BOND MAGAZINE | Ausgabe 120 | 21.08 · 21.08.2018 INHALT Editorial Seite 3 Kurz notiert Seite 4...

21.08.2018INHALT

Editorial Seite 3

Kurz notiert Seite 4

HintergrundNeues Wertpapier- Seite 6prospektgesetz:dem börsennotierten Mittelstand in den Rücken gefallen

NeuemissionenInterview mit Oliver Bormann, Seite 8SLEEPZ AG

InvestmentAnalyse Photon Energy N.V. Seite 10

Türkeikrise – kein Grund, Seite 12ins Schwitzen zu kommen

Analyse Seite 14Heidelberger Druckmaschinen AG

Dollar-Korrektur bietet Seite 16Chancen bei Emerging Markets-Anleihen

Überhitzen die Seite 17Fixed Income-Märkte?

Interview mit Arnaud Brillois, Seite 18Lazard Convertible Global Fonds

Langfristig ist Vorsicht bei Seite 20Hochzinsanleihen geboten

Flache US-Zinsstrukturkurve: Seite 22Konjunkturlage spricht für Unternehmensanleihen mit kürzeren Laufzeiten

Hoher Sicherheitsfokus Seite 23behindert Ertragschancen

Chinas tickende Zeitbomben Seite 24

Eskalation des Handels- Seite 26krieges könnte das Welt-wirtschaftswachstum ausbremsen

Impressum Seite 3

Veranstaltungshinweise:

Forum Financials & Real Estate6. September 2018Hotel Hilton, Frankfurtwww.src-research.de/ffs

DVFA Immobilien Forum13.11.2018DVFA Center, Frankfurtwww.dvfa.de

Neues Wertpapierprospektgesetz: Seite 6dem börsennotierten Mittelstand in den Rücken gefallenHolger Clemens Hinz, Leiter Corporate Finance,Quirin Privatbank

„Das Umfeld für Wandelanleihen Seite 18ist 2018 besonders günstig“Interview mit Arnaud Brillois, Portfoliomanager des Lazard Convertible Global Fonds

Photon Energy N.V.Starkes Halbjahresergebnis und stabile, planbare Cashflows

Text: Christian Schiffmacher

Die Photon Energy N.V. hat im Okto-ber letzten Jahres eine 5-jährige Un-

ternehmensanleihe mit einem Kupon von7,75% p.a. (bei vierteljährlicher Zinszah-lung) und einem Volumen von bis zu 30Mio. Euro emittiert. Die Anleihe erscheintaus mehreren Gründen für Anleger interes-sant: Die Gesellschaft erzielt mit ihren be-

stehenden Solarparks stabile Cashflows, diekürzlich kommunizierten Halbjahreszahlenbefinden sich wieder auf Rekordniveau unddie Anleihe, die bislang nachplatziert wurde,dürfte sehr bald ihr Zielvolumen erreicht ha-ben, was sich positiv auf die Kursentwick-lung auswirken könnte. Weiter auf Seite 10.

7. Jahrgang – Ausgabe 120 – 21.08.2018 – www.fixed-income.org

BOND MAGAZINEDAS MAGAZIN FÜR EMITTENTEN UND INVESTOREN AM ANLEIHENMARKT

BOND MAGAZINE | Ausgabe 120 | 21.08.2018 | www.fixed-income.org

Heidelberger Druckmaschinen AGSubskriptionsmodell birgt Fantasie

Text: Christian SchiffmacherDie Heidelberger Druckmaschinen AG hatbislang Druckmaschinen verkauft. Wachsenmöchte die Gesellschaft künftig insbeson-dere durch das neue „Subskriptionsmodell“.Dabei werden die Maschinen quasi lang-fristig verliehen, die Heidelberger Druck-maschinen AG liefert zudem die Ver-brauchsmaterialien und kümmert sich um

den Service. Der Kunde zahlt einen festenPreis für jedes gedruckte Produkt. Damit er-zielt die Gesellschaft wiederkehrende Um-sätze. Wenn die Strategie aufgeht, könnenAnleger u.a. mit der Wandelanleihe 2015/22profitieren, die allerdings eine Stückelungvon 100.000 Euro hat. Weiter auf Seite 14.

http://www.quirinprivatbank.de

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EDITORIAL

Anleger selektieren stärker, weitere Neuemissionen erwartet

ImpressumBOND MAGAZINE 120, 21.08.2018

Verlag: Institutional Investment Publishing GmbH, Raiffeisenring 1, 76831 Eschbach, www.fixed-income.org, Tel: +49 (0) 63 45 / 959 46-51, Fax: +49 (0) 63 45 / 959 46-52

Redaktion: Christian Schiffmacher (Chefredakteur), Stefan Scharff, RobertSteiniger

Interviewpartner: Oliver Bormann, Arnaud Brillois

Bildredaktion: Denny Guzman Gonzalez, Angelika Schiffmacher

Korrektorat: Anke Speringer

Gestaltung/Layout: signalrot – grafik & kommunikations design, StephanHörmann, 88048 Friedrichshafen

Disclaimer Die Institutional Investment Publishing GmbH kann trotz sorgfäl-tiger Auswahl und ständiger Überprüfung der recherchierten und durch die vonden jeweiligen Unternehmen zur Verfügung gestellten Daten keine Gewähr fürderen Richtigkeit übernehmen. Informationen zu einzelnen Unternehmen bzw.Emissionen stellen keine Aufforderung zur Zeichnung und zum Kauf bzw. Ver-kauf von Wertpapieren dar. Eine Investitionsentscheidung sollte nicht auf Grund-lage dieses Dokumentes und von Artikeln bzw. Interviews erfolgen.

Wertpapiere von im BOND MAGAZINE, BONDBOOK/BOND YEAR-BOOK, GREEN BONDS bzw. auf www.fixed-income.org und auf www.green-bonds.com genannten Unternehmen können zum Zeitpunkt der Erscheinungder Publikation von einem oder mehreren Mitarbeitern der Redaktion und/oderMitwirkenden gehalten werden.

Darüber hinaus können die Mitarbeiter der Redaktion und/oder Mitwirkendeeinen Interessenkonflikt haben, da sie teilweise neben ihrer journalistischen/ana-lytischen Tätigkeit auch anderen, unternehmensberatenden Tätigkeiten, u.a. im

Bereich der Fremd- und Eigenkapitalbeschaffung, nachgehen können. Die Insti-tutional Investment Publishing GmbH hat hierfür interne Verhaltensregeln undCompliance-Richtlinien erlassen.

Nachdruck: © 2010–2018 Institutional Investment Publishing GmbH, Esch-bach. Alle Rechte vorbehalten. Nachdruck, Vervielfältigungen oder Verbreitungmittels elektronischer Medien sind grundsätzlich nicht gestattet. Ausnahmennur mit ausdrücklicher Genehmigung des Verlages.

Die SUNfarming GmbH musste ihre geplante Anleiheemission absagen. Insbesonderedie Sicherheitenstruktur wurde von Investoren wohl kritisch gesehen. So ist zumin-

dest fraglich, ob die Sicherheiten für die Anleihegläubiger überhaupt einen (positiven) Werthaben. Wir hatten in der letzten Ausgabe des BOND MAGAZINE darüber berichtet.

Bei Photon Energy läuft es hingegen deutlich besser. Die Zahlen für das erste Halbjahrkonnten überzeugen, und die Gesellschaft ist auf einem guten Weg, ihre Anleihe 2017/22voll zu platzieren. Dies zeigt, dass Investoren auch bei Solarunternehmen wieder deutlichstärker selektieren – und das ist auch gut so! Details zur Photon Energy-Anleihe sind aufden Seiten 10 und 11 zu finden.

An dieser Stelle möchte ich Sie auch auf den Artikel von Holger Clemens Hinz, Leiter Cor-porate Finance der Quirin Privatbank, zum neuen Wertpapierprospektgesetz hinweisen(Seiten 6 und 7). Wie auch der Autor, unterstützen wir die Initiative des Interessenver-bandes kapitalmarktorientierter kleiner und mittlerer Unternehmen e.V. zur Korrektur desneuen Gesetzes, der eine Stimmensammlung ins Leben gerufen hat. Auf deren Basis wirdeine entsprechende Petition an das Bundesministerium für Finanzen gerichtet. Helfen auchSie mit, den Gesetzesrahmen den Bedürfnissen Ihres Unternehmens und/oder Ihrer Ge-schäftspartner im börsennotierten Mittelstand im Sinne der Anleger praktikabel zu ändern.Die Unterschriftensammlung finden Sie unter diesem Link: www.kapitalmarkt-kmu.de/wp-4a2a8-content/uploads/2018/08/Unterschriftensammlung_Petition_KMU.pdf.

Nach einem kleinen Sommerloch erwarte ich für September und Oktober wieder eine Reihevon interessanten Neuemissionen.

Eine interessante Lektüre wünscht Ihnen

Christian Schiffmacher

Christian SchiffmacherChefredakteur

http://www.kapitalmarkt-kmu.de/wp-4a2a8-content/uploads/2018/08/Unterschriftensammlung_Petition_KMU.pdf.


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KURZ NOTIERT

Volkswagen Finanzdienstleistungenmit erfolgreichem Kapitalmarktstartin das zweite HalbjahrDie Volkswagen Finanzdienstleistungen ha-ben erfolgreich Anleihen in Euro (EUR),russischen Rubel (RUB) und britischenPfund (GBP) platziert. „Die attraktiven Re-finanzierungsbedingungen in den letztenMonaten waren ein Grund für unser sehrgutes Halbjahresergebnis. Deshalb ist esumso erfreulicher, dass wir auch in diezweite Jahreshälfte mit erfolgreichen Emis-sionen in drei wichtigen Währungen ge-startet sind“, sagt Frank Fiedler, CFO derVolkswagen Financial Services AG und Vor-sitzender des Verwaltungsrats der Volkswa-gen Credit Inc. (USA). Er ergänzt: „Von ho-her Bedeutung für die Refinanzierungs-stärke war auch die Rückkehr der Volkswa-gen Credit Inc. an den amerikanischenABS-Markt im Juni, denn die Refinanzie-rungsstrategie der Volkswagen Finanz-dienstleistungen fußt auf der breiten Nut-zung von Instrumenten und Währungen.“

Die bisher volumenstärkste Transaktion derVolkswagen Finanzdienstleistungen in die-sem Jahr erzielte in dieser Woche die Volks-wagen Leasing GmbH mit drei Anleihenüber insgesamt 2,5 Mrd. Euro. Die Trans-

aktion war mehr als dreifach überzeichnet.Alle Anleihen werden von der VolkswagenFinancial Services AG garantiert und vonStandard & Poor’s mit der RatingnoteBBB+ sowie von Moody’s mit A3 bewertet.

Die kürzeste Anleihe mit einer Laufzeit von2,5 Jahren wird bei einem Volumen von 1Mrd. Euro mit 0,25% p.a. verzinst, eineweitere Anleihe mit einer Laufzeit von 4,5Jahren verfügt über ein Volumen von 750Mio. Euro und einen Zins von jährlich1,00%. Die Anleihe mit der längsten Lauf-zeit über 7 Jahre hat ein Volumen von eben-falls 750 Mio. Euro und trägt einen Zinsvon 1,625 Prozent pro Jahr.

Die Volkswagen Financial Services N.V.platzierte eine Anleihe mit einem Volumenvon 500 Millionen GBP (etwa 556 Millio-nen Euro). Die Laufzeit des Bonds beträgtetwas mehr als 3 Jahre, die Verzinsung liegtbei 1,875 Prozent pro Jahr. Die Emissionwar dreifach überzeichnet.

Darüber hinaus hat die OOO VolkswagenBank RUS 5 Mrd. RUB, etwa 70 Mio. Euro,am russischen Kapitalmarkt platziert. DieRatingagentur Standard & Poor’s bewertetdie Anleihe mit der Note BBB- und somitauf dem Niveau der Russischen Föderation.Die Laufzeit der Anleihe beträgt 3 Jahre. DerKupon liegt bei 8,60% pro Jahr und ist halb-jährlich zahlbar. Trotz schwieriger Markt-verhältnisse in Russland konnte die Trans-aktion erfolgreich umgesetzt werden, nach-dem in den vergangenen Monaten nur einesehr geringe Anzahl an Emittenten den lo-kalen Kapitalmarkt genutzt hatten.

Unternehmensanleihen tragen einen elemen-taren Anteil zum Refinanzierungsvolumender Volkswagen Finanzdienstleistungen bei.Zum 30. Juni 2018 machten Anleihen inHöhe von 34,6 Mrd. Euro (Jahresende 2017:32,7 Mrd. Euro) etwa 18% der Refinanzie-rung des Geschäftsbereichs Volkswagen Fi-nanzdienstleistungen aus. Weitere bedeutendeAnteile waren Asset Backed Securities mit37,3 Mrd. Euro (rund 19%) und Kunden-einlagen mit 33,6 Mrd. Euro (rund 17%).

Michael Sauerbrey verstärkt Sales-team von Muzinich & CoDer auf Unternehmensanleihen und -kre-dite spezialisierte Asset-Manager Muzinich& Co hat Michael Sauerbrey zum neuenDirector Institutional Sales ernannt. Als Teildes Vertriebsteams verstärkt er seit MitteAugust das Geschäft mit institutionellenKunden wie Versorgungswerken, Pensions-fonds und Versicherungen. Muzinich & Cosetzt damit den in Deutschland einge-schlagenen Expansionskurs konsequent fortund stellt das Salesteam für weiteres Wachs-tum auf.

Michael Sauerbrey (41) verfügt über fast 20Jahre Expertise in der Beratung Institutio-neller Kunden in Deutschland und Öster-reich. Im Mittelpunkt seiner für renom-mierte Kreditinstitute ausgeübten Tätigkeitstanden hier vor allem auf Kunden maßge-schneiderte Lösungen aus dem Fixed In-come-Bereich. Vor seinem Engagement beiMuzinich & Co war er als unabhängigerPlacement Agent für verschiedene Asset-Manager zu Private Debt-emen tätig, wieInfrastruktur oder Senior Secured Loans.

Markus Taubert, Country Head Germany,sagt: „Wir freuen uns sehr, mit MichaelSauerbrey einen erfahrenen und vielseitigenSales-Experten bei Muzinich & Co begrü-ßen zu dürfen. Mit seiner langjährigen Er-fahrung über eine Vielzahl von Produktenhinweg und seinem tiefen Verständnis fürdie Bedürfnisse institutioneller Investorenist er eine hervorragende Verstärkung fürunser Team hier in Deutschland. Sein um-fangreicher Bankenhintergrund und star-kes Netzwerk ergänzen uns in idealerWeise.“

Michael Sauerbrey sagt: „Ich freue mich sehrauf mein neues Engagement bei Muzinich &Co. Mit der Tradition als über 30 Jahre un-abhängiger Asset-Manager stellt Muzinich &Co mit seinem klaren Fokus auf CorporateCredit eine besonders interessante beruflicheHerausforderung dar. Ich möchte aktiv mei-nen Teil dazu beitragen, diese Wachstums-geschichte fortzuschreiben.“

Volkswagen Arteon © Volkswagen AG

Anleihe ISIN Laufzeit Kupon Kurs Rendite

4finance S.A. 2016/21 XS1417876163 20.05.2021 11,250% 105,12 9,5%Bayer AG 2014/74 DE000A11QR73 01.07.2074 3,750% 101,19 3,6%Bilfinger SE 2012/19 DE000A1R0TU2 01.07.2019 2,375% 102,50 0,5%Peugeot S.A. 2017/24 FR0013245586 23.03.2024 2,000% 102,75 1,5%SRV Group Plc 2016/21 FI4000198122 23.03.2021 6,875% 105,15 4,8%ThyssenKrupp AG 2015/25 DE000A14J587 25.02.2025 2,500% 105,30 1,9%T-Mobile USA, Inc. 2017/27* US87264AAT25 15.04.2027 5,375% 100,20 5,3%*) USD-Anleihe; Stand: 20.08.2018

EUR Corporate Bonds (Überblick)


KURZ NOTIERT

Dr. Holger Horn in den Vorstand derMünchenerHyp berufen Der Aufsichtsrat der Münchener Hypothe-kenbank eG hat beschlossen, Dr. HolgerHorn zum Mitglied des Vorstands der Mün-chenerHyp zu berufen. Die Berufung er-folgt vorbehaltlich der Zustimmung derBankenaufsicht. Herr Dr. Horn soll zum 1.Januar 2019 seine Tätigkeit in Münchenaufnehmen. Er folgt im Vorstand damitBernhard Heinlein, der in den Ruhestandtreten wird.

Dr. Holger Horn kommt von der DepfaBank, wo er seit Ende 2014 als Risikovor-stand der Depfa Gruppe tätig ist. Zuvor warer Mitglied der Geschäftsleitung der FMSWertmanagement. Darüber hinaus war erin verantwortlichen Positionen bei Fitch Ra-tings und der WestLB.

„Wir freuen uns, dass wir Herrn Dr. Hornmit seiner ausgewiesenen Expertise und in-ternationalen Erfahrung für den Vorstandgewinnen konnten“, sagte Wolfhard Binder,Aufsichtsratsvorsitzender der Münchener-Hyp. Dem Vorstand der MünchenerHypgehören aktuell an: Dr. Louis Hagen (Vor-sitzender), Bernhard Heinlein und MichaelJung.

Grand City Properties: Miet- und Be-triebseinnahmen steigen um 12% Grand City Properties S.A. (GCP) hat dieerfolgreiche Entwicklung im ersten Halb-jahr 2018 fortgesetzt. Die starke operativePerformance und Kostendisziplin führtenzu einem Anstieg des FFO I um 16% auf99 Mio. Euro. Der EPRA NAV inklusivePerpetualpapiere ist um 13% auf 4,5 Mrd.Euro gestiegen.

PORR Konsortium baut europäischesTunnel-JahrhundertprojektFormaler Abschluss der Auftragserteilung:Das Auftragsschreiben über das Bauvorha-ben wurde am 10. August 2018 von denVertretern des PORR Konsortiums, beste-hend aus der PORR, ihrer im vergangenenJahr erworbenen Tochter Hinteregger undJoint Venture-Partnern aus Italien sowiedem Vorstand der Brenner Basistunnel Ge-sellschaft unterzeichnet. Der Zuschlag andie PORR für das größte Baulos in der Ge-schichte Österreichs wurde zuletzt im Julivom Bundesverwaltungsgericht erneut be-stätigt. Die Bauarbeiten des Brenner Basis-tunnels in Wolf/Steinach starten in Kürze.Die Bauzeit beträgt rund sechs Jahre, dasAuftragsvolumen rund 1 Mrd. Euro.

„Wir sind sehr stolz darauf, den Zuschlagfür das bislang größte Tunnelprojekt Öster-reichs erhalten zu haben. Das rund 18 kmlange Baulos ‚Pfons-Brenner‘ stellt aufgrundder komplexen geologischen Gegebenhei-ten und den beschränkten Platzverhältnis-

Der erfolgreiche Verkauf von nicht zumKerngeschäft gehörenden Vermögenswertenin Höhe von für 142 Mio. Euro zu 12%über dem Nettobuchwert bestätigt das wert-generierende Geschäftsmodell von GCP.Der Gewinn nach Abzug der Gesamtkostenvon 88 Mio. Euro (Gewinnmarge von über160%) führte zu einem Anstieg des FFO IIum 119% auf 187 Mio. Euro. Durch dieVerwendung der Mittel für weitere wert-schaffende Akquisitionen an hochwertigenStandorten wird die Gesamtqualität desPortfolios verbessert.

Christian Windfuhr, CEO der Grand CityProperties: „Die Ergebnisse für das ersteHalbjahr 2018 bestätigen unsere Konse-quenz in Bezug auf hohe Performance undWertschöpfung. Die Erfolge im bisherigenJahresverlauf haben sich als klarer Schritt aufdem Weg zur Erfüllung unserer Prognosefür 2018 erwiesen und wir realisieren kon-tinuierlich das Wertsteigerungspotenzial inunserem Portfolio.“

sen eine anspruchsvolle Herausforderungdar“, so PORR CEO Karl-Heinz Strauss.„Ein Bauvorhaben mit einem Volumen vonrund 1 Mrd. Euro schafft man nur mit derentsprechenden Kompetenz, ganz in derPhilosophie der PORR.“

PORR CEO Karl-Heinz Strauss

DIC Asset AG: FFO steigt um 7% auf32,0 Mio. EuroDie DIC Asset AG, eines der führendendeutschen börsennotierten Immobilienun-ternehmen, ist auch im ersten Halbjahr2018 weiter stark und profitabel gewachsen.Das Konzernergebnis stieg im ersten Halb-jahr 2018 im Vergleich zum Vorjahreszeit-raum um 20%, von 20,0 Mio. Euro auf23,9 Mio. Euro. Gute Erträge aus dem ope-rativen Geschäft und die Dividendenein-nahmen aus der strategischen Beteiligungan der TLG Immobilien AG trieben denFFO um 7% auf 32,0 Mio. Euro gegenüberdem Vorjahresergebnis (H1 2017: 29,8Mio. Euro).

Die Assets under Management wurden wei-ter ausgebaut und erreichten zum 30. Juni2018 erstmals die Schwelle von 5 Mrd.Euro. Das Ankaufsvolumen im Jahr 2018liegt bis dato bei rund 105 Mio. Euro undbeinhaltet u.a. den Ankauf einer Immobi-lie in Leverkusen für das Commercial Port-folio in Höhe von rund 52 Mio. Euro sowiezwei Ankäufe für den Fonds DIC OB IV inEschborn und Mannheim für jeweils rund17 Mio. Euro. Weitere Ankäufe für beideGeschäftsbereiche sind aufgrund der gut ge-füllten Pipeline im Verlauf der zweiten Jah-reshälfte zu erwarten. Die Verkäufe imCommercial Portfolio summierten sich zum30. Juni 2018 auf rund 49 Mio. Euro.

Sonja Wärntges, Vorstandsvorsitzende der DIC Asset AG


HINTERGRUND

Neues Wertpapierprospektgesetz: dem börsennotierten Mittelstand in den

Rücken gefallen

Text: Holger Clemens Hinz, Quirin Privatbank

Änderung ist nicht zwangsläufig Verbes-serung. Das zeigt die jüngste Kehrt-

wende des deutschen Gesetzgebers im Fallbislang prospektfreier Emissionen von Wert-papieren deutlich. Noch haben kapital-marktorientierte KMUs aber die Möglich-keit, mit überschaubarem Aufwand gegendiese fragwürdige Maßnahme vorzugehen.

Bedingt durch den hohen Grad der ban-kenseitigen Finanzierung ist der Kapital-markt in Deutschland zugegeben für die Po-litik immer noch ein kleines Licht. An die-ser Stelle prallen immer wieder Anleger-schutz und Initiativen zur „Erleichterungdes Zugangs“ von KMU an den Kapital-markt aufeinander. Wenn wir uns diejüngste Vergangenheit betrachten, lässt sichhier klar ein Übergewicht des Anleger-schutzes erkennen: Durch die hinzugetre-tene Marktmissbrauchsverordnung und dieMIFID II wird sicherlich die Transparenzzu den Emittenten erhöht, aber die Zu-gangskosten sind doch auch maßgeblich ge-stiegen.

Gerade jedoch in dem Moment, in dem derKapitalmarkt mit vermehrter Aktivität vonBörsengängen langsam anfängt zu reüssie-ren, setzt sich der Bundestag mit seinerjüngsten Auslegung der EU-Prospektver-ordnung für die KMU sicherlich ein kleinesDenkmal; und das trotz der inhaltlich prak-tisch richtigen Empfehlungen des Bundes-rats vom 28. Mai 2018, Drucksache 147/1/18.

Darum geht es im KernIm EU-Prospektrecht gibt es seit dem Jahr2003 für die EU-Mitgliedstaaten die Mög-lichkeit, Emissionen von Wertpapieren biszu einem betragsmäßigen Emissionsvolu-men von der Prospektpflicht auszunehmen(ab 2003: 2,5 Mio. Euro, ab 2010: 5 Mio.Euro, ab 2017: 8 Mio. Euro). In der Ver-gangenheit hat der Gesetzgeber in Deutsch-land von dieser EU-rechtlichen Möglichkeitdahingehend Gebrauch gemacht, dass er

Emissionen von Banken und börsennotier-ten Emittenten bis zu 2,5 Mio. Euro bzw. 5Mio. Euro von der Prospektpflicht befreithat. Die Einschränkung auf diesen Kreis derEmittenten wurde damit begründet, dassdiese Emittenten weitreichend reguliert sindund insofern bei ihnen aus Anlegerschutz-gesichtspunkten eine Ausnahme vertretbarist. Diese Ausnahme wurde nun in der Ver-gangenheit regelmäßig für sogenannteKleinemissionen von Emittenten in An-spruch genommen.

Nachdem die EU-Prospektverordnung er-möglicht hatte, dass seit dem 21. Juli 2018in Deutschland Emissionen von jährlich biszu acht Millionen Euro von der Prospekt-pflicht befreit sind – was von Seiten derEmittenten, Banken und Beratern aus demMittelstand befürwortet wurde –, folgte nundurch Beschluss des Bundestags ein Schild-bürgerstreich. Zwar schöpft der deutscheGesetzgeber die Möglichkeiten, die die EUbietet, in dem Punkt voll aus, dass er vor-schreibt, Anbieter für öffentliche Angebotein Deutschland mit einem Gesamtgegen-wert von mehr als 100.000 Euro, aber we-niger als 8 Mio. Euro, müssen nun keinenProspekt erstellen, sondern nur ein dreisei-tiges Wertpapierinformationsblatt vorberei-ten. Zugleich verschärft die deutsche Um-setzung den Inhalt der EU-Prospektverord-nung aber derart, dass bei prospektfreienAngeboten ab einem Betrag von 1 Mio.Euro bestimmte Anlageschwellen entspre-chend der Befreiungsvorschrift fürSchwarmfinanzierungen (Crowdfunding)für nicht qualifizierte Anleger, hiermit sindauf Deutsch inhaltlich Privatpersonen ge-meint, eingehalten werden – was die ganzeRegelung ad absurdum führt. Denn kon-kret heißt das: Der Gesamtbetrag der Wert-papiere, die von einem solchen Anleger er-worben werden, darf 1.000 Euro nichtübersteigen; selbst bei höherem Einkommenund größerem Vermögen ist die Investiti-onssumme eines privaten Anlegers auf10.000 Euro begrenzt.

Kapitalmarktrechtliches Denkmal desBundestages für KMU – die Anwen-dung der Schwellwerte verstößt beiKleinstemissionen gegen das im Ak-tiengesetz verankerte gesetzliche Be-zugsrecht der Aktionäre In der Empfehlung des Bundesrats heißt eswortwörtlich: „Die Einführung dieser Ein-zelanlageschwellen würde eine Verschärfungder EU-Prospektverordnung darstellen unddie Entscheidungshoheit von Privatanlegerneinschränken. Dies würde der Intention deseuropäischen Gesetzgebers, das Kapital-marktangebot für Anleger zu erweitern, ent-gegenstehen. Die Einzelanlageschwellenkönnten außerdem den Erwerb von be-währten Standardprodukten wie Inhaber-schuldverschreibungen limitieren, deren Ri-siko für Privatanleger überschaubar und ver-ständlich ist – insbesondere, wenn zuvoreine Beratung stattgefunden hat. Sie solltenim weiteren Gesetzgebungsverfahren des-halb auf ihre Notwendigkeit geprüft wer-den.“

Holger Clemens Hinz ist Leiter des Bereichs Corporate Finance bei der QuirinPrivatbank AG und Autor des Kapital-markt-Blogs (www.kapitalmarkt.blog), im Rahmen dessen er sich aus der Sicht

eines Kapitalmarktexperten regelmäßig mitden Themen Mittelstand, Finanzierung

und Konjunktur befasst.

https://kapitalmarkt.blog

HINTERGRUND

Wir können uns den Ausführungen undEmpfehlungen des Bundesrats nur an-schließen und möchten diese erweitern:Denn die neugeschaffene Regelung sorgt da-für, dass Bezugsrechtsemissionen von einfa-chen und verständigen Wertpapieren wieAktien, Wandel- und Optionsanleihen nun-mehr ohne Prospekt ausgeschlossen sind.Die praktische Relevanz erlischt damit kom-plett. Ein Emittent würde die Grundrechteseiner Aktionäre, das gesetzliche Bezugs-recht, verletzen, wenn es die Einzelanlage-schwellen für den Bezug einhalten würde.Eine solche Bezugsrechtsemission würde beiUmsetzung wohl auch nichtig und nichteintragungsfähig sein.

Chance zur Korrektur nutzenWir unterstützen daher die Initiative des In-teressenverbandes kapitalmarktorientierterkleiner und mittlerer Unternehmen e.V. zurKorrektur des neuen Gesetzes, der eineStimmensammlung ins Leben gerufen hat.Auf deren Basis wird eine entsprechende Pe-tition an das Bundesministerium für Fi-nanzen gerichtet. Helfen auch Sie mit, denGesetzesrahmen den Bedürfnissen Ihres Un-ternehmens und/oder Ihrer Geschäftspart-ner im börsennotierten Mittelstand imSinne der Anleger praktikabel zu ändern.Die Unterschriftensammlung finden Sie un-ter diesem Link:

www.kapitalmarkt-kmu.de/wp-4a2a8-content/uploads/2018/08/Unterschriften-sammlung_Petition_KMU.pdf.

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http://www.kapitalmarkt-kmu.de


NEUEMISSIONEN

BOND MAGAZINE: Sie betreiben bereitseine ganze Reihe von Onlineshops. BringenSie einzelne Akquisitionen überhaupt nen-nenswert voran?

Bormann: Größe ist in diesem Markt wich-tig, da hierdurch z.B. beim Einkauf zusätz-liche Handelsrabatte möglich sind. Wirkönnen also durch Wachstum bei derSLEEPZ-Unternehmensgruppe nennens-wert Synergien heben. Außerdem brauchenwir mittelfristig für unsere Prime Standard-Börsennotierung eine kritische Größe vonüber 50 Mio. Euro Umsatz, von denen wirheute noch recht weit entfernt sind.

BOND MAGAZINE: Bei den meisten On-lineshops kaufen die Kunden wohl mehroder weniger regelmäßig ein. Bei Matratzenist das vermutlich nicht so. Was bedeutetdas für SLEEPZ?

Bormann: Eine Matratze hat in Deutsch-land eine Lebenserwartung von über 10 Jah-ren. Wir haben uns deshalb breiter aufge-stellt, bei uns gibt es eine sehr breite Pro-

Der Online-Matratzenhändler SLEEPZAG emittiert eine Wandelanleihe mit ei-

ner Laufzeit von 36 Monaten und einem Ku-pon von 6,00%. Die Wandelschuldverschrei-bung hat ein Volumen von 7 Mio. Euro undeine Stückelung von 100.000 Euro. Das Ka-pital möchte die Gesellschaft zur Finanzierungvon Akquisitionen nutzen, wie Vorstand Oli-ver Bormann im Gespräch mit dem BONDMAGAZINE erläutert.

BOND MAGAZINE: In welchen Berei-chen ist SLEEPZ tätig?

Bormann: SLEEPZ ist eine auf den Be-reich Home & Living mit SchwerpunktSchlafwelten fokussierte e-Commerce-Un-ternehmensgruppe. Das heißt, wir bietenein breites Produktspektrum von Betten,Boxspringbetten, Lattenrosten, Bettwarenund Schlafaccessoires bis zu Matratzen an.Bei Letzteren haben wir nicht nur nam-hafte Anbieter im Angebot, sondern auchmit Grafenfels, Matratzenheld, Wolken-wunder und buddy interessante Eigen-marken. Der Bereich Schlafwelten ist ver-gleichsweise spät für den e-Commerce er-schlossen worden, entsprechend starkwächst dieser Markt online und er wirdjetzt verteilt.

BOND MAGAZINE: Weshalb haben Siesich für die Emission von Wandelschuld-verschreibungen entschieden?

Bormann: Wir wollen jetzt Geld einsam-meln, um unsere Unternehmensgruppedurch Akquisitionen weiter auszubauenund zu stärken. Die Akquisitionen wollenwir soweit als möglich über Aktien als Sach-einlagen umsetzen, das erforderlicheWachstumskapital für die SLEEPZ-Gruppeund die potenziellen Akquisitionen wollenwir über Fremdkapital mit Wandlungsrechtdarstellen. Wandelschuldverschreibungenhalten wir daher sowohl für die Anleger als

auch für SLEEPZ für eine interessante Fi-nanzierungsmöglichkeit. Wir bekommeneine attraktive Finanzierungsmöglichkeitund die Anleger erhalten neben den Zin-sen die Möglichkeit, an der durch die Ak-quisitionen geplanten dynamischen Ent-wicklung der Unternehmensgruppe zu par-tizipieren.

BOND MAGAZINE: In welchen Berei-chen sind die potenziellen Akquisitionszieletätig, welche Unternehmen kommen für Siein Frage?

Bormann: SLEEPZ ist schon heute mit ei-nem Umsatz 2017 von 11,5 Mio. Euro ei-ner der größten unabhängigen Online-händler im Bereich Schlafwelten inDeutschland. Dabei sprechen wir über ei-nen Milliardenmarkt, bei dem gerade jetzteine Konsolidierung einsetzt. Wir schauenuns dabei v.a. Unternehmen an, die in kom-plementären Produktkategorien im Seg-ment Home & Living tätig sind und mög-lichst über starke Eigenmarken mit höherenRohertragsmargen verfügen.

Oliver Bormann, Vorstand, SLEEPZ AG

„Mit der Emission der Wandelschuld-verschreibung soll dann der nächste

Wachstumssprung vor allem durch diebeabsichtigten Akquisitionen erfolgen“

NEUEMISSIONEN

BOND MAGAZINE: Was werden Sie un-ternehmen, um operativ voranzukommen?

Bormann: Wie angeführt, haben wir dievergangenen Quartale genutzt, um uns stra-tegisch deutlich besser aufzustellen. Zu-sammen mit den erwarteten Größenvortei-len und Synergien aus den geplanten Ak-quisitionen haben wir die Möglichkeit,SLEEPZ in einem überschaubaren Zeit-raum als ein e-Commerce-Marktführer imBereich Schlafwelten in die Profitabilität zuführen. Das ist unser Ziel.

Das Interview führte Christian Schiffmacher.

duktpalette aus den Bereichen Schlaf- wieauch Wohnwelten. Neben den nur alle paarJahre zu erwartenden Matratzenkäufen kön-nen wir so eine Kundenbindung über Bett-wäsche oder Accessoires schaffen.

BOND MAGAZINE: Trotz eines insgesamtboomenden Onlinehandels hat sich die Ak-tie von SLEEPZ in den letzten Jahren ent-täuschend entwickelt. Woran liegt das?

Bormann: Die SLEEPZ ist aus der altenbörsennotierten bmp hervorgegangen, ei-nem Venture Capital-Investor. Die Umstel-lung und Neuausrichtung hat länger ge-dauert als wir dies ursprünglich absehenkonnten. Immerhin mussten wir fast 20Venture Capital-Beteiligungen veräußern

und das neue Geschäft durch Übernahmenausbauen. Jetzt aber sind die Hausaufgabengemacht. Wir haben im vergangenen Jahrmit Alessanderx einen führenden europäi-schen Matratzenhersteller als Investor ge-wonnen und mit Heliad einen Großaktio-när an Bord nehmen können, der über um-fangreiche e-Commerce- und Kapital-markterfahrung verfügt. Anfang August ha-ben wir dann den Vorstand mit Alexandervon Tschirnhaus verstärkt, der mit der vonuns akquirierten Cubitabo GmbH ein ei-genes e-Commerce-Unternehmen im Be-reich Schlafwelten aufgebaut hat. Mit derEmission der Wandelschuldverschreibungsoll dann der nächste Wachstumssprung vorallem durch die beabsichtigten Akquisitio-nen erfolgen.

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INVESTMENT

Photon Energy N.V.Starkes Halbjahresergebnis und stabile, planbare Cashflows


Die Photon Energy N.V. hat im Okto-ber letzten Jahres eine 5-jährige Un-

ternehmensanleihe mit einem Kupon von7,75% p.a. (bei vierteljährlicher Zinszah-lung) und einem Volumen von bis zu 30Mio. Euro emittiert. Die Anleihe erscheintaus mehreren Gründen für Anleger interes-sant: Die Gesellschaft erzielt mit ihren be-stehenden Solarparks stabile Cashflows, diekürzlich kommunizierten Halbjahreszahlenbefinden sich wieder auf Rekordniveau unddie Anleihe, die bislang nachplatziert wurde,dürfte sehr bald ihr Zielvolumen erreichthaben, was sich positiv auf die Kursent-wicklung auswirken könnte.

UnternehmenPhoton Energy ist ein international akti-ves Solarunternehmen mit Lösungen undProdukten für all jene, die Sonnenenergienutzen wollen. Die Services decken dengesamten Lebenszyklus von Solarkraft-werken ab. Seit der Gründung 2008 hatPhoton Energy an die 50 MWp an Solar-anlagen weltweit errichtet und Technolo-gie für Hunderte an MWp geliefert. DasTochterunternehmen Photon EnergyOperations betreut weltweit mehr als 220MWp an PV-Kraftwerken technisch undkaufmännisch. Photon Energy hat seinen

Sitz in Amsterdam und Niederlassungenin Zentraleuropa und Australien. Für dieProjekte in Australien hat die Gesellschaftim Januar 2018 ein bahnbrechendes Co-Development-Agreement mit CanadianSolar unterzeichnet. Canadian Solar istmit 51% in die Projektgesellschaften ein-gestiegen. Damit ist die Projektentwick-lung finanziert und gesichert. PhotonEnergy muss kein weiteres Kapital inves-tieren und bekommt die Entwicklungs-leistungen von den Projektgesellschaftenbezahlt.

Photon Energy beabsichtigt, die Mittel ausder Anleiheemission, neben der bereits er-folgten Refinanzierung der Anleihe2013/18, für die Übernahme weiterer Pho-tovoltaikprojekte in Australien, Ungarn undmöglicherweise in anderen Ländern einzu-setzen.

Starkes erstes HalbjahrDie Photon Energy N.V. schloss das zweiteQuartal des Geschäftsjahres 2018 mit einemRekordumsatzwachstum der Gruppe undeiner weiteren Steigerung von EBITDA undEBIT ab. In Australien wurde das Leeton-Projekt des Unternehmens bis zur Baureifeentwickelt, und die Photon Energy Opera-

tions erweiterte ihr Portfolio von Betriebs-und Wartungsdienstleistungen auf 222MWp weltweit.

Im ersten Halbjahr 2018 konnte PhotonEnergy einen Rekordumsatz von 10,467Mio. Euro (+30,3% gegenüber dem Vor-jahr), ein EBITDA von 4,411 Mio. Euro(+5,2% gegenüber dem Vorjahr) und einEBIT von 1,651 Mio. Euro (+11,0% ge-genüber dem Vorjahr) erzielen. Darüber hi-naus wurde ein positives Ergebnis vor Steu-ern von 2,209 Mio. Euro (Vorjahreszeit-raum: 0,456 Mio. Euro) erreicht.

Während des zweiten Quartals 2018 wurdedas Solarkraftwerksprojekt im australischenLeeton bis zur Baureife entwickelt, wobeidie Leitung des Unternehmens nun schätzt,dass der Baubeginn wie geplant im drittenQuartal erfolgen wird. In Ungarn übertrafdas erste Solarkraftwerk der Photon Energy,das im März 2018 gebaut und ans Netz an-geschlossen wurde, die Erwartungen undwie CEO Georg Hotar ergänzte: „Wir be-absichtigen, bis Ende 2018 die Bauphase fürdie aktuelle Projektpipeline von 25,6 MWpzu erreichen, während wir weiter auf unserZiel, bis Ende 2019 insgesamt 50 MWphinzuzufügen, hinarbeiten.“


INVESTMENT

Im zweiten Quartal 2018 ging PhotonEnergy auch neue O&M- und Wasserauf-bereitungsverträge ein. Während die neuenO&M-Verträge das Portfolio der PhotonEnergy Operations weltweit auf 222 MWpangewachsen sind, setzte Photon WaterTechnology, ein paralleler Geschäftsbereichdes Unternehmens, seine Lösung zur Besei-tigung gesundheitsgefährdender Algen in ei-nem der größten Wasserreservoirs in Pragerfolgreich um. Durch die Umsetzung vonWasseraufbereitungsanlagen in kleinen undmittleren Gemeinden in Peru, die teilweisevon der tschechischen Entwicklungsagen-tur finanziell gefördert wurde, wurde derstrategische Geschäftsausbau des Unter-nehmens in Richtung Wasserwirtschaft imletzten Quartal erneut bestätigt.

„Im Research sind unsere Projektentwick-lungen in Australien noch nicht berück-sichtigt. Für 2017 haben Analysten einenUmsatz von 14,8 Mio. Euro erwartet, wirhaben 17,2 Mio. Euro erreicht. Für 2018wurde ein Umsatz von 17,4 Mio. Euro er-wartet, im ersten Halbjahr haben wir 10,5Mio. erreicht. Wir sind also gut im Plan“,erläutert CFO Clemens Wohlmuth im Ge-spräch mit dem BOND MAGAZINE. „Ichgehe davon aus, dass das erste Projekt inAustralien noch in diesem Jahr verkauft wer-den kann“, ergänzt CFO Wohlmuth.

Die KFM Deutsche Mittelstand AG hat imMai bekannt gegeben, dass der DeutschenMittelstandsanleihen FONDS in die Pho-

ton Energy-Anleihe investiert hat. Die Pho-ton Energy-Anleihe zählt dabei zu den größ-ten Positionen im Deutschen Mittelstands-anleihen FONDS. Im KFM-Mittelstands-anleihen-Barometer wird die Anleihe mitvier von fünf möglichen Sternen („attrak-tiv“) eingestuft.

Stärken:• stabile und planbare Cashflows durch

staatliche Einspeisevergütungen auf vieleJahre

• hohe Transparenz durch Börsennotierungder Photon Energy-Aktie in Prag undWarschau und detaillierte quartalsweiseBerichterstattung

• attraktiver Kupon bei nur noch 4-jähri-ger Restlaufzeit

• positiver Track Record am Kapitalmarkt• umfangreiche Covenants, u.a. Mindest-

eigenkapitalquote von 25%

Schwächen:• Photon Energy ist vergleichsweise klein• Risiko der Änderung von gesetzlichen

Rahmenbedingungen• große geografische Distanz der Projekte

Fazit:Photon Energy generiert mit ihren Solar-parks stabile und planbare Cashflows. Ausdem bestehenden Portfolio in Tschechien,der Slowakei und Australien mit 25,6 MWperzielt die Gesellschaft schon heute einenjährlichen freien Cashflow von 2,34 Mio.Euro. Allein aus dem Cashflow der bereits

bestehenden Anlagen kann der Kupon derneuen Anleihe in voller Höhe bedient wer-den. 2022, am Laufzeitende der Anleihe,werden die Anlagen in der TschechischenRepublik sowie der Slowakei weitestgehendfrei von Bankverbindlichkeiten sein. EineRefinanzierung der Anleihe im Jahr 2022dürfte damit keine große Hürde darstellen.Die Gesellschaft bietet durch eine Börsen-notierung der Aktie in Prag und Warschausowie der quartalsweisen Berichterstattung(auch auf Deutsch) ein hohes Maß an Trans-parenz. Aber auch die aktuelle Geschäfts-entwicklung (starke Halbjahreszahlen) über-zeugt. Aktuell sind ca. 25 Mio. Euro des An-leihevolumens von bis zu 30 Mio. Euro plat-ziert. Da die Anleihe nachplatziert wird, istder Kurs praktisch bei 100% festgenagelt.Wenn die Anleihe voll platziert ist, könntesich dies positiv auf den Kursverlauf der An-leihe auswirken.

Risiken sind in erster Linie in der Abhän-gigkeit von gesetzlichen Rahmenbedingun-gen in den jeweiligen Ländern sowie in ei-ner teilweise großen geografischen Distanzder Projekte zu sehen. Aufgrund der hohenPlanbarkeit der Cashflows und des ver-gleichsweise attraktiven Kupons erscheintein Investment in die Photon Energy-An-leihe interessant.

2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022eKapazität (MWp) 26,1 79,7 104,2 104,2 104,2 104,2Umsatz 14,8 17,4 22,3 24,7 25,2 25,7Bereinigtes EBITDA 7,6 9,4 13,2 15,2 15,5 15,8Eigenkapitalquote 25,1% 25,7% 27,4% 29,5% 32,2% 39,3%Net Debt / EBITDA 6,0 6,8 7,0 6,2 5,4 4,7EBITDA Interest Coverage 2,4 2,1 2,7 3,1 3,4 3,9Quelle: Independent Research, Stand 09/2017, Angaben in Mio. Euro, Prognosen basieren auf der Annahme, dass die neue Anleihe voll platziert werden kann.

Tab. 2: Photon Energy – Geschäftsentwicklung Tab. 2: Eckdaten der neuen PhotonEnergy-AnleiheEmittent Photon Energy N.V.Kupon 7,750% p.a.Zinszahlung vierteljährlich Laufzeit 26.10.2022Volumen bis zu 30 Mio. EuroWKN / ISIN A19MFH / DE000A19MFH4Segment Open Market, Börse FrankfurtInternet www.photonenergy.com


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Türkeikrise kein Grund, ins Schwitzen zu kommen

Text: Luc D’hooge, Vontobel Asset Management

In diesem Hitzesommer befindet sich dasEpizentrum der schlechten Nachrichten

in der Türkei. Hier einige der emen, diefür Schlagzeilen gesorgt haben:

• das bedeutende und steigende Leistungs-bilanzdefizit

• zweistellige Inflationsraten• die laufende diplomatische Verstimmung

mit dem NATO-Partner USA wegen ei-nes inhaftierten Pastors

• das unorthodoxe Verständnis von Geld-politik des Präsidenten Recep Tayyip Er-dogan (namentlich seine Einmischung indie Geldpolitik und seine Vorstellung,dass höhere Zinsen die Inflation befeu-ern)

Angesichts dieser Schwierigkeiten, die zu-dem in rascher Folge aufkamen, verwundertes nicht, dass die Lira in der vergangenenWoche ins Bodenlose gefallen ist.

Vor dem Absturz der Lira betrug die Aus-landsverschuldung der Türkei (die sich ausden Staats- und Unternehmensschulden ge-genüber ausländischen Gläubigern zusam-mensetzt und in der Regel in Hartwährun-gen denominiert ist) rund 54 Prozent desBIP. Davon entfielen nur 17 Prozent aufStaatsschulden und der Rest überwiegendauf Unternehmensschulden. Dieses Ver-hältnis, bei dem der Unternehmens- und Fi-nanzsektor die Hauptlast der Auslandsver-schuldung trägt, ist unserer Meinung nachvernünftig. Unternehmen und Banken ha-ben tendenziell bessere Gründe als der Staat,sich im Ausland zu verschulden. So haltenBanken beispielsweise bedeutende Einlagenin Hartwährung und sichern häufig ihrWährungsengagement ab.

Vorwiegend binnenmarktorientierteUnternehmen betroffenDer türkische Bankensektor weist im All-gemeinen ein neutrales Währungsengage-ment in seinen Bilanzen aus (ebenso wie derGroßteil der Unternehmen). Der aktuelle

Sturm ist somit auf binnenmarktorientierteUnternehmen begrenzt. Diese machen zwareinen großen Teil aus, doch sind überwie-gend die Energie-, Infrastruktur- und Bau-branche betroffen. Häufig sind die Projekteder Unternehmen aus diesen Branchen al-lerdings vom Staat garantiert, der wiederumeine sehr niedrige Schuldenquote aufweist.Mit anderen Worten: Die Auswirkungen ei-ner nachlassenden Dynamik in diesen Sek-toren auf die Bankbilanzen sind bereitsgrößtenteils bekannt.

Türkische Banken mit solider Eigen-mittelausstattungWir sind zuversichtlich, was unsere Positio-nen in türkischen Banken betrifft. Zudemhaben uns die jüngsten Maßnahmen derEntscheidungsträger im Zusammenhangmit den Mindestreserveanforderungen inunserer Haltung bestärkt, da sie die Liqui-dität der Banken verbessert haben. Wir sindin türkischen Banken investiert, weil derSektor unseres Erachtens nach günstig ist.Türkische Banken verfügen über eine sehrsolide Eigenmittelausstattung, wenig not-leidende Kredite und sind enorm rentabel(die Türkei ist/war letztes Jahr die amschnellsten wachsende G20-Volkswirt-schaft). Die Türkei gehört zudem in derEMEA-Region zu den Ländern mit demhöchsten Wachstumstempo. Auch die Re-gulierung des Bankensektors ist umsichtig.Nach der Bankenkrise im Jahr 2001 warendie türkischen Banken gezwungen, ihre Bi-lanzen zu bereinigen. Mitte der 2000er-Jahre war dieser Prozess abgeschlossen. DieTürkei blieb von den Herausforderungen,vor denen andere Schwellenländer nach derFinanzkrise 2008 standen, dank der zuvorgezogenen Lehren verschont. Die europäi-schen Banken spielten schon immer einezentrale Rolle in der Türkei, weil sie demLand Zugang zu Finanzmitteln verschaffen.Obwohl die Lira in den letzten zehn Jahrenheftig schwankte, sank die Rollover-Quotenach 2008 nie unter 100 Prozent. Die Fi-nanzierungskosten sind zuletzt gestiegen.

Dies stellt jedoch keine existenzbedrohendeGefahr für den Bankensektor dar. Darüberhinaus darf nicht vergessen werden, dass denBanken steigende Zinsen zugutekommen.Die Zinsmarge auf den Kreditbüchernsteigt. Zudem halten die Banken enormeBestände an inflationsindexierten Staatsan-leihen, die in schwierigen Marktphasen bes-ser abschneiden.

Strategische Bedeutung der Türkeilässt Unterstützung erwartenIn Anbetracht der starren Haltung von Prä-sident Erdogan scheint eine baldige Lösungnicht in Sicht. Trotzdem möchten wir diestrategische Bedeutung der Türkei alsNATO-Mitglied, Transitland (Rohstoffe),Pufferstaat und als bedeutender Akteur inder europäischen Flüchtlingskrise hervor-heben. Wir gehen folglich davon aus, dassder Pragmatismus obsiegen wird und dieTürkei Unterstützung erhält, entweder überbilaterale oder multilaterale Kanäle. Wäh-rend also viele Anleger wie Touristen in ei-nem türkischen Dampfbad ins Schwitzenkommen, bleiben wir mit unseren sorgfäl-tig ausgewählten Bankanleihen ganz ent-spannt.

Luc D’hooge,

Head of Emerging Markets Debt,

Vontobel Asset Management

http://www.src-research.de/ffs


INVESTMENT

Heidelberger Druckmaschinen AGSubskriptionsmodell birgt Fantasie


Die Heidelberger Druckmaschinen AGhat bislang Druckmaschinen verkauft.

Wachsen möchte die Gesellschaft künftiginsbesondere durch das neue „Subskripti-onsmodell“. Dabei werden die Maschinendurch langjährige Verträge quasi verliehen,die Heidelberger Druckmaschinen AG lie-fert zudem die Verbrauchsmaterialien undkümmert sich um den Service. Der Kundezahlt einen fest vereinbarten Preis für jedesgedruckte Produkt. Damit erzielt die Hei-delberger Druckmaschinen AG wiederkeh-rende Umsätze. Das hat zwei Vorteile: DieGesellschaft möchte mit dem neuen Sub-skriptionsmodell den Umsatz und insbe-sondere den Ertrag deutlich steigern undUnternehmen mit wiederkehrenden Um-sätzen werden am Kapitalmarkt i.d.R. deut-lich höher bewertet. Wenn die Strategie auf-geht, können Anleger u.a. mit der Wandel-anleihe 2015/22 (ISIN DE000A14KEZ4)profitieren, die allerdings eine Stückelungvon 100.000 Euro hat.

Die Heidelberger Druckmaschinen AG istmit Zuwächsen bei Umsatz und Ergebnis indas Geschäftsjahr 2018/2019 (zum 31.03.)gestartet. Aufgrund der hohen Nachfragenach dem neu etablierten Subskriptions-modell und dem Start der Serienfertigungder Digitaldruckmaschine Primefire wirddas Potenzial der digitalen Transformationfür das Unternehmen zunehmend sichtbar.So verbesserte sich der Auftragseingang im1. Quartal (1. April bis 30. Juni) um 6% auf665 Mio. Euro. Der Vorjahreswert von 629Mio. Euro war zudem durch die Messe PrintChina begünstigt. Trotz Währungsbelas-tungen konnte insgesamt ein Umsatzplusvon 9% auf 541 Mio. Euro erzielt werden.

Auch im Rahmen der Hauptversammlungam 25. Juli in Mannheim bekräftigte derVorstandsvorsitzende Rainer Hundsdörferdie Ziele für das Jahr 2022: „Wir sind festdavon überzeugt, dann 500 Mio. EuroMehrumsatz, also rund 3 Mrd. Euro Ge-samtumsatz, sowie einen Nachsteuergewinn

von mehr als 100 Mio. Euro (GJ 2017/18:14 Mio. Euro) zu erzielen. Und dies im We-sentlichen aus wiederkehrenden Geschäftenbeziehungsweise aus verstetigten Umsätzen.Dabei geht es nicht nur darum, eine Strate-gie umzusetzen. Wir bauen ein digitales Un-ternehmen Heidelberg. Dafür verändern wiruns auf allen Ebenen: technologisch, orga-nisatorisch und kulturell.“ Mit den soge-nannten Consumables erzielt Heidelbergschon heute einen Umsatz von ca. 450 Mio.Euro pro Jahr.

„Jede Primefire, die in Betrieb ist, ver-braucht zwischen 10.000 und 15.000 LiterTinte pro Jahr“, erläutert Hundsdörfer undergänzt: „Die Tinte ist das Gold des Digi-taldrucks! Dafür spricht auch, dass nach 4bis 5 Jahren der Umsatz mit der Tinte denUmsatz mit den Druckmaschinen nachhal-tig übersteigen wird.“

Ein Liter Tinte kostet übrigens rund 70Euro. Der wiederkehrende Umsatz pro Ver-trag soll im Durchschnitt rund 1 Mio. Europro Vertrag betragen. „Wenn wir es alsoschaffen, bis 2022 rund 250 Subskriptions-verträge abzuschließen, erreichen wir zu-gleich rund 250 Mio. Euro stetigen Umsatzaus dem neuen Geschäftsmodell“, erläutertHundsdörfer.

Da die ersten Maschinen mit den neuenSubskriptionsverträgen erst ausgeliefert wur-den, ist erst im Geschäftsjahr 2019/20 mitsignifikanten Umsätzen aus dem Bereich zurechnen. Im laufenden Geschäftsjahr

möchte Heidelberg schon mehr als 10% desgeplanten Mehrumsatzes mit dem Digital-druck erzielen. Zum 31.03.2018 betrug dieEigenkapitalquote 15%. Diese soll auf über20% gesteigert werden.

Fazit:Wenn es gelingt die neue Strategie umzu-setzen und die geplanten Umsatz- und Er-tragssteigerungen zu realisieren, dann dürfteder Aktienkurs hiervon deutlich profitieren.Aufgrund der niedrigen Eigenkapitalquoteist ein Investment jedoch nur für risikobe-wusste Anleger ratsam. Das BankhausLampe sieht das Kursziel der Aktie bei 3,20Euro. Interessant erscheint insbesondereauch die Wandelanleihe 2015/22 (ISINDE000A14KEZ4). Denn mit der Laufzeitbis 2022 können Anleger optimal profitie-ren, wenn die für 2022 genannten Ziele er-reicht werden. Die Wandelanleihe hat al-lerdings eine Stückelung von 100.000 Euro,der Kupon beträgt 5,25% p.a. (bei quar-talsweiser Zinszahlung), der Wandlungspreisbeträgt 3,1104 Euro.

2017/18 2018/19e 2019/20e 2020/21eUmsatz 2.420 2.523 2.598 2.759EBIT 87,1 85,0 115,5 150,1EBIT-Marge 3,6% 3,4% 4,4% 5,4%Net Financial Debt 236,4 161,8 93,2 23,3Free Cashflow -7,7 73,0 68,6 70,0Gewinn je Aktie 0,05 0,11 0,21 0,32Quelle: Bankhaus Lampe; Angaben in Mio. Euro, Gewinn je Aktie in Euro; Geschäftsjahresende: 31.03.

Tab. 1: Heidelberger Druckmaschinen AG – Geschäftsentwicklung

Interessante Hintergründe zu Wandelanleihen sindauch im Interview mit Arnaud Brillois, Portfoliomana-ger des Lazard Convertible Global Fonds auf den Sei-ten 18 und 19 zu finden.

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INVESTMENT

Dollar-Korrektur bietet Chancen bei Emerging Markets-Anleihen

Text: Alexander Posthoff, Bantleon

Prognosen machen dann Freude, wenn sieeintreffen: Anfang 2018 hatten wir vo-

rausgesagt, dass die Korrektur bei EmergingMarkets-Anleihen erst der Anfang einer grö-ßeren Kursbewegung sei und dass sich An-leger mit Investitionen Zeit lassen sollten.Und genau so ist es auch gekommen.

Besonders der festere US-Dollar belastet An-lagen in den Schwellenländern, weil da-durch die Gefahr besteht, dass die dortigenZentralbanken zu Verkäufen ihrer US-Staatsanleihen-Bestände gezwungen sind,um die eigene Währung zu stabilisieren.Dies wiederum beflügelt den Anstieg derUS-Renditen und unterstützt die Attrakti-vität von Dollar-Anlagen zusätzlich. AuchZinsanhebungen in den Emerging Marketszur Stützung der eigenen Währung warenbereits zu beobachten. Damit treffen höhereZinsen und ein festerer Dollar auf eine ge-stiegene Verschuldung sowie einen erhöh-ten Refinanzierungsbedarf seit der Finanz-krise. Daraus entsteht eine gefährliche Mi-schung.

Der gestiegene Ölpreis brachte zunächstnoch keine Entlastung: Die Erdöl produ-zierenden Länder können zwar in der Regel

ihre Einnahmen erhöhen, aber nur sofernder Wechselkurs stabil bleibt. Weil aber Öl-preis und US-Dollar in die gleiche Richtungtendiert haben, ergab sich hier keine Ver-besserung der ökonomischen Situation.

In den vergangenen Wochen hat sich dieLage in den Schwellenländern beruhigt.Zwar hat sich die konjunkturelle Lage nichtgeändert, aber die Investoren haben sich andas globale Störfeuer aus Handelskrieg undZollbeschränkungen angepasst. In der Folgesind die Risikoprämien von Emerging Mar-kets-Anleihen etwas gesunken und ihreKurse entsprechend gestiegen. Die durch-schnittliche Gesamtrendite, gemessen am„Bloomberg Barclays EM USD AggregateTotal Return Index“, ist seit Jahresanfangvon 4,5% auf etwa 5,7% geklettert und no-tiert damit am oberen Ende der Bandbreiteder vergangenen sieben Jahre. Das sprichtfür ein deutlich verbessertes Chance-Risiko-Profil und bietet für mutige Investoren dieGelegenheit zum taktischen Wiedereinstieg.Auch die Analyse der Mittelbewegungenzeigt, dass sich die markttechnische Situa-tion beruhigt hat: Emerging Markets-An-leihenfonds verzeichneten zuletzt wiederNettozuflüsse.

Für die weitere Entwicklung von Schwel-lenländeranleihen bleibt der US-Dollarmaßgeblich. Eine weitere Aufwertung ge-genüber anderen Währungen wirkt sichnachteilig aus. Bei stagnierenden Wechsel-kursen oder bei wieder schwächerem Dol-lar profitieren, je nach Richtung der Roh-stoffpreise, entweder die lateinamerikani-schen und afrikanischen Rohstoffe produ-zierenden Emerging Markets oder die asia-tischen Rohstoffe nachfragenden Länder.

Solange sich in der Kursentwicklung desUS-Dollars keine grundlegende Umkehr ab-zeichnet und politische Unsicherheiten so-wie schwächelnde Konjunkturaussichtenweiter bestehen, sollten Anleger nur Posi-tionen in geringem Umfang aufbauen. Da-bei ist der Kauf ausgewählter Anleihen vonRohstoffe produzierenden Ländern Latein-amerikas sowie von weniger anfälligen Emit-tenten aus Osteuropa sinnvoll. Um gegenjederzeit mögliche Renditeanstiege ge-wappnet zu sein, sollte das Zinsänderungs-risiko begrenzt bleiben. Deshalb empfehlenwir Laufzeiten von maximal 4 Jahren.

Alexander Posthoff,

Senior Portfoliomanager, Bantleon


INVESTMENT

Überhitzen die Fixed Income-Märkte?Der langsame Ausstieg aus der Niedrigzinspolitik stellt Fixed Income-Investoren

vor neue Herausforderungen

Text: Robert Steininger

Während in den letzten Jahren die Zen-tralbanken die Zinsen gesenkt haben,

war 2018 bislang um einiges ausgegliche-ner: Zinssenkungen und -erhöhungen hiel-ten sich in etwa die Waage. „Die Ära der ex-trem akkommodierenden Geldpolitik ist fürFixed Income-Investoren vorbei“, unter-streicht Arif Husain, Portfoliomanager undHead of International Fixed Income bei T.Rowe Price. „Im Verlauf der zweiten Jah-reshälfte geht der Trend weltweit in Rich-tung steigender Zinssätze und einer weite-ren Straffung der Geldpolitik.“

In den entwickelten Märkten geht Husainvon mindestens zwei weiteren Leitzinsan-hebungen der amerikanischen NotenbankFed aus. Auch die Bank of Canada dürftedem amerikanischen Beispiel folgen sowiedie Bank of England, die ihren Zinsstraf-fungszyklus wieder aufnehmen werde. Einweiterer Kandidat sei Schweden, wo der In-flationsdruck steige.

Die Gesamtverschärfung der finanziellenRahmenbedingungen hatte auch einen Do-minoeffekt auf die Schwellenländer, wieHusain verdeutlicht. Dort hätten einigeZentralbanken als Antwort auf die Kombi-nation aus Währungsverlusten sowie bin-nenwirtschaftlichem Inflationsdruck ersteSchritte unternommen. „Mexiko, die Tür-kei, Indien, die Philippinen, Tschechien so-wie Indonesien haben alle im Juni die Zins-niveaus angehoben – und es ist wahr-scheinlich, dass mehr Schwellenländer die-sem Beispiel in der zweiten Jahreshälfte fol-gen werden“, so Husain. „Für Fixed In-come-Investoren ist das natürlich ein he-rausforderndes Umfeld. Aber auch mitZinsanhebungen durch Zentralbanken sindAnlagemöglichkeiten noch vorhanden.“

Der Portfoliomanager verweist auf Rumä-nien, das in dieser Hinsicht herausrage. „SeitJanuar hat die rumänische Zentralbank denLeitzins um 75 Basispunkte angehoben unddie Märkte haben eine weitere Anhebung

des Zinsniveaus bereits eingepreist. Den-noch steht die 5-jährige Inlandsanleihe beieiner momentanen Rendite von rund fünfProzent“, so Husain. Andere Länder seienzudem in unterschiedlichen Phasen desZinszyklus. Beispielsweise habe Tschechienerst Mitte letzten Jahres mit der Straffungseiner Geldpolitik begonnen, während Un-garn und Polen trotz robusten Wachstumsund steigender Inflation nur zögerlich fol-gen.

Weitere Anlagemöglichkeiten sieht der Ex-perte in China. „Das Land war eines der ers-ten, das die Zinsen angezogen hat. Da sichallerdings die Zeichen einer Konjunkturab-schwächung gemehrt haben, hat sich die Po-sition der Zentralbank seitdem gelockert“,gibt Husain zu bedenken. Dadurch sei derReferenzzinssatz Shibor nach seinem Janu-arhoch um fast ein Prozent gesunken. „DieKombination aus leichter Inflation und in-frastruktureller Abbremsung sollte sich imzweiten Halbjahr günstig für lokale chine-sische Anleihen auswirken.“

Immer deutlicher würden die Zeichen einerÜberhitzung auf den Kreditmärkten wer-den. Die M&A-Aktivitäten hätten wiederdeutlich angezogen und 2018 scheine vorallem in den USA ein Rekordjahr zu wer-den. Und das zu einem Zeitpunkt, an demdie Furcht vor einem Ausgabeüberhang undexzessiv hohen Bewertungen auf die Preisefür erstklassige Unternehmensanleihendrückten. „Der Appetit nach Unterneh-mensanleihen ist Investoren zuletzt klar ver-gangen. Die Konzessionen bei Neuausga-ben unterstreichen das“, so Husain.

Überraschender sei in diesem Jahr hingegendie Underperformance von Anleihen mit ei-nem A Rating gegenüber Anleihen mit ei-nem BBB Rating. „Für Anleger bieten sichhier jedoch Möglichkeiten, in höherquali-tative Namen zu attraktiveren Prämien zuinvestieren“, sagt der Portfoliomanager.„Zudem besteht die Möglichkeit, ein ge-

wisses Kreditrisiko aus Unternehmensanlei-hen in hypothekenbesicherte Wertpapiere(Mortgage Backed Securities, MBS) umzu-wandeln. Der Markt für MBS, genauer ge-sagt für Agency MBS, zeigt deutlich weni-ger Anzeichen einer Überhitzung“, erläutertHusain. Obwohl in den letzten zwei Jahrenin den USA die Hauspreise höher waren alsdie Lohnentwicklung, sei die Gesamtsitua-tion relativ gesund. Die Daten indiziertenvielmehr, dass die durchschnittliche Schul-dendienstquote der Haushalte auf demniedrigsten Stand seit der Finanzkrise liege.„Die Form der Zinsswapkurve macht esmomentan sehr interessant, eine Mischungaus Agency MBS mit höheren Kupons undkürzeren Laufzeiten zu halten. Im Vergleichzu erstklassigen Unternehmensanleihen bie-tet das momentan ein besseres Chancen-Ri-siko-Profil“, resümiert Husain.

Arif Husain,

Portfoliomanager und Head of International

Fixed Income bei T. Rowe Price


INVESTMENT

BOND MAGAZINE: Welche Wandelan-leihemärkte sind aus Ihrer Sicht aktuell at-traktiv?

Brillois: Derzeit sind Wandelanleihen inEuropa günstig und auf dem Weltmarkt im-merhin fair bepreist. Hauptindikator hierfürist die implizite Volatilität von Wandelanlei-hen, die in Europa deutlich und auf dem glo-balen Markt leicht unter dem historischenDurchschnitt liegt. Europäische Wandelan-leihen sind zwar günstig, allerdings ist derImmobiliensektor dort stark vertreten unddieser wird tendenziell durch steigende Zin-sen negativ beeinflusst. Positiv ist hingegen,dass Wandelanleihen aus verschiedenen an-deren europäischen Sektoren, wie zyklischeKonsumgüter oder Industriewerte, die in denletzten 18 Monaten emittiert wurden, eineechte Asymmetrie und Konvexität aufweisen,insbesondere bei Unternehmen mit mittle-rer Marktkapitalisierung.

BOND MAGAZINE: Was ist mit denWandelanleihemärkten in den USA oderAsien? Lohnt sich dort der Einstieg?

Brillois: Einige Teilsektoren im NASDAQscheinen überbewertet, aber Wachstums-sektoren wie Technologie und Telekommu-nikation bleiben in den USA attraktiv. Dader Primärmarkt dort zuletzt sehr aktiv warund sich dies fortsetzen dürfte, sollte erWandelanleihen mit einem besseren asym-metrischen Profil hervorbringen, was es unsermöglicht, jene Wandelanleihen zu erset-zen, die zu aktien- oder zu anleiheähnlichgeworden sind. Der japanische Wandelan-leihemarkt hingegen ist klein. Die Zahl derWandelanleihen, die sowohl Aktien- alsauch Anleihemerkmale aufweisen, liegt beirund 60. Viele der globalen Fonds investie-ren daher in dieselben Anleihen, was denMarkt vergleichsweise teuer macht. Insge-samt ist in Asien der Primärmarkt seit Jah-ren sehr schwach und das Universum der

Arnaud Brillois ist Portfoliomanager desLazard Convertible Global Fonds, eines

Long-only-Fonds, der ausschließlich in inter-nationale Wandelanleihen investiert. 2018wurde der Fonds bei den omson ReutersLipper Fund Awards in Deutschland undÖsterreich jeweils dreimal in der KategorieGlobal Convertible Bonds ausgezeichnet – fürdie beste Performance über drei, fünf und zehnJahre. Im Gespräch mit dem BOND MAGA-ZINE erläutert Arnaud Brillois die Invest-mentstrategie und weshalb Investments inWandelanleihen gerade jetzt sinnvoll erschei-nen.

BOND MAGAZINE: Herr Brillois, warumsollten sich Investoren gerade jetzt für Wan-delanleihen interessieren?

Brillois: Das makroökonomische Umfeldfür Wandelanleihen ist 2018 besondersgünstig. Zum einen bietet das beschleunigteWachstum der Weltwirtschaft starken Rü-ckenwind für die zugrunde liegenden Ak-tien des Wandelanleiheuniversums. Zumanderen unterstützen attraktive Refinan-zierungsbedingungen sowie eine allgemeinniedrige Ausfallrate die Anleihenkompo-nente. Hinzu kommt der Anstieg der Vo-latilität, nicht zuletzt ausgelöst durch dieaktuellen politischen Konflikte. Der Han-delskrieg zwischen den USA und China,die politische Unsicherheit in Spanien, Ita-lien oder der Türkei – diese Herausforde-rungen werden lokale Volatilitätsspitzenauslösen, von denen Wandelanleihen pro-fitieren dürften.

BOND MAGAZINE: Warum das?

Brillois: Gerade in einem volatilen Umfeldkönnen Wandelanleihen ihre größte Stärkeausspielen: ihre Konvexität. Das bedeutet,dass Wandelanleihen zu einem großen Pro-zentsatz vom steigenden Aktienmarkt pro-fitieren, während sie wesentlich geringer

von fallenden Kursen betroffen sind. Dieszeigte sich beispielsweise Ende März: Trotzfallender Aktienmärkte in den meisten In-dustrieländern haben sich globale Wandel-anleiheportfolios gut entwickeln können.Ihre Konvexität verleiht Wandelanleihenein im Vergleich zu Aktien sehr attraktivesRisiko-Rendite-Profil. In den letzten zehnJahren legte die Anlageklasse gemessen amWandelanleihenindex omson ReutersGlobal Focus Convertible Bond in Euro ge-rechnet 4,7 Prozent pro Jahr zu, bei einerVolatilität von 8,6 Prozent. Dagegen lag dasPlus des MSCI World nur bei 4,4 Prozent,bei Wertschwankungen von durchschnitt-lich 16,2 Prozent. Mit anderen Worten:Globale Wandelanleihen boten im letztenJahrzehnt eine bessere Rendite als Aktien,bei nur halb so viel Volatilität. Wir glauben,dass insbesondere im Jahr 2018 Konvexitätvon entscheidender Bedeutung sein wird,da die Volatilität an die Märkte zurückge-kehrt ist und Sektorrotationen schnell undumfassend sein können. Darüber hinausbieten Wandelanleihen Anlegern eine zu-sätzliche Möglichkeit, ihr Portfolio zu di-versifizieren. Sie ermöglichen den Zugangzu Emittenten, die ausschließlich diese Artvon Anleihen als Finanzierungsinstrumentnutzen. Dabei handelt es sich oft um mit-telständische Unternehmen mit großemWachstumspotenzial.

BOND MAGAZINE: Die Zinsen in denIndustrieländern steigen. Wirkt sich das aufdie Anlageklasse aus?

Brillois: Wandelanleihen entwickeln sichhistorisch gesehen trotz steigender Zinsengut. Grund dafür ist, dass sie lediglich einemoderate Zinssensitivität von durch-schnittlich etwa 2% aufweisen. In den letz-ten 20 Jahren konnten Wandelanleihen injedem Jahr, in dem die Zinsen für 10-jäh-rige US-Staatsanleihen gestiegen sind, einepositive Wertentwicklung erzielen.

Arnaud Brillois, Portfoliomanager des Lazard Convertible Global Fonds

„Das Umfeld für Wandelanleihen ist2018 besonders günstig“


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Wandelanleihen hat sich verengt. Die meis-ten asiatischen Wandelanleihen sind anlei-heähnlich und daher nicht in der Lage, dasvon uns angestrebte Renditeniveau zu bie-ten. Wir bevorzugen deshalb Anlagen inUS-amerikanische Wandelanleihen auf asia-tische Aktien, die ein ausgewogeneres Pro-fil und eine höhere Liquidität aufweisen.

BOND MAGAZINE: Die Dynamik derglobalen Neuemissionen hat sich seit Jah-resbeginn deutlich beschleunigt. Wie be-werten Sie das?

Brillois: Uns kommen diese neuen Wandel-anleihen gelegen. Sie bieten zusätzliche An-lagemöglichkeiten, insbesondere wenn sievon Unternehmen ausgegeben werden, dieneu in der Wandelanleihewelt sind. Hinzukommt, dass diese neuen Wandelanleihen ge-nerell konvex sind, was das Risiko-Rendite-Profil der gesamten Anlageklasse verbessert.Unsere aktuelle Strategie legt den Fokus starkauf Konvexität. Die zahlreichen Neuemis-sionen helfen uns, die Wandelanleihen einesEmittenten durch andere des gleichen Emit-tenten mit einem höheren „Bond Floor“ undeiner besseren Konvexität zu ersetzen.

BOND MAGAZINE: Wie gehen Sie beider Auswahl der Titel für Ihr Portfolio vor?

Brillois: Wir verfolgen einen Fundamental-analyseansatz. Der Aufnahme in unser Port-folio geht eine gründliche Prüfung der Kre-ditqualität des Emittenten voraus sowie einefinanzielle Analyse der zugrunde liegendenAktie, der quantitativen Aspekte und derrechtlichen Rahmenbedingungen der Wan-delanleihe. Das resultierende Portfolio um-fasst zwischen 60 und 75 Positionen, wo-durch es diversifiziert, aber immer noch vielkonzentrierter ist als unsere Benchmark, deromson Reuters Global Focus ConvertibleBond Index, der über 200 Positionen um-fasst. Wir wenden eine begrenzte Anzahl von

Top-down-Filtern auf unser resultierendesPortfolio an, um von der Expertise unseresMakro-Research-Teams zu profitieren, ohneden wichtigsten Vorteil von Wandelanleihenzu reduzieren: ihre Konvexität.

BOND MAGAZINE: Berücksichtigen Siedabei auch ESG-Kriterien?

Brillois: Ja. Unsere Analyse umfasst auchESG-Kriterien. Wir greifen hier auf das Re-search eines externen Anbieters zurück, derauf ESG- und SRI-Analysen spezialisiert ist.Auf diese Weise können wir für jeden Emit-tenten ein ESG-Scoring erstellen, das dieBereiche Personal, Umwelt, Menschen-rechte, Geschäftsverhalten, Beteiligung derGemeinschaft und Governance umfasst.Darüber hinaus versuchen wir bei der Be-trachtung der Bilanz eines UnternehmensRisiken im Zusammenhang mit ESG-e-men zu identifizieren.

BOND MAGAZINE: Welche Risiken soll-ten Investoren bei Wandelanleihen im Blickhaben?

Brillois: Wandelanleihen weisen global ge-sehen ein Aktienexposure von durchschnitt-lich etwa 50% auf, was die Hauptquelle fürRendite und Risiko darstellt. Das bedeutet,dass bei einem Rückgang der Aktienmärkteum 5% mit einem Rückgang der Wandel-anleihen um 2,5% oder mehr zu rechnen ist.Das Aktienrisiko kann etwas abgeschwächtwerden, indem der Anleger bei der Auswahlvon Anleihen eine gründliche Kreditanalysevornimmt, um sicherzustellen, dass der„Bond Floor“ im Falle eines Absturzes derzugrunde liegenden Aktie bestehen bleibt.

Das Interview führte Christian Schiffmacher.

Abb. 1: Wandelanleihen und Aktien im Zehn-Jahres-Vergleich

Thomson Reuters Global Focus Convertible Bonds Index in Euro | MSCI AC World Index in Euro

Quellen: Bloomberg, Thomson Reuters | Stand: 30.12.2017


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Langfristig ist Vorsicht bei Hochzinsanleihen geboten

Text: Andrea Iannelli, Fidelity International

Im Juli haben sich die High Yield-Märktekräftig erholt, beflügelt durch die wieder

reichlicher fließenden Anlegergelder und dasgeringe Angebot. Aber auf längere Sicht sindwir bei Hochzinsanleihen wegen der hohenspätzyklischen Bewertungen eher vorsich-tig. Zumal die G4-Zentralbanken ihre Bi-lanzen ab der Jahreswende schrumpfen wer-den, was stark fremdfinanzierte Unterneh-men empfindlich treffen dürfte.

Zwar haben sich die Fundamentaldaten vonHochzinsemittenten in den letzten Quarta-len dank steigender Gewinne verbessert.Aber die Fortsetzung dieses Trends ist in er-heblichem Maße von der Konjunkturent-wicklung abhängig. Anleger sollten deshalbin dieser spätzyklischen Phase Verschul-dungs- und Bewertungskennzahlen beson-ders im Auge behalten. Bei einer Ausfallratevon weltweit 2,9 Prozent bei spekulativenAnleihen in den letzten zwölf Monaten undeinem Spread von 370 Basispunkten zuStaatsanleihen ist eine langfristig adäquateEntlohnung nicht gegeben.

Für den Euroraum wurden die Wachs-tumserwartungen für 2018 und 2019 we-gen der Unsicherheit beim Brexit und beiItalien zurückgeschraubt. Das verdüstertden Gewinnausblick und wird sich ver-mutlich in einer tendenziellen Verschlech-terung der Ratings niederschlagen.

An den amerikanischen High Yield-Märk-ten unterstreicht das deutlich bessere Ab-schneiden von Anleihen mit CCC Rating,dass sich in den Bewegungen an den Kre-ditmärkten eher Zins- und technischeTrends als fundamentale Risiken spiegeln:Seit Jahresbeginn haben CCC Papiere 5,6Prozent zugelegt, Titel aus der BB Katego-rie dagegen 0,5 Prozent verloren. Unter-nehmensanleihen mit hohem Marktrisikowerden stark vom Konjunktur- und Er-tragszyklus beeinflusst. Unternehmen mitstark gehebelter Kapitalstruktur sind der-weil in hohem Maße den sich verschärfen-den Liquiditätsbedingungen ausgesetzt.Dies gilt vor allem für die USA, wo die No-tenbank Fed derzeit die Zinsschraube an-zieht und in diesem Jahr ihre Bilanznorma-lisierung beschleunigt hat.

Bei Spreads von 352 Basispunkten und ei-ner Ausfallrate in den USA von 3,4% in denletzten zwölf Monaten werden Anleger nachunserem Dafürhalten noch nicht einmal fürdie mit einem stabilen Ausfallumfeld ein-hergehenden Risiken angemessen entschä-digt – von einer Rezession ganz zu schwei-gen. Das gilt insbesondere für die BranchenMedien, Einzelhandel und Konsumgüter.Hierbei handelt es sich jedoch um spätzy-klische Probleme. Insgesamt sind wir beiunserer Titelauswahl zwar vorsichtig, habenbei Hochzinspapieren aus den USA aber

wieder eine neutrale taktische Positionie-rung eingenommen. Damit verschiebt sichunsere Präferenz weg von Europa. Denn fürden US-Markt sprechen neben der besserenLiquidität und Diversifizierung auch derweiterhin günstige Wachstumstrend der hei-mischen Wirtschaft.

Asien als langfristiger Trend?Auch in Asien haben sich Hochzinsanleihenstark erholt. Wir sind jedoch der Überzeu-gung, dass es sich dabei nur um ein kurzestechnisches Aufbäumen vor einem massivenEinbruch handelt und stärker mit dem Ver-siegen der lokalen Nachfrage zu tun hatte.Es spiegelt unserer Meinung nach kein bes-seres technisches Umfeld wider – auch wenndie Spreads sich drastisch von ihren weites-ten Niveaus im Juli bei 693 Basispunktenauf derzeit 579 Basispunkte verengt haben.

Inzwischen sind die Bewertungen wiederbesser, wie Renditen von 8,5% bei den zu-sammengefassten Indizes zeigen. Und da zu-dem die lokalen Käufer langsam an denMarkt zurückkehren, sind wir wieder zu ei-ner neutralen Positionierung übergegangen.Eine Rückkehr zu den engen Spreads vomAnfang des Jahres halten wir jedoch für un-wahrscheinlich und konzentrieren uns da-her auf Carry-Chancen.

Andrea Iannelli,

Investment Director, Fidelity International


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Flache US-Zinsstrukturkurve: Konjunkturlage spricht für Unternehmensanleihen

mit kürzeren Laufzeiten

Text: Michael Schorpp, DJE Kapital

Die Zinsstrukturkurve in den USA ver-flacht. Der Zinsunterschied zwischen

kurz- und langlaufenden US-Staatsanleihenist kleiner geworden. Es droht eine inverseZinsstrukturkurve. Doch die US-Wirtschaftwächst solide und die Steuerreform stärktdie Bilanzen der Unternehmen. Ist die fla-che Zinsstrukturkurve, wie in der Vergan-genheit, nun Vorbote einer Rezession undwelche Anlageoptionen gehen mit der ak-tuellen Entwicklung einher?

Umkehr der NormalitätIn den USA zeichnet sich in jüngster Ver-gangenheit eine immer flacher werdendeZinsstrukturkurve ab. Derzeit beträgt derZinsunterschied zwischen 2-jährigen und10-jährigen US-Staatsanleihen nur noch 27Basispunkte. US-Staatsanleihen mit einerLaufzeit von 2 Jahren liegen bei 2,59 Pro-zent, die Rendite 10-jähriger US-Staatsan-leihen bei 2,86 Prozent. Die Entwicklungzu einer inversen Zinsstrukturkurve deutetsich an. In diesem Fall läge die Rendite fürWertpapiere mit kurzen über der von Wert-papieren mit längeren Laufzeiten. Bei einergesunden Zinskurve ist die Rendite von An-leihen mit kurzer niedriger als die von An-leihen mit langer Laufzeit, denn das Risikoim Verhältnis zur Zeit ist geringer, und An-leger kurzlaufender Anleihen dürften einenhöheren Liquiditätsbedarf haben.

Entwicklung wirkt inverser Zinsstruk-turkurve entgegen In der Vergangenheit war eine abflachendeZinsstrukturkurve meist ein Anzeichen füreine bevorstehende Rezession. Aber nichtjedem wirtschaftlichen Einbruch ging die-ses Phänomen voraus, und es muss auchnicht zwingend zu einem inversen Verlaufkommen. Die derzeitige Wirtschaftslage inden USA ist nicht schlecht. Die Inflationsteigt langsam weiter an. Niedrige Arbeits-losigkeit, gutes Wirtschaftswachstum, einstaatliches Konjunkturprogramm sowieSteuererleichterungen sind Indikatoren, diedafür sprechen, dass es zunächst noch soweiter läuft. Unsere Erwartung ist deshalb,dass die Renditen für kurz- und längerfris-tige Anleihen in den nächsten Monaten pa-rallel steigen. Wir rechnen noch nicht miteiner inversen Zinsstrukturkurve.

Unterschiedliche Konjunkturerwartun-gen bei Anleiheinvestoren Auch wenn der derzeitige Zinsunterschiedzwischen 2-jährigen und 10-jährigen US-Staatsanleihen gering ist, sind die Erwar-tungen der Anleger, die Anleihen bis zurEndfälligkeit im Portfolio halten, divergent.Anleger, die in 2-jährige US-Staatsanleiheninvestieren, gehen von einer positiven Kon-junkturentwicklung mit leicht steigendenZinsen aus und legen das Geld nach der

Endfälligkeit zu höheren Zinsen wieder an.Bei einem Engagement in 10-jährige US-Staatsanleihen glaubt man eher an eine ne-gative Konjunkturentwicklung mit sinken-den Zinsen. Deswegen sichern sich Anlegerhohe Zinskupons und schieben das Wie-deranlagerisiko in die Zukunft.

Fazit:Unserer Meinung nach ist die US-Kon-junktur so gut und die Inflation so hoch,dass die FED den Leitzins weiter erhöhenwird. Dies würde den US-Dollar weiter stär-ken. Darüber hinaus spricht die Konjunk-turlage für den Erwerb von Unterneh-mensanleihen mit kürzeren Laufzeiten, dadie Ausfallrisiken gering erscheinen. In denDJE-Rentenfonds haben wir uns entspre-chend positioniert und setzen überwiegendauf Unternehmensanleihen guter Bonität.

Erfahrungsgemäß kommt es bei einemZinsanstieg auch immer zu kurzfristigenGegenbewegungen, also zu steigenden Kur-sen für Anleihen mit langen Laufzeiten.Trifft diese Erwartung zu, werden wir diesdurch den kurzfristigen Kauf von Zins-Fu-tures auf US-Staatsanleihen und deutscheBundesanleihen ausnutzen.

Michael Schorpp, Senior Portfoliomanager und

Anleihenspezialist bei der DJE Kapital AG und u.a.

mitverantwortlich für den DJE-InterCash

und den DJE-Renten Global


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Hoher Sicherheitsfokus behindert ErtragschancenEin Großteil der deutschen Sparer will für Sicherheit auf Ertrag verzichten

Text: Robert Steininger

Mehr als drei Viertel der Deutschenschätzen sich bei der Geldanlage als

wenig risikofreudig ein: Laut aktuellem In-come-Barometer von J.P. Morgan Asset Ma-nagement hält sich mit 49% rund jederzweite Befragte für „sehr sicherheitsorien-tiert“ und möchte sein Kapital lieber erhal-ten als es zu vermehren. Weitere 27% sehensich als „eher sicherheitsorientiert“ an, dasheißt, sie sind mit geringeren Erträgen zu-frieden, solange das Ersparte nicht zu vielenSchwankungen ausgesetzt ist. Doch das istlaut Christoph Bergweiler, Leiter Deutsch-land, Österreich, Zentral- und Osteuropasowie Griechenland bei J.P. Morgan AssetManagement, eine Milchmädchenrech-nung: „Die Angst vor Marktschwankungenist so groß, dass viele Deutsche lieber aufRendite verzichten, als auf die Chancen derKapitalmarkterträge zu setzen. Doch auchwenn diese zugegebenermaßen ein höheresRisiko aufweisen, heben sich die Markt-schwankungen ja gerade über die längerenAnlagezeiträume hinweg auf, wie Zeitreihenbelegen. Und im anhaltenden Niedrigzins-umfeld findet der Kapitalerhalt der ver-meintlich sichereren Sparanlagen auch nurauf dem Papier statt. Wenn die Inflation wiederzeit höher ist als die Zinsen, verliert dasErsparte real an Wert“, so Bergweiler.

Nur wenige sehen sich bereit für dasAuf und Ab der Börse Diese Tatsache hat zumindest ein kleinerTeil der Deutschen auch bereits verinner-licht und zeigt sich etwas risikofreudiger: Sotrauen sich laut Income-Barometer 2018rund 7% der Befragten zu, geringe Schwan-kungen auszuhalten, wenn die Geldanlagendafür etwas mehr Ertrag bringen. Und zweiProzent sagen, sie könnten auch größereSchwankungen gut aushalten, erwarten da-für aber auch eine höhere Rendite.

Anlageziele im FokusDass das ema Geldanlage für einen Teilder Deutschen nach wie vor nicht auf derAgenda ist, zeigt auch, dass mit 15% der Be-fragten jeder Siebte seine Risikobereitschaftnicht benennen kann. Christoph Bergwei-ler betont, dass wer die Augen vor dem ak-tuellen Niedrigzinsumfeld verschließt, Ge-fahr läuft, die Anlageziele nicht zu erreichen:„Mit einem Zins von 6% verdoppelt sicheine Anlage in 12 Jahren, bei 4% sind es 18Jahre, bei 2% 36 Jahre. Ein Zinssatz von0,5% erfordert dagegen stolze 144 Jahre –und im aktuellen Zinsumfeld erwirtschaf-ten viele Sparprodukte noch weniger. Weralso ein bisschen mehr Risiko in Kaufnimmt, eröffnet sich die Chance, sein An-

lageziel in einem realistischen Zeitrahmenzu erreichen.“ Bergweiler betont, dass mitflexiblen Mischfonds, die es in ertragsori-entierten und konservativen Ausprägungengibt, auch weniger risikofreudige Anlegereine breit gestreute und somit wenigerschwankungsanfällige Lösung finden. „Dasich Sparen allein bei den anhaltend niedri-gen Zinsen nicht mehr rechnet, sind In-vestmentfonds auch für Anlageeinsteigereine echte Alternative“, so Christoph Berg-weilers Fazit.

Christoph Bergweiler, Leiter Deutschland,

Österreich, Zentral- und Osteuropa sowie

Griechenland bei J.P. Morgan Asset Management

Zum Income-Barometer 2018 von J.P. Morgan As-set Management

Das Income-Barometer von J.P. Morgan Asset Ma-nagement basiert auf einer repräsentativen Befra-gung durch die Gesellschaft für Konsumforschung(GfK) unter 2.097 deutschen Frauen und Männernab 18 Jahren. Insgesamt wurden im März und April2018 8.198 Privatanleger in Belgien, Deutschland,Großbritannien, Italien, Österreich und Spanien be-fragt. Die Studie erfasst das aktuelle Spar- und An-lageverhalten der Privatanleger sowie Aspekte wieihre Zufriedenheit mit verschiedenen Anlagefor-men, ihren Anlagehorizont, ihre Risikobereitschaftsowie ihre Einstellung zu und Wissen über Zinsen,Fondslösungen und regelmäßige Erträge („In-come“).


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Chinas tickende Zeitbomben

Text: Greg Kuhnert, Investec

Die Bilanzen der Geschäftsbanken be-laufen sich insgesamt auf 300 Prozent

des BIP. Im Jahr 2008 lag dieser Wert nochbei unter 200 Prozent. Chinas Wirtschafts-wachstum wird seit 2008 zunehmend durchKredite finanziert. Vor 2008 entsprach eineKrediteinheit einer zusätzlichen BIP-Ein-heit. Im Jahr 2016 bedurfte es bereits fünfKrediteinheiten für eine Einheit zusätzli-chen BIP-Wachstums. Dies ist auch imKontext einer verhältnismäßig kontrollier-ten Wirtschaft nicht tragfähig.

Das Tempo und der Umfang des Schulden-aufbaus sind beispiellos, selbst im Vergleichzu den USA der 1920er- und Japan der1980er-Jahre. Chinas Gesamtverschuldunghat, gemessen am BIP, bereits 260 Prozentüberschritten und ist damit vergleichbar mitvielen Industrieländern. Hohe Beamte ha-ben bereits darauf hingewiesen, dass dieseZahl eher noch zu niedrig angesetzt ist.

Der Großteil von Chinas Verschuldung istauf die Finanzierung der lokalen Regierun-gen und Staatsunternehmen zurückzufüh-ren. Angesichts der fehlenden klaren Tren-nung des privaten und öffentlichen Sektorsund der sich oftmals überschneidendenFunktionen kann nur schwer konkret fest-gestellt werden, wann es sich um ertrags-und produktivitätssteigernde Investitions-ausgaben und wann um Sozialausgabenhandelt. Von großen Staatsunternehmenwird erwartet, dass sie Sozialwohnungen,Sozialleistungen und Pensionen für ihre Be-legschaft bereitstellen. Infolgedessen ist dieGesamtverschuldung des Staates scheinbarniedrig, aber unterbewertet, während dieSchuldenlast der Staatsunternehmen zuhoch angesetzt wurde.

So genannte Wealth Management Produkte(WMPs) erfreuen sich bei Sparern in Chinagroßer Beliebtheit. Dabei handelt es sich üb-licherweise um unbesicherte Termineinla-gen mit einer Laufzeit von einem Monat biszu mehreren Jahren. Der WMP-Markt ist

weniger streng reguliert, bietet aber bessereRenditen als normale Bankeinlagen. Oft alsSchattenbankensystem bezeichnet, gab esBedenken, da diese Einlagen dazu verwen-det werden, eine riskante und spekulativeKreditvergabe zu fördern, wodurch ein wei-teres systemisches Risiko entsteht.

Bis zum Jahr 2016 schoss der noch ausste-hende Wert der WMPs auf 30 Bio. Ren-minbi bzw. ca. 40 Prozent des BIP. Da es inChina keinen hoch entwickelten inländi-schen Markt für Unternehmensanleihengibt, konnten so Privatunternehmen, diesonst nur schwer an frisches Geld von einerder großen vier staatlich kontrollierten Ban-ken kamen, einen Kredit aufnehmen. Diese„regulatorische Arbitrage“ führte jedoch zusteigenden Finanzspekulationen und einerim Wesentlichen unproduktiven Kapitalal-lokation. Wären die chinesischen Kapital-märkte weiter entwickelt, hätten die Gelder,die derzeit in WMPs angelegt sind, ihrenWeg in einen Rentenmarkt gefunden, dereine höhere Rendite als einfache Bankein-lagen aufweist bzw. in Aktienmärkte, diedem Investor langfristig eine höhere Ren-dite (Wertzuwachs + Dividende) als Bank-einlagen eingebracht hätten. Die überhas-tete Entwicklung einer ausgereifteren Struk-tur für die chinesischen Kapitalmärkte wirdzum Teil gefördert, damit Sparer in trans-parentere und besser regulierte Instrumenteinvestieren können, als dies bei WMPs derFall ist.

Obwohl die absolute Verschuldung auf ei-nem Niveau liegt, das in der Vergangenheitin anderen Ländern zu Krisen führte, ist eswichtig, sie vor dem Hintergrund der be-sonderen Umstände Chinas zu verstehen.Schuldenkrisen sind für China nichtsNeues. In den 1990er-Jahren beliefen sichdie notleidenden Kredite der vier großenBanken auf erstaunliche 42 Prozent, ge-messen am Gesamtkreditvolumen, was eineumfassende Rekapitalisierung des Banken-systems erforderlich machte. Das schnelle

Wachstum des Landes in den folgendenzehn Jahren führte jedoch zu einem deutli-chen Rückgang der Belastung durch Alt-schulden. Üblicherweise sind Staatsschul-denkrisen jedoch das Ergebnis einer über-mäßigen Auslandsverschuldung, die oft wie-derum durch einen übermäßigen Konsumbefeuert wird. In China verfügen die priva-ten Haushalte aufgrund der Privatisierungdes Immobilienmarktes und der hohenSparquote über einen hohen liquiden Mit-telbestand.

Außerdem müssen die Auswirkungen derextrem hohen Abhängigkeit von einem re-lativ simplen, bankfinanzierten Wachs-tumsmodell berücksichtigt werden, das imVergleich zu den entwickelteren Volkswirt-schaften, in denen Eigenkapital eine vielgrößere Rolle spielt, tendenziell auch dieVerschuldung überzeichnet.

Demografischer WandelIm Jahr 2030 wird wahrscheinlich Indien,und nicht China, mit 1,53 Mrd. Menschendas bevölkerungsreichste Land der Erdesein. Chinas Bevölkerung soll laut Progno-

Greg Kuhnert, Portfoliomanager des

Investec GSF Asian Equity Fonds und

des Investec GSF All China Equity Fonds


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sen 1,41 Milliarden Menschen zählen. Auchim Jahr 2030 wird die Demografie Chinaseinige Probleme mit sich bringen: Die po-sitiven Auswirkungen der Land-Stadt-Mi-gration (20 Mio. Personen pro Jahr bzw.mindestens 200 Mio. bis 2030) werden sicherheblich abschwächen; bis 2030 wird dasLand aufgrund der alternden Gesellschaftund des Rückgangs der erwerbstätigen Be-völkerung vor Schwierigkeiten stehen.

Das chinesische Wirtschaftswunder der letz-ten 40 Jahre wurde durch eine Reihe vonFaktoren ermöglicht. Einer der wesentlichenwar der effektive Einsatz des gewaltigen Ar-beitskräftepotenzials des Landes. HunderteMillionen chinesischer Arbeiter verließenihre Heimatdörfer und suchten Arbeit inFabriken oder auf Baustellen. So trugen siezur rasanten Urbanisierung und zum wirt-schaftlichen Aufstieg des Landes bei. DieEinführung der Ein-Kind-Politik im Jahr1979 ging einher mit Chinas wirtschaftli-cher Liberalisierung. Das Land profitiertevon der so genannten „demografischen Di-vidende“, d.h. einem Anstieg des Arbeits-kräftepotenzials, gemessen an der Gesamt-

bevölkerung. Die geburtsstarken Jahrgängeder 1950er- und 1960er-Jahre wurden alseffiziente Arbeitskräfte in der Produktioneingesetzt. Aufgrund der Ein-Kind-Politikspielte die Familienplanung für sie jedochnur eine untergeordnete Rolle.

Nach Angaben der nationalen Statistikbe-hörde wurden im Jahr 2017 in China17,23 Millionen Kinder geboren, 630.000weniger als im Vorjahr. Das waren weit we-niger als die 20 Millionen, die die Behördezuvor geschätzt hatte. Die Vergleichszahlaus dem Jahr 1987 belief sich noch auf25,3 Millionen Geburten. Die Lockerungder Ein-Kind-Politik im Jahr 2013 undihre spätere de facto Abschaffung habenanscheinend nur wenig dazu beigetragen,dem Trend einer sinkenden Geburtenrateentgegenzuwirken. Es hat den Anschein,als ob die Familienplanung in China mitder in Deutschland und Japan vergleich-bar ist und der Kinderwunsch mit stei-gendem Einkommen merklich zurückge-gangen ist. Dies ist unabhängig davon, obdie Gründung größerer Familien nun er-laubt ist oder sogar aktiv gefördert wird.

China muss sich der harten Realität stel-len, dass die Bevölkerung des Landesschneller altert als bisher angenommen,selbst bei einer Geburtenrate von 1,5. WieJapan zeigt, ist die Alterung und Schrump-fung der Bevölkerung tendenziell mit ei-nem niedrigeren Schuldenstand und einerdeutlich geringeren Wachstumsrate ver-bunden.

Der Anteil der Menschen im erwerbsfähi-gen Alter an der Gesamtbevölkerung er-reichte seinen Höhepunkt im Jahr 2012und nimmt seitdem eine rückläufige Ent-wicklung. Dies führt zu einem allmähli-chen Rückgang des Vorteils, den das Landmit seinen Arbeitskräften genießt, und derBevölkerungsdividende, die Chinas rasan-tes Wirtschaftswachstum seit den einge-führten Reformen und der Öffnung un-terstützt hat. Dies wird den Druck auf einvöllig unzureichendes System der Renten-und Gesundheitsversorgung erhöhen, wes-halb es für China unerlässlich ist, „wohl-habend zu werden, bevor die Bevölkerungaltert“.

China muss wohlhabend werden, be-vor die Bevölkerung altertVielleicht lässt Präsident Xi deshalb dieFührungsfrage auf absehbare Zeit aus derpolitischen Debatte in China außen vor,weil das kommende Jahrzehnt wohl ein kri-tisches für das Land sein wird. Es mussdiese Zeit klug nutzen, um seine Wirtschaft– in mancher Hinsicht radikal – umzu-strukturieren, bevor der abflauende demo-grafische Rückenwind zu einem starkenGegenwind wird. Die chinesische Führung,die seit dem Jahr 1979 quasi ein Wirt-schaftswunder vollbracht hat, hat nicht dieAbsicht, das Land „den japanischen Weg“gehen zu lassen, nur wenige Jahrzehnte,nachdem es zur größten Volkswirtschaft derWelt wurde. Bereits nach den Opiumkrie-gen Mitte des 19. Jahrhunderts mussteChina diese Spitzenposition abgeben, da-mals an Großbritannien.


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Eskalation des Handelskrieges könnte das Weltwirtschaftswachstum ausbremsen

Text: David Oliphant, Columbia Thread-needle Investments

Im Bereich der festverzinslichen Wertpa-piere war die erste Jahreshälfte eine He-

rausforderung. Die Renditen sind eher ne-gativ als positiv, das heißt: Die Bereiche, diepositive statt negative Renditen erzielten,sind die große Ausnahme.

Warum ist das so? Erstens stiegen die An-leiherenditen aufgrund der Erwartung,dass die US-Notenbank die Zinsschraubeanziehen würde, was sie anschließendauch tat. Auch Befürchtungen, dass dieEuropäische Zentralbank ihren außerge-wöhnlich expansiven Kurs über die nächs-ten ein, zwei Jahre umkehren könnte,spielten eine Rolle. Eine weitere Heraus-forderung waren im zweiten Quartal dieSpreads in Risikomärkten einschließlichInvestment Grade, hochverzinsliche Pa-piere und Schwellenländeranleihen. Dieswar zum Teil auf die politische Unsicher-heit in der Eurozone (z.B. in Italien) so-wie auf Befürchtungen hinsichtlich stei-gender Handelsspannungen und mögli-cher Handelskriege zurückzuführen. Au-ßerdem erhöhte sich das Risiko in be-stimmten Schwellenländern, so unter an-derem in der Türkei, in Argentinien, Bra-silien und Mexiko.

Wenn wir uns die Schwellenländer genaueransehen, lagen die Spreads im Januar unter300 Bp., bevor sie sich um rund 100 Bp.ausweiteten; sie sind allerdings wieder etwaszurückgegangen. Am Markt herrschte ver-mutlich etwas zu viel Nachlässigkeit, wäh-rend ein stärkerer US-Dollar und gewisselandesspezifische Probleme nicht gerade vonVorteil waren.

Bei den Unternehmensanleihen im Hoch-zins- und Investment Grade-Bereich be-gannen wir das Jahr mit einem ziemlich ver-haltenen Ausblick und hielten unsere Risi-koexposition nahe der Benchmark. Darü-ber hinaus hatten wir im Rahmen unsererSektorrotation unser Engagement in risiko-reicheren Sektoren verringert.

Was entsprach den Erwartungen undwas hat in den ersten sechs Monatenüberrascht?Die geringen Renditen haben nicht son-derlich überrascht, da wir das Jahr mit derVorstellung angingen, dass sie im gesamtenSegment der festverzinslichen Instrumenteim niedrigen einstelligen Bereich liegenwürden, und wir waren gewiss nicht allzuoptimistisch. Uns ist bewusst, dass die Zins-sätze trotz der leichten Erholung in denUSA weltweit gesehen auf einem relativniedrigen Niveau verharren, und die Anlei-herenditen sind ebenfalls mager.

Im Mai weiteten sich die Spreads von Un-ternehmensanleihen aus, und auch wennwir nicht unbedingt damit gerechnet haben,so hatten wir uns doch für diesen Fall inStellung gebracht. Grund für diese Auswei-tung waren erneut nicht zwangsläufig Fak-toren, die wir vorhergesagt hatten. So ist eszum Beispiel generell äußerst schwierig, ei-nen Schulterschluss zwischen zwei sehr ver-schiedenartigen politischen Parteien in Ita-lien vorherzusehen oder abzuschätzen, wasin Sachen Handelskrieg oder im Hinblickauf den Brexit auf uns zukommt. Nichts-destoweniger waren wir davon ausgegangen,dass es die britische Wirtschaft härter treffenwürde.

Ende 2017 hatten wir den Eindruck, dassdie Weltwirtschaft gut aufgestellt war undFahrt aufnahm, und der Optimismus hin-sichtlich der Wirtschaft war ziemlich groß.Seitdem hat sich deutlich gezeigt, dass dietatsächlichen Wirtschaftsdaten diesem Op-timismus im Jahresverlauf nicht gerecht ge-worden sind. Wie es aussieht, ist der extremeOptimismus zum Jahresende mittlerweile inextremen Pessimismus umgeschlagen, undes gibt Anzeichen dafür, dass die Wirt-schaftsdaten besser ausfallen als vom Markt-konsens erwartet. Das gilt sowohl für dieharten als auch für die weichen Daten. Inbeiden Fällen waren insgesamt schwächereDaten und sinkende Konsensprognosen zu

verzeichnen, doch nun ist die Talsohle er-reicht – insbesondere in der Eurozone.Was erwarten Sie für Ihren Bereich inden nächsten sechs Monaten?Im Bereich der festverzinslichen Wertpa-piere wird das Umfeld schwierig bleiben.Die Renditen sind weiterhin gering, und dasich ihr Ausgangspunkt häufig als ein ge-eigneter Indikator für die nachfolgendenRenditen erwiesen hat, könnten unseres Er-achtens recht niedrige Renditen zu erwar-ten sein.

Was uns schon eher ermutigt, ist die leichteAusweitung der Credit Spreads sowohl beiInvestment Grade-Papieren als auch imHochzinsbereich infolge der bereits ge-nannten Faktoren, und wir sind der An-sicht, dass das Bewertungsargument –wenngleich es unserem neutralen Ausblickkein Aufwärtssignal sendet – in diese Rich-tung geht.

David Oliphant, Executive Director,

Fixed Income Investments,

Columbia Threadneedle Investments


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In unseren internen Meetings war die Stim-mung gegenüber den Märkten in den letz-ten Wochen optimistischer (vor allem auf-grund der vielversprechenderen Bewertun-gen), doch wir sind uns insbesondere beiAnlagen am Kreditmarkt darüber im Kla-ren, dass wir uns in einer sehr reifen Phasedes Kreditzyklus befinden. Wir beobachtenanhaltende Aktivität im M&A-Bereich, undauch wenn wir damit rechnen, dass die Un-ternehmen in der nächsten Berichtssaisonordentliche Ergebnisse ausweisen werden,wird das wahrscheinlich eher den Aktionä-ren zugutekommen als den Anleihegläubi-gern.

Was das Umfeld für die Schwellenmärkteangeht, sind die Rohstoffpreise recht hochund die Weltwirtschaft entwickelt sich rela-tiv gut. Allerdings müssen wir uns um ein-zelne Regionen sorgen (Türkei, Argentinien,Brasilien usw.). Die weltweiten Wachs-tumsbedingungen sind ermutigend, wobeidas Bewertungsargument, das im Januarfehlte, jetzt wahrscheinlich von größerer Be-deutung ist (die Spreads liegen heute rund370 Bp. über US-Treasuries, während sie imJanuar unter 300 Bp. lagen). Angesichts des-sen weisen unsere Schwellenmarktportfoliosin Risikopositionen der Schwellenländereine leichte Übergewichtung auf.

Im Hinblick auf die Geopolitik können wirnur sagen, dass wir einen Rückgang desweltweiten Wachstums für den Fall erwar-ten, dass die globale Handelsrhetorik (diesich täglich zu ändern scheint) in einen aus-gewachsenen Handelskrieg mündet. Zumeinen mindert das den Inflationsdruck, zumanderen verringert es die Notwendigkeit ei-nes Zinsanstiegs.

Was sind die wichtigsten Chancen undHerausforderungen für Anleger in derzweiten Jahreshälfte?Das Wachstum der Weltwirtschaft erscheintweiterhin angemessen, und bislang habensich das globale Wachstum und die niedri-

gen Arbeitslosenquoten noch nicht in denLöhnen und der realen Inflation niederge-schlagen, was für den Bereich der festver-zinslichen Wertpapiere und andere Märkteentscheidend wäre. Sollte es zu einem An-stieg der Inflation kommen, wäre es (insbe-sondere in Europa) ziemlich lächerlich, amQuantitative Easing und Negativzinsen fest-zuhalten, doch bisher ist es noch nicht soweit, und vorerst können wir auch keinedeutliche Steigerung der Produktivität er-kennen. Verantwortlich könnte eine Kom-bination aus verschiedenen Faktoren sein:Globalisierung, Einsatz von Robotern,Technologie, Bevölkerungsalterung und sin-kende gewerkschaftliche Organisation.Doch was auch immer die wahren Gründesind, die Inflation schlägt sich noch nichtnieder. Solange die Inflation eingedämmtist, werden sich die Anleiherenditen nichtnormalisieren.

Bei Investment Grade- und Hochzinsanlei-hen wird unser Erfolg auf aktives Manage-ment zurückzuführen sein. Unserer Ansichtnach werden wir wahrscheinlich mehr Er-folg damit haben, den richtigen Emittenten

und das richtige Wertpapier auszuwählen,als zum Beispiel das Ergebnis des Brexit vor-herzusagen oder gewagte Entscheidungenzur Duration zu treffen. Daher werden wiruns auf unsere wahren Kompetenzen be-sinnen und erwarten, unsere Überschuss-renditen hauptsächlich mit dieser Strategiezu erzielen.

Das Jahr lief für uns ziemlich gut an, undwir haben im Laufe des Zyklus nachweis-lich gute relative und risikobereinigte rela-tive Renditen erzielt.

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BOND MAGAZINE | Ausgabe 120 | 21.08 · 21.08.2018 INHALT Editorial Seite 3 Kurz notiert Seite 4...

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