Ausblick 2018

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KAPITALMARKTBAROMETER Februar 2020

Kapitalmarkt Update

Redaktion: Reiner Braun Finanzanlagenfachmann

Das Wichtigste in Kürze

Zaghafte Erholung Die letzten Wochen waren gekennzeichnet von – wenn auch zaghaften – Zeichen der Erholung auf konjunktureller Seite. Eine Reihe wichtiger Vorlaufindikatoren deuten auf einen abflauenden Gegenwind für die Konjunktur hin. Eines der jüngsten Beispiele ist der belgische Geschäfts-klimaindex, der eine wichtige Indikatorfunktion für die Eurozone hat und geradezu hochgesprungen ist. Aber auch bei den Einkaufsmanagerin-dizes für die USA zeigten sich Verbesserungen. Die mittelfristigen Rezessionsrisiken nahmen insgesamt leicht ab, eine Rezession in den USA noch im laufenden Jahr bleibt jedoch nicht ausgeschlossen. Gleichzeitig hat sich die geo-politische Lage entspannt, wenn sie auch als Risikofak-tor noch nicht vom Tisch ist. Gerade der Handelskonflikt zwischen den USA und China belastete die Konjunktur merklich. Auch der Brexit-Pro-zess sorgt für ein höheres Maß an Planbarkeit, nachdem der Austritt aus der EU besiegelt ist. Das lässt erwarten, dass die sich abschwächenden geo-politischen Risiken die Stimmung in der Industrie weniger belasten und die Zurückhaltung, z. B. bei den Ausrüstungsinvestitionen, nach-lässt. Dieses wäre positiv für die Konjunktur. Spannend bleibt der weitere Prozess, mit dem die Europäische Zentralbank (EZB) und die US-No-tenbank Federal Reserve (Fed) ihre geldpolitischen Strategien überprüfen. Der Kreditmultiplikator ist über die Krisenjahre 2008/2009 sowohl für die USA als auch für die Eurozone deutlich zurückgegangen und hat sich bis heute nicht erholt. Die unverändert expansive Geldpolitik führt offensichtlich nicht zu einer anziehenden Kreditvergabe durch die Banken. Daran scheinen auch die negativen Einlagezinsen im Falle der EZB, die wie ein Strafzins für die Banken wirken, nichts geändert zu haben. Die Inflation kommt ebenfalls nicht in die Gänge. Die weniger schwankungsanfälligen Kernraten (Inflationsrate ohne Energie und Nahrungsmit-tel) sollten zwar aufgrund sich einengender Produktionslücken graduell weiter steigen. Aber weder für die Fed noch für die EZB dürfte sich daraus ein Handlungsdruck hin zu einer restriktiveren Gangart ableiten lassen. Wichtig ist jetzt, dass sich diese Zeichen der Erholung fortschrei-ben und eine Grundlage auch für die Unternehmensgewinne bilden. Denn die Bewertungen bei einigen wichtigen Segmenten des Aktienmark-tes sind bereits sehr ambitioniert und bedürfen der Unterfütterung, damit es nicht zu Enttäuschungen kommt. Hoffen wir auf sich verstetigende Erholungszeichen, meint Ihr Reiner Braun

KAPITALMARKTBAROMETER 2020 | Aktives Management gewinnt an Bedeutung

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Aktien Deutschland In den deutschen Chefetagen herrscht mehr Zuversicht für das noch neue Jahr 2020. Das Geschäftsvertrauen, gemessen am ifo-Index, hat sich mehrmals in Folge

verbessert. Allerdings setzte sich das nicht in den aktuellen Daten für Januar fort. Erfreulich aber: Die Komponente für das verarbeitende Gewerbe verbesserte sich. Ein zumindest temporäres Abklingen des amerikanisch chinesischen Handelsstreits dürfte auch der Exportnation Deutschland helfen. Die stärker binnenwirtschaftlich

orientierten Bereiche bleiben währenddessen aufgrund der weiterhin guten Arbeitsmarktlage und Einkommensaussichten eine Stütze. Der deutsche Aktienmarkt ist fair bewertet, bei einem unverändert attraktiven Dividendenausblick.

Aktien Europa Auch in Europa zeigten sich Anzeichen der konjunkturellen Erholung. Jüngster Beleg: Der belgische Geschäftsklimaindex, der eine wichtige Indikatorfunktion für die

wirtschaftliche Entwicklung der Eurozone hat, verbesserte sich deutlich. Eurozonen-Aktien dürften sich nur dann nachhaltig besser als US-Aktien entwickeln, wenn sie eine überlegene Gewinndynamik zeigen. Dafür allerdings gibt es erste

zaghafte Anzeichen. Auf Trendbasis lässt das Wachstum im Vereinigten Königreich nach. Auch sieht sich das Land mit einem hohen Leistungsbilanzdefizit konfrontiert, was eine Anpas-

sungsrezession auslösen könnte. Das höhere Maß an Sicherheit bzgl. des Brexit sollte sich jedoch positiv auf die Konjunktur auswirken. Die Bank of England (BoE) sieht sich einem Trade-off zwischen einem steigenden binnenwirtschaftlichen Kostendruck und wirtschaftlichen Abwärtsrisiken gegenüber.

Der Pfad der Geldpolitik hängt davon ab, wie sich die Brexit-Thematik in der Übergangsphase („Transition Period“) entwickelt. Und davon, ob sich die globale Ab-schwächung verstärkt oder umkehrt.

Aktien USA Die US-Konjunktur bleibt in Fahrt, die Dynamik sollte jedoch aufgrund auslaufender Steuersenkungen global nicht mehr so hervorstechen. Der robuste Arbeitsmarkt ist weiterhin ein positives Signal für Aktien, allerdings zeigte der private Konsum zuletzt ein rückläufiges Momentum. Steigende Lohnkosten als Ausfluss des Arbeitsmarktes dürften in den nächsten Quartalen auf die Gewinnmargen drücken. Im historischen Vergleich zeigt sich der US-amerikanische Aktienmarkt, gemessen an dem um konjunkturelle Schwankungen bereinigten „Shiller-Kurs-Gewinn-Ver-

hältnis“, als sehr ambitioniert bewertet.

Aktien Japan Das japanische Bruttoinlandsprodukt (BIP) hat in den letzten vier Quartalen positiv überrascht. Die jüngsten Daten sprechen aber für ein nachlassendes Momentum. Trotz Vollbeschäftigung ist das Inflationstempo auf der Verbraucherebene nach wie vor sehr verhalten. Die Kernrate bewegt sic h um die Null-Linie, sodass die Bank

of Japan (BoJ) an ihrem expansiven Kurs festhalten dürfte. Insgesamt sind derzeit beim japanischen Markt keine Vorzüge gegenüber globalen Aktien zu sehen.

Aktien Emerging Markets Chinas BIP-Wachstum verlangsamte sich auf Trendbasis, was eine natürliche Entwicklung für eine reife Volkswirtschaft ist. Die Entspannung bei der Handelskontro-

verse mit den USA könnte die Volkswirtschaft konjunkturell unterstützen. Einen Gegeneffekt sollte allerdings der Corona-Virus haben. Zusätzlich haben die Regierung und die People‘s Bank of China (PBoC) expansive Konjunkturmaßnahmen eingeleitet, auch als Antwort auf den Virus. Der taubenhafte Schwenk der Federal Reserve sollte die Finanzmarktbedingungen asiatischer Schwellenländer verbessern und könnte gleichzeitig einen Treiber für

einen schwächeren US-Dollar darstellen. Das würde Schwellenländer Aktien stützen. Eine Wachstumsbeschleunigung, z. B. ablesbar ansteigenden Handelsvolumina, zeichnet sich sehr langsam ab.

Taktische Allokation Aktien & Anleihen

Aufgrund etwas besserer Konjunkturdaten in Kombination mit einer unverändert expansiven Geldpolitik ist eine neutrale Allokation in riskanten Vermögensklassen gerechtfertigt.

Dabei sorgt der Corona-Virus für eine erhöhte Unsicherheit. Im Vergleich mit dem SARS-Virus, der vor 17 Jahren ausbrach und gefährlicher war, sollte sich die Auswirkung auf die Weltwirtschaft in Grenzen halten.

Eine dauerhaftere bzw. strategische Übergewichtung von Aktien empfiehlt sich aber erst, wenn sich die Erholungszeichen bei der Konjunk-tur weiter verstetigen.

Bei den Staatsanleihen sollten die Niedrig-/Negativrenditen weiterhin das Bild dominieren. Dies dürfte sich in Anbetracht der vorherr-schenden Geldpolitik trotz ambitionierter Bewertungen bei den Anleihen der Industriestaaten so schnell nicht ändern.

Unserer Ansicht nach ist aktives Investieren ein Muss! Dies gilt sowohl innerhalb von Vermögensklassen als auch vermögensklassenüber-greifend, insbesondere in Zeiten mittelfristig niedriger Erträge.

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Euro Renten Vor dem Hintergrund gedämpfter Inflationsraten/erwartungen und einer weiterhin expansiven EZB-Geldpolitik sollten die Renditen deutscher Bundesanleihen bei

unverändert ambitionierten Bewertungen bis auf Weiteres auf niedrigen (negativen) Niveaus handeln. Trotz Unterstützung durch die Wiederaufnahme des EZB(Netto-) Anleihenkaufprogramms erscheinen Peripherie Staatsanleihen aufgrund unattraktiver Bewertungen

anfällig für ein Wiederaufflammen politischer Risiken – und damit für eine Ausweitung der Renditezuschläge gegenüber der Bundesanleihe als Benchmark.

Renten International Die Rentenmärkte erscheinen unverändert als äußerst ambitioniert bewertet. Aufgrund der weiterhin expansiven Geldpolitik sind aber niedrige, in vielen Bereichen

negative Anleihenrenditen zu erwarten. Trotz ambitionierter Bewertungen sollten die Renditen von US-Staatsanleihen vor dem Hintergrund einer strukturell „taubenhaften“ Haltung der Federal Reserve und

niedrigen Inflationsraten weiterhin auf niedrigen Niveaus handeln. Nach dem mehrjährigen Verflachungstrend der US-Renditekurve haben die Anzeichen für steigende Renditedifferenzen zwischen Anleihen kurzer und längerer Lauf-

zeiten, in den letzten Monaten zugenommen.

Renten Emerging Markets Eine weitere Fed-Zinssenkung zeichnet sich nicht ab, wodurch ein wichtiger Unterstützungsfaktor für Schwellenländeranleihen der vergangenen Monate an Kraft

verliert. Dagegen ist der Preisdruck in den meisten aufstrebenden Ländern unverändert verhalten. Auch wenn der Lockerungszyklus bereits fortgeschritten ist, nutzen die

nationalen Zentralbanken die verbleibenden Spielräume, um ihre Geldpolitik weiter zu lockern. Strukturelle Ungleichgewichte könnten das Segment belasten, wenngleich das anhaltende Niedrigzinsumfeld Anlagealternativen in den Industrieländern einschränkt.

– Die Entspannung beim Handelskonflikt USA vs. China sollte sich positiv auswirken.

Unternehmensanleihen Während die akkommodierende Geldpolitik und Hoffnungen auf eine wieder aufwärtsgerichtete Konjunktur das Segment stützen, könnten Unternehmensanleihen

durch ein typischerweise schwierigeres spätzyklisches Umfeld sowie eine in mehreren Segmenten ambitionierte Bewertung belastet werden. Im Euroraum sollten allerdings die Käufe der EZB im Rahmen des wieder aufgenommen Anleihenkaufprogramms stärkend wirken. Investment Grade- und High Yield-Anleihen bleiben durch ein schwierigeres spätzyklisches Umfeld sowie eine ambitionierte Bewertung belastet. Unterstützung dürfte

allerdings von den Käufen der EZB und der anhaltenden „Jagd nach Rendite“ ausgehen.

Währungen Mittelfristig ist mit einem schwächeren US-Dollar zu rechnen: Hohe Bewertungen und die Erwartung eines ansteigenden „Zwillingsdefizits“ (höheres Budget- und

Leistungsbilanzdefizit) sollten mittelfristig Druck auf den Greenback ausüben. Auf längere Sicht dürfte der Euro weiterhin durch einen soliden Leistungsbilanzüberschuss und seine moderate Unterbewertung gestützt werden. Das Pfund Sterling könnte von einem geordneten Eintritt in die Übergangsphase (Stichwort Brexit) mehr kurzfristige Unterstützung genießen. Jedoch stellen ungelöste

Fragen zum künftigen Wirtschaftsmodell Großbritanniens und zu den Handelsbeziehungen mit dem Rest der Welt (insbesondere mit Europa) mittelfristig ein Ab-wärtsrisiko dar.

Im Gegensatz zur Schwächephase des Renminbis in den Jahren 2015/2016 war die Abwertung seit Jahresbeginn nicht von massiven Kapitalabflüssen und fallenden Währungsreserven begleitet.

Es ist zu erwarten, dass China eine graduelle Abwertung erlauben wird, sich aber gegen starke Währungsbewegungen wehren dürfte.

Investmentthema: #Finance For Future – Investieren für eine bessere Welt Disruption – kein anderer Begriff scheint unsere Gegenwart und Zukunft so treffend zu beschreiben, wie dieser. Disruption – die Kraft der (nicht immer nur schöpfe-

rischen) Zerstörung des Alten und das Schaffen von Neuem. Disruption der Wirtschaft („Digitalisierung“), Disruption der Bevölkerungspyramide („Demografie“), Disruption von Umwelt und Klima, Disruption der Gesellschaft

(Populismus). Bei all dem Wandel gibt es jedoch eine Grundkonstante, die den Weg ebnet in eine bessere Welt: das Kapital. 175 bis 270 Milliarden Euro p. a. besteht nach Schätzungen der Europäischen Investitionsbank (EIB) an Investitionsbedarf, um in der Europäischen Union bis 2030 die

wichtigsten Klima- und Energieziele zu erreichen: Reduktion der CO2-Emissionen um 40 % vom Stand 1990 aus gemessen. Das allein verdeutlicht: Es wird dringend Kapital für notwendige Investitionen benötigt. Mit Fondslösungen, welche ESGKriterien („Environmental“ – Umwelt, „Social“ – Soziales, „Governance“ – Unterneh-mensführung) integriert haben, lässt sich – nicht nur – gegen den Klimawandel investieren.

Investmentthema: Dividenden Gerade in Zeiten von Niedrig-/Negativrenditen erscheinen Dividenden als interessante Möglichkeit, Kapitaleinkommen zu erzielen. Wie hauseigene Analysen zeigen, trugen Dividenden europäischer Firmen über den gesamten Zeitraum von 1974 bis 2018 (Wiederanlage und Steuerfreiheit unter-

stellt) im Durchschnitt knapp 38 % zum Gesamtergebnis bei. Im Falle von US-Firmen (gemessen am MSCI Nordamerika) waren es immerhin noch knapp 30 %. Dividenden entwickelten sich in der Vergangenheit verlässlicher als die Unternehmensgewinne, wirken also auf die Erträge aus Aktienbesitz stabilisierend. Ein Ver-

gleich von Dividenden und Gewinnen der Indexmitglieder des S&P 500 seit 1959 zeigt, dass die Unternehmensgewinne weitaus größeren Schwankungen unterworfen waren als die Dividenden. Insbesondere in den letzten 10 Jahren war die Volatilität der Gewinne mit annualisiert 27 % deutlich größer als die Schw ankungen der Dividenden mit knapp 3 % p. a. – hier finden sicher auch die zurückliegenden Krisen ihren Niederschlag.

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Was den Anteil der Dividendenzahler betrifft, so zahlten in Europa von Beginn des Jahrtausends an zwischen 85 % und 95 % der Aktiengesellschaften eine Dividende. In den USA stieg der Anteil über die letzten fast zwei Jahrzehnte von 70 % auf 80 %. Dabei zeigt sich, dass die Aktienkurse der Dividenden zahlenden Unternehmen in der Vergangenheit weniger schwankten als jene der Nichtzahler.