Inhalt - bücher.de · 2019. 12. 24. · gehören, und alle wesentlichen Asset-Klassen hält....

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Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9

Was dieses Buch für Sie tun wird . . . . . . . . . . . . . . . . . 13

1 Wie die Wertpapiermärkte tatsächlich funktionieren . . . . . 17 1 .1 Die enttäuschenden Renditen von Aktienanlegern

und Investmentfonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17 1 .2 50 Prozent Underperformer sind mathematisch notwendig . . 27 1 .3 Die Moderne Portfoliotheorie:

Wissenschaft schlägt Praxis . . . . . . . . . . . . . . . . . 32 1 .4 Die Efficient-Market-Theorie (EMT):

»Die praktischste Sache der Welt« . . . . . . . . . . . . . 37 1 .5 Risiko und Rendite sind untrennbar miteinander

verbunden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53 1 .6 Regression zum Mittelwert:

Die mächtige Tendenz zum Durchschnitt . . . . . . . . . . 56 1 .7 Wie Diversifikation wirklich funktioniert . . . . . . . . . 59 1 .8 Asset-Allokation: Was die Rendite Ihres Portfolios

tatsächlich bestimmt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70 1 .9 Investmentpornografie: Allgegenwärtig in der

Finanzbranche . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76 1 .10 Warum Anleger noch immer das Verliererspiel des

aktiven Managements spielen . . . . . . . . . . . . . . . . 80

2 Lassen Sie sich nicht täuschen: Achtzehn verhängnisvolle Anlegerfehler . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 84

2 .1 Fehler (1): Sich an historischen Renditen orientieren . . . . 84 2 .2 Fehler (2): Nebenkosten des Investierens unterschätzen . . . 86 2 .3 Fehler (3): An Kursprognosen der »Experten« glauben . . . 93 2 .4 Fehler (4): Aktive Anlagestrategien praktizieren . . . . . . 98

6 S o u v e r ä n i n v e s t i e r e n m i t I n d e x f o n d s u n d E T F s

2 .5 Fehler (5): Annehmen, den Markt schlagen zu wollen, koste nichts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 112

2 .6 Fehler (6): Glauben, Experten könnten den besten Einstiegszeitpunkt finden . . . . . . . . . . . . . . . . . . 114

2 .7 Fehler (7): Ein gutes Unternehmen für eine gute Aktie halten (der Value-Effekt) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117

2 .8 Fehler (8): Sich an Fondsbewertungen (Ratings) orientieren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 124

2 .9 Fehler (9): Von Fondsmanagern einen Mehrwert erwarten . . 127 2 .10 Fehler (10): Annehmen, Risikoabsicherung sei umsonst

zu bekommen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 132 2 .11 Fehler (11): Mit »Zukunftsbranchen« den allgemeinen

Markt outperformen wollen . . . . . . . . . . . . . . . . 133 2 .12 Fehler (12): Sich auf Renditeangaben der Finanz-

industrie verlassen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 136 2 .13 Fehler (13): Der Geldillusion aufsitzen . . . . . . . . . . . 148 2 .14 Fehler (14): Auf die Beratung durch Banken und

Vermögensberater vertrauen . . . . . . . . . . . . . . . . 151 2 .15 Fehler (15): In Einzelaktien investieren . . . . . . . . . . . 154 2 .16 Fehler (16): Auf »Private Banking« und bekannte

Markennamen vertrauen . . . . . . . . . . . . . . . . . . 157 2 .17 Fehler (17): In aktiv gemanagte Rentenfonds

investieren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 161 2 .18 Fehler (18): In Hedgefonds oder Hedgefonds-

Zertifikate investieren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 164

3 Grundprinzipien einer überlegenen Anlagestrategie: Indexing . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 174

3 .1 Passiv investieren mit Indexinvestments: Indexfonds und Exchange Traded Funds (ETFs) . . . . . . 174

3 .2 Auch risikoscheue Anleger sollten in Schwellenländer investieren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 182

3 .3 Nebenwerte- und »Value«-Aktien schlagen Blue Chips . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 185

3 .4 Rohstoff-Investments lohnen sich – aber die meisten Anleger machen es falsch . . . . . . . . . . . . . . . . . . 187

3 .5 Immobilien-Investments: oft, aber nicht immer, sinnvoll . . 193 3 .6 Das eigene »Humankapital« spielt bei der Anlage-

entscheidung eine wichtige Rolle . . . . . . . . . . . . . . 198 3 .7 Währungsabsicherung bei Aktienfonds ist überflüssig . . . . 201

I n h a l t 7

4 So bilden Sie Ihr persönliches Indexing-Portfolio . . . . . . . . 206 4 .1 Ihre Asset-Allokation bestimmen . . . . . . . . . . . . . . 206 4 .2 An welchen Indizes sollte man sich orientieren? . . . . . . 212 4 .3 Das Weltportfolio – Aufbau und Produkte . . . . . . . . . 216 4 .4 Rebalancing – Ihre Portfoliostruktur bewahren . . . . . . 226 4 .5 Wertpapiersparpläne/Fondssparpläne . . . . . . . . . . . 229 4 .6 Steuern in Deutschland, Österreich und der Schweiz . . . . 230

5 Lassen Sie sich nicht von der richtigen Strategie abbringen . . 239 5 .1 Ihr Bankberater rät Ihnen von Indexing ab . . . . . . . . . 239 5 .2 Indexing bedeutet nicht, sich mit dem Durchschnitt

zufriedenzugeben . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 241 5 .3 Indexanlagen liegen auch in der Baisse vorn . . . . . . . . 242 5 .4 Indexfonds sind auch bei Nebenwerten und

Schwellenländeraktien überlegen . . . . . . . . . . . . . . 243 5 .5 Investmentprodukte, von denen man die Finger

lassen sollte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 246 5 .6 Indexing – wie man es nicht machen sollte . . . . . . . . . 250 5 .7 Was tun im Crash? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 252 5 .8 Zwanzig Gebote für rationale Anleger . . . . . . . . . . . 258

AnhangRisiko richtig verstehen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 267Historische Asset-Klassen-Renditen seit 1970 . . . . . . . . . . 278Historische Korrelationen zwischen den wichtigsten Asset-Klassen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 280Swap-ETFs im Vergleich zu Full-Replication-ETFs . . . . . . . 281Literaturverzeichnis und Leseempfehlungen . . . . . . . . . . . 283Glossar . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 291Danksagung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 301

Anmerkungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 302Register . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 313

Einleitung

»Das Einzige, worum ich bitte, ist eine Chance zu zeigen, dass Reichtum nicht glücklich macht .«

Karl Valentin, bayerischer Denker und Komödiant

Die meisten Leser werden es schon oft gehört und gelesen haben: Mehr als 80 Prozent aller Aktien und über 90 Prozent aller Rentenfonds schei-tern langfristig an der Aufgabe, einen korrekt gewählten Vergleichs-index – also den Markt – zu schlagen . Dasselbe gilt für Profianleger außerhalb der Investmentfondsbranche und erst recht für Privatanleger, die direkt in Aktien investieren . Schlimmer noch: Die kleine Gruppe derjenigen, denen es gelingt, den Markt in einem einzelnen Zeitab-schnitt zu übertreffen, wechselt in ihrer Zusammensetzung ständig und unvorhersehbar . Aktives Investmentmanagement – der Versuch, den Markt zu übertreffen – scheitert fast immer grandios . Souverän inves-tieren mit Indexfonds und ETFs deckt das Ausmaß und die Ursachen dieses Debakels auf, das vielen Privatanlegern jährlich unnötig niedrige Gewinne oder – schlimmer noch – hohe Verluste beschert .

Doch wichtiger noch als die Diagnose des Missstandes ist seine The-rapie . Dieses Buch zeigt Ihnen, wie das Investieren mit Indexanlagen (kurz »Indexing« genannt) funktioniert und warum dies die Idealstrate-gie für Privatanleger ist . Indexing kombiniert vier Prinzipien:

radikale Kostenminimierung, »Buy and hold« (kaufen und halten) statt Spekulieren und kosten-

trächtiges »Rein-und-Raus«, »passives« Investieren mit denkbar simplen Indexing-Produkten und höchstmögliche Sicherheit relativ zur Zielrendite durch globale Di-

versifikation .

Was sind Indexanlagen? Es handelt sich dabei um einfache Investment-produkte, mit denen sich die Rendite eines Wertpapierindex, wie zum Beispiel des DAX, exakt nachbilden lässt . Steigt der Index um 1 Pro-zent, so erhöht sich auch der Wert der Indexanlage um 1 Prozent – und


umgekehrt . Um die Rendite einer Indexanlage, seien das nun Aktien, Anleihen, Immobilien oder Rohstoffe, zu überprüfen, genügt daher ein kurzer Blick in die Zeitung oder ins Internet, wo täglich die Verände-rungen aller wichtigen Wertpapierindizes der Welt über einen Tag, ein Jahr oder längere Zeiträume genannt werden . Mühseliges Produktre-cherchieren und laufende Betreuung des Portfolios entfällt .

Es gibt zwei Typen von Indexanlagen: traditionelle (»konventionelle«) Indexfonds und börsengehandelte Indexfonds (Exchange Traded Funds, ETFs) . Wie diese im Einzelnen funktionieren, erfahren Sie im Abschnitt »Indexfonds und Exchange Trade Funds (ETFs)« . Für viele Indizes wer-den beide Instrumente angeboten . In Abschnitt 4 .3 untersuchen wir, wofür und wann sich welches Anlageprodukt am besten eignet .

Die Vorteile von Indexing gegenüber den Dutzenden alter und neuer → aktiver Anlagestrategien1 sind gewaltig: Indexing

führt Sie auf lange Sicht mit größerer Wahrscheinlichkeit in die Gruppe der erfolgreichsten 10 Prozent aller Anleger als jeder andere Investmentansatz;

ermöglicht die Senkung des Anlagerisikos auf die Höhe, die Ihrer spezifischen Wunschkombination aus persönlicher Risikotragekapa-zität und Zielrendite entspricht;

ist leichter umzusetzen, einfacher zu überwachen und erfordert weni-ger Betreuungsaufwand;

verursacht einmalige und laufende Kosten, die nur etwa ein Viertel eines aktiv gemanagten Vergleichsportfolios betragen;

erfordert weniger Startkapital, obwohl Indexing auch von den größ-ten Wirtschaftsunternehmen der Welt angewandt wird;

verhilft Ihnen aufgrund seiner wissenschaftlichen Begründung zu mehr Seelenfrieden als jeder andere Investmentansatz .

Die Erfolgsgeschichte von Indexing, dem »passiven« Investieren2, be-gann sehr verhalten mit einer Dissertation, die der Franzose Louis Ba-chelier im Jahr 1900 an der Pariser Universität Sorbonne einreichte und in der er bereits einige der theoretischen Grundlagen formulierte . Leider wurde die Genialität von Bachelier (der sogar eine wichtige mathema-tisch-physikalische Erkenntnis Einsteins um fünf Jahre vorweggenom-men hatte) zu seiner Zeit verkannt und seine Schriften fanden erst lange nach seinem Tod Beachtung .

E i n l e i t u n g 11

Anfang der 70er-Jahre hatte sich die Finanzökonomie jedoch so weit entwickelt, dass man begann, die Vorteile von Indexing zu erkennen . 1973 legte die US-amerikanische Wells Fargo Bank den weltweit ers-ten Indexfonds für »institutionelle«, das heißt gewerbliche Anleger auf . 1975 folgte die Auflage des ersten Indexfonds für Privatanleger durch die amerikanische Fondsgesellschaft Vanguard, die kurz vorher der mittlerweile legendäre John Bogle gegründet hatte (heute ist Vanguard eine der zehn größten Fondsgesellschaften der Welt) . Zunächst wurde der »Vanguard 500 Index Fund« (der bis heute den amerikanischen S&P 500-Index der Standardwerte abbildet) als »Bogles Narrheit« verlacht, doch nach einem zähen Start errang der Fonds im Jahr 2000 den Titel des »größten Publikumsfonds der Welt« – 100 Jahre nach Bacheliers bahnbrechender Veröffentlichung . Heute konzentrieren sich drei der fünf größten Vermögensverwaltungsgesellschaften der Welt vorwiegend auf indexbasierte Anlagen .

Institutionelle (also gewerbliche) Anleger haben weltweit etwa 15 bis 20 Prozent ihrer Finanzmittel in Indexanlagen, also passiv investiert . Die entsprechende Quote für Privatanleger dürfte bei kaum mehr als 5 Prozent liegen (der globale Wert von Aktien und Anleihen betrug Ende 2010 etwa 150 000 Milliarden US-Dollar) . In Deutschland hat Indexing seit Mitte der 90er-Jahre langsam an Popularität gewonnen, zunehmend auch bei Privatanlegern . Die bitteren Erfahrungen, die viele Anleger und Investoren mit aktiven Investmentstrategien vor allem in den letzten beiden Dekaden sammelten, dürften langfristig zur Popularität des kon-servativen und wissenschaftlich orientierten Indexings beitragen . Diese »Investmentpleiten« umfassten beinahe das gesamte Produktspektrum von Banken und Vermögensberatern à la AWD: »Schrottimmobilien« in den 90er-Jahren, Aktieninvestments im Technologie-Crash von 2000 bis 2002, aktiv gemanagte Aktienfonds in der Finanzmarktkrise von 2008 bis 20093, überkomplexe Investmentzertifikate, Bankdepots in Island, rücknahmeverweigernde offene Immobilienfonds, konkurs-gefährdete geschlossene Schiffsfonds, Filmfonds und Containerfonds, »gebrauchte« englische Lebensversicherungen und zahllose andere In-vestmentexzesse .4

Es bestehen wenig Zweifel daran, dass passiv Investieren (Indexing) in den nächsten Jahren weiter an Popularität gewinnen wird: Die Vor-teile von Indexing sind einfach zu offensichtlich . Dennoch ist Indexing


kein Massenphänomen und wird es wohl auch nie werden . Dies liegt zum einen daran, dass die Finanzbranche damit nicht viel verdienen kann – ganz im Gegensatz zu den Anlegern, seien es nun Profis oder Amateure . Eine gewichtige Rolle spielt zum anderen, dass es vielen Anlegern schwerfällt, die oft verblüffenden und manchmal sogar kon-traintuitiven Gründe für Indexing emotional zu akzeptieren . Auf diese Gesichtspunkte werden wir später genauer eingehen .

Was dieses Buch für Sie tun wird

Kapitel 1 erklärt zunächst die Funktionsweise der Wertpapiermärkte . Mithilfe historischer Daten lernen Sie, wie man Risiko und Rendite ein-zelner Anlageklassen im Zeitablauf nachvollziehen kann . In Kapitel 2 erfahren Sie, warum Banken, Fondsgesellschaften und Vermögensbera-ter Indexanlagen fürchten wie der Teufel das Weihwasser und wie sie ihren Kunden mit intransparenten, riskanten und teuren Anlagestrate-gien zu oftmals katastrophalen Renditen »verhelfen« . Es illustriert an-hand statistischer Fakten und stichhaltiger Argumente, wie und warum die Finanzmedien Anleger zu teuren Fehlern verleiten und wie man sich gegen die Desinformation der Medien immunisiert . Kapitel 3 zeigt an-schließend in einfacher und verständlicher Form, welche Kriterien die Produktauswahl bestimmen sollten . In Kapitel 4 lernen Sie dann ein konkretes und einfach umzusetzendes Indexportfolio (Depot aus In-dexanlagen) kennen, das auf Ihren persönlichen Anlagehorizont, Ihre Risikoneigung und Ihre Anlagesumme zugeschnitten werden kann – einschließlich Namen und Wertpapierkennnummern von Indexanlage-produkten zum Umsetzen des Portfolios . Kapitel 5 schließlich weist auf einige zumeist von Banken und Finanzmedien gelegte Fallstricke für Anleger hin, denen man tunlichst aus dem Weg gehen sollte .

Dieses Buch wird es Ihnen – unabhängig von Ihrer Vorbildung – er-möglichen, eine brillante und dennoch einfache Investmentstrategie umzusetzen, mit der Sie 90 Prozent oder mehr aller Privatanleger und Profis langfristig hinter sich lassen . Nach seiner Lektüre werden Sie in der Lage sein, Ihr Depot mithilfe nationaler und internationaler Index-investments so auszurichten, dass Rendite und Risiko in einem für Sie optimalen Verhältnis zueinander stehen – gleichgültig, ob dieses Depot 5 000 Euro oder 2 Millionen Euro »schwer« ist . Sie werden Fakten und Legenden in Fondsprospekten, in der Bankenwerbung, der Bericht-


erstattung der Anlegermagazine und in landläufigen Meinungen zum Thema Geldanlage voneinander unterscheiden können . Sie werden vermutlich mehr über Vermögensanlage wissen als drei Viertel aller Wirtschaftsjournalisten . Und Sie werden in der Lage sein, das einzige Anlagesystem mit dem »TÜV-Siegel« der Finanzwirtschaft für sich an-zuwenden, die Moderne Portfoliotheorie . Kurzum, dieses Buch wird die langfristige Rendite Ihrer Geldanlagen erhöhen und Ihren Zeitaufwand für die Pflege dieser Anlagen reduzieren .

Betrachten wir nun ein wenig genauer, wie Wertpapiermärkte wirk-lich funktionieren . Sie werden dabei ein faszinierendes Wissensgebäude kennenlernen, für das fünf Wirtschaftsnobelpreise vergeben wurden und das die Geschehnisse an der Börse tatsächlich durchschaubar macht . Was Sie nun lesen werden, hat nicht viel gemein mit dem knall-bunten Börsenunsinn, der in Medien und Investmentratgebern verbrei-tet wird . Machen Sie sich auf interessante Überraschungen und radikal »andere« ökonomische Einsichten gefasst .

Infobox: Aktives und passives AnlagemanagementAktives Anlagemanagement ist der Versuch, auf der Basis einer be-

stimmten Anlagestrategie eine »Überrendite« (neudeutsch »Out-

performance« oder »excess return«) zu erzielen, also eine höhere

Rendite als der Durchschnitt der übrigen Marktteilnehmer, gemessen

an einem Referenzindex. Anders formuliert: Es ist der Versuch eines

einzelnen Investors oder Fondsmanagers, Wertpapiere oder ganze

Marktsegmente zu identifizieren, welche die restlichen Marktteil-

nehmer vermeintlich vorübergehend über- oder unterbewertet haben.

Sobald der restliche Markt seinen »Irrtum« erkennt und korrigiert,

kann der Investor/Fondsmanager – so die Vorstellung – einen Gewinn

realisieren. Aktives Anlegen ist stets spekulatives Anlegen, da der

Anleger bewusst von einer marktneutralen Gewichtung seiner einzel-

nen Anlagepositionen zugunsten einer Über- oder Untergewichtung

bestimmter Assets oder → Asset-Klassen abweicht, also auf mögliche

Diversifikation verzichtet. Dem steht »passives« Portfoliomanage-

ment (Indexing) gegenüber – eine → Buy-and-Hold-Strategie, bei der

ein Investor alle Wertpapiere, die zu einer bestimmten Asset-Klasse

➔

W a s d i e s e s B u c h f ü r S i e t u n w i r d 15

gehören, und alle wesentlichen Asset-Klassen hält. Aktives Trading

(laufendes Kaufen und Verkaufen) findet nicht statt. Im Unterschied

zu aktivem Portfoliomanagement verfolgt passives Management nicht

das Ziel, eine Überrendite zu erzielen, und ist damit weniger riskant.

Abschnitt 1.1 wird zeigen, dass auf lange Sicht die große Mehrheit der

aktiven Anleger den Markt, also einen korrekt gewählten Vergleichsin-

dex, unterperformt und dass die wenigen Outperformer von Periode zu

Periode nicht vorhersehbar wechseln

1

Wie die Wertpapiermärkte tatsächlich funktionieren

1.1 Die enttäuschenden Renditen von Aktienanlegern und Investmentfonds

»Sogar vor Berücksichtigung von Kosten gibt es keine Evidenz dafür, dass aktives Aktienmanagement einen renditesteigernden Effekt hat .«

Eugene Fama und Ken French, zwei US-Wirtschaftsprofessoren, in einer 2010 veröffentlichten Studie über Aktienfondsrenditen

Nur eine erstaunlich kleine Zahl von Anlegern in Aktien- und Renten-fonds und Anlegern in einzelnen Wertpapieren schlägt ihren Vergleichs-index (siehe nachfolgende Infobox) über Zeiträume von mehr als drei Jahren – insbesondere wenn man Kosten, Steuern und Risiko berück-sichtigt . In diesem Abschnitt werden wir die von professionellen Fonds-managern, aber auch von Privatanlegern erzielten Renditen kritisch be-leuchten . Diese nüchterne Bestandsaufnahme wird uns dabei helfen, die Wirksamkeit → aktiver Anlagestrategien zu beurteilen, mit denen wir uns im Abschnitt 2 .4 beschäftigen . Zunächst wollen wir daher einen Blick auf die Hauptergebnisse der diesbezüglichen Forschung in den letzten 20 Jahren werfen:

Infobox: Benchmark (Vergleichsindex)Der englische Begriff Benchmark steht sinngemäß für »Vergleichs-

größe«: Gemeint ist die Entwicklung eines bestimmten Index, der einem

Aktien-, Renten-, oder Rohstofffonds als Vergleichsmaßstab für die

eigene Wertentwicklung dient. Ziel eines aktiv gemanagten Fonds muss

es notwendigerweise sein, den Vergleichsindex zu schlagen. Um die →

Performance (Rendite bei Berücksichtigung des Risikos) von Investment-

➔


fonds objektiv beurteilen zu können, werden häufig Börsenindizes als

Benchmark verwendet. Aber auch ein anderes »vergleichbares« Wert-

papier kann als Benchmark dienen. Passiv gemanagte Indexfonds

(also auch ETFs) entwickeln sich immer genau wie der Benchmark-

Index abzüglich des Tracking Error. Dieser beschreibt das Ausmaß,

mit dem die Rendite eines Indexfonds gegenüber dem Index zurück-

bleibt. Da ein Indexfonds im Unterschied zum Index selbst stets

→ Transaktionskosten verkraften muss, die die Rendite schmälern,

lässt sich bei einem echten Indexfonds immer ein (zumeist kleiner)

Tracking Error beobachten. Die günstigsten Aktienindexfonds weisen

aufgrund ihrer niedrigen Transaktionskosten Tracking Errors von etwa

0,25 Prozentpunkten p. a. auf, die günstigsten Rentenindexfonds

0,10 Prozentpunkte. In vielen Werbeanzeigen für aktiv gemanagte In-

vestmentfonds oder → Zertifikate wird bewusst eine falsche Bench-

mark gewählt, die das jeweilige Produkt in einem günstigeren Licht

erscheinen lässt

Je nach Untersuchungsmethode, betrachteter Periode und Markt-segment schwankt der »Verliererprozentsatz« der aktiven Anleger einschließlich Investmentfonds zwischen 50 Prozent und über 90 Prozent (bis zu 99 Prozent bei Rentenfonds) . Der durchschnittliche aktiv gemanagte Aktienfonds liegt bei Berücksichtigung aller Kosten und des Survivorship Bias (siehe Infobox in Abschnitt 2 .18) um mehr als 2,5 Prozentpunkte unter der Rendite eines vergleichbaren Index-fonds – eines Fonds, der einfach nur einen Wertpapierindex nach-bildet . Das ist ein Rückstand von mehr als einem Fünftel der durch-schnittlichen nominalen Langfristrendite für Standardwertaktien von 9 bis10 Prozent p . a . und einem Drittel der realen (inflationsbereinig-ten) Rendite von 6 bis 7 Prozent . Bei der Gruppe der Anleger in Ein-zelaktien oder in Rentenfonds fällt dieser Rückstand gegenüber dem korrekt ausgewählten Vergleichsindex sogar noch höher aus . Diese Tatsache ist durch eine inzwischen nicht mehr überblickbare Anzahl wissenschaftlicher Studien zu diesem Thema belegt . Diese Untersu-chungen decken buchstäblich jede Periode, jede → Asset-Klasse und jedes Land ab, für das brauchbare Daten existieren .5 In diesem Ab-

W i e d i e W e r t p a p i e r m ä r k t e t a t s ä c h l i c h f u n k t i o n i e r e n 19

schnitt werden wir einige wenige zahlenmäßige Forschungsergebnisse zusammenfassen .

Seit einigen Jahren veröffentlicht Standard & Poor’s (die größte An-leihe-Rating-Gesellschaft der Welt) in Abständen Renditevergleiche für die wesentlichen Fondskategorien, die jeweils 5 Jahre zurückreichen . Die bei Redaktionsschluss dieses Buches (03/2011) aktuellste dieser Untersuchungen für in den USA registrierte Fonds lieferte das folgende Ergebnis:

Tabelle 1: Anteil der in den USA registrierten aktiv gemanagten Fonds, die von Juli 2004 bis Juni 2009 unter ihrer Benchmark lagen

Fondskategorie/Asset-Klasse Anteil der Fonds, die unter ihrer Benchmark lagen

Aktienfonds

Large Cap Funds USA (Standardwerte) 63 %

Large Cap Funds (Std.-werte) International* 86,5 %

Small Cap Funds (Nebenwerte) USA 67,7 %

Small Cap Funds (Nebenwerte) International* 70,6 %

Emerging Markets Funds (Schwellenländer) 89,7 %

Rentenfonds

Langfristige Staatsanleihen USA 97,7 %

Kurzfristige Staatsanleihen USA 81 %

Langfr. Unternehmensanleihen USA 92,4 %

* Industrieländer ohne USA

Quelle: Standard & Poor’s Indices Versus Active Funds Scorecard, Midyear 2009

Die Unterperformance aktiver Fonds gegenüber ihrem Vergleichsin-dex nimmt tendenziell mit der Länge der Untersuchungsperiode zu . In der aus Sicht viele Experten vielleicht anspruchsvollsten Analyse der Langfrist-Performance von Investmentfonds, die jemals durchgeführt wurde, untersuchte der amerikanische Finanzökonom Mark Carhart


die Performance von 1 892 aktiv gemanagten amerikanischen Aktien-fonds über die 35-Jahres-Periode von 1961 bis 1995 . In dieser Studie lagen knapp über 94 Prozent aller aktiv gemanagten Fonds unter ihrer Benchmark (Carhart, 1997) . Eine andere bekannte Studie von den drei Ökonomen Robert Arnott, Andrew Berkin und Jia Ye kam zu sehr ähn-lichen Ergebnissen . Arnott, Berkin und Ye untersuchten die Renditen amerikanischer Standardwertefonds in den 20 Jahren von 1979 bis 1998 (Tabelle 2) . Die Ergebnisse müssten jeden Angestellten der Fonds-branche ins Mark treffen .

Tabelle 2: Unterrendite amerikanischer Standardwertefonds im Vergleich zum Indexfonds Vanguard 500* (S&P 500-Index) für verschiedene Zeiträume ab 1979

Ab 1979 Unterrendite der aktiven Fonds

relativ zum Index-fonds (Prozent-

punkte)

Anteil der aktiven Fonds mit Rendite

unterhalb der des Indexfonds Vanguard 500

Durchschnittli-cher Vorsprung der kleinen Ge-winnergruppe

Durchschnittli-cher Rückstand

der großen Verlierergruppe

10 Jahre –4,5 % 90 % 1,8 % –4,8 %

15 Jahre –5,1 % 96 % 0,6 % –4,8 %

20 Jahre –2,8 % 86 % 1,3 % –3,2 %

* Der größte Indexfonds der Welt. Er bildet den S&P 500-Index ab (USA Standardwerte)

Quelle: Arnott u. a. (2000)

Die Minderheit der Fonds, denen es gelang, den Index zu schlagen, hatte im Durchschnitt einen viel kleineren Vorsprung auf diesen Index als die überdies neunmal zahlreicheren Verlierer einen Rückstand . Man stelle sich diese Katastrophe einmal in absoluten Zahlen vor: Ein Investor, der 10 000 Dollar in den Vanguard-Indexfonds investiert hätte (→ geometri-sche Rendite in diesem Zeitraum 15,9 Prozent p . a .), hätte einen Vermö-gensendwert von rund 191 000 Dollar erreicht – der Anleger im durch-schnittlichen aktiven Fonds dagegen lediglich 117 000 Dollar, also nur 59 Prozent der Rendite des Indexers . (Wie wir in diesem Buch noch mehrfach sehen werden, führen bereits relativ kleine Prozentsatzunterschiede durch den Zinseszinseffekt zu enormen Unterschieden im Vermögensendwert .)


Bei Rentenfonds (Anleihefonds) ist das Performance-Desaster der aktiven Fonds noch schlimmer, wie bereits Tabelle 1 andeutete . Zwei weitere auf deutsche Rentenfonds bezogene Belege: Das ETF (Index-fonds) ishares iBoxx Liquid Sovereigns Capped 1,5–10,5 (mittel- bis langfristige westeuropäische Staatsanleihen) schlug in den fünf Jahren bis Ende 2006 knapp 95 Prozent aller 225 in Deutschland zugelassenen vergleichbaren Rentenfonds (Quelle: BVI) . Dass dieses Zeitfenster kein Einzelfall war illustriert Tabelle 3 .6

Tabelle 3: Vergleich der historischen Renditen von in Deutschland zugelassenen Euro-Rentenfonds mit der Marktrendite per Ende Januar 2011

Zeitraum Durchschnittlicher »Rentenfonds Euro

Mittelläufer«*

RexP-Index (mittelfris-tige dt. Staatsanleihen)

1 Jahr 1,4 % p. a. 1,7 % p. a.

5 Jahre 2,6 % p. a. 4,1 % p. a.

10 Jahre 3,7 % p. a. 4,8 % p. a.

20 Jahre 5,6 % p. a. 6,5 % p. a.

Vermögensendwert 20 Jahre** € 2,97 € 3,52

* Gemäß Klassifizierung BVI-Datenbank. Ausgabeaufschlag, der für den typischen aktiv gemanag-

ten Rentenfonds rund 3 Prozent beträgt, nicht berücksichtigt. Daten: BVI, Bundesbank.

** Erläuterung siehe Glossar.

Es kommt aber noch schlimmer: Die vom aktiven Anleger tatsäch-lich realisierten Renditen liegen noch weiter unterhalb der von aktiven Investmentfonds publizierten Rendite . Der Grund: Die Mehrheit der Anleger handelt »prozyklisch«, das heißt, sie steigt erst dann in be-stimmte Fonds und → Asset-Klassen ein, wenn diese bereits seit zwei bis drei Jahren überdurchschnittliche Renditen erzielt haben – womit die Anleger einen Großteil der später im Prospekt für diesen Fonds ausgewiesenen Rendite verpassen . Das bringt uns zu einer weiteren fundamentalen Einsicht, die bisher erst wenigen Fondsanlegern be-kannt und bewusst ist und die noch kaum von den populären Finanz-


medien erkannt und aufgegriffen wurde . Es lohnt sich, diese Einsicht deutlich hervor zu heben:

Infobox: Veröffentlichte Fondsrendite und tatsächliche Anlegerren-dite klaffen deutlich auseinanderDie tatsächlich realisierte Rendite des durchschnittlichen Anlegers in

einem Investmentfonds ist in den meisten Fällen niedriger als die ver-

öffentlichte Rendite des Fonds während eines gegebenen Zeitraums.

Wichtig hierbei: Diese Renditelücke hat nichts mit den laufenden Kos-

ten der Fonds zu tun (diese sind bereits in der veröffentlichten Rendite

berücksichtigt), sondern beruht auf renditeschädlichem Verhalten der

Anleger in Bezug auf ihre Zahlungsströme in die Fonds hinein und aus

ihnen heraus. Die Kostenbelastung aktiver Fonds ist die Hauptursache

dafür, dass sie als Gruppe langfristig unter der Marktrendite liegen. Das

könnte man die »Performance-Lücke 1« nennen. Darüber hinaus gibt es

noch eine »Performance-Lücke 2« zwischen der veröffentlichten Fonds-

rendite und der von den entsprechenden Fondsanlegern tatsächlich

erzielten Rendite. Von dieser Performance-Lücke 2 ist in den Medien so

gut wie nie zu hören

Die Forscher Geoffrey Friesen und Travis Sapp (2007) zeigten, dass der durchschnittliche amerikanische Aktienfondsanleger in den 14 Jahren von 1991 bis 2004 lediglich eine Rendite von 6,1 Prozent p . a . erzielte . Die veröffentlichte Fondsrendite betrug jedoch 7,7 Prozent p . a . gegen-über einer Marktrendite von 12,3 Prozent p . a . (Wilshire 5000-Index) . Untersuchungen mit analogen Ergebnissen wurden von Bogle (2005) und in regelmäßigen Abständen von dem Forschungsinstitut Dalbar angestellt . Die Schlussfolgerung hieraus lautet: Nicht nur liegen aktive Aktien- und Rentenfonds mit ihrem veröffentlichten Renditen mehr-heitlich unter der Marktrendite, die tatsächliche Anlegerrendite ist noch einmal niedriger, weil Anleger renditeschädliches Performance-Chasing praktizieren (siehe Infobox) .

➔


Infobox: Performance-Chasing (engl. für »Renditejagen«)Hat sich ein Fonds oder ein anderes Anlageprodukt in einem Jahr be-

sonders gut entwickelt, erfährt dieser Fonds erfahrungsgemäß im

Folgejahr einen stark steigenden Mittelzufluss. Dieses Anlegerverhal-

ten nennt man »prozyklisches« Investieren. Umgekehrt läuft es nach

einem schlechten Fondsjahr: Für gewöhnlich ziehen die Anleger Geld

aus dem entsprechenden Fonds (oder den Asset-Klassen im Allgemei-

nen) ab. Prozyklisches Investieren (Performance-Chasing) spielt sich

auf der Ebene einzelner Fonds genauso wie auf der Ebene des gesamten

Aktienmarktes ab. Ein Beispiel: In den 37 Quartalen (etwa 9 Jahre) von

Anfang 1998 bis ins erste Quartal 2007 betrug der durchschnittliche

Nettomittelzufluss in amerikanische »Growth-Aktienfonds« (zu die-

ser Kategorie gehören fast alle Technologieaktienfonds) rund 14 Mrd.

Dollar pro Quartal. Im ersten Quartal 2000 jedoch explodierte der Mit-

telzufluss förmlich auf 140 Mrd. Dollar. Warum? Nun, der Technologie-

aktienmarkt (Dow Jones Technology Index USA) war in den 24 Monaten

davor um über 200 Prozent gestiegen (eine Verdreifachung). Doch das

dicke Ende kam sogleich. Über die nächsten drei Jahre brach der US-

Aktienmarkt um mehr als 40 Prozent und der Technologieaktienmarkt

um über 70 Prozent ein. Performance-Chaser stiegen also in der nai-

ven Annahme, dass jüngste → Outperformance etwas mit zukünftigen

Renditen zu tun habe, nahe beim »Gipfel« ein und erleiden deshalb oft

weit größere Verluste als Buy-and-Hold-Anleger. In der akademischen

Literatur wird auf Anleger, die vergangener Rendite »hinterherinves-

tieren«, mit dem gelungenen Begriff »dumb money« (dummes Geld)

Bezug genommen7

Nun könnte man einwenden, dass die notorische Unterperformance der

meisten Fonds ja letztlich keine Rolle spiele, denn dieses Problem lasse

sich leicht umgehen, indem man einfach nur in einen Outperformer-

Fonds investiere . Und selbst wenn nur 5 Prozent aller Fonds langfristig

zu dieser Siegergruppe gehörten, spiele das keine Rolle, denn man könne

ja in einen dieser wenigen Gewinnerfonds investieren . Leider führt diese

auf den ersten Blick naheliegende Schlussfolgerung – die wohl mehr

oder weniger bewusst fast alle Anleger anstellen – komplett in die Irre .

➔


Die kleine Gruppe der Outperformer-Fonds und -Anleger (zwischen 2 Prozent und knapp 50 Prozent, je nach Zeitfenster) wechselt in ihrer Zusammensetzung von Betrachtungsperiode zu Betrachtungsperiode . Das heißt, es gibt praktisch keine Performance-Konstanz und es ist un-möglich, Gewinnerfonds im Voraus mit einer Treffsicherheit, die nen-nenswert über dem statistischen Zufall liegt, zu identifizieren . Anders formuliert: Die Wahrscheinlichkeit, dass die Outperformer der Periode 1 auch in Periode 2 zu den Outperformern gehören, liegt nicht signi-fikant höher als die Chance der Underperformer der Periode 1, dies zu erreichen . Diese Feststellung – das wird oft übersehen – hat eine noch größere Bedeutung als die viel bekanntere Feststellung, dass der durch-schnittliche aktive Investmentfonds unter dem Markt liegt oder – die-selbe Feststellung »in Grün« – weit mehr als die Hälfte aller Fonds unter der Marktrendite abschneiden .

Mangels Performance-Kontinuität nutzt es also nichts, in die Sieger-fonds einer Periode zu investieren . Das belegt beispielhaft eine Unter-suchung der Fondsgesellschaft Dimensional Fund Advisors . DFA prüfte die Performance-Konstanz in sechs Zeitfenstern von jeweils 5 Jahren ab 1971 für die Top-30-US-Standardwerte-Aktienfonds . Die Anlage der Untersuchung und ihre Ergebnisse gehen aus Tabelle 4 hervor .

Tabelle 4: Performance-Konstanz lässt sich nicht nachweisen

Ursprünglicher Outperformance-Zeitraum der »Top–30-Fonds«

Nachfolgezeit-raum

Performance in Pro-zentpunkten relativ

zum S&P 500-Index im Nachfolgezeitraum

Evidenz für Perfor-

mance-Kons-tanz?

1971–1975 1976–1980 +0,6 % p. a. Ja

1976–1980 1981–1985 –2,4 % p. a. Nein

1981–1985 1986–1990 –1,8 % p. a. Nein

1986–1990 1991–1995 –0,7 % p. a. Nein

1991–1995 1996–2000 –4,9 % p. a. Nein

1996–2000 2001–2002 (2 Jahre)

–5,7 % p. a. Nein

Quelle: Dimensional Fund Advisors (2003)


Die bereits zitierte Ratingagentur Standard & Poor’s veröffentlicht etwa alle zwei Jahre differenzierte Performance-Konstanz-Untersuchungen für unterschiedliche Kategorien (Asset-Klassen) von US-Aktienfonds .

Tabelle 5: USA-Aktienfonds: Wie viel Top-Quartil-Fonds (Top 25 %) aus Jahr 1 schaffen es, in den nachfolgenden Jahren im Top-Quartil zu bleiben?

1 Jahr 1 Ausgangs-periode: 12 Monate bis

09/2006

Jahr 2 12 Monate

bis 09/2007

Jahr 3 12 Monate

bis 09/2008

Jahr 4 12 Monate

bis 09/2009

Jahr 5 12 Monate

bis 09/2010

2 Top Quartil-Fonds aus dem Jahr 1

25 % 12,9 % 1,85 % 0,55 % 0 %

3 »Umfallerquote« – 48 % 86 % 70 % 100 %

Quelle: Standard & Poor’s, »Does Past Performance Really Matter?«, Nov. 2010

Zur Erläuterung: Zeile 2 gibt diejenigen Fonds and, die im Jahr 1 im Top-Quartil (Top 25 % aller Fonds) enthalten sind, im Jahr 2 dieje-nigen Fonds, die sowohl in Jahr 1 und Jahr 2 im Top-Quartil waren, im Jahr 3 die Fonds, die ununterbrochen in allen drei Jahren im Top-Quartil blieben et cetera . Der Anteil dieser Gewinnerfonds nimmt augenscheinlich von Jahr zu Jahr rapide ab . Bei vollständiger Perfor-mance-Konstanz müsste in Zeile 2 überall der Wert 25 Prozent stehen und in Zeile 3 durchweg 0 . Die etwas sarkastisch als »Rausfallerquote« bezeichnete Prozentzahl in Reihe 3 umfasst diejenigen Fonds in einem bestimmten Jahr, die im Vorjahr noch im Top-Quartil waren und nun aus dem Top-Quartil »herausgefallen« sind . Ein Beispiel: Im Jahr 3 be-trug der Anteil an allen Fonds, die ununterbrochen (das heißt in Jahr 1, Jahr 2 und Jahr 3) im Top-Quartil war, noch 1,85 Prozent (also etwa 2 von 100 Fonds) . In der Vorperiode waren es noch 12,9 Prozent ge-wesen . Von diesen 12,9 Prozent waren nun 86 Prozent (= 11,05 Pro-zentpunkte) aller Fonds herausgefallen, schafften es also nicht, noch ein weiteres Jahr im Top-Quartil zu bleiben . Ernüchternde Schluss-folgerung: Im Großen und Ganzen liegt die Performance-Konstanz im Bereich des Zufalls .8


Nachdem wir nun gesehen haben, dass Fonds im Durchschnitt den Markt unterperformen und die Gewinnerfonds nicht vorhersehbar von Periode zu Periode wechseln, stellt sich die Frage, ob Privatanleger, die in einzelne Aktien statt in Fonds investieren, ein besseres Investmenterlebnis erzielen . Doch auch hier besteht offenbar Fehlanzeige . Der amerikanische Finanzwirtschaftler Terrance Odean hat weltweit die umfangreichsten statistischen Untersuchungen zu Anlageverhalten und Anlageerfolg von privaten Aktienanlegern durchgeführt . Er kam zu folgenden Ergebnissen: Eine Analyse von über 100 000 Privatanleger-Trades aus dem Zeitraum von 1987 bis 1993 ergab, dass Privatanleger noch schlechter abschneiden, als viele denken . Die von den Anlegern verkauften Aktien verzeichneten danach im Durchschnitt eine höhere Rendite als die neu erworbenen . In einer anderen Analyse von 60 000 Depots über den Zeitraum von 1991 bis 1996 stellte sich heraus, dass deren jährliche Nettorendite um 1,8 Prozent-punkte unter der Rendite des Marktindex lag – ohne Berücksichtigung des zudem höheren Risikos . Das Quintil (die 20-Prozent-Gruppe) der inten-sivsten Trader unter diesen 60 000 Haushalten schnitt sogar um 5,8 Pro-zentpunkte schlechter als der Index ab (Odean, 1999, 2000) .

Auch Aktienanalysten stehen nicht besser da . Eine kaum noch zu überblickende Anzahl von Untersuchungen belegt, dass es keinen Grund zu der Annahme gibt, Analysten zeigten überlegenes Können bei ihren Aktienempfehlungen oder Kursprognosen . So blieben zum Beispiel wäh-rend der Fünf-Jahres-Periode von November 1993 bis Oktober 1998 13 der 15 wichtigsten amerikanischen Investmentbanken mit ihren Anlage-empfehlungen hinter dem amerikanischen S&P 500-Index zurück, und das ohne Berücksichtigung von → Trading-Kosten (Swedroe, 2001) .

Wir wollen es bei den genannten Belegen bewenden lassen (weitere werden in diesem Buch noch an anderer Stelle zitiert) . Interessierte Leser seien auf das Literaturverzeichnis verwiesen, das ein Dutzend der rele-vanten Studien zum Thema aufführt .

Dass in manchen der in Zeitungen und Zeitschriften veröffentlichten Renditevergleiche scheinbar mehr als die Hälfte aller Fonds über dem Marktindex liegen, ist stets die Folge eines Äpfel-Birnen-Vergleichs, wie wir im nachfolgenden Abschnitt zeigen werden . Die entsprechenden Fonds repräsentieren nicht genau dieselbe Asset-Klasse wie der Ver-gleichsindex . Beispielsweise gibt es praktisch keinen deutschen → Stan-dardwertefonds, der nicht auch in Aktien außerhalb des DAX investiert


(der DAX repräsentiert die 30 nach → Marktkapitalisierung größten deutschen börsennotierten Aktiengesellschaften) . Trotzdem werden so gut wie nie der HDAX (die 100 größten Aktien Deutschlands) oder der CDAX (alle in Frankfurt gehandelten deutschen Aktien) verwendet – die eigentlich passenden Benchmarks –, sondern eben der DAX, weil dieser bekannter ist . Das ist zwar irreführend, aber üblich .

Generell gilt: Die meisten Untersuchungen und Ad-hoc-Vergleiche in den Medien zur Performance von Fonds und Aktienanalysten stellen die durchschnittlichen Ergebnisse von Investmentfonds zu positiv dar, denn sie berücksichtigen entweder nicht alle Kosten der Fondsanlage9, vergleichen vielfach die Fonds mit der falschen Benchmark und/oder bereinigen die Renditedaten nicht um den Survivorship Bias, der dafür verantwortlich ist, dass besonders schlechte Fonds überproportional häufig gar nicht in das Untersuchungsergebnis eingehen .

Nach dieser für aktives Investieren sehr ernüchternden Bilanz wollen wir uns im folgenden Abschnitt mit einem zwar wenig beachteten, aber umso bedeutsameren Merkmal der Wertpapiermärkte befassen . Der Wirtschaftsnobelpreisträger William Sharpe nannte diese unscheinbare Eigenschaft in einem inzwischen berühmten Aufsatz die »Arithmetik des aktiven Anlagemanagements« .

1.2 50 Prozent Underperformer sind mathematisch notwendig

»Wenn man die Begriffe ›aktives‹ und ›passives‹ Portfoliomanagement kor-rekt definiert, dann sind folgende Aussagen zwangsläufig wahr: Erstens, vor Kosten ist die Rendite der durchschnittlichen aktiv gemanagten Geldeinheit genauso hoch wie die der durchschnittlichen passiv gemanagten Geldein-heit . Zweitens, nach Kosten ist die Rendite der durchschnittlichen aktiv gemanagten Geldeinheit niedriger als diejenige der durchschnittlichen passiv gemanagten . Diese zwei Aussagen gelten für jede Zeitperiode und setzen keine zusätzliche Annahme voraus .«

William Sharpe, Wirtschaftsnobelpreisträger

Einer der wichtigsten Gründe dafür, dass die langfristigen Nettorendi-ten der meisten Anleger unter derjenigen eines angemessenen Markt-

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