Post on 01-Feb-2016
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M&A und Shareholder Wealth
Cornelia Gellings
Monika Klepper
Antoaneta Zaharieva
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KPMG Studie
• Analyse von 118 Transaktionen
• Zeitraum: 1997 bis 1999
• nur 30% aller Fusionen, Akquisitionen und Allianzen haben zu Wert-steigerungen bei den beteiligten Unternehmen geführt
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Ziel
• Analyse von Shareholder Wealth bei M&A Transaktionen in den USA und Deutsch-land
• Führen M&A Transaktionen in Deutsch-land wirklich zu einer langfristigen Wert-steigerung für die Anteilseigner oder sind nur kurzfristige Kursgewinne aufgrund von Ankündigungseffekten erzielbar?
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Einleitung
Empirische Studien - USA
Empirische Studien - Deutschland
Event Studie deutscher Transaktionen
Case Study: Mannesmann / Vodafone
Fazit
Diskussion
Agenda
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Agenda
Einleitung
Empirische Studien - USA
Empirische Studien - Deutschland
Event Studie deutscher Transaktionen
Case Study: Mannesmann / Vodafone
Fazit
Diskussion
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Definition Shareholder Wealth
• Management handelt im Interesse der Anteilseigner
• Geschäftsstrategien sollen nach Maßgabe der ökonomischen Renditen beurteilt werden, die sie für den Anteilseigner schaffen
• Bewertungen erfolgen anhand einer DCF-orientierten Vorteilhaftigkeits-rechnung
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Wachsende Bedeutung des Shareholder-Value-Gedanken
• Wachsende Ausprägung einer Aktienmarkt-kultur
• Markt für Unternehmenskontrolle
• Eigenkapitalbasierte Entlohnungssysteme
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Einleitung
Empirische Studien - USA
Empirische Studien - Deutschland
Event Studie deutscher Transaktionen
Case Study: Mannesmann / Vodafone
Fazit
Diskussion
Agenda
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Der Markt für Unternehmenskontrolle
• Wettbewerb zwischen konkurrierenden Managementteams
• Aktionäre wählen das höchste Angebot• Skaleneffekte oder andere Synergieeffekte
entstehen durch M&A Transaktionen• Übernahmen wirken als externer
Kontrollmechanismus über den internen Kontrollmechanismus der Unternehmung
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Abnormale Aktienkursveränderung in % verbunden mit Zusammenschlüssen
Erfolgreiche Zusammenschlüsse Zielunternehmen (%) Bietunternehmen
(%)
Übernahme 30 4
Fusion 20 0
Nicht erfolgreiche Zusammenschlüsse
Zielunternehmen (%) Bietunternehmen (%)
Übernahme -3 -1
Fusion -3 -5
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Einflussfaktoren der Gewinnverteilung
• Einzelne vs. mehrere Bieter• Feindlich vs. Freundliche Übernahme• Relative Größe der beteiligten Parteien
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Einfluss der Transaktionsform und der Zahlungsform
Für Bieter gilt: • bei Übernahmen und Cashzahlungen werden größere
Renditen erwirtschaftet• bei Fusionen und Aktienzahlungen werden kleinere
Renditen erwirtschaftet
Für Zielaktionäre gilt: • Aktionäre, die sofort nach dem Zusammenschluss
verkaufen, erzielen sichere Gewinne• Für solche, die die Aktien halten, vermindern sich die
Gewinne mit der Zeit
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Einfluss der Transaktionsform auf die Rendite
• Aktienfusionen haben Rendite von –25,0%
• Die Rendite Cashfusionen erweist sich genauso gut wie die von Vergleichsunternehmen
• Cashübernahmen haben signifikante Überrenditen von +61,0%
• Aktienübernahmen sind selten, daher ist keine bedeutungsvolle Schlussfolgerung möglich
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Subjektiver Nutzen der Manager des Zielunternehmens
• Wohlfahrtsverluste für Manager bei Zusammenschlüssen
Folge: • Defensive Maßnahmen auf Kosten der Aktionäre und der
Effizienz der Wirtschaft• Gefahr, dass einziger Anbieter abgehalten wird
Aber: Hohe Prämien für ihre Aktionäre durch defensive Maßnahmen z.B. Auktionen
Verteidigungsmaßnahmen, die die Bewilligung der Aktionäre benötigen, sind weniger schädlich für ihren Wohlstand
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Subjektiver Nutzen der Manager des Bietunternehmens
• Zusammenschlüsse als „gemischten Segen“ für die Aktionäre des Bietunternehmens
Erste Interpretation: Negative Rendite als Folge von Finanzierung mit Aktien
Zweite Interpretation: Bieter bezahlen zu viel für das Zielunternehmen, weil:
• Manager ihre Fähigkeit, das kombinierte Unternehmen zu leiten, überschätzen
• Manager andere Ziele verfolgen als das der Maximierung des Aktionärwohlstands
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Einleitung
Empirische Studien - USA
Empirische Studien - Deutschland
Event Studie deutscher Transaktionen
Case Study: Mannesmann / Vodafone
Fazit
Diskussion
Agenda
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Empirische StudienDeutschland
Gerke (1999)
• Wertsteigerungshypothese• Principal-Agent-Konflikte• Investitionshypothese
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Ergebnisse
• Bühner, Grandjean, Böhmer und Gerke kommen für den deutschen Markt zu ähnlichen Ergebnissen wie Unter-suchungen des amerikanischen Markts während der 80er Jahre
- Kurswertsteigerungen beim target
- leichte Verluste beim bidder
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Einleitung
Empirische Studien - USA
Empirische Studien - Deutschland
Event Studie deutscher Transaktionen
Case Study: Mannesmann / Vodafone
Fazit
Diskussion
Agenda
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Fragestellung
Führen M&A Transaktionen in Deutsch-land wirklich zu einer langfristigen Wertsteigerung für die Anteilseigner oder sind nur kurzfristige Kursgewinne aufgrund von Ankündigungseffekten erzielbar?
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Vorgehensweise
• Ermittlung der abnormalen Renditen• Analyse der langfristigen Kursent-
wicklung
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Vorgehensweise
Ankündigungt = 0
„dirty period“
t = - 40 t = + 40
„clean period“
t = - 240 t = - 41
200ˆ
41
240
tjt
jjt
RRR
ARjt = Rjt - Rjt
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Abnormale Renditen
-15,0%
-10,0%
-5,0%
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
20,0%
29-May-2000
06-Jun-2000
14-Jun-2000
22-Jun-2000
30-Jun-2000
10-Jul-
2000
18-Jul-
2000
26-Jul-
2000
03-Aug-2000
11-Aug-2000
21-Aug-2000
29-Aug-2000
06-Sep-2000
14-Sep-2000
VoiceStream Deutsche Telekom
Ankündigung24.07.00
24
Aktienkursentwicklung
0
50
100
150
200
29-May-2000
29-Jun-2000
01-Aug-2000
01-Sep-2000
04-Oct-2000
06-Nov-2000
07-Dec-2000
09-Jan-2001
09-Feb-2001
14-Mar-2001
16-Apr-2001
VoiceStream Deutsche Telekom
Ankündigung24.07.00
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Abnormale Renditen
-10,0%
-8,0%
-6,0%
-4,0%
-2,0%
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
10,0%
26-Aug-1999
06-Sep-1999
15-Sep-1999
24-Sep-1999
05-Oct-1999
14-Oct-1999
25-Oct-1999
03-Nov-1999
12-Nov-1999
23-Nov-1999
02-Dec-1999
13-Dec-1999
Orange Mannesmann
Ankündigung21.10.99
26
Aktienkursentwicklung
0
100
200
300
26-Aug-1999
30-Sep-1999
04-Nov-1999
09-Dec-1999
13-Jan-2000
17-Feb-2000
23-Mar-2000
27-Apr-2000
01-Jun-2000
06-Jul-
2000
10-Aug-2000
Orange Mannesmann
Ankündigung21.10.99
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Abnormale Renditen
-15,0%
-10,0%
-5,0%
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
20,0%
25,0%
13-Jan-2000
24-Jan-2000
02-Feb-2000
11-Feb-2000
22-Feb-2000
02-Mar-2000
13-Mar-2000
22-Mar-2000
31-Mar-2000
11-Apr-2000
20-Apr-2000
01-May-2000
Deutsche Bank Dresdner Bank
Ankündigung09.03.00
Beendigung der Gespräche04.05.00
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Aktienkursentwicklung
0306090
120150
13-Jan-2000
17-Feb-2000
23-Mar-2000
27-Apr-2000
01-Jun-2000
06-Jul-
2000
10-Aug-2000
14-Sep-2000
19-Oct-2000
23-Nov-2000
28-Dec-2000
Deutsche Bank Dresdner Bank
Beendigung der Gespräche04.05.00
Ankündigung09.03.00
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Fazit - Event Studie
• Keine eindeutiges Ergebnis, ob M&A Transaktionen wertsteigernd sind
• Folgende Aspekte sind zu berücksichtigen:– Glaubwürdigkeit der angekündigten
Synergien– „Winner‘s Curse“ und „Merger-Mania“– gesamtwirtschaftliche und
branchenspezifische Zyklen
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Einleitung
Empirische Studien - USA
Empirische Studien - Deutschland
Event Studie deutscher Transaktionen
Case Study: Mannesmann / Vodafone
Fazit
Diskussion
Agenda
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Fallstudie der M&A-TransaktionVodafone/Mannesmann
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Vodafone
• Gründung 1983 aus britischem Elektronik-konzern Racal und amerikanischem Kommunikationsunternehmen Millicom
• 1985: erste Mobiltelefone in UK• 1999:
– Übernahme von Airtouch (USA)– 31 Millionen Kunden in 23 Ländern– Umsatz: 5,5 Milliarden Pfund (mit Airtouch);– Börsenkapitalisierung: 141,7 Mrd. € (18.11.)
• Heute weltgrößtes Mobilfunkunternehmen
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Mannesmann
• Gründung 1890 von Max und Reinhard Mannesmann in Berlin: Walzverfahren für Rohre
• Ab 1930 Diversifizierung, seit Ende 80er Jahre Telekommunikationsbereich
• 1999:– Telefonumsatz in ersten 9 Monaten: + 70 % auf 11
Milliarden DM
– Kauf Otelo von Veba und RWE
– Beschluss Aufspaltung Konzerns in zwei AGs
– Börsenkapitalisierung (ohne Orange): 64,5 Mrd. € (18.11.)
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Kursrelevante Ereignisse
• Böhmer/Löffler: Bei anmeldepflichtigen Unternehmen (nach §24a GWB) erfolgt Informationsfluss nicht systematisch.
• Recherche FAZ, Handelsblatt, M&A Review vom 06.01.99 bis 04.05.01 nach Veröffentlichungen über MMN oder VOD
• Kurse aus Datastream
• Vergleich zu DTE, FTE und DJSTELE
• Verwendung von Return Indizes (RI)
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Kursrelevante Ereignisse
Zeit
Kurse: Datastream
25
50
75
100
125
150
175
200
225
250
275
15.07.99 15.11.99 15.03.00 15.07.00 15.11.00 15.03.01
Wert
MMN
VOD
Übernahme-angebot
Anmeldung
1. Gerücht
Einigung
Genehmigung
*Verwendung der jeweiligen Return Indizes
DJSTELE
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Zahlungsweise
• Trend zum Aktientausch (weg von Barzahlung)– Hohe Aktienbewertungen in
Wachstumsbranchen– Zunehmende Größe der Transaktionen– „Jeder kann jeden übernehmen“ (?)
• Risiko Aktientausch: rechnerischer Wert schwankt mit Aktienkursen
• Esser forderte Barzahlungskomponente• Gesetzlicher Schutz notwendig?
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Übernahmeprämie
• Aufschlag auf derzeitigen Wert der Aktien des target-Unternehmens
• VOD zahlte 190 Milliarden € (90 % über erstem Angebot), 353 € je MMN-Aktie
• Prämie relativ zum Schlusskurs des 22.09.99 (1 Tag vor ersten Spekulationen): 150 %
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Kosten der Übernahmeschlacht
• Werbung, Public Relations, Call-Center und Investmentbanken
• VOD: 1,2 Milliarden DM
• MMN: 700 Millionen DM
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Synergieeffekte• Strategien:
– VOD: Fokus auf Weltmarkt und Mobilfunk– MMN: Europa, integriertes Angebot von Mobilfunk,
Festnetz, Datenkommunikation
• Nachteile: – Verwässerung des Gewinns je Aktie– Neue Kosten durch höhere Schulden
• Vorteile:– Geschätzte Synergien: 1,6 Milliarden DM in 2003 und 1,86
Mrd. DM in 2004– Gute räumliche Ergänzung– Verkaufserlöse (z.B. Orange)
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Folgen der Übernahme
• Verkauf Orange und Infostrada
• Abspaltung Automobilzulieferung und Ingenierbau (Verkauf Atecs)
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Einleitung
Empirische Studien - USA
Empirische Studien - Deutschland
Event Studie deutscher Transaktionen
Case Study: Mannesmann / Vodafone
Fazit
Diskussion
Agenda
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Fazit
• Keine eindeutiges Ergebnis, ob M&A Transaktionen wertsteigernd sind
• Kurzfristige Ankündigungseffekte beobachtbar• Deutsche Studien kommen zu ähnlichen
Ergebnissen wie amerikanische• Weitere Einflussfaktoren spielen eine wichtige
Rolle für die Shareholder-Value-Entwicklung
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Einleitung
Empirische Studien - USA
Empirische Studien - Deutschland
Event Studie deutscher Transaktionen
Case Study: Mannesmann / Vodafone
Fazit
Diskussion
Agenda
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Mannesmann / Vodafone
a) War der Kauf von Orange ein Fehler?
b) Hätte ein Kauf von Vodafone durch Mannesmann zu einer größeren Wertsteigerung geführt?
c) Soll nur der Shareholder Value berücksichtigt werden oder auch der Stakeholder Value?
d) Sind die Kosten der Übernahmeschlacht unter Berücksichtigung der Synergieeffekte zu rechtfertigen?
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Book-to-Market Ratios
• Raghavendra/Vermaelen (1998): Betrachtung Bieterunternehmen – Hoch: „value firm“– Niedrig: „glamour firm“ (schnelles Wachstum und
hohe „stock returns“)
• Fall MMN/VOD: VOD tendenziell „value firm“
Datum MMN VOD FTE DTEBook-to-Market Ratio
1999 0,03 0,32 0,14 0,15
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Shareholder Value durch Spekulationen der Fonds?
6,5 %
5,6 %
4,8 %
AnteilVOD09/2000
K: 477.300
VK: 982.300
UT: 967.300
K: 562.950
VK: 2.251.150
UT: 1.805.000
K: 185.000
VK: 474.519
UT: 395.000
Käufe/VerkäufeMMN in 1000 Stück09/99 - 03/00
AnteilVOD03/2000
Fondsver-mögen in €03/2000
Fonds
9,34 %3,7 Mrd.DWSEurovesta
8,0 %4,0 Mrd.DWS Investa
7,5 %793 Mio.DWSDeutschland
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Abschlussbetrachtung
• Sind M&A Transaktionen aus Aktionärssicht generell zu befürworten?
• Können M&A Transaktionen Shareholder Value generieren?