Sind Alternative Investments Alternativlos? 6. Mai 2014.

Sind Alternative Investments Alternativlos?

6. Mai 2014

Sind Alternative Investments alternativlos?

EDMOND DE ROTHSCHILD GRUPPE 2

„Das Wichtigste ist, nicht mit dem Fragen aufzuhören.“

Albert Einstein



Quelle: Richard Marston, Portfolio Design, A Modern Approach to Asset Allocation, Hoboken, New Jersey 2011

EINLEITUNG



Die häufigsten Vorurteile:

• Bernie Madoff war ein typischer Hedge-Fondsmanager

•Hedge Fonds sind undurchsichtiges Teufelszeug

•Hedge Fonds erhöhen immer das Risiko



•Alternative Investments bringen nur dem General Partner Gewinn

•Alternative Investments sind in der Krise illiquide und damit voll im Risiko

•Zugang zu guten Alternative Investments ist zuschwierig und teuer



Überblick

HAUPTTEIL

I. Welche Asset Klassen fallen typischerweise unter Alternative Investments?

II. WARNHINWEIS

III.Warum sind Alternative Investments zu erwägen?

IV. Gelten die Vorteile Alternativer Investments auch im Rahmen eines Portfolios?



V. Wie entwickelt sich diese Vermögensklasse weiter?

VI. Was gilt es zu beachten? Selektive Hinweise zu einzelnen Vermögensklassen

VII.Regulierung

SCHLUSSFOLGERUNGEN

CHECKLISTE



HAUPTTEIL

I. Welche Asset Klassen fallen typischerweise unter Alternative Investments?

• Immobilien

• Land und Forstwirtschaft

• Infrastruktur

•Private Equity (z.B. Mezzanine, Buyout, Distressed, Leverage…)



• Hedge Fonds (Convertible Arbitrage, Event-Driven, Equity Market Neutral, Fixed Income Arbitrage, Long/Short Equity, Global Macro, Relative Value, …)

• Rohstoffe

• Währungen

• Kunst / Klassische Automobile / Filme

• Und von all dem:Dachfonds



II. WARNHINWEIS

•Die Statistiken sind unvollständig (survivor bias), noch nicht langfristig genug, geglättet, verspätet, rückgerechnet, Datenpunkte sind weniger häufig als bei Renten und Aktien.

•Hedge Fonds korrelieren im allgemeinen wenig mit Aktien. Manche Hedge Fonds Strategien korrelieren jedoch besonders stark mit Aktien.

•Daraus folgt: Es sind immer auch eine qualitative Prüfung, eine Managerprüfung und eine Plausibilitätsprüfung notwendig.



III. Warum sind Alternative Investments zu erwägen?

1.Sie senken das Risiko eines Portfolios, weil sie wenig mit den großen Vermögensklassen Renten und Aktien korrelieren und manche auf aktives Risikomanagement spezialisiert sind.Die langfristige Korrelation aller Hedge Fonds mit dem Aktienmarkt (Beta) ist etwa 0,3; allerdings mit steigender Tendenz. Mit Renten beträgt die Korrelation nur 0,11 (Barclays Aggregate Bond Index). U.S. Real Estate Investment Trusts haben mit dem S&P 500 Index eine Korrelation von nur 0,5.(Quelle: C. Geczy, Wharton School, Working Paper, Sommer 2013; Marston, a.a.O. S. 174 f. Tables 9.3 und 9.4)




2.Sie streben einen „Absolute Return“, Rendite in jedem Marktumfeld, an.3.Sie können eine höhere Rendite als andere Vermögens-klassen erzielen.Europäische Private Equity Fonds haben von 1980 bis 2003 über 20 Jahre eine internal rate of return von ca. 9,9% erreicht. U.S. Private Equity Fonds (Cambridge Associates LLC U.S. PE Index) haben von 1986 bis 2009 eine Durchschnittsrendite von 12,5% p.a. erreicht.(Quelle Investment Benchmarks 2004, European Private Equity, David Bernard , Thomson Venture Economics 2004; Marston a.a.O. S.209)

Der Gorton Rouwenhorst Commodity Returns Index weist eine Rendite für Rohstoffe für die Jahre 1959-2004

von ca. 10,3% p.a. aus. (Quelle: Marston, a.a.O. S. 239, Gorton Rouwenhorst 2006).




4.Das heißt, sie erzielen mehr Rendite bei geringerem Risiko, die „efficient frontier“ der klassischen Portfoliotheorie bewegt sich nach Nordwesten.

Alternative Investments verschieben die Efficient Frontier


(Quelle: Montage Investments LLC, Opportunities in Alternative Investments, 2011; Marston, a.a.O. S. 280)


GROUPE EDMOND DE ROTHSCHILD 15

IV. Gelten die Vorteile Alternativer Investments im Rahmen eines Portfolios?

Ein Vergleich des norwegischen Staatsfonds und des Endowment Funds von Yale zeigt Folgendes:



1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Yale 21,8% 18,0% 12,2% 41,0% 9,2% 0,7% 8,8% 19,4% 22,3% 22,9% 28,0% 4,5% (24,6%) 8,9% 21,9% 4,7% 12,5%

S&P 500 31,7% 26,1% 19,6% (9,3%) (10,5%) (23,8%) 22,0% 9,1% 3,4% 13,8% 4,0% (38,5%) 20,9% 12,6% (1,1%) 11,7% 26,4%

GPFG 9,1% 9,3% 12,4% 2,5% (2,5%) (4,7%) 12,6% 8,9% 11,1% 7,9% 4,3% (23,3%) 25,6% 9,6% (2,5%) 13,4% 16,0%

Vergleich der Wertentwicklung des Yale Endowment Fonds, des S&P 500 und des GPFGs zwischen 1997-2013

*GPFG = Government Pension Fund Global (Norwegische Staatsfonds)**Assets under Management wurden umrechnet von NOK und USD in EUR*** Marktkapitalisierung des S&P 500

Jährliche Renditen (1997-2013)

In Mio. EUR

Yale Endowment

S&P 500 GPFG*

AuM (2013)**

15.046 11.947.200*** 611.000

Durchschn. Rendite p.a.

12,8% 5,1% 5,9%

Investmentstrategie des norwegischen Staatsfonds

Topic Limits set by the Ministry of Finance 31.12.2013

Exposure Equities 50-70% of fund‘s market value 61.8%

Real estate 0-5% of fund‘s market value 1.0%

Market risk 1 percentage point expected tracking error for equity and fixed-income investments 0.6%

Credit risk Maximum 5% of fixed-income investments may be rated below BBB- 0.6%

Maximum ownership Maximum 10% of voting share in a listed company 9.4%

Key figures for the fund‘s risk and exposure

Langfristig soll der Fonds eine reale Rendite von 4% p.a. erwirtschaften

Der Fonds soll einen Großteil aller Märkte, Länder und Währungen abdecken, um vom globalen Wirtschaftswachstum zu profitieren

Die Vermögensallokation des Fonds hat sich von einem Anleihenfonds (1997) zu einem Mischfonds (Aktien/FI/Real Estate) entwickelt (2007)

Seit 2008 darf der Fonds auch in Immobilien investieren



Der Erfolg von Yale jenseits des Cambridge Median Standards ist zu 2,2% auf die Vermögensallokation und zu 2,9% auf die Manager Auswahl zurückzuführen.

Die Schlussfolgerung für uns: Es reicht nicht, in Alternative Investments zu investieren, es bedarf auch einer besonders sorgfältigen Managerauswahl. Die wichtigsten Erfolgsfaktoren der großen Endowments sind Zeitpunkt der Investition, Größe, Zugang, Professionalität, Vermögensallokation, gleichbleibende Leistung. (Quelle, Geczy, Private Equity a.a.O. S.40)



Risiken wie Illiquidität, Managerauswahl, Einzahlungs- pflichten und andere dürfen nicht vergessen werden. Das Risiko der Alternative Investments sollte durch Diversifikation innerhalb dieser Asset Klasse gesenkt werden. Eine rigorose und andauernde Analyse ist erforderlich.



V. Wie entwickelt sich diese Asset Klasse weiter?

Die Vermögensallokation von Yale und den US Universitäten sieht heute bereits 78 bzw. 53% Alternative Investments vor.



Quelle: Yale Report 2013, 2013 NACUBO-Commonfund Study of EndowmentsQuelle: Yale Report 2013, 2013 NACUBO-Commonfund Study of Endowments



Eine Umfrage von Dr. Herzog hat ergeben, dass deutsche Family Offices ihre Anlagen in Immobilien von 2011 bis 2013 von 22 auf 28% und in Alternative Investments von 10 auf 15% erhöht haben.



(Quelle: Frontiers Management Consulting Unternehmensberatungsgesellschaft mbH, 2014, S.4)



Eine Studie von PWC hat ergeben, dass Investoren und Vermögensverwalter weltweit einen Anstieg Alternativer Anlagen von 2012 bis 2020 von 6,4 Bln US$ auf 13 Bln US$ also insgesamt eine Verdoppelung und eine Steigerung um 9,3% p.a. erwarten.



(Quelle: PWC, Asset Management 2020, A Brave New World, S.28)



VI. Was gilt es zu beachten? Einige selektive Hinweise

1. Die Unterschiede zwischen Managern im ersten

und dritten Quartil sind bei allen Alternativen Investments sehr groß und viel größer als z.B. bei normalen Aktienfonds. Daher entscheidet die Managerauswahl über Erfolg und Misserfolg.



(Marston, Portfolio Design 2011, S. 182 Abb. 9.5) (Marston, Portfolio Design 2011, S. 203 Abb. 10.7)



2. Kann ich davon ausgehen, dass ein guter Manager genau das bleibt? Die Statistiken weisen darauf hin, sie bedürfen aber einer genauen Fragestellung. Einige Beispiele:

• Top Hedge Fund Managers der Vergangenheit zeigen meistens auch in der Zukunft eine gute Leistung• Die besten Manager leisten im Durchschnitt auch

weiterhin gut• Die schlechtesten Manager bleiben meistens schlecht (Quelle: C.Geczy, Hedge Funds a.a.O. S. 77 ff.)



• Große Fonds sind konsistenter als kleine• Nachfolgefonds derselben PE Partnerschaft verbessern sich!• Langsamer investierende Fonds zeigen die bessere Leistung (Quelle: C. Geczy, Private Equity, a.a.O. S. 50)



• Auf zwei erfolgreiche Fonds folgt mit hoher Wahrscheinlichkeit ein erfolgreicher dritter Fonds (Korrelation 0,77)• Aber: Größere Fonds desselben General Partners

werden schlechter• Aber: Nachfolgefonds nur desselben General Partners werden schlechter (Quelle: C. Geczy, Private Equity, a.a.O. S. 50)



3. Im Bereich der Immobilien sind vor allem U.S. Real Estate Investment Trusts mit Renditen von ca. 12% p.a. im Zeitraum von 1972 bis 2009 eine ernstzunehmende Alternative. (Quelle: FTSE NAREIT US Real Estate Index Series)

Die wahren Renditen einzelner Objekte sind wegen hoher Kaufpreise und nach echter

Abrechnung aller Kosten häufig sehr viel niedriger als erhofft.



4. Private Equity verursacht im Schnitt alle ca. 6 Jahre erheblich Kosten. Eine erfolgreiche Industrieholding mit starkem Cash Flow kann höhere Renditen erwirtschaften. Die Liquidität dieser Investitionen bedarf aber einer besonderen Beobachtung.



10.6x

7.5x

6.3x

4.6x 4.3x

3.4x

Private equity firm sells operatingbusinesses, buys new ones oneyear later

20 years after initial investment

(Quelle: Cranemere )



5. Infrastruktur ist ein bisher wenig entwickeltes Feld, das wegen des stabilen Cash Flows, der Illiquiditäts- prämie, der zugrundeliegenden Monopole, und des Investitionsbedarfs -120 Mrd € in Deutschland in den nächsten zehn Jahren - sowie der beschränkten öffentlichen Kassen vielversprechend ist. Wichtig ist aber ein zuverlässiges Umfeld, das häufig nicht ausreichend gesichert ist.

Beispiel: Veränderungen im deutschen Energiesektor in den letzten Jahren.



6. Aktiv gemanagte Rohstofffonds erbringen Leistung zur Zeit nur wegen der geringen Markt-

korrelation (geringes Beta). Wer in diesem Bereich investieren will, sollte vor Allem in Futures investieren, weil Aktien von Unternehmen in diesem Sektor mehr mit Börsen als dem Rohstoff korrelieren. (Quelle: Marston, a.a.O. S. 254)



7. Wer Hedge Fonds nicht direkt kaufen kann, sollte über Hedge Fonds Indizes oder Dachfonds

nachdenken. Gute Hedgefonds sind angesichts fehlender Zinsen und steigender Bewertungen anderer Aktiva eine besonders stark wachsende Alternative.



8. Alternative Investments sind illiquide. Ich muss die Auswirkungen im Rahmen meines Gesamtportfolios beobachten. Das gilt vor allem bei Einlagepflichten in Krisenjahren. Ein gutes Alternative Investment mache ich nur, wenn Risiko geringer oder Rendite höher sind, als es die Illiquiditätsprämie erfordert. Ferner muss das Investment auch die fehlende Rendite ausgleichen, die sich daraus ergibt, dass für den

Abruf weiterer Einzahlungen gering verzinste Liquidität vorgehalten werden muss.



9. Halten Sie die seltenere Bewertung von manchen Alternative Investments (z.B. Immobilien) nicht für Wertstabilität. In 2008 fiel der REIT Index in den USA um 47,5% während der S&P 500 „nur“ um 33,5% fiel.



VII. Regulierung?

Die rechtlichen Vorschriften werden immer wichtiger. KAGB, Investmentsteuergesetz haben einen unmittelbaren Einfluss auf den Anbieter, das Angebot und den Investor. Das gilt auch für Investoren, die eigene Spezialfonds haben. Asset Manager halten dies für die größte Herausforderung der nächsten drei Jahre. Auch diesen Themenbereich muss der Investor im Auge behalten.



Schlussfolgerungen

I.Jeder Investor muss sich mit Alternative Investments auseinandersetzen. Das heißt nicht, dass er investieren muss!

II.Eine ausgesprochen strenge Due Diligence ist Pflicht. „Investiere nur in Dinge, die Du verstehst.“ (Warren Buffett) Siehe hierzu eine Empfehlungen auf der angehängten Checkliste.

III.Wie finde Zugang zu dem Manager der dauerhaft eine gute Leistung erbringt?



IV. Kleinere Vermögen (bis 10 Millionen €) sollten sich auf Immobilien beschränken. David Swensen, Yale: „Die intelligente Suche nach der Illiquiditätsprämie passt gut zu Endowments, die für einen extrem langen Zeitraum investieren.“ (Quelle: Swensen Yale Report 2013, S. 11.)

V. Mittlere Vermögen sollten separaten zuverlässigen Research oder Dachfonds nutzen.



VI. Nur große (dreistellige Millionenvermögen), die ein erstklassiges eigenes Team haben, sollten auf Grund eigener Recherchen in diese Vermögensklasse investieren und auch dann innerhalb von Alternative Investments gut diversifizieren. David Swensen, Yale: Die Krise von 2008/09 beweist, „dass das Yale Modell nur zu Organisationen mit starken, motivierten und talentierten Anlageteam passt. (Quelle: Swensen, Yale Report 2013, S. 14)

Übersicht

Quelle: Greenwich Roundtable 2012

Anfängliche Due Diligence

1.

Manager Monitoring

3.

Portfolio Monitoring

2.

Risikomanagement Verschuldungsgrad des Fonds Transparenz des Fonds Operatives Geschäft Andere Dienstleister des Fonds

Bewertung von Investitionen Spekulative Investitionen Investitionsprozess Rechte bei Nichterfüllung von Pflichten Investitionsspezifische Risiken

Strategieabweichung Volatilitätsveränderung Verringerte Liquidität Verhalten des Managements Sonstige Risiken

Maßnahmen zur Risikominimierung von Alternative Investments

Risiken zu beantwortende Fragen Kommentar

Risikomanagement

• Setzt der Fondsmanager angemessene Richtlinien bzgl. Diversifikation und Verschuldungsgrad für die Strategie an?

• Wie wird der Verschuldungsgrad gemessen, und wie wird die Grenze festgelegt?• Wie werden Risikovorgaben kontrolliert und durchgesetzt?• Wie werden die Risikovorgaben festgelegt?• Wer hat eine Berechtigung, eine Order rückgängig zu machen?• Wird der Fonds durch staatliche Behörden reguliert?

Jeder Fonds sollte seine festgelegten Risikoparameter veröffentlichen, um eine externe Kontrolle durch Investoren zu ermöglichen

Verschuldungsgrad

• Wie wird der Verschuldungsgrad des Fonds gemessen?• Welche Möglichkeiten bestehen, wenn ein Kreditgeber es ablehnt, einen Kredit zu erneuern?• Hat der Fonds seinen Verschuldungsgrad während dessen Laufzeit verändert bzw. die Art und

Weise, wie der Verschuldungsgrad implementiert wurde?• Welche Auswirkungen haben Veränderungen des Zinssatzes auf die Kapitalkostenstruktur und

die Rendite?

Jeder Fonds sollte Risikovorgaben implementiert haben, die von einer unabhängigen und qualifizierten Person regelmäßig kontrolliert werden

Transparenz

• Wie oft werden Berichte Investoren zur Verfügung gestellt?• Beinhalten diese Berichte Informationen, die es den Investoren erlauben, das Fondsrisiko und

das Renditepotential angemessen einzuschätzen?• Ist der Fondsmanager bereit, Fragen bzgl. der Berichte und Bedenken der Investoren zu

beantworten? • Sind die Performancedaten aktuell und unbearbeitet?

Jeder Fonds sollte klare und transparente Informationen bzgl. der Performance, Kosten und anderer verbundener Themen veröffentlichen, um den Investoren zu erlauben, sich eine fundierte Meinung über das Investment zu bilden

Operationelles Risiko

• Hat der Fonds einen erfahrenen Leiter oder einen durchsetzungsfähigen Vorstand?• Sind angemessene Kontrollmechanismen implementiert?• Sind die Schnittstellen zu Middle- und Back-Office koordiniert?

Die Komplexität von Alternative Investments erfordert durchdachte und strukturierte Prozesse, um die bestmögliche Leistung zu erzielen

Andere Dienstleister

• Wer sind Depotbank/Verwahrer und Wirtschaftsprüfer des Fonds?• Sind beide Dienstleister unabhängig und qualifiziert?• Wird die Bewertung des Fonds von dem Verwalter oder einer anderen qualifizierten und

unabhängigen Firma vorgenommen?• Wer sind die Broker des Fonds?• Welchen Ruf haben die Broker des Fonds?• Wurden Broker in der Vergangenheit gewechselt?

Alle Betriebsprüfungen und Recordkeeping sollten von unabhängigen, qualifizierten und bekannten Institutionen oder Personen durchgeführt werden, um Betrug und Unterschlagung zu vermeiden


1.Maßnahmen zur Risikominimierung von Alternative Investments

Anfängliche Due Diligence


Bewertung von Investitionen

• Welche Bewertungsmodelle werden verwendet?• Welche Erfahrungen hat das Management in diesem Bereich?• Welche Anreize hat das Management bei der Bewertung?

Die Bewertungen von intransparenten und illiquiden Anlagen ist ausschlaggebend für den Erfolg einer Strategie. Anreize für Beteiligte und Modelleigenschaften sollten stets berücksichtigt werden

Spekulative Investitionen

• Welchen Anteil des Portfolios machen spekulative Investitionen aus?• Wie lange ist das Kapital an diese Investitionen gebunden?• Was passiert im Worst-Case-Szenario mit dem investierten Kapital?

Investoren sollten spekulative Investitionen mit äußerster Vorsicht beobachten und das verbundene Risiko mit der eigenen Risikobereitschaft kontinuierlich vergleichen

Investitionsprozess

• Gibt es einen strukturierten Investitionsprozess?• Welche Möglichkeiten gibt es, um die Wertentwicklung des Fondsmanagers zu bewerten• Werden Derivate benutzt, um das Risiko zu steuern bzw. zu verringern?• Wie oft wird gehandelt?• Wie groß ist das Durchschnittsvolumen einer Order?

Investoren betrachten häufig nur die Anlagen. Der Investitionsprozess wird oft vernachlässigt, obwohl er der wesentliche Erfolgstreiber einer Strategie ist und potenzielle Risiken frühzeitig aufzeigt

Rechte bei Nichterfüllung der Pflichten

• Können Investoren gezwungen werden, ihre Anteile zu veräußern?• Welche Pflichten haben Investoren gegenüber dem Fonds?

Um diese Situation zu vermeiden, sollten Investoren sich frühzeitig über ihre Pflichten informieren und aktuelle Entwicklungen von Investitionen beobachten

Investitions-spezifische Risiken

• z.B. Venture Capital und Private Equity: Nachschusspflicht bei Investitionen


2.

Portfolio Monitoring



Strategieabweichung• Was ist der Grund für den Strategiewechsel?• Weicht der Manager von seinen ausgewiesenen Kompetenzen ab?• Haben die Investoren für die neue Strategie Verständnis?• Darf der Manager von seiner Strategie abweichen?

Strategieabweichungen sollten immer mit Vorsicht beobachtet werden. Eine Veränderung der festgelegten Strategie kann entweder ein Zeichen von Flexibilität oder aber ein Warnhinweis sein

Erhöhte Volatilität• Ist die erhöhte Volatilität fondsspezifisch?• Werden die dokumentierten Risikovorgaben bzgl. Diversifikation und Verschuldungsgrad nach

wie vor eingehalten?• Hat der Leiter des Risikomanagements nach wie vor die ursprünglichen Befugnisse?

Investoren sollten immer versuchen festzustellen, ob die erhöhte Volatilität durch systematische oder durch unsystematische Risiken bedingt ist, um das gestiegene Gesamtrisiko besser bewerten zu können

Verringerte Liquidität

• Wie schnell können Anlagen liquide gemacht werden?• Was sind die Gründe für die verringerte Liquidität?• Ist die verringerte Liquidität bedingt durch Kapitalabflüsse oder durch neue Investitionen in

illiquide Anlagen?

Reduzierte Liquidität limitiert den Handlungsspielraum der Fondmanager. Meistens sind Manager gezwungen, illiquide Anlagen mit einem Abschlag zu verkaufen. Verringerte Liquidität sollte von daher immer kritisch betrachtet werden

Verhalten des Managements

• Stimmt die Risikoneigung des Managements mit der der Strategie und der Risikoneigung der Investoren überein?

• Sind in dem Verhalten des Managements gewisse Anzeichen von Selbstüberschätzung zu erkennen (übermäßiges Vertrauen, Mangel an Demut und Flexibilität)?

• Wie ist die Stimmung im Management?

Das Verhalten des Managements kann der kritische (Miss-)Erfolgsfaktor einer Investitionsstrategie sein. Investoren sollten deshalb immer die Stimmungen im Management berücksichtigen

Sonstige Risiken

Weitere potenzielle Risikogruppen:•Eigentümerstruktur•Wechsel von Kreditoren•Unerwartete Verluste•Rasches Wachstum•Lebenszyklus (Investiert ein Anleger ggf. zu einem ungünstigen Zeitpunkt im Lebenszyklus der Anlage?)


3.

Manager Monitoring


Dr. Konstantin MettenheimerChairman Deutschland

Edmond de Rothschild Asset Management DeutschlandOpernTurm60306 Frankfurt am Main

Tel.: +49 69 244 330 200

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