Möglichkeiten und Grenzen selektiver Hedgingstrategien · Institut für Agrarökonomie der Agrar-...

Institut für Agrarökonomie der

Agrar- und Ernährungswissenschaftlichen Fakultät

der Christian-Albrechts-Universität zu Kiel

Möglichkeiten und Grenzen

selektiver Hedgingstrategien Masterarbeit im Studiengang Fach Agribusiness

Erstgutachter: Prof. Dr. Jens-Peter Loy

(Professur am Lehrstuhl Marktlehre,

Christian-Albrechts-Universität zu Kiel)

Zweitgutachter: Prof. Dr. Thomas Glauben

(Professur Märkte der Agrar- und

Ernährungswirtschaft und Internationaler Handel,

Martin-Luther Universität Halle-Wittenberg)

Vorgelegt von: Louisa Alexandra Freiin von Münchhausen

Kiel, den 25. Juni 2012

I

INHALTSVERZEICHNIS

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS III

ABBILDUNGSVERZEICHNIS IV

FORMELVERZEICHNIS IV

TABELLENVERZEICHNIS V

1 EINLEITUNG 1

2 DIE ENTWICKLUNG DER WEIZENPREISE 2

2.1 Preisentwicklungen und deren Ursachen 2

2.2 Preisbildung 7

3 RISIKEN EINES LANDWIRTSCHAFTLICHEN BETRIEBES 11

3.1 Risikomanagement in landwirtschaftlichen Betrieben 11

3.2 Risikoeinstellungen und Risikomanagement deutscher Landwirte 14

3.3 Von Landwirten angewandte Maßnahmen zur Risikoreduzierung 15

4 RISIKEN EINES WARENTERMINGESCHÄFTS 18

4.1 Grundlegende Erläuterungen zum Warenterminmarkt 18

4.2 Marginrisiko 20

4.3 Mengenrisiko 22

4.4 Roll-Over-Risiko 22

4.5 Marktliquiditätsrisiko 23

4.6 Basisrisiko 24

5 SELEKTIVES HEDGING 30

5.1 Einflussfaktoren auf die Wahl der Absicherungsstrategie 31

5.2 Empirische Ergebnisse zum selektiven Hedging 39

6 ANWENDUNG SELEKTIVE HEDGING BEI WEIZEN 53

6.1 Überprüfung der Vorteilhaftigkeit ausgewählter Strategien 56

6.1.1 Höhe der Erlöse 56

6.1.2 Varianz 57

6.1.3 Standardabweichung 58

6.1.4 Value at Risk 59

6.2 Anwendung ausgewählter Strategien 60

6.2.1 Keine Absicherung am Warenterminmarkt 60

6.2.2 Vollständige Absicherung am Warenterminmarkt 61

II

6.2.3 Selektives Hedging 1: Limitstrategie 66

6.2.4 Selektives Hedging 2: Splittingstrategie 69

6.2.5 Selektives Hedging 3: Margenstrategie 72

6.2.6 Selektives Hedging 4: 200% der Produktionsmenge „absichern“ 76

6.3 Vergleich der Ergebnisse von selektiven Hedgingstrategien 78

6.4 Mögliche Ursachen der Erlösunterschiede bei Brot- und Futterweizen 86

6.5 Ergebnisse des Vergleichs Strategien unter geänderten Bedingungen 92

6.5.1 Ergebnisvergleich der Hedgingstrategien bei höheren Zinskosten 92

6.5.2 Ergebnisvergleich der Hedgingstrategien bei reduzierter Produktionsmenge 93

6.5.3 Ergebnisvergleich bei Qualitätsproblemen 94

6.6 Bestimmung der „optimalen“ Hedge Ratio 95

7 ZUSAMMENFASSUNG 99

LITERATURVERZEICHNIS IX

ANHANG XV

Anhang 1: Kontraktspezifikationen von Futures der Matif und der LIFFE XV

Anhang 2: Basis Brotweizen: Matif-Kurs zu Kassamarktpreisen SH XVI

Anhang 3: Gebühren ausgewählter Broker XVI

Anhang 4: Ergebnisübersicht Routine Hedge 80% bei Brotweizen XVII

Anhang 5: Ermittlung Marginkosten für Routine Hedge 100% bei Futterweizen XVII

Anhang 6: Ergebnisübersicht Routine Hedge 80% bei Futterweizen XVIII

Anhang 7: Ergebnisübersicht Limitstrategie bei Futterweizen (LIFFE) XVIII

Anhang 8: Ergebnisübersicht einer Splittingstrategie bei Brotweizen (Matif) XIX

Anhang 9: Ergebnisübersicht einer Margenstrategie (20 € Marge) bei Brotweizen XX

Anhang 10: Ergebnisübersicht Marginstrategie (10 € Marge) bei Futterweizen XX

Anhang 11: Entwicklung der Futureskurse für Futterweizen in GBP und Euro XXI

EIDESSTATTLICHE ERKLÄRUNG XXII

III

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

ARIMA Auto-Regressive Integrated Moving Average (saisonales autoregressives

integriertes Modell mit laufenden Durchschnitten)

CBoT Chicago Board of Trade

CDN Management Information Circulars

CME Chicago Mercantile Exchange

cwt centum weight; auch Hundredweight genannt; entspricht ca. 45 KG

dt Dezitonne, entspricht 100 KG

EFP Exchange of Futures for Physicals

EONIA Euro Overnight Index Average (Tagesgeldzinssatz Interbankenhandel Euro)

EU Europäische Union

EURIBOR Euro Interbank Offered Rate (Zinssatz Interbankenhandel Euro)

Eurex European Exchange

FAO Food and Agriculture Organization

FAPRI Food and Agricultural Policy Research Institute

GBP Britisches Pfund

ha Hektar

HGCA Cereals and Oilseeds Division des Agriculture and Horticulture Development

Board (AHDB)

HH Hamburg

kg Kilogramm

LIFFE London International Financial Futures Exchange

Matif Marché à Terme International de France, gehört zur NYSE Euronext

MGARCH Multivariate generalisierte autoregressive Heteroskedastizität

NordLB Norddeutsche Landesbank

NYSE New York Stock Exchange

OECD Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung

OLS Ordinary Least Square Technique

OTC Over the Counter

RMA Risikomanagementaktivitäten

RMX Risk Management Exchange, Hannover

SH Schleswig Holstein

SUR Seemingly Unrelated Regression (Regression scheinbar ohne Bezug)

t Tonnen

T€ Tausend Euro

USA Vereinigte Staaten von Amerika

USDA United States Department of Agriculture

VaR Value at Risk

VECM Vector Error Correction Modell (Fehlerkorrekturmodell)

WTO World Trade Organization (Welthandelsorganisation)

IV

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

Abbildung 1: Weltweite Weizenproduktion in Millionen Tonnen ............................................. 3

Abbildung 2: Mögliche Kursentwicklungen des Brotweizenfutures an 5 Handelstagen ........... 9

Abbildung 3: Risiken eines landwirtschaftlichen Betriebes ..................................................... 12

Abbildung 4: Basis Futterweizen: LIFFE-Kurs zu Kassapreisen Schleswig-Holsteins ........... 27

Abbildung 5: Vergleich Terminmarktstrategien an der Matif ggü. keinerlei Absicherung ..... 79

Abbildung 6: Erlöse des Futterweizens für alle Vorgehensweisen .......................................... 84

Abbildung 7: Durchschnittserlöse von Brot- und Futterweizen 2005-2011 ............................ 84

Abbildung 8: Semivarianz anhand der täglichen Verluste für alle Strategien ......................... 86

Abbildung 9: Durchschnittserlöse bei Glattstellung aller Kontrakte im Juli ........................... 87

Abbildung 10: Saisonaler Verlauf der Kurse für Brotweizen an der Matif.............................. 88

FORMELVERZEICHNIS

Varianz aus der Grundgesamtheit............................................................................................. 28

Standardabweichung ................................................................................................................. 28

Korrelationskoeffizient ............................................................................................................. 29

Erlöshöhe Strategie ................................................................................................................... 56

Varianz...................................................................................................................................... 57

Varianzreduktion ...................................................................................................................... 57

Semivarianz .............................................................................................................................. 58

Standardabweichung ................................................................................................................. 58

Value at Risk ............................................................................................................................ 59

Optimale Anzahl Futureskontrakte ........................................................................................... 97

Varianzminimierendes Hedge Ratio ......................................................................................... 97

V

TABELLENVERZEICHNIS

Tabelle 1: Anzahl der gehandelten Weizenfutures an der Matif und der LIFFE ..................... 24

Tabelle 2: Varianz und Standardabweichung der Basis SH/HH zu Matif/LIFFE .................... 28

Tabelle 3: Einflussfaktoren auf den Umfang der Risikomanagementaktivitäten ..................... 34

Tabelle 4: Übersicht der empirischen Quellen zum selektiven Hedging ................................. 50

Tabelle 5: Weizenerträge in Schleswig-Holstein von 2005 bis 2011 pro ha............................ 53

Tabelle 6: Gebühren der NYSE Euronext ................................................................................ 53

Tabelle 7: Ergebnisübersicht bei keiner Absicherung .............................................................. 61

Tabelle 8: Marginkosten bei einer 100%-Absicherung von Brotweizen (Matif) ..................... 63

Tabelle 9: Ergebnisübersicht bei einer 100%-Absicherung von Brotweizen (Matif) .............. 64

Tabelle 10: Ergebnisübersicht bei einer 100%-Absicherung von Futterweizen (LIFFE) ........ 65

Tabelle 11: Ergebnisübersicht bei Anwendung der Limitstrategie bei Brotweizen (Matif) .... 68

Tabelle 12: Ergebnisübersicht einer Splittingstrategie bei Futterweizen (LIFFE) ................... 71

Tabelle 13: Kosten der Getreideproduktion zur Ermittlung der Auslösepreise ....................... 73

Tabelle 14: Ergebnisübersicht einer Margenstrategie (10 € Marge) bei Brotweizen ............... 74

Tabelle 15: Ergebnisübersicht einer Margenstrategie (20 € Marge) bei Futterweizen ............ 75

Tabelle 16: Ergebnisse Futuresverkauf ab 200 €/to von 200% der Brotweizenmenge ............ 77

Tabelle 17: Ergebnisse Futuresverkauf ab 200 €/to von 200% der Futterweizenmenge ......... 78

Tabelle 18: Gesamtübersicht aller Strategien bei Brotweizen.................................................. 81

Tabelle 19: Gesamtübersicht aller Strategien bei Futterweizen ............................................... 83

Tabelle 20: Standardabweichung, Value at Risk täglicher und kumulierter Verluste.............. 85

Tabelle 21: Ergebnisse Brotweizen ohne 2007/2008 ............................................................... 89

Tabelle 22: Ergebnisübersicht bei geringeren Auslösepreisen für Futterweizen ..................... 91

Tabelle 23: Ergebnisübersicht der Hedgingstrategien bei einem Risikoaufschlag von 7% ..... 92

Tabelle 24: Ergebnisübersicht bei einer um 50% reduzierten Produktionsmenge ................... 94

Tabelle 25: Ergebnisübersicht bei Brotweizenabsicherung und Futterweizenproduktion ....... 95

1 Einleitung

1 EINLEITUNG

„Warentermingeschäfte zur Absicherung von Preisen – etwa für Weizen, Raps oder auch

Schweine – sind eine gute Möglichkeit, die Risiken im Unternehmen einzugrenzen“.1 Die

Bedeutung der Warenterminbörsen für die Agrarmärkte nimmt daher kontinuierlich zu und

die Absicherung von Weizen und anderen Marktfrüchten wie Raps an Warenterminbörsen ist

im Getreidehandel und der Getreideverarbeitung meist beim Risikomanagement

inbegriffen.2,3

Doch wie ist die Situation auf Marktfruchtbetrieben? Laut einer Studie der

Agrarzeitung gehen circa 70% der deutschen Landwirte Kontrakte ein, um sich insbesondere

gegen zu geringe Erlöse abzusichern, dabei bevorzugen 94% der Befragten jedoch nicht den

Warenterminmarkt.4

Die auf staatlicher Intervention beruhenden Strategien treten in den Hintergrund, während

zunehmend die unternehmerische Kompetenz der Landwirte in den Vordergrund drängt. Die

Risikoabsicherung mittels Terminkontrakten und Optionen am Warenterminmarkt sollte

daher mittlerweile auch für landwirtschaftliche Erzeuger von Relevanz sein.

Es gibt unterschiedliche Möglichkeiten der Verringerung von Preisrisiken, wobei sich diese

Arbeit auf die Strategien des „Selective Hedging“ konzentriert. Auf Alternativen zur

Absicherung am Warenterminmarkt wie zum Beispiel Forwards, Optionen, Versicherungen,

vertikale Integration, Diversifikationen, Cross Hedging wird aufgrund des begrenzten

Umfangs dagegen nur am Rande bzw. gar nicht eingegangen.

Diese Master Thesis zeigt auf, welche Möglichkeiten selektives Hedging bietet und gibt

Auskunft darüber, ob solche Strategien bei der rückblickenden Anwendung durch

Weizenproduzenten Vorteile ergeben hätten. Dabei liegt das Augenmerk auf den

nachfolgenden Fragen:

- Was beeinflusst die Weizenpreise?

- Welche Risiken bestehen in einem landwirtschaftlichen Betrieb und welche Risiken

kommen durch ein Engagement am Warenterminmarkt hinzu?

- Was sind die Merkmale von selektivem Hedging und wie beurteilen Autoren diese?

- Welche Auswirkungen hätte die Anwendung von selektivem Hedging?

1 (Hares, Terminmärkte erfolgreich nutzen, 2009), S. 22

2 (Thiele & Mohr, Risikomanagement, 2010), S. 112; (Agrarzeitung, 2012), S. 16

3 (Ziegelbäck, Spielen die Börsen verrückt?, 2011), S. 9

4 (Agrarzeitung, 2012)

2 Die Entwicklung der Weizenpreise

2

2 DIE ENTWICKLUNG DER WEIZENPREISE

2.1 Preisentwicklungen und deren Ursachen

Seit mehr als vier Jahren ist der Weltgetreidemarkt immer präsenter in der öffentlichen

Wahrnehmung, was insbesondere in den stark schwankenden Preisen und deren Ursachen

begründet liegt. So registrierten die Preisnotierungen der Chicagoer Börse bis 2006 über

Jahrzehnte Schwankungen bei Weizen in einer Spanne von 20 bis 30 €/Jahr, was sich 2007

mit einer Spanne von bis zu 200 €/Jahr deutlich erhöhte.5 Für Produzenten von Weizen ist die

Preisentwicklung dieses Rohstoffs von elementarer Bedeutung, da deren Einkommen nach

den grundlegenden EU-Agrarmarktreformen ebenfalls stark von den Weltmarktpreisen

beeinflusst wird. Aufgrund des technischen Fortschritts in der agrarischen Produktion,

Produktionskostensenkungen und intensiveren Wettbewerbs sind die Weizenpreise langfristig

(seit 1972) gesunken.6 Dabei gibt es keinen einheitlichen Weltmarktpreis, sondern je nach

Standort sind Unterschiede erkennbar. Dies wird z.B. bei einem Vergleich der Preise in den

USA, Australien, Kanada und Argentinien deutlich. Doch wie haben sich die Weizenpreise in

den letzten Jahrzehnten überhaupt entwickelt und welche Ursachen gibt es dafür?

Aufgrund von zeitlich begrenzten Angebotseinschränkungen kam es historisch schon zu

kurzfristigen Preisspitzen, die z.B. mit 900 US-$/t während des Ersten Weltkrieges deutlich

über dem Preishoch in 2007/2008 lagen.7 Der weltweite Weizenpreis wird sowohl von

Fundamentalfaktoren als auch von Sonderfaktoren beeinflusst.

An Sonderfaktoren sind z.B. extreme Wetterereignisse in den Produktionsländern oder auch

politische Entscheidungen wie das russische Moratorium bzw. die Senkung von

Interventionsmengen und –preisen in den USA zu nennen. Die Änderung der Höhe an

Ausfuhrquoten der Ukraine kann ebenfalls Weizenpreise beeinflussen.8 Unilaterale ad hoc

Änderungen wie Exportstopps führen zu hoher Unsicherheit und erhöhen damit die

Preisvolatilität.9 Fundamentalfaktoren sind die Angebots- und Nachfrageentwicklungen, die

meist einen mittel- bis langfristigen Einfluss auf die Preisentwicklung haben. Auch

agrarpolitische Ereignisse spielen eine Rolle.10

5 (Viechtl, 2008), S. 47

6 (Schmitz & von Ledebur, 2011), S. 1

7 (Brümmer, Koester, & Loy, 2008), S. 654

8 (Agrarheute, 2011)

9 (von Ledebur & Schmitz, 2011), S. 54

10 (Schmitz & von Ledebur, 2011), S. 36


3

Beim Angebot sind die zur Verfügung stehenden und genutzten landwirtschaftlichen Flächen,

Erträge sowie die aus der vorigen Ernte bestehenden Lagerbestände von wesentlicher

Bedeutung. Außerdem sind die Erträge je Hektar (ha) aufgrund mangelnden Kapitaleinsatzes

und/oder Fachwissens selbst bei gleichen Boden- und Klimabedingungen höchst

unterschiedlich, sodass in diesem Bereich Potenzial zur Ertragssteigerung und damit der

Angebotserhöhung für Weizen besteht. Der Agrarökonom SCHÄTZL geht hingegen davon aus,

dass eine Ausweitung der Getreideerzeugung nur noch in geringem Ausmaß möglich ist.

Gründe sind, dass Bewässerungsbrunnen zunehmend versiegen, Ackerland beispielsweise in

Bauland umgewidmet wird, Hitzewellen Ernten erschweren, Bodenerosionen die

Getreideerzeugung verringern und Ackerland aufgrund ansteigender Meeresspiegeln

überflutet wird.11

Die weltweite Weizenproduktion lässt in den vergangenen sechs Jahren

keinen eindeutigen Trend erkennen. Sie beträgt in den Ernteperioden 2005 bis 2011 weltweit

zwischen 596 Mio. Tonnen (t) (2006/2007) und 683 Mio. t (2008/2009), wobei die Trendlinie

eine steigende Produktion in diesem Zeitraum angibt. Diese Produktionszahlen sind in

Abbildung 1 pro Jahr und mittels einer linearen Trendlinie grafisch dargestellt.

Abbildung 1: Weltweite Weizenproduktion in Millionen Tonnen

Quelle: Darstellung nach statista 2012

Die weltweiten Lagerbestände sind negativ korreliert zum globalen Weizenpreis. Damit kann

festgestellt werden, dass der Preis umso höher ist, je niedriger die Lagerbestände sind.

11 (Schätzl, 2009), S. 16

619

596

611

683

674

650

540

560

580

600

620

640

660

680

700

2005/2006 2006/2007 2007/2008 2008/2009 2009/2010 2010/2011


4

BRÜMMER, KOESTER und LOY gehen von einem nominalen Preisanstieg von 9 US-$/t bei

einem Rückgang des Lagerbestandes um ein Prozent aus. So waren die Lagerendbestände an

Weizen in den Ernteperiode 2006/2007 sowie 2007/2008 mit 128 und 122 Mio. t auf dem

niedrigsten Stand des Jahrzehnts. VON LEDEBUR und SCHMITZ bestätigen die Lagerbestände

als wichtigen Knappheitsindikator und ermitteln eine negative Korrelation zum Weizenpreis

in Höhe von -0,66 in den Jahren 1976 bis 2011.12

Wenn weltweite Lagerbestände

vergleichsweise gering sind, wirken sich Informationsschocks wie z.B. ein weitläufiges

Unwetter im Wheat Belt Amerikas stärker auf das Preisniveau aus als bei umfangreichen

Weizenreserven.13

Inwieweit weltweite Lagerbestände einen Weltmarktpreis glätten, ist auch

davon abhängig, in welchem Land sich diese befinden. So ist es beispielsweise

unwahrscheinlich, dass China große Mengen seiner Lagerbestände, die im Rahmen von

Stabilisationsprojekten vorliegen, aufgrund eines hohen Weltmarktpreisniveaus exportiert.

Obwohl solche Lagermengen dem Weltmarkt nicht zur Verfügung stehen, wirken sie dennoch

beruhigend auf die Märkte, sofern sie zusätzlichen Nachfragedruck aus diesen Ländern

verhindern.14

Dahingegen haben „klassische“ Exportnationen wie die USA ihre eigenen

gelagerten Getreidebestände in dem Erntejahr 2007/2008 um knapp 50% auf ca. 10% ihres

inländischen Verbrauchs reduziert und auch die EU verringerte sie aufgrund von geringeren

Interventionsmengen und –preisen sukzessive. Der weltweite Anteil der Lagerbestände am

Weltverbrauch von Weizen hat sich von 34% in 2000/2001 auf 18% in 2006/2007 verringert,

was das Weizenangebot reduziert hat und somit die stark steigenden Preise in der

Ernteperiode 2007/2008 beeinflusst haben kann.15

Die Nachfrage wird im Wesentlichen durch die Anzahl der zu ernährenden Personen, also der

Weltbevölkerung, sowie dem zur Verfügung stehenden Einkommen pro Kopf beeinflusst.

Weder das anhaltende Bevölkerungswachstum von ca. 1,1%16

jährlich und damit eine

gestiegene Nachfrage insbesondere in den bevölkerungsreichsten Ländern Asiens China und

Indien, noch das gesteigerte Einkommen in diesen Regionen deuten auf eine starke

Nachfrageerhöhung hin, die den Preisanstieg 2007/2008 erklären könnten. Daneben erhöhen

alternative Verwendungsmöglichkeiten des Getreides wie zum Beispiel die Energieerzeugung

mittels Weizen oder als Viehfutter ebenfalls die Nachfrage nach diesem Rohstoff.17

So setzte


13 (Garcia & Leuthold, 2004), S. 250


15 (USDA)

16 (United Nations, 2011)

17 (Berg, Hartmann, Heckelei, Holm-Müller, Nolten, & Schiefer, 2009), S. 493


5

beispielsweise ein Überangebot an Körnermais den Futtergetreidemarkt in Europa für die

Ernteperiode 2008/2009 unter Druck.18

Tendenziell steigt mit dem Wohlstand der weltweite

Fleischkonsum, was eine Nachfrageerhöhung nach Futtergetreide nach sich zieht.19

In einer

Prognose für 2016/2017 wird erwartet, dass der größte Anteil des weltweit erzeugten

Getreides in Höhe von 43% für Tierfutter verwendet wird, während Nahrung mit 33% und

Ethanol (9%) sowie sonstige Verwendungen (15%) einen geringeren Anteil ausmachen.20

Aufgrund der weltweiten Förderung nachwachsender Rohstoffe hat die Verflechtung des

Agrar- zum Energiemarkt in den letzten Jahren stark zugenommen.21

Die Produktion

nachwachsender Rohstoffe führt insbesondere zu einer Flächenkonkurrenz, da für die

Produktion von Bioethanol und Biogas Rohstoffe wie Mais, Zuckerrohr oder Ölsaaten

benötigt werden und das Angebot an Ackerflächen begrenzt ist.22

Veränderte Erwartungen können insbesondere dann zu anderen Weltmarktpreisen führen,

wenn schnell auf diese neuen Informationen reagiert wird. Dies ist am Warenterminmarkt

eher als am Kassamarkt der Fall, da dort mit geringeren Transaktions- und Einstiegskosten

agiert werden kann.23

Es kann für die Periode ab 2007 festgestellt werden, dass

wahrscheinlich größere Summen an Liquidität aufgrund der Finanzkrise zu einer

Verschiebung der Gelder an die Warenterminmärkte geführt haben und dies ebenfalls den

Preissteigerung in 2007/2008 mit verursacht haben kann. In 2011 wird zum Teil sogar die

Einschätzung vertreten, dass nicht mehr Angebot und Nachfrage des Rohstoffs, sondern

allgemeine Wirtschaftsthemen wie die Schuldenproblematik einiger EU-Länder das

Marktgeschehen bestimmt haben.24

Dass ein bedeutender Anteil des Handelsvolumens an

Warenterminmärkten nicht ausschließlich der Absicherung dient, zeigt das Handelsvolumen

an der Chicago Board of Trade (CBoT), das im Jahr 2007 das Achtfache der Weltjahresernte

an Getreide betrug.25

An der Marché à Terme International de France (Matif, NYSE

Euronext) und der London International Financial Futures Exchange (LIFFE; NYSE

Euronext) belief sich das Handelsvolumen an Weizenkontrakten auf 233 Mio. Tonnen, was

18 (Reisenweber, 2008), S. 8

19 (Schätzl, 2009), S.16

20 (Agrarzeitung, 2012), S. 2

21 (Theuvsen, 2011), S. 2

22 (Rösch, 2011), S. 12

23 (Naef, 1996), S. 15

24 (Mennerich, 2011)

25 (Viechtl, 2008), S. 49


6

circa 35% der weltweiten Weizenproduktion entspricht.26

Was die Gründe für

Weizenpreissteigerungen betrifft, werden Spekulanten – ob zu Recht oder Unrecht – in der

Regel als „Preistreiber“ genannt.27

Einen weiteren Einfluss auf die Weizenpreise haben Wechselkursschwankungen da z.B. die

Vermarktungspreise von in der Eurozone produziertem Weizen auch vom Wechselkurs des

Euros zum US-Dollar beeinflusst werden. So stieg der Wert des Euros innerhalb eines Jahres

von 1,2639 US-$/€ auf 1,4412 US-$/€, was bei gleichbleibendem Vermarktungspreis einer

Erlöserhöhung um 14% entspricht (Stichtage 24. August 2010 und 24. August 2011).28

Die

seit 2002 zunehmende Entwertung des US Dollars hat somit ebenfalls zu steigenden

Rohstoffpreisen geführt.29

Nicht zuletzt können die Vereinbarungen im Rahmen von

Verhandlungen der Welthandelsorganisation (WTO), die zu einer Liberalisierung der Märkte

führen, größere Schwankungen der weltweiten Getreidepreise nach sich ziehen.30

Die historischen annualisierten Volatilitäten bei Weizen waren von 1970 bis 1994 bis auf eine

Ausnahme 1985 stets unter 15% und stiegen bis 2007 bis zu 32%.31

Im Mittel ergab sich für

die Weizenerzeugerpreise von 1970 bis 1986 eine Preisvolatilität von 9,79%, von 1987 bis

1999 von 13,11% und von 2000 bis 2009 von 14,68%.32

Wegen der produktspezifischen Angebots- und Nachfragesituation, limitierter

Lagermöglichkeiten des Rohstoffs und spekulativ ausgerichteten Marktakteuren können auch

zukünftig hohe Schwankungen erwartet werden.33

Durch Liberalisierung des EU-

Agrarmarktes ist der deutsche Weizenmarkt enger an den Weltmarkt gebunden, was zur

Übertragung weltweiter Volatilitäten auf den europäischen Markt führt. Sinkende Marktpreise

sind nicht unbedingt mit verringerter Volatilität verbunden oder umgekehrt.34

Es kann somit festgestellt werden, dass die weltweiten Getreidepreise vielfältigen Einflüssen

unterliegen und die Schwankungsbreite der Preise sich in den vergangenen Jahren ausgeweitet

hat. Landwirte stehen damit vor dem Problem, ab einem bestimmten Punkt der

Agrarproduktion nicht mehr mittels Angebotsanpassungen auf Preisänderungen reagieren zu

können.

26 Handelsvolumina in 2010 der LIFFE (148.188 100t-Kontrakte) und der Matif (4.369.971 50t-Kontrakte):

Gesamtmenge 233.317.350 Tonnen; weltweite Produktion (Ø 2009/2010 & 2010/2011) 662 Mio. Tonnen 27

(Rösch, 2011), S. 12; (Golland, 2011), S. 16, 17 28

(Exchange Rates UK, 2012) 29

(von Ledebur & Schmitz, 2011), S. 37 30

(Viechtl, 2008), S. 47 31



(Braun, 2012) 34

(von Ledebur & Schmitz, 2011), S. 9, 10


7

2.2 Preisbildung

In einem effizienten Markt sind alle verfügbaren Informationen bereits in die Preisbildung

eingeflossen. Man geht davon aus, dass Marktteilnehmer rational handeln und auf Grundlage

derselben Informationen entscheiden, sodass verfügbares Wissen in den aktuellen

Kursen/Preisen eingepreist ist.35

So verändern sich die Terminkontraktpreise beispielsweise

zügig nach Veröffentlichung des aktuellen Berichts des United States Department of

Agriculture (USDA), in dem unter anderem Flächen- und Bestandsentwicklungen für

Getreide und Ackerfrüchte der USA und global für das jeweilige Jahr aufgeführt sind. Da

Futurespreise umgehend von neuen und unerwarteten Informationen beeinflusst werden, wird

deutlich, dass diese in der Regel effizient sind und somit keine/kaum Informationsasymetrien

oder andere Marktverwerfungen vorliegen. Ein Futureskurs ergibt sich damit unabhängig von

Erwartungen, sondern aus dem Kassamarktpreis zuzüglich Lagerhaltungs- und

Finanzierungskosten. Ist dieses Preisverhältnis nicht gegeben, ist Arbitrage möglich, wobei

durch Ausnutzung der Arbitragemöglichkeiten dieses Preisgefüge wieder erreicht wird. Dabei

dominieren Futurespreise die Kassapreise über Informationsregistrierung und –weiterleitung

insbesondere bei lagerfähigen Gütern wie Weizen. Diese Erstaufnahme von Informationen im

Futuresmarkt stellen OELLERMANN ET AL. (1989) sowie SCHROEDER und GOODWIN (1991)

auch bei Viehbeständen von Schweinen und Rindern fest. Später bestätigten YANG ET AL.

(2001) sowie FORTENBERY und ZAPATA (1993, 1997) diesen Zusammenhang, sofern die

Futuresmärkte eine ausreichende Marktliquidität aufweisen.

Da Futurespreise sich aufgrund neuer, unerwarteter Informationen verändern, ist eine

Vorhersagekraft der Futurespreise selten gegeben.36

Umso näher der Erfüllungszeitpunkt

eines Futures rückt, umso höher ist laut GARCIA und LEUTHOLD in der Regel dessen

Vorhersagekraft des Preises.37

HOLST stellt fest, dass die früheren Futurespreise für die

Prognose von in der Zukunft liegenden Schlussnotierungen zuverlässiger sind als die

Fortschreibung der letzten faktisch registrierten Schlussnotierung.38

Doch sind

Preisvorhersagen wirklich möglich, sodass mithilfe von Informationen Gewinne am

Warenterminmarkt generiert werden können?

Um diese Frage zu beantworten, wird die Markteffizienztheorie betrachtet, die in den 1960er

Jahren aufkam. FAMA ET AL stellen u.a. fest, dass in einem effizienten Markt alle öffentlichen



37 (Garcia & Leuthold, 2004), S. 246, 247 (Fazit verschiedener Studien von 1988 bis 2003)

38 (Holst, 2009)


8

Informationen bereits in die Preisbildung eingeflossen sind. Sofern einzelne Marktteilnehmer

einen Informationsvorteil haben und dessen Nutzen über den Kosten liegt, werden

Arbitrageure und Spekulanten aktiv.39

Generell ist nur bei Vorliegen vollkommener

Konkurrenz anzunehmen, dass der Marktmechanismus zur ökonomischen Effizienz

(Produktions-, Tausch- und Informationseffizienz) führt. Sofern Markteffizienz vorliegt,

erfolgen Interaktionen (Kommunikation und Geschäfte) in räumlich, vertikal oder temporal

unterschiedlichen Märkten.40

Zudem wird mittels der Theorie unterstellt, dass Preise nicht vorhersehbar sind. Wären Preise

vorhersehbar, würde jeder Marktteilnehmer dies ausnutzen und unbegrenzte Gewinne

generieren.41

Bei einem effizienten Markt sind verfügbare Informationen bereits in dem

aktuellen Preisniveau berücksichtigt, sodass es keine Informationen gibt, die noch nicht in

dem aktuellen Preisgefüge berücksichtigt wurden und demnach bei keinem Marktteilnehmer

Informationsvorteile vorliegen. Sofern ein solcher Markt gegeben ist, wäre Insider-Handel

nicht möglich, da auch solche Informationen bereits im Preis berücksichtigt sind, was als

streng markteffizient bezeichnet wird. Bei einer schwachen Markteffizienz sind nur

Nachrichten der Vergangenheit in den gegenwärtigen Preisen enthalten, sodass

zurückliegende Kurse nicht auf die kommende Zeit fortgeschrieben werden können. Eine

mittelstarke Markteffizienz liegt vor, wenn neben den vergangenen Preisverläufen auch

öffentlich zugängliche Informationen in der Preisbildung berücksichtigt sind, jedoch keine

Insiderinformationen.42

Bezogen auf einen Landwirt kann davon ausgegangen werden, dass

ihm keine Insiderinformationen vorliegen und der Marktpreis von ihm nicht im Vorwege

antizipiert werden kann. Dies impliziert, dass eine überdurchschnittliche Gewinnerzielung

mittels selektivem Hedging nicht möglich ist.

Dass Futureskurse nicht vorausgesagt werden können, wird auch von der Random-Walk-

Theorie unterstützt. Demnach können die zukünftigen Preise nicht vorausgesagt, sondern

mittels Zufallsprozessen beschrieben werden. Da alle verfügbaren Informationen nach der

Markteffizienztheorie bereits eingepreist sind, können Kurse als Zufallswegprozesse

beschrieben werden. Voraussetzung für die Theorie ist, dass keine langfristigen Trends oder

zyklischen Schwankungen vorliegen. Der Futurespreis verläuft demnach zufällig und

unabhängig von vorangegangenen Kursverläufen, sodass der Kurs zu jedem Zeitpunkt einen

39 (Loy J.-P. , Möglichkeiten zur Beurteilung von Markteffizienz, 1995), S: 11

40 (Loy J.-P. , Möglichkeiten zur Beurteilung von Markteffizienz, 1995), S: 1, 14

41 (Timmermann & Granger, 2004), S. 15

42 (Rausser, Perloff, & Zusman, 1987), S: 10


9

höheren oder geringeren Wert annehmen kann. Die Wahrscheinlichkeit für beide

Möglichkeiten ist im Zeitablauf konstant. Die Höhe der täglichen Kursgewinne und –verluste,

die mit einer Irrtumswahrscheinlichkeit nicht überschritten werden, kann mittels des

Konfidenzintervalls beschrieben werden. Die Kurse des Weizenfutures von einem auf den

anderen Tag bewegen sich mit einer Wahrscheinlichkeit von 95% an der Matif zwischen +/-

2,54 € pro t/Tag.43

Bei einem Konfidenzniveau von 1%, also einer geringeren

Irrtumswahrscheinlichkeit, erhöht sich dieses Intervall um 30%. Das Konfidenzintervall für

den Erwartungswert einer Zufallsvariable wird mithilfe der Standardabweichung, dem

Erwartungswert sowie dem Konfidenzniveau ermittelt.44

Da Kurse sich unabhängig von

vergangenen Werten entwickeln, steigt die Schwankungsbreite bei längerer Betrachtung der

Kurse proportional an.45

Bei einer angenommenen Irrtumswahrscheinlichkeit von 2,5% liegt

das Konfidenzintervall für die Matif-Kurse bei +/- 2,91 € pro t/Tag. Nach der Random-Walk-

Theorie kann sich der Kurs unter Berücksichtigung des Konfidenzniveaus beliebig zwischen

den in Abbildung 2 genannten Kurssteigerungen oder Kurssenkungen innerhalb einer Woche

(5 Handelstage) bewegen.

Abbildung 2: Mögliche Kursentwicklungen des Brotweizenfutures an 5 Handelstagen

Quelle: Berechnungen auf Grundlage der Preisdaten HGCA

Während sich die Volatilität, ausgedrückt als annualisierte Standardabweichung der

Preisdaten der Matif und der LIFFE, für Weizenkurse an einem Tag auf 2,1% (Matif) und

1,8% (LIFFE) beläuft, sind es auf Jahresbasis 2,1% * √ = 39% bzw. 1,8% * √ = 34%.

43 Datenbasis sind tägliche Kursnotierungen von August 2005 bis August 2011

44 (Papula, 2003), S. 410

45 (Zimmermann, 1991), S: 165

0

2,91

5,82

8,73

11,64

14,55

0

-2,91

-5,82

-8,73

-11,64

-14,55

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

Handelsbeginn 1 2 3 4 5

mö

gli

cher

Gew

inn/V

erlu

st p

ro T

ag i

n €

pro

t]

Mögliche Kursentwicklungen des Weizenfutures innerhalb von 5 Tagen an der

Matif (Konfidenzniveau von 2,5%)


10

Daraus folgt, dass es für einen Marktteilnehmer nicht möglich ist, den Markt „schlagen“ zu

können. Wie später in dem Kapitel „Einflussfaktoren auf die Wahl der Absicherungsstrategie“

erläutert wird, sind dennoch viele Entscheidungsträger dieser Meinung.

Zusammengefasst ist festzustellen, dass die Weizenpreise in den letzten Jahren zunehmend

stärker schwankten und nach der Markteffizienztheorie nicht vorhergesagt werden können.

Demnach kann es für einen Hedger ohne merklichen Informationsvorteil unmöglich sein,

überdurchschnittliche Gewinne zu generieren. Bevor dies anhand anderer Quellen und eigener

Berechnungen überprüft wird, werden zunächst die mit einem Warentermingeschäft

verbundenen Risiken erläutert.

3 Risiken eines landwirtschaftlichen Betriebes

11

3 RISIKEN EINES LANDWIRTSCHAFTLICHEN BETRIEBES

3.1 Risikomanagement in landwirtschaftlichen Betrieben

Mit einem Risiko wird allgemein eine Situation umschrieben, die mit einer festzulegenden

Wahrscheinlichkeit zu einem bestimmten Ereignis mit einem Schadensausmaß führt.46

Zur

monetären Bewertung einzelner Risiken ist neben dem möglichen Schadensausmaß daher

auch deren Eintrittswahrscheinlichkeit von Bedeutung.47

Sofern unzureichende oder keinerlei

Informationen über Eintrittswahrscheinlichkeiten zukünftiger Geschehnisse bekannt sind,

liegt Unsicherheit vor. Ein Risiko mit hoher Wahrscheinlichkeit aber relativ geringem

Schadensausmaß, wie beispielsweise ein Getriebeschaden an einem Traktor, wird niedriger

gewichtet als eine Naturkatastrophe mit geringer Aussicht aber enormem Ausmaß. Aus einem

grundlegenden Sicherheitsbedürfnis heraus wird eine Risiko Averse Person versuchen, ein

solches Ereignis, sprich Risiko, zu vermeiden. Ein angewandtes Risikomanagement beinhaltet

neben der Identifizierung, Quantifizierung und Steuerung auch die Überwachung gegebener

Risiken.48

Existenzsicherung des Betriebes und Beibehaltung des Vermögens sind meist

Hauptziele des Risikomanagements.49

Bei einer Risikosteuerung müssen Entscheidungsträger

wählen, ob mögliche Risiken selbst übernommen oder Maßnahmen ergriffen werden sollen,

wie z. B. Schäden aufgrund von negativen Ereignissen durch Versicherungen auf Externe zu

übertragen. Beim Risikomanagement ist von Bedeutung, inwieweit ein bestimmtes Risiko

reduziert werden kann, wobei die Kosten den Nutzen übersteigen sollten.50

Die Risiken eines landwirtschaftlichen Betriebes sind vielfältig: Bei einer Unterscheidung

nach internen und externen Risiken sind bei Erstgenannten Finanzierungsrisiken,

Produktionsrisiken sowie rechtliche Risiken wie z.B. Haftung zu nennen. Unter den

Produktionsrisiken sind negative Abweichungen aufgrund von Witterung, Krankheiten bei

den Produktionsgütern oder auch Engpässen bei Arbeitskräften inbegriffen. Externe Risiken

werden in gesellschaftliche, politische und gesamtwirtschaftliche Risiken unterschieden.51

Es

ist zu bedenken, dass sie sich zum Teil gegenseitig bedingen, sodass beispielsweise

Marktrisiken durch politische Risiken beeinflusst werden, indem Preisstützungen oder

46 (Proske, 2004), S. 27

47 (Theuvsen, 2011), S. 2

48 (Braun, 2012), S. 40

49 (Frentrup, Heyder, & Theuvsen, 2012), S. 14

50 (Frentrup, Heyder, & Theuvsen, 2012), S. 14, 15

51 (Berg, Hartmann, Heckelei, Holm-Müller, Nolten, & Schiefer, 2009), S. 493


12

Importzölle abgeschafft werden.52

Die genannte Kategorisierung von Risiken ist in Abbildung

3 verkürzt dargestellt.

Abbildung 3: Risiken eines landwirtschaftlichen Betriebes

Quelle: Darstellung nach Agrarzeitung 2012, S. 13 f.

Insbesondere der Verschuldungsgrad, der Pachtflächenanteil und die Anstellung

familienfremder Arbeitskräfte haben in Folge größerer Investitionen und stärkerer

Spezialisierung zugenommen.53

So haben zunehmend größere Betriebe mit meist

einhergehender stärkerer Fokussierung auf einzelne Betriebszweige eine höhere Anfälligkeit

gegenüber Umsatzeinbrüchen oder –ausfällen in einem Betriebsbereich, da diese weniger

durch andere Betriebsteile aufgefangen werden können. Auch die höheren

Investitionssummen verstärken diese Anfälligkeit.54

Damit bergen Wachstum, Spezialisierung

und zunehmende Fremdfinanzierungen nicht nur Chancen, sondern auch Risiken für

landwirtschaftliche Betriebe. Außerdem besteht ein Trend zu stetig kürzeren Investitions- und


53 (Theuvsen, 2011), S. 2



13

Finanzierungszyklen, die gleichzeitig ein höheres Investitionsvolumen aufweisen.55

Der meist

hohe Fremdkapitalanteil führt ebenso wie Pachten und Lohnzahlungen zu einem

regelmäßigen Liquiditätsabfluss, sodass auch der regelmäßige Zahlungsmittelzufluss, z.B.

aufgrund von Getreideverkäufen, gegeben sein sollte.56

Ist dies nicht Fall, besteht die Gefahr

der Illiquidität und damit droht letztlich die Insolvenz. Die Liquidität ist dabei insbesondere

bei stark schwankenden Vermarktungspreisen nur schwer aufrecht zu erhalten.57

Je nach

Liquiditätssituation eines Betriebes können Möglichkeiten der Vermarktung nicht genutzt

werden.58

Verschärft wird dieser Umstand, wenn gleichzeitig hohe Beschaffungspreise

auftreten, sodass eine zuverlässige Liquiditätsplanung als Absicherungsmaßnahme hohe

Relevanz besitzt.59

Für einen landwirtschaftlichen Ackerbaubetrieb sind verschiedene Einflussgrößen für einen

betriebswirtschaftlichen Erfolg von Bedeutung. Um eine erfolgreiche Vermarktung von

Getreide durchzuführen, ist zunächst die Situation im Betrieb selbst zu analysieren. Ohne

Kenntnis der Ausgangsituation ist ein zufriedenstellendes Nutzen von Marktentwicklungen

und damit letztlich eine sinnvolle Vermarktung nicht möglich. Somit sind zunächst die

Produktionsvollkosten für die jeweilige Marktfrucht zu ermitteln, also die Kosten, die sowohl

die variablen als auch die fixen Kosten abdecken. Bei Weizen sind dies unter anderem die

Kosten für Landpacht, Zinsen oder kalkulatorische Kosten für die Kapitalbindung der

Eigentumsflächen. Zudem fallen Kosten für Maschineneinsatz, Personal bzw. der

kalkulatorische Ansatz für die eigene Arbeitszeit des Landwirts, für Saatgut, Dünger und

Pflanzenschutzmittel sowie für Gebäude und Verwaltung an. Während die Auszahlungen für

Pflanzenschutzmittel und Maschinenunterhalt in dem Zeitraum 2000 bis 2008 noch relativ

konstant waren, zeichnete sich bei Düngemitteln und Treibstoffen ein deutlich steigendes

Preisniveau ab.60

Bei Einbeziehung aller Kosten (auch der kalkulatorischen) ist der Break-

Even-Point, der mindestens zu erlösende Vermarktungspreis zur Kostendeckung, ungefähr

bekannt. Oft wird auch der Deckungsbeitrag ermittelt, der die Differenz der erzielten Erlöse

und der variablen Kosten angibt. Damit ist der Betrag bekannt, der zur Deckung der Fixkosten

zur Verfügung steht. Die Höhe der Vermarktungspreise hat dabei einen enormen Einfluss,

sodass sich beispielsweise für die Ernte 2011 bei Winterweizen (A-Qualität) bei einem

55 (Evert, 2011), S.7

56 (Steffin, Die richtigen Strategien für Marktfruchtbetriebe, 2008), S. 106

57 (Viechtl, 2008), S. 49

58 (Hares, Terminmärkte erfolgreich nutzen, 2009).


60 (Reisenweber, 2008), S. 9


14

Vermarktungspreis von 180 €/t ein Deckungsbeitrag von 344 €/ha ergibt, während sich dieser

bei einer Erhöhung des Erzeugerpreises um 20% auf 216 €/t bei gleichbleibenden Kosten um

73% auf 595 €/ha erhöht.61

Deutliche Deckungsbeitragsschwankungen bei Weizen waren

auch in den Jahren 2006 (297 €/ha), 2007 (1.055 €/ha), 2008 (315 €/ha) und 2009 (-140 €/ha)

in Bayern zu verzeichnen, wobei dies stets Durchschnittswerte sind.62,63

Die wesentlichen

Kosten bei einer hohen Variabilität der Erlöse sind neben höheren erwarteten Insolvenzkosten

bzw. Kosten für finanzielle Schwierigkeiten auch höhere erwartete Steuerzahlungen aufgrund

von Einkommensschwankungen und der Steuerprogressivität. Daneben erwarten Stake-

Holder wie Gesellschafter oder Banken bei hohen Erlösschwankungen ggfs. einen

umfangreichere Sicherheitsleistungen/Risikoaufschläge. Negative Auswirkungen einer

unzuverlässigen Erlössituation können auch kürzere Laufzeiten bei

Lieferantenvereinbarungen (z.B. Zahlungsziele) sein.64

Ein gleichmäßiges Niveau der Erlöse

pro Geschäftsjahr erhöht darüber hinaus die Verschuldungsfähigkeit des Unternehmens.65

Neben Versicherungen und Wetterderivaten sind Kontrakte sowohl an der Börse als auch

lokal mit Landhändlern eine außerbetriebliche Maßnahme des Risikomanagements.

Forwardkontrakte, insbesondere mit den physischen Abnehmern, haben eine hohe und weiter

steigende Verbreitung in der deutschen Landwirtschaft, vgl. nachfolgendes Kapitel.66

3.2 Risikoeinstellungen und Risikomanagement deutscher Landwirte

Um einen Überblick über die derzeit von deutschen Landwirten angewandten

Risikomanagementstrategien zu erhalten, wird die Risikomanagement Studie 2012

herangezogen, für die 400 Entscheider in nach Regionen quotierten Landwirtschaftsbetrieben

befragt wurden. Dabei ist eine Mindestbetriebsgröße von 100 ha (Region Süd), 200 ha

(Region Nord und West) sowie von 250 ha (Region Ost) vorgegeben. Die Befragungen

wurden Ende 2011 insbesondere unter Marktfruchtbetrieben mit mehr als 60% der

einbezogenen Umsätze in diesem Betriebszweig durchgeführt. Spontan als größte Risiken

werden dabei die folgenden genannt (Anteil der Nennungen in %): „Preisrisiko“ (33%),

„Witterung“ (13%), „Eurostabilität“ (8%) und „Agrarpolitik“ (6%). Weniger relevant sind der

„Abbau Marktstützung“, „starke Gewinnschwankungen“ sowie „Pachtpreise“. Das Preisrisiko

61 (LfL Deckungsbeiträge und Kalkulationsdaten); Beispielrechnung anhand des Internetportals mit den

Kosten- und Ertragsdaten des Landes Bayern. 62

(Reisenweber, 2008), S. 10 63

(Schätzl, 2009), S. 10 64

(Stulz, 1996), S. 12-14 65

(Stulz, 1996), S. 16 66

(Frentrup, Heyder, & Theuvsen, 2012), S. 28


15

wird nicht über alle Regionen und Betriebsgrößen hinweg als wesentliches Risiko

bezeichnet.67

Um Beschaffungsrisiken zu reduzieren, wenden 84% der Landwirte Kontrakte

mit Zulieferern oder Warenterminmarktkontrakte an.

Auf der Absatzseite schließen 72% der Befragten im Vorfeld Kontrakte ab, vor allem größere

Betriebe im Norden und Westen Deutschlands. Dies legt nahe, dass Landwirte höheres

Vertrauen in die Vermarktungsfähigkeit ihrer Produkte haben als in die Besorgung

notwendiger Güter zu einem für sie akzeptablen Preis. Genossenschaften nutzen mit 83% am

häufigsten Kontrakte, während dies bei Kapital-, Personen- und Einzelgesellschaften,

lediglich 69% der Landwirte vornehmen.68

Betrachtet man die abgesicherten Betriebszweige,

so wird der Absatz von 77% der Marktfruchtbetriebe und 66% der Futterbaubetriebe

abgesichert.

Dabei wird die Preisabsicherung bei örtlichen Landhändlern und Genossenschaften von 94%

der Betriebe angewandt. Kontrakte über den Warenterminmarkt nutzen hingegen nur 13% der

Landwirte. Ein überproportionaler Einsatz von Terminkontrakten der Warenterminbörsen

findet bei Betrieben mit mehr als 1.000 ha landwirtschaftlicher Nutzfläche statt. Die

Absicherung des Absatzes über Erzeugergemeinschaften oder Abnehmer war kaum verbreitet.

Die befragten Landwirte sichern insbesondere produktbezogene Risiken wie

Beschaffungsrisiken, Produktionsrisiken und Absatzrisiken sowie rechtliche Risiken wie

Rechtsrisiken, Haftungsrisiken und Anlagerisiken ab. Finanzierungsrisiken werden von rund

einem Drittel abgesichert. Als Fazit der Studie kann festgestellt werden, dass bei

Landwirtschaftsbetrieben ein hohes Interesse besteht, sich gegen Risiken abzusichern. Die

Absicherungen stimmen jedoch nicht zwingend mit den Risiken überein, die sie als wichtig

erachten.69

3.3 Von Landwirten angewandte Maßnahmen zur Risikoreduzierung

Die Risiken der laufenden Produktion können mittels Gebäude-, Inventar-,

Betriebshaftpflicht-, Ertragsschadens- oder Betriebsunterbrechungsversicherungen reduziert

werden. Risikolebensversicherungen, Berufsunfähigkeits- und Unfallversicherungen dienen

hingegen insbesondere der Absicherung des Betriebsleiters. Mit Versicherungen wird das

Preisrisiko jedoch nicht abgedeckt, gegen das sich ein Landwirt auf vielfältige Arten

absichern kann.

67 (Agrarzeitung, 2012), S. 10, 12, 13


69 (Agrarzeitung, 2012), S. 31, 32


16

Am weitesten verbreitet ist ein Forwardkontrakt mit örtlichen Erfassern, der weitgehend

unabhängig vom Warenterminmarkt vereinbart wird. Daneben gibt es verschiedene

Möglichkeiten der Einbindung der Warenterminbörsen.

Beim bilateralen Forwardkontrakt orientiert sich der Preis an einer definierten

Börsennotierung zu einem festgelegten Zeitpunkt, sodass Preisverhandlungen nicht mehr von

Nöten sind. Die Ware wird somit im Voraus mit einer direkten Börsenrelation verkauft.70

Bei EFP-Kontrakten (Exchange of Futures for Physicals) vereinbaren Landwirt und Käufer

sowohl den Austausch der Ware als auch den Tausch der Kontrakte zum

Fälligkeitszeitpunkt.71

Als Preis wird der Terminkontraktkurs zum Lieferzeitpunkt festgelegt,

häufig mit einem Auf- oder Abschlag.72

Qualitätsmerkmale, Mengen und Erfüllungszeitpunkt

(Austausch der Waren und Futures) werden im Voraus vereinbart. Zu welchem Zeitpunkt die

beiden Kontraktpartner Futureskontrakte kaufen oder verkaufen ist ihnen überlassen. Beide

Kontraktparteien müssen sich über Futures absichern.73

Zum Erfüllungszeitpunkt erfolgt die

physische Lieferung und die Glattstellung, die dort als EFP-Geschäft angegeben ist.

Daneben gibt es Optionsmodelle, bei dem ein Mindestpreis gegen Zahlung einer

Optionsprämie beim Landhändler abgesichert wird. Die Optionsprämienhöhe richtet sich nach

dem Börsenoptionspreis, ggfs. zuzüglich eines Aufschlags oder einer Gebühr.

Ebenfalls eine Optionskomponente enthält der Prämienkontrakt, bei dem Lieferzeitpunkt,

Basis, Qualität und Zeitfenster, in dem der Landwirt den Preis fixieren kann, vereinbart

werden. Zunächst wird ein Mindestabnahmepreis zu einem bestimmten Termin als Grundlage

für die Preisfindung festgelegt, wofür der verkaufende Landwirt eine Prämie zahlt. Eine

weitere Vereinbarung gibt an, bis wann vor dem Preisfindungstermin ein Landwirt den Preis

fixieren kann, sofern der jeweilige Börsenpreis ihm zuspricht.74

Damit wird die Preisbildung

auf die Börse übertragen und der Verkäufer kann den Preis unabhängig vom Käufer am

Warenterminmarkt fixieren.75

Dabei sind die vereinbarte Basis sowie mögliche

Qualitätsabweichungen vorab zu besprechen und mit Auf- oder Abschlägen in die

Vertragsgestaltung einzukalkulieren. Die genannten vertraglichen Ausgestaltungen bieten die

70 (Kiefer, 2011), S. 3

71 (Steffin, 2010), S. 119

72 (Ziegelbäck, Hedging und die Effizienz von selektiven Hedgingstrategien, 2007), S. 79

73 (Steffin, Das bringt Ihnen der "Milch"-Terminhandel, 2010), S. 119


75 (Thiele & Mohr, Risikomanagement, 2010), S. 116


17

Aussicht, Risikoreduzierung über Finanzinstrumente für eine größere Anzahl an Akteuren

zugänglich zu machen.76

Es kann resümiert werden, dass die Risiken eines Landwirtschaftsbetriebes vielfältig sind und

das Preisrisiko hohe Relevanz besitzt. Dieses Risiko wird in der Praxis dennoch nur zum Teil

abgedeckt, obwohl es neben dem „klassischen“ Forwardkontrakten mit Landhändlern bereits

weitere Wege der Absicherung –auch am Warenterminmarkt- gibt. Mögliche Gründe für das

zögerliche Agieren deutscher Landwirte an Terminbörsen könnten die damit verbundenen

Risiken sein, auf die im nachfolgenden Kapitel eingegangen wird.


4 Risiken eines Warentermingeschäfts

18

4 RISIKEN EINES WARENTERMINGESCHÄFTS

Auch wenn Hedging der Risikoabsicherung insbesondere in Bezug auf Preisrisiken dient,

ergeben sich aus dem Handeln am Warenterminmarkt neue Risiken.

Inwieweit Risiken des Hedging relevant sind, wurde unter anderem in der Wharton-Chase-

Studie untersucht, demzufolge die befragten Unternehmen aus unterschiedlichen Gründen auf

den Derivateeinsatz verzichtet haben. So war der Hauptgrund die Handhabung bei der

Bilanzierung (angegeben von 60%), gefolgt von der Befürchtung der Kreditrisiken bei über

der Hälfte der Unternehmen und ebenfalls relevant sind Liquiditätsrisiken (49% mit großen

oder moderaten Bedenken) sowie Transaktionskosten (45%).77

So ergeben sich für den Akteur Risiken in Bezug Margins, Mengen, Roll-Overs,

Marktliquidität und die Basis. Stellt sich die Markteinschätzung über die zukünftige

Preisentwicklung als fehlerhaft heraus, kann der Kontraktinhaber an für ihn positiven

Marktentwicklungen unter Umständen nicht mehr partizipieren. Hauptziel des Agierens von

Hedgern am Warenterminmarkt ist weniger das Erzielen des höchsten Preisniveaus, sondern

die Sicherstellung der Liquidität bei möglichst kostendeckenden/günstigen Preisen.78

Nach grundlegenden Erläuterungen zum Warenterminmarkt wird auf die genannten Risiken

eingegangen und abschließend Studien zur Wahrnehmung der Hedgingrisiken erläutert.

4.1 Grundlegende Erläuterungen zum Warenterminmarkt

Es gibt verschiedene Möglichkeiten für einen Landwirt, direkt den Warenterminmarkt zu

nutzen. Einer der Wege ist über einen Broker (Börsenmakler), der auch für unerfahrene

Landwirte geeignet ist. Seine wesentliche Aufgabe ist es, die von seinen Kunden gewünschten

Transaktionen fehlerfrei und bestmöglich durchzuführen, wobei in der Regel bei auch

Marktinformationen zur Verfügung gestellt werden. Daneben gibt es Online-

Handelsplattformen, bei dem die Akteure direkt selbst am Markt agieren. Bei dieser Art der

Börsenteilnahme ist die Eröffnung eines Kontos von Nöten, wobei die jeweiligen

Orderdispositionen entweder vom Landwirt selbst oder vom Makler ausgefüllt werden. Ein

solches Handelskonto darf niemals einen negativen Saldo aufweisen, weshalb es in der Regel

77 (Bodnar, Hayt, & Mars, 1995), S. 108



19

mit mehr Geldern als für die Einschusszahlung bei Kontraktabschluss notwendig sind,

ausgestattet wird.79

Weitere Voraussetzungen sind die Hinterlegung einer Einschussmargin, Erklärung der

Termingeschäftsfähigkeit sowie Auskunftserteilung über Vermögen/Einkommen gegenüber

dem Broker.80

Beispiel für eine Clearingbank ist die Norddeutsche Landesbank (NordLB),

über die am Handel der European Exchange (Eurex) oder der Matif teilgenommen werden

kann.81

Weizenpreise können an vielen Warenterminbörsen der Welt abgesichert werden. Die größten

in Europa ansässigen Börsen sind hierfür die Matif in Paris, an der Brotweizen abgesichert

werden kann, sowie die LIFFE (Mahl- und Futterweizen). Weltweit die bedeutendste

Warenterminbörse für Agrarrohstoffe ist die Chicago Mercantile Exchange (CME), zu der seit

fünf Jahren auch die CBoT gehört.82

Kontraktspezifikationen für Mahl- und Futterweizen an

der Matif sowie der LIFFE sind unter Anhang 1 aufgeführt. Futures können an der Matif mit

bis zu zwölf Liefermonaten und bis in das Jahr 2015 hinein gehandelt werden.83

An der

LIFFE können Kontrakte für Mahlweizen ebenfalls bis zum Jahr 2015 gehandelt werden,

Futterweizenkontrakte sind 2014 verfügbar.84

Häufig werden Kontrakte am Warenterminmarkt zum Erfüllungszeitpunkt nicht physisch

geliefert, sondern es erfolgt eine Glattstellung der offenen Position. Dies bedeutet, dass ein

Gegengeschäft mit den identischen Eigenschaften (Basis, Menge, Erfüllungszeitpunkt, Parität,

etc.) getätigt wird.85

Die Glattstellung ist die Regel, sodass schätzungsweise weniger als ein

Prozent der Kontrakte mittels Lieferung und Abnahme tatsächlich erfüllt werden.86

Die

Verpflichtungen eines Kontraktes (sofern ein Marktteilnehmer das Gegeneschätzt tätigt)

können jederzeit aufgelöst werden – je nach Marktentwicklung auch mit negativem Ergebnis

für den Landwirt. Der Warenterminmarkt kann daher ausschließlich zur Absicherung der

Preise dienen und ist losgelöst von dem physischen Verkauf der Ware zu sehen.

79 (Ziegelbäck, Absicherungsgeschäfte in der Praxis, 2008), S. 7




83 (top agrar online, 2012)

84 (euronext, 2012)

85 (Hares, Terminmärkte erfolgreich nutzen, 2009)

86 (Viechtl, 2008), S. 51


20

4.2 Marginrisiko

Vor Abschluss eines Warentermingeschäfts ist stets das Risiko der Margin zu bedenken.

Zunächst ist bei Abschluss eines Kontraktes eine erste Einschussmargin (Initial Margin)

fällig, die eventuelle Bonitätsrisiken bei der Börse und gegebenenfalls beim Broker

reduzieren soll. Daneben sind Nachforderungen möglich, die von der Clearingstelle, einer

Kontroll- und Koordinierungsinstitution von Warenterminbörsen, im Falle einer ungünstigen

Marktentwicklung von einer der Vertragsparteien verlangt wird. Sie dient als deren

Sicherheitsleistung, da die Vertragsparteien bei einem Futures nicht direkt in Verbindung

treten und die Clearingstelle für Ausfall- oder Bonitätsrisiken der Vertragsparteien haftet.87

Die Höhe der Margin ist unterschiedlich, sodass bei größerer Preisvolatilität auch höhere

Einschusszahlungen zu leisten sind, üblicherweise fünf bis zehn Prozent des

Kontraktpreises.88

Der Wert des Margin-Kontos entspricht der Summe aus der

Einschussmargin zuzüglich täglicher Gewinne und abzüglich der täglichen Verluste für alle

an der Warenterminbörse abgeschlossenen Kontrakte. Ein begrenzter Verlustumfang auf dem

Margin-Konto führt noch nicht zu einer Nachforderung, sofern die Initial Margin bis zur

Höhe der Maintenance Margin noch nicht durch Verluste aufgezehrt ist. Die Maintenance

Margin entspricht dem Betrag, der je Kontrakt nach Abzug möglicher Verluste als positiver

Saldo vorhanden sein muss. Bei Unterschreiten dieser Schwelle sind hingegen innerhalb

weniger Stunden oder innerhalb eines Tages weitere Liquidität auf dem Margin-Konto zu

hinterlegen, sodass der Habensaldo des Margin-Kontos mindestens der Initial Margin

entspricht. Die Höhe der Maintenance Margin beträgt meist zwischen 65 und 80% der Initial

Margin.89

Diese monetäre Nachschusspflicht, auch Variation Margin genannt, kann insbesondere bei

stark schwankenden Kursen die Liquidität eines Unternehmens negativ beeinflussen. Daher

muss vor allem der Konflikt der Preisrisikoreduzierung gegenüber den Kosten des

Liquiditätsrisikos herausgestellt werden.90

Das Marginrisiko beinhaltet auch den vorzeitigen Rückkauf der abgeschlossenen Kontrakte

bei ungünstiger Marktentwicklung, sofern nicht ausreichend Liquidität zum Begleichen der

Variation Margin zur Verfügung steht. Geht der Börsenteilnehmer trotz ungünstiger

Kursentwicklung von einer gegensätzlichen, für ihn günstigen Preisnotierung des Kontrakts



89 (DeiFin - Die Finanzseite, 2012)

90 (Adam-Müller & Panaretou, 2009), S. 312


21

bis zum Ende der Laufzeit aus, würde er den Marginforderungen normalerweise

nachkommen. Fehlt ihn dafür jedoch die notwendige Liquidität, so ist er zum vorzeitigen

Glattstellen gezwungen und realisiert dabei Verluste.

Bei den Marginzahlungen ist zur korrekten Kalkulation auch ein Zinsansatz je nach

Kapitalstruktur des Betriebes und den damit verbundenen Fremdkapitalkosten bzw.

Opportunitätskosten einzubeziehen.91

Die Höhe möglicher Margin Calls liegt für Brotweizen

bei bis zu 47 verkauften Kontrakten von 2005 bis 2011 an der Matif bei bis zu 276.575 €,92

wobei dieser Wert auf die große Preissteigerung 2007 und den vorangegangenen niedrigen

Futureskurs bei Kontraktverkauf in 2006 zurückzuführen ist. Abzüglich der bei Abschluss

gezahlten Initial Margin von 29.600 € ergibt sich daher eine Nachschusspflicht von bis zu

246.975 € innerhalb einer Ernteperiode. Die von einem auf den anderen Handelstag maximale

Nachschusspflicht aufgrund einer Kurssteigerung des Futurepreises beträgt 43.000 € und tritt

im Mai 2011 auf (Kurs steigt von 208,50 € auf 230,00 €/t). Ermittelt man daraufhin die

kalkulatorischen Zinskosten auf täglicher Basis mittels des Tageszinssatz EONIA

(Tagesgeldzinssatz im Interbankengeschäft der Euro-Zone) zuzüglich eines Risikoaufschlags

von 2,5%, so fallen während der sechs abgesicherten Ernteperioden insgesamt 10.335 €

Zinsen für das Margin-Konto an. Der verwendete Risikoaufschlag ergibt sich aus der

Einschätzung eines Agrarkunden-Beraters der Förde Sparkasse, wobei dieser als

Risikoaufschlag für landwirtschaftliche Betriebe mit guter Bonität genannt wird.93

Je nach

Entwicklung des Zinsniveaus des EONIA-Satzes ergeben sich daher Zinssätze zwischen 2,8

und 7,1%/Jahr.94

Guthaben auf dem Margin-Konto werden bei einigen wenigen Banken

verzinst, z.B. zahlt die DABbank je nach Guthabenhöhe einen Zinssatz von 0,10 bis 0,50%

auf ein Margin-Konto bei Privatkunden.95

Bei Einbeziehung einer Habenverzinsung

reduzieren sich die Liquiditätskosten daher minimal. Da dies in Deutschland noch nicht

Standard ist, wird sie in den folgenden Berechnungen vernachlässigt.

Letztlich muss festgestellt werden, dass das Marginrisiko aufgrund der möglichen hohen

Liquiditätsbelastungen berücksichtigt werden sollte und dabei neben dem individuellen

Kreditrahmen bzw. den Liquiditätsreserven eines Betriebes auch die Zinskosten – wenn auch

kalkulatorisch – im Vorwege einer Absicherung bedacht werden sollten.

91 (Thiele & Mohr, 2010), S. 120

92 basierend auf einer 100%-igen Absicherung von 250 ha-Weizenanbau mit einer Produktion entsprechend

dem Durchschnittsertrag in Schleswig-Holstein 93

(Sprung, 2012) 94

(Bundesbank, 2012) 95

(DABbank, 2012)


22

4.3 Mengenrisiko

Die landwirtschaftliche Produktion ist vielen Unsicherheiten unterworfen, die vor allem in

unvorhersehbaren Wetterbedingungen begründet liegen. Eine negative Abweichung der

abgesicherten Produktion von der Menge der tatsächlich produzierten Marktfrüchte hat bei

steigenden Preisen an der Börse eine negative Auswirkung auf die Erlössituation. Dies liegt

darin begründet, dass die bei Glattstellung des Termingeschäfts fälligen Gelder nicht durch

den physischen Verkauf der Ware (zu höheren Preisen als der bei Kontraktabschluss

abgesicherte Preis) ausgeglichen werden können. Für Landwirte kann es daher ratsam sein,

nicht den gesamten Teil der erwarteten Produktionsmenge abzusichern und zudem bei

veränderten Produktionsmengenerwartungen die am Warenterminmarkt abgesicherte

Kontraktmenge anzupassen. Eine Veränderung der verkauften Kontraktanzahl kann auch bei

Qualitätsproblemen sinnvoll sein, da sich dann die Basis ändert, zum Beispiel von

Mahlweizen auf Futterweizen. Im Zuge des Ertragsrisikos kann es aufgrund von geographisch

weit verbreiteten Ernteeinbußen und damit einhergehend in der Regel einem steigenden

Preisniveau zu einem „natürlichen“ Hedge kommen, indem Ertragsrückgänge durch höhere

Vermarktungspreise teilweise ausgeglichen werden.96

Ein weiteres Problem stellt das Standardmengenrisiko dar, da die Terminkontrakte eine

Standardmenge festgeschrieben haben. Dabei ist es unwahrscheinlich, dass ein Landwirt

exakt einen durch 50 Tonnen dividierbare Gesamterntemenge des Rohstoffs produziert. Somit

wird meist eine geringere als die produzierte Menge gehedgt oder es wird über die eigene

Produktion hinaus am Warenterminmarkt abgesichert.97

Umso größer die Produktion eines

Betriebes ist, umso mehr nimmt die relative Bedeutung des Standardmengenrisikos ab.98

Auf die Auswirkungen einer Produktionsmengenreduzierung bei vorigem Futuresverkauf

wird in dem Kapitel 6.5.2 näher eingegangen.

4.4 Roll-Over-Risiko

Das Roll-Over-Risiko bezeichnet den Umstand, dass kein Kontrakt für den gesamten

abzusichernden Zeitraum verfügbar ist, sodass während des Absicherungszeitraums ein

Kontraktwechsel erfolgen muss.99

In solchen Fällen muss die gleiche Position mehrere Male

glattgestellt und wieder neu eingegangen werden. Dabei entstehen höhere Broker- und


97 (Loy, Koester, & Wichern, 2000), S. 4




23

Handelsgebühren als bei einer einmaligen Glattstellung, doch gleichzeitig wird die

Liquiditätssituation des Betriebs entlastet.100

Im Falle von Backwardation, bei der Preise von

langfristigen Futureskontrakten niedriger sind als bei kurzfristigen, kann sich kurzfristiges

Hedgen auszahlen, da für die neue Position bei Abwicklung weniger zu zahlen ist als mit den

vorigen Kontrakten erlöst wurde. Ein gegenteiliges Preisgefüge mit niedrigeren Preisen bei

geringer Laufzeit wird Contango genannt und hat hingegen negative Auswirkungen auf den

Hedger. Es ist außerdem nicht sicher, dass bei geplantem, erneuten Kontraktverkauf die

nötige Marktliquidität gegeben ist, sodass die nächste Absicherung ggfs. nicht stattfinden

kann.

4.5 Marktliquiditätsrisiko

Das Marktliquiditätsrisiko bezieht sich nicht wie beim Marginrisiko auf die

Liquiditätssituation des Hedgers, sondern auf die jederzeitige Möglichkeit des Kaufs und

Verkaufs von Kontrakten am Warenterminmarkt. Sofern die Kontraktaufträge relativ klein

sind und eine ausreichende Marktliquidität gegeben ist, wird der Transaktionspreis bei

Verkaufsaufträgen jeweils dem Geldkurs entsprechen. Ohne eine ausreichende Anzahl an

Marktakteuren kann unter Umständen ein Termingeschäft nicht den Wünschen entsprechend

durchgeführt werden, wobei man dann von einem „dünnen“ Markt spricht.101

Um dennoch

eine Transaktion durchführen zu können, sind zum Teil umfangreiche Preiszugeständnisse

von Nöten, sodass der Transaktionspreis bei Verkauf dann sinkt.102

Im Zuge des

Marktliquiditätsrisikos wird oft die wichtige Rolle der Spekulanten genannt, die zwar keinen

physischen Bezug zum Rohstoff haben, allerdings aufgrund der Vielzahl ihrer

Transaktionsdurchführungen die Liquidität positiv beeinflussen. Für eine ausreichende

Marktliquidität sind neben einer großen Anzahl an potenziellen Akteuren auch niedrige

Transaktionskosten, schnelle Transaktionsabwicklung, zufriedenstellende

Informationszugänglichkeit und ein integrer Markt von Nöten. Die Integrität des Marktes

umfasst, dass Marktteilnehmer sich darauf verlassen können, keinen Preismanipulationen

ausgesetzt zu sein.103

Die bei niedriger Marktliquidität auftretenden größeren

Preisschwankungen haben auch Einfluss auf die individuelle Liquiditätssituation des Hedgers,

da höhere Preisvolatilität mitunter zu höheren Margin Calls führen kann. Zudem begünstigt

100 (Pennings, 1997), S. 346


102 (Ziegelbäck, Hedging und die Effizienz von selektiven Hedgingstrategien, 2007), S. 22, 23

103 (Pennings, 1997), S. 346


24

eine geringe Anzahl gehandelter Kontrakte die Möglichkeit zu Manipulationen, da wenige

Marktteilnehmer mit umfangreichen zur Verfügung stehenden finanziellen Mitteln versuchen

können, das Preisgefüge in ihrem Sinne zu beeinflussen.

Die Marktliquidität für Futures auf Agrarprodukte ist an der Terminbörse NYSE Euronext

(Handelsplätze in Paris und London) stark gestiegen, sodass von 2005 bis 2011 eine

Verdreifachung des gehandelten Werts erfolgte. Allein für Getreide und Raps wurden 2011

Terminkontrakte gehandelt, deren Wert zusammen mehr als 100 Mrd. € ergibt.104

Auch bei

Weizenfutures hat sich die Marktliquidität in den letzten Jahren kontinuierlich erhöht, sodass

die Anzahl der gehandelten Futures auf Weizen zwischen 2006 und 2010 an der Matif um

mehr als das Zehnfache, in London immerhin um fast das Doppelte, gestiegen ist. Tabelle 1

zeigt, dass die Marktliquidität an der Matif sich kontinuierlich erhöhte, während dies an der

LIFFE weniger gegeben ist. Hinsichtlich der Marktliquidität ist die Matif für einen

Marktakteur somit die bessere Wahl. Die im Jahr 2011 an der Matif gehandelte

Mahlweizenmenge summierte sich auf 248 Mio. t, was mehr als der doppelten EU-

Weichweizenernte entspricht.105

Tabelle 1: Anzahl der gehandelten Weizenfutures an der Matif und der LIFFE

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Matif 106.167 420.241 976.737 1.550.602 1.923.046 4.369.971 5.094.830

LIFFE 25.873 77.111 129.850 127.417 102.620 148.188 149.613

Quelle: Darstellung nach den Daten der Cereals and Oilseeds Division (HGCA) des Agriculture and

Horticulture Development Board

4.6 Basisrisiko

Im Vorwege einer Absicherung ist die Kenntnis der Basis für einen Landwirt elementar. Sie

begrenzt den Nutzen einer Absicherung mit Futures, da die Basis die Differenz des lokalen

Kassapreises zum Terminpreis der Warenterminbörse angibt. Würde es keinerlei Basis geben,

könnte man von einem perfekten Hedge ausgehen, doch entspricht dies nicht der Realität.106

Ein steigendes Basisrisiko kann dazu führen, dass die Sinnhaftigkeit des

Absicherungsgeschäftes sinkt, sodass eine vorzeitige Glattstellung der offenen

Kontraktpositionen effizienter sein kann.107

Die Basis ist bei der Risikoabsicherung deshalb

so relevant, weil zwei Positionen beim Hedging gegeben sind: die am Kassamarkt und die am

Terminmarkt. Sofern Produzenten die Basis kennen, können sie angebotene Kontrakte besser



106 (Ziegelbäck, Risikomanagement mit Warenterminkontrakten, 2008), S. 7



25

evaluieren und eine fundiertere Entscheidung zur Risikoabsicherung am Warenterminmarkt

treffen Sie unterliegt im Zeitablauf zum Teil größeren Schwankungen und unterscheidet sich

damit spezifisch für einzelne Regionen und Zeitpunkte. Eine Veränderung der Basis kann

sowohl auf geänderte Kassamarktpreise als auch veränderte Terminmarktpreise zurückgeführt

werden.108

Die Basis setzt sich zusammen aus der Differenz vom Futurespreis zum

Kassamarktpreis am Kontraktlieferort sowie der Differenz vom Kassamarktpreis am

Kontraktlieferort zum lokalen Kassamarktpreis am Standort des Landwirts.109

Die Erstgenannte ist eine temporale Differenz, die nach der Theorie der Lagerkosten den

Kosten aus Lagerhaltung entsprechen sollte, während die zweite Basiskomponente eine

örtliche ist, die die Transportkosten abbildet. Die Lagerkosten setzen sich zusammen aus

Angebot an Lagerkapazität, also den Opportunitätskosten, direkten Lagerkosten, entgangenen

Zinsgewinnen, Risikoprämien und Convenience Yield sowie der Nachfrage nach

Lagermöglichkeiten und liegen in Deutschland bei ca. einem Euro pro Tonne und

Monat.110,111

Weitere Ursache kann die Handelsspanne (Verkaufspreis abzüglich

Materialeinsatz) sein.112

Die Basis soll, abgesehen von Lieferkosten bis zur Kontraktfälligkeit, gegen Null tendieren.

Die Basis sollte stets den jeweiligen Lagerkosten entsprechen, da es sonst Möglichkeiten für

Arbitrage-Geschäfte gäbe.113

Diese Lagerkostentheorie konnte in der Praxis jedoch häufig

widerlegt werden, da die Basis teilweise geringer als die Lagerkosten war und somit ein

negativer Ertrag aus der Lagerhaltung resultiert.114

Ursachen für ein solches Preisgefüge

können unter anderem Risikoprämien oder Convenience Yield, also ein Vorteil aufgrund des

physischen Besitzes der Ware, sein. Allerdings stellen TILLEY und CAMPBELL für Getreide

saisonale Muster der Basis fest und auch die lokalen Marktbedingungen spielen eine Rolle. So

ist die Basis für Weizen an einem Exportstandort unter anderem abhängig von der

Verfügbarkeit an freien Lagerstätten, dem Einfluss von Regierungsprogrammen und dem

jeweiligen Kontraktmonat.115

Letztlich sorgt die Basis dafür, dass Rohstoffe über Raum und

Zeit allokiert werden. JIANG und HAYENGA bestätigen, dass saisonale Muster, ebenso wie

108 (Ziegelbäck, Getreide, Raps & Co an der Warenterminbörse absichern?, 2009), S. 10;

(Ziegelbäck, Risikomanagement mit Warenterminkontrakten, 2008), S. 7 109

(Koziol, 1992), S. 39 110

(Jiang & Hayenga, 1997), S. 128 111

(Loy & Pieniadz, 2009), S. 8 112

(Viechtl, 2008), S. 52 113

(Pennings, 1997), S. 345 114

(Jiang & Hayenga, 1997), S. 126 115

(Tilley & Campbell, 1988), S. 929


26

Lagerkosten, Produktionslevel und Transportkosten, relevant sind.116

Lagerkosten sind dabei

insbesondere zu Beginn der Einlagerungssaison wichtig, während das Produktionslevel nur

zur Erntezeit und kurz danach von Bedeutung ist.

Es besteht stets die Gefahr, dass die Terminmarktpreise sich anders entwickeln als die

Kassamarktpreise, z.B. indem Preissprünge des Terminmarktes am physischen Markt nicht in

der gleichen Zeit und Ausprägung nachvollzogen werden.117

Zudem sind Warenterminmärkte

überregional. Die regionalen Differenzen allein bei Erzeugerpreisen frei Erfasser beliefen sich

beispielsweise für A-Weizen auf bis zu 22 €/t, wenn man die Preise zwischen Kiel und

Regensburg vergleicht (Stichtag 20.10.2011).118

Für eine zufriedenstellende Preisabsicherung

sollte die Basis im Zeitablauf möglichst konstant (und klein) sein.

Zur Bestimmung des Basisrisikos kann der Futurespreis zum Fälligkeitszeitpunkt auf den

Kassamarktpreis zum selben Zeitpunkt regressiert werden. Das verbleibende Preisrisiko, also

das Basisrisiko, entspricht dem Standardfehler der Residuen.119

Dieses Risiko ist meistens

deutlich kleiner als das Preisrisiko, wenn keinerlei Absicherung erfolgt.120

Dennoch ist zu

bedenken, dass es keine Absicherung gegen das Basisrisiko gibt.121

Eine Vorhersage der

zukünftigen Basis ist trotz vergangener gegensätzlicher Feststellungen einiger

Wissenschaftler nicht zuverlässig möglich.122

Aus diesem Grund ist eine ständige

Beobachtung, z.B. wöchentlich, bei einem selbstständigen Agieren am Warenterminmarkt

unerlässlich.123

Beispielhaft ist im Folgenden die Basis des Nearby-Preises für Futterweizenfutures der LIFFE

im Vergleich zu den Kassamarktpreisen in Schleswig-Holstein (SH) dargestellt. Futureskurse

werden jeweils zum taggleichen Wechselkurs von Britischem Pfund in Euro aus der

Bundesbanknotierung umgerechnet.124

Die prozentualen Schwankungen der Basis reichen von

-18% bis +12,6%, was die hohe Relevanz des Basisrisikos zeigt. Die Basis in Euro ist in

Abbildung 4 für den Zeitraum vom 05.08.2005 bis zum 27.05.2011 angeführt. Im

arithmetischen Mittel liegt die LIFFE-Notierung 8,09 €/t über dem örtlichen Futterweizen-

Kassamarktpreis.

116 (Jiang & Hayenga, 1997), S. 137, 138

117 (Viechtl, 2008), S. 54

118 (Mennerich, 2011)



121 (Ziegelbäck, Risikomanagement mit Warenterminkontrakten, 2008), S. 7

122 (Pennings, 1997), S. 345


124 (Bundesbank, 2012), Download über CSV


27

Abbildung 4: Basis Futterweizen: LIFFE-Kurs zu Kassapreisen Schleswig-Holsteins

Quelle: Darstellung auf Grundlage der Preisdaten von HGCA; Wechselkurse der Bundesbank125

Bei Brotweizen ist ebenfalls eine Differenz zwischen den wöchentlichen Kassapreisen in

Hamburg (HH) und Schleswig-Holstein zum Nearby-Futurespreis gegeben. Die Basis des

Matif-Kurses zu den Hamburger Kassamarktpreisen unterscheidet sich von der zu den

Schleswig-Holsteinischen Kassamarktpreisen. Die Ausschläge zum Hamburger Preis sind

dabei für den Zeitraum vom 05. August 2005 bis zum 30. Dezember 2011 meist höher als bei

der Basis zum Schleswig-Holsteinischen Kassamarktpreis. Die Schwankungen differieren von

-37,10 € bis 16,60 €/t (SH) und von -32,75 € bis +49,15 €/t (HH). Somit sind die historischen

Basisschwankungen bei den Hamburger Preisnotierungen höher. Das arithmetische Mittel der

Kassamarktnotierung SH liegt 11,39 € unter der wöchentlichen Matif-Notierung.126

Die

prozentuale Abweichung von 2005 bis 2011 ist dementsprechend bei den Schleswig-

Holsteinischen Preisen mit durchschnittlich -7,3% deutlich ausgeprägter. Die Kassapreise HH

sind im Schnitt 2,27% höher als die Matif-Notierungen.

Die Durchschnittspreise während der betrachteten sieben Jahre sind in SH mit 154,81 €/t

geringer als die Futurespreise der Matif, die bei durchschnittlich 170,64 €/t notieren. Der

Mittelwert der Standardabweichung für Brotweizen von der Matif zum Kassamarkt SH liegt

mit -11,39 €/t deutlich darüber. Der Mittelwert der Basis ist bei Futterweizen hingegen kaum

125 (Cereals and Oilseeds Division des Agriculture and Horticulture Development Board (AHDB), 2011);

(Bundesbank, 2012) 126

(Cereals and Oilseeds Division des Agriculture and Horticulture Development Board (AHDB), 2011)

-50,00 €

-40,00 €

-30,00 €

-20,00 €

-10,00 €

0,00 €

10,00 €

20,00 €

05.08.05 05.08.06 05.08.07 05.08.08 05.08.09 05.08.10


28

unterschiedlich, da dieser für Schleswig-Holstein zur LIFFE bei 8,09 € und für den

hamburgischen Kassamarkt bei 8,34 €/t liegt.

Um die Schwankungsbreite der Basis näher zu betrachten sind die Varianz und die

Standardabweichung nützliche Parameter. Da jeweils mehr als 300 Preisdaten zur Verfügung

stehen, wird die Varianz aus der Grundgesamtheit als geeignetes Maß zur Berechnung der

Schwankungsbreite angesehen. Zur Varianzbestimmung wird folgende Formel verwandt:127

∑

Formel 1: Varianz aus der Grundgesamtheit

x = Beobachtungwert, daher Basis zum Ende der jeweiligen Woche

= arithmetisches Mittel der Basis

n = Umfang der Grundgesamtheit

Die Standardabweichung, die die Streuung der Werte der Basis um den Mittelwert angibt,

entspricht der Wurzel der Varianz und wird ausgehend von der Grundgesamtheit ermittelt.

Die Standardabweichung wird mit folgender Formel berechnet: 128

√∑

= √ Formel 2: Standardabweichung

Insgesamt ist die Standardabweichung für den hamburgischen Kassamarkt stets höher als für

Schleswig-Holstein.129

Die Standardabweichung bei Brotweizen liegt bei Bezug zur Varianz

zwischen 7,84 € (Schleswig-Holstein) und 8,56 € (Hamburg). Für Futterweizen ist die

Varianz jeweils etwas höher, sodass sich Standardabweichungen von 8,98 € (Schleswig-

Holstein) und 9,07 € (Hamburg) ergeben. Die ermittelten Werte für die Basis in Schleswig-

Holstein sowie Hamburg sind in Tabelle 2 zusammengestellt.

Tabelle 2: Varianz und Standardabweichung der Basis SH/HH zu Matif/LIFFE

Brotweizen: Matif Futterweizen: LIFFE

Daten 2005 bis 2011 Schleswig-Holstein Hamburg Schleswig-Holstein Hamburg

Varianz aus Grundgesamtheit 61,53 73,19 80,63 82,35

Standardabweichung aus der

Grundgesamtheit 7,84 € 8,56 € 8,98 € 9,07 €

Quelle: Darstellung auf Grundlage der Preisdaten des HGCA, Wechselkurse der Bundesbank

Ein weiteres Maß zur Beschreibung der Beziehung von Datenreihen ist der

Korrelationskoeffizient, der angibt, wie ähnlich der Verlauf der betrachteten Preisdaten

127 (Papula, 2003), S. 376

128 (Papula, 2003), S. 376

129 Berechnungen auf Grundlage der Preisdaten von HGCA; Wechselkurse der Bundesbank


29

verläuft, wobei ein Korrelationskoeffizient von 1 einen exakt gleichen Verlauf bezeichnet.

Eine Korrelation von Null sagt hingegen aus, dass keinerlei Zusammenhang zwischen den

Preisverläufen besteht. Die Korrelation vom Nearby-Futurespreis für Futterweizen an der

LIFFE zum Schleswig-Holsteinischen Kassamarktpreis beläuft sich auf 0,9841, was auf einen

signifikanten Zusammenhang hinweist. Für den Brotweizen-Kassamarktpreis zum Matifkurs

liegt sie mit 0,9815 zwar etwas darunter, aber auf sehr hohem Niveau.130

Damit kann

konstatiert werden, dass die betrachteten Kassamarktpreise für Weizen einen ähnlichen

Verlauf wie die Futuresmarktpreise aufweisen. Die Formel zur Ermittlung des

Korrelationskoeffizienten lautet wie folgt:131

Formel 3: Korrelationskoeffizient

K, F= jeweilige Werte des Kassamarktes und des Futuresmarktes

Mit dem vorliegenden Abschnitt konnte gezeigt werden, dass zahlreiche Risiken aufgrund der

Teilnahme am Warenterminmarkt bestehen und diese das Ergebnis einer Preisabsicherung am

Warenterminmarkt damit negativ beeinflussen können.

130Berechnungen auf Grundlage der Preisdaten von HGCA; Wechselkurse der Bundesbank

131 (Papula, 2003), S. 376

5 Selektives Hedging

30

5 SELEKTIVES HEDGING

Beim selektiven Hedging handelt es sich um eine Strategie, mit der die Preisschwankungen

am Kassamarkt teilweise ausgeglichen und gleichzeitig durchschnittlich höhere Erträge als

ohne Absicherung oder mit „klassischen“ Hedgingstrategien erzielt werden sollen. Laut

HALES und BRESEE ist dies bei Anwendung des selektiven Hedgings mittels technischer

Analysen möglich.132

Da die Erzielung ausreichender Einnahmen unter Landwirten von sehr

hoher Relevanz ist,133

muss zum Einen die Frage beantwortet werden, was diese Strategie

bedeutet und zum Anderen, ob damit tatsächlich umfangreichere Erlöse erzielt werden

können.

Selektives Hedging beschreibt eine bestimmte Strategie der Risikoabsicherung, in der die

Entscheider ihre jeweilige Erwartung zukünftiger Preise die Höhe des Absicherungsgrads,

also die Hedge Ratio, bestimmen lassen.134

Es wird daher erst nach genauer Betrachtung des

Preisgefüges entsprechend den eigenen Zielen am Warenterminmarkt agiert. Selektives

Hedging kann somit auch als Hedging von offenen Positionen mit bestimmten

Marktbedingungen als Initiator verstanden werden.135

Demnach kann es in einigen Situationen vorteilhaft sein, bestimmte Risiken einzugehen. Geht

ein Produzent von einem steigenden Preisniveau für seine Produkte aus, wird er zu dem seiner

Ansicht nach zu niedrigen Terminpreis keine oder nur einen Anteil seiner erwarteten

Produktmenge absichern.136

Ziel dieses Vorgehens ist, trotz Reduzierung von erwarteten

Risiken gleichzeitig Vorteile aus dem Tragen des verbleidenden Risikos zu erlangen. Es

sollen somit negative Marktentwicklungen abgesichert werden und gleichzeitig die Chance

der Partizipation an günstigen Marktgeschehnissen erhalten bleiben.137

Dies kann für einen

Landwirt mit Ackerbaubetrieb bedeuten, bei Erwartung steigender Preise keinerlei

Absicherung am Warenterminmarkt oder Over The Counter (OTC) zu betreiben und

dementsprechend ein Hedge Ratio von Null zu haben. Erwartet dieser hingegen sinkende

Preise, so könnte er als Teil der selektiven Hedging Strategie geneigt sein, seine gesamte

erwartete Erntemenge mittels Kontrakten abzusichern. Der Grad der Absicherung kann somit

132 (Lawrence & Wang, 1997), Primärquellen nicht publiziert (Hares) / verfügbar (Bresee), „Introduction“

133 (Loy & Pieniadz, 2009), S. 2

134 (Stulz, 1996), S. 8


136 (Naef, 1996), S. 11

137 (Stulz, 1996), S. 9


31

von keinerlei bis zur kompletten Absicherung differieren. Während eine vollständige

Absicherung mittels Warenterminkontrakten Deckungsbeiträge und Einkommen im Betrieb

stabilisieren kann, wird diese zusätzliche Sicherheit insbesondere bei schwankenden

Marktpreisen durch den Verzicht auf Preisspitzen erkauft.138

Somit klingt es wie die optimale

Strategie, zwar Absicherung zu betreiben, aber dennoch zusätzliche Gewinnmöglichkeiten zu

nutzen. Doch ist dies mit selektivem Hedging möglich?

Nach GARCIA und LEUTHOLD dienen selektiven Hedgingstrategien dazu, Vorteile aus der

Einschätzung der Basis zu ziehen oder profitable Handelsmöglichkeiten zu fixieren.139

Um diese Absicherungsstrategie umfangreicher zu erfassen, werden im Folgenden zunächst

Einflussfaktoren auf die Wahl der Absicherungsstrategie erläutert und anschließend

empirische Studien zum Thema der selektiven Absicherung erläutert (gegliedert nach dem

Veröffentlichungsjahr).

5.1 Einflussfaktoren auf die Wahl der Absicherungsstrategie

Die Absicherungsstrategie bzw. die Frage, ob überhaupt Hedging durchgeführt wird und

wenn ja, in welchem Umfang, wird laut PENNINGS und LEUTHOLD im Wesentlichen durch die

subjektive Risikowahrnehmung und Einstellungen sowie dem Verschuldungsgrad des

Betriebes, Marktorientierung und unternehmerischem Verhalten beeinflusst. Allerdings

wirken diese Faktoren nicht homogen. Dies stellen PENNINGS und GARCIA auch in ihrer im

Jahr 2004 durchgeführten Studie mit kleinen und mittelgroßen Schweineproduzenten,

Großhändlern und Verarbeitern fest. Sie konstatieren mittels eines generalisierten, gemischten

Regressionsmodells deutliche Unterschiede im Absicherungsverhalten bezogen auf die Höhe

der offenen Position (jährliche Anzahl der Markttransaktionen bei Input und Output),

Unternehmensgröße (jährliche Umsätze), Fremdfinanzierungsgrad, Risikoeinstellung und

Risikoaffinität sowie dem Bildungsgrad des Entscheidungsträgers (fünf Stufen vom

Schulabschluss zum Universitätsabschluss).140

Bei Industrieunternehmen spielen auch der

Entscheidungsprozess, die Organisationsstruktur und der Einfluss der entscheidungstragenden

Abteilung eine Rolle. Auch wenn die Beeinflussung von Absicherungsvorgehen und

Kapitalstruktur ebenso verknüpft sind wie Risikoeinstellungen und Wahrnehmungen, die die

Absicherung beeinflussen, so lässt die Heterogenität der Abhängigkeiten laut PENNINGS und


139 (Garcia & Leuthold, 2004), S, 240



32

GARCIA keine eindeutigen Schlüsse auf die Hedgingstrategie zu.141

Die Effekte der genannten

lassen sich auf Unterschiede in Einstellungen, Erwartungen und Eigentümerstrukturen

zurückführen. Untersucht werden die möglichen Zusammenhänge mittels einer Einteilung der

befragten Manager in drei Gruppen, wobei u.a. Alter, bisheriger Derivateinsatz und

Einstellungen als Unterscheidungskriterien herangezogen werden.142

Es ist in Tendenzen

erkennbar, dass ein höheres Bildungsniveau zu geringeren Kosten der

Informationsbeschaffung und einer höheren Neigung führt, Neues zu übernehmen. Der

Verschuldungsgrad ist nur bei Unternehmen mit dem höchsten Derivateeinsatz signifikant

höher.143

Entscheidungen der Risikomanager zum Derivateeinsatz werden nicht nur in

Eigenverantwortung getätigt, sondern Vorgesetzte/ Entscheidungsträger im Unternehmen,

haben großen Einfluss, .was mit einem durchschnittlichen Regressionskoeffizienten von 0,1

bestätigt wird. Die Höhe offener Positionen am Kassamarkt erhöht ebenso wie die Größe des

Unternehmens die Anzahl der Transaktionen am Terminmarkt, wobei letzteres laut PENNINGS

und GARCIA einen weniger starken Einfluss hat.144

Eine eindeutiger Zusammenhang von

Risikoeinstellung und Absicherungsverhalten wird in der beschriebenen Untersuchung nicht

getätigt.

Die Kapitalstruktur ist bei der Auswahl der passenden Hedgingstrategie zu bedenken, da je

nach Verschuldungsgrad und Ausfallwahrscheinlichkeit unterschiedliche Vorgehensweisen

sinnvoll erscheinen. Handelt es sich um ein Unternehmen mit hohem Eigenkapitalanteil und

damit geringer Verschuldung sowie einem sehr guten Rating (Ausfallwahrscheinlichkeit nahe

Null), so sind die Möglichkeiten vielfältig. Es könnte auf Hedging verzichtet werden, da

zeitweise Verluste weniger Einfluss haben und die Aufnahme neuen Kapitals voraussichtlich

ohne Schwierigkeiten ist. Aufgrund des mit Hedging verbundenen Aufwands ist für solche

Unternehmen eine ausgeprägte Absicherung am Warenterminmarkt selten lohnend. So stellt

COLLINS fest, dass Getreideproduzenten mit zufriedenstellender Eigenkapitalposition selbst

bei Erwartung geringerer Erlöse ohne Hedging vom Warenverkauf aufgrund der geringen

Insolvenzwahrscheinlichkeit selten absichern.145

Zu einem ähnlichen Ergebnis kommt ARIAS

141 (Pennings & Garcia, Hedging Behavior in Small and Medium-sized Enterprises: The Role of Unobserved

Heterogeneity, 2004), S. 966 142

(Pennings & Garcia, Hedging Behavior in Small and Medium-sized Enterprises: The Role of Unobserved

Heterogeneity, 2004), S. 970 143


Heterogeneity, 2004), S. 956, 967, 968 144


Heterogeneity, 2004), S. 966, 967 145

(Garcia & Leuthold, 2004), S.241


33

ET AL. mittels Szenarien, in denen nichtlineare Fremdfinanzierungskosten, progressive

Steuersätze, Liquiditätsbeschränkungen und Insolvenzkosten einbezogen werden. Sofern die

Hedgingkosten durch Vorteile aus den genannten Faktoren übertroffen werden, besteht für

Landwirte ein Anreiz, abzusichern. Bei Vorliegen einer hohen Profitabilität aus der

Produktion heraus und ausgeprägtem Basisrisiko wird diese Hedgingmotivation jedoch

reduziert.146

Die einbezogenen Faktoren sind dabei bereits an sich nutzenstiftend, sodass eine

Risikoaversität als Grund für Terminmarktabsicherungen nicht von Nöten ist. Je nach

Entwicklung z.B. der Höhe der Steuerprogressivität kann die optimale Hedge Ratio stark

abweichen und auch bei null sein.147

Trotz dieser Einflussfaktoren führen die betrachteten

Landwirte keinerlei oder wenig Absicherung durch.148

.

STULZ kommt zu dem Ergebnis, dass Entscheidungsträger keine Anreize zum Eingehen

zusätzlicher Risiken, wie z.B. eigene Aktienoptionen auf die Unternehmensaktie, haben

sollten. Außer wenn Manager am Warenterminmarkt mehr Erträge generieren als andere beim

Tragen eines vergleichbaren Risikos, erscheint eine erfolgsgebundene Prämie an Manager

sinnvoll, wobei die Evaluierung und Vergleichbarkeit vom Einsatz der Derivate komplex

ist.149

Keines der betrachten Unternehmen hat über die eigene Produktion hinaus Kontrakte

oder Optionen am Warenterminmarkt abgeschlossen, sodass angenommen werden kann, dass

die Aktivitäten ausschließlich der Risikoreduzierung dienen (Hedge Ratio 0-85%).

Den Einfluss einzelner Auswirkungen/Eigenschaften auf den Umfang der Risikomanagement-

aktivitäten (RMA) zeigt TUFANO 1996 für Goldminenunternehmen, die aufgrund ihrer

geringen Diversifizierung enorm von den Goldpreisen abhängig sind. Hauptaugenmerk liegt

darauf, ob und in welchem Umfang die jeweilige Risikoaversion der Entscheidungsträger von

persönlichen Anreizen beeinflusst wird. Dabei ist der Absicherungsgrad umso höher, je mehr

Aktien Manager von ihrem Arbeit gebenden Unternehmen besitzen. Dahingegen führen

diejenigen Goldminenunternehmen, deren Manager Aktienoptionen besitzen, weniger

Absicherung am Warenterminmarkt durch. Dahinter steckt die Annahme, dass die

Inkaufnahme von Risiken bzw. das Eingehen von „Wetten“ die Volatilität der Erlöse und

damit in der Regel auch die Volatilität des Aktienkurses steigert. Eine Reduzierung der

Schwankungsbreite des Aktienkurses würde den Wert der Aktienoptionen – sofern sie den

Ausübungspreis deutlich aus dem Geld haben – wertlos machen. Selbst wenn die

146 (Arias, Brorsen, & Harri, 2000), S. 375, 376

147 (Arias, Brorsen, & Harri, 2000), S. 393

148 (Garcia & Leuthold, 2004), S.241

149 (Stulz, 1996), S. 23


34

Aktienoptionen im Geld sind, wird das Risikomanagement beeinflusst, da eine Steigerung des

Firmenwerts mehr Auswirkungen hat als eine Reduzierung des Firmenwerts, bei der eine

Option ohne weitere Folgen für die Manager verfällt. Des Weiteren konnte eine negative

Korrelation der Beschäftigungsdauer der Vorstandsmitglieder zum Absicherungsgrad

festgestellt werden.150

Der Umfang der Risikomanagementaktivitäten wird laut TUFANO von verschiedenen

Variablen beeinflusst, siehe Tabelle 3.151

Tabelle 3: Einflussfaktoren auf den Umfang der Risikomanagementaktivitäten

Annahme/

Hypothese Variable

Einfluss auf

Umfang RMA Datenherkunft

Finanz. Stress Produktionskosten positiv Jahresabschlüsse

Verschuldungsgrad positiv Verschuldungsgrad anhand der

Firmengröße der letzten 3 Jahre

Unternehmens-

größe Firmenwert Teils positiv

Buchwert, Marktwert, Buchwert der

Verbindlichkeiten

Reserven positiv Jahresabschlüsse

Risikoaversion Aktien/Beteiligungen der

Manager positiv

Proxy Statements US, Management

Information Circulars (CDN),

Geschäftsberichte, Reuters

Wert der Optionen der Manager negativ

Anteil der Aktien von

Großanteilseignern (>10% der

Aktien) ohne Manager

negativ

Quelle: Darstellung nach Tufano, 1996, S. 1107, 1113

Dabei wird deutlich, dass hohe Produktionskosten und ein hoher Verschuldungsgrad auf einen

höheren Umfang der Hedgingaktivitäten schließen lassen, wobei dies bei den

Produktionskosten nicht ganz eindeutig ist, da die Unternehmen mit den geringsten

Produktionskosten eine Hedge Ratio von 0 bis 40% aufweisen. Goldminenbetriebe mit den

höchsten Produktionskosten wenden hingegen eine Hedge Ratio größer 40% an. Unter den

Betrieben mit keinerlei Risikomanagementaktivitäten sind hingegen auch solche mit höheren

Produktionskosten. Ein höheres Ausmaß der Risikomanagementaktivitäten bei finanziellem

Stress liegt im Wesentlichen in geringeren Kosten für Hedging als für eine Insolvenz

begründet.152

Die Feststellung, dass ein hoher Firmenwert und ausreichende Reserven einen

positiven Zusammenhang zum Absicherungsumfang haben, wirft die Frage auf, ob die

positiven Unternehmensmerkmale sich aufgrund des Hedgings so entwickelt haben oder

bereits im Vorwege der Absicherung gegeben sind. Auf diese Frage gibt TUFANO in seinen

Ausführungen keine eindeutige Antwort.

150 (Tufano, 1996), S. 1097

151 (Tufano, 1996), S. 1107, 1113

152 (Glaum, 2001), S. 4, 5


35

Einfluss auf die Durchführung von Absicherungsstrategien in der Landwirtschaft hat u.a. das

Vorhandensein von Regierungs- und Versicherungsprogrammen. Im Jahr 2000 untersuchen

COBLE ET AL. den Einfluss von Einkommens- und Ernteversicherungsprogrammen auf die

Absicherung mittels Optionen und Terminmarktkontrakten, wobei Preis-, Ernte- und

Basisrisiken gegeben sind. Bei einem hohen Absicherungsgrad aufgrund von

Ernteversicherungsprogrammen werden entsprechend der dadurch erzielten

Risikoreduzierung weniger Warentermingeschäfte zum Hedging durchgeführt.153

Kaum

Effekte auf das Absicherungsverhalten sind bei geringem Grad der Absicherung mittels

Versicherungen zu beobachten. Vergleicht man den Einfluss von Ernteversicherungen zu

Einkommensversicherungen, so reduzieren Produzenten Futures und Optionen in höherem

Umfang bei Einkommensversicherungen, sodass Ernteversicherungen ein geringerer

Substitutionseffekt bezüglich Hedging unterstellt werden kann.154

MAHUL untersucht wenige

Jahre dies später bei zwei französischen Weizenproduzenten. Seine Ergebnisse legen nahe,

dass Futures und Einkommensversicherungen sich ersetzen, während Terminkontrakte und

Ernteversicherungen sich ergänzen.155

Der Einsatz von Optionen steigt hingegen signifikant

mit der Neigung zu Terminkontrakten.156

In der Dolde-Studie von 1992 wird festgestellt, dass die Höhe des Absicherungsgrades in der

Unternehmenspraxis ausschließlich von den individuellen zukünftigen Preiserwartungen

abhängt und daher variabel ist. Bei einer folgenden Umfrage unter 530 Unternehmen

verschiedener Industrien kommen BODNAR, HAYT und MARSTON und SMITHSON ebenfalls zu

dem Schluss, dass Derivate vor allem zur Reduzierung der Erlösvariabilität eingesetzt und

selten zur Spekulation auf Marktbewegungen genutzt werden.157

Bestätigt wird dies 2006 von

KNILL, MINNICK und NEJADMALAYERI für oligopolistische Öl- und Gasmärkte, deren

Teilnehmer ihre Futurespositionen bei günstigen Preiserwartungen deutlich reduzieren und so

einen Rückgang der Futurespreise verursachen.158

Im gleichen Zug wird mittels

eindimensionaler Analyse festgestellt, dass überwiegend positive (negative) Überraschungen

bei den angekündigten Erlösen der Öl-/Gasförderer und –Raffinerien zu starken Rückgängen

(Erhöhungen) der Warenterminkurse führen.159

Dabei folgt aus den Unterschieden der

153 (Coble, Heifner, & Zuniga, 2000), S. 432


155 (Mahul, 2003), S. 15


157 (Bodnar, Hayt, & Mars, Sommer 1995), S. 104, 111

158 (Knill, Minnick, & Nejadmalayeri, 2006), S. 1478



36

Schwankungsbreite der Futurespreise bei Handelstagen mit überraschenden

Erlösveröffentlichungen zu denen ohne solche Ereignisse die Annahme, dass die

Marktteilnehmer neu veröffentlichte Informationen über Futures der Gas- und Ölindustrie

einbeziehen. Die vorliegende Informationsasymetrie zwischen den agierenden Unternehmen

der Öl- und Gasindustrie sowie den übrigen Marktteilnehmern wird anhand der großen

Preisbewegungen infolge von Veröffentlichungen dieser Unternehmen deutlich.160

Größere

Preisbewegungen aufgrund der Ankündigung von Ertragsänderungen zeigen dabei signifikant

die Informationsasymetrie zwischen den Öl- und Gasunternehmen zu den übrigen

Marktteilnehmern, sodass von mittelstarker Markteffizienz ausgegangen werden kann. Des

Weiteren kann aufgrund des unterschiedlichen Umfangs der Kursrückgänge

(Kurssteigerungen) bei positiven (negativen) überraschenden Informationsveröffentlichungen

festgestellt werden, dass die Öl- und Gasfirmen ein selektives Hedging durchführen. Wenn

ein Kursrückgang der Erwartungen betreffenden Informationsasymetrie nicht die

Hedgingaktivitäten beeinflussen würde, hätten die Ankündigungen keinen Einfluss auf die

Futurespreise. Da jedoch die Hedgingstrategie an die zukünftigen Erlöserwartungen gekoppelt

sind, führen positive Neuinformationen zu einem Rückgang des Einsatzes von Futures sodass

demzufolge die Futurespreise sinken.

Bei Input (Rohöl und Erdgas) und Output (Bleifreies Benzin und Heizöl) -Futures auf Gas

und Öl gibt es ebenfalls Unterschiede, da die Preise von Outputfutures bei einer negativen

Informationsveröffentlichung stärker ansteigen als sie bei positiven Ankündigungen fallen.

Dies liegt im oligopolistischen Inputmarkt begründet, in dem die wenigen Öl- und

Gasunternehmen nur partielles Wissen über die aktuellen Industriebedingungen haben und

somit nicht ausschließlich auf Grundlage ihres Informationsstands agieren können. Durch

neue Informationen über Wettbewerber können sie ihre eigene Markteinschätzung

überprüfen, sodass Futurespositionen erst reduziert werden, wenn sie sich ihrer positiven

Markteinschätzung sicher sind. Bei einem negativen Marktausblick würden diese

Unternehmen ihre Hedgingpositionen hingegen nur geringfügig anpassen. Bei den Output

Markten sind es hingegen noch viele weitere betroffene Unternehmen, die beispielsweise

Ölpreise für ihre Produktion oder Fuhrparks absichern. Durch die Vielzahl an

Marktteilnehmern werden die Futurespreise im Falle negativer Informationen stärker steigen,

sodass vermehrt Futures gekauft werden, um Volatilitäten der Zahlungsströme zu vermeiden.

Bei positivem Marktausblick werden hingegen nur Unternehmen mit der Strategie des



37

Selective Hedging (im Wesentlichen Gas- und Ölunternehmen) ihre Futurespositionen

senken, sodass Kursänderungen weniger stark ausfallen.161

KNILL, MINNICK und NEJADMALAYERI stellen daher fest, dass Überraschungen bei den

Erträgen einen signifikanten Einfluss auf Futurespreise haben. Dies ist insbesondere bei

Neuinformationen der integrierten (Förderung und Produktion) und rohstofffördernden

Unternehmen der Fall. So führt ein einprozentiger Anstieg der durchschnittlichen Erträge von

integrierten Ölunternehmen zu einem Preisrückgang von 1,05% (Rohöl), 3,94% (bleifreies

Benzin) und 3,61% (Heizöl).162

Demgegenüber lösen positive Nachrichten von Vermarktern

und Raffinerien keinen signifikanten Preisrückgang aus. Da diese Unternehmen eventuelle

Preisschocks direkt an Endverbraucher weitergeben können, müssen sie im Gegensatz zu

Förderunternehmen, Produzenten und integrierten Unternehmen weniger auf

makroökonomische Entwicklungen reagieren.

KNILL, MINNICK und NEJADMALAYERI konstatieren außerdem, dass kleinere Gas- und

Ölunternehmen – vermutlich aufgrund der geringen Möglichkeiten, Preisschocks zu

verkraften - geneigt sind, (selektive) Risikoabsicherung durchzuführen.163

Auch der

Prognosefehler der Analysten hat einen deutlichen Einfluss auf Preisentwicklungen. Solche

Fehler werden unter anderem beeinflusst durch subjektive Karrieresorgen und

Herdenverhalten, also dem Vorgehen Anderer. Dennoch können Voraussagen von Analysten,

insbesondere wenn sie Zugang zu dem Wissen der Entscheidungsträger von Gas- und

Ölproduzenten haben, eine Minderung der Informationsasymetrien bewirken. Da am Markt

angenommen wird, dass Öl- und Gasunternehmen selektives Hedging vornehmen, wird das

Ausmaß des Hedging stets mit den Wirtschaftserwartungen, Industrieproduktionszahlen und

Industrieausblicken, etc. in Verbindung gebracht.164

Bei einer anziehenden Weltwirtschaft

fragen diese Unternehmen aufgrund der Erwartung steigender Preise entsprechend ihrer

selektiven Hedgingstrategie weniger Futures nach, was auch von Seiten anderer

Marktteilnehmer zu einem starken Verkaufsdruck führt, sodass die Preise sinken. Letztlich

wenden Gas- und Ölunternehmen selektives Hedging an, indem sie nur bei ungünstigen

Prognosen eine Absicherung gegen Abwärtstrends vornehmen. Bei einem negativen

(positiven) Industriedatenausblick werden sie daher mehr (weniger) Futurespositionen

eingehen und so die Futureskurse mit mehr Käufen erhöhen (verringern). Aus der

161 (Knill, Minnick, & Nejadmalayeri, 2006), S. 1484 ff.





38

vorliegenden Quelle kann resümiert werden, dass in den oligopolistischen Gas- und

Ölmärkten selektives Hedging angewendet wird.

Es kann zusammengefasst werden, dass Anreize für Risikomanager (Aktien/Optionen), der

Verschuldungsgrad des Unternehmens und die Erlössituation Einfluss auf die Anwendung

einer Hedgingstrategie haben. Daneben sind auch das Vorhandensein zusätzlicher

Absicherungen in Form von Versicherungen, sowie dessen Unternehmensgröße von

Bedeutung. Im Rückblick auf die erläuterte Markteffizienztheorie verwundert es zudem nicht,

dass Unternehmen mit eventuellem Insiderwissen dies in Form selektiver Hedgingstrategien

nutzen, siehe oligopolistische Öl- und Gasmärkte.

ADAM, FERNANDO und SALAS konstatieren, dass Absicherungsstrategien, in denen die

Meinung der Entscheidungsträger großen Einfluss auf die Vorgehensweise haben, nicht nur in

den USA weit verbreitet sind. Mittels der Untersuchung über einen 10-Jahres-Zeitraum von

1989 bis 1999 unter 92 Goldminenfirmen stellen sie fest, dass insbesondere kleinere

Unternehmen vermehrt spekulieren und solche mit finanziellem Stress überproportional

selektives Hedging anwenden. Gerade bei den kleineren Unternehmen ist jedoch

anzunehmen, dass kein ausgeprägter Informationsvorsprung gegenüber den anderen

Marktakteuren gegeben ist, sodass dies nicht der Beweggrund zur Anwendung einer solchen

Strategie ist. Zudem widerspricht dieses Ergebnis der oft publizierten Aussage, dass größere

Unternehmen tendenziell mehr Derivate nutzen und außerdem größere Anteile ihrer offenen

Positionen absichern. Um dieses Vorgehensweise bei kleineren Unternehmen zu erklären wird

angenommen, dass Entscheidungsträger solcher Unternehmen weniger spezifische Kenntnisse

haben und daher eher zu der fälschlichen Einschätzung kommen, dass sie einen

Informationsvorteil hätten. ADAM, FERNANDO und SALAS können unter anderem eine positive

Korrelation zwischen der Volatilität des Unternehmensaktienergebnisses und dem Ausmaß

des Einsatzes von selektiven Absicherungsstrategien finden.165

Der größte positive

Zusammenhang kann zwischen der Anwendung von selektivem Hedging und der Größe des

Vorstands gefunden werden. ADAM, FERNANDO und SALAS verwerfen die Hypothese, dass

Manageranreize in Form von Aktien und Optionen die Risikobereitschaft der

Entscheidungsträger erhöhen.166

Das wichtigste Ergebnis der beschriebenen Untersuchung ist,

das keine signifikanten Wertsteigerungen bei selektiv hedgenden Unternehmen vorliegen.167

165 (Adam, Fernando, & Salas, 2012), S. 4, 26

166 (Adam, Fernando, & Salas, 2012), S. 24

167 (Adam, Fernando, & Salas, 2012), S. 21, 22


39

5.2 Empirische Ergebnisse zum selektiven Hedging

Bereits 1984 formulieren HAYENGA, DIPIETRE, SKADBERG und SCHROEDER die Frage, ob es

zusätzliche Erlösmöglichkeiten für Viehproduzenten am Futuresmarkt gibt. Für den

betrachteten Zeitraum von 1972 bis 1981 (Rindermarkt) und von 1974 bis 1981

(Schweinemarkt) stellen sie mittels Vergleich der durchschnittlichen Basis und dem

durchschnittlichen Kassamarktpreis im Liefermonat zu den Futurespreisen während der

Mastphase fest, dass die Nutzung von Futures für Rinder- und Schweinemäster Vorteile mit

sich bringen kann. Allerdings differiert der Anteil an Handelstagen, zu denen mit Profit

gehandelt werden kann, zum Teil erheblich: Während für die Schweinemäster die

Absicherung mittels Futures im Jahr 1975 an über 90% der Handelstage vorteilhaft ist, liegt

dieser Anteil 1979 bei unter 50%. Für Rindermäster ist eine Vorteilhaftigkeit, die als gegeben

angenommen wird, wenn mindestens 0,50 US-Dollar pro cwt (~45,36 KG) mittels Futures

erzielt werden können, überwiegend nicht gegeben. So ist es beispielsweise im Jahr 1976 an

keinem Handelstag sinnvoll, am Futuresmarkt aktiv zu sein.168

Unter anderem veranlassen die

dabei in Kauf zu nehmenden Risikoprämien aufgrund wenig liquider Futuresmärkte

HAYENGA, DIPIETRE, SKADBERG und SCHROEDER zu dem Fazit, dass es wenig Möglichkeiten

erfolgreicher Hedging- und Spekulationsstrategien für Vieh- und Schweinemäster am

Futuresmärkten gibt. Insbesondere für Rindermäster ist der Ein- und Verkauf zu

Kassamarktpreisen ohne Anwendung von selektivem Hedging von Vorteil.169

KENYON und CLAY stellen 1987 in einer Untersuchung zum selektiven, profitorientierten

Hedging bei Schweineproduzenten fest, dass diese Strategie sowohl die durchschnittlichen

Gewinne erhöht und/oder die Varianz der Gewinne reduziert.170

Diese Strategie wird nicht nur

verkaufsseitig, sondern auch beschaffungsseitig für Mais, Sojabohnenmehl und Ferkel sowie

die restlichen Futterkosten (Schätzung) angewandt. Mittels berechneter Erlösmargen von

1975 bis 1982 wird eine selektive Hedgingstrategie mit festgelegter Marge verglichen mit

einer Strategie, bei der die Marge auf Grundlage prognostizierter Schweineproduktion

variabel für mögliche Kontraktabschlüsse festgelegt wird. Die Basis wird auf Grundlage des

Dreijahresdurchschnitts des betreffenden Monatskontrakts einbezogen. Es wird außerdem

unterschieden, ob ausschließlich die Verkaufsposition oder auch einzelne

Beschaffungspositionen mittels Futures abgesichert werden. Wenn sowohl der

168 (Hayenga, DiPietre, Skadberg, & Schroeder, 1984), S. 144, 145

169 (Hayenga, DiPietre, Skadberg, & Schroeder, 1984), S. 153, 154



40

Schweineverkauf als auch die genannten zugekauften Produkte über Termingeschäfte

abgesichert werden, ist der Mittelwert der erwarteten Erlösmargen stets am höchsten, bei der

Varianzhöhe ist hingegen keine eindeutige Tendenz erkennbar.171

KENYON und CLAY

resümieren, dass mittels der letztgenannten selektiven Hedgingstrategie unter Einbeziehung

der Beschaffungsseite (Mais) in knapp 94% der betrachteten Perioden eine positive Marge

erzielt werden kann und auch gegenüber dem Kassamarkt eine geringere Erlösvarianz sowie

höhere Durchschnittsmargen erzielt werden.172

SCHROEDER und HAYENGA beschäftigen sich 1988 mit der Frage, ob selektive

Hedgingstrategien und Optionsstrategien bei der Rindervermarktung Vorteile gegenüber der

vollkommenen Absicherung oder der Vermarktung zu Kassamarktpreisen aufweisen. Dabei

werden die Preisrisiken sowohl beim Kauf von Futterrohstoffen und Kälbern als auch beim

Verkauf der gemästeten Rinder einbezogen und entsprechend der verglichenen Strategien

abgesichert oder auch nicht. SCHROEDER und HAYENGA stellen fest, dass selektives Hedging

in den meisten Fällen vorteilhaft ist, jedoch sind die Ergebnisse der verschiedenen Strategien

in einzelnen Zeitabschnitten höchst unterschiedlich. Diese sind insbesondere abhängig von

der Entwicklung der Preise und Volatilitäten. So führt eine Optionsstrategie zwar über die

sechsjährige Periode zum Teil – je nach Annahme des Break-Even-Preises- zu

durchschnittlich höheren Erträgen als ohne Absicherung. Allerdings ist diese Strategie bei

sehr volatilen Preisen nachteilig, da die Optionsprämien dann vergleichsweise hoch sind. Ein

solcher Fall tritt während des Betrachtungszeitraumes über insgesamt zwei Jahre auf.173

Alle

angewendeten Strategien haben demnach fast immer ein besseres Resultat bezüglich der

Standardabweichung der Erlöse als kein Hedging gezeigt. Ausnahme bildet ein Teil der

Verkaufsoptionsstrategien. Bei der vollkommenen Absicherung sind die Erlöse

vergleichsweise gering. Niedriger sind sie nur beim Routinekauf von Verkaufsoptionen zur

Aufstallung und einer Optionsstrategie mit Kaufsignalen 2 US-Cent unter, oder 2 US-Cent

über oder exakt zum Break-Even-Preis. Insgesamt sind die selektiven Hedgingstrategien am

vorteilhaftesten, bei denen abgesichert wird, wenn der aktuelle Futurespreis abzüglich der

erwarteten Basis abzüglich Absicherungskosten größer ist als der Break-Even-Preis zuzüglich

einer bestimmten Marge (z.B. 4 oder 6 US-Cent pro KG). Neben den höchsten

171 (Kenyon & Clay, 1987), S. 190

172 (Kenyon & Clay, 1987), S. 201

173 (Schroeder & Hayenga, 1988), S. 147


41

Durchschnittserlösen kann jeweils eine Reduzierung der Erlösvariabilität gegenüber keinerlei

Absicherung oder einer Routine-Verkaufsoptionen-Strategie erzielt werden.174

Beim Vergleich von zwei hypothetischen Schweinevermarktungskontrakten mit einer

einfachen, mit veränderlichen Durchschnitten angewendeten selektiven Hedgingstrategie

sowie mit den Ergebnissen des Kassamarktes, simulieren LAWRENCE und WANG einen

Zehnjahresverlauf von 1987 bis 1996. Die Betrachtung von bilateralen Kontrakten, in denen

das Preisrisiko zwischen Käufer und Verkäufer aufgeteilt wird (Kosten-Plus- und

Banbbreitenkontrakte), zu keinerlei Absicherung oder dem Verfolgen einer selektiven

Hedgingstrategie zeigt ein heterogenes Ergebnis. Während „Kosten-Plus“-Kontrakte über den

betrachteten Zeitraum einen ähnlichen Durchschnittserlös wie der Verkauf zu

Kassamarktpreisen erbringen, ist dieser beim Bandbreitenkontrakt etwas geringer.175

Die

selektive Hedgingstrategie basiert auf einer durchschnittlichen 10-Tages- und 30-Tages-

Bewegungstechnik, die tägliche Preise für 26 Wochen vor der Schweinevermarktung prüft.

Dabei entspricht der Beginn der Risikoabsicherung ungefähr dem Geburtsdatum der zu

vermarktenden Schweine und endet mit der Vermarktung an das Schlachtunternehmen.

Sofern ein Kauf- oder Verkaufssignal nach dieser Strategie gegeben ist, wird dies

hypothetisch zum Durchschnittskurs des folgenden Handelskurses durchgeführt. Dieses

selektive Absicherungsvorgehen hat für den 10-Jahreszeitraum ein ähnlich unvorteilhaftes

Ergebnis wie die „Bandbreiten“-Kontrakte ergeben. So ist der insgesamt erzielte

Durchschnittserlös am geringsten gegenüber den anderen Herangehensweisen und die

Standardabweichung ist nur beim Verkauf zu Kassamarktpreisen höher.

Die Schwankungsbreite der Erlöse ist beim Schweineverkauf zum aktuellen Marktpreis am

höchsten, sodass die niedrigsten und höchsten Vermarktungspreise für dieses Vorgehen

ermittelt werden.176

Im Betrachtungszeitraum sind letztlich nur mit den „Kosten-Plus“-

Kontrakten kaum Aufstallungsperioden mit Verlusten zu verzeichnen, sofern die

Produktionskosten eines Betriebes den angenommen Standardkostensätzen entsprechen. Die

Anzahl der verlustreichen Perioden ist bei keinerlei Absicherung, der selektiven

Hedgingstrategie und den „Bandbreiten“-Kontrakten nahezu gleich. Nicht einbezogen bei der

selektiven Absicherung sind Kosten für Marktbeobachtung und Entscheidungsfindung.

Letztlich erzielt die selektive Hedgingstrategie den geringsten durchschnittlichen Erlöspreis

174 (Schroeder & Hayenga, 1988), S. 148, 149

175 (Lawrence & Wang, 1997), keine Seitenangabe, „Materials and Methods“

176 (Lawrence & Wang, 1997), keine Seitenangabe, „Ergebnisse und Diskussion“


42

und die Standardabweichung der Erlöse ist nur bei keinerlei Absicherung etwas höher, sodass

laut LAWRENCE und WANG keine Vorteilhaftigkeit festgestellt werden konnte.177

Bei Betrachtung möglicher Hedgingstrategien eines Rindermästers aus dem Mittleren Westen

in den USA ziehen NOUSSINOV und LEUTHOLD wöchentliche Kassa- und Futuresmarktpreise

aus den Jahren 1983 bis 1995 heran. Dabei zeigen die betrachten Hedgingstrategien stets eine

reduzierte Varianz um mindestens 50% gegenüber keinerlei Absicherung. Allerdings handelt

es sich bei den selektiven Strategien um ein Hedging der Input- (Mastrindern, Mais und

Sojabohnenmehl) und Outputfaktoren (Lebendvieh).178

Die optimalen Hedge Ratios werden

zunächst für einen Mulitproduktansatz und für die Produkte unabhängig voneinander

(traditioneller Einzelproduktansatz) bestimmt und danach mit vollkommener Absicherung

aller Produkte (Hedge Ratio = 1) sowie keinerlei Absicherung verglichen. Die Hedge Ratios

der verschiedenen Produkte sind dabei beim Multiproduktansatz meist geringer (z.B.

Lebendvieh 66%) gegenüber der unabhängigen Absicherung dieser Güter (Absicherungsrate

nahe 1). Beim weniger wichtigen Beschaffungsprodukt des Sojamehls liegt der optimale

Absicherungsgrad bei der Multiproduktstrategie hingegen bei über 2, allerdings nicht

signifikant, was die Annahme zulässt, dass das Preisrisiko dieses Rohstoffs von den anderen

Absicherungen getragen wird.179

Zudem ist eine Absicherung von über 200% des eigenen

Bedarfs nur bedingt Bestandteil einer Hedgingstrategie, sondern vielmehr Spekulation. Die

Veränderungen der Hedge Ratio beim Multiproduktansatz über einen Berechnungszeitraum

von sieben Jahren (1988 bis 1995) sind dabei – bis auf eine Ausnahme bei Mais – im

Vergleich zur Einzelbetrachtung der Produkte stets geringer.

NOUSSINOV und LEUTHOLD resümieren, dass ein gleicher Absicherungsgrad bei allen

betrachteten Gütern unvorteilhaft gegenüber unterschiedlichen Hedge Ratios ist.180

Es zeigt

sich, dass keinerlei Absicherung gegenüber den anderen betrachteten Hedgingstrategien für

den Zeitraum 1989 bis 1994 insgesamt die durchschnittlich höchste Gewinnmarge bei

gleichzeitig höchstem Standardfehler bringt. Von den einzelnen Hedgingstrategien ist die

optimale Multiproduktstrategie je nach Betrachtungszeitraum (2, 4 oder 6 Jahre) mit der

vergleichsweise höchsten Durchschnittsmarge und den zum Teil geringsten Standardfehler,

besser.181

Mit knapp 58% Varianzreduktion am wenigsten riskant ist die vollkommene

Absicherung gefolgt von dem Einzel-Produktansatz, dem optimalen Multi-Produktansatz und

177 (Lawrence & Wang, 1997), keine Seitenangabe, „Tabelle 2“

178 (Noussinov & Leuthold, 1998), S. 15

179 (Noussinov & Leuthold, 1998), S. 18 -20

180 (Noussinov & Leuthold, 1998), S. 20-22

181 (Noussinov & Leuthold, 1998), S. 23, 24


43

am riskantesten ist keinerlei Absicherung. Alle genannten Absicherungsstrategien sind im

Mittelwert-Varianz-Framework effizient, in dem neben Erwartungs- und Varianz-Operatoren

auch die Risikoeinstellung des Marktakteurs und eine Erlösfunktion eingebunden sind, wobei

keine der Strategien als deutlich vorteilhafter heraussticht.182

Demnach bleibt die

Risikoeinstellung des Hedgers entscheidend bei der Auswahl der optimalen Hedgingstrategie.

Einschränkend zu den Ergebnissen ist zu erwähnen, dass bei den Modellen der

Entscheidungsträger auch dann abgesichert hat, wenn er negative Deckungsbeiträge aufgrund

des aktuellen Futurepreises erwartet, was eher unrealistisch ist und zudem durften die

Absicherungsgrade innerhalb einer Hedgingperiode nicht angepasst werden.183

Nach Aussage von CULP und MILLER im Jahr 1995 sind die Unternehmen mit der besten

Wertentwicklung diejenigen, die keinerlei Hedging betreiben.184

In der gleichen Studie stellen

sie fest, das über ein Drittel der befragten Unternehmen nicht nur offene Positionen über

Derivate absichert, sondern entsprechend ihrer Markteinschätzung gleichzeitig auch aktiv

Positionen über den eigenen Bedarf/Absatz hinaus an den Märkten eingehen.185

In einer

späteren Ausführung geht CULP davon aus, dass es grundsätzlich Möglichkeiten gibt, mittels

derer ein Unternehmen zusätzliche Erträge beim Management seiner Risiken erwirtschaften

könnte. Dies sind insbesondere große Unstimmigkeiten auf den Kapitalmärkten, die nach dem

Mogligiani-Miller-Theorem gegeben sind, wenn beispielsweise Steuern erhoben werden.

Weitere Ursachen solcher Unstimmigkeiten sind Insolvenzkosten sowie unvollkommene

Märkte, ungleiche Marktzutrittsbedingungen und eine asymmetrische

Informationsverteilung.186

Somit kann die selektives Hedging nur für Unternehmen mit

speziellem Branchenwissen vorteilhaft sein, wie dies bereits NOUSSINOV und LEUTHOLD

konstatieren. CULP und MILLER kommen zu diesem Ergebnis, indem sie die

Wertentwicklungen bei Unternehmen mit ihrer jeweiligen Risikoabsicherungsstrategie

vergleichen.

HAIGH und HOLT betrachten das Preisrisiko eines in den USA ansässigen

Handelsunternehmen für Getreide, welches neben volatilen Getreidepreisen auch volatilen

Frachtraten ausgesetzt ist. Dabei werden verschiedene Methoden von 1985 bis 1996

verglichen, mit denen der optimale Absicherungsgrad für Frachtraten, Weizen und Soja



184 (Culp & Miller, 1995), S. 122

185 Wharton-Case-Study 1995 siehe Stulz (1996), S. 9

186 (Culp, 2001), S. 94, 95


44

ermittelt werden kann.187

Für jede der nachfolgend erläuterten ökonometrischen Modelle wird

der Absicherungsgrad der folgenden Woche vorausgesagt, indem die benötigten Varianzen,

Kovarianzen und Preisvorhersagen berechnet werden. Dieser Vorgang wiederholt sich für

jede Woche mit den jeweils neuen Daten für die verschiedenen Methoden, sodass letztlich 73

Vorhersagen für jedes der Modelle generiert werden.188

Die Ordinary Least Square Technique

(OLS) dient dazu, die unbekannten Variablen einer linearen Regression zu bestimmen, indem

die in einer Datenreihe beobachteten Werte möglichst nah an die prognostizierte lineare

Schätzung herangeführt werden. Dies wird mathematisch über die Minimierung der Summe

der quadrierten vertikalen Entfernungen durchgeführt. Nachteilig an dieser Vorgehensweise

ist jedoch, dass über die Zeit variierende Verteilungen, serielle Korrelationen,

Heteroskedastizität und Kointegration nicht bedacht werden; zudem sind die Residuen

autokorreliert.189

Gegenüber keiner Absicherung führt diese Methode bei Weizen- und

Frachtratenabsicherung zu einem Nutzenwachstum (Nutzen = sicheres Äquivalenzein-

kommen) um ca. 25% (in-sample) sowie 31% (out-of-sample). Bei der in-sample-Prognose

wird die unbekannte Größe mittels Interpolation, also dem Finden einer stetigen Funktion, die

die jeweiligen Werte abbildet, ermittelt und bei der Out-of-sample-Methode geschieht dies

mittels Extrapolation, also einer Hochrechnung. Wenn nur die offene Weizenposition

abgesichert wird, liegt der durchschnittliche Nutzenzuwachs hingegen nur bei ca. 21% (In-

sample) und ca. 18% (Out-of-sample).190

Dazu verglichen wird die Seemingly Unrelated

Regression (SUR), welches als lineares Regressionsmodell aus einzelnen

Regressionsgleichungen besteht, die scheinbar ohne Beziehung zueinander sind. Die den

jeweiligen Gleichungen innewohnenden Variablen sind abhängig voneinander und potenziell

unterschiedliche Zusammensetzungen von exogenen, erklärenden Variablen. Die

Kovariabilität zwischen Zeitreihen von Spot- sowie Terminpreisen wird mit berücksichtigt.191

Daneben werden die genannten Methoden mit dem multivariaten generalisierten

autoregressiven Heteroskedastizität-Ansatz (MGARCH) verglichen, wo im Gegensatz zum

SUR auch im Zeitablauf unterschiedliche Preisvarianzen und Kovarianzen der Kassa- und

Futuresmarkterlöse in den Schätzprozess einbezogen werden. Insgesamt führt die Schätzung

von im Zeitablauf schwankenden Absicherungsgraden in verwandten Märkten wie denen der

Frachten und Rohstoffe zu dem Ergebnis, dass sich Futureskontrakte für Frachtraten zur

187 (Haigh & Holt, 2000), S. 885

188 (Haigh & Holt, 2000), S. 890

189 (Srinivasan, 2011), S. 9

190 (Haigh & Holt, 2000), S. 890, 891

191 (Haigh & Holt, 2000), S. 881


45

Preisrisikoreduzierung eignen. Mittels MGARCH schwanken die so ermittelten optimalen

Hedge Ratios stärker als mittels SUR als vorteilhaft bestimmt. Die mit MGARCH errechneten

Hedge Ratios sind im Durchschnitt geringer als bei den Schätzmethoden OLS und SUR.192

Der Nutzenzuwachs in Form des sicheren Äquivalenzeinkommens ist für die betrachteten

Modelle, unabhängig ob nur Weizen oder Weizen und Frachtraten sowie ob es sich um in-

sample und out-of-sample handelt, stets mindestens 18% höher als bei Nicht-Einsatz von

Futures. Die MGARCH-Methode generierte sowohl bei Weizen als auch bei Sojabohnen stets

den höchsten Nutzenzuwachs. Da selbst unter Einbeziehung der Transaktionskosten mit der

MGARCH-Methode in der Regel die vorteilhaftesten Ergebnisse erzielt werden, sind

schwankende Hedge Ratios je nach Vorhersage laut HAIGH und HOLT eine gute Strategie.193

Alle drei angewandten Methoden führen zu dem Ergebnis, dass das betrachtete

Agrarhandelsunternehmen möglichst in Kaufposition bei Frachtraten und in Verkaufsposition

bei Weizen und Soja gehen sollte.

SRINIVASAN ermittelt hingegen den optimalen Absicherungsgrad für den indischen

Futuresmarkt für Agrarrohstoffe und kommt mittels der MGARCH-Methode zu einem

deutlich höheren durchschnittlichem optimalen Absicherungsgrad (29%) gegenüber der OLS-

Methode (14%).194

Dabei wird die höchste Varianzreduktion für den Betrachtungszeitraum

Juni 2005 bis September 2010 mittels des Vector Error Correction Model (VECM;

Fehlerkorrekturmodell) und nicht wie bei den anderen untersuchten Märkten (u.a. Energie,

Metalle) mit der zeitvariierenden MGARCH-Methode erzielt.195

GLAUM stellt in seiner Analyse in den Fokus, welche deutschen Unternehmen ihre

Wechselkursrisiken profitorientiert managen und damit eine selektive Hedgingstrategie

verfolgen. Dabei führt die Mehrheit der in einer vorigen Studie des Autors untersuchten 74

Unternehmen auf Vorhersagen beruhende Absicherungsstrategien durch, die zum Teil

spekulativ ausgerichtet sind, sodass die Höhe der Positionen je nach Erwartungen der

Entscheidungsträger schwankt. Eine bedeutende Beteiligung von Banken an Unternehmen

führt in der Regel zu einer profitorientierteren Vorgehensweise.196

Daneben konstatiert

GLAUM, dass selektives Hedging insbesondere von Unternehmen mit vergleichsweise

geringer Profitabilität angewandt wird.197

Des Weiteren sind stark fremdfinanzierte

192 (Haigh & Holt, 2000), S. 887-889

193 (Haigh & Holt, 2000), S. 894, 895

194 (Srinivasan, 2011), S. 15

195 (Srinivasan, 2011), S. 11, 23

196 (Glaum, 2001), S. 2, 3

197 (Glaum, 2001), S. 25


46

Unternehmen weniger bereit, spekulativ am Währungsmarkt zu agieren sondern favorisieren

Hedging. Insbesondere Unternehmen, die in finanzielle Schwierigkeiten geraten sind, agieren

über das übliche operative Geschäft hinaus an den Terminbörsen.198

Es kann festgestellt

werden, dass sich der Absicherungsgrad nach den Markterwartungen richtet.199

Dies lässt

darauf schließen, dass die Entscheidungsträger ihrer eigenen Markteinschätzung aufgrund

öffentlich zugänglicher Informationen vertrauen. Die Vorstellung, den „Markt schlagen zu

können“ ohne einen relevanten Informationsvorteil (z.B. weil man auf einem

oligopolistischen Markt ist) zu besitzen, widerspricht zwar dem Konzept der Markteffizienz,

ist in der Praxis aber dennoch weit verbreitet. Insgesamt stellt GLAUM mittels einer

Untersuchung 1997 fest, dass die unter Entscheidungsträgern verbreitete Vorstellung, besser

als der Markt zu sein, nicht zutrifft. Dies ist den Betroffenen meist jedoch nicht bewusst.

Zudem wird resümiert, dass eine hohe Profitabilität negativ mit der Anwendung einer

selektiven Hedgingstrategie korreliert.200

BELTRATTE, LAURANT und ZENIOS führen ein dynamisches Szenariomodell mittels Anleihen-,

Aktien-, Zins- und Währungsdaten auf monatlicher Basis für den Zeitraum 1985 bis 1998

durch. Dabei ist die absolute Standardabweichung ebenso wie die durchschnittlichen Erlöse

im Fokus der Betrachtung. Es wird ein Vergleich von keinerlei Absicherung und einer

kompletten Absicherung mit einer selektiven Hedgingstrategie vorgenommen.201

Neben dem

Problem, dass nicht alle offenen Positionen abgesichert werden können, zeigt sich, das

selektives Hedging nur marginal bessere Ergebnisse liefert. Ausnahmen bezüglich des

erwarteten Gewinns bei den historischen Daten bilden beispielsweise Aktienportfolios in US-

Dollar, bei denen die Verzinsung bei keinerlei Absicherung und selektiver Absicherung

deutlich über derer bei vollkommener Absicherung liegt.202

Ebenfalls differenziert sind die

Ergebnisse bei Währungen, da für einen Investor in US-Dollar keinerlei Hedging am

vorteilhaftesten ist, während dies für einen Anleger in französischen Franc die komplette

Absicherung ist.203

Damit ist es für einen Investor, der auf Basis einer Währung mit niedrigem

Zinssatz entscheidet, unabhängig von seinem Zeithorizont, den Transaktionskosten und dem

Anlagemix, stets vorteilhafter zu hedgen. Allerdings reduzieren Transaktionskosten bei

kurzfristigen Zeithorizonten die möglichen Vorteile einer selektiven Absicherungsstrategie,

198 (Glaum, 2001), S. 26

199 (Glaum, 2001), S. 8

200 (Glaum, 2001), S. 11, 12, 27

201 (Beltratti, Laurent, & Zenios, 2004), S. 957

202 (Beltratti, Laurent, & Zenios, 2004), S. 966, 967



47

sodass sie bei längeren Betrachtungsräumen teilweise zu vorteilhaften Ergebnissen führt. Die

empirische Studie kommt zu dem Schluss, dass selektives Hedging trotz Einbeziehung der

Transaktionskosten zum Teil zu optimalen/vorteilhafteren Ergebnissen führt, insbesondere

wenn es sich um einen Monatshorizont handelt.204

CULP bestätigt im Jahr 2001 ebenfalls wie Stulz 1996, dass eine selektive Hedgingstrategie

für ein Unternehmen mit speziellem Branchenwissen vorteilhaft sein kann.205,206

Dies ist

insbesondere in Märkten mit wenigen Anbietern und/oder Nachfragern wie zum Beispiel der

Gas-, Öl oder Erzförderungsbranche der Fall, in denen KNILL, MINNICK und NEJADMALAYERI

eine Informationsasymetrie der produzierenden/abbauenden Unternehmen gegenüber

Unbeteiligten vermuten. Bei einem preisrelevanten Informationsvorteil haben solche

Unternehmen einen Wissensvorsprung im Vergleich zu den anderen Marktteilnehmern. Bei

einem Agieren aufgrund eines angenommenen Informationsvorteils ist es für den Erfolg eines

solchen Vorgehens unerlässlich, dass die Folgen dieser Informationen noch nicht in den

derzeitigen Termin- und Kassamarktpreisen eingepreist sind. Voraussetzung ist auch, dass die

Informationen einen signifikanten Einfluss auf die zukünftigen Preise haben. Eine Sicherheit

bezüglich des Eintretens der erwarteten Preise gibt es jedoch nicht, da gegenteilige

Informationen und Marktvorkommnisse der angenommenen Preisentwicklung entgegen

laufen können. BROWN, CRABB und HAUSHALTER untersuchen dies näher, indem sie die

derivativen Absicherungspositionen von 44 Unternehmen der Goldminenindustrie während

des Zeitraums von 1993 bis 1998 betrachten. Zunächst stellen sie fest, dass es keinen Beweis

für eine Änderung der Absicherungsgrade infolge veränderter Unternehmenscharakteristika

wie Firmenwert gibt.207

Allerdings passen die betrachteten Unternehmen den Umfang der

Absicherungsaktivitäten an die eigene Markteinschätzung an. Für die Frage der

Vorteilhaftigkeit des selektiven Hedgings resümieren die Autoren höchstens marginale

Gewinne, da Transaktionskosten, Managementaufwand und die Kosten für die Abweichung

von der optimalen Hedgingpolitik diese reduzieren.

Wie auch GLAUM können BROWN, CRABB und HAUSHALTER bei vielen Entscheidungsträgern

die Vorstellung erkennen, dass sie aufgrund eines Informationsvorsprungs besser am Markt

agieren können als andere Marktteilnehmer. Dies wird jedoch nicht in Form einer Steigerung

des Shareholder Value bestätigt. Der durchschnittliche Absicherungsgrad der betrachten

204 (Beltratti, Laurent, & Zenios, 2004), S. 971, 972

205 (Culp, 2001), S. 202

206 (Stulz), 1996

207 (Brown, Crabb, & Haushalter, 2005), S. 2


48

Goldminenunternehmen liegt insbesondere bei einem geringen Preisniveau unter dem

Mittelwert von 22%.208

Die Klassifikation der Unternehmen in aktive und nicht aktive

Hedger, bemessen nach dem Absicherungsgrad und der Änderung der Positionshöhe, zeigt,

dass die Gewinne in beiden Gruppen vergleichsweise klein sind. Sie liegen bei nicht aktiv

hedgenden Firmen bei unter 0,5% der Verkaufserlöse, bei selektiven Hedgern unter 1,0% der

Verkäufe. Zwar erscheint die Strategie der aktiven Hedging trotz des geringen Niveaus

vorteilhafter, doch gibt es auch Unternehmen, die nur mittels Selektive Hedging mehr als 2,2

Mio. US-Dollar Verlust pro Quartal erwirtschaften.209

Zudem ist die Schwankungsbreite der

Erlöse im Durchschnitt höher. Damit ist keine eindeutige Vorteilhaftigkeit solcher Strategien

festzustellen. Die Autoren können in ihrer Studie zudem einen schwachen statistischen

Zusammenhang zwischen Unternehmensgröße, dem eventuellen Informationsvorsprung und

dem Erfolg der selektiven Absicherung erkennen.210

ZIEGELBÄCK untersucht 2007, ob selektive Hedgingstrategien einen Vorteil gegenüber dem

reinen Kassamarktgeschäft erzielen. Er bezieht Absicherungen bei Preisniveau mit

überdurchschnittlichen Gewinnspannen, bei fallenden Preistendenzen sowie bei

Arbitragemöglichkeiten in seine Betrachtung ein. Der dabei ermittelte Gesamterlös mittels

Futures auf Schlachtschweinen an der RMX im Zeitraum von 1999 bis 2006 ist insgesamt

kaum abweichend von dem Ergebnis bei keinerlei Absicherung. Dabei werden

Transaktionskosten stets als erlösmindern einbezogen.

Um die selektive Strategie aufgrund überdurchschnittlicher Gewinnspannen anzuwenden,

wird ein saisonaler Preisindex mit dem Mittelwert der Futurespreise hochgerechnet und bei

überdurchschnittlichen Erlöserwartungen in Form von mehr als 10% eine Absicherung mittels

Futures vorgenommen. So ist die Differenz der Erlöse kaum anders als im Vergleich zu reinen

Kassamarktgeschäften. Anzumerken ist, das die zusätzlichen Erlöse meist aus der

Basisänderung resultieren, während die Erlöse aus Kursänderungen einen Einfluss zwischen -

0,54% und +0,33% auf die Veränderung der Gesamterlöse haben. Unter Einbeziehung der

Transaktionskosten kommt ZIEGELBÄCK zu dem Ergebnis, das diese Strategie je nach

Futureslaufzeit (1- 4 Monate) einen Mindererlös von 0,55% (4 Monate) bis zu einem

Mehrerlös von 0,71% (2 Monate) generiert.211

208 (Brown, Crabb, & Haushalter, 2005), S. 5, 9

209 (Brown, Crabb, & Haushalter, 2005), S. 16.

210 (Brown, Crabb, & Haushalter, 2005), S. 19, 20



49

Bei der selektiven Hedgingstrategie aufgrund fallender Preistendenzen ist das Ergebnis

unvorteilhafter, da je nach Kontraktlaufzeit zwischen -1,42% und -0,6% geringere

Gesamterlöse als bei keinerlei Absicherung erzielt werden. Es wird dabei nur dann eine

Absicherung vorgenommen, wenn der Trendindikator ein Verkaufssignal generiert. Dies ist

der Fall, wenn die Steigung des gleitenden 20-Tages-Durchschnitts geringer als 0,005 ist.212

Für die Vorgehensweise aufgrund von Arbitragemöglichkeiten sind die Werte hingegen

positiv, sodass die Erlöse zwischen 1,36% und 2,58% über dem Ergebnis bei reinen

Kassamarktgeschäften differierten. Eine Varianzreduktion kann mit den angeführten

Strategien nur zum Teil erreicht werden. Obwohl die genannten Berechnungen eine intensive

Marktbeobachtung und Antizipation der Märkte voraussetzen und die Abweichungen

gegenüber dem Unterlassen von Hedging eher gering waren, wird resümiert, das selektives

Hedging grundsätzlich die Möglichkeit höherer Erlöse und Risikoreduktion bietet.213

Weitere Ergebnisse zu selektiven Absicherungsstrategien bei Agrarrohstoffen liefert STEFFIN,

der verschiedene Vorgehensweisen für Raps- und Schweineerzeuger miteinander vergleicht.

In Betracht gezogen werden kein Hedging, ein Routine-Hedge sowie die selektiven

Absicherungsstrategien Marginstrategie, Limitstrategie und Stufenstrategie. Bei der

Marginstrategie wird das Ziel verfolgt, trotz Absicherung hohe Nachzahlungen auf das

Börsenkonto zu vermeiden, indem beim Übersteigen der Marginzahlungen eines bestimmten

Niveaus, z.B. 20 € pro kontraktierter Tonne, die Kontrakte glattgestellt werden. Damit kann

an eventuellen Preissteigerungen partizipiert werden, jedoch besteht bei vorzeitiger

Glattstellung auch keine Absicherung gegenüber fallenden Preisen. Bei der Limit-Strategie

werden erst ab einem bestimmten Auslösepreis Futureskontrakte verkauft und bei der

Stufenstrategie (auch als Splittingstrategie bezeichnet) erfolgen Kontraktverkäufe zu drei

festgelegten Zeitpunkten (Aussaat, nach Winter, kurz vor der Ernte) unabhängig vom

Futureskurs.214

Beim Vergleich bezüglich Raps ist die Risikominderung bei einem Routine-

Hedge (58,4% gegenüber keinerlei Hedging) am höchsten, bei der Marginstrategie (18,3%

gegenüber keinerlei Absicherung) hingegen am geringsten. Die Standardabweichung der

Erlöse ist bei der Limitstrategie im Vergleich zur Splittingstrategie etwas geringer. Betrachtet

man die insgesamt erzielten Durchschnittserlöse für Raps von 1995 bis 2007, so werden bei

keinerlei Absicherung die höchsten Erlöse erzielt, gefolgt von der Margin- und der


213 (Ziegelbäck, Hedging und die Effizienz von selektiven Hedgingstrategien, 2007), S. 91-99; S. 103

214 (Steffin, Die richtigen Strategien für Marktfruchtbetriebe, 2008), S. 107, 108


50

Limitstrategie. Mittels der vollkommenen Absicherung und der Splittingstrategie werden

nahezu gleiche Durchschnittspreise auf niedrigstem Niveau generiert.215

Für den Schweinemarkt vergleicht STEFFIN keine Absicherung, Routine-Hedge, Limitstrategie

und gestufter Absicherung bei Schweinemästern. Bei der letztgenannten Vorgehensweise

werden Teile der Produktion je nach erwarteter Deckungsbeitragshöhe abgesichert, sodass

letztlich nur Preise mit positive Deckungsbeiträgen fixiert werden. Je nach Erreichen der

festgelegten Kursniveaus differiert der Absicherungsgrad damit zwischen Null und Eins. Von

2003 bis 2008 ermittelt der Autor die geringste Standardabweichung der Erlöse bei einer

vollkommenen Absicherung. Bei selektiven Hedgingstrategien ist die Risikominderung

gegenüber keiner Absicherung ähnlich bei um die 25% ggü. Nichtabsicherung. Die höchsten

Durchschnittserlöse werden mit der Limitstrategie sowie der gestuften Absicherung erzielt.

Die Erlöse abzüglich Kosten sind um durchschnittlich 3% über denen ohne Hedging.216

Zusammengefasst kommt STEFFIN zu dem Ergebnis, dass selektive Absicherungsstrategien

gegenüber keinerlei Absicherung stets zu einer verringerten Schwankungsbreite der Erlöse

gegenüber gar keiner Preisabsicherung führte. Bezüglich der durchschnittlichen Erlöshöhe

gibt es hingegen keine (Raps) oder nur geringe Vorteile (Mastschweine) im Vergleich zu

keinerlei Absicherung, wohl aber stets gegenüber einem Routine-Hedge.

Die erläuterten Ergebnisse verschiedener Autoren sind in Tabelle 4 zusammengefasst.

Tabelle 4: Übersicht der empirischen Quellen zum selektiven Hedging

AUTOREN

(QUELLENJAHR)

Untersuchungsgegenstand

(Zeitraum der herangezogenen Daten)

Fazit

selektives Hedging (SH)

HAYENGA ET AL

(1984)

Möglichkeiten der Gewinnerzielung für

Rindermast (1972-1981) und

Schweinemäster (1974-1981) mittels Futures

z.T. gut bei Schweinemarkt; kaum bei

Rindermarkt; Problem der Liquidität

am Futuresmarkt

KENYON,

CLAY (1987)

Untersuchung zum selektiven,

profitorientierten Hedging bei Schweinen für

Beschaffungs- und Verkaufsseite (1975-

1982)

In knapp 94% der Perioden ist die

untersuchte Strategie vorteilhafter als

nur Kassamarkt

SCHROEDER,

HAYENGA

(1988)

Selektive Absicherungs- und

Optionsstrategien gegenüber

Kassamarktgeschäften und Routine-Hedge

bei Rindern für Kauf- und Verkaufsseite

(1978-1985)

Optionsstrategie bei volatilen Preisen

negativ; selektive Marginstrategien

führten teilweise zu höherem Ø-Erlös

und geringerer Erlösvariabilität

LAWRENCE,

WANG (1997)

Schweinevermarktung, Vergleich „Kosten-

Plus“- und „Bandbreiten“-Kontrakte mit

keinerlei Absicherung (1987-1996)

SH erzielen den geringsten Ø-Erlös

und geringere Standardabweichung der

Erlöse (ohne Kosten)

NOUSSINOV,

LEUTHOLD

(1998)

Vergleich von vollkommener Absicherung,

Einzelprodukt-Ansatz. Multiproduktansatz

und keinerlei Absicherung (1989-1994 bzw.

1989 bis 1994)

Höchste Varianzreduktion bei Routine-

Hedge; höchstes Risiko & Erlöse bei

keinerlei Absicherung; keine der

Strategien signifikant vorteilhafter


216 (Steffin, So schützen sich Mäster vor Preisschwankungen, 2008), S. 97, 100


51

CULP,

MILLER

(1995)

Vergleich der Wertentwicklung von

Unternehmen (keine Finanz- und

Agrarunternehmen), die Hedging betreiben

und solchen, die dies nicht tun

Wertentwicklung bei Unternehmen mit

keinerlei Hedging am besten; bei

Hedge Ratio >1 im Schnitt kein

besseres Ergebnis

CULP

(2001)

Ausführungen, wann mittels selektivem

Hedging theoretisch zusätzliche Erträge

möglich sind; Betonung der Relevanz

unternehmensinterner Faktoren wie

Manager, Organisation und

Entscheidungsbefugnisse

Bei folgenden Marktbedingungen kann

es vorteilhaft sein: asymmetrische

Informationsverteilung,

Insolvenzkosten, unvollkommene

Märkte, ungleiche

Marktzutrittsbedingungen

HAIGH,

HOLT

(2000)

Vorhersage des optimalen

Absicherungsgrades mittels verschiedener

Techniken für das Weizen- und

Frachtratenpreisrisiko eines

Handelsunternehmens; (1985-1996)

Hedging mit unterschiedlichem Hedge

Ratios bei Weizen und Soja für

Verkaufspositionen, bei Frachtraten für

Kaufpositionen optimal

GLAUM

(2001)

Wechselkursrisikomanagement 74 deutscher

Unternehmen: Merkmale und Gründe der

bezüglich selektives Hedging (1997)

Negative Korrelation von SH zur

Profitabilität; Tatsächlicher

Informationsvorsprung meist nicht

gegeben

BELTRATTI,

LAURANT,

ZENIOS (2004)

Dynamisches Szenariomodell mit Anleihen-,

Aktien-, Zins- und Währungsdaten zum

Vergleich von SH, Routine-Hedge und

keinerlei Absicherung (1985-1998)

Besonders bei kurzfristigen Strategien

(inkl. Transaktionskosten) nachteilige

Resultate; je nach Währung, etc.

unterschiedliche Ergebnisse

BROWN, CRABB,

HAUSHALTER

(2005)

Motivation für selektives Hedging bei 44

Goldminenunternehmen und daraus

resultierende Erlöse (1993-1998)

Wegen Transaktionskosten,

Organisationsaufwand und

Abweichungskosten von der optimalen

Hedgingpolitik höchstens marginale

Erlösvorteile

ZIEGELBÄCK

(2007)

Vergleich folgender Strategien bei

Schlachtschweinekontrakten an der RMX:

keine Absicherung, SH aufgrund

überdurchschnittlicher Gewinnspannen,

fallender Preistendenzen oder

Arbitragemöglichkeiten. Einbeziehung von

Transaktionskosten; hohe Relevanz der

Basis (1999-2006)

Geringe Gesamterlösunterschiede ggü.

keiner Absicherung: bei SH aufgrund

überdurchschnittlicher Gewinnspannen

-0,55% bis +0,71%; bei SH aufgrund

fallender Preistendenzen -1,42% bis -

0,6% und bei SH aufgrund von

Arbitragemöglichkeiten +1,36 bis

+2,58%

STEFFIN (2008) Vergleich von keinerlei Absicherung,

Routine-Hedge, Marginstrategie,

Limitstrategie und Stufenstrategie bei Raps

(1995-2007)

Höchste Erlöse bei keiner Absicherung,

gefolgt von Margin- und

Limitstrategie; Risikominderung

unterschiedlich: Routine-Hedge 58,4%,

Limitstrategie, Stufenstrategie;

Marginstrategie 18,3%

STEFFIN (2008) Vergleich von keinerlei Absicherung,

Routine-Hedge, Limitstrategie und gestufter

Absicherung bei Schweinen (2003-2008)

Risikominderung bei Routine-Hedge

am höchsten; sonst ca. 25%; Erlöse bei

Limitstrategie und gestufter

Absicherung ca. 3% > ggü. keiner

Absicherung

Quelle: Darstellung auf Grundlage der genannten empirischen Quellen

Aus den vorgestellten empirischen Ergebnissen kann resümiert werden, dass es keine

eindeutige Antwort auf die Frage gibt, ob selektive Absicherung nun vorteilhaft ist oder nicht.

Insbesondere der stark differierende Zeithorizont sowie die Heterogenität der betrachteten

Märkte erschweren einen Vergleich. Einigkeit besteht lediglich darüber – wenn auch nicht

von allen Autoren genannt – dass ein signifikanter Informationsvorsprung den Erfolg einer

solchen Strategie wahrscheinlicher macht. Daneben kann festgestellt werden, dass die


52

Erlösschwankungen gegenüber keinerlei Absicherung meist geringer waren, ausgenommen

bestimmte Optionsstrategien. Insgesamt konnten nur einzelne selektive Strategien

überzeugen. Problematisch sind zum Teil die Einflussfaktoren auf die Anwendung selektiver

Hedgingstrategien zu sehen.

Laut STULZ ist das größte Risiko beim selektiven Hedging, dass die Informationen des

einzelnen Unternehmens nicht umfangreicher und genauer als die der übrigen

Marktteilnehmer sind und entsprechend der Markteffizienztheorie keine überdurchschnittliche

Gewinnerzielung möglich ist, da verfügbare Informationen bereits eingepreist sind.217

Demnach hätte ein normaler Landwirtschaftsbetrieb voraussichtlich keinen Vorteil von dieser

Risikoabsicherungsstrategie, denn signifikant mehr Informationen als andere Marktteilnehmer

sind wahrscheinlich nicht vorhanden, oder? Inwieweit ein Schleswig-Holsteinischer Landwirt

– rückwirkend betrachtet – von selektiven Hedgingstrategien profitiert hätte, wird daher im

nachfolgenden Kapitel angeführt.

217 (Stulz, 1996), S. 15

6 Anwendung selektives Hedging bei Weizen

53

6 ANWENDUNG SELEKTIVES HEDGING BEI WEIZEN

Um die Auswirkungen der Anwendung einer selektiven Hedgingstrategie zu

veranschaulichen, werden im folgenden Abschnitt Vorgehensweisen anhand historischer

Weizenkontraktpreise der Matif (Mahlweizen) und LIFFE (Futterweizen) überprüft. Dabei

wird vereinfachend ein schleswig-holsteinischer Betrieb mit Weizenanbau auf 250 ha und

einer Produktionsmenge, die den Durchschnittserträgen in Schleswig-Holstein entspricht,

angenommen. Die Winterweizenerträge in Schleswig-Holstein lagen in den vergangenen

sieben Jahren im Schnitt bei 87,8 dt/ha und sind in Tabelle 5 dargestellt. Die bei 250 ha

Weizenanbaufläche resultierenden Produktionsmengen sind ebenfalls angeführt.

Tabelle 5: Weizenerträge in Schleswig-Holstein von 2005 bis 2011 pro ha

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Weizenertrag je ha in dt (100 KG) 92,0 87,4 75,8 95,6 95,8 88,9 80,3

Produktionsmenge bei 250 ha in t 2.300 2.185 1.895 2.390 2.395 2.223 2.008

Quelle: Darstellung in Anlehnung an Ministerium für Landwirtschaft, Umwelt und Ländliche Räume

Zwar liegt die angenommene Betriebsgröße bei etwa dem Dreifachen der Durchschnittsgröße

eines schleswig-holsteinischen Landwirtschaftsbetriebes im Haupterwerb (ca. 2/3 der

Einzelunternehmen, >85% der Fläche) von 85 ha (Statistik Nord, 2010), doch sind

insbesondere überdurchschnittlich große Betriebe am Warenterminmarkt aktiv (vgl. Kapitel

3.2).218

Für die folgenden Berechnungen wird nicht praxisnah eine jährlich gleichbleibende

Anbaufläche von Winterweizen ohne Fruchtfolge-Management angenommen. Die zur

Verfügung stehenden Preisdaten der Matif und der LIFFE beziehen sich auf die Jahre 2005

bis 2011. Bei den verwendeten Kassamarktpreisen handelt es sich um wöchentliche

Notierungen Schleswig-Holsteins von Futter- und Brotweizen von Januar 2005 bis Mai 2011.

Um die Transaktionskosten einzubeziehen, werden die Gebühren der NYSE Euronext

herangezogen, die mit Stand Januar 2012 wie folgt ausfallen, vgl. Tabelle 6:

Tabelle 6: Gebühren der NYSE Euronext

Gebühren der Warenterminbörsen bei

Futureskontrakten

Futterweizen:

LIFFE London

Brotweizen:

Matif Paris

Handeln £0,50 0,25 €

Clearing £0,03 0,75 €

Quelle: Darstellung in Anlehnung an „Subscriptions, Fees and Charges“ der NYSE Euronext219

218 (Ministerium für Landwirtschaft, Umwelt und Ländliche Räume Schleswig-Holstein, 2011)

219 (NYSE euronext, 2012), (LCH.Clearnet Ltd, 2012)


54

Sofern es sich bei den Kosten um Beträge in Britischem Pfund handelt, werden diese zum

jeweiligen Wechselkurs in Euro umgerechnet. Der Fall der Lieferung wird in den folgenden

Berechnungen nicht einbezogen, da von einem Kassamarktverkauf der physischen Ware in

Schleswig-Holstein ausgegangen wird.

Die abzusichernde Menge ergibt sich aufgrund der historischen Betrachtung des

Durchschnittserlöses pro ha in Schleswig-Holstein (siehe Tabelle 5) und es wird

angenommen, dass der Landwirt diesen Ertrag im Vorwege der Absicherung kennt. Die sich

bei einer Fläche von 250 ha ergebenden Produktionsmengen werden durch die Kontraktgröße

(Brotweizen 50t und Futterweizen 100t) dividiert und die Anzahl der Kontrakte

gegebenenfalls abgerundet.

Der Absicherungszeitpunkt ist nach Aussaat des Winterweizens, sodass jeweils die Kurse des

15. Oktobers oder – wenn dies kein Handelstag ist – des darauffolgenden Handelstages

herangezogen werden. Die Glattstellung der Kontrakte erfolgt entsprechend der

Kontraktspezifikationen zum 10. Kalendertag des Liefermonats und wenn dies ein Feiertag ist

entsprechend am nächsten Geschäftstag (siehe Anhang 1). Da über den betrachteten Zeitraum

nicht durchgängig der gleiche Liefermonat in den angebotenen Kontrakten angeboten wird,

werden bei Brotweizen in den Jahren 2005 bis 2007 Kontrakte mit dem Liefermonat

September verkauft, danach Liefermonat August. Für Futterweizen wird der Kontrakt mit

Liefermonat Juli verkauft. Der Kassamarktverkauf erfolgt stets im September nach

Ernteabschluss.

Bei der Anwendung der Strategien für Futterweizen sind aufgrund des

Warenterminbörsenstandortes in London Wechselkurse von Britischem Pfund in Euro von

Nöten. Die Umrechnung der Futureskurse und Gebühren erfolgt zum taggleichen

Durchschnittswechselkurs der Bundesbank, der ebenfalls tagesgenau für die Initial Margin

von £ 1.125 zur Umrechnung verwendet wird. Die Initial Margin kann sich im Zeitablauf je

nach Volatilität des Kurses zwar ändern, allerdings wird zur Vereinfachung von einer

konstanten Initial Margin ausgegangen, sodass diese entsprechend umgerechnet wird, ebenso

bei der Maintenance Margin in Höhe von £ 900.220

Die Transaktionskosten werden entsprechend dem bereits aufgeführten Gebührenkatalog der

NYSE euronext für die Standorte Paris und London einbezogen, wobei von einer

Glattstellung zum Laufzeitende des Futures ausgegangen wird. Daneben werden

Brokerkosten einkalkuliert. Die Höhe der Brokerkosten ergibt sich auf Grundlage des

220 (LYNX Weltweit Anlegen, 2012)


55

Durchschnittswertes einer Stichprobe verschiedener Broker, die ein Ergebnis von 4,82 € pro

einzelnem Kontraktkauf /-verkauf ergibt221

Zudem werden Zinskosten für die reguläre Initial Margin auf Basis des 12-Monats-

EURIBORs (Euro Interbank Offered Rate) zuzüglich des bereits erläuterten Risikoaufschlags

von 2,5% für jeweils volle Monate des Zeitraumes berücksichtigt, die die Kontrakte gehalten

werden. Es wird der stichtagsbezogene 12-Monats-EURIBOR-Zinssatz verwandt. Die Höhe

der Initial Margin beträgt an der Matif 1.000 € pro Kontrakt und konnte der Webseite des für

die NYSE euronext zuständigen Clearingunternehmens LCH Clearnet entnommen werden.222

Als Maintenance Margin fallen an der Matif 800 € an.223

Aufgrund der

Nachschussverpflichtungen, die sich bei Futureskursen über denen zum

Absicherungszeitpunkt ergeben, entsteht zum Teil weiterer Liquiditätsbedarf. Um

kalkulatorische Zinskosten für die Haben-Konto-Führung des Margin-Kontos zu

berücksichtigen, werden tagesgenaue Zinsen für den Bestand an gezahlten Nachschüssen zum

jeweiligen EONIA-Satz zuzüglich eines Risikoaufschlags von 2,5% ermittelt.224

Einmal

kreditfinanzierte Margin Calls verbleiben bei erneuter Kurssenkung auf diesem Konto und

werden weiterhin fremdfinanziert. Dies hat zum einen den Vorteil, dass bei erneuten

Kurssteigerungen zunächst nicht gleich wieder Variation Margins anfallen und daher häufige

kleine Kreditaufnahmen vermieden werden, zum anderen ist es eher realitätsfern, dass ein

Landwirt täglich sein Margin-Konto abgleicht und entsprechende Umbuchungen vornimmt.

Der Kontostand des Margin-Kontos kann sowohl aufgrund der Kursentwicklung als auch

aufgrund einer Kurserholung nach Zahlung zusätzlicher Margins über der Höhe der Initial

Margin liegen. Somit wird unterstellt, dass der Landwirtschaftsbetrieb die benötigten Gelder

fremdfinanzieren muss. Da für die Fremdfinanzierung je nach Bonität und Kalkulation der

Banken unterschiedliche Zinsen fällig werden, wird hier ein Durchschnittswert angenommen.

Bei einer unterdurchschnittlichen (überdurchschnittlichen) Zahlungsfähigkeit sind die zu

zahlenden Zinsen entsprechend höher (niedriger), sodass letztlich höhere (niedrigere) Kosten

entstehen. Je nach Liquidität und Bonität kann sich die einzelne Strategie für einen Betrieb

daher negativer oder positiver darstellen. Um auch die Zinsen für die Nicht-Handelstage zu

berücksichtigen, werden die ermittelten Zinskosten und –erträge um den Faktor 1+2/7

(entspricht ca. 1,2857) erweitert.

221 (Broker-Test.de, 2012)

222 (NYSE euronext, 2012)

223 (LYNX Weltweit Anlegen, 2012)

224 (Sprung, 2012), (Bundesbank Statistik, 2012)


56

Die mögliche tägliche Margin wird anhand des Tagesgewinns oder Tagesverlustes wie folgt

ermittelt:

a) (Vortagskurs – Tageskurs) * 50 Tonnen pro Kontrakt * Anzahl Kontrakt

Dieser tägliche Wert wird dem kumulierten Gewinn oder Verlust hinzugerechnet, welcher

mittels des Vortagsbestands den täglichen Bestand auf dem Marginkonto angibt. Sofern dieser

Bestand geringer als die Maintenance Margin für alle gehaltenen Kontrakte ist, ergibt sich ein

Margin Call mittels folgender Rechnung in Excel:

b) WENN(„Bestand Marginkonto“<(800€*“Kontraktanzahl“; dann „Initial Margin“-

„Bestand Marginkonto“; sonst 0)

6.1 Überprüfung der Vorteilhaftigkeit ausgewählter Strategien

Um mögliche Strategien am Warenterminmarkt zu überprüfen, werden mögliche

Vorgehensweisen anhand historischer Daten überprüft, wobei es nicht darum geht, die

optimale Strategie zu formulieren oder den Markt zu schlagen. Es geht vielmehr darum, einen

Vergleich auf Basis des gleichen Rohstoffs mit denselben Voraussetzungen für einen

gegenwartsnahen Zeitraum aufzuzeigen. Dabei liegt das Hauptaugenmerk auf der Höhe sowie

der Schwankungsbreite der für den jeweiligen Rohstoff erzielten Erlöse und damit dem

Einkommen. Nachfolgend werden unterschiedliche Möglichkeiten der Evaluierung einer

Auswahl an Strategien erläutert. Zur besseren Übersichtlichkeit wird in der Einzelbetrachtung

der Strategien zunächst nur die Höhe der Durchschnittserlöse sowie die Standardabweichung

genannt. Im späteren Vergleich der Vorgehensweisen in Form einer Gesamtübersicht werden

auch die übrigen Formeln angewandt und deren Ergebnis angegeben.

6.1.1 Höhe der Erlöse

Zum Vergleich der verschiedenen Vorgehensweisen ist dieser Wert von hoher Bedeutung.

Schließlich geht es dem Landwirt darum, mit dem Weizenverkauf möglichst hohe Erlöse zu

erzielen. Es wird ermittelt, wie hoch die aus dem Verkauf der Ware am physischen

Kassamarkt erzielten Umsätze sowie die Ergebnisse aus den Geschäften am

Warenterminmarkt sind. Die Höhe der Erlöse einer Ernteperiode wird wie folgt ermittelt:225

Erlöshöhe = Kassamarkt + Futuresmarkterg. = QK * PK + (QF * Fo) – (QF * Ft) - KF Formel 4: Erlöshöhe Strategie

225 (Pennings, Verschiebung des Preisrisikos mit Hilfe von Terminkontrakten in der Landwirtschaft, 1997), S.

347


57

Der Operator Q beschreibt die Menge, die am Kassamarkt verkauft wird (QK) bzw. die

Weizenmenge, die mittels Futures abgesichert wird (QF). PK entspricht dem am Kassamarkt

erzielten Erzeugerpreis pro Tonne und Fo dem Futureskurs bei Verkauf einer bestimmten

Anzahl an Kontrakten, also zum Zeitpunkt 0. Der Kurs der Kontrakte bei Glattstellung und

damit in den folgenden Berechnungen zum Ende der Kontraktlaufzeit wird mit Ft

beschrieben. Die aufgrund der Futuresgeschäfte anfallenden Kosten (KF) umfassen neben den

direkten Kosten der Börse in Form von Handelsgebühren auch Brokerentgelte sowie

Zinsansätze zur Finanzierung der Initial Margin sowie der je nach Kursverlauf anfallenden

Margin Calls. Die Höhe der Durchschnittserlöse ergibt sich letztlich aus dem Mittelwert der

Höhe der Erlöse aus den einzelnen Ernteperioden von 2005 bis 2011.

6.1.2 Varianz

Die Varianz gibt die Streuung der ermittelten Werte um den Mittelwert an und ist somit ein

Maß, die die Verteilung von Werten kennzeichnet. Zur Berechnung der Varianzschätzung der

Erlöse entsprechen die verwendeten Werte einer Stichprobe aus der Grundgesamtheit. Die

Varianz ausgehend von einer Stichprobe wird wie folgt errechnet:226

∑

Formel 5: Varianz

Dieses Streuungsmaß hat den Nachteil, dass das Ergebnis aufgrund der Quadrierung eine

andere Einheit besitzt, als die zur Berechnung hinzugezogenen Messwerte.

Um die Hedgingeffektivität zu evaluieren, wird die Varianzreduktion von der selektiven

Hedgingstrategie auch mit der Varianz ohne eine Absicherung verglichen. Mittels der

folgenden Formel, eingeführt von FACKLER und MCNEW, werden daher die Varianzen

unterschiedlicher Vorgehensweisen wie folgt verglichen:227

α =

Formel 6: Varianzreduktion

Wenn α = 1 ist bedeutet dies eine 100%ige Reduzierung der Varianz und α = 0 sagt aus, das

die angewendete Strategie zu keiner Reduzierung des Risikos geführt hat. Positiv an der

angeführten Berechnung ist deren Einfachheit in der Ermittlung und anschließenden

Interpretation. Problematisch ist hingegen, dass sowohl positive als auch negative

Abweichungen nicht gewichtet werden. So fehlt aufgrund der Betrachtung beider möglicher

226 (Papula, 2003), S. 376



58

Ausprägungen der Formel die Möglichkeit, Verlustrisiken von Gewinnmöglichkeiten zu

unterscheiden.228

Für einen Hedger ist eine solche Unterscheidung jedoch elementar.

Da die Varianz sowohl positive als auch negative Abweichungen vom Mittelwert einbezieht,

wird zusätzlich die Semivarianz ermittelt. Diese misst ausschließlich die Variabilität der

Erlöse nach unten, was insofern passend ist, da negative Abweichungen vom Erwartungswert

für einen risikoaversen Betriebsleiter von großer Bedeutung sind. Die Semivarianz wird

mittels folgender Formel ermittelt:229

∑

[ ]

Formel 7: Semivarianz

Bei dieser Formel ist n die Anzahl der Differenzen, h die Differenz (lag) zwischen den

Werten, sα die Position oder Stelle, z(sα) der Wert an der Stelle sα und die Semivarianz

für einen bestimmten lag h. Die negativen Abweichungen werden für die einzelnen Strategien

in Abhängigkeit der Erlöse bei keinerlei Absicherung ermittelt. Sofern mittels einer Strategie

in einer Periode ein geringerer Erlös aus Kassamarkt- und Futuresgeschäften erzielt wird,

dient dieser Wert der Berechnung der Semivarianz. Zur Normierung wird anschließend die

Wurzel der Semivarianz gezogen. Da für die Berechnung der Semivarianz nur sechs

Ernteperioden zur Verfügung stehen, konnte für einen Teil der Strategien aufgrund zu

geringer Anzahl negativer Abweichungen keine Semivarianz ermittelt werden. Zur näheren

Betrachtung wird daher auch die Semivarianz für die täglichen Verluste aller Strategien

ermittelt. Die Anzahl der Werte liegt je nach Anzahl der Handelstage, in denen Kontrakte

gehalten werden, zwischen 367 und 1.555 und ist damit ausreichend groß für die Berechnung

der Semivarianz.

6.1.3 Standardabweichung

Die Standardabweichung ist ebenfalls ein Streuungsmaß und entspricht der Quadratwurzel der

Varianz. Vorteil der Standardabweichung ist, dass sie stets die gleiche Maßeinheit wie die

zugrundeliegenden Werte besitzt. Die Formel zur Berechnung lautet wie folgt:230

√∑

√ Formel 8: Standardabweichung


229 (Ruppert, 2010), S. 13

230 (Papula, 2003), S. 402


59

Zur Überprüfung der Vorgehensweisen verwenden auch BELTRATTI, LAURANT und ZENIOS

jeweils die absolute Standardabweichung im Hinblick auf die erwarteten Erlöse. Die absolute

Standardabweichung hat den Vorteil, dass eine solche Risikodefinition nicht mit Annahmen

von normalverteilten Erlösen verknüpft ist. Die absolute Abweichung vom Mittelwert hat die

Eigenschaft, dass sowohl Preisrückgänge als auch steigende Preise betrachtet werden können,

ohne das Annahmen über die Symmetrie der Verteilung getroffen werden müssen. Ein

Nachteil dieses Maßes ist, dass negative Abweichungen, also Erlösrückgänge in Folge

sinkender Weizenpreise, nicht von positiven Abweichungen differenziert werden können.231

6.1.4 Value at Risk

Eine Methode zur Messung negativer Abweichungen ist der Value at Risk (VaR), mit dem

angegeben wird, mit welchem Konfidenzintervall eine bestimmte Schadenshöhe nicht

überschritten wird. Es dient der Messung potenzieller Verluste einer Normalverteilung. Der

Value at Risk ist hingegen nicht geeignet, um extreme Marktbewegungen einzubeziehen. Alle

Preisdaten werden dabei zu einer einzelnen Zahl aggregiert, die in der Einheit der Werte

angegeben wird.232

Die spätere Ermittlung beim Vergleich der Hedgingstrategien erfolgt auf

Grundlage der täglichen Kursentwicklungen und der kumulierten Kursentwicklungen pro

Periode bezogen auf die jeweils abgesicherte Menge. Dabei sind die zugrundeliegenden Kurse

der Matif und LIFFE für die einzelnen Strategien zwar gleich, doch führen unterschiedliche

Verkaufszeitpunkte der Futures (und deren Anzahl) und Hedge Ratio zu einem differierenden

VaR der Hedgingpositionen. Es werden nur Werte aus Zeiträumen, in denen Kontrakte

gehalten werden, einbezogen. Die Formel zur Berechnung des VaR lautet wie folgt:233

Formel 9: Value at Risk

Dabei entspricht σ der Standardabweichung und N-1

der Normalverteilung. x gibt das

Konfidenzniveau an, welches in den folgenden Berechnungen mit 99%, also einer

Irrtumswahrscheinlichkeit von 1% angenommen wird. Problematisch an dem Konzept des

VaR ist unter anderem, dass davon ausgegangen wird, dass Märkte sich wie in der

Vergangenheit verhalten. Dies ist in der Realität hingegen nicht der Fall. Zudem gibt der

Ansatz keine Auskunft über die mögliche Schadenshöhe bei Überschreiten des Value at Risk.

Bei längeren Betrachtungszeiträumen wie über mehrjährige Ernteperioden in diesem Fall ist


232 (Linsmeier & Pearson, 2000), S. 48

233 (Stulz, 1996), S. 20, 21


60

zudem auch bei einer Irrtumswahrscheinlichkeit die Möglichkeit von Verlusten über den VaR

hinaus sehr wahrscheinlich.234

Dennoch wird als Indikation zur Messung des Downside-

Risikos und Vergleich der Strategien dieses Risikomaß angewandt.

Bei der Überprüfung der Vorteilhaftigkeit einer selektiven Absicherungsstrategie werden

einzelne Strategien zunächst allgemein erläutert und gegebenenfalls Bewertungen anderer

Autoren mit den genannten Vorgehensweisen kurz ausgeführt. Anschließend werden jeweils

die Ergebnisse der eigenen Berechnungen gezeigt und zuletzt die Gesamtübersicht angeführt.

Die betrachteten Strategien sind:

1. Keinerlei Absicherung am Warenterminmarkt

2. Vollständige Absicherung am Warenterminmarkt direkt nach der Aussaat in Höhe von

100% bzw. 80% der Produktionsmenge

3. Selektives Hedging 1: Limitstrategie

4. Selektives Hedging 2: Splittingstrategie

5. Selektives Hedging 3: Margenstrategie

6. Selektives Hedging 4: 200% der Produktionsmenge „absichern“

6.2 Anwendung ausgewählter Strategien

6.2.1 Keine Absicherung am Warenterminmarkt

Bei keinerlei Absicherung ist der Landwirt dem kompletten Preisrisiko ausgesetzt und

verkauft den Weizen Anfang September jeweils zum aktuellen Kassamarktpreis. Eine solche

Strategie eignet sich vor allem für Betriebe mit starker Diversifizierung, sodass ein einzelner

Betriebszweig keinen überproportional großen Anteil am Betriebsergebnis hat.235

Des

Weiteren ist sie geeignet für risikofreudige Betriebsleiter, die stark schwankende

Deckungsbeiträge in Folge geringer Vermarktungspreise verkraften können und u.a. kaum

abhängig von externen Kapitalgebern sind.

Bei dieser Vorgehensweise für das Agrarprodukt Raps liegen die Erlöspreise von 1995 bis

2007 im Vergleich zu den anderen Vorgehensweisen (keine Absicherung, Splittingstrategie,

Limitstrategie und Marginstrategie) im Durchschnitt am höchsten, weisen jedoch mit knapp

51 €/t die höchste empirische Standardabweichung auf.236

Bei einer Vergleichsrechnung für

einen geringen Zeitraum bei Mastschweinen zeigt sich ein ähnliches Bild bezüglich der

234 (Stulz, 1996), S. 21

235 (Steffin, So schützen sich Mäster vor Preisschwankungen, 2008), S. 97;

(Steffin, Die richtigen Strategien für Marktfruchtbetriebe, 2008), S. 107 236

(Steffin, Die richtigen Strategien für Marktfruchtbetriebe, 2008), S. 109


61

durchschnittlichen Abweichungen, die im Vergleich zu anderen Strategien am höchsten ist.

Der durchschnittliche Deckungsbeitrag ist hingegen etwas geringer im Vergleich zur

gestuften Absicherung oder der Limitstrategie.237

Für den Beispielbetrieb zeigt sich über den siebenjährigen Betrachtungszeitraum ein

gemischtes Bild. Während bei Brotweizenproduktion entsprechend dem Schleswig-

Holsteinischen Durchschnittsertrag im Jahr 2007 Erlöse von 485.120 € erzielt werden, sind es

zwei Jahre später lediglich 237.105 €. Der herangezogene Kassamarktpreis ist ein

wöchentlicher Durchschnittspreis der HGCA. Bei dem Preis für 2011 handelt es sich um den

wöchentlichen Schwerpunktpreis der Schleswig-Holsteinischen Landwirtschaftskammer. Der

Mittelwert der erzielten Erlöse liegt für Brotweizen bei 385.509 € und bei Futterweizen

aufgrund der Qualitätsunterschiede mit 342.957 € etwas darunter. Die Standardabweichung

der Erlöse ist bei Brotweizen mit 92.417 € etwas höher als bei Futterweizen mit 80.184 €.

Die Ergebnisse beim Verkauf des Weizens Mitte September sind in Tabelle 7 angeführt.

Tabelle 7: Ergebnisübersicht bei keiner Absicherung

Wöchentlicher Ø-Preis

Kassamarkt SH

Produktion

Beispielbetrieb

Erlöse des Beispielbetriebs bei

Verkauf in SH zum Ø-Preis

Verkaufsdatum Brotweizen Futterweizen In t Brotweizen Futterweizen

15.09.2006 128 € 124 € 2.185 279.680 € 269.848 €

14.09.2007 256 € 244 € 1.895 485.120 € 462.380 €

12.09.2008 168 € 148 € 2.390 400.325 € 353.720 €

11.09.2009 112 € 99 € 2.395 268.240 € 237.105 €

14.09.2010 211 € 167 € 2.223 469.053 € 371.241 €

11.09.2011 205 € 181 € 2.008 410.636 € 363.448 €

Mittelwert 154 € 138 € 1.871 385.509 € 342.957 €

Standardabweich. 54 € 50 € 201 92.417 € 80.184 €

Quelle: Berechnungen auf Grundlage der Preisdaten HGC; Landwirtschaftskammer SH (Preis 2011)

6.2.2 Vollständige Absicherung am Warenterminmarkt

Beim Routine-.Hedge sichert der Landwirt einen Großteil seiner erwarteten Erntemenge

direkt nach der Aussaat zum gegebenen Preisniveau am Futuresmarkt ab. Damit kann der

Landwirt relativ genau planen, welchen Preis er im September erlösen wird, allerdings ist eine

Preisfixierung zu einem nicht kostendeckenden Preisniveau möglich und die genannten

Risiken eines Warentermingeschäfts sind gegeben. Geeignet ist die vollständige Absicherung

insbesondere für risikoaverse Betriebsleiter, die aufgrund des großen Erlösanteils einer

einzelnen Marktfrucht, angespannter Liquiditätssituation und/oder regelmäßigen

237 (Steffin, So schützen sich Mäster vor Preisschwankungen, 2008), S. 97


62

Zahlungsverpflichtungen geringere Preisniveaus als das zur Aussaat abgesicherte nicht

verkraften können. Bezüglich einer angespannten Liquiditätssituation ist jedoch das bereits

erläuterte Marginrisiko zu bedenken.

Am Beispiel Raps stellt STEFFIN über einen Zeitraum von 13 Jahren und einer

Routineabsicherung von zwei Dritteln der erwarteten Ernte fest, dass zwar die

Standardabweichung der Erlöse um fast 60% reduziert wird, die durchschnittlichen Erlöse

jedoch am niedrigsten sind.238

Bei einem Absicherungsgrad von 100% bei Mastschweinen

von 2003 bis 2008 hat ein solches Vorgehen eine Risikominderung um 68% und den

niedrigsten Deckungsbeitrag zur Folge.239

Um das Mengen- und Qualitätsrisiko zu reduzieren, ist auch ein Absicherungsgrad unter

100% im Sinne eines Routine-Hedge möglich. Daher wird bei dieser Strategie 100% bzw.

80% der voraussichtlichen Weizenmenge bei Weizenaussaat mittels Verkaufskontrakten

abgesichert. Somit ist – abgesehen vom Basisrisiko und möglichen Marginkosten – der

vollständige Erlös bei Kontraktverkauf bekannt. Aufgrund der standardisierten Mengen der

Kontrakte kann sich eine leicht abweichende Hedge Ratio nahe 100% bzw. 80% ergeben.

Wenn Brotweizen unter diesen Voraussetzungen zu nahezu 100% mittels Futures der Matif

abgesichert wird, ergeben sich Erlöse aus dem Futures- und Kassamarktgeschäft zwischen

206.807 € (2006/2007) und 407.723 € (2007/2008). Von den betrachteten Erntejahren ist die

Absicherung mittels eines Routine-Hedges in zwei von sechs Perioden vorteilhaft. Die größte

negative Abweichung gegenüber keinerlei Absicherung ergibt sich in der Ernteperiode

2006/2007. In dieser Periode wird mittels Futuresverkauf ein Preisniveau von 134 €/t fixiert,

der Kassamarktpreis steigt bis zum physischen Verkauf im September 2007 jedoch auf über

281 €/t. Von dieser Weizenpreissteigerung profitiert der vermarktende Beispielbetrieb somit

nicht. Der jeweils vorliegende Absicherungsgrad variiert zwischen 97,6% und 99,6%, was an

der vorgegebenen Menge eines Kontrakts von 50t begründet liegt. Der Mittelwert der

anfallenden Kosten liegt bei knapp 4.297 € pro Periode. Den größten Anteil an den Kosten

haben die kalkulierten Zinsen für die Initial Margin, da diese im Schnitt 43.000 € betragen

und die damit verbundenen angenommen Zinskosten sich im Durchschnitt auf 2.106 €

belaufen. Dies entspricht inklusive des Risikoaufschlags einem durchschnittlichen Zinssatz

von 5,66%. Als Zinsansatz für die Variation Margin fallen durchschnittlich 1.722 € an.

238 (Steffin, Die richtigen Strategien für Marktfruchtbetriebe, 2008), S. 107, 109

239 (Steffin, So schützen sich Mäster vor Preisschwankungen, 2008), S. 97


63

Die in Tabelle 8 ersichtlichen Marginberechnungen entsprechen dem Stand bei

Futuresverkauf und bei Glattstellung (je nach Kontraktlaufzeit August oder September).

Daneben sind die Minimal- und Maximalwerte angegeben, die sich auf die taggenaue

Ermittlung beziehen und aus Gründen der Übersichtlichkeit nicht komplett angezeigt werden

können.

Tabelle 8: Marginkosten bei einer 100%-Absicherung von Brotweizen (Matif)

Datum Tages-

gewinn/

-verlust

Stichtag

Kumulierter

Gewinn /

Verlust

Stichtag

Bestand

Margin-

Konto Stichtag

Summe

Margin

Calls je

Periode

Zinssatz

EONIA

+ 2,5%

Zins-

kosten

pro

Periode

Futures-

Kurs

17.10.05 0,00 € 0,00 € 43.000 € 4,58% 111,50 €

11.09.06 6.450 € -50.525 € 52.675 € 60.200 € 5,56% 406 € 135,00 €

16.10.06 0 € 0 € 37.000 € 0 € 5,82% 133,50 €

10.09.07 -11.563 € -273.338 € 38.388 € 274.725 € 6,04% 2.436 € 281,25 €

15.10.07 0 € 0 € 47.000 € 0 € 6,49% 195,75 €

11.08.08 0 € 24.088 € 186.825 € 115.738 € 6,80% 3.977 € 189,50 €

15.10.08 0 € 0 € 47.000 € 0 € 6,20% 145,00 €

10.08.09 0 € 51.700 € 124.550 € 25.850 € 2,83% 566 € 123,00 €

15.10.09 0 € 0 € 44.000 € 0 € 2,84% 141,00 €

10.08.10 0 € -161.150 € 66.550 € 183.700 € 3,27% 440 € 211,00 €

15.10.10 0 € 0 € 40.000 € 0 € 3,25% 183,25 €

10.08.11 -10.500 € -33.500 € 142.000 € 135.500 € 6,00% 2.510 € 200,00 € Maximum: 31.500 € 57.200 € 198.575,00 € 274.725 € 7,10% 3.977 € 251,00 €

Minimum: -43.000 € -276.575 € 38.388 € 25.850 € 2,80% 406 € 109,50 €

Quelle: Berechnungen auf Grundlage der Preisdaten HGCA und der Landwirtschaftskammer Schleswig-

Holstein (Preis 2011)

Als weitere – zum Teil kalkulatorische – Kostenfaktoren schlagen Brokergebühren in Höhe

von durchschnittlich 415 €/Jahr und Börsenentgelte mit durchschnittlich 54 € pro

Ernteperiode zu Buche. Für die Variation Margin werden bis zu 3.977 € Zinskosten je

Ernteperiode veranschlagt. Die Spalte „Kosten“ bezieht also Börsenentgelte, Brokergebühren

und Zinsansätze für die Initial Margin sowie für die Variation Margin mit ein. Die

Standardabweichung der Kosten liegt bei 1.770 €, was unter Beachtung der hohen

Kontraktwerte als moderat eingeschätzt werden kann. Der erzielte Durchschnittserlös liegt für

eine nahezu 100%-igen Brotweizen-Hedge bei 307.050 €. Die Schwankungsbreite der Erlöse

ist 78.914 € und damit deutlich unter derer ohne Hedging. Die genannten Ergebnisse sind in

Tabelle 9 angeführt.


64

Tabelle 9: Ergebnisübersicht bei einer 100%-Absicherung von Brotweizen (Matif)

Datum

Verkauf

Futures

Kurs

Future

gehedgte

Menge

in t

Hedge

Ratio

Fut.-

kurs

Glatstell.

Ergebnis

Futures-

geschäft

Kosten

Futures

Ergebnis

Kassamar

kt SH

Ergebnis

Routine

100%

17.10.05 112 € 2.150 98,40% 135 € -50.525 € 2.809 € 279.680 € 226.346 €

16.10.06 134 € 1.850 97,63% 281 € -273.338 € 4.975 € 485.120 € 206.807 €

15.10.07 196 € 2.350 98,33% 190 € 14.688 € 7.289 € 400.325 € 407.723 €

15.10.08 145 € 2.350 98,12% 123 € 51.700 € 4.137 € 268.240 € 315.803 €

15.10.09 141 € 2.200 98,97% 211 € -154.000 € 2.294 € 469.053 € 312.759 €

15.10.10 183 € 2.000 99,60% 200 € -33.500 € 4.275 € 410.636 € 372.861 €

Ø 152 € 2.150 98,51% 190 € -74.163 € 4.297 € 385.509 € 307.050 €

Standard-

abweich. 32 € 197 € 0 € 57 € 119.994 € 1.770 € 92.417 € 78.914 €

Quell: Berechnungen auf Grundlage der Preisdaten HGCA und der Landwirtschaftskammer SH

Bei einem Absicherungsgrad von 80% bei Brotweizen ergeben sich ebenfalls zwei

vorteilhaftere Ernteperioden mittels Routine-Hedge gegenüber keinerlei Absicherung. Der

Mittelwert aus Warenterminbörsen- und Kassamarktgeschäft liegt bei 322.519 €, was einem

ca. 14 T€ besseren Wert als bei der 100%-igen Absicherung entspricht. Bezüglich der

Standardabweichung ist diese Strategie ebenfalls vorteilhaft gegenüber der zuvor betrachteten

Vorgehensweise der 100%-igen Absicherung, da die Streuung der Erlöse mit einer

Standardabweichung von 66.812 € geringer ist. Für die angenommene Hedge Ratio von 80%

werden durchschnittlich 35 Kontrakte verkauft und der im Durchschnitt ermittelte

Absicherungsgrad liegt bei 79%. Aufgrund der geringen Kontraktanzahl sind die

Börsenentgelte mit durchschnittlich 43,13 € pro Ernteperiode etwas geringer als bei einem

Hedge Ratio von knapp 100%. Die insgesamt anfallenden Kosten liegen zwischen 1.824 €

und 5.893 €, was insgesamt einem Mittelwert von 3.456 € entspricht. Der durchschnittliche

Futureskurs bei Glattstellung im September bzw. August liegt mit 190 € etwas über dem

Mittelwert des physischen Verkaufs von 180 € im September. Vergleicht man die

Kassamarktpreise SH hingegen mit dem Futureskurs bei Abschluss des

Warentermingeschäfts, so liegt der Durchschnittspreis mit 152 €/t jeweils im Oktober deutlich

darunter. Die Vorteilhaftigkeit dieser Strategie aufgrund des geringeren Absicherungsgrades

wäre voraussichtlich insbesondere dann gegeben, wenn ein Ertragsrisiko und damit unsichere

Produktionsmengen angenommen werden würden.

Bei Futterweizen, der an LIFFE in London in der Währung des Britischen Pfunds abgesichert

werden kann, ergibt sich für die Anwendung eines Routine Hedge bei einer Hedge Ratio von

100% ebenfalls ein indifferentes Bild bezüglich der Vorteilhaftigkeit solch einer Absicherung

gegenüber keinerlei Absicherung. Die Kosten für im Durchschnitt 21 verkaufte und


65

glattgestellte Kontrakte liegen bei 2.196 € pro Ernteperiode. Der höchste Margin Call von

einem Handelstag auf den anderen liegt bei 43.000 €, die während der sechs Ernteperioden zu

leistenden Margin-Nachzahlungen summieren sich auf 977.299 €. Die kalkulierten Zinskosten

für Variation Margins sind für die Futterweizenabsicherung mit insgesamt 3.811 € für alle

sechs Absicherungsperioden geringer als bei der Absicherung an der Matif. Dies liegt

insbesondere in der kürzeren Haltedauer der Kontrakte für Futterweizen begründet, die

jeweils bereits im Juli glattgestellt werden müssen, während dies bei Brotweizen erst im

August oder September geschieht. Durch die getroffene Annahme, dass einmal gezahlte

Margins auf dem Marginkonto verbleiben und somit täglich verzinst werden, spiegelt sich die

kürzere Finanzierungsdauer in den Kosten derselben wieder. Eine Übersicht zur Ermittlung

der Marginkosten beim Routine-Hedge mit 100%iger Absicherung an der LIFFE ist im

Anhang 5 zu finden.

Für Futterweizen beträgt das durchschnittliche Ergebnis aus Futures- und

Warentermingeschäften 370.572 € pro Betrachtungszeitraum, wobei über drei von sechs

Perioden ein höherer Erlös als ohne Absicherung erzielt werden konnte. Die im Mittel

erzielten Erlöse aus den Futuresgeschäften und dem physischen Verkauf liegen um knapp 28

T€ über denen ohne Absicherung. Die Glattstellung erfolgt jeweils zur letzten Kursnotierung,

sodass der Kauf der zuvor verkauften Kontrakte Anfang Juli erfolgt. Die genannten

Ergebnisse für eine 100%-ige Futterweizenabsicherung sind aus Tabelle 10 ersichtlich.

Tabelle 10: Ergebnisübersicht bei einer 100%-Absicherung von Futterweizen (LIFFE)

Datum

Verkauf

Futures

Kurs

Future

Abges.

Menge

Hedge

Ratio

Fut.-

kurs

Glattst.

Ergebnis

Futures-

geschäft

Kosten

Future

Ergebnis

Kassam.

SH

Ergebnis

Routine-

Hedge

17.10.05 108€ 2.100 96,11% 112€ -7.854€ 1.866 € 269.848€ 260.128 €

16.10.06 158€ 1.800 94,99% 182€ -42.912€ 1.685 € 462.380€ 417.783 €

15.10.07 249€ 2.300 96,23% 187€ 142.186€ 2.879 € 353.720€ 493.027 €

15.10.08 143€ 2.300 96,03% 113€ 68.149€ 2.353 € 237.105€ 302.901 €

15.10.09 121€ 2.200 98,97% 130€ -18.502€ 1.303 € 371.241€ 351.436 €

15.10.10 213€ 2.000 99,60% 194€ 37.800€ 3.088 € 363.448€ 398.160 €

Ø 165€ 2.117 96,99% 153€ 29.811€ 2.196 € 342.957€ 370.572 €

Standard-

abweich. 55 € 194 € 0 € 39 € 68.122 € 701 € 80.184 € 83.820 €


Holstein (Preis 2011); Wechselkurse der Bundesbank

Bei einem etwas geringeren Hedge Ratio von durchschnittlich knapp 79% und einem Verkauf

von 15 bis 19 Kontrakten je nach Erwartung der Produktionsmenge (je nach

Durchschnittsertrag Schleswig-Holsteins in der Ernteperiode) ergibt sich ein geringerer


66

Vorteil des Routine-Hedges gegenüber keinerlei Absicherung. Wie bei der 100%-igen

Routineabsicherung zeigt sich auch hier für die Hälfte der Ernteperioden eine relative

Vorteilhaftigkeit gegenüber keinerlei Absicherung. Das beste Ergebnis wird im Erntejahr

2007/2008 erzielt, da das vergleichsweise hohe Preisniveau von 249 €/t für Futterweizen

fixiert wird und der Kurs bis zur Glattstellung im Juli 2008 wieder deutlich sinkt auf 182 €/t.

Die Unvorteilhaftigkeit gegenüber keinerlei Absicherung zeigt sich am stärksten im Jahr

2008, in dem die Preissteigerungen im Jahr 2007 aufgrund der vorigen „Kursfixierung“

mittels Absicherung bei 158 €/t für einen Großteil der Ernte nicht erlöst werden können. Die

geringsten Kosten in der Ernteperiode 2009/2010 gehen insbesondere auf das geringe

Zinsniveau zurück, sodass für die Finanzierung der Initial Margin und der in der Periode

ohnehin geringen Margin Calls relativ geringe Kosten anfallen. Die durchschnittlichen Erlöse

dieser Vorgehensweise betragen knapp 366 T€ und die Standardabweichung liegt mit

78.980 € geringfügig unter der bei keiner Absicherung und knapp 5 T€ unter der bei einer fast

hundertprozentigem Hedging von Futterweizen. Die genannten Ergebnisse sind tabellarisch

im Anhang 6 aufgeführt.

Für die Strategie des Routine Hedge kann vorerst geschlussfolgert werden, dass bei

Brotweizen keine höheren Durchschnittserlöse erzielt werden können gegenüber keiner

Absicherung, bei Futterweizen hingegen schon. Bei einer knapp 80%-igen Absicherung

beider Qualitätseinstufungen von Weizen ist die Standardabweichung jeweils geringer als am

Kassamarkt und bei einem Routine-Hedge mit einer Hedge Ratio von knapp 100%.

6.2.3 Selektives Hedging 1: Limitstrategie

Bei der Limitstrategie überlegt der Landwirt sich im Vorwege, zu welchen für ihn

vertretbaren Preisniveaus er absichert. Dies kann sich zum Beispiel an einem

Durchschnittswert der vergangenen Jahre oder den Vollkosten orientieren. Somit werden

beispielsweise nur durchschnittliche Preise zuzüglich einer selbst gewählten Spanne

abgesichert, allerdings erfolgt bei Nichterreichung des Auslösepreises während des Zeitraums

bis zur Ernte kein Verkauf von Futureskontrakten. Eine Limitstrategie ist daher nur für

Betriebe geeignet, die finanzielle Reserven besitzen, um zu geringen Kassamarktpreisen im

September verkaufen zu können und damit Verluste zu verkraften. Vorteilhaft bei dieser

Strategie ist der geringere Aufwand zur Marktbeobachtung, da beim Broker eine Limit-Order

aufgegeben werden kann, die die gewünschte Menge zum vorgegebenen Kurs absichert.

Bei Rapserlösen in den Zeiträumen 1995 bis 2007 erzielt dieses Vorgehen mittels

Vollkostendeckung eine Risikominderung gegenüber Nichtabsicherung von circa 50% und


67

einen Durchschnittserlös, der um circa 8 €/t über dem bei Routine- oder Splittingabsicherung

liegt.240

In der vorliegenden Vergleichsrechnung werden drei Mal keinerlei Futureskontrakte

verkauft, da die Warenterminpreise zu gering sind.

Um die vorliegende Limitstrategie durchzuführen, wird eine Absicherung auf Basis des

Durchschnittskurses der vergangenen drei Jahre (jeweils Nearby-Futureskurse) zuzüglich

einer Spanne von 5% angenommen. Um somit die Auslösepreise zum möglichen Verkauf

eines Futures zu bestimmen wird zunächst für jede der Ernteperioden der Durchschnittskurs

der vergangenen drei Jahre anhand der historischen monatlichen Warenterminbörsenkurse

ermittelt und eine Spanne von 5% addiert. Die so ermittelten Preise je Tonne Weizen liegen

bei 126,29 € (2005), 125,58 € (2006), 128,03 € (2007), 172,92 € (2008), 187,75 € (2009) und

180,83 € (2010). Gekauft werden wie bei dem Routine Hedge der dem Kassamarktgeschäft

naheliegende Kontrakt mit Laufzeitende September/August (Matif) bzw. Juli (LIFFE). Sofern

die auslösenden Kursniveaus erreicht werden, wird wie beim Routine Hedge mit der

100%-igen Absicherung möglichst die gesamte, im Voraus feststehende, Produktionsmenge

abgesichert. Eine vorzeitige Glattstellung vor Ende der Kontraktlaufzeit ist nicht vorgesehen,

sodass die Kontrakte unabhängig von der Kursentwicklung bis zum Laufzeitende gehalten

werden. Der Verkauf der Futures kann zwischen dem 15. Oktober bis zum Ende der

Kontraktlaufzeit oder gar nicht erfolgen. Die jeweiligen Zinsen und Margins werden wie

bereits im vorangegangen Unterkapitel ermittelt, wobei beispielsweise die kalkulatorischen

Zinskosten für die Initial Margin entsprechend dem möglichen Verkaufstermin der Kontrakte

angepasst wird. Die Finanzierung der Initial Margin erfolgt auf Monatsbasis, sodass die

Zinskosten bei Kontrakthaltedauern je angefangenen Monat berechnet werden.

Wird die Limitstrategie bei Brotweizen mittels Absicherung an der Matif angewendet, so wird

in der Ernteperiode 2008/2009 keinerlei Absicherung vornehmen. Da der Futureskurs in den

Perioden 2006/2007 sowie 2010/2011 bereits Mitte Oktober über dem gewählten Limitpreis

liegt, wird entsprechend der gesamte Zeitraum bis zum Kontraktlaufzeitende zu nahezu 100%

des Getreides mittels Futures abgesichert. In den Perioden 2005/2006 und 2009/2010 wird der

gewählte Auslösepreis auf Basis der Vorjahresdurchschnitte zuzüglich Spanne hingegen erst

kurz vor Laufzeitende erreicht und dann entsprechend Futures verkauft. Der

Absicherungsgrad über die sechs Perioden hinweg beträgt zum möglichen

Glattstellungszeitpunkt 82%, (Standardabweichung von ca. 37%). Der Anteil der Monate, zu

dem zwischen möglichem Verkauf im Oktober und Glattstellung im September/August



68

Futures gehalten werden, beträgt 54%. Die anfallenden Kosten liegen aufgrund der teilweise

geringeren Haltedauern der Kontrakte und der damit verbundenen geringeren kalkulatorischen

Zinskosten unter denen bei einer hundertprozentigen Absicherung, trotz konstanter Kosten für

Broker und Clearing.

Die Limitstrategie führt nur in der Ernteperiode 2007/2008 zu einem leicht besseren Ergebnis

aus Futures- und Kassamarktgeschäft als bei keinem Hedging. In den übrigen Perioden sind

die Erlöse aus der Anwendung dieser selektiven Absicherungsstrategie negativ. Die

Durchschnittserlöse für Weizen abzüglich Kosten liegen bei 326.467 €/Jahr und damit

59.042 € unter denen ohne jegliches Hedging. Zudem liegt die Standardabweichung mit

93.467 € leicht über der ohne Absicherung. Die Ergebnisse werden in Tabelle 14 dargestellt.

Tabelle 11: Ergebnisübersicht bei Anwendung der Limitstrategie bei Brotweizen (Matif)

Datum

Verkauf

Futures

Kurs

Future

Kurs-

limit

Periode

Hedge

Ratio

Fut.-

kurs

Glattst

Ergebnis

Futures-

geschäft

Kosten

Futures

Ergebnis

Kassam.

SH

Ergebnis

Limit-

strategie

16.08.06 127 € 126 € 98,40% 135 € -16.663 € 744 € 279.680 € 262.273 €

16.10.06 134 € 126 € 97,63% 281 € -273.338 € 4.976 € 485.120 € 206.807 €

15.10.07 196 € 128 € 98,33% 190 € 14.688 € 7.285 € 400.325 € 407.727 €

173 € 0,00%

0 € 0 € 268.240 € 268.240 €

02.08.10 199 € 188 € 98,97% 211 € -27.500 € 651 € 469.053 € 440.902 €

15.10.10 183 € 181 € 99,60% 200 € -33.500 € 4.275 € 410.636 € 372.861 €

Ø 140 € 154 € 82,15% 169 € -56.052 € 2.990 € 385.509 € 326.467 €

Standard-

abweich. 35 € 30 € 0 € 52 € 107.921 € 2.949 € 92.417 € 93.467 €



Bei Anwendung der erläuterten Limitstrategie für Futterweizen, der an der LIFFE abgesichert

wird, sind die Ergebnisse hingegen anders. Die Anwendung dieser Vorgehensweise ist

historisch für drei der Ernteperioden vorteilhafter als keine Warenterminbörsengeschäfte

durchzuführen. In den zwei Ernteperioden von 2008 bis 2010 wird der Limitpreis nicht

erreicht, sodass keine Futures verkauft werden und die Gesamterlöse beider Strategien gleich

sind. Ausschließlich in der Ernteperiode 2006/2007 erzielt der angenommene Beispielbetrieb

mit keiner Absicherung ein um ca. 45 T€ höheren Umsatz mit Weizen, wobei mit den reinen

Futuresgeschäften in diesem Zeitraum ein negatives Ergebnis in Höhe von knapp 43 T €

zuzüglich der anfallenden Kosten generiert wird. Die durchschnittlich erzielten Erlöse sind

bei Anwendung der Limitstrategie bei Futterweizen mit 358.906 € höher als bei dem reinen

Kassamarktgeschäft mit 342.957 €. Betrachtet man hingegen die Standardabweichung der

Erlöse, so ist die selektive Hedgingstrategie mit einer höheren Schwankungsbreite von 92.878


69

€ ungünstiger. Der Absicherungsgrad zum Glattstellungszeitpunkt liegt mit 64,49% deutlich

unter dem bei der Brotweizenabsicherung an der Matif und bei genauerer Betrachtung der

jeweils abgesicherten Monate liegt die Hedge Ratio bei 54%. Da die Durchschnittspreise

zuzüglich der 5%-Spanne jeweils zum Juli eines Jahres ermittelt werden, wird zur

Umrechnung der Auslösepreise von britischem Pfund in Euro jeweils der Wechselkurs zum

Stichtag des 1. Juli verwandt. Die umgerechneten Auslösepreise steigen konstant an und

liegen zwischen 115,10€ (2005) und 159,39€ (2010) pro t. Die Ergebnisübersicht für

Anwendung der Limitstrategie bei Futterweizen ist unter Anhang 7 zu finden.

Für die Limitstrategie kann unter den genannten Annahmen geschlussfolgert werden, dass bei

Brotweizen bezüglich der Höhe der durchschnittlichen Erlöse keine Vorteilhaftigkeit

festzustellen ist. Bei Hedging von Futterweizen werden zwar höhere Erlösergebnisse aus

Kassamarkt- und Terminmarktgeschäften gegenüber keiner Absicherung erzielt, aber die

Schwankungsbreite der Erlöse ist höher.

6.2.4 Selektives Hedging 2: Splittingstrategie

Bei einer Splittingstrategie wird im Vorwege einer Absicherung der Verkauf einer

bestimmten Anzahl an Kontrakten zu fixen Verkaufszeitpunkten festgelegt. In diesem Fall

wird eine Teilung der abzusichernden Mengen in drei gleich große Teile angenommen. Die

Absicherungszeitpunkte sind zur Aussaat, nach überstandenem Winter sowie kurz vor der

Ernte, wenn die gesamte Erntemenge ungefähr feststeht. Da die Verkaufszeiträume für die

Futureskontrakte fixiert sind, kann ein nicht kostendeckendes Preisniveau abgesichert werden.

In einem früheren Vergleich für Raps, bei dem die Aussaat im Herbst, die Zeit nach dem

Winter und die Zeit kurz vor der Ernte als Verkaufszeitpunkte Futuresverkaufszeitpunkte

festgelegt sind, ergibt sich ein eher geringer durchschnittlicher Erlös bei einer Reduzierung

der Erlösschwankungen um 57%.241

Für die folgenden Beispielberechnungen erfolgt die Absicherung jeweils zu einem Drittel der

angenommenen Produktionsmenge zum 15.Oktober, zum 15. Februar sowie zum 15. Juni. Es

werden knapp 100% der Weizenmenge zum Erntezeitpunkt am Warenterminmarkt

kontraktiert sein. Die Kosten sind geringer als die für einen Routine-Hedge, da beispielsweise

die Initial Margin, die zu den drei Verkaufszeitpunkten von Futures aufgebracht werden muss,

zu zwei Dritteln über eine kürzere Laufzeit finanziert wird. Zudem sind auch kalkulatorische

Zinskosten für die Variation Margin der Kontrakte geringer.



70

Die Ergebnisse der Splittingstrategie mittels Verkauf von Futures in drei Teilen an der Matif

sind unvorteilhafter im Vergleich zu keinerlei Absicherung, da der Mittelwert der Erlöse unter

Einbeziehung kalkulatorischer Transaktionskosten mit 319.491 €/Jahr deutlich unter denen

bei keinerlei Absicherung (385.509 €) liegt. Ein stark negatives Ergebnis aus den

Futuresverkäufen und anschließender Glattstellung wird insbesondere in der Periode

2006/2007 erzielt, in der vergleichsweise geringe Kurse fixiert werden und die enorme

Preissteigerung kurz vor Ende der Kontraktlaufzeit einen Saldo von -241.650 € der Futures

generiert. Betrachtet man die Schwankungsbreite der Erlöse, so zeigt die Splittingstrategie mit

84.022 T€ eine geringere Standardabweichung als bei keinem Hedging. Die für eine gesamte

Ernteperiode angegebene Hedge Ratio bezieht sich jeweils auf den Bestand an Futures zum

Zeitpunkt der Glattstellung in Relation zur Produktionsmenge und liegt im Durchschnitt bei

95,13%. Über die gesamten Absicherungsperioden hinweg liegt der Mittelwert des

Absicherungsgrades hingegen bei 63,42%, was auf die Dreiteilung der Futuresverkäufe

zurückzuführen ist. Die Ergebnisse sind im Anhang 8 angeführt.

Wird die Splittingstrategie bei Futterweizen angewendet, so ergibt sich ein abweichendes

Bild. Die Durchschnittserlöse aus den Börsen- und Kassamarktgeschäften sind mit ca. 361 T€

über denen des reinen Kassamarktgeschäfts (knapp 343 T€). Die Standardabweichung ist

auch bei Anwendung der Splittingstrategie bei Futterweizen etwas geringer, vgl. Tabelle 12.


71

Tabelle 12: Ergebnisübersicht einer Splittingstrategie bei Futterweizen (LIFFE)

Datum

Verkauf

Futures

Kurs

Futures

abgesicherte

Menge

Hedge

Ratio

Fut.-kurs

Glatt-

stellung

Ergebnis

Futures-

geschäft

Kosten Ergebnis

Kassamarkt

SH

Ergebnis

Splitting-

Strategie

17.10.05 108 € 700 32% 112 € -2.618 € 475 €

269.848 € 265.396 €

15.02.06 110 € 700 64% 112 € -1.729 € 413 €

15.06.06 114 € 700 96% 112 € 973 € 190 €

Gesamt

2005/2006 111 € 2.100 96% 112 € -3.374 € 1.078 €

16.10.06 158 € 600 32% 182 € -14.304 € 488 €

462.380 € 409.400 €

15.02.07 143 € 600 63% 182 € -23.514 € 320 €

15.06.07 158 € 600 95% 182 € -14.136 € 218 €

Gesamt

2006/2007 153 € 1.800 95% 182 € -51.954 € 1.026 €

15.10.07 249 € 700 29% 187 € 43.274 € 678 €

353.720 € 446.720 €

15.02.08 250 € 700 59% 187 € 44.065 € 722 €

16.06.08 198 € 700 88% 187 € 7.273 € 212 €

Gesamt

2007/2008 232 € 2.100 88% 187 € 94.612 € 1.612 €

15.10.08 143 € 700 29% 113 € 20.741 € 564 €

237.105 € 279.754 €

16.02.09 133 € 700 58% 113 € 13.902 € 293 €

16.06.09 126 € 700 88% 113 € 8.995 € 132 €

Gesamt

2008/2009 134 € 2.100 88% 113 € 43.638 € 989 €

15.10.09 121 € 700 31% 130 € -5.887 € 328 €

371.241 € 346.662 €

16.02.10 114 € 700 63% 130 € -11.242 € 259 €

15.06.10 120 € 700 94% 130 € -6.741 € 121 €

Gesamt

2009/2010 118 € 2.100 94% 130 € -23.870 € 709 €

15.10.10 213 € 600 30% 194 € 11.340 € 472 €

363.448 € 415.366 €

15.02.11 253 € 600 60% 194 € 35.526 € 539 €

15.06.11 202 € 600 90% 194 € 5.052 € 167 €

Gesamt

2010/2011 223 € 1.800 90% 194 € 51.918 € 1.178 €

Ø 162 € 2.000 61% 153 € 18.495 € 1.099 € 342.957 € 360.550 €

Standard-

abweich. 52 € 49 € 0 € 37 € 19.882 € 191 € 80.184 € 84.022 €

Quelle: Berechnungen; Preisdaten HGCA, Landwirtschaftskammer SH; Wechselkurse Bundesbank

Insgesamt wird mittels der Splittingstrategie bei Brotweizen ein unvorteilhaftes Ergebnis

bezüglich der Durchschnittserlöse erzielt und die Standardabweichung ist ähnlich derer ohne

Hedging. Für Futterweizen ist die Schwankungsbreite im Schnitt höher, aber es werden im

Durchschnitt höhere Erlöse erreicht, insbesondere in 2007/2008.


72

6.2.5 Selektives Hedging 3: Margenstrategie

Da für einen Landwirtschaftsbetrieb die Deckung der Kosten existenziell ist, beruht diese

Strategie auf dem Ansatz, bei Erreichen von kostendeckenden Futureskursen eine

Absicherung vorzunehmen. So werden nur dann Futureskontrakte verkauft, wenn die im

Vorwege festgelegte Schwelle erreicht wird. Dies ist unabhängig vom Zeitpunkt, sodass eine

Transaktion während des gesamten Zeitraumes zwischen Aussaat und

Kassamarktvermarktung stattfinden kann. Wenn das fixierte Kursniveau – anhand einer Limit

Order beim Broker angegeben – hingegen nicht erreicht wird, erfolgt auch keinerlei

Absicherung und die Ware wird im September zum Kassamarktpreis verkauft. Die festgelegte

Schwelle ergibt sich demnach wie folgt:

Futureskurs – Break-Even-Preis + Marge

Wie bei den empirischen Ergebnissen erläutert, hatten SCHROEDER und HAYENGA bereits

1988 die Margenstrategie bei Rindermästern simuliert und kommen zu dem Ergebnis, dass je

nach Wahl der Marge die höchsten durchschnittlichen Erlöse bei gleichzeitig reduzierter

Schwankungsbreite der Erlöse erzielt werden.242

Großen Einfluss auf die Ergebnisse hatte

dabei die Wahl der Margenhöhe, weshalb in diesem Berechnungsbeispiel zwei

unterschiedliche Margenniveaus (10 und 20 €/t) herangezogen werden. Ziegelbäck ermittelt

2007 einen Unterschied bei den Gesamterlösen zwischen -0,55% bis +0,71 beim Verkauf von

Futures für Schweine unter Annahme einer überdurchschnittlichen Marge von 10%.243

Um den Break-Even-Preis für die nachfolgenden Berechnungen möglichst realistisch

abzubilden, werden die durchschnittlichen Vollkosten eines Marktfruchtbetriebes der

jeweiligen Jahre herangezogen. Die vom Landwirt frei wählbare Marge wird mit 10 und 20

€/t angenommen. Die Durchschnittskosten für die Pflanzenproduktion in Schleswig-Holstein

werden anhand der Daten des landwirtschaftlichen Buchführungsverbandes verwendet. Zur

Ermittlung des Break-Even-Preises dienen jeweils die Kosten der Vorjahresernteperiode für

Getreide, da speziell für Weizen weder das Landwirtschaftsministerium Schleswig-Holsteins

noch die Landwirtschaftskammer Schleswig-Holstein oder auch der Landwirtschaftliche

Buchführungsverband genauer nach Getreidearten differenzieren.. Neben den

„Spezialaufwendungen“, die Saatgut, Pflanzenschutz und Dünger umfassen, werden auch

„Aufwand für die Arbeitserledigung“ (Löhne, Treibstoffe, Unterhaltung und Abschreibung

242 (Schroeder & Hayenga, 1988), S. 148, 149



73

von Maschinen), allgemeiner Aufwand der Landwirtschaft sowie Aufwand für Pachten,

Mieten und Zinsen hinzugezählt.244

Da die für die Kostenaufstellung einbezogenen Betriebe

neben dem Ackerbau auch andere Betriebszweige wie z.B. Tierhaltung in geringen Umfang

betreiben, werden nicht die gesamten Allgemeinkosten für die Berechnung herangezogen,

sondern jeweils ein bestimmter Kostenanteil. Es wird davon ausgegangen, dass der

Kostenanteil dem Ertragsanteil des Getreides an allen Erträgen entspricht, sodass

Marktfruchterträge dividiert durch die gesamten landwirtschaftlichen Erträge dem Faktor zur

Kostenermittlung nur für Getreide entsprechen. Die Kosten pro t je Jahr werden anhand der

Kostensumme je ha dividiert durch den jeweiligen Durchschnittsertrag SH ermittelt.

Zuzüglich der Marge von 10 bzw. 20 €/t ergibt sich ein durchschnittlicher Auslösepreis von

138 bzw. 148 €/t für den Futuresverkauf. Da die Veröffentlichungen des

Buchführungsverbandes nicht die Ernteperiode 2005/2006 umfassen, wird der Mittelwert der

Kosten von 2006 bis 2011 angenommen, vgl. Tabelle 13.

Tabelle 13: Kosten der Getreideproduktion zur Ermittlung der Auslösepreise

Jahr Spezial-

Kosten

Pflanz-

enbau

Kosten

Arbeits-

erled.

Kosten

Landwirt

schaft

Allgem.

Kosten

Pachten,

Mieten

und

Zinsen

Faktor

(Marktfrucht-

erträge /

Gesamterträge

Landwirt.)

Kosten

je ha

Weizen-

anbau

Kosten

pro t

10 €

Marge

20 €

Marge

10/11 514 € 543 € 187 € 204 € 0,715059055 1.182 € 147 € 157 € 167 €

09/10 448 € 499 € 174 € 203 € 0,667648792 1.033 € 116 € 126 € 136 €

08/09 543 € 527 € 186 € 194 € 0,701973001 1.180 € 123 € 133 € 143 €

07/08 524 € 583 € 246 € 183 € 0,663270032 1.195 € 125 € 135 € 145 €

06/07 434 € 541 € 226 € 182 € 0,595398429 999 € 132 € 142 € 152 €

05/06 493 € 539 € 204 € 193 € 0,668669962 1.118 € 122 € 132 € 142 €

Ø 493 € 539 € 204 € 193 € 0,668669862 1.118 € 128 € 138 € 148 €

Quelle: Landwirtschaftlicher Buchführungsverband 2007-2011

Bei der Margenstrategie werden die ermittelten Auslösepreise mit den Futureskursen der

Matif verglichen und bei Erreichen oder Übertreffen dieses Preises erfolgt der

Kontraktverkauf. Da der definierte Auslösepreis in jeder Periode erreicht wird, besteht bis zur

Glattstellung ein durchschnittlicher Absicherungsgrad von knapp 99%. In den Perioden 2007

bis 2010 ist der Futureskurs bereits zum frühestens möglichen Absicherungszeitpunkt Mitte

Oktober erreicht. Die Durchschnittskosten sind aufgrund der zweimalig später durchgeführten

Absicherung und dementsprechend niedrigeren kalkulatorischen Zinskosten mit 3.606 € pro

Jahr im Mittel geringer als bei einem Routine Hedge für Brotweizen. Die Margenstrategie für

Brotweizen ist unvorteilhafter gegenüber keinerlei Absicherung. Insbesondere im Zeitraum

244 (Landwirtschaftlicher Buchführungsverband, 2007-2011)


74

2006/2007 sind die Erlöse für die Weizenproduktionsmenge von 1.895 t mit 230.463 € um

mehr als 250 T€ geringer als wenn nur das Kassamarktgeschäft durchgeführt wird. Die

erzielten Durchschnittserlöse belaufen sich auf 319.568 €, was im Vergleich zu reinen

Kassamarktgeschäften 66 T€ geringer ist. Positiv ist hingegen die geringe

Standardabweichung der Erlöse von 64 T€. Der abgesicherte Futureskurs liegt zwischen 134 €

und 196 €/t, siehe Tabelle 14.

Tabelle 14: Ergebnisübersicht einer Margenstrategie (10 € Marge) bei Brotweizen

Datum

Verkauf

Futures

Kurs

Future

Kurs-

limit der

Periode

Fut.-

kurs

Glattst.

Ergebnis

Futures-

geschäft

Kosten

Futures

Ergebnis

Kassamarkt

SH

Ergebnis

Marge

10€

24.08.06 134 € 132 € 135 € -2.688 € 714 € 279.680 € 276.279 €

25.04.07 146 € 142 € 281 € -250.213 € 4.444 € 485.120 € 230.463 €

15.10.07 196 € 135 € 190 € 14.688 € 7.289 € 400.325 € 407.723 €

15.10.08 145 € 133 € 123 € 51.700 € 3.853 € 268.240 € 316.087 €

15.10.09 141 € 126 € 211 € -154.000 € 1.057 € 469.053 € 313.996 €

15.10.10 183 € 157 € 200 € -33.500 € 4.279 € 410.636 € 372.857 €

Ø 157 € 138 € 190 € -62.335 € 3.606 € 385.509 € 319.568 €

Standard-

abweich. 25 € 11 € 57 € 115.781 € 2.435 € 92.417 € 63.981 €



Wendet man die Margenstrategie für Brotweizen mittels eines Auslösepreises der ermittelten

Kosten zuzüglich 20 €/t an, so ergeben sich leicht vorteilhaftere Werte bezüglich der

Erlöshöhe. Das Ergebnis liegt im Durchschnitt bei 322.249 € pro Periode. Somit führt die

Margenerhöhung zu einem um 2.681 € höheren Durchschnittserlös. In 2005/2006 wird der

Auslösepreis, der im Schnitt bei 148 €/t liegt, aus den angenommenen Kosten der Vorperiode

zuzüglich 20 € Marge pro t nicht erreicht. Danach wird das Kurslimit von 152 €/t Mitte Mai

erreicht. Die Kosten für Futuresverkäufe liegen zwischen 1.057 € und 7.289 €, was

Durchschnittskosten von 3.223 € pro Jahr entspricht. Das Ergebnis ist im Jahr 2006/2007 mit

einem Verlust von 239.113 € sehr negativ im Vergleich zu keinerlei Absicherung. Die

Schwankungsbreite der Ergebnisse der Futuresgeschäfte ohne Kostenberücksichtigung liegt

bei durchschnittlich 112.494 € pro Jahr. Die Standardabweichung der Erlöse liegen bei dieser

Strategie bei vorteilhaften 60.070 € (siehe Anhang 9).

Um die Margenstrategie anhand der Kurse der LIFFE zu überprüfen, werden ebenfalls die

Kosten zuzüglich der Margen von 10 und 20 €/t als Auslösepreis herangezogen.

Bei einer Marge von 10 €/t erzielt die Margenstrategie ein vorteilhaftes Erlösergebnis

gegenüber keiner Absicherung. Bis auf die Ernteperiode 2005/2006 werden stets Futures


75

verkauft und somit in fünf von sechs Ernteperioden bis zur Glattstellung der Kontrakte ein

Hedge Ratio von nahezu 100% erreicht. Der Durchschnittserlös liegt mit knapp 371 T € über

dem von keinerlei Absicherung (342.957 €). Insbesondere im Erntejahr 2007/2008 wird mit

den Warentermingeschäften ein deutlich positives Ergebnis erzielt. In zwei der Perioden

erweist sich die Margenstrategie bei Futterweizen hingegen als unvorteilhaft. Die

Standardabweichung der Erlöse ist bei dieser Vorgehensweise mit 84.844€ etwas stärker

ausgeprägter. Die genannten Ergebnisse sind in Anhang 10 tabellarisch dargestellt.

Wird die Margenstrategie mit Auslösepreisen aus den Durchschnittskosten zuzüglich einer

Marge von 20 €/t angewendet, so kann ebenfalls eine Vorteilhaftigkeit gegenüber dem reinen

Kassamarktgeschäft konstatiert werden. Die höchsten mit dieser Vorgehensweise erzielten

Erlöse werden in dem Erntezyklus 2007/2008 mit 493 T € erzielt. In diesem Jahr liegt der

Verkaufskurs der Futures im Oktober 2007 bei 249 € pro t und sinkt bis zum letzten

Handelstag des Augustkontrakts auf 187 €/t. Der Kassamarkt liegt bei Verkauf des Weizens

in Schleswig-Holstein bei 148 €/t, sodass sich der Vorteil der selektiven Strategie –ohne

Berücksichtigung der Kosten für Futures – auf 101 €/t beläuft. Insgesamt wird in drei der

sechs historischen Perioden der Auslösepreis erreicht und somit keine Warentermingeschäfte

durchgeführt. Die Standardabweichung dieser Strategie liegt mit knapp 96 T€ zwar über der

bei keinem Hedging, aber es handelt sich um positive Abweichungen der Erlöse, was vor

allem durch den hohen Ausreißerwert in der Periode 2007/2008 verursacht wird. Die

Ergebnisse bei Anwendung der Margenstrategie für Futterweizen sind aus Tabelle 15

ersichtlich.

Tabelle 15: Ergebnisübersicht einer Margenstrategie (20 € Marge) bei Futterweizen

Datum

Verkauf

Futures

Kurs

Future

Kurs-

limit der

Periode

Hedge

Ratio

Fut.-

kurs

Glattst.

Ergebnis

Futures-

geschäft

Kosten

Futures

Ergebnis

Kassamar

kt SH

Ergebnis

Marge

20€

142 € 0,00%

0 € 0 € 269.848 € 269.848 €

16.10.06 158 € 152 € 94,99% 182 € -42.912 € 1.684 € 462.380 € 417.784 €

15.10.07 249 € 145 € 96,23% 187 € 142.186€ 2.873 € 353.720 € 493.033 €

143 € 0,00%

0 € 0 € 237.105 € 237.105 €

136 € 0,00%

0 € 0 € 371.241 € 371.241 €

15.10.10 213 € 167 € 99,60% 194 € 37.800 € 3.091 € 363.448 € 398.157 €

Ø 207 € 148 € 48,47% 188 € 45.691 € 1.275 € 342.957 € 364.528 €

Standard-

abweich. 46 € 11 € 53% 6 € 63.805 € 1.476 € 80.184 € 95.631 €


Holstein (Preis 2011); Wechselkurse der Bundesbank


76

Es kann resümiert werden, dass die Margenstrategie bei Brotweizen gegenüber keinerlei

Absicherung negative Ergebnisse bezüglich der Erlöse gebracht hat. Beim Hedging von

Futterweizen kann die Margenstrategie hingegen überzeugen. Der Unterschied bei

Anwendung unterschiedlicher Aufschläge beschränkt sich auf wenige tausend Euro

Unterschied bei den durchschnittlich erzielten Erlösen.

6.2.6 Selektives Hedging 4: 200% der Produktionsmenge „absichern“

Einige Wissenschaftlicher bezeichnen selbst das Eingehen neuer offener Positionen über den

eigenen Absicherungsbedarf hinaus als möglichen Bestandteil einer selektiven Strategie. Die

hier genannte Vorgehensweise kann zwar nicht mehr als „klassische“ Hedgingstrategie

bezeichnet werden, da - je nach Preisniveau - mehr als die eigene voraussichtliche

Produktionsmenge an der Warenterminbörse verkauft wird. Bei dieser Strategie ist daher

sowohl ein absicherndes als auch ein spekulatives Element enthalten.

Ein spektakulärer Fall der Vergangenheit, in dem ein Unternehmen mehr Mengen mittels

Kontrakten am Warenterminmarkt verkauft hat als tatsächlich abzusichern waren, ist die

Tochtergesellschaft der Metallgesellschaft, bei der die tatsächlich produzierte Menge an Öl

nur ca. 55% der über kurzzeitige Kontrakte abgeschlossenen Menge ausmacht (entspricht

einem Absicherungsgrad von 179%). Da die Ölpreise entgegen den Erwartungen der

Metallgesellschaft fielen, mussten die Kontrakte auch aufgrund der mangelnden

Übereinstimmung mit den Lieferzeitpunkten mit hohen Verlusten glattgestellt werden.

Es wird davon ausgegangen, dass der risikofreudige Landwirt bei einem Preisniveau von

200 €/t nahezu 200% der voraussichtlichen Erntemenge über Kontrakte verkauft, da er von

zukünftig sinkenden Preisen ausgeht. Da der betreffende Entscheidungsträger an die

Saisonalität der Preisentwicklungen glaubt bzw. dies sich seiner Ansicht nach in der

Vergangenheit so dargestellt hat, hat er sich daher vorgenommen, bei einem für ihn (zu)

hohen Preisniveau vor der Ernte Kontraktmengen über das eigene Produktionsniveau hinaus

zu verkaufen. Liegt das Preisniveau in einem Zeitraum bis Juni also bei über 200 €, geht der

Landwirt von einer Senkung bis zur Ernte aus und möchte diese Preisentwicklung für sich

nutzen, sodass dann ein Verkauf der doppelten Produktionsmenge über Futures erfolgt. Die

zeitliche Begrenzung bis zum Juni wird deshalb angenommen, da die Kosten je Round Turn

Absicherung bei einer zu geringen Restlaufzeit der Kontrakte weniger wahrscheinlich mittels

Kursrückgängen übertroffen werden können. In den nachfolgenden Berechnungen geht es

darum zu zeigen, ob die Spekulation mit Weizenfutures vorteilhaft sein kann.


77

Zunächst sind nachfolgend die Ergebnisse dieser Vorgehensweise für Brotweizen und somit

Warentermingeschäften an der Matif aufgezeigt.

Tabelle 16: Ergebnisse Futuresverkauf ab 200 €/to von 200% der Brotweizenmenge

Datum

Verkauf

Futures

Kurs

Future

Menge

in t

Futures

verkauft

Hedge

Ratio

Fut.-

kurs

Glattst.

Ergebnis

Futures-

geschäft

Kosten

Futures

Ergebnis

Kassam.

SH

Ergebnis

Limit

200%

0 0%

0 € 0 € 279.680 € 279.680 €

0 0%

0 € 0 € 485.120 € 485.120 €

28.11.07 200 € 4.750 199% 190 € 49.875 € 21.465 € 400.325 € 428.735 €

0 0%

0 € 0 € 268.240 € 268.240 €

0 0%

0 € 0 € 469.053 € 469.053 €

09.11.10 202 € 4.000 199% 200 € 8.000 € 13.472 € 410.636 € 405.164 €

Ø 201 € 4.375 199% 195 € 28.938 € 5.823 € 385.509 € 389.332 €

Standard-

abweich. 1 € 2.272 € 103% 7 € 19.966 € 9.368 € 92.417 € 93.831 €



Tabelle 16 zeigt, dass in zwei der sechs Ernteperioden Futuresverkäufe vorgenommen

werden, die jeweils nahezu 200% der Durchschnittsproduktionsmenge des Beispielbetriebs

entsprechen. Der Futureskurs, zu dem 95 bzw. 80 Kontrakte verkauft werden, liegt bei 200 €

bzw. 202 €/t. Die Ergebnisse aus den beiden Perioden, in denen Warentermingeschäfte

durchgeführt werden, sind jeweils positiv. Der erwirtschaftete zusätzliche Erlös liegt bei

durchschnittlich 28.938 €, weshalb der Durchschnittserlös über die gesamten sechs Perioden

im Mittel 3.823 € über denen bei reinen Kassamarktgeschäften ist. Die Standardabweichung

der Erlöse ist zwar etwas höher, doch handelt es sich hierbei ausschließlich um positive

Abweichungen der Erlöse. Für Brotweizen ist dies die einzige Vorgehensweise, bei der ein

relativer Vorteil bezüglich der Erlöshöhe im Vergleich zu keiner Absicherung erzielt wird.

Wendet man die erläuterte Vorgehensweise bei Futterweizen an, ist das Erlösergebnis

ebenfalls positiv gegenüber keinerlei Absicherung. Im Erntejahr 2007/2008 ist der zusätzliche

Erlös aus den Warentermingeschäften mit 290.554 € hoch, sodass sich der durchschnittliche

Erlös über die sechs Perioden bei dieser Strategie auf 394.644 € pro Jahr beläuft. Wie bei

Brotweizen wird der angenommene Auslösepreis in zwei der sechs Perioden erreicht.

Aufgrund der höheren Kontraktanzahl sind die Kosten im Durchschnitt höher als bei den

übrigen Strategien. Die Standardabweichung der Erlöse entspricht mit knapp 144 T€ dem

höchsten Streuungswert aller Strategien. Es handelt sich um positive Abweichungen, die

durch die hohen Erlöse von 637.229 € in der Ernteperiode 2007/2008 erreicht werden, vgl.

Tabelle 17.


78

Tabelle 17: Ergebnisse Futuresverkauf ab 200 €/to von 200% der Futterweizenmenge

Datum

Verkauf

Futures

Futu

res-

kurs

Menge in t

Futures

verkauft

Hedge

Ratio

Fut.-

kurs

Glattst.

Ergebnis

Futures-

geschäft

Kosten

Future

Ergebnis

Kassam.

SH

Ergebnis

Limit

200%

0 0,00%

0 € 0 € 269.848 € 269.848 €

0 0,00%

0 € 0 € 462.380 € 462.380 €

15.10.07 249 € 4.700 197% 187,12 € 290.554 € 7.045 € 353.720 € 637.229 €

0,00%

0 € 0 € 237.105 € 237.105 €

0 0,00%

0 € 0 € 371.241 € 371.241 €

28.10.10 203 € 4.000 199% 193,92 € 36.320 € 9.704 € 363.448 € 390.064 €

Ø 226 € 4.350 € 66% 191 € 163.437 € 2.791 € 342.957 € 394.644 €

Standard-

abweich. 32 € 2.395 € 102% 5 € 116.562 € 4.406 € 80.184 € 144.497 €



Bei dieser Limitstrategie, die auf einem fiktiven Auslösepreis von 200 €/t Weizen beruht und

zudem aufgrund der höheren Kontraktverkaufsmenge ein spekulatives Element enthält, wird

sowohl an der Matif als auch an der LIFFE ein positiveres Ergebnis als ohne Termingeschäfte

erreicht. Die erzielten Durchschnittserlöse sind die höchsten, die unter den gegebenen

Annahmen erreicht werden, sowohl bei Brotweizen als auch bei Futterweizen.

6.3 Vergleich der Ergebnisse von selektiven Hedgingstrategien

Im folgenden Abschnitt werden die bereits vorgestellten Ergebnisse einzelner Strategien

aufgeführt und miteinander verglichen.

Bei Brotweizen ergibt sich bezüglich der Höhe der Durchschnittserlöse – von der

spekulativen Strategie mit Absicherung der doppelten Produktionsmenge sowie ab einem

Limit von 200 € abgesehen – ein eindeutiges Fazit. Die durchschnittlichen Erlöse liegen bei

der Limitstrategie, der Splittingstrategie sowie den zwei Marginstrategien stets unter dem

Mittelwert der Erlöse, der ohne jegliche Absicherung erzielt werden kann. Dieser liegt für die

vier genannten selektiven Strategien bei 321.944 €, was ca. 65 T€ unter denen ohne Hedging

ist. Eine relative Vorteilhaftigkeit dieser vier Strategien ist gegenüber dem Routine-Hedge mit

Futuresverkäufen über knapp 100% der Produktionsmenge direkt nach der Aussaat jedoch

gegeben. Mittels dieser Routine-Absicherung wird das geringste Erlösergebnis erzielt. Die

Absicherung von 80% der erwarteten Weizenmenge liefert ein vergleichbares Erlösergebnis

wie die vier genannten selektiven Hedgingstrategien und hat eine vergleichsweise geringere

Streuung die Erlöse. So liegt die Standardabweichung, ermittelt aus der Stichprobe der Erlöse

je Ernteperiode, in diesem Fall bei 67 T€. Nur die Marginstrategie kann mit 60 T€ und 64 T€


79

eine geringere Standardabweichung aufweisen. Eine Ausnahme bildet die Limitstrategie mit

einem Auslösepreis von 200 €/t über den eigenen Bedarf hinaus Futures verkauft werden.

Allerdings ist die Streuung der Erlöse vergleichsweise hoch. Von der reinen Erlösbetrachtung

her ist für Brotweizen keine der untersuchten Strategien vorteilhafter als der reine Verkauf am

Kassamarkt im September. Die Differenz der Erlöse bei den einzelnen Vorgehensweisen im

Vergleich zu den reinen Kassamarkterlösen ist in Abbildung 5 grafisch veranschaulicht.

Dabei sticht der Gesamterlös aus physischem und Terminmarktgeschäft bei der

Splittingstrategie in 2008/2009 positiv heraus. Dahingegen ist die Limitstrategie mit

spekulativem Element diejenige Strategie, die in vier von sechs Perioden keine Differenzen zu

keinerlei Absicherung aufweist, da in diesen Perioden der Auslösepreis von 200 €/t

Brotweizen nicht erreicht wird.

Abbildung 5: Vergleich Terminmarktstrategien an der Matif ggü. keinerlei Absicherung

Quelle: Berechnungen auf Grundlage der Preisdaten HGCA und der Landwirtschaftskammer SH

Der durchschnittliche Absicherungsgrad differiert je nach untersuchter Vorgehensweise

zwischen 0% (kein Hedging) und knapp 99%. In einzelnen Perioden wird bei der zuletzt

aufgeführten Limitstrategie sogar ein Absicherungsgrad von 200% erreicht. Der Mittelwert

der Hedge Ratios der fünf vorgestellten selektiven Strategien liegt bei 78,5%. Da dies einen

relativ hohen Wert darstellt, kann hinterfragt werden, ob die Wahl der einzelnen

Vorgehensweisen und Auslösepreise optimal ist. So hätte z.B. die Wahl einer höheren Marge

-300.000 € -250.000 € -200.000 € -150.000 € -100.000 € -50.000 € 0 € 50.000 € 100.000 € 150.000 €

Routine 100%

Routine 80%

Limit

Splitting

Marge 10€

Marge 20€

Limit 200% 2010/2011

2009/2010

2008/2009

2007/2008

2006/2007

2005/2006


80

bei der Limitstrategie, deren Auslösepreise sich aus dem Durchschnittspreis der vergangenen

Jahre zuzüglich einer Marge von 5% ergeben, zu einer geringeren Hedge Ratio geführt.

Bezüglich der Varianz der Erlöse ist keine eindeutige Dominanz der selektiven Strategien

gegenüber dem Routine-Hedge oder keinerlei Absicherung festzustellen. Positiv fallen die

beiden Marginstrategien auf, da die Standardabweichung der Erlöse am geringsten ist und

somit die Varianzreduktion gegenüber keinerlei Absicherung am höchsten. Bezüglich dieser

Kennzahl nach FACKLER und MCNEW generieren beide Ausprägungen der Limitstrategie die

jeweils unvorteilhaftesten Ergebnisse, da sie gegenüber keinen Warenterminmarktgeschäften

sogar eine leichte Verschlechterung der Varianz hervorbringen.245

Ein überdurchschnittliches

Ergebnis erzielt erneut der Routine-Hedge mit einem Absicherungsgrad von knapp 80%.

Die Anzahl der Ernteperioden, in denen Futures zu einem beliebigen Zeitpunkt zwischen

Oktober und Juli/August/September der jeweiligen Ernteperiode verkauft wurden, liegt

insgesamt bei durchschnittlich fünf, mit Null am geringsten bei keinerlei Hedging. Der

Mittelwert bei den fünf selektiven Hedgingstrategien liegt bei 4,8. Für alle Hedgingstrategien

enden jeweils zwei Ernteperioden mit einem positiven Ergebnis aus Futuresgeschäften

entspricht.

Um das Basisrisiko kurz aufzuzeigen, wird die durchschnittliche Basis in Euro pro t

angegeben. Sie liegt bei durchschnittlich -10 €. Da es sich bei dem Preis vom Kassamarkt SH

um einen Durchschnittspreis der Landwirtschaftskammer SH handelt, kann in der Realität

aufgrund von abweichenden tatsächlichen Erzeugerpreisen eine andere Basis gegeben sein.

Eine Differenz zwischen dem Routine-Strategien und den selektiven Strategien ergibt sich

dabei ausschließlich aus der Höhe der mittels Kontrakten abgesicherten Produktionsmengen.

Die Semivarianz, die die Erlösabweichungen gegenüber keinerlei Absicherung aufzeigt,

schwankt mitunter stark und ist insbesondere bei der Limitstrategie ausgeprägt. Die geringste

Semivarianz weist die Marginstrategie mit einem Auslösepreise aus Durchschnittskosten

zuzüglich 20 € Marge pro t auf. Dies liegt darin begründet, dass erst ab einem vergleichsweise

hohen Preisniveau Futures verkauft werden und somit bei eher geringen Kursen keine

Termingeschäfte durchgeführt werden, sondern es beim reinen Kassamarktgeschäft bleibt.

Anhand der Ergebnisübersicht in Tabelle 18 kann festgehalten werden, dass die Durchführung

der genannten selektiven Hedgingstrategien bei Brotweizen anhand der vorliegenden

Bewertungskriterien bezüglich der Erlöshöhe in der Regel keinen relevanten Vorteil erbracht

hätte. Bei der Streuung der Erlöse können höchstens die zwei Marginstrategien gegenüber



81

keinerlei Absicherung und dem Routine-Hedge mit hundertprozentiger Absicherung

überzeugen.

Tabelle 18: Gesamtübersicht aller Strategien bei Brotweizen

Brotweizen

2005-2011

kein

Hedge

Routine

100%

Routine

- 80%

Limit Splittin

g

Margin

10€

Margin

20€

Limit

200%

Ø

Ø Erlöspreis 386 T€ 307 T€ 323 T€ 326 T€ 319 T€ 320 T€ 322 T€ 389 T€ 330 T€

Summe

Verkaufserlöse 2.313T€ 1.842T€ 1.935T€ 1.959T€ 1.917T€ 1.917T€ 1.933T€ 2.336T€ 1.977T€

Ø Hedge Ratio 0,00% 98,51% 79,03% 82,15% 63,42% 98,51% 82,11% 66,32% 81%

Varianz Erlöse

(Stichprobe) 6,4 Mio. 6,2 Mio. 4,5 Mio. 8,7 Mio. 6,8 Mio. 4,1 Mio. 3,6 Mio. 8,8 Mio. 6,1 Mio.

Standardabw.

Erlöse (Stich.) 84 T€ 79 T€ 67 T€ 93 T€ 82 T€ 64 T€ 60 T€ 94 T€ 79 T€

Varianz-

reduktion 0% 27% 48% -2% 21% 52% 58% -3% 29%

Perioden mit

Futuresverkauf 0 6 6 5 6 6 5 2 5

Anzahl Trades

positiv 0 2 2 2 2 2 2 2 2

Ø Basis 0,0 € -10,1 € -10,1 € -10,0 € -10,1 € -10,1 € -9,0 € -8,8 € -10 €

Kostensumme

Futures 0 € 26 T€ 24 T€ 18 T€ 15 T€ 22 T€ 19 T€ 35 T€ 23 T€

Semivarianz

der Erlöse

13.258

Mio.

8.799

Mio.

21.791

Mio.

8.314

Mio.

14.467

Mio.

5.327

Mio. k. A.

11.993

Mio.



Für Futterweizen, der gegebenenfalls an der LIFFE in London abgesichert wird, ergibt sich

eine andere Bewertung. So erzielen sowohl die Routine-Absicherungen als auch die

selektiven Hedgingstrategien einen Durchschnittserlös, der über dem ohne Hedging liegt. Der

höchste Durchschnittserlös wird dabei erneut mittels der Limitstrategie erzielt, bei der über

die eigene Produktion hinaus abgesichert wird. Der mit den selektiven Vorgehensweise im

Mittel erbrachte Verkaufserlös aus Kassa- und Futuresmarktgeschäft liegt bei knapp 370 T€,

was ähnlich den Ergebnissen der zwei Routine-Hedges entspricht. Damit sind alle

angewandten Strategien vorteilhaft bezüglich der Erlöse als keinerlei Absicherung. Die

positiven Abweichungen beim Durchschnittserlös während der sechs Betrachtungsjahre

liegen zwischen 16 T€ und 52 T€. In Summe wirkt sich dies so aus, das mit während der

sechs Ernteperioden bei allen Vorgehensweisen mehr als 2 Mio. € an Erlösen aus den

Getreideverkäufen und Futuresgeschäften erlöst wird. Verwunderlich ist dies im Vergleich zu

Brotweizen, wo die Erlöshöhe aufgrund des höheren Qualitätsniveaus intuitiv ein höheres

Preisniveau aufweisen müsste, in der Regel jedoch unter 2 Mio. während der sechs Ernten

liegt.


82

Die Hedge Ratio der Terminmarktstrategien insgesamt liegt bei 71%. Bei den selektiven

Hedgingstrategien ist der Mittelwert des Absicherungsgrades mit 64% etwas geringer.

Aufgrund der Wahl der gleichen Höhe an Auslösepreisen bei der Marginstrategie und dem in

der Regel geringen Futureskursniveau bei Futterweizen ist die Hedge Ratio somit im

Durchschnitt geringer als bei Absicherung von Brotweizen an der Matif.

Bezüglich der Varianzreduktion kann bei dem Hedging von Futterweizen nur der Routine

Hedge mit 80%igem Absicherungsgrad sowie die Splittingstrategie mit der Aufteilung von

Futuresverkäufen zu drei fixen Zeitpunkten einen Vorteil gegenüber keinerlei Hedging

erlangen. Die Vorteile der Varianzreduktion sind bei der genannten „klassischen“

Absicherung mit 3% kaum relevant und bei der Splittingstrategie mit 11,5% etwas deutlicher.

Bezüglich der Varianzreduktion kann die Absicherung von Futterweizen an der LIFFE – im

Gegensatz zum Hedging von Brotweizen an der Matif – somit kaum überzeugen. Daher sind

die Standardabweichungen, die die Erlöswerte als Stichproben auffasst, auch bei allen

Vorgehensweisen außer dem Routine Hedge mit Hedge Ratio 80% und der Splittingstrategie

höher als bei keiner Absicherung. Die durchschnittliche Standardabweichung ist mit 94 T€ für

alle Terminmarktstrategien höher als beim reinen Kassamarktgeschäft und zudem auch höher

als beim Hedging von Brotweizen. Die durchschnittliche Standardabweichung der selektiven

Hedgingstrategien liegt bei 99 T€. Die Limitstrategie hat mit einer durchschnittlichen

Standardabweichung der Erlöse von 144.497 € die höchsten Schwankungen. Für alle

Vorgehensweisen mit Verkäufen am Warenterminmarkt liegt dieser Wert bei 93.729 €.

Während der sechs Betrachtungsperioden werden bei den selektiven Hedgingstrategien im

Durchschnitt in vier Perioden Futures gehalten, was etwas weniger Perioden mit Futures ggü.

der Brotweizenabsicherung sind. Unter Einbeziehung der Routine-Hedges, bei denen direkt

im Oktober Futures verkauft werden, liegt dieser Wert bei 4,6. Von den Perioden mit

Futuresgeschäften sind durchschnittlich 2,57 positiv für den Hedger verlaufen, was einem

Anteil von mehr als 50% entspricht. Während bei der Limitstrategie mit einem Auslösepreis

von 200€ alle Trades mit einem zusätzlichem Erlös abschließen, ist dies beispielsweise bei

der Splittingstrategie nur in drei von sechs Absicherungsperioden der Fall.

Die durchschnittliche Basis aller Strategien ist mit 1€/t zwar deutlicher geringer als bei

Brotweizen (Ø 10 €/t), allerdings ergibt sich dieser Wert insbesondere aus der mit -26 € pro t

hohen durchschnittlichen Preisdifferenz der Limitstrategie mit 200%. Dieser Wert beruht auf

der hohen Basis im Jahr 2007/2008 in Höhe von -39 €/t. Im Jahr 2006/2007 ist der

Kassamarktpreis bei Verkauf im September um 62 €/t über dem Glattstellungskurs und damit


83

sehr hoch. Diese hohen Schwankungen der Basis liegen auch darin begründet, dass die

Kontrakte bereits im Juli glattgestellt werden und somit die Zeitspanne bis zum physischen

Verkauf mit über zwei Monaten länger als bei der Brotweizenabsicherung mit späterem

Glattstellungszeitpunkt ist.

Im Vergleich zum Hedging von Brotweizen ist die Kostensumme für die einzelnen

Vorgehensweisen bei Futterweizen mit durchschnittlich 10.482 € deutlich geringer, was an

den weniger häufigen Verkäufen von Futures sowie der kürzeren Kontrakthaltedauer mit

damit verbundenen geringeren Zinsansätzen für Margins begründet liegt.

Betrachtet man die Ausprägung der Streuung der negativen Abweichungen im Vergleich zu

keinerlei Absicherung, so ist der Routine Hedge mit einem Absicherungsgrad 80% am

vorteilhaftesten. Bei Gegenüberstellung der Werte für die Semivarianz mit denen der Varianz

liefert dieser Routine Hedge ebenfalls die besten Ergebnisse. Bei der Splittingstrategie sind

hingegen die positiven und negativen Streuungen um den Erwartungswert gering, allerdings

sind die negativen Erlösabweichungen von den Kassamarkterlösen im Vergleich höher. Für

die Marginstrategie und die Limitstrategie kann aufgrund der geringen Anzahl an Perioden

mit Futuresverkäufen kein zuverlässiger Wert ermittelt werden.

Die Gesamtübersicht der Ergebnisse für Futterweizen ist aus Tabelle 19 ersichtlich.

Tabelle 19: Gesamtübersicht aller Strategien bei Futterweizen

Futterweizen

2005-2011

kein

Hedge

Routine

100%

Routine

80%

Limit Splittin

g

Margin

10€

Margin

20€

Limit

200%

Ø

Ø Erlöspreis 343 T€ 371 T€ 366 T€ 359 T€ 361 T€ 369 T€ 365 T€ 395 T€ 369 T€

Summe

Verkaufs-

erlöse

2.058T€ 2.223T€ 2.195T€ 2.153T€ 2.162T€ 2.225T€ 2.187T€ 2.368T€ 2.216T€

Ø Hedge Ratio 0,00% 96,99% 78,66% 64,49% 61,19% 80,97% 48,47% 65,98% 71%

Varianz Erlöse 6,4 Mio. 7,0 Mio. 6,2 Mio. 8,6 Mio. 5,7 Mio. 7,2 Mio. 9,1 Mio. 20,9 Mio. 9,2 Mio.

Standardabw

Erlöse 80 T€ 84 T€ 79 T€ 93 T€ 75 T€ 85 T€ 96 T€ 144 T€ 94 T€

Varianz-

reduktion -9,3% 3,0% -34,2% 11,5% -12,0% -42,2% -224,7% -44%

Perioden mit

Futures 0 6 6 4 6 5 3 2 5

Anzahl Trades

positiv 0 3 3 2 3 3 2 2 2,57

Ø Basis 0,0 € 7,4 € 7,4 € 3,6 € 7,4 € 5,5 € 1,7 € -26,0 € 1 €

Σ Kosten-

Futures 0 € 13 T€ 10 T€ 8 T€ 7 T€ 11 T€ 8 T€ 17 T€ 10 T€

Semivarianz

der Erlöse 0

458

Mio.

333

Mio.

733

Mio.

790

Mio.

691

Mio. k. A. k. A.

601

Mio.

Quelle: Berechnungen mit Preisdaten der HGCA; der Landwirtschaftskammer SH und Wechselkurse von der

Bundesbank

Um die genannten Ergebnisse zu veranschaulichen, sind die Erlöse aus Kassamarkt- und

Futuresgeschäften bei Futterweizen für die betrachteten Ernteperioden in Abbildung 6


84

dargestellt. Bei den durchgehenden Linien handelt es sich um selektive Hedgingstrategien.

Das Erlösergebnis der Limitstrategie mit Hedge Ratio 200% sticht zum Teil deutlich hervor.

Abbildung 6: Erlöse des Futterweizens für alle Vorgehensweisen

Quelle: Darstellung mittels Preisdaten HGCA, Landwirtschaftskammer SH; Wechselkurse Bundesbank

Ein Gesamtvergleich der Durchschnittserlöse zeigt unterschiedliche Ergebnisse der beiden

Weizenqualitätsstufen. Die Futterweizenerlöse sind – außer wenn kein Hedging erfolgt – im

Durchschnitt höher als die für Brotweizen (Ausnahme Limitstrategie). Auf mögliche

Ursachen für diese Erlösdifferenzen (siehe Abbildung 7) wird im nachfolgend eingegangen.

Abbildung 7: Durchschnittserlöse von Brot- und Futterweizen 2005-2011


200.000,00 €

250.000,00 €

300.000,00 €

350.000,00 €

400.000,00 €

450.000,00 €

500.000,00 €

550.000,00 €

600.000,00 €

650.000,00 €

2005/2006 2006/2007 2007/2008 2008/2009 2009/2010 2010/2011

kein Hedging Routine 100%

Routine 80% Limit

Splitting Marge 10€

Marge 20€ Limit 200%

290.000 €

310.000 €

330.000 €

350.000 €

370.000 €

390.000 €

410.000 €

kein HedgingRoutine 100%Routine 80% Limit Splitting Marge 10€ Marge 20€ Limit 200%

Futterweizen

Brotweizen


85

Zum Vergleich der Schadenshöhen, die mit einer Wahrscheinlichkeit von 1% nicht

überschritten werden, wird der Value at Risk für tägliche und je Ernteperiode kumulierte

Kursverluste angegeben. Dabei zeigt sich, dass sich der VaR zwischen den Hedgingstrategien

durchaus unterscheidet. Während die Splittingstrategie und der Routine-Hedge aufgrund der

geringeren Menge gehaltener Kontrakte eine unterdurchschnittliche Schadenshöhe zeigen, ist

sie bei der Limitstrategie enorm hoch, was vor allem an der hohen Kontraktanzahl und den

sehr volatilen Kursen in den gehegten Perioden begründet liegt. Die täglichen Verluste der

verschiedenen Vorgehensweisen belaufen sich auf durchschnittlich knapp 8 T€. Die während

einer Ernteperiode mit einer Irrtumswahrscheinlichkeit nicht 1% nicht überschrittene

Schadenshöhe liegt bei den selektiven Hedgingstrategien mit 136 T€ deutlich über derer bei

„klassischen“ Hedgingstrategien mit 96 T€.

Die genannten Ergebnisse der Value at Risk Berechnungen inklusive Angabe der

Standardabweichungen sind in Tabelle 20 angeführt.

Tabelle 20: Standardabweichung, Value at Risk täglicher und kumulierter Verluste

Strategie Standard-

abweichung

tägliche Verluste

VaR tägliche

Verluste

Standard-abweich.

kumulierte

Verluste

VaR kumulierte

Verluste

Routine Brotw. 6.464 € -15.038 € 47.023 € -109.393 €

100% Futterw. 5.197 € -12.091 € 44.072 € -102.527 €

Routine Brotw. 5.199 € -12.095 € 37.849 € -88.049 €

80% Futterw. 4.236 € -9.853 € 35.857 € -83.415 €

Limit Brotw. 6.388 € -14.861 € 45.970 € -106.942 €

Futterw. 6.669 € -15.514 € 58.373 € -135.796 €

Splitting Brotw. 4.560 € -10.609 € 35.267 € -82.044 €

Futterw. 2.870 € -6.676 € 21.294 € -49.538 €

Margin

10€

Brotw. 7.618 € -17.721 € 50.727 € -118.009 €

Futterw. 5.646 € -13.134 € 48.321 € -112.412 €

Margin

20€

Brotw. 7.532 € -17.521 € 45.463 € -105.762 €

Futterw. 9.129 € -21.237 € 63.864 € -148.570 €

Limit

200%

Brotw. 18.671 € -43.435 € 73.905 € -171.928 €

Futterw. 16.039 € -37.313 € 139.964 € -325.606 €

Ø 2005-2011 7.587 € -17.650 € 53.425 € -124.285 €

Quelle: Berechnungen auf Grundlage der Preisdaten HGCA, Landwirtschaftskammer SH, Stulz S. 19

Um die negativen Schwankungen der täglichen Verluste zu bewerten, kann die Semivarianz

herangezogen werden. Sie liegt zwischen 4 Mio. und 166 Mio. und weist für alle Strategien

einen Mittelwert von 40 Mio. auf. Dabei zeigen sich große Unterschiede. Insbesondere bei

den Limitstrategien mit einem Verkauf von knapp 200% der Produktionsmenge sind die


86

Ergebnisse deutlich negativer. Es fällt außerdem auf, dass die Semivarianz bei Brotweizen

innerhalb einer Strategie stets höher als bei Hedging von Futterweizen ausfällt. Beim

Vergleich hinsichtlich der Semivarianz erzielt die Splittingstrategie mit 4 Mio. (Futterweizen)

sowie 11 Mio. (Brotweizen) die vorteilhaftesten Ergebnisse, vgl. Abbildung 8.

Abbildung 8: Semivarianz anhand der täglichen Verluste für alle Strategien

Quelle: Eigene Berechnungen auf Grundlage der Preisdaten HGCA, Landwirtschaftskammer SH

Beim Vergleich der Erlösergebnisse fällt auf, dass am Kassamarkt für Brotweizen im

Durchschnitt mehr erlöst wird als für Futterweizen, bei Agieren am Warenterminmarkt ist

dies hingegen nicht der Fall. Während die Anwendung von Routine-Hedges oder selektiven

Hedgingstrategien bei Futterweizen stets vorteilhaft gegenüber keinerlei Absicherung ist, ist

bei Brotweizen – bis auf die Ausnahme – das Gegenteil zutreffend. Die Erklärung für die

stark differierenden Ergebnisse können nicht nur die geringeren Kosten an der LIFFE

aufgrund einer geringeren Kontrakthaltedauer sein, weshalb im folgenden Abschnitt mögliche

Ursachen für die Erlösunterschiede erläutert werden.

6.4 Mögliche Ursachen der Erlösunterschiede bei Brot- und Futterweizen

Um die in Abbildung 7 gezeigten Unterschiede in den Durchschnittserlösen erklären zu

können, werden die Wechselkurse von Britischem Pfund (GBP) zu Euro betrachtet. Bei

Vergleich der Futureskurse in Euro und GBP ist jedoch eine ähnliche Entwicklung zu sehen.

Allerdings ist die Differenz der Preise aufgrund der Futureskurse in den Jahren 2007/2008

vergleichsweise hoch, wobei dies aufgrund der extremen Preisvolatilitäten entscheidende

Perioden bezüglich der Erlöse für die einzelnen Strategien sind. In dieser Zeitspanne vom

12.10.2007 bis 17.10.2008 kann jedoch aufgrund eines Korrelationskoeffizients von 0,9730

eine enge Beziehung beider Kurse unterstellt werden. Der Korrelationskoeffizient der

0

5.000.000

10.000.000

15.000.000

20.000.000

25.000.000

30.000.000

35.000.000

Brotw. Futterw. Brotw. Futterw. Brotw. Futterw. Brotw. Futterw. Brotw.

Routine 100% Limit Splitting Margin 10€ Margin

20€

Semivarianz


87

Futureskurse in GBP zu denen in Euro liegt während der gesamten sechs Jahre bei 0,9405,

was einer hohen Korrelation entspricht. Die Entwicklung der Wechselkurse allein kann daher

nicht die Erklärung für die deutlich abweichenden Erlösergebnisse der Strategien bei

Futterweizen ggü. Brotweizen sein. Die Entwicklung beider Kurse ist in Anhang 11

aufgezeigt.

Eine andere Möglichkeit, die Erlösunterschiede der Brotweizen- zur Futterweizenabsicherung

zu erklären sind die Glattstellungszeitpunkte, die bei der Matif ein (2006-2008) bis zwei

Monate (2009-2011) später als bei Futterweizen sind. So zeigen die in Abbildung 9 gezeigten

Durchschnittserlöse mit Glattstellung zum gleichen Zeitpunkt wie an der LIFFE eine

deutliche Steigerung gegenüber den Erlösen bei späterer Glattstellung. Beide Limitstrategien

weisen einen höheren Durchschnittserlös als ohne Hedging auf und die selektiven

Hedgingstrategien generieren mit 378.652 € pro Ernteperiode ein vorteilhafteres Ergebnis als

der Kassamarkt. Im Vergleich zur Futterweizenabsicherung sind die Durchschnittserlöse für

die selektiven Hedgingstrategien nun höher als bei Futterweizen (369.846 €). Es kann

festgestellt werden, dass der Glattstellungszeitraum großen Einfluss auf die Erlösentwicklung

hat und ein früherer Glattstellungszeitpunkt bei Brotweizen zu positiveren Ergebnissen führt.

Abbildung 9: Durchschnittserlöse bei Glattstellung aller Kontrakte im Juli


Zur Angleichung der zeitlichen Horizonte der Geschäfte an der Matif und LIFFE ist auch eine

längere Kontrakthaltedauer bei Futterweizen, die der der Brotweizenabsicherung entspricht,

kein

Hedge

Routine

100%

Routine

80%Limit

Splittin

gMarge

10€

Marge

20€

Limit

200%

Futterweizen 342.957 € 370.572 € 365.888 € 358.906 € 360.353 € 370.800 € 364.528 € 394.644 €

Brotweizen 385.509 € 364.314 € 368.228 € 387.252 € 374.984 € 369.774 € 372.164 € 389.087 €

340.000 €

350.000 €

360.000 €

370.000 €

380.000 €

390.000 €

400.000 €

Futterweizen

Brotweizen


88

denkbar. Dafür wird die Situation betrachtet, dass für die Absicherung von Futterweizen der

Novemberkontrakt und nicht mehr der Futures mit Glattstellung im Juli herangezogen wird.

Die Glattstellung der Futterweizenkontrakte erfolgt dann am gleichen Handelstag wie bei

Brotweizen. Die Ergebnisse bei Abschluss von Kontrakten mit weiter in der Entfernung

liegendem Laufzeitende sind sehr unvorteilhaft für die klassischen und selektiven

Hedgingstrategien. So liegt der insgesamt erzielte Durchschnittserlös über alle Strategien

hinweg mit 303.336 € pro Jahr deutlich unter den vorigen Ergebnissen bei Futterweizen. Da

die Kurse für den Novemberkontrakt zum Teil stark von denen des Juli-Kontrakts abweichen,

werden beispielsweise bei der Limitstrategie mit 200% drei statt vorher zwei der Perioden

abgesichert. Bei allen Strategien wird ein geringerer Durchschnittserlös als bei Verkauf der

Futures im Juli erzielt. Die Standardabweichung ist mit durchschnittlich 90 T€ etwas geringer.

Es kann gefolgert werden, dass der Futuresverkauf mit einer Kontraktlaufzeit bis November

bei Futterweizen für deutlich geringere Durchschnittserlöse und zum Teil geringere

Standardabweichung sorgt.

Die Ergebnisse mit einem früheren Glattstellungszeitpunkt bei Brotweizen deuten darauf

hinzeigen, dass die Saisonalität der Kurse an der Matif von Bedeutung sein könnten. Während

der sechs Betrachtungszeiträume ist aber kein eindeutiger Saisonverlauf erkennbar, was aus

Abbildung 10 ersichtlich wird.

Abbildung 10: Saisonaler Verlauf der Kurse für Brotweizen an der Matif

Quelle: Darstellung auf Grundlage der Preisdaten HGCA und der Landwirtschaftskammer SH

Um die teils großen Differenzen von Futter- zu Brotweizenpreisen zu erklären ist von großer

Bedeutung, inwieweit die Kurse der LIFFE (Futterweizen) zu denen der Matif (Brotweizen)

100

150

200

250

300

350

1.8 1.9 1.10 1.11 1.12 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7

Matif-Kurs in € pro t 2005/2006 2006/2007 2007/2008

2008/2009 2009/2010 2010/2011


89

korrelieren. Die Korrelation zwischen den zwei Warenterminmarktpreisen ist mit einem

Korrelationskoeffizient von 0,985 äußerst hoch, bei den Kassamarktpreisen ist sie mit 0,986

ebenfalls auf hohem Niveau. Als Begründung für die hohen Erlösunterschiede können somit

nicht die unterschiedlichen saisonalen Preisentwicklungen angeführt werden.

Wie beschrieben handelt es sich bei der Ernteperiode 2007/2008 um ein Jahr mit sehr

volatilen Preisen. So liegt die Varianz der Kassamarktpreise für diesen Zeitraum bei 904, was

knapp dem dreifachen des Mittelwerts aller Perioden entspricht. Dementsprechend ist die

Standardabweichung der Preise mit 30 €/t überdurchschnittlich (Mittelwert: 16,6 €/t).

Auffällig ist insbesondere das Kursniveau bei Verlauf der Futures für die Ernteperiode

2007/2008, da der Futureskurs an der LIFFE, der bei der Futterweizenabsicherung fixiert

wird, bei 249 €/t liegt, während der Kurs für Brotweizen am gleichen Handelstag bei 196 €/t

ist. Damit wird für Futterweizen ein deutlich höherer Verkaufskurs fixiert, insbesondere unter

Betrachtung des am Kassamarkt überwiegend geringeren Futterweizenpreises ggü.

Brotweizen. Die nächsthöchste Schwankungsbreite der Preise weist das Erntejahr 2010/2011

mit 16,62 €/t auf. Um zu überprüfen, inwieweit die Werte zur Überprüfung der Strategien

durch dieses volatile Jahr 2007/2008 beeinflusst werden, sind in Tabelle 21 die Ergebnisse

ohne Einbeziehung dieser Periode für Brotweizen angegeben. Demnach sinken die Erlöse

stets überproportional im Vergleich zu den Kassamarkterlösen. Während die

durchschnittlichen Erlöse im Mittel knapp 15% unter denen ohne Absicherung liegen, ist

dieser Wert bei Aussparen von 2007/2008 bei 19%. Sie liegen bei durchschnittlich 312.138

€/Jahr für alle Hedgingstrategien. Da die Periode 2007/2008 nicht einbezogen wird, sind die

Varianz und damit auch die Standardabweichung der Erlöse für alle Hedgingstrategien bis auf

die Limitstrategien geringer. Die Erlösvariabilität bei keiner Absicherung oder Anwendung

einer Limitstrategie steigt hingegen. Der Mittelwert der Standardabweichung liegt bei

70.036 €, bei ausschließlicher Betrachtung selektiver Strategien mit 72 T€ etwas höher, siehe

Tabelle 21.

Tabelle 21: Ergebnisse Brotweizen ohne 2007/2008

2005-2011 ohne

2007/2008 kein

Hedge

Routine

100%

Routine

80%

Limit Splitt. Marge

10€

Marge

20€

Limit

200%

Ø Erlöspreis 382.546€ 286.915€ 305.762€ 310.217€ 293.533€ 301.936€ 305.154€ 381.451€

Standardabw. Erlöse 103.006€ 68.875€ 58.938€ 94.548€ 64.295€ 52.778€ 48.153€ 102.662€


Wenn ebenfalls das Erntejahr 2010/2011 aus der Vergleichsbetrachtung herausgenommen

wird, summieren sich die pro Jahr im Durchschnitt erzielten Erlöse bei Brotweizen auf knapp

298 T€. Dies entspricht einem überproportionalen Rückgang gegenüber dem Mittelwert aus


90

reinen Kassamarktgeschäften von 375.523 €/Jahr. Während die Standardabweichung der

Erlöse bei ausschließlicher Betrachtung der vier Perioden steigt, sinkt sie für die

Hedgingstrategien erneut. Die geringste Standardabweichung liegt bei der Margenstrategie

mit 20 €/t (mit =34.377 €) gefolgt von der Margenstrategie mit 10 €t ( =40.228 €).

Wenn die Periode 2007/2008 bei der Anwendung von Hedgingstrategien für Futterweizen

nicht mit einbezogen wird, sind die Strategien bei der Erlöshöhe im Durchschnitt zwar noch

vorteilhaft, aber nur minimal gegenüber keiner Absicherung. Insbesondere die Limitstrategien

verzeichnen einen überproportionalen Rückgang der jährlichen Durchschnittserlöshöhe auf

332.081 € (Limitstrategie Ø3 Jahre + 5% Spanne) und 346.127 € (Limitstrategie 200€;

200%). Während die Standardabweichung der Erlöse für den reinen Verkauf am Kassamarkt

um 8 T€ gestiegen ist, sinkt sie bei allen Strategien um mindestens 10 T€. Insgesamt kann

anhand der Berechnungen die Aussage getätigt werden, dass keine Einbeziehung der Periode

2007/2008 für überproportional schlechtere Ergebnisse der durchschnittlichen Erlöshöhen bei

den Strategien sorgt, jedoch gleichzeitig zu überproportional sinkenden

Standardabweichungen der Erlöse.

Bei der Erstbetrachtung einzelner Strategien werden stets möglichst die gleichen

Bedingungen für Brot- und Futterweizen angewandt, wie z.B. die Auslösepreise der

Margenstrategie auf Grundlage von Getreideproduktionskosten. Während des Zeitraum vom

05. August 2005 bis zum 22. Mai 2011 war der Brotweizenpreis am Kassamarkt um 10,60 €/t

höher als für Futterweizen. Damit sind die Limits, zu denen gegebenenfalls Futures verkauft

werden, bei Futterweizen relativ zu hoch gewählt. Es wird daher untersucht, wie sich ein

gleiches Verhältnis der Spannen/Kostensätze entsprechend denen bei der

Brotweizenabsicherung für das Hedging von Futterweizen auswirken. Für die Limitstrategie,

bei der das Limit bisher bei 200€ lag sowie bei den zwei Margenstrategien werden die

Auslösepreise daher angepasst. Entsprechend der durchschnittlichen Abweichung der

Futterweizenpreise am Kassamarkt SH gegenüber dem Brotweizenpreis von 7,04% (2005-

2011) ergeben sich bei der Margenstrategie mit geringeren Spanne Auslösepreise zwischen

118 € und 147 €/t (Marge 10 €/t) sowie 128 € und 157 €/t (Marge 20 €/t). Da bei den Routine

Hedges und der Splittingstrategie unabhängig vom Futureskurs Kontrakte verkauft werden,

gibt es hier ebenso wie bei der Limitstrategie auf Basis des 3-Jahres-Kursdurchschnitts keine

Änderungen. Die Unterschiede, inwieweit überhaupt oder zu einem anderen Zeitpunkt der

Verkauf von Futterweizenfutures erfolgt, sind eher gering. Bei der Margenstrategie mit einer

Spanne von 10 €/t betrifft die einzige Änderung ein früherer Verkauf von Futures um 6


91

Kalendertage, wo noch keine Margenkosten anfallen und der abgesicherte Kurs nur

geringfügig abweicht. Die geringeren Mindestpreise für eine Absicherung führen bei der

Margenstrategie mit 20 € Marge zu eine Erhöhung der Durchschnittserlöse um ca. 7 T€, die

insbesondere auf die erstmalige Absicherung in 2008/2009 zurückzuführen ist. In dieser

Periode wird aufgrund eines Kursrückgangs bis zum Ende der Kontraktlaufzeit ein positives

Ergebnis von knapp 50 T€ aus dem Futuresverkauf erzielt. Es kann bei der Margenstrategie

allerdings hinterfragt werden, inwieweit Produktionskosten bei Futterweizen geringer sind

und man die Auslösepreise demnach in dem Umfang reduzieren würde, vgl. Tabelle 22.

Tabelle 22: Ergebnisübersicht bei geringeren Auslösepreisen für Futterweizen

2005-2011 kein

Hedge

Routine

100%

Routine

80%

Limit Splitting Marge

10€

Marge

20€

Limit

200%

Ø Erlöspreis 342.957€ 370.610€ 365.888€ 358.906€ 360.353€ 368.776€ 372.066€ 387.311€

Standardabw.

Erlöse 80.184 € 83.809 € 78.980 € 92.878 € 75.450 € 85.188 € 84.110 € 145.886€


Bei der Limitstrategie führt ein geringerer Auslösepreis von 185,92 €/t zu einem

unvorteilhafteren Erlösergebnis. Bei dieser Vorgehensweise werden zwar wie in der

Ausgangsrechnung während zwei Ernteperioden Futures verkauft, allerdings in der Periode

2010/2011 zu einem geringeren Kurs, sodass das Ergebnis aus Futuresgeschäft inkl.

Kostenberücksichtigung für dieses Jahr bei -17.384 € liegt. Bezüglich der Schwankungsbreite

der Erlöse kann nur die Margenstrategie mit 20 €/t überzeugen (-12%). Der mit den selektiven

Hedgingstrategien erzielte Durchschnittserlös über alle Strategien hinweg ändert sich

insgesamt minimal und liegt ebenfalls bei 369 T€ (entspricht 40 € Differenz). Geringere

Auslösepreise können sich beiderseitig auf die Durchschnittserlöshöhe und die

Standardabweichung selektiver Hedgingstrategien (hier Ø 92.329 €) auswirken.

Es kann festgehalten werden, dass es bei Anpassung der Bedingungen teils größere

Unterschiede in der Erlöshöhe und Schwankungsbreite der Erlöse gibt. Insbesondere der

frühere Glattstellungszeitpunkt bei Brotweizen oder die Verlängerung des

Kontrakthaltezeitpunkts bei Futterweizen führen zu einer Annäherung der Ergebnisse.

Wechselkurse oder die Verringerung der Auslösepreise bei Futterweizen relativ zu denen bei

Brotweizen haben hingegen kaum Einfluss. Bei Herausrechnung der vergleichsweise volatilen

Ernteperiode 2007/2008 sinkt für Brot- und Futterweizen in der Regel die

Standardabweichung der Erlöse. Gleichzeitig sinkt jedoch die Höhe der mittels selektiven

Strategien erzielten Erlöse überproportional.


92

6.5 Ergebnisse des Vergleichs Strategien unter geänderten Bedingungen

6.5.1 Ergebnisvergleich der Hedgingstrategien bei höheren Zinskosten

Die vorgestellten Berechnungen zu den selektiven Hedgingstrategien unterliegen Annahmen,

die je nach Betrieb variieren können und einen unterschiedlich hohen Einfluss auf das

Absicherungsergebnis haben. Beispielhaft wird ein kurzer Vergleich der Vorgehensweisen bei

einem höheren Zinssatz, der sich aus dem Interbankensatz zuzüglich eines Risikoaufschlags

von 7% zusammensetzt, angenommen. In den bisherigen Berechnungen wurde auf Grundlage

der Einschätzung einer guten Bonität des Betriebs eine Marge von 2,5% angenommen.246

Der

höhere Zinsaufschlag von 7% ist ein beispielhafter Risikoaufschlag für einen Betrieb mit

schlechterer Bonität und damit höherem Ausfallrisiko. Die somit anfallenden kalkulatorischen

Kosten liegen bei der Finanzierung der Initial Margin zwischen 8,25% und 12,44%. Bei der

Finanzierung der Variation Margin liegen die angenommenen Zinssätze somit zwischen

7,30% und 11,60%. Die Erlösdifferenzen mit unterschiedlichen Risikoaufschlägen von 2,5%

bis 7% erscheinen vergleichsweise klein. Die Unterschiede liegen im Durchschnitt bei 1.679 €

je Vorgehensweise, was im Vergleich zur Höhe des Mittelwert der Erlöse einer Abweichung

um 0,48% entspricht. Obwohl die Refinanzierungskosten um den Zinssatz 4,5% gestiegen

sind, erhöhen sich die Durchschnittskosten lediglich um 794 € bis 2.809 €.

Tabelle 23: Ergebnisübersicht der Hedgingstrategien bei einem Risikoaufschlag von 7%

Strategie Ø Kosten

Futures

Zins+2,5%

Ø Kosten

Futures

Zins+7%

Ø

Kosten

-diff.

Ø-Erlös

Interbankens

atz+2,5%

Ø-Erlös

Interbanke

nsatz+7%

Differ.

der Ø-

Erlöse

Routine

100%

Brotw. 4.297 € 7.018 € 2.721 € 307.050 € 304.328 € -2.722 €

Futterw. 2.196 € 4.137 € 1.941 € 370.572 € 368.631 € -1.941 €

Routine

80%

Brotw. 3.456 € 6.265 € 2.809 € 321.403 € 318.594 € -2.809 €

Futterw. 1.665 € 3.013 € 1.348 € 365.888 € 364.540 € -1.348 €

Limit Brotw. 2.989 € 5.139 € 2.150 € 326.468 € 324.318 € -2.150 €

Futterw. 1.387 € 2.528 € 1.141 € 358.906 € 357.764 € -1.142 €

Splitting Brotw. 2.420 € 3.802 € 1.382 € 319.491 € 318.109 € -1.382 €

Futterw. 1.099 € 1.892 € 793 € 360.353 € 359.559 € -794 €

Margin

10€

Brotw. 3.606 € 6.215 € 2.609 € 319.568 € 316.959 € -2.609 €

Futterw. 1.804 € 3.305 € 1.501 € 370.813 € 369.312 € -1.501 €

Margin

20€

Brotw. 3.223 € 4.656 € 1.433 € 322.249 € 320.815 € -1.434 €

Futterw. 1.275 € 2.358 € 1.083 € 364.528 € 363.444 € -1.084 €

Limit

200%

Brotw. 3.515 € 5.823 € 2.308 € 391.640 € 389.332 € -2.308 €

Futterw. 2.791 € 3.080 € 289 € 394.644 € 394.356 € -288 €

Ø 2005-2011 2.552 € 4.231 € 1.679 € 349.541 € 347.862 € -1.679 €

Quelle: Darstellung mittels Preisdaten HGCA, Landwirtschaftskammer SH; Wechselkurse Bundesban

246 (Sprung, 2012)


93

Es kann festgestellt werden, dass die Zinssatzhöhe bei Refinanzierung von Initial Margins

und Variation Margins einen geringen Einfluss auf den Erfolg einer Hedgingstrategie haben.

Die Veränderungen der Kosten werden in Tabelle 23 gezeigt.

6.5.2 Ergebnisvergleich der Hedgingstrategien bei reduzierter Produktionsmenge

Für einen Landwirt ist es zur Durchführung einer passenden Risikoabsicherung substantiell,

die eigene Produktionsmenge im Voraus bestimmen zu können. Allerdings ist dies aufgrund

von zahlreichen Einflussfaktoren auf den Ertrag nicht ohne weiteres möglich. So ist die Ernte

in 2011 ein gutes Beispiel dafür, wie aufgrund von ungünstigen Wetterverhältnissen zum Teil

bedeutende Einbußen beim Weizenertrag auftraten. Bereits zwischen 1990 und 2007 kam es

in Deutschland zu zahlreichen extremen Wetterbedingungen, unter anderem vier

Überschwemmungen und Fluten, sieben Dürreperioden, acht Spätfrost- / Kahlfrostjahren und

einmal zu heftigen Windböen in Norddeutschland, die zu Lager- und Druschverlusten

führten.247

Die zusätzlich auftretenden elf Überschadensjahre bei Hagel sind zwar bei einem

Großteil der Landwirte (60-70% der Ackerflächen) abgesichert, doch wie steht es mit den

anderen Wettergefahren?

Die landwirtschaftliche Produktion ist nicht normalverteilt, sondern tendiert mehr nach links

als nach rechts, da der Output aus Produktivitätsgründen nicht so sehr vergrößert werden wie

er sich verringern kann.248

Um den Effekt einer deutlich reduzierten Produktionsmenge

entgegen der Erwartungen aufzuzeigen, sind die Daten in den nachfolgenden Berechnungen

beispielhaft dahingehend verändert, dass die tatsächlich am Kassamarkt verkaufte Menge

letztlich nur der Hälfte des Durchschnittsertrages SH entspricht. Der Umfang an Futures, die

ggfs. im Vorwege der Ernte verkauft werden, bleibt hingegen unverändert. Es wird somit

untersucht, wie sich ein stark ausgeprägtes Mengenrisiko auf die Erlöshöhe auswirkt.

Die Ergebnisübersicht in Tabelle 24 zeigt, dass die Rückgänge der Durchschnittserlöse mit im

Mittel 52,15% höher als der Rückgang der Produktionsmenge mit 50% ist. Allerdings zeigen

nicht alle Vorgehensweisen einen gleich hohen Rückgang der Durchschnittserlöse. Während

die Verkaufserlöse beim Routine-Hedge und der Splittingstrategie bei Anwendung für

Brotweizen um über 60% zurückgehen, ist bei der Limitstrategie mit dem Auslösepreis von

200 € und der abzusichernden Menge in Höhe von 200% ein weniger starken Rückgang der

Erlöse die Folge. Insgesamt zeigt sich bei dieser Sensitivitätsanalyse, dass eine Absicherung

von Futterweizen im Vorwege der Ernte einen positiven Einfluss auf die Höhe der


248 (Naef, 1996), S. 15


94

Durchschnittserlöse hat, während bei Brotweizen eine überproportionale Abweichung von

mehr als 50% zu verzeichnen sind, bzw. bei der spekulativen Limitstrategie von knapp 50%.

Tabelle 24: Ergebnisübersicht bei einer um 50% reduzierten Produktionsmenge

Strategie Ø-Erlös bei

Ø-Ertrag wie

geplant

Ø-Erlös

Produktionsmenge

50% des Ø-Ertrags

Differenz der Ø-

Erlöse nach

Menge

Abweichung

der Erlöse

in %

Keine

Absicherung

Brotw. 385.509 € 192.755 € -192.755 € -50,00%

Futterw. 342.957 € 171.478 € -171.478 € -50,00%

Routine

100%

Brotw. 307.050 € 114.295 € -192.755 € -62,78%

Futterw. 370.572 € 199.094 € -171.478 € -46,27%

Routine

80%

Brotw. 321.403 € 128.648 € -192.755 € -59,97%

Futterw. 365.888 € 194.410 € -171.478 € -46,87%

Limit Brotw. 326.468 € 133.714 € -192.754 € -59,04%

Futterw. 358.906 € 187.427 € -171.479 € -47,78%

Splitting Brotw. 319.491 € 126.736 € -192.755 € -60,33%

Futterw. 360.353 € 188.875 € -171.478 € -47,59%

Margin

10€

Brotw. 319.568 € 126.813 € -192.755 € -60,32%

Futterw. 370.813 € 199.321 € -171.492 € -46,25%

Margin

20€

Brotw. 322.249 € 129.494 € -192.755 € -59,82%

Futterw. 364.528 € 193.049 € -171.479 € -47,04%

Limit 200%

der Menge

Brotw. 391.640 € 196.577 € -195.063 € -49,81%

Futterw. 394.644 € 223.166 € -171.478 € -43,45%

Ø 2005-2011 349.541 € 167.259 € -182.282 € -52,15%

Quelle: Berechnungen auf Grundlage der Preisdaten HGCA, Landwirtschaftskammer SH

6.5.3 Ergebnisvergleich bei Qualitätsproblemen

Eine weitere Abweichung von der ursprünglichen Planung, die zum Beispiel im Erntejahr

2010/2011 häufig auftrat, ist das Qualitätsrisiko. Dieses beinhaltet, dass der Landwirt zwar

die Produktion von Qualitätsweizen wie Brotweizen anstrebt, wegen widrigen

Witterungsbedingungen und/oder weiteren Umständen dies jedoch nicht gelingt und die Ware

daher als Futterweizen verkauft wird. Es wird davon ausgegangen, dass der Beispielbetrieb

die im Vorwege bekannte Produktionsmenge Brotweizen an der Matif entsprechend den

jeweiligen Strategien absichert und der physische Verkauf erfolgt auf Basis des

Futterweizenpreises. Da die Preise für Futterweizen in den betrachteten Perioden stets

geringer als der Brotweizenpreis sind, ist der Erlös aus den Kassamarktverkäufen um

durchschnittlich 11,04% geringer. Es zeigt sich, dass die durchschnittliche negative

Abweichung der Erlöse stets überproportional hoch im Vergleich zu keinerlei Absicherung

ausfällt. Sie liegt zwischen 11,45% bei der spekulativ ausgerichteten Limitstrategie und

13,86% beim Routine-Hedge, wenn 100% der Produktionsmenge direkt nach Aussaat über

Futures für Brotweizen verkauft werden. Der Mittelwert der negativen Abweichung liegt im

Durchschnitt bei 13% und damit ca. 2% über derer ohne Warentermingeschäfte. Die absolute

Höhe der mittleren Erlösabweichung ist hingegen konstant. Einzige Ausnahme bildet die


95

spekulativ ausgerichtete Limitstrategie mit einem Auslösepreis von 200€, da dann ein absolut

höherer Betrag aus Futures- und Kassamarktgeschäft erlöst wird.

Insgesamt kann festgehalten werden, dass die Durchführung der vorgestellten

Hedgingstrategien im Falle eines massiven, unerwarteten Produktionsrückgangs in der Regel

nicht vorteilhaft ist. Da die prozentuale Erlösabweichung meist höher als ohne Absicherung

ausfällt, sind Qualitätsrisiken bei der Anwendung selektiver Hedgingstrategien stets zu

bedenken. Die genannten Ergebnisse sind in Tabelle 25 angeführt.

Tabelle 25: Ergebnisübersicht bei Brotweizenabsicherung und Futterweizenproduktion

Strategie Ø-Erlös

Produktionsmenge

bei Ø-Ertrag

Ø-Erlös wenn

Futter- statt

Brotweizen

Differenz der Ø-

Erlöse nach

Produktionsmenge

Abweichung

der Erlöse in%

Kein Hedge 385.509 € 342.957 € -42.552 € -11,04%

Routine 100% 307.050 € 264.498 € -42.552 € -13,86%

Routine 80% 321.403 € 278.851 € -42.552 € -13,24%

Limit 326.468 € 283.916 € -42.552 € -13,03%

Splitting 319.491 € 276.939 € -42.552 € -13,32%

Margin 10€ 319.568 € 277.015 € -42.553 € -13,32%

Margin 20€ 322.249 € 279.697 € -42.552 € -13,20%

Limitstrategie

200% der Menge 391.640 € 346.786 € -44.854 € -11,45%

Ø 2005-2011 329.696 € 286.815 € -42.881 € -13,01%

Quelle: Berechnungen auf Grundlage der Preisdaten HGCA, Wechselkurse von der Bundesbank

6.6 Bestimmung der „optimalen“ Hedge Ratio

Um den optimalen Absicherungsgrad für einen Hedger zu bestimmen, gibt es verschiedene

Modelle, wobei das Hauptaugenmerk in der Regel auf einer Varianzreduzierung der Erlöse

liegt. Um das Problem der optimalen Hedge Ratio näher zu beleuchten, werden nachfolgend

verschiedene empirische Untersuchungen zu dem Themengebiet erläutert.

Nach Ansicht von GARCIA und LEUTHOLD ist der optimale Absicherungsgrad, also der Anteil

von der insgesamt zu kaufenden/verkaufenden Menge an Gütern,.<1. Bestimmte Faktoren wie

zum Beispiel Produktionsrisiken, die aufgrund von ungünstigen Wetterverhältnissen

auftreten, reduzieren das optimale Hedge Ratio unter Risikogesichtspunkten jedoch.249

Es gibt

zahlreiche Einflussfaktoren auf die optimale Hedge Ratio. So ist die Preisbeziehung zwischen

Termin- und Kassamarkt neben der Basis zur Fälligkeit (Maturity Basis), den Kosten für

Futures (z.B. Kauf und Verkauf identischer Kontrakte) und den Risiken einer



96

Terminmarktteilnahme zu bedenken. Aufgrund von Marktspannungen ist der optimale

Absicherungsgrad nach SRINIVASAN <1.250

LIEN geht hingegen davon aus, dass bei Unwissenheit der Wahrscheinlichkeitsdichtefunktion

der Kassa- und Futurespreise eine Hedge Ratio von 1 optimal ist, sofern sich der Futureskurs

in einer bestimmten Bandbreite bewegt. Der Autor geht in seinen Annahmen davon aus, dass

ein nicht messbares, nicht kalkulierbares Kursrisiko vorliegt und unter dieser Unsicherheit

häufig eine Hedge-Ratio von eins gewählt wird. 251

Entsprechend zu einem Mittelwert-Varianz-Rahmenwerk (mean-variance Framework),

Markteffizienz und Erleichterung der Schätzung können nutzenmaximierende optimale

Hedges und risikominimierende optimale Hedges unterschieden werden. Zwar vereinfachen

diese Annahmen den optimalen Hedge Ratio insofern, dass er nur noch aus einer Funktion

von Varianzen und Kovarianzen besteht und somit mittels eines Regressions-Prozedere

geschätzt werden kann, doch geht diese Vereinfachung auf Kosten der Genauigkeit. Am

weitesten verbreitet sind vier Herangehensweisen, auf die im Folgenden kurz eingegangen

wird:

1. Der unbedingte Ansatz generiert den vorteilhaftesten Absicherungsgrad mittels

Regression der Kassamarkt- auf Futuresmarktpreise, wo die Variablen in Niveaus, ersten

Differenzen oder Erträgen angegeben werden.

2. Bei dem Ansatz von MYERS und THOMPSON wird der unbedingte Ansatz

verallgemeinert, sodass die Absicherung nun auf Basis der verfügbaren Informationen zu

dem Zeitpunkt, zu dem der Hedge durchgeführt wird, mittels verzögerten

Terminkontrakten, Kassamarktpreisen und der jeweiligen Basis fortgeführt wird.

3. Eine andere Bestimmung basiert auf der Annahme, dass Kassamarkt- und Futurespreise

ähnlichem Ursprung sind. Nach LIEN bietet das Vorliegen abhängiger Informationen

zwischen Spot- und Terminmarkt, also das Vorliegen einer Kointegration, die

Möglichkeit, die optimale Hedge Regression mit einem Fehler-Korrektur-System

durchzuführen. Dabei wird die vorliegende Basis als abhängige Variable einbezogen.252

4. Eine weitere Methode konzentriert sich auf die Möglichkeit, dass der optimale

Absicherungsgrad im Zeitablauf variiert. Dieses Verfahren trägt dem Umstand

Rechnung, dass die Varianzen und Kovarianzen von Termin- und Kassapreisen nicht

konstant sind. MGARCH Vorgehensweisen spezifizieren in der Regel abhängige

250 (Srinivasan, 2011), S. 8

251 (Lien, Production and Hedging under Kneightian Uncertainty, 2000), S. 397-399

252 (Lien & Kuen Tse, Fractional Cointegration and Futures Hedging, 1999), S. 458


97

Varianzen und Kovarianzen als eine Funktion von verzögerten abhängigen Varianzen,

Kovarianzen sowie verzögerten Fehlern, quadriert vom arithmetischen Mittel der

abhängigen Regression.253

Zur Bestimmung des optimalen Absicherungsgrads kann auch der Koeffizient, also der

Steigerungsparameter, herangezogen werden. Der Koeffizient kann ermittelt werden, indem

der Terminmarktpreis zum Erfüllungszeitpunkt auf den Spotpreis zum gleichen Zeitpunkt

regressiert wird. Der Standardfehler der Residuen ist dabei als Basisrisiko, also als

verbleibendes Preisrisiko, zu deuten.254

Einfluss auf die optimal abzusichernde Menge haben

auch das Basisrisikoausmaß, das Marktliquiditätsrisiko, die im Terminkontrakt vorgegebenen

Standardmengen und die individuelle Risikoaffinität des Betriebsleiters.255

Die optimale Hedge Ratio dient der Festlegung der unter dem Ziel der Kurssicherung

optimalsten Anzahl an abzusichernden Terminkontrakten. Die unterschiedlichen

Preiselastizitäten des Kassamarktes und des Futuresmarktes sollen angeglichen werden, wobei

die Preiselastizität das Verhältnis der relativen Veränderungen der Preise angibt.256

Zur

Bestimmung der Kontraktanzahl, die das Kursrisiko möglichst verringert, wird folgende

Formel verwandt:

Formel 10: Optimale Anzahl Futureskontrakte

Dabei entspricht xk dem Umfang der offenen Kassamarktposition und FN der nominalen

Kontraktgröße, die in diesem Fall bei 50t (Matif) bzw. 100t (LIFFE) für Weizen liegt. Dieses

Verhältnis wird mit dem „minimum variance hedge ratio“ multipliziert, welches als

Verhältnis der Kassamarktpreisänderungen zu den Preisänderungen des Futuresmarktes

definiert ist. Der varianzminimierende Hedge Ratio Quotient ergibt sich demnach wie folgt:257

Formel 11: Varianzminimierendes Hedge Ratio

ρKF gibt den Korrelationskoeffizienten des nach der Markteffizienztheorie unsicheren Kassa-

und Futurespreises an und wird wie in Formel 3 gezeigt ermittelt.

Demnach ergibt sich für die Brotweizenabsicherung an der Matif eine optimale Hedge Ratio

zwischen 63,39% in der Periode 2005/2006 und 128,34% in 2009/2010. Zur Berechnung für

253 (Garcia & Leuthold, 2004), S. 238, 239


255 (Pennings, 1997), S. 348


257 (DeiFin - die Finanzseite, 2012)


98

Brotweizen werden die wöchentlichen Kassamarktpreise SH und die Nearby-Futureskurse der

Matif verwendet. Der optimale Absicherungsgrad von über 1 wird als „Reversed Hedging“

bezeichnet und tritt dann auf, wenn die Futurespreise die Kassamarktpreise im Schnitt

übersteigen. Dies ist in den betrachteten Perioden überwiegend der Fall, sodass sich eine

durchschnittliche varianzminimierende Hedge Ratio von 106% an der Matif von 2005 bis

2011 ergibt. Mathematisch ausgedrückt bedeutet dies, dass wenn KFFgilt: xF > xK

Letztlich entscheidend für den optimalen Absicherungsgrad ist auch die Risikoeinstellung des

Akteurs, da z.B. die optimale Hedge Ratio für einen risikofreudigen Hedger geringer als für

einen risikoaversen ausfällt. Abhängig vom Grad der Risikoaversität wird ein

Entscheidungsträger versuchen, mögliche Erlöse und Risiken zu bewerten und daher in

Abhängigkeit zu Preiserwartungen und deren Wahrscheinlichkeiten eine Hedge Ratio

wählen.258


7 Zusammenfassung

99

7 ZUSAMMENFASSUNG

Die Weizenpreise schwankten in den letzten Jahren erheblich und sind entsprechend der

Markteffizienztheorie nicht vorhersehbar, sondern eher zufällig verteilt.

Wenn dennoch am Warenterminmarkt agiert wird, ist zu bedenken, das neben den ohnehin

bestehen Risiken eines landwirtschaftlichen Betriebes weitere hinzukommen.

Obwohl einzelne selektiven Hedgingstrategien bei der Überprüfung durch andere Autoren

überzeugen konnten, wird überwiegend die Unvorteilhaftigkeit gezeigt. Insbesondere die

Beweggründe des Verfolgens dieser Strategie widersprechen einem erfolgreichen Gelingen.

Für die dauerhafte Erzielung zusätzlicher Erlöse mittels selektivem Hedging müsste die Frage

bejaht werden, ob ein wettbewerblicher Informationsvorteil gegenüber anderen

Marktteilnehmern besteht, was bei Landwirten in der Regel nicht der Fall ist.259

Die Ergebnisse der durchgeführten Berechnungen zeigen, dass Absicherung bei Brotweizen in

den letzten Jahren – egal ob „klassisches“ oder selektives Hedging – im Durchschnitt zu

geringeren Erlösen geführt hat und eine Varianzreduktion nur teilweise erreicht wird. Bei

Absicherung an der LIFFE konnten die durchschnittlichen Erlöshöhen zunächst überzeugen

und die Standardabweichungen der Erlöse waren etwas geringer oder höher als bei keinerlei

Absicherung. Wenn Futterweizen ebenso lang wie Brotweizen abgesichert wird, zeigen sich

deutlich negativere Ergebnisse. Veränderte Annahmen wie Kontraktlaufzeiten hatten zum

Teil großen Einfluss auf die Erlöshöhen und die Schwankungsbreite der Erlöse. Bezüglich der

Sensitivitätsanalysen kann resümiert werden, dass höhere Zinskosten zwar geringen Einfluss

auf das Hedgingergebnis haben, bei Mengenrisiken oder Qualitätsproblemen im Vergleich zu

keiner Absicherung jedoch unvorteilhaftere Ergebnisse erzielt werden.

Eine sinnvolle Erweiterung der hier gezeigten selektiven Strategien am Warenterminmarkt

kann die Einbeziehung der Beschaffungsrisiken sein. Ein positiver Einfluss eines simultanen

Hedges der Beschaffungs- und Vermarktungsseite auf die Erlöse und eine Risikoreduktion

konnte in bestimmten Bereichen wie der Viehmästung bereits nachgewiesen werden.260

Es ist für einen landwirtschaftlichen Betrieb unmöglich, ohne Risiken zu agieren. Aufgrund

der unterschiedlichen empirischen und berechneten Ergebnisse kann keine Vorteilhaftigkeit

selektiven Hedgings festgestellt werden.

259 (Stulz, 1996), S. 15


Literaturverzeichnis

IX

LITERATURVERZEICHNIS

Gabler Wirtschaftslexikon. (2000). Wiesbaden: Betriebswirtschaftlicher Verlag Dr. Th.

Gabler GmbH.

statista. (2010). Abgerufen am 31. Januar 2012 von Betriebsgröße von Agrarbetrieben:

http://de.statista.com/statistik/daten/studie/173089/umfrage/betriebsgroesse-von-

agrarbetrieben-2010/

Ministerium für Landwirtschaft, Umwelt und ländliche Räume Schleswig-Holstein. (2011).

Abgerufen am 19. April 2012 von Weizenernte insgesamt - Schleswig-Holstein:

www.umweltdaten.landsh.de/agrar/bericht/ar_tab_anz.php?ar_tab_zr_zeilen.php?nseit

e=63&ntabnr=1

Preisnotierung. (10. September 2011). bauernblatt.

Broker-Test.de. (2012). Abgerufen am 8. Mai 2012 von www.broker-test.de/futures-

broker/leistungsvergleich

Bundesbank. (20. April 2012). Abgerufen am 21. April 2012 von Statistik Zeitreihe WT5627:

Euro-Referenzkurs der EZB / 1 EUR = ... GBP / Vereinigtes Königreich:

www.bundesbank.de/statistik/statistik_zeitreihen.php?lang=de&open=devisen&func=

row&tr=WT5627

Bundesbank Statistik. (7. Mai 2012). Abgerufen am 8. Mai 2012 von Zeitreihe ST0304:

Geldmarktsätze / EONIA / Tagessatz:

www.bundesbank.de/statistik/statistik_zeitreihen.php?lang=de&open=zinsen&func=r

ow&tr=ST0304

DABbank. (2012). Abgerufen am 16. Mai 2012 von Die DirektANlageBank: www.dab-

bank.de/servicenavigation/preise-leistungen/forex.html

DeiFin - die Finanzseite. (18. Februar 2012). Abgerufen am 8. Juni 2012 von Bestimmung

des "hedge ratio" h: http://www.deifin.de/fuhedge3b.htm

DeiFin - Die Finanzseite. (28. April 2012). Abgerufen am 16. Mai 2012 von Margin-System:

www.deifin.de/fuma1.htm

DeiFin - Die Finanzseite. (16. April 2012). Abgerufen am 16. Mai 2012 von Margin-System:

www.deifin.de/fuma3.htm#variationmargin

euronext. (30. März 2012). Abgerufen am 30. März 2012 von

http://www.euronext.com/trader/summarizedmarketderivates/summarizedmarketderiv

ates-3676-EN.html?contractType=9&mnemo=T&selectedMepDerivative=7;

Exchange Rates UK. (1. Januar 2012). Abgerufen am 1. Januar 2012 von

http://de.exchangerates.org.uk/historischen/EUR-USD.html

Landesregierung Schleswig-Holstein. (2012). Abgerufen am 19. April 2012 von

Landwirtschaft und Umwelt Schleswig-Holstein: www.schleswig-

holstein.de/UmweltLandwirtschaft/DE/LandFischRaum/04_AgrarberichtStatistik/08_

PflanzlicheErzeugnisse/ein_node.html

LCH.Clearnet Ltd. (April 2012). Abgerufen am 8. Mai 2012 von

www.lchclearnet.com/risk_management/ltd/margin_rate_circulars/liffe/default.asp

LYNX Weltweit Anlegen. (2012). Abgerufen am 16. Mai 2012 von

www.lynxbroker.de/marginfutures.php

NYSE Euronext. (16. April 2012). Abgerufen am 21. April 2012 von Milling Wheat Futures:

https://globalderivatives.nyx.com/en/contract/content/29635/contract-specification

NYSE Euronext. (16. April 2012). Abgerufen am 21. April 2012 von Feed Wheat Futures:

https://globalderivatives.nyx.com/en/contract/content/29203/contract-specification


X

top agrar online. (15. März 2012). Abgerufen am 15. März 2012 von

http://www.topagrar/Markt-59330.html

top agrar online. (12. März 2012). Abgerufen am 16. März 2012 von

www.topagrar.com/news/Markt-News-Matif-Mehr-Liefermonate-Getreide-und-

Ölsaaten-795671.html

Adam, T., Fernando, C., & Salas, J. (2012). Why Do Firms Engage in Selective Hedging?

Berlin, Oklahoma, Bethlehem: SFB 649 Discussion Paper 2012-019.

Adam-Müller, A., & Panaretou, A. (2009). Risk Management with Options and Futures under

Liquidity Risk. The Journal of Futures Markets, 297-318.

Agrarheute. (5. April 2011). Abgerufen am 30. Januar 30 von

http://www.agrarheute.com/russland-ukraine-5-4-2011

Agrarzeitung. (Februar 2012). Beschaffungsrisiken bereiten Landwirten Sorge. S. 4.

Agrarzeitung. (10. Februar 2012). Finanzrisiken nehmen künftig zu. S. 7.

Agrarzeitung. (20. Januar 2012). Getreidebilanz in Deutschland. S. 2.

Agrarzeitung. (27. Januar 2012). Globale Trends der Getreideerzeugung. S. 2.

Agrarzeitung. (2012). Risikomanagement in der Landwirtschaft-Risikomanagement Studie.

Frankfurt am Main: Deutscher Fachverlag GmbH.

Agrarzeitung. (Februar 2012). Steuerberater und Banken führen. S. 5.

Agrarzeitung. (30. März 2012). Stickstoff erobert Börsenparkett. S. 16.

Agrarzeitung. (10. Feburar 2012). Weizen bringt Börsenumsatz. S. 11.

Arias, J., Brorsen, B., & Harri, A. (April 2000). Optimal Hedging under Nonlinear Borrowing

Cost, Progressive Tax Rates and Liquidity Constraints. The Journal of Futures

Markets, S. 375-396.

Bayerischer Agrarbericht 2010. (kein Datum). Abgerufen am 31. Januar 2012 von

http://www.agrarbericht-online.bayern.de/landwirtschaft-laendliche-

entwicklung/betriebsgroessen.html

Beltratti, A., Laurent, A., & Zenios, S. (2004). Scenario Modelling of Selective Hedging

Strategies. Journal of Economic Dynamics & Control, S. 955-974.

Berg, E., Hartmann, M., Heckelei, T., Holm-Müller, K., Nolten, R., & Schiefer, G. (2009).

Risiken in der Agrar- und Ernährungswirtschaft und ihre Bewältigung. Bonn:

Bundesministerium für Ernährung, Landwirtschaft und Verbraucherschutz.

Berg, E., Schmitz, B., Starp, M., & Trenkel, H. (Heft 3 2005). Wetterderivate: Ein Instrument

im Risikomanagement für die Landwirtschaft? Agrarwirtschaft, S. 158-170.

Bittmann, J. (2008). Trading and Hedging with Agricultural Futures and Options. Columbia,

Maryland: Marketplace Books.

Bodnar, G., Hayt, G., & Mars, R. (Sommer 1995). Financial Management. Abgerufen am 30.

Januar 2012 von Wharton Survey* of Derivatives Usage by U.S. Non-Financial

Firms: http://finance.wharton.upenn.edu/weiss/survey/survey94.pdff

Borensztein, E., Jeanne, O., & Sandri, D. (2009). Macro-Hedging for Commodity Exporters.

Washington D.C. : International Monetary Fund.

Braun, C. (Februar 2012). Einkaufsrisiken intelligent absichern. S. 40.

Brown, G., Crabb, P., & Haushalter, D. (2005). Are Firms Successful at Selective Hedging?

Chapel Hill, Nampa, Pennsylvania: The University of North Carolina at Chapel Hill;

Northwest Nazarene University; The Pennsylvania State University.

Brümmer, B., Koester, U., & Loy, J.-P. (2008). Weltgetreidemarkt: Anhaltender Boom oder

kurzfristige Spekulationsblase? Hamburg: Wirtschaftdienst.

Brümmer, B., Koester, U., & Loy, J.-P. (2008). Weltgetreidemarkt: Anhaltender Boom oder

kurzfristige Spekulationsblase? Wirtschaftsdienst.

Bundesbank. (30. April 2012). Bundesbank Statistik. Abgerufen am 7. Mai 2012 von

Zeitreihe SU0343:


XI

www.bundesbank.de/statistik/statistik_zeitreihen.php?lang=de&open=zinsen&func=r

ow&tr=SU0343

Cereals and Oilseeds Division des Agriculture and Horticulture Development Board (AHDB).

(2011). HGCA.

Coble, K., Heifner, R., & Zuniga, M. (2000). Implications of Crop Yield and Revenue

Insurance for Producer Hedging. Journal of Agriculture and Ressource Economics, S.

432-452.

Culp, C. L. (2001). The Risk Management Process: Business Strategy and Tactics. New York:

John Wiley & Sons.

Culp, C., & Miller, M. (Frühling 1995). Hedging in the Theory of Corporate Finance: A

Reply to our Critics. Journal of Applied Corporate Finance.

Dehncke, F. (März 2012). (L. v. Münchhausen, Interviewer)

Evert, M. (2011). Größere Wachstumsschritte - steigendes Risiko? Anforderungen der

Kreditinstitute an die Unternehmensführung. In Risikomanagement:

Unternehmensstress vermeiden! (S. 6-7). Neumünster: Zentrale Jahrestagung des

Landwirtschaftlichen Buchfüherungsverbandes.

Fama, E., Fisher, L., Jensen, M., & Roll, R. (Februar 1969). The Adjustment of Stock

Markets to New Information. International Economic Revies, S. 1-21.

Frentrup, M., Heyder, M., & Theuvsen, L. (2012). Risikomanagement in der Landwirtschaft.

Frankfurt am Main: Rentenbank Edmund Rehwinkel-Stiftung.

Garcia, P., & Leuthold, R. (Juli 2004). A selected review of agricultural commodity futures

and options markets. European Review of Agricultural Economics, S. 235-272.

GDV. (1. Januar 2011). Allgemeine Hagelversicherungsbedingungen. Abgerufen am 30.

Januar 2012 von § 3 Versicherungssumme:

http://www.gdv.de/downloads/versicherungsbedingungen/schaden-und-

unfallversicherung/allgemeine-hagelversicherungs-bedingungen-ahagb-

2010/su_277_ahagb2010/

Glaum, M. (2001). The determinants of selective hedging - Evidence from German non-

financial corporations. Giessen: Justus-Liebig-Universität Giessen.

Golland, G. (2011). Spekulanten: Gefahr für die Märkte? BIP: Best in Procurement, 16-17.

Goodwin, B., & Schnepf, R. (September 2000). Determinants of endogenous price risk in

corn and wheat futures. Journal of Futures Markets, S. 753-774.

Gress, K. (26. April 2010). Pressemappe Landwirtschaftliche Rentenbank. Abgerufen am 10..

Mai 2010 von Finanzmarktkrise verstärkt Volatilität der Agrarrohstoffpreise:

http://www.presseportal.de/pm/34948/1602107/landwirtschaftliche_rentenbank

Haffmans, C., & Heinze, S. (30. Mai 2011). Statistik Nord. Abgerufen am 19. April 2012 von

www.statistik-nord.de/uploads/tx_standocuments/SI_SPEZIAL_V_2011.pdf

Haigh, M., & Holt, M. (2000). Hedging Multiple Price Uncertainty in International Grain

Trade. In American Journal of Agricultural Economics (S. 881-896). Giancarlo

Moschini, Kathleen Segerson, Richard J. Sexton, Spiro E. Stefano.

Hares, M. (2009). Direk toder über den Handel? Neue Landwirtschaft, 24-26.

Hares, M. (2009). Terminmärkte erfolgreich nutzen. Neue Landwirtschaft, 22-24.

Hayenga, M., DiPietre, D., Skadberg, J., & Schroeder, T. (1984). Profitable Hedging

Opportunities and Risk Premiums for Producers in Live Cattle and Live Hog Futures

Markets. The Journals of Futures Markets, 141-154.

Holst, C. (2009). Möglichkeiten und Grenzen von Preisprognosemodellen: Eine Quantitative

Untersuchung von Weizenpreisvorhersagen. Göttingen: Georg-August-Universität zu

Göttingen.

Huber-Wagner, D., & Dehncke, F. (2012). "Eine eigene Marktmeinung ist wichtig".

Agrarzeitung, 7.


XII

Jiang, B., & Hayenga, M. (1997). Corn and soybean basis behaviour and forecasting:

fundamental and alternative approaches. In Proceedings of NCR-134 Conference on

Applied Commodity Price Analysis, Forecasting, and Market Risk Management (S.

125-140). Stillwater: Oklahoma State University.

Jungclaussen, J. (2012). Die heimlichen Herrscher. Die Zeit, 22-23.

Kastens, T., & Dhuyvetter, K. (Dezember 1999). Post-Harvest Grain Storing and Hedging

with Efficient Futures. In Journal of Agricultural and Resource Economics (S. 482-

505). Reno: University of Nevada.

Kenyon, D., & Clay, J. (1987). Analysis of Profit Margin Hedging Strategies for Hog

Producers. The Journal of Futures Markets, 183-202.

Kiefer, H. (2011). Erfolgreiches Vermarktungsmanagement bei zunehmenden

Preisschwankungen - Wie können landwirtschaftliche Unternehmen zukünftigen

Preisschwankungen begegnen? Risikomanagement: Unternehmensstress vermeiden!

(S. 3-4). Neumünster: Jahrestagung des Landwirtschaftlichen Buchführungsverbandes.

Knill, A., Minnick, K., & Nejadmalayeri, A. (Juni 2006). Selective Hedging, Information

Asymetry, and Futures Prices. Journal of Business, S. 1475-1501.

Koziol, J. (1992). Hedging; Principles, Practices and Strategies for the Financial Markets.

New York, USA: John Wiley & Sons, Inc.

Lalancette, S., Leclerc, F., & Turcotte, D. (2004). Selective Hedging with market views and

risk limits: the case of Hydro Quebec. The Quarterly Review of Economics and

Finance, 710-726.

Landwirtschaftlicher Buchführungsverband. (2007-2011). Kurzauswertung

Wirtschaftsergebnisse. Landwirtschaftlicher Buchführungsverband.

Langner, R. (2011). Landwirtschaftliches Risikomanagement aus Sicht der

Versicherungswirtschaft. Risikomanagement: Unternehmensstress vermeiden! (S. 4-

6). Neumünster: Jahrestagung des landwirtschaftlichen Buchführungsverbandes.

Lawrence, J., & Wang, Z. (1997). Systematic Hog Price Management: Selective hedging and

Long-Term Risk Sharing Packer Contracts. Ames: Iowa State University.

Lence, S. (12. August 1995). On the optimal hedge under unbiased future prices. economics

letters, S. 385-388.

Lence, S. (1995). On the optimal hedge under unbiased futures prices. Economic Letters, S.

385-388.

LFL Deckungsbeiträge und Kalkulationsdaten. (kein Datum). Abgerufen am 30. Januar 2012

von Bayerische Landesanstalt für Landwirtschaft:

https://www.stmelf.bayern.de/idb/winterweizen.html

Lien, D. (April 2000). Production and Hedging under Kneightian Uncertainty. The Journal of

Futures Markets, S. 397-404.

Lien, D., & Kuen Tse, Y. (Juni 1999). Fractional Cointegration and Futures Hedging. The

Journal of Futures Markets, S. 457-474.

Limperger, J. (2002). Hedging mit Terminkontrakten. Wiesbaden: Deutscher Universitäts-

Verlag GmbH.

Linsmeier, T., & Pearson, N. (April 2000). Value at Risk. Abgerufen am 01. Juni 2012 von

http://www.sfu.ca/~poitras/818_r1.pdf

Logistik Heute. (2011). Erz aus dem Amazonas. S. 56-57.

Loy, J.-P. (1995). Möglichkeiten zur Beurteilung von Markteffizienz. Agrarökonomische

Studien Band 18. Kiel: C.-H. Hanf.

Loy, J.-P., & Pieniadz, A. (2009). Optimal Grain Marketing Revisited: A German and Polish

Perspective. International Association of Agricultural Economists Conference,

Beijing. Kiel, Halle.


XIII

Loy, J.-P., Koester, U., & Wichern, R. (2000). Instabilität, Risiko und Absicherung auf dem

norddeutschen Schlachtschweinemarkt. Kiel: Institut für Agrarökonomie der

Christian-Albrechts-Universität zu Kiel.

Mahul, O. (1. März 2003). Hedging price risk in the presence of crop yield and revenue

insurance. European Review of Agricultural Economics, S. 217-239.

Mennerich, J. (November 2011). Nicht in Panik verfallen! top agrar, S. 156-157.

Ministerium für Landwirtschaft, Umwelt und Ländliche Räume SH. (2011). Nutzung des

landwirtschaftlichen Bodens - Schleswig-Holstein. Abgerufen am 27. April 2012 von

http://www.umweltdaten.landsh.de/agrar/bericht/ar_tab_anz.php?ar_tab_zr_spalten.ph

p?nseite=57&ntabnr=1

Naef, A. (1996). Deregulierung der staatlichen Preisstabilisierung im Agrarbereich:

Potenzial von Derivaten. Zürich: Gesellschaft für Agrarwirtschaft/Agrarsoziologie.

Nijsse, E. (2001). Production, Storage and Futures Hedging under Uncertainty. Groningen,

NL: Research School Systems, Organisation and Management.

Noussinov, M., & Leuthold, R. (1998). Optimal Hedging Strategies for the U.S. Cattle

Feeder. University of Illinois.

NYSE euronext. (2012). European Markets: Subscriptions, fees and charges.

NYSE euronext. (2.5.2012) LCH.clearnet. Notice:

www.lchclearnet.com/Images/Daily_Derivatives_parameters_20120502.GB_tcm6-

61376.pdf

Papula, L. (2003). Mathematische Formelsammlung. Wiesbaden: Friedr. Vieweg & Sohn

Verlag/GWV Fachverlage GmbH.

Pennings, J. (Oktober 1997). Verschiebung des Preisrisikos mit Hilfe von Terminkontrakten

in der Landwirtschaft. Agrarwirtschaft, S. 344-348.

Pennings, J., & Garcia, P. (Juli 2004). Hedging Behavior in Small and Medium-sized

Enterprises: The Role of Unobserved Heterogeneity. Journal of Banking & Finance,

S. 951-975.

Proske, D. (2004). Katalog der Risiken: Risiken und Darstellung. Dresden: Dirk Proske

Verlag.

Rausser, G., Perloff, J., & Zusman, P. (3. April 1987). The Food Marketing System: The

Relevance of Economic Efficiency Measures. Working Paper No. 369 University of

California, Berkeley, S. 1-48.

Reisenweber, J. (2008). Der Marktfruchtbau im Spannungsfeld neuer Preis- und

Kostenrelationen. Jahrestagung der Bayerischen Landesanstalt für Landwirtschaft, (S.

7-12). Landshut.

Rösch, F. (2011). Agrarrohstoffe knapp: Markt unberechenbar. BIP: Best in Procurement, 12.

Rosengrant, M. (7. Mai 2008). Biofuels and Grain Prices: Impacts and Policy Responses -

Testimony before the U.S. Senate Committee on Homeland Security and

Governmental Affairs. USA.

Ruppert, D. (2010). Konzepte zur Messung von Performance und Risiken von Portfolien.

Norderstedt: GRIN Verlag.

Schätzl, R. (Oktober 2009). Getreide- und Ölsaatenproduktion - aktuelle Situation,

Brennpunkte und Entwicklungstrends. Abgerufen am 31. Januar 2012 von Bayerische

Landesanstalt für Landwirtschaft:

http://www.lfl.bayern.de/ilb/unternehmensfuehrung/37233/linkurl_0_1_0_1.pdf

Schmitz, J., & von Ledebur, E.-O. (2011). Preisvolatilität auf landwirtschaftlichen Märkten.

Braunschweig: Arbeitsberichte aus der VTI-Agrarökonomie.

Schroeder, T., & Hayenga, M. (April 1988). Comparison of Selective Hedging and Options

Strategies in Cattle Feedlot Management. The Journal of Futures Markets, S. 141-157.

Sprung, A. (15. Mai 2012). Ansprechpartner Agrarkunden Förde Sparkasse . Eckernförde.


XIV

Srinivasan, P. (2011). Hedging Effectiveness of Constant and Time-Varying Hedge Ratio in

Indian Commodity Futures Markets: Evidence from the Multi-Commodity Exchange.

The IUP Journal of Financial Economics, 7-27.

Steffin, U. (Juni 2008). Die richtigen Strategien für Marktfruchtbetriebe. top agrar, S. 106-

109.

Steffin, U. (Juni 2008). So schützen sich Mäster vor Preisschwankungen. top agrar, S. 96-

101.

Steffin, U. (Juli 2010). Das bringt Ihnen der "Milch"-Terminhandel. top agrar, S. 118-120.

Stückler, M. (2002). Handel auf Terminkontraktmärkten. Wien: Institut für

Volkswirtschaftstheorie und -politik Wirtschaftsuniversität Wien.

Stulz, R. (Oktober 1996). Rethinking Risk Management. Journal of Applied Corporate

Finance, S. 8-23.

Theuvsen, L. (2011). Risikoorientierte Unternehmensführung in wirtschaftlich dynamischen

Zeiten. Risikomanagement: Unternehmensstress vermeiden! (S. 2). Neumünster:

Jahrestagung des Landwirtschaftlichen Buchführungsverbandes.

Thiele, H., & Mohr, R. (Oktober 2010). Risikomanagement. dlz agrarmagazin, S. 112-116.

Thiele, H., & Mohr, R. (Dezember 2010). Stabilere Milchpreise möglich. dlz agrarmagazin,

S. 121-123.

Tilley, D., & Campbell, S. (Nov. 1988). Performance of the weekly Gulf-Kansas City hard-

red winter wheat basis. American Journal of Agricultural Economics, S. 929-935.

Timmermann, A., & Granger, C. (2004). Efficient market hypothesis and forecasting.

International Journal of Forecasting, S. 15-27.

top agrar. (Mai 2012). Getreide und Raps: 2012 weltweit wirklich knapp? S. 146-149.

Tufano, P. (Sep. 1996). Who Manages Risk? An Empirical Examination of Risk Management

Practices in the Gold Mining Industry. The Journal of Finance, S. 1097-1137.

United Nations. (20. Oktober 2011). Population. Abgerufen am 30. Januar 2012 von

http://esa.un.org/unpd/wpp/unpp/p2k0data.asp

United Nations. (28. Juni 2011). World Population Prospects, the 2010 Revision. Abgerufen

am 30. Januar 2012 von http://esa.un.org/unpd/wpp/Excell-Data/population.htm

United States Department of Agriculture. (kein Datum). World Agriculture Supply and

Demand Estimates. Abgerufen am 14. Februar 2012 von

www.usda.gov/oce/commodity/wasde

Viechtl, E. (2008). Preisschwankungen über Warenterminbörsen absichern? Pflanzenbau

unter neuen Preis-Kosten-Bedingungen. Jahrestagung der Bayerischen Landesanstalt

für Landwirtschaft, (S. 47-54). Landshut.

von Braun, J. (3. Dezember 2007). The World Food Situation. Abgerufen am 16. März 2012

von slideshare: www.slideshare.net/jvonbraun/the-world-fodd-situation

Ziegelbäck, M. (Mai 2007). Hedging und die Effizienz von selektiven Hedgingstrategien.

Linz: Institut für Volkswirtschaftslehre der Johannes Kepler Universität Linz.

Ziegelbäck, M. (Mai 2008). Absicherungsgeschäfte in der Praxis. Der fortschrittliche

Landwirt.

Ziegelbäck, M. (April 2008). Risikomanagement mit Warenterminkontrakten. Der

fortschrittliche Landwirt, S. 6-7.

Ziegelbäck, M. (Februar 2009). Getreide, Raps & Co an der Warenterminbörse absichern? top

agrar Österreich, S. 9-11.

Ziegelbäck, M. (November 2011). Spielen die Börsen verrückt? top agrar, S. 158-159.

Zimmermann, H. (Mai 1991). Zeithorizont, Risiko und Performance. Finanzmarkt und

Portfoliomanagement, S. 164-181.

Anhang

XV

ANHANG

Anhang 1: Kontraktspezifikationen von Futures der Matif und der LIFFE

Kontrakt-

Spezifikationen

Mahlweizen:

NYSE Euronext Paris

Futterweizen:

NYSE Euronext London

Kontraktmenge 50 Tonnen 100 Tonnen

Liefermonate Januar, März, Mai, August, November Januar, März, Mai, Juli, November

Tick 25 Eurocent pro Tonne (€12,50) 5 Pence pro Tonne (£5, ca. 6,11€ zum

21. April 2012)

Notierung Euro pro Tonne Britisches Pfund pro Tonne

Letzter Handelstag

18.30 Uhr am 10. Kalendertag des

Liefermonats (wenn kein Handelstag,

dann der folgende Geschäftstag)

12.30 Uhr am 23. des Liefermonats (im

Juli der 7. des Monats); (wenn kein

Handelstag, dass der erste folgende

Geschäftstag)

Handelszeiten 10:45 - 18:30 (Zeit Paris) 9:25 - 17.28 (Zeit London)

Handelsplattform LIFFE CONNECT® LIFFE CONNECT®

Algorithmus

Zentrales Orderbuch wendet einen

Preiszeit-Handelsalgorithmus an;

Priorität hat jeweils die erste Order zum

besten Preis

Zentrales Orderbuch wendet einen Pro-

Rate Handelsalgorithmus an; Priorität

hat die erste Order zum besten Preis,

beansprucht wird minimales

Ordervolumen und Begrenzung durch

maximales Orderlimit

Clearing LCH Clearnet SA NYSE LIFFE Clearing

Herkunft Mahlweizen aus der EU EU-Ware

Preisbasis

Euro und Eurocents pro Tonne, in einem

geprüften öffentlichen Silo in Rouen,

Frankreich

Britische Pfund pro Tonne

Qualität Übliche, durchschnittliche und

vermarktbare Qualität

Üblich und süß, in gutem Zustand;

< 3% Trocknungsschäden

Hektolitergewicht 76 kg/hl Hektolitergewicht <72,5 kg/hl

Feuchtigkeitsgehalt < 15% Feuchtigkeitsgehalt < 15%

Bruchkorn 4% Besatz und Dreck < 2%

Besatz 2% Mutterkorn < 0,001%

gekeimte Weizenkörner < 6%

Mykotoxingehalt < EU-Grenzen

Angebotsfrist

Jeder Geschäftstag vom letzten

Handelstag bis zum spezifischen

Liefermonat

Außer bei Januar als Liefermonat jeder

Tag vom 7. Kalendertag (wenn kein

Geschäftstag der darauffolgende Tag)

ausgehend vom ersten Handelstag des

Liefermonats bis zum letzten

Handelstag des Liefermonats; Für

Liefermonat Januar der 2. Geschäftstag

nach Weihnachten

Quelle: Darstellung und Übersetzung in Anlehnung an NYSE Euronext261

261 Milling Wheat Futures, (NYSE Euronext, 2012); Feed Wheat Futures (NYSE Euronext, 2012)

Anhang

XVI

Anhang 2: Basis Brotweizen: Matif-Kurs zu Kassamarktpreisen SH

Quelle: Darstellung auf Grundlage der Preisdaten von HGCA

Anhang 3: Gebühren ausgewählter Broker

Anbieter Preis pro Futuresgeschäft Bemerkungen

ViTrade 3,95 €

sino 4,50 €

OnVista Bank 10,00 €

LYNX Broker 2,00 €

daytradeaustria.com 2,50 €

DAB Bank 3,34 € 3 € zzgl. 14,50 Euro pro Buchung (entspricht

0,34 € bei 43 Kontrakten)

Cortal Consors 4,00 € Durchschnitt (2 € - 6 €)

Cap Trader 2,00 €

brokerjet 6,00 €

comdirect 9,95 € im ersten halben Jahr 4,95 €

Durchschnitt 4,82 €

Quelle: Darstellung in Anlehnung an Broker-Test.de262

262 (Broker-Test.de, 2012)

-40,00 €

-30,00 €

-20,00 €

-10,00 €

0,00 €

10,00 €

20,00 €

05.08.05 05.08.06 05.08.07 05.08.08 05.08.09 05.08.10 05.08.11

Basis Schleswig-Holstein in Euro

Anhang

XVII

Anhang 4: Ergebnisübersicht Routine Hedge 80% bei Brotweizen

Datum

Verkauf

Futures

Futures-

kurs

abgesic

herte

Menge

in t

Hedge

Ratio

Fut.-

kurs

Glatt-

stellung

Ergebnis

Futures-

geschäft

Kosten

Future

s

Ergebnis

Kassamark

t SH

Ergebnis

Routine-

Hedge

80%

17.10.05 111,50 € 1.700 77,80% 135,00 € -39.950 € 2.221 € 279.680 € 237.509 €

16.10.06 133,50 € 1.500 79,16% 281,25 € -221.625 € 4.034 € 485.120 € 259.461 €

15.10.07 195,75 € 1.900 79,50% 189,50 € 11.875 € 5.893 € 400.325 € 406.307 €

15.10.08 145,00 € 1.900 79,33% 123,00 € 41.800 € 3.345 € 268.240 € 306.695 €

15.10.09 141,00 € 1.750 78,72% 211,00 € -122.500 € 1.824 € 469.053 € 344.729 €

15.10.10 183,25 € 1.600 79,68% 200,00 € -26.800 € 3.420 € 410.636 € 380.416 €

Ø 152 € 1.725 79,03% 190 € -59.533 € 3.456 € 385.509 € 322.519 €

Standard-

abweich. 32 € 160 € 0 € 57 € 97.017 € 1.447 € 92.417 € 66.812 €


Anhang 5: Ermittlung Marginkosten für Routine Hedge 100% bei Futterweizen

Datum Tages-

gewinn /

Tages-

verlust

Stichtag

Kumulierte

r Gewinn /

Verlust

Stichtag

Bestand

Margin-

Konto

Stichtag

Summe

Margin

Calls je

Periode

Zinssatz

: EONIA

+ 2,5%

Zins-

kosten

pro

Periode

Futures-

Kurs

umgerechnet

in Euro

17.10.05 0 € 0 € 34.509 € 0 € 4,58% 108 €

10.07.06 -802 € -4.682 € 60.398 € 30.571 € 5,31% 361 € 111 €

16.10.06 0 € 0 € 30.103 € 0 € 5,81% 158 €

06.07.07 363 € -42.909 € 24.567 € 37.374 € 6,57% 61 € 182 €

15.10.07 0 € 0 € 37.126 € 0 € 6,45% 249 €

07.07.08 2.993 € 142.201 € 207.162 € 27.835 € 6,77% 830 € 187 €

15.10.08 0 € 0 € 33.338 € 0 € 7,01% 134 €

07.07.09 788 € 47.248 € 96.248 € 15.663 € 2,88% 148 € 113 €

15.10.09 0 € 0 € 27.058 € 0 € 2,84% 121 €

07.07.10 826 € -18.518 € 26.627 € 18.088 € 2,83% 306 € 130 €

15.10.10 0 € 0 € 25.641 € 0 € 2,90% 192 €

07.07.11 -1.192 € -3.234 € 144.814 € 122.407 € 3,81% 2.105 € 194 €

Maximum: 31.529 € 144.841 € 209.803 € 122.407 € 7,10% 2.105 € 263 €

Minimum: -26.673 € -127.289 € 11.634 € 0 € 2,80% 61 € 106 €

Quelle: Berechnungen auf Grundlage der Preisdaten HGCA; der Landwirtschaftskammer SH und Wechselkurse

der Bundesbank

Anhang

XVIII

Anhang 6: Ergebnisübersicht Routine Hedge 80% bei Futterweizen

Datum

Verkauf

Futures

Future

s-kurs

abgesic

herte

Menge

in t

Hedge

Ratio

Fut.-

kurs

Glattst.

Ergebnis

Futures-

geschäft

Kosten Ergebnis

Kassamar

kt SH

Ergebnis

Routine-

Hedge

80%

17.10.05 108 € 1.700 77,80% 112 € -6.358 € 1.396 € 269.848 € 262.094 €

16.10.06 158 € 1.500 79,16% 182 € -35.760 € 1.272 € 462.380 € 425.348 €

15.10.07 249 € 1.900 79,50% 187 € 117.458 € 2.214 € 353.720 € 468.964 €

15.10.08 143 € 1.900 79,33% 113 € 56.297 € 1.765 € 237.105 € 291.637 €

15.10.09 121 € 1.700 76,47% 130 € -14.297 € 942 € 371.241 € 356.002 €

15.10.10 213 € 1.600 79,68% 194 € 30.240 € 2.402 € 363.448 € 391.286 €

Ø 165 € 1.717 78,66% 153 € 24.597 € 1.665 € 342.957 € 365.888 €

Standard-

abweich. 55 € 160 € 0 € 39 € 56.167 € 566 € 80.184 € 78.980 €


von der Bundesbank

Anhang 7: Ergebnisübersicht Limitstrategie bei Futterweizen (LIFFE)

Datum

Verkauf

Futures

Futures-

kurs

Verkauf

Kurs-

limit

Period

e

Hedg

e

Ratio

Fut.-

kurs

Glattstel

lung

Ergebnis

Futures-

geschäft

Kosten

Futures

Ergebnis

Kassamar

kt SH

Ergebnis

Limit-

strategie

11.05.06 116 € 115 € 96% 112,20 € 7.959 € 669 € 269.848 € 277.138 €

16.10.06 158 € 116 € 95% 181,86 € -42.912 € 1.685 € 462.380 € 417.783 €

15.10.07 249 € 119 € 96% 187,12 € 142.186 € 2.879 € 353.720 € 493.027 €

145 € 0%

0 € 0 € 237.105 € 237.105 €

150 € 0%

0 € 0 € 371.241 € 371.241 €

15.10.10 192 € 159 € 100% 193,92 € -3.220 € 3.088 € 363.448 € 357.140 €

Ø 119 € 134 € 64% 113 € 17.336 € 1.387 € 342.957 € 358.906 €

Standard-

abweich. 56 € 20 € 0 € 38 € 63.763 € 1.384 € 80.184 € 92.878 €


von der Bundesbank

Anhang

XIX

Anhang 8: Ergebnisübersicht einer Splittingstrategie bei Brotweizen (Matif)

Quelle: Berechnungen auf Grundlage der Preisdaten HGCA, Landwirtschaftskammer SH

Dat

um

Ver

kau

f

Fu

ture

s

Fu

ture

s-

ku

rs

An

zah

l

Fu

ture

s

abg

esic

h.

Men

ge

Hed

ge

Rat

io

Dat

um

Gla

tt-

stel

lun

g

Fu

t.-k

urs

Gla

tt-

stel

lun

g

Erg

ebn

is

Fu

ture

s-

ges

chäf

t

Tra

ns-

akti

ons-

kos

ten

Init

ial

Mar

gin

Zin

san

satz

Init

ial

Mar

gin

Bro

ker

-

kos

ten

Mar

gin

-

kos

ten

Kos

ten

Ver

kau

fs-

datu

m

Kas

sa-

mar

kt

Kas

sa-

mar

kt-

prei

s S

H

Pro

duk

tion

Bet

rieb

in

Ton

nen

Erg

ebn

is

Kas

sam

ark

t

SH

Erg

ebn

is

Spl

itti

ng

-

Str

ateg

ie

17

.10

.05

112

€14

700

32,0

4%1

1.9

.06

135

€-1

6.45

0 €

18 €

14.0

00 €

630,

12 €

135

€0

€78

3 €

15

.02

.06

112

€14

700

64,0

7%1

1.9

.06

135

€-1

5.92

5 €

18 €

14.0

00 €

440,

76 €

135

€21

€61

4 €

15

.06

.06

113

€14

700

96,1

1%1

1.9

.06

135

€-1

5.22

5 €

18 €

14.0

00 €

204,

72 €

135

€31

9 €

676

€

Gesa

mt

20

05

/20

06

11

2 €

42

2.1

00

96

,11

%1

1.9

.06

13

5 €

-47

.60

0 €

53

€4

2.0

00

€1

.27

6 €

40

5 €

34

0 €

2.0

73

€

16

.10

.06

134

€12

600

31,6

6%1

0.9

.07

281

€-8

8.65

0 €

15 €

12.0

00 €

693,

00 €

116

€0

€82

4 €

15

.02

.07

132

€12

600

63,3

2%1

0.9

.07

281

€-8

9.85

0 €

15 €

12.0

00 €

462,

07 €

116

€13

7 €

730

€

15

.06

.07

176

€12

600

94,9

9%1

0.9

.07

281

€-6

3.15

0 €

15 €

12.0

00 €

210,

57 €

116

€1.

679

€2.

020

€

Gesa

mt

20

06

/20

07

14

7 €

36

1.8

00

94

,99

%1

0.9

.07

28

1 €

##

##

##

##

45

€3

6.0

00

€1

.36

6 €

34

7 €

1.8

16

€3

.57

3 €

15

.10

.07

196

€15

750

31,3

8%1

1.8

.08

190

€4.

688

€19

€15

.000

€89

3,75

€14

5 €

204

€1.

262

€

15

.02

.08

230

€15

750

62,7

6%1

1.8

.08

190

€30

.375

€19

€15

.000

€51

3,53

€14

5 €

211

€88

8 €

16

.06

.08

212

€15

750

94,1

4%1

1.8

.08

190

€16

.875

€19

€15

.000

€19

8,40

€14

5 €

470

€83

1 €

Gesa

mt

20

07

/20

08

21

3 €

45

2.2

50

94

,14

%1

1.8

.08

19

0 €

51

.93

8 €

56

€4

5.0

00

€1

.60

6 €

43

4 €

88

6 €

2.9

81

€

15

.10

.08

145

€15

750

31,3

2%1

0.8

.09

123

€16

.500

€19

€15

.000

€88

8,75

€14

5 €

63 €

1.11

5 €

16

.02

.09

148

€15

750

62,6

3%1

0.8

.09

123

€18

.938

€19

€15

.000

€34

6,35

€14

5 €

83 €

592

€

16

.06

.09

212

€15

750

93,9

5%1

0.8

.09

123

€66

.750

€19

€15

.000

€10

3,45

€14

5 €

35 €

302

€

Gesa

mt

20

08

/20

09

16

8 €

45

2.2

50

93

,95

%1

0.8

.09

12

3 €

10

2.1

88

€5

6 €

45

.00

0 €

1.3

39

€4

34

€1

81

€2

.00

9 €

15

.10

.09

141

€14

700

31,4

9%1

0.8

.10

211

€-4

9.00

0 €

18 €

14.0

00 €

436,

33 €

135

€24

€61

3 €

15

.02

.10

148

€14

700

62,9

8%1

0.8

.10

211

€-4

3.92

5 €

18 €

14.0

00 €

260,

68 €

135

€32

€44

5 €

15

.06

.10

140

€14

700

94,4

7%1

0.8

.10

211

€-4

9.70

0 €

18 €

14.0

00 €

88,1

1 €

135

€27

6 €

516

€

Gesa

mt

20

09

/20

10

14

3 €

42

2.1

00

94

,47

%1

0.8

.10

21

1 €

##

##

##

##

53

€4

2.0

00

€7

85

€4

05

€3

31

€1

.57

4 €

15

.10

.10

183

€13

650

32,3

7%1

0.8

.11

200

€-1

0.88

8 €

16 €

13.0

00 €

433,

33 €

125

€17

9 €

754

€

15

.02

.11

127

€13

650

64,7

4%1

0.8

.11

200

€-4

7.45

0 €

16 €

13.0

00 €

274,

30 €

125

€43

6 €

852

€

15

.06

.11

130

€13

650

97,1

1%1

0.8

.11

200

€-4

5.50

0 €

16 €

13.0

00 €

100,

56 €

125

€28

7 €

529

€

Gesa

mt

20

10

/20

11

14

7 €

39

1.9

50

97

,11

%1

0.8

.11

20

0 €

##

##

##

##

49

€3

9.0

00

€8

08

€3

76

€9

03

€2

.13

6 €

Ø1

55

€4

22

.07

56

3,4

2%

19

0 €

-63

.59

8 €

52

€4

1.5

00

€1

.19

6 €

40

0 €

74

3 €

2.3

91

€1

80

€2

.18

3 €

38

5.5

09

€3

19

.52

0 €

Var

ian

z-

sch

ätzu

ng

1384

130

150,

0710

428

91#

##

##

##

#2

1205

882

6293

611

214

9250

145.

657

2.96

4 €

40.5

938.

540.

925.

369

6.76

6.13

3.64

8

Var

ian

z 13

071

2847

0,06

710

2730

##

##

##

##

211

3888

959

440

106

1409

5813

7.56

52.

470

€33

.828

7.11

7.43

7.80

75.

638.

444.

706

Sta

nd

ard

-

abw

eich

.38

€1

57 €

0 €

55 €

42.8

11 €

1 €

1.13

1 €

258

€11

€39

4 €

391

€58

€22

4 €

92.4

17 €

91.9

19 €

11.0

9.09

11.0

9.11

205

€2.

008

32

4.8

54

€

41

0.6

36

€3

04

.66

3 €

14.0

9.10

211

€2.

223

26

8.2

40

€3

68

.41

8 €

46

9.0

53

€

112

€2.

395

12.0

9.08

27

9.6

80

€2

30

.00

7 €

48

5.1

20

€2

39

.89

7 €

40

0.3

25

€4

49

.28

1 €

15.0

9.06

128

€2.

185

14.0

9.07

256

€1.

895

168

€2.

390

Anhang

XX

Anhang 9: Ergebnisübersicht einer Margenstrategie (20 € Marge) bei Brotweizen

Datum

Verkauf

Futures

Futu

res-

kurs

Kurs-

limit der

Periode

Hedge

Ratio

Fut.-

kurs

Glatt-

stellung

Ergebnis

Futures-

geschäft

Kosten

Futures

Ergebnis

Kassamar

kt SH

Ergebnis

Margen-

strategie

20€

142 € 0,00%

0 € 0 € 279.680 € 279.680 €

16.05.07 152 € 152 € 97,63% 281 € -239.113 € 2.858 € 485.120 € 243.149 €

15.10.07 196 € 145 € 98,33% 190 € 14.688 € 7.289 € 400.325 € 407.723 €

15.10.08 145 € 143 € 98,12% 123 € 51.700 € 3.853 € 268.240 € 316.087 €

15.10.09 141 € 136 € 98,97% 211 € -154.000 € 1.057 € 469.053 € 313.996 €

15.10.10 183 € 167 € 99,60% 200 € -33.500 € 4.279 € 410.636 € 372.857 €

Ø 163 € 148 € 82,11% 201 € -60.038 € 3.223 € 385.509 € 322.249 €

Standard-

abweich. 25 € 11 € 40% 56 € 112.494 € 2.579 € 92.417 € 60.070 €


Anhang 10: Ergebnisübersicht Marginstrategie (10 € Marge) bei Futterweizen

Datum

Verkauf

Futures

Futur

es-

kurs

Verka

uf

Kurs-

limit

der

Period

e

Hedge

Ratio

Fut.-

kurs

Glattstel

lung

Ergebnis

Futures-

geschäft

Kosten

Future

s

Ergebnis

Kassamarkt

SH

Ergebnis

Margin-

strategie

10€

132 € 0,00%

0 € 0 € 269.848 € 269.848 €

16.10.06 158 € 142 € 94,99% 181,86 € -42.912 € 1.684 € 462.380 € 417.784 €

15.10.07 249 € 135 € 96,23% 187,12 € 142.186 € 2.873 € 353.720 € 493.033 €

15.10.08 134 € 133 € 96,03% 113,45 € 47.242 € 2.178 € 237.105 € 282.169 €

21.10.09 127 € 126 € 98,97% 129,82 € -6.358 € 1.075 € 371.241 € 363.808 €

15.10.10 213 € 157 € 99,60% 193,92 € 37.800 € 3.091 € 363.448 € 398.157 €

Ø 176 € 138 € 80,97% 134 € 29.660 € 1.817 € 342.957 € 370.800 €

Standard-

abweich. 53 € 11 € 40% 37 € 64.002 € 1.161 € 80.184 € 84.844 €

Quelle: Berechnungen auf Grundlage der Preisdaten HGCA);der Landwirtschaftskammer SH und Wechselkurse

der Bundesbank

Anhang

XXI

Anhang 11: Entwicklung der Futureskurse für Futterweizen in GBP und Euro

Quelle: Darstellung auf Grundlage der Preisdaten HGCA; der Landwirtschaftskammer SH; Wechselkurse von

der Bundesbank

50,00

100,00

150,00

200,00

250,00

300,00

14.10.05 14.10.06 14.10.07 14.10.08 14.10.09 14.10.10 14.10.11

LIFFE in GBPin Euro

Eidesstattliche Erklärung

XXII

EIDESSTATTLICHE ERKLÄRUNG

Hiermit erkläre ich, dass ich die vorliegende Arbeit selbstständig und ohne fremde Hilfe

angefertigt und keine anderen als die angegebenen Quellen und Hilfsmittel verwendet habe.

Die eingereichte schriftliche Fassung der Arbeit entspricht der auf dem elektronischen

Speichermedium.

Weiterhin versichere ich, dass diese Arbeit noch nicht als Abschlussarbeit an anderer Stelle

vorgelegen hat.

Kiel, den 25. Juni 2012

__________________________________

Louisa Alexandra Freiin von Münchhausen

Möglichkeiten und Grenzen selektiver Hedgingstrategien · Institut für Agrarökonomie der Agrar-...

Documents

Transcript of Möglichkeiten und Grenzen selektiver Hedgingstrategien · Institut für Agrarökonomie der Agrar-...