Devisen- und Geldmarktgeschäfte

Der Devisenhandel übt auf Beobachterund Teilnehmer eine ganz besondereFaszination aus. Die Dynamik und dieVolatilität der Märkte, die vielfältigenEinflussfaktoren auf die Preisbildung,aber auch die Rückwirkung auf dieWirtschaft machen eine Beschäftigungmit dem Phänomen Wechselkurs sofacettenreich und interessant. Nichtvon ungefähr wird die Analyse desDevisenmarktes auch als die Königs-disziplin der Ökonomie bezeichnet.

Tatsächlich beeinflusst der Devisen-markt viele Bereiche unseres täglichenLebens. Neben den direkten Wirkungenauf Importe und Exporte treten in-direkte Wirkungen auf, z.B. über denZusammenhang von Zinssätzen undWechselkursen, welche wirtschaftlicheEntscheidungen berühren, die primärnichts mit der Aussenwirtschaft einesLandes zu tun zu haben scheinen.

Wechselkursschwankungen stellendaher eine wesentliche Komponente inder Veränderung von Risikopositionenvon Unternehmungen und Anlegerndar. So ist eine moderne Unterneh-mensführung oder Vermögensverwal-tung ohne eine Berücksichtigung vonwechselkursinduzierten Risiken nichtmehr vorstellbar.

In diesem Buch soll den vielen Facettendes Themas Devisenmarkt nachgegan-gen werden. Neben der Beschäftigungmit der Frage nach den Bestimmungs-gründen der Wechselkurse soll derGeschichte des Devisenmarktes nach-gespürt werden. Im Mittelpunkt abersteht die Beschreibung der praktischenArbeitsweise des Devisenmarktes,wobei ein besonderes Gewicht auf dieDarstellung der neuen Finanzinstru-mente gelegt wird. Auf diese Weise solleine ausgewogene Darstellung vonTheorie und Praxis des Devisenmarkteserreicht werden.

Die Analyse des Devisen-marktes ist die Königs-disziplin der Ökonomie

Vorwort

3

5

1. Einleitung 7

2. Langfristige Bestimmungsgründe 11für Devisenmarktbewegungen

3. Kurzfristige Bestimmungsgründe 23für Devisenmarktbewegungen

4. Geschichte des Devisenmarktes 35

5. Grundlagen des Devisenhandels 51

6. Geschäftsarten im Devisenhandel 61

7. Futures, Forwards und Optionen 75

8. Übungsbeispiele 99

9. Glossarium 109

10. Stichwortverzeichnis 131

Inhalt

Was bedeuten die Begriffe Wechselkurs und Volatilität?

7

Wer beim Reisen Landesgrenzen überschreitet, weiss,dass der Umtausch von Währungen ein Risiko mit sichbringt. Die Preise für fremde Währungen könnenschwanken. Der Preis einer fremden Währung wirdWechselkurs genannt. Die kommenden Abschnittesind der Darstellung grundlegender Definitionen undZusammenhänge zur langfristigen Bestimmung vonWechselkursen gewidmet. Begriffe wie Wechselkurs,Volatilität, Zahlungsbilanz, Bruttoinlandsprodukt wer-den eingeführt, um die Kaufkraftparität und dieBedeutung von Kapitalströmen bei der Bestimmungvon Wechselkursen zu illustrieren. Bei der Darstellungder Zusammenhänge sollen Währungen mit ihrenoffiziellen Bezeichnungen, den ISO-Codes, bezeichnetwerden. Der Schweizer Franken wird z.B. als CHF undder Dollar als USD abgekürzt.

Wechselkurse drücken die Kaufkraft einer Währung ineiner anderen Währung aus. Sie machen die Geldwer-te von Gütern, Dienstleistungen, Investitionen undKapitalanlagen weltweit vergleichbar. Ein Wechselkursvon z.B. USD/CHF 1.39 ist der Preis eines US-Dollars in Schweizer Franken. Die Bezeichnung USD/CHF ist dem Händlerjargon entnommen und spricht sich«Dollar-Schweiz». Mathematisch korrekt wäre dieumgekehrte Bezeichnung, da man angibt, wie vieleCHF pro USD zu zahlen sind. Mit CHF 1 000 000 können bei diesem Kurs Waren, Dienstleistungen oder Wertpapiere im Wert von USD 719 424 gekauftwerden. Das Sinken des Wechselkurses von USD/CHF 1.39 auf USD/CHF 1.37 bedeutet eine Aufwertung des Schweizer Frankens. Bei dem neuen Kursverhältnis erhält man für den gleichen Betrag von CHF 1 000 000 einen grösseren Gegenwert anUSD, nämlich 729 927. Eine Aufwertung der einenWährung ist gleichbedeutend mit einer Abwertungder anderen.

Je nach vertraglichen Vereinbarungen zwischen denbeteiligten Ländern können Wechselkurse fixiert oder aber durch das Spiel der Marktkräfte bestimmt

1. Einleitung

Definition des Wechselkurses

Wechselkursregime: fixe vs. flexible

Wechselkurse

8

werden. Sind die Wechselkurse fixiert, verpflichtensich die beteiligten Staaten durch ihre Zentralbanken,jedermann zum festgelegten Umtauschkurs diegewünschte Währung zu verschaffen. Bei flexiblenWechselkursen sorgen Angebot und Nachfrage amDevisenmarkt für die Preisfindung. Flexible Wechsel-kurse können dementsprechend stark schwanken.In einem gemischt fixiert und flexiblen Wechselkurs-system, wie z.B. dem Europäischen Währungssystem,wurden Paritäten festgelegt, um welche die Wechsel-kurse bis zu einem festgelegten Prozentsatz schwan-ken durften. Erst an den Rändern dieser Wechsel-kursbänder waren die beteiligten Zentralbanken zurIntervention verpflichtet.

Ein Mass für das Kursänderungsrisiko des Wechsel-kurses ist die Volatilität. Sie gibt an, in welchem Ausmass der Wechselkurs schwankt. Volatilitäten sindvon entscheidender Bedeutung bei der Risikobestim-mung einer Devisenposition und bilden die Grundlagefür die Bewertung von Optionen. Die Volatilität entspricht dem statistischen Mass der Standardabwei-chung der prozentualen Wechselkursveränderungen,hochgerechnet auf ein Jahr. Eine Volatilität von 12%besagt, dass der Wechselkurs im kommenden Jahr miteiner Wahrscheinlichkeit von 66% in einer Bandbreitevon +/–12% verbleiben sollte. Berechnet man anhandvon historischen Daten Volatilitäten, ergibt sich, dass die Schwankungsbreiten der Wechselkurse in den vergangenen Jahren, entgegen der landläufigen Meinung, abgenommen haben.

Volatilität: ein Mass fürWechselkursschwankungen

9

Wechselkurs und Volatilität USD/CHF seit 1974

Die Volatilität von USD/CHF hat in den vergangenenJahren zyklisch um 10% geschwankt. Seit Anfang der Neunzigerjahre hat die Schwankungsbreite des Wechselkurses sogar abgenommen.

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USD/CHF Volatilität

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Volatilität

USD/CHF

Was bedeutet der Begriff Kaufkraftparität?

11

ÜberblickLangfristig würden wir in einem freien Markt erwar-ten, dass entsprechende Güter in verschiedenen Län-dern nach Umrechnungen in eine Währung gleichviel kosten. Gewinnmöglichkeiten durch grenzüber-greifenden Güterhandel sollten nur vorübergehendmöglich sein. Sind Preise und Wechselkurse flexibel,dann sollten sie sich derart verändern, dass solcheArbitragemöglichkeiten allmählich verschwinden. Die Anpassung der Preise würde folgendermassen ablaufen: Die im Ausland billigeren Güter werdenimportiert. Dazu bedarf es entsprechender Devisen,also ausländischer Währung. Durch die gestiegeneNachfrage nach ausländischer Währung wertet sichdiese auf. Die teurere ausländische Währung verteu-ert allmählich die ausländischen Güter. Dieser Prozessdauert an, bis die Güter in beiden Ländern gleich teuer sind. Dann gleicht der Wechselkurs die Kauf-kraft der beiden Währungen aus. UnterschiedlichePreise für handelbare Güter sind daher eine Trieb-feder für Wechselkursveränderungen. In einer Weltfreien Güter- und Kapitalverkehrs kann man alsoerwarten, dass Preise für ähnliche Produkte im Ver-hältnis des Wechselkurses zueinander stehen. DiesesGleichgewicht gilt für eine lange Frist, in der allePreisanpassungen stattgefunden haben. In einer der-artigen Handelswelt ausgeglichener Preise gilt dieabsolute Kaufkraftparität, es herrscht «the Law ofone Price», d.h., alle Güter und Dienstleistungenkosten nach Umrechnung das Gleiche.

Beispiel: Absolute Kaufkraftparität und der Big MacDie britische Zeitschrift «The Economist» hat zur Beobachtung der Kaufkraftparität ein besonderes, international vergleichbares Produkt herangezogen:den Big Mac. Dieser wird bei McDonald’s in über 80 Ländern in gleicher Art und Weise vorbereitet undzusammengesetzt. Globale Big-Mac-Kaufkraftparitätwäre erreicht, wenn nach Umrechnung mit denWechselkursen Big Macs in allen Ländern gleich viel

2. Langfristige Bestimmungsgründe für Devisenmarktbewegungen

Absolute Kaufkraftparität:Wechselkurse gleichenPreisunterschiede aus

12

kosten würden. Berechnet man die Kaufkraft des USD im Vergleich zu anderen Währungen, ergibt sichfolgendes Bild:

Big Mac Kaufkraftparität

Land Preis in lokaler Preis in USD tatsächlicher implizierte Unter- (–) resp. Währung Wechselkurs PPP des Überbewertung

am Dollars (+) der Währung25.4.2000 zum Dollar

USA USD 2.51 USD 2.51 – – –

Chile CLP 1260 USD 2.45 514 502 –2%

China CNY 9.90 USD 1.20 8.28 3.94 –52%

Deutschland DEM 4.99 USD 2.37 2.11 1.99 –6%

Frankreich FRF 18.50 USD 2.62 7.07 7.37 +4%

Russland RUR 39.50 USD 1.39 28.50 15.7 –45%

Schweden SEK 24.00 USD 2.71 8.84 9.56 +8%

Schweiz CHF 5.90 USD 3.48 1.70 2.35 +39%

Taiwan TWD 70.0 USD 2.29 30.6 27.9 –9%

Tschechien CZK 54.37 USD 1.39 39.1 21.7 –45%

Ungarn HUF 339 USD 1.21 279 135 –52%

Der Big Mac Preis in lokaler Währung im April 2000wird durch seinen Preis in den USA (=USD 2.51)geteilt. Dieser Bruch gibt die Kaufkraft der lokalenWährung zum USD an. Zum Beispiel hat der Big Macin Schweden am 25.4.00 SEK 24.00 gekostet. Beieinem Wechselkurs von USD/SEK 9.56 wäre der BigMac in beiden Ländern gleich teuer gewesen. Dertatsächliche Wechselkurs lag aber an diesem Tag beiUSD/SEK 8.84. Der schwedische Big Mac kostete alsoumgerechnet USD 2.71. Er war um USD 0.20 teurer,als wenn man ihn in den USA erworben hätte. Diesimpliziert eine Überbewertung der SEK von 8%.

Bei einem Preisvergleich wird deutlich, dass Wechsel-kurse stark von der Kaufkraftparität abweichen können. Es gibt vielerlei Ursachen für die Verletzung

Gründe für Abweichungenvon der absoluten

Kaufkraftparität

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der Kaufkraftparität. Transportkosten beeinflussenden Preis von Endprodukten. Gleiche Produkte solltendaher an verschiedenen Orten unterschiedliche Preisehaben und nahe dem Produktionsort am billigstensein. Aber auch Handelsbarrieren, wie z.B. Zölle oderEinfuhrbeschränkungen, treiben einen Keil zwischenin- und ausländische Preise. Daneben ist die Arbeits-bevölkerung über Landesgrenzen hinweg wenigmobil. Dadurch kann es auch dauerhaft zu Lohn-niveauunterschieden kommen. Schliesslich ist eineVielzahl von Gütern und Dienstleistungen, die in die letztliche Preisbildung eingehen, gar nicht handelbar.So lassen sich z.B. Immobilien im Ausland erwerben,ihre Nutzung im Inland, z.B. als Verkaufsfläche, ist jedoch unmöglich.

Diese «Störungen» in der Handelbarkeit müssen dieBestimmung eines langfristig gültigen Paritätsmassesfür Währungen jedoch noch nicht ausschliessen. Statteinzelne Preise zu vergleichen, können aus Güterbün-deln errechnete Preisniveaus miteinander verglichenwerden. Preisniveauentwicklungen können die Ver-änderungen der Kaufkraft einer Währung relativ zueiner anderen Währung ausdrücken. Das verbreitetsteMass für das Preisniveau eines Landes ist der Konsu-mentenpreisindex. Er misst den Preis für einen Korbvon Waren, die typischerweise von privaten Haus-halten konsumiert werden.

Aus der Entwicklung der im Warenkorb zusammen-gefassten Preise lässt sich die Teuerungs- oder Infla-tionsrate bestimmen. Für die Bestimmung von Wech-selkursveränderungen nach der Kaufkraftparitätausschlaggebend sind die Preise der handelbarenGüter, die im Produzentenpreisindex gemessen werden. Bei relativer Kaufkraftparität sollten Verän-derungen des Wechselkurses die Veränderungen derPreisniveaus der handelbaren Güter in den betroffenenLändern spiegeln. Die eigentliche Kaufkraft bliebedadurch unverändert. Wichtig ist somit die Ent-wicklung des relativen Preisniveaus der relevanten

Relative Kaufkraftparität:Inflationsdifferenzen

bestimmen über Auf- und Abwertung einer Währung

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Länder. Die Veränderung der relativen Preisniveaus imZeitverlauf ist nichts anderes als die Differenz derInflationsraten der beiden Länder. Nach der relativenKaufkraftparität sollte also gelten: Die Veränderungder Wechselkurse entspricht der Inflationsdifferenz aufProduzentenpreisstufe zwischen den betrachtetenLändern. Mit anderen Worten, der reale Wechselkurssollte konstant sein.

Beispiel: Produzentenpreise in Frankreich und DeutschlandBei einer Gegenüberstellung von Produzentenpreis-Inflationsraten in Frankreich und Deutschland unddem Wechselkursverhältnis von DEM/FRF wird deut-lich, dass sich die langfristige Wechselkursentwicklungsehr gut über die unterschiedlichen Preissteigerungs-raten handelbarer Güter bestimmen lässt. In den Jah-ren 1979 bis 1987 lag die französische Produzenten-preisinflation deutlich über der deutschen. Als Folgemusste sich der FRF gegenüber der DEM abwerten. Erstseit 1988, also nachdem sich die Inflationsraten beiderLänder weitestgehend angeglichen hatten, konnte dieWechselkursrelation als stabil erachtet werden.

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Differenz derProduzentenpreisinflationen

(rechte Skala)

DEM/FRF(linke Skala)

Produzentenpreise in Frankreich und Deutschland und DEM/FRF

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Die Anpassungsprozesse zur Kaufkraftparität habeneine direkte Rückwirkung auf die Einkommensentste-hung in einer Volkswirtschaft. Wechselkurse beein-flussen massgeblich die Preise von Importen undExporten.

Exporte sind der Verkauf von inländischen Gütern undDienstleistungen ans Ausland. Importe sind Käufe vonausländischen Gütern und Dienstleistungen im Inland.Die so genannten Nettoexporte fassen den inter-nationalen Handel von Gütern und Dienstleistungeneines Landes zusammen. Über einen Abrechnungs-zeitraum hinweg ergeben sich die Nettoexporte alsder Gesamtwert der Exporte abzüglich der Importe.Positive Nettoexporte bedeuten, dass mehr exportiertals importiert wurde.

Güter- und Dienstleistungsströme spiegeln Entstehungund Verwendung von Einkommen wider. Exporteführen zu Einkommensentstehung im Inland. Importesind Ausgaben von Inländern und reflektieren damit die Verwendung von Einkommen. Wird wert-mässig mehr exportiert als importiert, dann steigt im jeweiligen Abrechnungszeitraum das inländische

Aussenhandel und Einkommensentstehung

Exporte Importe

Nettoexporte

Bruttoinlands-produkt

Investitionen

Staatsausgaben

Haushaltskonsum

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Vermögen durch einen Nettozustrom von Einkommen.Sind Nettoexporte negativ, dann verringert sich dasInlandsvermögen, weil netto Einkommen abgeflossenist.

In den Konten der nationalen Buchhaltung werdenEntstehung und Verwendung von allen in einem Landerwirtschafteten Einkommen erfasst. Dazu gehörenauch alle Transaktionen mit dem Ausland. Das Brutto-inlandsprodukt ist das im Inland erwirtschafteteGesamteinkommen. Es entspricht der Summe ausKonsumausgaben der privaten Haushalte, Ausgabendes Staates für Güter und Dienstleistungen, Investi-tionsausgaben und Nettoexporten.

Die Handelstransaktionen des Inlands mit dem Restder Welt werden in der Zahlungsbilanz erfasst. Siebeinhaltet sowohl alle Exporte und Importe vonGütern und Dienstleistungen als auch den gesamtenKapitalverkehr aus Anlagen, Investitionen und Kapital-verkehr der öffentlichen Hand. Der Name Zahlungs-

Zahlungsbilanz: Zusammen-fassung von Handels- und

Kapitalverkehr

Kapitalverkehrsbilanz+ Veränd. Nettostatus SNB

Ertragsbilanz(Laufende Transaktionen)

Zahlungsbilanz

Dienstleistungsbilanz(inkl. Faktoreneinkommen)

Bilanz unentgeltlicherÜbertragungen

Handelsbilanz

Leistungsbilanz(Aussenbeitrag)

Schematische Darstellung der Zahlungsbilanz

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bilanz ist eigentlich doppelt irreführend. In der Zah-lungsbilanz werden einerseits nicht nur internationaleZahlungen erfasst, sondern auch die dahinter stehen-den Waren- und Dienstleistungsströme. Andererseitsist der Ausdruck Bilanz buchhalterisch nicht korrekt,denn in der Zahlungsbilanz werden Ströme über einenZeitraum und nicht Bestände zu einem Zeitpunkterfasst. Die Unterkonten der Zahlungsbilanz sind insich höchstens zufällig ausgeglichen, ihre Saldi müs-sen jedoch summiert die Zahlungsbilanz immer zumAusgleich bringen. Streng genommen kann ein Zah-lungsbilanzüberschuss oder -defizit nicht existieren.Ein Missverständnis des Ausdrucks Zahlungsbilanzliegt immer dann vor, wenn von Zahlungsbilanz-überschüssen oder -defiziten gesprochen wird. Gemeint sind damit Ungleichgewichte in einem derUnterkonten oder Unterbilanzen, wie z.B. der Handels-, Leistungs- oder Kapitalverkehrsbilanz.

Registriert ein Land ein Leistungsbilanzdefizit, weil esz.B. mehr importiert als exportiert hat, muss es für diemehr bezogenen Importe dem Ausland eine Forde-rung abtreten. Das Leistungsbilanzdefizit wird somitmit einem Überschuss in der Kapitalverkehrsbilanzausgeglichen. Länger anhaltende Leistungsbilanzdefi-zite können nur existieren, solange sich Inländer imAusland verschulden wollen oder solange Ausländerbereit sind, im Inland zu investieren. Diese Kapital-transaktionen stellen Vermögensveränderungen dar. Ein Leistungsbilanzdefizit vermindert damit das inländische Vermögen.

Beispiel:US-NettoauslandsvermögenSeit der ersten Amtsperiode des amerikanischen Präsi-denten Reagan verbuchten die USA in jedem Jahr einDefizit in der Leistungsbilanz. Ausgelöst wurde dieseEntwicklung durch eine drastische Senkung der Steuersätze in den USA. Bei gleichzeitig zunächst nurwenig rückläufigen Staatsausgaben ergab sich einHaushaltsdefizit, für dessen Finanzierung das Spar-

Leistungsbilanzdefizit =Zunahme der Netto-

auslandsverschuldung

18

Nettoauslandsvermögenund Wechselkurs

volumen der amerikanischen Haushalte nicht ausge-reicht hat. Die USA mussten über eine defizitäre Leistungsbilanz ausländisches Kapital zur Finanzierungihrer Staatsausgaben importieren. Während die USAbis zum Jahr 1980 ihr Nettoauslandsvermögen aufüber USD 400 Mrd. aufgebaut hatten, hat sich in derFolge das Nettoauslandsvermögen der USA schritt-weise abgebaut. Heute gelten die USA als der grössteSchuldner der Welt.

Tatsächlich spielen Portfolioüberlegungen eine zu-nehmend grössere Rolle bei der Bestimmung vonWechselkursen. Das Portfolio eines Anlegers setzt sichaus in- und ausländischen Anlagen zusammen. DieseAnlagen aus verschiedenen Ländern sind untereinan-der nicht vollkommen austauschbar, denn zur Diver-sifizierung und Risikostreuung werden Anleger immernur einen Anteil ihres Vermögens in Anlagen einesbestimmten Landes halten. Tritt nun über mehrereJahre hinweg ein Leistungsbilanzüberschuss miteinem Handelspartner auf, dann kommt es in deninländischen Portfolios zu einer Anhäufung auslän-

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Mrd. USD

1975 19951977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 19931973

US-Nettoauslandsvermögen

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discher Anlagen. In dem Moment, in dem dergewünschte Anteil jener Anlagen aus dem Land mitder defizitären Leistungsbilanz in den inländischenPortfolios überschritten wird, gelangen Überschüssedieser Anlagen auf den internationalen Kapitalmarkt.Anleger versuchen, diese Anlagen durch inländischeoder andere ausländische Anlagen zu ersetzen. DieWährung der überschüssigen Anlage ist entsprechendim Überangebot. Der Wechselkurs greift diese Verän-derung der Vermögensportfolios auf: Nur eine Abwer-tung der ausländischen Währung kann die Kapital-märkte ausgleichen. Nach der Abwertung entsprichtder Wert der ausländischen Anlagen, ausgedrückt ininländischer Währung, wieder dem im Vermögens-portfolio gewünschten Anteil.

Langfristig kann somit ein Zustand erreicht werden,in dem die Leistungsbilanz ausgeglichen ist. Ländermit Nettogläubigerstatus müssen dabei in Kauf nehmen, dass ihre Währung stärker ist, als für eineausgeglichene Handelsbilanz nötig wäre. Die ein-gehenden Vermögenserträge müssen durch einedefizitäre Handelsbilanz kompensiert werden, umden Leistungsbilanzsaldo auszugleichen. Umgekehrtführen länger andauernde und erhebliche Leistungs-bilanzdefizite dazu, dass sich die Währung desbetroffenen Landes langfristig abwertet. Deshalbwird die Währung unter Umständen auch in einersehr langen Frist nicht die Kaufkraftparität auf den Gütermärkten spiegeln.

Nach der Theorie der Kaufkraftparität müsste der an-hand der Produzentenpreisinflation kaufkraftberei-nigte, reale Wechselkurs zumindest in der langen Fristkonstant bleiben. Tatsächlich führt eine Abnahme desNettoauslandsvermögens über die inflationsbedingteWechselkursveränderung hinaus zu einer Abwertungder betreffenden Währung. Das Nettoauslandsver-mögen lässt sich näherungsweise anhand der kumulierten Leistungsbilanzen der Vergangenheitbestimmen, da der Leistungsbilanzsaldo die Verän-

Langfristige Folgen einerVerschuldung: Abwertung

20

derung des Nettoauslandsvermögens widerspiegelt.Musterbeispiel für eine Aufwertung ist Japan, dessenWährung sich in Folge der anhaltenden Leistungs-bilanzüberschüsse auch real aufgewertet hat.

Tatsächlich machen heute direkt mit Warenhandels-geschäften verbundene Transaktionen nur noch weniger als 5% des Handelsvolumens auf den internationalen Devisenmärkten aus. Die meisten Transaktionen beruhen entweder auf den durch Handel indirekt ausgelösten Transaktionen oder aufInvestitions- oder Anlagegeschäften. Dies rührt daher,dass in den letzten Jahren Kapital sehr mobil geworden ist, einerseits bedingt durch technischeMöglichkeiten, anderseits weil Schranken im Kapitalverkehr zunehmend abgebaut worden sind.

Die durch die höheren Produzentenpreisinflationsratenbedingte Abwertung des USD wird durch die Kauf-kraftparität (PPP) wiedergegeben. Deutlich ist, dassdie relative Zunahme der Nettovermögensposition derSchweiz dazu führt, dass die Wechselkursrelation

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USD

CAD

CHF

DEM

JPY

FRF

ITLGBP

KumulierteLeistungsbilanz (Mrd. USD)

Rea

le A

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p.a

.in

%

Zunehmende Bedeutungdes Kapitalverkehrs

Reale Wechselkursänderung und kumulierte Leistungsbilanzen (1995)

Wechselkursbestimmungdurch die UBS anhand

der PPP

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USD/CHF mittelfristig unter dem durch die Kaufkraft-parität implizierten Wert liegen sollte. Damit solltesich zumindest gegenüber der USA auf Dauer einHandelsbilanzdefizit der Schweiz ergeben.

USD/CHF, Kaufkraftparität und Portfolio Balance Equilibrium Exchange Rate

Aus der Darstellung der langfristigen Bestimmungs-faktoren der Wechselkurse wird deutlich, dass sichTrendaussagen bezüglich der Wechselkursentwick-lung anhand von makroökonomischen Argumentengut bestimmen lassen. Tatsächlich ist die PPP relativgut geeignet, um Prognosen über die Wechselkurs-entwicklung der kommenden Monate zu machen.Für die tägliche Arbeit und die aktive Bewirtschaf-tung von Devisenrisiken sind diese Aussagen abernicht ausreichend.

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PPP

Aktuell

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USD/CHF

Was bedeuten die Begriffe Zinsparität und Realzinsparität?

23

3. Kurzfristige Bestimmungsgründe für Devisenmarktbewegungen

ÜberblickDer Devisenmarkt ist ein «schneller» Markt. Er kannsofort auf jene Nachrichten reagieren, deren Infor-mationsgehalt einen Einfluss auf die Wechselkurseerwarten lässt. Veränderungen in den Erwartungensind beinahe augenblicklich auf dem Devisenmarkt inForm von Kursveränderungen spürbar. In diesemAbschnitt sollen die kurzfristigen Bestimmungsgrün-de für Devisenmarktbewegungen dargestellt werden.Zu diesem Zweck wird zunächst das Konzept derZinsparität erläutert. Anschliessend soll untersuchtwerden, wie bei langfristig gültiger Kaufkraftparitätkurzfristig Wechselkurse ihre neuen langfristigenWerte überschiessen können. Abschliessend wird dieWirkungsweise von Geld- und Fiskalpolitik auf Wechselkurse unter fixen und flexiblen Wechselkurs-regimen dargestellt.

In der kurzen Frist bestimmen vor allem Devisen-bedürfnisse aus Anlageentscheiden den Wert derWechselkurse. Solche Kapitalströme orientieren sichan Renditeerwartungen. Renditen von Kapital-anlagen im Ausland hängen vom jeweiligen ausländi-schen Zinssatz und der erwarteten Wertentwicklungder entsprechenden Währung ab. Diese Wechselkurs-veränderungserwartungen lassen sich aus der Diffe-renz zwischen den jeweiligen Zinssätzen der beidenWährungen ableiten. Liegt z.B. der ausländische Zinsüber dem inländischen und würde keine Wechsel-kursveränderung erwartet, dann flösse Kapital insAusland, weil dort die Zinsen höher sind. Mit Beginndes Kapitalabflusses träte Kapitalknappheit auf deminländischen Kapitalmarkt auf, sodass die Zinsen stiegen. Auf den Devisenmärkten stiege die Nach-frage nach ausländischer Währung und das Angebotan inländischer Währung, weshalb die Erwartung keiner Veränderung nicht richtig sein kann. Eine Antwort auf diesen scheinbaren Widerspruch gibtuns das Konzept der Zinsparität. Es besagt, dass derinländische Zinssatz dem ausländischen Zinssatz plusder erwarteten Veränderung des Wechselkurses

Zinsparität: Zinsdifferenzen entsprechen erwarteten

Wechselkurs-veränderungen

24

entspricht. Die Zinsdifferenz spiegelt Erwartungenbezüglich der zukünftigen Entwicklung des Wechsel-kurses.

Beispiel: ZinsparitätAm 26. Mai 2000 notierte der Wechselkurs EUR/CHFbei 1.5660. Gleichzeitig rentierte eine einjährigeGeldmarktanlage in CHF mit 3.69% und in EUR mit4.81%. Der erwartete Wechselkurs in einem Jahr (X)lässt sich aus diesen Daten herleiten:

3.69% = 4.81% + (X–1.5660)1.5660

Aufgelöst nach X ergibt sich:

X = 1.5660 (3.69%–4.81%) + 1.5660 = 1.5485

Der Markt erwartet also einen Wechselkurs von1.5485 für den 26. Mai 2001.

Die zentrale Rolle bei der Bestimmung der Wechsel-kursentwicklung spielen demnach die Erwartungenüber das zukünftige Wechselkursniveau. Für die lange Frist folgt über die Kaufkraftparität, dass derWechselkurs die relative Entwicklung der Preise fürGüter und Dienstleistungen spiegelt. Weil Güter- und Dienstleistungspreise sich nur langsam anpassen,kann die Kaufkraftparität kurzfristig nicht gelten.Langfristig folgt aber, dass die Zinssatzdifferenz derInflationsdifferenz zwischen den beiden Währungenentsprechen sollte. Mit anderen Worten, die Wech-selkursveränderung sorgt dafür, dass sich die Real-zinsen international entsprechen.

Solange die Preisanpassung für Güter- und Dienst-leistungen jedoch nur zögerlich verläuft, müssen dieWechselkurse für einen Ausgleich der Renditeerwar-tungen sorgen. Vergrössert z.B. die inländische Zentralbank plötzlich das Geldmengenwachstum,

Zins- und Kaufkraftparität:Realzinsparität

Rigide Preisanpassungführt zum Überschiessen

der Wechselkurse

25

dann erwartet der Markt, dass auch die Inflations-rate, nachdem sich die Preissetzung angepasst hat,höher sein wird. Langfristig wird es dementsprechendzu einer Abwertung der inländischen Währungkommen, d.h., der Wechselkurs muss steigen. Die grössere Geldmengen-Wachstumsrate bedeutetaber auch, dass Geld im Überfluss vorhanden ist.Dadurch sinken zunächst die Zinsen. Gemäss Zins-parität verlangt die grössere Zinsdifferenz aber die Erwartung eines fallenden Wechselkurses, alsoeiner Aufwertung.

Die expansivere Politik der Notenbank bringt einscheinbares Dilemma in den Erwartungen hervor: Fürdie lange Frist wird ein höherer Wechselkurs – eineAbwertung – erwartet, in der kurzen Frist dagegenbraucht es Aufwertungserwartungen, um die Zins-parität zu erfüllen. Aufgrund seiner vorausschauen-den Eigenschaft vermag der Devisenmarkt diese kurz-und langfristig inkompatibel erscheinenden Erwar-tungen sofort miteinander zu vereinbaren: Steigt derWechselkurs aufgrund der Ankündigung einer

Überschiessen am Beispielder Geldpolitik

E1E0

I

Zeit

P

E

M

I

P

M

Überschiessen

Abkürzungen:

E = Wechselkurs, i = Zinssatz, P = Preisniveau, M = Geldmenge

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expansiven Geldpolitik gemeinsam mit den fallendenZinsen über sein neues, langfristig erwartetes Niveau,dann entspricht die mittelfristige Entwicklung in Richtung des langfristigen Niveaus der Aufwertungs-erwartung aus der Zinsdifferenz. Der Wechselkursschiesst in seiner Reaktion über sein neues lang-fristiges Niveau hinaus, weswegen man von Über-schiessen der Wechselkurse spricht.

In der mittleren Frist werden mit der höheren Inflationdie Zinsen wieder steigen und der Wechselkurs wirdsinken. Die kleiner werdende Zinsdifferenz lässt auchdie Erwartungen bezüglich Veränderungen des Wech-selkurses geringer werden. Haben sich alle Preise angepasst, dann drückt der Wechselkurs wieder dieKaufkraftparität aus, und die Zinsdifferenz spiegeltlediglich die Inflationsdifferenz zwischen den Ländernwider.Das Phänomen des Überschiessens erklärt zumindesteinen Teil der lang anhaltenden Abweichung derWechselkurse von der Kaufkraftparität. Je rigider diePreisanpassung, desto grösser müssen diese Abwei-chungen sein. Wenn man sich vor Augen hält, dassalle Faktoren, die eine Veränderung der zukünftigenWechselkurse und Zinssätze auslösen können, überdie Zinsparität zu einer Veränderung der heutigenWechselkurse führen, wird auch deutlich, wiesoWechselkurse so volatil sind. Aus diesem Grund ist es auch so entscheidend, bei der Beurteilung desDevisenmarktes auf eine Vielfalt von Faktoren, ihrZusammenspiel und ihre Auswirkung auf die Erwar-tungen des Marktes zu achten.

Eine boomende Auslandskonjunktur zum Beispielkann zwei Wirkungen haben. Zum einen ist über einestarke Auslastung des Arbeitsmarkts und der Produk-tionskapazität mit einem Anstieg der Inflationsratenzu rechnen. Zum anderen dürfte eine auf Preisstabi-lität bedachte Zentralbank mit einer Verknappungdes Geldangebots und damit einer Erhöhung der

Erwartungsbildung überausländische Konjunktur

und Geldpolitik

27

Zinssätze versuchen, die Konjunktur rechtzeitig zudämpfen, ehe es zu exzessiv steigenden Inflations-raten kommt.Reagiert die ausländische Zentralbank nicht, bleibendie ausländischen Zinsen aufgrund der konjunktur-bedingten höheren Geldnachfrage leicht über denendes Inlands. Der Wechselkurs überschiesst zunächstden Wert der Kaufkraftparität, und anschliessendkommt es zu einer kontinuierlichen Abwertung derausländischen Währung. Ein durch die Zentralbankausgelöster präventiver Zinsanstieg sollte nach derTheorie des Überschiessens einen weiteren Anstiegdes Wechselkurses und danach eine allmählicheAbwertung der ausländischen Währung bewirken.Entscheidend für den tatsächlichen Zeitverlauf desWechselkurses ist dabei die Frage, inwieweit eineVeränderung der Geldpolitik durch den Markt erwartet worden ist. Ist der Markt davon ausgegan-gen, dass die Zinssätze erhöht werden, kann es trotzder Erfüllung der Erwartung zu einem sofortigen Fallen des Wechselkurses kommen. In diesem Fall hatder Markt die Zinserhöhung vorweggenommen, undder Wechselkurs ist bereits vor der geldpolitischenVeränderung angestiegen. Ausschlaggebend für dieWechselkursentwicklung sind daher die Erwartungender Marktteilnehmer.

Beispiel:Veröffentlichung der US-ArbeitsmarktzahlenWie jeden ersten Freitag im Monat hat auch am 7. März 1997 der Devisenmarkt die Veröffentlichungder amerikanischen Arbeitsmarktzahlen erwartet. Im Markt ging man vor der Veröffentlichung davonaus, dass im Monat Februar 225 000 neue Stellengeschaffen worden sind. Im Vorfeld der Veröffent-lichung stieg der Wechselkurs bereits leicht an. Die um 14.30 Uhr veröffentlichte Zahl lag mit 339 000neu geschaffenen Stellen aber nochmals deutlich überden Erwartungen. Die Marktteilnehmer haben darausgeschlossen, dass die amerikanische Notenbank inZukunft eine eher knapper bemessene Geldpolitik

28

betreiben würde. Der USD stieg daraufhin in den folgenden 15 Minuten um über DEM 0.50 deutlich an.

Auch Veränderungen in der Fiskalpolitik eines Landeshaben Auswirkungen auf Wechselkurse. So ist beieiner Zunahme der Staatsausgaben damit zu rech-nen, dass die steigende Nachfrage des Staateszunächst eine direkte Wirkung auf das Wirtschafts-wachstum hat, da bei der Berechnung des Brutto-inlandsprodukts in den Konten der nationalen Buch-haltung die Staatsnachfrage direkt eingeht. IndirekteWirkungen lassen sich aus den durch die Staats-aufträge ausgelösten Folgeaufträgen in der Wirt-schaft ableiten. Da somit die Wachstumsbeiträgeeiner fiskalpolitischen Expansion über dem ursprüng-lich ausgegebenen Betrag liegen, spricht man vom Multiplikatoreffekt der Fiskalpolitik.

Veröffentlichung der US-Arbeitsmarktdaten

Expansive Fiskalpolitikkann positiv auf das Wirt-schaftswachstum wirken.

1.7200

1.7180

1.7160

1.7140

109 11 12 13 14 15 16 17 18 Tageszeit

USD/DEM

29

Durch das steigende Bruttoinlandsprodukt ist eben-falls mit einer verzögerten Zunahme der Inflations-raten zu rechnen. Auf jeden Fall steigt die Nachfragenach Geld, sodass die Zinssätze steigen werden. Sind die Staatsausgaben darüber hinaus mit Ver-schuldung finanziert, wird es nochmals zu deutlichhöheren Zinsen kommen. Ein solcher Zinsanstieg wird in der Regel aber die private Nachfrage dämpfen.Ein Phänomen, das die Ökonomen «Crowding Out»nennen. Kommt es zum «Crowding Out», verdrängtder staatliche Kapitalbedarf zur Finanzierung des Defizits den privaten Kapitalbedarf zur Finanzierungvon Investitionen. Die staatliche Mehrnachfrage wird also durch private Mindernachfrage kom-pensiert, die Wirkung auf das Wachstum ist gleichnull. Eine vollständige Verdrängung findet in der Praxis aber nie statt. Die Ausdehnung der staatlichenVerschuldung führt in der Regel zu einer Verschul-dung im Ausland. Die Verschlechterung der Netto-vermögensposition des Inlands führt damit langfristigzusammen mit dem Anstieg der Inflation zu einerAbwertung der Währung. Kurzfristig wäre daher nach der Theorie des Überschiessens zunächst mit Abwertung und dann mit einer allmählichen Auf-wertung zu rechnen.

Beispiel:Fiskalpolitische Expansion der USADer Beginn der amerikanischen Steuersenkung imJahr 1981 führte zu einem deutlichen Ansteigen desBudgetdefizits von 2.2% im Jahr 1980 auf 4–5% in den Jahren 1982 bis 1986. Gleichzeitig stiegen dierealen Zinssätze auf über 8% an, und der USD wertetesich bis zum Jahr 1985 um über 25% auf. Erst diedrastisch angestiegene Auslandsverschuldung hatdann zu einer lang anhaltenden Abwertungsphasebeim USD geführt.

Steigende Zinsen führen zu einer Dämpfung der

privaten Nachfrage, einerVerschlechterung der

Leistungsbilanz und einerAbwertung.

30

Die Darstellung der verschiedenen Einflussfaktorenfür die Wechselkurse macht deutlich, dass bei flexiblen Wechselkursen Konjunkturimpulse inter-national übertragen werden. Eine positive Konjunk-turentwicklung im Ausland hat über den Anstieg desWechselkurses eine doppelte Wirkung auf die inlän-dische Konjunktur: Zum einen wird das Ausland ver-mehrt Güter und Dienstleistungen der inländischenProduktion nachfragen, zum anderen verbilligen sichExporte. Wechselkurse fördern somit die internatio-nale Übertragung von Wachstumsimpulsen. Gleich-zeitig dämpfen sie allzu extreme Ausschläge dernationalen Konjunktur, mit anderen Worten: Wech-selkurse übernehmen die Rolle von Stabilisatoren der Weltkonjunktur. Wie im vorigen Abschnitt dar-gestellt, sind Geschichte und Gegenwart aber auchbepackt mit Beispielen dafür, dass Länder ihreWährungen gemeinsam in einem Verbund fixerWechselkurse verankern.

Flexible Wechselkurse als Stabilisatoren

der Weltkonjunktur

Fiskalpolitische Expansion der USA

80 81 82

% Realer Wechselkursindex

83

Realzins

Defizit in % des BIP

Realer Wechselkurs

84 85 86 87 88

125

120

115

110

105

100

95

90

10

8

6

4

2

0

– 2

–4

–6

31

Den Wirkungen von konjunktur- und wirtschaftspoli-tischen Impulsen in einem System fixer Wechselkurselohnt es sich nachzugehen. Steigen in einem solchenWechselkurssystem die Einkommen im Ausland,dann wird ebenso wie bei flexiblen Wechselkursendie Nachfrage nach Gütern der Exportindustrie steigen. Auf den Devisenmärkten bedeutet diegestiegene Güternachfrage eine erhöhte Nachfragenach inländischer Währung. Da aber der Wechselkursfix ist, muss die inländische Zentralbank durch Kaufvon Devisen den Aufwertungsdruck sofort absor-bieren. Die Zentralbank verkauft also heimischeWährung gegen ausländische Währung. Die Ausgabeheimischer Währung durch die Notenbank lässt dieGeldmenge steigen. Mit steigenden Exporten nimmtdas Bruttoinlandsprodukt zu, die inländische Nach-frage nach Importen steigt, und der anfänglicheÜberschuss in der Leistungsbilanz baut sich wieder ab.

Fiskalpolitik kann in einem System fixer Wechselkurseebenfalls zu einer Wachstumszunahme führen. HöhereStaatsausgaben heben die inländischen Einkommen.Es entsteht auf dem heimischen Geldmarkt eineÜberschussnachfrage nach liquiden Mitteln, sodassdie Zinsen ansteigen müssten. In diesem Fall würdedas Inland ausländisches Kapital anziehen, und eineAufwertung wäre die Folge. Um dies zu verhindern,wird die Zentralbank dem Geldmarkt jede gewünschteMenge an liquiden Mitteln zur Verfügung stellen. Die Zunahme der Staatsausgaben hebt also die Einkommen und zwingt die Zentralbank dazu, durchGeldmengenausdehnung die Währung zu stützen.Diese Kombination von expansiver Fiskal- und Geld-politik lässt die Einkommen noch weiter steigen.

Durch den Zwang, den fixierten Wechselkurs zusichern, hat die Geldpolitik also jegliche Unabhängig-keit verloren. Eine Ausdehnung der Geldmenge würde lediglich zu einem Überschuss auf dem heimi-schen Geldmarkt bei tieferen Zinsen führen. Die hei-mische Währung gerät unter Abwertungsdruck. ImFixkurssystem kann sich der Wechselkurs jedoch nicht

Fixe Wechselkurse: auslän-discher Konjunkturimpuls

über eine Zunahme des Exportvolumens

Expansive Fiskalpolitikerzwingt expansive

Geldpolitik

Aktive Geldpolitik istunmöglich geworden

32

abwerten, weil die Notenbank zur Garantie desWechselkurses verpflichtet ist. Bei einem Abwertungs-druck muss die Notenbank unmittelbar Devisen-reserven verkaufen, um heimische Währung vomMarkt zu nehmen. Dadurch verringert sie die Geld-menge sofort wieder. Die ursprüngliche Geldmengen-ausdehnung muss unmittelbar wieder rückgängiggemacht werden. Kurzum: Aktive Geldpolitik ist beifixen Wechselkursen nicht durchführbar.

Sowohl in Systemen fixer als auch in Systemen flexiblerWechselkurse wird sich eine zu expansive Geldpolitiklängerfristig in Preissteigerungen niederschlagen.Während Veränderungen des Wechselkurses dies inSystemen flexibler Wechselkurse noch absorbierenkönnen, so sind unterschiedliche Inflationsraten inSystemen fixer Wechselkurse problematisch. Anpas-sungen von Wechselkursen werden periodisch nötig,sodass fixe Wechselkurse in der Praxis eine Illusionbleiben.

Beispiel:Indien Von Anfang 1993 bis Herbst 1995 hat die indischeRegierung versucht, die Rupie an den USD zu binden.Der Versuch schlug fehl, da die indische Notenbankdie Inflationsrate nicht auf das amerikanische Niveausenken konnte. Mit Inflationsdifferenzen von bis zu12% kam es zu einer deutlichen Überbewertung derindischen Währung. Langfristig musste der Wechsel-kurs USD/INR dem Niveau der Kaufkraftparität ange-passt werden.

33

Indien 1995

Nach den Ausführungen zu den fundamentalenBestimmungsgründen der Wechselkurse soll der fol-gende Abschnitt einen kurzen Abriss der Geschichtedes Devisenmarktes geben.

44

39

34

29

24

19

14

9

4

20%

10%

0%

– 10%

1990 1991 1992

Aktuell USD/INR

USD/INR

Inflationsdifferenz

Kaufkraftparität

1993 1994 1995 1996 1997

Was bedeuten die Begriffe Goldparitäten und Arbitrage?

35

ÜberblickAuf den folgenden Seiten sollen die Geschichte derWechselkursregime der letzten hundert Jahre und diedabei gewonnenen Erfahrungen dargestellt werden.Während der vergangenen rund hundert Jahre hat eseine Vielzahl von Wechselkursregimen gegeben.Wechselkursregime sind Vereinbarungen, Institutio-nen, Abkommen oder Gewohnheiten, welche dieBestimmung von Wechselkursen zwischen Ländernregeln. Damit ist in einem Wechselkursregime mehrgeregelt als nur die Frage, ob sich Wechselkurse flexi-bel am Markt bilden oder aber durch Interventionender Zentralbanken fixiert werden. Zu diesem Zweckwird zunächst der Goldstandard vorgestellt, wie ersich Ende des 19. Jh. unter den industrialisierten Staaten etabliert hat. Durch den Goldstandard ent-stand erstmals ein Devisenhandel der heutigen Form.Während der Weltkriege und in der Zwischenkriegs-zeit überschattete das politische Geschehen die Devisenmärkte. Zur Wiederherstellung stabiler Rahmenbedingungen errichteten die Industriestaatennach dem 2. Weltkrieg ein den Devisenhandel be-stimmendes System fixer Wechselkurse. Als diesesFixsystem Anfang der 70er-Jahre zusammenbrach,wurde der Grundstein für das spätere Wechselkurs-regime gelegt. Kurse für den USD, den JPY, den CHFund den EUR sind am Markt flexibel. Die Währungender Europäischen Union hielten sich dagegen vor derEuropäischen Währungsunion untereinander weit-gehend an fixe Paritäten.

Als eine Institution des Vertrauens hatte sich der Gold-standard in den 70er-Jahren des 19. Jahrhunderts eta-bliert. Im Zentrum der Weltwirtschaft stand damalsGrossbritannien, verwaltet durch den WeltfinanzplatzLondon. Die politische Stabilität, geprägt durch dieDominanz des Vereinigten Königreichs, war die Vor-aussetzung für das Zustandekommen und den Fort-bestand dieses auf Gold basierenden multilateralenWechselkursregimes. Erstmals wurde so ein breiterinternationaler Handel über Geschäftsbanken-

4. Geschichte des Devisenmarktes

Der Goldstandard (1880–1914 und 1918–1939)

36

guthaben möglich. Der Goldstandard implizierte einSystem fixer Wechselkurse. Alle teilnehmendenWährungen waren mit einer festen Parität an Goldgebunden. Zur Deckung ihrer Währungen musstendie Notenbanken entsprechende Goldreserven halten.

Der internationale Zahlungsverkehr basierte aufGold. Gleichzeitig existierte ein freier Goldmarkt.Gold konnte überall beliebig ein- und ausgeführt und gegen eine Prägegebühr in Münzen umge-wandelt werden. Da das Gold alle teilnehmendenWährungen stützte und weil Goldmünzen offiziellesZahlungsmittel waren, genossen die Goldstandard-währungen allgemeine Anerkennung. Aus denParitäten der einzelnen Währungen zum Gold konnten die fixen Wechselkurse der Währungenuntereinander abgeleitet werden. Die Golddeckungund der freie Goldverkehr garantierten dabei die Stabilität dieser Paritäten. Leichte Abweichungen von den Wechselkursparitäten konnten jedoch auf-grund von Transport- und Transaktionskosten imGoldverkehr auftreten.

Anfänglich verpflichtete die Teilnahme am Goldstan-dard die Zentralbanken der Mitgliedsländer dazu, dievon ihnen emittierten Banknoten jederzeit auf Ver-langen in Gold einzulösen und die umlaufende Geld-menge zu einem bestimmten Prozentsatz durch Goldreserven zu decken. Dies war ein System der Gold-umlaufswährungen. Durch die Eintausch- und Reserve-pflicht hing die Liquidität in der Wirtschaft direkt vonder Goldproduktion und dem industriellen Goldbedarfab, was eine erhebliche monetäre Restriktion darstellte.Das Weltgoldangebot ist schliesslich unabhängig von den Liquiditätsbedürfnissen der einzelnen Volks-wirtschaften und wird durch Goldförderung und neueEntdeckungen von Goldbeständen bestimmt.

Goldumlaufswährungen

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Die Goldversorgung eines Landes bestimmte über dieGolddeckung das Volumen des in Umlauf befindli-chen Geldes. Handelsbilanzdefizite oder -überschüssewurden durch Goldflüsse ausgeglichen. Ein Handels-bilanzdefizit stellte automatisch einen Abfluss vonGold dar. Dies bedeutete gleichzeitig eine Verringe-rung der inländischen Geldmenge. Die Reduktion derGeldmenge führte zu höheren Zinsen und somit zuPotenzial für Kapital- und damit Goldzuflüsse. Dieniedrigere Geldmenge bedeutete automatisch niedri-gere Preise und dadurch eine grössere internationaleWettbewerbsfähigkeit. Diese brachte die Handels-bilanz über steigende Exporte wieder ins Gleich-gewicht, und die Geldmenge dehnte sich wieder aus.Dieser so genannte Goldautomatismus zwang die Staaten automatisch zu Handelsbilanz-Gleich-gewichten. Die Binnenwirtschaft war somit auf direkteWeise den Entwicklungen im Ausland ausgesetzt. DieVormachtstellung Grossbritanniens als Handelsmachtund Weltkreditor führte dazu, dass die Bank of Eng-land einen erheblichen Einfluss auf die Wirtschafts-entwicklung der Welt ausüben konnte.Mit Ausbruch des Ersten Weltkriegs brach diesesSystem zusammen. Die Kriegsfinanzierung forderteeine sofortige und immense Geldschöpfung. Es kamin einigen Ländern zu rapiden Preissteigerungen, die mit der starren Golddeckung unvereinbar waren. Viele Staaten koppelten sich in den Kriegsjahrendurch Devisenbewirtschaftung, d.h. eine staatlicheKontrolle über Ein- und Ausfuhr von Devisen, gänzlich vom Devisenmarkt ab.

Nach Kriegsende sollte die Stabilität des Goldstan-dards wieder hergestellt werden. Grossbritannienmusste nun die Vorherrschaftsrolle in der Weltwirt-schaft mit den USA teilen. Grossbritannien hatte denKrieg nur durch die Finanzkraft der Neuen Weltführen können. Die Verschiebung der Handels- undKapitalströme war erheblich. Man einigte sich auf die Einführung eines Systems der Goldkernwährun-gen. Die klassische Goldwährung, in der Gold direkt

Handelsbilanz-Ungleich-gewichte wurden über denGoldautomatismus wieder

korrigiert

Nach dem 1. Weltkrieg: Neuanfang mit dem System

der Goldkernwährung

38

als Zahlungsmittel eingesetzt werden konnte, wurdeaufgehoben. Gold und zum ersten Mal auch diestaatlichen Devisenreserven bekamen eine Garantie-funktion für die Zentralbanken. Eine feste Deckungs-vorschrift gab es nicht mehr. Die Länder waren in derGestaltung des Geldumlaufs somit frei. Die Zentral-banken waren lediglich dazu verpflichtet, mittelsDevisenmarktinterventionen die Wechselkurse beiden mit Hilfe des Goldes fixierten Paritäten zugewährleisten. Dies war jedoch nicht der Geschichtsabschnitt, in demsich das System als funktionstüchtig hätte erweisenkönnen. Die Geldschöpfung über die Notenpressesetzte sich fort, vor allem im Versuch, die im Kriegeingegangene Verschuldung bzw. die auferlegtenReparationen zu mindern. Dies trieb die Inflationsra-ten der Länder weit auseinander. Es gelang nicht, dievereinbarten alten Paritäten wieder herzustellen.Wegen der Geldmengenerweiterungen gab es einenAbwertungsdruck auf eine Reihe von Währungen,sogar einen Abwertungswettlauf. Die Abwertungenwurden jeweils durch Geldmengenausdehnungenerreicht. Letztlich scheiterte der erneute Anlauf zur Schaffungeines stabilen Währungssystems an der mangelndenKoordination der Geldpolitik der beteiligten Länder.Die notwendige politische und institutionelle Stabi-lität zur Bändigung des Abwertungssogs und derInflation fehlten. 1929 setzte mit dem Börsencrash inden USA die «Great Depression» ein. Die Weltwirt-schaftskrise Anfang der 30er-Jahre wurde unvermeid-bar. Die meisten Länder gaben in der Folge den Goldstandard auf. Abermals versuchten sie, durchDevisenbewirtschaftung einen künstlichen Kurs ihrerWährung aufrechtzuerhalten, oder sie verboten denDevisenhandel gänzlich. Die damit einhergehendenBeschränkungen auch des Welthandels beschleu-nigten den wirtschaftlichen Zerfall. Der Sog in dieInstabilität war nicht zu bremsen.

39

Bereits vor Ende des 2. Weltkriegs veranlassten dieUSA und Grossbritannien die Vorarbeiten zur Schaf-fung einer neuen Weltwirtschaftsordnung. Diesesmultilaterale Handels- und Währungssystem sollte inden Organisationen der Vereinten Nationen verankertwerden. Die Erstarrung der Welt in «Ost» und«West» liess jedoch die Einbettung in die Aufgabender UNO nicht zu. Stattdessen wurden auf der Konfe-renz von Bretton Woods im Juli 1944 die Bretton-Woods-Institutionen als separates internationalesVertragsregime geschaffen.Ziele des neuen Handels-, Währungs- und Finanz-systems waren der Wiederaufbau Europas und die Wiederherstellung einer internationalen Handels-ordnung und der Währungsbeziehungen. Zur Über-wachung der neuen Weltwährungsordnung wurde der Internationale Währungsfonds (IWF) gegründet.Der Beitritt zum IWF verpflichtete ein Land zu Ver-haltensregeln in der Währungspolitik und garantierteHilfen bei Finanzierungskrisen. Jede Mitglieds-währung vereinbarte mit dem IWF eine Parität. Diesewar in Goldgewicht oder in US-Dollar ausgedrückt.Die Länder waren unter dem IWF-Abkommen zurGewährleistung der fixierten USD-Parität im Devisen-geschäft verpflichtet. Der Kassakurs musste innerhalbvon einem Band von +/–1% um die vereinbarte USD-Parität bleiben. Am Devisenmarkt konnte die Paritätdurch Interventionen der Zentralbanken gestützt werden. Für die bilateralen Kurse der Nicht-USD-Wäh-rungen untereinander, die sich aus den beiden Dollar-paritäten ableiten liessen, war das Band entsprechenddoppelt so gross (+/–2%). In der Praxis setzten die denWechselkurs stabilisierenden Interventionen bereits an den Bandgrenzen von +/–0.75% (resp. 1.5%) ein.

Beispiel:Goldparitäten und ArbitrageDie USA fixierten den USD-Preis des Goldes auf USD 35 pro Unze. Frankreich fixiert den Franc-Preisauf FRF 210 pro Unze. Daraus ergibt sich ein Franc-Dollar-Wechselkurs von USD/FRF 6. Würden die

Der Golddevisenstandard(1944 –1971): das System

von Bretton Woods – Zieleund Funktionsweise

40

Währungen zu USD/FRF 6.20 gehandelt, ergäbe sichdie Möglichkeit einer Dreiecksarbitrage: In Frankreichwäre es möglich, für FRF 210 pro Unze Gold einzu-kaufen. Das Gold liesse sich in den USA für USD 35pro Unze in Dollar umtauschen. Diese könnten wieder zum Kurs von USD/FRF 6.2 in FRF umge-tauscht werden (USD 35 x USD/FRF 6.2 = FRF 217).Pro Unze Gold würde dies einen Verdienst von FRF 7bedeuten. Natürlich hätten sofort einsetzende Kapitalbewegungen eine derartige Abweichung desWechselkurses gar nicht erst hervorgebracht.

Anpassungen der Währungsparitäten konnten zwarunilateral entschieden werden, mussten aber vomWährungsfonds bestätigt und bekannt gegeben werden. Bedingung für eine Anpassung der Währungwar ein offensichtliches, fundamentales Ungleichge-wicht in der Zahlungsbilanz. Diese bedingte Flexibi-lität entsprach dem gemeinsamen Interesse an einerAbsicherung gegen Abwertungswettläufe. Um dieAbwertungen so weit wie möglich zu verhindern,wurde ebenfalls die Möglichkeit eingeräumt, beiZahlungsbilanzproblemen vom Währungsfonds Kre-dite zu beanspruchen. Durch die Kredite konntevermieden werden, dass bei hohen Leistungsbilanz-defiziten, bei denen die Notenbank den Saldo zwi-schen Güter- und Kapitalverkehr ausgleichen musste,die Wirtschaft an Liquiditätsmangel erstickte.

Das in Bretton Woods geschaffene internationaleWährungssystem erwies sich trotz periodischer Krisenetwa 25 Jahre lang als lebensfähig. Die Rolle desDollars als Leit- oder Ankerwährung stand dabei imMittelpunkt. Sie war durch die Vorherrschaft der USAgeprägt und bestätigt durch die immensen Goldre-serven, die seit dem Aufstieg Amerikas zur führendenIndustrienation ihren Weg in die USA gefunden hatten. Durch die Stärke der Dollarwährung konnteanfänglich die gewünschte Stabilität auf das Systemübertragen werden.

Geschichte des Systems von Bretton Woods

In den 60er-Jahren wurden bald schon Schwach-stellen des Systems von Bretton Woods sichtbar. Von 1958 bis 1960 hatten die USA erstmals wieder Leistungsbilanzdefizite ausgewiesen. Um die Dollar-parität zu wahren, mussten die europäischen Noten-banken heimische Währung auf den Markt bringen,was die Inflationserwartungen nach oben trieb. AusAngst vor Inflation kam es zu einem Rausch nachGold, dessen Umtausch noch immer garantiert war.Der Marktpreis stieg über die fixierten USD 35 proFeinunze hinaus. Um diese Krise am Goldmarkt ab-zuwenden, beschlossen die Zentralbanken, in einemGoldpool zu kooperieren. Der Pool sollte durch Inter-ventionen den Goldpreis auf dem offiziellen Niveauvon USD 35 pro Feinunze garantieren. Hohe Wachstumsraten und steigende Zahlungsbilanz-überschüsse in den Niederlanden und in Deutschlandführten zur Notwendigkeit, Anfang 1961 den NLGund die DEM aufzuwerten. Das Pfund wurde zwi-schen den Jahren 1963 und 1967 durch Stützungs-käufe, vor allem der amerikanischen Notenbank(Fed), künstlich auf dem fixierten Niveau gehalten. Im Jahre 1967 musste es schliesslich doch abgewertetwerden. Die Goldverluste der Notenbanken spreng-ten schliesslich den Goldpool. Er wurde 1968 wiederaufgelöst. Der Goldmarkt teilte sich in einen abge-riegelten Markt der Notenbanken mit fixem Goldpreisund einen «öffentlichen» Goldmarkt mit frei be-stimmtem Preis. Nun begann das System überall zu bröckeln: In Frank-reich kam es aufgrund der Mai-Unruhen im Jahre1968 zu Kapitalflucht, bei der die Banque de Franceden grössten Teil ihrer Währungsreserven verlor. DerFRF musste um 11.1% abgewertet werden. Immerstärker werdende Kapitalflüsse nach Deutschlandführten 1969 zu einer weiteren Aufwertung der DEMum 9.3%. Die kurzfristigen Verbindlichkeiten derUSA gegenüber dem Ausland überstiegen die sinken-den US-Goldreserven. Das Vertrauen in den Dollarschwand dahin. Mit den immensen Verteidigungs-

41

42

ausgaben im Rahmen des Kalten Krieges und deseskalierenden Vietnamkriegs entstanden in den USAEnde der 60er-Jahre hohe Budgetdefizite. Die Zinsenwurden zur Verbilligung der Staatsschuld mit Hilfeder Geldpolitik künstlich tief gehalten. Durch diewachsende Geldmenge begann das Preisniveau zusteigen. Eine Anpassung der Dollarparität wurdeüberfällig. Für das Jahr 1970 verzeichneten die USAerstmals ein Handelsbilanzdefizit. Die Zeiten der grossen Leistungsbilanzüberschüsse waren vorbei.Das Kapital floss immer stärker aus dem Dollar zu denhöheren Zinsen und den potenziell stärkerenWährungen Europas.

Ohne vorangehende öffentliche Debatte gab Präsi-dent Nixon im August 1971 die unilaterale Auf-hebung der Goldkonvertibilität des Dollars bekannt. So konnte vor einer Abwertung des Dollars, derenDurchführung im IWF und somit vor den Augen desMarktes hätte entschieden werden müssen, das Goldendgültig aus dem Wechselkursspiel gezogen wer-den. Im gleichen Jahr begannen viele Länder, ihre Wechselkurse von den Paritäten zu lösen. DurchFloating (freie Bewegung am Markt) sollte demMarkt die Bildung der Wechselkurse überlassen wer-den. Die europäischen Staaten einigten sich auf denVersuch, unter ihren Währungen die Paritäten imRahmen der europäischen Währungsschlange auf-rechtzuerhalten.Als es im Dezember 1971 endlich zur Abwertung desDollars kam, wurde ein letzter Versuch lanciert, dasBretton-Woods-System zu retten. Das «SmithsonianAgreement» setzte neue Paritäten fest. Die Schwan-kungsbreiten der Währungen zum Dollar wurden auf2.25% ausgedehnt. Der offizielle Preis des Goldeswurde auf USD 38 erhöht. Die Goldkonvertibilitätwurde nicht wieder eingeführt. Weiterhin floss Kapital in Richtung Schweiz, Japan, Niederlande undDeutschland. Pfund und Lira konnten ihre Paritätennicht halten. Den wirtschaftlich starken Ländern wares trotz weiterer Aufwertungen nicht möglich, ihren

Zusammenbruch des Bretton-Woods-Systems

Interventionspflichten nachzukommen. Sie konntenDollars nur noch durch Drucken zusätzlichen Geldesentgegennehmen. Dies zwang sie zu einer infla-tionären Geldpolitik. Im Frühjahr 1973 lösten sie ihreWährungen endgültig von der Dollarparität. DasMandat des IWF wurde zu einem Aufsichtsmandatüber ein Weltsystem flexibler Wechselkurse unter derBilligung von regionalen Wechselkursregimen mitfixen Paritäten abgeändert.

Die Europäische Wirtschaftsgemeinschaft (EWG) war1958 ins Leben gerufen worden. Während der 60er-Jahre wurden die wirtschaftlichen Verflechtungen inEuropa immer enger. Mit den Gütermärkten began-nen auch die Kapitalmärkte zusammenzuwachsen.Die Wirtschaftspartner erkannten die Notwendigkeiteiner synchronisierten Geldpolitik. EinzelgängerischeWirtschaftspolitik auf Kosten der Handelspartnersollte auf jeden Fall vereitelt werden. Deshalb ver-suchten die EWG-Staaten schon vor Ende des Bretton-Woods-Systems, ein System der Paritäten mit engenBändern untereinander aufrechtzuerhalten. Dabeischwankten die Währungen, soweit möglich, ge-meinsam, mit weiteren Bändern nach aussen – vorallem zum Dollar. Wenn eine Währung sich gegen-über dem USD veränderte, folgte die entsprechendeAnpassung aller anderen Wechselkurse gegenüberdem USD, woraus sich der Begriff Währungsschlangeerklären lässt. Dieses System war ein Vorläufer des im Jahre 1979 gegründeten Europäischen Währungs-systems (EWS).

Mit der Gründung des EWS wurde die Währungs-schlange in einer Abrechnungswährung verankert,dem ECU – European Currency Unit. Das EWS ersetz-te die Fixierung aller Währungen an einer einzigenGrösse, wie z.B. dem Gold, mit einem aus den Mitgliedswährungen bestehenden Währungskorb.Die Anteile der im Währungskorb enthaltenenWährungen wurden festgeschrieben. Die Additionder enthaltenen Währungen ergab definitionsgemäss

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Europäische Währungs-regime: die Währungs-schlange und die EWG

Das EWS und der ECU

44

genau 1 ECU. Die damalige Zusammensetzung derWährungsanteile im ECU bestand von 1989 bis Ende1998. Als Rechengrösse diente der ECU dazu, dieLeitkurse der EWS-Mitgliedswährungen zu bestim-men. Das Gewicht der jeweiligen Währungen spiegelte ursprünglich die relative Grösse des Landes,vor allem auf dem Bruttoinlandsprodukt und dem Handelsvolumen basierend. Danach hat sich dieGewichtung entsprechend den Leitkursanpassungenergeben. Währungen, die nach 1989 dem EWS beigetreten sind, wurden nicht mehr im ECU-Korbgewichtet. Stattdessen wurde direkt eine Parität entsprechend dem Wechselkurs zum ECU respektiveEuro festgelegt. Aus den Leitkursen liessen sich wie in allen Fixsystemen die bilateralen Paritätenherleiten.

ECU-Berechnung und Paritäten im Europäischen Währungssystem

Währung Anteil der Gewichtung Leitkurs DEM-RateWährung in 1 ECU (Stand 12/97) 1 ECU

(12/97)

DEM 0.6242 32.08% 1.94583 –

FRF 1.332 20.14% 6.614 3.35

NLG 0.2198 9.87% 2.22661 1.13

BEF 3.301 8.10% 40.7642 20.63

LFR 0.130 0.32% 40.7642 20.63

ITL 151.8 7.84% 1937.16 –

DKK 0.1976 2.63% 7.52606 3.81

IEP 0.008552 1.12% 0.763225 0.41

GBP 0.08784 13.12% 0.669259 –

GRD 1.440 0.46% 310.863 –

ESP 6.885 4.12% 167.119 85.07

PTE 1.393 0.69% 201.994 102.51

Im EWS durfte der Wechselkurs nur innerhalb einesBands um die bilateralen Leitkurse herum schwan-ken. Die Ziele des EWS waren die Gewährung vonWechselkursstabilität sowie die wirtschaftliche Konvergenz der Mitglieder bei niedriger Inflation. Umdieses Ziel zu erreichen, wurden bei der Gestaltungdes EWS Bänder mit einer Breite von +/–2.25% umden Leitkurs eingerichtet, die später auf +/–15% ver-grössert worden sind. Wie im Bretton-Woods-Systemkennzeichneten die oberen und unteren Bänder dieInterventionspunkte der Notenbanken. Im EWSwaren die Notenbanken dazu verpflichtet, den Wertihrer Währung gegenüber allen anderen Teilnehmer-währungen zu gewährleisten. Normalerweise beweg-te sich eine Währung innerhalb des Bandes um denLeitkurs, ausser eine Störung stiess sie systematisch inRichtung Bandgrenze. Spätestens wenn die Band-grenze erreicht wurde, musste die Notenbank derschwächeren Währung eingreifen, d.h. Devisen-reserven gegen eigene Währung verkaufen. Im Fallenicht ausreichender Devisenreserven konnte sich dieNotenbank der schwächeren Währung Mittel bei derNotenbank der stärkeren Währung leihen. DieseAsymmetrie des Interventionsmechanismus hatwesentlich dazu beigetragen, dass sich die Währungs-politik der Mitgliedstaaten an der jeweils stärkstenWährung ausrichten musste. Eingriffe fanden meistschon an einem unsichtbaren Zwischenband statt.Dadurch mussten bei Stützungskäufen wenigerReserven eingesetzt werden, und der Devisenmarktwurde von Spekulationen abgehalten. Bedingte eineStörung eine permanente Kaufkraftverschiebung,konnte eine Anpassung der Parität vorgenommen werden. Dies geschah durch eine Veränderung desLeitkurses einer Währung zum ECU. Wurde eineParität verändert, dann veränderten sich natürlichauch alle Paritäten der betroffenen Währung imWährungsgitter.

45

Bandbreiten und Inter-ventionsverpflichtungen

46

Die grafische Darstellung (siehe oben) des Wechsel-kurses DEM/FRF und seiner Bandbreiten macht deut-lich, dass auch nach der Einführung des EWS nichtvon einem langfristig fixierten Wechselkurs die Redesein konnte. Erst seit Mitte der 80er-Jahre hat sich die Anpassungshäufigkeit der Paritäten verringert.

In der Startphase war das EWS von häufigen Anpas-sungen der Paritäten begleitet. Die DEM etabliertesich aufgrund ihrer Stärke und der Reputation derBundesbank, damals eine der unabhängigsten Zen-tralbanken der Welt, als Ankerwährung. Ausserdemhielt die Bundesbank die grössten Devisenreservenund war damit in der Lage, potenziell jeden Wechsel-kurs zu stützen. Die anderen Währungen hattensomit Gelegenheit, sich an die inflationsstabile DEM

Startphase geprägt durchAusrichtung der Währungs-

politik auf die DEM

4.0

3.5

3.0

2.5

2.0

1.5

1.0

1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995

DEM/FRFoberes Bandunteres Band

DEM/FRF und die Entwicklung des Europäischen Währungssystems

anzuhängen und so Geldwertstabilität zu importieren.In Frankreich z.B. sank die Inflationsrate in dieser Zeit von über 14% auf rund 3%. Der Übergang zuniedrigeren Inflationsraten ging darüber hinaus ein-her mit grösserer Fiskaldisziplin. Das abrupte Endeder extrem rapiden Dollaraufwertung und die darauffolgende Aufwertung der DEM 1985 brachten weitere Verschiebungen der Paritäten mit sich.

Von 1987 bis Anfang der 90er-Jahre trat eine eigent-liche Stabilitätsphase ein, geprägt durch Konvergenzder Wirtschaften und Harmonisierung der Geldpolitik.Das plötzliche Ende des Kalten Krieges mit der Wieder-vereinigung Deutschlands 1990 musste aber auch die Wechselkurse berühren. Die Wiedervereinigungbrachte eine fundamentale Veränderung der Wirt-schafts- und Währungspolitik des Ankerlandes mitsich. Die deutsche Fiskalpolitik musste im Zugebeschlossener Transfers an Ostdeutschland deutlichexpansiver werden. Die Geldpolitik hingegen ver-suchte die Folgen der durch die Währungsunion vonOstmark und DEM aufgeblähten Geldmenge zu be-kämpfen. Der aussergewöhnliche Investitionsbedarfin den neuen Bundesländern leistete ein Übriges, um die Zinsen in Deutschland in die Höhe zu treiben.Die DEM musste an Attraktivität gewinnen, um Kapital anzuziehen. Im September 1992 kam es zueiner Krise im EWS. Das GBP und die ITL verliessenden Wechselkursmechanismus, um sich frei amMarkt bilden zu lassen. Andere Währungen konntennur durch erhebliche Reserveverschiebungen gestütztwerden. Als sich im Jahre 1993 wieder eine Kriseanbahnte, entschieden die EWS-Länder, eine neue Konvergenzphase zuzulassen. Die Bänder wurden auf +/–15% ausgedehnt.

Spätestens mit der Wiedervereinigung war dem letz-ten Beobachter klar geworden, dass die europäischeGeldpolitik durch die Notenbank der AnkerwährungDEM dominiert wurde. Diese Erkenntnis war ein treibender Grund für die anderen EWS-Mitglieder, um

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Stabilitätsphase am Endeder 80er-Jahre und EWS-

Krise nach der Wieder-vereinigung Deutschlands

Der Vertrag von Maastrichtund die Währungsunion

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den Übergang zu einer Währungsunion mit einer neuzu gründenden Europäischen Zentralbank (EZB) zubeschliessen. Im November 1993 trat das Abkommenvon Maastricht in Kraft. Es regelte den Übergang zurEuropäischen Wirtschafts- und Währungsunion(EWU): die Harmonisierung der Geldpolitik im Systemeuropäischer Zentralbanken sowie die Einführung desEuro als gesamteuropäischen Zahlungsmittels. AlsWegweiser für den Übergang zur EWU wurden imAbkommen von Maastricht Kriterien betreffend denWirtschaftszustand der Mitglieder formuliert. DieseKonvergenzkriterien sollten den Übergang zu einergemeinsamen Geldpolitik möglichst reibungslosgestalten. Die kommenden Jahre waren denn auchvon dem Versuch aller Mitgliedsstaaten der Euro-päischen Union geprägt, die Konvergenzkriterien zuerfüllen. Eine gemeinsame Währung beseitigt innerhalb desWährungsraums jene Unsicherheiten, die Wechsel-kursschwankungen in internationalen Handelsge-schäften verursachen. Nach aussen bleibt der Handelden Schwankungen flexibler Wechselkurse aus-gesetzt. Während in Europa die Bemühungen unver-kennbar waren und sind, sich diesen Schwankungenzumindest für einen Grossteil des Handelsvolumenszu entziehen, bleibt die Schweizer Währungspolitikvon dem Willen zur Unabhängigkeit geprägt.Tatsächlich spielt der CHF eine weit über die weltwirt-schaftliche Bedeutung der Schweiz hinausgehendeRolle. Während das Schweizer Bruttoinlandsproduktnur ca. 1% des Welteinkommens ausmacht, ist derCHF immer noch die sechstwichtigste Handels-währung der Welt.

Beispiel: Bank für Internationalen Zahlungsausgleich(BIZ), Statistik über DevisenumsätzeAuch als Handelsplatz hat sich die Schweiz behaup-ten können. Trotz einer zunehmenden Konzentrationdes europäischen Devisenhandels auf London liegtdie Schweiz immer noch an dritter Stelle, wobei auchinnerhalb der Landesgrenzen eine deutliche Kon-zentration nach Zürich festgestellt werden kann. Wienun der Devisenhandel in der Praxis abgewickeltwird, soll das folgende Kapitel illustrieren.

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Was bedeuten die Begriffe Hausse- und Baissepositionen?

ÜberblickUm die Praxis des Devisenhandels an einer Reihe vonBeispielen erläutern zu können, sollen zunächst einigeGrundlagen für das Verständnis der dargestelltenGeldmarkttransaktionen gelegt werden. Neben derNotierung der Wechselkurse werden die Positions-führung der Händler und die grundlegendste Ge-schäftsart, das Kassageschäft, beschrieben.

In der Einleitung zu diesem Buch wurde der Wechsel-kurs als Preis der ausländischen Währung in inländi-schen Währungseinheiten definiert. Diese Definitiondes Wechselkurses bezeichnet man auch als diedirekte Kotierung. Sie wird in den meisten Ländernangewendet. Dabei wird der Preis von normalerweisehundert Einheiten ausländischer Währung, beimDollar und beim englischen Pfund jedoch nur derPreis einer Einheit, in inländischer Währung notiert.Ausländische Währungen werden in der Schweiz alsoin CHF notiert. Es gibt jedoch Ausnahmen von dieserRegel. Da in Grossbritannien früher nicht das Dezimal-system verwendet wurde, notierte man den Gegen-wert von einem GBP in der ausländischen Währung.Diese Methode nennt man die indirekte Kotierung.Auch heute noch wird das GBP indirekt notiert.

Um ein reibungsloses Funktionieren des Marktes zugewährleisten, braucht es also weitere Konventionen.Im professionellen Devisenhandel zwischen Bankennotieren die Händler normalerweise in Dollarkursen.Das heisst, dass der Wert der verschiedenen Lokal-währungen durch die Bezeichnung des Preises voneinem USD in lokaler Währung angegeben wird.Setzt man sich von Zürich aus mit einer norwegischenBank in Verbindung, um nach ihren NOK-Kursen zufragen, dann werden die norwegischen Händler nichtden Kurs des CHF gegen NOK angeben, sondernjenen des USD gegen NOK.

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5. Grundlagen des Devisenhandels

Direkte und indirekte Kotierung

Notierung in Dollarkursen

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Diese seit den 50er-Jahren übliche Methode, Währungen in Dollarkursen zu notieren, hat die Bedeutung von Arbitrage im Devisenhandel stark verändert. Während der Zwischenkriegszeit wurden fremdeWährungen noch in jedem Land im Verhältnis zureigenen Währung notiert. Erfragte man damals zumBeispiel von einer Bank in Stockholm den Kurs derDEM, dann gab sie diesen in schwedischen Kronen(SEK) an. Kam daraufhin ein Geschäft zustande, ver-suchte man die DEM in einem anderen Land zu ver-kaufen und sich gleichzeitig an einem weiteren Platzmit SEK einzudecken. Dies führte zu einer ganzenReihe echter Devisenarbitragen. Im ursprünglichenSinn bedeutet Arbitrage, möglichst rasch aus denbestehenden Preisunterschieden auf den verschiede-nen Märkten Nutzen zu ziehen, ein Vorgehen, dasletztlich schnell zum Verschwinden dieser Unter-schiede führte. Arbitrage im früheren Sinn des Be-griffes ist kaum mehr möglich. Heute versteht mandaher unter Arbitrage Kursgewinne aus dem pro-fessionellen Interbankgeschäft, im Gegensatz zum Kundengeschäft.

Im aktiven Devisenhandel werden den Kundenjeweils zwei Kurse für ein Währungspaar gestellt.Wird beispielsweise für EUR gegen USD ein Kurs vonEUR/USD 1.1521/1.1536 notiert, dann ist der ersteKurs der Ankaufskurs, den die Bank für den EUR bietet, der zweite der Verkaufskurs für den EUR. Inder Fachsprache wird der erste Kurs auch Geldkursoder Bid genannt. Der zweite Kurs entspricht demVerkaufskurs für den EUR. Dieser wird auch Briefkursoder Ask genannt. Der so genannte Mittelkurs ent-spricht dem Durchschnitt aus An- und Verkaufskurs.

An- und Verkaufskurse oderBid/Ask-Spread

Bedeutung des Begriffs«Arbitrage»

USD-Schlusskurse vom 27. Januar 1999

Die Tabelle zeigt die Ankaufs- und Verkaufskurse fürDevisengeschäfte unter Banken. Bei Geschäften inkleineren Beträgen sind die Margen zwischen Geld-und Briefkursen etwas grösser.

In den letzten Jahren hat sich ein aktiver Handel mit«Cross-Währungen» etabliert. Kunden und kleinereBanken wünschen Geschäfte gegen andere Währun-gen als gegen Dollars zu tätigen, zum Beispiel EURgegen CHF oder GBP gegen CHF. In solchen Fällenwerden so genannte «cross rates» berechnet.

Beispiel 1:Cross rate EUR/GBP Welches ist beispielsweise der Mittelkurs für EURgegen GBP, ausgehend von den Mittelkursen für EURgegen USD und GBP gegen USD? Das Ergebnis ergibtsich durch die Aufstellung eines Kettensatzes:

GBP ? = EUR 1, wenn EUR 1 = USD 1.1530und, USD 1.6560 = GBP 1daraus ergibt sich:

1.1530 1.6560

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Ankaufskurs für USD Verkaufskurs für USD(Geld) Bid (Brief) Ask

USD/CHF 1.3932 1.3942

EUR/USD 1.1521 1.1536

USD/JPY 113.75 113.85

GBP/USD 1.6554 1.6564

USD/DKK 6.4513 6.4553

USD/SEK 7.7199 7.7249

USD/NOK 7.4565 7.4665

USD/CAD 1.5200 1.5210

«Cross rates»

EUR 1 = = GBP 0.69630

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Beispiel 2:Cross rate EUR/CHFWelches ist der Mittelkurs für EUR gegen CHF, ausge-hend von den Mittelkursen für EUR gegen USD undUSD gegen CHF?

CHF ? = EUR 1, bei EUR 1 = USD 1.1530 und USD 1 = CHF 1.3940daraus ergibt sich: EUR 1 = 1.1530 x 1.3940 = CHF 1.6073

Interessant ist, wie hier die Berechnungsformel vonder indirekten Kotierung für den EUR beeinflusst wird!

Eine international tätige Bank muss jederzeit überausreichende Devisenguthaben in allen wichtigenWährungen verfügen, um internationale Zahlungs-aufträge durchführen zu können. Grundsätzlich dürfen Kontokorrent oder Girokonten, die bei aus-ländischen Korrespondenzbanken geführt werden,nicht überzogen werden. Die Guthaben auf diesenKonten werden als «working balances» bezeichnet.Ein Guthaben bedeutet aber, dass bei steigendemWechselkurs auch das Vermögen der Bank, ausge-drückt in inländischer Währung, ansteigt. Man sprichtdaher auch von einer Hausseposition oder auf Eng-lisch einer «long position». Die Bestände auslän-discher Währungen wurden gegen Bestände andererWährungen oder gegen die eigene Währung erwor-ben. Damit hat sich automatisch eine entsprechendeBaisseposition oder «short position» in der eigenenWährung ergeben.

Aus mehreren Gründen ist die Devisenposition einerBank höchstens zufällig identisch mit deren «workingbalances». Einmal sind die Schweizer Banken wegender vorhandenen Kursrisiken nicht interessiert, grosseDevisenguthaben in allen wichtigen Währungenführen zu müssen. Sie werden versuchen, dieses Risiko auszuschalten. Das Swapgeschäft bietet die

Hausse- und Baisse-positionen (long

vs. short positions)

Möglichkeit dazu, dieses kann aber erst zu einemspäteren Zeitpunkt erklärt werden.

Auch Geldmarktgeschäfte können Hausse- und Baisse-positionen ergeben, die nicht mit den «workingbalances» übereinstimmen. Angenommen, eine Bankunterhält ein EUR-Konto bei einer Pariser Bank, wel-ches ein Guthaben von EUR 1 Mio. aufweist. Ein Kunde macht nun eine Einlage von EUR 10 Mio. aufdrei Monate. Aus verschiedenen Gründen beschliesstdie Bank, diesen Betrag in USD umzutauschen unddiese USD auf drei Monate anzulegen. Die Devisen-position in EUR wird deshalb im Umfang von EUR 9 Mio. «à la baisse» stehen. Neben das ursprünglicheGuthaben von EUR 1 Mio. ist neu eine Verbindlichkeitvon EUR 10 Mio. getreten, obschon sich die «workingbalances» immer noch auf EUR 1 Mio. belaufen.

Die Devisenhandelstätigkeit einer Bank bringt natür-lich laufend Änderungen in deren Devisenposition mitsich. Wenn der Tag beispielsweise mit einer Hausse-position in der Höhe von USD 10 Mio. eröffnet wird,später USD 2 Mio. an einen Kunden und dann USD 3 Mio. an eine Bank verkauft werden, hat sich dieHausseposition auf USD 5 Mio. reduziert. Die Devisen-abteilung der Bank muss die Positionen in den ver-schiedenen Währungen stets im Auge behalten. EDV-Programme unterstützen und vereinfachen dieseÜberwachung.

Die so genannte Devisenposition weist die gesamtenBestände der Bank in den verschiedenen Währungenunabhängig von den Fälligkeiten aus. Sie registriertnicht nur direkte Devisengeschäfte, sondern auch dieWährungsbestände, die sich aus den Geldmarkt-geschäften ergeben.

Grundsätzlich gibt die Devisenposition den gesamtenNettobestand der Bank in den verschiedenen Fremdwährungen wieder. Eine Bank kann jedochgewisse Guthaben in fremder Währung besitzen, die

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Händlerposition

Händlerposition versusBankposition

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nicht für das Tagesgeschäft berücksichtigt werdensollen. Immer dann, wenn Devisenrisiken ungesichertgelassen werden sollen, werden solche Posten vonder Händlerposition ausgeklammert, womit diese vonder Gesamtposition der Bank verschieden sein wird.

Eine Hausseposition in einer bestimmten Fremd-währung impliziert stets eine entsprechende Baisse-position in einer anderen Währung. Treten Hausse-und Baissepositionen in mehreren Fremdwährungenauf, benötigen wir einen gemeinsamen Nenner, umden Gesamtbestand feststellen zu können. Eigentlich würde die einheimische Währung diesengemeinsamen Nenner bilden. Da aber alle Währun-gen im Devisenhandel in USD notiert werden, ist esvorteilhaft, die Händlerposition auf USD-Basis zuführen, selbst wenn die Heimwährung der Bank nichtder USD ist.

Beispiel: Eine Händlerposition in USDIst der USD gemeinsamer Nenner für die Feststellungdes gesamten Währungsbestandes, dann wird dieHändlerposition beispielsweise so aussehen:Eine Bank, die eine bedeutende Rolle auf denDevisenmärkten spielt, wird sich in der Regel nichtdamit begnügen, Geschäfte auf Rechnung ihrerKundschaft abzuwickeln, sondern wird auch aufeigene Rechnung handeln. Sie wird sich ständigbemühen, Devisen möglichst günstig zu kaufen undmit Gewinn weiterzuverkaufen. Eine konservative

Hausseposition Baisseposition in USD

GBP 2 000 000 –3 312 800

CHF 4 000 000 +2 871 088

EUR 500 000 –581 800

JPY 300 000 000 +2 637 363

USD insgesamt +1 613 851

Bank wird dabei mehr Gewicht auf Arbitragege-schäfte legen als auf die Hoffnung, mit der eigenenDevisenposition Geld zu verdienen. Durch die Handelsaktivität der Banken wird dem Markt mehrTiefe verliehen. Würden nur Kundengeschäfte ausgeführt, wären dieMarktentwicklung unregelmässiger und die Devisen-kursschwankungen erratischer, was letztlich zumNachteil der kommerziellen Kundschaft wäre.In einem aktiven Handel passen sich Kurse internatio-nal viel schneller an. Der Markt ist damit ausreichendliquide, um auch grosse Kundengeschäfte ohne grosse Kursverzerrungen abwickeln zu können.

Wie bereitet sich ein Devisenhändler auf seinenArbeitstag vor? In Europa wird der Devisenhandel um8 Uhr offiziell eröffnet, aber die Arbeit der Devisen-händler beginnt mindestens eine Stunde früher. DieChefhändler geben ihren Mitarbeitern jeden MorgenRichtlinien für ihre Handelstätigkeit. Einerseits über-prüfen sie ihr strategisches Vorgehen, entsprechendihrer Einschätzung der Devisenmarktentwicklung dernächsten Monate. Andererseits bestimmen sie dieTaktik für den betreffenden Tag. Dabei stützen siesich auf folgende Faktoren:

– Das Handelsgeschehen der letzten Stunden inNew York und im Fernen Osten. Aufgrund desZeitunterschiedes haben die New Yorker Bankeneinige Stunden länger mit Devisen gehandelt alsdie Banken in Europa, während auf den fern-östlichen Finanzplätzen der Arbeitstag bereits zur Neige geht, wenn Europa zu arbeiten beginnt.

– Neue Entwicklungen in Wirtschaft und Politik. DieEntwicklung der Zinssätze, der Wirtschaftsindika-toren sowie der monetären Grössen sind, wie dietheoretische Behandlung der Wechselkursbestim-mung gezeigt hat, die grundlegenden Faktoren,die auf Devisenkurse einwirken. Politische Ereig-nisse wie militärische Konflikte, soziale Unruhen,der Sturz von Regierungen usw. können die

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Vorbereitung auf das Tagesgeschäft

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Marktszene ebenfalls beeinflussen und zeitweiligsogar dominieren.

– Die bankeigene Devisenposition.

Die Market Maker informieren sich am frühen Mor-gen anhand der elektronischen Informationssystemeüber die kursbestimmenden Ereignisse der vergan-genen Nacht. Die grafische Darstellung des Kurs-verlaufes, so genannte Charts, und Kurstafeln am Bildschirm erlauben den Händlern, die letzten Entwicklungen der Devisenkurse in New York und die jüngsten Entwicklungen im Fernen Osten zu studieren. Nach diesen Vorbereitungen sind dieHändler für den internationalen Handel (von 8 Uhrbis 17 Uhr) bereit.

Während früher so genannte «Voicebroker» (Telefon)das Devisengeschäft dominierten, ersetzt heute einelektronisches Handelssystem, das Electronic BrokingSystem (EBS) weitgehend die Aktivitäten des «Bro-kers». Die ursprünglichen Broker setzten Minimalbe-träge von z.B. USD 5 Mio. voraus. Das EBS ermöglichteinen flexiblen Handel von z.B. USD 1 Mio. bis USD999 Mio. Der EBS-Handel erfolgt jedoch nicht nur in USD. Währungen wie z.B. EUR/CHF, EUR/JPY undEUR/GBP werden ebenfalls gehandelt. Dadurch ist dieKontinuität der Kursbildung wesentlich höher, denneine Menge kleiner Beträge, die früher von Bank zuBank ausgehandelt wurden, tragen zur Kursbildungbei. Ein weiterer Vorteil dieses kostengünstigenSystems ist, dass die Kurse jederzeit am Bildschirmablesbar sind.

Telefonhandel und Electronic Broking System

(EBS)

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Was bedeuten die Begriffe Kassageschäft und Termingeschäft?

DevisengeschäfteDie Geschäftsarten im Devisenhandel sollen mit Hilfeder nächsten Grafik erklärt werden. Der Zeitpunktder Erfüllung der Lieferverpflichtungen entscheidetdarüber, welche Geschäftsart zur Anwendungkommt. Generell können folgende Geschäftsartenunterschieden werden: Kassa-, Termin- und Swap-geschäft sowie Futures.

Die Basistransaktion des Devisenhandels ist dasKassageschäft, welches auch Spot- oder Komptant-geschäft genannt wird. Die beiderseitige Kontrakt-erfüllung erfolgt beim Kassageschäft in der Regelzwei Arbeitstage nach Abschluss einer Transaktion.Damit wurde früher sichergestellt, dass in der Zeitzwischen Abschluss und Erfüllung die administrativenBelange des Geschäftes ausgeführt werden konnten.Dieser Aspekt hat heute an Bedeutung verloren, doch hat man die traditionelle Valutierungsregelung beibehalten. Grundsätzlich ist es auch möglich, Kassageschäfte auf einen Werktag nach Abschluss-tag oder sogar auf den gleichen Tag zu tätigen. Solche Geschäfte werden jedoch nicht zu regulärenKassapreisen, sondern zu leicht modifizierten Kursenabgeschlossen. Die Auf- resp. Abschläge sind vonden Zinssätzen für die entsprechenden Währungenabhängig. Bevor in der Zeitachse über zwei Arbeits-tage hinausgegangen wird, soll das Kassageschäftnoch etwas näher betrachtet werden. Ein Beispiel soll den Ablauf zum Abschluss eines Kassageschäftesin der Praxis verdeutlichen. Als Annahme gilt, dassam Vortag die Nachricht eingetroffen ist, dass die Inflation in den USA weiter gesunken ist. Eine tiefe Inflation p/e bewirkt im Allgemeinen eineHöherbewertung der zugrunde liegenden Währung.Angenommen, der gestrige USD/CHF-Schlusskurslautete 1.3810/1.3820, während New York bei1.3855/1.3865 schloss und das gegenwärtige Kurs-niveau im Fernen Osten bei 1.3860/1.3870 liegt. Ver-langt nun beispielsweise eine Bank in Frankfurt einenKurs, dann notiert der Händler etwas höher, zum Bei-

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6. Geschäftsarten im Devisenhandel

Kassageschäft

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spiel 1.3865/1.3875. Kommt kein Geschäft zustande,kann angenommen werden, dass diese Bank dengestellten Kurs als korrekt betrachtet, sodass er bei-behalten wird. Händler reden dann von «pari» oder«Parität».

Professionelle Händler geben jeweils nicht den voll-ständigen Kurs an, sondern nur die beiden letztenDezimalstellen: 65 auf 75, denn die Händler wissengenau, welche Zahlen vor den letzten beiden Dezi-malziffern stehen. Mit der Angabe eines Ankaufs-

PIPS

Termin (Forward) zeitlich über das Kassadatum

hinausgehend

Devisengeschäfte

overnight – tomorrow/nextzeitlich vor Kassadatum

(morgen/übermorgen)

Kassa (Spot) zwei Werktage

im Voraus

Outright Kauf/Verkauf an einer bestimmten Valuta

Swap

Devisentausch an zwei verschiedenen Valuten

Spot

heute

overnight

24.2.23.2. 25.2. 26.2. 27.2.

morgen übermorgen überübermorgen später

Kauf – KassaVerkauf-Termin

Verkauf – KassaKauf-Termin

zeitlich vor der Kassa liegend

zeitlich über Kassadatum hinausgehend

tomorrow/next spot/next

(heute/morgen)

und Verkaufskurses verpflichtet sich eine Bank, einengewissen Betrag der genannten Währung zumgestellten Preis zu kaufen oder abzugeben. Bei derAnfrage wird allgemein nicht zu erkennen gegeben,ob es sich um Kauf oder Verkauf handelt. Es be-stehen zwar keine festen Regeln über die Höhe dieser Beträge, doch ist es unter Grossbanken üblich,dass die Kurse für mindestens USD 10 Mio. oderGegenwert gut sind. Die Bank in Frankfurt ist, wieerwähnt, auf die Notierung von 1.3865/75 nicht eingegangen.

Ein Devisengeschäft, bei dem die Erfüllung der Liefer-verpflichtungen zeitlich später als nach zwei Arbeits-tagen erfolgt, nennt man Termingeschäft. DieseGeschäfte werden auch nicht zu Kassa-, sondern zuTerminkursen abgewickelt. In den Terminkursen findetdie Laufzeit eines Geschäftes Berücksichtigung. DerTerminpreis für eine Währung kann zwar theoretischidentisch mit dem Kassapreis sein. In der Praxis wirdjedoch der Terminpreis fast immer höher (Report,Aufschlag, Prämie, Agio) oder niedriger (Deport, Ab-schlag, Diskont) als der Kassapreis sein. Terminge-schäfte dienen verschiedenen Zwecken. Insbesonderelassen sich mit Termingeschäften Währungsrisiken ausHandels- resp. Finanztransaktionen abdecken oderabsichern.

Nicht zu trennen vom Termin- ist das Swapgeschäft,welches die Kombination einer Kassatransaktion mit einer gleichzeitigen Termintransaktion darstellt.Um Verwechslungen der beiden Arten von Termin-geschäften zu vermeiden, benützen Händler denAusdruck «Outright»-Transaktion, wenn es sich umein einfaches Termingeschäft handelt, das nicht Teileiner Swapoperation ist.

Terminkurse werden nicht direkt als solche notiert.Der professionelle Handel arbeitet lediglich mit den in Dezimalstellen angegebenen Differenzen zwi-schen Kassa- und Terminpreisen, das heisst, er arbei-

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Termingeschäft

Terminkurse:Prämie und Diskont

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tet mit Auf- und Abschlägen. Diese werden auch Prämie (Agio) oder Diskont genannt. Ein anderer Aus-druck für diese Differenz ist «Swapsatz», er trifftjedoch nur im Zusammenhang mit Swapgeschäftenzu.

Der Ausdruck «Outright-Terminkurs» oder einfach«Outright-Kurs» macht deutlich, dass man sich aufden Terminpreis und nicht auf den Swapsatz, das heisst auf den entsprechenden Auf- oder Abschlag,bezieht. Die unten stehende Tabelle zeigt, wie Kassa-kurse und Swapsätze auf den Bildschirmen erschei-nen. Swapsätze werden stets in Form von Dezimal-stellen der entsprechenden Währung gegenüber demUSD ausgedrückt. Am 5. August 1996 lauteten dieKurse wie folgt:

Der Terminkurs ergibt sich, indem man den Aufschlagzum Kassakurs hinzuzählt beziehungsweise den Abschlag davon abzieht. Auch wenn die Swapsätzekeine Plus- oder Minuszeichen tragen, sehen Händleram Beispiel sofort, dass das GBP mit einem Abschlaggegenüber dem USD gehandelt wird. Woran ist dieserkennbar?

Die Antwort ist einfach. Der Ankaufspreis muss, unabhängig davon, ob es sich um ein Kassa- oder Termingeschäft handelt, stets niedriger als der Verkaufspreis sein.

Dies wird erreicht, wenn im Falle eines Abschlags die Ziffer auf der Kaufseite grösser ist als auf der

GBP/USD EUR/USD USD/CHFKassa 1.6604 1.6614 1.1575 1.1590 1.3820 1.3830

1 Monat 14 12 17 18 43 42

2 Monate 24 22 33 35 87 85

3 Monate 33 30 50 53 130 127

6 Monate 53 50 109 112 249 246

12 Monate 66 62 230 235 481 476

Verkaufsseite, und umgekehrt im Falle eines Auf-schlags.

Ein Beispiel:

GBP/USD-Kassakurs 1.6604 1.6614– Abschlag 3 Monate –33 –30= TERMINKURS 1.6571 1.6584

Die Marge beträgt 10 Dezimalstellen beim Kassa-preis, jedoch 13 Dezimalstellen beim Terminpreis.

Anderseits bedeutet die 3-monatige Termindifferenzvon 52.9 beziehungsweise 53.2 für EUR gegen USDeinen Aufschlag.

EUR/USD-Kassakurs 1.1575 1.1590+ Aufschlag 3 Monate 50 53= TERMINKURS 1.1625 1.1643

Die Marge beträgt 15 Dezimalstellen für den Kassa-preis, jedoch 18 für den Terminkurs.

Die Zinsgegebenheiten der betreffenden Währungensind ausschlaggebend dafür, ob eine Valuta auf Ter-min mit einer Prämie oder einem Diskont gehandeltwird. Gleichzeitig bestimmt das Zinsverhältnis denGrad der Abweichung zwischen Kassa- und Termin-kurs. Entscheidend dabei ist aber nicht das Zinsniveaueiner Währung, sondern die Zinsdifferenz der zweigehandelten Währungen auf den internationalenGeldmärkten. Das hängt damit zusammen, dassdurch Termintransaktionen bei der Bank offene Positionen entstehen.

Der internationale Handel schafft laufend einenBedarf an Termingeschäften, mit deren Hilfe dasWährungsrisiko abgesichert werden soll. Beispiels-weise kauft ein schweizerischer Importeur inDeutschland in EUR fakturierte Waren, zahlbar in 90 Tagen. Um das Risiko eines Anstiegs der EUR in

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der Zwischenzeit auszuschliessen und um einegenaue Preiskalkulation durchführen zu können,kauft der Importeur die benötigten EUR «outright»auf drei Monate. Weiss umgekehrt ein schweizeri-scher Exporteur, dass er in drei Monaten eine Zahlungin EUR erhalten wird, so sichert er sich ab, das heisst,er eliminiert das Kursrisiko, indem er die EUR auf dreiMonate «outright» verkauft. Eine Unterlassung dieser Terminoperationen käme einer Spekulation auf eine Abschwächung der EUR im ersten Fall undauf einen Anstieg des EUR im zweiten Fall gleich.Bestände in fremder Währung, die abgesichert werden müssen, können auch durch eine Reihenichtkommerzieller Geschäfte entstehen:

– Wertschriftenanlagen, Platzierungen auf demGeldmarkt, Darlehen an ausländische Tochterge-sellschaften, Direktinvestitionen usw. sind, wennsie in fremden Währungen ausgeführt werden,Vermögenswerte in ausländischer Währung; indem die entsprechenden Währungen auf Terminverkauft werden, kann das Kursrisiko eliminiertwerden.

– Kreditaufnahmen auf ausländischen Kapitalmärk-ten in ausländischen Währungen stellen Verbind-lichkeiten in ausländischer Währung dar; dasdamit verbundene Währungsrisiko kann auch hier durch Terminkäufe in der entsprechendenWährung abgesichert werden.

Die Absicherung durch Termingeschäfte ist auchdann möglich, wenn das zugrunde liegende Geschäftmittel- oder langfristiger Natur ist. Für zahlreicheWährungen sind Termingeschäfte länger als überzwölf Monate nur schwer abzuschliessen. Wenn einTerminkontrakt beispielsweise auf zwölf Monateregelmässig bei Fälligkeit erneuert wird, kann auch einlängerfristiges Geschäft abgesichert werden. Natürlichsind in diesem Fall nur die Absicherungskosten fürden ersten Zeitabschnitt bekannt. Dass die Kosten fürdie folgenden Perioden noch unsicher sind, muss

kein Grund sein, auf eine Absicherung zu verzichten. In vielen Fällen ist man daran interessiert, die Ab-sicherungskosten nicht in absoluten, sondern in re-lativen Grössen, das heisst in Prozent p.a., zu kennen. Nehmen wir den Fall eines Schweizer Exporteurs, der als Zahlung für seine Waren in sechs MonatenUSD erhalten wird. Als er sich bei seiner Bank nachdem USD/CHF-Kurs per Kassa und auf sechs Monate Termin erkundigt, werden ihm folgende Kurse angegeben:

Kassa USD/CHF 1.3820 1.3830Abschlag 6 Monate 249 246Abschlag 12 Monate 481 476

Der Kunde wird der Bank gegenüber nicht erwähnen,ob er ein potenzieller Käufer oder Verkäufer ist; dieBank nennt ihm in diesem Fall sowohl Ankaufs- alsauch Verkaufspreis.Er weiss somit, dass er USD gegen CHF auf sechsMonate mit einem Abschlag von 249 Punkten ver-kaufen kann. Zieht man diesen Abschlag vom Kassa-preis 1.3820 ab, erhält man den Terminpreis 1.3571.Für seine Kalkulation möchte er nun den Abschlag,das heisst die Absicherungskosten, in Prozent p.a.kennen. Zu diesem Zweck wird der Abschlag für diefragliche Zeit in einen entsprechenden Abschlag fürdas ganze Jahr transformiert und dieser letztere zumKassapreis in Beziehung gesetzt:

= 3.6%

Wenn der Kunde übrigens USD gegen CHF auf zwölfMonate zu verkaufen hätte, wäre der Terminpreis1.3339 (1.3820 minus 481 Punkte) und somit niedri-ger als der Terminpreis für sechs Monate, und die Ab-sicherungskosten in Prozent p.a. wären geringer,nämlich:

= 3.48%

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(0.0249 x 2 x 100)1.3820

(0.0481x 1 x 100)1.3820

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Genau wie ein in absoluten Zahlen ausgedrückterAuf- bzw. Abschlag in einen Prozentsatz pro Jahrumgewandelt werden kann, kann die Rechnung inentgegengesetzter Richtung vorgenommen werden.Wenn die Absicherungskosten 3.60% p.a. betragen,erhält man den entsprechenden Abschlag in absolu-ten Zahlen mit Hilfe der folgenden Formel:

= CHF 0.0249

(Abschlag auf 6 Monate)

Ein Grossteil der «Outright»-Geschäfte der Bankenmit Kunden hat so genannte «gebrochene Termine»,die im Berufshandel mit dem englischsprachigen Terminus «Broken dates» bzw. «Odd dates» bezeich-net werden. Es sind Fälligkeitstage, die zwischen denüblichen Fristen für Termingeschäfte (1, 2, 3, 6 und12 Monate) liegen. Allgemein sind die Bankenbestrebt, die aufgrund des Kundengeschäftes einge-gangenen Terminpositionen im Markt laufzeitgerechtglattzustellen. Der Abschluss des Gegengeschäfteskann trotzdem nicht in allen Fällen ohne weitereserfolgen, obschon sich die Banken verpflichtet fühlen,das Kundengeschäft zu tätigen. Sowohl bei längerenLaufzeiten als auch bei jenen Währungen, die nichtzum Kreise der Hauptvaluten gehören, wird es ver-gleichsweise schwieriger sein, im Markt einen Kontra-henten für das Gegengeschäft zu finden.

Die Errechnung der Stellenzahl (Swapsatz) von gebro-chenen Terminen soll mit dem nachfolgenden Beispielillustriert werden. Zur Kalkulation wird die Differenzzwischen den beiden nächstliegenden handelbarenTerminen durch die Zahl der Tage geteilt, die zwischendiesen beiden Terminen liegen. Das Resultat wird mitder Zahl der Tage multipliziert, die zwischen demgebrochenen Termin und dem späteren handelbaren

«Broken dates»- Termingeschäfte

(1.3820 x 3.60 x 6)100 x 12

[(Kassakurs) x (Absicherungskosten in % p.a.) x (Laufzeit des Geschäfts in Monaten)][100 x Anzahl Monate im Jahr]

Termin liegen. Das Ergebnis davon ist von dem Swap-satz des späteren Termins zu subtrahieren.

Am 3. März soll ein Swapsatz per 25. April (Montag)errechnet werden.

1-Monats-Swapsatz 101 Stellen2-Monats-Swapsatz 203 StellenKassavaluta am 3. März = 7. März1-Monats-Valuta = 7. April2-Monats-Valuta = 9. Mai25. April–9. Mai = 14 Tage

203 2-Monats-Swapsatz–101 1-Monats-Swapsatz102 = 3.4 Stellen pro Tag

(Annäherungswert)

14 x 3.4 = 48 Stellen für 14 Tage (Annäherungswert)

203– 48155 = rechnerischer Swapsatz

am 3. März per 25. April

Geldmarktgeschäfte, insbesondere wenn es sich umkurzfristige Kapitalexporte handelt, sind häufig mitSwapgeschäften verbunden. Wenn die Kapitalaus-fuhr eine Anlage in einer anderen Währung mit sichbringt und diese Anlage abgesichert werden soll, istein Swapgeschäft zu tätigen. Wie erwähnt, verstehtman unter Swap die Kombination eines Kassakaufesmit einem gleichzeitigen Terminverkauf (oder umge-kehrt) einer bestimmten Währung.

Es soll darauf hingewiesen werden, dass bei Swap-geschäften die Berechnung der Kosten nicht mit denender «Outright»-Geschäfte übereinstimmt. Das liegt daran, dass man nicht nur den per Kassa investiertenBetrag absichert, sondern denjenigen, den man auf Ter-min zurückerhält (Kapital plus Zinsertrag). Hat die abge-

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Swapgeschäfte

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sicherte Währung einen Terminabschlag, so resultierendaraus leicht höhere prozentuale Swapkosten. DiesemUmstand trug man früher Rechnung, indem anstelledes Kassakurses der Terminkurs eingesetzt wurde.

Bei den in den 80er-Jahren stark zunehmenden Zins-differenzen zeigte der so errechnete Satz immerunbefriedigendere Resultate. Es kam zu Abweichun-gen bis zu 0.5%. Für die genaue Berechnung wirddeshalb die etwas kompliziertere Formel verwendet,wenngleich der Annäherungswert in einzelnen Fällenden Bedürfnissen noch immer genügt. Gemäss denbeiden Methoden ergeben sich folgende Ergebnisse:

Alte Berechnung:SWAPKOSTEN =

Neue Berechnung:SWAPKOSTEN =

Der Unterschied zwischen den beiden Berechnungs-methoden liegt darin, dass in der zweiten nicht nur das Kapital (rechte Klammer identisch mit alterBerechnung), sondern auch die Zinsen (linke Klam-mer) abgesichert sind.Noch auf ein Detail muss im Zusammenhang mit derBerechnung von Swapkosten hingewiesen werden.Da es rechnerisch kaum eine Rolle spielt, ob man denGeld- oder den Briefkurs verwendet, nimmt man meistens einen Kurs irgendwo zwischen Geld undBrief, der ein relativ «rundes» Endresultat ergibt. Fürlangfristige Gelder suchen Investoren hauptsächlichaus den folgenden zwei Gründen Anlagen im Ausland:

0.0034 x 100 x 360[0.6740 x 90]

Swap x 100 x 360Kassakurs x Laufzeit

= 2.02%=

(Swap x 100 x 360)Kassakurs x Laufzeit

(0.0034 x 5.42 x 90) + (0.0034 x 100 x 360)0.6740 x 90

= 2.03%

(Swap x Depotsatz x Laufzeit) +

– Entweder bietet der einheimische Geldmarkt keineentsprechenden Anlagemöglichkeiten, oder

– Anlagen in anderen Ländern und Währungenbringen, selbst auf kursgesicherter Grundlage,eine höhere Rendite.

Es scheint angezeigt, an dieser Stelle darauf hinzu-weisen, dass eine Kurssicherung – entgegen weit ver-breiteter Meinung – nicht unbedingt mit Kosten ver-bunden ist. Normalerweise sichert man «schwache»Währungen gegen «stärkere», indem man dieschwachen auf Termin verkauft: Für viele Leute sind«schwache» Währungen jene, die einen Diskont auf-weisen. In solchen Fällen ist die Kurssicherung mitKosten verbunden. Es ist jedoch schon oft vorgekom-men, dass sich die scheinbar «schwache» Währungfestigte, während sich die vermeintlich «starke»Währung (mit einer Prämie) abschwächte. Dazu zweiBeispiele: Von Februar bis Oktober 1982 schwächtesich das GBP von USD 1.82 auf USD 1.61 ab, obwohldas Pfund stets einen Aufschlag aufwies. Im ZeitraumFebruar bis September 1984 verbesserte sich derDollar von DEM 2.70 auf DEM 3.10, ungeachtet derTatsache, dass der Dollar stets einen Abschlag auf-wies. In diesen besonderen Fällen wäre es vorteilhaftgewesen, das Pfund und die DEM gegen den Dollarabzusichern (also Termindollars zu kaufen). Ein sol-ches Vorgehen hätte nicht nur einen Kursverlust ver-hindert, sondern sogar einen «Absicherungsgewinn»erbracht.Die Erfahrungen der letzten Jahre haben gezeigt,dass die heutige Entwicklung der Devisenkurse unterWährungen den Erwartungen oft zuwiderläuft.«Outright»-Geschäfte können genauso gut hoheVerluste wie ansehnliche Gewinne zur Folge haben. Dies ist nicht nur Sorge der Anleger, seien dies Privat-personen, Firmen oder Banken, sondern auch für jeneBank, die als Gegenpartei fungiert, von Bedeutung.

Nun zurück zur Frage, was die Terminkurse bestimmt.Wenn sich der Kassakurs einer Währung ändert und

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Bestimmungsfaktoren derDevisenterminkurse

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sich der Terminkurs parallel dazu verändert, ist dieskaum überraschend. Interessant ist jedoch, warumdie Differenz zwischen Kassa- und Terminkursen einmal kleiner, ein andermal grösser ist oder warumund wann der Diskont oder die Prämie kleiner odergrösser wird.Zuerst soll ein Satz festgehalten werden, der einenwichtigen Zusammenhang zum Ausdruck bringt: Der Swapsatz tendiert stets dazu, der Zinsdifferenzzwischen zwei Währungen auf einem freien Markt,wie zum Beispiel dem Euromarkt, zu entsprechen.Wenn etwa eine Euro-Dollar-Anlage auf drei Monate6% p.a. Rendite ergibt und eine Euro-Franken-An-lage auf drei Monate 2.5% p.a., dann entspricht derSwapsatz ungefähr 3.5% p.a.; dies bedeutet, dassder Dollar einen Diskont von 3.5% p.a. gegenüberdem Franken aufweist oder dass der Franken durcheine Prämie von 3.5% p.a. gegenüber dem Dollargekennzeichnet ist.

Die stetige gegenseitige Abhängigkeit zwischen denSwapsätzen und den Zinssätzen liegt auf der Hand.Unter der Annahme, dass Dollaranlagen einen Ertragvon 6% p.a. ergeben und dass der Diskont desDollars gegenüber dem Franken nur 1% p.a. ent-spricht, ergibt sich daraus eine Nettorendite von 5%p.a. Kaum jemand würde unter diesen Umständen zu3.5% im Franken verbleiben. Grosse Beträge würdenin Dollars umgelagert – per Kassa gekauft und aufTermin verkauft – was dazu führen würde, dass derDiskont grösser wird; ausserdem würden sich dieZinssätze für Dollars zurückbilden und die Franken-zinssätze steigen. Dieser Anpassungsprozess würdesomit rasch den Ausgleich zwischen Zinsdifferenzund Swapsatz wieder herstellen.

Der Swapsatz tendiert wie gesagt dazu, der Zinsdiffe-renz auf dem Euromarkt zu entsprechen, aber wasbestimmt was? Woher kommen Angebot von undNachfrage nach Währungen auf Termin?

In normalen Zeiten (wenn die Märkte nicht vonWährungs- oder politischen Unruhen überschattetwerden) stammt ein Grossteil der Termintrans-aktionen aus Geldmarkt- und, in geringerem Umfang,aus kommerziellen Geschäften. Die Höhe der Zins-sätze für die verschiedenen Währungen auf demEuromarkt bestimmen die Swapsätze. Die Eurozins-sätze ihrerseits werden durch die entsprechendeninländischen Zinssätze bestimmt, allerdings nur dann,wenn diese nicht künstlich tief oder hoch gehaltenwerden. Oftmals werden einheimische Zinssätze vonden Behörden beeinflusst, sodass sie sich von denEurozinssätzen unterscheiden können. In solchen Fällen kommen die monetären und wirtschaftlichenBedingungen des Landes nur in den Eurozinssätzengenau zum Ausdruck, nicht aber in den inländischenZinssätzen.

Wenn das Euroland beispielsweise seinen Diskontsatzsenkt, um die Wirtschaft anzukurbeln, währendgleichzeitig die amerikanische Geldpolitik unverän-dert bleibt, dann sinken die inländischen Geld-marktsätze im Euroland, und wenn es den Kapital-fluss nicht entscheidend einschränkt, werden sichauch die kurzfristigen Zinssätze für den EUR auf demEuromarkt zurückbilden. Der Diskont des Dollarsgegenüber dem EUR wird folglich zunehmen, umsich dem grösseren Zinsgefälle zwischen Eurodollarund Euro (EUR) anzupassen.Während die Swapsätze in normalen Zeiten von derHöhe der verschiedenen Zinssätze abhängen, ist dieSituation anders, wenn eine Währung plötzlich auswirtschaftlichen oder politischen Gründen unter Druckgerät. In einem solchen Fall werden die «Outright»-Verkäufe dieser Währung plötzlich zunehmen,wodurch sich ihr Abschlag stark vergrössert; darauf-hin wird das Zinsniveau für diese Währung auf demEuromarkt und tendenziell auch auf dem inländischenMarkt dem grösseren Abschlag entsprechend an-steigen.

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Was bedeuten die Begriffe Futures, Forwards und Optionen?

Futures-KontrakteEin Futures-Kontrakt ist einem Forward (Terminge-schäft) ähnlich. Folgende Unterschiede bestehenjedoch: Erstens erfordern Futures-Positionen die Hinterlegung einer Sicherheitsmarge, die täglich ver-bucht und aufrechterhalten wird. Entsteht auf demKontrakt ein Verlust, wird der Betrag nach Börsen-schluss dem Margenkonto belastet. Dies bedeutet,dass die Futures bar abgegolten werden und keinAustausch von Basis- oder Nennwerten stattfindet.Zweitens werden sämtliche Einzelheiten des Kon-trakts wie Verfalldatum, Nennwert und Margen vonder Börse und nicht von den jeweiligen Parteien festgelegt. Schliesslich gibt es Standardverfalldaten,nämlich jeweils der dritte Mittwoch von März, Juni,September und Dezember. Der Nennwert und somit der Wert pro Basispunkt der verschiedenenWährungen verändert sich. Am liquidesten sind Futures-Kontrakte, die USD, EURund JPY als börsennotierte Währungen einbeziehen.Es gibt jedoch auch andere Cross-rate-Kontrakte, diesehr liquide gehandelt werden.

DevisenoptionenNeben Futures und Forwards bieten Optionen eineweitere Möglichkeit, eine Währung in der Zukunft zukaufen oder zu verkaufen. Optionen sind Verträge, dieden Preis festlegen, zu dem ein bestimmter Betrag ineiner Währung an oder bis zu einem künftigen Datum,dem Verfalldatum, gekauft werden kann. Anders alsbei Forward- und Futures-Kontrakten ist der Inhabereiner Option jedoch nicht zur Abwicklung der Transak-tion verpflichtet, wenn er dies nicht wünscht. EineOption ist, wie der Name schon sagt, das Recht, nichtaber die Pflicht, zu kaufen/verkaufen. Ebenfalls imUnterschied zu Forwards und Futures muss der Preis,zu dem die Währung gekauft oder verkauft werdensoll, nicht dem aktuellen Terminkurs entsprechen. DerPreis, zu dem das Geschäft abgeschlossen werdensoll, wird als Ausübungspreis bezeichnet.

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7. Futures, Forwards und Optionen

Futures-Kontrakte sind Forwards ähnlich

Was ist eine Option?

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Es gibt drei Hauptarten von Optionen: EuropäischeOptionen können nur am Verfalldatum ausgeübtwerden, amerikanische zu jedem beliebigen Zeit-punkt bis zum Verfalldatum; exotische Optionen kön-nen verschiedene Ertragsstrukturen und/oder Aus-übungsmodalitäten aufweisen. Auf exotischeWährungsoptionen wird am Ende dieses Abschnittskurz eingegangen. Zuvor werden in erster Linieeuropäische Optionen behandelt. Es gibt zwei Typen von Optionen: Calls und Puts. DerKäufer eines Calls erwirbt das Recht, jedoch nicht diePflicht, den Basiswert an oder bis zu einem bestimm-ten zukünftigen Datum zum Ausübungspreis zu kaufen. Der Verkäufer ist hingegen verpflichtet, denBasiswert an oder bis zu einem bestimmten zukünfti-gen Datum zum Ausübungspreis zu verkaufen,falls der Inhaber der Call-Option sein Recht ausübt. Der Käufer eines Puts erwirbt das Recht, jedoch nicht die Pflicht, den Basiswert an oder bis zu einembestimmten zukünftigen Datum zum Ausübungspreiszu verkaufen. Der Verkäufer eines Puts ist hingegenverpflichtet, den Basiswert an oder bis zu einem be-stimmten zukünftigen Datum zum Ausübungspreiszu kaufen, falls der Inhaber der Put-Option sein Rechtausübt.Was Devisen anbelangt, so ist jede Währungsoptionsowohl ein Call als auch ein Put. So erwirbt der Käu-fer eines EUR-Calls/USD-Puts das Recht, einen EUR-Nennwert gegen USD zu kaufen, wobei der entspre-chende USD-Betrag durch den Ausübungspreis derOption bestimmt wird. Umgekehrt kann diese Optionauch als Recht betrachtet werden, USD gegen EUR zudem vom Ausübungspreis der Option festgelegtenKurs zu verkaufen (Put).

Europäische, amerikanischeund exotische Optionen

Eine Option wird als «at-the-money» (am Geld)bezeichnet, wenn ihr Ausübungspreis genau demTerminpreis entspricht, zu dem der Basiswert gegen-wärtig gehandelt wird. Ein Call mit einem Ausübungs-preis, der unter dem Marktpreis liegt, wird als «in-the-money» (im Geld) bezeichnet. Einen Call miteinem Ausübungspreis, der über dem Marktpreis desBasiswertes liegt, nennt man «out-of-the-money»(aus dem Geld).

Wert einer EUR-Call-Option

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Long Call Käufer PROFIT/ LOSS Verkäufer PROFIT/ LOSSPrämie bezahlt erhält

Maximaler Verlust bezahlte Prämie unbegrenzt

Maximaler Gewinn unbegrenzt erhaltene Prämie

Long Put Käufer PROFIT/ LOSS Verkäufer PROFIT/ LOSSPrämie bezahlt erhält

Maximaler Verlust bezahlte Prämie Basispreis minus erhaltene Prämie

Maximaler Gewinn Basispreis minus bezahlte Prämie erhaltene Prämie

Call und Put

«At-», «In-» und «Out-of-the-money-Optionen»

0.0500

0.0400

0.0300

0.0200

0.0100

0

1.0850 1.1100 1.1350 1.1600 1.1850 1.2100 1.2350

TerminkursEUR/USD

Wert beim Verfall

Out-of-the-money At-the-money In-the-money

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Es gilt Folgendes zu beachten: Wenn ein Call miteinem bestimmten Ausübungspreis «in-the-money»liegt, so befindet sich ein Put mit demselben Aus-übungspreis und derselben Laufzeit «out-of-the-money». Dasselbe gilt umgekehrt für einen Out-of-the-money-Call.

Wert einer USD-Put-Option

Der Käufer einer Option bezahlt eine Prämie, diehauptsächlich von zwei Faktoren bestimmt wird:ihrem Terminkurs und ihrem Volatilitätswert. Eine In-the-money-Option weist beispielsweise einen innerenWert auf, weil sich die Ausübung der Option lohnt,wenn sich der zugrunde liegende Wechselkurs biszum Verfall der Option nicht verändert. Allerdings istes unwahrscheinlich, dass Wechselkurse über langeZeit hinweg unverändert bleiben, sodass die Optionspäter möglicherweise mehr oder weniger wert ist.Insbesondere kann der Marktpreis des Basiswertesunter dem Ausübungspreis liegen, sodass sich dieAusübung einer Call-Option nicht lohnt. Der Erwerbdes Rechts, aber nicht der Pflicht, zur Ausübung derOption bietet Schutz vor Verlusten. Je höher also die

Die Prämie einer Optionhängt von ihrem

Terminkurs und ihrem Volatilitätswert ab

0.0500

0.0400

0.0300

0.0200

0.0100

0

1.57 1.58 1.59 1.60 1.61 1.62 1.63

TerminkursEUR/CHF

Wert beim Verfall

In-the-money At-the-money Out-of-the-money

Volatilität des Wechselkurses, desto höher ist derWert der Option. Dieser Wert wird als Volatilitätswertbezeichnet. Während In-the-money-Optionen sowohl einen inne-ren Wert als auch einen Volatilitätswert aufweisen,besitzen At-the-money- und Out-of-the-money-Optionen nur einen Volatilitätswert. Der Volatilitäts-wert einer In-the-money-Call-Option verkörpert denSchutz vor dem Absinken des Preises des Basiswertes.Im Fall von Out-of-the-money-Optionen widerspie-gelt der Volatilitätswert die Möglichkeit, von einergünstigen Kursentwicklung des Basiswertes zu profi-tieren. Im Allgemeinen ist der Volatilitätswert einerOption umso höher, je länger ihre Laufzeit ist.

Währungsoptionen werden im Allgemeinen im Basis-wert abgegolten. Übt beispielsweise der Käufer einesEUR-Calls/USD-Puts mit einem Ausübungspreis von1.1600 seine Option aus, kauft er den EUR-Nennwertzum Ausübungspreis und liefert dem Verkäufer derOption den festgelegten USD-Betrag. Nehmen wiran, der EUR-Call/USD-Put mit dem Ausübungspreisvon 1.1600 hat einen Nennwert von EUR 1 Mio. undam Verfalldatum liegt der EUR/USD-Kurs bei 1.1900.Bei der physischen Lieferung erhält der Käufer desCalls günstige EUR. Müsste er die EUR zum Markt-preis kaufen, würde der Preis USD 1.19 Mio. anstelleder bei Ausübung der Option bezahlten USD 1.16Mio. betragen.

Betrachten wir die Bewertung einer Option etwasnäher. Der Wert einer Option stützt sich auf folgendesechs Variablen: 1. Kassakurs des Basiswerts; 2. Aus-übungspreis; 3. Zinssatz der Basiswährung; 4. Zinssatzder Gegenwährung; 5. Volatilität des Wechselkursesund 6. Laufzeit. Der Preis einer Option lässt sich auf-grund dieser Parameter berechnen, doch eine detail-lierte Beschreibung würde den Rahmen dieser Publi-kation sprengen.

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Abgeltung von Währungsoptionen

Bewertung einer Option

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Physische Lieferung

ZinsderivateEs gibt eine Vielzahl von Zinsderivaten. Es würdejedoch den Rahmen dieser Broschüre sprengen, diesevollständig aufzuzählen oder im Detail zu behandeln.In diesem Abschnitt sollen einige der wichtigstenZinsderivate grob umrissen werden.

Für die meisten bedeutenden Währungen gibt esbörsengehandelte Futures und Over-the-counter-Forwards auf verschiedene Arten von Zinssatzinstru-menten. Für den heimischen Markt trifft dies vorallem auf Staatspapiere wie Staatsanleihen undSchatzscheine zu. Auf den Eurowährungsmärktengibt es OTC-Forwards wie Forward Rate Agreementsund Swaps sowie börsengehandelte Eurowährungs-Futures. Wir werden zuerst auf die Letzteren einge-hen, doch zuvor soll die Bezeichnung «Euro-» erklärtwerden: Wird ein Produkt in einer bestimmtenWährung ausserhalb seines Herkunftslandes gehan-delt, wird es als Europrodukt bezeichnet, z.B. Euro-Future oder Euro-Option.

Ein Eurowährungs-Future entspricht technisch gese-hen einer dreimonatigen Einlage, deren Betrag jenach Währung variiert. Diese Futures werden amInternational Monetary Market (IMM), am LIFFE undam SIMEX gehandelt. Für die meisten Währungen gibtes vier Fälligkeitstermine pro Jahr: jeweils am drittenMittwoch von März, Juni, September und Dezember.Die Ausnahme bildet der USD mit monatlichen Fällig-keiten.

Forwards und Futures

Ein Eurowährungs-Futureentspricht technisch

gesehen einem Future aufeine dreimonatige Einlage

Tausch zum Basispreis: EUR 1 Mio. gegen USD 1.16 Mio.

USD 1.16 Mio.

EUR 1 Mio.

Verkäufer eines EUR-Calls/USD-Puts

Käufer eines EUR-Calls/USD-Puts

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Ein Euro-Futures-Strip besteht aus einer Reihe vonFutures-Kontrakten mit aufeinander folgenden Fällig-keiten. Strips werden üblicherweise zur Absicherungbei der Verwendung von Eurowährungs-Futuresgekauft. Euro-Futures werden täglich bar abgegolten,weshalb sie zur Absicherung gegen ein Zinsrisiko besser geeignet sind als Futures auf Schatzscheinenoder Obligationen, bei denen das zugrunde liegendeInstrument bei Fälligkeit geliefert werden muss. DieFälligkeitstermine und Nennwerte werden jedochdurch die Börsen festgelegt. Daher sind Futures nichtdas ideale Instrument zur Absicherung gegen ein spezifisches Zinsrisiko.

Zu diesem Zweck kann mit einer Bank auf dem OTC-Markt ein Forward Rate Agreement (FRA) abge-schlossen werden. Die Bedingungen eines FRA wieNennwert und Fälligkeitsdatum können von den bei-den Vertragsparteien festgelegt werden. Dieser Vor-teil wird jedoch dadurch wieder abgeschwächt, dassbei FRAs ein Delkredererisiko (Zuverlässigkeit derGegenpartei) besteht und im Voraus keine Sicher-heitsmargen hinterlegt werden.

Als OTC-Alternative zu einem Futures-Strip odereinem FRA-Strip bietet sich ein Swap. Ein Zinsswap isteine Vereinbarung zwischen zwei Parteien zum Tauschvon Zinszahlungen. Bei einem üblichen Swap bezahltdie eine Partei einen festen Zinssatz (den Swapsatz),während die Gegenpartei Zahlungen leistet, die zuBeginn jeder Periode aufgrund eines bestimmtenZinssatzes berechnet werden. Beim Abschluss einesSwaps beträgt der Nettowert im Allgemeinen null, da die feste und die variable Seite als gleichwertigbetrachtet werden. Es sind keine weiteren Zahlungenwie Gebühren oder Prämien im Voraus zu leisten. Die eine Partei kann beispielsweise über fünf Jahre hinweg in CHF einen festen Jahreszins von 3.07%bezahlen und halbjährlich den sechsmonatigenLIBOR-Satz erhalten.

Euro-Futures-Strips

Forward Rate Agreement(FRA)

Ein Zinsswap ist eine Vereinbarung zum Tausch

von Zinszahlungen

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Bei einem Swap können die Zahlungen gegenein-ander aufgerechnet werden, und der Nennwert (der fiktive zugrunde liegende Kapitalbetrag) wird wederbeim Abschluss noch bei der Fälligkeit des Swapsausgetauscht. Beim Abschluss eines Swaps sind fol-gende Parameter anzugeben. 1. Anfangsdatum:erster Tag der vom Swap betroffenen Zeitspanne,d.h. das heutige oder ein künftiges Datum; 2. End-datum: letzter, vom Swap betroffener Tag; 3. fiktiverzugrunde liegender Kapitalbetrag: Berechnungs-grundlage für die Zinszahlungen; 4. fester Zinssatz:Swapsatz, der vom Fälligkeitsdatum und von denMarktgegebenheiten beim Abschluss des Swapsabhängt; 5. variabler Zinssatz: Zinssatz, der für jedeBerechnungsperiode neu festgelegt wird – üblicher-weise der 3- oder 6-monatige LIBOR; 6. Datum fürdie Festsetzung des variablen Zinssatzes: üblicherwei-se zwei Arbeitstage vor Beginn jeder Berechnungspe-riode; 7. Referenzsatz: Kriterium für die Festsetzungdes variablen Zinssatzes, z.B. eine Reuters-Seite, aufder die LIBOR-Sätze publiziert werden.Der Hauptvorteil von Swaps besteht in der Möglich-keit, den Ertrag eines Vermögenswerts oder die Ver-zinsung einer Verpflichtung nach den Wünschen desInhabers zu gestalten. So lässt sich beispielsweiseeine variabel verzinsliche Schuld in eine festverzinsli-che umwandeln. Jemand, der variable Zinsen bezahlt,

Beim Abschluss einesSwaps müssen besondere

Parameter angegeben werden

Fester Zinssatz3.07% 30/360 pro Jahr

Variabler Zinssatz6-monatiger CHF-LIBOR Act/360halbjährlich

Kunde Swap für CHF 100 Mio.über 5 Jahre

UBS

Zinssatz-Swap

schliesst einen Swap zum Erhalt von variablen Zinsenab, die er an seine Gläubiger weitergibt, und bezahltdafür der Gegenpartei des Swaps feste Zinsen.

Umgekehrt lässt sich eine festverzinsliche Verpflich-tung in eine variabel verzinsliche umwandeln, indemaufgrund des Swaps feste Zinsen erhalten und varia-ble bezahlt werden. Es ist nicht sinnvoll, sämtlicheMöglichkeiten der Gestaltung eines Swaps im Detailzu beschreiben, da es unzählige Varianten gibt. Hiernur einige weitere Beispiele für Swaps:

– Forward-Swap: Beginnt zu einem zukünftigenZeitpunkt.

– Amortizing-Swap: Der fiktive zugrunde liegendeKapitalbetrag nimmt mit der Zeit ab.

– Quanto-Swap: Die Auszahlung des variablen Zins-satzes erfolgt in einer anderen Währung als derWährung des Referenzzinssatzes.

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Fester Zinssatz3.07% 30/360 pro Jahr

Variabler Zinssatz6-monatiger CHF-LIBOR Act/360halbjährlich

Kunde Swap für CHF 100 Mio.über 5 Jahre

UBS

CHF 100 Mio. variabel verzinsliche

Schuld für 5 Jahre

Variabler Zinssatz6-monatiger CHF-LIBOR Act/360plus Kreditmargehalbjährlich

Erklärung von Zinssatz-Swaps

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– Off-Market-Swap: Eine Partei erhält im Vorauseine Prämie und bezahlt über die vereinbarte Zeiteinen höheren Zinssatz.

– Swap mit fixem Endverfall: Zwei variable Zinssätze,z.B. ein 2-Jahres- gegen einen 5-Jahres-Zins, diebeide jährlich neu festgelegt werden.

Bei einem Cross-Currency-Swap tauschen die beidenParteien am Anfangsdatum die Nennwerte in zweiverschiedenen Währungen zum Kassakurs. Währendder Laufzeit des Swaps leistet jede Partei Zinszahlun-gen in der erhaltenen Währung. Am Enddatum leisten beide Parteien ihre letzte Zinszahlung und tau-schen die Nennwerte zu den gleichen Bedingungenwie am Anfangsdatum wieder zurück. Das folgendeBeispiel soll dies veranschaulichen: Ein Unternehmen

Am Anfangsdatum

Während der Laufzeit

Am Enddatum

CHF-Bond Kunde UBS

CHF-Bond Kunde

CHF-Bond KundeUSD 100

CHF 140

USD fest

CHF fest

UBS

UBS

CHF 140

USD fest

CHF 140

USD 100

CHF fest

CHF fest

CHF 140

CHF fest

NennwertZinszahlungen

Cross-Currency-Swap

Bei Cross-Currency-Swapswerden zwei Währungen

ausgetauscht

mit Standort in den USA begibt eine Anleihe in CHF,braucht das Geld jedoch in USD. Es schliesst alsoeinen Cross-Currency-Swap ab, wobei es zu Beginndie CHF gegen die bevorzugten USD tauscht.Während der Laufzeit der Anleihe zahlt das Unter-nehmen Zinsen in USD an die Bank, die ihrerseits diefür die Anleihe fälligen Zinsen in CHF bezahlt. Bei Fäl-ligkeit zahlt die Bank die Zinsen in CHF und den CHF-Nennwert zur Tilgung des Darlehens und erhält dafürvom Unternehmen USD.

Für die meisten wichtigen Währungen gibt es Optio-nen auf praktisch alle Arten von Zinssätzen und Zins-produkten wie Staatsanleihen und Swapsätze. Zins-satzoptionen lassen sich in drei Gruppen einteilen:Zinssatzoptionen mit mehreren Fixings, feste Zins-satzoptionen und Spread-Optionen.

Ein Cap ist ein Strip von Call-Optionen auf einen Zins-satz: Liegt der betreffende Zinssatz am Verfalldatumüber dem Ausübungspreis der Option, erhält derInhaber der Option einen Betrag ausbezahlt. DieserBetrag wird jedes Mal bezahlt, wenn der zugrundeliegende Zinssatz in den festgelegten Zeitabständenüber dem Ausübungspreis der Option liegt. BeimKauf eines Caps müssen folgende Parameter festge-legt werden: 1. Anfangsdatum, 2. Enddatum, 3. fik-tiver zugrunde liegender Betrag, 4. Ausübungspreis,5. Laufzeit des Basiswertes, 6. Referenzsatz. Ein Capfür eine einzige Periode wird auch als «Caplet»bezeichnet. Ein Cap mit unmittelbarem Beginn, einerLaufzeit von 4 Jahren und einer Festsetzungsperiodevon 6 Monaten besteht demnach aus 7 Caplets – nur7, da der Caplet der unmittelbar beginnenden Periodenicht mitgerechnet wird. Ist dieser erste Caplet «out-of-the-money», so ist er wertlos. Ist er «in-the-money», entspricht er einer Einlage, da der Ertraggenau bekannt ist.Angenommen ein Unternehmen hat halbjährlicheZinszahlungen zu leisten, deren Höhe jeweils sechsMonate vor ihrer Fälligkeit aufgrund des sechsmona-

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Eine andere Möglichkeitder Absicherung von Zins-

risiken bieten Optionen

Zinssatzoptionen mit meh-reren Fixings: Caps

Ein Cap bietet Schutz gegensteigende Zinssätze

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tigen Leitzinses bestimmt wird. Dieses Unternehmenist dem Risiko steigender Zinssätze ausgesetzt. Daherkauft es einen Zins-Cap. Häufig wollen Schuldner, dievariable Zinsen bezahlen, keinen Swap abschliessenund feste Zinsen zahlen, wenn die Zinskurve normalverläuft, d.h., wenn die kurzfristigen Zinssätze unterden langfristigen liegen. Sie sind nicht gewillt, diehöheren langfristigen Zinssätze zu zahlen und behal-ten lieber variable Zinssätze. Sie kaufen jedoch einenCap zum Schutz gegen höhere Zinssätze. Die einenkaufen einen teureren Cap mit einem niedrigen Ausübungspreis, die anderen einen Cap mit einemhohen Ausübungspreis (out-of-the-money), sozu-sagen als Brandversicherung.

Gläubiger befürchten in der Regel ein Fallen der Zins-sätze und damit eine Verringerung des Ertrags ihrerAnlage. Zum Schutz gegen sinkende Zinsen kann einFloor erworben werden. Ein Floor ist ein Portefeuillevon Puts auf einen Zinssatz und enthält ähnlicheBedingungen wie ein Cap.

Zur Verringerung der für die Versicherung bezahltenPrämie kann der Käufer eines Caps einen Floor ver-kaufen. Diese Strategie heisst Collar. Die Bezeich-nung «Collar» rührt daher, dass der Inhaber dieserPosition nie einen über dem Ausübungspreis desCaps oder unter dem Ausübungspreis des Floors lie-genden Zinssatz bezahlt. Die Zinszahlung ist alsodurch die Ausübungspreise des Caps und des Floorseingegrenzt. Man spricht von einem «Zero PremiumCollar», wenn die Werte des Floors und des Capsidentisch sind. «Zero Premium» heisst es deshalb,weil durch den Verkauf des Floors die Prämie desCaps bezahlt wird.

Ein Collar legt für die zu leistenden oder zu erhalten-den Zinszahlungen eine Spanne fest, während durchden Abschluss eines Swaps variable Zinszahlungen infeste umgewandelt werden. Eine andere Möglichkeitist der Kauf einer Option zum Abschluss eines Swaps,

Bei einem Collar wird einCap gekauft und ein Floor

verkauft

Zinssatzoptionen mit nureinem Fixing

Ein Floor bietet Schutzgegen sinkende Zinssätze

die als Swaption bezeichnet wird. Bond-Optionenund Swaptions gelten als feste Zinssatzoptionen.Zuerst muss beim Abschluss einer Swaption bestimmtwerden, in welcher Art von Swap die Option aus-geübt werden kann. Hier ist jeder der oben beschrie-benen Swaps denkbar. Es gibt zwei Typen von Swap-tions: Payer’s Swaptions und Receiver’s Swaptions.Muss der Käufer der Swaption bei der Ausübung derOption feste Zinssätze zahlen, so spricht man voneiner Payer’s Swaption. Kann er die festen Zinszah-lungen jedoch erhalten, handelt es sich um eineReceiver’s Swaption. Zusätzlich müssen das Verfall-datum, an dem die Swaption ausgeübt wird (im All-gemeinen zwei Arbeitstage vor dem Anfangsdatumdes Swaps), und die Abwicklungsart festgelegt wer-den. Es gibt zwei Abwicklungsarten: Barabgeltungoder physische Lieferung. Bei der physischen Liefe-rung hält der Käufer einer Swaption nach ihrer Aus-übung eine wirkliche Swap-Position inne. Bei der Barabgeltung müssen der Käufer und der Verkäufervereinbaren, wie der Wert der Swaption bestimmtwird, wenn sie bei Verfall in-the-money liegt. DerHändler muss sich dann im Allgemeinen an mehrereBanken wenden und sich nach dem Swapsatz für denzugrunde liegenden Swap erkundigen. Der Barwertwird dann aus dem Durchschnitt dieser Notierungenberechnet.

Dass eine Swaption gleichbedeutend mit einer Bond-Option ist, lässt sich am Beispiel eines Unternehmensverdeutlichen, das variabel verzinsliche Schulden inder Höhe von CHF 200 Mio. hat. Obwohl das Unter-nehmen mit dem gegenwärtigen Zinsniveau zu-frieden ist, befürchtet es einen plötzlichen Anstiegdesselben. Zur Verminderung des Risikos kauft dasUnternehmen eine Payer’s Swaption auf CHF 500 Mio.Diese Swaption überträgt dem Unternehmen dasRecht, auf 25% seiner Schuld einen festen Zinssatzzu zahlen. Das Unternehmen hätte ebenso gut einenPut auf eine Anleihe kaufen können. Dieser Put würdeauf einen Nennwert von CHF 500 Mio. zu einem vomSwapsatz bestimmten Preis lauten.

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Eine Swaption ist eine Option zum Abschluss

eines Swaps.

88

Variable Zinsoptionen (1)

Variable Zinsoptionen (2)

Beginn der ersten Periode Ende der letzten Periode

0.5

0 Zeit

1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0

Marktsatz %

Cap Strike%

Der Cap-Käufer erhält die Differenz zwischendem Marktsatz und dem Cap-Strike vom Cap-Verkäufer

Keine Zahlung

0.5

0 Zeit

1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0

Marktsatz %

Floor Strike%

Beginn der ersten Periode

Der Floor-Käufer erhält die Differenz zwischen dem Marktsatz und dem Floor-Strike vom Floor-Verkäufer

Keine Zahlung

Ende der letzten Periode

Spread-Optionen sind Optionen, deren Ertrag sichnach der Differenz zwischen zwei Zinssätzen richtet,und zwar entweder in derselben oder in verschiede-nen Währungen. So kann eine Option gekauft wer-den, um sechs Monate später die Differenz zwischendem einjährigen und dem fünfjährigen USD-Zinssatzzu erhalten. Ein Beispiel für die zweite Möglichkeit isteine Option auf die Differenz zwischen den fünfjähri-gen Zinssätzen in EUR und CHF. Die erste Variantewird häufiger von Obligationenfondsmanagernbenutzt, die zweite sowohl von Obligationenfonds-managern als auch von Verwaltern von Schulden-portefeuilles in verschiedenen Währungen.

Wie bei den Währungsoptionen gibt es auch exotischeOptionen auf Zinssätze.

Einige Beispiele:– Chooser Cap: Anders als bei einem normalen Cap

mit beispielsweise 10 Caplets hat der Käufer nurAnrecht auf die Auszahlung von 5 frei wählbarenCaplets.

– Knock-out-Cap: Liegt der Zinssatz am Fest-setzungsdatum eines Caplets über dem Outstrike,erfolgt für diesen Caplet keine Auszahlung.

– Digital-Option (Bet-Option): Der Inhaber erhält beiVerfall entweder nichts oder einen bestimmtenfesten Betrag.

– Contingent-Swaption: Der Käufer der Swaptionmuss die Prämie nur bezahlen, wenn die Swaptionbei Verfall in-the-money liegt.

Exotische OptionenAls exotisch werden üblicherweise Optionsartenbezeichnet, die nicht wie europäische oder amerika-nische Calls und Puts standardisiert sind. Bei einereuropäischen Option kommt es nur darauf an, ob derAusübungspreis am Verfalldatum gegenüber demMarktpreis vorteilhaft ist. Exotische Optionen weisenim Vergleich zu «Plain-vanilla»-Optionen (d.h. stan-

89

Exotische Optionen

Spread-Optionen

Die Bezeichnung «exotisch»wird für nicht standardi-

sierte Optionen verwendet

90

dardisierten Optionen) zusätzliche Merkmale auf.Diese zusätzlichen Merkmale von exotischen Optio-nen gehen meistens auf die Kundenbedürfnissezurück. Optionslieferanten verbinden die Interesseneines Kunden mit ihren eigenen und schaffen eineOption, die aufgrund des abweichenden oder ange-passten Risikoprofils meist billiger ist als die Standard-variante. Der Markt für exotische Optionen wächstrasch und ist äusserst erfinderisch, wie die breitePalette verschiedenster Produkte zeigt (siehe Grafikoben).

Out-Options Knock out, Kick out, Double knock out

Barrier Options

In-Options Knock in, Kick in,Double kick in

Exotics Directional Digital Call & Put

European Triggers

Range Range Digital

Payout Options

Directional Lock in, Lock out, 1 Touch

American Triggers

Range Double lock out, Double lock in

Basket Options

Additional Options

Average Rate Options (ARO)

Compounds

Die folgenden Beispiele zu Limit-Optionen sollen zumVerständnis der Funktionsweise exotischer Optionenbeitragen. Limit-Optionen sind, abgesehen von einemzusätzlichen Merkmal, den standardisierten Optionenähnlich. Dieses zusätzliche Merkmal ist der Grenzwert,bei dessen Erreichen die Option eintritt oder verfällt.Aufgrund dieses Grenzwerts liegt die Optionsprämieunter derjenigen einer Plain-vanilla-Option. Nachfol-gend einige Beispiele für Limit-Optionen:

Die Out-Option weist zusätzlich zum Ausübungspreiseinen im Voraus bestimmten Grenzwert auf (den«Outstrike»). Erreicht der Preis des Basiswerts denGrenzwert, verfällt die Option automatisch. Wird derGrenzwert nie erreicht, ist der Ertrag derselbe wie beider entsprechenden Standard-Option. Als Beispielwird im Folgenden eine Knock-out-Option erklärt.

Die In-Option weist zusätzlich zum Ausübungspreiseinen im Voraus bestimmten Grenzwert auf (den«Instrike»). Die Option ist nur gültig, wenn der Instrike während der Laufzeit der Option erreicht

91

Limit-Optionen enthalteneinen Grenzwert, bei demdie Option aktiviert oder

desaktiviert wird

Out-Option

In-Option

Knock-out-Option

� Automatischer Verfall, wenn der Spotkurs denOutstrike vor dem Verfall erreicht.

� Der Spotkurs bewegt sich in die «Out-of-the-money»-Richtung, um den Ausübungspreis zuerreichen.

� Der Knock-out kostet weniger als eine Standard-option mit demselben Ausübungspreis.

100 110105

8

3

– 2

Basispreis

92

wird. Ist der Grenzwert einmal erreicht, wird die In-Option zur Standard-Option.

Für Payout-Optionen wird ein fester Betrag ausbe-zahlt, sofern ein bestimmter Grenzwert erreicht(Lock-in-Option) oder nicht erreicht wird (Lock-out-Option). Es folgt ein Beispiel für eine Double Lock-out-Option. Solange sich der EUR/USD-Kurs währendder Laufzeit der Option zwischen 1,06 und 1,26bewegt (also kein Grenzwert erreicht wird), erhält derKäufer den festgelegten Betrag ausbezahlt. Wird einerder Grenzwerte erreicht, verfällt die Option wertlos.

Strukturierte ProdukteStrukturierte Produkte geben den Anlegern die Möglichkeit, die Performance ihrer Portfolios zu ver-bessern, indem Schwankungen auf dem Devisen-markt ausgenützt werden. Überdies bieten sie imVergleich zu anderen Anlagemedien gute Diversifi-kationsmöglichkeiten. Strukturierte Produkte lassensich unterteilen in:• Produkte mit Kapitalschutz (GROI)• Produkte ohne Kapitalschutz (DOCU, BLOC)

Double Lock-out-Option

� Automatische Auszahlung eines fixen Betrages beiVerfall, sofern der Kassakurs bei oder zwischen den vordefinierten Outstrikes vor Verfall gehandeltwird.

� Einfache Art und Weise, Volatilität zu verkaufen.� Auch als Teil strukturierter Produkte verwendet.

100 110105

8

3

– 2

Payout-Option

93

GROI (Guaranteed Returnon Investment)

GROI-Produkte

mit unbegrenztemGewinnpotenzial

(Calls, Puts, Knock outs, etc.)

mit begrenztemGewinnpotenzial(Call-, Putspread, Kick outs, etc.)

mit fixemGewinnpotenzial

(Double lock out, OneTouch, Digital, etc.)

Ein GROI ist ein wechselkursabhängiges Anlage-instrument, das dem Käufer ermöglicht, eine höhereRendite als im Geldmarkt zu erzielen. Der Kapital-einsatz (und je nach Wahl des Produktes ein mini-maler Zinssatz) wird vollumfänglich zurückbezahlt.Zudem partizipiert der Investor an einem steigenden,fallenden oder stagnierenden Basiskurs in einemWährungspaar. Dafür muss er entweder auf einenTeil oder den ganzen Geldmarktzins verzichten. Trifftdie Markterwartung des Anlegers zu, kann die maxi-male Rendite erzielt werden. Das individuelle Risiko-ertragsprofil bestimmt die Partizipation an den Wechselkursschwankungen und das Niveau des Kapitalschutzes.

Produktvarianten:Ein GROI kann alle Arten von Optionen beinhaltenund demzufolge dem Kundenwunsch bzw. derMarktmeinung entsprechend massgeschneidert werden. Wir unterteilen GROI in:

Beispiel für einen Range-GROI

Ausgangslage: Ein Anleger besitzt Liquidität in USDund möchte seine Rendite gegenüber dem 3-Monats-USD-Zinssatz (4.8% p.a.) verbessern. Er erwartet über die nächsten drei Monate einen stabilenUSD/CHF-Wechselkurs (Spot: CHF 1.5000 pro USD 1).

Strategie: Investition in einen Range-GROI; Kapital-schutz von 100%; Minimumverzinsung von 1% p.a.;

94

Maximumverzinsung von 8% p.a.; Bandbreite CHF 1.4400–1.5600 pro USD 1.

Analyse per Verfall: Bleibt der USD/CHF-Wechsel-kurs während der Laufzeit des GROIs innerhalb derBandbreite von CHF 1.4400–1.5600 pro USD 1,erhält der Investor sein Kapital zuzüglich eines Zinsesvon 8% p.a. zurück. Verlässt oder berührt derUSD/CHF-Wechselkurs hingegen die Bandbreite,erhält der Investor sein investiertes Kapital zuzüglichdes Mindestzinses von 1% p.a. zurück.

DOCUs sind strukturierte Devisenprodukte, die einige Charakteristika festverzinslicher Anlageinstru-mente aufweisen und deren Rendite von der Ent-wicklung eines bestimmten Wechselkurses abhängt.DOCUs garantieren einen Zins, der auf jeden Falldeutlich über dem einer herkömmlichen Geldmarkt-anlage in der entsprechenden Basiswährung liegt.Die Währung, in welcher die Rückzahlung erfolgt, istabhängig von einem Wechselkurs bei Verfall. DerKapitaleinsatz wird samt Zinsen entweder in derBasiswährung ausbezahlt oder zu einem vorher fest-gelegten Ausübungspreis in die zweite Währungkonvertiert und dem Anleger ausbezahlt.

DOCU (Double Currency Unit)

8.0% p.a.

GROI

1.0% p.a.

0.0% p.a.1.4400

SPOT 1.50001.5600 USD/CHF

95

5.0% p.a.

DOCU

0.0% p.a.

Breakeven

1.4420 1.4600SPOT 1.5000

USD/CHF

DOCUs sind in praktisch allen Währungspaaren, mit einer Vielzahl von Ausübungspreisen, Rendite-niveaus, Fälligkeitsstrukturen und Laufzeiten erhältlich. Diese Flexibilität erlaubt es, den DOCU den Kundenwünschen entsprechend zu gestalten.

Beispiel für einen DOCU

Ausgangslage: Ein Anleger besitzt Liquidität in CHFund möchte seine Rendite gegenüber dem 3-Monats-CHF-Zinssatz (1% p.a.) verbessern. Er erwartet überdie nächsten drei Monate einen stabilen oder leichtsteigenden USD/CHF-Wechselkurs (Spot: CHF 1.5000pro USD 1).

Strategie: Investition in einen DOCU mit einemgarantierten Zins von 5% p.a. und einem Ausübungs-preis von CHF 1.4600 pro USD 1.

Analyse per Verfall:• Liegt der USD/CHF-Wechselkurs am Verfalltag über

dem Ausübungspreis, erhält der Anleger den Kapital-einsatz zuzüglich 5% p.a. Zinsen in CHF ausbezahlt.

• Liegt der USD/CHF-Wechselkurs am Verfalltag unterdem Ausübungspreis, erhält der Anleger den Kapital-einsatz zuzüglich 5% p.a. Zinsen konvertiert in USDzum vorher festgelegten Ausübungspreis ausbezahlt.

BLOCs sind eine gute Alternative zu Direktanlagen inWährungen, wenn der Anleger mit stagnierendenoder leicht steigenden Wechselkursen rechnet. Mit-tels BLOCs ist – im Vergleich zu Direktanlagen – biszum Cap-Level eine Teilnahme mit Hebelwirkung amAufwärtstrend des Kassakurses möglich. Die Rück-zahlung hängt vom Stand des Wechselkurses bei Ver-fall ab. Liegt der Wechselkurs bei Verfall über demCap-Level, erhält der Anleger pro BLOC-Zertifikateinen dem Cap-Level entsprechenden Geldbetrag.Liegt der Wechselkurs bei Verfall unter dem Cap-Level, erhält der Anleger pro BLOC-Zertifikat eine Ein-heit der zugrunde liegenden Währung.

Die von UBS Warburg angebotenen FX-BLOC-Zerti-fikate können bis zum Verfalldatum jederzeit auf dem Sekundärmarkt gekauft oder verkauft werden.BLOCs können in praktisch allen Währungspaarenund Laufzeiten emittiert werden.

Beispiel für einen BLOC

Ausgangslage: Ein Anleger besitzt Liquidität in USDund möchte seine Rendite gegenüber dem 6-Monats-USD-Zinssatz (5% p.a.) verbessern. Er erwartet überdie nächsten sechs Monate einen leicht steigendenEUR/USD-Wechselkurs (Spot: USD 1.0650 pro EUR 1).

Strategie: Kauf eines BLOC-Zertifikates mit Cap USD 1.1050 pro EUR 1; Preis: USD 1.0350, maximaleRendite 13.5% p.a.

Analyse per Verfall:• Liegt der EUR/USD-Wechselkurs bei Verfall ober-

halb oder beim CAP-Level, erfolgt pro Zertifikateine Barzahlung von USD 1.1050 (entspricht einermaximalen Rendite von 13.5% p.a.).

• Liegt der EUR/USD-Wechselkurs bei Verfall unter-halb des CAP-Levels, erhält der Anleger pro BLOC-Zertifikat einen Euro. Im schlechtesten Fall hat er somit den Euro zu einem Preis (USD 1.0350)

96

BLOC (Buy Low or Cash)

97

erworben, der vorteilhafter ist, als der Terminkursbei Abschluss des Geschäftes.

Beispiel einer Emission

Wie funktioniert die Berech-nung der «cross rates»?

Ein Kunde möchte EUR 15 Mio. gegen CHF kaufen. Welches ist der Kurs?

Da alle Währungen gegen den USD notiert werden,muss der gewünschte Kurs aufgrund der entspre-chenden USD-Kurse berechnet werden, welche beispielsweise wie folgt lauten:EUR/USD 1.1383 1.1388USD/CHF 1.4150 1.4160

Es wird folgendermassen vorgegangen:– Ein Kunde möchte EUR kaufen. Wenn diese nicht

vorrätig sind, müssen sie gegen USD gekauft wer-den (vorzugsweise im Euroland, z.B. Deutschland,aus Gründen der Reziprozität), und zwar zumEUR-Verkaufskurs der Bank in Deutschland, dasheisst für USD 1.1388.

– Um die USD zu beschaffen werden die CHF, welche die Bank vom Kunden erhält, an eine Bankin Zürich gegen USD zu deren USD-Verkaufskurs, das heisst für CHF 1.4160, verkauft.

Den Verkaufskurs für EUR gegen CHF erhält man nun durch folgende Kettengleichung:CHF X = EUR 1EUR 1 = USD 1.1388USD 1 = CHF 1.4160X (EUR 1) = 1.4160 x 1.1388 = CHF 1.6125

(VERKAUFSKURS)

Werden die EUR zu CHF 1.6125 verkauft, verdient die Bank allerdings nichts, denn wenn auf dem Markt EUR gekauft und CHF verkauft werden, entsprechen CHF 1.6125 genau den Selbstkosten.Deshalb wird diesem Betrag in der Regel einekleine Gewinnmarge hinzugefügt. Es liegt auf der Hand, dass eine Bank konkurrenzfähiger wäre, wenn sie bereits eigene Devisenpositionen hätte.Möchte der Kunde EUR gegen CHF aber verkaufenstatt kaufen, sieht die Rechnung folgendermassenaus:

99

8. Übungsbeispiele

Beispiel Kassageschäft

Berechnung der Cross rates

100

CHF X = EUR 1EUR 1 = USD 1.1383USD 1 = CHF 1.4150 X (EUR 1) = 1.4150 x 1.1383 = CHF 1.6107

(ANKAUFSKURS)

Ein deutscher Kunde kann mit den soeben ausge-rechneten Kursen allerdings nicht viel anfangen. Er würde nicht EUR gegen CHF kaufen, sondern CHF gegen EUR verkaufen. Mit anderen Worten, es interessiert nicht der Kurs fürEUR gegen CHF, sondern der Kurs für CHF gegen EUR.Ausgehend von den gleichen MarktkursenEUR/USD 1.1383 1.1388USD/CHF 1.4150 1.4160sieht die entsprechende Rechnung so aus:EUR X = CHF 1 CHF 1.4160 = USD 1USD 1.1388 = EUR 1

11.4160 x 1.1388 (ANKAUFSKURS)

Ein weiteres Beispiel: Ein Kunde in Zürich möchte GBPgegen CHF kaufen. Welches ist der Verkaufskurs?Die Marktkurse lauten zurzeit:GBP/USD 1.6444 1.6454USD/CHF 1.4115 1.4125– Es werden GBP gegen USD von einer Bank in Lon-

don zu ihrem GPB-Verkaufskurs von 1.6454gekauft.

– Es werden CHF gegen USD an eine Bank in Zürichzu deren USD-Verkaufspreis von 1.4125 verkauft.

Dies ergibt:X (GBP 1) = 1.6454 x 1.4125 = CHF 2.3241

Nach Marktschluss gestern abend erteilte eine Bankin Brasilien folgenden limitierten Auftrag. Es solltenCHF 10 Mio. gegen EUR zu höchstens EUR/CHF1.6000 verkauft werden.

Beispiel:Limitierter Auftrag

X (CHF 1) = = EUR 0.6201

Heute morgen galten folgende Eröffnungskurse:EUR/USD 1.1383 1.1388USD/CHF 1.4150 1.4160

1. Frage:War es möglich, diesen Auftrag bei Markteröffnungauszuführen?

2. Frage:Bis zu welchem Kurs müsste die EUR/USD-Relationfallen, falls der USD/CHF-Kurs unverändert bleibt,damit der Auftrag ausgeführt werden kann?

3. Frage:Bis zu welchem Punkt müsste anderseits derUSD/CHF-Kurs fallen, falls der Kurs EUR gegen USDunverändert bleibt, damit der Auftrag ausgeführtwerden könnte?

4. Frage:Welchem Kurs entsprechen CHF 1.6000 in EUR-Währung?

Lösung 1. Frage:Nein, denn der Verkaufspreis wäre wie folgt gewesen:X (EUR 1) = 1.1388 x 1.4160 = CHF 1.6125

Lösung 2. Frage:USD X = EUR 1EUR 1 = CHF 1.6000 CHF 1.4160 = USD 1

1.60001.4160

Lösung 3. Frage:CHF X = USD 1 USD 1.1388 = EUR 1 EUR 1 = CHF 1.6000

1.60001.1388

101

X (EUR 1) = = USD 1.1299

X (USD 1) = = CHF 1.4050

102

Lösung 4. Frage:EUR X = CHF 1 CHF 1.6000 = EUR 1

11.6000

Ein Exporteur will USD 1 Mio. auf 3 Monate gegenCHF verkaufen.USD/CHF 1.5000 1.5010

Aus dem Kennwert ergibt sich:USD/CHF 1.5000 1.5010EUR-CHF-Sätze, 3 M 1.50%–1.70%EUR-USD-Sätze, 3 M 6.00%–6.20%

Der technische Ablauf geht wie folgt vor sich(vgl. Verbuchung in Kontenform):1. Die Bank kauft vom Kunden USD 1 Mio., Valuta

9.11.98, gegen CHF zu einem in der Folge zubestimmenden Preis (1).

2. Um das Wechselkursrisiko sofort auszuschalten,wird sie unmittelbar danach USD gegen CHF-Spotzum Marktpreis von USD/CHF 1.5000 verkaufen(2).

3. Das noch verbleibende Liquiditätsrisiko (Kongru-enz der Fälligkeiten) wird beseitigt, indem (3)– USD 1 Mio. auf 3 Monate zu 6.20%

aufgenommen.– und der Gegenwert in CHF für 3 Monate

zu 1.50% angelegt wird.4. Diese Transaktion kostet die Bank 4.70%

(CHF 1.5000 = 0.0705)Umgerechnet auf 3 Monate sind das0.0705 x 90

360 (ohne Absicherung der Zinskosten in Dollar).

5. Mit Valuta 9.11.98 erfolgt die Rückzahlung desUSD-Kredits mit dem USD-Eingang aus dem Kun-dengeschäft, während mit dem auslaufendenCHF-Depot die CHF-Lieferung erfüllt wird (5).

Beispiele Termingeschäft

Berechnung von Prämieund Diskont

X (CHF 1) = = EUR 0.6250

= 0.017625 = 176 Stellen

6. Die Zinskosten für den USD-Kredit werden ausGründen der Kurssicherung auf Termin eingekauftzum approximativen Terminkurs (Spotpreis – Zins-differenz von 1.5010–0.0176 (Pips) = 1.4834;Zinsertrag der CHF-Anlage und Zinskosten desUSD-Kredits, ausgedrückt in der Gegenwährung,werden dem CHF-Konto gutgeschrieben bzw.belastet (6).

7. Das Kapital in CHF zuzüglich des Zinsertrags ausder CHF Anlage und abzüglich der Zinskosten desUSD-Kredits kann dem Kunden für die USD 1 Mio.gutgeschrieben werden.

Wie aus der kontenmässigen Darstellung ersichtlich,löst die Bank nach Kurssicherung für die eingegange-nen USD 1 Mio. statt CHF 1 500 000 (zum KassakursUSD/CHF 1.500) CHF 1 482 632. Das entsprichteinem Terminkurs USD/CHF 1.4826. Die Differenzzwischen Kassa- und Terminkurs beläuft sich auf 174 Stellen, und wie leicht ersichtlich, handelt es sich um einen Abschlag (Finanzierung in der hoch-verzinslichen und Anlage in der niedrigverzinslichenWährung). Die daraus abzuleitende Regel lautet:

103

Verbuchung in Kontenform

7.8.1998USD

1 000 000 (2)

1 000 000 (3)

1 000 000 1 000 000

CHF1 500 000 (2)

1 500 000 (3)

1 500 000 1 500 000

9.11.1998USD

1 000 000 (1)

1 000 000 (5)

15 500 (6)

15 500 (6)

1 006 200 1 006 200

CHF?? (1)

1 500 000 (5)

5 625 (6) (6)

22 993 (6) Zinskosten

1 482 6321.4834

104

– Fremdwährungen mit der höheren Verzinsungwerden zu einem Terminkurs gehandelt, der unterdem Kassakurs liegt = Abschlag.

– Der Terminkurs der tiefer verzinsten Währungliegt anderseits immer über dem Kassakurs = Auf-schlag. (Beispiel: Die Bank verschuldet sich zumtiefen Satz und legt in der höher verzinslichenGegenwährung an, was einen Nettoprofit ergibt, der über den höheren Kurs weitergegeben wird.)

Mathematisch lassen sich die Abschläge und Auf-schläge mit folgender Formel errechnen:

Swap =

Ist der Zinsfuss der Gegenwährung kleiner als derjeni-ge der kotierten Währung, so wird der Swap einnegatives Vorzeichen aufweisen und der Terminkursunter dem Kassakurs liegen. Es gibt dann Abschläge.Falls der Satz der Währung B den von A übertrifft,wird ein Aufschlag notiert. Die Lösung des Konto-beispiels lautet:

[0.7080 (4.36 – 1.27) x 90][36000+(1.27 x 90)]

Cross rates für Termingeschäfte werden im Prinzipgleich ausgerechnet wie Cross rates für Kassa-geschäfte. Ein Kunde möchte zum Beispiel GBP aufeinen Monat gegen CHF auf einen Monat verkaufen.Wie sieht der Ankaufspreis aus?

Die Marktpreise seien:GBP/USD Kassa 1.6376 1.6386– Diskont 1 Monat 12 11

1.6364 1.6375USD/CHF Kassa 1.4070 1.4080– Diskont 1 Monat 41 40

1.4029 1.4040

Cross rates für Termingeschäfte

= 0.0054 = 54 Stellen

[Spot x (Depotsatz Währung B – Depotsatz Währung A) x Laufzeit] [36000 + (Depotsatz Währung A x Laufzeit)]

Swap =

– Die Termin-GBP werden einer Bank in Englandgegen Dollar verkauft, das heisst, Dollar werdenauf Termin zu ihrem Verkaufspreis von 1.6364gekauft, und

– CHF werden auf Termin gekauft, zum Beispiel voneiner Zürcher Bank, und dagegen Dollar auf Ter-min zu ihrem Ankaufspreis von 1.4029 verkauft.

Die Berechnung sieht dann so aus:CHF X = GBP 1GBP 1 = USD 1.6364USD 1 = CHF 1.4029 X (GBP 1) = 1.6364 x 1.4029 = CHF 2.2957

Der Ankaufspreis für GBP gegen CHF auf einenMonat ist demnach CHF 2.2957. Zum Vergleich: Wäre der Kassakurs1.6376 x 1.4070 = CHF 2.3041ergäbe dies einen Abschlag (CHF 0.0084) von4.32% p.a.

Zinskosten für ein erhaltenesCHF-Dreimonatsdepot 1.10% p.a.– Zinsertrag für USD-Depot (90 Tage) 4.90%– Bei den Kursen USD/CHF 1.4070 1.4080– Diskont auf 3 Monate (90 Tage) 41 40

Die Kosten für einen 3-Monats-Swap errechnen sichwie folgt:Die Gegenpartei kauft die Dollar auf Termin miteinem Abschlag von 41 Stellen, also

[(0.0041 x 4.90 x 90) + (0.0041 x 100 x 360)](1.4070 x 90)

Gesamtkosten (1.10+1.18) 2.28%Erhaltener Zins 4.90%Nettodifferenz zu Gunsten der Bank 2.62%

Wenn die Absicherung, die 1.18% p.a. gekostet hat,nicht vorgenommen worden wäre, würde die Zins-

105

Beispiel: Swapkosten

= 1.18%

106

differenz zu Gunsten der Bank 3.80% p.a. betragen.Wenn dann jedoch bei Fälligkeit des Dollardepots derAnkaufskurs für Dollar gegen CHF gesunken wäre,hätte die Bank einen Währungsverlust erlitten, dermöglicherweise nicht nur den erhofften Gewinnzunichte gemacht, sondern überdies einen Verlustmit sich gebracht hätte.

Hier noch ein Beispiel, um den zweiten Fall zu illus-trieren. Es soll der Frage nachgegangen werden, obAnlagen in anderen Währungen und Ländern einehöhere Rendite bringen können, selbst wenn sie aufkursgesicherter Basis getätigt werden. Ein Zinsvorteilwäre in solchen Fällen denkbar, wenn er mit einemhöheren Risiko der Anlage (z.B. Delkredere- oderTransferrisiko) einhergehen würde.

Die Annahmen sind:a) die Devisenkurse lauten folgendermassen:

USD/CHF Kassa 1.4070 – 1.4080Prämie auf 3 Monate 41.5 – 40.5

b) der Zinssatz für 90-tägige Sichteinlagen in derSchweiz betrage 1.13% p.a.und derjenige für amerikanische«Treasury bills» mit identischer Laufzeit 4.52% p.a.

Eine Bank möchte nun wissen, ob es sich lohnt, aufkursgesicherter Basis in amerikanische Treasury billszu investieren, statt in Sichtdepositen zu gehen.

Dazu muss sie folgende Berechnung anstellen:– Sie muss USD per Kassa kaufen und diese gleich-

zeitig auf drei Monate verkaufen, was mit einemDiskont von 40.5 Stellen möglich ist. (Die Gegen-partei bestimmt die Bedingungen!)

– Diese Swaptransaktion kostet

[(0.00405 x 1.13 x 90) + (0.00405 x 100 x 360)](1.4080 x 90)

= 1.15% p.a.

– Das kursgesicherte Arbitragegeschäft bringt also4.52% p.a. Zinsertrag

– 1.15% p.a. Swapkosten3.37% p.a. Gesamtertrag

Dieser Gesamtertrag liegt höher als der Zins aufSchweizer Sichtdepositen, sodass die Bank in ameri-kanische «Treasury bills» investieren könnte.

107

Hier folgt die Beschreibung diverser Begriffe.

Diskont, Disagio, Deport eines Terminkurses gegen-über dem Kassa- oder Spotkurs, d.h., der Terminkursist tiefer als der Kassakurs.

Steigen des Wechselkurses einer � Währung (beiDef. inl. Währung / ausl. Währung); erfolgt bei � frei-en � Wechselkursen über den � Devisenmarkt überden Preis in inländischer Währung einer Einheit aus-ländischer Währung. Bei � fixen Wechselkursen wirddie Parität der inländischen gegenüber der auslän-dischen Währung heraufgesetzt (Preis einer Einheitausländischer Währung, ausgedrückt in inländischerWährung).

Prämie oder Aufgeld, Aufschlag. Report eines Termin-kurses gegenüber dem Kassakurs.

Diese Optionsart kann jederzeit, d.h. nicht nur amVerfalltag, ausgeübt werden � europäische Option.

In einem System � fixer Wechselkurse die � Leit-währung, an der alle Mitgliedswährungen ihre � Parität festlegen.

Ausnutzung von Kursdifferenzen für identische Werte auf verschiedenen Teilmärkten, wobei amTeilmarkt mit niedrigeren Preisen gekauft und amMarkt mit höheren Preisen verkauft wird.

Eine Option ist «at-the-money», wenn der Preis des zugrunde liegenden Instrumentes dem Basispreis entspricht oder diesem sehr nahe kommt.

� Agio.

Sinken des Wechselkurses. Gegenteil einer � Abwertung.

Preis, zu dem der Optionskäufer das Recht hat,die zugrunde liegende Währung zu kaufen (Call-Option) oder zu verkaufen (Put-Option).

109

9. Glossarium

Abschlag

Abwertung

Agio

Amerikanische Option

Ankerwährung

Arbitrage

At-the-money

Aufschlag

Aufwertung

Ausübungspreis

110

In Systemen fixer Wechselkurse festgelegter Kurs-bereich zwischen oberem und unterem Interventions-punkt. Beim oberen Interventionspunkt ist die Noten-bank verpflichtet, Devisen zu verkaufen, beimunteren muss sie kaufen. Dazwischen dürfen dieDevisenkurse am Markt frei schwanken.

Durch die Notenbank als gesetzliches Zahlungsmittelausgegebenes Papiergeld.

Im Banknotenhandel anwendbarer � Wechselkurs.

Marktteilnehmer, welcher an einen sinkenden Markt-preis glaubt.

So genannte Geld/Brief-Spanne oder Kauf-/Verkaufs-kurs der Banken, welche durch die Transaktions-kosten der Handelsdienstleistung zuzüglich einerGewinnmarge bestimmt ist.

Derjenige Preis, den ein Finanzinstrument erreichenmuss, um den Optionserwerber für die bezahltePrämie zu entschädigen, damit er weder einenGewinn noch einen Verlust erzielt. Im Falle einer Call-Option umfasst der Break-even-Punkt den Basispreisund den bezahlten Prämienbetrag, im Falle der Put-Option den Basispreis abzüglich der Prämie. Der BEPwird auch als Nutzen- bzw. Gewinnschwelle odertoter Punkt bezeichnet.

Nach dem 2. Weltkrieg eingeführtes System festerWechselkurse mit Bandbreiten, in dem jedes Mitglieddes � IWF für seine Währung eine bestimmte Paritätgegenüber dem Gold oder dem Dollar festsetzte undsich verpflichtete, die Kursschwankungen durch Notenbankinterventionen innerhalb einer Spannevon +/–1% der Parität zu halten.

Kurs, zu dem eine Bank bereit ist, Devisen zu ver-kaufen oder Gelder auszuleihen (= Verkaufskurs).

Bandbreite

Banknoten

Banknotenkurs

Bear

Bid/Ask-Spread

Break-even-Punkt

Bretton-Woods-System

Briefkurs

� Gebrochener Termin.

Vermittler von Finanzmarktgeschäften gegen Be-zahlung einer Kommission.

Ist das im Inland erwirtschaftete Gesamteinkommen.Es entspricht der Summe aus Konsumausgaben derprivaten Haushalte, Ausgaben des Staates für Güterund Dienstleistungen, Investitionsausgaben und Nettoexporten.

Auch Bank- oder Giralgeld, jederzeit in Notengeldumwandelbare Bank-, Giro- und Postcheckguthaben,die aber in der Regel dem bargeldlosen Zahlungs-verkehr dienen.

� Kaufoption, � Option.

Tagesgeld; unter Banken sehr kurzfristig geliehenesGeld, das täglich abgerufen werden kann: gleichen-tags, auf einen Tag (one day notice) oder auf zweiTage (two days’ notice).

Bildliche Darstellung von Devisenkursverläufen. Siebieten vor allem Hilfe zur kurzfristigen Einschätzungund Prognose der zukünftigen Wechselkursent-wicklung.

Anders als bei einem normalen Cap mit beispiels-weise 10 Caplets hat der Käufer nur Anrecht auf dieAuszahlung von 5 frei wählbaren Caplets.

Bei einem Collar wird ein Cap gekauft und ein Floorverkauft.

Der Käufer der Swaption muss die Prämie nur bezah-len, wenn die Swaption bei Verfall in-the-money liegt.

Wechselkursparitäten, die nicht gegen den Dollarkotiert sind.

111

Broken date

Broker

Bruttoinlandsprodukt

Buchgeld

Call-Option

Callgeld

Charts

Chooser Cap

Collar

Contingent-Swaption

Cross rates

112

Risiko der Zahlungsunfähigkeit oder -unwilligkeit.

Kennzahl, die angibt, um wie viele Einheiten sich derWert einer Option ändert, wenn sich der Preis deszugrunde liegenden Instrumentes um eine Einheitverschiebt. Eine � At-the-money-Option hat ein Delta von ca. 0,5. Das Delta steigt gegen 1, je tieferdie Option � in-the-money ist, und strebt gegen 0, jestärker sich die Option � out-of-the-money befindet.

Absicherungsart einer durch eine Stillhalteroptionentstandenen Risikoposition durch Kauf oder Verkaufeines dem Delta entsprechenden Anteils des zugrundeliegenden Instrumentes. Beispiel: Der � Stillhaltereiner Call-Option mit einem Delta von 0,5 müsste dieHälfte jenes Umfanges des der Option zugrundeliegenden Instrumentes (z.B. USD) kaufen, die er beiOptionsverfall allenfalls zu liefern gezwungen wäre.

� Abschlag.

� Geldmarktgeschäft.

Auf ausländische � Währung lautende und im Aus-land zahlbare Geldforderungen (Bankguthaben,Checks, Wechsel); ausländische Münzen und Bank-noten werden nicht darunter subsumiert. Nicht zuverwechseln mit � Sorten.

Staatliche Lenkung des gesamten Zahlungsverkehrsund des Verkehrs mit Vermögenswerten mit demAusland.

Kauf und Verkauf von � Devisen, Halten vonWährungsbeständen, Devisen- � Arbitrage, Devisen-spekulation auf dem � Devisenmarkt.

� Devisenbewirtschaftung.

Weltweites System telefonischer, telegrafischer undelektronischer Kontakte, die permanent zwischen

Delkredererisiko

Delta

Deltahedging

Deport

Depotgeschäft

Devisen

Devisenbewirtschaftung

Devisenhandel

Devisenkontrolle

Devisenmarkt

Devisendisponenten von Nicht-Banken und Devisen-händlern bei Banken sowie zwischen Devisenhänd-lern untereinander stattfinden; Ort der Herausbil-dung von Devisenkursen.

Devisenbestand, den die Bank in eigenem Auftragverwaltet.

In der � Zahlungsbilanz Teilbilanz der � Leistungs-bilanz. Umfasst Transportleistungen, Einnahmen undAusgaben für Reiseverkehr, Versicherungen, Lizen-zen, Erträge und Zinsen aus dem internationalen � Kapitalverkehr sowie Faktoreinkommen.

Der Inhaber erhält bei Verfall entweder nichts odereinen bestimmten festen Betrag.

� Abschlag.

European Currency Unit, Abrechnungs- resp. � Korb-währung im Europäischen Währungssystem; am 1. Januar 1999 durch den � Euro abgelöst.

Elektronisches Handelssystem, welches einen flexiblen Handel bereits ab USD 1 Mio. ermöglicht. Der EBS-Handel erfolgt neben dem USD auch in CHF, EUR, GBP und JPY, was die Kontinuität der Kurs-bildung erhöht.

Bilanz der laufenden Transaktionen; Teilbilanz in der� Zahlungsbilanz, Gegenüberstellung aller währendeiner bestimmten Zeitspanne entstandenen Forde-rungen und Verpflichtungen eines Landes, die sichaus dem Handels- und dem Dienstleistungsverkehrsowie den Übertragungen ergeben.

Erwartungen, welche sich unter Berücksichtigungaller verfügbaren, relevanten Informationen an denMärkten bilden.

Gemeinsame Währung der � EWU-Länder, � ECU.

113

Devisenposition

Dienstleistungsbilanz

Digital-Option(Bet-Option)

Diskont

ECU

Electronic Broking System(EBS)

Ertragsbilanz

Erwartungsbildung

Euro

114

Bezeichnung für auf USD lautende Guthaben undForderungen auf dem � Euromarkt.

Internationaler Geldmarkt an den wichtigsten Finanz-plätzen Westeuropas mit Schwerpunkt in London,Luxemburg und Zürich, der parallel zu den nationalenGeldmärkten besteht.

Euromarkt für internationale langfristige Anleihen(Eurobonds).

Euromarkt für mittelfristige Kredite.

Internationaler Markt, auf dem Guthaben und Forderungen in Währungen ausserhalb des Hoheits-gebietes der betreffenden Staaten gehandelt werden.

Kann im Gegensatz zur � amerikanischen Optionnur am � Verfalltag ausgeübt werden.

Zusammenschluss von 15 europäischen Staaten (Bel-gien, BRD, Dänemark, Finnland, Frankreich, Griechen-land, GB, Irland, Italien, Luxemburg, Niederlande, Öster-reich, Portugal, Schweden, Spanien) mit dem Ziel derSchaffung einer wirtschaftlichen und politischen Union.

Währungssystem der EG-Mitgliedstaaten nach demSystem von � Bretton Woods, mit dem Ziel, eineZone der Währungsstabilität zu schaffen, Vorstufe für den � Euro.

Zusammenschluss von 11 EU-Staaten mit dem Zieleines gemeinsamen Wirtschaftsraumes und einereuropäischen Einheitswährung � Euro.

Exotische Optionen sind Standardoptionen mitzusätzlichen Eigenschaften, die eine auf spezifischeKundenbedürfnisse massgeschneiderte Lösungermöglichen.

Eurodollar

Eurogeldmarkt

Eurokapitalmarkt

Eurokreditmarkt

Euromarkt

EuropäischeOption

Europäische Union (EU)

Europäisches Währungssystem (EWS)

Europäische Wirtschafts- und

Währungsunion (EWU)

Exotische Optionen

Auf eine voraus fixierte Dauer zu einem bestimmtenZinssatz bei einer Bank angelegte Mittel. Die Lauf-zeiten in der Schweiz betragen 3 bis 12 Monate. Bei grösseren Beträgen sind frei aushandelbare Kon-ditionen (Laufzeit, Verzinsung) üblich.

Die Fiskalpolitik befasst sich mit den öffentlichenFinanzen, d.h. mit allen staatlichen Aktivitäten, diesich in Ausgaben und Einnahmen niederschlagen.

Umtauschkurs, der administrativ festgesetzt wird.

Festlegung des amtlichen Devisenkurses der einhei-mischen � Währung gegenüber anderen handel-baren Währungen.

Wechselkurs, der dem freien Spiel von Angebot undNachfrage, also den Marktkräften, überlassen ist.

1. Freie Wechselkursbildung ohne � Intervention seitens der � Zentralbank. Die Kursbildung erfolgtentsprechend Angebot und Nachfrage auf dem � Devisenmarkt.

2. Schmutziges Floating: Währungspolitik, die einefreie Wechselkursbildung grundsätzlich anerkennt,das Wechselkursniveau jedoch durch mehr oderweniger oft vorgenommene Interventionen zubeeinflussen versucht.

Bietet Schutz gegen sinkende Zinssätze.

Im Gegensatz zu einem � Futures-Kontrakt ein nichtstandardisiertes � Termingeschäft, welches speziell auf die Kundenbedürfnisse eingehen kann.Forwards werden daher nicht an den Börsen offiziellgehandelt.

Durch Forward Rate Agreements (auch Future RateAgreement) können sich zwei Parteien gegen künftigeZinsveränderungen absichern. Sie einigen sich aufeinen Zinssatz einer künftigen Periode in einem

115

Festgeld

Fiskalpolitik

Fixer Wechselkurs

Fixing

Flexibler Wechselkurs

Floating

Floor

Forward

Forward Rate Agreements

116

bestimmten Währungssegment, welcher für einen imVoraus festgelegten Betrag Geltung haben soll. DasRisiko sowie die Schlussabrechnung belaufen sich auf den Transfer des Zinsdifferenzbetrages auf dembei Vertragsschluss abgemachten Betrag. FRAs sindim Unterschied zu Futures nicht standardisiert undwerden nicht an Börsen, sondern im � Interbanken-handel angeboten.

� Floating, � flexibler Wechselkurs.

Sie befasst sich mit den wirtschaftlichen Grunddateneines Marktes (Angebot und Nachfrage), um Aus-sagen über die künftige Preisentwicklung einesgehandelten Gutes zu machen. Die fundamentaleWechselkursanalyse stützt sich dabei auf Wirtschafts-und Konjunkturdaten des entsprechenden Landesund führt zu längerfristigen Wechselkursprognosen.

Standardisierter Terminkontrakt, der an einer Börse(CBOT, IMM, LIFFE, COMEX, NYMEX) offiziell gehan-delt wird. Als Kontraktinhalte gelten festgesetzteMengen einer qualitativ definierten Ware oder fest-gelegte Beträge eines Finanzinstrumentes.

(= Gruppe der 7) Gremium der wirtschaftlich bedeu-tendsten Industrienationen, das sich im Hinblick aufdas globale wirtschaftliche Gewicht seiner Mitglieds-länder zum Ziel gesetzt hat, die nationale Wirtschafts-politik aufeinander abzustimmen. Die Koordinationder konjunktur-, währungs- und geldpolitischen Ziele erfolgt auf Regierungs-, Notenbank-, aber auchauf anderen institutionalisierten Ebenen. Mitgliedstaaten sind: USA, F, GB, BRD, J, CAN, I undRussland.

Änderung des Deltas bei einer marginalen Änderungdes Preises des der Option zugrunde liegendenInstrumentes.

Forward Rate Agreements(Forts.)

Freier Wechselkurs

FundamentaleAnalyse

Futures-Kontrakt

G-7

Gamma

Nicht gängige Fälligkeit eines Devisentermingeschäf-tes. Gängige Fristen sind: 1 Woche, 2 Wochen, 1, 2,3, 6 und 12 Monate.

Kurs, zu dem eine Bank bereit ist, Devisen zu kaufenoder Gelder entgegenzunehmen. Gegenteil � Brief-kurs.

Zusammentreffen von Angebot und Nachfrage nachkurzfristigen Mitteln.

Es umfasst die Entgegennahme und die Wiederaus-leihung von Depots (� Festgeld) am � Geldmarkt.

Menge des in einer Volkswirtschaft vorhandeneninländischen Bar- und � Buchgeldes.

Erhöhung der Geldmenge durch die Zentral- oder dieGeschäftsbanken.

Deckung einer offenen Position (Wertpapiere, Devisen oder Waren) durch ein entsprechendesGegengeschäft.

System fixer Wechselkurse Ende des 19. Jh., Anfangdes 20. Jh., bei dem alle Währungen in Goldgewichtfixiert waren.

� Zahlungsbilanz � Ertragsbilanz � Leistungsbilanz,Erfassung der Güterströme.

Die Wertveränderung einer Währung wird im Ver-gleich zu einem Währungskorb indexmässig fest-gestellt. Die Festsetzung der im Korb enthaltenenWährungen und deren Gewichtung erfolgen entsprechend den Exportanteilen des Landes der zu bewertenden Währung mit seinen Handels-partnern.

� Risikoposition.

117

GebrochenerTermin

Geldkurs(Ankaufskurs)

Geldmarkt

Geldmarktgeschäft

Geldmenge

Geldmengenwachstums-rate, Geldschöpfung

Glattstellung

Goldstandard

Handelsbilanz

Handelsgewichteter Wechselkurs

Händlerposition

118

Devisenguthaben einer Bank, welche bei steigendenWechselkursen, ausgedrückt in inländischer Währung,das Vermögen erhöhen, werden Haussepositionengenannt. Bei Baissepositionen nimmt entsprechenddas Vermögen bei fallenden Wechselkursen ab.

Jener Anteil des zugrunde liegenden Instrumentesoder von Optionen, welcher zur Absicherung einerStillhalteroption eingesetzt werden muss. Das Hedgeratio wird durch die Höhe des � Deltas bestimmt.

Absicherung einer offenen Position gegen eventuelleVerluste durch Preisänderungen, indem ein Gegen-geschäft getätigt wird (z.B. ein � Termingeschäft).

International Monetary Market.

Aus einer Option mittels eines Optionsbewertungs-modells berechnete erwartete Kursveränderung einesBasiswertes, indem unter anderem auch die histori-sche � Volatilität in das Modell eingeht.

Eine Option befindet sich «in-the-money», wenn bei einem:Call: Terminkurs > AusübungspreisPut: Terminkurs < AusübungspreisFür die � europäische Option ist der Marktpreis durchden Terminpreis per Optionsverfalldatum zu ersetzen.

Verminderung der Kaufkraft des Geldes, bedingtdurch dauernden Anstieg der Preise.

Differenz der Inflation zwischen zwei Ländern. Einepositive Inflationsdifferenz impliziert gemäss der � Kaufkraftparität einen steigenden Wechselkurs,d.h. eine � Abwertung.

Anfangsmarge, die bei Abschluss eines Futures-Geschäftes sowohl vom Käufer wie auch vom Ver-käufer über den jeweiligen Broker bzw. die jeweiligeBank bei der Clearingstelle deponiert werden muss.

Hausse- und Baissepositionen

Hedge ratio

Hedging

IMM

Implizite Volatilität

In-the-money

Inflation

Inflationsdifferenz

Initial margin

Differenz zwischen dem Ausübungspreis einer Option und dem Terminkurs des zugrunde liegendenInstrumentes bis zur Fälligkeit, falls die Option � in-the-money liegt. Die � Prämie einer Option setztsich zusammen aus dem Zeitwert und dem innerenWert.

Handel zwischen den Geschäftsbanken.

An- resp. Verkauf der einheimischen � Währungdurch die Zentralbank gegen Fremdwährung (meistgegen USD), um den Wechselkurs der Vorstellung derWährungsbehörde entsprechend zu stützen bzw.abzuschwächen.

Internationaler Währungsfonds. Aufgrund des 1944von den alliierten Staaten in � Bretton Woods abge-schlossenen Abkommens geschaffen, nahm der IWFseine Tätigkeit 1946 in Washington auf. Sein Ziel istdie Erhaltung geordneter Währungsverhältnisse. DerIWF unterstützt Länder mit Zahlungsbilanzschwierig-keiten durch Kredite. Die Schweiz zählt seit den 90er-Jahren zu den IWF-Mitgliedern.

Gegenüberstellung der lang- und kurzfristigen Kapi-talimporte und -exporte eines Landes innerhalb einerbestimmten Zeitperiode (� Zahlungsbilanz). Kurz-und langfristige Forderungen und Verbindlichkeiten,die gegenüber dem Ausland eingegangen werden,z.B. Tilgung von Auslandschulden, Direktinvestitio-nen, Portfolioinvestitionen, Erwerb von privatemGrundeigentum.

Devisenhandelsgeschäft, bei dem die Erfüllung derbeiderseitigen Lieferverpflichtungen spätestens zweiGeschäftstage (in der Regel am zweiten Geschäfts-tag) nach Abschluss erfolgt.

Wechselkurs, bei dem ein Gut im Ausland, um-gerechnet in inländische Währung, gleich teuer istwie im Inland.

119

Innerer Wert

Interbankenhandel

Intervention(am Devisenmarkt)

IWF

Kapitalverkehrsbilanz

Kassageschäft(Spot)

Kaufkraftparität (PPP)

120

Recht, einen bestimmten Devisenbetrag zu einem im Voraus festgelegten Wechselkurs bzw. Preis an dem im Kontrakt vorgesehenen Verfalldatum vomOptionsaussteller (� Stillhalter) zu beziehen (= europäische Option).

Liegt der Zinssatz am Festsetzungsdatum einesCaplets über dem Outstrike, erfolgt für diesen Capletkeine Auszahlung.

� Kassageschäft.

Der Konsumentenpreisindex misst die zeitliche Preis-entwicklung der Konsumgüter eines Landes. Erbasiert auf einem Güterkorb, dessen mengenmässigeZusammensetzung den Konsumgewohnheiten destypischen Konsumenten entsprechen soll.

Schriftliche Vereinbarung, z.B. über die einheitlicheFestlegung bestimmter Zinssätze und Devisenkurse.

Freie Handelbarkeit der � Währungen untereinander.

Die Preisangabe einer Währung kann auf direkteoder indirekte Art erfolgen. Die direkte Kotierunggibt den Gegenwert eines gewissen Betrages auslän-discher Währung (meist in 100 oder 1) in inländischerWährung an. Weniger häufig kommt die indirekteKursnotierung zur Anwendung. Hier wird die inländische Währung in ausländischen Währungs-einheiten bewertet.

� Zahlungsbilanz � Ertragsbilanz; Saldo der � Handelsbilanz und � Dienstleistungsbilanz.

Kleine Länder, die in hohem Masse vom Exportabhängig sind, orientieren ihren Wechselkurs anweltwirtschaftlich bedeutenden Währungen, den sogenannten Leitwährungen. � Ankerwährung.

Kaufoption

Knock-out-Cap

Komptantgeschäft

Konsumentenpreisindex

Konvention

Konvertibilität

Kotierung

Leistungsbilanz

Leitwährung

Angelsächsischer Begriff für Hebelwirkung. Dieserbringt bei Optionen die überproportionale Verände-rung der Prämie, gemessen an der relativen Preis-verschiebung des zugrunde liegenden Instrumentes, zum Ausdruck.

Abkürzung von London Interbank Bid Rate. Zinssatz,zu dem Banken in London untereinander bereit sind,kurzfristige Gelder entgegenzunehmen.

Abkürzung für London Interbank Offered Rate. Zinssatz, den sich Banken in London für kurzfristigeGeldanlagen untereinander belasten.

London International Financial Futures Exchange.

Limit-Optionen enthalten als zusätzliches Merkmaleinen Grenzwert, bei dem die � Option eintritt oderverfällt.

1. Die Fähigkeit einer Unternehmung, jederzeit ihrenZahlungsverpflichtungen nachzukommen.

2. Vorhandensein flüssiger Mittel in einer Volkswirt-schaft.

3. Die Möglichkeit, Finanztransaktionen zu tätigen,ohne dabei den Markt zu beeinflussen.

Zinssatz, der bei einer Kreditgewährung gegen Ver-pfändung beweglicher, leicht verkäuflicher Sachen(Waren oder Wertpapiere) zur Anwendung gelangt.

Englisch für � Hausse-/Baissepositionen.

1. Spanne (Spread) zwischen � Geld- und � Briefkursen.

2. Jene Sicherheitsspanne zur Abdeckung des Kurs-risikos, die der Stillhalter einer Option, der Erwer-ber eines Termin- oder Futures-Kontraktes zu leisten bzw. zu hinterlegen hat � Initial margin.

3. � Valuation margin.

121

Leverage

LIBID

LIBOR

LIFFE

Limit-Option

Liquidität

Lombardsatz

Long vs. short positions

Marge

122

Devisenhändler, der je nach Angebot und Nachfrageam Markt die Ankaufs- und Verkaufskurse von Devisen stellt und Kundenaufträge ausführt.

Durchschnitt zwischen Geld- und Briefkurs.

Erfassung von Entstehung und Verwendung von Ein-kommen in einem Land.

Gesamtexporte minus Gesamtimporte über einenAbrechnungszeitraum.

Güter und vor allem Dienstleistungen, die nichtgehandelt werden aufgrund ihrer Verwurzelung,Eigenheit oder ihrer gesetzlichen Bestimmungen.

Eigene Konten bei einer anderen Bank.

Besitzt das alleinige Recht, � Banknoten auszuge-ben. Daneben regelt sie die Geld-, Kredit- und Kapitalversorgung eines Landes. � Zentralbank.

Auf einen Nennwert laufende Teilschuldverschreiben,welche über einen gewissen Zeitraum einen festenZins zahlen. Obligationen können sowohl von Privatenals auch vom Staat emittiert werden und werden inder Regel von einer unabhängigen Agentur miteinem Rating als Mass der Kreditfähigkeit versehen.

Vertraglich vereinbartes Recht, eine spezifische Mengeeines bestimmten Instrumentes zu einem voraus-bestimmten Preis an (= � europäische Option) oderbis zu einem künftigen Datum (= � amerikanischeOption) zu kaufen (= Call) bzw. zu verkaufen (= Put).

Over-the-counter Market (= ausserbörslicher Wert-papierhandel, Freiverkehr). Wertpapierhandel, der nicht organisiert ist und weder zeit- noch orts-gebunden ist.

Market Maker

Mittelkurs

Nationale Buchhaltung

Nettoexporte

Nicht handelbare Güter

Nostrokonto

Notenbank

Obligationen

Option

OTC

Der OTC-Handel wird gegenüber dem börslichenHandel abgegrenzt. Im Gegensatz zu letzterem ist erkeine örtlich-zentrale Einrichtung, sondern spielt sichvielmehr mittels Telefon und Telex zwischen Händ-lern, Maklern und Kunden ab.

Eine Option befindet sich «out-of-the-money», wennbei einem:Call: Terminkurs < AusübungspreisPut: Terminkurs > AusübungspreisFür die � europäische Option ist der Marktpreisdurch den Terminpreis des zugrunde liegendenInstrumentes per Optionsverfalldatum zu ersetzen.

Ein Devisenkauf oder -verkauf per Termin, dem nichtein gegenläufiges Kassageschäft gegenübersteht, deralso nicht durch Swaps gedeckt wird.

Swap vom Abschlusstag bis zum folgenden Werktag,d.h. einen Tag oder über das Wochenende drei Tage.

Austauschverhältnis einer Währung zu einer gesetz-lich festgelegten Bezugsgrösse, d.h. zu einer be-stimmten Menge Gold, zu � SZR oder zu anderen � Währungen (offizielle Parität).

Die letzten Stellen einer Wechselkursnotierung mitvier Stellen hinter dem Komma. Unter den MarketMakers werden zwecks Vereinfachung der Kommu-nikation lediglich diese zwei Stellen angegeben, da sich die übrigen nur bei grösseren Bewegungendes Wechselkurses verändern.

Andere Bezeichnung für Standardoption, welche an der Börse gehandelt wird und nicht auf einen Kundenwunsch massgeschneidert wurde.

1. � Agio (Aufschlag).2. Entspricht dem Preis der Option, den der Options-

käufer dem Optionsstillhalter entrichtet.

123

OTC-Handel

Out-of-the-money

Outright

Overnight

Parität

PIPS

Plain-vanilla

Prämie

124

Normierter Preis für einen Warenkorb, der dazudient, die Preisentwicklung zu verfolgen.

� Verkaufsoption.

Gleichzeitige und aufeinander abgestimmte Auf- undAbwertung der Währungen mehrerer Länder. Der Begriff wurde erstmals im Dezember 1971 für diedamals im Rahmen des Smithsonian Agreement vor-genommenen Wechselkurskorrekturen einer Reihevon Ländern verwendet. Seitdem wird er vor allem fürdie Wechselkursanpassungen innerhalb des � EWSbenutzt.

Preise, die nur von Zeit zu Zeit angepasst werden,z.B. Tariflöhne, Listen- und Katalogpreise.

Ein Aktivum oder Passivum, welches durch Verände-rung von Wechselkursen oder Zinssätzen Wertverän-derungen ausgesetzt ist.

1. Verlängerung eines fällig werdenden Devisen-handelsgeschäftes durch Abschluss eines � Swap-geschäftes (z.B. � Tom/next-Swap).

2. Variabilität des Zinssatzes nach den jeweils gülti-gen Sätzen des � Euromarktes (i.d.R. � LIBOR)eines mittelfristigen Kredites.

Mittelfristiger Kredit mit variablem Zinssatz, der sichnach den jeweils gültigen Sätzen des � Euromarktes (in der Regel nach � LIBOR) richtet.

Singapore International Monetary Exchange

Guthaben der Mitgliedländer des � InternationalenWährungsfonds (� Bretton-Woods-System), für diesie beim Internationalen Währungsfonds einen be-stimmten, im Verhältnis zu ihrer Quote festgelegtenBetrag beanspruchen können. Sie werden nacheinem � Währungskorb bewertet. Einige Staatendefinieren die � Parität ihrer Währung in SZR.

Preisniveau

Put-Option

Realignment

Rigide Preise

Risikoposition

Roll-over

Roll-over-Kredit

SIMEX

Sonderziehungsrecht (SZR)

Ausländische Münzen und � Banknoten.

� Swapgeschäft, dessen Kassaseite die normale Kassavalutierung hat und dessen Terminseite einenGeschäftstag später fällig wird.

Optionen, deren Ertrag sich nach der Differenz zwi-schen zwei Zinssätzen richtet, und zwar entweder inderselben oder in verschiedenen Währungen.

Ausgaben für Wahrnehmung der Staatsaufgaben.Die Finanzierung erfolgt aus Steuergeldern oder Verschuldung. � Fiskalpolitik.

Die letzten Dezimalstellen einer Kursnotierung werden im Devisengeschäft der Einfachheit halber «Stellen» (engl. PIPS) genannt. Die kleinstmöglichePreisänderung nach oben und unten (= 1 Stelle) heisst im Futures-Handel «Tick».

Partei, welche eine Option ausstellt (auch als Options-verkäufer bezeichnet). Der Stillhalter verpflichtet sich,während der ganzen Laufzeit der Option die Kondi-tionen des Optionsvertrages nach der Wahl des Käu-fers zu gewährleisten. Er kassiert dafür eine Prämie,die der Käufer der Option entrichtet.

Auftrag, Devisen zu kaufen (bei einer Short position)oder zu verkaufen (bei einer Long position), falls derKurs über bzw. unter eine bestimmte Limite steigt bzw. fällt. Sobald der Kurs die gesetzte Grenze erreicht,wird der Auftrag zum nächsten Kurs ausgeführt. Dieser kann je nach Marktlage vom Limitkurs starkabweichen.

� Ausübungspreis.

Reihe von Finanzkontrakten mit aufeinander folgen-den Fälligkeiten. Strips werden üblicherweise zurAbsicherung bei der Verwendung von Eurowährung-Futures gekauft.

125

Sorten

Spot/next

Spread-Optionen

Staatsausgaben

Stellen

Stillhalter

Stop-loss-order

Strike-Preis

Strip

126

Kauf einer � Währung gegen eine andere Währungzu einer bestimmten Fälligkeit und gleichzeitigerRückkauf vom gleichen Kontrahenten zu einer ande-ren Fälligkeit. Gewöhnlich ist das eine Fälligkeits-datum dasjenige von Kassageschäften.

Mit einer Swaption erwirbt der Käufer das Recht,nicht aber die Verpflichtung, zu einem bestimmtenZeitpunkt und im Voraus fixierten Konditionen in ein � Swapgeschäft einzutreten.

� Sonderziehungsrecht.

Drückt die Wertveränderung einer Option bei einer1%igen Veränderung der � impliziten Volatilität aus.

Sie befasst sich mit vergangenen Preis- und Volumi-naentwicklungen – oft unter Zuhilfenahme von Chartanalysen – eines Marktes, um Aussagen überdie künftige Preisentwicklung des gehandelten Guteszu machen. Die technische Wechselkursanalyse wird im professionellen Handel häufig für kurzfristigeWechselkursprognosen herangezogen.

Devisenhandelsgeschäft, bei dem die Erfüllung derbeiderseitigen Lieferverpflichtungen später als amzweiten Geschäftstag nach Geschäftsabschluss erfolgt.

Diese Kennzahl drückt die Preisveränderung einer Option (d.h. Veränderung der Prämie) im Zeitablauf (pro Zeiteinheit) aus. Mathematisch entspricht dies der 1. Ableitung der Optionsprämie nach dem Zeit-faktor.

� Stellen.

� Swapgeschäft, dessen Kassaseite an dem auf demAbschluss folgenden Geschäftstag und dessen Termin-seite am folgenden Geschäftstag, also am Tag dernormalen Kassavalutierung, fällig wird.

Swapgeschäft

Swaption

SZR

Tau

Technische Analyse

Termingeschäft (Forward)

Theta

Tick

Tom/next

Letzter Geschäftstag bzw. Börsentag eines Monats.

Nach einer Störung Harmonisierung der langfristigenErwartungen aus der Kaufkraftparität mit den kurz-fristigen Erwartungen aus der Zinsparität. Bei rigidenPreisen kompensiert das sofortige Über- resp. Unter-schiessen deren langsame Anpassung.

Sicherheitsspanne, die der Käufer eines Termin- oderFutures-Kontraktes zu hinterlegen hat, wenn währendder Laufzeit des Futures-Geschäftes die � Initial margin infolge Kursverlusten aufgebraucht wird.

Wertstellung von Buchungen im Bankverkehr, d.h.Bezeichnung des Datums, an dem die Zinsverrech-nung für den betreffenden Buchungsposten beginntoder endet.

Drückt die Wertveränderung einer Option bei einer1%igen Veränderung der � impliziten Volatilität aus.

Im Optionengeschäft der letzte Tag, an dem eineOption ausgeübt werden kann.

Gegensatz � Kaufoption (Call-Option).

Ausmass der relativen Abweichung eines Kurses vomMittelwert.

Er entspricht dem Wert einer � Option, wenn der� innere Wert null beträgt. Er widerspiegelt lediglichmögliche Preisänderungen des zugrunde liegendenInstrumentes, sodass die Option zu einem späterenZeitpunkt einen inneren Wert erreichen könnte.

Bezeichnung für die konkrete Gestalt der Zahlungs-mittel eines Landes, z.B. «Schweizer Franken, einge-teilt in 100 Rappen».

127

Ultimotag

Unterschiessen /Überschiessen des

Wechselkurses

Valuation margin

Valuta

Vega

Verfalltag

Verkaufsoption (Put-Option)

Volatilität

Volatilitätswert

Währung

128

Zusammenfassung anderer Währungen in unter-schiedlicher Gewichtung in Bezug auf die Korb-währung (z.B. ECU, SZR).

Durch den Staat ausgeübte geldpolitische Hoheit.Festsetzung der Geldeinheit, der Instanzen für dieGeldpolitik und der Art und Weise, wie Geld emittiertund die Geldmenge kontrolliert werden kann.

1972 ins Leben gerufenes System einer währungspo-litischen Zusammenarbeit zwischen den EG-Ländern.Die Währungsordnung wurde 1979 vom EuropäischenWährungssystem (EWS) abgelöst.

Räumlicher Geltungsbereich einer Währung; fällt inder Regel mit dem Staatsgebiet zusammen, weil siedurch die � Währungsordnung definiert ist. Einüberstaatlicher Währungsraum ist dann gegeben,wenn verschiedene Währungen durch Konvertibilitätund � fixe Wechselkurse verbunden sind. Beispiele:Franc-Zone, Pfund-Sterling-Zone.

Preis der ausländischen � Währung, ausgedrückt in Händlernotation USD/CHF 1.20, d.h. USD 1 kostet CHF 1.20, USD 1 wird gegen CHF 1.20getauscht.

Umfasst die � Wechselkurse aller � Währungen, die sich nach dem gleichen Prinzip der Wechselkurs-politik bilden. Kurse jener Währungen, die auf dem� Devisenmarkt durch Angebot und Nachfragegebildet werden, bilden ein System � freier Wechsel-kurse. Ein System � fixer Wechselkurse ergibt sichdurch Bindung der Währungseinheit an eine Refe-renzgrösse (z.B. Gold, USD, ECU, DEM etc.).

Systematische Aufzeichnung der wirtschaftlichenTransaktionen zwischen in- und ausländischen Unter-nehmen, Banken, privaten und öffentlichen Haushal-ten für einen bestimmten Zeitraum. Je nach Art derTransaktion werden Unterbilanzen aufgestellt

Währungskorb

Währungsordnung

Währungsschlange

Währungszone

Wechselkurs

Wechselkurssystem,Wechselkursregime

Zahlungsbilanz

129

Zehnergruppe (Zehnerklub)

Zentralbank

Zinsarbitrage

Zinsparität

Zwillingsdefizite

(� Handelsbilanz � Dienstleistungsbilanz � Leis-tungsbilanz, Bilanz unentgeltlicher Übertragungen � Ertragsbilanz � Kapitalverkehrsbilanz), die zusammen den Saldo der Zahlungsbilanz ausmachen.

Gruppe von ursprünglich 10, heute – nach dem Beitritt der Schweiz – 11 Ländern (BEL, BRD, F, GB, IT,JAP, CAN, NL, SW und USA), die im Rahmen der all-gemeinen Kreditvereinbarungen beschlossen haben,ihre Währungen im Gegenwert von 17 Mrd. � SZRdem � IWF für Kreditgewährung zur Verfügung zustellen. Die Zehnergruppe spielt bei den Verhandlun-gen über Währungsfragen eine wichtige Rolle.

= Notenbank. Mit dem Recht zur Emission von � Banknoten ausgestattete Bank, die als geld- undkreditpolitische Autorität eines Währungsraumes gilt.Weitere Aufgaben sind: Versorgung der Wirtschaftmit Geld und Kredit, Regelung des in- und ausländi-schen Zahlungsverkehrs, Erhaltung der inneren undäusseren Geldwertstabilität.

Der Versuch, aus unterschiedlichen Zinssätzen fürunterschiedliche Laufzeiten und/oder verschiedeneInstrumente einen Gewinn zu erzielen.

Anlagen im In- und Ausland sind dann gleichwertig,wenn der inländische Zins dem ausländischen Zinszuzüglich der erwarteten Veränderung des Wechsel-kurses entspricht.

Gleichzeitiges Auftreten von � Budgetdefizit und � Leistungsbilanzdefizit. Ein Zwillingsdefizit be-deutet, dass Kapital aus dem Ausland in das Landfliesst und deshalb inländische Vermögen verringertwerden.

Abschlag 63, 64, 65, 67, 68, 71, 73, 104, 105, 109, 112, 113Abwertung 7, 13, 19, 20, 25, 27, 29, 31, 32, 38, 40, 42,109,

118, 124Agio 63, 64, 109, 123 Amerikanische Option 109, 122 Ankerwährung 40, 46, 47, 109, 120Arbitrage 11, 34, 39, 40, 52, 57, 107, 109, 112, 129At-the-money 77, 79, 109, 112Aufschlag 63, 64, 65, 71, 103, 104, 109, 123Aufwertung 7, 20, 25, 26, 29, 31, 41, 42, 47, 109Ausübungspreis 75, 76, 77, 78, 79, 85, 86, 89, 91, 94, 95,

109, 118, 119, 123, 125

Bandbreite 8, 94, 110Banknoten 36, 110, 112, 122, 125, 129Banknotenkurs 110Bear 110Bid/Ask-Spread 52, 110Break-even-Punkt 110Bretton-Woods-System 42, 45, 110, 124Briefkurs 52, 70, 110, 117, 122Broken date 111Broker 58, 111, 118Bruttoinlandsprodukt 7, 16, 29, 31, 44, 48, 111Buchgeld 111

Call-Option 76, 77, 78, 79, 85, 109, 110, 111, 112, 127Callgeld 111Charts 58, 111Chooser Cap 89, 111Collar 86, 111Contingent-Swaption 89, 111Cross rates 53, 98, 99, 104, 111

Delkredererisiko 8, 51, 112Delta 112Deltahedging 112Deport 63, 109, 112Depotgeschäft 112Devisen 3, 11, 23, 31, 32, 37, 45, 55, 56, 57, 76, 110, 112,

117, 122, 124, 125Devisenbewirtschaftung 37, 38, 112

131

10. Stichwortverzeichnis

Seite

132

Devisenhandel 3, 5, 35, 38, 49, 51, 52, 56, 57, 61, 112, 119, 124, 126

Devisenkontrolle 112Devisenmarkt 3, 5, 8, 11, 20, 23, 25, 26, 27, 31, 33, 35, 37,

38, 39, 45, 56, 57, 92, 109, 112, 115, 119, 128Devisenposition 8, 54, 55, 57, 58, 99, 113Dienstleistungsbilanz 16, 113, 120, 129Digital-Option (Bet-Option) 89, 113Diskont 63, 64, 65, 71, 72, 73, 102, 104, 105, 106, 109, 113

ECU 43, 44, 45, 113, 128Electronic Broking System (EBS) 58, 113Ertragsbilanz 16, 113, 117, 120, 129Erwartungsbildung 26, 113Euro 44, 48, 72, 73, 80, 81, 96, 99, 113, 114, 124, 125Eurodollar 73, 114Eurogeldmarkt 114Eurokapitalmarkt 114Eurokreditmarkt 114Euromarkt 72, 73, 114, 124Europäische Option 76, 109, 114, 118, 120, 122, 123Europäische Union (EU) 114Europäisches Währungssystem (EWS) 43, 44, 45, 46, 47, 114,

124, 128Europäische Wirtschafts- und Währungsunion (EWU)

48, 113, 114Exotische Optionen 76, 89, 90, 91, 114

Festgeld 115, 117Fiskalpolitik 23, 28, 31, 47, 115, 125Fixer Wechselkurs 30, 31, 32, 35, 36, 109, 110, 115, 117, 128Fixing 85, 86, 115Flexibler Wechselkurs 8, 30, 32, 43, 48, 115, 116Floating 42, 115, 116Floor 86, 111, 115Forward 5, 74, 75, 80, 83, 115, 126Forward Rate Agreements 80, 81, 115, 116Freier Wechselkurs 115, 116, 128Fundamentale Analyse 116Futures-Kontrakt 75, 81,115, 116, 121, 127

G-7 116Gamma 116

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133

Gebrochener Termin 68, 111, 117Geldkurs (Ankaufskurs) 52, 117Geldmarkt 24, 31, 51, 55, 66, 71, 73, 93, 94, 114, 117Geldmarktgeschäft 55, 69, 112, 117Geldmenge 24, 25, 31, 32, 36, 37, 38, 42, 47, 117, 128Geldmengen-Wachstumsrate 25, 117Geldschöpfung 37, 38, 117Glattstellung 117Goldstandard 35, 36, 37, 38, 117

Handelsbilanz 16, 19, 21, 37, 42, 117, 120, 129Handelsgewichteter Wechselkurs 117Händlerposition 55, 56, 117Hausse- und Baissepositionen 50, 54, 55, 56, 118,121Hedge ratio 118Hedging 118

IMM 80, 116, 118Implizite Volatilität 118, 126, 127In-the-money 77, 78, 79, 85, 87, 89, 111, 112, 118, 119Inflation 13, 14, 19, 20, 25, 26, 27, 29, 32, 38, 41, 43, 45, 46,

47, 61, 118Inflationsdifferenz 13, 14, 24, 26, 32, 118Initial margin 118, 121Innerer Wert 119Interbankenhandel 116, 119Intervention (am Devisenmarkt) 8, 35, 38, 39, 41, 45, 110,

115, 119IWF 39, 42, 43, 110, 119, 129

Kapitalverkehrsbilanz 16, 17, 119, 129Kaufkraftparität (PPP) 7, 10, 11, 12, 13, 14, 15, 19, 20, 21, 23,

24, 26, 27, 32, 118, 119, 127Kassageschäft (Spot) 51, 60, 61, 99, 104, 119, 120, 123, 126Kaufoption 111, 120, 127Knock-out-Cap 89, 120Komptantgeschäft 61, 120Konsumentenpreisindex 13, 120Konvention 51, 120Konvertibilität 42, 120, 128Kotierung 51, 54, 120

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134

Leistungsbilanz 16, 17, 18, 19, 20, 29, 31, 40, 41, 42, 113,117, 120, 129

Leitwährung 109, 120Leverage 121LIBID 121LIBOR 81, 82, 83, 121, 124LIFFE 80, 116, 121Limit-Option 91, 121Liquidität 36, 40, 93, 95, 96, 102, 121Lombardsatz 121Long positions 54, 121, 125

Marge 53, 65, 75, 81, 83, 99, 110, 118, 121Market Maker 58, 122, 123Mittelkurs 52, 53, 54, 122

Nationale Buchhaltung 16, 28, 122Nettoexporte 15, 16, 111, 122Nicht handelbare Güter 122Nostrokonto 122Notenbank 25, 27, 31, 32, 36, 40, 41, 45, 47, 110, 116,

122, 129

Obligationen 81, 89, 122Option 5, 8, 74, 75, 76, 77, 78, 79, 80, 85, 86, 87, 88, 89, 90,

91, 92, 93, 109, 110, 111, 112, 114, 116, 118, 119, 121, 122, 123, 124, 125, 126, 127

OTC 80, 81, 122OTC-Handel 123Out-of-the-money 77, 78, 79, 85, 86, 91, 112, 123Outright 63, 64, 66, 68, 69, 71, 73, 123Overnight 123

Parität 7, 8, 10, 11, 12, 13, 14, 15, 19, 20, 21, 22, 23, 24, 25, 26, 27, 32, 34, 35, 36, 38, 39, 40, 41, 42, 43, 44, 45,

46, 47, 62, 109, 110, 111, 119, 123, 124, 127, 129PIPS 62, 103, 123, 125Plain-vanilla 89, 91, 123Prämie 63, 64, 65, 71, 72, 76, 77, 78, 81, 84, 86, 89, 91,

102, 106,109, 110, 111, 119, 121, 123, 125, 126Preisniveau 13, 14, 25, 42, 124Put-Option 76, 78, 109, 110, 124, 127

Seite

Realignment 124Rigide Preise 124Risikoposition 3, 112, 117, 124Roll-over 124Roll-over-Kredit 124

Short positions 54, 121, 125SIMEX 80, 124Sonderziehungsrecht (SZR) 123, 124, 126, 128, 129Sorten 112, 125spot/next 125Spread-Optionen 85, 89, 125Staatsausgaben 15, 17, 18, 28, 29, 31, 125Stellen 27, 68, 69, 102, 103, 104, 105, 106, 123, 125, 126Stillhalter 112, 118, 120, 121, 123, 125Stop-loss-order 125Strike-Preis 125Strip 81, 85, 125Swapgeschäft 54, 61, 63, 64, 68, 69, 124, 125, 126Swaption 87, 89, 111, 126SZR 123, 124, 126, 128, 129

Tau 126Technische Analyse 126Termingeschäft (Forward) 60, 63, 64, 65, 66, 68, 75, 102, 104,

115, 117, 118, 126Theta 126Tick 125, 126Tomorrow/next 124, 125, 126

Ultimotag 127Unterschiessen / Überschiessen des Wechselkurses

23, 25, 26, 27, 29, 127

Valuation margin 121, 127Valuta 65, 69, 102, 127Vega 127Verfalltag 95, 109, 114, 127Verkaufsoption (Put-Option) 124, 127Volatilität 3, 6, 7, 8, 9, 79, 92, 118, 126, 127Volatilitätswert 78, 79, 127

135

Seite

Währung 7, 8, 11, 12, 13, 19, 20, 22, 23, 25, 27, 29, 30, 31, 32, 35, 36, 37, 38, 39, 40, 41, 42, 43, 44, 45, 46, 47, 48, 51, 52, 54, 55, 56, 61, 63, 64, 66, 69, 70, 71, 73, 75, 80, 83, 84,

94, 96, 101, 102, 104, 109, 110, 117, 118, 119, 120, 123, 124, 126, 127

Währungskorb 43, 117, 124, 128Währungsordnung 39, 128Währungsschlange 42, 43, 128Währungszone 128Wechselkurs 3, 6, 7, 8, 9, 11, 12, 13, 14, 15, 18, 19, 20, 21, 23,

24, 25, 26, 27, 30, 31, 32, 33, 35, 36, 38, 40, 42, 43, 44, 45, 46, 47, 48, 51, 54, 57, 78, 79, 93, 94, 95, 96, 102, 109, 110, 111, 115, 116, 117, 118, 119, 120, 123, 124, 126, 127, 128

Wechselkurssystem 8, 31, 128Wechselkursregime 7, 23, 35, 43, 128

Zahlungsbilanz 7, 16, 17, 40, 41, 113, 117, 119, 120, 128, 129Zehnergruppe (Zehnerklub) 129Zentralbank 8, 25, 26, 27, 31, 35, 36, 38, 39, 41, 46, 48, 115,

119, 122, 129Zinsarbitrage 129Zinsparität 22, 23, 24, 25, 26, 127, 129Zwillingsdefizite 129

136

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137

UBS AGUBS WarburgPostfach, CH-8098 Zürich

Domizil: Europastrasse 1 und 2CH-8152 Opfikon

UBS Warburg is a business group of UBS AG. Die

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