Finance und Banking

Financial Transactions

Corporate Governance

1. Theoretische Grundlagen

Definition Corporate Governance

Economiesuisse: «Corporate Governance ist die Gesamtheit der auf das Aktionärsinteresse ausgerichteten Grundsätze, die unter Wahrung von Entscheidungsfähigkeit und Effizienz auf der obersten Unternehmensebene Transparenz und ein ausgewogenes Verhältnis von Führung und Kontrolle anstreben.»

Wirtschaftslexikon Gabler: «Corporate Governance bezeichnet den rechtlichen und faktischen Ordnungsrahmen für die Leitung und Überwachung eines Unternehmens. Unvollständige Verträge und unterschiedliche Interessenslagen bieten den Stakeholdern prinzipiell Gelegenheiten wie auch Motive zu opportunistischem Verhalten. Regelungen zur Corporate Governance haben grundsätzlich die Aufgabe, durch geeignete rechtliche und faktische Arrangements die Spielräume und Motivationen der Akteure für opportunistisches Verhalten einzuschränken.»

Es existiert allerdings keine allgemein gültige Definition.

Stossrichtungen der Wissenschaft

Shareholder-Ansatz: «Corporate Governance deals with the ways in which suppliers of finance to corporations assure themselves of getting a return on their investments. Our perspective on corporate governance is a straightforward agency pespective, sometimes referred to a separation of ownership and control. »

Stakeholder-Ansatz : « Corporate Governance can be defined as the way the management of a firm is influenced by many stakeholders. Those aspects address the agency problems between shareholders an managers, creditors and managers, workers and managers, suppliers and customers and government and firms. »

Corporate Governance subsummiert Anforderungen an die Leitung und Überwachung von Unternehmen. Die Anforderungen werden hauptsächlich durch die Eigentümer und den Gesetzgeber definiert. Umsetzer und Ausgestalter der Corporate Governance ist die Unternehmensführung bzw. VR und GL.

Prinzipal-Agenten-Problematik

In der Arbeit von Berle & Means wird sich mit den Konsequenten aus der Trennung von Eigentum und Kontrolle resultierenden Interessenskonflikten zwischen Agenten (Management) und Prinzipalen (Aktionären) befasst.

Die Problematik liegt dann vor, wenn Entscheidungskompetenz vom Aktionär an das Management delegiert wird. In der Tendenz verfügt das Management über die besseren Informationen über die für den Auftrag zu erfüllenden Tätigkeiten als die Aktionäre. Die entsprechenden Handlungen des Managements können die Wohlfahrt der Aktionäre negativ beeinflussen.

In der Folge können die Ziele des Managements und Aktionären divergierend sein.

Die Aktionäre können das Verhalten des Managements nur mit Kostenfolge verifizieren.

Bei Publikumsgesellschaften sind Eigentum und Kontrolle getrennt; bei Privatunternehmen nicht.

Wissenschaftlich nachgewiesene Effekte zwischen Management und Aktionären:

Empire Building: Die Motivation des Managements, seine Führungsansprüche durch Steigerung der Unternehmensgrösse territorial auszuweiten, um so den gesellschaftlichen Nimbus zu verbessern. Erfolgen solche Unterfangen nicht nachhaltig, laufen sie den Interessen der Aktionäre nach Unternehmenswertsteigerung zuwider.

Short Termism: Das Management räumt der kurzfristigen Zielerreichung auf Kosten der langfristigen Zielerreichung eine höhere Priorität ein.

Quiet Life: Die Neigung des Managements, ein «ruhiges Leben» zu führen, indem keine kritischen Entscheide gefällt werden. Beispielsweise werden nötige Investitionsentschiede nicht getroffen oder vertagt.

2. Institutionelle Grundlagen

Bedeutung von Corporate Governance steigt

Verstärkte Institutionalisierung der Investoren:

· Eintritt grosser institutioneller Investoren mit höheren Transparenzanforderungen

· Institutionelle Investoren werden bedeutend und halten in der Schweiz geschätzte 67% an der Börsenkapitalisierung

· Daraus resultiert eine grosse Stimmkraft mit entsprechender Einflussmöglichkeit auf das Management

· Zunehmender «Shareholder Activism» und Engagement

· Wandel der Risiko-Vorsorge im 20. Jahrhundert

· Kapital-Akkumulierungstöpfe

· Zentale Bedeutung institutioneller Investoren

· PKs verwalten CHF 700 Mrd. an Vermögen (1.2x BIP)

· Trennung von Eigenum und Kontrolle

· Schweizer Publikumsgesellschaften befinden sich zu 2/3 im Besitz von institutionellen Investoren

· Erhöhter Wettbewerbsdruck auf den internationalen Kapitalmärkten

· Multinationale Unternehmen nützen zur Kapitalbeschaffung verschiedene Kapitalmärkte. Damit verbunden ist oft eine Vereinheitlichung der Informationsoffenlegung, insbesondere der Rechnungslegung aufgrund von internationalen Standards wie IFRS

· Freiwillige Unterstellung von hohen Standards durch Unternehmen, um eine hohe Qualität der Corporate Governance zu signalisieren

· Umgekehrt investieren internationale (institutionelle) Investoren nur in lokale Aktienmärkte und -firmen bei Erfüllung minimaler Corporate Governance Standards

Folgenschwere Unternehmenskrisen durch Missmanagement und öffentliche Kritik:

· Unternehmensentscheide sind im öffentlichen und medialen Interesse (Stakeholder)

Wichtige rechtliche Grundlagen in der Schweiz

Obligationenrecht

· Aktienrecht

· Aktienrechtsrevision

Börsengesetz

· Insiderstrafnorm

Verordnung gegen übermässige Vergütungen bei börsenkotierten Aktiengesellschaften

· Umsetzung der Minder-Initiative

Wichtige Standards und Richtlinien in der Schweiz

Swiss Code:

· Soft law mit empfehlendem Charakter, kein zwingendes Recht

· Selbstregulierungsinstrument initiiert durch economiesuisse

· Kapitalmarkt übernimmt Durchsetzungsmechanismus

· Adressaten sind kotierte und nicht-kotierte Unternehmen

· Ziel: Erarbeitung von zweckmässigen Leitideen für eine gute Corporate GOvernance

· Prinzip des «Comply oder explain»

· Klare Ablehnung Doppelmandat CEO/VRP

SIX RLCG :

· Nur für kotierte Unternehmen

· Ziel: Verbesserung des Anlegerschutzes und der gesamtwirtschaftliche Funktionsschutz des Finanzplatzes

· Prinzip des «Comply oder explain»

· Standardisierte Informationsoffenlegung zu folgenden Kategorien:

· Konzernstruktur und Aktionariat, Kapitalstruktur, VR, GL, Entschädigungen, Beteiligungen und Darlehen, Mitwirkungsrechte der Aktionäre, Kontrollwechsel und Abwehrmassnahmen, Revisionsstelle, Informationspolitik

3. Aktionärsdemokratie «one share – one vote» (Gleichlauf von Kapital und Stimmrecht)

Was ist «one share – one vote»?

Pflichten:

· Liberierungspflicht nach OR Art. 680 Abs. 1

· Stimmpflicht (nur für PK) nach VegüV Art. 22

· Allfällige Offenlegungspflichten nach Art. 20 BEHG

Rechte:

· Vermögens- und Mitgliedschaftsrechte

· Anspruch auf einen verhältnismässigen Anteil am Bilanzgewinn

· Teilnahme an der GV

· Stimmrecht an der GV

· Auskunfts- und Einsichtsrechte über die Angelegenheiten der Gesellschaft

· Kontrollrecht via Geschäfts- und Revisionsbericht

· Recht auf Einleitung einer Sonderprüfung

· Traktandierungs- und Einberufungsrecht

In der Schweiz gilt das Prinzip «one share – one vote» nicht. Das geltende Gesetz sieht Möglichkeiten zur Einschränkung der Aktionärsdemokratie vor:

· Stimmrechtsaktien, Partizipationsscheine oder Genussscheine

· Eintragungsbeschränkung

· Stimmrechtsbeschränkung

· Grandfathering der Stimmrechte

Ebenfalls relevant:

· Dispoaktienproblematik

· Realisierung einer Kontrollprämie (nicht mehr möglich)

· Opting-Up oder Opting-Out der Angebotspflicht

· Übernahmekommission

Stimmrechtsaktien

Die Statuten können das Stimmrecht unabhängig vom Nennwert der Zahl der jedem Aktionär gehörenden Aktien festsetzen. Dies bewirkt, dass unabhängig von der Kapitalbeteiligung auf jede Aktie eine Stimme entfällt. In der Praxis werden Stimmrechtsaktien durch die Einführung mehrerer Aktiengattungen, teilweise kotiert oder nicht-kotiert, mit unterschiedlichen Nennwerten umgesetzt. Gänzlich ohne Stimmrechte ausgestaltet sind Partizipations- oder Genussscheine. Das Gesetz sieht allerdings Grenzen vor:

· Maximaler Variationsfaktor von 10

· Partizipationskapital darf das Doppelte des ordentlichen Kapitals nicht übersteigen

Eintragungsbeschränkung

Eine Eintragungsbeschränkung ist ausschliesslich bei Gesellschaften mit Namenaktien möglich, da nur in diesem Fall ein Aktienbuch oder -register geführt wird. Eine Eintragungsbeschränkung sieht vor, dass ein Aktionär nur bis zu einem statuarisch festgelegten Schwellenwert mit Stimmrecht eingetragen wird. Überschreitet ein Aktionär diesen Schwellwert, muss dieser nicht weiter im Aktienbuch eingetragen werden (ausser er habe die Aktien durch Erbgang, Erbteilung oder eheliches Güterrecht erworben). Die Eintragungsbeschränkung kann in den Statuten mit einer «Kann-Klausel» versehen werden (Willkürlichkeit). Die Statuten können ebenfalls vorsehen, dass gewisse Aktionäre nicht von der Eintragungsbeschränkung betroffen sind (Grandfathering der Stimmrechte).

Stimmrechtsbeschränkung

Eine Stimmrechtsbeschränkung ist das funktionelle Gegenstück zur Eintragungsbeschränkung für Gesellschaften mit Inhaberaktien. Gesellschaften mit Inhaberaktien führen kein Aktienbuch oder -register. Es handelt sich dabei wiederum um einen statuarischen Schwellenwert, der die Stimmenzahl an der GV begrenzt. Sowohl die Eintragungs- als auch die Stimmrechtsbeschränkung führen zu einer Diskriminierung von Aktionären. Sie dienen zur Machterhaltung des bestehenden Managements und zum Schutz vor «unliebsamen» Aktionären, deren Einflussmöglichkeiten begrenzt werden.

Dispoaktienproblematik

Dispoaktien sind ein ausschliessliches Phänomen von Namenaktien. Die Problematik ist wegen der weiten Verbreitung von Namenaktien (85% der kotierten Gesellschaften) nicht zu unterschätzen.

Dispoaktien sind Namenaktien, die nicht im Aktienbuch eingetragen sind. Hintergrund für die Existenz von Dispoaktien bildet die Aktienrechtsrevision von 1991: Einführung einer gesetzlichen Meldepflicht der Veräussererbank, aber keine gesetzliche Meldepflicht der Erwerberbank. Dispobestände entstehen somit automatisch durch den Verkauf vom bisherigen Aktionär mit der damit verbundenen, ordnungsgemässen Abmeldung und dem vom Erwerber noch nicht eingereichten Eintragungsgesuch. Ein temporärer, sogenannter technischer Dispobestand ist systemimmanent. Bundesrat will mit der aktuellen Aktienrechtsrevision die Dispoaktienproblematik angehen: Emittenten sollen in den Statuten festschreiben können, das eingetragene Aktionäre mehr Dividende erhalten können als Dispoaktionäre.

Warum lässt sich ein Aktionär nicht eintragen?

· Anonymität

· «Rationale Apathie der Aktionäre»

· Ökonomisch begründete, tief verankerte Passivität

· Allfälliger Mehrwert durch die Wahrnehmung der Stimmrecht kommt nicht dem stimmenden Aktionär zugute, sondern allen Aktionären (Trittbrettfahrer-Problematik)

· Viele Aktionäre machen die Registrierung im Aktienbuch davon abhängig, die damit verbundenen Mitwirkungsrechte wahrzunehmen.

· Die Registrierung und die anschliessende Wahrnehmung der Mitwirkungsrechte ist mit einer Reihe von Opportunitätskosten verbunden

· Der daraus resultierende oder wahrgenommene Nutzen wird eher als gering eingestuft

· Securities Lending als Einnahmequelle

Mögliche Lösungsansätze:

· Dividendensperre, d.h. Dividende wird erst bei Eintrag im Aktienbuch geleistet

· Auszahlung von Zusatzdividenden oder andere Entschädigung an Aktionäre, welche an der GV teilnehmen

· Nominee-Modell (Stellvertretung über einen Treuhänder/Nominee -> Offenlegung wichtig)

Kontrollprämie sowie Opting up/out

BEHG legt zum Schutz der Aktionäre einen Schwellenwert von 33.33% der Stimmrechte fest, ab welchem eine Angebotspflicht besteht. Das BEHG definiert einen Mindestpreis. Dieser muss mindestens dem Börsenkurs entsprechen und darf höchstens 25% unter dem höchsten Preis liegen, den der Angebotspflichtige in den letzten 12 Monaten für Beteiligungspapiere der Zielgesellschaft bezahlt hat. Das alte Recht erlaubte demnach die Bezahlung eines Preises für einzelne Aktienpakete der über dem Pflichtangebot liegt. Mit diesem Aufpreis ist die Kontrollprämie gemeint. Überwachung erfolgt durch die UEK (Übernahmekommission).

Das Übernahmerecht postuliert zum Schutz der Minderheiten eine Schwelle bei 33.33% der Stimmrechte (ob ausübbar oder nicht) im Falle eines Kontrollwechsels. Die Aktionäre sollen die Möglichkeit eines «Exit» haben. Von dieser Regel kann in zwei Fällen abgewichen werden: Opting up und opting out.

Opting up

Beim Opting up können Gesellschaften in ihren Statuten die Angebotspflicht bis auf 49% der Stimmrechte anheben (BEHG Art. 32 Abs. 1)

Opting Out

Beim Opting out können Gesellschaften die Angebotspflicht ganz wegbedingen (BEHG Art. 22)

Würdigung

· Opting-Up/Opting-Out Klauseln schützen Grossaktionäre…

Grossaktionäre können ihr Paket ausbauen, ohne ein Angebot an die Minderheitsaktionäre machen zu müssen. Je grösser das Paket, desto grösser die Gefahr einer möglichen Kontrollprämie.

· … und ermöglichen die Realisierung einer Kontrollprämie

Gekoppelte Mindestpreisbestimmungen, d.h. mindestens Börsenkurs, jedoch bis zu 25% unter dem höchsten Preis, den der Anbieter in den letzten 12 Monaten bezahlt hat. Ausnahme bilden Oupting-ups bei Firmen mit einem Grossaktionär knapp unter der Grenze des Opting-ups.

· Lässt man gesetzliche Paketzuschläge zu, ist davon auszugehen, dass der kontrollierende Aktionär einen höheren, das Publikum tendenziell einen tieferen Preis pro Aktie erhalten wird (ungleiche Aufteilung)

· Die Kontrollprämie wurde im Sommer 2012 von National- und Ständerat abgeschafft. Das revidierte BEHG trat am 1. Mai 2013 in Kraft. Das Opting-Out ist allerdings immer noch erlaubt.

4. Umsetzung der Abzocker-Initiative (VegüV)

Das Volk hat 2013 die Minder-Initiative (Abzockerinitiative) mit einer aussergewöhnlich hohen Zustimmung von 68% angenommen. Bundestrat hat die Umsetzung in der «Verordnung gegen übermässige Vergütungen bei börsenkotierten Aktiengesellschaften (VegüV)» geregelt. Betroffen von der VegüV sind alle Schweizer Aktiengesellschaften mit einer Börsenkotierung. Der Ort der Kotierung spielt dabei keine Rolle. Zudem sind Vorsorgeeinrichtungen mit der Stimm- und Offenlegungspflicht von der VegüV betroffen.

Was beinhaltet die VegüV?

Verschiedene Anpassungen in den Statuten werden notwendig:

· Jährliche Einzelwahl des Veraltungsrates und des Präsidenten

· Jährliche Wahl des Vergütungsausschusses

· Maximal zulässige Drittmandate von Mitgliedern des VR/GL

· Jährliche Wahl des unabhängigen Stimmrechtsvertreter durch die GV

· Erstellung eines Vergütungsberichts

· Zwingende Abstimmung über Vergütung von VR/GL durch die GV

Verschiedene Verbote kommen zum Tragen:

· Abgangsentschädigungen («Golden Parachutes»)

· Vergütungen im Voraus («Golden Handshakes»)

· Kontrollwechselprämien

· Organ- und Depotstimmrecht

· Übertragung der Geschäftsführung an juristische Personen

Strafbestimmungen mit Geld- und Freiheitsstrafen

Verbesserungen bei den Vergütungen dank Minder-Initiative

· Vergütungsniveau von Geschäftsleitungen und CEOs der SMI kapitalmarktbedingt leicht steigend – beim SPI Extra konstant bis leicht tiefer

· Durchschnittlich werden 2/3 der Vergütungen in variablen Vergütungskomponenten ausbezahlt

· Standardisierung der Berichtserstattung seitens SIX Exchange wäre wünschenswert und nötig

· Vergleichbarkeit zwischen den Unternehmen immer noch schwierig

· Grosse Freiheiten in der Definition der verschiedenen Vergütungsarten: mehrjähriger Bonus teilweise bei Zuteilung verstanden, teilweise aber auch der Zufluss aus früher zugeteilten Vergütungsprogrammen.

· Nachvollziehbare Vergütungssysteme, v.a. in Bankbranche

· Einführung von relativen oder absoluten Vergütungsobergrenzen in den Statuten

· Vergütungsobergrenzen erhöhen die Berechenbarkeit und limitieren die Reputationsrisiken eines Vergütungssystems

· Vermehrter Einsatz von Mindestanforderungen betreffend Aktienbesitz für Führungscrew während Arbeitsverhältnis

· Bringt die Interessen von Aktionär und Management auf eine Stufe («Alignment of Interests»

· Seit 2015 müssen die Vergütungen des VR und der GL jährlich, voneinander getrennt und bindend von der Generalversammlung genehmigt werden

· Genehmigungsverfahren kann retrospektiv, prospektiv oder in Mischform vollzogen werden

5. Bewertungsrelevanz von Corporate Governance

Mögliche (verbreitete) Methodik

Vierstufiges Vorgehen

1. Bewertung der Qualität von Corporate Governance durch eine aggregierte Masszahlt (z.B. Ratingsystem)

2. Konstruktion von zwei Portfolios

-> Prinzipal-Portfolio (gute Corporate Governance)

-> Agenten-Portfolio (schlechte Corporate Governance)

3. Ermittlung der Portfolio-Differenzrenditen

4. Ermittlung der Renditen durch ein 2-, 3- oder 4-Faktorenmodell

Warum ein Ratingsystem?

Qualität von Corporate Governance muss über eine geeignete Masszahl eruiert werden

Stärken eines Ratingsystems:

Informationen sind öffentlich verfügbar, Reflektion des verarbeiteten Informationsstandes des Marktes

Schwächen eines Ratingsystems:

Subjektivität der Auswahl und Gewichtung der Kriterien

Portfoliobildung und Handelsstrategie

Warum ein Asset Pricing Test?

Die Differenzrendite kann nicht als Beleg für die Bewertungsrelevanz von Corporate Governance interpretiert werden. Es ist deshalb nötig die Differenzrenditen nach bewertungsrelevanten Risikofaktoren zu bereinigen. Ein verbleibender signifikanter Achsenabschnitt kann dann als Indiz für die Bewertungsrelevanz interpretiert werden.

Mögliche Faktoren:

· Marktrisikoprämie

· Small minus Big

· High minus Low

· Momentum-Effekt

Ergebnisse

Auch der Asset Pricing Test bestätigt die Insignifikanz der Differenzrenditen des Principal- und Agenten-Portfolios.

· Vereinzelt signifikante Einflüsse (Marktrisikoprämie, SML)

Corporate Governance hat an Bewertungspriorität verloren!

· Finanz- und Wirtschaftskrise als prägendes Ereignis im Untersuchungszeitraum

· Bewertungsfokus auf Fundamentaldaten wie Ertragskraft, Liquidität und Bilanzsolidität

· Governance crisis nach Core et al. (2006)

· Allfällige Effekte sind periodenbezogen und von methodischen Spezifika abhängig

· Gute Corporate Governance ist kein Substitut für ein schlechtes Geschäftsmodell!

Private vs. Public

Notizen einfügen Carsten

M & A

Due Diligence - Einführung

In den neunziger Jahren wurde das Zeitalter der «Megadeals» eingeläutet. Wichtigste Sektoren waren Telekom, Erdöl, Pharma und Banken. Auch Schweizer Konzerne haben in den neunziger Jahren wichtige Weichen für die Zukunft gestellt. Nach der letzten Finanzkrise wurde man etwas bescheidener und vorsichtiger. Die Finanzkrise musste verdaut werden. Fokus war eher auch organischem Wachstum.

Der globale M&A-Markt ist ein Billionenmarkt. M&A-Transaktionen finden in allen Sektoren statt. Die mit Abstand grösste Anzahl der M&A-Transaktionen findet im «kleineren» Bereich statt. M&A ist ein sehr zyklisches Geschäft. In Zeiten hoher Bewertung werden die meisten Deals gemacht.

Momentan befinden sich die schon sehr hohen M&A-Bewertungen auf einem neuen Rekordhoch. Private Equity macht einen bedeutenden Anteil am M&A-Volumen aus.

Übersicht M&A-Prozess:

Wie stark soll der VR (und Berater) involviert sein?

Bilateraler Prozess vs. Auktion

Definition Dual Track

«Gleichzeitige Vorbereitung sowohl eines möglichen Börsengangs (IPO-Track) als auch einer möglichen ausserbörslichen Veräusserung (M&A-Track)»

Vorteile Dual Track

· Wertarbitrage zwischen privatem und öffentlichen Markt

· Typischerweise gegenseitige bessere Verhandlungsposition gegenüber möglichen privaten Käufern als auf möglichen Publikumsaktionären

· Grössere Transaktionssicherheit

Nachteile Dual Track

· Grössere Zeitbeanspruchung für Management und Organisation allgemein

· Typischerweise längerer Prozess

· Höheres Risiko, dass sensitive Informationen lecken

· Höhere Kosten

· Komplexer

· Nachteil IPO: Typischerweise kann nur ein Teil der Beteiligung im ersten Schritt verkauft werden

Dual Track – Vereinfachte Darstellung

Akquisitionsstrategie – Wichtigste Kriterien und Stolpersteine

McKinsey’s Sicht der besten und «schwierigeren» Strategien

6 beste Strategien:

· Konsolidierung um zu hohe Kapazität aus dem Markt zu nehmen

· Beschleunigung der Marktzuganges für die Produkte des Zielunternehmens (oder Käufer)

· Fähigkeiten oder Technologien schneller oder billiger kaufen als diese gebaut werden können

· Eine industriespezifische Skalierbarkeit ausnützen

· Gewinner frühzeitig erkennen und deren Fähigkeiten ausbauen

· Die Performance des Zielunternehmens verbessern

Schwierigere Strategien:

· Transformation durch Merger

· Billig kaufen

· Roll-up Strategie

Praxisbeispiel Erweiterungsakquisitionen

Heizungsbranche

Strategische Logik

· No. 1 Marktposition in Europa in einem spezifischen Segment

· Diversifikation Produktsegment

Positive Aspekte

· Marktposition konnte erreicht werden

· Kunden sehen Mehrwert

Problematische Aspekte

· Kulturelle Probleme

· Hohes Wachstum schuf Probleme bei Produktion

Textilbranche

Strategische Logik

· Erweiterung des globalen Fussabdrucks

· Zugang zu neuen Kunden

· Diversifikation der Kundenbasis

Positive Aspekte

· Erweiterung der Kundenbasis hat funktioniert

· Nur wenige Kunden sind weggegangen

Problematische Aspekte

· Integration nicht einfach – hat lange gedauert

· Hohe Integrationskosten

M&A-Prozess – Marktbeobachtung und «Jagd» nach den richtigen Firmen

· Alle Kanäle bearbeiten (Industriekontakte, Banker, Konferenzen, etc.)

· Eine detaillierte Short- und Longlist führen

· Die meisten «vorstellbaren» Deals werden stattfinden, es kann aber Jahre dauern

· Wichtig ist «to be at the right place at the right time» um einen Wettbewerbsvorteil zu haben

· In den meisten Fällen muss man schnell handeln, man muss daher vorbereitet sein

Absichtserklärung/Letter of Interest/First Round Bid Letter

1. Typischerweise am Anfang einer M&A-Transaktion unterschrieben

2. Hält die Absichten aller Parteien fest, kreiert eine moralische Bindung

· Enthält die Absicht zu Kaufen, zu Verkaufen, zu Fusionieren, usw.

· Zusammenfassung der Gespräche, der Hauptelemente der geplanten Transaktion

· Als Tool benützt um die Intentionen und nächsten Schritte der Parteien klar zu umschreiben

3. Ist typischerweise grundsätzlich in den meisten Aspekten rechtlich nicht bindend, aber Achtung: gewisse Punkte sind rechtlich bindend

Due Diligence

Due Diligence – Hauptbereiche

Unternehmensbewertung in der Praxis – Übersicht Bewertungsmethoden

Vor- und Nachteile Bewertungsmethoden

Strukturierung – Aktien- vs. Asset Deal

Hauptvorteile

· Aktiendeals typischerweise einfacher

· Asset Deals typischerweise weniger riskant, da unbekannte Risiken nicht übernommen werden

· Aktiendeal hat den Vorteil, dass alle vertraglichen Vereinbarungen übertragen werden, ausser jene Verträge, welche eine «Change of Control» Klausel haben

Hauptnachteile

· Schwierigkeit beim Asset Deal, die Assets und Mitarbeiter zu definieren, welche transferiert werden. Jede Position muss einzeln vereinbart werden.

· In einem Asset Deal müssen alle Verträge neu verhandelt werden. Dies braucht Zeit und birgt das Risiko, dass es bei gewissen nicht gelingt

· Asset Deals in allgemein schwieriger, was Mitarbeiterangelegenheiten betriff (abhängig vom Land)

Finanzierung

Aktienkaufvertrag

Aktienkaufvertrag – Hauptinstrumente

Vollzug/Closing

1. Wichtiger Prozess, der gemanagt werden muss

2. Gewisse Prozesse können besser kontrolliert werden (z.B. Wechsel des VR) als andere (z.B. Zustimmung der Wettbewerbsbehörden), aber alle Arten müssen richtig gemanagt werden

3. Wichtig auf Rechten zu beharren, aber wichtig unnötige Konflikte mit dem Verkäufer zu vermeiden. Die «richtige» Beziehung mit dem Verkäufer hat erst gerade angefangen.

Aktienkaufvertrag – Typische Gewährleistungen und Freistellungen

Post-Merger Integration

1. Completely overrated by consultantsand completely underrated by the business professionals

2. Wichtiger Prozess, der gemanagt werden muss

3. Sehr viel gesunder Menschenverstand, aber jemand muss es machen

4. Wichtig, dass die einzelnen Arbeitsgruppen etwas zu sagen haben

5. Management muss realisieren, dass die Integration Arbeit ist und extra Ressourcen bracht. Entweder man hat diese «inhouse» oder man muss diese extern beschaffen

6. Die Kunden nicht vergessen – diese müssen auch integriert werden

Berater-Auswahl und Zielkonflikte

Auswahl

· Klare Definition der Ziele, des Beratungsauftrags («Scope») nötig

· Die besten Berater haben meist am wenigsten Zeit

· «Winner takes it all» trifft auch auf Berater zu. Erfahrung mit vergleichbaren Transaktionen ist ausserordentlich wichtig

· Gebühren können sehr stark schwanken

Zielkonflikte

· Berater haben meist kein «Skin in the game»

· Auf Stunden-Basis bezahlte Berater haben teilweise/oft einen Anreiz, den Prozess zu verkomplizieren und/oder zu verlangsamen

· Auf Erfolgs-Basis bezahlte Berater wünschen teilweise/oft einen möglichst schnellen Abschluss, unabhängig von den Konditionen

· Berater sind nach Abschluss des Projektes «nicht mehr da», und müssen mögliche Probleme nicht ausbaden.

Schlussfolgerungen

1. Der VR muss die Oberverantwortung für strategische Prozesse, d.h. M&A haben – der Involvierungsgrad ist von der Erfahrung des Managements abhängig.

2. Es gibt keine «ideale» Akquisitionsstrategie und ein «ideales» Target. Die Vor- und Nachteile der verschiedenen Möglichkeiten müssen detailliert abgeklärt werden.

3. Ein integrierter Due Diligence Prozess ist entscheidend. Die wichtigen Erkenntnisse und Risiken müssen berücksichtigt werden.

4. Ein Asset- oder Aktienkaufvertrag ist zu ca. 80% ökonomisch getrieben und nur zu ca. 20% rechtlich. Der VR muss die Details kennen.

5. Jede Bewertung im Rahmen eines M&A Prozesses ist eine Verhandlung. Man muss richtig darauf vorbereitet sein.

6. Es gilt Vorsicht bei der Auswahl der Berater. Es können nur die besten angestellt werden, und diese müssen richtig incentiviert werden.

7. Der Closing-Prozess muss gut gemanaged sein. Meist setzt er den Grundstein für eine gute Post-Merger-Integration

8. Die Post-Merger-Integration ist ein aufwendiger Prozess. Die Kunden nicht vergessen!

Einführung in die berufliche Vorsorge

Drei-Säulen-Konzept

Autonome Pensionskassen

· Unternehmen mit über 250 Mitarbeitern wählen oft diese Art der Vorsorgeeinrichtung. Sie wird dann als autonom bezeichnet, wenn sie alle Risiken (Tod, Alter, Invalidität, Anlagerisiko) selber trägt.

· Bei einer grossen Mitarbeiterzahl ist die autonome Lösung kostengünstig und transparent

· Die Anlageerträge kommen vollumfänglich der Stiftung zugute

· Da auch die Anlagerisiken selber getragen werden, besteht Gefahr einer Unterdeckung

· Z.B. Raiffeisen PK, UBS PK

Gemeinschaftsstiftungen (Branchenlösungen)

· Viele Verbände bieten eine eigene Vorsorgestiftung an. In der Regel handelt es sich um teilautonome Vorsorgewerke oder eine Vollversicherung

· Dank schlanker Kostenstruktur sind Verbandsstiftungen oft kostengünstig

· Gemeinschaftsstiftungen bieten im Gegensatz zu Pensionskassen bei Versicherungsgesellschaften oft standardisierte Lösungen an

· Z.B. Schweizer Apotheker, Schweizer Bauern

Sammeleinrichtung (Vollversicherung oder teilautonom)

Vollversicherung (Kollektivlösung):

Bei einer Stiftung mit Vollversicherung werden sämtliche Risiken wie Alter, Tod, Invalidität und Anlagen vollumfänglich von einer Lebensversicherungsgesellschaft rückgedeckt. Anbieter von Vollversicherungslösungen sind: Allianz Suisse, AXA-Winterthur, Basler Versicherung, usw. Es können keine Deckungslücken auf der Anlagenseite auftreten.

Teilautonome Sammelstiftungen:

Sammelstiftungen treten auch als teilautonome PK auf. Diese Kassen verwalten in der Regel die Alterskapitalien selbst, sicher jedoch die Risiken (Tod, Invalidität) ganz oder teilweise über Rückversicherungsverträge ab. Allfällige Deckungslücken auf der Anlagenseite müssen hier vom angeschlossenen Betrieb und den Versicherten getragen werden.

Praxis KMU

Die Mehrheit aller KMU ist einer Sammelstiftung (Vollversicherung oder teilautonom) angeschlossen. KMU wählt einer von mehreren Standard-Vorsorgeplänen.

Anlagemöglichkeiten und Einflussnahme

Funktionen Vorsorgekapital

Sparfunktion – für jedes Mitglied soll beim Altersrücktritt ein Sparkapital (=Alterskapital) zur Verfügung stehen.

Risikofunktion – für jedes Mitglied sollen zudem folgende Risiken versichert werden:

· Todesfall- bzw. Hinterlassenenrisiko

· Witwen-, Witwer-, Waisenrenten

· Invaliditätsrisiko

· Invalidenrente

· Altersrisiko bzw. Langleberisiko

· Lebenslängliche Altersrente

Zu versichernde Personen

Kriterium Alter – obligatorisch zu versichern sind alle AHV-pflichtigen Arbeitnehmer:

· Ab dem 1. Januar nach Vollendung des 17. Altersjahres mindestens für die Risiken Tod und Invalidität

· Ab dem 1. Januar nach Vollendung des 24. Altersjahres auch für das Alter

Kriterium Lohn – obligatorisch zu versichern sind alle AHV-pflichtigen Arbeitnehmer mit einem AHV-Jahreslohn (Bruttojahreslohn) von mehr als CHF 21'330.

Versicherter Lohn

Ermittlung koordinierter Lohn nach BVG/BVV2

Finanzierungssysteme – Kapitaldeckungsverfahren in der beruflichen Vorsorge

Obligatorischer und überobligatorischer Bereich

Vermögensaufbau/relevante Zinssätze

Mittelherkunft und Mittelverwendung einer PK

Altersgutschrift (Sparbeitrag) (gemäss BVG)

Die Altersgutschriften berechnen sich jährlich in Prozent des versicherten Lohnes und bilden das Altersguthaben und werden dem Altersguthaben gutgeschrieben. Es gelten die folgenden Ansätze gemäss BVG:

Kapitalkostensätze von Pensionskassen

Erläuterungen Beitragskonto/Schattenrechnung BVG

Versicherter Jahreslohn:

In diesem Beispiel entspricht der versicherte Jahreslohn dem AHV-Brutto-Jahreslohn. Bei dieser PK trägt der Koordinationsabzug somit gleich null.

Übrige Beiträge:

Es handelt sich um die Risiken Invalidität und Tod, die technischen Rückstellungen, den Sicherheitsfonds und die Verwaltungskosten. Sie ergeben sich als Differenz zwischen dem Beitrag total und dem Sparbeitrag.

BVG Jahreslohn in der Schattenrechnung:

Mit Ausnahme des Jahres 2013 entspricht der BVG Jahreslohn der der Schattenrechnung der BVG-Obergrenze.

Überobligatorisches Vermögen entsteht, wenn…

· Der versicherte Lohn die BVG Obergrenze übersteigt

· Der Koordinationsabzug tiefer als BVG-Wert liegt

· Die Altersgutschriften höher sind als BVG-Werte

· Die Verzinsung des Altersguthaben höher ist als der BVG-Minimalzinssatz

Versicherungsleistungen beim Altersrücktritt

Alters-, Invaliden- und Hinterlassenenleistungen werden in der Regel als monatliche Renten ausgerichtet. Der Versicherte kann verlangen, dass ihm ¼ seines obligatorischen Altersguthabens als Kapitalabfindung ausbezahlt wird.

Das Reglement der PVE kann vorsehen, dass der Berechtigte anstelle einer Rente eine Kapitalabfindung verlangen kann.

Umwandlungssatz mit Taschenrechner

Umwandlungssatz Ist und Soll

Technischer Zinssatz

Der technische Zinssatz ist der Diskontsatz, mit dem für die Berechnung der Vorsorgekapitalien Rentner die erwartete Rendite auf diesen Kapitalien berücksichtigt wird. Der technische Zinssatz ist somit der Kapitalkostensatz für das Vorsorgekapital Rentner.

Der technische Zinssatz dient somit als Rechnungsannahme: Wie hoch kann das für die Rentenzahlungen zurückgestellte Kapital verzinst werden? Diese Annahme hängt von der Erwartung der Entwicklung der Finanzmärkte ab -> Referenzzinssatz

Faustregel Veränderung technischer Zinssatz

Eine Senkung des technischen Zinssatzes um 0.5% bewirkt eine Erhöhung des Vorsorgekapitals Rentner um ca. 5%.

Lösung Verrentungsverlust mit TVM-Solver

Wertschwankungsreserven: Grundsätze

· Wertschwankungsreserve soll Verluste auffangen (Puffer)

· Stiftungsrat muss Zielgrösse festlesen und ausweisen

· Methoden zur Ermittlung der Zielgrösse

· Pauschalmethode

· Finanzökonomische Methode (VaR)

· Andere Methoden

· Freie Mittel dürfen erst ausgewiesen werden, wenn angestrebte Wertschwankungsreserve gebildet ist

Bildung/Auflösung Wertschwankungsreserve

Deckungsgrad einer PVE

Zusammenfassung – wie gut ist eine Pensionskasse?

· Ausgewiesener Deckungsgrad

· Technischer Zinssatz

· Verhältnis aktive Versicherte <-> Rentner

· Umwanldungssatz

Sanierung und Turnaround