Martin SailerKF Universität GRAZ 11/ 2003 Beteiligungs-Controlling unter besonderer...

Martin Sailer KF Universität GRAZ 11/ 2003

Beteiligungs-Controlling

unter besonderer Berücksichtigung

von M&A Prozessen

13.-14. Jänner 2006


Erwerb eines Übungszeugnisses

* Kurzer Test am Ende der LV(Inhalt ausschließlich aus LV)

oder

* Seminararbeit (ca. 10 Seiten; Themengebiet aus LV nach

Vereinbarung)


Controlling von M&A-Prozessen

• (1) Phasen des M&A-Prozesses

• (2) Due Diligence-Review

• (3) Unternehmensbewertung• (4) Post Merger Integration


Teil (1)

Phasen des M&A-Prozesses


Phasen des M & A - Prozesses

Pre- Post-

Merger

• Strategiefindung• Identifikation M&A-Objekt• Due Diligence• Bewertung• Closing

• Integration• Konsolidierung• Evaluierung (Reporting)


Transaktionsphasen

Durchführung IntegrationBewertungStrategie

Letter of Intent Completion/Closing

Pre-bid

Alternativensuche

Bewertung

Target-Auswahl

Vorgehensweise

Grundsatzbedingungen

Strategieentwicklung

Pre-completion

Confidentiality Agreement

Due Diligence Review

Acquisition Structuring

Vertragserrichtung

Post-completion

Post-Aquisition

Structuring

Integration


Warum sind M&A-Prozesse besonders riskant ?

• Meist in Relation zur Unternehmenssubstanz (EK, Ertragswert) hohe Transaktionskosten

• Integration fremder Unternehmenskultur meist schwieriger als erwartet

• M&A-Kosten werden tendenziell unterschätzt, realisierbare Synergien meist überschätzt

• Übernahme unerwünschter Risken (Haftungen, Umwelt, etc.)


Besondere Risken von M & A-Prozessen

• Haftungsrisken gegenüber Eigentümer (Organhaftung)

• In der Due Diligence nicht erkannte Verbindlichkeiten/Haftungen/sonstige Risken (Beispiel: Asbestrisiko RHI)

• Steuerrisiko• Liquiditätsrisken (v.a. bei „leveraged buy-outs“)• Negative Kunden-/Marktreaktionen auf M&A• Personalrisiko (unerwünschte Fluktuation)• Risiko schlecht organisierter M&A-Prozesse (hohe

Merger-Kosten, nicht realisierte Synergien)


M & A - Typen

• Bezüglich Finanzierungsformen:– Asset Deals– Share Deals– Buy out, leveraged buy out

• Bezüglich strategischer Intention– Wachstum durch Integration von Wettbewerbern– Wachstum durch Diversifikation– Finanzbeteiligung– Mischformen


Transaktionsablauf• Interessensuche durch Target / Targetsuche durch Interessenten• Profile

• Vertraulichkeits-Vereinbarung • Information Memorandunm

• Letter of Intent / Indicative Bid• Due Diligence / Data Room/Clean Room (zeitlich und personell

begrenzter Zutritt zu Due Diligence-Unterlagen)• Vertragsverhandlung / Binding Offer

• Signing

• Postreview, Aufschiebende Bedingungen

• Closing


Arten von LOI(letter of intent)

• Binding LOI:– Verpflichtung zur Transaktion– Alle wesentlichen Vertragsbestandteile enthalten und

materielle Punkte festgelegt– ev. Klar definierte auflösende/aufschiebende Bedingungen

• Non binding LOI:– Keine Verpflichtung zur Transaktion– Alle wesentlichen Vertragsbestandteile enthalten, aber nicht

festgelegt– Vorbehalte


Rechtswirkung des LOI

• Binding LOI:– Entspricht Vertrag– Bei Verletzung: Schadenersatz, Vertragsstrafen– Klage auf Erfüllung möglich

• Non binding LOI:– Keine Klage auf Erfüllung möglich– Culpa in Contrahendo (sehr eingeschränkter

Schadenersatz) bei Verletzung


Inhalt des Letters of Intent

• Festhalten Gesprächsstand• Festhalten Due Diligence-Procedere• Geheimhaltung• Exklusivität• Preis (indicative offer, binding offer)• Vertragsstruktur (vgl. Vorvertrag)• Vertragsstrafe• Bedingungen und Vorbehalte (zB.

Finanzierungsvorbehalt, Gremienvorbehalte)


Risken des Letter of Intent

• Culpa in contrahendo • Geheimnisbruch• Festlegen mancher Spielregeln (anwendbares Recht,

Streitbeilegungsmechanismus; Sprache)• § 82(6) BörseG (ad hoc Publizität)• § 5 ÜbernahmeG• § 109(1) Ziff.7 ArbVG• Unternehmensinterne Publizität


Synergien

• Vorsicht vor Überschätzung• Nur kurz- bis mittelfristig realisierbare

Synergien in Preisfindung einfließen lassen• Kosten zur Realisierung der Synergien

berücksichtigen (Integrationskosten)• Nur berücksichtigen, wenn Umsetzung auch

tatsächlich unter Kapazitätsgesichtspunkten möglich ist


Auswirkungen auf Stakeholders

– Eigentümer: Eigenkapital, EBIT, EPS, ... – Mitarbeiter: Personalabbau, Arbeitsverträge (Änderungs-

kündigungen, Standorte, Betriebsverein- barungen)

– Kunden: Marktanteil vor/nach KonzentrationAchtung: stark steigender Marktanteil durch

Akquisition kann zu negativen Kundenreaktionen führen (Bsp.: BA - CA)

– Lieferanten: Steigendes Einkaufspotential Achtung: Nutzen höherer Nachfragemacht nicht

überschätzen


Rolle des Controlling im M&A - Prozess

• Datenaufbereitung und Analyse • Grundlagen für Bewertungsmethoden• Risikoanalyse• Risikomanagement• Post-Merger Reporting


Datenaufbereitung für Merger-Planung

• Konsolidierungsplanung• Cash Flow-Planung• Synergieplanung• Planung Merger-Kosten


Cash Flow Analyses 2001 Sub 1 Sub 2 Sub 3 Sub 4 Sub 5 Sub 6 ConsoldiatedFC FC FC FC FC FC FC

Ordinary Income 50,0 100,0 30,0 -50,0 120,0 60,0 310,0 + Depreciation 10,0 25,0 5,0 12,0 40,0 20,0 112,0 + Interest payments 5,0 10,0 3,0 4,0 15,0 5,0 42,0 = EBITDA 65,0 135,0 38,0 -34,0 175,0 85,0 464,0

+/- Inventories -10,0 -80,0 30,0 20,0 -50,0 -30,0 -120,0 +/- Receivables -20,0 -40,0 10,0 -10,0 -25,0 -15,0 -100,0 +/- Other short term assets -5,0 10,0 -8,0 3,0 5,0 5,0 10,0 +/- Accounts payable 10,0 25,0 -5,0 10,0 10,0 0,0 50,0 +/- Other short term liabilities -5,0 -8,0 2,0 4,0 -5,0 3,0 -9,0 +/- Long term provisions 5,0 10,0 -3,0 -2,0 2,0 3,0 15,0 - Settlement expenses * 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 = Operating Cash Flow 40,0 52,0 64,0 -9,0 112,0 51,0 310,0

- Acquisitions of new subsidiaries -300,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 -300,0 - Other capital expenditures 25,0 80,0 6,0 2,0 40,0 20,0 173,0

Total capital expenditures -275,0 80,0 6,0 2,0 40,0 20,0 -127,0

+ Capital increase 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - Dividends -10,0 -20,0 0,0 0,0 -25,0 0,0 -55,0 + Income from subsidiaries 20,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 20,0 + Long term bank loans 100,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 100,0 - Amortization of long term loans -50,0 -10,0 -5,0 -2,0 -20,0 -5,0 -92,0 + Short term bank loans 150,0 -30,0 -30,0 35,0 -50,0 -20,0 55,0 - Amortization of short term loans 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 +/- Receivables from affiliated companies 40,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 40,0 +/- Liabilities to affiliated companies 0,0 -25,0 -15,0 0,0 0,0 0,0 -40,0

Total financial transactions 250,0 -85,0 -50,0 33,0 -95,0 -25,0 28,0

- Interest payments -5,0 -10,0 -3,0 -4,0 -15,0 -5,0 -42,0 - Taxes -15,0 -40,0 -10,0 0,0 -40,0 0,0 -105,0

= Net change of liquid funds -5,0 -3,0 7,0 22,0 2,0 41,0 64,0Liabilities to banks 1.1. 200,0 50,0 30,0 20,0 50,0 20,0 370,0Liabilities to banks 31.12. 400,0 10,0 -5,0 53,0 -20,0 -5,0 433,0Cash, Bank balances 1.1. 4,0 3,0 2,0 2,0 6,0 3,0 20,0Cash, Bank balances 31.12. -1,0 0,0 9,0 24,0 8,0 44,0 84,0


Struktur der konsolidierten Cash Flow-Planung

Jahr 1 Jahr 2 Jahr 3 ...

Operating Cash Flow 1 500 700 800

+/- Change of Working Capital -200 -300 -200

- CAPEX (operating) -100 -500 -300

= Operating Cash Flow 2 200 -100 300

+/-Interest -50 -80 -100

- Dividends -40 -50 -70

+/- Shareholder loans 0 100 0

+ Capital Increase (Public Placement, Convertible Bonds) 0 0 0

- Income Taxes -60 -80 -90

+/- Short term debt (operating) 150 150 50

+/- Long term debt (operating) 80 300 200

+/- Long term debt re.acquisition -200 -200 -200

= Netchange of liquid funds 80 40 90


Balance Sheet Consoldiated

ASSETSGroup

31.12.98

Participations 0,0

Goodwill 20,4

Other fixed assets 200,1Total fixed assets 220,5

Stocks and receivables 318,1

Cash on hand 15,1Total assets 553,7

LIABILITES & EQUITYGroup

31.12.98

Equity 145,9

Minority interest in equity 3,4Total shareholders funds 149,3

Provisions 153,3

Bank loans 85,5

Other debts 165,6

Total debts 404,4Equity and debts 553,7


1998

Shareholder funds 76,3

Equity Ratio 14,2%

PAT (net result) 20,9

Cash Flow * 72,4

Net bank debt 135,6

Net bank debt / EBITDA 1,3

Net bank debt / Cash Flow 1,9

ROCE** 25,5%

* PAT+depreciation

** EBIT / Shareholders funds + interest bearing liabilities

Group consolidated

Key Ratios


Konzernkonsolidierungschematisches Beispiel - Kapitalkonsolidierung

(aktivischer Unterschiedsbetrag (Firmenwert))

Mutter AG Tochter AG Vermögen 100 EK 40 Vermögen 70 EK 30 FK 60 FK 40

Kaufpreis: 50; zu 100 % fremdfinanziert (leveraged buy out)

Bilanz der Mutter nach der Akquisition Konzernbilanz Vermögen 100 EK 40 Vermögen 170 EK 40 Beteiligungen 50 FK 110 Firmenwert 20 FK 150

Firmenwert entsteht, wenn EK (Tochter) < Kaufpreis


Konzernkonsolidierung

• Kapitalkonsolidierung– Firmenwert– passivischer Unterschiedsbetrag

• Ergebniskonsolidierung– Eliminierung konzerninterner Zwischengewinne

• Vermögenskonsolidierung– Saldierung konzerninterner Forderungen/Verbindlichkeiten


Konzernkonsolidierungschematisches Beispiel - Kapitalkonsolidierung

(Passivischer Unterschiedsbetrag („lucky buy“))

Mutter AG Tochter AG V 100 EK 40 V 70 EK 30 FK 60 FK 40 Kaufpreis: 20; zu 100 % fremdfinanziert.

Bilanz der Mutter nach Akquisition Konzernbilanz

V 100 EK 40 V 170 EK 40 Beteiligung 20 FK 80 passiv. UB 10

FK 120 Passivischer Unterschiedsbetrag entsteht, wenn Kaufpreis < EK (Tochter)


Betriebswirtschaftliche Logik von M&A-Prozessen

+ Ertragswert des akquirierten Unternehmens + Ertragswert der Synergien - Merger-Kosten > Akquisitionswert

Von diesen Größen ist meist nur der Akquisitionswert bekannt !


Merger - Kosten

• Kosten des M&A-Prozesses (Berater!)• a.o. Abschreibung von nicht mehr benötigten

Assets (zB. Standorte, EDV-Systeme)• Neugestaltung Corporate Design• Trennungskosten bei Personalabbau


Drei wesentliche Bewertungsfragen

1. Ertragswert des akquirierten Unternehmens

(klassische Unternehmensbewertung)

2. Identifikation und Bewertung von Synergien

3. Merger - Kosten


Synergiebereiche

• Markt/Kunden• Technologie/Produkte• Prozesse/Systeme• Organisationsstrukturen („klassische“ Synergien)


Teil (2)

Due Diligence Review


Definition 1

Due Diligence is the process by which research is carried out on a business entity to assist in the decision-making on a transaction both prior and after that transaction has been completed


Definition 2

The due diligence process carried out by companies prio to entering into a transaction is carried out because the directors have responsibility for being duly diligent („angemessen sorgfältig“) prior to making a decision to spend the company`s money ....


Teilbereiche Due Diligence

• Commercial/Economical Due Diligence• Financial Due Diligence• Tax Due Diligence• Legal Due Diligence• Environmental Due Diligence• Human Resources/Social Due Diligence


Commercial Due Diligence

• Analyse und Beurteilung der Markt- und Wettbewerbssituation und der Strategie des Zielunternehmens

• Technologie und Produktlebenszyklus• Strategische Überlegungen und mögliche Synergien

beim Erwerber• Analysen/Bestimmung des Transaktionswertes• Parameter des Übernahmevertrages (v.a. Garantie

des Verkäufers, variable Kaufpreisbestandteile)


Financial Due Diligence

• Detaillierte Darstellung der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage

• Analyse des internen Kontrollsystems• Analyse der Budgetierungsprozesse• „Ordnungsmäßigkeit“ der Bilanzierung• Ermittlung der Vergleichbarkeit der

Bewertungsansätze (v.a. Rückstellungen, non-tangible assets)

• Ermittlung stiller Reserven/Risken• Auswirkung unterschiedlicher GAAPS (internationale

Transaktionen! ) auf Bewertungsansätze


Tax Due Diligence

• Analyse der steuerlichen Risikosituation des Zielunternehmens

• Erarbeitung steuerlich optimaler Transaktionsstrukturen


Legal Due Diligence

• Analyse der rechtlichen Risikosituation des Zielunternehmens

• Schwerpunktsetzung je nach Zielunternehmen– Lizenzen, Patente– Produkthaftungsansprüche– Laufende Prozesse– Arbeitsrechtliche Risken


Environmental Due Diligence

• Analyse der „Umwelt“ - Risikoposition des Zielunternehmens

• je nach Branche unterschiedliche Wichtigkeit• Beispiele:

– Voraussetzungen für Betriebsanlagegenehmigungen– behördliche Auflagen– Altlasten (zB. Bodenkontamination)


HR Due Diligence

•Beschreibung der Struktur und der Funktionen des Human Resources System der Target Company

•Risiken im Bereich Pensionssystem•Einige nicht existierende Arbeitnehmer standen auf der Payroll

•Kostenschätzung eines Angleichs der Entlohnungssysteme

•Konsequenzen, Risken und Kosten sowie die Bilanzierung des Übergangs von Arbeitsverhältnissen


HR Restrukturierung

•Abfertigung•Kündigungsentschädigung•Urlaubsersatzleistungen•Zahlungen aufgrund eines Sozialplanes•Pensionsabfindungen


Ablauf Due Diligence

• Confidentiality Agreement• Analyse der Due Diligence-Unterlagen im Datenraum• Interviews mit dem Management• „Red file“ für zweite Runde erstellen


Ergebnisse Due DiligenceIdentifikation von:• Deal Breaker

• Need to Know• Nice to Have

• Haftungen/Gewährleistungen im Vertrag• Anpassung Kaufpreis

• Variabler Kaufpreis• Equitiy Kicker• Besserungsschein uä.


Was ist Due Diligence nicht?

• keine vollständige Prüfung aller relevanten Fakten für die Kaufentscheidung

• keine Jahresabschlussprüfung • keine Unternehmensbewertung• kein Rechtsgutachten• kein Ersatz für Gewährleistungen im Vertrag• keine Enthaftung des Verkäufers• kein Ersatz für die Prüfung von Primärquellen


Due Diligence aus Sicht des akquirierten Unternehmens

• Problem der Informationsweitergabe an Konkurrenten

• Offenlegung von Problembereichen (ev. Schutz vor Gewährleistung)


Ziele der Datenraumeinsicht

• Rasche Übersicht über alle relevanten Unternehmensfakten

• Erstellung einer „Need to know“ - Liste für 2. Runde

• Identifikation kritischer Bereiche


Unterlagen im Datenraum• Jahresabschlüsse, WP-Berichte• Markt-/Wettbewerbsanalysen• Wichtige Verträge (Kunden, Lieferanten, Lizenzverträge, etc.)• Technische Dokumentationen zu Produkt,

Produktionsverfahren, Anlagen, etc.)• Patente, Lizenen• Management-Protokolle• Interne P&L, Balance Sheet, Cash Flows• Organisationscharts• Personalstruktur

• Biographien des Top-Managements


Mitglieder des Due Diligence - Teams

• Commercial: Interessent und Berater mit spezifischen Branchenkenntnissen

• Financial: Interessent und/oder Wirtschaftsprüfer

• Tax: Interessent und/oder Steuerberater• Legal: Interessent und Rechtsanwalt• Environment: Interessent und/oder

Umweltexperte-Technik und/oder Umweltexperte-Recht

• Sonstige Spezialisten je nach Target


Commercial Due Diligence(1)

• Analyse und Beurteilung der Markt- und Wettbewerbssituation und der Strategie des Zielunternehmens

• unter Einbeziehung der strategischen Überlegungen und möglicher Synergien beim Erwerber

• Analysen / Bestimmung des Transaktionswertes• Unternehmensbewertung


Commercial Due Diligence (2)

• Definition der Akquisitionsziele• Neue Kunden• Marktanteilsgewinn• Economies of scale• Diversifikation• Know How, Lizenzen, Patente• Sanierung• Wettbewerbsbereinigung• Standort, Marktzugang (Kundengruppe, Region)• Synergien• Einkaufskonditionen



• Commercial Due Diligence ist entscheidend für Entscheidung über Akquisition und Kaufpreis

• Commercial Due Diligence muss Gesamtüberblick bewahren

• Informationen der anderen Teilbereiche sind zu analysieren, zu verdichten und zu bewerten

• Verbesserung der Entscheidungsgrundlagen durch Szenario-Technik

• Beurteilung der Plausibilität der Planungen: Achtung vor „Hockey Stick“



• Commercial Due Diligence sollte nicht auf Target alleine beschränkt bleiben

• Auswirkungen der Transaktion auf Interessenten (v.a. Kunden, Lieferanten) - positiv und negativ - ebenfalls berücksichtigen

• Managementkapazitäten zur Transaktions- und Integrationsumsetzung sind entscheidend



• Die Ergebnisse der anderen Teilbereiche fließen in die Commercial Due Diligence ein

• Commercial Due Diligence kann schon in sehr früher Phase beginnen, da oftmals auf externe Informationen zurückgegriffen werden kann


Financial Due Diligence (1)

• Detaillierte Darstellung der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage

• Analyse des internen Kontrollsystems• Analyse der Budgetierungsprozesse• „Ordnungsmäßigkeit“ der Bilanzierung• Beurteilung off balance sheet - Positionen• Fremdwährungsexposure (Netting Potential)• Bilanzstruktur nach Akquisition (auf Holdingebene

und konsolidiert)


Financial Due Diligence (2)

• Ziele– Identifizierung von Deal Breakern – Aufzeigen vorhandener Risiken (zB Derivate, cash

flow-Risiken)– Information zur Kaufpreisbestimmung– Information zur Vertragsverhandlung– Information zur Unternehmensführung nach

Übernahme


Vermögens- und Finanzlage

• Vollständigkeit der Verbindlichkeiten/Rückstellungen

• Werthaltigkeit der Aktiven• stille Reserven• außerbilanzielle Geschäfte• Refinanzierung• Liquidität


Bilanzierung und Bewertung

• Übereinstimmung mit den Grundsätzen ordnungsmäßiger Bilanzierung (GoB)– GoB Target– GoB Interessent

• Bei Cross Border Mergers: z.T. erhebliche Abweichungen der Bewertungsmethoden (lokales GAAP)


Jahresabschlüsse

• Zumindest 3 Jahresabschlüsse sollten „tief“ analysiert werden

• Trendanalysen• Vergleich mit Branchenzahlen• normalerweise Prüfungsberichte WP

zugänglich• teilweise Work Paper Review beim

Wirtschaftsprüfer möglich


Bilanzierung und Bewertung

• Unterschiede GoB Target und Interessen darstellen und Zahlen überleiten, z.B. IAS oder US-GAAP Reconciliation

• Einhaltung der GoB werden üblicherweise im Kaufvertrag garantiert– exakte Bestimmung und Bewertung von Ausnahmen bzw.

besonderen Bewertungsansätzen (insb. Bei US-GAAP aufgrund größerer Bewertungsspielräume)


Ergebnis-Analyse

• Analyse GuV und Cash Flow der letzten 3 Jahre• ao Positionen (negativ und positiv) herausfiltern• Verhältnisanalysen (einzelne GuV-Positionen in %

Umsatz)• Brenchmarks (Branchenvergleich liefert rasch

Hinweise auf Problembereiche)• steuerliche Gestionierungen• Effekte aus der Gesellschaftersphäre


Analyse der Pläne (1)

• Feststellen, ob es sich um „laufende“ Pläne oder für das Due Diligence erstellte Pläne handelt (Achtung: bei jeder „hockey stick-Planung“)

• Erhebung des Planungssystems und der Planungsphilosophie – Top-Down vs Bottom-Up– Vorgabeplanung/realistisch/vorsichtig– Integrierte Ergebnis/Bilanz/Liquiditätsplanung



• Hockey-Stick• Soll-Ist Vergleiche in der Vergangenheit• Treffsicherheit• Werden Abweichungen analysiert, Konsequenzen

gezogen oder hingenommen?• Konsistenz/rechnerische Richtigkeit• Plausibilität



• Hat Zukunft etwas mit der Vergangenheit zu tun? (Ex-Post Validierung der Planung)

• Grundannahmen in Bezug auf Branchentrends, Inflation, Zinsentwicklung plausibel/common sense?

• Szenarios vorhanden?


Analyse IKS (1)

• System-Komponenten

– Management Information System– IKS ieS– EDV-Umgebung– Interne Revision


Analyse IKS (2)

• Management Information System

– Analyse des MIS vorziehen, da hier normalerweise Daten in größter Verdichtung vorliegen (top-down approach)

• Fragen zum MIS– Eignung des MIS zur Steuerung des

Unternehmens– Informationsroutinen (zeitlich, inhaltlich)– Abweichungen zur Finanzbuchhaltung (legal Entity

Reporting vs Management Reporting)


Analyse IKS (3)

• Fragen zum IKS ieS

– Kontrollbewusstsein im Unternehmen– Dokumentation von Kontrollmechanismen– Wirksamkeitsprüfung– Standard Operating Procedure (SOPs)– Compliance– Exception-Reporting


Analyse IKS (4)

• Fragen zur EDV-Umgebung

– Aufnahme der vorhandenen Hard- und Software– Sicherheitsaspekte– Kompatibilität zur EDV des Interessenten– Life Cycle Hard/Software


Themen der Tax Due Diligence

• Steuerstrategie (Konzernstruktur)• Verlustvorträge (Risken, geprüft/ungeprüft)• Wesentliche Transaktionen• Kritische Bereiche (im Konzern)

– Managmentfees (Holding - Töchter)– Off-shore Konstruktionen– Transferpreise– Bewertung HF, FF– Rückstellungen (z.B. für Drohverluste, Prozesse, etc.)


Tax Due Diligence (1)

• Analyse der steuerlichen Risikosituation des Zielunternehmens

• Erarbeitung steuerlich optimaler Transaktionsstrukturen– Steuern/Abgabe in Zusammenhang mit Transaktion (zB

Gesellschaftssteuer, KV-Steuer)– Consolidated Tax Rate vor/nach Transaktion– Verwertbarkeit evtl. Verlustvorträge! (Achtung: Risiko des

Mantelkauf-Tatbestandes)



• Analyse der Ist-Situation

– Steuerbescheide– Steuererklärungen– Analyse Mehr-Weniger-Rechnung– Verlustvorträge– Korrespondenz StB/Finanzamt– Steuerbegünstigungen



• Analyse der Ist-Situation– Offene Rechtsmittel– Umsatzsteuer (Achtung: meist „endgültige“ Nachzahlungen)– Wertpapierdeckung Abfertigungs-/Pensionsrückstellung– Gebühren und Verkehrssteuern

(Gesellschafter-/Auslandsdarlehen)– Transaktionen im Konzern

• Management Fees

• Verrechnungspreise

– Steuerliche Risikoposition (Achtung bei „Off-Shore“-Konstruktionen)



• Analyse der Ermittlung der latenten Steuerabgrenzung

• Analyse wichtiger Verträge auf Steuerrisiken• Steuerliche Gestaltungen im

Gesellschaftskreis



• Share Deal– Erwerb des

Rechtsträgers (zB Beteiligung an Kapitalgesellschaft)

– Steuerlich „Gesamtrechtsnachfolge“keinerlei Begrenzung der übernommenen Steuerschulden

• Asset Deal– Erwerb von bestimmten

Aktiven/Passiven– keine steuerliche

„Geamtrechtsnachfolge“– Haftungen nach § 1409

ABGB und § 25 HGB– Besondere

Erwerberhaftung für Steuern (§ 14 (1) BAO) und Sozialversicherungs-beiträge (§ 67 (4) ASVG)


Tax Due Diligence (6)• Strukturierung der Akquisition

– Ziele des Erwerbers– Steuerliche Absetzung des Kaufpreises/Firmenwertes– Steuerliche Absetzung der Finanzierungskosten (Achtung bei

leveraged buy out: FK-Zinsen zu Finanzierung der Akquisition nicht absetzbar!)

– Minimierung der zukünftigen Ertragsteuerbelastung– Minimierung der Transakionskosten– Nutzung eventueller Verlustvorträge– Ziele des Veräußerers– Minimierung der Ertragsteuerbelastung– Minimierung der Transaktionskosten


Bereiche der Legal Due Diligence

• Versicherungen• Rechtsstreitigkeiten (gerichtlich/außergerichtlich)• Immaterialgüterrecht (Marken, Patente, Lizenzen)• Vereinbarungen mit Gesellschaftern• Kartell- und Wettbewerbsrecht• Produkthaftung• Vorstandsverträge• Arbeitsverträge


Legal Due Diligence (1)

• Ziele :• Analyse der rechtlichen Risken• Vorbereitung des Gewährleistungskatalogs für

Vertrag• Vorbereitungselement für Kaufpreis -

Zahlungsmodus• Vorbereitung für Bedingungen im Kaufvertrag• Unterstützung für Bewertungsfragen



• Gewünschtes Ergebnis:

– Kurzbericht (Executive Summary) mit – k.o. Punkten– Hinweis auf fehlende Informationen– keine Empfehlung (objektivberichtend gefasst)– Focus auf Flexibilität

– Risk Assessment– Garantien, Haftungen seitens des Verkäufers



• Wichtige Bereiche– Gesellschaftsrecht– Arbeitsrecht– Liegenschafts-Due Diligence– Mietrecht– Finanzierungen / Sicherungsvereinbarungen– Change of Ownership Clauses (Vertriebsverträge)– Öffentliches Recht

• Gewerbe

• Aufsichtsrecht

• Umwelt!


Environmental Due Diligence (1)

• Analyse der „Umwelt“ - Risikoposition des Zielunternehmens

• je nach Branche unterschiedliche Wichtigkeit• Tendenziell unterschätztes Risiko• Üblicherweise unter der Leitung des Interessenten

(Branchen-Know-How)• Beiziehung von Beratern eher im Bereich Umwelt-

Recht (nationale Sondervorschriften)



• Risiken– notwendige Investitionen nicht erkannt– Rückstellungen zu niedrig bzw. nicht bilanziert– absehbare und nicht absehbare Änderungen von

gesetzlichen Vorschriften– mangelhafte Kontrollstrukturen



• Unterlagen– Anlagenbeschreibungen– Umweltberichte– Berechtigungen

• Durchführung– Interviews Management/Umweltbeauftragte– Durchsicht Korrespondenz mit Behörden– Analyse der Kontrollen zur Einhaltung der

Umweltschutzbestimmungen – Werksbesichtigung– Untersuchungen



• Typische Risikobereiche– Fehlende Betriebsanlagegenehmigung aufgrund

nicht erfüllter Behördenauflagen– Wasserschutz (Kontamination, Erwärmung,

Verbrauch)– Bodenkontamination (Öl, Giftstoffe, Radioaktive

Substanzen)– Hazardous Goods (Explosionsgefahr)– Anrainerschutz (Lärm, Geruch, ... )


Teil (3)

Unternehmensbewertung


Bewertungsverfahren

• Theoretische Verfahren– Discounted Cash Flow– Capital Asset Pricing Model (CAPM)

• Praktiker-Verfahren– Multiples (Peer Groups)– Similar Transactions– Substanzwert als Wertuntergrenze


Maßstäbe der Unternehmensbewertung

• Buchwert als EK• Multiples (Umsatz, EBIT, EBITDA)• Market Multiples• Gewichtete Multiples• Ertragswert (DCF)• Substanzwert (Mindestwert)


FGA 74 - Unternehmenswert als zukunftsbezogene Größe

• Kernsatz des Fachgutachtens:

• Unter Voraussetzung ausschließlich finanzieller Ziele leitet sich der Wert eines Unternehmns aus seinen nachhaltig erzielbaren Zukunftserfolgen ab.

• Unternehmenswert = Barwert der Zukunftserfolge= Ertragswert + Wert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens


FGA 74 - objektivierter Unternehmnswert

• Bewertung anhand einer alternativen Investition am Kapitalmarkt

• Annahmen repräsentativ für eine Mehrzahl potentieller Erwerber– Rationale Kapitalanlageentscheidung


FGA 74 - Subjektiver Unternehmenswert

• Bewertung aus der Sicht eines bestimmten Veräußerers oder Erwerbers

• Beachtung persönlicher Verhältnisse• Investitionsalternativen• Steuerliche Verhältnisse• Synergien• Marktbereinigung


FGA 74 - Unternehmenswert als zukunftsbezogene Größe

• Verfahren zur Ertragswertermittlung– zahlungsstromorientiert („dicounted cash flow“)– periodenerfolgsorientiert („Ertragswert“)– Mischvarianten

• Abschreibungen = Investitionen• cash flow = Ertrag


Definition - Freier Cash-flow

Cash-flow nach Steuern, der den Kapitalgebern, also Fremdkapital- und Eigenkapitalgebern, zur Verfügung steht.


Definition - Discounted Cash-flow

DCF - Bewertungsmodell (nach Copeland/Koller/Murrin)

Wert des Unternehmens ist der Barwert des operativen freien Cash-flows abzüglich des Barwertes der Cash-flows, die an Fremdkapitalgeber ausbezahlt werden.


Discounted Cash Flow (DCF)(theoretisch richtiges Verfahren)

• Unternehmenswert =

Barwert des zukünftigen freien Cash-Flows + Liquiditationswert nicht

betriesnotwendigen Vermögens

• Substanzwert (Zerschlagungswert als Wertuntergrenze)


Fehlerquellen bei der Ertragswertberechnung

• Wenn Basis CF abzüglich FK-Zinsenkein Abzug von FK

• Wenn Basis CF = EBIT (vor Abzug der FK- Zinsen)

Abzug des FK


Bestimmung zu diskontierende Erträge/Cash flows (1)

• Ertragswertmethode– Ermittlung der nachhaltig entziehbaren

Überschüsse• Vollaussschüttungsprämisse (rechtliche

Ausschüttungshemmnisse beachten)• Adaptierung der Finanzpläne bei Thesaurierung

• Discounted Cash flow– Diskontierung des freien operativen Cash flow,

unabhängig seiner Verwendung


Unternehmensdauer

endlich unendlich

• Unternehmenswert = kapitalisierte Zukunftserfolge im Zeitraum x + Liquidationsüberschuss (abgezinst) nach Zeitraum x

• Realistischer Planungszeitraum: 5 Jahre

• Berücksichtigung der Erfolge danach:– Ewige Rente

– Liquidationsüberschuss

– Andere Schätzungen


FGA 74 - Berechnungsformeln

• Unternehmenswert = Ertragswert + Wert des

nicht betriebsnotwendigen Vermögens– bei unbegrenzter Unternehmensdauer

Unternehmenswert = et*(1+i).t + ez/i*(1+i).m +nbV

– bei gleichbleibendem Unternehmenserfolg Unternehmenswert = ez /i + nbV

– bei begrenzter Unternehmensdauer Unternehmenswert = et*(1+i).t + Lm*(1+i).m + nbV

m

t = 1

t = 1

m


Beispiel - freier Cash-flow

Operatives Ergebnis (vor Zinsen und Steuern) = EBIT- Ertragssteuern, dem operativen Ergebnis

zurechenbar+ Veränderung langfristiger Rückstellungen und Steuerrückstellungen= Operatives Ergebnis nach Steuern+ Abschreibungen= Brutto Cash-flow = EBITDA- Gesamtinvestitionen (inkl. Working Capital)= Freier Cash-Flow (vor Finanzierung)


Schätzung der Eigenkapitalkosten (1)

Schätzungsmodell Capital Asset Pricing Model (CAPM)

TheseOpportunitätskosten des Eigenkapitals sind Rendite risikofreier WertpapiereplusMarktpreise des Risikosmultipliziertmit systematischem Risiko des Unternehmens


Schätzung der Eigenkapitalkosten (2)

Formel CAPM ks = rf+(E[rm] - rf) *ß

ks Eigenkapitalkostenrf risikofreie RenditeE[rm] Erwartungswert der Rendite

des MarktportefeuillesE[rm] - rf Riskoprämieß systematisches Risiko des Eigenkapitals

Quelle: Copeland, Koller, Murin


Ermittlung der CAPM-Faktoren

• Ermittlung des Betas

– bei börsennotierten Unternehmen:• lineare Regression der Aktienrendite im Vergleich zu

Aktienmarktindex– Beispiele österreichischer Unternehmen

» Porr Vzg. 1,55» AUA St. 1,07» BTV St. 0,16» OMV 0,84

– bei nicht-börsennotierten Unternehmen• näherungsweise Ermittlung über ähnliches börsennotiertes

Unternehmen• veröffentlichte Branchen-Betas


Ermittlung der Kapitalkosten (WACC)

WAAC = iFK*(1 - s)*(FK/GK) + iEK*(EK/GK)

iFK Zinssatz vor Steuern für Fremdkapitals Grenzsteuersatz des zu bewertenden UnternehmensFK FremdkapitalGK GesamtkapitaliEK Opportunitätskosten des EigenkapitalsEK Eigenkapital


Plausibilitätsprüfungen

– zur Ermittlung eines theoretisch fundierten Wertes

– als Unterstützung der Preisfindung von Käufer und Verkäufer (Preisfindungsinstrumente)

– zur Überprüfung von branchenüblichen Preisvorstellungen


Plausibilitätsprüfungen - Bezugsgrößen

• Ermittlung über Multiplikatoren - überschlagsmäßige Ertragswertberechnungen unter Einbeziehung branchenüblicher Renditen– Bezugsgrößen:

• Anlagevermögen• Eigenkapital• Umsatz• Gewinn vor/nach Steuern

– international anerkannter Multiplikator:• Kurs-Gewinn Verhältnis

– umfangreiche Datenbasen börsennotierter Unternehmen, v.a. im angloamerikanischen Raum


Beispiel AG

Betriebsvermögen 100 EK 30

nicht betriebsnot- FK 90

wendiges Vermögen 20

Umsatz 500, Multiple 0,5

EBIT 70, Multiple 3

EBITDA 90, Multiple 2

FK-Zinssatz 7%, kalk. Zinssatz 12%, KöSt 34%

Zerschlagungswert der betriebsnotwendigen Aktiva: 50

Zerschlagungswert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens: 40

• Wie hoch ist der

Unternehmenswert bei Anwendung folgender Methode:

– Ertragswert (ewige Rente)

– Multiple (Arithmetisches Mittel)

– Substanzwert


Praktikermethoden• Vergleichswert statt Ertragswert

• Comparable Company Analysis (CCA)– Similar Public Company Method (SPCM)

– Recent Acquisitions Method (RAM)

– Performance Multiples• Umsatz

• EBIT

• EBITDA

– Market Multiples• Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV; EPS)

• Kurs-Cash-flow-Verhältnis (KCV)

• Kurs-Buchwert-Verhältnis


Umsatzmultiples (1)

• Beschreibung– Branchenspezifische Ermittlung des Goodwills als einem

Vielfachen des Umsatzes

• Anwendung– Plausibilitätsprüfungen bei Unternehmensbewertungen– in manchen Branchen allgemein anerkannte Basis für

Unternehmensverkäufe


Umsatzmultiples (2)

• Stärken– einfach, schnell– eindeutig– praxisrelevant, häufig angewendet– teilweise Anerkennung in der Rechtsprechung

• Schwächen– nicht theoretisch fundiert– unternehmensspezifische Schwankungsbreiten schwierig zu

ermitteln– losgelöst vom Ertragswert


Gewinnmultiples

• Beschreibung– Branchenspezifische Ermittlung des Goodwills als einem

Vielfachen des Gewinns

• Stärken– einfach, schnell– praxisrelevant, häufig angewendet


Recent Acquisitions Method (RAM) (1)

• Beschreibung– Vergleich erst kürzlich gezahlter Marktpreise als Kontrollwert

für den Kauf/Verkauf ganzer Unternehmen oder Unternehmensmehrheiten

– Due Diligence, Auswahl eines oder mehrerer Vergleichsunternehmen, Wertbestimmung auf Basis gewichteter Multiples oder Ratios

• Anwendung– Ermittlung überschlägiger Unternehmenswerte– Kontrollwert für andere Methoden


Recent Aquisitions Method (RAM) (2)

• Stärken– Schnell und relativ einfach– international verbreitet

• Schwächen– in Österreich nur schlecht anwendbar– stark stichtagsorientiert– stark von der Subjektivität einzelner Transaktionspreise

beeinflusst


Comparable Company Analysis (CCA) (1)

• Beschreibung– Vergleich von Schlüsselgrößen mit vergleichbaren

Unternehmen (EBIT, KGV, price-book-value, ROI, Wachstum, Beschäftigtenzahl, Marktanteil)

– Bewertung und Gewichtung der Schlüsselgrößen

– Vergleich mit gezahlten Kaufpreisen für andere Unternehmen

• Stärken– schnell

– relativ einfach

– international verbreitet


Comparable Company Analysis (CCA) (2)

• Schwächen– in Österreich selten

– nur in Branchen und Märkten mit guter Vergleichsbasis anwendbar

– setzt Erfahrung in Anwendung der Methode voraus

– Gefahr der Ermittlung falscher Werte bei Verwendung falscher Kennzahlen oder falscher Gewichtung

• Anwendung– Ermittlung überschlägiger Unternehmenswerte

– Ermittlung von Angebotswerten– Kontrollwert für andere Methoden


Stärken der Praktikermethoden

• praxisrelevant• schnell errechenbar• einfach nachvollziehbar (keine „Aura“ des

Geheimnisvollen)


Schwächen und Stärken der Praktikermethoden

• Schwächen• nicht theoretisch fundiert• teilweise losgelöst von

Ertragswerten: Abweichung des Marktes von wirtschaftlichen Fundamentaldaten werden nicht erkannt (Probleme bei Drehung des Marktes)

• nicht geeignet als Zielgröße für das Management („Shareholder Value“)

• „Rules of thumb are dumb.“

• Stärken• praxisrelevant• schnell errechenbar

• einfach nachvollziehbar (keine „Aura“ des

Geheimnisvollen)


Teil (4)

Post Merger Integration


Integrationsbereiche

• Rechtliche Struktur• Produkte• Kunden/Lieferanten• Standorte• Prozesse• Systeme (IT)• Human Resources

• Organisationsstrukturen


Integrationskosten

– Personalabbau (Abfindungen, Trennungskosten)– außerordentliche Abschreibung von nicht

nutzbarem Anlagevermögen– Leerkosten (z.B. Raummieten, Anlagestillstand)– außerordentliche Abwertung von Umlaufvermögen– Systemintegration (EDV, organisatorische

Abläufe)– Beraterkosten für den Integrationsprozess


Systemintegration (1)

• Human Resources:

– Gehaltsstrukturen (Basis, Prämien, Stockoptions)– Pensionszusagen– Fringe Benefits– Betriebsvereinbarungen– Personalentwicklungssysteme– Kompetenzregelungen



• Logistik:

– Lager-/Transportlogistik– Vereinbarungen mit Lieferanten/Kunden (zB.

Produktspezifikationen, Bestellgrößen, Beschaffungszyklen)– Flexibilitätserfordernisse (zB. Lagerreichweiten)– Sortimentpolitik



• Finanzsysteme:– Budgetierungsverfahren– GAAP– Reportingtools

• IT:– Systemplattformen– ERP-Systeme– Systemarchitekturen

Martin SailerKF Universität GRAZ 11/ 2003 Beteiligungs-Controlling unter besonderer...

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