Kirschner Die Bewertung von DM-Zinsswaps

GABLER EDITION WISSENSCHAFT

Wolfgang Kirschner

Die Bewertung von DM-Zinsswaps

Zinsdifferenzen zwischen DM-Swaps und DM-Anleihen

Mit einem Geleitwort von Prof. Dr. Gunter Franke

Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH

Rechte vorbehalten © Springer Fachmedien Wiesbaden 1998 Urspriinglich erschienen bei Betriebswirtschaftlicher Verlag Dr. Th. Gabler GmbH, Wiesbaden in 1998

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Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk bereclltigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, daB solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten waren und daher von jedermann benutzt werden durften.

Lektorat: Ute Wrasmann / Brigitte Knoringer ISBN 978-3-8244-6629-0 ISBN 978-3-663-08375-7 (eBook) DOI 10.1007/978-3-663-08375-7

-v-

Geleitwort

Seit etwa zwanzig Jahren werden Zins- und Wiihrungsswaps gehandelt, ein stiirmisches Wachs­tum kennzeichnet seitdem den Markt fur Swaps. Da es sich urn einen noch jungen Markt han­delt, ist es nicht verwunderlich, dal3 es hierzu bisher nur wenige Forschungsarbeiten gibt. Wo(fgang Kirschner hat sich zum Ziel gesetzt, den deutschen Markt fur Zinsswaps in seinen rechtlichen F ormen und verschiedenen Gestaltungsvarianten darzustellen, urn eine detailliertere Kenntnis iiber seine Funktionsweise zu vermitteln. Seine Ausfuhrungen werden mit zahlreichen empirischen Befunden unterlegt. Dadurch gelingt es ihm erstmalig, den deutschen Swapmarkt umfassend zu charakterisieren.

Den Schwerpunkt der vorliegenden Arbeit bildet die theoretische und empirische Untersuchung von Swapspreads im DM-Bereich. Der Swapspread bezeichnet die Differenz zwischen dem Swapsatz und der Pari-Rendite von Anleihen gleicher Laufzeit. In einem vollkommenen Kapi­talmarkt ist der Swapspread gleich null, wenn es keine Ausfallrisiken gibt Eine Untersuchung von Swapspreads, deren beobachtete Hohe im Zeitablauf erheblichen Schwankungen unterliegt, kann daher sinnvoll nur im Rahmen eines unvollkommenen Kapitalmarktes durchgefuhrt werden. Es zeigt sich, dal3 die Swapspreads unterschiedlich hoch sind, je nachdem welche Anleihen zu­grunde gelegt werden. Kirschner unterscheidet offentliche und Bankanleihen.

In einem theoretischen Teil entwickelt Kirschner Modelle, die es erlauben, aus Arbitrageiiberle­gungen Bewertungsschranken fur Swapspreads abzuleiten. Diese Schranken werden unter ande­rem determiniert durch die Hohe von Transaktionskosten, die beim Handel von Finanzinstru­menten anfallen, durch Kreditausfallpriimien, durch Kosten der Eigenkapitalunterlegung, Kosten der Wertpapierleihe sowie durch Bilanzierungs- und steuerliche Aspekte. In seiner empirischen Analyse zeigt Kirschner, dal3 W ertpapierleihgebiihren, Kosten der Eigenkapitalunterlegung so­wie die Volatilitiit von Zinssiitzen einen hohen Anteil der beobachteten Swapspreads erkliiren. Auch wird deutlich, dal3 der Anleihemarkt nicht als einheitlicher Markt begriffen werden kann, sondern daf3 zwischen den einzelnen Wertpapieren erhebliche Unterschiede bestehen, insbeson­dere wegen ihrer Eignung fur bestimmte Handelszwecke. Kreditausfallpriimien spielen dagegen fur die Hohe der Swaprates eine nur untergeordnete Rolle. Dies Befunde werden theoretisch und empirisch in iiberaus detaillierter Weise abgeleitet und untermauert.

Die vorliegende Arbeit liefert nicht nur den ersten umfassenden Oberblick iiber den deutschen Swapmarkt, nicht nur werden viele Details dieses Marktes dargestellt, sondern sie leistet auch einen wesentlichen theoretischen und empirischen Beitrag zur Bewertung von Swaps aufunvoll­kommenen Miirkten. Aufgrund der zahlreichen neuen Einsichten wird die Arbeit sowohl in der Bankpraxis wie auch an Hochschulen aufweitreichendes Interesse stof3en.

Prof Dr. Gunter Franke

-VII-

Vorwort

Die vorliegende Arbeit wurde unter dem Titel "DM-Swapspreads - Eine Darstellung und Analyse der Bewertungsunterschiede zwischen DM-Zinsswaps und DM-Anleihen" im April 1997 von der Fakultiit fur Wirtschaftswissenschaften und Statistik der Universitiit Konstanz als lnauguraldissertation angenommen.

Herrn Prof Dr. GUnter Franke, meinem Doktorvater, danke ich sehr herzlich fur die wissenschaftliche Betreuung dieser Arbeit. Die interessanten Diskussionen mit ihm gaben mir wertvolle Anregungen. Herrn Prof Dr. Nikolaus K. A. Laufer danke ich sehr fur sein Zweitgutachten.

Besonderer Dank gilt auch den zahlreichen Kolleginnnen und Kollegen von der Bayerischen Hypotheken und Wechsei-Bank, Miinchen, die mich bei der Erstellung dieser Arbeit durch aktuelle lnformationen und hilfreiche Hinweise zur Praxis der Finanzmiirkte tatkraftig unter­stiitzt haben. Dabei mochte ich besonders Herrn Johann Goldbrunner sowie Herrn Josef F. Wertschulte danken. Nicht zuletzt ihre Unterstiitzung - unter anderem auch durch einen mehr­wochigen Informationsaufenthalt bei groBen Swaphandelshiiusern in New York - hat die vor­liegende Arbeit sehr befruchtet.

Wolfgang Kirschner

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis .. .

Abkiirzungsverzeichnis ..

Symbolverzeichnis ..

Abbildungsverzeichnis ..

Tabellenverzeichnis ..

-IX-

0 Problemstellung, Ziel der Arbeit und Uberblick

...... IX

. ......... XVII

. ... XIX

. .. XXI

. ....... XXIII

................ 1

BegritTsbestimmungen und grundlegende Merkmale des Marktes fiir DM-Zins- und Wahrungsswaps.. . . .............. 7

1.1 Grundformen von DM-Zins- und Wahrungsswaps.. .. 7

1.1 Zinsswaps . . . ............... 7

1.2 Wahrungsswaps.. . ............. 8

1.1.3 Zusammenhange zwischen Zins- und Wahrungsswaps.. . .... 8

1.2 Gestaltung und Dokumentation von DM-Swapvertragen... . .. 10

1.2.1 Rechtsnatur von DM-Finanzswaps und ihre Zulassigkeit. . ............ 10

1.2.2 Rahmenvereinbarungen und ihre Klauseln. . ...... 12

1.2.2.1 Verwendete Rahmenvertrage fur DM-Finanzswaps... . . .............. 12

1.2.2.2 Rahmenvereinbarungen nach deutschem Recht. . .. 13

1.2.2.2.1 Klausel zur Saldierung vertraglicher Zahlungsver-pflichtungen.. . 13

1.2.2.2.2 Klauseln zur vorzeitigen Vertragsbeendigung.. . .. 13

1.2.2.2.3 Regelung der Ausgleichsforderung bei vorzeitiger Vertragsbeendigung.. . ............ IS

1.2.2.2.4 Klauseln zur Obertragung von Rechten und Verpflichtungen . . . ............. IS

1.2.2.2.S Klauseln fur intemationale Geschafte ... . .. 16

1.2.2.3 Wesentliche Unterschiede in den intemationalen Rahmenver-tragen ...

1.2.2.3.1 Umfangreichere Klauseln zur vorzeitigen Vertragsbeendigung ..

1.2.2.3.2 Vielfaltige Sonder-Klauseln ..

. 16

... 17

. ....... 18

-X-

1.2.3 Regelungen in Einzelabschliissen und Standardmerkmale von OM-Swaps......... ................ ................... . ......... 20

1.2.3.1 Angaben zur Valutierung und Laufzeit .... 20

1.2.3.2 Vereinbarung der variablen Zinszahlungen....... . ........ 20

1.2.3.3 Vereinbarung der Festzinszahlungen.... . .......... 21

1.2.3.4 Vereinbarung von Austauschbetriigen.... . ............. 22

1.2.4 Schluf3folgerungen fiir die Spreadanalyse ................................................. 22

2 Berechnungsmethoden, Daten basis und Entwicklung der DM-Swapspreads ........... 23

2.1 Berechnung der DM-Swapspreads .......................................................................... 23

2.1.1 Definition der DM-Swapspreads . . . . . . . . . . . . . . . . .. 23

2.1.2 Berechnungsmethode 1: Spreads zu geschiitzten Pari-Renditen fiir Staatsanleihen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24

2.1.3 Berechnungsmethode 2: Spreads zu einzelnen Bundeswertpapieren . 26

2.2 Datenbasis .......... .

2.2.1 Daten zu OM-Swaps.

2.2.2 Daten zu offentlichen Anleihen ..

2.2.3 Daten zu gedeckten Bankschuldverschreibungen

2.3 Entwick.lung der DM-Swapspreads

2.3.1 Entwicklung der Swapspreads zu Staatsanleihen ................ .

. .. 28

28

. .. 29

30

...... 31

. .. 34

2.3.2 Entwicklung der Swapspreads zu Bankschuldverschreibungen ...

2.3.3 Swapspreads und Entwicklung der Renditedifferenz zwischen Bank-

. ....... 37

schuldverschreibungen und Staatsanleihen ............ .

2.3.4 Swapspreads und Kointegrationstests

2.3.4.1 Beschreibung der Methodik ..

2.3.4.2 Stationaritiitstests der Zeitreihen ..

2.3 .4.3 Kointegrationstests .............. .

2.3.5 Schluf3folgerungen fiir die Spreadanalyse ...... .

. ......... 42

.. 46

. .................... 46

..48

.... 50

. .................. 52

-XI-

3 Entwicklung des DM-Swapmarktes .. .............. . . ................................................... 53

3.1 Volumenentwicklung des DM-Swapmarktes im Vergleich ........................................ 53

3 .1.1 Vergleich mit intemationalen Swapmarkten ..................................................... 54

3.1.2 Vergleich mit DM-Finanzmarkten .......... ................. . ...... 55

3.2 Struktur der Teilnehmer am DM-Swapmarkt.. . 59

3.2.1 DM-Swapgeschafte von Banken und Endverwendem..... . ........ 59

3.2.2 Rolle der Banken im Swaphandel ................................................................... 60

3.2.3 Dominierende Anlegergruppen in DM-Staatsanleihen und Bankschuld-verschreibungen . . . ............................................................................. 63

3.3 Strukturelle Entwicklung der DM-Swapgeschafte ... .................. 65

3.3.1 Anzahl und durchschnittliches Kontraktvolumen von OM-Swaps .................... 65

3.3.2 Liquiditat in einzelnen Laufzeiten bei DM-Zinsswaps ...................................... 67

3.3.3 Liquiditat in einzelnen Laufzeiten und Wahrungsanteile bei DM-Wahrungsswaps...... .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . .. . . . ... . . . .. . . . . . . . . . . . . . .. . . . . .. . . . .. 68

3.3.4 Swaps in Form strukturierter Anleihen ................................... . . 70

3.4 Entwicklung der Geld-/Briefspannen fur DM-Zinsswaps ............... . 71

4 Swapspreads in einem vollkommenen und unvollkommenen Kapitalmarkt .............. 73

4.1 Grundziige der arbitragefreien Bewertung .............. ...... ........................ . ...... 73

4.1.1 Definition eines vollkommenen, vollstandigen und arbitragefreien Kapitalmarktes...................................... ........................... ............... . .......... 73

4.1.2 Aquivalenz von Arbitragefreiheit und Martingaleigenschaft .............. . . .. 75

4.2 Swapspreads in einem vollkommenen Kapitalmarkt ................................................. 77

4.2.1 Arbitragefreie Bewertung von Swaps .............................................................. 77

4.2.2 Swapspread und Duplikation eines Swaps ....................................................... 79

4.2.3 Umrechnung von Unterschieden zwischen variablen und festen Zinszahlungen .................................................................................................. 80

-XII-

4.3 Swapspreads in einem unvollkommenen Kapitalmarkt.

4.3 .I Auswirkungen von Friktionen auf den Preis von Finanzinstrumenten ..

4.3.2 Umrechnung von Friktionen in Spreadaquivalente ..

4.3 .3 Arbitragegrenzen fur Swapspreads ..

4.3.3.1 Swapspreads und reine Arbitragestrategien ..

. ........ 82

......... 82

. ....... 86

. ........ 88

.89

4.3.3.1.1 Arbitragegrenze fur den Empfanger des Swapsatzes.. . ........ 89

4.3 .3 .1.2 Arbitragegrenze fur den Zahler des Swapsatzes.. . ........ 91

4.3.3.2 Swapspreads und Quasi-Arbitragestrategien zur giinstigeren Verschuldung .

4.3.3.2.1 Verschuldung zu variabler Verzinsung ..

4.3.3.2.2 Verschuldung zu fester Verzinsung.

4.3.3.3 Swapspreads und Quasi-Arbitragestrategien zur verbesserten Anlage ..

4.3.3.3.1 Anlage mit fester Verzinsung.

......... 93

······· 93

. ........ 95

. ........ 96

. ........ 96

4.3.3.3.2 Anlage mit variabler Verzinsung. . ........ 97

4.3.3.4 Swapspreads und Hedge- bzw. Spekulationsstrategien ......................... 98

4.3.3.4.1 Spekulative Strategien in Erwartung sinkender Zinsen .......... 99

4.3.3.4.2 Spekulative Strategien in Erwartung steigender Zinsen ....... 101

4.3.4 Vergleich der Arbitragegrenzen und Schlul3folgerungen fur Swapspreads.. 105

5 Swapspreads und Kreditrisiko.. . ..... 107

5.1 Swapspreads und finanzieller Ausgleich fur erwartete Zahlungsausfalle. . .. 108

5. I. I Grundsatzliche Bestimmung der Kreditrisikopramie . . ...... I 09

5. I I. I Kreditrisikopramie und erwarteter Zahlungsausfall . . ...... I 09

5 .I. 1.2 Bestimmung der Ausfallwahrscheinlichkeit . . ..... II 0

5. I I . 3 Bestimmung des Kreditexposures . . . . . . . . . . I 13

5. I I. 4 Zusammenhang zwischen Ausfallwahrscheinlichkeit und Kredit-exposure.. . ...... 119

5.1.2 Einflul3 der Kreditrisikopramien auf Swapspreads.. . ..... 122

5.1.2.1 Kreditrisikopramie fur Swapgeschafte. . . ...... 122

5.1.2.1.1 Auswirkungen beidseitiger Kreditrisikopramien... . ... 122

5.1.2.1.2 Auswirkungen von Nettingvereinbarungen.. . ..... 123

5.1.2.2 Kreditrisikopramie fur variabel verzinsliche Mittel... . ........ 124

5.1.2.3 Auswirkung der Kreditrisikopramien auf die Swapspreads .. . .... 126

-XIII-

5. 2 Swapspreads und Kosten der Eigenkapitalunterlegung fur Kreditrisiken.. . ........... 128

5. 2. I Vorschriften iiber das notwendige haft en de Eigenkapital fur Kredit-institute.. . ....... 128

5.2.2 Begrenzung der Kreditvergabe durch das haftende Eigenkapital.. . .......... 129

5.2.3 Belastung aus der Eigenkapitalunterlegung.. . ........... 130

5.2.3.1 Einflul3griil3en der Belastung .... . ....... 130

5.2.3.2 Fremd- versus Eigenkapitalverzinsung... . ........... 131

5.2.3.3 Gewichtung der Risikoaktiva.... . ...... 131

5.2.3.3.1 Bonitiitsgewichtungsfaktoren... . ........... 132

5. 2. 3. 3. 2 Kreditiiquivalenzbetriige von aul3erbilanziellen Geschiiften und Swaps... . ........... 134

5.2.4 Einflul3 der Eigenkapitalkosten aufSwapspreads.... . .......... 136

5.2.4.1 Anwendung der Laufzeitmethode .. . ........ 136

5.2.4.2 Anwendung der Marktbewertungsmethode.. . ........ 138

5. 2 A. 3 Auswirkung der Eigenkapitalkosten auf die Swapspreads . . . ........ 140

6 Swapspreads und Wertpapierleihe sowie Futuregeschiifte.... . . .......... 143

6.1 Swapspreads und Wertpapier-Leihgeschiifte.. . ........ 145

6.1.1 Bedeutung und Struktur von Wertpapier-Leihgeschiiften... . ........... 145

6.1 1.1 Bedeutung von Wertpapier-Leihgeschiiften fur den DM-Geld-und Kapitalmarkt.. ........ 145

6.1 1.2 Struktur von Wertpapier-Leihgeschiiften. .. . ....... 146

6. 1.2 Einflul3 der Leihgebiihr bzw (Reverse-)Repo-Rate auf Swapspreads ............. 148

6.1.2.1 Swapspread fur den Festzinszahler .. . ........... 148

6.1.2.2 Swapspread fur den Festzinsempfiinger. . ........... 149

6.1.2.3 Generelle Wirkung der Leihgebiihr bzw. (Reverse-)Repo-Rate auf Swap spreads ........... 150

6.1.3 Leihgebiihr bzw (Reverse-)Repo-Rate und ihre Bestimmungsgriil3en ............ 151

6.1.3.1 Auspriigung der Leihgebiihr bzw. (Reverse-)Repo-Rate. . ......... 151

6.1.3 .2 Allgemeine Repo-Rate bzw. Leihgebiihr und Priimie fur Kredit-risiken . . ....... 153

6.1.3.2.1 Priimie fur die Reduzierung der erwarteten Zahlungsausfiille . . . ....... 154

6.1.3.2.2 Priimie fur die Reduzierung der Eigenkapitalbelastung ........ 154

6.1.3.2.3 Schlul3folgerungen fur die Swapspreads.. . ...... 155

-XIV-

6.1.3.3 Spezielle Reverse-Repo-Rate/ Wertpapier-Leihgebiihr und Ver-zogerungen bei der Abwicklung von Wertpapiergeschaften.. . ........... 156

6. 1.3.3.1 Zeitliche Oberbriickung unterschiedlicher Settlementfristen.. . . 156

6.1.3.3.2 Ineffizienzen beim Transfer von Wertpapieren und Zahlungsmitteln .. . ........... !58

6. 1.3 .3 .3 Schluf3folgerungen fur die Swapspreads .. . ......... 161

6.1.3.4 Spezielle Reverse-Repo-Rate/ Wertpapier-Leihgebiihr und Leer-verkaufs-Positionen.. . ........... 161

6.1.3 .4.1 Besonderheit von Leerverkaufs-Positionen tiber Leihgeschafte ... . ........... 162

6.1.3.4.2 Ursachen fur spezielle Leihgebiihren bei Leerverkaufs-Positionen.. . ........... 162

6.1.3 .4.3 Schluf3folgerungen fur die Swap spreads ..

6.2 Swap spreads und Anleihe-Future-Geschafte ..

6.2.1 Grundlegender Bewertungszusammenhang ..

. 165

. ............. 166

. ........... 167

6.2.1.1 Future als Kombination von Anleihe- und Pensionsgeschaft. . .......... 167

6.2.1.2 Preisfaktoren und Lieferoption. . ........... 167

6.2.1.3 Beziehung zwischen Future-, Kassa- und Wertpapier-Leihpreisen ...... 170

6.2.2 Synthetische (Reverse-)Repo-Rate bzw. Anleiherendite und ihre Aus-wirkungen auf die Swapspreads . . . . ........... 171

6.2.2.1 (Reverse-)Repo-Rate und synthetische Repo-Rate.. .. 171

6.2.2.2 (Reverse-)Repo-Rate und Rendite der CTD-Anleihe.. . ........... 175

6.2.2.3 Auswirkungen auf die Swapspreads ..

6.3 Empirische Ergebnisse ..

6.3.1 Zusammenhang zwischen Leihgebiihren und Swapspreads ...

6.3.1.1 Exemplarische Darstellung fur den 8. August 1995 ..

. ............ 178

. .... 180

. .......... 180

. 180

6. 3. I. 2 Historische Entwicklung der Zusammenhange bei ausgewahlten Anleihen . . . ........ 183

6.3 .2 Swapspreads gegeniiber ausgewahlten Anleihen ..

6.3.2.1 Swapspreads gegeniiber langfristigen Anleihen ..

. .......... 185

. .......... 185

6.3.2.2 Swapspreads gegeniiber mittelfristigen Obligationen und Schatz-anweisungen ...

6.3.3 Swapspreads und Volatilitat

6.3.4 Swapspreads und der EinfluJ3 auslandischer Investoren ..

......... 189

.... 193

. .. 200

-XV-

7 Swapspreads und bilanzielle sowie steuerliche Besonderheiten ................................. 205

7. I Swap spreads und Auswirkungen der Bilanzierung ................................................... 206

7. I. I Rechnungslegung von Kapitalmarktinstrumenten und Swaps .......................... 206

7.1.1.1 Bilanzierung von Anleihen, Forderungen und Verbindlichkeiten ......... 206

7.1.1.2 Grundsatzliche Rechnungslegung von Swaps .................................... 207

7.1.2 Bilanzielle Ansatze von Swapgeschiiften bei deutschen Banken ...................... 208

7.1.2.1 Swaps im Rahmen von Mikro- und Makro-Hedges ............................ 208

7.1.2.2 Swaps im Rahmen von Handelspositionen (Portfolio-Bewertung) ....... 209

7. 1.3 Auswirkung en der Rechnungslegungspraktiken auf die Swapspreads ............. 210

7.2 Swapspreads und Steuem.

7.2.1 Besteuerung von Swaps ..

7.2.2 Besteuerung von Kapitaleinkiinften und steuerliche Auswirkungen auf

......... 214

. .... 214

Swapspreads .................................................................................................. 214

8 Swapspreads und Liquiditiitsbeschaffung ............ ........................... . . ............... 217

8. I Kosten der Liquiditatsbeschaffung im Oberblick ..... . . ................. 217

8.2 Swapspreads und Emissionskosten .............................. . . ..................... 219

8.2.1 Swapspreads und iibliche Ernissionsgebiihren ...... . ························· ...... 220

8.2.2 Swapspreads und Plazierungsrisiko ...... . . .... 221

8.2.3 Swapspreads und Emissionsvolumen .. . .... 223

8.3 Swapspreads und Beschaffung von Zentralbankliquiditat mit Wertpapier-

Pensionsgeschaften ............ . ··························· ........... 224

8.3.1 Bedeutung der Wertpapier-Pensionsgeschafte fur den OM-Geld- und Kapitalmarkt. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ........... 224

8.3.2 Arten der Bundesbank-Pensionsgeschafte und deren Besonderheiten ............. 225

8.3.2.1 Mengentender ................................................................................... 225

8.3.2.2 Zinstender ........................................................................................ 225

8.3.3 Auswirkungen auf die Swapspreads .............................................................. 226

8.4 Swapspreads und Zinsdifferenz an den DM-Geldmarkten ............ . ..... 230

8.4.1 Zinsunterschiede am nationalen und Euro-DM Geldmarkt und ihre Ursachen ................................................................................ 230

8.4.1.1 Mindestreservebelastungen ............................................................... 232

8.4.1.2 Risikounterschiede und andere Faktoren .. . ......... 234

8.4.2 Auswirkungen auf die Swapspreads ............................................................... 235

-XVI-

9 Zusammenfassung und Schlu8bemerkung .. . .. 239

Anhang .. . 245

Anhang A: Rahmenvertrag fur Finanztermingeschiifte und Einzelabschlul3 eines Zinsswaps.. . ........... 247

Anhang B: Schiitzung der Kassazinssiitze aus den Kursen offentlicher Anleihen. ... 257

Anhang C: Entwicklung der Spreadunterschiede und der Zinsstruktur.. . .. 263

Anhang D: DM-Wertpapierleihgeschiifte im Oberblick.. . .. 268

Literaturverzeichnis .. ... 273

-XVII-

Abkiirzungsverzeichnis

Abs ........................ .

ADF ................... .

Akt....

AKV ...................... .

ARCH ...

Art.

BankSV ................... .

BBA.

BFA

BGB ..

BGBI ............. .

BIZ.

Bobl ............................ .

BorsG n.F ....

Bp ..... .

BPV

BSch ........................... .

BULls

CAD.

CHF ... .

CP ........................ .

CTD

DKV.

DM ...

DTB

DW.

E-MTN

ECU ............................ .

EDSP .......................... .

EGinsO ....................... .

FDE ... .

FED .. .

Absatz

Augmented Dickey Fuller

Aktuell

Auslandskassenverein

autoregressive conditional heteroscedasticity

Artikel

Bankschuldverschreibung

British Bankers Association

BankenfachausschuB des Instituts fiir Wirtschaftspriifer

BOrgerliches Gesetzbuch

Bundesgesetzblatt

Bank fur Intemationalen Zahlungsausgleich

Bundesobligation

Borsengesetz neuer Fassung

Basispunkt( e)

Basis Point Value

Bundesschatzanweisung

Bundesbank Liquiditats-U-Schatze

Kanadischer Dollar

Schweizer Franken

Commercial Paper

cheapest to deliver

Deutscher Kassenverein

Deutsche Mark

Deutsche Terminborse

Durbin Watson

Euro-Medium-Term-Note

European Currency Unit

Exchange Delivery Settlement Price

Einfiihrungsgesetz zur lnsolvenzordnung

Fonds Deutsche Einheit

Federal Reserve Bank

FIBOR ............... .

FMFG.

FRA

FRF

. . .. Frankfurt Interbank Offered Rate

Finanzmarktforderungsgesetz

Forward Rate Agreement

Franzosischer Franc

-XVIII-

G30............................... Group ofThirty

GAO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . General Accounting Office

GB ... . . . . . . ... . . . ... . . . .. . . . . .. . . . Geld/Brief-Spanne

GBP.............................. Britisches Pfund

GoB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Grundsatze ordnungsmiilliger Buchfiihrung

HGB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Handelsgesetzbuch

IFR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . International Financial Review

lnsO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Insolvenzordnung

IRACEA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Interest Rate and Currency Exchange Agreement

ISDA . . ....... ... . . . . .. . . . . ... . . . International Swaps and Derivatives Association

ISMA............................ International Securities Market Association

ITL . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Italienische Lira

JPY... .. . . . . . . . . . . . . .. .. . . . ... . . . . Japanischer Yen

KfW.............................. Kreditanstalt fiir Wiederaufbau

KO................................ Konkursordnung

KT . . . .. . . . . . . ... . . . . . . . . . .. . . . .. . . Kupontermin

KWG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Kreditwesengesetz

LG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Leihgebiihr

LIBID.. .. . . . . .. . . . ... . . . . . . . . . .. London Interbank Bid Rate

LIBOR .......................... London Interbank Offered Rate

LIFFE ... . . . . ........ .. . . . ... . . . . London International Financial Futures Exchange

LIMEAN ....................... London Interbank Mean Rate

LZB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Landeszentralbank

MA ............................. Moving Average (Gleitender Durchschnitt)

MAD............................. Mean Absolute Deviation (Mitt! ere absolute Abweichung)

p.a ................................. per annum

Pfdbr./ KO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Pfandbrief I Kommunalobligation

THA..... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Treuhandanleihe

TObl . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Treuhandobligation

USD... ......... .. . . . . .. . . . ... . . . . US-Dollar

versch. Jg. . . . . ... . . . . . . . . . .. . . . verschiedene Jahrgange

WKNr ........................... Wertpapierkennummer

-XIX-

Symbolverzeichnis

A(t) ............................. .

AF(T) .......................... .

A"' t.T ................. .

o(t)

o* ... D(x)1

Dfl.t) ........................... .

En[· PtJ ..................... .

E1t[ ] ................. .

e, ................ . :it······ .......................... .

I(d) ........................ .

l,L

L(t).

L, ........ .

L01 .................. .

Mfix ..

M~x,M~ar .................... .

Akkumulationsfaktor; akkumulierter Wert einer Geldeinheit, die bis

zum Zeitpunkt t rollierend zum jeweils geltendene einperiodigen

Zinssatz angelegt wird.

Annuitatsfaktor mit der Laufzeit T (in Jahren)

Kupon/ Nominalverzinsung der Anleihe i mit Restlaufzeit T (in

Jahren)

Zeitraum (gemessen in Jahren) zwischen den Zeitpunkten t und T,

berechnet mit 30 Tagen pro Monat

Zeitraum (gemessen in Jahren) zwischen den Zeitpunkten t und T,

berechnet mit aktuellen Tagen

Differenz zweier Einperioden-Zinssatze fur die Periode t

feste Zinsdifferenz

erste Differenz einer Variable x im Zeitpunkt t; d. h. x1 - x1_1

Preis einer Zerokuponanleihe (Diskontfaktor) mit Falligkeit im Zeit­

punkt t und einem Nennwert von 1 Geldeinheit

bedingter Erwartungswert unter der Informationsmenge :it im Zeit-

punkt t

Erwartungswert unter dem risikoneutralen WahrscheinlichkeitsmaB

Residuum im Zeitpunkt t

Informationsmenge im Zeitpunkt t

Integriert von der Ordnung d; d.h. die Zeitreihe ist nach d-maligem

Differenzieren stationar.

LIBID bzw. LIBOR-Satz

LIBOR-Satz mit Falligkeit im Zeitpunkt t

der zum aktuellen Zeitpunkt t unsichere Einperioden-LIBOR-Zins

p.a. fur die Periode zwischen den aufeinanderfolgenden Zeitpunkten

t und t+ I und der Periodenlange A,.<+ 1

Wert der Lieferoption im Zeitpunkt t

feste Zinsmarge

variable Zinsmarge

Zinsmarge fur mtigliche Zusatzertrage oder Zusatznutzen aus einem

fest- bzw. variabelverzinslichen Aktivum (z.B. aus der Mtiglichkeit

von Zusatzeinnahmen durch das Verleihen von Wertpapieren)

M~~" ,M;;;'" ................. Zinsmarge fur die Emissionskosten einer fest- bzw. variabelver-

zinslichen Anleihe

NW ...

7t.

Pi(t;s, T) ..

Prob().

r, R..

R., ..

rekl ··

rek2 ·

S(t) .

spread, SPREAD ..

StZ1 .

t, T, t .............. .

TK.

vk IDA.IDB··

-XX-

Zinsmarge fur miigliche Verluste aus Kreditrisiken oder Eigenkapi­

talkosten eines fest- bzw. variabelverzinslichen Aktivums

Zinsmarge fur miigliche Verluste aus Kreditrisiken oder Eigenkapi­

talkosten eines Swaps fur den Festzinsempfanger bzw. den -zahler

Zinsmarge fur Kosten bei der festverzinslichen Refinanzierung, d.h.

der Beschaffung eines festverzinslichen Passivums, gegeniiber einer

kreditrisikolosen Mittelbeschaffung

Zinsmarge fur Kosten bei der variabelverzinslichen Refinanzierung,

d.h. der Beschaffung eines variabelverzinslichen Passivums, gegen­

iiber einer Mittelbeschaffung zu LIBOR

Nennwert

risikoneutrales Wahrscheinlichkeitsma/3

Preisfaktor der Anleihe i

Spline-Funktion zum Knoten k und dem (Zeit-)Parameter t; zur

Schiitzung der Kassazinsstruktur

Preis eines Finanzinstrumentes i zum Zeitpunkt t mit der Laufzeit

vom Zeitpunkt s bis T; mitt s; s s; T.

Wahrscheinlichkeit

Pari-Rendite fur eine (kredit-)risikolose festverzinsliche Anlage

bzw. Refinanzierungsmiiglichkeit

der zum aktuellen Zeitpunkt t unsichere Zinssatz p.a. fur die Periode

zwischen den aufeinanderfolgenden Zeitpunkten t und t+ I und der

Periodenliinge ~,_,. 1

Verzinsung fur das Eigenkapital I (Kemkapital)

Verzinsung fur das Eigenkapital2 (Ergiinzungskapital)

Swapsatz mit Laufzeitende im Zeitpunkt t

Geld-/Brief-Swapspread

Stiickzins einer Anleihe im Zeitpunkt t

Zeitpunkte bzw. Restlaufzeit in Jahren

Transaktionskosten

Verlust/ Zahlungsausfall des Kontraktes k

Ausfallwahrscheinlichkeit A bzw. B

-XXI-

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1.1: Cash-flow-Struktur eines fiinfjiihrigen DM-Kuponswaps .................................... 8

Abb. 1.2: Zusammenhiinge zwischen Zins- und Wiihrungsswaps ........................................ 9

Abb. 2.1 a: Swapspreads von Staatsanleihen in Basispunkten ............................................. 32

Abb. 2.1 b: Swapspreads von Staatsanleihen in Basispunkten ............................................. 33

Abb. 2.2 a: Swapspreads von Bankschuldverschreibungen in Basispunkten ........................ 38

Abb. 2.2 b: Swapspreads von Bankschuldverschreibungen in Basispunkten ....................... 39

Abb. 2.3 a:

Abb. 2.3 b:

Abb. 4.1:

Abb. 5.1:

Abb. 5.2:

Abb. 5.3 a:

Abb. 5.3 b:

Abb. 5.4:

Abb. 6.1:

Abb. 6.2:

Abb. 6.3:

Abb. 6.4:

Abb. 6.5:

Abb. 6.6:

Abb. 6.7:

Abb. 6.8:

Abb. 6.9:

Renditedifferenzen zwischen BankSV und Bunds in Basispunkten .................... 44

Renditedifferenzen zwischen BankSV und Bunds in Basispunkten .................... 44

Arbitragegrenzen bei unterschiedlichen Transaktionskosten .............................. 85

Ausfallwahrscheinlichkeiten als Funktion von Laufzeit und Rating .................. 112

Kreditexposure bei Swaps mit optionsahnlichem Charakter ............................ 113

Diskontierte Kreditexposures bei fallender Zinsstruktur fiir einen Zins-

swap I 0 Jahre Giihrliche Festzinszahlungen - halbjahrliche variable Zins-

zahlungen) ..................................................................................................... 115

Diskontierte Kreditexposures bei steigender Zinsstruktur fiir einen Zins­

swap I 0 Jahre Gahrliche Festzinszahlungen - halbjiihrliche variable Zins-

zahlungen) .................................................................................................... 115

Zinsunterschied zwischen Anlagen am Eurogeldmarkt und in BULls .............. 127

Arten der DM-Wertpapier-Leihgeschiifte ....................................................... 145

Struktur von Wertpapier-Leihgeschiiften ........................................................ 146

Struktur der Cash-flows von Wertpapier-Pensionsgeschiiften ......................... 147

Swapspread und Verleihe von Wertpapieren .................................................. 148

Swapspread und Entleihe von Wertpapieren ................................................... 149

Abwicklungsprozedere bei DKVund Euroclear ............................................. 159

Futurekurs und adjustierte Kurse lieferbarer Anleihen mit jeweils identi-

scher Rendite ................................................................................................. 169

Tatsiichlicher synthetischer Repo-Satz in Abhiingigkeit von Renditeiin-

derungen lieferbarer Anleihen ......................................................................... 172

Leihgebiihren fiir Leihgeschiifte mit einzelnen Staatsanleihen bei einer

Laufzeit von 3 Monaten und Swapspreads dieser Staatsanleihen

(Stand 8.8.95) ................................................................................................ 182

Abb. 6.10: Beispiele fiir den Zusammenhang von Leihgebiihren und Swapspreads ........... 184

Abb. 6.11: Swapspreads zu Benchmark- und CTD-Anleihen ........................................... 186

Abb. 6.12: Leihgebiihren zu zehnjahrigen Benchmark-Anleihen ....................................... 186

Abb. 6.13: Verlaufder Differenz von Swapspreads zu Treuhandanleihen und

Swapspreads vergleichbarer Bundesanleihen .................................................. 188

-XXII-

Abb. 6.14: Swapspreads der Benchmark-Ob1igationen und -Schatzanweisungen.... . ... 190

Abb. 6.15: Swapspreads der CTD-Ob1igationen und -Schatzanweisungen.. . ........... 190

Abb. 6.16: Markante Swapspread-Differenzen zwischen einze1nen Bundes-Schatz-

anweisungen und -Ob1igationen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ........... 191

Abb. 6.17 Volatilitiit (BOBL-Future) und Swapspreads der CTD- und

Benchmark -Anleihen .. ··········· 194 Abb. 6.18: Volatilitiit (BUND-Future) und Swapspreads der CTD- und

Benchmark-Anleihen .. . .. 194

Abb. 6.19: Swapspreads und der Einfluf3 ausliindischer Investoren .... . ............ 203

Abb. 7.1: Oberpari-Aufschliige kurzlaufender Staatsanleihen stehen in negativer

Beziehung zu Spreads.. . . 211

Abb. 8.1: Prozentualer Anteil fest- und variabelverzinslicher DM-Euroemissionen ........ 222

Abb. 8.2:

Abb. 8.3:

Abb.B.1:

Abb. B.2

Abb. B.3:

Abb. C. I:

Zinsdifferenz zwischen LIBOR und FIBOR ..

Swapspread und Differenz der Geldmarktzinsen ..

Gestalt der verwendeten kubischen Splinefunktionen ..

Beispiel zur Zinsstrukturschiitzung (Stand: 8. April 1994) ..

Beispiel zur Zinsstrukturschiitzung (Stand: 8. August 1995) ..

Unterschiede der Swapspreads von Staatsanleihen ....

.... 231

··········· 235

. .. 260

. ........ 262

............ 262

. .......... 263

Abb. C.2: Unterschiede der Swapspreads von Bankschuldverschreibungen.. . .......... 264

Abb. C.3: Unterschiede der Renditedifferenz zwischen BankSV zu Staatsanleihen ......... 265

Abb. C.4: Entwicklung der Zinsstruktur am DM-GeldmarkL

Abb. C.5: Entwicklung der Zinsstruktur am DM-Kapitalmarkt ..

.... 266

.. 267

-XXIII-

Tabellenverzeichnis

Tab. 1.1: Gebrauchliche Rahmenvertrage fiir OM-Swaps im Dberblick ........................... 19

Tab. 2.1: Swapspreads von Staatsanleihen ...................................................................... 36

Tab. 2.2: Tagliche Veranderungen der Swapspreads von Staatsanleihen .......................... 36

Tab. 2.3: Swapspreads von Bankschuldverschreibungen .................................................. 41

Tab. 2.4: Veranderungen der Swapspreads von Bankschuldverschreibungen .................. 41

Tab. 2.5: Renditedifferenzen zwischen BankSV und Staatsanleihen ................................. 43

Tab. 2.6: Tagliche Veranderungen der Renditedifferenzen .............................................. 43

Tab. 2.7: Stationaritat der Zinssatze ................................................................................ 49

Tab. 2.8: Stationaritat der Swapspreads .......................................................................... 49

Tab. 2.9: Kointegrationsbeziehung zwischen Swapsatzen und Anleiherenditen ................ 51

Tab. 3.1: Ausstehende und neuabgeschlossene OM-Swaps und ihr Anteil am

weltweiten Swapgeschaft ................................................................................. 55

Tab. 3.2: Entwicklung der wichtigsten Segmente des deutschen Anleihenrnarktes ........... 56

Tab. 3.3: Swaps im Vergleich zu ausgewahlten Zinsderivaten im Bestand

deutscher Banken ............................................................................................ 57

Tab. 3.4: Volumen am DM-Euro-Geldmarkt im Vergleich zu OM-Swaps ....................... 58

Tab. 3.5: Geschaftspartner von ausstehenden DM-Finanzswaps ...................................... 60

Tab. 3.6: Anteile ausgewahlter Bankengruppen in Deutschland am Swapmarkt ............... 61

Tab. 3.7: Finanzswaps in Prozent des Geschaftsvolumens deutscher Banken ................... 62

Tab. 3.8: Anlegerstruktur am Markt fiir DM-Staatsanleihen und BankSV ....................... 64

Tab. 3.9: Anzahl und durchschnittliches Kontraktvolumen von OM-Swaps ..................... 66

Tab. 3.10: Neugeschaft in DM-Zinsswaps einzelner Laufzeiten ......................................... 67

Tab. 3.11: Neugeschaft in DM-Wahrungsswaps einzelner Laufzeiten ................................ 69

Tab. 3.12: Wahrungsanteile ausstehender DM-Wahrungsswaps ........................................ 70

Tab. 3.13: Statistiken zu Geld-/Briefspannen fur DM-Zinsswaps ....................................... 72

Tab. 4.1: Aquivalente Zinsspreads (in Basispunkten) fiir einen Barwert von einer

DM ............................................................................................................... 87

Tab. 4.2: Arbitragegrenzen fiir den Geld-Swapspread im Dberblick ............................... 103

Tab. 4.3: Arbitragegrenzen fiir den Brief-Swapspread im Dberblick .............................. 104

Tab. 5.1: Kreditexposure in verschiedenen Zinsszenarien .............................................. 118

Tab. 5.2: Erwarteter Verlust aus Kreditrisiken und Spreadaquivalent ............................ 121

Tab. 5.3: Zinsunterschied zwischen Anlagen am Eurogeldmarkt und in BULls .............. 127

Tab. 5.4: Bonitatsgewichtungsfaktoren einzelner Risikoaktiva unter Grundsatz 1 ........... 133

Tab. 5.5: Kreditaquivalenzfaktoren fiir Finanzswaps, Termin- und

Optionsgeschafte ......................................................................................... 135

Tab. 5.6:

Tab. 5.7:

Tab. 5.8:

Tab. 6.1:

Tab. 6.2:

Tab. 6.3:

Tab. 6.4:

Tab. 6.5:

Tab. 6.6:

Tab. 6.7:

Tab. 6.8:

-XXIV-

Eigenkapitalkosten bei unterschiedlicher Risikogewichtung nach der

Laufzeitmethode ........................................................................................... 13 7

Erwartete Eigenkapitalbelastung p.a. fUr DM-Zinsswaps .............................. 139

Relative Hiiufigkeit der Swapspreads innerhalb der durch die

Eigenkapitalkosten verursachten Arbitragegrenzen........................... . 140

Statistiken zu Wertpapier-Leihgeschiiften fUr DM-Staatsanleihen .................. 152

Einfluf3 der Preisfaktoren auf die synthetische Repo-Rate...... .. . . . . . . . . . 175

Einfluf3 der Preisfaktoren auf die Rendite lieferbarer Anleihen ....................... 176

Repo-Siitze, Renditen und Swapspreads ausgewiihlter offentlicher

Anleihen ....................................................................................................... 181

Swapspread-Differenzen zwischen Bundes- und Treuhandanleihen ....... .

Stationaritiitstests ............................................................................ .

Swapspreads und Volatilitiit: Schiitzung der Langfristbeziehung ....... .

Zusammenhang zwischen Swapspreads und Volatilitiit (BOBL) .......... .

.. 188

. ...... 195

······· 197 .. 198

Tab. 6.9: Zusammenhang zwischen Swapspreads und Volatilitiit (BUND) ..................... 199

Tab. 6.10: Stationaritiit der Zeitreihen ............................................................................ 201

Tab. 6.11: Zusammenhang von Swapspreads mit Verkiiufen/Kiiufen inliindischer

Tab. 7.1:

Tab. 7.2:

Tab. 8.1:

Tab. 8.2:

Tab. 8.3

Tab. 8.4:

Tab. 8.5:

Tab. 8.6:

Tab. 8.7:

Tab. 8.8:

Tab. 8.1:

Tab.D.1:

Anleihen durch ausliindische Investoren ........................................................ 202

Stationaritiitstests ........................................................................................... 212

Oberpriifung der Kointegrationsbeziehung zwischen Swapspreads und

Agios ........................................................................................................... 213

Kommissionsstruktur von festverzinslichen DM-Euroanleihen.............. . . 220

Stationaritiit der Zinsdifferenzen zwischen LIBOR- und Repo-Siitzen ............ 227

Swapspreads und Differenz zwischen LIB OR- und Repo-Siitzen (I) ............. 228

Swapspreads und Differenz zwischen LIBOR- und Repo-Siitzen (II). . .. 229

Statistiken zur Differenz zwischen LffiOR und FffiOR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 23 I

Erhohung der Refinanzierungskosten durch die Mindestreserve........... .. 233

Einfluf3 von Zinsunterschieden am Geldmarkt auf Swapspreads (I) ................ 236

Einfluf3 von Zinsunterschieden am Geldmarkt auf Swapspreads (II).. 23 8

Kennzahlen zur Qualitiit der Zinsstrukturschiitzung . . . . . ...... 261

Wertpapierleihe als Sachdarlehen im Oberblick. ............................................ 269

Tab. 0.2: Wertpapierleihe als echte Pensionsgeschiifte im Oberblick ............................. 272