„Ohne Risiko wird’s nicht gehen“

„Absolute Return und Multi Asset 2.0“ – sieben Branchenvertreter diskutierten am Vortag der funds excellence mit DAS INVESTMENT über Äpfel-und-Birnen-Vergleiche, Anlegersehnsüchte und Schwarze Schwäne

Die Teilnehmer an der Diskussions-

runde im Frankfurter Kap Europa

(von links):

Jürgen Jann, Leiter Asset Management/ Capital Markets, Walser Privatbank

Alexander Lehmann, Geschäftsführer Deutschland, Invesco

Klaus-Dieter Erdmann, Geschäftsführer, MMD Multi Manager

Dirk Söhnholz, Geschäftsführer, Veritas Investment

Lars Rothe, Vorstand, WAVE Management AG

Michael Jensen, Executive Vice President, Moventum

Gunther Westen, Head of Asset Allocation/Fund Management, Meriten Investment Management

24 DAS INVESTMENT EXTRA 2014 | Asset Management von VV-Fonds | ROUNDTABLE

➔| DAS INVESTMENT: Absolute Return – das klingt nach permanenten Erträgen ohne Risiko. Ein glücklicher Begriff?Jürgen Jann, Walser: Unsere Welt hat sich in den zurückliegenden Jahren verändert. Die Renditen sind nach unten gegangen. Und wir haben es nicht leicht, mehr als den risikofreien Zins als Absolute Return zu versprechen. Wir nutzen im Asset Ma-nagement verschiedene prognosefreie Module, mit denen wir dieses Ziel errei-chen. Allerdings: Ganz ohne Risiko geht das natürlich auch nicht. Man muss dem Kunden fairerweise sagen, dass zur Chance immer auch das Risiko gehört.

Michael Jensen, Moventum: Ich möchte es so ausdrücken: Absolute Return in Fonds-form ist ein Trugbild. Es gibt eigentlich nur zwei Absolute-Return-Produkte: für den Eu-ro-Investor die deutsche Staatsanleihe und für den US-Investor die US-Staatsanleihe. Alles andere sind leere Versprechen, denn ohne Risiko läuft gar nichts. Der Endkunde muss lernen, dass er ein gewisses Risiko eingehen muss, um überhaupt einen Ertrag erzielen zu können. Gunther Westen, Meriten: Einspruch. Ich glaube nicht, dass US-Treasuries oder deutsche Bundesanleihen risikolose Assets sind. Wenn Sie auf Endfälligkeit investie-

ren, mag das noch zutreffen, aber wenn Sie eine zehnjährige Anleihe haben, die zwischenzeitlich vielleicht mal 5, 6 Punkte unter Wasser ist, haben Sie kein risikoloses Investment. Es gibt immer wieder Zins-erhöhungsphasen, wo es durchaus mal zur Sache gehen kann. Ansonsten stimme ich aber zu, dass ohne ein gewisses Risiko letztendlich kein Return zu erzielen ist.Dirk Söhnholz, Veritas Investment: Ele-mentar ist die Frage, wie und vor welchem Zeithorizont man Risiko misst. Das perfekte Absolute-Return-Portfolio ohne Verluste gibt es sicherlich nicht. Aber nehmen Sie das Stiftungsvermögen von Yale und |➔

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Harvard, die mit einem sehr langfristigen Horizont gemanagt werden, sehr breit streuen und früh bei vielen Investment-themen dabei sind. Das führt zu einer Asset Allocation, die dauerhaft einen absoluten Return ergibt. Auch wenn das Yale-Portfolio 2008 rund 20 Prozent verlor, ist es schnell wieder aus dem Tal herausgekommen. Lars Rothe, WAVE: Mit Absolute Return oder auch Total Return greifen wir den Grundgedanken auf, weswegen Menschen überhaupt Geld in Fonds anlegen. Die Kun-den möchten ihr Geld ertragreich anlegen. Also sind Substanzerhalt und langfristiger Ertragsaufbau zentral. Deswegen gehören gut gemanagte Absolute-Return-Fonds in jedes Portfolio, sozusagen als Stoßdämp-

absolute Renditen und nicht mehr nur relative. Wenn die Benchmark bei minus 10 Prozent lag, ein Fonds bei minus 5, wurde das zuvor als Erfolg verkauft. Aber Geld verloren hatte der Kunde so oder so. Es ist besser, hier zumindest auf Sicht eine positive Performance anbieten zu können.Klaus-Dieter Erdmann, MMD: Das stimmt, auch ich halte den Begriff Absolute Re-turn für ein leeres Versprechen, und jeder Anbieter und jeder Kunde versteht etwas anderes darunter. Wir bei MMD reden deshalb zum einen von vermögensver-waltenden Fonds, die vielfach auch als Multi-Asset-Fonds bezeichnet werden und die in mehrere Anlageklassen und damit benchmark-unabhängig investieren. Sie

Das liegt auch daran, dass viele Absolute-Return-Produkte in der letzten Zeit nicht ganz so gut performt haben. Multi-Asset-Produkte sahen im Vergleich in den letzten Jahren besser aus und haben teils sehr an-sprechende Renditen generiert. So tendie-ren die Kunden stärker in diese Richtung. Und eins lässt sich klar beobachten: Der typische deutsche Kunde, der eher kon-servativ investiert, kommt aus dem reinen Fixed-Income-Bereich langsam heraus. Rothe: Immer dann, wenn die Börsen haus-sieren, richtet sich die Kundennachfrage auf Relative-Return-Mandate. Man will hier noch die letzten Renditepunkte aus haussierenden Aktien- und Rentenmärkten mitnehmen. Nach Crash-Märkten wie 2008

streben an, zum richtigen Zeitpunkt in der richtigen Asset-Klasse zu sein. Dagegen grenzen wir zum anderen die strategisch alternativ gemanagten Fonds ab, die im engeren Sinn häufig auch als Hedgefonds oder Absolute-Return-Fonds bezeichnet werden. Jene ziehen ihre Rendite in erster Linie aus der Managementstrategie und nicht aus der Asset-Klasse. Bei Ersteren habe ich ein größeres Marktrisiko, bei den zweiten ein größeres Managerrisiko.

Ist die Nachfrage nach Absolute-Return-Konzepten in der letzten Zeit denn nen-nenswert gestiegen?Jann: Wir verzeichnen eine starke Nachfra-ge nach Multi Asset und vermögensverwal-tenden Produkten, aber nicht unbedingt nach reinen Absolute-Return-Konzepten.

oder nach 2002 und 2003 stand wiederum Absolute Return hoch im Kurs. Jensen: Aber Absolute Return kann nicht bedeuten, 2008 0 Prozent Return hinzu-legen und von 2009 bis 2014 jährlich nur zwischen 1 und 2 Prozent zu liefern. Das ist zu wenig, trifft aber auf etliche Fonds zu. Wir sind auf den Retail-Markt spezia-lisiert und haben unser Angebot mit den Vertriebsgruppen zusammen entwickelt. Was will heute ein Anleger erreichen? Ich denke, zwischen 3 und 6 Prozent per annum auf Vierjahressicht. Und warum haben so viele Absolute-Return-Konzepte versagt? Um es in der Fußballsprache zu sagen: weil sie keinen Stürmer aufgestellt haben. Oder anders gesagt: Man muss breit diversifiziert sein und möglichst viele Al-phaquellen nutzen können.

Sind Absolute-Return-Fonds ein Basisinvestment? Die Expertenrunde bei der Diskussion

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fer, hinein. Wie viel, muss jeder für sich nach seiner persönlichen Risikoneigung entscheiden.

Sind Absolute-Return-Fonds also ein Ba-sisinvestment?Alexander Lehmann, Invesco: Ja, durch-aus. Aber wir müssen auch sehen, dass viele Endkunden Absolute Return als positive Kalenderjahr-Performance interpretieren, bei der sie erwarten, dass der Fonds nie Miese macht. Absolute Return war die Antwort der Branche auf das Platzen der Tech-Bubble. Als die Kunden seinerzeit ihre Portfolios angeschaut haben und ent-täuscht beim Bankberater standen, musste der etwas Neues zu erzählen haben. Und das war: Wir haben verstanden, wir lie-fern jetzt wie im institutionellen Bereich |➔

Westen: Ein Absolute-Return-Produkt soll über einen Zwei- oder Drei-Jahres-Zyklus zumindest die Nulllinie halten und in Pha-sen, die besser laufen, zwar nicht ganz vorn mitspielen, aber auch eine relativ gute Per-formance liefern. Wenn man in die Zukunft schaut, kann man Bauchgrimmen bekom-men. Die Kollegen vom Credit-Bereich haben mir Folgendes gezeigt: 2006 konnte man sich für einen Return von 4 Prozent auf fünf Jahre bei Anleihen im Single-A-Bereich tummeln – mit einer Ausfallwahr-scheinlichkeit von etwa 1 Prozent. 2010 musste man für das gleiche Return-Ziel schon in mit BBB bewertete Anleihen mit einer Ausfallwahrscheinlichkeit von rund 2 Prozent investieren. Und wenn man heute solch ein Portfolio zusammenstellt, hat man eine Ausfallrate von rund 20 Prozent mit einem Rating von Single-B-Plus. Anders gesagt: Das Ausfallrisiko für ein Renditeziel von 4 Prozent hat sich verzwanzigfacht. Das wissen die meisten Investoren nicht. Lehmann: Auf diese Marktgegebenheiten kann man nur noch mit einem komplexen Multi-Asset-Produkt reagieren. Dieses dann einfach und verständlich zu erklären, ist aber ein Problem. Da ist die regulatorische Seite zu nennen, auch die eigene Compli-ance, die hier einen Riegel vorschieben. Doch was zu kompliziert ist, wird nicht verkauft und gekauft. Dabei ist es doch al-lemal besser, wenn der Kunde sein Geld in einen Multi-Asset-Fonds investiert, bei dem Profis die Asset Allocation übernehmen.

Herr Söhnholz, Sie setzen mit Veritas Investment auf Trendphasenmodelle,

bei denen der Computer die Allokation vorgibt. Wie oft hatten Sie denn in der jüngeren Vergangenheit das Gefühl, dass Sie trotzdem eingreifen mussten?Söhnholz: Wir haben zehn Fonds, die alle komplett regelbasiert und prognosefrei gemanagt werden. Die vermögensverwal-tenden Fonds werden mit drei Systemen gesteuert, eins davon ist die Trendfolge. Aber wir haben eine Art Störgefühl einge-baut, denn wir verfolgen einen kontinuier-lichen Verbesserungsprozess. Aufgabe des Portfoliomanagers ist es einerseits, Regeln zu implementieren, und andererseits, diese permanent kritisch zu hinterfragen. Unse-re Basisallokation war beispielsweise seit Jahren eine BIP-Allokation, die zu rund 35 Prozent Aktien aus den Emerging Markets führt. Das hat letztes Jahr nicht so wirklich toll funktioniert und ist möglicherweise auch für die Zukunft nicht immer richtig. Wir haben also die Basisallokation über-prüft und sind zu dem Schluss gekommen:

Grundsätzlich ist sie noch richtig, aber es muss Ausnahmen geben können. Wir haben daher ein Signal implementiert, dass wir nun von der BIP-Gewichtung auf eine MSCI-World-Allokation wechseln können und damit die Emerging Markets ausschließen, wenn deren Signale relativ schlecht sind. Rothe: Wir haben verschiedene Modellan-sätze geprüft. Manche haben wir realisiert, mussten aber immer wieder korrigierend eingreifen. So kamen wir zur Entscheidung, dass die Korrekturen irgendwann nicht mehr mit dem Grundgedanken des Modells vereinbar waren. Theorie und Praxis dieser Modelle waren häufig nicht in Deckung zu bringen. Und es gab seit Einsetzen der Finanzmarktkrise immer wieder überla-gernde Effekte wie politische Krisen oder eine ausufernde Geldmarktpolitik, denen diese Modelle einfach nicht gewachsen waren. Wir von der WAVE haben uns ent-schlossen, einen pragmatischen Ansatz zu verfolgen und haben damit sehr gute Erfahrungen gemacht. Jann: Das gilt auch für unseren Ansatz einer Kombination von prognosefreien Modulen wie dem German Select in Ver-bindung mit prognosebasierten Modu-len. Wir konnten in den letzten Jahren über eine zusätzliche Diversifikation der Investmentstile in unserer Vermögens-verwaltung gute Ergebnisse erzielen. Die Frage bleibt natürlich, ob Diversifikation alleine ausreicht, wenn alle Asset-Klassen hoch korreliert sind? Und sicher hat die Politik der Notenbanken ihren Teil zu den positiven Marktbewegungen beigetra-

Man muss breit diversifiziert

sein

Michael Jensen, Moventum

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Vermögensver-waltende Fonds sind gefragt

Jürgen Jann, Walser Privatbank

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Multi-Asset ist zum Erfolg verdammt

Alexander Lehmann, Invesco

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Rendite auch mit wenig Anlageklassen

Lars Rothe, WAVE Management AG

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gen. Die Erträge an den Kapitalmärkten wären ohne den Segen der Notenbanken niedriger gewesen. Künftig wird es in einer Welt, in der die Volkswirtschaften mit 1 bis 2 Prozent wachsen, wesentlich schwieriger, an Aktienmärkten langfristig zweistellige Renditen zu generieren. Früher konnten Aktien zwar phasenweise 10 Prozent Ren-dite im Jahr erwirtschaften, aber da lag die Inflation auch deutlich höher.

Herr Erdmann, Sie würden wohl emp-fehlen, in einem Portfolio vermögens-verwaltende Fonds und Strategiefonds zu mischen. Erdmann: Zu Diversifikationszwecken grundsätzlich ja. Aber gerade im Bereich der strategisch alternativ gemanagten Fonds sind die Konzepte sehr variabel und schwer miteinander vergleichbar. Ich glaube, da brauchen wir noch mehr Transparenz. Und was auch mich nachdenklich stimmt, ist das Problem, wie der Berater den Kunden hier umfassend aufklären will. Dazu muss er erst einmal selbst gut Bescheid wissen. Da sehe ich noch Nachholbedarf.Lehmann: Ich glaube, dass hier bereits ei-niges an edukativer Arbeit geleistet wurde. Vor 15 Jahren wusste die Masse der freien Berater nicht, was eine Duration ist. Das ist heute anders. Doch müssen wir als Branche uns an die eigene Nase fassen und fragen, wie wir den Anleger richtig erreichen. Von uns sagt mindestens jeder Zweite, dass Fonds für die Altersvorsorge gut geeignet sind. Bei den Endanlegern ist das Gegenteil das vorherrschende Meinungsbild. Die finden eine Lebensversicherung, das Spar-

buch oder die eigene Immobilie besser. Das ist ein Mismatch. Hier müssen wir Boden gutmachen. Und wir sind zum Erfolg ver-dammt. Um es in aller Klarheit zu sagen: Funktioniert auch die Multi-Asset-Story nicht in der Breite beim Anleger, haben wir ihn auf ganz lange Sicht verloren.

Erfolg ist ein gutes Stichwort. Es gibt auch unter den VV-Fonds richtige Aus-reißer nach unten. Leider ist der Begriff „vermögensverwaltend“ nicht geschützt.Erdmann: Wir stellen die Fonds in den quantitativen Ergebnissen dar und ver-suchen zunächst einmal, saubere Peer-groups zu bilden. Das erlaubt eine gute Orientierung, und so kann man auch die guten von den schlechten Asset Managern trennen. Und es gibt natürlich immer Ne-gativbeispiele: Ich erinnere mich an einen VV-Fonds, der versprochen hat, 6 Prozent erwirtschaften zu können. Der Fonds war nach einem halben Jahr vom Markt, weil

er bis dahin 30 Prozent Minus gemacht hatte. Hier ist Transparenz ganz wichtig.Rothe: Wir glauben, dass man Rendite auch mit wenig Asset-Klassen generieren kann. Wir von der WAVE Management AG zum Beispiel kennen uns bei europäischen Aktien- und Rentenmärkten sowie Geld-märkten und angrenzenden Asset-Klassen bestens aus. Wenn man dann zusätzlich Rohstoffe, Gold, Wald oder andere exoti-sche Anlageklassen berücksichtigen woll-te, müsste man sich seriöserweise fragen, ob man eine spezielle Expertise für diese Märkte mitbringt – oder ob das einfach nur schickes Marketing ist. Wir wollen den den Kunden mit transparenten Konzepten überzeugen: Je einfacher das Produkt, des-to schneller versteht er, was er kauft. Die genialen Patentrezepte, mit denen Fonds oftmals an den Mann gebracht werden sollen, konnten nach diversen Finanz-marktkrisen der Vergangenheit nicht im-mer überzeugen.

Zur allgemeinen Orientierung im Markt sollen auch Fonds-Ratings dienen. Eine sinnvolle Sache?Jann: Ratings bieten sicherlich eine Ori-entierungsmöglichkeit für den Kunden – egal ob die Fonds nun quantitativ oder qualitativ, prognosefrei oder prognoseba-siert gemanagt werden. Als Kunde würde ich allerdings ein Produkt bevorzugen, das mindestens zehn Jahre auf dem Buckel hat und damit zeigen konnte, wie es in den Krisenzeiten gelaufen ist. Anhand dieser Resultate kann ich dann am besten erken-nen, wie gut das Fondsmanagement

war oder ob mir nur etwas versprochen wurde, was am Ende nicht gehalten wer-den konnte. Jensen: Wir nutzen Ratings nicht, son-dern verlassen uns auf unsere eigene qua-litative Analyse. Ich halte Ratings für ein reines Marketing-Instrument und glaube, dass sie für Berater oder Endkunden eher irreführend sind und zudem zu Prozyklik führen. Westen: Das stimmt. Ich fürchte fast, dass es einen ähnlichen Effekt wie 2008 bei den Unternehmensanleihen geben kann, weil man im Grunde nur ein Bild im Rückspiegel sieht. Es ist also möglich, dass ein gerateter Fonds eine ganz andere Struktur oder ein ganz anderes Risikoprofil hat als in der Ver-gangenheit, weil der Manager gewechselt oder weil die Gesellschaft die Strategie um-gestellt hat. Oder weil die Märkte einfach gedreht haben und man sich an ein gutes Rating klammert, das vielleicht im Moment überhaupt nicht mehr gerechtfertigt ist.

Söhnholz: Genauso sehe ich das auch. Ob nun Ratings oder Rankings: Das geht fast alles in die Richtung von Performance-Ranglisten nach dem Motto „Aktienfonds des Jahres mit 44 Prozent plus“. Das finde ich nicht hilfreich, das weckt Erwartungen, die völlig unrealistisch sind. Lehmann: Ich breche jetzt dann doch mal eine Lanze für Ratings. Ich verstehe, dass Sie als Asset Manager diese nicht benut-zen. Wer Fondsselektion betreibt, hat seine eigenen Datenbanken, der braucht diese Ratings nicht. Aber ein Rating ist zumin-dest ein Anhaltspunkt für den Endanleger, dass er ein Produkt bekommt, das in der Vergangenheit bewiesen hat, dass es gar nicht so schlecht war. Und es gibt ja auch Statistiken, dass im Vier- oder Fünf-Sterne-Bereich geratete Fonds mit einer gewissen Wahrscheinlichkeit auch in Zukunft im Marktvergleich gut dastehen werden. Mein Problem ist nur: Es gibt zu viele Ratings. Wenn ich jetzt als Endanleger auch noch

Ratings vergleichen soll, ist das alles andere als hilfreich.

MMD wollte ein eigenes Gütesiegel für VV-Fonds entwickeln. Warum sind Sie von dieser Idee wieder abgekommen?Erdmann: Wir hatten den Versuch gestar-tet, weil es den Wunsch vieler Berater und Anleger gab, eine qualitative Beurteilung von Fondsmanagementleistungen zu be-kommen. Wir erkannten aber sehr schnell, dass dies nicht funktioniert – insbesondere, wenn der Auftraggeber das Rating bezahlt. Da gibt es immer wieder Diskussionen und Interessenskonflikte. Daher haben wir uns entschieden, uns auf unser quantitatives Ranking zu konzentrieren. Wichtig sind hierfür eine einheitliche Kategorisierung und eine einheitliche Berechnung von aus-sagefähigen Kennzahlen zu Performance und Risiko. Ich sehe immer noch viele andere Vergleiche von Fonds, die nicht konstruktiv sind.

Kommen wir zu einem anderen Thema: Kann man in Anlagestrategien die Aus-wirkungen der viel zitierten Schwarzen Schwäne berücksichtigen?Lehmann: Das kann man nicht wirklich – wenn man es könnte, würde es sich nicht mehr um einen Schwarzen Schwan han-deln. Wir wollen abbilden, wann wir ein Risiko nicht mehr messen können. Dann gehen wir ganz raus aus dem Investment. Das galt etwa für die Tepco-Aktie nach dem Fukushima-Reaktorunglück.Rothe: Der Schwarze Schwan ist ein mo-dernes Wort für ein altes Phänomen, dass Märkte volatil und unvorhersehbar sind. Ob wir solche Phänomene nun Schwarze Schwäne, Crashes oder Mini-Crashes nen-nen, sei dahingestellt. Es zeigt sich aber, dass Markt-Timing für den Anlageerfolg eine durchaus wichtige Rolle spielt. Denn der Erfolg stellt sich nur ein, wenn man sich mit solchen Ereignissen auseinan-dersetzen und kurzfristig darauf reagieren kann. Das führt uns wieder zurück zum Thema pragmatische Investmentansätze versus Modelle.Westen: Wir nutzen ein Portfoliosteue-rungsmodul, das auf Wochenbasis agiert. Da waren in der Vergangenheit nur kleine

Kein schnelles Trading im

Vordergrund

Normalvertei-lungen sind

nicht normal

Gunther Westen, Meriten Investment Management

Dirk Söhnholz, Veritas Investment

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Basisanlagen Eine Klasse für sich – bei Sicherheit und Ertrag

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Änderungen nötig, nämlich insofern, dass Volatilität lange Zeit immer mit steigenden Renditen verbunden war. 2008 war das umgekehrt: Da sanken die Renditen stark, und die Volatilität sprang parallel stark an. So etwas konnte unser Modell nicht eins zu eins abbilden. Da ist aber nichts passiert, weil das Modell sich auf neutral zurückgezogen hat. Ansonsten zeigten sich gerade auch im Multi-Asset-Bereich die Modelle so robust, dass sie alle Heraus-forderungen gut meistern konnten. Und auch im Absolute-Return-Bereich sind die Modelle im Verlauf von 2008 komplett in den Geldmarkt gegangen. Da haben wir also wirklich nur kleinere Anpassungen vornehmen müssen. Söhnholz: Auch wir haben die Bedeutung der Tagessignale stark zurückgefahren, weil sie aus unserer Sicht nicht mehr gut ge-nug funktionieren. Wir werten jetzt noch stärker Wochensignale aus, die schon immer eine große Rolle bei uns spielten.

Natürlich kann man auch so keine Schwar-zen Schwäne abgreifen. Aber wir sagen, Normalverteilungen sind nicht normal. Das äußert sich sowohl in unserer Asset Allocation als auch in der Aktienselekti-on. Wir arbeiten mit Szenarioanalysen und Stresstests. Allenfalls im Fall von eins zu einer Million dürfen unsere Wertun-

tergrenzen gerissen werden. Wir glauben nicht, dass wir den einzelnen Schwarzen Schwan vorhersagen können. Aber wir sind überzeugt, dass wir Asset-Klassen und Einzelaktien identifizieren können, die ein höheres sogenanntes Extreme Risk haben. Und das hilft schon erheblich weiter. | Das Gespräch moderierte Markus Deselaers

Wir brauchen noch mehr Transparenz

Klaus-Dieter Erdmann, MMD Multi Manager