FCR Immobilien AG€¦ · FCR Immobilien AG Urteil: Buy (unverändert) | Kurs: 11,80 Euro |...

13. Januar 2020 Research-Studie

FCR Immobilien AG

Urteil: Buy (unverändert) | Kurs: 11,80 Euro | Kursziel: 14,10 Euro

Analyst: Dipl. Volkswirt Dr. Adam Jakubowski

sc-consult GmbH, Alter Steinweg 46, 48143 Münster

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Zweite Gewinnverdopplung in Folge

Research-Studie FCR Immobilien AG 13. Januar 2020

Inhaltsverzeichnis Seite 2

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis ..................................................................................................................................... 2

Snapshot ................................................................................................................................................... 3

Executive Summary .................................................................................................................................. 4

SWOT-Analyse ........................................................................................................................................ 5

Profil ........................................................................................................................................................ 6

Portfolio ................................................................................................................................................... 9

Marktumfeld .......................................................................................................................................... 11

Zahlen .................................................................................................................................................... 14

Equity-Story ........................................................................................................................................... 19

DCF-Bewertung ..................................................................................................................................... 21

Fazit ....................................................................................................................................................... 24

Anhang I: Bilanz- und GUV-Prognose ................................................................................................... 25

Anhang II: Cashflow-Prognose und Kennzahlen ..................................................................................... 26

Impressum & Disclaimer ........................................................................................................................ 27


Snapshot Seite 3

Snapshot

Stammdaten Sitz: München Branche: Handelsimmobilien Mitarbeiter: 105 Rechnungslegung: HGB ISIN: DE000A1YC913 Ticker: FC9:GR Kurs: 11,80 Euro Marktsegment: Scale, m:access Aktienanzahl: 9,1 Mio. Stück Market-Cap: 107,9 Mio. Euro Enterprise Value: 315,2 Mio. Euro Free Float: 22,9 % Kurs Hoch/Tief (12M): 12,50 / 7,251 Euro Ø Umsatz (Xetra, 12 M): 10,9 Tsd. Euro / Tag

Kurzportrait Die FCR Immobilien AG baut seit 2014 mit hohem Tempo ein Immobilienportfolio auf, das schwer-punktmäßig aus kleinen bis mittelgroßen Handelsim-mobilien abseits der Metropolregionen besteht. Aktu-ell umfasst das Portfolio 81 Objekte im Wert von knapp 300 Mio. Euro mit einem annualisierten ver-traglichen Mietvolumen von 19,8 Mio. Euro. Beglei-tet wird der Portfolioaufbau aber auch von intensiven Verkaufsaktivitäten, mit denen FCR die Wertschöp-fung rascher realisiert und Kapital für weitere Engage-ments freisetzt. Durch die Kombination aus steigen-den Mieterträgen und hohen Verkaufserlösen konnte das Unternehmen in den letzten Jahren sehr hohes und profitables Wachstum erzielen, auch 2019 dürfte FCR ein Umsatzwachstum um 24 Prozent erreicht und das Vorsteuerergebnis auf 6,7 Mio. Euro verdop-pelt haben. Auch die Dividende für 2019 will die Ge-sellschaft auf 30 bis 40 Cent je Aktie in etwa verdop-peln. Dank der im abgelaufenen Jahr getätigten Zu-käufe, der weiterhin vollen Ankaufs-Pipeline und der geplanten Immobilienverkäufe ist eine Fortsetzung des Wachstums auch für 2020 absehbar. Den fairen Wert der Aktie sehen wir vor diesem Hintergrund un-verändert bei 14,10 Euro und bestätigen das Urteil „Buy“.

GJ-Ende: 31.12. 2016 2017 2018 2019e 2020e 2021e

Umsatz (Mio. Euro) 12,1 16,4 37,2 47,2 104,6 107,5

EBIT (Mio. Euro) 2,3 3,7 7,5 12,3 20,8 22,9

Jahresüberschuss 0,4 1,0 1,5 4,2 9,2 9,8

EpS (Splitbereinigt) 0,10 0,12 0,17 0,35 0,77 0,83

Dividende/Aktie (Splitbereinigt) 0,00 0,04 0,18 0,20 0,25 0,30

Umsatzwachstum -4,5% 35,1% 126,9% 27,0% 121,5% 2,8%

Gewinnwachstum -68,4% 120,6% 48,8% 186,5% 120,7% 7,1%

KUV 11,55 8,55 3,77 2,97 1,34 1,30

KGV 317,1 143,7 96,6 33,7 15,3 14,3

KCF - 52,09 12,36 14,43 9,34 8,98

EV / EBIT 148,9 93,0 46,6 28,3 16,7 15,2

Dividendenrendite 0,0% 0,6% 1,5% 1,7% 2,1% 2,5%


Executive Summary Seite 4

Executive Summary

Fokus auf kleinen und mittleren Handelsimmobilien: Die Gesellschaft baut seit 2012 in hohem Tempo ein Portfolio von vorrangig kleineren und mittleren Handelsimmobilien auf und verfügt inzwischen über ein Immobilienvermögen von knapp 300 Mio. Euro. Der Fokus liegt dabei auf bestehenden Objekten in kleineren Städten, die oft eine zentrale Bedeutung für die lokale Versorgung mit Gütern des täglichen Bedarfs haben und dadurch nur einer begrenzten Konkurrenz durch andere Standorte bzw. durch den On-line-Handel ausgesetzt sind.

Einkauf aus Sondersituationen: Beim Einkauf ist FCR bestrebt, gesunde und im Markt bewährte Immobilien zu akquirieren, die aufgrund von Sondersituationen auf der Verkäuferseite (Insolvenz, Auflö-sung einer Eigentümergemeinschaft, etc.) verkauft werden. Darüber hinaus erwirbt FCR auch Immobilien mit hohen Leerstandsquoten, die das Unternehmen durch eine Neupositionierung des Objekts beseitigen kann. Durch diese Einkaufsstrategie erzielt FCR attraktive Einkaufskonditionen.

Rasche Gewinnrealisierung durch Verkäufe: Neben dem Bestandsaufbau stellen häufige Immobi-lienverkäufe einen integralen Bestandteil der Strategie dar. Damit kann die Wertschöpfung des günstigen Einkaufs und des aktiven Asset Managements beschleunigt realisiert und Kapital für neue Investments frei-gesetzt werden.

Hohe Profitabilität: Dank der günstigen Einkaufspreise erzielt FCR im Branchenvergleich hohe Netto-mietrenditen. Bezogen auf den Buchwert liegen diese im Durchschnitt des Portfolios aktuell bei 9,2 Prozent. Auch die bisher umgesetzten Weiterverkäufe dokumentieren das hohe Wertsteigerungspotenzial der Ein-kaufspolitik. Beispielsweise wurde mit den fünf ersten Verkäufen des letzten Jahres eine Rendite auf den Buchwert von durchschnittlich mehr als 75 Prozent erzielt.

Hohes Wachstumstempo: FCR ist in den letzten Jahren sehr dynamisch gewachsen und hat den Um-satz allein zwischen 2016 und 2018 auf 37,2 Mio. Euro mehr als verdreifacht. Auch 2019 blieb die Dynamik hoch: Nach neun Monaten wurde mit 36,1 Mio. Euro der Vorjahreswert nahezu verdoppelt, die wieder-kehrenden Mieterträge haben dabei bereits das Niveau des gesamten Vorjahrs überschritten.

Volle Ankaufs-Pipeline: Ein weiteres Wachstum der Mieterträge ist bereits absehbar, weil FCR im vierten Quartal zahlreiche Immobilien erworben hat. Darüber hinaus berichtet das Unternehmen über eine volle Ankaufs-Pipeline. Konkret sprach FCR zuletzt von 18 weiteren Objekten im Wert von rund 50 Mio. Euro, die sich im Ankaufsprozess befinden.

Weiteres Kurspotenzial: Durch das rasche Portfoliowachstum wächst auch der NAV dynamisch und dürfte zum Jahreswechsel bei 10,66 Euro je Aktie gelegen haben. Den fairen Wert der FCR-Akte schätzen wir aber sogar noch höher ein, weil das Unternehmen durch die intensiven Verkaufsaktivitäten die eigene Wertschöpfung rascher realisieren und das Kapital schneller umschlagen kann als ein reiner Bestandhalter. Anhand unseres DCF-Modells haben wir deswegen einen fairen Wert von 14,10 Euro je Aktie ermittelt, auf dessen Basis wir das Urteil „Buy“ bestätigen.


SWOT-Analyse Seite 5

SWOT-Analyse

Stärken Regionaler und inhaltlicher Fokus bietet teilweisen

Wettbewerbsschutz und ermöglicht attraktive Ein-kaufskonditionen. Die Konzentration auf Immo-bilien aus Sondersituationen ermöglicht zudem die Erzielung überdurchschnittlicher Vermietungs-und Verkaufsrenditen.

Hohes Wachstum seit 2012, auch in den ersten drei Quartalen 2019 wurde der Umsatz fast ver-doppelt.

Die hohen Veräußerungsmargen belegen die Werthaltigkeit des Portfolios.

In den letzten Jahren und in den ersten neun Mo-naten 2019 hat FCR insgesamt sehr hohe Gewinneerwirtschaftet und das Eigenkapital vervielfacht.

Durch die Bilanzierung der Immobilien zu fortge-führten Anschaffungskosten enthält die Bilanz hohe stiller Reserven.

Schwächen Die niedrige Eigenkapitalquote bietet nur wenig

Puffer gegen überraschende Fehlentwicklungen.

Für das geplante Wachstum werden erhebliche Fi-nanzierungsmittel benötigt. Mit positiven Free-Cashflows ist erst in einigen Jahren zu rechnen.

Das Portfolio ist wenig diversifiziert: Auf die drei größten Portfolioobjekte entfällt fast ein Viertelder Mieten.

Die Unternehmensplanung und unsere Werter-mittlung hängen stark von der erfolgreichen Um-setzung der Verkaufspläne ab.

Das hohe Gewicht der volatilen Verkaufserlöse re-duziert die Prognostizierbarkeit der Zahlen.

Durch den Hotelbetrieb ist die Vergleichbarkeit der immobilienspezifischen Kennzahlen etwas ein-geschränkt.

Chancen Das Marktumfeld ist sowohl auf der Finanzie-

rungsseite als auch beim Einkauf sehr attraktiv.

Mit den zuletzt realisierten bzw. unmittelbar vor Abschluss stehenden Zukäufe ist das Wachstum der Mieterträge für 2020 bereits gut abgesichert.

Darüber hinaus berichtet FCR über eine gut ge-füllte Einkaufspipeline, mit der das Portfolio wei-ter ausgebaut werden soll.

Mit den bestehenden Strukturen können ein deut-lich größeres Geschäftsvolumen gestemmt und da-mit Größendegressionseffekte realisiert werden.

Durch die Umstellung auf IFRS zum Jahreswech-sel werden die stillen Reserven des Portfolios bilan-ziell offengelegt und die Abhängigkeit von den Verkaufsaktivitäten reduziert.

Der angekündigte Segmentwechsel könnte die At-traktivität der Aktie für neue Investoren erhöhen.

Risiken Erneute Turbulenzen im Finanzsektor könnten

die Refinanzierung der Schulden erschweren.

Eine deutliche Zinswende würde die Profitabilität des stark gehebelten Geschäftsmodells spürbar be-einträchtigen.

Einzelne Einzelhandelsketten könnten in wirt-schaftliche Schwierigkeiten geraten und die Miet-erträge sowie die Werthaltigkeit der betroffenen Objekte beinträchtigen.

Schwierigkeiten und Verzögerungen bei der Ak-quise des notwendigen Kapitals könnten den Ex-pansionskurs erschweren.

Die Wettbewerbsintensität um deutsche Handels-immobilien könnte weiter zunehmen, zudem stößt FCR durch das hohe Wachstum selbst in Markt-segmente mit höherer Konkurrenzintensität vor.


Profil Seite 6

Profil

Wachstumsstarker Immobilienspezialist Bei der FCR Immobilien AG aus München handelt es sich um ein Immobilienunternehmen, das sich schwerpunktmäßig auf deutsche Handelsimmobilien spezialisiert hat und seit 2014 im hohen Tempo ein Portfolio aufbaut. Aktuell (Prognose per Ende De-zember) umfasst dieses 81 Objekte im Wert von 298 Mio. Euro. Die FCR-Aktie ist seit November 2018 im Segment Scale der Frankfurter Wertpapierbörse gelistet, darüber hinaus sind die im Oktober 2016 und Februar 2018 platzierten Anleihen sowie eine jüngst ausplatzierte Anleihe börsennotiert. Für die Aktie plant das Unternehmen für das laufende Jahr ein Up-listing in den Regulierten Markt.

Quelle: Unternehmen

Gründer als Alleinvorstand Geleitet wird die FCR Immobilien AG vom Gründer und Alleinvorstand Falk Raudies, der gleichzeitig über die RAT Asset & Trading AG mit 68,3 Prozent auch die Mehrheit der Anteile hält. Herr Raudies verfügt über eine jahrzehntelange Erfahrung als Unternehmer und hat in dieser Zeit mehrere Gesellschaften aufge-baut und begleitet. Aus dieser Tätigkeit heraus hat Herr Raudies ein weitverzweigtes Kontaktnetzwerk aufgebaut, das der FCR Immobilien AG bei der Iden-tifizierung und der Akquise attraktiver Immobilien zu Gute kommt. Auch der Aufsichtsratsvorsitzende, Prof. Dr. Franz Joseph Busse, Professor für Finanz-wirtschaft und Bankbetriebslehre in München, bringt

ausgesprochenes immobilienspezifisches Know-how ein. Als sein Stellvertreter im Aufsichtsrat fungiert der ehemalige bayerische Finanzminister Prof. Dr. Kurt Faltlhauser.

Fokus auf Fachmarktzentren Das Geschäftsmodell von FCR fußt auf dem günsti-gen Einkauf, einem aktiven Immobilien-Management und einem späteren Verkauf der aufgewerteten Be-standsimmobilien. Dabei fokussiert sich FCR schwer-punktmäßig auf bestehende Handelsimmobilien, vor-rangig auf Fachmarktzentren und kleinere Einkaufs-zentren, die sich über viele Jahre hinweg bereits in ih-rer Region bewährt haben. Solche Handelsimmobi-lien dienen als Versorgungszentren für die Produkte des täglichen Bedarfs wie beispielsweise Lebensmittel und einfache Textilien und sind dadurch nicht der starken Konkurrenz durch den Onlinehandel ausge-setzt. Durch eine restriktive Handhabung von Bauge-nehmigungen seitens der Gemeinden genießen solche Bestandsobjekte zudem oftmals de facto eine lokale Monopolstellung oder zumindest einen signifikanten Wettbewerbsschutz, der die Erreichung und Auf-rechterhaltung einer hohen Vermietungsquote er-leichtert. Allerdings investiert FCR opportunistisch auch in andere Immobilien; unter anderem sind im Portfolio auch drei Hotels enthalten, die das Unter-nehmen sogar selbst betreibt.

Investitionen bis 25 Mio. Euro Eine weitere strategische Festlegung betrifft die Kon-zentration auf kleinere Objekte mit einem Investiti-onsvolumen zwischen 1 und 25 Mio. Euro, wobei in Einzelfällen auch größere Käufe realisiert werden. Die größte bisherige Transaktion war der Kauf des Ein-kaufszentrum in Rastatt im Oktober 2018 für fast 50 Mio. Euro, doch im Durchschnitt des Portfolios han-delt es sich um kleinere Immobilien, deren durch-schnittlicher Buchwert unter 2,9 Mio. Euro bzw., ohne Rastatt, bei 2,3 Mio. Euro liegt. Bei rund einem

68,3%

8,8%

22,9%

RAT Asset & Trading AG

FAMe Invest & Management GmbH

Freefloat

Aktionärsstruktur


Profil Seite 7

Viertel der Immobilien liegt der Buchwert sogar unter einer Mio. Euro. Damit bewegt sich FCR in einem Segment, das für große Investoren – zumindest aktu-ell – zu kleinteilig und für die meisten Privatanleger zu groß ist und das deswegen noch attraktive Rendi-ten ermöglicht.

Quelle: Unternehmen

Aussichtsreiche Sekundärstandorte Demselben Ziel dient die regionale Fokussierung auf Objekte in kleineren Städten und Orten abseits der Metropolen. In solchen Orten gehören die betreffen-den Handelsobjekte oft zu den wenigen verfügbaren Einkaufsmöglichkeiten, was das Vermietungsrisiko reduziert. Da die Ladenflächen hauptsächlich für Pro-dukte des täglichen Bedarfs ausgelegt sind, besteht zu-dem auch in strukturschwachen Gebieten eine ausrei-chende Nachfrage danach. Geographisch ist das Port-folio vergleichsweise gleichmäßig in Deutschland ver-teilt, wobei der Süden und Südwesten etwas unterre-präsentiert sind. Eine Ausnahme stellt hier Baden-Württemberg dar, wo sich zwar nur eine FCR-Immo-bilie befindet, bei der es sich aber mit dem Einkaufs-zentrum in Rastatt um die mit Abstand größte Port-folioposition handelt, die allein für 16 Prozent der an-nualisierten Mieteinnahmen sorgt. Fast ebenso viel steuern die 14 Immobilien in NRW bei, das somit auf Platz drei des Länder-Ranking liegt, während der größte Anteil auf Niedersachsen mit einem Mietanteil von 18 Prozent (14 Objekte) entfällt. Im kleineren Umfang ist FCR auch im Ausland tätig, wo sich zwei Hotels und ein Entwicklungsprojekt für Wohnimmo-bilien befinden.

Günstige Einkaufspreise Um den strategischen Vorteil beim Erwerb von Han-delsimmobilien an aussichtsreichen Sekundärstandor-ten zu optimieren und deutlich überdurchschnittliche Bewirtschaftungsergebnisse zu erzielen, ist FCR be-strebt, verstärkt Objekten aus Sondersituationen ein-zukaufen. Zu diesen zählen beispielsweise Insolven-zen, ungeklärte Nachfolgeregelungen, aufgelöste Ei-gentümergemeinschaften oder geschlossene Fonds am Ende ihrer Laufzeit. Erklärtes Ziel ist es, dadurch Im-mobilien mit einem Abschlag von 20 bis 30 Prozent auf den Verkehrswert zu erwerben. Es geht dabei al-lerdings ausschließlich um Sondersituationen auf der Verkäuferseite, nicht aber bei den Objekten selbst. FCR konzentriert sich darauf, nur Immobilien zu er-werben, die sich an ihrem Standort bereits nachhaltig etabliert haben, grundsätzlich eine solide Vermie-tungssituation und keinen erkennbaren Modernisie-rungs- oder gar Sanierungsstau aufweisen. Dessen un-geachtet werden opportunistisch auch Immobilien mit höheren Leerständen erworben, wenn dies ver-käuferseitig mit entsprechend hohen Preisnachlässen honoriert wird. In diesen Fällen nimmt FCR auch er-höhte Renovierungsaufwendungen in Kauf, die im Zusammenhang mit einer Neuvermietung und damit mit dem Abbau des Leerstands anfallen können. Dank dieser Einkaufsstrategie lassen sich nach Unterneh-mensangaben sehr hohe Abschläge zum Verkehrswert realisieren. Infolgedessen liegen die Buchwerte des Portfolios im Durchschnitt rund 25 Prozent unter den Verkehrswerten.

Hohe Mietrenditen Der günstige Einkauf ermöglicht FCR die Erzielung hoher Vermietungsrenditen. Bezogen auf die Buch-werte liegt die durchschnittliche Nettomietrendite des aktuellen Portfolios bei 9,2 Prozent, reicht in Einzel-fällen aber sogar an die Marke von 30 Prozent heran. Dabei weist das Portfolio aufgrund der strategischen Festlegung auf Zukäufe aus Sondersituationen teil-weise hohe Leerstände auf, die sich im Durchschnitt aller Objekte auf 11,4 Prozent der Flächen belaufen. Gemessen an der Relation der Ist-Mieten zu den Po-tenzialmieten beträgt der Leerstand 13,1 Prozent, so dass bei einer Vollvermietung des Portfolios derzeit eine Rendite von 10,5 Prozent auf den Buchwert und

18%

16%

16%

13%

32%

5%Niedersachsen

Baden-Württemberg

NRW

Thüringen

Sonstige

Ausland

Geographische Portfolioaufteilung(nach Nettokaltmiete)


Profil Seite 8

8,0 Prozent auf Basis der Verkehrswerte erwirtschaftet werden könnte.

Verkäufe als Ergebnistreiber Hinsichtlich der Portfolioimmobilien verfolgt FCR eine zweigeteilte Strategie. Neben dem Ausbau und der Verwaltung des Portfolios gehören dazu auch die Neupositionierung bzw. Aufwertung und der an-schließende Verkauf der dadurch im Wert erheblich gestiegenen Objekte. Nach eigener Aussage wollen die Münchener rund 20 Prozent des Portfolios pro Jahr verkaufen. Damit soll bei sich bietenden Gelegenhei-ten die hohe Wertschöpfung aus dem günstigen Ein-

kauf und / oder aus der anschließenden Repositionie-rung der Immobilie schneller realisiert und so frisches Eigenkapital und Liquidität für weiteres Wachstum freigesetzt werden. Seit 2014 hat FCR insgesamt 24 Verkäufe getätigt, die die Zahlen maßgeblich geprägt haben. So entfielen 2017 fast die Hälfte der gesamten Umsätze und nahezu 60 Prozent des Rohertrages auf die Verkäufe, 2018 betrugen die Anteile 57 resp. 32 Prozent. Auch im ersten Halbjahr 2019, in dem FCR drei sehr lukrative Veräußerungen (Durchschnittsren-dite von 85 Prozent) gelungen waren, entfielen jeweils zwei Drittel des Umsatzes und des Rohertrages auf die Verkäufe.


Portfolio Seite 9

Portfolio

Fokus auf Einzelhandelsimmobilien FCR hat das Portfolio in den letzten Jahren mit ho-hem Tempo aufgebaut. Zwischen 2014 und August 2019 sind sowohl die Anzahl der Objekte als auch die vermietbare Fläche um durchschnittlich rund 40 Pro-zent p.a. gewachsen, die Nettomieten legten sogar um 62 Prozent pro Jahr zu. Ende Dezember dürfte das Portfolio 81 Immobilien mit einer vermietbaren Flä-che von 348 Tsd. qm, Vertragsmieten von 19,8 Mio. Euro und einem WAULT von 4,5 umfasst haben. Der gutachterlich festgestellte Verkehrswert des Portfolios beträgt 298 Mio. Euro. Darin enthalten sind auch vier Objekte, die derzeit noch entwickelt werden. Das Portfolio besteht größtenteils aus Einzelhandelsim-mobilien, die für fast 84 Prozent der Ist-Mieten ver-antwortlich sind. Neben den Handelsimmobilien en-gagiert sich FCR opportunistisch auch in anderen Be-reichen, wobei sich ein zweiter Schwerpunkt vor allem im Bereich der Hotelimmobilien herausbildet.

Quelle: Unternehmen, Stand: Oktober 2019

Opportunistische Investments Aktuell gehören drei Hotels in Kitzbühl, Pelagone (Italien) und im Harz zum Bestand, die FCR auch in Eigenregie betreibt und auf die rund 7 Prozent der Mieteinnahmen (bei den Hotels handelt es sich um die Hoteleinnahmen) bzw. rund 11 Prozent des Port-foliowertes entfallen.

Potenzialträchtiges Entwicklungsprojekt Darüber hinaus enthält das Portfolio ein im Bau be-findliches Studentenwohnheim in Bamberg, das auf einem 2017 erworbenen Grundstück errichtet wird, insgesamt 141 Wohnungen über insgesamt rund 4 Tsd. qm Wohnfläche umfassen wird und nächstes Jahr fertiggestellt werden soll. Welches Potenzial das Projekt für FCR haben könnte, ist daran abzulesen, dass sein Verkehrswert, abgeleitet von der Vermark-tungseinschätzung von Maklerfirmen, bereits die Nummer drei im Portfolio ist.

Hohe Mietrenditen Das vertragliche Volumen der jährlichen Netto-mieteinnahmen des aktuellen Portfolios beläuft sich aktuell auf 19,8 Mio. Euro. Davon entfallen rund 15 Prozent auf das größte Objekt (die Schlossgalerie in Rastatt). Zusammen mit vier weiteren Immobilien, die jeweils Einnahmen zwischen 0,5 und 1,0 Mio. Euro generieren, tragen die größten fünf Portfoliopo-sitionen fast ein Drittel zu den Mieterträgen bei. In Relation zum aktuellen Buchwert des Portfolios (ohne die Entwicklungsprojekte) entsprechen die IST-Net-tomieteinnahmen einer Rendite von 9,2 Prozent.

Leerstand als Ertragspotenzial Bezogen auf die Mietfläche beläuft sich der Leerstand des Portfolios derzeit auf 11,4 Prozent. Dieser ver-gleichsweise hohe Wert spiegelt vor allem die Konzen-tration im Einkauf auf Sondersituationen wider und stellt innerhalb des Geschäftsmodells das Potenzial für hohe Ertragssteigerungen durch verbessertes Asset-Management dar. In der Vergangenheit hat das Un-ternehmen bereits bei diversen Objekten die Mietein-nahmen spürbar gesteigert und die vorhandene, hohe Expertise in der Immobilienentwicklung unter Beweis gestellt. Allein bei den wichtigsten fünf Vermietungs-erfolgen der letzten zwölf Monate konnte FCR 5,4 Tsd. qm im Markt platzieren und den Leerstand der betreffenden Immobilien erheblich reduzieren, in drei Fällen wurde die Vollvermietung erreicht.

83,8%7,4%

3,9%

3,6%

1,3%

Retail Hotel Wohnen Logistik Office

Portfolioaufteilung nach Nutzungsarten(nach Ist-Miete)


Seite 10

Mieterstruktur vom Lebensmittelhandel geprägt Entsprechend dem hohen Anteil der Handelsimmo-bilien wird die Mieterstruktur von namhaften und bo-nitätsstarken Handelsunternehmen dominiert, vor al-lem aus dem Lebensmitteleinzelhandel, auf den fast 40 Prozent der Mieteinnahmen entfallen. Weitere wichtige Kundensegmente sind der Textileinzelhan-del und die Baumärkte. Ein Viertel der Einnahmen wird unter dem Begriff „Weitere“ zusammengefasst, darunter befinden sich unter anderem Büros, Praxen und Fitnessstudios. Dementsprechend umfasst die Mieterkartei solche Unternehmen wie EDEKA, Netto, Rossmann, KiK, REWE, OBI und Restpos-tenmärkte wie die Jawoll-Gruppe oder Thomas Phi-lipps.

Quelle: Unternehmen

39,3%

22,2%

12,3%

26,2%

Lebensmittel Texitilien Baumärkte Weitere

Mieterstruktur(nach Ist-Miete)


Marktumfeld Seite 11

Marktumfeld

Attraktive Rahmenbedingungen Der deutsche Immobilienmarkt befindet sich seit ei-nem Jahrzehnt in einer Boomphase. Er profitiert da-bei von dem attraktiven Umfeld, das durch eine Kom-bination aus einem soliden Wirtschaftswachstum mit hohen Beschäftigungseffekten und dem historisch niedrigen Zinsniveau geprägt wird. Nach Angaben des Hypothekenvermittlers Interhyp liegen die aktuell angebotenen Zinsen für fünfjährige Baufinanzierun-gen bei unter 0,8 Prozent und damit weiter auf dem historischen Rekordtief. Zurückzuführen ist dies auf die expansive Geldpolitik der Zentralbanken und ins-besondere der EZB, die ihren Refinanzierungssatz seit März 2016 bei 0 Prozent hält. Die zwischenzeitlich angedachte Straffung der Geldpolitik, als deren erste Stufe Ende 2018 das Programm zum Ankauf von An-leihen eingestellt wurde, dürfte angesichts der deutli-chen Konjunktureintrübung noch lange auf sich war-ten lassen. Allerdings häufen sich inzwischen die Stim-men, dass die Konjunkturschwäche auch auf den Im-mobilienmarkt durchschlagen könnte.

Zins für fünfjährige Baufinanzierungen; Quelle: Interhyp

Deutsche Immobilien gesucht Gegen eine ausgeprägte Konjunkturschwäche auch am Immobilienmarkt spricht der Anlagenotstand der Investoren. Im Unterschied zu den Anleihen der si-cheren Schuldner versprechen Immobilien nämlich noch ansehnliche Renditen, was in den vergangenen Jahren einen Ansturm auf deutsche Immobilien aus-gelöst hat. Ein verlässlicher Indikator für das anhal-

tend gute Investoreninteresse ist das Volumen der Im-mobilientransaktionen. Dieses hat sich nach Angaben von Ernst & Young (Trendbarometer Immobilien-In-vestmentmarkt Deutschland 2019) im Bereich der Gewerbeimmobilien seit 2009 von 10,1 Mrd. Euro auf zuletzt 60,5 Mrd. Euro nahezu versechsfacht.

Quelle: Ernst & Young

Keine Abkühlung spürbar Auch im letzten Jahr war ungeachtet der gesamtwirt-schaftlichen Abschwächung keine Abnahme der In-vestitionsdynamik im deutschen Immobilienmarkt zu beobachten. Nach etwas schwächeren Werten im ers-ten und zweiten Quartal erreichte das Investitionsvo-lumen zwischen Juli und September 25,0 Mrd. Euro und damit den historisch höchsten Wert in einem dritten Quartal. In Summe der ersten neun Monate lag es 1 Prozent über dem Vorjahreswert (Quelle: JLL Research: Investmentmarktüberblick Deutschland | 3. Quartal 2019; andere Abgrenzung als bei Ernst & Y-oung).

Fachmärkte und Fachmarktzentren ge-fragt Rund 12 Prozent dieser Investitionen entfielen auf Einzelhandelsimmobilien (Vorjahr: 14 Prozent), wo-mit sich ihr Volumen um rund 10 Prozent ermäßigt hat. Belastet wird die Dynamik dieses Segments von der als schwierig eingeschätzten Lage von Shopping-Centern und der entsprechend verhaltenen Nachfrage

0102030405060

2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017

Mrd. E

uro

Transaktionsvolumen mit deutschen Gewerbeimmobilien



nach solchen Objekten. Demgegenüber berichtet JLL Research von einer guten Nachfrage nach Fachmärk-ten und Fachmarktzentren, auf die fast 40 Prozent der Investitionen in Einzelhandelsimmobilien entfallen. Allerdings betonen andere Marktbeobachter (CBR Research) die knappe Verfügbarkeit von attraktiven Objekten in dieser Assetklasse und sehen dies als einen der zwei Hauptgründe (neben der Unsicherheit be-züglich der Perspektiven der Einkaufszentren) für das geringere Investitionsvolumen.

Weitere Renditekompression Die unterschiedliche Entwicklung in verschiedenen Untersegmenten des Marktes für Einzelhandelsim-mobilien spiegelt sich auch in den Renditetrends wi-der. Nach Angaben von JLL Research hat sich Spit-zenrendite innerhalb der letzten zwölf Monate im Be-reich der Shoppingcenter um einen halben Prozent-punkt auf 4,4 Prozent erhöht, während sie für andere Kategorien von Einzelhandelsimmobilien weiter ge-sunken ist, was ein Zeichen für weiter steigende Preise darstellt. Ein ähnliches Bild zeichnen die Experten von CBR Research, die allerdings die Schwäche der Shoppingcenter vor allem an B-Standorten lokalisie-ren, wo sie die Rendite bei 5,0 Prozent sehen. In dieses Bild passen auch die sich zuletzt häufenden Pressebe-richte über rückläufige Mieten in Innenstadtlagen, die unter der Konkurrenz des Online-Handels besonders zu leiden haben (siehe unten).

Spitzenrendite in 1A-Lagen in den Big 7

Q3 2018 Q3 2019

Shopping-Center 3,9% 4,4%

Fachmarktzentren 4,5% 4,3%

einzelne Fachmärkte 5,2% 5,1%

Geschäftshäuser 2,9% 2,8%

Quelle: JLL Research

Resistenz gegen Online-Handel macht den Unterschied Die Ursache für die Schwäche der Shopping-Center sehen die Marktexperten in deren Sortiment, das be-sonders unter der Konkurrenz durch den boomenden Online-Handel zu leiden hat. Demgegenüber bieten

Fachmärkte und Fachmarktzentren zu einem höheren Anteil Produkte des alltäglichen Bedarfs (Lebensmit-tel, Drogerieartikel, Basisbekleidung) an, die noch überwiegend im stationären Handel gekauft werden. Besonders weit fortgeschritten ist der Wandel zum E-Commerce in den Branchen Fashion und Consumer Electronics/ Elektro, in denen inzwischen 27,7 Pro-zent resp. 31,0 Prozent der Umsätze online erzielt werden und auf die deswegen rund die Hälfte der ge-samten Online-Umsätze entfällt. Demgegenüber ent-fällt im Bereich Lebensmittel & Delikatessen gerade 1 Prozent auf den Internethandel. Auch Produktgrup-pen wie Wein & Sekt (6,2 Prozent), Drogeriewaren (1,5 Prozent) oder Körperpflege & Kosmetik (11,5 Prozent) werden noch überwiegend offline einge-kauft. Das gilt aber auch für den Bedarf aus den Be-reichen Heimwerken & Garten (5,6 Prozent) sowie Gesundheit & Wellness (13,2 Prozent). Allerdings zeigen einige dieser Warengruppen zuletzt sehr hohe Wachstumsraten im Online-Handel, wodurch sich dieses Bild in einigen Jahren ändern könnte. So ist bei-spielsweise der Online-Handel mit Lebensmitteln zwischen 2016 und 2018 um 15,8 Prozent pro Jahr gewachsen (Quelle für diesen Absatz: HDE / IFH: Online Monitor 2019).

Quelle: RHI Retail Institute / Hahn Gruppe

Stabile Flächennachfrage im Handel Im Hinblick auf den Immobilienmarkt von besonde-rem Interesse ist die Entwicklung der Flächennach-frage des Einzelhandels, die weiter sehr stabil ist. Bei einer Umfrage der Hahn-Gruppe unter Einzelhänd-lern (Quelle: Retail Real Estate Report Germany 2019/2020) wollen 43 Prozent der Befragten ihre Flä-che konstant halten, während 29 Prozent eine Auswei-tung anvisieren. Eine Flächenreduktion planen etwas

0%20%40%60%80%

100%

2014 2015 2016 2017 2018 2019

Rückgang Stabil Anstieg

Erwartungen Flächennachfrage



weniger als 30 Prozent der Einzelhändler, eine Quote, die bereits seit mehreren Jahren stabil ist. Die Antwor-ten variieren allerdings stark in Abhängigkeit von der Warengruppe und spiegeln dabei die Intensität der Konkurrenz durch den Online-Handel wider. Wäh-rend im Lebensmitteleinzelhandel, in dem Bereich Gesundheit und Beauty sowie unter Drogerien eine starke Präferenz für weiteres Flächenwachstum zu be-obachten ist, wurde diese Option in den anderen Seg-menten nur vereinzelt oder gar nicht genannt. Noch deutlicher als bei der Flächennachfrage insgesamt sind die Expansionspläne bezüglich der Standortzahl aus-geprägt. Diesbezüglich kündigen sogar 56 Prozent der Befragten einen Anstieg in diesem Jahr an (gegenüber Ende 2018), in Teilbereichen wie Gesundheit und Beauty sowie Drogerie lag die Quote sogar bei 100 Prozent. Demgegenüber wollen 80 Prozent der Schuh- und zwei Drittel der Elektronikhändler ihre Filialnetze ausdünnen.

Quelle: RHI Retail Institute / Hahn Gruppe

0%20%40%60%80%

100%

2014 2015 2016 2017 2018 2019

Rückgang Stabil Anstieg

Geplante Standortzahl


Zahlen Seite 14

Zahlen

Hohes Portfolio- und UmsatzwachstumNachdem das Unternehmen 2014 in die heutige Form gebracht und auf das aktuelle Geschäftsmodell ausgerichtet wurde, ist der Immobilienbestand von 11 Objekten Ende 2014 auf 81 (per Ende 2019) gewach-sen. Die damit erzielbaren annualisierten Mieteinnah-men haben sich infolgedessen von 1,1 auf 19,8 Mio. Euro vervielfacht. Die tatsächlich erzielten Umsätze, in die zusätzlich die hohen Veräußerungserlöse ein-fließen, haben sich zwischen 2014 (3,3 Mio. Euro) und 2018 (37,2 Mio. Euro) mehr als verzehnfacht.

Quelle: Unternehmen

Hohe Profitabilität Dieses starke Wachstum ging mit einer hohen Profi-tabilität einher. Darin spiegelt sich die hohe Wert-schöpfung wider, die FCR mit der Kombination aus den günstigen Zukäufen und dem aktiven Asset Ma-nagement erzielt hat und die vor allem mit den zahl-reichen Verkäufen rasch realisiert werden konnte. Hierdurch lag die EBIT-Marge im Durchschnitt der Jahre 2014 bis 2018 bei 24,1 Prozent, vor Steuern

wurden Werte zwischen 7,0 und 20,5 Prozent und im Durchschnitt von 11,6 Prozent erzielt.

Quelle: Unternehmen

Hoher Leverage-Effekt Die große Diskrepanz zwischen der EBIT- und der Vorsteuermarge erklärt sich durch den intensiven Ein-satz von Fremdkapital, der mit vergleichsweise hohen Zinsaufwendungen verbunden war. Dabei wird nicht nur die Immobilienfinanzierung selbst zu einem ho-hen Teil mit Fremdkapital gedeckt, sondern auch das wirtschaftliche Eigenkapital der Objektgesellschaften, das ihnen von der Konzernmutter gestellt wird, die hierfür wiederum vor allem auf das Instrument von Anleihen zurückgreift. Konzernweit ergibt sich aus dieser Konstellation eine niedrige Eigenkapitalquote, die aber ihrerseits die Erwirtschaftung hoher Eigenka-pitalrenditen ermöglicht. So bewegte sich die bilanzi-elle Eigenkapitalquote in den letzten Jahren zwischen 18,5 Prozent im Jahr 2015 und 4,9 Prozent im Jahr 2018, während die Eigenkapitalrendite in der Spitze bei 23,5 Prozent (2015) lag und auch 2017 und 2018 mit 14,1 bzw. 15,8 Prozent ein klar zweistelliges Ni-veau erreichte.

Hohe stille Reserven Allerdings wird im Vergleich mit anderen Immobi-lienunternehmen die Eigenkapitalquote unter- und die Eigenkapitalrendite überzeichnet, weil FCR im

01530456075

2014 2015 2016 2017 2018 2019e

Anzahl

Immobillienbestand seit 2014

08

16243240

2014 2015 2016 2017 2018

Mio. E

uro

Umsatz seit 2014

0%

10%

20%

30%

40%

2014 2015 2016 2017 2018

EBIT-Marge EBT-Marge EK-Rendite

Margenentwicklung seit 2014


Zahlen Seite 15

Gegensatz zu vielen anderen börsennotierten Immo-biliengesellschaften (noch) nach HGB bilanziert. Dadurch werden die Immobilien zu fortgeführten Anschaffungspreisen bewertet und planmäßig abge-schrieben, was zur Bildung von hohen stillen Reserven führt. Auf der Grundlage der gutachterlich festgestell-ten Marktwerte der Portfolioimmobilien beziffert FCR die stillen Reserven aktuell auf 76,0 Mio. Euro (vor Steuern). In Vorbereitung einer für den Jahresab-schluss 2019 geplanten Umstellung auf IFRS hat FCR auch für den Halbjahresabschluss 2019 eine Überlei-tungsrechnung vorgelegt, aus der ein Konzerneigen-kapital von 77,7 Mio. Euro (statt 16,5 Mio. Euro nach HGB) und eine Eigenkapitalquote von 28,7 Prozent ersichtlich sind.

NAV steigt auf 97,5 Mio. Euro Unter Berücksichtigung der Marktwerte der Portfoli-oimmobilien betrug der EPRA NAV zum 30.06. 92,9 Mio. Euro, bzw. 10,54 Euro je Aktie. Gegenüber dem Jahresanfang hat sich der NAV somit im ersten Halb-jahr 2019 um 4 Prozent erhöht. Durch die im Sep-tember platzierte Kapitalerhöhung (siehe unten) so-wie durch die Ergebnisse des zweiten Halbjahrs wird der NAV trotz der zwischenzeitlichen Dividenden-zahlung auch im zweiten Halbjahr 2019 zugelegt ha-ben, das Unternehmen prognostizierte für den Jahres-wechsel einen Wert von 97,5 Mio. Euro bzw. 10,66 Euro je Aktie.

Quelle: Unternehmen

Dividendenzahlungen aufgenommen Die gute Geschäftsentwicklung hat FCR zum Anlass genommen, um in 2019 erstmals eine Dividende aus-zuschütten. Die Ausschüttung für das Geschäftsjahr

2018 wurde auf 0,35 Euro je Aktie festgelegt (ent-spricht 0,175 Euro nach Split), gleichbedeutend mit einer Dividendenrendite von rund 1,5 Prozent (bezo-gen auf den aktuellen Kurs). Für das laufende Jahr will FCR eine Dividende zwischen 30 und 40 Cent vor-schlagen, was gegenüber dem Vorjahr einer Verdopp-lung entspräche.

Auch 2019 mit hohem Wachstum In den ersten drei Quartalen 2019 ist FCR Immobi-lien erneut dynamisch gewachsen, hat den Umsatz auf 36,1 Mio. Euro fast verdoppelt und das Vorsteuerer-gebnis um 160 Prozent auf 6,2 Mio. Euro gesteigert. Auch das FFO II-Ergebnis, das den um Sondereffekte bereinigten, Cash-wirksamen Gewinn aus der Ver-mietung und der Veräußerung von Immobilien abbil-det, hat in derselben Größenordnung auf 7,5 Mio. Euro zugelegt. Eine Aufschlüsselung der Umsätze nach Verkäufen und Vermietung wurde zwar nicht vorgelegt, doch aus der Tatsache, dass im dritten Quartal keine Veräußerungen getätigt wurden, lassen sich die Halbjahreswerte entsprechend fortrechnen. Demnach beliefen sich die Mieterlöse der ersten drei Quartale auf 16,2 Mio. Euro, während die Umsätze aus dem Verkauf von Immobilien 19,9 Mio. Euro be-trugen.

Geschäftszahlen 9M 18 9M 19 Änderung

Umsatz 18,40 36,10 96,2%

davon Verkäufe k.A. 19,90 -

davon Vermietung k.A. 16,20 -

EBITDA 6,30 14,80 +134,9%

EBITDA-Marge 34,2% 41,0%

EBIT 5,10 10,90 +113,7%

EBIT-Marge 27,7% 30,2%

Vorsteuerergebnis 2,40 6,20 +158,3%

Vorsteuermarge 13,0% 17,2%

FFO II 2,90 7,50 +158,6%

FFO II-Marge 15,8% 20,8%

In Mio. Euro bzw. Prozent, Quelle: Unternehmen

405060708090

100

Dez. 17 Dez. 18 Jun. 19 Dez. 19 e

Mio. E

uro

NAV-Entwicklung


Zahlen Seite 16

Drei sehr lukrative Verkäufe Die Verkaufserlöse gehen auf drei Transaktionen zu Jahresanfang zurück, deren Rendite (bezogen auf den jeweiligen Buchwert) sich zwischen 38,1 Prozent und 143,5 Prozent bewegte und im Durchschnitt 85,3 Prozent betrug. Auf dieser Basis konnte ein Verkaufs-ergebnis von 10,3 Mio. Euro ausgewiesen werden (Halbjahreswert, der sich aber im dritten Quartal nicht verändert haben dürfte).

Hohe Expansionskosten Zum Halbjahr wurde das hohe Wachstum von einem deutlichen Kostenanstieg begleitet, in dem sich das ra-sche Wachstum der Organisation widerspiegelt (für den Neunmonatszeitraum wurden keine detaillierten GuV-Daten veröffentlicht). So betrug die Mitarbei-terzahl zum Halbjahresstichtag bereits 105 Beschäf-tigte, während sie im Durchschnitt des letzten Ge-schäftsjahres erst bei 44 gelegen hatte. Ein Großteil der Mitarbeiter entfällt allerdings auf den Betrieb der drei Hotels, für das Immobiliengeschäft selbst und für die zentralen Funktionen beziffert das Unternehmen die Mitarbeiterzahl auf 30. Der Personalaufwand hat sich dementsprechend gegenüber dem ersten Halb-jahr 2018 um 190 Prozent auf 2,7 Mio. Euro erhöht, auch die planmäßigen Abschreibungen legten auf-grund des seit dem letzten Jahr massiv erhöhten Im-mobilienbestandes in vergleichbarer Größenordnung auf 2,5 Mio. Euro zu. Lediglich der Anstieg der sons-tigen betrieblichen Aufwendungen blieb mit knapp 54 Prozent unter dem Wachstum des Rohertrages. Al-lerdings wird die Dynamik der Kosten durch den Ver-gleich mit dem ersten Halbjahr 2018 etwas überzeich-net, weil ein Großteil der Effekte bereits auf das zweite Halbjahr 2018 entfällt. Gegenüber diesem hat sich der Personalaufwand in den ersten sechs Monaten 2019 nur noch um 13 Prozent erhöht, die SBA sind sogar um ein Viertel niedriger ausgefallen.

FFO II auch ohne Verkäufe positiv Die Abflachung der Kostenentwicklung dürfte sich auch im dritten Quartal fortgesetzt haben, weil es FCR in diesen drei Monaten gelungen ist, auch ohne Verkaufserträge ein positives FFO II-Ergebnis in Höhe von 0,8 Mio. Euro auszuweisen. Ermöglicht

wurde dies vor allem durch die höheren Mieterträge, die allein im dritten Quartal etwa 70 Prozent des Halbjahreswertes erreichten. Damit dürfte FCR dem Ziel, auch auf Gesamtjahresbasis ohne Verkaufserlöse positive Ergebnisse zu erwirtschaften, in 2019 deut-lich nähergekommen sein. In der HGB-Rechnung ist das Unternehmen hingegen davon noch weit entfernt, weil die Ergebnisse von den planmäßigen Abschrei-bungen auf die Immobilien belastet werden. Diese summierten sich im ersten Halbjahr auf 2,5 Mio. Euro. Dementsprechend blieb das HGB-Ergebnis auf Vorsteuerbasis auch im dritten Quartal noch negativ, wenn auch mit -0,1 Mio. Euro nur noch minimal. Dabei ist allerdings zu beachten, dass die hohen Ex-pansionskosten, wie etwa die Akquisitionskosten oder die Finanzierungskosten der bereits im Vorfeld der Zukäufe platzierten Anleihen, bereits vollumfänglich das Ergebnis belasten, während die Erträge der Expan-sion in Form der Mieterlöse nur anteilig ab dem Er-werbszeitpunkt anfallen.

Überzeugende Prognose für 2019 Zum Eigenkapitalforum hat FCR eine konkrete Prog-nose für 2019 vorgelegt, die ein Umsatzwachstum um 24 Prozent auf 46,2 Mio. Euro sowie ein EBITDA-Wachstum um 74 Prozent auf 17,6 Mio. Euro vor-sieht. Auf dieser Grundlage sollte sich das Vorsteu-erergebnis auf 6,7 Mio. Euro mehr als verdoppeln, auch für das FFO II-Ergebnis hat FCR einen Anstieg um deutlich mehr als 100 Prozent auf 9,6 Mio. Euro angekündigt. Auf dieser Basis will FCR eine Divi-dende von 30 bis 40 Cent je Aktie ausschütten, die sich somit gegenüber dem Vorjahr (0,175 Euro nach Aktiensplit) in etwa verdoppeln würde. Ein wichtiger Beitrag zu dem positiven Ergebnis stammt aus den Immobilienverkäufen. Nachdem FCR im Frühjahr mit drei sehr lukrativen Veräußerungen für Aufsehen gesorgt hatte, folgten im vierten Quartal zwei weitere Verkäufe, mit denen ein Gewinn von zusammen 0,9 Mio. Euro und eine hohe Eigenkapitalrendite erzielt wurde. Weitere Veräußerungen sind in Planung. Auf Nachfrage hat FCR bestätigt, in 2020 sogar spürbar mehr als 20 Prozent des zum Jahreswechsel vorhande-nen Portfolios wieder verkaufen zu wollen und sich diesbezüglich in konkreten Planungen zu befinden.


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Auch darüber hinaus soll jährlich rund ein Fünftel des Portfolios veräußert werden.

Portfolioausbau schreitet voran Dennoch soll das Portfolio sowohl 2020 als auch in den Folgejahren weiter deutlich wachsen, als Ziel für die nächsten zwölf Monate hat FCR einen Anstieg des Portfoliowertes auf 500 Mio. Euro ausgegeben. Auch 2019 ist der Ausbau des Portfolios trotz der erfolgrei-chen Verkäufe gelungen, wenn auch das Tempo noch deutlich erhöht werden müsste, um das genannte Ziel zu erreichen. Insgesamt wurden 2019 30 Immobilien erworben, wenn auch der Besitzübergang noch nicht für alle vor dem Jahreswechsel erfolgt sein dürfte. Der Portfoliowert hat sich hierdurch von 250 Mio. Euro Ende 2018 auf aktuell 298 Mio. Euro erhöht. Dar-über hinaus berichtet FCR von 18 weiteren Objekten im Wert von rund 50 Mio. Euro, die sich bereits in einem fortgeschrittenen Ankaufsprozess befinden.

Portfoliokennzahlen

Anzahl Immobilien 81

Mietfläche 348 Tsd. qm

Ist-Nettomieten 19,8 Mio. €

Potenzial-Nettomieten 22,6 Mio. €

Marktwert 298 Mio. €

IST-Nettomietrendite 9,2 %

WAULT 4,5 Jahre

Quelle: Unternehmen; Prognose per Ende Dezember 2019

Kapitalerhöhung und Aktiensplit Zur Finanzierung des Portfolioausbaus hat FCR 2019 eine Kapitalerhöhung platziert sowie eine weitere An-leihe emittiert. Die Kapitalerhöhung wurde in zwei Phasen durchgeführt: Nachdem im Frühjahr in der ersten Angebotsphase in Form einer Privatplatzierung 186 Tsd. neue Aktien zum Stückpreis von 17,50 Euro ausgegeben wurden, folgte im September ein öffentli-ches Angebot, in dessen Rahmen 335 Tsd. Aktien für je 9,50 Euro von den Anlegern bezogen wurden (hier-von 30 Tsd. durch den Vorstand und Großaktionär). Insgesamt erzielte FCR mit diesen beiden Tranchen einen Brutto-Emissionserlös und Eigenkapitaleffekt von 6,4 Mio. Euro. Der Unterschied im Ausgabepreis

erklärt sich durch eine zwischenzeitlich durchgeführte Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln, in deren Rahmen die Aktienzahl auf 8,8 Mio. verdoppelt wurde. Nach der zweiten Tranche der Barkapitalerhö-hung im September beträgt das Grundkapital nun 9,1 Mio. Euro.

Weitere Anleihe platziert Einen deutlich größeren Finanzierungseffekt hat die Platzierung der fünften und bisher größten Anleihe mit einem Volumen von 30 Mio. Euro. Die Anleihe, die FCR seit April angeboten hat und für die Anfang Januar 2020 die Vollplatzierung gemeldet wurde, hat eine fünfjährige Laufzeit, wurde von Scope mit BB- bewertet und bietet eine Nominalverzinsung von 5,25 Prozent p.a. Damit liegt der Zins unter den bisherigen Anleihen, die mit 7,1 resp. 6,0 Prozent verzinst wer-den. Dies verdeutlicht das inzwischen verbesserte Standing von FCR im Kapitalmarkt. Wie ihre zwei Vorgängerinnen, verfügt die Anleihe über ein um-fangreiches Sicherungspaket und ist über die Börse handelbar.

Anleihe Volumen Zins Fälligkeit

2014/19 4,0 Mio. Euro 11,0 % Getilgt

2014/19 1,7 Mio. Euro 11,0 % Getilgt

2017/22 15,0 Mio. Euro 7,1 % 10/2022

2018/23 25,0 Mio. Euro 6,0 % 9/2023

2019/24 30,0 Mio. Euro 5,25% 4/2024

Quelle: Unternehmen, eigene Berechnungen

Stille Reserven relativieren Verschuldung Zum Halbjahr summierten sich die Anleihen und die Bankkredite auf 171,0 Mio. Euro, was bei einer Li-quidität von 11,7 Mio. Euro einer Nettoverschuldung von 159,3 Mio. Euro entsprach. Bezogen auf das bi-lanzielle Immobilienvermögen von 181,0 Mio. Euro ergibt sich daraus eine relative Verschuldung (LTC) von 88,0 Prozent. Allerdings wird dieser Wert dadurch überzeichnet, dass die Immobilien zu fortge-schriebenen Anschaffungskosten bilanziert werden. Bei Ansatz der stillen Reserven, die sich aus der Bilan-zierungspraxis ergeben und von FCR per Ende August


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auf 74,0 Mio. Euro (vor Steuern) beziffert wurden, ergibt sich ein LTV von 62,5 Prozent.

Durchschnittszins reduziert Die durchschnittliche gewichtete Verzinsung der Bankkredite beläuft sich aktuell auf 1,9 Prozent und

der Anleihen auf 6,0 Prozent, so dass sich in Summe sämtlicher Finanzverbindlichkeiten ein Wert von 3,0 Prozent ergibt. Dieser konnte somit gegenüber dem Vorjahr um 0,8 Prozentpunkte verbessert werden, was vor allem durch die Tilgung zweier sehr teurer Anlei-hen ermöglicht wurde.


Equity-Story Seite 19

Equity-Story

Deutsche Immobilien begehrt Der deutsche Immobilienmarkt ist dank des anhal-tend niedrigen Zinsniveaus aus Anlegersicht weiterhin sehr attraktiv. Investoren erwarten bei Transaktions-volumina und -preisen eine Stabilisierung auf hohem Niveau. Hinsichtlich der Handelsimmobilien sind ak-tuell zwar Schwächesignale erkennbar, doch betreffen diese insbesondere Shopping-Center und Innenstadt-lagen, deren Sortiment verstärkt unter der Online-Konkurrenz zu leiden hat. Die von FCR adressierten Fachmärkte und Fachmarktzentren erfreuen sich hin-gegen weiterhin einer hohen Nachfrage sowohl seitens der Einzelhändler als auch der Investoren.

Attraktive Nische Das hohe Interesse der Investoren hat in vielen Berei-chen des deutschen Immobilienmarktes inzwischen für deutlich gestiegene Preise und damit für niedrigere Renditen gesorgt. Dieser Entwicklung weicht FCR Immobilien durch die Fokussierung auf vergleichs-weise kleine Einzelhandelsimmobilien abseits der A- und B-Standorte aus, die für große institutionelle Player zu kleinteilig sind. Da diese Immobilien für die betreffenden Standorte oftmals die wichtigsten Ein-kaufsmöglichkeiten für Güter des täglichen Bedarfs darstellen, bieten sie auch in strukturschwachen Regi-onen eine hohe Vermietungssicherheit.

Günstige Einkaufspreise Die inhaltliche Konzentration auf ein weniger kon-kurrenzintensives Marktsegment kombiniert FCR mit dem Bestreben, die Immobilien vor allem aus Sondersituationen auf der Verkäuferseite zu erwerben. Das ermöglicht oft einen Einstand deutlich unter dem Verkehrswert. Solche Situationen können Insolven-zen oder Auflösungen von Eigentümergemeinschaften sein, wobei FCR strikt darauf achtet, dass die Immo-bilie selbst kein Problemfall ist. Bei der Identifikation von und dem frühen Zugang zu solchen Objekten

profitiert die Gesellschaft stark von dem weitverzweig-ten Netzwerk ihrer Organmitglieder und sieht gerade darin einen wichtigen Konkurrenzvorteil.

Hohe Wachstumsdynamik Seit der Ausrichtung auf das aktuelle Geschäftsmodell ist die FCR Immobilien AG sehr dynamisch gewach-sen und hat sowohl den Immobilienbestand als auch die damit erzielten Umsätze in kürzester Zeit massiv ausgeweitet. Auch 2019 wurden 30 weitere Immobi-lien erworben, so dass das Portfolio (gemessen am Verkehrswert) am Jahresende bei knapp 300 Mio. Euro gelegen haben dürfte. Die annualisierten Mieteinnahmen beziffert FCR auf 19,8 Mio. Euro, womit sie sich seit Ende 2016 um den Faktor 3,6 er-höht haben. Auch der NAV wächst mit hohem Tempo und hat sich in den letzten zwei Jahren um ein Drittel auf 97,5 Mio. Euro erhöht.

Hohe Rendite Die Verknüpfung der inhaltlichen Fokussierung auf Einzelhandelsimmobilien an Nebenstandorten mit günstigen Einkaufskonditionen ermöglicht FCR die Erzielung hoher Nettomietrenditen, die deutlich über dem marktüblichen Niveau liegen. Bezogen auf die Buchwerte liegt die durchschnittliche Nettomietren-dite aktuell bei 9,2 Prozent.

Immobilienverkäufe als Renditetreiber Neben dem Portfolioausbau entfaltet FCR als zweite strategische Stoßrichtung intensive Verkaufsaktivitä-ten, mit denen die Gesellschaft ihre Wertschöpfung im Vergleich mit der reinen Bestandshaltung be-schleunigt realisieren und Kapital wieder für neue En-gagements freisetzen kann. Die Verkäufe haben in der Vergangenheit für einen signifikanten Teil des Um-satzes und des Ergebnisses gesorgt und sollen auch in Zukunft einen integralen Bestandteil der Unterneh-mensentwicklung darstellen.


Equity-Story Seite 20

Starker Rückgriff auf Fremdkapital Die Kombination aus günstigem Einkauf, aktivem Asset-Management und zahlreichen Veräußerungen hat FCR die Erwirtschaftung hoher Kapitalrenditen ermöglicht. Darüber hinaus trägt aber auch der inten-sive Rückgriff auf Fremdkapitalfinanzierungen zu der hohen Profitabilität bei, mit dem das Unternehmen die Chancen des Niedrigzinsumfelds konsequent nutzt. Dazu gehört insbesondere auch die Finanzie-rung des wirtschaftlichen Eigenkapitals der Zweckge-sellschaften aus den Mitteln der von der AG emittier-ten Anleihen.

Strategisches Risikomanagement Um die aus dieser starken Hebelung zwangsläufig re-sultierenden höheren Risiken zu begrenzen, ist FCR bestrebt, Finanzierungen auf Non-Recourse-Basis ab-zuschließen. In den Fällen, in denen dies gelingt, wer-den die Risiken einzelner Immobilien und die damit zusammenhängenden Kreditrisiken auf einzelne Ob-jektgesellschaften, also ohne Durchgriff auf die AG, beschränkt. Aber auch die bevorzugte Immobilienfi-nanzierung über lokal oder regional verwurzelte Kre-ditinstitute dient der Risikoreduktion.

Solide immobilienwirtschaftliche Kenn-zahlen Ferner spielt gerade auch unter dem Risikoaspekt die sorgfältige Auswahl der Immobilien eine wichtige Rolle. FCR erwirbt grundsätzlich nur Immobilien

ohne signifikanten Sanierungs- oder Modernisie-rungsstau und achtet auf eine solide und absehbar stabile Vermietungssituation. In Fällen, in denen das Unternehmen opportunistisch von dieser Grundlinie abweicht, ist es das erklärte Ziel, sehr günstige Ein-kaufskonditionen zu realisieren, mit denen die Defi-zite der Vermietungssituation mehr als kompensiert werden. Gelingt auf dieser Basis anschließend die Re-duktion des Leerstands, sind sehr hohe Renditen auf das eingesetzte Kapital möglich. Aktuell liegt der flä-chenbezogene, gewichtete Leerstand des Portfolios bei 11 Prozent und bietet somit beträchtliches Verbesse-rungspotenzial, während die gewichtete, durch-schnittliche Restlaufzeit der Mietverträge von 4,5 Jah-ren und die von bonitätsstarken Handelsunterneh-men dominierte Mieterstruktur auf eine stabile Ver-mietungssituation deuten. Schließlich bieten auch die hohen Vermietungsrenditen der Objekte einen be-trächtlichen Puffer gegen unliebsame Entwicklungen.

Volle Pipeline Nach Unternehmensangaben ist die Einkaufspipeline mit geeigneten Objekten gut gefüllt. Darüber hinaus berichtet FCR von 18 weiteren Objekten im Wert von rund 50 Mio. Euro, die sich bereits in einem fort-geschrittenen Ankaufsprozess befinden. Hierbei han-delt es sich um Immobilien, die sich entweder bereits im Ankauf befinden (beurkundet oder Notartermin vereinbart) oder für die zumindest exklusive Verhand-lungen stattfinden.


DCF-Bewertung Seite 21

DCF-Bewertung

Handelsaktivitäten als Werttreiber Mit der Zweisäulenstrategie, die neben dem dynami-schen Ausbau eines Immobilienportfolios auch ein hohes Gewicht auf die rasche Realisierung der Wert-schöpfung durch Immobilienverkäufe vorsieht, ist FCR Immobilien nach unserer Auffassung im Mo-ment mehr ein Immobilienhändler als ein Bestandhal-ter, was sich auch in dem hohen Anteil der Veräuße-rungserlöse am Konzernumsatz und -ergebnis nieder-schlägt. Dementsprechend sind Kennzahlen wie NAV oder FFO, die typischerweise für die Bewertung von Immobilienbestandhaltern herangezogen werden, in diesem Fall nur eingeschränkt geeignet. Wir greifen deswegen zur Ermittlung des fairen Wertes von FCR Immobilien auf das DCF-Modell zurück, mit dem sich die Wertpotenziale des raschen Kapitalumschlags und des Wachstumskurses nach unserer Auffassung adäquat abbilden lassen. Dabei unterstellen wir als eine zentrale Annahme, dass FCR auch in Zukunft im Durchschnitt rund ein Fünftel des Portfolios pro Jahr veräußern wird. Auf Nachfrage hat das Unternehmen bestätigt, dies weiter anzustreben und für das kom-mende Jahr von konkreten Verkaufsplänen berichtet, die diese Größenordnung sogar noch übertreffen wür-den.

Hohes Portfoliowachstum Zweite Kernannahme unserer Schätzungen ist die Fortsetzung des dynamischen Wachstums des Immo-bilienportfolios, das die Grundlage für die hieraus ab-geleitete Entwicklung von Miet- und Veräußerungs-erlösen darstellt. FCR selbst will das hohe Tempo ge-genüber dem letzten Jahr sogar noch massiv steigern und traut sich zu, schon bis Ende 2020 ein Immobi-lienvermögen von rund 500 Mio. Euro aufzubauen. Wir haben uns in unseren Schätzungen für deutlich zurückhaltendere Annahmen entschieden. Ausgehend von dem Portfoliowert zum Jahreswechsel (rund 300 Mio. Euro) unterstellen wir für 2020 ein Wachstum um 25 Prozent, das wir anschließend in relativ großen Schritten auf nur noch 1 Prozent p.a. zum Ende des

detaillierten Prognosezeitraums zurückführen. Abzü-glich der planmäßigen Abschreibungen ergibt sich hieraus für 2026 ein Buchwert des Portfolios in Höhe von fast 430 Mio. Euro. Unterstellen wir hierbei stille Reserven von etwa 30 Prozent, würde sich der Ver-kehrswert des Portfolios zum Ende des detaillierten Prognosezeitraums auf über rund 545 Mio. Euro be-laufen. Die Grenze von 500 Mio. Euro, die FCR schon Ende 2020 erreichen will, wird in unserem Mo-dell erst 2022 erreicht. Sollte FCR seine ehrgeizige Planung umsetzen, bedeutet das, dass wir mit unseren Annahmen das Wertpotenzial des Geschäftsmodells unterschätzen, was wir aber aus Vorsicht für vertretbar halten.

Umsatzsprung in 2020 Die unterstellte hohe Wachstumsdynamik des Portfo-lios spiegelt sich entsprechend in der geschätzten Um-satzentwicklung wider. Für 2019 orientieren wir uns eng an der vorgelegten Planung und kalkulieren mit einem Gesamtumsatz von 47,2 Mio. Euro, was gegen-über dem Vorjahr einem Anstieg um 27 Prozent ent-spräche. Gleichwohl ist das deutlich weniger, als wir noch in unserem letzten Update im September unter-stellt hatten (61,9 Mio. Euro). Ursächlich dafür ist eine veränderte Verkaufsplanung, in deren Folge der Veräußerungsumsatz 2019 statt der von uns unter-stellten 42,4 Mio. Euro bei etwas mehr als 25 Mio. Euro liegen dürfte. Da FCR im Hinblick auf das Jahr 2020 die Zielsetzung, jährlich rund 20 Prozent des Portfolios zu veräußern, aber bestätigt und dies mit konkreten Planungen unterlegt hat, kalkulieren wir für die nächsten Jahre unverändert mit dieser Größe. Konkret für 2020 konnten wir unsere Schätzung auf eine vom Unternehmen vorgelegte Verkaufsplanung stützen und kalkulieren deswegen sogar mit einem Verkaufsvolumen von deutlich mehr als 20 Prozent des Portfoliowertes per Ende 2019. Daraus ergibt sich für 2020 ein sprunghafter Anstieg der Veräußerungs-erlöse auf fast 80 Mio. Euro, was in Verbindung mit



den aufgrund des Portfoliowachstum ebenfalls deut-lich höheren Mieteinnahmen zu einem Gesamtum-satz von mehr als 100 Mio. Euro führt. Anschließend wächst der Umsatz in etwa im Gleichschritt mit dem Portfoliowachstum, so dass wir zum Ende des detail-lierten Prognosezeitraums im Jahr 2026 mit Erlösen in Höhe von 165,7 Mio. Euro kalkulieren, die größ-tenteils aus Immobilienverkäufen stammen.

Rohmarge für 2019 erhöht Die reduzierte Schätzung der Verkaufserlöse für 2019 hat zur Folge, dass das Gewicht der sehr margenstar-ken Verkäufe aus dem ersten Halbjahr entsprechend höher ausfällt als von uns bisher angenommen, wes-wegen wir die Verkaufsmarge für 2019 in unserem Modell angehoben haben. In Kombination mit den Mieterlösen ergeben sich daraus auf Konzernebene eine Rohmarge von 53,4 Prozent und ein Rohertrag von 25,2 Mio. Euro (bisherige Schätzung: 51,4 Pro-zent bzw. 31,8 Mio. Euro). In Erwartung, dass derart hohe Verkaufsmargen auf Dauer nicht zu halten sind, haben wir ab 2020, wie schon bisher, eine Normali-sierung der Konzernrohmarge unterstellt. Für 2020 erwarten wir nun eine Konzernrohmarge von 32,8 Prozent, die wir bis 2026 moderat auf 32,2 Prozent sinken lassen.

Kostendegression Auf der EBIT-Ebene wird dies aber durch die wachs-tumsbedingte Degression der Durchschnittskosten im Overhead mehr als kompensiert. Nachdem FCR vor allem 2018 kräftig in den Ausbau der Organisation und der personellen Kapazitäten investiert hat, ist der Kostenanstieg im Verlauf von 2019 spürbar abge-flacht und dürfte auch in Zukunft moderat bleiben. Durch die Absenkung der unterstellten Rohmarge rechnen wir zwar auch für die EBIT-Marge mit einem Rückgang von 26,0 Prozent im laufenden Jahr auf 19,9 Prozent in 2020, doch anschließend kalkulieren wir mit einer schrittweisen Erhöhung auf fast 23 Pro-zent. In den letzten Jahren des detaillierten Prognose-zeitraums lassen wir sie aber aus Vorsicht wieder auf den gegenüber dem letzten Update nahezu unverän-derten Zielwert von 21,7 Prozent abschmelzen.

Hoher Finanzierungsbedarf Das unterstellte dynamische Portfoliowachstum erfor-dert hohe externe Finanzierungsbeiträge, die wir im Modell hauptsächlich durch Fremdkapital gedeckt haben. Die Nettokreditaufnahme für 2019 taxieren wir auf 50 Mio. Euro, und auch für die Folgejahre kalkulieren wir mit zusätzlicher FK-Aufnahme von

Mio. Euro 12 2019 12 2020 12 2021 12 2022 12 2023 12 2024 12 2025 12 2026

Umsatzerlöse 47,2 100,1 107,5 127,8 144,8 156,4 163,1 165,7

Umsatzwachstum 112,0% 7,4% 18,9% 13,2% 8,1% 4,3% 1,6%

EBIT-Marge 26,0% 19,7% 21,3% 22,9% 22,8% 22,4% 22,1% 21,7%

EBIT 12,3 19,7 22,9 29,3 33,1 35,0 36,0 35,9

Steuersatz 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0%

Adaptierte Steuerzahlungen 3,1 4,9 5,7 7,3 8,3 8,8 9,0 9,0

NOPAT 9,2 14,8 17,2 21,9 24,8 26,3 27,0 26,9

+ Abschreibungen & Amortisation 5,4 5,7 5,6 5,4 6,1 6,7 6,9 7,0

+ Zunahme langfr. Rückstellungen 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

+ Sonstiges 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Operativer Brutto Cashflow 14,6 20,5 22,8 27,3 30,9 32,9 33,9 33,9

- Zunahme Net Working Capital 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2

- Investitionen AV -61,8 -58,7 -58,7 -52,9 -40,7 -22,6 -9,8 -5,3

Free Cashflow -47,0 -38,1 -35,7 -25,4 -9,6 10,5 24,3 28,8



anfänglich 35 Mio. Euro pro Jahr. Darüber hinaus ha-ben wir für das laufende Jahr eine Eigenkapitalzufuhr von 30 Mio. Euro unterstellt. Der intensive Rückgriff auf Fremdkapital spiegelt sich auch in hohen Zinszah-lungen wider, wodurch die Vorsteuerrendite im Durchschnitt der im Prognosezeitraum abgebildeten acht Jahre um 8,4 Prozentpunkte unter der EBIT-Marge liegt.

Große Bedeutung des Terminal Value Das in unserem Szenario angenommene starke Port-foliowachstum bedingt hohe Cashflow-Belastungen, die dazu führen, dass der Free-Cashflow in den Jahren bis 2023 deutlich negativ ausfällt. Signifikante Cash-Überschüsse ergeben sich erst anschließend und vor allem im Steady State, so dass der von uns ermittelte faire Wert größtenteils auf dem Terminal Value, also auf dem abgezinsten Cashflow der Periode ab 2027, beruht. Für die Ermittlung des Terminal Value haben wir aus Risikoerwägungen auf die Ziel-EBIT-Marge des Jahres 2026 (21,7 Prozent) einen fünfzehnprozen-tigen Sicherheitsabschlag vorgenommen und kalkulie-ren folglich mit einer EBIT-Marge von 18,4 Prozent. Das „ewige“ Cashflow-Wachstum haben wir auf 1 Prozent p.a. taxiert.

Diskontierungszins 4,9 Prozent Die Zusammenfassung des von uns unterstellten mo-dellhaften Geschäftsverlaufs für die nächsten acht Jahre findet sich in der Tabelle auf der vorigen Seite, weitere Detailübersichten können darüber hinaus dem Anhang entnommen werden. Den aus diesen Prämissen resultierenden freien Cashflow diskontie-ren wir mit den WACC (Weighted Average Cost of Capital), wobei wir einen kalkulatorischen FK-Zins von 4,5 Prozent ansetzen. Den Eigenkapitalkostensatz ermitteln wir mit Hilfe des CAPM (Capital Asset Pri-cing Model). Als sicheren Zins nehmen wir mit 2,5 Prozent einen langfristigen gemittelten Wert der deut-schen Umlaufrendite, die Marktrisikoprämie taxieren wir mit 5,4 Prozent auf einen für Deutschland ange-messenen Durchschnittswert (Quelle: Pablo Fernandez, Javier Aguirreamalloa and Luis Corres: Market risk premium used in 82 countries in 2012: a survey with 7,192 answers). Für die Risikoeinschät-zung orientieren wir uns an fundamentalen Faktoren

und taxieren nach dem SMC-Branchen-Risikocluster-Modell den Betafaktor auf 1,4 (Small-Caps mit Schwerpunkt im Immobilienhandel). In Kombina-tion mit einem Ziel-Fremdkapitalanteil von 75 Pro-zent resultiert hieraus ein WACC-Satz von 4,9 Pro-zent.

Kursziel: 14,10 Euro je Aktie Auf Basis der Schätzungen und der von uns favorisier-ten Rahmenparameter (ewiges Wachstum 1,0 Pro-zent, WACC 4,9 Prozent) resultiert aus unserem Be-wertungsmodell ein Marktwert des Eigenkapitals in Höhe von 167,1 Mio. Euro bzw. von 14,07 Euro je Aktie, woraus wir ein unverändertes Kursziel von 14,10 Euro ableiten. Dabei ist zu beachten, dass wir hierfür bereits die Verwässerung um die unterstellte Kapitalerhöhung im Jahr 2020 berücksichtigt haben. Allerdings hat sich durch den zwischenzeitlichen Kursanstieg der unterstellte Emissionspreis erhöht, wodurch sich der Verwässerungseffekt gegenüber dem letzten Update etwas reduziert hat. Statt mit 12,2 Mio. Aktien kalkulieren wir nun mit 11,9 Mio. Ak-tien. Der von uns ermittelte faire Wert liegt somit klar über dem NAV, der laut FCR zum Jahresende bei 10,66 Euro je Aktie gelegen haben dürfte, und spiegelt damit das hohe Wertpotenzial des in unserem Modell unterstellten hohen Kapitalumschlags und der darin angenommenen Investitionen in den Portfolioausbau wider. Eine Umstellung unserer Bilanz- und GuV-Schätzungen auf die IFRS-Systematik werden wir vor-nehmen, sobald von FCR der IFRS-Geschäftsbericht vorgelegt worden ist. Hierdurch werden sich die Zeit-reihen für Umsätze, das Immobilienvermögen und den Gewinn zwar deutlich ändern, doch die für unsere Wertermittlung entscheidenden cash-relevanten Größten bleiben weitgehend unverändert, weswegen wir keine nennenswerte Änderung des fairen Wertes erwarten.

Leicht erhöhtes Schätzrisiko Ergänzend zur fundamentalen Ableitung des fairen Wertes schätzen wir das Prognoserisiko auf einer Skala von 1 Punkt (sehr niedrig) bis 6 Punkten (sehr hoch) ein. Der Geschäftsverlauf von FCR ist zwar im hohen Maße von einzelnen Transaktionen abhängig, die das Zahlenwerk eines ganzen Geschäftsjahres maßgeblich


Fazit Seite 24

beeinflussen können. Allerdings handelt es sich hier-bei nach unserer Auffassung um temporäre Verschie-bungen, die zwar die Ergebnisse einzelner Perioden beeinflussen können, sich aber bei mehrjähriger Be-trachtung glätten sollten. In Summe halten wir des-wegen eine leicht überdurchschnittliche Risikoeinstu-fung für gerechtfertigt und taxieren das Prognoseri-siko weiter auf vier Punkte.

Sensitivitätsanalyse Dadurch, dass wir mit einem sehr hohen FK-Anteil kalkuliert haben und vor allem dadurch, dass die Cash-Überschüsse derart weit in der Zukunft liegen, weist das Modellergebnis eine sehr starke Zinssensiti-vität auf. Wie die nachfolgende Tabelle verdeutlicht,

führt die Variation der Inputparameter WACC (zwi-schen 3,9 und 5,9 Prozent) und ewiges Cashflow-Wachstum (zwischen 0 und 2 Prozent) zu einer Er-gebnisspanne von 0,37 Euro im dem pessimistischen und 57,18 Euro in dem optimistischen Szenario.

Sensitivitätsanalyse Ewiges Cashflow-Wachstum

WACC 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0%

3,9% 57,18 40,64 29,85 22,26 16,62

4,4% 38,55 28,11 20,77 15,32 11,12

4,9% 26,44 19,34 14,07 10,00 6,77

5,4% 17,96 12,87 8,93 5,81 3,26

5,9% 11,71 7,90 4,88 2,42 0,37

Fazit

FCR Immobilien hat in den ersten zwölf Monaten als börsennotiertes Unternehmen überzeugt und den dy-namischen Wachstumskurs fortgesetzt. Sowohl hin-sichtlich der Umsatz- und Ertragszahlen als auch be-züglich des Portfolios weist FCR hohe Wachstumsra-ten auf. Damit zeigt FCR, dass das Geschäftsmodell, das auf den beiden Säulen „Aufbau eines großen Immobilien-portfolios“ und „intensive Handelsaktivitäten“ be-ruht, gut funktioniert. Auch für das neue Jahr ist an-gesichts der bereits getätigten Ankäufe und der ge-planten Verkäufe mit hohem Wachstum zu rechnen. Durch die geplante Umstellung der Rechnungslegung auf IFRS dürfte zudem die bilanzielle Eigenkapital-ausstattung realistischer abgebildet werden, was zu-sammen mit der inzwischen erreichten Größe und

dem angestrebten Wechsel in ein höheres Börsenseg-ment die Attraktivität der Aktie weiter erhöhen würde. Diese sehen wir durch das hohe und profitable Wachstum ohnehin gegeben und taxieren den fairen Wert aktuell auf 14,10 Euro je Aktie. Damit billigen wir der Aktie ein Premium gegenüber dem aktuellen NAV zu, was wir durch den raschen Kapitalumschlag in Folge der intensiven Verkaufsaktivitäten für ange-messen halten. Eine zentrale Annahme für dieses Pre-mium ist der Verkauf von rund 20 Prozent des Port-folios pro Jahr. Nachdem diese Marke im letzten Jahr nicht erreicht wurde, will FCR in 2020 die Verkäufe wieder deutlich ausweiten. Auf dieser Basis sehen für die Aktie, die sich zuletzt sehr erfreulich entwickelt hat, weiteres Aufwärtspotenzial und bestätigen das Urteil „Buy“.


Anhang I: Bilanz- und GUV-Prognose Seite 25

Anhang I: Bilanz- und GUV-Prognose

Bilanzprognose

Mio. Euro 12 2018 12 2019 12 2020 12 2021 12 2022 12 2023 12 2024 12 2025 12 2026

AKTIVA

I. AV Summe 173,2 229,6 282,6 335,7 383,2 417,8 433,7 436,6 434,8

1. Immat. VG 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,8 0,9

2. Sachanlagen 168,9 224,8 277,4 330,1 377,2 411,3 426,8 429,2 427,1

II. UV Summe 10,5 13,5 34,3 24,0 23,2 34,9 28,5 33,9 33,3

PASSIVA

I. Eigenkapital 9,0 18,1 56,2 63,2 74,2 84,5 93,0 100,2 106,9

II. Rückstellungen 2,0 2,2 2,4 2,6 2,8 3,0 3,2 3,5 3,7

III. Fremdkapital

1. Langfristiges FK 160,8 210,8 245,8 280,8 315,8 350,8 350,8 350,8 340,8

2. Kurzfristiges FK 12,4 12,6 13,1 13,7 14,3 15,0 15,8 16,6 17,4

BILANZSUMME 184,3 243,8 317,5 360,4 407,1 453,4 462,8 471,1 468,8

GUV-Prognose

Mio. Euro 12 2018 12 2019 12 2020 12 2021 12 2022 12 2023 12 2024 12 2025 12 2026

Umsatzerlöse 37,2 47,2 104,6 107,5 127,8 144,8 156,4 163,1 165,7

Rohertrag 16,1 25,2 34,3 36,8 43,3 48,3 51,3 53,0 53,4

EBITDA 10,1 17,7 26,5 28,5 34,6 39,2 41,7 42,9 42,9

EBIT 7,5 12,3 20,8 22,9 29,3 33,1 35,0 36,0 35,9

EBT 3,0 6,8 13,5 14,5 19,3 21,5 21,9 22,5 22,1

JÜ (vor Ant. Dritter) 1,5 4,2 9,2 9,8 13,4 15,0 15,2 15,6 15,3

JÜ 1,5 4,2 9,2 9,8 13,4 15,0 15,2 15,6 15,3

EPS 0,17 0,35 0,77 0,83 1,13 1,26 1,28 1,32 1,29


Anhang II: Cashflow-Prognose und Kennzahlen Seite 26

Anhang II: Cashflow-Prognose und Kennzahlen

Cashflow-Prognose

Mio. Euro 12 2018 12 2019 12 2020 12 2021 12 2022 12 2023 12 2024 12 2025 12 2026

CF operativ 11,3 9,7 15,0 15,6 18,9 21,3 22,1 22,7 22,4

CF aus Investition -99,3 -61,8 -58,7 -58,7 -52,9 -40,7 -22,6 -9,8 -5,3

CF Finanzierung 86,2 54,9 63,9 32,2 32,5 30,3 -6,8 -8,4 -18,6

Liquidität Jahresanfa. 4,9 3,1 5,9 26,1 15,2 13,8 24,7 17,4 22,0

Liquidität Jahresende 3,1 5,9 26,1 15,2 13,8 24,7 17,4 22,0 20,5

Kennzahlen

Prozent 12 2018 12 2019 12 2020 12 2021 12 2022 12 2023 12 2024 12 2025 12 2026

Umsatzwachstum 126,9% 27,0% 121,5% 2,8% 18,9% 13,2% 8,1% 4,3% 1,6%

Rohertragsmarge 43,3% 53,4% 32,8% 34,2% 33,9% 33,4% 32,8% 32,5% 32,2%

EBITDA-Marge 27,1% 37,5% 25,3% 26,5% 27,1% 27,1% 26,7% 26,3% 25,9%

EBIT-Marge 20,1% 26,0% 19,9% 21,3% 22,9% 22,8% 22,4% 22,1% 21,7%

EBT-Marge 8,1% 14,3% 12,9% 13,4% 15,1% 14,9% 14,0% 13,8% 13,3%

Netto-Marge (n.A.D.) 3,9% 8,8% 8,8% 9,1% 10,5% 10,4% 9,7% 9,6% 9,2%


Impressum & Disclaimer Seite 27

Impressum & Disclaimer

Impressum

Herausgeber

sc-consult GmbH Telefon: +49 (0) 251-13476-94 Alter Steinweg 46 Telefax: +49 (0) 251-13476-92 48143 Münster E-Mail: [email protected] Internet: www.sc-consult.com

Verantwortlicher Analyst

Dipl. Volkswirt Dr. Adam Jakubowski

Charts

Die Charts wurden mittels Tai-Pan (www.lp-software.de) erstellt.

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Rechtliche Angaben (§85 WpHG, MAR und Delegierte Verordnung (EU) 2016/958 der Kommission zur Ergänzung der

Verordnung (EU) Nr. 596/2014)

Verantwortliches Unternehmen für die Erstellung der Finanzanalyse ist die sc-consult GmbH mit Sitz in Müns-ter, die derzeit von den beiden Geschäftsführern Dr. Adam Jakubowski und Dipl.-Kfm. Holger Steffen vertre-ten wird. Die sc-consult GmbH untersteht der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Lurgiallee 12, D-60439 Frankfurt und Graurheindorfer Strasse 108, D-53117 Bonn.

I) Interessenkonflikte

Im Rahmen der Erstellung der Finanzanalyse können Interessenkonflikte auftreten, die im Folgenden detailliert aufgeführt sind: 1) Die sc-consult GmbH hat diese Studie im Auftrag des Unternehmens entgeltlich erstellt 2) Die sc-consult GmbH hat diese Studie im Auftrag von Dritten entgeltlich erstellt 3) Die sc-consult GmbH hat die Studie vor der Veröffentlichung dem Auftraggeber bzw. dem Unternehmen vorgelegt 4) Die sc-consult GmbH hat die Studie vor der Veröffentlichung aufgrund einer Anregung des Auftraggebers bzw. des Unternehmens inhaltlich geändert (wobei die sc-consult GmbH zu einer solchen Änderung nur auf-grund sachlich berechtigter Einwände bereit ist, die die Qualität der Studie betreffen)



5) Die sc-consult GmbH unterhält mit dem Unternehmen, das Gegenstand der Finanzanalyse ist, über das Research hinausgehende Auftragsbeziehungen (z.B. Investor-Relations-Dienstleistungen) 6) Die sc-consult GmbH oder eine an der Studienerstellung beteiligte Person halten zum Zeitpunkt der Studi-enveröffentlichung Aktien von dem Unternehmen oder derivative Instrument auf die Aktie 7) Die sc-consult GmbH oder eine an der Studienerstellung beteiligte Person sind zum Zeitpunkt der Studien-veröffentlichung im Besitz einer Nettoverkaufsposition, die die Schwelle von 0,5 % des gesamten emittierten Aktienkapitals des Emittenten überschreitet und die nach Artikel 3 der Verordnung (EU) Nr. 236/2012 und den Kapiteln III und IV der Delegierten Verordnung (EU) Nr. 918/2012 (6) berechnet wurde. 8) Die sc-consult GmbH oder eine an der Studienerstellung beteiligte Person sind zum Zeitpunkt der Studien-veröffentlichung im Besitz einer Nettokaufposition, die die Schwelle von 0,5 % des gesamten emittierten Ak-tienkapitals des Emittenten überschreitet und die nach Artikel 3 der Verordnung (EU) Nr. 236/2012 und den Kapiteln III und IV der Delegierten Verordnung (EU) Nr. 918/2012 (6) berechnet wurde 9) Der Emittent hält zum Zeitpunkt der Studienveröffentlichung Anteile von über 5 % an der sc-consult GmbH 10) Die sc-consult GmbH hat die Aktie in ein von ihr betreutes Musterdepot aufgenommen Im Rahmen der Erstellung dieser Finanzanalyse sind folgende Interessenskonflikte aufgetreten: 1), 3), 4) Die sc-consult GmbH hat im Rahmen der Compliance-Bestimmungen Strukturen und Prozesse etabliert, die die Identifizierung und die Offenlegung möglicher Interessenkonflikte sicherstellen. Der verantwortliche Com-pliance-Beauftragte für die Einhaltung der Bestimmung ist derzeit der Geschäftsführer Dipl.-Kfm. Holger Stef-fen (Email: [email protected])

II) Erstellung und Aktualisierung

Die vorliegende Finanzanalyse wurde erstellt von: Dipl. Volkswirt Dr. Adam Jakubowski An der Erstellung der vorliegenden Finanzanalyse hat mitgewirkt: - Die vorliegende Analyse wurde am 13.01.2020 um 12:35 Uhr fertiggestellt und am 13.01.2020 um 12:50 Uhr veröffentlicht. Die sc-consult GmbH verwendet bei der Erstellung ihrer Finanzanalysen ein fünfgliedriges Urteilsschema hin-sichtlich der Kurserwartung in den nächsten zwölf Monaten. Außerdem wird das jeweilige Prognoserisiko in einer Range von 1 (niedrig) bis 6 (hoch) quantifiziert. Die Urteile lauten dabei:



Strong Buy Wir rechnen mit einem Anstieg des Preises des analysierten Finanzinstruments um min-destens 10 Prozent. Das Prognoserisiko stufen wir als unterdurchschnittlich (1 bis 2 Punkte) ein.

Buy Wir rechnen mit einem Anstieg des Preises des analysierten Finanzinstruments um min-destens 10 Prozent. Das Prognoserisiko stufen wir als durchschnittlich (3 bis 4 Punkte) ein.

Speculative Buy

Wir rechnen mit einem Anstieg des Preises des analysierten Finanzinstruments um min-destens 10 Prozent. Das Prognoserisiko stufen wir als überdurchschnittlich (5 bis 6 Punkte) ein.

Hold Wir rechnen damit, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments stabil bleibt (zwi-schen -10 und +10 Prozent). Das Urteil wird hinsichtlich des Prognoserisikos (1 bis 6 Punkte) nicht weiter differenziert. Außerdem ist eine Einstufung als "Hold" vorgesehen, wenn wir ein Kurspotenzial von mehr als 10 Prozent sehen, aber explizit genannte tem-poräre Faktoren gegen eine kurzfristige Realisierung des Kurspotenzials sprechen.

Sell Wir rechnen damit, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments um mindestens 10 Prozent nachgibt. Das Urteil wird hinsichtlich des Prognoserisikos (1 bis 6 Punkte) nicht weiter differenziert.

Die erwartete Kursänderung bezieht sich auf den aktuellen Aktienkurs des analysierten Unternehmens. Bei diesem und allen anderen in der Finanzanalyse angegebenen Aktienkursen handelt es sich um XETRA-Schluss-kurse des letzten Handelstages vor der Veröffentlichung. Falls das Wertpapier nicht auf Xetra gehandelt wird, wird der Schlusskurs eines anderen öffentlichen Handelsplatzes herangezogen und dies gesondert vermerkt. Die im Rahmen der Urteilsfindung veröffentlichten Kursziele für die analysierten Unternehmen werden mit gängigen finanzmathematischen Verfahren berechnet, in erster Linie mit der Methodik der Free-Cashflow-Diskontierung (DCF-Methode), dem Sum-of-Parts-Verfahren sowie der Peer-Group-Analyse. Die Bewer-tungsverfahren werden von den volkswirtschaftlichen Rahmenbedingungen, insbesondere von der Entwicklung der Marktzinsen, beeinflusst. Das aus dieser Methodik resultierende Urteil spiegelt die aktuellen Erwartungen wider und kann sich in Ab-hängigkeit von unternehmensindividuellen oder volkswirtschaftlichen Änderungen jederzeit ändern. Ausführlicheren Erläuterungen der von SMC-Research verwendeten Modelle finden sich unter: http://www.smc-research.com/impressum/modellerlaeuterungen Eine Übersicht der Empfehlungen, die von SMC-Research in den letzten 12 Monaten erstellt und verbreitet wurden, findet sich unter: http://www.smc-research.com/publikationsuebersicht



In den letzten 24 Monaten hat die sc-consult folgende Finanzanalysen zu dem in dieser Studie analysierten Unternehmen veröffentlicht: Datum Anlageempfehlung Kursziel Interessenkonflikte 16.09.2019 Buy 14,10 Euro 1), 3), 4) 03.06.2019 Buy 13,85 Euro* 1), 3), 4) 22.11.2018 Buy 13,65 Euro* 1), 3), 4)

*angepasst an die Aktienzahl nach dem Aktiensplit (Originalwerte: 27,70 Euro und 27,30 Euro) In den nächsten zwölf Monaten wird die sc-consult GmbH zu dem analysierten Unternehmen voraussichtlich folgende Finanzanalysen erstellen: Ein Update und zwei Research-Comments Die Veröffentlichungstermine der Finanzanalysen stehen zum jetzigen Zeitpunkt noch nicht verbindlich fest.

Haftungsausschluss

Herausgeber der Studie ist die sc-consult GmbH. Die Herausgeberin übernimmt keinerlei Gewähr für die Kor-rektheit und Vollständigkeit der Informationen und Daten in der Analyse. Die vorliegende Studie wurde unter Beachtung der deutschen Kapitalmarktvorschriften erstellt und ist daher ausschließlich für Kapitalmarktteil-nehmer in der Bundesrepublik Deutschland bestimmt; ausländische Kapitalmarktregelungen wurden nicht be-rücksichtigt und finden in keiner Weise Anwendung. Die Analyse dient ferner ausschließlich der unabhängigen und eigenverantwortlichen Information des Lesers und stellt keineswegs eine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf der besprochenen Wertpapiere dar. Ferner bilden weder diese Veröffentlichung noch die in ihr enthal-tenen Informationen die Grundlage für einen Vertrag oder eine Verpflichtung irgendeiner Art. Jedes Invest-ment in Aktien, Anleihen oder Optionen ist mit Risiken behaftet. Lassen Sie sich bei Ihren Anlageentscheidun-gen von einer qualifizierten Fachperson beraten. Die Informationen und Daten in der vorliegenden Finanzanalyse stammen aus Quellen, die die Herausgeberin für zuverlässig hält. Bezüglich der Korrektheit und Vollständigkeit der Informationen und Daten übernimmt die Herausgeberin jedoch keine Gewähr. Alle Meinungsaussagen spiegeln die aktuelle Einschätzung der Erstel-ler wider. Diese Einschätzung kann sich ohne vorherige Ankündigung ändern. Es wird keine Haftung für Ver-luste oder Schäden irgendwelcher Art übernommenen, die im Zusammenhang mit dem Inhalt dieser Finanz-analyse oder deren Befolgung stehen. Mit der Entgegennahme dieses Dokuments erklären Sie sich einverstan-den, dass die vorhergehenden Regelungen für Sie bindend sind.

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FCR Immobilien AG€¦ · FCR Immobilien AG Urteil: Buy (unverändert) | Kurs: 11,80 Euro |...

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