Value Investing am Beispiel des PI Global VALUE FUND Eine ...

Anita Lorber

Value Investing am Beispiel

des PI Global VALUE FUND –

Eine Analyse der Fondstransaktionen

des Jahres 2008

Masterarbeit

zur Erlangung des akademischen Grades

eines Master of Science

der Studienrichtung Betriebswirtschaft

an der Karl-Franzens-Universität Graz

Begutachter: Univ.-Prof. Dipl.-Vw. MA Ph.D Matthias Otte

Institut: Unternehmensführung und Entrepreneurship

Graz, Juli 2013

Ehrenwörtliche Erklärung

Ich erkläre ehrenwörtlich, dass ich die vorliegende Arbeit selbstständig und ohne fremde Hilfe

verfasst, andere als die angegebenen Quellen nicht benutzt und die den Quellen wörtlich oder

inhaltlich entnommenen Stellen als solche kenntlich gemacht habe. Die Arbeit wurde bisher

in gleicher oder ähnlicher Form keiner anderen inländischen oder ausländischen Prüfungsbe-

hörde vorgelegt und auch noch nicht veröffentlicht. Die vorliegende Fassung entspricht der

eingereichten elektronischen Version.

Datum: Unterschrift:

I

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis ................................................................................................................. I

Abbildungsverzeichnis ...................................................................................................... IV

Abkürzungs- und Symbolverzeichnis .............................................................................. VI

1 Einleitung ...................................................................................................................... 1

2 Theoretische Grundlagen – Value Investing und die moderne Portfoliotheorie .... 2

2.1 Value Investing ..................................................................................................... 2

2.2 Moderne Portfoliotheorie ...................................................................................... 4

2.2.1 Portfolio Selection von Markowitz ........................................................... 5

2.2.2 Das Capital Asset Pricing Model (CAPM) ............................................... 8

2.3 Kritische Würdigung ........................................................................................... 11

3 Theoretische Grundlagen - Konzepte der Unternehmensbewertung .................... 13

3.1 Gesamtbewertungsverfahren ............................................................................... 14

3.1.1 Ertragswertverfahren ............................................................................... 14

3.1.1.1 Ertragswertberechnung bei Sicherheit .................................... 15

3.1.1.2 Ertragswertberechnung bei Unsicherheit ................................ 16

3.1.2 Discounted Cash Flow Verfahren ........................................................... 16

3.1.2.1 Bruttoverfahren - APV ............................................................ 17

3.1.2.2 Bruttoverfahren – WACC ....................................................... 17

3.2 Einzelbewertungsverfahren ................................................................................. 18

3.3 Kennzahlen zur Unternehmensbewertung .......................................................... 19

3.4 Bewertungsverfahren von Value-Investoren ...................................................... 20

3.4.1 Unternehmensbewertung nach Benjamin Graham .................................. 20

3.4.2 Unternehmensbewertung nach Warren Buffett ....................................... 23


4 Praktischer Teil am Beispiel des PI Global VALUE Fund .................................... 26

4.1 Allgemeine Darstellung ...................................................................................... 26

4.2 Beschreibung der zur Analyse angewandten Bewertungsverfahren ................... 27

4.2.1 Bewertung mittels realisierten Gewinnen der Transaktionen ................. 28

4.2.2 Bewertung mittels Kurs-Buchwert-Verhältnis ........................................ 28

II

4.2.3 Bewertung nach dem Ertragswertverfahren ............................................ 28

4.3 Berechnung des Gewinns, KBVs und Ertragswerts............................................ 32

4.3.1 Agfa-Gevaert N.V. .................................................................................. 32

4.3.2 Allianz SE ............................................................................................... 33

4.3.3 American International Group, Inc. ........................................................ 34

4.3.4 American Express Company ................................................................... 35

4.3.5 Axel Springer AG ................................................................................... 36

4.3.6 Banco Popolare SC ................................................................................. 37

4.3.7 Bechtle AG .............................................................................................. 38

4.3.8 Beiersdorf AG ......................................................................................... 39

4.3.9 Berkshire Hathaway Inc. ......................................................................... 40

4.3.10 Bijou Brigitte AG .................................................................................... 41

4.3.11 BMW - Bayerische Motoren Werke Aktiengesellschaft ........................ 42

4.3.12 Celesio AG .............................................................................................. 43

4.3.13 Cie Financiere Richemont SA ................................................................. 44

4.3.14 China Mobile Limited ............................................................................. 45

4.3.15 Debenhams PLC ...................................................................................... 46

4.3.16 Delticom AG ........................................................................................... 47

4.3.17 Frosta AG ................................................................................................ 48

4.3.18 Fuchs Petrolub AG .................................................................................. 49

4.3.19 Geberit AG .............................................................................................. 50

4.3.20 GFK SE ................................................................................................... 51

4.3.21 Glaxosmithkline PLC .............................................................................. 52

4.3.22 Grenkeleasing AG ................................................................................... 53

4.3.23 Group Business Software AG ( ehem. Group Technologies AG) .......... 54

4.3.24 Henkel AG & Co KGaA ......................................................................... 55

4.3.25 INBEV - Anheuser-Busch InBev NV ..................................................... 56

4.3.26 Ing Groep NV .......................................................................................... 57

4.3.27 Intel Corp ................................................................................................ 58

4.3.28 James River Coal Co ............................................................................... 59

4.3.29 L’Oreal SA .............................................................................................. 60

4.3.30 Lanxess AG ............................................................................................. 61

4.3.31 Maschinenfabrik Berthold Hermle AG ................................................... 62

4.3.32 Mediaset SpA .......................................................................................... 63

III

4.3.33 MLP AG .................................................................................................. 64

4.3.34 Nestle SA ................................................................................................ 65

4.3.35 Norske Skogindustrier ASA .................................................................... 66

4.3.36 Nutreco NV ............................................................................................. 67

4.3.37 Procter & Gamble Co .............................................................................. 68

4.3.38 Pulsion Medical Systems SE ................................................................... 69

4.3.39 Rhön Klinikum AG ................................................................................. 70

4.3.40 Sanofi ...................................................................................................... 71

4.3.41 Simona AG .............................................................................................. 72

4.3.42 Sixt AG .................................................................................................... 73

4.3.43 SK Telecom Co Ltd ................................................................................ 74

4.3.44 SMC Corporation .................................................................................... 75

4.3.45 Svenska Cellulosa AB ............................................................................. 76

4.3.46 Symrise AG ............................................................................................. 77

4.3.47 Takkt AG ................................................................................................. 78

4.3.48 The McClatchy Co .................................................................................. 79

4.3.49 United Health Group Inc ......................................................................... 80

4.3.50 United Internet AG .................................................................................. 81

4.3.51 Wienerberger AG .................................................................................... 82

4.4 Auswertung der Transaktionen ........................................................................... 83

4.4.1 Auswertung der Transaktionen – Kriterium realisierte Gewinne ........... 83

4.4.2 Auswertung der Transaktionen – Kriterium KBV .................................. 84

4.4.3 Auswertung der Transaktionen - Kriterium Sicherheitsmarge ............... 85

4.4.4 Zusammenhänge zwischen realisierten Gewinnen, KBVs und

Sicherheitsmargen ............................................................................................... 86


5 Schlusswort ................................................................................................................. 88

Literaturverzeichnis .......................................................................................................... 90

Anhang .............................................................................................................................. 100

IV

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Zusammenhang zwischen dem inneren Wert und dem Marktpreis ............... 3

Abbildung 2: Verschiedene Risiko-Rendite-Kombinationen .............................................. 7

Abbildung 3: Das Capital Asset Pricing Model ................................................................... 9

Abbildung 4: Überblick zu Unternehmensbewertungsverfahren ....................................... 13

Abbildung 5: Unterschiedliche Ergebnisgrößen und deren Verwendung .......................... 19

Abbildung 6: Die wichtigsten Börsenkennzahlen im Überblick ........................................ 20

Abbildung 7: Kriterien der Aktienauswahl für defensive Investoren/Investorinnen ......... 22

Abbildung 8: Wertentwicklung des PI Global Value Funds – 17.03.2008 – 20.04.2013 .. 26

Abbildung 9: Durchschnittliches, reales Wirtschaftswachstum EU (27) und USA ........... 31

Abbildung 10: Bewertung Agfa-Gevaert N.V. .................................................................. 32

Abbildung 11: Bewertung Allianz SE ................................................................................ 33

Abbildung 12: Bewertung American International Group, Inc.......................................... 34

Abbildung 13: Bewertung American Express Company ................................................... 35

Abbildung 14: Bewertung Axel Springer AG .................................................................... 36

Abbildung 15: Bewertung Banco Popolare SC: 2006 – inkl. 2007 ................................... 37

Abbildung 16: Bewertung Bechtle AG .............................................................................. 38

Abbildung 17: Bewertung Beiersdorf AG ......................................................................... 39

Abbildung 18: Bewertung Bershire Hathaway Inc. ........................................................... 40

Abbildung 19: Bewertung Bijou Brigitte AG .................................................................... 41

Abbildung 20: Bewertung BMW ....................................................................................... 42

Abbildung 21: Bewertung Celesio AG .............................................................................. 43

Abbildung 22: Bewertung Cie Financiere Richemont SA ................................................. 44

Abbildung 23: Bewertung China Mobile Limited ............................................................. 45

Abbildung 24: Bewertung Debenhams PLC: 2004 – inkl. 2007 ....................................... 46

Abbildung 25: Bewertung Delticom AG: 2003 – inkl. 2007 ............................................. 47

Abbildung 26: Bewertung Frosta AG ................................................................................ 48

Abbildung 27: Bewertung Fuchs Petrolub AG .................................................................. 49

Abbildung 28: Bewertung Geberit AG .............................................................................. 50

Abbildung 29: Bewertung GFK SE ................................................................................... 51

Abbildung 30: Bewertung GlaxoSmithKline PLC: 2004 – inkl. 2007 .............................. 52

Abbildung 31: Bewertung Grenkeleasing AG ................................................................... 53

V

Abbildung 32: Bewertung Group Business Software AG ................................................. 54

Abbildung 33: Bewertung Henkel AG & Co KGaA ......................................................... 55

Abbildung 34: Bewertung Anheuser-Busch InBev NV: 1999 – inkl. 2007 ...................... 56

Abbildung 35: Bewertung Ing Groep NV .......................................................................... 57

Abbildung 36: Bewertung Intel Corp ................................................................................. 58

Abbildung 37: Bewertung James River Coal Co: 2004 – inkl. 2007 ................................. 59

Abbildung 38: Bewertung L’Oreal SA .............................................................................. 60

Abbildung 39: Bewertung Lanxess AG: 2002 – inkl. 2007 ............................................... 61

Abbildung 40: Bewertung Maschinenfabrik Berthold Hermle AG ................................... 62

Abbildung 41: Bewertung Mediaset SpA .......................................................................... 63

Abbildung 42: Bewertung MLP AG .................................................................................. 64

Abbildung 43: Bewertung Nestle SA ................................................................................. 65

Abbildung 44: Bewertung Norske Skogindustrier ASA .................................................... 66

Abbildung 45: Bewertung Nutreco NV ............................................................................. 67

Abbildung 46: Bewertung Procter & Gamble Co .............................................................. 68

Abbildung 47: Bewertung Pulsion Medical Systems SE ................................................... 69

Abbildung 48: Bewertung Rhön Klinikum AG ................................................................. 70

Abbildung 49: Bewertung Safoni ....................................................................................... 71

Abbildung 50: Bewertung Simona AG .............................................................................. 72

Abbildung 51: Bewertung Sixt AG .................................................................................... 73

Abbildung 52: Bewertung SK Telecom Co Ltd: 2002 – inkl. 2007 .................................. 74

Abbildung 53: Bewertung SMS Corporation ..................................................................... 75

Abbildung 54: Bewertung Svenska Cellulosa AB ............................................................. 76

Abbildung 55: Bewertung Symrise AG ............................................................................. 77

Abbildung 56: Bewertung Takkt AG ................................................................................. 78

Abbildung 57: Bewertung The McClatchy Company........................................................ 79

Abbildung 58: Bewertung United Health Group Inc ......................................................... 80

Abbildung 59: Bewertung United Internet AG .................................................................. 81

Abbildung 60: Bewertung Wienerberger AG .................................................................... 82

Abbildung 61: Auswertung realisierte Gewinne/Verluste Transaktionen ......................... 83

Abbildung 62: Auswertung KBV Unternehmen ................................................................ 84

Abbildung 63: Auswertung Unternehmen anhand Sicherheitsmarge ................................ 85

VI

Abkürzungs- und Symbolverzeichnis

APV = Adjusted-Present-Value-Verfahren

CAPM = Capital Asset Pricing Model

DCF = Discounted Cashflow

Et = Ertrag in Periode t

i = sicherer Zinsfuß

KGV = Kurs-Gewinn-Verhältnis

KBV = Kurs-Buch-Verhältnis

t = Periodenindex

T = Planungshorizont

WACC = Weighted Average Cost of Capital

β = Beta

1 Einleitung

1

1 Einleitung

„Ein Investor wird eher erfolgreich sein, wenn er ein gutes wirtschaftliches Urteilsvermö-

gen mit der Fähigkeit paart, seine Gedanken und sein Verhalten gegen die höchst anste-

ckenden Stimmungen, die auf dem Marktplatz umherschwirren, zu immunisieren.“1 War-

ren Buffet, der bekannte Vertreter und Praktiker des Value Investings, thematisiert somit in

einem Satz, worum es sich beim Investitionsstil Value Investing handelt.

Die Arbeit beschäftigt sich mit der Analyse der Transaktionen des PI Global Value Funds

des Jahres 2008, in welchem auf Basis des Value Investings Veranlagungsentscheidungen

getroffen werden.2 Das Ziel der vorliegenden Arbeit ist die Bewertung der Transaktionen

anhand ausgewählter Kriterien des Value Investings und die Interpretation der Ergebnisse

aus der Bewertung.

Als theoretische Grundlagen werden hierfür in Kapitel 2 das Value Investing, die Kapital-

markteffizienzhypothese und die moderne Portfoliotheorie betrachtet und deren Unter-

schiede abschließend diskutiert.

Da Value Investing auf fundamentaler wirtschaftlicher Analyse der Unternehmen basiert,

werden folgend im Kapitel 3 Möglichkeiten der Unternehmensbewertung als weitere theo-

retische Grundlagen dargestellt, einerseits die Verfahren der Gesamtbewertung sowie der

Einzelbewertung und andererseits die von Warren Buffett und Benjamin Graham ange-

wandten Methoden der Unternehmensbewertung.

Im praktischen Teil, dem vierten Kapitel, werden die Erstkäufe des PI Value Global Fund

im Jahr 2008 mittels ausgewählter Unternehmensbewertungsverfahren analysiert. Der

Fonds umfasste 2008 insgesamt 52 Positionen, davon eine Position in Gold und 51 Positi-

onen in Aktien. Die 51 Positionen in Aktien werden anhand von Kriterien des Value-

Investing beurteilt. Danach erfolgt eine Interpretation der Ergebnisse.

1 Buffett, W. (1987): Unternehmensfinanzierung und Investitionen, in Cunningham L. A. (Hrsg.): Essays von

Warren Buffett, Ein Buch für Investoren und Unternehmer, 3. Auflage 2012, FinanzBuch Verlag

GmbH, München, S. 89.

2 Vgl. PHZ Privat und Handelsbank Zürich AG: http://www.phzbank.com/anlagefonds/oesterreich.html,

abgerufen am 10.04.2013.

2 Theoretische Grundlagen – Value Investing und die moderne Portfoliotheorie

2

2 Theoretische Grundlagen – Value Investing und die

moderne Portfoliotheorie

Nachfolgend werden die Begriffe Value Investing und die moderne Portfoliotheorie be-

schrieben. Abschließend erfolgt eine kritische Betrachtung dieser Begriffe.

2.1 Value Investing

Value Investing ist ein Investmentstil der von der Fundamental-Analyse ausgeht. Benjamin

Graham und David Dodd gelten als die Begründer des Value Investing. Es umfasst wichti-

ge Unternehmensfragen, die von der Rechnungslegung bis über die Bewertung der Unter-

nehmen reichen. Warren Buffett, der ein US-amerikanischer Großinvestor ist, hat die Leh-

ren von Benjamin Graham und David Dodd weitergeführt und verteidigt diese Ansichten

standhaft gegenüber der modernen Finanztheorie.3

„Um ein Leben lang erfolgreich zu investieren, braucht man keinen himmelhohen Intelli-

genzquotienten, keine außergewöhnlichen Erkenntnisse und auch keine Insider-

Informationen. Man braucht einen vernünftigen intellektuellen Rahmen, um Entscheidun-

gen zu treffen, und die Fähigkeit, diesen Rahmen durch seine Emotionen nicht zu zerstö-

ren.4

In den 50er Jahren studierte Warren Buffett an der Columbia Business School. Dort lernte

er von Benjamin Graham Wertpapieranalyse und Investment. Value Investing basiert auf

der Bewertung des Verhältnisses zwischen dem Preis und dem Wert eines Investments.

Wenn Investitionen auf der Grundlage des Hoffens auf steigende Kurse durchgeführt wird,

führt dies zu Spekulation.5

3 Vgl. Cunningham, L. A. (2012): Einleitung, in Cunningham L. A. (Hrsg.): Essays von Warren Buffett, Ein

Buch für Investoren und Unternehmer, 3. Auflage 2012, FinanzBuch Verlag GmbH, München, S. 15.

4 Buffett, W. E. (2011): Vorwort zur vierten Auflage von Warren E. Buffett, in Graham, B. (2011): Intelli-

gent Investieren, 5. Auflage 2011, FinanzBuch Verlag, München, S. 9.

5 Vgl. Cunningham, L. A. (2012): Einleitung, in Cunningham L. A. (Hrsg.): Essays von Warren Buffett, Ein

Buch für Investoren und Unternehmer, 3. Auflage 2012, FinanzBuch Verlag GmbH, München, S. 26-

27.


3

Benjamin Graham und David L. Dodd unterscheiden in ihrem Werk Wertpapieranalyse im

Jahr 1934 zwischen Investition und Spekulation. Die Kauf- und Verkaufsabsichten von

Wertpapieranalysten müssen unter diesen Gesichtspunkten begutachtet werden.6

Die folgende Abbildung gibt einen Überblick über den Zusammenhang zwischen den Fak-

toren des inneren Wertes und dem Marktpreis.

Abbildung 1: Zusammenhang zwischen dem inneren Wert und dem Marktpreis

Quelle: Vgl. Graham, B./Dodd D. L. (2011): Die Geheimnisse der Wertpapieranalyse, 3., unveränderte Auf-

lage 2011, Münchner Verlagsgruppe GmbH, München, S. 43.

Der Preisbildungsprozess, der in dieser Abbildung dargestellt ist, zeigt einerseits den Ein-

fluss der Marktfaktoren auf den Marktpreis, andererseits auch den der zukünftigen Ein-

flussfaktoren und der fundamentalen Einflussfaktoren. Durch rein spekulative Motive, die

unterschiedlich auf den Preis wirken, wird ein Preisdruck ausgelöst, der sich dann wieder-

um indirekt durch die Entscheidungen und dem Handeln der Menschen im Preis wider-

spiegeln. Der Wert eines Wertpapiers kann nicht durch exakte Ausgangsdaten bestimmt

werden, da am Markt unterschiedliche Menschen mit unterschiedlichen Motiven mitwir-

ken.7

Das Prinzip des Value Investings geht davon aus, dass Wertpapiere oder andere Vermö-

gensgegenstände existieren, deren Preis deutlich unter ihrem inneren Wert liegt. Bei-

6 Vgl. Graham, B./Dodd D. L. (2011): Die Geheimnisse der Wertpapieranalyse, 3., unveränderte Auflage

2011, Münchner Verlagsgruppe GmbH, München, S. 13.



- technische

Marktfaktoren - manipulative

- psychologische

Spekulativ

- Management und Reputation

- Wettbewerbss i tuation und Auss ichten

- Erträge

Investition - Dividenden

- Vermögen

- Kapita ls truktur

- Wertpapiertyp

- andere

- mögl iche, wahrscheinl iche Veränderungen

von Marktantei len, Preisen und Kosten

Fundamentale

Einflussfaktoren

Zukünftige

Einflussfaktoren Bekanntheitsgrad

des Wertpapiers

Angebot und

NachfrageMarktpreis


4

spielsweise werden Aktien guter Unternehmen gekauft, wenn ihr innerer Wert weit höher

als ihr Marktwert ist und somit eine ausreichende Sicherheitsmarge eingehalten wird. Dies

ist die erste Form des wertorientierten Investierens. Mittels Investitionen in ein gutes Un-

ternehmens, das zu einem günstigen Preis erhältlich ist, kann eine angemessene Rendite

bei grundsätzlich geringerem Risiko erwirtschaftet werden.8

Bei der zweiten Form wird in Unternehmen, die sich in Schwierigkeiten befinden, inves-

tiert. Hier ist ein vertieftes Wissen über die fundamentale Unternehmensanalyse und die

Bewertung dieser notwendig. Die Unternehmen müssen zu einem sehr niedrigen Preis er-

hältlich sein, da das Risiko in diesem Fall sehr hoch ist. Demzufolge werden beim Value

Investing weder der Markt noch die aktuelle Wirtschaftslage in die Investmententschei-

dungen eingebunden. Value Investing ist antizyklisch.9

2.2 Moderne Portfoliotheorie

Die moderne Portfoliotheorie basiert auf der Annahme, dass Kapitalmärkte einen effizien-

ten Markt repräsentieren, der immer alle verfügbaren Informationen im Preis des Wertpa-

piers reflektiert. Eugene F. Fama hat eine empirische Studie über die Kapitalmarkteffizienz

erstellt, in der Tests nach der Art der relevanten Information durchgeführt wurden. Als

Erstes wurde die schwache Form der Kapitalmarkteffizienz getestet. Diese sagt aus, dass

alle historischen Informationen in den Wertpapierkursen eingepreist sind. Die zweite halb-

starke Form der Kapitalmarkteffizienz beinhaltet zusätzlich zu den historischen Informati-

onen auch alle öffentlich zugänglichen Informationen. Diese werden im Kurs abgebildet.

In der starken Form der Kapitalmarkteffizienz wird angenommen, dass jegliche Informati-

on in die Kursbildung einfließt, alle öffentlichen und nicht öffentlichen.10

Gemäß Fama treten die schwache und die halbschwache Form der Kapitalmarkteffizienz in

der Realität auf, angelehnt an die empirische Studie. Die starke Form kann nicht als Abbil-

8 Vgl. Otte, M./Castner, J. (2011): Erfolgreiches Value-Investieren, FinanzBuch Verlag, München, S. 21.


10 Vgl. Fama, E. F. (1970): Effizient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, in Journal of

Finance, Volume 25, Issue 2, May 1970, S. 383.


5

dung der Realität angesehen werden, sondern soll zur Beurteilung von Abweichungen von

der Markteffizienz als eine Art Benchmark dienen.11

Die Basis der modernen Portfoliotheorie ist die erwartete Rendite. Der Erwartungswert

einer Variablen ist in der Statistik definiert als deren Mittelwert. Die erwarteten Renditen

werden mit ihren jeweiligen Eintrittswahrscheinlichkeiten gewichtet und daraus ein ge-

wichteter Mittelwert gebildet. Die Daten hierfür werden entweder aus der Historik oder

subjektiv ermittelt. Markowitz unternahm eine der ersten Untersuchungen zur Beschrei-

bung des Verhältnisses von Risiko und Rendite. Dies wird im folgenden Punkt 2.2.1 Port-

folio Selection betrachtet. Unter Punkt 2.2.2 wird das Capital Asset Pricing Model

(CAPM) beschrieben, welches als Erweiterung der Portfolio Selection gilt und modelliert

die Beziehung zwischen der erwarteten Rendite und dem systematischen Risiko.12

2.2.1 Portfolio Selection von Markowitz

Das Modell zur Portfolio Selection nach Markowitz hat große Bedeutung für das Kapital-

anlageproblem bei Wertpapierinvestitionen. Hierbei geht es vor allem um die Zusammen-

setzung eines Portfolios, das eine möglichst hohe Rendite für risikoaverse Investoren und

Investorinnen erwirtschaftet. Die Auswahl von Wertpapieren wird nicht berührt. Das Risi-

ko wird von Markowitz mittels der Standardabweichung gemessen, die die Bandbreite, zu

der ein Wertpapier während eines bestimmten Zeitraums in den meisten Fällen schwanken

wird, angibt.13

Der Prozess einer Auswahl eines Portfolios kann in zwei Stufen unterteilt werden. Die ers-

te Stufe beginnt mit der Beobachtung als auch Erfahrung und schließt mit Annahmen über

die künftige Performance von verfügbaren Wertpapieren. Die zweite Stufe beginnt mit den

relevanten Annahmen über die zukünftigen Wertentwicklungen und endet schließlich in

der Auswahl des Portfolios. Die Portfolio Selection befasst sich mit der zweiten Stufe. Die

erste Annahme ist, dass der Investor/die Investorin die erwartete oder antizipierte Rendite

11

Vgl. Fama, E. F. (1970): Effizient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, in Journal of

Finance, Volume 25, Issue 2, May 1970, S. 414-415.

12 Vgl. Hull, J. (2011): Risikomanagement - Banken, Versicherungen und andere Finanzinstitutionen, 2.,

aktualisierte Auflage, Pearson Studium, München, S. 2-3.

13 Vgl. Zantow, R./Dinauer, J. (2011): Finanzwirtschaft des Unternehmens, Grundlagen des modernen Fi-

nanzmanagements, 3., aktualisierte Auflage, Pearson Education Deutschland GmbH, München, S. 527.


6

maximiert. Die zweite Annahme betrifft das Risiko und wird hierbei als Standardabwei-

chung der Renditen definiert. Diese ist nicht erwünscht.14

Die Hypothese, dass der Investor/die Investorin die diskontierten Erträge maximiert, muss

widerlegt werden. Wenn die Unvollkommenheit des Marktes ignoriert wird, beinhaltet es

nicht, dass es ein diversifiziertes Portfolio gibt, welches allen nicht diversifizierten Portfo-

lios vorzuziehen ist. Eine Verhaltensregel, die nicht die Überlegenheit der Diversifikation

beinhaltet, muss als Hypothese und als Grundsatz abgelehnt werden. Die vorhergehende

Regel impliziert, dass Diversifikation unabhängig davon ist, auf welche Art und Weise sich

die antizipierten Erträge zusammensetzen. Sie berücksichtigt nicht, ob dieselben oder ver-

schiedene Diskontierungssätze für unterschiedliche Wertpapiere verwendet werden, auf

welcher Basis diese Diskontierungssätze ausgesucht werden und wie sich diese im Zeitab-

lauf verändern. Die Hypothese besagt, dass der Investor/die Investorin sein/ihr gesamtes

Vermögen in das Wertpapier mit dem höchsten diskontierten Wert veranlagt.15

Diversifikation kann nicht die gesamte Standardabweichung eliminieren. Das Portfolio mit

der höchsten erwarteten Rendite ist nicht notwendigerweise jenes mit der geringsten Stan-

dardabweichung. Es gibt einen Punkt, bei welchem der Investor erwartete Renditen durch

die Übernahme von Standardabweichung erhöht oder die Standardabweichung durch die

Aufgabe von erwarteten Renditen reduzieren kann. Die nächste Regel, die erwägt wird, ist

die erwartete Rendite–Standardabweichung-Regel. Voraussetzung hierfür ist eine Wahr-

scheinlichkeitsverteilung der Erträge.16

Für fixierte Wahrscheinlichkeitsannahmen hat der Investor/die Investorin eine Auswahl an

vielfältigen Kombinationen von erwarteter Rendite und Standardabweichung, welche ab-

hängig von der Wahl seines/ihres Portfolios sind. Die erwartete Rendite–

Standardabweichung-Regel sagt aus, dass der Investor/die Investorin ein Portfolio aus-

wählt, welches als effizient gilt, beispielsweise eines mit Minimumvarianz für eine be-

stimmte erwartete Rendite oder eine maximierte erwartete Rendite für eine bestimmte

14

Vgl. Markowitz, H. (1952): Portfolio Selection, in: The Journal of Finance, Vol. 7, No. 1. (Mar., 1952), S.

77.

15 Vgl. Markowitz, H. (1952): Portfolio Selection, in: The Journal of Finance, Vol. 7, No. 1. (Mar., 1952), S.

77-78.


79.


7

Standardabweichung. Der Investor/Die Investorin, der/die über die möglichen Kombinati-

onen informiert ist, kann seine/ihre Wünsche festlegen und es kann ein Portfolio gefunden

werden, das der gewünschten Kombination entspricht.17

Die folgende Abbildung zeigt mögliche Rendite-Risiko-Kombinationen eines Portfolios

bestehend aus zwei Wertpapieren.

Abbildung 2: Verschiedene Risiko-Rendite-Kombinationen

Quelle: Hull, J. (2011): Risikomanagement - Banken, Versicherungen und andere Finanzinstitutionen, 2.,

aktualisierte Auflage, Pearson Studium, München, S. 6.

Die Abbildung zeigt die Risiko-Rendite Kombinationen zweier Wertpapiere, wenn die

Gewichtung im Portfolio in 20% Schritten erfolgt, beispielsweise die erste Kombination ist

0% in Wertpapier A, 100% in Wertpapier B, die zweite 20% in Wertpapier A, 80% in

Wertpapier B.18

Durch unterschiedliche Gewichtung der beiden Wertpapiere und damit Aufteilung des

Geldes auf zwei Investitionen kann eine breite Palette an Kombinationen erreicht werden.

Anleger/Anlegerinnen sind meist risikoscheu und möchten die Rendite hoch sowie im sel-

ben Zug das Risiko niedrig halten. Mit jedem weiteren Wertpapiers können sich die Punkte

17

Vgl. Markowitz, H. (1952): Portfolio Selection, in: The Journal of Finance, Vol. 7, No. 1. (Mar., 1952), S.

82.




8

auf der Grafik weiter nach rechts sowie nach oben bewegen und somit das Risiko-Rendite-

Verhältnis verbessert werden.19

Das bedeutet jedoch nicht, dass nicht ein Wertpapier existiert, das einen höheren Ertrag

und eine geringere Standardabweichung hat als alle anderen Wertpapiere. Für eine denkba-

re hohe repräsentative Anzahl von erwarteten Renditen und Standardabweichungen führt

die erwartete Rendite-Standardabweichung-Regel zu effizienten Portfolios und fast alle

von ihnen sind diversifiziert. Eine Möglichkeit geeignete erwartete Renditen und Stan-

dardabweichungen zu erhalten, ist diese aus vergangenen Daten zu erstellen. In Portfolio

Selection geht es jedoch nur um die Auswahl eines Portfolios. Die erste Stufe, wie die ge-

eigneten Daten zur Berechnung eines effizienten Portfolios erstellt werden, wird nicht dis-

kutiert.20

2.2.2 Das Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Das CAPM ist eine Weiterführung der Portfolio Selection von Markowitz. Es entwickelte

sich zu einem wichtigen Kapitalmarktmodell zur Erklärung der Entstehung der Preise auf

Wertpapiermärkten.21

Die erwartete Überschussrendite über dem risikolosen Zinssatz einer Investition ist das β-

fache der erwarteten Überschussrendite des Marktes abzüglich dem risikolosen Zinssatz.

Das wird im CAPM dargestellt. Das Beta beschreibt somit die Beziehung zwischen der

Investitionsrendite und der Marktrendite. Dies ist eine Maßzahl für die Sensitivität eines

Wertpapiers. Das systematische Risiko, welches durch Multiplikation von Beta mit der

Marktrendite beschrieben wird, kann nicht wegdiversifiziert werden.22

19

Vgl. Hull, J. (2011): Risikomanagement - Banken, Versicherungen und andere Finanzinstitutionen, 2.,



89 und S. 91.

21 Vgl. Zantow, R./Dinauer, J. (2011): Finanzwirtschaft des Unternehmens, Grundlagen des modernen Fi-

nanzmanagements, 3., aktualisierte Auflage, Pearson Education Deutschland GmbH, München, S. 528.




9

Das Beta wird auch durch den Bruch aus Kovarianz der Investitionsrendite mit der Rendite

des Marktportfolios und der Standardabweichung der Rendite des Marktportfolios defi-

niert.23

Das CAPM wird in folgender Abbildung dargestellt.

Abbildung 3: Das Capital Asset Pricing Model

Quelle: Hull, J. (2011): Risikomanagement - Banken, Versicherungen und andere Finanzinstitutionen, 2.,


Wie die Abbildung zeigt, berechnet sich die erwartete Rendite in diesem Modell aus dem

risikolosen Zinssatz sowie aus der mit Beta gewichteten Marktüberschussrendite. Bei ei-

nem Beta von eins ist das systematische Risiko des Marktportfolios gleich dem Anlage-

portfolio. Demnach hat ein risikoloses Portfolio eine erwartete Rendite in Höhe des risiko-

losen Zinssatzes.24

Jedoch kann ein Portfolio eine höhere Rendite erreichen als erwartet wurde. Dies wird als

Alpha bezeichnet. Somit wurde für das systematisch eingegangene Risiko ein Mehrertrag

erzielt. Ein positives Alpha kann nur erreicht werden, wenn andere Anleger/Anlegerinnen

demgegenüber ein negatives Alpha haben und somit verlieren.25

23

Vgl. Ballwieser, W. (2011): Unternehmensbewertung, Prozeß, Methoden und Probleme, 3. Auflage, Schäf-

fer-Poeschel Verlag, Stuttgart, S. 97.





Erwartete

Marktrendite,

E(RM)

Erwartete

Rendite,

E(R)

Risikoloser

Zinssatz, i

E(R) = i + β[E(RM) – i]

Beta, β

1,0


10

Die Gleichung des CAPM in der Abbildung 3 wird in der Praxis auch als Methode zur

Schätzung der Kapitalkosten verwendet.26

Demzufolge kann der Risikozuschlag mit dem CAPM bei der Unternehmensbewertung

geschätzt werden. Die Überschussrendite wird somit dem Risikozuschlag gleichgesetzt.

Das CAPM kann somit als Modell von Vergangenheitswerten betrachtet werden, mit An-

legern/Anlegerinnen, die Renditeerwartungen haben.27

Die Vorteile der Ermittlung des Risikozuschlags über das CAPM sind, dass der Zuschlag

marktorientiert berechnet wird und daher nicht von einer schwer schätzbaren Ertragsvertei-

lung abhängt. Die Berechnung wird vereinfacht, da historische Daten verwendet werden.28

Das CAPM unterliegt folgenden Annahmen:29

Die Berechnung basiert auf zwei Variablen, der erwarteten Rendite und der Stan-

dardabweichung der Rendite.

Eine weitere Annahme betrifft den Zeitraum der betrachteten Renditen. Im Modell

ist der Zeitraum für alle Anleger/Anlegerinnen derselbe. Das wird in der Praxis je

nach Anleger/Anlegerin sehr verschieden sein.

Auch wird angenommen, dass Investoren/Investorinnen mit dem gleichen risikolo-

sen Zinssatz bei der Aufnahme und Vergabe von Krediten kalkulieren.

Steuern sind überhaupt nicht berücksichtigt.

Die Ausgangslage, dass die Investoren/Investorinnen alle dieselben Erwartungen

haben, indem für alle die gleichen Schätzer für die erwarteten Renditen, deren Stan-

dardabweichungen und die Korrelationen zwischen den Investitionen angenommen

werden, ist auch eine massive Vereinfachung der Realität.

26

Vgl. Berk, J./DeMarzo, P. (2011): Grundlagen der Finanzwirtschaft, Analyse, Entscheidung und Umset-

zung, Pearson Deutschland GmbH, München, S. 365.

27 Vgl. Ballwieser, W. (2011): Unternehmensbewertung, Prozeß, Methoden und Probleme, 3. Auflage, Schäf-

fer-Poeschel Verlag, Stuttgart, S. 97-98.






11

2.3 Kritische Würdigung

Value Investing kann als die praktische Herangehensweise des Investierens bzw. als In-

vestmentphilosophie angesehen werden. Die Basis sind fundamentale Analysen der Unter-

nehmen, die die Wertentwicklung der Investments in Bezug auf deren vergangenen Kursen

an den Börsen als erster Schritt ausblendet. Die Grundfrage, die gestellt wird, betrifft die

Differenz zwischen dem inneren Wert einer Unternehmung und dessen Preis.

Dem widersprechend ist die Hypothese der Kapitalmarkteffizienz, die aussagt, dass in Ka-

pitalmärkten alle verfügbaren Informationen in die Kurse eingepreist werden. Die Moderne

Portfoliotheorie basiert auf der Annahme eines effizienten Marktes, indem alle Teilneh-

mer/Teilnehmerinnen über dieselben Informationen verfügen. Genau im Gegenteil hierzu

suchen Value Investoren/Investorinnen Ineffizienzen im Markt, die zu Unterschieden zwi-

schen inneren Wert und dem Preis führen.

Eine weitere möglich Unterscheidung zwischen Value Investing und der Modernen Portfo-

liotheorie ist die Art der Auswahl der Investments. Während Value Investing die betriebs-

wirtschaftliche, fundamentale Analyse der Investments bzw. der Unternehmen bevorzugt,

erfolgt dies beispielsweise im CAPM mittels zweier Variablen, der erwarteten Rendite und

der Standardabweichung der Renditen, die aus Vergangenheitswerten berechnet werden.

Benjamin Graham hat zur Unberechenbarkeit des Marktes die fiktive Person des Mr. Mar-

kets erfunden. Mr. Market ist als sehr emotional bekannt, möchte handeln und gibt mehrere

Kurse bekannt. Bei schlechter Laune sind die Zukunftsaussichten dementsprechend und

die Kurse, zu denen gekauft wird, sind niedrig und vice versa.30

Diese Beschreibung der Kapitalmärkte wird auch in der Verhaltensökonomik beschrieben.

Entscheidungen werden standardmäßig auf Grundlage der Gefühle getroffen. Weiters ist

der Mensch auf kurzfristige Zeiträume programmiert. In kurzer Zeit Gewinne zu erzielen,

wird bevorzugt. Programmiert ist auch der Herdentrieb. Entgegen diesen Verhaltensweisen

als Mensch zu handeln, wird von Psychologen/Psychologinnen als schwierig erachtet. Das

30

Vgl. Otte, M./Castner, J. (2011): Erfolgreiches Value-Investieren, FinanzBuch Verlag, München, S. 61.


12

Gehirn jedoch produziert ein Leben lang neue Gehirnzellen, womit neue Verhaltensweisen

trainiert werden können.31

Auch die differenzierte Risikobetrachtung der Modernen Portfoliotheorie und des Value

Investings kann festgestellt werden. Risiko in Markowitz Portfolio Selection wird als die

Standardabweichung definiert. Im CAPM wird das systematische Risiko in Form von Beta,

der Zusammenhang des Investments mit dem Marktportfolio, zum Ausdruck gebracht. Im

Value Investing liegt die Höhe des Risikos in der Differenzierung zwischen innerem Wert

und Preis. Wird eine ausreichende Sicherheitsmarge eingehalten, der innere Wert liegt bei-

spielsweise um 50% über dem Preis, wird von einem geringen Risiko ausgegangen.

Warren Buffett definiert das Risiko als die Verlustmöglichkeit und kritisiert die Berech-

nung des Risikos aufgrund statistischer und komplizierter Verfahren. Diversifikation ist

eine Möglichkeit zur Risikoreduktion, wenn der Investor/die Investorin sich intensiv mit

den jeweiligen Unternehmen beschäftigt.32

31

Vgl. Montier, J. (2010): Die Psychologie der Börse, Der Praxisleitfaden für Behavioral Finance. 1. Aufla-

ge, FinanzBuch Verlag, München, S. 31-32.

32 Vgl. Buffett, W. (1993): Unternehmensfinanzierung und Investitionen, in Cunningham L. A. (Hrsg.): Es-

says von Warren Buffett, Ein Buch für Investoren und Unternehmer, 3. Auflage 2012, FinanzBuch Ver-

lag GmbH, München, S. 102-103.

3 Theoretische Grundlagen - Konzepte der Unternehmensbewertung

13

3 Theoretische Grundlagen - Konzepte der Unterneh-

mensbewertung

Der Berechnung des Unternehmenswertes kommt unterschiedlicher Bedeutung zu. Einer-

seits die Preisprogose, die bei Übertragung von Eigentumsrechten an Unternehmen von

Interesse ist und andererseits die Erfolgsmessung für unterschiedliche Anspruchsgruppen

der Unternehmen.33

In der Vergangenheit waren Unternehmensbewertungen ausschließlich in Sonderfällen

notwendig. Als Beispiele können das Ausscheiden eines Gesellschafters/einer Gesellschaf-

terin, Erbschaften oder Auseinandersetzungen genannt werden. Seitdem haben sich jedoch

die Märkte für Aktien und Anteile deutlich entwickelt und vergrößert. Am Sekundärmarkt

ist eine hohe Anzahl an Wertpapieren erhältlich, als auch wurden die Kapitalmärkte inter-

national geöffnet. Immer mehr Personen besitzen die notwendigen finanziellen Mittel und

verteilen ihr Finanzvermögen auf verschiedene Investitionen. Weiters geht die Zielsetzung

der Unternehmen immer mehr in Richtung Werte schaffen.34

Nachfolgende Abbildung gibt einen systematischen Überblick der Unternehmensbewer-

tungsverfahren.

Abbildung 4: Überblick zu Unternehmensbewertungsverfahren

Quelle: Vgl. Ballwieser, W. (2011): Unternehmensbewertung, Prozeß, Methoden und Probleme, 3. Auflage,

Schäffer-Poeschel Verlag, Stuttgart, S. 8.

33

Vgl. Spremann, K./Ernst, D.(2011): Unternehmensbewertung, Grundlagen und Praxis, 2. Auflage, Olden-

bourg Wissenschaftsverlag GmbH, München, S. 14.

34 Vgl. Spremann, K./Ernst, D.(2011): Unternehmensbewertung, Grundlagen und Praxis, 2. Auflage, Olden-

bourg Wissenschaftsverlag GmbH, München, S. 15-16.

Überschlags-

rechnungen

ErtragswertDiscounted

Cashflow

Liquidations-

wert

Substanz-

wert

Mittelwert-

verfahren

Übergewinn-

verfahren

Marktpreis-

orientierte

Verfahren

Gesamtbewertungs-

verfahren

Einzelbewertungs-

verfahrenMischverfahren

Bewertungsverfahren


14

Für die Gesamtbewertungsverfahren und die Einzelbewertungsverfahren erfolgt eine Dar-

stellung in den Abschnitten 3.1 und 3.2. Die Mischverfahren und die Überschlagsrechnun-

gen sind als Ergänzung in der Abbildung angeführt, jedoch nicht weiter beschrieben. Wei-

ters werden ausgewählte Kennzahlen zur Unternehmensbewertung, die vor allem für die

Akienanalyse von Bedeutung sind, und die Bewertungsverfahren von zwei bekannten Va-

lue-Investoren, Benjamin Graham und Warren Buffett, vorgestellt. Abschließend erfolgt

eine Diskussion der dargelegten Konzepte der Unternehmensbewertung.

3.1 Gesamtbewertungsverfahren

Zu den Gesamtbewertungsverfahren zählen das Ertragswert- und die Discounted Cash-

flow-Verfahren (DCF-Verfahren).

3.1.1 Ertragswertverfahren

Als Ertrag werden die erwarteten Zahlungsmittelüberschüsse eines Unternehmens defi-

niert, die an ihre Eigentümer/Eigentümerinnen ausgeschüttet werden.35

Als erster Schritt müssen Prognosen zu zukünftigen Unternehmenserträgen erstellt werden.

Hierbei sind Annahmen über die Geschäftspolitik, Zahlenmaterial hierzu ist auch in den

Jahresberichten zu finden, sowie über die Unternehmensumwelt, beispielsweise die Bran-

chenentwicklung, Mitbewerber/Mitbewerberinnen, Lieferanten/Lieferantinnen und Kun-

den/Kundinnen, als auch die Entwicklung der makroökonomischen Umwelt zu treffen.

Unter der makroökonomischen Umwelt sind die politischen, wirtschaftlichen, technologi-

schen und sozioökonomischen Entwicklungen zu subsumieren.36

Die unsicheren Ergebnisse aus den Prognosen werden als nächster Schritt auf den heutigen

Zeitpunkt diskontiert. Der Unternehmenswert wird bestimmt durch die Barwerte der zu-

künftigen zu erwartenden Zahlungsmittelüberschüsse.37

35

Vgl. Ballwieser, W. (2011): Unternehmensbewertung, Prozeß, Methoden und Probleme, 3. Auflage,

Schäffer-Poeschel Verlag, Stuttgart, S. 47. 36






15

3.1.1.1 Ertragswertberechnung bei Sicherheit

Je nach Unternehmen kann der Ertragswert mittels verschiedenen Berechnungsformeln

ermittelt werden. Fallen die Ausschüttungen variabel an, wobei angenommen wird, dass

die Zahlungen nachschüssig erfolgen, wird dies folgendermaßen berechnet.38

(1)

Wobei gilt: Et = Ertrag in Periode t

i = sicherer Zinsfuß

t = Periodenindex

T = Planungshorizont

Der sichere Zinsfuß stellt eine Vereinfachung der Realität dar, da von einem gleichblei-

benden, laufzeitunabhängigen Zins ausgegangen wird.39

Eine weitere Berechnungsformel gilt für den Fall, dass die Zahlungen immer in gleichblei-

bender Höhe erfolgen. Eine unendlich laufende Zahlungsreihe wird über nachstehende

Formel bestimmt.40

(2)

Hierfür gilt die Bedingung, dass ein Grenzwert existiert. Dies ist im Fall der Unterneh-

mensbewertung gesichert, wenn die bis in die Unendlichkeit bestehenden Zahlungen im-

mer in derselben Höhe erfolgen. Die Berechnung kann dann mittels folgender Formel er-

folgen.41

(3)

38










16

Abschließend wird noch der Fall des gleichförmigen Wachstums betrachtet. Die Zahlun-

gen wachsen mit einer gleichbleibenden Wachstumsrate g. Die Bedingung, dass die

Wachstumsrate geringer ist als der sichere Zinsfuß muss erfüllt sein. Dann kann der Er-

tragswert folgendermaßen berechnet werden.42

(4)

3.1.1.2 Ertragswertberechnung bei Unsicherheit

Die künftigen Erträge unterliegen der Unsicherheit. Bei der Prognose müssen dabei die

Dimensionen Zeit, Zustand und Wahrscheinlichkeiten eruiert werden. Mittels dieser Vari-

ablen kann der Ertragswert in Form eines Entscheidungsbaumes berechnet werden.43

Als weitere Möglichkeit ist das Verfahren der Sicherheitsäquivalente zu nennen. Die Basis

hierfür besteht in geschätzten Wahrscheinlichkeitsverteilungen. Diese sind anschließend zu

aggregieren. Je nachdem, ob der Entscheider/die Entscheiderin risikoavers, risikoneutral

oder risikofreudig ist, wird dann das Sicherheitsäquivalent berechnet und dieses mit dem

sicheren Zinsfuß diskontiert. Auch können die Erwartungswerte mit dem risikoangepassten

Zinsfuß diskontiert werden.44

3.1.2 Discounted Cash Flow Verfahren

Bei den DCF-Verfahren werden die zukünftigen zu erwarteten Cashflows diskontiert. Sie

gehören zu den weltweit am häufigsten verwendeten Bewertungsmethoden.45

Der Gesamtansatz wird auch als Bruttoverfahren oder Entity Approach bezeichnet. Wer-

den Schulden und Verbindlichkeiten vom mittels Bruttoverfahren berechneten Unterneh-

menswert abgezogen, wird der Unternehmenswert für die Eigentümer/Eigentümerinnen,

42




fer-Poeschel Verlag, Stuttgart, S. 50-51. 44



45 Vgl. Ernst, D./Amann, T./Großmann, M. (2012): Internationale Unternehmensbewertung, Ein Praxisleitfa-

den, Pearson Deutschland GmbH, München, S. 34.


17

der Equity-Value, errechnet. Dies wird als Nettoverfahren oder Equity Approach bezeich-

net, wobei dieses dem Ertragswertverfahren entspricht.46

Das Adjusted-Present-Value-Verfahren (APV) und der WACC-Ansatz (Weighted Average

Cost of Capital) zählen zu den Bruttoverfahren, die in den folgenden beiden Unterabschnit-

ten dargestellt werden.47

3.1.2.1 Bruttoverfahren - APV

Bei diesem Verfahren wird als erster Schritt der Marktwert des Gesamtkapitals des unver-

schuldeten Unternehmens errechnet, das heißt, dass die Free-Cashflows mit einem Eigen-

kapitalkostensatz diskontiert werden. Danach wird das sogenannte Tax Shield bestimmt.

Das Tax Shield kann als die steuerliche Vorteilhaftigkeit bei Fremdfinanzierung des Un-

ternehmens bezeichnet werden, da Zinsen auf Fremdkapital als Aufwand abzugsfähig sind.

Um den Wert des Eigenkapitals zu erhalten, wird nach Summierung des Marktwertes des

Gesamtkapitals und des Tax Shields der Marktwert des verzinslichen Fremdkapitals abge-

zogen.48

3.1.2.2 Bruttoverfahren – WACC

Hierbei werden die zukünftigen Free-Cashflows mittels eines durchschnittlichen Kapital-

kostensatzes dem WACC diskontiert. Berechnet wird er folgendermaßen.49

(5)

Wobei gilt: iEK = Eigenkapitalkosten

iFK = Fremdkapitalkosten

Um den Wert des Eigenkapitals zu erhalten, wird von den diskontierten Free-Cashflows

der Marktwert des verzinslichen Fremdkapitals subtrahiert.50

46












18

3.2 Einzelbewertungsverfahren

Zu den Einzelbewertungsverfahren zählen der Liquidationswert und der Substanzwert. Zur

Beurteilung, ob die Eigentümer/Eigentümerinnen das Unternehmen weiterführen oder

schließen, ist ein Vergleich des Ertragswertes bzw. Discounted Cash Flows mit dem Liqui-

dationswert erforderlich. Die Güter, die einzeln veräußerbar sind, werden mit ihren

Marktwerten angesetzt und das Fremdkapital mit ihren Ablösebeträgen. Der Saldo aus bei-

den Summen ist der Liquidationswert einer Unternehmung.51

Bei der Verwertung der Güter soll auf den höchsten möglichen Preis, der am Markt er-

reicht werden kann, abgezielt werden. In der oben genannten Berechnung des Liquidati-

onswertes müssen auch die Liquidationskosten berücksichtigt werden.52

Zum Unterschied zum Liquidationswert wird beim Substanzwert für das betriebsnotwen-

dige Vermögen mit den Wiederbeschaffungskosten für die gebrauchten Güter kalkuliert.

Für das nichtnotwendige Vermögen werden Veräußerungspreise oder Liquidationswerte

verwendet.53

Die isolierte Betrachtung der Vermögenspositionen bei den Einzelbewertungsverfahren

führt immer wieder zur Kritik, da Unternehmen ein Bündel von Fähigkeiten darstellen und

die daraus resultierenden zukünftigen Erträge nicht in die Bewertung einfließen.54

Diese immateriellen Vermögenspositionen, wie beispielsweise erfolgreiche Geschäftsbe-

ziehungen und hohes Know-How der Mitarbeiter/Mitarbeiterinnen, können jedoch über

den Substanzwert bewertet werden. Angenommen der Buchwert eines bilanzierten Vermö-

gensgegenstands entspricht seinen Wiederbeschaffungskosten dann kann bei einer börsen-

51










19

notierten Aktiengesellschaft das Verhältnis des Buchwertes des Eigenkapitals zur Markt-

kapitalisierung festgestellt werden.55

3.3 Kennzahlen zur Unternehmensbewertung

Die Finanzanalyse eines Unternehmens stellt eine Möglichkeit zur Unternehmensbewer-

tung dar und wird zu einem Teil mittels Kennzahlen durchgeführt. Wenn nur öffentlich

zugängliche Informationen zur Verfügung stehen, wie im Fall einer Aktienanalyse als In-

vestor/Investorin, wird von einer externen Finanzanalyse gesprochen. Diese Informationen

bestehen in der Regel aus den Geschäftsberichten und den Aktienkursen.56

Von Interesse für externe Analysten/Analystinnen sind die Ergebniskennzahlen. Um den

Erfolg eines Unternehmens beurteilen zu können, wird zwischen den verschiedenen Er-

gebnisgrößen unterschieden.57

Nachfolgende Tabelle gibt einen Überblick über die wichtigsten Ergebnisgrößen und deren

Verwendung.

Ergebnisgröße Verwendung

Jahresüberschuss, Earnings Dient dem ersten Eindruck

Beispielsweise zur Berechnung des KGV

Ergebnis vor Ertragssteuern, Earnings before Taxes (EBT)

Kann zum Unternehmensvergleich mit Unterneh-men verschiedener Steuersysteme genutzt wer-den

Neutralisierung der Steuereffekte

Ergebnis vor Zinsen und Steuern, Ear-nings before Interest and Taxes (EBIT)

Kann zum Unternehmensvergleich mit Unterneh-men verschiedener Steuersysteme und Finanzie-rungsstruktur verwendet werden

Ergebnis vor Zinsen und Steuern, Ab-schreibungen und Amortisierungen, Earnings before Taxes, Depreciation and Amortization (EBITDA)

Gibt die zahlungswirksame Finanzkraft eines Un-ternehmens wieder

Kann als Praktikerformel für die Errechnung des vereinfachten Cash Flows verwendet werden

Abbildung 5: Unterschiedliche Ergebnisgrößen und deren Verwendung

Quelle: Vgl. Otte, M. (2012): Endlich mit Aktien Geld verdienen, 2. Auflage 2012, FinanzBuch Verlag,

München, S. 187 und Wöltje, J. (2012): Finanzkennzahlen und Unternehmensbewertung, 1. Auflage, Haufe,

Freiburg, S. 15.

55

Vgl. Spremann, K./Ernst, D. (2011): Unternehmensbewertung, Grundlagen und Praxis, 2. Auflage, Olden-


56 Vgl. Fischer, E. (2009): Finanzwirtschaft für Anfänger, 5. unveränd. Auflage, Oldenburg Wissenschafts-

verlag GmbH, München, S. 155.

57 Vgl. Wöltje, J. (2012): Finanzkennzahlen und Unternehmensbewertung, 1. Auflage, Haufe, Freiburg, S. 6.


20

Die folgende Tabelle gibt einen Überblick über Kennzahlen, die zur Bewertung von Aktien

eingesetzt werden können. Diese dienen der Erstorientierung und sind auch auf Finanzpor-

talen im Internet abrufbar.58

Kennzahl Berechnung Grundsätzliche Orientierung

Marktkapitalisierung Anzahl der Stammaktien x Stammaktienbörsenkurs + Anzahl der Vorzugsaktien x Vorzugsakti-enbörsenkurs

Der Börsenwert eines Unter-nehmens

Ergebnis je Aktie,

Earning per Share

Ergebnis dividiert durch den ge-wichteten Durchschnitt der Aktien-anzahl

Je höher desto besser

Kurs-Gewinn-Verhältnis, KGV

Börsenkurs je Aktie dividiert durch Gewinn je Aktie

Je niedriger desto besser

Dividendenrendite Dividende dividiert durch aktuellen Börsenkurs x 100

Je höher desto besser

Kurs-Cash Flow-Verhältnis, KCV

Börsenkurs je Aktie dividiert durch Cashflow je Aktie


Kurs-Buchwert-Verhältnis, KBV

Börsenkurs je Aktie dividiert durch Buchwert des Eigenkapitals je Aktie


Abbildung 6: Die wichtigsten Börsenkennzahlen im Überblick

Quelle: Vgl. Wöltje, J. (2012): Finanzkennzahlen und Unternehmensbewertung, 1. Auflage, Haufe, Freiburg,

S. 117-121.

3.4 Bewertungsverfahren von Value-Investoren

In den folgenden Unterabschnitten werden Bewertungsverfahren von Benjamin Graham

und Warren Buffett dargestellt.

3.4.1 Unternehmensbewertung nach Benjamin Graham

Gemäß Graham wird bei der Investition in Aktien der Instabilität einzelner Unternehmen

mit Diversifikation begegnet. Auch ist der Ertragstrend unter Umständen als nützliches

Kriterium zur Prüfung der Eignung einer Investition geeignet.59

58

Vgl. Wöltje, J. (2012): Finanzkennzahlen und Unternehmensbewertung, 1. Auflage, Haufe, Freiburg,

S. 117.




21

Als Grundregeln der Aktieninvestition werden folgende Elemente aufgezählt:60

Durchschnittliche attraktive Rendite erst aufgrund Risikodiversifikation

Auswahlprozess auf Basis qualitativer und quantitativer Beurteilung bei Investitio-

nen mit festen Rückflüssen

Größerer Aufwand bei der Aktienauswahl als bei der Anleihenauswahl bei der Be-

stimmung der zukünftigen Entwicklung

Der Wachstumsansatz kann durch drei Annahmen der Entwicklung einer Volkswirtschaft

beschrieben werden. Die erste Annahme besagt, dass Wohlstand und Ertragspotential

wachsen. Die zweite, dass sich dies in einem Wachstum der Ressourcen und Gewinne der

Unternehmen zeigt und drittens wird angenommen, dass dieses Wachstum durch Außenfi-

nanzierung und Reinvestition von nicht ausgeschütteten Gewinnen verursacht wird. Daher

gibt es einen Zusammenhang zwischen angehäuften Gewinnen und zukünftigen Erträgen,

demzufolge sich ein analytischer Auswahlprozess bezogen auf die vergangenen Daten in

Bezug auf den aktuellen Kurs rentiert. Falls der allgemeine Wachstumsansatz versagt,

kann von einem individuellen Wachstum als Bewertungsgrundlage ausgegangen werden.

Dies sagt aus, dass vermutlich einzelne Unternehmen existieren, die ein stetiges Wachstum

aufweisen.61

Graham unterscheidet die Möglichkeiten der Bewertung von Unternehmen zum Zweck der

Aktienauswahl nach defensiven Investoren/Investorinnen und nach professionellen Inves-

toren/Investorinnen. Der defensive Investor/die defensive Investorin kauft erstklassige An-

leihen und führende Aktien, die einer Diversifikation unterworfen werden, unter der Prä-

misse, dass der Aktienkurs als günstig einzustufen ist. Weiters gibt es zwei Möglichkeiten

zur Portfoliodiversifikation. Entweder wird ein Portfolio gewählt, dass dem Dow Jones

Industrial Average Index entspricht oder ein quantitativ ausgewähltes Portfolio.62

Im zweiten Fall werden bei jedem Kauf Bedingungen, zu denen gekauft wird, aufgestellt.

Hierbei werden sieben Kriterien für den Kauf genannt.

60

Vgl. Graham, B./Dodd D. L. (2011): Die Geheimnisse der Wertpapieranalyse, 3., unveränderte Auflage

2011, Münchner Verlagsgruppe GmbH, München, S. 413-414.


2011, Münchner Verlagsgruppe GmbH, München, S. 416-417.

62 Vgl. Graham, B. (2011): Intelligent Investieren, 5. Auflage 2011, FinanzBuch Verlag, München, S. 369.


22

Dies wird in folgender Übersicht dargestellt.

Kriterium

1. Angemessene Größe des Unternehmens

mind. 100 Millionen US-$ Umsatz bei Industrieunternehmen

mind. 50 Millionen US-$ Gesamtvermögen bei öffentlichen Versorgungsunterneh-men

2. Ausreichende Finanzstärke

Industrieunternehmen: Umlaufvermögen > 2 x kurzfristige Verbindlichkeiten

Langfristige Verbindlichkeiten < Nettoumlaufvermögen oder Betriebskapital

Öffentliche Versorgungsunternehmen: Schulden < Aktien zum Buchwert mal zwei

3. Stabilität der Gewinne

Gewinne in jedem der vergangenen zehn Jahre

4. Dividenden Dividendenausschüttungen in den vergangenen 20 Jahren

5. Gewinn- wachstum

Betrachtungszeitraum der Gewinne der zurückliegenden zehn Jahre, wobei der dreijährige Durchschnitt der letzten 3 Jahre um ein Drittel der Gewinne je Aktie höher liegen muss als der dreijährige Durchschnitt der ersten 3 Jahre

6. Moderates KGV aktueller Kurs < dem 15-fachen Durchschnitt der Gewinne der letzten drei Jahre

7. Moderates KBV aktueller Kurs < dem 1,5-fachen letzten ausgewiesenen Buchwert

Abbildung 7: Kriterien der Aktienauswahl für defensive Investoren/Investorinnen

Quelle: Vgl. Graham, B. (2011): Intelligent Investieren, 5. Auflage 2011, FinanzBuch Verlag, München, S.

370-371.

Für den professionellen Investor/die professionelle Investorin gelten andere Vorschläge bei

der Aktienauswahl und Bewertung der Unternehmen. Investitionen in Branchen und Un-

ternehmen können noch zusätzlich auf aussichtsreiche eingeschränkt werden. Hierbei soll

dem Aktienkurs jedoch besondere Aufmerksamkeit zu Teil werden. Es darf nicht zu teuer

gekauft werden und die Titel werden sich in einem konjunkturabhängigen Bereich befin-

den. Beispielsweise sind die kurzfristigen Aussichten eher schlecht, was sich wiederum im

Aktienkurs widerspiegelt und einen niedrigen Kurs entspricht.63

Ein Kriterium zu dem unterbewertete Aktien gefunden werden können, ist das Nettoum-

laufvermögen. Es wird nur in jene Aktien investiert, deren Nettoumlaufvermögen größer

dem Kurs ist, das bedeutet weder Betriebsanlagen noch andere Vermögenswerte werden in

die Bewertung mit einbezogen.64

Eine häufig verwendete Kennzahl bei der Aktienbewertung ist auch das Kurs-Gewinn-

Verhältnis. Dies kann von Jahr zu Jahr sehr stark schwanken, sodass es erforderlich ist in

63

Vgl. Graham, B. (2011): Intelligent Investieren, 5. Auflage 2011, FinanzBuch Verlag, München, S. 403.

64 Vgl. Graham, B. (2011): Intelligent Investieren, 5. Auflage 2011, FinanzBuch Verlag, München, S. 411.


23

die Vergangenheit zurückzugehen und die durchschnittliche Finanzkraft eines Unterneh-

mens zu betrachten. Um eine Verfälschung der Werte zu verhindern, wird bei den vergan-

genen Werten die Inflation berücksichtigt, um den gegenwärtigen Barwert der Gewinne zu

erhalten.65

Das Graham-KGV (10J) wird mit folgender Formel berechnet:66

(6)

Prinzipiell ist unabhängigen Wirtschaftsprüfern/Wirtschaftsprüferinnen zu vertrauen, je-

doch sollten drei wichtige Elemente der Jahresabschlüsse kritisch hinterfragt werden. Die-

se sind erstens die außerordentlichen Gewinne und Verluste, zweitens die Geschäftstätig-

keit von Tochterunternehmen und verbundenen Unternehmen und drittens die Rücklagen.67

3.4.2 Unternehmensbewertung nach Warren Buffett

Warren Buffett ist Grahams bekanntester Schüler, der Grahams Lehren weiterführt und neu

interpretiert hat. Die Investmentstrategie umfasst grob umschrieben Franchise-

Unternehmen zu finden, die hohe Markenstärke besitzen, einen hohen Bekanntheitsgrad

bei Konsumenten/Konsumentinnen haben, womit Buffett Franchise-Unternehmen eine

eigene Definition gibt. Das Geschäftsmodell dieser Unternehmen soll einfach verständlich

sein. In Unternehmen, die eine beinahe Monopolstellung und auch eine nachhaltige, ge-

sunde Finanzkraft sowie Widerstandsfähigkeit haben, wie beispielsweise Gilette und Coca

Cola, wird investiert.68

Dem Konzept des inneren Wertes wird besonders hohe Bedeutung zugewiesen. Gemäß

Buffett ist es das einzige, das zur Bewertung von Investitionen und Unternehmen herange-

zogen werden soll. Folgend seine Definition des inneren Wertes.69

65

Vgl. Otte, M. (2012): Endlich mit Aktien Geld verdienen, 2. Auflage 2012, FinanzBuch Verlag, München,

S. 118-119. 66


S. 119. 67

Vgl. Graham, B./Dodd D. L. (2011): Die Geheimnisse der Wertpapieranalyse, 3., unveränderte Auflage

2011, Münchner Verlagsgruppe GmbH, München, S. 464. 68

Vgl. Zweig, J.: Kommentar zu Kapitel 15, in Graham, B. (2011): Intelligent Investieren, 5. Auflage 2011,

FinanzBuch Verlag, München, S. 423. 69

Vgl. Buffett, W. (1996): Rechnungslegung und Bewertung, in Cunningham L. A. (Hrsg.): Essays von




24

„Es ist der abgezinste Wert der Barmittel, die dem Unternehmen während seiner verblei-

benden Lebenszeit entnommen werden können.“70

Die Bewertung von Vermögenswerten ist schon seit Jahrtausenden dieselbe. Vermögens-

werte, die unsicher sind, sollten mindestens das Doppelte von sicheren Vermögenswerten

Wert sein. Um dieses Bewertungsverfahren durchführen zu können, müssen drei Punkte

geklärt werden. Erstens die Sicherheit darüber, dass diese Investitionsmöglichkeit realis-

tisch ist. Zweitens die Bestimmung des Zeitraums, in dem sich die Investitionen verdop-

peln werden und abschließend fließt noch der risikolose Zinssatz in die Bewertung ein. Der

risikolose Zinssatz wird von Buffett als der langfristige Ertrag der US-Anleihen definiert.

Nach Einholung dieser Informationen kann der maximale Wert einer Investition berechnet

werden. Die am einfachsten zu ermittelnde Variable ist der Zinssatz, bei der Beurteilung

der zukünftigen entnehmbaren Barmittel und des Zeitraumes wird es schon komplizierter.

Es wird eine Spanne von zukünftigen möglichen Pfaden erarbeitet, eine präzise Bewertung

gibt es nicht.71

Weiters gilt es laut Buffett die Unternehmensleitung zu beurteilen. Vorstände, die hohe

Wachstumsraten für ihre Unternehmen für die Zukunft bekannt geben, sind kritisch zu

hinterfragen. Im ersten Schritt werden häufig Umschichtungen in den Bilanzen vorge-

nommen, um die vorhergesagten Zahlen zu erreichen und wenn das nicht mehr funktio-

niert, wird häufig ein hohes Risiko eingegangen.72

70

Buffett, W. (1996): Rechnungslegung und Bewertung, in Cunningham L. A. (Hrsg.): Essays von Warren

Buffett, Ein Buch für Investoren und Unternehmer, 3. Auflage 2012, FinanzBuch Verlag GmbH, Mün-

chen, S. 246.

71 Vgl. Buffett, W. (2000): Rechnungslegung und Bewertung, in Cunningham L. A. (Hrsg.): Essays von


GmbH, München, S. 250-251.

72 Vgl. Buffett, W. (2000): Unternehmensführung, in Cunningham L. A. (Hrsg.): Essays von Warren Buffett,

Ein Buch für Investoren und Unternehmer, 3. Auflage 2012, FinanzBuch Verlag GmbH, München, S.

58-59.


25


Beim Transfer von Anteilsscheinen können grundsätzlich drei Wege unterschieden wer-

den, um die Rechte der Eigenkapitalgeber/Eigenkapitalgeberinnen eines Unternehmens zu

übertragen. Diese sind erstens die Gründung eine Unternehmung, zweitens der Kauf am

Sekundärmarkt und drittens mittels Kapitalerhöhungen. Die drei Entscheidungen haben

immer auch zur Folge, dass gefragt wird, wie viel ist zu bezahlen und welche Rückflüsse

werden aus dieser Entscheidung erhalten. Gründer/Gründerinnen sind von ihren Geschäfts-

ideen überzeugt, müssen aber auch alle Anspruchsgruppen mit einbeziehen, die nicht allei-

ne durch des Gründers/der Gründerin Vision für die Unternehmung begeistert werden kön-

nen. Auch Portfoliomanager/Portfoliomanagerinnen werden nicht durch bloße Überzeu-

gungen ihre Kunden/Kundinnen zu Entscheidungen bringen. Und auch Aktienkäu-

fer/Aktienkäuferinnen informieren sich auf Basis allgemeiner Daten des Unternehmens. So

ist in allen Fällen eine Unternehmensbewertung erforderlich.73

Der Bereich der Unternehmensbewertung und die vorgestellten Arten der Bewertung der

Value-Investoren Benjamin Graham und Warren Buffett können als sich ergänzend ange-

sehen werden.

Beim Value-Investing wird der Versuch unternommen mittels geeigneter Kriterien Unter-

nehmen unter ihren Wert zu kaufen. Demzufolge kann eine Investmentstrategie aufgrund

einer Auswahl von unterschiedlichen Unternehmensbewertungsverfahren bestehen, um

geeignete Investments zu finden, deren innerer Wert über ihrem Preis liegt.

Als geeignet für die Bewertung von Unternehmen zur Entscheidungsstütze bei Aktien-

transaktionen können demzufolge die Gesamtbewertungsverfahren und die Analyse mittels

Kennzahlen genannt werden. Bei den Einzelbewertungsverfahren wird das Unternehmen

nicht im Kontext der Unternehmensweiterführung beurteilt. Die Unternehmensanalyse

sollte in diesem Kontext über ihre Wertsteigerungspotentiale Auskunft geben. Gerade dies

ist jedoch bei Aktieninvestments von Bedeutung.74

73

Vgl. Spremann, K./Ernst, D. (2011): Unternehmensbewertung, Grundlagen und Praxis, 2. Auflage, Olden-


74 Vgl. Matschke, M. J. / Brösel, G. (2013): Unternehmensbewertung, Funktionen – Methoden – Grundsätze,

4. Auflage, Springer Gabler, Wiesbaden, S. 5.

4 Praktischer Teil am Beispiel des PI Global VALUE Fund

26

4 Praktischer Teil am Beispiel des PI Global VALUE

Fund

Der praktische Teil umfasst die allgemeine Darstellung des Fonds, die Beschreibung der

Bewertungsverfahren, die Berechnungen zu den einzelnen Transaktionen sowie die Aus-

wertung der Transaktionen. Abschließend erfolgt die kritische Würdigung.

4.1 Allgemeine Darstellung

Der Fonds wurde am 17.03.2008 von der Privat- und Handelsbank Zürich aufgelegt und

startete somit in einem schwierigen sowie turbulenten Aktienumfeld. Der global angelegte

Fonds hat zur Zielsetzung nach dem Value-Investing-Ansatz unterbewertete Unternehmen

guter Qualität zu selektieren. Mittel- bis langfristig soll ein Wertzuwachs generiert werden

und die Wertentwicklung des Aktienweltindex übertroffen werden.75

Nachfolgende Grafik stellt die Wertentwicklung des Fonds seit Auflegung dar.

Abbildung 8: Wertentwicklung des PI Global Value Funds – 17.03.2008 – 20.04.2013

Quelle: PHZ Privat- und Handelsbank Zürich AG: Performancechart,

http://www.phzbank.com/cms/upload/pdf/PI_Global_Value_Fund_Chart_de.pdf, abgerufen am 20.04.2013.

75

Vgl. PHZ Privat und Handelsbank Zürich AG: http://www.phzbank.com/anlagefonds/oesterreich.html,



27

Wie in der Abbildung ersichtlich ist, konnte der Fonds seit seiner Gründung im Zeitraum

von 17.03.2008 bis 20.04.2013 eine Gesamtperformance von 69,19% ausweisen, der Welt-

index MSCI World (angeglichen, in EUR) im selben Zeitraum knapp 30,00%.

Der Fonds investiert vorwiegend in Aktien, die dem Blue Chips-Segment zugeordnet wer-

den können. Die Aktienauswahl basiert auf den Grundlagen des Value Investing in Ver-

bindung mit der von Prof. Dr. Max Ottes entwickelten Königsanalyse. Es gibt keine fixe

Bindung an bestimmte Länder, Branchen oder Märkten.76

Die Königsanalyse ist eine zur Bewertung von Unternehmen entwickelte Analysemethode.

Diese umfasst die Ermittlung der Investmentqualität und die Bestimmung des intrinsischen

Unternehmenswertes. Das Scoring-Modell umfasst 3 Schritte, wobei im ersten Schritt in-

frage kommende Unternehmen untersucht werden. Dabei wird anhand fünf qualitativer

und fünf quantitativer Kriterien eine Erstauswahl getroffen. Im folgenden Schritt wird der

innere Wert des Unternehmens mittels eines Analyse- und Researchprozesses ermittelt.

Aufgrund dieser Bewertung, die auf Verfahren des Substanzwerts und Ertragswerts sowie

möglichen Wachstumspotentialen eines Unternehmens basieren, werden unterbewertete

Unternehmen gefunden. Abschließend im dritten Schritt werden diese ausgewählt.77

Insgesamt enthielt der PI Value Global Fund im Jahr 2008 52 Positionen, wobei 51 Positi-

onen aus Aktien und eine Position aus Gold bestand. Die Analyse bezieht sich ausschließ-

lich auf die Bewertung der Aktien bzw. der Unternehmen. Im Anhang 1 befindet sich die

Übersicht der Unternehmen mit den jeweiligen Einkaufskursen und Daten des Erstkaufs.78

4.2 Beschreibung der zur Analyse angewandten Bewertungsver-

fahren

Die Bewertung erfolgt aufgrund der realisierten Gewinne der Transaktionen basierend auf

den erstmaligen Kauf im Jahr 2008, dem Kurs-Buchwert-Verhältnissen und dem Equity-

76

Vgl. PHZ Privat- und Handelsbank Zürich AG: Broschüre PI Value Global Fund,

http://www.lafv.li/Default.aspx?TabId=72&nFundsID=10588&language=de-CH, abgerufen am

20.04.2013, S. 2.

77 Vgl. IFVE Institut für Vermögensentwicklung GmbH: Königsanalyse

https://www.privatinvestor.de/html/index.php?content=piglobalvalue&key=koenigsanalyse, abgerufen

am 22.04.2013.

78 Vgl. Otte, M. (2012): Transaktionsliste PI Global Value Fund vom 21.11.2012.


28

Verfahren. Die Berechnungen werden nachfolgend in den Abschnitten 4.2.1, 4.2.2 und

4.2.3 mit den jeweilig getroffenen Annahmen, beschrieben.

Alle zur Berechnung verwendeten betriebswirtschaftlichen Daten zu den Unternehmen

wurden von Bloomberg und alle Kursdaten der Transaktionen von Prof. Matthias Otte be-

zogen.

4.2.1 Bewertung mittels realisierten Gewinnen der Transaktionen

Die Investitionen von 51 Aktien werden zu ihren erstmaligen Käufen im Jahr 2008 bewer-

tet. Die Berechnung des Gewinnes wird über die Differenz zwischen Einkaufskurs der Ak-

tien und Verkaufskurs der Aktien ohne Berücksichtigung des Faktors Zeit ermittelt. Liegt

die Anzahl der verkauften Aktien zum erstmaligen Verkaufszeitpunkt unter der Anzahl der

eingekauften Aktien, so fließen für die Kalkulation die zeitlich darauf folgenden Verkäufe

in die Berechnung des Gewinnes ein. Sollten zwischenzeitlich weitere Aktienkäufe erfolgt

sein, werden diese nicht berücksichtigt. Als Ergebnis ergeben sich die Volumina der

Transaktionen. Der Gewinn wird als Prozentzahl dargestellt und errechnet sich aus der

Veränderung zwischen Einkaufsvolumen und Verkaufsvolumen. Als positiv werden alle

Transaktionen, die einen Gewinn aufweisen, angesehen.

4.2.2 Bewertung mittels Kurs-Buchwert-Verhältnis

Um sich einen ersten Eindruck zu verschaffen, wird das Kurs-Buchwert-Verhältnis zum

Kaufzeitpunkt ermittelt.

Ein KBV geringer als 1,5 gilt laut Graham als eines der Bewertungskriterien wie in Ab-

schnitt 3.4.1 Unternehmensbewertung nach Benjamin Graham beschrieben. Daher wird ein

KBV unter 1,5 als gut bewertet.79

4.2.3 Bewertung nach dem Ertragswertverfahren

Es erfolgt eine Bewertung der Unternehmen, indem die durchschnittlichen Gewinne der

letzten zehn Jahre der Unternehmen als Bewertungsbasis bzw. als zukünftige Gewinne

betrachtet werden.

79

Vgl. Graham, B. (2011): Intelligent Investieren, 5. Auflage 2011, FinanzBuch Verlag, München, S. 370-

371.


29

Das weitere Vorgehen erfolgt mit Abwandlungen gemäß dem Gesamtunternehmensbewer-

tungsverfahren Ertragswert der Fall des gleichförmigen Wachstums, Unterabschnitt

3.1.1.1. Der erste Zahlungsüberschuss wird als der durchschnittliche Gewinn der letzten 10

Jahre, das heißt im Zeitraum von 1998 bis inklusive 2007, angenommen. Der Ertragswert

wird folgendermaßen berechnet.80

(7)

Die folgenden Annahmen werden zur Bewertung nach dem Verfahren des Ertragswerts

getroffen:

Der durchschnittliche Gewinn der Unternehmen, der sich aus dem Durchschnitt der

Gewinne der Jahre 1998 bis inkl. 2007 berechnet, wird als erster Zahlungsüber-

schuss angenommen. Als Gewinngröße wird das EBIT herangezogen, für Kreditin-

stitute und Versicherungen das Income before extraordinary items.

Der sichere Zinsfuß i wird durch den Kapitalkostensatz für das Eigenkapital abge-

wandelt. Die durchschnittliche Rendite des MSCI World Index wird als Indikator

für den Kapitalkostensatz des Eigenkapitals herangezogen. Als Berechnungsgrund-

lage wird die durchschnittliche jährliche Rendite im Zeitraum von 29.12.1978 – bis

inklusive 31.12.2007 des MSCI World Index angenommen. Diese beträgt 9,36%

per anno. Die Berechnung der Rendite befindet sich im Anhang 2.81

Weiters wird

der sichere Zinsfuß i durch den Kapitalkostensatz von Warren Buffett, der von ca.

6,00% ausgeht, mit 6,00% angesetzt, um einen Vergleich der unterschiedlichen

Auswirkung der Kapitalkosten zu erzielen.82

Als Basis der Wachstumsrate g wird das reale durchschnittliche Wirtschaftswachs-

tum der Jahre 1998 bis inklusive 2007, berechnet aus der Summe des realen Wirt-

schaftswachstums der Europäischen Union (27 Länder) und der Vereinigten Staa-

ten von Amerika gewichtet mit dem realen BIP, angenommen. Das durchschnittli-

che reale Wirtschaftswachstum beträgt 2,07%, siehe folgende Abbildung 9.

80



81 Vgl. MSCI: MSCI World Index Performance,

http://www.msci.com/products/indices/country_and_regional/dm/performance.html, abgerufen am

25.04.2013.



30

Die Berechnung nach der Ertragswertmethode wird folgendermaßen durchgeführt:

1. Ermittlung der durchschnittlichen jährlichen Gewinne auf Basis des EBIT und In-

come before extraordinary items im Zeitraum von 1998 bis inklusive 2007

2. Berechnung des Ertragswertes anhand der Ertragswertformel (7) mit zwei Kapital-

kostensätzen 9,36% und 6,00%

3. Ermittlung der Marktkapitalisierung zum Zeitpunkt des Aktienkaufs (Aktienanzahl

2008 x Aktienkurs zum Zeitpunkt des Erstkaufs)

4. Vergleich Ertragswert mit der Marktkapitalisierung – Berechnung der Sicherheits-

marge (Ertragswert/Börsenkapitalisierung-1)

5. Auswertung der Unternehmen: Käufe mit einer Sicherheitsmarge von mindestens

30% werden als gut bewertet.

Der MSCI World Index ist ein nach Marktkapitalisierung freier fließend angepasster ge-

wichteter Index, der die Aktienmarktperformance der entwickelten Märkte abbildet. Der

Index besteht aus den folgenden 24 Länderindices: Australien, Belgien, Dänemark,

Deutschland, Finnland, Frankreich, Griechenland, Hong Kong, Irland, Israel, Italien, Ja-

pan, Kanada, Niederlande, Neuseeland, Norwegen, Österreich, Portugal, Singapur, Spa-

nien, Schweden, Schweiz, Vereinigtes Königreich und die Vereinigten Staaten von Ameri-

ka. Somit kann er als Maßstab für die zukünftige Entwicklung der entwickelten Welt he-

rangezogen werden.83

83

Vgl. MSCI: MSCI World Index, http://www.msci.com/products/indices/tools/index.html#WORLD, abge-

rufen am 25.04.2013.


31

Nachfolgende Tabelle enthält die Berechnungsgrundlage für das durchschnittliche, reale

Wirtschaftswachstum.

Abbildung 9: Durchschnittliches, reales Wirtschaftswachstum EU (27) und USA

Quelle: Vgl. Europäische Kommission - Eurostat: Reales BIP pro Kopf EU(27) und USA Veränderungsrate,

http://epp.eurostat.ec.europa.eu/tgm/table.do?tab=table&language=de&pcode=tsdec100, abgerufen am

25.04.2013, und Europäische Kommission - Eurostat: Reales BIP pro Kopf EU(27) und USA in EUR,

http://epp.eurostat.ec.europa.eu/tgm/refreshTableAction.do?tab=table&pcode=tsdec100&language=de,


Reales BIP pro Kopf Reales BIP pro Kopf

Euro je Einwohner

Jahr EU (27) USA

Gesamt-

summe

(EU+USA)

Gewichtungs-

faktor

EU (27) EU (27) USA

reales Wirtschaftswachstum

EU (27) + USA, Gewichtung

nach realem BIP in Prozent

1998 19.600 29.900 49.500 0,3960 2,8 3,1 2,98

1999 20.100 31.000 51.100 0,3933 2,8 3,6 3,29

2000 20.900 31.900 52.800 0,3958 3,6 3,0 3,24

2001 21.300 32.000 53.300 0,3996 1,9 0,1 0,82

2002 21.500 32.200 53.700 0,4004 1,0 0,8 0,88

2003 21.700 32.700 54.400 0,3989 1,0 1,6 1,36

2004 22.100 33.600 55.700 0,3968 2,1 2,5 2,34

2005 22.500 34.300 56.800 0,3961 1,6 2,1 1,90

2006 23.200 34.900 58.100 0,3993 2,9 1,7 2,18

2007 23.800 35.200 59.000 0,4034 2,8 0,9 1,67

durchschnittliches, reales Wirtschaftswachstum EU (27) + USA 2,07

Prozentveränderung

gegenüber der Vorperiode

http://epp.eurostat.ec.europa.eu/tgm/refreshTableAction.do?tab=table&pcode=tsdec100&language=de


32

4.3 Berechnung des Gewinns, KBVs und Ertragswerts

Folgend sind die Unternehmensprofile beschrieben und die Ergebnisse der Unternehmens-

bewertungen der einzelnen Aktiengesellschaften abgebildet.

4.3.1 Agfa-Gevaert N.V.

Die Gründungsunternehmen Agfa und Gevaert wurden beide im 19. Jahrhundert gegrün-

det. 1964 fusionierten die beiden Unternehmen. Die Agfa-Gevaert Gruppe entwickelt, pro-

duziert und vertreibt eine breite Palette an digitalen Bildsystemen und IT-Lösungen, haupt-

sächlich für die Druckindustrie und den Gesundheitssektor, jedoch auch für spezielle in-

dustrielle Anwendungen. Die Unternehmung ist weltweit tätig.84

Die folgende Tabelle zeigt die Ergebnisse der Berechnungen.

Abbildung 10: Bewertung Agfa-Gevaert N.V.

Quelle: Vgl. Bloomberg: Unternehmensdaten, abgerufen am 28.01.2013 und Otte, M. (2012): Transaktions-

liste PI Global Value Fund vom 21.11.2012.

84

Vgl. AGFA: History, http://www.agfa.com/co/global/en/internet/main/about_us/history/index.jsp und

Company, http://www.agfa.com/co/global/en/internet/main/about_us/our_company/index.jsp, abgeru-

fen am 03.05.2013.

Datum Erstkauf 04.09.2008

Stück Erstkauf 25.500

Einkaufskurs je Aktie zum Erstkauf EUR 5,25

Datum 1. Verkauf 31.08.2009

Stück 1. Verkauf 22.000

Verkaufskurs 1 EUR 3,26




Volumen Kauf EUR 133.875

Volumen Verkauf EUR 83.725

Anzahl Aktien 2008 Stk. 136.440.600

Eigenkapital zum Buchwert 2007 EUR 891.000.000

Marktkapitalisierung zum Erstkauf EUR 716.313.150

Kurs-Buchwert-Verhältnis zum Erstkauf 0,80

nachhaltiges EBIT 1998 - inkl. 2007 EUR 163.500.000

Wachstumsrate g 2,07%

Kapitalkostensatz 9,36%

Kapitalkostensatz Warren Buffett 6,00%

Gewinn/Verlust EUR -50.150

Gewinn/Verlust in Prozent -37,46%

Ertragswert, Equity Value (9,36%) EUR 2.242.798.354

Sicherheitsmarge (9,36%) 213,10%



Agfa Gevaert N.V.


33

4.3.2 Allianz SE

In Berlin und München wurde die Allianz gegründet. Die Allianz ist ein weltweit tätiges

Finanzdienstleistungsunternehmen mit rund 78 Millionen Kunden/Kundinnen. Die Aktien-

gesellschaft ist in mehr als 70 Ländern tätig und verwaltet als einer der größten Asset Ma-

nager der Welt Kapitalanlagen in Höhe von EUR 1.438 Milliarden. Die Geschäftsbereiche

umfassen das Versicherungsgeschäft und das Asset Management.85

Die folgende Abbildung zeigt das Ergebnis der Bewertungen.

Abbildung 11: Bewertung Allianz SE



85

Vgl. Allianz SE: Geschichte, https://www.allianz.com/de/ueber_uns/wer_wir_sind/geschichte/index.html

und Unternehmen, https://www.allianz.com/de/ueber_uns/wer_wir_sind/auf_einen_blick/index.html,











Eigenkapital zum Buchwert 2007 EUR 51.381.000.000

Marktkapitalisierung zum Erstkauf EUR 58.242.235.800


nachhaltiges Income before extraordinary items 1998 - inkl. 2007 EUR 4.106.573.780







Sicherheitsmarge (9,36%) -3,28%



Allianz SE


34

4.3.3 American International Group, Inc.

Die American International Group ist ein weltweit tätiges Versicherungsunternehmen mit

Hauptsitz in den USA. Der Tätigkeitsbereich umfasst mehr als 130 Länder. Die Versiche-

rungsgruppe hat seine Wurzeln 1919, als der Amerikaner Cornelius Vander Starr das Ver-

sicherungsbüro American Asiatic Underwriters in Shanghai, China, gründete.86

Die nachfolgende Tabelle zeigt die Ergebnisse der Unternehmensbewertung.

Abbildung 12: Bewertung American International Group, Inc.



Die Bewertung der Transaktion anhand des Gewinnes bzw. Verlustes musste für diese Po-

sition aufgrund mangelnder Daten unterlassen werden.

86

Vgl. AIG: Investors, http://www.aig.com/investors_3171_437776.html und History,

http://www.aig.com/our-90-year-history_3171_437854.html, abgerufen am 03.05.2013.


Stück Erstkauf

Einkaufskurs je Aktie zum Erstkauf USD 94,40

Einkaufskurs je Aktie zum Erstkauf EUR

Datum 1. Verkauf

Stück 1. Verkauf

Verkaufskurs 1 EUR

Volumen Kauf EUR

Volumen Verkauf EUR


Eigenkapital zum Buchwert 2007 USD 106.323.000.000

Marktkapitalisierung zum Erstkauf USD 68.122.202.400


nachhaltiges Income before extraordinary items 1998 - inkl. 2007 USD 7.835.300.000




Gewinn/Verlust EUR

Gewinn/Verlust in Prozent

Ertragswert, Equity Value (9,36%) USD 107.480.109.739




American International Group Inc


35

4.3.4 American Express Company

Die American Express Company ist das weltweit größte Kreditkartenunternehmen gemes-

sen am Einkaufsvolumen. Das Dienstleistungsunternehmen bietet bargeldlose Zahlungs-

systeme für ihre Geschäftspartner/Geschäftspartnerinnen. 102,4 Millionen aktive Kredit-

karten sind derzeit im Bestand und das Unternehmen ist in mehr als 130 Ländern tätig.87

Die folgende Abbildung stellt die Ergebnisse des realisierten Gewinns, des KBVs und des

Ertragswertes dar.

Abbildung 13: Bewertung American Express Company



87

Vgl. American Express: Company, http://about.americanexpress.com/oc/whoweare/ und Overview,

http://about.americanexpress.com/?inav=footer_about_american_express, abgerufen am 03.05.2013.










Anzahl Aktien 2008 Stk. 1.160.000.000




nachhaltiges Income before extraordinary items 1998 - inkl. 2007 USD 2.892.200.000










American Express Co


36

4.3.5 Axel Springer AG

Axel Springer gründete 1946 einen Verlag gleichen Namens. Während im vorigen Jahr-

hundert Printmedien hauptsächlich im deutschsprachigen Raum erschienen, ist die AG vor

allem Online und mit Lizenzausgaben international tätig. Hauptaugenmerk liegt zwar wei-

ter auf Europäischen Ländern, jedoch wurden Sitze in den USA, Japan und Indien gegrün-

det. Unter Axel Springer AG erscheinen heute zahlreiche Zeitungen und Bücher, aber auch

Werbeprint, Online und Marketing sowie im TV die Prosiebensat1-Gruppe mit SBS-

Senderfamilie.88

Nachfolgend wird die Berechnung des realisierten Gewinns, des KBVs und des Ertrags-

wertes gezeigt.

Abbildung 14: Bewertung Axel Springer AG



88

Vgl. Axel Springer: Historie, http://www.axelspringer.de/artikel/Historie_85906.html, abgerufen am

05.05.2013.

















Gewinn/Verlust EUR 38.150

Gewinn/Verlust in Prozent 41,18%





Axel Springer AG


37

4.3.6 Banco Popolare SC

Banco Popolare Gruppe entstand am 1. Juli 2007 als sich die Banken Banco Popolare, die

Verona e Novara und die Banca Popolare Italiana fusionierten. Zusammen vereinten sie

damit einige der ältesten Banken Italiens. Die etwa zwanzig Kreditinstitute wurden da-

durch zu einer der fünf größten italienischen Banken. Ihre marktorientierten Produkte rich-

ten sich an Privatpersonen, sowie Klein- und Familienbetrieben als auch Unternehmen mit

jährlichen Umsätzen über 2,5 Millionen Euro.89

Die folgende Tabelle bildet die Ergebnisse der Berechnungen ab.

Abbildung 15: Bewertung Banco Popolare SC: 2006 – inkl. 2007



89

Vgl. Banco Popolare: Profil,

http://www.bancopopolare.it/BP/ProfiloDelGruppo.jsp?Page=PG_HomeSezione.jsp&shortlink=23-24-

25&bannertop=12&Lingua=Inglese&Spalla=false&MenuSelected=13&Sez=1, abgerufen am 05.05.2013.













nachhaltiges Income before extraordinary items 2006 - inkl. 2007 EUR 843.695.500










Banco Popolare SC


38

4.3.7 Bechtle AG

Das Unternehmen Bechtle GmbH und EDV Technik wurde am 21. Juli 1983 von Ralf

Klenk und Gerhard Schick gegründet. Zwei Jahre später wurde Bechtle IBM Vertrags-

händler und seit 1993 wurden Bechtle IT Systemhäuser deutschlandweit eröffnet. Derzeit

ist das Unternehmen in 13 Ländern tätig und beschäftigt etwa 6000 Mitarbei-

ter/Mitarbeiterinnen. Die Aktiengesellschaft ist heute ein IT Dienstleister in den Bereichen

Software, Hardware aber auch Reparaturen, Management und Service.90

Die nachfolgende Abbildung zeigt die Unternehmensbewertung.

Abbildung 16: Bewertung Bechtle AG



90

Vgl. Bechtle AG: Unternehmen, http://www.bechtle.com/unternehmen/30-jahre-bechtle/chronik,abgerufen

am 06.05.2013.






















Ertragswert, Equity Value (9,36%) EUR 370.495.885




Bechtle AG


39

4.3.8 Beiersdorf AG

Der Apotheker Paul C. Beiersdorf gründete das Unternehmen 1882. Dr. Oscar Troplowitz

selbst Apotheker aber auch Geschäftsmann erwirbt das Unternehmen 1890. Er moderni-

siert, stellt internationale Beziehungen her und vergrößert es maßgeblich. Die Marken La-

bello und Nivea wurden 1909 und 1911 erfunden, die bis heute erfolgreich produziert wer-

den. Am 1. Juni 1922, vier Jahre nach dem Tod von Troplowitz, wird Beiersdorf zu einer

Aktiengesellschaft umgegründet. Bereits 1990 besaß das Unternehmen 74 internationale

Tochtergesellschaften und diese Zahl ist heute auf 144 angewachsen.91

Die folgende Tabelle zeigt die Ergebnisse der Berechnung des realisierten Gewinns, des

KBVs und Ertragswertes.

Abbildung 17: Bewertung Beiersdorf AG



91

Vgl. Beiersdorf AG: Geschichte,

http://www.beiersdorf.de/Über_uns/Unsere_Geschichte/Internationale_Entwicklung.html, abgerufen am

06.05.2013.























Beiersdorf AG


40

4.3.9 Berkshire Hathaway Inc.

Diese Holdinggesellschaft, hauptsächlich durch ihren Vorsitzenden Warren Buffet be-

kannt, geht ursprünglich auf ein Textilunternehmen in Massachusetts zurück, von dem

Buffet in den 1960er Jahren Aktien zu erwerben begann. Später entwickelte er die Idee die

Gewinne dieses Unternehmens in andere Unternehmen zu investieren und damit die Ge-

winne weiter zu erhöhen. Die Investmentholding umfasst rund 60 verschiedene Unterneh-

men, darunter sind beispielsweise Versicherungen und Eisenbahnunternehmen.92

Nachfolgend wird die Bewertung des Unternehmens abgebildet.

Abbildung 18: Bewertung Bershire Hathaway Inc.



92


S. 289.


Stück Erstkauf 2

Einkaufskurs je Aktie zum Erstkauf USD 132.391,88

Einkaufskurs je Aktie zum Erstkauf EUR 84.000,00


Stück 1. Verkauf 1

Verkaufskurs 1 EUR 81.000,00


Stück 1. Verkauf 1

Verkaufskurs 1 EUR 80.000,00







nachhaltiges EBIT 1998 - inkl. 2007 USD 8.737.300.000










Berkshire Hathaway Inc.


41

4.3.10 Bijou Brigitte AG

Das im Jahr 1963 in Hamburg gegründete Handelsunternehmen ist spezialisiert auf Mode-

schmuck und Accessoires. Daraufhin begann ein ständiger Expansionskurs, der heute

knapp 12.000 Filialen in Europa und den USA umfasst. Wirtschaftlicher Höhepunkt war

bisher der 2003 durchgeführte Aktiensplit von 1:3 und die damit verbundene Kapitalerhö-

hung.93

Folgende Abbildung zeigt die Berechnung des Gewinns, des KBVs und des Ertragswertes

des Unternehmens.

Abbildung 19: Bewertung Bijou Brigitte AG



93

Vgl. Bijou Brigitte AG: Geschichte,

http://www.group.bijoubrigitte.com/?ObjectPath=/Shops/Unternehmen/Categories/Unternehmen/Gesch

ichte, abgerufen am 06.05.2013.


























Bijou Brigitte AG


42

4.3.11 BMW - Bayerische Motoren Werke Aktiengesellschaft

Angefangen hat BMW 1916 mit den Urvätern Karl Rapp, der die Bayerische Flugzeug-

Werke AG gründete und Gustav Otto, der im Jahr 1917 mit der Bayerische Motorenwerke

GmbH startete. Die BMW Group ist ein weltweiter Anbieter von Produkten und Dienst-

leistungen für Mobilität im Premiumsegment. Gesteuert wird die Unternehmensgruppe von

der Zentrale in München, die über 150 Standorte weltweit vernetzt.94

Nachfolgende Abbildung zeigt die Ergebnisse zu Gewinn, KBV und Ertragswertberech-

nung.

Abbildung 20: Bewertung BMW



94

Vgl. BMW Group: Geschichte,

http://www.bmwgroup.com/bmwgroup_prod/d/0_0_www_bmwgroup_com/unternehmen/historie/meile

nsteine/meilensteine.html, Unternehmensprofil:

http://www.bmwgroup.com/bmwgroup_prod/d/0_0_www_bmwgroup_com/unternehmen/unternehmen

sprofil/strategie/strategie.html, und Standorte

http://www.bmwgroup.com/bmwgroup_prod/d/0_0_www_bmwgroup_com/unternehmen/unternehmen

sprofil/standorte/standorte.shtml, abgerufen am 03.05.2013.













nachhaltiges EBIT 1998 - inkl. 2007 EUR 2.888.624.770










BMW


43

4.3.12 Celesio AG

Der Kaufmann Franz Ludwig Gehe gründete 1835 die Drogerie und Farbwarenhandlung

Gehe und Comp. in Dresden. Im Jahre 1903 wurde Gehe zur Aktiengesellschaft, Kapital-

erhöhungen folgten 1910 und 1912. Im Jahre 2003 beschloss schließlich die Hauptver-

sammlung die Namensänderung von Gehe AG zu Celesio AG und läutete damit im 100.

Aktienjahr das Jahr 1 von Celesio ein. Heute ist Celesio im Pharma- und Gesundheitsbe-

reich ein international führendes Handels-, Logistik- und Serviceunternehmen, das in 16

Ländern weltweit tätig ist und 39.000 Mitarbeiter/Mitarbeiterinnen beschäftigt.95

Die folgende Abbildung zeigt die Ergebnisse der Berechnung des Gewinns, des KBVs und

des Ertragswertes.

Abbildung 21: Bewertung Celesio AG



95

Vgl. Celesio AG: Konzern, http://www.celesio.com/de/01_Konzern/ueber_Celesio-Konzern/ und Ge-

schichte, http://www.celesio.com/de/01_Konzern/Geschichte/1_1835/, abgerufen am 05.05.2013.


























Celesio AG

http://www.celesio.com/de/01_Konzern/ueber_Celesio-Konzern/

http://www.celesio.com/de/01_Konzern/Geschichte/1_1835/


44

4.3.13 Cie Financiere Richemont SA

Im Jahre 1940 gründete Dr. Anton Rupert die Rembrandt Group Limited of South Africa.

Von dieser spaltete sich 1988 das heutige Unternehmen Richemont ab. Hauptaugenmerk

der Holding bei ihren Investitionen lag seit jeher in Tabak und Luxusgütern. Nach 2000

zogen sie sich jedoch weitgehend vom Tabak zurück und konzentrierten sich auf edle Uh-

ren und Schmuck. Dabei umfasst der Tätigkeitsbereich des Unternehmens auch die Pro-

duktentwicklung, Fertigung, Vertrieb, Kommunikation, Marketing und Konsumentenservi-

ce. Das Unternehmen ist in Europa, Asien, Pazifik, Nordamerika und Japan tätig.96

Nachfolgend werden die Ergebnisse des realisierten Gewinns, des KBVs und der Ertrags-

wertberechnung abgebildet.

Abbildung 22: Bewertung Cie Financiere Richemont SA



96

Vgl. Cie Financiere Richemont SA: Organisation, http://www.richemont.com/about-

richemont/organisation.html und History, http://www.richemont.com/about-richemont/history-

including-significant-investments-and-divestments.html, abgerufen am 07.05.2013.


























Cie Financiere Richemont SA


45

4.3.14 China Mobile Limited

Das Mobilfunkunternehmen China Mobile wurde am 03. September 1997 in Hong Kong

gegründet und beinhaltet als China Mobile Group eine Vielzahl kleinerer Netzbetreiber

und Unternehmen. Mit Ende 2012 zählte die Gruppe 710 Millionen Menschen zu ihren

Kunden/Kundinnen.97

Die folgende Abbildung stellt die Ergebnisse zu Gewinn, des KBVs und der Ertragswert-

berechnung dar.

Abbildung 23: Bewertung China Mobile Limited



97

Vgl. China Mobile Limited: Business, http://www.chinamobileltd.com/en/business/business.php und

Overview, http://www.chinamobileltd.com/en/about/overview.php, abgerufen am 07.05.2013.



Einkaufskurs je Aktie zum Erstkauf CNY 342,89








Eigenkapital zum Buchwert 2007 CNY 374.239.000.000

Marktkapitalisierung zum Erstkauf CNY 6.876.446.083.888


nachhaltiges EBIT 1998 - inkl. 2007 CNY 57.135.545.000






Ertragswert, Equity Value (9,36%) CNY 783.752.331.962


Ertragswert, Equity Value (6,00%) CNY 1.453.830.661.578


China Mobile Limited


46

4.3.15 Debenhams PLC

Die Bekleidungskette Debenhams, deren Geschichte bis vor 1778 zurückreicht, eröffnete

im Londoner Westend das erste Geschäft. Heute umfasst die Kette 240 Geschäfte in 28

Ländern und ist in 70 Ländern Online zu erreichen. Neben Damen-, Herren- und Kinder-

kleidung, werden Premium-, Gesundheits- und Schönheitsartikel angeboten.98

Die folgende Tabelle zeigt die Ergebnisse zu Gewinn, des KBVs und der Ertragswertbe-

rechnung.

Abbildung 24: Bewertung Debenhams PLC: 2004 – inkl. 2007



98

Vgl. Debenhams PLC: Overview, http://www.debenhamsplc.com/phoenix.zhtml?c=196805&p=overview,




Einkaufskurs je Aktie zum Erstkauf GBP 0,6237








Eigenkapital zum Buchwert 2007 GBP 163.000.000

Marktkapitalisierung zum Erstkauf GBP 558.974.971


nachhaltiges EBIT 2004 - inkl. 2007 GBP 192.875.000






Ertragswert, Equity Value (9,36%) GBP 2.645.747.599




Debenhams PLC


47

4.3.16 Delticom AG

In Hannover wurde 1999 der marktführende Internetreifenanbieter Delticom gegründet.

Heute gibt es 128 Onlineshops in 42 Ländern. Nicht nur Private zählen zur Klientel, auch

Geschäftskunden/Geschäftskundinnen bis hin zu Großhändlern/Großhändlerinnen werden

beliefert.99

Nachfolgend werden die Ergebnisse der Berechnungen abgebildet.

Abbildung 25: Bewertung Delticom AG: 2003 – inkl. 2007



99

Vgl. Delticom AG: Unternehmensporträt, http://www.delti.com/deutsch/uns.html, abgerufen am

08.05.2013.






































Delticom AG


48

4.3.17 Frosta AG

Bereits 1905 startete die Frosta AG als Nordstern Hochseefischerei und 1957 als erste

deutsche Seefrostkabeljau Produzenten. 1962 wurde schließlich die Frosta Tiefkühl-Kontor

GmbH Bremerhaven gegründet. Heute ist Frosta mit vier Filialen in Deutschland und in

sieben weiteren europäischen Ländern vertreten. Die Tiefkühlfertiggerichte der Marke sind

in Deutschland Marktführer und erfreuen sich in den östlichen Ländern steigender Beliebt-

heit. Frosta beschäftigt mehr als 1.500 Mitarbeiter/Mitarbeiterinnen und hat einen Jahres-

umsatz um die 380 Mio. Euro.100

Nachfolgende Tabelle zeigt die Resultate der Berechnungen.

Abbildung 26: Bewertung Frosta AG



Bis 21.11.2012 wurde am 20.05.2010 ein Teilverkauf von 1.500 Stück durchgeführt. Die

restlichen Aktien befanden sich zu diesem Zeitpunkt noch im Fonds.

100

Vgl. Frosta AG: Historie, http://www.frosta-ag.com/investor-relations/zahlen-fakten/historie.html, abgeru-

fen am 08.05.2013.







Volumen Kauf 1.500 Stk EUR 27.225










Gewinn/Verlust EUR 270






Frosta AG


49

4.3.18 Fuchs Petrolub AG

Das 1933 gegründete Familienunternehmen Fuchs ist ein international agierender Konzern

für Schmierstoffe aller Art. Die dabei wichtigsten Regionen sind Westeuropa und Asien,

aber auch Nordamerika. Die Dachorganisation verwaltet und leitet 49 operativ tätige Un-

ternehmen. Sie beschäftigen knapp 3.800 Mitarbeiter/Mitarbeiterinnen in Europa und in

Nordamerika.101

Die folgende Tabelle stellt die Ergebnisse zu Gewinn, des KBVs und der Ertragswertbe-

rechnung dar.

Abbildung 27: Bewertung Fuchs Petrolub AG



101

Vgl. Fuchs Petrolub AG: Unternehmen, http://www.fuchs-oil.de/das_unternehmen.html, abgerufen am

08.05.2013.























Fuchs Petrolub AG


50

4.3.19 Geberit AG

Der Gründer Caspar Melchior Albert Geberit eröffnete 1874 einen Spenglereibetrieb in

Rapperswil in der Schweiz. Seinen Sohn Albert Emil gelingt 1905 die Erfindung des WC-

Spülkastens, damals noch aus Holz mit innenliegender Bleiverkleidung, dennoch ein Mei-

lenstein. Ein weiterer ist der Einstieg in die Kunststoffverarbeitung 1935. Der damals als

mutig empfundene Schritt wurde von Heinrich und Klaus Geberit zum Erfolg geführt. Es

folgt ein Expansionskurs der bis heute anhält, Im Unternehmen sind über 6.000 Mitarbei-

ter/Mitarbeiterinnen beschäftigt. Neben Europa und Nordamerika ist Geberit auch in Chi-

na, Südostasien, der Golfregion, Indien und Australien tätig.102

Nachfolgend ist die Berechnung des Gewinnes, des KBVs und des Ertragswertes abgebil-

det.

Abbildung 28: Bewertung Geberit AG



102

Vgl. Geberit AG: Geschichte, http://www.geberit.com/de/unternehmen/geschichte/geschichte.html, abge-

rufen am 08.05.2013.



Einkaufskurs je Aktie zum Erstkauf CHF 169,61








Eigenkapital zum Buchwert 2007 CHF 1.404.400.000

Marktkapitalisierung zum Erstkauf CHF 6.607.819.029


nachhaltiges EBIT 1998 - inkl. 2007 CHF 276.000.000






Ertragswert, Equity Value (9,36%) CHF 3.786.008.230




Geberit AG


51

4.3.20 GFK SE

Professor Wilhelm Vershofen gründete 1934 die Gesellschaft für Konsumforschung und

begründete damit die institutionelle Marktforschung in Deutschland. In den 60-ern beginnt

der Expansionskurs. 1984 wird die Gesellschaft zur GmbH und 1990 zur AG. Die GFK ist

in über 100 Ländern mit über 12.000 Mitarbeitern/Mitarbeiterinnen vertreten.103

Die folgende Tabelle zeigt die Ergebnisse der Berechnungen.

Abbildung 29: Bewertung GFK SE



103

Vgl. GFK SE: Unternehmensgeschichte,

http://www.gfk.com/de/ueber-uns/unternehmensgeschichte/Seiten/default.aspx, abgerufen am

08.05.2013.



































GFK SE


52

4.3.21 Glaxosmithkline PLC

Das Pharmazieunternehmen wurde 1715 von Silvanus Bevan in London gegründet. 1830

John K Smith eröffnet seine erste Apotheke in Philadelphia, Mahlon Kline kommt im Jahre

1865 hinzu. 1842 gründete Thomas Beecham eine Produktionsstätte für Pillen für gesamt

England. 1906 wird Glaxo als Markenname eingeführt. SmithKline und Beecham fusionie-

ren. Im Jahre 2000 fusionieren Glaxo Wellcome und SmithKline Becham zum heutigen

Glaxosmithkline PLC. Ihre Forschung und Entwicklung richtet sich auf beinahe alle Be-

schwerden, von chronischen Leiden bis hin zu den Weltthemen, Krebs, Infektionen, Epi-

lepsie, Herzinfarkt, Asthma und Aids. Weiters zählt das Unternehmen zu einem der größ-

ten Impfstoffhersteller weltweit und bietet eine Vielzahl von Hygiene und Gesundheitsarti-

keln an. Das Unternehmen beschäftigt beinahe 100.000 Mitarbeiter/Mitarbeiterinnen in

115 Ländern.104

Nachfolgende Tabelle zeigt die Ergebnisse der Berechnungen.

Abbildung 30: Bewertung GlaxoSmithKline PLC: 2004 – inkl. 2007



104

Vgl. Glaxosmithkline PLC: History, http://www.gsk.com/about-us/our-history.html und Responsibility,

http://www.gsk.com/responsibility/our-people/working-at-gsk.html, abgerufen am 08.05.2013.



Einkaufskurs je Aktie zum Erstkauf GBP 10,72








Eigenkapital zum Buchwert 2007 GBP 9.910.000.000

Marktkapitalisierung zum Erstkauf GBP 55.605.948.912


nachhaltiges EBIT 2004 - inkl. 2007 GBP 7.045.000.000










GlaxoSmithKline PLC


53

4.3.22 Grenkeleasing AG

Wolfgang Grenke gründete 1978 im Bereich Leasing für Bürokommunikation ein Einzel-

unternehmen in Baden-Baden. 1997 erfolgte die Umgründung des Einzelunternehmens in

eine Aktiengesellschaft, die im April 2000 als Grenkeleasing AG an die Börse ging. Das

Kerngeschäft liegt im Leasing der Bürokommunikation. Erweitert wurden die Geschäfts-

felder um Bank und Factoring. Die Aktiengesellschaft ist in 25 europäischen Ländern tä-

tig.105

Nachfolgende Abbildung zeigt die Bewertung des Unternehmens.

Abbildung 31: Bewertung Grenkeleasing AG



105

Vgl. Grenkeleasing AG: Geschichte, http://www.grenke.de/de/unternehmen/geschichte.html,

Geschäftsfelder, http://www.grenke.de/de/geschaeftsfelder.html und Standorte,

http://www.grenke.de/de/standorte/country/rumaenien.html, abgerufen am 02.05.2013.
































Grenkeleasing AG


54

4.3.23 Group Business Software AG ( ehem. Group Technologies AG)

Am 24.08.2008 wurde das Unternehmen umfirmiert von Group Technologies AG in Group

Business Software AG.106

Der Group Technologie- und Softwarekonzern wurde 1994 un-

ter dem Namen Analysis gegründet. Vertreten in den USA und Europa vertreibt der Kon-

zern seine Business Lösungen weltweit. In den Bereichen Zusammenarbeit und Interaktion

zählt er 5.000 Kunden/Kundinnen und 4 Millionen Anwender/Anwenderinnen.107

Die folgende Abbildung zeigt die Bewertung des Unternehmens.

Abbildung 32: Bewertung Group Business Software AG



106

Vgl. GBS: Geschäftsbericht 2008, http://www.gbs.com/de/financialreports, S. 11, abgerufen am

04.05.2013.

107 Vgl. GBS: Unternehmensporträt, http://www.gbs.com/de/unternehmenportraet, abgerufen am 08.05.2013.













nachhaltiges EBIT 1998 - inkl. 2007 EUR -3.116.610






Ertragswert, Equity Value (9,36%) EUR -42.751.852

Sicherheitsmarge (9,36%)



Group Business Technologies AG


55

4.3.24 Henkel AG & Co KGaA

Das Unternehmen wurde 1876 von Fritz Henkel gegründet und hat seinen Sitz in Düssel-

dorf. Es ist in drei Geschäftsfeldern tätig: Waschmittel, Schönheitspflege und Klebstoff-

technik. Das Unternehmen ist mit Marken wie Persil, Schwarzkopf und Loctite global be-

kannt und beschäftigt 47.000 Mitarbeiter/Mitarbeiterinnen.108

Nachfolgende Tabelle zeigt die Ergebnisse der Unternehmensbewertung.

Abbildung 33: Bewertung Henkel AG & Co KGaA



108

Vgl. Henkel AG & Co KGaA: Unternehmen, http://www.henkel.com/about-henkel-11779.htm, abgerufen

am 09.05.2013.























Henkel AG & Co KGaA


56

4.3.25 INBEV - Anheuser-Busch InBev NV

In der Stadt Löwen in Belgien ist der Sitz der weltgrößten Bierbraugruppe. Das Unterneh-

men beschäftigt 118.000 Menschen in 23 Ländern und verfügt über ein Portfolio von mehr

als 200 verschiedenen Biersorten. Seine Wurzeln reichen zurück ins Jahr 1366 zur Den

Hoorn Brauerei in Löwen und zur 1852 Anheuser & Co Brauerei in St. Louis, USA. 2012

erwirtschaftete das Unternehmen einen Umsatz von 39,8 Milliarden Dollar.109

Nachfolgend werden die Ergebnisse der Bewertung des Unternehmens dargestellt.

Abbildung 34: Bewertung Anheuser-Busch InBev NV: 1999 – inkl. 2007



109

Vgl. INBEV: Profile,

http://www.ab-inbev.com/go/about_abinbev/our_company/ab_inbev_company_profile.cfm, abgerufen

am 09.05.2013.
























Anheuser-Busch InBev NV


57

4.3.26 Ing Groep NV

Das Dienstleistungsunternehmen im Allfinanzbereich entstand 1991 durch die Fusion der

Nationale-Niederlande und der NMB Postbank Gruppe. Dies war jedoch nur ein Zwi-

schenschritt im Expansionskurs der beiden Banken, die zuvor schon mehrere kleinere Ban-

ken unter einen Hut brachten und danach weitere Banken, aber auch Versicherungen in die

Gruppe eingliederten. Das Unternehmen beschäftigt mehr als 97.000 Mitarbei-

ter/Mitarbeiterinnen und macht Umsätze in Höhe von 54 Milliarden Euro.110

Nachfolgend werden die Ergebnisse der Unternehmensbewertung gezeigt.

Abbildung 35: Bewertung Ing Groep NV



110

Vgl. Ing Groep NV: History, http://www.ing.com/Our-Company/About-us/History-of-ING.htm, abgeru-

fen am 09.05.2013.













nachhaltiges Income before extraordinary items 1998 - inkl. 2007 EUR 6.484.687.460










Ing Groep NV


58

4.3.27 Intel Corp

Im Jahre 1968 gründeten die beiden Wissenschaftler Robert Noyce und Gordon Moore

Intel mit der Vision Halbleiterspeicher zu produzieren. 1971 stellten sie der Welt den ers-

ten Mikrochip vor. Heute beschäftigt der Konzern 82.500 Mitarbeiter/Mitarbeiterinnen und

macht Umsätze um die 53 Milliarden Dollar. Der Hauptsitz befindet sich in St.Clara Kali-

fornien und die Anwendungsgebiete für ihre Chips sind beinahe unbegrenzt. Ein Meilen-

stein war sicher die Einführung von Intel–Prozessoren in Apple Heimcomputern, da die

Apple Entwicklung sich auf die tragbaren Geräte konzentrierte.111

Die folgende Tabelle stellt die Ergebnisse, des Gewinns, des KBVs und der Ertragswertbe-

rechnung dar.

Abbildung 36: Bewertung Intel Corp



111

Vgl. Intel Corp: Company-facts, http://www.intel.com/content/www/us/en/company-overview/company-

facts.html, abgerufen am 09.05.2013.



























Intel Corp


59

4.3.28 James River Coal Co

Das Kohleunternehmen wurde im Jahr 1988 von General Energy abgekauft. Heute ist Ja-

mes River Coal stark im globalen Dampf- und metallurgischen Kohlemarkt vertreten. In

Kentucky liegen fünf der sieben Kohlemienen, in den angrenzenden Bundesstaaten Indiana

und West Virginia die übrigen beiden.112

Nachfolgend werden die Ergebnisse der Unternehmensbewertung tabellarisch dargestellt.

Abbildung 37: Bewertung James River Coal Co: 2004 – inkl. 2007



112

Vgl. James River Coal Co: Unternehmen, http://www.jamesrivercoal.com/aboutus.htm, abgerufen am

09.05.2013.

















Eigenkapital zum Buchwert 2007 USD 69.774.000

Marktkapitalisierung zum Erstkauf USD 982.878.780


nachhaltiges EBIT 2004 - inkl. 2007 USD -22.964.000






Ertragswert, Equity Value (9,36%) USD -315.006.859


Ertragswert, Equity Value (6,00%) USD -584.325.700


James River Coal Co


60

4.3.29 L’Oreal SA

Der Junge Chemiker Eugene Schueller gründete 1909 das Unternehmen das heute als

L’Oreal bekannt ist. Den Anfang machten Haarfärbemittel, die er Pariser Friseu-

ren/Friseurinnen verkaufte. Diese entwickelte und mixte er selbst und schuf damit die

Grundlage für die Aktiengesellschaft L’Oreal.113

Folgende Tabelle zeigt die Ergebnisse des KBVs und des Ertragswertes.

Abbildung 38: Bewertung L’Oreal SA



113

Vgl. L’Oreal SA: History, http://www.loreal.com/History.aspx?topcode=CorpTopic_Group_History,










Anzahl Aktien 2008 Stk. 1.500














L'Oreal SA


61

4.3.30 Lanxess AG

Der Konzern Bayer wurde 1863 in Barmen, heute Wuppertal, von Friedrich Bayer und

Johann Friedrich Weskott gegründet. Der Kaufmann Bayer und der Chemiker Weskott

erschufen einen Pharmaziekonzern, für den bereits 1881 über 300 Mitarbei-

ter/Mitarbeiterinnen tätig waren und mit Aspirin eines wenn nicht das erfolgreichste Medi-

kament der Welt erfunden haben. Anfang 2005 wurden die meisten der Chemie- und etwa

ein Drittel der Kunststoffaktivitäten ausgegliedert und formten mit Lanxess einen neu ge-

gründeten Konzern. Der Spezialchemiekonzern beschäftigt etwa 17.000 Mitarbei-

ter/Mitarbeiterinnen in 31 Ländern und machte 2011 einen Umsatz von 8,8 Milliarden Eu-

ro.114

Nachfolgende Tabelle zeigt die Ergebnisse der Unternehmensbewertung.

Abbildung 39: Bewertung Lanxess AG: 2002 – inkl. 2007



114

Vgl. Lanxess AG: Historie, http://lanxess.de/de/corporate/ueber-lanxess/historie/, abgerufen am

10.05.2013.


























Lanxess AG


62

4.3.31 Maschinenfabrik Berthold Hermle AG

Berthold Hermle gründete 1938 seine Schraubenfabrik und Fassondreherei in Gosheim zur

Fertigung von Drehteilen. In den folgenden Jahren und Jahrzehnten wurde das Maschinen-

sortiment aufgestockt, Zentrifugen und Fräsmaschinen werden gefertigt. Das Unternehmen

hat mehrere Bearbeitungszentren und ist auch in der Automation tätig. 2011 erzielte es

einen Umsatz von 269,3 Millionen Euro und beschäftigt rund 800 Mitarbei-

ter/Mitarbeiterinnen, welche auch vor Ort aus- und weitergebildet werden.115

Folgende Tabelle zeigt die Ergebnisse des realisierten Gewinns, des KBVs und der Er-

tragswertberechnung.

Abbildung 40: Bewertung Maschinenfabrik Berthold Hermle AG



115

Vgl. Maschinenfabrik Berthold Hermle AG: Unternehmen, http://www.hermle.de/index.php?25, abgeru-

fen am 10.05.2013.





Stück 1. Verkauf 300





















Maschinenfabrik Berthold Hermle AG


63

4.3.32 Mediaset SpA

Als das römische Verfassungsgericht das Sendemonopol des staatlichen Fernsehsenders

RAI 1976 aufhebt, beschließt Silvio Berlusconi zwei Jahre später seinen bisher als Werbe-

sender für sein Immobilienunternehmen in Milano sendenden Sender ab sofort terrestrisch

auszustrahlen. Der neubenannte Sender TeleMilano legte damit den Grundstein für einen

kommerziellen Fernsehsender. 2012 erzielte das Unternehmen einen Umsatz über 3 Milli-

arden Euro. Der Tätigkeitsbereich umfasst Sender, kostenlose als auch kostenpflichtige,

sowie eigene Filmproduktionen.116

Nachfolgend ist die Berechnung des Gewinns, KBVs und des Ertragswertes abgebildet.

Abbildung 41: Bewertung Mediaset SpA



116

Vgl. Mediaset SpA: Geschichte, http://www.mediaset.it/corporate/chisiamo/storia_en.shtml, abgerufen am

10.05.2013.


























Mediaset SpA


64

4.3.33 MLP AG

Marschollek Lautenschläger und Partner wurde am 01. Jänner 1971 in Heidelberg von Ei-

cke Marschollek und Manfred Lautenschläger gegründet. Ursprünglich als Versiche-

rungsmakler gedacht, boten sie schon bald selbst Versicherungen an. 1994 kam die Ver-

mögensverwaltung zu der Holding hinzu. Heute betreut die MLP AG mehr als 815.000

Privat- und 5.000 Firmenkunden/-kundinnen. Es verwaltet ein Vermögen von mehr als 21

Mrd. Euro, beschäftigt derzeit mehr als 1.500 Mitarbeiter/Mitarbeiterinnen und erzielt Um-

sätze über 500 Mio. Euro.117

Nachfolgend die Berechnung zur Unternehmensbewertung.

Abbildung 42: Bewertung MLP AG



117

Vgl. MLP AG: Porträt, http://www.mlp-ag.de/#/unternehmensprofil/portraet und Berichte,

http://www.mlp-ag.de/#/investor-relations/finanzpublikationen/berichte/2013,
























MLP AG


65

4.3.34 Nestle SA

1866 wurde das Unternehmen gegründet, als das erste europäische Werk für Kondensmilch

in der Schweiz in Cham eröffnet wurde. Der Gründer Henri Nestlé, ein deutscher Pharma-

zist, hat 1867 sein Produkt Farine lactée eingeführt, eine Kombination aus Kuhmilch, Wei-

zenmehl und Zucker. Lebensmittel sind der Grundstein des Unternehmens. Nestlé hat

weltweit 265.000 Mitarbeiter/Mitarbeiterinnen und ist in 87 Ländern tätig.118

Die folgende Abbildung zeigt die Berechnung zu Gewinn, KBV und Ertragswert.

Abbildung 43: Bewertung Nestle SA



118

Vgl. Nestle SA: History, http://www.nestle.com/aboutus/history und Unternehmen,

http://www.nestle.at/unternehmen/nestle_international, abgerufen am 10.05.2013.



Einkaufskurs je Aktie zum Erstkauf CHF 50,05

















Eigenkapital zum Buchwert 2007 CHF 54.234.000.000

Marktkapitalisierung zum Erstkauf CHF 180.961.140.360


nachhaltiges EBIT 1998 - inkl. 2007 CHF 10.012.000.000










Nestle SA


66

4.3.35 Norske Skogindustrier ASA

Im März 1962 wurde die Nordenfjelske Treforedling AS gegründet und die erste Papier-

maschine begann in Skogn im Jahre 1966 zu produzieren. 1972 wurde der Name in Norske

Skogindustrier AS geändert. Heute gibt es 24 Produktionsstandorte in 15 Ländern, in de-

nen hauptsächlich Publikationspapier, Papier für Hochglanzzeitschriften, gefertigt wird.

Ende 2012 beschäftigte das Unternehmen etwa 4.000 Mitarbeiter/Mitarbeiterinnen.119

Nachfolgend ist die Berechnung des Gewinns, KBVs und des Ertragswertes abgebildet.

Abbildung 44: Bewertung Norske Skogindustrier ASA



119

Vgl. Norske Skogindustrier ASA: History, http://www.norskeskog.com/People-and-press/History.aspx,




Einkaufskurs je Aktie zum Erstkauf NOK 17,25











Eigenkapital zum Buchwert 2007 NOK 15.957.000.000

Marktkapitalisierung zum Erstkauf NOK 3.271.488.375


nachhaltiges EBIT 1998 - inkl. 2007 NOK 2.124.500.000






Ertragswert, Equity Value (9,36%) NOK 29.142.661.180


Ertragswert, Equity Value (6,00%) NOK 54.058.524.173


Norske Skogindustrier ASA


67

4.3.36 Nutreco NV

Nutreco entstand 1994 nach einem Managment-Buy-Out von einigen Geschäften der BP

Nutritions. Das Unternehmen ist eines der weltweit wichtigsten Produzenten von Fisch-

und Tierfutter. Es beschäftigt in 30 Ländern 9.600 Mitarbeiter/Mitarbeiterinnen und hat im

Jahr 2012 einen Umsatz von über 5 Mrd. Dollar erwirtschaftet. Die Produkte werden in

über 80 Ländern vertrieben.120

Die folgende Tabelle zeigt die Ergebnisse der Unternehmensbewertung.

Abbildung 45: Bewertung Nutreco NV



120

Vgl. Nutreco NV: History,

http://www.nutreco.com/index.php?option=com_content&task=view&id=125&Itemid=262 und Unter-

nehmen, http://www.nutreco.com/index.php?option=com_content&task=view&id=12&Itemid=99, ab-

gerufen am 11.05.2013.





























Nutreco NV


68

4.3.37 Procter & Gamble Co

William Procter und James Gamble gründeten 1837 das Unternehmen. Das weltweit füh-

rende Konsumgüterunternehmen, mit Sitz in den USA, beschäftigt derzeit etwa 126.000

Mitarbeiter/Mitarbeiterinnen und erwirtschaftete 2012 einen Umsatz von über 83 Mrd.

Dollar.121

Nachfolgend werden die Ergebnisse des Gewinns, des KBVs und des Ertragswertes abge-

bildet.

E

Abbildung 46: Bewertung Procter & Gamble Co



121

Vgl. Procter & Gamble Co: Unternehmensgeschichte, http://www.pg.com/de_DE/unternehmen/wir-uber-

uns/unternehmensgeschichte.shtml, abgerufen am 12.05.2013.



























Procter & Gamble Co


69

4.3.38 Pulsion Medical Systems SE

Das 1990 in München gegründete Unternehmen ist spezialisiert auf MedTech für erweiter-

tes hämodynamisches Monitoring. Pulsion verfügt über zwei Geschäftsbereiche, Critical

Care und Perfusion. Es beschäftigt etwa 130 Mitarbeiter/Mitarbeiterinnen und macht Um-

sätze im zweistelligen Millionenbereich. Die Tochtergesellschaften befinden sich in den

USA, Frankreich, Benelux, UK, Polen, Spanien und der Türkei.122

Die folgende Tabelle enthält die Ergebnisse der Unternehmensbewertung.

Abbildung 47: Bewertung Pulsion Medical Systems SE



122

Vgl. Pulsion Medical Systems SE: Unternehmen, http://www.pulsion.com/index.php?id=9, abgerufen am

12.05.2013.





Stück 1. Verkauf 950









nachhaltiges EBIT 1998 - inkl. 2007 EUR -686.420










Pulsion Medical Systems SE


70

4.3.39 Rhön Klinikum AG

Aus der 1970 gegründeten Kurbetriebs GmbH ist ein Privatklinikbetreiber geworden, der

mehr als 43.000 Mitarbeiter/Mitarbeiterinnen beschäftigt und seinen Sitz in Bad Neustadt

Deutschland hat. 2012 wies das Unternehmen einen Umsatz von über 2 Mrd. Euro auf.123

Nachfolgend ist die Berechnung zu Gewinn, KBV und Ertragswert abgebildet.

Abbildung 48: Bewertung Rhön Klinikum AG



123

Vgl. Rhoen Klinikum AG: Unternehmensprofil,

http://www.rhoen-klinikum-ag.com/rka/cms/rka_2/deu/33912.html, abgerufen am 12.05.2013.























Rhoen Klinikum AG


71

4.3.40 Sanofi

Sanofi ist ein weltweites Gesundheitsunternehmen und entstand 2004 aus einer Fusion mit

Aventis. Das Unternehmen mit Sitz in Paris beschäftigt etwa 100.000 Mitarbei-

ter/Mitarbeiterinnen und erzielte 2012 einen Gewinn von über 6 Mrd. Euro.124

Nachfolgende Tabelle zeigt die Ergebnisse zur Unternehmensbewertung.

Abbildung 49: Bewertung Safoni



124

Vgl. Safoni: Unternehmen, http://www.sanofi.de/l/de/de/layout.jsp?scat=83168B09-5E3D-4A1D-9440-

AB2C102863E5, abgerufen am 14.05.2013.























Safoni


72

4.3.41 Simona AG

Carl Simon und Söhne hieß die 1857 gegründete Lederfabrik. Die Simona AG ist in der

Kunststofferzeugung ein weltweit produzierender Thermoplasthersteller, mit mehr als

1.200 Mitarbeitern/Mitarbeiterinnen und Hauptsitz in Kirn Rheinland – Pfalz.125

Die folgende Tabelle zeigt die Berechnung des Gewinns, des KBV und des Ertragswertes.

Abbildung 50: Bewertung Simona AG



Zu dieser Position sind bis 21.11.2012 keine Verkäufe durchgeführt worden.

125

Vgl. Simona AG: Chronik, http://www.simona.de/de/aboutus/chronik.html, abgerufen am 14.05.2013.



Anzahl Aktien 2008 Stk. 600.000












Simona AG


73

4.3.42 Sixt AG

Der deutschlandführende Mobilitätsdienstleister Sixt ist nach eigenen Angaben überall in

Europa auf Expansionskurs. Zu seinen Leistungen zählen neben der Autovermietung auch

Leasingangebote. 1912 von Martin Sixt gegründet, befindet sich der Firmensitz in Pullach

bei München.126

Die folgende Abbildung stellt die Unternehmensbewertung dar.

Abbildung 51: Bewertung Sixt AG



126

Vgl. Sixt AG: Unternehmensgeschichte, http://ag.sixt.de/unternehmen/unternehmensgeschichte/, abgeru-

fen am 14.05.2013.























Sixt AG


74

4.3.43 SK Telecom Co Ltd

SK Telecom ist ein Mobilfunkanbieter mit Sitz in Seoul, Süd Korea. In Korea ist das Un-

ternehmen der führende Anbieter von kabellosen Kommunikationsmedien und betreut

mehr als 24 Millionen Vertragskunden/Vertragskundinnen. Das ist ein Marktanteil von

über 50% des lokalen Marktes. 2009 konnte das Unternehmen einen Umsatz von KRW

12,1 Trillionen aufweisen, das Net Income betrug KRW 1,29 Trillionen.127

Die folgende Tabelle zeigt die Ergebnisse der Unternehmensbewertung.

Abbildung 52: Bewertung SK Telecom Co Ltd: 2002 – inkl. 2007



127

Vgl. SK Telecom Co Ltd: Overview, http://www.sktelecom.com/eng/html/n_sktintro/Overview.html,




Einkaufskurs je Aktie zum Erstkauf KRW 20704,11








Eigenkapital zum Buchwert 2007 KRW 11.437.485.222.000

Marktkapitalisierung zum Erstkauf KRW 1.500.758.117.460


nachhaltiges EBIT 2002 - inkl. 2007 KRW 2.588.899.757.333






Ertragswert, Equity Value (9,36%) KRW 35.513.028.221.308


Ertragswert, Equity Value (6,00%) KRW 65.875.311.891.433


SK Telecom Co Ltd


75

4.3.44 SMC Corporation

Das auf pneumatische Lösungen spezialisierte Unternehmen mit Sitz in Tokio ist im Be-

reich Steuerungs- und Automatisierungstechnik zu einem führenden Unternehmen gewor-

den. 1959 wurde es gegründet. Die SMC Corporation beschäftigt rund 18.000 Mitarbei-

ter/Mitarbeiterinnen weltweit.128

Nachfolgend werden die Ergebnisse des Gewinns, des KBVs als auch der Ertragswertbe-

rechnung tabellarisch gezeigt.

Abbildung 53: Bewertung SMS Corporation



128

Vgl. SMC Corporation: Unternehmen,

http://www.smc.eu/portal/WebContent/local/DE/Company/Unternehmen.jsp?tree_options=tree_compa

ny.js&box=box_basket_v2.jsp&tree_state=1&tree_highlighted_node=3100, abgerufen am 16.05.2013.



Einkaufskurs je Aktie zum Erstkauf JPY 10.846,46








Eigenkapital zum Buchwert 2007 JPY 536.917.000.000

Marktkapitalisierung zum Erstkauf JPY 743.974.961.090


nachhaltiges EBIT 1998 - inkl. 2007 JPY 51.182.500.000






Ertragswert, Equity Value (9,36%) JPY 702.091.906.722


Ertragswert, Equity Value (6,00%) JPY 1.302.353.689.567


SMC Corporation


76

4.3.45 Svenska Cellulosa AB

Das Papierunternehmen wurde 1929 gegründet und der Hauptsitz ist in Stockholm,

Schweden. Hauptmarkt ist Europa, die nordamerikanischen Aktivitäten wurden 2007 Proc-

ter & Gamble überlassen. Es beschäftigt etwa 4.300 Mitarbeiter/Mitarbeiterinnen.129

Nachfolgend werden die Ergebnisse der Unternehmensbewertung abgebildet.

Abbildung 54: Bewertung Svenska Cellulosa AB



129

Vgl. Svenska Cellulosa AB: History, http://www.sca.com/en/About_SCA/SCA_in_Brief/History/, abgeru-

fen am 16.05.2013.



Einkaufskurs je Aktie zum Erstkauf SEK 160,51








Eigenkapital zum Buchwert 2007 SEK 64.279.000.000

Marktkapitalisierung zum Erstkauf SEK 112.732.994.675


nachhaltiges EBIT 1998 - inkl. 2007 SEK 7.449.200.000






Ertragswert, Equity Value (9,36%) SEK 102.183.813.443


Ertragswert, Equity Value (6,00%) SEK 189.547.073.791


Svenska Cellulosa AB


77

4.3.46 Symrise AG

Die vor 10 Jahren gegründete Aktiengesellschaft ist in der Herstellung von Duft- und Ge-

schmacksstoffen tätig. Sitz ist in Holzminden, Deutschland. Das Unternehmen ist in mehr

als 35 Ländern tätig und beschäftigt etwa 5.500 Mitarbeiter/Mitarbeiterinnen.130

Nachfolgend sind die Ergebnisse der Unternehmensbewertung abgebildet.

Abbildung 55: Bewertung Symrise AG



130

Vgl. Symrise AG: Unternehmensprofil, http://10jahre.symrise.3stweb.de/, abgerufen am 16.05.2013.


























Symrise AG


78

4.3.47 Takkt AG

Das B2B Handelsunternehmen mit Sitz in Stuttgard, Deutschland wurde 1945 durch Hel-

mut Kraft und Walter Kaiser gegründet. Neben Nordamerika und Europa ist es seit 2003

auch in Japan tätig. Es beschäftigt über 2.000 Mitarbeiter/Mitarbeiterinnen. 2009 hat Takkt

seinen Tätigkeitsbereich mit der Marke Certeo erweitert. Certeo ist die erste Internetplatt-

form des Unternehmens, die ausschließlich online in Europa Betriebsausstattungsprodukte

anbietet.131

Die folgende Tabelle zeigt die Ergebnisse des Gewinns, des KBV und der Ertragswertbe-

rechnung.

Abbildung 56: Bewertung Takkt AG



131

Vgl. Takkt AG: Historie, http://www.takkt.de/de/holding/konzernprofil/historie.html, abgerufen am

16.05.2013.























Takkt AG


79

4.3.48 The McClatchy Co

Der Medienkonzern aus Sacramento, Kalifornien, wurde 1857 im kalifornischen Gold-

rausch gegründet. Heute vertreibt es 30 Tageszeitungen, die in 15 Bundesstaaten der USA

erscheinen. Es beschäftigt knapp 8.000 Mitarbeiter/Mitarbeiterinnen.132

Nachfolgende Darstellung enthält die Ergebnisse der Unternehmensbewertung.

Abbildung 57: Bewertung The McClatchy Company



132

Vgl. The McClatchy Company: Unternehmen, http://www.mcclatchy.com/about_us/, abgerufen am

16.05.2013.











Eigenkapital zum Buchwert 2007 USD 425.540.000

Marktkapitalisierung zum Erstkauf USD 362.442.351


nachhaltiges EBIT 1998 - inkl. 2007 USD 261.950.100










The McClatchy Company


80

4.3.49 United Health Group Inc

In Minnesota, USA ist der Sitz des Unternehmens, dessen Wurzeln bis 1977 reichen. Es

konzentriert sich stark auf den US-amerikanischen Markt und ist einer der größten Lebens-

versicherer. Es beschäftigt etwa 58.000 Mitarbeiter/Mitarbeiterinnen.133

Die nachfolgende Tabelle zeigt die Ergebnisse der Unternehmensbewertung.

Abbildung 58: Bewertung United Health Group Inc



133

Vgl. United Health Group Inc: History, http://www.unitedhealthgroup.com/About/OurHistory.aspx,

























United Health Group Inc


81

4.3.50 United Internet AG

1988 gründeten Ralph Dommermuth und Wendelin Abresch das Dienstleistungsunterneh-

men 1&1 EDV Marketing GmbH. Der Internetspezialist aus Deutschland ist mit acht Mar-

ken und einigen Tochterfirmen aktiv.134

Folgend werden die Ergebnisse der Unternehmensbewertung abgebildet.

Abbildung 59: Bewertung United Internet AG



134

Vgl. United Internet AG: Unternehmen, http://www.united-internet.de/home.html, abgerufen am

17.05.2013.





























United Internet AG


82

4.3.51 Wienerberger AG

In Wien gründete Alois Miesbach 1819 die erste Ziegelfabrik unter dem Namen. Die Wie-

nerberger AG ist mit 230 Fabriken in 30 Ländern aktiv und beschäftigt etwa 12.000 Mitar-

beiter/Mitarbeiterinnen.135

Folgend wird die Tabelle zur Unternehmensbewertung dargestellt.

Abbildung 60: Bewertung Wienerberger AG



135

Vgl. Wienerberger AG: Unternehmensgeschichte, http://www.wienerberger.com/de/das-

unternehmen/meilensteine-der-geschichte, abgerufen am 17.05.2013.























Wienerberger AG


83

4.4 Auswertung der Transaktionen

Von 51 Unternehmen wurden 48 anhand der realisierten Gewinne beurteilt. Weiters wur-

den insgesamt 51 Unternehmen aufgrund der Kurs-Buchwert-Verhältnisse und der Er-

tragswertmethode bewertet. Nachfolgend werden die Ergebnisse nach realisierten Gewin-

nen, nach dem Kriterium des KBVs und nach dem Kriterium des Ertragswertes dargestellt.

Auch erfolgt eine Auswertung anhand der Zusammenhänge der drei Kriterien.

4.4.1 Auswertung der Transaktionen – Kriterium realisierte Gewinne

Von insgesamt 51 Positionen beinhaltet diese Auswertung 48. Bei zwei Positionen, bei der

Simona AG und der Frosta AG, wurden bis 21.11.2012 keine bzw. nur ein Teilverkauf

getätigt. Bei einer Position der American International Group Inc. liegen keine Transakti-

onsdaten vor. Diese sind von dieser Auswertung ausgeschlossen.

Die Auswertung erfolgt nach Gewinn bzw. Verlust in Prozent in 40%-Schritten. Folgendes

Histogramm stellt das Ergebnis dar.

Abbildung 61: Auswertung realisierte Gewinne/Verluste Transaktionen



Zwei Aktienpositionen verzeichnen einen Gewinn von über 80,00%. Insgesamt weisen 19

der 48 Aktienpositionen einen Gewinn auf. 29 liegen im Verlustbereich.

0

5

10

15

20

25

2 1

16

24

5

Anzahl Unternehmen


84

4.4.2 Auswertung der Transaktionen – Kriterium KBV

In der Auswertung sind insgesamt 51 Unternehmen enthalten. Im Anhang 3 sind diese mit

ihren jeweiligen KBVs gelistet.

Das folgende Histogramm zeigt die Auswertung nach den Wertbereichen der Kurs-

Buchwert-Verhältnisse.

Abbildung 62: Auswertung KBV Unternehmen



Gesamt haben 18 der 51 Unternehmen ein KBV kleiner gleich 1,50. Diese können in der

Betrachtung rein anhand dieses Kriteriums als gute Käufe bezeichnet werden. Im Intervall

von 1,51 bis kleiner gleich 2,00 befinden sich sieben Unternehmen. Zwischen 2,01 und

einschließlich 5,00 liegen 21 Unternehmen. Drei Bewertungen sind im Bereich 5,01 bis

inkl. 10,00 und zwei sind größer als 10,00. Somit liegen 33, rund 65% der Unternehmen,

über dem von Graham genannten Wert von 1,50.

0

5

10

15

20

25

18

7

21

3 2

Anzahl Unternehmen nach KBV


85

4.4.3 Auswertung der Transaktionen - Kriterium Sicherheitsmarge

In diese Auswertung fließen gesamt 39 Unternehmensbewertungen mittels Ertragswert und

anschließender Berechnung der Sicherheitsmarge. Drei Unternehmen, die Group Business

Software AG, James River Coal Co und Pulsion Medical Systems SE, weisen einen nega-

tiven Ertragswert aufgrund negativer durchschnittlicher Gewinne auf und sind somit aus

der Auswertung ausgeschlossen. Bei weiteren neun Unternehmen liegen die Daten der

Gewinne nicht vor, da diese entweder zu jung sind oder Unternehmenszusammenschlüsse

bzw. Unternehmensumgründungen im Zeitraum von 1998 bis 2008 stattfanden. Diese flie-

ßen somit auch nicht in diese Bewertung ein.

Das folgende Histogramm bildet die Auswertung nach dem Kriterium der Sicherheitsmar-

ge ab, zu Kapitalkosten von 9,36% und zu 6,00%.

Abbildung 63: Auswertung Unternehmen anhand Sicherheitsmarge



Mit dem strengeren Kriterium der Kapitalkosten von 9,36% liegen 18 Unternehmen im

positiven Bereich und 21 Unternehmen im negativen Bereich. 15 der 39 Unternehmen wei-

sen eine Sicherheitsmarge von mindestens 30% auf. 38,46% der Unternehmen wären somit

aufgrund des Kriteriums ausgewählt worden.

0

5

10

15

20

25

30

> 50% 50% bis > 30%

30% bis > 0%

0% bis > -30%

-30% bis > -50%

<= -50%

10

5 3

11

8

2

27

2

8

0 1 1

Anzahl Unternehmen, Sicherheitsmarge (9,36%)

Anzahl Unternehmen, Sicherheitsmarge (6,00%)


86

Bei Kapitalkosten von 6,00% sind rund 96% der Sicherheitsmargen größer als null, somit

37 Unternehmen. Zwei Unternehmen weisen in diesem Fall eine negative Sicherheitsmar-

ge auf. Diese sind China Mobile Limited mit minus 78,86% und United Internet AG mit

minus 44,03%. 29 Unternehmen haben eine Sicherheitsmarge von mindestens 30%, das

sind 74,36% der bewerteten Unternehmen.

4.4.4 Zusammenhänge zwischen realisierten Gewinnen, KBVs und Sicher-

heitsmargen

Die Verbindung der Kriterien KBV und Sicherheitsmarge, das KBV ist maximal 1,5 und

die Sicherheitsmarge ist mindestens 30%, mit Kapitalkosten von 9,36% ergibt neun erfolg-

reiche bewertete Unternehmen. Bei Kapitalkosten von 6,00% würden aufgrund beider Kri-

terien immerhin 14 der 39 Unternehmen ausgewählt werden. Die Auswertungstabelle be-

findet sich im Anhang 4.

Bei Verbindung der oben genannten Kriterien in Zusammenhang mit den realisierten Ge-

winnen wird bei Kapitalkosten von 9,36% in fünf Unternehmen investiert, bei Kapitalkos-

ten von 6,00% in sechs Unternehmen, wie in der Auswertungstabelle im Anhang 5 ersicht-

lich.


87


Die Auswertung erfolgte mit vereinfachten Unternehmensbewertungen anhand der Kurs-

Buchwert-Verhältnisse und der Ermittlung des Ertragswertes über die durchschnittlichen

zehnjährigen EBITs bzw. Incomes before extraordinary items. Infolgedessen war es für

einen Fonds dieser Größe notwendig 51 Unternehmen zu bewerten. Gemäß Punkt 4.1 All-

gemeine Beschreibung des Fonds wird die Königsanalyse zur Unternehmensbewertung

angewandt, die bei weitem umfangreicher ist und insgesamt fünf quantitative und fünf qua-

litative Kriterien umfasst.

Um Value Investing zu betreiben, ist demzufolge mehr notwendig als zwei Kriterien an-

zuwenden. Das KBV ist letztendlich eine statische Betrachtungsweise des Unternehmens,

in diese der Buchwert des Eigenkapitals einfließt. Laut Buffett ist der Unternehmenswert

der diskontierte Barwert der Mittel, die dem Unternehmen zukünftig durch Eigentü-

mer/Eigentümerinnen entnommen werden können. Die Auswertung des Ertragswerts und

des Buchwerts des Eigenkapitals können somit erheblich differenzieren.136

Zu der Annahme der Kapitalkosten kann gesagt werden, dass diese Analyse für alle Unter-

nehmen auf denselben beiden Kapitalkostensätzen von 9,36% und 6,00% basiert. Die erste

Annahme der Kapitalkosten von 9,36% unterliegt der pauschalen Beurteilung aufgrund der

vergangenen Wertentwicklung des MSCI World Index für Aktien der entwickelten Welt,

die die Renditeforderungen von Investoren/Investorinnen der Vergangenheit widerspie-

geln. Als Vergleichswert der unterschiedlichen Auswirkung von Kapitalkostensätzen bei

der Berechnung des Barwertes einer konstant wachsenden ewigen Rente wurde die zweite

Annahme mit 6,00% von Buffett angenommen. Die Höhe der Barwerte differenziert zwi-

schen den beiden Kapitalsätzen massiv. Die Wachstumsannahme, die auf dem durch-

schnittlichen, realen Wirtschaftswachstum der EU (27) und der USA gewichtet nach dem

jeweiligen realen BIP, gilt als Grundlage des Wachstums der Unternehmen im Fonds, da

diese vorrangig in diesen Ländern tätig sind. Das Wachstum wird somit nicht individuali-

siert, das heißt nicht auf die Unternehmen selbst abgestimmt.

136

Vgl. Buffett, W. (2012): Rechnungslegung und Bewertung, in Cunningham L. A. (Hrsg.): Essays von



5 Schlusswort

88

5 Schlusswort

Value Investing und die Kapitalmarkteffizienzhypothese zwei sich widersprechende An-

sätze. Buffett schreibt hierzu, dass die Annahme, dass der Markt effizient sei und somit die

Aktienanalyse überflüssig macht, nicht immer zutrifft. Er kritisiert auch, dass die Marktef-

fizienzhypothese von vielen institutionellen Investoren/Investorinnen und Unternehmens-

managern/Unternehmensmanagerinnen anerkannt wurde.137

Zweitens differenzieren auch Value Investing und die Modernen Portfoliotheorie bzw. das

Capital Asset Pricing Model. Während die Moderne Portfoliotheorie und das CAPM auf

statistischen Berechnungen basieren, wird beim Value Investing der Weg der fundamenta-

len Analyse von Unternehmen gewählt.

Als dritter Punkt kann genannt werden, dass Value Investoren/Investorinnen Unterneh-

mensbewertungsverfahren verwenden, um unterbewertete Aktien zu finden. Value Investo-

ren/Investorinnen wählen anhand eigens ausgesuchter Kriterien Aktien aus und versuchen

sich nicht von kurzfristigen Marktschwankungen beeinflussen zu lassen.

Die Auswertung der Aktienerstkäufe im Jahr 2008 des PI Value Global Funds ist aufgrund

zweier ausgewählter Kriterien erfolgt, einerseits dem KBV und andererseits dem Ertrags-

wert. Die Berechnung des Ertragswertes basiert auf zwei unterschiedlichen Annahmen von

Kapitalkostensätzen. Die Differenzen bei den Ergebnissen des Ertragswertes machen er-

sichtlich, dass bei der Annahme des Kapitalkostensatzes mit Vorsicht gehandelt werden

muss. Die Auswahl der Investitionsentscheidung wird im Fonds mittels zehn Kriterien

durchgeführt. Aufgrund der in der Arbeit aufgestellten Kriterien, bei Erfüllung beider Kri-

terien, wären bei Kapitalkosten von 6% 14 von 39 vollständig bewerteten Unternehmen als

Investment ausgewählt worden. Die nächste Folge aus dieser Arbeit wäre es noch weitere

Kriterien hinzuzufügen bzw. für diejenigen Unternehmen, die aus der Wertung gefallen

sind, andere Bewertungsmethoden aufzustellen.

137

Vlg. Buffett, W. (1988): Unternehmensfinanzierung und Investitionen, in Cunningham L. A. (Hrsg.):

Essays von Warren Buffett, Ein Buch für Investoren und Unternehmer, 3. Auflage 2012, FinanzBuch

Verlag GmbH, München, S. 99.

5 Schlusswort

89

In der Gesamtbetrachtung kann gesagt werden, dass Value Investing auf zwei Grundlagen

basiert, erstens die fundamentale betriebswirtschaftliche Analyse von Unternehmen und

zweitens die Verhaltensökonomik umsetzt, indem die Unter- und Überbewertungen am

Markt ignoriert werden und Tranksaktionsentscheidungen aufgrund der Analyse durchge-

führt werden.

Abschließend folgt ein Zitat von André Kostolany: „Die zwei entscheidenden Faktoren für

die kurzfristige Börsentendenz sind die Psychologie und die technische Verfassung des

Marktes, das heißt, ob die Wertpapiere sich in den Händen kapital- und nervenstarker An-

leger oder in den Händen von Zittrigen befinden.“138

138

Kostolany, A. (2006): Mehr als Geld und Gier, Kostolanys Notizen, 1. Auflage 2006, FinanzBuch Verlag

GmH, München, S. 88.

Literaturverzeichnis

90


Ballwieser, W. (2011): Unternehmensbewertung, Prozeß, Methoden und Probleme, 3.

Auflage, Schäffer-Poeschel Verlag, Stuttgart

Berk, J./DeMarzo, P. (2011): Grundlagen der Finanzwirtschaft, Analyse, Entscheidung

und Umsetzung, Pearson Deutschland GmbH, München

Bloomberg: Unternehmensdaten, abgerufen am 28.01.2013

Buffett, W. (1987): Unternehmensfinanzierung und Investitionen, in Cunningham L. A.

(Hrsg.): Essays von Warren Buffett, Ein Buch für Investoren und Unternehmer, 3. Auflage

2012, FinanzBuch Verlag GmbH, München, S. 89



2012, FinanzBuch Verlag GmbH, München



2012, FinanzBuch Verlag GmbH, München

Buffett, W. (1996): Rechnungslegung und Bewertung, in Cunningham L. A. (Hrsg.): Es-

says von Warren Buffett, Ein Buch für Investoren und Unternehmer, 3. Auflage 2012, Fi-

nanzBuch Verlag GmbH, München




Buffett, W. (2000): Unternehmensführung, in Cunningham L. A. (Hrsg.): Essays von

Warren Buffett, Ein Buch für Investoren und Unternehmer, 3. Auflage 2012, FinanzBuch

Verlag GmbH, München

Buffett, W. E. (2011): Vorwort zur vierten Auflage von Warren E. Buffett, in Graham, B.

(2011): Intelligent Investieren, 5. Auflage 2011, FinanzBuch Verlag, München


91




Cunningham, L. A. (2012): Essays von Warren Buffett, in Cunningham L. A. (Hrsg.):,

Ein Buch für Investoren und Unternehmer, 3. Auflage 2012, FinanzBuch Verlag GmbH,

München

Ernst, D./Amann, T./Großmann, M. (2012): Internationale Unternehmensbewertung,

Ein Praxisleitfaden, Pearson Deutschland GmbH, München

Fama, E. F. (1970): Effizient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work,

in Journal of Finance, Volume 25, Issue 2, May 1970, S. 383-417

Fischer, E. (2009): Finanzwirtschaft für Anfänger, 5. unveränd. Auflage, Oldenburg Wis-

senschaftsverlag GmbH, München

Graham, B. (2011): Intelligent Investieren, 5. Auflage 2011, FinanzBuch Verlag 2005,

München

Graham, B./Dodd D. L. (2011): Die Geheimnisse der Wertpapieranalyse, 3., unveränder-

te Auflage 2011, Münchner Verlagsgruppe GmbH, München

Hull, J. (2011): Risikomanagement - Banken, Versicherungen und andere Finanzinstituti-

onen, 2., aktualisierte Auflage, Pearson Studium, München

Kostolany, A. (2006): Mehr als Geld und Gier, Kostolanys Notizen, 1. Auflage 2006, Fi-

nanzBuch Verlag GmH, München

Markowitz, H. (1952): Portfolio Selection, in: The Journal of Finance, Vol. 7, No. 1.

(Mar., 1952), S. 77-91

Matschke, M. J. / Brösel, G. (2013): Unternehmensbewertung, Funktionen – Methoden –

Grundsätze, 4. Auflage, Springer Gabler, Wiesbaden

Montier, J. (2010): Die Psychologie der Börse, Der Praxisleitfaden für Behavioral Finan-

ce. 1. Auflage, FinanzBuch Verlag, München

Otte, M. (2012): Endlich mit Aktien Geld verdienen, 2. Auflage 2012, FinanzBuch Ver-

lag, München


92

Otte, M. (2012): Transaktionsliste PI Global Value Fund vom 21.11.2012

Otte, M./Castner, J. (2011): Erfolgreiches Value-Investieren, FinanzBuch Verlag, Mün-

chen

Spremann, K./Ernst, D.(2011): Unternehmensbewertung, Grundlagen und Praxis, 2. Auf-

lage, Oldenbourg Wissenschaftsverlag GmbH, München

Wöltje, J. (2012): Finanzkennzahlen und Unternehmensbewertung, 1. Auflage, Haufe,

Freiburg

Zantow, R./Dinauer, J. (2011): Finanzwirtschaft des Unternehmens, Grundlagen des mo-

dernen Finanzmanagements, 3., aktualisierte Auflage, Pearson Education Deutschland

GmbH, München

Zweig, J.: Kommentar zu Kapitel 15, in Graham, B. (2011): Intelligent Investieren, 5.

Auflage 2011, FinanzBuch Verlag, München

Internetquellen:

AGFA:

History: http://www.agfa.com/co/global/en/internet/main/about_us/history/index.jsp.

abgerufen am 03.05.2013

Company: http://www.agfa.com/co/global/en/internet/main/about_us/our_company/index.jsp,


AIG:

Investors: http://www.aig.com/investors_3171_437776.html, abgerufen am 03.05.2013.

History: http://www.aig.com/our-90-year-history_3171_437854.html,


Allianz SE:

Geschichte: https://www.allianz.com/de/ueber_uns/wer_wir_sind/geschichte/index.html, abgerufen am

03.05.2013

Unternehmen: https://www.allianz.com/de/ueber_uns/wer_wir_sind/auf_einen_blick/index.html, abgeru-

fen am 03.05.2013


93

American Express:

Company: http://about.americanexpress.com/oc/whoweare/,

http://about.americanexpress.com/?inav=footer_about_american_express, abgerufen am

03.05.2013

Axel Springer:

Historie:

http://www.axelspringer.de/artikel/Historie_85906.html, abgerufen am 05.05.2013

Banco Popolare:

Profil:

http://www.bancopopolare.it/BP/ProfiloDelGruppo.jsp?Page=PG_HomeSezione.jsp&short

link=23-24-25&bannertop=12&Lingua=Inglese&Spalla=false&MenuSelected=13&Sez=1,


Bechtle AG:

Unternehmen: http://www.bechtle.com/unternehmen/30-jahre-bechtle/chronik,abgerufen

am 06.05.2013

Beiersdorf AG:

Geschichte: http://www.beiersdorf.de/Über_uns/Unsere_Geschichte/Internationale_Entwicklung.html,


BMW Group:

Geschichte: http://www.bmwgroup.com/bmwgroup_prod/d/0_0_www_bmwgroup_com/unternehmen/h

istorie/meilensteine/meilensteine.html, abgerufen am 03.05.2013

Unternehmensprofil: http://www.bmwgroup.com/bmwgroup_prod/d/0_0_www_bmwgroup_com/unternehmen/u

nternehmensprofil/strategie/strategie.html, abgerufen am 03.05.2013

Standorte: http://www.bmwgroup.com/bmwgroup_prod/d/0_0_www_bmwgroup_com/unternehmen/u

nternehmensprofil/standorte/standorte.shtml, abgerufen am 03.05.2013

Bijou Brigitte AG:

Geschichte: http://www.group.bijoubrigitte.com/?ObjectPath=/Shops/Unternehmen/Categories/Unterne

hmen/Geschichte, abgerufen am 06.05.2013


94

Celesio AG:

Konzern: http://www.celesio.com/de/01_Konzern/ueber_Celesio-Konzern/, abgerufen am

05.05.2013

Geschichte: http://www.celesio.com/de/01_Konzern/Geschichte/1_1835/, abgerufen am 05.05.2013

China Mobile Limited:

Business: http://www.chinamobileltd.com/en/business/business.php, abgerufen am

07.05.2013

Overview: http://www.chinamobileltd.com/en/about/overview.php, abgerufen am

07.05.2013

Cie Financiere Richemont SA:

Organisation: http://www.richemont.com/about-richemont/organisation.html, abgerufen

am 07.05.2013

History: http://www.richemont.com/about-richemont/history-including-significant-

investments-and-divestments.html, abgerufen am 07.05.2013

Debenhams PLC:

Overview: http://www.debenhamsplc.com/phoenix.zhtml?c=196805&p=overview, abge-

rufen am 08.05.2013

Delticom AG:

Unternehmensporträt: http://www.delti.com/deutsch/uns.html, abgerufen am 08.05.2013

Europäische Kommission - Eurostat:

Reales BIP pro Kopf EU(27) und USA Veränderungsrate:

http://epp.eurostat.ec.europa.eu/tgm/table.do?tab=table&language=de&pcode=tsdec100,


Reales BIP pro Kopf EU(27) und USA in EUR:

http://epp.eurostat.ec.europa.eu/tgm/refreshTableAction.do?tab=table&pcode=tsdec100&l

anguage=de,


Frosta AG:

Historie: http://www.frosta-ag.com/investor-relations/zahlen-fakten/historie.html, abgeru-

fen am 08.05.2013

Fuchs Petrolub AG:

Unternehmen: http://www.fuchs-oil.de/das_unternehmen.html, abgerufen am 08.05.2013

http://www.celesio.com/de/01_Konzern/ueber_Celesio-Konzern/

http://www.celesio.com/de/01_Konzern/Geschichte/1_1835/




95

GBS:

Geschäftsbericht 2008: http://www.gbs.com/de/financialreports, S. 11, abgerufen am

04.05.2013

Unternehmensporträt: http://www.gbs.com/de/unternehmenportraet, abgerufen am

08.05.2013

Geberit AG:

Geschichte: http://www.geberit.com/de/unternehmen/geschichte/geschichte.html, abgeru-

fen am 08.05.2013

GFK SE:

Unternehmensgeschichte: http://www.gfk.com/de/ueber-uns/unternehmensgeschichte/Seiten/default.aspx, abgerufen

am 08.05.2013

Glaxosmithkline PLC:

History: http://www.gsk.com/about-us/our-history.html, abgerufen am 08.05.2013.

Responsibility: http://www.gsk.com/responsibility/our-people/working-at-gsk.html,


Grenkeleasing AG:

Geschichte: http://www.grenke.de/de/unternehmen/geschichte.html,


Geschäftsfelder: http://www.grenke.de/de/geschaeftsfelder.html,


Standorte: http://www.grenke.de/de/standorte/country/rumaenien.html,


Henkel AG & Co KGaA:

Unternehmen: http://www.henkel.com/about-henkel-11779.htm, abgerufen am

09.05.2013

IFVE Institut für Vermögensentwicklung GmbH:

Königsanalyse: https://www.privatinvestor.de/html/index.php?content=piglobalvalue&key=koenigsanalyse


INBEV:

Profile:

http://www.abinbev.com/go/about_abinbev/our_company/ab_inbev_company_profile.cfm,



96

Ing Groep NV:

History: http://www.ing.com/Our-Company/About-us/History-of-ING.htm,


Intel Corp:

Company-facts:

http://www.intel.com/content/www/us/en/company-overview/company-facts.html,


James River Coal Co:

Unternehmen: http://www.jamesrivercoal.com/aboutus.htm, abgerufen am 09.05.2013

L’Oreal SA:

History: http://www.loreal.com/History.aspx?topcode=CorpTopic_Group_History,


Lanxess AG:

Historie: http://lanxess.de/de/corporate/ueber-lanxess/historie/, abgerufen am 10.05.2013

Maschinenfabrik Berthold Hermle AG:

Unternehmen: http://www.hermle.de/index.php?25, abgerufen am 10.05.2013

Mediaset SpA:

Geschichte: http://www.mediaset.it/corporate/chisiamo/storia_en.shtml, abgerufen am

10.05.2013

MLP AG:

Porträt: http://www.mlp-ag.de/#/unternehmensprofil/portraet, abgerufen am 10.05.2013

Berichte: http://www.mlp-ag.de/#/investor-relations/finanzpublikationen/berichte/2013,


MSCI:

MSCI World Index:

http://www.msci.com/products/indices/tools/index.html#WORLD, abgerufen am

25.04.2013

MSCI World Index Performance:

http://www.msci.com/products/indices/country_and_regional/dm/performance.html, abge-

rufen am 25.04.2013


97

Nestle SA:

History: http://www.nestle.com/aboutus/history, abgerufen am 10.05.2013

Unternehmen: http://www.nestle.at/unternehmen/nestle_international, abgerufen am

10.05.2013

Norske Skogindustrier ASA:

History: http://www.norskeskog.com/People-and-press/History.aspx, abgerufen am

11.05.2013

Nutreco NV:

History: http://www.nutreco.com/index.php?option=com_content&task=view&id=125&Itemid=26

2, abgerufen am 11.05.2013

Unternehmen: http://www.nutreco.com/index.php?option=com_content&task=view&id=12&Itemid=99,


PHZ Privat- und Handelsbank Zürich AG:

Performancechart: http://www.phzbank.com/cms/upload/pdf/PI_Global_Value_Fund_Chart_de.pdf, abgeru-

fen am 20.04.2013

PHZ Privat und Handelsbank Zürich AG:

http://www.phzbank.com/anlagefonds/oesterreich.html, abgerufen am 10.04.2013

Procter & Gamble Co:

Unternehmensgeschichte: http://www.pg.com/de_DE/unternehmen/wir-uber-

uns/unternehmensgeschichte.shtml, abgerufen am 12.05.2013

Pulsion Medical Systems SE:

Unternehmen: http://www.pulsion.com/index.php?id=9, abgerufen am 12.05.2013

Rhoen Klinikum AG:

Unternehmensprofil: http://www.rhoen-klinikum-ag.com/rka/cms/rka_2/deu/33912.html,


Safoni:

Unternehmen: http://www.sanofi.de/l/de/de/layout.jsp?scat=83168B09-5E3D-4A1D-

9440-AB2C102863E5, abgerufen am 14.05.2013


98

Simona AG:

Chronik: http://www.simona.de/de/aboutus/chronik.html, abgerufen am 14.05.2013

Sixt AG:

Unternehmensgeschichte: http://ag.sixt.de/unternehmen/unternehmensgeschichte/, abge-

rufen am 14.05.2013

SK Telecom Co Ltd:

Overview: http://www.sktelecom.com/eng/html/n_sktintro/Overview.html, abgerufen am

14.05.2013

SMC Corporation:

Unternehmen: http://www.smc.eu/portal/WebContent/local/DE/Company/Unternehmen.jsp?tree_options

=tree_company.js&box=box_basket_v2.jsp&tree_state=1&tree_highlighted_node=3100,


Svenska Cellulosa AB:

History: http://www.sca.com/en/About_SCA/SCA_in_Brief/History/, abgerufen am

16.05.2013

Symrise AG:

Unternehmensprofil: http://10jahre.symrise.3stweb.de/, abgerufen am 16.05.2013

Takkt AG:

Historie: http://www.takkt.de/de/holding/konzernprofil/historie.html, abgerufen am

16.05.2013

The McClatchy Company:

Unternehmen: http://www.mcclatchy.com/about_us/, abgerufen am 16.05.2013

United Health Group Inc:

History: http://www.unitedhealthgroup.com/About/OurHistory.aspx, abgerufen am

17.05.2013.

United Internet AG:

Unternehmen: http://www.united-internet.de/home.html, abgerufen am 17.05.2013


99

Wienerberger AG:

Unternehmensgeschichte: http://www.wienerberger.com/de/das-

unternehmen/meilensteine-der-geschichte, abgerufen am 17.05.2013

Anhang

100

Anhang

Anhang

101

Anhang 1:

Übersicht Unternehmen – PI Global Value Fund im Jahr 2008

Quelle: Otte, M. (2012): Transaktionsliste PI Global Value Fund vom 21.11.2012.

Nr. Unternehmen Währung

Datum

Erstkauf

Einkaufskurs Aktie

zum Erstkauf

1 Agfa Gevaert N.V. EUR 04.09.2008 5,25

2 Allianz SE EUR 15.05.2008 129,00

3 American International Group Inc USD 22.09.2008 94,40

4 American Express Company USD 07.05.2008 50,00

5 Axel Springer AG EUR 31.12.2008 17,00

6 Banco Popolare SC EUR 09.09.2008 9,40

7 Bechtle AG EUR 25.03.2008 19,50

8 Beiersdorf AG EUR 16.09.2008 41,50

9 Berkshire Hathaway Inc. USD 28.03.2008 132.391,88

10 Bijou Brigitte AG EUR 20.03.2008 101,00

11 BMW AG EUR 20.03.2008 34,23

12 Celesio AG EUR 19.05.2008 27,20

13 Cie Financiere Richemont SA EUR 23.12.2008 13,10

14 China Mobile Limited CNY 31.12.2008 342,89

15 Debenhams PLC GBP 25.03.2008 0,62

16 Delticom AG EUR 27.05.2008 15,67

17 Frosta AG EUR 01.04.2008 18,15

18 Fuchs Petrolub AG EUR 04.07.2008 20,72

19 Geberit AG CHF 16.05.2008 169,61

20 GFK SE EUR 13.05.2008 29,80

21 Glaxosmithkline PLC GBP 26.03.2008 10,72

22 Grenkeleasing AG EUR 13.05.2008 27,00

23 Group Business Software AG EUR 10.06.2008 0,55

24 Henkel AG & Co KGaA EUR 20.03.2008 26,70

25 INBEV - Anheuser-Busch InBev NV USD 06.11.2008 41,64

26 Ing Groep NV EUR 12.09.2008 22,28

27 Intel Corp USD 08.05.2008 23,58

28 James River Coal Co USD 08.05.2008 35,88

29 L'Oreal SA EUR 18.09.2008 75,00

30 Lanxess AG EUR 22.12.2008 13,12

31 Maschinenfabrik Berthold Hermle AG EUR 31.10.2008 53,40

32 Mediaset SpA EUR 25.06.2008 4,29

33 MLP AG EUR 20.03.2008 9,00

34 Nestle SA CHF 02.05.2008 50,05

35 Norske Skogindustrier ASA NOK 26.03.2008 17,25

36 Nutreco NV EUR 25.03.2008 47,00

37 Procter & Gamble Co USD 24.04.2008 66,80

38 Pulsion Medical Systems EUR 20.03.2008 5,40

39 Rhön Klinikum AG EUR 14.10.2008 19,30

40 Sanofi EUR 28.03.2008 47,45

41 Simona AG EUR 27.05.2008 345,00

42 Sixt AG EUR 12.08.2008 19,22

43 SK Telecom Co Ltd KRW 24.03.2008 20.704,11

44 SMC Corporation JPY 02.10.2008 10.846,46

45 Svenska Cellulosa AB SEK 25.03.2008 160,51

46 Symrise AG EUR 12.08.2008 11,75

47 Takkt AG EUR 11.12.2008 7,37

48 The MC Clatchy Co USD 29.07.2008 4,39

49 United Health Group Inc USD 25.06.2008 27,88

50 United Internet AG EUR 20.03.2008 12,19

51 Wienerberger AG EUR 15.07.2008 15,60

Übersicht Unternehmen - PI Global Value Funds im Jahr 2008

Anhang

102

Anhang 2:

Berechnungsgrundlage der jährlichen durchschnittlichen Rendite des MSCI World

Index 29.12.1978 – 31.12.2007

Quelle: MSCI: MSCI World Index Performance:

http://www.msci.com/products/indices/country_and_regional/dm/performance.html, abgerufen am

25.04.2013.

Indexart Preis

Währung USD

Datum

MSCI World

Index

Jährliche

Rendite

Kapitalsteigerungs-

faktoren

Dez 31, 1969 100,000

Dez 31, 1970 94,292 -5,71% 0,943

Dez 31, 1971 108,993 15,59% 1,156

Dez 29, 1972 130,737 19,95% 1,199

Dez 31, 1973 108,410 -17,08% 0,829

Dez 31, 1974 78,237 -27,83% 0,722

Dez 31, 1975 100,862 28,92% 1,289

Dez 31, 1976 111,262 10,31% 1,103

Dez 30, 1977 108,521 -2,46% 0,975

1 Dez 29, 1978 122,280 12,68% 1,127

2 Dez 31, 1979 131,101 7,21% 1,072

3 Dez 31, 1980 159,228 21,45% 1,215

4 Dez 31, 1981 146,620 -7,92% 0,921

5 Dez 31, 1982 155,156 5,82% 1,058

6 Dez 30, 1983 183,952 18,56% 1,186

7 Dez 31, 1984 187,205 1,77% 1,018

8 Dez 31, 1985 256,514 37,02% 1,370

9 Dez 31, 1986 356,825 39,11% 1,391

10 Dez 31, 1987 407,994 14,34% 1,143

11 Dez 30, 1988 494,428 21,19% 1,212

12 Dez 29, 1989 567,338 14,75% 1,147

13 Dez 31, 1990 461,527 -18,65% 0,813

14 Dez 31, 1991 535,364 16,00% 1,160

15 Dez 31, 1992 497,132 -7,14% 0,929

16 Dez 31, 1993 598,496 20,39% 1,204

17 Dez 30, 1994 618,590 3,36% 1,034

18 Dez 29, 1995 734,280 18,70% 1,187

19 Dez 31, 1996 820,362 11,72% 1,117

20 Dez 31, 1997 936,591 14,17% 1,142

21 Dez 31, 1998 1.149,952 22,78% 1,228

22 Dez 31, 1999 1.420,885 23,56% 1,236

23 Dez 29, 2000 1.221,253 -14,05% 0,860

24 Dez 31, 2001 1.003,516 -17,83% 0,822

25 Dez 31, 2002 792,215 -21,06% 0,789

26 Dez 31, 2003 1.036,318 30,81% 1,308

27 Dez 31, 2004 1.169,341 12,84% 1,128

28 Dez 30, 2005 1.257,775 7,56% 1,076

29 Dez 29, 2006 1.483,578 17,95% 1,180

30 Dez 31, 2007 1.588,803 7,09% 1,071

Geomittel

31.12.1998 -

31.12.2007

Geomittel

31.12.1988 -

31.12.2007

Geomittel

29.12.1978 -

31.12.2007

jährliche,

durchschnittliche

5,43% 7,03% 9,36% Rendite

Anhang

103

Anhang 3:

Übersicht der Unternehmenskäufe am Kriterium KBV, Basis der Auswertung KBV



Nr. Unternehmen Währung

Datum

Erstkauf

Einkaufskurs Aktie

zum Erstkauf

Kurs-Buchwert-

Verhältnis zum Erstkauf

1 Agfa Gevaert N.V. EUR 04.09.2008 5,25 0,80

2 Allianz SE EUR 15.05.2008 129,00 1,13

3 American International Group Inc USD 22.09.2008 94,40 0,64

4 American Express Company USD 07.05.2008 50,00 5,26

5 Axel Springer AG EUR 31.12.2008 17,00 1,25

6 Banco Popolare SC EUR 09.09.2008 9,40 0,75

7 Bechtle AG EUR 25.03.2008 19,50 1,48

8 Beiersdorf AG EUR 16.09.2008 41,50 4,55

9 Berkshire Hathaway Inc. USD 28.03.2008 132.391,88 1,66

10 Bijou Brigitte AG EUR 20.03.2008 101,00 3,74

11 BMW AG EUR 20.03.2008 34,23 1,03

12 Celesio AG EUR 19.05.2008 27,20 1,64

13 Cie Financiere Richemont SA EUR 23.12.2008 13,10 0,98

14 China Mobile Limited CNY 31.12.2008 342,89 18,37

15 Debenhams PLC GBP 25.03.2008 0,62 3,43

16 Delticom AG EUR 27.05.2008 15,67 4,00

17 Frosta AG EUR 01.04.2008 18,15 1,45

18 Fuchs Petrolub AG EUR 04.07.2008 20,72 4,41

19 Geberit AG CHF 16.05.2008 169,61 4,71

20 GFK SE EUR 13.05.2008 29,80 2,10

21 Glaxosmithkline PLC GBP 26.03.2008 10,72 5,61

22 Grenkeleasing AG EUR 13.05.2008 27,00 1,63

23 Group Business Software AG EUR 10.06.2008 0,55 2,69

24 Henkel AG & Co KGaA EUR 20.03.2008 26,70 2,03

25 INBEV - Anheuser-Busch InBev NV USD 06.11.2008 41,64 3,03

26 Ing Groep NV EUR 12.09.2008 22,28 1,49

27 Intel Corp USD 08.05.2008 23,58 3,07

28 James River Coal Co USD 08.05.2008 35,88 14,09

29 L'Oreal SA EUR 18.09.2008 75,00 3,21

30 Lanxess AG EUR 22.12.2008 13,12 0,72

31 Maschinenfabrik Berthold Hermle AG EUR 31.10.2008 53,40 2,04

32 Mediaset SpA EUR 25.06.2008 4,29 1,71

33 MLP AG EUR 20.03.2008 9,00 2,86

34 Nestle SA CHF 02.05.2008 50,05 3,34

35 Norske Skogindustrier ASA NOK 26.03.2008 17,25 0,21

36 Nutreco NV EUR 25.03.2008 47,00 2,52

37 Procter & Gamble Co USD 24.04.2008 66,80 3,03

38 Pulsion Medical Systems EUR 20.03.2008 5,40 3,03

39 Rhön Klinikum AG EUR 14.10.2008 19,30 2,55

40 Sanofi EUR 28.03.2008 47,45 1,39

41 Simona AG EUR 27.05.2008 345,00 1,40

42 Sixt AG EUR 12.08.2008 19,22 2,10

43 SK Telecom Co Ltd KRW 24.03.2008 20.704,11 0,13

44 SMC Corporation JPY 02.10.2008 10.846,46 1,39

45 Svenska Cellulosa AB SEK 25.03.2008 160,51 1,75

46 Symrise AG EUR 12.08.2008 11,75 2,16

47 Takkt AG EUR 11.12.2008 7,37 1,65

48 The MC Clatchy Co USD 29.07.2008 4,39 0,85

49 United Health Group Inc USD 25.06.2008 27,88 1,67

50 United Internet AG EUR 20.03.2008 12,19 7,29

51 Wienerberger AG EUR 15.07.2008 15,60 0,66

Unternehmenskäufe Kriterium KBV - PI Global Value Funds im Jahr 2008

Anhang

104

Anhang 4:

Auswertung der Unternehmenskäufe am Kriterium KBV und des Ertragswertes



Unternehmen

KBV zum

Erstkauf

Ertragswert,

Equity Value

(9,36%)

Sicherheits-

marge

(9,36%)

Ertragswert,

Equity Value

(6,00%)

Sicherheits-

marge

(6,00%)

KBV <=1,5 und

Sicherheits-

marge >=30%

(9,36%)

KBV <=1,5 und

Sicherheits-

marge >=30%

(6,00%)

Agfa Gevaert N.V. 0,80 2.242.798.354 213,10% 4.160.305.344 480,79% ja ja

Allianz SE 1,13 56.331.601.920 -3,28% 104.492.971.501 79,41% nein ja

American International Group, Inc. 0,64 107.480.109.739 57,78% 199.371.501.272 192,67% ja ja

American Express 5,26 39.673.525.377 -31,60% 73.592.875.318 26,88% nein nein

Axel Springer AG 1,25 2.625.219.204 73,42% 4.869.681.425 221,68% ja ja

Bechtle AG 1,48 370.495.885 -9,48% 687.255.725 67,90% nein ja

Beiersdorf AG 4,55 6.322.897.394 -32,83% 11.728.733.333 24,60% nein nein

Berkshire Hathaway Inc. 1,66 119.853.223.594 -41,56% 222.323.155.216 8,40% nein nein

Bijou Brigitte AG 3,74 757.875.720 -7,36% 1.405.830.534 71,84% nein nein

BMW AG 1,03 39.624.482.442 77,05% 73.501.902.545 228,42% ja ja

Celesio AG 1,64 6.882.692.730 48,76% 12.767.132.316 175,94% nein nein

Cie Financiere Richemont SA 0,98 9.585.839.643 30,42% 17.781.366.667 141,93% ja ja

China Mobile Limited 18,37 783.752.331.962 -88,60% 1.453.830.661.578 -78,86% nein nein

Frosta AG 1,45 146.897.531 26,20% 272.489.313 134,09% nein ja

Fuchs Petrolub AG 4,41 1.277.310.425 -13,89% 2.369.362.087 59,74% nein nein

Geberit AG 4,71 3.786.008.230 -42,70% 7.022.900.763 6,28% nein nein

GFK SE 2,10 918.739.918 -14,24% 1.704.227.481 59,09% nein nein

Henkel AG & Co KGaA 2,03 13.466.172.016 16,44% 24.979.235.115 116,00% nein nein

Ing Groep NV 1,49 88.953.188.752 51,27% 165.004.769.975 180,60% ja ja

Intel Corp. 3,07 118.183.813.443 -9,89% 219.226.463.104 67,15% nein nein

L'Oreal SA 3,21 26.116.384.774 -40,29% 48.444.896.947 10,77% nein nein

Maschinenfabrik Berthold Hermle AG 2,04 390.301.235 46,18% 723.993.893 171,16% nein nein

Mediaset SpA 1,71 11.075.292.181 127,18% 20.544.244.275 321,41% nein nein

MLP AG 2,86 615.921.262 -36,55% 1.142.510.433 17,69% nein nein

Nestle SA 3,34 137.338.820.302 -24,11% 254.758.269.720 40,78% nein nein

Norske Skogindustrier ASA 0,21 29.142.661.180 790,81% 54.058.524.173 1552,41% ja ja

Nutreco NV 2,52 1.653.270.508 0,88% 3.066.753.690 87,13% nein nein

Procter & Gamble Co 3,03 119.316.872.428 -41,10% 221.328.244.275 9,25% nein nein

Rhön Klinikum AG 2,55 1.656.615.912 -19,96% 3.072.959.288 48,48% nein nein

Sanofi 1,39 34.266.522.908 -44,68% 63.563.092.112 2,61% nein nein

Simona AG 1,40 188.071.193 -9,14% 348.864.885 68,53% nein ja

Sixt AG 2,10 1.303.053.086 34,38% 2.417.113.740 149,27% nein nein

SMC Corp 1,39 702.091.906.722 -5,63% 1.302.353.689.567 75,05% nein ja

Svenska Cellulosa AB 1,75 102.183.813.443 -9,36% 189.547.073.791 68,14% nein nein

Takkt AG 1,65 1.002.109.877 86,52% 1.858.875.573 245,98% nein nein

The MC Clatchy Co 0,85 3.593.279.835 891,41% 6.665.396.947 1739,02% ja ja

United Health Group Inc 1,67 46.392.318.244 38,55% 86.055.979.644 157,01% nein nein

United Internet AG 7,29 844.033.882 -69,83% 1.565.650.636 -44,03% nein nein

Wienerberger AG 0,66 2.796.325.789 95,54% 5.187.077.608 262,73% ja ja

Anzahl: Kriterien KBV <=1,5 und Sicherheitsmarge >=30% erfüllt 9 14

Anhang

105

Anhang 5:

Auswertung der Unternehmenskäufe anhand der Kriterien der realisieren Gewinne,

der KBVs und der Ertragswerte



Unternehmen

KBV zum

Erstkauf

Sicherheits-

marge

(9,36%)

Sicherheits-

marge

(6,00%)

Gewinn

Verlust in

Prozent

Ergebnis > 0;

KBV <=1,5 und

Sicherheits-

marge >=30%

(9,36%)

Ergebnis > 0;

KBV <=1,5 und

Sicherheits-

marge >=30%

(6,00%)

Agfa Gevaert N.V. 0,80 213,10% 480,79% -37,46% nein nein

Allianz SE 1,13 -3,28% 79,41% -13,57% nein nein

American Express 5,26 -31,60% 26,88% -38,46% nein nein

Axel Springer AG 1,25 73,42% 221,68% 41,18% ja ja

Bechtle AG 1,48 -9,48% 67,90% 10,20% nein ja

Beiersdorf AG 4,55 -32,83% 24,60% 5,54% nein nein

Berkshire Hathaway Inc. 1,66 -41,56% 8,40% -4,17% nein nein

Bijou Brigitte AG 3,74 -7,36% 71,84% -9,48% nein nein

BMW AG 1,03 77,05% 228,42% -1,05% nein nein

Celesio AG 1,64 48,76% 175,94% 12,93% nein nein

Cie Financiere Richemont SA 0,98 30,42% 141,93% 107,21% ja ja

China Mobile Limited 18,37 -88,60% -78,86% 5,00% nein nein

Frosta AG 1,45 26,20% 134,09% nein nein

Fuchs Petrolub AG 4,41 -13,89% 59,74% -7,09% nein nein

Geberit AG 4,71 -42,70% 6,28% -6,53% nein nein

GFK SE 2,10 -14,24% 59,09% -42,32% nein nein

Henkel AG & Co KGaA 2,03 16,44% 116,00% 3,63% nein nein

Ing Groep NV 1,49 51,27% 180,60% -68,09% nein nein

Intel Corp. 3,07 -9,89% 67,15% -8,94% nein nein

L'Oreal SA 3,21 -40,29% 10,77% -15,33% nein nein

Maschinenfabrik Berthold Hermle AG 2,04 46,18% 171,16% 9,27% nein nein

Mediaset SpA 1,71 127,18% 321,41% -4,23% nein nein

MLP AG 2,86 -36,55% 17,69% 27,78% nein nein

Nestle SA 3,34 -24,11% 40,78% 13,73% nein nein

Norske Skogindustrier ASA 0,21 790,81% 1552,41% 27,86% ja ja

Nutreco NV 2,52 0,88% 87,13% -12,69% nein nein

Procter & Gamble Co 3,03 -41,10% 9,25% 18,09% nein nein

Rhön Klinikum AG 2,55 -19,96% 48,48% -18,13% nein nein

Sanofi 1,39 -44,68% 2,61% 2,21% nein nein

Simona AG 1,40 -9,14% 68,53% nein nein

Sixt AG 2,10 34,38% 149,27% -57,65% nein nein

SMC Corp 1,39 -5,63% 75,05% -3,36% nein nein

Svenska Cellulosa AB 1,75 -9,36% 68,14% -45,61% nein nein

Takkt AG 1,65 86,52% 245,98% -2,99% nein nein

The MC Clatchy Co 0,85 891,41% 1739,02% 1,77% ja ja

United Health Group Inc 1,67 38,55% 157,01% 28,81% nein nein

United Internet AG 7,29 -69,83% -44,03% -4,51% nein nein

Wienerberger AG 0,66 95,54% 262,73% 17,95% ja ja

Anzahl Ergebnis > 0; Kriterien KBV <=1,5 und Sicherheitsmarge >=30% erfüllt 5 6

Value Investing am Beispiel des PI Global VALUE FUND Eine ...

Documents

Transcript of Value Investing am Beispiel des PI Global VALUE FUND Eine ...