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Bewertungs praktikerF a c h i n f o r m a t i o n e n z u B e w e r t u n g s f r a g e n www.der-betrieb.de

WP Santiago Ruiz de Vargas, CVA / Prof. Dr. Wolfgang BreuerUnternehmensbewertung im internationalen Kontext mit dem globalen CAPM 2Teil 1

Der Beitrag schlägt eine Erweiterung des in der Praxis der Unternehmensbewertung üblicherweise verwendeten CAPM (nationales CAPM) vor, da dieses ausschließlich einen nationalen Bezug hat, und präsentiert im ersten Teil das globale CAPM als Alternative, um Wechselkursrisiken in den finanziellen Überschüssen und Kapitalkosten abbilden zu können. Die Ermittlung der erforderlichen Parameter (Basiszinssatz, Marktrisikoprämie und Betafaktor) wird im zweiten Teil dargelegt und es werden die resultierenden Risikozuschläge des nationalen und globalen CAPM anhand der DAX-Unternehmen verglichen. Anschließend wird die Methode zur Formulierung von Wechselkursprognosen hergeleitet, die mit dem globalen CAPM konsistent ist (sog. risikoadjustierte Terminkursmethode).

Prof. Dr. Leonhard Knoll / Prof. Dr. Dr. h.c. Lutz Kruschwitz / Prof. Dr. Dr. Andreas LöfflerZinszuschläge und Unternehmenswert: Vorsicht Konvexität! 14Der Unternehmenswert ist eine konvexe Funktion des Diskontierungszinssatzes. In der Praxis werden die weit reichenden Konsequenzen dieser Tatsache regelmäßig vernachlässigt, insbesondere bei Zuschlägen auf den Basiszins. Der vorliegende Beitrag beschreibt dieses generelle Problem und zeigt drohende Verwerfungen anhand von drei Beispielen auf: Unterschiedliche Basiszinsen bei gleicher Marktrisikoprämie, die Build-up-Methode sowie alternative Mittelungsverfahren für die historische Marktrisikoprämie.

WP/StB Dr. Kai BehlingKapitalstrukturrisiko und Tax shields 18Die Abbildung insolvenzbedingter Risiken gehört in jüngerer Zeit zu den Schwerpunkten der Unternehmens-bewertung. Dabei werden Insolvenzrisiken meist mit Finanzierung assoziiert, obwohl das Risiko eines Scheiterns des Geschäftsmodells auch bei unverschuldeten Unternehmen besteht. Neben Insolvenzrisiken der EK-Geber bestehen Ausfallrisiken der FK-Geber („Debt Beta“). Zudem werden außer negativen Verschuldungseffekten positive Effekte in Form finanzierungsbedingter Steuerersparnisse („Tax shields“) diskutiert. Dieser Beitrag fügt die verschiedenen Insolvenzeffekte zusammen. Dabei zeigt sich, dass Tax shields und finanzierungsbedingte Insolvenzrisiken im Kapitalmarktgleichgewicht zu bewerten sind und unter Arbitragegesichtspunkten einen Wert von „0“ haben.

Arnd Allert, CVA Verhandeln von Unternehmenswerten 27Unternehmensbewertungen sind betriebswirtschaftlich und finanzmathematisch komplexe Vorgänge, die dar-über hinaus bei der sich anschließenden Verwendung der Ergebnisse ein hohes Maß an Kommuni kations fähigkeit und Verhandlungs-Know-how benötigen. Der Beitrag zeigt Herausforderungen sowie wichtige Verhandlungs-strategien und -muster auf, um anlassbezogen die ermittelten Unternehmenswerte verwirklichen zu können.

EdiToriAl 1 · rEChTsPrEChUng: Ermittlung der Barabfindung bei vorangegangenem Unternehmensvertrag 38 · BETA-FAKTorEn

41 · BörsEnMUlTiPlEs 42 · TrAnsAKTionsMUlTiPlEs 44 · AUs dEr EACVA 46 · PErsönliCh 48

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1März 2015

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Quo Vadis Basiszinssatz und DAX?

Die Anleihenkäufe der EZB zeigen bereits Wirkung. Der DAX erreicht einen Höchststand mit über 12.000 Punkten und der Basiszinssatz (risikolose Zinssatz) nach Svensson für Zwecke der Unternehmensbewertung einen Tiefstand mit gerundet 1,25 % (Stichtag 16.03.2015). Aufgrund der vom IDW empfohlenen Durchschnittsbildung über einen Zeitraum von 3 Monaten in der Vergangenheit wird der Basiszinssatz schnell den vom BMF am 02.01.2015 errechneten Basiszinssatz für das vereinfachte Ertragswertver-fahren bei steuerlichen Bewertungen i.H.v. 0,99 % erreichen. Was bedeutet das für den Bewertungspraktiker?

DAX-Höchststände und eine Börsen-Hausse müssten eigentlich zu nied-rigen impliziten Marktrisikoprämien führen. Befürworter einer impliziten Marktrisikoprämie müssten daher jetzt über eine Reduzierung der Marktri-sikoprämie nachdenken. Aber ergibt das bei einem sinkenden Basiszinssatz von demnächst 1,0 % Sinn? Befürworter von Marktrisikoprämien, die sich daran orientieren, was ein potenzieller Investor an Renditeerwartungen hat, argumentieren bei unveränderter Renditeerwartung jetzt für höhere Marktrisikoprämien.

Unstrittig ist, dass die aktuelle Zinsstrukturkurve zu einem, gemessen an den langfristigen Inflationszielen der EZB i.H.v. knapp 2 % (siehe Draghi signalisiert Inflationsziel in Reichweite, QE startet, Die Welt vom 05.03.2015), viel zu niedrigen Basiszinssatz führt. Fraglich ist auch, ob der aktuelle gemessene Basiszinssatz bei einer angenommen unend-lichen Lebensdauer eines Unternehmens eine plausible nachhaltige Größe ist. Ein Basiszinssatz i.H.v. 1 % und eine Inflationsrate in Höhe von 2 % würden zu einem negativen Realzins führen und dieser würde annahme-gemäß unendlich fortgeschrieben. Das hätte jedoch Auswirkungen auf die Volkswirtschaft und damit wieder auf die Unternehmen.

Ist somit die Annahme von höheren Risiken respektive eine höhere Markt-risikoprämie nicht sogar eine logische Konsequenz? Der Aktienmarkt sieht diese zumindest kurzfristig wohl nicht. Der FAUB hat sich bislang (17.03.2015) öffentlich noch nicht zu einer Veränderung der Bandbreiten der Marktrisikoprämie geäußert. Es bleibt spannend auf dem Gebiet der Unternehmensbewertung und jede Menge Raum für eigenverantwortliches Handeln der Bewertungspraktiker.

Wir wünschen Ihnen ebenfalls viel Spannung bei der Lektüre unseres BewertungsPraktikers.

Andreas Creutzmann (Vorstandsvorsitzender EACVA.) und Wolfgang Kniest (Geschäftsführer EACVA)

FACHBEIRAT:

Univ. Prof. Dr. Ewald Aschauer, Johannes Kep-ler Universität Linz, Mitglied des Fachsenats für Betriebswirtschaft und Organisation und der Arbeitsgruppe für Unternehmensbewertung der Kammer der Wirtschaftstreuhänder; WP StB An-dreas Creutzmann, CVA, Vorstandsvorsitzender der IVA VALUATION & ADVISORY AG Wirtschafts-prüfungsgesellschaft, Frankfurt, Geschäftsfüh-render Gesellschafter der Creutzmann & Co. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Steuerbe-ratungsgesellschaft, Landau; Dipl.-Kfm. Wolfgang Kniest, CVA, Geschäftsführer der EACVA GmbH, freier Corporate Valuation Berater; WP StB Dr. Jörn Schulte, CVA, Mitglied des Vorstands der IVC Independent Valuation & Consulting AG WPG, Es-sen, öffentlich bestellter und vereidigter Sachver-ständiger für Unternehmensbewertung; Prof. Dr. Bernhard Schwetzler, CVA, Lehrstuhl für Finanz-management und Banken, Handelshochschule Leipzig, Vorstand für Zulassung und Examen sowie Vorsitzender der Zulassungskommission des EACVA e.V.; Dr. Andreas Tschöpel, CVA, CEFA, CIIA, Director Deal Advisory, Valuation der KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Berlin.

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Beitrag

2 BewertungsPraktiker Nr. 1/2015

I. Problemstellung

Die voranschreitende Integration der weltweiten Kapitalmärkte hat sich insbesondere im Zusam-menhang mit der Finanzkrise 2008 bemerkbar gemacht.1 Auf den Güter- und Dienstleistungs-märkten ist ebenfalls eine Globalisierung mit zu-nehmenden grenzüberschreitenden Aktivitäten der Unternehmen zu beobachten.2 Aufgrund des herrschenden Systems flexibler Wechselkurse ist die Profitabilität der Unternehmen mit grenzüber-schreitender Tätigkeit von Wechselkursänderungen abhängig.3 Nicht nur auf Unternehmensseite ist eine Sensibilität bezüglich des Wechselkursrisikos zu erkennen,4 sondern auch auf Investorenseite ist zu beobachten, dass deren Wertpapierportfolios eine zunehmende Internationalisierung aufweisen und somit immer mehr von Wechselkursrisiken betroffen sind.5 Der sog. Equity Home Bias – ein Indikator für die fehlende Integration beim Anlage-verhalten von Investoren bzgl. ihres Aktienportfo-

1 Vgl. Bähr/Rudolph, 1931 Finanzkrisen 2008, 2011, S. 180 ff.; Bekaert/Hodrick, International Financial Management, 2. Aufl. 2012, S. 7 ff. Zur allgemeinen Integrationstendenz der welt-weiten Kapitalmärkte seit den 1970er Jahren vgl. Harms, Internationale Makroökonomik, 2008, S. 485 ff.; Jarchow/Rühmann, Monetäre Außenwirtschaft II, 5. Aufl. 2002, S. 272; Pukthuanthong/Roll, Journal of Financial Economics 2009 S. 214-232 (226 f.); Enquete-Kommission, Schlussbericht, Globalisierung der Weltwirtschaft, 12.6.2002, Bundestags-drucksache 14/9200, S. 63 ff. Siehe auch Abschn. II.3.

2 Die internationale Arbeitsteilung nimmt stetig zu und somit die Wechselkursabhängigkeit von Unternehmen; vgl. Shapi-ro, Multinational Financial Management, 10. Aufl. 2014, S. 8 f.; Bekaert/Hodrick, a.a.O. (Fn. 1), S. 2 ff. Im Folgenden werden Güter- und Dienstleistungsmärkte, sog. Realmärkte, auch mit „Gütermärkte“ abgekürzt.

3 Das nach dem zweiten Weltkrieg existierende Bretton-Woods-Währungssystem, das durch feste Wechselkurse ge-kennzeichnet war, hielt bis Anfang der 1970er Jahre; vgl. Jar-chow/Rühmann, a.a.O (Fn. 1), S. 79 ff. Zum Zusammenhang zwischen Unternehmenswert und Wechselkursrisiken vgl. z.B. Jorion, Journal of Business 2001 S. 331-345. Bzgl. der in der Tagespresse aktuell diskutierten Abhängigkeit der Pro-fitabilität deutscher Unternehmen vom Wechselkursniveau vgl. Sommer, Handelsblatt 07.5.2014 S. 20; Kölling, Handels-blatt 13.5.2014 S. 14; Höpner, Handelsblatt 30.07.2014 S. 23; Cünnen, Handelsblatt 21.8.2014 S. 33.

4 Zur Abgrenzung von Wechselkursrisiko (currency risk) und Wechselkursabhängigkeit (currency exposure) vgl. Adler/Du-mas, Financial Management 1984 S. 41-50.

5 Vgl. Sommer, Handelsblatt 25.9.2013 S. 1 (4 f.); Kückelkorn, Börsenzeitung 17.6.2014 S. 17.

Unternehmensbewertung im internationalen Kontext mit dem globalen CAPM*

Teil 1

WP Santiago Ruiz de Vargas, CVA / Prof. Dr. Wolfgang Breuer

WP Santiago Ruiz de Var-gas, CVA, ist Vorstand der NOERR AG, WPG StBG, so-wie Partner der Noerr LLP und verantwortet den Be-reich Financial Adviso-ry Services. Schwerpunkt-mäßig befasst er sich mit der Bewertung von Unter-nehmen sowie von immate-riellen Vermögenswerten.

Prof. Dr. Wolfgang Breuer ist Inhaber des Lehr-stuhls für Betriebswirt-schaftslehre, insb. Betrieb-liche Finanzwirtschaft, an der RWTH Aachen. Sei-ne Interessengebiete um-fassen insbesondere Fra-gen der Investitionstheorie, der Unternehmensfinanzie-rung, des Währungs- und des Portfoliomanagements.

* Wir bedanken uns bei M.Sc./Dipl.-Betriebsw. (BA) Sabrina Ammer, CVA, für die umfangreiche Unterstützung bei der Er-hebung und Bearbeitung empirischer Daten.

lios – geht kontinuierlich zurück und belegt, dass weltweit zunehmend globalere Portfolios, insbe-sondere in Europa, gehalten werden.6

Das Wechselkursrisiko ist demnach sowohl auf Investorenseite (durch das Wechselkursrisiko geprägte Kapitalkosten) wie auch auf Unterneh-mensseite (erwartete Wechselkursentwicklung bei den finanziellen Überschüssen) zu finden und wirkt sich damit auf die zentralen Größen des Bewer-tungskalküls aus. Diese Gegebenheit darf folglich im Rahmen der Unternehmensbewertung nicht un-beachtet bleiben.7 Das üblicherweise in der Praxis eingesetzte Capital Asset Pricing Model (CAPM) beschränkt sich jedoch auf die Betrachtung des Kapitalmarkts eines Landes mit einer Währung und mit Investoren und Unternehmen, die nicht außer-halb dieses Landes tätig sind (nationales CAPM).8 Ein Wechselkursrisiko, eine grenzüberschreitende Aktivität oder eine internationale Diversifikation werden (vereinfachend) ausgeblendet.

Die Notwendigkeit, eine grenzüberschreitende Ak-tivität von Unternehmen und Investoren mit den damit verbundenen Wechselkursrisiken abzubil-den und die Vorteile internationaler Diversifika-tion zu erfassen, wurde früh erkannt und in der Literatur diskutiert.9 Eine Extension des üblichen nationalen CAPM hin zu einem CAPM mit interna-tionalem Kontext zur Ermittlung von Kapitalkosten lag kurz nach der Einführung flexibler Wechsel-kurssysteme in den führenden Industrieländern vor.10 Das globale CAPM stellt eine Erweiterung dar, die finanzielle Überschüsse in Fremdwährung und Renditeerwartungen ausländischer Investoren sowie Renditeerwartungen inländischer Investoren mit grenzüberschreitender Anlagetätigkeit abbildet

6 Vgl. z.B. Coeurdacier/Rey, Journal of Economic Literature 2013 S. 63-115 (63, 66). Siehe auch Abschn. II.3.

7 So auch Schramm/Wang, Journal of Applied Corporate Fi-nance 1999 S. 63-72 (63).

8 Vgl. Bekaert/Hodrick, a.a.O. (Fn. 1), S. 449.

9 Vgl. Grubel, American Economic Review 1968 S. 1299-1314; Levy/Sarnat, American Economic Review 1970 S. 668-675; Agmon, Journal of Finance 1972 S. 839-854; Cohn/Pringle, Journal of Finance 1973 S. 59-66.

10 Allen voran Solnik, Journal of Economic Theory 1974 S. 500-524; s. auch Kap. III.

Beitrag

BewertungsPraktiker Nr. 1/2015 3

und damit Wechselkursrisiken im Bewertungskal-kül berücksichtigt.

Diese Entwicklungen haben sich in der deutsch-sprachigen Literatur zur Unternehmensbewertung nicht oder nur rudimentär niedergeschlagen. Ins-besondere der für die Praxis relevante Standard der Unternehmensbewertung IDW S 1 des Instituts der Wirtschaftsprüfer e.V. (IDW) in Deutschland stellt zwar für die Ermittlung der Kapitalkosten auf das CAPM als Ermittlungsmethode ab, verwendet jedoch bei der Bestimmung der Parameter einen rein nationalen Kontext und blendet damit jeglichen Auslandsbezug zumindest theoretisch aus.11

Empirische Erhebungen zeigen, dass die Ver-wendung des CAPM in Deutschland auch au-ßerhalb aktienrechtlicher Strukturmaßnahmen gebräuchlich ist. Allerdings sind CAPM-basierte Ansätze, die weitere Risikofaktoren wie etwa das Wechselkursrisiko beinhalten, in der deutschen Praxis weniger stark verbreitet als in anderen Industrieländern.12

Vor diesem Hintergrund mag es nicht überra-schen, dass in der Praxis in Deutschland manch-mal Unsicherheit darüber herrscht, wann eine Unternehmensbewertung mit einem internatio-nalen Kontext eine vom national geprägten CAPM abweichende Kapitalkostenformulierung benötigt und welche Methode zur Prognose von Wechsel-kursen dazu konsistent ist. Zudem stellt sich auf-grund der zunehmenden Integration der Märkte die Frage, ob nicht die Zeit gekommen ist, einen Paradigmenwechsel vorzunehmen und allgemein auf das globale CAPM abzustellen.

Der vorliegende Beitrag beschränkt sich auf die Darstellung des globalen CAPM als einfachster Variante.13 Dieses Kapitalkostenmodell stellt die geringste Veränderung zum nationalen CAPM dar, um Unternehmen mit internationalem Kontext, die also auf der Ebene der Investoren und auf operativer Ebene Wechselkursrisiken ausgesetzt sind (bspw. deutsche Unternehmen mit relevanten Exportanteilen), konsistent bewerten zu können.

11 Vgl. IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unter-nehmensbewertungen (IDW S 1 i.d.F. 2008), WPg Supplement 3/2008, S. 68 ff. = FN-IDW 2008, S. 271 ff., Tz. 31, 92 ff.; IDW (Hrsg.), WP Handbuch 2014, Bd. II 2014, Kap. A, Tz. 327 ff. Al-lerdings wird im IDW S 1 i.d.F. 2008, Tz. 1, betont, dass der Bewertungsstandard Grundsätze liefert, die nach den Gege-benheiten des Einzelfalles angewandt werden müssen. So-weit das Wechselkursrisiko von Bedeutung ist, ist es geboten, dieses sachgerecht im Bewertungskalkül abzubilden, um den Anforderungen des IDW S 1 i.d.F. 2008 gerecht zu werden.

12 Vgl. Brounen/de Jong/Koedijk, Financial Management 2004 S. 71-101 (71, 85, 87 f.).

13 Weitere Varianten werden in Abschn. III. genannt.

Die folgenden Ausführungen gelten nicht nur für den objektivierten Unternehmenswert gem. IDW S 1 i.d.F. 2008, sondern auch für Bewertungen, die das CAPM in einem internationalen Umfeld zugrunde legen. Im vorliegenden Beitrag geht es allgemein um die Bewertung deutscher Unter-nehmen mit ausländischen Aktivitäten (Export, Import, Produktion und Handel im Ausland etc.) auf integrierten Real- und Kapitalmärkten aus einer inländischen Perspektive.14

Dafür wird wie folgt vorgegangen: In Abschn. II. wird das nationale CAPM kurz dargestellt und dabei gezeigt, welche Annahmen hinsichtlich des Auslandsbezugs und der Inflation bei dieser für die Praxis üblichen Variante zugrunde gelegt werden. Darauf aufbauend, wird in Abschn. III. das globale CAPM präsentiert. Anschließend wird in Abschn. IV. dargelegt, wie man in der Praxis die erforderlichen Bewertungsparameter des globalen CAPM aus empirischen Daten ableiten kann. In Abschn. V. werden die resultierenden Risikozuschläge gem. nationalem und globalem CAPM verglichen. Die Ableitung einer Methode zur Prognose von Wechselkursen aus dem globalen CAPM wird in Abschn. VI. gezeigt. Abschn VII. fasst die wesentlichen Erkenntnisse zusammen.

II. Nationales CAPM

1. Nominale Kapitalkosten

Mit dem IDW S 1 i.d.F. 2000 wurde das von Sharpe15, Lintner16, Mossin17 und Treynor18 in den sechziger Jahren entwickelte CAPM auch als Standard zur Ermittlung von Kapitalkosten in Deutschland eingeführt.19 Mittlerweile hat sich dieses Kapitalkostenmodell in der obergericht-lichen Rspr. im Rahmen rechtlich geprägter Be-

14 Die Bewertung von Unternehmen, die sich in Ländern befin-den, die nicht integriert sind, also eine Bewertung in segmen-tierten Märkten, ist nicht Gegenstand dieses Beitrags; vgl. zu möglichen Modellen die Nachweise in Fn. 60. Eine Behand-lung von Länderrisiken ist nur insoweit erfasst, wie es sich um Wechselkursrisiken handelt. Zu Länderrisiken vgl. zuletzt Kruschwitz/Löffler/Mandl, WPg 2014 S. 527-531.

15 Vgl. Sharpe, Journal of Finance 1964 S. 425-442.

16 Vgl. Lintner, Review of Economics and Statistics 1965 S. 13-37.

17 Vgl. Mossin, Econometrica 1966 S. 768-783.

18 Vgl. Treynor, Toward a Theory of Market Value of Risky Assets, unveröffentlichtes Manuskript 1962, abgedruckt in: Korajczyk (Hrsg.), Asset Pricing and Portfolio Performance, 1999, S. 15-22.

19 Vgl. IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von Un-ternehmensbewertungen (IDW S 1 i.d.F. 2000), WPg 2000, S. 825-842. Auf eine allgemeine Darstellung des CAPM wird verzichtet und auf entsprechende Literatur verwiesen; vgl. Breuer, Investition II, 2001, S. 347 ff.; Kruschwitz, Finanzie-rung und Investition, 5. Aufl. 2007, S. 161 ff.

Beitrag


wertungsanlässe in Deutschland (z.B. Bemessung einer angemessenen Abfindung für Minderheitsak-tionäre im Zusammenhang mit aktienrechtlichen Strukturmaßnahmen) durchgesetzt.20

Es handelt sich um ein einperiodiges Kapitalko-stenmodell, das im Mehrperiodenkontext auf-gereiht wird;21 dabei werden die resultierenden (einperiodigen) Kapitalkosten für alle Planperioden konstant gehalten.22 Grundsätzlich ist das CAPM kein länderspezifisches Kapitalkostenmodell.23 Es bildet aber die Renditen von Überschüssen aus Unternehmen im Gleichgewicht auf einem Kapi-talmarkt ab, ohne diesen näher zu definieren.24 Die Marktteilnehmer investieren und konsumieren in einer Währung. In der Praxis wird das CAPM als ein rein nationales Modell verstanden (nationales CAPM).25 Für das hier als nationales CAPM defi-nierte Kapitalkostenmodell wird folgende Notation verwendet:

E(kj, N) = i€ + MRPN · βj, N. (1)

Hierbei stellt E(kj, N) die erwartete Rendite für Aktie j dar. Der (quasi) risikolose Zinssatz für Staatsanleihen in der Inlandswährung (€) wird mit i€ und die inländische Marktrisikoprämie, die aus der Differenz zwischen der erwarteten Rendite des deutschen Marktportfolios, d.h. des Gesamtange-

20 Vgl. zum Stand der Rspr. Ruiz de Vargas, in: Bürgers/Körber (Hrsg.), AktG, 3. Aufl. 2014, Rn. 38. Auch ein jüngeres Urteil des Bundesgerichtshofs baut auf dem CAPM auf; vgl. BGH-Urteil vom 04.7.2013 – III ZR 52/12 DB 2013, S. 1715, Juris-Rn. 72 ff. Zur Komplexitätsreduktion wird im Folgenden nur auf das Standard-CAPM eingegangen und die in Deutschland mittlerweile bei Strukturmaßnahmen gängige Erweiterungs-version hin zum Tax-CAPM nicht behandelt. Die Aussagen in diesem Beitrag gelten im Prinzip auch für Kalküle, die expli-zit persönliche Steuern der Anteilseigner auf die finanziellen Überschüsse und in den Kapitalkosten berücksichtigen.

21 Vgl. IDW (Hrsg.), WP Handbuch 2014, a.a.O. (Fn. 11), Kap. A, Tz. 327 ff.; Dörschell/Franken/Schulte, Der Kapitalisierungszins-satz in der Unternehmensbewertung, 2. Aufl. 2012, S. 50 ff.

22 Bezogen auf Kapitalkosten vor Berücksichtigung einer sich verändernden Verschuldung. Vgl. Baetge u.a., in: Peemöller (Hrsg.), Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 5. Aufl. 2012, S. 349-498 (381 ff.). Zur Problematik konstanter Kapitalkosten vgl. Lo, Journal of Portfolio Management 30th Anniversary Issue 2004 S. 15-29 (24); zu Inkonsistenzen im Mehrperiodenkontext vgl. Fama, Journal of Financial Econo-mics 1977 S. 3-24; Robichek/Myers, Journal of Finance 1966 S. 727-730. Zur fraglichen Annahme deterministischer Kapi-talkosten im Rahmen von Unternehmensbewertungskalkülen vgl. Kruschwitz/Löffler, Discounted Cash Flow, 2006, S. 23.

23 Vgl. Sercu, International Finance, 2009, S. 677.

24 Vgl. Sharpe, Portfolio Theory & Capital Markets, Original Edi-tion 2000, S. 77 ff.

25 Vgl. z.B. IDW (Hrsg.), WP Handbuch 2014, a.a.O. (Fn. 11), Tz. 358; Dörschell/Franken/Schulte, a.a.O. (Fn. 21), S. 94 ff. Die Autoren weisen jedoch darauf hin (S. 96), dass aufgrund der fortschreitenden Globalisierung u.U. auf ein breiteres, inter-nationales (zumindest europäisches) Marktportfolio abzustel-len ist. Die damit verbundenen Implikationen werden jedoch nicht ausgeführt.

bots an Aktien auf dem deutschen Kapitalmarkt26 E(kN), und dem risikolosen Zinssatz i€ resultiert, mit MRPN = E(kN) – i€ angegeben. Der (inlän-dische) Betafaktor der Rendite des Unternehmens rj in Bezug auf die Rendite des nationalen Markt-portfolios rN wird beim nationalen CAPM wie folgt berechnet:

βj, N = Cov(rj, rN) (2)

Var(rN) .

Dabei stellen Cov(rj, rN) die Kovarianz der Rendite des nationalen Marktportfolios mit der Rendite von Aktie j und Var(rN) die Varianz der Rendite des nationalen Marktportfolios dar.27 Die empirische Überprüfung des CAPM für Deutschland ergibt bisher ein uneinheitliches Bild.28

Dieses Modell wird in der Praxis in der Weise umgesetzt, dass der (quasi) risikolose Zinssatz i€ über die Nelson/Siegel/Svensson-Methode anhand der Daten der Deutschen Bundesbank zur Abbildung der Zinsstrukturkurve geschätzt wird.29 Zum 30.06.2014 resultiert nach der vom Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft (FAUB) des IDW empfohlenen Durchschnittsbildung und Rundung ein Basiszins-satz von 2,5%, während der stichtagsgerechte, nicht gerundete Basiszinssatz 2,3% beträgt.30

Die Marktrisikoprämie wird auf der Basis beo-bachteter Marktrisikoprämien in der Vergangen-

26 Breite repräsentative Aktienportfolios dienen als Vertreter des risikobehafteten Marktportfolios gehandelter Wertpapiere.

27 Zur praktischen Ermittlung der Parameter beim nationalen CAPM vgl. IDW (Hrsg.), WP Handbuch 2014, a.a.O. (Fn. 11), Kap. A, Tz. 327 ff.; Dörschell/Franken/Schulte, a.a.O. (Fn. 21), S. 50 ff.

28 Vgl. Brückner/Lehmann/Stehle, In Germany the CAPM is Alive and Well, Working Paper, ssrn-no. 216847, 2012, S. 40 f. In einer aktuellen Studie zeigen Da/Guo/Jagannathan, dass das CAPM nach wie vor ein sinnvolles Instrument zur Schätzung von Kapitalkosten ist; vgl. Da/Guo/Jagannathan, Journal of Financial Economics 2012 S. 204-220. Die umfassende Un-tersuchung von Levy stützt ebenfalls diese These; vgl. Levy, The Capital Asset Pricing Model in the 21st Century: Analy-tical, Empirical, and Behavioral Perspectives, 2012, S. 117 ff. Andere Studien werfen hingegen empirische Zweifel für den deutschen Kapitalmarkt auf; vgl. Artman u.a., Schmalenbach Business Review 2012 S. 20-43.

29 Vgl. zur Ermittlung IDW (Hrsg.), WP Handbuch 2014, a.a.O. (Fn. 11), Kap. A, Tz. 351 ff.; Dörschell/Franken/Schulte, a.a.O. (Fn. 21), S. 50 ff.; Drukarczyk/Schüler, Unternehmensbewer-tung, 6. Aufl. 2009, S. 209 ff.

30 Die Empfehlung des FAUB ist nicht frei von Kritik, vgl. Drukar-czyk/Schüler, a.a.O. (Fn. 29), S. 218; Reese/Wiese, ZBB 2007 S. 38-52; Lampenius/Obermeier/Schüler, ZBB 2008 S. 245-254; Ruiz de Vargas/Schüler, in: Seicht (Hrsg.), Jahrbuch für Controlling und Rechnungswesen 2013, S. 163-178 (163 ff.); Ruiz de Vargas/Zollner, BewP 2/2010 S. 2-12 (2 ff.); Bassemir/Gebhardt/Leyh, zfbf 2012 S. 655-678; Hachmeister/Ruthardt, Zeitschrift für Controlling und Management 2012 S. 180-184 (180); Hachmeister/Ruthardt/Mager, Corporate Finance 2014 S. 102-107 (102, 104 ff.).

Beitrag


heit (historischer Ansatz) abgeleitet.31 Die aktuelle Empfehlung des FAUB zur Marktrisikoprämie für den deutschen Kapitalmarkt liegt bei 5,5% bis 7,0% vor persönlichen Steuern.32 Zur Berech-nung des Betafaktors wird für die Abbildung des nationalen Marktportfolios üblicherweise auf den CDAX zurückgegriffen.33

2. Reale Kapitalkosten

Das nationale CAPM stellt in seiner Grundform allein auf nominale Größen ab, also Geldbeträge und deren relative Veränderungen (nominale Ren-diten). Letzte Ursache wirtschaftlichen Handelns ist aber stets der Konsum von Gütern, weswe-gen man grds. statt der Geldbeträge die damit verbundenen Konsummöglichkeiten betrachten müsste.34 Diese wiederum hängen zum einen vom Einkommen sowie vom Vermögen des jeweiligen Entscheiders ab und zum anderen von den jeweils maßgeblichen Güterpreisen.35 Im Ergebnis inte-ressieren die erwarteten Renditen, ausgedrückt in damit erwarteten Steigerungsraten der Kon-summöglichkeiten (reale Renditen). Wenn die aus der Rendite einer Anlage in Wertpapieren resultierenden Konsummöglichkeiten im CAPM in seiner Grundversion ausgeblendet bleiben, unter-stellt man implizit, dass alle künftigen Güterpreise eindeutig gegeben und damit deterministisch sind. In diesem Fall bilden erwartete nominale Renditen zugleich die erwarteten Steigerungsraten der Kon-summöglichkeiten ab und damit den erwarteten (Konsum-)Nutzen.

31 Vgl. Stehle, WPg 2004 S. 906-927. Für eine Aktualisierung die-ser Studie siehe Ruiz de Vargas/Zollner, BewP 2/2010 S. 2-12; Franken/Schulte/Dörschell, Kapitalkosten für die Unterneh-mensbewertung, 3. Aufl. 2014, S. 36.

32 Vgl. FAUB, Hinweise zur Berücksichtigung der Finanzmarkt-krise bei der Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes, FN-IDW 10/2012, S. 568 ff. Die dieser Empfehlung zugrunde lie-genden Studien werden nicht genannt. Die zuvor gem. FAUB geltende Bandbreite von 5% bis 6% vor persönlichen Steuern orientierte sich an den Studien von Stehle; vgl. Wagner u.a., WPg 2004 S. 889-898; Wagner u.a., WPg 2006 S. 1005-1028; Stehle, WPg 2004 S. 906-927. Stehle verwendete dabei den CDAX und den DAX als Marktindizes, um das nationale Markt-portfolio zu repräsentieren. Zur Abbildung des risikolosen Zinssatzes verwendete Stehle den REXP.

33 Vgl. Dörschell/Franken/Schulte, a.a.O. (Fn. 21), S. 96. Der Be-tafaktor des DAX zum CDAX beträgt auf Basis von Monats-renditen im Zeitraum von 5 Jahren vor dem 30.6.2014 unter Verwendung der Daten von Bloomberg 1,04. Die Verwendung des breiteren Index für den deutschen Kapitalmarkt dürfte i.d.R. keine allzu großen Auswirkungen haben.

34 Die Konsummöglichkeiten lassen sich mittels eines defi-nierten Warenkorbs umschreiben. Vgl. Krugman/Obstfeld/Melitz, International Economics, 8. Aufl. 2009, S. 384. Inve-stitionen stellen eine Aufschiebung aktuellen Konsums zu-gunsten künftigen Konsums dar; vgl. Samuelson/Nordhaus, Microeconomics, 18. Aufl. 2005, S. 273.

35 Vgl. Samuelson/Nordhaus, a.a.O. (Fn. 34), S. 103 ff., 226 ff.

Sind künftige Güterpreise hingegen nicht zu-standsunabhängig konstant, also aufgrund von Inflation unsicher, ist der aus 1 € künftige mög-liche zu erzielende Konsum ebenfalls keine kon-stante Größe mehr, und die nominale Rendite eines Anlegerportfolios allein ermöglicht keinen eindeutigen Schluss auf den mit dem Portfolio er-reichbaren (Konsum-)Nutzen. Erwartete nominale Renditen können dann nicht mehr die erwarteten Steigerungsraten der Konsummöglichkeiten zu-treffend abbilden. In diesem Fall kann man sich damit behelfen, dass man Gleichung (1) nicht mehr auf nominale Renditen bezieht, sondern auf reale Renditen.

Die Beziehung zwischen erwarteten realen Ren-diten E(k(r)

j,N) (gekennzeichnet durch ein hochge-stelltes „(r)“) und erwarteten nominalen Renditen E(kj, N) lässt sich über die nationale Fisher-Hypo-these unter Unsicherheit wie folgt bestimmen:36 E(kj, N) = E(k(r)

j,N) + E(πN) + E(k(r)j,N · πN). (3)

Dabei wird die erwartete Inflationsrate mit E(πN) bezeichnet. Reale Renditen geben nicht Verän-derungsraten von Geldbeträgen, sondern von Konsummöglichkeiten an, da sie die um Infla-tion bereinigte Größe darstellen. Sie bilden da-mit die reale künftige Kaufkraftsteigerung ab. Dies setzt allerdings voraus, dass der von einem Anleger nachgefragte Warenkorb in seiner (Mengen-)Struktur konstant bleibt, auch wenn sich die Güterpreise einzelner Güter des Waren-korbs verändern. Andernfalls lassen sich „die“ realen Renditen nicht (mehr) eindeutig bestim-men, weil der maßgebliche Warenkorb Schwan-kungen unterworfen ist und sich Veränderungen der Konsummöglichkeiten mit Veränderungen der Konsumpräferenzen (Warenkorbstruktur) vermischen. Im Weiteren wird von einem der-art fest vorgegebenen Warenkorb ausgegangen, wenngleich dies implizit bereits ganz bestimmte Konsumpräferenzen unterstellt, die sich im Zeit-ablauf nicht verändern. Gleichung (1) wird in „re-aler“ Formulierung zu:

E(k(r)j,N) = i(r)€ + MRP (r)

N · β (r)j,N. (4)

Nach (4) werden unmittelbar die erzielbaren Konsummöglichkeiten als Rendite abgebildet. Der Vorteil ist, dass diese Formulierung nicht währungsabhängig ist. Allerdings wird die Um-

36 Vgl. Breuer, Unternehmerisches Währungsmanagement, 2. Aufl. 2000, S. 53 ff.; Solnik/McLeavey, Global Investments, 6. Aufl. 2009, S. 43; Bekaert/Hodrick, a.a.O. (Fn. 1), S. 316 ff. Nimmt man stochastische Unabhängigkeit zwischen der erwarteten Realverzinsung und der Inflationserwartung an, gilt

E(k(r)j,N · πN) = E(k(r)

j,N) · E(πN).

Beitrag


setzung in der Praxis dadurch erschwert, dass lediglich nominale Renditen zu beobachten sind. Da regelmäßig nominale Renditen in der Praxis eingesetzt werden, werden implizit determini-stische Inflationsraten E(πN) = πN und damit die Gültigkeit der nationalen Fisher-Hypothese mit deterministischen Inflationsraten zwischen realen und nominalen Renditen, also

E(kj,N) = E(k(r)j,N) + πN + E(k(r)

j,N) · πN, (5)

unterstellt.37 Durch diese Vereinfachung können nominale Renditen die erwarteten Konsumstei-gerungen abbilden. Entsprechendes gilt, wenn die Kovarianzen zwischen der Rendite der jeweiligen Aktie bzw. der Rendite des Marktportfolios zur jeweils unsicheren Inflationserwartung Null sind – Inflationsrisiken sich also als unsystematisch und damit nicht bewertungsrelevant erweisen, wodurch man von Gleichung (4) zu Gleichung (1) überleiten kann, also ebenfalls die übliche (nomi-nale) CAPM-Bewertungsformel erhält.38

3. Die Annahme zur Marktverflechtung: Einheitlicher Markt, vollkommene Markt-segmentation oder partielle Marktintegration

Die im vorangegangenen Abschnitt dargelegten Zusammenhänge decken wichtige implizite An-nahmen zur unterstellten Marktverflechtung auf, die den Anwendungsbereich des einfachen natio-nalen CAPM definieren. Der Anwendungsbereich beschränkt sich auf zwei Fälle:39

a) Im ersten Fall wird eine Welt unterstellt, in der nur eine Währung und (bei stochastischen künf-tigen Güterpreisen)40 ein relevanter Warenkorb mit fester Struktur existieren, den alle Markt-teilnehmer bei alleiniger Orientierung an (re-alen) künftigen erwarteten Einzahlungen bzw. Konsummengen und der jeweils zugehörigen Varianz nachfragen. Auf diesem Markt gilt ein (Real-)Zinssatz für die (quasi-)sichere Anlage und auch nur ein risikobehaftetes Marktportfo-lio als Referenz für die Risikobemessung, das alle Marktteilnehmer halten. Gemäß dieser Variante gibt es nur einen weltweiten Markt

37 Vgl. IDW (Hrsg.), WP Handbuch 2014, a.a.O. (Fn. 11), Kap. A, Tz. 384 ff.

38 Vgl. zum CAPM bei unsicheren Inflationserwartungen Friend/Landskroner/Losq, Journal of Finance 1976 S. 1287-1297.

39 Vgl. Stulz, European Financial Management 1995 S. 11-22 (13); Stulz, Journal of Applied Corporate Finance 1999 S. 8-25 (11); Subrahmanyam, Journal of Financial Economics 1975 S. 3-27 (6).

40 Wie oben dargelegt, wird in der Praxis diese Annahme durch deterministische oder zumindest mit Aktienrenditen unkorre-lierte Inflationsraten ersetzt, um zu einer rein nominal orien-tierten Darstellung zu gelangen.

(Fall des einheitlichen Marktes). National ab-grenzbare Märkte gibt es hier nicht.41

b) Im zweiten Fall wird eine Welt angenommen, in der es zwar mehr als eine Währung und auch in jedem Währungsraum einen anderen rele-vanten Warenkorb mit jeweils festen Strukturen gibt, in der es aber keinerlei Verflechtung zwi-schen den nationalen Güter- und Kapitalmärk-ten gibt. Das heißt, jedes Land produziert für sich selbst, und alle Kapitalmarkttransaktionen spielen sich nur in dem jeweiligen Land ab. Un-ternehmen und Investoren haben hier keinerlei Auslandsbezug. In diesem Fall liegt eine Situa-tion vor, in der mehrere nationale CAPM-Varian-ten nebeneinander für die betrachteten Länder bzw. Währungsräume Anwendung finden (Fall der vollkommenen Marktsegmentation).

Zu beiden Fällen wäre das nationale CAPM kom-patibel. Es stellt sich nun die Frage, ob die beiden Fälle die ökonomische Realität zutreffend abbilden und so in der Praxis der Unternehmensbewertung eine sinnvolle Annahme repräsentieren können.

Der Fall eines einheitlichen Marktes ist in der Realität offensichtlich auch nicht annähernd erfüllt und kann daher verworfen werden. Aber auch der Fall einer vollkommenen Marktsegmen-tation ist nicht vorzufinden, da – wie eingangs erläutert – sowohl auf den Kapital- wie Güter-märkten umfangreiche grenzüberschreitende Aktivitäten zu beobachten sind. Stattdessen ist eine von Land zu Land bzw. Wirtschaftszone zu Wirtschaftszone unterschiedliche Integration vor-zufinden (Fall der partiellen Marktintegration). Demnach führen internationale Kooperationen von bestimmten Ländern zu einer ausgeprägten Marktintegration, während andere Länder zu diesen Staatengemeinschaften keine oder nur eine stark eingeschränkte Kapital- und Güter-verkehrsfreiheit aufweisen.42 Für die Unterneh-mensbewertung ist daher eine differenzierte Betrachtung erforderlich. Es ist zu entscheiden, ob das Land, das der Bewertungsperspektive zu-grunde gelegt werden soll, sich in einem inte-grierten oder segmentierten Markt befindet. Da gem. IDW S 1 i.d.F. 2008 (Tz. 31) die inländische Perspektive beim objektivierten Unternehmens-wert maßgeblich sein soll, ist bspw. in diesem Fall zu prüfen, inwieweit Deutschland – also der deutsche Kapital- und Gütermarkt – mit den Märk ten anderer Länder integriert ist.

41 Die Einführung einer universal geltenden Währung wird im-mer wieder diskutiert; vgl. Rogoff, American Economic Re-view 2001 S. 243-247; Cooper, Foreign Affairs 1984 S. 166-184.

42 Vgl. Stulz, European Financial Management 1995 S. 11-22 (13).

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Beitrag


Organisationen wie die World Trade Organization (WTO) bauen über Abkommen wie z.B. dem All-gemeinen Zoll- und Handelsabkommen (GATT) Handelsbeschränkungen auf den Realgütermärk-ten – insb. bei den führenden Industrienationen – ab.43 Auf den Kapitalmärkten tragen bspw. der Internationale Währungsfonds (IWF) und die Or-ganisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung (OECD) zu einer voranschrei-tenden Integration bei, da sie den Abbau von Kapitalverkehrskontrollen vor allem bei den In-dustrieländern vorantreiben.44 Als Mitglied dieser Organisationen betreffen deren Integrationsbe-mühungen Deutschland unmittelbar.

Der deutsche Kapitalmarkt ist zudem währungs-technisch Teil der Eurozone und ökonomisch allgemeiner Teil des Kapitalmarkts der EU, der sich durch allgemeine Kapitalverkehrsfreiheit zwischen den Mitgliedsländern auszeichnet. Für Mitgliedsländer der EU und insb. für die Mitglie-der der Währungsunion entspricht die Abbildung als einheitlicher Real- und Kapitalmarkt (euro-päischer Binnenmarkt) zweifelsfrei der Reali-tät, während die Annahme einer vollkommenen Marktsegmentation aller Mitgliedsländer als realitätsfremd abzulehnen ist.45

Eine stärkere Integration der weltweiten Märkte in den letzten Jahrzehnten lässt sich auch em-pirisch beobachten: Gem. der Untersuchung von Coeurdacier/Rey ist der in Abschn. I. genannte Equity Home Bias46 (EHB) für Europa auf einer Skala von 0 (signalisiert Marktintegration) bis 1 (signalisiert komplette Marktsegmentation) auf 0,5 in 2008 gesunken, während er vor 1990 noch

43 Vgl. Kempa, Internationale Ökonomie, 2012, S. 155 ff.; Beka-ert/Hodrick, a.a.O. (Fn. 1), S. 2 ff.; Eibner, International Econo-mic Integration, 2008, S. 9 ff.

44 Vgl. Jarchow/Rühmann, a.a.O. (Fn. 1), S. 90 ff., 272 ff.; Eibner, a.a.O. (Fn. 43), S. 171 ff. Wie Marktkräfte trotz Kontrollen zu integrierten Märkten führen, zeigen Maldonado/Saunders, Financial Management 1983 S. 19-23.

45 Dies gilt insbesondere für die westlichen Mitgliedsländer der Europäischen Union; vgl. Bekaert u.a., Journal of Financial Economics 2013 S. 583-603 (585 ff.). Eine hohe Integration der Mitgliedsländer bescheinigen Pukthaunthong/Roll, Jour-nal of Financial Economics 2009 S. 214-232 (226); De Santis/Gérard, European Economic Review 2009 S. 1010-1027 (1014 ff.); Coeurdacier/Martin, Journal of the Japanese and Inter-national Economics 2009 S. 90-113; Coeurdacier/Rey, Journal of Economic Literature 2013 S. 63-115 (66); Baele u.a., Ox-ford Review of Economic Policy 2004 S. 509-530; Baele u.a., Measuring Financial Integration in the Euro Area, Occasional Paper Series, European Central Bank, No. 14 2004, S. 79; Ser-cu/Vanpée, Review of Finance 2008 S. 587-634 (595); Eiling/Gérard/De Roon, Review of Finance 2012 S. 755-798; Adjouté/Danthine, Oxford Review of Economic Policy 2004 S. 555-570; Freixas/Hartmann/Mayer, Oxford Review of Economic Policy 2004 S. 475-489.

46 Erstmalig wurde der Equity Home Bias von French/Poterba untersucht; vgl. French/Poterba, American Economic Review 1991 S. 222-226.

bei über 0,8 lag. Zum Zeitpunkt der Verabschie-dung des IDW S 1 i.d.F. 2000 (Einführung des nationalen CAPM in Deutschland) lag der EHB für Europa noch bei ca. 0,65.47 Cooper/Sercu/Vanpeé stellen einen Equity Home Bias für Deutschland i.H.v. 0,5 in 2010 fest, während er in 2001 noch über 0,6 lag.48 Auf Basis einer neuen Verfah-rensweise zur Messung von Integration kommen Pukthaunthong/Roll zu dem Ergebnis, dass bei den 17 führenden Industrieländern ein hohes Integrationsmaß vorliegt, da dieser Indikator in 2007 auf einer Skala von 0 (vollständige Segmen-tation) bis 1 (vollständige Integration) einen Wert i.H.v. 0,765 erreichte, während er in 1974 noch bei knapp unter 0,2 lag.49

Ein weiterer Aspekt veranschaulicht die soeben be-schriebene Integration des deutschen Kapitalmarkts mit den Kapitalmärkten anderer Länder und damit die Bedeutung der Annahme einer nicht vernachläs-sigbaren Integration Deutschlands zumindest mit den führenden Industrieländern zu Zwecken der Unternehmensbewertung: Wichtige Segmente des deutschen Kapitalmarkts wie bspw. der DAX werden mehrheitlich von ausländischen Investoren gehal-ten.50 Daraus ist zu folgern, dass die Renditen, die für wichtige Marktsegmente wie den DAX erwartet werden, nicht mehr ausschließlich von den Erwar-tungen inländischer Investoren bestimmt werden, sondern auch Wechselkursrisiken erfassen. Die An-nahme eines eindeutig abgegrenzten „deutschen“ Kapitalmarkts entspricht nicht der Realität. Damit sind die beobachteten Renditen mit den Annahmen des nationalen CAPM grds. nicht vereinbar.

Diese Überlegungen führen zu der Erkenntnis, dass die Verwendung eines nationalen CAPM nicht nur für deutsche Unternehmen mit operativem Auslandsbezug aus theoretischen Gründen prin-zipiell abzulehnen und allenfalls als eine mehr oder minder grobe Vereinfachung zu betrachten, sondern auch für Unternehmen mit einem aus-schließlichen (operativen) Fokus auf Deutschland aus empirischen Gründen fraglich ist, da die Renditeerwartungen, die an diese Unternehmen

47 Vgl. Coeurdacier/Rey, Journal of Economic Literature 2013 S. 63-115 (66).

48 Vgl. Cooper/Sercu/Vanpeé, Foundations and Trends in Fi-nance 2012 S. 289-416 (330, 333); Vanpeé/De Moor, Bond and Equity Home Bias and Foreign Bias: An International Study, Working Paper, ssrn-no. 2111076, 15.3.2013, ssrn.com; Ser-cu/Vanpée, in: Baker/Riddick (Hrsg.), International Finance, 2013, S. 310-330 (318).

49 Konkret ermitteln die Autoren das Bestimmtheitsmaß (R2) der Renditen der jeweiligen Länder zu bestimmten globa-len Faktoren, die sie in vier Kohorten gruppieren; vgl. Pukt-haunthong/Roll, Journal of Financial Economics 2009 S. 214-232 (226).

50 Vgl. die Analyse in Sommer, Handelsblatt 25.9.2013 S. 1, 4 f.; Kückelkorn, Börsenzeitung 17.6.2014 S. 17.

Beitrag


gestellt werden, immer stärker einem internatio-nalen Vergleich entstammen. Mit anderen Worten: Überwiegend national geprägte Renditeerwar-tungen gibt es immer weniger.

Da Investoren und Unternehmen aus Europa und anderen Industrieländern in einem immer größer werdenden Umfang grenzüberschreitend tätig wer-den, bildet die Annahme integrierter Kapitalmärkte zumindest für die weltweit führenden Industrielän-der wie z.B. die Mitglieder der OECD deutlich bes-ser die Realität in einer Bewertung eines deutschen Unternehmens ab als die Annahme vollkommen segmentierter Kapitalmärkte, die dem nationalen CAPM zugrunde liegt.51 Zwar sprach noch im Jahre 2000, als das CAPM in den Bewertungsstandard des IDW aufgenommen wurde, mehr für die Annahme einer Segmentation als heute, die klare Tendenz, die aus den Studien erkennbar ist, lässt jedoch ei-nen Paradigmenwechsel hin zur Annahme einer Marktintegration in aktuellen Unternehmensbewer-tungen – bei denen eine inländische Perspektive gelten soll – sinnvoll erscheinen.52 Die Abbildung von integrierten globalen Märkten kann mit dem globalen CAPM gelingen, auf das im folgenden Ab-schnitt eingegangen wird.

III. Globales CAPM

Die vorangegangenen Feststellungen zeigen, dass die beiden Extremfälle (ein heitlicher Markt und vollkommene Marktsegmenta-tion), die mit dem nationalen CAPM kom-patibel sind, die Realität über nationale Grenzen hinweg integrwierter Märk te immer

51 Lau/Ng/Zhang zeigen, dass die Marksegmentation die Ka-pitalkosten erhöht und schließen daraus, dass Integration voranschreiten wird; vgl. Lau/Ng/Zhang, Journal of Financial Economics 2010 S. 191 ff. Das Modell von Merton stützt diese Erkenntnis; vgl. Merton, Journal of Finance 1987 S. 483-510. Levy/Levy ermitteln, dass der Home Bias (allerdings unter-schiedlich gemessen) für die USA unabhängig vom Integra-tionsgrad auf einem gewissen Niveau verharrt, da bei zuneh-mender Korrelation der Märkte die Vorteile der Diversifikation durch Integration schwinden; vgl. Levy/Levy, Journal of Ban-king & Finance 2014 S. 29-40. Wie sich der Equity Home Bias für Europa entwickelt hat, wird dort nicht näher untersucht; zudem wird nicht erklärt, warum sie einen anderen Trend als bspw. Coeurdacier/Rey ermitteln. Auch Fama/French un-tersuchen aus einer US-Perspektive globale und nationale Kapitalkostenmodelle und sehen empirische Vorteile bei der Verwendung nationaler Kapitalkostenmodelle, haben aber keine Wechselkursrisiken berücksichtigt; vgl. Fama/French, Journal of Financial Economics 2012 S. 457-472.

52 Im Rahmen einer Unternehmensbewertung gilt es insbeson-dere bei aktienrechtlichen Bewertungsanlässen, die „Ver-hältnisse der Gesellschaft“ (z.B. § 305 Abs. 3 Satz 2 AktG) am Bewertungsstichtag abzubilden. In diesem Zusammenhang ist es fraglich, ob die Annahme einer vollkommenen Marktseg-mentation den rechtlichen Anforderungen bei diesen Bewer-tungsanlässen gerecht werden kann. Es kommt jedoch auf den Einzelfall an, ob diese Vereinfachung zu einer wertrelevanten, zu korrigierenden Inkonsistenz führt; vgl. hierzu Kap. V.

weniger zutreffend abbilden können und zu-dem ein Wechselkursrisiko vollkommen aus-geblendet wird. Nach der Einführung flexibler Wechselkurse zwischen den führenden Industrie-nationen in den 1970er Jahren durch die Ab-schaffung des Bretton-Woods-Systems, das feste Wechselkurse vorsah, haben insb. Solnik53, Grauer/Litzenberger/Stehle54, Mehra55, Sercu56, Stulz57, Adler/Dumas58 und Ross/Walsh59 das CAPM frühzeitig auf den internationalen Kon-text für einen integrierten globalen Kapitalmarkt erweitert.60 Im Folgenden wird die einfachste Variante dieser Erweiterungen für eine Unterneh-mensbewertung mit internationalem Kontext dar-gestellt – das globale CAPM.61 Mit dieser Variante lässt sich mit möglichst wenigen Veränderungen der notwendige internationale Kontext leicht ab-bilden. Da für den Investor nicht die erhaltenen (nominalen) Beträge in verschiedenen Wäh-rungen relevant sind, sondern die ihm dadurch eröffneten Konsumsteigerungsmöglichkeiten, wird zunächst auf die Formulierung realer Ka-pitalkosten eingegangen (dazu III.1.), um sodann die korrespondierenden nominalen Kapital kosten des globalen CAPM darzustellen (dazu III.2.). An-schließend wird das globale CAPM von weiterfüh-renden Kapitalkostenmodellen abgegrenzt (sog. internationales CAPM)62 (dazu III.3.).

53 Vgl. Solnik, Journal of Economic Theory 1974 S. 500-524; Solnik, Journal of Finance 1983 S. 449-457; Solnik, European Financial Management 1997 S. 9-22; Solnik/McLeavey, a.a.O. (Fn. 36), S. 126 ff.

54 Vgl. Grauer/Litzenberger/Stehle, Journal of Financial Eco-nomics 1976 S. 233-256.

55 Vgl. Mehra, Journal of Financial and Quantitative Analysis 1978 S. 227-244.

56 Vgl. Sercu, Revue de l’Association Française de Finance 1980 S. 91-135. Siehe auch Sercu, a.a.O. (Fn. 23), S. 663 ff.; Sercu/Up-pal, International Financial Markets and the Firm, 1995, S. 598 ff.

57 Vgl. Stulz, Journal of Financial Economics 1981 S. 383-406.

58 Vgl. Adler/Dumas, Journal of Finance 1983 S. 925-984.

59 Vgl. Ross/Walsh, in: Hawkins/Levich/Wihlborg, Research in International Business and Finance, 1983, S. 39-54.

60 Für das CAPM bei segmentierten Märkten vgl. Black, Journal of Financial Economics 1974 S. 337; Errunza/Losq, Journal of Finance 1985 S. 105-124; Eun/Janakiramanan, Journal of Finance 1986 S. 897-914. Bezüglich einer Segmentation auf-grund von Informationsasymmetrien vgl. Merton, Journal of Finance 1987 S. 483-510. Da im Folgenden integrierte Märkte unterstellt werden, wird nicht weiter darauf eingegangen.

61 In der Literatur wird diese Version des CAPM auch als World CAPM, Single-Factor International CAPM, Extended CAPM oder manchmal Internationales CAPM bezeichnet. In diesem Beitrag wird das internationale CAPM als ein Mehrfaktoren-modell definiert, in dem das reale Wechselkursrisiko über einen separaten Risikofaktor abgebildet; vgl. Abschn. III.3. In diesem Sinne ist das globale CAPM ein Spezialfall des inter-nationalen CAPM; vgl. Dolde u.a., Journal of Applied Finance 2011 S. 78-86 (80).

62 Vgl. Definition, Fn. 61.

Beitrag


1. Reale Kapitalkosten

Im einfachsten Fall betrachtet man simultan zwei Länder63 mit zwei verschiedenen Währungen, etwa € und US-$.64 Dies bedeutet, dass sich für die nächstliegende Erweiterung des nationalen CAPM auf eine Situation mit zwei Währungsgebieten das folgende Szenario anbietet: Es existieren Anleger in der Eurozone, die einen Warenkorb mit Preisen in € nachfragen, und Anleger in der Dollarzone, die einen (anderen) Warenkorb mit Preisen in US-$ nachfragen. Damit sind für die Anleger in der Eu-rozone die realen, auf € basierten Renditen von Wertpapieren relevant, während Anleger im US-$-Raum ihre Renditen auf Basis des US-$ berechnen (siehe Beispiel in Anhang 1).65 Der Unterschied zum nationalen CAPM besteht nun darin, dass man unterschiedliche Währungen berücksichtigt, eine grenzüberschreitende Tätigkeit zulässt und inte-grierte Kapitalmärkte unterstellt. Das heißt insb., dass Anleger aus dem Euroraum auch Aktien aus der US-$-Zone erwerben können und umgekehrt. Wie im einfachen nationalen CAPM kann man sich sodann fragen, welche gleichgewichtigen erwar-teten Renditen sich für Aktien ergeben.

Auch wenn die Marktteilnehmer in der Eurozone in € rechnen und die Marktteilnehmer in der Dollar-zone in US-$, kommt es doch wieder auf ihre damit ermöglichten, zu erwartenden Konsumpositionen in der Zukunft an. Unter der Voraussetzung, dass der in beiden Währungsgebieten durch die Marktteil-nehmer nachgefragte Warenkorb identisch ist und die absolute Kaufkraftparitätentheorie gilt, wer-den sowohl die Einwohner der Euro- als auch der Dollarzone alle realen Renditen in gleicher Weise berechnen. Der Grund dafür ist, dass gem. der abso-luten Kaufkraftparitätentheorie der jeweils aktuelle Kassawechselkurs66 S€/$,t dafür sorgt, dass der Preis des betrachteten Warenkorbs in US-$ nach Umrech-nung in € mit dem Wechselkurs mit dem Preis des Warenkorbs in € auch unter Berücksichtigung der (unterschiedlichen) Inflationsraten übereinstimmt. Es liegen damit in realen Größen vollständig inte-grierte Kapital- und Gütermärkte vor, weswegen das CAPM in der grundsätzlichen Form (4) Gültigkeit besitzt.67 Der Unterschied besteht darin, dass das

63 Es wird nicht zwischen Land und Währungszone differenziert.

64 In der Praxis lässt sich der US-$ auch durch einen Währungskorb ersetzen. Daten zu unterschiedlichen Währungskörben findet man auf der Internetseite der Europäischen Zentralbank (EZB).

65 Vgl. Karolyi/Stulz, in: Constantinides/Harris/Stulz, Handbook of the Economics of Finance, 2003, S. 975-1020 (979).

66 Im Folgenden auch vereinfachend als Wechselkurs bzw. Kassa kurs bezeichnet.

67 Vgl. Bekaert/Hodrick, a.a.O. (Fn. 1), S. 449 ff.; Sercu, a.a.O. (Fn. 23), S. 677 ff.; Solnik/McLeavey, a.a.O. (Fn. 36), S. 125 ff.; siehe auch Beispiel in Anhang 1.

Marktportfolio nicht (mehr) rein national, sondern nunmehr global definiert ist und somit der internati-onale Kontext abgebildet wird. Der reale Zinssatz für (real) sichere Anlage und Verschuldung ist gem. der in Gleichung (5) beschriebenen (nationalen) Fisher-Hypothese aus Sicht aller Währungen identisch; es gibt also nur einen allgemeinen Realzinssatz i(r) (wie auch nur einheitliche reale Renditen aller unsicheren Anlagen). Man kann daher schreiben:

E(k(r)j,G) = i(r) + MRP (r)

G · β (r)j,G. (6)

Der reale risikolose Zinssatz i(r) trägt keine Währungskennzeichnung, da er weltweit gleich ist. Analog sind auch die reale Marktrisikoprä-mie MRP (r)

G und der (reale) Betafaktor β (r)j,G für

alle Investoren länderübergreifend gleich. Pro-blematisch ist die Annahme der Gültigkeit der absoluten Kaufkraftparitätentheorie, da diese in der Tat transaktionskostenlosen Handel der dem betrachteten Warenkorb zugrunde liegenden Gü-ter voraussetzt.68 Empirisch zeigt sich, dass die Gültigkeit der absoluten Kaufkraftparitätentheorie grds. zu verwerfen bzw. eine empirische Überprü-fung schwer möglich ist.69 Eher findet die relative Kaufkraftparitätentheorie empirische Unterstüt-zung. Zwar zeigt die Empirie, dass auf den Märkten auch Verletzungen der relativen Kaufkraftpari-tätentheorie auftreten,70 doch weisen jüngere empirische Studien darauf hin, dass zumindest die relative Kaufkraftparitätentheorie i.d.R. langfristig hält.71 Hiernach genügt es, wenn die prozentuale Änderung des €/$-Wechselkurses zwischen zwei Zeitpunkten dem Verhältnis der (um 1 erhöhten)

68 Vgl. Shapiro, Journal of International Money and Finance 1983 S. 295-318; Officer, Purchasing Power Parity and Exchange Rates, 1982, S. 128 ff.; McKinnon, Money in International Ex-change, 1979, S. 119 f.

69 Vgl. Solnik/McLeavey, a.a.O. (Fn. 37), S. 54; Rogoff, Journal of Economic Literature 1996 S. 647-668 (650); Moosa/Bhatti, International Parity Conditions, 1997, S. 27 ff.; Kempa, a.a.O. (Fn. 42), S. 274; Taylor/Taylor, Journal of Economic Perspec-tives 2004 S. 135-158 (137); Wang, The Economics of Foreign Exchange and Global Finance, 2. Aufl. 2010, S. 39. Problema-tisch an der Überprüfung der absoluten Kaufkraftparitäten-theorie ist, dass die statistischen Ämter keine laufende Erhe-bung standardisierter Warenkörbe durchführen.

70 Wenn die relative Kaufkraftparitätentheorie nicht gilt, gilt die absolute erst recht nicht; vgl. Taylor/Taylor, Journal of Eco-nomic Perspectives 2004 S. 135-158 (137); Hakkio, Economic Review 1992 S. 37-51 (39). Siehe auch Anhang 1.

71 Vgl. zur Empirie der relativen Kaufkraftparitätentheorie Abuaf/Jorion, Journal of Finance 1990 S. 157-174; Taylor/Taylor, Journal of Economic Perspectives 2004 S. 135-158; Sarno/Taylor, IMF Staff Papers, No. 1 2002, S. 65-105; Taylor, Review of Economics and Statistics 2002 S. 139-150; Lopez/Papell, Review of International Economics 2007 S. 1-16; Cle-ments/Lan, Journal of Money and Finance 2010 S. 1424-1437; Krugman/Obstfeld/Melitz, a.a.O. (Fn. 34), S. 440; Marsh/Passari/Sarno, in: James/Marsh/Sarno (Hrsg.), Handbook of Exchange Rates, 2012, S. 189-220; Shapiro, a.a.O. (Fn. 2), S. 149 ff. Eher skeptisch: Rogoff, Journal of Economic Litera-ture 1996 S. 647-668, und Cheung/Lai, Journal of Internation-al Economics 1993 S. 181-192.

Beitrag


Inflationsraten des Euro- und des Dollar-Raums entspricht. Die relative Kaufkraftparitätentheorie ist mit Verletzungen der absoluten infolge von Gü-termarktunvollkommenheiten vereinbar, solange hierdurch der reale, d.h. kaufkraftbereinigte, Wechselkurs zwischen zwei Ländern nicht beein-flusst wird (siehe Anhang 1), also Preisstörungen durch Unvollkommenheiten über die Zeit hinweg in weitgehend konstanter Weise wirken. Auch bei Gültigkeit der relativen Kaufkraftparitätentheorie sind die realen Renditen aus €- wie aus $-Sicht identisch, sodass man selbst unter dieser schwä-cheren Voraussetzung schon (6) herleiten kann. Vor dem Hintergrund der empirischen Befunde wird im Weiteren lediglich von der Gültigkeit der relativen Kaufkraftparitätentheorie ausgegangen.

Die Berechnung der erwarteten realen Renditen ist in der Praxis der Unternehmensbewertung in Deutschland unüblich. Hinzu kommt, dass reale Renditen – wie bereits erwähnt – nicht direkt be-obachtet werden können. Im folgenden Abschnitt wird daher die Formulierung des globalen CAPM für nominale Renditen präsentiert.

2. Nominale Kapitalkosten

Beim Ansatz des nationalen CAPM wird gem. Gleichung (5) gemeinhin – meistens implizit – angenommen, dass die Investoren entsprechend der nationalen Fisher-Hypothese die Inflationser-wartungen antizipieren können, also keine Geld-illusion herrscht.72 Zusätzlich muss dann noch entweder Sicherheit der Inflationserwartungen oder aber zumindest Unkorreliertheit von Inflati-onserwartungen und Aktienrenditen angenommen werden. Beim Übergang zum globalen CAPM ist daher – vereinfachend – anzunehmen, dass nicht nur im Inland bei inländischen Investoren, sondern auch im Ausland bei den ausländischen Investoren (sog. internationale Fisher-Hypothese) keine Geld-illusion herrscht73 und weiterhin von sicheren oder aber zumindest nicht bewertungsrelevanten In-flationserwartungen ausgegangen wird.74 Dann kann man die Analyse von Friend/Landskroner/

72 Vgl. bspw. IDW (Hrsg.), WP Handbuch 2014, a.a.O. (Fn. 11), Kap. A, Tz. 384 ff. Da bei der nationalen Fisher-Hypothese und der relativen Kaufkraftparitätentheorie die Inflation antizi-piert wird, beurteilen die Investoren die Anlagen nach ihren realen Renditen und nicht nach ihren nominalen; Geldillusi-on wird ausgeblendet. Vgl. zur nationalen Fisher-Hypothese Breuer, a.a.O. (Fn. 36), S. 53. Ohne diese Annahme ist die Anwendung eines CAPM mit nominalen Renditen nicht konsi-stent; vgl. im Einzelnen Armitage, The Cost of Capital, 2005, S. 225 ff. Im Ergebnis stellt diese Annahme keine Einschränkung des globalen gegenüber dem nationalen CAPM dar.

73 Vgl. Breuer, a.a.O. (Fn. 36), S. 53 ff.

74 Vgl. Solnik/McLeavey, a.a.O. (Fn. 36), S. 125 ff.

Losq für das nationale CAPM mit Inflationsrisiken komplett auf den Fall des globalen CAPM übertra-gen, da durch die Identität erwarteter realer Ren-diten gem. der relativen Kaufkraftparitätentheorie in realer Sichtweise ein homogener Kapitalmarkt vorliegt.75 Dies ergibt:

E(kj,G) = i€ + MRPG · βj,G. (7)

Dabei wird weiterhin die Perspektive eines in-ländischen Investors eingenommen, der für Konsumzwecke Euro aufwendet und die risi-kolose Anlage i€ in der Inlandswährung tätigt. Demnach erwirtschaftet jede Anlage in Wertpa-pieren auf ausländischen Märkten in fremder Währung eine (nominale) Rendite, die von der (nominalen) Rendite des Wertpapiers auf dem ausländischen Markt (gemessen in der fremden Währung) und der Rendite aus der Veränderung der Kassakurse, sog. Wechselkursänderungs-rate76 bzw. Wechselkursrendite der fremden Währung, abhängt.77

3. Abgrenzung des globalen CAPM vom internationalen CAPM

Wie bereits in der Einführung zu Abschn. III. er-läutert, gibt es weitere (komplexere) Varianten des CAPM, um Bewertungen im internationalen Kontext abzubilden. Das globale CAPM unterstellt zumindest die Gültigkeit der relativen Kaufkraft-paritätentheorie.78

Wenn allerdings nicht mehr – wie in Abschn. III.1. unterstellt – von der Gültigkeit der relativen Kaufkraftparitätentheorie ausgegangen werden soll, werden sich die maßgeblichen erwarteten realen Renditen aus Sicht der Investoren aus verschiedenen Währungsgebieten unterschei-den, womit dann Wechselkursrisiken explizit zu betrachten sind. Investoren richten ihre Ent-scheidungen an der globalen Risikostruktur der zu der Rendite ihres Portfolios gehörigen realen Kaufkraft aus.79 Über das Halten des globalen Marktportfolios lässt sich das Wechselkurs risiko kaufkraftbezogen nicht mehr komplett diversi-fizieren, denn in diesem Fall sind für jeden In-vestor auch stets Anlagen mit Rückflüssen in Fremdwährung verbunden, deren Kaufkraftäqui-

75 Vgl. Friend/Landskroner/Losq, Journal of Finance 1976 S. 1287-1297.

76 Vgl. Kempa, a.a.O. (Fn. 43), S. 260 f.

77 Vgl. De Santis/Gérard, Journal of Financial Economics 1998 S. 375, 376; Schramm/Wang, Journal of Applied Corporate Finance 1999 S. 66.

78 Vgl. Bekaert/Hodrick, a.a.O. (Fn. 1), S. 449 f.

79 Vgl. Adler, Journal of Finance 1981 S. 187, 189.

Beitrag


valente anders als im globalen CAPM wechsel-kursabhängig sind. Daher werden die Investoren für die Übernahme des Wechselkursrisikos eine zusätzliche Risikoprämie verlangen, durch wel-che die ursprüngliche Bewertungsgleichung des globalen CAPM gem. um einen weiteren expliziten Risikofaktor zu modifizieren ist.80

Die Erweiterungen des globalen CAPM, die ex-plizit kaufkraftbezogene Wechselkursrisiken mit einem zusätzlichen Risikofaktor berücksichtigen und damit Verletzungen der relativen Kaufkraft-paritätentheorie zulassen, werden von einigen Autoren in Abgrenzung zum nationalen und glo-balen CAPM als internationales CAPM bezeich-net.81 Mit einer Erweiterung des globalen CAPM hin zum internationalen CAPM ist eine Zunahme der Komplexität in der praktischen Umsetzung verbunden, da zusätzliche Parameter empirisch erhoben werden müssen. Bei der Annahme der Gültigkeit der relativen Kaufkraftparitäten-theorie handelt es sich, wie in Abschn. III.1. belegt, um eine vertretbare Vereinfachung. Auf das internationale CAPM wird daher nicht weiter eingegangen.

IV. Zusammenfassung zu Teil 1

Im ersten Teil wurde gezeigt, dass das in der Praxis der Unternehmensbewertung üblicher-weise verwendete CAPM (sog. nationales CAPM) ausschließlich einen nationalen Bezug hat, und stattdessen das globale CAPM als Alternative vorgestellt, das Wechselkursrisiken in den finan-ziellen Überschüssen und in den Kapitalkosten abbilden kann. Im zweiten Teil werden die Para-meter (Basiszinssatz, Marktrisikoprämie und Be-tafaktor) beim globalen CAPM für die Praxis der Unternehmensbewertung ermittelt und anhand der Unternehmen des DAX die resultierenden Risikozuschläge mit dem nationalen CAPM ver-glichen. Anschließend wird die konsistente Me-thode zur Prognose von Terminkursen aus dem

80 Sowohl Mehra einerseits wie auch Sercu, basierend auf Solnik (Solnik-Sercu), andererseits, haben Varianten des internatio-nalen CAPM entwickelt, die reale Wechselkursrisiken abbil-den. Diese beiden Varianten des internationalen CAPM unter-scheiden sich u.a. darin, wie die Gewichtung und Ermittlung dieser zusätzlichen Risikoprämie erfolgt. Vgl. Mehra, Journal of Financial and Quantitative Analysis 1978 S. 227-244; Sercu, Revue de l‘Association Française de Finance 1980 S. 91-135; Sercu, a.a.O. (Fn. 23), S. 680 ff.; Sercu/Uppal, a.a.O. (Fn. 56), S. 598 ff.; Solnik, Journal of Economic Theory 1974 S. 500-524. Weitere Varianten des internationalen CAPM, wie z.B. das von Ng, Journal of International Money and Finance 2004 S. 189-230, sind deutlich komplexer, was eine praktische Anwendung er-schwert.

81 Vgl. Solnik/McLeavey, a.a.O. (Fn. 36), S. 126 ff.; Bekaert/ Hodrick, a.a.O. (Fn. 1), S. 449 ff.; Dolde u.a., Managerial Finance 2012 S. 708-728. Vgl. Abgrenzung in Fn 61.

globalen CAPM hergeleitet (sog. risikoadjustierte Terminkursmethode).

Anhang 1

Im Folgenden werden die Annahmen, die dem glo-balen CAPM zugrunde liegen, an einem Beispiel gezeigt: Bei einem Vermögen von 500.000 € in t = 0, einer nominalen Rendite von 8,75 % und einem Warenkorb mit einem Preisniveau von P€,0 = 50.000 €, der dem jährlichen Konsum entspricht, könnte ein Investor aus dem Euroraum bei einer Inflationsrate i.H.v. 2 % bis zu ca. 10,662 „Waren-korbeinheiten“ in t = 1 konsumieren (500.000 · (1 + 0,0875)/(50.000 · 1,02) ≈ 10,662). Die reale Rendite beträgt 10,662/10,0 – 1 = 6,62 %, was auch über die Fisher-Gleichung ermittelt werden kann (1,0875/1,02 – 1 ≈ 6,62 %).

Es gilt ein Kassakurs (SKK) in t = 0 i.H.v. $/€ 1,25.82

Im Dollarraum kann in t = 0 der gleiche Warenkorb P$,0 für lediglich 55.000 $ konsumiert werden. Der Wechselkurs S nach der absoluten Kaufkraftparitätentheorie (aPPP), also Preisni-veau$ / Preisniveau€ = SaPPP, beträgt $/€ 1,10 in t = 0 (55.000/50.000 = 1,10). Da in t = 0 der Kassakurs SKK von $/€ 1,25 gilt, wird die absolute Kaufkraftparität verletzt, weil diese die Gleichheit beider Kurse, SaPPP = SKK, verlangt. Grund für die Abweichung können bspw. Transaktions- und Transportkosten sein.

Der US-Investor kann beim (nominalen) Wech-selkurs von $/€ 1,25 in t = 0 und einem nominal äquivalenten Anfangsvermögen von 625.000 $ mehr „Warenkorbeinheiten“ konsumieren, näm-lich 11,364 statt 10,662. Für t = 1 erwartet der US-Investor aber eine höhere Inflationsrate von 5 %. Um seine Kaufkraft in t = 1 zu erhalten und die gleiche reale Rendite wie der Investor aus dem Euroraum zu erzielen, muss er eine höhere no-minale Rendite i.H.v. ca. 11,95 % erwirtschaften (625.000 · 1,1195/(55.000 · 1,05) ≈ 12,116), um in t = 1 6,62 % mehr „Warenkorbeinheiten“ zu er-zielen (12,116/11,364 ≈ 6,62 %). Diese Steigerung der Konsummöglichkeiten i.H.v. 6,62 % stellt die reale Rendite dar.

Um die gleiche reale Rendite zu realisieren, benö-tigt der Investor aus dem Dollarraum aufgrund der höheren Inflation eine höhere nominale Rendite. Die Investitionsentscheidung und Renditeforde-rung des US-Investors richtet sich nach der realen und nicht nach der nominalen Rendite.

82 Es wird hier die Mengennotierung gewählt, bei der die Menge an ausländischen Währungseinheiten angegeben wird, die ei-ner Einheit inländischer Währung entspricht.

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Der nominale Wechselkurs in t = 1 steigt auf-grund der höheren Inflation im Dollarraum auf ca. $/€ 1,2868 und verursacht eine Abwertung des US-$. Der Wechselkurs (SaPPP $/€) nach der abso-luten Kaufkraftparität ändert sich von $/€ 1,10 in t = 0 auf ca. $/€ 1,1324 in t = 1 (57.750$/51.000€).

Der reale, d.h. preisniveaubereinigte, Wechselkurs S (r)

$/€, t hingegen ändert sich nicht. Wenn sich der reale Wechselkurs nicht ändert, gilt die relative Kaufkraftparitätentheorie:83

(1 + π$, 1)

1,286765 = S$/€, 1 = S$/€, 0 · (1 + π€, 1) (A1.1)

1,05. = 1,25 · 1,02

83 Vgl. z.B. Kempa, a.a.O. (Fn. 43), S. 272; Krugman/Obstfeld/ Melitz, a.a.O. (Fn. 34), S. 434 f.

In t = 0 wie in t = 1 beträgt S (r)$/€, t ca. 1,1364.84

Der von 1 abweichende Wert zeigt an, dass die absolute Kaufkraftparitätentheorie keine Gül-tigkeit besitzt. Das Beispiel belegt also, dass Gleichheit realer Renditen schon bei Gültigkeit der relativen Kaufkraftparitätentheorie folgt. Dies gilt nicht nur bei sicheren Erwartungen, sondern auch bei unsicheren Erwartungen. Weil aus der absoluten Kaufkraftparitätentheorie die relative resultiert, würde sich auch hierbei die Gleichheit realer Renditen ergeben.

84 In t = 0 gilt $/€1,25 · 50.000€/55.000$ ≈ 1,1364 und in t = 1 gilt $/€1,286765 · 51.000€/57.750$ ≈ 1,1364. Der reale Wechsel kurs ist zwar dimensionslos, hängt aber von der Art der Notierung ab (Mengen- bzw. Preisnotierung).

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I. Einleitung

Wer ein Unternehmen bewerten will, steht vor zahl-reichen Problemen. Daher ist er verständlicherweise dankbar, wenn es wenigstens für einige Probleme Lösungen gibt, auf die er mit dem guten Gefühl, lege artis zu handeln, zurückgreifen kann. Solche als Konventionen geachtete Lösungen sind regelmäßig über einen längeren Zeitraum entstanden und ba-sieren auf theoretischen Einsichten, praktischen Er-fahrungen oder/und dem Versuch, die Komplexität des Bewertungsvorgangs zu verringern.

Bei der Unternehmensbewertung hat man es im-mer mit zwei Problemen zu tun, die man häu-fig mit den Stichworten „Zählerproblematik” und „Nennerproblematik” anspricht. Erstens geht es um die Schätzung oder Prognose der Zahlungs überschüsse, die das zu bewertende Unter nehmen künftig abwerfen wird; zweitens geht es um die Frage, wie man diese erwarteten Überschüsse diskontiert. In Bewertungsglei-chungen findet man die Zahlungsüberschüsse immer im Zähler und den Diskontierungssatz im Nenner. Eine von vielen akzeptierte Konven-tion der Unternehmensbewertung besteht da-rin, über den Diskontierungszins nicht nur die „risikofreie“ Verzinsung, sondern auch andere Aspekte abzubilden, insb. das Risiko zukünf-tiger Überschüsse. Man erhöht den Basiszins um geeignet erscheinende Zu schläge. Dabei nimmt man gewöhnlich an, dass diese Zuschläge vom Basiszins selbst unabhängig sind, und unterstellt darüber hinaus, dass sie auch von einander un-abhängig sind.

Im Folgenden soll nicht die Qualität verschiedener Methoden diskutiert werden, mit denen man sol-che Zuschläge ermittelt. Vielmehr soll auf ein grundlegendes Problem hingewiesen werden, das bedauerlicherweise sowohl von Theoretikern als auch von Praktikern gern übersehen wird.

Wer in der beschriebenen Weise vorgeht, also den Diskontierungssatz additiv um den einen oder anderen Risikozuschlag erhöht, nimmt – mathe-matisch gesehen – eine lineare Operation vor. Die Auswirkung einer solchen Vorgehensweise auf den Unternehmenswert ist aber keineswegs linear, und zwar deswegen nicht, weil der Diskon-

tierungssatz – wie bereits erwähnt – im Nenner der Bewertungsgleichung steht und in späteren Perioden auch noch mit höherer als der ersten Potenz eingeht. Daraus resultiert ein Zusam-menhang zwischen Unternehmenswert und Diskontierungssatz, der mithilfe von Abb. 1 auf S. 15 veranschaulicht werden soll. Im Zentrum der Grafik steht eine Kurve, die den funktionalen Zusammenhang zwischen dem Unternehmenswert und dem Diskontsatz zeigt. Jedem, der sich mit finanzwirtschaftlichen Fragen beschäftigt, ist geläufig, dass der Wert eines finanziellen Engage-ments um so kleiner ist, je größer der Diskontsatz ist. Mathematisch ausgedrückt liegt eine streng monoton fallende Funktion vor. Die Gestalt der Kurve verrät aber mehr. Sie fällt bei niedrigen Diskontsätzen zunächst sehr stark und dann mit steigenden Diskontsätzen immer schwächer, um sich der x-Achse, auf der der Diskontsatz abge-tragen ist, immer weiter zu nähern. Mathematiker bezeichnen eine derartige Funktion als konvex. Wenn man sie von links nach rechts zeichnet, folgt der Zeichenstift einer Linkskurve, vollzieht also eine Drehung entgegen dem Uhrzeigersinn. Deswegen zeigt die Grafik Folgendes: Der erste Zuschlag vermindert den Unternehmenswert viel stärker als der zweite, obwohl der zweite Zuschlag ebenso groß ist wie der erste. Entsprechendes gilt für dritte, vierte oder weitere Zuschläge. Die – ökonomisch interessanten – Konsequenzen dieser unvermeidlichen Tatsache stehen im Mittelpunkt des vorliegenden Beitrags.

Die für die Abzinsung in DCF-Verfahren wesens-bestimmende Quotientenstruktur hat für die Ver-wendung von Zinszuschlägen ganz erhebliche Bedeutung. Im Folgenden sollen drei besonders wichtige Beispiele diskutiert werden, bei denen Konvexität bislang oft nicht oder falsch berück-sichtigt wird.

II. Historische Marktrisikoprämien und aktueller Basiszins

Nicht nur, aber auch nicht zuletzt im vorherr-schenden CAPM ist die Marktrisikoprämie ein wesentlicher Faktor für die Höhe des Risikozu-schlags. Trotz bekannter Probleme wird sie bislang meistens als Durchschnittswert aus den histo-

Zinszuschläge und Unternehmenswert: Vorsicht Konvexität!

Prof. Dr. Leonhard Knoll / Prof. Dr. Dr. h.c. Lutz Kruschwitz / Prof. Dr. Dr. Andreas Löffler

Prof. Dr. Leonhard KnollUniversität Würzburg

Prof. Dr. Dr. h.c. Lutz Kruschwitz Freie Universität Berlin

Prof. Dr. Dr. Andreas Löffler Freie Universität Berlin

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rischen Performancedaten von Aktienindizes und langlaufenden Staatsanleihen ermittelt.12

Dabei kann sich eine systematische Verzerrung einstellen, wenn der Basiszins im Beobachtungs-zeitraum der für die Messung herangezogenen Kapitalmarktdaten tendenziell höher oder nied-riger lag als am Stichtag einer konkreten Unter-nehmensbewertung. Genau diese Situation liegt im Moment vor, denn die Rendite langlaufender Staatsanleihen liegt gegenüber praktisch allen bekannten Studien zur Ermittlung der Markt-risikoprämie geradezu dramatisch unter deren Durchschnittswert für quasisichere Renditen. Um sich das klarzumachen, betrachte man Tab. 1. Da hier nur die Marktrisikoprämie als Kriterium für den Risikozuschlag (RZ) interessiert, sei nach-folgend unterstellt, dass es um ein repräsentatives

1 Entnommen aus Knoll, WF 2/2014 S. 86 (91).

2 Vgl. bspw. Knoll/Wala/Ziemer, BewP 1/2011 S. 2 ff. Dass die Durchschnittsbildung selbst auch ein Konvexitätsproblem aufweist, wird in Abschn. IV. dieses Beitrags erläutert.

Unternehmen mit einem Beta-Faktor von 1 geht. Dieses Unternehmen weise die denkbar einfachste Überschussstruktur auf: eine konstante ewige Rente i.H.v.100 €. In Tab. 1 wird nun der Effekt eines Risikozuschlags von 2,5% auf den Barwert dieser ewigen Rente dargestellt, wenn der aktuelle Basiszins 2,5%, 5,0% oder 7,5% beträgt.

Wie sich bereits wegen des in Abb. 1 dargestellten Effekts erwarten lässt, sind die Unterschiede in der Wertreduktion durch die Berücksichtigung eines absolut gleichen Risikozuschlags erheb-lich. Bedenkt man nun, dass die 2,5% für den deutschen Basiszins nicht sehr weit entfernt vom aktuellen Niveau liegen, während das Durch-schnittsniveau für die Beobachtungszeiträume der meisten Studien oberhalb von 5% liegt, kann man die Dimension dieses Effekts bei aktuellen Unternehmensbewertungen erahnen.

Zu rechtfertigen wäre das heute praktisch durch-gängige Verwenden einer vom Basiszins unabhän-gigen Marktrisikoprämie daher allenfalls, wenn

Abb. 1: Unterschiedliche Effekte absolut gleich hoher Zinszuschläge1

Unt

erne

hmen

swer

t

Zinszuschlag und Unternehmenswert

Effekt 1. Zuschlag

1. Zuschlag 2. Zuschlag

Effekt 2. Zuschlag

Diskontierungszins

{

{ {

{

Tab. 1: Wertreduktion des gleichen Risikozuschlags bei unterschiedlichem Basiszins für eine ewige Rente von 100 € p.a.

Basiszins Wert ohne RZ Wert mit RZ Reduktion

2,5% 4.000 € 2.000 € 50%

5% 2000 € 1.333 € 33,3%

7,5% 1.333 € 1.000 € 25%

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mit Veränderungen des Basiszinses eine genau kompensierende Änderung der Risikoaversion festgestellt werden könnte. Obwohl weder nut-zentheoretische noch finanzmathematische Er-wägungen hierfür sprechen,3 hat sich der FAUB des IDW in einer Zeit historisch sehr niedriger Basiszinsen sogar für eine Erhöhung der Markt-risikoprämie ausgesprochen.4

III. Build-up-Methode

Trotz der erwähnten Dominanz des CAPM sind in der Praxis eine Reihe weiterer Ansätze in Ge-brauch, die nicht nur die Marktrisikoprämie als Risikodeterminante einsetzen. Man spricht hier oft von „Mehr-Faktoren-Modellen”, wobei sich der Begriff „Faktor” auf die allgemeinen Risikobasen und nicht auf eine individuelle Verbindung mit dem jeweiligen Bewertungsobjekt bezieht, wie er im CAPM über den Beta-Faktor beschrieben wird. Der „Faktor“ im „Ein-Faktor-Modell“ CAPM ist in diesem Sinne also die Marktrisikoprämie.

Dass Mehr-Faktoren-Modelle aus konzeptio-neller Sicht abzulehnen sind, wurde bereits in den neunziger Jahren im Zusammenhang mit der APT („Arbitrage Pricing Theory“) als theore-tisch anspruchsvollster Konkurrenz des CAPM bewiesen.5 Völlig unbeeindruckt davon sind in den letzten Jahren viele explizite oder implizite Mehr-Faktoren-Ansätze aufgekommen bzw. neue Faktoren identifiziert worden, welche zumeist als fester Prozentpunktzuschlag unmittelbar auf den Basiszins oder die „normale“ CAPM-Rendite auf-geschlagen werden. In der Literatur ist deswegen von „Build-up-Methoden“ die Rede.6

3 Vgl. bspw. Knoll, BewP 1/2012 S. 11 ff., und Mehra/Prescott, Journal of Monetary Economics 1985 S. 145 (155).

4 Vgl. FAUB des IDW, IDW-FN Nr. 10/2012 S. 568 f. sowie Zeid-ler/Tschöpel/Bertram, CF biz 2012 S. 70 (72) und BewP 1/2012 S. 2-10 als Vorläufer dieser Empfehlung.

5 Vgl. für einen Überblick Kruschwitz/Löffler, ZfbF 1997 S. 644 ff.

6 Vgl. Knoll, RWZ 2010 S. 365 (366 f.) m.w.N.

Abgesehen von der grundsätzlichen Kritik, die man an der Build-up-Methode üben kann, stellen sich Fragen, die mit der Konvexität zusammenhängen. Um das verständlich werden zu lassen, betrachte man ein Build-up-Modell mit drei Risikofaktoren: z.B. CAPM + Länderrisikoprämie (CRP) + Size Pre-mium (SP). Die Anhänger des Build-up-Konzepts äußern sich an keiner Stelle darüber, in welcher Reihenfolge diese Faktoren in den Diskontsatz „einzubauen” sind, weswegen man an dieser Stelle vollkommen willkürlich verfahren darf. Damit gibt es die in Tab. 2 zusammengestellten sechs Varianten.

Geht man – der Einfachheit halber – davon aus, dass alle Komponenten des Diskontsatzes gleich groß sind und sich auf 2,5% belaufen, dann hat man in der Summe einen Diskontsatz von 10,0%, wobei der Basiszins immer die erste Komponente bildet und die drei Risikozuschläge dann in belie-biger Reihenfolge hinzukommen. Geht man zudem wieder von einer ewigen Rente i.H.v. 100 € aus, so beläuft sich der Unternehmenswert bei vollstän-diger Vernachlässigung aller Risikofaktoren auf 100 € / 2,5% = 4.000 €. Nun stellt sich die Frage, welche Wertreduktion die Länderrisikoprämie (CRP) zur Folge hat. Die Antwort auf diese Frage hängt davon ab, in welcher Reihenfolge man genau diese Risikoprämie in den Diskontsatz einbaut. Dazu betrachte man die Varianten 1, 3 und 5 aus Tab. 2. Berücksichtigt man die CRP als erste Risikoprämie (Variante 3), so sinkt der Un-ternehmenswert von 4.000 € auf 100 € / (2,5% + 2,5%) = 2.000 €, was einer Wertminderung von 50% entspricht. Geht man nach Variante 1 vor, setzt also die Länderrisikoprämie an die zweite Stelle, so bekommt man 100 € / (2,5% + 2,5% + 2,5%) = 1.333 €, was einer singulären Wertminderung von nur noch 33% gleichkommt, weil das CAPM-Risiko bereits eine Wertminderung um 50% zur Folge hatte. In Variante 5 sinkt der Einfluss der Länderrisikoprämie noch stärker, und zwar auf eine singuläre Wertminderung von 25%. Es sollte außer Zweifgel stehen, dass so unterschiedliche Zahlen nicht einfach unbedacht zur Kenntnis

Tab. 2: Mögliche Varianten der Berücksichtigung von drei Risikofaktoren

1 2 3 4 5 6

Basiszins Basiszins Basiszins Basiszins Basiszins Basiszins

CAPM CAPM CRP CRP SP SP

CRP SP CAPM SP CAPM CRP

SP CRP SP CAPM CRP CAPM

Beitrag


genommen werden dürfen. Vielmehr sollte ein verantwortungsvoller Unternehmensbewerter sorgfältig darüber nachdenken, ob es zwischen den einzelnen Risikofaktoren nicht irgendwelche ökonomischen Interdependenzen gibt und wie man diese angemessen berücksichtigen kann.

Noch abwegiger wird das Ganze mit einer zuneh-menden Zahl von „Prämien”, die alle oder teil-weise oder auch nur einzeln bei unterschiedlichen Bewertungsobjekten zur Anwendung kommen. Hat man sich einmal auf das ökonomische Theorie-niemandsland der Build-up-Methoden eingelas-sen, gibt es keine erkennbaren Grenzen für den Diskontierungssatz mehr.

IV. Mittelungsproblematik und Jensensche Ungleichung

Dass die Konvexität nicht nur über den in Abb. 1 auf S. 15 dargestellten Zusammenhang bedeutsam ist, erkennt man am letzten der hier besprochenen Bereiche: Der Berechnung des Durchschnitts für die historische Marktrisikoprämie, die bereits in Abschn. II. angesprochen wurde.7

Weil dabei die Performance einer Anlage über mehrere Jahre betrachtet wird, ergibt sich der Endwert durch mehrperiodige Aufzinsung des Anfangswerts bzw. der Anfangswert durch mehrperiodige Abzinsung des Endwerts. Diese multiplikative Verknüpfung über Auf- bzw. Abzin-sungsfaktoren korrespondiert mit einer konvexen Funktion. Bei einer konvexen Funktion gilt nun, dass der (arithmetische) Mittelwert der Funkti-onswerte größer als der Funktionswert für den (arithmetischen) Mittelwert der Argumente ist. Bezogen auf historische Durchschnittswerte heißt dies, dass arithmetisch gemittelte Renditen höher als geometrisch gemittelte sind. Letztlich liegen hier Spezialfälle eines allgemeinen Zusammen-hangs vor, der heute nach seinem geistigen Vater „Jensensche Ungleichung“ genannt wird.8

Da die Konvexität bei der Entwicklung von Aktien-anlagen stärker als bei festverzinslichen Anlagen ausgeprägt ist, führt eine arithmetische Mittelung zu höheren Marktrisikoprämien sowie entspre-chend niedrigeren Unternehmenswerten, wenn diese Prämien wie üblich in einen Aufzinsungsfak-

7 Vgl. zum Folgenden auch Knoll, in: Königsmaier/Rabel (Hrsg.), Unternehmensbewertung Theoretische Grundlagen - Prak-tische Anwendungen. Festschrift für Gerwald Mandl zum 70. Geburtstag, 2010, S. 325 ff.

8 Vgl. bspw. Merz/Wüthrich, Mathematik für Wirtschaftswissen-schaftler, 2013, S. 333 ff.

tor übernommen werden und für die Diskontierung der Kehrwert gebildet wird.

Befürworter hoher Risikozuschäge fordern aus diesem Grund oft eine arithmetische Mittelung. Dabei übersehen sie aber durchweg, dass bei der Unternehmensbewertung abgezinst wird, folglich die Abzinsungsfaktoren direkt ermittelt werden müssten und die Jensensche Ungleichung natür-lich auch hier gilt. Die direkte Schätzung der Ab-zinsungsfaktoren führt dann zu höheren und nicht zu niedrigeren Werten als die Verwendung des Kehrwerts der geometrisch gemittelten Aufzin-sungsfaktoren. Der Kehrwert des arithmetischen Mittels der Aufzinsungsfaktoren ist demgegenüber gleich dem harmonischen Mittel der Abzinsungs-faktoren.9 Selbst einflussreiche Arbeiten, welche die Orientierung auf Ab- oder Aufzinsung betonen und die Jensensche Ungleichung für ihre Argu-mentation verwenden,10 haben diesen Zusammen-hang bislang ignoriert.

V. Fazit

Menschen neigen dazu, in linearen Zusam-menhängen zu denken. In der Unternehmens-bewertung ist dies vor allem hinsichtlich des Diskontierungszinssatzes gefährlich, weil der Unternehmenswert eine konvexe Funktion die-ses Zinssatzes ist, die einer linearen Betrachtung entgegensteht. Die vorstehenden Abschnitte ha-ben exemplarisch für drei wichtige Aspekte von Zinszuschlägen auf den Basiszins gezeigt, dass die Wirkung der Konvexität regelmäßig nicht oder nicht angemessen berücksichtigt wird und sich aus dieser Ignoranz erhebliche Verzerrungen ergeben.

Leider ist nicht damit zu rechnen, dass hier und bei anderen11 Konvexitätsproblemen der Unter-nehmensbewertung schon bald ein Umdenken einsetzt, und so könnte man als Fazit die Abwand-lung eines berühmten Bonmots von Max Planck ziehen: Die Berücksichtigung der Konvexität wird sich nicht durchsetzen, weil dies als richtig erkannt wird (denn das müsste angesichts der beschriebenen Strukturen schon längst so sein), sondern weil die Protagonisten des heutigen Sta-tus quo aussterben.

9 Vgl. Knoll, a.a.O. (Fn. 6), S. 332 sowie für den allgemeinen Zusammenhang Merz/Wüthrich, a.a.O. (Fn. 7), S. 341.

10 Vgl. Blume, Journal of the American Statistical Association 1974 S. 634 ff., und Cooper, European Financial Management, 1996, S. 157 ff.

11 Vgl. für die Berücksichtigung der Konvexität bei der Ermit-tlung des Verschuldungsgrads Kruschwitz/Löffler, FB 2005 S. 419 ff.

Beitrag


I. Problemstellung

Kapitalmarkttheorie und Unternehmensbewer-tung beschäftigen sich seit jeher mit positiven und negativen Verschuldungseffekten. Vor Modig-liani/Miller stand die Diskussion um die optimale Kapitalstruktur im Vordergrund, bei der sich der renditeerhöhende Leverageeffekt und das höhere Insolvenzrisiko austarieren.1 Modigliani/Miller ab-strahierten von negativen Verschuldungseffekten und stellten die unternehmenswertsteigernde Wir-kung der steuerlichen Abzugsfähigkeit von Zins-aufwendungen (Tax shields) heraus; hierdurch ergibt sich modellmäßig ein optimaler Verschul-dungsgrad von 100%.2 Die Anpassungsformeln der Eigenkapitalkosten nach Modigliani/Miller sind im deutschsprachigen Raum bislang am meisten verbreitet.3 Unter gewissen Prämissen lassen sich Tax shields jedoch wegarbitragie-ren.4 Andere Untersuchungen haben umgekehrt Insolvenzrisiken wegarbitragiert5 oder durch Kür-zung von Tax shields6 berücksichtigt. Mit der New Economy rückte unter dem Stichwort „Debt Beta“ die Berücksichtigung von Ausfallrisiken der FK-Gläubiger in den Vordergrund.7 In 2011 empfahl der „Arbeitskreis Bewertung nicht börsennotierter Unternehmen des EACVA e.V.“,8 Insolvenzrisiken der EK-Geber mittels einer negativen Wachstums-rate (Abschmelzungsfaktor) zu berücksichtigen, aber nur, soweit der mit Insolvenz korrespondie-rende Teil der Überschussentwicklung noch nicht bei der Erwartungswertbildung des zu diskontie-

1 Vgl. Schneider, Investition, Finanzierung und Besteuerung, 7. Aufl. 1992, S. 550 f.; Modigliani/Miller, AER 1958 S. 261 (272 ff.).

2 Vgl. Schneider, a.a.O. (Fn. 1), S. 557.

3 IDW S 1. i.d.F. 2008, Rz. 100 weist bzgl. der kapitalmarktorien-tierten Ableitung von Risikozuschlägen explizit auf das Modig-liani-Miller-Arbitragemodell hin.

4 Vgl. Miller, JoF 1977 S. 261 (262), wonach aus Gesellschafter-darlehen resultierende Tax shields durch private Einkommen-steuern auf die korrespondierenden Zinseinkünfte kompen-siert werden.

5 Vgl. Schneider, a.a.O. (Fn. 1), S. 562 f. unter Hinweis auf Hau-gen/Senbet, JoF 1983 S. 383.

6 Vgl. Homburg/Stephan/Weiß, DBW 2004 S. 276 ff.; Arnold/Lah-mann/Schwetzler, WPg 2012 S. 324 ff.

7 Vgl. Aders/Wagner, FB 2004 S. 30 (34); Schulte et al., BewP 1/2010 S. 13 (15).

8 Vgl. Arbeitskreis Bewertung nicht börsennotierter Unterneh-men des EACVA e.V., BewP 1/2011, S. 11 ff.; Vorausgegangen waren Überlegungen von Frühling, FB 2009 S. 200 ff.; Lobe, CB 2010 S. 179 ff.; Gleißner, CB 2011 243, ders. WPg 2010 S. 735 ff.

renden Zählers berücksichtigt sei.9 In jüngster Zeit sind zudem Beiträge erschienen, die Tax shields und insolvenzbedingte EK-Geber Risiken explizit (Behling10) oder zumindest im Ergebnis zusammen betrachten (Enzinger/Pellet/Leitner11). Bei der skizzierten „Melange“ besteht für die Bewertungs-praxis ein Bedürfnis nach Orientierung. Dieser Beitrag unternimmt den Versuch, die losen Enden zusammenzufügen.

II. Modelllayout

1. Überblick

Der werterhöhende Effekt von Tax Shields soll darauf beruhen, dass Zinszahlungen im Gegen-satz zu Dividenden steuerlich absetzbar sind.12 Gegenläufig ist jedoch das finanzierungsbedingte Insolvenzrisiko (Kapitalstrukturrisiko) zu erfassen, also das Risiko, dass aufgrund von Zins- und Til-gungszahlungen Verluste entstehen und dadurch Insolvenz eintritt.13 Wichtig für die nachfolgenden Überlegungen ist, dass eine Insolvenzgefahr auch bei einem unverschuldeten Unternehmen vorliegt, wenn in wenigstens einer Zukunftslage die opera-tiven Ausgaben die Einnahmen übersteigen kön-nen; man spricht vom leistungswirtschaftlichen Insolvenzrisiko.14 Hierunter versteht man das Risiko, dass sich das Geschäftsmodell „an sich“, d.h. auch ohne Verschuldung, als nicht nachhaltig erweist und scheitert, z.B. weil auf Wettbewerbs- und Marktveränderungen nicht rechtzeitig reagiert wird. Zumeist abstrahieren die in der Literatur diskutierten Modelle von letztgenanntem Risiko:15 „Es wird unterstellt, dass keine Insolvenzkosten anfallen. […]Wenn das Unternehmen zahlungsun-fähig ist, verändert dies nicht das Investitionspro-

9 Vgl. Knoll/Tartler, CB 2011 S. 409 (411 ff.).

10 Vgl. Behling, DB 2014 S. 2178.

11 Vgl. Enzinger/Pellet/Leitner, RWZ 2014 S. 211 ff.; dies., BewP 4/2014, S. 114 ff.

12 Vgl. Meitner/Streitferdt, Unternehmensbewertung, 2011, S. 8.

13 Vgl. Schneider, a.a.O. (Fn. 1), S. 547.

14 Vgl. Schneider, a.a.O. (Fn. 1), S. 547; ähnlich: Knabe, Die Be-rücksichtigung von Insolvenzrisiken in der Unternehmensbe-wertung, 2012, S. 74.

15 Vgl. Haugen/Senbet, JoF 1983 S. 383; Schneider, a.a.O. (Fn. 1), S. 562 f.; Kruschwitz/Lodewicks/Löffler, DBW 2005 S. 223 f. (dort Annahme 3 und 4) sowie zum folgenden Zitat Meitner/Streitferdt, a.a.O. (Fn. 12), S. 1 f.

Kapitalstrukturrisiko und Tax shields

WP/StB Dr. Kai Behling

WP/StB Dr. Kai Behling, Partner bei Baker Tilly Roelfs, Düsseldorf, und dort im Competence Cen-ter Transactions tätig. Der Autor gibt seine persön-liche Ansicht wieder.

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gramm der Unternehmung und damit auch nicht die aktuellen oder zukünftigen freien Cashflows der Unternehmung“. Bei Aufgabe dieser Prämisse wären Insolvenzkosten zu erfassen, insb., dass Mitarbeiter und Kunden abspringen16 oder unter Wert deinvestiert werden muss, um Mittel für den Schuldendienst aufzubringen. Ein prominentes Beispiel hierfür ist die Kirch-Insolvenz.

2. Arbitragemöglichkeiten

Die eingangs beschriebenen Arbitragegelegen-heiten lassen sich anhand von Tab. 1 skizzieren.Entsprechend der Systematik des Unleverns wird jeweils vom verschuldeten Unternehmen (Marktwert des Eigenkapitals i.H.v. 600) auf den Wert eines fiktiv unverschuldeten Unternehmens geschlossen. Damit wird deutlich, dass sich un-terschiedliche Annahmen zu Tax shields und Insolvenzrisiko nur auswirken, soweit die FK-Quoten bzw. Verschuldungsgrade von Peer Group und Bewertungsobjekt voneinander abweichen:17 Man stelle sich ein verschuldetes Peer-Group-Unternehmen mit einem Marktwert des EK i.H.v. 600 und ein unverschuldetes Bewertungsobjekt mit Werten von alternativ 1.100, 900, 1.050 oder 1.000 vor.

16 Vgl. Gleißner, WPg 2010 S. 735 (739), Koziol/Treuter, BewP 1/2014 S. 5.

17 Vgl. Behling, DB 2014 S. 2177 (2178). Enzinger/Pellet/Leit-ner, BewP 4/2014 S. 114 (120, 123) gehen hingegen bei ihrem Vergleich zweier verschiedener Ansätze von identischen un-levered Beta-Faktoren (je 0,9) aus und gelangen daher bei identischen Verschuldungsgraden zu unterschiedlichen Ge-samtunternehmenswerten bzw. Marktwerten des EK. Dies ist nicht sachgerecht.

Damit ist unabhängig von der jeweils vertretenen Ansicht strikt darauf zu achten, das Re- und Unle-vern synchron, d.h. mittels der zu dem jeweiligen Ansatz passenden Formeln vorzunehmen (s. z.B. Tab. 4 auf S. 25), da andernfalls systematische Verzerrungen auftreten.

Fall (1) abstrahiert von einem leistungswirtschaft-lichen Insolvenzrisiko. Unter dieser Voraussetzung zeigenKruschwitz/Lodewicks/Löffler,18 dass der Unternehmensgesamtwert mit und ohne Insol-venz identisch ist: Insolvenz erscheint als ein vorübergehendes Ereignis (Schuldenschnitt), das überwunden und durch höhere Zinsen kompen-siert wird. Diese „durchaus nicht nahe liegende Schlussfolgerung“19 bedeutet nichts anderes, als dass ein Unternehmen ohne leistungswirt-schaftliches Risiko jederzeit Financiers findet, wenn der Fortführungswert über dem Liquida-tionserlös liegt.20 Im Fall (1) ist es daher mög-lich, das finanzierungsbedingte Insolvenzrisiko wegzuarbitragieren, andernfalls lohnte sich der Erwerb des Unternehmens zu 600, Einlage zwecks Entschuldung von 400 (AK zusammen 1.000) und anschließende Veräußerung des nunmehr schul-denfreien Unternehmens zu 1.100.

Allerdings unterstellen Kruschwitz/Lodewicks/Löffler den Fall (2), d.h. die Abwesenheit finanzie-rungsbedingter Insolvenzrisiken bei gleichzeitiger Existenz von Tax shields. In Ihrem Modell ist der Gesamtunternehmenswert mit und ohne Insol-

18 Vgl. Kruschwitz/Lodewicks/Löffler, DBW 2005 S. 221 ff.

19 Kruschwitz/Lodewicks/Löffler, DBW 2005 S. 221 (222).

20 Vgl. Schneider, a.a.O. (Fn. 1), S. 562 f.

Tab. 1: Kombinationen von Tax shields und Insolvenzrisiko

Fall (1) (2) (3) (4)

Tax shield nein ja ja nein

Finanzierungsbedingtes Insolvenzrisiko ja nein ja nein

Unternehmenswert fiktiv unverschuldet 1.100 900 1.050 1.000

Tax shield - 100 100 -

Finanzierungsbedingtes Insolvenzrisiko -100 -150 -

Gesamtunternehmenswert 1.000 1.000 1.000 1.000

Fremdkapital -400 -400 -400 -400

Marktwert Eigenkapital 600 600 600 600

Beitrag


venzrisiken identisch, weil dem steuerpflichtigen Ertrag aus Schuldenerlass höhere abzugsfähige Schuldzinsen nachfolgen.21 Unter der Vorausset-zung, dass Tax shields überhaupt existieren, ist auch dieses Ergebnis folgerichtig, denn bei feh-lendem finanzierungsbedingten Insolvenzrisiko kann es auch keine insolvenzbedingte Schmä-lerung des Tax shield geben. Dies setzt jedoch voraus, dass keine leistungswirtschaftlichen In-solvenzrisiken bestehen.22

Allerdings ist Fall (2) in Bezug auf Tax shields zu hinterfragen, da bei näherer Betrachtung folgende Arbitragemöglichkeit besteht: Würde ein unverschuldetes Bewertungsobjekt mit 900 bewertet, ließe sich mittels Aufnahme eines Kre-dits i.H.v. 400 und anschließender Ausschüttung auf Unternehmensebene ein Tax shield von 100 generieren. Die Ausschüttung wiederum bliebe steuerfrei, wenn sie über eine Holding aufgrund des Holdingprivilegs steuerfrei vereinnahmt wer-den kann. Ein Käufer hätte damit 500 investiert (900 abzgl. 400 Dividende) und würde bei Ver-äußerung des nunmehr verschuldeten Unter-nehmens einen Erlös von 600 erzielen. Bei Fall (2) fehlt somit jegliche „Schuldenbremse“. Weil alle rational handelnden Marktteilnehmer die gleiche Überlegung anstellen, steigt der Preis unverschuldeter Unternehmen von 900 auf 1.000 und der Tax shield wird wegarbitragiert.23 Wem die Prämisse des Holdingprivilegs zu restriktiv erscheint, der möge sich den Erwerb eines klei-neren unverschuldeten Unternehmens, etwa zu 500 mit anschließender kreditfinanzierter Inve-stition von 400 inklusive kostenloser Entstehung des Tax shield i.H.v. 100 vorstellen. Dann ergibt sich auch ohne Ausschüttung die gleiche Arbitra-gemöglichkeit (Verkauf zu 600 unter Realisierung eines Gewinns i.H.d. Tax shield von 100).

Fall (3) kombiniert die vorgenannten Überlegun-gen: In der Modigliani/Miller-Welt, d.h. ohne In-solvenzrisiken lassen sich die Tax shields, mit ihnen der Saldo aus Tax shields und Insolvenz-risiken wegarbitragieren. Dies ist auch folgeri-chtig, da eine Entschuldung sowohl die positiven als auch die negativen Verschuldungseffekte beseitigt: Es ist nur der Marktwert des Fremd-kapitals hinzugeben: Weder erhält der vormalige Schuldner eine Vergütung für den wegfallenden Tax shield noch muss er eine zusätzliche Zah-lung für den Entfall der finanzierungsbedingten

21 Vgl. Kruschwitz/Lodewicks/Löffler, DBW 2005 S. 221 (229, 232).

22 Homburg/Stephan/Weiß, DBW 2004 S. 276 ff.; lassen hingegen die Art des Insolvenzrisikos offen.

23 Vgl. Behling, DB 2014 S. 2177 (2179).

Insolvenzkosten leisten. Beides ist bereits im Marktwert des Fremdkapitals reflektiert;24 das Kapitalstrukturrisiko kommt in den ggü. den un-levered EK-Kosten höheren levered EK-Kosten zum Ausdruck und bedarf nicht noch eines zusät-zlichen Wertabschlags.

Hieraus folgt, dass sich Tax shields und finan-zierungsbedingte Insolvenzrisiken bei rationalem Verhalten der Marktteilnehmer die Waage halten müssen, Fall (4). Der Ausgleich impliziert jedoch, dass sich beides in Abhängigkeit vom Verschul-dungsgrad parallel entwickelt, was auf den ersten Blick nicht plausibel erscheint, da das Insolvenz-risiko mit zunehmender Verschuldung zunehmen, der Tax shield aber wegen Insolvenzgefahr und Zinsschranken abnehmen müsste. Eine hohe finanzierungsbedingte Insolvenzgefahr könnte jedoch bei einem im Übrigen nachhaltigen Ge-schäftsmodell durch schlichte Entschuldung mit-tels Einlage reduziert werden, Fall (1). Umgekehrt mag bei niedriger Verschuldung die Insolvenzge-fahr kaum fühlbar sein, aber der Tax shield relativ hoch erscheinen. Tatsächlich existieren jedoch Gründe für niedrige Tax shields, weil dessen Wert auf der steuerlichen Vorteilhaftigkeit von FK gegenüber EK bei Vollausschüttung beruht. Dieser Vorteil reduziert sich jedoch bei Thesau-rierung, worauf Modigliani/Miller selbst in 1963 hingewiesen haben: „Other forms of financing, notably retained earnings, may […] be cheaper still when the tax status of investors under the personal income tax is taken into account“.25 Ab-gesehen von dem Zinsvorteil der Anteilseigner weisen thesaurierte Gewinne zudem aus Sicht der Entity den geringsten Nach-Steuer-Abfluss auf: Zinsausgaben haben eine Abflussquote von 75%, Dividenden von 100% und thesaurierte Gewinne nur i.H.d. Unternehmenssteuersatzes (30%). So-mit relativiert sich der Wert von Tax shields in Abhängigkeit von der Ausschüttungsquote. Dies wiederum korrespondiert mit der Einschätzung eher geringerer Insolvenzrisiken börsennoti-erter Unternehmen seitens Knoll/Tartler.26 Die von ihnen gleichwohl konzedierten höheren In-solvenzrisiken bei KMU würden damit eher auf leistungswirtschaftliche Insolvenzrisiken entfallen und wären vorzugsweise bei der Abschätzung der Erwartungswerte der zu diskontierenden Über-schüsse zu erfassen.

24 Vgl. Behling, DB 2014 S. 2177 (2178) sowie im Ergebnis bereits Schneider, a.a.O. (Fn. 1), S. 558.

25 Modigliani/Miller, AER 1963 S. 433 (442).

26 Vgl. Knoll/Tartler, CB 2011 S. 409 (411 ff).

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Steuergestaltung und von Funktionsverlagerung

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III. Umsetzung des Ansatzes

1. Mehrkomponenten-Ansatz

Der hier vertretene Ansatz, lediglich die leistungswirtschaftlichen Insolvenzrisiken abzubilden (diese sind somit im Wert des un-verschuldeten Unternehmens von 1.000 = 70 / 7% reflektiert) und Tax shields und finanzierungsbe-dingte Insolvenzrisiken zu saldieren, lässt sich technisch mit dem jüngst von Enzinger/Pellet/Leitner 27 vorgestellten Modell abbilden. Aus didaktischen Gründen wird im Folgenden aus-schließlich die Phase der ewigen Rente betrach-tet und dabei von Wachstum abstrahiert. Ohne Wachstum entspricht der Free Cashflow (FCF) dem EBIT nach Steuern und die zu diskontierende Ausschüttung dem erwarteten Jahresüberschuss. Nach dem Adjusted Present Value (APV)-Ansatz lässt sich der Unternehmenswert (Marktwert des Eigenkapitals) als Barwert mehrerer Komponen-ten interpretieren (vgl. Tab. 2).

Bei der Ertragswertmethode wird der erwar-tete Jahresüberschuss (55) mit den levered EK-Kosten (KL = 9,17%) diskontiert; nach der DCF-Methode wird erst der Wert des fiktiv un-verschuldeten Unternehmens berechnet, ggf. der Tax shield addiert bzw. ein Insolvenzrisiko abgezogen und anschließend das Fremdkapital

27 Vgl. Enzinger/Pellet/Leitner, RWZ 2014 S. 211 (213); dies., BewP 4/2014, S. 114 ff.

subtrahiert. Alternativ (rechte Seite von Tab. 2) werden Tax shield und finanzierungsbedingtes Insolvenzrisiko von vornherein saldiert und da-her nicht explizit ausgewiesen. Die Diskontie-rung des Nach-Steuer-Zinsaufwandes mit dem Nach-Steuer-Zinssatz (rechte Seite von Tab. 2) beruht auf einer sachgerechten Wahl des Vergleichsobjekts:28 Das Bewertungsobjekt kann Zinsaufwand abziehen (daher: Nach-Steuer-Zin-saufwand), das Vergleichsobjekt ebenso (daher: Nach-Steuer-Zinssatz). Diese Synchronität ist i.Ü. bei der Diskontierung des Free Cash flows (nach Unternehmenssteuern) mit den unlevered EK-Kosten, die ebenfalls nach Steuern definiert sind, selbstverständlich. Demgegenüber zeichnen sich Modelle mit Tax shields (linke Seite von Tab. 2) typischerweise durch eine zweistufige Diskon-tierung des Vor-Steuer-Zinsaufwandes und der Steuerersparnis aus.29

Damit ist die Implikation verbunden, dass Zins-aufwand nur beim Bewertungsobjekt, nicht je-doch bei irgendeinem Vergleichsobjekt steuerlich abzugsfähig ist. Diese Annahme besteht jedoch weder den Modellcheck (s. Abschn. II.2.) noch den Praxistest, da Zinsaufwand auf Unterneh-mensebene grundsätzlich abzugsfähig gestaltet werden.

28 Vgl. Pawelzik, CB 2013 S. 261 (264).

29 Dies geht zurück auf Modigliani/Miller, AER 1963 S. 433 (435), dort Formel (1).

Tab. 2: Zusammensetzung des Unternehmenswertes nach dem APV-Ansatz

Urheber Enzinger/Pellet/Leitner Behling

Merkmale TS und finanzierungsbedingtes Insolvenzrisiko Saldierung

p.a. Kapitalisierungszinssatz Barwert p.a. Kapitalisierungszinssatz Barwert

FCF / U-Wert unverschuldet 70,0 7,00% Ku 1.000 70,0 7,00% Ku 1.000

Steuerersparnis / Tax shield 3,75 7,00% Ku 54 - -

Unsystematischer Teil der FK-Zinsen n.St./WACS -3,75 7,00% Ku -54 - -

FCF / Gesamtunternehmenswert (70,0) 7,00% WACC 1.000 70,0 7,00% WACC= Ku 1.000

Zinsaufwand (ZA) / Marktwert FK -15,0 -3,75% rFK -400 -15,0 3,75% iFK x (1-s) -400

Jahresüberschuss / Marktwert EK 55,0 9,17% KL 600 55,0 9,17% KL 600

Legende: Ku = unlevered EigenkapitalkostenKL = levered Eigenkapitalkosten WACC = gewichtete Kapitalkosten

iFK = vertragliche FremdkapitalzinsenrFK = Fremdkapitalkosten s = Steuersatz

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2. Vertraglicher FK-Zinssatz versus FK-Kosten

Der Marktwert einer Schuld kann unter der Annahme einer stetigen Refinanzierung als Barwert einer ewigen Reihe von Zinszahlungen interpretiert werden:30 In Tab. 2 auf S. 22 ist je-weils ein Diskontierungszinssatz von 3,75% und ein zu diskontierender Zinsaufwand von 15 p.a. angesetzt. Diese Identität beruht im Beispiel auf einer bewussten Parameterwahl; dennoch liegen sachlich zwei verschiedene Arten von Zinssät-zen vor: Bei Enzinger/Pellet/Leitner handelt es sich um die sog. Fremdkapitalkosten (3,75%) vor Steuerentlastung, alternativ (rechte Seite) um den vertraglichen FK-Zinssatz (5%) nach 25% Steuerentlastung (5% · 75% = 3,75%). Bei Identität beider Größen gleichen sich auch bei Enzinger/Pellet/Leitner Tax shields und Insol-venzrisiko aus (s. Abschn. III.4.). Der Unterschied zwischen FK-Kosten und vertraglichen FK-Zin-sen besteht im Wesentlichen in dem Zuschlag für sog. unsystematische FK-Risiken,31 durch den sich Fremdkapitalgeber gegen Kreditaus-fälle absichern. Dieser Zuschlag steht ex ante, bei Kreditvergabe bzw. im Bewertungszeitpunkt, „auf dem Papier“, da die Kreditgeber diesen von allen Kreditnehmern fordern, aber im Schnitt nicht erhalten: Einige Kredite fallen ganz oder teilweise aus, andere gar nicht (Portfolioansatz). Allerdings führt die Diskontierung mit einem risi-koadäquaten Diskontierungszinssatz zum selben Marktwert des Fremdkapitals (400 = je 15 / 3,75% bzw. 20 / 5% bei Ansatz der vertraglichen Zinsen vor Steuern oder 8 / 2,0% bei Skalierung auf den Basiszinssatz), sodass sich die Skalierung der FK-Zinsen nicht auf den Marktwert des Fremd-kapitals auswirkt. Dies steht letztlich synonym dafür, dass der Marktwert des Fremdkapitals bereits das im Bewertungszeitpunkt bestehende Ausfallrisiko reflektiert (s. Abschn. III.5.).

Anders verhält es sich bei Tax shields, da umge-kehrt der Kreditnehmer nicht davon ausgehen kann, die Fremdkapitalzinsen in vertraglich ver-einbarter Höhe zu zahlen und entsprechende Steuerersparnisse zu generieren, sodass die finanzierungsbedingte Steuerersparnis 25% auf die erwarteten Zinszahlungen (= FK-Kosten)32

30 Vgl. Gleißner, WPg 2010 S. 735 (737).

31 Die Bestimmung des unsystematischen Anteils beruht z.B. auf Kreditrankings, vgl. Knabe, a.a.O. (Fn. 14), S. 111 ff.; Ko-ziol/Treuter, BewP 1/2014 S. 5 ff. Bei Enzinger/Pellet/Leitner, BewP 4/2014 S. 114 (116), zählen die Kosten und Marge des Kreditgebers nicht zu den FK-Kosten; dies erscheint nicht sachgerecht, da diese durch den unsystematischen Risikozu-schlag abgesichert sind und damit zu einer Steuerentlastung führen.

32 Vgl. Meitner/Streitferdt, a.a.O. (Fn. 12), S. 13.

beträgt. Der Diskontierungszinssatz hängt nach h.M. von der Finanzierungsstrategie ab: Bei Fi-xierung der Fremdkapitalbestände (autonome Finanzierungspolitik) wird die Steuerersparnis als sicher angesehen und mit den FK-Zinssatz diskontiert; bei einer wertorientierten Finanzie-rungspolitik wird hingegen die Kapitalstruktur im Zeitablauf als konstant und das Fremdkapital als ebenso unsicher wie der FCF angesehen, woraus die Diskontierung mit den unlevered EK-Kosten erfolgt. Letzteres führt hier zu einem Tax shield von 54 (3,75 / 7,0%).

3. Wertabschlag Credit Spread

Enzinger/Pellet/Leitner33 ziehen anschließend den unsystematischen Teil der FK-Zinsen nach Steuern i.H.v. 3,75 = (5% - 3,75%) · 400 · 75% lt. Tab. 2 auf S. 22 vom Free Cashflow ab und be-lasten den Barwert des Abzugs („Wertabschlag Credit Spread“ WACS) explizit den EK-Gebern, da diese FK-Zins-Bestandteile nicht durch das CAPM erklärt seien, aber tatsächlich anfielen. Die Begründung wird hier nicht geteilt, da der unsystematische Anteil nur auf dem Papier steht und erwartungsgemäß nicht als Zahlung anfällt. Im Ergebnis nehmen die Autoren jedoch den WACS als Maßstab für das finanzierungsbedingte Insolvenzrisiko der EK-Geber. Der vom FCF ab-gezogene Betrag reflektiert im Übrigen den vom Arbeitskreis Bewertung nicht börsennotierter Unternehmen des EACVA e.V. vorgeschlagenen Abschmelzungsfaktor, aber nur insoweit, wie die Insolvenzrisiken auf finanzierungsbedingte Insolvenzrisiken entfallen. Leistungswirtschaft-liche Insolvenzrisiken, d.h. das Scheitern des Geschäftsmodells auch ohne Verschuldung (Abschn. II.1.), insb. bei KMU, wären hingegen bei der Bildung des Erwartungswerts des FCF zu erfassen, ggf. über einen, dann geringeren Abschmelzungsfaktor.

Da der unsystematische Teil der FK-Zinsen nach Steuern vom FCF abgezogen wird, erfolgt im Er-gebnis auch bei Enzinger/Pellet/Leitner insgesamt eine Diskontierung des erwarteten Jahresüber-schusses auf Basis der vertraglichen FK-Zinsen (55 JÜ = 70 FCF abzgl. 20 Zinsaufwand zuzgl. 5 Steuerersparnis). Dies ist deswegen sachgerecht, weil die zwecks Unlevern verwendeten Vergangen-heitsrenditen eher die vertraglich vereinbarten FK-Zinssätze reflektieren, da weniger börsennotierte Unternehmen in die Insolvenz gehen bzw. vorher

33 Vgl. Enzinger/Pellet/Leitner, RWZ 2014 S. 211 (212).

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vom Börsenindex genommen werden („Survivor-ship Bias“).34 Demgegenüber stehen Modelle mit Umskalierung der vertraglichen FK-Zinsen auf die FK-Kosten, jedoch ohne Abzug eines WACS vor dem Problem, letztlich auch die Marktrisiko-prämie (MRP) umskalieren zu müssen. Analog zu Tab. 2 (auf S. 22) würde bspw. ein erwarteter Jahresüberschuss von 58,75 (70 – 15 + 3,75) und levered EK-Kosten von 9,8% (58,75 / 600) ermittelt. Bei einem Basiszinssatz von 2% und einem levered Beta-Faktor von 1,433 entspräche dies einer MRP von 5,45% (statt 5%, vgl. Abschn. III.5.).

4. Bedeutung des WACC

Rechnerisch können Wertzu- und -abschläge auch im Kapitalisierungszinssatz statt in der zu diskon-tierenden Größe abgebildet werden. So dient der WACC bei der DCF-Methode dazu, ausgehend vom FCF, der weder die finanzierungsbedingte Steu-erersparnis noch ggf. den WACS als Maßstab für das finanzierungsbedingte Insolvenzrisiko enthält, auf einen Unternehmensgesamtwert zu schließen, der die Barwerte der vorgenannten Bemessungs-grundlagen umfasst. Der Tax shield und ggf. das Insolvenzrisiko der EK-Geber werden quasi an den Wert des fiktiv unverschuldeten Unterneh-mens angedockt. Dies geschieht, indem die unle-vered EK-Kosten gekürzt (TS) bzw. erhöht werden (finanzierungsbedingtes Insolvenzrisiko): 7,0% = 7,0% – 0,375% + 0,375% (Tab. 3). Man spricht vom „herleitenden“35 WACC.

Generell gilt: In Modellen ohne Erfassung eines Insolvenzrisikos der EK-Geber ist der WACC wegen des TS-bedingten Abschlags immer niedriger als die unlevered EK-Kosten. Liegt der WACC über den unlevered EK-Kosten, wurde (i) ein finanzie-rungsbedingtes Insolvenzrisiko erfasst, das zudem (ii) den Tax shield übersteigt. Je nach Parametern kann der WACC jedoch auch bei Erfassung eines Insolvenzrisikos unterhalb der unlevered EK-Ko-sten liegen, und zwar dann, wenn der Tax shield

34 Vgl. Knabe, a.a.O. (Fn. 14), S. 67 f.

35 Vgl. Pawelzik, KoR 2013 S. 419 (422 f.).

höher ist als der insolvenzbedingte Wertabschlag. Der WACS und der Tax shield können sich wie in Tab. 2 auf S. 22 auch exakt kompensieren: Die Bedingung ergibt sich aus der Gleichsetzung des Abschlags für TS mit dem Zuschlag für WACS.36

(iFK – rFK) · (1 – s) = s · rFK

⇔

iFK · (1 – s) = rFK (1)

Somit erfolgt eine Saldierung, wenn als FK-Zins-satz die vertraglichen FK-Zinsen nach Steuern, hier 3,75% [5,0% · (1 – 25%)] eingesetzt werden (siehe Tab. 2 auf S. 22).

Alternativ kann der WACC seinem Namen ent-sprechend als Durchschnitt der Kapitalkosten ermittelt werden („namensgebender“ 37 WACC), hier: 7,0% = 60% · 9,17% + 40% · 5,0% · 75%. Ent-gegen einer weit verbreiteten Ansicht38 kommt der Tax shield somit nicht in der Kürzung des FK-Zinssatzes um Steuern zum Ausdruck. Die „DNA“ von Tax shields ist vielmehr in den levered EK-Kosten inkl. Debt Beta Faktor abgelegt. Der namensgebende WACC basiert bei Enzinger/Pellet/Leitner ebenfalls auf den vertraglichen FK-Zinsen und nicht auf den FK-Kosten; dies beruht darauf, dass die vertraglichen FK-Zinsen über den WACS als Korrektur des FCF ins Kalkül einfließen.

5. Levered EK-Kosten / Debt Beta-Faktor

Beim APV-Ansatz ergibt sich der Marktwert des Eigenkapitals durch Addition mehrerer Kompo-nenten. Dabei fließt jeweils der aktuelle Marktwert des Fremdkapitals (hier: 400) in das Kalkül ein, weil dieses ex ante nicht im Wert gemindert ist. Andernfalls würde ein Kreditgeber, der einen one-day-loss befürchtete, kaum eine Auszahlung i.H.d. Marktwerts vornehmen. Das Ausfallrisiko wird

36 Vgl. Enzinger/Pellet/Leitner, BewP 4/2014 S. 114 (122, Formel (13)).

37 Vgl. Pawelzik, KoR 2013 S. 419 (423).

38 Vgl. z.B. Koziol/Treuter, BewP 1/2014 S. 5

Tab. 3: Determinierung des herleitenden WACC

Unlevered EK-Kosten Abschlag für TS Zuschlag für finanzierungsbedingtes Insolvenzrisiko

Enzinger/Pellet/Leitner

WACC = Ku -rFK · s · FK-Quote (iFK – rFK) · (1 – s) · FK-Quote

7,0% = 7,0% -3,75% · 25% · 40% = -0,375 (5% – 3,75%) · 75% · 40% = +0,375

Behling 7,0% = 7,0% - -

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vielmehr über einen Risikozuschlag im Fremdka-pitalzinssatz abgebildet (Abschn. III.2.). Bei Koziol/Treuter 39 nimmt der Marktwert des FK hingegen in ein und demselben Zeitpunkt zwei verschie-dene Werte an, da die Autoren den potenziellen Kreditausfall bereits im Bewertungszeitpunkt abbilden wollen. Wird der Unternehmenswert nicht komponentenweise ermittelt, sondern durch Diskontierung der erwarteten Ausschüttungen (ohne Wachstum der Jahresüberschüsse) mit den levered EK-Kosten, müssen die EK-Kosten jedoch eine Debt Beta Komponente enthalten. Dieser wird allgemein gem. Formel (2) definiert als die Differenz zwischen dem „FK-Zinssatz“ und risikolosen Basiszinssatz (i), dividiert durch die Marktrisikoprämie (MRP).

(FK-Zinssatz – i) (2)MRP

Welcher „FK-Zinssatz“ genau verwendet wird, hängt von dem jeweiligen Ansatz ab. Bei Enzinger/Pellet/Leitner sind es die FK-Kosten (3,75%) vor Steuern. Bei Annahme einer Saldierung von Tax shields mit finanzierungsbedingten Insolvenzri-siken (wie hier vertreten) handelt es sich um den vertraglichen FK-Zinssatz nach Steuern (3,75% = 5% · 75%), sodass der Debt Beta-Faktor 0,35 = (3,75% – 2%) / 5% beträgt (Tab. 4). Der Voll-ständigkeit halber sei erwähnt, dass die Differenz zwischen dem risikolosen Basiszinssatz (hier: 2%) und den vertraglichen FK-Zinsen (5%), d.h. der credit spread, außer den unsystematischen FK-Risiken auch die sog. systematischen FK-Risiken (z.B. zinsniveauinduzierte Marktwertschwan-

39 Vgl. Koziol/Treuter, BewP 1/2014 S. 5 ff.: T€ 1.957 (S. 10) vs. T€ 1.484 = 60% x T€ 2.474 (ebd.).

kungen) und die Kosten und Gewinnmarge der FK-Geber abbildet.40

Ohne Debt Beta-Faktor ergäbe sich ein levered Beta-Faktor von 1,67, levered EK-Kosten von 10,3% und auf Basis eines erwarteten Jahres-überschusses von 55 ein Marktwert des EK von 531 statt 600. Bei dieser Rechnung wird ein zutreffendes Unlevern (mit Debt Beta-Fak-tor) und ein unzutreffendes Relevern (ohne Debt Beta-Faktor) unterstellt und aus Verein-fachungsgründen auch keine Anpassung des Verschuldungsgrads (400/531 statt 400/600) vorgenommen. Bei synchronem Relevern wä-ren die levered EK-Kosten bei Verzicht auf Debt Beta nur bei einem im Vergleich zur Peer Group überdurchschnittlichen Verschuldungsgrad zu hoch. Der Debt Beta-Faktor korrigiert dies und senkt somit c.p. die levered EK-Kosten. In der Literatur wird dieses Phänomen damit erklärt, dass die FK-Geber einen Teil des operativen Risikos und ggf. des Kapitalstrukturrisikos der EK-Geber übernehmen.41 Diese Begrün-dung wird hier nicht geteilt, da die FK-Geber ex ante kein Ausfallrisiko erleiden. Die Debt Beta-Komponente ist vielmehr technisch notwendig, um den Mehrkomponenten-APV-Ansatz mit den jeweiligen Prämissen 1:1 umzusetzen.42 Ohne Debt Beta würde hingegen der WACC ggf. die unlevered EK-Kosten übersteigen.43 Tatsäch-lich wurde hiermit im Ergebnis unbewusst ein

40 Vgl. Arbeitskreis Bewertung nicht börsennotierter Unterneh-men des EACVA e.V., BewP 1/2011 S. 12 (19).

41 Vgl. Enzinger/Pellet/Leitner, RWZ 2014 S. 211 (212); Aders/Wagner, FB 2004 S. 30 (34).

42 Vgl. Pawelzik, CB 2013 S. 261 (268 f).

43 Vgl. Aders/Wagner, FB 2004 S. 30 (34); Schulte et al., BewP 1/2010 S. 13 (15).

Tab. 4: Unlevern und Relevern mit Debt Beta-Faktor

Ku i + ßu · MRP 2,0% + 1,0 · 5,0% 7,0%

KL i + ßL · MRP 2,0% + 1,433 · 5,0% 9,17%

ßL ßu+ (ßu – ßd) · FK/EK 1,0 + (1,0 – 0,35) · 400 / 600 1,433

ßu (ßL + ßd) · FK/EK / (1 + FK/EK)(1,433 + 0,35 × 400/600) / (1 + 400 / 600) = 1,67 / 1,67

1,0

ßD ßD = (iFK · (1 – s) – i) / MRP (5,0% × 75% – 2,0%) / 5,0% 0,35

Legende ßu = unlevered Beta-FaktorßL = levered Beta-FaktorßD = Debt Beta-Faktor i = risikoloser Basis Zinssatz

MRP = MarktrisikoprämieEK = Marktwert EKFK = Marktwert FK

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Wertabschlag für finanzierungsbedingte Insol-venzrisiken vorgenommen (Abschn. III.4.).

IV. Schlussbemerkung

Insolvenzrisiken gehören in jüngerer Zeit zu den Schwerpunkten der Unternehmensbewertung. Bei zutreffender Betrachtung müssen sich Tax shields und finanzierungsbedingtes Insolvenz-risiko (Kapitalstrukturrisiko) ausgleichen, da andernfalls das Prinzip der Arbitragefreiheit verletzt ist (Abschn. II.2.). Abgesehen von der konzeptionellen Schlüssigkeit ist dieses Kon-zept auch einfach, weil eine Vielzahl von Ara-besken entfiele, z.B. die Unterscheidung der Finanzierungsstrategien, die Bereinigung von

Fremdkapitalzinsen um unsystematische Fremd-kapitalrisiken, die Abschätzung insolvenzbe-dingter und zinsschrankenbedingter Abschläge vom Tax shield sowie die Abschätzung des fi-nanzierungsbedingten Insolvenzrisikos selbst (Abschn. III.2 f.). Zudem wäre die Erfassung von Insolvenzrisiken, wie sie etwa der Arbeitskreis Bewertung nicht börsennotierter Unternehmen des EACVA e.V. fordert, auf leistungswirtschaft-liche Insolvenzrisiken beschränkt, d.h. die Gefahr, dass ein Geschäftsmodell auch ohne Verschul-dung scheitert, insb. bei KMU. Dieses Risiko ist bei der Erwartungswertbildung der FCF zu er-fassen. Die Unternehmensbewertung könnte sich dann auf ihre vornehmste Aufgabe, die Beurtei-lung der Nachhaltigkeit von Geschäftsmodellen konzentrieren.

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ISSN: 1867-3546

Impressum

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I. Einführung

Unternehmensbewertungen werden für un-terschiedlichste Anlässe erstellt und dienen dementsprechend vielfältigen Zwecken. Die vorhandene Literatur, die auf Theorie und Pra-xis der Unternehmensbewertung eingeht, zeigt in erster Linie die rechtlichen, steuerlichen und (finanz-)wirtschaftlichen Rahmenbedingungen auf. Dass die Ergebnisse von Unternehmensbe-wertungen grds. im Anschluss an deren Erstel-lung in unterschiedlicher Intensität verhandelt werden, bleibt oft unbesprochen. Die nachfol-genden Ausführungen zeigen die Grundprobleme beim Verhandeln von Unternehmenswerten und geben pragmatische Hilfestellungen.

II. Der Begriff des Verhandelns

„Eine Verhandlung ist ein Vorgang, bei dem zwei (z.B. Käufer und Verkäufer eines Unternehmens) oder mehr Parteien (z.B. frühere Ehepartner, deren Rechtsberater sowie ein Richter) eine Ei-nigung darüber suchen, wer von ihnen in einer angestrebten Transaktion (z.B. Unternehmens-verkauf) etwas leisten, empfangen, dulden oder unterlassen soll.“1 Der Ausgangspunkt einer Verhandlung ist dabei immer das Streben nach Zielerreichung, z.B. im Falle einer Ehescheidung eines Unternehmers, einen höchstmöglichen Zugewinnausgleich auf Basis des in der Ehe geschaffenen Unternehmenswerts. Jede Ver-handlung kann dabei grds. im Wege des Streites (z.B. vor Gericht) oder friedlich (z.B. im Wege der Mediation) geführt werden. Während früher viele strittige Verhandlungen kämpferisch (oder gar kriegerisch) ausgetragen wurden, ist dies heute im wirtschaftlichen Kontext eher selten der Fall und im Wesentlichen bei feindlichen Übernah-men börsennotierter Unternehmen anzutref-fen. Auf Basis anerkannter Instrumente, wie z.B. Unternehmensbewertungen nach IDW S 1, werden in allen sonstigen Fällen, „Spielräume“ geschaffen, die eine Einigung im Rahmen der Verhandlungen ermöglichen.

1 Vgl. Saner, Verhandlungstechnik, 2. Aufl. 2008, S. 15.

III. Anlässe für Verhandlungen von Unternehmenswerten

Bewertungsanlässe sind unternehmerische In-itiativen2, gesetzliche Vorschriften3, Bewertun-gen auf Basis vertraglicher Grundlagen oder im Rahmen von Schiedsverfahren4 sowie bilanzielle Anlässe5. Schon die Kölner Funktionenlehre de-finiert unterschiedliche Unternehmenswerte ab-hängig vom Bewertungszweck.6 Gem. IDW S 1 werden die Funktionen, in denen ein Bewerter tätig werden kann, unterschieden in:

• Funktion eines Beraters (subjektiver Unter-nehmenswert)

• Funktion eines neutralen Gutachters (objek-tivierter Unternehmenswert)

• Funktion eines Schiedsgutachters (Einigungs-wert)

In der Funktion eines Beraters ermittelt der Bewerter einen subjektiven Entscheidungswert aus Käufer oder Verkäuferperspektive.7 Diese werden in der Verhandlung zumeist nicht offen-gelegt, sondern markieren einen Maximalpreis aus Sicht des Käufers bzw. einen Mindestpreis aus Sicht des Verkäufers. Dieser oftmals auch als Reservation Price bezeichnete Wert stellt die Grenze dar, jenseits derer sich eine Transak-tion nicht mehr lohnt. In Verhandlungen werden zumeist nur Abwandlungen dieses subjektiven Werts präsentiert und dienen dabei als Instru-ment, das entemotionalisiert und den Fokus bei einer z.B. festgefahrenen Situation wieder ändert. Als neutraler Gutachter ermittelt der Bewerter den objektivierten Unternehmens-wert, d.h. einen von den individuellen Wertvor-stellungen betroffener Parteien unabhängigen Wert.8 Im Rahmen einer Unternehmenskauf/Verkaufssituation sollte der objektivierte Un-ternehmenswert eine Kommunikationsfunktion

2 IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unterneh-mensbewertungen (IDW S 1), 2008, S. 4. (Stand: 02.04.2008), Tz. 9.

3 IDW S 1, Tz. 11.

4 IDW S 1, Tz. 11.

5 IDW S 1, Tz. 10.

6 Vgl. Wollny, Der objektivierte Unternehmenswert, 2008, S. 23.

7 Vgl. IDW (Hrsg.), WP-Handbuch Bd. II, 2014, Kapitel A Rz. 20 ff.

8 Vgl. IDW (Hrsg.), a.a.O. (Fn. 7), Kapitel A Rz. 18 ff.

Verhandeln von UnternehmenswertenArnd Allert, CVA

Dipl.-Betriebsw. Arnd Allert, CVA ist Gründer und geschäftsführender Gesell-schafter von Allert & Co., ei-ner auf mittelständische Un-ternehmenstransaktionen spezialisierte Beratungsge-sellschaft. Allert & Co. berät in Nachfolge- und Sondersi-tuationen und stellt dabei ei-ne wertorientierte Sichtwei-se in den Beratungsfokus. [email protected]

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wahrnehmen. Er kann somit als ein unpartei-ischer Ausgangspunkt für Preisverhandlungen dienen. Es bedarf jedoch eines hohen Maßes an kommunikativem Geschick, z.B. als Käufer zu vermitteln, dass man zwar den objektivierten Wert als solchen akzeptiert, aber dennoch nicht den ermittelten Wert zahlen möchte, sondern weniger. Aus Sicht des Autors sollte der Ein-satz von Gutachten mit objektivierten Unter-nehmenswerten in Verhandlungen nur sehr vorsichtig vorgenommen werden.

In der Funktion des Schiedsgutachters besteht die Zielsetzung des Bewerters darin, in einer Konfliktsituation zwischen zwei Parteien einen fairen Einigungswert zu bestimmen.9 Dabei wird er regelmäßig zunächst den objektivierten Un-ternehmenswert als Ausgangsbasis ermitteln und dann in einem zweiten Schritt subjektive Werteffekte beider Parteien würdigen und an-gemessen aufzuteilen versuchen, um zu einem gerechten Schiedswert zu gelangen. In dieser Funktion kommt für den Bewerter die Heraus-forderung hinzu, intersubjektiv nachprüfbare subjektive Werteinflüsse beider Parteien zu identifizieren und den Versuch zu starten, diese nicht nur gerecht aufzuteilen, sondern dies erfolgreich zu kommunizieren und damit die Grundlage für weitere Verhandlungen zu schaffen. Auch hierzu sind Kenntnis von grund-legenden Verhandlungsstrategien und -mustern im „Werkzeugkasten“ eines erfahrenen Bewer-ters notwendig.

9 Vgl. IDW (Hrsg.), a.a.O. (Fn. 7), Kapitel A Rz. 29 f.

IV. Grundsätzliche Arten der Verhandlungsführung

Da Verhandlungen komplexe Kommunikations-vorgänge darstellen, gibt es eine Vielzahl un-terschiedlichster Klassifizierungsversuche von Verhandlungsarten und -strategien. Grds. kann man jedoch Verhandlungen in zwei Dimensionen einteilen, nämlich einerseits nach dem unter-schiedlichen Interesse der Verhandlungspartner10 am Verhandlungsergebnis und andererseits nach den unterschiedlichen Interessen der Verhand-lungspartner an der Beziehung zu den beteiligten Personen. Abb. 111 zeigt die daraus resultierenden Arten der Verhandlungsführung.

Geht man bei Unternehmensbewertungsvorgän-gen davon aus, dass aufgrund der Nutzenorien-tierung der handelnden Wirtschaftssubjekte das Interesse am Ergebnis der Verhandlung grds. hoch ist, lohnt es die beiden Strategien des koopera-tiven Verhandelns (Quadrant 3) sowie des konkur-renzorientierten oder kompetitiven Verhandelns (Quadrant 4) näher zu betrachten.

1. Kompetitives Verhandeln

Bei einer kompetitiven Strategie (Quadrant 4) ist das Ergebnis wichtiger als die Beziehung zum Verhandlungspartner.12 Da in Verhandlungen

10 Um den anzustrebenden kooperativen Verhandlungsstil zu verdeutlichen, wird hier bewusst der Terminus des Verhand-lungspartners und nicht des Verhandlungsgegners oder -kon-trahenten gewählt.

11 Vgl. Lewicki, Verhandeln mit Strategie, 1998, S. 64.

12 Vgl. Saner, a.a.O. (Fn. 1), S. 41.

Abb. 1: Darstellung grundsätzlicher Verhandlungsstrategien

Anpassung

Lose to win

Kooperation

Win-win

Vermeidung

Lose-lose

Konkurrenz

Win-lose

KompromissInteresse an

der Beziehung

Interesse am Ergebnis

Niedrig

Hoch

HochNiedrig

2 3

1 4

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häufig die zu verteilende Verhandlungsmasse (oftmals bildlich auch als „Verhandlungsku-chen“ bezeichnet) begrenzt erscheint (wie z.B. Cashflows, Gewinne, Gesellschaftsanteile), wird eine solche Verhandlung distributiv geführt. Der Gewinn des einen ist gleichbedeutend mit dem Verlust des anderen. Die Sichtweise auf die Ver-handlungssituation gleicht damit der eines sog. Nullsummenspiels. Bei Bewertungsanlässen, die eine Steuerlast nach sich ziehen, kann eine sol-che Situation z.B. in der Sichtweise des zustän-digen Finanzbeamten gesehen werden, der die aus seiner Sicht korrekte Steuerlast berechnet und jede Abweichung hiervon als Gewinn oder Verlust betrachtet. Umgekehrt erkennt er einen Verhandlungserfolg des Gegenübers als seinen persönlichen Verlust an. Betrachtet man den Verlauf einer solchen kompetitiv geführten Ver-handlung, so sind typische Merkmale zu Beginn der Verhandlung der Aufbau und die Verteidi-gung der eigenen Position, ohne über die eigenen Motive zu sprechen (Motto: „Ich lasse mir nicht in die Karten sehen“). Der Verlauf der Verhand-lungen ist geprägt von Feilschen bzw. einem Basarverhalten, bei dem man sich nur schritt-weise – durch Verhandlungszugeständnisse auf Gegenseitigkeit – langsam nähert. Es besteht in-nerhalb der Verhandlung keine Zusammenarbeit und oftmals werden Irrtümer oder Fehler des anderen ausgenutzt oder gar durch den Einsatz von Manipulationstechniken und Täuschungen provoziert. Bis zum Verhandlungsende werden ständig weitere und neue Verhandlungspunkte oder Zugeständnisse gefordert. Ein Nachgeben führt aus Sicht des kompetitiven Verhandlers zur Unglaubwürdigkeit.13

2. Kooperatives Verhandeln

Beim kooperativen Verhandeln ist das Ergebnis dieser einen speziellen Verhandlung genauso wichtig, wie die grds. Beziehung zum Verhand-lungspartner, sei es aus ethischen Gründen oder schlicht aus der Tatsache, dass man sich für spätere Verhandlungen in anderer Sache eine unbelastete Beziehung erhalten möchte. Ziel des kooperativen Verhandlungsstils ist es, durch offenes Aussprechen der eigenen Motive und Interessen beiderseitigen Nutzen zu suchen und damit die Möglichkeit zu schaffen, aus dem Nullsummenspiel-Denken herauszutreten und – im Idealfall – den zu „verteilenden Kuchen“ zu vergrößern. Bei einem offenen „Karten-auf-den-Tisch-legen“ lassen sich in vielen Fällen Chancen finden, den Wert für beide Seiten zu

13 Vgl. Frege, Verhandlungserfolg in Unternehmenskrise und Sa-nierung, 2008, S. 16.

erhöhen. Der Beginn kooperativer Verhandlungen ist dementsprechend gekennzeichnet durch die Betonung der vorhandenen Gemeinsamkeiten sowie das gegenseitige Darlegen des Interesses an der Verhandlung (z.B. bei Ehescheidungen an der Existenzsicherung des Unternehmens zur zukünftigen Erlangung von Gewinnausschüt-tungen zur Unterhaltszahlung). Der respekt-volle Umgang miteinander zeigt sich in einem freundlich-verbindlichen Verhandlungsstil, nach dem Motto: Hart in der Sache, aber freundlich zu den Menschen.

Das mittlerweile weltweit bekannte Harvard-Prinzip stellt diese Verhandlungsstrategie in den Mittelpunkt und versucht, optimale Verhand-lungsergebnisse u.a. durch die Anwendung von allseits akzeptierten, idealerweise objektiven Kriterien zu erlangen.14

3. Das Negotiator’s Dilemma

Nun stellt sich die Frage, warum wir nicht alle kooperativ verhandeln, denn sowohl die Vergrö-ßerung des „Verhandlungskuchens“ als auch die Aufrechterhaltung einer guten Beziehung erscheinen doch erstrebenswert? Dieses Problem ist mit Hilfe eines spieltheoretischen Ansatzes analysierbar und zeigt, warum dies in der Pra-xis so schwer fällt. Lax/Sebenius15 beschreiben das sog. Negotiator’s Dilemma durch eine Ma-trix, die an das in der Volkswirtschaft bekannte „Gefangenendilemma“16 angelehnt ist. Bezogen auf eine Unternehmenstransaktion könnte z.B. ein Käufer offen über seine strategischen Ziele und Unternehmenswert- resp. Kaufpreisvorstel-lungen sprechen und ein Verkäufer z.B. ebenso offen über seinen unbedingten Verkaufswillen, entstanden aufgrund des fehlenden unterneh-merischen Nachfolgers in der Familie. Hiervon ausgehend könnten die beiden Parteien eine Transaktionsstruktur entwickeln, die einerseits die strategischen Ziele des Käufers vollends be-friedigt und andererseits ein vorhandenes Be-triebsgrundstück in der Transaktion exkludiert. Dieses Grundstück könnte dann an Nachkommen des Verkäufers weitergegeben werden und damit in Niedrigzinsphasen einen attraktiven Sachwert im Rahmen der Gesamtvermögensallokation dar-stellen, gleichzeitig könnte sich der Kaufpreis für den Käufer unter bestimmten Umständen hier-durch reduzieren. Dieses beispielhafte, kooperativ entstandene Verhandlungsergebnis wäre damit

14 Vgl. Fisher/Ury/Patton, Das Harvard Konzept, 2000, S. 130.

15 Vgl. Lax/Sebenius, The Manager as Negotiator: Bargaining for Cooperation and Competitive Gain, 1986, S. 38 f.

16 Vgl. Gabler Wirtschaftslexikon, 15. Aufl. 2000, S. 1195.

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im Quadrant 1 der in Abb. 2 dargestellten Matrix zu finden.17

Beginnt jedoch der Verkäufer das Gespräch mit der Offenbarung seines o.g. unbedingten Verkaufs-willens und trifft hierbei auf einen kompetitiven Kaufinteressenten, so wird das Ergebnis für ihn katastrophal sein, denn der Kaufinteressent wird diesen Umstand zu seinem Vorteil ausnutzen (Quadrant 3) und dem Verkäufer einen extrem niedrig berechneten Unternehmenswert als Basis seiner Preisfindung präsentieren. Gleiches gilt im umgekehrten Fall (Quadrant 2). Verhandeln beide Partner kompetitiv und nehmen gleichermaßen Positionen, bspw. in Form eines festgesetzten Unternehmenswerts resp. Kaufpreises, ein, die sie stringent verteidigen, so wird das Ergebnis eher durchschnittlich sein, denn anderweitig sich bietende Chancen zur Vergrößerung des „Ver-handlungskuchens“ werden ungenutzt bleiben. Betrachtet man nun rein logisch und auf dieses vereinfachende Modell bezogen die theoretisch richtige Entscheidung jeder dieser Parteien, so zeigt sich in der Wahl einer kompetitiven Ver-handlungsstrategie, eine in der Spieltheorie so bezeichnete dominierende Strategie, da sie den alternativen Strategien überlegen ist. Verhalten sich Verkäufer und Käufer aus individueller Sicht logisch, kommt es insgesamt zu suboptimalen Ergebnissen, wie in der in Abb. 2 dargestellten

17 I.A.a.: Subramanian, Negotiauctions, 2012, S. 48.

Matrix durch die beiden grauen Pfeile verdeut-licht wird.

V. Spieltheoretische Überlegungen für den Ausweg aus dem Verhandlungs-dilemma

Einen möglichen Lösungsansatz für den Weg aus diesem Verhandlungsdilemma liefert ebenfalls die Spieltheorie in der sog. Tit-for-Tat-Strategie.18 Ein Spieler (in unserem Falle „ein Verhandlungspartner“), der die Tit-for-Tat-Strategie anwendet, beginnt die Verhandlungen mit einem kooperativen („freundlichen“) Spiel-zug. Danach ahmt der andere Tit-for-Tat-Spieler (Verhandlungspartner) jeweils den letzten Zug des Gegenübers nach. Die Tit-for-Tat-Strategie beinhaltet nicht nur das sog. Prinzip der Rezipro-zität bzw. des Talions („Auge um Auge, Zahn um Zahn“ oder „Wie Du mir, so ich Dir“), sondern der sog. „beschränkten Vergeltung“. Dabei werden Strafen gering und Belohnungen hochgehalten, was wiederum dem Grundgedanken des koope-rativen Verhandlungsstils entspricht. Durch die Grundregel, sich zu Beginn der Verhandlungen kooperativ zu verhalten, kann Tit-for-Tat damit als eine freundliche Strategie bezeichnet wer-den. Wenn zwei Verhandlungspartner aufeinander treffen, die Tit-for-Tat anwenden, kooperieren

18 Dies ist eine Form der sog. Trigger-Strategien bei Wiederhol-ten Spielen.

Abb. 2: Pay-off-Matrix

Verhandlungsoptionen desKaufinteressenten/Investors

Sehr gut Katastrophal

Großartig Durchschnittlich

GroßartigSehr gut

Katastrophal Durchschnittlich

kooperativ

kompetitiv

kooperativ kompetitiv

1 2

3 4Verh

andl

ungs

opti

onen

des

Verk

äufe

rs

VerkäuferPay-off

KaufinteressentPay-off

Veranstalter:

Mit freundlicher Unterstützung:

13. Jahresforum Unternehmensbewertung2. und 3. Juli 2015 | Frank rt am Main

REFERENTEN 2015� Moderation: Prof. Dr. Dr. h.c. Wolfgang Ballwieser,

Ludwig-Maximilians-Universität München

� Keynote: Guido Kerkho� , CFO, ThyssenKrupp AG

� Prof. Dr. Bettina Thormann, Vizepräsidentin, Deutsche Prüfstelle � r Rechnungslegung DPR e.V.

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2. und 3. Juli 2015 | Frank rt am Main

Der Branchentre�

für Praktiker!

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sie immer. Nach Axelrod 19 erfüllt Tit-for-Tat die vier Eigenschaften, die jede Strategie solcher Dilemma-Konstellationen besitzen muss, wenn sie wirkungsvoll sein soll:

• Klarheit,• Nettigkeit, • Provozierbarkeit, • Nachsichtigkeit.

Tit-for-Tat ist klar und einfach, da die Strategie eigentlich aus nur zwei sehr elementaren Regeln besteht, nämlich „beginne kooperativ“ und „ahme anschließend den Zug des Verhandlungspartners“ nach. Die Strategie ist „nett“, insofern jede Inter-aktion freundlich beginnt. Sie ist provozierbar, d.h. sie lässt unfreundliches Verhalten eines Gegen-spielers nicht unbestraft. Und sie ist nachsichtig, denn sie reagiert nicht nachtragend und ist be-reit, nach erfolgter Strafe die Kooperation wieder aufzunehmen. Eine wichtige, praxisorientierte Anwendung des Prinzips bei der Auslegung der Tit-for-Tat-Strategie besteht jedoch darin, nicht je-des unfreundliche Verhalten gleich zu bestrafen.20 Es müssen Aufklärungsversuche gestartet wer-den, ob eventuell ein Missverständnis vorliegt, sei es auf der Seite des Verhandlungspartners oder auf der eigenen. Die zusätzliche Nachsichtigkeit erlaubt dem Gegenüber zwar ein wenig unfreund-liches Verhalten, hat aber zur Folge, dass das Ver-trauen, das bisher in diesen Verhandlungspartner gesetzt wurde, gemindert wird. Unfreundlichkeit des Verhandlungspartners schadet ihm weiterhin selbst. Diese zugegebenermaßen sehr theoretisch anmutende Strategiebeschreibung ist jedoch ein sehr wirksames Instrument für Verhandlungen und sollte im oben bereits erwähnten „Werkzeug-kasten“ jedes Verhandlers liegen. Folgende Richt-linien sind dabei insb. zu beachten:

• Beginnen Sie mit Kooperation.• Verfolgen Sie genau, wie oft die andere Seite

unfreundlich agiert, während Sie kooperieren.• Wenn der Anteil unfreundlichen Verhaltens zu

hoch wird, kehren Sie zu Tit-for-Tat zurück.

Natürlich ist diese Strategie nur eine von vielen Möglichkeiten, kooperatives Verhalten in Verhand-lungen zu fördern.

Gleichwohl wird es immer wieder Verhandlungssi-tuationen geben, in denen der Verhandlungspart-ner nicht bereit ist, kooperativ zu verhandeln. Der

19 Vgl. Wikipedia, Tit for Tat, (http://de.wikipedia.org/w/index.php?title=Tit_for_Tat&oldid=138005484; Abruf: 07.02.2015).

20 Im Gegensatz zur sog. Grim-Trigger-Strategie, die bei einem einmaligen unkooperativen Verhalten bis zum Ende des Spiel „bestraft“.

Grund hierfür liegt meistens im festen Glauben, dass man sich eben nicht „zweimal im Leben sieht“, sondern diese aktuell zu verhandelnde Si-tuation eine einmalige Situation ist und die Bezie-hung zum Verhandlungspartner unmaßgeblich ist, wie z.B. vermeintlich bei Erbschaftsfällen und Ver-handlungen mit den zuständigen Steuerbehörden. In diesen Fällen wäre – wie oben bereits erwähnt – ebenfalls eine kompetitive Verhandlungsstrate-gie zu wählen, um nicht im Verhandlungsverlauf übervorteilt zu werden. Sicherlich ist den meisten von uns zu eigen, dass Tricks, Irreführungen und Täuschungen keinen Platz im eigenen Reper-toire des Verhandelns finden sollten. Gleichwohl ist die Kenntnis um Beeinflussungsinstrumente und Wahrnehmungsverzerrungen in Verhand-lungssituationen und insb. bei Unternehmens-bewertungen wichtig, um einerseits die eigene Position einschätzen zu können, und andererseits in bestimmten Situationen durch den Einsatz be-stimmter Instrumente den eventuell durch das kompetitive Verhandeln des Gegenübers entste-henden Schaden zu begrenzen.

VI. „Cognitive biases“ und deren Veran-kerungen im Denken des Bewerters

„A cognitive bias is a pattern of deviation in judg-ment, whereby inferences about other people and situations may be drawn in an illogical fashion.”21 Diese „cognitive biases“ oder Wahrnehmungsver-zerrungen können zu fehlerhaften Konsequenzen in der Beurteilung bestimmter, z.B. bewertungs-relevanter Sachverhalte führen. Nachfolgend werden beispielhaft drei solcher Wahrnehmungs-verzerrungen und deren Auftauchen in Verhand-lungssituationen über Unternehmenswerte beschrieben. Hier ist einerseits auf die eigene, etwaige Unzulänglichkeit zu achten, als auch auf die Gelegenheit, kompetitive Verhandlungspartner durch geschickte Verhandlungsgestaltung mit den „eigenen Waffen“ zu schlagen.

1. Anchoring

Der „anchoring effect“ (deutsch: Ankerheuristik) besagt, dass sich Menschen von absichtlich ge-wählten Zahlenwerten unbewusst beeinflussen lassen. Selbst wenn diese Zahlenwerte als Um-gebungsinformation auftreten und für eine zu tref-fende Entscheidung nicht von Bedeutung sind, lässt sich ihr Einfluss feststellen. Tversky und Kahneman erforschten dieses Phänomen, indem sie Testper-sonen mithilfe eines zuvor manipulierten Glücks-

21 Vgl. Haselton/Nettle/Andrews, in: Buss (Hrsg.), The Handbook of Evolutionary Psychology, 2005, S. 724 ff.

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rads die Zahlen 10 oder 65 generieren ließen, die im weiteren Verlauf der Studie als numerische Anker dienten.22 Die Probanden sollten nun eine genaue Schätzung darüber abgeben, wieviel Pro-zent der afrikanischen Länder UNO-Mitgliedstaaten sind. Erstaunlicherweise lag der Durchschnitt der Schätzwerte derjenigen Personen, bei denen zuvor der Anker 65 gesetzt worden war, bei 45%, während die Schätzungen der auf 10 „verankerten“ Kandi-daten einen Mittelwert von 25% aufwiesen. Die bewusst gewählten und verankerten Zahlenwerte hatten somit einen bedeutenden Einfluss auf die abgegebenen Schätzungen – ein Ergebnis, welches auch durch spätere Untersuchungen gestützt und bestätigt wurde. Praktisch angewandt können mit-hilfe des „anchoring effect“ erwünschte Unterneh-menswerte besser begründet werden, indem im Vorfeld der eigentlichen Verhandlung, z.B. durch Nennung von EV/EBITDA-Multiples bestimmte Bandbreiten frühzeitig verankert werden. Bspw. wird das Nennen eines Enterprise Value von 50 Mio. €, der durch einen entsprechenden EBITDA-Multiple begründet wurde, immer dazu führen, dass ein Bewerter des Verhandlungspartners den von ihm ermittelten Enterprise Value, der möglicher-weise viel niedriger ist, immer ins Verhältnis zum genannten Anker setzen wird. Eine hierauf untrai-nierte Person wird sich mehr mit der Abweichung vom „Anker“ (50 Mio. €) beschäftigen, als mit der Argumentation des eigenen, niedrigeren Wertes.

2. Confirmation bias

Als „confirmation bias“, auf Deutsch Bestäti-gungsfehler, wird eine Form der Selbsttäuschung bezeichnet, die durch die automatische, d.h. nicht bewusste Selektion und Bewertung von Infor-mationen hinsichtlich ihrer Bestätigungs- oder Widerlegungswirkung bzgl. der eigenen Erwar-tungen hervorgerufen wird.23 Dabei werden insb. die Informationen aussortiert und daher nicht berücksichtigt, die die eigenen Vorstellungen oder Vermutungen entkräften (disconfirming evidence). Der Bestätigungsfehler findet sich häufig in Situationen, in denen für einen eigent-lich komplexen Sachverhalt eine vereinfachende Erklärung gesucht wird. Eine simple Theorie wird aufgestellt, welcher durch vermeintliche Beweise der Anschein von Plausibilität verliehen werden soll. Das Problem hierbei ist, dass sich recht schnell viele Beispiele finden lassen, die die ei-gene Theorie zu bestätigen scheinen, jedoch nur sehr selten aktiv nach Gegenbeispielen gesucht wird. Als Beispiel ließe sich bei Unternehmens-

22 Vgl. Kahneman, Schnelles Denken, Langsames Denken, 10. Aufl. 2012, S. 152.

23 Vgl. Wason, Quarterly Journal of Experimental Psychology, Reasoning about a rule 1968 S. 273 f.

bewertungen die Hypothese formulieren, dass die Forderungslaufzeiten des Unternehmens seit Jahren rückläufig sind und dies aufgrund eines veränderten Kundenmix entstanden ist. Selbstverständlich lassen sich mit wenig Aufwand Kunden identifizieren, mit denen tatsächlich ge-ringere Zahlungsziele vereinbart wurden. Aller-dings sind diese vermeintlichen Beweise nicht ausreichend, um tatsächlich die Kausalität von verändertem Kundenmix und gesunkener Forde-rungslaufzeit nachzuweisen. Möglicherweise gibt es bedeutende Kunden, die im Rahmen von Groß-aufträgen in den nächsten Jahren einen deutlich höheren Umsatzanteil ausmachen werden und denen man zur Erlangung des Großauftrags län-gere Zahlungsziele hat einräumen müssen. Diese Gegenbeispiele werden allerdings nicht gesucht oder übersehen, da es sich um einen sog. „dis-confirming evidence“ handelt. Somit erscheint die Hypothese bewiesen, obwohl es sich eigentlich um einen Bestätigungsfehler handelt.

3. Hindsight bias

Der „hindsight bias“ (deutsch: Rückschaufehler) bezeichnet das psychologische Phänomen, dass Menschen sich rückblickend falsch oder verzerrt an ihre Vorhersagen für Ereignisse erinnern, sobald dieses Ereignis eingetreten ist, bzw. Kenntnis vom Ausgang des Ereignisses erlangt wird.24 Die eigentliche Einschätzung der mögli-chen Ausgänge, auf Englisch „outcomes“, wird retrospektiv an den tatsächlich eingetretenen Fall angepasst, was systematisch dazu führt, die Möglichkeit einer richtigen Prognose vor dem Er-eignis zu überschätzen.25 Durch das Phänomen des Rückschaufehlers können Menschen nach bedeutsamen Ereignissen die Gegebenheiten und Bedingungen, die zum Eintritt des Ereig-nisses führten, nicht genauso beurteilen, wie es vor dem Ereignis der Fall war. Dies tritt insb. bei Unternehmensbewertungen im Rahmen von Bestimmungen von Pflichtteilsansprüchen auf, wo Unternehmenswerte auf den Tag der Tren-nung oft Jahre später ermittelt werden müssen. In solchen Fällen sind die Ergebnisse der tat-sächlichen Unternehmensentwicklung bekannt. Die für die Unternehmensbewertung relevante Planung ist jedoch mit den Erkenntnissen zum Bewertungsstichtag vorzunehmen. Als Erklärung für diesen Rückschaufehler führt die Psycholo-gie das sog. „kognitive Koordinatensystem“ an, welches durch Kenntnisnahme des Ereignisses in Richtung des tatsächlichen Ausgangs verscho-

24 Vgl. Allert, in: Crone/Werner (Hrsg.), Modernes Sanierungs-management, 4. Aufl. 2014, S. 594.

25 Vgl. Kahneman, a.a.O. (Fn. 19), S. 251.

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ben wird und somit die Interpretation und Bewer-tung der Begebenheit manipuliert. Im Rahmen einer bekannten Studie untersuchte Fischhoff die Auswirkungen der vorherigen Kenntnis vom Ausgang eines historischen Ereignisses auf die Einschätzung der zum Ereignis führenden Fak-toren. Während die Gruppe derer, die nicht über den tatsächlichen Ausgang informiert waren, den in Wirklichkeit relevanten Faktoren keine beson-dere Signifikanz beimaß, beurteilen diejenigen Versuchspersonen, die von vorneherein über die Folgen informiert waren, die entscheidenden Fak-toren als von vorneherein bedeutsam, obwohl sie die Anweisung erhalten hatten, so zu urteilen, als wäre ihnen der Ausgang des Ereignisses nicht mitgeteilt worden.26 Um in der Praxis den Rück-schaufehler zu vermeiden, können detaillierte Gesprächsprotokolle oder Einsichtnahmen in alte Aktennotizen helfen. Diese ermöglichen es, die Grundlagen von Entscheidungen festzuhalten und zu einem späteren Zeitpunkt nachvollziehen zu können.

VII. Herausforderungen beim Verhan-deln von Ergebnissen einkommens-basierter Verfahren

Einkommensbasierte Bewertungsverfahren, wie das Ertragswertverfahren oder die Discounted-Cashflow-Verfahren basieren auf einer Vielzahl von Parametern und Prämissen. GuV- und bi-lanzbasierte Werttreiber, Wachstumsraten so-wie vielfältige Komponenten der Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes sind hier nur bei-spielhaft genannt. Angesichts dieser Vielzahl von Einflussfaktoren und der großen Bandbreite von unterschiedlichen Wahrnehmungsweisen wird die Diskussion und Einigung über Para-meter, die den Unternehmenswert darstellen, zur hohen Kunst. Erfahrungsgemäß lösen vor allem folgende Parameter in Verhandlungen regelmäßig Diskussionen aus:

• Höhe des freien Cashflows,• Dauer des Detailplanungszeitraums und daraus

resultierend:• Höhe des Terminal Values und

dessen„ewige“ Wachstumsrate, die sog. Perpetuity Growth Rate,

• Auswahl der Vergleichsunternehmen (Peergroup) als Datenbasis,

• Höhe der Kapitalkosten und dort insbe-sondere der Betafaktor.

26 Vgl. Kahneman, a.a.O. (Fn. 19), S. 251 f.

Bei der Analyse der Höhe der freien Cashflows, die sich aus einer vorgelegten Planungsrech-nung ergeben, ist zu beachten, dass diese im Einklang mit den historisch nachweisbaren Zahlen stehen müssen. Entscheidend ist dem-entsprechend bei der Analyse dieser Rechnung immer eine Plausibilitätskontrolle aus der Ab-weichung der historischen Zahlen mit den Plan-daten. Bei historischen Daten werden oftmals Bereinigungsrechnungen durchführt, die die historischen Daten um bestimmte, aus Sicht des Erstellers oder Bewerters, Sondereinflüsse korrigieren. Damit soll ein normalisierter Er-trag/Cashflow dargestellt werden, wie er auch für die Zukunft zu erwarten ist. Hierauf ist bei der Beurteilung von Unternehmenswerten ein besonderes Augenmerk zu legen. Auch hier bie-ten sich nämlich Gelegenheiten, unterschied-liche Sichtweisen zu verhandeln aber leider auch Gelegenheiten, den o.g. kognitiven Ver-zerrungen zu unterliegen. Bei der Beurteilung solcher Bereinigungsrechnungen sind folgende Fragen zu stellen:

• Sind die aufgeführten außerordentlichen Ef-fekte wirklich einmalig oder periodenfremd? Bspw. Aufwendungen für Restrukturierung.

• Sind diese bereinigten Positionen zwar au-ßerordentlich, aber kommen in bestimmten Abständen (z.B. alle drei Jahre) immer wieder vor? Bspw. Aufwendungen für die Suche nach Personal.

• Sind diese bereinigten Positionen für das zu bewertende Unternehmen eventuell als au-ßerordentlicher – also einmalig auftretender – Vorgang im Kontext des aktuellen Gesell-schafterkreises zu sehen oder werden sie zu ordentlichen Aufwendungen, wenn ein anderer Gesellschafter die Anteile hält?

Ferner wird es regelmäßig zu intensiven Verhand-lungen kommen, wenn in der Planungsrechnung des Verkäufers bzw. dessen Bewertung, bereits Effekte berücksichtigt sind, die erst der Käufer realisieren kann (z.B. Kostenvorteile des Poo-lings von Einkaufsvolumina, Umsatzsteigerung aufgrund geschätzter Vertriebssynergien). Es gilt dann zu verhandeln, wie man sich diesen Vorteil, den keine der Parteien ohne den Abschluss der Transaktion realisieren kann, aufteilt. Je nach-dem, ob solche Verhandlungen kooperativ oder kompetitiv geführt werden, können Mehrwerte in Verhandlungen geschaffen oder eben leider auch verpasst werden.

Insb. wird bei Verhandlungen von Unterneh-menswerten der im Gesamtkontext bedeutende Terminal Value oft strittig diskutiert. Wichtig bei

Beitrag


Tab. 1: Vereinfachte Darstellung der Auswirkungen unterschiedlicher Detailplanungsphase auf den Unternehmenswert, abhängig von Wachstumsfaktoren und Kapitalisierungssatz

Wachstum der Cash-

flows:

5% Wachs-tumsfak-tor im TV: 3%

1% Kapitali-sierungs-satz:

6%

Jahr 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

Diskont-faktoren

0,943 0,890 0,840 0,792 0,747 0,705 0,665 0,627 0,592 0,558 0,527 0,497 0,469 0,442 0,417

(1) Cashflows 100,0 € 105,0 € 110,3 € 115,8 € 121,6 € 127,6 € 134,0 € 140,7 € 147,7 € 155,1 € 162,9 € 171,0 € 179,6 € 188,6 € 198,0 €

(2)Terminal Value ab Jahr …

2.000,0 € 2.100,0 € 2.205,0 € 2.315,3 € 2.431,0 € 2.552,6 € 2.680,2 € 2.814,2 € 2.954,9 € 3.102,7 € 3.257,8 € 3.420,7 € 3.591,7 € 3.771,3 € 3.959,9 €

(1) + (2) Jahr 1 2.100,0 €

Jahr 2 100,0 € 2.205,0 €

Jahr 3 100,0 € 105,0 € 2.315,3 €

Jahr 4 100,0 € 105,0 € 110,3 € 2.431,0 €

Jahr 5 100,0 € 105,0 € 110,3 € 115,8 € 2.552,6 €

Jahr 6 100,0 € 105,0 € 110,3 € 115,8 € 121,6 € 2.680,2 €

Jahr 7 100,0 € 105,0 € 110,3 € 115,8 € 121,6 € 127,6 € 2.814,2 €

Jahr 8 100,0 € 105,0 € 110,3 € 115,8 € 121,6 € 127,6 € 134,0 € 2.954,9 €

Jahr 9 100,0 € 105,0 € 110,3 € 115,8 € 121,6 € 127,6 € 134,0 € 140,7 € 3.102,7 €

Jahr 10 100,0 € 105,0 € 110,3 € 115,8 € 121,6 € 127,6 € 134,0 € 140,7 € 147,7 € 3.257,8 €

Jahr 11 100,0 € 105,0 € 110,3 € 115,8 € 121,6 € 127,6 € 134,0 € 140,7 € 147,7 € 155,1 € 3.420,7 €

Jahr 12 100,0 € 105,0 € 110,3 € 115,8 € 121,6 € 127,6 € 134,0 € 140,7 € 147,7 € 155,1 € 162,9 € 3.591,7 €

Jahr 13 100,0 € 105,0 € 110,3 € 115,8 € 121,6 € 127,6 € 134,0 € 140,7 € 147,7 € 155,1 € 162,9 € 171,0 € 3.771,3 €

Jahr 14 100,0 € 105,0 € 110,3 € 115,8 € 121,6 € 127,6 € 134,0 € 140,7 € 147,7 € 155,1 € 162,9 € 171,0 € 179,6 € 3.959,9 €

Jahr 15 100,0 € 105,0 € 110,3 € 115,8 € 121,6 € 127,6 € 134,0 € 140,7 € 147,7 € 155,1 € 162,9 € 171,0 € 179,6 € 188,6 € 4.157,9 €

Barwerte der Cashflows aus (1)

94,3 € 187,8 € 280,4 € 372,1 € 462,9 € 552,9 € 642,0 € 730,3 € 817,7 € 904,3 € 990,1 € 1.075,1 € 1.159,3 € 1.242,7 € 1.325,4 €

Barwert des TV zum Zeitpunkt t0

1.886,8 € 1.869,0 € 1.851,4 € 1.833,9 € 1.816,6 € 1.799,5 € 1.782,5 € 1.765,7 € 1.749,0 € 1.732,5 € 1.716,2 € 1.700,0 € 1.683,9 € 1.668,0 € 1.652,3 €

Gesamt 1.981,1 € 2.056,8 € 2.131,7 € 2.205,9 € 2.279,5 € 2.352,3 € 2.424,5 € 2.495,9 € 2.566,7 € 2.636,8 € 2.706,3 € 2.775,1 € 2.843,3 € 2.910,8 € 2.977,7 €

CF (Detailplan.-Zeitr.) in % v. Ges.

4,8% 9,1% 13,2% 16,9% 20,3% 23,5% 26,5% 29,3% 31,9% 34,3% 36,6% 38,7% 40,8% 42,7% 44,5%

TV in % v. Ges. 95,2% 90,9% 86,8% 83,1% 79,7% 76,5% 73,5% 70,7% 68,1% 65,7% 63,4% 61,3% 59,2% 57,3% 55,5%

0 €

500,0 €

1.000,0 €

1.500,0 €

2.000,0 €

2.500,0 €

3.000,0 €

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

Barwert der Cashflows zum Zeitpunkt t0 Barwert des TV zum Zeitpunkt t0

Beitrag


der Ermittlung – und vor allem bei der argumenta-tiven Verteidigung – des Terminal Value ist die An-nahme, dass sich das Unternehmen in einem sog. Gleichgewichtszustand befindet, d.h. das Unter-nehmen sich theoretisch in einer Phase befindet, wo es weitestgehend unabhängig von konjunk-turzyklusspezifischen Sondereinflüssen ist und sich alle Größen der Bilanz und der GuV mit dem gleichen Faktor verändern. Schon allein aufgrund der Aussage des letzten Satzes wird deutlich, dass der Zeitpunkt der Wahl der Überführung des letz-ten geplanten Cashflows in den Terminal Value einen Angriffspunkt in Verhandlungen darstellen kann. Bekanntermaßen hat das Zusammenspiel all dieser Faktoren einen sehr hohen Einfluss auf den Unternehmenswert. Tab. 1 auf S. 35 zeigt den Zu-sammenhang zwischen

• Unternehmenswert und• dem Wertbeitrag des Barwerts des Terminal

Values und• des Barwerts der Detailplanungszeitraum-

Cashflows

und dies alles bei

• Modellierung der Kapitalkosten und• der entsprechenden Wachstumsraten (so-

wohl im Detailplanungszeitraum als auch im Terminal Value).

Bei entsprechender Modellierung werden zwar ein paar grundlegende Fakten deutlich, wie z.B.:

• je länger der Detailplanungszeitraum ist, desto kleiner ist der Wertbeitrag des Terminal Value;

• je größer die Kapitalkosten sind, desto kleiner ist der Wertbeitrag des Terminal Value;

• verwendet man Kapitalkosten im einstelligen Prozentbereich, ist der Wertbeitrag des Ter-

minal Value extrem hoch und wird auch im Zeitverlauf nicht deutlich geringer.

Die Vielzahl der in dieser Tabelle exemplarisch dargestellten Ergebnisvarianten verdeutlicht jedoch auch, dass in der Praxis kaum ein Be-wertungsprofessional in stressigen Verhandlungs-situationen die Auswirkungen von veränderten Parametern sofort überschauen und die nächsten Verhandlungsschritte antizipieren kann. All diese Parameter sind bei einer Verhandlung von Unter-nehmenswerten, die nach einkommensbasierten Verfahren ermittelt wurden, jedoch notwendig.

VIII. Die Notwendigkeit der Komplexitäts reduktion in Verhandlungen

Bedenkt man, dass das menschliche Gehirn im Kurzzeitgedächtnis max. sieben Parameter27 verarbeiten kann, dann wird schnell deutlich, wie sehr uns das Verhandeln der Ergebnisse einkommensbasierter Bewertungsmethoden aufgrund deren Komplexität überfordert. Mit der

Verarbeitung und Kommunikation einer solch gro-ßen Anzahl an Parametern ist das menschliche Gehirn schlichtweg überlastet. Aus Sicht des Au-tors ist diese Rahmenbedingung einer der Haupt-gründe für die Beliebtheit der Anwendung von Multiplikatoren. Allerdings sollten Multiplikatoren primär nicht zur Bewertung von Unternehmen he-rangezogen werden, sondern zur Kommunikation von einkommensbasierten Unternehmensbewer-tungsergebnissen in Verhandlungen. Es ist we-sentlich einfacher, den Unternehmenswert resp. Kaufpreis eines Unternehmens im Rahmen von

27 Vgl. Miller, Psychological Review 1956 S. 81 ff. Zit. nach: Haft, Verhandlung und Mediation, 2. Aufl. 2000, S. 44.

Wachstumsfaktor TV

Dis

kont

satz

:

0,25% 0,50% 0,75% 1,00% 1,25% 1,50% 1,75%

4,50% 82,6% 83,5% 84,3% 85,2% 86,1% 87,1% 88,0%

5,00% 80,8% 81,6% 82,5% 83,3% 84,2% 85,1% 86,0%

5,50% 79,1% 79,8% 80,7% 81,5% 82,3% 83,2% 84,1%

6,00% 77,3% 78,1% 78,9% 79,7% 80,5% 81,3% 82,2%

6,50% 75,7% 76,4% 77,2% 77,9% 78,7% 79,5% 80,4%

7,00% 74,0% 74,8% 75,5% 76,2% 77,0% 77,8% 78,6%

7,50% 72,5% 73,1% 73,9% 74,6% 75,3% 76,1% 76,8%

Tab. 2 (Ergänzend zu Tab. 1)

Beitrag

Verhandlungen auf Basis von z.B. EBIT-Multipli-katoren zu kommunizieren, als über vielfältige Wachstumsraten und die Korrektheit der Ablei-tung des Betafaktors zu verhandeln. Kommen dann noch variable Kaufpreisbestandteile oder die Berücksichtigung von Realoptionen in der Transaktionsstruktur (wie z.B. die Entlohnung des Verkäufers bei Markteinführung eines älteren Patentes durch den neuen Eigentümer) hinzu, so sind Multiplikatoren ein ideales Instrument zur Komplexitätsreduktion.

IX. Zusammenfassung und Ausblick

„Valuation is an art, not a science“ wird häufig in Vorträgen zum Thema Unternehmensbewertung zitiert. Dem Philosophen Adorno wird der Satz

zugeschrieben „Kunst ist Kenntnis des Standards plus Abweichung“. In diesem Sinne sind einige wesentliche Elemente der Verhandlungsstandards in diesem Beitrag angesprochen, ohne jedoch – dem begrenzten Umfang geschuldet – Anspruch auf Vollständigkeit zu erheben.28 Mehr noch: Die eigene Abweichung vom Standard macht oft den Erfolg beim Verhandeln von Unternehmenswer-ten aus. Allerdings ist die Kenntnis der Standards unabdingbar – dies gilt sowohl in finanzwirt-schaftlicher Hinsicht, bei der Erkenntnis eigener Wahrnehmungsgrenzen, als auch bei der Wahl der Verhandlungsstrategien.

28 Weiterführend hierzu: Allert, Erfolgreich verhandeln bei M&A-Transaktionen im Mittelstand, 2014.

3. Symposium Unternehmensbewertung in der Rechtsprechung

Jubiläumstagung zum 10-jährigen Bestehen der EACVA

22. Mai 2015Frankfurt am MainVeranstaltungsort:

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Rechtsprechung

Mit Beschluss vom 15.10.2014 hat das OLG Frankfurt/M. (21 W 64/13, BeckRS 2014, 22980) die in der obergerichtlichen Rspr. seit mehre-ren Jahren umstrittene Frage der Ermittlung der Barabfindung bei einem Squeeze-out bei bestehendem und voraussichtlich auch fort-bestehendem Beherrschungs- und Gewinnab-führungsvertrag dem BGH zur Entscheidung vorgelegt und Ausführungen zur Ermittlung der Barabfindung in diesen Fällen gemacht. Die Vorlage an den BGH war erforderlich geworden, weil der Senat beabsichtigt, mit seiner Entschei-dung von der Rspr. anderer Oberlandesgerichte abzuweichen.

I. Meinungsstand

Nach st. Rspr. des OLG Düsseldorf ist bei einem bestehenden (Beherrschungs- und) Gewinnab-führungsvertrag die bei einem anschließenden Squeeze-out festzulegende Barabfindung allein auf Basis des nach dem Ertragswertverfahren berechneten anteiligen Unternehmenswerts zu bestimmen (vgl. OLG Düsseldorf, Beschluss vom 04.07.2012 – I-26 W 11/11, AG 2012 S. 716; OLG Düsseldorf, Beschluss vom 29.07.2009 – I-26 W 1/08, BeckRS 2008, 87264; OLG Mün-chen, Beschluss vom 26.10.2006 – 31 Wx 12/06, BeckRS 2006, 13711). Das OLG Stuttgart hat sich in dieser Frage bei einem bestehenden isolierten Beherrschungsvertrag bisher nur insoweit positioniert, dass einiges dafür spre-che, bei der Bestimmung der angemessenen Barabfindung im Zusammenhang mit einem Squeeze-out, die Garantiedividende zu be-rücksichtigen, die die angemessene Abfindung insoweit durch den Barwert der Ausgleichszah-lungen nach unten hin begrenze (OLG Stutt-gart, Beschluss vom 17.03.2010 – 20 W 9/08, AG 2010 S. 510 = DB0352532). Demgegenüber will das OLG Frankfurt/M. an seiner bereits in anderen Verfahren geäußerten Rechtsansicht festhalten, wonach die angemessene Barab-findung bei fortbestehendem (Beherrschungs- und) Gewinnabführungsvertrag allein anhand des Barwerts der Ausgleichszahlungen zu ermitteln sei (bereits zuvor OLG Frankfurt/M., Beschluss vom 30.03.2010 – 5 W 32/09, NZG 2010 S. 664).

II. Begründung des OLG Frankfurt/M.

Zur Begründung führte der Senat aus, dass sich der Wert des Anteils nach den Zahlungen be-messe, die dem Minderheitsaktionär aufgrund seiner Beteiligung an dem Unternehmen in der Zukunft zufließen. Im Normalfall – wenn keine Verpflichtung zur Gewinnabführung besteht – erhalte der Minderheitsaktionär einen Anteil an den ausgeschütteten Gewinnen. Aus diesem Grund ergebe sich die Höhe der angemessenen Abfindung regelmäßig nach dem Ertragswert-verfahren aus dem Barwert der zukünftigen finanziellen Nettozuflüsse. Bei bestehendem Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag mit fester Ausgleichszahlung verschaffe der An-teil dem Minderheitsaktionär jedoch kein Recht mehr auf den anteiligen Unternehmensgewinn. Vielmehr beinhalte die Aktie lediglich einen An-spruch auf die im Unternehmensvertrag ver-einbarte Ausgleichszahlung nach § 304 AktG. Da die Höhe der Ausgleichszahlung unabhängig von der Höhe des tatsächlich erwirtschafteten Gewinns der Gesellschaft ist und zudem – an-ders als beim isolierten Beherrschungsver-trag – es sich auch nicht um eine garantierte Mindestzahlung i.S.v. § 304 Abs. 1 Satz 2 AktG handelt, wirke sich – so der Senat – eine Stei-gerung des Ertrags der Gesellschaft auf die festgesetzte Ausgleichszahlung ebenso wenig aus wie ein Verlust des abhängigen Unterneh-mens. Bei einem unterstellten Fortbestehen des Unternehmensvertrags spielt daher nach Ansicht des Senats der sich aus den zukünf-tigen Erträgen ergebende Unternehmenswert für den Wert des dem Minderheitsaktionär im Wege des nachfolgenden Squeeze-out entzo-genen Anteils grds. keine Rolle. Würde man den Wert der angemessenen Abfindung bei einem bestehenden und voraussichtlich fortdauernden Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag gleichwohl anhand des anteiligen Ertragswerts der Gesellschaft bestimmen, wäre damit eine Wertbestimmung anhand zukünftiger Zahlungen verbunden, auf die der Minderheitsaktionär kei-nen Anspruch hat.

Die hiergegen vorgebrachten Argumente wies der Senat als nicht überzeugend zurück. Dem Einwand, durch diese Vorgehensweise werde

Ermittlung der Barabfindung bei vorangegangenem Unternehmensvertrag

Kerstin Schnabel/Dr. Anja Köritz

Kerstin Schnabel, Rechts-anwältin und Partner, und Dr. Anja Köritz LL. M., Rechtsanwältin, sind im Kölner Büro der Kanzlei DLA Piper UK LLP im Bereich des Aktienrechts mit Ausrichtung auf das Kapitalmarktrecht tätig.

Rechtsprechung

das Bewertungsobjekt ausgetauscht, hielt der Senat entgegen, dass dem Minderheitsaktionär aufgrund des Squeeze-out seine Aktie und nicht ein ideeller Anteil an dem Unternehmen ent-zogen werde. Entsprechend gehe es – anders als etwa bei der Ermittlung der Verschmel-zungswertrelation – um die Bestimmung des Verkehrswerts der Aktie und nicht um die Er-mittlung des Verkehrswerts der Gesellschaft. Wenn gleichwohl i.d.R. der Wert der Aktie aus dem Wert der Gesellschaft abgeleitet werde, so erfolge dies nur deshalb, weil der Verkehrs-wert der Aktie regelmäßig dem anteiligen Wert der Gesellschaft entspreche. Als ebenso wenig durchgreifend erachtete das OLG Frankfurt/M. den weiteren Einwand, bei dem Abstellen auf die Ausgleichszahlungen handele es sich um einen Verstoß gegen das Stichtagsprinzip, weil damit letztlich auf die Verhältnisse zur Zeit des Unternehmensvertrags abgestellt werde. Nach Ansicht des Senats gehören lang fristige Ver-

träge und deren Bedingungen vielmehr zwin-gend zu den Verhältnissen einer Gesellschaft zum Bewertungsstichtag und zwar unabhängig davon, ob die weiterhin gültigen Bedingungen in den Verträgen noch den jetzigen Umständen entsprechen. Auch das Argument, bei einem Beherrschungs- und Gewinnabführungsver-trag und einem Squeeze-out handele es sich um zwei selbstständige Strukturmaßnahmen, bei deren „Vermischung“ es zu Abgrenzungs- und Wertungswidersprüchen kommen kann, wies der Senat zurück. Bei der Ermittlung der angemessenen Barabfindung anhand des Barwerts der Ausgleichszahlungen finde eine „Vermischung“ der Strukturmaßnahmen ge-rade nicht statt, sondern es werde lediglich die Konsequenz der vorangegangenen Struk-turmaßnahme für den regelmäßig zeitlich nachfolgenden zwangsweisen Ausschluss der Minderheitsaktionäre aus der Gesellschaft berücksichtigt.

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Rechtsprechung

Unklar bleibe – nach Ansicht des Senats – auch weiterhin der Einwand, mit dem Ausscheiden aus dem Unternehmen verliere der Minder-heitsaktionär nicht nur seinen Anspruch auf den jährlichen Gewinnanteil bzw. die ihn ersetzende feste Ausgleichszahlung, sondern auch seine ge-samten mitgliedschaftlichen Rechte, weswegen die Barabfindung etwas anderes und „mehr“ als ein verrenteter Ausgleichsanspruch sei. Dieses Argument sei – so der Senat – schwer nachvoll-ziehbar, da auch im Fall der üblichen Ermittlung der Abfindungshöhe anhand des anteiligen Er-tragswerts eine gesonderte Bewertung der Mit-gliedschaftsrechte unterbleibe. Gleiches gelte für die Überlegung, dass es unklar sei, welcher Zeitraum für das Bestehen eines Unternehmens-vertrags zugrunde zu legen sei, um den Barwert der Ausgleichszahlungen zu berechnen. Denn dieses Problem ergebe sich für die Ermittlung der angemessenen Barabfindung anhand des Ertragswertverfahrens gleichermaßen. Auch hier müssten Annahmen zum Fortbestand des Unternehmensvertrags getroffen werden. Ent-sprechend werde bei der Ertragswertermittlung keine fiktive Planung ohne den Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag zugrunde gelegt, sondern stattdessen die tatsächliche, auf dem Fortbestand des Vertrags basierende Planung. Sollte in Ausnahmefällen von einer hinreichend gewissen Beendigung des Unternehmensver-trags in absehbarer Zukunft auszugehen sein, wäre dieser Umstand sowohl bei der Ermittlung des Barwerts der Ausgleichszahlung als auch bei der Berechnung des anteiligen Ertragswerts zu berücksichtigen. In diesem Fall wäre nach Ansicht des Senats die angemessene Barabfin-dung jedoch korrekterweise aus beiden Werten abzuleiten.

Auch die Ansicht des OLG Düsseldorf, wonach es wenig nachvollziehbar sei, bei existierendem Börsenkurs, der sich auch am aktuellen Ertrags-wert orientiere, diesen als aktuellen Stichtags-kurs zugrunde zu legen, während zugleich ein Barwert relevant sein solle, der ggf. auf jahr-zehntealten Unternehmensdaten beruhe, wies das OLG Frankfurt/M. zurück. Denn der Bör-senkurs orientiere sich nicht zuletzt an dem Barwert der Ausgleichszahlungen, auf die der Aktionär mit dem Erwerb der Aktie einen An-

spruch erhalte. Zugleich beruhe auch der Bar-wert der Ausgleichszahlungen teilweise auf stichtagsbezogenen Daten und zwar soweit es den für die Barwertberechnung relevanten Dis-kontierungszins anbelangt. Dass im Übrigen die Unternehmensdaten maßgeblich sind, die zum Zeitpunkt des Vertragsabschlusses relevant wa-ren und bei langer Vertragsdauer nachhaltigen Veränderungen unterlegen haben können, sei die Folge jedes langfristigen Vertrags.

III. Ermittlung des Barwerts der Ausgleichszahlungen

Als Grundlage für die Berechnung des Barwerts der Ausgleichszahlungen beabsichtigt der Senat, die im Parallelverfahren rechtskräftig ermittelte Ausgleichszahlung heranzuziehen. Um den Bar-wert der Ausgleichszahlungen zu ermitteln, ist nach den weiteren Ausführungen des Senats die Ausgleichszahlung mittels des am Bewertungs-stichtag gültigen Verrentungszinssatzes unter Verwendung der Formel für die ewige Rente zu kapitalisieren. Der allgemeinen Bewertungs-praxis entsprechend will der Senat in diesem Fall einen Verrentungszinssatz zugrunde legen, der dem Basiszins zuzüglich der Hälfte des Ri-sikozuschlags für die Gesellschaft entspricht. Dies begründete der Senat damit, dass nicht das Risiko schwankender Erträge der beherrschten Gesellschaft in Rede stehe, sondern das Risiko, dass die fixen Ausgleichszahlungen aufgrund einer Insolvenz der herrschenden Gesellschaft ausblieben, sowie die Möglichkeit einer Kün-digung des Unternehmensvertrags verbunden mit einem hierdurch bedingten Ausfall weiterer Zahlungen.

IV. Fazit

Aus Sicht der Praxis ist die Vorlage der Frage an den BGH, wie die Barabfindung bei einem Squeeze-out bei bestehendem Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag zu ermitteln ist, zu begrüßen. Mit einer Entscheidung des BGH dürfte die aufgrund der divergierenden obergerichtlichen Entscheidungen beste-hende Rechtsunsicherheit in dieser Frage aus- geräumt werden.


Beta-Faktoren

Disclaimer Beta-Faktoren: Die Daten stammen aus Thomson Reuters Datastream vom 15.01.2015. Die Tabellen wurden vom Lehrstuhl für Finanzmanagement und Banken an der HHL Leipzig Graduate School of Management (Lehrstuhlinhaber: Prof. Dr. Bernhard Schwetzler) erstellt. Die Daten sind sorgfältig erhoben und ausgewertet; dennoch kann eine Haftung für die Richtigkeit nicht übernommen werden. Die Zusammensetzung der Branchen orientiert sich an der offiziellen Brancheneinteilung des Prime Standard der Deutschen Börse AG.

Es wurden quartalsweise 2-Jahres Betas mit Tages-Returns über 2 Jahre berechnet. Als Marktindex dient der Prime All Share der Deutsche Börse. Für die Branchen wurden Debt / Equity Verhältnisse gebildet und das Asset Beta berechnet. Operating Asset Beta basiert auf Net Debt (ohne Cash). 5-Jahres Betas mit monatlichen Returns bzw. 260-Tage Betas mit täglichen Returns sind abrufbar unter „Capital Market Data“ auf www.finexpert.info.

Equity beta and R²; Time Horizon 5 years using daily returns

Debt – Equity ratio (market values) & Asset Beta

Net Debt – Equity ratio (market values) & Operating Asset Beta

Q12014

Q22014

Q32014

Q42014

Pri

me

All

Shar

e In

dust

ries

Automobiles Beta 1,25 1,21 1,20 1,20

R² 0,74 0,72 0,74 0,79

Banks Beta 1,51 1,55 1,33 1,25

R² 0,57 0,56 0,52 0,55

Basic Resources 1,08 1,10 1,07 1,01

R² 0,44 0,42 0,42 0,39

Chemicals Beta 1,09 1,09 1,11 1,13

R² 0,84 0,83 0,83 0,86

Construction Beta 1,22 1,16 1,09 1,07

R² 0,54 0,49 0,46 0,50

Consumer Beta 0,78 0,76 0,81 0,75

R² 0,57 0,54 0,56 0,56

Financial Services Beta 0,72 0,67 0,67 0,65

R² 0,58 0,55 0,55 0,57

Food & Beverages Beta 0,41 0,48 0,55 0,61

R² 0,04 0,05 0,05 0,07

Industrial Beta 0,95 0,94 0,97 0,96

R² 0,81 0,77 0,79 0,82

Insurance Beta 1,06 1,06 0,99 0,96

R² 0,76 0,74 0,69 0,72

Media Beta 0,69 0,68 0,64 0,64

R² 0,42 0,37 0,33 0,37

Pharma & Healthcare Beta 0,52 0,56 0,57 0,61

R² 0,39 0,40 0,41 0,47

Retail Beta 0,70 0,71 0,75 0,73

R² 0,39 0,36 0,39 0,42

Software Beta 0,85 0,83 0,85 0,90

R² 0,53 0,49 0,50 0,57

Technology Beta 1,23 1,19 1,15 1,05

R² 0,48 0,45 0,46 0,47

Telecommuni cation Beta 0,81 0,87 0,89 0,96

R² 0,42 0,43 0,44 0,51

Transport. & Logistics Beta 1,02 1,04 1,12 1,08

R² 0,64 0,59 0,64 0,67

Utilities Beta 0,86 0,88 0,88 0,97

R² 0,34 0,32 0,31 0,40

Prime All Share Beta 1,00 1,00 1,00 1,00

R² 1,00 1,00 1,00 1,00

DAX 30 Beta 1,04 1,05 1,05 1,06

R² 0,99 0,99 0,99 0,99

TecDAX 30 Beta 0,81 0,82 0,88 0,87

R² 0,67 0,63 0,65 0,67

MDAX 50 Beta 0,87 0,84 0,82 0,78

R² 0,83 0,81 0,81 0,82

Source: Datastream as at 15.01.2015

© H

HL

– C

hair

of F

inan

cial

Man

agem

ent

Q12014

Q22014

Q32014

Q42014

Pri

me

All

Shar

e In

dust

ries

Automobiles Leverage 1,27 1,21 1,42 1,12

Asset Beta 0,68 0,68 0,62 0,69

Basic Resources Leverage 0,80 1,00 1,12 1,06

Asset Beta 0,71 0,67 0,62 0,60

Chemicals Leverage 0,28 0,27 0,30 0,26

Asset Beta 0,92 0,93 0,93 0,97

Construction Leverage 0,89 0,92 1,11 0,93

Asset Beta 0,77 0,73 0,64 0,67

Consumer Leverage 0,08 0,08 0,10 0,11

Asset Beta 0,74 0,72 0,76 0,70

Food & Beverages Leverage 0,78 0,83 1,25 1,23

Asset Beta 0,27 0,31 0,31 0,34

Industrial Leverage 0,38 0,38 0,43 0,38

Asset Beta 0,76 0,76 0,76 0,77

Media Leverage 0,31 0,22 0,22 0,18

Asset Beta 0,57 0,60 0,56 0,57

Pharma & Health-care Leverage 0,38 0,40 0,33 0,27

Asset Beta 0,42 0,44 0,47 0,51

Retail Leverage 0,67 0,49 0,48 0,38

Asset Beta 0,48 0,54 0,57 0,59

Software Leverage 0,07 0,08 0,09 0,15

Asset Beta 0,81 0,79 0,80 0,82

Technology Leverage 0,08 0,09 0,12 0,10

Asset Beta 1,17 1,12 1,07 0,99

Telecommunication Leverage 0,99 0,86 0,89 0,67

Asset Beta 0,49 0,56 0,56 0,67

Transport. & Logistics Leverage 0,57 0,59 0,71 0,51

Asset Beta 0,75 0,75 0,76 0,81

Utilities Leverage 1,47 1,35 1,60 1,81

Asset Beta 0,44 0,47 0,43 0,44

Prime All Share Leverage 0,59 0,57 0,62 0,55

Asset Beta 0,72 0,73 0,71 0,74

DAX 30 Leverage 0,56 0,54 0,61 0,52

Asset Beta 0,77 0,78 0,75 0,79

TecDAX 30 Leverage 0,11 0,13 0,13 0,10

Asset Beta 0,75 0,75 0,81 0,82

MDAX 50 Leverage 0,34 0,34 0,39 0,34

Asset Beta 0,71 0,68 0,65 0,64


Q12014

Q22014

Q32014

Q42014

Pri

me

All

Shar

e In

dust

ries

Automobiles Leverage 0,97 0,93 1,08 0,85

Asset Beta 0,77 0,76 0,71 0,77

Basic Resources Leverage 0,54 0,70 0,77 0,73

Asset Beta 0,80 0,76 0,71 0,69

Chemicals Leverage 0,22 0,21 0,24 0,21

Asset Beta 0,95 0,96 0,96 1,00

Construction Leverage 0,59 0,61 0,75 0,63

Asset Beta 0,88 0,83 0,73 0,76

Consumer Leverage -0,03 -0,02 -0,02 -0,01

Asset Beta 0,80 0,77 0,82 0,75

Food & Beverages Leverage 0,58 0,63 0,95 0,93

Asset Beta 0,30 0,34 0,34 0,38

Industrial Leverage 0,20 0,20 0,22 0,20

Asset Beta 0,84 0,84 0,85 0,85

Media Leverage 0,25 0,14 0,14 0,12

Asset Beta 0,59 0,62 0,59 0,59

Pharma & Healthcare Leverage 0,26 0,29 0,23 0,19

Asset Beta 0,45 0,47 0,50 0,54

Retail Leverage 0,41 0,29 0,25 0,20

Asset Beta 0,55 0,60 0,64 0,65

Software Leverage 0,03 0,03 0,03 0,09

Asset Beta 0,84 0,81 0,83 0,85

Technology Leverage -0,17 -0,13 -0,15 -0,16

Asset Beta 1,39 1,29 1,28 1,17

Telecommunication Leverage 0,79 0,68 0,70 0,53

Asset Beta 0,54 0,60 0,61 0,71

Transport. & Logistics Leverage 0,30 0,32 0,39 0,28

Asset Beta 0,86 0,86 0,89 0,91

Utilities Leverage 0,94 0,86 1,02 1,15

Asset Beta 0,53 0,56 0,53 0,55

Prime All Share Leverage 0,41 0,40 0,43 0,38

Asset Beta 0,79 0,80 0,78 0,80

DAX 30 Leverage 0,42 0,40 0,45 0,39

Asset Beta 0,82 0,83 0,81 0,84

TecDAX 30 Leverage -0,06 -0,02 -0,02 -0,02

Asset Beta 0,84 0,83 0,89 0,88

MDAX 50 Leverage 0,14 0,14 0,17 0,14

Asset Beta 0,80 0,76 0,74 0,72



Börsenmultiples


Disclaimer Börsenmultiples: Alle Daten stammen aus Thomson Reuters Datastream vom 15.01.2015. Die Tabellen wurden vom Lehrstuhl für Finanzmanagement und Banken an der HHL Leipzig Graduate School of Management (Lehrstuhlinhaber: Prof. Dr. Bernhard Schwetzler) erstellt. Für die Berechnung der Branchenmultiples wurden Unternehmen mit negativen P/E-Ratios bzw. mit negativen Enterprise-Value/EBIT-Multiples ausgeschlossen. Die Zusammensetzung der Branchen orientiert sich an der offiziellen Brancheneinteilung des Prime Standard der Deutschen Börse AG. Die Ergebnisschätzungen, welche den Forward-Multiples zugrunde liegen, stammen von I/B/E/S für das laufende bzw. vergangene Geschäftsjahr*. Die Daten sind sorgfältig erhoben und ausgewertet; dennoch kann eine Haftung für die Richtigkeit nicht übernommen werden.

Um aussagefähige Branchenmultiples zu erhalten, wurden Ausreißer aus der Datenbasis eliminiert. Mittels des 5%-Quantils wurde eine Obergrenze von 60,68 für die Trailing P/E-Ratio, 41,20 für den 1 YR Forward P/E-Ratio, 7,96 für das Price/Sales-Multiple sowie 7,26 für das 1 YR Forward Price/Sales-Multiple ermittelt. Darauf basierend wurden bei den Trailing P/E-Ratios 12 von 229 Datensätzen, bei den 1 YR Forward P/E-Ratios 12 von 237 Datensätzen, bei den Price/Sales-Multiples 15 von 300 Datensätzen und bei den 1 YR Forward Price/Sales-Multiples 13 von 280 Datensätzen eliminiert.

Bei den Enterprise-Value-Multiples wurden die insgesamt kritischen Branchen „Banks“, „Financial Services“ und „Insurance“ vollständig aus den Berechnungen ausgeklammert, da alle verwendeten Multiples für diese Gruppen problembehaftet sind. Für die Extremwerteliminierung auf Basis des 5%-Quantils wurde eine Obergrenze von 55,24 für das Trailing EV/EBIT-Multiple, 29,06 für das 1 YR Forward EV/EBIT-Multiple, 7,16 für das EV/Sales-Multiple sowie 6,14 für das 1 YR Forward EV/Sales-Multiple ermittelt. Dies führte zum Herausfallen von 11 aus 201 Datensätzen bei den Trailing EV/EBIT-Multiples, 10 aus 198 Datensätzen bei den 1 YR Forward EV/EBIT-Multiples, 13 von 249 Datensätzen bei den EV/Sales-Multiples und 12 von 235 Datensätzen bei den 1 YR Forward EV/Sales-Multiples.

* Ergebnisschätzungen für das vergangene Geschäftsjahr werden nur verwendet falls die Ergebnisse des laufenden Geschäftsjahres zum Stichtag noch nicht vorlagen.

Prime All Share Industries, DAX 30, TecDAX 30, MDAX 50: EV/EBIT, EV/SalesTrailing EV/EBIT 1 YR Forward EV/EBIT Trailing EV/Sales 1 YR Forward EV/Sales

Arithm. mean Median Harm.

meanVa-

riance n Arithm. mean Median Harm.

meanVa-


meanVa-


meanVa-

riance n

Pri

me

All

Shar

e In

dust

ries

Automobiles 13,0 13,1 13,0 1,1 10 12,6 11,9 12,4 4,0 11 1,0 0,9 0,9 0,2 11 1,0 0,9 0,8 0,2 11

Basic Resources 14,1 14,6 12,7 25,6 3 9,5 8,9 1,9 60,6 4 0,7 0,4 0,4 0,3 5 0,6 0,4 0,3 0,2 5

Chemicals 20,8 17,2 16,1 150,6 9 15,1 15,8 13,9 17,5 9 1,6 1,3 0,9 1,3 12 1,6 1,3 0,9 1,0 12

Construction 14,5 13,0 9,7 91,7 4 12,1 13,8 11,3 9,1 5 0,7 0,7 0,4 0,3 5 0,8 0,7 0,4 0,3 5

Consumer 15,1 15,7 6,3 66,7 17 15,5 14,9 13,6 28,8 15 1,0 0,7 0,6 0,7 19 1,2 0,8 0,8 0,7 15

Food & Beverages 7,4 7,4 7,4 1 20,4 20,4 20,4 1 0,5 0,5 0,5 1 0,6 0,6 0,6 1

Industrial 15,0 13,5 10,6 66,2 54 13,3 13,4 12,0 14,9 52 1,1 0,9 0,6 0,8 66 1,0 0,8 0,6 0,6 64

Media 19,1 16,1 9,1 152,5 11 15,3 14,0 13,2 37,1 10 2,3 2,1 0,9 3,9 12 1,8 1,9 0,8 1,6 11

Pharma & Healthcare 17,9 16,1 6,3 114,5 15 14,6 14,2 9,3 40,8 16 2,2 2,0 1,4 1,9 21 2,2 1,7 1,6 1,9 21

Retail 15,6 12,9 13,1 75,7 11 14,8 12,6 12,3 48,1 11 1,1 0,8 0,6 1,1 16 1,3 0,8 0,6 1,8 16

Software 23,7 21,7 16,7 171,4 26 15,7 15,9 12,4 41,6 24 1,9 1,4 0,9 1,8 28 1,8 1,5 1,1 1,6 24

Technology 15,1 14,4 11,1 49,9 15 12,7 11,6 11,7 17,8 15 1,0 0,6 0,6 0,7 20 0,9 0,6 0,6 0,5 19

Telecommunication 13,5 11,9 11,3 48,8 4 15,0 13,6 14,3 16,8 4 1,6 0,8 0,6 3,3 8 1,7 1,2 0,7 3,6 7

Transport. & Logistics 16,5 14,9 15,5 25,4 8 12,9 13,3 12,1 10,8 8 1,1 0,7 0,5 1,0 9 1,1 0,7 0,5 1,1 9

Utilities 10,2 10,2 9,5 14,1 2 10,3 9,2 9,6 11,2 3 0,5 0,6 0,5 0,0 3 0,5 0,6 0,5 0,0 3

Prime All Share 16,8 14,1 10,4 92,4 190 14,0 13,5 10,8 25,4 188 1,4 1,0 0,7 1,4 236 1,3 1,0 0,7 1,2 223

DAX 30 15,8 14,8 14,0 32,3 21 13,0 13,0 12,3 8,4 23 1,6 1,4 1,1 1,1 23 1,5 1,4 1,0 1,0 23

TecDAX 30 20,0 20,2 7,9 108,8 21 15,9 16,2 11,0 27,7 20 2,5 2,3 1,4 2,6 26 2,2 1,9 1,3 2,0 26

MDAX 50 17,3 14,4 13,8 102,9 36 13,9 13,5 12,8 16,7 36 1,4 1,0 0,7 1,9 39 1,2 1,0 0,7 0,9 38

Source: Datastream as at 15.01.2015 © HHL – Chair of Financial Management

Prime All Share Industries, DAX 30, TecDAX 30, MDAX 50: P/E, Price/Sales

Trailing P/E 1 YR Forward P/E Trailing Price/Sales 1 YR Forward Price/Sales

Arithm. mean Median Harm.

meanVa-


meanVa-


meanVa-


meanVa-

riance n

Pri

me

All

Shar

e In

dust

ries

Automobiles 12,9 11,6 11,9 13,9 11 13,9 14,4 13,1 11,7 11 0,8 0,7 0,6 0,2 11 0,7 0,6 0,5 0,1 11

Banks 13,6 13,6 9,9 99,4 2 12,5 11,8 10,5 36,3 3 1,1 0,8 0,9 0,4 3 1,6 1,3 1,4 0,4 3

Basic Resources 23,3 12,2 15,3 420,6 3 10,6 11,4 2,1 57,9 4 0,6 0,3 0,3 0,3 5 0,5 0,2 0,2 0,3 5

Chemicals 22,3 22,6 20,1 50,0 8 19,4 20,0 18,1 34,4 9 1,3 1,0 0,4 1,2 12 1,3 1,0 0,5 1,0 12

Construction 25,1 25,1 25,1 2,0 2 20,4 17,6 19,1 49,7 5 0,4 0,2 0,2 0,1 5 0,4 0,2 0,2 0,1 5

Consumer 13,6 14,1 2,7 85,8 18 19,1 20,0 14,1 55,2 15 0,9 0,6 0,2 0,8 21 1,1 0,8 0,6 0,8 17

Financial Services 22,5 21,3 10,5 187,5 27 17,5 18,0 10,9 59,3 29 3,7 4,0 2,0 4,6 27 4,0 3,9 2,4 4,7 25

Food & Beverages 3,3 3,3 3,3 1 15,5 15,5 4,8 330,2 2 0,3 0,3 0,2 0,0 2 0,3 0,3 0,3 0,0 2

Industrial 21,1 18,9 9,3 137,6 50 18,3 17,1 7,9 53,3 53 0,9 0,7 0,1 0,9 74 0,9 0,7 0,4 0,7 68

Insurance 9,1 9,0 9,0 0,8 4 9,4 9,6 9,4 0,5 4 0,5 0,5 0,4 0,0 4 0,5 0,6 0,4 0,0 4

Media 20,4 18,7 13,3 137,7 8 21,7 21,9 18,9 63,2 9 2,0 1,8 0,9 2,7 12 1,8 1,7 0,8 2,0 12

Pharma & Healthcare 25,6 24,3 13,2 230,3 18 19,4 20,5 16,5 44,2 16 2,2 1,8 1,2 3,5 21 2,5 2,0 1,4 3,4 22

Retail 27,2 22,5 21,3 256,6 9 22,5 18,9 19,2 99,0 10 1,1 0,6 0,4 1,5 16 1,5 0,8 0,5 3,5 16

Software 25,6 21,5 18,2 165,1 28 21,5 19,9 17,7 78,6 25 2,3 1,9 1,2 4,0 31 2,2 2,0 1,3 3,1 27

Technology 20,1 19,0 14,3 123,5 14 18,7 17,1 17,1 42,6 15 1,1 0,6 0,6 1,3 21 1,0 0,6 0,6 1,1 19

Telecommunication 21,3 27,3 7,1 175,5 5 23,9 25,9 21,5 60,0 4 1,6 0,9 0,7 3,6 8 1,7 1,0 0,8 3,9 7

Transport. & Logistics 23,8 22,4 20,1 127,8 8 18,0 18,1 16,9 22,4 8 0,7 0,6 0,2 0,3 9 0,7 0,6 0,2 0,3 9

Utilities 17,6 17,6 17,6 1 15,8 14,2 14,2 40,9 3 0,3 0,3 0,3 0,0 3 0,3 0,3 0,3 0,0 3

Prime All Share 21,2 19,5 9,3 154,3 217 18,6 17,6 11,2 57,9 225 1,5 0,9 0,2 2,6 285 1,5 0,9 0,5 2,7 267

DAX 30 20,6 19,0 16,7 100,2 24 16,2 16,5 14,9 22,9 28 1,4 0,9 0,7 1,6 28 1,3 1,0 0,7 1,4 28

TecDAX 30 28,8 28,8 20,1 175,1 22 23,8 23,1 20,3 68,9 22 2,7 2,0 1,5 4,3 27 2,6 2,0 1,4 3,8 29

MDAX 50 23,4 21,0 15,7 180,2 41 19,8 18,3 17,4 48,2 45 1,6 0,9 0,5 3,0 46 1,6 0,9 0,5 2,9 46

Source: Datastream as at 15.01.2015 © HHL – Chair of Financial Management

* Ergebnisschätzungen für das vergangene Geschäftsjahr werden nur verwendet falls die Ergebnisse des laufenden Geschäftsjahres zum Stichtag noch nicht vorlagen.

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Transaktionsmultiples


Standard-Transaktionsmultiplikatoren

Die dargestellten Transaktionsmultiplikatoren wurden von MMag. Dr. Stefan Grbenic, StB, CVA (Fachhochschule Burgenland, Österreich) berechnet. Sie basieren schwerpunktmäßig auf den Transaktionsdaten der M&A-Datenbanken ZEPHYR sowie ORBIS des Informationsanbieters Bureau van Dijk.

Für die Anwendung sind folgende Gesichtspunkte zu beachten:• Die Brancheneinteilung folgt (im Ausmaß der aufgezeichneten Daten) der ZEPHUS Industry-Klassifikation.

• Die angegebenen Multiplikatoren reflektieren den Deal Enterprise Value (DEV = Marktpreis des Gesamtkapitals) für ein nicht börsennotiertes Unternehmen. Sie sind standardisiert auf das Wertniveau Control Value (Kontrollanteil), Pure Play Value sowie Domestic Value. Darüber hinaus enthalten die Multiplikatoren keinen Wertanteil für (erkennbare) Synergieeffekte. Bei der Anwendung der Multiplikatoren auf an-dere Wertniveaus ohne Adjustierung der Bezugsgröße sind daher gegebenenfalls entsprechende Valuation Adjustments (Minority Discounts für Minderheitsanteile, Conglomerate Discount für Conglomerates, Regional Premium für Cross-Border Transaktionen durch ausländische Akquisiteure sowie Strategic Premium für Synergieeffekte) zu berücksichtigen.

• Die Multiplikatoren basieren (im Hinblick auf die zur Verfügung stehende Datenbasis) auf einem dreijährigen Durchrechnungszeitraum. In die vorliegenden Berechnungen wurden daher im Zeitraum 1.1.2012 bis 31.12.2014 abgeschlossene Transaktionen einbezogen, wobei den Transaktionen der letzten 6 Monate vor Ultimo eine doppelte Gewichtung beigemessen wurde.

• Die Qualität der aufgezeichneten Transaktionspreise und der aus ihnen resultierenden Einzelmultiplikatoren wurde hinsichtlich der transfe-rierten Anteilshöhe, niedriger und hoher Ausprägungen der Bezugsgröße sowie hinsichtlich Up-Side und/oder Down-Side Perzentilwerten der Einzelmultiplikatoren auf ihre Stabilität hin untersucht und auf Basis dieser Analyse erkennbare Ausreißer eliminiert.

• Für die EBITDA- und EBIT-Multiplikatoren wurden nur Transaktionen mit Bezug auf ein positives EBITDA bzw. EBIT berücksichtigt.

• Im Rahmen der Regression (Einfachregression verwendet als yx-Regressionsfunktion) wird von einem linearen Zusammenhang zwischen der Bezugsgröße und dem DEV ausgegangen. Dabei wird unterstellt, dass die beobachteten Transaktionspreise und die aus diesen abgeleiteten Einzelmultiplikatoren im Zeitablauf keinen signifikanten Trend aufweisen und die Werte daher in eine Querschnittsanalyse einbezogen werden können. Hinsichtlich der Störvariablen wird unterstellt, dass sie normalverteilt sind, konstante Varianzen aufweisen (Homoskedastizität), voneinander unabhängig sind (keine Autokorrelation), ihr Erwartungswert Null ist und kein linearer Zusammenhang zwischen unabhängiger und abhängiger Variable besteht.

• Für die Berechnung der Multiplikator-Bandbreite (Konfidenzintervall) wird auf ein Konfidenzni veau von 95 % abgestellt (Irrtumswahrschein-lichkeit daher 5 %). Es wird dabei (nach Elimination von Ausreißern) eine Normalverteilung der Einzelmultiplikatoren unterstellt.

Die Daten sind sorgfältig ausgewertet, dennoch kann keine Haftung für die Richtigkeit übernommen werden. Zu weiteren Anwendungshinweisen sehen Sie bitte BewertungsPraktiker Heft 4/2010, S. 33.

DEV/Umsatz (Umsatz bezieht sich auf das operative Geschäft), 1.1.2012 bis 31.12.2014

ZEPHUS Industry nBezugsgröße (in TEUR) DEV (in TEUR) Multiplikator Regression

Umsatzmin Umsatzmax μ Q2 μ Q1 Q2 Q3 95 % v y = DEV (in TEUR) R2

Banking, Insurance & Financial Services 88 3.682 69.874.000 20.195.848 5.039.515 2,32 1,16 1,81 2,82 [1,81;2,84] 0,68 0,899 x Umsatz+2.291.842 0,93

Biotechnology, Pharmaceuticals and Life Sciences 29 7.100 3.890.979 1.368.114 388.315 2,52 0,49 2,43 4,92 [1,47;3,57] 0,82 0,007 x Umsatz+1.362.436 0,33

Chemicals, Petroleum, Rubber & Plastic 79 2.000 3.143.300 2.010.141 257.000 1,34 0,33 1,29 1,94 [1,00;1,68] 0,76 1,542 x Umsatz+32.251 0,90

Communications 26 34.050 31.478.000 6.269.788 260.565 1,73 0,69 1,67 1,98 [1,05;1,81] 0,49 1,906 x Umsatz-70.797 0,89

Computer, IT and Internet services 211 1.200 31.478.000 2.174.750 27.681 1,79 0,58 1,43 2,72 [1,47;2,10] 0,81 2,052 x Umsatz+111.882 0,99

Construction 9 6.042 102.000 34.553 43.800 1,14 0,44 0,44 1,49 [0,02;2,26] 0,87 0,289 x Umsatz+14.314 0,91

Food & Tobacco / Miscellaneous Manufacturing 18 25.709 1.695.789 1.022.568 337.758 1,65 1,16 1,56 2,31 [1,22;2,07] 0,37 1,963 x Umsatz-109.856 0,99

Industrial, Electric & Electronic Machinery 287 871 31.478.000 1.522.629 103.900 1,72 0,83 1,36 2,26 [1,51;1,93] 0,68 2,009 x Umsatz-338.367 0,98

Leather, Stone, Clay & Glass products 29 38.744 3.118.392 2.334.434 567.645 2,01 0,58 0,99 3,24 [1,11;2,92] 0,82 4,100 x Umsatz-549.992 0,98

Metals & Metal Products 70 2.000 1.829.591 200.538 109.944 1,27 0,72 1,17 1,58 [0,95;1,59] 0,65 0,611 x Umsatz+56.471 0,78

Personal, Leisure & Business Services 179 1.200 2.357.700 298.344 35.742 1,57 0,73 1,43 2,04 [1,31;1,82] 0,72 1,487 x Umsatz-21.581 0,89

Property Services 15 6.934 376.663 1.407.448 1.528.183 7,58 7,39 7,62 8,56 [6,28;8,88] 0,20 6,244 x Umsatz+96.721 0,75

Retailing / Wholesaling 202 901 11.846.715 352.733 89.963 1,27 0,37 0,49 1,56 [0,90;1,63] 1,32 0,098 x Umsatz+287.812 0,25

Textiles & Clothing Manufacturing 26 6.816 3.118.392 3.487.278 78.391 1,73 0,44 0,55 3,05 [0,57;2,89] 1,14 4,142 x Umsatz-315.171 0,92

Transport Manufacturing 105 2.529 77.452.000 15.673.642 788.067 1,45 0,62 0,99 1,26 [1,03;1,87] 1,02 0,707 x Umsatz+369.126 0,80

Transport, Freight, Storage & Travel Services 100 800 17.189.000 6.149.187 9.869.045 1,38 0,74 0,78 0,84 [0,92;1,84] 1,18 0,613 x Umsatz+137.949 0,89

Utilities 76 2.000 8.957.787 677.043 305.596 1,01 0,18 0,98 1,68 [0,73;1,29] 0,81 0,189 x Umsatz+376.754 0,39

Wood, Furniture & Paper Manufacturing 64 7.500 1.576.200 277.386 34.982 0,86 0,33 0,77 1,05 [0,55;0,96] 0,69 1,444 x Umsatz-92.192 0,94

Transaktionsmultiples


DEV/EBITDA, 1.1.2012 bis 31.12.2014

DEV/EBIT, 1.1.2012 bis 31.12.2014

Q1 = 1. Quartil der EinzelmultiplikatorenQ2 = MedianQ3 = 3. Quartil der Einzelmultiplikatoren

95 % = Konfidenzniveau des Konfidenzintervalls (Bandbreite des Multiplikators)v = Variationskoeffizient des Multiplikators

R2 = Bestimmtheitsmaßμ = Arithmetisches Mittely = Regressionsfunktion (Schätzwert)


EBITDAmin EBITDAmax μ Q2 μ Q1 Q2 Q3 95 % v y = DEV (in TEUR) R2

Banking, Insurance & Financial Services 62 969 3.806.000 9.116.153 1.650.000 12,32 6,36 8,42 16,86 [8,80 ; 15,84] 0,73 8,849 x EBITDA - 518.952 0,98

Biotechnology, Pharmaceuticals and Life Sciences 26 10.170 276.736 2.227.870 3.133.731 11,94 11,73 11,77 12,11 [10,46; 12,82] 0,19 11,404 x EBITDA + 51.168 0,99

Chemicals, Petroleum, Rubber & Plastic 23 1.383 101.499 979.005 1.333.318 17,37 10,53 16,51 18,99 [8,73 ; 18,01] 0,53 18,875 x EBITDA - 323.026 0,73

Communications 62 1.309 860.553 2.037.022 1.468.150 18,10 7,78 14,72 18,95 [11,54; 17,66] 0,41 8,225 x EBITDA + 544.002 0,80

Computer, IT and Internet services 123 425 1.622.000 1.987.589 66.540 13,31 6,65 10,31 20,56 [10,73; 15,88] 0,69 35,834 x EBITDA - 770.736 0,97

Construction 6 384 407 10.530 10.530 16,18 12,66 14,18 17,70 [10,10; 17,26] 0,50 43,997 x EBITDA - 184.829 0,92

Food & Tobacco / Miscellaneous Manufacturing 18 3.088 53.913 1.121.270 343.863 16,02 5,86 9,18 16,27 [4,64 ; 41,40] 1,08 35,909 x EBITDA - 466.842 0,31

Industrial, Electric & Electronic Machinery 188 553 1.637.000 3.033.306 90.827 14,30 7,09 10,81 19,01 [12,11; 16,49] 0,68 18,974 x EBITDA - 144.457 0,79

Leather, Stone, Clay & Glass products 18 1.776 74.573 420.155 137.787 14,26 11,95 13,23 15,82 [12,38; 16,15] 0,19 16,482 x EBITDA - 19.912 0,99

Metals & Metal Products 76 384 1.637.000 5.527.042 116.888 11,78 8,50 10,37 14,74 [9,47 ; 14,09] 0,54 16,020 x EBITDA - 47.721 0,83

Personal, Leisure & Business Services 97 366 423.400 1.022.496 116.888 14,02 10,10 11,73 15,43 [11,40; 16,63] 0,61 9,606 x EBITDA + 83.237 0,88

Property Services 15 366 106.473 960.128 1.036.200 16,13 14,05 15,35 16,42 [13,20; 17,05] 0,15 14,812 x EBITDA + 9.834 0,93

Retailing / Wholesaling 117 365 423.400 351.180 91.139 13,38 4,61 9,37 17,18 [10,12; 16,64] 0,85 9,733 x EBITDA + 20.318 0,95

Textiles & Clothing Manufacturing 15 372 28.291 45.384 9.179 8,52 4,97 6,79 7,54 [4,04 ; 12,99] 0,66 5,877 x EBITDA + 10.852 0,89

Transport Manufacturing 50 372 5.650.000 7.526.502 279.068 11,23 4,61 9,96 12,23 [6,34; 10,12] 0,54 4,127 x EBITDA + 2.745.562 0,27

Transport, Freight, Storage & Travel Services 29 544 354.085 2.490.793 2.872.782 9,11 7,95 8,45 9,27 [7,06; 9,16] 0,21 7,811 x EBITDA + 4.739 0,69

Utilities 59 1.221 583.537 811.576 340.035 8,77 4,44 8,39 10,48 [6,11; 9,43] 0,52 6,154 x EBITDA - 53.198 0,64

Printing & Publishing / Wood, Furniture & Paper Manufacturing

35 919 176.100 524.489 38.500 8,77 5,01 6,92 13,28 [6,21; 11,33] 0,54 11,370 x EBITDA - 32.963 0,92


EBITmin EBITmax μ Q2 μ Q1 Q2 Q3 95 % v y = DEV (in TEUR) R2

Banking, Insurance & Financial Services 12 939 6.680 74.023 17.778 18,27 9,04 11,66 15,89 [7,94 ; 19,61] 0,32 19,618 x EBIT - 20.027 0,96

Biotechnology, Pharmaceuticals and Life Sciences 26 9.698 217.185 2.227.870 3.133.731 14,50 9,25 12,29 15,78 [13,12 ; 14,88] 0,18 14,913 x EBIT - 35.608 0,99

Chemicals, Petroleum, Rubber & Plastic 18 3.034 83.574 689.846 317.828 18,70 4,51 17,99 23,88 [6,59 ; 22,81] 0,69 19,318 x EBIT - 226.332 0,51

Communications 53 686 475.835 1.969.337 1.468.150 18,82 8,04 16,57 19,67 [14,97 ; 19,66] 0,23 12,918 x EBIT + 132.814 0,95

Computer, IT and Internet services 88 340 186.398 614.678 21.425 14,83 8,45 11,24 24,59 [11,99 ; 17,66] 0,58 17,736 x EBIT - 13.057 0,69

Construction 6 168 390 10.530 10.530 27,51 22,93 25,51 28,08 [18,37 ; 32,64] 0,15 29,767 x EBIT - 3.349 0,88

Food & Tobacco / Miscellaneous Manufacturing 15 2.145 38.282 276.064 267.930 11,25 7,18 9,99 15,63 [8,07 ; 13,43] 0,35 7,896 x EBIT + 28.350 0,56

Industrial, Electric & Electronic Machinery 141 222 1.637.000 2.860.031 95.003 16,35 9,72 11,99 25,82 [14,00 ; 18,69] 0,56 15,994 x EBIT - 8.750 0,85

Leather, Stone, Clay & Glass products 9 19.700 49.206 991.098 1.128.736 15,99 14,13 15,62 17,67 [12,72 ; 19,27] 0,11 11,527 x EBIT + 83.560 0,96

Metals & Metal Products 67 924 1.637.000 6.117.717 116.888 14,13 9,55 12,62 19,36 [11,15 ; 17,11] 0,55 16,003 x EBIT - 19.358 0,83

Personal, Leisure & Business Services 76 122 317.500 1.194.553 421.631 14,38 10,05 14,21 15,66 [11,97 ; 16,80] 0,50 13,583 x EBIT + 5.078 0,96

Property Services 9 37.101 61.602 1.068.271 887.282 21,77 19,82 20,40 22,36 [18,01 ; 25,53] 0,18 32,028 x EBIT - 478.024 0,75

Retailing / Wholesaling 91 331 317.500 413.508 78.386 12,61 5,84 10,84 15,03 [9,50 ; 15,73] 0,76 12,958 x EBIT - 6.356 0,95

Textiles & Clothing Manufacturing 12 243 24.993 38.782 9.179 7,39 6,13 7,13 7,95 [6,98 ; 7,80] 0,06 6,868 x EBIT + 531 0,83

Transport Manufacturing 35 243 3.918.000 1.950.049 240.931 12,46 7,13 11,53 13,20 [7,56 ; 13,36] 0,55 0,725 x EBIT + 1.474.018 0,34

Transport, Freight, Storage & Travel Services 26 157.257 352.674 2.766.981 2.915.065 9,42 8,48 9,22 10,13 [8,67 ; 10,17] 0,12 6,626 x EBIT + 717.835 0,85

Utilities 53 749 320.081 857.750 340.035 14,48 6,35 11,19 15,04 [8,59 ; 14,37] 0,59 8,282 x EBIT + 30.227 0,45

Printing & Publishing / Wood, Furniture & Paper Manufacturing

18 533 142.100 575.391 20.000 10,85 8,03 10,33 11,47 [7,94 ; 13,75] 0,33 16,164 x EBIT - 47.140 0,97

Aus der EACVA


EACVA Kalender

Termine Veranstaltung Ort

20. – 25. April 2015 CVA-Trainingswoche und Examen Frankfurt a.M.

28. April 2015 Soft-Skill-Seminar: Klartext in der Bewertungspraxis Frankfurt a.M.

08. Mai 2015 Seminar: Ertragswert-Modelling für IDW S 1 Bewertungen Frankfurt a.M.

22. Mai 2015 3. Symposium Unternehmensbewertung in der Rechtsprechung – Jubiläumstagung zum 10-jährigen Bestehen der EACVA

Frankfurt a.M.

08. – 13. Juni 2015 CVA-Trainingswoche und Examen Karlsruhe

24. – 28. Juni 2015 NACVA 2015 Annual Consultants‘ Conference New Orleans, LA, USA

24. – 29. August 2015 CVA-Trainingswoche und Examen Berlin

21. – 26. September 2015 CVA-Trainingswoche und Examen Wien

26. – 27. November 2015 9. Jahreskonferenz der EACVA für alle Bewertungsprofessionals Düsseldorf/Neuss

07. – 12. Dezember 2015 CVA-Trainingswoche und Examen München

Aktuelle Literatur zur Unternehmensbewertung / Bewertung von immateriellen Werten

Name Titel Verlag /Jahr

Diedrich, Ralf / Dierkes, Stefan Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung Kohlhammer 2015

Fleischer, Holger / Hüttemann, Rainer Rechtshandbuch Unternehmensbewertung Otto Schmidt 2015

Große-Frericks, Christina Die Angemessenheit des Entgelts für die Übertragung von Eigentumsrechten als Problem rechtsgeprägter Unternehmensbewertung: Wertfindung zwischen betriebswirtschaftlicher Fundierung und normzweckadäquater Konkretisierung

Springer Gabler 2015

Grau, David Sr. Succession Planning for Financial Advisors: Building an Enduring Business Wiley Finance 2014

Heesen, Bernd Beteiligungsmanagement und Bewertung für Praktiker Springer Gabler 2014

Helms, Nils Finanzierungseffekte in der Unternehmensbewertung. Integration einer diffe-renzierten Kapitalstruktur in das Bewertungskalkül aus einer risikoorientierten Sichtweise, Band 19

Shaker 2014

Peemöller, Volker H. Praxishandbuch der Unternehmensbewertung: Grundlagen und Methoden. Bewertungsverfahren. Besonderheiten bei der Bewertung, 6. Aufl.

NWB 2014

Voigt, Christoph / Voigt, Jörn F. / Voigt, Rolf / Voigt, Jan

Unternehmensbewertung. Erfolgsfaktoren von Unternehmen professionell analysieren und bewerten

Gabler 2014

Walker, Heidi P. The Comprehensive Guide to the Use and Application of Transaction Databases, 3 edition

Business Valuation Resources 2015

Weitere Informationen: Frau Maryna Prytykovska, EACVA GmbH, Tel. +49 (0)69 7079 8735, E-Mail: [email protected] oder im Internet unter www.eacva.de

Aus der EACVA


Ich habe am Examen zum CVA teilgenommen, um meine Kennt-nisse auf dem Gebiet der Unternehmensbewertung zu vertiefen und einen international anerkannten Titel zur Dokumentation der Expertise in diesem Bereich zu erwerben. Daneben erhoffe ich mir, ein internationales Netzwerk von Bewertungsprofes-sionals für den praktischen Erfahrungsaustausch erschließen zu können.

Olesja ListauDiplom-KauffrauAareal Bank AG

Tätigkeitsgebiet:Group-Controlling

Ich habe am Examen zum CVA teilgenommen, weil ich eine berufliche Weiterbildung auf dem Gebiet der Un-ternehmensbewertung machen wollte, die Theorie und Praxis verbindet.

Mehmet ÖzbayDiplom-BetriebswirtValueTrust Financial Advisors SE

Tätigkeitsgebiet:Unternehmensbewertungen bei Transaktionen, Buy-side Transaktionsberatung, Financial Due Diligence, Unternehmensplanung, Financial Modeling

Ich habe am Examen zum CVA teilgenommen, weil die CVA-Zertifizierung einen einzigartigen und international anerkannten Qualifikationsnachweis für Bewertungsprofessionals darstellt. Die Schulungswoche bietet zudem eine hervorragende Gelegen-heit, um relevante Grundlagen der Bewertungspraxis aufzufri-schen und Erfahrungen mit sowohl den Referenten als auch den Teilnehmern auszutauschen.

Tobias PelzerDiplom-IngenieurNet Management GmbH

Tätigkeitsgebiet:Transaktionsberatung

Ich habe am Examen zum CVA teilgenommen, weil Stringenz nicht alles und Unternehmensbewertung frei von Stringenz nichts ist.

Dr. Maximilian BaderManager Corporate FinanceKPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft

Tätigkeitsgebiet: Corporate Finance

Ich habe am Examen zum CVA teilgenommen, um meine Expertise im Bereich Unternehmensbewertung nach außen zu dokumentieren.

Dr. Dana DoegeHLB Dr. Stückmann und Partner mbB

Tätigkeitsgebiet:Bilanzierung, Prüfung und betriebswirtschaft-liche BeratungTätigkeitsschwerpunkte: Rechnungslegung nach IFRS, Unternehmensbewertung

Ich habe am Examen zum CVA teilgenommen, um meine Kennt-nisse in der Unternehmensbewertung und Bewertungsaspekten im Rahmen der IFRS-Rechnungslegung zu vertiefen.

Gerrit ErnstDiplom-Kaufmann, SteuerberaterS&P Steuerberatungsgesellschaft mbH

Tätigkeitsgebiet:Deutsches Steuerrecht, Internationales Steu-errecht, Unternehmensnachfolge, Gestaltungs-beratung bei Erbschaften und Schenkungen, Unternehmensbewertungen

Ich habe am Examen zum CVA teilgenommen, um gegenüber unseren Mandanten auch einen Qualifikationsnachweis auf dem Gebiet der Unternehmensbewertung vorweisen zu können. Durch diese Fokussierung und die Verbindung mit ausgewählten Ge-bieten des Steuerrechts möchte ich unseren Mandanten eine umfassende Beratung auf fachlich höchstem Niveau sichern.

Stefan Euring Vice President Valuation Alceda Asset Management GmbH

Tätigkeitsgebiet:Unternehmens- und Projektbewertungen, An-kaufprüfungen im Transaktionsumfeld, Corpo-rate Finance Beratung, Financial Modeling

Die EACVA gratuliert folgenden Bewertungsprofessionals zum bestandenen Examen zum Certified Valuation Analyst (CVA)


Persönlich

Persönlich – Mitglieder der EACVA stellen sich vor

Erklären Sie in einem Satz, was Ihr Unternehmen tut!Die INTERFIDES ist neben den klassischen Bera-tungsleistungen einer Wirtschaftsprüfungs- und Steuerberatungskanzlei auch verstärkt in den Bereichen Unternehmensbewertung, WAG- und Prospektprüfung tätig.

Seit wann bewerten Sie Unternehmen und was war der erste Anlass?Die erste Unternehmensbewertung habe ich im Jahre 2011 im Auftrag eines Gerichtskommissärs für ein Verlassenschaftsverfahren erstellt. Die herausforderndste Aufgabe auf dem Gebiet der Unternehmensbewertung war die Mitarbeit bei der Erstellung des Gerichtsgutachtens in der

Rechtssache Bayerische Landesbank (Klägerin) gegen HYPO ALPE ADRIA Mitarbeiter Privatstif-tung (Beklagte).

Welche Bewertungsmethode wenden Sie am häu-figsten an?Wir halten uns bei unseren Bewertungen an die Vorgaben des Fachgutachtens KFS/BW 1, welches die Grundsätze, nach denen Wirtschafts-treuhänder Unternehmen bewerten, darlegt. Von den Diskontierungsverfahren wenden wir über-wiegend den Equity-Ansatz an.

Was ist Ihr Lieblingsbuch auf dem Gebiet der Unternehmensbewertung?Das Buch „Unternehmensbewertung“ von Gerwald Mandl und Klaus Rabel stellt in ver-ständlicher und anschaulicher Weise die Grundlagen der Verfahren zur Bewertung von Unternehmen dar und hat mein Interesse an diesem Fachgebiet verstärkt. Zur kritischen Auseinandersetzung regt das Buch „Unterneh-mensbewertung auf dem Prüfstand“ von Herbert Haeseler und Franz Hörmann an. Daneben zeigt es die Grenzen der Unternehmensbewertung auf.

Was ist das Schönste an Ihrer Arbeit?Das Schönste an meiner Arbeit ist deren Viel-seitigkeit sowie die Möglichkeit, sich laufend persönlich und fachlich weiterzuentwickeln.

Wie gehen Sie mit Misserfolgen um?Zunächst ärgere ich mich, dann überlege ich, wie es zu diesem Misserfolg gekommen ist und versuche es in Zukunft besser zu machen bzw. dieselben Fehler zu vermeiden.

Warum sind Sie Mitglied bei der EACVA?Auf der Suche nach Fortbildungsmöglichkeiten im Bereich der Unternehmensbewertung bin ich auf die Ausbildung zum CVA gestoßen. Diese hat sich bereits nach Absolvierung der Trainingswoche als sehr wertvoll für meine praktische Tätigkeit erwiesen. Die Mitglied-schaft bei der EACVA weist meine praktischen und theoretischen Kenntnisse auf dem Gebiet der Unternehmensbewertung nach und ist für meine angestrebte Zulassung zum gericht-lich zertifizierten Sachverständigen hilfreich. Besonders schätze ich die angebotenen Fort-bildungen und den Erfahrungsaustausch mit anderen Bewertern.

Allgemeine Angaben:

NameZeljko Mijatovic

Jahrgang1977

Familienstandledig

BerufWirtschaftsprüfer

FirmaINTERFIDES audit Wirtschaftsprüfungs- und SteuerberatungsgesellschaftmbH

Internetwww.interfides.at

[email protected]

Funktion in der FirmaProkurist

Beruflicher Werdegang • Studium der Rechtswissenschaften an

der Universität Wien• Abschluss Mag. iur.• Seit 2007 Steuerberater, seit 2012

Wirtschaftsprüfer• Seit 2014 Certified Valuation Analyst und

Mitglied des EACVA e.V.• Seit 2009 für die INTERFIDES tätig, seit

2012 als Prokurist.

HobbiesReisen, Schwimmen, Radfahren

Als einziges Beratungsunternehmen im Bereich Financial Advisory Services fokussiert sich ValueTrust auf die Kernkompetenzen Unternehmensbewertung und Corporate Finance. ValueTrust berät Führungsorgane und Investoren bei Akquisitionen, Fusionen, Restrukturierungen und Wertsteigerungsprogrammen.

ValueTrust bietet ihren Mandanten lösungsorientierte Beratung und vereint dabei Mandantenorientierungund Unabhängigkeit mit höchstem Qualitätsanspruch. Der Beratungsansatz von ValueTrust basiert auf derlangjährigen Projekterfahrung und dem Erfahrungswissen ihrer Mitarbeiter, einer vertrauensvollen Zusam‐menarbeit mit den Mandanten sowie der Unterstützung durch industrieerfahrene Aufsichts‐ und Fachbeiräte.

Unternehmenstransaktionen

Buy‐Side‐BeratungFairness OpinionsTake‐Over‐ und Delisting‐BeratungPurchase Price Allocation und Impairment TestsVerkehrswertgutachten sowie Gutachten für gesetzliche Bewertungsanlässe

Gerichts- und Schiedsverfahren

SchadensbestimmungenParteigutachten UnternehmensbewertungBetriebswirtschaftliche VerfahrensbegleitungSchiedsgutachten und MediationsberatungGerichtlich bestellte Sachverständigengutachten zur Unternehmensbewertung

Restrukturierungen

Bewertungsgutachten für Umstrukturierungenund steuerliche AnlässeBewertungsgutachten für RestrukturierungenBewertung von Fremdkapital und MezzanineKapitalstrukturanalysen und ‐optimierungen

Wertsteigerungsmanagement

Portfolio‐ und WertanalysenBusiness Plan Erstellung und Bewertung von StrategienNachhaltige KennzahlensystemeKapitalkostenoptimierungenCFO‐ und Financial Expert‐Beratung

ValueTrust Financial Advisors SELeopoldstraße 8‐1280802 MünchenGermany

www.value-trust.com

Prof. Dr. Christian AdersVorstandsvorsitzender

+49 89 388 790 100+49 172 850 4839christian.aders@value‐trust.com

Florian StarckSteuerberaterVorstand+49 89 388 790 200+49 172 896 8989florian.starck@value‐trust.com

5. Anzeige Value Trust linke Seite 2_Anzeige Value Trust A4 2015 05.03.15 11:12 Seite 1

FÜR DIE VERANSTALTUNG AM 22. MAI 2015 MELDEN WIR FOLGENDEN TEILNEHMER AN:

3. SYMPOSIUM UNTERNEHMENSBEWERTUNG IN DER RECHTSPRECHUNGJUBILÄUMSTAGUNG ZUM 10-JÄHRIGEN BESTEHEN DER EACVA22. Mai 2015 Frankfurt am Main

Termin: 22. Mai 2015

Veranstaltungsort: Frankfurt Marriott Hotel, Hamburger Allee 2, 60486 Frankfurt am Main

Teilnahmegebühr:€ 495 pro Person für Mitglieder des EACVA e.V. und für CVA-Anwärter€ 595 pro Person für GästeDie Gebühren gelten jeweils zzgl. MwSt. Die Teilnahmegebühr enthält Veranstaltungsunterlagen, Kaffeepausen, Mittagessen und Tagungsgetränke.

Schriftliche Anmeldungen an EACVA GmbH, Schweinfurter Weg 58a, 60599 Frankfurt am Main, Fax: +49 (0)69 / 70 798 734, E-Mail: [email protected].

Zimmerbuchungen nehmen Sie bitte als Selbstzahler bis zum 07.05.2015 unter dem Stichwort „EACVA“ direkt beim Frankfurt Marriott Hotel vor (Preis € 175 inkl. MwSt pro Zimmer/Nacht bei Einzelbelegung, inkl. Frühstücksbuffet). Telefon: +49 (0)69 79550; Fax: +49 (0)69 7955-2432 oder über den Reservierungslink www.eacva.de ➜ „3. Symposium: Rechtsprechung 2015“.

Teilnahmebedingungen: Bei Stornierung bis 23.04.2015 wird eine Bearbeitungsgebühr von € 50 und ab 24.04.2015 von € 100 berechnet. Bei fehlender schriftlicher Abmeldung oder Nichterscheinen wird die volle Teilnahmegebühr (ohne MwSt.) fällig. Die Nennung eines Ersatzteilnehmers ist jederzeit möglich. Sollte ein Referent wegen höherer Gewalt, Krankheit, Unfall oder sonstigen, vom Referent oder Veranstalter nicht zu vertretenden Umständen, ausfallen, behält sich die EACVA GmbH unter Ausschluss jeglicher Schadensersatzpfl ichten vor, einen Ersatzreferenten zu stellen und das Programm entsprechend anzupassen. Generell behält sich der Veranstalter Programmänderungen aus dringendem Anlass vor, sofern der Gesamtcharakter der Veranstaltung gewahrt wird. Bei kurzfristigen Ausfällen besteht seitens des Veranstalters keine Ersatzpfl icht. Wenn die Veranstaltung abgesagt werden muss, wird Ihnen die bereits entrichtete Teilnahmegebühr selbstverständlich zurückerstattet. Darüber hinausgehende Ansprüche sind ausgeschlossen. Für die Beschädigungen oder Verluste mitgebrachter Gegenstände haften wir nicht, es sei denn der Verlust oder die Beschädigung dieser Gegenstände ist auf grobe Fahrlässigkeit unsererseits zurückzuführen. In gleicher Weise ist die Haftung für Personenschäden ausgeschlossen. Daten: Die uns mitgeteilten Daten werden mittels elektronischer Datenverarbeitung unter Beachtung des Datenschutzgesetzes gespeichert. Wir informieren Sie zukünftig über unsere Produkte und Dienstleistungen, soweit von Ihnen nichts anderes angegeben wird. Der Widerruf Ihrer Einwilligung ist jederzeit entweder schriftlich oder mündlich möglich.

PODIUM u.a.Axel Conzelmann, RARechtsanwalt Axel Conzelmann, Baden-Baden

Dr. Christian E. Decher, RAFreshfi elds Bruckhaus Deringer LLP, Frankfurt

Dr. Peter Dreier, RADreier Riedel Rechtsanwälte, Düsseldorf

VRLG Dr. Helmut KrenekLandgericht München I

VRLG Oliver PadeLandgericht Berlin

Dr. Arndt RölikeOberlandesgericht Frankfurt am Main

MODERATIONAndreas Creutzmann, WP, StB • IVA VALUATION & ADVISORY AG Wirtschaftsprüfungs-

gesellschaft, Frankfurt• Gründer und Vorstandsvorsitzender des EACVA e.V.

Dr. Klaus Rabel, WP, StB • BDO Graz GmbH Wirtschaftsprüfungs- und Steuerberatungsgesellschaft • stellvertretender Vorstandsvorsitzender des

EACVA e.V.

22. Mai 2015 Frankfurt am MainKostenlose Teilnahme

für Richter

AGENDA 22. Mai 2015 in Frankfurt am Main08:00 bis 09:00 Teilnehmerregistrierung und Begrüßungskaffee

09:00 bis 09:15 Begrüßung und EinführungAndreas Creutzmann, WP, StB, CVA / Dr. Klaus Rabel, WP, StB, CVA

09:15 bis 09:45 Vortrag Aussagefähigkeit des Börsenkurses als Mindestwert und zur Ableitung von Betafaktoren

Prof. Dr. Christoph Kaserer, Technische Universität München

09:45 bis 10:15 Diskussion

10:15 bis 10:45 Kaffeepause

10:45 bis 11:15 Vortrag Angemessenheit der Barabfi ndung aus rechtlicher und betriebswirtschaftlicher Sicht

VRLG Oliver Pade, Landgericht Berlin / Santiago Ruiz de Vargas, WP, CVA, NOERR AG WPG StBG / Noerr LLP


11:50 bis 12:20 Vortrag Do`s und Dont`s bei der Ermittlung des nachhaltigen Ergebnisses und des Wachstumsabschlags

Dr. Jörn Schulte, WP, StB, CVA, IVC Independent Valuation & Consulting AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft


12:50 bis 14:00 Mittagspause

14:00 bis 14:30 Vortrag Unternehmensbewertung im internationalen Kontext: Währungsumrechnung, Länderrisikoprämien und internationale Marktrisikoprämie

Prof. Dr. Andreas Schüler, Universität der Bundeswehr München


15:00 bis 15:30 Kaffeepause

15:30 bis 16:00 Pro-/Contra-Diskussion Erhöhung der Marktrisikoprämie seit der Finanzkrise

Pro: Dr. Marc Castedello, WP, StB, KPMG AG WirtschaftsprüfungsgesellschaftContra: Prof. Dr. Leonhard Knoll, Freier Consultant, Universität Würzburg


16:30 bis 17:30 Podiumsdiskussion Fortentwicklung des Spruchverfahrensgesetzes

17:30 Ende der Veranstaltung

AGENDAAGENDA

Ihre Anmeldung bitte per Fax an +49 (0)69 / 70 798 734EACVA GmbH, Schweinfurter Weg 58a, 60599 Frankfurt am Main, Telefon: +49 (0)69 / 70 798 735, Fax: +49 (0)69 / 70 798 734, E-Mail: [email protected], www.eacva.de

Name/Vorname/Titel

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Postfach/Straße/Haus-Nr.

PLZ/Ort

Telefon/Telefax

E-Mail

Ort/Datum/Unterschrift

Mitglied desEACVA e.V./CVA-Anwärter

LEIDENSCHAFTGLOBAL

GLOBAL

ERFOLG

CONSULTING

QUALITÄT

CHANCEN

KLARHEIT

KLARHEIT

REGIONAL

REGIONAL

ERFAHRUNG

ERFAHRUNGIDEEN

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WISSEN

LEIDENSCHAFT

AUDIT

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WISSEN

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Kontakt: Leif Zierz, T +49 69 9587-1559, [email protected] www.kpmg.de/deal-advisory

Bewertungs - Handelsblatt Fachmedien

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