Post on 10-Aug-2019
Masterthesis
Collateralized Debt Obligations – eine kritische Würdi-
gung der zukünftigen Regulierung auf Basis einer
Analyse der Fehlentwicklungen und -bewertungen im
Zuge der Finanzmarktkrise
Wissenschaftliche Hochschule Lahr
Studiengang Master of Arts (M.A.) in Finance and Banking
Betreuender Dozent: Prof. Dr. Stephan Schöning
Abgabetermin: 23.03.2011
Verfasser: Marian Pollmann
Theobald-Christ Str. 17
60316 Frankfurt am Main
Immatrikulationsnummer: 608237
Email: marian.pollmann@t-online.de
Inhaltsverzeichnis II
Inhaltsverzeichnis
Inhaltsverzeichnis ............................................................................................................... II
Abkürzungsverzeichnis ...................................................................................................... V
Abbildungsverzeichnis .................................................................................................... VII
Tabellenverzeichnis ........................................................................................................ VIII
Anhangsverzeichnis ........................................................................................................... IX
1 Einleitung ..................................................................................................................... 1
1.1 CDOs im Zentrum der Finanzmarktkrise .............................................................................. 1
1.2 Aufbau und Zielsetzung der Arbeit ....................................................................................... 2
2 Grundlagen von Collateralized Debt Obligations (CDOs) ...................................... 4
2.1 Funktionsweise ...................................................................................................................... 4
2.1.1 Transaktionsstruktur ......................................................................................................... 4
2.1.2 Beteiligte Parteien ............................................................................................................. 6
2.1.3 Form des Kreditrisikotransfers ......................................................................................... 7
2.1.4 Lebenszyklus .................................................................................................................. 10
2.2 Poolbildung ......................................................................................................................... 11
2.2.1 Tranchierung und Kreditportfolioverlustverteilung ........................................................ 11
2.2.2 Ratingnoten und Bepreisung ........................................................................................... 13
2.2.3 Credit Enhancements ...................................................................................................... 14
2.3 Assets .................................................................................................................................. 17
2.4 Strukturvarianten ................................................................................................................. 18
2.5 Motivationsgründe .............................................................................................................. 20
2.5.1 Arbitrage ......................................................................................................................... 20
2.5.2 Regulatorische Eigenkapitalentlastung ........................................................................... 21
2.5.3 Refinanzierung ................................................................................................................ 23
2.5.4 Aktive Kreditportfoliosteuerung ..................................................................................... 24
2.5.5 Investorenmotivation ...................................................................................................... 25
Inhaltsverzeichnis III
3 Analyse qualitativer Ursachen für die Fehlentwicklungen im CDO-Markt ........ 27
3.1 Der CDO-Markt vor und nach Ausbruch der Finanzmarktkrise in 2007 ............................ 27
3.1.1 Globale Entwicklung ...................................................................................................... 27
3.1.2 Marktinnovationen .......................................................................................................... 28
3.2 Kritische Rolle der Ratingagenturen ................................................................................... 30
3.2.1 Überbewertung der Ratingmodelle bei unzureichender Datenhistorie ........................... 30
3.2.2 Verspätete Ratingherabstufung und Überwachungsdefizit ............................................. 31
3.2.3 Interessenskonflikte ........................................................................................................ 33
3.3 Fehlleistungen auf Seite der Originatoren und Investoren .................................................. 34
3.3.1 Fehlende Kreditvergabestandards und sinkende Qualität der Assetpools ...................... 34
3.3.2 Fehlerhafte Risikoanalyse durch Informationsasymmetrie ............................................. 37
3.3.3 Regulatorische Arbitrage ................................................................................................ 39
3.4 Zwischenergebnis ................................................................................................................ 40
4 Darstellung quantitativer Bewertungsprobleme im CDO-Kreditrisikoprofil ..... 41
4.1 Prinzipien der Risikomodellierung...................................................................................... 41
4.2 Modellrahmen – das Ein-Faktor-Modell von Merton ......................................................... 42
4.3 Bewertungsansätze und –modelle ....................................................................................... 45
4.3.1 Einführung einer Beispiel-CDO-Transaktion ................................................................. 45
4.3.2 Näherungslösung zur Berechnung der CDO-Performance ............................................. 46
4.3.3 Analytische Methode – Large Homogeneous Portfolio (LHP) - Approximation ........... 48
4.3.4 Simulationsmethode - Monte-Carlo-Simulation ............................................................. 49
4.4 Risikoallokation der CDO-Tranchen .................................................................................. 52
4.4.1 Sensitivität des Risikoprofils gegenüber veränderten Portfolioparametern .................... 52
4.4.2 Einfluss des systematischen Risikos im Vergleich mit Unternehmensanleihen ............. 53
4.4.3 Auswirkungen der Integration von CDO-Tranchen in das Kreditportfolio .................... 57
4.5 Zwischenergebnis ................................................................................................................ 58
Inhaltsverzeichnis IV
5 Aufsichtsrechtliche Reformen für die Behandlung von CDOs und deren kritische
Würdigung ......................................................................................................................... 60
5.1 Überblick zur aufsichtsrechtlichen Behandlung von CDOs ................................................ 60
5.2 Regulatorische Änderungen ................................................................................................ 60
5.2.1 Wiederverbriefungen und Verbriefungen im Handelsbuch ............................................ 60
5.2.2 Integration von Verbriefungen in Stresstestprogramme ................................................. 63
5.2.3 Erweiterung der Offenlegungspflichten .......................................................................... 65
5.2.4 Pflicht zum Selbstbehalt beim Originator ....................................................................... 66
5.2.5 Due-Diligence-Anforderungen für ABS-Investoren ....................................................... 68
5.3 Kritische Würdigung ........................................................................................................... 69
5.3.1 Risikoadäquanz höherer Eigenkapitalanforderungen ..................................................... 69
5.3.2 Komplexität der methodischen Ansätze für Stresstests .................................................. 70
5.3.3 Gesteigerte Risikopublizität zur Verbesserung der Marktdisziplin ................................ 71
5.3.4 Selbstbehaltspflicht zur Verhinderung von Adverse Selektion ...................................... 72
5.3.5 Due-Diligence-Pflichten vs. Nutzenwert der geforderten Informationen ....................... 73
6 Zusammenfassung und Ausblick ............................................................................. 75
7 Anhang ........................................................................................................................ 79
8 Literaturverzeichnis .................................................................................................. 86
Abkürzungsverzeichnis V
Abkürzungsverzeichnis
ABCP - Asset Backed Commercial Paper
ABS - Asset Backed Securities
BaFin - Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht
BCBS - Basel Committee of Banking Supervision
Bio. - Billionen
bzgl. - bezüglich
CBO - Collateralized Bond Obligation
CCF - Kreditkonversionsfaktor
CDS - Credit Default Swap
CDO - Collateralized Debt Obligation
CEBS - Committee of European Banking Supervisors
CLO - Collateralized Loan Obligation
CLN - Credit Linked Note
CMBS - Commercial Mortgage Backed Securities
CRD - Capital Requirements Directive
CSO - Collateralized Synthetic Obligation
CTP - Correlation Trading Portfolio
CVaR - Credit-Value-at-Risk
d.h. - das heißt
E,, - Ergebnisraum für Cash Flow Szenarien
EAD - Exposure at Default
ebd. - ebenda
EL - Expected Loss
et al. - und andere
EURIBOR - European Interbank Offered Rate
FSF - Financial Stability Forum
IAA - Internal Assessment Approach
I/C - Interest Coverage Test
IRBA - auf internen Ratings basierender Ansatz
KfW - Kreditanstalt für Wiederaufbau
KSA - Kreditrisikostandardansatz
Abkürzungsverzeichnis VI
KWG - Kreditwesengesetz
LGD - loss given default
LHP - Large Homogenous Portfolio
MBS - Mortgage Backed Securities
MCS - Monte Carlo Simulation
Mrd. - Milliarden
N - Anzahl Kreditnehmer
n.F. - neue Fassung
O/C - Overcollateralization Test
OECD - Organisation for Economic Cooperation and Development
OTD - Originate to Distribute
PD - probability of default
RMBS - Residential Mortgage Backed Securities
RWA - Risk Weighted Assets
SPV - Special Purpose Vehicle
USD - US-Dollar
VaR - Value at Risk
w - Sensitivität mit dem systematischen Faktor Z
, - Wahrscheinlichkeitsraum
- Attachment-Point
Abbildungsverzeichnis VII
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: True-Sale CDO-Transaktionsstruktur ............................................................. 4
Abbildung 2: Synthetische Transaktionsstruktur (partially funded) ..................................... 9
Abbildung 3: Kreditportfolioverlustverteilung nach Tranchierung..................................... 11
Abbildung 4: Wasserfallprinzip........................................................................................... 12
Abbildung 5: Übersicht ABS - Assetklassen ....................................................................... 18
Abbildung 6: Beispiel für die regulatorische Eigenkapitalentlastung unter Basel II .......... 22
Abbildung 7: Ökonomischer Risikotransfer ........................................................................ 24
Abbildung 8: Emissionsvolumen für Verbriefungen weltweit nach Assetklassen ............. 27
Abbildung 9: Emissionsvolumen für Verbriefungen in den USA nach Assetklassen ........ 28
Abbildung 10: Doppelter Tranchierungseffekt bei CDOs auf ABS .................................... 29
Abbildung 11: Collateralverteilung für amerikanische CDOs auf ABS in % in den Jahren
2005 bis 2007 ...................................................................................................................... 30
Abbildung 12: Ratingeinstufung von CDOs auf ABS von S&P per 30.06.2009 mit AAA-
Emissionsrating in den Jahren 2005-2007 ........................................................................... 33
Abbildung 13: Prozentualer Anteil der Subprime-Bonds, die in CDOs wiederverpackt
wurden ................................................................................................................................. 36
Abbildung 14: Realisierte Ausfallraten in Assetpools von CDOs auf ABS nach
Emissionsjahr ...................................................................................................................... 37
Abbildung 15: Schema zur CDO-Modellierung .................................................................. 41
Abbildung 16: PD-Verteilung im CDO-Beispielportfolio .................................................. 45
Abbildung 17: Verlustverteilung des CDO-Beispielportfolios in der MCS........................ 50
Abbildung 18: Bedingte Ausfallwahrscheinlichkeit Mezzanine CDO-Tranche vs.
Unternehmensanleihe bei schlechter Realisation des systematischen Faktors Z ................ 55
Abbildung 19: Bedingte Ausfallwahrscheinlichkeit Mezzanine CDO-Tranche vs.
Unternehmensanleihe bei guter Realisation des systematischen Faktors Z ........................ 56
Tabellenverzeichnis VIII
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Cash Flow-Struktur, S&P - Ratingverteilung und Spreads ................................ 14
Tabelle 2: Performance im CDO-Beispielportfolio............................................................. 47
Tabelle 3: Eingangsparameter LHP-Approximation für CDO-Beispielportfolio ............... 48
Tabelle 4: EL-Profil für CDO-Beispieltransaktion mit LHP-Approximation ..................... 48
Tabelle 5: EL-Profil für CDO-Beispieltransaktion mit Monte-Carlo-Simulation .............. 51
Tabelle 6: EL-Profil nach Ratingdowngrade im CDO-Beispielportfolio (Szenario 1) ....... 52
Tabelle 7: EL-Profil nach Erhöhung der Assetkorrelation (Szenario 2) ............................. 53
Tabelle 8: IRB-Risikogewichte für Verbriefungen und Wiederverbriefungen anhand
langfristiger externer, Ratings im Anlage- und Handelsbuch ............................................. 61
Tabelle 9: KSA-Risikogewichte für Verbriefungen und Wiederverbriefungen anhand
langfristiger, externer Ratings im Anlage- und Handelsbuch ............................................. 61
Anhangsverzeichnis IX
Anhangsverzeichnis
Anhang 1: Ausfallwahrscheinlichkeit ................................................................................. 79
Anhang 2: Expected Loss und Unexpected Loss ................................................................ 80
Anhang 3: Kreditportfolioverlustverteilung ........................................................................ 81
Anhang 4: Credit Value at Risk und Ökonomisches Kapital .............................................. 83
Anhang 5: Mathematische Erläuterung zur LHP - Approximation ..................................... 83
Einleitung 1
1 Einleitung
1.1 CDOs im Zentrum der Finanzmarktkrise
Eine der bedeutendsten Entwicklungen an den nationalen und internationa-
len Finanzmärkten ist die Entstehung des Marktes für den Transfer von
Kreditrisiken1. Die zunehmende Globalisierung der Finanzmärkte führte zu
einer starken Konkurrenzsituation bei der Kreditvergabe2, so dass für Kre-
ditinstitute ein aktives Kreditportfoliomanagement, welches durch das ge-
zielte Eingehen von Long-3 oder Short-Positionen
4 mit dem Ziel, das Risi-
ko-Rendite Profil des bestehenden Portfolios zu verbessern, zur Kernkom-
petenz gehören muss.5 Ein Instrument, das Kreditinstitute hierzu einsetzen,
sind Kreditverbriefungen6 wie Collateralized Debt Obligations (CDOs), die
ein Loslösen des Kreditrisikos von der zu Grunde liegenden Kreditbezie-
hung ermöglichen. Institute erhalten hiermit die Möglichkeit in neue regio-
nale und sektorale Märkte zu investieren und die Diversifikation im Kredit-
portfolio zu verbessern. Die damit verbundene zunehmende Kapitalmarkt-
orientierung des Kreditgeschäftes7 in Form des Originate-to-Distribute-
Model (OTD), d.h. einer Geschäftspolitik, bei der Banken die von ihnen
vergebenen – und oftmals problembehafteten – Kredite rasch an Investoren
in die ganze Welt weiterreichten8, führte bis zum Ausbruch der Finanz-
marktkrise Mitte 2007 zu einem enormen Wachstum der Emissionsvolumi-
na von CDOs9. Betrug das weltweite Emissionsvolumen im Jahr 2003 noch
86,6 Mrd. USD, waren es 2006 bereits 520,6 Mrd. USD, was einer Steige-
1 Für eine ausführliche Einführung zum Thema „Kreditrisikotransfer“, vgl. Rudolph et al.
(2007). 2 Vgl. Deutsche Bundesbank (2004b), S. 44.
3 Long-Position: Position, die den Kauf eines Vermögensgegenstandes (Asset) bzw. den
Verkauf von Absicherung gegen den Ausfall des Vermögensgegenstandes bezeichnet, vgl.
Hull (2006), S.905. 4 Short-Position: Position, die den Verkauf eines Vermögensgegenstandes oder den Kauf
von Absicherung gegen den Ausfall des Vermögensgegenstandes bezeichnet, vgl. Hull
(2006), S.905. 5 Vgl. Bluhm/ Overbeeck (2007) S. 167.
6 Für einen Überblick zur Kreditverbriefungen, vgl. Braun (2005).
7 Vgl. Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung
(2005), § 685. 8 Vgl. Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung
(2007), S. 89 und 121 ff. 9 Für aktuelle Marktentwicklungen, vgl. Security Industry and Financial Markets Associati-
on (SIFMA) (2010).
Einleitung 2
rung von 501,15% entspricht.10
Es schien, dass vor Ausbruch der Krise alle
Beteiligten an CDO-Transaktionen einen hohen Nutzen generierten. Die
Ratingagenturen machten Rekordgewinne mit der Nachfrage nach Ratings
für CDOs, institutionelle Investoren fragten mit Vorliebe AAA-geratete
Tranchen von CDOs nach, CDO-Underwriter11
verdienten hohe Strukturie-
rungsgebühren und profitierten von der regulatorischen Kapitalentlastung12
durch den erreichten Risikotransfer, und CDO Collateral Manager13
gene-
rierten hohe Renditen auf die zurückbehaltene Equity-Tranche aufgrund der
günstigen Refinanzierung.
Seit Ausbruch der Finanzmarktkrise sind CDOs jedoch für Abschreibungen
bei Kreditinstituten in Höhe von 542 Milliarden US-Dollar14
verantwortlich.
Investoren und Analysten bezeichnen CDOs nur noch als „toxisch“ oder als
„Giftmüll der Finanzmärkte“. Wie konnte es jedoch zu dieser dramatischen
Umkehr der Entwicklung kommen? Welche Faktoren sind ursächlich für
den Aufstieg und insbesondere den Niedergang der Assetklasse CDO? Wa-
rum wurde das Risiko von CDOs durch die meisten Marktteilnehmer und
die Ratingagenturen falsch eingeschätzt? Warum reagierten CDOs so stark
auf konjunkturelle Schocks wie den Verfall der Preise auf dem US-
amerikanischen Immobilienmarkt? Und wie kann der Regulator zukünftig
derartige Fehlentwicklungen verhindern und ein risikoadäquates Rahmen-
werk für CDOs schaffen? Diese zentralen Fragen sollen mit der folgenden
Arbeit beantwortet werden.
1.2 Aufbau und Zielsetzung der Arbeit
Die Zielsetzung der Arbeit ist es, retrospektiv eine detaillierte Ursachenana-
lyse, die sowohl qualitative Faktoren - Fehlentwicklungen im CDO-Markt -
als auch quantitative Faktoren - Fehlbewertungen bei der Bestimmung des
Kreditrisikoprofils von CDOs - beinhaltet, für die aufgetretenen hohen Ver-
luste bei CDOs seit Ausbruch der Finanzmarktkrise vorzunehmen. Auf Ba-
10 Vgl. Michel, Nicolas (2010), S 1.
11 Vgl. Gliederungspunkt 2.1.2.
12 Vgl. Gliederungspunkt 2.5.2.
13 Vgl. Gliederungspunkt 2.1.2.
14 Vgl. Barnett-Hart (2009), S. 6-10.
Einleitung 3
sis der Ergebnisse dieser Analyse werden die geplanten aufsichtsrechtlichen
Reformen einer ausführlichen, kritischen Würdigung unterzogen.
In Kapitel 2 „Grundlagen zu Collateralized Debt Obligations“ wird zunächst
die grundlegende Funktionsweise von CDOs erläutert und insbesondere auf
ein risikospezifisches Element - die Strukturierung des Asset Pools - einge-
gangen. Weiterhin gibt Kapitel 2 einen Überblick über die Assetklassen bei
CDOs und zeigt die unterschiedlichen Strukturvarianten auf. Das Kapitel
schließt mit einer ausführlichen Darstellung der Motivationsgründe für eine
CDO-Transaktion, sowohl aus der Sicht des Originators, als auch aus der
Sicht des Investors.
Kapitel 3 „Analyse qualitativer Ursachen für die Fehlentwicklungen im
CDO-Markt“ gibt zu Beginn einen Überblick über die Entwicklung des
CDO-Marktes vor und nach der Finanzmarktkrise und legt hierbei ein be-
sonderes Augenmerk auf Marktinnovationen wie CDOs auf ABS. Daran
anknüpfend werden die entscheidenden Ursachen für die beobachteten
Fehlentwicklungen im CDO-Markt differenziert analysiert. Das Kapitel 3
schließt mit einem Zwischenergebnis.
In Kapitel 4 „Darstellung quantitativer Bewertungsprobleme im CDO-
Kreditrisikoprofil“ werden zunächst die Prinzipien der Risikomodellierung
von CDOs erläutert und der hierzu verwendete Modellrahmen - das Ein-
Faktor-Modell von Merton - vorgestellt. Darauf aufbauend werden Ansätze
zur Bestimmung des Kreditrisikoprofils anhand einer beispielhaften CDO-
Transaktion erklärt und praktisch berechnet. Im letzten Abschnitt des Kapi-
tels 4 wird auf Basis von Monte-Carlo-Simulationen die Risikoallokation
von CDO-Tranchen beleuchtet und explizit die Probleme aufgezeigt, die zu
Fehlbewertungen bei CDOs geführt haben. Das Kapitel 4 schließt zur Vor-
bereitung auf die Darstellung der aufsichtsrechtlichen Reformen ebenfalls
mit einem Zwischenergebnis.
Anschließend beinhaltet Kapitel 5 „Aufsichtsrechtliche Reformen für die
Behandlung von CDOs und deren kritischer Würdigung“ die geplanten, re-
gulatorischen Reformansätze für Kreditinstitute und unterzieht diese vor
dem Hintergrund der in Kapitel 3 und 4 aufgezeigten Fehlentwicklungen
und Bewertungsprobleme einer kritischen Würdigung. Die Arbeit schließt
mit einer Zusammenfassung und einem Ausblick.
Grundlagen von Collateralized Debt Obligations (CDOs) 4
2 Grundlagen von Collateralized Debt Obligations (CDOs)
2.1 Funktionsweise
2.1.1 Transaktionsstruktur
CDOs sind strukturierte Verbriefungen15
im Sinne spezieller Asset Backed
Securities, die durch einen diversifizierten Pool (Referenzportfolio) aus An-
leihen oder Krediten oder einer Mischung hieraus besichert sind und bei
denen die Emission aus unterschiedlich priorisierten Wertpapierklassen be-
steht.16
Die grundsätzliche Funktionsweise einer CDO-Transaktion soll an-
hand der Abbildung 1 erläutert werden:
Abbildung 1: True-Sale CDO-Transaktionsstruktur17
Als Forderungsverkäufer (Originator) fungiert ein Kreditinstitut, welches
ein Portfolio aus Vermögenswerten (Assets), z.B. Einzelkreditengagements
aus Wohnungsbaudarlehen, an eine eigens zu diesem Zweck gegründete
Gesellschaft, dem Special Purpose Vehicle (SPV), gegen Zahlung eines
Kaufpreises überträgt.18
Durch den rechtswirksamen Verkauf (True Sale19
)
15 Mit Verbriefung bezeichnet man allgemein den Vorgang, bei dem Vermögenswerte
(„Assets“) gebündelt („gepoolt“) und Wertpapiere ausgegeben werden, die durch diesen
Pool von Vermögenswerten besichert sind. Durch eine Verbriefung werden auf diese Weise
handelbare Obligationen, und es entsteht ein neues Finanzmarktinstrument. 16
Vgl. Tilke (2009) S.5-6. 17
In Anlehnung an: Braun (2005), S. 65 18
Vgl. Tilke (2009) S.5-6.
Grundlagen von Collateralized Debt Obligations (CDOs) 5
an die insolvenzfeste Zweckgesellschaft werden die Vermögenswerte aus
der Bilanz des Verkäufers herausgelöst und der Kreditrisikotransfer vom
Originator zum SPV erreicht. Die Zweckgesellschaft ist rechtlich und wirt-
schaftlich vom Originator unabhängig und übt neben den für die Transakti-
on notwendigen Geschäften keine weiteren Tätigkeiten aus.20
So wird das
Bonitätsrisiko des Originators von der Bonität der Assetpools separiert21
, so
dass im Falle einer möglichen Insolvenz des Originators sichergestellt ist,
dass die Zweckgesellschaft, die ihr übertragenen Forderungen und Sicher-
heiten ohne zusätzlichen administrativen Aufwand oder zeitliche Verzöge-
rungen selbst einziehen kann.22,23
Das SPV emittiert zur Refinanzierung des
Ankaufs des Referenzportfolios in Höhe des Barwertes der zugrunde lie-
genden Forderungen CDO-Notes am Kapitalmarkt, die Anteile an CDO-
Tranchen mit unterschiedlichen Risikoprofilen darstellen.24
Die vom SPV
emittierten CDO-Notes werden bei Kapitalmarktinvestoren (Versicherun-
gen, Banken, Hedge Fonds etc.) platziert, wobei die Emissionserlöse vom
SPV zur Bezahlung des Portfolioerwerbs direkt an den Originator durchge-
leitet werden. Die Investoren erhalten die Zins- und Tilgungszahlungen aus
dem Referenzportfolio und übernehmen das Kreditrisiko25
aus dem übertra-
genen Portfolio.
19 Vgl. Gliederungspunkt 2.1.3.
20 Vgl. Birmili (2006), S.3.
21 Vgl. Pfaue (2003), S. 170.
22 Vgl. Rudolph et al. (2007), S.24.
23 Hieran erkennt man den typischen Unterschied von CDOs zum Pfandbrief, dessen Cash-
flows in aller Regel, im Falle der Insolvenz der Pfandbriefbank, aus dem emittierenden
Institut fließen und sich nur im Notfall aus der zugrunde liegenden Deckungsmasse speisen,
vgl. Rudolph et al.(2007), S.24. 24
Vgl. Tilke (2009) S.5-6. 25
Das Kreditrisiko kann in das Ausfallrisiko und Bonitätsrisiko unterteilt werden. Das
Ausfallrisiko beschreibt den Fall, wenn der Vertragspartner eines Geschäftes bzw. eine
entsprechende Referenzadresse den Zahlungsverpflichtungen nur teilweise, verspätet oder
gar nicht nachkommen kann oder will. Das Bonitätsrisiko beschreibt die Gefahr der Ver-
schlechterung der Bonität des Schuldners oder der Referenz, was sich darin manifestiert,
dass der Schuldner höhere Zinsen für Geldaufnahmen zahlen muss, d.h. es werden z.B.
durch potenzielle Gläubiger höhere Risikoaufschläge verlangt. Die Gefahr eines erhöhten
Risikoaufschlages kann sowohl durch das allgemeine Risiko des Marktes oder des Markt-
segmentes als auch durch das spezifische oder idiosynkratische Risiko des jeweiligen
Schuldners bedingt sein, vgl. Martin (2006), S. 2-3.
Grundlagen von Collateralized Debt Obligations (CDOs) 6
2.1.2 Beteiligte Parteien
Neben den bereits in 2.1.1 genannten Beteiligten einer CDO-Transaktion
spielen weitere Parteien eine wichtige Rolle – siehe Abbildung 1. Der Treu-
händer (Trustee) fungiert als organisatorischer Verwalter des SPV. Er si-
chert die Ansprüche der CDO-Investoren am verbrieften Referenzportfolio
und überwacht die Aktivitäten des Arrangeurs.26
Weiterhin übernimmt der
Treuhänder Reportingpflichten z.B. zur Qualität und Performance des Refe-
renzportfolios des CDO.27
Ein Arrangeur oder Asset Manager stellt das Re-
ferenzportfolio des CDOs zusammen und übernimmt im weiteren Verlauf
der Transaktion das operative Management oder sogar die Verwertung von
Positionen des Referenzportfolios. Da die CDO-Notes häufig eine vom As-
setpool abweichende Zahlungscharakteristik haben, wird die Strukturierung
der Cash Flows meistens an eine Investmentbank übertragen, die als Arran-
geur fungiert. Weiterhin begleitet der Arrangeur intensiv den Ratingprozess
des CDOs durch die Ratingagenturen und die Platzierung der einzelnen
CDO-Tranchen bei Investoren.28
Häufig wird der führende Underwriter
hierbei durch weitere Investmentbanken, sogenannte Co-Underwriter, in
einem Emissionskonsortium sowie durch Rechtsanwaltskanzleien, die für
die vertragliche Ausgestaltung und den Emissionsprospekt des CDOs ver-
antwortlich sind, unterstützt. Zur Absicherung von Zins- oder Währungs-
schwankungen aus dem Referenzportfolio oder zum Ausgleich von Cash
Flow Zahlungen zwischen den z.B. jährlichen Zahlungen aus dem Refe-
renzportfolio und den vierteljährlichen Zahlungen an die Investoren der
CDO-Notes kann ein Hedge-Geschäft29
mit einer Bank (Swap Counterpar-
ty) geschlossen werden. CDO-Transaktionen, bei denen die Qualität des
Referenzportfolios nicht genügt, um entsprechende Investoren zu finden
oder die Anforderungen der Ratingagenturen zu erfüllen, können gegen eine
entsprechende Gebühr sogenannte Anleiheversicher („Monoline insurer“
wie z.B. AMBAC, MBIA etc.) als Garanten hinzuziehen, um insbesondere
den Investoren der Senior-Tranche eine Versicherung gegen mögliche Ver-
26 Vgl. Tilke (2009) S.5-6.
27 Vgl. Fabozzi, Frank J. et al. (2008), S. 177.
28 Vgl. Fabozzi, Frank J.et al. (2006) S. 15.
29 Ein Hedge ist der Abschluss eines Derivategschäfts zur Risikoreduzierung aus dem
Grundgeschäft, hier z.B. in Form eines Zins- oder Währungsswaps, vgl. Hull (2006), S.889.
Grundlagen von Collateralized Debt Obligations (CDOs) 7
luste zu bieten.30
Ein Servicer kann durch die Zweckgesellschaft beauftragt
werden, das laufende Management und den Einzug der Forderungen durch-
zuführen. In der Praxis wird diese Funktion bei einem Großteil der Transak-
tionen durch den Originator wahrgenommen, um die Kunden- oder Ge-
schäftsbeziehung zu den eigentlichen Schuldnern weitgehend unberührt zu
lassen.31
2.1.3 Form des Kreditrisikotransfers
Ein weiteres Charakteristikum durch das sich CDO-Transaktionen vonei-
nander unterscheiden, ist die Form des Kreditrisikotransfers, d.h. auf wel-
chem Weg das Kreditrisiko32
des Referenzportfolios auf das SPV übertragen
wird. Differenziert wird zwischen True-Sale- und synthetischen Verbriefun-
gen. Bei einem True-Sale-CDO werden die gepoolten Forderungen mitsamt
dem darin enthaltenen Kreditrisiko rechtswirksam an die Zweckgesellschaft
verkauft, siehe Abbildung 1. Die entsprechenden Positionen können aus der
Bilanz des Originators ausgebucht werden.33
Neben den True-Sale-CDOs existieren die synthetischen CDOs, da der Ver-
kauf von Krediten i.d.R. nicht ohne Zustimmung des Schuldners möglich
ist.34
Bei einer synthetischen Transaktion verbleiben die verbrieften Aktiva
auf der Bilanz der Bank – es findet kein Forderungsverkauf statt. Es wird
lediglich das Adressenausfallrisiko unter Einschaltung von Kreditderivaten
wie Credit Default Swaps (CDS) transferiert, ohne dass sich die Eigentums-
verhältnisse am verbrieften Kredit ändern.35
Der CDS verpflichtet den Si-
cherungsgeber (hier: das SPV) bei Eintritt eines vorher vereinbarten Kredit-
ereignisses (Credit Event) zur Leistung einer Ausgleichzahlung an den Si-
cherungsnehmer (Originator).36,37
Im Falle eines Credit Events wird der Re-
30 Vgl. Fabozzi, Frank J. et al. (2008), S. 177.
31 Vgl. Braun (2005), S. 64.
32 Bei der Übertragung des Kreditrisikos erfolgt in den meisten Fällen gleichzeitig eine
Übertragung der mit den Forderungen verbundenen Sicherheiten, vgl. Braun (2005), S. 64. 33
Vgl. Birmili (2006) S.9. 34
Vgl. Heidorn /König (2003), S.6. 35
Vgl. TSI-GmbH (2010). 36
Aus Sicht der Originators besteht die Notwendigkeit, dass der Sicherungsgeber aus dem
CDS über eine erstklassige Bonität verfügt, damit er sich bei ihm ein Risikoentlastungsef-
fekt in Bezug auf die Eigenkapitalunterlegung für das Kontrahentenrisiko einstellt. Zu die-
sem Zweck wird in den PROMISE und PROVIDE-Programmen die KfW als Adresse mit
0%-Risikogewicht zwischen Originator und SPV bzw. Swap-Kontrahent zwischengeschal-
Grundlagen von Collateralized Debt Obligations (CDOs) 8
ferenztitel, auf den sich der CDS bezieht, am Markt neu bewertet. Die Diffe-
renz zwischen dem Nennwert der Forderung und ihrem Marktwert im Falle
des Kreditereignisses wird dem Sicherungsnehmer vom Sicherungsgeber
erstattet. Im Gegenzug erhält der Sicherungsgeber vom Sicherungsnehmer
eine Prämienzahlung, die die Übernahme des Kreditrisikos kompensiert.38
Somit tauscht der Originator das Risiko aus dem Forderungspool gegen das
des Sicherungsgebers.39
Das SPV emittiert im nächsten Schritt so genannte Credit-Linked Notes
(CLN), die das vom Originator durch den Abschluss der CDS erworbene
Kreditrisiko verbriefen. Die CLN werden nur dann am Ende der Laufzeit
zum Nennwert zurückgezahlt, wenn während der Laufzeit kein Kreditereig-
nis stattgefunden hat.40
Der Emissionserlös der CLN wird im Gegensatz zu
einer True-Sale-Transaktion nicht an den Originator „weitergeleitet“, son-
dern zum Kauf eines Sicherheitenpools aus Wertpapieren mit höchster Bo-
nität, z.B. Pfandbriefen oder Staatsanleihen mit AAA-Rating, verwendet.41
Dieser Assetpool dient dem SPV als Solvenzmasse für Ausgleichszahlungen
an den Originator, die durch den abgeschlossenen CDS begründet werden.42
Die Investoren der CLN erhalten von der Zweckgesellschaft die Zins- und
Tilgungszahlungen aus dem Sicherheitenpool und die Swapprämie des
CDS. Im Gegensatz zum True-Sale-CDO, bei dem aus den übertragenen
Assets gleichzeitig auch das Ausfallrisiko erwächst, muss also beim synthe-
tischen CDO zwischen Sicherheitenpool - dient nur der Anlage des Nomi-
nalbetrages - und dem Referenzportfolio - Übernahme des Adressenausfall-
risikos - unterschieden werden.43
Abbildung 2 zeigt schematisch den Auf-
bau eines synthetischen, partially funded CDOs.
tet, die ihrerseits wiederum die spiegelbildlichen CDS mit diesen abschließt, vgl. Braun
(2005), S. 71-72. 37
Vgl. Rudolph/Schäfer (2005), S. 174. 38
Alternativ ist auch eine andere Variante möglich: Der Sicherungsgeber kauft dem Siche-
rungsnehmer den Referenztitel zum Nennwert ab. Bei den meisten CDOs wird aber eine
Ausgleichszahlung für den Fall des Kreditereignisses vereinbart, vgl. Goodman (2002), S.
62. 39
Vgl. Braun (2005), S. 70. 40
Vgl. Bafin (1999), Abschnitt II. 41
Bei einem Cash-CDO muss das SPV den Kaufpreis für das Collateral an den Originator
bezahlen. 42
Vgl. Fabozzi et al. (2003), S. 499 ff. 43
Vgl. Hyder (2002), S. 6 ff.
Grundlagen von Collateralized Debt Obligations (CDOs) 9
Abbildung 2: Synthetische Transaktionsstruktur (partially funded)44
Bei synthetischen Verbriefungen erfolgt eine Differenzierung hinsichtlich
der Liquiditäts- und Refinanzierungswirkung. Bei Fully-Funded-Strukturen
wird das Risiko aus dem Forderungspool über Kreditderivate transferiert
und vollständig an die Investoren in Form von Wertpapieren weitergeleitet.
Der daraus resultierende Verkaufserlös kann völlig unabhängig von den
Originatoren gesehen werden, da er ihnen, anders als bei True-Sale-
Strukturen, nicht zufließt, sondern im Sicherheitenpool angelegt wird. Ein
Refinanzierungseffekt in Analogie zur True-Sale-Transaktion entsteht nur,
wenn dieser aufgrund seiner eigenen Bonität die Möglichkeit hat, die Wert-
papieranlage im Sicherheitenpool zu stellen.
Bei einer Partially-Funded-Struktur kommt es nur zu einer teilweisen Emis-
sion von Wertpapieren, der andere Teil der Risiken wird an weitere Markt-
teilnehmer in Form von Kreditderivaten weitergegeben – siehe Abbildung 2.
Dies ermöglicht eine Kostenersparnis. Der eingesetzte CDS ordnet sich in
die Tranchenstruktur ein und ist in den meisten Fällen vorrangig zu den
emittierten CDO-Notes als Super-Senior-Swap ausgestaltet, so dass im Falle
einer erstklassigen Bonität des Sicherungsgebers aus dem CDS beim Origi-
nator ein Risikoentlastungseffekt in Bezug auf das Kontrahentenrisiko ent-
steht.
Die Emission von Wertpapieren ist nicht zwingend notwendig. Daher kann
auch eine Struktur gewählt werden, in der mit unterschiedlichen Siche-
44 In Anlehnung an: Braun (2005), S. 71
Grundlagen von Collateralized Debt Obligations (CDOs) 10
rungsgebern Kreditderivate abgeschlossen werden, die im Falle des Ausfalls
in der festgelegten Rangfolge in Anspruch genommen werden – man spricht
von Not-Funded-Strukturen.45
2.1.4 Lebenszyklus
Die erste Phase einer CDO-Transaktion ist die Ramp-Up-Phase, in der der
Originator die Assets für das Referenzportfolio auswählt oder erwirbt bzw.
strukturiert. Der Assetankauf wird durch eine warehouse-facility refinan-
ziert, die durch den Underwriter zur Verfügung gestellt wird, da die Refi-
nanzierung durch die Emission der CDO-Notes noch nicht möglich ist. Der
Underwriter beginnt mit der Vermarktung des CDOs bei Investoren und der
Preisfindung der einzelnen Tranchen. Mit Beendigung der Ramp-Up-Phase
werden die CDO-Notes emittiert und die warehouse-facility zurückgezahlt.
Gewöhnlich hat die Ramp-Up-Phase eine Zeitspanne von wenigen Tagen
bis neun Monaten, wobei eine längere Ramp-Up-Phase den Vorteil hat, ei-
nen idealen Marktzeitpunkt für die Platzierung zu erzielen.
Nach der Ramp-Up-Phase folgt die Reinvestitionsphase, deren Länge ab-
hängig von der Transaktionsstruktur zwischen 5 und 7 Jahren dauern kann.
Während dieser Phase erfolgen die Kreditüberwachung und das aktive Ma-
nagement des Referenzportfolios, indem z.B. ausgefallene Positionen ver-
wertet und ersetzt werden. Die Managementaktivitäten sind vertraglich
durch Qualitätsanforderungen an das Portfolio, wie z.B. Ratingniveau des
Pools, Kreditnehmerkonzentration oder durchschnittlichen Spread im Pool,
begrenzt.
Die letzte Phase des CDO-Lebenszyklus ist die Amortisationsphase mit ei-
ner Dauer von einem Jahr bis maximal zur vertraglich festgelegten Rest-
laufzeit des CDOs. In dieser Phase darf der Asset Manager keine Assets
mehr im Portfolio austauschen. Die aus dem Referenzportfolio generierten
Cash Flows dienen der Rückzahlung der emittierten CDO-Notes.46
45 Vgl. Braun (2005), S. 70-72.
46 Vgl. Fabozzi, Frank J. et al. (2008), S. 182.
Grundlagen von Collateralized Debt Obligations (CDOs) 11
2.2 Poolbildung
2.2.1 Tranchierung und Kreditportfolioverlustverteilung
Durch die Tranchierung47
in einer CDO-Transaktion werden die eingebrach-
ten Forderungen zu einem Pool zusammengestellt, dessen Cash Flow an-
schließend neu „verpackt“ dem Markt wieder zugeführt wird. Durch das
aktive Umstrukturieren der Zahlungsströme des Collateral Pools auf Ebene
der emittierten CDO-Notes wird das portfoliospezifische Adressenausfallri-
siko auf mehrere, unterschiedlich priorisierte Tranchen mit einer eigenen
Ausfallwahrscheinlichkeit48
(Probability of default, PD) verteilt und damit
eine neue Kreditrisikocharakteristik erzeugt – siehe Abbildung 3.49
Als
Tranche wird ein prozentualer Anteil am Referenzportfolioschaden z.B. von
3% bis 7% des Portfolionominalbetrages bezeichnet. Kommt es im Refe-
renzportfolio zu einem Schaden von mehr als 3%, ist die Tranche betroffen,
kommt es zu einem Schaden von mehr als 7%, wird die gesamte Tranche
durch die Ausfälle im Referenzportfolio verzehrt. Die untere Tranchengren-
ze wird als Attachment-Point, die obere Tranchengrenze als Detachment-
Point bezeichnet. Die Differenz zwischen Tranchenunter- und –obergrenze
ist die Tranchendicke.50
Abbildung 3 zeigt die typische Form einer Verlust-
verteilung eines Kreditportfolios nach Tranchierung, die zu jedem mögli-
chen Portfolioverlust die zugehörige Eintrittswahrscheinlichkeit zeigt.51,52
Abbildung 3: Kreditportfolioverlustverteilung nach Tranchierung53
47 Eine Tranchierung liegt vor, wenn vertraglich ein Rang- bzw. Über- / Unterordnungsver-
hältnis nach den Zahlungsströmen und/oder der Verlusttragung für die Instrumente der
Risikoübernahme begründet wird, vgl. Fachgremium ABS (2004). 48
Siehe Anhang 1. 49
Vgl. Boos, Karl-Heinz et al. (2008), S. 2102. 50
Vgl. Münkel, Helge (2006), S.65. 51
Vgl. Bluhm, Christian et al (2006), S. 25. 52
Zur Erläuterung der Verlustverteilung für Kreditportfolien, siehe Anhang 3. 53
Quelle: Rudolph et al. (2007), S.53.
Grundlagen von Collateralized Debt Obligations (CDOs) 12
Die Pay-Through-Struktur54
eines CDOs sieht vor, dass die Wertpapiere der
Senior-Tranche vorrangig alle Zins- und Tilgungszahlungen aus dem Asset-
pool erhalten. Erst wenn ihre Ansprüche vollständig bedient wurden, wer-
den darüber hinaus erzielte Cash Flows den Papieren der nachrangigen
Mezzanine- und Junior-Tranche zugewiesen.55
Reichen bei Zahlungsverzö-
gerungen oder Zahlungsausfällen im Pool die Cash Flows zu Bedienung
aller CDO-Ansprüche nicht aus, wird zunächst die unterste Tranche (Junior-
Tranche, Equity Tranche oder First-Loss Piece) keine Zahlungen mehr er-
halten und danach in - von der Junior-Tranche aufsteigender Reihenfolge -
die anderen Tranchen. Die nachrangigen Tranchen dienen den vorrangigen
Tranchen somit als Verlustpuffer (Subordination-Level)56
und schützen die
höchstrangigen Ansprüche vor dem Ausfallrisiko des Assetpools.57
Die In-
haber der Equity- oder Junior-Tranche haben wegen ihres eigenkapitalähnli-
chen Residualanspruches die risikoreichste Position, da die ersten Ausfälle
von Zins- und Tilgungszahlungen im Referenzportfolio nach dem Ver-
brauch vorhandener Credit Enhancements58
ihre Rückzahlungen sofort re-
duzieren.59
Daher wird die First-Loss-Tranche mindestens in Höhe des er-
warteten Verlustes (Expected Loss, EL)60
angesetzt. Je höher der Rang einer
Tranche, desto niedriger ist das Risiko, in Bezug auf Zins- und Tilgungsleis-
tungen, Verluste zu erleiden. Subordination bedeutet, dass die durch den
Forderungspool generierten Zahlungsströme nach dem Wasserfallprinzip
kaskadenartig auf die Tranchen verteilt werden61
, siehe Abbildung 4.
Abbildung 4: Wasserfallprinzip62
54 Die Pay-Through Struktur zeichnet sich durch eine zeitliche Umstrukturierung der Cash
Flow-Ströme aus, während bei einer Pass-Through Struktur die aufgrund der verbrieften
Assets eingehenden Cash Flow-Ströme unverändert und zeitgleich an die Investoren wei-
tergeleitet werden, was typisch ist bei vielen RMBS-Strukturen ist. 55
Vgl. Birmili (2006), S.13. 56
Vgl. Rudolph et al. (2007), S.50. 57
Vgl. Fender/Mitchell (2005), S. 69. 58
Vgl. Gliederungspunkt 2.2.3 59
Vgl. Heidorn /König (2003), S.7. 60
Siehe Anhang 2. 61
Vgl. Krahnen (2005), S: 503f. 62
Quelle: Eigene Darstellung.
Grundlagen von Collateralized Debt Obligations (CDOs) 13
Der Mehrwert der Poolbildung besteht insbesondere im Diversifikationsef-
fekt, der allerdings für die Anleger mit einer Informationsvernichtung ein-
hergeht,63
während der Mehrwert der Tranchenbildung aus der Konstruktion
von in Bezug auf das Risiko-Rendite-Profil des Investors maßgeschneider-
ten CDO-Tranchen resultiert.
2.2.2 Ratingnoten und Bepreisung
Aufgrund des Wasserfallprinzips erzielen höhere Tranchen bessere Ratings
(structured ratings), die für jede Tranche von einer international anerkannten
Ratingagentur festgesetzt werden. Wichtig in diesem Zusammenhang ist,
dass das angestrebte Zielrating durch die vom Originator und Arrangeur
anvisierte Risikokategorie vorgegeben ist, und die Ratingagentur prüft, ob
die Qualität der zu verbriefenden Forderungspools und die getroffenen Si-
cherungsmaßnahmen das gewünschte Rating unterstützen bzw. welche
Maßnahmen für das Erreichen des Zielratings noch getroffen werden müs-
sen.64
Die Senior-Tranche erhält die bestmögliche Ratingeinstufung (AAA),
da sie durch die Tranchierung eine wesentlich geringere Ausfallwahrschein-
lichkeit besitzt als der Durchschnitt des verbrieften Asset Pools.65
Mezzani-
ne-Tranchen haben ein Rating im mittleren bis unteren Investmentgrade-
Bereich66
und die Equity Tranchen sind regelmäßig ungeratet.67
Im Um-
kehrschluss zur Ratingbeurteilung sinkt der auf die Tranchen gezahlte Cre-
dit Spread (Aufschlag zu Euribor), je höher sich die Tranche im Wasserfall
befindet. Während die Senior-Tranche nur mit einem geringen Spread68
ge-
genüber Staatsanleihen gehandelt wird, erhält die Equity Tranche aufgrund
ihrer hohen Verlustwahrscheinlichkeit einen sehr großen Renditeauf-
schlag.69
Das ist die Prämie dafür, dass die First-Loss Tranche als erster
Verlustträger genutzt wird.70
Eine beispielhafte Cash Flow-Darstellung ei-
63 Vgl. Gliederungspunkt 3.3.2 und vgl. hierzu die Modellbildung bei DeMarzo (2005) S.
13-35), die die mit dem Pooling verbundenen negativen Informationsvernichtungseffekte
und positiven Diversifikationseffekte gegenüberstellt und analysiert. 64
Vgl. Emse (2005), S. 70. 65
Vgl. Jobst (2002), S. 29. 66
Der Investmentgrade-Bereich umfasst die Noten BBB und besser. 67
Vgl. Heidorn /König (2003), S.7. 68
Spread bezeichnet hier den Unterschied der Rendite in Basispunkten gegenüber einer
Anlage in AAA-gerateten Wertpapieren, z.B. Staatsanleihen der BRD. 69
Vgl. Heidorn /König (2003), S.7. 70
Vgl. Rudolph et al. (2007), S.50.
Grundlagen von Collateralized Debt Obligations (CDOs) 14
nes CDOs – auf der Aktivseite die Zahlungen aus dem Referenzportfolio
und auf der Passivseite die Zahlungen an die Investoren der einzelnen Tran-
chen inklusive Spreads - enthält Tabelle 1.
Tabelle 1: Cash Flow-Struktur, S&P - Ratingverteilung und Spreads
71
Aktivseite Passivseite
Super Senior Tranche (Rating AAA)
Volumen: 870 Mio. €
Spread: 12 bps
Zins: 1.044.000,00 €
Tranchendicke: 87 %
Senior Tranche (AAA)
Volumen: 50 Mio. €
Spread: 40 bps
Zins: 200.000,00 €
Tranchendicke: 5%
Mezzanine Tranche 1 (AA-)
Volumen: 40 Mio. €
Spread: 150 bps
Zins: 600.000,00 €
Tranchendicke: 4%
Mezzanine Tranche 2 (BBB)
Volumen: 20 Mio. €
Spread: 450 bps
Zins: 900.000,00 €
Tranchendicke: 2%
Equity Tranche (ungeratet)
Volumen: 20,00 Mio €
Tranchendicke: 2%
Gesamt
Volumen: 1.000 Mio. €
Spread: 80 bps
Einnahmen: 8 Mio. €
Gesamt
Volumen: 1.000 Mio. €
durschnittlicher Spread: 27,44 bps
Zins: 2.744.000,00 €
Excess Spread: 5.256.000 €
Ausgaben: 8 Mio. €
Cashflow aus Assetpool
Volumen: 1.000 Mio. €
Spread: 80 bp
Zins: 8 Mio. €
2.2.3 Credit Enhancements
Das vorhandene Kreditrisiko des Assetpools wird in vielen Fällen durch
vertragliche Sicherheiteninstrumente (Credit Enhancements) auf ein für die
Investoren akzeptables und attraktives Niveau vermindert. Die Notwendig-
keit von Credit Enhancements resultiert aus der Gefahr der asymmetrischen
Informationsverteilung zwischen den Anlegern und den Originatoren der
Kredite sowie der Illiquidität der verbrieften Poolkredite. Pools ohne Credit
Enhancements werden häufig nicht als marktfähig angesehen. Durch die
Bereitstellung von Sicherheiten bleibt der Originator in die Transaktion ein-
71 Quelle: Heidorn /König (2003), S.7.
Grundlagen von Collateralized Debt Obligations (CDOs) 15
gebunden und hat ein Interesse an einer geringen Anzahl von Kreditausfäl-
len, so dass erst durch die Verstärkung der Position mit Sicherheiten ein
Rating der höchsten Klasse für die Senior-Tranche erreichbar wird. Es wer-
den fünf wesentliche Formen von Credit Enhancements unterschieden, die
je nach Struktur der Transaktion genutzt werden:
Der Originator tritt selbst als Sicherungsgeber und bildet vorab ei-
nen Reservefonds (siehe Abbildung 1), der zur Deckung von Zah-
lungsausfällen verwendet werden wird.
Sofern Cash Flows durch Rückflüsse aus dem Referenzportfolio an-
fallen, die nicht zur Bedienung der emittierten CDO-Notes benötigt
werden (Excess Spread), werden diese in einem Überlaufkonto
(Spread Account) gesammelt und zum Ausgleich möglicher Cash
Flow-Defizite in anderen Phasen verwendet oder fließen im Falle,
dass keine Ausfälle im Collateral Pool auftreten, entweder dem In-
vestor der Junior-Tranche oder - im Falle des Einbehalts der Junior-
Tranche durch den Originator - direkt diesem zu.72
In der Regel wird die Equity Tranche mindestens in Höhe des er-
warteten Verlustes des Referenzportfolios angesetzt und bildet somit
ebenfalls eine Sicherheit für die übrigen Tranchen.73
Eine Form der Sicherheit für die CDO-Noteholder ist die Übersiche-
rung ihrer Forderungen (Overcollateralization), d.h. das Volumen
der eingenommenen Cash Flows aus dem Collateral Pool übersteigt
das Volumen der beanspruchten Kuponzahlungen der emittierten
CDO-Tranchen. Nimmt die Übersicherung ab, steigt die Gefahr für
die Investoren, dass sie ihr eingesetztes Kapital nicht vollständig zu-
rückerhalten. Aus diesem Grund wurden die Coverage Tests - der
Overcollateralization Test (O/C-Test) sowie der Interest Coverage
Test (I/C-Test) - eingeführt, die bei Cash Flow-CDOs74
generell
Vertragsbestandteil sind. Wird der Grenzwert für den O/C-Test einer
gerateten Tranche nicht eingehalten, so dass der Nominalwert des
72 Vgl. Heidorn /König (2003), S. 7.
73 Vgl. Rudolph et al. (2007), S. 46.
74 Siehe Gliederungspunkt 2.4.
Grundlagen von Collateralized Debt Obligations (CDOs) 16
lebenden Pools plus der Recovery-Rate75
der ausgefallenen Assets
im Pool plus der vorhandenen Cash-Reserven unter einem vertrag-
lich vereinbarten Prozentsatz, z.B. für Tranche A unter 115% des
Nominalwertes der Tranche, liegt, dann muss der Asset Manager in-
nerhalb einer bestimmten Frist (cure period) Assets aus dem Portfo-
lio verkaufen, um die vorgeschriebenen O/C-Ratios wieder herzu-
stellen:76
mit NW: Nominalwert; RR = Recovery Rate
Analog berechnen sich die O/C-Ratios für die restlichen Tranchen
der Transaktion. Durch den Assetverkauf wird der Nominalwert der
Tranche A, der Nenner in obiger Formel, reduziert und es erhöht
sich anteilig die First-Loss-Tranche (deleveraging).77
Gelingt es
nicht, innerhalb der cure period die festgeschriebenen O/C-Ratio
wiederherzustellen, übernehmen die Gläubiger die Kontrolle über
das Portfolio und können es liquidieren, wobei in der Liquidation der
vertraglich vereinbarte Wasserfall die Reihenfolge der Rückzahlung
der ausstehenden CDO-Tranchen bestimmt.
Der I/C-Test prüft, ob die Zinszahlungen aus dem Assetpool groß
genug sind, um alle laufenden Verbindlichkeiten der gerateten CDO-
Notes bedienen zu können78
:
Die Konsequenzen bei Bruch des I/C-Tests sind in der Regel iden-
tisch mit denen des O/C-Tests.79
75 Recovery Rate (Erlösquote) = 1 – loss given default (Verlustquote), siehe Anhang 2.
76 Vgl. Heidorn /König (2003), S. 8.
77 Vgl. Fabozzi, Frank J. et al. (2008), S. 183.
78 Vgl. Heidorn /König (2003), S.9.
79 Vgl. Fabozzi, Frank J. et al. (2008), S. 185.
Grundlagen von Collateralized Debt Obligations (CDOs) 17
Schließlich kann die Einbindung dritter Parteien in die Sicherungs-
konstruktion durch die Bereitstellung von Sicherungszusagen bzw.
Garantien Dritter z.B. eines Letter of Credit durch eine Bank oder
eine Versicherungsgesellschaft stattfinden (externe Credit Enhance-
ments).
Der Umfang der Credit Enhancements spezifiziert, welcher Anteil der For-
derungen im Pool ausfallen kann, bevor ein CDO-Investor einen Verlust
erleidet.80
Verbleibt nach der Rückzahlung der emittierten CDO-Notes noch
ein positiver Restbetrag, so fließt dieser an den Originator als Bezieher der
Residualzahlungen. Hierüber sollte dem Originator ein starker Anreiz ge-
setzt werden, die Kreditausfälle niedrig zu halten.81
2.3 Assets
Durch die verbrieften Assets wird ein CDO charakterisiert. Aus dem Ober-
begriff CDO im weiteren Sinne haben sich im Laufe der Finanzmarktent-
wicklung weitere Unterklassen entwickelt. So können in Collateralized
Loan Obligations (CLOs) Kreditforderungen der Banken an kleine und mitt-
lere Unternehmen (Small and Medium Sized Enterprises, SME), in Collate-
ralized Bond Obligations (CBOs) Unternehmensanleihen, in CDOs im enge-
ren Sinne Kreditforderungen an Großunternehmen oder in Collateralized
Synthetic Obligations (CSO) Pools aus Kreditderivaten verbrieft werden.
Sogar die Wiederverbriefung von ABS-Tranchen in CDO of ABS oder von
CDO-Tranchen in CDO of CDOs bzw. CDO squared (CDO2) ist möglich.
82
Der Unterschied zu herkömmlichen Collateralized Debt Obligations besteht
hier in der weitaus größeren Anzahl der Referenzaktiva, die einerseits für
eine wesentlich breitere Diversifikation sorgen, andererseits aber die Gefahr
der Überlappung von Adressenausfallrisiken in den einzelnen Tranchen mit
sich bringen, da sie wiederum aus einem Portfolio von ABS oder CDOs
80 Den Investoren wird der Umfang des Credit Enhancements in Prozent des Nominalwer-
tes angegeben. 81
Vgl. Rudolph et al. (2007), S. 47. 82
Vgl. JP Morgan (2001), S. 4.
Grundlagen von Collateralized Debt Obligations (CDOs) 18
bestehen.83
Daher werden diese Kreditrisikotransferprodukte auch als „two-
layer“ bezeichnet, während gewöhnliche CDOs als „one-layer“ gelten.84
Die
Abgrenzung zwischen CDO-Strukturen und normalen Verbriefungstransak-
tionen besteht in der Anzahl der Schuldner im Referenzportfolio. Hier wei-
sen CMBS oder ABS eine deutlich höhere Adressenanzahl im Referenzport-
folio auf, während CDO-Pools dagegen weniger granular sind und eine rela-
tiv kleine Anzahl heterogener Aktiva enthalten.85
Prinzipiell kann jedes As-
set und damit jedes Risiko in einem CDO verbrieft werden.86
Abbildung 7
gibt einen Überblick über die Assetklassen bei CDOs und deren Einordnung
in die Gruppe der ABS.
Abbildung 5: Übersicht ABS - Assetklassen87,88
2.4 Strukturvarianten
Bei einem „managed“ CDO – der gängigsten Ausgestaltungsform - wird das
Referenzportfolio aktiv durch einen Asset Manager verwaltet, d.h. dieser
kauft und verkauft Assets im Referenzportfolio, um die Cash Flows aus dem
Referenzportfolio zu erhöhen. Hierfür erhält er eine Managementgebühr
sowie eine performanceabhängige Vergütung. Statische CDOs unterliegen
83 Vgl. Rudolph et al. (2007), S. 95.
84 Vgl. The Joint Forum (2008), S. 1.
85 Vgl. Fender/Mitchell (2005), S. 74.
86 Vgl. Heidorn /König (2003), S. 5.
87 Die Begriffe ABS und CDO haben typischerweise eine Doppelbezeichnung: ABS wer-
den als Überbegriff für alle Assetklassen bzw. für eine spezifische Assetklasse bezeichnet.
CDOs werden als eine spezifische Asset-Klasse und als eine Unterkategorie dieser Assetk-
lasse beschrieben. 88
Quelle: Münkel (2006), S. 17.
Grundlagen von Collateralized Debt Obligations (CDOs) 19
keinem aktiven Management, so dass auch keine reinvestment period exis-
tiert. Zwar dürfen Assets im Referenzportfolio substituiert, aber nicht aktiv
gehandelt werden. In dieser Ausgestaltungsform wird für den Investor das
Risiko, Verluste aufgrund von Fehlentscheidungen des Managements zu
erleiden, ausgeschlossen. Zudem haben statische CDOs aufgrund der sofort
einsetzenden Tilgungsphase eine kürzere Laufzeit als managed CDOs.89
CDOs werden in Abhängigkeit des Verbriefungszwecks als Balance-Sheet-
CDOs oder Arbitrage-CDOs klassifiziert. Balance-Sheet-CDOs sind bilanz-
politisch-motiviert und werden initiiert durch Banken, die die zu verbriefen-
den Kredite direkt im Bankbuch halten und originär an Kreditnehmer ver-
geben haben. Die Assets werden in eine CLO-Transaktion eingebracht, um
einen Kreditrisikotransfer und eine Bilanzentlastung zu erzielen. Insbeson-
dere wird hierdurch gebundenes, regulatorisches und ökonomisches Kapital
freigesetzt werden.90
Balance-Sheet-CDOs sind gewöhnlich statische CDOs,
ungemanaged und der Originator behält die First-Loss Tranche zurück.
Im Gegensatz zu Balance-Sheet-CDOs, die bereits bestehende Bilanzaktiva
in CDOs verbriefen, kauft bei einem Arbitrage-CDO ein Asset Manager
oder eine Investmentbank einen entsprechenden Assetpool eigens für die
Verbriefung an. Ziel einer Arbitrage-Transaktion ist „the attempt to capture
the mismatch between the yields of assets (CDO assets) and the financing
costs of the generally higher rated liabilities (CDO Tranches)”91
. Diesen
„funding-Spread“ bezeichnet man als „Arbitrage“.92
Durch den Diversifika-
tionseffekt kann das Ausfallrisiko des Pools gegenüber dem eines einzelnen
Kreditnehmers verringert werden, sofern diese wenig miteinander korreliert
sind. Große Verluste werden damit unwahrscheinlicher93
, was zu einer nied-
rigeren Verzinsung der emittierten Tranchen im Vergleich zu Poolverzin-
sung führt. Die Tranchierung nutzt die Unvollkommenheit des Kapital-
markts zur Erzielung eines risikolosen Arbitragegewinns.
Eine CDO-Transaktion kann entweder als Market-Value- oder als Cash
Flow-Struktur ausgestaltet sein. In einer Market-Value-Struktur werden die
89 Vgl. Fabozzi, Frank J. et al. (2008), S. 179.
90 Vgl. JP Morgan (2001), S. 5.
91 Brennan et al (2009), S. 1.
92 Vgl. JP Morgan (2001), S. 6.
93 Für die Darstellung des Diversifikationseffektes von Arbitrage CDO an einem Zahlenbei-
spiel, vgl. Amato/Remolona, 2003, S. 55-60.
Grundlagen von Collateralized Debt Obligations (CDOs) 20
Assets im Referenzportfolio täglich mark-to-market bewertet. Auf Basis
dieser Bewertung wird berechnet, welches Emissionsvolumen an CDO-
Notes der Assetpool bedienen kann.94
Fällt der gesamte Marktwert des Re-
ferenzportfolios unter den Nominalwert der emittierten CDO-Tranchen,
müssen Assets aus dem Referenzportfolio verkauft und emittierte Tranchen
zurückgezahlt werden, bis der Marktwert des Referenzportfolios den Nomi-
nalwert der Tranchen wieder übersteigt.95
Wird dieses Ziel nicht erreicht,
wird das Referenzportfolio des CDO liquidiert, alle ausstehenden CDO-
Notes zurückgezahlt und die restlichen Cash Flows an die Inhaber der Equi-
ty-Tranche ausgezahlt.96
Daher muss der Asset Manager im Gegensatz zu
den Cash Flow-CDOs über einen erheblichen Handlungsspielraum verfü-
gen, um seine Prognosen der zukünftigen Ratingentwicklung der Assets
umzusetzen und Marktwertgewinne zu erzielen.97
Market-Value-CDOs sind
immer gemanagte CDOs mit dem Ziel, Arbitragegewinne98
zu erzielen.99
Bei einem Cash Flow-CDO existiert kein Marktwerttest. Die Subordination
ist so ausreichend ausgestaltet, dass auch nach Abzug der erwarteten Ausfäl-
le im Referenzportfolio die Zins- und Tilgungszahlungen ausreichen, um die
Ansprüche der Investoren der emittierten Wertpapiere zu decken.100
Der
Assetpool bei Cash Flow-Transaktionen ist vergleichsweise unbeweglich,
weil Kredite angekauft und dann gehalten werden, so dass der Asset Mana-
ger nur einen relativ begrenzten Handlungsspielraum hat. Cash Flow-CDOs
sind motiviert durch Arbitrage und Bilanzstrukturziele.101
2.5 Motivationsgründe
2.5.1 Arbitrage
Spread-Arbitrage ist ein Motivationsfaktor des CDO-Marktes. Dieser ent-
steht bei einem Arbitrage-CDO dadurch, dass Risiken auf Einzelgeschäfts-
94 Vgl. Fabozzi, Frank J. et al (2006), S. 11.
95 Vgl. JP Morgan (2001), S. 7.
96 Vgl. Fabozzi, Frank J. et al (2006), S. 11.
97 Vgl. Rudolph (2007), S.58.
98 Vgl. Gliederungspunkt 2.5.1.
99 Vgl. Heidorn/König (2003), S.5.
100 Vgl. JP Morgan (2001), S. 6.
101 Vgl. Rudolph et al. (2007), S.58.
Grundlagen von Collateralized Debt Obligations (CDOs) 21
basis in das Referenzportfolio eingekauft, aber in Form der CDO-Tranchen
beruhend auf einem diversifizierten Portfolio mit einem insgesamt niedrige-
ren Spread weiterverkauft werden. Der Differenzbetrag kommt in Form des
Excess-Spreads der First-Loss-Tranche zugute oder fließt in Form von Ge-
bühren an den Originator.102
Durch die Zwischenschaltung von ABCP103
-
Conduits kann in erheblichem Umfang Fristentransformation betrieben wer-
den, indem das Conduit die langfristigen, hochverzinslichen CDO-Papiere
erwirbt und diese durch die Vergabe kurzfristiger, niedrigverzinslicher
ABCP-Papiere refinanziert.104
2.5.2 Regulatorische Eigenkapitalentlastung
Nach den alten Regeln des Basel I Akkords105
konnte durch eine CLO-
Transaktion eine deutliche Entlastung der regulatorischen Kapitalanforde-
rung beim Originator erfolgen. Diese Entlastung entsteht dadurch, dass vor
Verbriefung 8% der risikogewichteten Aktiva (RWA) des Referenzpools
mit haftendem Eigenkapital unterlegt werden müssen. Die RWA ermittelten
sich aus Kreditvolumen × Risikogewicht, so dass 8% Eigenkapital für ein
Unternehmenskreditportfolio unter der Vernachlässigung von anrechenba-
ren Sicherheiten vorgehalten werden mussten. Nach Verbriefung müssen
nur noch zurückgehaltene Tranchen – in der Regel die First-Loss-Tranche –
sowie die Absicherung über vorhandene Credit-Default-Swaps beim Origi-
nator mit Eigenkapital unterlegt werden. Wurden Verbriefungen in außerbi-
lanzielle Zweckgesellschaften ausgegliedert, entzogen sie sich dem regula-
torischen Rahmenwerk, das eine Eigenkapitalunterlegung für derartige
Strukturen nicht vorsah.106
Durch das Inkrafttreten von Basel II107
wurde die Eigenkapitalunterlegung
von Verbriefungstransaktionen einheitlich reguliert, risikosensitiver ausge-
staltet und die Möglichkeiten zu Eigenkapitalarbitrage verringert. Das fol-
gende fiktive Beispiel einer synthetischen Verbriefung über ein Volumen
102 Vgl. Tilke (2009), S.11.
103 Asset Backed Commercial Paper.
104 Vgl. Kronat/Thelen-Pischke (2010), S. 27.
105 Vgl. BCBS (1988).
106 Vgl. International Monetary Fund (IMF) 2009, S. 81.
107 Vgl. BCBS (2004).
Grundlagen von Collateralized Debt Obligations (CDOs) 22
von 1 Mrd. € zeigt die regulatorische Eigenkapitalentlastung beim Origina-
tor nach Basel II, siehe Abbildung 6.
Abbildung 6: Beispiel für die regulatorische Eigenkapitalentlastung unter Basel II108
Vor Verbriefung ergibt sich für das Kreditportfolio mit einer durchschnittli-
chen Ausfallwahrscheinlichkeit (PD) von 0,26% und einer Verlustquote
(LGD) von 45% eine Eigenkapitalanforderung nach Basel II von
42,83 Mio. €. Durch die Tranchierung wird das Portfolio in eine Senior-
Tranche über 800 Mio. €, eine Mezzanine-Tranche über 160 Mio. €, eine
Second-Loss-Tranche über 20 Mio. € sowie eine First-Loss-Tranche über 20
Mio. € strukturiert. Das Ausfallrisiko der Senior-Tranche sowie der Second-
Loss-Tranche werden über einen Credit-Default-Swap an eine Bank, z.B.
die KfW109
, übertragen. Aufsichtsrechtlich ist hier das Kontrahentenrisiko
mit Eigenkapital zu unterlegen, wobei der Kontrahent KfW ein Risikoge-
wicht von 0% hat und damit keine Eigenkapitalanforderungen für diese Po-
sitionen bestehen. Die Mezzanine-Tranche wird erst an ein SPV übertragen,
welches das Adressenausfallrisiko durch die Emission von Credit-Linked-
Notes wiederum an Investoren am Kapitalmarkt weitergibt, die die Risiko-
positionen mit Eigenkapital unterlegen müssen. Der Originator behält nur
die First-Loss-Tranche zurück, die allerdings in voller Höhe, d.h. mit
108 Quelle: Eigene Darstellung.
109 Vgl. Kreditanstalt für Wiederaufbau im Rahmen der PROMISE und PROVIDE Verbrie-
fungsprogramme.
Grundlagen von Collateralized Debt Obligations (CDOs) 23
20 Mio. € Eigenkapital bzw. einem Risikogewicht von 1250% unterlegt
werden muss. Nach Verbriefung ergibt sich daher beim Originator eine re-
gulatorische Eigenkapitalanforderung von 20,00 Mio. €, was einem Eigen-
kapitalvorteil von 22,83 Mio. € bzw. 53,3 % entspricht.
Als Opportunitätskosten zur Eigenkapitalentlastung gelten Zahlungen für
den Super Senior Swap, upfront-costs für Ratingagenturen, Anwälte und
den Underwriter und laufende Verwaltungskosten der CLO-Transaktion.110
Um eine regulatorische Eigenkapitalentlastung zu quantifizieren, ist immer
eine detailgenaue und intensive Analyse der Transaktionsstruktur notwen-
dig.111
2.5.3 Refinanzierung
Durch eine True-Sale-Transaktion erhält der Originator nach Übertragung
des Referenzportfolios auf das SPV die Kaufpreiszahlung als sofortigen
Cash Flow – dies führt bilanztechnisch zu einem effektiven Aktivtausch,
wodurch mit den gewonnenen liquiden Mitteln eine Bilanzverkürzung reali-
siert werden kann.112
Typische Beispiele für derartige Transaktionen sind
Balance-Sheet-CDOs, bei denen gewerbliche oder private Immobilienkredi-
te als Assets dienen. Die Verbriefung ist dann eine günstigere Refinanzie-
rungsalternative für eine Bank, wenn das Ratingniveau des Instituts so
schlecht ist, z.B. BBB, dass eine Refinanzierung des Kreditportfolios auf
Basis der Bonität der Bank sehr teuer wird. Der Vorteil der Verbriefung
liegt darin, dass die Refinanzierungskosten nach Verbriefung abhängig sind
von der Qualität des Referenzportfolios und weniger von der Bonität des
Originators113
, wobei diese Verbindung nie ganz zu separieren ist, insbeson-
dere wenn der Originator weiterhin als Servicer114
agiert.115
Durch die Plat-
zierung der Senior-Tranchen mit AAA-Rating, die den größten Teil der
CDO-Transaktion ausmachen, können die Refinanzierungskosten beim Ori-
ginator erheblich verringert werden.
110 Vgl. Bluhm, (2003), S.7.
111 Vgl. Bluhm/Overbeck (2006), S. 178.
112 Vgl. Tilke (2009), S.12.
113 Vgl. Fabozzi, Frank J. et al. (2008), S. 179.
114 In diesen Fällen werden sogenannte Servicer-Risiken von den Investoren und Rating-
Agenturen berücksichtigt. 115
Vgl. Bluhm/Overbeck (2006), S. 186.
Grundlagen von Collateralized Debt Obligations (CDOs) 24
2.5.4 Aktive Kreditportfoliosteuerung
Die Nutzung von CDOs als Kreditrisikotransferinstrument ist oftmals durch
ein aktives Kreditrisikomanagement einer Bank motiviert. Es besteht hier-
durch für den Originator die Möglichkeit, Struktur und Zusammensetzung
des Kreditportfolios anzupassen, indem z.B. der Bildung von Klumpenrisi-
ken entgegengewirkt und somit das Kreditportfolio stärker als bisher hin-
sichtlich regionaler oder branchentypischer Konzentrationen diversifiziert
wird. Über die Risikodiversifikation hinaus kann durch den Einsatz von
CDOs als Risikotransferinstrument auch eine Steuerung des ökonomischen
Kapitals erfolgen, indem eine im Sinne von Risiko und Rendite günstigere
Position zur Absicherung der Kreditportfoliorisiken angestrebt wird, z.B.
durch die Bereinigung der Bilanz um Kredite mit hoher Ausfallwahrschein-
lichkeit und somit einer Senkung des ökonomischen Eigenkapitalver-
brauchs.116
Abbildung 6 illustriert den Transfer des ökonomischen Risikos:
Abbildung 7: Ökonomischer Risikotransfer117
Durch die Verbriefung wird die typische Verlustverteilung eines Kreditport-
folios aus der Sicht des Originators in zwei Segmente geteilt, einerseits in
die Verluste, die aufgrund der Einbehaltung des First-Loss-Piece zurückge-
halten werden, anderseits in die Verluste, die auf die CDO-Investoren über-
tragen werden. Nur im Falle, dass die Wahrscheinlichkeit, dass die aufgetre-
tenen Verluste insgesamt größer sind als der reine erwartete Verlust, größer
null ist, kann ein Risikotransfer erreicht werden. Die rechte Grafik in Abbil-
116 Vgl. Tilke (2009), S. 12.
117 Quelle: Bluhm (2003), S.8.
Grundlagen von Collateralized Debt Obligations (CDOs) 25
dung 7 veranschaulicht, dass eine Verbriefung dann risikotechnisch sinnvoll
wird, wenn die Kosten für die Emission der CDOs (Zahlungen an die Swap
Counterparty, Gebühren und Kosten für Strukturierung und Ratingerstellung
etc.) niedriger sind als die Reduzierung des erwarteten Verlustes aufgrund
des Risikotransfers.118
Weiterhin kann mit CDOs die Höhe der Kreditlinie eines einzelnen Kredit-
nehmers gesteuert werden, was für die bankenaufsichtsrechtlichen Großkre-
ditregelungen eine wichtige Rolle spielt.119
Durch das Pooling nur gering
korrelierter Asset im Referenzportfolio kann durch den Diversifikationsef-
fekt das idiosynkratrische Risiko verringert werden. Ein wichtiges Ziel der
Verbriefungsaktivitäten von Finanzinstituten ist es, illiquide Vermögens-
werte der Bilanz zu mobilisieren, indem sie über Kreditrisikotransferpro-
dukte dem Kapitalmarkt zugeführt werden. Bis zur Finanzmarktkrise war
die verbreitete Idee, dass diese „Originate-to-Distribute“ Strategie zu einer
breiteren Verteilung der Risiken unter den Investoren in den Märkten führt
und damit zur Finanzmarktstabilität beiträgt.120
2.5.5 Investorenmotivation
Sehr hohe Markteintrittskosten, in erster Linie in Form von Informations-
kosten, machen eine Erweiterung des eigenen, regulären Geschäftsgebietes
für Kreditinstitute zu einem riskanten und kostspieligen Unterfangen. Daher
kann eine Investition in CDOs vorteilhafter sein als eine Diversifikation der
Kreditgeschäfte in fremde Marktsegmente.121
Investoren in CDOs lassen sich hinsichtlich der Anlagemotive in Equity-
Investoren – Käufer der First-Loss-Tranche – und Debt-Investoren unter-
scheiden. Die Investition in eine First-Loss-Tranche entspricht einer durch
den Leverage-Effekt122
gehebelten Position123
mit dem Ziel, die Rentabilität
118 Vgl. Bluhm (2003), S.8.
119 Vgl. Deutsche Bundesbank (2004a), S. 29.
120 Vgl. International Monetary Fund (IMF) (2009), S. 77 und vgl. auch Fender/Mitchell
(2005), S. 79. 121
Vgl. Hamerle/Schropp, Jochen (2010), o.S. 122
Als Leverage-Effekt bezeichnet man die Hebelwirkung der Finanzierungskosten des
Fremdkapitals auf die Eigenkapitalrentabilität. So kann durch den Einsatz von Fremdkapi-
tal die Eigenkapitalrendite einer Investition gesteigert werden, wenn für die Investition
Fremdkapital zu günstigeren Konditionen aufgenommen werden kann, als die Gesamtren-
tabilität der Investition ist. 123
Vgl. Heidorn/König (2003), S.28.
Grundlagen von Collateralized Debt Obligations (CDOs) 26
auf das eingesetzte Kapital in der First-Loss-Tranche zu erhöhen, indem
Fremdkapital durch die Emission der Senior- und Mezzanine-CDO-Notes
zu günstigeren Finanzierungskosten erfolgt, als die Gesamtfinanzierungs-
kosten des Referenzportfolios sind. Das Auftreten von Kreditausfällen im
Referenzportfolio wirkt diesem Ziel entgegen – Equity-Investoren obliegt
daher die Abschätzung zwischen erwarteten und eingetretenen Verlusten im
Referenzportfolio.124
Für ihre hohe Risikoposition erhalten Equity-
Investoren einen deutlichen Risikoaufschlag. Daher treten vor allem Hedge
Funds als Equity-Investoren am CDO-Markt auf.
Debt-Investoren bevorzugen Referenzportfolios mit geringer Korrelation.
Durch die Investition in Senior-und Mezzanine-Tranchen sind sie durch die
Subordination gegen eine geringe Anzahl an Ausfällen im Referenzportfolio
abgesichert. Alle Investoren können davon profitieren, dass CDOs gemäß
den Investorenpräferenzen bezüglich Größe, Rating, Laufzeit und Zah-
lungsmodalitäten maßgeschneidert werden können.125
So lagen die Renditen
für CDO-Notes mit AAA-Rating vor der Finanzmarktkrise jeweils 40 bis 50
Basispunkte über dem entsprechenden LIBOR126
-Zinssatz und boten daher
attraktive Investitionsmöglichkeiten für Anleger. Als Investoren für die Se-
nior-Tranche agierten vor allem Banken, ABCP-Conduit Manager und so-
genannte Monoliner. Mezzanine-Tranchen wurden vor allem von Versiche-
rungen nachgefragt.127
124 Vgl. JPMorgan (2001), S. 12.
125 Vgl. O´Kane D. et al., (2003), S. 17.
126 London Interbank Offered Rate.
127 Vgl. The Joint Forum (2008), S. 9-10.
Analyse qualitativer Ursachen für die Fehlentwicklungen in CDO-Markt 27
3 Analyse qualitativer Ursachen für die Fehlentwicklungen im
CDO-Markt
3.1 Der CDO-Markt vor und nach Ausbruch der Finanzmarktkrise in
2007
3.1.1 Globale Entwicklung
Gefördert durch die gute Beurteilung der Ratingagenturen, die die höchsten
Ratingnoten für Senior-Tranchen vergaben, und begünstigt durch das regu-
latorische Rahmenwerk nach Basel I, entwickelte sich der CDO-Markt im
letzten Jahrzehnt rasant. Bestand der globale Verbriefungsmarkt im Jahre
2000 noch größtenteils aus MBS und ABS, wurden ab 2004 ABS i.e.S. von
CDOs im Hinblick auf das Emissionsvolumen übertroffen, siehe Abbildung
8. Während sich das Emissionsvolumen von Verbriefungen zwischen 2000
und 2006 verdreifacht hat und 2006 seinen Höhepunkt mit einem Volumen
von knapp 5 Bio. $ erreichte, hat sich das CDO-Volumen in diesem Zeit-
raum sogar verfünffacht, wobei ca. 500 Mrd. $ auf CDOs und ca. 200 Mrd.
$ auf CDO squared entfielen.128
Abbildung 8: Emissionsvolumen für Verbriefungen weltweit nach Assetklassen129
128 Vgl. International Monetary Fund (IMF) (2009), S. 81.
129 Quelle: International Monetary Fund (IMF) (2009), S: 84.
Analyse qualitativer Ursachen für die Fehlentwicklungen in CDO-Markt 28
Seit dem Ausbruch der Finanzmarktkrise im Jahre 2007 haben die Emissi-
onsvolumina für Verbriefungen dramatisch abgenommen. Dies gilt insbe-
sondere für die Produktklassen CDOs und CDO squared. Der noch beste-
hende Teil des geringen Emissionsvolumens für CDOs in 2008 und 2009
stammt aus „Re-Remics“, bei denen CDOs, die im Laufe der Finanz-
marktkrise einen deutlichen Ratingdowngrade erlitten haben, wiederver-
brieft werden, um daraus wieder eine Verbriefung mit AAA-Rating zu er-
schaffen. Weltweit mussten auf CDOs seit Krisenbeginn Abschreibungen in
Höhe von 542 Mrd. $ vorgenommen werden, 77 Mrd. $ entfallen hiervon
auf strukturierte Kreditprodukte wie CDOs bei deutschen Banken.130
3.1.2 Marktinnovationen
Der rasante Anstieg des CDO-Emissionsvolumens ist auch auf die Emission
von sogenannten CDOs auf ABS zurückzuführen, die in den Jahren 2004
bis Mitte 2007 ca. 40% des gesamten CDO-Emissionsvolumens in den USA
ausmachten, siehe auch Abbildung 9.131
Abbildung 9: Emissionsvolumen für Verbriefungen in den USA nach Assetklassen132
Diese Entwicklung hängt damit zusammen, dass Investoren auf der Suche
nach Anlageklassen mit hoher Rendite, aber vergleichbarem Rating zu
130 Vgl. Finanznachrichten (2010), o.S.
131 Vgl. The Joint Forum (2008), S. 47.
132 Quelle: International Monetary Fund (IMF) (2009), S: 84.
Analyse qualitativer Ursachen für die Fehlentwicklungen in CDO-Markt 29
AAA-Staatsanleihen waren. Zur Generierung von Assets zur Deckung der
CDO-Nachfrage auf Investorenseite wurde die Kreditvergabe - vorzugswei-
se Kredite mit hohen Zinskonditionen und Risiken - durch die Originator-
banken gesteigert und diese als ABS oder CDO verbrieft.133
In der nächsten
Stufe wurde die bereits am Markt platzierten ABS und CDOs in Form von
Wiederverbriefungen – CDOs auf ABS oder CDO squared - erneut „ver-
packt“.134
Durch den hierbei erzielten, doppelten Tranchierungseffekt konn-
te der Anteil der als höchstklassig eingestuften CDO-Notes nochmals ge-
steigert werden, da auch hier das beschriebene Wasserfallprinzip der Risi-
koaufteilung gilt, siehe Abbildung 10.
Abbildung 10: Doppelter Tranchierungseffekt bei CDOs auf ABS
135
In diesem Beispiel besteht die erste Verbriefungsstufe aus BBB oder
schlechter bewerteten Tranchen im Volumen von 3,3% des gesamten Port-
folios. Die BBB-Tranchen werden erneut verbrieft, indem sie als zugrunde
liegende Forderungen im Rahmen einer ABS CDO-Transaktion fungieren.
Durch diese erneute Verbriefung werden abermals Tranchen im Gesamtum-
fang von 6% isoliert, die ein Rating von BBB oder schlechter erhalten. Ins-
gesamt kann somit aus dem Referenzportfolio, welches ausschließlich aus
BBB-Qualität bestand, ein Anteil von 96,7% in der ersten (95,1% + 0,5% +
1,1%) und 1,4% in der zweiten Verbriefung (1,5% × 94%) an Wertpapieren
geschaffen werden, die besser als BBB gerated werden.136
Insbesondere die
133 Vgl. Hamerle et al. (2009), S. 2.
134 Vgl. Krahnen (2005), S. 502.
135 Quelle: Michel (2010), S. 31.
136 Vgl. Michel (2010), S. 31.
Analyse qualitativer Ursachen für die Fehlentwicklungen in CDO-Markt 30
schwer bei Investoren zu platzierenden Mezzanine-Tranchen von CDOs
wurden für CDOS auf ABS verwendet, um wiederum eine AAA-Tranche
für Investoren zu kreieren.137
Ab dem Jahre 2005 konzentrierten sich die Asset Manager in amerikani-
schen Banken zunehmend auf US Subprime und Midprime RMBS – siehe
Abbildung 11 - als Assets in den Referenzportfolien.
Abbildung 11: Collateralverteilung für amerikanische CDOs auf ABS in % in den Jahren
2005 bis 2007138
Insbesondere in der Strukturvariante der Arbitrage-CDOs war ein starker
Anstieg zu verzeichnen - von 23 Mrd. $ Anfang 2004 auf 155 Mrd. $ Mitte
2007139
, wobei Arbitrage-CDOs im Jahr 2007 knapp 90% der emittierten
CDOs ausmachten.
3.2 Kritische Rolle der Ratingagenturen
3.2.1 Überbewertung der Ratingmodelle bei unzureichender Datenhis-
torie
Für die Bewertung des Ausfallrisikos von CDOs bedienen sich die Investo-
ren der Hilfe von Ratingagenturen140
, die als Informationsintermediäre fun-
137 Vgl. Barnett-Hart (2009), S.10.
138 Quelle: Barnett-Hart (2009), S.10, auf Basis einer empirischen Analyse von 735 CDOs
auf ABS. 139
Vgl. Hamerle et al. (2009), S. 2. 140
Standard&Poors, Moody´s Investor Service und Fitch Ratings.
Analyse qualitativer Ursachen für die Fehlentwicklungen in CDO-Markt 31
gieren, um dem Investor Informationen in Form von Ratings141
günstiger
zur Verfügung stellen können, als wenn Investoren diese selbst erheben
müssten.142
Ratingnoten sind eine statische Bonitätseinschätzung zum Zeitpunkt der
Ratingerstellung auf Basis mathematisch-statistischer Modelle143
, deren
Ergebnisse stark von Annahmen bezüglich der Ausfallwahrscheinlichkeit
der Assets im Referenzportfolio sowie deren Ausfallkorrelationen abhängen
und die nicht über die gesamte Laufzeit der CDO-Transaktion konstant
bleiben. Um das Bewertungsproblem auf der Grundlage von Annahmen
auszugleichen, wurde auf die Ratinghistorie von CDOs zurückgegriffen. Da
diese Datenhistorie jedoch sehr kurz war, erfolgte die fehlerhafte Übertra-
gung der Ratinghistorie von Corporate Bonds auf CDOs. Hinzu kommt,
dass die Immobilienpreise in den USA bis zum Jahr 2006 permanent gestie-
gen waren, so dass es keine Erfahrungswerte für das Verhalten von CDOs
unter schlechteren Marktbedingungen gab.144
Dies hat im Endeffekt dazu
geführt, dass die Ratingagenturen sowohl die Ausfallrisiken als auch die
Ausfallkorrelationen signifikant unterschätzten.145
So musste auch der
Präsident von S&P, Deven Sharma, 2008, eingestehen: „Events have dem-
onstrated that the historical data we used and the assumptions we made
significantly underestimated the severity of what has actually occurred.”146
3.2.2 Verspätete Ratingherabstufung und Überwachungsdefizit
Obwohl sich die Kreditausfälle bei Subprime-Krediten häuften und das Of-
fice of the Comptroller of the Currency in seinem Survey of Credit Underw-
riting Practices auf die Verschlechterung der Qualität des Kreditvergabe-
prozesses bereits Mitte 2005 hinwies147
, hielten die Ratingagenturen lange
Zeit an ihren ursprünglich erteilten CDO-Ratings fest. Erst mit zunehmen-
141 Unter Rating versteht man die Beurteilung eines Schuldtitels nach im Vorfeld festgeleg-
ten Kriterien und einer darauf basierenden Benotung. Der Fokus der folgenden Ausführun-
gen liegt auf dem Emissionsrating von CDOs, vgl.Wappenschmidt (2008), S. 23 f. 142
Vgl. Dittrich (2007), S. 9. 143
Eine ausführliche Darstellung der CDO-Ratingansätze von S&P, Moodys und Fitch
findet sich bei Meissner, 2008, S. 507-528. 144
Vgl. CGFS (2008), S. 6. 145
Vgl. International Monetary Fund (IMF) (2009), S. 81. 146
Sharma (2008), S. 4. 147
Vgl. Coffee (2008), S. 7.
Analyse qualitativer Ursachen für die Fehlentwicklungen in CDO-Markt 32
dem öffentlichen Druck erfolgte im Juli 2007 eine massive Ratingdowngra-
de-Welle, als S&P und Moody´s verschiedene ABS und CDOs mit Volumi-
na von 7,3 Mrd. USD bzw. 5 Mrd. USD herabstuften.148
Kurz danach stufte
Moody´s weitere 691 CDO-Emissionen aus dem Jahr 2006, im Volumen
von 19,4 Mrd. USD herunter. Somit versagten die Ratingagenturen, als es
darum ging, die Ratings den sich verschlechternden Marktbedingungen an-
zupassen.
Die Ratingagenturen erzielten vor Krisenausbruch hohe Gebühreneinnah-
men durch die Erstellung von Ratings für strukturierte Kreditprodukte. Zwi-
schen den Jahren 2002 bis 2007 verdoppelten sich die Einnahmen aus die-
sen Aufträgen bei den drei großen Ratingagenturen Moodys, Fitch und S&P
von 3 Mrd. auf 6 Mrd. $, da die Agenturen selbst auch die Entwicklung
strukturierter Produkte vorantrieben. Kein Geschäftsbereich ist so schnell
gewachsen, wie das Segment für Structured Finance. Fitch generierte 2006
50% ihres Umsatzes in diesem Segment.149
Da die Gebühren für Erst-
Ratings, die für das Monitoring bestehender Ratings deutlich übersteigen,
wurden die bestehenden Ratings nur unzureichend überwacht.150
Die enor-
me Marktnachfrage nach CDO-Ratings führte dazu, dass die entsprechenden
Ressourcen an qualifizierten Ratinganalysten für CDOs nicht verfügbar wa-
ren, so dass die Erstellung der Ratings allein auf Basis von Risikomodellen
vollzogen wurde. In vielen Fällen wurde gar keine eigene Risikoanalyse des
Referenzportfolios vorgenommen, sondern auf der Ratingeinstufung einer
anderen Ratingagentur aufgesetzt. Zur Berücksichtigung von möglichen
Mängeln bei der Risikoanalyse anderer Ratingagenturen wurde ein Konser-
vativitätsabschlag vorgenommen und die übernommene Ratingnote um ei-
nen Notch nach unten korrigiert, d.h. wenn Fitch einen Assetpool mit BB+
geratet hatte, verwendete Moodys ein BB Rating in ihrem Ratingmodell,
ohne das Referenzportfolio nochmal einer kritischen Risikoanalyse zu un-
terziehen.151
Weiterhin kam es zu Inkonsistenzen bei der Anwendung der
Ratingmodelle. So wurde ein ABS-Bond mit einer Ausfallwahrscheinlich-
keit von 0,168% mit AA+ geratet, während der „wiederverpackte“ ABS-
148 Vgl. Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung
(2007), S. 95. 149
Vgl. Fimalac (2006), S. 30. 150
Vgl. Cifuentes (2008), S. 6. 151
Vgl. Barnett-Hart, (2009), S.16
Analyse qualitativer Ursachen für die Fehlentwicklungen in CDO-Markt 33
Bond in einem CDO mit einer höheren Ausfallwahrscheinlichkeit von
0,258% ein AAA-Rating bekam.152
Diese Fakten legen die Vermutung na-
he, dass die Ratingagenturen mit der starken Expansion am CDO-Markt
überfordert waren.153
3.2.3 Interessenskonflikte
Nur 10% der in den Jahren zwischen 2005 und 2007 emittierten CDOs auf
ABS mit einem AAA-Rating werden in 2009 noch mit einem AAA-Rating
beurteilt, während 60% unterhalb von B geratet sind, wobei BBB- die Gren-
ze zum Non-Investmentgrade Bereich darstellt - siehe Abbildung 12.154
Der
durchschnittliche Ratingdowngrade von AAA-CDO-Tranchen aus dem Jah-
re 2007 beträgt 16 Notches, d.h. auf die Ratingnote CCC+ - 7 Notches unter
dem Investmentgradestatus. Der durchschnittliche Ratingdowngrade für
AAA-Tranchen aus dem Jahre 2002 beträgt dagegen nur 3 Notches auf eine
Ratingnote von AA.155
Abbildung 12: Ratingeinstufung von CDOs auf ABS von S&P per 30.06.2009 mit AAA-
Emissionsrating in den Jahren 2005-2007156
Diese Entwicklung kann als Indikator für eine deutliche Unterschätzung der
inhärenten Risiken von CDOs auf ABS durch die Ratingagenturen hinwei-
sen.157,158
152 Vgl. Adelson (2006), S. 6.
153 Vgl. Rom (2009), S. 648.
154 Vgl. Barnett-Hart, (2009), S.11.
155 Vgl. Barnett-Hart, (2009), S.23.
156 Quelle: International Monetary Fund (IMF) (2009), S. 93.
Analyse qualitativer Ursachen für die Fehlentwicklungen in CDO-Markt 34
Ein Erklärungsansatz für diese Entwicklung liegt darin, dass Ratingagentu-
ren selbst einen Informationsnachteil haben, da sie auf die Informationen
der Originatoren zu den Referenzportfolios angewiesen waren, die nicht
immer den Tatsachen entsprachen. Hinzu kommt der Interessenskonflikt der
Ratingagenturen im Rahmen der Prinzipal-Agenten-Theorie159
, da sie so-
wohl als Agent für den Originator als auch für den Investor handeln. Wäh-
rend der Investor ein Interesse an einem möglichst guten Rating für die ein-
zelnen Tranchen der ABS-Transaktion interessiert ist, um einen möglichst
guten Verkaufserlös zu erhalten, erwartet der Investor hingegen eine mög-
lichst konservative Bewertung. Durch die enge Zusammenarbeit mit dem
Originator, für deren Strukturierungsberatung die Ratingagenturen auch
entlohnt wurden, waren sie stärker Agenten des Originator als des Investors
und erhöhten somit die Informationsasymmetrie zu den Investoren.160
3.3 Fehlleistungen auf Seite der Originatoren und Investoren
3.3.1 Fehlende Kreditvergabestandards und sinkende Qualität der As-
setpools
Aufgrund der Niedrigzinspolitik der Notenbanken und dem damit erhöhten
Druck zur Erschließung renditeträchtiger neuer Geschäftsfelder sowie dem
Ziel der US-Regierung, möglichst vielen Amerikanern zu Wohneigentum zu
verhelfen, wurden in den USA durch Geschäftsbanken, spezialisierte Kre-
ditbanken oder Investmentbanken, Immobilienkredite ohne Einhaltung ver-
nünftiger Kreditvergabebedingungen161
ausgegeben oder diese aufgekauft,
um sie in Form von Verbriefungen an institutionelle Anleger weiterzurei-
157 Bereits in einem Beitrag der BIZ vom Juni 2005 wird dargelegt, dass „Ratings von
strukturierten Finanzprodukten zwar nützlich sind, aber wegen inhärenter Unzulänglichkei-
ten die Risiken dieser Produkte nicht voll erfassen können.“, vgl. Fender/ Mitchell (2005),
S. 77. 158
Vgl. Barnett-Hart (2009), S.11, 159
Die Theorie beschreibt den Interessenskonflikt zwischen Auftraggeber (Prinzipal) und –
nehmer (Agent), der durch eine Informationsasymmetrie zugunsten des Agenten überlagert
wird, vgl. Schöning/Rutsch (2010), S. 10 ff. 160
Vgl. Hemmerich (2008), S. 514. 161
Ab Ende 2004 wurden die Kreditvergabestandards deutlich aufgeweicht. Ein wachsen-
der Anteil von Hypotheken wurde auf Gleitzinsbasis (Adjustable Rate Mortgages) verge-
ben, der 2006 bei ca. 50% des gesamten Kreditvolumens gelegen haben soll, vgl. Rudolph,
(2008), S.727.
Analyse qualitativer Ursachen für die Fehlentwicklungen in CDO-Markt 35
chen (OTD-Modell).162
Durch die Weiterreichung der zum großen Teil als
Subprime-Hypothekenkredite163
vergebenen Darlehen an den CDO-Markt
wurde seitens der Banken auf eine angemessene Bonitätsprüfung verzich-
tet.164
Auf diese Art entledigten sich viele Banken des Ausfallrisikos der
Kredite. Übernimmt der Originator trotz der Auslagerung der Forderungen
aus der Bilanz weiterhin die Aufgaben des Servicer, entstehen ihm Kosten
für das Forderungsmanagement, das Kreditmonitoring und die Verwertung.
Da er aber an einer positiven Entwicklung des Kreditportfolios nicht mehr
partizipiert, entfällt für ihn der Anreiz einer sorgfältigen Kreditüberwa-
chung, so dass er die Kosten hierfür möglichst minimiert. Hierdurch wurde
ein Moral-Hazard-Verhalten bei den Originator-Banken ausgelöst. Durch
den Einbehalt der First-Loss-Tranche durch den Originator in CDO-
Transaktionen sollte eigentlich ein Anreiz zur Werthaltigkeit und Qualität
des Referenzportfolios gesetzt und der Anreiz des Moral Hazard unterbun-
den werden. Der erwartete Verlust des Assetpools, in deren Höhe die First-
Loss-Tranche mindestens strukturiert wird, stellt für den Originator jedoch
kein wirtschaftliches Risiko dar, da die erwarteten Verluste im Pool über die
Standardrisikokosten im Kreditgeschäft bereits abgedeckt und einkalkuliert
werden.165
Die unerwarteten Verluste im Assetpool werden jedoch auf die
Investoren transferiert und durch sie getragen. Häufig kam es sogar zum
Ausplatzieren der Equity-Tranche an entsprechende Risikoträger z.B. an
Hedge-Fonds, wodurch die Anreize für ein sorgfältiges Kreditgeschäft bzw.
Kredit-Monitoring völlig beseitigt wurden. Diese Weitergabe der Risiken
wurde von den Investoren häufig nicht bemerkt und auch den Ratingagentu-
ren nicht offengelegt.
Um die hohe Nachfrage der Investoren im CDO-Markt zu befriedigen, gin-
gen die Underwriter in den Jahren 2006 und 2007 zum „Repackaging“ über,
162 Vgl. Kronat /Thelen-Pischke (2010), S. 19.
163 Das spezielle Segment, das dann als Subprime-Markt bekannt wurde, betraf Wohnungs-
baukredite mit hoher Kreditnehmerbelastung (debt service-to-income-ratio) und /oder hoher
Wertbeleihung (mortgage loan-to-value ratio). In diesem Segment musste bei nachlassender
Konjunktur oder einem Rückschlag in der Immobilienpreisentwicklung mit steigenden
Ausfallraten gerechnet werden. Eine Verschlechterung dieser Rahmendaten ist aber offen-
bar nicht erwartet worden, denn immerhin konnten im Rahmen der Bonitätsprüfung beide
Kennzahlen im Vorgriff auf zukünftige Einkommen- oder Immobilienpreissteigerungen
auch deutlich über 100% angesetzt werden, vgl. Rudolph (2008), S.727. 164
Vgl. Hemmerich (2008), S. 514f. 165
Vgl. Schöning/ Rutsch (2010), S. 23-24.
Analyse qualitativer Ursachen für die Fehlentwicklungen in CDO-Markt 36
indem Mezzanine BBB- Tranchen von RMBS, deren Assetpools aus Sub-
prime-Krediten bestand, in neuen CDOs verpackt wurden – siehe Abbildung
13.
Abbildung 13: Prozentualer Anteil der Subprime-Bonds, die in CDOs wiederverpackt wur-
den166
Die hochkomplexe Struktur dieser CDOs auf ABS täuschte die Investoren
über die wahre Kreditqualität der Assetpools hinweg und förderte die An-
reize beim Originator, weniger sorgfältig bei der Kreditvergabe vorzugehen.
Die folgende Abbildung 14 belegt die sinkende Kreditqualität in den Asset-
pools von CDOs auf ABS. Insbesondere in den Jahren 2006 und 2007 stie-
gen die in den Assetpools realisierten Ausfallraten dramatisch an, so dass
hier eine adverse selektion vorlag.
166 Quelle: Barnett-Hart (2009), S. 11, auf Basis einer empirischen Analyse von 735 CDOs
auf ABS.
Analyse qualitativer Ursachen für die Fehlentwicklungen in CDO-Markt 37
Abbildung 14: Realisierte Ausfallraten in Assetpools von CDOs auf ABS nach Emissions-
jahr167
Die sinkende Qualität der Collateral Pools wurde parallel begleitet durch
den Rückgang der Verlustabsicherung durch nachrangige Tranchen für die
gerateten Tranchen mit der Folge, dass die CDO-Investoren wesentlich frü-
her im Falle von Ausfallereignissen Verlusten ausgesetzt waren. So sank der
durchschnittliche prozentuale Anteil der zu einer AAA-Tranche nachrangi-
gen Tranchen – das Subordination Level – von über 25% im Jahre 2002 auf
unter 15% im Jahre 2007.168
Nach einer Prognose der Bank für Internationa-
len Zahlungsausgleich muss bei CDOs auf Mezzanine-ABS, die in den Jah-
ren 2006 und 2007 emittiert wurden, bei 94% der BBB-Tranchen und 45%
der AAA-Tranchen mit Ausfällen gerechnet werden.169
3.3.2 Fehlerhafte Risikoanalyse durch Informationsasymmetrie
Die Informationsasymmetrie zwischen den Originatoren von strukturierten
Produkten wie CDOs und den Investoren wurde massiv verstärkt durch die
mangelnde Verfügbarkeit zeitnaher Daten zu den Referenzportfolien. Auch
für Investoren mit dem notwendigen Knowhow war es nicht möglich, eine
167 Quelle: Barnett-Hart (2009), S.16, auf Basis einer empirischen Analyse von 735 CDOs
auf ABS. 168
Vgl. Barnett-Hart (2009), S.13-15. 169
The Joint Forum (2008), S. 13.
Analyse qualitativer Ursachen für die Fehlentwicklungen in CDO-Markt 38
umfassende Bewertung und Risikoanalyse der strukturierten Produkte vor-
zunehmen.
Die Kombination aus der komplexen Struktur von CDOs und den zahlrei-
chen, neuen Investorengruppen am CDO-Markt bot eine gute Geschäfts-
möglichkeit für die Ratingagenturen. Sie unterzogen die CDOs ihrem Ra-
tingprozess und vergaben die gleichen Ratingnoten wie für Unternehmens-
anleihen.170
Viele Investoren haben sich vollständig auf die Ratings der
strukturierten Produkte verlassen, auch wenn die Regulatoren betont haben,
dass die Verwendung externer Ratings für die Risikobewertung den Investor
nicht von eigenen Risikoanalysen freistellt. Diese wurden von Seiten des
Investors allerdings nicht in ausreichendem Maße durchgeführt. Die Ver-
wendung derselben Ratingskala für CDO-Tranchen und Corporate-Bonds
durch die Ratingagenturen hat offensichtlich suggeriert, dass CDOs eine
ähnliches Risikoprofil haben wie untranchierte Unternehmensanleihen, ob-
wohl dies in der Realität nicht der Fall ist – siehe Gliederungspunkt 4.4.2.
Da die Risikobewertung für CDOs sehr schwierig ist, verzichteten Investo-
ren auf die eigene Risikoanalyse und substituierten diese durch die Risiko-
einstufung der Ratingagentur.171
In einem Bericht der UBS an ihre Aktionä-
re im Jahr 2008 zur Begründung der massiven Abschreibung wird das Risk
Committee zur Überbewertung von Ratingnoten bei CDOs wie folgt zi-
tiert:“…relied on the AAA rating of certain subprime positions, although the
CDOs were built from lower-rated tranches of RMBS. This appears to have
been common across the industry. A comprehensive analysis of the portfo-
lios may have indicated that the positions would not necessarily perform
consistent with their ratings”.172
Da die Investoren hinsichtlich ihres Rendite-Risikoprofils aus verschiedenen
Tranchen auswählen konnten und darüber hinaus die strukturierten Produkte
anfänglich höhere Spreads zahlten, schienen sie sehr attraktiv.173
Durch die
asymmetrische Informationsverteilung zwischen Originator und Investor,
war es den Investoren unmöglich, die adverse selektion beim Originator zu
verhindern.
170 Vgl. The Joint Forum (2008), S. 4.
171 Vgl. Barnett-Hart (2009), S.16.
172 Vgl. UBS: (2008), S. 39.
173 Vgl. Hamerle et al.(2009), S. 3.
Analyse qualitativer Ursachen für die Fehlentwicklungen in CDO-Markt 39
3.3.3 Regulatorische Arbitrage
Banken hielten Ihre CDOs häufig im Handelsbuch oder der Erwerb erfolgte
über nicht konsolidierte Zweckgesellschaften (ABCP-Conduits). Das Halten
von CDOs im Handelsbuch ermöglichte regulatorische Arbitrage, da die
Eigenkapitalunterlegung, insbesondere bei der Verwendung interner Risi-
komodelle, erheblich geringer war als im Anlagebuch. Da CDOs aber nicht
nur Marktpreisrisiken174
ausgesetzt sind, sondern auch dem Kreditrisiko,
hätte zusätzlich eine fundamentale Kreditrisikoanalyse erfolgen müssen.
Allzu oft schien die Verantwortung für das Risikomanagement dieser Pro-
dukte zwischen den Markt- und Kreditrisikofunktionen hindurch zu fal-
len.175
Handelsbuchpositionen unterliegen der Fair-Value-Bewertung, d.h.
Marktpreisänderungen werden direkt erfolgswirksam in die GuV gebucht.
Durch die Ratingdowngradewelle für CDOs nach Ausbruch der Subprime-
Krise wurden die Banken doppelt belastet, zum einen mussten sie aufgrund
der mark-to-market Bewertung im Handelsbuch sofort Direktabschreibun-
gen vornehmen, auf der anderen Seite erhöhte die gestiegene Marktvolatili-
tät die Eigenkapitalunterlegung durch die internen VaR-Modelle.176
Da nach den Basel I Regeln außerbilanzielle Positionen wie Liquiditätsfazi-
litäten an ABCP-Conduits überhaupt nicht mit Eigenkapital unterlegt wer-
den mussten, nutzten viele Banken diese regulatorische Lücke, um CDO-
Portfolien über ABCP-Conduits anzukaufen und durch die kurzfristige Re-
finanzierung mit ABCP-Papieren Fristentransformation zu betreiben. Nach-
dem sich die Anzeichen einer amerikanischen Immobilienkrise mehrten,
kam der Handel mit den von Conduits emittierten ABCP-Papieren zum Er-
liegen, was dazu führte, dass die gewährten Liquiditätsfazilitäten der Spon-
sorenbanken in Anspruch genommen wurden und bei Banken immense Li-
quiditätsprobleme entstanden, die den Interbankenmarkt zum Erliegen
brachten.177
174 Als Marktpreisrisiko bezeichnet man das Risiko finanzieller Verluste aufgrund der Än-
derungen von Marktpreisen z.B. für Aktien, Zinsen oder Wechselkursen. 175
Vgl. Deloitte (2009), S. 4. 176
Vgl. Smith/Winchie (2010), S.16. 177
Vgl. Kronat/Thelen-Pischke (2010), S. 27.
Analyse qualitativer Ursachen für die Fehlentwicklungen in CDO-Markt 40
3.4 Zwischenergebnis
Im Zuge der Finanzmarktkrise gerieten die Ratingagenturen in Bezug auf
die Bonitätseinschätzungen von strukturierten Kreditprodukten wie CDOs in
den Blickpunkt der Diskussion. Zusammenfassend ergaben sich folgende
Kritikpunkte: Schwächen in den Ratingmodellen und –methoden, unzurei-
chende Sorgfalt beim Ratingmonitoring von CDO-Transaktionen bezüglich
der Qualität des Forderungspools sowie potentielle Interessenskonflikte, da
Ratingagenturen einerseits die Originatoren hinsichtlich der CDO-
Strukturierung beraten haben, andererseits den Investoren verpflichtet wa-
ren, eine konservative Bonitätseinschätzung abzugeben. Im Kern waren die
Ratingagenturen damit für eine Reihe von Fehlern verantwortlich – zu di-
esem Schluss kommt auch Arturo Cifuentes, Managing Director im Struc-
tured Finance Department bei R.W. Presspich & Co., N.Y. bei der
Anhörung vor dem Senate Committee of Banking, Housing and urban af-
fairs, zur Rolle der Ratingagenturen: „The rating agencies failed
twice…first when they misrated a huge number of subprime securitizations;
and a second time, when they misrated CDOs of ABS. And to cap it all: they
all failed together…making the same mistakes at the same time.”178
Allerdings sind nicht nur die Ratingagenturen als Treiber für die krisenhafte
Entwicklung der CDO-Märkte zu nennen. Auch das Moral-Hazard-
Verhalten der Originatorbanken, die qualitativ schlechte Kredite vergeben
bzw. aufgekauft haben, in dem Wissen, diese Risiken über eine CDO-
Transaktion an die Investoren weiterreichen zu können, sowie die mangel-
hafte Risikoanalyse der Investoren, die CDOs in großem Stil gekauft haben,
ohne diese einer eigenen Risikoanalyse zu unterziehen bzw. sich den inhä-
renten Risiken dieser strukturierten Kreditprodukte bewusst zu sein, haben
zum Niedergang des Segments CDO beigetragen. Aus diesem Grund wird
in dem folgenden Kapitel die Risikomodellierung von CDOs näher vorge-
stellt und Fehlbewertungen in Bezug auf das CDO-Kreditrisikoprofil im
Rahmen der Finanzmarktkrise aufgezeigt.
178 Vgl. Cifuentes (2008), S. 3.
Darstellung quantitativer Bewertungsprobleme im CDO-Kreditrisikoprofil 41
4 Darstellung quantitativer Bewertungsprobleme im CDO-
Kreditrisikoprofil
4.1 Prinzipien der Risikomodellierung
Der Schlüssel zur CDO-Modellierung ist die Unsicherheit über die Perfor-
mance auf der Seite der Verbindlichkeiten (liability side), die wiederum
abhängig ist von der Performance des Referenzportfolios (asset side). Die
Verknüpfung zwischen beiden Seiten erfolgt über das CDO-Vertragswerk.
Eine Bewertung des Kreditrisikoprofils eines CDOs ist daher erst nach Mo-
dellierung der Verlustverteilung des zugrunde liegenden Forderungspools
möglich. Aus mathematischer Sicht erzeugt der Assetpool einen Wahr-
scheinlichkeitsraum (, , der die zufällige Performance der Referenz-
aktiva beinhaltet. Über eine Zufallsvariable oder einen Vektor , der die
möglichen Szenarien des Assetpools in die Cash Flow-Szenarien (E,,
übersetzt, erfolgt die Verknüpfung mit der liability side. Ausfälle im Refe-
renzportfolio sind Ereignisse, die über in Cash Flow-Szenarien bei der
Rückzahlung der CDO-Notes münden, um die Verluste nach dem Wasser-
fallprinzip beginnend mit der First-Loss-Tranche aufzufangen. Abbildung 6
zeigt den Grundgedanken zur Kreditrisikomodellierung von CDOs.179
Abbildung 15: Schema zur CDO-Modellierung180
179 Vgl. Bluhm (2003), S.10.
180 Quelle: Bluhm/Overbeck (2007), S. 190.
Darstellung quantitativer Bewertungsprobleme im CDO-Kreditrisikoprofil 42
Die Kreditrisikomodellierung von CDOs erfolgt in den folgenden Schritten:
1. Simulation der Ereignisse im Referenzportfolio asset side der CDO-
Transaktion. Aus mathematischer Sicht wird hier der Wahrscheinlich-
keitsraum (, ) bestimmt.
2. Modellierung des zufälligen Vektors zur Übersetzung der Szenarien
auf der Seite des Assetpools in Szenarien auf der liability side. Das Er-
gebnis sind die Cash Flow-Szenarien (E,, .
3. Berechnung der Simulationsergebnisse in Form des Expected Loss für
die einzelnen Tranchen.
Anhand der Simulationsschritte wird deutlich, dass Monte-Carlo-
Simulationen das bevorzugte Werkzeug sind, um Kreditrisiken in CDOs zu
modellieren. Neben Monte-Carlo-Simulationen werden unter Gliede-
rungspunkt 4.3 weitere Ansätze zur Modellierung von CDOs anhand eines
Beispielportfolios aufgezeigt. In Gliederungspunkt 4.2 wird vorher der Mo-
dellrahmen für die Bewertungsansätze erläutert. Am Beginn jeder Modellie-
rung von CDOs steht jedoch eine ausführliche Studie der Dokumentation
der Transaktionsstruktur, um alle relevanten Vertragsdetails in den Bewer-
tungsprozess mit einzubeziehen.
4.2 Modellrahmen – das Ein-Faktor-Modell von Merton
Das Ein-Faktor-Modell geht als Spezialfall der Asset-Wert-Modelle181
da-
von aus, dass das ökonomische Geschick eines Kreditnehmers von der Rea-
lisierung eines zugrunde liegenden latenten, stochastischen Prozesses ab-
hängt. Die auf Merton zurückgehende Interpretation dieses Prozesses ist die
eines Vermögenswertprozesses (Asset Value Process). Sobald das Vermö-
gen eines Kreditnehmers eine gewisse kritische Schranke unterschreitet,
wird dieser als insolvent oder zahlungsunfähig angesehen und der zugehöri-
181 Asset-Wert-Modelle standen am Anfang von zwei bekannten Industriemodellen, die
Banken kauften, um ihr Kreditportfolio zu bewerten – Moody KMV und das CreditMetrics-
Modell. Ursprünglich gehen alle Varianten von Asset-Wert-Modellen auf Black, Scholes
und Merton zurück, vgl. hierzu Black/Scholes (1973) S.637 – 654 und Merton (1974), S.
449-470.
Darstellung quantitativer Bewertungsprobleme im CDO-Kreditrisikoprofil 43
ge Kredit als ausgefallen gekennzeichnet.182
Der Unternehmenswert dieses
Kreditnehmers Ai basiert auf dem gemeinsamen, systematischen Marktfak-
tor Z, der als Zustand der Ökonomie interpretiert werden kann, und dem
idiosynkratrischen Faktor i.183
Die Variable i bezeichnet hierbei die nicht
durch Schwankungen des systematischen Faktors Z erklärbaren Schwan-
kungen des Unternehmenswertes Ai184
:
mit
Hierbei sind Z und standnormalverteilte Zufallsvariablen, so dass auch Ai
standardnormalverteilt ist.185
Systematische Einflüsse und idiosynkratrische
Einflüsse sind voneinander unabhängig.186
Die Assetkorrelation187 , die Korrelation zwischen den Unternehmens-
werten und wird vollständig durch die Faktorsensitivitäten erklärt:
Mathematisch kommt es in diesem Modell zu einem Ausfallereignis bei
dem Kreditnehmer i, wenn der Unternehmenswert Ai unter die Verbindlich-
keiten des Unternehmens fällt. Diese Ausfallschranke wird mit di,
182 Vgl. Bluhm et al. (2006), S. 162.
183 Vgl. Löffler/Posch (2007), S. 104-105.
184 Vgl. Bluhm et al. (2006), S. 163.
185 Vgl. Löffler/Posch (2007), S. 104-105.
186 Vgl. ebd., S. 120.
187 Für den Zusammenhang zwischen Ausfall- und Assetkorrelation, vgl. Bluhm et al.
(2006), S. 166-167. Größenordnungsmäßig sind Ausfallkorrelationen kleiner als Assetkor-
relationen und steigen monoton mit der Ausfallwahrscheinlichkeit und der Assetkorrelation
an.
Darstellung quantitativer Bewertungsprobleme im CDO-Kreditrisikoprofil 44
di = bezeichnet und stellt ein Quantil der Standardnormalvertei-
lung dar. Die Ausfallwahrscheinlichkeit ergibt sich hieraus:
mit als Standardnormalverteilungsfunktion.188
Durch die Einführung eines systematischen Marktfaktors wird eine stochas-
tische Abhängigkeit zwischen den unbedingten Verteilungen der einzelnen
Unternehmenswertvariablen herbeigeführt. Der Korrelationskoeffizient im
Einfaktormodell drückt die Abhängigkeit der Unternehmenswertvariablen
vom systematischen und idiosynkratrischen Faktor aus. Je näher an 1
liegt, umso stärker beeinflusst der systematische Faktor die Bonität des Un-
ternehmens, und umso geringer ist das Gewicht des idiosynkratrischen Fak-
tors. Bei Werten von nahe null verhält es sich umgekehrt. Typische Werte
für liegen zwischen 10% und 50%189
. In einer Rezessionsphase führt der
systematische Faktor zu einer höheren Zahl an Ausfällen als in einer
Aufschwungphase, wobei jedoch die Ausfallereignisse unabhängig vonei-
nander sind.190
Die bedingte Ausfallwahrscheinlichkeit einen Kreditnehmers i unseres Bei-
spielportfolios ist damit
mit als PD und als Faktorsensitivität.191
188 Vgl. Löffler/Posch (2007), S. 104-105.
189 Vgl. Schönbücher, P.J. (2003), S.46.
190 Vgl. Martin et al. (2006), S. 133.
191 Vgl. Löffler/Posch (2007), S. 201.
Darstellung quantitativer Bewertungsprobleme im CDO-Kreditrisikoprofil 45
4.3 Bewertungsansätze und –modelle
4.3.1 Einführung einer Beispiel-CDO-Transaktion
Zur Veranschaulichung der Bewertungsansätze und –modelle für CDOs
wird ein Beispielportfolio für einen synthetischen, partially funded CDO192
eingeführt. Die CDO-Transaktion ist wie folgt strukturiert:
Der Originator überträgt das Adressenausfallrisiko aus einem Portfo-
lio aus 100 Einzeladressen über je 10 Mio. € über 100 Credit Default
Swaps auf Einzelnamen mit einem Swap-Volumen von 1 Mrd. €.
Dieses ist die asset side der Transaktion. Jeder Kredit hat einen Ex-
posure ad default (EAD) von 10 Mio. € und eine LGD von 50%. Die
PD-Verteilung des Referenzportfolios kann Abbildung 16 entnom-
men werden.
Abbildung 16: PD-Verteilung im CDO-Beispielportfolio193
Das SPV kauft gleichzeitig eine Absicherung über 1 Mrd. € für das
übernommene Risiko aus der Transaktion (liability side). Es emit-
tiert 3 Klassen von CDO-Notes (A = 6% Poolvolumen, B = 3%
Poolvolumen, C = 3% Poolvolumen) und eine ungeratete Equity-
Tranche (5% Poolvolumen), deren Verlustübernahme nach dem
Wasserfallprinzip beginnend mit der Equity-Tranche erfolgt.
192 Die dargestellte Beispieltransaktion beruht auf vereinfachten Annahmen, die die Model-
lierung in den Gliederungspunkten 4.3.3 und 4.3.4 erleichtern. In der Realität besitzen
CDO-Transaktionen eine höhere Komplexität in Bezug auf die Modellierung von Cash
Flows über mehrere Perioden. 193
Quelle: Eigene Darstellung.
Darstellung quantitativer Bewertungsprobleme im CDO-Kreditrisikoprofil 46
Der Originator schließt weiterhin einen Super Senior Swap (= 83%
Poolvolumen) mit einer OECD-Bank ab und transferiert so einen
Teil des Adressenausfallrisikos an den Super Senior Swap-
Kontrahenten. Dieses stellt den unfunded Teil der Transaktion dar.
Im Falle eines Verlustes im CDS-Pool, wird der realisierte Verlust
ausgeglichen, indem Anleihen des Collateral-Pools verkauft werden.
Übersteigen die Verluste das Volumen des gefundeten Teils, springt
der Super Senior Swap-Kontrahent ein, wodurch sich das Swap-
Volumen entsprechend reduziert.
Auf der liability side der Transaktion besteht die folgende Wasser-
fallstruktur:
1. Strukturierungs- und Verwaltungsgebühr: 7 bps
2. Super Senior Swap-Prämie: 10 bps
3. Zinsen CDO-Notes Klasse A: EURIBOR + 30 bps
4. Zinsen CDO-Notes Klasse B: EURIBOR + 100 bps
5. Zinsen CDO-Notes Klasse C: EURIBOR + 350 bps
6. Zinsen Equity Piece: Restvolumen der nicht aus dem Referenz-
portfolio verwendeten Zinszahlungen.194
Die dargestellte Beispieltransaktion beruht auf vereinfachten Annahmen, die
die Modellierung in den Gliederungspunkten 4.3.2 bis 4.3.4 erleichtern.
4.3.2 Näherungslösung zur Berechnung der CDO-Performance
Für einen ersten Überblick zur Darstellung der CDO-Performance wird eine
Näherungslösung betrachtet. Alle Referenzadressen im Asset Pool haben
den gleichen EAD, so dass die Durchschnitts-PD für den Einjahreshorizont
als arithmetisches Mittel errechnet werden kann.
Unter Heranziehung der für alle Kredite identischen LGD von 50% beträgt
der EL für den Asset Pool
194 Vgl. Bluhm/Overbeck (2007), S. 199.
Darstellung quantitativer Bewertungsprobleme im CDO-Kreditrisikoprofil 47
Für die Gesamttransaktion ergibt sich damit ein Expected Loss im Asset
Pool von
195
Der Zinsstrom aus dem CDS-Referenzportfolio beträgt für den Asset-Pool
durchschnittlich angenommene 260 bps. Dies ergibt auf der asset side für
das gesamte Poolvolumen unter der Voraussetzung, dass keine Ausfälle im
Asset Pool auftreten, einen Cash Flow von:
Auf der liability side müssen die Transaktionskosten und die Zahlungen an
die Investoren der CDO-Notes über die Gesamtlaufzeit der Transaktion ge-
leistet werden:
Auf Basis dieser Ergebnisse kann nun eine erste Kalkulation der CDO-
Performance unter Vernachlässigung der Wasserfallstruktur sowie mögli-
cher Ausfallszenarien im Asset Pool erfolgen, siehe Tabelle 2.196
Tabelle 2: Performance im CDO-Beispielportfolio197
Dies ergibt eine Rentabilität der Equity Tranche von
195 Der EL des Asset Pools kann bei der Durchführung einer Monte-Carlo-Simulation als
erste Qualitätsprüfung der Ergebnisse verwendet werden, vgl. Bluhm/ Overbeck (2007), S.
200. 196
Vgl. Bluhm/Overbeck (2007), S. 201. 197
Quelle: Eigene Darstellung.
Darstellung quantitativer Bewertungsprobleme im CDO-Kreditrisikoprofil 48
4.3.3 Analytische Methode – Large Homogeneous Portfolio (LHP) -
Approximation
Der analytische Ansatz zur Bewertung des Kreditrisikos der beispielhaft
dargestellten CDO-Transaktion erfolgte mit Hilfe der Large Homogeneous
Portfolio (LHP) – Approximation. Die erste Annahme dieses Modells ist,
dass das Beispielportfolio homogen in Bezug auf PDs, LGDs, EADs und die
Faktorsensitivitäten aller Kreditnehmer im Portfolio ist. Aufgrund dieser
Annahme kann die bisherige Indexierung mit i entfallen. Die zweite An-
nahme ist, dass der Asset Pool nicht aus 100 Kreditnehmern besteht, son-
dern unendlich groß ist.
Die relevanten Risikomaße für die Kreditrisikomodellierung einer CDO-
Tranche sind der EL und die PD. Die PD bezeichnet die Wahrscheinlichkeit,
dass die Verluste im Referenzportfolio so groß sind, dass sie den Attach-
ment-Point der Tranche übersteigen. Man bezeichnet diese Wahrscheinlich-
keit auch als Hitting Probability. Der EL gibt den prozentualen Verlust der
Tranche an, mit dem im Durchschnitt gerechnet wird.198,199
Für die Simula-
tion des EL für die einzelnen Tranchen werden die folgenden Eingangspa-
rameter für das CDO-Beispielportfolio verwendet:
Tabelle 3: Eingangsparameter LHP-Approximation für CDO-Beispielportfolio200
PD LGD w
1,90814% 50% 0,3
Unter Anwendung des LHP-Modells ergeben sich hieraus die folgenden
Ergebnisparameter:
Tabelle 4: EL-Profil für CDO-Beispieltransaktion mit LHP-Approximation201
198 Vgl. Löffler/Posch (2007) S. 198.
199 Für den mathematischen Hintergrund siehe Anhang 7.5.
200 Quelle: Eigene Darstellung.
201 Quelle: Eigene Darstellung.
Darstellung quantitativer Bewertungsprobleme im CDO-Kreditrisikoprofil 49
Die Ergebnisse zeigen deutlich den Effekt der Tranchierung. Während der
EL im Beispielportfolio beträgt, erhöht
sich der EL der Equity-Tranche auf 19,04% und der EL der Super Senior
Swap-Tranche und der Class A Tranche verringert sich dagegen auf ca. 0%.
Damit entsprechen die beiden letzten genannten Tranchen einer Ratingein-
stufung von Aaa/AAA durch eine Ratingagentur. Die Qualität der Prognose
mittels des LHP-Modells steigt mit der Anzahl der Kreditnehmer im Refe-
renzportfolio.202
4.3.4 Simulationsmethode - Monte-Carlo-Simulation
Mit Hilfe der Monte-Carlo-Simulation (MCS) ist es möglich, eine beliebige
Verlustverteilung des Referenzportfolios (theoretisch) beliebig genau zu
bestimmen. Die Genauigkeit ist lediglich durch die Rechenzeit limitiert.203
Auf Basis des Modellrahmens aus Gliederungspunkt 4.2 wird für jeden Si-
mulationsdurchlauf eine Realisation des Faktors Ai zufällig bestimmt. In
Abhängigkeit dieser Realisation werden die Ausfälle der einzelnen Kredit-
nehmer ermittelt. Dies wiederholt man so oft, bis die Verlustverteilung hin-
reichend genau geschätzt werden kann. Die simulierte Verlustverteilung ist
eine empirische Verteilungsfunktion, aus der sich dann die relevanten Risi-
kokennzahlen ermitteln lassen. Der Simulationsablauf für das CDO-
Beispielportfolio verläuft in den folgenden Schritten:
1. Zufällige Realisation des Unternehmenswertes Ai aus einer Stan-
dardnormalverteilung
2. Unabhängige Realisation der spezifischen Faktoren aus einer
Standardnormalverteilung für jeden Kreditnehmer
3. Prüfung für jeden Kreditnehmer, ob ein Ausfallereignis gemäß
vorliegt. Falls ist dies als Ausfall für Kreditnehmer i zu
werten.
202 Vgl. Löffler/Posch (2007), S. 200-203.
203 Vgl. Bluhm et al. (2006), S. 175.
Darstellung quantitativer Bewertungsprobleme im CDO-Kreditrisikoprofil 50
4. Der Verlust jedes ausgefallenen Kreditnehmers wird aus
berechnet. Alle eingetretenen Verluste des Portfolios werden
aufsummiert. Dies ist der realisierte Portfolioverlust dieses Simulati-
onsdurchlaufs, der gespeichert wird.
5. Wiederholung der Schritte 1. - 4., bis eine vorgegebene Simulations-
anzahl erreicht ist.
6. Auswertung der empirischen, simulierten Verlustverteilung des Re-
ferenzportfolios.204,205
Für das untranchierte CDO-Referenzportfolio ergibt sich nach einer MCS
mit 100.000 Simulationsläufen die folgende Verlustverteilung:
Abbildung 17: Verlustverteilung des CDO-Beispielportfolios in der MCS206
Man erhält die typische „linksschiefe“ Struktur einer Kreditportfolioverlust-
verteilung207
. Der EL des Portfolios beträgt weiterhin 9.540.692,37 €. Zur
Modellierung des EL und der PD für die Tranchen der CDO-Transaktion
durch eine MCS müssen neben den Parametern des Referenzportfolios auf
Einzelgeschäftsebene noch die Anzahl der Tranchen sowie die dazugehöri-
gen Attachment-Points berücksichtigt werden. Für eine möglichst exakte
204 Vgl. Bluhm et al. (2006), S. 175-176.
205 Für die technische Implementierung der Monte-Carlo Simulation in Excel-VBA, vgl.
Löffler, Posch (2007), S. 120-129 und S. 198 -201. 206
Quelle: Eigene Darstellung. 207
Siehe auch Anhang 7.3.
Darstellung quantitativer Bewertungsprobleme im CDO-Kreditrisikoprofil 51
Simulation der Verlustverteilung werden 1 Mio. Simulationsdurchläufe an-
gesetzt.
Auf Basis der MCS ergeben sich für das CDO-Beispielportfolio folgende
Ergebnisparameter:
Tabelle 5: EL-Profil für CDO-Beispieltransaktion mit Monte-Carlo-Simulation208
Das Ergebnis der MCS zeigt, dass das Ergebnis für die Equity-Tranche na-
hezu identisch zu dem Ergebnis ist, dass man durch das LHP-Modell er-
rechnet hat. Für die Class B und Class A Tranche weichen die Ergebnisse
zwischen der MCS und dem LHP-Modell etwas weiter voneinander ab, was
damit zu begründen ist, dass das LHP-Modell das spezifische Risiko der
einzelnen Kreditnehmer nicht im gleichem Umfang berücksichtigt wie die
MCS. 209,210
Für die Ratingbeurteilung von CDO-Tranchen wird ein ähnlicher Ansatz
verfolgt. Auf Basis einer MCS wird die PD einer Tranche errechnet211
und
auf eine festgelegte Ratingnotenskala zu realisierten Ausfallraten ge-
mappt.212
Bei Verwendung anderer Verteilungsfunktionen als der Normal-
verteilung können sich abweichende Ergebnisse für das CDO-
Beispielportfolio ergeben, z.B. im Falle der Student-t Verteilung generell
eine Verringerung des EL der Equity-Tranche zu Lasten des EL höherrangi-
ger Tranchen.213
208 Quelle: Eigene Darstellung.
209 Vgl. Löffler/Posch (2007, S. 200.
210 Vgl. Bluhm/ Overbeck (2007), S. 228-229.
211 Vgl. Löffler/Posch (2007), S. 200.
212 Vgl. Fabozzi, Frank J. et al. (2006), S. 26.
213 Vgl. Bluhm/ Overbeck (2007), S. 204.
Darstellung quantitativer Bewertungsprobleme im CDO-Kreditrisikoprofil 52
4.4 Risikoallokation der CDO-Tranchen
4.4.1 Sensitivität des Risikoprofils gegenüber veränderten Portfoliopa-
rametern
Nachdem mit der MCS die methodische Vorgehensweise zur Bestimmung
des Kreditrisikoprofils einer CDO-Transaktion dargestellt wurde, wird nun
der Einfluss geänderter Portfolioparameter auf das Risiko der Tranchen un-
tersucht. Einflussparameter, die zu einer geänderten Verlustverteilung des
CDO-Beispielportfolios führen können, sind die Ausfallwahrscheinlichkei-
ten der Referenzadressen im Portfolio und die Assetkorrelation. Eine Ver-
schlechterung der Ausfallwahrscheinlichkeit kann z.B. aus einer abnehmen-
den Sorgfalt bei der Kreditvergabe herrühren, während die Assetkorrelation
ansteigen kann aufgrund fehlender Diversifikation und der verstärkten Ver-
briefung gleichartiger Assets:
1. Verschlechterung der PD aller Referenzadressen im Pool um je eine
PD-Klasse, d.h. Ratingdowngrade um einen Notch
2. Erhöhung der Assetkorrelation von 0,3 auf 0,6 im Referenzportfolio214
Die Simulationen basieren auf der Vorgehensweise der MCS in 4.3.3. Es
liegt das Beispielportfolio aus 4.3.1 zugrunde.
Tabelle 6: EL-Profil nach Ratingdowngrade im CDO-Beispielportfolio (Szenario 1)215
Eine Verschlechterung der Ausfallwahrscheinlichkeiten aller Referenz-
adressen um eine Ratingnote führt zu einer Erhöhung der PD für jede Tran-
che und dementsprechend zu einer Erhöhung des Tranchen-EL im Vergleich
zum Basisszenario in 4.3.1, siehe Tabelle 5. Folglich erhöht sich der gesam-
te EL im CDO-Beispielportfolio auf 1,51212%. Ein höheres Ausfallrisiko
im Referenzportfolio führt daher auch zu erhöhten Verlusten bei den CDO-
214 In Anlehnung an Krahnen/Wilde (2008), S. 7.
215 Quelle: Eigene Darstellung.
Darstellung quantitativer Bewertungsprobleme im CDO-Kreditrisikoprofil 53
Investoren, wobei sich die Verluste in jeder Tranche entsprechend des Was-
serfallprinzips erhöhen.
Ein anderes Ergebnis zeigt sich in Szenario 2 bei einer Erhöhung der Aus-
fallkorrelation von 0,3 auf 0,6, siehe Tabelle 7.
Tabelle 7: EL-Profil nach Erhöhung der Assetkorrelation (Szenario 2)216
Die höhere Korrelation führt zu einer Verschiebung der Verteilungsmasse
aus der Mitte an die äußeren Enden („tails“) der Portfolioverlustvertei-
lung.217
Während der EL für die gesamte CDO-Transaktion im Vergleich
zum Basisszenario konstant bleibt, zeigt eine Analyse der einzelnen EL-
Ergebnisse für die Tranchen, dass sowohl die PD als auch der EL für die
Equity-Tranche im Vergleich zum Basisszenario deutlich gesunken ist. An-
gestiegen sind dagegen sowohl die PDs und ELs aller zur First-Loss-
Tranche vorrangigen Tranchen, was dazu führt, dass in Szenario 2 sogar die
Super-Senior-Tranche eine PD größer 0% und damit einen signifikanten EL
besitzt. Steigende Assetkorrelationen führen damit zu einer Verschiebung
der Risiken in Richtung der Senior-Tranchen. Dies erklärt, dass aufgrund
von fehlerhaften Einschätzungen der Assetkorrelation im Zuge der Krise auf
den US-amerikanischen Immobilienmärkten bei vielen Banken Verluste in
Senior-Tranchen aufgetreten sind, obwohl diese über ein AAA-Rating ver-
fügten.218
4.4.2 Einfluss des systematischen Risikos im Vergleich mit Unterneh-
mensanleihen
Zur Messung des Einflusses des systematischen Risikos auf das Risikoprofil
der CDO-Tranchen wird in dem Ein-Faktor-Modell eine sehr schlechte Rea-
lisation des systematischen Faktors Z simuliert. Analog zum LHP-Modell
wird angenommen, dass ein homogenes Portfolio, welches in Bezug auf
216 Quelle: Eigene Darstellung.
217 Vgl. Krahnen/Wilde (2008), S. 12.
218 Vgl. Rudolph (2008), S. 37.
Darstellung quantitativer Bewertungsprobleme im CDO-Kreditrisikoprofil 54
PDs, LGDs, EADs und Faktorsensitivitäten identisch ist, vorliegt. Mittels
der bedingten Ausfallwahrscheinlichkeit eines Kreditnehmers i wird die
exakte Ausfallwahrscheinlichkeit einer Tranche dieses homogenen Portfo-
lios mit Attachment-Point bestimmt. N bezeichnet die Anzahl der Kre-
ditnehmer im Portfolio und D die Anzahl der Ausfälle im selbigen. Eine
Tranche des CDOs wird getroffen, wenn gilt:
Der linke Term beschreibt den prozentualen Portfolioverlust, der in Relation
zum Attachment-Point gesetzt wird, um zu prüfen, ob diese Tranche „ge-
troffen“ wird. Im Ein-Faktor-Modell sind die Ausfälle unabhängig vonei-
nander und bedingt durch die Realisation des systematischen Faktors. Der
Anzahl der Verluste D liegt eine Binomialverteilung zugrunde mit einer
Erfolgswahrscheinlichkeit gleich der bedingten Ausfallwahrscheinlichkeit.
Die Hitting Probability ist damit gegeben durch
mit Binom (x,N,q) als gemeinsame Wahrscheinlichkeit der Realisierung von
x in N Simulationen mit der Erfolgswahrscheinlichkeit q.
In Abbildung 18 werden die bedingten Ausfallwahrscheinlichkeiten für die
Mezzanine-Tranche in Abhängigkeit der Realisation verschiedener Z-Werte
von -2,9 bis -1,0 berechnet und mit der PD einer Unternehmensanleihe mit
derselben, ursprünglichen Ausfallwahrscheinlichkeit verglichen.219
219 Vgl. Löffler/Posch (2007), S. 204.
Darstellung quantitativer Bewertungsprobleme im CDO-Kreditrisikoprofil 55
Abbildung 18: Bedingte Ausfallwahrscheinlichkeit Mezzanine CDO-Tranche vs. Unter-
nehmensanleihe bei schlechter Realisation des systematischen Faktors Z220
In Zeiten einer Rezessionsphase – negativ ansteigender Faktor Z – steigt
das Risiko einer CDO-Tranche exponentiell an, während das Ausfallrisiko
der Unternehmensanleihe nur moderat ansteigt. Bei Z= -1,8 ist die Ausfall-
wahrscheinlichkeit der CDO-Tranche dreimal so hoch wie die der Anleihe,
bei Z= -2,1 fast das Zehnfache. Gerät der systematische Risikofaktor in eine
kritische Region, erweisen sich CDOs im Gegensatz zu Unternehmensanlei-
he als extrem sensitiv gegenüber einem ökonomischen Abschwung, so dass
eine kleine Änderung des systematischen Risikos eine dramatische Ver-
schlechterung der Bonität der Tranche bewirkt.
Im Falle einer Aufschwungphase dreht sich dieser Effekt um und die CDO-
Tranche wird praktisch nie getroffen, während die entsprechenden beding-
ten PDs eines Bonds immer höher sind. In einem solchen positiven Szenario
haben Änderungen des systematischen Risikofaktors nahezu keine Auswir-
kungen auf die Hitting Probability der Tranche und CDO-Ratings erschei-
nen stabil gegenüber makroökonomischen Veränderungen - siehe Abbil-
dung 19.221
220 Quelle: Eigene Darstellung.
221 Vgl. Hamerle et al.(2008), S. 10.
Darstellung quantitativer Bewertungsprobleme im CDO-Kreditrisikoprofil 56
Abbildung 19: Bedingte Ausfallwahrscheinlichkeit Mezzanine CDO-Tranche vs. Unter-
nehmensanleihe bei guter Realisation des systematischen Faktors Z222
Bei größerer Subordination, z.B. bei einer Senior-Tranche, ist die Tranche
länger vor Verlusten geschützt, was bedeutet, dass sich die kritischen Berei-
che für den systematischen Faktor Z entsprechend verschieben, wobei der
exponentielle Anstieg in etwa gleich bleibt. Daher müssen sich die ökono-
mischen Bedingungen in größerem Ausmaß verschlechtern, bis eine Senior-
Tranche getroffen wird. Ist dieser kritische Bereich jedoch erreicht, erfolgt
analog zur Mezzanine-Tranche eine drastische Verschlechterung der Boni-
tät.223
Mit der zweiten Stufe der Verbriefung durch die Kreation von CDOs auf
ABS steigt die Sensitivität gegenüber dem systematischen Risiko noch stär-
ker an und es wird ein „Alles oder Nichts“-Risikoprofil erzeugt.224
Als Vorteil eines Investments in eine CDO-Tranche wird häufig hervorge-
hoben, dass dadurch die Möglichkeit geboten wird, in ein bereits diversifi-
ziertes Portfolio zu investieren. Dies ist zwar grundsätzlich richtig, aber es
wird häufig übersehen, dass dadurch nur das idiosynkratrische Risiko redu-
ziert wird. Die starke Abhängigkeit vom systematischen Risiko bleibt beste-
hen bzw. erhöht sich sogar.
222 Quelle: Eigene Darstellung.
223 Vgl. Hamerle et al. (2008), S. 11.
224 Vgl. Hamerle/Plank (2008a), S.9.
Darstellung quantitativer Bewertungsprobleme im CDO-Kreditrisikoprofil 57
Viele CDO-Investoren unterlagen der Fehleinschätzung, dass CDOs auf-
grund der identischen Ratingnote über das gleiche Risikoprofil wie Corpora-
te Bonds verfügen, so dass sie sich bei der Bewertung von CDOs aus-
schließlich auf externe Ratings verließen.225
Ratings von CDOs sind zwar
grundsätzlich stabiler als die von Unternehmensanleihen, reagieren aber
wesentlich stärker auf gesamtwirtschaftliche Verschlechterungen.226
Solan-
ge sich die Häuserpreise in den USA nach oben entwickelten und die Kre-
ditvergabestandards hoch waren, traten bei CDOs keine oder nur äußerst
geringe Ausfälle auf. Seit dem Platzen der Blase auf dem US-
Immobilienmarkt treten bei Subprime-Hypotheken jedoch deutlich erhöhte
Ausfallraten auf, die aufgrund der extrem hohen Sensitivität gegenüber sys-
tematischen Risiken in CDOs zu hohen Verlusten bei den Investoren geführt
haben.
4.4.3 Auswirkungen der Integration von CDO-Tranchen in das Kredit-
portfolio
Bei der Integration von CDOs in das Kreditportfolio sind die in den voran-
gehenden Gliederungspunkten beschriebenen Besonderheiten hinsichtlich
des Risikoprofils von CDO-Tranchen zu beachten, da sie auch Auswirkun-
gen auf das Risikopotenzial haben, welches sich durch die Beimischung von
CDOs in ein Kreditportfolio entfaltet. Aufgrund ihrer besonderen Sensitivi-
tät bzgl. systematischer Risiken sind Schäden aus CDOs stark korreliert mit
hohen Schäden im Kreditportfolio. Somit erhöhen CDOs speziell die Ein-
trittswahrscheinlichkeit hoher Schäden und vergrößern somit die Vertei-
lungsmasse an den Rändern der Portfolioverlustverteilung. Dieser Effekt
führt zu einer deutlichen Erhöhung von Risikomaßen für das Portfolio wie
z.B. dem CVaR227
. Daher muss aus Risikomanagementgesichtspunkten zwi-
schen der Ergänzung des Kreditportfolios um weitere Kredite oder um die
Hinzunahme von CDOs deutlich differenziert werden, da die Wahrschein-
lichkeit für große Verluste mit der Ergänzung um CDOs deutlich steigt und
225 Vgl. Bank of England (2007), S. 7.
226 Vgl. Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Lage (2007),
Kapitel 3 Tz. 247. 227
Siehe Anhang 4.
Darstellung quantitativer Bewertungsprobleme im CDO-Kreditrisikoprofil 58
somit die Risikosituation des Gesamtkreditportfolios wesentlich beeinflusst
wird.228
In praktischer Hinsicht können CDOs auf zwei Arten in die Portfoliorisiko-
messung integriert werden. Einen stark vereinfachten und vor der Krise häu-
fig verwendeten Ansatz stellt das sogenannte Bondmapping dar. Hier wer-
den die CDO-Tranchen vereinfacht und ohne zusätzlichen Aufwand als ein-
zelne Position in die Kreditrisikomessung eingestellt. Da die Wertentwick-
lung von CDOs jedoch an die Performance des Referenzportfolios gekop-
pelt ist, kann diese Komplexität nur unzureichend abgebildet werden.
Eine Alternative stellt der sogenannte Look-Through-Ansatz („Durch-
schauprinzip“) dar. Hiermit wird das tatsächliche Risikoprofil von CDOs
abgebildet. Dies bedeutet, dass der gesamte Referenzpool mit allen Einzelti-
teln in die Portfoliosimulation integriert wird. Dies erlaubt, im Gegensatz
zum Bondmapping, eine konsistente Abbildung von klassischen Kreditport-
foliopositionen und strukturierten Referenzportfolien. Darüber hinaus kön-
nen zwischen dem approximativen Ansatz des Bondmapping und der realis-
tischeren Durschaumethode im Rahmen der Risikomessung deutliche Er-
gebnisunterschiede229
durch Unterschätzung der systematischen Risiken bei
Verwendung des Bondmapping auftreten.230
Nur mit einem Look-Through-
Ansatz ist eine exakte Messung systematischer Risiken in CDOs möglich
sowie eine Basis für weitere Risikoanalysen wie z.B. Konzentrationsrisiken
geschaffen.231
4.5 Zwischenergebnis
Es besteht eine deutlich erhöhte konjunkturelle Sensitivität von CDOs im
Vergleich zu herkömmlichen kreditrisikobehafteten Produkten, wie z.B.
Anleihen. Durch die Tranchierung des einer CDO-Transaktion zugrundelie-
genden Referenzportfolios kommt es zu einer Umverteilung des Kreditrisi-
kos. Während die Risikoeigenschaften des Referenzpools (Asset Side) so-
228 Vgl. Hamerle et al. (2008), S. 11-12.
229 In einer Vergleichsstudie für ein Beispielportfolio mit klassischen Krediten und ABS-
Tranchen ergibt sich eine Unterschätzung des Kreditrisikos durch das Bondmapping von
über 50% im Vergleich zum Look-Through-Ansatz, vgl. Dürr et al. (2007), S. 24-27. 230
Vgl. Dürr/Schnabl (2009), S.11-12. 231
Vgl. Dürr et al. (2007), S. 27.
Darstellung quantitativer Bewertungsprobleme im CDO-Kreditrisikoprofil 59
wohl durch systematische als auch durch idiosynkratrische Faktoren beein-
flusst werden, werden die Verlustrisiken strukturierter Produkte (liability
side) vor allem durch konjunkturelle Faktoren bestimmt. Unterstellten
CDO-Investoren die aus dem Rating ableitbaren, anleihespezifischen Risi-
koparameter, unterschätzten sie die Ausfall- und Verlustrisiken von CDOs.
Der von Investoren im Vorfeld der Krise vom Bondmarkt übertragene Zu-
sammenhang zwischen Ratingnote und Risikogehalt vernachlässigte das
erhöhte Korrelationsrisiko und führte zu einer deutlichen Fehlbewertung des
Kreditrisikoprofils von CDOs.
Die Investition in Kreditverbriefungen kann zur Zunahme von Risikokon-
zentrationen im Gesamtportfolio eines Investors führen. Die hohe konjunk-
turelle Sensitivität der Verbriefungspositionen erhöht die Auftrittswahr-
scheinlichkeit sowohl besonders großer, als auch besonders kleiner Verlust-
ausprägungen im Gesamtportfolio und beeinflusst damit die Risikomaße des
Kreditportfolios. Dieser Effekt wird zusätzlich durch die Tatsache ver-
schärft, dass strukturierte Kreditprodukte vorwiegend dann von Verlusten
getroffen werden, wenn die Ausfallraten aufgrund von negativen gesamt-
wirtschaftlichen Entwicklungen bereits ein hohes Niveau haben.
Zukünftig müssen die gezeigten Fehleinschätzungen von CDOs im Risiko-
managementprozess, bei der Bepreisung und der regulatorischen Eigenkapi-
talunterlegung Beachtung finden.232
Ein Risikomanagement allein auf Basis
von externen Ratingseinschätzungen ist nicht ausreichend.233
Vor diesem
Hintergrund ist bereits eine intensive Debatte über den regulatorischen
Rahmen für CDOs entstanden, so dass nachfolgend die Reformansätze für
die aufsichtsrechtliche Behandlung von CDOs bei Banken vorgestellt und
kritisch gewürdigt werden.234
232 Vgl. Donhauser (2010), S. 2-4.
233 Vgl. Krahnen/Wilde (2008), S. 15.
234 Der Fokus liegt hierbei auf Reformen des Bankenaufsichtsrechts. Zu weiteren mit dem
Niedergang von CDOs im Zusammenhang stehende Regulierungsinitiativen wie z.B. die
Regulierung von Ratingagenturen, vgl. Michel (2010), S. 77ff.
Aufsichtsrechtliche Reformen für die Behandlung von CDOs und
deren kritische Würdigung 60
5 Aufsichtsrechtliche Reformen für die Behandlung von CDOs und
deren kritische Würdigung
5.1 Überblick zur aufsichtsrechtlichen Behandlung von CDOs
Die aufsichtsrechtliche Behandlung von CDOs in Banken in Deutschland
unterliegt der Solvabilitätsverordnung (SolvV). Die Solvabilitätsverordnung
trat zum 1. Januar 2007 in Kraft und ist die deutsche Umsetzung der europä-
ischen Solvabilitätsrichtlinien, welche sich nahe an dem Baseler bankenauf-
sichtlichen Regelungswerk orientieren. Mit Basel II wurde erstmals ein ein-
heitlicher aufsichtsrechtlicher Standard für Verbriefungen235
definiert.236
Innerhalb der EU werden die aktuellen Anpassungen von Basel II in den
Maßnahmenpaketen zur Änderung der Capital Requirements Directive
(CRD II-IV) umgesetzt, wobei für Verbriefungen die CRD II und CRD III
relevant sind. Das Verfahren zur CRD II237
ist national abgeschlossen. Das
Richtlinienpaket wird per 31.12.2010 in Kraft treten. Wesentliche Inhalte
der CRD II im Bereich Verbriefungen sind die Verpflichtung zu einem
Selbstbehalt für die an der Auflegung einer Verbriefungstransaktion betei-
ligten Parteien sowie bestimmte Due-Diligence-Anforderungen für Investo-
ren in Verbriefungsprodukte, z.B. CDOs. Die CRD III238
befindet sich noch
im laufenden Verfahren der EU. Mit diesem Richtlinienpaket werden die
Eigenkapitalanforderungen für Verbriefungen im Handelsbuch an die des
Anlagebuchs angeglichen, erhöhte Risikogewichte für Wiederverbriefungen
eingeführt und die Offenlegungsanforderungen erweitert.239
5.2 Regulatorische Änderungen
5.2.1 Wiederverbriefungen und Verbriefungen im Handelsbuch
Mit dem Richtlinienpaket CRD III wird die bisherige Definition für Ver-
briefungen in der SolvV in das KWG überführt und um eine Definition für
235 Zur aktuellen aufsichtsrechtlichen Behandlung von Verbriefungen, vgl. Aberer (2007),
S. 183-208, vgl. Walkowiak (2005), S. 133-186 und vgl. Hofmann et al. (2007), S.235-266. 236
Vgl. Tilke (2009), S.131-132. 237
Vgl. Richtlinien 2009/111/EG, 2009/83/EG und 2009/27/EG. 238
CRD III-Entwurf in der Fassung des Beschlusses vom Europäischen Parlaments vom 7.
Juli 2010, COM(2009)0362 – C7 – 0096/2009 – 2009/0099(COD). Der das Verfahren
abschließende „rubber stamp“ durch den Rat der Europäischen Union wird für Herbst 2010
erwartet. 239
Vgl. Kronat/Thelen-Pischke (2010), S. 28.
Aufsichtsrechtliche Reformen für die Behandlung von CDOs und
deren kritische Würdigung 61
Wiederverbriefungen in § 1b Abs. 4 und 5 KWG n. F. ergänzt. Eine Wiede-
verbriefung ist eine Verbriefungstransaktion, in deren verbrieftem Portfolio
mindestens eine Verbriefungsposition enthalten ist. Beispiele für Wieder-
verbriefungen sind CDOs auf ABS, CDOs squared sowie programmweite
Credit Enhancements für ABCP-Programme, während Commercial Papers
aus ABCP-Conduits, deren Ausfallrisiko vollständig vom Sponsor über-
nommen wurde, nicht unter diese Definition fallen. Für Positionen in Wie-
derverbriefungen werden zukünftig höhere Risikogewichte gelten, um den
komplexeren Strukturen von Wiederverbriefungspositionen, die angemesse-
ne Risikoanalysen erschweren, Rechnung zu tragen, siehe Tabelle 8 und 9,
getrennt nach KSA- und IRB-Ansatz.
Tabelle 8: IRB-Risikogewichte für Verbriefungen und Wiederverbriefungen anhand lang-
fristiger externer, Ratings im Anlage- und Handelsbuch240
Tabelle 9: KSA-Risikogewichte für Verbriefungen und Wiederverbriefungen anhand lang-
fristiger, externer Ratings im Anlage- und Handelsbuch241
In Zweifelsfällen ist bei der Einstufung als Wiederverbriefungsposition eine
vorherige Konsultation der BaFin vorgesehen, die Positionen von der Ein-
240 Quelle: BCBS, 2009a, S.6-7.
241 Quelle: ebd., S.6-7.
Aufsichtsrechtliche Reformen für die Behandlung von CDOs und
deren kritische Würdigung 62
stufung z.B. bei ABCP-Programmen, die nicht dem Repackaging242
dienen,
ausnehmen kann (§ 1b Abs. 5 Satz 2 KWG n.F.).
Bisher existierten für Verbriefungspositionen des Handelsbuches keine be-
sonderen Vorschriften in Bezug auf die Eigenkapitalunterlegung, es musste
wie für alle anderen Handelsbuchrisikopositionen das allgemeine und das
besondere Kursrisiko berücksichtigt werden, die identisch waren mit den
Regelungen für untranchierte, klassische Anleihen. Bei größeren Instituten
wurden beide Risikoarten über interne Risikomodelle243
erfasst. Da noch
keine abschließende Erkenntnis darüber existiert, wie spezifische Kursrisi-
ken bei Verbriefungen modelliert werden können, darf für die Ermittlung
des besonderen Kursrisikos zukünftig nur noch die Standardmethode ange-
wendet werden, die wiederum auf die Vorschriften der konservativeren An-
lagebuchmethode verweist und die höheren Risikogewichte für Wiederver-
briefungen einschließt. Kann ein Institut das besondere Kursrisiko für Ver-
briefungen nicht berechnen, muss es die Position vom Eigenkapital abzie-
hen.244
Ausgenommen hiervon sind nur Verbriefungspositionen, die dem
Korrelationshandelsportfolio (correlation trading portfolio, CTP) zugeordnet
sind, wobei Wiederverbriefungen hiervon generell ausgeschlossen wer-
den.245
In dieses CTP können z.B. synthetische CDOs einbezogen werden.
Mit dem CTP wird den Instituten für definierte Produkte weiterhin die An-
wendung interner Modelle im Handelsbuch erlaubt, wobei erstmals nach
tranchierten und untranchierten Wertpapieren in Bezug auf die Eigenkapi-
talunterlegung unterschieden wird. Die Benutzung eines internen Modells
für CTP-Produkte bleibt trotz hoher Implementierungskosten für die Institu-
te attraktiv, da CTP-Produkte häufig ungeratet sind und damit in der Stan-
dardmethode eine Kapitalbelastung von 100% droht.246
Sonstige Änderungen im Bereich der Säule I im Rahmen der CRD II sind
die Streichung der begünstigten Konversionsfaktoren von 0% für Marktstö-
rungsfazilitäten, die Beseitigung der Laufzeitunterscheidung für qualifizierte
242 Repackaging bezeichnet den Ankauf den Ankauf eines ABS-Portfolios durch ein Con-
duit, das den Ankauf dieses ABS-Portfolios durch die Emission kurzlaufender ABCPs
refinanziert. 243
Vgl. Schöning/Pollmann (2010a), S. 3-5. 244
Vgl BCBS (2009c) S. 6-8. 245
Vgl. Kronat/Thelen-Pischke, 2010, S. 30. 246
Vgl. Cerveny et al. (2010), S. 28-32.
Aufsichtsrechtliche Reformen für die Behandlung von CDOs und
deren kritische Würdigung 63
Liquiditätsfazilitäten im KSA sowie strengere Anforderungen an die Ver-
wendungsfähigkeit externer Ratings.247
5.2.2 Integration von Verbriefungen in Stresstestprogramme
Das Committee of European Banking Supervisors (CEBS) hat am 14. De-
zember 2009 21 neue Leitlinien für Stresstests248
veröffentlicht, die wesent-
liche Schwachstellen, die während der Finanzmarktkrise aufgetreten sind,
schließen sollen. Hauptkritikpunkte des CEBS über die bisher durchgeführ-
ten Stresstests249
waren unter anderem die Vernachlässigung von wesentli-
chen Risiken aus strukturierten Produkten wie z.B. CDOs.250
Die Empfeh-
lungen von CEBS basieren auf den „Principles for sound stress testing prac-
tices and supervision“ des BCBS aus dem Mai 2009 und haben auf nationa-
ler Ebene Eingang in die Revision der Mindestanforderungen für das Risi-
komanagement (MaRisk)251
gefunden. Ebenfalls werden Stresstests für
Verbriefungen im KWG-Entwurf im neuen § 18 b Abs. 1 S.2 adressiert,
indem von Instituten zukünftig gefordert wird, dass in Bezug Verbriefungs-
positionen regelmäßig geeignete Stresstests durchgeführt werden müssen,
um ein angemessenes und vollständiges Risikoprofil zu zeichnen.252
Zukünftig müssen alle Risiken aus Verbriefungspositionen inklusive Off-
Balance-Sheet-Exposures von ABCP-Conduits in die Stresstestprogramme
einbezogen werden.253
Dies erfordert die Berücksichtigung aller strukturel-
len Eigenschaften von Verbriefungen auf Basis eines Look-Through-
Ansatzes, da z.B. CDOs sehr unterschiedliche vertragliche Strukturen und
damit Risikofaktoren aufweisen können. Die Stress-Szenarien müssen so-
wohl historische als auch hypothetische Sensitivitäts- und Szenarioanaly-
sen254
beinhalten, die folgende Verbriefungsrisiken berücksichtigen:
247 Vgl. Kronat/Thelen-Pischke, S. 29.
248 Committee of European Banking Supervisors: Guidelines on Stress Testing, CP 32, 14.
Dezember 2009. 249
Zur Definition und Zielrichtung von Stresstests, vgl. Schöning/ Pollmann (2010b), S.38. 250
Vgl. CEBS, 2009, S.2. 251
Vgl. BaFin (2009), o.S. 252
Bundestag Drucksache 17/1720: Entwurf eines Gesetzes zur Umsetzung der geänderten
Bankenrichtlinie und der geänderten Kapitaladäquanzrichtlinie, 17.05.2010. 253
Vgl. Bafin (2009), AT 4.3.2 Textziffer 3. 254
Bei Sensitivitätsanalysen kann die Bank einen Risikofaktor ihrer Wahl extremen, relati-
ven Veränderungen unterwerfen. Szenarioanalysen berücksichtigen die simultane Verände-
Aufsichtsrechtliche Reformen für die Behandlung von CDOs und
deren kritische Würdigung 64
Aktiva können nicht mehr verbrieft und damit Risiken nicht mehr
weitergereicht werden (Pipeline- und Warehouserisiko)
Übernahme der Verpflichtung von Conduits durch gezogene Liqui-
ditätsfazilitäten zur Vermeidung von Reputationsschäden255
Reverse Stress-Testing256
für Verbriefungsportfolien257
.
Die Integration von Verbriefungsstresstests in das bestehende Stresstestkon-
zept stellt die Institute vor hohe methodische und IT-technische Anforde-
rungen. Zuerst ist es notwendig, einen Datenhaushalt zu schaffen, der alle
verbriefungsrelevanten Parameter auf Ebene der Adressen in den Referenz-
portfolien zusammenführt, was insbesondere folgende interne und externe
Daten betrifft:
Allgemeine Geschäfts-/Transaktionsparameter z.B. PD, LGD, EAD
etc.) der Referenzadressen
Spezifische Verbriefungsparameter (Credit-Enhancement-Level, At-
tachment- und Detachment-Points, Tranchendicke etc.)
Allgemeine und spezifische volkswirtschaftliche Daten als Basis für
Stress-Indikatoren.
Weiterhin ist eine Koordination der Stresstestprogramme zwischen Verbrie-
fungspositionen im Anlage- und Handelsbuch erforderlich. Das Stresstest-
modell muss so konzipiert werden, dass Änderungen zeitnah umsetzbar sind
und neue Szenarien einfach integriert werden können.
Für Kreditrisikostresstests bei Verbriefungspositionen müssen im nächsten
Schritt Risikofaktoren gewählt werden, die durch ein bestimmtes Stress-
Szenario beeinflusst werden sollen. Am Beispiel von CDOs könnten dies
z.B. Bonitätsveränderungen der Referenzadressen, die Annahme der Erhö-
hung der Verlustquoten bei Ausfall sowie eine erhöhte Assetkorrelation
sein, die zu einem veränderten EL-Profil der Tranche führen. Anhand einer
Simulation muss die Auswirkung der veränderten Risikoparameter auf das
rung mehrerer Risikofaktoren während eines Stressereignisses und integrieren dabei auch
Korrelationen zwischen einzelnen Risikofaktoren. 255
Vgl. BCBS (2009b), Tz 14. 256
Reverse Stresstests basieren auf der umgekehrten Vorgehensweise wie gewöhnliche
Stresstests, indem die Frage beantwortet werden soll: „Wieviel Stress verträgt die Bank
gerade noch?“. Ausgangspunkt ist dabei nicht die Verwendung gestresster Risikoparameter,
sondern das Risikodeckungspotenzial gemäß ICAAP. Auf dieser Basis kann berechnet
werden, ab welchem Level das Risikokapital der Bank aufgebraucht wäre. Die genaue
Kenntnis dieser Schwelle ermöglicht eine zielgerichtete Steuerung des Portfoliorisikos. 257
Vgl. BCBS (2009b), Tz 9.
Aufsichtsrechtliche Reformen für die Behandlung von CDOs und
deren kritische Würdigung 65
Verbriefungsportfolio des gesamten Instituts überprüft und die Ergebnisse
in den typischen Risikomaßen wie CVaR oder dem ökonomischen Kapital
gemessen werden.258
5.2.3 Erweiterung der Offenlegungspflichten
Mit der 3. Säule der Rahmenvereinbarung des Baseler Ausschusses für
Bankenaufsicht vom 26. Juni 2004 wurden für Institute erstmals aufsichts-
rechtliche Offenlegungsanforderungen259
, die Informationen über die einge-
gangenen Risiken sowie über die Risikotragfähigkeit der Institute bereitstel-
len, formuliert. Diese folgen der Zielsetzung, die Marktmechanismen als
Ergänzung der traditionellen, aufsichtsrechtlichen Überwachung zu nutzen.
Die umfassende und zeitnahe Offenlegung von Informationen zum Risiko-
profil eines Instituts ist für Marktteilnehmer erforderlich, damit die Markt-
kräfte disziplinierend wirken und stabile und effiziente Finanzmärkte geför-
dert werden.260
Die auf Empfehlung des Financial Stability Forums (FSF) vom Baseler
Ausschuss für Bankenaufsicht als Reaktion auf die „Subprime“-Krise in
Angriff genommenen Regulierungspakete greifen auch Aspekte der Offen-
legung auf, wobei durch das Konsultationspapier „Enhancements to the Ba-
sel II framework“ des BCBS vom Juli 2009 insbesondere die Offenlegung
zu Verbriefungspositionen deutlich erweitert und vertieft wird. Diese erwei-
terten Offenlegungspflichten werden mit der Capital Requirements Directi-
ve (CRD) III Änderungsrichtline261
in europäisches Recht umgesetzt und
sollen per 31.12.2011 in Kraft treten.
Inhaltlich werden die bestehenden Offenlegungsanforderungen für Verbrie-
fungspositionen auf Handelsbuchpositionen ausgedehnt werden, so dass
zukünftig eine Differenzierung der Positionen nach Anlage- und Handels-
buch erfolgt. Agiert das Institut als Sponsor für ein Conduit, z.B. durch die
Bereitstellung von Liquiditätsfazilitäten, muss es alle wesentlichen Risiken,
die mit dieser Aufgabe verbunden sind, z.B. auch Liquiditätsrisiken darle-
gen. Dies betrifft sowohl bilanzielle als auch außerbilanzielle Positionen, die
258 Vgl. Deutscher Sparkassen- und Giroverband (DSGV) (2009), S. 208-220.
259 Für die nationale Umsetzung vgl. § 319 - § 337 der Solvabilitätsverordnung.
260 Vgl. Deutsche Bundesbank (2010), S. 69-70.
261 Richtlinie 2009/111/EG des Europäischen Parlamentes und des Rates vom 16.9.2009.
Aufsichtsrechtliche Reformen für die Behandlung von CDOs und
deren kritische Würdigung 66
getrennt voneinander dargestellt werden müssen, als auch Verbriefungsposi-
tionen, die im Rahmen von Aktivitäten als Provider von Credit Enhance-
ments oder Zinsswaps entstehen. Weiterhin müssen alle SPVs namentlich
offengelegt werden, für die das Institut als Sponsor agiert. Für die Anwen-
dung des Internal Assessment Approach (IAA)262
muss eine qualitative Dar-
stellung des Prozesses, der Struktur sowie der Kontrollmechanismen erfol-
gen. Weiterhin muss eine quantitative Darstellung zur regulatorischen Be-
handlung für das gesamte Verbriefungsportfolio differenziert nach Under-
lying-Art und Art des Kreditrisikotransfers ergänzt werden. Das Institut hat
den implementierten Prozess zur Überwachung des Adressenausfall- und
des Marktrisikos sowie die bankinterne Strategie zum Hedging von Verbrie-
fungspositionen oder dem Gebrauch von Garantien zu beschreiben. Ebenso
müssen die Regeln zur Bewertung von Verbriefungspositionen im Rahmen
der Rechnungslegung zukünftig offengelegt werden. Bei allen qualitativen
Informationen muss unterschieden werden zwischen normalen Verbrie-
fungspositionen – z.B „one layer“ CDOs - und sogenannten Wiederverbrie-
fungen, worunter CDOs auf ABS oder CDO squared fallen. Für externe
Leser des Offenlegungsberichtes muss erkenntlich werden, welche Volumi-
na das Institut in Verbriefungen und Wiederverbriefungen hält. Institute, die
als Originator tätig sind, müssen zukünftig Pipeline- oder Warehouserisiken,
die aus Positionen entstehen, die wegen Marktstörungen nicht mehr ver-
brieft werden können, differenziert nach der Art des Underlyings263
, offen-
legen, um Analysten mögliche Indizien auf hieraus resultierende Konzentra-
tionsrisiken anzuzeigen.264,265
5.2.4 Pflicht zum Selbstbehalt beim Originator
Um Arrangeure einer Verbriefungstransaktion im Vorfeld zu einer sorgfäl-
tigen Kreditprüfung und –überwachung zu bewegen, wird zukünftig für die-
se Parteien ein obligatorischer Selbstbehalt vorgeschrieben.266
Gemäß § 18a
262 Internes Ratingverfahren für Verbriefungen auf Poolebene.
263 Credit Cards, Home Equity, Auto, RMBS, CMBS, ABS, CDO etc.
264 Vgl. BCBS, 2009a, S. 29-35.
265 Für weitere Details zur Erweiterung der Offenlegungspflichten, vgl. BCBS 2009a, S. 33-
39. 266
Vgl. Winkler (2010), S. 118.
Aufsichtsrechtliche Reformen für die Behandlung von CDOs und
deren kritische Würdigung 67
Absatz 1 KWG n. F.267
darf ein Institut als Investor nur dann Verbriefungs-
positionen übernehmen, wenn der Originator, Sponsor oder der ursprüngli-
che Kreditgeber der verbrieften Positionen einen „materiellen“ Nettoanteil
zurückbehält. § 18a KWG n. F. enthält somit keine grundsätzliche Pflicht
zum Selbstbehalt, sondern ein faktisches Investitionsverbot für Investoren
aus der EU in Verbriefungen, bei denen kein Selbstbehalt vorliegt. Daher
müssen auch Originatoren, Sponsoren oder ursprüngliche Kreditgeber au-
ßerhalb der EU einen Teil des Risikos zurückbehalten, wenn sie ihre Ver-
briefungen in der EU bei Investoren platzieren wollen. Der Selbstbehalt
muss für den gesamten Zeitraum der Verbriefungstransaktion aufrechterhal-
ten und dem Investor offengelegt werden.268
Zur aufsichtsrechtlichen Aus-
legung der Selbstbehaltspflicht wurden vom Commitee of European Ban-
king Supervisors (CEBS) Richtlinien269
veröffentlicht, die klarstellen, dass
ein Investor nicht dafür haftbar gemacht werden kann, wenn der Originator
oder Sponsor entgegen seinen Angaben den Selbstbehalt nicht tätigt.270
Aufsichtsrechtlich gefordert wird entweder ein Selbstbehalt von mindestens
fünf Prozent des Nominalwertes
1. einer jeden Verbriefungstranche, die an Anleger verkauft wird,
2. der verbrieften Forderungen bei Verbriefungen von revolvierenden
Adressenausfallrisikopositionen,
3. der für die Verbriefung vorgesehenen und nach dem Zufallsprinzip
ausgesuchten Forderungen oder
4. der verbrieften Forderungen aus der Erstverlusttranche beziehungs-
weise aus anderen Verbriefungstranchen, die dasselbe oder ein höhe-
res Risikoprofil aufweisen.271
Der Selbstbehalt darf nicht durch Kreditrisikominderungstechniken, das
Eingehen von Verkaufspositionen oder sonstigen Absicherungen reduziert
werden.272
267 Entwurf eines Gesetzes zur Umsetzung der geänderten Bankenrichtlinie und der geän-
derten Kapitaladäquanzrichtlinie, BT-Drucksache 17/1720. Am 8.Juli 2010 in der Ab-
schlussfassung 17/2472 verabschiedet. 268
Vgl. Kronat /Thelen-Pischke (2010), S. 28. 269
Vgl. CEBS (2010). Diese Richtlinie verfolgt das Ziel, unter den europäischen Aufsichts-
behörden eine einheitliche Auslegung der neuen Vorschriften zu gewährleisten. 270
Vgl. CEBS (2010) S. 16, Ziffer 21. 271
Vgl. Kronat /Thelen-Pischke (2010), S. 28. 272
Vgl. Winkler, S. 119.
Aufsichtsrechtliche Reformen für die Behandlung von CDOs und
deren kritische Würdigung 68
National ist eine Erhöhung des Selbstbehaltes von fünf auf zehn Prozent ab
dem 1. Januar 2015 vorgesehen, wobei die Anhebung ursprünglich für 2013
geplant war.273
Auf den Selbstbehalt kann verzichtet werden, wenn die ver-
brieften Positionen staatlich garantiert sind, wobei dies eher die Ausnahme
darstellt.274
Die Vorschriften über den Selbstbehalt sowie die Reporting-
und Due-Diligence-Pflichten (siehe Gliederungspunkt 5.2.5) sind auf neue
Verbriefungspositionen anzuwenden, die ab dem 1. Januar 2011 emittiert
werden, und auf solche Alttransaktionen, bei denen nach dem 31.12.2014
die zugrunde liegenden Forderungen neu hinzukommen oder andere erset-
zen.275
5.2.5 Due-Diligence-Anforderungen für ABS-Investoren
Mit den in § 18a Absatz 4 und § 18b KWG n. F. eingefügten weitreichenden
Reporting und Due-Diligence-Pflichten sollen Investoren zu einer besseren
Risikoanalyse ihrer ABS-Produkte verpflichtet werden. Ein Ineinandergrei-
fen von Due-Diligence-Pflichten auf Investorenseite und korrespondieren-
den Reporting-Pflichten auf Originatoren- bzw. Sponsorenseite soll gewähr-
leisten, dass Informationsdefizite vermieden und transparente Strukturen
geschaffen werden. § 18a Absatz 4 KWG statuiert umfassende Informati-
onspflichten für Investoren in Verbriefungsprodukte, unter anderem über
den Selbstbehalt oder die Risikomerkmale. Im Vorfeld der Investition sollen
die Banken förmliche Verfahren und Regelungen einführen, die dem Risi-
koprofil ihrer Investition im Handels- und im Anlagebuch angemessen sind.
Nach Erwerb einer Verbriefungsposition hat das Institut Informationen zum
Forderungspool wie die Art der Forderung, den prozentualen Anteil der
Forderungen mit 90-Tage Verzug, Ausfallquoten, Art der Besicherung,
Zwangsvollstreckungen sowie branchenmäßige und geografische Diversifi-
kation laufend und zeitnah zu überwachen.276
Nach § 18b Abs. 5 KWG n. F. ist der Originator oder der Sponsor verpflich-
tet, sicherzustellen, dass der Investor an die für die Erfüllung seiner Due-
Diligence-Pflicht notwendigen Informationen gelangt, indem sämtliche ge-
273 Vgl. o.V. (2010), S. 1.
274 Vgl. Kronat /Thelen-Pischke (2010), S. 28.
275 Vgl. § 64m Abs. 4 KWG n. F.
276 Vgl. Winkler (2010), S. 120.
Aufsichtsrechtliche Reformen für die Behandlung von CDOs und
deren kritische Würdigung 69
forderte Informationen offengelegt werden. Ein Verstoß gegen Reporting-
und Due-Diligence-Pflichten führt zu einer Erhöhung des Risikogewichts,
das auf diese Verbriefungsposition anzuwenden ist. Nach § 18b Absatz 6
KWG n.F. setzt die BaFin das Risikogewicht mindestens um den Faktor 3,5
herauf, wobei das maximale Risikogewicht auf 1250% gekappt ist, da dies
einem kompletten Abzug der Verbriefungsposition vom Eigenkapital
gleichkommt.277
Sponsoren und Originatoren müssen auf Forderungen, die
verbrieft werden sollen, dieselben klar definierten Kreditvergabestandards
anwenden wie auf Forderungen, die sie auf den eigenen Büchern halten und
die den Mindestanforderungen für das Risikomanagement (MaRisk) ent-
sprechen (§ 18b Abs. 4). Originatoren, die gegen die Kreditvergabekriterien
in § 18b Abs. 4 verstoßen, dürfen aus der Transaktion keine Kapitalentlas-
tung nach § 232 SolvV in Anspruch nehmen.278
5.3 Kritische Würdigung
5.3.1 Risikoadäquanz höherer Eigenkapitalanforderungen
Die deutlich höheren Eigenkapitalanforderungen für komplexe Verbriefun-
gen wie CDO auf ABS oder CDO squared sollten die schwer durchschauba-
ren und risikoreichen Produkte für Banken uninteressant werden lassen.279
Es bleibt zu hoffen, dass durch die Neuregelung die Verwendung von
ABCP-Conduit-Programmen, die ein wichtiges Element der Unternehmens-
finanzierung darstellen, nicht zu sehr eingeschränkt wird.280
Aus der Sicht
des Regulators wird eine konservative Vorgehensweise gewählt, indem über
die Eigenkapitalerhöhung für bestimmte Assetklassen Geschäftsfelder un-
rentabel werden. Dagegen bleibt das Korrelationsrisiko, das eine wesentli-
che Rolle bei CDOs spielt, aufsichtsrechtlich weiterhin unberücksichtigt.
Ebenfalls richtet sich die Höhe der Eigenkapitalunterlegung weiterhin nach
externen Ratings, ohne dass momentan gewährleistet ist, dass die Ratingein-
schätzungen zukünftig ein besseres Niveau haben als vor der Finanz-
marktkrise.
277 Vgl. Kronat /Thelen-Pischke (2010), S. 29.
278 Vgl. Winkler (2010), S. 121.
279 Vgl. FSA (2009), S. 43.
280 Vgl. Kronat /Thelen-Pischke (2010), S. 30.
Aufsichtsrechtliche Reformen für die Behandlung von CDOs und
deren kritische Würdigung 70
Durch die Neuregelungen für das regulatorische Kapital von Verbriefungen
im Handelsbuch wird die Möglichkeit der Institute zur Bucharbitrage im
Vergleich zu den bestehenden Basel II-Regelungen verringert, da die neuen
Anforderungen die Eigenkapitalunterlegung für Produkte wie CDOs im
Handelsbuch erhöhen und an das Niveau des Bankbuchs angleichen. Die
große Herausforderung für die Institute besteht in der Abwägung zwischen
Implementierungskosten des CTP und der möglichen Erhöhung der Eigen-
kapitalunterlegung bei Anwendung der Standardmethode, der Erstellung
von Prozessen zur Behandlung des CTP sowie in der geeigneten Abstim-
mung mit den bestehenden internen Risikomodellen.281
Die Banken werden
durch die zusätzlichen Eigenkapitalanforderungen ihre Aktivitäten im Ge-
schäftsfeld Verbriefungen auf den Prüfstand stellen und eine Anpassung
nach Risiko-Rendite-Aspekten vornehmen, z.B. hat die Deutsche Bank be-
reits angekündigt, bei Verbriefungen zukünftig keinen Markt mehr zustel-
len.282
5.3.2 Komplexität der methodischen Ansätze für Stresstests
Die Anforderungen an Stresstests wurden durch die aufsichtsrechtlichen
Institutionen wesentlich detaillierter geregelt und verschärft, indem zukünf-
tig explizit Stresstests für Verbriefungen zu modellieren sind. Dies stellt die
Institute vor akuten Handlungsbedarf, da dieser Bereich bislang in vielen
Banken vernachlässigt wurde. Die Herausforderung für die Banken stellt
insbesondere die Konzeptionierung methodischer Stresstestansätze sowie
die Erschaffung eines hierfür verwendbaren Datenhaushalts dar. Beide As-
pekte sind mit hohen Investitionskosten verbunden, die mit der zukünftigen
Risikostrategie des Instituts im Segment Verbriefungen sowie den hieraus
erzielten Erträgen ins Verhältnis gesetzt werden müssen. Die Umsetzbarkeit
eines Look-Through-Ansatzes in einem zeitlich vertretbaren Rahmen er-
scheint aufgrund der Menge und Komplexität der Verbriefungspositionen
sowie der damit einhergehenden Komplexität der Stresstestmodelle trotz der
enormen Fortschritte auf dem Bereich der elektronischen Datenverarbeitung
aufgrund der relativ engen Taktung der Portfolioauswertungen mehr als
281 Vgl. Cerveny et al. (2010), S. 32.
282 Vgl. Bänzinger (2010), S. 7.
Aufsichtsrechtliche Reformen für die Behandlung von CDOs und
deren kritische Würdigung 71
fraglich.283
Da CDOs aufgrund ihrer höheren Sensitivität auf Stressszenarien
im Vergleich zu untranchierten Kreditprodukten einen erheblichen Einfluss
auf die Risikomaße eines Kreditportfolios haben284
, ist trotz der Komplexi-
tät der Aufbau und die Integration adäquater Stresstests dringend erforder-
lich und zu begrüßen.
5.3.3 Gesteigerte Risikopublizität zur Verbesserung der Marktdisziplin
Die erweiterten Offenlegungsanforderungen zum Thema Verbriefungen
fördern die Marktransparenz und erhöhen den Druck für die Institute, Risi-
ken in Verbriefungspositionen, die bislang verborgen blieben, offen zu le-
gen. Dies gilt insbesondere für Verbriefungen im Handelsbuch, da hier vor
der Finanzmarktkrise der größte Teil der strukturierten Verbriefungsproduk-
te aufgrund der vorteilhaften Eigenkapitalunterlegung gehalten wurde.
Ebenfalls zu begrüßen sind die zusätzlichen Reporting-Pflichten für ABCP-
Programme und Sponsoraktivitäten. Diese Off-Balance-Sheet-Aktivitäten
im Verbriefungssegment von Instituten und die damit einhergehenden Li-
quiditätsprobleme waren ein Hauptauslöser der Bankenkrise auf dem deut-
schen Markt. Analog zu erhöhten Eigenkapitalunterlegung von komplexen
Wiederverbriefungen ist es unerlässlich, diese intransparenten Produkte dif-
ferenziert zum normalen Verbriefungsexposure offen zu legen. Insbesonde-
re Ratingagenturen werden von dieser verstärkten Risikopublizität profitie-
ren, um das Risikoprofil eines Instituts bei der Ratingvergabe einzuschät-
zen.285
Gleichwohl besteht im Einzelfall der Offenlegung von Verbriefungen noch
Verbesserungspotential. Wünschenswert wäre hier ein stärker formeller
Gleichlauf in der Informationsdarstellung durch verbindliche aufsichtsrecht-
liche Vorgaben für die quantitativen Reports, die dann von den Instituten
um die entsprechenden qualitativen Informationen individuell ergänzt wer-
den. Die bisher bestehenden Säule III-Anwendungsbeispiele werden von
den Instituten unterschiedlich interpretiert, was insbesondere im durch die
Finanzmarktkrise kritischen Bereich Verbriefungen zu erheblichen Darstel-
283 Vgl. Donhauser (2010), S. 4.
284 Vgl. Hamerle/Plank (2008b), S. 14.
285 Vgl. Standard and Poors (S&P) (2009), S.1.
Aufsichtsrechtliche Reformen für die Behandlung von CDOs und
deren kritische Würdigung 72
lungsunterschieden geführt hat. Aus Sicht der Institute entsteht die Heraus-
forderung, einen konsistenten Datenhaushalts für die Säule III-Informa-
tionen zu strukturieren, um aus einer technischen Plattform die verschiede-
nen Offenlegungsanforderungen seitens der Rechnungslegung, des Kapital-
marktrechts und der Bankenaufsicht zu erfüllen.286
5.3.4 Selbstbehaltspflicht zur Verhinderung von Adverse Selektion
Die Verpflichtung zum Selbstbehalt soll zum einen zu einer verantwortli-
chen Kreditvergabepraxis und zum anderen zu einer Einschränkung des
OTD-Modells führen. Durch den Selbstbehalt ist sichergestellt, dass die
Qualität des verbrieften Kreditportfolios angemessen ist. Originatoren sind
verpflichtet, einen Teil des Risikos aus dem Referenzportfolio, dass sie in
eine CDO-Transaktion einbringen, selbst auf den Büchern zu behalten. Da-
mit wird verhindert, dass von vornherein ausfallgefährdete Assets verbrieft
und an Kapitalmarktinvestoren weitergereicht werden, da die Originatoren
ansonsten einen großen Teil der Verluste aus den Referenzportfolien selber
tragen müssten. Die Folge dürften in der Zukunft ein geringeres Verbrie-
fungsvolumen und in der Qualität deutlich verbesserte Verbriefungen
sein.287
Es steht allerdings keineswegs fest, ob der pauschale Ansatz von 5%
Selbstbehalt über alle Assetklassen gleichermaßen wirkt, oder stattdessen
ein Teil des Marktes willkürlich abgewürgt wird.
Der regulatorische Ansatz zur Rekonstruktion des Haftungsprinzips durch
den Selbstbehalt des Originators ist ein richtiger Schritt. Das Geschäftsmo-
dell „Originate-to-Distribute“ kann damit nicht mehr so leicht auf Kosten
der Investoren ausgenutzt werden, womit vor allem Banken in den USA
konfrontiert werden sollen. Zudem wird die Transparenz der Verbriefungs-
produkte zunehmen. Wichtig hierbei ist, dass der Selbstbehalt dauerhaft ist
und nicht durch Derivate umgangen wird.288
Setzen die anderen Mitglieds-
staaten der EU die Erhöhung des Selbstbehalts auf 10% nicht durch, ist mit
Wettbewerbsnachteilen für den Verbriefungsstandort Deutschland zu rech-
nen, so dass die Bundesregierung auf eine identische Anhebung auf europäi-
286 Vgl. Deutsche Bundesbank (2010), S. 69.
287 Vgl. Kronat/Thelen-Pischke (2010), S. 28.
288 Vgl. Hüther /Jäger-Ambrozewicz (2010), S.14.
Aufsichtsrechtliche Reformen für die Behandlung von CDOs und
deren kritische Würdigung 73
scher Ebene hinwirken muss.289
Zudem ist ein regulatorisches „Auseinan-
derlaufen“ der Selbstbehaltsregeln zwischen Europa und den USA im Hin-
blick auf die Rückgewinnung des Vertrauens in den CDO-Markt zu vermei-
den.
5.3.5 Due-Diligence-Pflichten vs. Nutzenwert der geforderten Informa-
tionen
Mit den erhöhten Due-Diligence-Anforderungen für CDO-Investoren wird
sichergestellt, dass Investoren zukünftig „ihre Hausaufgaben“ bei der Risi-
koanalyse machen.290
Die Detailregeln sind jedoch sehr exzessiv ausgestal-
tet, was dazu führen wird, dass sich die Investorenbasis für diese strukturier-
ten Produkte reduzieren wird.
Weiterhin wird die Verpflichtung der Informationsbereitstellung durch den
Originator Schwierigkeiten bereiten. Insbesondere in ABCP-Conduit-
Programmen wird diese Aufgabe nur der Sponsor übernehmen können, der
allerdings nicht über die notwendigen Informationen verfügt und selbst vom
Reporting der einzelnen Originatoren unter dem Conduit-Programm abhän-
gig ist. Dieser Tatsache wird aufsichtsrechtlich Beachtung geschenkt, indem
eine Einschränkung auf „Informationen, die üblicherweise vorliegen“ ge-
macht wird. In erster Linie haben die Regulierungsbehörden bei ihren Re-
formansätzen mehr an die Auslöser der Subprime-Krise gedacht als an an-
dere Verbriefungsprodukte wie z.B. ABCP-Programme für den Mittelstand,
die in Deutschland ein Marktvolumen von 20 Mrd. € darstellen. Trotzdem
werden diese Finanzierungsinstrumente nach den gleichen Regeln wie
CDOs auf ABS oder CDO squared behandelt, womit unterschiedliche Risi-
koprofile mit den gleichen Methoden reguliert werden, was aus der Sicht
der ABCP-Programmbetreiber und Investoren ungerechtfertigt ist. Weiter-
hin stellen sich aus der Sicht dieser Marktteilnehmer noch einige offene
Fragen, wie der Umfang der Reportinganforderungen bei der Verbriefung
von Handels- oder Leasingforderungen oder, ob auch eine Due-Diligence
289 Vgl. Kronat/Thelen-Pischke (2010), S. 28.
290 Vgl. Whittal (2009), S. 30.
Aufsichtsrechtliche Reformen für die Behandlung von CDOs und
deren kritische Würdigung 74
bei Fully-Supported-Programmen291
erforderlich ist. Diese müssen durch
die Regulierungsbehörden noch beantwortet werden.292
Aus der Sicht von
CDO-Investoren stellen die erweiterten Informationspflichten ein sinnvolles
Instrument zur Verbesserung der internen Risikoanalyse derartiger Produkte
dar. Die Aufgabe der Investoren besteht darin, Prozesse zu implementieren,
die die bereitgestellten Informationen in der internen Risikoanalyse zu aus-
sagekräftigen Ergebnissen verarbeiten.
291 Das Ausfallrisiko des Referenzportfolios wird durch eine „Fully-supported“-
Liquiditätslinie vollständig gegenüber dem Investor abgeschirmt. 292
Vgl. Meissmer (2010), S. 37.
Zusammenfassung und Ausblick 75
6 Zusammenfassung und Ausblick
“It is absolutely essential to reflect on the lessons of this crisis to safeguard
against something like this happening again“ sagte Nout Wellink, Chair of
the Basel Committee on Banking Supervision, am 11. Juni 2010 beim Insti-
tute of International Finance 2010 Spring Meeting in Wien. Da CDOs als
ein Katalysator der Finanzmarktkrise gelten, wurden in der vorliegenden
Arbeit die Fehlentwicklungen und –bewertungen von Collateralized Debt
Obligations bis zum Ausbruch der Krise analysiert, um im Anschluss eine
kritische Würdigung der vorgestellten Reformansätze für die aufsichtsrecht-
liche Behandlung von Verbriefungsprodukten bei Kreditinstituten vorzu-
nehmen.
Bei den Fehlentwicklungen im CDO-Markt sind zuerst die Schwächen in
den Ratingmodellen und –methoden der Ratingagenturen zu nennen, die
dazu geführt haben, dass die ausgewiesenen Ratings für CDOs nicht risiko-
adäquat waren. Ein Großteil der Senior-Tranchen von CDOs auf ABS, de-
ren Tranchen einen nennenswerten Anteil an zweitklassigen Subprime-
Krediten enthielten, bekam bei Emission ein AAA-Rating. Dies führte dazu,
dass Anleger in dem festen Glauben, bei derselben Ratingnote beinhalteten
CDOs die gleichen Risiken wie untranchierte Unternehmensanleihen, in
diese strukturierten Kreditprodukte investierten, ohne eigene Risikoanalysen
durchzuführen. Inzwischen haben die Ratingagenturen auf diese Kritik rea-
giert und eine Überarbeitung ihrer Ratingmodelle für CDOs sowie der
Überwachungsprozesse vorgestellt.293
Gemäß dem Verordnungsvorschlag
der Europäischen Kommission zur Regulierung der Ratingagenturen müssen
Ratings für CDOs im Vergleich zu Anleihen in der Zukunft gesondert ge-
kennzeichnet werden.294
Ein weiterer kritischer Punkt in der retrospektiven Analyse der Rolle der
Ratingagenturen ist der Interessenskonflikt zwischen der Strukturierungsbe-
ratung und der Ratingerstellung. Die CDO-Emittenten wurden mit dem Ziel
beraten, Transaktionsstrukturen zu schaffen, die ein möglichst gut zu ver-
293 Vgl. Bizouati (2009), o.S.
294 Verordnung des Europäischen Parlaments und des Rates zur Änderung der Verordnung
(EG) Nr. 1060/2009 über Ratingagenturen.
Zusammenfassung und Ausblick 76
marktendes Rating für die Tranchen der CDOs nach sich ziehen. Gleichzei-
tig sind die Ratingagenturen den CDO-Investoren zu einer konservativen
Bonitätseinschätzung verpflichtet. Der Ansatz der EU, Ratingagenturen als
einen Mitverursacher der Finanzmarktkrise stärker zu regulieren und sie
einer Aufsichtsbehörde, der European Security and Markets Authority
(ESMA), zu unterstellen, um derartige Interessenskonflikte zukünftig auszu-
schließen, ist daher ein erster richtiger und wichtiger Schritt. Die Rating-
agenturen selbst müssen allerdings durch ein geändertes Verhalten das ver-
lorene Vertrauen der Finanzmärkte zurückgewinnen.
Auf der Seite der CDO-Emittenten konnten bis zum Ausbruch der Krise
sinkende Kreditvergabestandards konstatiert werden, die in eine adverse
selektion bei den CDO-Assets mündeten. Durch die extensive Nutzung des
OTD-Modells wurden die damit verbundenen Risiken allerdings nicht durch
die Originatoren getragen, sondern vollständig auf die Investorenseite trans-
feriert. An diesem Punkt setzt der Regulator zukünftig mit der Selbstbe-
haltspflicht für Originatoren, Sponsoren und sonstige Kreditgeber an, indem
diese verpflichtet werden, einen bestimmten Teil der Risiken aus den Ver-
briefungstransaktionen selbst zu tragen, womit ein Moral-Hazard-Verhalten
unterbunden werden soll. Inwieweit die pauschale Selbstbehaltspflicht in
Höhe von 5% über alle Assetklassen bei Verbriefungen zielführend ist, wird
die Zukunft zeigen. Sicher ist allerdings, dass hierdurch die Nutzung des
OTD-Modells eingeschränkt und die Kreditqualität von Verbriefungstrans-
aktionen ansteigen wird.
Ein weiterer Ansatzpunkt für aufsichtsrechtliche Reformen ist die Un-
gleichbehandlung zwischen Verbriefungen im Anlage- und Handelsbuch in
Bezug auf die Eigenkapitalunterlegung, die von Instituten ausgenutzt wurde,
indem strukturierte Kreditprodukte eigenkapitalschonend im Handelsbuch
gehalten wurden. Durch die Gleichschaltung von Anlage- und Handels-
buchpositionen in Bezug auf die regulatorische Eigenkapitalforderung wird
das Arbitragefenster zukünftig geschlossen. Zudem müssen Kreditinstitute
zukünftig ihre Verbriefungsbestände im Rahmen der aufsichtsrechtlichen
Offenlegung wesentlich detaillierter darstellen als bisher. Investoren, Ra-
tingagenturen und andere Marktteilnehmer können sich hierdurch ein dezi-
dierteres Bild über die Risikolage des Instituts im Verbriefungssegment bil-
Zusammenfassung und Ausblick 77
den, wodurch die disziplinierende Wirkung des Marktes gefördert und einer
Wiederholung der Vertrauenskrise am Interbankenmarkt entgegengewirkt
wird.
Ein Haupttreiber für die aufgetretene Krise im CDO-Markt kann in der feh-
lerhaften Risikoanalyse der Investoren und der nicht risikogerechten Be-
handlung gesehen werden. Durch die immer wieder vorgenommenen Ver-
mischungen und Bündelungen der findigen „Finanz-Alchemisten“ in In-
vestmentbanken erlangten die gebündelten CDOs eine derartig hohen Grad
an Komplexität, dass die Transparenz und damit die Indikationsmöglichkeit
der anhaftenden Risiken gänzlich verloren gingen.295
Für CDO-Investoren
war es nicht möglich, eine umfassende Risikoanalyse durchzuführen, so
dass sie sich vollständig auf die Bonitätseinschätzungen der Ratingagentu-
ren verlassen haben. Auf dieses Analyseergebnis antwortet die Bankenauf-
sicht mit erhöhten Risikogewichten für Wiederverbriefungen, die dazu füh-
ren werden, dass es Mehrfachverbriefungen zukünftig nicht mehr geben
wird. Die Tendenz wird zu einfacheren und transparenteren Produkten im
Verbriefungs- und speziell im CDO-Segment führen. Investoren werden
zukünftig durch die Einhaltung von Due-Diligence-Anforderungen zu einer
ausführlichen Risikoanalyse der strukturierten Produkte gezwungen. Nur
wenn Marktteilnehmer zukünftig in der Lage sind, gute von schlechten Kre-
ditportfolios zu unterscheiden, besteht die Möglichkeit, eine Verdrängung
guter durch schlechte Qualitäten auf dem CDO-Markt zu verhindern.
Flankiert wird die Due-Diligence-Anforderung vom Vorschlag der EU
künftig die aufsichtsrechtlichen Risikogewichte vom externen Rating voll-
ständig abzukoppeln und nur noch institutsinterne Risikoanalysen für die
regulatorische Eigenkapitalanforderung heranzuziehen.296
Aufgrund der
damit verbundenen Ressourcenaufwände werden Marktteilnehmer aus dem
CDO-Markt ausscheiden.
Zugleich müssen die Institute, die Investitionen in CDOs tätigen, ihre inter-
nen Risikomodelle verbessern. Dieses beinhaltet den Aufbau des Daten-
haushaltes im Sinne eines Look-Through Ansatzes und die Erstellung von
Stresstests mit plausiblen Szenarien für CDOs. Gleichzeitig müssen die
295 Vgl. Maier (2009), o.S.
296 Vgl. EU-Kommission (2010), S. 8.
Zusammenfassung und Ausblick 78
CDO inhärenten Risiken - die Sensitivität gegenüber dem systematischen
Risiko, wie im Falle des Niedergangs des US-Immobilienmarktes beobach-
tet, und die Risikoverschiebung bei erhöhten Assetkorrelationen in Rich-
tung der „sicheren“ Senior-Tranchen - besser abgebildet und in den Risiko-
managementprozessen verankert werden. Eine Gleichbehandlung von un-
tranchierten Anleihen und tranchierten Kreditprodukten wie CDOs führt zu
einer deutlichen Fehleinschätzung des Kreditrisikos – sowohl auf Einzelge-
schäfts- als auch auf Portfolioebene. Aus regulatorischer Sicht wäre hier
eine Unterlegung des Korrelationsrisikos mit Eigenkapital diskutabel.
Allerdings können mathematische Risikomodelle nur Hilfsmittel sein, die
zwingend durch eine verbesserte Risikomanagement-Kultur, die neben leis-
tungsfähigen Maschinen eben auch erfahrene, gut ausgebildete Mitarbeiter
einschließt, ergänzt werden müssen.297
Denn ein besseres Verständnis für
die Risikoallokation von CDO-Tranchen unterstützt nicht nur ein effizientes
Risikomanagement, sondern trägt auch nachhaltig dazu bei, die Risikover-
teilung auf den Finanzmärkten besser verstehen zu können.298
297 Vgl. Schindler, Alexander (2010), S. 5.
298 Vgl. Krahnen/Wilde (2008), S. 15.
Anhang 79
7 Anhang
Anhang 1: Ausfallwahrscheinlichkeit
Ein wesentlicher Risikoparameter in der Messung des Adressenausfallrisi-
kos sind Ratings, worunter man eine Note für die Bonität eines Kreditneh-
mers, der eine Ausfallwahrscheinlichkeit (probabiliy of default, PD) zuge-
ordnet wird, versteht.299
Für die Modellierungszwecke in Kapitel 4 werden
Ausfallwahrscheinlichkeiten für einen Ein-Jahres-Horizont verwendet:
Skala von Einjahresausfallwahrscheinlichkeiten zu S&P Ratingklassen (illustrativ)300
Für Kredite im CDO-Beispielportfolio werden zwei Zustände unterschie-
den:
Nicht-Ausfall: die ordnungsgemäße Bedienung der Zahlungsver-
pflichtungen durch den Kreditnehmer
Ausfall: die nicht ordnungsgemäße Bedienung der Zahlungsver-
pflichtungen durch den Kreditnehmer.
Jeder Kredit kann seinen Status innerhalb des betrachteten Jahres ändern –
ein solcher Statuswechsel passiert mit der Ausfallwahrscheinlichkeit PDi für
Kreditnehmer i.
299 Vgl. Bluhm et al. (2006), S. 6.
300 Quelle: Bluhm et al. (2006), S. 18
Anhang 80
Anhang 2: Expected Loss und Unexpected Loss
Tritt das Ausfallereignis ein, so bestimmt sich der Verlust aus einem Kredit
aus der Forderungshöhe bei Ausfall (Exposure at default, EAD) und der
Verlustquote bei Ausfall (Loss given default, LGD). Mit der PD ist bereits
ein Maß bekannt, das Risiko eines Kreditengagements zu beschreiben. Al-
lerdings reicht die PD noch nicht aus, um das Kreditrisiko monetär zu quan-
tifizieren. Daher wird die Ausfallwahrscheinlichkeit mit dem möglichen
Verlust multipliziert, womit wir den erwarteten Verlust erhalten. Der erwar-
tete Verlust (Expected Loss, EL) ist der Erwartungswert des Verlustes. Der
Erwartungswert ist ein statistischer Verteilungsparameter, der über eine
Häufigkeitsinterpretation als der im Mittel realisierte Verlust interpretiert
werden kann:301
Erwartete Verluste sind als Kosten anzusehen, die verdient werden müssen,
um eine interne „Kreditversicherung“ bedienen zu können. Erwartete Ver-
luste werden daher auch als Standardrisikokosten interpretiert und die Risi-
koprämien beim Pricing sollen mindestens den erwarteten Verlust abdecken.
Weiterhin benötigt man eine Maßzahl, die angibt, wie nah oder wie weit ein
realisierter Verlust vom erwarteten Verlust entfernt liegen kann. Daher wird
der unerwartete Verlust (unexpected loss, UL) bestimmt, der durch die
Standardabweichung des Verlustes gemessen wird. Als unerwarteter Verlust
UL kann jener Betrag identifiziert werden, welcher die Streuung der Ver-
lustverteilung charakterisiert:
Mit dem unerwarteten Verlust existiert ein zweiter Zahlenwert, um die Un-
sicherheit der künftigen Zahlungsströme aus einem Kreditportfolio zu quan-
301 Vgl. Bluhm (2006), S. 23.
Anhang 81
tifizieren. Je kleiner der unerwartete Verlust, desto besser ist also der erwar-
tete Verlust als Schätzung für den Verlust.302
Die Konzepte des EL und UL lassen sich von einem einzelnen Kreditenga-
gement auf ein ganzes Kreditportfolio übertragen.303
Der erwartete Portfo-
lioverlust ist die Summe der einzelnen erwarteten Verluste, da die Erwar-
tungswertbildung linear ist.304
:
Daher ist der EL eines Portfolio PF mit n Kreditnehmern mit der Ausfall-
wahrscheinlichkeit PDi , der Verlustquote LGDi und dem EADi
und der unerwartete Verlust
Die Portfoliosichtweise erweitert die bisherige Betrachtung um die Ausfall-
korrelation = Corr (Ausfallereignisi; Ausfallereignisj). Eine hohe Aus-
fallkorrelation kann auftreten, wenn Kreditnehmer in ähnlichen Marktseg-
menten tätig sind und dieses Segment eine Rezession durchläuft.305
Anhang 3: Kreditportfolioverlustverteilung
Die Verlustverteilung stellt zu jedem möglichen Portfolioverlust, die zuge-
hörige Eintrittswahrscheinlichkeit bereit. Aus ihr lässt sich die Risikostruk-
tur eines Portfolios ablesen, Risikokennzahlen bestimmen und Wahrschein-
302 Vgl. Bluhm et al. (2006), S. 23.
303 Vgl. Martin et al. (2006), S. 17.
304 Vgl. Bluhm et al. (2006), S. 24.
305 Vgl. Martin et al. (2006), S. 17.
Anhang 82
lichkeiten für alle erdenklichen Verlustereignisse bestimmen. Nachfolgend
ist die typische Form einer Verlustverteilung für ein Kreditportfolio mit
möglichen Lagen der wichtigsten Risikokennzahlen skizziert.
Verlustverteilung eines Kreditportfolios306
Wenn man das dargestellte Kreditportfolio ständig um neue Kreditnehmer
anreichert, also die Granularität des Portfolios zunimmt, verschwimmt zu-
nehmend die „Balkendiagramm-Struktur“ der Verlustverteilung, d.h. das
Histogramm, das die wahre Verteilung wiedergibt, entwickelt sich rein op-
tisch mit einer wachsenden Anzahl von Kreditnehmer in Richtung einer
glatten Verlustverteilung.307
Verlustverteilungen von Kreditportfolios ent-
stammen aufgrund ihrer Asymmetrie typischerweise nicht der Familie der
Normalverteilungen. Es ist erkennbar, dass sehr große Verluste mit geringer
Wahrscheinlichkeit auftreten und geringe Verluste mit hoher Wahrschein-
lichkeit.308
306 Quelle: Bluhm et al. (2006), S. 25.
307 Vgl. Bluhm et al. (2006), S. 23-25.
308 Vgl. Martin et al. (2006), S. 116.
Anhang 83
Anhang 4: Credit Value at Risk und Ökonomisches Kapital
Für ein gegebenes Konfidenzniveau z.B. 99,9% und eine gegebene Halte-
dauer T z.B. 1 Jahr ist der Credit Value-at-Risk (CVaR) eines Portfolios mit
Portfolioverlust LPF,T definiert durch
mit
Es handelt sich bei CVaR also um die Differenz des der
Verlustverteilung des Portfolios und des erwarteten Verlustes.309
Man be-
zeichnet die Differenz zwischen dem CVaR und dem erwarteten Verlust
auch als ökonomisches Kapital, das als Kennzahl verwendet wird, um Ver-
luste jenseits des erwarteten Verlusts abdecken zu können.310
Anhang 5: Mathematische Erläuterung zur LHP - Approximation
Nach dem Gesetz der großen Zahl folgt aus der Annahme der unendlichen
Größe des Referenzportfolios, dass die realisierte Ausfallrate im Portfolio
gleich der bedingen Ausfallwahrscheinlichkeit p(Z) sein muss. Der bedingte
Portfolioverlust Loss (Z) wird errechnet aus der Multiplikation von
mit der LGD.
Die Wahrscheinlichkeit, dass der Verlust Loss (Z) größer ist als ein festge-
legter Wert kann geschrieben werden als die Wahrscheinlichkeit, dass der
Faktor Z kleiner ist als der kritische Wert d( . Daher wird Loss (Z) = d(
gesetzt und in die obige Gleichung eingesetzt und nach Z aufgelöst:
309 Vgl. Martin et al. (2006), S. 120-121.
310 Vgl. Bluhm et al. (2006), S. 31.
Anhang 84
Mit diesem Schritt kann nun der Expected Loss der einzelnen CDO-
Tranchen bestimmt werden. Für die Berechnungen bezieht sich der EL in %
auf das Portfoliovolumen. Für eine First-Loss-Tranche mit einem Attach-
ment-Point von 0 und einem Detachment-Point von kann der EL in % des
Portfoliovolumens errechnet werden als:
Der zweite Term der Gleichung beschreibt die Faktorszenarien, wenn der
Verlust im Portfolio größer ist als der Detachment-Point In diesem Fall ist
das gesamte Volumen der Tranche ausgefallen und der Investor in diese
Tranche erleidet einen Totalverlust. Der erste Term der Gleichung umfasst
den Fall, wenn der EL für Faktorszenarien keinen Verlust produziert, der
übersteigt. Diese Einschränkung wird durch die Bedingung
beschrieben. Die Lösung dieser Gleichung führt zu311
mit als die Verteilungsfunktion der bivarianten Standardnormal-
verteilung mit Korrelation Mit dieser Formel kann der Expected Loss der
Tranche mit dem Attachment-Point und dem Detachment-Point be-
stimmt werden. Hierzu wird von der folgenden Beziehung Gebrauch ge-
macht:
311 Zur mathematische Lösung, vgl. Löffler/Posch (2007), S. 209-210.
Anhang 85
Auf diese Art und Weise kann der EL und die PD für jede Tranche des Bei-
spielportfolios berechnet werden.312
312 Vgl. Löffler/Posch (2007) S. 202.
Literaturverzeichnis 86
8 Literaturverzeichnis
Aberer, Bartle (2007): Verbriefungen in der SolvV, in Handbuch: Solvabili-
tätsverordnung, S. 183-208.
Adelson, Mark (2006): Bond Rating Confusion, Nomura Fixed Income Re-
search,
http://www.securitization.net/pdf/Nomura/Nomura_Bond_Rating_Confusio
n_Update.pdf, 12.11.2010.
Amato, Jeffery D/Remolona, Eli M (2003): The Credit Spread Puzzle, in:
BIS Quarterly Review, December 2003,
http://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt0312e.pdf, 14.11.2010.
BaFin (1999): Rundschreiben 10/99 – Behandlung von Kreditderivaten im
Grundsatz I gemäß §§ 10, 10a KWG und im Rahmen der Großkredit- und
Millionenkreditvorschriften, Bonn/Frankfurt am Main 1999,
http://www.bafin.de/cln_116/nn_722754/SharedDocs/Veroeffentlichungen/
DE/Service/Rundschreiben/ba__bis__042002/rs__9910__ba.html,
10.11.2010.
BaFin (2009): Mindestanforderungen an das Risikomanagement (MaRisk),
Rundschreiben 15/2009 vom 14. August 2009.
Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) (2008): Ratings in Struc-
tured finance: What went wrong and can be done to address short comings?,
Committee on the Global Financial System Paper, No. 32, Basel.
Bank of England (2007): Financial Stability Report,
http://www.bankofengland.co.uk/publications/fsr/2007/fsrfull0704.pdf,
12.11.2010.
Bänzinger, Hugo (2010): “Die Banken werden geschröpft”, in Interview in
der Börsenzeitung vom 20.11.2010, S. 7.
Literaturverzeichnis 87
Barnett-Hart, Anne Katherine (2009): The story of the CDO Market Melt-
down – An Empirical Analysis, Harvard College: Bachelorarbeit.
Basel Committee of Banking Supervision (BCBS) (1988): International
Convergence of Capital measurement and capital standards,
http://www.bis.org/publ/bcbsc111.pdf, 11.11.2010.
Basel Committee of Banking Supervision (BCBS) (2004): International
Convergence of Capital measurement and capital standards – a revised
framework, http://www.bis.org/publ/bcbs107.pdf, 11.11.2010.
Basel Committee of Banking Supervision (BCBS) (2009a): Enhancements
to the Basel II framework, Juli 2009, http://www.bis.org/publ/bcbs157.htm,
13.11.2010.
Basel Committee of Banking Supervision (BCBS) (2009b): Principles for
sound and stress testing practices and Supervision,
http://www.bis.org/publ/bcbs155.pdf, 13.11.2010.
Basel Committee of Banking Supervision (BCBS) (2009c): Proposed revi-
sions to the Basel II market risk framework – final version,
http://www.bis.org/publ/bcbs158.htm, 12.11.2010.
Birmili, Alexander (2006): Collateralized Debt Obligations (CDOs) -
Grundlagen strukturierter Kreditportfolios, Saarbrücken.
Bizouati, Yaël (2009): S&P to revamp CDO rating methodology,
http://www.efinancialnews.com/story/2009-03-18/s-and-p-to-revamp-cdo-
rating-methodology, 4.12.2010.
Black, Fischer/ Scholes, Myron (1973): The pricing of options and corpo-
rate liabilities, Journal of Political Economy, 81, S. 637 – 654.
Literaturverzeichnis 88
Bluhm, Christian (2003): CDO Modelling: Techniques, Examples and Ap-
plications, http://avikram.freeshell.org/uploads/44.pdf, 11.11.2010.
Bluhm, Christian/Henking, Andreas/Fahrmeier, Ludwig (2006): Kreditrisi-
komessung – statistische Grundlagen, Methoden und Modellierung, Mün-
chen.
Bluhm Christian/ Overbeck, Ludger (2007): Structured Credit Portfolio
Analysis, Baskets & CDOs, Boca Raton.
Boos, Karl-Heinz/Fischer, Reinhard/Schulte-Mattler (2008), Hermann;
Kommentar zu KWG und Ausführungsvorschriften, München.
Braun, Hendryk (2005): Klassifizierung von Asset-Backed-Securities, in:
Gruber et al. (Hrsg.), ABS uns Kreditderivate, Stuttgart 2005, S. 61-75.
Brennan, Michael J./Hein, Julia/Poon, Ser-Huang (2009): Tranching and
Rating, http://www.frbatlanta.org/news/CONFEREN/09fmc/Brennan.pdf,
14.11.2010.
Cerveny, Frank/Engelage, Daniel/Schmaltz, Christian: Regulatorische Be-
handlung des Correlation Trading Portfolios, in ZfgK 12/2010, S. 28-32.
Cifuentes, Arturo (2008): Testimony before the United States Senate Comit-
tee on Banking, Housing and Urban Affairs: Turmoil in U.S. Credit Mar-
kets: The role of the rating agencies, Washington D.C., 22. April 2008,
http://banking.senate.gov/public/_files/OpgStmtCifuentesUSSenateHearing
April222008.pdf, 12.11.2010.
Coffee, J.C. (2008): Testimony before the United States Senate Committee
on Banking, Housing and Urban Affairs: Turmoil in U.S. Credit Markets:
The role of the rating agencies: The Role of the Credit Rating Agencies,
Washington D.C., April 2008,
Literaturverzeichnis 89
http://banking.senate.gov/public/_files/OpgStmtCoffeeSenateTestimonyTur
moilintheUSCreditMarkets.pdf, 18.11.2010.
Committee of European Banking Supervisors (CEBS) (2009): Guidelines on
Stress Testing, CP 32, http://www.c-ebs.org/Publications/Consultation-
Papers/All-consultations/CP31-CP40/CP32.aspx, 13.11.2010.
Committee of European Banking Supervisiors (CEBS) (2010): Consultation
Paper on guidelines to article 122a of the Capital Requirement Directive,
http://www.c-ebs.org/documents/Publications/Consultation-
papers/2010/CP40/CP40.aspx, 13.11.2010.
Committee on the Global Financial System (CFGS) (2008): Ratings in
Structured Finance: What went wrong and what can be done to address
Shortcomings? , CGFS Papers No 32, Bank für Internationalen Zahlung-
sausgleich (BIZ), Basel, http://www.bis.org/publ/cgfs32.pdf, 18.11.2010.
Deloitte (2009): Risikomanagement im Zeitalter strukturierter Produkte:
Aus Fehlern lernen, http://www.true-
saleinternational.de/fileadmin/tsi_downloads/ABS_Research/Aktuelle_Posit
inen_und_Research/de_frs_Risikomanagement_im_Zeitalter_strukturierter_
Produkte__20170209.pdf, 14.11.2010.
DeMarzo, Peter (2005): The Pooling and Tranching of Securities: A Model
of Informed Intermediation, in: The Review of Financial Studies, Vol. 10, S.
13-35.
Deutsche Bundesbank (2004a): Instrumente zum Kreditrisikotransfer: Ein-
satz bei deutschen Banken und Aspekte der Finanzstabilität, in Monatsbe-
richt April 2004, S. 27-45.
Deutsche Bundesbank (2004b): Credit Default Swaps- Funktionen, Bedeu-
tung und Informationsgehalt, in Monatsbericht Dezember 2004, S. 43-58.
Literaturverzeichnis 90
Deutsche Bundesbank (2010): Die aufsichtliche Offenlegung nach Säule III
in Basel II-Ansatz, in Monatsbericht September 2010, S. 69-81.
Deutscher Sparkassen- und Giroverband (DSGV) (2009): Mindestanforde-
rungen an das Risikomanagement – Interpretationsleitfaden, http://www.s-
wissenschaft.de/dokumente/MaRiskInte_091113161508.PDF, 13.11.2010.
Dittrich, F. (2007): The Credit Rating Industry: Competition and Regula-
tion, Köln 2007.
Donhauser, Martin (2010): Risikoanalyse strukturierter Produkte – Thesen-
papier zur Disputation,
http://wwwsec.uniregensburg.de/news20/upload/upload__654cb2712508e1e
7e89920ece671b6be.pdf, 11.11.2010.
Dürr, Holger/Iwan, Rene/ Schlottmann, Frank (2007): Kreditrisikosteuerung
auf Portfolioebene – Look-Through – Kreditrisikosteuerung für strukturierte
Produkte, in Risiko Manager 20/2007, S. 24-27.
Dürr, Holger/Schnabl, Jan (2009): Quantitatives Risikomanagement von
ABS-Strukturen nach der Finanzkrise, in Risiko Manager 3/2009, S. 11-12.
DZ Bank Research (2010): ABS & Structured Credits, http://www.true-sale-
internation-
al.de/fileadmin/tsi_downloads/ABS_Aktuelles/Verbriefungsmarkt/2010-03-
19_DZ_ABS_Verbriefungsmarkt.pdf. 12.11.2010.
Emse, Cordula (2005): Verbriefungstransaktionen deutscher Kreditinstitute.
Eine Analyse alternativer Strukturvarianten und deren regulatorischer Erfas-
sung nach Grundsatz I und Basel II, Wiesbaden 2005.
EU-Kommission (2010): Public Consultation on Credit Rating Agencies,
http://ec.europa.eu/internal_market/consultations/docs/2010/cra/cpaper_en.p
df, 2.12.2010.
Literaturverzeichnis 91
Fabozzi Frank J./Mann, Steven V./Choudry, Moorad (2003): Measuring and
Controlling – Interest Rate and Credit Risk, 2. Auflage, New Jersey.
Fabozzi, Frank J./ Lucas, Douglas J./Goodman, Laurie S (2006).: Collatera-
lized Debt Obligations – Structures and Analysis, 2006, New Jersey.
Fabozzi, Frank J./ Lancaster, Brian P./Schultz, Glenn M:. (2008): Structured
Products and Related Credit Derivatives, New Jersey.
Fachgremium ABS (2004): Anwendungsbereich, Protokoll vom 21.04.2004,
http://www.bundesbank.de/download/bankenaufsicht/pdf/040421_anwendu
ng.pdf, 11.11.2010.
Fender, Ingo/Mitchell, Janet (2005): Strukturierte Finanzierungen: Komple-
xität, Risiken und die Rolle von Ratings, in: BIZ-Quartalsbericht Juni 2005,
S. 77 – 91.
Financial Services Authority (FSA) (2009): The Turner Review – a regula-
tory response to the financial market crisis,
http://www.fsa.gov.uk/pages/Library/Corporate/turner/index.shtml,
13.11.2010.
Finanznachrichten (20.04.2010): IWF: Hoher Abschreibungsbedarf bei öf-
fentlichen deutschen Banken, http://www.finanznachrichten.de/nachrichten-
2010-04/16673135-iwf-hoher-abschreibungsbedarf-bei-oeffentlichen-
deutschen-banken-015.htm, 27.11.2010.
Fimalac (2006): Annual Report 2006/2007,
http://www.prline.com/mriwebsites/3794/documents/rapports/RA-2007-
GB.pdf, 15.11.2010.
Goodman, Laurie S. (2002): Synthetic CDO: An Introduction, in: Journal of
Derivatives, Vol. 9, No.3, pp. 60-72.
Literaturverzeichnis 92
Hamerle, Alfred/Plank, Kilian (2008a): ABS-CDOs mit Subprime Expo-
sure: „Hochgiftig“ trotz AAA-Rating?, in: Risiko Manager, 25. Jg., Nr. 26,
S. 1, 8-10.
Hamerle, Alfred/ Plank, Kilian (2008b): Stress Testing CDOs,
http://www.risk-research.de/fileadmin/pdf/Stress_Testing_CDOs_-
_Alfred_Hamerle_Kilian_Plank.pdf, 20.11.2010.
Hamerle, Alfred/Jobst, Rainer/Schropp, Hans-Jochen (2008): CDO versus
Anleihen: Risikoprofile im Vergleich, in Risiko Manager 22/2008, S.1, 8-
14.
Hamerle, Alfred/Liebig, Thilo/Schropp, Hans-Jochen (2009): Systematic
risk of CDOs and CDO Arbitrage, Diskussionspapier Deutsche Bundesbank
Banking and Financial Studies, Series 2, 13, Frankfurt am Main.
Hamerle, Alfred/ Schropp, Jochen (2010): Strukturierte Kreditverbriefungen
– Spekulation oder Diversifikation?, in: Risiko Manager 20/2010; S.1, 10-
20.
Heidorn, Thomas/König, Lars (2003): Investitionen in Collateralized Debt
Obligations, Arbeitsbericht Nr. 44 der Frankfurt School of Finance & Ma-
nagement, Frankfurt.
Hemmerich, Friedhelm (2008): Vom US-Immobilienmarkt zur internationa-
len Finanzkrise, in WISU, 37. Jg., S. 514-520.
Hofmann, Gerhard/Morck, Thomas/Recihardt-Petry, Karin (2007): Die Be-
handlung von Verbriefungen nach Basel II, in: Basel II und MaRisk – Regu-
latorische Vorgaben, bankinterne Verfahren, Risikomanagement, S. 235-
266.
Literaturverzeichnis 93
Hüther, Michael/Jäger-Ambrozewicz, Manfred (2010): Von der Finanzkrise
zur Regulierungsfalle? Die Rolle der Banken als Intermediär, in ZfgK , Jg.
63, Heft 19, S: 1012-1015.
Hull, John C. (2006): Optionen, Futures und andere Derivate (deutsche
Übersetzung), 6. Auflage, München.
Hyder, Iftikhar (2002): The Barclays Capital Guide to Cash Flow Collater-
lized Debt Obligations,
http://pages.stern.nyu.edu/~igiddy/ABS/barclays_cdoguide.pdf, 10.11.2010.
International Monetary Fund (IMF) (2009): Global Financial Stability Re-
port – October 2009,
http://www.imf.org/external/pubs/ft/gfsr/2009/02/pdf/text.pdf, 11.11.2010.
Jobst, Andreas (2002): Collateralized Debt Obligations – A Primer,
http://www.securitization.net/pdf/fmg_clo_100102.pdf, 11.11.2010.
JP Morgan (2001): CDO-Handbook,
http://www.math.ust.hk/~maykwok/courses/MAFS521_07/JPMorganCDO
Handbook.pdf, 11.11.2010.
Krahnen, J.P. (2005): Der Handel von Kreditrisiken: Eine neue Dimension
des Kapitalmarktes, in: Perspektiven der Wirtschaftspolitik, Nr. 6 (4), S.
499-519.
Krahnen, Jan/Wilde, Christian (2008): Risk Transfer with CDOs, Working
Paper Serie: Finance and Accounting, No. 187, Johann-Wolfgang Goethe-
Universität, Frankfurt am Main.
Kronat, Oliver/ Thelen-Pischke, Hiltrud (2010): Neue Regularien und ihre
Auswirkungen auf Verbriefungen, in ZfgK 19/2010, S. 27-30.
Literaturverzeichnis 94
Löffler, Günther/Posch, Peter (2007): Credit Risk Modellin using Excel and
VBA, Chichester.
Maier, Stefan (2010): Neue Anforderungen durch die Novellierung der
CRD – Änderung der EU-Eigenkapitalvorschriften für Banken im Rege-
lungsbereich für Großkredite,
http://www.risikomanager.com/index.php?id=162&tx_ttnews[cat]=112&tx_
ttnews[tt_news]=12006&tx_ttnews[backPid]=161&cHash=f9861c0b8c,
13.11.2010.
Martin, Marcus/Reitz, Stefan/Wehn, Carsten S. (2006): Kreditderivate und
Kreditrisikomodelle – Eine mathematische Einführung, Wiesbaden.
Meissner, Gunter/Garnier, Tim/ Laute, Tobias (2008): A comparative Anal-
ysis of Fitch´s, Moody´s and Standard Poor´s CDO Rating Approaches, in:
G. Meissner (Hrsg.): Definitive Guide to CDOs, London.
Meissmer, Volker (2010): Verbriefung von Handelsforderungen – oder wie
eine intelligente Finanzierungsform unter die Mühlsteine von CRD und Ba-
sel III gerät, in ZfgK 63. Jg., Nr. 19, S. 35-37.
Merton, Robert (1974): On the pricing of corporate debt: The risk structure
of interest rates, The journal of Finance, 29, S. 449-470.
Michel, Nicolas (2010): Die Rolle der Ratingagenturen bei der Strukturie-
rung von Asset Backed Securities and Collateralized Debt Obligations, Uni-
versität Würzburg: Diplomarbeit.
Münkel, Helge (2006): Asset Backed Securities: Leicht gemacht! Ein prak-
tischer Leitfaden, in: HVB Corporates & Markets Research,
http://www.truesaleinternational.de/fileadmin/tsi_downloads/ABS_Researc
h/Informationsmaterial_und_Literatur/Einfuehrende_Handbuecher_und_Lei
tfaeden/ABS_Factbook_GERMAN.pdf, 11.11.2010.
Literaturverzeichnis 95
o. V. (2010): Banken müssen sich am Verbriefungsrisiko beteiligen, in
Handelsblatt Online vom 28.10.2010,
http://www.handelsblatt.com/politik/deutschland/risikovorschriften-banken-
muessen-sich-am-verbriefungsrisiko-beteiligen;2682001, 13.11.2010.
O´Kane, D., Naidi, M /Ganapati, S.: The Lehman Brothers Guide to Exotic
Credit Derivatives, in: Lehman Brother Derivatives Guide, New York.
Pfaue, Michael (2003): Verbriefung von Forderungsportfolien – Asset-
Backed-Securities, in: Pfaue et al. (Hrsg.), Strukturierte Finanzierung, Stutt-
gart 2003, S. 167-197.
Rom, M.C (2009): The Credit Rating Agencies and the Subprime Mess:
Greedy, Ignorant, and Stressed?, in Public Administration Review, Vol. 69,
S. 640-650.
Rudolph, Bernd/ Schäfer, Klaus (2005): Derivative Finanzinstrumente, 2.
Auflage, Berlin.
Rudolph, Bernd/ Hofmann, Bernd/Schaber, Albert/Schäfer, Klaus (2007):
Kreditrisikotransfer – Moderne Instrumente und Methoden, Heidelberg.
Rudolph, Bernd (2008): Lehren aus den Ursachen und dem Verlauf der in-
ternationalen Finanzkrise, ZfbF 60. Jg., S. 713-741.
Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwick-
lung (2005): Die Chancen nutzen – Reformen mutig voranbringen, Jahres-
gutachten 2005/2006, http://www.sachverstaendigenrat-
wirtschaft.de/fileadmin/dateiablage/download/gutachten/04_gesa.pdf,
10.11.2010.
Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwick-
lung (2007): Das Erreichte nicht verspielen – Jahresgutachten 2007/2008,
Literaturverzeichnis 96
http://www.sachverstaendigenrat-
wirtschaft.de/download/gutachten/86.html, 12.11.2010.
Schindler, Alexander (2010): Die Finanzmathematik entmystifizieren, in:
Börsen-Zeitung vom 11.11.2010, S.5.
Schönbücher, Philipp.J.(2003): Credit Derivatives Pricing Models: Models,
Pricing and Implementation, Chichester.
Schöning, Stefan/Pollmann, Marian (2010a): Kreditrisikostresstests in Ban-
ken – Anforderungen, Methoden und aktuelle Entwicklungen, in ZfgK, 63.
Jg., 11/2010, H.14, S. 742-746.
Schöning, Stephan/Pollmann, Marian (2010b): Modifikationen der 1. Säule
von Basel II: Zusätzliche Anforderungen im Bereich der Marktrisiken,
WHL- Diskussionspapier Nr. 26.
Schöning, Stefan/Rutsch, Jan (2010): Theoretische Analyse der Krise auf
den Verbriefungsmärkten und Ableitung von Maßnahmen zur Revitalisie-
rung des Marktes für True-Sale-Transaktionen in Deutschland, WHL-
Schrift Nr. 18, Lahr.
Security Industry and Financial Markets Association (SIFMA) (2010): CDO
Issuance by Transaction Structure, http://www.aleablog.com/global-cdo-
issuance-by-transaction-structure/, 10.11.2010.
Sharma, D.(2008): Testimony before the Committee on Oversight and Gov-
ernment Reform, United States House of Representatives, Washington D.C.,
October 2008.
Smith, Darren/ Winchie, Pamela (2010): Cash CDO Modelling in Excel,
Chichester.
Literaturverzeichnis 97
Standard and Poors (2009): S&P publishes its Risk-Adjusted Capital
framework for Financial Institutions,
http://www2.standardandpoors.com/spf/pdf/events/FITcon423092.pdf,
13.11.2010.
The Joint Forum (2008): Credit Risk Transfer –Developments from 2005 to
2007, Consultative Document, http://www.bis.org/publ/joint18.pdf,
11.11.2010.
Tilke, Stephan (2009): Collateralized Debt Obligations: Bewertung,
Portfoliosteuerung, Aufsichtsrecht, Köln.
TSI-GmbH (2010): Abgrenzung ABS (True Sale Verbriefung) zu syntheti-
scher Verbriefung, http://www.true-sale-international.de/abs-im-
ueberblick/vergleich/vssyntetische.html?L=0, 10.11.2010.
UBS (2008), Shareholder Report on UBS´s Write Downs,
http://www.ubs.com/1/e/investors/releases?newsId=140339, 12.11.2010.
Walkowiak, Anke (2005): Verbriefungen nach Basel II, in Praktiker Hand-
buch Basel II, S. 133-186.
Wappenschmidt, C. (2009).: Ratinganalyse durch internationale Ratingagen-
turen. Empirische Untersuchung für Deutschland, Österreich und die
Schweiz, Frankfurt am Main.
Whittal, Christopher (2009): Unmut über den Selbstbehalt, in Deutsches
Risk Herbst 2009, S. 30 – 33.
Winkler, Tobias: Neue Regelungen für Verbriefungen - §§ 18a und 18b
KWG, in Forderungspraktiker 03/2010, S. 118- 122.
Eidesstattliche Erklärung 98
Versicherung
Ich versichere, dass ich diese Master-Thesis selbstständig und ohne Benut-
zung anderer als der angegebenen Hilfsmittel angefertigt, nur die angegebe-
nen Quellen benutzt und die den benutzten Quellen wörtlich oder inhaltlich
entnommenen Stellen als solche kenntlich gemacht habe. Die Arbeit hat in
gleicher oder ähnlicher Form noch keiner anderen Prüfungsbehörde vorge-
legen.
Frankfurt, 12.12.2010 Marian Pollmann