Post on 05-Apr-2015
Dep
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mic
s
Economic History
30
01.01.1970 01.01.1980 01.01.1990 01.01.2000 01.01.2010
Resiliency of pre-WWI German stock Resiliency of pre-WWI German stock exchange: Evidence from a panel VARexchange: Evidence from a panel VAR
Markus Baltzer und Gerhard KlingMarkus Baltzer und Gerhard Kling
Ökonomischer WorkshopUniversität Tübingen19. November 2003
2
GliederungGliederung
Fragestellung und historischer Hintergrund
Datensatz Quellen Zusammenstellung Deflationierung Exogene Zeitschocks
Modellierung Einfaches Fad Modell Spezifikation eines Panel VAR Modells Cholesky Dekomposition Lag Spezifikation Drei Grundmodelle
Erweiterungen und Ausblick
3
FragestellungFragestellung
Liquiditätsmessung: Widerstandsfähigkeit des Marktes
Dynamik: Wie reagiert der Markt auf unvorhergesehene (Makro-)Schocks? Dauer der Erholung?
Existenz eines langfristigen Gleichgewichts im Markt?
Policy change: Börsengesetz 1896: Änderung der Dynamik?
4
Historischer Hintergrund und LiteraturHistorischer Hintergrund und Literatur
Kapitalmarkt nach 1870: Erstmalig einheitlicher Währungs- und Wirtschaftsraum
Gründung neuer AGs aus jungen Industriezweigen
Bisherige Studien zum deutschen Kapitalmarkt: De Long/Becht (1992): Überschussvolatilität Fohlin (2000): Size effect Tilly (1985): Bankensystem Wetzel (1996): Börsengesetz
Studien zum Einfluß makroökonomischer Variablen Davis, Neal, White (2002): Inflation/Deflation und
Kapitalmarkt
5
DatensatzDatensatz
Ziel: möglichst repräsentatives Sample der größten und meist gehandeltsten deutschen Aktiengesellschaften
35 Aktiengesellschaften von der Berliner Börse von 1870 bis 1913
Unterteilung in vier Haupt-Sektoren:
Banken BergbauVerkehr “sonstige Industrie”
”Sonstige Industrie”:Brauereien, Chemie, Metall, Maschinen, Bau und Boden, Textil und Andere
Panel-Datensatz: 35 Quer- u. 44 Längsschnittbeobachtungen
6
AktienauswahlAktienauswahl
erhobene Daten: - Jahresendkurse- Dividendenzahlungen
Problem: keine Informationen über das absolute Handelsvolumen
Äquivalente Kriterien
eingezahltes Aktienkapital innerhalb der vier Hauptsektoren zum Beginn und zum Ende des Untersuchungszeitraums (1872 and 1912)
und
absolute Anzahl der Aktiengesellschaften zu denselben Zeitpunkten
7
1873 1912Change in percentage points
Banking 44.90% 30.71% - 14.19Mining 9.43% 16.89% + 7.46Traffic 30.77% 10.57% - 20.2Other industries 14.90% 41.83% + 26.93Sum 100.00% 100.00%
1873 1912Change in percentage points
Banking 31.06% 15.03% - 16.03Mining 12.97% 5.35% - 7.62Traffic 11.26% 10.31% - 0.95
Other industries 44.71% 69.31% + 24.60
Sum 100.00% 100.00%
Absolute Unternehmensanzahl
Verteilung Nominalkapital
Banken: 11 Bergbau: 4 Verkehr: 5 Industrie: 15 Banken: 11 Bergbau: 4 Verkehr: 5 Industrie: 15
8
InflationsrateInflationsrate
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
1871 1881 1891 1901 1911
9
Branchenindizes: Kurse (1870 = 100)Branchenindizes: Kurse (1870 = 100)
60
70
80
90
100
110
120
130
1870 1880 1890 1900 1910
price banking price mining price traffic price industry
10
Branchenindizes: Dividenden (1870 = 100)Branchenindizes: Dividenden (1870 = 100)
0
20
40
60
80
100
120
140
160
1870 1880 1890 1900 1910
div banking div mining div traffic div industry
11
Individuelle EffekteIndividuelle Effekte
T
tjit
it
tTtT
tT
d
p
1
5.0
*
* 1
1 ijit*it zzz
Ausgangspunkt: VAR Anwendung mit Panel-Daten
Problem: Heterogenität in den Parametern
Lösung: Erlauben individueller Heterogenität durch „fixed effects“
Neues Problem: Korrelation der „fixed effects“ mit gelaggten abhg. Variablen
Lösung: Helmert‘s Transformation (vgl. z.B. Love/Zicchino (2003))
Vorgehen: Gebrauch von „forward-mean-differencing“
12
Makroschocks: Wachstum und InflationMakroschocks: Wachstum und Inflation
-6,00
-4,00
-2,00
0,00
2,00
4,00
6,00
8,00
10,00
12,00
1870 1880 1890 1900 1910
growth infl
13
Berichtigung um MakroschocksBerichtigung um Makroschocks
- Herausfiltern von für alle Zeitreihen gültigen Schocks
- Einfaches „Mean-Differencing“ aller 35 AGs im Jahr t
-0,8
-0,6
-0,4
-0,2
0
0,2
0,4
0,6
0,8
1870 1880 1890 1900 1910
price shock div shock
14
Berichtigung um MakroschocksBerichtigung um Makroschocks-4
-20
24
iddi
v
1870 1880 1890 1900 1910year
-2-1
01
2id
pric
e
1870 1880 1890 1900 1910year
-4-2
02
4id
divh
1870 1880 1890 1900 1910year
-1-.
50
.51
1.5
idpr
iceh
1870 1880 1890 1900 1910year
Dividenden Dividenden
PreisePreise
vor Transformation
vor Transformation nach Transformation
nach Transformation
15
Startpunkt: Einfaches Fad ModellStartpunkt: Einfaches Fad Modell
E i n f a c h e s F a d M o d e l l ( v g l . K l e i d o n ( 1 9 8 6 ) u n d W e s t ( 1 9 8 8 ) ) :
ititit dd 1
ititit adp
111 ititit vaa
),(~ 2 I0ε t N ),(~ 2 I0v t vN stE ,)( 0vε st
I n t u i t i o n : P r e i s - D i v i d e n d e n V e r h ä l t n i s i s t e i n m e a n - r e v e r t i n g p r o c e s s
P e r t u r b a t i o n e n : K u r z f r i s t i g e A b w e i c h u n g e n n a c h o b e n u n d u n t e n e r l a u b t – A R ( 1 )
S t r e n g e A n n a h m e n u n d e i n g e s c h r ä n k t e D y n a m i k !
16
Spezifikation eines Panel VAR ModellsSpezifikation eines Panel VAR Modells
E r w e i t e r u n g a l s V A R m i t L a g p
itit
p
jjitjitjjitjitit eddpddp 1
1210 )(
it
p
jjitjitjjitjit edpdd 2
1210 )(
V o r a u s s e t z u n g d e r S t a t i o n a r i t ä t f ü r P r e i s - D i v i d e n d e n V e r h ä l t n i s n i c h t e r f ü l l t !
L ö s u n g ( 5 ) d i f f e r e n z i e r e n !
B e a c h t e : P r e i s - D i v i d e n d e n V e r h ä l t n i s h a t k e i n l a n g f r i s t i g e s G G
B e a c h t e : U n m i t t e l b a r e I n n o v a t i o n i n D i v i d e n d e n b e e i n f l u s s t P D - V e r h ä l t n i s p e r D e f .
17
Strukturelles VAR und CholeskyStrukturelles VAR und Cholesky
M a n e r h ä l t d a n n f o lg e n d e s s t r u k tu r e l le V A R
it1)i(tj0it eΔzΓΓΔzT p
j 1
D u r c h s e t z te n e in e r R e s t r ik t io n b e z ü g l ic h d e r M a t r ix T is t d a s s t r u k t u r e l le V A R
id e n t i f iz ie r b a r .
10
1 T
C h o le s k y D e k o m p o s i t io n k a n n d u r c h D a te n s t r u k t u r b z w . T h e o r ie g e r e c h t f e r t ig t
w e r d e n ( s ie h e G r a p h ik )
D a r a u s k a n n m a n s e h r e in f a c h d ie r e d u z ie r t e F o r m a b le i t e n u n d s c h ä t z e n !
18
Rechtfertigung des „Orderings“Rechtfertigung des „Orderings“
Preise reagieren schneller!
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
1870 1875 1880 1885 1890 1895 1900 1905 1910
An
nu
al ch
an
ge in
%
price change dividend change
19
Bestimmung der Lag-StrukturBestimmung der Lag-Struktur
Modell mit ursprünglichen Zeitreihen
AIC: 27, SBIC: 10
Mehr Heterogenität im Panel
Exogene Variablen aufnehmen
Fazit: Beide Vorgehensweisen reduzieren Lag Länge auf 4!
Daraus werden drei Modelle entwickelt
20
Die drei GrundmodelleDie drei Grundmodelle
M o d e l l I m i t i n d i v i d u e l l e n u n d z e i t l i c h e n E f f e k t e n : - I n d i v i d u e l l e E f f e k t e w e r d e n m i t H e l m e r t ’ s T r a n s f o r m a t i o n e l i m i n i e r t - D i e Z e i t s c h o c k s w e r d e n d u r c h e i n f a c h e s M e a n - D i f f e r e n c i n g b e r e i n i g t - S c h ä t z u n g e r f o l g t m i t G M M b a s i e r e n d a u f A r e l l a n o u n d B o v e r ( 1 9 9 5 )
itt*
1ij0*it ηdΔzΣΣΔz
4
1j
M o d e l l I I m i t z e i t l i c h e n E f f e k t e n : - F a s t g l e i c h e E r g e b n i s s e w i e M o d e l l I - S c h ä t z u n g O L S
ittitj0it ηdΔzΣΣΔz
4
1j
M o d e l l I I I m i t m a k r o ö k o n o m i s c h e n V a r i a b l e n : - S c h ä t z u n g O L S
ittitj0it ηΞgΔzΣΣΔz
4
1j
21
Schätzung der reduzierten FormSchätzung der reduzierten Form
GMM with individual and time effects
OLS with time effects OLS with macroeconomic
variables Variables Coefficient P-value Coefficient P-value Coefficient P-value
Constant 0.0005 0.657 -0.0004 0.927 0.0111 0.109 pit-1 -0.0040 0.954 0.0243 0.424 0.1797 0.000 pit-2 -0.0823 0.102 -0.0762 0.012 0.0648 0.004 pit-3 -0.0990 0.009 -0.1058 0.000 0.0048 0.828 pit-4 -0.0922 0.070 -0.0912 0.001 -0.0066 0.759 dit-1 0.0502 0.035 0.0564 0.000 0.0381 0.001 dit-2 -0.0051 0.791 0.0050 0.659 -0.0404 0.000 dit-3 -0.0123 0.314 -0.0003 0.982 -0.0450 0.000 dit-4 -0.0201 0.211 -0.0124 0.231 -0.0354 0.001 Growth rate - - - - 0.0047 0.004 Inflation - - - - -0.0634 0.000 Wald / F test 110.56 - 25.86 0.000 106.54 0.000
Dep
ende
nt v
aria
ble
is f
irst
di
ffer
ence
in p
rice
s
Adjusted R2 - - 0.07 - 0.45 - Constant 0.0007 0.685 -0.0031 0.804 -0.0308 0.068 pit-1 0.7675 0.000 0.7459 0.000 0.5428 0.000 pit-2 0.3132 0.006 0.2820 0.001 0.2088 0.000 pit-3 0.3062 0.006 0.2675 0.001 0.2712 0.000 pit-4 0.0165 0.869 -0.0110 0.882 0.1492 0.004 dit-1 -0.3346 0.000 -0.3072 0.000 -0.2559 0.000 dit-2 -0.2677 0.000 -0.2456 0.000 -0.2156 0.000 dit-3 -0.2421 0.000 -0.2257 0.000 -0.2060 0.000 dit-4 -0.2049 0.000 -0.1937 0.000 -0.2076 0.000 Growth rate - - - - 0.0161 0.000 Inflation - - - - -0.0020 0.718 Wald / F test 240.73 - 12.94 0.000 26.56 0.000
Dep
ende
nt v
aria
ble
is f
irst
di
ffer
ence
in d
ivid
ends
Adjusted R2 - - 0.14 - 0.17 - Observations 1263 - 1332 - 1332 -
22
Impulse Response: Modell I und IIImpulse Response: Modell I und II
Preisschock in t=0
-0,6
-0,4
-0,2
0
0,2
0,4
0,6
0,8
1
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
price response dividend response
23
Impulse Response: Modell I und IIImpulse Response: Modell I und II
Dividendenschock in t=0
-0,4
-0,2
0
0,2
0,4
0,6
0,8
1
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
low er bound price response upper bound
low er bound dividend response upper bound
24
Fazit: Modell I und IIFazit: Modell I und II
Beide Modelle sind sehr ähnlich – gleiche DynamikGenerelle Ergebnisse
Schnellere Reaktion der Preise auf Schock – wie erwartet!
Steigen Preise um 1% erhöhen sich Dividenden in nächster Periode um 0,75%
Dividendenanstieg ist weitestgehend im Kurs enthalten
Man hat ein Grundmodell, um die Dynamik zwischen Kursen und Dividenden zu analysieren
25
Modell III: Einfluss der MakroökonomieModell III: Einfluss der Makroökonomie
1% mehr Wachstum
-0,002
0
0,002
0,004
0,006
0,008
0,01
0,012
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
-0,005
0
0,005
0,01
0,015
0,02
0,025
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Kursreaktion Dividendenreaktion
Dividenden reagieren stärker auf Änderung des Wirtschaftswachstums
26
Modell III: Einfluss der MakroökonomieModell III: Einfluss der Makroökonomie
1% mehr Inflation
-0,08
-0,07
-0,06
-0,05
-0,04
-0,03
-0,02
-0,01
0
0,01
0,02
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
lower bound price response upper bound lower bound dividend response upper bound
Kein unmittelbarer Effekt auf Dividenden!
27
Fazit: Modell IIIFazit: Modell III
Makroökonomische Faktoren haben große Erklärungskraft
Starker Einfluss der Inflation Preise fallen unmittelbar um 6,35% Kumulierter Effekt bei Kursen (über 10 Jahre)
–7,86% Kumulierter Effekt bei Dividenden (über 10 Jahre)
–4,92% Dividenden reagieren deutlich langsamer
Im Vergleich zum heutigen Aktienmarkt ist dieses Ergebnis überraschend
28
Ausblick und FazitAusblick und Fazit
Bisherige Ergebnisse Großer Einfluss makroökonomischer Faktoren Bedeutung der Inflation – häufig nicht berücksichtigt Modellierung der Dynamik am Aktienmarkt Bestimmung eines langfristigen GG Gesetz des Jahres 1896 beeinflusst Dynamik nicht
wesentlich (Vergleich der Impulse Response Functions)Ausblick
Schätzung eines Panel VECM mit individuellen und allgemeinem GG
Hat die Politikänderung einen Einfluss auf langfristiges GG?
29
Langfristiges GG zwischen Preisen und Langfristiges GG zwischen Preisen und DividendenDividenden
Zeitreihen ohne Modifikation Individuelle Tests (Johansen): nur 12 sind kointegriert Panel basierte Tests (Pedroni 1999): nicht eindeutig
Zeitreihe nach Kontrolle für Zeitschocks Individuelle Tests (Johansen): 29 von 35 sind kointegriert Außerdem: generell hohe Trace Panel basierte Tests (Pedroni 1999): alle 7 Teststatistiken
bestätigen KointegrationZeitreihe nach Helmert‘s Transformation fast identische Ergebnisse Man findet im Panel eine „Hidden Cointegration“ zwischen
Komponenten der ursprünglichen Zeitreihen Grund: Strukturbrüche durch Makroschocks!
30
Schätzung des KointegrationsvektorsSchätzung des Kointegrationsvektors
Verwendung eines DOLS Panel Group Mean Estimators Pedroni (2001) liefert die Grundlage Schätzung individueller Kointegrationsvektoren Schätzung eines einheitlichen langfristigen GG
-2-1
01
2lo
gari
thm
ic p
rice
-4 -2 0 2logarithmic dividend
ilprice fit