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Makro II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser

Version: 08.02.2012

Kapitel 13 Pathologien I: Finanz-

krise, Deflation, Liquiditätsfalle

Makro II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 2

Finanzkrise

Im September 2008 gerieten die Finanzmärkte in eine weltweite Krise, als die Interbankenrefinanzierung aufgrund von Vertrauensverlust vollkommen zum Erliegen kam.

Auslöser war das Platzen der bis dato größten Kredit-und Immobilienblase in den USA.

Die Immobilienpreise waren Jahrzehnte hinweg gestiegen. Die Banken rechneten damit, dass dies andauern würde und vergaben auch Hypothekenkredite an wenig solvente Haushalte (Subprime-Hypotheken).


Finanzkrise

Source: Reuters EcoWin


Finanzkrise

Rolle des Finanzsystems Für den Immobilienkauf benötigt man ein Hypothekarkredit. Je höher der Wert der Immobilie, desto mehr kann die

Immobilie beliehen werden. Für jeden Hypothekarkredit müssen Kreditzinsen bezahlt

werden. Vor 2007

waren die Zinsen in den USA sehr niedrig stiegen die Immobilienpreise stark an, und viele glaubten,

dass sich dieser Anstieg fortsetzten würde. Angesichts niedriger Zinsen und steigender Hauspreise

waren Immobilienfinanzierer bereit, Kredite selbst an Käufer zu vergeben, die gar nicht in der Lage waren, sie jemals zurückzuzahlen, es sei denn, die guten Jahre (mit weiteren Wertsteigerungen der Immobilien) würden ewig weiter gehen.


Finanzkrise



Finanzkrise

In den USA besteht die Möglichkeit des Mortgage Equity Withdrawal Es handelt sich um eine zusätzliche Beleihung von

bestehendem Wohneigentum. Steigt der Marktpreis von Wohneigentum, dann wird der

nominelle Beleihungswert der Immobilie höher. Das ermöglicht es einem Privathaushalt, ein zusätzliches

Darlehen zu Konsumzwecken auf das Beleihungsobjekt aufzunehmen.

D.h. der Immobilie wurde Kapital entzogen, das liquidiert wurde.


Finanzkrise

Überschuss der Immobilienkredite über die Bauinvestitionen in den USA

der zusätzliche Konsum der Hauseigentümer aus Immobilienkreditenbeläuft sich zwischen2000 und 2007 auf7400 Mrd. USD

Quelle: Hans-Werner Sinn (2010), Casino Capitalism.


Finanzkrise



Finanzkrise

Die Fed begann 2004 die Zinsen zu erhöhen. Da die meisten Hypothekenkredite variabel verzinst waren, belasteten die höheren Zinsen unmittelbar die Haushalte.

Als schließlich die Immobilienpreise zu fallen begannen und damit ihre Sicherheiten an Wert verloren, waren die Haushalte nicht mehr in der Lage Sicherheiten nachzulegen und konnten ihre Kredite nicht mehr bedienen.

Die Banken mussten ihre Aktiva massiv abschreiben, was zu hohen Kursverlusten führte.


Finanzkrise

Kreditausfälle in den USA

Abschreibungen ZahlungsrückstandSource: Reuters EcoWin

86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12

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0

1

2

3

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7

8


Finanzkrise

Mrd

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FinanzkriseAktienindex USA, Standard & Poors 500

Composite Industry Group (Banks)Source: Reuters EcoWin

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

Inde

x, 2

007

= 10

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

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Finanzkrise

Die Verschuldung der USA wurde durch den Rest der Welt ermöglicht.

Vereinigte Staaten

LeistungsbilanzSource: Reuters EcoWin

90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10

in %

des

BIP

-7

-6

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2


Finanzkrise

Durch die globale Vernetzung der Finanzmärkte breitete sich die Krise schnell auf der gesamte Welt aus.

• Durch die Verbriefung von US-Hypothekenkrediten waren nicht nur amerikanische Gläubiger (Banken) von den Kreditausfällen betroffen, sondern Gläubiger weltweit.

• Verbriefung bedeutet die Schaffung von handelbaren Wertpapieren.

• Zahlungsansprüche aus den Hypothekenkrediten und deren Kreditrisiken aus ganzen Portfolien von Hypothekenkrediten wurden in Zweckgesellschaften (auch Special Purpose Vehicle, Conduit) eingebracht und dann als Mortgage Backed Securities (MBS), einem forderungsbesichertem Wertpapier, an internationale Investoren weitergegeben.


Finanzkrise

• Um die MBS bei Investoren platzieren zu können, wurden diese Papiere von Ratingagenturen bezüglich ihrer Bonität beurteilt.

• Die normalerweise von den verbriefenden Banken beauftragten Agenturen arbeiteten dabei eng mit diesen zusammen mit dem Ziel, so die Verbriefung zu strukturieren und damit möglichst große Tranchen mit gutem Rating zu erhalten.

• In einem weiteren Schritt wurden die so gebildeten MBS-Tranchen wiederum in Zweckgesellschaften eingebracht und erneut verbrieft (Collateralized Debt Obligation (CDO) – Verbriefungen zweiter Stufe) und die entstehenden Tranchen bewertet.


Finanzkrise

• Ein diversifiziertes Portfolio bspw. aus verschiedenen MBS-Tranchen mit einer eher schlechten Bewertung von „BBB“ konnte in Form einer Collateralized Debt Obligation (CDO) wiederverbrieft werden, wobei die höchstrangige Tranche der CDO eine erstklassige Bewertung von „AAA“ erhielt.

• Insbesondere für europäische Banken waren Verbriefungen zweiter Stufe ein Mittel, am provisionsträchtigen Verbriefungsgeschäft teilzuhaben.

• Diese Banken hatten keinen guten Zugang zu amerikanischen Hypothekenkrediten.

• Deshalb griffen sie auf MBS zurück, um diese zu Paketen zu bündeln und in zweiter Stufe wiederzuverbriefen.


Finanzkrise

Neuemission verbriefter Wertpapiere durch private Institutionen in den USA



Finanzkrise

Anteil verbriefter Hypothekenkredite von Schuldnern geringer Bonität an den gesamten MBS in den USA



Finanzkrise

Inde

x


Finanzkrise

Schätzungen zufolge erwarben deutsche Banken bis 2008 etwa 300 Mrd. € an CDOs.

Ihr Eigenkapital belief sich in 2007 auf 305 Mrd. €. Teile der Kursverluste der CDOs konnte durch

Absicherungsgeschäfte (Credit Default Swaps) abgefangen werden.

Der überwiegende Teil musste jedoch abgeschrieben werden.


Finanzkrise

Abschreibungen von Finanzinstitutionen (Stand 01.02.2010, insgesamt 1737 Mrd. USD)



Finanzkrise

Als im September 2008 die Investmentbank Lehman Brothers Konkurs beantragte, war der Vertrauensverlust zwischen den Banken so groß, dass der Interbankenmarkt beinahe vollständig zum Stillstand kam.

Der Risikoaufschlag (Spread) für kurzfristige Refinanzierungskredite stieg rasant an. Die Refinanzierungskosten explodierten.


Finanzkrise

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Finanzkrise

Welthandel Welt BIPSource: Reuters EcoWin

70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10

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ggü

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-5.0

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15.0

17.5


FinanzkriseInflationsraten

Welt OECD LänderSource: Reuters EcoWin

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

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-1

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1

2

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4

5

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7

8


FinanzkriseKerninflation (ohne Nahrungsmittel und Energie)

Eurozone USASource: Reuters EcoWin

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 110.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0


Finanzkrise

große Sorge in den USA vor einer japanischen Lost Decade (mit geringem Wachstum und Deflation)

Quelle: Economic Research Department, Federal Reserve Bank of San Francisco, October 2010.


Politikmaßnahmen

Um die Krise einzudämmen, griffen die Regierungen weltweit dem Bankensektor helfend unter die Arme.

Bankenrettungspakete in Höhe von 7174 Mrd. USD



Politikmaßnahmen

Problem: staatliche Hilfe kann zu Moral Hazard führen, was die Banken dazu verleitet, noch höhere Risiken einzugehen.

Jedoch: das Nicht-Eingreifen des Staates bei der Pleite von Lehman Brothers war ein Hauptauslöser der Krise.


Politikmaßnahmen

Keynesianische Staatsausgabenprogramme in den G-20 Ländern, 2009–2010, 1443 Mrd. USD)



Politikmaßnahmen

massiver Anstieg der StaatsverschuldungStaatsverschuldung

Deutschland Eurozone (15) OECD Vereinigte StaatenSource: Reuters EcoWin

05 06 07 08 09 10 11

in %

des

BIP

60

65

70

75

80

85

90

95

100

105


Politikmaßnahmen

Geldpolitische Maßnahmen massive Zinssenkungen (bis auf „Null“ Prozent, Zero Lower

Bound, Liquiditätsfalle)Notenbankzinsen

EZB Federal Reserve Bank of EnglandSource: Reuters EcoWin

07 08 09 10 11 120

1

2

3

4

5

6


Politikmaßnahmen

Geldpolitische Maßnahmen die anfangs allerdings fast wirkungslos blieben

Zinsen in den USA

Fed Funds Target RateHypothekenzins (1 year Adjustable-Rate)Hypothekenzins (30 year Fixed-Rate)Unternehmensanleihen (Aaa-Rated Long-Term)Unternehmensanleihen (Baa-Rated Long-Term)


07 08 09 10 11 12

Pro

zent

0

1

2

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9

10


Politikmaßnahmen

Geldpolitische Maßnahmen zum Vergleich eine Zinssenkungsphase Anfang der 90er Jahre

Zinsen in den USA

Fed Funds Target RateHypothekenzins (1 year Adjustable-Rate)Hypothekenzins (30 year Fixed-Rate)Unternehmensanleihen (Aaa-Rated Long-Term)Unternehmensanleihen (Baa-Rated Long-Term)


89 90 91 92 93

Pro

zent

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12


Politikmaßnahmen

zusätzlich unkonventionelle geldpolitische Maßnahmen Quantitative Lockerung („quantitative easing“)

• Ziel ist die Senkung des Zinsniveaus aller Vermögenstitel mit langfristiger Laufzeit, unabhängig von deren Risiko

• wird durch den Ankauf sicherer Vermögenstitel, typischerweise Staatsanleihen, umgesetzt

Kreditlockerung („credit easing“)• Ziel ist die Senkung von Risiko- bzw. Liquiditätsprämien in

gewissen Marktsegmenten• wird durch den gezielten Ankauf der entsprechenden

Vermögenstitel erreicht (Commercial Papers, Unternehmensanleihen, Asset-backed Securities)


Politikmaßnahmen

Implementierung beider Strategien durch die US-amerikanische Federal Reserve (Gouverneur Ben Bernanke) direkter Ankauf der Vermögenstitel (Wertpapiere) gegen

Zentralbankgeld, das durch diese Maßnahmen ausgeweitet wird

Risiken der Vermögenstitel verbleiben in der Zentralbankbilanz bis Fälligkeit oder Wiederverkauf

Die Europäische Zentralbank implementiert vorwiegend die Strategie der Kreditlockerung dazu mehr im nächsten Kapitel


Politikmaßnahmen

Notenbankbilanz (Aktivseite) der US-Fed

QE 1 QE 2


Politikmaßnahmen

Quantitative Easing 1 (ab März 2009) Beginn der Aufkaufprogramme für Staatsanleihen

(300 Mrd. USD), Schuldverschreibungen der Hypothekenfinanzierer (175 Mrd. USD) sowie hypothekenbesicherte Wertpapiere (MBS, 1250 Mrd. USD)

lief im Frühsommer 2010 aus Quantitative Easing 2 (ab November 2010)

erneuter Ankauf von Staatsanleihen in Höhe von 600 Mrd. USD bis Juni 2011


Politikmaßnahmen

direkte Erwartungsstabilisierung (ab Januar 2012) Einführung eines längerfristigen quantitativen Inflationsziels

in Höhe von 2%• duales Mandat: maximale Beschäftigung und Preisstabilität

Ankündigung, dass Refinanzierungszinsen bis 2014 (!) niedrig bleiben

• „In particular, the Committee decided today to keep the target range for the federal funds rate at 0 to 1/4 percent and currently anticipates that economic conditions -- including low rates of resource utilization and a subdued outlook for inflation over the medium run -- are likely to warrant exceptionally low levels for the federal funds rate at least through late 2014.“


Politikmaßnahmen



Deflation

Warum fürchten sich die Politik vor Deflation? Unter Deflation versteht man einen lang anhaltenden und

signifikanten Rückgang des allgemeinen Preisniveaus. Deflation entsteht typischerweise nach einem ausgeprägten

Rückgang der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage. Wenn die privaten Akteure erkennen, dass die

Wirtschaftspolitik nicht in der Lage ist, die Rezession zu bekämpfen, werden sie ihre Erwartungen über die zukünftige Entwicklung der Produktion und der Preise nach unten anpassen.

Insbesondere die dadurch bedingte Kaufzurückhaltung und die steigenden Realzinsen verstärken die Rezession.

Sie entwickelt sich zu einer Depression (oder deflationären Spirale), also einer lang anhaltenden Phase mit geringem Wachstum oder gar Schrumpfung und Deflation.


Deflation

Inde

x, 1

929

= 10

0


Deflation

Inde

x, 1

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0


Deflation

Inde

x, 1

929

= 10

0


Deflationäre SpiraleVereinigte Staaten

IndustrieproduktionSource: Reuters EcoWin

1927 1928 1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936

Inde

x, 1

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= 10

0

50

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Deflationäre SpiraleVereinigte Staaten

IndustrieproduktionSource: Reuters EcoWin

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Inde

x, 2

007

= 10

0

50

60

70

80

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100

110

120


Deflation

Deflation im IS-MP-PC-Modell IS-Kurve: Risikoprämie: mit ~ 0,

• ein Risikoprämienshock kann als Störung der Transmission der Notenbankzinsen auf die für Investitions- und Konsumentscheidung relevanten Zinsen verstanden werden

• im engeren Sinne auch ein Kreditangebotsschock

Taylor-Regel: Nullzinsschranke: 0 ⟺

• Nominalzinsen können in der Regel nicht unter Null sinken, weil Geldhaltung einer zinstragenden Anlagealternative vorzuziehen wäre

• wenn sich die Inflationserwartungen am Inflationsziel orientieren, kann der Realzins nicht unter sinken

Phillips-Kurve:


Deflation

r

y

y

0

rn

PC0

MP(0)

IS0

AD0(e, f)

0


Deflation

r

y

y

0

rn

PC0

MP(0)

IS0

AD0(e, f)

0

Rezession aufgrund eines massiven Nachfrageeinbruchs 0, da Immobilien-

und Aktienpreise einbrechen (negativer Vermögensschock, der sich negative auf Konsum und Investitionen auswirkt)

0, da Risiken neu eingeschätzt werden

IS1

AD1(e, f)


Deflation

r

y

y

0

rn

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MP(0)

IS0

AD0(e, f)

0

1

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y1

ohne Restriktion würde die Notenbank die Zinsen bis auf senken die Inflation würde sinken

auf die Produktionslücke

wäre negativ ( )

MP(1)

IS1

AD1(e, f)


Deflation

r

y

y

0

rn

PC0

MP(0)

IS0

AD0(e, f)

0

allerdings kann die Notenbank die Zinsen bis auf senken die MP-Kurve bekommt

einen Knick und verläuft waagrecht


Deflation

r

y

y

0

rn

PC0

MP(0)

IS0

AD0(e, f)

0

wenn ein großer negativer Nachfrageschock auf die Ökonomie trifft, wird die Produktionslücke deutlich negativer (anstatt ) und die Inflation wird negativ ( 0, also Deflation) die AD-Kurve bekommt

jetzt ebenfalls einen Knick, ein nicht erreicht werden kann

y2

2

y1

1

AD1(e, f)

IS1


Deflation

Erwartungsbildung ändert sich, da man der Notenbank aufgrund der Größe (und Dauer) des Schocks und der Existenz der Nullzinsschranke die Stabilisierung nicht mehr zutraut:

Nullzinsschranke verschiebt sich nach oben:

Phillips-Kurve verschiebt sich nach rechts unten:


Deflation

r

y

y

0

rn

PC0

MP(0)

IS0

AD0(e, f)

0

die neue, um die Deflationserwartungen angepasste Phillips-Kurve schneidet die

-Achse bei 0 die neue

Nullzinsschranke schneidet die -Achse bei 0

im neuen Gleichgewicht wären die Produktions-lücke und die Inflations-rate noch negativer

die Ökonomie befindet sich in einer Liquiditäts-falle bzw. deflationären Spirale

y2

2

y1

1

PC2

IS1

AD1(e, f)

-2


Liquiditätsfalle

aus dem IS-LM-Modell Sinkt der Nominalzins auf Null, dann sind die

Wirtschaftssubjekte indifferent zwischen dem Halten von Geld und dem Halten von Wertpapieren, sobald sie genügend Geld für Transaktionszwecke halten.

Die Geldnachfrage wird horizontal. Dies impliziert, dass bei einem Nominalzins von Null eine

weitere Erhöhung der Geldmenge keine Auswirkungen auf den Nominalzins hat.

Die Wirtschaftssubjekte sind bereit, zum selben Nominalzins immer mehr Geld (mehr Liquidität) zu halten.

Die Zentralbank kann die Liquidität erhöhen, aber das zusätzliche Geld wird bereitwillig von Finanzinvestoren zu einem unveränderten Zins, nämlich Null, gehalten.


Liquiditätsfalle

aus dem IS-LM-Modell


Wege aus der Liquiditätsfalle

Unkonventionelle geldpolitische Maßnahmen um einen Einfluss auf die für die gesamtwirtschaftliche

Nachfrage relevanten Zinsen zu nehmen (Quantitative Lockerung bzw. Kreditlockerung )

wirken dem Risikoprämienschock entgegen und sollen eine Zurückverschiebung der IS-Kurve auslösen

Fiskalpolitische (expansive) Maßnahmen zielen ebenfalls auf eine Rückverschiebung der IS-Kurve ab

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