SBWL-Seminar Fusionen und Unternehmensübernahmen in Deutschland
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SBWL-SeminarFusionen und Unternehmensübernahmen in Deutschland
Thema Nr. 3
Blockholders und Institutionelle Investoren
Jochen ReichertDaniel Robla-Lopez
Michael Wehr
Frankfurt, 29.05.2001
Thema 3: Blockholder und Institutionelle Investoren
Gliederung
1. Eigentümerstrukturen in den USA und Deutschland - ein Systemvergleich
2. Corporate Governance und Corporate Control deutscher Banken und institutioneller Anleger
3. Blocktransaktionen4. Fazit
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Thema 3: Blockholder und Institutionelle Investoren
Gliederung1. Eigentümerstrukturen in den USA und Deutschland -
ein Systemvergleich1. Aktionärstruktur in den USA und Deutschland 2. Auswirkungen auf das Unternehmen3. One Tier-Modell vs. Two Tier-Modell4. Praxisbeispiele aus den USA und Deutschland
2. Corporate Governance und Corporate Control deutscher Banken und institutioneller Anleger
3. Blocktransaktionen4. Fazit
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Thema 3: Blockholder und Institutionelle Investoren
1.1. Aktionärsstruktur in den USA und Deutschland
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Deutschland
85%
15%
Blockholder(>10%)Streubesitz
USA
20%
80%
Blockholder(>10%)Streubesitz
Blockholdertypen in Deutschland
66%
8%
6%
4%3%3%10%
Rich Investors Finanzinstitute Staat
Unternehmen Überkreuzbeteiligung Verschiedene
Streubesitz
Thema 3: Blockholder und Institutionelle Investoren
1.1. Aktionärsstruktur in den USA und Deutschland
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USA
• Marktorientiert
• Effizienter Kapitalmarkt• Disciplinary Takeover
Thread• Langfrist-FK und Equity
über Kapitalmarkt• Outsider-System
Deutschland
• Blockholderorientiert
• Wenig liquider Sekundärmarkt (Hausbankbeziehungen)
• Blockholder• Bank = wichtigster
Finanzier• Insider-System
Thema 3: Blockholder und Institutionelle Investoren
1.2. Auswirkungen auf das Unternehmen
• Steigt Unternehmenswert mit zunehmendem Konzentrationsgrad der Eigentümer ?
• Wie effektiv ist ‚Disciplinary Takeover Thread‘ ?• Sind Kleinaktionäre kurzfristig, Blockholder langfristig
orientiert ?
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Thema 3: Blockholder und Institutionelle Investoren
1.3. One-Tier-Modell vs. Two-Tier-Modell
One-Tier-Modell (angelsächsischer Raum):
• Board of Directors• Supervisory Board• Executive Board
Keine Trennung des Kontroll- und Leitungsgremiums
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1.3. One-Tier-Modell vs. Two-Tier-Modell
Two-Tier Modell (u.a. in Deutschland):• Aufsichtsrat
– Mind. 3 Mitglieder, typischerweise Repräsentanten der bedeutendsten Aktionäre bzw. Fremdkapitalgeber
– Gesetzlich verankerte Mitbestimmung von Arbeitnehmern
• Vorstand/Geschäftsführung– Bei mehr als DM 3 Mio.Grundkapital mind. 2 Personen– Gesetzliche Informationsbringschuld gegenüber den Aufsichtsrat
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Trennung zwischen geschäftsführenden Organ und Überwachungsorgan
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1.4. Praxisbeispiele aus den USA und Deutschland1. Paarung: Merck USA-Merck Deutschland
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Institutionelle
Streubesitz
74%
26%
Famile Merck
Streubesitz
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1.4. Praxisbeispiele aus den USA und Deutschland1. Paarung: Merck USA-Merck Deutschland
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Merck Board of Directors:
• 13 Mitglieder• CEO, Vice CEO,• 3 Industrielle,
4 Banker, 4 Wissenschaftler
Merck KGaAAufsichtsrat:
• 12 Mitglieder• 6 Kapitalvertreter
(aus Merck Familie)• 6 Arbeitnehmer-
vertreter
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1.4. Praxisbeispiele aus den USA und Deutschland2. Paarung: Ford - BMW
43%
10%
47%
Famile Quandt
Banken
Streubesitz
14%
86%
Ford Famile
Streubesitz
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1.4. Praxisbeispiele aus den USA und Deutschland2. Paarung: Ford - BMW
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FordBoard of Directors:
• 16 Mitglieder• CEO• 3 Industrielle,
5 Banker, 2 Wissenschaftler,
5 ehemalige Executives (aus Ford Familie)
BMW AGAufsichtsrat:
• 21 Mitglieder• 2 Bankenvertreter,
2 Familie Quandt, 5 Industrielle, 1 Wissenschaftler, 1 Ehem. Vorstand
• 7 Arbeitnehmer, 3 Gewerkschaftsvertreter
Thema 3: Blockholder und Institutionelle Investoren
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1.4. Praxisbeispiele aus den USA und Deutschland3. Paarung: Goodyear – Continental AG
7%4%
4%
35%
50%
Dt. Bank
DresdnerBankAllianz
Institutionelle
Streubesitz
Institutionelle
Streubesitz
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1.4. Praxisbeispiele aus den USA und Deutschland3. Paarung: Goodyear – Continental AG
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GoodyearBoard of Directors:
• 13 Mitglieder• CEO, COO• 9 Industrielle,
2 Wissenschaftler
Continental AGAufsichtsrat:
• 20 Mitglieder• 4 Banker,
5 Industrielle, 1 Ehemaliger Vorstand
• 7 Arbeitnehmervertreter, 3 Gewerkschaftsvertreter
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Schlussfolgerungen
• Keine Dominanz eines Systems• Vorteils-/Nachteilsausgleich in beiden Systemen • Durch Internationalisierung/Globalisierung der
Unternehmen und Risikodiversifikation findet Konvergenz der Systeme statt (aber ohne Kernstruktur zu verändern)
Qualität des Managements bestimmt Shareholder-Value des Unternehmens
Qualitätsausprägung ist nicht systembestimmt
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Gliederung1. Eigentümerstrukturen in den USA und Deutschland - ein
Systemvergleich2. Corporate Governance und Corporate Control
deutscher Banken und institutioneller Anleger1. Die Rolle deutscher Banken auf Hauptversammlungen2. Zusammenhang zwischen Eigentümerstruktur und
Unternehmenskontrolle
3. Blocktransaktionen4. Fazit
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2. Corporate Governance und Corporate Control deutscher Banken und institutioneller Anleger
• AktG: drei Organe für Unternehmenskontrolle und Unternehmensleitung– Hauptversammlung– Aufsichtsrat– Vorstand
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2.1. Die Rolle der deutschen Banken auf Hauptversammlungen
• Grundsätzlich: Verknüpfung der Stimmenanzahl eines Aktionärs mit dem Aktienbesitz („One share - One vote“)
• zusätzlich: Depotstimmrecht der Banken– Ausübung des Stimmrechts durch die Depotbank
für die im Kundendepot befindlichen Aktien
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2.2. Zusammenhang zwischen Eigentümerstruktur und Unternehmenskontrolle
• Hoher Grad an Eigentümerkonzentration bei börsennotierten europäischen Unternehmen
Gleichbedeutend mit Bündelung der Unternehmenskontrolle?
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2.2. Zusammenhang zwischen Eigentümerstruktur und Unternehmenskontrolle
• Franks/Mayer (2000):Besteht eine Abhängigkeit der Managerdisziplinierung von der Eigentümerstruktur eines Unternehmens?
• Ausgangspunkt: Performancedaten und Informationen über Managementwechsel (1989-1994) der nach Marktkapitalisierung 75 größten deutschen Unternehmen
• Unterteilung der Eigentümer in zwei Stufen– 1. Dominanter Investor– 2. Anderes Unternehmen, eine Bank oder eine Familie
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2.2. Zusammenhang zwischen Eigentümerstruktur und Unternehmenskontrolle
Ergebnisse Franks/Mayer: Signifikanter Zusammenhang zwischen
Unternehmensperformance und Managementwechsel Kein Zusammenhang zwischen
Eigentümerkonzentration und Managementwechsel Geringer Zusammenhang zwischen Art des Eigentümers
und Managementwechsel und kein Zusammenhang zwischen Depotstimmrechten einer Bank und Veränderungen im Aufsichtsrat
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Gliederung1. Eigentümerstrukturen in den USA und Deutschland - ein
Systemvergleich2. Corporate Governance und Corporate Control deutscher
Banken und institutioneller Anleger3. Blocktransaktionen
1. Definition und Übersicht2. Abwicklung von Blocktransaktionen3. Einfluss von Blocktransaktionen auf den Firmenwert4. Einfluss auf das Management5. Beispiel: Daimler-Chrysler
4. Fazit
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3.1. Definition und Übersicht• Definition Blocktransaktion:
– Aktienblöcke werden als ganze gehandelt– Aktienblöcke entstehen aus Streubesitz– Aktienblöcke lösen sich zu Streubesitz auf
• Transaktionsvolumen von Blocktransaktionen an NYSE:– 1965: 3% aller Transaktionen– 1993: 54% aller Transaktionen
• Transaktionsvolumen von 1988 bis 1991– in Deutschland: 8% des Unternehmenskapitals p.a.– im UK: 4% des Unternehmenskapitals p.a.
• Eigentümerkonzentration bleibt meistens unverändert• 50% der Käufer / 79% der Verkäufer eines Aktienblocks sind
Unternehmen
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3.2. Abwicklung von Blocktransaktionen• Blocktransaktion an der NYSE ab einem Volumen von
10.000 Anteilen oder 200.000 US-$• Handel über:
– OTC-Handel– New York Stock Exchange (NYSE)– NASDAQ
• Wertentwicklung bei Handel über NASDAQ höher• Oft außerbörslicher Handel auf Upstair-Markets• In Deutschland erfolgt der Handel über:
– OTC-Handel– XETRA-XXL
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3.2. Abwicklung von BlocktransaktionenXetra-XXL:
• Handel gestaffelt nach Indexzugehörigkeit und Liquidität:– bei DAX-Werten: ab 3, 5 oder 7 Mio. EUR– bei MDAX-Werten: ab 0,5 oder 1 Mio. EUR
• Handel erfolgt dreimal täglich parallel zum Hauptmarkt• XETRA-Hauptmarkt bestimmt die Preise• Anonymer Handel soll Preiseffekte / Informationseffekte
vermeiden
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3.3. Einfluss von Blocktransaktionen auf den Firmenwert• Betrachtungszeitraum: 2 Monate vor und nach Bekanntgabe der
Transaktion• Bereinigung um die allgemeine Marktentwicklung Firmenwert ist geringer, wenn Unternehmen von Gründerfamilie
geführt wird Kurssteigerung am Tag der Bekanntgabe unterschätzt den
tatsächlichen Effekt der Transaktion auf das Unternehmen Kurssteigerung ist davon abhängig ob Unternehmen übernommen
wird Wird die Transaktion von Käuferseite angeregt, ist die
Wertentwicklung größer Institutionelle Investoren und Reiche Investoren haben
unterschiedliche Fähigkeiten und Anreize / Motivationen
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3.3. Einfluss von Blocktransaktionen auf den Firmenwert
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3.4. Einfluss auf das Management• Personalfluktuation im Management von gehandelten
Unternehmen liegt erheblich über Marktdurchschnitt– 33% der CEO wechseln im 1. Jahr nach der
Transaktion, 19% im 2. Jahr– üblich sind 5%
• Auf 2. und 3. Hierarchieebene ähnlich hohe Wechselraten• Management wird nur sukzessive ausgetauscht• Widerstand des Managements hat hohen Einfluss auf
Wertentwicklung, ist jedoch abhängig von Motiven des neuen Blockholders
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3.5. Beispiel: DaimlerChrysler-Fusion
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Daimler-BenzStockholders
U.S.Exchange
Agent
ChryslerStockholders
DaimlerChrysler AG
DC-Shares
DB-Shares
DC-Shares
ChryslerStock
ChryslerStock
DC-Shares
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2. Corporate Governance und Corporate Control3. Blocktransaktionen4. Fazit
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4. Fazit (1)• Bankenorientiertes System in Deutschland:
– Blockholder sind langfristiger orientiert– Blockholder übernehmen Monitoring, jedoch besteht eine
Gefahr die Situation als Informationsinsider für Private Benefits zu nutzen
• Marktorientiertes System in den USA:– Monitoring erfolgt über effizienten Kapitalmarkt– Asymmetrische Informationsverteilung kann zu Free-Rider-
Problem führen Keines der Systeme zeigt sich überlegen
• Stimmrechtblöcke in Deutschland erheblich größer als in den USA
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4. Fazit (2)• Blockholder nehmen erheblichen Einfluß auf Corporate Governence
der Unternehmen:– über Sitze im Aufsichtsrat– Depotstimmrechte der Banken
• Kursreaktionen nach Blocktransaktionen höher, wenn– Unternehmen übernommen werden– Transaktion vom Käufer angeregt wird
• Identität des Blockkäufers von Bedeutung• Blocktransaktionen führen zu erheblich häufigerem Wechsel im
Management• Widerstand des Managements führt zu bedeutender Kursreaktion,
deren Richtung jedoch von der Absicht des Blockkäufers abhängig ist
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