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September 2009

Wertschaffung der Schweizer Industrieunternehmen 2001 bis 2008

© IFBC 2009 Seite 2

Inhaltsverzeichnis

Executive Summary ........................................................................................... 3

1 Einleitung .................................................................................................... 4

1.1 Untersuchte Unternehmen .................................................................................... 4 1.2 Ziel der Studie ........................................................................................................ 5 1.3 Aufbau der Studie ................................................................................................. 5 1.4 Datengrundlage ...................................................................................................... 5

2 Finanzmethodik .......................................................................................... 6

3 Total Shareholder Return ........................................................................... 8

3.1 Total Shareholder Return 2001-2008 ................................................................. 8 3.2 Total Shareholder Return nach Sektoren ........................................................... 9

4 Analyse der Wertkomponenten ............................................................... 10

4.1 Einführung........................................................................................................... 10 4.2 Wertkomponenten nach Sektoren .................................................................... 11 4.3 Total Shareholder Return vs. Wachstum des Current Operations Value .... 12

5 Economic Profit ......................................................................................... 15

5.1 Entwicklung des Economic Profit am Beispiel Roche ................................... 15 5.2 ROIC-WACC-Spread ........................................................................................... 16

6 Werttreiberanalyse ................................................................................... 18

6.1 Wachstum ............................................................................................................ 18 6.2 Kosteneffizienz .................................................................................................... 19

6.2.1 Durchschnittliche EBITDA-Marge nach Sektoren .............................. 19 6.2.2 Entwicklung der EBITDA-Margen ......................................................... 20 6.2.3 Umsatzwachstum versus Kosteneffizienz ............................................ 21

6.3 Kapitaleffizienz ................................................................................................... 22 6.3.1 Kapitalumschlag nach Sektoren ........................................................... 22 6.3.2 Net Working Capital nach Sektoren..................................................... 23

7 Wertorientierte Unternehmensführung ................................................... 24

7.1 Wertorientierte Führung und Corporate Governance .................................... 24 7.2 Erfolgsfaktoren in der Umsetzung ................................................................... 26

8 Zusammenfassung .................................................................................... 28

8.1 Glossar ................................................................................................................. 30 8.2 Disclaimer ............................................................................................................ 32

9 Anhang ...................................................................................................... 33

9.1 Anhang I: TSR und Marktwertkomponenten.................................................. 33 9.2 Anhang II: Economic Profit .............................................................................. 37 9.3 Anhang III: Werttreiber ..................................................................................... 41


Executive Summary In der vorliegenden Studie wurden alle Unternehmen des Swiss Performance Index (SPI) – ohne Finanz- und Immobiliensektor – einer finanziellen Wertanalyse unterzogen. Untersuchungszeitraum sind die Jahre 2001-2008, wobei nur Unternehmen mit ausreichender Datenbasis Berücksichtigung fanden. Zur Analyse der operativen Wertschaffung gelangte das Konzept des Economic Profit zur Anwendung. Dieses berücksichtigt neben dem operativen Gewinn auch die risikogerechten Kosten für das eingesetzte Kapital. Der für alle Unternehmen ermittelte Economic Profit kann als wertorientierte Spitzenkennzahl interpretiert werden, welche alle Einflussebenen der operativen Leistungserstellung (Wachstum, Kosten- und Kapitaleffizienz) vereint. Die recht grosse Anzahl untersuchter Unternehmen machte eine relativ grobe Segmentierung in Sektoren notwendig. Dies verbunden mit dem Nachteil, dass die Unternehmen innerhalb der gewählten Sektoren zum Teil sehr heterogen und damit nur bedingt vergleichbar sind. Der Hauptfokus der Studie liegt daher namentlich darin, generelle Haupttendenzen über die einzelnen Sektoren hinweg zu identifizieren. Eine spezifisch firmenbezogene Auswertung müsste im Kontext eines international ausgerichteten Peer Group-Vergleichs vorgenommen werden, um zu sinnvollen, aussagekräftigen Resultaten zu gelangen. Ausgangspunkt bildete eine Analyse der Renditeentwicklung zugunsten der Aktionäre im Sinne des Total Shareholder Return. Dann wurde eine Analyse der Wertkomponenten vorgenommen, wiederum je für die einzelnen Unternehmen. Schliesslich wurde die Entwicklung des Economic Profit und insbesondere des Einflusses der Werttreiber Wachstum, Kosten- und Kapitaleffizienz untersucht. Was die Wertschaffung der Unternehmen betrifft, war in einer durchschnittlichen Betrachtung die Mehrheit der analysierten Unternehmen (60%) im Untersuchungszeitraum zwischen 2001 bis 2008 nicht in der Lage, auf dem operativ investierten Kapital eine risikogerechte Rendite zu erwirtschaften. Auffallend und erfreulich ist dabei allerdings die generell zu beobachtende Verbesserung der operativen Performance im Betrachtungszeitraum. Die ersten Auswirkungen der aktuellen Wirtschaftskrise verhinderten nicht, dass eine Mehrheit der Unternehmen den Economic Profit zwischen 2001 und 2008 teils signifikant steigern konnte. Insgesamt belegen die Resultate unserer Industriestudie, dass im Bereich der wertorientierten Unternehmensführung nach wie vor grosser Handlungsbedarf besteht. Dies zum einen, was eine wirksame wertorientierte Führungskonzeption betrifft, und zum andern hinsichtlich der Fähigkeit der Unternehmen, eine wertschaffende Geschäftspolitik auch effektiv umzusetzen.


1 Einleitung

1.1 Untersuchte Unternehmen

IFBC führte dieses Jahr zum zweiten Mal eine umfassende Analyse zur Wertschaffung der Schweizer Industrieunternehmen durch. Dies analog und in Ergänzung zur jährlich publizierten Studie zur Wertschaffung in der Schweizer Bankbranche. Dabei wurde der Fokus auf alle Unternehmen des Swiss Performance Index gelegt, welche nicht dem Finanz- und Immobilien-Sektor (Banken, Versicherungen, Finanzdienstleister, Immobiliengesellschaften) zugeordnet werden. Zusätzlich wurden all diejenigen Unternehmen in der Studie nicht berücksichtigt, für die keine ausreichende Datengrundlage vorlag oder die während des Untersuchungszeitraums (2001-2008) von der Böse genommen wurden. Die ermittelten Werte derjenigen Gesellschaften, deren Daten nicht den gesamten Untersuchungszeitraum abdecken, wurden auf die entsprechenden, kürzeren Zeitspannen adjustiert. Die vorliegende Untersuchung erstreckt sich auf insgesamt 134 Unternehmen (Analyse-Stichtag: 31.7.2009).1 Abbildung 1 gibt ein Überblick zur Anzahl der analysierten Unternehmen nach Sektoren. Die Einteilung der untersuchten Unternehmen in die verschiedenen Wirtschaftsbereiche erfolgte analog der Klassifikation gemäss den international anerkannten „Industry Classification Benchmarks“.2

Abbildung 1: Übersicht zu den untersuchten Unternehmen nach Sektoren

1 Die 134 in der Studie berücksichtigten Unternehmen sind im Anhang aufgeführt. 2 Vgl. http://www.icbenchmark.com/index.html

20

43

1518

16

9

13

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

Anz

ahl U

nte

rneh

men

Chemie, Rohstoffe & Bauwesen

Industrie & Dienst-leistung

Verbrauchs-güter

Gesundheits-wesen

Verbraucher-service

Versorger & Verbraucher

Technologie

http://www.icbenchmark.com/index.html


1.2 Ziel der Studie

Ziel der vorliegenden Studie ist es, basierend auf einer in Kapitel 2 erläuterten wertorientierten Finanzmethodik die firmenspezifische Entwicklung der erfassten Unternehmen im Betrachtungszeitraum 2001 – 2008 aufzuzeigen. Dabei wird der Betrachtungsschwerpunkt auf die generellen Haupttendenzen in den einzelnen Sektoren gelegt. Da der Fokus der Studie auf den gesamten Schweizer Markt gelegt wurde, musste eine relativ grobe Segmentierung3 vorgenommen werden, mit dem Nachteil, dass die Unternehmen innerhalb der gewählten Sektoren z.T. nur bedingt miteinander vergleichbar sind. Eine Beurteilung der Wertschaffung je Unternehmen ist nicht Gegenstand dieser Studie, da die Spezifität der firmenindividuellen Geschäftstätigkeit nur beschränkt vergleichende Wertungen zulässt. Aus diesem Grund müssste eine solche Beurteilung basierend auf der Analyse entsprechender internationaler Peer Groups vorgenommen werden.

1.3 Aufbau der Studie

Nachfolgend wird in Kapitel 2 die angewandte Finanzmethodik zur Analyse der Wertschaffung und ihrer Komponenten erläutert. In Kapitel 3 wird dann die eigentliche Wertgenerierung zugunsten der Eigentümer untersucht, d.h. der sogenannte Total Shareholder Return (TSR), und zwar für den Betrachtungszeitraum 2001-2008. Dabei wird die erwirtschaftete Rendite im Analysezeitraum unter Einbezug aller Ausschüttungen an die Anteilseigner aufgezeigt. In Kapitel 4 werden auf der Basis des Economic Profit-Ansatzes die Wertkomponenten in den einzelnen Sektoren untersucht. Ziel dieser vertieften Analyse ist es, die in der Marktbewertung enthaltenen Wachstumserwartungen in den einzelnen Segmenten zu identifizieren. Gegenstand von Kapitel 5 ist eine Analyse der wertorientierten Spitzenkennzahl Economic Profit. Dabei wird die Rendite auf dem investierten Kapital den risikogewichteten Kapitalkosten gegenübergestellt. In Kapitel 6 wird die Analyse mit Blick auf die Werttreiber Umsatzwachstum, Kosteneffizienz und Kapitaleffizienz vertieft. Abgeschlossen wird die vorliegende Studie mit Kapitel 7, welches sich mit der Umsetzung eines wertorientierten Führungsansatzes befasst sowie mit zusammenfassenden Konklusionen in Kapitel 8. Alle relevanten Kennzahlen zu den untersuchten Unternehmen sowie ein Glossar zu den verwendeten Begriffen sind im Anhang zu dieser Studie aufgeführt.

1.4 Datengrundlage

Die Datengrundlage für diese Studie bildeten die publizierten Jahresabschlüsse der untersuchten Unternehmen. Sowohl die Unternehmensdaten als auch alle Kapitalmarktdaten wurden dem Informationssystem Bloomberg (www.bloomberg.com) entnommen. Fehlende Grössen respektive fehlerhafte Einträge von Bloomberg wurden direkt auf Basis der publizierten Geschäftsberichte erfasst bzw. angepasst. 3 Der Begriff Sektor und Segment wird in der vorliegenden Studie synonym für die

zugrunde gelegte Einteilung der Unternehmen angewandt.

www.bloomberg.com


2 Finanzmethodik Zunächst gilt es, die als Grundlage für die vorliegenden Analysen verwendete Messgrösse der jährlichen operativen Wertschaffung zugunsten der Eigentümer zu definieren. Die Wertschaffung lässt sich grundsätzlich auf der Basis des Total Shareholder Return (TSR) erfassen (vgl. Kapitel 3). Dieser misst die Rendite auf einem Aktieninvestment unter Berücksichtigung aller Ausschüttungen wie Dividenden und Kapitalrückzahlungen. Der TSR eignet sich jedoch nicht für eine Operationalisierung der wertorientierten Unternehmensführung. Die wichtigsten Gründe sind folgende:

§ Volatilität des Aktienmarktes als Ganzes und der Kurse einzelner Titel § Fehlende offensichtliche Verbindungen zwischen TSR und

Managemententscheiden § Nichtanwendbarkeit für operative Tochtergesellschaften und Business Units § Fehlerender direkter rechnerischer Bezug zum operativen Geschäft § Keine explizite Berücksichtigung des Risikos

Aufgrund dieser Eigenheiten des TSR kommt bei vielen Firmen das Konzept des Economic Profit4 als operatives, auf die Wertschaffung ausgerichtetes, Führungsinstrument zur Anwendung. Dabei lässt sich der Economic Profit von zwei (materiell gleichwertigen) Seiten her definieren:

Definition Economic Profit 1. Residual-Income-Betrachtung

Economic Profit = NOPAT – (WACC x Invested Capital) 2. Spread-Betrachtung

Economic Profit = (ROIC – WACC) x Invested Capital Wobei: NOPAT = Net Operating Profit after Tax WACC = Weighted Average Cost of Capital ROIC = Return on Invested Capital

Der Economic Profit berücksichtigt nicht nur die Positionen der Erfolgsrechnung, sondern auch die Kosten für das operativ investierte Eigenkapital.5 Um in dieser ökonomisch korrekten Betrachtungsweise erfolgreich zu sein, muss ein Unternehmen seinen Gewinn mittel- bis langfristig so steigern, dass die Kosten für das zusätzlich benötigte Gesmtkapital mindestens gedeckt sind. Der in der Finanzberichterstattung vorherrschende Blick auf die Erfolgsrechnung und deren Bottom Line ist folglich um die Berücksichtigung der risikogerechten Eigenkapitalkosten zu ergänzen.

4 Ähnliche Konzepte sind Economic Value Added (EVA©) oder Residual Income, welche auf

analogen Überlegungen basieren. 5 Geht man, wie in der vorliegenden Studie, vom EBIT als Zwischengewinngrösse der

Erfolgsrechnung aus, gilt es bei der Berechnung des Economic Profit die Kosten auf dem operativ investierten Gesamtkapital zu subtrahieren.


In der Berechnung des Net Operating Profit after Tax (NOPAT) wird auf die operative Geschäftstätigkeit fokussiert. Nicht operative Erträge und Aufwendungen gilt es zu eliminieren. In der vorliegenden Studie wurde zur Ermittlung des NOPAT vereinfacht vom unadjustierten EBIT ausgegangen. Die Steuern werden in der Regel auf kalkulatorischer Basis unter Anwendung eines Grenzsteuersatzes vom EBIT berücksichtigt, um steuerpolitische Elemente auszuschalten. In unseren Analysen gelangte für alle Unternehmen ein durchschnittlicher Grenzsteuersatz für die Schweiz von 21.2%6 zur Anwendung. Das Invested Capital umfasst alle operativ investierten Aktiven nach Abzug des nicht verzinslichen Fremdkapitals. In der spezifischen Umsetzung des Economic Profit-Konzepts gilt es in Übereinstimmung mit der NOPAT-Definition auch auf der Kapitalseite die nicht operativen Elemente zu eliminieren. Der Weighted Average Cost of Capital (WACC) widerspiegelt die kapitalgewichtete, durchschnittliche Renditeforderung der Eigen- und Fremdkapitalgeber. Zur Bestimmung des Fremdkapitalkostensatzes wurde zu einem nachhaltigen risikolosen Zinssatz ein nachhaltiger Credit Spread in Abhängigkeit des jeweiligen Ratings eines Unternehmens sowie ein fixer Zuschlag von 50 Basispunkten (bp) zur Deckung der Emissions- und Nebenkosten addiert. Die Eigenkapitalkosten reflektieren die risikogerechte Renditeforderung der Anteilseigner auf dem Marktwert ihrer Investition. Die Ermittlung des Eigenkapitalkostensatzes basiert grundsätzlich auf dem Capital Asset Pricing Model (CAPM), welches auf folgendem formalen Zusammenhang aufbaut:

Capital Asset Pricing Model (CAPM) Cost of Equity = risikoloser Zinssatz + Betafaktor x Marktrisikoprämie

Dabei wird – finanzmarkttheoretisch begründet – mit den Eigenkapitalkosten lediglich das systematische, nicht diversifizierbare Risiko entschädigt. Das hier relevante sogenannte Geschäftsrisiko reflektiert die Volatilität der Erträge und die damit einhergehenden Aktienkursschwankungen in Bezug zu einem Marktportfolio. Für die vorliegenden Berechnungen wurde ein nachhaltiger Eigenkapitalkostensatz ermittelt unter Anwendung eines nachhaltigen Zinsniveaus sowie nachhaltiger Branchenbeta-Faktoren. Für kleinere Unternehmen wurde zudem ein sogenanntes «Size Premium» zu den nach dem CAPM ermittelten Eigenkapitalkosten addiert. Dieses zusätzliche Element der Renditeforderung auf Aktien kleinerer Unternehmen entschädigt den Investor für den engen und damit illiquiden Aktienmarkt bei solchen Titeln. Im Rahmen der vorliegenden Studie wurde das «Size Premium» in Abhängigkeit des Marktwerts des jeweiligen Unternehmens geschätzt. Als Grundlage für die Schätzung diente die aktuelle Studie von Ibbotson.7

6 Vgl. KPMG: KPMG’s Corporate and Indirect Tax Rate Survey 2008. 7 Vgl. Ibbotson Associates: 2009 Valuation Yearbook. Ibbotson ist ein international

anerkanntes Research-Unternehmen, das jährlich detaillierte Studien zu wichtigen Finanzmarktdaten verfügbar macht.


3 Total Shareholder Return In diesem Kapitel wird die direkte Wertgenerierung der Unternehmen für ihre Aktionäre untersucht, basierend auf dem Total Shareholder Return (TSR) und seiner Entwicklung. Diese Renditekennzahl berücksichtigt sowohl die eigentliche Aktienkursperformance als auch alle Ausschüttungen an die Eigentümer des Unternehmens wie Dividenden und Kapitalrückzahlungen während des Betrachtungszeitraums.

3.1 Total Shareholder Return 2001-2008

Die in Abbildung 2 dargestellte Analyse des TSR zeigt, dass mehr als die Hälfte der Unternehmen (55.2%) im Jahresdurchschnitt einen negativen TSR (CAGR8) im Zeitraum von 2001-2008 erzielten. Verglichen mit der durchschnittlichen Entwicklung des Swiss Performance Index (SPI) (CAGR 2001-08: -2.6%) wird aber erkennbar, dass die Mehrheit der Unternehmen (57.5%) diesen Benchmark übertraf. Die Bandbreite der jährlichen durchschnittlichen Renditen reicht von +32.6% (BKW FMB Energie) bis zu -52.5% (4M Technologies). Das beste Viertel der untersuchten Unternehmen (4. Quartil) generierte für die Aktionäre eine durchschnittliche jährliche Rendite von 16.1%, während die Firmen des 1. Quartils einen TSR von -21.0% erzielten.

Abbildung 2: Total Shareholder Return (CAGR 2001-08)

8 Compound Annual Growth Rate.

-60%

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

0 33.5 67 100.5 134Anzahl Unternehmen

2. Quartilø = -4.60%

3. Quartilø = 3.33%

4. Quartilø = 16.08%

1. Quartilø = -20.99%

SPI = - 2.56% p.a.


3.2 Total Shareholder Return nach Sektoren

Vier der sieben unterschiedenen Sektoren weisen über die Betrachtungsperiode negative Total-Shareholder-Return-Werte auf (vgl. Abbildung 3). Positiv hebt sich insbesondere der Versorger- & Verbraucher-Sektor von den übrigen Segmenten ab. In diesem Sektor erwirtschafteten sämtliche Gesellschaften einen positiven Total Shareholder Return (Min.: 1.7%, Max.: 32.6%). Vergleichsweise gute Resultate erzielten auch die Unternehmen des Verbrauchsgüter-Sektors. Nur 6 der 15 Unternehmen weisen hier eine negative Rendite auf, wobei die Mehrheit der Negativrenditen nur leicht unter Null liegt. Auf der negativen Seite sticht der Technologie-Sektor hervor. 9 der 13 analysierten Unternehmen (69.2%) sind charakterisiert durch teilweise stark negative Total-Shareholder-Return-Werte. Desgleichen mehrheitlich negative Renditen erzielten die Unternehmen im Industrie- & Dienstleistungssegment (28 von 43 Firmen oder 65.1%).

Abbildung 3: Total Shareholder Return nach Sektoren (CAGR 2001-08)

-0.4%-2.9%

3.1%1.1%

-5.1%

24.1%

-18.7%

6.3%4.9%

14.8%

7.0%

1.4%

29.5%

2.7%

-8.8% -9.7%

-0.5%

-9.0%-11.7%

15.4%

-28.3%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%


Verbrauchs-güter

Gesundheits-wesen

Verbraucher-service


Technologie

3. Quartil

Median

1. Quartil

Industrie &Dienst-leistung


4 Analyse der Wertkomponenten

4.1 Einführung

Der Gesamtwert eines börsenkotierten Unternehmens errechnet sich aus der Summe der Börsenkapitalisierung und dem verzinslichen Fremdkapital9. In der vorliegenden Studie wurde die Börsenkapitalisierung basierend auf durchschnittlichen Aktienkursen des letzten Quartals vor dem jeweiligen Jahresabschluss bestimmt. Falls ein Unternehmen zusätzliche Eigenkapitalinstrumente (z.B. „Preferred Equity“) ausstehend hat oder Minderheitsbeteiligungen von anderen Unternehmen bestehen, müssen diese Eigenkapitalbestandteile ebenfalls in der Marktwertberechnung berücksichtigt werden. Für eine vertiefte Wertanalyse kann nun der Gesamtwert des Unternehmens (Enterprise Value) in folgende zwei Wertkomponenten unterteilt werden:

1. Wertanteil, welcher den Barwert der aktuellen Performance widerspiegelt (Current Operations Value)

2. Wertanteil, welcher den Barwert der künftig erwarteten Performanceverbesserungen reflektiert (Future Growth Value)

Der Wertanteil aus der aktuellen Performance (Current Operations Value, COV) repräsentiert den Wert des Unternehmens unter der Voraussetzung, dass die aktuelle Performance auch in Zukunft erreicht werden kann. Wird zur Performancemessung das Konzept des Economic Profit10 (EP) angewandt, wird dieser Wertanteil wie folgt ermittelt: Das aktuelle EP-Niveau wird mit dem risikogerechten Kapitalkostensatz kapitalisiert und zu dieser Wertkomponente das operativ investierte Kapital addiert (EP/WACC + Invested Capital). Der COV entspricht somit einem einfachen Ertragswert, basierend auf dem aktuellen Übergewinn-Nivau (EP) einschließlich der Berücksichtigung des operativ investierten Kapitals. Der Wertanteil der künftig erwarteten Performanceverbesserungen (Future Growth Value, FGV) ergibt sich aus der Differenz zwischen dem Marktwert und dem COV. Er beschreibt somit den Mehrwert, den die Kapitalgeber in Erwartung künftiger Verbesserungen des Economic Profit zu bezahlen bereit sind. Je grösser der Anteil dieser Wertkomponente am gesamten Marktwert ausfällt, umso höher sind folglich die Erwartungen der Investoren an Performancesteigerungen. Abbildung 4 fasst die Aufteilung des Enterprise Value in die verschiedenen Wertkomponenten zusammen.

9 Dies ist genau genommen ein modifizierter Gesamtwert des Unternehmens (sogenannter

Enterprise Value), indem vom Bruttowert der Aktiven das nichtverzinsliche Fremdkapital bereits subtrahiert ist.

10 Für den Economic Profit werden gelegentlich auch andere Bezeichnungen wie Economic Value Added, ökonomischer Gewinn oder Übergewinn verwendet.


Abbildung 4: Aufteilung des Enterprise Value in die verschiedenen Komponenten

4.2 Wertkomponenten nach Sektoren

Wie Abbildung 5 zeigt, gibt es zwischen den verschiedenen Sektoren – gemessen an den erfassten SPI-Unternehmen – grosse Unterschiede bezüglich des Wertanteils der Wachstumserwartungen (Future Growth Value).11 So ist beispielsweise ersichtlich, dass im Betrachtungszeitraum 2001-2008 ein Grossteil der Marktwerte von Technologieunternehmen auf Wachstumserwartungen basiert (Median: 83.4%) und nicht auf bereits realisierter operativer Performance. 5 der 13 Unternehmen (38.5%) in diesem Sektor weisen einen FGV-Anteil von über 100% aus. Dies bedeutet, dass die Marktbewertung ausschliesslich durch Wachstumserwartungen begründet wird. Bei den Technologieunternehmen mit einem FGV-Anteil von über 100% handelt es sich insbesondere um Unternehmen der Bereiche Software und Computer-Dienstleistungen. Ein ähnliches, wenn auch weniger ausgeprägtes Bild zeigt sich im Bereich des Gesundheitswesens. Von den 18 analysierten Unternehmen weisen 22.2% einen FGV-Anteil von über 100% auf. Neben Unternehmen mit hohem FGV-Anteil beinhaltet der Gesundheitswesen-Sektor aber auch Unternehmen wie Novartis und Roche, die durch niedrigere Wachstumserwartungen charakterisiert sind und somit geringere FGV-Anteile (von 41.7% respektive 47.0%) aufweisen. Demgegenüber haben Versorgungsunternehmen im Segmentsdurchschnitt einen äusserst geringen FGV- Anteil von 3.2% (Median). Keines der untersuchten Unternehmen erreicht einen FGV-Anteil von mehr als 50%. Den als sehr solide geltenden Energieversorgern wird demnach nur ein geringes zukünftiges Wachstum zugemessen. 11 Die COV-Anteile der Sektoren verhalten sich umgekehrt zu den dargestellten FGV-

Anteilen, da sich die beiden Werte auf 100% ergänzen.

NachhaltigerEnterprise

Value

InvestedCapital

Bartwert des aktuellen EP

CurrentOperations

Value (COV)

Future GrowthValue(FGV)

Wert eines Unternehmens, unter der Annahme, dass aktuelle operative Performance gehalten werden kann

Wachstumserwartungen, welche im nachhaltigen Enterprise Value enthalten sind (Barwert der erwarteten EP-Steigerungen)

Current OperationsValue

Future Growth Value


Abbildung 5: Anteil des Future Growth Value am Unternehmenswert (∅ 2001-08)

4.3 Total Shareholder Return vs. Wachstum des Current Operations Value

Der TSR eines Unternehmens wird im Wesentlichen durch die Entwicklung des Aktienkurses und dementsprechend durch die Entwicklung des Marktwerts eines Unternehmens bestimmt. Zur Ergänzung der Analyse der Wertkomponenten soll nun analysiert werden, inwieweit die realisierten TSR der untersuchten Unternehmen auf eine entsprechende Wertentwicklung des Current Operations Value (COV) zurückzuführen sind oder auf eine Veränderung der Wachstumserwartungen, welche die Bewertungsgrundlage des Future Growth Value (FGV) darstellen. Zu diesem Zweck wird die Entwicklung des COV dem TSR gegenübergestellt. In Abbildung 6 werden die untersuchten Unternehmen für den Zeitraum 2001-2008 nach dem durchschnittlichen TSR (X-Achse) und dem durchschnittlichen jährlichen Wachstum des COV (Y-Achse) erfasst und in vier Quadranten eingeteilt.

34.8%

45.6%

29.1%

67.7%

46.7%

3.2%

83.4%

16.1%

29.9%

20.3%

56.9%

24.5%

2.1%

72.8%

47.2%

60.6%

40.5%

88.7%

59.1%

14.0%

123.1%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%



Verbrauchs-güter

Gesundheits-wesen

Verbraucher-service


Technologie 3. Quartil

Median

1. Quartil


Abbildung 6: TSR vs. Wachstum des Current Operations Value (CAGR 2001-08)

70% der untersuchten Unternehmen sind den Quadranten 1 und 3 zuzuordnen. Bei diesen Unternehmen konnte im Betrachtungszeitraum ein positiver oder negativer TSR beobachtet werden, der mit einer entsprechenden positiven oder negativen Entwicklung des COV einhergeht. Daraus kann geschlossen werden, dass die jeweils realisierte operative Performance, welche die Bewertungsgrundlage des COV darstellt, einen wesentlichen Einfluss auf die Aktienkursentwicklung und somit auf den TSR hatte. Die Unternehmen in Q1 stammen grösstenteils aus dem Industrie- & Dienstleistungsbereich (25.0%-Anteil in Q1) sowie aus dem Verbrauchsgüter-Sektor (20.5%-Anteil). Zudem sind 7 von 8 Unternehmen des Sektors Versorger & Verbraucher diesem Quadranten zuzuordnen. Bei all diesen Unternehmen wurde ein positiver TSR durch operativ erreichte Performancesteigerungen gestützt und weniger durch eine Kurssteigerung aufgrund erhöhter Wachstumserwartungen. Eine negative Entwicklung des COV und demzufolge ein negativer TSR zwischen 2001 und 2008 ist bei allen Unternehmen in Q3 beobachtbar. Bei diesen Unternehmen wirkte sich eine Verschlechterung der operativen Performance direkt auf die Aktienkursentwicklung aus. Überproportional vertreten in diesem Quadranten sind Unternehmen des Industrie- & Dienstleistungssektors (insbesondere Firmen im Bereich der Produktionstechnik) sowie Unternehmen aus dem Segment Verbraucherservices. Der 2. Quadrant (Q2) beschreibt Unternehmen, bei welchen ein positiver TSR realisiert werden konnte, welcher aber nicht auf eine Steigerung des COV zurückzuführen ist. Daraus lässt sich schliessen, dass bei diesen Unternehmen eine Marktwertsteigerung aufgrund erhöhter Wachstumserwartungen beobachtbar ist. Lediglich für 7.2% der untersuchten Unternehmen trifft dieser Sachverhalt zu.

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

-60% -40% -20% 0% 20% 40% 60%

Tota

l Sh

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old

er R

etu

rn (C

AG

R 2

001

-08)

Wachstum Current Operations Value (CAGR 2001-08)

2. Quadrant (Q2)7.2%





Schliesslich zeigt der 4. Quadrant (Q4) all diejenigen Unternehmen, welche eine Steigerung des COV erreichen konnten, diese Steigerung aber keinen positiven Effekt auf den Aktienkurs hatte. Die COV-Steigerungen wurden durch tiefer bewertete Wachstumserwartungen überkompensiert, was einen negativen TSR zur Folge hatte. Überproportional vertreten in diesem Quadranten sind Unternehmen des Technologie-Sektors.


5 Economic Profit Anders als bei den Gewinngrössen EBIT oder EBITDA berücksichtigt der Economic Profit auch die Kosten für das operativ investierte Kapital oder im Vergleich zum Reingewinn der Erfolgsrechnung die Eigenkapitalkosten. Damit fliessen neben Umsatz- und Margen-Verbesserungen auch die Effizienzsteigerungen bei der Bewirtschaftung des investierten Kapitals in diese Gewinngrösse mit ein. Wie am nachfolgenden Beispiel Roche (vgl. Abbildung 7) aufgezeigt wird, kann somit die Verbesserung des Economic Profit in die drei Werttreiber Umsatzwachstum, Kosteneffizienz und Kapitaleffizienz aufgeteilt werden. Eine Analyse nach Sektoren folgt in Abschnitt 5.2.

5.1 Entwicklung des Economic Profit am Beispiel Roche

Per Ende 2000 belief sich der Economic Profit der Roche auf minus CHF 1‘274 Mio. und verbesserte sich bis zum Jahr 2008 um CHF 7'966 Mio. auf CHF 6'692 Mio. Die negative Grösse im Jahr 2000 hat ihren Ursprung in der tiefen Rendite auf dem investierten Kapital (ROIC) von 4.8%, welche deutlich unter dem gewichteten Kapitalkostensatz (WACC) lag. Der erzielte NOPAT (Net Operating Profit after Tax) war somit spürbar tiefer als die Kosten für die risikogerechte Verzinsung des operativ investierten Kapitals. Die Verbesserung des Economic Profit (EP) in der Periode 2001 bis 2008 ist in den Werttreibern Umsatzwachstum und Kosteneffizienz begründet. So konnten insgesamt CHF 3‘178 Mio. oder knapp 40% der EP-Verbesserung durch die Steigerung des Umsatzes realisiert werden. Das durchschnittliche jährliche Wachstum der Verkaufserlöse betrug in den vergangenen acht Jahren 6.0% (CAGR 2001-08). Mit CHF 5‘251 Mio. trug die erhöhte Kosteneffizienz den grössten Teil (66%) zur Steigerung der operativen Performance bei. Die EBITDA-Marge nahm während der analysierten Zeitspanne um beachtliche 15.1 %-Punkte auf 36.3% zu. Der negative Beitrag der Kapitaleffizienz zur Entwicklung des EP kann mit der Erhöhung des operativ investierten Kapitals im Betrachtungszeitraum um rund CHF 4.2 Mrd. und demzufolge höheren Kosten für das eingesetzte Kapital von CHF 463 Mio. begründet werden.


Abbildung 7: Entwicklung Economic Profit 2001-2008 am Beispiel Roche (in CHF Mio.)

Durch Anwendung des Economic-Profit-Konzepts lässt sich zeigen, auf welchen Werttreiberebenen die operative Performance gesteigert und somit ein positiver Wertbeitrag erzielt werden konnte.

5.2 ROIC-WACC-Spread

Der ROIC-WACC-Spread entspricht der Differenz der auf dem investierten Kapital erwirtschafteten Rendite (ROIC) und dem durchschnittlichen gewichteten Kapitalkostensatz (WACC).12 Eine Gesellschaft generiert einen positiven Wertbeitrag, wenn ein positiver Spread erreicht wird und somit die Kosten auf dem investierten Kapital nicht nur gedeckt, sondern übertroffen werden können. Abbildung 8 zeigt die durchschnittlichen ROIC-WACC-Spannen im Zeitraum zwischen 2001 und 2008 unterteilt nach den analysierten Sektoren. 12 Vgl. zur Definition des Economic Profit Kapitel 2.

(1'274)

6'692

5'251

-2'000

0

2'000

4'000

6'000

8'000

EP 2000 Umsatzwachstum Kosteneffizienz Kapitaleffizienz EP 2008

3'178

(463)


Abbildung 8: ROIC-WACC-Spreads nach Sektoren (∅ 2001-08)

Nur gerade im Sektor Versorger & Verbraucher konnte im Durchschnitt eine Rendite auf dem investierten Kapital erwirtschaftet werden, welche über den risikogewichteten Kapitalkosten lag. Alle übrigen Segmente weisen z.T. stark negative Durchschnittswerte auf. Besonders auffällig sind die negativen Werte im Technologie-Sektor. Von den 13 untersuchten Unternehmen in diesem Sektor konnten nur deren zwei einen im Durchschnitt positiven ROIC-WACC-Spread erwirtschaften. Weiter sticht der Sektor Gesundheitswesen durch eine grosse Bandbreite der ROIC-WACC-Spreads hervor. Dieses Segment besteht einerseits aus etablierten Firmen (z.B. Nobel Biocare, Straumann, Roche oder Novartis), welche teilweise hohe operative Gewinne erwirtschaften. Anderseits gibt es in diesem Sektor einige jüngere Unternehmen (z.B. Basilea Pharmaceutica oder Cytos Biotechnologie), welche seit Jahren operative Verluste verzeichnen. Diese Unternehmen haben dementsprechend negative Renditen auf dem investierten Kapital (ROIC) und daher auch negative ROIC-WACC-Spreads. Wird der durchschnittliche ROIC-WACC-Spread nach Sektoren für das Jahr 2008 analysiert (vgl. blaue Punkte in Abbildung 8), zeigt sich – trotz des aktuell negativen Wirtschaftsumfeldes – eine in allen Segmenten erzielte Steigerung der operativen Performance verglichen mit den Durchschnittswerten. In vier der sieben Sektoren lässt sich für 2008 ein positiver ROIC-WACC-Spread feststellen, was einer über den Kapitalkosten liegenden ökonomischen Gewinnerwirtschaftung gleichkommt.

-0.7%

-3.1%

-0.8%-0.1%

-1.4%

2.1%

-5.7%-6.0%-5.3%

-2.7%

-9.1%

-4.8%

-1.0%

-11.8%

3.4%

0.5%

5.4%

8.4%

1.7%

3.3%

-2.7%

0.3%

-1.0%

0.5%

2.5%

-0.7%

2.7%

-4.2%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%



Verbrauchs-güter

Gesundheits-wesen

Verbraucher-service


Technologie

3. Quartil

Median 01-08

1. Quartil

Median 08


6 Werttreiberanalyse Führt man die Analyse der entsprechend Kapitel 5 hinter der Entwicklung des Economic Profit stehenden Werttreiber Umsatzwachstum, Kosteneffizienz und Kapitaleffizienz weiter, lassen sich die nachfolgend aufgezeigten Sachverhalte erkennen.

6.1 Wachstum

Was das Umsatzwachstum betrifft, liegen die Mediane des durchschnittlichen Umsatzwachstums (CAGR 2001-08) in allen Sektoren im positiven Bereich (vgl. Abbildung 9).

Abbildung 9: Umsatzwachstum nach Sektoren (CAGR 2001-08)

Über alle untersuchten Unternehmen betrachtet konnte eine durchschnittliche Steigerung des Umsatzes von 7.5% ermittelt werden. Rund vier Fünftel der Unternehmen (79.9%) weisen dabei ein positives durchschnittliches Umsatzwachstum über die letzten acht Jahre auf. Diese Umsatzsteigerung bezieht sich auf den ausgewiesenen Gesamtumsatz und umfasst somit organisches wie auch anorganisches, d.h. akquisitionsbedingtes Wachstum. Besonders augenfällig sind die enormen Schwankungsbreiten in den Segmenten Gesundheitswesen, Technologie sowie Versorger & Verbraucher. Alle drei Sektoren

5.8% 5.3%

7.3%

9.8%

2.2%

14.2%

4.1%

-0.2%

1.3%

3.9%4.8%

-0.3%

3.2%

-2.0%

9.8%

8.3%9.1%

19.5%

4.1%

21.3%

14.2%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%



Verbrauchs-güter

Gesundheits-wesen

Verbraucher-service


Technologie

3. Quartil

Median

1. Quartil


sind durch extrem wachstumsstarke, aber auch ausgesprochen wachstumsschwache (oder schrumpfende) Unternehmen charakterisiert. Das geringste Umsatzwachstum verzeichneten Unternehmen des Verbraucherservice-Sektors, wobei knapp ein Drittel der Unternehmen (5 von 16) sogar eine negative Umsatzentwicklung zu verzeichnen hatten.

6.2 Kosteneffizienz

6.2.1 Durchschnittliche EBITDA-Marge nach Sektoren

Als weiteren Werttreiber des Economic Profit wird im Folgenden die Kosteneffizienz der untersuchten Unternehmen analysiert. Grundlage zu deren Beurteilung im Betrachtungszeitraum bildet die Analyse der EBITDA-Marge nach Sektoren (vgl. Abbildung 10). Bis auf fünf Unternehmen weisen alle Gesellschaften positive durchschnittliche EBITDA-Margen auf, dabei liegt der Median aller untersuchten Firmen bei 11.9%. Der Gesundheitswesen- sowie der Versorger- & Verbraucher-Sektor zeichnen sich im Vergleich zu den restlichen Segmenten durch hohe durchschnittliche EBITDA-Margen aus. Auffallend sind die hohen Schwankungsbreiten innerhalb der Sektoren, was aber u.a. mit der Heterogenität der einzelnen Segmente erklärt werden kann.

Abbildung 10: EBITDA-Marge nach Sektoren (∅ 2001-08)

14.3%

9.7%

11.7%

21.1%

11.5%

24.0%

10.6%11.0%

7.2% 7.1%

12.8%

7.4%

17.2%

4.6%

19.6%

14.0%

15.9%

32.0%

18.0%

31.4%

13.0%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%



Verbrauchs-güter

Gesundheits-wesen

Verbraucher-service



Median

1. Quartil


6.2.2 Entwicklung der EBITDA-Margen

Abbildung 11 zeigt die Veränderungen der EBITDA-Margen in Basispunkten (100 Basispunkte = 1%) zwischen 2001 und 2008 in den verschiedenen Sektoren. Die Hälfte aller analysierten Unternehmen (51.2%) konnte diese Kennzahl verbessern und somit die Kosteneffizienz erhöhen. Die grössten Margenverbesserungen wurden durchschnittlich im Sektor Verbraucherservice realisiert. Trotz oder gerade wegen eines starken durchschnittlichen Umsatzwachstums der Unternehmen des Versorger- & Verbraucher-Sektors mussten diese Firmen grösstenteils eine deutliche Verschlechterung der EBITDA-Marge hinnehmen. Augenfällig sind in diesem Zusammenhang auch die grossen Wertespannen, welche im Gesundheitswesen-, im Technologie- sowie im Versorger- & Verbraucher-Sektor beobachtbar sind. Diese drei Segmente weisen im Durchschnitt wohl ein grosses Umsatzwachstum auf, doch konnte nur eine Minderheit der Gesellschaften gleichzeitig ihr Margen-Niveau halten oder sogar verbessern.

Abbildung 11: Veränderung der EBITDA-Marge zwischen 2001 und 2008 in Basispunkten (bp)

-127

10863

14

190

-491

-190

-399

-168 -184

-478-523

-833

-564

263

482

245

867

386

521575

-1'000

-800

-600

-400

-200

0

200

400

600

800

1'000



Verbrauchs-güter

Gesundheits-wesen

Verbraucher-service


Technologie3. Quartil

Median

1. Quartil


-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

-2'000 -1'000 0 1'000 2'000Um

satz

wa

chst

um (C

AG

R 2

001-

08)

Veränderung EBITDA-Marge in bp (2001-08)





6.2.3 Umsatzwachstum versus Kosteneffizienz

Zur Erweiterung der Analyse der Wertreiber Wachstum und Kosteneffizienz werden deren Werte kombiniert erfasst und dargestellt und gemäss Abbildung 12 in Quadranten eingeteilt. Rund zwei Fünftel (40.2%) aller untersuchten Unternehmen konnte zwischen 2001 und 2008 sowohl den Umsatz wie auch die EBITDA-Marge steigern (1. Quadrant Q1). Im Vergleich zur Zusammensetzung aller untersuchten Unternehmen sind Firmen aus dem Industrie- & Dienstleistungs-Segments sowie des Verbrauchsgüter-Sektors überproportional in Q1 vertreten. Im Segment Verbrauchsgüter konnten mehr als die Hälfte aller Unternehmen sowohl den Umsatz als auch die Marge verbessern. Es handelt sich dabei vorwiegend um Nahrungsmittelproduzenten und um Unternehmen, welche persönliche Güter wie Uhren, Schmuck etc. produzieren. 39.4% der Unternehmen weisen ein Umsatzwachstum auf, welches zulasten der Marge realisiert werden konnte (2. Quadrant Q2). Bemerkenswert ist, dass vor allem der Sektor der Versorger und Verbraucher (6 von 9) sowie der Technologie (6 von 11) stark in Q2 vertreten sind. Im 3. Quadranten (Q3) sind Gesellschaften vereint, welche weder den Umsatz noch die EBITDA-Marge verbessern konnten. Dies trifft lediglich auf 9.4% der untersuchten Unternehmen zu. Schliesslich sind 11.0% der untersuchten Unternehmen dem 4. Quadranten (Q4) zuzuordnen, welcher durch sinkende Umsatzzahlen bei verbessertem Margen-Niveau charakterisiert ist. Knapp die Hälfte der in Q4 enthaltenen Unternehmen stammen aus den Sektoren Verbraucherservice und Technologie.

Abbildung 12: Umsatzwachstum vs. Margen-Veränderung (2001-08)


6.3 Kapitaleffizienz

6.3.1 Kapitalumschlag nach Sektoren

Die Kapitaleffizienz stellt einen wesentlichen Einflussfaktor für die Economic Profit-Entwicklung dar. Zur Komplettierung der Wertteiberanalyse wird nachfolgend die Kapitaleffizienz anhand des Kapitalumschlags analysiert, welcher das Verhältnis zwischen Umsatz und operativ investiertem Gesamkapital darstellt. Die untersuchten Firmen weisen per Ende 2008 – zu einem wesentlichen Teil branchenbedingt – eine sehr grosse Spannweite an Kapitalumschlagswerten zwischen 0.04 (Minimalwert) und 10.47 (Maximalwert) auf. Die höchsten Kapitalumschläge sind im Sektor der Technologie sowie im Industrie- & Dienstleistungs-Sektor beobachtbar (vgl. Abbildung 13). Letzterer wird insbesondere durch die mit erfassten Dienstleistungsunternehmen beeinflusst, welche geschäftsbedingt vergleichsweise wenig investiertes Kapital und dementsprechend einen hohen Kapitalumschlag aufweisen. Ebenfalls branchentypisch sind auf der Gegenseite die tiefen Kapitalumschlagswerte im Bereich des Gesundheitswesens und des Versorger- & Verbrauchersektors. Tendenziell weisen Gesellschaften dieses Segments eine hohe Investitionsintensität auf, welche einen tiefen Kapitalumschlag mit sich bringt. In beiden Sektoren weisen mehr als die Hälfte (56%) der Unternehmen einen Kapitalumschlag von weniger als 1.0 auf. Weiter fällt die hohe Bandbreite der Kapitalumschlagswerte im Technologie-Sektor und im Verbraucherservice-Bereich auf. Beide Segmente beinhalten sowohl Unternehmen mit geringer Kapitalintensität und hohem Kapitalumschlag (z.B. Also: 10.47x) als auch Unternehmen mit verhältnismässig grosser Kapitalbasis und tiefem Kapitalumschlag (z.B. Bergbahnen).

Abbildung 13: Kapitalumschlag nach Sektoren (2008)

1.4x

1.8x

1.6x

0.8x

1.3x

0.7x

1.7x

0.8x

1.3x

1.2x

0.5x

0.7x 0.6x

1.0x

1.7x

2.4x

2.2x

1.3x

2.5x

1.2x

2.8x

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0



Verbrauchs-güter

Gesundheits-wesen

Verbraucher-service



Median

1. Quartil


20.7%

27.7%

29.7%

13.1%

6.1%

4.6%

19.2%

15.4%

17.7%

23.9%

6.9%

-4.9%

0.3%

7.5%

31.9%

37.2% 37.3%

20.2%

13.5%

6.1%

22.5%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%



Verbrauchs-güter

Gesundheits-wesen

Verbraucher-service


Technologie

3. Quartil

Median

1. Quartil

6.3.2 Net Working Capital nach Sektoren

Ein erheblicher Teil des investierten Kapitals ist bei vielen Unternehmen im operativen Nettoumlaufvermögen (Net Working Capital) gebunden. Das Net Working Capital (NWC) wurde in dieser Studie als Differenz zwischen dem Umlaufvermögen (ohne flüssige Mittel) und den kurzfristigen nicht verzinslichen, d.h. auch operativen Verbindlichkeiten berechnet. Eine möglichst effiziente Bewirtschaftung des Lagers und der Debitoren auf der Aktivseite sowie der Kreditoren auf der Passivseite stellt daher einen wesentlichen Bestandteil der Kapitalbewirtschaftung eines Unternehmens dar. Die Bedeutung des NWC zeigt die Auswertung gemäss Abbildung 14. Sie weist den durchschnittlichen Anteil des NWC am gesamten Investierten Kapital (IC) in den Jahren 2001 bis 2008 nach Sektoren nach. Die Heterogenität der untersuchten Unternehmen zeigt sich auch in dieser Auswertung. So sind beispielsweise die Bilanzen der Unternehmen im Verbrauchsgüter-Sektor durch vergleichweise hohe Lager- und Debitorenbestände geprägt, was sich in einem hohen NWC-Anteil widerspiegelt. Fast ein Drittel (29.7%) des operativ investierten Kapitals ist in diesem Sektor durchschnittlich im NWC gebunden. Dabei unterschreiten lediglich drei Unternehmen die 20%-Marke. Der Chemie-, Rohstoffe- & Bauwesensektor wie auch der Industrie- & Dienstleistungssektor unterscheiden sich ebenfalls durch höhere NWC-Anteile von den anderen Segmenten. Etwas näher betrachtet sind es namentlich Unternehmen des Bauwesens und der Industriemetalle, die einen erheblichen Teil des operativ investierten Kapitals im NWC gebunden haben. Umgekehrt sind in den Sektoren Verbraucherservice sowie Versorger- & Verbraucher im Sektorenvergleich tiefe NWC-Anteile beobachtbar. Vor allem im Segment Verbraucherservice weisen Unternehmen teilweise sogar negative NWC-Werte auf. Als Beispiel sei hier die Kuoni-Gruppe genannt, welche aufgrund eines hohen Bestandes an Vorauszahlungen einen NWC-Anteil am Invested Capital von minus 73.5% aufweist.

Abbildung 14: Anteil des Net Working Capital am Invested Capital nach Sektoren (ø 2001-08)


7 Wertorientierte Unternehmensführung Ein Unternehmen ist grundsätzlich dann erfolgreich, wenn es gelingt, das von verschiedenen Anspruchsgruppen entgegengebrachte Vertrauen langfristig zu honorieren. Vertrauen zu rechtfertigen bedeutet, die spezifischen Erwartungen von Kunden, Mitarbeitenden, der Öffentlichkeit und insbesondere der Eigentümer zu kennen und nachhaltig zu erfüllen. Die Anteilseigner eines Unternehmens haben die berechtigte Erwartung, dass ihr Kapital (zu Marktwerten) mittelfristig eine risikogerechte Rendite abwirft – dafür sollte die Unternehmensführung die Verantwortung übernehmen. Diese Verantwortung kann nur dann glaubwürdig wahrgenommen und auch nach aussen kommuniziert werden, wenn das Postulat der Wertsteigerung in das Führungsgeschehen (Philosophie, Prozesse, Instrumente) integriert wird. Das Konzept des Economic Profit bildet das Grundgerüst eines Ansatzes zur wertorientierten Unternehmensführung. Im Folgenden soll die Umsetzung eines wertorientierten Führungsansatzes beschrieben werden, wobei auf die wesentlichen Elemente eines solchen Ansatzes (Abschnitt 8.1) und auf die Erfolgsfaktoren in der Umsetzung (Abschnitt 8.2) eingegangen wird.

7.1 Wertorientierte Führung und Corporate Governance

Eine wirksame Corporate Governance verfolgt mit der Art und Weise, wie Verwaltungsrat und Management das Unternehmen führen, das Ziel, langfristig Mehrwert für die Eigentümer zu schaffen. Es ist allgemein anerkannt, dass die Zielbildung nicht eng auf die Interessen der Eigentümer (Shareholder) ausgerichtet werden kann, sondern auch die Erwartungen und Interessen der übrigen Anspruchsgruppen (Stakeholders) angemessen zu berücksichtigen hat. Die Unternehmensführung steht somit in der Verantwortung, auf dem investierten Kapital mittelfristig eine risikogerechte Rendite zu erwirtschaften. Nachhaltig ist dies nur möglich, wenn die Prinzipien einer wertorientierten Unternehmensführung effektiv und glaubwürdig umgesetzt werden. Abbildung 15 zeigt deren Elemente im Überblick auf.


Integration der Aktionärsinteressen in den

Führungsprozess

Kapitalmarkt

Erwartungen an die betriebliche Performance

Erwartungen an eine risikogerechte Rendite

Intern

TARGET SETTING

MANAGEMENT COMPENSATION

PERFORMANCE MEASUREMENT

VALUE COMMUNICATION

Extern

Abbildung 15: Prinzipien der wertorientierten Unternehmensführung

Ausgangspunkt bilden die Erwartungen der Kapitalgeber an eine nachhaltige risikogerechte Verzinsung ihrer Investition. Diese Erwartungen gilt es in operative Peformance-Vorgaben zu transformieren und in einen ganzheitlichen Führungsprozess zu integrieren. Die Definition der langfristigen finanziellen Zielsetzung (Target Setting) bildet somit das erste Element eines wertorientierten Führungsansatzes. Dabei sind im Rahmen der Planung und Budgetierung die unternehmerischen Zielsetzungen konsequent aus Eigentümersicht zu definieren. Es sind Economic Profit-Ziele festzulegen, welche für die Eigentümer mittelfristig mehrwertschaffend sind. Dabei gilt es festzuhalten, dass die Erreichung eines positiven Economic Profit per se diese Zielsetzung noch nicht erfüllt. Die Höhe des notwendigen Economic Profit, welcher eine risikogerechte Wertschaffung zugunsten der Eigentümer sicherstellen soll, steht im direkten Zusammenhang mit dem Marktwert des betreffenden Unternehmens und dessen Zusammensetzung (Current Operations Value (COV) vs. Future Growth Value (FGV)13). Unternehmen mit einem höheren FGV-Anteil als vergleichbare Wettbewerber müssen ihren Economic Profit stärker verbessern als Unternehmen mit geringem FGV und bereits hoher betrieblicher Performance. Die Zielbildung kann so objektiv vom Unternehmenswert her abgeleitet werden, was nicht nur den Planungs- und Budgetierungsprozess „entpolitisiert“, sondern auch Effizienz und Effektivität der Planung und Budgetierung erheblich verbessert.

13 Der Current Operations Value (COV) beschreibt den Wertanteil des aktuellen operativen

Performanceniveaus. Der Future Growth Value entspricht dem Residuum zwischen dem Marktwert eines Unternehmens und dem COV. Er zeigt somit die im Marktwert eines Unternehmens enthaltenen Erwartungen an künftige Performancesteigerungen. Eine ausführliche Beschreibung der Wertkomponenten findet sich in Kapitel 4.


Im Rahmen der Performance Messung geht es darum, die operative Leistung gesamtheitlich im Sinne des Economic Profit wie auch in Bezug auf seine Werttreiber – Wachstum, Kosten- und Kapitaleffizienz – zu evaluieren. Die Beurteilung sollte sowohl hinsichtlich der Vorperiode(n) als auch in Bezug auf externe und interne Benchmarks vollzogen werden. Kontinuierliche Verbesserungen und das Streben nach «Best Practice» lassen sich auch mittels interner Ranglisten erreichen, welche einen wirkungsvollen Anreizmechanismus darstellen können. Mit der externen Wertkommunikation (Value Communication) soll erreicht werden, dass sich die Wertschaffung realistisch im Marktwert des Unternehmens reflektiert. Es gilt die interne Wertperspektive und die Wertbeurteilung des Kapitalmarktes durch eine auf die Wertorientierung ausgerichtete Finanzkommunikation einander anzugleichen. So erhalten die Marktteilnehmen die notwendigen Informationen für eine fundierte Wertanalyse, und zusätzlich lassen sich Kursvolatilitäten aufgrund unterschiedlicher Werteinschätzungen der Marktteilnehmer reduzieren. Im Rahmen der Management Compensation ist die variable Vergütung (Bonus) des Managements auf die wirtschaftlichen Interessen der Eigner abzustimmen. Die für den Bonus relevanten finanziellen Zielsetzungen sind mit der Höhe des erwarteten Economic Profit zu verknüpfen, welcher den Eigentümern mindestens eine Rendite in der Höhe der Kapitalkosten gewährleistet. Die Erreichung dieser im Rahmen des Planungs- und Budgetierungsprozesses definierten Mindestzielsetzung stellt für das Management den Zielbonus sicher. Wird dieser Bonus nicht nur in bar, sondern auch in Form von Aktien entrichtet, verbessert sich die Interessenharmonisierung zwischen Eigentümern und Management zusätzlich.

7.2 Erfolgsfaktoren in der Umsetzung

Erfahrungen mit der Umsetzung wertorientierter Führungskonzepte lassen den Schluss zu, dass insbesondere die folgenden sechs Erfolgsfaktoren für eine erfolgreiche Implementierung entscheidend sind: 1. Glaubwürdigkeit Wie die oben gemachten Ausführungen zeigen, ist die wertorientierte Unternehmensführung ein wesentlicher Baustein einer guten Corporate Governance und damit im Verantwortungsbereich von Verwaltungsrat und Management liegend. Das interne und externe «Commitment» und «Involvement» dieser Führungsorgane ist für den Projekterfolg und die nachhaltige Implementierung unabdingbar. 2. Umsetzbarkeit Eine wirkungsvolle Umsetzung eines wertorientierten Führungskonzepts muss durch eine verständliche, nicht unnötig komplizierte Finanzmethodik, geschäftsnahe Key Performance Indicators (KPIs) und die Implementierung des Wertsteigerungspostulats in den Führungsprozess gestützt werden.


3. Ambition und Motivation Es muss das mittel- bis langfristige Ziel jeder Unternehmensführung sein, für die Anteilseigner eine risikogerechte Rendite zu erwirtschaften, die mindestens in der Höhe der Eigenkapitalkosten liegt. Diese Ambition ist Ausdruck einer verantwortungsbewussten Führung. Zudem ist die Motivation notwendig, eine auf die Wertorientierung ausgerichtete Denkhaltung sowie die entsprechenden Führungsprozesse im gesamten Unternehmen zu etablieren. 4. Verantwortung verbunden mit Transparenz Wertschaffung ergibt sich aus der konsequenten Umsetzung von Massnahmen im Bereich von Wachstum, Kosten- und Kapitaleffizienz. Zur Stärkung dieser Umsetzungskompetenz gilt es die Verantwortung der dezentralen Führungseinheiten innerhalb klarer Leitplanken zu stärken und gleichzeitig Informationstransparenz zur Wertschaffung der Führungseinheiten herbeizuführen. 5. Befähigung der Führungsverantwortlichen Anwendungsorientiertes Managementtraining soll den Führungsverantwortlichen ihre wesentlichen Handlungsfelder zur Wertsteigerung klar bewusst machen. Hohe Fach- und Führungskompetenz und menschliche Qualitäten sollen sie befähigen, ihre Verantwortung im Rahmen des Führungsprozesses wahrzunehmen. 6. Managementvergütung mit der nachhaltigen Wertschaffung verknüpfen Schliesslich ist die variable Managementvergütung an der Wertschaffung auszurichten. Dabei ist es von entscheidender Bedeutung, die kurz- und langfristigen Anreizmechanismen zur Wertschaffung sinnvoll auszubalancieren. Mit einem «Short Term Incentive Plan» soll die kontinuierliche Realisierung von Wertsteigerungs-potentialen honoriert werden. Damit alle Massnahmen unter der Perspektive einer nachhaltigen Wirkung getroffen werden, ist ein Teil der variablen Vergütung auf der Basis eines «Long Term Incentive Plan» zu entrichten. Dabei werden die Führungskräfte für die Erreichung eines langfristigen Wertsteigerungsziels entschädigt. Eine Erhöhung der Risikoneigung zur kurzfristigen Ergebnismaximierung ist in einem richtig konzipierten System nicht lohnenswert, sondern es soll die nachhaltige Wertschaffung gefördert und vernünftig entlöhnt werden. Die erwähnten Faktoren sind für eine erfolgreiche Umsetzung der wertorientierten Unternehmensführung von zentraler Bedeutung, weshalb sie bereits in der Konzeptphase zu berücksichtigen sind und ihre Erfüllung periodisch zu überprüfen ist.


8 Zusammenfassung In der vorliegenden Studie wurden alle Unternehmen des Swiss Performance Index (SPI), welche nicht dem Finanz- und Immobiliensektor zuzuordnen sind und die eine ausreichende Datenbasis aufwiesen, einer wertorientierten Analyse im Zeitraum zwischen 2001 und 2008 unterzogen. Zur Analyse der operativen Wertschaffung gelangte das Konzept des Economic Profit zur Anwendung, welches neben dem operativen Gewinn auch die risikogewichteten Kosten für das eingesetzte Kapital berücksichtigt. Der Economic Profit kann als wertorientierte Spitzenkennzahl interpretiert werden, welche alle Ebenen der operativen Leistungserstellung (Wachstum, Kosten- und Kapitaleffizienz) vereint. Vorgängig zur Analyse der operativen Performance wurde die unmittelbare Wertschaffung zu Gunsten der Eigentümer der betreffenden Unternehmen anhand des Total Shareholder Return untersucht. Das Resultat der Untersuchung zeigt, dass mehr als die Hälfte der untersuchten Unternehmen einen negativen durchschnittlichen TSR im Betrachtungszeitraum 2001 - 2008 aufweisen. Verglichen mit der durchschnittlichen Entwicklung des Swiss Performance Index (SPI) (CAGR 2001-08: -2.6%) wird aber erkennbar, dass die Mehrheit der Unternehmen (57.5%) diesen Benchmark übertrifft. Auffallend sind die hohen Schwankungsbreiten der Performancezahlen sowohl zwischen den verschiedenen Industriesektoren als auch innerhalb der Sektoren. Basierend auf dem Konzept des Economic Profit konnten die verschiedenen Komponenten der Unternehmenswertbildung vertieft analysiert werden. Dabei wurden insbesondere die in den Marktwerten der untersuchten Unternehmen enthaltenen Wachstumserwartungen quantifiziert. Ein Vergleich der einzelnen Sektoren zeigt die unterschiedlichen Erwartungen an die Entwicklung der operativen Performance auf. Die höchsten Erwartungen an künftige Performancesteigerungen sind in den Marktbewertungen der Unternehmen aus dem Technologiesektor enthalten. Im Gegensatz dazu werden Unternehmen des Segments Versorger & Verbraucher im Durchschnitt fast ohne Wachstumserwartungen bewertet. Bei diesen Unternehmen wird unterstellt, dass das bereits hohe operative Performanceniveau in Zukunft gehalten aber nicht mehr wesentlich verbessert werden kann. Da der Economic Profit der einzelnen Unternehmen aufgrund der unterschiedlichen Grössenverhältnisse nur bedingt vergleichbar ist, wurde zur Beurteilung des operativen Performanceniveaus die Differenz zwischen der Rendite auf dem investierten Kapital und den risikogerechten Kapitalkosten als wesentliche Grösse des Economic Profit untersucht. Die Gegenüberstellung der sogenannten ROIC-WACC-Spreads unterstreicht die Heterogenität der untersuchten Unternehmen. Die Schwankungsbreiten zwischen den Sektoren aber auch innerhalb der Unternehmensgruppen sind erheblich. Eine Mehrheit der Unternehmen weist in einer langjährigen Durchschnittsbetrachtung eine Rendite auf dem investierten Kapital auf, welche die Kapitalkosten nicht zu decken vermag. Die Analyse der Entwicklung der Überrendite auf dem investierten Kapital zeigt aber mehrheitlich eine klare Verbesserung des operativen Performanceniveaus.


Zur Vertiefung der Analyse der operativen Wertschaffung wurden die einzelnen Werttreiber Wachstum, Kosten- und Kapitaleffizienz näher untersucht. Unter anderem wurden die erzielten Wachstumsraten im Umsatz der Margenentwicklungen gegenübergestellt. Rund vier Fünftel der untersuchten Unternehmen konnte ein positives durchschnittliches Umsatzwachstum erzielen. Diese Analyse bezieht sich auf den ausgewiesenen Gesamtumsatz und umfasst somit organisches wie auch anorganisches, d.h. akquisitionsbedingtes Wachstum. Ein Vergleich der erzielten Umsatzentwicklung mit der Entwicklung der EBITDA-Marge zeigt, dass nur zwei Fünftel der analysierten Firmen sowohl eine Steigerung des Umsatzes als auch eine Steigerung der EBITDA-Marge im Betrachtungszeitraum erwirtschaften konnten. Bezüglich der Kapitaleffizienz konnte die teils hohe Bedeutung des operativen Nettoumlaufvermögens (NWC) verdeutlich werden. Bei nicht wenigen Unternehmen wird fast ein Drittel des investierten Kapitals im NWC gebunden. Einer möglichst effizienten Bewirtschaftung dieser Kapitalkomponente ist daher grosse Bedeutung beizumessen. Für die erfolgreiche Umsetzung eines wertorientierten Führungsansatzes gilt es nicht nur die entsprechenden Prozesse und Instrumente, sondern auch die gesamte Führungsphilosophie eines Unternehmens auf die Wertschaffung auszurichten. Dabei ist basierend auf dem Konzept des Econocmic Profit ein integrierter Führungsansatz zu etablieren, welcher die Erwartungen der Eigentümer an eine risikogerechte Verzinsung ihrer Investition berücksichtigt. Durch die Überführung dieser Erwartungen in Economic Profit-Vorgaben können im Rahmen des Planungs- und Budgetierungsprozesses wertschaffende Ziele definiert werden. Die interne Performancebeurteilung gilt es konsequent auf die operativen Werttreiber auszurichten, wodurch neben der operativen Gewinnerzielung auch die Effizienz in der Bewirtschaftung des investierten Kapitals analysiert wird. In der externen Finanzkommunikation unterstützt eine auf die Wertschaffung ausgerichtete Informationspolitik eine realistische und effiziente Marktbewertung und dementsprechend können unnötig starke Kursschwankungen eingeschränkt werden. Schlussendlich gilt es in einem integrierten Führungsansatz auch in der Vergütung des Managements die Wertschaffung zu Gunsten der Eigentümer als wesentliches Beurteilungskriterium zu etablieren.


8.1 Glossar

Begriff Erklärung

Basispunkte (bp) Übliches Mass zur Beschreibung von Zins- oder Renditedifferenzen. 1 bp entspricht 1/100 %. 100 bp entsprechen demnach 1% bzw. Prozentpunkt.

Betafaktor

Der Betafaktor ist ein Mass für das Risiko einer Anlage. Er zeigt, wie sich eine bestimmte Aktienrendite im Verhältnis zu einer definierten Marktindexrendite verhält. Aktien mit einem Betafaktor kleiner als eins haben ein geringeres Risiko als der Gesamtmarkt, entsprechend haben Aktien mit einem Betafaktor grösser als eins ein höheres Risiko als der Gesamtmarkt.

Cash Burn Rate (CBR)

Die Cash Burn Rate entspricht der Zeitdauer in Tagen, bis die vorhandenen liquiden Mittel zur Deckung der liquiditätswirksamen Aufwendungen aufgebraucht sind. Die zukünftigen operativen Einnahmen werden dabei im Sinne einer extrem pessimistischen Betrachtung nicht berücksichtigt bzw. auf Null gestellt.

Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Modell zur Bestimmung der Eigenkapitalkosten eines Unternehmens. Das Modell stellt einen linearen Zusammenhang zwischen dem Risiko eines Unternehmens und der in der geforderten Rendite (Eigenkapitalkosten) enthaltenen Risikoprämie dar. Für die Berechnung vgl. Eigenkapitalkosten.

Compound Annual Growth Rate (CAGR) Durchschnittliche Wachstumsrate pro Jahr.

Current Operations Value (COV)

Wert der aktuellen Geschäftstätigkeit. Entspricht der Summe aus dem investierten Kapital und dem mit dem risikogerechten Kapitalkostensatz (WACC) kapitalisierten aktuellen Economic Profit.

Debt Capacity (DC)

Die Debt Capacity zeigt das Verschuldungspotential eines Unternehmens auf. Die Berechnung der DC erfolgt auf der Basis des nachhaltigen betrieblichen Free Cash Flow. Ein Unternehmen sollte aus diesem Free Cash Flow seine betrieblichen Schulden über eine theoretische Zeitdauer von.etwa 5 bis 7 Jahren verzinsen und vollständig zurückzahlen können.

EBIT Earnings before Interest and Tax (Gewinn vor Zinsen und Steuern)

EBITDA Earnings before Interest, Tax, Depreciation and Amortisation (Gewinn vor Zinsen, Steuern, Amortisationen und Abschreibungen)

EBITDA-Marge EBITDA im Verhältnis zum Brutto-Umsatz.

Economic Profit (EP)

Ökonomischer Gewinn eines Unternehmens. Zur Berechnung werden vom operativen Gewinn nach Steuern (Net Operating Profit after Tax, NOPAT) die Kosten des eingesetzten Kapitals subtrahiert. Diese entsprechen dem Produkt aus dem durchschnittlich investierten Kapital und dem risikogerechten Kapitalkostensatz (WACC).


Begriff Erklärung

Enterprise Value (EV)

Gesamtwert eines Unternehmens. Errechnet sich aus der Summe der Börsenkapitalisierung und dem verzinslichen Fremdkapital (inkl. weiterer Eigenkapitalkomponenten wie beispielsweise „Preferred Equity“ oder Minderheitsanteile).

Future Growth Value (FGV)

Wert der in Zukunft erwarteten Performance-verbesserungen. Wird als Differenz aus dem Gesamtwert eines Unternehmens (Enterprise Value) und dem Current Operations Value (COV) berechnet.

Invested Capital (IC) Operativ investiertes Kapital. In der vorliegenden Studie wurde das IC als Differenz zwischen den total Aktiven und dem nicht verzinslichen Fremdkapital berechnet.

Kapitalumschlag

Gibt an, wie oft sich das eingesetzte Kapital in einer Periode umgeschlagen hat. Der Kapitalumschlag entspricht dem Umsatz, dividiert durch das durchschnittlich gebundene Gesamtkapital.

Kapitaleffizienz Werttreiber des Economic Profit. Wertbeitrag aus einer Veränderung des durchschnittlich investierten Kapitals.

Kosteneffizienz Werttreiber des Economic Profit. Wertbeitrag aus einer Veränderung der relativen Kosten ( EBITDA-Marge).

Marktrisikoprämie

Die Marktrisikoprämie wird im Rahmen des CAPM zur Berechnung der Eigenkapitalkosten verwendet. Sie stellt die (auf langfristiger Basis ermittelte) Differenz zwischen der durchschnittlichen Rendite des Aktienmarktes und dem risikofreien Zinssatz dar.

Net Debt Nettoverschuldung. In der vorliegenden Studie wurde Net Debt als Total der verzinslichen Schulden abzüglich der flüssigen Mittel berechnet.

NOPAT Net operating Profit after Tax (operativer Gewinn nach Steuern vor Zinsen)

NWC Net Working Capital (Nettoumlaufvermögen)

ROIC Return on Invested Capital (Rendite auf dem investierten Kapital). Errechnet sich, in dem der NOPAT durch das durchschnittlich investierte Kapital dividiert wird.

ROIC-WACC-Spread Differenz zwischen dem ROIC und dem WACC.

Total Shareholder Return (TSR) Rendite einer Aktie über einen bestimmten Zeitraum unter Berücksichtigung aller Ausschüttungen an die Aktionäre (Dividenden, Kapitalherabsetzungen etc.).

Weighted Average Cost of Capital (WACC)

Risikogerechter Kapitalkostensatz eines Unternehmens. Er errechnet sich als gewichtete Grösse aus Fremd- und Eigenkapitalkosten.


8.2 Disclaimer

IFBC ist eine Beratungsgesellschaft mit Tätigkeitsschwerpunkt im Gebiet der finanziellen Unternehmensführung. IFBC bietet Unternehmen verschiedener Branchen Dienstleistungen in den Bereichen «Finanzielle Führung und Wertmanagement», «Corporate Finance», «IFRS-Advisory» sowie «Corporate Treasury» an. Weitere Informationen zu IFBC finden Sie auf: www.ifbc.ch. Diese Studie ist rein informativer Natur und soll nicht als Basis für Investitions-entscheidungen irgendwelcher Art dienen. IFBC übernimmt keine Verantwortung für die ermittelten Resultate und die daraus gezogenen Folgerungen. Obwohl die in diesem Dokument enthaltenen Informationen aus sorgfältig ausgewählten Quellen stammen, übernehmen wir keine Verantwortung hinsichtlich der Genauigkeit, Richtigkeit oder Vollständigkeit dieser Quellen. Diese Studie und ihre Bestandteile dürfen, ungeachtet des Verwendungszwecks, ohne die vorgängige schriftliche Einwilligung von IFBC weder reproduziert noch verteilt oder veröffentlicht werden.

www.ifbc.ch


9 Anhang

9.1 Anhang I: TSR und Marktwertkomponenten

01-08

CAGR Delta COV Delta FGV Delta Rest1 Total

BAUMGARTNER N -9.8% 2.7% -14.1% 0.0% -11.4% -15.4% 37.9% 115.4% 62.1%

BELIMO N 2.7% 7.4% -50.8% 5.1% -38.2% 64.7% 91.4% 35.3% 8.6%

BOSSARD I -2.1% -9.6% -42.8% 8.2% -44.1% 67.3% 130.2% 32.7% -30.2%

CIBA N -5.4% -95.5% 82.9% 8.8% -3.8% 68.7% 40.5% 31.3% 59.5%

CLARIANT N -19.0% -19.4% -31.3% 20.8% -29.9% 83.2% 132.9% 16.8% -32.9%

CPH N 2 5.5% -16.6% -37.8% 2.7% -51.7% 43.6% 39.1% 56.4% 60.9%

EMS-CHEMIE N -0.7% -17.6% -37.2% 12.3% -42.5% 53.9% 80.1% 46.1% 19.9%

FORBO N -8.6% -22.7% -18.9% -29.2% -70.7% 65.2% 86.4% 34.8% 13.6%

GEBERIT N 14.2% -1.9% -28.7% 6.7% -23.9% 85.9% 119.2% 14.1% -19.2%

GIVAUDAN N 10.3% -28.1% 1.1% 4.9% -22.1% 65.1% 47.4% 34.9% 52.6%

GURIT I 0.1% 22.6% -90.8% 9.0% -59.3% 58.6% 57.9% 41.4% 42.1%

HOLCIM N -0.1% -122.7% 77.4% -2.3% -47.6% 112.3% 112.9% -12.3% -12.9%

CHAM PAPER HOLDING AG -9.3% -28.3% -15.8% -2.1% -46.1% 49.4% 58.9% 50.6% 41.1%

LONZA N 2.0% 3.0% -26.2% -4.5% -27.7% 61.9% 65.2% 38.1% 34.8%

PRECIOUS WOODS N 3 -3.7% -55.2% -13.6% 0.4% -68.4% 7.0% -48.6% 93.0% 148.6%

QUADRANT N -10.1% -71.0% 3.8% 6.3% -60.8% 67.0% 68.9% 33.0% 31.1%

SCHMOLZ+BICKENBACH AG N 9.0% -3.2% -74.7% -1.3% -79.2% 111.3% 228.9% -11.3% -128.9%

SIKA I 11.0% -17.5% -40.1% 1.8% -55.8% 104.4% 139.5% -4.4% -39.5%

SWISSMETAL I -21.5% -82.2% 16.7% 0.2% -65.3% -0.6% -22.3% 100.6% 122.3%

SYNGENTA N 18.2% 23.5% -48.3% 0.7% -24.1% 88.9% 119.3% 11.1% -19.3%

1.Quartil -8.8% -35.0% -40.8% -0.3% -59.7% 52.8% 45.7% 16.1% -19.2%

Median -0.4% -17.5% -27.4% 2.3% -45.1% 65.2% 74.5% 34.8% 25.5%

3.Quartil 6.3% -0.8% -9.9% 7.1% -26.8% 83.9% 119.2% 47.2% 54.3%

Che

mie

, Roh

stof

fe u

nd B

auw

esen

Total Sharholder Return COV in % of EV FGV in % of EV

2008ø 01 - 08 2008 ø 01 - 08 2008

ACCU N -18.6% 108.5% -164.5% 0.4% -55.6% -23.4% -4.6% 123.4% 104.6%

ARBONIA I -0.1% -19.5% -39.6% -5.7% -64.7% 78.4% 89.9% 21.6% 10.1%

BARRY CALLEBAUT N 6 14.7% 1.2% -16.0% -1.0% -15.7% 111.3% 72.2% -11.3% 27.8%

BELL HLD AG N 17.0% 20.5% -24.3% -26.6% -30.4% 107.5% 107.8% -7.5% -7.8%

CALIDA N -0.7% -11.2% -53.6% 1.1% -63.8% -6.6% 84.5% 106.6% 15.5%

EMMI N 4 -1.5% 52.0% -82.9% -1.4% -32.3% 70.9% 86.8% 29.1% 13.2%

GROUP MINOTERIES SA 14.9% 11.1% -23.5% 8.4% -4.0% 64.3% 57.1% 35.7% 42.9%

HUEGLI I 21.6% -0.2% -25.3% 0.9% -24.6% 69.5% 79.7% 30.5% 20.3%

LECLANCHE N -0.3% -140.2% 133.8% 19.8% 13.4% -60.7% -94.2% 160.7% 194.2%

METALL ZUG AG 10.9% -5.8% -38.2% 0.6% -43.4% 81.1% 75.7% 18.9% 24.3%

NESTLE N 3.1% -5.1% -21.6% 9.0% -17.7% 77.4% 94.0% 22.6% 6.0%

RICHEMONT 6 3.1% -23.9% -10.0% 0.7% -33.2% 59.5% 102.5% 40.5% -2.5%

SCHULTHESS N 17.4% 4.6% -73.9% 1.4% -67.9% 83.2% 99.7% 16.8% 0.3%

SWATCH GROUP I -2.6% -2.2% -56.0% 2.2% -56.0% 77.8% 131.3% 22.2% -31.3%

LINDT N 12.1% 0.0% -43.2% 0.9% -42.3% 59.5% 57.8% 40.5% 42.2%

1.Quartil -0.5% -8.5% -54.8% -0.3% -55.8% 59.5% 65.0% 20.3% 3.2%

Median 3.1% -0.2% -38.2% 0.9% -33.2% 70.9% 84.5% 29.1% 15.5%

3.Quartil 14.8% 7.8% -22.5% 1.8% -21.1% 79.7% 96.8% 40.5% 35.0%

Verb

rauc

hsgü

ter


01-08


ABB LTD N -3.6% 3.0% -52.8% 2.4% -47.4% 50.4% 118.5% 49.6% -18.5%

CICOR TECH N -17.0% -44.0% -33.2% 11.8% -65.4% -29.5% 48.5% 129.5% 51.5%

COMET N -15.9% -23.4% -41.0% 5.3% -59.2% 41.5% 48.8% 58.5% 51.2%

DAETWYLER I 10.1% -2.3% -33.7% -1.1% -37.2% 83.8% 110.9% 16.2% -10.9%

ELMA ELECTRONIC N 6.2% -52.7% 21.1% -1.9% -33.6% 3.1% -27.3% 96.9% 127.3%

GAVAZZI I 6 -5.6% -43.5% -12.9% 8.6% -47.7% 66.8% 146.3% 33.2% -46.3%

KABA N 6 -4.3% -2.2% -18.3% 8.7% -11.8% 66.7% 80.4% 33.3% 19.6%

LEM N 6 9.1% 8.7% -53.9% 4.7% -40.4% 54.8% 149.7% 45.2% -49.7%

PHOENIX I -12.7% 11.7% -44.9% 1.4% -31.7% 55.1% 104.9% 44.9% -4.9%

SCHAFFNER N 6 -7.2% 14.4% -28.0% 1.1% -12.6% 28.7% 51.2% 71.3% 48.8%

VETROPACK I 25.0% -10.3% -36.7% 8.8% -38.2% 110.7% 135.2% -10.7% -35.2%

ZEHNDER I 1.9% -36.2% 1.6% -12.1% -46.7% 89.0% 41.3% 11.0% 58.7%

BOBST GRP N -2.0% -58.7% -8.6% 11.0% -56.3% 63.5% 60.7% 36.5% 39.3%

BUCHER N 9.9% 9.5% -68.5% 1.1% -57.9% 76.0% 144.6% 24.0% -44.6%

CONZZETA AG 0.1% -21.2% -22.7% 1.9% -42.0% 71.1% 102.8% 28.9% -2.8%

FEINTOOL N 6 -8.0% 10.6% -37.8% 3.7% -23.5% 54.4% 69.9% 45.6% 30.1%

FISCHER N -3.3% -52.7% -7.6% -1.7% -62.0% 57.3% 61.0% 42.7% 39.0%

INFICON N -0.7% 3.6% -52.1% 4.6% -43.9% 49.9% 107.1% 50.1% -7.1%

INTERROLL N 11.5% -2.7% -47.2% 3.0% -46.9% 66.9% 121.9% 33.1% -21.9%

KARDEX I -15.7% 35.3% -85.8% 4.8% -45.8% 49.7% 177.4% 50.3% -77.4%

KOMAX N -9.4% -13.7% -54.6% 1.6% -66.6% 54.2% 75.0% 45.8% 25.0%

OC OERLIKON N -17.7% -30.3% -50.5% -4.6% -85.4% -3.2% 58.9% 103.2% 41.1%

RIETER N -7.9% -105.0% 42.7% -0.5% -62.8% 69.4% -7.7% 30.6% 107.7%

SCHLATTER N -1.7% -26.2% 11.4% -8.0% -22.8% 1.8% 48.7% 98.2% 51.3%

SCHWEITER I -13.6% 30.6% -32.9% 10.5% 8.2% 37.9% 57.2% 62.1% 42.8%

STARRAGHECKERT N -1.2% 42.8% -68.1% -4.2% -29.5% 32.3% 139.8% 67.7% -39.8%

SULZER N -1.1% 12.4% -75.8% 1.1% -62.3% 45.9% 151.5% 54.1% -51.5%

TORNOS N 2 -15.5% -47.0% -5.9% 1.2% -51.7% -18.1% 83.2% 118.1% 16.8%

VON ROLL I -3.7% -6.5% -8.3% 6.1% -8.7% 6.8% 28.2% 93.2% 71.8%

WALTER MEIER N 1.1% -66.6% -0.5% -1.5% -68.7% 71.9% 56.6% 28.1% 43.4%

WINTERTHUR TECH N 5 3.6% 3.7% -54.8% 6.3% -44.8% 71.4% 89.3% 28.6% 10.7%

SCHINDLER N 9.8% 6.3% -43.6% 3.9% -33.4% 69.9% 105.0% 30.1% -5.0%

4M N -52.5% 92.9% -153.3% -34.3% -94.8% -246.8% -251.5% 346.8% 351.5%

ADECCO N -9.9% -31.9% -9.6% 9.0% -32.5% 70.2% 145.1% 29.8% -45.1%

ADVAL TECH N -8.3% -25.0% -38.2% -10.4% -73.6% 40.9% 21.0% 59.1% 79.0%

BVZ HOL N 7.3% -116.3% 107.5% 5.3% -3.5% 49.4% 11.1% 50.6% 88.9%

FLUGHAFEN ZUERICH N -0.3% 3.2% -49.5% 1.6% -44.8% 54.5% 83.1% 45.5% 16.9%

KUEHNE+NAGEL INT N 18.5% -1.8% -36.6% 4.8% -33.7% 81.8% 104.8% 18.2% -4.8%

MESSE SCHWEIZ N 2 8.4% -44.9% -24.0% 14.3% -54.5% 54.0% 87.0% 46.0% 13.0%

MIKRON N -42.1% -95.8% 44.9% -2.6% -53.4% -4.9% -90.6% 104.9% 190.6%

PANALPINA N 5 -13.5% -24.4% -46.8% 2.9% -68.3% 79.6% 117.3% 20.4% -17.3%

SGS N 12.1% 9.6% -27.0% 1.6% -15.9% 75.2% 110.4% 24.8% -10.4%

ZWAHLEN I -2.9% -97.3% 103.1% -1.1% 4.8% 47.9% 1.4% 52.1% 98.6%

1.Quartil -9.7% -43.7% -50.0% -1.1% -58.5% 39.4% 48.8% 29.9% -14.1%

Median -2.9% -10.3% -33.7% 1.9% -44.8% 54.4% 83.1% 45.6% 16.9%

3.Quartil 4.9% 7.5% -8.5% 5.3% -32.1% 70.1% 114.1% 60.6% 51.2%

Indu

strie

& D

iens

tleis

tung


2008ø 01 - 08 2008 ø 01 - 08 2008


01-08


ACTELION N 6.2% 2.1% 16.0% -4.0% 14.1% 20.4% 47.4% 79.6% 52.6%

ACINO HLDG N 13.1% 40.3% 1.8% -0.5% 41.6% 11.5% 57.6% 88.5% 42.4%

BACHEM N -B- -4.5% -0.1% -15.1% 2.5% -12.7% 46.5% 57.4% 53.5% 42.6%

BASILEA N 4 13.5% -15.2% -17.1% -0.2% -32.5% -63.5% -104.6% 163.5% 204.6%

LIFEWATCH -23.0% 155.9% -92.4% -12.8% 50.7% -170.9% 61.9% 270.9% 38.1%

CYTOS N 3 -4.4% -39.6% -30.2% -0.6% -70.4% -74.8% -82.1% 174.8% 182.1%

IVF HARTMANN N 9.2% 31.7% -25.4% 2.6% 8.9% 43.1% 60.7% 56.9% 39.3%

NOBEL BIOCARE N 12.3% -16.9% -42.1% -0.1% -59.1% 36.1% 55.8% 63.9% 44.2%

NOVARTIS N 3.1% 15.0% -23.2% 1.5% -6.7% 58.3% 82.6% 41.7% 17.4%

ORIDION N -19.9% -3.4% -38.0% -0.9% -42.2% -99.0% 42.0% 199.0% 58.0%

SHL TELEMEDICINE N -18.5% 69.9% -162.2% 58.8% -33.5% 11.3% 3.5% 88.7% 96.5%

SIEGFRIED N -2.6% -1.9% -49.0% 0.3% -50.7% 59.6% 39.3% 40.4% 60.7%

SONOVA N 6 4.2% 0.3% -25.8% 2.1% -23.4% 38.9% 68.6% 61.1% 31.4%

STRAUMANN N 4.3% -31.1% -11.3% 3.0% -39.4% 28.8% 7.5% 71.2% 92.5%

SYNTHES N 7.3% 10.7% -9.6% 0.8% 2.0% 43.1% 66.7% 56.9% 33.3%

TECAN GROUP AG N -15.7% -16.4% -22.5% -3.1% -42.0% 35.8% 42.5% 64.2% 57.5%

YPSOMED HLDG 4,6 -10.5% -2.9% -15.6% 2.6% -15.8% 16.7% 23.4% 83.3% 76.6%

ROCHE I -0.9% -5.2% -16.4% 3.0% -18.6% 53.0% 93.7% 47.0% 6.3%

1.Quartil -9.0% -12.7% -36.0% -0.6% -41.3% 11.3% 27.4% 56.9% 38.4%

Median 1.1% -1.0% -22.8% 0.6% -21.0% 32.3% 51.6% 67.7% 48.4%

3.Quartil 7.0% 13.9% -15.2% 2.6% -0.2% 43.1% 61.6% 88.7% 72.6%

Ges

undh

eits

wes

en


2008ø 01 - 08 2008 ø 01 - 08 2008

AFFICHAGE N -0.3% -12.3% -26.7% -2.0% -41.0% 50.7% 67.3% 49.3% 32.7%

CHARLES VOEGELE I -20.4% -43.6% -26.7% 2.1% -68.2% 73.5% 71.9% 26.5% 28.1%

DUFRY N 5 -28.0% 31.8% -63.2% -44.8% -76.2% 75.6% 106.3% 24.4% -6.3%

ESCOR I N -5.6% -19.8% 3.5% 8.1% -8.2% 18.1% -39.2% 81.9% 139.2%

GALENICA N 11.7% 41.3% -59.1% -11.6% -29.4% 55.2% 98.8% 44.8% 1.2%

JUNGFRAUBAHN HLD N 8.3% -4.8% -22.2% 3.1% -23.9% 75.5% 78.6% 24.5% 21.4%

KUONI N -5.0% 3.3% -43.8% 4.4% -36.1% 51.4% 132.1% 48.6% -32.1%

LOEB PS 6 1.1% 14.3% -30.0% 1.3% -14.4% 19.0% -1.7% 81.0% 101.7%

MOBILEZONE I 2.2% 12.9% -25.4% 4.3% -8.2% 90.2% 77.2% 9.8% 22.8%

O FUESSLI N -12.2% -1.4% -21.6% 2.3% -20.7% 76.5% 87.5% 23.5% 12.5%

PUBLIGROUPE N -19.3% -76.4% -8.6% 5.6% -79.3% 28.3% -3.3% 71.7% 103.3%

TAMEDIA N -11.5% -20.6% -47.8% 5.2% -63.2% 64.4% 137.5% 35.6% -37.5%

TITL BN BERG N 6 9.9% -2.0% -20.9% 9.1% -13.8% 80.6% 79.3% 19.4% 20.7%

VALORA N -5.3% -23.9% -25.2% 8.5% -40.7% 47.6% 35.2% 52.4% 64.8%

VICTORIA JUNGFRAU N -1.4% -7.1% -20.3% 12.4% -15.0% 33.8% 46.3% 66.2% 53.7%

EDIPRESSE I -8.2% 7.8% -66.8% 5.4% -53.6% 43.2% 82.5% 56.8% 17.5%

1.Quartil -11.7% -20.0% -44.8% 1.9% -56.0% 40.9% 43.5% 24.5% 9.7%

Median -5.1% -3.4% -26.0% 4.3% -32.8% 53.3% 77.9% 46.7% 22.1%

3.Quartil 1.4% 9.1% -21.4% 6.3% -14.9% 75.5% 90.3% 59.1% 56.5%

Verb

rauc

hers

ervi

ce

ALPIQ HOLDING N 22.3% 5.5% 35.5% -50.9% -9.9% 101.3% 94.6% -1.3% 5.4%

BKW FMB ENERGIE N 32.6% 6.7% -35.6% 1.6% -27.3% 122.6% 63.9% -22.6% 36.1%

CKW N 6 30.8% -6.6% 21.7% 1.2% 16.3% 91.2% 62.9% 8.8% 37.1%

EG LAUFENBURG I 6 24.1% 37.5% -42.1% -3.2% -7.8% 96.8% 94.5% 3.2% 5.5%

ENERGIEDIENST N 9.3% -4.8% 15.2% -19.0% -8.6% 56.5% 70.3% 43.5% 29.7%

ROMANDE ENERGIE N 29.5% -0.9% -7.1% 4.4% -3.6% 97.9% 40.8% 2.1% 59.2%

SOPRACENERIN N 15.4% 0.3% -2.1% 1.8% 0.0% 50.9% 44.3% 49.1% 55.7%

SWISSCOM N 1.7% -6.7% -19.1% 7.0% -18.7% 97.7% 94.4% 2.3% 5.6%

RAETIA ENERGIE I 28.5% 44.3% -87.5% 1.3% -41.9% 86.0% 91.7% 14.0% 8.3%

1.Quartil 15.4% -4.8% -35.6% -3.2% -18.7% 86.0% 62.9% 2.1% 5.6%

Median 24.1% 0.3% -7.1% 1.3% -8.6% 96.8% 70.3% 3.2% 29.7%

3.Quartil 29.5% 6.7% 15.2% 1.8% -3.6% 97.9% 94.4% 14.0% 37.1%

Vers

orge

r/Ver

brau

cher


01-08


ALSO N -8.5% -10.8% -54.0% 12.1% -52.6% 68.3% 75.8% 31.7% 24.2%

ASCOM N -19.9% 92.0% -126.9% 1.2% -33.7% -23.1% 107.3% 123.1% -7.3%

AUSTRIAMICROSYS 4 -18.7% -9.8% -60.0% 2.0% -67.8% 52.2% 84.4% 47.8% 15.6%

CANON N 4.7% 24.6% -57.6% 9.9% -23.1% 0.5% -0.1% 99.5% 100.1%

CREALOGIX N 2,6 2.7% -26.9% -0.9% 3.3% -24.5% 16.6% -10.3% 83.4% 110.3%

DAY N -25.2% -69.2% 2.8% -1.1% -67.6% -692.1% -78.5% 792.1% 178.5%

HUBER+SUHNER N -6.0% 0.0% -51.6% 2.1% -49.6% 27.2% 94.5% 72.8% 5.5%

KUDELSKI I -28.3% -47.6% 6.8% -8.0% -48.8% 23.8% 20.2% 76.2% 79.8%

LOGITECH N 6 7.6% -22.8% -41.6% 5.1% -59.3% 46.5% 51.8% 53.5% 48.2%

MICRONAS N -29.7% 162.7% -235.3% 0.1% -72.6% -11.2% -155.4% 111.2% 255.4%

REDIT N -42.4% -42.2% -39.2% 7.0% -74.4% -208.8% -82.6% 308.8% 182.6%

SWISSLOG N -44.3% -6.7% -79.4% 13.6% -72.5% 22.4% 147.5% 77.6% -47.5%

TEMENOS N 2 8.6% 2.7% -43.7% -5.5% -46.6% -44.7% 56.5% 144.7% 43.5%

1.Quartil -28.3% -26.9% -60.0% 0.1% -67.8% -23.1% -10.3% 72.8% 15.6%

Median -18.7% -9.8% -51.6% 2.1% -52.6% 16.6% 51.8% 83.4% 48.2%

3.Quartil 2.7% 2.7% -39.2% 7.0% -46.6% 27.2% 84.4% 123.1% 110.3%

2008ø 01 - 08 2008 ø 01 - 08 2008

Tech

nolo

gie


1) TSR Delta Rest

2) Anpassung Zeitraum




6) TSR Berechnung

Alle Daten auf den Zeitraum 2005 - 2008 adjustiert (EMMI, BASILEA, YPSOMED HOLDING, AUSTRIAMICROSYS)

Anmerkungen zu den ausgewiesenen Werten

Alle Daten auf den Zeitraum 2002 - 2008 adjustiert (CPH, TORNOS, MESSE SCHWEIZ, CREALOGIIX, TEMENOS)

Alle Daten auf den Zeitraum 2003 - 2008 adjustiert (PRECIOUS WOODS, CYTOS)

Begründet durch Veränderungen des Fremd- und Aktienkapitals sowie durch allfällige Ausschüttungen

ausgewiesene TSR-Werte basieren auf unterjährigem Abschlusszeitpunkt

Alle Daten auf den Zeitraum 2006 - 2008 adjustiert (WINTERTHUR TECH, PANALPINA, DUFRY)


9.2 Anhang II: Economic Profit

ø 2001 - 2008 2008 ø

2001 - 2008 2008 Delta EP aus Wachstum

Delta EP aus Kosteneffizienz

Delta EP aus Kapitaleffizienz

Total Delta EP

BAUMGARTNER N -12.9 -4.0 -12.8% -7.1% 5.6 -10.6 2.2 -2.8

BELIMO N 15.4 31.0 9.5% 16.7% 20.7 5.0 -11.7 14.0

BOSSARD I -6.4 5.7 -2.1% 1.8% 1.7 14.8 -2.9 13.6

CIBA N -67.7 -138.4 -0.9% -2.7% -145.1 -215.0 267.3 -92.8

CLARIANT N -4.0 67.6 0.0% 1.7% -128.4 -239.6 311.1 -56.9

CPH N 1 -48.1 -62.4 -6.6% -7.6% 11.0 -3.2 -12.6 -4.8

EMS-CHEMIE N -7.1 54.9 -0.5% 3.6% 52.8 -46.6 26.2 32.4

FORBO N -18.3 -3.4 -1.7% -0.3% -5.2 -7.1 6.8 -5.6

GEBERIT N 176.0 319.3 13.8% 20.3% 182.1 112.4 -37.4 257.1

GIVAUDAN N 41.4 -98.0 1.0% -1.6% 238.3 -185.5 -282.3 -229.5

GURIT I -30.2 -13.5 -5.9% -3.9% -119.0 -300.9 37.2 -382.8

HOLCIM N 802.4 302.9 3.0% 0.8% 1557.8 -486.9 -1159.1 -88.2

CHAM PAPER HOLDING AG -34.1 -25.0 -6.0% -5.7% -19.6 15.7 20.4 16.5

LONZA N 55.9 57.6 2.0% 1.5% 168.2 -74.4 -89.0 4.8

PRECIOUS WOODS N 2,6 -15.7 -35.5 -10.6% -14.0% -10.6 0.5 -21.2 -31.3

QUADRANT N -10.0 -19.5 -2.2% -4.0% 41.9 -27.1 -34.9 -20.2

SCHMOLZ+BICKENBACH AG N 5 53.6 152.1 8.3% 8.5% 201.0 114.2 -153.6 161.6

SIKA I 103.4 161.0 6.6% 7.1% 201.2 14.1 -80.0 135.2

SWISSMETAL I -13.0 -19.6 -8.0% -11.2% -3.7 -18.3 2.8 -19.2

SYNGENTA N 6 333.9 1003.7 4.7% 12.0% 709.2 548.4 -166.1 1091.5

1.Quartil -16.3 -20.9 -6.0% -4.4% -6.6 -102.2 -82.3 -37.7

Median -6.7 1.2 -0.7% 0.3% 15.8 -8.9 -12.1 -3.8

3.Quartil 54.2 88.7 3.4% 4.5% 186.8 14.2 10.2 20.5

Che

mie

, Roh

stof

fe u

nd B

auw

esen

Economic Profit ROIC-WACC-Spread Veränderung EP 2001-2008

in Mio. CHF in % in Mio. CHF

ACCU N -6.0 -3.1 -11.4% -10.3% -1.0 -2.1 5.6 2.4

ARBONIA I -12.6 -32.7 -2.0% -3.3% 57.2 -7.7 -67.3 -17.8

BARRY CALLEBAUT N 94.5 87.4 5.1% 4.1% 134.0 -8.0 -46.0 80.0

BELL HLD AG N 1.3 3.3 0.2% 0.5% 19.4 11.6 -14.7 16.3

CALIDA N -11.0 -4.9 -8.7% -3.3% 8.1 8.9 1.3 18.3

EMMI N 3 -26.6 -24.9 -2.6% -2.0% 18.2 7.9 -41.1 -15.0

GROUP MINOTERIES SA -2.6 -1.7 -2.9% -1.8% 3.7 -1.1 -2.1 0.5

HUEGLI I 1.7 2.0 1.2% 0.9% 12.9 -0.3 -11.4 1.2

LECLANCHE N -5.1 -6.0 -15.5% -20.2% 0.9 -3.3 1.2 -1.2

METALL ZUG AG -5.3 -5.0 -0.8% -0.6% 39.5 -8.6 -27.5 3.4

NESTLE N 4180.2 6328.2 5.9% 7.8% 2796.8 1721.6 -2695.6 1822.8

RICHEMONT 5 -132.5 161.1 -1.7% 2.2% 243.4 62.9 119.7 426.0

SCHULTHESS N 13.3 27.9 12.3% 16.0% 29.3 3.9 -11.2 22.0

SWATCH GROUP I 274.7 474.8 5.7% 8.0% 229.5 180.3 -207.2 202.5

LINDT N 107.0 164.9 9.3% 10.6% 119.5 53.7 -45.9 127.4

1.Quartil -8.5 -4.9 -2.7% -2.7% 10.5 -2.7 -45.9 0.8

Median -2.6 2.0 -0.8% 0.5% 29.3 3.9 -14.7 16.3

3.Quartil 53.9 124.3 5.4% 5.9% 126.8 32.7 -0.5 103.7

Verb

rauc

hsgü

ter


ø 2001 - 2008 2008 ø




Total Delta EP

ABB LTD N 6 512.5 2274.5 5.4% 16.0% 1096.9 1402.6 -183.8 2315.7

CICOR TECH N -7.6 -12.5 -6.8% -6.4% 4.1 7.3 -16.4 -5.0

COMET N -6.5 -13.5 -5.5% -6.4% 5.8 -8.4 -16.4 -19.0

DAETWYLER I -20.7 -3.4 -2.3% -0.3% 14.5 38.2 -33.6 19.0

ELMA ELECTRONIC N -5.9 -10.9 -9.5% -17.0% 3.8 -13.9 -0.9 -10.9

GAVAZZI I -5.4 -0.6 -3.8% -0.5% -8.1 3.8 11.4 7.2

KABA N 48.4 60.9 9.2% 8.1% 62.9 26.5 -49.2 40.3

LEM N 0.6 17.7 0.8% 22.5% 2.3 9.0 8.3 19.5

PHOENIX I 5 -6.1 9.1 -2.5% 4.4% 6.2 -7.8 3.2 1.6

SCHAFFNER N -4.9 -0.3 -5.0% -0.3% 0.1 -6.5 -0.5 -6.9

VETROPACK I 8.8 38.2 1.7% 5.5% 32.8 48.5 -23.8 57.4

ZEHNDER I 5 3.5 -14.5 1.8% -6.4% 11.6 -28.4 -7.7 -24.4

BOBST GRP N -41.4 -46.4 -3.2% -3.9% 0.6 -30.8 6.8 -23.4

BUCHER N -1.4 92.1 -0.1% 7.7% 64.6 71.5 -35.2 100.9

CONZZETA AG -27.6 -18.4 -3.4% -1.8% 23.6 5.7 -21.3 8.0

FEINTOOL N -11.0 -9.4 -4.1% -2.9% 6.4 -5.4 -12.8 -11.8

FISCHER N -69.1 -109.6 -3.1% -5.1% 40.0 -142.4 23.0 -79.5

INFICON N 6 -2.9 7.6 -2.2% 5.3% 2.6 -3.0 -8.8 -9.2

INTERROLL N 3.5 15.8 3.0% 10.6% 9.3 14.5 -1.6 22.2

KARDEX I 5 -7.5 17.1 -4.4% 11.5% 16.2 4.1 -4.0 16.2

KOMAX N -1.6 -6.1 -0.8% -2.5% 10.5 -11.9 -14.8 -16.2

OC OERLIKON N -133.9 -123.4 -5.5% -3.6% 277.0 -292.0 -172.4 -187.4

RIETER N -1.7 -122.0 0.1% -9.1% 5.3 -138.1 4.4 -128.3

SCHLATTER N -11.2 -1.5 -10.8% -2.4% 2.3 -6.8 9.5 5.0

SCHWEITER I -9.7 -37.2 -4.0% -8.2% -13.8 -18.2 -22.1 -54.1

STARRAGHECKERT N -6.2 12.2 -5.2% 10.1% 6.3 16.0 0.3 22.6

SULZER N -20.7 205.6 -0.5% 11.8% -45.3 148.2 212.9 315.8

TORNOS N 1 -15.1 -9.9 -8.6% -6.1% 6.2 11.4 12.1 29.7

VON ROLL I -19.1 -4.3 -4.8% -0.9% 4.0 40.6 32.1 76.8

WALTER MEIER N -0.7 -9.4 -0.2% -4.7% 5.8 -23.0 3.4 -13.8

WINTERTHUR TECH N 4,5 -1.2 -2.1 -1.1% -1.0% 14.3 0.3 -17.0 -2.4

SCHINDLER N 204.4 423.9 7.9% 14.8% 316.0 52.0 -10.2 357.8

4M N -16.4 -5.8 -39.6% -110.3% 23.6 30.2 12.9 66.8

ADECCO N 5 188.0 338.0 5.5% 8.1% 68.0 548.0 -54.0 562.1

ADVAL TECH N -13.6 -29.4 -6.5% -10.6% 8.6 -27.8 -13.9 -33.0

BVZ HOL N -8.9 -20.9 -5.5% -7.7% 3.8 -6.2 -16.7 -19.1

FLUGHAFEN ZUERICH N -78.0 -13.4 -3.1% -0.5% 56.6 14.8 -73.9 -2.5

KUEHNE+NAGEL INT N 233.0 439.5 13.8% 18.5% 348.2 108.4 -106.0 350.6

MESSE SCHWEIZ N 1 -14.5 -4.9 -3.9% -1.3% 10.9 7.7 -3.2 15.5

MIKRON N -37.9 -38.0 -12.4% -18.5% 17.1 -74.6 37.5 -19.9

PANALPINA N 4 114.6 66.1 11.9% 6.8% 44.5 -14.4 -10.8 19.3

SGS N 259.8 490.1 18.3% 23.2% 276.6 240.7 -62.8 454.4

ZWAHLEN I -2.6 -5.6 -5.8% -11.2% 0.3 -3.9 -1.9 -5.5

1.Quartil -14.77 -13.42 -5.3% -6.2% 3.9 -12.9 -21.7 -15.0

Median -6.10 -4.31 -3.1% -1.0% 9.3 3.8 -8.8 5.0

3.Quartil -0.07 17.40 0.5% 7.9% 36.4 28.3 3.9 35.0



Indu

strie

& D

iens

tleis

tung


ø 2001 - 2008 2008 ø




Total Delta EP

ACTELION N 69.3 183.0 13.1% 13.7% 78.0 257.6 -97.6 237.9

ACINO HLDG N -20.0 6.6 -6.2% 2.0% 24.6 53.1 6.7 84.4

BACHEM N -B- 11.9 21.9 3.5% 6.0% 23.0 -4.1 -9.7 9.1

BASILEA N 3 -102.8 -144.2 -50.8% -53.9% -6313.3 6252.8 -9.6 -70.1

LIFEWATCH 6 -19.3 0.6 -21.2% 1.1% 8.8 -8.7 5.4 5.4

CYTOS N 2 -27.3 -30.1 -32.3% -29.3% -1338.1 1335.5 -4.3 -7.0

IVF HARTMANN N -1.9 1.1 -3.6% 2.2% 1.1 2.9 -0.5 3.5

NOBEL BIOCARE N 5 71.4 53.7 20.9% 10.6% 85.2 -5.4 -26.7 53.0

NOVARTIS N 6 2057.5 2942.4 5.0% 5.2% 3637.5 20.0 -2199.3 1458.2

ORIDION N 6 -3.9 0.8 -16.7% 2.9% -5.8 16.1 -1.1 9.2

SHL TELEMEDICINE N 6 -13.1 -7.0 -10.1% -8.2% 17.8 -17.9 -2.1 -2.2

SIEGFRIED N -20.3 -30.3 -3.9% -6.1% -5.5 6.2 -9.2 -8.5

SONOVA N 79.9 161.7 12.4% 16.6% 135.5 51.9 -54.9 132.5

STRAUMANN N 55.8 -33.7 15.8% -5.0% 134.1 -142.7 -54.4 -63.0

SYNTHES N 6 230.2 436.5 9.2% 9.8% 531.1 249.8 -331.1 449.8

TECAN GROUP AG N 8.8 6.6 4.8% 2.8% 12.3 -22.2 -12.9 -22.7

YPSOMED HLDG 3 -34.2 -35.3 -5.8% -6.1% 4.1 -17.6 -6.6 -20.1

ROCHE I 3137.7 6691.6 6.2% 11.3% 3177.9 5250.5 -462.7 7965.7

1.Quartil -19.8 -24.3 -9.1% -5.8% 1.8 -7.9 -54.7 -8.1

Median 3.4 3.8 -0.1% 2.5% 20.4 11.2 -9.7 7.3

3.Quartil 70.9 134.7 8.4% 8.8% 121.9 200.6 -2.6 120.5

Ges

undh

eits

wes

en



AFFICHAGE N 2.0 3.8 0.8% 1.1% 15.5 -5.0 -14.7 -4.2

CHARLES VOEGELE I -15.1 -36.6 -1.8% -5.2% 10.3 -89.8 22.8 -56.6

DUFRY N 4 8.4 1.2 0.6% 0.1% 71.2 24.5 -116.6 -21.0

ESCOR I N -2.3 -3.1 -7.5% -13.1% -7.3 5.6 0.0 -1.7

GALENICA N 41.6 122.2 6.2% 10.8% 27.4 138.4 -53.2 112.6

JUNGFRAUBAHN HLD N -16.6 -15.3 -4.6% -3.8% 2.5 -2.4 -10.5 -10.4

KUONI N -2.0 61.8 0.0% 9.1% 31.3 -17.8 33.3 46.8

LOEB PS -27.7 -23.6 -10.2% -11.7% -3.4 -7.2 9.9 -0.7

MOBILEZONE I 9.9 14.3 22.2% 21.5% 1.6 7.7 -6.1 3.2

O FUESSLI N 11.3 11.6 7.5% 6.5% 19.9 -7.0 -6.5 6.3

PUBLIGROUPE N -38.6 -75.5 -5.7% -9.6% 3.3 -21.4 -20.8 -38.9

TAMEDIA N 19.0 22.5 4.1% 2.8% 12.7 -47.6 -24.3 -59.2

TITL BN BERG N -0.5 -0.1 -0.9% -0.1% 1.2 2.6 -1.9 1.8

VALORA N -38.4 -39.1 -3.5% -5.4% 24.0 -112.4 72.5 -15.9

VICTORIA JUNGFRAU N -6.9 -5.0 -5.4% -4.0% 0.3 -3.4 -0.3 -3.4

EDIPRESSE I -18.9 -6.3 -3.9% -1.2% -3.1 4.0 -9.1 -8.2

1.Quartil -17.2 -17.4 -4.8% -5.2% 1.0 -18.7 -16.2 -17.2

Median -2.2 -1.6 -1.4% -0.7% 6.8 -4.2 -6.3 -3.8

3.Quartil 8.8 12.3 1.7% 3.7% 20.9 4.4 2.5 2.2

Verb

rauc

hers

ervi

ce

ALPIQ HOLDING N 158.6 367.1 3.9% 6.2% 458.6 154.5 -197.7 415.4

BKW FMB ENERGIE N 46.4 20.4 1.8% 0.6% 267.2 -85.8 -108.9 72.6

CKW N 32.2 62.9 3.3% 5.3% 47.0 51.0 -19.3 78.7

EG LAUFENBURG I 42.9 92.0 2.5% 2.7% 141.4 175.0 -185.5 130.9

ENERGIEDIENST N 5 -12.3 -5.7 -1.7% -0.6% 60.6 -2.2 -44.6 13.9

ROMANDE ENERGIE N -12.7 -72.5 -1.0% -3.8% 17.7 0.5 -76.2 -58.0

SOPRACENERIN N -6.3 -5.8 -2.8% -2.6% 0.6 -2.7 3.4 1.3

SWISSCOM N 1103.0 698.5 8.2% 3.9% -187.2 504.0 -200.4 116.4

RAETIA ENERGIE I 14.8 44.5 2.1% 3.5% 160.0 -51.0 -68.5 40.5

1.Quartil -6.3 -5.7 -1.0% -0.6% 17.7 -2.7 -185.5 13.9

Median 32.2 44.5 2.1% 2.7% 60.6 0.5 -76.2 72.6

3.Quartil 46.4 92.0 3.3% 3.9% 160.0 154.5 -44.6 116.4

Vers

orge

r/Ver

brau

cher


ø 2001 - 2008 2008 ø




Total Delta EP

ALSO N -8.6 -6.6 -2.9% -1.4% 26.5 12.8 -28.9 10.5

ASCOM N -89.3 15.5 -15.3% 9.9% 72.7 -92.4 167.1 147.4

AUSTRIAMICROSYS 3,5 -4.0 -10.6 -1.8% -4.2% 2.7 1.2 -7.5 -3.6

CANON N -38.4 -32.4 -11.8% -11.0% -0.8 1.3 4.8 5.3

CREALOGIX N 1 -6.1 -9.1 -9.8% -13.4% 0.5 -2.1 -4.3 -5.8

DAY N -11.8 -3.9 -36.7% -23.0% 10.8 13.6 5.7 30.1

HUBER+SUHNER N -13.6 20.6 -2.9% 4.5% 11.9 -1.5 7.0 17.4

KUDELSKI I -22.1 -78.2 -2.7% -7.9% 55.4 -92.4 -56.2 -93.2

LOGITECH N 6 68.8 4.9 10.2% 0.5% 120.9 -61.4 -70.9 -11.4

MICRONAS N -49.6 -60.0 -5.7% -17.6% 41.8 -131.5 8.0 -81.7

REDIT N -8.7 -5.1 -21.7% -17.2% -457.6 447.6 3.0 -7.0

SWISSLOG N -29.7 5.9 -9.5% 3.3% 13.6 3.2 37.2 54.0

TEMENOS N 1,6 0.8 13.0 2.1% 3.7% 19.2 18.9 -29.1 9.0

1.Quartil -29.7 -10.6 -11.8% -13.4% 2.7 -61.4 -28.9 -7.0

Median -11.8 -5.1 -5.7% -4.2% 13.6 1.2 3.0 5.3

3.Quartil -6.1 5.9 -2.7% 3.3% 41.8 12.8 7.0 17.4

Tech

nolo

gie







5) Währung

6) Währung





Alle Daten auf den Zeitraum 2006 - 2008 adjustiert (WINTERTHUR TECH, PANALPINA, DUFRY)

in Mio. EUR

in Mio. USD


9.3 Anhang III: Werttreiber

2001-2008 2008 ø 2001 - 2008

Delta 2001-2008 2008 ø 2001 -

2008 2008 ø 2001 - 2008 2008

CAGR in % in % in bp absolut in % x x in % in %

BAUMGARTNER N -24.0% -22.8% 4.5% 879 10.1% 1.4x 0.7x 22.4% 5.0%

BELIMO N 8.3% 8.6% 17.1% 219 19.5% 1.8x 2.2x 37.0% 41.5%

BOSSARD I 0.7% -6.1% 8.0% 587 10.5% 1.7x 1.7x 56.9% 61.4%

CIBA N -3.5% -9.3% 14.7% -589 10.7% 0.9x 1.2x 19.1% 29.4%

CLARIANT N -3.3% -5.4% 11.3% -621 9.2% 1.7x 2.0x 31.1% 34.5%

CPH N 1 4.6% -3.9% 19.0% -386 16.0% 0.7x 0.7x 17.5% 17.0%

EMS-CHEMIE N 3.3% -3.1% 19.6% -82 18.8% 0.7x 1.0x 14.1% 22.6%

FORBO N 1.0% -4.3% 10.2% -172 10.4% 1.6x 1.7x 21.5% 17.6%

GEBERIT N 9.4% 4.6% 28.3% 397 29.8% 1.2x 1.4x 3.8% 5.3%

GIVAUDAN N 7.1% -1.1% 21.6% -261 20.1% 0.7x 0.7x 15.8% 12.7%

GURIT I -1.0% 1.6% 13.9% -439 9.6% 0.9x 1.3x 18.7% 19.1%

HOLCIM N 8.1% -7.0% 25.7% -324 21.2% 0.7x 0.7x 5.0% 4.0%

CHAM PAPER HOLDING AG -11.1% -6.6% 11.5% 720 12.6% 1.0x 0.8x 22.3% 29.3%

LONZA N 7.0% 2.3% 21.8% 92 23.5% 0.9x 0.8x 19.9% 1.8%

PRECIOUS WOODS N 2 51.5% 16.0% 16.0% -4791 2.7% 0.3x 0.4x 12.5% 15.7%

QUADRANT N 21.3% -9.7% 12.7% -348 10.0% 1.4x 1.5x 13.1% 12.9%

SCHMOLZ+BICKENBACH AG N 34.7% -3.7% 9.3% 634 12.4% 2.6x 2.3x 52.4% 59.8%

SIKA I 11.1% 1.1% 12.7% 93 12.0% 1.9x 2.0x 34.2% 33.4%

SWISSMETAL I 0.0% -20.7% 7.1% -523 3.6% 1.7x 1.8x 42.8% 51.0%

SYNGENTA N 11.5% 25.8% 19.6% 79 21.5% 1.1x 1.4x 31.2% 32.4%

1.Quartil -0.2% -6.7% 11.0% -399 10.1% 0.8x 0.8x 15.4% 12.8%

Median 5.8% -3.8% 14.3% -127 12.2% 1.2x 1.4x 20.7% 20.8%

3.Quartil 9.8% 1.8% 19.6% 263 19.6% 1.7x 1.7x 31.9% 33.7%

Che

mie

, Roh

stof

fe u

nd B

auw

esen

Wachstum Kosteneffizienz Kapitaleffizienz

Umsatzwachstum EBITDA-Marge Kapital-Umschlag Net Working Capital-Anteil am Invested Capital

ACCU N -5.6% 28.3% 3.4% -564 3.3% 1.5x 2.3x 44.3% 49.4%

ARBONIA I 17.9% 6.7% 11.7% -201 9.8% 1.6x 1.6x 22.4% 19.9%

BARRY CALLEBAUT N 9.0% 17.3% 11.1% -167 8.8% 2.0x 2.2x 49.1% 45.9%

BELL HLD AG N 4.8% 18.5% 7.6% -12 7.4% 2.6x 2.7x 16.8% 10.4%

CALIDA N 2.1% -1.2% 5.0% 2197 10.6% 1.5x 1.4x 33.5% 26.9%

EMMI N 3 9.1% 7.7% 6.5% 63 7.0% 2.3x 2.2x 27.2% 26.8%

GROUP MINOTERIES SA 7.3% 14.1% 11.9% -307 11.5% 1.3x 1.5x 28.9% 30.1%

HUEGLI I 10.2% 15.5% 10.3% 67 10.5% 1.8x 1.8x 31.3% 34.3%

LECLANCHE N -15.5% -13.5% 0.2% -1966 -15.9% 0.8x 0.4x 30.0% 16.6%

METALL ZUG AG 7.3% 25.5% 19.1% -110 16.1% 0.8x 1.0x 9.3% 13.9%

NESTLE N 3.8% 2.2% 15.7% 184 16.5% 1.3x 1.4x 9.4% 10.5%

RICHEMONT 4.9% 2.2% 18.4% 565 22.3% 0.6x 0.7x 25.4% 33.5%

SCHULTHESS N 14.5% 15.0% 16.0% 305 17.1% 2.0x 2.3x 29.7% 26.5%

SWATCH GROUP I 4.1% 0.5% 23.2% 428 25.0% 1.0x 1.0x 42.0% 48.7%

LINDT N 8.4% -0.3% 14.8% 147 15.9% 1.9x 1.9x 41.1% 40.6%

1.Quartil 3.9% 1.4% 7.1% -184 8.1% 1.1x 1.2x 23.9% 18.3%

Median 7.3% 7.7% 11.7% 63 10.6% 1.5x 1.6x 29.7% 26.9%

3.Quartil 9.1% 16.4% 15.9% 245 16.3% 1.9x 2.2x 37.3% 37.5%

Verb

rauc

hsgü

ter


2001-2008 2008 ø 2001 - 2008

Delta 2001-2008 2008 ø 2001 -

2008 2008 ø 2001 - 2008 2008


ABB LTD N 5.4% 19.6% 10.1% 783 14.9% 2.2x 2.5x 0.5% 6.3%

CICOR TECH N 25.6% 2.6% 7.1% 1594 23.4% 0.9x 1.1x 13.8% 21.3%

COMET N 19.9% 30.1% 15.6% -780 11.0% 0.8x 1.1x 22.9% 27.0%

DAETWYLER I 2.3% 10.3% 12.5% 361 15.2% 1.3x 1.2x 27.7% 24.2%

ELMA ELECTRONIC N 1.8% -4.5% 5.9% 192 3.4% 1.9x 2.0x 35.6% 42.4%

GAVAZZI I -7.9% -11.0% 9.1% 881 14.5% 1.6x 1.5x 40.1% 37.8%

KABA N 12.0% 4.4% 15.0% 253 15.8% 2.1x 1.7x 37.6% 32.1%

LEM N 0.5% -3.1% 13.0% 1100 19.7% 1.8x 2.5x 35.9% 35.6%

PHOENIX I 2.4% 7.1% 14.1% 221 14.5% 1.5x 2.0x 43.4% 47.5%

SCHAFFNER N -0.2% 7.1% 10.4% -185 10.4% 1.6x 1.8x 52.2% 45.6%

VETROPACK I 8.1% 7.0% 22.9% 1026 28.4% 1.0x 1.0x 21.8% 21.8%

ZEHNDER I 4.9% 2.2% 14.6% -1049 7.6% 1.9x 2.0x 25.0% 32.3%

BOBST GRP N 0.7% -6.3% 10.6% -371 8.7% 1.2x 1.4x 44.5% 46.4%

BUCHER N 8.0% 13.4% 9.2% 392 12.2% 2.0x 2.3x 24.7% 33.6%

CONZZETA AG 6.2% -2.3% 9.7% 43 11.0% 1.4x 1.5x 33.0% 31.9%

FEINTOOL N 3.6% 9.4% 9.7% -186 9.8% 1.8x 1.8x 33.6% 18.2%

FISCHER N 1.7% -0.7% 9.7% -9 8.8% 1.8x 2.1x 31.5% 32.3%

INFICON N 5.3% 8.4% 11.9% 315 15.7% 1.4x 1.8x 21.6% 27.3%

INTERROLL N 5.7% -3.5% 13.5% 640 16.3% 2.1x 2.4x 28.5% 23.7%

KARDEX I 6.2% 8.9% 7.7% 504 11.6% 2.3x 3.1x 25.5% 20.0%

KOMAX N 6.3% -2.0% 14.4% -214 11.4% 1.3x 1.4x 34.7% 40.4%

OC OERLIKON N 7.1% -12.1% 8.7% 269 11.2% 1.2x 1.4x 8.6% 14.3%

RIETER N 0.8% -20.4% 10.8% -150 9.4% 2.2x 2.3x 17.1% 13.4%

SCHLATTER N 4.3% 3.1% 3.1% -135 4.4% 2.3x 3.9x 38.2% 51.2%

SCHWEITER I -12.0% -28.1% 9.0% 497 11.5% 1.5x 0.3x 41.3% 5.3%

STARRAGHECKERT N 8.5% 25.8% 6.6% 310 12.9% 1.8x 2.5x 56.8% 57.5%

SULZER N -5.3% 5.0% 10.9% 880 15.5% 1.5x 2.1x 19.4% 16.9%

TORNOS N 1 -4.3% -8.8% 4.5% 3307 7.6% 1.6x 1.6x 57.0% 63.6%

VON ROLL I -10.0% 12.5% 8.0% -275 10.2% 1.9x 1.5x 21.0% 32.8%

WALTER MEIER N 2.9% -6.0% 6.7% -174 5.7% 3.5x 3.9x 52.7% 58.7%

WINTERTHUR TECH N 4 41.1% 38.8% 18.6% -24 18.3% 1.1x 1.0x 18.4% 17.1%

SCHINDLER N 6.6% 1.4% 7.4% -118 7.3% 3.7x 4.9x 2.0% -2.2%

4M N -41.5% -69.5% -100.5% N/A -314.4% 0.5x 0.3x 31.4% 39.4%

ADECCO N 2.0% -5.3% 4.4% -7 5.0% 5.2x 4.8x 14.6% 9.6%

ADVAL TECH N 9.8% 20.0% 13.9% -866 7.7% 1.2x 1.4x 28.0% 17.3%

BVZ HOL N 12.3% 5.0% 20.2% 31 20.0% 0.7x 0.5x -15.5% -3.7%

FLUGHAFEN ZUERICH N 6.3% 6.5% 48.2% 437 49.2% 0.3x 0.3x -5.2% -5.5%

KUEHNE+NAGEL INT N 13.9% 5.1% 5.4% 109 5.8% 6.7x 7.6x -3.7% -15.7%

MESSE SCHWEIZ N 1 9.0% -1.0% 26.0% 107 23.0% 0.6x 0.9x -8.3% -10.6%

MIKRON N -10.9% -0.4% 7.4% -700 -1.7% 1.1x 1.3x 18.4% 28.0%

PANALPINA N 4 8.5% 2.7% 3.7% -134 2.7% 8.6x 9.1x 43.1% 42.1%

SGS N 9.3% 10.2% 17.5% 1067 21.3% 2.3x 2.3x 15.5% 11.2%

ZWAHLEN I 3.0% -5.5% 6.9% -718 2.3% 2.0x 2.2x 36.8% 51.7%

1.Quartil 1.3% -4.0% 7.2% -168 7.6% 1.2x 1.3x 17.7% 15.6%

Median 5.3% 2.7% 9.7% 108 11.2% 1.6x 1.8x 27.7% 27.3%

3.Quartil 8.3% 8.7% 14.0% 482 15.6% 2.1x 2.4x 37.2% 39.9%

Indu

strie

& D

iens

tleis

tung



2001-2008 2008 ø 2001 - 2008

Delta 2001-2008 2008 ø 2001 -

2008 2008 ø 2001 - 2008 2008


ACTELION N 61.7% 11.9% 4.1% N/A 28.1% 1.2x 1.1x 1.6% 3.8%

ACINO HLDG N -8.2% 28.4% 15.9% N/A 34.3% 0.6x 0.7x 2.3% 5.7%

BACHEM N -B- 7.2% -1.7% 40.4% -171 42.4% 0.5x 0.5x 25.7% 36.8%

BASILEA N 3 154.2% 45.8% N/A N/A N/A 0.1x 0.0x -13.3% -16.2%

LIFEWATCH 4.9% 53.8% -11.8% -100 17.0% 0.8x 1.5x 18.6% 12.5%

CYTOS N 2 46.1% -45.0% N/A N/A N/A 0.1x 0.2x 7.5% 4.3%

IVF HARTMANN N 4.2% 9.2% 7.8% 582 10.3% 2.0x 2.3x 20.7% 7.1%

NOBEL BIOCARE N 12.0% -7.0% 32.5% 420 26.0% 1.3x 1.2x 13.3% 16.5%

NOVARTIS N 8.7% 8.9% 27.9% 114 28.9% 0.7x 0.7x 6.7% 6.0%

ORIDION N 20.9% 25.5% -18.8% 12690 15.3% 1.7x 1.7x 23.6% 37.8%

SHL TELEMEDICINE N 10.9% -28.3% 14.5% -1070 24.7% 0.6x 0.5x 2.3% -17.6%

SIEGFRIED N -0.9% -9.3% 22.2% -86 21.9% 0.7x 0.6x 30.5% 36.1%

SONOVA N 14.3% 3.7% 23.8% 1293 29.3% 1.3x 1.3x 14.3% 14.8%

STRAUMANN N 19.3% 9.1% 32.4% -2201 13.0% 1.4x 1.2x 11.9% 15.0%

SYNTHES N 19.6% 15.7% 36.8% 1857 42.0% 0.8x 0.7x 12.8% 13.1%

TECAN GROUP AG N 4.7% -4.4% 15.0% -580 14.3% 1.9x 1.7x 29.1% 25.0%

YPSOMED HLDG 3 3.0% -5.2% 20.0% -792 20.9% 0.5x 0.5x 8.1% 7.6%

ROCHE I 6.0% -1.1% 31.8% 962 36.3% 0.7x 0.8x 13.5% 11.8%

1.Quartil 4.8% -5.0% 12.8% -478 16.6% 0.6x 0.5x 6.9% 5.8%

Median 9.8% 6.3% 21.1% 14 25.3% 0.7x 0.7x 13.1% 12.1%

3.Quartil 19.5% 14.7% 32.0% 867 30.5% 1.3x 1.3x 20.2% 16.1%

Ges

undh

eits

wes

en


AFFICHAGE N 5.2% 16.8% 18.9% -183 18.7% 1.3x 1.3x -6.9% -5.6%

CHARLES VOEGELE I -0.4% -1.8% 11.4% 11 8.5% 1.7x 1.9x 24.5% 25.5%

DUFRY N 4 31.3% 9.5% 12.2% 230 13.1% 1.5x 1.3x 6.2% 6.0%

ESCOR I N -22.2% -32.4% 10.6% -4286 -22.3% 0.4x 0.1x 6.1% 12.4%

GALENICA N 3.5% 6.9% 7.0% 1368 17.4% 3.5x 2.4x 31.1% 9.7%

JUNGFRAUBAHN HLD N 2.3% 1.8% 35.9% 698 39.9% 0.3x 0.3x -2.7% -3.5%

KUONI N 2.1% 3.3% 4.1% 297 4.1% 5.1x 7.2x -73.5% -83.8%

LOEB PS -10.2% -35.2% 7.5% -506 5.5% 0.7x 0.6x 11.1% 8.0%

MOBILEZONE I 0.1% -0.9% 9.2% 696 13.0% 6.2x 4.8x 38.8% 34.2%

O FUESSLI N 10.1% -2.7% 16.2% -573 14.6% 2.0x 2.0x 20.5% 14.7%

PUBLIGROUPE N -2.4% -1.9% 2.7% 150 1.8% 3.3x 2.7x 7.3% 2.7%

TAMEDIA N 0.7% 19.9% 17.7% 282 22.1% 1.5x 1.1x -18.8% -13.5%

TITL BN BERG N 3.7% 3.8% 33.0% 289 35.0% 0.7x 0.6x -6.5% -6.1%

VALORA N 2.3% 3.9% 5.3% -574 3.4% 2.8x 4.1x 9.3% 4.1%

VICTORIA JUNGFRAU N 5.5% 1.1% 19.1% -699 16.8% 0.5x 0.8x -4.3% -4.5%

EDIPRESSE I -0.2% -9.3% 11.5% 654 16.9% 1.5x 1.4x -1.4% -5.1%

1.Quartil -0.3% -2.1% 7.4% -523 5.1% 0.7x 0.7x -4.9% -5.2%

Median 2.2% 1.5% 11.5% 190 13.8% 1.5x 1.3x 6.1% 3.4%

3.Quartil 4.1% 4.7% 18.0% 386 17.7% 3.0x 2.5x 13.5% 10.4%

Verb

rauc

hers

ervi

ce

ALPIQ HOLDING N 18.5% -4.1% 10.6% -491 9.5% 1.9x 2.2x 4.9% 3.7%

BKW FMB ENERGIE N 14.2% 24.1% 17.8% -880 13.9% 0.9x 1.0x 22.7% 9.1%

CKW N 6.0% 8.4% 29.8% 752 31.9% 0.6x 0.6x 6.1% 14.8%

EG LAUFENBURG I 29.1% -29.3% 6.6% 596 11.6% 2.5x 1.2x 10.9% 13.5%

ENERGIEDIENST N 21.3% 8.7% 24.0% -1141 22.8% 0.6x 0.7x -0.1% 0.8%

ROMANDE ENERGIE N 3.2% 21.1% 31.4% -185 23.1% 0.4x 0.3x -3.0% 2.4%

SOPRACENERIN N 0.5% 4.9% 33.4% -833 34.1% 0.5x 0.5x 4.6% 5.3%

SWISSCOM N -1.8% 10.0% 38.2% 521 36.9% 0.9x 0.7x 4.0% -0.4%

RAETIA ENERGIE I 28.7% 5.5% 17.2% -814 13.2% 1.3x 1.5x 0.3% 12.9%

1.Quartil 3.2% 4.9% 17.2% -833 13.2% 0.6x 0.6x 0.3% 2.4%

Median 14.2% 8.4% 24.0% -491 22.8% 0.9x 0.7x 4.6% 5.3%

3.Quartil 21.3% 10.0% 31.4% 521 31.9% 1.3x 1.2x 6.1% 12.9%

Vers

orge

r/Ver

brau

cher


2001-2008 2008 ø 2001 - 2008

Delta 2001-2008 2008 ø 2001 -

2008 2008 ø 2001 - 2008 2008


ALSO N 12.7% 5.5% 1.7% -51 1.5% 8.1x 10.5x 60.3% 28.1%

ASCOM N -20.3% 3.8% 5.3% 1023 10.3% 2.2x 3.3x 5.4% -50.7%

AUSTRIAMICROSYS 3 3.6% -4.8% 27.0% -221 26.1% 0.9x 0.7x 19.2% 24.3%

CANON N -5.3% -1.5% 5.7% -190 4.7% 0.8x 0.7x 23.7% 28.9%

CREALOGIX N 1 12.7% 3.5% 11.4% -591 7.2% 0.7x 0.9x 7.5% 4.1%

DAY N 4.1% 5.2% -47.5% N/A -6.8% 1.2x 1.6x 6.0% 5.3%

HUBER+SUHNER N -2.2% 3.9% 10.6% 1317 15.0% 1.6x 1.7x 37.4% 38.6%

KUDELSKI I 14.3% 11.0% 15.9% -1276 9.8% 0.9x 1.0x 20.6% 26.7%

LOGITECH N 14.2% -6.8% 13.0% -538 8.3% 2.4x 2.3x 22.5% 21.5%

MICRONAS N 2.5% -16.2% 19.9% -1411 6.5% 1.1x 1.8x 12.2% 10.5%

REDIT N 15.9% -15.3% -180.3% N/A 10.3% 2.5x 2.8x 19.6% -7.7%

SWISSLOG N -2.0% 13.1% 4.6% 128 5.2% 2.7x 4.4x -7.7% -49.3%

TEMENOS N 1 16.4% 23.4% 13.0% 5057 21.6% 1.5x 1.2x 16.4% 27.2%

1.Quartil -2.0% -4.8% 4.6% -564 5.2% 0.9x 1.0x 7.5% 4.1%

Median 4.1% 3.8% 10.6% -190 8.3% 1.5x 1.7x 19.2% 21.5%

3.Quartil 14.2% 5.5% 13.0% 575 10.3% 2.4x 2.8x 22.5% 27.2%

Tech

nolo

gie

Umsatzwachstum EBITDA-Marge Net Working Capital-Anteil am Invested CapitalKapital-Umschlag




4) Anpassung Zeitraum Alle Daten auf den Zeitraum 2006 - 2008 adjustiert (WINTERTHUR TECH, PANALPINA, DUFRY)





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September 2009 Wertschaffung der Schweizer ......3.1 Total Shareholder Return 2001-2008 Die in...

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