Gregor Treptow

Realoptionen im Direktvertrieb

WIRTSCHAFTSWISSENSCHAFT

Gregor Treptow

Realoptionen im Direktvertrieb

Implementierungsbeispiel anhand eines realen I nvestiti 0 ns p ro j e ktes

Mit einem Geleitwort von Prof. Dr. Michael Nelles

Deutscher Universiti:its-Verlag

Bibliografische Information Der Deutschen Bibliothek Die Deutsche Bibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet iiber <http://dnb.ddb.de> abrufbar.

Dissertation Universitat Wuppertal, 2003

1. Auf/age Juni 2004

Aile Rechte vorbehalten © Deutscher Universitats-Verlag/GWV Fachverlage GmbH, Wiesbaden 2004

Lektorat: Ute Wrasmann / Ingrid Walther

Der Deutsche Universitats-Verlag ist ein Unternehmen von Springer SciencetBusiness Media. www.duv.de

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Umschlaggestaltung: Regine Zimmer, Dipl.-Designerin, Frankfurt/Main

Gedruckt auf saurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier

ISBN-13:978-3-8244-0749-1 e-ISBN-13:978-3-322-81136-3 001: 10.1007/978-3-322-81136-3

Geleitwort

Die Dissertationsarbeit von Gregor Treptow ist in das Forschungsgebiet der modernen Investitionstheorie einzuordnen, welche die Uberpriifung der Rentabilitat strategischer Investitionsentscheidungen verbunden mit unternehmerischen Aexibilitaten zum Gegen­stand hat.

1m Gegensatz zu bisherigen Untersuchungen greift die vorliegende Arbeit den zumeist proklamierten Kritikpunkt der mangelnden Anerkennung der Realoptionstheorie in der Praxis auf und befasst sich ausfiihrlich mit der Problemstellung der ModellUbertragung auf konkrete Praxisanwendungen.

Gregor Treptow gelingt es in vorbildlicher Weise, die strategische Geschiiftsfelderwei­terung eines namhaften Direktvertriebsunternehmens hinsichtlich zahlreicher exogener und endogener Einflussfaktoren darzustellen und modelltheoretisch zu erfassen. Neben einer dezidierten Darstellung der theoretischen Grundlagen des Realoptionsansatzes wird ein allgemeiner Handlungsrahmen zur Implementierung dieses Ansatzes im Rahmen komplexer Bewertungsfragen vorgestellt. Der besondere Forschungsbeitrag dieser Arbeit ist vor allem in der bereits angedeuteten analytischen Detailtiefe des vorgestellten Praxis­beispiels zu sehen. Es gelingt in beeindruckender Weise, den Informationsgehalt zahlrei­cher Interviewgesprache konsolidiert in einen Modellrahmen zu iibertragen, wodurch Praktikererstmals in solch dezidierter Form einen Leitfaden zur Ableitung realer Options­werttreiber anhand eines tatsachlichen Investitionsprojekts erhalten.

Zusammenfassend kann das Ergebnis dieser Arbeit einerseits dazu beitragen, das Be­wusstsein der Industrie zu sensibilisieren, die Relevanz zukiinftiger, unternehmerische Handlungsoptionen bereits bei der Entscheidungsfmdung zu beriicksichtigen und anderer­seits die Scheu vor der Anwendung dieses Bewertungsinstrumentariums abzubauen.

Prof. Dr. Michael Nelles

Vorwort

An dieser Stelle mochte ich meinem Doktorvater, Herrn Prof. Dr. M. Nelles, und meinem Zweitgutachter, Herrn Prof. Dr. W. Matthes, besonderen Dank fUr ihre Unterstlitzung und richtungweisende Hilfestellung aussprechen.

Meinem Doktorvater gebiihrt an dieser Stelle einmal mehr Dank dafUr, dass er durch seine exzellente Gabe, Menschen fUr die Themen der Finanztheorie begeistem zu konnen, mein Interesse fUr die Realoptionstheorie bereits wiihrend meines Studiums geweckt hat.

Das in dieser Dissertation vorgestellte Fallbeispiel wurde in Zusammenarbeit mit einem weltweit fiihrenden Industrieuntemehmen aus dem Direktvertrieb entwickelt, dessen Hauptsitz im Bergischen Land angesiedelt ist. Aufgrund bestehender Geheimhaltungsver­einbarungen mit dem Partneruntemehmen und Auflagen der Promotions­Priifungskommission wird dieses Untemehmen im Folgenden anonymisiert als Direkt­Vertriebsgesellschaft (DV-Gesellschaft bzw. DV) tituliert. In diesem Zusammenhang mochte ich den Mitarbeitem und Geschaftsfiihrem dieser Gesellschaft, die mir Einblicke in ein traditionsreiches und gleichermaBen erfolgreiches Untemehmen gewahrten und daruber hinaus die Moglichkeit eroffnet haben, den Realoptionsansatz an einem realen Fallbeispiel darzustellen, meinen herzlichsten Dank aussprechen. Die zahlreichen Gespra­che im Rahmen der Geschaftsmodellentwicklung gaben mir die Gelegenheit, mein Modell kontrovers zu durchdenken, und haben mir ein tiefgehendes Verstandnis der Marktmecha­nismen im Direktvertrieb vermittelt.

Daruber hinaus mochte ich meinem guten Freund, Mario Stemmann, herzlichen Dank aussprechen, der als ebenblirtiger Gesprachspartner stets die MuBe fUr einen gemeinsamen fachlichen Austausch aufbrachte und es zu jeder Zeit verstand, die manchmal schwer iiberschaubare Vielfalt der Gedanken zu polarisieren, urn die Fiille des bearbeiteten Stoffs nicht ausufem zu lassen.

Nicht zuletzt mochte ich meinen Eltem danken, mir den Gang einer akademischen Aus­bildung ermoglicht und mich wiihrend meiner Promotion von einem GroBteil der alltagli­chen Arbeiten entlastet zu haben, so dass ich mich ungestOrt auf die Fertigstellung meiner Dissertation konzentrieren konnte.

AbschlieBend mochte ich all meinen Freunden meinen Dank aussprechen, dass sie stets Verstiindnis fUr meine fokussierte Arbeitshaltung aufgebracht haben und ich zu jeder Zeit auf ihre Unterstlitzung ziihlen konnte.

Gregor Treptow

Inhaltsiibersicht

Inhaltsverzeichnis XI

Abkurzungsverzeichnis xv

Symbolverzeichnis XIX

Begriffsdefinitionen XXI

Abbildungsverzeichnis XXV

TabeUenverzeichnis XXIX

Gleichungsverzeichnis XXXI

1. Einleitung und Grundlagen

2. Realoptionen 17

3. Optionsbewertungsverfahren 37

4. DetailvorsteUung des GrundmodeUs 43

5. Ablauf des Bewertungsprozesses 55

6. FaUstudie 69

7. ModeUentwickiung 91

Literaturverzeichnis 209

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsiibersicht IX

Inhaltsverzeichnis XI

Abkiirzungsverzeichnis xv

Symbolverzeichnis XIX

BegritTsdefinitionen XXI

Abbildnngsverzeichnis XXV

TabeUenverzeichnis XXIX

Gleichungsverzeichnis XXXI

1. Einleitung nnd Grundlagen

1.1. Problemstellung und Evolution der Investitionsbewertung 1 1.1.1. Statische Modelle 3 1.1.2. Dynamische Modelle 5

1.1.3. Spieltheoretische Modelle 6 1.1.4. Zusammenfassung 8

1.2. Einordnung der Arbeit in die vorhandene Literatur 11

1.3. Zielsetzung der Arbeit 12

1.4. Aufbau der Arbeit 14

2. Realoptionen 17

2.1. Kategorien von Realoptionen 19

XII Inhaltsverzeichnis

2.1.1. Realoptionsarten 2.1.2. Entstehung von Realoptionen

2.1.2.1. Einzeloptionen 2.1.2.2. Verbundoptionen

2.2. AnaI9gien zwischen Finanzoptionen und Realoptionen

2.3. Grenzen des Realoptionsansatzes 2.3.1. Abgrenzung der Optionsrechte 2.3.2. Komplexitiit 2.3.3. Endogenitiit der Werttreiber 2.3.4. Marktunvollkommenheit

2.3.4.1. Unvollkommene Preisfindung 2.3.4.2. Agency-Problematik

2.3.5. Nichterfiillung sonstiger Annahmen 2.3.5.1. Wettbewerb (Exklusivitiit des Optionsrechts)

2.4. Aktives Wertmanagement von Realoptionen

3. Optionsbewertungsverfahren

3.1. Analytische Verfahren

3.2. Numerische Verfahren

3.3. Vergleich der Bewertungsverfahren

4. Detailvorstellung des Grundmodells

4.1. Duplikationsportfolio-Ansatz

4.2. Risikoneutraler-Ansatz

4.3. RisikoneutraIer Ansatz mit Dividende 4.3.1. Dividendenzahlung 4.3.2. Dividendenrendite

4.4. Vergleich der Ansiitze

4.5. Zusammenfassung

5. Ablauf des Bewertungsprozesses

5.1. 7-Phasen-Prozess

20 25 25 27

29

30 30 31 33 34 34 35 35 35

36

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40

43

44

45

49 49 50

50

54

55

55

5.1.1. 5.1.2. 5.1.3. 5.1.4. 5.1.5. 5.1.6. 5.1.7.

Inhaltsverzeichnis

I. Phase - Projektqualifizierung 2. Phase - Cashflow Planung 3. Phase - IdentifIkation der Handlungsflexibilitiiten 4. Phase - Modellierung der Unsicherheiten 5. Phase - ModifIkation der Bewertungsmethode 6. Phase - Bewertung Realoptionen 7. Phase - Neubewertung im Zeitablauf

6. Fallstudie

7.

6.1. Beschreibung der Studie

6.2. Besonderheiten des Direktvertriebs

6.3. Rahmenbedingungen der Studie 6.3.1. WertschOpfungskette 6.3.2. Marktpotenzial 6.3.3. Vermarktungsansiitze

6.4. Unsicherheiten im Direktvertrieb 6.4.1. Allgemeine Marktunsicherheiten 6.4.2. Spezielle Marktunsicherheiten

6.4.2.1. Unsicherheit des Vertriebsnetzwerkes 6.4.2.2. Unsicherheit des Kundenpotenzials 6.4.2.3. Unsicherheit der Produktselektion 6.4.2.4. Unsicherheit des Imageverlustes

6.4.3. Zusammenfassung der Unsicherheiten

6.5. Wettbewerbseffekte 6.5.1. Allgemeine Wettbewerbseffekte 6.5.2. Spezielle Wettbewerbseffekte

ModeUentwicklung

7.1. Rahmengertist des NPV-Ansatzes 7.1.1. Gewinn- und Verlustrechnung

7.1.1.1. Herleitung der Erl5spositionen 7.1.1.2. Herleitung der Kostenpositionen

7.1.2. 7.1.3.

Parameter der Monte-Carlo-Simulation Diskontierungsfaktor

7.2. Rahmengertist der Realoptionen

XIII

56 60 60 61 64 66 67

69

69

71

74 74 76 76

79 80 82 82 85 86 87 88

89 89 89

91

95 95 96

110 111 115

117

XIV Inhaltsverzeichnis

7.2.1. Darstellung der Handlungsflexibilimten

7.2.1.1. Strategische Handlungsspielrliume 7.2.1.2.

7.2.2.

Operative Handlungsspielrliume Ableitung der Realoptionen

7.2.3. Ermittlung der Werttreiber 7.2.3.1.- Basiswert

7.2.3.2.

7.2.3.3. 7.2.3.4.

7.2.3.5.

Ausiibungspreis

Laufzeit Volatilitlit

Dividendenrendite 7.2.3.6. Risikoloser Zinssatz

7.2.4. Interaktionseffekte im Projektverbund

7.2.4.1. Vertikale und horizontale Interaktion 7.2.4.2. Vertikale Interaktionen auf horizontaler Zeitebene

7.3. Projektbewertung 7.3.1. Projektbewertung auf Basis des NPV-Ansatzes

7.3.2. Projektbewertung mittels Realoptionen 7.3.2.1. Strategische Realoptionen

7.3.2.1.1. Option to Learn 7.3.2.2. Operative Realoptionen

7.3.2.2.1. Option to Switch (Wechsel der Vertriebsform)

7.3.2.2.2. Option to Expand (Vertriebsnetzwerk) 7.3.2.2.3. Option to Follow-on Investment (Intemationalisierung)

7.3.2.2.3.1. Option to Follow-on Investment (Osterreich) 7.3.2.2.3.2. Option to Follow-on Investment (Italien)

7.3.2.2.4. Option to Abandon 7.3.2.2.4.1. Option to Abandon (auBerordentliche Kiindigung) 7.3.2.2.4.2. Option to Abandon (Unternehmensverkauf)

7.3.3. Untersuchungsergebnisse

7.3.3.1. Wert der Einzeloptionen

7.3.3.2. 7.3.4. 7.3.5.

7.3.6. 7.3.7.

Multiple Optionen im Projektverbund

Bewertung iiber NPVextended Ergebniszusammenfassung und Modellimplikationen

Kritische Modellreflektion Resiimee und Ausblick

Literaturverzeichnis

117

118 120 121 124

124 126 126

127 129

133

133 133

136

137

137 143 143

143 152

152 163

167 168

174 179

180 183

186 187

191 194 200

201

205

209

Abkiirzungsverzeichnis

Aufl.

BCG-Matrix BS CAGR

CAPM DCF EK-Quote

e. a. FDL

GewSt ggf. Hrsg.

IIBfElS i. d. R.

i. V .m. i. w. S KSt

max. MCS

No. NPV NPVex

o. a. o. g. p. a. PV

PVCF s. S. s.o. sog.

vgl. Vol. WACC

z.B. uKp

AK_Kette

Auflage Bewertungsmatrix der Boston Consulting Group

Black-Scholes Cumulative Annual Growth Rate Capital Asset Pricing Model

Discounted Cashflow Eigenkapitalquote

et alii Finanzdienstleistung

Gewerbesteuer gegebenenfalls Herausgeber

International Broker Estimate System in derRegel

in Verbindung mit im weitesten Sinne Korperschaftsteuer

maximal Monte-Carlo-Simulation

Number Net Present Value / Kapitalwert

Net Present Valueextended / erweiterter Kapitalwert oben angegebenen oben genannten

peranno Present Value

Present Value of Cashflow siehe

Seite siehe oben

so genannte vergleiche Volume

Weighted Average Cost of Capital zum Beispiel prozentualer Anteil an Zielkunden Abschlussquote beim Ketteneffekt

XVI

AQ BKQ BKQp BKQs EQp EQs FR K KB Kp KRQp

KRQs Ks NKA pAQ pEQ pKRQ RR S S Fremd- I DV-Kunden SE sEQ sKRQ sonstige GF SQ TKBerater Tp UFDL

USE

VVFDL VV Sekundargeschiift ZKQ

stckoop_(A&A) str_koop_(Z) A_(A&A) A_(Z) N_CA&A)

AbkUrzungsverzeichnis

Abschlussquote Beratungskapazitiitsquote anteilige BKQ der primiiren Zielkunden anteilige BKQ der sekundaren Zielkunden primare Empfehlungsquote sekundare Empfehlungsquote Fluktuationsrate Anzahl tatsiichlicher Kunden Bestandskunden Anzahl der primaren Zielkunden Kundenresonanzquote der primaren Zielkunden Kundenresonanzquote der sekundaren Zielkunden Anzahl der sekundaren Zielkunden Neukundenakquisition seitens des Partnerunternehmen primare Abschlussquote primare Empfehlungsquote primare Kundenresonanzquote Rekrutierungsrate Substitutionseffekt Substitutionseffekt zwischen Fremd- und DV-Kunden Sekundareffekt sekundare Empfehlungsquote sekundare Kundenresonanzquote sonstige Geschiiftsfelder Sekundarquote Terminkapazitiit der Berater primare Termine durchschnittlicher Umsatz je Kunde bei FDL durchschnittlicher Umsatz je Kunde bei Sekundareffekt Vertragsvolumen der FDL Vertriige Vertragsvolumen im Sekundargeschiift Zielkundenquote

strategische Kooperation CAbspaltung & Aufbau) strategische Kooperation (Zufutterung) Akquisition CAbspaltung & Aufbau) Akquisition (Zufiitterung) Joint Venture (Abspaltung & Aufbau)

F(ALAK(A&A)

F(ALAK(Z)

F(ALJV F(ALSK(A&A)

F(ALSK(Z)

F(lLAK(A&A)

F(ILAK(Z)

F(lLJV F(lLSK(A&A)

F(ILSK(Z)

E(NetzLA(A&A)

E(NetzLA(Z)

E(NetzLN

Abkiirzungsverzeichnis XVII

Folgeoption nach Osterreich - Akquisition (Abspaltung & Aufbau)

Folgeoption nach Osterreich - Akquisition (Zufiitterung) Folgeoption nach Osterreich - Joint Venture Folgeoption nach Osterreich - strategische Kooperation (Abspaltung & Aufbau)

Folgeoption nach Osterreich - strategische Kooperation (Zuftitterung)

Folgeoption nach Italien - Akquisition (Abspaltung & Auf­bau)

Folgeoption nach Italien - Akquisition (Zufiitterung)

Folgeoption nach Italien - Joint Venture Folgeoption nach ltalien - strategische Kooperation (Abspal­tung & Aufbau)

Folgeoption nach ltalien - strategische Kooperation (Zufiit­terung)

Erweiterungsoption Netzwerk - Akquisition (Abspaltung & Aufbau)

Erweiterungsoption Netzwerk - Akquisition (Zufiitterung) Erweiterungsoption Netzwerk - Joint Venture

Wechseloption von strategischer Kooperation (Abspaltung & Aufbau) zu Akquisition (Zufiitterung)

W _SK(A&AL(AK_A&A) Wechseloption von strategischer Kooperation (Abspaltung & Aufbau) zu Akquisition (Abspaltung & Aufbau)

A(VULA(A&A)

A(VULA(Z)

Wechseloption von strategischer Kooperation (Abspaltung & Aufbau) zu Joint Venture

Wechseloption von strategischer Kooperation (Zufiitterung) zu Akquisition (Zufiitterung)

Wechseloption von strategischer Kooperation (Zufiitterung) zu Akquisition (Abspaltung & Aufbau) Wechseloption von strategischer Kooperation (Zufiitterung)

zu Joint Venture

Abbruchoption - Verkauf Akquisition (Abspaltung & Auf­bau) Abbruchoption - Verkauf Akquisition (Zufiitterung)

XVIII

A(vuLN A(KVLSK(A&A)

A(KVLSK(Z)

Abktirzungsverzeichnis

Abbruchoption - Verkauf Joint Venture Abbruchoption - Vertragskiindigung strategische Kooperati­on (Abspaltung & Aufbau)

Abbruchoption - Vertragskiindigung strategische Kooperati­on (Zufiitterung)

Symbolverzeichnis

a p £ e

l)

L\t

A.

J.l P (J

P (I-p)

a B BIP d dt dz

e F g J In m

q

9

R RAR

rf S T

Anpassungsgeschwindigkeit zum Mittelwert

Betafaktor unsicherer Storterm; white noise Element von Dividendenrendite

Veriinderung der Zeit Intensitlit im Poisson-Sprung-Prozess Erwartungswert; Mittelwert

KorrelationskoefflZient

annualisierte Standardabweichung Wahrscheinlichkeit fUr Aufwiirtsbewegung Wahrscheinlichkeit fUr Abwiirtsbewegung

Diskontierungsfaktor mit Dividendenrendite Bond

Bruttoinlandsprodukt Abwiirtsmultiplikator

Zeitintervall Inkrement eines Wiener Prozesses

Eulersche Zahl Fluktuationsrate Wachstumsrate

Auspriigung I SprunghOhe im Poisson-Sprung-Prozess natiirlicher Logarithmus

Anteil der Aktien Dividendenrendite Poisson-Prozess

Durchschnittsrendite

Rekrutierungsrate risk adjusted rate risikoloser Zins

Basiswert der Option Laufzeit Aufwiirtsmultiplikator

langfristiger Durchschnittsertrag Startwert der Aktie Vertriebspartner Aktienkurs zum Zeitpunkt t

xx

w

X Xi

Symbolverzeichnis

kumulative Anzahl an Warteperioden AusUbungspreis der Option

Portfolioanteil

BegrHfsdefinitionen

Annahmenvariablen

Entscheidungsvariablen

ZielgroBen

Tenninkapazitiitsquote

Bestandskunden

Zielkunden

Empfehlungsquote

Die Annahmen beschreiben im Kontext der Monte-Carlo­Simulation die Unsicherheitsparameter, denen ein Erwar­tungswert und eine Volatilitiit zugeordnet werden.

EntscheidungsgroBen sind variable GroBen innerhalb der Monte-Carlo-Simulationen, die innerhalb bestimmter Band­breiten frei wiihlbar sind.

ZielgroBen stellen die zu simulierende Endfonnel einer Monte-Carlo-Simulation dar, die abhiingig von den Unsi­cherheiten der Annahmen und der Wahl der Entscheidungs­groBen sind.

Der erfolgreiche Abschluss eines FDL-Produktes im Direkt­vertrieb erfordert durchschnittlich drei bis vier Kundenter­mine, bei denen auf die individuellen Ansprtiche des Kunden eingegangen wird und ein Konzept erarbeitet wird. 1m Mo­dell wird diese Tenninkette unter dem Begriff des Tennins subsumiert. Entsprechend beschreibt die Tenninkapazitiit die durchschnittliche Anzahl an Terminen, die ein Berater p. a. absolvieren kann, urn bei einer theoretischen Abschlussquote von 100 % eine korrespondierende Anzahl an Abschliissen zu generieren.

Die in der Kundendatenbank der DV-Gesellschaft gefiihrten Kundenkontakte werden als Bestandskunden bezeichnet.

Ein Zielkunde ist ein Bestandskunde, der sich nach Anspra­che durch DV generell fUr die Beratung von FDL-Produkten interessiert zeigt.

Das Verhiiltnis zwischen potenziellen Zielkunden und denje­nigen, die tatsiichlich eine Beratung wahrnehmen, wird als Empfehlungsquote bezeichnet. Dabei wird zwischen primii­ren und sekundiiren Empfehlungsquoten unterschieden. Die primiiren Quoten resultieren direkt aus dem Verhiiltnis der Zielkunden und den Tenninen. Die sekundiiren Quoten be-

XXII

Abschlussquote

Ketteneffekt

Sekundiireffekt

Vertragsvolumen

Neukundenansprache

Fluktuationsrate

Rekrutierungsrate

Substitutionseffekt

Begriffsdefinitionen

zeichnen dabei die Empfehlung von Kontakten seitens der primiiren Zielkunden.

Die Abschlussquote beschreibt das Verhaltnis zwischen durchgefiihrten Terminen und den daraus generierten Auf­tragen. Analog zu der Empfehlungsquote wird auch dieses Verhaltnis nach einer primiiren und sekundiiren Quote unter­schieden.

Der Ketteneffekt umfasst die Summe der aufgrund sekunda­rer Empfehlungen generierten Kunden bzw. Vertragsab­schliisse.

Der Sekundiireffekt bezeichnet die Haufigkeit des Verkaufs von Stammprodukten im Rahmen der ersten Kundenanspra­che seitens der DV-Gesellschaft. Diese GroBe ist unabhiingig von den Erfolgsquoten im FDL-Bereich.

Das Vertragsvolumen beschreibt den durchschnittlichen Umsatz, der im Rahmen der FDL-Dienstleistungen bzw. des Sekundiireffekts je Kunde erzielt wird.

Die Neukundenansprache ist die Anzahl an extern kontak­tierten potenziellen Kunden seitens der Berater des Partner­unternehmens.

Die Fluktuationsrate beschreibt die jiihrliche Abwanderungs­rate der Vertriebspartner.

Die Rekrutierungsrate stellt die komplementiire GroBe der Fluktuationsrate dar.

Ein Substitutionseffekt kann im Rahmen des Vertriebsansat­zes der Zufiitterung auftreten. Dabei wiirde sich die Neukun­denansprache zugunsten der Betreuung der Kundenkontakte der DV-Gesellschaft reduzieren.

Partnerunternehrnen

Testphase

Vertragsverhandlung

Vertriebsform

Vertriebsansatz

Begriffsdefinitionen XXIII

Das Partnerunternehrnen steht fUr das anonym bleibende Unternehrnen, mit welchem die DV-Gesellschaft zuniichst eine Implementierung des Geschiiftsbereiehs der FDL plante.

Die Testphase beschreibt die operative Validation der simu­lierten Unsicherheitskomponenten. Die Zusammenarbeit er­folgt dabei in Analogie zu einer moglichen spiiteren strategi­schen Kooperation. Die Ergebnisrichtung dieser Testphase wird durch die Attribute positiv bzw. negativ gekennzeich­net.

Die Vertragsverhandlung schlieBt sich zeitlich unmittelbar an die absolvierte Testphase an und bezeichnet die Vorteil­haftigkeit der vertraglichen Ausgestaltung aus der Sieht der DV-Gesellschaft. Dabei werden die Ergebnisse der Verhand­lung durch die Bezeichnungen eines Normal- und Best-Case­Szenarlos hinsiehtlich der Vorteilhaftigkeit differenziert. FUr die Akquisition bezieht sich die Qualifizierung der Verhand­lung auf die Investitionskosten, wiihrend bei einem Joint Venture und einer strategischen Kooperation die relative Umsatzbeteiligung maBgeblich ist.

Die Vertriebsform klassifiziert die gesellschaftsrechtliche Ausgestaltung der Zusammenarbeit mit dem Partnerunter­nehmen. Hierbei wird generell zwischen einer Akquisition, einem Joint Venture und einer strategischen Kooperation un­terschieden.

Der Vertriebsansatz spezifiziert die Darreichungsweise der Kundenkontakte aus dem Bestandskundenportfolio der DV­

Gesellschaft an das Partnerunternehrnen. Sofern die Kontak­te in das bestehende Vertriebsnetzwerk zugefiihrt werden, wird von einer Zufiitterung gesprochen. Wird ein bestimmter Anteil an Vertriebspartnern aus dem bestehenden Vertriebs­netz herausgelOst, urn exklusiv Kundenkontakte der DV­

Gesellschaft zu betreuen, wird von einer Abspaltung & Auf­bau gesprochen.

XXIV

Vertriebspartner

Begriffsdefinitionen

Unter Vertriebspartner werden freiberufliche Vertriebsleute verstanden, die in der Struktur des Direktvertriebs fiir den Vertrieb der Stamm- und Finanzdienstleistungsprodukte zu­standig sind.

Abblldungsverzeichnis

Abbildung 1-1 Evolutionlire Schwachstellen der Investitionsbewertungsverfahren 2 Abbildung 1-2 Entwicklung der Bewertungsverfahren 9 Abbildung 1-3 Entwicklungsprozess der Realoptionsansatze 10 Abbildung 2-1 Opttonskategorien und -arten 20 Abbildung 4-1 Duplikationsportfolio 44 Abbildung 4-2 Portfolioduplikationsansatz 51 Abbildung 4-3 Risikoneutraler Ansatz 53 Abbildung 5-1 7-Phasen-Prozess 56 Abbildung 6-1 Wertschopfungskette 75 Abbildung 6-2 Abschlusswahrscheinlichkeit von FDL-Vertragen 76 Abbildung 6-3 Vermarktungsansatze 78 Abbildung 6-4 Optimierungsproblem: Verdriingung vs. Validitat der Stichprobe 86 Abbildung 7-1 Grenzwert der Umsatzbeteiligung 93 Abbildung 7-2 Szenarien der Verhandlungsphase 93 Abbildung 7-3 Unsicherheitsfaktoren des Umsatzes der DV-Gesellschaft 97 Abbildung 7-4 Herleitung der Kundenanzahl 98 Abbildung 7-5 Sensitivitat Grenzwert Ketteneffekt 102 Abbildung 7-6 Generierte Kunden durch Kontakte der DV-Gesellschaft 105 Abbildung 7-7 Eigenakquirierte Kunden des Partnerunternehmens 108 Abbildung 7-8 konsolidierte Abschlusswahrscheinlichkeit 109 Abbildung 7-9 Simulationsannahmen Umsatz: DV-Kunden - pos. Testphase 112 Abbildung 7-10 Simulationsannahmen Umsatz: Fremdkunden - pos. Testphase 112 Abbildung 7-11 Simulationsannahmen Umsatz: DV-Kunden - neg. Testphase 113 Abbildung 7-12 Simulationsannahmen Umsatz: Fremdkunden - neg. Testphase 113 Abbildung 7-13 Ausschopfung von Bestandskundenpotenzial 115 Abbildung 7-14 Sensitivitiitsanalyse WACC 116 Abbildung 7-15 Organisation des Investitionsprojektes 122 Abbildung 7-16 Entstehungszeitpunkte der Realoptionen 123 Abbildung 7-17 Herleitung Binominalbaum 128 Abbildung 7-18 laufzeitabhangige risikolose Zinssatze 133 Abbildung 7-19 Obersicht NPV nach Testphase 138 Abbildung 7-20 Sensitivitiitsanalyse NPV positive Testphase 139 Abbildung 7-21 Sensitivitiitsanalyse NPV negative Testphase 140 Abbildung 7-22 Erfiillung interner Rentabilitiitskriterien 141 Abbildung 7-23 Projektprioritat statische Verfahren (normal case) 142 Abbildung 7-24 Projektprioritat statische Verfahren (best case 142 Abbildung 7-25 Basiswert Lernoption_pos 147

XXVI Abbildungsverzeichnis

Abbildung 7-26 Basiswert Lemoption_neg

Abbildung 7-27 Bestandteile Austibungspreis Lemoption (Lemcharakter)

Abbildung 7-28 Austibungspreis Lemoption_pos

Abbildung 7-29 Austibungspreis Lemoption_neg

Abbildung 7-30 Fallunterscheidung Wechseloption

Abbildung 7-31 Basiswert Wechseloption bei stcKoop_(A&ALpos

Abbildung 7-32 Basiswert Wechseloption bei stcKoop_(ZLpos

Abbildung 7-33 Basiswert Wechseloption bei stcKoop_(A&ALneg

Abbildung 7-34 Basiswert Wechseloption bei str_Koop_(ZLneg

Abbildung 7-35Austibungspreis Wechseloption bei str_koop_(A&ALpos

Abbildung 7-36 Austibungspreis Wechseloption bei str_koop_(ZLpos

Abbildung 7-37 Austibungspreis Wechseloption bei str_koop_(A&ALneg

Abbildung 7-38 Austibungspreis Wechseloption bei str_koop_(ZLneg

Abbildung 7-39 Volatilitat Wechseloption positive Testphase

Abbildung 7-40 Volatilitat Wechseloption negative Testphase

Abbildung 7-41 Dividendenrendite Wechseloption bei stckoop_(ZLpos

Abbildung 7-42 Dividendenrendite Wechseloption bei str_koop_(ZLneg

Abbildung 7-43 Basiswert Erweiterungsoption (NetzwerkLpos

Abbildung 7-44 Basiswert Erweiterungsoption (NetzwerkLneg

Abbildung 7-45 Austibungspreis Erweiterungsoption (NetzwerkLpos

Abbildung 7-46 Austibungspreis Erweiterungsoption (NetzwerkLneg

Abbildung 7-47 Volatilitat Erweiterungsoption (NetzwerkLpos

Abbildung 7-48 Volatilitat Erweiterungsoption (NetzwerkLneg

Abbildung 7-49 Basiswert der Folgeinvestition (OsterreichLpos

Abbildung 7-50 Basiswert der Folgeinvestition (OsterreichLneg

Abbildung 7-51 Austibungspreis Folgeinvestition (OsterreichLpos Abbildung 7-52 Austibungspreis Folgeinvestition (OsterreichLneg

Abbildung 7-53 Volatilitat Folgeinvestition (OsterreichLpos Abbildung 7-54 Volatilitat Folgeinvestition (OsterreichLneg

Abbildung 7-55 Dividendenrendite Folgeinvestition (OsterreichLpos Abbildung 7-56 Dividendenrendite Folgeinvestition (OsterreichLneg

Abbildung 7-57 Basiswert Folgeinvestition (ltalienLpos

Abbildung 7-58 Basiswert Folgeinvestition (ItalienLneg

Abbildung 7-59 Austibungspreis Folgeinvestition (ltalienLpos

Abbildung 7-60 Austibungspreis Folgeinvestition (ItalienLneg

Abbildung 7-61 Volatilitat Folgeinvestition (ItalienLpos

Abbildung 7-62 Volatilitat Folgeinvestition (ltalienLneg

Abbildung 7-63 Dividendenrendite Folgeinvestition (ltalienLpos

Abbildung 7-64 Dividendenrendite Folgeinvestition (ltalienLneg

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Abbildungsverzeichnis

Abbildung 7-65 Ermittlung der Total-Return-Vorgabe Abbildung 7-66 Basiswert Abbruchoption (Kiindigung VertragLpos Abbildung 7-67 Basiswert Abbruchoption (Kiindigung VertragLneg Abbildung 7-68 Ausiibungspreis Abbruchoption (Kiindigung VertragLpos Abbildung 7-69 Ausiibungspreis Abbruchoption (Kiindigung VertragLneg Abbildung 7 -70 Volatilitiit Abbruchoption (Kiindigung VertragLpos Abbildung 7-71 Volatilitiit Abbruchoption (Kiindigung VertragLneg Abbildung 7-72 Dividendenrendite Abbruchoption (Kiindigung VertragLpos Abbildung 7-73 Dividendenrendite Abbruchoption (Kiindigung VertragLneg Abbildung 7-74 Basiswert Abbruchoption (UntemehmensverkaufLpos Abbildung 7-75 Basiswert Abbruchoption (Untemehmensverkaut)_neg Abbildung 7-76 Ausiibungspreis Abbruchoption (Untemehmensverkaut)_pos Abbildung 7-77 Ausiibungspreis Abbruchoption (Untemehmensverkaut)_neg Abbildung 7-78 Volatilitiit Abbruchoption (Untemehmensverkaut)_pos Abbildung 7-79 Volatilitiit Abbruchoption (Untemehmensverkaut)_neg Abbildung 7-80 Wert der Einzeloptionen (negative Testphase) Abbildung 7-81 Wert der Einzeloptionen (positive Testphase) Abbildung 7-82 Optionskonglomerate ohne Interaktionen Abbildung 7-83 Optionskonglomerat mit Interaktionen (negative Testphase) Abbildung 7-84 Optionskonglomerat mit Interaktionen (positive Testphase) Abbildung 7-85 Ubersicht NPVextended zum 01.01.2004 (negative Testphase) Abbildung 7-86 relativer Wertanteil der Optionen A (A&A) Abbildung 7-87 Ubersicht NPVextended zum 01.01.2004 (positive Testphase) Abbildung 7-88 relativer Wertanteil der Optionen str_koop_(Z) Abbildung 7-89 NPVextended bei Projektbeginn Abbildung 7-90 Handlungsempfehlung vor Projektbeginn Abbildung 7-91 Ergebnisiibersicht

XXVII

179 180 180 181 181 181 182 183 183 184 184 184 185 185 186 188 188 189 191 192 194 195 196 197 198 199 201

Tabellenverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Tabelle 7-1 Szenarien der Projektbewertung

Tabelle 7-2 Kostenrelationen im Verhaltnis zum Umsatz

Tabelle 7-3 Laufzeiten der Optionen

Tabelle 7-4 reales SIP OsterreichIDeutschland 1998 - 2001

Tabelle 7-5 reales BIP ltalienIDeutschland 1998 - 2001

XXIX

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Gleichungsverzeichnis

Gleichung 4-1 Hedge-Ratio 45 Gleichung 4-2 Barwert Hedge-Ratio 46 Gleichung 4-3 Arbitragebedingung 46 Gleichung 4-4 Wert der Call-Option 46 Gleichung 4-5 Wahrscheinlichkeiten fiir Auf- / Abwiirtsbewegung 46 Gleichung 4-6 Nebenbedingung der Wahrscheinlichkeit 47 Gleichung 4-7 Verhiiltnis der Multiplikatoren 47 Gleichung 4-8 Wertzuwachs im Binominalmodell 47 Gleichung 4-9 1. Moment der Verteilung 48 Gleichung 4-10 2. Moment der Verteilung 48 Gleichung 4-11 Momentbedingungen 48 Gleichung 4-12 modifizierte Multiplikatoren ohne Dividendeneffekt 48 Gleichung 4-13 modifizierte Multiplikatoren mit Dividendeneffekt 48 Gleichung 4-14 Multiplikator u 49 Gleichung 4-15 Multiplikator d 49 Gleichung 4-16 Aktienkurs vor Dividende 49 Gleichung 4-17 Aktienkurs nach Dividende 50 Gleichung 4-18 Aktienkurs mit Dividendenrendite 50 Gleichung 4-19 Diskontierungsfaktor mit Dividendenrendite 50 Gleichung 4-20 Beispielrechnung 52 Gleichung 5-1 Ertragsaufzinsung 58 Gleichung 5-2 99 %-iges Konfidenzintervall 58 Gleichung 5-3 Boom-Bust-Szenarien 58 Gleichung 5-4 Volatilitiit 58 Gleichung 5-5 Volatilitiit unter Annahme der Mean-Reversion 58 Gleichung 5-6 Mean-Reverting-Prozess 59 Gleichung 5-7 lineare Regressionsgerade 60 Gleichung 5-8 SchiitzgroBe der MCS 64 Gleichung 6-1 Mean-reversion Prozess der Rekrutierungsrate 82 Gleichung 6-2 Mean-Reversion-Prozess der Fluktuation 83 Gleichung 6-3 personelle Wachstumsrate 84 Gleichung 6-4 technische Vertriebsunsicherheit 84 Gleichung 7-1 Wachstumsrate der Kundendatenbank 99 Gleichung 7-2 Grenzwert Ketteneffekt 102 Gleichung 7-3 Herleitung des Umsatzpotenzials DV-Kunden 106 Gleichung 7-4 Herleitung des Umsatzpotenzials Fremdkunden 109 Gleichung 7-5 Obertragung der simulierten Volatilitiit in das Binominalmodell 128