U N S E R T O P - T H E M A

Die Super-Blase Zusammenfassung ► Die Zinsen sind nach wie vor außergewöhnlich niedrig, und außergewöhn-

lich hoch ist daher auch die Bewertung der Anleihemärkte.

► Das Bild einer „Super-Blase“ im Anleihemarkt drängt sich auf – das gilt für die USA, aber stärker noch für Japan und den Euroraum.

► Wenn die US-Zentralbank die Zinsschraube weiter anzieht, steigt die Wahr-scheinlichkeit von Börsen-Crash und Rezession.

► Vermutlich kommen jedoch die geldpolitischen Anstrengungen, der Nied-rigzinsfalle zu entkommen, eher früher als später zum Erliegen.

► Angesichts der hohen Schuldenstände im Euroraum ist der politische Anreiz beträchtlich, eine höhere Inflation zuzulassen.

► Für Anleger ist die „Währung Gold“ eine attraktive Alternative zu Euro-Bankeinlagen und festverzinslichen Euro-Papieren.

Anzeichen für Exzesse

Fulminanter Kursanstieg, niedrige Zinsen, geringe Risikoscheu (a) NASDAQ Aktienindex und Rendite der US-Unternehmensanleihen in %(1)

(b) „Stressindikator“ für den Finanz-markt(2)

Quelle: Thomson Financial. (1) Für BAA-geratete Unternehmensanleihen. (2) Finanzmarkt-Stress-Indikator der Federal Reserve Bank of Kansas City. Steigt (fällt) der Index, steigen (fallen) die Spannungen auf den Finanzmärkten. Der Indikator setzt sich zusammen aus einer Vielzahl von Variablen. Die Nulllinie markiert seinen Durchschnittswert.

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Hoher Stress in den Finanzmärkten

Geringer Stress in den Finanzmärkten

„Früher oder später muss es zum Zusammenbruch des durch die Kre-ditausweitung ausgelösten Auf-schwungs kommen, und der An-passungsprozess, den man Nieder-gang der Konjunktur nennt, wird umso schmerzlicher sein und umso mehr Zeit beanspruchen, je länger die Kreditausweitung fortgesetzt worden war und je grösser der Um-fang der durch sie bewirkten Kapi-talfehlleitung gewesen ist.“

—Ludwig von Mises (1881 – 1973)

Goldpreis in US-Dollar sowie allen anderen Währungen (ohne US-Dollar) Januar 2007 bis Juni 2017

Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen. *Ermittelt aus Goldpreis (USD/oz) und han-delsgewichtetem Außenwert des US-Dollar. In der Zeitreihe wurde der September 2011 auf 1.900 indexiert (hier erreichte der US-Dollar-Preis des Goldes seinen bisherigen Höchststand von 1.900 pro Feinunze.)

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Marktreport 2 3 . J u n i 2 0 1 7 W i r t s c h a f t · F i n a n z e n · E d e l m e t a l l e

2 23. Juni 2017

Aufgeblähte Vermögenspreise

Derzeit liegt die 10-jährige Rendite der US-Staatsanleihen bei etwa 2,2 Prozent. Das ist nicht nur historisch betrachtet ein sehr niedriges Niveau. Der Zins er-scheint vor allem auch dann außergewöhnlich niedrig zu sein, wenn man in Rechnung stellt, dass die laufende Teuerungsrate bei etwa 2 Prozent pro Jahr liegt. Wie aufgebläht die derzeitigen Anleihekurse sind, zeigt der Blick auf das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV). Wer heute eine 10-jährige US-Staatsanleihe kauft, muss 45 Jahre warten, bis er seinen Einsatz aus den Zinscoupons wiederer-langt. Der Anleihemarkt im Euroraum ist noch aufgeblähter. Sein KGV für 10-jährige Euro-Staatsanleihen beträgt etwa 85: Der Anleger muss 85 Jahre warten, bis er seinen Einsatz wieder zurückerhalten hat. Kurs-Gewinn-Verhältnisse auf den Anleihe- und Aktienmärkten(1) (a) USA (b) Euroraum

Quelle: Thomson Financial; eigene Berechnungen. (1) Bei Anleihen: 1 dividiert durch die Rendite der 10-jährigen Staatsanleihen.

Im Vergleich dazu sind die Aktienmärkte noch „relativ billig“: Das KGV des US-Aktienmarktes liegt bei 23, das KGV der Aktienmärkte im Euroraum bei 19. Gleichwohl haben die Aktienmarkt-KGVs in den letzten Jahren ebenfalls deutlich angezogen und liegen nun über ihren langfristigen Durchschnittswerten. Übri-gens ist es sehr ungewöhnlich, dass die KGVs der Aktienmärkte unter den KGVs der langfristigen Anleihemärkte liegen. Das kann als ein Hinweis dafür gewertet, dass sich auf den Anleihemärkten eine extreme „Blase“, eine „Super-Blase“, herausgebildet hat. Damit stellen sich drei Fragen: (1) Wie lange kann solch eine Blase fortbestehen? (2) Welche Konsequenzen hat das für andere Finanzmarkt-preise? (3) Was, wenn die Blase auf den Anleihemärkten platzt?

Über Finanzmarktblasen („Bubbles“) In der Finanzmarkttheorie beschäftigt man sich vor allem mit der Bewertung von Finanz-marktinstrumenten wie Aktien, Anleihen und Derivaten. Der Preis einer Aktie zum Beispiel wird dabei als Summe der abgezinsten künftigen Gewinne des Unternehmens bestimmt:

(1) 𝑃𝑡 = ∑ 𝐷𝑖(1+𝑟𝑖)𝑖

𝑛𝑖=1

wobei P = Aktienkurs, D = Dividenden (bzw. Gewinne), r = Zins, i = Jahr und n = Zahl der

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Anleihen Aktien

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Weltweiter Trend zu immer niedri-geren Zinsen Renditen 10-jähriger Staatsanleihen in Prozent

Quelle: Thomson Financial. Risikoaufschlag in den Anleihemärk-ten wieder rückläufig Renditeabstand US-Unternehmens- ge-genüber Staatsanleihen, Basispunkte(1)

Quelle: Thomson Financial; eigene Be-rechnungen. (1) Ermittelt aus BAA-gerateten Anleihen und 10-jähriger US-Staatsanleihe.

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Jahre. Nun sind aber die künftigen Dividenden und Zinsen unbekannt. Das heißt, der In-vestor muss sie schätzen – so dass der Aktienkurs von der Erwartung über künftige Ent-wicklungen abhängt. Eine „Finanzmarktblase“ bildet sich zum Beispiel am Aktienmarkt heraus, wenn die Börsenkurse den Preis, wie er in Gleichung (1) gezeigt wird, übersteigen:

(2) 𝑃𝑡 = 𝑃𝑡𝑓 + 𝐵𝑡

wobei der erste Term auf der rechten Seite den fundamentalen Wert der Aktie (Pf

t) zeigt, wie er sich nach Gleichung (1) ergibt, der zweite Term zeigt die „Blasenkomponente“ (Bt), die zusammen den tatsächlichen Börsenkurs ausmachen. Diese Überlegungen lassen sich auf die Bewertung von Anleihen übertragen. Entscheidend für die Bewertung der Anlei-hen ist der Zins, mit dem die (gegenwärtig schon bekannten) Zahlungen abdiskontiert werden. Der Zins wird maßgeblich von der Zentralbank gesetzt. Folglich ist die Antwort auf die Frage „Wie hoch muss der richtige Zins sein?“ von entscheidender Bedeutung, um die Bewertung der Anleihemärkte beurteilen zu können. Leitzinsen USA und Euroraum (a) Nominalzinsen in Prozent (b) Realzinsen in Prozent(1)

Quelle: Thomson Financial; eigene Berechnungen. (1) Ermittelt durch Abzug der Konsu-mentenpreisinflation vom Nominalzins. Es gibt eine Reihe von Zinstheorien, mit denen versucht wird, den Zins zu erklären. Wir wollen sie an dieser Stelle jedoch nicht der Reihe nach besprechen und auch keinen Ver-such machen, den „richtigen Zins“ zu berechnen. Vielmehr soll darauf hingewiesen wer-den, dass es drei gewichtige Gründe für den Verdacht gibt, dass die aktuellen Zinsen „un-natürlich“ niedrig sind: (1) Die Zentralbanken (in Kooperation mit den Geschäftsbanken) weiten die Geldmenge per Kreditvergabe aus – durch Kredite, denen keine „echte Erspar-nis“ zugrundeliegt. Das drückt den Marktzins unter das Niveau, das er ohne die künstliche Kreditvergabe annehmen würde. (2) Die Zentralbanken treten als Käufer auf den Anlei-hemärkten auf und drücken dadurch die Zinsen zusätzlich nach unten. (3) Aus der Theorie lässt sich ableiten: Der „natürliche Zins“ kann nicht null oder negativ werden (was er je-doch im Interbankenmarkt seit geraumer Zeit ist). Zusammengenommen liegt der Schluss nahe, dass die seit Jahren negativen Realzinsen ein Ungleichgewicht repräsentieren: Sie sorgen für eine breit angelegte Kapitalfehllenkung und „Blasen“ auf den Vermögensmärk-ten.

Japanische Erfahrung

Die Bank von Japan begann zu Beginn der 1990er Jahre, ihre Leitzinsen abzusen-ken. Seit dem Jahr 2000 liegt der Zentralbankzins auf der Nulllinie, beziehungs-weise seit dem Frühjahr 2016 hat ihn die Bank von Japan sogar unter die Nulllinie abgesenkt. Die Langfristzinsen sind dieser Entwicklung richtungsmäßig gefolgt und nunmehr fast auf null Prozent gefallen. Was war geschehen? Gegen Ende der 1980er Jahre platze eine gewaltige Preisblase in Japan. Im Januar 1990 er-reichte der japanische Aktienmarkt, gemessen anhand des Nikkei 500, seinen

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bisherigen Rekordwert von knapp 39.000 Punkten. Doch dann setzte eine Tal-fahrt ein.

Der Nikkei fiel bis auf 7.280 Punkte im März 2009 – ein Verlust von etwa 81 Pro-zent gegenüber dem bisherigen Höchststand. Damit verbunden war eine mar-kante Verminderung der bis dahin sehr hohen Bewertungen für die Aktien. Lag das KGV des japanischen Aktienmarktes zu Beginn der 1990er Jahre noch bei etwa 60, so ging es – unter deutlichen Schwankungen – merklich zurück und liegt heute wieder knapp unter der Marke von 20. Die Zinssenkungen der japani-schen Zentralbank hat jedoch im Gegenzug die Bewertung des Anleihemarktes stark in die Höhe getrieben. Bei der aktuellen Rendite von 0,05 beträgt das KGV sage und schreibe 2000.

Aus der japanischen Erfahrung der letzten Jahrzehnte lässt sich allerdings keine Gesetzmäßigkeit ableiten, sondern sie ist lediglich eine Illustration für die öko-nomische Befürchtung, dass die Folgen einer geplatzten Preisblase noch sehr lan-ge spürbar sein können; dass die Zinsen in dieser Korrekturphase sehr lange Zeit auf sehr niedrigen Niveaus verharren können und dass das damit verbundene Aufblähen der Anleihemärkte die Korrekturphase überzogener Finanzmarktpreise in die Länge ziehen beziehungsweise unter Umständen aber auch verhindern kann und neue Probleme schafft. Fallende Aktienkurse, sinkende Zinsen in Japan (a) Nikkei 500 (b) Kurz- und Langfristzins

Quelle: Thomson Financial. Billige(re) Aktien, teure Anleihen in Japan (a) KGV langfristige Anleihen(1) (b) KGV Aktienmarkt

Quelle: Thomson Financial; eigene Berechnungen. (1) Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) ermit-telt für den Anleihemarkt als 1 dividiert durch die 10-Jahresrendite.

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Aufstieg und Verfall der Landpreise in Japan Ausgewählte Landpreise in Japan (inde-xiert)

Quelle: Thomson Financial. Japans Bevölkerungszahl schrumpft seit 2008 Japanische Bevölkerungszahl, Verände-rung gegenüber dem Vorjahr in %

Quelle: Thomson Financial; eigene Be-rechnungen. Japanischer Yen hat bis 2012 mar-kant aufgewertet USDJPY

Quelle: Thomson Financial.

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Die Lehre, die sich aus der japanischen Erfahrung ziehen lässt, ist jedoch nicht abschließend. Denn das Endergebnis ist noch nicht absehbar. Zwei Szenarien sind denkbar: (1) Die Marktzinsen steigen („normalisieren“ sich), die Blase am Anleihemarkt platzt – und die Folgen erreichen die Aktien- und Häusermärkte und damit auch die Konjunktur insgesamt. Das kann im wahrsten Sinne des Wortes fatale Folgen für die japanische Volkswirtschaft haben. (2) Die japani-schen Zinsen bleiben nachhaltig niedrig – entweder, weil der „natürliche Zins“ in Japan nachhaltig auf nahe null Prozent gefallen ist; oder weil die japanische Zentralbank die Zinsen mit aller Macht auf beziehungsweise unter die Nulllinie drückt. Ist letzteres der Fall, bauen sich immer größere Ungleichgewichte in der Wirtschaft und in den Finanzmärkten auf, die letztlich zu Szenario (1) führen (müssen).

Folgen der Zentralbankpolitiken

Derzeit üben die Zentralbanken insbesondere auf drei Wegen einen Einfluss auf die Finanzmarktpreise aus: (1) Die Leitzinsen der großen Zentralbanken sind nach wie vor sehr niedrig, gleiches gilt auch für die mittel- bis längerfristigen Marktzinsen. Die Folge ist, dass künftig erwartete Zahlungen wie Zinscoupons und Unternehmensgewinne mit einem niedrigen Zins abdiskontiert werden. Das führt zu erhöhten Barwerten und entsprechend zu höheren Marktpreisen der Güter. Das gilt übrigens für alle Preise, einschließlich der Preise für Immobilien.

(2) Die niedrigen Marktzinsen drängen Investoren dazu, in relativ risikoreiche(re) Anlagen zu investieren. Auf der „Jagd nach Rendite“ investieren beispielsweise institutionelle Anleger zusehends in Unternehmens- und Bankanleihen, um noch eine auskömmliche Rendite auf das eingesetzte Kapital erwirtschaften zu können. Auch die Nachfrage nach Immobilienvermögen steigt. Die Folge der künstlich niedrigen Zinsen sind künstlich erhöhte Preise.

(3) Die Zentralbanken haben den Finanzmarktakteuren in Aussicht gestellt, dass bei Bedarf die elektronische Notenpresse angeworfen wird, um strauchelnde Schuldner vor der Zahlungsunfähigkeit zu bewahren. Durch diese „Versiche-rungsleistung“ senken sie die Zahlungsausfallprämien in den Kreditmärkten ab und ermutigen dadurch Investoren, Schuldnern mit vergleichsweise schlechter Kreditqualität neues Geld zu leihen.

Allein aufgrund dieser drei Wirkungen, die die Zentralbankpolitiken nach sich ziehen, liegt der Schluss nahe, dass die Anleihemärkte und damit sehr wahr-scheinlich auch andere Finanzmarktsegmente derzeit künstlich aufgebläht sind, dass sich eine beträchtliche Blase herausgebildet hat. Doch nun scheint sich ein Umdenken anzubahnen: Mittlerweile scheinen immer mehr Zentralbankräte von der Niedrig- und Nullzinspolitik abkehren zu wollen.

US-Zentralbank steuert um

Seit Ende 2015 hat die US-Zentralbank (Fed) ihren Leitzins von der Bandbreite 0,0 – 0,25 auf nunmehr 1,00 – 1,25 Prozent angehoben. Noch eine weitere Zinsanhebung stellt sie für 2017 in Aussicht, in 2018 sollen die Zinsanhebungen weitergehen. Wie ist das einzuschätzen? Zunächst einmal ist festzustellen, dass die Fed seit der Finanz- und Wirtschaftskrise 2008/2009 eine deutlich veränder-te Zinspolitik verfolgt. In der Vergangenheit hatte sie den Leitzins meist dann erhöht (gesenkt), wenn die Arbeitslosigkeit ihren Tiefpunkt (Hochpunkt) erreicht hatte (siehe hierzu die Abbildungen auf der nächsten Seite). Hätte sie dieses Muster beibehalten, wären Zinserhöhungen spätestens im Frühjahr 2010 ange-messen gewesen. Ganz ähnlich erscheint das Bild, wenn man das historische

US-Zentralbank zieht Kurzfristzins an, doch Langfristzins gibt nach Ausgewählte US-Zinsen in Prozent

Quelle: Thomson Financial.

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Fed Funds 2-Jahre

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Zinssetzungsverhalten der Fed mit den Aktienmarktbewegungen in Verbindung bringt: Die Fed ist mit ihrem Leitzins meist den Auf- und Abwärtsbewegungen der (trendbereinigten) Aktienkurse gefolgt. Seit März 2009 ist jedoch eine bisher nicht zu beobachtende „Lücke“ entstanden, die auch darauf schließen lässt, dass der aktuelle Zinserhöhungszyklus doch recht verspätet in Gang gekommen ist. Verspätete Zinsanhebungen (a) US-Leitzins und Arbeitslosenquote in Prozent

(b) US-Leitzins und Aktienmarktindex S&P 500 (trendadjustiert)(1)

Quelle: Thomson Financial; eigene Berechnungen. (1) S&P 500 abzüglich eines linearen Trends.

Zudem zeigt sich, dass der „Liquiditätsimpuls“ in den USA abnimmt. Das erklärt sich zum einen durch die gestiegenen Kurzfristzinsen, zum anderen durch die Rückführung der Zentralbankgeldmenge. Insgesamt bleibt jedoch der Anschub, der von der monetären Seite stammt, positiv: Die Geldmenge M2 hat sich in den letzten Monaten zwar etwas verlangsamt, wuchs aber jüngst noch mit einer Jah-resrate von 6 Prozent. Rechnet man die Überschussreserven der Banken hinzu (mit denen auch Interbank-Umsätze für Finanzmarkttransaktionen abgewickelt werden), so liegt das monetäre Wachstum aktuell bei etwa 4 Prozent. „Liquiditätsimpuls“ hat sich abgeschwächt(1) (a) US-Geldmengen und Aktienmarktin-dex S&P 500

(b) Jahreswachstumsraten der US-Geldmengen in Prozent

Quelle: Thomson Financial; eigene Berechnungen.

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[1] Überschussreserven[2] M2[3] = [1] + [2]S&P 500 (RS)

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Übersicht über die Edelmetallpreise (USD/oz)

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(c) Platin

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Source: Thomson Financial.

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Die Entwicklung des „Liquiditätsimpulses“ ist bedeutsam: Denn der Auf-schwung, der nach der Krise 2008/2009 einsetzte, ging mit einer extrem expan-siven Geldpolitik einher. Das legt den Schluss nahe, dass der Fortgang der US-Konjunktur in sehr starkem Maße von niedrigen Zinsen und weiter wachsender Geldmenge abhängt – beziehungsweise das ein Ansteigen der Zinsen unweiger-lich „Bremsspuren“ in der Wirtschaftsaktivität hinterlassen wird oder sie im Ext-remfall – wenn die Zinsen zu stark angezogen werden – einbrechen lassen kann.

Eine weitere wichtige Größe in diesem Zusammenhang ist die Form der Zinskur-ve: das heißt der Abstand zwischen Lang- und Kurzfristzins. Ein positiver Zinsab-stand ist für die Kreditvergabe der Banken besonders förderlich: Banken verge-ben langfristige Kredite und refinanzieren sich dafür mit kurzlaufenden Krediten. Dadurch erzielen sie, neben der Kreditprämie, einen zusätzlichen Gewinn aus der „Fristentransformation“. Nimmt aber der Zinsabstand ab, oder wird er gar negativ, wird es weniger attraktiv für Banken, neue Kredite zu vergeben. Das wiederum kann den Konjunkturaufschwung beenden. Doch wie kann es zu ei-nem sinkenden Zinsabstand kommen? Zinsumfeld weniger positiv für Konjunktur und Aktienmärkte(1) (a) US-Leitzins in Prozent und Zinsab-stand in Basispunkten(1)

(b) Zusammenhang zwischen Aktienkurs-entwicklung und Zinsabstand(2)

Quelle: Thomson Financial; eigene Berechnungen. (1) 10-Jahresrendite minus 2-Jahres-rendite. (2) Periode: Januar 1980 bis Juni 2017. Monatsveränderungen, annualisiert.

In der Regel dadurch, dass die Zentralbank den Leitzins anhebt, und gleichzeitig die Investoren auf den Märkten erwarten, dass die höheren Kurzfristzinsen die Wirtschaft verlangsamen beziehungsweise in eine Rezession abgleiten lassen. Das sorgt tendenziell für ein Absinken des Langfristzinses. In der Vergangenheit ging eine Verringerung des Zinsabstandes häufig mit einem Rückgang der Wirt-schaftsaktivität beziehungsweise der Aktienrenditen einher. Derzeit nimmt der Zinsabstand in den USA ab, weil der Kurzfristzins steigt und der Langfristzins tendenziell nachgibt. Mit aller Vorsicht interpretiert, signalisiert der Zinsmarkt derzeit zwar noch keine akute Rezessionswahrscheinlichkeit, aber sie hat den-noch zugenommen.

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Steilheit der Zinskurve in Bassipunkten

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8 23. Juni 2017

Abflachung der Zinskurve – Gefahr für die Aktienhausse

S&P 500 Aktienmarktindex und Zinsabstand(1)

Quelle: Thomson Financial; eigene Berechnungen. (1) 10-Jahre minus 2-Jahresrendite in

Basispunkten. Graue Fläche: Langfristzins kleiner als Kurzfristzins.

Die bisherigen Überlegungen zeigen: Das Anziehen der Zinsschraube ist ein heik-les Unterfangen. Steigt das Zinsniveau (zu stark) an, wird die Konjunktur sich zumindest verlangsamen, vielleicht bremst sie sogar kräftig ab. Wenn die Fed-Zinserhöhungen „nur“ die Zinskurve abflachen, droht ebenfalls Ungemach: Es kann den Kreditmotor des Bankenapparates zum Stottern bringen – und die Fol-gen wären ebenfalls negativ für die Konjunktur und die Finanzmärkte. Wie man es auch dreht und wendet: Das Anheben der Zinsen – so richtig und angemessen es auch sein mag – bringt Gefahren für die Wirtschaft und das Finanzsystem mit sich – nicht nur für die USA, sondern für alle Volkswirtschaften der Welt.

Verlockung der Inflation

Was wird die Europäische Zentralbank (EZB) tun? Sie signalisiert jetzt, dass sie früher oder später aus ihrer ultra-lockeren Geldpolitik aussteigen wird. Wie das genau aussehen soll, ist noch ungeklärt. Sie kann beispielsweise in 2018 begin-nen, ihre Anleiheaufkäufe nach und nach zurückzufahren. Damit einhergehend kann die EZB den Einlagenzins, der derzeit bei minus 0,4 Prozent liegt, und der den Banken schwer zu schaffen macht, auf null Prozent zurückführen. Doch ge-nau wie die US-Volkswirtschaft sind auch die Euroraum-Volkswirtschaften durch die extrem niedrigen Zinsen in Gang gekommen. Die Frage ist daher: Hält der Eu-roraum eine Abkehr von den Nullzinsen wirtschaftlich und politisch aus?

Für die EZB-Geldpolitik dürften zwei Ziele von besonderer Bedeutung sein: (1) die Stabilität des Euro-Bankensektors und (2) die Schuldentragfähigkeit der Euro-Staaten sicherzustellen. Die Euro-Banken brauchen ein Umfeld höherer Zinsen, beziehungsweise sie brauchen einen größeren Abstand zwischen Lang- und Kurzfristzins, damit sie profitabel operieren können. Gleichzeitig brauchen die angeschlagenen Euro-Staaten niedrige Zinsen, um sich neue Kredite zu beschaf-fen und Altkredite durch neue Kredite, die einen niedrigeren Zins tragen, zu er-setzen. Wie kann die EZB diesen Zielkonflikt lösen? Die Geldpolitiker werden vermutlich verstärkt mit der Inflation liebäugeln (müssen).

Der Internationale Währungsfonds (IWF) hat bereits der EZB empfohlen, sie solle akzeptieren, dass bei anhaltend niedrigen Zinsen in einigen Euro-Ländern (vor al-lem ist wohl Deutschland gemeint) die Inflation zeitweise die 2-Prozentmarke

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Spread, 10-Jahre minus 2-Jahre (LS) S&P 500 (RS)

Ausgeprägte Kreditabhängigkeit der Euroraum-Volkswirtschaft Euro-BIP und –Bankkredite(1), Jahresver-änderung in Prozent

Quelle: Thomson Financial; eigene Be-rechnungen. (1) In realer Rechnung (be-reinigt um die Konsumentenpreisinflati-on). Zuflüsse in Euro-Geldmarktfonds zeigen Vertrauen in den Euro Euro-1-Monatszins in Prozent und Euro-Geldmarktfondsanteile (Mrd. Euro)

Quelle: Thomson Financial.

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BIP Bankkredit

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Geldmarktfonds (LS)

1-Monatszins (RS)

9 23. Juni 2017

übersteigt. (Siehe hierzu auch den Aufsatz in der grauen Box auf dieser Seite.) Eine höhere Inflation würde es auch erlauben, die nominalen Zinsen leicht an-zuheben und gleichzeitig den Realzins (also den Zins nach Abzug der Inflation) im Negativbereich zu halten. Auf diese Weise könnten sich Schuldner auf Kos-ten ihrer Gläubiger entschulden. Also Inflationspolitik als Lösung? Nein, so ein-fach wie die meist Keynesianisch gesinnten Ökonomen sich das vorstellen, ist die Sache nicht.

Inflation ist immer und überall ein Übel. Sie nützt einigen wenigen auf Kosten vieler. Inflation ist eine Politik, die versucht, die Öffentlichkeit zu täuschen, in-dem sie ihre wahren Kosten verschleiert. Mit Inflation lässt sich vor allem aber die Wirtschaft nicht dauerhaft beleben. Früher oder später bemerken die Marktakteure den Betrug und richten sich auf eine höhere Inflation ein – und vorbei ist es mit ihrer Anschubwirkung. Die Inflation lässt sich allerdings dazu einsetzen, die Schulden (die ja die Ersparnisse vieler Menschen repräsentieren) zu entwerten, indem die Zentralbank die Nominalzinsen niedrig hält und gleichzeitig die Inflation in die Höhe treibt. Die finanzielle, wirtschaftliche und politische Lage im Euroraum macht es zusehends wahrscheinlich, dass es letzt-lich doch zu solch einer Geldpolitik kommen wird.

Inflationsflirt

Der Präsident der Federal Reserve Bank of San Francisco, John C. Williams, ver-öffentlichte am 15. August 2016 eine Analyse, die aufhorchen lässt: Williams, der als einflussreicher Protegé von Fed-Chefin Janet L. Yellen gesehen wird, empfiehlt, die Geldpolitik solle fortan für eine höhere Inflation sorgen. Eine Geldentwertung von zwei Prozent pro Jahr reicht offensichtlich nicht mehr aus. Was steckt dahinter?

Das Argument lautet, dass die Zentralbank bei einer „etwas“ höheren Inflation in einer komfortableren Position sei, um Rezessionen zu bekämpfen. Ist die In-flation zum Beispiel bei vier statt zwei Prozent, kann die Zentralbank den Leit-zins auf null Prozent senken und so den realen Zins auf minus vier Prozent. Das wiederum werde die Volkswirtschaft auf den Wachstumskurs zurückbefördern. Natürlich kann ein unerwartetes Anheben der Inflation – eine „Überraschungs-inflation“ – zunächst ein konjunkturelles Strohfeuer auslösen. Aber es wäre ab-sehbar nur von kurzer Dauer. Damit die Inflation dauerhaft expansiv wirkt, muss sie dauerhaft höher ausfallen als erwartet. Eine derart fortgesetzte „Über-raschungsinflation“ ist jedoch nicht möglich.

Dazu ein Beispiel: Die Marktakteure erwarten eine Inflation in Höhe von zwei Prozent. Nun steigt die Inflation unerwartet auf vier Prozent. Die Überra-schungsinflation führt zur Umverteilung von Einkommen und Vermögen: Kre-ditgeber verlieren zugunsten der Kreditnehmer, und die realen Löhne fallen ge-ringer aus, als die Arbeitnehmer es erwartet haben. Aus der bösen Erfahrung wird gelernt: Die Geschädigten legen ihren Verträgen fortan eine Inflation von vier Prozent zugrunde. Stellt sich die Inflation bei vier Prozent ein, gibt es kaum mehr eine Umverteilungswirkung, und der Boom bleibt aus. Die Zentralbank muss, wenn sie die Wirtschaft antreiben will, zu mehr Überraschungsinflation greifen. Sorgt sie nun beispielsweise für eine Inflation von sechs Prozent, be-ginnt das Spiel von neuem. Es ist absehbar, wohin dieses Täuschungsmanöver führt: Die Zentralbank wird zu immer höherer, zu einer sich beschleunigenden Inflation greifen. Ein Prozess kommt in Gang, der geradewegs zu einer volks-wirtschaftlich extrem schädlichen Hoch- oder gar Hyperinflation führt.

Es gibt allerdings ein Szenario, in dem sich schon ein einmaliges Anheben der

Deutsche Kurzfristzinsen nach Ab-zug der Inflation minus 2,2 Prozent Ausgewählte Zinssätze im Euroraum in Prozent(1)

Quelle: Thomson Financial; eigene Be-rechnungen. (1) Realzins: Nominalzins abzüglich der Inflation der Konsumen-tenpreise im Euroraum. .

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

99 01 03 05 07 09 11 13 15 17

Depositen-Zins

Repo-Zins

2-Jahreszins, nominal

2-Jahreszins, real

10 23. Juni 2017

Inflation für die Befürworter des ungedeckten Papiergeldsystems auszahlt: Die Politik der höheren Inflation wird mit einer Zinskontrollpolitik verknüpft. Wenn die Zentralbank die Zinsen auf niedrigen Niveaus festzurrt und die Inflation in die Höhe treibt, werden die realen Zinsen negativ. Schuldner können sich ihrer rea-len Kreditlasten auf Kosten der Gläubiger entledigen. Wenn die Zinskontrolle greift, können zudem die Schuldner – allen voran der Staat und die Banken – fäl-lige Verbindlichkeiten durch neue Kredite, die nun eine negative reale Verzin-sung tragen, ersetzen – ein geradezu paradiesischer Zustand für Dauerschuldner. Private Investoren würden dann jedoch dem Kreditmarkt den Rücken kehren und ihre Ersparnisse in anderen Märkten anlegen – wie zum Beispiel dem Aktien- und Häusermarkt. Es bliebe im Grunde nur noch die Zentralbank, die die Alt- und Neuschulden in ganz großem Stil monetisiert, die so eine gewaltige Geldmen-genausweitung herbeiführt. Zwar wird das Inflationsziel der US-Notenbank nicht über Nacht angehoben. Aber das Flirten der US-Zentralbank mit der Idee einer höheren Inflation trägt eine unmissverständliche Botschaft: Eine erhöhte Inflation wird wohl über kurz oder lang zur Schuldenabbürdung und damit zu einer weit-reichenden Umverteilung von Einkommen und Vermögen zum Einsatz kommen.

Vielleicht mangelt es noch an Vorstellungskraft, wie die für eine höhere Inflation erforderliche Geldmengenausweitung überhaupt auf den Weg gebracht werden kann. Man sollte sich jedoch bewusst machen, dass die Zentralbanken das Zwangsmonopol der Geldproduktion innehaben. Sie können die Geldmenge je-derzeit in jeder gewünschten Menge vermehren. Dazu bedarf es nicht notwen-digerweise einer Kreditvergabe der Banken. Die Geldmenge kann auch dadurch vermehrt werden, dass die Zentralbank Anleihen und Fremdwährungen aufkauft oder indem sie „Helikopter-Geld“ ausgibt: Staaten, Banken, Unternehmen und Private erhalten „Geldgeschenke“. Inflation ist stets menschengemacht. Sie kommt zum Einsatz, wenn politisch machtvolle Schuldner drohen, unter ihren Zahlungsverpflichtungen zu ersticken. Die auf Pump finanzierten Wohlfahrtsstaa-ten und die wachsende Gemeinde der Empfänger-Fans werden wohl nichts un-versucht lassen, sich auch mit Inflation aus der Schuldenfalle zu stehlen.

Dieser Beitrag wurde am 3. Oktober 2016 in eigentümlich frei veröffentlicht.

Was das für Sie als Anleger bedeutet

Die Aussichten für Sparer und Anleger aus dem Euroraum bleiben – und das ist wenig überraschend - schwierig. Die Zinsen dürften auf absehbare Zeit auf relativ niedrigen Niveaus verharren; eine Rückkehr zu Zinsniveaus, die in der Vor-Krisenzeit zu beobachten waren, ist recht unwahrscheinlich. Vor allem die Real-zinsen – also die Zinsen nach Abzug der Inflation – dürften niedrig beziehungs-weise insbesondere für kürzere Laufzeiten negativ bleiben. Mit anderen Worten: Mit traditionellen Zinsanlagen in Form von Bankeinlagen und Staatsschuldpapie-ren werden Sie vermutlich nicht in der Lage sein, Kapital für Ihre Altersvorsorge anzusparen.

In Zeiten, in denen die meisten Habenzinsen nahe null und in realer Rechnung sogar negativ sind, ist die „Währung Gold“ eine Alternative – insbesondere für liquide Mittel, die in Form von Termin- und Spareinlagen und kurzlaufenden An-leihen gehalten werden. Zinspapiere und Bankeinlagen büßen in diesem Umfeld dauerhaft ihre Kaufkraft ein, Gold nicht. Gold trägt zudem kein Zahlungsausfall-risiko wie Bankeinlagen und Schuldpapiere. Dass Zahlungsausfälle im Euroraum ein Risiko sind, zeigt das jüngste „Bail in“, die die Besitzer von „Additional Tier 1“- und „Tier 2“-Verbindlichkeiten der spanischen Bank Banco Popular erleiden (ihre Verluste belaufen sich auf 2,7 Mrd. Euro). So gesehen ist Gold auch eine Versicherung für das Portfolio – übrigens mit Wertsteigerungspotenzial.

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11 23. Juni 2017

Grundsätzlich ist es für Anleger wichtig zu erkennen, was Gold ist – und was es nicht ist. Gold ist eine Währung, und damit konkurriert Gold mit anderen (un-gedeckten) Währungen wie US-Dollar, Euro, Schweizer Franken etc. Betrachtet man die Zeit seit den frühen 1970er Jahren bis heute, so zeigt sich, dass Gold deutlich besser abgeschnitten hat als (verzinsliche) US-Dollar-Bankeinlagen. Während der Bankkunde mit seinen (3-Monats-)Einlagen in den letzten gut 44 Jahren 4,9 Prozent pro Jahr erzielen konnte (und damit nur wenig höher als die Inflation lag), belief sich die Wertsteigerung des Goldes auf knapp durchschnitt-lich 6,7 Prozent pro Jahr. Langfristig am stärksten sind – wenig verwunderlich - die Aktien gestiegen: Aktien repräsentieren Produktivkapital, das im Zeitablauf einen Mehrwert schafft. Aber wie bereits gesagt: Gold steht nicht in direkter Konkurrenz zu Aktien, sondern steht in Konkurrenz zu anderen Währungen.

Gold: Versicherung mit Wertsteigerungspotenzial

Goldpreise (USD/oz) und US-Geldmenge M2 (Mrd. US-Dollar

Quelle: Thomson Financial. Graue Fläche: Phase, in denen Zentralbanken Netto-Gold-Verkäufer waren.

Wertentwicklung in Prozent(1)

US-Aktien, Marktpreise

US-Aktien, Performance Gold (USD/oz)

3-Monatsgeld (USD)

Konsumenten-preise (USD)

I. Februar 1973 bis Mai 2017:

8,95 10,50 6,78 4,89 4,01

II. Januar 1980 bis Mai 2017:

10,76 12,05 2,37 4,48 3,11

III. Januar 1995 bis Mai 2017:

9,31 10,02 5,47 2,38 2,20

IV. Januar 2000 bis Mai 2017:

3,49 4,94 8,79 1,61 2,16

V. Juni 2007 bis Mai 2017:

4,00 6,77 6,52 0,46 1,61

Quelle: Thomson Financial; eigene Berechnungen.(1) Stetige, annualisierte Rendite.

0

2000

4000

6000

8000

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12000

14000

16000

0

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1000

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1600

1800

2000

59 63 67 71 75 79 83 87 91 95 99 03 07 11 15

Gold (LS) M2 (RS)

Gold ist langfristig gesehen das „bessere Geld“ Wertentwicklung von Aktien, Gold und Bankguthaben(1)

Quelle: Thomson Financial; eigene Be-rechnungen. (1) Serien sind indexiert (Februar 1973 = 1). US-Aktienmarkt und US-3-Monatsgeld.

0,1

1

10

100

73 77 81 85 89 93 97 01 05 09 13 17

Aktien, Marktpreise

Aktien, Performance

Gold

3-Monatsgeld

12 23. Juni 2017

Wie bei jeder Investition ist auch beim Gold die entscheidende Frage: Ist der Preis, zu dem man das goldende Metall kaufen kann, angemessen beziehungs-weise günstig? Bekanntlich ist die Antwort auf diese Frage schwierig (denn für Gold gibt es, anders als für Aktien oder Anleihen, keine „Bewertungsformel“). Wenn man jedoch die langfristige Entwicklung zwischen Geldmengenexpansion also „richtungsweisend“ für den Goldpreis akzeptiert, so zeigt sich derzeit eine merkliche „Lücke“ zwischen dem aktuellen Goldpreis und dem Preis, den er an-gesichts der bereits erfolgten Geldmengenausweitung früher oder später anstre-ben müsste. So gesehen erscheint der Goldpreis aus unserer Sicht derzeit eher günstig zu sein, also Preissteigerungspotenzial zu haben, und ist für Anleger, die in drei oder fünf Jahreszeiträumen denken, eine attraktive Währung und Versi-cherung – gerade auch in einer Zeit, in der der Verdacht einer „Super-Blase“ im Anleihemarkt und der Möglichkeit ihres Platzens nicht von der Hand zu weisen ist.

Wertentwicklung verschiedener Anlageklassen seit Jahresanfang in Prozent (a) In nationaler Währung (b) In Euro

Quelle: Thomson Financial, eigene Berechnungen.

8,9 15,3

6,0 4,3

11,2 9,3 8,6

16,8 1,2

-17,1 -11,9

7,9 2,9

-17,6 5,9

1,0 3,2

1,3 -0,9

2,7 -4,4

2,6 0,3

-0,2 -0,6

1,9 0,0

0,0 -0,2

-40 -20 0 20 40

S&P 500Nasdaq

Euro STOXX 50FTSE 100

DAXSwiss MI

NikkeiHang Seng

BovespaRussia

CRB IndexGoldSilberRohöl

EURUSDEURJPY

EURGBPEURCHF

USDCADUSDGBPUSDJPY

US-Staatsanleihe 7-10 J.US-Staatsanleihe 1-3 J.

Euro-Staatsanleihe 7-10 J.Euro-Staatsanleihe 1-3 J.UK-Staatsanleihe 7-10 J.UK-Staatsanleihe 1-3 J.

Japan-Staatsanleihe 7-10 J.Japan-Staatsanleihe 1-3 J.

3,0 9,4

6,0 1,1

11,2 8,0 7,5

13,1 -6,9

-20,1 -17,8

2,0 -3,3

-23,6 5,9

1,0 3,1

1,3 -0,9

2,7 -4,4 -3,3

-5,6 -0,2 -0,6 -1,2

-3,1 4,4 4,3

-40 -20 0 20 40

S&P 500Nasdaq

Euro STOXX 50FTSE 100

DAXSwiss MI

NikkeiHang Seng

BovespaRussia

CRB IndexGoldSilberRohöl

EURUSDEURJPY

EURGBPEURCHF

USDCADUSDGBPUSDJPY

US-Staatsanleihe 7-10 J.US-Staatsanleihe 1-3 J.

Euro-Staatsanleihe 7-10 J.Euro-Staatsanleihe 1-3 J.UK-Staatsanleihe 7-10 J.UK-Staatsanleihe 1-3 J.

Japan-Staatsanleihe 7-10 J.Japan-Staatsanleihe 1-3 J.

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14 23. Juni 2017

ETF-Bestände und Edelmetallpreise Gold-ETFs (Mio. Feinunzen) und Goldpreis (USD/oz)

Silber-ETFs (Mio. Feinunzen) und Silberpreis (USD/oz)

Platin-ETFs (Mio. Feinunzen) und Platinpreis (USD/oz)

Palladium-ETFs (Mio. Feinunzen) und Palladiumpreis (USD/oz)

Quelle: Bloomberg.

1080

1130

1180

1230

1280

1330

1380

49

50

51

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57

58

Jun. 16 Sep. 16 Dez. 16 Mrz. 17 Jun. 17

Mio. Feinunzen (LS) Goldpreis (USD/oz, RS)

14,5

16,0

17,5

19,0

20,5

535550565580595610625640655670685

Jun. 16 Sep. 16 Dez. 16 Mrz. 17 Jun. 17Mio. Feinunzen (LS) Silberpreis (USD/oz, RS)

800

850

900

950

1000

1050

1100

1150

1200

1,9

2,0

2,0

2,1

2,1

2,2

2,2

2,3

Jun. 16 Sep. 16 Dez. 16 Mrz. 17 Jun. 17Mio. Feinunzen (LS) Platinpreis (USD/oz, RS)

450

550

650

750

850

950

1,31,41,51,61,71,81,9

22,12,22,32,4

Jun. 16 Sep. 16 Dez. 16 Mrz. 17 Jun. 17Mio. Feinunzen (LS) Palladiumpreis (USD/oz, RS)

15 23. Juni 2017

Edelmetallpreise

In US-dollar

I. Aktuell

II. Gleitende Durchschnitte

5 Tage

10 Tage

20 Tage

50 Tage

100 Tage

200 Tage

III. Projektionen für 2017

Tief Hoch Tief Hoch Tief Hoch Tief Hoch

1,148 1,390 15.9 23.00 906 1,100 700 900

IV. Jahresdurchschnitte

2013

2014

2015

2016

In Euro

I. Aktuell

II. Gleitende Durchschnitte

5 Tage

10 Tage

20 Tage

50 Tage

100 Tage

200 Tage

III. Projektionen für 2017

Tief Hoch Tief Hoch Tief Hoch Tief Hoch

1,067 1,292 14.8 21.37 842 1,022 650 836

IV. Jahresdurchschnitte

2013

2014

2015

2016

Quelle: Thomson Financial; eigene Berechnungen und Einschätzungen.

Gold Silber Platin Palladium

1,243.9 16.4 920.7 877.8

1,255.7 16.7 925.0 871.0

1,264.4 17.0 933.1 873.3

1,266.9 17.2 940.2 839.4

1,261.1 17.2 941.8 814.7

1,248.7 17.5 960.4 797.1

1,236.9 17.4 960.3 747.2

1,429 24.1 1,487 724

1,260 19.1 1,382 800

1,163 15.7 1,065 706

1,242 17.0 985 617

Gold Silber Platin Palladium

1,116.6 14.7 826.5 787.9

1,122.7 14.9 827.0 778.7

1,128.9 15.1 833.1 779.8

1,130.1 15.3 838.7 748.8

1,144.4 15.6 854.8 739.1

1,151.7 16.2 886.4 735.0

1,142.7 16.1 887.6 690.6

1,079 18.2 1,123 547

945 14.3 1,035 601

1,044 14.1 955 633

1,120 15.4 888 557

16 23. Juni 2017

S&P Rohstoffpreisindices (auf US-Dollar-Basis)

Quelle: Bloomberg. Serien sind indexiert (Januar 2007 = 100).

Bitcoin in US-Dollar

Quelle: Thomson Financial.

40

60

80

100

120

140

160

180

200

220

240

07 09 11 13 15 17

Gesamt Agrarrohstoffe Energie Industriemetalle

0

300

600

900

1200

1500

1800

2100

2400

2700

3000

12 13 14 15 16 17

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Z ü r i c h I G e n f I M a d r i d I S i n g a p u r I L o n d o n

18 23. Juni 2017

Beiträge in bisher erschienen Ausgaben Ausgabe Inhalt 23. Juni 2017 Die "Super-Blase"

9. Juni 2017 Gefangen im Boom-und-Bust-Zyklus

26. Mai 2017 Kein Entkommen aus der Politik des billigen Geldes Gold und Bitcoin Mit Unsicherheit richtig umgehen Immobilienpreis-Inflation in Deutschland Edelmetallmarkt-Bericht

12. Mai 2017 Frankreich hat gewählt – Gold bleibt attraktiv Die Zinsplanwirtschaft der EZB Die "Japanisierung" der Zinsmärkte Aktienmarkt läuft heiß(er) Edelmetallmarkt-Bericht

12. Mai 2017 Frankreich hat gewählt-Gold bleibt attraktiv Die Zinsplanwirtschaft der EZB Die "Japanisierung" der Zinsmärkte Edelmetallmarkt-Bericht

28. April Frankreichs EUROphorie schwindet EZB bleibt auf Euro-Entwertungskurs Der Euro verliert Anhänger Keine Rückkehr zur Normalität Edelmetallmarkt-Bericht

13. April 2017 Der Euro - eine unsichere Währung

31. März 2017 EZB kann Negativzinspolitik nicht durchhalten Goldpreis hält sich bei steigenden Zinsen Trump und die neue Dollarknappheit Schweizer Franken bleibt attraktiv Edelmetallmarktbericht

17. März 2017 Der Versuch, der Niedrigzinsfalle zu entkommen

3. März 2017 Die gewollte Inflation Gold als Versicherung gegen Euro-Verfall Target-2-Salden - ruinös für Deutschland US-Leitzins steigt weiter Edelmetallmarktbericht

17. Februar 2017 Das Unerwartete: starker US-Dollar, teures Gold Renaissance: Russischer Rubel Trump und das Zentralbankkartell Die Wahrheit über den "Währungskrieg" Edelmetallmarkt-Bericht

3. Februar 2017 Risiken im Finanzsystem - Gold als Versicherung Exportweltmeister Deutschland unter Druck Die Geschäftsgrundlage des Euro schwindet Bewahrt die wirtschaftliche Globalisierung Edelmetallmarkt-Bericht

20. Januar 2017 Das Jahr des Umbruchs

20. Dezember 2016 Gold statt Euro

9. Dezember 2016 Die neue Normalität: Ausnahmezustand Goldpreis leidet unter nachlassender ETF-Nachfrage Schweizer Franken bleibt attraktiv Risiko. Aber das richtige bitte Edelmetallmarkt-Bericht

25. November 2016 Der "Trump-Effekt" auf Zinsen und Gold

Der Degussa Marktreport ist zu beziehen unter: http://www.degussa-goldhandel.de/infothek/marktreport/ Alle bisherigen Ausgaben des Degussa Marktreports stehen dort auch zum Download zur Verfügung.

19 23. Juni 2017

Notizen:

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Disclaimer Für die Erstellung dieser Ausarbeitung ist Degussa Goldhandel GmbH, Frankfurt am Main, verantwortlich. Die Verfasser dieses Dokuments bestätigen, dass die in diesem Dokument geäußerten Einschätzungen ihre eigenen Einschätzungen genau wiedergeben und kein Zusammenhang zwischen ihrer Dotierung – weder direkt noch indirekt noch teilweise – und den jeweiligen, in diesem Dokument enthaltenen Empfehlungen oder Einschätzungen be-stand, besteht oder bestehen wird. Der (bzw. die) in dieser Ausarbeitung genannte(n) Analyst(en) sind nicht bei der FINRA als Research-Analysten regis-triert/qualifiziert und unterliegen nicht der NASD Rule 2711. Dieses Dokument dient ausschließlich Informationszwecken und berücksichtigt nicht die besonderen Umstände des Empfängers. Es stellt keine Anlage-beratung dar. Die Inhalte dieses Dokuments sind nicht als Angebot oder Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von in diesem Dokument genannten Edelmetallen und Wertpapieren beabsichtigt und dienen nicht als Grundlage oder Teil eines Vertrages. Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen stammen aus Quellen, die von der Degussa Goldhandel GmbH als zuverlässig und korrekt erachtet werden. Die Degussa Goldhandel GmbH übernimmt keine Garantie oder Gewährleistung im Hinblick auf Richtigkeit, Genauigkeit, Vollständigkeit oder Eignung für einen bestimmten Zweck. Alle Meinungsaussagen oder Einschätzungen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers bzw. der Verfasser zum Zeitpunkt der Veröffentlichung wieder und können sich ohne vorherige Ankündigung ändern. Die hierin zum Ausdruck gebrachten Meinungen spiegeln nicht zwangsläufig die Mei-nungen der Degussa Goldhandel GmbH wider. Die Degussa Goldhandel GmbH ist nicht dazu verpflichtet, dieses Dokument zu aktualisieren, abzuändern oder zu ergänzen oder deren Empfänger auf andere Weise zu informieren, wenn sich ein in diesem Dokument genannter Umstand oder eine darin ent-haltene Stellungnahme, Schätzung oder Prognose ändert oder unzutreffend wird. Die in der Vergangenheit gezeigte Kursentwicklung von Finanzinstrumenten erlaubt keine verlässliche Aussage über deren zukünftigen Verlauf. Eine Gewähr für den positiven Anlageertrag einer in diesem Dokument beschriebenen Einschätzung kann daher nicht übernommen werden. Es besteht die Möglichkeit, dass in diesem Dokument genannte Prognosen aufgrund verschiedener Risikofaktoren nicht erreicht werden. Hierzu zählen in unbegrenz-tem Maße Marktvolatilität, Branchenvolatilität, Unternehmensentscheidungen, Nichtverfügbarkeit vollständiger und akkurater Informationen und/oder die Tatsache, dass sich die von der Degussa Goldhandel GmbH oder anderen Quellen getroffenen und diesem Dokument zugrunde liegenden Annah-men als nicht zutreffend erweisen. Weder die Degussa Goldhandel GmbH noch ihre Geschäftsleitungsorgane, leitenden Angestellten oder Mitarbeiter übernehmen die Haftung für Schä-den, die ggf. aus der Verwendung dieses Dokuments, seines Inhalts oder in sonstiger Weise entstehen. Die Aufnahme von Hyperlinks zu den Websites von Organisationen, soweit sie in diesem Dokument aufgenommen werden, impliziert keineswegs eine Zustimmung, Empfehlung oder Billigung der Informationen der Websites bzw. der von dort aus zugänglichen Informationen durch die Degussa Gold-handel GmbH. Die Degussa Goldhandel GmbH übernimmt keine Verantwortung für den Inhalt dieser Websites oder von dort aus zugänglichen Informa-tionen oder für eventuelle Folgen aus der Verwendung dieser Inhalte oder Informationen. Dieses Dokument ist nur zur Verwendung durch den Empfänger bestimmt. Es darf weder in Auszügen noch als Ganzes ohne vorherige schriftliche Ge-nehmigung der Degussa Goldhandel GmbH auf irgendeine Weise verändert, vervielfältigt, verbreitet, veröffentlicht oder an andere Personen weiterge-geben werden. Die Art und Weise, wie dieses Produkt vertrieben wird, kann in bestimmten Ländern, einschließlich der USA, weiteren gesetzlichen Be-schränkungen unterliegen. Personen, in deren Besitz dieses Dokument gelangt, sind verpflichtet, sich diesbezüglich zu informieren und solche Einschrän-kungen zu beachten. Mit Annahme dieses Dokuments stimmt der Empfänger der Verbindlichkeit der vorstehenden Bestimmungen zu.

Impressum Der Marktreport erscheint 14-tägig freitags und ist eine kostenlose Serviceleistung der Degussa Goldhandel GmbH Redaktionsschluss dieser Ausgabe: 2017 23. Juni Herausgeber: Degussa Goldhandel GmbH, Kettenhofweg 29, 60325 Frankfurt, Tel.: (069) 860068-0, Fax: (069) 860068-222 E-Mail: info@degussa-goldhandel.de, Internet: www.degussa-goldhandel.de Redaktion: Dr. Thorsten Polleit Degussa Marktreport ist im Internet abrufbar unter: http://www.degussa-goldhandel.de/infothek/marktreport/

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23. Juni 2017