Dual Listing

- Eine ökonomische und juristische Analyseder Auslandsnotierungen deutscher Unternehmen -

Studien des Deutschen Aktieninstituts, Heft 30Herausgegeben von Prof. Dr. Rüdiger von RosenFrankfurt am Main, Juli 2005

D EUT SCHES AKTIENINSTITUT

Herausgeber: Prof. Dr. Rüdiger von Rosen Deutsches Aktieninstitut e.V. Börsenplatz 5 60313 Frankfurt a.M. Tel. 0 69/9 29 15-0 Fax 0 69/9 29 15-12 http://www.dai.de

Autoren: RA Fabian Hannich, LL.M. Tel. 0 69/9 29 15-47 hannich@dai.de

RA Dr. Tobias A. Heinrich, LL.M. Tel. 0 69/2 99 94-16 06 theinrich@whitecase.com

Dipl.-Vw. Petra Kachel Tel. 0 69/9 29 15-32 kachel@dai.de

RA Matthias N. von Oppen, LL.M. Tel. 0 69/2 99 94-13 27 mvoppen@whitecase.com

1. Auflage, Juli 2005

ISBN 3-934579-30-2

Alle Rechte vorbehalten

Dual Listing

- Eine ökonomische und juristische Analyse

der Auslandsnotierungen deutscher Unternehmen –

Studien des Deutschen Aktieninstituts, Heft 30

– 5 –

Vorwort

Die Zweitnotierungen (Dual Listings) deutscher Unternehmen an auslän-

dischen Börsen geraten immer stärker in die öffentliche Diskussion. An-

gesichts der Kostenbelastung durch die zusätzlichen Transparenz- und

Publizitätspflichten des 2002 verabschiedeten Sarbanes-Oxley Act stellen

deutsche und andere europäische börsennotierte Unternehmen insbeson-

dere die Notwendigkeit einer zusätzlichen Notierung an einer US-

amerikanischen Börse zunehmend in Frage. Hinzu kommt, dass sich die

mit einem Dual Listing verbundenen Hoffnungen der Emittenten auf eine

stärkere Nachfrage durch US-Investoren, zusätzliche Reputation durch

Erfüllung der strengeren Kapitalmarktpflichten und den Einsatz der Akti-

en bzw. der ADRs (American Depositary Receipts) als Akquisitionswäh-

rung häufig nicht erfüllt haben. Die US-amerikanische Entwicklung gibt

für die Unternehmen aber auch Anlass zu der grundsätzlichen Frage, ob

die Zweitnotierung an einer ausländischen Börse im Zeitalter internatio-

nal zusammenwachsender Kapitalmärkte noch zeitgemäß ist.

Ziel der vorliegenden Studie ist es, die Vor- und Nachteile einer Aus-

landsnotierung für deutsche Unternehmen an den wichtigsten internatio-

nalen Börsenplätzen zu untersuchen.1 Dies soll die Unternehmen, die be-

reits im Ausland notiert sind, bei ihrer Entscheidungsfindung über eine

Beibehaltung dieser Notiz ebenso unterstützen wie diejenigen Unterneh-

men, die über eine Zweitnotierung an einer ausländischen Börse nach-

denken.

Darüber hinaus führt die Studie die Überlegungen zu einer Neugestaltung

der US-Deregistrierungsregeln fort, die das Deutsche Aktieninstitut im

Oktober 2004 mit der Studie „Delisting und Deregistrierung deutscher

Emittenten in den USA – Status Quo, Änderungsvorschläge und Ergeb-

1 Wir danken Stefan Jekel (NYSE), Dr. Richard T. Meier (SWX), Dr. Dietmar Schieber (Commerzbank AG), Enrico Friz (Walder Wyss & Partner, Zürich), Sven Krogius, Joseph Marx, Allan Taylor, Brandon Bentley (White & Case) sowie Gerrit Fey, Dr. Ralf Fischer zu Cramburg und Dr. Franz-Josef Leven (DAI) für wertvolle Hinweise und Beiträge zu dieser Studie.

– 6 –

nisse einer Befragung US-notierter Unternehmen“2 vorgestellt hatte und

die auf erfreulich hohe Resonanz gestoßen waren.

Die vorliegende Studie enthält in Reaktion auf erste Stellungnahmen der

U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) einen weiter entwickel-

ten Vorschlag, wie die berechtigten Interessen sowohl von US-Anlegern

als auch von europäischen Emittenten bei einer Deregistrierung von einer

US-Börse miteinander in Einklang gebracht werden können. Es steht zu

hoffen, dass die notwendigen Anpassungen der aus Sicht vieler Emitten-

ten überzogenen US-Regulierung im Sinne eines „Level-Playing-Field"

baldmöglichst vorgenommen werden – nicht zuletzt im Interesse des US-

Kapitalmarktes selbst.

Frankfurt am Main, im Juli 2005

Prof. Dr. Rüdiger von Rosen Markus R. Hauptmann

Geschäftsführendes Vorstandsmitglied Partner/Rechtsanwalt/FASt. Deutsches Aktieninstitut e.V. White & Case LLP

2 Vgl. von Rosen (2004).

– 7 –

Inhalt

1. Problemstellung und Gang der Untersuchung.........................................9 2. Zweitnotierungen deutscher Aktien an Auslandsbörsen......................11

2.1 Theoretischer Hintergrund ...............................................................11 2.1.1 Ökonomische Anreize für die Aufnahme einer

Zweitnotierung im Ausland............................................................11 2.1.2 Analyse zur Auswahl des Börsenplatzes.......................................12

2.2 Empirische Bestandsaufnahme ........................................................13 2.2.1 Methodik ...........................................................................................13 2.2.2 Unternehmen ....................................................................................17 2.2.3 Börsenplätze .....................................................................................18

3. Vorteile der Zweitnotierung an einer Auslandsbörse............................22 3.1 Erschließung neuer Investorenkreise ..............................................23

3.1.1 Gewinnung zusätzlicher Anleger...................................................23 3.1.2 Zugang zu institutionellen Investoren mit

Anlagebeschränkungen...................................................................26 3.1.3 Mitarbeiterbeteiligungsprogramme im Ausland ..........................29

3.2 Erweiterung der Finanzierungsmöglichkeiten...............................29 3.2.1 Erzielung von Kurssteigerungen....................................................30 3.2.2 Generierung von Liquidität ............................................................32 3.2.3 Schaffung einer Akquisitionswährung .........................................37

3.3 Steigerung der Reputation ...............................................................39 4. Nachteile der Zweitnotierung an einer Auslandsbörse .........................40

4.1 Kosten einer Auslandsnotierung .....................................................40 4.1.1 Vereinigte Staaten............................................................................41 4.1.2 Großbritannien .................................................................................44 4.1.3 Frankreich .........................................................................................45 4.1.4 Schweiz..............................................................................................46

4.2 Haftungsrisiken..................................................................................47 4.2.1 Vereinigte Staaten............................................................................47 4.2.2 Großbritannien .................................................................................51 4.2.3 Frankreich .........................................................................................53 4.2.4 Schweiz..............................................................................................54

4.3 Marktaustrittsbarrieren.....................................................................56 4.3.1 Vorbemerkung..................................................................................56 4.3.2 Exkurs: Deutschland........................................................................56 4.3.3 Vereinigte Staaten............................................................................57 4.3.4 Großbritannien .................................................................................59 4.3.5 Frankreich .........................................................................................59 4.3.6 Schweiz..............................................................................................61

– 8 –

5. Aktuelle Entwicklung der US-Deregistrierungsproblematik................ 63 5.1 Bisheriger Verlauf............................................................................. 63 5.2 Aktuelle Entwicklungen .................................................................. 65

6. Zusammenfassung und Ausblick ............................................................ 71 7. Anlagen ...................................................................................................... 77 8. Literaturverzeichnis................................................................................. 111

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1. Notierungen deutscher Unternehmen an Auslandsbörsen ..........16

Abb. 2. Erfasste Unternehmen nach Zahl der Auslandsnotierungen.......17

Abb. 3. Auslandsnotierte deutsche Unternehmen nach Indexzugehörigkeit ...........................................................................18

Abb. 4. Entwicklung des Anteils ausländischer Anleger an den Aktienbeständen in Deutschland ....................................................25

Abb. 5. Aktionäre der Deutsche Börse AG nach Ländergruppen.............26

Abb. 6. Anteil der NYSE am Gesamtumsatz der Daimler-Chrysler-Aktie ..................................................................................................33

Abb. 7. Relationen der Börsenumsätze Ausland/Inland bei DAX-Unternehmen an wichtigen Börsenplätzen 2004..........................35

Abb. 8. US- bzw. Nordamerika-Anteil am weltweiten Produktumsatz bei den an der NYSE notierten DAX-Unternehmen .....................................................................................36

Abb. 9. Umsatz der VW-Aktie 2004 an internationalen Börsenplätzen ....................................................................................36

– 9 –

1. Problemstellung und Gang der Untersuchung

Trotz der permanent fortschreitenden Internationalisierung der Kapital-

märkte ziehen immer mehr deutsche Unternehmen die Rücknahme insbe-

sondere ihrer US-Auslandsnotierung in Erwägung.3 Als wesentliche Ursa-

che hierfür werden regelmäßig die mit dem In-Kraft-Treten des Sarbanes-

Oxley Act (SOX)4 verbundenen zusätzlichen Kostenbelastungen und Haf-

tungsrisiken genannt. Mit dem SOX, der 2002 als Reaktion auf die Bilanz-

skandale bei Enron und WorldCom verabschiedet wurde, haben sich die

aus dem Securities Act von 1933 (SA) und dem Securities Exchange Act

von 1934 (SEA) resultierenden kapitalmarktrechtlichen Berichtspflichten

für an US-Börsen notierte bzw. bei der U.S. Securities and Exchange

Commission (SEC) registrierte Unternehmen weiter konkretisiert bzw. ver-

schärft.5 Von besonderer Bedeutung ist in diesem Zusammenhang die kos-

tenträchtige und umstrittene Section 404 SOX, welche auch von ausländi-

schen Gesellschaften zu erfüllen ist und die Vorstände dazu verpflichtet,

die Wirksamkeit ihrer internen Kontrollen zu dokumentieren und zu be-

werten (so genannter Internal Control Report).6

Ausgehend von der aktuellen Diskussion über Kosten und Nutzen von

US-Zweitnotierungen stellt sich für deutsche Emittenten derzeit auch an

anderen Börsenplätzen die grundsätzliche Frage nach dem Verhältnis von

Vor- und Nachteilen einer Dual-Listing-Strategie. So erschweren sinkende

Aktienkurse und eine niedrige Liquidität ebenso wie steigende Kosten für

die Einhaltung von Zulassungsfolgepflichten vielen Unternehmen nicht

nur die Aufrechterhaltung bestehender Notierungen im Ausland, sondern

halten sie vor allem auch von der Aufnahme neuer ausländischer Zweit-

notierungen ab. Die vorliegende Studie kommt daher dem Wunsch vieler

3 Vgl. z.B. Cabras (2005); Tahyar (2005); Lucchetti/Karmin (2005); Hammer (2004).

4 Sarbanes-Oxley Act of 2002, Pub. L. No. 107-204, 116 Stat. 745 (neue Teile kodifiziert unter 15 U.S.C. Sections 7201-7266).

5 Alle Gesetze sind abrufbar unter www.sec.gov.

6 Vgl. Kapitel 4.1.

– 10 –

deutscher Emittenten nach, eine Orientierungshilfe für den Umgang mit

ihrem (beabsichtigten) ausländischen Dual Listing an den weltweit wich-

tigsten Börsen zu erhalten.

Neben den immer strengeren Anforderungen der ausländischen Kapital-

märkte aufgrund regulatorischer Maßnahmen hat insbesondere die aktuel-

le US-Delisting- bzw. Deregistrierungsdiskussion erhebliche Unsicherhei-

ten über den Sinn und Zweck einer ausländischen Zweitnotierung bei den

deutschen Unternehmen hinterlassen. Die Studie geht daher in einem ei-

genen Kapitel auf den Vorschlag zur Erleichterung der Deregistrierungs-

regeln ein, den das Deutsche Aktieninstitut und seine europäischen Part-

nerorganisationen der SEC mit Schreiben vom 19. März 2005 unterbreitet

haben.7

7 Vgl. Anlage 1. Die einschlägigen US-Deregistrierungsregeln sind: Rule 12g3-2, Rule 12g-4, Rule 12h-4 SEA sowie der neue „Schedule FIED“.

– 11 –

2. Zweitnotierungen deutscher Aktien an

Auslandsbörsen

2.1 Theoretischer Hintergrund

2.1.1 Ökonomische Anreize für die Aufnahme einer Zweitnotierung im

Ausland

Zweitnotierungen von Unternehmen im Ausland sind seit mehreren Jahr-

zehnten Gegenstand der wirtschaftswissenschaftlichen Diskussion. Nach

der ökonomischen Theorie ist eine internationale Zweitnotierung eine von

insgesamt drei Strategien, mit deren Hilfe ein Unternehmen ausländische

Kapitalmärkte erschließen und zur Finanzierung und Expansion nutzen

kann.8

Die naheliegende Alternative der Nutzung ausländischen Kapitals direkt

am Heimatmarkt des Unternehmens kann hingegen im Einzelfall durch

Barrieren wie höhere Transaktions- und Informationskosten in Bezug auf

ausländische Wertpapiere, unterschiedliche steuerliche Regelungen oder

staatliche Kapitalverkehrskontrollen behindert werden, die zu einer mehr

oder weniger starken Segmentierung der Kapitalmärkte entlang der natio-

nalen Grenzen führen. Mit einer Zweitnotierung im Ausland können diese

Probleme prinzipiell umgangen werden. Die Aktie wird an einem auslän-

dischen Kapitalmarkt in der dortigen Währung handelbar und nähert sich

damit aus Sicht des ausländischen Investors stärker einer „inländischen

Aktie“ an. Eine Auslandnotierung streben also grundsätzlich diejenigen

börsennotierten Unternehmen an, die Kapital über die Grenzen des Hei-

matmarktes hinaus an anderen Börsenplätzen aufnehmen wollen.

8 Weitere Strategien sind die Direktinvestition im Ausland sowie die Fusion mit ausländischen Unternehmen. Vgl. z.B. Alexander/Eun/Janakiramanan (1987) und (1988); Stapleton/Subrahmanyam (1977).

– 12 –

2.1.2 Analyse zur Auswahl des Börsenplatzes

Die verschiedenen Börsenplätze im Ausland werden nach einer Studie9

aus dem Jahre 2002 von unterschiedlichen Typen von Unternehmen auf-

gesucht: So verfolgen europäische Unternehmen, die eine Zweitnotierung

in den Vereinigten Staaten aufnehmen, im Regelfall eine Strategie der

schnellen, eigenkapitalfinanzierten Expansion und weisen eine besonders

hohe Exportorientierung auf. Zu einem hohen Prozentsatz handelt es sich

hierbei um High-Tech-Unternehmen. Daraus lässt sich schließen, dass die

US-Börsen auf die Bedürfnisse dieser Unternehmen besonders gut zuge-

schnitten sind: So gibt es in den Vereinigten Staaten eine Vielzahl von

Analysten und institutionellen Investoren, die auf die Analyse und Bewer-

tung entsprechender Unternehmen spezialisiert sind. Die hohe Unterneh-

menstransparenz aufgrund der schärferen Bilanzierungs- und Anleger-

schutzvorschriften erleichtert die Eigenkapitalaufnahme und senkt die Ei-

genkapitalkosten. Schließlich sind die Vereinigten Staaten die weltweit

größte Volkswirtschaft und stellen damit einen entsprechend großen po-

tentiellen Absatzmarkt dar, der zudem im letzten Jahrzehnt konstant

schneller gewachsen ist als die europäischen Märkte. Allerdings könnten

diese noch im Jahr 2002 identifizierten komparativen Vorteile des US-

amerikanischen Marktes im Zuge der fortschreitenden Integration der eu-

ropäischen Finanzmärkte zurückgehen.

Demgegenüber kommt die genannte Studie zu dem Ergebnis, dass europä-

ische Unternehmen, die sich an einem weiteren europäischen Börsenplatz

notieren lassen, weniger wachstumsorientiert sind. Sie weisen eine höhere

Gesamtkapitalrendite vor der Notierungsaufnahme auf und erhöhen da-

nach eher ihr Fremdkapital (leverage) als die Unternehmen mit einer

Zweitnotierung in den Vereinigten Staaten. Im Allgemeinen handelt es

sich bei ihnen zudem nicht um High-Tech-Unternehmen, und auch ihr

Umsatzanteil im Ausland ist geringer als bei den US-zweitnotierten Un-

ternehmen. Gemeinsam ist den beiden Typen von auslandsnotierten euro-

9 Vgl. Pagano/Röell/Zechner (2002).

– 13 –

päischen Unternehmen lediglich, dass sie größer sind und mit höherer

Wahrscheinlichkeit gerade privatisiert wurden als solche Unternehmen,

die gar keine Zweitnotierung im Ausland anstreben.

Ein weiterer Faktor bei der Wahl eines ausländischen Börsenplatzes könn-

te sein, dass das Unternehmen versucht, ausländischen Anlegern die Mög-

lichkeit einer stärkeren Länderdiversifikation zu eröffnen (Strategie der

internationalen Portfoliodiversifikation). Einer solchen Strategie folgend,

müssten die Auslandsnotierungen bevorzugt in solchen Ländern stattfin-

den, deren wirtschaftliche Entwicklung möglichst wenig mit derjenigen in

Deutschland korreliert. Nach einer international vergleichenden Studie

aus dem Jahre 200410 ließen sich jedoch für diese Annahme empirisch

wenig Anhaltspunkte finden. Vielmehr konnte empirisch eine Vorliebe der

Unternehmen für geographisch naheliegende und kulturell vertraute Län-

der festgestellt werden (was mit der Vorliebe von Anlegern korrespon-

diert, in heimatliche oder zumindest heimatnahe Anlagen zu investieren).

Ob mangelnde Vertrautheit schlichte Informationsprobleme widerspiegelt

oder ob das Misstrauen gegenüber fremden Anlagen eine psychologische

Größe ist, blieb dabei unklar. Die Vermutung, dass grenzüberschreitende

Notierungsaufnahmen von einer gemeinsamen Sprache und ähnlichen In-

stitutionen begünstigt werden, wird auch von der Tatsache unterstrichen,

dass an der Schweizer Börse SWX mit derzeit 16 eine besonders große

Zahl deutscher Unternehmen notiert ist.

2.2 Empirische Bestandsaufnahme

2.2.1 Methodik

Zur Ermittlung der Gesamtzahl der Auslandsnotierungen deutscher Un-

ternehmen wurden zunächst sämtliche Notierungen der DAX-Unterneh-

men an einem ausländischen organisierten Markt erfasst, da bei diesen

aufgrund ihrer Unternehmensgröße und weltweiten Tätigkeit eine beson-

10 Folgender Abschnitt vgl. Sarkissian/Schill (2004).

– 14 –

ders hohe Anzahl von Auslandsnotierungen zu vermuten war. Als Grund-

lage für die Auswertung dienten Angaben aus dem Hoppenstedt-

Aktienführer11 sowie den Internet-Seiten der DAX-Unternehmen. Die er-

mittelten Notierungen wurden anhand der Internet-Seiten der ausländi-

schen Börsenplätze überprüft. In einem zweiten Schritt wurden diese Bör-

senplätze auf weitere Notierungen deutscher Unternehmen aus anderen

Marktsegmenten untersucht. Somit dürfte es sich um ein wenn auch nicht

zahlenmäßig, so jedoch von der Marktkapitalisierung her nahezu voll-

ständiges Bild der Auslandsnotierungen deutscher Unternehmen handeln.

Abbildung 1 zeigt die zehn für deutsche Unternehmen wichtigsten aus-

ländischen Börsenplätze mit den dort notierten deutschen Unternehmen.

Die US-Technologiebörse NASDAQ sowie der Londoner Alternative In-

vestment Market AIM wurden aufgrund ihrer relativ hohen Bedeutung in

der öffentlichen Wahrnehmung zusätzlich aufgenommen, obwohl derzeit

dort nur jeweils zwei deutsche Unternehmen notiert sind.

Die Tabelle ist dabei von links nach rechts absteigend nach den Börsen-

plätzen mit den meisten Auslandsnotierungen deutscher Unternehmen

und von oben nach unten absteigend nach den deutschen Unternehmen

mit den meisten Auslandsnotierungen sortiert. Nur zusammenfassend

enthalten sind Angaben zu elf weiteren Börsenplätzen mit jeweils zwi-

schen einer und drei Notierungen von Aktien deutscher Unternehmen.12

Nicht aufgenommen wurden Notierungen in Freiverkehrssegmenten,13 im

International Retail Service (IRS) der London Stock Exchange14 sowie an

der vollelektronischen pan-europäischen Börse virt-x,15 obwohl dort 35

11 http://www.hoppenstedt-aktienfuehrer.de. 12 Dies sind im Einzelnen Boston (drei Notierungen), Mailand, Madrid, Phila-

delphia (jeweils zwei Notierungen), Warschau, Barcelona, Bilbao, Valencia, Chicago, Cincinnati, San Francisco (jeweils eine Notierung). Eine ausführli-che Version von Abb. 1 mit allen Börsenplätzen befindet sich in Anlage 3.

13 Mit Ausnahme des US-amerikanischen OTC-Marktes (vgl. Kapitel 2.2.3.1.) und des Londoner AIM (vgl. Kapitel 2.2.3.9).

14 Vgl. London Stock Exchange (o.J.).

15 http://www.virt-x.com.

– 15 –

bzw. 30 Aktien deutscher Unternehmen gehandelt werden. Ausschlagge-

bend hierfür war die Tatsache, dass es sich nicht um von den Unterneh-

men aktiv betriebene Zweitnotierungen handelt und aus dem Handel für

den Emittenten keine zusätzlichen Pflichten resultieren.

– 16 –

Abb. 1. Notierungen deutscher Unternehmen an Auslandsbörsen

Unternehmen

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55 23 16 16 9 9 8 5 5 3 3 2 2 16 117

Volkswagen AG DAX x x x x x x x x 5 13Bayer AG DAX x x x x x x x x 3 11Deutsche Bank AG DAX x x x x x x x x x 1 10DaimlerChrysler AG DAX x x x x x 4 9Allianz AG DAX x x x x x 5BASF AG DAX x x x x 4Deutsche Telekom AG DAX x x x 1 4HypoVereinsbank AG DAX x x x x 4Siemens AG DAX x x x x 4Commerzbank AG DAX x x x 3E.ON AG DAX x x 2Hypo Real Estate Holding AG MDAX x x 2RWE AG DAX x x 2SAP AG DAX x 1 2Schering AG DAX x x 2adidas-Salomon AG DAX x 1Aixtron AG TecDaX x 1Altana AG DAX x 1Beru AG MDAX x 1Beta Systems Software AG GEX x 1BKN International AG CDAX x 1BMP AG CDAX 1 1BMW AG DAX x 1Ceyoniq AG CDAX x 1Continental AG DAX x 1DAB bank AG SDAX x 1Deutsche Beteiligungs AG SDAX x 1Deutsche Lufthansa AG DAX x 1Deutsche Wohnen AG Freiverkehr x 1Dyckerhoff AG CDAX x 1Epcos AG TecDaX x 1Fasson AG Hannover x 1Fresenius Medical Care AG DAX x 1Fuchs Petrolub AG SDAX x 1GPC Biotech AG TecDaX x 1Hannover Rückversicherung AG MDAX x 1Henkel KGaA DAX x 1Infineon Technologies AG DAX x 1IWKA AG MDAX x 1Kontron AG TecDaX x 1Linde AG DAX x 1MAN AG DAX x 1Münchener Rückvers. AG DAX x 1Pfeiffer Vacuum Technology AG TecDaX x 1PrimaCom AG CDAX x 1ProSiebenSat.1 Media AG MDAX x 1Puma AG MDAX x 1Rosenthal AG CDAX x 1Salzgitter AG MDAX x 1Schwarz Pharma AG MDAX x 1SGL Carbon MDAX x 1Singulus Technologies AG TecDaX x 1ThyssenKrupp AG DAX x 1TV-Loonland AG GEX x 1Washtec AG CDAX x 1

– 17 –

2.2.2 Unternehmen

Insgesamt wurden bei den 55 erfassten deutschen Unternehmen 117 No-

tierungen im Ausland ermittelt. Im Durchschnitt haben diese Unterneh-

men 2,13 Auslandsnotierungen bei einem Median16 von einer Notierung

(Abbildung 2).

Abb. 2. Erfasste Unternehmen nach Zahl der Auslandsnotierungen

40

51

41 1 1 1 1

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13Auslandsnotierungen je Unternehmen

Unt

erne

hmen

Bei den auslandsnotierten Unternehmen dominieren erwartungsgemäß die

DAX-Unternehmen. 26 der 30 DAX-Unternehmen verfügen über mindes-

tens eine Auslandsnotierung. Auf eine Auslandsnotierung verzichten hier

lediglich die Deutsche Börse AG, die Deutsche Post AG, die Metro AG so-

wie die TUI AG. Über die meisten Auslandsnotierungen verfügt die

Volkswagen AG, die an 13 ausländischen Börsenplätzen vertreten ist. Es

folgen die Bayer AG mit elf Notierungen sowie die Deutsche Bank AG mit

zehn Dual Listings. Auch bei den Unternehmen mit mehreren ausländi-

schen Zweitnotierungen handelt es sich fast ausschließlich um DAX-

Unternehmen. Unternehmen aus anderen Segmenten sind in aller Regel

lediglich an einem ausländischen Börsenplatz notiert.17

16 Wert, ober- bzw. unterhalb dessen jeweils 50 Prozent der Daten liegen. 17 Ausnahme: Das MDAX-Unternehmen Hypo Real Estate Holding AG mit

zwei Notierungen (im US-OTC-Handel sowie an der Börse Wien).

– 18 –

Abb. 3. Auslandsnotierte deutsche Unternehmen nach Indexzugehörigkeit

DAX48%

MDAX16%

CDAX13%

Sonstige7%

SDAX5%

TecDAX11%

2.2.3 Börsenplätze

Nachfolgend werden die für deutsche Unternehmen in Bezug auf die An-

zahl der Notierungen wichtigsten ausländischen Börsenplätze kurz vorge-

stellt. Die zur Charakterisierung aufgeführten allgemeinen statistischen

Daten beziehen sich – soweit nicht anders angegeben – auf das Jahresen-

de 2004 und wurden den Statistiken der World Federation of Exchanges

entnommen.18

2.2.3.1 Vereinigte Staaten: OTC-Markt

Am US-amerikanischen OTC-Markt19 werden derzeit die Aktien von 23

deutschen Unternehmen in Form von ADRs20 gehandelt. Er ist damit das

18 Abrufbar unter http://www.world-exchanges.org.

19 OTC = Over-the-Counter.

– 19 –

für die deutschen Unternehmen bedeutendste Marktsegment im Ausland.

Dieses Marktsegment ist mit dem deutschen Freiverkehr vergleichbar und

stellt die niedrigsten Anforderungen an eine Börsennotierung ausländi-

scher Unternehmen in den Vereinigten Staaten. Obwohl am OTC-Markt

keine US-Börsenzulassung erforderlich ist, handelt es sich um Notierun-

gen im Sinne dieser Studie, da die Unternehmen durch die Auflegung ei-

nes Level-I-ADR-Programms initiativ werden müssen.

2.2.3.2 Schweiz: SWX Swiss Exchange

An der Schweizer Börse SWX haben derzeit 16 deutsche Unternehmen ih-

re Aktien notiert. Damit ist sie – gemeinsam mit der New York Stock Ex-

change – der zweitbedeutendste Börsenplatz für deutsche Emittenten im

Ausland. Mit einer Marktkapitalisierung von 826 Mrd. US-$ bei insgesamt

409 notierten Unternehmen ist die Schweizer Börse der weltweit elftgröß-

te Börsenplatz. Der Anteil ausländischer Notierungen an den gesamten

Notierungen beträgt 31,1 Prozent.

2.2.3.3 Vereinigte Staaten: New York Stock Exchange (NYSE)

Die New York Stock Exchange ist mit einer Marktkapitalisierung von 12,7

Billionen US-$ (2004) die weltweit bedeutendste Börse. 2.293 Unterneh-

men sind dort notiert, davon ebenfalls 16 deutsche Unternehmen. Der An-

teil ausländischer Notierungen beträgt insgesamt 20 Prozent.

2.2.3.4 Euronext

Die Mehrländerbörse Euronext, die eine Marktkapitalisierung von 2,4 Bil-

lionen US-$ aufweist, ist die fünftgrößte Börse der Welt. 1.333 Unterneh-

20 ADRs = American Depositary Receipts, auf Dollar lautende, von den Depot-banken ausgegebene Aktienzertifikate, die eine bestimmte Anzahl im Hei-matland hinterlegter Aktien repräsentieren. Durch die Auflegung eines ADRs werden aus nicht amerikanischen Aktien US-Wertpapiere, die in den USA gehandelt werden und für die Dividenden in US-$ ausbezahlt werden. Level-I-Programme ermöglichen den OTC-Handel bestehender Aktien, Level-II de-ren offiziellen Börsenhandel und Level-III darüber hinaus die öffentliche Platzierung von Aktien. Vgl. von Rosen/Seifert (1998) und darin insbeson-dere Stanger (1998).

– 20 –

men sind dort notiert, davon 25 Prozent ausländische Unternehmen. Da es

für die Euronext (noch) keine einheitlichen Zulassungsvoraussetzungen

gibt, sind die Unternehmen formal an den Ursprungsbörsen notiert: Neun

deutsche Unternehmen in Amsterdam, neun in Paris und drei in Brüssel.

Nach Bereinigung von Doppelzählungen sind insgesamt 13 deutsche Un-

ternehmen an der Euronext vertreten.

2.2.3.5 Großbritannien: London Stock Exchange (LSE)

Mit einer Marktkapitalisierung von 2,9 Billionen US-$ ist die London

Stock Exchange die viertgrößte Börse der Welt. Von den insgesamt 2.837

dort notierten Unternehmen sind 12,4 Prozent ausländischer Provenienz –

darunter acht deutsche Unternehmen.

2.2.3.6 Luxemburg

Die Luxemburger Börse, die mit einer Marktkapitalisierung von 50 Mrd.

US-$ größenmäßig nur auf Platz 39 der Weltbörsen rangiert, weist mit 82

Prozent den mit Abstand höchsten Anteil ausländischer Notierungen auf.

Von den 234 an der Luxemburger Börse notierten Unternehmen stammen

fünf Unternehmen aus Deutschland.

2.2.3.7 Japan: Tokyo Stock Exchange (TSE)

Obwohl mit einer Marktkapitalisierung von 3,6 Billionen US-$ zweitgröß-

te Börse der Welt, spielt die Börse Tokio für die deutschen Unternehmen

nur eine untergeordnete Rolle. Lediglich fünf deutsche Unternehmen sind

dort notiert, wie auch generell nur 1,3 Prozent der insgesamt 2.306 Notie-

rungen auf ausländische Unternehmen entfallen.

2.2.3.8 Österreich: Wiener Börse

An der Wiener Börse sind derzeit drei deutsche Unternehmen notiert.

18 Prozent der insgesamt 120 Unternehmen sind ausländischer Herkunft.

Mit einer Marktkapitalisierung von 88 Mrd. US-$ nimmt die Wiener Börse

unter den internationalen Börsen Platz 35 ein.

– 21 –

2.2.3.9 Großbritannien: AIM

Am Alternative Investment Market der London Stock Exchange sind der-

zeit zwei deutsche Unternehmen notiert. Der AIM weist eine Marktkapita-

lisierung von 61 Mrd. US-$ auf; rund zwölf Prozent der dort notierten

1.197 Unternehmen stammen aus dem Ausland.21

2.2.3.10 Vereinigte Staaten: NASDAQ

Die NASDAQ, an der derzeit zwei deutsche Unternehmen notiert sind, ist

ebenfalls ein OTC-Markt und damit keine Börse im engeren Sinne (siehe

2.2.3.1).22 Für ein NASDAQ-Listing ist aber zusätzlich eine Registrierung

gegenüber der SEC bzw. ein Level-II- oder Level–III-ADR-Programm so-

wie die Erfüllung der Listing-Voraussetzungen der NASDAQ erforderlich.

Mit 3,5 Billionen US-$ Marktkapitalisierung ist die NASDAQ der dritt-

größte Handelsplatz der Welt. Elf Prozent der 3.229 dort notierten Unter-

nehmen stammen aus dem Ausland.

21 Quellen: AIM Market Statistics 2004 und AIM Companies May 2005 (abruf-bar unter http://www.londonstockexchange.com/en-gb/products/company-services/ourmarkets/aim/).

22 Die NASDAQ wird in Kürze den Status einer Börse erhalten; vgl. z.B. Neuba-cher (2005).

– 22 –

3. Vorteile der Zweitnotierung an einer Auslandsbörse

Mit der Aufnahme einer Zweitnotierung an einer ausländischen Börse

können Unternehmen grundsätzlich eine ganze Reihe von Zielen verfol-

gen. Zu den angestrebten Vorteilen zählen etwa verbesserte Finanzie-

rungsbedingungen durch die Verbreiterung der Investorenbasis, eine er-

höhte Nachfrage nach den eigenen Aktien und damit ein gesteigerter Ak-

tienkurs, aber auch operative Aspekte wie die bessere Einsetzbarkeit der

Aktien als Akquisitionswährung oder die erleichterte Erschließung neuer

Absatzmärkte.23 Die potenziellen Vorteile einer Zweitnotierung im Aus-

land sollen im Folgenden einer kritischen Würdigung unterzogen und –

soweit möglich – empirischen Befunden zur Situation deutscher Unter-

nehmen mit Zweitnotierung im Ausland gegenübergestellt werden.

Dabei ist zu betonen, dass Art und Ausprägung der nachfolgend disku-

tierten Vorteile unternehmensindividuell sehr verschieden sein können, so

dass eine Einzelfallbetrachtung in jedem Fall erforderlich ist. So kommen

die Vorteile eines Dual Listings tendenziell vor allem bei global tätigen

Großkonzernen zum Tragen, die im Auslandsmarkt operativ tätig sind

und dieses Engagement noch ausbauen wollen. Das Ausmaß der Vorteile

steigt auch, wenn der gewählte ausländische Börsenplatz ein zur Heimat-

börse komplementäres Investoren- und Branchenprofil aufweist und der

Auslandsmarkt über eine höhere Liquidität sowie effizientere Regulie-

rungsstandards als der Heimatmarkt verfügt.24

23 Vgl. z.B. Harrer/Fisher/Evans (2003), S. 83 oder Betz/Gleisberg (2004), S. 19.

24 Vgl. Betz/Gleisberg (2004), S. 20. Dies korrespondiert mit den in Kapitel 2.1 angeführten Erkenntnissen zu Charakteristika und Differenzierung der eine Zweitnotierung im Ausland anstrebenden Unternehmenstypen.

– 23 –

3.1 Erschließung neuer Investorenkreise

3.1.1 Gewinnung zusätzlicher Anleger

Als wesentlicher Vorteil eines Dual Listings an einer ausländischen Börse

wird die mögliche Verbreiterung der Investorenbasis um ausländische In-

vestoren und die damit verbundene Steigerung der Nachfrage nach Aktien

des Emittenten angeführt. Grund hierfür sei, dass durch eine Auslandsno-

tierung in aller Regel die Transaktions- und Informationskosten für dieje-

nigen ausländischen Investoren sinken, die nunmehr in ihrem jeweiligen

Heimatmarkt Aktien oder ADRs eines deutschen Emittenten in ihrer je-

weiligen Heimatwährung handeln können. Dies erhöhe tendenziell die In-

vestitionsbereitschaft.

Die Nachfrage nach den eigenen Aktien im Ausland könnte sich darüber

hinaus auch mittels des durch ein Dual Listing erlangten Zugangs zur Inf-

rastruktur des jeweiligen Börsenplatzes erhöhen. So zeichnen sich insbe-

sondere die Finanzplätze New York und London durch eine besondere

Dichte an Finanzintermediären und Analysten sowie eine umfassendere

Finanzberichterstattung über einzelne Unternehmen und Branchen aus.25

Dies wird vielfach gerade auch für die Investitionsentscheidungen von

ausländischen Privatanlegern ausschlaggebend sein. Dieser Investoren-

kreis ist für viele Emittenten insofern interessant, als Privatanleger viel-

fach eine langfristige Investmentstrategie verfolgen und die von einzelnen

Privatanlegern getätigten Transaktionen in der Regel weniger kursrele-

vant sind als die von institutionellen Anlegern. In diesem Zusammenhang

ist auch das aktive Betreiben von Investor Relations „vor Ort" von Bedeu-

tung.

Der Transaktionskostenaspekt hat allerdings mit der voranschreitenden

Integration der internationalen Kapitalmärkte und dem damit verbunde-

nen Abbau von Kapitalverkehrsbeschränkungen an Bedeutung verloren:

25 Vgl. Bartos/King (2005).

– 24 –

In vielen Fällen können ausländische Investoren Aktien mittlerweile ohne

nennenswert höhere Transaktionskosten auch an der Heimatbörse des E-

mittenten erwerben. Nicht zuletzt aus diesem Grund gehen z.B. US-

amerikanische Investoren zunehmend dazu über, direkt in ausschließlich

im Ausland zugelassene und notierte Unternehmen zu investieren.26

In den Vereinigten Staaten können deutsche Emittenten Investoren ihre

Aktien schließlich auch im Rahmen einer Privatplatzierung anbieten. Dies

gestattet ein wesentlich einfacheres und kostengünstigeres Verfahren als

eine SEC-registrierte Transaktion. So erlaubt Rule 144A SA27 Emittenten

ein Angebot von Wertpapieren gegenüber so genannten Qualified Institu-

tional Buyers - dies sind unter anderem institutionelle Investoren mit ei-

nem Anlageportfolio von mindestens 100 Mio. US-$ - und eröffnet somit

nicht-amerikanischen Emittenten auch ohne Aufnahme einer Zweitnotie-

rung und den damit verbundenen Registrierungs- und Zulassungsfolge-

pflichten den Zugang zu einem wichtigen Investorenkreis des US-

amerikanischen Kapitalmarkts.28

Weiterhin bestätigt die empirische Überprüfung, dass deutsche Emittenten

generell in den letzten Jahren eine teilweise erhebliche Internationalisie-

rung ihres Investorenkreises erfahren haben, ohne über eine Notierung an

einer ausländischen Börse zu verfügen. So ist der Anteil ausländischer

Anleger an den Aktienbeständen in Deutschland auf 17 Prozent (2003)

gestiegen, während er im Jahr 1995 noch knapp acht Prozent betrug (sie-

he Abbildung 4).

26 Vgl. Bernstein (2005).

27 Die Rules and Regulations des Securities Acts sind unter http://www.law.uc.edu/CCL/34ActRls/index.html abrufbar.

28 Ebenso Werlen (2005), § 30 Rn. 65.

– 25 –

Abb. 4. Entwicklung des Anteils ausländischer Anleger an den Aktienbeständen in Deutschland

10,4 %9,7 % 9,3 %

8,5 %7,9 %

8,8 %9,9 %

14,0 %

12,5 %

14,1 %14,8 %

17,1 %

11,4 %

1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

Quelle: DAI-Factbook 2005, eigene Berechnungen

Aus der vom Deutschen Aktieninstitut regelmäßig vorgenommenen Aus-

wertung der öffentlich zugänglichen Informationen zur Aktionärsstruktur

deutscher börsennotierter Unternehmen lässt sich zudem ermitteln, dass

der durchschnittliche Anteil ausländischer Anleger bei den erfassten deut-

schen Unternehmen mit Auslandsnotierung nur geringfügig von dem bei

den Unternehmen mit ausschließlicher Notierung im Inland abweicht

(rund 42 Prozent bei Unternehmen mit und 38 Prozent bei Unternehmen

ohne Auslandsnotierung).29

Ein markantes Beispiel für die rapide Internationalisierung der Aktionärs-

basis ist die Deutschen Börse AG, die über keine Auslandsnotierung ver-

fügt, deren Anlegerkreis sich heute aber überwiegend aus internationalen

Investoren zusammensetzt (siehe Abbildung 5).

29 Hierzu wurden zunächst 57 Unternehmen ausgewählt, die in ihren Ge-schäftsberichten der Jahre 2000 bis 2005 Angaben zum Anteil ausländischer Anleger an ihrem gesamten Anlegerkreis machten und nach wie vor bör-sennotiert sind; vgl. Deutsches Aktieninstitut (2005), Kapitel 8.5. Unter Ver-wendung der jeweils aktuellsten Angabe jedes Unternehmens wurde an-schließend der Durchschnitt für die Gruppen der Unternehmen mit und ohne Auslandsnotierung berechnet. In ihrer absoluten Höhe sind die ermittelten Zahlen nur bedingt aussagekräftig, da die untersuchten Unternehmen für die börsennotierten Unternehmen in Deutschland nicht repräsentativ sind.

– 26 –

Abb. 5. Aktionäre der Deutsche Börse AG nach Ländergruppen

8%6% 6% 7%8% 8%12%

23% 24%24%

48%22%26%

26%

29%

100%

68%

47% 41% 35%

7%

7%2% 2% 2%

12%

2000 2001 2002 2003 2004 Apr 05

DeutschlandUSAGroßbritannienRestl. EuropaAndere Länder

Quelle: Deutsche Börse AG; Börsen-Zeitung vom 10. Mai 2005

Das Argument der Gewinnung zusätzlicher Anlegerkreise durch eine

Zweitnotierung im Ausland scheint also mittlerweile an Gewicht verloren

zu haben.

3.1.2 Zugang zu institutionellen Investoren mit Anlagebeschränkungen

Als weiterer Vorteil der Aufnahme einer ausländischen Zweitnotierung

wird die Möglichkeit genannt, auch solche institutionellen Investoren im

Ausland gewinnen zu können, die gesetzlichen oder selbst auferlegten In-

vestitionsbeschränkungen auf ausschließlich am Heimatmarkt zugelassene

Unternehmen unterliegen.

Die Recherche der Autoren hat jedoch ergeben, dass in Bezug auf auslän-

dische Investmentfonds an den hier untersuchten Auslandsmärkten (Ver-

einigte Staaten, Großbritannien, Frankreich und Schweiz) keine zwingen-

den gesetzlichen Regelungen existieren, die eine Anlage in Aktien deut-

scher Emittenten, die an einem organisierten Markt notiert sind, erschwe-

ren oder sogar verbieten würden. Auch entsprechende steuerliche

Nachteile oder sonstige Hürden konnten nicht ermittelt werden.

Für in der Europäischen Union zugelassene Fonds folgt dies zumindest

mittelbar aus der Richtlinie zur Koordinierung der Rechts- und Verwal-

tungsvorschriften betreffend bestimmte Organismen für gemeinsame An-

– 27 –

lagen in Wertpapieren (OGAW-Richtlinie), nach der Anlagen eines In-

vestmentfonds grundsätzlich aus Wertpapieren bestehen können, die an

einem beliebigen geregelten Markt im Sinne von Art. 1 Nr. 13 der Wert-

papierdienstleistungsrichtlinie30 zugelassen sind oder gehandelt werden.31

Für bereits in Deutschland an einem organisierten Markt börsennotierte

Unternehmen ist diese Voraussetzung erfüllt.

US-amerikanische Investmentgesellschaften (investment companies) un-

terliegen mit Ausnahme von Vorschriften zur Sicherstellung einer ausrei-

chenden Risikoallokation32 nach dem Investment Company Act von 1940

keinem gesetzlichen Verbot oder wesentlichen Beschränkungen bezüglich

der Anlage in Aktien deutscher Unternehmen, die lediglich an einem or-

ganisierten Markt in Deutschland notiert sind. Dies gilt auch für US-

amerikanische Pensionsfonds gemäß dem Employee Retirement Income

Security Act von 1974 (ERISA).

Auch für die in der Schweiz zugelassenen Fonds sind grundsätzlich Anla-

gen in ausländischen Wertpapieren zulässig, die nicht an der Schweizer

Börse SWX, sondern an einer anderen Börse oder an einem anderen gere-

gelten, dem Publikum offen stehenden Markt gehandelt werden.33 Dabei

entscheidet die Eidgenössische Bankenkommission (EBK) als schweizeri-

sche Aufsichtsbehörde, welche Börsen und Märkte unter diese Bestim-

mungen zu subsumieren sind.34

30 Richtlinie des Rates vom 10. Mai 1993 über Wertpapierdienstleistungen, ABl. EG Nr. L 41, S. 27.

31 Vgl. Art. 19 der Richtlinie des Rates vom 20. Dezember 1985 zur Koordinie-rung der Rechts- und Verwaltungsvorschriften betreffend bestimmte Orga-nismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW) (85/611/EWG) „OGAW-Richtlinie“ in der am 04. Dezember 2001 verabschiedeten Fassung der Änderungsrichtlinien 2001/107/EG und 2001/108/EG vom 21. Januar 2002, ABl. EG vom 13. Februar 2002, S. 20ff.

32 Vgl. zusammenfassend Jennings/Marsh/Coffee/Seligman (1998), S. 46.

33 Artikel 32ff. Anlagefondsgesetz (AFG) i.V.m. Artikel 31ff. Anlagefondsver-ordnung (AFV).

34 Vgl. EBK-Jahresbulletin 1996, S. 52, (unter http://www.ebk.admin.ch/d/pub lik/bericht/pdf/jb96.pdf abrufbar). Die betreffenden Börsen oder Märkte ha-ben dabei folgende Voraussetzungen kumulativ zu erfüllen: (1) Gewährleis-

– 28 –

Investitionsbeschränkungen können sich jedoch in allen oben genannten

Fällen aus den internen Anlagevorschriften des jeweiligen institutionellen

Anlegers ergeben. So existieren sowohl in den Vereinigten Staaten als

auch in der Europäischen Union ebenso wie hierzulande zahlreiche Akti-

enfonds, die auf Grund ihrer spezifischen Sonderbedingungen ihre Inves-

titionsallokation entweder überwiegend oder ausschließlich auf inländi-

sche Unternehmen beschränken. Ob es sich hierbei ausschließlich um Un-

ternehmen mit Sitz im Inland oder auch um solche handelt, die (nur) eine

Notierung an einer Börse des jeweiligen Heimatmarktes nachweisen,

hängt maßgeblich von der Ausgestaltung der Anlagebedingungen des in-

stitutionellen Investors ab.

Der größte US-amerikanische (öffentliche) Pensionsfonds California Pub-

lic Employees' Retirement System (CalPERS)35 unterliegt im Rahmen seiner

Investmentgrundsätze keinerlei Einschränkungen in Bezug auf die Notie-

rung einer Aktie an einem US-Börsenplatz.36 Nach Angaben von CalPERS

findet eine Anlage in ausländische Unternehmen unabhängig davon statt,

ob eine US-Zweitnotierung an der NYSE, der NASDAQ oder am OTC-

Markt besteht. CalPERS sieht insoweit auch keine grundlegenden Vorteile

in einem US-amerikanischen Dual Listing ausländischer Emittenten.37

tung eines regulären Handels, der dem Kunden täglich zumindest zu be-stimmten Tageszeiten die Erteilung von Kauf-/Verkaufsaufträgen ermög-licht; (2) eine transparente, für Dritte nachvollziehbare Preisbildung; Preis-stellung durch mindestens drei „Market Maker" sowie ein Mindestmaß an Handelsusancen, die von allen Marktteilnehmern als verbindlich befolgt werden und deren Verletzung zu Sanktionen führt; (3) Settlement der Trans-aktionen durch eine anerkannte Clearingstelle sowie Anerkennung durch ei-ne Behörde und/oder Selbstregulierungsorganisation.

35 CalPERS ist zudem der weltweit drittgrößte „Public Pension Fund", der am 30. April 2005 ein Fondsvolumen von 180,4 Milliarden US-$ hatte; Quelle: CalPERS bzw. eigene Recherche.

36 Vgl. http://www.calpers.ca.gov/index.jsp?bc=/about/mission/ strategic-plan.xml (Goal 4).

37 Quelle: CalPERS bzw. eigene Recherche.

– 29 –

3.1.3 Mitarbeiterbeteiligungsprogramme im Ausland

Als ein weiterer Vorteil einer Zweitnotierung im Ausland wird die Mög-

lichkeit angeführt, den im Ausland beschäftigten Mitarbeitern des Emit-

tenten als Teil ihrer Vergütung aktienbasierte Mitarbeiterbeteiligungs-

programme unter erleichterten Bedingungen anbieten zu können. Eine

wesentliche Rolle hat dieses Argument gerade bei in den Vereinigten

Staaten beabsichtigten Notierungen von Technologieunternehmen ge-

spielt, bei denen die Beteiligung von Mitarbeitern am Unternehmenserfolg

im Rahmen von Beteiligungsprogrammen traditionell stark entwickelt ist.

Dieses Argument hat in den Vereinigten Staaten in der Tat eine gewisse

Berechtigung. Zwar hat die SEC in Rule 701 SA eine wesentliche Aus-

nahme von dem generellen Registrierungserfordernis für solche Emitten-

ten statuiert, die bisher nicht in den Vereinigten Staaten gelistet bzw. re-

gistriert sind, ihre Wertpapiere aber als Vergütungsbestandteil den in den

Vereinigten Staaten ansässigen Mitarbeiter anbieten wollen. Die Ausnah-

meregelung enthält jedoch bestimmte volumenmäßige Beschränkungen,

innerhalb derer der Emittent die Wertpapiere registrierungsfrei anbieten

kann. Sollten diese Beschränkungen überschritten werden und keine wei-

teren Ausnahmevorschriften Anwendung finden, müssen die Aktien in

den Vereinigten Staaten registriert werden. Unabhängig von dem Regist-

rierungserfordernis erhöht eine US-Notierung die Attraktivität eines Mit-

arbeiterbeteiligungsprogramms in den Vereinigten Staaten, da die Mitar-

beiter ihre Aktien dann am Heimatmarkt veräußern können.

3.2 Erweiterung der Finanzierungsmöglichkeiten

Mit der Aufnahme einer Auslandsnotierung erhofft sich ein Emittent nicht

nur neue Investorenkreise zu erschließen, sondern auch seine Finanzie-

rungsmöglichkeiten zu erweitern: So kann die öffentliche Platzierung der

Aktien an mehreren Märkten zu einem insgesamt höheren Emissionsvo-

lumen führen und somit die Grundlage einer verbesserten Eigenkapitalbe-

schaffung bilden. Ferner schafft die Aufnahme einer Zweitnotierung im

Ausland die Basis für künftige ausländische Kapitalerhöhungen oder E-

– 30 –

missionen eigenkapitalähnlicher Finanzinstrumente wie Wandelanleihen.

Verbessert sich auf Grund der Erhöhung der Eigenkapitalbasis die Eigen-

kapitalquote, erleichtert dies auch die Fremdkapitalbeschaffung an den

internationalen Kapitalmärkten. Schließlich wird es durch die Aufnahme

einer Zweitnotierung im Ausland erleichtert, die eigene Aktie als Akquisi-

tionswährung einzusetzen und damit die Finanzierung von Fusionen und

Übernahmen zu vereinfachen.

Diese These empirisch zu überprüfen, ist jedoch schwierig. Zumindest in

der Stichprobe der 57 deutschen börsennotierten Unternehmen, die öf-

fentlich Angaben zu ihrem Auslandsbesitz machen,38 weisen die Unter-

nehmen mit Auslandsnotierung keine höhere Eigenkapitalquote auf als

diejenigen ohne.39 Die durchschnittliche Eigenkapitalquote der Unterneh-

men mit Auslandsnotierung lag nur geringfügig über der der Unterneh-

men mit ausschließlicher Notierung im Inland (knapp 25 Prozent bei Un-

ternehmen mit gegenüber rund 22 Prozent bei Unternehmen ohne Aus-

landsnotierung).

3.2.1 Erzielung von Kurssteigerungen

Von der Aufnahme einer Auslandsnotierung versprechen sich viele Un-

ternehmen eine kurssteigernde Wirkung: Aus theoretischer Sicht spricht

einiges dafür, dass der Kurs einer Aktie steigt, wenn diese international

und nicht nur an speziellen Börsenplätzen gehandelt werden kann. Ursa-

che hierfür ist, dass die Aufnahme einer Zweitnotierung im Ausland den

Informationsfluss und den Marktzugang für die Investoren am ausländi-

schen Börsenplatz verbessert und damit die Transaktionskosten senkt. In-

folge dessen kann die Nachfrage nach einer Aktie steigen und sich ihre

38 Zur Auswahl der Unternehmen und zur Methodik vgl. Kapitel 3.1.1, FN 29.

39 Die Eigenkapitalquoten wurden dem Hoppenstedt-Aktienführer entnommen (FN 11) und beziehen sich auf den Konzern. Legt man die Eigenkapitalquote auf AG-Ebene zugrunde, liegt im Durchschnitt der Stichprobe die Eigenkapi-talquote der Unternehmen mit Auslandsnotierung paradoxerweise niedriger als bei den Unternehmen ohne Auslandsnotierung (36 gegenüber 53 Pro-zent).

– 31 –

Liquidität erhöhen. Die Höhe des Aktienkurses ist für die Finanzierungs-

bedingungen eines Unternehmens insofern von Bedeutung, als der bei

Kapitalerhöhungen erzielbare Emissionserlös unmittelbar vom Aktienkurs

abhängt.

Eine empirische Untersuchung40 von 767 ADR-Programmen in den Verei-

nigten Staaten im Zeitraum 1980 bis 2003 hat ergeben, dass die Aufnah-

me der Zweitnotierung in den Vereinigten Staaten im Durchschnitt der

untersuchten Programme zu deutlichen Kurssteigerungen führte. Geschah

dies durch die Auflegung eines ADR-Programms der einfachsten Stufe

(Level-I, OTC), betrug die Kurssteigerung im Folgejahr durchschnittlich

etwas weniger als zehn Prozent, bei notierten ADR-Programmen (Level-II

und -III) waren es gut zehn Prozent. Die Erweiterung eines Level-I- zu ei-

nem Level-II- oder Level-III-Programm war sogar mit einer durchschnitt-

lichen Wertsteigerung von 15 Prozent verbunden. Wurde ein ADR-

Programm beendet, konnte im Folgejahr ein im Durchschnitt um 20 Pro-

zent sinkender Aktienkurs beobachtet werden. Ein Rückgang um durch-

schnittlich sogar 25 Prozent war zu verzeichnen, wenn ein Level-II- oder

Level-III-Programm auf Level-I zurückgefahren wurde.

Die bei ausländischen Unternehmen nach Aufnahme einer Zweitnotierung

in den Vereinigten Staaten beobachteten Kurssteigerungen korrespondie-

ren mit Untersuchungsergebnissen, die diesen Unternehmen eine bessere

Corporate Governance bescheinigen. So erhielten Unternehmen mit einer

Zweitnotierung in den Vereinigten Staaten (insbesondere diejenigen mit

Level-II- und Level-III-ADR-Programmen) bessere Bewertungen hinsicht-

lich ihrer Corporate Governance als Unternehmen ohne US-

Zweitnotierung.41 Die bessere Bewertung resultierte sowohl aus den Krite-

rien Transparenz als auch Struktur bzw. Funktionsweise der Führungs-

gremien. Allerdings konnten die festgestellten Vorzüge bereits einige Jah-

re vor der Aufnahme einer Zweitnotierung beobachtet werden, so dass

40 Vgl. Knight (2005) und Knight/Pretty (2003).

41 Vgl. Wójcik/Clark/Bauer (2004).

– 32 –

sich nicht feststellen lässt, ob Unternehmen mit einer guten Corporate

Governance eher zu einer US-Zweitnotierung neigen oder sich umgekehrt

die Corporate Governance von Unternehmen durch die Aufnahme einer

US-Zweitnotierung verbesserte. Die festgestellten Zusammenhänge galten

ausschließlich für eine US-Zweitnotierung, bei der Aufnahme einer

Zweitnotierung im europäischen Ausland konnte dieser Effekt nicht fest-

gestellt werden.

Zu ähnlichen Ergebnissen kommt eine Studie des Deutschen Aktieninsti-

tuts, nach der die am mittlerweile eingestellten Neuen Markt der Deutsche

Börse AG notierten Unternehmen die internationalen Bilanzierungsvor-

schriften IAS bzw. US-GAAP dann signifikant besser einhalten, wenn sie

auch in Vereinigten Staaten notiert sind.42

3.2.2 Generierung von Liquidität

Ein weiteres wesentliches Ziel der Emittenten, die eine Mehrfachnotierung

ihrer Aktien an einem ausländischen Markt anstreben, ist eine erhöhte Li-

quidität der Aktien. Hier lautet das Argument, dass eine hohe Liquidität

die kursschonende Umsetzung von Kauf- oder Verkaufsentscheidungen

ermöglicht sowie die Exit-Möglichkeit für Investoren verbessert, so dass

gleichzeitig die Investitionsbereitschaft des Anlegerpublikums steigt. Eine

hohe Liquidität kann damit mittelbar als wichtige Voraussetzung für eine

erleichterte Eigenkapitalbeschaffung des Emittenten angesehen werden.

Diese Überlegungen werden jedoch nur teilweise durch empirische Stu-

dien unterstützt. Beispielsweise konnte für kanadische Unternehmen un-

mittelbar nach der Aufnahme einer Zweitnotierung an einer US-Börse ei-

ne spürbare Erhöhung der Liquidität der Aktien nachgewiesen werden.43

Andere Untersuchungen belegen hingegen, dass durch die Aufnahme ei-

ner Zweitnotierung im Ausland in der Regel kein dauerhaft substanzielles

42 Vgl. Glaum/Street (2002).

43 Vgl. Foerster/Karolyi (1993).

– 33 –

Handelsvolumen an der jeweiligen Auslandsbörse erzielt wird.44 Die Ent-

wicklung des Handelsvolumens nach Aufnahme einer Auslandsnotierung

verläuft nach einem typischen zeitlichen Muster, bei dem der Handel am

ausländischen Börsenplatz – nach einem kurzzeitigen Volumenzuwachs

bei Aufnahme der Zweitnotierung – in den folgenden Monaten drama-

tisch sinkt und meist innerhalb eines Jahres oder sogar noch schneller fast

völlig verschwindet. Dies wird mit dem „Sog“ (gravitational pull) des

Heimatmarktes erklärt, der eine Rückverlagerung des Handelsvolumens

von den ausländischen Börsenplätzen bewirkt, sofern dies nicht von nied-

rigeren Transaktionskosten an dem ausländischen Markt verhindert wird.

Anders als es die Terminologie nahe legt, handelt es sich dabei jedoch

nicht um einen ursächlichen Zusammenhang. So führt eine Verringerung

des ausländischen Handelsvolumens nicht etwa automatisch zu einem

Anstieg des inländischen Handelsvolumens und umgekehrt.

Abb. 6. Anteil der NYSE am Gesamtumsatz der Daimler-Chrysler-Aktie

35%

27%

23%

27%

24%

27%28%

17%

24%

9%

14%

38%

42%

29%

33%

11%

6%7%7%8%8%10%10%

15%

11/97 01/98 03/98 05/98 07/98 09/98 11/98 01/99 03/99 05/99 07/99 Quelle: Karolyi (2000), S. 41.

Am Beispiel der DaimlerChrysler AG zeigt sich, dass auch nach einigen

Jahren der Börsennotierung besondere Ereignisse zu einer temporären

Steigerung der Liquidität an einer Auslandsbörse führen können. Abbil-

dung 6 stellt den Anteil des an der NYSE erzielten Börsenumsatzes am

44 Vgl. Halling/Pagano/Randl/Zechner (2005).

– 34 –

weltweit erzielten Aktienumsatz im Umfeld der am 17. November 1998

vollzogenen Daimler-Chrysler-Fusion dar. Zwischenzeitlich auf

42 Prozent angestiegen, sank das auf die NYSE entfallende Handelsvolu-

men bis August 1999 auf sechs Prozent. Im Jahr 2004 lag das Verhältnis

der durchschnittlich erzielten Tagesumsätze an der NYSE und im elektro-

nischen Handelssystem Xetra bei 1:10.45

Gleichzeitig lassen sich bei der Betrachtung der Liquidität der Wertpapiere

des Emittenten an einer Börse im Ausland beachtliche sektorspezifische

Unterschiede nachweisen: So ist nach einer Studie46 aus dem Jahr 2005

der im Ausland erzielte Umsatzanteil bei kleineren, besonders export- und

technologieorientierten Unternehmen regelmäßig höher. Dies wird da-

durch erklärt, dass diese Unternehmen aufgrund ihres ausgeprägten Chan-

ce-Risiko-Profils besonders spezialisierte und qualifizierte Investoren be-

nötigen, so dass sie sich den Ort der Börsennotierung gezielt nach der

Qualifikation der Investoren aussuchen. Als Beispiel hierfür dient die in

den späten 1990er Jahren hohe Präsenz deutscher Biotech-Unternehmen

an der NASDAQ.

Auch Unternehmen mit einer hohen Präsenz an ausländischen Absatz-

märkten werden im Ausland vielfach stärker gehandelt, da für dortige In-

vestoren die Informationsbeschaffung über die Produktqualität als we-

sentlicher Faktor der Unternehmensbewertung leichter ist. Als Beispiel für

einen kontinuierlich hohen Anteil ausländischen Umsatzes am Gesamt-

umsatz wird in der genannten Studie das TecDAX-Unternehmen Pfeiffer

Vacuum mit einem Verhältnis von Auslands- zu Inlandsumsatz von 1 zu

3,5 aufgeführt.

45 Vgl. Fakten zur DaimlerChrysler-Aktie, abrufbar unter http://www.daimlerchrysler.com/dccom/0,,0-5-7192-49-58554-1-0-0-0-0-0-36-7164-0-0-0-0-0-0-0,00.html.

46 Vgl. Halling/Pagano/Randl/Zechner (2005).

– 35 –

Abbildung 7 zeigt für die DAX-Unternehmen das Verhältnis der an den

wichtigsten Börsenplätzen47 im Ausland erzielten Börsenumsätze zum je-

weiligen Inlandsumsatz. Das Unternehmen mit dem verhältnismäßig

höchsten Börsenumsatz im Ausland ist demnach die SAP AG, bei der das

Verhältnis von Auslands- zu Inlandsumsatz im Jahr 2004 1:4,25 betrug.

Im Durchschnitt der DAX-Unternehmen mit Auslandsnotierung stand das

an den betrachteten Börsenplätzen erzielte Handelsvolumen zu ihrem

deutschen Börsenumsatz im Verhältnis von 1:25.

Abb. 7. Relationen der Börsenumsätze Ausland/Inland bei DAX-Unternehmen an wichtigen Börsenplätzen 2004

NYSE LSE SWX Euronext TSE Betrachtete Börsen*

SAP AG 23,55% 23,55%DaimlerChrysler AG 8,85% 0,23% 0,05% 0,002% 9,14%Infineon Technologies AG 5,86% 5,86%Fresenius Medical Care AG 4,09% 4,09%Siemens AG 3,40% 0,003% 0,30% 0,003% 3,71%Bayer AG 2,54% 0,21% 0,35% 0,12% 0,01% 3,23%Schering AG 2,25% 0,37% 2,62%Deutsche Bank AG 2,15% 0,003% 0,17% 0,20% 0,01% 2,53%Deutsche Telekom AG 2,25% 0,01% 0,02% 2,28%E.ON AG 2,25% 0,0001% 2,25%BASF AG 1,90% 0,002% 0,20% 0,09% 2,20%Allianz AG 0,73% 1,06% 0,18% 0,14% 2,12%Altana AG 0,72% 0,72%RWE AG 0,26% 0,26%Volkswagen AG 0,002% 0,15% 0,08% 0,001% 0,24%Linde AG 0,11% 0,11%BMW AG 0,10% 0,10%MAN AG 0,06% 0,06%HypoVereinsbank AG 0,04% 0,02% 0,05%Commerzbank AG 0,01% 0,01%ThyssenKrupp AG 0,001% 0,001%Münchener Rück AG 0,0001% 0,0001%Betrachtete Unternehmen* 4,91% 0,23% 0,21% 0,07% 0,01% 3,99%

Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen; * gewichteter Durchschnitt.

Betrachtet man die Reihenfolge der Unternehmen, finden sich durchaus

Hinweise auf die Bedeutung des Faktors Technologieorientierung der

Branche sowie Präsenz am Absatzmarkt. Abbildung 8 zeigt hierzu exem-

plarisch für die an der NYSE notierten Unternehmen den Anteil des in den

Vereinigten Staaten bzw. Nordamerika erzielten Produktumsatzes.

47 New York Stock Exchange, London Stock Exchange, Swiss Exchange, Eu-ronext und Tokyo Stock Exchange.

– 36 –

Abb. 8. US- bzw. Nordamerika-Anteil am weltweiten Produktumsatz bei den an der NYSE notierten DAX-Unternehmen

Fresenius Medical Care 68,0% *DaimlerChrysler 45,2% *Altana 29,7% *Bayer 27,8% *Schering 25,3%SAP 25,2% *Siemens 23,0% **BASF 21,8% *Infineon 21,2% *Deutsche Telekom 16,2% *E.ON 3,9%Allianz k.A.Deutsche Bank k.A.

* Nordamerika** Amerika

Quelle: Geschäftsberichte der Unternehmen, eigene Berechnungen.

Die nachfolgende Abbildung illustriert am Beispiel der Volkswagen AG

die Verteilung der internationalen Börsenumsätze auf die Börsenplätze

(Abbildung 9).

Abb. 9. Umsatz der VW-Aktie 2004 an internationalen Börsenplätzen

Deutschland96,8%

USA1,8% Italien

1,1%

Schweiz0,18%

Japan0,001%

London0,002%

Spanien0,05%

Euronext0,08%

Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen.

– 37 –

3.2.3 Schaffung einer Akquisitionswährung

Als weiterer wichtiger Anreiz für die Aufnahme eines Dual Listings wird

vielfach der mögliche Einsatz der Aktien oder ADRs des Emittenten als

Akquisitionswährung bei M&A-Transaktionen genannt, d.h. bei Fusionen

und Unternehmenskäufen einschließlich öffentlicher Übernahmeangebote.

Für die Akquisition einer Zielgesellschaft in den Vereinigten Staaten, die

mittels Aktientausch finanziert werden soll, gibt es keine zwingende

rechtliche Voraussetzung für ein Dual Listing in den Vereinigten Staaten.

Jedoch kann sich für Emittenten, die in den Vereinigten Staaten eine

langfristige Akquisitionsstrategie verfolgen, unter praktischen Gesichts-

punkten ein Dual Listing anbieten. Verfügt der Emittent nämlich bereits

über eine Notierung in den USA, so unterliegen die als Akquisitionswäh-

rung eingesetzten und an einer US-Börse bereits notierten Aktien oder

ADRs bei einem öffentlichen Übernahmeangebot zwar trotzdem einem

speziellen Registrierungsverfahren gegenüber der SEC. Allerdings kann

der Bieter in einem solchen Fall auf verschiedene Dokumente verweisen

(Incorporation by Reference), die er bereits für sein ursprüngliches, für die

US-Notierung erforderliches Registrierungsverfahren bei der SEC einge-

reicht und gegebenenfalls regelmäßig aktualisiert hat, sowie auf so ge-

nannte periodic reports. Eine Notierung in den Vereinigten Staaten kann

somit zu einer Vereinfachung und Beschleunigung des Übernahmeverfah-

rens führen.

Auch für Emittenten, die innerhalb der Europäischen Union eine Akquisi-

tionsstrategie verfolgen, ist ein Dual Listing an dem jeweiligen Heimat-

markt der ausländischen Zielgesellschaft keine zwingende Voraussetzung

für den Einsatz ihrer Wertpapiere als Akquisitionswährung, auch nicht im

Fall eines öffentlichen Übernahmeangebots. Nach den Übernahmevor-

schriften der hier untersuchten Rechtsordnungen können grundsätzlich

alle liquiden Aktien als Gegenleistung angeboten werden, die an einem

geregelten Markt i.S.d. Wertpapierdienstleistungsrichtlinie zugelassen

– 38 –

sind.48 Dies wird innerhalb der EU auch durch die 2004 verabschiedete

und bis zum 20. Mai 2006 in den Mitgliedsstaaten umzusetzende europäi-

sche Übernahmerichtlinie 2004/25/EG49 bestätigt, nach der die von dem

Bieter angebotene Gegenleistung auch in liquiden Wertpapieren bestehen

kann, die zum Handel an einem geregelten Markt zugelassen sind.50

Unabhängig von den rechtlichen Vorgaben stellt sich aber auch die Frage

der Akzeptanz der im Rahmen eines öffentlichen Übernahmeangebots an-

gebotenen Aktien seitens der Aktionäre der Zielgesellschaft, wenn die

Wertpapiere des Bieters „nur" an dem jeweiligen Heimatmarkt des Bieters

notiert sind. Hier werden Anleger als Adressaten eines öffentlichen Über-

nahmeangebotes vielfach eher zu einer Annahme des Angebots bereit

sein, wenn gleichzeitig gewährleistet ist, dass sie die ihnen angebotenen

Aktien zu einem späteren Zeitpunkt an ihrem Heimatmarkt ohne zusätzli-

che Transaktionskosten weiterveräußern können.

Darüber hinaus kann das Vorhandensein einer US-Zweitnotierung der

Zielgesellschaft eine Übernahme durch ein nicht in den Vereinigten Staa-

ten gelistetes Unternehmen auch erschweren. In diesem Fall muss nämlich

das Bieterunternehmen dort ein Registrierungsverfahren gegenüber der

SEC durchlaufen, bevor es die eigenen Aktien als Akquisitionswährung

einsetzen kann. Dies gilt auch dann, wenn die Zielgesellschaft kein US-

Unternehmen ist und die Übernahme außerhalb der Vereinigten Staaten

stattfindet, die Zielgesellschaft aber in den Vereinigten Staaten registriert

ist. Dadurch steigt die Komplexität des Verfahrens, was die Übernahme-

48 Vgl. für Deutschland § 31 Abs. 2 Satz 1 WpÜG. Eine vergleichbare Regelung enthält auch das Schweizer Recht in Art. 24 Abs. 6 des Bundesgesetzes vom 24. März 1995 über die Börsen und den Effektenhandel (BEHG), nachdem im Ausland notierte Wertpapiere dann im Rahmen eines Aktientauschs angebo-ten werden können, wenn der Emittent Informationen veröffentlicht, die mit den Zulassungsanforderungen der Hauptbörse in der Schweiz gleichwertig sind.

49 Richtlinie 2004/25/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 21. April 2004 betreffend Übernahmeangebote („Übernahmerichtlinie“), ABl. EG Nr. L 142 vom 30. April 2004, S. 12.

50 Vgl. Art. 5 Abs. 5 der Übernahmerichtlinie.

– 39 –

phantasie dämpfen kann.51 In diesem Falle läge der Reiz einer US-

Notierung in einem gewissen Übernahmeschutz.

3.3 Steigerung der Reputation

Grundsätzlich kann im Zusammenhang mit einer ausländischen Zweitno-

tierung der Bekanntheitsgrad des Unternehmens und seiner Produkte an

dem jeweiligen Auslandsmarkt steigen. Hierzu trägt auch die mit dem

Börsengang verbundene Imagekampagne des Emittenten bei. Gleichzeitig

wächst tendenziell die Reputation bei Kunden, Lieferanten und potentiel-

len Mitarbeitern, da börsennotierte Unternehmen wegen ihrer erhöhten

Transparenz an dem jeweiligen Auslandsmarkt oftmals ein höheres Anse-

hen genießen.

Insbesondere US-amerikanische Investoren betrachten eine Notierung in

ihrem Heimatmarkt als eine Art Gütesiegel, so dass sie ausländische

Wertpapiere manchmal erst wahrnehmen, wenn sie dort notiert sind.52

Schließlich stellt der US-amerikanische Wertpapiermarkt mit einer Bör-

senkapitalisierung von mehr als 16 Billionen US-$ (2004) den größten

Kapitalmarkt der Welt dar. Eine Notierung an der NYSE oder an der

NASDAQ sendet eine positive Botschaft an US- und andere internationale

Investoren: „Investors around the world recognize the quality of NYSE-

listed companies and have put tremendous faith in the commitment of

those companies to ongoing information disclosure and transparency.“53

51 Vgl. Betz/Gleisberg (2004), S. 20; Bernstein (2005), S. 11. 52 Vgl. Francioni/Böhnlein (1998), S. 256f.

53 Vgl. Shapiro (1998), S. 311f.

– 40 –

4. Nachteile der Zweitnotierung an einer

Auslandsbörse

Ein Dual Listing an einer ausländischen Börse kann für deutsche Unter-

nehmen auch negative Konsequenzen mit sich bringen. Zu diesen

Nachteilen zählen insbesondere die Kosten einer Auslandsnotierung, die

Haftungsrisiken oder etwaige Marktaustrittsbarrieren. Eine besondere Rol-

le spielen hierbei die international steigenden Anforderungen an die Cor-

porate Governance der Unternehmen. Im Folgenden sollen daher die po-

tenziellen Nachteile einer Zweitnotierung im Ausland einer kritischen

Würdigung unterzogen werden. Auch dabei ist zu beachten, dass Vorhan-

densein und Ausprägung der Nachteile von den spezifischen Rahmenbe-

dingungen des jeweiligen Unternehmens abhängen.

4.1 Kosten einer Auslandsnotierung

Die im Zusammenhang mit der Aufnahme einer Auslandsnotierung ent-

stehenden Kosten sind vielschichtig. Zunächst sind hier die Gebühren für

die Aufnahme und Fortführung der Börsennotierung an der jeweiligen

ausländischen Börse zu nennen.54 Den weitaus bedeutenderen, wenn auch

schwieriger zu quantifizierenden Kostenanteil stellen die mit der Aufnah-

me einer Zweitnotierung bzw. der Zulassung an dem ausländischen Bör-

senplatz zusammenhängenden Folgekosten dar. Hierzu zählen vor allem

Compliance-Kosten wie Aufwendungen für Rechnungslegung, (Rechts-)

Beratung, aber auch Kosten für Investor Relations sowie sonstige mit der

Börsenzulassung verbundene Folgekosten. Der Umfang dieser Kosten

hängt dabei maßgeblich davon ab, welche gesetzlichen oder börsenrecht-

lichen Pflichten der Emittent an dem ausländischen Börsenplatz zu erfül-

len hat.

54 Eine Aufstellung der an den hier untersuchten Börsenplätzen erhobenen Ge-bühren findet sich in Anlage 2.

– 41 –

4.1.1 Vereinigte Staaten

Die Gebühren für die Börsennotierung an den wichtigsten US-

Börsenplätzen – NYSE und NASDAQ (National und Smallcap Market) -

bestehen für (ausländische) Emittenten aus einer einmaligen Zulassungs-

und einer jährlichen Grundgebühr.55 Die Original Listing Fee an der NYSE

beträgt mindestens 150.000 US-$ bzw. höchstens 250.000 US-$ je nach

Anzahl der ausgegebenen bzw. gelisteten Aktien oder ADRs. Daneben be-

läuft sich die Continuing Annual Fee auf minimal 35.000 US-$ bzw. ma-

ximal 500.000 US-$.

Im Vergleich hierzu betragen die Zulassungskosten an der NASDAQ min-

destens 105.000 US-$ bzw. höchstens 155.000 US-$ (mindestens

30.000 US-$ bzw. höchstens 55.000 US-$ am Smallcap Market). Die lau-

fende Jahresgebühr beläuft sich auf minimal 24.500 US-$ (21.225 US-$

für ADRs und 17.500 US-$ am Smallcap Market) bzw. maximal 75.000

US-$ (30.000 US-$ für ADRs und 21.000 US-$ am Smallcap Market).

Seit der Verabschiedung des Sarbanes-Oxley Act (SOX) im Jahre 2002 hat

sich die Aufmerksamkeit bezüglich der mit einer Zweitnotierung in den

Vereinigten Staaten verbundenen Kosten zunehmend auf die indirekten

Kosten gerichtet. Als Kehrseite der verschärften unternehmensinternen

Verhaltensregeln und Kontrollmechanismen zur Sicherstellung einer ef-

fektiven Corporate Governance ergeben sich Implementierungskosten,

und zwar sowohl in Form unmittelbarer Compliance-Kosten als auch in

Gestalt mittelbarer Kosten. Zu letzteren gehört insbesondere die Zeit, in

der das Management durch Compliance-Aktivitäten gebunden ist, aber

auch Kosten, die durch ein zunehmend risikoaverses Verhalten des Mana-

gements entstehen können.56

55 Abrufbar unter http://www.nyse.com bzw. http://www.nasdaq.com; vgl. An-lage 2.

56 Vgl. o.V. (2005), S. 73f., wonach bei größeren Emittenten im Durchschnitt 70.000 zusätzliche Arbeitsstunden für die Erfüllung der SOX-Verpflichtun-gen anfallen.

– 42 –

Da der SOX grundsätzlich keine Regelung enthält, durch die ausländische

Gesellschaften vom Anwendungsbereich des Gesetzes befreit würden, tref-

fen seine Regelungen und die damit verbundene Kostenbelastung auch

deutsche Emittenten, die im Zusammenhang mit einem Dual Listing in

den USA registriert sind.57 Jedoch liegt es im Ermessen der SEC, in wel-

chen Einzelfällen und in welchem Umfang der SOX auf nicht-

amerikanische Unternehmen Anwendung findet.

Als wesentlicher Kostenfaktor bei der Implementierung des SOX gilt

Sec. 404, die die Leitungsorgane eines in den Vereinigten Staaten regist-

rierten Emittenten dazu verpflichtet, ein internes Finanzkontrollsystem

einzurichten und dessen Funktionsfähigkeit zu dokumentieren und zu

bestätigen (Internal Controls Report).58 Damit sollen die Voraussetzungen

für die Zuverlässigkeit der Rechnungslegung und der hieraus resultieren-

den Jahresabschlüsse verbessert werden. Der Abschlussprüfer der Gesell-

schaft hat zu bestätigen, dass sich das Management von der Wirksamkeit

des internen Kontrollsystems überzeugt hat.59 Darüber hinaus hat er das

Kontrollsystem selbstständig zu bewerten und dessen Zuverlässigkeit zu

beurteilen. Nicht-amerikanische Gesellschaften müssen diese Vorschrift

erstmals für das erste Geschäftsjahr erfüllen, das am 15. Juli 2006 oder

später endet.

Die aus dem SOX angeordneten Maßnahmen führen zu einer Vervielfa-

chung des dem Emittenten entstehenden regulatorischen Aufwands. Zum

einen sind nach der Neuregelung nicht mehr allein die herkömmlichen fi-

nancial statements zu testieren. Künftig hat das Management des Emitten-

ten darüber hinaus weitreichende Dokumentations- und Administrations-

erfordernisse zu erfüllen, um dem Abschlussprüfer die Erfüllung seiner

gesetzlichen Pflichten zu ermöglichen (audit-trail). Weitere mittelbare

57 Die Kosten für die Einhaltung des SOX betreffen jedoch nicht die am OTC-Markt notierte deutsche Unternehmen, da hierfür keine Registrierung ge-genüber der SEC erforderlich ist. Vgl. auch Meissner (2005).

58 Sec. 404 (a)(2) SOX; vgl. hierzu Gruson/Kubicek (2003), S. 396ff.

59 Sec. 404 (b) SOX.

– 43 –

Kosten im Zusammenhang mit der Umsetzung des SOX resultieren aus der

Verpflichtung der Unternehmensleitung, die Richtigkeit der periodisch bei

der SEC einzureichenden Berichte zu bestätigen.60 Die hiermit verbunde-

nen Haftungsrisiken haben in den letzten Jahren beispielsweise zu einer

erheblichen Erhöhung der Prämien für D&O-Versicherungen geführt.

Die tatsächlichen Implementierungskosten des SOX sind schwer zu bezif-

fern, zumal die Umsetzung noch nicht abgeschlossen ist. Für die gesamte

Implementierung des SOX haben US-amerikanische Unternehmen nach

einer Studie des Personal- und Beratungsdienstleisters Korn/Ferry Inter-

national durchschnittlich 5,1 Millionen US-$ ausgegeben.61 Allein für die

Einrichtung und Einhaltung der Vorgaben von Sec. 404 SOX werden die

„Year One"-Kosten nach einer Studie von Financial Executives Internati-

onal (FEI), dem Verband der Finanzmanager, auf durchschnittlich drei

Millionen US-$ geschätzt.62 Unternehmen mit einem Umsatz von mehr als

fünf Milliarden US-$ müssten sogar durchschnittlich acht Millionen US-$

aufwenden. Nach Einschätzung des US-amerikanischen Public Company

Accounting Oversight Board (PCAOB) werden die Compliance-Kosten der

Emittenten für die Erfüllung von Sec. 404 SOX jedoch in den Folgejahren

voraussichtlich um 46 Prozent abnehmen.63 Das PCAOB sowie die größten

US-amerikanischen Wirtschaftsprüfungsgesellschaften (Deloitte & Touche,

Ernst & Young, KPMG und PricewaterhouseCoopers) erwarten nämlich ei-

ne verbesserte Integration der Prüfungen bzw. Prüfungsabschlüsse.

Die deutschen Emittenten mit einer Zweitnotierung in den Vereinigten

Staaten haben bezüglich ihrer Implementierungskosten für den SOX sehr

unterschiedliche Schätzungen abgegeben. Einem Pressebericht nach, er-

wartet z.B. die SGL Carbon AG Einmalkosten von bis zu drei Millionen

Euro. Nach Angaben des Unternehmens erhöhen sich auch die laufenden

Aufwendungen für eine US-Notierung von bisher 500.000 auf etwa drei

60 Sec. 302 SOX; ausführlich hierzu vgl. Gruson/Kubicek (2003), S. 401ff.

61 Vgl. Korn/Ferry International (2004). 62 Vgl. Financial Executives International (2005).

63 Vgl. Public Company Accounting Oversight Board (2005).

– 44 –

Millionen Euro pro Jahr.64 Die gesamten laufenden Kosten einer Notierung

nach Umsetzung des SOX werden von deutschen Emittenten mit 800.000

bis zwei Millionen Euro pro Jahr bei kleineren Unternehmen bzw. fünf bis

50 Millionen Euro bei größeren Gesellschaften bzw. DAX-Unternehmen

veranschlagt.65

Zu erwarten ist daher, dass die Einführung des SOX die Einschätzung der

Vorteilhaftigkeit einer US-Notierung gerade bei kleineren Unternehmen

bzw. Unternehmen mit einem ohnehin geringen Handelsvolumen in den

Vereinigten Staaten verändern wird.

4.1.2 Großbritannien

Die Kosten für die Zulassung an der London Stock Exchange66 (Admission

Fee) betragen je nach Marktkapitalisierung der zugelassenen Aktien zwi-

schen 5.320 £ und 265.988 £. Des Weiteren wird für internationale Unter-

nehmen je nach Marktkapitalisierung eine fortlaufende Jahresgebühr

(Annual Fee) von mindestens 5.320 £ und höchstens 15.959 £ erhoben.

Für ein Dual Listing an der AIM betragen die einmalige Zulassungsgebühr

sowie die jährliche Grundgebühr jeweils 4.180 £.

Auf in Großbritannien notierte ausländische Unternehmen finden die in

dem Combined Code on Corporate Governance niedergelegten Pflichten

für Emittenten mit Sitz im Ausland keine Anwendung, so dass auch für in

London gelistete deutsche Emittenten ausschließlich das deutsche Gesell-

schaftsstatut gilt. Insoweit sind mit einem Dual Listing an der LSE keine

weiteren Kosten verbunden, die aus der Befolgung englischer Corporate-

Governance-Standards resultieren würden. Die in den Listing Rules statu-

ierten Zulassungsfolgepflichten (insbesondere Ad-hoc-Mitteilungen und

64 Vgl. o.V. (2004).

65 Vgl. o.V. (2004); Landler (2004); Jenkins (2004), der von bis zu 80 Millionen Euro spricht; Kuls (2004); Schreiber/Smolka/Buchter (2004); Becker (2004); Jung/Reuter (2004); Schreiber/Grass (2004); Boehringer (2004); Riecke (2004).

66 Vgl. Anlage 2.

– 45 –

die Pflicht zur Veröffentlichung von Jahres- und Zwischenberichten) ent-

sprechen inhaltlich weitestgehend den deutschen Anforderungen.

4.1.3 Frankreich

Die direkten Kosten der Aufnahme und Fortführung der Börsennotierung

an der Euronext Paris setzen sich ebenfalls aus Gebühren für die Zulas-

sung und die Aufrechterhaltung der Notierung zusammen.67 Die Kosten

für die Zulassung bemessen sich nach der Marktkapitalisierung zum Zeit-

punkt des Börsengangs und belaufen sich auf mindestens 10.000 Euro bei

einem Cap von 3.000.000 Euro. Des Weiteren wird eine fortlaufende Jah-

resgebühr von minimal 3.000 Euro bzw. maximal 20.000 Euro je nach

Anzahl der ausgegebenen bzw. gelisteten Aktien erhoben.68

Im Zuge des allgemeinen Trends sind jüngst auch in Frankreich Regelun-

gen erlassen worden, die dort zugelassene ausländische Emittenten ebenso

wie inländische Unternehmen verpflichten, bestimmte Corporate-

Governance-Standards zu erfüllen. Anders als in Großbritannien besteht

die gesetzliche Verpflichtung auch dann, wenn die entsprechenden Rege-

lungen in dem Heimatstaat des Emittenten nicht existieren. Zu den nach

dem französischen Kapitalmarktrecht zu erfüllenden Aufgaben gehört

insbesondere die Verpflichtung zur Erstellung eines Statusberichts über

die interne Organisation des Leitungsorgans sowie die internen Beschrän-

kungen, denen sein Vorsitzender unterliegt. Weiterhin haben auch aus-

ländische Emittenten ein internes Kontrollsystem einzurichten.69 Über die

vorstehend beschriebenen Aufgaben hinaus müssen ausländische Emit-

tenten, deren Aktien am französischen Kapitalmarkt zugelassen sind, alle

67 Vgl. Anlage 2.

68 Bei ausländischen Emittenten, die nicht im Euronext 100 geführt werden, betragen beide Gebühren jeweils 10.000 Euro fix.

69 Vgl. Article 122 French Financial Securities Law (Law no. 2003-706), Article 621-18-3 Financial and Monetary Code sowie zum Veröffentlichungsverfah-ren Article 221-6 bis 221-8 AMF General Rules; vgl. zum Ganzen auch Au-torité des Marchés Financiers (AMF) (2004).

– 46 –

Pflichtveröffentlichungen publizieren, die sie nach dem Recht des Hei-

matmarktes zu veröffentlichen haben.

Welche zusätzlichen Kosten ausländischen Emittenten durch die genann-

ten Rechtspflichten tatsächlich entstehen, ist mangels empirischer Unter-

suchungen gegenwärtig schwer abschätzbar. Fest steht, dass die französi-

sche Aufsichtsbehörde AMF die regulatorischen Anforderungen, die aus-

ländische Emittenten in Frankreich zu erfüllen haben, wesentlich ver-

schärft hat. Hierdurch werden auch die mit einem Dual Listing verbunde-

nen Kosten für deutsche Emittenten tendenziell erhöht.

4.1.4 Schweiz

Die Zulassungsgebühr an der SWX beträgt für ausländische Emittenten

pauschal 5.000 CHF, sofern lediglich eine Sekundärnotierung von Beteili-

gungsrechten angestrebt wird, d.h. die Unternehmen bereits an einer offi-

ziellen Börse des Sitz- bzw. Drittstaates (Heimatbörse) mit gleichwertigen

Notierungsbestimmungen gelistet sind.70 Zusätzlich werden für die Auf-

rechterhaltung der Notierung jährlich eine Grundgebühr von 6.000 CHF

sowie eine von der Marktkapitalisierung abhängige variable Gebühr von

maximal 50.000 CHF erhoben.

Ähnlich wie in Großbritannien entstehen deutschen Emittenten mit einer

Zweitnotierung an der Schweizer SWX durch dortige Corporate-

Governance-Standards keine zusätzlichen Kosten, da die Schweizer Richt-

linie betr. Informationen zur Corporate Governance auf ausländische Un-

ternehmen, deren Beteiligungsrechte an der SWX und im Heimatstaat no-

tiert sind, nicht anwendbar ist.71 Die Richtlinie betr. Kotierung ausländi-

scher Gesellschaften verlangt lediglich, dass die am Heimatmarkt erfor-

70 Vgl. Anlage 2. 71 Die Corporate-Governance-Richtlinie der Schweiz ist abrufbar unter

http://www.swx.com.

– 47 –

derlichen Zulassungsfolgepflichten erfüllt werden.72 Daher sind z.B. poten-

ziell kursrelevante Informationen nach den Vorschriften der Heimat- bzw.

Primärbörse zu veröffentlichen, wobei dafür Sorge zu tragen ist, dass die-

se Ad-hoc-Mitteilungen zeitgleich mit der Heimat- bzw. Primärbörse auch

der SWX zukommen.73

4.2 Haftungsrisiken

Die nachfolgende Darstellung umfasst einige der wesentlichen haftungs-

rechtlichen Risiken, die mit einer Zulassung und Notierung in den Verei-

nigten Staaten, Großbritannien, Frankreich und der Schweiz verbunden

sind.74

4.2.1 Vereinigte Staaten

Das von den hier untersuchten Rechtsordnungen wohl am weitesten ent-

wickelte Haftungsregime für kapitalmarktbezogene Pflichtverletzungen

findet sich in den Regelungen des US-amerikanischen Wertpapierrechts.

So enthalten der Securities Act von 1933 und der Securities Exchange Act

von 1934 eine ganze Reihe zivil- und strafrechtlicher Haftungstatbestän-

de, die bei wesentlichen Falschangaben oder Auslassungen in den Regist-

rierungsdokumenten oder aber auch bei sekundärmarktbezogenen Pflicht-

veröffentlichungen und anderen an den Kapitalmarkt gerichteten Infor-

mationen erfüllt sein können. Entsprechende emittentenbezogene Haf-

tungsbestimmungen finden sich insbesondere in Sec. 11 SA75 sowie in

Sec. 10(b) SEA und der hierzu erlassenen Rule 10b-5. 76

72 Die Richtlinie betr. Kotierung ausländischer Gesellschaften ist unter http://www.swx.com abrufbar; vgl. auch Abschnitt 4.2.

73 C.4 (Rn. 34) Richtlinie betr. Kotierung ausländischer Gesellschaften.

74 Vgl. hierzu die im Auftrag der Bundesregierung erstellte rechtsvergleichende Studie Hopt/Voigt (2005).

75 Weitere relevante Haftungstatbestände finden sich hier insbesondere in 12 und 17 (a) SA.

76 Die Rules and Regulations des Securities Exchange Acts sind unter http://www.law.uc.edu/CCL/34ActRls/index.html abrufbar.

– 48 –

Sec. 11 SA findet im Falle eines öffentlichen Angebots von Aktien in den

Vereinigten Staaten Anwendung.77 Die Vorschrift begründet eine weitgrei-

fende Haftung für fehlerhafte oder unvollständige Angaben in Bezug auf

eine wesentliche Tatsache (material fact) in dem gegenüber der SEC im

Rahmen des Zulassungsverfahrens einzureichenden Registrierungsantrag

bzw. Prospekt. Adressaten dieses Haftungsanspruchs sind neben der Ge-

sellschaft diejenigen Personen, die mit der Gesellschaft verbunden oder an

der Emission beteiligt sind. Darunter fallen regelmäßig neben den Konsor-

tialbanken auch Verwaltungsmitglieder der Gesellschaft sowie Gesell-

schafter, die einen kontrollierenden Einfluss ausüben. Sämtliche Beklagte

haften grundsätzlich gesamtschuldnerisch. Die Höhe des maximalen

Schadensersatzes ist auf den Emissionspreis zum Zeitpunkt der öffentli-

chen Platzierung der Wertpapiere beschränkt. Mit Ausnahme der Gesell-

schaft können sich sämtliche Adressaten dieses Haftungsanspruchs exkul-

pieren, wenn sie nachweisen, dass sie bei der Erstellung oder Überprüfung

des Registrierungsantrags bzw. des Prospekts die erforderliche Sorgfalt

aufgewendet haben (so genannte due diligence defense).78

Die zu dem Securities Exchange Act von 1934 erlassene Rule 10b-5 er-

fasst jede ein Wertpapier tangierende Transaktion im Geltungsbereich der

US Securities Laws. Sie bildet damit die bedeutendste Haftungsnorm bei

Angeboten von Wertpapieren an institutionelle Investoren in den Verei-

nigten Staaten und steht auch bei öffentlichen Angeboten subsidiär zu

oben dargestellter Haftungsnorm zur Verfügung.79 Rule 10b-5 verbietet es,

im Zusammenhang mit dem Kauf oder Verkauf von Wertpapieren wesent-

liche Tatsachen unrichtig oder unvollständig darzustellen oder sonstige

manipulative oder betrügerische Techniken zu verwenden, die das Markt-

geschehen wesentlich beeinflussen können. Der Anwendungsbereich der

Regelung erfasst somit nicht nur den Registrierungsantrag und den Pros-

77 Bei einem Angebot nach Rule 144A SA (vgl. hierzu Kapitel 3.1.1), das auf bestimmte institutionelle Anleger in den Vereinigten Staaten begrenzt ist, findet diese Haftungsbestimmung keine Anwendung.

78 Vgl. Werlen (2005), § 30 Rn 127ff.

79 Vgl. Werlen (2005), § 30 Rn 138.

– 49 –

pekt, sondern jegliche Falschangaben im Zusammenhang mit durch den

Emittenten verbreiteten Informationen. Adressaten dieses Haftungsan-

spruchs sind neben dem Emittenten regelmäßig auch dessen Verwal-

tungsmitglieder.80 Ein Anspruch auf Grundlage von Rule 10b-5 setzt im

Vergleich zu einem Anspruch nach Section 11 SA einen höheren Haf-

tungsmaßstab voraus. Der Kläger muss unter anderem ein besonderes

Maß an Vorsatz oder Rücksichtslosigkeit (recklessness) seitens des Beklag-

ten nachweisen. Fahrlässiges Verhalten allein reicht für eine Pflichtverlet-

zung somit nicht aus.81

Als Folge einer Börsenzulassung an der NYSE oder NASDAQ sind nicht-

amerikanische Gesellschaften gemäß dem Securities Act außerdem ver-

pflichtet, neben der laufenden Berichterstattung gemäß Form 6-K einen

Jahresbericht gemäß Form 20-F zu erstellen. Der Jahresbericht ist inner-

halb von sechs Monaten nach dem Ende des Geschäftsjahres bei der SEC

einzureichen. Inhaltlich muss er – anders als ein Jahresabschluss nach

deutschem Recht – u.a. auch prospekttypische Angaben wie z.B. Risiko-

faktoren sowie eine Erläuterung und Analyse der Finanzlage und der

wirtschaftlichen Entwicklung des Emittenten enthalten. Für fehlerhafte

Angaben im Jahresbericht, der unter dem SOX durch den CEO und den

CFO zu zertifizieren ist, können sich über die allgemeinen Haftungstatbe-

stände des US-amerikanischen Wertpapierrechts hinaus erhebliche zusätz-

liche Haftungsrisiken ergeben.82

So wurden die zivil- und strafrechtlichen Haftungsrisiken auch für nicht-

amerikanische Emittenten und deren Organe mit In-Kraft-Treten des SOX

erheblich erweitert. Haftungsfolgen können sich hierbei u.a. aus folgen-

den Rechtspflichten des Emittenten und seiner Organe ergeben:

80 Vgl. dazu aus der deutschsprachigen Literatur Baums (2003), S. 172; Flei-scher (2004), S. 467; Kulms (2005), S. 1139ff.

81 Ernst & Ernst v Hochfelder, 425 U.S. 185 (1967).

82 Vgl. Werlen (2005), § 30 Rn 109.

– 50 –

- Bestätigung des veröffentlichten Jahresabschlusses durch den CEO

und den CFO ("Bilanzeid"),83

- das generelle Verbot der Darlehensgewährung an leitende Mitarbeiter

(executives),84

- das Erfordernis der Nichtigerklärung (durch den CEO und CFO) von

Gewinnen aus Abrechnungsperioden, für die Berichte bei der SEC ein-

gereicht wurden, die aufgrund wesentlicher Nichteinhaltung von

Wertpapiergesetzen revidiert werden müssen,85

- das Erfordernis der erweiterten Offenlegung bilanzunwirksamer Fi-

nanzierungsvereinbarungen (off-balance sheet transactions),86

- Erstattung von erfolgsabhängigen Bezügen, falls die empfangenen

Leistungen auf Angaben in den Jahresabschlüssen beruhen, die we-

sentliche vom Management zu vertretende Falschdarstellungen ent-

halten, und

- Bekanntmachung eines Code of Ethics for Senior Financial Officers.

Veröffentlicht der Emittent keinen solchen Kodex, so sind die Gründe

hierfür anzugeben (comply or disclose).87

Der US-amerikanische Gesetzgeber hat mit Verabschiedung des SOX zu-

dem eine erhebliche Verschärfung der Strafbestimmungen im Falle einer

Verletzung der dort geregelten Rechtspflichten angeordnet. So kann eine

wissentliche Verletzung des Bilanzeides mit einer Geldstrafe von bis zu 1

Mio. US-$ und einer Haftstrafe von bis zu zehn Jahren belegt werden. Ei-

83 Secs. 302 und 906 SOX. 84 Sec. 402 SOX.

85 Sec. 304 SOX.

86 Sec. 401 SOX. Siehe ebenfalls SEC Release No. 33-8182 (Final Rule: Condi-tions for Use Management’s Discussion and Analysis about Off-balance Sheet Arrangements and Aggregate Contractual Obligations).

87 Siehe Section 406 SOX. Siehe ebenfalls SEC Release No. 33-8177 (Final Rule: Disclosure Required by Sections 406 and 407 of the Sarbanes-Oxley Act of 2002).

– 51 –

ne vorsätzliche Verletzung kann mit einer Geldstrafe von max. 5 Mio.

US-$ und einer Gefängnisstrafe von bis zu 20 Jahren sanktioniert werden.

Die tatsächliche Durchsetzung von Ansprüchen geschädigter Anleger in

den Vereinigten Staaten wird wesentlich durch das prozessrechtliche In-

stitut der Sammelklagen (Class Actions) erleichtert, die eine erhebliche

Bedeutung für die Beurteilung der möglichen Haftungsrisiken unter dem

US-amerikanischen Wertpapierrecht haben. Auch wenn der US-

amerikanische Kongress in den vergangenen Jahren die verfahrensrechtli-

chen Hürden für Class Actions erhöht hat,88 spielen solche Verfahren in

der Praxis eine erhebliche Rolle. Erwähnenswert ist im vorliegenden Zu-

sammenhang schließlich auch die durch das US-amerikanischem Prozess-

recht eingeräumte Rolle der Jurys, die über die Wesentlichkeit des Pflicht-

verstoßes (materiality) entscheiden und deren Entscheidungen naturge-

mäß schwer vorhersehbar sind. Aufgrund dieser prozessualen Risiken ha-

ben die Emittenten bzw. die betroffenen Organmitglieder oftmals ein er-

hebliches Interesse, entsprechende Verfahren außergerichtlich beizulegen,

auch wenn sie damit darauf verzichten, die eigene Rechtsposition effektiv

durchzusetzen.

4.2.2 Großbritannien

In Großbritannien können Ansprüche geschädigter Anleger im Zusam-

menhang mit fehlerhaften Prospektangaben einerseits aus dem Financial

Services and Markets Act 2000 (FSMA 2000) und andererseits aus dem

common law abgeleitet werden.89

Zentraler Haftungstatbestand im Zusammenhang mit Prospektmängeln

bei einer Zulassung zur Official List ist die Regelung der Sec. 87A(2)

i.V.m. Sec. 90 FSMA 2000.90 Zur Begründung des Anspruchs reicht es aus,

dass der Anleger, der Wertpapiere des Emittenten erworben hat, aufgrund

88 Vgl. hierzu Kulms (2005), S. 1102, 1147f. mit weiteren Nachweisen. 89 Zu letzterem siehe die Darstellung von Leyens/Magnus (2005), S. 453ff.

90 Vgl. hierzu Fleischer (2001), S. 822.

– 52 –

einer unwahren oder irreführenden Aussage der Listing Particulars oder

darin fehlender Informationen einen Schaden erleidet. Ersatzansprüche

können sich nicht nur gegen den Emittenten selbst, sondern insbesondere

auch gegen die Geschäftsleitungsorgane richten.91 Eine Reihe von Exkul-

pationsmöglichkeiten kann die Anspruchsdurchsetzung erheblich er-

schweren.92 Der Geltendmachung des Schadens ist regelmäßig auf die Dif-

ferenz zwischen dem tatsächlichen Wert der Aktien und dem aufgrund

des Prospekts gezahlten Preis beschränkt. Ein Ersatz des entgangenen

Gewinns des Anlegers wird demgegenüber regelmäßig nicht durchsetzbar

sein.93

Anders als im Bereich der Prospekthaftung stehen den Anlegern in Groß-

britannien nur in eingeschränktem Maße zivilrechtliche Rechtsbehelfe für

die Verfolgung sekundärmarktbezogene Pflichtverletzungen zur Seite.

Traditionell beruft sich die Rechtspraxis hier vielmehr auf ein detailliertes

Gerüst von Zulassungsfolgepflichten, die maßgeblich in den so genannten

Listing Rules aufgeführt sind (u.a. Ad-hoc-Mitteilungen, Veröffentlichung

von Zwischen- und Jahresabschlüssen) und die Disziplinierung der Markt-

teilnehmer durch straf- und ordnungsbehördliche Sanktionen.94 Sec. 397

FSMA 2000 ist der zentrale Haftungstatbestand im Zusammenhang mit

fehlerhaften Ad-hoc-Mitteilungen oder bei Verstößen gegen die Vor-

schriften der Regelpublizität. Eine herausragende Bedeutung kommt in

diesem Zusammenhang den Rechtsverfolgungskompetenzen der Financial

Services Authority (FSA) zu, die Regelungsverstöße, insbesondere bei Er-

füllung eines so genannten Market Abuse (Sec. 118 i.V.m. 123 FSMA

2000), nicht nur öffentlich anprangern kann, sondern der auch die Befug-

nis zusteht, Ordnungsstrafen in gesetzlich grundsätzlich nicht beschränk-

ter Höhe zu verhängen.95 Eine allgemeine gesetzliche Anspruchsgrundlage

91 Vgl. Fleischer (2001), S. 822f.

92 Hierzu im Einzelnen Fleischer (2001), S. 823.

93 Vgl. Leyens/Magnus (2005) S. 485.

94 Zu diesem Befund auch Leyens/Magnus (2005), S. 422. 95 Vgl. Minghella (2001), S. 174ff.; zusammenfassend auch Fleischer (2001), S.

822ff.

– 53 –

bei Verstößen gegen aufsichtsrechtliche Regelungen bietet Sec. 150 (1)

FSMA 2000. Einer Geltendmachung von Schadensersatzansprüchen auf

dieser Grundlage stehen jedoch einige erhebliche Hindernisse wie be-

stimmte Einwendungen des Anspruchsgegners und der Ausschluss von

Ersatzansprüchen durch die FSA für bestimmte Regelverstöße entgegen.96

Im Ergebnis bleiben damit in Großbritannien die Möglichkeiten der Anle-

ger, Ersatzansprüche aufgrund der Verletzung von Sekundärmarktpflich-

ten geltend zu machen, hinter den Regelungsstandards anderer Länder,

insbesondere denen der Vereinigten Staaten zurück.97

4.2.3 Frankreich

Das Haftungssystem des französischen Kapitalmarktrechts wird bis heute

durch die strafrechtliche Verantwortlichkeit der Kapitalmarktteilnehmer

im Falle eines kapitalmarktrelevanten Fehlverhaltens dominiert.98 Die

hiermit verbundenen Haftungsrisiken können auch deutsche Emittenten

treffen, deren Aktien in Frankreich zugelassen sind und dort gehandelt

werden.

Eine strafrechtliche Verantwortlichkeit des Emittenten und seiner Organe

kann sich insbesondere aus dem Straftatbestand der falschen Kapital-

marktinformation nach Art. L 465-l Abs. 4 Code monétaire et financier

(C.mon.fin.) ergeben. Tathandlung ist die vorsätzliche Verbreitung fal-

scher oder irreführender Kapitalmarktinformation, unabhängig davon, ob

es sich um periodische oder freiwillige Angaben handelt.99 Die Falschin-

formation seitens des Emittenten oder seiner Organe muss geeignet sein,

den Kurs der betreffenden Wertpapiere zu beeinflussen. Gemäß Art.

L 465-3 C.mon.fin sind nicht nur die Mitglieder der Leitungsorgane Ad-

ressaten der Vorschrift, sondern auch juristische Personen. Verstöße ge-

96 Vgl. hierzu aus dem deutschen Schrifttum mit weiteren Nachweisen Flei-scher (2001), S. 824.

97 So auch Fleischer (2001), S. 824. 98 Statt anderer Fleischer/Jänig (2002), S. 733.

99 Hierzu näher Fleischer/Jänig (2002), S. 733.

– 54 –

gen den Straftatbestand der falschen Kapitalmarktinformation können mit

einer Freiheitsstrafe von bis zu zwei Jahren oder einer Geldstrafe bis zu

1,5 Mio. Euro geahndet werden. Darüber hinaus ist auch die französische

Finanzmarktaufsichtsbehörde AMF (Autorité des marchés financiers) mit

einer Reihe von Sanktionsmöglichkeiten für fehlerhafte Kapitalmarktin-

formation ausgestattet. Hierzu gehören neben der Verhängung von Geld-

bußen auch Unterlassungsverfügungen und die Anordnung der Richtig-

stellung von Falschmitteilungen.100

Prospekthaftungsansprüche sowie andere Schadensersatzansprüche ge-

schädigter Anleger wurden in Frankreich bisher ausschließlich im Rahmen

eines strafrechtlichen Verfahrens (so genanntes Adhäsionsverfahren) gel-

tend gemacht, in dem die geschädigten Anleger als parties civiles auftre-

ten.101 Anspruchsgrundlage für die Geltendmachung von Ansprüchen ge-

schädigter Anleger ist hierbei die deliktsrechtliche Generalklausel des Art.

1382 Code civil, die über die Geltendmachung von Prospekthaftungskla-

gen hinaus auch bei der Verletzung von Ad-hoc-Publizitätspflichten und

Verstößen gegen die Pflichten der Regelpublizität Anwendung finden

kann.102

4.2.4 Schweiz103

In der Schweiz können sich kapitalmarktrechtliche Prospekthaftungsan-

sprüche bei der Emission von Wertpapieren und deren Zulassung zum

Handel an einer Börse in erster Linie aus dem zentralen Haftungstatbe-

stand des Art. 752 des schweizerischen Obligationenrechts (OR) ergeben.

Die Norm ist dabei unmittelbar auf alle öffentlichen Angebote von Wert-

papieren einer Aktiengesellschaft anwendbar. Sie wird zudem ergänzt

durch eine Reihe weiterer Haftungsgrundlagen, deren Anwendungsbereich

jedoch regelmäßig hinter Art. 752 OR zurücktritt. Die Haftung für fehler-

100 Vgl. hierzu näher Fleischer/Jänig (2002), S. 734f.

101 Vgl. Fleischer/Jänig (2002), S. 735. 102 Hierzu näher Puttfarken/Schrader (2005), S. 602ff.

103 Vgl. insgesamt Kowalewski (2005), S. 999ff.

– 55 –

hafte Prospektangaben kann dabei sowohl gegenüber dem Emittenten

selbst als auch gegenüber den an der Prospekterstellung Beteiligten (Or-

gane, Emissionsbanken etc.) bestehen. Das Risiko einer uferlosen Auswei-

tung der Haftungsnorm wird indes durch das Erfordernis eines qualifizier-

ten Teilnahmebeitrages unterbunden: Eingeschränkt wird der Kreis der

Prospektverantwortlichen im konkreten Fall dadurch, dass nicht jeder un-

tergeordnete Beitrag, sondern nur eine maßgebliche Mitwirkung zur Haf-

tung führen kann. Für eine Haftung der Mitglieder des Verwaltungsrates

kann es hier jedoch bereits ausreichen, wenn ein unrichtiger Prospekt

durch sie „inspiriert“ wurde und sie an dessen Veröffentlichung teilge-

nommen haben.104

Die aufgrund einer Börsenzulassung an der SWX einzuhaltenden Zulas-

sungsfolgepflichten und Publizitätspflichten richten sich nach den Vor-

schriften der Primärbörse am Heimatmarkt des Emittenten. Das bedeutet,

dass bei einer Zweitnotierung in der Schweiz der Emittent sicherstellen

muss, dass die der Primärbörse erteilten Mitteilungen zeitgleich auch der

SWX zugehen. Ferner hat der Emittent sämtliche nach den Vorschriften

der Primärbörse publizierten Mitteilungen auch dem Schweizer Anleger-

publikum bekannt zu machen. Bei Verletzung dieser Pflicht drohen auf-

sichtsrechtliche Sanktionen. Mangels einer speziellen gesetzlichen Haf-

tungsgrundlage sind hingegen die zivilrechtlichen Haftungsfolgen einer

fehlenden oder falschen Ad-hoc Mitteilung ungeklärt. Es gibt keine

höchstrichterlichen Entscheidungen in der Schweiz zu dieser Frage. Die

herrschende Literaturmeinung lehnt eine Haftung des Emittenten und ins-

besondere eine Anwendung von Art. 752 OR generell ab.

Als aufsichtsrechtliche Sanktionen kommen bei der SWX gemäß Art. 82

Kotierungsreglement (KR) der Verweis, die Geldbuße bis zu einem Betrag

von 200.000 CHF und ein Delisting in Betracht. Sie werden von der Zu-

lassungsstelle bzw. der Disziplinarkommission der SWX ausgesprochen.105

104 Vgl. Fleischer (2003), S. 610 mit weiteren Nachweisen.

105 Vgl. Kowalewski (2005), S. 1060.

– 56 –

Das Kotierungsreglement der SWX sieht in Art. 77a vor, dass generelle

Ausnahmen von einzelnen Bestimmungen des Kotierungsreglements in

Richtlinien festgelegt werden können. Für die Sanktionierung von aus-

ländischen, an der SWX kotierten Gesellschaften sind keine speziellen

Ausnahmen vorgesehen.

In diesem Zusammenhang sind von wesentlicher Bedeutung die Straftat-

bestände des Art. 161 chStGB und Art. 152 chStGB. Hiernach macht sich

strafbar, wer auch ohne eigene Vermögensmehrung oder diesbezügliche

Absicht Anleger falsch informiert, soweit diese dadurch zu schädigenden

Vermögensverfügungen veranlasst werden könnten. Die Norm ist zudem

maßgebend für die Bestimmung der Widerrechtlichkeit des Handelns im

Rahmen der zivilrechtlichen (deliktischen) Schadensersatzhaftung.106

4.3 Marktaustrittsbarrieren

4.3.1 Vorbemerkung

Die nachfolgende Übersicht behandelt ausschließlich die Anforderungen

an ein so genanntes „partielles Delisting“.107 Anders als bei einem voll-

ständigen Delisting (oder Going Private) geht es hierbei lediglich um die

Anforderungen an einen Rückzug von einer der dargestellten Auslands-

börsen unter gleichzeitiger Aufrechterhaltung der Notierung an einem or-

ganisierten Markt in Deutschland.

4.3.2 Exkurs: Deutschland

In Deutschland steht die Entscheidung über den Widerruf der Börsenzu-

lassung generell im pflichtgemäßen Ermessen der zuständigen Zulas-

sungsstelle der betreffenden Börse. Die Entscheidung der Zulassungsstelle

hat zu berücksichtigen, dass der Widerruf der Börsenzulassung nicht dem

106 Vgl. Kowalewski (2005), S. 1061.

107 Vgl. zum Begriff Habersack (2005), § 28 Rn. 3.

– 57 –

„Schutz der Anleger" widersprechen darf.108 Diesen Grundsatz konkretisie-

rend wird in den Börsenordnungen der deutschen Börsen jeweils beispiel-

haft aufgeführt, in welchen Fällen der Widerruf der jeweiligen Börsenzu-

lassung Anlegerinteressen entgegensteht. Dies soll nach der Börsenord-

nung der Frankfurter Wertpapierbörse dann nicht der Fall sein, wenn der

Handel der Wertpapiere an einem inländischen oder ausländischen orga-

nisierten Markt weiterhin gewährleistet ist.109 Sowohl inländische als auch

ausländische Emittenten, die an der Frankfurter Wertpapierbörse zugelas-

sen sind, haben unter dieser Voraussetzung einen Anspruch auf Widerruf

ihrer Börsenzulassung im Wege eines partiellen Delistings. Der Emittent

muss lediglich schriftlich den Widerruf der Zulassung zum Amtlichen

Markt oder Geregelten Markt bei der Zulassungsstelle der Frankfurter

Wertpapierböse beantragen. Wirksam würde ein solcher Widerruf der Bör-

senzulassung bei Emittenten mit einer weiteren Inlandsnotierung sofort

nach Bekanntgabe des Widerrufs durch die Zulassungsstelle und bei Emit-

tenten mit einer weiteren Notierung an einem ausländischen organisierten

Markt nach einer Frist von drei Monaten.110

4.3.3 Vereinigte Staaten

In den Vereinigten Staaten ist verfahrenstechnisch zwischen einem De-

listing des Emittenten an der betreffenden US-amerikanischen Börse und

einer Deregistrierung der Wertpapiere gegenüber der SEC zu unterschei-

den.111 Das Delisting an einer US-amerikanischen Börse wie der NYSE

kann mit der Folge der Beendigung bestimmter börsenspezifischer Be-

richtspflichten regelmäßig ohne große Hindernisse erreicht werden.112

Nach Rule 806 des NYSE’s Listing Manual kann ein Emittent seine Wert-

108 Vgl. § 38 Abs. 4 Satz 2 BörsG.

109 Vgl. §§ 58 Abs. 1 Nr. 1, 73 FWB-Börsenordnung (unter http://deutsche-boerse.com abrufbar).

110 Vgl. §§ 58 Abs. 2 Satz 1 und 2, 73 FWB-Börsenordnung.

111 Vgl. von Rosen (2004), S. 21ff.

112 Zur zusammenfassenden Darstellung der Regelungen anderer US-amerikanischer Börsen wie der Amex, der Chicago Stock Exchange und der NASDAQ vgl. Schiemzik (2005), S. 212ff.

– 58 –

papiere von der NYSE zurückziehen, nachdem sein Vorstand (Board) ei-

nen entsprechenden Beschluss gefasst hat und der NYSE eine beglaubigte

Kopie dieses Beschlusses zugestellt wurde.113 Im Falle der Genehmigung

teilt die NYSE dem Emittenten in einem so genannten no objection letter

mit, dass keine Einwände bestehen, und gibt ihm auf, bei der SEC einen

Antrag auf Genehmigung des Delistings gemäß Rule 12d2-2 SEA zu stel-

len. Die SEC veröffentlicht daraufhin den Antrag und gewährt den US-

Anlegern innerhalb einer Frist von regelmäßig 21 Tagen die Möglichkeit

zur Stellungnahme. Sofern innerhalb dieser Frist kein Widerspruch ein-

geht, genehmigt die SEC regelmäßig das Delisting.

Die Beendigung der wertpapierrechtlichen Berichtspflichten in den Verei-

nigten Staaten (Deregistrierung) ist – anders als nach den meisten europä-

ischen Regelungen114 – sehr aufwendig.115 Es gibt in den US-Wertpapierge-

setzen zwei Regelungen, nach denen eine deutsche Gesellschaft die Dere-

gistrierung ihrer Wertpapiere vornehmen kann. Nach der ersten muss die

Gesellschaft der SEC gegenüber nachweisen, dass weniger als 300 Anle-

ger, die ihren Wohnsitz in den Vereinigten Staaten haben, im Besitz von

Wertpapieren des Emittenten sind.116 Alternativ kann auch auf eine An-

zahl von weniger als 500 Anlegern mit Wohnsitz in den Vereinigten Staa-

ten abgestellt werden, wenn die Bilanzsumme des Emittenten zum Ende

der letzten drei Geschäftsjahre jeweils zehn Mio. US-$ nicht überstiegen

hatte. Die zweite Regelung unterscheidet sich davon nur insoweit, dass die

Anzahl der Personen auf Basis der direkt registrierten Anleger (so ge-

113 Rule 806 NYSE Listing Manual löst die im Oktober 2003 aufgehobene NYSE Rule 500 (b) ab, die entgegen der derzeitigen Regelung noch eine Benach-richtigungspflicht ausländischer Emittenten gegenüber den 35 größten US-amerikanischen Record Holders vorsah. Das NYSE Listing Manual ist unter http://www.nyse.com abrufbar.

114 Siehe hierzu die Ausführungen zu Deutschland und Frankreich in diesem Kapitel.

115 Siehe hierzu auch Kapitel 5.

116 Rule 12g-4 SEA.

– 59 –

nannte Record Holder117) weltweit statt der Beneficial Holders festgestellt

wird.

Selbst wenn der Emittent eine Deregistrierung erfolgreich durchgeführt

hat, bedeutet dies allerdings nicht, dass er damit dauerhaft von den Be-

richtspflichten des US-amerikanischen Wertpapierrechts befreit ist, da die

Berichtspflichten bei einem erneuten Überschreiten der Schwelle wieder

aufleben können.118

4.3.4 Großbritannien

In Großbritannien ist der Antrag eines ausländischen Emittenten auf ein

Delisting an die United Kingdom Listing Authority (UKLA) zu richten.119

Im Anschluss hieran hat der Emittent eine Kopie der beabsichtigten Be-

kanntmachungen über das Delisting zur sofortigen Veröffentlichung bei

zumindest einem Regulatory Information Service120 mindestens 20 Tage

vor dem Tag der beabsichtigten Beendigung der Börsenzulassung einzu-

reichen.121 Nachdem diese Wartefrist abgelaufen ist, wird die Börsenzulas-

sung an der LSE oder am AIM beendet.

4.3.5 Frankreich

An der Euronext Paris vollzieht sich die Entscheidung über einen Rückzug

vom französischen Kapitalmarkt grundsätzlich in zwei Schritten: Dem De-

listing an der Euronext Paris und der Deregistrierung gegenüber der fran-

117 Record Holders sind registrierte Gesellschaften (Broker, Händler, Banken Treuhänder etc.), die in dem Register des Emittenten als Inhaber von Aktien-zertifikaten erscheinen. Diese halten sie i.d.R. für Privatpersonen, so ge-nannte Beneficial Holders.

118 Vgl. Bernstein (2005), S. 11; Bartos/King (2005), S. 29f.

119 Chapter 1.21 UK Listing Rules.

120 Bei einem Regulatory Information Service handelt es sich um einen von der Financial Services Authority zugelassenen Dienstleister, der mit der Veröf-fentlichung kapitalmarktrelevanter Informationen beauftragt wird.

121 Chapter 1.22 UK Listing Rules.

– 60 –

zösischen Finanzaufsichtsbehörde (Autorité des marchés financiers,

AMF).122

Zunächst entscheidet das Managing Board der Euronext Paris über den

schriftlichen Antrag des Emittenten zur Durchführung des Delistings an

der „Eurolist“.123 Der Antrag hat die Gründe für das beabsichtigte Delisting

zu konkretisieren. Euronext Paris bestimmt ob das Delisting möglich ist

und veröffentlicht hiernach den Zeitpunkt, zu dem es wirksam werden

soll.124 Dabei werden auch Informationen über die Durchführung des De-

listings sowie andere für das Anlegerpublikum relevante Gesichtspunkte

durch die Euronext Paris bekannt gegeben.

Das Verfahren gegenüber Euronext Paris bedingt weiterhin für einen be-

stimmten Zeitraum die Einrichtung einer so genannten sales facility zur

vereinfachten Abwicklung von Aktienverkäufen französischer Anleger.125

Hierdurch soll sichergestellt werden, dass die französischen Anleger ihre

Aktien innerhalb von einer Frist von regelmäßig drei Wochen126 nach der

Veröffentlichung der Mitteilung durch Euronext Paris über das beabsich-

tigte Delisting ohne zusätzliche Transaktionskosten am Heimatmarkt des

Emittenten veräußern können.

122 In der AMF werden seit November 2003 die bis dahin in Frankreich existie-renden drei französischen Aufsichtsbehörden – die Commission des opérati-ons de bourse (COB), das Conseil des marchés financiers (CMF) und das Con-seil de discipline de la gestion financière (CDGF) – zu einer einheitlichen Struktur zusammengefasst, die als Nouvelle autorité des marchés financiers eine autonome Aufsichtsbehörde des Finanzmarktes in Frankreich darstellt.

123 Euronext Rules Book I (Stand: 23 März 2005) Rule 6804/3 (abrufbar unter http://www.euronext.com). Der „Eurolist“ wurde am 21. Februar 2005 einge-richtet und fasst die bisherigen Marktsegmente Premier Marché, Second Marché und Nouveau Marché zusammen, vgl. Euronext Paris Notices No. 2005-571 (abrufbar unter http://www.euronext.com).

124 Euronext Rules Book I (Stand: 23 März 2005) Rule 6804/3.

125 Die sales facility ist im französischen Kapitalmarktrecht nicht ausdrücklich geregelt, ergibt sich jedoch aus den in den Jahresberichten der AMF ausge-sprochenen Empfehlungen.

126 Nach Ablauf der Drei-Wochen-Frist werden die Wertpapiere des Emittenten auf dessen Heimatmarkt veräußert und die Erlöse an die an der sales facility teilnehmenden Aktionäre ausgekehrt.

– 61 –

Die Einstellung der Börsenzulassung an der Euronext Paris unterliegt im

zweiten Schritt ferner der Genehmigung durch die AMF. Diese prüft ins-

besondere, ob durch die Einstellung der Börsenzulassung unangemessene

Risiken zulasten der in Frankreich ansässigen Anleger oder der Integrität

des Finanzplatzes begründet werden.127 Das Delisting wird seitens der

AMF regelmäßig dann genehmigt, wenn die den Aktionären in Frankreich

angebotene sales facility die Veräußerung der Aktien ermöglicht.128

Mit Abschluss dieses Verfahrens gilt die Börsenzulassung der Gesellschaft

an der Euronext Paris als beendet. Der Emittent hat auch hiernach trotz

eines wirksamen Delistings als so genannte société faisant appel public à

l’ épargne bestimmte gesetzliche Publizitätsanforderungen in Frankreich

zu erfüllen. Hierzu gehört auch die Veröffentlichung wesentlicher Ereig-

nisse, die eine Beeinflussung des Börsenkurses der Wertpapiere am Hei-

matmarkt des Emittenten zur Folge haben können.129 Danach muss das

Unternehmen u.a. die am Heimatmarkt veröffentlichten Informationen

auch in einem Börsenpflichtblatt in Frankreich publizieren. Nach den Ge-

neral Rules der AMF wird der Status des Emittenten als société faisant

appel public à l’ épargne nach Beendigung der Börsenzulassung regelmä-

ßig erst dann beendet, wenn der Emittent weniger als 100 in Frankreich

ansässige Aktionäre hat.130

4.3.6 Schweiz

In der Schweiz ist das Delisting-Verfahren in der Richtlinie betreffend die

Dekotierung von Valoren der Schweizer Börse vom 23. November 2000

geregelt.131 Die Richtlinie ist gleichermaßen auf schweizerische und aus-

127 Vgl. Euronext Rules Book II (Stand: 4. April 2005) Article P 1.4.1 sowie Ar-ticle 213-1 AMF General Rules (Règlement général de l’Autorité des marchés financiers).

128 Dieser Befund ergibt sich unmittelbar aus einem uns zur Verfügung gestell-ten Informationsmemorandum von Euronext Paris.

129 Article 222-3 AMF General Rules. 130 Article 215-3 AMF General Rules.

131 Abrufbar unter http://www.swx.com.

– 62 –

ländische Emittenten anwendbar.132 Für einen Widerruf der Börsenzulas-

sung hat der Emittent einen Antrag auf ein Delisting (Dekotierung) der

Wertpapiere (Valoren) bei der Zulassungsstelle der SWX einzureichen und

diesen zu begründen. Die Zulassungsstelle kann daraufhin den Zeitpunkt

der Ankündigung des Delistings und des letzten Handelstages festlegen.133

Zwischen der Ankündigung des Delistings und dem letzten Handelstag

hat ein Zeitraum von wenigstens drei Monaten zu liegen.134 In ihrer Ent-

scheidung über den Antrag berücksichtigt sie den Schutz des Anlegerpub-

likums, den ordnungsgemäßen Handel und die Interessen des Antragstel-

lers.135 Für die Bearbeitung der Dekotierung fallen keine Gebühren an.136

Werden zum Zeitpunkt des Delistings mehr als fünf Prozent der Aktien

von Anlegern in der Schweiz gehalten, so ist auch nach der Dekotierung

über einen Zeitraum von längstens sechs Monaten ein außerbörslicher

Handel in der Schweiz aufrecht zu erhalten.137

132 Ziff. 11 der Richtlinie der SWX vom 23. November 2000 betr. Dekotierung von Valoren (Dekotierungsrichtlinie).

133 Ziff. 5 Dekotierungsrichtlinie.

134 Ziff. 6 Dekotierungsrichtlinie.

135 Vgl. Ziff. 5 Dekotierungsrichtlinie. 136 Vgl. Anlage 2.

137 Ziff. 7 Dekotierungsrichtlinie.

– 63 –

5. Aktuelle Entwicklung der US-Deregistrierungs-

problematik138

5.1 Bisheriger Verlauf

Der Rückzug von einer US-Börse und das Erlöschen der damit verbunde-

nen Berichterstattungspflichten gegenüber der U.S. Securities and Ex-

change Commission (SEC) gestaltet sich für deutsche Unternehmen als

äußerst schwierig. So ist es von Ende 2000 bis Ende 2004 lediglich vier

deutschen Emittenten gelungen, sich deregistrieren zu lassen.139 Grund

hierfür sind die geltenden Bestimmungen des Securities Exchange Act

von 1934.140 Ausländische Unternehmen müssen insbesondere nachwei-

sen, dass die 300 US-Anlegerschwelle dauerhaft unterschritten bleibt, da

die Berichtspflichten bei einem erneuten Überschreiten der Schwelle wie-

der aufleben können.141 Dies erfordert eine weltweite Abfrage der Anleger-

zahl bei Finanzintermediären.

Die Rücknahme einer Börsenzulassung und das Erlöschen der damit ver-

bundenen Berichtspflichten an den europäischen Handelsplätzen ist für

US-Unternehmen dagegen regelmäßig unter deutlich einfacheren Um-

ständen und weniger kostenintensiven Bedingungen möglich.142 Daher

wandten sich das Deutsche Aktieninstitut und zehn weitere europäische

Emittenten-Organisationen aus acht EU-Staaten im Februar 2004 in ei-

nem gemeinsamen Schreiben an den damaligen Chairman der SEC, Willi-

am H. Donaldson, um in einen „Vereinfachungs-Dialog“ für die Dere-

138 Vgl. Kapitel 4.3.3 sowie von Rosen (2004), S. 1ff.; Fischer zu Cramburg (2005-1).

139 Die Zahl der bei der SEC registrierten deutschen Unternehmen ist abrufbar unter http://www.sec.gov/divisions/corpfin/internatl/companies.shtml.

140 Vgl. von Rosen (2004), S. 23ff.

141 Zur Unterschreitung der 300 US-Anlegerschwelle mit Hilfe eines Aktien-rückkaufprogramms vgl. Andrews (2005).

142 Vgl. Kapitel 4.3. sowie von Rosen (2004), S. 38f.

– 64 –

gistrierung europäischer Unternehmen von der NYSE bzw. NASDAQ ein-

zutreten.143

Der Vorschlag der europäischen Emittentenverbände zur Erneuerung der

Deregistrierungsregelungen sah vor, die 300-US-Anleger-Schwelle durch

eine 5-Prozent-Umsatzschwelle ("trading volume test") zu ersetzen („Eu-

ropäisches Emittentenmodell“).144 Eine Deregistrierung wäre danach mög-

lich, wenn das ausländische Unternehmen mindestens zwei Jahre an einer

US-amerikanischen Börse notiert war, weniger als fünf Prozent des globa-

len Börsenumsatzes der betreffenden Aktie im letzten Geschäftsjahr in

den Vereinigten Staaten gemacht wurden und ein Haupthandelsmarkt mit

mindestens 55 Prozent des Gesamtumsatzes außerhalb der Vereinigten

Staaten besteht. Eine Berichterstattungspflicht würde nach der Dere-

gistrierung nur nach den Regeln des Heimatmarktes bestehen bleiben.

Falls eine Deregistrierung nach diesen Kriterien nicht möglich sein sollte,

sieht das Modell hilfsweise eine Erleichterung bei der Ermittlung der 300-

US-Anleger-Schwelle vor. Die Pflicht zur Befragung von Finanzinterme-

diären zur Ermittlung der US-Anlegern soll demnach lediglich auf den

Heimatstaat der Gesellschaft (bzw. das Land mit dem prozentual größten

Handelsvolumen, wenn dies vom Heimatstaat abweicht) sowie auf die

Vereinigten Staaten beschränkt werden.

Das „Europäische Emittentenmodell“ wird von 80 Prozent der in den Ver-

einigten Staaten notierten deutschen Unternehmen unterstützt. Dies ergab

eine vom Deutsche Aktieninstitut im Oktober 2004 veröffentlichte Stu-

die.145 Zuvor hatten sich bereits die Europäische Kommission und die Bun-

desregierung die Vorschläge der Emittentenverbände zu Eigen gemacht.146

143 ABSC, AF, AFEP, ANSA, BDI, CBI, CFIE, CSE, EALIC und Seiset. Das Schrei-ben ist in von Rosen (2004) als Anlage 1 abgedruckt. Vgl. auch Fischer zu Cramburg (2004).

144 Vgl. von Rosen (2004), S. 38f.

145 Vgl. von Rosen (2004), Fischer zu Cramburg (2004); zur öffentlichen Reso-nanz auf die DAI-Studie vgl. Gries (2004); Jahn (2004); Schnell (2004); Schreiber (2004); Seibel (2004); Wadewitz (2004); Eisenring (2004).

146 Vgl. von Rosen (2004), S. 10f.

– 65 –

5.2 Aktuelle Entwicklungen

Im Dezember 2004 wurde seitens der SEC Verständnis für die europäische

Position geäußert und erleichterte Deregistrierungsregeln in Aussicht ge-

stellt.147 Als Ergebnis des Dialogs mit der SEC hat das Deutsche Aktienin-

stitut zusammen mit den übrigen Interessenverbänden der europäischen

Emittenten am 18. März 2005 einen neuen Vorschlag zur Erleichterung

der Deregistrierungsregelungen vorgelegt, der auf die US-amerikanischen

Ansichten und Belange Rücksicht nimmt.148 Die SEC legt besonderen Wert

auf das Element der US-Anlegerzahl sowie auf Bestimmungen, die auf

nicht-europäische Emittenten anwendbar sind. Daher umfasst der neue

Vorschlag der Emittentenorganisationen ausdrücklich Regelungen, welche

(Publizitäts-)Pflichten nach einer Deregistrierung von den Unternehmen

zu beachten sind und wie die US-amerikanischen Aktionäre rechtlich ge-

schützt werden:

Basisvoraussetzung des vorgeschlagenen Deregistrierungsregimes:

Den ausländischen Unternehmen soll eine Deregistrierung grundsätzlich

dann möglich sein, wenn sie seit mindestens zwei Jahren an einer ameri-

kanischen Börse gelistet sind bzw. sich gegenüber der SEC haben regist-

rieren lassen. Im Anschluss an eine Deregistrierung soll eine US-

Berichterstattungspflicht zwar bestehen bleiben, jedoch gemäß Rule 12

g3-2(b) SEA nur nach den Regeln des jeweiligen Heimatmarktes. Der hier-

147 Vgl. Tassell/Parker (2004); Roche (2004). Zu den späteren Äußerungen von SEC-Chef Donaldson und SEC-Commissioner Atkins vgl. Grass (2005-1), Jopson/Atkins (2005), Kuls, N. (2005-1), Knipper (2005), Knipper/Hoenig (2005), Mai/Grass (2005), Weber (2005). In der Zwischenzeit haben sich auch einige europäische Gremien mit der US-Deregistrierungsproblematik befasst: Der Europäische Wertpapierausschuss (EWA/ESC) am 22. September 2004 (abrufbar unter http://europa.eu.int/comm/internal_market/securities/esc/in-dex_de.htm) sowie der CESR Market Participants Consultative Panel am 14. Juni 2005 (abrufbar unter: http://www.cesr-eu.org). Letzterer macht deut-lich, dass er den Handelsvolumentest als vorzugswürdig ansieht, da es äu-ßerst schwierig darzulegen sei, dass die Zahl der US-Aktionäre unter einer bestimmten Schwelle liegt.

148 Vgl. Anlage 1 sowie Fischer zu Cramburg (2005-2); Jopson (2005); Grass (2005-2); Kuls, N. (2005); Kuls, R. (2005); Boehringer (2005).

– 66 –

für erforderliche, auf Englisch verfasste Jahresbericht muss eine kurze Ge-

schäftsbeschreibung sowie einen geprüften Jahresabschluss enthalten. Ein

Wiederaufleben der Berichterstattungspflichten ist dann trotz erneutem

Überschreiten der US-Aktionärsschwelle nicht mehr möglich.

Die Möglichkeit der Deregistrierung soll von den ausländischen Unter-

nehmen aber nur dann in Anspruch genommen werden können, wenn

mindestens eines der beiden folgenden Kriterien erfüllt ist.

1. Kriterium:

Unternehmen, die aufgrund ihrer nationalen Regeln verpflichtet sind,

nach IOSCO- und IFRS-Standards zu berichten sowie hochliquide und

transparente Heimatmärkte haben,149 sollen sich dann deregistrieren lassen

können, wenn wie im (alten) „Europäischen Emittentenmodell" kumulativ

- ihr Handelsvolumen in den Vereinigten Staaten weniger als

fünf Prozent und

- ihr Handelsvolumen am Hauptmarkt außerhalb der Vereinigten Staa-

ten mindestens 55 Prozent beträgt.

Die Unternehmen müssen den US-Privatanlegern ermöglichen, ihre Akti-

en innerhalb einer Zeitspanne von sechs Monaten nach der Deregistrie-

rung kostenfrei zu verkaufen. Sie können dieser Anforderung entweder

durch ein Kaufangebot (sofern das jeweilige nationale Recht eine solches

Angebot zulässt) oder durch die Einrichtung einer Brokerage-Stelle nach-

kommen, die für den Verkauf auf dem Heimatmarkt des Emittenten sorgt.

Zusätzlich müssen sie zum oben genannten Bericht gemäß Rule 12 g3-

2(b) SEA nach der Deregistrierung gegenüber der SEC zwei Jahre lang

jährlich dokumentieren, worin die wesentlichen Unterschiede zwischen

den nationalen Corporate Governance Regelungen und dem Sarbanes-

149 Ein hochliquider Heimatmarkt ist bei einem durchschnittlichen täglichen Handelsvolumen dieses Marktes von mindestens einer Milliarde US-$ anzu-nehmen. Dabei muss es sich um einen „Designated Offshore Securities Mar-ket“ im Sinne von Regulation S SEA handeln.

– 67 –

Oxley Act (SOX) sowie zwischen den nationalen Bilanzierungsmethoden

und den Rechnungslegungsgrundsätzen der US-General Accepted Ac-

counting Principles (US-GAAP) liegen. Schließlich sind die steuerlichen

Auswirkungen des Verkaufes der Aktien aufgrund der Deregistrierung für

die US-Anleger darzulegen.

Damit entspricht das 1. Kriterium grundsätzlich dem „Trading Volume

Test“ (Europäisches Emittentenmodell) aus dem ersten Schreiben der E-

mittentenverbände. Dem Volumen ist zu entnehmen, ob die Preisbildung

primär in den Vereinigten Staaten oder auf dem Heimatmarkt stattfindet,

so dass festgestellt werden kann, ob dieser Mechanismus durch die Dere-

gistrierung unterbrochen bzw. eingeschränkt wird. Aus Gründen des An-

legerschutzes soll der Volumentest – in Modifizierung zum ersten Schrei-

ben – jedoch nur für Unternehmen gelten, die nach IOSCO- bzw. IFRS-

Standards berichten sowie über hochliquide und transparente Heimmärkte

verfügen.

Obwohl das 1. Kriterium vielen europäischen Unternehmen die Möglich-

keit zur Deregistrierung einräumen wird, beabsichtigen viele eine solche

nicht, sondern unterstützen lediglich die damit erfolgende Erleichterung

der bestehenden Regeln, da diese einen US-Börsenrückzug aus der Sicht

vieler Emittenten praktisch unmöglich machen.150

2. Kriterium:

Alternativ zum 1. Kriterium sollen sich ausländische Unternehmen auch

dann deregistrieren lassen können, wenn eine der folgenden Bedingungen

erfüllt ist:

- 10 Prozent oder weniger des Grund- bzw. Aktienkapitals werden von

US-Investoren gehalten.

150 Vgl. Anlage 1, S. 3.

– 68 –

- 10 Prozent oder weniger der Aktionäre haben ihren Wohnsitz in den

Vereinigten Staaten.

- Weniger als 3.000 Aktionäre haben ihren Wohnsitz in den Vereinig-

ten Staaten.

In diesen drei Konstellationen sind institutionelle Anleger, Mitarbeiter

und Führungskräfte allerdings nicht zu berücksichtigen. Darüber hinaus

muss bei diesem Kriterium die Feststellung der jeweiligen Werte für die

Unternehmen praktisch durchführbar sein. Liefern Anfragen keine end-

gültigen Ergebnisse bzw. sind Finanzintermediäre nicht der Lage oder

nicht gewillt, die notwendigen Informationen zu liefern, muss die Mög-

lichkeit der Schätzung der Aktionärszahlen bestehen.

Mit diesem 2. Kriterium soll auch solchen (außereuropäischen) Unterneh-

men eine Deregistrierung ermöglicht werden, die über kein vergleichbares

Transparenzregime verfügen (IOSCO/IFRS-Standards), wie es das 1. Dere-

gistrierungskriterium voraussetzt und es in der EU vorherrscht. Dieser im

Vergleich zum ersten Schreiben der Emittentenorganisationen neue Vor-

schlag ermöglicht eine Deregistrierung auch dann, wenn ein Unternehmen

eine große Anzahl an US-Aktionären hat oder ein hoher Anteil des Un-

ternehmenskapitals in den Vereinigten Staaten gehalten wird. Zudem

trägt das 2. Kriterium den Vorstellungen der SEC Rechnung, die besonde-

ren Wert auf das Element der US-Anlegerzahl sowie auf auf außereuropä-

ische Emittenten anwendbare Regelungen legt.

Bewertung des Vorschlags der Emittentenverbände zur Änderung des De-

registrierungsregimes:

Beiden Kriterien ist gemeinsam, dass sie einen substantiellen Anleger-

schutz nach der Deregistrierung vorsehen und damit sinnvoller als die be-

stehende gesetzliche Regelung sind, die nach einer erfolgreichen Dere-

gistrierung für eine geringe Zahl an US-Investoren keinen Schutz vor-

sieht. Im Übrigen sind die Auswirkungen einer Deregistrierung für die Ak-

tionäre bei dem vorgeschlagenen Schutz weit weniger einschneidend als

andere Maßnahmen, die keiner Zustimmung zumindest eines bedeutenden

– 69 –

Teils der Minderheitsaktionäre bedürfen. Hierzu zählen etwa eine Verän-

derung im Unternehmenszweck, eine substantielle Akquisition oder eine

Fusion mit einem anderen Unternehmen. Zudem steht es den Aktionären

frei, die Aktien eines Unternehmens, welches keine Registrierung gegen-

über der SEC mehr besitzt, zu verkaufen oder zu behalten.

Damit stellt der neue Vorschlag der Emittentenorganisationen Kriterien

auf, die für ausländische Unternehmen weltweit praktikabel sind. Ferner

gewährt der neue Vorschlag, den Wünschen der SEC entsprechend, hin-

reichenden Schutz für US-Investoren. Darüber hinaus trägt ein emitten-

tenfreundliches Deregistrierungsregime dazu bei, dass der US-

amerikanische Kapitalmarkt für ausländische Emittenten substantiell att-

raktiver wird. Schließlich geht hiervon ein wichtiges Signal an die bereits

in den Vereinigten Staaten gelisteten und an die mit dem Gedanken eines

Dual Listing spielenden ausländischen Unternehmen aus, dass eine Notie-

rung in den Vereinigten Staaten keine „Einbahnstraße" ist.

In einer ersten Reaktion auf den neuen Vorschlag des Deutschen Aktien-

instituts und seiner europäischen Emittentenorganisationen hat die SEC

die „constructive and worthwhile suggestions" anerkannt und zugesagt,

diese bei ihrem Vorschlag für eine erleichterte Deregistrierung zu berück-

sichtigen.151 Zudem hat sie einen Gesetzesänderungsvorschlag für eine US-

Deregistrierung zugesagt, dessen Ziel es sein müsse, eine Lösung zu fin-

den, die den bestehenden Anlegerschutz aufrechterhält, ohne dass sich der

US-Markt als Markt ohne Rückzugsmöglichkeiten herauskristallisiert.152

In ihrem Arbeitsprogramm „Semiannual Regulatory Agenda" für die zwei-

te Jahreshälfte 2005 hat die SEC bekannt gegeben, dass sich die Division

of Corporation Finance im November d.J. mit der Deregistrierungsproble-

matik ausländischer Emittenten auseinandersetzen wird. Dazu plant sie

151 Schreiben der SEC vom 7. April 2005.

152 SEC-Press Release anlässlich eines Treffens zwischen EU-Binnenmarktkom-missar Charles McCreevy und SEC-Chairman Donaldson am 21. April 2005 in Washington (abrufbar unter http://www.sec.gov).

– 70 –

die Veröffentlichung einer Notice of Proposed Rulemaking, mit der zu

Stellungnahmen aufgefordert wird. Dabei wird sich die SEC insbesondere

auf die Berichtspflichten im Zusammenhang mit der Beendigung der SEC-

Registrierung konzentrieren (Section 15(d) SEA). Im September d.J. soll

ein Vorschlag zur Definition der Securities Held of Records erscheinen,

der der erleichterten Ermittlung der Anzahl von US-Aktionären dient. In-

soweit prüft die SEC eine Änderung der wirtschaftlichen Inhaber, die im

Namen von Händlern, Banken, Maklern oder ähnlichen Treuhändern

gehalten werden.

– 71 –

6. Zusammenfassung und Ausblick

Die vorliegende Studie dient der Abwägung der Vor- und Nachteile eines

Dual Listings deutscher Unternehmen in den Vereinigten Staaten, Groß-

britannien, Frankreich und der Schweiz. Zwar stellen sich diese Vor- und

Nachteile unternehmensindividuell sehr unterschiedlich dar, so dass eine

Einzelfallbetrachtung in jedem Fall erforderlich ist. Dennoch legt die Stu-

die einige generelle Schlüsse nahe.

1. So scheint das zugunsten einer Auslandsnotierung häufig als Vorteil

angeführte Argument der Gewinnung zusätzlicher Anleger nur noch

begrenzte Gültigkeit zu besitzen. Der Anteil ausländischer Anleger an

den Aktien deutscher Unternehmen ist in den letzten Jahren generell

deutlich angestiegen, wobei sich zwischen den hier untersuchten Un-

ternehmen mit einer Zweitnotierung im Ausland und den deutschen

Unternehmen ohne Zweitnotierung in Bezug auf den Anteil ausländi-

scher Anteilseigner kein signifikanter Unterschied feststellen ließ.

2. Auch das Argument des möglicherweise verbesserten Zugangs zu in-

stitutionellen Investoren muss relativiert werden. In den untersuchten

Ländern konnten keine gesetzlichen Anlagebeschränkungen festge-

stellt werden, die institutionelle Anleger an der Investition in solche

deutsche börsennotierte Unternehmen hindern, welche ausschließlich

am deutschen Markt gelistet sind. Bei den von einzelnen institutionel-

len Anlegern zugrunde gelegten Anlagevorschriften, die eine solche

Beschränkung vorsehen können, ist das Spektrum der verwendeten

Kriterien vielfältig. Von einem durchgehenden Hemmnis für aus-

schließlich am Heimatmarkt notierte ausländische Unternehmen kann

jedoch nicht gesprochen werden.

3. Eine potentielle Erweiterung der Finanzierungsmöglichkeiten muss

differenziert betrachtet werden. Zumindest am US-Aktienmarkt

scheint sich die Aufnahme einer Auslandsnotierung positiv auf den

Aktienkurs auszuwirken, wie eine entsprechende Untersuchung nach-

gewiesen hat. Die Annahme, dass im Ausland zweitnotierte Unter-

– 72 –

nehmen eine höhere Eigenkapitalquote aufweisen als solche mit aus-

schließlicher Notierung im Inland, konnte jedoch für die in dieser

Studie ausgewertete Stichprobe nicht bestätigt werden.

4. Auch im Hinblick auf die Liquidität im Ausland ergibt sich ein ge-

mischtes Bild. Nach der Notierungsaufnahme lässt sich regelmäßig ein

kurzzeitiger Anstieg des Handelsvolumens an der Auslandsbörse beo-

bachten, jedoch erfolgt bald wieder eine weitgehende Konzentration

der Umsätze auf den Heimatmarkt. Einen dauerhaft hohen Umsatzan-

teil im Ausland können offensichtlich lediglich besonders technolo-

gieorientierte Unternehmen erzielen, die sich den Ort ihrer Börsenno-

tierung gezielt nach der Qualifikation der Investoren aussuchen, sowie

Unternehmen, die in dem betreffenden Land einen hohen Teil ihres

Produktumsatzes erwirtschaften.

5. Sollen eigene Aktien als Akquisitionswährung eingesetzt werden,

kann eine Notierung in den Vereinigten Staaten das Übernahmever-

fahren vereinfachen und beschleunigen, da das hierzu erforderliche

spezielle Registrierungsverfahren bei der SEC erleichtert wird. Auch

generell dürfte die Akzeptanz eines Übernahmeversuchs bei den Akti-

onären der Zielgesellschaft höher sein, wenn der Bieter im Land der

Zielgesellschaft notiert ist. Andererseits kann im Fall der Vereinigten

Staaten das Vorhandensein einer Zweitnotierung ausschließlich sei-

tens der Zielgesellschaft auch ein Übernahmehemmnis darstellen, da

die SEC das genannte spezielle Registrierungsverfahren selbst dann

verlangt, wenn die Bietergesellschaft gar nicht in den Vereinigten

Staaten notiert ist.

6. Nicht zu unterschätzen, jedoch schwer zu messen ist der Faktor Repu-

tation. Diese kann sich insbesondere dann erhöhen, wenn ein Unter-

nehmen sich in einem Land mit höheren Transparenz- und Publizi-

tätsstandards (hier insbesondere in den Vereinigten Staaten) zweitno-

tieren lässt.

– 73 –

Neben den Nutzen eines Dual Listing müssen auch mögliche Nachteile be-

rücksichtigt werden. Hierzu zählen vor allem die direkten und indirekten

Kosten der Notierung, Haftungsrisiken aufgrund kapitalmarktrechtlicher

Regelungen sowie Marktaustrittsbedingungen.

1. Die Notierungsgebühren an den verschiedenen Börsenplätzen spielen

eine eher untergeordnete Rolle, obgleich diese stark divergieren. So ist

an der SWX die Zulassungsgebühr für ein Dual Listing ausländischer

Emittenten mit pauschal 5.000 CHF am niedrigsten, an der Euronext

Paris mit 10.000 bis 3.000.000 Euro am höchsten. Dort sind die jährli-

chen Gebühren für die Fortführung der Notierung hingegen mit 3.000

bis 20.000 Euro relativ niedrig. Die höchsten jährlichen Gebühren

werden an der NYSE mit 35.000 bis 500.000 US-$ verlangt.

2. Bei den mittelbaren Kosten, die vor allen Dingen aus den kapital-

marktrechtlichen Zulassungsfolgepflichten resultieren, zeigt sich da-

gegen in Abhängigkeit vom Handelsplatz ein unterschiedliches Bild.

Während an der Schweizer Börse SWX oder der London Stock Ex-

change nur marginale zusätzliche Kosten entstehen, da bei einem Du-

al Listing keine besonderen Anforderungen an die ausländischen Un-

ternehmen gestellt werden, ist eine Notierung an der NYSE bzw.

NASDAQ mit einem erheblichen Zusatzaufwand verbunden. Insbe-

sondere der Sarbanes-Oxley Act (SOX) lässt die schon bisher hohen

Kosten für die kapitalmarktrechtlichen US-Berichtspflichten extrem

ansteigen. Neben den nicht zu vernachlässigenden Implementierungs-

kosten für den SOX erhöht dieser die laufenden Kosten für eine US-

Notierung um ein Vielfaches, auch wenn sich zumindest die Kosten

für die Einhaltung der umstrittenen Sec. 404 SOX zukünftig voraus-

sichtlich halbieren werden.

3. In allen untersuchten Rechtsordnungen ist ein Dual Listing mit mögli-

chen zivil- und strafrechtlichen Sanktionen verbunden, die die Haf-

tungsrisiken deutscher Emittenten sowie der Organe im Ausland erhö-

hen. Die von den hier untersuchten Rechtsordnungen umfangreichs-

ten Haftungsrisiken im Zusammenhang mit einem Dual Listing weisen

– 74 –

die Vereinigten Staaten auf. Verletzungen kapitalmarktbezogener

Verhaltenspflichten können hier nicht nur eine Reihe von Strafsankti-

onen auslösen, sondern auch in erheblichem Umfang Ersatzansprüche

geschädigter Anleger begründen. Die Rechtsdurchsetzung auf Seiten

der Anleger wird in der vergleichenden Betrachtung insbesondere

durch das Institut der Class Actions erleichtert. Zusätzliche Haftungs-

risiken sind darüber hinaus durch In-Kraft-Treten des SOX hinzuge-

treten. Schlussfolgernd kann festgestellt werden, dass die mit einem

Dual Listing verbundenen Haftungsrisiken bei der Kosten-Nutzen-

Analyse sorgfältig einkalkuliert werden müssen und zur Minimierung

der Haftungsrisiken entsprechende Compliance-Vorkehrungen not-

wendig sind.

4. Der rechtsvergleichende Überblick über die Marktaustrittsregelungen

zeigt Unterschiede insbesondere bei der Ausgestaltung des Schutzes

der betroffenen Anleger. Während in Deutschland, Großbritannien

und der Schweiz von einem ausreichenden Anlegerschutz bereits dann

ausgegangen wird, wenn der Handel in den Wertpapieren an einem

inländischen oder ausländischen organisierten Markt gewährleistet ist,

bedarf es in Frankreich in den meisten Fällen der zeitlich befristeten

Einrichtung einer so genannten sales facility, über die französische

Aktionäre ihre Aktien im Heimatland des Emittenten veräußern kön-

nen. In Frankreich bestehen darüber hinaus bis zum Unterschreiten

gesetzlich festgelegter Anlegerschwellen bestimmte kapitalmarktrecht-

liche Berichtspflichten fort.

Die in ihren Auswirkungen für den Emittenten mit Abstand an-

spruchsvollsten Marktaustrittsregelungen sieht das US-amerikanische

Wertpapierrecht vor, weil auch nach einem Delisting die Registrierung

gegenüber der SEC und damit die Pflicht zur Einhaltung der US-

amerikanischen Berichts- und Corporate-Governance-Pflichten153 mit

153 Hierzu gehören insbesondere die in den Kapiteln 4.1.1 und 4.2.1 zusammen-gefassten Compliance-Anforderungen nach dem SOX.

– 75 –

erheblichen Folgekosten und Haftungsrisiken bestehen bleibt und an

die Deregistrierung sehr hohe Anforderungen gestellt werden.

5. Die mögliche Lösung der Problematik der US-Deregistrierung bewegt

sich im Spannungsfeld widerstreitender Interessen, nämlich der For-

derung ausländischer Unternehmen nach der Befreiung von Berichts-

pflichten und den damit verbundenen Kosten einerseits sowie dem

Schutz der US-amerikanischen Anleger andererseits. Der neue Vor-

schlag der europäischen Emittenten zur Erleichterung der Deregistrie-

rung berücksichtigt daher verstärkt die Ansichten und Belange der

SEC zum Anlegerschutz, indem er – unter Beibehaltung des Handels-

volumentests154 – abgeschwächte (Publizitäts-) Pflichten nach einer

Deregistrierung vorsieht und das Element der US-Anlegerzahl mit

einbezieht. Ferner enthält er auch auf nicht-europäische Emittenten

anwendbare Bestimmungen.

Ausländische Unternehmen werden einer Notierung an einer US-

amerikanischen Börse bei zunehmender Regulierungsdichte kritisch

gegenüberstehen, wenn ihnen keine praktikablen Rückzugsmöglich-

keiten offen stehen. Daher liegt es auch im Interesse der SEC und der

US-Marktteilnehmer, die Deregistrierung an den US-Börsen zu er-

leichtern. Der intensive Dialog zwischen der SEC, der Europäischen

Union und den europäischen Emittentenorganisationen lässt hoffen,

dass die notwendigen Anpassungen der aus Sicht vieler Emittenten

bislang überzogenen US-Deregistrierungsregeln im Sinne eines Level

Playing Field baldmöglichst vorgenommen werden.

Zusammenfassend ist festzustellen, dass vor einer Entscheidung über ein

ausländisches Dual Listing die möglichen Vorteile sorgfältig analysiert

und gegen die damit verbundenen Kosten und Haftungsrisiken abgewo-

gen werden sollten. Die Vorteilhaftigkeit einer Auslandsnotierung ist da-

bei stark von unternehmensindividuellen Faktoren abhängig. Sowohl die

154 Siehe hierzu ausführlich Kapitel 4.3.3 und 5.

– 76 –

Entscheidung über ein Dual Listing als auch die über den Rückzug von

einer ausländischen Börse sollten zudem nicht von kurzfristigen Zielen

abhängig gemacht werden.

Fraglich ist, wie sich der Trend zu ausländischen Dual Listings in der Zu-

kunft entwickeln wird. In den Vereinigten Staaten wird dies unter ande-

rem von der Entwicklung der Deregistrierungsproblematik und der Zulas-

sungsfolgepflichten abhängen. Im Hinblick auf die Europäische Union hat

die Ende 2003 in Kraft getretene EU-Prospektrichtlinie,155 die von den

Mitgliedsstaaten bis zum 1. Juli 2005 in nationales Recht umzusetzen

war, die Durchführung einer Zweitnotierung erleichtert. Bei grenzüber-

schreitenden Angeboten oder Börsenzulassungen muss durch die Einfüh-

rung eines EU-weiten Notifizierungsverfahrens nur noch ein einziger von

der billigenden Behörde des Herkunftsstaates zu prüfender einheitlicher

Prospekt erstellt werden.156 Zusätzlich führt die Umstellung der Bilanzie-

rung aller börsennotierten Unternehmen auf IFRS mit dem Geschäftsjahr

2005157 zu einer Harmonisierung der Rechnungslegungsstandards inner-

halb der EU. Andererseits nimmt durch die fortschreitende Harmonisie-

rung der Transparenz- und Publizitätspflichten die Notwendigkeit einer

Zweitnotierung im europäischen Ausland auch tendenziell ab. Welche

dieser beiden gegenläufigen Tendenzen sich bei den deutschen Unterneh-

men durchsetzen wird, bleibt aufmerksam zu beobachten.

155 Richtlinie 2003/71/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 4. November 2003, ABl. EG Nr. L 345 vom 31. Dezember 2003, S. 64.

156 Die Regelungen zur Umsetzung des sogenannten Konzepts eines Europäi-schen Passes finden sich in §§ 17f. Wertpapierprospektgesetz.

157 Siehe insoweit die Verordnung 1606/2002/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 19. Juli 2002 betreffend die Anwendung internationaler Rechnungslegungsgrundsätze, ABl. EG Nr. L 243 vom 11. September 2002.

– 77 –

7. Anlagen

1. Schreiben des Deutschen Aktieninstituts und der europäischen Part-

nerorganisationen an die U.S. Securities and Exchange Commission,

Chairman William H. Donaldson, vom 18. März 2005.

2. Notierungsgebühren an der AIM, Euronext, LSE, NASDAQ, NYSE und

SWX.

3. Notierungen deutscher Unternehmen an Auslandsbörsen.

A F E P

Union of Companies Athens - Stock Exchange

March 18, 2005 The Honorable William H. Donaldson Chairman Securities and Exchange Commission 450 Fifth Street, N.W. Washington, D.C. 20549-0609

Re: U.S. Reporting Obligations of Foreign Issuers Dear Chairman Donaldson: One year ago, a group of European organizations wrote to you to ask that the Securities and Exchange Commission consider modifying the rules that govern the deregistration of foreign private issuers. Those rules currently make it essentially impossible for foreign companies to deregister, even when their strategies or circumstances change or the expected benefits of a United States listing fail to materialize.

Since the original letter was sent, there has been an extremely positive dialogue among interested parties. The Commission staff has made substantial efforts to listen to the various viewpoints expressed and to consider constructive steps to improve the situation. Your recent speech in London was an important and encouraging step in this process. We believe it is now time to move to a more concrete phase of the dialogue. In this respect, we would like to offer some thoughts on how a workable rule proposal might be constructed, taking into account the viewpoints expressed over the past year.

So far, the debate (or at least the public debate) has focused on whether U.S. investor interest in the securities of a foreign private issuer should be measured by reference to trading volume or the number of U.S. investors holding the securities. The Commission staff has expressed its unease with respect to a trading volume test, because it could allow a company with many U.S. shareholders to deregister. European companies and their representatives have pointed out that they are unable to count the number of U.S. shareholders accurately, so a test based on shareholder numbers could be impractical.

While these questions are certainly important, we believe they should not be the

principal focus of the Commission’s deliberations. The level of U.S. investor interest in a company is only one of several relevant questions, and it addresses only the situation of a company prior to deregistration. We believe it is more important to consider what would happen after a company deregisters, and how well-protected U.S. investors would be after deregistration.

In particular, we believe the Commission should consider whether a company would

be required to publish high quality disclosure and financial information after deregistration, and whether U.S. investors would be able to trade the company’s securities easily on a liquid, transparent market that is protected by effective regulatory oversight. Where this is the case, it would be appropriate for the rules to be more flexible in determining the level of U.S. investor interest prior to deregistration.

We recognize that an approach that takes into account the characteristics of a

company’s home market would result in different criteria being applied to companies from different jurisdictions. We believe this is appropriate – the rules should be more flexible for a company whose trading price is determined principally in a high quality market outside the United States, and less flexible where deregistration would effectively deprive shareholders of the only high quality trading market for a company’s securities.

U.S. investors would be better protected after the deregistration of a blue chip

European listed company than they would be after the deregistration of a U.S. company, whose only trading market is in the United States, or a foreign company whose principal trading market is in the United States. In addition to continuing to receive quality disclosure, shareholders of the European company could easily sell their securities at any time with full confidence in the quality of the trading market.

We also believe that companies themselves can take steps to protect U.S. investors

following deregistration. The rules should provide greater flexibility for companies that provide U.S. retail investors with a cost-free opportunity to sell their securities after deregistration when that is possible under local law. Those investors who choose not to sell would effectively be deciding to retain their investments despite the fact that the company would no longer be registered.

2

In addition, we believe that the adoption of transition requirements for companies

seeking to deregister would enhance U.S. investor protection following deregistration. For a period of time following deregistration, such companies could be required to furnish certain information of potential interest to U.S. investors in areas such as accounting standards, corporate governance and taxation. This would permit U.S. investors to understand how these issues affect them and to determine whether they wish to retain their investments following deregistration. Companies deregistering could also be required to provide in the United States a minimum amount of English language information, including audited financial statements.

On the basis of this analytical framework, we believe that the Commission should

permit foreign private issuers to deregister two years after their most recent listing or registration of securities, and to file home country reports with the Commission under Exchange Act Rule 12g3-2(b), in either of the following cases:

• Companies that are required to report under IOSCO principles and IFRS

accounting standards, and that have highly liquid and transparent regulated home markets, would be permitted to deregister if they have limited share-trading volume in the United States (less than 5%). Such companies would be required to provide U.S. retail investors with a cost-free mechanism to sell their securities where allowed under local law, either through a tender offer or through a brokerage facility providing for sales on the home market during a six-month period following deregistration. In addition, they would be required to submit to the Commission annually, for two years following deregistration, a document discussing the principal differences between their home country corporate governance regimes and key provisions of the Sarbanes-Oxley Act of 2002, a narrative discussion of the principal differences between their home country accounting standards and United States generally accepted accounting principles, and a description of the tax consequences of an investment in their securities by U.S. investors.

• All foreign private issuers could deregister if 10% or less of the relevant class of securities is held in the United States, if 10% or less of the holders of the relevant class are U.S. residents, or if the relevant class is held by fewer than 3,000 U.S. residents (in each case excluding securities held by qualified institutional buyers, employees and directors), as determined under counting rules that can be implemented practically by issuers.

This proposal is a modified version of the one made in the February 2004 letter. The modifications are in our view important, because they significantly reinforce the protection that would be afforded to U.S. investors following a company’s deregistration. Compared to the February 2004 proposal, the current proposal requires that a company’s shares be traded on a market with minimum liquidity and regulatory standards, that companies give retail investors an opportunity to sell their securities cost-free where possible and that companies provide transition reports with information of interest to U.S. investors. The revised proposal also includes a detailed set of workable criteria that could be used by foreign private issuers worldwide, including multiple alternatives that ensure that the rules can work for companies from jurisdictions with varying securities registration and ownership reporting systems.

3

We believe that the substantial degree of post-deregistration protection under the first

alternative of the modified proposal justifies a flexible test of U.S. interest prior to deregistration. We recommend using trading volume because it measures U.S. interest by reference to whether a company’s trading price is determined principally in the United States or abroad, and whether the price determination mechanism would be disrupted by deregistration. A trading volume test also has the tremendous benefit of being simple to implement and difficult to manipulate. While practicality is not by itself a reason to adopt a particular standard, it nonetheless should be recognized as an advantage, particularly when coupled with strong post-deregistration protections.

We understand the Commission staff’s reluctance to embrace a standard that might

allow a company with many U.S. shareholders to deregister, particularly given the historical structure of the deregistration rules, which is based on shareholder numbers. Decades ago, it probably was not appropriate to consider whether another country’s rules could provide substantial protection to U.S. investors following deregistration. In the modern world, the question is essential. To consider the issue in a different light, is it better to allow a company to deregister when it offers substantial post-deregistration protection to a potentially large number of U.S. investors, or when it offers no post-deregistration protection at all to a small number of U.S. investors? We believe that U.S. investors are better protected in the first case.

We also understand that the Commission might be concerned that the 5% trading

volume test could allow a large number of European companies to deregister. As we indicated in our February 2004 letter, we believe that many European companies do not intend to deregister, but instead support the modification of the rules because they believe that the rules should not make deregistration practically impossible. In addition, at our request Citigroup has analyzed trading in the shares of many of the largest European companies, and has found that a substantial number of those companies would not be eligible to deregister under the trading volume test (in fact the average U.S. trading volume in 2004 for the largest German and U.K. companies is above 5%). The Citigroup study also confirms that the level of U.S. interest in the securities of European companies does not depend on the presence of a U.S. listing, as many companies without U.S. listings report that a substantial portion of their share capital is held in the United States.

We believe that adopting new rules along the lines recommended in this letter would

make the United States markets substantially more attractive to foreign companies considering new listings. It would also send a strong signal to companies that are already listed in the United States, reinforcing the views held by a majority of them that a U.S. listing carries substantial value in today’s global capital markets.

We have enclosed with this letter a technical analysis in support of our position from

the law firm Cleary Gottlieb Steen & Hamilton LLP, which sets forth in detail our specific recommendations, as well as the Citigroup study.

4

We hope that you will give full consideration to these issues. We would be happy to

discuss these issues further with you and to work together to find an appropriate solution. Very truly yours,

Dr. Hellmut LONGIN Präsident AKTIENFORUM

Alexandre TESSIER Directeur Général AFEP ASSOCIATION FRANÇAISE DES ENTREPRISES PRIVÉES

Prof. Rüdiger von ROSENManaging Director DEUTSCHES AKTIENINSTITUT

Mrs. Angeliki PETROULAKI General Manager THE SEISET ASSOCIATION

Panayotis G. DRACOS President and CEO UCL/ASE

John PIERCE Chief Executive THE QUOTED COMPANIES ALLIANCE

Dr Ludolf von WARTENBERGDirector General BDI

Evelyne DELOIRIE Secrétaire Général MiddleNext

Digby JONES Director General CBI

Ebba LINDSÖ Director General CONFEDERATION OF SWEDISHENTERPRISE

Pieris THEODOROU Chairman SYDEK

5

AFEP Association française des entreprises privées 63, rue La Boétie 75008 PARIS FRANCE AKTIENFORUM Lothringerstraße 12 A - 1030 VIENNA AUSTRIA BDI Bundesverband der Deutschen Industrie Breite Straße 29 P.O. BOX 11053 D-10178 BERLIN GERMANY CBI The Confederation of British Industry Centre Point 103 New Oxford Street LONDON WC1A 1DU UNITED KINGDOM SVENSKT NÄRINGSLIV Confederation of Swedish Enterprise Storgatan 19 P.O. BOX 5501 S - 114 82 Stockholm SWEDEN Deutsches Aktieninstitut Börsenplatz 5 D – 60313 FRANKFURT GERMANY

Middlenext Palais de la Bourse 75002 PARIS FRANCE

6

QCA Quoted Companies Alliance 6 Kinghorn Street West Smithfield LONDON EC1A 7HW GREAT BRITAIN SEISET Othonos 10 10557 ATHENS GREECE SYDEK Cyprus Public (Listed) Companies Association c/o Hellenic Bank P.O. Box 24747 1394 NICOSIA CYPRUS Union of Listed Companies in the Athens Stock Exchange 4, Zaloskota str 106 71 ATHENS GREECE

7

cc: The Honorable Paul S. Atkins, Commissioner The Honorable Roel C. Campos, Commissioner The Honorable Cynthia A. Glassman, Commissioner The Honorable Harvey J. Goldschmid, Commissioner Alan L. Beller, Director, Division of Corporation Finance Giovanni T. Prezioso, General Counsel Ethiopis Tafara, Director, Office of International Affairs Paul M. Dudek, Office of International Corporate Finance Commissioner Charlie McCreevy, European Commission David Wright, Director, Financial Markets, DG Internal Market

Arthur Docters van Leeuwen, Commission of European Securities Regulators Russell H. Pollack and Andrew A. Bernstein, Cleary Gottlieb Steen & Hamilton LLP

Edward F. Greene and Timothy Harvey-Samuel, Citigroup

8

March 18, 2005

The Honorable William H. Donaldson Chairman Securities and Exchange Commission 450 Fifth Street, N.W. Washington D.C. 20549-0609

Re: U.S. Reporting Obligations of Foreign Issuers

Dear Chairman Donaldson:

We are writing in support of the efforts of several European organizations to assist the Commission in determining how the United States rules relating to deregistration can be made more flexible while maintaining the protection of U.S. investors. We agree with the organizations that the Commission’s efforts to date have been quite positive, and we are pleased to participate in a continuing dialogue that we hope will translate the goodwill of all the parties into a concrete initiative.

We agree with the European organizations that the Commission should place great emphasis on the protection of U.S. investors following a company’s deregistration. There is a profound and essential difference between the deregistration of a company whose principal trading market is a liquid foreign market that is subject to recognized regulatory oversight, and the deregistration of a company for which this is not the case. Crucially, the price of the first issuer’s securities is determined primarily on its home market both before and after deregistration. In contrast, the deregistration of a U.S. issuer or a foreign issuer that does not have a liquid home market would fundamentally disrupt the price determination mechanism for the issuer’s securities. This difference should permit the Commission to be

The Honorable William H. Donaldson, Page 2

more flexible in determining the level of U.S. investor interest in the securities of the first issuer compared to the second.

It is also crucial that the standards adopted by the Commission for all foreign private issuers be practical and usable without undue burden. Otherwise, the deregistration problem will continue to affect adversely the perception of the U.S. market by foreign issuers, making it unlikely that companies will seek to register their securities except when required to do so to make acquisitions. This would be at odds with the Commission’s announced efforts to encourage registration to maintain the vibrancy of the U.S. capital markets.

To assist the European organizations and the Commission, we have attached in Annex A to this letter the text of proposed rule changes that could be used to implement the modified European proposal. In the remainder of this letter, we analyze the draft proposal and provide our views on some of the reservations that have been expressed by the Commission staff in discussions relating to the February 2004 proposal.

1. Summary of the Modified Proposal

The proposal would provide two, alternative criteria for determining when a company would be allowed to terminate its registration.1 The first would be available in cases where U.S. investors would benefit from post-deregistration protection of the type provided in the most liquid European markets. The second would be based on three alternative thresholds that we believe would appropriately determine the level of U.S. interest in a company’s securities in the context of the modern, international securities market.

In each case, a company could not deregister until it has filed two annual reports on Form 20-F following its most recent registration of securities (whether in connection with a listing or a non-employee public offering), so that there would be adequate time to attenuate the impact of a voluntary step taken by the company to access the U.S. public market.

Under the first alternative, issuers would be required to meet a number of requirements that would ensure the protection of U.S. investors following deregistration:

• Publication of financial statements in accordance with IFRS;

• Reporting under standards meeting IOSCO recommendations;

• A principal trading market on a Designated Offshore Securities Market (as defined in Regulation S under the Securities Act);

• A principal trading market with an average daily trading volume for the market of at least $1 billion;

1 Technically, the proposal would allow an issuer to terminate registration under Section 12(g) of the

Exchange Act or a reporting obligation under Section 15(d) of the Exchange Act. For the sake of simplicity, we refer in this letter only to termination of registration.

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• Less than 5% of its worldwide trading volume on markets in the United States, and at least 55% on a single non-U.S. market;

• A mechanism to allow U.S. retail investors to sell their securities cost-free for six months following deregistration where legally permitted; and

• Transition reporting on corporate governance, accounting standards and tax treatment of U.S. investors.

The second alternative would incorporate three main components designed to measure U.S. investor interest in a practical manner:

• Deregistration would be available if 10% or less of the company’s share capital were held in the United States, if 10% or less of the company’s shareholders were in the United States or if the company had fewer than 3,000 shareholders in the United States. The use of alternative criteria would be intended to make the system workable for companies from many jurisdictions with different securities registration and ownership reporting systems.

• The U.S. investor thresholds would exclude qualified institutional buyers, employees and directors.

• The rules for counting U.S. investors and the percentage of share capital held in the United States would include workable timing and calculation mechanisms, as well as assumptions where reasonable inquiries do not produce conclusive results.

Under both alternatives, a company that terminates its registration would be immediately eligible for the exemption from reporting provided by Rule 12g3-2(b). As a result, a company would not need to re-establish its exemption from the reporting requirements of the Exchange Act following deregistration, so long as it furnishes its home country documents to the Commission pursuant to Rule 12g3-2(b). To further ensure the protection of U.S. investors, the proposal would call for deregistering issuers to furnish, as a condition to continuing eligibility for Rule 12g3-2(b), English language annual reports containing a brief business description and audited financial statements.

2. Responses to Issues Raised by Commission Staff

During the course of the discussions that have taken place over the past year, we understand that the Commission staff has raised a number of issues that currently lead at least some staff members to be uneasy with the February 2004 proposal. We hope that the reinforced proposal will address the concerns of these staff members. In addition, we believe it would be useful to comment directly on some of the issues raised by the staff.

A. Deregistration of Companies with Large Numbers of U.S. Shareholders

Some members of the staff have expressed unease about the notion that a company with thousands of U.S. shareholders, or with a large percentage of its capital held in the United States, might be permitted to deregister. This is understandable -- for more than

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40 years, the test for deregistration has been based on shareholder numbers, and the February 2004 proposal (as well as the current reinforced proposal) would represent a major change.

As understandable as the unease of the staff might be, we believe that it should be overcome in the context of the staff’s analysis of the first alternative, for a number of reasons. Most importantly, the proposal provides substantial post-deregistration protection, while the existing rules provide none. In our opinion, it is more important to ensure the protection of U.S. investors following deregistration than it is to ensure that only a small number of investors would be affected by deregistration (particularly where the small number of investors would have no protection at all).

In addition, if investors do not wish to hold the securities of a company whose securities are not registered with the Commission, they are free to sell those securities. Deregistration effectively amounts to a change in the nature of the investment of a security holder. It is hardly the only circumstance in which a significant change can occur. A company can change the nature of its business, make a substantial acquisition or merge with another company, without the consent of at least a significant minority of its shareholders. Deregistration is in our view a less radical change if it is effected in circumstances that provide the protections of the current proposal. In addition, by providing U.S. retail investors with a cost-free sales mechanism for six months on a highly liquid, transparent market whenever legally possible, and a transition report requirement for two years, the proposal gives U.S. retail investors the practical ability to withdraw from their investment on an informed basis within generous time periods.

Finally, all reasonably practicable structures carry the risk that a company with a large U.S. shareholder base might deregister. As discussed below, a rule based on the number of U.S. shareholders or the percentage of share capital held in the United States must be accompanied by practical counting rules and assumptions to be workable in practice. When these rules and assumptions are applied, by definition a certain number of U.S. shareholders will not be counted (because, for example, the rules will need to provide workable assumptions for a case where a broker or bank is unable or unwilling to provide information). As a result, a workable rule based on the level of a company’s U.S. shareholder base suffers potentially from the same “defect” that the Commission staff has cited as an obstacle to the European proposal.

B. Use of the Proposed Rule by Companies Outside Europe

We understand that some members of the Commission staff have viewed the February 2004 proposal as potentially inequitable, because it could be used most easily by European issuers but not by issuers from many other countries.

We believe that the current proposal overcomes this difficulty, as it provides detailed criteria (under the second alternative) that can be used by companies from any jurisdiction. The second alternative also presents the advantage of incorporating multiple thresholds so that companies with a variety of home country securities registration and ownership reporting systems can use it on a practical basis.

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At the same time, we believe that it is appropriate for the Commission to recognize features of specific foreign regulatory regimes that provide substantial post-deregistration protection to U.S. investors. The European organizations are proposing a structure that emphasizes the protections available in Europe, because that is the system that they know best and that is directly applicable to their members. We encourage the Commission to determine whether the regulatory systems of other jurisdictions might appropriately form the basis for one or more additional alternative systems. In any event, we do not see any particular value in a “one size fits all” approach to the deregistration problem.

3. Analysis of the Proposal

A. The First Alternative

The most significant feature of the current proposal by the European organizations is the conception and reinforcement of standards designed to ensure that U.S. investors will receive substantial protection following deregistration, in the form of quality reporting, liquidity, market regulation, price determination, exit possibilities and transition reporting. While by definition these protections are not identical to those provided by Exchange Act registration and reporting, we believe that they are nonetheless substantial, and that they are an appropriate test to use to determine whether a foreign company can deregister its securities.

(i) Reporting under IOSCO Standards and IFRS Accounting Principles

As was the case in the February 2004 proposal, deregistration under this alternative would be contingent upon a company being required by its home country rules and regulations to publish reports and financial information under quality, internationally recognized standards. We believe it would be appropriate for the Commission to recognize these standards as providing substantial protection. Form 20-F itself is based on IOSCO principles (except with respect to financial statements), so this requirement would not represent a substantive change for deregistering companies. The Commission staff has on many occasions announced the objective of achieving convergence with IFRS so that in the future mutual recognition might be possible. This is an implicit recognition of the quality of IFRS as a body of accounting principles. As a result, we believe it is appropriate to rely on IFRS reporting as an indicator of quality financial reporting, in a deregistration context that is well short of mutual recognition.

We have proposed that this alternative be available only to companies that are required by their home country rules to publish IOSCO reports and IFRS financial statements. Voluntary compliance with these standards would not be sufficient, particularly because the absence of a home country regulator to review the reports and financial statements might call into question the degree of a company’s compliance. In addition, it would be difficult to pursue remedies against a company that voluntarily complies initially, and that stops complying after a period of time.

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In the proposed definition of “IFRS,” we have used the definition proposed by the Commission in its proposal to facilitate first time reporting under IFRS,2 with one important exception. The Commission’s proposal defined IFRS as the accounting standards adopted by the International Accounting Standards Board (IASB). European companies are not, however, required to comply with the IASB’s standards until they are endorsed by the European Commission.3 Because the proposal is based on a company being “required” by home country rules to report under IFRS, rather than voluntary compliance, the definition must be consistent with the legal requirement imposed on companies.

(ii) Liquid, Designated Offshore Securities Market

To reinforce the protection of U.S. investors, the current proposal would allow deregistration under the first alternative only when a company’s principal trading market provides sufficient liquidity to ensure that U.S. investors will have a meaningful opportunity to sell their securities after deregistration and is governed by an effective body of regulation so as to ensure transparency.

To measure the effectiveness of regulation, we have proposed that the Commission limit deregistration under the first alternative to companies whose principal trading market is a “Designated Offshore Securities Market” as defined in Regulation S under the Securities Act. To meet this definition, a market must meet criteria that include, among other things, association with a generally recognized community of financial institutions with an established operating history, oversight by a governmental or self-regulatory body, oversight by an existing body of law and systems to ensure transaction reporting, public communication of quotations and organized clearance and settlement. Markets must apply to the Commission on a case-by-case basis to be considered “Designated Offshore Securities Markets.” See Securities Act Rule 902(b).

In addition, deregistration under the first alternative would only be available if the average daily trading volume of the principal trading market for the company’s securities is at least $1 billion. This will ensure that the market provides substantial liquidity for U.S. investors who wish to sell their securities.

(iii) Trading Volume Threshold

The trading volume proposal made by the European organizations in February 2004 has been at the center of the debate over deregistration during the past year. We believe this is unfortunate, as we believe it has obscured the importance of the significant proposals 2 See Release Nos. 33-8397 (and 8397A); 34-49403 (and 49403A); International Series Release No.

1274 (and 1274A); File No. S7-15-04.

3 The endorsement process involves consideration by the European Commission of whether the international accounting standards are contrary to certain EU Directives and are conducive to the European public good as well as whether they meet the criteria of understandability, relevance, reliability and comparability required of the financial information needed for making economic decisions and assessing the stewardship of management. Regulation (EC) No. 1606/2002 of the European Parliament and of the Council of 19 July 2002 on the application of international accounting standards, Official Journal L. 243, 11/09/2002 P. 0001-0004 (“Regulation (EC) No. 1606/2002”).

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designed to ensure protection of U.S. investors following deregistration, which have been reinforced in the current proposal.

We believe that the trading volume test should be regarded as an important component of post-deregistration protection, and not just as a measure of U.S. interest in a company’s securities (clearly there can be reasonable debate as to what the best measure of U.S. interest is, but in our view that is not the essential question).4 When a company’s U.S. trading volume is very low, it means that after deregistration the price determination mechanism for the company’s securities will remain essentially undisturbed. If its U.S. trading volume is high, then deregistration would disrupt the pricing mechanism, and U.S. investors would be significantly affected by deregistration. We believe it is important for the Commission to take this crucial difference into account.5

In the proposal, we have incorporated the definition of “substantial U.S. market interest” from Regulation S, substituting a threshold of 5% of U.S. trading volume for the 20% level in Regulation S. To ensure that trading volume is tested over a substantial time period (and to ensure that companies do not precipitously delist securities to bring themselves below the threshold), we have proposed that trading volume be measured over a period of two fiscal years.

There has been some discussion of whether the 5% threshold should be reduced to 3% or even lower. We believe this is neither necessary nor appropriate. A 5% level is sufficient to ensure that deregistration will not disrupt the price determination mechanism for a company’s shares, and a 3% threshold would provide minimal additional protection, if any. The only practical impact of the change would be to limit the number of companies that would be eligible for deregistration. We believe that the number of eligible companies should not be used as a factor to determine the appropriate threshold (or any other standard in the modified rules), because it bears no relation to the degree of protection of U.S. investors.6

4 While we believe that U.S. investor interest should not be the primary issue, we note that Congress

appears to consider trading volume to be a relevant criterion in the determination of U.S. interest, and one that may be used by the Commission as an alternative to the number of investors. In Section 12(h) of the Exchange Act, the Commission is granted the authority to grant exemptions from, among other things, the registration requirements of Section 12(g), if it finds that such action is not inconsistent with the public interest or the protection of investors, determined on the basis of “the number of public investors, amount of trading interest in the securities … or otherwise.”

5 We note as well that the current proposal would require a company to provide in the United States all material information that it publishes in its home country pursuant to Rule 12g3-2(b). As a result, the information on which the company’s home country market price is based would be made available in the United States even after deregistration.

6 Some commentators have suggested that the 5% trading volume threshold would effectively allow the large majority of European companies to terminate their SEC registration. While we believe that, even if true, this would not be relevant to the analysis, we note that the Citigroup study that accompanies the letter from the European organizations shows that many of the largest companies in France, Germany and the United Kingdom would not be eligible to deregister on the basis of this test, and that in fact the average U.S. trading volume levels among the largest companies in the United Kingdom and Germany are above the 5% level.

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(v) Cost-free Sales Facility

The current proposal would require that the company offer to repurchase the securities held by U.S. retail investors (in which case the repurchase transaction would have to comply with U.S. tender offer regulations), or that they make available to U.S. retail investors a brokerage facility for at least six months, with the company paying brokerage commissions. The company would also be required to pay all costs of conversion of American Depositary Receipts to ordinary shares, as well as currency conversion commissions. The only exception would be in cases where making a repurchase offer or providing a brokerage facility exclusively to U.S. retail investors would violate a company’s home country law (for example, a law that requires companies to treat all shareholders equally).7 In such a case, the company would be required to implement an alternative arrangement providing a similar economic benefit if that is possible under local law.

The key purpose of this provision is to provide U.S. retail investors with a choice as to whether they wish to maintain their investments following deregistration. This provides them with important protection, as it eases the transition for them and ensures that shareholders (and particularly ADR holders) will not be discouraged from selling in an unfamiliar market. The proposal would not extend the cost-free sales facility to qualified institutional buyers, as they are typically able to access foreign markets easily and, as a result, do not need this type of protection.

(v) Transition Reporting

To enable U.S. investors to make an informed decision as to whether they wish to retain their investments following deregistration, companies using the first alternative would be required to submit to the Commission, at the time of deregistration and in each of the first two years following deregistration, a report indicating how the company’s home country corporate governance requirements differ from key provisions of the Sarbanes-Oxley Act of 2002 (such as the requirement to maintain an independent audit committee or a code of ethics, or to evaluate internal controls), what the material differences are between the company’s accounting principles and U.S. generally accepted accounting principles (on a qualitative basis) and what the material tax consequences of a U.S. investor’s investment would be.

We believe that the requirement to provide a transition report substantially reinforces the post-deregistration protection of the current proposal. It allows investors to understand to what extent their investment is different after deregistration compared to the investment that they made prior to deregistration.

B. The Second Alternative

The second alternative provides criteria of general applicability to all foreign private issuers. While we believe that post-deregistration protection is the most important 7 We believe that making such a facility available and paying the commissions would be possible under

the laws of many of the largest European jurisdictions, although companies would need to make an assessment on a case-by-case basis at the time they contemplate terminating their registration.

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question for all issuers, we recognize that it is impossible to define criteria analogous to those of the first alternative that could be applied to all issuers worldwide. As a result, the general criteria necessarily emphasize the level of U.S. investor interest in an issuer’s securities. Nonetheless, certain of the protective elements of the first alternative – implementing a cost-free sales facility for retail investors where legally permitted and providing a transition report – could be applied more generally to all issuers if the Commission determines that this would be appropriate.

The second alternative incorporates a test of U.S. investor interest with multiple, alternative thresholds designed to accommodate the wide variety of home country regimes that apply to the securities of foreign companies listed in the United States. It also focuses on the classes of U.S. investors that have the greatest need for the protections of the U.S. securities laws under the Commission’s traditional standards. Finally, it incorporates counting rules and assumptions that would make it practicable to determine whether companies meet the designated thresholds.

(i) The Multiple Threshold Test

One of the greatest difficulties with the current system is that many issuers are unable to determine whether they have fewer than 300 shareholders resident in the United States. The current rules are drafted as if all companies maintained shareholder registers that could be consulted at any time. In reality, very few companies outside the United States maintain such systems. In some countries shares are issued in bearer form. In others they are evidenced only by book-entry in a centralized clearance system, the members of which hold securities in “street name” under strict banking secrecy laws. Some countries require intermediaries to provide information regarding the beneficial owners of securities, while others do not. Some countries require large shareholders to file beneficial ownership declarations (similar to Schedule 13G or 13D), while others do not.

As a result, the ability of a company to determine the level of U.S. interest in its securities is effectively based on a number of essentially random factors – namely the system of share registration, clearance and reporting that the company’s home country has chosen to implement. In addition, some tests favor small companies over large companies or vice versa. For example, a small company might be more easily able to estimate the number of its U.S. shareholders with a higher degree of confidence than a large company with hundreds of thousands of shareholders worldwide, while the large company might more easily be able to determine the relative weight of U.S. investors in the overall composition of its shareholder base.

We believe that the ability of a company to benefit from the deregistration rules should depend on the Commission’s U.S. investor protection mandate, and not on the random fact of its own home country securities holding system or its relative size. As a result, we do not believe that there can be any single option that depends on any method of shareholder calculation. Instead, the Commission should include several options. As a result, we propose that the Commission adopt three alternative thresholds that provide the flexibility to accommodate all types of issuers. Under this alternative, a company could terminate its registration if:

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• 10% or less of its share capital were held by U.S. investors, or

• 10% or less of its shareholders were U.S. residents, or

• Fewer than 3,000 U.S. residents were holders of its shares.

(A) Percentage of Capital

We believe it would be appropriate for the Commission to allow companies to deregister based on the determination of the percentage of their share capital held in the United States. This is a test that has been used by the Commission to determine U.S. investor interest in a company’s securities in the context of cross-border rights offerings and business combination transactions, and we believe it is also an appropriate measure in the context of deregistration. See Securities Act Rules 801 and 802; Exchange Act Rule 14d-1(c).

In addition, companies (particularly the largest ones) can relatively easily make assumptions regarding the last few percentage points of their share capital with a relatively high chance of those assumptions being accurate (see the discussion below with respect to counting rules and assumptions). Moreover, based on our experience in the context of rights offerings and business combinations, financial intermediaries and commercial information services are often more easily able to provide reliable figures about the overall number of shares held in a particular country than they are with respect to the number of accounts in a particular country. For companies from many countries, counting every last one of a company’s shareholders is an impossible undertaking, and it is a substantial undertaking even for companies with direct share registration systems.

We have proposed a 10% threshold based on the use of a similar threshold in the context of business combinations and rights offerings. Unlike the rules applicable in those contexts, however, we have not proposed to eliminate large shareholders in determining whether the 10% threshold is met. The requirement to eliminate large shareholders has made it very difficult to implement the 10% threshold in business combinations and rights offerings, as it substantially reduces the margin of error in connection with the calculation. The transactions contemplated by the business combination and rights offering rules involve offers and sales of unregistered securities in the United States public market, or tender offers in which shareholders must determine whether the offered price represents a fair control premium. We believe that the stakes are not the same in the context of deregistration, and that accordingly the deregistration rules can be made more flexible.

(B) Percentage of Shareholders

We also believe that it would be appropriate for the Commission to allow companies to deregister based on the determination of the percentage of their shareholders that are resident in the United States. In a world where the largest companies have hundreds of thousands of shareholders, a threshold based on an absolute number of U.S. shareholders (even if it were substantially increased from the present level) could result in companies being unable to terminate their registration even where 1% or less of their shareholders are U.S. residents.

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We recognize that a test based on the percentage of shareholders that are U.S. residents requires a company to determine the number of its shareholders in the United States and elsewhere in the world. With respect to the determination of United States shareholders, we believe that changing the current system to include more appropriate counting rules and assumptions could make the calculation feasible for a large number of companies. With respect to the determination of shareholders outside the United States, companies should be given considerable flexibility, because the failure to count non-U.S. shareholders would reduce the denominator and effectively overstate the U.S interest in a company’s shares. Accordingly, there would be no risk that undercounting non-U.S. shareholders would result in companies deregistering when they should not properly be entitled to do so.

We have proposed that the threshold percentage be set at 10%. When a company’s U.S. shareholders represent 10% or less of all of its shareholders worldwide, we believe that the United States has a minimal interest in requiring that company to continue reporting under U.S. standards.

(C) Number of Shareholders

We also believe it would be possible to maintain a test based on the absolute number of a company’s U.S. shareholders so long as appropriate counting rules and assumptions are adopted. When the number of U.S. shareholders is below a certain level, the United States does not have a substantial interest in regulating the financial and business reporting of that company, as the impact of that company in the United States capital markets is minimal.

We believe that 3,000 shareholders would be an appropriate figure in the context of the current global capital market. The current threshold of 300 U.S. shareholders is decades old. Since 1964, when the rules were first adopted, substantial market changes have resulted in a significant increase in the number of investors owning shares in the United States. In a world with electronic markets, internet trading and widespread interest in the markets, the figure of 300 U.S. investors is out of date, and does not reflect a significant degree of U.S. interest in a company’s securities.

(iii) Exclusion of QIBs and Employees

We believe that the number of investors and the percentage of share capital held in the United States should be counted without regard to any U.S. investor that a company reasonably believes to be a qualified institutional buyer,8 and without regard to

8 The determination of whether an investor is a qualified institutional buyer would be made after the

application of the counting rules and assumptions. As a result, the nature of each investor that holds its securities through a nominee would be evaluated separately, regardless of whether the nominee itself is a qualified institutional buyer. In addition, in applying the exclusion to the percentage of capital and percentage of shareholder tests, we would only exclude qualified institutional buyers resident in the United States, and only from the numerator of the calculation, because the relevant question in evaluating investor protection is what percentage of a company’s overall shareholder base is made up of U.S. retail investors.

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employees who acquired their securities in connection with an organized employee share purchase or stock option program.

As the Commission has made clear since the adoption of Rule 144A under the Securities Act in 1990, qualified institutional buyers do not need the same degree of protection as other investors. It would be inappropriate for the presence of a large number of qualified institutional buyers among a company’s shareholders to trigger a registration requirement, when an unregistered company could sell an unlimited amount of its securities to an unlimited number of qualified institutional buyers in a Rule 144A transaction. While Rule 144A is a Securities Act exemption, the ability of companies to use Rule 12g3-2(b) following a Rule 144A offering effectively creates an Exchange Act exemption for companies with an unlimited number of qualified institutional buyers among its shareholders.

Similarly, employee stock ownership should be treated differently from ownership by the general public. If employees were not excluded from the determination of the number of U.S. shareholders for purposes of the deregistration rules, companies might have incentives not to make their securities widely available to employees. Moreover, employees have a special relationship with a company that is not present for the general public. The Commission has recognized this, as it permits a company to offer its securities to an unlimited number of employees pursuant to Rule 701 under the Securities Act or in a transaction not involving a public offering. As is the case for qualified institutional buyers, it would not make sense for the presence of a large number of employees among a company’s shareholders to trigger a registration requirement, when an unregistered company could offer its shares to the same number of employees without registration.

(iv) Counting Rules and Assumptions

The current rules based on an absolute number of shareholders have proven difficult for many companies not only because of the low number, but also because of the structure of the look-through rules. To make the rules workable, it is essential that they provide a mechanism that permits companies to count their shareholder base in a reasonably practicable manner. Otherwise, companies may be eligible for deregistration but unable to prove their eligibility, and thus unable to use the deregistration right that should be available.

The issue of counting shareholders of a foreign private issuer is complex. As noted above, the securities registration systems and ownership reporting rules of many foreign countries differ from those of the United States, as well as from one another. The complexity involved has led to mixed results in the application of counting rules in the context of cross border rights offerings and business combinations, particularly for the “Tier 1” exemptions that involve low thresholds (and thus low margins for error).

In the draft rule proposal attached to this letter, we have provided an example of counting rules that are structured in the same general manner as Rule 800 under the Securities Act, with improvements designed to address the problems that have been encountered in the context of cross border rights offerings and business combinations. Whether the Commission chooses to retain this structure or to adopt a different structure, we believe it is essential for the counting rules to follow a number of important principles:

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• Issuers should only be required to “look through” intermediaries in a limited number of jurisdictions. A significant defect of the current standard for deregistration in Rule 12g3-2(a) is the requirement that companies “look through” intermediaries worldwide. This makes counting shareholders extremely burdensome, without significantly improving the accuracy of the results. We believe that the standard found in Rule 800 – “looking through” intermediaries in the United States and the jurisdictions of incorporation and the principal trading market – strikes the appropriate balance by ensuring a reasonable level of accuracy without imposing undue burdens on issuers.9

• The rules should provide flexibility regarding the date as of which information is furnished. In our experience, intermediaries often are unable or unwilling to provide information as of a specific date. We propose that issuers be allowed to count responses from intermediaries giving positions as of a date 60 days before or after the end of a fiscal year.

• The rules must provide reasonable assumptions that can be used when financial intermediaries are unable or unwilling to provide the requested information. The appropriate assumptions will depend on which of the multiple thresholds is being applied. As an example (based on current Rule 800), the draft rule provides that, for purposes of counting the percentage of share capital held in the United States, a company would assume that the shares held through an intermediary that fails to provide information are beneficially owned by customers in the jurisdiction where the intermediary has its principal place of business. It provides similar assumptions to be used with respect to the other thresholds.

C. General Conditions

(i) Eligibility only after two annual reports on Form 20-F are filed

We believe it is fair that a company be required to comply fully with U.S. reporting obligations for a period of time after it voluntarily accesses the U.S. capital markets, whether through a listing or a non-employee public offering.

(ii) Immediate availability of Rule 12g3-2(b)

We believe that it is not appropriate to require companies to test their eligibility for deregistration more than once, as trading in the home markets of companies (including over the internet) can cause significant changes in the composition of their security holder bases.

9 In addition, in determining the threshold based on the percentage of a company’s shareholders resident

in the United States, a company should properly be required to count U.S. shareholders determined by “looking through” intermediaries in jurisdictions in which a company’s worldwide shareholder base is counted. A similar inquiry would not be necessary for the percentage of capital test, because the only relevant information is the percentage of the class held by U.S. residents, and a rule modeled after Securities Act Rule 800 would already require a company to take into account information as to U.S. holdings obtained from any source other than those that a company is required to consult.

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(iii) Continuing English language annual report requirement

The purpose of this requirement is to ensure that U.S. investors who choose to retain their investments in the securities of a deregistering company continue to have access to essential information about the company, published in the English language. For companies deregistering under the first alternative (companies that provide substantial post-deregistration protection), this requirement will be largely redundant, as those companies will be required to report under IOSCO standards and IFRS accounting principles. However, this requirement ensures that the reports will be made available to U.S. investors in English. It also applies to companies deregistering under the second alternative, to ensure at a minimum that key information remains available to U.S. investors.

We have proposed that the English language annual report be made available to U.S. investors through submission to the Commission pursuant to Rule 12g3-2(b). The Commission could also consider requiring that the report be published on the company’s web site. We have not included such a requirement in our proposal, because traditionally the Commission generally has not required web site publication of documents that are submitted to it (other than through publication by the Commission itself of documents submitted through the EDGAR system), although it might be appropriate for the Commission to reconsider this at the same time as it considers the proposal for new deregistration rules. We have also considered whether this document should be filed under the EDGAR system, but we believe this would be inappropriate, because it would be unduly burdensome for a company that is not registered under the Exchange Act to be required to maintain a system for making EDGAR filings of documents that ordinarily will contain significant numbers of graphics, or to keep abreast of evolving technical standards for EDGAR filings.

4. Conclusion

Since 1964, the standard for deregistration has revolved around a single question: what is the level of U.S. investor interest in a company’s securities, as measured by the number of U.S. shareholders? At the time, this was appropriate, as companies ordinarily would not have exceeded the threshold without voluntarily taking steps to access the U.S. investor base. In addition, markets outside the United States did not provide disclosure, financial reporting or liquidity comparable to that of the United States.

More than 40 years later, the markets have evolved to the point where the Commission should be evaluating the protections afforded by foreign markets in determining how well-protected U.S. investors would be if a company were to deregister. The substantially different markets of today demand a new type of inquiry, based on substantially different standards. We strongly recommend that the Commission recognize the need to evaluate the protections afforded by markets outside the United States, and that it consider adopting the current, reinforced proposal.

The Honorable William H. Donaldson, Page 15

We are pleased to be able to participate in the dialogue regarding the deregistration issue, and we hope that our contribution has been of assistance to the Commission. If members of the Commission staff have questions or would like to discuss any aspects of the present proposal, they can contact the undersigned or Russell H. Pollack at 011-33-1-40-74-68-00.

Sincerely yours,

Andrew A. Bernstein

cc: The Honorable Paul S. Atkins, Commissioner The Honorable Roel C. Campos, Commissioner The Honorable Cynthia A. Glassman, Commissioner The Honorable Harvey J. Goldschmid, Commissioner Alan L. Beller, Director, Division of Corporation Finance Giovanni T. Prezioso, General Counsel Ethiopis Tafara, Director, Office of International Affairs Paul M. Dudek, Office of International Corporate Finance Commissioner Charlie McCreevy, European Commission David Wright, Director, Financial Markets, DG Internal Market

Arthur Docters van Leeuwun, Commission of European Securities Regulators Edward F. Greene and Timothy Harvey-Samuel, Citigroup

The Honorable William H. Donaldson, Page 16

Annex A

Text of Proposed Rule Modifications

The proposed modification would be implemented primarily through the adoption of a new term, which we have called a “Foreign Issuer Eligible to Deregister” or “FIED.” Because the current rules for foreign private issuers are drafted mainly as exemptions from the general rules applicable to domestic issuers, the precise modifications to be put into place will depend on whether the Commission decides to modify the standards applicable to domestic issuers at the same time as it modifies the standards applicable to foreign issuers. For purposes of the proposal set forth below, we have assumed that only foreign issuers will be affected by the modifications.

1) Modifications to Rule 12g3-2 a) Rule 12g3-2(a) would be replaced in its entirety to read as follows:10

(a) Securities of any class issued by any foreign private issuer shall be exempt from Section 12(g) of the Exchange Act if at the end of any fiscal year (i) the class has fewer than 3,000 holders resident in the United States, or (ii) 10% or less of the holders of the securities of the class are persons resident in the United States, or (iii) 10% or less of the class is held by persons resident in the United States. This exemption shall continue until the next fiscal year end at which none of these three conditions is satisfied. For the purpose of determining whether a security is exempt pursuant to this paragraph:11

(1) For purposes of determining the number of persons resident in the United

States that hold securities of the relevant class, the determination shall be made as provided in Exchange Act Rule 12g5-1, except that securities held of record by a broker, dealer, bank or nominee for any of them shall be counted as held in the United States by the number of separate accounts for which the securities are held, determined on the following basis:

(A) inquiries as to the number of separate accounts for which the

securities are held may be limited to brokers, dealers or banks located in (i) the United States, (ii) the subject company’s jurisdiction of incorporation, (iii) the jurisdiction that is the primary trading market for the securities as to which the inquiries are being made, if different from the subject company’s jurisdiction of incorporation, and (iv) for purposes of determining whether 5% or less of

10 Corresponding changes would be needed to rules, such as Securities Act Rule 800, that cross-reference

Rule 12g3-2(a).

11 The counting rules represent an example based on the current structure of Rule 800. We recommend that, regardless of the structure used, the counting rules follow the principles set forth in the body of this letter.

The Honorable William H. Donaldson, Page 17

the holders of the securities of the class are persons resident in the United States, any jurisdiction in which a similar inquiry is made for purposes of determining the number of holders of such securities that are not persons resident in the United States;

(B) responses to inquiries made to brokers, dealers or banks giving

information as of a date within 60 days before or after the end of the subject company’s fiscal year may be relied upon by the subject company as if such information were given on the date on which such fiscal year ends;

(C) if, after reasonable inquiry, the issuer is unable to obtain

information regarding the number of separate accounts for which the securities are held by a broker, dealer or bank, the issuer may assume that such securities are held by such broker, dealer or bank for its own account and for any separate accounts as to which information is provided; and

(D) securities shall be counted as owned by U.S. residents when

publicly filed reports of beneficial ownership or information that is otherwise provided to the subject company indicates that the securities are held by U.S. residents. (2) For purposes of determining the percentage of a class of securities held by

persons resident in the United States as of the end of any fiscal year, the determination shall be made as provided in Exchange Act Rule 12g5-1, except that securities held of record by a broker, dealer, bank or nominee for any of them shall be counted as held in the United States by the persons for which the securities are held, determined on the following basis:

(A) inquiries as to the residency of the persons for which the securities

are held may be limited to brokers, dealers or banks located in (i) the United States, (ii) the subject company’s jurisdiction of incorporation, and (iii) the jurisdiction that is the primary trading market for the securities as to which the inquiries are being made, if different from the subject company’s jurisdiction of incorporation;

(B) responses to inquiries made to brokers, dealers or banks giving

information as of a date within 60 days before or after the end of the subject company’s fiscal year may be relied upon by the subject company as if such information were given on the date on which such fiscal year ends;

(C) if, after reasonable inquiry, the issuer is unable to obtain

information regarding the residency of some or all of the persons for which the securities are held by a broker, dealer or bank, the issuer may assume that such securities are held by persons resident in the jurisdiction in which the broker, dealer or bank has its principal place of business; and

The Honorable William H. Donaldson, Page 18

(D) securities shall be counted as owned by U.S. residents when publicly filed reports of beneficial ownership or information that is otherwise provided to the subject company indicates that the securities are held by U.S. residents.

(3) For purposes of this Rule 12g3-2(a), the number of persons resident in the

United States shall be determined without taking into account any person resident in the United States that the issuer reasonably believes is a “qualified institutional buyer” (as defined in Rule 144A under the Securities Act), or who is a director of the relevant issuer or one of its affiliates, or who received his or her securities in connection with an offering made by the issuer pursuant to Rule 701 under the Securities Act, pursuant to an employee share purchase or stock option plan of the issuer or one of its affiliates in a transaction otherwise exempt from registration under the Securities Act, or pursuant to an offering by the issuer registered under the Securities Act on Form S-8. The determination pursuant to this paragraph (3) shall be made after the application of paragraph (1) or (2), as the case may be.

[current Rule 12g3-2(a)(2) would be renumbered Rule 12g3-2(a)(4)]

b) Rule 12g3-2(d) would be deleted and would be replaced by the following:

(d) The exemption provided by paragraph (b) of this rule shall not be

available for the securities of a foreign private issuer that has had any securities registered under Section 12 of the Act, or a reporting obligation (suspended or active) under Section 15(d) of the Act (other than arising solely by virtue of the use of Form F-7, F-8, F-9, F-10 or F-80), in each case on a date subsequent to [effective date of this rule], unless such foreign private issuer has terminated its registration and reporting obligation pursuant to Rule 12g-4(c) in respect of all classes of securities to which such registration or such reporting obligation previously applied.

c) A new Rule 12g3-2(e) would be added, which would read as follows:

(e) A foreign private issuer that terminates its registration and reporting obligation pursuant to Rule 12g-4(c), and that claims an exemption from Section 12(g) of the Act pursuant to Rule 12g3-2(b), shall furnish to the Commission:

(i) on at least an annual basis, a report or similar document (in any such case an “annual report”) in the English language, containing at a minimum the information specified in Rule 144A(d)(4) under the Securities Act (except that the annual financial statements must be audited); and

(ii) if the foreign private issuer files a certification on Form FIED on

the basis of Rule 12g-4(f)(iii)(1), on the date of filing of such Form FIED, and concurrently with each of its first two annual reports furnished to the Commission subsequent to such termination, a supplemental report containing the information required by the Commission from time to time to be submitted on Schedule FIED.

The Honorable William H. Donaldson, Page 19

2) Modifications to Rule 12g-412

a) Rule 12g-4(a)(2) would be deleted.

b) A new Rule 12g-4(c), (d), (e) and (f) would be added, which would read as follows:

(c) Termination of registration of a class of securities of a Foreign Issuer

Eligible to Deregister shall take effect 90 days, or such shorter period as the Commission may determine, after a foreign private issuer certifies to the Commission, on Form FIED,13 that it is a Foreign Issuer Eligible to Deregister.

(d) The duty of the Foreign Issuer Eligible to Deregister to file reports

pursuant to Section 13(a) shall be suspended immediately upon filing a certification on Form FIED; provided, however, that if the certification on Form FIED is subsequently withdrawn or denied, the issuer shall, within 60 days after the date of such withdrawal or denial, file with the Commission all reports which would have been required had the certification on Form FIED not been filed.

(e) If the issuer files a certification on Form FIED on the basis of Rule 12g-4(f)(iii)(1), then within 30 days after the filing of such certification, such issuer shall:

(i) arrange for all holders of American Depositary Receipts

representing its shares to have the right, for a period of at least six months, at their option, to convert their American Depositary Receipts into the issuer’s shares at no cost to such holders; and

(ii) either (A) make a cash tender offer for all outstanding shares and American Depositary Receipts of the issuer held by persons resident in the United States (other than persons that the issuer reasonably believes are qualified institutional buyers), or (B) make arrangements with a broker-dealer with a place of business in the United States to execute, on the issuer’s principal trading market, sales of shares (including shares resulting from the conversion of American Depositary Receipts) at the prevailing market price in such market, for a period of at least six months, for the account of any person wishing to effect such a sale who is resident in the United States (other than persons that the issuer reasonably believes are qualified institutional buyers), to the extent that such shares or American Depositary Receipts were held by such person at the time the notice described below is first given, with all

12 It is important that the new exemption be placed in a Rule other than Rule 12g3-2, so as to ensure that

the relevant issuer would not be required to register as a successor issuer (if the relevant conditions were met) pursuant to Rule 12g-3.

13 If the Commission chooses to adopt the proposed structure, Form FIED could be based on the structure of current Form 15, modified as appropriate. We have not included a draft of Form FIED with this letter.

The Honorable William H. Donaldson, Page 20

brokerage commissions and other execution costs (including commissions for the conversion of sale proceeds to United States dollars) paid by the issuer. Notice of any such arrangement with a broker-dealer shall be provided by the issuer by publication in English in a United States newspaper or newspapers and, in the case of holders of American Depositary Receipts, by delivery to the depositary for transmittal to beneficial owners,14 or (C) where the two foregoing options would be prohibited by the laws of the company’s home country, to make such other arrangements, if any, as may be permitted under such laws to provide such persons the ability to sell such shares during such six-month period without incurring costs relating to execution or currency conversion (or with such costs minimized to the extent reasonably possible, if a cost-free arrangement cannot reasonably be provided under the laws of the company’s home country). (f) Definitions. The following terms shall have the meanings indicated when

used in this Rule 12g-4: Foreign Private Issuer Eligible to Deregister means a foreign private issuer

that meets the following requirements:

(i) Since the effective date of the last registration statement of the foreign private issuer that became effective under the Securities Act or the Exchange Act (other than a registration statement on Form S-8), the issuer has filed with the Commission at least two annual reports on Form 20-F;

(ii) Such foreign private issuer has filed all annual reports on Form 20-F and Form 6-K required to have been filed pursuant to Section 13(a) of the Act with respect to the relevant class of securities, for the shorter of its most recent three fiscal years, or the period since the issuer became subject to such reporting obligation; and

(iii) Either of the following conditions applies with respect to such foreign private issuer:

(1) Such foreign private issuer is terminating its reporting

requirement or registration with respect to a class of equity securities, and:

(A) is required, under the laws and regulations of its home country, to publish annual reports under standards meeting at a minimum the recommendations of the International

14 The Commission should either state its view in the proposing release that making a brokerage facility

of this type available would not be a tender offer subject to Section 14(e) of the Exchange Act, or provide appropriate relief from the requirements of Regulation 14E relating to prompt payment and purchases of securities outside the offer.

The Honorable William H. Donaldson, Page 21

Organization of Securities Commissions;

(B) is required, under the laws and regulations of its home country, to publish consolidated financial statements at least annually, prepared either in accordance with United States generally accepted accounting principles or in accordance with IFRS;

(C) has as the principal trading market for the class of

securities as to which such termination is being made, a Designated Offshore Securities Market (as defined in Rule 902 under the Securities Act) with an average daily trading volume during the twelve months ending with the month most recently preceding such termination of at least $1 billion or the equivalent in any other currency; and

(D) has no “substantial U.S. market interest” (as defined in Rule 902 under the Securities Act) with respect to each class of securities as to which its registration or reporting requirement is being terminated, with 5% being substituted for 20% in the definition of “substantial U.S. market interest,” and had no “substantial U.S. market interest,” determined on the same basis, except with the calculation based on the issuer’s second most recent fiscal year; or (2) Such foreign private issuer is exempt from Section 12(g) of

the Exchange Act, pursuant to the exemption provided by Rule 12g3-2(a) under the Exchange Act.

Home country has the meaning specified in Form 20-F. IFRS means the International Financial Reporting Standards (i) published by

the International Accounting Standards Board, or (ii) endorsed by the European Commission pursuant to Regulation (EC) No. 1606/2002 of the European Parliament and of the Council of 19 July 2002 on the application of international accounting standards, Official Journal L. 243, 11/09/2002 P. 0001-0004 (or any successor regulation thereto).

Qualified institutional buyer has the meaning specified in Securities Act Rule

144A. An issuer may determine its reasonable belief as to the status of a person as a qualified institutional buyer in the manner specified in Securities Act Rule 144A.

3) Modifications to Rule 12h-4 a) Rule 12h-4(b)(2) would be deleted and replaced by the following:

The Honorable William H. Donaldson, Page 22

(2) Any class of securities of a foreign private issuer, to the extent such foreign private issuer has terminated its registration and reporting obligation pursuant to Rule 12g-4(c) in respect of all classes of securities to which such registration or such reporting obligation previously applied.

4) New Schedule FIED

Foreign private issuers required to submit information on Schedule FIED with

an annual report or other similar document (an “annual report”) pursuant to Rule 12g3-2(e) would be required to provide the following information:

a) A statement as to whether such issuer:

i) Was required by its home country laws, rules or regulations to have maintained, at

the end of the period covered by such annual report, disclosure controls and procedures (as defined in Rule 13a-15(e) or Rule 15d-15(e) under the Exchange Act);

ii) Was required by its home country laws, rules or regulations to have published a report of management in the issuer’s internal control over financial reporting for the period covered by such annual report, meeting the requirements of Item 15(b) of Form 20-F, stating separately whether such report was required to have been the subject of an attestation report of the issuer’s registered public accounting firm, as contemplated in Item 15(c) of Form 20-F (if either of these conditions is not met, the issuer shall describe briefly any report that it was required to publish that covers the issuer’s internal control over financial reporting and any related attestation of its registered public accounting firm, describing the material differences compared with the report contemplated in Item 15(b) of Form 20-F or the attestation contemplated in Item 15(c) of Form 20-F, as the case may be);

iii) Has at least one audit committee financial expert (within the meaning of Item 16A of Form 20-F) serving on its audit committee;

iv) Has adopted a code of ethics applicable to the persons specified in, and meeting the requirements of, Item 16B of Form 20-F;

v) Has disclosed in its annual report the information regarding principal accountant fees and services contemplated in Item 16C of Form 20-F; and

vi) Has an audit committee meeting the listing standards for audit committees contemplated in Exchange Act Rule 10A-3 (if such issuer was subject to such listing standards immediately prior to the termination of its registration or reporting obligation).

b) A narrative description of the principal differences between IFRS, as applied by the issuer, and United States generally accepted accounting principles.

The Honorable William H. Donaldson, Page 23

c) The information regarding taxation required by Item 10.E of Form 20-F.

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Italien: Mailand

Spanien: Madrid

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In der Reihe "Schriften des Deutschen Aktieninstituts" sind erschienen:

Heft 1: Erfahrungen von Neuemittenten am deutschen Aktienmarkt

Heft 2: Neue Bilanzierungsüberlegungen in Deutschland

Heft 3: Rendite und Risiko von Aktiendepots aus DAX-Aktien

Heft 4: Der Börsengang kommunaler Unternehmen

Heft 5: Diversifikationspotentiale in einem einheitlichen europäischen Finanzmarkt

Heft 6: Aktie versus Rente

Heft 7: Investor Relations im Internet

Heft 8: Erfahrungen von Neuemittenten am deutschen Aktienmarkt 1998

Heft 9: Einführung und Ausgestaltung von Risikomanagementsystemen

Heft 10: Börsengang und Beschäftigungsentwicklung

Heft 11: Investor Relations im Internet

Heft 12: Aktienindizes

Heft 13: Beteiligungssysteme für breite Mitarbeiterkreise

Heft 14: Die Bedeutung von Aktienindizes für deutsche börsennotierte Unternehmen

Heft 15: Corporate Governance

Heft 16: IR-Portale im Internet

Heft 17: Rechnungslegung der Unternehmen am Neuen Markt

Heft 18: Ethisch orientierte Aktienanlage

Heft 19: Directors Dealings

Heft 20: Aufsichtsratsvergütung bei deutschen börsennotierten Unternehmen

Heft 21: Die Europa AG – Eine Perspektive für deutsche Unternehmen?

Heft 22: Nachhaltigkeit und Shareholder Value

Heft 23: Empfehlung zur Aufsichtsratsvergütung- Ein Modell

Heft 24: Kapitalmarkt und Mittelstand

Heft 25: Die Zukunft der Aktie

Heft 26: Aktie versus Rente

Heft 27: Aktienmarkt und Marktmanipulation

Heft 28: Delisting und Deregistrierung deutscher Emittenten in den USA

Heft 29: Verhalten und Präferenzen deutscher Aktionäre

Abruf bzw. Bestellung im Internet unter:

http://www.dai.de/dai_publikationen – Studien

Deutsches Aktieninstitut e.V.Börsenplatz 5 60313 Frankfurt am MainTel. 0 69/9 29 15-0 Fax 0 69/9 29 15-12E-Mail dai@dai.de Internet http://www.dai.de

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DEUTSCHES AKTIENINSTITUT

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