Demag Cranes AG, - hauptversammlung.de

Bericht

über die Prüfung des Beherrschungs-

und Gewinnabführungsvertrags

zwischen der

Demag Cranes AG,

Düsseldorf, und der

Terex Germany GmbH & Co. KG,

Dortmund

- I -

INHALTSVERZEICHNIS

1 Auftrag und Auftragsdurchführung 1

1.1 Auftrag 1

1.2 Auftragsdurchführung 1

2 Gegenstand und Umfang der Vertragsprüfung gemäß § 293b

AktG und § 293e AktG 7

3 Prüfung des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags 9

3.1 Inhalt des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags 9

3.1.1 Beteiligte Gesellschaften 9

3.1.2 Leitung 9

3.1.3 Gewinnabführung 10

3.1.4 Verlustübernahme 10

3.1.5 Ausgleich 10

3.1.6 Abfindung 11

3.1.7 Wirksamwerden und Dauer 12

3.1.8 Sonstiges 13

3.1.9 Ergebnis 13

3.2 Angaben zur Ermittlung des angemessenen Ausgleichs gemäß §

304 AktG sowie der angemessenen Abfindung gemäß § 305 AktG 14

3.2.1 Methode zur Ermittlung der angemessenen Abfindung

gemäß § 305 AktG 14

3.2.1.1 Ertragswert und Discounted Cash Flow 14

3.2.1.2 Liquidationswert und Substanzwert 15

3.2.1.3 Vergleichsorientierte Bewertung 15

3.2.1.4 Börsenkurs 16

3.2.2 Methode zur Ermittlung des angemessenen Ausgleichs

gemäß § 304 AktG 16

3.2.3 Angemessenheit der Methode zur Ermittlung des

Ausgleichs 17

3.2.4 Besondere Schwierigkeiten bei der Bewertung 17

3.3 Prüfung der Unternehmensbewertung der Demag Cranes 17

3.3.1 Bewertungsobjekt 17

3.3.2 Bewertungsstichtag 18

- II -

3.3.3 Vermögenslage 19

3.3.4 Vergangenheitsanalyse 20

3.3.5 Planung 24

3.3.5.1 Planungsprozess 24

3.3.5.2 Verabschiedete Planung Stand Juni 2011 24

3.3.5.3 Plan-Ist-Vergleich 26

3.3.5.4 Überarbeitete Planungsrechnung Stand Januar

2012 27

3.3.5.5 Nachhaltiges Ergebnis 31

3.3.5.6 Finanzergebnis 31

3.3.5.7 Unternehmenssteuern 32

3.3.5.8 Ausschüttungsquote und persönliche

Ertragssteuer 33

3.3.5.9 Abschließende Beurteilung der überarbeiteten

Planung 34

3.3.6 Kapitalisierungszinssatz 34

3.3.6.1 Basiszinssatz 35

3.3.6.2 Risikozuschlag 36

3.3.6.2.1 Marktrisikoprämie 37

3.3.6.2.2 Betafaktor 37

3.3.6.3 Wachstumsabschlag 43

3.3.7 Kapitalisierung 45

3.3.8 Sonderwerte und nicht betriebsnotwendiges Vermögen 46

3.3.9 Unternehmenswert und Wert je Aktie 47

3.3.10 Sensitivitätsanalyse 47

3.3.11 Plausibilisierung des Unternehmenswertes anhand einer

vergleichsorientierten Marktbewertung und von

Vorerwerben 49

3.3.11.1 Vergleichsorientierte Marktbewertung 49

3.3.11.2 Vorerwerbe 52

3.4 Angemessenheit der Barabfindung nach § 305 AktG 52

3.4.1 Vergleich mit dem durchschnittlichen Börsenkurs 52

3.4.2 Beurteilung der Angemessenheit der Abfindung 55

3.5 Angemessenheit des Ausgleichs nach § 304 AktG 56

4 Abschließende Erklärung 59

- III -

Abkürzungsverzeichnis/Glossar

Abs. Absatz

AG Aktiengesellschaft

AktG Aktiengesetz

Art. Artikel

BaFin Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht

BGH Bundesgerichtshof

BVerfG Bundesverfassungsgericht

Bzw. beziehungsweise

B.V. Besloten Vennootschap met beperkte aansprakelijkheid

ca. circa

CAPM Capital Asset Pricing Model

DB Der Betrieb (Zeitschrift)

DCC GmbH Demag Cranes & Components GmbH

DCF Discounted Cash Flow

DVFA Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Anlageberatung e.V.

EBIT Earnings Before Interest and Tax (Ergebnis vor Zinsen und Steu-ern/ Betriebsergebnis)

EBITDA Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Amortisation (Er-gebnis vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen und Amortisationen)

EUR Euro

FAUB Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirt-schaft des IDW

f. Und die folgende

ff. Und die folgenden

FN-IDW Fachnachrichten des IDW

GewSt Gewerbesteuer

- IV -

GmbH Gesellschaft mit beschränkter Haftung

GuV Gewinn- und Verlustrechnung

HFA Hauptfachausschuss beim Institut der Wirtschaftsprüfer Deutsch-land e.V.

HGB Handelsgesetzbuch

HRB Handelsregister Abteilung B

IDW Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V.

IDW S 1 IDW Standard 1

IFRS International Financial Reporting Standards

i. H. v. In Höhe von

Inc. Incorporated

ISIN International Securities Identification Number

i.V.m. in Verbindung mit

KSt Körperschaftsteuer

Ltd. Limited

Mio. Million(en)

Nr. Nummer

OLG Oberlandesgericht

p.a. Per Annum

PPA Purchase Price Allocation

Rd. Rund

RHB Roh-, Hilfs- und Betriebsstoffe

Rn. Randnummer

RSt Rückstellung

S. Seite

SG e.V. Schmalenbach-Gesellschaft Deutsche Gesellschaft für Betriebs-wirtschaft e.V.

Sog. Sogenannte

- V -

SolZ Solidaritätszuschlag

Tax-CAPM Capital Asset Pricing Modell (um Steuern erweitert)

Tz. Textziffer

u. a. unter anderem

Vgl. Vergleiche

WACC Weighted Average Cost of Capital

WPg Die Wirtschaftsprüfung (Zeitschrift)

WP-Handbuch Wirtschaftsprüfer-Handbuch

WpÜG Wertpapierübernahmegesetz

z. B. Zum Beispiel

Zshg. Zusammenhang

- VI -

ANLAGENVERZEICHNIS

Anlage 1: Beschluss des Landgerichts Düsseldorf vom 4. Oktober 2011 zur Bestellung der

I-ADVISE AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Düsseldorf, zum gemeinsamen

Vertragsprüfer zur Prüfung des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags

zwischen der Demag Cranes AG und der Terex Germany GmbH & Co. KG

Anlage 2: Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag zwischen der Demag Cranes AG

und der Terex Germany GmbH & Co. KG

Anlage 3: Allgemeine Auftragsbedingungen für Wirtschaftsprüfer und Wirtschaftsprüfungs-

gesellschaften vom 1. Januar 2002.

Hinweis:

Aus rechentechnischen Gründen können in den Tabellen Rundungsdifferenzen auftreten.

- 1 -

1 Auftrag und Auftragsdurchführung

1.1 Auftrag

1 Die Demag Cranes AG, Düsseldorf, (im Folgenden „Demag Cranes“) und die Terex

Germany GmbH & Co. KG, Dortmund, (im Folgenden „Terex Germany“) beabsichtigen den

Abschluss eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags mit Demag Cranes als

abhängiger und Terex Germany als herrschender Gesellschaft. Das Landgericht

Düsseldorf hat uns, die I-ADVISE AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, auf gemeinsamen

Antrag der Demag Cranes AG und der Terex Germany GmbH & Co. KG mit Beschluss vom

23. September 2011, ergänzt durch Beschluss vom 4. Oktober 2011, für beide

vertragsschließende Parteien gemeinsam zum Prüfer des Unternehmensvertrags nach

§ 293b AktG bestellt.

2 Gegenstand der Prüfung ist der Beherrschungs- oder Gewinnabführungsvertrag,

insbesondere die Angemessenheit des Ausgleichs nach § 304 Abs. 1 und 2 AktG sowie der

Barabfindung nach § 305 Abs. 1, Abs. 2 Nr. 3 und Abs. 3 AktG. In dem Beschluss über die

Bestellung des gemeinsamen Prüfers (vgl. Anlage 1 zu diesem Schreiben) hat das

Landgericht weitere Vorgaben zum Inhalt des Prüfungsberichts gemacht, die den

Gegenstand der Prüfung und der Berichterstattung bestimmen.

3 Die Festlegung der angemessenen Barabfindung erfolgte auf der Grundlage der von

Demag Cranes in Auftrag gegebenen gutachtlichen Stellungnahme („Wertgutachten“) der

Ebner Stolz Mönning Bachem GmbH & Co. KG, Wirtschaftsprüfungsgesellschaft,

Steuerberatungsgesellschaft, Stuttgart, (im Folgenden „Ebner Stolz“ oder „Gutachter“) über

die Ermittlung des Unternehmenswerts der Demag Cranes zum 16. März 2012.

4 Das nach dem IDW Standard „Grundsätze zur Durchführung von Unternehmens-

bewertungen“ (IDW S 1 ) des Instituts der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e. V. in der

Funktion als neutraler Gutachter von Ebner Stolz mit Datum vom 30. Januar 2012 erstattete

Wertgutachten haben sich der Vorstand der Demag Cranes und die Geschäftsführung der

Terex Germany GmbH & Co. KG inhaltlich in vollem Umfang zu eigen gemacht und dem

Übertragungsbericht als Anlage beigefügt.

1.2 Auftragsdurchführung

5 Wir haben unsere Prüfung nach unserer gerichtlichen Bestellung in der Zeit vom 4. Oktober

2011 bis zum 30. Januar 2012 in den Geschäftsräumen der Demag Cranes sowie in

unserem Büro in Düsseldorf durchgeführt. Unsere Prüfung erfolgte dabei zeitlich parallel zu

den Arbeiten des Gutachters. Dabei haben wir Prüfungshandlungen jeweils unmittelbar

- 2 -

nach Fertigstellung und Vorlage von Teilergebnissen durch den Gutachter vorgenommen.

Unser Prüfungsurteil haben wir unabhängig und eigenverantwortlich gefällt.

6 Wir haben mit dem Vorstand der Demag Cranes sowie mit weiteren uns genannten

Auskunftspersonen Gespräche geführt und fortlaufend Zwischenergebnisse der Bewertung

mit dem Gutachter diskutiert. Insbesondere fanden folgende Besprechungen mit Vertretern

der Demag Cranes bzw. dem Gutachter statt:

Datum Thema Teilnehmer

13.10.2011 Unternehmenspräsentation Demag Cranes, Stand der Bewertungsarbeiten, Werksbesichtigung Düsseldorf Benrath

Demag Cranes AG Ebner Stolz

22.11.2011 Besprechung Kapitalisierungszinssatz, Betafaktor, Peer Group Ebner Stolz

23.11.2011 Vorstellung Bewertungsmodell Ebner Stolz Ebner Stolz

29.11.2011 Marktforschung, wirtschaftliche Entwicklung relevanter Märkte, Wettbewerbsumfeld


29.11.2011 Entwicklung, aktuelle und strategische Entwicklungsprojekte, Stand der Entwicklungsarbeiten


02.12.2011 Personalplanung Demag Cranes AG Ebner Stolz

02.12.2011 Steuern, Erläuterung der steuerlichen Verhältnisse Demag Cranes AG Ebner Stolz

05.12.2011 Geschäftsentwicklung und Planung, Geschäftsbereich Industriekrane/Hafentechnologie


06.12.2011 Geschäftsentwicklung und Planung, Geschäftsbereich Service Demag Cranes AG Ebner Stolz

06.12.2011 Produktion und Fertigung Demag Cranes AG Ebner Stolz

07.12.2011 Strategischer Einkauf, Rahmenkonditionen, Synergien Terex Demag Cranes AG Ebner Stolz

07.12.2011 Treasury, Konzernfinanzierung, Mindestkassenbestand Demag Cranes AG Ebner Stolz

09.12.2012 Besprechung Planung Stand Juni 2011 und Plananpassungen Ebner Stolz

14.12.2011 Werksbesichtigung Wetter, Inaugenscheinnahme Verwaltung Wetter


15.12.2011 Besprechung Planung Stand Juni 2011 und Plananpassungen Ebner Stolz

16.12.2011 Vertriebsentwicklung, Wettbewerbsumfeld Demag Cranes AG Ebner Stolz

09.01.2012 Planung Stand Januar 2012 Ebner Stolz

10.01.2012 Aktuelle Geschäftsentwicklung, Planung, Beschlüsse des Vorstands und des Aufsichtsrats, Planung weitere Projektschritte

Demag Cranes, Freshfields, Hengeler Müller, Terex Corp., Warth & Klein

12.01.2012 Bewertungsmodell Ebner Stolz Ebner Stolz

17.01.2012 Kapitalisierungszinssatz, Betafaktor Ebner Stolz

23.01.2012 Planung Geschäftsbereiche Service und Hafenkrane, Stand Januar 2012


- 3 -

Datum Thema Teilnehmer

24.01.2012 Planung Geschäftsbereich Industriekrane, Stand Januar 2012 Demag Cranes AG Ebner Stolz

30.01.2012 Planung Gesamt Demag Cranes Ebner Stolz

7 Die in einzelnen Punkten bestehenden unterschiedlichen Auffassungen wurden im Verlauf

der Prüfung zwischen uns und dem Gutachter diskutiert. Zum Zeitpunkt der Beendigung

der Bewertungsarbeiten besteht zwischen uns und dem Gutachter Einigkeit über die

Bewertung und deren Ergebnis. Dementsprechend ist unser Prüfungsbericht in keinem

Punkt eingeschränkt und bestätigt in vollem Umfang die Angemessenheit der festgelegten

Barabfindung.

8 Für unsere Prüfung standen uns im Wesentlichen folgende Unterlagen zur Verfügung:

Satzung der Demag Cranes AG in der Fassung vom 2. März 2011,

Handelsregisterauszug der Demag Cranes AG vom 12. September 2011,

Entwurf des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags (Anlage 2),

Gemeinsamer Bericht des Vorstands der Demag Cranes AG und der

Geschäftsführung der Terex Germany GmbH & Co. KG über den Beherrschungs-

und Gewinnabführungsvertrag sowie mehrere Berichtsentwürfe,

Gutachtliche Stellungnahme der Ebner Stolz Mönning Bachem GmbH & Co. KG vom

30. Januar 2012 über die Ermittlung des Unternehmenswerts der Demag Cranes

Aktiengesellschaft, Düsseldorf, zum 16. März 2012,

Berichte der Deloitte & Touche GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft über die

Prüfung der nach den International Financial Reporting Standards (IFRS)

aufgestellten Konzernabschlüsse der Demag Cranes AG für die Geschäftsjahre 2007/08

bis 2009/10,

Berichte der Deloitte & Touche GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft über die

Prüfung der nach den deutschen handelsrechtlichen Vorschriften aufgestellten

Jahresabschlüsse der Demag Cranes AG für die Geschäftsjahre 2007/08 bis

2009/10,

Bericht der Warth & Klein Grant Thornton AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft über

die Prüfung des nach den International Financial Reporting Standards (IFRS)

aufgestellten Konzernabschlusses der Demag Cranes AG für das Geschäftsjahr

2010/11,

- 4 -

Bericht der Warth & Klein Grant Thornton AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft über

die Prüfung des nach den deutschen handelsrechtlichen Vorschriften aufgestellten

Jahresabschlusses der Demag Cranes AG für das Geschäftsjahr 2010/11,

Bericht der Warth & Klein Grant Thornton AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft zur

Prüfung des Berichts des Vorstandes der Demag Cranes AG über Beziehungen zu

verbundenen Unternehmen (Abhängigkeitsbericht) für das Geschäftsjahr 2010/11,

Planungsrechnungen der Demag Cranes AG für die Geschäftsjahre 2011/12 bis

2013/14,

Planungsrechnungen der Demag Cranes AG für die Geschäftsjahre 2011/12 bis

2015/16 in der Fassung vom 29. September 2011,

Angebotsunterlagen für das freiwillige öffentliche Kaufangebot der Terex Industrial

Holding AG an die Aktionäre der Demag Cranes AG vom 19. Mai 2011 sowie für das

nachgebesserte öffentliche Kaufangebot der Terex Industrial Holding AG an die

Aktionäre der Demag Cranes AG vom 16. Juni 2011,

Gemeinsame Stellungnahme des Vorstandes und des Aufsichtsrates der Demag

Cranes AG gemäß § 27 des Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes (WpÜG)

vom 31. Mai 2011 mit Ergänzungen vom 10. und 22. Juni 2011 zum freiwilligen

öffentlichen Kaufangebot der Terex Industrial Holding AG an die Aktionäre der

Demag Cranes AG vom 19. Mai 2011 einschließlich der dieser Stellungnahme als

Anlage beigefügten Fairness Opinions der Deutsche Bank AG, Rothschild GmbH

sowie der Lazard & Co. GmbH vom 31. Mai 2011 und vom 16. Juni 2011,

Protokolle der Sitzungen und Beschlussfassungen des Aufsichtsrates sowie der

Unternehmensleitung der Demag Cranes AG,

Nachweis des unmittelbaren Anteilsbesitzes der Terex Industrial Holding AG an der

Demag Cranes AG zum 18. August 2011 sowie zum 27. Oktober 2011,

Schreiben der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht vom 22. September

2011 hinsichtlich des gewichteten durchschnittlichen inländischen Börsenkurses der

Demag Cranes AG gemäß Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG) vom

2. September 2011, 3. September 2011, 4. September 2011, 5. September 2011,

6. September 2011 und 7. September 2011,

Angeforderte Arbeitspapiere des Gutachters sowie weitere Unterlagen der Demag

Cranes AG und der Terex Germany GmbH & Co. KG.

9 Darüber hinaus haben wir für unsere Arbeiten auf öffentlich zugängliche Informationen und

Kapitalmarktdaten zurückgegriffen.

- 5 -

10 Sämtliche von uns erbetenen Aufklärungen und Nachweise wurden uns von den Vertretern

der Demag Cranes AG und der Terex Germany GmbH & Co. KG und den von den

gesetzlichen Vertretern benannten Auskunftspersonen erteilt. Der Vorstand der Demag

Cranes AG und die Geschäftsführung der Terex Germany GmbH & Co. KG haben uns

gegenüber eine Vollständigkeitserklärung mit dem Inhalt abgegeben, dass uns sämtliche

Angaben und Unterlagen, die für unsere Prüfung der Angemessenheit der Barabfindung

von Bedeutung sind, vollständig und richtig erteilt bzw. zur Verfügung gestellt wurden.

Diese Vollständigkeitserklärungen datieren vom 30. Januar 2012.

11 Sollten sich in der Zeit zwischen dem Abschluss unserer Prüfung am 1. Februar 2012 und

dem Zeitpunkt der Beschlussfassung der voraussichtlichen ordentlichen

Hauptversammlung der Demag Cranes AG am 16. März 2012 über die Übertragung der

Aktien der Minderheitsaktionäre der Demag Cranes AG wesentliche Veränderungen der

Vermögens-, Finanz- und Ertragslage oder sonstiger Grundlagen der Ermittlung des

Unternehmenswerts der Demag Cranes AG ergeben, sind diese bei der Bemessung der

Barabfindung und des Ausgleichs ergänzend zu berücksichtigen.

12 Bei unserer Prüfung haben wir den IDW Standard „Grundsätze zur Durchführung von

Unternehmensbewertungen“ in der Fassung vom 2. April 2008 (IDW S 1), des Instituts der

Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V. beachtet. Ferner haben wir die Stellungnahme des

Hauptfachausschusses des IDW „Zur Verschmelzungsprüfung nach § 340b Abs. 4 AktG“

(Stellungnahme HFA 6/1988) sinngemäß angewendet.

13 Wir weisen ausdrücklich darauf hin, dass wir keine Prüfung der Buchführung, der

Jahresabschlüsse oder der Geschäftsführung der beteiligten Gesellschaften vorgenommen

haben. Derartige Prüfungen sind nicht Gegenstand unserer Prüfung der Angemessenheit

der Barabfindung. Die Einhaltung der jeweiligen rechtlichen Vorschriften im Rahmen der

Einzel- und Konzernabschlüsse der Gesellschaft ist für die Stichtage 30. September 2008

bis 30. September 2011 von dem jeweiligen Abschlussprüfer uneingeschränkt bestätigt

worden. Die Ordnungsmäßigkeit der Jahres- und Konzernabschlüsse einschließlich der

Beachtung bilanzieller Bewertungsvorschriften setzen wir insofern voraus. Über die

Beziehungen von Demag Cranes zur Terex Germany GmbH & Co. KG wurde in dem

Abhängigkeitsbericht für das Geschäftsjahr 2010/11 berichtet. Der Abschlussprüfer hat

durch Erteilung des Vermerks gemäß § 313 Abs. 3 AktG bestätigt, dass nach dem

abschließenden Ergebnis seiner Prüfung des Abhängigkeitsberichts keine Einwendungen

zu erheben sind.

14 Für die Durchführung des Auftrags und unsere Verantwortlichkeit sind - auch im Verhältnis

zu Dritten - die Allgemeinen Auftragsbedingungen für Wirtschaftsprüfer und

Wirtschaftsprüfungsgesellschaften in der Fassung vom 1. Januar 2002 maßgebend, die

diesem Bericht als Anlage 3 beigefügt sind. Diese Allgemeinen Auftragsbedingungen

regeln - ergänzend zur gesetzlichen Haftungsbeschränkung gemäß § 293d Abs. 2 AktG

und § 323 HGB – unsere Verantwortlichkeit auch gegenüber Dritten. Dieser Bericht darf

- 6 -

nicht für andere als den oben dargestellten Zweck verwendet werden. Die

Verwendungsbeschränkung findet keine Anwendung auf Veröffentlichungen und

Maßnahmen im Zusammenhang mit der Vorbereitung und der Durchführung der

Hauptversammlung, die über den Abschluss des Beherrschungs- und

Gewinnabführungsvertrages entscheidet, oder im Zusammenhang mit Gerichtsverfahren,

die in Verbindung mit der Hauptversammlung gegen die Demag Cranes oder Terex

Germany GmbH & Co. KG angestrengt werden.

- 7 -

2 Gegenstand und Umfang der Vertragsprüfung gemäß § 293b AktG und § 293e AktG

15 Gegenstand und Umfang der Prüfung des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags

ergeben sich aus den §§ 293b und 293e AktG. Gemäß § 293b Abs. 1 AktG ist Gegenstand

unserer Prüfung der Unternehmensvertrag. Schwerpunkt der Prüfung ist die Beurteilung

der Angemessenheit von Ausgleich (§ 304 AktG) und Abfindung (§ 305 AktG). Einzelheiten

zum Inhalt des Prüfungsberichts ergeben sich aus § 293e Abs. 1 AktG. Hiernach hat der

Vertragsprüfer schriftlich über das Ergebnis seiner Prüfung zu berichten. Der

Prüfungsbericht hat mit einer Erklärung darüber abzuschließen, ob der vorgeschlagene

Ausgleich und die vorgeschlagene Abfindung angemessen sind. Dabei ist im

Prüfungsbericht anzugeben,

nach welchen Methoden Ausgleich und Abfindung ermittelt worden sind,

aus welchen Gründen die Anwendung dieser Methoden angemessen ist,

welcher Ausgleich oder welche Abfindung sich bei der Anwendung verschiedener

Methoden, sofern mehrere angewandt worden sind, jeweils ergeben würde; zugleich

ist darzulegen,

welches Gewicht den verschiedenen Methoden bei der Bestimmung des

vorgeschlagenen Ausgleichs oder der vorgeschlagenen Abfindung und der ihnen zu

Grunde liegenden Werte beigemessen worden ist und

welche besonderen Schwierigkeiten bei der Bewertung der vertragsschließenden

Unternehmen aufgetreten sind.

16 Die Angemessenheit des Ausgleichs und die Angemessenheit der Abfindung lassen sich

auf Basis einer Prüfung der Bewertung der Demag Cranes AG beurteilen, die der Ableitung

des Ausgleichs und der Abfindung zu Grunde liegt. Der Vertragsprüfer hat zu untersuchen,

ob die Bewertung anerkannten Methoden entspricht, die wertrelevanten Parameter

fachgerecht abgeleitet worden sind und die geplanten Zukunftsergebnisse plausibel

erscheinen. Sofern für die Bewertung Börsenkurse herangezogen werden, ist die Ableitung

des Börsenkurses zu beurteilen.

17 Soweit die Zustimmung der Hauptversammlung zum Unternehmensvertrag erforderlich ist,

hat gemäß § 293a AktG der Vorstand jeder an einem Unternehmensvertrag beteiligten

Aktiengesellschaft einen ausführlichen schriftlichen Bericht zu erstatten, in dem der

Abschluss des Unternehmensvertrags, der Vertrag im Einzelnen, insbesondere Art und

Höhe des Ausgleichs nach § 304 AktG und der Abfindung nach § 305 AktG rechtlich und

wirtschaftlich erläutert und begründet werden. Der Vorstand der Demag Cranes AG und die

Geschäftsführung der Terex Germany GmbH & Co. KG haben einen gemeinsamen

- 8 -

Vertragsbericht erstattet. Soweit der Vertragsbericht vom 30. Januar 2012 die Höhe des

Ausgleichs und der Abfindung erläutert und begründet, haben wir ihn als eine wichtige

Unterlage zur Überprüfung und Beurteilung der Angemessenheit des Ausgleichs und der

Abfindung verwendet.

18 Auf der Grundlage der vorstehenden Ausführungen haben wir als Prüfer i.S.v. § 293b Abs.

1 AktG geprüft, ob die von der Terex Germany GmbH & Co. KG als beherrschendem

Unternehmen festgelegte Barabfindung und der Ausgleich unter Berücksichtigung der

Verhältnisse der Demag Cranes AG im Zeitpunkt der Beschlussfassung der

Hauptversammlung über den Übertragungsbeschluss als angemessen anzusehen sind.

19 Die Durchführung der Bewertung haben wir in allen wesentlichen Schritten, insbesondere

hinsichtlich der Ableitung der geplanten ausschüttbaren Ergebnisse, der Bestimmung des

Kapitalisierungszinssatzes, der Kapitalisierung auf den Bewertungsstichtag sowie der

Wertansätze für die Sonderwerte nachvollzogen und rechnerisch durch Abbildung in einem

eigenen Bewertungsmodell überprüft.

20 Bei der Prüfung der Ertragswertermittlung haben wir im vorliegenden Fall insbesondere die

folgenden Prüfungsschwerpunkte festgelegt:

Beurteilung der Plausibilität der Planungsrechnung,

Beurteilung der Angemessenheit der Bewertungsmethodik und zutreffende

Anwendung des IDW S 1,

Beurteilung der Angemessenheit der Ableitung des Kapitalisierungszinssatzes.

21 Da für die Bewertung auch Börsenkurse herangezogen wurden, haben wir die Ableitung

der Börsenkurse ebenfalls beurteilt.

- 9 -

3 Prüfung des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags

3.1 Inhalt des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags

3.1.1 Beteiligte Gesellschaften

22 Firma und Sitz der beteiligten Gesellschaften werden im Beherrschungs- und

Gewinnabführungsvertrag genannt.

23 Die Demag Cranes AG und Terex Germany GmbH & Co. KG beabsichtigen den Abschluss

eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags mit Demag Cranes als abhängiger

und Terex Germany GmbH & Co. KG als herrschender Gesellschaft.

24 Die Terex Industrial Holding AG hielt laut Depotbestätigungen vom 18. August 2011 und

vom 27. Oktober 2011 unmittelbar 17.345.848 Aktien bzw. ca. 81,92 % des Grundkapitals

der Demag Cranes AG. Sämtliche Aktien der Terex Industrial Holding AG werden von der

Terex Germany GmbH & Co. KG gehalten. Der Abschluss eines Beherrschungs- und

Gewinnabführungsvertrags in einem mehrstufigen Konzern – wie vorliegend zwischen

Demag Cranes AG und Terex Germany GmbH & Co. KG – ist zulässig

(Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH Konzernrecht, 6. Auflage (2010), § 304 Rn. 61).

Die Terex Industrial Holding AG wird nach herrschender Meinung dann nicht als

außenstehender Aktionär i.S.d. §§ 304, 305 AktG angesehen, wenn die sie beherrschende

Gesellschaft – wie hier die Terex Germany GmbH & Co. KG – an ihr zu 100 % beteiligt ist,

oder wenn, wie ebenfalls im vorliegenden Fall, zwischen der beherrschenden Gesellschaft

Terex Germany GmbH & Co. KG und der beherrschten Gesellschaft Terex Industrial

Holding AG ein Gewinnabführungsvertrag besteht (vgl. Koppensteiner, Kölner Kommentar

zum AktG, 3. Aufl. (2009), § 295 Rn. 42 m.w.N.). Die Terex Industrial Holding AG kann

somit weder eine Ausgleichszahlung noch eine Barabfindung verlangen.

3.1.2 Leitung

25 Die Demag Cranes AG unterstellt gemäß § 1 des Beherrschungs- und Gewinnabführungs-

vertrags die Leitung ihrer Gesellschaft der Terex Germany GmbH & Co. KG. Die Terex

Germany GmbH & Co. KG ist danach berechtigt, dem Vorstand der Demag Cranes AG

hinsichtlich der Leitung der Gesellschaft Weisungen zu erteilen. Die Terex Germany GmbH

& Co. KG kann dem Vorstand der Demag Cranes AG jedoch nicht die Weisung erteilen,

den Vertrag zu ändern, aufrechtzuerhalten oder zu beendigen. Mit dieser Regelung wird

den Vorgaben der §§ 291 Abs. 1 Satz 1, 299 und 308 AktG entsprochen.

- 10 -

3.1.3 Gewinnabführung

26 Die Demag Cranes AG verpflichtet sich gemäß § 2 des Beherrschungs- und Gewinnab-

führungsvertrags, ihren ganzen nach Maßgabe der handelsrechtlichen Vorschriften und

unter Beachtung der §§ 300 Nr. 1, 301 AktG ermittelten Gewinn an die Terex Germany

GmbH & Co. KG abzuführen. Als Gewinn abzuführen ist demnach gemäß § 2 des Vertrags

und in Übereinstimmung mit der gesetzlichen Regelung des § 301 AktG der ohne die

Gewinnabführung entstehende Jahresüberschuss, vermindert um einen etwaigen

Verlustvortrag aus dem Vorjahr, um den Betrag, der nach § 300 AktG in die gesetzlichen

Rücklagen einzustellen ist, und um den nach § 268 Abs. 8 HGB ausschüttungsgesperrten

Betrag. Während der Vertragsdauer gebildete und andere Gewinnrücklagen sind auf

schriftliches Verlangen der Terex Germany GmbH & Co. KG aufzulösen und zum Ausgleich

eines Jahresfehlbetrages zu verwenden oder als Gewinn abzuführen. Die Verpflichtung zur

Gewinnabführung wird jeweils am Ende eines Geschäftsjahres von Demag Cranes AG

fällig und ist ab dem Zeitpunkt mit einem Zinssatz von 5 % p.a. zu verzinsen. Mit diesen

Regelungen sind die gesetzlichen Anforderungen im Sinne der §§ 291 Abs. 1 Satz 1 und

301 i.V.m. 300 Nr. 1 AktG erfüllt.

3.1.4 Verlustübernahme

27 Die Terex Germany GmbH & Co. KG verpflichtet sich gegenüber der Demag Cranes AG in

§ 3 des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags zur Verlustübernahme gemäß den

Vorschriften des § 302 AktG in ihrer Gesamtheit und in ihrer jeweils gültigen Fassung,

soweit der Verlust nicht dadurch ausgeglichen wird, dass den anderen Gewinnrücklagen

gemäß § 272 Abs. 3 HGB Beträge entnommen werden, die während der Vertragsdauer in

sie eingestellt worden sind. Die Verpflichtung zur Verlustübernahme besteht erstmals für

dasjenige Geschäftsjahr der Demag Cranes AG, in dem der Vertrag nach § 6 Abs. 2 des

Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags wirksam wird. Gemäß dieser Regelung ist

das der Fall, soweit dieser nach Zustimmung der Hauptversammlung der Demag Cranes

AG und der Gesellschafterversammlung der Terex Germany GmbH & Co. KG in das

Handelsregister am Sitz der Demag Cranes AG eingetragen wird.

3.1.5 Ausgleich

28 Die Terex Germany GmbH & Co. KG garantiert gemäß § 4 des Beherrschungs- und

Gewinnabführungsvertrags den außenstehenden Aktionären der Demag Cranes AG für die

Dauer des Vertrags als angemessenen Ausgleich eine jährliche Ausgleichszahlung. Diese

Ausgleichszahlung beträgt brutto € 3,33 (Bruttoausgleichsbetrag) je Stückaktie der Demag

Cranes AG abzüglich Körperschaftsteuer und Solidaritätszuschlag nach dem jeweils für das

- 11 -

betreffende Geschäftsjahr geltenden Steuersatz. Der Abzug ist nur auf den im Bruttobetrag

enthaltenen anteiligen Ausgleich von € 1,83 je Aktie aus mit deutscher Körperschaftsteuer

nebst Solidaritätszuschag belasteten Gewinnen zu berechnen. Daraus ergibt sich nach den

Verhältnissen zum Zeitpunkt des Vertragsabschlusses ein Nettoausgleichsbetrag von € 3,04

je Stückaktie der Demag Cranes AG für das volle Geschäftsjahr 2011/2012. Die Anpassung

der jährlichen Ausgleichszahlung an den in dem betreffenden Geschäftsjahr geltenden

Körperschaftsteuersatz basiert auf einer Entscheidung des BGH („Ytong-Urteil“ vom 21. Juli

2003, II-ZB-17/01). Falls der Vertrag während eines Geschäftsjahres der Demag Cranes

AG endet oder die Demag Cranes AG während der Dauer des Vertrags ein

Rumpfgeschäftsjahr bildet, vermindert sich die Ausgleichszahlung zeitanteilig.

29 Gemäß § 4 Abs. 2 S. 2 des Vertrags ist die Ausgleichszahlung am ersten Bankarbeitstag

nach der ordentlichen Hauptversammlung der Demag Cranes AG für das jeweilige

abgelaufene Geschäftsjahr fällig. Die Ausgleichszahlung wird nach § 4 Abs. 3 des Vertrags

erstmals für das Geschäftsjahr der Demag Cranes AG gewährt, in dem der Vertrag wirksam

wird.

30 Im Falle der Erhöhung des Grundkapitals der Demag Cranes AG aus Gesellschaftsmitteln

gegen Ausgabe neuer Aktien sieht § 4 Abs. 4 S. 1 des Beherrschungs- und

Gewinnabführungsvertrags vor, dass sich die Ausgleichszahlung je Aktie in dem Maße

vermindert, dass der Gesamtbetrag des Ausgleichs pro Geschäftsjahr unverändert bleibt.

Falls das Grundkapital der Demag Cranes AG durch Bar- oder Sacheinlagen erhöht wird,

gelten die Rechte gemäß § 4 Abs. 4 S. 2 des Vertrags auch für die von außenstehenden

Aktionären bezogenen Aktien aus der Kapitalerhöhung.

31 Sofern ein Verfahren nach dem Spruchverfahrensgesetz eingeleitet wird und das Gericht

rechtskräftig eine höhere Ausgleichszahlung festsetzt, können auch die bereits nach

Maßgabe des § 5 abgefundenen Aktionäre eine entsprechende Ergänzung der von ihnen

bereits erhaltenen Ausgleichszahlung verlangen. Ebenso werden alle übrigen

außenstehenden Aktionäre gleichgestellt, wenn sich Terex Germany GmbH & Co. KG

gegenüber einem außenstehenden Aktionär der Demag Cranes in einem Vergleich zur

Abwendung oder Beendigung eines Spruchverfahrens zu einer höheren Ausgleichszahlung

verpflichtet.

32 Die Ausgleichsregelung steht im Einklang mit § 304 AktG.

3.1.6 Abfindung

33 Die Terex Germany GmbH & Co. KG verpflichtet sich nach § 5 des Beherrschungs- und

Gewinnabführungsvertrages, auf Verlangen eines jeden außenstehenden Aktionärs der

Demag Cranes AG dessen Aktien der Demag Cranes AG gegen Zahlung einer

Barabfindung in Höhe von € 45,52 je Stückaktie kostenfrei zu erwerben.

- 12 -

34 Die Verpflichtung der Terex Germany GmbH & Co. KG zum Erwerb der Aktien ist gemäß §

5 Abs. 2 des Vertrags befristet. Die Frist endet zwei Monate nach dem Tag, an dem die

Eintragung des Bestehens des Vertrags im Handelsregister der Demag Cranes AG nach §

10 HGB bekannt gemacht worden ist.

35 Sofern ein Antrag auf Bestimmung des Ausgleichs oder der Abfindung durch ein

Spruchverfahren gestellt worden ist, endet die Frist frühestens zwei Monate nach dem

Tage, an dem die Entscheidung über den zuletzt beschiedenen Antrag im elektronischen

Bundesanzeiger bekannt gemacht worden ist.

36 Falls bis zum Ablauf der vorstehenden Frist das Grundkapital der Demag Cranes AG aus

Gesellschaftsmitteln gegen Ausgabe neuer Aktien erhöht wird, vermindert sich die

Barabfindung je Aktie in dem Maße, dass der Gesamtbetrag der Barabfindung gleich bleibt.

Sofern bis zum Ablauf der Frist die Erhöhung des Grundkapitals der Demag Cranes AG

durch Bar- oder Sacheinlage erfolgt, gelten die Rechte gemäß § 4 Abs. 4 Satz 2 des

Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags auch für die von außenstehenden

Aktionäre bezogenen Aktien aus der Kapitalerhöhung.

37 Die Abfindungsregelung steht im Einklang mit § 305 AktG.

3.1.7 Wirksamwerden und Dauer

38 Nach § 6 Abs. 2 des Vertrags tritt dessen Wirksamkeit mit der Zustimmung der

Hauptversammlung der Demag Cranes und der Zustimmung der Gesellschafter-

versammlung der Terex Germany GmbH & Co. KG sowie der anschließenden Eintragung

in das Handelsregister des Sitzes der Demag Cranes AG in Kraft. Er gilt bezüglich der

Verpflichtung zur Gewinnabführung nach § 2 und der Verpflichtung zur Verlustübernahme

nach § 3 rückwirkend ab Beginn des Geschäftsjahres der Demag Cranes, in dem der

Vertrag durch Eintragung in das Handelsregister des Sitzes der Demag Cranes wirksam

wird.

39 Der Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag ist u.a. Gegenstand der Hauptver-

sammlung der Demag Cranes AG am 16. März 2012. Die Zustimmung der Gesellschafter-

versammlung der Terex Germany GmbH & Co. KG ist am 30. Januar 2012 erfolgt.

40 Der Vertrag wird auf unbestimmte Zeit geschlossen und kann gemäß § 6 unter Einhaltung

einer Kündigungsfrist von 6 Monaten zum Ablauf des Geschäftsjahres der Demag Cranes

AG schriftlich gekündigt werden, das mindestens 5 Jahre nach dem Beginn des

Geschäftsjahres endet, in dem der Vertrag wirksam wird.

41 Gemäß § 6 Abs. 4 S. 1 des Vertrags dürfen die Vertragspartner den Vertrag aus wichtigem

Grund ohne Einhaltung einer Kündigungsfrist kündigen. Ein wichtiger Grund liegt gemäß

- 13 -

den Ausführungen des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags insbesondere dann

vor, wenn die Terex Germany GmbH & Co. KG und mit der Terex Germany GmbH & Co.

KG i.S.d. § 15 AktG verbundene Unternehmen nicht mehr die Mehrheit der Stimmrechte

aus Anteilen an der Demag Cranes AG halten oder die Terex Germany GmbH & Co. KG

bzw. mit der Terex Germany GmbH & Co. KG verbundene Unternehmen sich zur Abgabe

der Mehrheit der Stimmrechte aus Anteilen an der Demag Cranes AG verpflichtet haben.

Dabei kann die Kündigung fristlos auf einen beliebigen Zeitpunkt zwischen der Eingehung

dieser Verpflichtung und der Abgabe der Mehrheit der Stimmrechte aus den Anteilen an der

Demag Cranes AG oder zum Ende des bei Eingehung der Abgabeverpflichtung oder bei

Abgabe während des laufenden Geschäftsjahres der Demag Cranes AG erfolgen.

3.1.8 Sonstiges

42 Die Terex Germany GmbH & Co. KG wird mittelbar durch die Terex Corp. kontrolliert.

Mittels Patronatserklärung vom 30. Januar 2012 hat sich die Terex Corp. gegenüber der

Demag Cranes AG und der Terex Germany GmbH & Co. KG uneingeschränkt und

unwiderruflich verpflichtet, dafür Sorge zu tragen, dass die Terex Germany GmbH & Co.

KG finanziell ausgestattet wird, dass diese stets in der Lage ist, ihre Verpflichtungen, die sie

aufgrund des Beherrschungsvertrags mit der Demag Cranes AG gegenüber dieser und deren

außenstehenden Aktionären hat, zu erfüllen. Ferner hat die Terex Industrial Holding AG in

der Patronatserklärung den außenstehenden Aktionären der Demag Cranes AG, die aus

dem Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag zwischen der Terex Germany GmbH &

Co. KG und der Demag Cranes AG Ansprüche gegen die Terex Germany GmbH & Co. KG

haben, uneingeschränkt und unwiderruflich garantiert, dass die Terex Germany GmbH & Co.

KG alle ihre aufgrund des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags bestehenden

Verpflichtungen, insbesondere zur Zahlung von Ausgleich und Abfindung, erfüllt.

3.1.9 Ergebnis

43 Im Ergebnis unserer Prüfung stellen wir fest, dass der Beherrschungs- und

Gewinnabführungsvertrag vom 30. Januar 2012 die in den §§ 291ff. AktG

vorgeschriebenen Regelungsbestandteile vollständig und richtig enthält und damit den

gesetzlichen Vorschriften entspricht.

- 14 -

3.2 Angaben zur Ermittlung des angemessenen Ausgleichs gemäß § 304

AktG sowie der angemessenen Abfindung gemäß § 305 AktG

3.2.1 Methode zur Ermittlung der angemessenen Abfindung gemäß § 305 AktG

44 Die angemessene Abfindung muss nach § 305 Abs. 3 Satz 2 AktG die Verhältnisse der

Gesellschaft zum Zeitpunkt der Beschlussfassung ihrer Hauptversammlung über den

Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag berücksichtigen. Für die Ermittlung der

angemessenen Abfindung stehen grundsätzlich unterschiedliche, nachfolgend dargestellte

Bewertungsmethoden zur Verfügung.

3.2.1.1 Ertragswert und Discounted Cash Flow

45 Der Wert des Eigenkapitals eines erwerbswirtschaftlichen Unternehmens leitet sich aus den

künftigen unsicheren Zahlungsströmen ab, die der Eigenkapitalgeber zu erwarten hat. Ein

solcher Unternehmenswert kann daher als Barwert aller künftigen Einnahmen-Ausgaben-

Überschüsse des Unternehmens berechnet werden. Die Grundzüge, wie solche zukunfts-

bezogenen Unternehmensbewertungen durchzuführen sind, sind im Standard IDW S 1

dargestellt. Zur Ermittlung der angemessenen Abfindung wurde zunächst eine Ertrags-

bewertung nach IDW S 1 durchgeführt. Die in diesem Standard verankerten Grundsätze,

insbesondere die Erläuterung der Ertragswertmethode, entsprechen der herrschenden

Meinung in der betriebswirtschaftlichen Literatur und Praxis der Unternehmensbewertung.

Das Ertragswertverfahren ist auch von der Rechtsprechung in Deutschland anerkannt.

Insoweit beurteilen wir das hier angewandte Ertragswertverfahren als grundsätzlich

angemessen. Demnach ergibt sich der Unternehmenswert aus der risikoadäquaten

Diskontierung künftiger erwarteter Ausschüttungen des Unternehmens an seine

Anteilseigner.

46 Alternativ zu der Anwendung der Ertragswertmethode können im Rahmen des IDW S 1

Bewertungen grundsätzlich auch nach der Discounted Cash Flow (DCF)-Methode erfolgen.

Nach der DCF-Methode in ihrer in der Praxis üblichen Form (sogenannter Brutto-, Entity-,

Enterprise- oder WACC-Ansatz) wird zunächst ein Gesamtkapitalwert für das operative

Geschäft ermittelt. Der Wert des Eigenkapitals wird aus dem Gesamtkapitalwert abgeleitet,

indem die Nettofinanzschulden in Abzug gebracht werden. Ertragswertmethode und DCF-

Methode beruhen auf dem Kapitalwertkalkül und damit auf den gleichen konzeptionellen

Grundlagen. Bei gleichen Prämissen kommen beide Methoden zu dem selben Ergebnis.

Eine alternative Bewertung nach der DCF-Methode konnte daher entfallen.

47 In dem unter Verwendung der Ertragswertmethode berechneten Barwert der

prognostizierten Zahlungsströme sind nur solche wertbildenden Faktoren vollständig

erfasst, die durch laufende Zahlungsströme wertmäßig zutreffend abbildbar sind.

Wertbildende Faktoren, die auf diese Weise gar nicht oder nur sehr unvollständig

- 15 -

abgebildet werden können, sind gesondert zu bewerten. Insbesondere kann es sich dabei

um nicht betriebsnotwendiges Vermögen handeln. Wir erachten die Anwendung der

Ertragswertmethode unter etwaiger Hinzufügung gesondert zu bewertender

Vermögensgegenstände für angemessen, sofern nicht eine Bewertung anhand der im

Folgenden dargestellten Methoden zu einer höheren Abfindung führt.

3.2.1.2 Liquidationswert und Substanzwert

48 Bei der Ertragswert- wie auch der DCF-Methode wird der Wert eines Unternehmens aus

den diskontierten erwarteten Zahlungsüberschüssen des fortgeführten Unternehmens

abgeleitet. Demgegenüber stellt der Liquidationswert den Zahlungsüberschuss aus der

Liquidation dar. Der Substanzwert umfasst die Summe der Auszahlungen, die nötig wären,

wenn das Unternehmen reproduziert werden sollte.

49 Der Bewertungsgutachter hat eine überschlägige Abschätzung des Liquidationswerts

vorgenommen und ist dabei zu dem Ergebnis gekommen, dass der nach der

Ertragswertmethode abgeleitete Unternehmenswert der Demag Cranes deutlich über dem

Liquidationswert liegt. Wir haben diese überschlägige Ermittlung nachvollzogen und uns

davon überzeugt, dass der Liquidationswert unter dem Unternehmenswert liegt. Dabei

haben wir nachvollzogen, dass eine Liquidation im Sinne einer ordnungsmäßigen

Abwicklung des operativen Geschäfts eindeutig zu niedrigeren Werten führt als eine

Unternehmensfortführung.

50 Die Bewertung der Substanz unter Beschaffungsgesichtspunkten führt zu dem sogenann-

ten Rekonstruktionswert des Unternehmens, der wegen der im Allgemeinen fehlenden

immateriellen Werte nur ein Teilrekonstruktionswert ist. Dieser hat keinen selbständigen

Aussagewert für die Ermittlung des Gesamtwerts einer fortzuführenden Unternehmung. Es

ist somit angemessen, dass ein Substanzwert vom Bewertungsgutachter nicht ermittelt

wurde.

3.2.1.3 Vergleichsorientierte Bewertung

51 Zu Plausibilisierungszwecken ist es üblich, indikative Unternehmenswerte oder

Wertbandbreiten mittels Ergebnismultiplikatoren zu bestimmen, die als branchenüblich

angesehen werden. Bei sorgfältiger Durchführung solcher Bewertungen ist zum einen eine

Analyse der zurückliegenden und ebenso der erwarteten Ergebnissituation des

Bewertungsobjekts erforderlich. Zum anderen müssen die Ergebnismultiplikatoren aus

einer Analyse der Bewertungen vergleichbarer Unternehmen abgeleitet werden. Derartige

Multiplikatoren-Bewertungen stellen nur vereinfachte, pauschale Ertragsbewertungen dar.

Daher ist ihnen eine umfassende analytische Bewertung nach der Ertragswertmethode – wie

- 16 -

sie hier vorgenommen wurde – vorzuziehen. Lediglich zur Plausibilisierung der Ergebnisse der

Bewertung nach dem Ertragswertverfahren hat der Bewertungsgutachter eine vergleichende

Marktbewertung durchgeführt, siehe dazu Abschnitt 3.3.11.

3.2.1.4 Börsenkurs

52 Die Aktien der Demag Cranes sind börsennotiert. Eine Festlegung der Abfindung auf der

Basis des Börsenkurses ist daher möglich. Nach der Rechtsprechung des

Bundesverfassungsgerichts (Beschluss vom 27.4.1999, BVerf-GE 100, 289) ist

grundsätzlich der Börsenkurs die Untergrenze der Abfindung von Minderheitsaktionären bei

Unternehmensverträgen und Eingliederungen. Der BGH hat für den Fall eines

Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags in seinem Beschluss vom 12.3.2001 (II ZB

15/00, DB 2001, S. 969 ff.) entschieden, dass dabei der durchschnittliche Börsenkurs der

letzten drei Monate vor der beschlussfassenden Hauptversammlung herangezogen werden

soll. Nach dem Beschluss des BGH vom 19. Juli 2010 (AG 2010, S. 629 ff.) ist im Rahmen

des Ausschlusses der Minderheitsaktionäre eine Abfindung grundsätzlich auf Basis eines

Durchschnittskurses innerhalb eines Dreimonatszeitraumes vor Bekanntgabe der

Strukturmaßnahme zu Grunde zu legen. Durch diese Durchschnittsbildung sollen

Zufallseinflüsse und kurzfristige Verzerrungen eliminiert werden. Wir erachten es als

angemessen, dabei auf einen über die gehandelte Aktienstückzahl gewichteten

durchschnittlichen Börsenkurs abzustellen. In § 5 Abs. 1 der Angebotsverordnung zum

WpÜG ist bestimmt, dass die im Fall eines Übernahmeangebots angebotene

Gegenleistung mindestens dem durchschnittlichen Börsenkurs der Aktien der

Zielgesellschaft während der letzten drei Monate vor Veröffentlichung der

Strukturmaßnahme entsprechen muss.

53 Zu der Prüfung, ob die Rechtsprechung zur Relevanz des Börsenkurses bei der Festlegung

der Abfindung angemessen berücksichtigt wurde, ob der Börsenkurs fortgeschrieben

werden muss und in welchem Verhältnis Ertragswert und durchschnittlicher Börsenkurs

zueinander stehen, nehmen wir in Abschnitt 3.4.1 Stellung.

3.2.2 Methode zur Ermittlung des angemessenen Ausgleichs gemäß § 304

AktG

54 Gemäß § 304 Abs. 1 S. 1 AktG muss ein Gewinnabführungsvertrag einen angemessenen

Ausgleich für die außenstehenden Aktionäre durch eine auf die Anteile am Grundkapital

bezogene wiederkehrende Geldleistung (Ausgleichszahlung) vorsehen. § 304 Abs. 1 Satz 1

AktG ist auch maßgebend für einen Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag.

- 17 -

55 Als Ausgleichszahlung an die außenstehenden Aktionäre ist gemäß § 304 Abs. 2 S. 1 AktG

mindestens die jährliche Zahlung des Betrags zuzusichern, der nach der bisherigen

Ertragslage der Gesellschaft und ihren künftigen Ertragsaussichten unter Berücksichtigung

angemessener Abschreibungen und Wertberichtigungen, jedoch ohne Bildung anderer

Gewinnrücklagen voraussichtlich als durchschnittlicher Gewinnanteil auf die einzelne Aktie

verteilt werden könnte. Damit ist die Prognose eines durchschnittlichen verteilungsfähigen

Gewinns erforderlich.

3.2.3 Angemessenheit der Methode zur Ermittlung des Ausgleichs

56 Gewinnprognosen sind im Rahmen der Ertragsbewertung für mehrere Jahre und für ein

nachhaltiges Ergebnis vorgenommen worden. Für die Ableitung des gesetzlich

vorgesehenen Durchschnittswerts sind unterschiedliche Methoden denkbar.

Finanzmathematisch halten wir es für richtig, die diskontinuierlichen Ergebnisprognosen

zunächst in einen Barwert (Ertragswert) zu transformieren und durch Verrentung dieses

Barwerts den durchschnittlichen Gewinn als kontinuierliche Größe zu ermitteln. Da im

vorliegenden Fall der Ausgleich als Verzinsung des Unternehmenswerts ermittelt wurde,

halten wir die angewendete methodische Vorgehensweise für angemessen.

3.2.4 Besondere Schwierigkeiten bei der Bewertung

57 Bei der Bewertung der Demag Cranes sind keine besonderen Schwierigkeiten im Sinne

des § 293e Abs. 1 Satz 2 Nr. 3 AktG aufgetreten.

3.3 Prüfung der Unternehmensbewertung der Demag Cranes

3.3.1 Bewertungsobjekt

58 Die Demag Cranes hat ihren Sitz in Düsseldorf und ist im Handelsregister des Amtsgerichts

Düsseldorf unter HRB Nr. 54517 eingetragen.

59 Gemäß Satzung ist der Gegenstand des Unternehmens die Leitung einer Gruppe von

Unternehmen, die insbesondere im Bereich der Entwicklung, der Planung, der Herstellung,

des Vertriebs und der Vermarktung von Maschinen, Anlagen, sonstigen Handelsgütern und

der Erbringung von Dienstleistungen auf dem Gebiet von Transportverfahren und

Hafentechnologie, einschließlich Krane, automatische Hafensysteme und ähnliche

Produkte sowie deren Komponenten und zugehörigen Softwarelösungen tätig sind; die

Leitung umfasst auch die Erbringung von Dienstleistungen an Gesellschaften der Gruppe.

- 18 -

60 Das Geschäftsjahr der Demag Cranes beginnt am 1. Oktober und endet am 30. September

des Kalenderjahres.

61 Das Grundkapital der Demag Cranes beträgt € 21.172.993,00 und ist eingeteilt in

21.172.993 auf den Inhaber lautende Stückaktien. Jede Stückaktie verbrieft ein Stimmrecht.

Der Vorstand ist durch die Hauptversammlung vom 2. März 2011 dazu ermächtigt worden,

das Grundkapital mit Zustimmung des Aufsichtsrates bis zum 1. März 2016 durch Ausgabe

neuer auf den Inhaber lautender Stückaktien gegen Bar- und/oder Sacheinlagen einmal

oder mehrmals um insgesamt bis zu € 10.586.496,00 zu erhöhen. Das Bezugsrecht der

Aktionäre kann ausgeschlossen werden (genehmigtes Kapital). Bisher hat der Vorstand

von der Ermächtigung zur Erhöhung des Grundkapitals keinen Gebrauch gemacht.

62 Die Aktien der Demag Cranes sind zum amtlichen Handel im Regulierten Markt der

Frankfurter Wertpapierbörse (General Standard), der Börse Düsseldorf und im

elektronischen Xetra-Handel zugelassen. Die Aktien werden unter der ISIN

DE000DCAG010 gehandelt. Darüber hinaus werden die Aktien im Freiverkehr an den

Börsen Berlin, Stuttgart, München und Hamburg gehandelt.

63 Die Terex Industrial Holding AG hielt laut Depotbestätigungen vom 18. August 2011 und

vom 27. Oktober 2011 unmittelbar 17.345.848 Aktien bzw. ca. 81,92 % des Grundkapitals

der Demag Cranes. Sämtliche Aktien der Terex Industrial Holding AG werden von der

Terex Germany GmbH & Co. KG gehalten.

3.3.2 Bewertungsstichtag

64 Die Beschlussfassung über den Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag ist für die

auf den 16. März 2012 einzuberufende ordentliche Hauptversammlung der Demag Cranes

AG vorgesehen. Als maßgeblicher Bewertungsstichtag wurde daher der 16. März 2012

gewählt. Der Bewertungsgutachter hat die jeweils per Geschäftsjahresende

prognostizierten Ausschüttungen mit dem Diskontierungszinssatz direkt auf den

technischen Bewertungsstichtag am 1. Oktober 2011 diskontiert und dann für die

Bemessung der Barabfindung mit dem Kapitalisierungszinssatz auf den 16. März 2012

aufgezinst. Die auf den technischen Bewertungsstichtag 1. Oktober 2011 diskontierten

ausschüttungsfähigen Ergebnisse sind die Basis für die Ableitung der Ausgleichszahlung.

65 Die Ergebnisse der Geschäftsjahre ab 2011/12 werden zum technischen

Bewertungsstichtag um jeweils volle Jahre abgezinst. Der Ausgleich wird in konsistenter

Weise durch Verrentung des Unternehmenswertes zum 1. Oktober 2011 mit dem Zinssatz

für ein volles Jahr ermittelt.

- 19 -

3.3.3 Vermögenslage

66 Die Vermögenslage des Demag Cranes Konzerns nach IFRS stellt sich für das Jahr

2010/11 wie folgt dar:

BILANZ 2010/11

in Mio.€ in Prozent A K T I V A

Langfristige Vermögenswerte

Geschäfts- oder Firmenwerte 120,5 13,5%

Sonstige immaterielle Vermögenswerte 42,9 4,5%

Sachanlagen 119,0 13,3%

Finanzanlagen 28,0 3,3%

Aktive latente Steuern 23,9 2,7%

Summe langfristige Vermögenswerte 334,3 37,3%

Kurzfristige Vermögenswerte

Vorräte 231,5 25,9%

Forderungen aus Lieferungen und Leistungen 193,3 21,6%

Übrige finanzielle Vermögenswerte 28,2 3,2%

Zahlungsmittel und Zahlungsmitteläquivalente 107,6 12,0%

Summe langfristige Vermögenswerte 560,6 62,7%

Summe AKTIVA 894,9 100,0%

P A S S I V A

Eigenkapital

Gezeichnetes Kapital 21,2 2,4%

Kapitalrücklage 190,9 21,3%

Sonstige Rücklagen 36,5 4,1%

Auf Anteilseigner der Demag Cranes entfallendes Eigenkapital 248,6 27,8%

Auf Anteile anderer Gesellschafter entfallendes Eigenkapital 1,4 0,2%

Summe Eigenkapital 250,0 27,9%

Rückstellungen

Rückstellungen für Pensionen und ähnliche Verpflichtungen 143,2 16,0%

Sonstige Rückstellungen 45,5 5,1%

Summe Rückstellungen 188,7 21,1%

Verbindlichkeiten

Finanzverbindlichkeiten 127,3 14,2%

Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen 147,4 16,5%

Übrige Verbindlichkeiten 175,9 19,7%

Passive latente Steuern 5,6 0,6%

Summe Verbindlichkeiten 456,2 51,0%

Summe PASSIVA 894,9 100,0%

67 Der Bilanzposten „sonstige immaterielle Vermögenswerte“ in Höhe von € 42,9 Mio. umfasst

Markenzeichen, Patente, aktivierte Entwicklungskosten für begonnene und abgeschlossene

- 20 -

Entwicklungen, Software und übrige immaterielle Vermögenswerte. Im Geschäftsjahr

2010/11 wurden € 5,5 Mio. Entwicklungskosten aktiviert, die auf die Segmente

Hafentechnologie und Industriekrane entfallen.

68 Der Geschäfts- oder Firmenwert in Höhe von € 120,5 Mio. und Markenzeichen mit einem

Buchwert zum 30. September 2011 von € 27,3 Mio. wurden in Folge früherer Erwerbe

aktiviert.

69 Zu den verzinslichen Verbindlichkeiten der Demag Cranes gehören Pensionsrückstellungen

in Höhe von € 143,2 Mio. sowie Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten in Höhe von

€ 127,3 Mio. Diesen stehen am Bilanzstichtag flüssige Mittel in Höhe von € 107,6 Mio.

gegenüber.

3.3.4 Vergangenheitsanalyse

70 Die Vergangenheitsanalyse bildet den Ausgangspunkt für die Prognose künftiger

Entwicklungen und für Plausibilitätsüberlegungen.

71 Zur Einschätzung der vorhandenen Ertragskraft und zur Beurteilung der Plausibilität der

Planungsrechnungen wurden, ausgehend von den geprüften, nach den IFRS aufgestellten

Konzernabschlüssen der Demag Cranes, die Ergebnisse der Geschäftsjahre 2007/08 bis

2010/11 analysiert. Aufwendungen und Erträge wurden soweit aufgegliedert und erläutert,

dass die in der Vergangenheit wirksamen Erfolgsursachen erkennbar waren. Ergänzend

wurden die für interne Zwecke erstellten Controllingzahlen der Demag Cranes

herangezogen. Auf dieser Basis haben wir die Analysen von Ebner Stolz einer

Plausibilitätsbeurteilung unterzogen. Zwecks Herstellung der Vergleichbarkeit von

Planungsrechnung und Vergangenheitsergebnissen hat der Bewertungsgutachter eine

Bereinigung der Vergangenheitsergebnisse um außergewöhnliche, periodenfremde oder

einmalige Vorgänge durchgeführt. Da die Unternehmensbewertung nach dem

Ertragswertverfahren ausschließlich auf der Diskontierung von zukünftigem

Ergebnispotenzial beruht, hat die Vergangenheitsbereinigung keine unmittelbare

Auswirkung auf den Unternehmenswert, sondern dient ausschließlich als Basis zur

Plausibilisierung der Planung.

- 21 -

72 Die nachstehend dargestellten Gewinn- und Verlustrechnungen der Geschäftsjahre

2007/08 bis 2010/11 zeigen die Ergebnisse vor Zinsen und Steuern des Demag Cranes

Konzerns nach IFRS und die Überleitung zum bereinigten EBIT ( im Folgenden: „EBIT“).

Gewinn- und Verlustrechnungen Demag Cranes 2007/08 2008/09 2009/10 2010/11

in Mio.€

Umsatzerlöse 1.225,8 1.047,6 931,3 1.062,3

Umsatzkosten -864,3 -797,8 -686,3 -754,2

Bruttoergebnis vom Umsatz 361,5 249,7 244,9 308,1

Vertriebskosten -138,2 -139,3 -126,4 -152,1

Entwicklungskosten -19,7 -27,6 -16,9 -16,3

Verwaltungskosten -76,2 -74,2 -59,5 -101,5

Sonstige betriebliche Erträge 26,6 15,8 17,5 15,1

Sonstige betriebliche Aufwendungen -20,6 -13,3 -13,4 -12,5

Erträge aus Beteiligungen 2,5 2,0 4,0 3,2

EBIT (vor Bereinigungen) 135,8 13,2 50,2 43,9

Bereinigung:

Restrukturierungsaufwendungen - 49,1 -0,6 -1,8

Aufwand Übernahme durch Terex - - - 31,0

Sonstige Bereinigungen 6,9 0,1 2,1 1,4

Bereinigung 6,9 49,2 1,5 30,7

EBIT (bereinigt) 142,7 62,4 51,7 74,5

73 Der Gutachter hat Sachverhalte, die aufgrund ihrer außerordentlichen oder

periodenfremden Natur nicht repräsentativ für den Unternehmenserfolg sind identifiziert und

diesbezügliche Bereinigungen vorgenommen. Die Bereinigungen umfassen die von Demag

Cranes in den Konzernabschlüssen der Referenzperiode vorgenommenen Anpassungen

des Ergebnisses vor Zinsen und Steuern zur Ableitung des operativen Ergebnisses vor

Zinsen und Steuern und betreffen Restrukturierungsaufwand, Kosten im Zusammenhang

mit der Übernahme durch Terex sowie sonstige Bereinigungen. Wir haben diese

Bereinigungen anhand der uns vorliegenden Prüfungsberichte sowie ergänzender

Unterlagen und Informationen nachvollzogen.

74 Entsprechend dem Beschluss vom 4. Oktober 2011 des Landgerichts Düsseldorf stellen wir

im Folgenden die Vergangenheitsbereinigungen im Einzelnen dar. Das Vorzeichen

entspricht dabei der Ergebniswirkung der Bereinigungen.

- 22 -

Restrukturierungsaufwendungen 2007/08 2008/09 2009/10 2010/11

in Mio.€ Ist Ist Ist Ist

Abfindungen - 23,6 - -

Freistellungen - 2 - -

Beschäftigungs- und Qualifizierungsgesellschaft - 5,9 - -

Belastende Verträge - 2,9 - -

Abbruchkosten - 0,3 - -

Wertberichtigungen auf Anlagevermögen - 8,3 - -

DCC GmbH (gegenläufig Bildung Donati) - - -0,7 -

Umstellung Bewertungsverfahren für Vorräte und RHB - - 7,5 -

Sonstiges - - -0,1 -0,6

Sonstige Personalmaßnahmen - 1,9 - -

Auflösung RSt Personalmaßnahmen & Härtefonds - - -6,3 -1,1

RSt für zukünftige Beratungskosten - 2,7 - -

RSt für aufgelaufene Beratungskosten - 1,5 - -

Auflösung RSt Beratungsaufwendungen und Repräsentanten - - -1 -

Summe Restrukturierungsaufwendungen 0 49,1 -0,6 -1,8

75 Die negativen Folgen der Finanz- und Wirtschaftskrise und die bereits angefallenen

Restrukturierungsaufwendungen haben das Ergebnis nach Steuern im Geschäftsjahr

2008/09 stark belastet. Im Wesentlichen umfassen die Restrukturierungsaufwendungen in

Höhe von € 49,1 Mio. Abfindungskosten, Kosten für Transfergesellschaften, Wert-

berichtigungen für langfristige Vermögenswerte, Beratungskosten sowie belastende

Verträge.

Aufwand Übernahme durch Terex 2007/08 2008/09 2009/10 2010/11

in Mio.€

Prüfung Übernahmeangebote - - - 19,9

Abfindungen Vorstand - - - 8,5

Refinanzierung - - - 1,8

Rückstellung für Betriebsprüfung - - - 0,9

Summe Aufwand Übernahme durch Terex 0,0 0,0 0,0 31,0

76 Aufgrund der Übernahme durch Terex entstanden im Geschäftsjahr 2010/11 zu

bereinigende Aufwendungen in Höhe von € 31,0 Mio. Die Position „Prüfung

Übernahmeangebote“ umfasst Aufwendungen für Rechts- und Beratungskosten sowie

Kosten für die Erstellung mehrerer Fairness-Opinions durch ausgewählte Kreditinstitute.

- 23 -

Sonstige Bereinigungen 2007/08 2008/09 2009/10 2010/11

in Mio.€

PPA-bedingte Abschreibungen 5,4 1,6 1,6 1,2

Abfindungen - 3,7 0,9 -

Refinanzierungskosten - - 0,6 -

Bürocontainer - - 0,2 0,2

Umbaumaßnahmen Gebäude A - - 1,0 -

Sonstige Integrationskosten - - 0,2 -

Verkaufserlöse Grundstück Australien -0,9 - - -

Verkaufserlöse Business Unit Schienenkrane -2,9 - - -

Sonstige Anpassungen 0,1 -0,1 - 0,1

Akquisitionskosten - - - 1,2

Auflösung RSt im Zshg. mit "Sanierungstarifvertrag" -1,3 - - -

Auflösung RSt mögliche Kontaminierung "Plant 1" -1,3 - - -0,6

(Netto-)Aufwendungen im Zusammenhang mit

neuer Tarifvereinbarung für DCC GmbH 4,2 - - -

RSt im Zusammenhang mit Tarifvertrag FlexÜ 4,8 - - -

Auflösung RSt im Zshg. mit Tarifvertrag FlexÜ - -4,8 - -

Auflösung RSt für Gewährleistungen im

Zusammenhang mit Projekt "Madrid Airport" -2,0 - - -

Auflösung RSt Sonstige -0,2 -0,2 -1,5 -3,2

Abschreibung auf aktivierte Architektengebühren - 0,5 - -

Aufwendungen im Zusammenhang mit

Versicherungsleistungen - - 2,5 -

Versicherungserstattungen - - -2,8 -

Investitionszuschüsse - - 0,0 -0,7

Wechselkursgewinne -15,5 -12,7 -11,1 -8,9

Wechselkursverluste 15,8 11,6 10,2 12,2

Erträge aus Anlageabgängen -0,7 -0,3 -0,1 -0,1

Verluste aus Anlageabgängen 1,4 0,8 0,4 0,1

Summe Sonstige Bereinigungen 6,9 0,1 2,1 1,4

77 Der Bewertungsgutachter hat die von Demag Cranes in den Konzernabschlüssen im

neutralen Ergebnis ausgewiesenen Aufwendungen und Erträge im Rahmen der

Vergangenheitsbereinigung eliminiert. Die bereinigten Aufwendungen betreffen auch

Tatbestände, die weder im WP-Handbuch (Teil A Tz 246 – 248) als zu bereinigen

aufgeführt oder außerordentlich im Sinne von § 277 Absatz 4 HGB sind, noch zur

Ermittlung von bereinigten Ergebnissen je Aktie nach DVFA/SG e.V. (DB 1998, S. 2537 ff.)

zur Ableitung eines möglichst objektiven Vergleichsmaßstabs für die Beurteilung der

Ertragskraft von Unternehmen zu bereinigen sind. Dabei handelt es sich um

Rationalisierungs- und Restrukturierungsaufwand, Kosten der Personalfreisetzung und

außerplanmäßige Abschreibungen. Nach den Empfehlungen zur Ermittlung

- 24 -

prognosefähiger Ergebnisse des Arbeitskreises DVFA/SG e.V. (DB 2003, S. 1913 ff.)

dagegen wären diese Positionen, wie im vorliegenden Fall erfolgt, zu bereinigen, da sie

üblicherweise nicht für die Zukunft geplant werden.

78 Nach unserer Einschätzung sind die notwendigen Analysen und Bereinigungen der

Vergangenheitsergebnisse sachgerecht vorgenommen worden. Wir haben darüber hinaus

im Rahmen unserer Prüfung keine weiteren zu bereinigenden Sachverhalte festgestellt.

3.3.5 Planung

3.3.5.1 Planungsprozess

79 Der Planungsprozess der Demag Cranes beginnt nach den uns erteilten Auskünften

grundsätzlich im Frühjahr und endet im Herbst eines jeden Jahres. Auf Basis der Plan-

vorgaben wird eine auf Ebene der Einzelgesellschaften detaillierte operative Planung

erstellt. Auf Konzernebene werden die zentralen relevanten Plangrößen sowie

makroökonomische Vorgaben, wie z.B. Wechselkurse, Inflationsraten und Zinssätze,

festgelegt.

80 Nach anschließender Verabschiedung durch den Vorstand wird die Planungsrechnung dem

Aufsichtsrat vorgelegt und von diesem genehmigt. Der Planungshorizont betrug bis

September 2011 fünf Jahre. In seiner Sitzung am 12. Januar 2012 hat der Aufsichtsrat dem

Vorschlag des Vorstands zugestimmt, den Planungshorizont auf drei Jahre zu verkürzen.

Die in dem beschriebenen Verfahren erstellte Planung wurde im Dezember 2011 und

Januar 2012 aufgrund neuer Erkenntnisse über die Geschäftsentwicklung seit Festlegung

der Planvorgaben im Februar 2011 und Erstellung der Planung bis Juni 2011 sowie im

Hinblick auf die Abbildung von Erwartungswerten anstelle von Zielgrößen aktualisiert.

3.3.5.2 Verabschiedete Planung Stand Juni 2011

81 Die Planung der Demag Cranes, die auf Basis der im Februar vorgegebenen Prämissen bis

Juni 2011 erstellt und vom Vorstand am 12. September 2011 verabschiedet wurde, stellt

sich wie folgt dar:

- 25 -

Planung Stand Juni 2011 2011/12 2012/13 2013/14 2014/15 2015/16

in Mio.€ Plan Plan Plan Plan Plan

Umsatzerlöse 1.100,0 1.301,0 1.516,6 1.716,3 1.898,7

Umsatzkosten -739,0 -881,9 -1.035,7 -1.170,5 -1.298,0

Rohertrag 361,0 419,1 480,9 545,8 600,7

Vertriebskosten -167,8 -177,9 -190,5 -202,7 -215,1

Entwicklungskosten -20,9 -22,4 -25,1 -23,2 -24,8

Verwaltungskosten -69,6 -72,3 -74,5 -77,5 -80,1

Saldo sonstige betriebliche Erträge / Aufwendungen 0,1 0,1 0,1 0,2 0,4

Ergebnis at-equity bewerteter Anteile 3,3 3,4 3,6 3,9 4,2

EBIT 106,1 150,0 194,6 246,6 285,3

82 Die Planungsrechnung der Gesellschaft beinhaltet Plan-Gewinn- und Verlustrechnungen,

Planbilanzen sowie Finanzbedarfsplanungen und umfasst die Jahre 2011/12 bis 2015/16.

Die Demag Cranes unterscheidet die Segmente Industriekrane, Hafentechnologie und

Services. Die Ergebnisplanung der Demag Cranes berücksichtigt alle voll- und at-equity

konsolidierten verbundenen Unternehmen. Die vollkonsolidierten verbundenen Unternehmen

mit Ausnahme der TBA B.V. befinden sich zu 100 % in mittelbarem oder unmittelbarem

Besitz der Demag Cranes. An der TBA B.V. ist die Demag Cranes zu 69,8 % beteiligt. At-

equity bewertet werden 50 % der Anteile an der MHE-Demag (S) Pte. Ltd.. Die

ausgewiesenen Fremdanteile betreffen die TBA B.V..

83 Die der Planung zugrunde liegenden Planprämissen wurden im Februar 2011 konzernweit

vorgegeben. Den Konzernunternehmen wurde mitgeteilt, dass die Ergebnisplanung

zumindest auf dem gleichen Niveau wie die Vorjahresplanung erwartet werde. Negative

Unterschiede zur Vorjahresplanung waren von den Gesellschaften detailliert zu erläutern.

84 Der Vorstand der Demag Cranes hat die 5-Jahres-Planung am 12. September 2011

verabschiedet und am 28. September 2011 dem Aufsichtsrat vorgelegt. Dabei hat der

Vorstand erläutert, dass die Planung den Erkenntnisstand aus Juni 2011 reflektiere und die

aktuellen Verschlechterungen der Markt- und Wettbewerbssituation damit nicht enthalten

seien. Beispielsweise seien für einzelne in der Planung enthaltene Wachstumstreiber, wie

geplante große Hafenmobilprojekte, noch keine Abschlüsse erzielt worden. Auch

vertriebsseitig mache sich das schlechtere konjunkturelle Umfeld und dessen Einfluss auf

die Preisentwicklung bemerkbar. Wegen der immer kürzer werdenden wirtschaftlichen

Zyklen beschloss der Vorstand im Einvernehmen mit dem Aufsichtsrat am 12. Januar 2012,

den Planungshorizont der rollierenden Budget- und Mittelfristplanung auf einen dreijährigen

Planungshorizont zu verkürzen. Demnach sind die Planjahre 2014/15 und 2015/16 der im

Juni 2011 finalisierten Budget- und Mittelfristplanung nicht mehr Teil der aktuellen Planung.

Die im September 2011 verabschiedete Planungsrechnung mit Stand Juni 2011 wurde von

dem Management der Demag Cranes erläutert und von uns und dem Bewertungsgutachter

analysiert.

- 26 -

85 Gemäß der Planungsrechnung mit Stand Juni 2011 sollen die Umsatzerlöse im Planungs-

zeitraum ab 2010/11 um durchschnittlich 12,3 % p.a. wachsen. Das Umsatzwachstum

beruhe auf einer erwarteten positiven konjunkturellen Entwicklung sowie einem deutlichen

Wachstum in allen drei Segmenten. Für die Geschäftsjahre 2011/12 sowie 2012/13 war die

Einführung neuer Produkte im mittleren Marktsegment in Ländern wie China und Indien

geplant. Dafür müssen vorab die Produktionskapazitäten erweitert und die Lieferketten

hergestellt werden. Außerdem müssen die für Demag Cranes üblichen hohen

Qualitätsstandards auch bei lokalen Zulieferunternehmen beachtet werden. Der Aufbau

dieser geplanten neuen Vertriebswege gestaltet sich demnach als komplex und

zeitintensiv. Bereits heute zeichnet sich im mittleren Marktsegment ein starker Wettbewerb

ab. Ferner haben sich die Marktprognosen verschlechtert.

86 Der Bewertungsgutachter ist in Übereinstimmung mit dem Management zu dem Ergebnis

gekommen, dass die Planung mit Stand Juni 2011 keine Erwartungswerte, sondern

ehrgeizige Zielvorgaben widerspiegelt. Unsere Analyse der Planung hat bestätigt, dass

Chancen der künftigen Entwicklung übergewichtet werden, während Risiken untergewichtet

wurden. Insbesondere die Wettbewerbssituation und deren Einfluss auf die Preis- und

Mengenentwicklung wurde nicht ausreichend berücksichtigt. Da für die Bewertung

Erwartungswerte der künftigen ausschüttungsfähigen Ergebnisse anzusetzen sind, die

Chancen und Risiken gleichermaßen berücksichtigen, wurde in Übereinstimmung mit IDW

S 1 Tz. 90 in den Monaten Dezember 2011 und Januar 2012 eine Überarbeitung der

Planung im Hinblick auf die Ableitung realistischer Erwartungswerte vorgenommen.

Aufgrund unserer Prüfung sind wir zu dem Ergebnis gekommen, dass Anpassungen der

Planung erforderlich sind, um Erwartungswerte der künftigen Ergebnisse abzuleiten.

3.3.5.3 Plan-Ist-Vergleich

87 Neben der Analyse der Vergangenheitsergebnisse hat der Gutachter zur Beurteilung der

Planungsgüte einen Vergleich der bereinigten Ist-Ergebnisse der Jahre 2007/08 bis

2010/11 mit den ursprünglichen Planungen auf Konzernebene vorgenommen. Diese

Analyse haben wir nachvollzogen.

88 Den Vergleich der geplanten mit den tatsächlichen Ergebnissen vor Zinsen und Steuern

(EBIT) zeigt folgende Darstellung:

- 27 -

89 Die im September 2007 verabschiedete Planung weist ein moderates Wachstum auf und

wird im ersten Planjahr durch ein außerordentlich gutes Ergebnis übertroffen. In der

darauffolgenden Planung aus September 2008 wurde im weiteren Planungsverlauf die

überaus positive Entwicklung des vorangegangenen Jahres fortgeschrieben. Durch das

bereinigte Ergebnis 2008/09 wurde die ambitionierte Planung des Vorjahres weit verfehlt.

Für die beiden Folgejahre wurden aufgrund der Unsicherheit durch die Finanzkrise

Ergebnisrückgänge erwartet, die nicht in vollem Umfang eingetreten sind. Auch bei dieser

in der Finanzmarktkrise aufgestellten Planung wurde unterstellt, dass nach drei Jahren

wieder ein überdurchschnittliches Wachstum eintreten wird. Die Planungen sind insgesamt

durch höhere Steigerungsraten im langfristigen Planungshorizont als in der kurzfristigen

Planung gekennzeichnet.

90 Die Gesellschaft hat die Planergebnisse der letzten beiden Geschäftsjahre überschritten.

Jedoch wiesen diese Planergebnisse negative oder vergleichsweise geringe

Wachstumsraten auf. In dem betrachteten Zeitraum wurde noch keine Drei-Jahresplanung

erreicht. Vielmehr sind für den über zwei Jahre hinausgehenden Planungshorizont

deutliche negative Plan-Ist-Abweichungen zu beobachten.

3.3.5.4 Überarbeitete Planungsrechnung Stand Januar 2012

91 Nachfolgend stellen wir unsere Prüfungsergebnisse hinsichtlich der Analyse der der

Bewertung zugrunde gelegten Planung dar.

- 28 -

92 Zur Bewertung der Entwicklung nach Ende des dreijährigen Planungshorizontes hat der

Bewertungsgutachter ein Prognosemodell zur Abbildung der mit dem Vorstand und

Management der Demag Cranes abgestimmten Prämissen aufgestellt (Planung Stand

Januar 2012), das die erwartete Geschäftsentwicklung bis zum Jahr 2015/16 abbildet.

Soweit im Folgenden auf die Konzernplanung mit Stand Januar 2012 bzw. den

Planungszeitraum oder die vorliegende Planung Bezug genommen wird, wird damit stets

für die Geschäftsjahre 2011/12 bis 2013/14 die in Abstimmung mit dem Vorstand der

Demag Cranes AG angepasste Planung sowie, bezogen auf die Geschäftsjahre 2014/15

und 2015/16, die sich aus dem vom Bewertungsgutachter auf Basis der mit dem Vorstand

abgestimmten Annahmen entwickelten Prognosemodell ergebende erwartete

Geschäftsentwicklung für die Geschäftsjahre 2014/15 und 2015/16 bezeichnet.

93 Aufgrund unserer Prüfung sind wir in Übereinstimmung mit dem Bewertungsgutachter zu

dem Ergebnis gekommen, dass Anpassungen der Planung erforderlich waren, um

realistische Erwartungswerte der künftigen Ergebnisse abzuleiten.

94 Entsprechend IDW S 1 Tz. 34 sind bei objektivierten Unternehmensbewertungen nur

sogenannte unechte Synergieeffekte zu berücksichtigen. Diese sind dadurch gekenn-

zeichnet, dass sie sich auch ohne Durchführung der dem Bewertungsanlass zu Grunde

liegenden Maßnahme realisieren lassen. Daher ist zwischen vorvertraglichen und

vertraglichen Synergien zu unterscheiden. Die vorvertraglichen Synergien sind ohne den

Abschluss eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags zu realisieren,

wohingegen die vertraglichen Synergien erst durch den Abschluss eines

Unternehmensvertrags zwischen den beteiligten Parteien realisiert werden können. Ebner

Stolz hat die ohne Abschluss des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags

realisierbaren Synergien bei der Wertableitung berücksichtigt, indem die sich in Planung

befindlichen Integrationsprojekte darauf untersucht wurden, inwieweit diese ohne Existenz

eines Unternehmensvertrags realisierbar sind und welcher wirtschaftlicher Vorteil sich

hierdurch für Demag Cranes ergibt.

95 Die in der originären Planung der Demag Cranes enthaltenen Effekte aus

Kaufpreisallokationen in Form von Abschreibungen auf Kundenstämme wurden vom

Bewertungsgutachter bei der Ableitung der Ergebnisse zutreffend nicht angesetzt.

- 29 -

96 Die überarbeitete Planung sowie die Überleitung zu dem zu kapitalisierenden Ergebnis

zeigt folgende Übersicht:

Konzernplanung Stand 01/2012 2011/12 2012/13 2013/14 2014/15 2015/16 Phase II

in Mio.€ Plan Plan Plan Plan Plan

Umsatzerlöse 1.124,7 1.294,0 1.434,3 1.485,6 1.581,2 -

Umsatzkosten -780,9 -908,1 -1.017,5 -1.054,0 -1.127,5 -

Bruttoergebnis vom Umsatz 343,8 386,0 416,8 431,6 453,7 -

Vertriebskosten -152,5 -166,7 -183,8 -192,1 -202,5 -

Entwicklungskosten -20,9 -22,4 -25,1 -23,2 -24,8 -

Verwaltungskosten -69,1 -71,8 -75,8 -78,8 -81,4 -

Saldo sonst. betr. Erträge / Aufwendungen 1,9 1,9 1,9 1,9 1,9 -

Ergebnis aus at-equity bewerteter Anteile 3,3 3,4 3,6 3,9 4,2 -

EBIT 106,3 130,3 137,6 143,3 151,0 152,6

Zinsergebnis -13,6 -14,9 -16,3 -17,3 -18,7 -20,8

EBT 92,7 115,4 121,3 126,0 132,3 131,8

Ertragsteuern -23,0 -32,6 -38,1 -40,1 -41,8 -40,8

Jahresüberschuss 69,7 82,8 83,2 85,9 90,5 91,0

Anteile Dritter am Jahresergebnis -0,3 -0,3 -0,4 -0,4 -0,5 -0,5

Konzernjahresüberschuss 69,4 82,4 82,8 85,4 90,0 90,5

Thesaurierung - - - - - -1,5

Ausschüttungsfähiges Ergebnis 69,4 82,4 82,8 85,4 90,0 89,0

97 Insgesamt erwartet die Gesellschaft bis zum Ende des Geschäftsjahres 2013/14 ein

erhebliches Umsatzwachstum in Höhe von 35 % ( + 372 Mio. €) im Vergleich zum letzten

Geschäftsjahr 2010/11. Zu der erwarteten Steigerung der Umsatzerlöse soll insbesondere

die im Geschäftsjahr 2013/14 geplante Abrechnung eines Großauftrages im Hafenbereich

beitragen. Der in der Planung erhaltene Auftrag für den Hafen Rotterdam konnte bisher

jedoch noch nicht kontrahiert werden. Weiterhin erwartet die Gesellschaft nennenswerte

Umsatzbeiträge im Bereich Industriekrane aus dem Mid Market Segment und aus den

strategischen Projekten im Servicebereich, die im Planungszeitraum in die

Umsetzungsphase eintreten. Insgesamt erwartet die Gesellschaft im Planungszeitraum ein

Umsatzwachstum von nahezu 50 %. Die durchschnittliche Wachstumsrate des Umsatzes

beträgt 8,3 % p.a.

98 Das Bruttoergebnis vom Umsatz entwickelt sich im Planungszeitraum positiv und übertrifft

schon im Planjahr 2012/13 mit 386 Mio. € das Ergebnis des bisherigen Rekordjahres

2007/08 deutlich. Insgesamt erwartet die Gesellschaft am Ende des Planungszeitraums ein

Bruttoergebnis in Höhe von 453,7 Mio. €. Dies entspricht einer Steigerung um rd. 47,4 % im

Vergleich zum Ergebnis des letzten Geschäftsjahres.

99 Die Vertriebskosten umfassen Personalaufwendungen, Reisekosten, Marketingkosten

sowie Provisionszahlungen, die im Segment Hafentechnologie bei Vertragsabschlüssen an

Repräsentanten anfallen. Die Vertriebskosten weisen eine starke Abhängigkeit von den

Umsatzerlösen auf und entwickeln sich im Wesentlichen umsatzproportional. Durch die

- 30 -

Einführung des Mid Market Segments und erhöhten Umsätzen im Bereich

Hafentechnologie wird insbesondere in den Planjahren 2012/13 und 2013/14 mit

überproportionalen Steigerungen der Vertriebskosten gerechnet. Im weiteren

Planungsverlauf entwickeln sich die Vertriebskosten nur noch unterproportional und die

Vertriebskostenquote sinkt wieder auf ein durchschnittliches Niveau ab. Insgesamt erhöhen

sich die Vertriebskosten im Planungszeitraum mit einer durchschnittlichen Wachstumsrate

von 5,9 % p.a im Vergleich zu den Umsatzerlösen nur unterdurchschnittlich.

100 Die Entwicklungskosten enthalten Personalkosten und Fremdleistungen sowie

Abschreibungen auf in der Vergangenheit aktivierte Entwicklungskosten. Im Planungs-

zeitraum fallen im Segment Hafentechnologie Entwicklungskosten für die Überarbeitung

der kleinen Kranreihen und der Entwicklung einer mittleren Baureihe an. Im Segment

Industriekrane werden Entwicklungskosten insbesondere für die Verbreiterung der

Produktpalette im mittleren Marktsegment geplant. Weiterhin entstehen in beiden

Segmenten Entwicklungskosten für die Weiterentwicklung des bestehenden Produkt-

programms. Im Segment Service haben die Entwicklungskosten nur eine geringe

Bedeutung. Sie bewegen sich im Planungszeitraum in einer Spanne zwischen 1,6 % und 1,7 %

der Umsatzerlöse.

101 Die Verwaltungskosten enthalten insbesondere die Personalkosten der Holding-

gesellschaft, die zentrale Verwaltungs- und Leitungsfunktion für den Konzern ausübt, sowie

die Kosten der Verwaltungsmitarbeiter der einzelnen Landesgesellschaften. Im Planungs-

zeitraum erwartet die Gesellschaft aufgrund von Skaleneffekten ein unterproportionales

Wachstum der Verwaltungskosten von durchschnittlich rd. 3,0 % p.a. Die Steigerung wird

im Wesentlichen durch erwartete Gehaltssteigerungen verursacht.

102 Der Saldo sonstige betriebliche Erträge und sonstige betriebliche Aufwendungen ist im

Planungszeitraum mit 1,9 Mio. € konstant positiv geplant und entspricht damit dem

bereinigten Mittelwert der Geschäftsjahre 2007/08 bis 2010/11.

103 Das Ergebnis aus at equity bewerteten Anteilen besteht aus den erwarteten

Beteiligungserträgen der MHE Demag (S) Pte. Ltd.

104 Die Anteile Dritter am Jahresergebnis betreffen die vollkonsolidierte TBA B.V., Delft,

Niederlande, an der eine Beteiligungsquote von 69,8 % besteht.

105 Insgesamt steigt das EBIT von 74,5 Mio. € (bereinigt) im letzten abgeschlossenen

Geschäftsjahr 2010/11 auf 151,0 Mio. € im letzten Planjahr. Damit verdoppelt sich das

operative Ergebnis im Planungszeitraum und entspricht einem durchschnittlichen jährlichen

Ergebniswachstum in Höhe von 15,2 %.

- 31 -

106 Vor dem Hintergrund, dass auch Wettbewerber eine vergleichbare Strategie verfolgen und

daher auch weiterhin mit einem scharfen Wettbewerb um Kunden und Marktanteile zu

rechnen ist, sehen wir die vorliegende Planung als ambitioniert, aber erreichbar an.

3.3.5.5 Nachhaltiges Ergebnis

107 Phase II („nachhaltiges Ergebnis“) entspricht der langfristig zu erwartenden Entwicklung

des Unternehmens. Hierzu erfolgte eine Überleitung der Detailplanung aus dem letzten

Planjahr 2015/16 unter der Annahme eines nachhaltigen Wachstums. In dieser Phase wird

unterstellt, dass sich das Unternehmen in einem Gleichgewichtszustand befindet. Etwaige

noch bestehende Einmaleffekte, die diesem Zustand entgegenstehen, werden isoliert und

finden ihre Berücksichtigung über eine Annuität in der ewigen Rente. Indem der Gutachter

die nachhaltig erzielbaren Ergebnisse aus dem Ergebnis des letzten Planjahres ableitet,

wird ein weit über den durchschnittlichen Ergebnissen der Vergangenheit liegendes

Ertragsniveau fortgeschrieben. Diese Vorgehensweise führt zu einem höheren

Unternehmenswert als die ebenfalls denkbare Durchschnittsbildung über Ist- und Planjahre

zur Ableitung eines nachhaltigen, unterschiedliche Konjunkturzyklen widerspiegelnden

Ergebnisses.

108 Die Ableitung des nachhaltigen Ergebnisses durch den Gutachter ist nicht zu beanstanden.

3.3.5.6 Finanzergebnis

109 Das Zinsergebnis beinhaltet die Aufwendungen aus der Aufnahme von Fremdkapital sowie

Erträge der Gesellschaft aus der Anlage flüssiger Mittel und wurde vom Gutachter

insbesondere unter Berücksichtigung der Ausschüttungsprämissen auf Basis einer

integrierten Bilanz- und Finanzplanung neu berechnet. Ausgangspunkt für die

Finanzplanung des Gutachters war dabei die Konzernbilanz der Demag Cranes zum 30.

September 2011. Im Rahmen der Ableitung des Zinsergebnisses wurden die von der

Gesellschaft vereinbarten Zinskonditionen zugrunde gelegt. Die Ableitung der Erträge und

Aufwendungen aus der zukünftigen Anlage flüssiger Mittel bzw. der Aufnahme von

Fremdmitteln hat der Gutachter auf Grundlage von Forward-Zinssätzen vorgenommen, die

aus einer aktuellen Zinsstrukturkurve abgeleitet wurden. Die Forward-Zinssätze wurden

durch entsprechende Aufschläge an die Bonität der Demag Cranes angepasst. Im

Zinsergebnis ist auch der auf die Pensionsverpflichtungen entfallende Zinsanteil enthalten.

110 Nach den uns erteilten Auskünften benötigt die Demag Cranes zur Sicherstellung der

operativen Geschäftstätigkeit einen Bestand an liquiden Mitteln von rd. € 100,0 Mio., u.a. in

Ländern mit Devisenverkehrskontrollen. Dieser Mindestbestand wurde vom Gutachter bei

der Ableitung des Zinsergebnisses berücksichtigt.

- 32 -

111 Der Gutachter hat unterstellt, dass ohne einen Beherrschungs- und Gewinnabführungs-

vertrag keine negative Veränderung der Kreditkonditionen der Demag Cranes aufgrund des

schlechteren Ratings der Terex Gruppe eintreten wird. Die Planung des Zinsaufwands

erfolgt daher auf Basis der bestehenden Konditionen.

112 Die Ableitung des Finanzergebnisses durch den Gutachter haben wir rechnerisch und

inhaltlich nachvollzogen. Beanstandungen haben sich hiernach nicht ergeben.

113 Zur Beurteilung der überarbeiteten Planungsrechnung haben wir, ausgehend von den uns

zur Verfügung gestellten Unterlagen und auf Grundlage der Entwicklungen der

Vergangenheit, mit dem Vorstand der Demag Cranes, von diesem benannten

Auskunftspersonen sowie Ebner Stolz Plausibilisierungsgespräche geführt. Wir erachten

die überarbeitete Unternehmensplanung als sachgerechte Grundlage zur Ableitung eines

Unternehmenswertes.

3.3.5.7 Unternehmenssteuern

114 Die erwarteten Zahlungen für Unternehmenssteuern wurden vom Gutachter ermittelt. Zur

Ableitung der steuerlichen Bemessungsgrundlage wurden die wesentlichen Abweichungen

zwischen den Vorsteuerergebnissen nach IFRS und den steuerrechtlich relevanten

Ergebnissen analysiert und die Bemessungsgrundlage angepasst.

115 Die auf inländische Erträge angesetzten Unternehmenssteuern umfassen die

Körperschaftsteuer und den Solidaritätszuschlag. Die Gewerbesteuer wurde unter

Zugrundelegung eines durchschnittlichen Hebesatzes von 425,0 % berechnet.

116 Die Ermittlung der ausländischen Unternehmenssteuern erfolgte länderspezifisch. Hierbei

wurden die steuerlichen Bemessungsgrundlagen für alle Länder, in denen die Demag

Cranes steuerpflichtige Ergebnisse erzielt, getrennt ermittelt. Auf Dividenden zu zahlende

Quellensteuern wurden berücksichtigt, sofern das Steuersystem eines Landes eine solche

Steuer vorsieht.

117 Entsprechend der Regelungen über den Verlustabzug handelt es sich bei der im August

2011 vollzogenen Übernahme durch Terex um einen schädlichen Anteilserwerb, der nach

§ 8c Abs. 1 Satz 2 KStG den vollständigen Wegfall der bis zu diesem Zeitpunkt

entstandenen körperschaftsteuerlichen Verluste in Höhe von € 95,2 Mio.

(Körperschaftsteuer, davon € 74,3 Mio. Verlustvorträge zum 30. September 2010 und €

20,8 Mio. zeitanteiliger Verlust 2011 vor Übernahme durch Terex) zur Folge hätte.

118 Nach dem Wortlaut des § 8c Abs. 1 Satz 6 ff. KStG wären die Voraussetzungen für die

Anwendung der Verschonungsregeln bei Vorliegen im Inland steuerpflichtiger stiller

Reserven nicht erfüllt, da die stillen Reserven im Vermögen der Tochtergesellschaften

- 33 -

liegen, während Veräußerungsgewinne aus dem Verkauf dieser Anteile grundsätzlich

steuerfrei sind. Dennoch hat der Bewertungsgutachter diese Altverluste zu rund einem

Drittel bei der Planung des Steueraufwands berücksichtigt, um der Chance einer für den

Steuerpflichtigen möglicherweise günstigeren Auslegung durch die Finanzverwaltung

Rechnung zu tragen.

119 Wir haben die Steuerberechnung des Bewertungsgutachters nachvollzogen und erachten

die gewählte Vorgehensweise für sachgerecht.

3.3.5.8 Ausschüttungsquote und persönliche Ertragssteuer

120 In der ewigen Rente hat der Gutachter zur Finanzierung des nachhaltigen Wachstums

einen Thesaurierungsbetrag von € 1,5 Mio. als erforderlich angesehen. Dieser

Thesaurierungsbetrag wurde in Höhe des Wachstumsabschlags von 1,0 % bezogen auf

das wirtschaftliche Eigenkapital zu Beginn der ewigen Rente veranschlagt. Mit der

Maßgabe, dass das nachhaltige Wachstum nur durch Investitionen und damit

einhergehender Finanzierung erzielt werden kann, halten wir diese Vorgehensweise für

sachgerecht.

121 Bei der Ableitung des Ertragswerts wurde für den Detailplanungszeitraum eine

Ausschüttungsquote von 35 % angenommen, für den Prognosezeitraum der ewigen Rente

eine Ausschüttungsquote von 40 %. Grundsätzlich ist bei der Bestimmung der Ausschüttungen

im Detailplanungszeitraum primär auf die Unternehmensplanung zurückzugreifen und erst

für die ewige Rente ein zur Anlage in ein Aktienportfolio äquivalentes

Ausschüttungsverhalten anzunehmen.

122 Hinsichtlich des abgeleiteten Jahresergebnisses nach Abzug von Thesaurierungen zur

Finanzierung des in den Jahren 2016/17 ff. erwarteten nachhaltigen Wachstums des

operativen Geschäfts unterscheidet der Gutachter für die steuerliche Behandlung auf

Anteilseignerebene zwischen einem Wertbeitrag aus Ausschüttung und einem Wertbeitrag

aus (pauschaler) Thesaurierung.

123 Der Gutachter hat bei der Ableitung der persönlichen Einkommensteuer auf den

Wertbeitrag aus Ausschüttung den Einkommensteuersatz auf Dividenden einschließlich

Solidaritätszuschlag in Höhe von 26,38 % (Abgeltungssteuer) angewandt. Hinsichtlich des

Wertbeitrags aus (pauschaler) Thesaurierung hat der Gutachter vereinfachend unterstellt,

dass dieser den Aktionären unter Berücksichtigung der steuerlichen Konsequenzen auf

Anteilseignerebene unmittelbar zufließt. Zur Berücksichtigung der Besteuerung hat der

Gutachter angenommen, dass der Wertbeitrag aus Thesaurierung nachhaltig zu

kontinuierlichen Wertsteigerungen führt, die letztlich in Zukunft einer Abgeltungs-

besteuerung von ebenfalls 26,38 % unterliegen werden. Diese latente Steuerlast wurde

- 34 -

durch Ansatz des hälftigen Abgeltungssteuersatzes einschließlich Solidaritätszuschlag in

Höhe von 13,19 % (Veräußerungsgewinnsteuer) auf den Wertbeitrag aus Thesaurierung

berücksichtigt.

124 Die vom Gutachter getroffenen Annahmen und die gewählte Vorgehensweise sind nach

unseren Feststellungen angemessen.

3.3.5.9 Abschließende Beurteilung der überarbeiteten Planung

125 Auf Basis der erhaltenen Unterlagen und Informationen und der hierzu geführten

Gespräche haben wir die der Bewertung zugrunde liegende überarbeitete Planung

nachvollzogen. Die überarbeitete Planungsrechnung und den nachhaltig angesetzten

Ergebnisbeitrag halten wir für insgesamt plausibel. Die beschriebene Vorgehensweise zur

Ableitung der zu kapitalisierenden Ergebnisse ist sachgerecht. Von der rechnerischen

Richtigkeit haben wir uns überzeugt.

3.3.6 Kapitalisierungszinssatz

126 Der Ertragswert eines Unternehmens wird durch Diskontierung der geplanten zukünftigen

Ertragsüberschüsse auf den Bewertungsstichtag ermittelt. Der Kapitalisierungszinssatz

repräsentiert die Rendite aus einer zur Investition in das zu bewertende Unternehmen

adäquaten Alternativanlage. Der Zahlungsstrom der Alternativanlage soll dabei hinsichtlich

der zeitlichen Struktur, des Risikos und der Besteuerung vergleichbar sein mit dem

Zahlungsstrom, der den Anteilseignern des zu bewertenden Unternehmens zusteht.

127 Als Ausgangsgröße für die Bestimmung von Alternativrenditen kommen insbesondere

Kapitalmarktrenditen für Unternehmensbeteiligungen in Betracht. Diese Renditen lassen

sich grundsätzlich in einen Basiszinssatz und in eine von den Anteilseignern aufgrund der

Übernahme unternehmerischen Risikos geforderte Risikoprämie zerlegen (IDW S 1, Tz.

114 f und Tz. 92).

128 Bei der Ermittlung von Basiszinssatz und Risikozuschlag sind steuerliche Effekte zu

berücksichtigen. Zur Erfassung von Wachstumseffekten in Form stetig wachsender

finanzieller Überschüsse nach Ende der Detailplanungsphase wird der

Kapitalisierungszinssatz um einen Wachstumsfaktor gemindert (Wachstumsabschlag).

- 35 -

3.3.6.1 Basiszinssatz

129 Der Basiszins repräsentiert eine risikofreie und fristadäquate Alternativanlage zur

Investition in das zu bewertende Unternehmen.

130 Die Bemessung des Basiszinssatzes orientiert sich nach herrschender Auffassung an den

zu erwartenden Renditen von festverzinslichen Wertpapieren der öffentlichen Hand (IDW S

1, Tz. 116). Da ein Unternehmen mit einer zeitlich unbegrenzten Lebensdauer bewertet

wird, wäre als Basiszinssatz grundsätzlich die am Bewertungsstichtag zu erzielende

Rendite einer zeitlich ebenfalls nicht begrenzten Anleihe der öffentlichen Hand

heranzuziehen (Laufzeitäquivalenz). Da solche Anleihen jedoch bisher nicht existieren,

kann hilfsweise aus der beobachteten Zinsstrukturkurve die Rendite für Anleihen mit

unendlicher Laufzeit geschätzt werden (IDW S 1, Tz. 117).

131 Als Datenbasis kann dabei auf die von der Deutschen Bundesbank in den Zeitreihen wt 3201

bis wt 3206 veröffentlichten Zinsstrukturdaten zurückgegriffen werden. Dabei handelt es

sich um Schätzwerte nach der Svensson-Methode, die auf der Grundlage beobachteter

Umlaufrenditen von Kuponanleihen (Bundesanleihen, Bundesobligationen und Bundes-

schatzanweisungen) ermittelt werden. Die so ermittelte Zinsstrukturkurve bildet

laufzeitäquivalente Basiszinssätze (sog. Spot-Rates) ab. Diese lassen sich finanz-

mathematisch in einen barwertäquivalenten einheitlichen Basiszinssatz überführen.

132 Zur Glättung kurzfristiger Marktschwankungen sowie möglicher Schätzfehler empfiehlt der

Fachausschuss für Betriebswirtschaft (FAUB) nicht die allein zum Bewertungsstichtag

geschätzten Zerobondrenditen, sondern periodenspezifische Durchschnittsrenditen aus

den dem Bewertungsstichtag vorangegangenen drei Monaten zu verwenden (FN-IDW

2008, S. 491). Weiterhin empfiehlt der FAUB, für die über 30 Jahre hinausgehende

Schätzung der Zerobond Zinssätze im Regelfall den für eine Restlaufzeit von 30 Jahren

ermittelten Zinssatz als nachhaltigen Schätzwert anzusetzen sowie den einheitlichen

Basiszinssatz auf 0,25 % Prozentpunkte zu runden (vgl. FAUB, FN-IDW 2008, S. 490 f.).

133 Der Gutachter legt der Ermittlung des Basiszinssatzes die von der Deutschen Bundesbank

veröffentlichen Schätzungen der täglichen Zinsstrukturkurven für die Monate Oktober 2011

bis Dezember 2011 zugrunde. Auf dieser Basis wurden für hypothetische Zerobonds mit

Restlaufzeiten von bis zu 30 Jahren Zinssätze geschätzt. Für die über 30 Jahre

hinausgehende Schätzung wurden die Zerobond-Zinssätze der längsten verfügbaren

Restlaufzeiten als nachhaltiger Prognosewert fortgeschrieben. Unter Berücksichtigung

einer Wachstumsrate von 1,00 % wurde ein für alle Planjahre barwertäquivalenter,

einheitlicher Basiszinssatz vor Ertragsteuern von gerundet 2,75 % hergeleitet. Dieser

Basiszinssatz wurde mit einer typisierten persönlichen Ertragsteuerbelastung

(Abgeltungssteuer) von 26,38 % vom Bewertungsgutachter korrekt in eine

Nachsteuergröße von rd. 2,02 % umgerechnet.

- 36 -

134 Wir haben die Ableitung des Basiszinssatzes nachvollzogen und uns von der rechnerischen

Richtigkeit überzeugt. Im Ergebnis halten wir daher den bei der Bewertung der Demag

Cranes angesetzten Basiszinssatz in Höhe von 2,75 % vor Steuern und von 2,02 % nach

Abzug einer typisierten Ertragsteuerbelastung für angemessen. Wir weisen darauf hin, dass

der Basiszinssatz im historischen Vergleich ein sehr niedriges Niveau erreicht hat und

unseres Erachtens Ausdruck der zur Zeit durch die Eurokrise herrschenden extremen

Unsicherheit und Risikoaversion der Marktteilnehmer ist. Bei der Anlage in

Bundeswertpapieren mit kurzen Laufzeiten nehmen die Investoren daher schon seit

längerer Zeit negative Realrenditen in Kauf.

3.3.6.2 Risikozuschlag

135 Der Risikozuschlag dient der Abgeltung des bei einer Investition in Anteile des zu

bewertenden Unternehmens in Kauf zu nehmenden Risikos. Dabei ist von der Annahme

auszugehen, dass Marktteilnehmer zukünftige Risiken stärker gewichten als zukünftige

Chancen (Risikoaversion; IDW S 1, Tz. 88). Diese Risikoaversion kann durch einen

Abschlag von den erwarteten Überschüssen (Sicherheitsäquivalenzmethode) oder durch

einen Risikozuschlag auf den Kapitalisierungszinssatz (Risikozuschlagsmethode) berück-

sichtigt werden (IDW S 1, Tz. 89). Beide Methoden sind ineinander überführbar; in der

Praxis wird die Risikoaversion jedoch nahezu ausschließlich durch einen Zuschlag auf den

Zinssatz berücksichtigt (IDW S 1, Tz. 90).

136 Im Rahmen objektivierter Bewertungen eignen sich Kapitalmarktmodelle wie das Capital

Asset Pricing Model (CAPM) und das darauf aufbauende Tax-CAPM zur Ableitung des

Risikozuschlags, weil diese Kapitalmarktmodelle Risikoprämien indirekt aus beobachtbaren

Kapitalmarktpreisen ableiten (IDW S 1, Tz. 92, 118). Die sich auf dem Kapitalmarkt

bildenden Preise sind Resultate der Handlungen der Anleger. Wertpapierpreise reflektieren

insoweit auch die Risikopräferenzen der Anleger, als die Anleger sich bewusst und frei für

den Kauf oder Verkauf bestimmter Wertpapiere entscheiden. Diese Marktbewertung der

Risiken von Aktien durch rationale und risikoscheue Anleger wird durch das CAPM und das

Tax-CAPM modelltheoretisch abgebildet.

137 Das CAPM stellt in seiner Standardform ein Kapitalmarktmodell dar, in dem Kapitalkosten

und Risikoprämien ohne die Berücksichtigung der Wirkungen von persönlichen

Ertragsteuern erklärt werden. Da Aktienrenditen und Risikoprämien jedoch grundsätzlich

durch Ertragsteuern beeinflusst werden, erfolgt eine realitätsnähere Erklärung der

empirisch beobachtbaren Aktienrenditen durch das Tax-CAPM, welches das CAPM um die

explizite Berücksichtigung der Wirkungen persönlicher Ertragsteuern erweitert (IDW S 1,

Tz. 119). Die unterschiedliche steuerliche Behandlung von Zinseinkünften, Dividenden und

Kursgewinnen wird direkt in der Bewertungsgleichung des Tax-CAPM erfasst, indem

Basiszinssatz und Marktrisikoprämie mit den jeweils relevanten Steuersätzen belastet

- 37 -

werden. Das Tax-CAPM liefert somit für die Quantifizierung eines angemessenen

Risikozuschlags einen nachvollziehbaren, objektivierenden Erklärungskontext.

138 Nach dem CAPM wie nach dem Tax-CAPM wird die Höhe des Risikozuschlags als Produkt

der Modellparameter Marktrisikoprämie und Betafaktor ermittelt. Die Anwendung des Tax-

CAPM durch den Gutachter ist daher sachgerecht.

3.3.6.2.1 Marktrisikoprämie

139 Die Marktrisikoprämie ist die durchschnittliche, von Investoren geforderte Überrendite von

Aktienanlagen gegenüber der Rendite risikofreier Wertpapiere. Der Aktienmarkt kann dabei

durch einen breiten Aktienindex, wie zum Beispiel den DAX oder den CDAX, abgebildet

werden. Nach dem Tax-CAPM setzt sich der Kapitalisierungszinssatz aus dem um die

typisierte persönliche Ertragsteuer gekürzten Basiszinssatz und der auf Basis des Tax-

CAPM ermittelten Risikoprämie nach persönlichen Ertragsteuern, die mittels des

unternehmensindividuellen Betafaktors zu einer unternehmensindividuellen Risikoprämie

transformiert wird, zusammen (IDW S 1, Tz. 120).

140 Der FAUB des IDW hält es bei Unternehmensbewertungen, in denen eine Veräußerungs-

gewinnbesteuerung berücksichtigt wird, unter Zugrundelegung des Tax-CAPM für

sachgerecht, eine Marktrisikoprämie nach Steuern in einer Höhe von 4,0 % bis 5,0 %

anzusetzen. Der Gutachter hat die Bewertung unter der Berücksichtigung von

Kursgewinnsteuern vorgenommen und die Marktrisikoprämie unter Anwendung des Tax-

CAPM in Höhe von 5,0 % nach Steuern angesetzt. Dabei hat der Gutachter die am 10.

Januar 2012 veröffentlichte Stellungnahme des FAUB berücksichtigt, die empfiehlt die

Marktrisikoprämie aufgrund der zur Zeit am Markt beobachtbaren gestiegenen

Risikoaversion der Anleger auf den oberen Rand der empfohlenen Spanne festzulegen.

141 Angesichts der im langfristigen Vergleich gestiegenen Risiken der Anlage in Aktien ist der

Ansatz einer Marktrisikoprämie nach Einkommensteuer in Höhe von 5,0 % unseres

Erachtens nach sachgerecht.

3.3.6.2.2 Betafaktor

142 Die Höhe des Betafaktors reflektiert gemäß des Bewertungskalküls des CAPM das Ausmaß

des systematischen, nicht durch Kapitalmarkttransaktionen diversifizierbaren Risikos einer

Aktie. Je höher der Betafaktor, desto höher ist die von den Kapitalmarktteilnehmern

geforderte Risikoprämie der Anleger. Der unternehmensindividuelle Betafaktor ergibt sich

als Kovarianz zwischen den Aktienrenditen des zu bewertenden Unternehmens oder

vergleichbarer Unternehmen und der Rendite eines Aktienindex, dividiert durch die Varianz

- 38 -

der Renditen des Aktienindex (IDW S 1, Tz. 121). Technisch kann zur Ermittlung des

Betafaktors auch eine lineare Regression über die Aktienkurs- und Aktienindexrenditen

durchgeführt werden. Der Betafaktor entspricht dann dem Steigungsparameter der

Regressionsgleichung.

Referenzzeitraum und Renditeintervall

143 Der Gutachter Ebner Stolz hat für seine Analysen Betafaktoren für einen Zeitraum von zwei

Jahren verwendet. Wir erachten den gewählten Zwei-Jahreszeitraum für die Berechnung

des Betafaktors als angemessen, weil dieser Zeitraum in angemessener Weise die

aktuellen Verhältnisse repräsentiert und Verzerrungen bzw. Strukturbrüche durch die

Finanzmarktkrise in den Jahren 2008/09 ausschließt.

144 Da die Berechnung auf Basis wöchentlicher Renditeintervalle erfolgte, liegt eine

ausreichende Zahl von Beobachtungen vor, um eine valide statistische Aussage treffen zu

können.

145 Der Gutachter hat für die Ableitung des Risikozuschlags sogenannte „adjusted“

Betafaktoren verwendet. Für die Ableitung des adjusted Betas wird das beobachtete („raw“)

Beta mit 0,667 multipliziert und 0,333 zu dem Produkt hinzuaddiert. Dies führt unabhängig

von statistischen Schätzungenauigkeiten zu einer Anpassung der Betafaktoren in Richtung

des Durchschnittsbetas des Marktes, der definitionsgemäß einen Betafaktor von 1 hat, und

antizipiert eine angenommene langfristige Tendenz zur Angleichung der Risiken. Da

sowohl die Verwendung von raw als auch adjusted Betafaktoren gleichermaßen akzeptierte

und praktizierte Vorgehensweisen sind, bestehen keine Einwände gegen die Verwendung

der adjusted Betafaktoren durch den Gutachter. Im vorliegenden Fall sind die adjusted

Betafaktoren der verwendeten Peer Group niedriger als die raw Betas.

Statistische Güte

146 Die Prognoseeignung der Betafaktoren ist im jeweiligen Einzelfall zu würdigen (IDW S 1,

Tz. 121). Zu diesem Zweck anlegbare Kriterien sind üblicherweise das Bestimmtheitsmaß (r2)

und der T-Test. Darüber hinaus kann die Liquidität des Aktienhandels als Kriterium

herangezogen werden. Ferner stellen die Betafaktoren einer Aktie dann keinen Indikator für

die dem Unternehmen innewohnenden Risiken dar, wenn die Aktienkursentwicklung in der

Referenzperiode durch Faktoren bestimmt wird, die nicht die Geschäftschancen- und

Risiken widerspiegeln.

Eignung des originären Betafaktors der Demag Cranes AG.

147 Zunächst hat der Bewertungsgutachter untersucht, ob die Verwendung des originären

Betafaktors der Demag Cranes in Betracht kommt. Zu diesem Zweck hat er das Bestimmt-

heitsmaß r2 und den T-Test herangezogen. Nach diesen statistischen Gütemaßen ist die

Verwendung des Betafaktors der Demag Cranes nicht auszuschließen.

- 39 -

148 Zur Würdigung der Prognoseeignung des historischen Betafaktors der Demag Cranes für

die Einschätzung des zukünftigen operativen Risikos des Unternehmens haben wir den

Aktienkursverlauf der Demag Cranes analysiert. Nachstehende Grafik zeigt die normierten

Kursverläufe der Demag Cranes-Aktie, des MDAX und von Vergleichsunternehmen:

149 Die Analyse des Aktienkursverlaufs zeigt, dass der Börsenkurs durch die Veröffentlichung

der Entscheidung zur Abgabe des öffentlichen Kaufangebots der Terex Industrial Holding

AG vom 2. Mai 2011 und die Veröffentlichung der Demag Cranes vom 5. September 2011

20

40

60

80

100

120

140

160

180

03.01.2011 03.03.2011 03.05.2011 03.07.2011 03.09.2011 03.11.2011 03.01.2012

Prozentuale Börsenkursentwicklung in 2011

Demag Cranes Palfinger Konecranes Cargotec MDAX

%

- 40 -

über die Aufnahme von Verhandlungen über einen Beherrschungs- und Gewinnab-

führungsvertrag mit Terex hinsichtlich des Kursniveaus wesentlich beeinflusst ist. Zu den

Stichtagen der Kaufangebote sind deutliche Kurssprünge und deutlich steigende

Handelsvolumina zu verzeichnen. Nach der Veröffentlichung des Angebots im Mai 2011

verblieb der Aktienkurs bis kurz vor der Ankündigung der Aufnahme von Verhandlungen

über den Abschluss des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag auf dem Niveau

des Angebotspreises. Nach Ende der Angebotsfrist war der sogenannte „Free Float“ so

stark gesunken, dass die Demag-Cranes-Aktie nicht mehr in den MDAX einbezogen wurde.

Ihr Kurs schwankte danach stark.

150 Nach Auffassung des OLG Stuttgart sind historische Aktienkurse, die nach der

Bekanntgabe der Strukturmaßnahme festgestellt werden, für die Ermittlung eines

originären Betafaktors als grundsätzlich ungeeignet einzustufen (OLG Stuttgart, 20W 2/08

vom 18. Dezember 2009, 4. Leitsatz und Beschlusstext, Tz. 239). Betafaktoren der Demag

Cranes für einen Zeitraum nach dem 5. September 2011 sind daher wegen der

Abkoppelung von der allgemeinen Börsenentwicklung und der Erwartung einer festen

Ausgleichszahlung bzw. einer Abfindung nicht geeignet für die Schätzung des langfristig zu

erwartenden innewohnenden Geschäftsrisikos der Demag Cranes ohne Abschluss eines

Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags.

151 Analoge Überlegungen sind anzustellen für den Zeitraum ab dem 2. Mai 2011, dem Tag

der Ankündigung des Übernahmeangebots durch die Terex Industrial Holding AG. Seit

diesem Zeitpunkt war der Aktienkurs der Demag Cranes durch das Übernahmeangebot

bzw. durch den angebotenen Kaufpreis und ggfs. noch die Spekulation auf eine Erhöhung

des Angebots beeinflusst und daher von den allgemeinen Marktschwankungen

abgekoppelt. Da anders als bei Ankündigung des Beherrschungs- und Gewinnabführungs-

vertrags ab dem 2. Mai 2011 auch bereits der Angebotspreis bekannt war, gilt nach unserer

Überzeugung umso mehr, dass der Betafaktor der Demag Cranes spätestens ab diesem

Zeitpunkt nicht mehr verwendbar ist.

152 Bereits deutlich früher, seit dem 7. Oktober 2010, war der Aktienkurs der Demag Cranes

durch Übernahmespekulationen beeinflusst, nachdem die Demag Cranes bestätigt hatte, in

jüngster Vergangenheit vorläufige, unverbindliche Interessensbekundungen von

ausländischen Unternehmen erhalten zu haben. Die Darstellung der Aktienkursentwicklung

der Demag Cranes im Vergleich zu dem CDAX zeigt zu diesem Zeitpunkt einen deutlichen

Sprung. Eine Abkoppelung von der allgemeinen Marktentwicklung aus Gründen, die

außerhalb des Geschäfts der Demag Cranes liegen, lässt sich für den Zeitraum unmittelbar

vor und insbesondere nach Bestätigung der Übernahmegerüchte am 7. Oktober 2010

feststellen.

153 Nach unserer Auffassung ist zumindest im Zeitraum um den 7. Oktober 2010 und ab dem

2. Mai 2011 der Betafaktor der Demag Cranes nicht verwendbar. Wir kommen daher zu

dem Ergebnis, dass der originäre Betafaktor der Demag Cranes für den im Januar 2012

- 41 -

endenden Zweijahreszeitraum ökonomisch nicht aussagefähig ist und nicht das

innewohnende Risiko der Demag Cranes repräsentiert. Er wurde daher richtigerweise nicht

als Risikomaß für die Bewertung der Demag Cranes herangezogen. Vor diesem Hintergrund

halten wir die Ableitung des Betafaktors aus einer Peer Group-Analyse für sachgerecht.

Betafaktor der Peer Group

154 Da der originäre Betafaktor der Demag Cranes nach den Analysen des Gutachters -

gestützt durch unsere ergänzende Beurteilung - nicht herangezogen werden kann, stellt der

Gutachter zur Ermittlung des Betafaktors auf eine Gruppe von Vergleichsunternehmen ab.

Dies steht im Einklang mit den Anforderungen des IDW S 1 (IDW S 1, Tz. 121 und

ergänzend WP Handbuch 2008, S. 68).

155 Die Verwendung der Betafaktoren einer Peer Group hat gegenüber dem Ansatz des

Betafaktors nur eines Unternehmens den statistischen Vorteil einer deutlich größeren Anzahl

von Beobachtungen. Durch eine Durchschnittsbildung mehrerer Peer Group-Betafaktoren

werden Schwankungen und nicht aus der operativen Geschäftstätigkeit und der

Kapitalstruktur erklärbare Unterschiede der Betafaktoren geglättet, so dass dem aus einer

geeigneten Peer Group abgeleiteten Betafaktor eine hohe Prognoserelevanz zukommt.

156 Zur Ermittlung eines prognosegeeigneten Betafaktors der Demag Cranes analysiert der

Gutachter eine Gruppe von insgesamt 7 Vergleichsunternehmen, die in vergleichbaren

Tätigkeitsfeldern wie Demag Cranes aktiv sind.

157 Die Auswahl der Peer Group-Unternehmen durch den Gutachter haben wir inhaltlich

nachvollzogen und anhand uns zur Verfügung gestellter Informationen und eigener

Recherchen verifiziert.

- 42 -

158 Die in der Peer Group enthaltenen sieben Unternehmen sind mit den bei der Bewertung

verwendeten 2-Jahres-Betafaktoren in der folgenden Übersicht dargestellt:

Beta Faktoren Peer Group 2 Jahre

Unlevered Beta

Erhebungszeitraum bis 6. Januar 2012

Intervall wöchentlich

Raw / Adjusted Raw Adjusted

Index lokal lokal

Unternehmen:

Columbus McKinnon Corp., USA 1,40 1,27

Palfinger AG, Österreich 0,51 0,67

Konecranes Plc, Finnland 1,31 1,21

Cargotec Corporation, Finnland 1,49 1,33

Kito Corporation, Japan 1,07 1,05

ZPMC Co.,Ltd., China 0,63 0,75

Taiyuan Heavy Industry Co.,Ltd., China 1,36 1,24

Wert 1,11 1,07

159 Auf Basis unserer Analysen erachten wir die Zusammenstellung der Peer Group durch den

Gutachter für angemessen.

160 Der Gutachter ermittelt in einem ersten Schritt die adjustierten, verschuldeten Betafaktoren

der Vergleichsunternehmen. Die Prognoseeignung der ermittelten Betafaktoren prüft der

Gutachter anhand des Bestimmtheitsmaßes r² und des T-Tests des jeweiligen Betafaktors.

Aufgrund dieser Prüfungsschritte wurden keine Peer Group Unternehmen bzw. deren

Betafaktoren ausgesondert.

161 Zur Ermittlung des unternehmensspezifischen unverschuldeten Betafaktors (unlevered

Beta) greift der Gutachter auf folgende Anpassungsformel auf Basis des Verhältnisses von

Fremdkapital zum Marktwert des Eigenkapitals zurück, die das Verhältnis der Marktwerte

von Eigen- und Fremdkapital sowie die Risikobehaftung des Fremdkapitals in Form eines

Beta Debt berücksichtigt:

∗

; mit

∗ 1

- 43 -

162 Das Ausmaß des Beta Debt wird dabei über den spezifischen Ausfallrisikozuschlag (Credit

Spread) eines Unternehmens bestimmt. Auf dieser Basis ergibt sich ein durchschnittlicher

unverschuldeter Betafaktor der Peer Group in Höhe von 1,07.

163 Die Angemessenheit des durch den Gutachter abgeleiteten Betafaktors haben wir durch

Abgleich mit den Bloomberg-Daten, die Prüfung der für das Unlevern verwendeten Formel

und der angesetzten Verschuldungsgrade sowie der rechnerischen Überprüfung

nachvollzogen. Vor dem Hintergrund der von uns durchgeführten Analyseschritte erachten

wir den durch den Bewertungsgutachter verwendeten unverschuldeten Betafaktor für die

Demag Cranes AG in Höhe von 1,07 als angemessen.

164 Die angesetzten Werte der Marktrisikoprämie, des Betafaktors und des Risikozuschlags

sind angemessen.

3.3.6.3 Wachstumsabschlag

165 In der Unternehmensbewertung ist des Weiteren das Wachstum der erwarteten zukünftigen

Unternehmensergebnisse zu berücksichtigen (IDW S 1, Tz. 94 ff.). In der Detailplanungs-

phase wird ein etwaiges Wachstum der Posten der Gewinn- und Verlustrechnung sowie der

einzelnen Bilanzposten für die einzelnen Perioden in der Planungsrechnung berücksichtigt.

166 Der Wertbeitrag der unternehmerischen Zahlungsüberschüsse, die zeitlich nach der

Detailplanungsphase anfallen, wird im Rahmen der Bewertung vereinfachend über den

Barwert einer ewigen Rente erfasst. Als ewige Rente ist in der Ertragswertformel zunächst

das erwartungsgemäß nachhaltig erzielbare Ergebnis anzusetzen. Ist davon auszugehen,

dass das zu bewertende Unternehmen in der Lage ist, seine Ergebnisse in der Zeit nach

der Detailplanungsphase nachhaltig zu steigern, kann das entsprechende

Ergebniswachstum finanzmathematisch über einen Abschlag auf den Kapitalisierungs-

zinssatz berücksichtigt werden (IDW S 1, Tz. 98).

167 Zur Ermittlung des Wachstums der Posten der Gewinn- und Verlustrechnung und der

Bilanz für die Zeit nach der Detailplanungsphase ist eine eingehende Analyse auf der Basis

langfristig zu prognostizierender Wachstumstrends und die Berücksichtigung der damit

verbundenen Investitionserfordernisse notwendig (IDW S 1, Tz. 97).

168 Ausgangspunkt der Ermittlung des nachhaltigen Wachstums durch den Gutachter ist eine

Analyse der durchschnittlichen Preissteigerung. Der Gutachter ermittelt auf dieser Basis

einen ersten Anhaltspunkt für eine nachhaltige Wachstumsrate in Höhe von 1,0 %, der auf

einem Anstieg des Verbraucherpreisindex von rd. 1,57 % im Dreijahreszeitraum Dezember

2008 bis Dezember 2011 sowie Schätzungen der künftigen Veränderung des

Verbraucherpreisindex von Bankanalysten von durchschnittlich rd. 1,8 % und des

- 44 -

Internationalen Währungsfonds von bis zu 2 % und einem darauf bezogenen Gewinn-

wachstum von 45 % bis 50 % beruht.

169 Zur Ermittlung des nachhaltigen Wachstums sind weiterhin die allgemeine

Branchenentwicklung sowie die unternehmensspezifische Wettbewerbsposition zu

berücksichtigen. Zwecks Plausibilisierung der Wachstumsrate haben wir daher die in der

Vergangenheit erzielten durchschnittlichen Wachstumsraten (compound annual growth rate

/ CAGR) der Umsatzerlöse und des vom Management bereinigten EBIT ermittelt:

Kennzahlen Demag Cranes 2005/06 2006/07 2007/08 2008/09 2009/10 2010/11

Mio.€ Ist Ist Ist Ist Ist Ist

Umsatzerlöse 986,9 1.080,4 1.225,8 1.047,6 931,3 1.062,3

EBIT (Management bereinigt) 84,5 94,6 137,5 67,6 54,2 75,7

2005/6 - 2010/11

2006/7 - 2010/11

2007/8 - 2010/11

CAGR CAGR CAGR

Umsatzerlöse 1,9% -0,4% -4,7%

EBIT (Management bereinigt) -2,7% -5,4% -18,0%

170 Eine positive durchschnittliche Wachstumsrate der Umsätze wurde nur im Zeitraum

2005/06 bis 2010/11 erzielt und die durchschnittliche jährliche Wachstumsrate des vom

Management bereinigten EBIT war in allen betrachteten Zeiträumen negativ. Die

Entwicklung der Umsätze und EBIT in den Geschäftsjahren 2005/06 bis 2010/11 stellt

keinen Indikator für eine höhere als die angesetzte Wachstumsrate in Höhe von 1,0 % dar.

171 Das Wachstum der relevanten Zielmärkte der Demag u.a. in den Wachstumsregionen

könnte ebenfalls als Indikator für die Bemessung der Wachstumsrate angesehen werden,

jedoch ist zu berücksichtigen, dass sich in den Wachstumsmärkten, wie z.B. China, eine

starke lokale Konkurrenz entwickelt hat, die überdurchschnittlich schnell wächst, während

der Marktanteil der Demag in diesem Markt vergleichsweise gering ist. In der der

Bewertung zugrunde liegenden Planungsrechnung ist darüber hinaus bereits ein

überproportionales Wachstum in diesen Märkten abgebildet, so dass mögliche, nach Ende

des fünfjährigen Planungszeitraums bestehende Wachstumschancen den

Konkurrenzrisiken durch in qualitativer und quantitativer Hinsicht erstarkte Kranhersteller in

den Wachstumsmärkten – unseres Erachtens nach – gleichgewichtig gegenüberstehen.

172 Auf Basis dieser Überlegungen erachten wir den angesetzten Wachstumsabschlag für

angemessen.

- 45 -

173 Nachfolgend ist die Herleitung der periodenspezifischen Kapitalisierungszinssätze

dargestellt:

Kapitalisierungszinssatz 2011/12 2012/13 2013/14 2014/15 2015/16 2016/17

Plan Plan Plan Plan Plan Phase II

Basiszinssatz vor Einkommensteuer 2,75% 2,75% 2,75% 2,75% 2,75% 2,75%

Typ. Einkommensteuer 0,73% 0,73% 0,73% 0,73% 0,73% 0,73%

Basiszinssatz nach Einkommensteuer 2,02% 2,02% 2,02% 2,02% 2,02% 2,02%

Marktrisikoprämie nach Einkommensteuer 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00%

Betafaktor unverschuldet 1,07 1,07 1,07 1,07 1,07 1,07

Barwerte jeweils zum 01.10. 878,6 895,9 906,8 919,1 930,1 937,8

verzinsliches Fremdkapital jeweils zum 01.10 179,5 235,1 256,9 269,3 278,7 296,9

Verschuldungsgrad 20,43% 26,25% 28,34% 29,30% 29,96% 31,66%

Betafaktor verschuldet 1,29 1,35 1,37 1,36 1,35 1,34

Risikozuschlag 6,43% 6,75% 6,84% 6,81% 6,76% 6,70%

Wachstumsrate -1,00%

Kapitalisierungszinssatz 8,45% 8,78% 8,86% 8,84% 8,78% 7,73%

174 Abschliessend stellen wir fest, dass die Herleitung der Kapitalisierungszinssätze

angemessen durchgeführt wurde.

3.3.7 Kapitalisierung

175 Der Ertragswert des operativen Geschäfts der Demag Cranes ergibt sich aus der

Diskontierung der Summe der Nettoausschüttungen und der Wertbeiträge aus der

Thesaurierung.

Ertragswert Demag Cranes 2011/12 2012/13 2013/14 2014/15 2015/16 2016/17

in Mio.€ Plan Plan Plan Plan Plan Phase II

Ausschüttungsfähiges Ergebnis 69,4 82,4 82,8 85,4 90,0 89,0

Wertbeitrag Thesaurierung 45,1 55,6 53,8 55,5 58,5 52,8

Veräußerungsgewinnbesteuerung 5,9 7,1 7,1 7,3 7,7 7,0

Ausschüttungsquote 35,0% 35,0% 35,0% 35,0% 35,0% 40,0%

Wertbeitrag Ausschüttung 24,3 28,9 29,0 29,9 31,5 36,2

Dividendenbesteuerung 6,4 7,6 7,6 7,9 8,3 9,5

Nettoeinnahmen 57,0 67,8 68,0 70,2 74,0 72,5

Kapitalisierungszinssatz 8,45% 8,78% 8,86% 8,84% 8,78% 7,73%

Barwertfaktor 0,9221 0,8477 0,7787 0,7154 0,6577 8,5082

Barwerte jeweils zum 01.10. 878,6 895,9 906,8 919,1 930,1 937,8

Ertragswert zum 01.10.2011 878,6

- 46 -

176 Zum technischen Bewertungsstichtag 1. Oktober 2011 ergibt sich daraus ein Ertragswert

von

€ 878,6 Mio.

177 Wir haben die Ableitung des Ertragswerts aus den finanziellen Überschüssen der Demag

Cranes rechnerisch und methodisch nachvollzogen. Der sich ergebende Ertragswert ist

aus unserer Sicht zutreffend ermittelt.

3.3.8 Sonderwerte und nicht betriebsnotwendiges Vermögen

178 Im Rahmen der Bewertung hat der Bewertungsgutachter ein Grundstück in Wetter an der

Ruhr und ein Grundstück in Südafrika als nicht betriebsnotwendiges Vermögen gesondert

bewertet. Das Grundstück in Wetter haben wir in Augenschein genommen. Die

angesetzten Verkaufserlöse haben wir plausibilisiert und den Abzug der

Unternehmenssteuer- und Einkommensteuerbelastung dem Grunde und der Höhe nach

geprüft.

179 Für die Existenz weiteren nicht betriebsnotwendigen Vermögens liegen keine

Anhaltspunkte vor.

180 Als Sonderwert hat der Gutachter Anteile an vergleichsweise kleinen Tochter-

gesellschaften, die nicht in den Konzernabschluss einbezogen werden oder nicht in den

Planungsrechnungen berücksichtigt werden, mit dem anteiligen Eigenkapital oder dem

höheren überschlägig vereinfacht ermittelten Ertragswert angesetzt.

181 Der Wert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens und der gesondert bewerteten

Beteiligungen beträgt zum 1. Oktober 2011 € 3,1 Mio.. Die Prüfung der Abgrenzung und

der Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens und der Sonderwerte hat zu

keinen Einwendungen geführt.

Aufstellung Sonderwerte 01.10.2011

in Mio.€

Nicht betriebsnotwendiges Grundvermögen 2,2

Nicht betriebsnotwendige Beteiligungen / Anteile an Unternehmen 0,9

Summe Sonderwerte 3,1

- 47 -

3.3.9 Unternehmenswert und Wert je Aktie

182 Der Unternehmenswert der Demag Cranes entspricht der Summe des Ertragswerts des

betriebsnotwendigen Vermögens der Demag Cranes und des Werts des nicht betriebsnot-

wendigen Vermögens. Nach Aufzinsung mit dem Kapitalisierungszinssatz auf den

Bewertungsstichtag 16. März 2012 ergibt sich der Unternehmenswert von

€ 915,3 Mio..

183 Bezogen auf die Zahl von 21.172.993 ausgegebenen Aktien ergibt sich zum 16. März 2012

ein Wert je Aktie von

€ 43,23.

3.3.10 Sensitivitätsanalyse

184 Das Landgericht Düsseldorf hat uns in der Bestellung als Vertragsprüfer vom 4. Oktober

2011 aufgefordert, alternative, nach unserer Auffassung ebenfalls noch vertretbare Denk-

und Rechenwege darzustellen und den nach unserer Auffassung geringstmöglichen und

höchstmöglichen in Betracht kommenden Unternehmenswert darzustellen. Wegen der

Methodik solcher alternativer Berechnungen wird vom Landgericht auf Großfeld,

„Unternehmens- und Anteilsbewertung“, 4. Auflage, Seite 95 ff. hingewiesen (vgl. auch

Großfeld, „Recht der Unternehmensbewertung“, 6. Auflage (2011), S. 116 f.). Dem

entsprechend haben wir folgende vereinfachten alternativen Wertableitungen vorgenommen:

A. Planung Stand Juni 2011 für den Zeitraum bis 2015/16:

185 Grundlage dieser Alternativrechnung ist die Planung der Demag Cranes mit Stand Juni

2011. Da diese Zielplanung weder konjunkturelle Schwankungen noch Konkurrenz-

reaktionen auf Expansionspläne berücksichtigt, mit solchen jedoch zu rechnen ist, haben

wir das durchschnittliche geplante EBIT der Ist- und Planjahre 2007/08 bis 2015/16 für die

Ableitung des nachhaltigen Ergebnisses zugrunde gelegt. Dies entspricht im Grundsatz der

Vorgehensweise, die die Demag Cranes bei ihrem Impairment Test nach IFRS zur Prüfung

der Werthaltigkeit des Goodwills im Konzernabschluss zum 30. September 2011

angewandt hat.

B. Planung Januar 2012 für den Zeitraum bis 2013/14:

186 Diese Alternativrechnung basiert auf der Planung Stand Januar 2012. Das nachhaltige

Ergebnis wurde ausgehend von dem Ergebnis des Planjahres 2013/14 abgeleitet und zeigt

den Wert, der sich bei einem dreijährigen Planungungshorizont ergäbe. Damit wird dem

Umstand Rechnung getragen, dass die Planung mit zunehmendem Planungshorizont

immer weniger konkretisiert ist und der Zielcharakter zunimmt.

- 48 -

187 Folgende Übersicht zeigt den vom Gutachter ermittelten Unternehmenswert und die

vereinfacht abgeleiteten Unternehmenswerte sowie die von uns vorgenommene

Gewichtung für die beschriebenen Alternativrechnungen:

Variante Unternehmens- Gewichtung / gewichteter

wert Wahrscheinlichkeit Unternehmenswert

€ Mio. € Mio.

A Planung Stand Juni 2011

für den Zeitraum bis 2015/16 973,2 40% 389,28

B Planung Stand Januar 2012 873,1 60% 523,86

für den Zeitraum bis 2013/14

Gewichteter Unterneh-menswert gesamt

100% 913,14

188 Die Alternativrechnungen bestätigen den von Ebner Stolz ermittelten Unternehmenswert in

Höhe von € 915,3 Mio..

189 Darüber hinaus hat der Bewertungsgutachter Ebner Stolz ausschließlich zu

Informationszwecken und zur Überprüfung des Einflusses der Veränderung der Parameter

Basiszinssatz, Betafaktor, Markrisikoprämie und Wachstum Sensitivitätsrechnungen

durchgeführt. Der Gutachter weist darauf hin, dass Kombinationen aus höherer

Wachstumsrate und niedrigerem Betafaktor unplausibel seien, weil typischerweise höheres

Wachstum mit höherem Risiko einhergeht.

190 Die Sensitivitätsrechnungen haben wir ebenfalls geprüft und stellen sie im Folgenden dar:

191 Basiszinssatz / Wachstumsabschlag-Matrix:

Wert je Aktie Basiszinssatz

in € 2,25% 2,50% 2,75% 3,00% 3,25%

0,50% 43,83 42,38 41,01 39,73 38,53

Wachstums- abschlag

0,75% 45,07 43,53 42,08 40,72 39,46

1,00% 46,40 44,76 43,23 41,79 40,45

1,25% 47,85 46,11 44,47 42,95 41,53

1,50% 49,43 47,57 45,82 44,20 42,69

- 49 -

192 Marktrisikoprämie / Basiszinssatz-Matrix:

Wert je Aktie Marktrisikoprämie

in € 4,00% 4,50% 5,00% 5,50% 6,00%

2,25% 59,09 52,12 46,40 41,62 37,57

Basiszins-satz

2,50% 56,65 50,14 44,76 40,25 36,40

2,75% 54,39 48,30 43,23 38,95 35,30

3,00% 52,29 46,58 41,79 37,74 34,26

3,25% 50,35 44,97 40,45 36,60 33,29

193 Betafaktor / Marktrisikoprämie-Matrix:

Wert je Aktie Betafaktor

in € 1,00 1,05 1,07 1,10 1,20

4,00% 58,10 55,41 54,39 52,92 48,45

Marktrisiko-prämie

4,50% 51,74 49,24 48,30 46,93 42,80

5,00% 46,44 44,11 43,23 41,96 38,12

5,50% 41,96 39,78 38,95 37,77 34,18

6,00% 38,12 36,07 35,30 34,18 30,82

3.3.11 Plausibilisierung des Unternehmenswertes anhand einer

vergleichsorientierten Marktbewertung und von Vorerwerben

3.3.11.1 Vergleichsorientierte Marktbewertung

194 Nach IDW S 1 können vereinfachte Preisfindungsverfahren, wie z.B. Verfahren auf Basis

von Ergebnis- oder Umsatzmultiplikatoren, zur Plausibilitätskontrolle des nach dem

Ertragswertverfahren ermittelten Unternehmenswertes herangezogen werden. Ein Rückgriff

auf eine Multiplikatoranalyse kann eine fundierte Unternehmensbewertung nicht ersetzen.

Sie kann jedoch ergänzend Anhaltspunkte für eine Einschätzung des mit Hilfe des

Ertragswertverfahrens ermittelten Wertes liefern.

195 Um eine Plausibilitätsbeurteilung des vom Bewertungsgutachter ermittelten Unternehmens-

wertes der Demag Cranes vorzunehmen, haben wir eine vergleichende Marktbewertung

auf Basis einer Multiplikatoranalyse durchgeführt. Für die Berechnung der Multiplikatoren

hat der Gutachter als Vergleichsunternehmen Gesellschaften aus der für die Ableitung der

Betafaktoren herangezogenen Peer Group ausgewählt, wobei er die Unternehmen außer

Betracht gelassen hat, für die keine aktuellen Ergebnisschätzungen von Analysten oder

eine außerordentlich große Bandbreite an Ergebnisschätzungen vorlagen. Für die Peer

Group Unternehmen Kito und Taiyuan waren keine Analysteneinschätzungen für die EBIT-

bzw. EBITDA-Werte vorhanden. Ebenfalls für Columbus und ZPMC lagen nur

- 50 -

unvollständige oder inkonsistente Daten vor. Der Bewertungsgutachter hat daher auf eine

Einbeziehung dieser Unternehmen in die Multiplikatoranalyse zutreffend verzichtet.

196 Im ersten Schritt haben wir Analystenschätzungen für die Ergebnisse vor Zinsen und

Steuern (EBIT) sowie vor Abschreibungen (EBITDA) der herangezogenen vergleichbaren

Unternehmen, die bei Bloomberg abgefragt wurden, zugrunde gelegt und für die

Geschäftsjahre 2010/11 bis 2012/13 EBIT- und EBITDA-Multiplikatoren bezogen auf den

Unternehmensgesamtwert aus Börsenkapitalisierung und verzinslichen Verbindlichkeiten

der vergleichbaren Unternehmen gebildet. Zusätzlich zu den vom Gutachter herangezogenen

Multiplikatoren für die Geschäftsjahre 2011/12 und 2012/13 haben wir weitere Multiplikatoren

für das Jahr 2010/11 ermittelt, weil wir die Analystenschätzungen für das künftige EBIT der

Vergleichsunternehmen im zweiten Planjahr für weniger valide und nur eingeschränkt

vergleichbar mit den Planzahlen für das zweite Planjahr der Demag Cranes halten.

197 Die EBIT- und EBITDA-Multiplikatoren der Vergleichsunternehmen sind in den folgenden

Tabellen zusammengefasst:

EBITDA-Multiplikatoren 2010/11 2011/12 2012/13

Palfinger 7,91 7,58 6,83

Konecranes 8,43 8,24 7,39

Cargotec 8,01 7,68 7,49

Mittelwert 8,12 7,83 7,24

EBIT-Multiplikatoren 2010/11 2011/12 2012/13

Palfinger 11,22 10,53 8,84

Konecranes 11,11 11,13 9,76

Cargotec 10,56 10,20 9,94

Mittelwert 10,97 10,62 9,51

198 Aus diesen Multiplikatoren wurden im zweiten Schritt Wertbandbreiten für den

Unternehmensgesamtwert und für den Marktwert des Eigenkapitals der Demag Cranes AG

ermittelt. Das Ergebnis der Ableitung des Marktwerts des Eigenkapitals und des daraus

abgeleiteten Werts je Aktie ist in den nachfolgenden Tabellen für die Jahre 2010/11 bis

2012/13 dargestellt:

- 51 -

Marktwert des Eigenkapitals 2010/11

in Mio.€ Minimum Mittelwert Maximum

Gesamtunternehmenswert:

EBITDA-Multiplikator 762,5 782,4 812,9

EBIT-Multiplikator 787,1 817,1 836,3

+ nicht betriebsnotweniges Vermögen 3,1 3,1 3,1

- verzinsliches Fremdkapital -270,6 -270,6 -270,6

- Minderheitenanteil (Stand 30.September 2011) -1,4 -1,4 -1,4

Marktwert des Eigenkapitals:






EBITDA-Multiplikator 978,7 1.011,0 1.063,9

EBIT-Multiplikator 1.084,2 1.128,8 1.183,0










EBITDA-Multiplikator 1.051,5 1.115,2 1.153,7

EBIT-Multiplikator 1.151,2 1.239,0 1.294,6






EBIT-Multiplikator 882,3 970,1 1.025,7

199 Wir haben die Multiplikatorbewertungen durch Einsicht der Datenquellen und hinsichtlich

der rechnerischen Richtigkeit geprüft bzw. eigene Berechnungen durchgeführt und

kommen zu dem Ergebnis, dass der nach dem Ertragswertverfahren ermittelte

Unternehmenswert von € 915,3 im oberen Bereich der auf Basis der EBIT- und EBITDA-

Multiplikatoren abgeleiteten Wertbandbreite für den Marktwert des Eigenkapitals der

Demag Cranes liegt. Die Plausibilitätskontrolle liefert somit keine Anhaltspunkte dafür, dass

- 52 -

der mit dem Ertragswertverfahren ermittelte Unternehmenswert der Demag Cranes nicht

angemessen sein könnte.

3.3.11.2 Vorerwerbe

200 Die Terex Industrial Holding AG hat im Zeitraum von April bis August 2011 insgesamt

17.345.848 Demag Cranes Aktien zu einem durchschnittlichen Preis von € 45,38 erworben,

davon 17.110.259 Aktien zu einem Angebotspreis von € 45,50 im Rahmen des freiwilligen

Übernahmeangebots.

201 Nach der Rechtsprechung werden Vorerwerbe des Hauptaktionärs als nicht relevant für die

festzulegende Barabfindung qualifiziert (vgl. BVerfG, Beschluss vom 27. April 1999, AZ 1

BvR 1613/94; OLG Stuttgart, Beschluss vom 26. Oktober 2006, AZ 20 W 14/05). Wir sehen

daher aus der Betrachtung der Vorerwerbe keine Anhaltspunkte, die gegen die

Angemessenheit der festgelegten Barabfindung sprechen.

3.4 Angemessenheit der Barabfindung nach § 305 AktG

3.4.1 Vergleich mit dem durchschnittlichen Börsenkurs

202 Grundlage für die Ermittlung der den außenstehenden Aktionären der Demag Cranes

gemäß § 305 Abs. 2 Nr. 3 AktG zu gewährenden Barabfindung ist zunächst eine

Unternehmensbewertung, die nach den Grundsätzen der Ertragswertmethode gemäß IDW

S 1 erfolgt ist. Diese Grundsätze entsprechen der herrschenden Meinung in der

Bewertungspraxis und der bisherigen Rechtsprechung. Hiernach ergibt sich der Wert eines

Unternehmens als Barwert der aus dem Unternehmen erwarteten finanziellen

Überschüsse. Die Ableitung des auf eine Aktie entfallenden Unternehmenswerts der

450 500 550 600 650 700 750 800 850 900 950 1.000 1.050

EBITDA 2010/11

EBITDA 2011/12e

EBITDA 2012/13e

EBIT 2010/11

EBIT 2011/12e

EBIT 2012/13e

Wert des Eigenkapitals- auf Basis Peer Group -

Unternehmenswert der Demag Cranes AGauf Ertragswertbasis rd. EUR 915 Mio.

Mio.€

- 53 -

Demag Cranes auf Basis des Bewertungsgutachtens von Ebner Stolz ergibt einen Betrag

von € 43,23.

203 Das Bundesverfassungsgericht hat am 27. April 1999 beschlossen, dass der Börsenkurs

eines Unternehmens dem nach dem Ertragswert ermittelten Wert je Aktie

gegenüberzustellen ist (BVerfG, 1 BvR 1613/94). Der Börsenkurs bildet hierbei die

Untergrenze für eine angemessene Barabfindung. Dabei ist die Abfindung so zu bemessen,

dass die Minderheits-aktionäre jedenfalls nicht weniger erhalten, als sie bei einer freien

Desinvestitions-entscheidung zum Zeitpunkt der aktienrechtlichen Strukturmaßnahmen

erhalten hätten. Das Gebot, bei der Festsetzung der angemessenen Barabfindung den

Börsenkurs als Wertuntergrenze zu berücksichtigen, gilt jedoch nicht uneingeschränkt. So

ist der Börsenkurs zumindest dann nicht als Wertuntergrenze maßgeblich, wenn die Aktien

der betreffenden Gesellschaft nur in geringem Umfang an der Börse gehandelt werden

oder aufgrund von Sondereinflüssen nicht den Verkehrswert der Aktien widerspiegeln

(BVerfG, 1 BvR 1613/94). Dies ist insbesondere dann der Fall, wenn über einen längeren

Zeitraum mit Aktien der Gesellschaft praktisch kein Handel stattgefunden hat, aufgrund

einer Marktenge der einzelne außenstehende Aktionär nicht in der Lage ist, seine Aktien

zum Börsenpreis zu veräußern oder der Börsenpreis manipuliert worden ist (OLG

Düsseldorf, 26. Zivilsenat, I-26 W 7/06 AktE vom 4. Oktober 2006). Als Grundlage für die

Einschätzung, ob eine Marktenge vorliegt, kann man die Vorgaben der § 5 WpÜG-

Angebotsverordnung heranziehen, derzufolge eine Marktenge dann vorliegt, wenn für die

Aktien der Zielgesellschaft während der letzten drei Monate vor Veröffentlichung der

Strukturmaßnahme an weniger als einem Drittel der Börsentage Börsenkurse festgestellt

wurden und mehrere nacheinander festgestellte Börsenkurse um mehr als 5 %

voneinander abweichen. Im Falle der Demag Cranes ist dies jedoch nicht ersichtlich. Wir

haben die aus der Rechtsprechung abgeleitete Relevanz des Börsenkurses als

Wertuntergrenze bei der Prüfung der Angemessenheit der Barabfindung beachtet.

204 Nach dem Beschluss des BGH vom 19. Juli 2010 (AG 2010, S. 629 ff., „Stollwerck“) ist die

Ableitung des Durchschnittskurses für den vor der Bekanntmachung der

Strukturmaßnahme endenden Dreimonatszeitraum vorzunehmen.

205 Der von der BaFin errechnete und mitgeteilte umsatzgewichtete Durchschnittskurs für die

drei Monate vor Bekanntgabe des geplanten Ausschlusses der Minderheitsaktionäre

einschließlich des Stichtags 5. September 2011 beträgt € 45,52. Wir haben den von der

BaFin mitgeteilten durchschnittlichen Börsenkurs mittels eigener Berechnungen verprobt

und bestätigt gefunden.

206 Es stellt sich die Frage, ob die ermittelte Barabfindung die Verhältnisse der Gesellschaft im

Zeitpunkt der Beschlussfassung der Hauptversammlung angemessen berücksichtigt. Der

BGH stellte hierzu fest, dass der Börsenkurs unter Umständen entsprechend der

allgemeinen oder branchentypischen Wertentwicklung unter der Berücksichtigung der

seitherigen Kursent-wicklung hochzurechnen sei, falls zwischen der Bekanntgabe der

- 54 -

Strukturmaßnahme und der Hauptversammlung ein längerer Zeitraum verstreicht (vgl.

BGH, Beschluss vom 19. Juli 2010 - II ZB 18/09). In dem vom BGH entschiedenen Fall

betrug die Zeitspanne zwischen der Bekanntgabe der Strukturmaßnahme und der

Hauptversammlung 7 ½ Monate. Nach verschiedenen Literaturmeinungen kommt ein

längerer Zeitraum dann in Betracht, wenn die Zeit zwischen der Bekanntgabe der

Strukturmaßnahme und der Hauptversammlung erheblich über dem Durchschnitt der bei

dem Abschluss eines Gewinn- und Beherrschungsvertrags und der damit einhergehenden

Bewertung des Unternehmens üblicherweise benötigten Zeit liegt. Dabei ist zu

berücksichtigen, dass bis zur Hauptversammlung eine Vielzahl aufwendiger Maßnahmen

durchgeführt werden müssen. So muss insbesondere neben der Unternehmensbewertung

ein umfangreicher Bericht erstellt werden sowie der gerichtlich bestellte Prüfer die

Angemessenheit der Barabfindung prüfen und einen Prüfungsbericht erstellen. Zusätzlich

muss die Hauptversammlung vorbereitet werden und unter Berücksichtigung der

Ladungsfrist einberufen werden. Vor diesem Hintergrund hat der damalige Vorsitzende

Richter des II. Zivilsenats des BGH, Goette, ausdrücklich klargestellt, dass 7 ½ Monate die

untere Grenze eines längeren Zeitraums darstellten. Es entspricht der einhelligen

Auffassung in Literatur und Praxis, dass jedenfalls bei einem Zeitraum von bis zu 6

Monaten zwischen Bekanntmachung der Strukturmaßnahme und der Hauptversammlung

kein längerer Zeitraum vorliegt. Im Falle der Demag Cranes liegen zwischen der

Bekanntgabe der Maßnahme und der voraussichtlichen Hauptversammlung am 16. März

2012 ca. 6 Monate und 10 Tage. Obwohl es sich nicht um einen längeren Zeitraum in

diesem Sinne handelt, haben wir höchst vorsorglich die Entwicklung der Börsenkurse in

diesem Zeitraum betrachtet.

207 Eine Anpassung kommt nur dann in Betracht, wenn sie zu einer erheblichen Erhöhung der

Abfindung führt. Dies ist der Fall, wenn der durchschnittliche branchentypische Börsenkurs

bzw. Bördenindex (in diesem Fall der MDAX) zwischen Bekanntmachung der

Strukturmaßnahme und der Hauptversammlung um deutlich mehr als 5 % gestiegen ist. Wir

haben daher für den Zeitraum ab Bekanntgabe der Strukturmaßnahme bis hin zum

Berichtsstichtag die Entwicklung des MDAX und der Börsenkurse von Vergleichs-

unternehmen analysiert. Festzustellen ist, dass sowohl der Stand des MDAX, als auch die

Börsenkurse der Vergleichsunternehmen seit Bekanntgabe der Strukturmaßnahme

gesunken sind. Lag der Kurs des MDAX in den drei Monaten vor Bekanntgabe der

Strukturmaßnahme bei durchschnittlich 98,76 Punkten, so lässt sich für den am 27. Januar

endenden Dreimonatszeitraum ein durchschnittlicher Wert von 89,39 Punkten feststellen.

Die Entwicklung des MDAX und der Börsenkurse der Vergleichsunternehmen werden

nachfolgend erläutert. Die verschiedenen Kurse an den deutschen Börsen, an denen die

Aktie der Demag Cranes gehandelt wurde, wurden miteinander verglichen sowie das

tägliche Handelsvolumen analysiert. Als Grundlage wurden hier die Börsen in Düsseldorf,

Stuttgart, Hamburg, München, Frankfurt, Berlin und die Xetra Börse ausgewählt. Hierzu

wurde ein Referenzzeitraum von 3 Monaten zugrunde gelegt. Anhand dieser Daten wurden

Durchschnittswerte für den Börsenkurs sowie das gehandelte Volumen für verschiedene

- 55 -

Zeiträume gebildet. Verglichen wurden zudem die drei Referenzunternehmen Palfinger,

Konecranes sowie Cargotec. Als Ergebnis ließ sich feststellen, dass der Kurs der Demag

Cranes Aktie sich sichtlich von denen der Vergleichsunternehmen abgekoppelt hat. Der

durchschnittliche Börsenkurs der Demag Cranes Aktie stieg im Zeitraum seit Ankündigung

des Abschlusses eines EAV am 5.9.2011 um rd. 13 %, während die durchschnittlichen

Kurse der Vergleichsunternehmen um mehr als 30 % fielen und der M-DAX im selben

Zeitraum um rd. 9 % zurück ging. Die Durchschnittskurse sind ebenfalls der nachfolgenden

Tabelle zu entnehmen:

Durchschnittskurs

5.6.2011 bis 5.9.2011Durchschnittskurs

23.10.2011 bis 20.1.2012Prozentuale

Veränderung

Demag Cranes AG 45,52 51,25 +13,18%

Palfinger AG 22,34 13,36 -40,20%

Konecranes Plc 22,93 15,10 -34,15%

Cargotec Inc. 28,36 23,60 -16,78%

MDAX 98,76 89,46 -9,42%

208 Zusätzlich haben wir einen Vergleich der Dreimonatsdurchschnittskurse für die selben

Zeiträume für die Vergleichsunternehmen Konecranes Plc, Cargotec Corporation, sowie

Palfinger AG durchgeführt. Auch hier zeigt sich eine negative Kursentwicklung. Eine

Hochrechnung der Börsenkurse auf den Tag der Hauptversammlung ist daher auch

insofern nicht vorzunehmen

209 Der relevante durchschnittliche Börsenkurs der Demag Cranes in Höhe von € 45,52 liegt

über dem nach dem Ertragswertverfahren ermittelten Unternehmenswert je Aktie von € 43,23

und stellt insofern die Wertuntergrenze für die Bemessung einer angemessenen

Barabfindung dar.

3.4.2 Beurteilung der Angemessenheit der Abfindung

210 Die festgelegte Barabfindung der Terex an die Aktionäre der Demag Cranes beträgt

€ 45,52 und entspricht dem durchschnittlichen Börsenkurs in den drei Monaten vor

Bekanntgabe der Abfindung. Dieser ist höher als der nach dem Ertragswertverfahren

ermittelte Unternehmenswert je Aktie, der daher für die Bemessung der angemessenen

Abfindung nicht heranzuziehen ist. Als Ergebnis unserer Prüfung stellen wir fest, dass die

angebotene Abfindung angemessen ist.

211 Sollten sich in der Zeit zwischen dem Abschluss unserer Prüfung am 1. Februar 2012 und

dem Zeitpunkt der Beschlussfassung der ordentlichen Hauptversammlung der Demag

Cranes über den Abschluss eines Ergebnisabführungsvertrags wesentliche Veränderungen

in der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage oder sonstiger Grundlagen der Ermittlung des

- 56 -

Unternehmenswertes der Demag Cranes ergeben, wären diese bei der Bemessung der

Barabfindung ergänzend zu berücksichtigen.

3.5 Angemessenheit des Ausgleichs nach § 304 AktG

212 § 304 Abs. 2 Satz 1 AktG verlangt, als Ausgleichszahlung mindestens die jährliche Zahlung

des Betrags zuzusichern, der ohne Abschluss des Beherrschungs- und

Gewinnabführungsvertrags nach der bisherigen Ertragslage der Gesellschaft und ihren

künftigen Ertragsaussichten unter Berücksichtigung angemessener Abschreibungen und

Wertberichtigungen, jedoch ohne Bildung anderer Gewinnrücklagen, voraussichtlich als

durchschnittlicher Gewinnanteil auf die einzelne Aktie verteilt werden könnte. Im

vorliegenden Fall ist eine auf die Anteile am Grundkapital bezogene, wiederkehrende

Geldleistung (Ausgleichszahlung) vorzusehen.

213 Der Bewertungsgutachter hat die jährliche Ausgleichszahlung gemäß § 304 AktG ermittelt,

indem der Unternehmenswert der Demag Cranes zum 1. Oktober 2011 bzw. der daraus

abgeleitete Wert je Aktie verzinst wird. Beim Ansatz des Kapitalisierungszinssatzes ist der

Bewertungsgutachter den mit jüngerer Rechtsprechung fortentwickelten Grundsätzen des

BGH (BGH, Beschluss vom 21. Juli 2003, II ZB 17/01, NZG 2003, S. 1017ff.) gefolgt und

hat einen Zinssatz von 5,376 % nach Einkommensteuer als Mittelwert zwischen dem vollen

risikoadjustierten Kapitalisierungszinssatz von 8,726 % nach Einkommensteuer und dem

sicheren Basiszinssatz von 2,025 % nach Einkommensteuer zugrunde gelegt (vgl. OLG

München, Beschluss vom 17. Juli 2007, AG 2008, S. 28 ff.).

214 Der Empfänger der Ausgleichszahlung erhält eine Brutto-Ausgleichszahlung, die der

Abgeltungssteuer unterliegt. Die abgeleitete Nettorendite ist um den Betrag zu erhöhen, der

sich vor der Belastung durch die Abgeltungssteuer in Höhe von 26,375 % ergibt.

215 Das Vorgehen der Ableitung des Verrentungszinssatzes entspricht der in der

Bewertungspraxis üblichen Methode. Insgesamt stellt sich der Verrentungsszinssatz

demnach wie folgt dar:

Basiszinssatz nach persönlicher Einkommensteuer 2,025%

risikoadjustierter Kapitalisierungszinssatz 8,725%

Mittelwert = angesetzter Zinssatz nach persönlicher Einkommensteuer 5,376%

Erhöhung um Abgeltungssteuer zzgl. SolZ (26,375%) 1,925%

Verrentungsfaktor vor persönlicher Einkommensteuer 7,301%

- 57 -

216 Die Ermittlung der angemessenen jährlichen Ausgleichszahlung ergibt sich ausgehend vom

Unternehmenswert zum technischen Bewertungsstichtag aus folgender Übersicht:

Ableitung der Ausgleichszahlung 01.10.2011

Unternehmenswert in Mio. € 881,8

Anzahl Aktien 21.172.993

Unternehmenswert je Aktie in € 41,6

Verrentungsfaktor 7,301%

Ausgleichszahlung je Aktie in € 3,04

217 Der BGH hat mit Beschluss vom 21. Juli 2003 ebenfalls entschieden, dass entgegen der

bis dahin üblichen Praxis als Ausgleich i.S.d. § 304 Abs. 1 S. 1, Abs. 2 S. 1 AktG den

außenstehenden Aktionären der voraussichtlich verteilungsfähige durchschnittliche

Bruttogewinn je Aktie, abzüglich der von der Gesellschaft hierauf zu entrichtenden

(Ausschüttungs-) Körperschaftsteuer in Höhe des jeweils gültigen Steuertarifs, als feste

Größe zuzusichern ist.

218 Nach diesem BHG-Beschluss gilt als erwirtschafteter Gewinn der Gewinn vor

Körperschaftsteuer, weil die Höhe der Körperschaftsteuer von der Gesellschaft selbst nicht

beeinflusst werden kann, sondern lediglich Ausfluss des von ihr erwirtschafteten Gewinns

ist. Insbesondere im Fall einer zukünftigen gesetzlichen Absenkung des

Körperschaftsteuertarifs sieht der BGH in der zuvor praktizierten Zusicherung eines auf den

Nachsteuergewinn bezogenen Ausgleichs einen ungerechtfertigten Vorteil der Gesellschaft

bzw. Obergesellschaft auf Kosten des außenstehenden Aktionärs, weil dann ein

entsprechend höherer Betrag für die Gewinnausschüttung zur Verfügung stünde als der

einmal als dauerhafte Nettogröße festgesetzte Ausgleich. Bei einer solchen Senkung des

Steuersatzes würde dann eine Vollausschüttung des zuvor ermittelten durchschnittlich

verteilbaren Bruttogewinns tatsächlich nicht mehr stattfinden.

219 Der voraussichtlich verteilungsfähige durchschnittliche Bruttogewinn ist daher grundsätzlich

in eine mit Körperschaftsteuer belastete und eine nicht mit Körperschaftsteuer belastete

Komponente aufzuteilen, da regelmäßig nicht alle Ergebnisbestandteile der deutschen

Körperschaftsteuer unterliegen werden. Der Vertragsbericht führt dazu aus, dass die

Aufteilung durch die alternative Ableitung des Unternehmenswerts der Demag Cranes unter

Berücksichtigung bzw. Nichtberücksichtigung der Körperschaftsteuer zuzüglich des

resultierenden Solidaritätszuschlags erfolgte. Danach ist die Ableitung der Bruttoausgleichs-

zahlung der Demag Cranes ausgehend von der ermittelten Ausgleichszahlung (vor

Einkommensteuer) durch Erhöhung dieser um die aktuell gültige nominelle Körperschaft-

steuerbelastung in Höhe von 15 % zuzüglich Solidaritätszuschlag auf den körperschaft-

steuerlichen Ergebnisanteil erfolgt. Wir halten diese Vorgehensweise für sachgerecht.

- 58 -

220 Die Ausgleichszahlung vor und nach Körperschaftsteuer und vor Abgeltungssteuer stellt

sich demnach wie folgt dar:

Ausgleichszahlung Bruttoausgleich darin KSt & SolZ (15,83%)

Ausgleichszahlung

in €

Anteiliger Ausgleich (aus mit deutscher KSt und SolZ belasteten Gewinnen)

1,83 0,29 1,54

Anteiliger Ausgleich (aus nicht mit deut-scher KSt und SolZ belasteten Gewinnen)

1,50 0,00 1,50

Ausgleich gesamt 3,33 0,29 3,04

221 Die Ausgleichszahlung nach Unternehmenssteuern und vor Abgeltungssteuer ergibt sich

damit letztendlich aus der Verrentung des auf eine Aktie entfallenden Unternehmenswerts

von € 41,64 multipliziert mit dem oben abgeleiteten Verrentungszinssatz von 7,301 %

zuzüglich der Körperschaftsteuerbelastung und Solidaritätszuschlag und beträgt

€ 3,04.

222 Die Ausgleichszahlung wurde dabei zugunsten der Minderheitsaktionäre auf den nächsten

vollen Cent-Betrag aufgerundet.

223 Auf dieser Grundlage garantiert die Terex den außenstehenden Aktionären der Demag

Cranes für die Laufzeit des Vertrags in Übereinstimmung mit § 304 Abs. 1 Satz 1 AktG die

Zahlung eines jährlichen Ausgleichs in Höhe von € 3,04 je Aktie der Demag Cranes für

jedes volle Geschäftsjahr abzüglich eines Betrags für deutsche Körperschaftsteuer sowie

Solidaritätszuschlag nach dem jeweils für diese Steuern für das betreffende Geschäftsjahr

geltendem Steuersatz. Wir haben die Ableitung der Ausgleichszahlung nachvollzogen und

halten sie für sachgerecht und angemessen.

224 Als Variantenrechnung hat der Gutachter eine Berechnung der Ausgleichszahlung mit

einem Basiszinssatz in Höhe von 2,5 % durchgeführt. Da der Basiszinssatz mit

gegenläufiger Wirkung sowohl den Unternehmenswert, als auch den Verrentungszinssatz

beeinflusst, ergibt diese Berechnung eine um 2 Cent verringerte Ausgleichszahlung von €

3,02 je Aktie. Die Prüfung dieser Berechnung hat keine Beanstandung ergeben.

- 59 -

4 Abschließende Erklärung

225 Nach dem abschließenden Ergebnis unserer pflichtmäßigen Prüfung gemäß § 293b AktG

auf Basis der uns vorgelegten Urkunden, Bücher und Schriften sowie der uns gegebenen

Auskünfte und Nachweise sind die festgelegte Barabfindung in Höhe von € 45,52 je Aktie

und die garantierte jährliche Ausgleichszahlung in Höhe von € 3,33 vor Steuern bzw. € 3,04

nach Körperschaftsteuer zuzüglich Solidaritätszuschlag je Aktie angemessen.

226 Die Ermittlung des Unternehmenswerts durch den Bewertungsgutachter Ebner Stolz und

des sich daraus ableitenden Werts pro Aktie in Höhe von € 43,23 ist sachgerecht nach dem

Ertragswertverfahren durchgeführt worden, das nach herrschender Meinung in der

Rechtsprechung und in der Betriebswirtschaftslehre als maßgebliche Bewertungsmethode

anerkannt ist. Die Ermittlung der jährlichen Ausgleichszahlung ist sachgerecht durch eine

Verrentung des Unternehmenswerts erfolgt.

227 Der durchschnittliche Börsenwert der Aktie der Demag Cranes AG im Dreimonatszeitraum

vor Bekanntgabe der Strukturmaßnahme über den beabsichtigten Abschluss des

Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags hat nach Mitteilung der BaFin gemäß § 5

Abs. 3 der WpÜG-AngebotsVO € 45,52 je Inhaber-Stückaktie betragen. Da der Börsenkurs

über dem Wert je Aktie liegt, der sich aus der Unternehmenswertermittlung ableitet, ist der

Börsenkurs bei der Festlegung der Barabfindung entsprechend den Vorgaben der

höchstrichterlichen Rechtsprechung als untere Grenze der wirtschaftlich vollen

Entschädigung heranzuziehen.

228 Besondere Schwierigkeiten gemäß § 293e AktG haben sich bei der Bewertung der Demag

Cranes AG nicht ergeben.

229 Sollten sich in der Zeit zwischen dem Abschluss unserer Prüfung der Angemessenheit der

Barabfindung und der Ausgleichszahlung und dem Zeitpunkt der Beschlussfassung der

Hauptversammlung der Demag Cranes AG über die Zustimmung zu dem Beherrschungs-

und Gewinnabführungsvertrags (voraussichtlich 16. März 2012) wesentliche

Veränderungen der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage oder sonstiger Grundlagen der

Bewertung der Demag Cranes AG ergeben, so wären diese bei der Bemessung der

Barabfindung und des Ausgleichs noch zu berücksichtigen.

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