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Goodwill

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Was ist Goodwill?

Goodwill entsteht bei Firmenübernahmen, wenn der Kaufpreis höher ist als der Buchwert der Firma. Ohne Akquisitionen entsteht auch kein

Goodwill in der Bilanz, der auf französisch treffend als «perte de fusion» bezeichnet wird. Technisch gesehen entsteht dieser

Fusionsverlust, wenn der Kaufpreis höher ist als die zu Marktpreisen bewerteten Vermögenswerte abzüglich der Schulden. Die Differenz

stellt das höhere Potenzial dar, das der Käufer bei der übernommenen Firma sieht, wenn er sie unter seine Kontrolle nimmt. Der Goodwill

bleibt in der Bilanz und kann nach internationaler Regelung nur dann reduziert werden, wenn sich die ursprüngliche Einschätzung des

genannten Potenzials als zu hoch erweist.

NZZ 2013 «Luft aus der Bilanz ablassen»

Wie ist es zu interpretieren?

• Goodwill ist im besten Fall heisse Luft

• Es ist absurd, dass das «höhere Potenzial (), das der Käufer bei der übernommenen Firma sieht, wenn er sie unter seine

Kontrolle nimmt» bilanziert werden sollte, schliesslich wird generell das unternehmerische Knowhow

einer Firma nicht bilanziert, denn es sollte sich in risikoadjustiert überlegenen Renditen

manifestieren, und damit im P/E, nicht in immateriellen Vermögensteilen

• Im schlechten Fall ist Goodwill eine Manipulierung der Bilanz wenn das Ziel ist, höhere

Eigenkapitalien zu zeigen als effektiv da sind

• Per Saldo ist es ein technischer Kniff, Übernahmen zu überhöhten Preisen zu begünstigen, ein

lukratives Geschäft in Zeiten hoher Liquidität, tiefer Zinsen und wenig renditeträchtigen originärer

Investitionen in saturierten Gesellschaften

Ist das ein Problem?

• In konjunkturell guten Zeiten bei Optimismus im Aktienmarkt kaum

• Wenn die Wirtschaft und die Märkte drehen, dann könnte das Problem fiktiver Eigenkapitalien

allerdings vernichtend werden

• Speziell wenn diese fiktiven Eigenkapitalien hoch sind

• Wir empfehlen dringend, bei der Analyse von Aktien und Bonds (1) Goodwill komplett vom

Eigenkapital zu substrahieren, (2) jeglichen Goodwill-Aufbau von den Gewinnen abzuziehen und

(3) je nach der Höhe von Goodwill/EK komplett von einer Investition abzusehen

Ein Krebsgeschwür breitet sich aus in den Aktien- und Bondmärkten

Das Krebs-

Geschwür heisst

Goodwill

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Wie gross ist das Problem in den Aktienmärkten?

Wir untersuchen den globalen Leitmarkt für Aktien: den S&P500

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Die gute Nachricht: Die

Buchwerte im Aktien-Index

steigen kräftig

• Der Anstieg ist ziemlich monoton,

wurde nur kurz durch die

Finanzkrise gebremst

Die schlechte Nachricht: Die

«tangible» Buchwerte im

Aktien-Index…fallen!

• Die «Tangible Assets», also

Vermögenswerte die man

«anfassen» kann, schrumpfen!!

• Es sind deshalb die immateriellen

Aktiva, die überproprtional steigen

• U.E. müssen die hohen Buchwerte

der S&P-Unternehmen damit

relativiert werden!!

• Die Aussagekraft von Buchwerten

reduziert sich dramatisch

Wie kann das sein?

Buchwerte sind

offensichtlich

manipuliert!

ANWENDUNG AKTIEN SPX

Ein Krebsgeschwür breitet sich aus in den Aktien- und Bondmärkten: S&P500

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Der Goodwill wächst rasant

• Goodwill muss in den USA gem.

GAAP nicht mehr abgeschrieben

werden (bzw. darf nicht planmässig

abgeschrieben werden), sondern

muss jedes Jahr auf Werthaltigkeit

überprüft werden

• Das gibt den Unternehmen viel

Spielraum: Wer zu wenig

abschreibt, der bläst die Gewinne

auf: Dem Moral Hazard ist damit

Tür und Tor offen gemacht

• Nur schon die Existenz von

Freiräumen zu Moral Hazard macht

die Entwicklung der Bilanzen,

speziell Goodwill vs Tangible

Assets verdächtig

In jedem ETF-Anteil steckt

jetzt mehr Goodwill als

Tangible Assets!!!

• Damit wird aus einer «günstigen»

Passivanlage eine undifferenzierte

Bewertungsfalle

Grund: Das

Krebsgeschwür

Goodwill

ANWENDUNG AKTIEN SPX

Ein Krebsgeschwür breitet sich aus in den Aktien- und Bondmärkten: S&P500

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Die Schere geht massiv auf…

• Das Delta zwischen einem

Buchwert, wie er von den

Unternehmen des SPX

ausgewiesen wird und dem

Buchwert korrigiert aus den fiktiven

Goodwills wird immer grösser…

• Und macht aktuell fast 20% des

Buchwerts aus!

… und macht aus einem auf

den ersten Blick fairen

Aktienmarkt einen blasigen,

überteuerten Aktienmarkt

• Die Differenz ist jetzt fast wieder so

hoch wie vor der Dot Com-Krise

Das Problem ist

nicht kosmetisch

sondern ein

potentieller Game

Changer

ANWENDUNG AKTIEN SPX

ANWENDUNG BUBBLE SPX 1991

Ein Krebsgeschwür breitet sich aus in den Aktien- und Bondmärkten: S&P500

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Wie gross ist das Problem in den Bondmärkten?

Wir schauen diversifizierte Portfolios an von

• Gängigen amerikanischen Bond-Emittenten

• Gängigen europäischen Bond Emittenten

• Globalen Banken

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Grosse Unterschiede, aber

das Problem ist fast überall!

• Die Goodwill/Eigenkapital-Multiples

variieren stark

• Wir sehen Multiples von Null bis

über 100%

• Fast kein Emittent ist in einer

Komfortzone

Unternehmen mit negativem

Equity, wenn man Goodwill

substrahiert

• Unternehmen, deren Equity fast

oder zur Gänze aus Goodwill

bestehen sind keine Ausnahme

Breiter negativer Trend

• Im Durchschnitt hat sich das

Goodwill/EK-Multiple verdoppelt

seit der Dot Com Krise

• Im Durchschnitt ist mehr als die

Hälfte des Eigenkapitals Goodwill!

USA:

Zeitbomben in

der Solvabilität

Ein Krebsgeschwür breitet sich aus in den Aktien- und Bondmärkten: Corporate BondsUSA

BONITÄT / AUSWERTUNG XLS

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Grosse Unterschiede, aber

das Problem ist fast überall!

• Die Goodwill/Eigenkapital-Multiples

variieren stark

• Wir sehen Multiples von Null bis

100%

• Fast kein Emittent ist in einer

Komfortzone

Grosse Teile des

Eigenkapitals verpuffen, wenn

man Goodwill substrahiert

• Unternehmen, deren Grossteil des

Equity aus Goodwill bestehen sind

keine Ausnahme

Breiter negativer Trend

• Seit der Finanzkrise ist der

Aufwärtstrend abgerissen, aber das

Problem bleibt

• Auch hier ist fast die Hälfte des

Eigenkapitals Goodwill

Europa:

Nur geringfügig

besser

BONITÄT / AUSWERTUNG XLS

Ein Krebsgeschwür breitet sich aus in den Aktien- und Bondmärkten: Corporate BondsEuropa

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Grosse Unterschiede, aber

breite Verbesserung

• Die Goodwill/Eigenkapital-Multiples

variieren stark

• Wir sehen Multiples von 5 bis 25%

• Wenig Emittenten sind in einer

Komfortzone

Wenn man denkt wie teuer

das Eigenkapital ist für die

Banken…

• Basel III scheint die Banken in die

richtige Richtung zu treiben

…bleibt noch einiges zu tun

• Im Durchschnitt 10% des

Eigenkapitals ist erheblich,

zuzüglich zu den laufend höheren

Kapitalanforderungen von Basel III

und den einheimischen Behörden

Banken machen

vorwärts

Ein Krebsgeschwür breitet sich aus in den Aktien- und Bondmärkten: Corporate BondsBanken

BONITÄT / AUSWERTUNG XLS

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So ging der Kaiser unter dem prächtigen Thronhimmel,

und alle Menschen auf der Straße und in den Fenstern

sprachen: "Wie sind des Kaisers neue Kleider

unvergleichlich! Welche Schleppe er am Kleide hat! Wie

schön sie sitzt!" Keiner wollte es sich merken lassen,

daß er nichts sah; denn dann hätte er ja nicht zu

seinem Amte getaugt oder wäre sehr dumm gewesen.

Keine Kleider des Kaisers hatten solches Glück

gemacht wie diese.

"Aber er hat ja gar nichts an!" sagte endlich ein kleines

Kind. "Hört die Stimme der Unschuld!" sagte der Vater;

und der eine zischelte dem andern zu, was das Kind

gesagt hatte.

"Aber er hat ja gar nichts an!" rief zuletzt das ganze

Volk. Das ergriff den Kaiser, denn das Volk schien ihm

recht zu haben, aber er dachte bei sich: ,Nun muß ich

aushalten.' Und die Kammerherren gingen und trugen

die Schleppe, die gar nicht da war.

Hans Christian Andersen: Des Kaisern neue Kleider

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