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Sommersemester 2016
Prof. Dr. Christian Aders
Seminar: Praxis der transaktionsorientierten Unternehmensbewertung
in den Geschäftsräumen der ValueTrust Financial Advisors SE Theresienstrasse 1
jeweils 8:30 bis ca. 13.0015. April, 29. April, 03. Juni und 24. Juni 2016
Download der Folien:Jeweils ab Donnerstag unter www.rwp.bwl.uni-muenchen.de
Übersicht: Praxis der transaktionsorientierten Unternehmensbewertung
Freitag, 15.04.2016
Vorstellung; Einführung: Unternehmensbewertung im Spannungsfeld von Theorie und Praxis; Grundlagen der Unternehmensbewertung Unternehmensbewertung im Akquisitionsprozess; Marktentwicklung bei Fairness Opinions, Delisting und Spruchverfahren; DVFA Empfehlung zur Bestimmung von Abfindungen
Freitag, 29.04.2016
Vertiefung ausgewählter Anwendungsfelder;Einteilung der Arbeitsgruppen
Freitag, 03.06.2016
Q&A der Arbeitsgruppen; Präsentation und Diskussion von Zwischenergebnissen
Freitag, 24.06.2016
Abschlusspräsentation und -diskussion
215. April 2016
3
08:30 – 10:30
30 min Pause
11:00 – ca. 13:00
Vorlesungsende
15. April 2016
Zeitlicher Ablauf der Veranstaltungen
Prof. Dr. Christian Aders, CEFA, CVA
Prof. Dr. Christian Aders is the Chairman of the Executive Board of ValueTrust Financial Advisors SE. During his more than 23 years infinancial advisory, he gained extensive business experience conducting a wide variety of valuation and corporate finance projects.
His wealth of expertise encompasses advising clients on takeovers, mergers, acquisitions and delistings as well as on restructurings andreorganizations of companies. Furthermore, he is a well-respected valuation expert on issues related to accounting, business plandevelopment and value management as well as on disputes and litigation.
Chris's extensive project experience includes valuations of complex business enterprises, the valuation of tangible and intangible assets,the assessment of corporate strategies, the valuation of debt in the context of debt-to-equity swaps, valuations for taxation andreporting purposes as well as damage appraisals. He has also provided many fairness and independent expert opinions. Chris hasadvised on a broad range of M&A assignments – both on the buy side and the sell side – as well as in situations involving the valuation ofdistressed companies and financial restructurings.
Chris started his professional career in 1993 at KPMG, after finishing his studies in business administration with a focus on audit andstrategic management at the LMU Munich. He spent three years in KPMG’s audit department conducting audits, group audits, duediligence and business valuations before moving on to their Corporate Finance department where he worked from 1996 to 2006 andwas promoted to Partner in 2000. In October 2006, Chris joined Duff & Phelps as Managing Director and built up their German practice.In 2007, Chris was one of the founders of ValueTrust, which at that time was an independent partner of Duff & Phelps. While at Duff &Phelps, he was the General Manager, responsible for the region of Germany, Austria and Switzerland and a Member in the EuropeanLeadership team. In June 2013, Chris continued his career by leading ValueTrust as independent financial advisory firm with a focus onvaluation and corporate finance.
Chris received his academic degrees of Diplom-Kaufmann and Dr. oec. publ. from the LMU Munich. Since 2012, he is also HonoraryProfessor for “the practice of business valuation and value based management” at the LMU Munich. Chris has written many publicationsand regularly conducts presentations at conferences. Besides his native German, Chris is fluent in English.
He is a Certified EFFAS Financial Analyst (CEFA) and a Certified Valuation Analyst (CVA). He is also a member of various professionalorganizations, namely, the European Federation of Financial Analysts Societies (EFFAS), the Society of Investment Professionals inGermany (DVFA), the DVFA Expert Groups “Fairness Opinions” and “Best Practice Recommendation Corporate Valuation” as well as theNational Association of Certified Valuation Analysts (NACVA). Chris is a founding member of the European Association of Consultants,Valuators and Analysts (EACVA)-Germany.
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ValueTrust Financial Advisors SE
Theresienstrasse 1
80333 Munich
P: +49 89 388 790 100
M: +49 172 850 4839
christian.aders@value-trust.com
Chairman of the Executive Board
15. April 2016
ValueTrust at a GlanceMission Statement
515. April 2016
ValueTrust is the only consulting firm in the field of financial advisory services that focuses on the core areas of businessvaluation and corporate finance advisory
Our Core competencies
ValueTrust advises management, boards and investors in acquisitions, mergers, restructurings and value management. With the same high degree of professionalism, ValueTrust also supports clients and judges in court proceedings and arbitral tribunals
Our Clients
ValueTrust generates sustainable benefits for our clients in particular through the work of our dedicated financial experts and senior advisors who leverage their long-standing project experience in measuring, protecting and enhancing value
Our Value add
ValueTrust’s work is based on client relationships characterized by mutual trust and close cooperationOur Perspective
ValueTrust delivers practical client solutions which are both theoretically sound and court acceptedOur Approach
Buy-side advisory
Fairness opinions
Takeover and delisting advisory
Purchase price allocation and impairment tests
Valuation opinions regarding the determination of fair market values for legal valuation purposes
Valuation reports for reorganizations and tax purposes
Valuation opinions for financial restructurings
Valuation of debt and mezzanine capital
Capital structure analysis and optimization
ValueTrust at a GlanceServices
615. April 2016
ValueTrust offers its clients solution optimized advice and combines strict orientation on the needs of the client and proven independencewith the highest demands on quality
Damage analysis
Party-related valuation opinions
Financial and economic advice in proceedings
Expert determination (as arbitrators) and mediation consulting
Valuations as court appointed expert
Portfolio and value analysis
Business planning and evaluation of corporate strategies
Value-based controlling systems
Cost of capital optimization
CFO and financial expert advice
ValueTrust at a GlanceModel
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ValueTrust represents thought leadership in the field of enterprise valuation and corporate finance as well as constructive cooperation with our clients and employees. Our actions are guided by five elements
We focus on solving our clients’ problems and on providing them with the appropriate depth and breadth of information needed to enable them to make the best decisions
Our experienced financial experts actively develop state of the art theory of enterprise valuation
We closely cooperate with the members of our supervisory board and our specialist advisors
Professional independence means for us that our work product is free from any personal and economic bias
Our fees are consistent with our philosophy of economic independence
We only accept a mandate if we are convinced that we can solve the problem and thereby create value for our clients
We strongly believe in engaging in long-term relationships with our clients
Applied business valuation and corporate finance advisory to solve critical client issues – this is what we enjoy doing
Our motto: „Financial Experts in Action“
15. April 2016
8
Selected Credentials Fairness Opinion
15. April 2016
Fairness Opinion
Our senior personnel and employees have gained experience during the course of their careers for ValueTrust and other employers in the following projects
Fairness Opinion Fairness Opinion Fairness Opinion
Fairness Opinion Fairness Opinion Fairness Opinion
Fairness Opinion
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Selected Credentials Buy-side Advisory
15. April 2016
Our senior personnel and employees have gained experience during the course of their careers for ValueTrust and other employers in the following projects
Buy-side Advisory Buy-side Advisory Buy-side Advisory Buy-side Advisory
Buy-side Advisory Buy-side Advisory Buy-side Advisory Buy-side Advisory
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Selected CredentialsFinancial Restructuring
15. April 2016
Our senior personnel and employees have gained experience during the course of their careers for ValueTrust and other employers in the following projects
Financial Restructuring Valuation
Financial Restructuring Valuation
Financial Restructuring Valuation
Financial Restructuring Valuation
Financial Restructuring Valuation
Financial Restructuring Valuation
Financial Restructuring Valuation
Financial Restructuring Valuation
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Selected CredentialsDispute and Litigation
15. April 2016
Independent Expert
Our senior personnel and employees have gained experience during the course of their careers for ValueTrust and other employers in the following projects
Valuation Opinion Court-appointed Expert Court-appointed Expert
Court-appointed Expert Squeeze Out DisputeSqueeze Out Dispute Court-appointed Expert
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Selected Credentials Value Management
15. April 2016
Cost of Capital Analysis
Our senior personnel and employees have gained experience during the course of their careers for ValueTrust and other employers in the following projects
Cost of Capital AnalysisCost of Capital AnalysisCFO Advisory
CFO AdvisoryValue-based Controlling Systems
Strategic Portfolio and Value Analysis
Cost of Capital Analysis
Prof. Dr. Christian Aders, CEFA, CVA
Chairman of the Executive Board
More than 20 years of project experience in valuation and corporate finance
Previous positions as Partner at KPMG and Managing Director at Duff & Phelps
Member of the DVFA Expert Groups “Fairness Opinions” and “Best Practice Recommendation Corporate Valuation”
Honorary professor for “the practice of business valuation and value based management” at the LMU Munich
ValueTrust at a GlanceManagement
1315. April 2016
Florian Starck
Steuerberater
Member of the Executive Board
More than 15 years of project experience in valuation and corporate finance
Head of ValueTrust’s IDW S 1 and tax valuation practice Extensive experience in complex valuations, transactions and tax-
driven reorganizations. Previous management positions at KPMG, Duff & Phelps and
HypoVereinsbank
Robert Frank, EMBA, CVA
Senior Manager
More than 8 years of project experience in valuation and corporate finance
Extensive experience in complex valuations and conducted many transaction related company valuations such as squeeze-outs, contributions in kind, restructurings, mergers, domination and/or profit and loss transfer agreements
Previously with Rödl & Partner
Markus Dollinger, CFA, CVA
Director
More than 8 years of project experience in valuation and corporate finance
Extensive experience in complex valuations and conducted many transaction related company valuations such as squeeze-outs, contributions in kind, restructurings, mergers, domination and/or profit and loss transfer agreements
Previous positions at PricewaterhouseCoopers and Duff & Phelps
Our managers have a broad range of academic training and many years of knowledge gained in practical experience as well as excellent abilities to work on a day to day basis with employees and clients
ValueTrust at a GlanceSenior Advisory Board
1415. April 2016
Our Senior Advisors support us in networking efforts and are trusted partners for the discussion of general technical and industry issues. In coordination with the client, Senior Advisors can be involved in a specific project based on individual non-disclosure agreements
Sina Afra
Senior Advisor and Member of the Supervisory Board
Co-Founder of Markafoni, Istanbul Founding member of Galata Business Angels Spent more than 5 years with eBay and 12 years with KPMG
Prof. Dr. Ewald Aschauer
Senior Advisor
Chair of Auditing and Sustainability Accounting, University of Linz Member of the Working Group on Business Valuation of the Austrian
Chamber of Public Accountants and Tax Advisors
C. Bernt Sannwald
Senior Advisor and Chairman of the Supervisory Board
Founder and CEO, Sannwald & Cie., Munich Previous positions at JPMorgan in Frankfurt, New York and Buenos
Aires as well as the M&A subsidiary of Delbrück Privatbank
Prof. Dr. Dr. h.c. Wolfgang Ballwieser
Senior Advisor
Institute for Accounting, Auditing and Corporate Valuation, University of Munich (LMU)
Deputy Chairman of the Supervisory Board, Deloitte Germany
Olaf Hoffmann
Senior Advisor and Deputy Chairman of the Supervisory Board
CEO and President of Dorsch Holding GmbH and Shareholder of Dorsch Group
Vice President, Arab-German Chamber of Commerce and Industry e.V. (Ghorfa)
Prof. Dr. Bernhard Schwetzler
Senior Advisor
Chair of Financial Management, HHL Leipzig Graduate School of Management
Co-Founder and board member of the International Association of Consultants, Valuators and Analysts Germany e.V. (IACVA)
ValueTrust at a GlanceThought Leadership
15
dfdfd
15. April 2016
Application-oriented enterprise valuation and corporate finance advisory are continuously developing due to the productive tension between theory and practice. We actively participate in this process as practitioners and financial experts with an affinity for theory
Via its senior personnel, ValueTrust is present as a member in the publisher council for the professional journal Corporate Finance
A member of ValueTrust’s senior personnel has been co-editing the Handelsblatt Yearbook Corporate Valuation (Jahrbuch Unternehmens-bewertung) since 2012
ValueTrust sponsors the quarterly finexpert report of FINEXPERT GmbH
The report contains up-to-date capital market data on e.g. valuation multiples, money market yield curves and beta factors
ValueTrust is represented at LMU Munich via a honorary professorship for “the practice of business valuation and value based management”
ValueTrust and HHL Leipzig cooperate on academic studies, e.g. the first German study on the systematic analysis of takeover offers, delisting strategies and “taking private study“
ValueTrust and Johannes Kepler University Linz jointly conductacademic studies, e.g. a study on theAustrian transaction and capitalmarket
ValueTrust is a member of the association Münchner M&A Forum e.V. and sponsors the semi-annually held Munich M&A Forum
ValueTrust employees are members of the European Association of Consultants, Valuators and Analysts (EACVA)-Germany with ValueTrust’ssenior personnel being one of its founding members
ValueTrust employees are members of the CFA Society Germany, the local society of CFA Institute
Part of ValueTrust’s senior personnel co-chairs the DVFA Expert Group “Best Practice Recommendation Corporate Valuation” and is a member of the DVFA Expert Group “Fairness Opinions”
ValueTrust is one of the sponsors of the annually held GCC-Germany Business and Investment Forum as well as the Arab-German Business Forum of Ghorfa Arab-German Chamber of Commerce and Industry e.V.
ValueTrust senior personnel engages as an active member in the Expert Group “Investments”
ValueTrust at a GlanceOffice Locations
16
Munich Office
ValueTrustTheresienhofTheresienstrasse 180333 Munich
P: +49 89 388 790 0info@value-trust.com
Frankfurt Office
ValueTrustOpernturmBockenheimer Landstrasse 2-460306 Frankfurt am Main
P: +49 69 247 47 6161info@value-trust.com
Vienna Office
ValueTrustAlte Börse WienSchottenring 161010 Vienna
P: +43 1 537 124 838info@value-trust.com
Zurich Office
ValueTrustBahnhofstrasse 52 8001 Zurich
P: +41 44 500 5900info@value-trust.com
15. April 2016
Agenda
17
Table of Contents
I. Grundlagen der Unternehmensbewertung 17
II. Grundlagen der strategischen Analyse 30
III. Varianten der DCF-Methode 41
IV. Unternehmensbewertung im Akquisitionsprozess 47
V. Marktentwicklungen bei Fairness Opinions, Delistings und Spruchverfahren 2007-2012 57
VI. DVFA Empfehlungen 2012 zur Bestimmung der angemessenen Abfindung 70
15. April 2016
Anforderungen an die Evolution anwendungsorientierter Unternehmensbewertungsmodelle
Theoretische Genauigkeit und Vollständigkeit
Praktikabilität„Optimale
Komplexitätsreduktion“
Informationsbeschaffungseffizienz
Rechenbarkeit der Kalküle / operationale und transparente Prämissensetzung
Kompatibilität mit realen Entscheidungsprozessen
Kommunizierbarkeit und intersubjektive Nachvollziehbarkeit
In der Praxis anwendbare Bewertungsmodelle sollten sich auf dem Kontinuum von
theoretischer Konsistenz und Praktikabilität bewegen und möglichst robust gegen
„empirische Schocks“ sein
Für notwendige Vereinfachungen muss man die Theorie kennen
Entscheidend ist, wo man den kleineren Fehler bei der Schätzung von Unternehmenswerten
macht
These
1815. April 2016
Thesen zur Notwendigkeit einer „optimalen“ Komplexitätsreduktion
15. April 2016
• Klares Verständnis von relevanten Wertkonzepten und Bewertungsstichtagen
• Fokus auf Geschäftsmodell und Abbildung der grundlegenden Werttreiber im Financial Model
• Sensitivitätsanalyse der 3 - 4 entscheidenden Werttreiber (z.B. Umsatzszenarien)
• Tiefenanalyse Terminal Value / Grobplanungsphase (Konvergenzperiode)
• Vollständige Erfassung aller 3 elementaren Risikofaktoren (versus Detail-Engineering), dem operativen und finanzwirtschaftlichen Risiko sowie dem Insolvenzrisiko
• Akzeptanz und Professionalisierung der marktorientierten Multiplikator-Bewertungsmethoden
• Anwendung verschiedener Bewertungsmethoden und Verständnis bzw. Erklärung der Unterschiede (versus „Plausibilisierung durch Peer Group-Adjustierung“)
Vermeidung von technischem Over-Engineering und klare Adressatenorientierung
Rückbesinnung auf den Kern der Unternehmensbewertung, die
Unternehmensanalyse und den Unternehmensvergleich
Fazit
19
Bewertungsobjekt= Unternehmen,
das bewertet wird
Vergleichsobjekt= Alternative zum Bewertungs-
objekt, repräsentiert durch Kalkulationszinsfuß oder
Multiplikatoren derVergleichsunternehmen (z.B. KGV)
Business Plan-Analyse
Ausschüttungen ≙ Cashflows (CF)
Bewertungssubjekt= Person oder Institution, für die eine
Bewertung durchgeführt wird
2015. April 2016
Bewerten heißt vergleichen
Zukünftige Ausschüttungen bzw. Cashflows (CF) werden bewertet
„Preise zahlt man ... Unternehmenswerte bekommt man“
Im Mittelpunkt der Fundamentalbewertung steht die Suche nach Arbitrage-
Möglichkeiten, d.h. von Unterbewertungen, wo Preis < Wert
Multiplikator- und DCF-Methode sind miteinander verwoben: hinter jedem
Multiplikator steht ein (impliziter) Kalkulationszinsfuß; beides sind Methoden der
fundamentalen Unternehmensbewertung
Fazit
DCF-Methode Multiplikator-Methode
UW
(Unternehmenswert)
CF m1∙
CF
k - g
1
2115. April 2016
15. April 2016
Schwierigkeitskomplexe bei der
Unternehmensbewertung
Subjektiv verschiedene Unternehmenswerte und Preiserwartungen
Prognoseproblem
Kapitalisierungszinssatz und Multiplikatoren
Auswahl der problemadäquaten
Bewertungsmethoden
Konstruktion eines problemadäquaten Bewertungskalküls
22
Schwierigkeitskomplexe bei der Unternehmensbewertung
Preise spiegeln unterschiedliche Wert-Erwartungen der beteiligten Parteien wider
VERKÄUFER
Stand alone
(Beibehaltung der Geschäfts-politik)
Stand alone
Geschäfts-politik
Synergien
KÄUFER
Geschäfts-politik
Synergien
Möglicher Transaktionspreis
Shareholder Value = Wert > Preis
Erwartete Wertbeiträge
Nur Kaufpreise, bei denen die Käufer nicht alle möglichen Wertbeiträge an die
Verkäufer vorab bezahlen, schaffen auf der Käuferseite Shareholder ValueFazit
2315. April 2016
DCF-Methode baut auf dem Kapitalwertkalkül auf, nach dem der Barwert eines Zahlungsstroms gleich dem Unternehmenswert ist
t 1
110
Restwert
Unter-nehmens-
wert Summe Barwert Cashflows
NichtrentenmodellGordon-
Wachstums-modell
t 2
100
t 3
130
t 4
200
t 5
100
+ + + + +
=
=
Die zukünftigen Zahlungsströme werden mit den „Kapitalkosten (k)“ abgezinst; durch
die Abzinsung wird der Wert zukünftiger Zahlungsströme in den Wert der
Zahlungsströme am Bewertungsstichtag „übersetzt“
Der Kapitalwert ist positiv (Wertsteigerung), wenn der Barwert der Cashflows (Wert)
größer als der gezahlte (Einstands-)Preis ist
Fazit
CF
k – g
T+1
2415. April 2016
In der Praxis wurden lange Zeit in der DCF-Methode Kapitalkosten nach der „WACC-Formel“ verwendet, die....
- Langfristig erwarteter risiko-loser Kapitalmarktzins
- Marktpreis des Risikos- Risikoprämie (Beta)
xAnteil Eigenkapitalam Gesamtkapital
Anteil Fremdkapitalam Gesamtkapital
x
- Fremdkapitalkostensatz- Steuervorteil der Fremd-
finanzierung
Eigenkapital-kostensatz
Fremdkapital-kostensatz
nach Steuern
MRPikv
EK
s1ik FKD
WACC
Verkörpern die Rendite, die Eigenkapital- und Fremdkapitalinvestoren von einer
Investition in eine risikobehaftetes Asset (Unternehmen) fordern
Eigenkapital ist teurer als Fremdkapital, da Fremdkapitalgeber weniger Risiken tragen
Kapitalkosten
2515. April 2016
.... eine gewisse Reaktion auf eine zunehmende Verschuldung unterstellen und davon ausgingen, dass Fremdkapital und Steuervorteile der Verschuldung risikolos sind
Passen die impliziten Annahmen nicht zur Empirie, ergeben sich - in der Regel - zu niedrige Kapitalkosten (WACC)
In Extremfällen werden die Kapitalkosten sogar negativ oder haben unplausibleVerläufe (WACC > unverschuldete Eigenkapitalkosten)
Problem
V
WACC
Zins
k EK,U
kEK,V
k FK
Kapitalkostenfunktion(ohne Insolvenzrisiko)
2615. April 2016
Verschuldung, Insolvenzrisiko des Fremdkapitals und Steuervorteile
V
V optimal
WACC
Zins
Zins
Kapitalkostenfunktion
(ohne Insolvenzrisiko, aber
mit unsicheren Steuer-
vorteilen)
Kapitalkostenfunktion
(mit Insolvenzrisiko des
Fremdkapitals)
15. April 2016
WACC‘
27
WACC
k EK,U
k EK,V
k FK
k EK,V
k EK,U
k FK
V
Praktische Anwendungsfelder der Unternehmensbewertung sind von je her vielfältig, ...
2815. April 2016
M&A, Organschutz und Minderheitenschutz
Steuerung von Akquisitionen und Unternehmensowie Performancemessung des Managements
Bilanzierung und Steuern
Rechtsstreitigkeiten
... aufgrund der Relevanz unterschiedlicher Wert- bzw. Preiskonzepte im Transaktionsprozess steigt jedoch zunehmend die Komplexität
29
FunktionWertsteigerungs-
analyseOrganschutz
Minderheiten-schutz
Minderheiten-schutz
Rechnungslegung und Kapitalmarkt-
information
Wertsteigerungs-und Portfolio-analyse, M&A-
Initiativen
Gläubiger- und Aktionärsschutz
Wertkonzept Investor Value Investor ValueObjektivierter
Wert (IDW S 1)
Verkehrswert (Markttypischer
Gesamt-unternehmens-
erwerber)
Fair Value,Fair Value less cost
to sell / Value in use
Investor ValueBeizulegender
Zeitwert
Bewertungs-methode
DCF, Multiples,LBO-Methode, Realoptionen
DCF, Multiples, Börsenkursanalyse
Ertragswert, Börsenkurs,
Multiples nur zur Plausibilitäts-
prüfung
DCF, Multiples, LBO-Analyse, Kursanalyse,
Methodenvielfalt
Methoden zur Asset-Bewertung,
DCF, Multiples
DCF, Multiples,LBO-Methode, Realoptionen
Börsenkurs,DCF, Multiples,
Liquidationswert
Standards Best PracticeNASD 2290, DVFA
FO-Standard, IDW S 8
IDW S 1
DVFA Best Practice-
Empfehlungen 2012
RS HFA 16, IFRS 3, IAS 36
IAS 38, IFRS 13Best Practice
§33a AktG,§255 AktG
M&A Strategie
Übernahme-angebot,FairnessOpinion
Gesellschaftsrechtliche Bewertung
PPA / Impairment
Test
Wert-Manage-
ment
Restruktu-rierung
Babylonische Sprachverwirrung in Bezug auf Fair Value, Fairness Opinion, Verkehrswert und
Objektivierter Unternehmenswert
Unterschiedliche Wertkonzepte können (aktuell noch) zu signifikanten Wertunterschieden im Verlauf
einer Transaktion führen
FAZIT
15. April 2016
Agenda
30
Table of Contents
I. Grundlagen der Unternehmensbewertung 17
II. Grundlagen der strategischen Analyse 30
III. Varianten der DCF-Methode 41
IV. Unternehmensbewertung im Akquisitionsprozess 47
V. Marktentwicklungen bei Fairness Opinions, Delistings und Spruchverfahren 2007-2012 57
VI. DVFA Empfehlungen 2012 zur Bestimmung der angemessenen Abfindung 70
15. April 2016
DCF-Methode baut auf dem Kapitalwertkalkül auf, nach dem der Barwert eines Zahlungsstroms gleich dem Unternehmenswert ist
t 1
110
Restwert
Unter-nehmens-
wert Summe Barwert Cashflows
NichtrentenmodellGordon-
Wachstums-modell
t 2
100
t 3
130
t 4
200
t 5
100
+ + + + +
=
=
Die zukünftigen Zahlungsströme werden mit den „Kapitalkosten (k)“ abgezinst; durch
die Abzinsung wird der Wert zukünftiger Zahlungsströme in den Wert der
Zahlungsströme am Bewertungsstichtag „übersetzt“
Fazit
CF
k – g
T+1
3115. April 2016
Vergangenheits-analyse
Strategische Analyse
IntegriertesFinancial Modeling
Business Plan
„Für das Gewesene gibt der Kaufmann nichts“ – Unternehmensbewertung basiert auf einem Business Plan
32
Identifikation der Werttreiber der Vergangenheit
„Krücke“ zur Plausibilisierung der Planung
Markt- und Wettbewerbsanalyse
Unternehmens- und Ressourcenanalyse
Stärken/ Schwächen/ Gelegenheiten/ Gefahren-Profil (SWOT-Analyse)
Analyse und Plausibilisierung der Unternehmensstrategie
Geschäftsbereichsstrategie
- Finanzierungsstrategie
- Investitionsstrategie
- Personalstrategie
- Identifikation der maßgeblichenzukünftigen Erfolgspotentialeund Wertdeterminanten
Festlegung Planungshorizont & ggf. Konvergenzperiode
Vollständige Abbildung der Strategie
Plan-GuV
Plan-Bilanz
Finanzierungs- und Steuerplanung
Konzernplanung
Cashflow-Planung
15. April 2016
Strategische Analyse von Unternehmensplanungen
Unternehmens-wert- Treiber
Cashflow-Treiber
Kapitalkosten-Treiber
Strategische Erfolgsfaktoren
StrategienChancen / Risiken
SWOT-Analyse
Stärken und Schwächen
Gelegenheiten und Gefahren
Wertlücken-Analyse
Unternehmenswert
3315. April 2016
Aus der Schnittmenge der externen und internen Analyse können Aussagen zur Nachhaltigkeit des Unternehmenserfolgs abgeleitet werden
1. Markt- und Wettbewerbsanalyse (extern)
Ziele der Analyse und Prognose
a) Industriestruktur und Marktattraktivität
b) Umweltfaktoren und Unternehmensent-wicklung
c) Kundenbedürfnisse und Nachfrage-entwicklung
d) Potentiale bei Nach-frage-/ Strukturver-änderungen
Werttreiber der Branche
Identifikation von ...
2. Unternehmens- und Ressourcenanalyse (intern)
Ziele der Analyse und Prognose
a) Wertschöpfungskette
b) Kompetenzquellen und Ressourcenpotentiale
c) Nutzung der Kompetenzen und Ressourcen
Kernkompetenzen des UnternehmensChancen/Risiken
(komparative Wettbewerbsvorteile)
Ve
rstä
nd
nis
üb
er
Ve
rstä
nd
nis
üb
er
Stärken
und
Schwächen
Grundlagen der strategischen Analyse
Gelegenheiten
und
Gefahren
3415. April 2016
Ferner sollten nur Ergebnisse in die Analyse einfließen, die wesentlichen Einfluss auf die Performance des Unternehmens nehmen.
z.B.
mangelnde Innovationsfähigkeit
Bürokratie
etc.
z.B.
starke Marke
guter Ruf
effiziente Logistik
etc.
z.B.
Neukunden-Potential
hohes Wachstum
etc.
z.B.
starker Wettbewerbsdruck
neue Anbieter
Substitution von Produkten/Leistungen
etc.
Synopse von Markt- und Wettbewerbsanalyse und Unternehmens-/ Ressourcenanalyse – SWOT-Analyse (I)
Schwächen (Weaknesses)Stärken (Strengths)
Gelegenheiten (Opportunities) Gefahren (Threats)
Die SWOT-Analyse stellt eineKombination aus Unternehmens- und Umweltanalyse dar und führt die Ergebnisse vorangegangener Analysen zusammen.
Die Analyse hat stets im Vergleich zu Wettbewerbern zu erfolgen: Stärken sind nur dann Stärken, wenn Wettbewerber nicht gleiche Fähigkeiten oder Ressourcen aufweisen.
3515. April 2016
Synopse von Markt- und Wettbewerbsanalyse und Unternehmens-/ Ressourcenanalyse – SWOT-Analyse (II)
...
...
Gelegenheiten
Stärken
Schwächen
Gefahren
Die SWOT - Analyse fasst die wesentlichen Analyseergebnisse zusammen: Nur wenn eine Stärke auf eine Gelegenheit trifft, resultiert eine Chance; nur wenn eine Schwäche auf eine Gefahr trifft, resultiert ein Risiko
Chancen
Risiken
3615. April 2016
Interdependenzen zwischen Cashflow- bzw. Kapitalkosten-Treibern und Wirkung auf Unternehmenswert-Treiber
Chancen
Risiken
Erfolgs-potentiale
3715. April 2016
Cashflow-Treiber
Unternehmenswert -Treiber
Kapitalkosten-Treiber
• Leistungswirtschaftliches Risiko bzw. Degreeof OperatingLeverage (DOL)
• Finanzwirtschaftliches Risiko bzw. Degreeof Financial Leverage(DFL)
• Unternehmensrating
• Marktrisiko bzw. Umsatzbeta
• Absatzmenge
• Umsatzwachstum
• Produktmix
• Economiesof Scale
• Economiesof Scope
• Cost Efficiencies
• Operative Marge
• Steuerquote
• Investitionsquote bzw. Kapitalproduktivität
• Cashflow Timing
• Kapitalkosten
• Absatzpreis
• Erweiterungsinvestitionen in
- Working Capital und Investment Efficiencies
• Steuerpolitik
- Anlagevermögen
Cashflow-TreiberCashflow-Treiber
Unternehmenswert -TreiberUnternehmenswert -Treiber
Kapitalkosten-TreiberKapitalkosten-Treiber
• Leistungswirtschaftliches Risiko bzw. Degreeof OperatingLeverage (DOL)
• Finanzwirtschaftliches Risiko bzw. Degreeof Financial Leverage(DFL)
• Unternehmensrating
• Marktrisiko bzw. Umsatzbeta
• Absatzmenge
• Umsatzwachstum
• Produktmix
• Economiesof Scale
• Economiesof Scope
• Cost Efficiencies
• Operative Marge
• Steuerquote
• Investitionsquote bzw. Kapitalproduktivität
• Cashflow Timing
• Kapitalkosten
• Absatzpreis
• Erweiterungsinvestitionen in
- Working Capital und Investment Efficiencies
• Steuerpolitik
- Anlagevermögen
.constE
F
WACCROIC
eWACC IROICg
Key: Wann sind alle Größen konstant?
Implizite Annahmen im Gordon Growth Model für den WACC-Ansatz
gWACC
gROICICTV
Berechnung des Fortführungswertes im WACC-Ansatz (Gordon Growth Model)
FCF Free Cashflow
NOPLAT Net Operating Profit Less Adjusted Taxes
IC Invested Capital
∆IC Änderung des InvestedCapital
ROIC Return on InvestedCapital (NOPLAT / IC)
g Wachstumsrate des IC / FCF
mit: FCF = IC · (ROIC – g)
!
0NOPLAT
Ie >=(Erweiterungs-) Investitionsquote ΔIC
3815. April 2016
Die Competitive Advantage Period (CAP) ist jener Zeitraum, in dem das Unternehmen eine Rentabilität erzielt, die über den Kapitalkosten liegt. Sie ist getrennt von der Länge des Detailplanungshorizonts zu sehen.
Ökonomische Realität: Wettbewerbsdruck lässt die Rentabilität im Zeitablauf sinken
Modelltheoretische Abbildung im DCF-Kalkül:
Die Competitive Advantage Period bestimmt den Planungshorizont
Detailplanungsphase Grobplanungsphase
Competitive Advantage Period
Detailplanungsphase
Terminal Value
Terminal Value
richtig
falsch
ROIC
WACC
ROIC = WACC
t
?>
3915. April 2016
Theoretische und empirische Befunde zur Überrendite und CAP
Neoklassische Theorie
Gemäß der mikroökonomischen Theorie können in einer Wettbewerbswirtschaft auf Dauer erzielbare Renditen nicht über den Kapitalkosten liegen.
Auch die Wachstumsraten unterliegen gemäß der Theorie diesem Trend zum Industriedurchschnitt.
Empirische Befunde
Empirisch ist nachweisbar, dass Überrenditen im Zeitablauf sinken.
Einige Unternehmen können dauerhaft Überrenditen erwirtschaften (Kapitalkosten plus x).
Wichtigste Determinanten dauerhafter Überrenditen sind gemäß Weiler (2005) Marktanteil, Markteintrittsbarrieren, Immaterielle Ressourcen, Markenwert, Produktqualität und Fokussierung.
Industrien mit hoher (niedriger) Wettbewerbsdynamik haben eine kürzere (längere) CAP.
Hohe Überrenditen sind mit einer kürzeren CAP, niedrige Überrenditen mit einen längeren CAP kombiniert.
15. April 2016 40
Quelle: Weiler 2005, Hoffmann 2005, Kreyer 2009, Held 2013
Agenda
41
Table of Contents
I. Grundlagen der Unternehmensbewertung 17
II. Grundlagen der strategischen Analyse 30
III. Varianten der DCF-Methode 41
IV. Unternehmensbewertung im Akquisitionsprozess 47
V. Marktentwicklungen bei Fairness Opinions, Delistings und Spruchverfahren 2007-2012 57
VI. DVFA Empfehlungen 2012 zur Bestimmung der angemessenen Abfindung 70
15. April 2016
Nettofinanz-verbindlichkeiten
Entity Value
(bzw. Gesamt-
unternehmenswert)
CF vor Zinsen CF nach Zinsen
Der Unternehmenswert kann als Entity Value (Gesamtunternehmenswert) oder als Equity Value (Eigenkapitalwert) ermittelt werden.
Unterschied von Entity Value und Equity Value
Equity Value
(bzw. Eigenkapital-
wert)
15. April 2016 42
verzinsliches Fremd-kapital
Anlagevermögen
unverzinsliches Fremd-kapital
Umlaufvermögen
„Struktur-Bilanz“
Eigen-kapital
Tax Shields
Wo
rkin
g
Ca
pit
alIn
vest
edC
ap
ita
l
t FCF t=0
Diskontierung mit Gesamtkapitalkosten
Cashflow an alle Kapitalgeber
t=0 FCF t
Diskontierung mit Eigenkapitalkosten
Cashflow an Eigenkapitalgeber
t=0 FCF t
Diskontierung mit Fremdkapitalkosten
Cashflow an Fremdkapitalgeber
4315. April 2016
Von der „Struktur- zur Marktwertbilanz“
Ertragswert-
methode (IDW)
Persönliche
Steuern
Kapitalmarkt-
theorie
Vergleichs-
unternehmen
Kapitalwertkalkül
Risikoprämie
APV-
Ansatz
Entity-
Methode
WACC-
Ansatz
Equity-
Methode
Equity-
Ansatz
Entity-Multipl.
Ansätze
Systematik der Bewertungsmethoden
Entity- und Equity-Methoden des Kapitalwertkalküls
Equity-Multpl.
Ansätze
TCF-
Ansatz
15. April 2016 44
Cashflow-Statement
(aktivische Abgrenzung)
EBIT
- fiktive Unternehmenssteuer
NOPLAT
+ Abschreibungen
- Investition/ + Desinvestition AV
- Investition/ + Desinvestition WC
= Free Cashflow (FCF)
+ Tax Shield
= Total Cashflow (TCF)
- Zinszahlungen
- FK-Rückzahlung
+ FK-Aufnahme
- Kapitalerhöhungen/Thesaurierungen
+ Anteilsrückkäufe
= Flow to Equity (FTE)
Cashflow-Statement (Kontrolle)
(passivische Abgrenzung)
Zinszahlungen
+ FK-Aufnahme
- FK-Rückzahlung
Dividenden
+ Anteilsrückkäufe
- Kapitalerhöhungen
= Total Cashflow (TCF)
Cashflow-Statement
(aktivische Abgrenzung)
EBIT
- fiktive Unternehmenssteuer
NOPLAT
+ Abschreibungen
- Investition/ + Desinvestition AV
- Investition/ + Desinvestition WC
= Free Cashflow (FCF)
+ Tax Shield
= Total Cashflow (TCF)
- Zinszahlungen
- FK-Rückzahlung
+ FK-Aufnahme
- Kapitalerhöhungen/Thesaurierungen
+ Anteilsrückkäufe
= Flow to Equity (FTE)
Cashflow-Statement für vier Ansätze der DCF-MethodeUnterschiede bzw. Gemeinsamkeiten liegen in der Abbildung des Tax Shields
Bilanz GuV
WACC-Ansatz
APV-Ansatz
TCF-Ansatz
Equity-Ansatz
Flow to Debt(FTD)
Flow to Debt(FTD)
Flow to Equity(FTE)
* Tax Shield = Fiktive Steuer unverschuldet – tatsächliche Steuer GuV
Δ AV
ΔWC
4515. April 2016
Integriertes Fallbeispiel „DUFF“Übersicht der Bewertungsergebnisse und Methodenüberleitung
46
Alle Bewertungsmethoden führen bei konsistenter Ausführung
stets zum gleichen Ergebnis!
*
* Ermittelt aus Marktwert EK + Marktwert FK - Sonderwertausschüttung
Net Debt
APV Equity WACC TCF
Unternehmensgesamtwert bei Eigenfinanzierung 1,153.0 n/a n/a n/a
Wert der Steuervorteile aus anteiliger Fremdfinanzierung 100.0 n/a n/a n/a
Unternehmensgesamtwert bei anteiliger Fremdfinanzierung 1,253.0 1,253.0 1,253.0 1,253.0
Marktwert des Fremdkapitals 481.1 481.1 481.1 481.1
Sonderwert Überschusskasse (in 2007 fiktiv ausgeschüttet) 73.2 73.2 73.2 73.2
Unternehmenswert (Marktwert des Eigenkapitals) 845.1 845.1 845.1 845.1
15. April 2016
Agenda
47
Table of Contents
I. Grundlagen der Unternehmensbewertung 17
II. Grundlagen der strategischen Analyse 30
III. Varianten der DCF-Methode 41
IV. Unternehmensbewertung im Akquisitionsprozess 47
V. Marktentwicklungen bei Fairness Opinions, Delistings und Spruchverfahren 2007-2012 57
VI. DVFA Empfehlungen 2012 zur Bestimmung der angemessenen Abfindung 70
15. April 2016
Im Akquisitionsprozess ergeben sich verschiedene Bewertungsanlässe
48
Squeeze-Out
Verschmelzung
Gewinnabführungsvertrag
Delisting (wieder seit 1.10.2015)
M&A-Strategie / Indikative Bewertung
Angebot / Angebots-annahme & -ablehnung
Nicht-dominierte Transaktionen
Impairment-Test
Dominierte Transaktionen
Minder-heitenschutz / Umstruktu-rierung
Purchase Price Allocation (PPA)
Fairness Opinion Erwerber
§27 WpÜG Stellungnahme
Fairness Opinion Target
Inadequacy Opinion Target
15. April 2016
Unternehmensbewertungsmethoden im Akquisitionsprozess sind nicht widerspruchsfrei
49
FunktionWertsteigerungs-
analyseOrganschutz
Minderheiten-schutz
Minderheiten-schutz
Rechnungslegung und Kapitalmarkt-
information
Wertsteigerungs-und Portfolio-analyse, M&A-
Initiativen
Gläubiger- und Aktionärsschutz
Wertkonzept Investor Value Investor ValueObjektivierter
Wert (IDW S 1)
Verkehrswert (Markttypischer
Gesamt-unternehmens-
erwerber)
Fair Value,Fair Value less cost
to sell / Value in use
Investor ValueBeizulegender
Zeitwert
Bewertungs-methode
DCF, Multiples,LBO-Methode, Realoptionen
DCF, Multiples, Börsenkursanalyse
Ertragswert, Börsenkurs,
Multiples nur zur Plausibilitäts-
prüfung
DCF, Multiples, LBO-Analyse, Kursanalyse,
Methodenvielfalt
Methoden zur Asset-Bewertung,
DCF, Multiples
DCF, Multiples,LBO-Methode, Realoptionen
Börsenkurs,DCF, Multiples,
Liquidationswert
Standards Best PracticeNASD 2290, DVFA
FO-Standard, IDW S 8
IDW S 1
DVFA Best Practice-
Empfehlungen 2012
RS HFA 16, IFRS 3, IAS 36
IAS 38, IFRS 13Best Practice
§33a AktG,§255 AktG
M&A Strategie
Übernahme-angebot,FairnessOpinion
Gesellschaftsrechtliche Bewertung
PPA / Impairment
Test
Wert-Manage-
ment
Restruktu-rierung
Babylonische Sprachverwirrung in Bezug auf Fair Value, Fairness Opinion, Verkehrswert und
Objektivierter Unternehmenswert
Unterschiedliche Wertkonzepte können (aktuell noch) zu signifikanten Wertunterschieden im Verlauf
einer Transaktion führen
FAZIT
15. April 2016
Gegenüberstellung Objektivierter Unternehmenswert und Fairness Opinion
50
IDW S 1 Objektivierter Wert Fairness Opinion
Unternehmenskonzept, Business Plan und Kapitalkosten
Bestehendes Unternehmenskonzept undzum Stichtag konkretisierte Maßnahmen:
– Basiert auf letztem verabschiedeten Business Plan Stand-alone-Bewertung unter Einbezug „unechter Synergien“
– Ausschüttungspolitik einer Alternativanlage im Terminal Value (TV)
– Wertbeitrag von Thesaurierung wird normiert mit den Kapitalkosten (keine Wertsteigerung; NPV gleich Null)
Normierte Kapitalkosten und Kapitalstruktur des verabschiedeten Business Plans
Transaktionsspezifisches Unternehmenskonzept in Bezug auf:
– Finanzielle Rahmenbedingung der Transaktionen
– Strategie und gesamtes Synergiepotential des (potentiellen) Eigentümers
– Investorenspezifische Kapitalstruktur und Ausschüttungspolitik
– Unternehmensspezifische Kapitalrendite für Neuinvestitionen im TV (NPV kann positiv sein)
Investorenspezifische Kapitalkosten und Kapitalstruktur
Bewertungsmethoden Ertragswert ist dominant; DCF zulässig, aber nicht angewendet
Börsenkurs als Wertuntergrenze
Multiplikatormethode nur zur Plausibilisierung
Ergebnis ist ein Wertpunkt
Börsenkurs- und Prämienanalyse, Multiplikatormethode, DCF-Methoden und LBO-Bewertungsmodelle
Grundsatz der Methodenvielfalt
Ergebnis ist eine Wertbandbreite
Größeneffekte Nein I.d.R. Berücksichtigung von Size Premium
Persönliche Steuern Ansatz der Abgeltungssteuer Keine Berücksichtigung Abgeltungssteuer
15. April 2016
IDW S 1 IDW S 8 DVFA Fairness Opinion
Wertkonzept Objektivierter Wert aus Sicht
bestehender Anteilseigner Wertbandbreite basierend auf IDW S 1
Sicht eines typischen Marktteilnehmers
Fortführung Basierend auf dem existierenden Geschäftsmodell Basierend auf einem „markttypischen“
Geschäftsmodell
Stichtagsprinzip
Unternehmenswerte sind zeitpunktbezogen auf den Bewertungsstichtag zu ermitteln
Berücksichtigt werden nur bereits eingeleitete oder hinreichend dokumentierte Maßnahmen im Rahmen des bisherigen Geschäftsmodells
Berücksichtigung von strukturverändernden, identifizierten und realisierbaren Projekten
Unabhängig davon, ob diese Teil des dokumentierten Geschäftsmodells am Bewertungsstichtag sind
Synergieeffekte
Synergien (bereits eingeleitet oder dokumentiert), die sich ohne Durchführung der Transaktion realisieren ließen (unechte Synergien)
Siehe IDW S 1 + unternehmensspezifische Synergien, die aus Verkäufersicht nach der Transaktion verloren gehen würden
Keine Berücksichtigung von rein käuferspezifischen Synergien
Bewertungs-methodik
Einwertige Anwendung von Ertragswert-/Netto-DCF-Analysen dominierend
Methodenvielfalt, ertrags- und marktorientierte Ansätze, Szenario-Analysen, Diskussion von Wertbandbreiten
Gegenüberstellung IDW S 1 (Objektivierter Unternehmenswert), IDW S 8 und DVFA Grundsätze für Fairness Opinions
5115. April 2016
Prämien Keine Prämien oder Abschläge Kontrollprämie Transaktionsspezifische Prämien und
Abschläge
Ablauf eines Squeeze Out-Prozesses
52
Einbezug von Börsenkursen gem. BGH
Fundamentalbewertunggem. IDW S 1 und DVFA
Berichterstattung
UNTERNEHMEN AG
Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre derUnternehmen AGauf die Mehrheitsgesellschafter AGgegen Gewährung einer angemessenen Barabfindung
Entwurf des Übertragungsbeschlusses
Bericht der Mehrheitsgesellschafter AGals Hauptaktionärin
Gerichtliche Bestellung des sachverständigen Prüfers
Prüfungsbericht des sachverständigen PrüfersDokumentation zu Tagesordnungspunkt 2der außerordentlichen Hauptversammlungder Unternehmen AG
am 30. September 201x
Dienstleistungen von
3-monatiger Durchschnitts-börsenkurs
Jul Aug Sep Okt Nov Dez
Beratung und Unterstützung des Hauptaktionärs bei der Festlegung der Höhe der Barabfindung bzw. bei der Bewertung
Ansprechpartner für den vom Gericht bestellten Prüfer (Entlastung des Managements)
Beratung und Unterstützung bei der Erarbeitung des Berichts; insbesondere des finanziellen Teiles
Vorbereitung der Hauptversammlung (Q&A, Dry Run)
Beratung und Unterstützung im Rahmen eines möglichen Spruchverfahrens
Die Hauptversammlung einer AG beschließt auf Verlangen des Hauptaktionärs (mind. 95 % des Grundkapitals bei aktienrechtlichem Squeeze Out) den Ausschluss der Minderheits-aktionäre gegen eine angemessene Barabfindung (§ 327a AktG).
Der Hauptaktionär legt die Barabfindung fest (§327b Abs. 1 AktG).
Bestätigung der Bank, dass sie die Gewährleistung für die Erfüllung der Verpflichtung des Hauptaktionärs gegenüber den Minderheitsaktionären auf Zahlung der Abfindung übernimmt (§327b Abs. 3 AktG).
Der Hauptaktionär hat in der Hauptversammlung Bericht zu erstatten, in dem die Voraussetzungen für die Übertragung und die Angemessenheit der Barabfindung erläutert werden (§327c Abs. 2 S. 1 AktG).
Die Angemessenheit der Barabfindung ist durch einen vom Gericht ausgewählten sachverständigen Prüfer zu prüfen (§327c Abs. 2 S. 2 AktG). Über die Prüfung ist Bericht zu erstatten (§§327c Abs. 3 Nr. 4 i.V.m. 293e AktG).
Veröffentlichung der Einladung zur Hauptversammlung im Bundesanzeiger unter Berücksichtigung von Ladungsfristen. Bereitstellung von Unterlagen sowie Berücksichtigung des Aktionärsauskunftsrechtes ( §§131, 327d, 327c Abs. 3 AktG).
Anfechtung mit der Folge der Nichtigkeit der Hauptversammlungs-beschlüsse droht gem. §§ 241ff. AktG bei Verstoß gegen Formvorschriften. Spruchverfahren gem. §327f AktG bei Auseinandersetzungen über die Höhe der Abfindung.
Ausschluss von Minderheits-aktionären
Bericht des Hauptaktionärs
Prüfung
Hauptversammlung
Rechtsmittel
Bankgarantie
Festlegung der Barabfindung
Jahr n
Diskon-
tierung
Kapitalisierungs-
zinssatz
(Eigenkapital-
kosten)
……..
Entnahmefähiger
Überschuss Jahr 1
Nicht
betriebs-
notwendiges
Vermögen
Unter-
nehmenswert
(= Wert des
Eigenkapitals)
Ertragswert
Jahr n
Diskon-
tierung
Kapitalisierungs-
zinssatz
(Eigenkapital-
kosten)
……..
Entnahmefähiger
Überschuss Jahr 1
Nicht
betriebs-
notwendiges
Vermögen
Unter-
nehmenswert
(= Wert des
Eigenkapitals)
Ertragswert
Jahr n
Nicht betriebs-notwendiges
Vermögen…
EntnahmefähigerÜberschuss Jahr 1
DiskontierungErtragswert
Kapitalisierungs-zinssatz
Unternehmens-wert
15. April 2016
A. Einleitung
B. Darstellung der AWD Holding AG und der Hauptaktionärin sowie deren Einbindung in die Swiss Life-Gruppe
C. Gründe für den Ausschluss der Minderheitsaktionäre
D. Voraussetzungen und Folgen des Übertragungsbeschlusses
Erlä
ute
run
g A
nge
mes
sen
he
it B
arab
fin
du
ng
Übertragungsbericht
Bericht
der Swiss Life Beteiligungs GmbH
als Hauptaktionärin
der AWD Holding Aktiengesellschaft
über
die Voraussetzungen für die Übertragung
der Aktien der Minderheitsaktionäre der AWD Holding Aktiengesellschaft
auf die Swiss Life Beteiligungs GmbH
sowie die
Angemessenheit der festgelegten Barabfindung gemäß § 327c Absatz 2 Satz 1 Aktiengesetz
8. Januar 2009
Üb
erp
rüfu
ng
du
rch
ger
ich
tlic
h b
este
llten
Gu
tach
ter
Allg
emei
ner
Tei
l
12
31
2
3
E. Erläuterungen zur Angemessenheit der Barabfindung bzw. des Umtauschverhältnisses
F. Überprüfung der Angemessenheit der Barabfindung
Gliederung Ausführende Partei
Rechtsanwalt
Prüfung der Bewertung durch gerichtlich bestellten Wirtschaftsprüfer als Bewertungsprüfer
Erstellung durch Bewertungsexperten/Erstgutachterin der Funktion als:
„Neutraler Gutachter“
oder
Berater des Haupt-aktionärs
Übertragungsbericht
Grundsätzlicher Aufbau und beteiligte Parteien im Rahmens eines Squeeze Out-Prozesses am Beispiel eines Übertragungsberichtes
5315. April 2016
„In den nachfolgenden Kapiteln werden unter anderem die
beteiligten Unternehmen dargestellt, die wirtschaftlichen Gründe
und rechtlichen Schritte der Verschmelzung beschrieben sowie der
Verschmelzungsvertrag und insbesondere das dort festgelegte
Umtauschverhältnis der Aktien der Deutsche Telekom und der T-
Online erläutert.
Zum Zwecke der sachverständigen Unterstützung bei der Ermittlung
eines im Sinne des UmwG angemessenen Umtauschverhältnisses hat
die Deutsche Telekom die KPMG Deutsche Treuhand-Gesellschaft
Aktiengesellschaft Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Berlin und
Frankfurt am Main („KPMG“), und T-Online die Warth & Klein GmbH
Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Düsseldorf („Warth & Klein“), als
externe Berater mandatiert.“
Auftragsbeschreibung
Unterstützung bei der Ermittlung des Umtauschverhältnisses als Berater des Hauptaktionärs: Beispiel Verschmelzung T-Online auf die Deutsche Telekom
5415. April 2016
Mögliche Strategien und Risiken bei Akquisition von ausgegebenen Aktien von T-Online – Zeitplan für Squeeze-out
Documentation(TOI, DTAG, Valuation Expert, Lawyer, court-mandated auditor)
Audit of the valuation(court-mandated auditor)
June 2005
(Full-Scope-) Valuation(responsible: TOI, DTAG, Valuation Expert)
Dec 2004 Jan 2005 Feb 2005 Mar 2005 April 2005 May 2005
General MeetingEarliest possible registration of the squeeze-out-resolution in the commercial register
Earliest possible start to check the valuation by court or a court-mandated valuation expert
Mandate of the auditor by court
Final Version of all reports- squeeze-out-report- squeeze-out-resolution- audit report- bank guarantee- invitation to the general meeting
Publishing of squeeze-out in BundesanzeigerOutlay of all documents
Information of TOI about planned squeeze-outAvailability of new business plansStart ValuationRequest by DTAG at court to mandate an auditor
Draft of all reports, e.g.- squeeze-out-report
- squeeze-out-resolution
- audit report
Nov 2004
Litigation(TOI, DTAG, Valuation Expert, Lawyer, court-mandated auditor, court-mandated-valuation expert)
General Meeting(TOI, DTAG, Valuation Expert, Lawyer)
…
Meeting of the supervisory board
(Accompanying) Audit of the valuation
Preparation of the documents for the general meeting
Organisational preparation of the generalmeeting, e.g. Q&A-Lists
Valuation of T-Online AG
Period of time fora contest procedure(Anfechtungsfrist)
Period of time for starting a certain administrative proceeding (Spruchverfahren)
5515. April 2016
56
General MeetingDeutsche TelekomAG
Meeting of the supervisory board Deutsche Telekom AG
(Full-Scope-) Valuation (responsible: TOI, DTAG, Valuation Expert)
Documentation(TOI, DTAG, Valuation Expert, Lawyer, court-mandated auditor)
Audit of the valuation(court-mandated auditor)
June 2005Dec 2004 Mar 2005 April 2005 May 2005
General MeetingT-Online AG
Earliest possible registration of the merger-resolution in the commercial register
Earliest possible start to check the valuation by court or a court-mandated valuation expert
Mandate of the auditor by court
• Final Version of all reports- merger-report- merger-resolution- audit report- invitation to thegeneral meeting
• Publishing of merger in Bundesanzeiger
• Outlay of all documents
• Information of TOI about planned merger
• Availability of new business plans
• Start Valuation• Request by DTAG
and TOI at court to mandate an auditor
• Draft of all reports, e.g.- merger-report
- merger-resolution
- audit report
Nov 2004
Litigation(TOI, DTAG, Valuation Expert, Lawyer, court-mandated auditor, court-mandated-valuation expert)
General Meeting(TOI, DTAG, Valuation Expert, Lawyer)
…
Meeting of the
supervisory board T-
Online AG
… Period of timefor a contest procedure(Anfechtungsfrist)
Period of timefor starting a administrative proceeding (Spruchverfahren)
Jan 2005 Feb 2005Oct 2004
(Accompanying) Audit of the valuation
Preparation of the documents for the general meeting
Organisational preparation of the generalmeeting, e.g. Q&A-Lists
Valuation of T-Online AG and Deutsche Telekom AG
15. April 2016
Mögliche Strategien und Risiken bei Akquisition von ausgegebenen Aktien von T-Online – Zeitplan für Merger
Agenda
57
Table of Contents
I. Grundlagen der Unternehmensbewertung 17
II. Grundlagen der strategischen Analyse 30
III. Varianten der DCF-Methode 41
IV. Unternehmensbewertung im Akquisitionsprozess 47
V. Marktentwicklungen bei Fairness Opinions, Delistings und Spruchverfahren 2007-2012 57
VI. DVFA Empfehlungen 2012 zur Bestimmung der angemessenen Abfindung 70
15. April 2016
0.0
20.0
40.0
60.0
80.0
100.0
120.0
140.0
160.0
180.0
1 52
10
31
54
20
52
56
30
73
58
40
94
60
51
15
62
61
36
64
71
57
66
81
78
68
91
99
70
10
21
10
72
11
23
11
74
12
25
12
76
13
27
13
78
14
29
14
80
15
31
15
82
16
33
16
84
17
35
17
86
18
37
18
88
19
39
19
90
20
41
20
92
21
43
21
94
22
45
22
96
0
100
200
300
400
500
600
700
800
Q1
20
07
Q2
20
07
Q3
20
07
Q4
20
07
Q1
20
08
Q2
20
08
Q3
20
08
Q4
20
08
Q1
20
09
Q2
20
09
Q3
20
09
Q4
20
09
Q1
20
10
Q2
20
10
Q3
20
10
Q4
20
10
Q1
20
11
Q2
20
11
Q3
20
11
Q4
20
11
Q1
20
12
Q2
20
12
Q3
20
12
Q4
20
12
Q1
20
13
Q2
20
13
Q3
20
13
Q4
20
13
Q1
20
14
Q2
20
14
Q3
20
14
Q4
20
14
Q1
20
15
Q2
20
15
Q3
20
15
Q4
20
15
Q1
20
16
Tran
sakt
ion
swer
t in
Mrd
. €
An
zah
l Tra
nsa
ktio
nen
Transaktionswert in Mrd. € Anzahl Transaktionen DAX
Deutscher Transaktionsmarkt hat sich nach Lehman auf niedrigerem Niveau stabilisiert, jedoch bei den Volumina von der DAX-Entwicklung entkoppelt
Deutscher Transaktionsmarkt 2007 – Q1 2016
58
Quelle: Capital IQ, Analyse ValueTrust
ca. 2.147 Transaktionen p.a.
6.597
3.989
5.164
10.046
15. April 2016
8.572
59
Anzahl an öffentlichen Übernahmeangeboten Anzahl veröffentlichter und nicht veröffentlichter Fairness Opinions
Aufteilung der Public Takeovers nach Investorengruppen• Anzahl Übernahmen korreliert stark mit Dax- und
Transaktionsmarktentwicklung, was ökonomisch kontraintuitiv ist
• Strategische Investoren stellen in den meisten Jahren seit 2008 die Mehrheit der Übernehmer dar
• Kontinuierlicher prozentualer Anstieg der Fairness Opinions bei Übernahmeangeboten, wobei auch deren Informationsqualität steigt
Public Takeovers in Deutschland von 2007 bis H1 2014/2015
Quelle: HHL/D&P Fairness Opinion Monitor 2012 / 2013; Karl, C., Resch, J., Blättchen, W., Nespethal, U., CORPORATE FINANCE biz: “Öffentliche Übernahmen” börsennotierter Unternehmen in Deutschland; Analyse ValueTrust
Anteil erstellter FO zur Gesamtheit
50% 53% 58% 69% 70% 73% 56%44%
22
10
1922
11
15
5
12
4 47
16
744
2 11
0
5
10
15
20
25
2008 2009 2010 2011 2012 2013 H1 2014Strategischer Investor Finanzinvestor N. Z. SoFFin (BRD)
2819
8 10 9 8 6 4
1014
59
18 15 165
12
5
45
2 4
50
38
1724
29 2722
9
0
10
20
30
40
50
60
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 H1 2014
FO, nicht veröffentl.
FO, veröffentlicht
keine Beratung
15. April 2016
50
39
1821
29 2722 24
18
0
10
20
30
40
50
60
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
60
Anzahl der Fairness Opinions, die den Angebotspreis als „unangemessen“ bescheinigten
Aufteilung der laut Fairness Opinion „unangemessenen“ Übernahmeangebote über den Zeitraum 2005 – H1 2014
Prozentualer Anteil, in welchem der anfängliche Angebotspreis nachgebessert wurde (2005 – H1 2014)
Teils werden auch „Unfairness“ Opinions als Verteidigungs- oder Wertsteigerungsinstrument eingesetzt
Angebots-erhöhung
14%
Keine Nachbesserung
86%
Durchschnittliche Rendite aufgrund von Nachbesserungen liegt
bei 7,4%
Strategischer Investor
42%
Finanz-investor
58%
1
2
1
3
2
5
7
5
4
1
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 H1 '14
Quelle: HHL/D&P Fairness Opinion Monitor 2013; Analyse ValueTrust
15. April 2016
81% 85%74% 79%
3% 12%22%
36%
8% 7%15% 13%
74% 64%56%
47%
11% 8% 11% 8%23% 24% 22% 17%
DCF Trading-Multiplikatoren
Transaktions-Multiplikatoren
HistorischeKursverläufe
KonkurrierendeAngebote
Kapitalmarkt-entwicklung
Unternehmens-individuelleEntwicklung
Andere
Keine Angaben
Nein
Ja
61
Bewertungsmethoden 2005 – H1 2014
Anzahl Fairness Opinions nach Ersteller 2005 – H1 2014Fairness Opinions nach Ersteller 2011 – 2015
Bei Fairness Opinions dominieren die international gebräuchlichen Bewertungsmethoden
314
2332
2
21 72
8 13 3
4
30
91
0
10
20
30
40
50
60
70
80
unter € 10 Mio.
€ 10-100 Mio.
€ 0,1-1 Mrd.
ab € 1 Mrd.
Wirtschaftsprüfer
Privatbank
Berater
Großbanken
Quelle: HHL/D&P Fairness Opinion Monitor 2013; Analyse ValueTrust
15. April 2016
Großbanken42%
Berater19%
Privatbank 14%
Wirtschafts-prüfer 25%
16 16 18 1813
1916
8
4
1
1
1
1
23 1
3
1816
21 20
14
24
19
9
0
5
10
15
20
25
30
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 H1 2014
Verschmelzung
VerschmelzungsrechtlicherSqueeze-Out
UmwandlungsrechtlicherSqueeze-Out
Squeeze-Out
62
Überblick über die Anzahl der Squeeze-Outs und (Zwangs-)Verschmelzungen zwischen 2007 und H1 2014
Angewandte Bewertungsmethoden 2007 – H1 2014Ansatz bei der Ermittlung der Barabfindung für die Minderheits-aktionäre
Stabile Anzahl von Taking Privates von 2007 bis H1 2014, Ertragswertverfahren dominiert, Bewertungsverfahren immer wichtiger für Ermittlung der Barabfindung
91%
3% 2%2% 1%
1% Ertragswertverfahren
Liquidationswert
Ertragswert/ Liquidationswert
DCF (WACC)
Net Asset Value
Diverse
50%
83%
44%53%
33% 38% 33%
13%
50%
17%
56%47%
67% 62% 67%
87%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 H1 2014
Börsenkurs (3-Monats-Durchschnitt) Bewertungsverfahren
Quelle: EACVA/IACVA-Datenbank, Analyse ValueTrust
15. April 2016
63
Dauer (ab HV) der zwischen Okt. 2011 und Dez. 2012 abgeschlossenen Spruchverfahren
• Im Bereich der Delistings gibt es keine uns bekannten Fälle, die ohne Spruchverfahren erfolgen
• Die Verfahren dauern in der Regel mehr als 4 Jahre (tendenziell eine Verkürzung erkennbar)
• Spezial-Fonds, wie GREIFF Special Situation Fund und KR Fonds Deutsche Aktien Spezial, erwirtschaften zeitweise Überrenditen bei sehr geringer Volatilität
• In den 28 von 40 Fällen, in denen es im Zeitraum Okt. 2011 bis Dez. 2012 zu einer Nachbesserung im Spruchverfahren kam, wurde eine durchschnittliche Rendite aus Spruchverfahren von 22% erreicht. Die Verzinsung der Nachbesserung liegt bei 5% p.a. über dem Basiszins (§327b Abs. 2 AktG)
• Im Durchschnitt der 40 Fälle in 2012 lag die Rendite bei rund 16%, was weit unter den Werten der Vergangenheit liegt. Auch 2013 lag die Rendite mit ca. 13% deutlich niedriger als in der Vergangenheit
Anfechtungsklagen / Spruchverfahren: Renditen durch Nachbesserung
Spruchverfahren ermöglichen „Delisting-Gewinne“ und sind die Regel
1 1
5
8
21
6
2
8
4
0
2
2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13in Jahren
21%15%
23%17%
3%0% 0% k.A.
42%39% 37% 38% 40%
12%16%
13%
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Anfechtungsklagen Spruchverfahren
Quelle: Solventis Wertpapierhandelsbank: Endspielstudie 2012 und 2013
15. April 2016
5.00
6.00
7.00
8.00
9.00
10.00
11.00
Sep. 04 Dez. 04 Mrz. 05 Jun. 05 Sep. 05 Dez. 05 Mrz. 06 Jun. 06 Sep. 06 Dez. 06 Mrz. 07
Aktienkurs in € / Aktie
Anfängliches Barabfindungsgebot Aktienwert via Umtauschverhältnis Abfindungswert zzgl. Zuzahlung
Mrz. 09 Sep. 10 Apr. 11
Typischer Verlauf eines Delistings: Der Merger von Deutsche Telekom und T-Online
64
09.10.2004Freiwilliges öffentliches
Barabfindungsangebot der Deutschen Telekom in Höhe von 8,99 € je Anteil der T-
Online AG
08.03.2005Verkündung des Umtausch-
verhältnisses von 0,52 Aktien der DT AG für eine T-Online-Aktie (ergibt
einen Wert von 8,32 € je Aktie der T-Online)
02.05.2005Verschmelzungsvertrag wird
auf HV abgesegnet
06.06.2006Eintragung der
Verschmelzung ins Handelsregister
29.11.2005LG Darmstadt blockiert im Eilverfahren die vorzeitige
Verschmelzung
09.02.2006OLG Frankfurt hebt die
Entscheidung des LG auf
01.06.2006BGH bestätigt Entscheidung des OLG
Frankfurt (Anfechtungsklagen stehen einer Eintragung nicht im
Wege)
03.09.2010OLG Frankfurt bestätigt
Zuzahlung
18.03.2009LG Frankfurt entscheidet im Spruchver-
fahren auf bare Zuzahlung von 1,15 €/Aktie
26.04.2011BGH weist Verfassungs-
beschwerden gegen die gerichtlich festgelegte Zuzahlung final ab
14.07.2006Letzter Handelstag:
6,86 €/Aktie
Quelle: Bloomberg; Unternehmensinformationen; Presse
15. April 2016
In Ausnahmefällen ist auch ein schneller Verlauf möglich, wie sich bei der Computerlinks AG zeigt
6515. April 2016
24.10.2008
Ausgleichszahlung von
0,95 €/Aktie im Rahmen der
Abfindung für BGAV
14.03.2012
Abschluss des Spruch-
verfahrens: Zuschlag
von 3,46 € auf 20 €/Aktie
18.12.2008
Außerordentl.
Hauptversammlung bzgl.
BGAV und Delisting
28.06.2010
Hauptversammlung nach
Squeeze-Out Verlangen
(Barabfindungsangebot
von 16,54 €/Aktie)
08.08.2008
84%ige Annahme des
Angebots (Ablauf der
Annahmefrist)
BGAV: Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag
Anf. Barabfindung 15,50 €/Aktie
Ausgleichzahlung für
BGAV0,95 €/Aktie
Zusachlag im SV 3,46 €/Aktie
Finale Barabfindung 20,00 €/Aktie
24.08.2010
Finaler Handelstag:
18,99 €/Aktie
17.06.2008
Bekanntgabe des Öffentlichen
Übernahmeangebots zu
15,50 €/Aktie (Barclays PE);
39%ige Prämie auf den Xetra-
Schlusskurs
Squeeze-Out der Heiler Software AG
-
100
200
300
400
500
600
0.00
1.00
2.00
3.00
4.00
5.00
6.00
7.00
8.00
Mai. 12 Jun. 12 Jul. 12 Aug. 12 Sep. 12 Okt. 12 Nov. 12 Dez. 12 Jan. 13 Feb. 13 Mrz. 13 Apr. 13 Mai. 13 Jun. 13 Jul. 13 Aug. 13
Handelsvolumen in Tsd.
Aktienkurs in EUR
Handelsvolumen Aktienkurs 3-Monats-Durchschnittskurs (BaFin)
10.04.2013
Ordentliche
Hauptversammlung mit
Squeeze-Out-Beschluss
(Barabfindungsangebot
i.H.v. 6,80 €/Aktie)
1.10.2012
Bekanntgabe des Öffentlichen
Übernahmeangebots zu
7,04 €/Aktie; 147%ige Prämie
auf den Schlusskurs
29.11.2012
Informatica stellt
Squeeze-Out Verlangen
29.05.2013
Letzter Handelstag:
6,90 €/Aktie
27.05.2013
Eintragung des Squeeze-
out-Beschlusses in das
Handelsregister des
Amtsgerichts Stuttgarts
15. April 2016 66
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
2200
15
20
25
30
35
40
45
50
55
60
65
70
04 / 10 07 / 10 10 / 10 01 / 11 04 / 11 07 / 11 10 / 11 01 / 12 04 / 12 07 / 12 10 / 12 01 / 13 04 / 13 07 / 13
Basie
rend a
uf D
em
ag A
ktie
nkurs
Handelsvolumen Demag Cranes Aktienkurs MDAX Ereignis
72,8%
141,7%
2,99%
5,04%
10,08%
12,71%
Demag Cranes Aktienkursentwicklung
08. Okt: Demag
bestätigt Erhalt einer
unverbindlichen
Interessensbekundung
02. Mai:
Bekanntgabe eines
öffentlichen
Übernahmeangebots
für €41,57 pro Aktie
16. Juni:
Erhöhung des
Angebotspreises
auf €45,50
21. Juli: Terex
erreicht
Aktienanteil
von 81,83%
16 Aug: Mehrheits-
übernahme mit 81,83%
nach kartellrechtlicher
Freigabe abgeschlossen
05. Sept: Absicht des
Abschlusses eines
Beherrschungs- und
Gewinnabführungs-
vertrags
30. Jan: Abschluss
eines Beherrschungs-
und Gewinnabführungs-
vertrags19. Apr:
Beherrschungs- und
Gewinnabführungs-
vertrag wird wirksam
24. Juli: Terex
stellt Squeeze-out
Verlangen
Elliotts Aktienanteil in %
05. Juli: Terex
erreicht
Aktienanteil von
71,79%
Quelle: Unternehmensinformationen, FactSet, Bloomberg.
Han
dels
vo
lum
en
(000)
15. Aug: Elliotts
Anteil erreicht
10% Schwelle
02. Aug: Elliott’s
Anteil erreicht
5% Schwelle
24. Juli:
Bekanntmachung,
dass Terex über
95% hält
5% Erhöhung des Anteils
welche den Großteil des
Handelsvolumens ausmachte
15. März
Hedgefonds-Aktivitäten sind der bei Planung eines Übernahmeangebots zunehmend zu berücksichtigen
67
Quelle: “Hedgefonds-Wetten auf höhere Abfindungen werden nach wie vor gefördert”, Börsenzeitung-Gastbeitrag vom 26. September 2013 von Christian Kames, Head of Mergers & Acquisitions, Citigroup Global Markets Deutschland
15. April 2016
Herausforderungen für Investoren bei einem Taking Private in Deutschland
• Bei Übernahmeangebot (und aktuell nur noch eingeschränkt bei Delisting) kommen unterschiedliche Bewertungsmethoden zur Anwendung, was insbesondere für internationale Investoren die Komplexität erhöht
• Zunehmende Professionalisierung der Organe der Zielgesellschaften, was auch zu einer Ablehnung von Angeboten führen kann
• Zusammenspiel von Übernahmeangebot, Schwellenwerten und Spruchverfahren sind bei der Planung der Übernahmestrategie zu beachten, da Nachbesserungen die Regel sind
• Es findet eine zunehmende Professionalisierung von (Minderheits-) Aktionären im Spruchverfahren statt
• Börsenzyklen sollten Übernahmeangebote begünstigen, doch ist dies nicht beobachtbar. Rationale Investoren würden wegen der Relevanz des Börsenkurses als Untergrenze in der Baisse bieten
• Zwischen Transaktionssicherheit und Angebotspreis besteht in der Regel ein Trade-Off, doch ist auch mit einem hohen Angebotspreis aktuell kein schnelles Verfahren sicherzustellen
• Aktuell existieren noch keine wissenschaftlichen Studien, die den Zusammenhang von Übernahmeangebot und Delisting aufarbeiten; die HHL/ValueTrust Studie wurde aber auf der EACVA-Konferenz 2015 vorgestellt
• Nach Verabschiedung des Gesetztes zur Umsetzung der geänderten Transparenzrichtlinie durch den Bundestag am 1.10.2015 wir zukünftig bei vollständigen Börsenrückzug wiederum ein öffentliches Erwerbsangebot nach WpÜG zu unterbreiten sein
6815. April 2016
Herausforderungen und Trends bei Fairness Opinions und der Bestimmung der angemessenen Abfindung
• Eine Fairness Opinion legt nicht die gleichen Informationen offen wie ein Bewertungsgutachten zur Bestimmung der angemessenen Abfindung
• Fairness Opinions sind zumindest auch in deutscher Übersetzung zu publizieren
• Interessenskonflikte von Fairness Opinion-Ersteller und M&A-Berater stehen stark in der Kritik
• Anpassung der Marktrisikoprämie bei IDW S 1-Bewertungen durch das IDW auf 5,5-7,0% erhöht die Differenz zu Fairness Opinions und internationalen Gepflogenheiten
• Marktbezogene Bewertungsverfahren spielen aktuell bei der Abfindungsbemessung quasi keine Rolle
• Aktuelle Rechtsprechung fordert bei Wahl der Bewertungsmethoden und Wahl der Planungsparameter keine Meistbegünstigung zugunsten der Minderheiten
• Komplexität des Tax-CAPM (bei IDW S 1-Bewertungen) steht zunehmend in der Kritik
6915. April 2016
Agenda
70
Table of Contents
I. Grundlagen der Unternehmensbewertung 17
II. Grundlagen der strategischen Analyse 30
III. Varianten der DCF-Methode 41
IV. Unternehmensbewertung im Akquisitionsprozess 47
V. Marktentwicklungen bei Fairness Opinions, Delistings und Spruchverfahren 2007-2012 57
VI. DVFA Empfehlungen 2012 zur Bestimmung der angemessenen Abfindung 70
15. April 2016
Eine Frage der Perspektive: Meine Frau oder meine Schwiegermutter?
7115. April 2016
Ein Perspektivenwechsel: Die DVFA-Empfehlungen zur Bestimmung der angemessene Abfindung
3 Key Elemente
• Markttypischer Erwerber
• Methodenvielfalt
• Szenarioanalysen und Wertbandbreiten
72
Quelle: DVFA: Arbeitskreis Corporate Transaction & Valuation (http://www.dvfa.de/verband/kommissionen/corporate-transactions-valuation/)
15. April 2016
Für den Verkehrswert, als die relevante Kategorie für die Bemessung von Abfindungen, existieren unterschiedliche Definitionen
§194 BauGB: Der Verkehrswert (Marktwert) wird durch den Preis bestimmt, der in dem Zeitpunkt, auf den sich die Ermittlung bezieht, im gewöhnlichen Geschäftsverkehr nach den rechtlichen Gegebenheiten und tatsächlichen Eigenschaften, der sonstigen Beschaffenheit und der Lage des Grundstücks oder des sonstigen Gegenstands der Wertermittlung ohne Rücksicht auf ungewöhnliche oder persönliche Verhältnisse zu erzielen wäre
§9 Abs. 2 BewG: Der gemeine Wert wird durch den Preis bestimmt, der im gewöhnlichen Geschäftsverkehr nach der Beschaffenheit des Wirtschaftsgutes bei einer Veräußerung zu erzielen wäre. Dabei sind alle Umstände, die den Preis beeinflussen, zu berücksichtigen. Ungewöhnliche oder persönliche Verhältnisse sind nicht zu berücksichtigen
BGH/BVerfG Verkehrswert als doppelte Untergrenze zweier Wertansätze, dem Desinvestitionswert (Börsenwert) und dem sog. abgeleiteten Fundamentalwert (Vgl. Adolff, 2007, S. 325), der im Wege der Schätzung mit anerkannten betriebswirtschaftlichen Methoden zu ermitteln ist
Adolff, 2007 i.V.m Hüttemann Beim Verkehrswert in der Ausprägung des abgeleiteten Fundamentalwerts kommt es darauf an, was ein normadäquat typisierter Dritter bzw. der „markttypische“ Unternehmenserwerber für das Gesamtunternehmen gezahlt hätte. … Bestimmend für diesen Wertansatz ist - anders als beim Desinvestitionswert - nicht das Bewertungskalkül des individuellen Aktionärs
Beim Verkehrswert ist final ein Preiskonzept relevant
Für den Preis (anders als den Wert) ist es egal, ob es ein Exit- oder Entry-Preis ist, da eine Transaktion (=Preis) nur realisiert wird, wenn der Käufer den Kauf tätigt
Entscheidend ist die Perspektive des markttypischen Erwerbers (Market Participant) für das Gesamtunternehmen
FAZIT
15. April 2016 73
Verkäufer- und Käufergrenzwert stellen nur den Ausgangspunkt der Preisbildung am Markt für Unternehmen dar
74
Verkäufergrenzwert
Käufergrenzwert
Mögliche Transaktions-preise
DCF
Multiplikatoren/ Prämien-Analyse
LBO-Modelle
Wertbeiträge
Verschuldung unverschuldetes Unternehmen
Buyer SpecificSynergies
Market Participant Synergies
Optimierte Investitions- und Finanzierungsstrategie
Stand alone-Wert
Bestehende Geschäftspolitik
„Unternehmen wie es steht und liegt“
Methoden der Unternehmensbewertung dienen der Schätzung von Unternehmenswerten als Ausgangspunkt von Preisverhandlungen
In der Transaktionspraxis herrscht Methodenvielfalt
Das Unternehmen „wie es steht und liegt“ kann durchaus ihm innewohnende Wertsteigerungspotentiale besitzen
FAZIT
Investitionen mit ROE > KEK
15. April 2016
Kritik an den DVFA-Empfehlungen aus dem November 2012 sind interessengeleitet und gehen am Ziel vorbei (I)
Autor / Quelle Castedello, BZ, 1. Juni 2013 Grün, Vortrag Jahresforum UB,Mai 2013
Matschke, BFuP, Heft 1 2013
Hauptkritik-punkte
Vorschlag der Methodenvielfalt gehe zu Lasten der Minderheitsaktionäre
Es sei offen, wie mehrere Verfahren kombiniert werden sollten
Wenig Resonanz in der Praxis
Es würden einwertige Größen benötigt, nicht Wertbandbreiten
Sei im “Ergebnis nicht justiziabel bzw. praktikabel” und mit Verweis auf Prof. Matschke nicht Best-Practice, sondern der “Worst Case”
Es sei falsch eine Verkaufssituation des ganzen Unternehmens zu fingieren. “Das Unternehmens als Ganzes ist nicht das Bewertungsobjekt…Dies im juristischenSchrifttum sowie in der Judikatur anzuerkennen, wäre ein Meilenstein mit Blick auf die Rechtsauseinandersetzungen um die angemessene Abfindung”
Aggregation von Ergebnisbandbreiten
Stellungnahme Methodenvielfalt und Wertbandbreiten sind zwingender Ausfluss der Bewertungskonzeption; diese wird nicht angegriffen
Die geforderte Einbeziehung von marktorientierten Bewertungskonzepten bedeutet nicht die „Mischung“ des inneren Wertes mit dem niedrigeren Börsenkurs sondern bezieht sich auf die Kombination mehrerer Verfahren bei der geforderten Ermittlung des „inneren Wertes“ der Anteile. Auch die Multiplikator-Methode ist ein Verfahren zu Bestimmung von inneren Werten
Methodenvielfalt und Wertband-breiten sind zwingender Ausfluss der Bewertungskonzeption; diese wird nicht angegriffen
Schlägt der Hauptaktionär eine Abfindung vor, dann ist die Beurteilung der Angemessenheit konzeptionell nicht anderes als im IDW S 8 Tz. 6 und 57 niedergelegte Angemessenheitsbeurteilung unter Verwendung von mehrerenBewertungsmethoden
Das Konzept des „markttypischen Erwerbers des Gesamtunternehmens“ ist juristisch vorgegeben und bestimmt die Methodenwahl. Matschke steht imWiderspruch zum juristisch Erforderlichen (sowie zum IDW S 1)
Die DVFA sieht unter C.4. explizit die auch von Matschke geforderten Sensitivitätsanalysen der Planung (ohne Strukturmaßnahme) vorAnzumerken ist ferner:- dass Matschke sich auf den Entwurf und
nicht auf die finale DVFA Empfehlung aus 11/2012 bezieht
7515. April 2016
Kritik an den DVFA-Empfehlungen aus dem November 2012 sind interessengeleitet und gehen am Ziel vorbei (II)
Autor / Quelle Castedello, BZ, 1. Juni 2013 Grün, Vortrag Jahresforum UB, Mai 2013
Matschke, BFuP, Heft 1 2013
Stellungnahme DVFA fordert, dass der vom Haupt-aktionär vorgeschlagene Abfindungs-betrag innerhalb der Ergebnisband-breite jedes angewandten Bewertungs-verfahren liegen solle. Insofern ist eine Aggregation gar nicht erforderlich, da es um die Beurteilung der Angemessenheit der vorgeschlagenen Abfindung geht
IDW S 1 benachteiligt eher systematisch Kleinaktionäre als die DVFA (Aders/Schwetzler, BZ, 22. Juni 2013)
Die DVFA steht im Einklang mit dem IDW S 8 Tz. 6, wo unterschiedliche Methoden gewichtet und aggregiert werden
Die Umsetzung von neuen Konzepten in der Bewertungspraxis ist immer ein mehrjähriger Prozess
IDW S 1 Bewertungsgutachten stehenselber regelmäßig in der Kritik, wegen der mangelnden Informationsgüte, Transparenz und intersubjektivenNachvollziehbarkeit
- Auch der IDW S 1 kritisiert wird, da er eine systematische Benachteiligung der Abzufindenden darstelle
- Die von Matschke zitierte Quelle Haeseler/Hörmann 2010, bezieht sich auf eine Kritik am Gordon-Wachstumsmodell
Umsetzung inder Praxis
Hauptaktionär schlägt explizit die Abfindung vor (gestützt auf Parteigutachten)
Hauptaktionär schlägt explizit die Abfindung vor (gestützt auf Parteigutachten)
Hauptaktionär schlägt explizit die Abfindung vor (gestützt auf Parteigutachten)
15. April 2016 76
Explizite Festlegung der Abfindung durch den Hauptaktionär
• Maßgebliches Ziel der DVFA-Empfehlungen ist, die vom Hauptaktionär vorgeschlagene Abfindung nachvollziehbarer und transparenter darzulegen, so dass auf Basis des Berichts des Hauptaktionärs der Minderheitsaktionär, der gerichtlich bestellte (Wirtschafts-)Prüfer und das Gericht im Spruchverfahren schneller zu dem Urteil/ Einschätzung kommen können, dass die Abfindung angemessen ist. Aufgrund des Ziels der besseren intersubjektiven Begründbarkeit und Prozessbeschleunigung wird explizit gefordert, mit einem Methodenbündel und mitWertbandbreiten zu arbeiten
• Klarstellend ist anzumerken, dass idealerweise der Hauptaktionär explizit die Abfindung festlegt und der ihn beratende Bewertungsexperte über intersubjektiv nachvollziehbare, verschiedene Bewertungsmethoden, Bewertungsbandbreiten und Begründungen von Wertunterschieden in der Berichterstattung die Angemessenheit der vorgeschlagenen Abfindung des Hauptaktionärs darlegt
• Diese faktische Realität wird jedoch leider in der herrschenden Bewertungspraxis aufgrund der zwischen Bewertungsgutachtern etablierten Spielregeln oft durch das Label „neutraler Gutachter“ für den beratenden Parteibewerter bzw. Berater des Hauptaktionärs vernebelt
• Erste Würdigungen aus dem juristischen Lager führen aus, dass der Vorschlag der DFVA „sachgerecht und auch realitätsnäher sein“ könnte(Decher, 2013, S. 311; FS Hoffmann-Becking), „unter Verwendung eines Methodenbündels Bandbreiten einer angemessenen Unternehmensbewertung zu ermitteln“
7715. April 2016
Beispielhafte Vorgehensweise für die Auswahl von Vergleichsunternehmen (Peer Group)
• Die ausgewählten Peer Group-Unternehmen müssen aus Gründen der Konsistenz sowohl für die Ableitung der Kapitalkosten als auch für die Auswahl geeigneter Multiplikatoren verwendet werden
• Auch die Auswahl der Vergleichsunternehmen muss zukunftsbezogen sein und auf der internen Planung der Gesellschaft beruhen
• Aber auch die Anwendung von Forward-Multiples erfolgt auf die Bezugsgrößen der internen Planung der Gesellschaft
7815. April 2016
• Auswahl der Vergleichs-unternehmen erfolgt auf Basis verschiedener qualitativer Branchen und quantitativer Kennzahlen. Letzteres folgt dem wissenschaftlichen Konzept der „kontrollierten Multiplikatoren“***
• Die Gesamteinschätzung basiert auf dem Vergleich mit dem zu bewertenden Unternehmen („Scoring“)
Auswahl der Peer Group für Kapitalkosten und Multiplikatoren
Auswahl der Vergleichsunternehmen (Peer Group) anhand eines Scoring
Unternehmensinformation Scoring Kennzahlen Bew ertung
Unternehmen
Geographische
Ausrichtung Unternehmens Fit
Umsatz LTM
(EURm)
Umsatz -
w achstum*
Durchschnittl.
EBITDA
Marge**
Kapital-
umschlag
Gesamt-
einschätzung
Publishing Technology PLC Medium Fit Medium Fit 17,7 8,5% 7,1% 1,62
ServiceSource International, Inc. Strong Fit Strong Fit 177,9 13,4% 6,1% 1,18
Esker SA Best Fit Strong Fit 40,7 7,0% 15,4% 1,30
InVision AG Strong Fit Medium Fit 13,2 n/a nm 1,00
TXT ESolutions SpA Medium Fit Strong Fit 44,1 14,7% 10,3% 0,97
Tecsys Inc. Medium Fit Medium Fit 32,0 12,2% 10,2% 1,32
CONET Technologies AG Medium Fit Medium Fit 78,3 n/a 5,4% 1,95
RealTech AG Strong Fit Medium Fit 39,7 11,8% 5,0% 0,79
Ctac N.V. Medium Fit Medium Fit 73,0 6,0% 4,9% 1,68
Durchschnitt 57,4 10,5% 8,1% 1,31
Median 40,7 11,8% 6,6% 1,30
Heiler Software AG 19,7 19,4% 6,9% 1,31
Unternehmensinformation Scoring Kennzahlen Bew ertung
Unternehmen
Geographische
Ausrichtung Unternehmens Fit
Umsatz LTM
(EURm)
Umsatz -
w achstum*
Durchschnittl.
EBITDA
Marge**
Kapital-
umschlag
Gesamt-
einschätzung
Publishing Technology PLC Medium Fit Medium Fit 17,7 8,5% 7,1% 1,62
ServiceSource International, Inc. Strong Fit Strong Fit 177,9 13,4% 6,1% 1,18
Esker SA Best Fit Strong Fit 40,7 7,0% 15,4% 1,30
InVision AG Strong Fit Medium Fit 13,2 n/a nm 1,00
TXT ESolutions SpA Medium Fit Strong Fit 44,1 14,7% 10,3% 0,97
Tecsys Inc. Medium Fit Medium Fit 32,0 12,2% 10,2% 1,32
CONET Technologies AG Medium Fit Medium Fit 78,3 n/a 5,4% 1,95
RealTech AG Strong Fit Medium Fit 39,7 11,8% 5,0% 0,79
Ctac N.V. Medium Fit Medium Fit 73,0 6,0% 4,9% 1,68
Durchschnitt 57,4 10,5% 8,1% 1,31
Median 40,7 11,8% 6,6% 1,30
Heiler Software AG 19,7 19,4% 6,9% 1,31
* Erwartetes Umsatzwachstum
** Erwartete EBITDA-Marge
*** Bei hohen Leverage ist zusätzlich das Rating relevant
Beispielhafte Vorgehensweise für die Multiplikator-Bewertung, Wertbandbreiten und vorgeschlagene Abfindung
7915. April 2016
Ausgewählte Bandbreite von EBITDA-Multiplikatoren (nur Trading)
Vergleichsmultiplikatoren
Bandbreite
Ausgew ählte
Vergleichsmultiplikatoren
Heiler
Softw are AG Unternehmensgesamtw ert
in Mio. EUR Min Max Min Max Bezugsgröße Min Max
2013 EV/EBITDA 4,2x 28,1x 13,4x 28,1x 1,1 14,2 29,7
2014 EV/EBITDA 3,4x 22,2x 9,8x 22,2x 2,3 22,9 52,0
Unternehmensgesamtwert (Ø) 18,6 40,8
- Fremdkapital 0,0 0,0
+/(-) Sonderw erte 13,4 13,4
Unternehmenswert 31,9 54,2
+/(-) Kontrollprämie 25% 4,6 10,2
Adj. Unternehmenswert 36,6 64,4
Anzahl Aktien in Mio. Stück 12,1 12,1
Wert je Stückaktie 3,03 5,34
Bewertungsbandbreiten und vorgeschlagene Abfindung
• Die Auswahl der für die Bandbreite verwendeten Multiplikatoren basiert auf der Peer Group-Analyse und einzelfallbezogener Fundamentalanalyse
• Branchen- und zeitpunktbezogene Kontrollprämie
• Es sollte eine einzelfallbezogene Begründung der Relevanz einzelner Bewertungsmethoden und -Bandbreiten erfolgen
• Die vorgeschlagene Abfindung sollte grundsätzlich innerhalb der Bandbreiten liegen; die Festlegung ist auf jeden Fall mit Bezug auf die spezifische Situation der Gesellschaft zu begründen (z.B. kann ein Plan-Jahr besonders repräsentativ sein)
* Bandbreite ist Ausdruck von Sensitivitätsanalysen der Planungs- und Bewertungsparameter
Vorgeschlagene Abfindung
1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00
DCF*
Peer GroupMultiples
TransactionMultiples
in EUR/Aktie
„Enttechnisierung“ und erhöhte intersubjektive Nachvollziehbarkeit
Verfahrensbeschleunigung
Erhöhung Transaktionssicherheit und Kapitalmarkteffizienz
ZIEL
Konsequenzen für die Bestimmung der angemessenen Abfindung durch den Hauptaktionär (und dessen Berater)
• Folgt man der Perspektive der DVFA-Arbeitsgruppe, dass bei der Bestimmung des Verkehrswerts die Typisierung aus der Sicht des markttypischen Erwerbers eines Gesamtunternehmens zu erfolgen hat, dann sind auch die typischen Bewertungsmethoden der Market Participants zu verwenden
• Market Participants können Unternehmen oder Private Equity-Investoren sein. Empirisch nachweisbar verwendet keiner von beiden das Tax-CAPM, womit dieses konsequenterweise nicht anwendbar ist
• Market Participants folgen dem Grundsatz der Methodenvielfalt, womit auch explizit die marktorientierte Unternehmensbewertung mittels Multiplikatoren zu verwenden ist
• Weiterhin gilt, dass Basis der Unternehmensbewertung die unternehmensinterne Planung des Bewertungsobjekts ist und Buyer SpecificSynergies nicht einzubeziehen sind
• Vergleichbar zur Fairness Opinion könnte der Hauptaktionär (und dessen Berater) die Angemessenheit der von ihm festgelegten Abfindung durch verschiedene Wertbandbreiten (auf Basis verschiedener Bewertungsmethoden) und Sensitivitätsanalysen begründen
• Der gerichtlich bestellte Prüfer kann weiterhin die ihm vom IDW vorgegebene Methode verwenden, aber die Berichte der Hauptaktionäre gewinnen aufgrund des stärkeren Marktbezugs (so auch die Kommentierungen von einigen WPs zum IDW S 8 i.V.m. Multiplikatoren) an Transparenz und Qualität
8015. April 2016
IDW S1 DVFA Leistungsfähigkeit DVFA
WertkonzeptObjektivierter Wert aus Sicht bestehender Anteilseigner
Sicht des markttypischen Unternehmenserwerbers
✔Objektivierung wird durch volle Transparenz und „intersubjektive Nachvollziehbarkeit“ gewährleistet
FortführungBasis ist bestehendes Unternehmenskonzept
Basis ist „markttypisches“ Unternehmenskonzept
✔ Einklang mit juristischen Vorgaben
Synergiennur Berücksichtigung „unechter“ Synergien
keine Berücksichtigung rein käuferindividueller Synergien
✔ Komplementarität zu IFRS
Bewertungs-methoden
Einwertige Anwendung von Ertragswert-/Netto-DCF-Verfahren dominierend
Methodenvielfalt, Szenario-abbildungen, Diskussion von Wertbandbreiten
✔Berücksichtigung aller in Transaktionsanlässen relevanten Wertmaßstäbe
Persönliche Steuern
Ansatz einer typisierten Einkommensteuer
keine Berücksichtigung der Einkommensteuer
✔Komplexitätsreduktion und internationale Vergleichbarkeit
Konzeptionelle Unterschiede zwischen IDW S 1 und den Best Practice Empfehlungen zur Unternehmensbewertung der DVFA
81
Anwendbar und operationalisierbar
Hohe Entscheidungsrelevanz bei Transaktionen für alle beteiligten Parteien
Definitorisch nah an BVerfG/BGH „Verkehrswert/ volle Abfindung/ volle Entschädigung“
Deutliche Analogien zu Fairness Opinion, IFRS 13 Fair Value und IAS 36 Impairment
FAZIT
15. April 2016
Jüngste Aussagen in der Literatur stützen die DVFA-Sicht
82
Schätzung des Werts kann auf Grundlage aller in Wissenschaft
anerkannten und Bewertungspraxis gebräuchlichen Methoden erfolgen.
Fundamentalanalytische und marktorientierte Methoden sind
zulässig. Nicht nur IDW S 1 ist anerkannt
Es gibt keine einzig richtige, noch un-umstrittene Methode zur Verkehrswert-
ermittlung. Alle in Wissenschaft an-erkannten und Bewertungspraxis ge-bräuchlichen Methoden sind Schätz-grundlage. Fundamental-analytische,
marktorientierte Methoden sowie Bör-senkurse sind zulässig, nicht nur IDW S 1
Verfassungsrechtliche Unbedenklichkeit von Methoden, die in der Finanzwirtschaft zum Zeitpunkt der Unternehmensbewertung gebräuchlich
und anerkannt waren
Ablehnung des Tax-CAPM;Bewertung aus Sicht eines marktrelevanten Käufers;
Vereinfachung durch Entfall realitätsfremder Steuertypisierung
Grundsätzliche Methodenoffenheit (siehe jüngere Entscheidungen OLG Stuttgart und OLG Düsseldorf 2013);
Vielfalt und Weiterentwicklung auch im internationalen Rechtsvergleich wie USA, Italien, Frankreich; Forderung nach und
Zustimmung zu marktorientiertem Methodenpluralismus nach DVFA
Sicht des markttypischen Investors;Ablehnung Tax-CAPM;
Forderung nach Methodenvielfalt;Ablehnung Monismus IDW S 1;
Eher Parallelen zur Fairness Opinion;Explizite Zustimmung zu DVFA
OLG Stuttgart, Beschl. v. 05.11.2013 – 20 W 4/12
OLG Stuttgart, Beschl. v. 15.10.2013 – 20 W 3/13
BVerfG v. 30.05.2007 – 1 BvR 1267/06
Meilicke, 2013, Diss. Die Behandlung von Ertragsteuern im Rahmen der
Unternehmensbewertung als Rechtsfrage
Fleischer, AG 4/2014, Abfindung aktienrechtliche UBW
VRLG Lauber, 2013, Diss. Das Verhältnis des Ausgleichs gemäß § 3ß4 AktG zu den
Abfindungen gemäß den §§ 305, 327 a AktG
15. April 2016