von Bedeutung als normalerweise die Zinsen mit zunehmender Laufzeit steigen Er sieht die Verwendung zehnjaumlhriger Bundesobligationen als einen Kompromiss zwischen den kuumlrzeren Regulierungs- und laumlngeren Investitionszeithorizonten von Elektrizitaumltsnetzbe-treibern Er erwaumlhnt zudem dass diese Papiere im Gegensatz zu noch laumlngeren Laufzeiten genuumlgend haumlufig gehandelt werden um eine robuste Datengrundlage zu liefern (Preisuumlberwacher 2006 S 10)

Das AK bezieht sich fuumlr die Festlegung des risikolosen Zinssatzes auf Obligationen der Eid-genossenschaft mit 8 Jahren Laufzeit Die gewaumlhlte Laufzeit ist somit kongruent mit den Nutzungsdauerwerten in der elektronischen Kommunikation (oben erwaumlhnt 3-15 Jahre fuumlr aktive Komponenten typisch ca 8 Jahre) und beruumlcksichtigt dabei auch die Tatsache dass TLI keine langjaumlhrigen Netzinfrastruktur-Anlagen besitzt sondern diese vom Netzbe-treiber LKW mietet

Marktrisikopraumlmie

Die Marktrisikopraumlmie bemisst die durchschnittliche zusaumltzliche Entschaumldigung zur risiko-losen Verzinsung die Investoren fuumlr ein Portfolio aller handelbarer risikobehafteter Anla-gen erwarten

Fuumlr die Ermittlung der Marktrisikopraumlmie greift das AK auf die langjaumlhrige Untersuchung der Performance von Aktien und Obligationen der Banque Pictet amp Cie SA (Die Performance von Aktien und Obligationen in der Schweiz (1926-2015) Update 2016) zu-ruumlck deren Datenbasis im Jahr 1926 beginnt Da die Pictet Zeitreihe die Performance eines Obligationenportfolios von verschiedenen Schweizer Schuldnern darstellt das sich also in der Schuldnerqualitaumlt von Bundesobligationen unterscheidet - fuumlr den Zeitraum von 1975 bis 1983 nahm Pictet 64 Basispunkte Renditedifferenz an (Die Performance von Aktien und Obligationen in der Schweiz 1998 S 27) berechnet das AK die Renditediffe-renz zu Bundesobligationen aus Zeitreihen zu Renditen von Bundes- und Industrieobligati-onen der SNB (Volkswirtschaftliche Daten Renditen von Obligationen 2016) Das AK er-rechnet die erwartete Markrisikopraumlmie aus den Differenzwerten zwischen den durch-schnittlichen Renditen aus den Zeitreihen von Anleihen und Aktien (Pictet) bzw Bun-desobligationen und Industrieanleihen (SNB) wobei fuumlr die Berechnung der Renditen je-weils einmal der arithmetischen und einmal der geometrischem Mittelwert verwendet

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wird und der Durchschnitt dieser Werte verwendet wird (sTabelle 3 Berechnung der

Marktrisikopraumlmie) Auf diese Weise erhaumllt das AK eine Marktrisikopraumlmie von 504

Tabelle 3 Berechnung der Marktrisikopraumlmie

Diesen Wert betrachtet das AK nach Vergleich mit anderen Studien als angebracht Eine Uumlbersicht von IFBC im Gutachten 2012 (Risikogerechte Entschaumldigung fuumlr Netzbetreiber im schweizerischen Elektrizitaumltsmarkt S 19) zeigt dass andere europaumlische Regulierungs-behoumlrden Werte im Bereich von 4 64 verwendeten Im Gutachten von 2015 bestaumltigt IFBC fuumlr die Schweiz einen Wert von 50 (Risikogerechte Entschaumldigung fuumlr Schweizer Stromnetzbetreiber - Review des bestehenden Kapitalkostenkonzepts S 20) BEREC be-rechnete in 2013 aus den Angaben von 21 europaumlischen Regulatoren einen Median von 500 (BEREC 2013 S 81) Bei einer wiederholten Erhebung unter 27 europaumlischen Regu-lierungsbehoumlrden im Jahre 2016 fand BEREC einen Median von 525 Die im Auftrag der Europaumlischen Kommission DG Connect erstellte WACC-Studie von Brattle stellt fest dass die Marktrisikopraumlmie aufgrund fehlender theoretischer Grundlagen fuumlr laumlnderspezifische Abweichungen EU-weit einheitlich sein sollte und gibt fuumlr die Marktrisikopraumlmie einen Wertebereich von 5 55 an (Brattle European Commission 2016 S 10)

Besonders zu erwaumlhnen sind die Arbeiten von Damodaran und Fernandez Damodaran publiziert auf seiner Webseite unter dem Topic Discount Rate Estimations Risk Premiums for Other Markets fuumlr die Schweiz Werte die er fuumlr 1 Maumlrz 2016 mit 576 und fuumlr 5 Ja-nuar 2017 mit 581 ermittelt (Damodaran Country Risk Premiums Explanation and FAQ 2016) (Damodaran Damodaran online Data Current 2017) Dabei verwendete er den von ihm allgemein fuumlr entwickelte Maumlrkte aus dem SampP 500 abgeleiteten Equity Risk Pre-mium Wert sowie laumlnderspezifische Risikoaufschlaumlge In einem methodisch anderen sta-tistischen Ansatz ermittelte Fernandez mittels Datenerhebung fuumlr die Schweiz eine Markt-risikopraumlmie von 50 als Median von 71 Einzelwerten in 2015 (Fernandez P O A 2015 S 3) und in 2016 einen Median von 50 (Fernandez P O P 2016) bei 88 Einzelwerten

Konkrete Ausgestaltung der Berechnung der Marktrisikopraumlmie

Datenreihen

In der Praxis wird die Marktrisikopraumlmie uumlber die Differenz zwischen der Entschaumldigung fuumlr einen breit abgestuumltzten Aktienmarktindex (Marktrendite risikobehaftete Anlagen) und dem langfristigen Zinssatz von Staatsanleihen (risikolose Anlagen) berechnet Die

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Banque Pictet ampCie SA publiziert eine Performance-Zeitreihe fuumlr Aktien und Industrie-Obligationen in der Schweiz beginnend im Jahr 1926 die jaumlhrlich fortgesetzt wird (Banque Pictet amp Cie SA 2016) In dieser Publikation werden die annualisierten Performancewerte auf Basis der geometrischen Methode berechnet und stellen somit die Performance einer langjaumlhrigen Anlage dar entsprechend einer Buy-and-Hold Strategie uumlber die betrachtete Periode Im CHF-Wirtschaftsraum greifen sowohl die ComCom (ComCom 2008 S 30) wie auch der Preisuumlberwacher (Preisuumlberwacher 2006) und IFBC (IFBC 2012 S 20) auf die Performanceuntersuchung von Pictet mit Ausgangspunkt 1926 zuruumlck

Die Untersuchung von Pictet beinhaltet keine Vergleichsreihe fuumlr risikolose Anlagen naumlm-lich Obligationen der Schweizerischen Eidgenossenschaft Deshalb bestimmt das AK die Abweichung zwischen dem Obligationenindex von Pictet und der risikolosen Anlage mit-tels einer Rendite-Zeitreihe der Schweizerischen Nationalbank (Volkswirtschaftliche Daten Renditen von Obligationen 2016) wobei Vergleichswerte fuumlr Obligationen der Eid-genossenschaft mit 8 Jahren Laufzeit im Vergleich zu Obligationen von Industrie (inkl Kraftwerke) und Handel ab dem Jahr 2001 vorliegen

Mittelwert

Da die Art der Mittelwertberechnung geometrisch oder arithmetisch als kontroverses Thema in der Literatur dargestellt wird verfolgt das AK den Weg der auch von IFBC (Risikogerechte Entschaumldigung fuumlr Netzbetreiber im schweizerischen Elektrizitaumltsmarkt 2012 S 13) von der Bundesnetzagentur (BK3-12-086_final Tenor des Beschlusses in dem Verwaltungsverfahren auf Antrag der E-Plus Mobilfunk GmbH amp Co KG auf Genehmigung der Entgelte fuumlr Terminierungsleistungen in ihrem Mobilfunknetz 2013 S 45) von ACM (Brattle 2015 S 14) und von Indro und Lee (Biases in Arithmetic and Geometric Averages as Estimates of Longru nExpected Returns and Risk Premium 1997 S 81-90) eingeschla-gen wurde naumlmlich den Mittelwert beider Methoden zu verwenden (sTabelle 4 und Ta-belle 5) und so die unterschiedliche Ausrichtung der zwei Mittelwertverfahren gleicher-massen zu beruumlcksichtigen

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Tabelle 4

Tabelle 5

Langjaumlhrige Beobachtungsdauer

Bei der Wahl der Beobachtungsdauer gilt es zu beruumlcksichtigen dass vor allem bei Aktien die Rendite teilweise hohen Schwankungen unterliegt (Banque Pictet amp Cie SA Gaumlnsslen Rainer 2014 S 2) Diese wuumlrden bei Mittelwertberechnungen uumlber wenige Jahre zu Schaumltzfehlern fuumlr den repraumlsentativen (gemittelten) Marktrenditewert fuumlhren die in der Groumlssenordnung des Wertes selber sein koumlnnten (Preisuumlberwacher 2006 S 14) Im IFBC Gutachten wird mit der oben erwaumlhnten Datenreihe von Pictet ab Beginn im Jahr 1926 gearbeitet mit der Begruumlndung dass der statistische Standardfehler durch die hohe An-zahl Datenpunkte minimiert werde und auch langfristige Wirtschaftszyklen beruumlcksichtigt werden (IFBC 2012 S 16) Rainer Gaumlnsslen von Pictet zeigt im Kommentar zur langfristi-gen Performance von Aktien und Obligationen anhand der Datenreihe ab 1926 auf dass die Anzahl Perioden mit negativer Performance (eines Aktien-Obligationen Korbs) bei Er-houmlhung der betrachteten Anlagedauer deutlich abnimmt und sich somit die Volatilitaumlt der Ergebnisse reduziert (Kommentar 2016 Nichtstun ist auch keine Alternative 2016 S 4) Das AK folgt diesen Uumlberlegungen und bezieht alle Wert der Zeitreihe von Pictet ab dem Jahr 1926 in die Berechnung ein um auf diese Weise Schaumltzfehler zu minimieren und ei-nen soliden Wert fuumlr die Marktrisikopraumlmie zu erhalten

Die fuumlr die Performancedifferenz zwischen Aktien und risikolosen Obligationen der Eidge-nossenschaft zusaumltzlich beigezogenen Anleihenperformance-Zeitreihen der SNB sind ab 2001 verfuumlgbar und somit deutlich kuumlrzer als die Zeitreihe von Pictet Da hier jedoch in-nerhalb derselben Anlageklasse (Obligationen) verglichen wird ist dieses pragmatische Vorgehen nach Meinung des AK vertretbar Das Ergebnis von 76 Basispunkten ist plausi-

ANNUALISIERTE PERFORMANCE Aktien Mehrperformance ObligationenDatenquelle Banque Pictet amp Cie SA Performance Performance von Aktien vs Performance Performance

in als Faktor Industrieobligationen in als Faktorgeometrisches Mittel 1926 - 2016 (Pictet) 771 107705 334 437 104366

AKarithmetisches Mittel 1926 - 2016 959 516 443

Mittelwert aus geometr u arithmet Mittel 425

Schweizerische Nationalbank httpsdatasnbchdetopicsziredevcuberendoblidRenditen von CHF-Anleihen8 Jahre LaufzeitMittelwerte aus Tageswerten 312001 - 31122016

Mehrper-Eidgenossenschaft Industrie (inkl Kraft- formance Eidgenossenschaft Industrie (inkl Kraft-

Laufzeit 8 Jahre werke u Handel) in Laufzeit 8 Jahre werke u Handel)geometrischer Mittelwert 2001-2016 07899 102 102

arithmetischer Mittelwert 2001-2016 167 246 07881


Performance in Performance als Faktor

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bel es weicht von den 64 Basispunkten die Pictet aufgrund der noch kuumlrzeren Zeitspanne von 1975 bis 1983 verwendete weniger als 20 ab

Beta Mass fuumlr nicht diversifizierbares Risiko

Der Beta-Wert druumlckt aus in welchem Masse das unternehmensspezifische Risiko mit dem des Marktportfolios vergleichbar ist Der Beta-Wert () ist eine statistische Groumlsse die den Zusammenhang zwischen dem Renditeverlauf einer Aktie und der Renditeentwick-lung des Aktienmarktes auf Basis historischer Werte widerspiegelt Bei einem Beta-Wert von 10 entspricht das systematische statistische Risiko des betrachteten Aktientitels dem Risiko eines gut diversifizierten Marktportefeuilles

Im Falle der TLI die nicht an Boumlrsen notiert ist ist die direkte Ermittlung aus Finanzmarkt-daten nicht moumlglich So ist auf Vergleichswerte unter Beruumlcksichtigung der Kapitalstruk-tur zuruumlckzugreifen Auf den Peergroup Beta von boumlrsennotierten Unternehmen mit ver-gleichbarer Aktivitaumlt oder auf sektorspezifische Werte aus Studien oder auf spezifische Datenerhebungen zu regulatorischen WACC Berechnungen Im Falle der TLI ist also ein Vergleich mit Kommunikationsdiensteanbietern zu suchen sei es Komplettanbieter dienstspezifische Unternehmensbereiche oder spezialisierte Anbieter wie zB Mobilfunk-anbieter (MNO) die die Festnetzinfrastruktur als Dienst anmieten

Im BEREC Report Regulatory Accounting in Practice 2013 werden die Kostenrechnungs-methoden und auch die WACC-Berechnungskomponenten untersucht die in der ex-ante Regulierung der elektronischen Kommunikationsmaumlrkte von den nationalen Regulatoren eingesetzt werden Der Report untersucht spezifisch die WACC-Berechnung fuumlr den Markt Zugang zu Teilnehmeranschlussleitungen und Mobilterminierung Im Report wird fuumlr Festnetzteilnehmer ein Medianwert fuumlr Beta (unlevered) von 052 bei 16 Einzelwerten von nationalen Regulatoren (BEREC 2013 S 80) ausgewiesen und fuumlr Mobilmarktteilnehmer ein Median von 064 (aus 17 Werten) Im Report 2016 ermittelte BEREC aus den Angaben der europaumlischen Regulatoren Beta (unlevered) Medianwerte in Houmlhe von 050 fuumlr Fest-netzmarktteilnehmer und 060 fuumlr Mobilmarktteilnehmer

Eine weitere Vergleichsbasis findet sich im Beschluss BK 3a-12086 der Beschlusskammer 3 der Bundesnetzagentur (BNetzA) in dem Verwaltungsverfahren der E-Plus Mobilfunk GmbH amp Co KG wegen Genehmigung der Entgelte fuumlr Terminierungsleistungen im Mobil-funk (Bundesnetzagentur 2013) In diesem Verfahren greift die Beschlusskammer 3 auf ein analytisches Kostenmodell fuumlr Mobilfunk der WIK-Consult GmbH zuruumlck Die WIK-Consult GmbH ist ein auf Kostenmodellierung spezialisiertes und hauptsaumlchlich fuumlr Regu-lierungsinstitutionen taumltiges Beratungsunternehmen4 Das im Verfahren verwendete Kos-tenmodell folgt dem Bottom-up Approach und beansprucht das in Deutschland betrie-bene Netz eines effizienten Mobilfunknetzbetreibers von Grund auf zu modellieren aber gleichzeitig die Bedingungen unter denen existierende Betreiber gegenwaumlrtig operieren in

4 zu WIK - Wissenschaftliches Institut fuumlr Infrastruktur und Kommunikationsdienste GmbH - und WIK-Consult GmbH siehe httpwwwwikorgindexphpid=356ampL=2

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einem repraumlsentativen Sinne moumlglichst adaumlquat mit zu beruumlcksichtigen (S 24) Die Bun-desnetzagentur schaumltzt den Beta-Wert ausgehend vom Branchenwert einer spezifisch zu-sammengestellten Peer Group die sich aus den Unternehmen Vodafone Group Deutsche Telecom Telefonica France TelecomOrange Telecom Italia British Telecom Telia Sone-ra Royal KPN Telenor und Portugal Telecom zusammensetzt Die Vergleichsgruppe setzt sich also aus den zehn nach Bilanzsumme und Marktwert groumlssten Telekommunikations-unternehmen der EU zusammen und beinhaltet alle Vollsortimentanbieter mit eigener Netzinfrastruktur und Mobilfunkangebot Die Beschlusskammer argumentiert dass diese Unternehmen alle in Deutschland der Regulierung unterliegen und aufgrund deren Groumlsse die benoumltigten Finanzmarktdaten zur Verfuumlgung stehen Die Bundesnetzagentur ermittelte fuumlr diese Peer Group fuumlr den Stichtag 30092012 ein Beta (levered) von 077 bei einer Ei-genkapitalquote von 4089 (BK3-12-086_final Tenor des Beschlusses in dem Verwaltungsverfahren auf Antrag der E-Plus Mobilfunk GmbH amp Co KG auf Genehmigung der Entgelte fuumlr Terminierungsleistungen in ihrem Mobilfunknetz 2013 S 45-46) was einem Beta (unlevered) von 034 entspricht (Formel 3) und einen fuumlr die Kapitalstruktur von TLI abgeleiteten Beta-levered Wert von 047 ergeben wuumlrde Dieser Vergleich ist fuumlr die Zinsherleitung der TLI interessant da er telekomspezifisch hergeleitet ist muss jedoch vor dem Hintergrund dass alle Unternehmen der Peergruppe eine eigene Festnetzinfra-struktur betreiben bewertet werden

Als weiteren Vergleich zieht das AK die Studie von Brattle zuhanden der niederlaumlndischen Regulierungsbehoumlrde ACM aus dem Jahre 2015 heran Brattle nennt darin einen Asset-Beta (=Beta unlevered) Wertebereich fuumlr UK Mobiloperatoren von 058 bis 067 und fuumlr europaumlische Mobiloperatoren einen Bereich von 051 bis 059 (Brattle 2015 S 11) In einer Studie zuhanden der britischen Regulierungsbehoumlrte Ofcom ebenfalls in 2015 fass-te Brattle den Wertebereich fuumlr EU Wireless Operators etwas weiter naumlmlich 04 bis 07 (Brattle 2015 S 40)

In der juumlngsten verfuumlgbaren Vergleichsquelle publiziert von der luxemburgischen Regulie-rungsbehoumlrde ILR im Maumlrz 2016 wird der WACC fuumlr Fest- und Mobilnetzbetreiber herge-leitet wobei die ILR davon ausgeht dass erstmals ein gemeinsamer Wert fuumlr beide Arten von Netzbetreibern verwendet werden kann bzw die Unterscheidung allein historisch berechtigt war (Regulatory Cost of Capital for the fixed and the mobile network activities 2016 S 7) und WACC-Werte von Fest- und Mobilnetzbetreibern in der juumlngeren Vergan-genheit konvergierten ILR stuumltzt sich ebenfalls auf eine Peergruppe europaumlischer Opera-toren5 und berechnet unlevered Beta Werte fuumlr 1- 3- sowie 5-jaumlhrige Auswertungsperio-den ILR findet im Ergebnis fuumlr unlevered Beta Werte in Houmlhe von 071 064 bzw uumlber 5 Jahre 058 (Regulatory Cost of Capital for the fixed and the mobile network activities S 15)

5 British Telecom Deutsche Telekom Kon KPN Mobistar Orange SA Proximus (Belgacom) Swisscom Telecom Italia Telefonica Telekom Austria Telenor TeliaSonera Vodafone

1324

Zusammenfassung der Vergleichswerte fuumlr Beta unlevered

Beta unlevered (Asset-Beta) Benchmark-Basis BEREC 2013 052 Festnetzmarkt Median-Wert von 16 nationalen

Regulatoren der EU 064 Mobilnetzmarkt Mobilterminierung Median-Wert

von 17 nationalen Regulatoren der EU BEREC 2016 050 Festnetzmarkt Median-Wert von 16 nationalen


von 17 nationalen Regulatoren der EU BNetzA 2013 034 Beschluss 3a-12086

ACM Brattle 2015 058 067 UK Telecomfirmen 051 059 europaumlische Mobilnetzbetreiber

034 KPN Ofcom Brattle 2015 04 07 europaumlische Mobilnetzbetreiber ILR frontier economics 2016 058 071 europaumlische Betreiber Tabelle 6

Abgestuumltzt auf diese Vergleichsbasis legt das AK den Beta unlevered Wert (=Asset-Beta) fuumlr TLI mit 060 fest dem Wert fuumlr Mobilmarktteilnehmer der von BEREC aus den Anga-ben der europaumlischen Regulatoren im Jahr 2016 als Medianwert ermittelt wurde (Tabelle

6) Daraus resultiert ein Beta levered (=Equity-Beta) von 090 (Formel 3)

BERECs Asset-Beta Wert von 060 ist der Medianwert von 17 Einzelwerten die europaumli-sche Regulatoren in der Entgeltregulierung der Mobilterminierung verwenden Das AK erachtet diesen Wert aufgrund des regulatorischen Hintergrundes und der breiten Abstuumlt-zung als sehr fundiert und wertet ihn wegen der regelmaumlssigen Erhebungspraxis durch BEREC als prinzipiell solide und fuumlr TLI angebrachte Benchmarkbasis

Inhaltlich begruumlndet das AK die Wahl des Wertes mit der Ausrichtung auf Mobilnetz-Marktteilnehmer (Regulierung der Mobilterminierung Markt M7) als gute Annaumlherung an die Verhaumlltnisse bei TLI die einerseits Mobilnetzbetreiberin ist und andererseits keine eigene Festnetzinfrastruktur betreibt Der Wert 060 liegt auch innerhalb bzw sehr nahe an den juumlngeren Wertebereichen die von ILR Ofcom und ACM fuumlr Telekom-Peergruppen ermittelt wurden Das AK beruumlcksichtigt jedoch nicht die aus dem Rahmen fallenden Wer-te von BNetzA (034) und von ACM (034) Der erstere wurde aus Finanzmarktdaten von Betreiber mit grossen (nationalen) eigenen Festnetzen ermittelt Der letzte Wert wurde von ACM als problematisch eingestuft und mit den Finanzproblemen von KPM begruumlndet die die Auswertung beeinflussten

Konkrete Ausgestaltung der Berechnung von Beta

Levered unlevered Beta

Der Beta-Wert eines Aktientitels widerspiegelt zwei Risikokomponenten naumlmlich das Ge-schaumlftsrisiko und das finanzierungsseitige Risiko eines Unternehmens Der Beta-Wert der WACC-Formel 1 der auch Equity Beta oder levered Beta genannt wird ist um den

1424

Einfluss der jeweiligen Kapitalstruktur (Financial Risk) des betrachteten Unternehmens im Sinne eines Un- oder Delevering zu bereinigen um den sogenannten Asset Beta oder unlevered Beta Wert zu erhalten welcher das firmenspezifische bzw durchschnittliche Geschaumlftsrisiko (Business Risk) eines ausschliesslich eigenfinanzierten Vergleichsunter-nehmens reflektiert (IFBC 2009 S 15) Fuumlr die Berechnung des kapitalstruktur-bereinigten unlevered Beta wird der Miller-Ansatz verwendet (Formel 3) Diese Formel bzw deren Umformung wird verwendet um Beta-Werte zu vergleichen bzw auf spezifi-sche Kapitalstrukturen umzurechnen

ൌ levሺ1 + ሻݎݒܮ ݎݒܮݓ = ݐܧݐݎܨ Formel 3

Kapitalstruktur

Das AK entnimmt die Angaben zur Berechnung der Fremdkapitalquote und der Leverage der Bilanz des Jahresberichts der der Revision unterliegt und von der TLI veroumlffentlicht wird (Telecom Liechtenstein AG 2015 S 9) Die Fremdkapitalquote der TLI bewegt sich langjaumlhrig mit Ausnahme von 2013 rund um die 34 Marke (Tabelle 7) Diese Berech-nung wird auf Basis der um die Finanzanlagen bereinigten Bilanzwerte ausgefuumlhrt

Das AK berechnet aus den Angaben in der Bilanz der TLI fuumlr das Jahr 2015 eine Fremdkapi-talquote von 33 bzw einen Leveragewert (dh das Verhaumlltnis Fremd- zu Eigenkapital-quote) von 05 und verwendet diese aktuellen Werte in der Berechnung des WACC

Tabelle 7 Fremdkapitalquote Leverage

TLI Jahresberichte Bilanz 2015 Bilanz 2014 Bilanz 2013 Bilanz 2012 Bilanz 2011

Bilanzsumme B 86414580 78680000 61057203 62644153 62531608Finanzanlagen in B Fa 26463451 18249706 15718269 15440464 10115685

Anteil Finanzanlagen in B 31 23 26 25 16

Betriebsnotwendige Bilanzsumme B = B-Fa 59951129 60430294 45338934 47203689 52415923

Eigenkapital EK 66550087 62175334 40444856 46900490 45727223Betriebsnotwendiges EK = EK - Fa 40086636 43925628 24726587 31460026 35611538

Fremdkapital FK = B-EK 19864493 16504666 20612347 15743663 16804385

Fremdkapitalquote = FK ( FK + EK) 33 27 45 33 32inkl Finanzanlagen = FK ( FK + EK ) 23 21

Eigenkapitalaquote 67 73 55 67 68Leverage FKEK 050 038 083 050 047

inkl Finanzanlagen 030 027

1524

Konkrete Ausgestaltung der Finanzierungswerte

Gesamtunternehmenswerte betriebsnotwendiges Kapital

Da einerseits keine geschaumlftsbereichsspezifischen Werte im Jahresbericht der TLI angege-ben werden und andererseits auch kein Grund zur Annahme besteht dass die Finanzie-rung des regulierten Kommunikationsbereichs sich von der Finanzierung des gesamten Unternehmens unterscheiden wuumlrde verwendet das AK die Bilanzwerte des gesamten Unternehmens der TLI Die Eigen- und Fremdkapitalwerte entnimmt das AK aus den Ge-schaumlftsberichten der TLI wobei der Geschaumlftsbericht 2015 die juumlngste Publikation darstellt (Telecom Liechtenstein AG 2016) Da die Finanzanlagen der Bilanz als nicht betriebsrele-vante Position nicht in den Anlagen des Kostenrechnungsmodells ausgewiesen sind nimmt das AK entsprechende Korrekturen fuumlr nicht betriebsnotwendiges Kapital vor siehe Tabelle 7

Risikoloser Zinssatz (Fremdkapitalkosten)

Ausgangsbasis zur Bestimmung des anzuwendenden Fremdkapitalkostensatzes ist der risikolose Zinssatz von sicheren Anlagen kurzer Laufdauer Der risikolose Basiszinssatz der Fremdkapitalkosten wird vom AK auf Basis einer Laufzeit von 5 Jahren bestimmt und be-laumluft sich auf -0173 (Tabelle 8)

Tabelle 8

Konkrete Ausgestaltung der Berechnung des risikolosen Zinssatzes


IFBC fuumlhrt aus dass Schweizer Banken im Rahmen der Kreditvergabe-Praxis bei der Beur-teilung der Verschuldungsfaumlhigkeit von Unternehmen (sogenannte Debt Capacity) in der Regel eine hypothetische Diskontierungsperiode (Laufzeit) von fuumlnf bis sieben Jahren an-

httpsdatasnbchdetopicsziredevcuberendoblid3103201720170331 snb-data-rendoblid-de-selection-20170301_1430xlsx

Schweizerische NationalbankZinssaumltze Renditen und DevisenmarktRenditen von Obligationen CHF Obligationen der

Eidgenossenschaft5 Jahre

EPBSNBrendoblid5J

Arithmetischer Mittelwert 112012 - 31122016 -0173

1624

wenden Um diesem Umstand Rechnung zu tragen verwendet IFBC deshalb als risikolosen Basiszinssatz die Durchschnittsrendite von Schweizer Bundesobligationen mit einer Rest-laufzeit von fuumlnf Jahren (IFBC 2012 S 30) Vor diesem Hintergrund orientiert sich das AK fuumlr die Festlegung der anzuwendenden Laufzeit primaumlr an den Jahresberichten der TLI und der darin konkret ausgewiesenen Fremdkapitalpraxis Den Jahresberichten 2011 2015 der TLI ist zu entnehmen dass das Fremdkapital der TLI abnehmende Verbindlichkeiten gegenuumlber Banken und nie Finanzmarkt-Anleihen enthielt Die Bankverbindlichkeiten wa-ren in allen genannten Geschaumlftsberichten in 5 oder weniger Jahren faumlllig (Tabelle 9) In der Folge erachtet es das AK als angemessen die Rendite-Zahlenreihe der SNB fuumlr Kassa-zinssaumltze von Obligationen der Eidgenossenschaft mit 5 Jahren Laufzeit zu verwenden

Mit der Wahl einer 5-jaumlhrigen Laufzeit statt einer kuumlrzeren - beruumlcksichtigt das AK die Moumlglichkeit dass trotz der aktuellen Entwicklung hin zu kurzfristigeren Faumllligkeiten auch wieder Verbindlichkeiten mit laumlngeren Faumllligkeiten von TLI eingegangen werden koumlnnten Die weiter oben fuumlr die Berechnung der Eigenkapitalkosten verwendete Restlaufzeit von 8 Jahren bei Schweizer Bundesobligationen ist fuumlr die Bestimmung der Fremdkapitalkosten nicht geeignet da die durchschnittliche Faumllligkeitsstruktur von Fremdkapital wie erwaumlhnt einen kuumlrzeren Zeithorizont aufweist als dies bei Eigenkapital der Fall ist

Tabelle 9 Faumllligkeiten von Verbindlichkeiten gegenuumlber Banken

Mittelwertberechnung Beobachtungsdauer

Anders als bei der Bestimmung des risikolosen Zinssatzes fuumlr das Eigenkapital (vgl oben S4) wird der arithmetische Mittelwert bestimmt und somit eine auf die kurzfristige Per-spektive des Fremdkapitals ausgerichtete Mittelwertmethode eingesetzt Fuumlr die Berech-nung des erwaumlhnten Mittelwertes werden uumlber eine Beobachtungsdauer von 5 Jahren Tageswerte der nominalen Kassazinssaumltze von Bundesobligationen (Zero Bonds) ver-wendet

1724

Zinsaufschlaumlge fuumlr Bonitaumlt und Finanzierungsbeschaffung

Der Fremdkapitalkostensatz bestimmt sich aus dem risikolosen Zinssatz und einem Boni-taumltszuschlag (Zuschlag fuumlr das Ausfallsrisiko des Kreditnehmers Credit Spread gegenuumlber risikolosem Zinssatz) zuzuumlglich der Emissions- und Beschaffungskosten

Bonitaumltszuschlag

In Ermangelung von Ratings durch Dritte stuft das AK die TLI wegen der hohen Finanzanla-gen aufgrund des Hauptanteileigners (das Land Liechtenstein als Mehrheitsaktionaumlr mit 751 Beteiligung) und der Marktstellung der TLI als Universaldienstanbieter als ein Un-ternehmen mit hoher Bonitaumlt ein Das Land Liechtenstein ist nach Art 7 KomG naumlmlich verpflichtet fuumlr eine zuverlaumlssige und dauerhafte Versorgung mit elektronischen Kommunikationsdiensten und -netzen zu sorgen und wird von Standard amp Poors stabil mit dem houmlchsten Rating AAAA-1+ ausgezeichnet (Standard amp Poors Ratings Services 2016) Zudem besteht durch die gesetzliche Grundlage fuumlr die Universaldiensterbringung zu der sich TLI bis zum Jahr 2019 verpflichtete in Art 13 KomG ein Mechanismus fuumlr die Finanzierung unzumutbarer finanzieller Belastung falls eine solche durch den Universal-dienst verursacht werden sollte

Vor dem Hintergrund dass das Rating AAA ausschliesslich sicheren Staatsanleihen vorbe-halten ist und Unternehmen bestenfalls mit AA eingestuft werden ist es fuumlr das AK ange-zeigt die Festlegung des Bonitaumltszuschlags (Credit Spread) auf Informationen zu Unter-nehmen mit AA und A Rating abzustellen

Das AK ermittelt den Bonitaumltszuschlag indem die jeweilige Differenz zwischen den monat-lichen Renditen von schweizerischen Bundesobligationen der Bonitaumltsstufe AAA und den-jenigen von Obligationen von schweizerischen Industrie- und Dienstleistungsunternehmen der Stufe AA sowie A berechnet werden IFBC stellte dem AK entsprechende Credit Spread Wertereihen von Schweizer Industrieunternehmen auf Ratingbasis A und AA und fuumlr Rest-laufzeiten von 1 bis 4 Jahren zur Verfuumlgung Diese Credit Spread Wertereihen sind gegen-uumlber risikolosen Anlagen berechnet und decken einen 5-jaumlhrigen Zeitraum ab Auf Basis dieses IFBC Credit Spread Index 012011 122015 berechnet das AK aus den monatli-chen AA- bzw A-Rating-Werten einen 5-Jahres Durchschnitt von 052 (Tabelle 10)

IFBC Credit Spread Index (012011 - 122015)

Grundgesamtheit Ausstehende Anleihen Schweizer Industrieunternehmen

Restlaufzeit 1 - 4 Jahr

Emissionsvolumen von min CHF 100 Mio

Quellen

- Daten Bloomberg

- Rating Bloomberg SampP UBS CS ZKB

1824

- Berechnung IFBC

Bonitaumltsaufschlag (Berechnung AK)

Mittelung uumlber 5 Jahre (60 Monatswerte)

Mittelwert aus AA-Monatswerten 054

Mittelwert aus A-Monatswerten 050

Mittelwert aus AA- und A-Monatswerten 052

Tabelle 10

Beschaffungskostenzuschlag

Die Eidgenoumlssischen Kommunikationskommission ComCom uumlberpruumlfte den Beschaffungs-kostenzuschlag im Jahre 2008 (Verfahren Sunrise gegen Swisscom) und reduzierte den Wert von zuvor 050 auf 030 (Bedingungen des vollstaumlndig entbuumlndelten Zugangs zum Teilnehmeranschluss (TAL) 2008 S 31) mit der Begruumlndung gesunkener Beschaffungskos-ten von effizienten Modellunternehmen Dieser Beschaffungskostenzuschlag von 030 wurde in der folgenden Entscheidung Sunrise gegen Swisscom im Jahre 2013 so weiter-verwendet (Interkonnektion Zugang zur vollstaumlndig entbuumlndelten Teilnehmeranschlussleitung Kollokation Zugang zu den Kabelkanalisationen und Verrechnung von Teilnehmeranschluumlssen des Festnetzes (20122013) Sunrise vs Swisscom 2013 S 37) und im nachfolgenden Bundesverwaltungsgerichtsurteil vom 1812016 auch nicht angefochten (Bundesverwaltungsgericht S 23)

In der Brattle Studie fuumlr die niederlaumlndische Regulierungsbehoumlrde ACM in der der WACC fuumlr KPN berechnet wird ist der Beschaffungskostenzuschlag sogar mit tiefen 015 ange-nommen ohne dass dieser tiefe Satz weiter begruumlndet wird (Brattle 2015 S 5)

Das AK stuumltzt sich in der Bestimmung des Beschaffungskostenzuschlags auf die Untersu-chungen und Festlegungen der ComCom bzw des Bundesverwaltungsgerichts da diese im Gegensatz zu Brattle den Beschaffungskostenzuschlag spezifisch fuumlr die Telekomindustrie im CHF-Waumlhrungsraum festlegten Das AK nimmt daher einen Beschaffungskostenzu-schlag in Houmlhe von 030 an

Vorsteuerbasis

Der fuumlr die Berechnung der kalkulatorischen Kapitalkosten eingesetzte WACC-Zinssatz wird aufgrund der oben hergeleiteten Eigenkapital- und Fremdkapitalrenditen berechnet Waumlhrend die Fremdkapitalrendite auf Vorsteuerbasis hergeleitet wird und gewichtet mit der Fremdkapitalquote direkt als Summand in den WACC einfliessen wird die Eigenkapi-

1924

talrendite auf Nachsteuerbasis hergeleitet und muss auf Vorsteuerbasis angehoben wer-den um mit der Fremdkapitalquote gewichtet als zweiter Summand in den WACC einzu-gehen Dies geschieht in Formel 1 durch Multiplikation mit dem Faktor 1(1minus (cݐDen tc-Wert berechnet das AK unter Beruumlcksichtigung der Ertragssteuer und des Eigenka-pitalabzugs gemaumlss Steuergesetz Der in Bezug auf den Jahresbericht 2015 der TLI resultie-rende effektive Steuersatz berechnet sich gemaumlss Tabelle 11 zu 83

Tabelle 11

2024

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224

Kalkulatorische Zinsen WACC CAPM - Methodik

Das AK legt den Zinssatz fuumlr die Berechnung der kalkulatorischen Zinsen im Kostenrech-nungsmodell in Spruch 2c der KRM-Genehmigungsverfuumlgung mit 367 fest Das gegen-staumlndliche Dokument erlaumlutert wie dieser Kapitalkostensatz durch das AK auf Grundlage der einschlaumlgigen regulatorischen Praxis und Methodik unter Verwendung der Konzepte Weighted Average Cost of Capital (WACC) und Capital Asset Pricing Model (CAPM) gemaumlss Formel 1 errechnet wird

WACC-Berechnung im Uumlberblick

Fuumlr die Berechnung der CAPM-Rendite des Eigenkapitals werden der Risikofaktor Betaߚ die Marktrisikopraumlmie ݎp sowie der risikolose Zinssatz ݎfe verwendet Bei der Berechnung der Fremdkapitalkosten ist der Fremdfinanzierungskostensatz ሾݎfd + pሿ zu beruumlcksichti-gen Mit der WACC-Formel ist unter Beruumlcksichtigung des Fremdfinanzierungsgrades ܭܧ)ܭܨ + ܭܧ)ܭܧ und des Eigenkapitalfinanzierungsgrades (ܭܨ + sowie des (ܭܨSteuersatzes ݐc der gewichtete durchschnittliche Kapitalkostensatz auf Vorsteuerbasis zu berechnen

Unter Beruumlcksichtigung der WACC-Formel (Formel 1) und der fuumlr das Jahr 2016 hergeleite-ten Inputparameter (Tabelle 1) berechnet das AK den kalkulatorischen Zinssatz fuumlr das Jahr 2016 um die Kapitalkosten im KRM zu berechnen

Die Formel fuumlr die Berechnung des Vorsteuer-WACC zur Verwendung im KRM lautet

ܥܥܣ = ሾݎfe + ߚ times timespሿݎ ܭܧܭܧ + ܭܨ times 11minus cݐ+ ሾݎfd + pሿ times ܭܧܭܨ + ܭܨ

Formel 1

In diese Formel werden folgende Werte fuumlr die Inputparameter eingesetzt

WACC Inputparameter fuumlr Berechnung Wert

Eigenkapital Risikoloser Zinssatz ݎfe 0191

Marktrisikopraumlmie ݎp 504

Beta 090 ߚ

Eigenkapitalanteil ாாାி

67

Fremdkapital Risikoloser Zinssatz ݎfd -0173

Zinsaufschlag fuumlr Bonitaumlt und Beschaffung p 082

Fremdkapitalanteil ிாାி

33

Steuersatz ݐc 83

Tabelle 1

324



Formel 2





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senschaft - 8 Jahre







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Art der Anleihen






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Datenreihen


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Mittelwert


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Tabelle 4

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Kapitalstruktur













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Tabelle 8







EPBSNBrendoblid5J


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Bonitaumltszuschlag








Quellen

- Daten Bloomberg


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- Berechnung IFBC






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Vorsteuerbasis


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Formel 2





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senschaft - 8 Jahre







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Art der Anleihen






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Datenreihen


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Mittelwert


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Tabelle 4

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Kapitalstruktur













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Tabelle 8







EPBSNBrendoblid5J


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Bonitaumltszuschlag








Quellen

- Daten Bloomberg


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- Berechnung IFBC






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Vorsteuerbasis


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senschaft - 8 Jahre







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Art der Anleihen






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Datenreihen


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Mittelwert


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Tabelle 4

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Kapitalstruktur













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EPBSNBrendoblid5J


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Bonitaumltszuschlag








Quellen

- Daten Bloomberg


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Vorsteuerbasis


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Art der Anleihen






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Datenreihen


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Quellen

- Daten Bloomberg


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Art der Anleihen






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Datenreihen


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Mittelwert


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Tabelle 4

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Kapitalstruktur













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- Daten Bloomberg


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Kapitalstruktur













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- Daten Bloomberg


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Kapitalstruktur













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- Daten Bloomberg


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Kapitalstruktur













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- Daten Bloomberg


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- Daten Bloomberg


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- Daten Bloomberg


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- Daten Bloomberg


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