Solutions 30 SE Rating: Buy EUR 16,70 Risiko: Niedrig EUR ... · Finanzperformance 2013, H1/2014...

29. August 2014

Bitte beachten Sie die Hinweise zu möglichen Interessenskonflikten und den Disclaimer auf den letzten Seiten dieser Studie.

Solutions 30 SE Rating: Buy Risiko: Niedrig

Kurs: EUR 16,70

Kursziel: EUR 23,40 Reuters: ALS30.PA Bloomberg: ALS30:FP

Profiteur des Internet der Dinge

Führender IT-Dienstleister in interessanter Nische Mit mehr als 4.000 Aufträgen pro Tag und Umsätzen von EUR 94,3 Mio. (2013) ist die 2003 in Paris gegründete Solu-tions 30 einer der führenden IT-Dienstleister für Wartungs- und Reparaturdienstleistungen in Europa. Das Unternehmen bietet seinen Kunden – von der Einzelperson bis hin zu glo-bal tätigen Fortune 500-Unternehmen – Dienstleistungen für deren IT-Hardwareequipment und PoS-Terminals an.

Profiteur eines Paradigmenwechsels Besondere Wachstumspotenziale sehen wir in zwei Ge-schäftsbereichen, in denen Installations- und Wartungs-dienstleistungen für Smart-Metering sowie Sicherheitsanla-gen, -systeme und -geräte angeboten werden. Damit könnte sich Solutions 30 als einer der Profiteure des „Internets der Dinge“ bzw. der Domotronik positionieren. Überdies wird sich nach u. E. zukünftig Deutschland zu einer der wachstums-stärksten Regionen entwickeln.

Stabiles und gut planbares Geschäftsmodell Solutions 30 generiert den Großteil seiner Erlöse über trans-aktionsabhängige Vertriebsprovisionen. Nur ein geringer Teil der gesamten Einnahmen basiert auf monatlichen Fixerträ-gen („Retainer“). Die Kostenseite wird von Personalaufwen-dungen dominiert. Damit ist das Geschäftsmodell von Soluti-ons 30 relativ gut planbar.

Finanzperformance 2013, H1/2014 und Prognose Zwischen 2009 und 2013 konnte Solutions 30 Umsatz und EBIT mit einer durchschnittlichen jährlichen Wachstumsrate von 20,4% bzw. 13,2% steigern. Im vergangenen Jahr wur-den mit Umsätzen von EUR 94,3 Mio. und einem EBIT von 6,2 Mio. erneut Rekordergebnisse vermeldet. Auch in diesem Jahr scheint sich diese Entwicklung fortzusetzen: So konnten die Erlöse im ersten Halbjahr 2014 um 26,0% auf EUR 54,2 Mio. von EUR 43,0 Mio. gesteigert werden. Für das Gesamt-jahr rechnen wir bei Umsätzen von EUR 110,3 Mio. (+17,0% YoY) mit einem EBIT von EUR 6,6 Mio. (entsprechend einer EBIT-Marge von 6,0%). Für das kommende Jahr prognosti-zieren wir einen Anstieg der Umsätze auf EUR 136,7 Mio. (+24,0% YoY) und des operativen Ergebnisses auf EUR 8,1 Mio. (Marge 5,9%).

Aufnahme der Coverage mit Buy, Kursziel EUR 23,40 Unser Kursziel von EUR 23,40 je Aktie ist das Ergebnis eines dreistufigen standardisierten DCF-Modells (Primär-Methode), das von Peergroup-Multiplikatoren aus europäi-schen Small- und Mid Caps-IT-Dienstleistern (Sekundär-Methode) unterstützt wird. Gegenüber dem gestrigen Schlusskurs von EUR 16,70 ergibt sich ein Kurspotenzial von 40,1%. Wir nehmen die Solutions 30-Aktie daher mit einem Buy-Rating in unsere Research Coverage auf.

Schwächen und Risiken Wir sehen die folgenden operative Risiken: (1) Abhängigkeit von Großkunden (2013: 46,4% der Erlöse mit den zehn wichtigsten Kunden); (2) Abhängigkeiten vom französischen Heimatmarkt; (3) Risiken des externen Wachstums; (4) Risi-ken in der Rekrutierung gut ausgebildeten Personals; (5) Zeitliche Befristung der Vertragsbeziehungen.

ISIN: FR0010263335

Indizes: Alternext Allshare

Transparenzlevel: Alternext

Gewichtete Anzahl Aktien: 5,0 Mio.

Marktkapitalisierung: EUR 83,0 Mio.

Handelsvolumen/Tag: 2.000 Aktien

Hauptversammlung: n/a

EUR Mio. (31/12) 2012 2013 2014e 2015e

Nettoumsatz 77,1 94,3 110,3 136,7

EBITDA 5,3 7,7 7,8 9,5

EBIT 3,4 6,2 6,6 8,1

EBT 2,6 4,7 5,4 7,4

EAT 1,4 2,2 4,6 6,5

% vom Umsatz 2012 2013 2014e 2015e

EBITDA 6,8% 8,1% 7,1% 7,0%

EBIT 4,4% 6,5% 6,0% 5,9%

EBT 3,4% 4,9% 4,9% 5,4%

EAT 1,8% 2,3% 4,2% 4,7%

Je Aktie/EUR 2012 2013 2014e 2015e

EPS 0,52 0,43 0,92 1,30

Dividende 0,00 0,00 0,00 0,00

Buchwert 5,09 2,97 3,90 5,20

Cashflow 1,94 0,47 0,91 0,84

% 2012 2013 2014e 2015e

EK-Quote 28,4% 26,5% 29,3% 32,4%

Gearing -38,7% 8,8% 6,3% 6,6%

x 2012 2013 2014e 2015e

KGV 17,3 37,1 18,1 12,8

EV/Umsatz 0,35 0,82 0,74 0,59

EV/EBIT 7,9 12,6 12,3 10,0

KBV 1,8 5,4 4,3 3,2

EUR Mio. 2014e 2015e

Guidance: Umsatz > 100,0 -

Guidance: EBIT > 6,2 -

PAX (CAC All Share, index.)

Solutions 30

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EU

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QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, ONVISTA, SPHENE CAPITAL PROGNOSEN Peter Thilo Hasler, CEFA

+ 49 (89) 74443558 / +49 (152) 31764553

[email protected]

Susanne Hasler, CFA

+ 49 (89) 74443558 / +49 (176) 24605266

[email protected]

Solutions 30 29. August 2014

2

Sphene Capital

Inhaltsverzeichnis

Executive Summary ............................................................................................ 3

Business Profile .................................................................................................. 4

Aktienperformance und -volatilität ...................................................................... 8

Kursziel EUR 23,40 je Aktie – Buy ..................................................................... 9

Profiteur eines Paradigmenwechsels ............................................................... 17

Unternehmensgeschichte ................................................................................. 26

Aktionärsstruktur ............................................................................................... 28

Stärken und Schwächen, Chancen und Risiken ............................................... 29

Das Internet der Dinge ..................................................................................... 32

Prognose der Ergebnis- und Bilanzkennzahlen ................................................ 39

Gewinn- und Verlustrechnung .......................................................................... 46

Bilanz ................................................................................................................ 48

Normalisierte Bilanz .......................................................................................... 50

Cashflow-Statement ......................................................................................... 52

Regionen und Segmente .................................................................................. 54

Auf einen Blick .................................................................................................. 56

DCF-Modell ...................................................................................................... 60

Bitte beachten Sie, dass jedes Kapitel mit einem umfangreichen Executive Summary beginnt.


3 Sphene Capital

Executive Summary

Langfristige und stabile Kundenbeziehungen Solutions 30 einer der führenden europäischen herstellerunabhängigen IT-Dienstleister für die Installation und Fehlerbehebung von IT-Hardware und -Software sowie die Schulung und Beratung von Anwendern. Für etwa 90% der Umsätze von Solutions 30 sind Betreiber von Telekommunikationsnetzen, Inter-net-Dienstleister, Hersteller und Händler von Computern und anderer digitaler Geräte sowie Outsourcing-Unternehmen verantwortlich. In deren Auftrag er-bringt Solutions 30 Wartungs- und Reparaturdienstleistungen für Geschäfts- (BtoBtoB) und Privatkunden (BtoBtoC). Bei den verbleibenden 10% der Erlöse wird Solutions 30 direkt vom Endkunden mandatiert. Während die Beziehungen zu Privatkunden kurzfristig und auf Einzelvertragsebene erfolgen, werden Out-sourcing-Verträge mit Geschäftskunden ausgesprochen langfristig abgeschlos-sen. In diesem Umfeld ist die Wettbewerbsintensität um Bestandskunden ver-gleichsweise gering – nach Angaben des Managements hat Solutions 30 seit der Unternehmensgründung weniger als fünf Kunden an seine Wettbewerber verloren –, allerdings werden Outsourcing-Verträge in der Regel auf nicht-exklusiver Basis abgeschlossen.

Finanzprognose 2014e und 2015e Nachdem bereits 2013 mit Umsätzen von EUR 94,3 Mio. und einem EBIT von knapp EUR 6,2 Mio. Rekordwerte erwirtschaftet wurden, rechnen wir für das laufende Geschäftsjahr nochmals mit einer deutlichen Ausweitung des Ge-schäftsvolumens auf EUR 110,3 Mio. Belastet von Einmalaufwendungen und Kosten aus der Internationalisierung der Geschäftstätigkeit, aber begünstigt von einer geringeren Steuerquote erwarten wir ein Nachsteuerergebnis deutlich über dem Vorjahresniveau. Für 2015e rechnen wir mit Umsätzen von EUR 136,7 Mio. (+24,0% YoY) und einem Nachsteuerergebnis in Höhe von EUR 6,5 Mio. (+41,2% YoY).

Aufnahme der Coverage mit Buy, Kursziel EUR 23,40 Wir bewerten die Solutions 30-Aktie anhand eines dreistufigen standardisierten DCF-Modells (Primärmethode) sowie anhand von Peergroup-Multiples (Sekun-därmethode). Nachdem Solutions 30 im vergangenen Jahr trotz einmaliger Ergebnisbelastungen erneut ein Rekordergebnis erwirtschaften konnte, rechnen wir in diesem und dem kommenden Jahr mit einer Fortsetzung des langfristigen Ergebnis-Trends. Im nachfolgenden Zehnjahreszeitraum, der für unser dreistufi-ges DCF-Modell die Übergangsphase markiert und mit dem Terminal Value nach Ablauf des Geschäftsjahres 2024e endet, haben wir eine durchschnittliche jährliche Umsatzwachstumsrate von 6,4% angesetzt; in der abschließenden Phase des Terminal Value modellieren wir ein jährliches Wachstum von 1,0%, was den aktuellen quasi-risikolosen Zinsen in Form langlaufender Bundesanlei-hen entspricht. In einem Bear-Case- bzw. einem Bull-Case-Szenario haben wir alternative Umsatz- und Ertragsszenarien zugrunde gelegt. Bezogen auf rund 5,0 Mio. Aktien ergibt unser DCF-Modell im Base-Case-Szenario ein Kursziel von EUR 23,40 je Aktie. Aus dem Bear-Case-Szenario ermitteln wir ein Kursziel von EUR 20,70, aus dem Bull-Case-Szenario von EUR 25,70 je Aktie. Unser DCF-Modell wird unterstützt durch ein marktorientiertes Peergroup-Verfahren, in das europäische Small- und Mid Caps-IT-Dienstleister eingehen und aus dem sich auf Basis der 2015er Gewinnschätzungen ein Kursziel von EUR 20,60 je Aktie ergibt. Gemessen am gestrigen Schlusskurs von EUR 16,70 beträgt das Kurspotential 40,1%. Wir nehmen daher die Aktien der Solutions 30 SE mit einem Buy-Rating in die Research Coverage auf. Bei Erreichen unseres Kurs-ziels wäre die Aktie mit 0,83x EV/Umsatz 2015e (aktuell 0,59x) bewertet.

Schwächen und Risiken Für das Erreichen unseres Kurszieles sehen wir insbesondere folgende Risiken: (1) Mit einem Umsatzanteil von 46,4% (2013) bestehen Abhängigkeiten von den zehn wichtigsten Kunden, die mit einer erheblich größeren Finanzkraft ausge-stattet sind als Solutions 30. (2) Regionale Abhängigkeiten vom französischen Heimatmarkt; (3) Wachstum basiert auch auf der Übernahme kleiner, lokal täti-ger Gesellschaften, was unvorhergesehene Integrationskosten zur Folge haben kann; (4) Risiken in der Rekrutierung gut ausgebildeten Personals und (5) aus der befristeten Laufzeit der Verwertungsverträge – zumindest theoretisch.


4

Sphene Capital

Business Profile

UMSATZ UND UMSATZWACHSTUM

30,136,2

44,9

54,763,8

77,1

94,3

110,3

136,7

169,4

0%

5%

10%

15%

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20

40

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200

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e

EU

R M

IO.

Umsätze YoY

CAGR 20,9 % CAGR 21,6%

Das durchschnittliche jährliche Umsatzwachstum der vergange-nen sechs Jahre belief sich auf 20,9%. Mit vergleichbaren Wachs-tumsraten rechnen wir auch für die kommenden drei Jahre, die unse-ren Detailplanungshorizont aus-machen.

UMSATZ NACH SEGMENTEN

0

20

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2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e

EU

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IO.

International

Care30

Securi30

Energy30

TV30

Money30

Business Solutions

PC30

Durch den Einstieg in neue Seg-mente …

UMSATZ NACH REGIONEN

0

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2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e

EU

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IO.

Deutschland

Spanien

Niederlande

Belgien

Italien

Frankreich

Ausbau des Auslandsanteil am Umsatz auf 35,5%

… und Regionen konnte das Geschäftsvolumen signifikant ausgeweitet werden. Im vergan-genen Jahr lag der Auslandsanteil am Umsatz bereits bei 22,6%; bis 2016e rechnen wir mit einer weite-ren Erhöhung des Auslandsanteils auf dann 35,5%. Überdurchschnitt-liche Wachstumsraten werden insbesondere für den deutschen Markt erwartet.

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL PROGNOSEN


5 Sphene Capital

Business Profile (Forts.)

INTERNES UND EXTERNES UMSATZWACHSTUM

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20

40

60

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100

120

140

160

180

2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e

EU

R M

IO.

Umsatz

Organisches Wachstum

Externes Wachstum

Trotz zahlreicher Übernahmen lag das organische Umsatzwachstum in der Regel über dem Wachstum aus Akquisitionen. Im Durchschnitt der vergangenen fünf Jahre haben Übernahmen mit 8,5% zum Um-satzwachstum beigetragen.

EBITDA UND EBITDA-MARGE

4,95,3

3,2

5,3

7,7

7,8

9,5

11,7

0%

2%

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6%

8%

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12%

0

2

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2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e

EU

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IO.

EBITDA

in % der Gesamtleistung

Bedingt durch Anlaufverluste aus den zuletzt aufgebauten Ge-schäftsbereichen und Regionen erwarten wir für das laufende Jahr nur eine Stagnation des EBITDA auf dem Niveau des Vorjahres. Bis 2016e rechnen wir mit einem Anstieg auf dann EUR 11,7 Mio. oder 6,9% der Gesamtleistung.

EBIT UND EBIT-MARGE

3,8

4,4

2,2

3,4

6,26,6

8,1

10,1

0%

1%

2%

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7%

8%

9%

0

2

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10

12

2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e

EU

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IO.

EBIT


Abschreibungen, im Wesentlichen auf Goodwill, liegen bei Solutions 30 im laufenden Jahr nach unserer Einschätzung bei etwa EUR 1,2 Mio. Für die kommenden Jahre rechnen wir mit einem leichten Anstieg der Amortisationen auf EUR 1,4 Mio. bzw. EUR 1,6 Mio. Daraus ergibt sich eine Entwick-lung des EBIT im Gleichklang mit der des EBITDA. Nach EUR 6,2 Mio. in 2013 rechnen wir für 2014e und 2015e mit einem operativen Ergebnis von EUR 6,6 Mio. und EUR 8,1 Mio.



6

Sphene Capital


EIGENKAPITAL UND EIGENKAPITALQUOTE

0%

5%

10%

15%

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30%

35%

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5

10

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30

35

40

2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e

EU

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IO.

Eigenkapital

EK-Quote (RS)

Die Entwicklung des Eigenkapitals verdeutlicht die hohe Profitabilität des Geschäftsmodells. Mit einer Eigenkapitalquote von 26,5% per Ende 2013 ist Solutions 30 für einen IT-Dienstleister nach unse-rer Einschätzung sehr solide finanziert. Durch die von uns prognostizierte Thesaurierung ergibt sich im Prognosezeitraum ein weiterer erheblicher Anstieg des Eigenkapitals.

NETTOVERSCHULDUNG UND GEARING

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

-6

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e

EU

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Nettoverschuldung

Gearing (ND to Equity, RS)

Im vergangenen Jahr wies Soluti-ons 30 erstmals eine positive Nettoverschuldung auf. Dennoch war das Gearing mit 8,8% sehr niedrig. In den Folgejahren ist mit einem nur geringfügigen Anstieg der Nettoverschuldung zu rech-nen.

KOMPONENTEN DES CASHFLOW

0

2

4

6

8

10

12

2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e

EU

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Cashflow from Operations

Cashflow from InvestmentsFinance Cashflow

Cash Anfang/Ende der Periode

In den vergangenen acht Jahren konnte Solutions 30 im Durch-schnitt Freie Cashflows in Höhe von EUR 0,1 Mio. pro Jahr erwirt-schaften. Insgesamt konnte damit ein Liquiditätspolster von EUR 4,0 Mio. (per 12/2013) aufgebaut werden.



7 Sphene Capital


FREE CASHFLOW UND FCF-MARGE

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

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-7

-6

-5

-4

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-1

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3

7,0 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e

EU

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IO.

FCF

FCF-Marge (RS)

Wachstumsbedingt ergeben sich immer wieder negative Free Cash-flows, die insbesondere aus der Übernahme von Beteiligungen und dem damit einhergehenden An-stieg des Goodwills stammen. Mit leicht negativen freien Cashflows rechnen wir auch in den kommen-den beiden Jahren.

EIGENKAPITALRENDITE

0%

5%

10%

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0

5

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2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e

EU

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IO.

Eigenkapital

ROE (RS)

Trotz des sukzessive gestiegenen Eigenkapitals ist es Solutions 30 in den vergangenen beiden Jahren gelungen, die Eigenkapitalrentabi-lität auf ein Niveau von zuletzt 14,4% anzuheben. Bei angesetz-ten Eigenkapitalkosten von 10,9% (beta 1,1, implizite Risikoprämie 9,0%, quasi-risikoloser Zins von 1,0%) ist Solutions 30 damit ein klar wertschöpfendes Unterneh-men.

EIGENKAPITALRENDITE

0%

10%

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30%

0%

100%

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2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e

Nettomarge

Asset Turnover

Leverage

ROE (RS)

Das DuPont-Schema verdeutlicht die Treiber der Eigenkapitalrenta-bilität. Aus nebenstehender Abbil-dung wird ersichtlich, dass der Haupttreiber der vergangenen beiden Jahr der gestiegene Asset Turnover des Unternehmens war.



8

Sphene Capital

Aktienperformance und -volatilität

VOLATILITÄT

-8%

-6%

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-2%

0%

2%

4%

6%

8%

Aug-13 Okt-13 Dez-13 Feb-14 Apr-14 Jun-14

Nur in seltenen Fällen überschrei-tet die Volatilität die Bandbreite zwischen -2% und +2%. Im Durchschnitt der vergangenen zwölf Monate konnte ein Aktionär eine Tagesrendite von etwa 0,1% erzielen.

VERTEILUNG DER TÄGLICHEN RENDITEN, LTM

0

20

40

60

80

100

120

140

<-10% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% >10%

Der Chart zeigt eine leicht rechts-schiefe Verteilung der Tagesrendi-ten. Die Streuung der Tages-schwankungen liegt zwischen -4% und +6%. Extremwerte sind nicht zu beobachten.

GESCHÄTZTES BETA DER TÄGLICHEN RENDITEN, LTM

-8%

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0%

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-8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8%

PE

RF

OR

MA

NC

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LTE

RN

EX

T A

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PERFORMANCE Solutions 30

Es besteht eine positive Korrelati-on zwischen der Aktie von Soluti-ons 30 und dem Alternext All Share Index.

QUELLE: ONVISTA, SPHENE CAPITAL


9 Sphene Capital

Kursziel EUR 23,40 je Aktie – Buy

Wir bewerten die Aktie der Solutions 30 SE anhand eines standardisierten dreistufigen Discounted Cashflow- (DCF-) Modell (Primärmethode) sowie auf marktabhängigen Peergroup-Multiplikatoren (Sekundärmethode).

Im vergangenen Jahr konnte Solutions 30 trotz hoher Einmalbelastungen aus dem Markteintritt in neue Be-reiche und Regionen Rekordwerte bei Umsatz und operativem Ergebnis vermelden. Für das laufende und die kommenden beiden Jahre rechnen wir mit einer Fortsetzung des positiven Umsatz- und Ergebnistrends. Im nachfolgenden Achtjahreszeitraum, der für unser dreistufiges DCF-Modell die Übergangsphase markiert und mit der Phase des Terminal Value nach Ablauf des Geschäftsjahres 2024e endet, haben wir eine durch-schnittliche jährliche Wachstumsrate des operativen Ergebnisses von 6,4% angesetzt. Im Terminal Value modellieren wir ein jährliches Wachstum von 1,0%, was einem quasi-risikolosen Zinssatz in Form langlau-fender Bundesanleihen entspricht. In einem Bear-Case- bzw. einem Bull-Case-Szenario haben wir alternative Umsatz- und Ertragsszenarien zugrunde gelegt. Bezogen auf rund 5,0 Mio. Aktien ergibt unser DCF-Modell im Base-Case-Szenario ein Kursziel von EUR 23,40 je Aktie. Aus dem Bear-Case-Szenario ermitteln wir ein Kursziel von EUR 20,70, aus dem Bull-Case-Szenario von EUR 25,70 je Aktie.

Den inneren Wert aus dem DCF-Modell haben wir durch marktabhängige Bewertungsverfahren bestätigt. Hierbei haben wir insgesamt sechs europäische IT-Dienstleister mit vergleichbarer Produktpalette ausge-wählt und eine Bewertung anhand des KGV-Multiples auf der Basis der Geschäftsjahre 2014e und 2015e vorgenommen. Basierend auf unseren Ergebnisprognosen für Solutions 30 sowie den KGV-Consensus-Schätzungen für die Peergroup ermitteln wir für Solutions 30 ein Kursziel von EUR 17,00 (2014e) bzw. EUR 20,60 (2015e) je Aktie. Zusammengefasst ergibt sich gegenüber dem letzten Schlusskurs von EUR 16,70 ein Kurspotenzial von 40,1% (DCF-Modell) bzw. 23,4% (KGV 2015e). Wir sehen im DCF-Modell die primäre Bewer-tungsmethode und nehmen die Aktien der Solutions 30 SE mit einem Buy-Rating und einem zwölfmonatigen Kursziel von EUR 23,40 in unsere Research Coverage auf.

Unser Hauptbewertungsverfahren für Solutions 30 ist ein standardisiertes dreistufiges DCF-Modell Das Geschäftsmodell von Solutions 30 ist wenig kapitalintensiv: Der Kapitalbe-darf in Sachanlagen ist vernachlässigbar, das Working Capital stagniert seit einigen Jahren. Die Finanzierung des weiteren Wachstums ist daher nicht mit hohen Nettoinvestitionen verbunden. Daraus lässt sich eine hohe Cash Conver-sion Rate ableiten. In Verbindung mit dem von uns unterstellten Wachs-tumsszenario ist daher ein langfristig angelegtes standardisiertes dreiphasiges DCF-Modell das geeignete Bewertungsverfahren für die Aktien von Solutions 30 (Primärmethode).

Bis 2016e liegen dem Modell unsere detaillierten GuV-, Bilanz- und Cashflowplanungen zugrunde. Diese münden in eine zweite Grobplanungsphase, die 2024e endet. Danach modellieren wir den Terminal Value.

ABBILDUNG 1: UMSATZ UND UMSATZWACHSTUM

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Ter

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Umsatz

YoY (RS)

CAGR 8,4%

Die durchschnittlichen jährlichen Wachstumsraten während der Detail- und der Grobplanungs-phase belaufen sich auf 8,5%.

QUELLE: SPHENE CAPITAL


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Sphene Capital

Wachstumsannahmen des DCF-ModellsWir unterstellen für unser dreistufiges DCF-Modell folgende Wachstumsannah-men:

Der Phase 1 des DCF-Modells (Detailplanungsphase) legen wir zunächst unsere detaillierten Umsatz-, Ertrags-, Cashflow- und Bilanzplanungen bis zum Jahr 2016e zugrunde und erwarten durchschnittliche jährliche Wachs-tumsraten der Umsätze 2013-16e in Höhe von 21,6%.

In der anschließenden Phase 2 (Grobplanungsphase), die 2024e endet, haben wir eine CAGR der Nettoumsätze von 6,4% veranschlagt. Ferner ha-ben wir während der Grobplanungsphase unterstellt, dass sich die wichtigen Performance-Kennzahlen einem langfristig durchsetzbaren Niveau annä-hern werden.

Für die abschließende Phase 3 des Terminal Value, in der Wachstum per Definition nur noch ohne das Eingehen operativer Risiken möglich ist, set-zen wir als Wachstumsrate den quasi-risikolosen Zins zehnjähriger Bundes-anleihen in Höhe von derzeit 1,0% an.

Für unser standardisiertes dreistufiges DCF-Modell unterstellen wir im Einzel-nen,

dass sich die EBIT-Margen (bezogen auf die Umsatzerlöse) von 6,5% in 2013e auf 7,5% in 2024e (Peak Margins) sukzessive erhöhen;

dass die operativen Margen in der anschließenden Phase des Terminal Value bei 7,0% liegen;

ein Fundamental-beta von 1,1, das sich in Ermangelung statistisch signifi-kanter Börsenkurse aus folgenden gesamtwirtschaftlichen und unterneh-mensspezifischen Faktoren ableitet:

Unsere Annahmen unterstellen eine deutliche Marktdurchdringung insbesondere in den Pharmerging Markets.

TABELLE 1: ABLEITUNG DES FUNDAMENTAL BETA

Diversifizierungsgrad 0,00 Wettbewerbsintensität 0,05

Reife des Geschäftsmodells 0,00

Regulatorische Risiken 0,00

Finanzielle Risiken 0,00

Risiken der Unternehmensprognose 0,05

Markt-beta 1,00

Fundamental-beta 1,10


eine im Zeitablauf rückläufige Investitionsquote zum Nettoumsatz, was

sich durch einen zunehmenden Reifegrad des Geschäftsmodells rechtferti-gen lässt;

dass sich der Grenzsteuersatz während der Grobplanungsperiode aufgrund mangelnder Verlustvorträge auf einem Durchschnittsniveau von 32,0% ori-entiert;

eine Insolvenzwahrscheinlichkeit von 2,0% pro Jahr, die einem von uns für Solutions 30 abgeleiteten Rating von BB+ zugrunde liegt;

dass die von Solutions 30 aktuell erwirtschafteten Cashflows mit einem durchschnittlichen gewichteten Kapitalkostensatz (WACC) von 8,6% diskon-tiert werden. Neben dem Fundamental-beta von 1,1 setzt sich dieser aus ei-nem quasi-risikolosen Zins von 1,0%, ermittelt aus der Rendite langfristiger (zehnjähriger) Bundesanleihen, und einer implizit berechneten Risikoprämie für den Gesamtmarkt (Annahme des geometrischen Mittel) von derzeit 9,0% zusammen. Darüber hinaus haben wir einen Small Caps-Aufschlag von 1,5% angesetzt, der sich aus der Abhängigkeit vom Management (1,0%) und einer Liquiditätsprämie der Aktie (0,5%) zusammensetzt. Mit einem er-warteten Rating von BB+ sehen wir eine Risikoprämie für das Fremdkapital von derzeit etwa 6,0% als angemessen an. Schließlich gehen wir davon


11 Sphene Capital

aus, dass Solutions 30 eine Zielkapitalstruktur für die Marktwerte von Eigen- und Fremdkapital von 50%/50% anstrebt;

TABELLE 2: WACC

Kosten des Eigenkapitals nach CAPM Quasi-risikoloser Zinssatz (10jährige Bundesanleihe) % 1,0%

Beta 1,1

Erwartete Risikoprämie % 9,0%

Kosten des Eigenkapitals % 10,9%

Small Cap-Prämie % 1,5%

Management-Prämie % 1,0%

Liquiditätsprämie % 0,5%

Private Company-Prämie % 0,0%

Zielkapitalstruktur % 50,0%

Gewichteter Kapitalkostensatz des Eigenkapitals % 6,2%

Kosten der Verschuldung

Quasi-risikoloser Zinssatz (10y Bundesanleihe) % 1,0%

Risikoaufschlag Fremdkapital % 6,0%

Kosten des Fremdkapitals % 7,0%

Steuerquote % 32,0%

Kosten des Fremdkapitals nach Steuern % 4,8%

Zielkapitalstruktur % 50,0%

Gewichteter Kapitalkostensatz des Fremdkapitals % 2,4%

WACC basierend auf Marktwerten % 8,6%


dass Solutions 30 in der Phase des Terminal Value Kapitalkosten haben wird, die sich von denen anderer reifer Unternehmen nicht unterscheiden; demzufolge unterstellen wir einen Rückgang der WACC von derzeit 8,6% auf dann 6,0% (was auf Basis der aktuellen Zinssätze einer Risikoprämie von 5,0% entsprechen würde).

ABBILDUNG 2: FCFF UND FCFF-WACHSTUM

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

0

2

4

6

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201

4e

201

5e

201

6e

201

7e

201

8e

201

9e

202

0e

202

1e

202

2e

202

3e

202

4e

Te

rmin

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ar

EU

R M

IO.

FCFF

YoY (RS)

DetailplanungsphaseCAGR -1,4%

GrobplanungsphaseCAGR 31,7%

TV1,0%

QUELLE: SPHENE CAPITAL PROGNOSE


12

Sphene Capital

Dynamische Entwicklung der freien CashflowsUnter diesen Vorgaben ergibt sich nebenstehende (vgl. Abbildung 2) Entwick-lung der freien Cashflows für die Jahre 2014e bis 2024e, die in den Anfangsjah-ren von den hohen Wachstumsinvestitionen geprägt ist. Im Terminal Value mo-dellieren wir aufgrund des dann unterstellten Anstiegs der Reinvestitionsquote einen Rückgang der Free Cashflows, der dann wiederum die Basis für die Ewige Renten-Berechnung stellt.

Auf Sicht von zwölf Monaten ergibt unser Base Case-Szenario ein Kursziel von EUR 23,40 je Aktie Dabei werden etwa 70,9% des gesamten Unternehmenswertes aus dem Termi-nal Value abgeleitet, 29,1% aus den in der Grobplanungsphase erwirtschafteten Cashflows.

Das DCF-Modell ergibt ein Kurs-ziel von EUR 23,40 je Aktie

TABELLE 3: DCF-MODELL – ZUSAMMENFASSUNG DER ERGEBNISSE

PV des Terminal Value EUR Mio. 88,8 PV der Cashflows über 10 Jahre EUR Mio. 36,5

Summe PV EUR Mio. 125,3

Finanzschulden EUR Mio. 1,9

Cash EUR Mio. -6,8

Wert des Eigenkapitals EUR Mio. 116,5

Anzahl Aktien Mio. 5,0

Kursziel je Aktie EUR 23,40

QUELLE: SPHENE CAPITAL PROGNOSEN

In einem Stresstest unterstellen wir folgende Szenarien und Annahmen:

Bear-Case-Szenario: In einem Bear-Case-Szenario adjustieren wir die Terminal Value-EBIT-Marge von angenommenen 7,0% um 150 Basispunkte auf 5,5% und reduzieren das durchschnittliche jährliche Wachstum während des Terminal Value auf 0,1% von 1,0%. Damit würden wir unterstellen, dass sich die Wettbewerbsintensität insbesondere in den neuen Wachstumsseg-menten verschärfen und Solutions 30 die Ausweitung des regionalen Foot-prints nicht wie erwartet gelingen würde. In diesem Bear-Case-Szenario würde der Unternehmenswert von Solutions 30 um EUR 2,70 auf EUR 20,70 je Aktie zurückgehen.

Eine Szenario-Analyse ergibt im pessimistischen Fall einen Wert des Eigenkapitals von EUR 20,70 je Aktie und im optimistischen Fall von EUR 25,70 je Aktie.

ABBILDUNG 3: KURSENTWICKLUNG UND -PROGNOSE

8

10

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14

16

18

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24

26

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13

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13

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3

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3

No

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14

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4

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p 1

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No

v 1

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15

Mrz

15

Ma

i 15

Jul 1

5

EU

R

Auf Sicht von zwölf Monaten sehen wir ein Kursziel von EUR 23,40 je Aktie. Voraussetzung ist die Erreichung unserer Ergebnis-prognosen. In unserem Bear-Case-Szenario (EUR 20,70) ha-ben wir eine Intensivierung der Wettbewerbsintensität unterstellt. In unserem Bull-Case-Szenario (EUR 25,70) gelingen Unterneh-menswachstum und die Margen-ausweitung noch schneller.

QUELLE: ONVISTA, SPHENE CAPITAL PROGNOSEN


13 Sphene Capital

Bull-Case-Szenario: Ein Bull-Case-Szenario würde sich insbesondere im Fall einer stärkeren Ausweitung der operativen Margen ergeben, indem et-wa die neu hinzukommenden Produkte stärker als erwartet akzeptiert wer-den würden. Wir haben in unserem Bull-Case-Szenario ein durchschnittli-ches jährliches Wachstum der Freien Cashflows in der Terminal Value-Phase von 1,9% sowie eine Verbesserung der operativen Marge auf 8,5% unterstellt. In diesem Bull-Case-Szenario würden wir unser Kursziel um EUR 2,30 auf EUR 25,70 je Aktie anheben.

Neben einem intrinsischen DCF-Modell (Primärmethode) haben wir die Aktien von Solutions 30 anhand von Marktmultiplikatoren bewertet (Sekundärmethode). Auf Basis der Consensus-Schätzungen 2014e und 2015e sowie unserer eigenen Prognosen für Solutions 30 ergeben sich bei Verwendung des von uns für IT-Dienstleister präferierten KGV-Multiples Kursziele für die Aktien der Solutions 40 SE von EUR 21,60 (2014e) und EUR 23,50 (2015e). Sollten unsere Prognosen eintreten, werden damit die Ergebnisse aus dem DCF-Modell bestätigt, die eine deutliche Unterbewertung der Solutions 30-Aktie anzeigen.

Neben einem DCF-Modell bietet es sich an, Solutions 30 mit anderen, eu-ropäischen IT-Dienstleistern zu vergleichen. Neben einem DCF-Modell, über das der intrinsische Wert eines Unternehmens bestimmt wird, bietet es sich an, Solutions 30 anhand einer Peergroup börsen-notierter IT-Dienstleister zu bewerten, um daraus eine adäquate Marktbewer-tung des Unternehmens zu ermitteln. Die Voraussetzungen, in die Peergroup aufgenommen zu werden, ergeben sich primär aus der Industriespezifikation (IT-Dienstleistung). Allerdings gibt es in Europa zahlreiche IT-Dienstleister, so dass wir neben der weiten Industriespezifikation eine zusätzliche Eingrenzung vornehmen müssen. Diese haben wir in der Nische der lokalen Maintenan-ce/Repair-Dienstleistungen gefunden, in der wir neben Solutions 30 sechs wei-tere Unternehmen identifiziert haben.

TABELLE 4: KURSDATEN DER PEERGROUP

Kurs (EUR) Anzahl Aktien (Mio.) Marktkap. (EUR Mio.) Sodexo 74,53 152,4 11.358,4

Teleperformance 49,92 57,1 2.850,4

Econocom Group 6,79 115,6 784,9

Cancom 33,37 14,6 487,2

SciSys 0,93 29,0 26,8

IS Solutions 0,55 25,3 13,8


Geschäftsmodelle der Peergroup Die Marktkapitalisierung der von uns ausgewählten Unternehmen liegt zwischen EUR 13,8 Mio. und EUR 11,4 Mrd. und damit – im Fall von Sodexo und Teleper-formance – deutlich über dem aktuellen erwarteten Unternehmenswert von Solutions 30: Die Unternehmen sind im Einzelnen auf folgende Bereiche fokus-siert:

Sodexo (FRA) bietet diverse lokale Dienstleistungen vor Ort an, die über die Wartung und die Reparatur von IT-Landschaften hinausgehen.

Teleperformance (FRA) ist Outsourcing-Partner für Dienstleistungen zur Kundenbetreuung, darunter auch für technische Dienstleistungen.

Econocom Group (BEL) bietet B2B-Dienstleistungen an, schwerpunktmä-ßig für die Bereiche Server-Consolidation und –Virtualisierung, Data Archi-vierung, oder E-Mail-Migration.

Cancom (GER), die über ihren Geschäftsbereich IT Solutions eine breite Palette an IT-Infrastruktur- und -Anwendungslösungen anbietet.

ScySis (GBR) bietet integrierte Lösungen und Produkte an, inklusive Moni-toring und Kontrolle, Automatisierung von autonomen und intelligenten Sys-


14

Sphene Capital

temen.

IS Solutions (GBR) sieht seinen Fokus auf dem Design, Distribution, Instal-lation und Support von Hard- und Software-Systemen in Großbritannien.

Nachfolgende Tabelle 5 zeigt die aktuellen Bewertungskennzahlen der Peer-group von Solutions 30:

TABELLE 5: PEERGROUP-BEWERTUNG IM ÜBERBLICK

KGV EV/Umsatz EV/EBITDA

2014e 2015e 2014e 2015e 2014e 2015e Sodexo 19,6x 16,5x 1,08x 0,95x 7,4x 6,3x

Teleperformance 26,0x 21,0x 0,70x 0,67x 9,7x 8,7x

Econocom Group 27,3x 19,9x 0,56x 0,58x 7,9x 7,8x

Cancom 17,1x 13,7x 0,50x 0,48x 8,9x 7,9x

SciSys 15,1x 15,1x 1,42x 1,40x 11,0x 9,5x

IS Solutions 11,4x 11,4x 0,80x 0,76x 7,5x 7,0x

Median 18,4x 15,8x 0,75x 0,72x 8,4x 7,9x

Solutions 30 18,1x 12,8x 0,74x 0,59x 10,4x 8,4x


Relativ homogene BewertungskennzahlenDie Bandbreite der Bewertungskennzahlen ist relativ eng gestreut. So liegen die KGVs auf Basis der Consensus-Schätzungen 2015e in der Bandbreite 11,4x und 21,0x, beim EV/Umsatz liegen die Werte zwischen 0,48x und 1,40x und beim EV/EBITDA zwischen 6,3x und 9,5x. Dies lässt darauf schließen, dass sich die Peergroup aus relativ homogenen Unternehmen zusammensetzt und für die Bewertung der Solutions 30-Aktie gut geeignet ist. Bestätigt wird dieses Ergeb-nis durch nachfolgende Abbildung, in der wir das KGV seinem Bestimmungspa-rameter, der Eigenkapitalrendite, gegenübergestellt haben:

Kursziele von EUR 17,00 b zw. EUR 20,60 je Aktie

ABBILDUNG 4: PEERGROUP-BEWERTUNG

Teleperformance

SodexoCancom

Econocom

IS Solutions

SciSys

y = 15,272x + 13,93R² = 0,0183

0

5

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10% 15% 20% 25%

KG

V 2

015e

ROE 2015e

Solutions 30

Der Zusammenhang zwischen Rentabilität des Unternehmens und Bewertung der Aktie ist mit einem R2 von 0,0183 erwartungs-gemäß positiv geneigt.


In der IT-Dienstleistungsbranche präferieren wir das KGV gegenüber den EV-basierten Kennzahlen Grundsätzlich sind die Geschäftsmodelle von IT-Dienstleistern wenig for-schungsintensiv und gekennzeichnet durch hohen technischen Fortschritt, hohe


15 Sphene Capital

durchschnittliche Wachstumsraten, überdurchschnittliche Profitabilitätskennzah-len und niedrige bis fehlende Gewinnausschüttungsquoten. In unserer internati-onalen Peergroup bevorzugen wir das KGV gegenüber den typischen Enterprise Value-basierten Multiplikatoren. Wählen wir zur Ausschaltung von Extremwerten den Median als das relevante Zentralmaß, ergibt sich auf Basis der Consensus-Schätzungen 2014e bzw. 2015e eine Bewertung von 18,4x bzw. 15,8x. Demge-genüber ist die Aktie von Solutions 30 nur mit einem KGV von 18,1x bzw. 12,8x bewertet. Die daraus abzuleitenden Eigenkapitalwerte für Solutions 30 liegen mit EUR 17,00 (2014e) bzw. EUR 20,60 (2015e) je Aktie leicht unter dem aus dem DCF-Verfahren ermittelten Wert von EUR 23,40 und in beiden Fällen über dem aktuellen Kursniveau.

Zusammenfassung der Ergebnisse In der nachstehenden Abbildung 5 haben wir die Ergebnisse der vorgestellten Bewertungsansätze zusammengefasst, wobei wir in der Peergroup-Bewertung die jeweiligen Minimum-, Durchschnitts- und Maximumwerte bzw. im DCF-Verfahren das Bear-, Base- und Bull-Case-Szenario dargestellt haben.

Die Zusammenfassung der Bewer-tungsergebnisse macht die Unter-bewertung der Solutions 30-Aktie offensichtlich.

ABBILDUNG 5: ÜBERSICHT ÜBER DIE KURSZIELE

0 10 20 30 40 50

EV/Umsatz2015e

EV/EBITDA2015e

KGV 2015e

DCF

EUR

Aktueller Aktienkurs Kursziel

Wir erwarten eine Multiple-Expansion der Aktie von Solutions 30. Das Einpreisen der 2014er und 2015er Ergebnisschätzungen verspricht einen ersten Kursschub, so dass wir unser aus dem DCF-Modell abgeleitetes Kursziel von EUR 23,40 als erreichbar anse-hen.


Wir sehen im DCF-Modell die relevante Preisfindungsmethodik: BuyAufgrund der operativen Ertragsentwicklung von Solutions 30 sehen wir in ei-nem langfristig ausgelegten DCF-Modell die überlegene Bewertungsmethodik. Auf Sicht von zwölf bis 24 Monaten rechnen wir mit einem Erreichen des Kurs-ziels von EUR 23,40 je Aktie. Gegenüber dem letzten Schlusskurs von EUR 16,70 ergibt sich dementsprechend ein Kurspotenzial von 40,1%. Daher neh-men wir die Aktie von Solutions 30 mit einem Buy-Rating in unsere Research Coverage auf. Auf der Basis unserer Finanzplanungen und bei Erreichen des von uns ermittelten Wertes des Eigenkapitals (Base-Case-Szenario) wäre die Solutions 30-Aktie mit folgenden Multiples bewertet:

TABELLE 6: BEWERTUNGSMULTIPLIKATOREN AKTUELL VS. KURSZIEL

X Bewertung zum aktuellen Kurs Bewertung zum Kursziel EUR 23,40 2014e 2015e 2014e 2015e

KGV 18,1x 12,8x 25,3x 17,9x

EV/Umsatz 0,74x 0,59x 1,04x 0,83x

EV/EBIT 12,3x 10,0x 17,4x 14,1x

KBV 4,3x 3,2x 6,0x 4,5x



16

Sphene Capital

Katalysatoren für die Kursentwicklung Als die wichtigsten Katalysatoren für die Entwicklung des Aktienkurses von Solutions 30 in den kommenden Monaten sehen wir (1) Aussagen über die Ausschreibung zu Linky im September 2014, bei der sich Solutions 30 für die Installation von 35 Mio. Smart Meters für die Jahre 2015 und 2016 bewerben wird, (2) eine im Jahresvergleich erneute Ergebnissteigerung; (3) Meldungen über eine weitere Ausdehnung der Produktpalette; (4) Meldungen über den Einstieg in neue Märkte; (5) Meldungen über weitere Ausschreibungen in den Kernregionen.

Katalysatoren für das Erreichen des Kurszieles


17 Sphene Capital

Profiteur eines Paradigmenwechsels

Mit mehr als 4.000 Aufträgen pro Tag und Umsätzen von EUR 94,3 Mio. ist die 2003 in Paris gegründete Solu-tions 30 einer der führenden europäischen IT-Dienstleister für IMAC- (Install/Move/Add/Change) bzw. Mainte-nance/Repair. Das Unternehmen bietet seinen Kunden – von der Einzelperson bis hin zu global tätigen For-tune 500-Unternehmen – Reparatur-, Ersatz- und Wartungs-Dienstleistungen für deren IT-Hardware-Equi-pment und POS-Terminals an. Erhebliche Potenziale sehen wir in zwei Geschäftsbereichen, in denen Installa-tions- und Wartungsdienstleistungen für Smart-Metering, Domotronik und Sicherheitsanlagen, -systeme sowie -geräte angeboten werden. Damit könnte sich Solutions 30 als einer der Profiteure des „Internets der Dinge“ positionieren.

Einer der führenden IT-Dienstleister Europas …Mit mehr als 1.600 (fest angestellten und auf Freelance-Basis beschäftigen) Technikern ist die 2003 in Paris gegründete Solutions 30 einer der führenden herstellerunabhängigen IT-Dienstleister in Europa für die Installation und Fehlerbehebung von IT-Hardware und -Software sowie die Schulung und Bera-tung von Anwendern. Typische Geräte, bei denen Solutions 30 diese unterstützt, sind Computer, Drucker und Scanner, High-Definition-Fernsehgeräte, Beamer, Digitalkameras, PDAs, TV-Set-Top-Boxen und Smart-Power-Meter.

Aktuell finden sich im Organigramm sechs Marken für die unterschiedlichen Marktsegmente, die von Solutions 30 schwerpunktmäßig in Frankreich und darüber hinaus in fünf weiteren Ländern bedient werden:

Seit der Gründung im Jahr 2003 hat Solutions 30 mehr als 5,0 Mio. Kundenanfragen beantwortet.

ABBILDUNG 6: ORGANIGRAMM UND UMSATZANTEILE 2013

Energy30

Solutions 30

TV30Money30 Securi30PC30

PC30 Family

PC30 Pro

PC30 BS

InternationalFootprint Solutions 30

2003

2011

2008

20102009

Gründungsjahr

Care30

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL

Die Aktivitätsschwerpunkte im ÜberblickSolutions 30 bietet zahlreiche flexible und kundenspezifische Dienstleistungen an, die weit über das Spektrum eines klassischen IT-Dienstleisters hinausgehen. Diese werden derzeit über sechs Markennamen vertrieben:

PC30, der ehemalige Firmenname der Muttergesellschaft, umfasst alle klas-sischen IT-Support-Aktivitäten der Solutions 30-Gruppe. Diese sind nach Kundengruppen untergliedert: (1) PC30 Family für Einzelpersonen bzw. Pri-vatkunden, (2) PC30 Pro für den SOHO-Bereich (Small Office, Home Office) und für kleine bzw. mittelständische Geschäftskunden und (3) PC30 Busi-ness Solutions für internationale Großkunden.


18

Sphene Capital

Unterstützt von einem eigenen Call Center bietet Money30 Installations- und Wartungsdienstleistungen für POS-Terminals an.

Energy30 ist auf die Installation und Wartung von intelligenten Energiezäh-lern (insbesondere Strom, Wasser und Gas), dem sogenannten Smart Mete-ring, fokussiert.

Securi30 bietet Sicherheitsfirmen spezifische Dienstleistungen für Sicher-heitsanlagen, -systeme und -geräte an, darunter die Installation, Bereitstel-lung, Reparatur und Wartung sowie das Training und die Schulung der An-wender.

TV30 beinhaltet die Installation und Konfiguration digitaler Multimedia-Geräte Vor-Ort, insbesondere für Set-top-Boxen von TV-Geräten.

Im neu geschaffenen Bereich Care30 werden Installations- und Wartungs-dienstleistungen für digitales medizinisches Equipment für Privatpersonen angeboten.

ABBILDUNG 7: UMSATZ NACH SEGMENTEN 2013

PC3023%

Business Solutions31%

Money3019%

TV301%

Energy302%

Securi301%

International23%

Klassische IT-Dienstleistungen wie die Wartung und Beratung von PCs, Druckern oder Scanner auf dem französischen Heimatmarkt sind inzwischen nur noch für 56,0% der Konzernumsätze verantwort-lich. Von wachsender Bedeutung sind die Bereiche TV30, Securi30, Energy30 und Money30 sowie die internationalen Aktivitäten.


Die Programmatik des Firmennamens Als klassischer IT-Dienstleistungsanbieter bietet Solutions 30 Anwendungen und Dienstleistungen an, deren Outsourcing für die Kunden nicht nur erhebliche Kosteneinsparungen zur Folge hat, sondern auch die Umwandlung von Fixkos-ten in variable Kosten. Zum einen eröffnet dies für den Kunden unmittelbar er-hebliche Flexibilitätsvorteile, zum anderen verringert sich das operative Levera-ge des Unternehmens.

Im Gegensatz zu vielen Wettbewerbern arbeitet Solutions 30 nicht herstellerab-hängig, sondern bietet einen sogenannten Multi Vendor Service an, der die Wartung von Geräten aller namhaften IT-Hersteller umfasst, einschließlich der dazu gehörigen Betriebssysteme und systemnahen Tools. Damit kann jeder Kunde auch bei komplexen Installationen verschiedener Hersteller aus einer Hand und zu einheitlichen Konditionen beraten werden. Neben dem Ansatz, Lösungen für alle IT-Probleme – unabhängig vom Hersteller – anzubieten, spie-gelt sich auch die zeitliche Komponente der Lösungsfindung im Firmennamen Solutions 30 wider. Dieser leitet sich nämlich von der unternehmensinternen Zielvorgabe ab, eine Lösung für die Hardwareprobleme eines Kunden innerhalb von 30 Minuten anzubieten – entweder über eine Fernwartung oder durch einen Vor-Ort-Termin.

Kostenersparnisse und verbesser-tes Leverage als Treiber für Out-sourcing

PC30 – die Wurzeln des Unternehmens Im Bereich PC30 liegen die historischen Wurzeln von Solutions 30. Hier werden Installations-, Wartungs- und Supportdienstleistungen erbracht sowie Schulun-gen, Trainings und Beratungen für Einzelpersonen (PC30 Family) und kleine Unternehmen (PC30 Pro) durchgeführt, soweit diese deren Hard- und Software-

Der Schwerpunkt der Geschäftsak-tivitäten liegt nach wie vor im Bereich PC30, also der Unterstüt-zung von Einzelpersonen und kleinen …


19 Sphene Capital

Equipment umfassen, insbesondere also Desktop- und Laptop-PCs, Drucker, Scanner, Webcam, Router und sonstige Peripheriegeräte des PCs sowie Set-top-Boxen und Triple-Play-Anlagen im Multimediabereich. Darüber hinaus über-nimmt PC30 auch die Installation und Konfiguration von Telekommunikations-endgeräten (Festnetz und Mobilfunk), ADSL- oder WiFi-Anschlüssen. Der Sup-port bei Softwareprodukten umfasst zum Beispiel die Installation und Konfigura-tion von Antiviren-Softwareprogrammen oder von DTP Desktop-Publishing-Programmen beim Anwender. Wesentlicher Treiber des Geschäfts ist dabei die stetig wachsende Palette von IT-Hardwareequipment im privaten wie professio-nellen Umfeld (siehe Abbildung 8).

Mitte 2007 gelang mit der Übernahme von ABC Clic der Einstieg in die Schu-lungs-und Ausbildungsaktivitäten im IT-Bereich. Die PC30-Akademie bietet mit mehr als 100 Trainern zahlreiche Schulungspakete an, die von der Nutzung von Office Software-Paketen über die Internet-Nutzung bis hin zu Desktop-Publishing-Software reicht.

PC30 Business Solutions Für die spezifischen Erfordernisse großer, zum Teil international tätiger Unter-nehmen wurde 2009 der Bereich PC30 Business Solutions etabliert. Das Ange-botsspektrum reicht von der Fehlerbehebung am einzelnen Benutzerarbeitsplatz über Service Desk-Dienstleistungen bis hin zu Change-Management- (wie Mig-ration, Implementierung, Schulung), Wartungs- (Help Desk, Remote- und lokaler Support) und Workstation-Architektur-Dienstleistungen.

… sowie global tätigen Unterneh-men im Umfeld ihrer IT.

Money30 Über die Tochter Money30 bietet Solutions 30 lokale oder remote Dienstleistun-gen zur Installation und Wartung im stark wachsenden Markt von Point of Sales-(PoS-) Zahlungssystemen an. Kunden sind große Einzelhändler wie Intermarchè oder McDonald’s, aber auch Hersteller von Kassensystemen wie Wincor Nixdorf oder Casio.

Money30 umfasst Dienstleistungen rund um PoS-Terminals.

ABBILDUNG 8: DIE MEDIALE VIELFALT WEITET SICH AUS

1600 2002 2004 2006 2010 20142008 20121750 1800 1850 1900 1950 1975 1985 20001998199619941992

Tageszeitung

Magazine

Poster

Radio

Radio

Apple I

CD

Digital Set-Top-Boxen

Online-Zeitungen

Handy

Internet (06.08.1991)

PDA

EPG

DVD

Webradio

Digital Recorder

DSL Flat Rate

Facebook

DVR

Mobile-TV

Blue-Ray

Digital Recorder

iPhone

Flatscreen-TV

UMTS

HD-TV

Apps

E-Reader

iPad

NFC


Entwicklung von vier langfristig höchst attraktiven WachstumsbereichenZusätzlich zu den beiden Kernbereichen PC30 und Money30 hat Solutions 30 in den vergangenen Jahren drei weitere Geschäftsbereiche aufgebaut, die nach unserer Einschätzung über erhebliche Wachstumspotenzialen verfügen:

Energy30: Mit einem Umsatz von rund EUR 2,5 Mio. (2013) ist Energy30 nach eigenen Angaben einer der Marktführer in der Installation und Wartung von intelligenten Zählern (Smart Meter) in Europa. In diesem Bereich profi-


20

Sphene Capital

tiert Solutions 30 von einem flächendeckenden Austausch traditioneller Zäh-ler durch Smart Meters, die für den Anwender mit erheblichen Energieein-sparungen verbunden sind, und zwar nicht nur in Frankreich, sondern auch in anderen adressierten Ländern. Schätzungen zufolge werden in Europa zwischen 2010 und 2020 rund EUR 56 Mrd. für die Entwicklung des Smart Grids investiert; zum Ende dieses Zeitraums werden in Europa mehr als 240 Mio. Smart Meters installiert sein (davon allein 35 Mio. in Frankreich).

TV30 unterstützt die Kunden bei der Installation und Konfiguration, der Feh-lersuche und dem Betrieb von digitalen Multimedia-Geräten, insbesondere von Set-top-Boxen für Multimedia-Anwendungen.

Securi30 stellt der auf den Schutz von Personen und Objekten spezialisier-ten Sicherheitsbranche Dienstleistungen zur Installation, Bereitstellung, Wartung und Schulungen zur Verfügung. Während die übrigen Dienstleis-tungen branchenneutral formuliert werden, orientiert sich Solutions 30 mit Securi30 erstmals an den besonderen Bedürfnissen einer einzelnen Indust-rie. Typische Dienstleistungen sind die Zugangskontrolle, die Videoüberwa-chung oder Brandschutzmaßnahmen.

Care30, die jüngste, erst in diesem Jahr gegründete Tochter von Solutions 30, orientiert sich wie Securi30 ebenfalls an den besonderen Bedürfnissen einer bestimmten Industrie. In diesem Fall werden Dienstleistungen rund um die medizinische Versorgung von Personen in Privathaushalten angeboten, einem unbestrittenen Wachstumsmarkt in Europa: Bis zum Jahr 2014, so die aktuellen Prognosen, dürfte die Anzahl der Franzosen, die in ihrer eige-nen Wohnung medizinische Unterstützung benötigen, von 1,2 Mio. (2010) auf mindestens 1,7 Mio. ansteigen (entsprechend 2,4% der französischen Gesamtbevölkerung).

Mit zahlreichen Kunden unterhält Solutions 30 über mehrere Ge-schäftsbereiche Beziehungen. Überschneidungen ergeben sich insbesondere in den Geschäftsbe-reichen Money30, PC30 bs und PC30. Eher weniger Überschnei-dungen fallen in den Bereichen Energy30, Care30 und Securi30 an.

ABBILDUNG 9: SCHEMATISCHER ÜBERBLICK EINER TYPISCHEN AUFTRAGSABWICKLUNG

Hat Probleme mit Set-top-Box und informiert

Call-Center von Orange.

Gibt Kundenanfrage an Solutions 30 weiter. Techniker

besucht Kunden, repariert Gerät oder nimmt dieses für

Austausch mit.

Informiert das Zentrallager im Fall des

Austausches

Übergibt Ersatzteil an Logistikdienstleister

Übergibt Ersatzteil an Solutions 30-Techniker

Installiert Ersatzteil beim Endkunden

1

2

3

4

5

6

Hat ein Anwender Probleme mit einem Produkt, kontaktiert er in der Regel das Call Center seines An-bieters. Dieses informiert Solutions 30, das den Anwender besucht und das Gerät repariert. Ist dieses nicht möglich, wird das Logistikzentrum über einen bevorstehenden Aus-tausch informiert. Der Techniker erhält am Folgetag das Ersatzteil und installiert dieses beim Anwen-der.


Angebot in Paketen Die Dienstleistungen werden in Paketen angeboten. Privatpersonen können beispielsweise aus folgenden Paketen auswählen:

Internet-Paket: Installation einer Triple-Play-Set-Top-Box mit dazugehöriger


21 Sphene Capital

Verbindungstechnik;

Computer-Paket: Inbetriebnahme und Anschluss eines neuen PCs inklusi-ve Software-Upgrades, Problemlösungen und Disaster-Recovery-Angeboten;

Sicherheitspaket: Installation und Umsetzung der Sicherheitselemente eines Computers (Check-Up, Anti-Virus- und Anti-Spyware);

Device-Paket: Installation neuer Zusatzgeräte.

In der Regel werden sämtliche Dienstleistungen vor Ort durchgeführt. In Aus-nahmefällen, das heißt vor allem bei einem schwerwiegenderen Ausfall eines Geräts oder auch bei komplexeren IT-Problemen, wird dieses auch in die Werk-statt gebracht und nach spätestens 72 Stunden wieder beim Endkunden ange-schlossen.

In einem stark fragmentierten Wettbewerb ist Solutions 30 unter den herstellerunabhängigen IT-Dienstleistern der mit Abstand größte Anbieter auf dem französischen Heimatmarkt. Im Kerngeschäft PC30 ist Solutions 30 in Frankreich nach eigenen Angaben etwa zehnmal größer als die Nummer 2. In den Wachs-tumsbereichen Energy30 oder TV30 haben sich dagegen noch keine Marktführer herauskristallisieren kön-nen; aber auch hier sehen wir Solutions 30 als gut positioniert, um vom zukünftigen Marktwachstum über-proportional zu profitieren. Auch auf den ausländischen Märkten konnte Solutions 30 seit dem jeweiligen Markteintritt mit signifikant höheren Wachstumsraten als der unmittelbare Wettbewerb die Attraktivität des Geschäftsansatzes belegen.

ABBILDUNG 10: KUNDEN VON SOLUTIONS 30 (AUSWAHL)

Energy30

Solutions 30

TV30Money30 Securi30PC30

Hersteller

Händler

Integratoren


Kunden von Solutions 30 Etwa 90% der Erlöse werden mit Betreibern von Telekommunikationsnetzen, Internet-Dienstleistern, Herstellern und Händlern von Computern und anderen digitalen Geräten sowie Outsourcing-Unternehmen erbracht. Für sie erbringt

Etwa 90% der Aufträge werden von institutionellen Kunden zuge-führt, ein Zehntel der Aufträge wird direkt vom Endkunden initiiert.


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Sphene Capital

Solutions 30 Wartungs- und Reparaturdienstleistungen für Geschäftskunden (BtoBtoB) bzw. Privatkunden (BtoBtoC). Bei den verbleibenden 10% der Erlöse wird Solutions 30 direkt vom Endkunden mandatiert.

Langfristige, aber keine exklusive KundenbeziehungenNach Angaben des Managements hat Solutions 30 seit der Unternehmensgrün-dung weniger als fünf Kunden an Wettbewerber verloren. Die Kundenbindung ist daher als ausgesprochen langfristig zu qualifizieren. Allerdings werden Outsour-cing-Verträge mit Geschäftskunden in der Regel nicht auf exklusiver Basis ab-geschlossen, sondern von diesen mehrere Dienstleister vergeben: In der von Solutions 30 präferierten Umgebung ist Solutions 30 mit einem Anteil von 70-80% der größere der beiden Anbieter, 20-30% der Umsätze werden dann von einem Wettbewerber generiert.

In diesem Business Process Outsourcing tritt Solutions 30 häufig im Auftrag des Kunden auf und gliedert sich nahtlos in die Arbeits- und Ausführungsprozesse (Corporate Identity ) des Kunden ein; dem Endkunden vor Ort fällt es in der Regel nicht auf, dass er es nicht mit einem Techniker „seines Unternehmens“ zu tun hat, sondern mit einem Solutions 30-Mitarbeiter. Alternativ tritt Solutions 30 auch unter seinem eigenen Label auf, so dass der Endkunde unmittelbar er-kennt, dass Solutions 30 als Outsourcing-Partner agiert.

Abhängigkeiten von Einzelkunden … Abhängigkeiten von einzelnen Kunden können nicht verleugnet werden: So wurden im vergangenen Geschäftsjahr 46,4% der Erlöse mit den zehn wichtigs-ten Kunden erwirtschaftet; die drei größten Kunden waren im vergangenen Geschäftsjahr für 23,4% der Gesamterlöse verantwortlich.

… allerdings mit deutlich rückläufiger Tendenz Allerdings haben sich die Abhängigkeiten in den letzten Jahren deutlich verrin-gert: Noch 2009 waren die Top 10-Kunden für über 80% der Erlöse verantwort-lich – die zudem alle aus Frankreich stammten; inzwischen sind bereits zwei der zehn größten Kunden (Vodafone SOHO Italia und Vodafone ADSL Italia) nicht-französischer Herkunft. Um die Abhängigkeiten von Einzelkunden weiter zu verringern, pflegen das Management und der Aufsichtsrat von Solutions 30, der sich aus einflussreichen Industrieexperten zusammensetzt, intensive Kontakte zu den Entscheidungsträgern der Kunden.

ABBILDUNG 11: KUNDENSTRUKTUR IM ÜBERBLICK

Orange10,7%

Bouygues8,2%

Vodafone Italia4,5%

Nr. 4-1023,1%

Sonstige53,6%


Breite Abdeckung in Frankreich sichert Marktstellung abDurch eine großflächige und vor allem auf die französischen Metropolen kon-zentrierte Abdeckung sichert Solutions 30 seine dominierende Marktstellung auf dem französischen Heimatmarkt. Markteintrittsbarrieren für Newcomer bestehen insbesondere in der guten Reputation des Unternehmens, einer kurzen Reakti-onszeit bei Ausschreibungen und der lokalen Nähe zu den Kunden. Denn die Qualität der Dienstleistungen und Abwicklungsgeschwindigkeit wirken sich un-


23 Sphene Capital

mittelbar auf die Reputation des Auftrag gebenden Kunden aus. Darüber hinaus profitiert Solutions 30 von der breiten Abdeckung des französischen Heimat-marktes durch TNT, dem Partner für Logistikdienstleistungen.

ABBILDUNG 12: MONEY30-MARKTPRÄSENZ IN FRANKREICH

TNT-Sites

Headquarter

PC30-Büros

Neben den Niederlassungen in Frankreich hat Solutions 30 auch Büros in den Überseeregionen Guadeloupe, Französisch Guyana, Martinique und Réunion.


Mitarbeiterakquise sichert das zukünftige Wachstum abDie zentralen Elemente des Unternehmenserfolgs sind eine permanente Akqui-se, das regelmäßige Training, die dauernde Qualitätsüberwachung und die Sicherstellung eines möglichst hohen Beschäftigungsgrades der Mitarbeiter. Zur Optimierung der Performance beim Endkunden hat Solutions 30 ein dreistufiges Konzept entwickelt:

Zum ersten unterhält das Unternehmen eine zentrale Datenbank, die soge-nannte „Smart Base“, die von allen Technikern gepflegt wird und in Echtzeit die Aktivitäten der Techniker anzeigt, überwacht und optimiert; jeder Mitar-beiter hat Zugang zu dieser Datenbank, via Desktop oder Tablet.

Über eine Kooperation mit dem französischen Logistikunternehmen TNT ist Solutions zum zweiten in der Lage, das Equipment der Kunden über 120 Servicepunkte in Frankreich rasch zu verteilen.

Drittens unterhält Solutions 30 drei Call-Center zur Annahme von Kunden-anfragen und zur zeitnahen Steuerung der Techniker. Diese Call-Center be-finden sich in Marokko (für den französischen Markt), in den Niederlanden (für Benelux und Deutschland) und in Italien (für den italienischen Markt).

Die Wettbewerbsintensität … Auf dem französischen Heimatmarkt steht Solutions 30 in direktem Wettbewerb mit

unabhängigen Service Providern wie Bugbusters, 5COM, GB Micro,

spezialisierten Tochtergesellschaften nationaler oder globaler Konzer-ne wie B-Dom (Boulanger Group), A2I (Kaufhauskette Darty) oder dem Mo-bilfunkunternehmen SFR

unabhängigen Technikern (Kleinunternehmen, Personengesellschaften oder Handwerker), die ausschließlich von lokaler Bedeutung sind und

dem Anlagen-Management und/oder IT-Dienstleistungsunternehmen für KMU-Kunden.

An den von Solutions 30 vorgeleg-ten Wachstumspfad konnten ande-re IT-Dienstleister von ehemals vergleichbarer Größe nicht heran-reichen: 2005 wies z. B. die fran-zösische Bugbusters ein mit Solu-tions 30 vergleichbares Umsatzvo-lumen auf, 2009 war Solutions 30 bereits doppelt, 2013 zehnmal so groß wie Bugbusters. Ursächlich hierfür ist ein Mix aus organischem und externem Wachstum sowie eine stringent verfolgte Internatio-nalisierungsstrategie.

… variiert überdies in den einzelnen Bereichen

Mit Umsätzen, die die des zweitgrößten Pure-Plays (Bugbusters, Umsatz 2013 ca. EUR 5,9 Mio.) um den Faktor 10 übersteigen, sieht sich Solutions 30 im Segment PC30 als unangefochtener Marktführer auf dem französi-


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Sphene Capital

schen Heimatmarkt.

Nicht nur in Frankreich, auch in den übrigen, von Solutions 30 abgedeckten Märkten gibt es keinen Wettbewerber vergleichbarer Größe oder mit einem vergleichbaren Produktspektrum.

Daneben gibt es in-House-Lösungen von Herstellern, Distributoren und Netzwerkbetreibern, die von ihrer Muttergesellschaft nicht bzw. nicht länger als Kerngeschäft betrachtet werden und typische Kundencharakteristika aufweisen. Nicht selten, zum Beispiel bei Cap Gemini, Thales oder FNAC werden diese Dienstleistungen dann auch an Solutions 30 outgesourct.

Letztlich besteht ein Großteil des Wettbewerbs aus lokal oder regional täti-gen Familiengesellschaften, die teilweise auch von Solutions 30 als Free-lancer beschäftigt werden.

Solutions 30 verfolgt eine dreistufige Unternehmensstrategie aus organischem und externem Wachstum sowie einer stringent verfolgten Internationalisierung der Geschäftstätigkeit. Vor allem auf dem deutschen Markt sieht sich Solutions 30 bislang als zu wenig repräsentiert an.

Organisches Wachstum durch Eintritt in neue BereicheDen richtigen Zeitpunkt zu finden, das Geschäftsmodell an neue Trends anzu-passen, ist in der IT-Services-Industrie ein schwieriges und zugleich überle-bensnotwendiges Unterfangen: Zu frühe Anpassungen des Geschäftsmodells überlassen Teile des Marktes dem Wettbewerb, zu späte Anpassungen führen zu einem Verlust an Marktrelevanz – und zur Vernichtung von Shareholder Value.

Solutions 30 ist es bislang gelungen, sein Geschäftsmodell in neue, angrenzen-de Bereiche auszuweiten, ohne das Stammgeschäft zu vernachlässigen. Der Einstieg in die beiden Bereiche Energie und Sicherheit zeigt, dass das Ma-nagement zugleich frühzeitig erkannt hat, sich auf eine eventuelle Marktsätti-gung in der IT-Dienstleistung vorzubereiten. Neben der Ausweitung in neue Bereiche ist auch der Einstieg in neue regionale Märkte zentrales Element der Unternehmensstrategie.

Internationale Umsätze mit deutlich steigender TendenzDerzeit umfasst das Netzwerk der lokalen Techniker die Länder Frankreich, Italien, Niederlande, Spanien, Belgien und Deutschland. Durch den Ausbau der jeweiligen Landesniederlassungen ist es Solutions 30 in den vergangenen Jah-ren gelungen, den Umsatzanteil, der auf dem französischen Heimatmarkt erwirt-schaftet wird, sukzessive zu reduzieren. So wurden im vergangenen Jahr bereits 21,6% der Konzernumsätze im Ausland erwirtschaftet.

ABBILDUNG 13: UMSATZ NACH REGIONEN, 2013

Frankreich78%

Italien13%

Belgien1%

Niederlande6%

Spanien1%

Deutschland1%

Wir erwarten, dass Solutions 30 im laufenden Jahr in Italien und vor allem Deutschland Marktanteile hinzugewinnen und in diesen Regi-onen hohe zwei- bzw. sogar dreistellige Wachstumsraten erzie-len wird.



25 Sphene Capital

Externes Wachstum Seit seiner Unternehmensgründung hat Solutions 30 rund ein Dutzend Unter-nehmen übernommen. Zur Begrenzung der üblichen, bei M&A-Transaktionen auftretenden Risiken (z. B. Integrationsprobleme der Mitarbeiter bzw. Abwande-rung wichtiger Kompetenzträger) sind die Übernahmeziele in der Regel deutlich kleiner als Solutions 30. Darüber hinaus orientiert sich Solutions 30 bei Über-nahmen in an folgenden Regeln:

Mehrheitliche Übernahme kleinerer Wettbewerber: Ist das Übernahme-ziel ein kleinerer Wettbewerber, wird in den Übernahmeverträgen vereinbart, dass der Verkäufer sämtliche, zum Zeitpunkt des Closings nicht bekannten Kosten trägt. Earn-Out-Klauseln, die eine Zeitspanne von zwei bis sechs Jahren umfassen, sind ebenfalls Bestandteil des Übernahmevertrags. Kauf-preise werden nach Aussagen des Managements auf Basis von EBIT-Multiples verhandelt, die für die übernehmende Solutions 30 unmittelbar wertschöpfend sind.

Spin-Off von IT-Abteilungen größerer Kunden: Auch hier übernimmt der Verkäufer sämtliche, nach dem Closing auftretenden Kosten. Zudem wird der Verkäufer mittelfristig über eine Non-Competition-Klausel von drei bis fünf Jahren an Solutions 30 gebunden. Die Übernahme ähnelt damit mehr einem Outsourcing-Vertrag als einem Kaufvertrag, zumal sich die von Solu-tions 30 bezahlten Übernahmepreise grundsätzlich nur auf einem symboli-schen Niveau bewegen.

Asset-Deal: In diesem Fall übernimmt Solutions 30 die Vermögensgegen-stände eines Wettbewerbers, der sich in finanziellen Schwierigkeiten befin-det. Übernommen werden insbesondere Vertragsbeziehungen mit Kunden und Mitarbeitern sowie – in begrenztem Maße – auch Equipment. Die be-zahlten Übernahmepreise sind naturgemäß ebenfalls niedrig, so dass Asset-Deals in der Regel einen raschen ROI ermöglichen.


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Sphene Capital

Unternehmensgeschichte

Die operative Tochtergesellschaft PC30 wurde Ende 2003 von Gianbeppi Fortis als Dienstleister für Wartung und Reparatur von IT-Hard- und -software im Großraum Paris gegründet. Inzwischen wurde das Geschäfts-modell erheblich erweitert, regionalisiert und internationalisiert. Heute beschäftigt das inzwischen in Luxem-burg ansässige Unternehmen neben knapp 900 Mitarbeiter auch 700 Freelancer und ist neben Frankreich in fünf weiteren Ländern Europas präsent.

Mehr als zehn Jahre UnternehmensgeschichteGegründet im Oktober 2003 unter der Marke PC30 bestand der Geschäftszweck der Gesellschaft ursprünglich in der Bereitstellung von herstellerunabhängigen Dienstleistungen im Bereich der IT-Hard- und -software – vom Computer und dessen Peripheriegeräten (Drucker, Scanner, Modem etc.) über TV-Geräte bis hin zur Digitalkamera. Wurden diese zu Beginn nur für Kunden im Großraum Paris angeboten, begann das Management, unterstützt durch die Gewinnung von mehreren Großkunden (ISPs), im Laufe des Jahres 2004 die Geschäftsakti-vitäten sukzessive auf das gesamte französische Staatsgebiet auszuweiten. Heute ist Solutions 30 mit knapp 700 Mitarbeitern (die überdies von etwa 700 Freelancern unterstützt werden) nicht nur in ganz Frankreich präsent und etwa zehnmal so groß wie der zweitgrößte Mitbewerber, sondern mit mehr als 200 Mitarbeitern auch in Italien, Benelux, Deutschland und Spanien mit eigenen Niederlassungen aktiv.

Im vierten Quartal 2005 erfolgte der Börsengang am Marché Libre der Euronext Paris.

ABBILDUNG 14: UNTERNEHMENSGESCHICHTE IM ÜBERBLICK

2003 2005 2007 2009 2011

Re

gio

nF

inan

cial

s

2011Umsatz EUR 63,8 Mio.

EBIT EUR 2,2 Mio.


EBIT EUR 6,2 Mio.


EBIT EUR 4,4 Mio.

Seg

men

te

2003Unternehmens-

gründung als PC30 C

orp

ora

te

2003PC30

2013

2007Erste Übernahme der

Unternehmens-geschichteABC Clic


EBIT n/a


EBIT EUR 3,8 Mio.

2009Diverse weitere Übernahmen

2003Frankreich

2011Spanien

2009Benelux

2008Italien

2010Deutschland

2014

2014Care30

2011Money30Securi30

2010TV30

Energy30

15.12.2005Börsengang am

Marché LibreNYSE Euronext Paris


Solutions 30 ist ein gründergeführtes Unternehmen. Zu dessen Vorstand gehört mit Gianbeppi Fortis auch einer der Gründer des Unternehmens. Der Aufsichtsrat setzt sich aus Personen zusammen, die über langjäh-rige Beziehungen und Kontakte in die französische Industrie verfügen.

Erfahrenes ManagementZu den Mitarbeitern von Solutions 30 zählen die verschiedensten vor-Ort- und Helpdesk-Techniker und Projektmanager. Geleitet wird das Unternehmen von zwei Exekutiv-Vorständen:

Gianbeppi Fortis ist CEO und einer der Gründer des Unternehmens. Nach einem Ingenieurstudium am Polytechnikum in Mailand und einem MBA am INSEAD in Paris war er zunächst als Technical Consultant und Projektleiter


27 Sphene Capital

für Unternehmen wie IBM, Equant und Motorola tätig. Zwischen 1995 und 2003 war er CEO und Direktor des Rsl Com Italia, Geschäftsführer und Ge-sellschafter der Kast Telecom Europe und Präsident und CEO von Sirti France, bevor er im Jahr 2004 PC30 mit gründete.

Ralph Samuel ist CFO von Solutions 30. Als ausgebildeter Wirtschaftsprü-fer wurde er 2000 Finanzvorstand von Consors France, einer Tochter der BNP Paribas Gruppe und war später Finanzdirektor für die englische Nieder-lassung der Arc International Group tätig. Zwischen 2006 und 2013 war er schließlich als Finanzdirektor für verschiedene Niederlassungen innerhalb der Pitney Bowes Gruppe, einem weltweit führenden Anbieter von Lösungen für die Postbearbeitung, tätig. Seit 2014 ist Ralph Samuel Finanzvorstand der Solutions 30-Gruppe.

Aufsichtsrat Auch die Mitglieder des Aufsichtsrats verfügen über langjährige Beziehungen und Kontakte in die französische Industrie:

Jean Marie Descarpentries ist seit Juli 2009 Vorsitzender des Aufsichtsrats von Solutions 30. Nach Beginn seiner Karriere bei Shell und McKinsey wur-de Jean Marie Descarpentries Konzernmanager der BSN-Gruppe, anschlie-ßend von Saint Gobain. Zwischen 1982 und 1991 leitete er Carnaud Metal-box, später war er maßgeblich bei der Sanierung des französischen Compu-terherstellers Bull beteiligt. Danach übernahm er als Geschäftsführer die In-genico Gruppe.

Benedikt Timmermann ist stellvertretender Aufsichtsratsvorsitzender und hatte über 20 Jahre Managementpositionen im F&E-Bereich bei Sandoz und Novartis inne. Derzeit ist er CEO der brösennotierten LeGuide Group.

Olivier Sichel ist Absolvent der ESSEC Business School und der ENA (Verwaltungsfachhochschule). Danach verantwortete er operative Positio-nen bei der France Telecom und war Geschäftsführer von Alapage.com so-wie von Wanadoo.

Jean Morisson de la Bassetière hat langjährige Erfahrungen als Client Relationship- und Senior General-Manager für englischsprachige Werbe-agenturen wie Young & Rubicam oder Saatchi & Saatchi. Er ist Gründer und Geschäftsführer der Agentur Invescom.

Eric Girardin hat seine gesamte berufliche Karriere im Bankwesen ver-bracht.

Alain Weber ist Generaldirektor der Fondsgesellschaft P2C.

Francesco Serafini ist Executive Vice Chairman of the Board bei HP, wo er auch die wesentlichen Stationen seiner beruflichen Karriere verbracht hat. Daneben ist er Vice Chairman of the Board der indischen MphasiS BFl.


28

Sphene Capital

Aktionärsstruktur

Seit dem Börsengang im Jahr 2005, die mit einer Kapitalerhöhung im Volumen von unter EUR 1,5 Mio. ver-bunden war, wurden keine weiteren Bar- oder Sachkapitalerhöhungen vorgenommen. Das Unternehmen finanziert sich und die vorgenommenen Übernahmen ausschließlich über Eigenmittel. Aktuell umfasst das Grundkapital von Solutions 30 knapp 5,0 Mio. Stück Aktien. Der Firmengründer und Vorstand Gianbeppi Fortis ist mit 10,3% einer der größten Einzelaktionäre der Gesellschaft.

Notierung an der Alternext Paris Die Aktien der Solutions 30 SE sind an der Alternext Paris notiert, einem Toch-terunternehmen der Euronext. Diese ist die erste paneuropäische Börse, die Handelsplätze in Amsterdam, Brüssel, Lissabon und Paris betreibt. Vergleichbar mit dem deutschen Entry Standard ist die Alternext ein spezielles, 2005 von der Euronext geschaffenes unreguliertes Marktsegment für kleine und mittelständi-sche Wachstumsunternehmen.

Gründergeführte Unternehmenskultur Unter den größten Einzelaktionären der Solutions 30 SE findet sich mit 10,3% nach wie vor der Firmengründer und Vorstandsvorsitzende Gianbeppi Fortis. Neben ihm sind ein Privatinvestor (P2C Financiere) und zwei Investmentfonds mit 13,8% bzw. 10,8% unter den Großaktionären vertreten. 47,1% der Aktien liegen im Freefloat.

ABBILDUNG 15: AKTIONÄRSSTRUKTUR (STAND AUGUST 2014)

P2C Financiere18,1%

Dorval Finance13,8%

Sycomore10,8%

GF10,3%

Freefloat (Institutionelle

Investoren)23,9%

Freefloat (Sonstige)23,2%


Keine Dividende bis Ende unseres Prognosehorizonts erwartetAls Wachstumsunternehmen par excellence ist nicht zu erwarten, dass Soluti-ons 30 auf absehbare Zeit Dividenden ausschütten wird. Innerhalb unseres Prognosehorizonts haben wir dementsprechend keine Gewinnausschüttung modelliert.

Bis mindestens 2016e rechnen wir nicht mit einer Dividendenaus-schüttung.


29 Sphene Capital

Stärken und Schwächen, Chancen und Risiken

Wir sehen folgende unternehmensbezogene Stärken von Solutions 30:

Profiteur des Internets der Dinge: Solutions 30 ist unangefochtener Markt-führer für Wartungs- und Reparaturdienstleistungen in Frankreich und ein aufstrebender IT-Dienstleister in den adressierten Nachbarländern. Im Zu-kunftsmarkt für Smart Metering/Domotronik ist Solutions 30 ebenfalls bereits heute einer der führenden Anbieter in Frankreich. Seine gute Marktstellung eröffnen dem Unternehmen nach unserer Einschätzung überdurchschnittli-che Marktchancen in einem der echten Mega-Trends, dem Internet der Din-ge. Darüber hinaus gehen wir davon aus, dass Solutions 30 seine starke Marktstellung auch in weiteren Wachstumsmärkten wie dem Sicherheitsbe-reich nutzen kann.

Intelligente Kundenakquisition: Solutions 30 ist auf kundenkritische Be-reiche in der IT-Wertschöpfungskette spezialisiert und erbringt Dienstleis-tungen im Auftrag von Unternehmen bei deren Endkunden, Mitarbeitern bzw. Anwendern. Damit ist Solutions 30 unmittelbar für die Zufriedenheit verantwortlich. Die aktive Kundenakquisition von Solutions 30 konzentriert sich auf ausgewählte Großunternehmen, in deren Auftrag Solutions 30 in der Regel tätig wird, und erfolgt überwiegend durch persönliche Kontakte. Breit angelegte und damit teure Marketingkampagnen über klassische Wer-beträger sind daher nicht erforderlich. Verglichen mit der aufwändigen Pri-vatkundenansprache im eigentlichen Repair- und Maintenance-Geschäft ist das Geschäftsmodell von Solutions 30 damit weniger kapitalintensiv und ri-sikobehaftet.

Hohe Kundentreue: Aufgrund der hohen Wechselkosten und -risiken sind die Kundenbeziehungen ausgesprochen langfristig angelegt. Der Verlust ei-nes Kunden ist zwar grundsätzlich möglich, aber in der Realität ausgespro-chen selten. So hat Solutions 30 nach eigenen Angaben seit der Unterneh-mensgründung im Jahr 2003 weniger als fünf Kunden an Wettbewerber ver-loren. Die hohe Kundentreue hat eine vergleichsweise gute Planbarkeit der Finanzkennzahlen zur Folge.

Effiziente Auftragsabwicklung: Eine weitere Stärke sieht das Unterneh-men in der raschen Abwicklung von Wartungsaufträgen. Die Schnelligkeit dokumentiert sich bereits im Firmennamen Solutions 30, der sich von der in-ternen Zielvorgabe ableitet, eine Lösung für Hardwareprobleme innerhalb von 30 Minuten anzubieten. Die Erfüllung eines Wartungsauftrags – also der Besuch beim Kunden, die Reparatur und, sofern erforderlich, der Austausch des Geräts – erfolgt in der Regel am Tag nach der Auftragsvergabe.

Langjähriges Know-how: Das Management von Solutions 30 gilt in der Branche als eines der Pioniere im Wartungs- und Reparatur-Segment in Eu-ropa. Zusammen mit einem hochkarätigen Aufsichtsrat verfügt das Ma-nagement über langjähriges Know-how und Kontakte insbesondere in die französische Industrie.

Bonitätsstarkes Kundenportefeuille: Das Kundenportefeuille von Soluti-ons 30 zeichnet sich nach Einschätzung des Managements durch seine ho-he Bonität aus. Forderungsausfälle sind vor dem Hintergrund der hohen Bo-nität der Kunden eine große Seltenheit.

Mix aus Freelancern und eigenen Mitarbeitern: Zentrales Element der Unternehmensstrategie ist es, saisonale Spitzen durch die Einschaltung von Freelancern abzufedern. So werden in saisonalen Spitzenzeiten bis zu 50% des Auftragsvolumens von Freelancern abgewickelt. Dies verringert das operative Leverage der Gesellschaft, erfordert aber auch ein funktionieren-des, laufendes Qualitätssicherungs- und -kontrollprogramm.

Steigende Profitabilität: Durch das schlanke Geschäftsmodell ist Solutions 30 seit seiner Gründung und mit steigender Tendenz profitabel. Im vergan-genen Jahr wurde mit einem Vorsteuerergebnis von EUR 4,7 Mio. (+78,0% YoY) ein weiterer Rekordwert erzielt. Damit weist Solutions 30 rund zehn Jahre nach seiner Unternehmensgründung Nettoverbindlichkeiten von ledig-

Stärken


30

Sphene Capital

lich EUR 1,3 Mio. auf. Die Bruttoverbindlichkeiten summierten sich zum En-de des letzten Geschäftsjahres auf lediglich 9,4% der Bilanzsumme. Dies verschafft dem Unternehmen nach unserer Einschätzung den notwendigen finanziellen Spielraum für die Verfolgung der M&A-Strategie sowie den Ein-stieg in neue, wachstumsstarke Zukunftssegmente.

Wir sehen die folgenden unternehmensbezogenen Schwächen von Solutions 30:

Es bestehen Abhängigkeiten von einzelnen Kunden: Auf Konzernebene wurden im vergangenen Geschäftsjahr 46,4% der Erlöse mit den zehn wich-tigsten Kunden erwirtschaftet. Als global tätige Gesellschaften sind diese re-gelmäßig mit einer erheblich größeren Finanzkraft ausgestattet als Solutions 30. Darüber hinaus bestehen regionale Abhängigkeiten, insofern als 77,4% der Erlöse auf dem französischen Heimatmarkt erzielt werden. Damit hat die gesamtwirtschaftliche Entwicklung in Frankreich erhebliche Auswirkungen auf Solutions 30. Diese Abhängigkeiten haben sich allerdings in den ver-gangenen Jahren tendenziell zurückgebildet, so dass Solutions 30 heute gegenüber seinen Kunden durchaus als Partner auf Augenhöhe auftritt.

Risiko des externen Wachstums: In der Vergangenheit erfolgte der Eintritt in neue Märkte oder Segmente auch durch externes Wachstum. Die Über-nahmestrategie basiert auf dem Erwerb kleiner, lokal tätiger Gesellschaften, die oftmals Nachfolgeprobleme aufweisen. Erfahrungsgemäß scheitern Übernahmen im IT-Dienstleistungssektor häufig bereits an unterschiedlichen Unternehmenskulturen oder am Verlust wichtiger Schlüsselmitarbeiter nach der Übernahme, so dass eine M&A-Strategie grundsätzlich mit Risiken be-haftet ist. Davon wurde Solutions 30 jedoch bislang jedoch verschont, was nach unserer Einschätzung ein Beleg für eine weitsichtige Übernahmestra-tegie ist, die insbesondere die langfristigen Risiken einer Übernahme im Blickpunkt behält.

Liquiditätsrisiko der Aktie: Die erwartete Marktkapitalisierung könnte für ein Engagement großer institutioneller Investoren als zu gering eingeschätzt werden. Mit einem Börsenumsatz von nicht selten nur wenig hundert Aktien muss auch die teilweise niedrige Liquidität der Aktie beachtet werden.

Schwächen

Nachstehende Chancen betreffen jedes Unternehmen, das in denselben Indust-rien wie Solutions 30 tätig ist:

Trend zum Outsourcing wohl begründet: Die Gründe, Wartung und Re-paratur von technischen Geräten an Spezialunternehmen wie Solutions 30 zu übertragen, sind vielfältig: So stehen die Industriekunden von Solutions 30 vor der permanenten Herausforderung, Kosten zu senken und sich auf ihre jeweiligen Kernkompetenzen zu fokussieren. Durch das Outsourcing des Produkt-Supports vermeiden die Unternehmen einerseits die Kosten für die Beschäftigung ausgebildeter Servicekräfte und profitieren andererseits von dem ausgebildeten Netzwerk eines Spezialanbieters wie Solutions 30. Dabei können sie insbesondere auf dessen Kapazitäten zurückgreifen, wenn zusätzliche Ressourcen oder Dienstleistungen verlangt werden. Gleichzeitig verlieren sie nicht den Kundenzugang, da Solutions 30 in ihrem Auftrag bei den Endkunden bzw. Anwendern tätig wird.

Es bestehen hohe Markteintrittsbarrieren. Diese bestehen zum einen auf der Zuliefererseite, wo die Kundenbeziehungen tendenziell langfristig ausge-legt sind, zum anderen ergeben sich Markteintrittsbarrieren auch aus dem technologischen Know-how der Mitarbeiter. Die eigentlichen Markteintritts-barrieren definieren sich nach Ansicht des Managements aber in den lang-fristig gewachsenen Kundenbeziehungen. Ungeachtet dessen steht das Un-ternehmen vor der dauernden Aufgabe, sich von potenziellen und tatsächli-chen Wettbewerbern durch die Antizipation neuer Trends und Bedürfnisse im sich rasch wandelnden IT-Dienstleistungsmarkt abzugrenzen.

Begünstigung der Großen: Im Telekommunikationssegment ist derzeit ein Trend auszumachen, von dem gerade die marktführenden Anbieter wie So-lutions 30 profitieren sollten: So hatte der Netzbetreiber Orange in der Ver-gangenheit Beziehungen zu hunderten von kleinen und mittelständischen Zulieferern, die sich ein Gesamtvolumen von rund EUR 700 Mio. pro Jahr untereinander aufteilten. Geplant ist nun, die Zahl der Zulieferer deutlich zu

Chancen


31 Sphene Capital

reduzieren. Vergleichbare Entwicklungen können auch in Deutschland aus-gemacht werden, wo die führenden Telekommunikationsdienstleister immer noch Geschäftsbeziehungen zu zahllosen Familienbetrieben unterhalten, denen es immer schwerer fällt, bei den technologischen Entwicklungen à jour zu bleiben.

Kein Möglichkeit des IT-Offshoring: Im Gegensatz zu weiteren Bereichen des Business Process Outsourcing besteht beim ortsgebundenen IT-Repair und -Maintenance keine Gefahr, dass Teile der IT-Ressourcen und -Wertschöpfungskette in kostengünstige Niedriglohnländer exportiert werden (sog. IT-Offshoring).

Steuerliche Förderung: In Frankreich profitieren Privatpersonen von einer steuerlichen Förderung der Kosten, die für externes IT-Consulting ausgege-ben werden.

Potenzielles Übernahmespekulationen: Als unverschuldeter Small Cap erscheint das Unternehmen ein grundsätzliches Übernahmeziel für die glo-bal tätigen IT-Dienstleister zu sein, etwa um einen raschen Markteintritt in den Kernregionen von Solutions 30 zu erreichen.

Nachstehende Risiken betreffen jedes Unternehmen, das in denselben Indust-rien wie Solutions 30 tätig ist:

Wettbewerb um qualifizierte Mitarbeiter: Solutions 30 steht in permanen-tem Wettbewerb mit anderen Unternehmen um die Rekrutierung gut ausge-bildeten Personals. In der Vergangenheit hatte Solutions 30 keine Schwie-rigkeiten, die angestrebten Mitarbeiterzahlen zu erreichen, zumal sich das Unternehmen durch freiwillige Sonderleistungen und effiziente interne Ab-läufe nach eigener Einschätzung einen guten Ruf am Arbeitsmarkt erarbei-ten konnte.

Zeitliche Befristung der Vertragsbeziehungen: Die Verträge mit den Kunden von Solutions 30 sind zeitlich befristet, in der Regel auf ein oder zwei Jahre. Bei Zufriedenheit des Kunden werden die Verträge in der Regel verlängert, zumal die Wechselkosten und -risiken erheblich sein können. Ei-ne Garantie hierfür besteht allerdings nicht.

Der Markt ist von einer sehr hohen Wettbewerbsintensität geprägt. In diesem Umfeld muss sich Solutions 30 als kleines Unternehmen gegenüber den weitaus größeren und mit erheblicher Finanzkraft ausgestatteten inter-nationalen IT-Dienstleistern behaupten und auch gegenüber kleinen, regio-nalen Mitwettbewerbern, die zu erheblichen Preiszugeständnissen bereit sein könnten.

Risiken


32

Sphene Capital

Das Internet der Dinge

Generische Herausforderungen der IT-Services-Industrie betreffen insbesondere die IT-Infrastrukturen (z. B. Breitband, Big Data), die Datensicherheit und die Rekrutierung von qualifizierten Mitarbeitern bei gleichzeiti-ger Begrenzung der Gehaltsforderungen. In diesem Umfeld stehen IT-Dienstleister seit einiger Zeit aber auch vor neuen Herausforderungen: Cloud Computing, das mobile Internet und das Internet der Dinge, eine jener Paradigmenwechsel, die geeignet erscheinen, unser Leben grundlegend zu verändern.

IT-Weltmarktvolumen für 2014e wird mit USD 2,5 Bio. prognostiziertDer Weltmarkt für IT-Produkte und IT-Dienstleistungen belief sich im vergange-nen Jahr auf USD 2,3 Bio. (+8,0% YoY). Für das laufende Jahr wird ein Anstieg des Marktvolumens auf knapp USD 2,5 Bio. erwartet (+7,4 YoY). Klassische IT-Services-Kategorien wie das IT-Outsourcing und IT-Consulting sind mit USD 0,9 Mrd. für rund 38,4% des gesamten IT-Weltmarktes verantwortlich. Zugleich steuert die Informationstechnologie etwa ein Viertel des Bruttosozialprodukt-wachstums innerhalb der EU bei.

TABELLE 7: IT-WELTMARKT NACH SEGMENTEN

USD Mrd. 2009 2010 2011 2012 2013 CAGR 2009-13

Weltmarkt 1.688,0 1.836,0 2.014,0 2.121,0 2.291,0 7,9%

IT-Outsourcing 303,0 326,0 361,0 385,0 408,0 7,7%

IT-Consulting 334,0 363,0 403,0 427,0 465,0 8,6%

Software 425,0 457,0 502,0 529,0 583,0 8,2%

Communications and Equipment 293,0 315,0 333,0 342,0 358,0 5,1%

Computer Equipment 333,0 375,0 415,0 438,0 477,0 9,4%

QUELLE: FORRESTER RESEARCH, SPHENE CAPITAL

CAGR des IT-Gesamtmarktes wird bis 2017e bei 7,5% erwartetNachdem die durchschnittlichen jährlichen Wachstumsraten (CAGR) für den Zeitraum 2009-14e bei etwa 7,9% gelegen haben, wird für den bevorstehenden Vierjahreszeitraum mit einem kaum merklichen Abflauen des Wachstums ge-rechnet. Marktforschungsinstitute wie Forrester Research erwarten eine CAGR 2013-17e von 7,5%. Damit würde der IT-Weltmarkt bis zum Jahr 2017e auf ein Volumen von knapp USD 3,1 Bio. anwachsen.

Fragmentierter Markt für IT-Services Der Markt für IT-Services, also der Markt für die Entwicklung, Implementierung, Konfiguration, Wartung und Support von Computersystemen und -produkten, ist stark fragmentiert und besteht bereits auf Länderebene aus zahllosen, meist nur lokal tätigen Anbietern. Überregionale oder internationale Anbieter sind in der Minderheit und decken lediglich kleine Teile des Gesamtmarktes ab. Und so ist IBM mit einem Marktanteil von 3,5% der weltweit führende IT-Dienstleister, ge-folgt von Microsoft (2,5%), HP (2,3%) und Google (1,8%). Dass sich rund 90,0% des Gesamtmarktes auf zahllose Anbieter verteilen, verdeutlicht die hohe Frag-mentierung dieser Industrie.

Konvergenz der IT-Dienstleistungen In der Vergangenheit haben IT-Dienstleister entweder Geschäftsfunktionen wie HR, Finance oder die Supply Chain unterstützt, oder aber sie waren schwer-punktmäßig für bestimmte Industrien wie Manufacturing, Pharmaceuticals oder auch den Einzelhandel tätig. Neue Technologien wie Cloud Computing, Big Data und das mobile Internet werden dagegen die Aufspaltung in Geschäftsfunktio-nen und Industrien nach unserer Ansicht sukzessive verringern und ein einheitli-cheres Denken in der Industrie fördern.


33 Sphene Capital

ABBILDUNG 16: IT-SERVICES-WELTMARKT NACH SEGMENTEN

300

200

100

10 20 30 40

HW

SW

Applications Outsourcing

Traditional BPO

Consulting

Implementation

Infrastructure Outsourcing

BPaaS

IaaS

Produkt-Support

Cloud-Services

Projekte

OutsourcinjgMA

RK

TV

OL

UM

EN

201

3 (U

SD

MR

D.)

CAGR IT-Services-Weltmarkt2013-17e: 4,5%

CAGR 2013-17e

Die IT-Services-Märkte werden sich sehr uneinheitlich entwickeln. Höchste Wachstumspotenziale versprechen Infrastructure as a Service (IaaS) und Business Pro-cess as a Service (BPaaS). Wo IaaS virtuelle Server, PaaS Daten-banken bzw. andere Middleware-Plattformen und SaaS eine be-stimmte Softwarekategorie wie CRM anbieten, ist BPaaS eine zusätzliche Schicht, in der Software für einen bestimmten Workflow zugeschnittenen und als „a-Service“ ausgeliefert wird.

SaaS; Software as a Service PaaS; Platform as a Service IaaS; Infrastructure as a Service

QUELLE: GARTNER GROUP, SPHENE CAPITAL

Prioritätenliste Ganz oben auf der Prioritätenskala der Unternehmen rangieren nach wie vor Cloud Computing, Virtualization und die Modernisierung der IT.

ABBILDUNG 17: TOP 10 IT-PRIORITÄTEN 2014

14%

15%

15%

16%

17%

17%

19%

25%

26%

27%

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%

Customer ExperienceManagement

Enterprise SoftwareImplentation

Analytics and BusinessIntelligence

Data Center-Konsolidierung

Enterprise Software-Modernisierung

Big Data

Mobile Technologien

IT-Modernisierung

Virtualization

Cloud Computing (SaaS,PaaS, IaaS)

QUELLE: GARTNER GROUP, SPHENE CAPITAL

Umsatzwachstum ist der mit Abstand bedeutendste Werttreiber: In der klassischen Bewertungstheorie hat Wertschöpfung zwei Wurzeln: Wachstum und ROCE. Nach einer Erhebung von McKinsey sind in der IT-Services-Industrie wachstumsstarke Unternehmen für einen Aktionär um den Faktor 5 rentabler als Unternehmen mit einem durchschnittlichen Wachstum von unter 20% pro Jahr. Gleichzeitig haben wachstumsstarke Unternehmen eine um 60% höhere Wahrscheinlichkeit als wachstumsschwache Unternehmen, die Umsatz-


34

Sphene Capital

schwelle von EUR 1,0 Mrd. zu erreichen, nachdem sie die EUR 100,0 Mio.-Schwelle überschritten haben. Wachstum ist demnach in der IT-Services-Industrie ungleich wichtiger als Profitabilität: Statistisch gesehen können kleine und mittlere Unternehmen ihre Marktkapitalisierung durch Umsatzwachstum weit stärker ausdehnen als durch Margin-Expansion.

Vier Mega-Trends In den kommenden Jahren rechnen wir mit den folgenden vier Mega-Trends, die geeignet sind, die Welt der IT-Dienstleistungen nachhaltig zu verändern:

Cloud Computing: In den vergangenen Jahren hat das Cloud Computing, also die Bereitstellung von IT-Lösungen als Service über das Internet, die Anschaffung einzelner Lösungspakete in vielen Bereichen verdrängt. Das Cloud Computing hat die Vergabe der IT-Budgets flexibilisiert und große Un-ternehmen unterscheiden sich in ihren IT-Landschaften kaum mehr von kleinen. Dagegen sind echte Kostenersparnisse mit Cloud Computing nicht notwendigerweise verbunden.

Mobiles Breitband-Internet: Weltweit gibt es inzwischen viermal so viele Mobiltelefone wie Festnetzanschlüsse. Mobiltelefone werden nicht mehr nur für Gesprächsverbindungen verwendet, sondern zur Informationsbeschaf-fung, zur Bezahlung und zum Kaufen bzw. Verkaufen von Waren und Dienstleistungen. Das mobile Internet wird zukünftig für einen Großteil des gesamten Internet-Verkehrs verantwortlich sein.

Big Data beschreibt das enorme Datenvolumen, das aus der Verarbeitung strukturierter und unstrukturierter Daten entsteht. Drei Charakteristika – die drei V – beschreiben Big Data am besten: Mehr Volumen, mehr Vielfalt und mehr Velocity, also Geschwindigkeit. Das Gesamtvolumen digitaler Daten hat sich zwischen 2005 und 2010 von 150 Exabytes (ein Exabyte entspricht 1 Mrd. Gigabyte) auf 1.200 Exabytes oder 1,2 Zettabytes verachtfacht. Für die kommenden Jahre wird ein durchschnittliches jährliches Wachstum von 40,0% prognostiziert, was dem 40-fachen Wachstum der Weltbevölkerung entspricht.

Das Internet der Dinge: Das Internet der Dinge, englisch Internet of Things (abgekürzt IoT, der Begriff geht auf einen gleichnamigen Aufsatz aus dem Jahr 1991 zurück, dem Jahr, in dem das Internet „live“ gegangen ist) be-schreibt die Folgen einer weitreichenden Vernetzung von Computern mit sonstigen physischen Geräten, Maschinen und Infrastrukturen und Geräten und soll im Folgenden im Detail erläutert werden.

Das Internet der Dinge ist eine jener Paradigmenwechsel, die geeignet erscheinen, unser Leben grundlegend zu verändern. Statt – wie derzeit – selbst Gegenstand der menschlichen Aufmerksamkeit zu sein, soll das Internet der Dinge über kleine, eingebettete Computer die Menschen zukünftig bei ihren Tätigkeiten unbe-merkt unterstützen. Hiervon betroffen werden Dutzende von Milliarden Geräte sein, zumal die Einsatzmög-lichkeiten mannigfaltig sind: Schätzungen des ZVEI zufolge könnte zum Beispiel der Einsatz von intelligen-ten Gebäudetechnologien den Stromverbrauch in Privatwohnungen und -häusern um bis zu 80% reduzieren.

Die Zukunft wird vernetztWar das Internet bislang mehr oder weniger auf die Verknüpfung digitaler Daten beschränkt, weitet sich die Verknüpfung seit einigen Jahren auch auf physische Objekte aus. Maschinen, Infrastrukturen und Geräte werden mit vernetzten Sensoren oder RFID-Chips (Radio-Frequency Indentification) ausgestattet, mit denen die Umwelt analysiert und softwarebasierte Soll/Ist-Statusberichte ver-fasst sowie entsprechende Anweisungen entgegen genommen werden können. Die installierte Basis dieses Internets der Dinge (Internet of Things), auch In-dustrial Internet (insbesondere von GE) oder Internet of Everything (von Cisco) genannt, umfasst derzeit bereits etwa 9,1 Mrd. Geräte, hauptsächlich Computer und Smartphones. Schätzungen zufolge wird sich die Gesamtzahl der IT-Geräte bis 2018e gegenüber dem aktuellen Stand verdoppelt haben, bis 2020e wird eine Verdreifachung auf 28,1 Mrd. Geräte prognostiziert. Schätzungen über das endgültige Potenzial reichen bis zu 1 Bio. vernetzter Geräte (Quelle: Cisco).

Schätzungen des Marktfor-schungsinstituts IDC zufolge wird das Internet der Dinge bis 2020 ein jährliches Weltmarktvolumen von bis zu USD 7,1 Bio. erreichen.


35 Sphene Capital

Die allgemeinen Treiber des Internets der Dinge sind

Rückläufige Hardwarekosten, zum Beispiel für Sensoren und Aktuatoren (auch Aktoren genannt);

Steigende Smartphone-Penetration, die immer häufiger als Fernbedie-nung für das vernetzte Haus oder Appartement zum Einsatz kommen;

Sinkende Bandbreitekosten bzw. ein allgemein verfügbarer drahtloser Zugang zum Internet;

Steigende Big Data-Kapazitäten, die die Verarbeitung unstrukturierter Datenmengen erlauben.

Drei Eskalationsstufen Das Internet der Dinge umfasst einerseits eine Kombination von Sensoren und Aktuatoren, die elektrische Signale in mechanische Bewegungen oder andere physikalische Größen wie Druck oder Temperaturen umsetzt, andererseits Da-tenübertragungstechnologien mit physischen, bislang nicht vernetzten Objekten, die es ermöglichen, dass diese Objekte über Datennetze oder das Internet ana-lysiert, kontrolliert und koordiniert werden können. Das Internet der Dinge wird in üblicherweise drei Eskalationsstufen beschrieben:

Der Datensammlung aus dem Objekt: Von einfachen Daten bis zu kom-plexen, unstrukturierten Informationen;

Der Datenaufbereitung im Netzwerk;

Der Reaktion auf diese Daten, entweder unmittelbar nach der Datenaufbe-reitung oder nach einer Verzögerung.

Damit ist das Internet der Dinge mehr als ein reines Konzept der Selbststeue-rung logistischer Prozesse, die nicht zwangsläufig auf Internet-ähnliche vernetz-te Strukturen angewiesen sind. Das Internet der Dinge wird – ähnlich der IT-Revolution vor 30 Jahren – die Art und Weise, wie Maschinen im Alltag mitei-nander kommunizieren, revolutionieren.

TABELLE 8: INTERNET DER DINGE UND MÖGLICHE AUSWIRKUNGEN AUF INDUSTRIEN

Industrie Auswirkung

Automotive Verknüpfung der Fahrzeuge zur besseren Straßenauslastung

Beleuchtung Energieeinsparungen durch Smart Lighting

Capital Goods Verringerung der Stillstandszeiten, Steigerung der Energieverbrauchseffizienz

Einzelhandel Verbesserung des Supply-Chain-Managements

Healthcare Personaloptimierung in den Krankenhäusern Kostensenkung in den klinischen Phasen Kostensenkung bei der Patientenüberwachung

Landwirtschaft Höhere Ausbeute auf vergleichbarer Fläche durch Einsatz von Data Analytics Wetterbasierte Empfehlungen in Echtzeit

Produzierendes Gewerbe Prozessüberwachung und -feedback

Versicherungen Einsatz von Telematics in der Autoversicherung

Transportation Einsatz von Smart Logistics

Versorger Smart Metering für Energie und Wasser Einsatz von Smart Grids


Die Vernetzung der Städte, der Haushalte und der DingeZu den bedeutendsten Einsatzgebieten des Internets der Dinge zählen die Haushalte, da diese (1) für etwa ein Drittel des gesamten Stromverbrauchs verantwortlich sind (v. a. durch Heizung, Air Condition, Beleuchtung und sonsti-ge elektrische Geräte), in diesen (2) eine natürliche Schnittmenge zu den Unter-haltungselektronikartikeln wie Smartphones besteht und es in ihnen (3) erhebli-ches Steigerungspotenzial in der Verwendung digitaler Hilfsmittel gibt.

Es gibt Marktforschungsinstitute, die bis 2025 die Installation von über 1 Mrd. Smart Meters weltweit prognostizieren


36

Sphene Capital

ABBILDUNG 18: EINSPARUNGSPOTENZIALE IM ENERGIEVERBRAUCH

45%

50%

60%

80%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%

Sonnenschutz

Heizung

Air Condition

Beleuchtung

QUELLE: ABB, BUNDESMINISTERIUM FÜR ENERGIE, SPHENE CAPITAL

Treiber der Vernetzung der Haushalte sind

Veränderungen im Verhalten: In einer kürzlich durchgeführten IDC-Umfrage erklärten 54% der Befragten, dass sie an einer Vernetzung ihres Haushaltes nicht interessiert wären. Von diesen erklärten wiederum 45%, dass sie keinen Sinn in einem vernetzten Haushalt sähen, während 35% meinten, dass sie keinen Wert in einer Vernetzung sähen. Mit zunehmen-dem Anteil von Generation X- bzw. Millenniums-Hauseigentümern wird die-ser Anteil sukzessive abnehmen und die Durchdringung bzw. der Haus-haltsvernetzung vorantreiben.

Steigende Zuverlässigkeit der Geräte: Biometrische Lesegeräte sind bereits seit einigen Jahren am Markt erhältlich, konnten sich bislang jedoch aufgrund ihres hohen Preises und ihrer schwankenden Zuverlässigkeit nicht durchsetzen.

Sinkende Anschaffungskosten: Nach wie vor stellen die hohen Anschaf-fungskosten für die Vernetzung eines Haushalts (diese liegen etwa bei EUR 20-25.000) eine wesentliche Barriere dar. Technologie hat die grundsätzli-che Eigenschaft, immer günstiger zu werden, was wiederum direkte Auswir-kungen auf den Grad der Haushaltspenetration hat.

ABBILDUNG 19: INTERNETFÄHIGE „DINGE“, DIE DERZEIT IM INTERNET VERNETZT SIND

13%

23%

29%

31%

35%

43%

58%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%

Mobile Geräte (z.B.Smart Watches)

Anwendungen

Controller (z. B.Beleuchtung)

Türschlösser

Sensoren

Projektoren

Videokameras

Die „Invasion der Dinge“ ist bereits in vollem Gange.

QUELLE: SPICEWORKS, SPHENE CAPITAL

Vielzahl unterschiedlicher Standards: Home Automation-Systeme umfas-

sen eine breite Palette unterschiedlicher, nicht selten miteinander konkurrie-render Standards, die nicht unter eine einheitliche Plattform passen.


37 Sphene Capital

Steigende Sicherheitsanforderungen: Für einen Hausbesitzer ist eine uneingeschränkte Sicherheitslösung eine der gravierendsten Anforderungen an ein vernetztes Zuhause.

Smart Metering als logischer Ansatzpunkt im HaushaltSmart Metering ist eine Schnittstelle zwischen dem Verbraucher (Haushalt, Unternehmen) und dem Energienetz, die beiden die Sammlung und Auswertung von Informationen ermöglicht, sowie die Weitergabe dieser Informationen vom Verbraucher zum Energieversorger und zurück. Aus einer monodirektionalen Energieversendung an passive Verbraucher wird eine bidirektionale Marktplatt-form für elektrischen Strom zwischen heterogenen und verteilten Netzanwen-dern, bei der insbesondere eine Rückkoppelung ermöglicht wird.

Anwendungen zum Stromnachfragemanagement könnten beispielsweise den hochpreisigen Stromverbrauch zu Spitzenzeiten reduzieren und auf Nebenzei-ten verlagern. Alternativ könnte es Kunden ermöglicht werden, bestimmte Ver-braucher abzuschalten, sofern der bezogene Strom zum Beispiel von nicht von erneuerbaren Quellen erzeugt worden ist.

Schätzungen zufolge könnte der Einsatz von Nachfragemanagementsystemen die Stromnachfrage zu Peak-Zeiten um 2-4% reduzieren und signifikante Capex zu vermeiden helfen. Einige Betreiber von Datencentern, die für ihren hohen Stromverbrauch bekannt sind, haben bereits begonnen, Systeme zum Ma-nagement des Stromverbrauchs einzusetzen, die auf Echtzeit-Informationen der Stromversorger basieren. Konsumenten könnten durch den Einsatz von Smart Meters ihre Versorger anweisen, automatisch den Einsatz leistungsstarker Energieverbraucher während Spitzenzeiten zu drosseln.

Die Internationale Energieagentur hat in einer Studie berechnet, dass Geräte aus dem Internet der Dinge 2013 rund 616 TWh Strom ver-braucht haben. Hiervon hätten etwa 400 TWh eingespart werden können.

Anschub durch das dritte EU-EnergiepaketDurch die Verabschiedung des dritten Energiepakets hat die zukünftige Rolle von Smart Metering einen erheblichen Anschub erhalten. Die Mitgliedsstaaten werden dort explizit aufgefordert, ein intelligentes Metering-System als wichtigen Schritt für das Smart Grid zu implementieren:

Linky ist der Name des Smart Meters, der von ERDF (Électricité Réseau Distribution France), dem führenden Stromverteiler Frankreichs, entwickelt wurde. In Frankreich wurde 2013 das politische Ziel bestätigt, zwischen 2015 und 2022 alle bestehenden 35 Mio. Meter durch den Linky Meter zu ersetzen. Das Gesamtbudget für das Projekt wird auf EUR 5,0 Mrd. ge-schätzt, was einem durchschnittlichen Preis je Smart Meter von etwa EUR 150 entspricht. Anfang August wurden von der ERDF die ersten Ausschrei-bungsunterlagen versendet; Solutions 30 wird sich für alle Regionen bewer-ben.

In Italien wurde 2012 von der Elektrizitäts- und Gasbehörde ein Gesetz für den Austausch von 18 Mio. Meter durch Smart Meters erlassen, das bis zum Jahr 2018 umgesetzt sein soll.

Einstieg in die Advanced Metering InfrastructureSmart Meters sind viel mehr als einfache automatisierte Messgeräte, die Infor-mationen automatisch aufzeichnen und in ein Bezahlsystem einpflegen. Sie enthalten Sensoren, die in Echtzeit bzw. Quasi-Echtzeit über die Qualität bzw. einen möglichen Ausfall des Netzwerks informieren. Vielfach wird auch schon über die nächste Generation von Smart Metering spekuliert, die Advanced Mete-ring Infrastructure (AMI), die über eine noch größere Bandbreite an Funktionali-täten verfügen soll.

Smart Home Security mit hohen Wachstumsraten Network- oder Internet Protocol- (IP-) basierte Sicherheitslösungen zeichnen für ungleich höhere Wachstumsraten als analoge bzw. videobasierte Zugangskon-trollsysteme verantwortlich. Nach einer Analyse von Berg Insight wird der Welt-markt für Sicherheitslösungen in den kommenden vier Jahren durchschnittliche jährliche Wachstumsraten von 21,0% aufweisen und ein Gesamtmarktvolumen von USD 2,0 Mrd. erreichen. Innerhalb dieses Marktes werden nach Auffassung von Frost & Sullivan vernetzte Hardwareprodukte wie Kameras und Sensoren die höchsten Wachstumsraten aufzeigen. Dies liegt an den größeren Speicher-kapazitäten von vernetzten Systemen gegenüber vergleichbaren Standalone-Geräten. Ebenfalls von Bedeutung sind die bessere Bildqualität und schnellere Response-Zeiten.


38

Sphene Capital

Parteien, die an der Umsetzung beteiligt sein werdenWelche Unternehmen könnten an der Umsetzung des Internets der Dinge betei-ligt sein bzw. diese vorantreiben? Im Gegensatz zu den traditionellen Bereichen des elektronischen Equipments, die von wenigen Unternehmen dominiert wer-den, gibt es weltweit zahlreiche Anbieter automatisierter Lösungen. Zu diesen zählen insbesondere Gerätehersteller, Telekommunikationsnetzbetreiber, Ener-gieversorger und Stromnetzbetreiber, IT-Hard- und -softwarehersteller und Ser-vice Provider. Vor diesem Hintergrund lassen sich zwei Gruppen bilden, die an der Umsetzung des Internets der Dinge beteiligt sein könnten:

Traditionelle Hardware- und Gerätehersteller: In der Vergangenheit wa-ren Gerätehersteller nicht selten bemüht, eigene, proprietäre Standards zu etablieren und aufrechtzuerhalten. Durch die Abgrenzung vom Wettbewerb sollten Markteintrittsbarrieren geschaffen werden, wodurch eine breite Marktdurchdringung erschwert wurde. Mit steigendem Druck, kompatible Ökosysteme zu entwickeln werden die Gerätehersteller immer mehr dazu gezwungen sein, Dritte in ihre spezifische Lösung zu integrieren.

IT-Anbieter und Service Provider: Der anhaltende Markteintritt von IT-Anbietern bzw. Service Provider hat die Tendenz zu offenen Protokollen erst ermöglicht. Damit sind die Grundlagen gelegt, dass IT-Dienstleister wie So-lutions 30 zu den klaren Gewinnern des Internets der Dinge gehören könn-ten.


39 Sphene Capital

Prognose der Ergebnis- und Bilanzkennzahlen

Solutions 30 generiert den Großteil seiner Erlöse über transaktionsabhängige Vertriebsprovisionen. Je häu-figer die von Solutions 30 beschäftigten Techniker beim Endkunden sind, desto höher sind die Einnahmen der Gesellschaft. Nur ein geringer Teil der gesamten Einnahmen basiert auf monatlichen Fixerträgen („Retai-ner“). Die Kostenseite wird von Personalaufwendungen dominiert.

Im vergangenen Jahr hat Solutions 30 Umsätze bzw. operative Erträge in Höhe von EUR 94,3 Mio. bzw. EUR 6,2 Mio. erwirtschaftet. Wir erwarten, dass Solutions 30 im laufenden Jahr in Italien und Deutschland Markt-anteile hinzugewinnen und in diesen Regionen hohe zwei- bzw. sogar dreistellige Wachstumsraten erzielen wird. Auf Konzernebene sollten damit im laufenden Jahr Umsätze von EUR 110,3 Mio. und ein EBIT von EUR 6,6 Mio. erzielbar sein. Für 2015e rechnen wir mit einer weiteren Verbesserung auf dann EUR 136,7 Mio. bzw. EUR 8,1 Mio.

Solutions 30 erzielt hauptsächlich volumenabhängige TransaktionserlöseEtwa 90% der Umsätze erwirtschaftet Solutions 30 mit volumenabhängigen Transaktionserlösen. Diese stellt Solutions 30 seinen Kunden in Rechnung, wenn Techniker zur Reparatur oder Wartung von deren Equipment aufgefordert werden. Diese Reparaturgebühr liegt üblicherweise zwischen EUR 50 und EUR 100 je Auftrag. Nur einen geringen Teil der Erlöse generiert Solutions 30 dage-gen über eine monatliche Bereitstellungsgebühr („Retainer“), die den Kunden in Rechnung gestellt wird.

Seit der Sitzverlegung nach Lu-xemburg im vergangenen Jahr berichtet Solutions 30 nach LUX GAAP. Die Unterschiede zum bisherigen French GAAP betreffen lediglich die Amortisation von Goodwill und sind in ihrer Höhe vernachlässigbar.

Umsatzentwicklung zwischen 2007 und 2013Während der vergangenen sieben Geschäftsjahre konnte Solutions 30 ein durchschnittliches jährliches Umsatzwachstum von 20,9% verbuchen. Unge-wöhnlich dabei ist, dass sich die Wachstumsrate während dieses Zeitraums nicht nennenswert verlangsamt hat: Von 2007-10 lag sie bei 22,0%, von 2010-13 bei 19,9% pro Jahr. Ursächlich für diese bemerkenswerten Wachstumsraten war zum einen der Einstieg in neue und vielversprechende Geschäftsfelder wie Money30 und zum anderen die fortgesetzte Internationalisierung der Geschäfts-tätigkeit. In absoluten Zahlen konnte Solutions 30 die Umsatzerlöse in den ver-gangenen sieben Jahren auf EUR 94,3 Mio. von EUR 30,1 Mio. mehr als ver-dreifachen.

Im vergangenen Jahr hat Solutions 30 fast 5.000 Reparatur- und Wartungsaufträge pro Tag abge-wickelt. Das durchschnittliche Abwicklungsvolumen liegt damit bei etwa EUR 80 pro Auftrag.

ABBILDUNG 20: UMSATZ UND UMSATZWACHSTUM

30,136,2

44,954,7

63,8

77,1

94,3

110,3

136,7

169,4

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

0

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200

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e

EU

R M

IO.

Umsätze YoY

CAGR 20,9 % CAGR 21,6%

Das Geschäft von Solutions 30 ist von saisonalen Spitzen im Septem-ber und Dezember geprägt. Dage-gen sind die Monate Februar, Mai und Juni von deutlich unterdurch-schnittlicher Bedeutung.


Für den Zeitraum 2013-16e erwarten wir ein Umsatz-CAGR von 21,6%Der aktuelle Business Plan von Solutions 30 sieht ein hohes organisches Wachstum vor, das von kleineren Übernahmen auf den Auslandsmärkten be-


40

Sphene Capital

gleitet wird. Basierend auf dieser Guidance erwarten wir, dass Solutions 30 in diesem Jahr mit EUR 110,3 Mio. erstmals die EUR 100 Mio.-Umsatzschwelle überschreiten wird (+17,0% YoY). Für 2015e rechnen wir mit einem weiteren Anstieg auf dann EUR 136,7 Mio. (+24,0% YoY).

Mix aus organischem und externem WachstumWachstum generiert Solutions 30 durch einen Mix aus organischem und exter-nem Wachstum. So waren externe Zukäufe in den vergangenen beiden Jahren für EUR 4,9 Mio. (2012) und EUR 15,3 Mio. (2013) verantwortlich. Ohne diese hätte das Umsatzwachstum bei 7,4% und 2,4% gelegen. Für die kommenden Jahre rechnen wir mit einer Beibehaltung des externen Wachstumstrends und mit einem jährlichen Umsatzwachstum aus Akquisitionen in Höhe von durch-schnittlich EUR 7,7 Mio.

ABBILDUNG 21: ORGANISCHES VS. EXTERNES WACHSTUM

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2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e

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IO.

Umsatz

Organisches Wachstum

Externes Wachstum

Das Umsatzwachstum realisiert Solutions 30 über einen Mix aus organischem und externem Wachs-tum, wobei ersterer in den vergan-genen Jahren dominierte.


Umsatzprognose nach Segmenten Solutions 30 veröffentlicht einen Mix aus segmenteller und regionaler Berichter-stattung. Im vergangenen Jahr waren die beiden Hauptgeschäftsbereiche PC30 und PC30 Business Solutions für zusammen 53,2% der Konzernumsätze ver-antwortlich. Umsätze auf den Auslandsmärkten rangierten mit 22,6% und hoher Dynamik bereits an dritter Stelle.

ABBILDUNG 22: UMSATZ NACH BEREICHEN

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2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e

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International

Care30

Securi30

Energy30

TV30

Money30

Business Solutions

PC30

Wir rechnen damit, dass das Seg-ment „Ausland“ und vor allem auch die kleineren Bereiche wie TV30, Securi30 und Energy30 ihre Anteile an den Konzernumsätzen weiter ausbauen werden:



41 Sphene Capital

Umsatz nach RegionenBereits fünf Jahre nach Unternehmensgründung eröffnete Solutions 30 die erste Niederlassung im Ausland, eine Landesgesellschaft in Italien. Weitere Landes-gesellschaften kamen in Benelux (2009), Deutschland (2010) und Spanien (2011) hinzu. Der Anteil der Bruttoumsätze, der außerhalb des französischen Territoriums erzielt wurde, hat sich dementsprechend in den vergangenen sechs Jahren sukzessive erhöht und erreichte 2013 mit 22,6% einen Rekordwert. Wir gehen in unseren Prognosen davon aus, dass dieser Trend anhält und prognos-tizieren einen Anstieg der internationalen Umsätze auf dann 35,5% (2016e). In diesem Szenario sollten die Märkte in Deutschland und in Italien die höchsten durchschnittlichen Wachstumsraten aufweisen.

ABBILDUNG 23: UMSATZ NACH REGIONEN

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2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e

EU

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IO.

Deutschland

Spanien

Niederlande

Belgien

Italien

Frankreich

Ausbau des Auslandsanteil am Umsatz auf 35,5%

In den vergangenen fünf Jahren konnte der im Ausland erzielte Umsatzanteil kontinuierlich gestei-gert werden und erreichte im ver-gangenen Jahr mit 22,6% einen neuen Höchstwert.


Personalaufwandsquote von hoher Bedeutung für den PeriodenerfolgInfolge einer stetig steigenden Mitarbeiterzahl sind die Personalaufwendungen in den vergangenen Jahren sukzessive angestiegen. Zur Jahresmitte 2014 beschäftigte Solutions 30 knapp 900 Mitarbeiter und damit 220 Mitarbeiter mehr als zwei Jahre zuvor. Die Personalaufwandsquote im Verhältnis zu den Brutto-umsätzen lag im vergangenen Jahr bei 36,0%, die durchschnittlichen Pro-Kopf-Löhne bei EUR 32.600 pro Jahr. Basierend auf einem grundsätzlich arbeitsin-tensiven Geschäftsmodell ist die Personalaufwandsquote von entscheidender Bedeutung für den Periodenerfolg. Angesichts tendenziell steigender Durch-schnittslöhne, insbesondere durch den verstärkten Einstieg in Deutschland, rechnen wir für die kommenden drei Jahre mit einer leicht steigenden Personal-aufwandsquote auf bis zu 37,1% (2016e).

Materialaufwandsquote dagegen modellimmanent vernachlässigbar Die Materialaufwandsquote liegt mit 6,0% (2013) – wie bei einem IT-Dienstleister nicht anders zu erwarten – im vernachlässigbaren Bereich. Für die kommenden Jahre halten wir die Quote annähernd konstant. Die Rohertrags-marge als Spiegelbild des Materialaufwands sollte sich dementsprechend mit 94,4% bis zum Ende des Prognosezeitraums nur unmaßgeblich verbessern. In absoluten Zahlen entspricht dies einem Anstieg des Rohertrags von EUR 88,6 Mio. in 2013 über EUR 103,9 Mio. in 2014e auf EUR 128,9 Mio. in 2015e und EUR 159,8 Mio. in 2016e.

Sonstiger betrieblicher Aufwand Unter den sonstigen betrieblichen Aufwendungen finden sich vor allem die klas-sischen betrieblichen Aufwendungen (Büromiete, IT-, Telekommunikations- und Reisekosten etc.). Im vergangenen Geschäftsjahr waren sie mit EUR 49,1 Mio. bzw. 52,1% vom Bruttoumsatz sogar noch höher als die Personalaufwendun-


42

Sphene Capital

gen. Mit dem von uns erwarteten Anstieg des Geschäftsvolumens gehen wir in den folgenden Jahren von einer zum Umsatz nur leicht unterproportionalen Entwicklung aus. Dabei geht das Verhältnis aus sonstigem betrieblichem Auf-wand zu Gesamtleistung in unserem Modell bis 2016e auf 49,8% zurück.

Deutliche Verbesserung von EBITDA und EBIT erwartetMit einer wachstumsbedingten Ausnahme im Jahr 2011 konnte Solutions 30 in den vergangenen fünf Jahren EBITDA und EBIT sukzessive und kontinuierlich verbessern. Im vergangenen Jahr lagen EBITDA und EBIT mit EUR 7,7 Mio. bzw. EUR 6,2 Mio. bei auskömmlichen 8,1% bzw. 6,5% der Gesamtleistung. Für die folgenden drei Jahre rechnen wir mit einem Anstieg des EBITDA auf EUR 11,7 Mio. und des EBIT auf EUR 10,1 Mio. Bezogen auf die Gesamtleistung entspricht dies einer EBITDA- bzw. EBIT-Marge von 6,9% bzw. 5,9% (2016e).

ABBILDUNG 24: EBIT (LS) UND EBIT-MARGE (RS)

3,84,4

2,2

3,4

6,26,6

8,1

10,1

0%

1%

2%

3%

4%

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2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e

EU

R M

IO.

EBIT


2013 konnte das operative Ergeb-nis auf knapp EUR 6,2 Mio. (Vor-jahr EUR 3,4 Mio.) nahezu verdop-pelt werden. Dieser Ergebnisan-stieg ist insbesondere auf die Um-satzausweitung und die damit verbundenen Skaleneffekte zurück-zuführen. Durch die fortschreitende Internationalisierung und den Ein-stieg in neue Geschäftsfelder rech-nen wir mit einer leicht steigenden Personalaufwandsquote, was sich in ebenfalls leicht rückläufigen EBIT-Margen niederschlagen sollte.


Ergebnis vor Steuern mit vergleichbarer Entwicklung zum EBITMit einer Nettoverschuldung von lediglich EUR 1,3 Mio. zum Jahresende 2013 ist Solutions 30 eine de facto unverschuldete Gesellschaft. Das Zinsergebnis liegt mit EUR -0,1 Mio. im vernachlässigbaren Bereich. Der Geschäftsplan sieht eine vorsichtige und liquiditätsschonende Expansion vor, so dass wir im Prog-nosezeitraum nicht mit einer nennenswerten Verschlechterung des finanziellen Leverage rechnen. Die Ergebnisse vor und nach Steuern sollten sich daher im Gleichklang mit dem operativen Ergebnis entwickeln. Wir rechnen daher im laufenden Jahr mit einem Anstieg des Vorsteuerergebnisses auf EUR 5,4 Mio. (Vj. EUR 4,7 Mio., +15,9% YoY). Dies entspricht einer Vorsteuerrendite von 4,9% (Vj. 4,9%). Für 2015e rechnen wir mit einem EBT von EUR 7,4 Mio. (+36,3% YoY) bzw. einer Vorsteuerrendite von 5,4%.

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Rückläufige Steuerquote erwartet Als durchgängig profitables Unternehmen kann Solutions 30 keine Verlustvor-träge nutzen. Dennoch war in den vergangenen Jahren eine höchst volatile Steuerquote zu beobachten, die zwischen 27,1% und 58,7% des Vorsteuerer-gebnisses schwankte. Dies ist auf die Anfangsverluste der regionalen Expansion zurückzuführen, die nicht mit den jeweils profitablen Landesgesellschaften ver-rechnet werden können. Die Guidance des Managements sieht für unseren Prognosehorizont eine deutlich rückläufige Steuerquote zwischen 12,0% und 15,0% vor.

.

Jahresüberschuss und Ergebnis je AktieNach Steuern errechnen wir für 2014e ein Ergebnis von EUR 4,6 Mio. und für 2015e von EUR 6,5 Mio. Dies entspricht einer Nettomarge von 4,2% bzw. 4,7%. Bezogen auf 5,0 Mio. Stück Aktien ergibt sich ein unverwässertes Ergebnis je Aktie von EUR 0,92 (2014e) und EUR 1,30 (2015e).

Deutlich steigende Eigenkapitalrendite erwartetDie Eigenkapitalrendite lag im abgelaufenen Geschäftsjahr bei 14,4% und damit deutlich über den von uns unterstellten Eigenkapitalkosten von 10,9% (ohne


43 Sphene Capital

Small Caps-Prämie). Im Vergleich zum Vorjahr (10,9%) entspricht dies einer Verbesserung der Eigenkapitalrendite um 350 Basispunkte. Damit sind die not-wendigen Bedingungen für ein wertschöpfendes Unternehmen erfüllt. Ursächlich für diese Steigerung der Profitabilität waren eine Kombination aus gestiegener operativer Profitabilität, rückläufiger Steuerlast und höherem Leverage. Für das laufende Geschäftsjahr rechnen wir mit einer deutlich verbesserten Eigenkapital-rendite, was insbesondere auf eine rückläufige Zins- und Steuerlast zurückzu-führen ist. Für 2015e und das Jahr danach prognostizieren wir eine Stagnation der Eigenkapitalrentabilität auf dem erreichten Niveau.

ABBILDUNG 25: ROE

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

0%

100%

200%

300%

400%

500%

2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e

Nettomarge

Asset Turnover

Leverage

ROE (RS)


Wir rechnen auf absehbare Zeit nicht mit DividendenzahlungenSolutions 30 hat seit dem Börsengang keine Dividende an seine Aktionäre aus-geschüttet. Investition in das zukünftige Wachstum stehen aus unserer Sicht klar im Vordergrund der Gewinnverwendung. Wir gehen daher auch für unseren Prognosehorizont nicht von einer Ausschüttung aus, sondern rechnen mit einer Thesaurierung der erwirtschafteten Erträge.

Solutions 30 dürfte in unserem Prognosezeitraum bis 2016e keine Dividende ausschütten.

Net Working Capital Obwohl die Forderungen aus Lieferungen und Leistungen in den vergangenen Jahren volumenbedingt sukzessive angestiegen sind, ist das Working Capital seit 2011 nahezu konstant geblieben. Ursächlich hierfür ist ein deutlicher An-stieg der Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen. Vorräte spielen demgegenüber bei Solutions 30 keine Rolle, zumal das Unternehmen auch kein Abwertungsrisiko der Vorräte tragen muss, da diese grundsätzlich im Eigentum des Auftraggebers verbleiben. Die Vorräte, die nach FIFO bewertet werden, werden überdies einer laufenden Inventur unterzogen, so dass ein eventueller Schwund rasch bemerkt werden würde.

Bei Solutions 30 übersteigen die Forderungen aus Lieferungen und Leistungen die Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen deutlich. Das Working Capital blieb allerdings seit 2011 trotz steigen-den Geschäftsvolumens nahezu konstant.

Cashflow im Gleichschritt mit den ErtragsgrößenTrotz deutlich steigenden Geschäftsvolumens ist das Working Capital von Solu-tions 30 über die vergangenen Jahre mehr oder weniger konstant geblieben. Die Quote aus Net Working Capital zu Umsatz hat sich dementsprechend seit 2009 deutlich verbessert und lag im vergangenen Jahr bei nur noch 16,0% (zum Ver-gleich: 2009: 22,3%). Nichtsdestotrotz haben sich die operativen Cashflows in den vergangenen Jahren mehr oder weniger im Gleichklang mit den operativen Ergebnissen entwickelt, wie nachstehende Abbildung 26 verdeutlicht.

Bedingt durch das von uns prog-nostizierte Wachstum rechnen wir für die kommenden beiden Jahre mit leicht negativen Free Cash-flows.


44

Sphene Capital

ABBILDUNG 26: ENTWICKLUNG DER CASHFLOWS

0

2

4

6

8

10

12

2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e

EU

R M

IO.

Cashflow from Operations

Cashflow from InvestmentsFinance Cashflow

Cash Anfang/Ende der Periode

Zwischen 2006 und 2013 konnte Solutions 30 Freie Cashflows in Höhe von EUR 0,1 Mio. pro Jahr erwirtschaften. Damit hat sich die Gesellschaft einen Liquiditätsbe-stand von EUR 4,0 Mio. aufgebaut. Nach der bevorstehenden Kapital-erhöhung und den damit initiierten Investitionen erwarten wir zwei Jahre mit negativen Free Cash-flows


Management GuidanceDer Vorstand der Solutions 30 erwartet für das laufende Jahr mit Umsätzen von über EUR 100,0 Mio. ein zweistelliges Umsatzwachstum und eine fortgesetzte Profitabilitätssteigerung. Dabei ist festzuhalten, dass das Management in der Vergangenheit überaus vorsichtige Erwartungen abgegeben hat, die dann auch meistens übererfüllt wurden.


45 Sphene Capital

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46

Sphene Capital

Gewinn- und Verlustrechnung, 2009-12

LUX GAAP (31.12.) 2009 2010 2011 2012

Umsätze EUR Mio. 44,9 54,7 63,8 77,1

YoY % 24,0% 21,8% 16,6% 20,9% Sonstige betrieblichen Erträge EUR Mio. 2,1 1,2 1,3 1,4

Gesamtleistung EUR Mio. 47,1 55,9 65,1 78,5YoY % n/a 18,8% 16,4% 20,7%

Materialaufwand EUR Mio. -25,6 -27,6 -33,2 -42,5in % der Gesamtleistung % -54,4% -49,3% -51,1% -54,1%

Rohertrag EUR Mio. 21,5 28,4 31,8 36,0YoY % n/a 32,2% 12,3% 13,1%

in % der Gesamtleistung % 45,6% 50,7% 48,9% 45,9%

Personalaufwand EUR Mio. -15,7 -21,9 -26,8 -28,6in % der Gesamtleistung % -33,3% -39,1% -41,3% -36,4%

Sonstige betriebliche Aufwendungen EUR Mio. -0,7 -0,9 -1,3 -1,5in % der Gesamtleistung % -1,6% -1,7% -2,0% -1,9%Sonstige betriebliche Erträge EUR Mio. 0,0 0,0 0,0 0,0

in % der Gesamtleistung % 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% EBITDA EUR Mio. 4,9 5,3 3,2 5,3


Amortisation und Abschreibungen EUR Mio. -1,2 -0,9 -1,0 -1,9 davon Amortisation Goodwill EUR Mio. -0,1 -0,2 -0,5 -0,7

EBIT EUR Mio. 3,8 4,4 2,2 3,4YoY % n/a 17,6% -49,7% 53,0%

YoY EUR Mio. n/a 0,7 -2,2 1,2

in % der Gesamtleistung % 8,0% 7,9% 3,4% 4,3% Ergebnis aus Beteiligungen EUR Mio. 0,0 0,0 0,0 0,0

Nettofinanzergebnis EUR Mio. -0,1 -0,1 -0,1 0,0

A. o. Ergebnis EUR Mio. -0,4 -1,9 -1,0 -0,8

EBT EUR Mio. 3,3 2,4 1,1 2,6

in % der Gesamtleistung % 7,0% 4,3% 1,7% 3,3% EE-Steuern EUR Mio. -0,9 -1,0 -0,6 -1,2in % des EBT % -27,1% -41,0% -58,7% -47,3%Sonstige Steuern EUR Mio. 0,0 0,0 0,0 0,0

Nettoergebnis vor Anteilen Dritter EUR Mio. 2,4 1,4 0,4 1,4in % der Gesamtleistung % 5,1% 2,5% 0,7% 1,8%

Ergebnisanteile Dritter EUR Mio. -0,1 0,0 0,0 -0,1 Anzahl der Aktien Mio. 1,2 2,4 2,4 2,5

Anzahl der Aktien (verwässert) Mio. 1,3 2,6 2,6 2,7 EPS EUR 1,96 0,58 0,19 0,52

EPS (verwässert) EUR 1,85 0,53 0,17 0,48



47 Sphene Capital

Gewinn- und Verlustrechnung, 2013-16e

LUX GAAP (31.12.) 2013 2014e 2015e 2016e

Umsätze EUR Mio. 94,3 110,3 136,7 169,4

YoY % 22,2% 17,0% 24,0% 23,9% Sonstige betrieblichen Erträge EUR Mio. 0,0 0,0 0,0 0,0

Gesamtleistung EUR Mio. 94,3 110,3 136,7 169,4YoY % 20,0% 17,0% 24,0% 23,9%

Materialaufwand EUR Mio. -5,7 -6,3 -7,8 -9,5in % der Gesamtleistung % -6,0% -5,7% -5,7% -5,6%

Rohertrag EUR Mio. 88,6 103,9 128,9 159,8YoY % 145,9% 17,4% 24,1% 23,9%


Personalaufwand EUR Mio. -34,0 -38,9 -49,7 -62,8in % der Gesamtleistung % -36,0% -35,3% -36,3% -37,1%

Sonstige betriebliche Aufwendungen EUR Mio. -49,1 -56,3 -68,7 -84,3in % der Gesamtleistung % -52,1% -51,0% -50,3% -49,8%Sonstige betriebliche Erträge EUR Mio. 3,2 0,0 0,0 0,0

in % der Gesamtleistung % 3,4% 0,0% 0,0% 0,0% EBITDA EUR Mio. 7,7 7,8 9,5 11,7


Amortisation und Abschreibungen EUR Mio. -1,5 -1,2 -1,4 -1,6 davon Amortisation Goodwill EUR Mio. -1,0 -0,9 -1,0 -1,1

EBIT EUR Mio. 6,2 6,6 8,1 10,1YoY % 81,4% 6,8% 22,5% 24,6%

YoY EUR Mio. 2,8 0,4 1,5 2,0

in % der Gesamtleistung % 6,5% 6,0% 5,9% 5,9% Ergebnis aus Beteiligungen EUR Mio. 0,0 0,0 0,0 0,0

Nettofinanzergebnis EUR Mio. -0,1 -0,2 -0,2 -0,2

A. o. Ergebnis EUR Mio. -1,4 -1,0 -0,5 -0,5

EBT EUR Mio. 4,7 5,4 7,4 9,3

in % der Gesamtleistung % 4,9% 4,9% 5,4% 5,5% EE-Steuern EUR Mio. -1,1 -0,8 -0,9 -1,1in % des EBT % -23,8% -15,0% -12,0% -12,0%Sonstige Steuern EUR Mio. -1,4 0,0 0,0 0,0

Nettoergebnis vor Anteilen Dritter EUR Mio. 2,2 4,6 6,5 8,2in % der Gesamtleistung % 2,3% 4,2% 4,7% 4,8%

Ergebnisanteile Dritter EUR Mio. 0,0 0,0 0,0 0,0 Anzahl der Aktien Mio. 5,0 5,0 5,0 5,0

Anzahl der Aktien (verwässert) Mio. 5,4 5,4 5,4 5,4 EPS EUR 0,43 0,92 1,30 1,65

EPS (verwässert) EUR 0,39 0,84 1,19 1,51



48

Sphene Capital

Bilanz, 2009-12

LUX GAAP (31.12.) 2009 2010 2011 2012

AKTIVA

Langfristiges Vermögen EUR Mio. 4,0 3,3 6,2 6,2

Immaterielles Vermögen EUR Mio. 3,0 2,6 5,2 4,8

Sachanlagevermögen EUR Mio. 0,6 0,3 0,7 1,0

Finanzanlagevermögen EUR Mio. 0,3 0,3 0,3 0,3

davon Beteiligungen EUR Mio. 0,0 0,0 0,0 0,1

davon Darlehen und Forderungen EUR Mio. 0,3 0,3 0,3 0,3

Kurzfristiges Vermögen EUR Mio. 24,8 29,0 35,9 38,4

Vorräte EUR Mio. 0,4 0,3 1,0 0,7

DIO d 6 4 11 6

in % der Umsätze EUR Mio. 0,9% 0,5% 1,6% 1,0%

Forderungen aus Lieferung und Leistung EUR Mio. 16,1 17,8 21,1 21,7

DSO d 129 117 119 101

in % der Umsätze % 35,8% 32,5% 33,1% 28,2%

Forderungen ggü. Beteiligungen EUR Mio. 0,0 0,0 0,0 0,0

Latente Steuern EUR Mio. 0,4 0,3 0,3 0,3

Sonstige Forderungen und kurzfristiges Vermögen EUR Mio. 3,7 4,9 7,0 7,8

Wertpapiere EUR Mio. 0,7 1,0 0,7 1,0

davon eigene Anteile EUR Mio. 0,2 0,2 0,2 0,2

Liquide Mittel EUR Mio. 3,5 4,7 5,7 6,8

Rechnungsabgrenzungsposten EUR Mio. 0,0 0,0 0,0 0,0

Bilanzsumme EUR Mio. 28,8 32,3 42,1 44,6

PASSIVA

Eigenkapital EUR Mio. 8,2 9,7 11,2 12,7

EK-Quote % 28,6% 30,0% 26,6% 28,4%

Grundkapital EUR Mio. 2,4 3,6 3,7 3,7

Kapitalrücklage EUR Mio. 0,6 0,0 1,5 1,5

Gewinnrücklage EUR Mio. 2,6 4,3 5,7 6,2

Währungsrücklagen EUR Mio. 0,0 0,0 0,0 0,0

Gewinnvortrag EUR Mio. 0,0 0,0 0,0 0,0

Jahresüberschuss EUR Mio. 2,3 1,4 0,4 1,3

Anteile anderer Gesellschafter EUR Mio. 0,4 0,4 -0,2 0,0

Steuerrückstellungen EUR Mio. 0,0 0,2 0,3 0,0

Sonstige Rückstellungen EUR Mio. 1,1 1,2 2,1 1,9

Langfristige Verbindlichkeiten EUR Mio. 1,3 1,3 2,0 1,0

Verbindlichkeiten ggü. Kreditinstituten EUR Mio. 1,3 1,3 2,0 1,0

Sonstige langfristige Verbindlichkeiten EUR Mio. 0,0 0,0 0,0 0,0

Kurzfristige Verbindlichkeiten EUR Mio. 17,9 19,5 25,9 28,5


Verbindlichkeiten aus Lieferungen & Leistungen EUR Mio. 6,6 6,0 8,7 8,3

in % der Umsätze d 0,0 0,0 0,0 0,0

Erhaltene Anzahlungen EUR Mio. 0,1 0,6 1,3 2,0

Verbindlichkeiten aus Steuern EUR Mio. 9,2 11,3 14,0 16,5

Sonstige kurzfristige Verbindlichkeiten EUR Mio. 0,0 0,2 0,6 0,6

Verbindlichkeiten gegenüber assoziierten Unternehmen EUR Mio. 0,0 0,0 0,0 0,0





49 Sphene Capital

Bilanz, 2013-16e

LUX GAAP (31.12.) 2013 2014e 2015e 2016e

AKTIVA

Langfristiges Vermögen EUR Mio. 12,4 14,5 16,7 19,6

Immaterielles Vermögen EUR Mio. 9,8 10,5 11,4 12,5


Finanzanlagevermögen EUR Mio. 0,5 0,7 0,9 1,2

davon Beteiligungen EUR Mio. 0,1 0,1 0,1 0,1

davon Darlehen und Forderungen EUR Mio. 0,4 0,6 0,9 1,2

Kurzfristiges Vermögen EUR Mio. 43,7 51,1 62,3 75,6

Vorräte EUR Mio. 2,2 2,6 3,2 4,0

DIO d 140 148 149 151

in % der Umsätze EUR Mio. 2,4% 2,4% 2,4% 2,4%

Forderungen aus Lieferung und Leistung EUR Mio. 26,9 31,5 39,0 48,4

DSO d 103 103 103 103

in % der Umsätze % 28,6% 28,6% 28,6% 28,6%

Forderungen ggü. Beteiligungen EUR Mio. 0,0 0,0 0,0 0,0

Latente Steuern EUR Mio. 0,6 0,7 0,9 1,1

Sonstige Forderungen und kurzfristiges Vermögen EUR Mio. 9,8 11,5 14,2 17,6

Wertpapiere EUR Mio. 0,1 0,1 0,1 0,1

davon eigene Anteile EUR Mio. 0,1 0,1 0,1 0,1

Liquide Mittel EUR Mio. 4,0 4,7 4,8 4,4



PASSIVA


EK-Quote % 26,5% 29,3% 32,4% 35,4%

Grundkapital EUR Mio. 5,0 5,0 5,0 5,0

Kapitalrücklage EUR Mio. 1,5 1,5 1,5 1,5

Gewinnrücklage EUR Mio. 6,2 8,3 12,9 19,4

Währungsrücklagen EUR Mio. 0,0 0,0 0,0 0,0

Gewinnvortrag EUR Mio. 0,0 0,0 0,0 0,0


Anteile anderer Gesellschafter EUR Mio. 0,2 0,0 0,0 0,0

Steuerrückstellungen EUR Mio. 0,3 0,3 0,3 0,3

Sonstige Rückstellungen EUR Mio. 1,9 2,1 2,3 2,5

Langfristige Verbindlichkeiten EUR Mio. 2,9 3,2 3,5 3,8


Sonstige langfristige Verbindlichkeiten EUR Mio. 0,0 0,0 0,0 0,0

Kurzfristige Verbindlichkeiten EUR Mio. 35,5 40,1 46,5 54,1


Verbindlichkeiten aus Lieferungen & Leistungen EUR Mio. 14,5 17,0 21,0 26,1

in % der Umsätze d 0,0 0,0 0,0 0,0

Erhaltene Anzahlungen EUR Mio. 0,4 0,5 0,5 0,6

Verbindlichkeiten aus Steuern EUR Mio. 17,9 19,7 21,6 23,8

Sonstige kurzfristige Verbindlichkeiten EUR Mio. 0,3 0,3 0,3 0,4

Verbindlichkeiten gegenüber assoziierten Unternehmen EUR Mio. 0,0 0,0 0,0 0,0





50

Sphene Capital

Normalisierte Bilanz, 2009-12

LUX GAAP (31.12.) 2009 2010 2011 2012

AKTIVA %

Langfristiges Vermögen % 13,8% 10,1% 14,8% 13,8%

Immaterielles Vermögen % 10,6% 8,2% 12,2% 10,7%

Sachanlagevermögen % 2,2% 1,0% 1,8% 2,3%

Finanzanlagevermögen % 1,0% 0,9% 0,8% 0,8%

davon Beteiligungen % 0,0% 0,0% 0,0% 0,1%

davon Darlehen und Forderungen % 0,9% 0,9% 0,8% 0,7%

Kurzfristiges Vermögen % 86,2% 89,9% 85,2% 86,2%

Vorräte % 1,4% 0,9% 2,4% 1,7%

Forderungen aus Lieferung und Leistung % 56,0% 55,1% 50,2% 48,7%

Forderungen ggü. Beteiligungen % 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Latente Steuern % 1,3% 1,0% 0,7% 0,7%

Sonstige Forderungen und kurzfristiges Vermögen % 12,9% 15,1% 16,6% 17,4%

Wertpapiere % 2,3% 3,2% 1,7% 2,3%

davon eigene Anteile % 0,5% 0,5% 0,4% 0,3%

Liquide Mittel % 12,3% 14,5% 13,5% 15,3%

Rechnungsabgrenzungsposten % 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Bilanzsumme % 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%

PASSIVA

Eigenkapital % 28,6% 30,0% 26,6% 28,4%

Grundkapital % 8,3% 11,1% 8,9% 8,4%

Kapitalrücklage % 2,1% 0,0% 3,5% 3,3%

Gewinnrücklage % 8,9% 13,3% 13,5% 13,8%

Währungsrücklagen % 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Gewinnvortrag % 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Jahresüberschuss % 8,1% 4,3% 1,1% 2,9%

Anteile anderer Gesellschafter % 1,2% 1,2% -0,4% 0,0%

Steuerrückstellungen % 0,0% 0,6% 0,7% 0,0%

Sonstige Rückstellungen % 3,8% 3,8% 4,9% 4,3%

Langfristige Verbindlichkeiten % 4,5% 4,0% 4,7% 2,1%

Verbindlichkeiten ggü. Kreditinstituten % 4,5% 4,0% 4,7% 2,1%

Sonstige langfristige Verbindlichkeiten % 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Kurzfristige Verbindlichkeiten % 62,3% 60,5% 61,5% 63,8%


Verbindlichkeiten aus Lieferungen & Leistungen % 22,9% 18,6% 20,7% 18,7%

Erhaltene Anzahlungen % 0,3% 1,7% 3,0% 4,5%

Verbindlichkeiten aus Steuern % 32,0% 35,0% 33,4% 37,0%

Sonstige kurzfristige Verbindlichkeiten % 0,0% 0,5% 1,4% 1,4%

Verbindlichkeiten gegenüber assoziierten Unternehmen % 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%


Bilanzsumme % 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%



51 Sphene Capital

Normalisierte Bilanz, 2013-16e

LUX GAAP (31.12.) 2013 2014e 2015e 2016e

AKTIVA %

Langfristiges Vermögen % 21,9% 21,9% 20,9% 20,4%

Immaterielles Vermögen % 17,2% 15,9% 14,3% 13,0%

Sachanlagevermögen % 3,8% 4,9% 5,5% 6,1%

Finanzanlagevermögen % 0,9% 1,1% 1,2% 1,3%

davon Beteiligungen % 0,1% 0,1% 0,1% 0,1%

davon Darlehen und Forderungen % 0,8% 1,0% 1,1% 1,2%

Kurzfristiges Vermögen % 77,1% 77,1% 78,1% 78,6%

Vorräte % 3,9% 3,9% 4,0% 4,1%

Forderungen aus Lieferung und Leistung % 47,5% 47,6% 49,0% 50,2%

Forderungen ggü. Beteiligungen % 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Latente Steuern % 1,1% 1,1% 1,1% 1,1%

Sonstige Forderungen und kurzfristiges Vermögen % 17,3% 17,3% 17,9% 18,3%

Wertpapiere % 0,2% 0,2% 0,1% 0,1%

davon eigene Anteile % 0,2% 0,2% 0,1% 0,1%

Liquide Mittel % 7,1% 7,0% 6,0% 4,6%


Bilanzsumme % 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%

PASSIVA

Eigenkapital % 26,5% 29,3% 32,4% 35,4%

Grundkapital % 8,8% 7,5% 6,2% 5,2%

Kapitalrücklage % 2,6% 2,3% 1,9% 1,5%

Gewinnrücklage % 10,9% 12,6% 16,2% 20,2%

Währungsrücklagen % 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Gewinnvortrag % 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Jahresüberschuss % 3,8% 6,9% 8,1% 8,5%

Anteile anderer Gesellschafter % 0,4% 0,0% 0,0% 0,0%

Steuerrückstellungen % 0,5% 0,4% 0,4% 0,4%

Sonstige Rückstellungen % 3,3% 3,1% 2,8% 2,6%

Langfristige Verbindlichkeiten % 5,1% 4,8% 4,4% 4,0%


Sonstige langfristige Verbindlichkeiten % 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Kurzfristige Verbindlichkeiten % 62,7% 60,6% 58,3% 56,2%


Verbindlichkeiten aus Lieferungen & Leistungen % 25,6% 25,6% 26,4% 27,1%

Erhaltene Anzahlungen % 0,8% 0,7% 0,6% 0,6%

Verbindlichkeiten aus Steuern % 31,5% 29,7% 27,1% 24,7%

Sonstige kurzfristige Verbindlichkeiten % 0,5% 0,5% 0,4% 0,4%

Verbindlichkeiten gegenüber assoziierten Unternehmen % 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%


Bilanzsumme % 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%



52

Sphene Capital

Cashflow-Statement, 2009-12

LUX GAAP (31.12.) 2009 2010 2011 2012


Abschreibungen EUR Mio. 1,3 1,1 1,5 2,5

Ergebnis aus dem Abgang von Anlagevermögen EUR Mio. n/a 0,0 0,0 0,0

∆ Vorratsbestand EUR Mio. n/a 0,1 -0,7 0,3

∆ Forderungen aus Lief. und Leistungen EUR Mio. n/a -1,7 -3,3 -0,6

∆ Forderungen und sonst. Vermögen EUR Mio. n/a -1,6 -1,8 -1,1

∆ Aktive RaP / latente Steuern EUR Mio. n/a 0,1 0,0 0,0

∆ Rückstellungen EUR Mio. n/a 0,3 1,0 -0,5

∆ Kurzfristige sonstige Rückstellungen EUR Mio. n/a 0,0 0,0 0,0

∆ Verbindlichkeiten L&L und sonstige Verbindlichkeiten EUR Mio. n/a 0,0 3,8 0,4

∆ Passive RaP / latente Steuern EUR Mio. n/a 2,3 3,0 2,4

Währungsanpassungen EUR Mio. n/a 0,0 0,0 0,0

Sonstige operative Anpassungen EUR Mio. n/a 0,0 0,0 0,0

Operativer Cashflow EUR Mio. n/a 2,1 4,0 4,8 Investitionen in Finanzanlagen EUR Mio. n/a 0,0 0,0 0,0

Investitionen in immaterielles Anlagevermögen EUR Mio. n/a -0,7 -4,0 -2,2

Investitionen in Sachanlagevermögen EUR Mio. n/a 0,3 -0,4 -0,3

Sonstige operative Anpassungen EUR Mio. n/a 0,0 0,0 0,0

Investiver Cashflow EUR Mio. n/a -0,4 -4,5 -2,5 Free Cashflow EUR Mio. n/a 1,7 -0,5 2,3 ∆ Grundkapital EUR Mio. n/a 1,2 0,1 0,0

∆ Kapitalrücklagen EUR Mio. n/a -0,6 1,5 0,0

∆ Bankverbindlichkeiten EUR Mio. n/a -0,5 0,4 -1,3

Abzüglich Dividende des Vorjahres EUR Mio. n/a -0,6 0,0 0,0

Sonstige operative Anpassungen EUR Mio. n/a 0,0 -0,6 0,1

Finanz-Cashflow EUR Mio. n/a -0,5 1,5 -1,2

Zahlungsmittelzufluss (netto) EUR Mio. n/a 1,2 1,0 1,1Währungsanpassungen EUR Mio. n/a 0,0 0,0 0,0

Liquide Mittel Beginn Periode EUR Mio. n/a 3,5 4,7 5,7Liquide Mittel Ende Periode EUR Mio. n/a 4,7 5,7 6,8



53 Sphene Capital

Cashflow-Statement, 2013-16e

LUX GAAP (31.12.) 2013 2014e 2015e 2016e


Abschreibungen EUR Mio. 2,5 2,1 2,5 2,7

Ergebnis aus dem Abgang von Anlagevermögen EUR Mio. 0,0 0,0 0,0 0,0

∆ Vorratsbestand EUR Mio. -1,5 -0,4 -0,6 -0,8

∆ Forderungen aus Lief. und Leistungen EUR Mio. -5,2 -4,6 -7,6 -9,3

∆ Forderungen und sonst. Vermögen EUR Mio. -1,1 -1,7 -2,8 -3,4

∆ Aktive RaP / latente Steuern EUR Mio. -0,9 -0,2 -0,3 -0,4

∆ Rückstellungen EUR Mio. 0,2 0,2 0,2 0,3

∆ Kurzfristige sonstige Rückstellungen EUR Mio. 0,0 0,0 0,0 0,0

∆ Verbindlichkeiten L&L und sonstige Verbindlichkeiten EUR Mio. 4,2 2,5 4,1 5,1

∆ Passive RaP / latente Steuern EUR Mio. 1,8 1,9 2,1 2,3

Währungsanpassungen EUR Mio. 0,0 0,0 0,0 0,0

Sonstige operative Anpassungen EUR Mio. 0,0 0,0 0,0 0,0

Operativer Cashflow EUR Mio. 2,4 4,5 4,2 4,7 Investitionen in Finanzanlagen EUR Mio. -0,1 -0,2 -0,2 -0,3

Investitionen in immaterielles Anlagevermögen EUR Mio. -7,5 -2,9 -3,3 -3,8

Investitionen in Sachanlagevermögen EUR Mio. -1,1 -1,1 -1,1 -1,5

Sonstige operative Anpassungen EUR Mio. 0,0 0,0 0,0 0,0

Investiver Cashflow EUR Mio. -8,8 -4,2 -4,6 -5,7 Free Cashflow EUR Mio. -6,4 0,3 -0,5 -1,0 ∆ Grundkapital EUR Mio. 1,2 0,0 0,0 0,0

∆ Kapitalrücklagen EUR Mio. 0,0 0,0 0,0 0,0

∆ Bankverbindlichkeiten EUR Mio. 3,4 0,5 0,6 0,6

Abzüglich Dividende des Vorjahres EUR Mio. -1,2 0,0 0,0 0,0

Sonstige operative Anpassungen EUR Mio. 0,2 -0,2 0,0 0,0

Finanz-Cashflow EUR Mio. 3,6 0,3 0,6 0,6

Zahlungsmittelzufluss (netto) EUR Mio. -2,8 0,6 0,1 -0,3Währungsanpassungen EUR Mio. 0,0 0,0 0,0 0,0

Liquide Mittel Beginn Periode EUR Mio. 6,8 4,0 4,7 4,8Liquide Mittel Ende Periode EUR Mio. 4,0 4,7 4,8 4,4



54

Sphene Capital

Regionen und Segmente, 2009-12

LUX GAAP (31.12.) 2009 2010 2011 2012

Bruttoerlöse EUR Mio. 44,9 54,7 63,8 77,1

Frankreich EUR Mio. 39,1 46,8 52,4 60,5

International EUR Mio. 5,8 7,9 11,4 16,7

davon Italien EUR Mio. 0,0 4,2 6,9 9,7

davon Belgien EUR Mio. 0,0 0,2 0,7 0,5

davon Niederlande EUR Mio. 0,0 3,5 3,0 4,4

davon Spanien EUR Mio. 0,0 0,0 0,6 1,0

davon Deutschland EUR Mio. 0,0 0,1 0,5 1,0

YoY % n/a 21,8% 16,6% 20,9%

Frankreich % n/a 19,6% 11,9% 15,4%

International % n/a 36,6% 44,4% 46,1%

davon Italien % n/a n/a 62,7% 41,4%

davon Belgien % n/a n/a 266,5% -23,9%

davon Niederlande % n/a n/a -14,8% 48,0%

davon Spanien % n/a n/a n/a 78,1%

davon Deutschland % n/a n/a 792,7% 93,0%

in % der Bruttoerlöse % 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%

Frankreich % 87,1% 85,6% 82,1% 78,4%

International % 12,9% 14,4% 17,9% 21,6%

davon Italien % 0,0% 7,7% 10,8% 12,6%

davon Belgien % 0,0% 0,3% 1,0% 0,6%

davon Niederlande % 0,0% 6,4% 4,7% 5,7%

davon Spanien % 0,0% 0,0% 0,9% 1,3%

davon Deutschland % 0,0% 0,1% 0,8% 1,3%

Mitarbeiter 561 560 777 680

Frankreich 485 508 645 539

International 76 52 132 141

davon Italien 21 21 51 61

davon Belgien 0 1 19 15

davon Niederlande 55 29 32 24

davon Spanien 0 0 15 30

davon Deutschland 0 1 15 11

Pro-Kopf-Umsatz 80,1 97,7 82,1 113,4

Frankreich 80,7 92,2 81,2 112,2

International 76,1 152,0 86,5 118,2

davon Italien 0,0 201,6 135,1 159,7

davon Belgien n/a 179,2 34,6 33,3

davon Niederlande 0,0 121,2 93,6 184,6

davon Spanien n/a n/a 36,7 32,7

davon Deutschland n/a 59,3 35,3 92,8

Bruttoerlöse EUR Mio. n/a n/a n/a 77,1Dienstleistungen EUR Mio. n/a n/a n/a 72,9Waren EUR Mio. n/a n/a n/a 4,2

YoY % n/a n/a n/a n/a

Dienstleistungen % n/a n/a n/a n/a

Waren % n/a n/a n/a n/a

in % der Bruttoerlöse % n/a n/a n/a 100,0%Dienstleistungen % n/a n/a n/a 94,5%Waren % n/a n/a n/a 5,5%



55 Sphene Capital

Regionen und Segmente, 2013-16e

LUX GAAP (31.12.) 2013 2014e 2015e 2016e

Bruttoerlöse EUR Mio. 94,3 110,3 136,7 169,4

Frankreich EUR Mio. 72,9 80,4 90,8 109,2

International EUR Mio. 21,3 29,8 46,0 60,2

davon Italien EUR Mio. 14,1 17,8 22,3 25,2

davon Belgien EUR Mio. 0,5 0,6 0,8 0,9

davon Niederlande EUR Mio. 4,8 5,7 6,7 7,7

davon Spanien EUR Mio. 1,0 1,2 1,5 1,7

davon Deutschland EUR Mio. 1,0 4,4 14,7 24,7

YoY % 22,2% 17,0% 24,0% 23,9%

Frankreich % 20,6% 10,3% 12,8% 20,3%

International % 27,9% 40,0% 54,0% 30,9%

davon Italien % 44,3% 27,0% 25,0% 13,0%

davon Belgien % 0,0% 25,0% 20,0% 15,0%


davon Spanien % 1,0% 25,0% 20,0% 15,0%


in % der Bruttoerlöse % 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%

Frankreich % 77,4% 72,9% 66,4% 64,5%

International % 22,6% 27,1% 33,6% 35,5%

davon Italien % 14,9% 16,2% 16,3% 14,9%

davon Belgien % 0,5% 0,6% 0,5% 0,5%


davon Spanien % 1,1% 1,1% 1,1% 1,0%


Mitarbeiter 959 982 1.224 1.463

Frankreich 754 735 845 972

International 205 247 379 491

davon Italien 114 142 174 192

davon Belgien 5 6 7 8

davon Niederlande 20 24 27 31

davon Spanien 33 35 41 46

davon Deutschland 33 40 130 213

Pro-Kopf-Umsatz 98,3 112,3 111,7 115,8

Frankreich 96,7 109,4 107,4 112,3

International 104,0 121,1 121,2 122,5

davon Italien 123,2 125,8 128,3 130,9

davon Belgien 100,0 102,0 104,1 106,2

davon Niederlande 237,5 242,3 247,3 252,3

davon Spanien 30,0 35,4 36,1 36,8

davon Deutschland 31,1 110,9 113,2 115,5

Bruttoerlöse EUR Mio. 94,3 110,3 136,7 169,4Dienstleistungen EUR Mio. 91,4 54,4 132,6 164,3Waren EUR Mio. 2,8 55,9 4,1 5,1

YoY % 22,2% 17,0% 24,0% 23,9%

Dienstleistungen % 25,4% -40,5% 143,8% 23,9%

Waren % -33,3% 1881,6% -92,7% 23,9%

in % der Bruttoerlöse % 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%Dienstleistungen % 97,0% 49,3% 97,0% 97,0%Waren % 3,0% 50,7% 3,0% 3,0%



56

Sphene Capital

Auf einen Blick I, 2009-12

LUX GAAP (31.12.) 2009 2010 2011 2012

Key Data

Umsatz EUR Mio. 44,9 54,7 63,8 77,1

Rohertrag EUR Mio. 21,5 28,4 31,8 36,0

EBITDA EUR Mio. 4,9 5,3 3,2 5,3

EBIT EUR Mio. 3,8 4,4 2,2 3,4

EBT EUR Mio. 3,3 2,4 1,1 2,6

Nettoergebnis EUR Mio. 2,4 1,4 0,4 1,4

Anzahl Mitarbeiter 561 560 777 680 Je Aktie

Kurs Hoch EUR 8,75 12,49 11,85 10,75

Kurs Tief EUR 4,13 8,80 7,80 7,50

Kurs Durchschnitt EUR 6,76 11,00 10,06 9,51

Kurs Schlusskurs EUR 8,50 11,65 8,98 8,99

EPS EUR 1,96 0,58 0,19 0,52

BVPS EUR 6,59 3,88 4,74 5,09

CFPS EUR n/a 0,87 1,66 1,94

Dividende EUR 0,00 0,00 0,00 0,00

Kursziel EUR

Performance bis Kursziel % Profitabilitätskennzahlen

EBITDA-Marge % 11,0% 9,7% 5,0% 6,8%

EBIT-Marge % 8,4% 8,1% 3,5% 4,4%

EBT-Marge % 7,3% 4,4% 1,7% 3,4%

Netto-Marge % 5,4% 2,6% 0,7% 1,8%

FCF-Marge % n/a 3,0% -0,8% 3,0%

ROE % 29,2% 14,6% 4,0% 10,9%

NWC/Umsatz % 22,3% 23,1% 23,0% 21,0%

Pro-Kopf-Umsatz EURk 80,1 97,7 82,1 113,4

Pro-Kopf-EBIT EURk 6,7 7,9 2,9 5,0

Capex/Umsatz % n/a -0,5% 0,6% 0,4%

Rohertragsprämie % 1372,9% 1673,2% 2100,6% 2083,1%

Wachstumsraten

Umsatz % 24,0% 21,8% 16,6% 20,9%

Rohertrag % n/a 32,2% 12,3% 13,1%

EBITDA % n/a 7,8% -39,6% 63,8%

EBIT % n/a 17,6% -49,7% 53,0%

EBT % 13,2% -27,6% -54,5% 141,3%

Nettoergebnis % 18,0% -41,3% -68,2% 208,5%

EPS % -42,6% -70,3% -67,8% 177,8%

CFPS % n/a n/a 90,7% 17,5%



57 Sphene Capital

Auf einen Blick I, 2013-16e

LUX GAAP (31.12.) 2013 2014e 2015e 2016e

Key Data

Umsatz EUR Mio. 94,3 110,3 136,7 169,4

Rohertrag EUR Mio. 88,6 103,9 128,9 159,8

EBITDA EUR Mio. 7,7 7,8 9,5 11,7

EBIT EUR Mio. 6,2 6,6 8,1 10,1

EBT EUR Mio. 4,7 5,4 7,4 9,3

Nettoergebnis EUR Mio. 2,2 4,6 6,5 8,2

Anzahl Mitarbeiter 959 982 1.224 1.463 Je Aktie

Kurs Hoch EUR 16,00 18,15

Kurs Tief EUR 8,99 15,34

Kurs Durchschnitt EUR 13,10 17,04

Kurs Schlusskurs EUR 15,93 16,70 16,70 16,70

EPS EUR 0,43 0,92 1,30 1,65

BVPS EUR 2,97 3,90 5,20 6,86

CFPS EUR 0,47 0,91 0,84 0,94

Dividende EUR 0,00 0,00 0,00 0,00

Kursziel EUR 23,40

Performance bis Kursziel % 40,1% Profitabilitätskennzahlen

EBITDA-Marge % 8,1% 7,1% 7,0% 6,9%

EBIT-Marge % 6,5% 6,0% 5,9% 5,9%

EBT-Marge % 4,9% 4,9% 5,4% 5,5%

Netto-Marge % 2,3% 4,2% 4,7% 4,8%

FCF-Marge % -6,8% 0,3% -0,4% -0,6%

ROE % 14,4% 23,7% 25,1% 24,1%

NWC/Umsatz % 16,0% 15,9% 15,9% 15,9%

Pro-Kopf-Umsatz EURk 98,3 112,3 111,7 115,8

Pro-Kopf-EBIT EURk 6,4 6,7 6,6 6,9

Capex/Umsatz % 1,2% 1,0% 0,8% 0,9%

Rohertragsprämie % 5323,7% 6240,3% 7521,2% 9084,7% Wachstumsraten

Umsatz % 22,2% 17,0% 24,0% 23,9%

Rohertrag % 145,9% 17,4% 24,1% 23,9%

EBITDA % 46,2% 1,6% 22,1% 22,4%

EBIT % 81,4% 6,8% 22,5% 24,6%

EBT % 78,0% 15,9% 36,3% 26,7%

Nettoergebnis % 56,2% 112,9% 41,2% 26,7%

EPS % -17,3% 115,0% 41,2% 26,7%

CFPS % -75,7% 93,1% -8,6% 12,8%



58

Sphene Capital

Auf einen Blick II, 2009-12

LUX GAAP (31.12.) 2009 2010 2011 2012

Bilanzkennzahlen


Umlaufvermögen EUR Mio. 24,8 29,0 35,9 38,4


Verbindlichkeiten EUR Mio. 20,5 22,6 30,9 31,9

EK-Quote % 28,6% 30,0% 26,6% 28,4%

Gearing % -2,3% -19,4% -21,9% -38,7%

Working Capital EUR Mio. 10,0 12,7 14,7 16,2

Asset Turnover x 1,6 1,7 1,5 1,7 Enterprise Value

Anzahl Aktien Mio. 1.196 2.395 2.395 2.486

Marktkapitalisierung Hoch EUR Mio. 10,5 29,9 28,4 26,7

Marktkapitalisierung Tief EUR Mio. 4,9 21,1 18,7 18,6

Marktkapitalisierung Durchschnitt EUR Mio. 8,1 26,3 24,1 23,6

Marktkapitalisierung Schlusskurs EUR Mio. 10,2 27,9 21,5 22,3

Nettoverschuldung EUR Mio. -0,2 -1,9 -2,5 -4,9

Pensionsrückstellungen EUR Mio. 0,0 0,0 0,0 0,0Anteile Dritter EUR Mio. 0,4 0,4 -0,2 0,0

Finanzanlagen Anlagevermögen EUR Mio. -0,3 -0,3 -0,3 -0,3

Enterprise Value Hoch EUR Mio. 10,3 28,1 25,4 21,5

Enterprise Value Tief EUR Mio. 5,2 23,1 20,6 23,2

Enterprise Value Durchschnitt EUR Mio. 8,3 28,3 26,0 28,2

Enterprise Value Schlusskurs EUR Mio. 10,4 29,9 23,5 26,9 Bewertungskennzahlen

EV/Umsatz Hoch x 0,23 0,51 0,40 0,28

EV/Umsatz Tief x 0,12 0,42 0,32 0,30

EV/Umsatz Durchschnitt x 0,19 0,52 0,41 0,37

EV/Umsatz Schlusskurs x 0,23 0,55 0,37 0,35

EV/EBITDA Hoch x 2,10 5,30 7,93 4,09

EV/EBITDA Tief x 1,05 4,34 6,44 4,42

EV/EBITDA Durchschnitt x 1,69 5,33 8,12 5,37

EV/EBITDA Schlusskurs x 2,12 5,63 7,32 5,13

EV/EBIT Hoch x 2,8 6,4 11,4 6,3

EV/EBIT Tief x 1,4 5,2 9,3 6,8

EV/EBIT Durchschnitt x 2,2 6,4 11,7 8,3

EV/EBIT Schlusskurs x 2,77 6,76 10,55 7,92

KGV Hoch x 4,5 21,5 63,3 20,7

KGV Tief x 2,1 15,1 41,7 14,4

KGV Durchschnitt x 3,5 18,9 53,8 18,3

KGV Schlusskurs x 4,3 20,0 48,0 17,3

KBV Schlusskurs x 1,3 3,0 1,9 1,8

KCF Schlusskurs x n/a 13,4 5,4 4,6

KCF Hoch x n/a 14,4 7,2 5,5

KCF Tief x n/a 10,1 4,7 3,9

KCF Durchschnitt x n/a 12,7 6,1 4,9

FCF-Yield % n/a 6,0% -2,3% 10,5%

Dividendenrendite % 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%



59 Sphene Capital

Auf einen Blick II, 2013-16e

LUX GAAP (31.12.) 2013 2014e 2015e 2016e

Bilanzkennzahlen


Umlaufvermögen EUR Mio. 44,3 51,7 63,1 76,6


Verbindlichkeiten EUR Mio. 41,6 46,8 53,9 62,2

EK-Quote % 26,5% 29,3% 32,4% 35,4%

Gearing % 8,8% 6,3% 6,6% 7,9%

Working Capital EUR Mio. 15,1 17,6 21,7 26,8

Asset Turnover x 1,7 1,7 1,7 1,8 Enterprise Value

Anzahl Aktien Mio. 4.972 4.972 4.972 4.972

Marktkapitalisierung Hoch EUR Mio. 79,5 90,2

Marktkapitalisierung Tief EUR Mio. 44,7 76,3

Marktkapitalisierung Durchschnitt EUR Mio. 65,1 84,7

Marktkapitalisierung Schlusskurs EUR Mio. 79,2 83,0 83,0 83,0

Nettoverschuldung EUR Mio. 1,3 1,2 1,7 2,7

Pensionsrückstellungen EUR Mio. 0,0 0,0 0,0 0,0Anteile Dritter EUR Mio. 0,2 0,0 0,0 0,0

Finanzanlagen Anlagevermögen EUR Mio. -0,5 -0,7 -0,9 -1,2

Enterprise Value Hoch EUR Mio. 80,6 90,8

Enterprise Value Tief EUR Mio. 43,1 74,4

Enterprise Value Durchschnitt EUR Mio. 63,6 82,8

Enterprise Value Schlusskurs EUR Mio. 77,6 81,1 80,4 79,1 Bewertungskennzahlen

EV/Umsatz Hoch x 0,86 0,82 n/a n/a

EV/Umsatz Tief x 0,46 0,67 n/a n/a

EV/Umsatz Durchschnitt x 0,67 0,75 n/a n/a

EV/Umsatz Schlusskurs x 0,82 0,74 0,59 0,47

EV/EBITDA Hoch x 10,50 11,64 n/a n/a

EV/EBITDA Tief x 5,62 9,54 n/a n/a

EV/EBITDA Durchschnitt x 8,28 10,62 n/a n/a

EV/EBITDA Schlusskurs x 10,11 10,40 8,44 6,79

EV/EBIT Hoch x 13,1 13,8 n/a n/a

EV/EBIT Tief x 7,0 11,3 n/a n/a

EV/EBIT Durchschnitt x 10,3 12,6 n/a n/a

EV/EBIT Schlusskurs x 12,58 12,30 9,96 7,86

KGV Hoch x 37,2 19,6 n/a n/a

KGV Tief x 20,9 16,6 n/a n/a

KGV Durchschnitt x 30,5 18,4 n/a n/a

KGV Schlusskurs x 37,1 18,1 12,8 10,1

KBV Schlusskurs x 5,4 4,3 3,2 2,4

KCF Schlusskurs x 33,7 18,3 20,0 17,7

KCF Hoch x 33,8 19,9 n/a n/a

KCF Tief x 19,0 16,8 n/a n/a

KCF Durchschnitt x 27,7 18,6 n/a n/a

FCF-Yield % -8,1% 0,4% -0,6% -1,2%

Dividendenrendite % 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%



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Sphene Capital

DCF-Modell

2014e 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e TV

Nettoumsatz EUR Mio. 110,3 136,7 169,4 200,8 227,3 246,6 259,1 266,5 271,0 274,4 277,2 269,1 Umsatzwachstum % 17,0% 24,0% 23,9% 18,6% 13,2% 8,5% 5,0% 2,9% 1,7% 1,2% 1,1% 1,0%

EBIT EUR Mio. 6,6 8,1 10,1 12,3 14,4 16,1 17,5 18,5 19,4 20,1 20,9 18,8

EBIT-Marge (Nettoumsatz) % 6,0% 5,9% 5,9% 6,1% 6,3% 6,5% 6,7% 6,9% 7,1% 7,3% 7,5% 7,0%

Steuern EUR Mio. -0,8 -0,9 -1,1 -3,9 -4,6 -5,2 -5,6 -5,9 -6,2 -6,4 -6,7 -6,0

Steuerquote (τ) % -15,0% -15,0% -15,0% -32,0% -32,0% -32,0% -32,0% -32,0% -32,0% -32,0% -32,0% -32,0%

EBIT(1-τ) EUR Mio. 7,6 7,2 8,9 8,4 9,8 11,0 11,9 12,6 13,2 13,7 14,2 12,8

Investitionen (Capex, M&A, WC) EUR Mio. -4,2 -4,6 -5,7 -6,8 -7,6 -7,7 -7,1 -5,7 -4,3 -3,5 -3,2 -2,1

FCFF EUR Mio. 3,4 2,5 3,3 1,6 2,2 3,2 4,8 6,9 8,8 10,2 11,0 10,7

WACC % 8,6% 8,6% 8,3% 8,0% 7,7% 7,4% 7,1% 6,9% 6,6% 6,3% 6,0% 6,0%

Diskontierungssatz % 100,0% 92,1% 85,0% 78,7% 73,1% 68,0% 63,5% 59,4% 55,8% 52,5% 49,5% 0,0%

PV FCFF EUR Mio. 3,4 2,3 2,8 1,3 1,6 2,2 3,1 4,1 4,9 5,4 5,5

Terminal Cashflow EUR Mio. 10,7

Terminal Cost of Capital % 6,0%

Insolvenzwahrscheinlichkeit im TV % 2,0%

Terminal Value EUR Mio. 149,5 Langfristige Wachstumsrate

PV (Terminal Value) EUR Mio. 88,8

PV (CF der nächsten 10 Jahre) EUR Mio. 36,5 EUR 0,1% 0,4% 0,7% 1,0% 1,3% 1,6% 1,9%

Summe der Barwerte EUR Mio. 125,3

TV EBIT-Marge

5,5% 20,70 20,40 20,00 19,60 19,20 18,70 18,20

6,0% 22,00 21,70 21,30 20,90 20,40 20,00 19,40

Finanzschulden EUR Mio. 1,9 6,5% 23,30 23,00 22,60 22,20 21,70 21,20 20,70

Cash EUR Mio. -6,8 7,0% 24,60 24,20 23,90 23,40 23,00 22,50 21,90

Wert des Eigenkapitals EUR Mio. 116,5 7,5% 25,90 25,50 25,10 24,70 24,20 23,70 23,20

Anzahl an Aktien EUR Mio. 5,0 8,0% 27,20 26,80 26,40 26,00 25,50 25,00 24,40

Wert des Eigenkapitals je Aktie EUR Mio. 23,40 8,5% 28,50 28,10 27,70 27,30 26,80 26,20 25,70



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Diese Studie stellt weder ein Angebot noch eine Einladung zur Zeichnung oder zum Kauf eines Finanzinstruments des analysierten Unternehmens oder zum Abschluss eines Beratungsvertrags dar. Weder diese Studie noch irgendwelche Bestandteile darin bilden die Grundlage irgendeines Vertra-ges oder anderweitiger Verpflichtungen irgendeiner Art. Sphene Capital GmbH und mit ihr verbundene Unternehmen lehnen jegliche Haftung für Schäden im Zusammenhang mit der Veröffentlichung und/oder Verwendung dieser Studie oder ihrer Inhalte ab. Weder Sphene Capital GmbH noch ein mit ihr verbundenes Unternehmen geben eine Gewährleistung oder Zusicherung hinsichtlich der Vollständigkeit und Richtigkeit der in dieser Studie enthaltenen Informationen ab. Eine unabhängige Überprüfung der verwendeten Informationen wurde nicht vorgenommen. Alle in dieser Studie enthal-tenen Bewertungen, Stellungnahmen und Vorhersagen sind diejenigen des Verfassers dieser Studie, die im Zusammenhang mit seiner Research-Tätigkeit abgegeben werden. Sie entsprechen dem Stand der Erstellung dieser Studie und können sich aufgrund künftiger Ereignisse und Entwicklun-gen ändern. Weder der Sphene Capital GmbH noch einem mit der Sphene Capital GmbH verbundenen Unternehmen können solche Aussagen automatisch zugerechnet werden. Sphene Capital GmbH behält sich das Recht vor, in dieser Studie geäußerte Meinungen jederzeit und ohne Vorankündigung zu widerrufen oder zu ändern. Sphene Capital GmbH hat möglicherweise Studien veröffentlicht, die im Hinblick auf in dieser Studie enthaltene Informationen zu anderen Ergebnissen kommen. Diese Studien können die unterschiedlichen Annahmen und Herangehensweisen ihrer Verfasser reflektieren. Aussagen der Vergangenheit dürfen nicht als Indiz oder Garantie für nachfolgende Aussagen angesehen werden. Viel-mehr werden hinsichtlich zukünftiger Aussagen weder explizit noch implizit Zusicherungen oder Garantien abgegeben.

Diese Studie wird per Email und/oder per Post an professionelle Investoren versandt, bei denen davon ausgegangen wird, dass sie ihre Anlageent-scheidungen nicht in unangemessener Weise auf Basis dieser Studie treffen.

Bei den in dieser Studie genannten Aktienkursen handelt es sich um die XETRA-Schlusskurse oder, wenn ein XETRA-Kurs nicht existiert, um den Kurs der jeweiligen nationalen Börse, des dem Tag der Studie vorangehenden Handelstages.

Anlageempfehlungen (für einen Anlagezeitraum von 12 Monaten) Buy: Wir rechnen mit einem Anstieg des Preises des analysierten Finanzinstruments um mindestens 10%. Hold: Wir rechnen mit einer Out-/ Underperformance zur Benchmark DAX um maximal 10%. Sell: Wir rechnen mit einem Rückgang des Preises des analysierten Finanzinstruments um mindestens 10%.

Risikoeinschätzung (für einen Anlagezeitraum von 12 Monaten) Geschätzte Eintrittswahrscheinlichkeit, dass das Ergebnis des analysierten Unternehmens von dem von uns prognostizierten Ergebnis aufgrund von unternehmens- oder marktspezifischen Gegebenheiten um mehr als 20% abweicht:

Risiko Geschätzte Eintrittswahrscheinlichkeit

Sehr hoch >80%

Hoch 50-80%

Mittel 20-50%

Niedrig <20%

Angaben zu möglichen Interessenkonflikten gemäß § 34b Abs. 1 Nr. 2 WpHG und Finanzanalyseverordnung Gemäß § 34b Wertpapierhandelsgesetz und Finanzanalyseverordnung besteht u. a. die Verpflichtung, bei einer Finanzanalyse auf mögliche Interes-senkonflikte in Bezug auf das analysierte Unternehmen hinzuweisen. Ein Interessenkonflikt wird insbesondere vermutet, wenn das die Analyse erstel-lende Unternehmen

an dem Grundkapital des analysierten Unternehmens eine Beteiligung von mehr als 5% hält, in den letzten zwölf Monaten Mitglied in einem Konsortium war, das die Wertpapiere des analysierte Unternehmens übernommen hat, die Wertpapiere des analysierten Unternehmens aufgrund eines bestehenden Vertrages betreut, in den letzten zwölf Monaten aufgrund eines bestehenden Vertrages Investmentbanking-Dienstleistungen für das analysierten Unternehmen

ausgeführt hat, aus dem eine Leistung oder ein Leistungsversprechen hervorging, mit dem analysierten Unternehmen eine Vereinbarung zu der Erstellung der Finanzanalyse getroffen hat, und mit diesem verbundene Unternehmen regelmäßig Aktien des analysierten Unternehmens oder von diesen abgeleitete Derivate handeln, oder der für dieses Unternehmen zuständige Analyst sonstige bedeutende finanzielle Interessen in Bezug auf das analysierte Unternehmen

haben, wie z.B. die Ausübung von Mandaten beim analysierten Unternehmen.

Sphene Capital GmbH verwendet die folgenden Keys: Key 1: Das analysierte Unternehmen hat für die Erstellung dieser Studie aktiv Informationen bereitgestellt. Key 2: Diese Studie wurde vor Verteilung dem analysierten Unternehmen zugeleitet und im Anschluss daran wurden Änderungen vorgenommen.

Dem analysierten Unternehmen wurde dabei kein Research-Bericht oder -Entwurf zugeleitet, der bereits eine Anlageempfehlung oder ein Kursziel enthielt.

Key 3: Das analysierte Unternehmen hält eine Beteiligung an der Sphene Capital GmbH und/oder einem ihr verbundenen Unternehmen von mehr als 5%.

Key 4: Sphene Capital GmbH und/oder ein mit ihr verbundenes Unternehmen und/oder der Ersteller dieser Studie hält an dem analysierten Unter-nehmen eine Beteiligung in Höhe von mehr als 5%.

Key 5: Sphene Capital GmbH und/oder ein mit ihr verbundenes Unternehmen und/oder der Ersteller dieser Studie hat Aktien des analysierten Unternehmens vor ihrem öffentlichen Angebot unentgeltlich oder zu einem unter dem angegebenen Kursziel liegenden Preis erworben.


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Sphene Capital

Key 6: Sphene Capital GmbH und/oder ein mit ihr verbundenes Unternehmen betreut die Wertpapiere des analysierten Unternehmens als Market Maker oder Designated Sponsor.

Key 7: Sphene Capital GmbH und/oder ein mit ihr verbundenes Unternehmen und/oder eine ihr nahestehende Person/nahestehendes Unternehmen und/oder der Ersteller dieser Studie war innerhalb der vergangenen 12 Monate gegenüber dem analysierten Unternehmen an eine Vereinba-rung über Dienstleistungen im Zusammenhang mit Investmentbanking-Geschäften gebunden oder hat aus einer solchen Vereinbarung Leis-tungen bezogen.

Key 8: Sphene Capital GmbH und/oder ein mit ihr verbundenes Unternehmen hat mit dem analysierten Unternehmen eine Vereinbarung zu der Erstellung dieser Studie getroffen. Im Rahmen dieser Vereinbarung hat Sphene Capital GmbH eine marktübliche, vorab entrichtete Flat-Fee erhalten.

Key 9: Sphene Capital GmbH und/oder ein mit ihr verbundenes Unternehmen ist an den Handelstätigkeiten des analysierten Unternehmens durch Provisionseinnahmen beteiligt.

Key 10: Ein Mitglied der Sphene Capital GmbH und/oder der Ersteller dieser Studie ist Mitglied des Aufsichtsrates des analysierten Unternehmens.

Übersicht über die bisherigen Anlageempfehlungen (12 Monate):

Datum: Kursziel: Anlageempfehlung: Interessenskonflikte (Key-Angabe)

29.08.2014 EUR 23,40 Buy 1; 2; 8

Ein Überblick über die Anlageempfehlungen der Sphene Capital GmbH ist abrufbar unter http://www.sphene-capital.de

Erklärungen gemäß § 34b Abs. 1 Wertpapierhandelsgesetz und Finanzanalyseverordnung: Informationsquellen Die Studie basiert auf Informationen, die aus sorgfältig ausgewählten öffentlich zugänglichen Quellen stammen, insbesondere von Finanzdatenanbie-tern, den Veröffentlichungen des analysierten Unternehmens und anderen öffentlich zugänglichen Medien.

Bewertungsgrundlagen/Methoden/Risiken und Parameter Für die Erstellung der Studie wurden unternehmensspezifische Methoden aus der fundamentalen Aktienanalyse, quantitative statistische Methoden und Modelle, sowie Verfahrensweisen der technischen Analyse verwendet (inter alia historische Bewertungsansätze, Substanz-Bewertungsansätze oder Sum-Of-The-Parts-Bewertungsansätze, Diskontierungsmodelle, der Economic-Profit-Ansatz, Multiplikatoren Modelle oder Peergroup-Vergleiche). Bewertungsmodelle sind von volkswirtschaftlichen Größen wie Währungen, Zinsen, Rohstoffen und von konjunkturellen Annahmen abhängig. Darüber hinaus beeinflussen Marktstimmungen und politische Entwicklungen die Bewertungen von Unternehmen.

Gewählte Ansätze basieren zudem auf Erwartungen, die sich je nach industriespezifischen Entwicklungen schnell und ohne Vorwarnung ändern können. Folglich können sich auch auf den einzelnen Modellen basierende Empfehlungen und Kursziele entsprechend ändern. Die auf einen Zeitraum von zwölf Monaten ausgerichteten Anlageempfehlungen können ebenfalls Marktbedingungen unterworfen sein und stellen deshalb eine Momentauf-nahme dar. Die erwarteten Kursentwicklungen können schneller oder langsamer erreicht werden oder aber nach oben oder unten revidiert werden.

Erklärung des Erstellers dieser Studie Alle in dieser Studie enthaltenen Bewertungen, Stellungnahmen und Vorhersagen entsprechen den Ansichten des Verfassers dieser Studie. Die Vergütung des Erstellers einer Studie hängt weder in der Vergangenheit, der Gegenwart noch in der Zukunft direkt oder indirekt mit der Empfehlung oder den Sichtweisen, die in der Studie geäußert werden, zusammen.

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