Titel der Präsentation optionale zweite Zeile (Arial fett 44pt) · 2020. 11. 2. · Das globale...

FinanzmarkttrendsPolitische Fehler im Zusammenhang mit der Corona-Krisegefährden die globale Erholung

Ausblick auf die Weltwirtschaft, Deutschland, die Eurozone, die USA, China

sowie Anleihenmärkte, Wechselkurse, Aktienindizes und Rohöl

Juli 2020

Prognosen: Konjunktur & Finanzmärkte

30.06.2020 Finanzmarkttrends2

Interest rates (eop) 6/26/2020 Dec-20 Jun-21 Dec-21

Euro area

Policy rate 0.00 0.00 0.00 0.00

Deposit rate -0.50 -0.50 -0.50 -0.50

3 months Euribor -0.40 -0.30 -0.30 -0.30

2 year Bunds -0.70 -0.60 -0.53 -0.50

10 year Bunds -0.49 -0.40 -0.35 -0.35

USA

Fed funds target rate (upper bound) 0.25 0.25 0.25 0.25

3 months Libor 0.31 0.35 0.35 0.40

2 year T-Notes 0.17 0.30 0.35 0.40

10 year T-Notes 0.68 0.90 1.15 1.40

FX 6/26/2020 Dec-20 Jun-21 Dec-21

EUR/USD 1.12 1.12 1.13 1.14

EUR/GBP 0.91 0,92 0.90 0,88

USD/JPY 107 105 108 109

USD/CNY 7.08 7.20 7.20 7.25

Stocks 6/26/2020 Dec-20 Jun-21 Dec-21

Dax 12089 11356 11897 12329

Stoxx Europe 600 358 352 369 383

S&P500 3009 2888 3025 3135

Commodities 6/26/2020 Dec-20 Jun-21 Dec-21

Oil (Brent) in USD/USD 40.97 40 48 52

Oil (WTI) in USD/Barrel 38.53 35 43 47

GDP Change Inflation

Economic activity 2019 2020 2021 2019 2020 2021

Euro area 1.2 -8.1 5.8 1.3 -0.4 0.7

Germany 0.6 -7.2 5.6 1.5 0.1 1.0

United States* 2.3 -8.5 3.7 1.6 0.6 1.3

China 6.1 1.0 8.2 4.5 0.5 2.4

World 2.9 -4.4 5.3 2.4 1.4 2.1

Executive Summary

Weltwirtschaft: Aktuelle Lage und Prognosen

Eurozone: Konjunktur- und Zinsprognose

Deutschland: Konjunkturprognose

USA: Konjunktur- und Zinsprognose

China: Konjunkturprognose

Aktienmarktprognosen

Wechselkursprognosen

Ölmarktprognosen

Ansprechpartner/Disclaimer


Inhalt

• Weltwirtschaft: Das Schlimmste dürfte überstanden sein, aber die Erholung könnte sich schmerzhaft langsam entwickeln.

• Coronavirus: Die erste Welle ist in vielen Ländern noch nicht unter Kontrolle gebracht. Zusammen mit dem Risiko einer zweiten Welle

gefährdet dies die globale Erholung.

• Euroraum: Die Geldpolitik der EZB wird extrem locker bleiben und die Märkte für Staatsanleihen unterstützen. Daher dürften die Renditen

niedrig bleiben.

• Deutschland: Konjunkturprogramm sollte sich positiv auswirken. Gleichzeitig haben die Abwärtsrisiken durch externe Faktoren

zugenommen.

• Vereinigte Staaten: Erholung wird durch erhöhte Covid-19 Neuinfektionszahlen bedroht, insbesondere in südlichen US-Bundesstaaten.

• China: Wir erwarten für 2020 ein geringes Wachstum von 1 %. Die Prognosen der OECD gehen allerdings von einem schrumpfenden Output

aus.

• Aktienmärkte: Die Aktienmärkte scheinen sich von den Fundamentaldaten abgekoppelt zu haben, und/oder überschätzen den wirtschaftlichen

Aufschwung nach dem tiefen Fall.

• Devisenmärkte: Die Kontrolle der Zinskurve durch die FED würde den USD strukturell schwächen. Der JPY korreliert ungewöhnlich stark mit

Aktien, das GBP hängt am Brexit, der CNY wird durch den Renditevorteil unterstützt, aber Handelskrieg stellt ein Risiko dar.

• Ölmärkte: Fundamentaldaten stoppen Preisrallye.


Executive Summary

Weltwirtschaft: Das Schlimmste dürfte überstanden sein, aber die Erholung könnte sich schmerzhaft langsam entwickeln.

Das globale BIP wird in der ersten Hälfte des Jahres 2020 im Vergleich zum H2 2019 um rund 7 %

schrumpfen. Für H2 2020 erwarten wir, dass die Erholung, die in den meisten Ländern seit Mai im Gange zu

sein scheint, etwas an Fahrt gewinnt. Da jedoch die Ausbreitung des Coronavirus in vielen Ländern, unter

anderem in den Vereinigten Staaten, nicht vollständig unter Kontrolle ist, besteht nach wie vor ein

erhebliches Abwärtsrisiko. Auch wenn die Erholung sich vermutlich nicht umkehren wird, ist es

wahrscheinlich, dass sie viel langsamer als erwartet verlaufen wird. In unserem Basisszenario erwarten wir,

dass die Weltwirtschaft in diesem Jahr um 4,4 % schrumpft und im nächsten Jahr um 5,2 % wächst.

Abgesehen von China wird keine der großen Wirtschaftsmächte bis Ende 2021 wieder das BIP-Niveau von

vor Corona erreichen. Massive fiskalische und monetäre Unterstützung sollte wirksam sein, um eine

Abwärtsspirale zu vermeiden.

Die PMI-Indizes deuten darauf hin, dass sich die Situation seit Mai etwas verbessert hat, obwohl die PMI-

Werte für beide Sektoren, das verarbeitende Gewerbe und den Dienstleistungssektor, im Durchschnitt immer

noch unter 50 Punkten liegen. Ausgehend von einigen wenigen nationalen Werten, die für Juni verfügbar

sind, erwarten wir, dass der globale PMI für das verarbeitenden Gewerbe in diesem Monat auf etwa 46

Punkte ansteigen wird. Der PMI für den Dienstleistungssektor dürfte sich auf ein ähnliches Niveau erholen,

da die coronabedingten Schließungen in den meisten Ländern aufgehoben wurden. Nichtsdestotrotz: Viel,

wenn nicht alles, hängt von der Entwicklung der Pandemie ab.

Die Inflation ist gesunken. Dies ist hauptsächlich auf den im Jahresvergleich gesunkenen Ölpreis

zurückzuführen ist. Auch wenn sich die Ölpreise von ihren Tiefstständen etwas erholt haben, liegt der Preis

für ein Barrel der Rohölsorte Brent derzeit immer noch 35 % unter dem Vorjahresniveau. Abgesehen davon

bergen der starke Kapazitätsrückgang und der massive Anstieg der Arbeitslosigkeit ein Deflationsrisiko. Sie

wiegen schwerer als gewisse inflationäre Tendenzen im Zusammenhang mit fragileren Lieferketten und den

höheren Kosten, mit denen viele Unternehmen konfrontiert sind, um höhere hygienischen Standards und die

Einhaltung sozialer Abstandsregeln zu gewährleisten.

Der Welthandel hat in der ersten Hälfte des Jahres 2020 massiv gelitten. Laut CPB ist der gesamte

internationale Handel im April gegenüber dem Vorjahr um 16,2 % zurückgegangen. Der Containerumschlag

ist im Mai um -7,3 % gegenüber dem Vorjahr gesunken. Der Großteil dieser negativen Entwicklung hängt mit

der tiefen Rezession zusammen. Darüber hinaus sind auch die Reiseverbote und die Shutdown-

Maßnahmen, die viele internationale Lieferketten unterbrochen haben, verantwortlich zu machen. Über das

ganze Jahr gesehen, ist ein Einbruch des gesamten Welthandels um 10 % möglich.


Weltwirtschaft: Wahrscheinlich wird es keinem der Industrieländer gelingen, vor 2022/23 wieder das BIP-Niveau von vor Corona zu erreichen.


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G4 GDP level

China Japan United States Euro area G4

Source: HCOB Economics, Macrobond

Quelle: HCOB Economics, IWF

Weltwirtschaft: Veränderung des BIP


1.2

-8.1

5.8

2019 2020 2021

Euro area

0.6

-7.2

5.6

2019 2020 2021

Germany

2.3

-8.5

3.7

2019 2020 2021

United States

6.1

1.0

8.2

2019 2020 2021

China

2.9

-4.4

5.3

2019 2020 2021

World

0.1

-9.4

3.7

2019 2020 2021

Latin America &

the Caribbean

1.2

-2.8

4.0

2019 2020 2021

Middle East &

North Africa

5.5

0.0

7.4

2019 2020 2021

Emerging &

Developing Asia

0.7

-5.8

2.4

2019 2020 2021

Japan

Coronavirus: Die erste Welle ist in vielen Ländern noch nicht unter Kontrolle gebracht. Zusammen mit einer zweiten Welle gefährdet dies die globale Erholung.

Die Abflachung der Coronavirus-Kurve ist in vielen Ländern zum Erliegen gekommen oder aber

hat nie begonnen. Dies gefährdet die globale Erholung. Zu den Ländern, in denen die

Neuinfektionen zunehmen, gehören Brasilien, Russland, Indien und die USA. Auch in

Deutschland und Japan gab es einige neue Hotspots. Allerdings geschieht dies von einem

niedrigen Niveau aus und scheint wieder unter Kontrolle gebracht zu sein. Den anderen hier

genannten Ländern ist es nicht gelungen, die Infektionsraten überhaupt nennenswert zu senken.

Die Vereinigten Staaten berichten über die Wiedereinführung von coronabedingten

Einschränkungen in Texas, Florida und Arizona. Andere Staaten könnten folgen.

In Brasilien, Indien und Russland sowie in Mexiko und Indonesien (um die größten

Schwellenländer zu nennen) steigen die Neuinfektionen von einem bereits recht hohen Niveau

aus an. Der IWF erwartet in diesen Staaten eine tiefe Rezession.

In Japan und Deutschland haben neue Hotspots zu lokalen Shutdown-Maßnahmen geführt.

In China ist der Anstieg der Neuinfektionen sehr gering. Allerdings sind auch in China lokale

Hotspots wieder aufgetaucht und haben entsprechende Maßnahmen zur Eindämmung des Virus

ausgelöst.

Während im Vereinigten Königreich die Neuinfektionsraten rückläufig sind, ist die absolute Zahl

der Infektionen nach wie vor hoch. Vor diesem Hintergrund erscheint die Ankündigung der

Regierung, Anfang Juli die meisten Teile des Dienstleistungssektors wieder zu öffnen, darunter

auch Pubs, riskant.

Alles in allem ist das Risiko, dass die Pandemie in vielen wichtigen Wirtschaftsregionen in

absehbarer Zeit nicht unter Kontrolle gebracht werden kann, in den letzten Wochen gestiegen.

Wir gehen davon aus, dass die meisten Länder nicht mit einer vollständigen Abschottung

reagieren werden. Stattdessen werden sie individuelle Quarantänemaßnahmen, strengere

Anordnungen zum Tragen von Mund-Nasen-Masken sowie eine effizientere Rückverfolgung

einführen. Diese Maßnahmen, vor allem aber die anhaltende Unsicherheit, werden den

Aufschwung bremsen, wenn auch höchstwahrscheinlich nicht umkehren.


Euroraum: Die Geldpolitik der EZB wird extrem locker bleiben, Staatsanleihemärkte stützen. Daher dürften die Renditen niedrig bleiben.

Der Euroraum befindet sich in einer tiefen Rezession. In Q1 fiel das BIP um 3,6 % QoQ und für Q2

ist eine Schrumpfungsrate von 14 % zu erwarten. In H2 2020 sollte eine Erholung einsetzen.

Voraussetzung dafür ist vor allem die weitere Abflachung der Infektionskurve und das Ende der

Shutdown-Maßnahmen. Über das gesamte Jahr gesehen, wird das BIP um 8,1 % schrumpfen.

Dieser BIP-Rückgang geschieht in der Breite, wobei Italien, Frankreich und Spanien die stärksten

Einbrüche zu verzeichnen haben. Im Jahr 2021 sollte eine Erholung von 5,8 % möglich sein, was

bedeuten würde, dass das Produktionsniveau vor der Coronakrise frühestens 2022 erreicht wird.

Die Inflation liegt bei 0,1 % gegenüber dem Vorjahr (Mai) und wird sehr wahrscheinlich für zwei bis

drei Quartale in den negativen Bereich gehen, bevor sie wieder leicht ansteigt. In den

südeuropäischen Ländern (Italien, Spanien, Portugal und Griechenland) liegt die Jahresinflation

bereits im negativen Bereich. Niedrigere Ölpreise, die derzeit rund 35 % unter dem Vorjahresniveau

liegen, sowie enorme Überkapazitäten sind die Hauptursachen für die gedämpften

Inflationsaussichten. Mit dem Anstieg der Arbeitslosigkeit und Kurzarbeit wird die Lohnentwicklung

bestenfalls flach verlaufen. Darüber hinaus wird der Kampf um Marktanteile während der Rezession

an Intensität zunehmen, was einen Preisdruck nach unten zur Folge haben wird.

Während die Fiskalpakete, bestehend aus Darlehen, Garantien und Zuschüssen, dazu beitragen

werden, die negativen Auswirkungen des Corona-Schocks zu mildern, wird diese Politik viele

Insolvenzen, die in den nächsten Quartalen auftreten werden, nicht vermeiden können. Die

Arbeitslosenquote in der Eurozone lag im April bei 7,3 % und wird im nächsten Jahr, wenn einige

der Kurzarbeitsprogramme auslaufen, auf bis zu 10 % steigen.

Die Europäische Zentralbank (EZB) war recht erfolgreich bei der Lockerung der finanziellen

Bedingungen durch Zinssenkungen für TLTRO-Transaktionen und durch den Ankauf insbesondere

von Staatsanleihen,

Commercial Paper und Unternehmensanleihen. Die Emission von Unternehmensanleihen ist von

7,7 Milliarden Euro im ersten Quartal auf 59 Milliarden Euro in Q2 sprunghaft angestiegen. Die

Spreads sind deutlich zurückgegangen. Die Regierungen haben keine Schwierigkeiten bei der

Refinanzierung, da die EZB klar signalisiert hat, dass sie bereit ist, die Rolle des Käufers der letzten

Instanz zu übernehmen. Auch wenn die Staatsverschuldung im Euroraum in diesem Jahr auf mehr

als 100 % des BIP ansteigen wird, erwarten wir, dass die Zinssätze nur geringfügig steigen werden.

Die Bundrenditen dürften bis auf weiteres im negativen Bereich bleiben.


Euroraum: Das Vor-Corona-BIP-Niveau wird nicht vor Ende 2022 erreicht werden. BIP-Prognosen einschließlich der Komponenten privater Konsum, Investitionsausgaben, Staatskonsum, Importe und Exporte

Source: HCOB Economics, Macrobond, Eurostat


2,300.00

2,400.00

2,500.00

2,600.00

2,700.00

2,800.00

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-15

-10

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0

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Q12019

Q22019

Q32019

Q42019

Q12020

Q22020

Q32020

Q42020

Q12021

Q22021

Q32021

Q42021

Euroraum: BIP-Ebene (Milliarden Euro, verkettet) und Veränderung des BIP (QoQ)

Veränderung des BIP, lhs BIP-Niveau, rechts

1.2

-8.1

5.8

-15.00

-10.00

-5.00

0.00

5.00

10.00

15.00

2019 2020 2021

Euroraum: BIP und seine Komponenten (Verwendungsseite), jährliche Veränderung

BIP Staatlicher Verbrauch Privater Verbrauch Brutto-Kapitalbildung Ausfuhren Importe

Deutschland: Konjunkturprogramm sollte sich positiv auswirken. Gleich-zeitig haben die Abwärtsrisiken durch externe Faktoren zugenommen.


Das BIP Deutschlands schrumpfte in Q1 2020 um relativ milde 2,2 % QoQ. Dem dürfte in Q2

ein heftiger Rückgang von rund 11 % folgen. Für das Gesamtjahr erwarten wir, dass die

Wirtschaft um etwa 7,2 % kleiner als 2019 sein wird. Im Jahr 2021 ist eine Erholung um 5,6 %

möglich.

Ein Grund für das vergleichsweise gute Abschneiden Deutschlands ist, dass die

coronabedingten Shutdown-Maßnahmen in Deutschland eher moderat waren. Gleichzeitig hat

Deutschland staatliche Mittel von fast 50 % des BIP aktiviert, um Arbeitgeber und Arbeitnehmer

durch Liquiditätskredite, Zuschüsse und höhere Kurzarbeiterzuschüsse zur Stabilisierung der

Wirtschaft zu unterstützen. Darüber hinaus ist das Konjunkturprogramm großzügig angelegt

und umfasst u.a. eine deutliche Senkung der Umsatzsteuer, Zuschüsse für Familien mit

Kindern, öffentliche Investitionsausgaben, subventionierte Verkaufsrabatte für E-Autos und

eine Senkung der EEG-Umlage.

Das Konjunkturprogramm hat ein Volumen von 113 Mrd. Euro, wovon rund 70 % in diesem

und 30 % im nächsten Jahr ausgegeben werden sollen. Während die Auswirkungen auf das

Wirtschaftswachstum in diesem Jahr bis zu einem Prozentpunkt betragen könnten, halten wir

an unserer BIP-Prognose von -7,2 % fest, da ein Konjunkturprogramm bereits in der Prognose

berücksichtigt wurde und die Abwärtsrisiken in Bezug auf das externe Umfeld gestiegen sind.

Der Tiefpunkt des Konjunkturzyklus dürfte im April erreicht worden sein. Ein Indiz dafür sind die

Ifo-Umfragen. Demnach hat sich die Stimmung in allen wichtigen Branchen etwas verbessert.

Der deutlichste Anstieg ist im Einzelhandel zu verzeichnen, der (ex-Lebensmittel) zu den am

stärksten von den Shutdown-Maßnahmen betroffenen Sektoren zählt.

Im Bausektor zeigt der Ifo-Index nur eine geringe Erholung an. Der Rückgang war jedoch

deutlich weniger stark. Mit 97,7 Punkten liegt der Index über dem langjährigen Durchschnitt.

Betrachtet man das verarbeitende Gewerbe und den Dienstleistungssektor im

Allgemeinen, sieht die Lage immer noch recht düster aus. Der Ifo-Index hat sich zwar erholt,

aber das Niveau liegt immer noch deutlich unter dem langfristigen Durchschnitt. Der

Dienstleistungssektor dürfte seine Erholung fortsetzen. Die Erholung im verarbeitenden

Gewerbe könnte sich angesichts der Risiken, die sich aus dem äußeren Umfeld ergeben, als

schleppend erweisen.

Deutschland: Besser als der Rest des Euroraums, aber immer noch schwieriges Umfeld mit vielen Risiken.

Source: HCOB Economics, Macrobond, Destatis


BIP-Prognose einschließlich der Komponenten privater Konsum, Investitionsausgaben, Staatskonsum, Importe und Exporte

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Q12019

Q22019

Q32019

Q42019

Q12020

Q22020

Q32020

Q42020

Q12021

Q22021

Q32021

Q42021

Deutschland: BIP-Ebene (Milliarden Euro, verkettet) und Veränderung des BIP (QoQ)


0.6

-7.2

5.6

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-15.00

-10.00

-5.00

0.00

5.00

10.00

15.00

20.00

2019 2020 2021

Deutschland: BIP, Verwendungsseite, jährlicher Wechsel

BIP Privater Verbrauch Staatlicher Verbrauch Brutto-Kapitalbildung Ausfuhren Importe

Vereinigte Staaten: Erholung wird durch erhöhte Covid-19 Neuinfektions-zahlen bedroht, insbesondere in südlichen US-Bundesstaaten.

Das BIP der USA ging im Q1 um 5 % zurück (QoQ, annualisiert), und dem könnte im

zweiten Quartal ein Rückgang von 40 % folgen. Für H2 2020 erwarten wir einen

Aufschwung, der zu einer BIP-Gesamtrate von -8,5 % für das gesamte Jahr führen könnte.

Im Jahr 2021 dürfte das Wachstum bei 4,5 % liegen.

Die Zahl der Erwerbstätigen ist von 153,5 Millionen im Februar auf 132,9 Millionen im Mai

zurückgegangen (insgesamt, außerhalb der Landwirtschaft). Somit haben 20,5 Millionen

Personen ihren Arbeitsplatz verloren. Die Arbeitslosenquote liegt bei 13,3 %.

Die Regierung hat Konjunkturpakete in Höhe von etwa 3 Billionen US-Dollar oder 15 % des

BIP aufgelegt. Der IWF rechnet für dieses Jahr mit einem Budgetdefizit von 23,4 % des BIP,

was ein neues Fiskalpaket, das derzeit in der Diskussion ist, zu beinhalten scheint.

Während die Unterstützungsmaßnahmen bereits einige positive Ergebnisse bei der

Stabilisierung der Wirtschaft zeigen, stellt die aktuelle Entwicklung des Coronavirus das

größte Abwärtsrisiko für die US-Wirtschaft dar. Texas, Florida und Arizona haben die

Öffnung der Wirtschaft gestoppt bzw. neue Maßnahmen erlassen. Das Verbrauchervertrauen

wird in den meisten Bundesstaaten sehr wahrscheinlich einen Rückschlag erleiden, was mit

einem Rückgang des privaten Konsums einhergehen dürfte.

Die Bilanz der Fed beläuft sich jetzt auf 7,15 Billionen US-Dollar. Innerhalb von vier Monaten

sind etwa 3 Billionen an Vermögenswerten hinzugekommen, ein Plus von 70 %. Zusätzlich

zu Staatsanleihen und Hypothekenverbriefungen hat die Fed begonnen,

Unternehmensanleihen zu kaufen. Die Fed darf auch so genannte „gefallene Engel“ kaufen,

also Anleihen von Unternehmen, die erst vor kurzem das Investmentgrade-Rating verloren

haben. Die Fed plant, Unternehmensanleihen im Volumen von 750 Milliarden zu kaufen.

Die aggressiven Käufe von Staatsanleihen werden dazu beitragen, die Renditen niedrig zu

halten. Darüber hinaus gibt es einige Diskussionen über die Einführung einer

Renditekurvenkontrolle, was bedeutet, dass die Fed Staatsanleihen mit bestimmten

Laufzeiten kaufen würde, sobald bestimmte Renditeschwellenwerte überschritten werden.

Zudem deutet der Fed-Fund-Future-Markt darauf hin, dass es Spekulationen über negative

Leitzinsen gibt.


Vereinigte Staaten: Zähe Erholung zu erwarten, u.a. da trotz staatlicher Stützungsmaßnahmen viele Produktionskapazitäten zerstört werden dürften.



BIP-Prognose einschließlich der Komponenten privater Konsum, Investitionsausgaben, Staatskonsum, Importe und Exporte

16,000

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Q12019

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Q12020

Q22020

Q32020

Q42020

Q12021

Q22021

Q32021

Q42021

Vereinigte Staaten: BIP-Ebene (Milliarden USD, verkettet) und Veränderung des BIP (QoQ, annualisiert)


2.3

-8.5

3.7

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-12.0

-10.0

-8.0

-6.0

-4.0

-2.0

0.0

2.0

4.0

6.0

2019 2020 2021

Vereinigte Staaten: BIP und seine Komponenten (Ausgabenseite), jährliche Veränderung

BIP Privater Verbrauch Bruttoanlageinvestitionen

Ausfuhren Importe Staatlicher Verbrauch

China: Wir erwarten für 2020 ein geringes Wachstum von 1 %, aber die Prognosen der OECD gehen von einem schrumpfenden Output aus.

• Für 2020 rechnen wir mit einer Wachstumsrate von nur 1,0 %. Die Wachstumszahl für 2021 sollte

besser aussehen (8,2 %). Die Dynamik könnte jedoch gering bleiben, da sich weite Teile der übrigen

Welt nur langsam erholen werden. Die jüngste Entwicklung in Bezug auf das Coronavirus zeigt, dass

es erhebliche Abwärtsrisiken gibt. So erwartet beispielsweise die OECD in ihrem Wirtschaftsausblick

negative Wachstumsraten für China. Die Inflation, die bis vor kurzem durch die Schweinepest in die

Höhe getrieben wurde, ist aufgrund der Rezession und der niedrigeren Treibstoffpreise

zurückgegangen. Wir erwarten, dass die Inflation in den nächsten Quartalen im Bereich zwischen 2

und 3 % bleiben wird.

• Der PMI-Index für das Verarbeitende Gewerbe (CFoLP) fiel im Februar drastisch auf 35,7 Punkte,

erholte sich jedoch im März kräftig und liegt nun bei 50,6, was auf ein moderates

Wirtschaftswachstum in diesem Sektor hindeutet. Wenn die Zahl der Neuinfektionen niedrig bleibt,

erwarten wir, dass der PMI für den Rest des Jahres über 50 Punkte bleiben wird.

• Die Hauspreise steigen immer noch, aber langsamer. Dies ist eher eine positive Entwicklung, da dies

bedeutet, dass weder eine Blase platzt noch sich eine Blase bildet.

• Der Yuan ist trotz der hohen Unsicherheit an den Märkten relativ stabil geblieben (siehe dazu auch

Seite 19).

• Während die Zentralbank (PBOC) ihren Leitzins nur geringfügig auf 3,85 % gesenkt hat, hat sie

zahlreiche Maßnahmen ergriffen, um die Kreditvergabe der Banken zu erleichtern und

Lokalverwaltungen zu unterstützen. Durch die Senkung der Zinssätze für mittelfristige Fazilitäten, den

Ankauf von Unternehmenskrediten von Banken und die Senkung der Reserveanforderungen erhöht

die PBOC die Liquidität der Banken und erleichtert die Kreditvergabe.

• Der jährliche nationale Volkskongress stand ganz im Zeichen eines Konjunkturpakets für die

Wirtschaft und der Ankündigung eines weitreichenden Sicherheitsgesetzes für Hongkong. Um den

privaten Sektor zu unterstützen, kündigte die kommunistische Partei umfangreiche

Steuerbefreiungen, steigende Sozialleistungen und verstärkte öffentliche Investitionen an. Das neue

Sicherheitsgesetz bedroht jedoch die Unabhängigkeit von Hongkongs Justiz und erhöht die

politischen Spannungen zwischen den USA und China.


China: eines der wenigen Länder, dem es gelingen könnte, in diesem Jahr wieder das BIP-Niveau vor der Coronakrise zu erreichen



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1/1/2019 4/1/2019 7/1/2019 10/1/2019 1/1/2020 4/1/2020 7/1/2020 10/1/2020 1/1/2021 4/1/2021 7/1/2021 10/1/2021

China GDP, quarterly

QoQ GDP level

Aktienmärkte: Die Aktien scheinen sich von den Fundamentaldaten abgekoppelt zu haben.

Die Aktienmärkte werden derzeit von zwei Faktoren bewegt: Erstens von der Entwicklung des

Corona-Virus mit der entsprechenden Hoffnung oder Enttäuschung über die wirtschaftliche

Entwicklung; zweitens von den riesigen Mengen an Liquidität, die von den Zentralbanken in

das System gepumpt wurden und werden, kombiniert mit massiven Konjunkturpaketen.

Letztere belaufen sich weltweit auf rund 9 Billionen US-Dollar.

Die Kombination guter Nachrichten von der Corona-Front mit den expansiven geld- und

fiskalpolitischen Maßnahmen führt zu der Rallye, die in den letzten Wochen zu beobachten

war. Wie es scheint, könnten sich die guten Nachrichten jedoch in schlechte verwandeln, da

die weltweit größte Volkswirtschaft, die Vereinigten Staaten, coronabedingte Shutdown-

Maßnahmen teilweise wieder einführt.

Unser fundamentales Über-/Unterbewertungsmodell sagt, dass insbesondere der

Aktienmarkt der Vereinigten Staaten sehr stark überbewertet ist, und zwar um fast 40 %. Die

Überbewertung des Dax ist mit 20 % etwas milder. Der Internationale Währungsfonds (IWF)

hat in seinem aktualisierten Global Financial Stability Report eine Warnung verschickt, in der

er sagt, dass Aktien sowohl in den USA als auch in Europa überdehnt sind.

Angesichts der Tatsache, dass wir der weiteren Entwicklung der Weltwirtschaft eher skeptisch

gegenüberstehen – wir erwarten für die Welt ex China keine rasche Erholung auf das alte Vor-

Corona-BIP-Niveau – dürften die Aktienmärkte wieder nachgeben. Ein nachhaltiger Anstieg

sollte erst dann möglich sein, wenn die wichtigsten Wirtschaftsregionen der Welt das Virus in

nachhaltiger Weise eingedämmt haben. Wir erwarten, dass dies bis Anfang nächsten Jahres

geschehen wird.

Selbst dann wird die Unsicherheit weiterhin hoch bleiben, und die durch das Coronavirus und

die Schließungen von Teilen der Wirtschaft verursachten Schäden werden zu spüren sein. Die

Zahl der Konkursanmeldungen wird deutlich zunehmen, insbesondere für kleine und mittlere

Unternehmen. Insgesamt wird das Wachstumspotential der meisten Volkswirtschaften einige

Jahre lang geringer bleiben. Es wird daher eine Weile dauern, bis die alten Spitzenwerte

wieder erreicht werden.


EUR/USD: Kontrolle der Zinskurve durch die Fed würde den USD strukturell schwächen.

• Aus unserer Sicht hat EUR/USD seinen Boden gefunden, jedenfalls aus technischer Sicht. Das wichtige

Retracement-Level von 1,0860 wurde bei Monatsschluss nie durchbrochen, während der Mai oberhalb von

1,11 endete und damit die vorhergehenden drei monatlichen Open-to Close-Spannen überschritt.

• Die Trendwende wurde auf Niveaus von derzeit über 1,12 ausgebaut, und zwar hauptsächlich aus einem

ziemlich einfachen Grund: Die Zuflüsse in den US-Dollar als sicheren Hafen, die auf seiner Rolle als

Leitwährung der Welt beruhen, verebbten im Zuge der Hoffnungen auf eine konjunkturelle Erholung. Diese

werden durch eine Menge überrachend positiver Wirtschaftsdaten angeheizt, die die führenden

Aktienmärkte favorisierte V-Formen annehmen lassen.

• In letzter Zeit kam jedoch eine kalte Dusche von den weltweit wiederauflebenden Infektionen, die uns

daran erinnern, dass die Pandemie noch eine ganze Weile belastend sein wird. Infolgedessen wurden

euphorische Käufer kurz über 1,14 abgeblockt.

• Vor allem die Fed – die bisher eine großartige Arbeit geleistet hat – behält ihre vorsichtige Sichtweise bei

und legt das Hauptaugenmerk auf die Entwicklung des Arbeitsmarktes Negative Fed-Leitzinsen werden

abgelehnt, aber Maßnahmen wie die Steuerung der Zinskurve im Stil der japanischen Notenbank (BoJ)

werden untersucht, um eventuell unerwünscht steigenden Renditen zu begegnen. Inzwischen sind die

Realrenditen in den USA für zehnjährige T-Notes auf den niedrigsten Stand seit April 2013 gesunken. Der

US-Dollar sollte davon unterschwellig belastet werden, aber wenn man daraus eine pessimistische

Prognose für die US-Wirtschaft ableitet, könnte sich der US-Dollar bei erneuten Save-Haven-Zuflüssen

dennoch verstärken.

• Die politischen Entscheidungsträger in der EU haben gelernt, dass außerordentliche Anstrengungen

unvermeidlich sind, um die Pandemie zu überwinden. Das erfordert Einstimmigkeit, und die Märkte

scheinen zu glauben, dass der vorgeschlagene Wiederaufbaufonds im Laufe des Juli realisierbar ist. Die

erneute Infektionswelle könnte in dieser Hinsicht Wunder bewirken. Ein weiterer Mangel diesseits des

Atlantiks scheint effektiv behoben zu sein: Das Urteil des deutschen Bundesverfassungsgerichts gegen

das Anleiheankaufprogramm der Europäischen Zentralbank (EZB) wurde von den deutschen Behörden mit

der Behauptung beiseite gelegt, die EZB habe genug getan, um den Anforderungen des Gerichts

nachzukommen, allerdings ohne formalen Abschluss.

• Alles in allem sind wir viel zuversichtlicher in Bezug auf den erwarteten Aufwertungspfad geworden.

Gegenläufige Faktoren halten EUR/USD derzeit fest, aber wenn sich die EU auf den Wiederaufbaufonds

einigt, könnte EUR/USD schon viel früher über 1,14 steigen.


Devisenmärkte: JPY ungewöhnlich mit Aktien korreliert, GBP dem Brexit unterworfen, CNY durch Renditevorteil unterstützt, aber Risiko Handelskrieg.

EUR/GBP: Die Corona-Pandemie zusammen mit den holprigen Brexit-Verhandlungen bewirken nichts

anderes, als das Pfund Schritt für Schritt zu schwächen. Die EU muss zwar mit der Herausforderunge

fertig warden, die Interessen von 27 Mitgliedern in einem langwierigen Prozess in Übereinstimmung zu

bringen. Großbritannien steht jedoch ganz allein und hat jetzt auch noch mit dem Gegenwind des Virus

zu tun. Die Regierung von Boris Johnson scheint am wenigsten darauf vorbereitet zu sein, mit den

wirtschaftlichen Folgen fertig zu werden. Wiedereröffnungen könnten zu früh kommen, und die Zahl der

Todesopfer ist die höchste unter allen Europäern. Damit nicht genug, weigert sich Boris Johnson

wiederholt, die Übergangszeit für den Brexit über den 31. Dezember hinaus zu verlängern. EUR/GBP

handelt wieder auf einem Niveau von über 0,91, das durchschnittlich jedes Mal erreicht wurde, wenn die

Brexit-Saga sich verschlechterte. Plötzliche positive Elemente aus zumindest noch laufenden

Verhandlungen könnten das GBP vorübergehend anheben, aber wir sehen in den kommenden Monaten

weiteren Spielraum für eine Aufwärtsbewegung von EUR/GBP nahe an die 0,93.

USD/JPY: Dieses Währungspaar spiegelt das vorherrschende Risikoprofil immer häufiger in

entgegengesetzter Richtung wider, als es die Märkte über Jahrzehnte gewohnt waren. Das bedeutet,

dass USD/JPY bei einer Aktienmarktrallye eher sinkt, während es bei schlechter Stimmung steigt. Aber

darauf kann man sich nicht blind verlassen, denn es bleibt noch eine winzige negative Korrelation

(vierteljährlich gemessen) zwischen VIX (S&P500 Volatilität) und USD/JPY übrig. Sollte die FED

tatsächlich eine Zinskurvenkontrolle ausüben, wäre ein weiterer Schritt in Richtung Konvergenz mit der

Politik der BoJ getan. Der US-Dollar dürfte dem dann zum Opfer fallen und Renditespreads weiter

sinken, die bereits heute auf einen niedrigeren Kurs des Greenback hindeuten.

• USD/CNY: Die aktuelle Handelsspanne verengte sich noch weiter auf Niveaus zwischen 7,04 und 7,10,

eingerahmt durch den 200-Tage-Durchschnitt auf der Abwärts- und den 55-Tage-Durchschnitt auf der

Oberseite. Die Ausweitung der Renditespreads zu Lasten des Dollar macht es teuer, USD-Positionen zu

halten. Der 3-Monats-Carry stieg beispielsweise auf 350 Punkte. Darüber hinaus besteht die Auffassung,

dass China mit Infektionswellen viel besser umgehen kann als die USA, wo die Zentralregierung trotz

neuer explodierender Fälle, insbesondere in Texas und Florida, Beschränkungen skeptisch

gegenübersteht, während Peking mit seinem vorübergehenden Corona-Hotspot recht schnell fertig

wurde. Das größte Risiko für einen Ausbruch über 7,10 besteht durch erneute Handelsspannungen, die

von Donald Trump neu entfacht werden, da er versucht sein könnte, dies in seiner Kampagne zur

Wiederwahl im November zu nutzen.


Ölmärkte: Fundamentaldaten stoppen Preisrallye.

Die Ölmärkte haben sich in den letzten Wochen beruhigt. Negative WTI-Preise haben sich nicht

wiederholt. Stattdessen haben sich die Ölpreise bei rund 40 US-Dollar/Barrel stabilisiert und der

steile Contango ist fast verschwunden.

Dennoch ist es keine komfortable Situation für die Ölindustrie. Die Preise liegen etwa 35 % unter

dem Durchschnitt von 2019, was bedeutet, dass viele geplante Projekte verschoben und viele

laufende Projekte gestoppt werden. Die Fracking-Branche in den USA leidet besonders unter den

niedrigen Ölpreisen, da viele Unternehmen dieses Sektors stark fremdfinanziert sind. Es gibt bereits

einige Firmen, die einen Antrag auf Chapter 11 gestellt haben. Es wird erwartet, dass viele weitere

folgen werden. Die Ölförderung in den USA ist von maximal 13,1 Millionen Barrel/Tag zu Beginn

des Jahres auf 10,5 Millionen Barrel/Tag zurückgegangen.

Die OPEC/OPEC+-Länder, die von den Öleinnahmen abhängig sind, sind in einer besonders

schwierigen Situation. Auf der einen Seite müssen sie sich darum kümmern, den Ölmarkt wieder ins

Gleichgewicht zu bringen, indem sie ihre Förderung kürzen. Auf der anderen Seite bedeuten die

massiven Kürzungen von 9,7 Millionen Barrel/Tag, dass diese Länder auf Einnahmen verzichten.

Dadurch riskieren sie soziale Unruhen, da dies die Wirtschaftskrise im eigenen Land verschärft. Es

wird sehr schwierig sein, die Disziplin unter den OPEC/OPEC+-Ländern über den Juli hinaus

aufrechtzuerhalten (das derzeitige Abkommen des Ölkartells endet dann), insbesondere wenn sich

die Weltwirtschaft langsamer als erwartet erholt.

Die Öllager der Vereinigten Staaten sind Ende Juni auf Rekordniveau, was zeigt, dass es immer

noch ein riesiges Überangebot gibt. Dasselbe gilt für die Öllager der OECD, für die Zahlen bis April

vorliegen. Diese Lagerbestände sind und werden den Markt noch eine ganze Weile belasten. Da

sich die Weltwirtschaft wahrscheinlich nicht so schnell erholen wird, ist dies auch nicht von der

Ölnachfrage zu erwarten. Daher werden die Ölpreise nur langsam steigen.

Von der Angebotsseite her besteht das Risiko, dass die OPEC/OPEC+ nicht in der Lage ist, die

Disziplin aufrechtzuerhalten/ein neues Abkommen zu vereinbaren, was die Preise wieder in den

Keller schicken könnte. In der Tat erwarten wir, dass die Preise zunächst auf etwa 35 US-

Dollar/Barrel (Brent) sinken werden, bevor sie sich etwas erholen. Aber selbst bis Ende 2021 sollte

der Preis nicht höher als 52 US-Dollar/Barrel sein, was immer noch unter dem Durchschnitt der

letzten 10 Jahre von 78 US-Dollar/Barrel liegt.



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Redaktionsschluss dieser Ausgabe: 30. Juni 2020

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