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Collateralized Loan Obligations
AlphaDossier 006Investieren in CLOs – ein Beitrag für die Portfolio-Praxis
T h e a l p h a W a y T o I n v e s T
2 | AlphaDossier 006
Lupus alpha. Köpfe für innovative Alpha-Strategien.
Als eigentümergeführte, unabhängige Asset Management-Gesellschaft steht Lupus alpha seit rund 15 Jahren für spezialisierte Investmentlösungen. Lupus alpha ist ein Pionier für europäische Nebenwerte und heute gleichzeitig einer der führenden Anbieter von liquiden alternativen Investmentkonzepten. Mehr als 60 Mitarbeiter, davon 30 Spezialisten im Portfolio-Management, engagieren sich für eine überdurchschnittliche Performance und einen Service, der ganz auf die individuellen Anforderungen professioneller Investoren abge-stimmt ist. Unser Ziel: durch aktive, innovative Anlagestrategien einen nach-haltigen Mehrwert für eine intelligente Portfolio-Diversifikation institutioneller Anleger zu liefern.
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Dieses Dokument ist ausschließlich für professionelle Kunden gemäß § 31a Abs. 2 WpHG vorgesehen.
AlphaDossier 006 | 3
Management Summary
Viele institutionelle Investoren sind auf stabile Renditen bei ihren Rentenanlagen angewiesen. Die anhaltende Niedrigzinsphase zwingt sie, dafür Risiken jenseits der klassischen Anlagen einzugehen. Hier können CLOs eine sinnvolle Ergänzung der Strategie darstellen. Seit der Finanzkrise sind allerdings die Vorbehalte gegenüber Verbriefungs- strukturen im Allgemeinen groß. Dies betrifft auch das Segment der verbrieften Unternehmenskredite. Zu Unrecht, wie ein genauerer Blick auf CLO-Strategien in Krisenzeiten zeigt.
Schwerpunkt dieses Dossiers ist es, Investoren eine praktische Entscheidungshilfe zu geben, welchen Beitrag CLO-Strategien in ihrer Asset Allocation mit Blick auf Renditebeitrag und Diversifikation leisten können. Insbesondere werden die Unterschiede zu anderen Anlagen aus dem Bereich der Unternehmensfinanzierung (inkl. Direkt-investitionen in Loans) beleuchtet.
Gesetzliche Vorgaben sind für institutionelle Anleger bei der Frage der ökonomischen Attraktivität von praktischer Relevanz. Einige Investorengruppen (z. B. Versicherungen) werden dabei regulatorisch benachteiligt. Andere, wie Versorgungseinrichtungen, Pensionsfonds, Vermögensverwalter oder Family Offices, können die Vorteile eines langfristigen CLO-Investments und den aktuellen Käufermarkt als „Fast Mover“ nutzen.
Die Anlage in CLOs kann dabei je nach Renditezielen und Risiko appetit durch das CLO-Expertenteam von Lupus alpha mithilfe verschiedener CLO-Strategien ausgestaltet werden. Unsere CLO-Spezialisten verfügen über einen Track Record von mehr als zehn Jahren und greifen dabei auf ein breites Erfahrungswissen zurück.
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Inhalt Seite
Einleitung 5
Grundlagen: Konstruktionsprinzipien von CLOs 8
CLOs und andere Formen der Unternehmensfinanzierung: ein Vergleich 10
CLOs als strategische Allokation im Niedrigzinsumfeld: die Investorensicht 18
Erhöhte Liquiditätsanforderungen: Lehren aus der Finanzkrise 21
Regulatorische Rahmenbedingungen: Implikationen für Investoren 23
Unsere Lösungen: CLO-Strategien für unterschiedliche Anlagebedürfnisse 28
Mit unserer CLO-Kompetenz: Alpha-Potenziale nutzen 30
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Einleitung
„Im fortdauernden Niedrigzinsumfeld sind Investoren auf der Suche nach Alternativen für ihr Kreditportfolio. CLOs können vergleichs-weise attraktive Erträge bieten. Selbst während der Finanzkrise waren dabei in Europa keine Ausfälle in Investment Grade-Tranchen zu verzeichnen.“Norbert Adam, Portfolio Management Fixed Income Credit
Angesichts der negativen Verzinsung für europäische
Staats- und Unternehmensanleihen mit guter Bonität
stehen institutionellen Investoren schwierige Zeiten
bevor. Das seit Jahrzehnten gewohnte Bild, in lang-
laufende Anleihen zu investieren und aus dem
laufenden Ertrag seine Zahlungsverpflichtung erfüllen
zu können, hat deutliche Risse bekommen. Ein
„Weiter-so“ und ein Pflegen der bis dato erfolgreichen
Investmentgewohnheiten ist in diesem historischen
Zinstief nicht mehr möglich. Die Anleiherenditen
sind bereits seit vielen Jahren rückläufig – Bundes-
anleihen mit einer Laufzeit von bis zu 10 Jahren
verzeichnen aktuell eine negative Verzinsung.
Abgesehen von kurzen Phasen des Renditeanstiegs
wie zuletzt im Frühjahr 2015 wurden die Anleger in
den letzten Jahren durch den Rückgang der Renditen
verwöhnt, sodass stille Reserven aufgebaut werden
konnten.
Zwar bescherte das Kaufprogramm der EZB den
Investoren eine gewisse Atempause, da die Renditen
risikobehafteter Papiere nochmals nachgaben.
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Jedoch steht nach vorn blickend dem ökonomischen
Risiko kein adäquater Ertrag mehr gegenüber und
ein Ende dieser Entwicklung ist nicht in Sicht.
Fixed Income-Investoren müssen sich entscheiden:
Entweder sie vermeiden Bonitätsrisiken und erzielen
negative Erträge oder sie begnügen sich mit niedrigen
Renditen. Dabei müssen sie im langfristigen Ver-
gleich hohe Risiken akzeptieren. Der Anleger hat
dabei die Wahl zwischen Markt-, Liquiditäts- oder
Timing-Risiko, um überhaupt eine positive Rendite
zu erwirtschaften. In den kommenden Jahren dürften
Rentenanleger in diesem Dilemma gefangen bleiben.
In dieser misslichen Lage sind Alternativen gefordert,
die es Anlegern ermöglichen, auskömmliche Erträge
bei gleichzeitig geringer Zinssensitivität zu erwirt-
schaften. In diesem herausfordernden Umfeld werden
daher „Fixed Income 2.0-Strategien“ gesucht, die
einen höheren Ertrag versprechen.
In diesem Zusammenhang können Collateralized
Loan Obligations (CLOs) eine Alternative für profes-
sionelle Investoren sein. Bei CLOs handelt es sich
um strukturierte Finanztransaktionen, die auf be-
sicherten Darlehen an Unternehmen, sogenannten
Senior Secured Loans, basieren. Dieser Zugang zum
nicht öffentlichen Kreditmarkt eröffnet Investoren
die Chance auf stabile, attraktive Renditen zu ver-
tretbaren Risiken und leistet darüber hinaus einen
Beitrag zur Diversifikation institutioneller Portfolios.
Renaissance für CLOs
Trotz des wachsenden Bedarfs an Alternativen zu
klassischen Rentenanlagen scheuen viele Investoren
seit der Finanzmarktkrise von 2008 ein Engagement
in strukturierte bzw. forderungsbesicherte Kreditpro-
dukte. Die Gründe dafür liegen in einer immer noch
vorhandenen Skepsis gegenüber dieser Asset-Klasse
sowie in der höheren Komplexität von CLO-Anlagen
im Vergleich zu klassischen Renten. Verbriefungen
generell werden immer noch allzu oft mit der Sub-
prime-Krise ursächlich in Zusammenhang gebracht.
Zwar führten Asset Backed Securities (ABS) auf Basis
nicht erstklassiger Hypothekendarlehen maßgeblich
zum Ausbruch der Krise. Dies lag jedoch weniger
an der Strukturierung an sich, sondern an der
fehlenden Werthaltigkeit der zugrunde liegenden
Kredite.
CLOs selbst standen nie im Zentrum dieser krisen-
haften Entwicklung. Sie wurden jedoch, wie nahezu
alle traditionellen Asset-Klassen, von schweren
Marktturbulenzen getroffen. In der Krise prägten
mangelnde Liquidität sowie massive Verkäufe die
Kreditmärkte. Banken und Fonds, die werthaltige
CLOs in großer Zahl veräußerten, nahmen bei die-
sen Verkäufen große Preisabschläge in Kauf. Die
dadurch entstandene Anomalie auf den Märkten
zwischen Angebot und Nachfrage wurde durch
2. Anteil der Anleihen mit negativer Verzinsung nimmt zu
Euro Investment Grade ohne Financials (% Nominal)Quelle: Morgan Stanley; Stand: 30. 06. 2016
1. Anleiherenditen im Zeitablauf
Quelle: Bloomberg; Betrachtungszeitraum: 31. 07. 2006–31. 07. 2016 BofA ML Indizes (ER20, ER30, ER40, EG10, EG20)
9 %
8 %
7 %
6 %
5 %
4 %
3 %
2 %
1 %
0 %
–1 %
45 %
40 %
35 %
30 %
25 %
20 %
15 %
10 %
5 %
0 %
2006
Dezember 2015
2007
Juni 2016
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Staatsanleihen AAA Unternehmensanleihen A
< 0 % 0–0,5 % 0,5–1 % 1–1,5 % > 1,5 %
Staatsanleihen AA Unternehmensanleihen BBB
Unternehmensanleihen AA
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Ratingherabstufungen seitens der Ratingagenturen
zusätzlich verschärft. Unterschiedliche Aspekte
führten somit zu einem sich selbst verstärkenden
Prozess an den Märkten, der in einen Preisverfall
für CLOs mündete.
Fundamental gerechtfertigt war dieser dramatische
Preisverfall nicht. Trotz der einsetzenden wirtschaft-
lichen Rezession gab es bei CLO-Tranchen mit
Investment Grade-Rating weltweit nur wenige
Ausfälle. In Europa gab es nach Angaben der Rating-
agentur S&P seit 2000 gar keine Ausfälle von
Tranchen mit Investment Grade-Rating.1
1 Standard & Poor’s, Fifteen Years Strong: A Look Back At European CLO Credit Performance, 31. 03. 2016.
3. CLOs weltweit mit extrem geringen Ausfallraten
Kumulative Ausfallraten über 10 Jahre (2004–2014) von CLOs im Vergleich zu UnternehmensanleihenQuellen: LSTA, Moody’s, S&P; Betrachtungszeitraum: 2004 bis 2014
6 %
5 %
4 %
3 %
2 %
1 %
0 %AAA AAA BBB
CLOs Unternehmensanleihen
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Grundlagen:Konstruktionsprinzipien von CLOs
„CLOs sind Verbriefungen besicherter Unternehmenskredite. Diese werden in der Fremdkapitalstruktur von Unternehmen vorrangig bedient. CLOs profitieren darüber hinaus von umfang-reichen strukturellen Sicherungsmechanismen.“Dr. Klaus Ripper, Portfolio Management Fixed Income Credit
CLOs gehören in den Bereich der strukturierten
Produkte. Sie verbriefen im Wesentlichen Senior
Secured Loans (SSL), also Unternehmenskredite mit
einem Rating unterhalb von Investment Grade.
80 bis 90 Kredite werden in einer Zweckgesellschaft
– einem Special Purpose Vehicle (SPV) – gebündelt
und von einem CLO-Manager verwaltet. Dieses
SPV hält auf der Aktivseite die Unternehmenskredite
und refinanziert sich auf der Passivseite über Fremd-
und Eigenkapital. Die Passivseite wird in mehrere
Fremdkapital-Tranchen (Debt-Tranchen) mit unter-
schiedlichen Ratings und eine Eigenkapital-Tranche
(Equity-Tranche) unterteilt. Die am höchsten gera-
tete Tranche (AAA) wird auch als „Senior“-Tranche
bezeichnet, die A bis B gerateten Debt-Tranchen
als „Mezzanine“ und die Equity-Tranche als „Junior“.
So können die unterschiedlichen Risikoneigungen
von Investoren bedient werden.
Das Zusammenspiel von Aktiv- und Passivseite des
CLO beschreibt der Verkaufsprospekt. Darüber
hinaus wird der Handlungsspielraum des Managers
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geregelt, es werden die Qualitätsanforderungen an
das zugrunde liegende Kreditportfolio (Collateral)
definiert sowie eine Reihe unterschiedlicher Tests,
denen der CLO genügen muss. Ein Treuhänder und
die Ratingagenturen überwachen die Einhaltung
dieser Kriterien.
Allen Verbriefungen gemeinsam ist die Einteilung
der Verbindlichkeiten in Tranchen unterschiedlicher
Ratings sowie eine strukturelle Besicherung durch
das Wasserfallprinzip. Dieser Sicherungsmechanis-
mus bewirkt, dass Tranchen mit einem höheren
Rating vorrangig bedient werden. Kommt es also
zu Ausfällen im zugrunde liegenden Kreditportfolio,
werden ähnlich wie bei einem Wasserfall zunächst
die Zins- und Tilgungsansprüche der höher gerate-
ten CLO-Tranchen bedient, bevor die Tranchen mit
einem niedrigeren Rating die fälligen Zinszahlungen
erhalten. Dies bewirkt im Umkehrschluss, dass
mögliche Verluste zuerst die Equity-Tranche treffen.
Je nach Bonität und Risikoklassifizierung der CLO-
Tranche leitet sich die zu erwartende Rendite ab.
Die gerateten Debt-Tranchen haben eine feste
maximale Laufzeit sowie einen bei der Auflegung
fixierten Kupon (EURIBOR + Spread). Das höchste
Risiko bei CLOs, d. h. mögliche Verluste durch Aus-
fälle im Kreditportfolio, trägt zunächst der Investor
der nicht gerateten Equity-Tranche. Im Gegenzug
dafür erhält er im Erfolgsfall eine deutlich höhere
Rendite als Investoren der gerateten Tranchen: Ihm
steht der Überschussanteil aus der gesamten Struktur
des CLO zu.
Für eine ausführliche Beschreibung von CLOs
und deren Funktionsweise siehe AlphaDossier
004 „Stabilität und Rendite für Anleiheportfolios
in anspruchsvollen Zinsumfeldern“.
4. Struktur eines CLO mit Subordination und Wasserfallprinzip
Eigene Darstellung, beispielhafte Struktur eines CLO mit einem Volumen von 400 Mio. EUR
Cashflow
Collateral Pool Diversifiziertes KreditportfolioDurchschnittliches Rating BB/B
AAA-Tranche240 Mio. EUR
AA-Tranche44 Mio. EUR
BBB-Tranche16 Mio. EUR
B-Tranche12 Mio. EUR
A-Tranche24 Mio. EUR
BB-Tranche32 Mio. EUR
Equity-Tranche (kein Rating)32 Mio. EUR
Aufteilung der C
ashflows nach dem
Wasserfallprinzip
Aktivseite Passivseite
Risiko
Rendite
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CLOs und andere Formen der Unternehmensfinanzierung:ein Vergleich
„CLOs bieten Zugang zum Markt für private Unternehmens- finanzierungen. Sie zeichnen sich im Vergleich zu Unternehmens-anleihen durch persistent höhere Renditen bei historisch geringen Ausfallraten aus und weisen aufgrund ihrer variablen Verzinsung nur eine geringe Zinssensitivität auf.“Stamatia Hagenstein, CEFA, CCrA, Portfolio Management Fixed Income Credit
Es gibt verschiedene Formen der Unternehmens-
finanzierung. Diese lassen sich wie folgt unterschei-
den: öffentliche Instrumente („Public Debt“) wie
Anleihen, die am Kapitalmarkt gehandelt werden,
oder private Finanzierungsformen („Private Debt“),
die auf einzelnen Kreditverträgen basieren.
Anleihen setzen in der Regel größere Kreditvolumina
von 100 Mio. Euro und mehr voraus. Private Finan-
zierungen sind zum einen klassische Bankdarlehen,
die auf bilateralen Verträgen basieren oder syndiziert
sind. Sie können für individuell vertraglich gere-
gelte Volumina vergeben werden. Zum anderen
kann es sich bei privaten Finanzierungen um „Direct
Lending“ handeln. Dabei werden unabhängig von
Banken zum Beispiel von Kreditfonds oder Institu-
tionellen Kredite direkt an Unternehmen vergeben.
Darüber hinaus lassen sich die Finanzierungsformen
nach der Kreditqualität der Schuldner abgrenzen,
nämlich in Investment Grade und Sub-Investment
Grade.
AlphaDossier 006 | 11
Senior Secured Loans, die das Underlying (Collateral)
von CLOs bilden, stellen einen Teilbereich der
Bankdarlehen dar: Es handelt sich um, zumeist
syndizierte, Darlehen an Unternehmen mit einem
Rating unterhalb von Investment Grade (BB oder B)
und einem Volumen von meist mindestens 50 Mio.
Euro oder mehr.
Strukturelle Merkmale der unterschiedlichen
Formen von Unternehmensfinanzierungen
Investment Grade-Unternehmensanleihen am Bei-
spiel des BofA Merrill Lynch Euro Corporate Index,
der knapp 2.300 Emittenten umfasst, haben eine
fixe Verzinsung mit einem durchschnittlichen Kupon
von 2,8 %. Ihre Duration liegt aktuell bei etwas über
5 Jahren. Das Durchschnittsrating des Index liegt
bei A–, die durchschnittliche Rendite bei 0,64 %.2
Hochzinsanleihen: Die durchschnittliche Laufzeit
des European Currency High Yield-Index (HP00)
ist 4,9 Jahre mit einer effektiven Duration von ca.
3,4 Jahren und einem Kupon von 5,5 %. Der Index
ist über mehr als 700 Emittenten weit gestreut und
wies per 31. 07. 2016 mit einem durchschnittlichen
Rating von BB– eine Rendite von 4,07 % aus.3
Senior Secured Loans (SSL), also die Darlehen, die
auch einem CLO zugrunde liegen, repräsentieren
die Spitze der Fremdkapitalstruktur eines Unterneh-
mens. Sie sind in der Regel erstrangig und werden
im Konkursfall vor den zumeist unbesicherten High
Yield-Anleihen bedient. Die Tatsache, dass diese
Loans besichert sind, bedeutet, dass falls der Kredit
notleidend wird, dem Gläubiger sämtliche Vermö-
genswerte des Unternehmens zur Verfügung stehen,
um sich schadlos zu halten. Der europäische SSL-
Markt hat ein Volumen von etwa 100 Mrd. Euro,
hiervon werden zurzeit knapp 80 Mrd. Euro in CLOs
gehalten.4
Loans haben in der Regel eine variable Verzinsung
(EURIBOR + Spread) und eine Laufzeit von 5–7 Jah-
ren, wobei eine Kündigung seitens des Kreditneh-
mers jederzeit möglich ist. Die Kreditnehmer von
Senior Secured Loans sind – wie auch bei Hochzins-
anleihen – Unternehmen mit Ratings unterhalb von
Investment Grade. Eine Reihe von Unternehmen
nutzt auch durchaus parallel beide Möglichkeiten
der Finanzierung. Loans sind anders als Anleihen
nicht fungibel und werden durch Abtretung über-
tragen.
2 Quelle: BofA Merrill Lynch; Stand: 31. 07. 2016.3 Quelle: BofA Merrill Lynch; Stand: 31. 07. 2016.4 Quelle: AFME European High Yield & Leveraged Loan Report. European Leveraged Finance. Q4: 2015.
5. Überblick über die unterschiedlichen Formen der Unternehmensfinanzierung
6. CLO Collateral: Senior Secured Loans
Quelle: Deloitte
Quelle: Deloitte, eigene Darstellung
500
400
300
200
100
50
40
30
20
10
0
500
400
300
200
100
50
40
30
20
10
0
AAA
AAA
A
A
B
B
Sub-Investment Grade
Sub-Investment Grade
AA
AA
Investment Grade
Investment Grade
BB
BB
BBB
BBB
Kreditrisiko
Kreditrisiko
Kred
itvol
umen
(Mio
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R)Kr
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io. E
UR)
CCC
CCC
Private Debt Public Debt
Investment Grade-Anleihen
Bankdarlehen, bilateral und syndiziert Senior Secured Loans(CLO Collateral)
Bankdarlehen, bilateral und syndiziert
Hochzinsanleihen
Direct Lending
12 | AlphaDossier 006
Senior Secured Loans weisen aufgrund ihrer Besi-
cherung mit dem gesamten Vermögen des Schuld-
ners im Falle einer Unternehmensinsolvenz einen
nicht zu unterschätzenden Vorteil auf: die vergleichs-
weise hohe Rückgewinnungsrate (Recovery-Rate).
Das Verlustrisiko für den Investor aus einer möglichen
Insolvenz des Kreditnehmers setzt sich zusammen
aus der Ausfallrate (Default-Rate) und der Recovery-
Rate. Die Default-Rate gibt die Wahrscheinlichkeit
eines Ausfalls an, die Recovery-Rate entspricht dem
Anteil der Forderung, der im Falle einer Insolvenz
wieder zurück an den Investor fließt. Da Senior
Secured Loans vorrangig bedient werden und
Ansprüche im Konkursfall auch aus dem Vermögen
des Schuldners befriedigt werden können, ist ihre
Recovery-Rate deutlich höher als die von unbe-
sicherten Anleihen, wie z. B. Hochzinsanleihen.
Im langfristigen Mittel liegt die Recovery-Rate für
europäische Loans bei ca. 66 %, die von Hochzins-
anleihen bei ca. 35 %.
Ausfallwahrscheinlichkeit und erwarteter Ertrag
Ausfallwahrscheinlichkeit und die Recovery-Rate
haben einen entscheidenden Einfluss auf den erwar-
teten Ertrag des Investors. Aus der Ausfallrate multi-
pliziert mit dem Gegenwert der Recovery-Rate ergibt
sich die Verlustrate, mit der ein Investor kalkulieren
muss:
Verlustrate = Ausfallrate · (1 – Recovery-Rate)
Die Ausfallrate für Unternehmensanleihen mit
Investment Grade-Rating ist historisch niedrig:
Die kumulative Default-Rate für fünf Jahre beträgt
1,55 %. Bei einer Laufzeit von 5 Jahren und einer
Rendite von 0,64 % p. a. (entsprechend dem BofA
Index ER00)5 ergibt sich bei einer Recovery-Rate
entsprechend dem historischen Durchschnitt von
45 % ein um Ausfälle adjustierter Ertrag von 0,47 %
jährlich. Zu berechnen wäre nämlich das Bruttoer-
gebnis der Anlage (aus 100 Euro würden bei 0,64 %
p. a. nach fünf Jahren 103,24 Euro). Von der
Gesamtbruttorendite von 3,24 % wäre die Verlustrate
von 0,8525 % (1,55 % · (1 – 45 %)) abzuziehen. Der
Nettorendite von 2,3875 % über fünf Jahre entspräche
dann eine Rendite von 0,47 % p. a. netto.
Betrachtet man Hochzinsanleihen mit einem Rating
von BB–, so weisen diese laut der Ratingagentur
Moody’s langfristig eine kumulative Ausfallrate von
10,4 % für fünf Jahre auf.6 Mit ihnen kann ein Inves-
tor, dessen Anlagehorizont mit fünf Jahren etwa
dem des High Yield-Index entspricht, damit rech-
nen, die Rendite i. H. v. 4,07 % p. a. zu vereinnah-
5 Quelle: BofA Merrill Lynch; Stand: 31. 07. 2016.6 Quelle: Moody’s Default Study (2015), 1983–2014.
7. Übersicht: Merkmale verschiedener Formen der Unternehmensfinanzierung
Investment Grade-Anleihen Hochzinsanleihen Senior Secured Loans CLOs
Kupon fix fix variabel (EURIBOR + Spread) variabel (EURIBOR + Spread)
Laufzeit 6–7 Jahre 5–7 Jahre 5–7 Jahre 5–9 Jahre (Weighted Average Life*)
Duration ca. 5–6 Jahre ca. 4–5 Jahre < 0,5 Jahre < 0,5 Jahre
Kündbarkeit nein i. d. R. nach etwa 4 Jahren jederzeit i. d. R. nach etwa 3 Jahren
Besicherung nein nein ja ja: durch Collateral & strukturell
Ausfallrate p. a. ca. 0,15–0,20 % ca. 2–3 % ca. 2–3 % über alle Debt-Tranchen < 0,1 %
Recovery-Rate ca. 45 % ca. 35 % ca. 66 % ca. 50 %
Reporting quartalsweise quartalsweise monatlich monatlich
Handel fungibel, börsennotiert fungibel, börsennotiert abtretbar, nicht börsennotiert fungibel, börsennotiert
Quellen: eigene Darstellung, Moody’s, S&P *Mit „Weighted Average Life“ bezeichnet man die gewichtete durchschnittliche Laufzeit unter Berücksichtigung von Tilgungen.
AlphaDossier 006 | 13
men7, reduziert um die Verlustrate. Nach einer
Laufzeit von 5 Jahren würde er bei einem Invest-
ment von 100 Euro brutto 122,08 Euro erhalten.
Abzüglich der Verlustrate von 6,76 % (10,4 % ·
(1 – 35 %)) erhält er am Laufzeitende eine Netto-
rendite von 15,32 %, entsprechend 2,89 % p. a.
Für Senior Secured Loans mit einem Rating von BB,
d. h. einer Ratingstufe, also einem sogenannten Notch,
besser als das Investment in Hochzinsanleihen,
stellt sich das Beispiel wie folgt dar: Zum Stichtag
31. 07. 2016 wiesen diese Loans eine jährliche Ren-
dite von 4,03 %8 auf. Bei Annahme einer 5-jährigen
Laufzeit unter Berücksichtigung derselben Ausfallrate
von 10,4 % und der höheren Recovery-Rate von 66 %
ergibt sich ein verlustadjustierter jährlicher Ertrag
von 3,42 %.
Zum Vergleich: Für ein Investment in einen CLO,
ebenfalls mit einem Rating von BB, würde der Inves-
tor eine Rendite von 8 % im Jahr vereinnahmen.
Bei 8 % Rendite p. a. ergibt sich ein kumulativer
Ertrag von 46,9 % nach fünf Jahren. Selbst unter
Annahme derselben Ausfall- und Recovery-Rate wie
im Hochzinsbeispiel ergäbe sich eine Nettorendite
von 40,17 % bzw. 6,99 % p. a. Tatsächlich lagen die
Ausfall- und Verlustraten von CLOs deutlich darunter
(vgl. Abbildung 3 auf S. 7 zur Default-Historie).
Deutliche Mehrrendite bei CLOs
Auf den ersten Blick könnte man vermuten, dass
es sich bei der Spread-Differenz lediglich um
eine temporäre Anomalie handelt, die sich im Zeit-
ablauf ausgleichen wird. Betrachtet man jedoch den
Spread-Verlauf zwischen Hochzinsanleihen, Loans
und CLO-Tranchen mit BB-Rating (siehe Grafik),
so erkennt man, dass dieser persistent ist. Mit einem
CLO-Investment mit vergleichbarem Rating lässt
sich also dauerhaft eine höhere Rendite erzielen.
Der Renditevorteil von CLOs zeigt sich auch gegen-
über dem Segment der Investment Grade-Unterneh-
mensanleihen (siehe Abbildung Nr. 9). Betrachtet
man den Renditeverlauf von Unternehmensanleihen
(gem. BofA Merrill Lynch Indizes), so weisen CLOs
mit vergleichbarem Rating im langfristigen Durch-
schnitt auch hier eine deutlich höhere Rendite auf.
Der Renditeabstand beider Asset-Klassen beträgt für
Anleihen mit BBB-Rating derzeit ca. 300 Basispunkte.
Sogar CLO-Tranchen mit einem AA-Rating weisen
noch einen Renditevorsprung von ca. 60 Basispunkten
gegenüber BBB gerateten Unternehmensanleihen auf.
Neben dieser historischen Betrachtung spielt natür-
lich der Blick in die Zukunft eine große Rolle. Auf-
grund der expansiven Zentralbankpolitik umfasst
das Ankaufprogramm der EZB auch Unternehmens-
anleihen aus dem Euroraum. Infolge des Auftritts
der EZB als „strategischer Investor“ mit einer schier
unbegrenzten Finanzkraft haben sich die Spreads
für Unternehmensanleihen nochmals merklich ein-
geengt. Dadurch steigt der Druck auf die anderen
Marktteilnehmer. Auskömmliche Renditen können
nur noch mit Anleihen einer geringeren Bonität
erzielt werden, was die Anleger in risikoreichere
Anlageklassen „zwingt“.
Dies bedeutet, dass bei einem möglichen Markt-
rückschlag die damit einhergehende Spread-Volati-
lität der Kundenportfolios ansteigen wird. CLOs
7 Quelle: BofA Merrill Lynch; Stand: 31. 07. 2016.8 Quelle: Loan Spread gemäß J.P. Morgan Research; Stand: 31. 07. 2016.
9 Zur Unterscheidung von CLO 1.0 und CLO 2.0 siehe auch AlphaDossier 004, Seite 15 f.
8. Sub-Investment Grade-Renditen im Vergleich: CLOs vs. Hochzinsanleihen und Senior Secured Loans
CLOs = EURO-CLO 2.09, BB; Hochzinsanleihen = HP00-Index; Senior Secured Loan Spreads gem. Morgan Stanley. Quellen: Bloomberg, Morgan Stanley, Citi Velocity; Betrachtungszeitraum: 01. 03. 2013–30. 06. 2016
1.000 bp
900 bp
800 bp
700 bp
600 bp
500 bp
400 bp
300 bp
200 bp
100 bp
0 bp01. 03. 2013 30. 06. 2016
EURO-CLO BB Hochzinsanleihen BB– Euro Loans BB
14 | AlphaDossier 006
können einen guten Schutz vor steigenden Spread-
Volatilitäten bieten, indem Anleger auf die höheren
Ratingklassen, also die Senior-Tranchen, fokussieren.
Tranchen mit Ratings von AAA bis A waren kaum
von den temporären Ausweitungen der Credit
Spreads im Februar dieses Jahres betroffen. Dieses
Investment ist zwar mit einem gewissen Renditever-
zicht gegenüber CLO-Anleihen mit einem niedrigen
Rating verbunden, bietet jedoch für sensitive Inves-
toren eine Alternative mit attraktiver Verzinsung.
Ausfallwahrscheinlichkeiten
und historische Ausfallraten
Debt-Tranchen eines CLO profitieren vom struktu-
rellen „Credit Enhancement“. Darunter versteht man
die Verbesserung des Kreditprofils von Verbriefungen
durch Strukturmerkmale wie Überdeckung oder
auch Subordination. So weist die AA-Tranche eines
CLO im Schnitt eine Übersicherung von fast 30 %
auf, d. h., dieser Tranche stehen als Ausfallsicherheit
alle Tranchen von A bis hin zu Equity als Sicher-
heitspuffer zur Verfügung. Daher ist es sehr unwahr-
scheinlich, dass diese Tranchen selbst bei einer
schweren Rezession von Ausfällen tangiert werden
(siehe Abbildung 10).
Diese Stabilität zeigt sich eindrucksvoll bei einer Be-
trachtung der historischen Verlustraten von CLOs, ins-
besondere im Vergleich mit Unternehmensanleihen.
Die Verluste bei CLOs resultieren vor allem aus der
Exponierung zu Hochzinsanleihen, die CLOs vor
2003 aufwiesen. Seit 1999 hat es bei keiner der von
der Ratingagentur Moody’s gerateten europäischen
CLO-Transaktionen einen Default oder Kapital-
verlust gegeben (siehe Abbildung 11).10
Da die Equity-Tranchen eines CLO hingegen unge-
ratet sind, bietet sich hier der Blick auf die historisch
erzielten Ausschüttungen an, um das langfristige
Rendite-Risiko-Profil einzuschätzen. Die Abbil-
dung 12 zeigt, dass Equity-Tranchen eines CLO
langfristig die Ertragserwartungen erfüllen konnten.
10 Bloomberg, CLO Sales Climb in Europe as Volcker Sidestepped: Credit Markets, 17. 02. 2014.
9. Investment Grade-Renditen im Vergleich: CLOs vs. Unternehmensanleihen
Quellen: Bloomberg, BofA Merrill Lynch, eigene Berechnungen; Betrachtungszeitraum: 01. 03. 2013–30. 06. 2016
700 bp
600 bp
500 bp
400 bp
300 bp
200 bp
100 bp
0 bp
EURO-CLO BBB EURO-CLO A EURO-CLO AA EURO-CLO AAA Unternehmensanleihen BBB Unternehmensanleihen A
10. Übersicherung der unterschiedlichen CLO-Tranchen
Rating Übersicherung in % Weighted Average Life in Jahren
AAA 40 5,5–6
AA 28 6,5–7
A 22 7–7,5
BBB 17 7,5–8
BB 11 8–8,5
B 8 8,5–9
Quelle: eigene Darstellung; Grundlage: EURO-CLO-Transaktionen seit 2015; Stand: 15. 09. 2016
11. Globale kumulative Verlustraten
EURO-CLO US-CLO Unternehmen*
5 Jahre 10 Jahre 5 Jahre 10 Jahre 5 Jahre
AAA 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 %
AA 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,3 %
A 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,6 %
BBB 0,2 % 0,2 % 0,3 % 2,6 % 1,1 %
BB 2,7 % 4,0 % 1,4 % 12,7 % 6,1 %
B 5,0 % 7,8 % 15,9 % – 14,4 %
Investment Grade
0,1 % 0,1 % 0,1 % 0,7 % 0,7 %
Sub-Investment Grade
2,8 % 4,2 % 1,7 % 13,0 % 13,3 %
Quellen: Moody’s, Impairment & Loss Rates of U.S. and European CLOs: 1993–2014; Annual Default Study: Corporate Default and Recovery Rates, 1920–2014 * Verlustraten für Debt unabhängig vom Finanzierungsinstrument.
01. 03. 2013 30. 06. 2016
AlphaDossier 006 | 15
Transaktionen, die vor der Finanzkrise aufgelegt
wurden (CLO 1.0), haben trotz der zwischenzeit-
lichen Marktverwerfungen im Schnitt jährliche
Ausschüttungen von mehr als 20 % generiert.
Auch die nach der Finanzkrise aufgelegten Trans-
aktionen, die sogenannten CLOs 2.0, verzeichnen
zweistellige jährliche Ausschüttungen. CLOs 2.0
zeichnen sich durch eine „dickere“ Equity-Tranche
und einen geringeren Debt-Anteil aus. Sie haben in
einem Umfeld global sinkender Zinsen durchschnitt-
lich 19 % p. a. an die Equity-Halter ausgeschüttet.
Es ist zu beachten, dass die Erträge der Equity-Tran-
chen von CLOs zumeist „front-loaded“ sind. Dies
bedeutet, dass in den ersten Jahren besonders hohe
Ausschüttungen anfallen, die nach der Reinvestiti-
onsphase, wenn der CLO in den Tilgungsmodus
übergeht, sinken.
Geringere Zinssensitivität:
mehr Stabilität im Portfolio
Variabel verzinsliche CLO-Tranchen bieten im
Niedrigzinsumfeld auch Vorteile im Hinblick auf
eine mögliche Zinswende gegenüber festverzins-
lichen Anleihen. Anlegern in Hochzinsanleihen
stehen im Falle eines Zinsanstiegs mögliche Verluste
bevor. Der laufende Kuponertrag ist der einzige
Schutz des Investors vor einem möglichen Verlust.
Dieser muss neben der Ausfallrate auch das Zins-
änderungsrisiko auffangen. Unterstellt man eine histo-
rische Verlustwahrscheinlichkeit (gemäß Moody’s-
Daten), so reduziert sich der Ertrag wie zuvor
gezeigt von 4,07 % auf 3,44 %. Damit könnte bei
einer Duration von 5 Jahren ein Zinsanstieg von
etwa 0,7 % in einem Jahr verkraftet werden, bevor
es zu Verlusten kommt.
12. Historische Performance der Equity-Tranchen von CLOs
Jahrgang Anzahl CLOsØ „Deal Factor“*
in %
Ø kumul. Cashflow-
Rendite in %
1 STA** der kumul. Cashflow-
Rendite in %
Ø jährliche Cashflow-
Rendite in %
2013 Cash-flow-Rendite
in %
2014 Cash-flow-Rendite
in %
Ø Anteil der EQ-Tranche
2003 2 9 76 34 7 0 0 7,8
2004 7 10 95 59 9 6 2 6,2
2005 23 33 156 50 17 15 11 8,6
2006 117 52 172 53 21 27 18 8,1
2007 121 76 174 40 23 33 25 7,8
2008 4 91 62 34 9 13 8 13,8
1.0, gesamt 274 60 167 51 21 28 20 8,0
2011 20 95 70 22 21 25 20 9,6
2012 101 99 42 11 18 21 19 10,2
2013 152 100 27 9 17 – 21 9,7
2.0, gesamt 273 99 36 16 18 21 20 9,9
gesamt 547 80 102 76 19 26 20 8,8
Quelle: J.P. Morgan, Februar 2015. US-CLOs gemäß Intex *Der Deal Factor gibt die ausstehende Restschuld der Debt-Tranchen in % an. Diese errechnet sich aus dem ursprünglichen Nominal der Debt-Tranchen abzüglich erfolgter Tilgungen. **Standardabweichung.
16 | AlphaDossier 006
Bei Anleihen mit Investment Grade-Rating ist dieser
Puffer aufgrund der stark gesunkenen Renditen
noch geringer. Die Rendite liegt, wie bereits be-
schrieben, bei 0,64 % bzw. 0,47 % nach Berück-
sichtigung der erwarteten Ausfälle. Somit käme es,
wiederum bei einer Duration von 5 Jahren, bereits
bei einem Renditeanstieg von 0,1 % in einem Jahr
zu Verlusten.
Bei CLOs wiederum könnte die variable Verzinsung
(EURIBOR + Spread) im Falle eines negativen
3-Monats-EURIBOR die Rendite schmälern, da der
Spread um den EURIBOR gekürzt wird. Der über-
wiegende Teil der CLO-Tranchen hat jedoch eine
garantierte Mindestverzinsung, den „Coupon Floor“,
von null. Sollte also der EURIBOR weiter in den
negativen Bereich abrutschen und im schlimmsten
Fall den Spread aufzehren, ist zumindest sicher-
gestellt, dass auf die Investoren keine negativen
Zinszahlungen zukommen.
Im zugrunde liegenden Loan-Portfolio greift zuvor
ebenfalls eine Mindestverzinsung (Floor). Diese
bezieht sich auf den EURIBOR-Satz. In den jüngeren
CLO 2.0-Transaktionen liegt dieser Floor bei 1 %.
Fällt der EURIBOR unter dieses Niveau, müssen die
Darlehensnehmer stets den Floor plus Spread erfül-
len. Diese Faktoren wirken tendenziell positiv für
CLO-Transaktionen. Ob dieses Merkmal bei einer
sehr lang andauernden Niedrigzinsphase Bestand
haben kann, bleibt abzuwarten, denn ein Unterneh-
men wird sicherlich den für sich günstigsten Refi-
nanzierungsweg wählen.
Ausblick – was können Investoren
am aktuellen Rand erwarten?
Die Spreads für CLOs befinden sich im historischen
Vergleich über dem Durchschnitt.
Geht es jedoch um die langfristige Beurteilung der
potenziellen Risiken, ist die Widerstandsfähigkeit
bei einem Anstieg der Ausfallraten entscheidend.
Die Tabelle 14 zeigt, welche Ausfallraten eine
geratete CLO-Tranche verkraften kann, bevor sie
einen Zins- oder Kapitalverlust erleidet.
So kann eine AAA-geratete Tranche bei einer unter-
stellten Recovery-Rate von 70 %, also entsprechend
dem langfristigen historischen Durchschnitt, jährli-
che Ausfälle von 100 % im zugrunde liegenden
Kreditportfolio (Collateral) verkraften, bevor es zu
Verlusten kommt. Eine BB-geratete CLO-Anleihe
kann immer noch mehr als 9,5 % an jährlichen
Ausfällen ohne Verluste widerstehen.
13. Credit Spreads* unterschiedlicher Unternehmensfinanzierungen im Vergleich
Investment Grade EUR
Unternehmens-anleihen (A) CLO AA CLO A CLO BBB
aktuell 89 210 320 430
vor 1 Jahr 82 205 290 355
High Yield EUR
Unternehmens-anleihen (BB)
Senior Secured
Loans (BB)CLO BB CLO B
aktuell 436 464 720 1000
vor 1 Jahr 398 392 585 755
Quellen: Citi Velocity, Bank of America Merrill Lynch, S&P LCD; Stand: 30. 06. 2016 *Gegen EURIBOR.
14. Belastbarkeit: Break-even-Ausfallraten für europäische CLOs
Ursprungsrating Moody’s
Ursprungsrating S&P Median-Anteil Median Break-
even CADR*
Aaa AAA 60 % 100 %
Aa2 AA 12 % 66,9 %
A2 A 6 % 29,5 %
Baa2 BBB 5 % 24,9 %
Ba2 BB 6 % 9,5 %
B2 B 3 % 1,4 %
Equity Equity 8 % 0 %
Quelle: eigene Berechnungen mit Moody’s CDOnet. Annahmen des Basis-Szenarios gemäß CDOnet: 30 % Prepayments (Rückzahlungen innerhalb des Darlehenspools); Reinvestment-Spread 375 bp; Recovery-Rate 70 % *CADR = konstante jährliche Ausfallrate.
AlphaDossier 006 | 17
Zusammenfassung:
Wie unterscheiden sich CLOs von den vorgestellten
Arten der Unternehmensfinanzierung?
CLOs weisen im Verhältnis zu Unternehmens-
anleihen (Investment Grade und High Yield) sowie
Loans bei entsprechendem Rating die höchsten
zu erwartenden Renditen auf.
Gegenüber Anleihen haben CLOs zudem noch einen
weiteren Vorteil: die doppelte Besicherung. Diese
basiert zum einen
◼ auf der Wasserfallstruktur und der Subordination
(Tranchen mit höherem Rating werden vorrangig
bedient) und zum anderen
◼ auf der Qualität der zugrunde liegenden Loans
(Collaterals), die ihrerseits besichert sind.
Die strukturelle Besicherung eines CLO stellt auch
im Vergleich zu einem direkten Loan-Investment
einen Vorzug dar. Beide profitieren gleichermaßen
von der Besicherung der Loans, die Debt-Tranchen
des CLO profitieren jedoch zusätzlich von dem
Wasserfallprinzip.
Mit einem CLO erwirbt man zudem indirekt einen
Zugang zu einer Vielzahl von Darlehen, sodass hier
idiosynkratische Risiken, also Einzelkreditrisiken,
eine wesentlich geringere Rolle spielen.
Auch die historischen Ausfallraten sprechen eine
deutliche Sprache. Es gab nur sehr wenige Ausfälle
von CLOs und die endgültigen Verlustraten waren
gering.
Eine tiefer gehende Analyse der unterschiedlichen
Arten der Unternehmensfinanzierung lohnt sich
also – zumal häufig die attraktive Rendite eines
High Yield- oder Loan-Investments nicht um die
Ausfall- bzw. Verlustrate bereinigt wird.
18 | AlphaDossier 006
CLOs als strategische Allokation im Niedrigzinsumfeld:die Investorensicht
„CLOs werden von verschiedenen Investorengruppen mit unterschiedlichen Zielsetzungen und regulatorischen Vorgaben nachgefragt. Anleger schätzen CLOs als bewährte Beimischung im Portfolio und wählen unterschiedliche Tranchen je nach Risikoneigung.“Michael Hombach, Portfolio Management Fixed Income Credit
Während in der Vergangenheit Banken und ihre
Handelseinheiten zu den mit Abstand größten Käu-
fern von CLOs zählten, hat sich nach der Finanzkrise
die Investorenstruktur deutlich verändert. Mittler-
weile dominieren Asset Manager und Versicherun-
gen, gefolgt von Banken, den Markt für AAA-geratete
CLO-Tranchen.
Weitere Investoren, auch im Bereich der Mezza-
nine-Tranchen, sind Pensionseinrichtungen und
Stiftungen sowie Hedgefonds, Asset Manager,
Vermögensverwalter und vermögende Privatkunden,
wobei die letztgenannten Investorengruppen sich
auch in Sub-Investment Grade-Tranchen und
Equity-Tranchen von CLOs engagieren. Die Anleger-
struktur unterscheidet sich in Europa deutlich von
der in den USA – nicht zuletzt aufgrund der unter-
schiedlichen regulatorischen Rahmenbedingungen.
AlphaDossier 006 | 19
Welche Erfahrung haben Sie und Ihre Kunden mit
dem Engagement in CLOs gesammelt?
Ottmar Wolf: Aus unserer Sicht handelt es sich bei
CLOs um eine interessante, eigenständige Asset-
Klasse. Theoretisch zwar „artverwandt“ mit Hoch-
zinsunternehmensanleihen, aber de facto ist doch
in vielen Marktphasen eine sehr unterschiedliche
Entwicklung zu beobachten. Und genau dies macht
CLOs für einen Multi-Asset-Ansatz, für den unser
Haus steht, so spannend. Wenn es dazu noch gelingt,
das Timing halbwegs richtig hinzubekommen, dann
ist die Beimischung von CLOs eine hochrentierliche
Angelegenheit. 2013 hat dies unseren Multi-Asset-
Portfolios eine außergewöhnlich gute Wertentwick-
lung beschert.
Seit wann sind Sie in CLOs engagiert und für welche
Ihrer Kunden kommt das Produkt infrage?
Ottmar Wolf: Seit dem Sommer 2012 sind wir
in verbrieften Unternehmenskrediten investiert.
Seinerzeit haben wir das Seed Money für die
Lupus alpha CLO Opportunity Notes 2025 bereit-
gestellt. Dass daraus dann ein Produkt mit einer
herausragenden Wertentwicklung entstanden ist,
macht uns auch ein klein wenig stolz. Wir haben
diese CLO Notes innerhalb unserer Mandantschaft
ziemlich flächendeckend eingesetzt. Das erforderte
auch eine gewisse Portion Mut. Denn bei den
meisten unserer Kunden waren CLOs zuvor noch
unbekanntes Terrain.
CLOs sind strukturierte Kreditprodukte. Aus der
Erfahrung der Finanzmarktkrise werden CLOs oft mit
CDOs, ABS und Immobilienverbriefungen in Bezug
gesetzt. Ist die „Aufklärungsarbeit“ gegenüber Ihren
Kunden daher schwieriger als bei anderen Produkten?
Ottmar Wolf: Definitiv. In unseren Quartalsberichten
haben wir des Öfteren die Funktionsweise von CLOs
erläutert. Und auch die Abgrenzung zu den berühmt-
berüchtigten „Subprime-Produkten“ haben wir
erklärt: gleiche Verpackung, aber ganz anderer
Inhalt. Innerhalb unserer Mandantschaft gibt es
ganz unterschiedliche Interessenlagen. Nicht jeder
Kunde legt Wert darauf, sämtliche Börsenthemen
bis ins Detail zu verstehen. Viele möchten dieses
notwendige Produktverständnis ganz bewusst an
uns delegieren. Als Vermögensverwalter ist das auch
eine unserer zentralen Aufgaben.
Wie sehen Sie CLOs im Vergleich zu anderen Asset-
Klassen, beispielsweise Hochzins- oder Unterneh-
mensanleihen allgemein?
Ottmar Wolf: Das bereits kurz erwähnte „Eigenleben“
der CLOs ist faszinierend. Eigentlich müssten die
Spreads der Mezzanine CLOs stets einen Gleichlauf
mit den Spreads von Hochzinsanleihen aufweisen.
Und wahrscheinlich müsste der Spread von CLOs
aufgrund der (noch größeren) Illiquidität und der ho-
hen Komplexität dabei in den Sub-Investment Grade-
Ratings um rund 150–200 Basispunkte höher liegen.
Oder aber zumindest parallel verlaufen. Das ist aber
Investorengespräch:Interview mit Ottmar Wolf
20 | AlphaDossier 006
überhaupt nicht der Fall. Der iTraxx Crossover weist
derzeit einen Spread von rund 330 Basispunkten auf.
Der Spread vergleichbarer Mezzanine-Tranchen
von CLOs liegt dagegen bei 650–850 Basispunkten.11
Das ist eigentlich unlogisch. Erklärt sich aber da-
durch, dass der CLO-Markt noch ein klarer Käufer-
markt ist. Für uns spricht das derzeit ganz klar für
ein Investment in CLOs.
Die CLO Equity-Schuldverschreibungen weisen
in Phasen hoher Marktvolatilität deutlich größere
Schwankungen auf. Wie kommen Sie und Ihre
Kunden damit zurecht? Wäre da ein geschlossenes
Produkt vorteilhafter?
Ottmar Wolf: Depotschwankungen sind für die
menschliche Psyche immer herausfordernd. Diverse
Studien zeigen ganz klar auf: Je seltener ein Privat-
anleger auf sein Depot schaut, umso höher fällt
seine Performance aus. Zu häufiges, hektisches
Agieren wirkt im Depot kontraproduktiv. Klar, selbst
wir als „Profis“ sind Ängsten ausgesetzt, die durch
hohe Schwankungen ausgelöst bzw. verstärkt wer-
den können. Gerade die Equity-Tranche bei CLOs,
die ja auch „First Loss Piece“ genannt wird, kann
leider auch mal extrem schwanken. Aus unserer
Sicht kann diese Tranche immer nur eine Depot-
beimischung sein.
Für Kunden mit mehr Risikoappetit kann es bei aus-
reichendem Anlagehorizont durchaus reizvoll sein,
in ein geschlossenes CLO-Konzept zu investieren.
Hier gibt es keine Mittelbewegungen, die gerade bei
semi- bzw. illiquiden Assets grundsätzlich „Geld
kosten“ (Bid-Ask Spread). Und das trägt im Ergebnis
bei einem geschlossenen Produkt zu einer besseren
Wertentwicklung bei. Gleichzeitig ist man als
Anleger automatisch diszipliniert. Falsches Timing
ist nicht möglich, was auch vorteilhaft sein kann.
Ottmar Wolf
ist Vorstand der
Wallrich Wolf Asset
Management AG
in Frankfurt am Main.
11 Quellen: Markit, Citi Velocity; Stand: 15. 09. 2016.
AlphaDossier 006 | 21
Erhöhte Liquiditätsanforderungen:Lehren aus der Finanzkrise
„Seit der Finanzkrise sind Liquiditätsrisiken in den Fokus der Marktteilnehmer und Aufsichtsbehörden gerückt. Professionelle Anleger müssen nicht auf Vorgaben warten, sie können proaktiv handeln, um diese Risiken zu adressieren.“Norbert Adam, Portfolio Management Fixed Income Credit
Vor der Finanzkrise gehörten die Investmentbanken
zu den großen Marktteilnehmern im Kreditbereich.
Üblicherweise hatten sie umfangreiche Bestände an
Unternehmensanleihen und Asset Backed Securities
in den Büchern. Sie konnten Kundenangebot und
-nachfrage unmittelbar bedienen und gewährleiste-
ten so die Liquidität an den Kreditmärkten.
Während der Finanzkrise fehlte diese Liquidität,
und der Handel an den Kreditmärkten kam weitge-
hend zum Erliegen. Strukturierte Produkte und
Papiere mit einem Rating unterhalb von Investment
Grade konnten nur mit großen Preisabschlägen ge-
handelt werden. Daraus haben Marktteilnehmer
und Aufsichtsbehörden Konsequenzen gezogen.
Nach der Krise wurde eine strengere Bankenregulie-
rung umgesetzt, die eine erhöhte Eigenkapitalunter-
legung für Handelsbestände verlangte. Vor allem
die Bestände an strukturierten und anderen Kredit-
produkten sind von den Instituten infolgedessen
22 | AlphaDossier 006
massiv reduziert worden. Seitdem beschränken sich
Banken zumeist auf eine reine „Makler“-Rolle.12
Der Rückzug der Banken hat sich bisher nicht in
größeren Geld-Brief-Spannen niedergeschlagen.
Eine Eintrübung des Marktumfelds für Kreditprodukte
würde jedoch voraussichtlich zu einer deutlichen
Ausweitung der Spannen führen. Hinzu kommt,
dass aufgrund der hohen Nachfrage am Kreditmarkt
ein Großteil der verfügbaren Kreditprodukte zum
Emissionszeitpunkt gekauft und später nicht mehr
gehandelt wird. Viel Geld ist zudem in täglich
liquide Kreditfonds und ETFs geflossen, was bei
größeren Mittelveränderungen zu starken Preis-
schwankungen der Anleihen und damit auch der
Fonds führen kann.
Auf die hieraus resultierenden, liquiditätsbedingten
Risiken können sich Investoren auf unterschiedliche
Weise einstellen. In erster Linie geht es darum, sich
als (Fonds-)Anleger vor unerwarteten Abflüssen und
daraus folgenden Notverkäufen mit Preisabschlägen
bestmöglich zu schützen.
Bei der Investition über ein richtlinienkonformes
Sondervermögen können die OGAW-Regeln
genutzt werden: Diese erlauben als Mindestan-
forderungen eine zweiwöchentliche Handelbarkeit.
Tägliche Liquidität ist also nicht zwingend. Auch
Rücknahmeabschläge sind ein Instrument, das dem
Investorenschutz dient. Ein anderer Weg können
geschlossene Produkte sein. Diese sind in der Lage,
mit ihrem längerfristigen Anlagehorizont Illiquidi-
tätsprämien erfolgreich abzuschöpfen und auch
Phasen von Liquiditätsstress durchzustehen bzw.
sich daraus ergebende Opportunitäten zu nutzen.
Das Thema Liquiditätsrisiken ist auch in den Fokus
der Aufsichtsbehörden gerückt. Im Juni dieses Jahres
wurde es vom Financial Stability Board (FSB) aufge-
griffen. Das FSB veröffentlichte diverse Empfehlungen
für das Asset Management, um die wesentlichen
Risiken in diesem Sektor zu adressieren. Als eines
der Schlüsselthemen wurde der „liquidity mismatch
between fund investments and redemption terms
and conditions for fund units” ausgemacht. Darüber
hinaus hat die IOSCO (International Organization
of Securities Commissions) im August 2016 eine
Konsultation zum Thema Liquidität bei Unterneh-
mensanleihen gestartet, um sich ein genaueres Bild
von der Sekundärmarktliquidität zu machen. Da die
meisten Geschäfte außerbörslich abgewickelt werden,
ist es für die Organisation schwierig, belastbare Daten
zu erhalten. So werden die Marktteilnehmer bis Ende
September um Feedback gebeten.
Die Initiativen der Aufsichtsbehörden zeigen, dass
das Risiko einer potenziell geringeren Liquidität
keine Besonderheit strukturierter Kreditprodukte wie
CLOs ist, sondern den Kreditmarkt in der Breite
betrifft. Dies bedeutet im Umkehrschluss: Investoren
sollten darauf achten, dass das übernommene Liqui-
ditätsrisiko auch angemessen kompensiert wird.
12 Willis Towers Watson, Credit market liquidity, 2016.
15. Handelsbestände von US-Banken für das „Market Making“
Quelle: Federal Reserve Bank of New York; Stand: 29. 06. 2016; Unternehmensanleihen: Commercial Papers, Investment Grade, High Yield; methodische Anpassung der Datenerhebung ab April 2013
250.000
200.000
150.000
100.000
50.000
02001
In Mio. USD
2008 2016
AlphaDossier 006 | 23
13 Quelle: Europäische Zentralbank; Stand: Juli 2016.
Regulatorische Rahmenbedingungen:Implikationen für Investoren
„CLOs können Zugang zu Senior Secured Loans über richtlinienkonforme Sondervermögen (UCITS) bieten. Welche Tranchen für den Investor attraktiv sind, hängt unter anderem von den regulatorischen Anforderungen ab: Banken agieren am oberen Ende der Kapitalstruktur.“Dr. Klaus Ripper, Portfolio Management Fixed Income Credit
Die EZB als Vorreiterin im ABS-Markt
Neben dem im Juni 2016 begonnenen Ankaufpro-
gramm für Unternehmensanleihen (CSPP) gibt es
seit 2014 ein weiteres, das sich ausdrücklich auf
Asset Backed Securities konzentriert (ABSPP).
Berater dieses Programms sind große internationale
Asset Manager. Der Bestand der unter diesem Pro-
gramm erworbenen Papiere betrug Ende Juli 2016
20,4 Mrd. Euro.13
Ziel dieses Programms ist es, Banken eine zusätz-
liche Refinanzierungsmöglichkeit zu bieten und die
Emission neuer ABS-Anleihen anzuregen. ABS kön-
nen nach Ansicht der Zentralbank den Banken dabei
helfen, ihre wesentliche Rolle als Kreditgeber für die
Realwirtschaft zu erfüllen. Als Beispiel werden
Darlehensverbriefungen angeführt, die dazu dienen
können, die Kreditvergabebedingungen zu verbes-
sern und so die Transmission der Geldpolitik zu
gewährleisten.
24 | AlphaDossier 006
Bisher beschränkt sich dieses Kaufprogramm auf
Senior ABS-Papiere, die den gleichen Kriterien ent-
sprechen, die die EZB auch bisher an die von den
Geschäftsbanken zu stellenden Sicherheiten anlegt.
Hiermit sollen insbesondere übermäßig komplexe
und intransparente Verbriefungen ausgeschlossen
werden sowie Segmente, die in der Finanzkrise
starke Verluste erlitten (z. B. Subprime-Hypotheken).
Da unter diesen Kriterien nur Verbriefungen mit
statischem Collateral Pool zulässig sind, bleiben
zurzeit auch gemanagte CLOs außen vor.
Behandlung von Loans und CLOs im
Investmentrecht
Das politische und regulatorische Umfeld in Europa
ist im Gegensatz zu den USA in Bezug auf Loans
und CLOs noch restriktiv. Während in den USA
Loans direkt für Publikumsfonds erworben werden
können, bestehen in Europa in diesem Fall noch
regulatorische Hürden. Nach dem Kapitalanlage-
gesetzbuch ist es in Deutschland mittlerweile mög-
lich, Alternative Investment Funds (AIFs) für Loans
aufzulegen und an institutionelle Investoren zu ver-
treiben. Eine weitere Erleichterung und Klärung
erfolgte im Frühjahr 2015 mit der neuen Verwal-
tungspraxis der BaFin bezüglich Kreditfonds, die
ausdrücklich nicht nur den Erwerb, sondern auch
die Vergabe von Krediten durch AIFs erlaubt. Der
direkte Erwerb von Darlehen durch richtlinienkon-
forme Publikumsfonds (UCITS) ist jedoch nach wie
vor nicht möglich.
Der Erwerb von CLO-Tranchen hingegen ist auch
für UCITS-Fonds erlaubt, sodass sich auch mit
richtlinienkonformen Fonds eine Exponierung zum
Loan-Markt auf diesem Weg aufbauen lässt.
Benachteiligung unter Solvency II
Die Unterschiede bei der Regulierung von Loans
und CLOs treten im regulatorischen Regelwerk der
Versicherungswirtschaft (Solvency II) noch deutlicher
zutage. Aus ökonomischer Sicht ist es das Gleiche,
ob ein Käufer das zugrunde liegende Kreditportfolio
eines CLO in Gänze erwirbt oder alle Tranchen –
beginnend bei der AAA-Tranche bis hin zur Equity-
Tranche. Ein möglicher Ausfall eines Loans spiegelt
sich im Kreditportfolio wie auch in der Gesamt-
struktur aller CLO-Tranchen wider.
Unter Solvency II ist jedoch der direkte Erwerb der
Loans mit Blick auf das Solvency Capital Require-
ment (SCR) deutlich günstiger als der Erwerb der
CLO-Tranchen. SCR beschreibt die regulatorischen
Solvenzkapitalanforderungen für das Eigenkapital.
Je höher die SCR-Kennziffer ist, desto mehr Eigen-
kapital muss eine Versicherung unterlegen. Da das
Eigenkapital ein knappes Gut ist, wird jedes Invest-
ment stets auch unter Berücksichtigung des
erforderlichen Eigenkapitals beurteilt und die
Kapitalanlage entsprechend optimiert.
Unterstellt man eine durchschnittliche Struktur eines
europäischen Loan-Portfolios für einen CLO mit einer
Gewichtung von 30 % in BB-gerateten Krediten,
35 % in B und 35 % unterhalb von B, so ergibt sich
eine SCR-Belastung von ca. 35 %.14 Würde eine
Versicherung die entsprechenden CLO-Tranchen
bei einer Tranchengewichtung, die dem Markt-
durchschnitt für europäische CLOs entspricht,
erwerben, so läge die SCR-Belastung bei ca. 80 %,
wäre also mehr als doppelt so hoch.
Für dieses Ungleichgewicht zwischen einem Direkt-
investment in Loans im Vergleich zu einem in CLOs
gibt es keinen ökonomischen Grund. Eine der-
artige Disparität wird man zum Beispiel in den USA
nicht finden. Dort verändert die Strukturierung eines
Loan-Portfolios über CLOs die Eigenkapitalbelastung
nicht.
In der Versicherungsaufsicht erfolgt, auch bei Fonds-
investments, grundsätzlich eine Durchschau auf die
zugrunde liegenden Vermögensgegenstände
(„Look-through Approach“). Für den Anleger ist
14 Quelle: Technical Specification for the Preparatory Phase (Part I), EIOPA-14/209.
AlphaDossier 006 | 25
es somit unter regulatorischen Aspekten unerheblich,
ob er ein Direkt- oder ein fondsbasiertes Investment
vornimmt.
Für VAG-regulierte Investoren ist die Anlage in
CLOs für das gebundene Vermögen nach wie vor
möglich. Zu beachten sind eine Beschränkung auf
Investment Grade, also ein Mindestrating von BBB–,
sowie die ABS-Quote von 7,5 % gemäß der Anlage-
verordnung, auf die CLOs anzurechnen sind.
Basel III – Unterlegungsvorschriften im Fluss
Auch die Regularien für Banken verlangen eine im
Vergleich zu anderen Aktiva hohe Eigenkapital-
unterlegung für Verbriefungen und führen so trotz
der attraktiven Ertrags-Risiko-Konstellation von
CLOs zu einer Zurückhaltung dieser Anlegergruppe.
Hinzu kommen weitere bankenspezifische Regulie-
rungen, u. a. bezogen auf Großkreditgrenzen und
Liquidität.
Bei der Großkreditgrenze galt früher das „Granulari-
tätsprinzip“, das eine Durchschau erst vorsah, wenn
die größte Einzelposition eines Fonds 5 % überstieg.
Inzwischen gilt die „Materialitätsgrenze“. Diese ver-
langt eine Durchschau, sobald die Investition in das
Vehikel oder die einzelnen Underlyings mehr als
0,25 % des anrechenbaren Eigenkapitals ausmachen.
Während also früher ein CLO-Fonds erwerbbar war,
ohne die einzelnen zugrunde liegenden Positionen
separat zu betrachten, sofern die Einzelpositions-
größe von 5 % eingehalten wurde, müssen nun alle
einzelnen Kreditpositionen (auch in der Durch-
schau) unter der Materialitätsschwelle von 0,25 %
liegen. Wird diese Grenze eingehalten, reicht es
aus, nur eine einzelne Kreditlinie für den Fonds
einzuräumen, statt für jedes einzelne Asset im
Fonds eine eigene Kreditprüfung vorzunehmen.15
Weiterhin müssen Banken ihre Liquiditätsrisiken
kontrollieren und über alle ihre Vermögensgegen-
stände eine zeitlich gestaffelte Liquiditätsdeckungs-
kennziffer (LCR) einhalten. Diese betrug im Oktober
2015 60 % und steigt bis 2018 auf 100 %. CLOs
gelten nicht als hochliquide Assets, wodurch sie
auch bei der LCR für die Banken „teurer“ werden.16
Hinzu kommt als weiterer, häufig entscheidender
Faktor die Eigenkapitalunterlegung der Kreditrisiken.
Für Banken, die nicht mit einem internen Modell
arbeiten, gelten die in Abbildung 16 gezeigten Sätze
des Standardmodells.
Die Festlegung dieser Risikogewichte erfolgt über
die europäischen Institutionen und bestimmt maß-
geblich den Risikoappetit von und die Attraktivität
eines Investments für Banken. Eine hohe Gewich-
tung beansprucht das Eigenkapital einer Bank über-
proportional und muss mit einer entsprechenden
Rendite verzinst werden, um für Banken attraktiv
zu sein.
Anhand der Grafik ist der nicht lineare Verlauf der
Risikogewichte zu erkennen. Aufgrund der expo-
nentiell steigenden Eigenkapitalerfordernisse bei
niedrigeren Ratings ist für Banken insbesondere
ein Engagement in CLO-Tranchen mit Ratings von
AAA bis A interessant.
15 Quelle: pwc, Finaler Standard zur Großkreditdurchschau; 11. 11. 2014.16 Quelle: Ergebnisse der Basel-III-Auswirkungsstudie für deutsche Institute zum Stichtag
30. 06. 2015.
16. Risikogewichte nach Ratingklassen*
Quelle: eigene Darstellung* Gemäß Basel III für „Non-Senior“-Tranchen qualifizierter Transaktionen bei 5-jähriger Laufzeit.
1.400 %
1.200 %
1.000 %
800 %
600 %
400 %
200 %
0 %AAAA A–AA+ BBB+AA AA– BBB BBB–A+ BB+ BB BB– B+ B–B CCC
unddarunter
26 | AlphaDossier 006
Fazit: Auch bei der Regulierung gibt es noch
Handlungsbedarf
Eine Voraussetzung für die breite und nachhaltige
Wiederbelebung des europäischen ABS-Marktes
wäre, dass die Regulierungsbehörden von ungünsti-
gen Pauschallösungen, die die Unterschiede der
verschiedenen ABS-Typen nicht berücksichtigen,
abrücken. Die European Banking Authority (EBA)
hat mit ihrem „Report on Qualifying Securitisation“
2014 einen ersten Schritt in diese Richtung gemacht.
Eine Empfehlung zur Re-Kalibrierung des Rahmen-
werks wurde im Juli 201517 veröffentlicht. Ziel dieser
Empfehlung ist es, eine geringere Eigenkapitalbelas-
tung der Banken zu erzielen, indem Verbriefungen,
insbesondere die Mezzanine-Tranchen, weniger
nachteilig behandelt werden.
So könnten nicht nur CLOs für Investoren weiter an
Attraktivität gewinnen, sondern der Verbriefungs-
markt in Europa könnte analog zum US-Markt wieder
anspringen. Mit dem Wissen aus der Finanzkrise
könnten Regularien so modifiziert werden, dass den
Risikobedürfnissen der Investoren Rechnung getragen
wird, ohne dabei die systemischen Auswirkungen
außer Acht zu lassen. In einem wachsenden Ver-
briefungsmarkt könnten Unternehmen leichter an
Kredite ihrer Hausbank oder auch von anderen
Kreditgebern gelangen, was wiederum das Wachs-
tum der Realwirtschaft unterstützen würde. Der
europäische Verbriefungsmarkt hätte das Potenzial,
ein wachsendes Segment des Finanzsektors zu
werden.
17 European Banking Authority, Opinion of the European Banking Authority on a European framework for qualifying securitization, Juli 2015.
AlphaDossier 006 | 27
Die unmittelbar nach dem Votum erfolgte negative
Marktreaktion wurde, auch bei CLOs, schnell auf-
geholt. Eine Ausnahme war die Abwertung des briti-
schen Pfunds, das sich seitdem nicht erholt hat.
Langfristig könnten Zweitrundeneffekte Handlungs-
bedarf verursachen, da sich neben der britischen
Konjunktur eventuell auch die der EU abschwächen
könnte. Dies betrifft vor allem die Sektoren, die vom
Export nach Großbritannien profitieren. Für diese
Sektoren könnte auch eine dauerhafte Aufwertung
des Euro einen negativen Effekt haben. Auch die
Länder, die eine hohe wirtschaftliche Verflechtung
mit Großbritannien haben (wie z. B. die Nieder-
lande), könnten langfristig unter einem Zweitrunden-
effekt leiden. Die Prognosen der langfristigen Folgen
variieren jedoch sehr stark, sodass eine zuverlässige
Aussage kaum getroffen werden kann.
Bei einer starken Abkühlung der britischen Kon-
junktur wäre eine Herabstufung des Ratings Groß-
britanniens möglich. Das Länderrating müsste je-
doch um bis zu fünf Notches fallen, um die Länder-
ratingobergrenze („Country Ceiling“) negativ zu
beeinflussen und ein Höchstrating von AAA für
ABS-Papiere zu gefährden.
Verbriefungsstrukturen, die einen unmittelbaren
Bezug zu Großbritannien haben, könnten leiden,
insbesondere solche im heimischen Immobilien-
sektor oder auch Kreditkartenverbriefungen.
Bei europäischen CLOs beträgt die Exponierung
gegenüber britischen Unternehmen im Mittel (Me-
dian) 13,5 %18, wobei einzelne ältere Transaktionen
deutlich höhere Exponierungen zeigen. Die Abwer-
tung des britischen Pfunds trifft EURO-CLOs nicht
unmittelbar, da die meisten Loans in Euro denomi-
niert sind und verbleibende Währungsrisiken inner-
halb der Struktur abgesichert werden.
Da der überwiegende Teil der CLOs in Irland oder
den Niederlanden aufgelegt wird, sind die SPVs aus
rechtlicher Sicht zunächst nicht betroffen. Viele
CLO-Manager haben jedoch ihren Sitz in Großbri-
tannien und werden daher von einem Brexit tangiert.
Sie müssen nach Ablauf der zweijährigen Verhand-
lungsfrist unter Umständen Anpassungen bei ihrem
Selbstbehalt („Retention“) vornehmen, um den
MiFID-Anforderungen (EU-Richtlinie über Märkte
und Finanzinstrumente) zu genügen. Einige Manager,
die neben CLOs auch Investmentfonds verwalten,
werden voraussichtlich recht zügig auf die Unsicher-
heit reagieren und in einem EU-Mitgliedsstaat eine
Niederlassung oder Zweckgesellschaften gründen,
um ihre Fonds weiterhin ohne Einschränkungen in
der EU vertreiben zu können.
Exkurs:Welche Auswirkungen hat der Brexit auf CLOs?
18 Deutsche Bank, European CLO Monthly, Juli 2016.
28 | AlphaDossier 006
Unsere Lösungen:CLO-Strategien für unterschiedliche Anlagebedürfnisse
„Lupus alpha bietet für die unterschiedlichen Bedürfnisse von Investoren verschiedene Lösungen auf Basis von CLOs an. Diese setzen wahlweise High Grade Debt-Strategien, Investment Grade-Anlagen oder auch Equity-Investments um.“Stamatia Hagenstein, CEFA, CCrA, Portfolio Management Fixed Income Credit
CLOs bieten Investoren eine Reihe von grundsätz-
lichen Vorteilen: Sie generieren mit hoher Konfi-
denz Einkommen, sie bieten innerhalb des Kredituni-
versums „Relative Value“ und unterliegen praktisch
keinem Zinsänderungsrisiko. Hinzu kommt der
strukturelle Schutz der Debt-Tranchen durch das
Wasserfallprinzip – Stichwort „Credit Enhancement“.
Dem gegenüber stehen Marktpreisrisiken. Bei CLOs
sind dies im Wesentlichen Preisschwankungen der
CLO-Tranchen sowie Ausfallrisiken innerhalb der
Darlehenspools und deren Effekte auf die unter-
schiedlichen Tranchen. Weiterhin besteht ein im
Vergleich zu anderen Anleihen potenziell erhöhtes
Liquiditätsrisiko (Mangel an Handelbarkeit).
Aufgrund der Möglichkeit, die gewünschten Tranchen
innerhalb der Kapitalstruktur auszuwählen, bieten
CLOs jedem Investor die Möglichkeit, sich gemäß
seinem individuellen Rendite-Risiko-Profil unter
Berücksichtigung seines bestehenden Portfolios
und potenzieller Restriktionen zu positionieren.
AlphaDossier 006 | 29
Debt-Strategien – Fokus auf gerateten Tranchen
1. High Grade CLO Debt: Diese Strategien eignen
sich für defensive Investoren, die ein liquides Invest-
ment mit einer geringen Volatilität suchen. Durch
die Fokussierung auf Anlagen mit einem Rating von
AAA bis A sind die Ertragserwartungen moderater
als bei anderen CLO-Tranchen (vgl. S. 14 zu aktuel-
len Spreads). Mit dieser Strategie haben Investoren
die Möglichkeit, ein konservatives Fixed Income-
Investment zu tätigen und ohne Durationsrisiko eine
Rendite deutlich oberhalb einer Anlage in Unterneh-
mensanleihen ähnlicher Güte zu erzielen. Hier bietet
es sich an, das Anlageuniversum um andere Ver-
briefungsarten zu ergänzen – für eine noch stärkere
Streuung und weitere Verbesserung der Liquidität.
2. Investment Grade-Anlage: Eine Möglichkeit, die
erwartete Rendite zu erhöhen, besteht darin, den
gesamten Bereich der Investment Grade-Tranchen
zu nutzen bis hin zu BBB. Insbesondere für VAG-
regulierte Investoren, die nicht Solvency II unter-
liegen, kann dieser Ansatz interessant sein.
Equity-Investments und opportunistische Strategien
Bei Anlagen in CLO Equity und Tranchen mit Sub-
Investment Grade-Ratings handelt es sich trotz ihres
Anleihecharakters eher um „alternative“ Investments.
Diese Strategien richten sich an Anleger mit deutlich
höheren Renditeerwartungen. So können durch ein
Investment in Equity-Tranchen eines CLO bis zu
zweistellige Renditen erwirtschaftet werden. Ein Vor-
teil eines solchen Investments besteht darin, dass ein
bestehendes Portfolio alternativer Anlagen (weiter)
diversifiziert werden kann.
Tatsächlich sind die Zahlungsströme des Equity-
Investments eines CLO „front-loaded“, d. h. es gibt
von Beginn an vergleichsweise hohe Ausschüttun-
gen, die im Zeitablauf abnehmen, wohingegen bei
Private Equity die typische J-Kurve zum Tragen
kommt und die Ausschüttungen zumeist erst nach
einigen Jahren beginnen (siehe Abbildung 17).
Um unterschiedliche Opportunitäten und auch
Dislokationen nutzen zu können, hat das CLO-Team
die Möglichkeit, entlang der Kapitalstruktur zu inves-
tieren und je nach Markteinschätzung auch US-
CLOs, die in US-Dollar notieren, beizumischen.
Eventuelle Währungsrisiken werden grundsätzlich
abgesichert.
Umsetzungswege
Alle beschriebenen Strategien lassen sich in Form
individueller Mandate in Spezial-AIFs umsetzen, bei
denen detaillierte Kundenanforderungen hinsicht-
lich des Investmentuniversums, der Ratinganforde-
rungen usw. berücksichtigt werden können. Ein
Hedging von Fremdwährungsrisiken ist bei Bedarf
ebenfalls umsetzbar. Darüber hinaus bietet Lupus
alpha zurzeit zwei Produkttypen mit unterschied-
lichem Risiko-Rendite-Profil an:
1. Der Lupus alpha CLO High Quality Invest ist ein
deutscher UCITS-Fonds, der schwerpunktmäßig in
europäische Investment Grade-Tranchen investiert.
Der Fonds entspricht dem Bedürfnis vieler Investoren
nach stabilen, attraktiven Renditen zu vertretbaren
Risiken.
2. Die Schuldverschreibungen Lupus alpha CLO
Opportunity Notes 2025 und Lupus alpha II CLO
Opportunity Notes 2027 bieten Zugang zu einer
17. Typische Cashflow-Profile im Vergleich
Quelle: eigene Darstellung, schematisch. Nur zur Illustration
25 %
0 %
–25 %Jahr 1 Jahr 3 Jahr 5Jahr 2 Jahr 4 Jahr 6
CLO Equity Private Equity
Der UCITS-Fonds:
Lupus alpha CLO High Quality Invest
◼ Transparenz und Liquidität eines UCITS-IV- konformen Publikumsfonds
◼ VAG-Konformität (Sicherungsvermögen gemäß AnlV)
◼ Attraktiver Performance-Beitrag (Ertragsziel: 3,5 % p. a.)
◼ Hohe Sicherheit durch Investitionen im Investment Grade-Bereich
Der Publikumsfonds ist speziell auf die Bedürfnisse regu-lierter institutioneller Anleger wie Versicherungen, Pensions-kassen und Versorgungswerke zugeschnitten, ist aber auch für andere Investoren eine attraktive Anlage. Der UCITS- und VAG-konforme Fonds investiert ausschließlich in europäische Investment Grade CLO-Anleihen und ist so strukturiert, dass das angestrebte Ertragsziel von 3,5 % p. a. bei einer niedrigen einstelligen Volatilität erwirtschaftet wird.
Die Schuldverschreibungen:
Lupus alpha CLO Opportunity Notes 2025 und
Lupus alpha II CLO Opportunity Notes 2027
◼ Überwiegende Allokation in Equity-Tranchen eines CLO, die einen hohen Ertrag versprechen, opportunistische Beimischung hochrentierlicher Mezzanine-Tranchen
◼ Attraktive Ausschüttung von 10 % p. a. bzw. 12 % p. a.◼ Investition im kosteneffizienten Anleihenformat
(Schuldverschreibung) ◼ Notierung an der Frankfurter Börse: Lupus alpha II
CLO Opportunity Notes 2027
Die Schuldverschreibungen richten sich an all jene Inves-toren, die einen hohen ordentlichen Ertrag benötigen und keine Anforderung an das Rating des Produktes stellen. Der Anlagehorizont sollte länger als drei Jahre sein, da die Produkte ihre Stärken in der strategischen Beimischung einer bestehenden Asset-Allokation haben. Neben Vermö-gensverwaltern, Dachfondsmanagern und vermögenden Privatkunden richten sich die Schuldverschreibungen vor allem an professionelle Investoren.
Performance des Lupus alpha CLO High Quality Invest
seit Auflegung
Jahr Lupus alpha CLOHigh Quality Invest
2015* –1,14 %
2016 (YTD) 1,53 %
Seit Auflegung 0,37 %
Quelle: eigene Berechnungen; Stand: 15. 09. 2016*Auflegung: 01. 07. 2015.
Performance der Schuldverschreibungen
im Überblick
Jahr Lupus alpha CLO Opportunity Notes 2025
Lupus alpha II CLO Opportunity Notes 2027
2012 20,60 % –––––
2013 65,09 % 15,13 %
2014 –4,41 % –0,13 %
2015 9,91 % 11,52 %
2016 (YTD) –1,01 % 7,47 %
Gesamt 107,05 % 37,79 %
Quelle: eigene Berechnungen; Stand: 15. 09. 2016
30 | AlphaDossier 006
Anlage in Equity-Tranchen eines CLO und streben
zweistellige jährliche Erträge und Ausschüttungen an.
Sie richten sich an Investoren, die auch höhere
Schwankungen tolerieren können.
AlphaDossier 006 | 31
Das CLO-Team von Lupus alpha verfügt über eine
umfassende Expertise und arbeitet als Team bereits
seit mehr als zwölf Jahren erfolgreich zusammen.
Es setzt sich aus international ausgebildeten Experten
zusammen, die langjährige Erfahrung im Asset
Management gesammelt haben, unter anderem auch
bei Versicherungen und Großbanken. Ein wichtiger
Erfolgsfaktor für das Team ist der gute Zugang zu
den Anbietern – den Investmentbanken. CLOs kön-
nen nicht direkt über die Börse erworben werden,
sondern der Handel erfolgt über „Over the Counter“-
Geschäfte (OTC-Geschäfte), also Direktgeschäfte
mit einem Broker. Somit spielen gute Marktkontakte
und routiniertes Verhandlungsgeschick bei Kauf und
Verkauf von CLOs eine wichtige Rolle.
Das Team der CLO-Experten wird unterstützt durch
das Risikomanagement und das hochprofessionelle
Trading-Team von Lupus alpha. Das Risikomanage-
ment trägt bei der Überwachung und Simulation
den besonderen Anforderungen der Asset-Klasse
CLOs Rechnung.
Mit unserer CLO-Kompetenz:Alpha-Potenziale nutzen
„Wir arbeiten als Team seit vielen Jahren zusammen. Unser mehrstufiger Investmentprozess reicht von der Einschätzung des Makroumfeldes bis zum kontinuierlichen Monitoring des Portfolios. Mit ihm schaffen wir ein doppeltes Alpha-Potenzial für Investoren.“Michael Hombach, Portfolio Management Fixed Income Credit
32 | AlphaDossier 006
Die Summe dieser Kompetenzen versetzt Lupus alpha
in die Lage, mehr zu sein als der Manager eines
Investmentproduktes. Bei der Erarbeitung komplexer
Lösungen, bei denen die individuellen Bedürfnisse
der Investoren berücksichtigt werden, wirken alle
genannten Bereiche zusammen. Das Ziel ist es, die
jeweils optimale Kundenlösung mit Blick auf die
ökonomische Anlageentscheidung und die regulatori-
schen Anforderungen zu entwickeln und darüber
hinaus die passende Verpackung zu finden, sei es
in Form eines Spezial-AIFs, UCITS-Produkts oder
Schuldscheins.
Der Investmentprozess des CLO-Teams
von Lupus alpha
Der Investmentansatz des Teams hat sich langfristig
bewährt und wurde dabei über die Jahre leicht mo-
difiziert, insbesondere um die jeweils neuen regula-
torischen Anforderungen zu berücksichtigen. Der
eingesetzte mehrstufige Prozess zielt auf die Auswahl
der besten CLO-Tranchen. Die Auswahl stützt sich
auf quantitative und qualitative Auswahlkriterien.
1. Makroanalyse: Am Anfang der systematischen
Analyse steht die Beurteilung makroökonomischer
Größen, um das gesamtwirtschaftliche Umfeld ein-
zuschätzen. In diese Bewertung des Kapitalmarkt-
umfeldes fließen die Werte von Frühindikatoren,
Sektortrends und die Entwicklung der traditionellen
Asset-Klassen ein.
2. Screening: Die am Primär- und Sekundärmarkt
verfügbaren CLO-Transaktionen bzw. -Tranchen
werden gescreent. Mittels erster Manager-, Portfolio-
und Strukturanalysen werden geeignete Investments
identifiziert.
3. Manageranalyse: Die Selektion des CLO-Mana-
gers ist zunächst quantitativ orientiert. Es werden
neben der aktuellen Transaktion alle noch ausste-
henden CLOs des Managers untersucht. Folgende
Kriterien bilden dabei den Schwerpunkt:
◼ Default-Historie (jährliche und kumulierte
Ausfälle, „Distressed Sales“)
◼ Ratingqualität (Ratingfaktor) und -migration
innerhalb der Portfolios sowie Verwaltung
des CCC-Anteils
◼ Ausschüttungen der Equity-Tranchen
Auf diese quantitativen Selektionskriterien folgt
die qualitative Beurteilung. Hierzu finden persönli-
che Gespräche mit den CLO-Managern statt. In
den „One to one“-Gesprächen werden das Set-up,
der Investmentprozess, operative Themen sowie
die handelnden Personen einer eingehenden Prü-
fung unterzogen. Insbesondere geht es darum, die
Erfahrung des Teams, seine Leistungsfähigkeit und
-bereitschaft einzuschätzen. Als Ergebnis der
Manageranalyse entsteht eine Shortlist. Diese Liste
umfasst alle CLO-Manager, in deren „Deals“ das
CLO-Team von Lupus alpha grundsätzlich investie-
ren würde.
4. Analyse des CLO-Portfolios: Parallel dazu erfolgt
die Analyse des zugrunde liegenden Portfolios, also
der Loans eines speziellen CLO. Sie konzentriert
sich auf die Einschätzung der folgenden Punkte:
◼ Seniorität der zugrunde liegenden Darlehen
(Senior, Second Lien) und Qualität der
Besicherung. Diese Faktoren spielen die
entscheidende Rolle für die erwartete
Recovery-Rate im Falle eines Ausfalls
18. Der Investmentprozess
Quelle: eigene Darstellung
1. Makroanalyse 2. Screening 3. Manager- analyse
4. Analyse des CLO- Portfolios 5. Strukturanalyse 6. Implementierung 7. Monitoring
AlphaDossier 006 | 33
◼ Ratingverteilung der Assets (Anteil von CCC-
gerateten Assets, Defaults)
◼ Diversifikationsgrad der Assets (Gewichtung des
Einzelemittenten, Branchengewichtung)
5. Strukturanalyse: Im nächsten Schritt wird die
Struktur des gesamten Deals und seiner einzelnen
Tranchen analysiert. Hier wird die Kapitalstruktur
des CLO unter Risiko-Rendite-Gesichtspunkten
sowie unter Beachtung der Anlagerichtlinien unter-
sucht. Auch die relative Attraktivität der einzelnen
Tranchen wird im Hinblick auf Rating, Spread und
Restlaufzeit analysiert.
Im Rahmen dieser Strukturanalyse wird dabei auf
folgende Kriterien geachtet:
◼ Wasserfallstruktur – also die Regeln zur Vertei-
lung der Zahlungsströme auf die verschiedenen
Tranchen
◼ Ausmaß der Übersicherung („Credit Enhance-
ment“ unter Berücksichtigung von CCC und
Defaults)
◼ Rendite bzw. Marktpreis, Markttechnik
◼ Cashflow-Simulationen (Base Case/Stress-
szenarien)
Alle quantitativen Auswertungen einschließlich der
Stresstests und Simulationen unterschiedlicher
Szenarien werden mithilfe von Moody’s CDOnet
und einer proprietären Datenbank durchgeführt,
die beide auf Daten der monatlich veröffentlichten
Treuhänderberichte basieren.
6. Implementierung: Gelangt das CLO-Team von
Lupus alpha auf Basis der zuvor durchlaufenen
Analyseschritte zu einer positiven Beurteilung, wird
der CLO bzw. die CLO-Tranche unter Berücksichti-
gung der individuellen Anlagebedingungen in die
Portfolios aufgenommen.
7. Monitoring: Der gesamte Investmentprozess ist
nicht einmalig auf den Kaufzeitpunkt beschränkt,
sondern wird regelmäßig im Rahmen des Moni-
torings sowie bei Auffälligkeiten (z. B. bei erhöhten
Ausfällen) wiederholt.
◼ Kontinuierliche Beobachtung des Marktumfelds
und der Werttreiber
◼ Beobachtung der Wertentwicklung der CLOs
◼ Prüfung der monatlichen Treuhänderberichte
◼ Regelmäßige Gespräche mit den CLO-Managern
◼ Regelmäßige Szenarioanalysen einzelner Trans-
aktionen und der Gesamtportfolios
Bei substanzieller Verletzung der im Verkaufspro-
spekt formulierten Kriterien (z. B. Überdeckungstests)
wird ein CLO zunächst in eine Watchlist aufgenom-
men. Gelangt das Team bei seiner Analyse eines
einzelnen CLO zu einer negativen Beurteilung des
Engagements, so entscheidet es auf Basis des aktuel-
len Marktpreises über den Verkauf von Positionen.
Im Rahmen des kontinuierlichen quantitativen und
qualitativen Monitorings wird eine Watchlist von
Transaktionen mit Auffälligkeiten gepflegt. Kommt
es nicht zu einer Verbesserung, wird die betreffende
Position veräußert. Mithilfe des Monitorings können
negative Entwicklungen frühzeitig erkannt werden.
Ein solch aktives Management eines CLO-Portfolios
mit einem konsequent umgesetzten Investmentpro-
zess bewirkt einen nachhaltigen Unterschied bei
der Erzielung attraktiver Renditen und eines positi-
ven Alphas.
CLO-Investments –
Alpha-Potenzial auf mehreren Ebenen
CLOs sind zwar keine „Trading-Vehikel“, aber sie
werden aktiv vom CLO-Manager verwaltet. Dieser
wählt die einzelnen Darlehen aus und nimmt im
Zeitablauf unter Beachtung der Anlagebedingungen
Reinvestments und Verkäufe vor. Seine Leistung
besteht darin, Defaults und Herabstufungen in den
Portfolios so weit wie möglich zu vermeiden. Das
34 | AlphaDossier 006
CLO-Team von Lupus alpha wiederum selektiert die
Erfolg versprechendsten dieser Manager. Darüber
hinaus werden die CLO-Tranchen für die Portfolios
der Investoren ausgewählt, die das beste Risiko-
Rendite-Profil versprechen. So kann auf mehreren
Ebenen Alpha-Potenzial realisiert werden.
Der Erfolg des Investmentprozesses von Lupus alpha
zeigt sich unter anderem anhand der Ausfallraten der
sorgfältig ausgewählten CLOs (siehe Abbildung 20).
Geringere Default-Raten schlagen sich unmittelbar
in den Erträgen der Equity-Tranchen eines CLO nie-
der. Die Ausfallrate der Loans im Darlehenspool ist
aber auch für Investoren in den anderen Tranchen
von Bedeutung: Sie beeinflusst die Preis- bzw.
Spread-Entwicklung aller Tranchen. Ein Anstieg der
Default-Raten innerhalb des CLO führt regelmäßig
zu einer Abwertung aller Tranchen, wenn auch in
unterschiedlichem Ausmaß, wobei die höher gera-
teten Tranchen generell weniger betroffen sind.
Die kontinuierliche quantitative und qualitative
Analyse der ausgewählten CLOs durch das Team
hat über die vergangenen Jahre konsistent zu einer
Outperformance, also geringeren Default-Raten,
gegenüber dem Markt geführt.
19. Doppeltes Alpha-Potenzial für CLO-Investoren
Quelle: eigene Darstellung; Abbildung dient rein zur Illustration der Alpha -Potenzial -Ebenen am Beispiel des Lupus alpha CLO High Quality Invest sowie ausgewählter exemplarischer CLO- Manager und Loans
Lupus alphaCLO High Quality Invest(UCITS-IV-konformer Publikumsfonds)
Investments in CLOs voneinzelnen Loan-Managern
Investments in
Aktiver CLOLoan-Manager Loan-Portfolio
Manager- & Tranchenselektion
α-Potenzial α-Potenzial
Zusammenstellung der Unternehmenskredite
20. Verringerte Ausfallraten durch unseren Auswahlprozess
JahrAusfallraten europäischer
Loans
Loan-Ausfallraten der von Lupus
alpha ausgewähl-ten CLOs
Default-„Alpha“ des Lupus alpha
Teams
2008 1,86 % 0,81 % 1,05 %
2009 10,54 % 5,53 % 5,01 %
2010 3,08 % 1,40 % 1,68 %
2011 4,09 % 0,57 % 3,52 %
2012 6,60 % 3,86 % 2,74 %
2013 2,90 % 1,01 % 1,89 %
2014 4,88 % 1,41 % 3,49 %
2015 2,12 % 1,40 % 0,72 %
Quellen: S&P (durchschnittliche Ausfallraten im Loan -Markt), SCDM und eigene Berechnungen (durchschnittliche Ausfallrate der Loans in der Selektion des CLO -Teams von Lupus alpha)
AlphaDossier 006 | 35
Als ein führender Anbieter von CLO-Investments in Deutschland stellt Lupus
alpha mit dem CLO-Team, das über eine langjährige Erfahrung verfügt, eine
außergewöhnliche Expertise bereit. Wir erarbeiten gemeinsam mit Ihnen gern
individuelle Investmentstrategien, die speziell an Ihren Bedürfnissen ausgerich-
tet sind und Ihren ökonomischen und regulatorischen Anforderungen genügen.
Wir finden für Sie die passende Investmenthülle – ob Aktie, Schuldschein oder
Fonds. Erleben Sie unseren engagierten Service, die Qualität unserer Reporting-
Leistung sowie das aufwendige Risikocontrolling für diese Asset-Klasse.
Für weitere Informationen oder persönliche Gespräche stehen Ihnen unser
erfahrenes Portfolio-Management-Team und das Clients & Markets-Team
jederzeit zur Verfügung.
36 | AlphaDossier 006
AlphaDossier 006 | 37
Ihr Client & Sales-Team
bei Lupus alpha erreichen
Sie telefonisch unter
+49 69 365058-7000.
Ihre persönlichen Ansprechpartner sind für Sie da:
Weitere Informationen zum Einsatz von CLOs in der Portfolio-Praxis?
Ralf LochmüllerSprecher der Partner
Oliver BöttgerPartner, Senior Relationship Manager
Anke FloethClient Services
Pascale-Céline CadixSenior Relationship Manager
Michael LichterProduct Management
Dejan SaravanjaSenior Relationship Manager
Dr. Markus ZuberPartner, Senior Relationship Manager
38 | AlphaDossier 006
AlphaDossier 005
Konvexität
Risikoprämie Konvexität – mehr Rendite pro
Risikoeinheit für Ihr Aktienportfolio
AlphaDossier 004
CLOs
Stabilität und Rendite für Anleiheportfolios
in anspruchsvollen Zinsumfeldern
AlphaDossier 003
Small & Mid Caps
Warum eine Exponierung in Small & Mid Caps
für Aktienportfolios so wichtig ist
AlphaDossier 002
Volatilität
Wie Portfolios heute von Volatilitätsstrategien als
Renditequelle und Krisenabsicherung profitieren
AlphaDossier 001
Small & Mid Caps
Warum Small & Mid Caps auch 2014 der
Performance-Motor von Aktienportfolios bleiben
Bisher erschienen
www.lupusalpha.de
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Weder diese Werbemitteilung noch ihr Inhalt noch eine Kopie davon darf ohne die vorherige schriftliche Zustimmung der Lupus alpha Investment GmbH auf irgendeine Weise verändert, vervielfältigt oder an Dritte übermittelt werden. Mit der Annahme dieses Dokuments wird die Zustimmung zur Einhaltung der oben genannten Bestimmungen erklärt. Änderungen vorbehalten.
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