Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung · Klausur (60 Minuten) ... Senior Advisors can be...
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Prof. Dr. Christian Aders
Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung
Blockseminar, jeweils Freitag von 8.30 Uhr bis 14.30 Uhr
Hörsaal A014
25.04.14, 09.05.14, 13.06.14, 20.06.14
Klausur: 04.07.14, 10-11 Uhr ?
Sommersemester 2014
Download der Folien:
Jeweils ab Donnerstag unter www.rwp.bwl.uni-muenchen.de
Übersicht: Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung
Freitag, 25.04.14
Einführung: Unternehmensbewertung zwischen Evolution und Revolution, Unternehmensbewertung im Transaktionsprozess, Grundlagen der Unternehmensbewertung, Strategische Analyse und Werttreiberplanung
Freitag, 09.05.14
Fundamentale Unternehmensbewertung mit denverschiedenen Discounted-Cashflow-(DCF-)Methoden, Theorie, Empirie und Beispiele
Freitag, 13.06.14
Marktorientierte Unternehmensbewertung mit der Multiplikator-Methode sowie LBO-Methode und Fairness Opinion
Freitag, 20.06.14
Objektivierter Unternehmenswert (IDW S1), Purchase Price Allocation(PPA), Impairment Test und Post Acquisition-Controlling
Freitag, 04.07.14
Klausur (60 Minuten)
225. April 2014
Zeitlicher Ablauf der Veranstaltungen
3
08:30 – 10:00
30 min Pause
10:30 – 12:00
60 Minuten Mittagspause
13:00 – 14:30
Vorlesungsende
25. April 2014
Aders/Schröder: Konsistente Ermittlung des Fortführungswerts bei nominellen Wachstum, in: Richter/Timmreck (Hrsg.): Grenzen und Möglichkeiten
moderner Unternehmensbewertung, Stuttgart 2004, S. 99-116
Aders/Hebertinger/Wiedemann: Value Based Management (VBM): Lösungsansätze zur Schließung von Implementierungslücken, in: FB, 5. Jg. (2003), S. 356-
372, hier insb. Abschnitt V.2.
Aders/Schwetzler: Unternehmensbewertung mit der Multiplikator-Methode bei Fairness Opinions, in: Essler/Lobe/ Röder: Fairness Opinion - Grundlagen
und Anwendung, Stuttgart 2008
Aders/Wagner: Kapitalkosten in der Bewertungspraxis: Zu hoch für die „New Economy“ und zu niedrig für die „Old Economy“?, in: FB, 6. Jg. (2004), S. 30-42
Ballwieser: Unternehmensbewertung, 3. Auflage, Stuttgart 2011
DVFA Arbeitskreis „Corporate Transactions and Valuation“: Best Practice-Empfehlungen Unternehmensbewertung, Okt. 2011, unter:
http://www.dvfa.de/files/die_dvfa/kommissionen/valuation/application/pdf/dvfa_best_practice_empfehlungen_unternehmensbewertungen.pdf
DVFA Expert Group "Fairness Opinions“: Grundsätze für die Erstellung von Fairness Opinions, November 2008, unter:
http://www.dvfa.de/files/die_dvfa/kommissionen/application/pdf/grundsaetze_fairness_opinions.pdf
IDW: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1 i. d. F. 2008), Stand 2. April 2008
Koller/Goedhart/Wessels: Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, 5th Edition, NJ 2010
Kreyer: Strategieorientierte Restwertbestimmung in der Unternehmensbewertung – Eine Untersuchung des langfristigen Rentabilitätsverlaufs europäischer
Unternehmen, Wiesbaden 2009
Rosenbaum/Pearl: Investment Banking: Valuation, Leveraged Buyouts, and Merger & Acquisitions, Hoboken 2009
Schwetzler/Aders/Adolff: Zur Anwendung der DVFA Best-Practice-Empfehlungen Unternehmensbewertung in der gerichtlichen Abfindungspraxis, in:
Corporate Finance biz, 3 Jg. (2012), S. 237-241.
Weiler: Verbesserung der Prognosegüte bei der Unternehmensbewertung – Konvergenzprozesse in der Restwertperiode, Aachen 2005
Literaturhinweise zur Lehrveranstaltung im SoSe 2014
425. April 2014
Agenda
Vorstellung ValueTrust
Einführung: Unternehmensbewertung zwischen Evolution und Revolution
Grundlagen der Unternehmensbewertung und Einordnung in den M&A-Prozess
Einführung in die Methoden der Unternehmensbewertung
Strategische Analyse und Werttreiberplanung
525. April 2014
Introduction to ValueTrust Company Description and Service Offering
625. April 2014
ValueTrust Financial Advisors supports and advises corporate bodies and investors on takeovers, mergers, acquisitions and restructurings of companies on issues relating to valuation, value protection and value enhancement as well as in subsequent disputes.
ValueTrust offers its clients solution-oriented advisory services combining both customer-focus and independence with highest standards of quality. The advisory approach of ValueTrust is based on many years of project experience and the technical knowledge of its employees, a trustful cooperation with its clients as well as the support of industry-experienced senior advisors and renowned academics. The service offering of ValueTrust includes:
Corporate Transactions
Buy-side Analysis and Valuation Advise
Fairness Opinions
Take Over und Delisting Advisory
Purchase Price Allocation (PPA) and Impairment Testing
Valuation Opinions regarding the determination of Fair Market Values for legal valuation purposes
Restructuring
Valuation Opinions for reorganizations and tax purposes
Valuation Opinions for financial restructurings
Valuation of debt and mezzanine capital
Capital structure analysis and optimization
Dispute and Litigation
Damage analysis and appraisal
Party related Valuation Opinions
Expert Opinions as court-appointed appraiser
Value Management
Strategic portfolio- und value analysis
Business planning and evaluation of corporate strategies
Value-based controlling systems
Cost of capital optimization
CFO and Financial Expert Advisory
Selected Credentials Corporate Transactions
Buy-side Advisory
Merger Advice
Fairness OpinionBuy-side Advisory
Squeeze Out
Fairness Opinion
Fair Value & PurchasePrice Allocation
Our executives and employees have gained the following project experience during their careers at ValueTrust and other companies:
Duff & Phelps served as financial advisor to KKR
and rendered a fairness opinion on the related-
party transaction.
a portfolio company of
has completed a recapitalization transaction
involving certain KKR and GSCP funds.
Kohlberg Kravis Roberts & Co.and
Goldman Sachs Capital Partners
(Kion Group GmbH)
Impairment Testing
725. April 2014
Selected CredentialsRestructuring
Financial Restructuring Valuation
Financial Restructuring Valuation
Financial Restructuring Valuation
Fairness Opinion
Financial Restructuring Valuation
Financial Restructuring Valuation
Financial Restructuring Valuation
Fairness Opinion
Our executives and employees have gained the following project experience during their careers at ValueTrust and other companies:
Acted as neutral expert and performed a
valuation of Valentino Fashion Group Intl. N.V.,
the holding company of Hugo Boss AG,
according to IDW S1.
a portfolio company of
(Permira Holding Ltd.)
(Hugo Boss AG)
Served as financial advisor to KKR and rendered a
fairness opinion on the related-party transaction.
a portfolio company of
has completed a recapitalization transaction
involving certain KKR funds.
(Kohlberg Kravis Roberts & Co.)(Kohlberg Kravis Roberts & Co.)
(A.T.U – Auto-Teile-Unger Holding GmbH)(A.T.U – Auto-Teile-Unger Holding GmbH)
825. April 2014
Selected Credentials Value Management
CFO Advisory
Cost of capital analysis
Value Management
Value Management
Value Management
Cost of capital analysis
Value Management
Value Management
Our executives and employees have gained the following project experience during their careers at ValueTrust and other companies:
925. April 2014
Selected Credentials Dispute and Litigation
Independent Expert
Squeeze Out Dispute
Court-appointed Expert
Court-appointed Expert
Party-related Valuation Opinion
Squeeze Out Dispute
Court-appointed Expert
Court-appointed Expert
Our executives and employees have gained the following project experience during their careers at ValueTrust and other companies:
1025. April 2014
C. Bernt Sannwald
Senior Advisor and Chairman of the Supervisory Board
Founder and CEO, Sannwald & Cie., Munich Member of the economic council, European Business School (EBS) Previous positions at JPMorgan in Frankfurt, New York and Buenos Aires as
well as Delbrück Privatbank
Introduction to ValueTrust Senior Advisory Board
1125. April 2014
Our Senior Advisors support us in networking efforts and are trusted partners for the discussion of general technical and industry issues. In coordination with the client, Senior Advisors can be involved in a specific project based on individual non-disclosure agreements
Olaf Hoffmann
Senior Advisor and Deputy Chairman of the Supervisory Board
CEO, Dorsch Group Vice President, Arab-German Chamber of Commerce and Industry e.V.
(Ghorfa)
Prof. Dr. Bernhard Schwetzler
Senior Advisor
Chair of Financial Management, HHL Leipzig Graduate School of Management
Co-Founder and board member of the International Association of Consultants, Valuators and Analysts Germany e.V. (IACVA)
Prof. Dr. Dr. h.c. Wolfgang Ballwieser
Senior Advisor
Institute for Accounting, Auditing and Corporate Valuation, University of Munich (LMU)
Deputy Chairman of the Supervisory Board, Deloitte Germany
Sina Afra
Senior Advisor and Member of the Supervisory Board
Co-Founder, Chairman and CEO, Markafoni, Istanbul Founding member of Galata Business Angels Spent more than 5 years with eBay and 12 years with KPMG
1225. April 2014
Munich Office
ValueTrustLeopoldpalaisLeopoldstrasse 8-1280802 Munich
Prof. Dr. Christian AdersStB Florian Starck
t: +49 89 388 790 0e: [email protected]
Frankfurt Office
ValueTrustOpernturmBockenheimer Landstrasse 2-460306 Frankfurt am Main
Prof. Dr. Christian AdersStB Florian Starck
t: +49 69 667 748 378e: [email protected]
Vienna Office
ValueTrustAlte Börse WienSchottenring 161010 Vienna
Prof. Dr. Christian AdersMarkus Dollinger
t: +43 1 537 124 838e: [email protected]
Introduction to ValueTrust Office Locations
Zurich Office
ValueTrustSihlcityLessingstrasse 58027 Zurich
Prof. Dr. Christian AdersStB Florian Starck
t: +41 44 500 5900
Introduction to ValueTrust Prof. Dr. Christian Aders, CEFA, CVA
Prof. Dr. Christian Aders is a Managing Director of ValueTrust. During his more than 20 years in financial advisory, he gained extensive business experience conducting a wide variety of valuation and corporate finance projects.
His wealth of expertise encompasses advising clients on takeovers, mergers, acquisitions and delistings as well as on restructurings and reorganizations of companies. Furthermore, he is a well-respected valuation expert on issues related to accounting, business plan development and value management as well as on disputes and litigation.
Chris's extensive project experience includes valuations of complex business enterprises, the valuation of tangible and intangible assets, the assessment of corporate strategies, the valuation of debt in the context of debt-to-equity swaps, valuations for taxation and reporting purposes as well as damage appraisals. He has also provided many fairness and independent expert opinions. Chris has advised in a broad range of M&A assignments - on the side of both buyers and sellers - as well as in situations involving the valuation of distressed companies and financial restructurings.
Chris started his professional career in 1993 at KPMG, after finishing his studies in business administration with a focus on audit and strategic management at the LMU Munich. He spent three years in KPMG’s audit department conducting audits, group audits, due diligence and business valuations before moving on to their Corporate Finance department where he worked from 1996 to 2006 and was promoted to Partner in 2000. In October 2006, Chris joined Duff & Phelps as Managing Director and opened their German office. In 2007, Chris was one of the founders of ValueTrust, which at that time was an independent partner of Duff & Phelps. While at Duff & Phelps, he was the General Manager, responsible for the region of Germany, Austria and Switzerland and a member in the European Leadership team. In June 2013, Chris continued his career by leading Value-Trust Financial Advisors GmbH as independent financial advisory firm with a focus on valuation and corporate finance.
Chris received his academic degrees of Diplom-Kaufmann and Dr. oec. publ. from the LMU Munich. Since 2012, he is also honorary professor for “the practice of business valuation and value based management” at the LMU Munich. Chris has written many publications and regularly conducts presentations at conferences. Besides his native German, Chris is fluent in English.
He is a Certified EFFAS Financial Analyst (CEFA) and a Certified Valuation Analyst (CVA). He is also a member of various professional organizations, namely, the European Federation of Financial Analysts Societies (EFFAS), the Society of Investment Professionals in Germany (DVFA), the DVFA Expert Groups “Fairness Opinions” and “Best Practice Recommendation Corporate Valuation” as well as theNational Association of Certified Valuation Analysts (NACVA). Chris is a founding member of the International Association of Consultants, Valuers and Analysts (IACVA)-Germany.
1325. April 2014
ValueTrust Financial Advisors SE
ValueTrust Financial Advisors GmbH
Leopoldstrasse 8-12
80802 Munich
+49 89 388 790 100
+49 172 850 4839
Managing Director
Introduction to ValueTrust Prof. Dr. Christian Aders, CEFA, CVA
Aders, C. (2014): Editorial Corporate Finance: Plädoyer für eine angemessene Komplexitätsreduktion in der Praxis der Unternehmensbewertung, in: Corporate Finance Biz, 2. Jg. (2014), S. 1.
Aders, C./Schwetzler, B. (2013): Handelsblatt Jahrbuch Unternehmensbewertung 2013, Düsseldorf 2013.
Aders, C./Schwetzler, B. (2013): Niemand lässt sich gerne ein Monopol wegnehmen, Gastkommentar in: Börsenzeitung vom 22.06.2013.
Aders, C./Wiedemann, F./Pöschl, A. (2013): Valuation, in: Lucks, K. (Hrsg.): M&A-Projekte erfolgreich führen, Instrumente und Best Practice, Stuttgart 2013.
Aders, C./Schwetzler, B. (2012): Handelsblatt Jahrbuch Unternehmensbewertung 2012, Düsseldorf 2012.
DVFA Expert Group „Corporate Transactions and Valuation“: Die Best Practice Empfehlungen der DVFA zurUnternehmensbewertung, in: Corporate Finance Biz, 3. Jg. (2012), S. 43-50.
Aders, C./Arnold, S./Schwetzler, B. (2012): HHL/D&P Fairness Opinion Monitor, Jahresreport Deutschland 2011, in: Corporate Finance Biz, 3. Jg. (2012), S. 155-162.
Aders, C./Schwetzler, B. (2012): Perspektivenwechsel bei der Bestimmung der angemessenen Abfindung von Minderheitsaktionären, in: DAI Finanzplatz, (2012), Nr. 2, S. 30.
Aders, C./Schwetzler, B. /Adolff, J. (2012): Zur Anwendung der DVFA Best-Practice- Empfehlungen Unternehmensbewertung in der gerichtlichen Abfindungspraxis, in: Corporate Finance Biz, 3. Jg. (2012), S. 237-241.
Aders, C./Schwetzler, B. (2011): Der Preis eines Squeeze Outs, in: GoingPublic, (2011), Nr. 12, S. 44-47.
Aders, C./Schwetzler, B. (2011): HHL/D&P Fairness Opinion Monitor: Jahresreport Deutschland 2010, in: Corporate Finance Biz, 2. Jg. (2011), S. 208-212.
Aders, C./Joest, A. (2010), Wertkonzepte des IAS 36, in: Bewertungspraktiker, Heft 2, S. 13-18.
Aders, C./Schwetzler, B. (2010): HHL/D&P Fairness Opinion Monitor: Jahresreport Deutschland 2009, in: Corporate Finance Biz, 1. Jg. (2010), S. 118-122.
Aders, C./Schwetzler, B. (2009): Fair Play bei Takeovers, in: Die Bank, Heft 4, S. 14-17.
Aders, C./Schwetzler, B. (2009): HHL/D&P Fairness Opinion Monitor: Jahresreport Deutschland 2008, in: Finanz Betrieb, 11. Jg., S. 81-85.
Aders, C./Schwetzler, B. (2008): HHL/D&P Fairness Opinion Monitor: Jahresreport Deutschland 2007, in: Finanz Betrieb, 10. Jg., S. 353-357.
Aders, C./Schwetzler, B. (2008): Multiplikatorbewertung, in: Essler, W./Lobe, S./Röder, K. (Hrsg.): Fairness Opinion: Grundlagen und Anwendung, Stuttgart, S. 121-138.
Aders, C./Schwetzler, B. (2007) Fairness Opinion, in: Der Aufsichtsrat, 4. Jg., S. 56.
1425. April 2014
ValueTrust Financial Advisors SE
ValueTrust Financial Advisors GmbH
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80802 Munich
+49 89 388 790 100
+49 172 850 4839
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Introduction to ValueTrust Prof. Dr. Christian Aders, CEFA, CVA
Aders, C. (2007): Die Abgeltungssteuer ändert die Perspektive – Geplante Steuerreform stellt die Bewertung von Unternehmen vor neue Herausforderungen, in: Börsenzeitung vom 20.01.2007.
Aders, C. (2007): Auswirkung der Unternehmenssteuerreform auf die Ertragswertmethode und objektivierten Unternehmenswerte, Bewertungspraktiker, Heft 1, S. 2 -7.
Schwetzler, B./Aders, C./Salcher, M./Bornemann, T. (2005): Die Bedeutung der Fairness Opinion für den deutschen Transaktionsmarkt, in: Finanz Betrieb, 7. Jg., S. 106 – 116.
Aders, C./Wagner, M. (2004): Kapitalkosten in der Bewertungspraxis: Zu hoch für die „New Economy“ und zu niedrig für die „Old Economy?, Finanz Betrieb, 6. Jg., S. 30 – 42.
Aders, C. (2004): Bedeutung regelkonformer Fairness Opinion nimmt zu, in: Börsenzeitung vom 26.5.2004.
Aders, C./Schröder, J. (2004): Konsistente Ermittlung des Fortführungswertes bei nominellem Wachstum, in: Richter, F./Timmreck, C. (Hrsg.): Unternehmensbewertung: Moderne Instrumente und Lösungsansätze, Stuttgart, S. 99 -116.
Aders, C./Schabel, M. M. (2003): Wertorientierte Investitionsplanung und Managemententlohnung in der Praxis, in: Wiedmann, K.-P./Heckemüller, C. (2003): Ganzheitliches Corporate Finance Management: Konzept – Anwendungsfelder – Praxisbeispiele, Wiesbaden, S. 403 – 423.
Aders, C./Hebertinger, M/Schaffer C./Wiedemann, F. (2003): Shareholder Value Konzepte: Umsetzung bei den DAX 100-Unternehmen, in: Finanz Betrieb, 5. Jg., S. 719 – 725.
Aders, C./Hebertinger, M. (2003): Shareholder Value Konzepte: Umsetzung bei den DAX 100-Unternehmen, in: Ballwieser, W./Wesner, P./KPMG (Hrsg.): Value Based Management, Frankfurt am Main 2003.
Aders, C./Hebertinger, M./Wiedemann, F. (2003): Value Based Management (VBM): Lösungsvorschläge zur Schließung von Implementierungslücken, in: Finanz Betrieb, 5. Jg., S. 356 – 372.
Wiedmann, H./Aders, C./Wagner, M. (2001): Bewertung von Unternehmen und Unternehmensanteilen, in: Breuer, R.-E. (Hrsg.): Handbuch Finanzierung, Wiesbaden, S. 707 – 743.
Aders, C./Wiedemann, F. (2001): Brand Valuation: Errechnen die bekannten Ansätze der Markenbewertung entscheidungsrelevante Markenwerte?, in: Finanz Betrieb, 2. Jg., S. 469 – 478.
Afra, S./Aders, C. (2001): Den Firmenwert dauerhaft steigern, in Harvard business manager, 23. Jg., S. 99 – 106.
Aders, C./Galli, A./Wiedemann, F. (2000): Unternehmenswerte auf Basis der Multiplikatormethode?: Eine Überprüfung mit dem Netto-Ansatz der DCF-Methode, in: Finanz Betrieb, 2. Jg., S.197 – 204.
Aders, C./Afra, S. (2000): Shareholder Value Konzepte: Eine Untersuchung der DAX 100-Unternehmen, in: KPMG (Hrsg.): Value Based Management, Frankfurt am Main.
Aders, C. (1998): Unternehmensbewertung bei Preisinstabilität und Inflation, Frankfurt am Main.
1525. April 2014
ValueTrust Financial Advisors SE
ValueTrust Financial Advisors GmbH
Leopoldstrasse 8-12
80802 Munich
+49 89 388 790 100
+49 172 850 4839
Managing Director
Agenda
Vorstellung ValueTrust
Einführung: Unternehmensbewertung zwischen Evolution und Revolution
- „Empirische Schocks“ und Evolution der Bewertungspraxis
- Grundlagen der Unternehmensbewertung und praktische Problemfelder
- Ausgewählte Evolutionsfelder
- Komplexitätsreduktion als nächste Evolutionsstufe?
Grundlagen der Unternehmensbewertung und Einordnung in den M&A-Prozess
Einführung in die Methoden der Unternehmensbewertung
Strategische Analyse und Werttreiberplanung
1625. April 2014
M&A-Markt in Deutschland und DAX 30 seit 1993
Dot-Com-BubbleEuropean Debt
Crisis
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Anzahl Transaktionen
Transaktionsvolumen in Mrd. USD
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tran
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Anzahl Transaktionen
Transaktionsvolumen in Mrd. USD
Nu
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8.1068.065
2.203
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5.072DAX 30
Liquidity Bubble / Global Financial
Crisis
1725. April 2014
In Extremsituationen, wie der Global Financial Crisis, stoßen theoretische Bewertungsmodelle oft an ihre praktischen Grenzen
0
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Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10
VD
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DAX VDAX KGV
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Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10
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Axi
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%
3y Corporate BB 5y Corporate AA German 10y Bunds
Im Nachgang zur Lehman-Insolvenz brachen Aktien-kurse und Bewertungen ein und das Risiko bzw. die Vola-tilität stieg dramatisch an
Zum 31.12.2008 wurden jedoch vielfach niedrigere Kapitalkosten (WACC) verwendet, da:
Renditen für deutsche Staatsanleihen gesunken sind
historische Marktrisikoprämie gesunken ist
historische Aktienrisikomaße (Betas) vielfach gesunken sind
Fremdkapital als risikolos betrachtet und mit Buchwerten angesetzt wurde
1825. April 2014
Anforderungen an die Evolution anwendungsorientierter Unternehmensbewertungsmodelle
Theoretische Genauigkeit und Vollständigkeit
Praktikabilität„Optimale
Komplexitätsreduktion“
Informationsbeschaffungseffizienz
Rechenbarkeit der Kalküle / operationale und transparente Prämissensetzung
Kompatibilität mit realen Entscheidungsprozessen
Kommunizierbarkeit und intersubjektive Nachvollziehbarkeit
In der Praxis anwendbare Bewertungsmodelle sollten sich auf dem Kontinuum von
theoretischer Konsistenz und Praktikabilität bewegen und möglichst robust gegen
„empirische Schocks“ sein
Für notwendige Vereinfachungen muss man die Theorie kennen
Entscheidend ist, wo man den kleineren Fehler bei der Schätzung von Unternehmenswerten
macht
These
1925. April 2014
Agenda
Vorstellung ValueTrust
Einführung: Unternehmensbewertung zwischen Evolution und Revolution
- „Empirische Schocks“ und Evolution der Bewertungspraxis
- Grundlagen der Unternehmensbewertung und praktische Problemfelder
- Ausgewählte Evolutionsfelder
- Komplexitätsreduktion als nächste Evolutionsstufe?
Grundlagen der Unternehmensbewertung und Einordnung in den M&A-Prozess
Einführung in die Methoden der Unternehmensbewertung
Strategische Analyse und Werttreiberplanung
2025. April 2014
Bewerten heißt vergleichen
Bewertungsobjekt= Unternehmen,
das bewertet wird
Vergleichsobjekt= Alternative zum Bewertungs-
objekt, repräsentiert durch Kalkulationszinsfuß oder
Multiplikatoren derVergleichsunternehmen (z.B. KGV)
Business Plan-Analyse
Ausschüttungen ≙ Cashflows (CF)
Bewertungssubjekt= Person oder Institution, für die eine
Bewertung durchgeführt wird
2125. April 2014
Zukünftige Ausschüttungen bzw. Cashflows (CF) werden bewertet
„Preise zahlt man ... Unternehmenswerte bekommt man“
Im Mittelpunkt der Fundamentalbewertung steht die Suche nach Arbitrage-
Möglichkeiten, d.h. von Unterbewertungen, wo Preis < Wert
Multiplikator- und DCF-Methode sind miteinander verwoben: hinter jedem
Multiplikator steht ein (impliziter) Kalkulationszinsfuß; beides sind Methoden der
fundamentalen Unternehmensbewertung
Fazit
DCF-Methode Multiplikator-Methode
UW
(Unternehmenswert)
CF m1∙
CF
k - g
1
2225. April 2014
Schwierigkeitskomplexe bei der Unternehmensbewertung
Schwierigkeitskomplexe bei der
Unternehmensbewertung
Subjektiv verschiedene Unternehmenswerte und Preiserwartungen
Prognoseproblem
Kapitalisierungszinssatz und Multiplikatoren
Auswahl der problemadäquaten
Bewertungsmethoden
Konstruktion eines problemadäquaten Bewertungskalküls
2325. April 2014
Preise spiegeln unterschiedliche Wert-Erwartungen der beteiligten Parteien wider
VERKÄUFER
Stand alone
(Beibehaltung der Geschäfts-politik)
Stand alone
Geschäfts-politik
Synergien
KÄUFER
Geschäfts-politik
Synergien
Möglicher Transaktionspreis
Shareholder Value = Wert > Preis
Erwartete Wertbeiträge
Nur Kaufpreise, bei denen die Käufer nicht alle möglichen Wertbeiträge an die
Verkäufer vorab bezahlen, schaffen auf der Käuferseite Shareholder ValueFazit
2425. April 2014
DCF-Methode baut auf dem Kapitalwertkalkül auf, nach dem der Barwert eines Zahlungsstroms gleich dem Unternehmenswert ist
t 1
110
Restwert
Unter-nehmens-
wert Summe Barwert Cashflows
NichtrentenmodellGordon-
Wachstums-modell
t 2
100
t 3
130
t 4
200
t 5
100
+ + + + +
=
=
Die zukünftigen Zahlungsströme werden mit den „Kapitalkosten (k)“ abgezinst; durch
die Abzinsung wird der Wert zukünftiger Zahlungsströme in den Wert der
Zahlungsströme am Bewertungsstichtag „übersetzt“
Der Kapitalwert ist positiv (Wertsteigerung), wenn der Barwert der Cashflows (Wert)
größer als der gezahlte (Einstands-)Preis ist
Fazit
CF
k – g
T+1
2525. April 2014
In der Praxis wurden lange Zeit in der DCF-Methode Kapitalkosten nach der „WACC-Formel“ verwendet, die....
- Langfristig erwarteter risiko-loser Kapitalmarktzins
- Marktpreis des Risikos- Risikoprämie (Beta)
xAnteil Eigenkapitalam Gesamtkapital
Anteil Fremdkapitalam Gesamtkapital
x
- Fremdkapitalkostensatz- Steuervorteil der Fremd-
finanzierung
Eigenkapital-kostensatz
Fremdkapital-kostensatz
nach Steuern
MRPikvEK
s1ik FKD
WACC
Verkörpern die Rendite, die Eigenkapital- und Fremdkapitalinvestoren von einer
Investition in eine risikobehaftetes Asset (Unternehmen) fordern
Eigenkapital ist teurer als Fremdkapital, da Fremdkapitalgeber weniger Risiken tragen
Kapitalkosten
2625. April 2014
.... eine gewisse Reaktion auf eine zunehmende Verschuldung unterstellen und davon ausgingen, dass Fremdkapital und Steuervorteile der Verschuldung risikolos sind
Passen die impliziten Annahmen nicht zur Empirie, ergeben sich - in der Regel - zu niedrige Kapitalkosten (WACC)
In Extremfällen werden die Kapitalkosten sogar negativ oder haben unplausibleVerläufe (WACC > unverschuldete Eigenkapitalkosten)
Problem
V
WACC
Zins
k EK,U
kEK,V
k FK
Kapitalkostenfunktion(ohne Insolvenzrisiko)
2725. April 2014
Praktische Anwendungsfelder der Unternehmensbewertung sind von je her vielfältig, ...
M&A, Organschutz und Minderheitenschutz
Steuerung von Akquisitionen und Unternehmensowie Performancemessung des Managements
Bilanzierung und Steuern
Rechtsstreitigkeiten
2825. April 2014
... aufgrund der Relevanz unterschiedlicher Wert- bzw. Preiskonzepte im Transaktionsprozess steigt jedoch zunehmend die Komplexität
WertkonzeptInvestor Value
Investor Value
Objektivier-ter Wert (IDW S1)
Kaufpreis und Fair
Value
Fair Value less cost to
sell / Value in use
Verkehrswertbzw.
Gemeiner Wert
Investor Value
Fair Value
Bewertungs-
methode
DCF, Multiples,
LBO-Methode,
Realoptionen
DCF, Multiples,
Börsenkurs-analyse
Ertragswert und
Börsenkurs, Multiples nur
zur Plausibilitäts-
prüfung
DCF und Methoden
zur Intangible-Bewertung
DCF und Multiples
DCF, Multiples, Substanz-
und Liquidations-
wert
Shareholder Value Added
/ DCF / Wertbeiträge
(EVA)
DCF, Multiples, Net Asset
Value
StandardsBest
Practice
NASD 2290, DVFA FO-Standard, IDW S8
IDW S1
RS HFA 16, IFRS 3,IAS 38, IFRS 13
RS HFA 16,IAS 36,IFRS 13
IDW S1,RS HFA 10, steuerliche
Verlaut-barungen
Best Practice
IPEV Guidelines
M&A Strategie
Übernahme-angebot,FairnessOpinion
Gesell-schaftsrecht-
licheBewertung
ImpairmentTest
Wert-management
(VBM)
PurchasePrice
Allocation(PPA)
Steuerliche Umstruk-
turierungen
Portfolio Valuation
Babylonische Sprachverwirrung in Bezug auf Fair Value, Fairness Opinion und
Objektivierten Unternehmenswert
Unterschiedliche Wertkonzepte können zu signifikanten Wertunterschieden im Verlauf
einer Transaktion führen
Fazit
2925. April 2014
Agenda
Vorstellung ValueTrust
Einführung: Unternehmensbewertung zwischen Evolution und Revolution
- „Empirische Schocks“ und Evolution der Bewertungspraxis
- Grundlagen der Unternehmensbewertung und praktische Problemfelder
- Ausgewählte Evolutionsfelder
- Komplexitätsreduktion als nächste Evolutionsstufe?
Grundlagen der Unternehmensbewertung und Einordnung in den M&A-Prozess
Einführung in die Methoden der Unternehmensbewertung
Strategische Analyse und Werttreiberplanung
3025. April 2014
Krisenphasen und deren Einfluss auf die Theorie und Praxis der Unternehmensbewertung (I)
1998 - 2003
Standards
2004 - 2009 2011 - ?
Events
Zeit
Goodwill Impairment Only(US GAAP & IFRS),
IDW S1
IPO Deutsche Telekom, M&A-Welle,
Neuer Markt
IDW S1 idF 2008, DVFA FO Standards
2007/2008
IDW S8, IFRS 13, DVFA Abfindungsgrundsätze
LBO-M&A-Welle, LBO-Debt Restructuring
und „Impairment-Battles“
M&A-Disputes, Organhaftungsklagen,
VorstAG und ESUG
Industrie Dominanz WPs und Investment Banks
Independent Valuation & Corporate Finance Firms
entstehen
„Greenbook“ könnte Industrie revolutionieren
Liquidity Bubble / Global Financial Crisis
European Debt CrisisPhase Dot-Com Bubble
3125. April 2014
Krisenphasen und deren Einfluss auf die Theorie und Praxis der Unternehmensbewertung (II)
Liquidity Bubble / Global Financial Crisis
European Debt CrisisPhase
Ausgewählte Evolutions-
felder
Anwendung(first mover)
Gordon-Wachstumsmodell und DCF, Multiples,
Realoptionen, VBM / EVA, Impairmenttest
Varianten des DCF (APV und TCF), LBO-Modelle,Real Optionen für
Restrukturierungen
Steuervorteile und Fremdkapital sind
risikobehaftet
Zunehmende Abkehr vom Rechnen mit Einkommensteuer
Insolvenzrisiken gehen auch auf die
Eigenkapitalgeber über
High Growth & negative CFs, Cost of Debt und Tax Shields
Technik / Theorie
Tax-CAPM, Cost of Distress, Zinsschranke, (bereinigtes)
Debt Beta
Konditionierte MRP,Größen- und Länderrisiken
Nachhaltiges Wachstum und Wertsteigerung erfordert
nachhaltige Investitionen mit:ROIC > WACC
Dot-Com Bubble
3225. April 2014
Agenda
Vorstellung ValueTrust
Einführung: Unternehmensbewertung zwischen Evolution und Revolution
- „Empirische Schocks“ und Evolution der Bewertungspraxis
- Grundlagen der Unternehmensbewertung und praktische Problemfelder
- Ausgewählte Evolutionsfelder
- Komplexitätsreduktion als nächste Evolutionsstufe?
Grundlagen der Unternehmensbewertung und Einordnung in den M&A-Prozess
Einführung in die Methoden der Unternehmensbewertung
Strategische Analyse und Werttreiberplanung
3325. April 2014
Thesen zur Notwendigkeit einer „optimalen“ Komplexitätsreduktion als nächste Evolutionsstufe
Klares Verständnis von relevanten Wertkonzepten und Bewertungsstichtagen
Fokus auf Geschäftsmodell und Abbildung der grundlegenden Werttreiber im Financial Model
Sensitivitätsanalyse der 3 - 4 entscheidenden Werttreiber (z.B. Umsatzszenarien)
Tiefenanalyse Terminal Value / Grobplanungsphase (Konvergenzperiode)
Vollständige Erfassung aller 3 elementaren Risikofaktoren (versus Detail-Engineering), dem operativen und finanzwirtschaftlichen Risiko sowie dem Insolvenzrisiko
Akzeptanz und Professionalisierung der marktorientierten Multiplikator-Bewertungsmethoden
Anwendung verschiedener Bewertungsmethoden und Verständnis bzw. Erklärung der Unterschiede (versus „Plausibilisierung durch Peer Group-Adjustierung“)
Vermeidung von technischem Over-Engineering und klare Adressatenorientierung
Rückbesinnung auf den Kern der Unternehmensbewertung, die
Unternehmensanalyse und den Unternehmensvergleich
Fazit
3425. April 2014
Agenda
Vorstellung ValueTrust
Einführung: Unternehmensbewertung zwischen Evolution und Revolution
Grundlagen der Unternehmensbewertung und Einordnung in den M&A-Prozess
- Grundlagen der Unternehmensbewertung
- Unternehmensbewertung im Transaktionsprozess
Einführung in die Methoden der Unternehmensbewertung
Strategische Analyse und Werttreiberplanung
3525. April 2014
Durch VBM werden wertsteigernde Strategien, wertsteigernde Maßnahmen (Action Plans) und das Grundprinzip der Wertorientierung (Kapitalrentabilität > Kapitalkosten) nachhaltig in der gesamten Organisation verankert
Kapitalrentabilität>
Kapitalkosten
Unternehmens-wert
Wertbeitrag
Finanzielle Werttreiber
Ergebnis Vermögen Kapital-kosten
Ziel der Unternehmensführung ist die kontinuierliche Steigerung des Unternehmenswerts im Zeitablauf...
3625. April 2014
Zeit
Marktpreisbzw. DCF-Wert
Der Marktwert schwankt um den fundamentalen DCF-Wert
VBM hat zum Ziel, den fundamentalen DCF-Wert dauerhaft zu steigern
Mittels Kapitalmarkt-kommunikation wird die Bandbreite der Schwankungen reduziert
Wertlücken
...und eine Annäherung des fundamentalen DCF-Werts und des Marktwerts
3725. April 2014
Vergleich zu Wettbewerbern
Kapitalmarktorientierte Analyse
Werttreiberanalyse
Unternehmenswert beiunterschiedlichen Szenarien
Kommunikation der Strategie
Einblick in die Corporate Governance
Management der Kapitalmarkterwartungen
Einschätzung der Strategie durch Analysten
Einstufung als Shareholder Value orientiertes Unternehmen
Reduktion von Über- und Unterbewertung
Analysten und institutionelle
Investoren
CEO / CFO
CEO und CFO sind die Hauptakteure im Zuge eines professionellen Informationsaustauschs mit den Kapitalmarktteilnehmern
3825. April 2014
Rund 90% der Finanzanalysten sind Fundamentalisten
Fundamentalanalyse
Aktienanalyse
Technische Analyse
Globalanalyse
Branchenanalyse
Einzelwertanalyse
Globalanalyse
Einzelwertanalyse
DTAG – 27.10.03-26.10.04
Theorie des (informations-) effizienten Kapitalmarkts
Behavioral Finance
t1
110
Ewige Rente
1.000
Unter -
nehmens -
wert
Barwert Cashflow
Phasenmodell
Gordon-Wachstumsmodell =
t2
100
t3
130
t4
200
t5
100
CF
k-g
+ + + + +
=
3925. April 2014
Anwendungsfelder einer transaktionsbezogenen Unternehmensbewertung bei M & A-Projekten
40
Projektmanagement
Due Dilligence
Strukturierung
Verhandlungsführung
Kommunikation
Akquisition
Verkauf
Fusion
Fairness Opinion
Übernahme-Abwehr
Industrie-Expertise
Technisches Know-How
Bewertung
Wichtige Aufgaben Art des Mandats
25. April 2014
Vorbereitungen
Research
Kontaktaufnahme
Abgabe eines vorläufigen Kaufangebots
Due Diligence und Final Offer
Verhandlung und Abschluss
Verkaufsvorbereitungen
Käuferansprache
Einholung erster Kaufangebote
Due Diligence und endgültige Angebote
Vertragsverhandlungen und Abschluss
Akquisitionsprozesse Veräußerungsprozesse
Methodik
Verhandlung
Unterschied von Wert und Preis in der M & A-Transaktion
Wert
Preis
4125. April 2014
Einflussfaktoren auf Preise
Kenntnis des Unternehmens /
Unrealisierte Wertsteigerung
Wettbewerb, Branchenaussichten
Unternehmens-planung
Eigentümer-erwartung
Käufererwartung
Finanzkraft / Finanzierungs-
strategie
Kunden, Produkte, Organisation
Finanzkraft / Finanzierungs-
strategie
Kaufpreis
4225. April 2014
Die Unternehmensbewertung dient der Ermittlung einer nachvollziehbaren Ausgangsbasis für die Verhandlungen zwischen den Parteien
0 5.000 10.000 15.000 20.000
FundamentaleBewertung (DCF)
Marktbewertung(Multiples)
Einigungsbereichzur Preis-
vereinbarung
Wert und Preis in der M & A-Transaktion
Wertvorstellung des Verkäufers („Grenzwert“)
Wertvorstellung des Käufers („Grenzwert“)
4325. April 2014
Verkäufer- und Käufergrenzwert stellen nur den Ausgangspunkt der Preisbildung am Markt für Unternehmen dar
Verkäufergrenzwert
Käufergrenzwert
Mögliche Transaktions-preise DCF
Multipli-katoren / Prämien Analyse
LBO-Modelle
Wertbeiträge
Verschuldung unverschuldetes UnternehmenInvestitionen mit ROE > KEK
Buyer Specific
Synergies
Market Participant Synergies
Optimierte Investitions- und
Finanzierungsstrategie
Stand alone-Wert
Bestehende Geschäftspolitik
„Unternehmen wie es
steht und liegt“
Methoden der Unternehmensbewertung dienen der Schätzung von Unternehmenswerten als Ausgangspunkt von Preisverhandlungen
In der Transaktionspraxis herrscht Methodenvielfalt
Das Unternehmen „wie es steht und liegt“ kann durchaus ihm innewohnende Wertsteigerungspotentiale besitzen
Fazit
4425. April 2014
Der Ablauf des Akquisitionsprozesses unter Bewertungsgesichtspunkten
Vorbereitung/ M & A-Strategie
Research
Kontaktaufnahme
Preisfindung/ IndikativesKaufangebot
Due Diligence und Final Offer
Verhandlung und Abschluss
WichtigstesMerkmal aus
Bewertungssicht:
Zunahme der Information
über Branche, Sektor,
Akquisitionsobjekte
Funktion der Unternehmens-
bewertung:
Quantifizierung von Synergien und Identifikation vonPreisunter- und
-obergrenzen
4525. April 2014
Gü
te d
er
Bew
ert
un
g
Zeit
Information
Berücksichtigung zunehmender Informationen während des Akquisitionsprozesses !
Verhandlung und Abschluss
Due Diligence/Endgültiges Angebot
Preisfindung/IndikativesKaufangebot
Kontakt-aufnahme
ResearchVorbereitung/M&A-Strategie
Akq
uis
itio
n
Die Informationsgüte im Akquisitionsprozess determiniert die Unternehmenswerte
4625. April 2014
Branchen-informationen, Presse, Studien
Marktscreening
Identifikationvon
Akquisitions-objekten
ExklusiveVerhandlung
GeschäftsberichtPresseinformationen,IR-Informationen
Businessplan, Datenraum
ComparableTransactions
ComparableCompanies & Transactions
DCF-Methode
Marktorientierte, relative Wertermittlung
Fundamentale Bewertung
VerfügbareInformation
Stadium der Informations-güte
Methodik
Abhängigkeit der Methode von der Informationsgüte im Akquisitionsprozess
4725. April 2014
Verkaufsvorbereitungen
Käuferansprache
Einholung erster Kaufangebote
Due Diligence und endgültige Angebote
Vertragsverhandlungen und Abschluss
Synergien Szenarien
Art der Preisverhandlung(Auktionsverfahren, Exklusive Verhandlung u.ä.) beeinflusst zudem Preise
Wichtigstes Merkmal aus Bewertungssicht:
Alle Informationen sind vonAnfang an bekannt.
Funktion der Unternehmens-bewertung:
Ermittlung von Preisuntergrenzen aus Verkäufersicht, Argumentationsunterstützung
Der Ablauf des Verkaufsprozesses unter Bewertungsgesichtspunkten
4825. April 2014
Business Plan, Informations-memorandum
Multiplikator-Methoden / LBO-Modell
DCF-Methoden- Strategische Analyse- Werttreiberanalyse
Longlist, Shortlist
Kontakt-aufnahme
Verhandlung Preis
Szenariorechnungen, Synergieeffekte,
adäquate DCF-Methode (+ Realoptionen)
Anwendung alternativer Bewertungsmethoden im Verkaufsprozess zur Darstellung der Wertbandbreite für den Verkäufer
4925. April 2014
Fairness Opinion Erwerber
§27 WPÜG Stellungnahme
Fairness Opinion Target
Inadequacy Opinion Target
Im Akquisitionsprozess ergeben sich verschiedene Bewertungsanlässe
Squeeze-Out
Verschmelzung
Gewinnabführungsvertrag
Delisting
M & A-Strategie / Indikative Bewertung
Angebot / Angebots-annahme & -ablehnung
Nicht-dominierte Transaktionen
Purchase Price Allocation (PPA)
Impairment-test
Dominierte Transaktionen
Minder-heitenschutz / Umstruktu-rierung
5025. April 2014
Unternehmensbewertungsmethoden im Akquisitionsprozess sind nicht widerspruchsfrei
FunktionWertsteigerungs-
analyseOrganschutz
Minderheiten-schutz
Minderheiten-schutz
Rechnungs-legung und
Kapitalmarkt-information
Wertstei-gerungs- und
Portfolio-analyse, M&A-
Initiativen
Gläubiger- und Aktionärs-
schutz
Wertkonzept Investor Value Investor ValueObjektivierter
Wert (IDW S1)
Verkehrswert (MarkttypischerGesamtunter-
nehmens-erwerber)
Fair Value,Fair Value less
cost to sell / Value in use
Investor ValueBeizulegender
Zeitwert
Bewertungs-
methode
DCF, Multiples,LBO-Methode, Realoptionen
DCF, Multiples, Börsenkurs-
analyse
Ertragswert, Börsenkurs, Multiples nur zur Plausi-
bilitätsprüfung
DCF, Multiples, LBO-Analyse, Kursanalyse,
Methodenvielfalt
Methoden zur Asset-
Bewertung, DCF, Multiples
DCF, Multiples,LBO-Methode, Realoptionen
Börsenkurs,DCF, Multiples,
Liquidations-wert
Standards Best Practice
NASD 2290, DVFA FO-Standard, IDW S8
IDW S1
DVFA Best Practice-
Empfehlungen 2012
RS HFA 16, IFRS 3, IAS 36IAS 38, IFRS 13
Best Practice §33a AktG,§ 255 AktG
M&A Strategie
Übernahme-angebot,FairnessOpinion
Gesellschaftsrechtliche Bewertung
PPA / Impairment
Test
Wert-Manage-
ment
Restruktu-rierung
Babylonische Sprachverwirrung in Bezug auf Fair Value, Fairness Opinion, Verkehrswert
und Objektivierter Unternehmenswert
Unterschiedliche Wertkonzepte können (aktuell noch) zu signifikanten
Wertunterschieden im Verlauf einer Transaktion führen
Fazit
5125. April 2014
Konzeptioneller Vergleich: IDW S1 Bewertung und Fairness Opinion
IDW S1 Bewertung Fairness Opinion
Unternehmens-konzept, Business Plan und Kapital-kosten
• Bestehendes Unternehmenskonzept und zum Stichtag konkretisierte Maßnahmen :
– Basiert auf letztem verabschiedeten Business Plan sowie der
darin enthaltenen Kapitalstruktur
– Stand-alone-Bewertung unter Einbezug „unechter
Synergien“
– Ausschüttungspolitik einer Alternativanlage im Terminal
Value (TV)
– Wertbeitrag von Thesaurierung wird normiert mit den
Kapitalkosten (keine Wertsteigerung; NPV gleich Null)
– Typisierte Managementfaktoren
• Explizite Plausibilisierung des Business Plans und Stellungnahme dazu im Bericht.
• Typisierte bzw. normierte Kapitalkosten
• Transaktionsspezifisches Unternehmenskonzept in Bezug auf:
– Finanzielle Rahmenbedingung der Transaktionen
– Strategie und gesamtes Synergiepotential der (potentiellen)
Eigentümer
– Investorenspezifische Kapitalstruktur und Ausschüttungs-
politik
– Unternehmensspezifische Kapitalrendite für Neu-investitionen
im TV (NPV kann positiv sein).
• Rückgriff auf Due Diligence-Ergebnisse, eigene Plausibilitätsanalysen sowie ggf. Szenarioanalysen
• Investorenspezifische Kapitalkosten
Bewertungsmethoden • Ertragswert ist dominant; DCF zulässig, aber nicht angewendet.
• Börsenkurs als Wertuntergrenze
• Multiplikatormethode zur Plausibilisierung
• Ergebnis ist ein Wertpunkt
• Börsenkurs -und Prämienanalyse, Multiplikatormethode
• DCF Methoden und LBO-Bewertungsmodelle
• Konzern- und SOTP-Bewertungen
• Grundsatz der Methodenvielfalt
• Ergebnis ist eine Wertbandbreite
Größeneffekte • Nein • I.d.R Berücksichtigung von Size Premium
Persönliche Steuern • Ansatz der Einkommenssteuer (Abgeltungssteuer) • Keine Berücksichtigung
Dokumentation und Publikation
• Ausführliches Bewertungsgutachten, das auch die Planung enthält, wird veröffentlicht
• Opinion Letter wird i.d.R. publiziert, Valuation Memorandum wird dem Auftraggeber präsentiert
52
Squeeze out of minority shareholders
Audit of the adequacy
Shareholders’ meeting
Legal remedies
Ablauf eines Squeeze Out Prozesses
53
Principal shareholder determines the amount of cash compensation and the settlement payment (§ 327b Abs. 1 AktG).
Determination of cashcompensation /
settlement payment
Shareholders’ meeting decides to squeeze out minority shareholders on principal shareholder’s demand (min. 95% of voting rights) in exchange for an adequate compensation (§ 327a AktG). Generally, due to legal requirements a time frame of approximately 4-5 months should be kept in mind.
The principal shareholder has to report on the prerequisites for the transfer of shares and the adequacy of the cash compensation and the settlement payment at the shareholders’ meeting (§ 327c Abs. 2 S. 1 AktG). For this, a valuation normally is done by a third party, either in the function of neutral expert or advisor. The valuation is typically based the higher amount of company value according IDW S 1 or the average 3 months stock price.
Report of the principalshareholder
Bank guarantee
Confirmation of the bank that it guarantees for the fulfillment of the principal shareholder’s obligation to render the cash compensation and the settlement payment to the minority shareholders(§ 327b Abs. 3 AktG).
The adequacy of the cash compensation and the settlement payment must be audited by a competent valuation auditor, who will be chosen by court (§ 327c Abs. 2 S. 2 AktG). The auditor has to report on his results (§ 327c Abs. 3 Nr. 4 i.v.m. 293e AktG).
Announcement of the invitation to the shareholders’ meeting in the German Federal Bulletin (Bundesanzeiger) under consideration of the applicable term. Preparation of documents and allowance for shareholders’ information rights (§§ 131, 327d, 327c Abs. 3 AktG).
Avoidance (Anfechtung) for formal items (§ 241 ff. AktG). Administrative decision procedure (Spruchstellenverfahren) in case the adequacy of the cash compensation or the settlement payment is being disputed (§ 327 f. AktG).
Inclusion of stock prices according to BGH
Objective company valuation according to IDW S1
Reporting
COMPANY AG
Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre derCompany AGauf die Mehrheitsgesellschafter AGgegen Gewährung einer angemessenen Barabfindung
Entwurf des Übertragungsbeschlusses
Bericht der Mehrheitsgesellschafter AGals Hauptaktionärin
Gerichtliche Bestellung des sachverständigen Prüfers
Prüfungsbericht des sachverständigen PrüfersDokumentation zu Tagesordnungspunkt 2der außerordentlichen Hauptversammlungder Company AG
am 30. September 200x
Services of
Business plan analysis, company valuation acc. to IDW Standard S1, calculation of cash compensation
Main contact person for the valuation auditor (relief of management)
Advisory and support in preparing the report; especially regarding financial section
Advisory and support in a possible administrative decision procedure defending the valuation
Preparation of the share-holders‘ meeting, dry-run
Jahr n
Diskon-
tierung
Kapitalisierungs-
zinssatz
(Eigenkapital-
kosten)
……..
Entnahmefähiger
Überschuss Jahr 1
Nicht
betriebs-
notwendiges
Vermögen
Unter-
nehmenswert
(= Wert des
Eigenkapitals)
Ertragswert
Jahr n
Diskon-
tierung
Kapitalisierungs-
zinssatz
(Eigenkapital-
kosten)
……..
Entnahmefähiger
Überschuss Jahr 1
Nicht
betriebs-
notwendiges
Vermögen
Unter-
nehmenswert
(= Wert des
Eigenkapitals)
Ertragswert
Year n
Non-operating assets
…
Excess earnings year 1
Discounting
Discounted earnings value
Discount rateCompany Value (=Equity Value)
3-month-average
Jul Aug Sep Oct Nov Dec
25. April 2014
A. Einleitung
B. Darstellung der AWD Holding AG und der Hauptaktionärin sowie deren Einbindung in die Swiss Life-Gruppe
C. Gründe für den Ausschluss der Minderheitsaktionäre
D. Voraussetzungen und Folgen des Übertragungsbeschlusses
Grundsätzlicher Aufbau und beteiligte Parteien im Rahmens eines SqueezeOut-Prozesses am Beispiel des Übertragungsberichtes Swiss Life – AWD
Erlä
ute
run
g A
nge
me
ssen
hei
t B
arab
fin
du
ng
Übertragungsbericht
Bericht
der Swiss Life Beteiligungs GmbH
als Hauptaktionärin
der AWD Holding Aktiengesellschaft
über
die Voraussetzungen für die Übertragung
der Aktien der Minderheitsaktionäre der AWD Holding Aktiengesellschaft
auf die Swiss Life Beteiligungs GmbH
sowie die
Angemessenheit der festgelegten Barabfindung gemäß §327c Absatz 2 Satz 1 Aktiengesetz
8. Januar 2009
Üb
erp
rüfu
ng
du
rch
ge
rich
tlic
h b
est
ellt
en
Gu
tach
ter
Allg
em
ein
er
Teil
1
2
31
2
3
E. Erläuterungen zur Angemessenheit der Barabfindung bzw. des Umtausch-verhältnisses
F. Überprüfung der Angemessenheit der Barabfindung
Gliederung Ausführende Partei
Lawyer
Prüfung der IDW S1 Bewertung durch gerichtlich bestellten, neutralen Gutachter als Bewertungsprüfer
Erstellung nach IDW S1durch Bewertungsexpertenin der Funktion als:
- Neutraler Gutachter (z.B. bei Swiss Life – AWD, s. Anlage II); oder
- Berater des Hauptaktionärs (z.B. bei SDI – Jerini, s. Anlage I)
Übertragungsbericht
5425. April 2014
Erläuterungen zur Angemessenheit der Barabfindung als Berater des Hauptaktionärs am Beispiel des Squeeze Outs der Jerini AG
„Die Festlegung der angemessenen Barabfindung durch die Shire
Deutschland Investments GmbH („SDI“) als Hauptaktionär der Jerini
AG beruht auf einer Unternehmensbewertung, die auf Basis
allgemein anerkannter Unternehmensbewertungsgrundsätze
durchgeführt wurde. Zu diesem Zweck hat SDI die Duff & Phelps
GmbH, München, („Duff & Phelps“) sowie die Value-Trust Financial
Advisors GmbH, Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, München, („Value
Trust“) gemeinsam beauftragt, sie bei der Ermittlung des
Unternehmenswerts der Jerini AG und der Ermittlung der
angemessenen Barabfindung zu unterstützen.“
Auftragsbeschreibung
5525. April 2014
Unterstützung bei der Ermittlung des Umtauschverhältnisses als Berater des Hauptaktionärs am Beispiel der Verschmelzung von T-Online auf die Deutsche Telekom
56
„In den nachfolgenden Kapiteln werden unter anderem die
beteiligten Unternehmen dargestellt, die wirtschaftlichen Gründe
und rechtlichen Schritte der Verschmelzung beschrieben sowie der
Verschmelzungsvertrag und insbesondere das dort festgelegte
Umtauschverhältnis der Aktien der Deutsche Telekom und der
T-Online erläutert.
Zum Zwecke der sachverständigen Unterstützung bei der Ermittlung
eines im Sinne des UmwG angemessenen Umtauschverhältnisses hat
die Deutsche Telekom die KPMG Deutsche Treuhand-Gesellschaft
Aktiengesellschaft Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Berlin und
Frankfurt am Main („KPMG“), und T-Online die Warth & Klein GmbH
Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Düsseldorf („Warth & Klein“), als
externe Berater mandatiert.“
Auftragsbeschreibung
25. April 2014
Mögliche Strategien und Risiken bei Akquisition von ausgegebenen Aktien von T-Online – Zeitplan für Squeeze-out
Documentation(TOI, DTAG, Valuation Expert, Lawyer, court-mandated auditor)
Audit of the valuation(court-mandated auditor)
June 2005
(Full-Scope-) Valuation(responsible: TOI, DTAG, Valuation Expert)
Dec 2004 Jan 2005 Feb 2005 Mar 2005 April 2005 May 2005
General Meeting
Earliest possible registration of the
squeeze-out-resolution in the
commercial register
Earliest possible start to check the valuation by court
or a court-mandated
valuation expert
Mandate of the auditor by court
Final Version of all reports- squeeze-out-report
- squeeze-out-resolution- audit report- bank guarantee- invitation to the
general meetingPublishing of squeeze-out in BundesanzeigerOutlay of all documents
Information of TOI about planned squeeze-outAvailability of new business plansStart ValuationRequest by DTAG at court to mandate an auditor
Draft of all reports, e.g.- squeeze-out-
report- squeeze-out-
resolution- audit report
Nov 2004
Litigation(TOI, DTAG, Valuation Expert, Lawyer, court-mandated auditor,court-mandated-valuation expert)
General Meeting(TOI, DTAG, Valuation Expert, Lawyer)
…
Meeting of the supervisory board
(Accompanying) Audit of the valuation
Preparation of the documents for the general meeting
Organisational preparation of the generalmeeting, e.g. Q&A-Lists
Valuation of T-Online AG
Period of time fora contest procedure(Anfechtungsfrist)
Period of time for starting a certain administrative proceeding (Spruchverfahren)
5725. April 2014
(Full-Scope-) Valuation (responsible: TOI, DTAG, Valuation Expert)
Documentation(TOI, DTAG, Valuation Expert, Lawyer, court-mandated auditor)
Audit of the valuation(court-mandated auditor)
June 2005Dec 2004 Mar 2005 April 2005 May 2005
General MeetingT-Online AG
Earliest possible registration of the merger-resolution in the commercial
register
Earliest possible start to check the valuation by court
or a court-mandated
valuation expert
Mandate of the auditor by court
Information of TOI about planned mergerAvailability of new business plansStart ValuationRequest by DTAG and TOI at court to mandate an auditor
Draft of all reports, e.g.- merger-
report- merger-
resolution- audit report
Nov 2004
Litigation(TOI, DTAG, Valuation Expert, Lawyer, court-mandated auditor, court-mandated-valuation expert)
General Meeting(TOI, DTAG, Valuation Expert, Lawyer)
…
Meeting of the supervisory
board T-Online AG
…
Mögliche Strategien und Risiken bei Akquisition von ausgegebenen Aktien von T-Online – Zeitplan für Merger
Period of time fora contest procedure(Anfechtungsfrist)
Period of time for starting a certain administrative proceeding (Spruchverfahren)
Jan 2005 Feb 2005Oct 2004
(Accompanying) Audit of the valuation
Preparation of the documents for the general meeting
Organisational preparation of the generalmeeting, e.g. Q&A-Lists
Valuation of T-Online AG and Deutsche Telekom AG
58
General MeetingDeutsche Telekom
AG
Meeting of the supervisory
board Deutsche Telekom AG
Final Version of all reports- merger-report
- merger-resolution- audit report- invitation to the
general meetingPublishing of merger in BundesanzeigerOutlay of all documents
25. April 2014
Anteil
erstellter FO zur
Gesamtheit
44% 50% 53% 58% 69% 74%
2819
8 10 9 7
10
14
59
1816
12
5
4
5
24
2007 2008 2009 2010 2011 2012
FO, nicht veröffentlicht
FO veröffentlicht
keine Beratung
17
38
2729
24
50
Public Takeovers in Deutschland von 2007 bis 2012
Anzahl an öffentlichen Übernahmeangeboten
Aufteilung der Public Takeovers nach Investoren-gruppen
Anzahl veröffentlichter und nicht veröffentlichter Fairness Opinions
Quelle: Karl, C., Resch, J., Blättchen, W., Nespethal, U., CORPORATE FINANCE biz: “Öffentliche Übernahmen” börsennotierter Unternehmen in Deutschland, Analyse Duff & Phelps und Value-Trust
Anzahl Übernahmen korreliert stark mit Dax- und Transaktionsmarktentwicklung, was ökonomisch kontraintuitiv ist
PE-Investoren stellen in 2012 die Mehrheit der Übernehmer dar
Kontinuierlicher Anstieg der Fairness Opinions bei Übernahmeangeboten, wobei auch deren Informationsqualität steigt
Quelle: HHL/D&P Fairness Opinion Monitor 2012 / 2013Quelle: HHL/D&P Fairness Opinion Monitor 2012 / 2013
5925. April 2014
Bei Fairness Opinions dominieren die international gebräuchlichen Bewertungsmethoden
Großbanken44%
Berater15%
Privatbank 15%
Wirtschaftsprüfer 26%
Bewertungsmethoden 2005-2012
Fairness Opinions nach Erstellertyp 2005-2012
125 126112 119
5 1831
60
14 1417 13
1516
14
14
12 11 22 19
131117 106
77
DCF Trading Multiples PrecedentTransaction
HistorischeKursverläufe
KonkurrierendeAngebote
Kapitalmarkt-entwicklung
Unternehmens-individuelleEntwicklung
Andere
Ja Keine Angaben Nein
Quelle: HHL/D&P Fairness Opinion Monitor 2013
1654
28
7
6
13
3
2
11
23
30
0
10
20
30
40
50
60
unter €10M €10-100 M €0.1 -1 B ab €1 B
Großbanken
Privatbank
Wirtschaftsprüfer
Berater
Anzahl Fairness Opinions nach Ersteller 2005-2012
6025. April 2014
Anzahl Taking Private 2007 bis 2012 und angewandte Bewertungsmethoden
Ansatz bei der Ermittlung der Barabfindung für die Minderheits-aktionäre
Quelle: Analyse Duff & Phelps und Value-Trust (kein Anspruch auf Vollständigkeit), IACVA-Datenbank
Angewandte Bewertungsmethoden 2007-2012
Überblick über die Anzahl der Squeeze-Outs und (Zwangs-)Verschmelzungen zwischen 2007 und 2012
6125. April 2014
Agenda
Vorstellung ValueTrust
Einführung: Unternehmensbewertung zwischen Evolution und Revolution
Grundlagen der Unternehmensbewertung und Einordnung in den M&A-Prozess
Einführung in die Methoden der Unternehmensbewertung
- Methodenüberblick
- Werttreiberbasierte Bewertung und Terminal Value
Strategische Analyse und Werttreiberplanung
6225. April 2014
60er Jahre
70er/80er Jahre
Anfang 90er Jahre
Mitte/Ende 90er Jahre
SubstanzwertmethodeKombinationsmethoden
Ertragswertmethode
Discounted-Cashflow-Methode(WACC- und Equity-Ansatz)
APV-Ansatz der DCF-MethodenMultiplikator-MethodeRealoptionen, Brand Valuation
Historischer Abriss der Bewertungsverfahren
Ab Mitte 00er JahreIntangible Asset Valuation, Total Cashflow - Ansatz
6325. April 2014
Marktpreisorientiert
Cashflow-orientiert(fundamental)
National International
Verbreitung der Methoden
Equity-Multiples
Entity-Multiples
Ertragswert-methode IDW
DCF
Marktorientierte und fundamentale Bewertungsmethoden
6425. April 2014
Syst
em
atik
de
r M
eth
od
en
Ertragswert-methode (IDW)
PersönlicheSteuern
Kapitalmarkt-theorie
Vergleichs-unternehmen
Kapitalwertkalkül
Risikoprämie
APV-Ansatz
Entity-Methode
WACC-Ansatz
Equity-Methode
Equity-Ansatz
Entity-Multipl.Ansätze
Systematik der Bewertungsmethoden
Entity- und Equity- Methoden des Kapitalwertkalküls
Equity-Multpl.Ansätze
TCF-Ansatz
6525. April 2014
Nettofinanz-verbindlichkeiten
Entity Value
(bzw. Gesamt-
unternehmenswert)
CF vor Zinsen CF nach Zinsen
Der Unternehmenswert kann als Entity Value (Gesamtunternehmenswert) oder als Equity Value (Eigenkapitalwert) ermittelt werden.
Unterschied von Entity Value und Equity Value
Equity Value
(bzw. Eigenkapital-
wert)
6625. April 2014
verzinsliches Fremd-kapital
Anlagevermögen
unverzinsliches Fremd-kapital
Umlaufvermögen
„Struktur-Bilanz“
Von der „Struktur- zur Marktwertbilanz“
Eigen-kapital
Tax Shields
Wo
rkin
g
Ca
pit
alIn
vest
edC
ap
ita
l
t FCF t=0
Diskontierung mit Gesamtkapitalkosten
Cashflow an alle Kapitalgeber
t=0 FCF t
Diskontierung mit Eigenkapitalkosten
Cashflow an Eigenkapitalgeber
t=0 FCF t
Diskontierung mit Fremdkapitalkosten
Cashflow an Fremdkapitalgeber
6725. April 2014
Cashflow-Statement
(aktivische Abgrenzung)
EBIT
- fiktive Unternehmenssteuer
NOPLAT
+ Abschreibungen
- Investition/ + Desinvestition AV
- Investition/ + Desinvestition WC
= Free Cashflow (FCF)
+ Tax Shield
= Total Cashflow (TCF)
- Zinszahlungen
- FK-Rückzahlung
+ FK-Aufnahme
- Kapitalerhöhungen/Thesaurierungen
+ Anteilsrückkäufe
= Flow to Equity (FTE)
Cashflow-Statement (Kontrolle)
(passivische Abgrenzung)
Zinszahlungen
+ FK-Aufnahme
- FK-Rückzahlung
Dividenden
+ Anteilsrückkäufe
- Kapitalerhöhungen
= Total Cashflow (TCF)
Cashflow-Statement
(aktivische Abgrenzung)
EBIT
- fiktive Unternehmenssteuer
NOPLAT
+ Abschreibungen
- Investition/ + Desinvestition AV
- Investition/ + Desinvestition WC
= Free Cashflow (FCF)
+ Tax Shield
= Total Cashflow (TCF)
- Zinszahlungen
- FK-Rückzahlung
+ FK-Aufnahme
- Kapitalerhöhungen/Thesaurierungen
+ Anteilsrückkäufe
= Flow to Equity (FTE)
Cashflow-Statement für vier Ansätze der DCF-MethodeUnterschiede bzw. Gemeinsamkeiten liegen in der Abbildung des Tax Shields
Bilanz GuV
WACC-Ansatz
APV-Ansatz
TCF-Ansatz
Equity-Ansatz
Flow to Debt(FTD)
Flow to Debt(FTD)
Flow to Equity(FTE)
* Tax Shield = Fiktive Steuer unverschuldet – tatsächliche Steuer GuV
Δ AV
ΔWC
6825. April 2014
Kapitalkostenbestimmung in den vier Varianten der DCF-Methode
Unternehmenswert bei vollständiger Eigenfinanzierung plus
Barwert des steuerlichen Vorteils aus anteiliger FremdfinanzierungAPV
Kapitalzuflüsse an die Unternehmenseigner bei tatsächlicher Finanzierung diskontiert mit Eigenkapitalkosten bei anteiliger Fremdfinanzierung
Equity
Kapitalzuflüsse an die Kapitalgeber bei fiktiver Eigenfinanzierung diskontiert mit durchschnittlichen gewichteten Kapitalkosten, welche die
Steuervorteile über Tax Shield relevanten Satz (sTSeff) berücksichtigenWACC
Unverschuldete Eigenkapitalkosten
Kapitalzuflüsse an die Kapitalgeber bei tatsächlicher Finanzierung, welche die Steuervorteile über Tax Shield relevanten Satz berücksichtigen, diskontiert mit TCF-Kapitalkosten
(unverschuldete Eigenkapitalkosten)
Unverschuldete Eigenkapitalkosten
Verschuldungsgrad (Marktwerte)
Verschuldungsgrad (Marktwerte)
sTSeff
TCF
6925. April 2014
Betriebsergebnis (EBIT)
- Adjustierte Unternehmenssteuern
+/- nicht zahlungswirksameAufwendungen/Erträge
- Investitionen in dasAnlagevermögen
-/+ Veränderung desWorking Capital
= NOPLAT
Zusammensetzung der Free Cashflows für den APV- und WACC-Ansatz
Abgeleitet aus Plan-GuV und -Bilanz
Free Cashflow
7025. April 2014
Systematik des WACC-Ansatzes
Unternehmens-gesamtwert
(Enterprise Value)
Vermögens-umschlag
Return On Sales
WACC
-
X
-
Marktwert desFremdkapitals
=
X
:
Wachstums-rate
Investiertes Kapital
Free Cashflows
ROIC
Equity Value
7125. April 2014
Beim WACC-Ansatz der DCF-Methode werden zwei Iterationen benötigt, um variable Kapitalstrukturen korrekt abzubilden
- Langfristig erwarteter risiko-freier Kapitalmarktzins
- Marktpreis des Risikos- Risikoprämie (Beta)
xAnteil Eigenkapitalam Gesamtkapital
Anteil Fremdkapitalam Gesamtkapital
x
- Fremdkapitalkostensatz- Steuervorteil der Fremd-finanzierung
Eigenkapital-kostensatz
Fremdkapital-kostensatznach Steuern
Weighted Average Cost of Capital nach der „Textbook-Formel“
MRPik v
EK
s1ik FKD
WACC
7225. April 2014
Ermittlung des Unternehmenswertes durch geeignete Kennzahlen von
Vergleichsobjekten: „similar assets should sell at similar prices“
KennzahlUnternehmenswert = x
Vergleichsobjekte
Grundideen und Zielsetzung der Multiplikatorbewertung
Bewertungsobjekt
Multiplikator
Vorteile gegenüber den DCF-Methoden: Nachteile gegenüber den DCF-Methoden:
„Objektivität“ des Kapitalmarkts
„Geringeres Prognoseproblem“ im Vergleich zu den DCF-Verfahren
Nur fundamentale Bewertung theoretisch begründbar
Verwendung zahlreicher impliziter und damit nicht transparenter Annahmen
7325. April 2014
Es herrscht ein Trade-off zwischen empirischer Genauigkeit und praktikablen,
glaubwürdigen und vergleichbaren Kennzahlen.
Entity-/ Equity-Wert = Bezugsgröße * MultiplikatorBewertungsobjekt Vergleichs-
unternehmen
Einzelne Aktie: Kurs = JÜ * KGV =
je Aktie
= Marktwert EK + FK: Entity Value = EBIT * EV / EBIT (= EBIT Mult.)
= EBITDA * EV / EBITDA (= EBITDA Mult.)
= Umsatz * EV / Umsatz (= Umsatz Mult.)
* Anzahl Aktien
= Marktwert EK: Equity Value = JÜ * KGV =
+ Wert FK
+ Anteile Dritter
Aktienkurs
JÜ je Aktie
Equity Value
JÜ
Entity- und Equity-Ansätze der Multiplikatormethode
7425. April 2014
Agenda
Vorstellung ValueTrust
Einführung: Unternehmensbewertung zwischen Evolution und Revolution
Grundlagen der Unternehmensbewertung und Einordnung in den M&A-Prozess
Einführung in die Methoden der Unternehmensbewertung
- Methodenüberblick
- Werttreiberbasierte Bewertung und Terminal Value
Strategische Analyse und Werttreiberplanung
7525. April 2014
t5
100
Die Kapitalwertmethode als Grundlage der fundamentalen Bewertungsmethoden
DCF-Methoden und Ertragswertverfahren bauen auf dem Kapitalwertkalkül auf, nachdem der Barwert eines Zahlungsstromes gleich dem Unternehmenswert ist
t1
110
Restwert
Unter-nehmens-
wert Barwert Cashflow
Nichtrentenmodell
Gordon-Wachstums-modell
t2
100
t3
130
t4
200
t5
100
CF
k – g
+ + + + +
=
=
Die zukünftigen Zahlungsströme werden mit den „Kapitalkosten“ abgezinst; durch die Abzinsung wird der Wert zukünftiger Zahlungsströme in den Wert der Zahlungsströme am Bewertungsstichtag „übersetzt“
7625. April 2014
.constE
F
WACCROIC
eWACC IROICg
Key: Wann sind alle Größen konstant?
Implizite Annahmen im Gordon Growth Model für den WACC-Ansatz
gWACC
gROICICTV
Berechnung des Fortführungswertes im WACC-Ansatz (Gordon Growth Model)
FCF Free Cashflow
NOPLAT Net Operating Profit Less Adjusted Taxes
IC Invested Capital
∆IC Änderung des InvestedCapital
ROIC Return on InvestedCapital (NOPLAT / IC)
g Wachstumsrate des IC / FCF
mit: FCF = IC · (ROIC – g)
!
0NOPLAT
Ie >=(Erweiterungs-) Investitionsquote ΔIC
7725. April 2014
Die Competitive Advantage Period (CAP) ist jener Zeitraum, in dem das Unternehmen eine Rentabilität erzielt, die über den Kapitalkosten liegt. Sie ist getrennt von der Länge des Detailplanungshorizonts zu sehen.
Ökonomische Realität: Wettbewerbsdruck lässt die Rentabilität im Zeitablauf sinken
Modelltheoretische Abbildung im DCF-Kalkül:
Die Competitive Advantage Period bestimmt den Planungshorizont
Detailplanungsphase Grobplanungsphase
Competitive Advantage Period
Detailplanungsphase
Terminal Value
Terminal Value
richtig
falsch
ROIC
WACC
ROIC = WACC
t
?>
7825. April 2014
Theoretische und empirische Befunde zur Überrendite und CAP
Gemäß der mikroökonomischen Theorie können in einer Wettbewerbswirtschaft auf Dauer erzielbare Renditen nicht über den Kapitalkosten liegen
Auch die Wachstumsraten unterliegen gemäß der Theorie diesem Trend zum Industriedurchschnitt
Empirisch ist nachweisbar, dass Überrenditen im Zeitablauf sinken
Empirische Studien zeigen in 10 Jahren den Verlust von Überrenditen
Einige Unternehmen können dauerhaft Überrenditen erwirtschaften (Kapitalkosten plus x)
Wichtigste Determinanten dauerhafter Überrenditen sind gemäß Weiler (2005) Marktanteil, Markteintrittsbarrieren, Immaterielle Ressourcen, Markenwert, Produktqualität und Fokussierung
Industrien mit hoher (niedriger) Wettbewerbsdynamik haben eine kürzere (längere) CAP
Hohe Überrenditen sind mit einer kürzeren CAP, niedrige Überrenditen mit einen längeren CAP kombiniert
Quelle: Weiler 2005, Hoffmann 2005, Kreyer 2009
7925. April 2014
Agenda
Vorstellung ValueTrust
Einführung: Unternehmensbewertung zwischen Evolution und Revolution
Grundlagen der Unternehmensbewertung und Einordnung in den M&A-Prozess
Einführung in die Methoden der Unternehmensbewertung
Strategische Analyse und Werttreiberplanung
8025. April 2014
Vergangenheits-analyse
Strategische Analyse
IntegriertesFinancial Modeling
Business Plan
„Für das Gewesene gibt der Kaufmann nichts“ – Unternehmensbewertung basiert auf einem Business Plan
81
Identifikation der Werttreiber der Vergangenheit
„Krücke“ zur Plausibilisierung der Planung
Markt- und Wettbewerbsanalyse
Unternehmens- und Ressourcenanalyse
Stärken/ Schwächen/ Gelegenheiten/ Gefahren-Profil (SWOT-Analyse)
Analyse und Plausibilisierung der Unternehmensstrategie
Geschäftsbereichsstrategie
- Finanzierungsstrategie
- Investitionsstrategie
- Personalstrategie
- Identifikation der maßgeblichenzukünftigen Erfolgspotentialeund Wertdeterminanten
Festlegung Planungshorizont & ggf. Konvergenzperiode
Vollständige Abbildung der Strategie
Plan-GuV
Plan-Bilanz
Finanzierungs- und Steuerplanung
Konzernplanung
Cashflow-Planung
25. April 2014
Ableitung von Kennzahlen zur Planungsplausibilisierung:
Aufwands- und Ertragsrelationen, Vermögensumschlag, etc. der
Vergangenheit können sich zukünftig nur dann plausibel
verbessern, wenn die Planung entsprechende Maßnahmen
abbildet (z.B. Rationalisierungsinvestitionen)
Fortschreibung von Kennzahlen für die Planung:
Forderungslaufzeiten, Zahlungsziele, umsatzabhängige
Rückstellungen können mit entsprechender Vorsicht zur Erstellung
der Bilanzplanung aus der Vergangenheit übernommen werden
Die Vergangenheitsanalyse hat allenfalls eine Hilfsfunktion
82
Verständnis des Geschäftsmodells:
Ableitung eines Preis-Mengen-Gerüsts
Identifikation zentraler Werttreiber
25. April 2014
Fehlerquellen bei der Kennzahlenbildung
Keine oder unzureichende Adjustierung der in die Kennzahlen einfließenden Positionen des Jahresabschlusses
Auswahl der Kennzahlen erfolgt mehr oder weniger willkürlich (sachliche Begründung fehlt)
Zähler und Nenner einer Kennzahl müssen sich zeitlich, sachlich und wertmäßig entsprechen (Entsprechungsprinzip)
Bildung zu vieler (Kennzahlenfriedhöfe!) oder zu weniger Kennzahlen
Isolierte Betrachtung einzelner Kennzahlen
Auf Basis einzelner Kennzahlen gewonnene Teilurteile werden nicht zu einer Gesamtaussage aggregiert
Nur durch den Bezug zum Unternehmensbewertungskalkül kann die Kennzahlenbildung stringent strukturiert werden
8325. April 2014
Vergleichsmaßstäbe bei der Kennzahlenbildung
Betriebsvergleich Soll/Ist-Vergleich
Vergleichsmaßstäbe
Zeitvergleich
8425. April 2014
Zerlegung von Kennzahlen in ihre Treiber
ROIC
EBIT /Revenues
Revenues /Invested Capital
X
X
COGS / Revenues
SG&A / Revenues
Depreciation / Revenues
Working Capital / Revenues
PP&E / Revenues
Other assets / Revenues
Pretax ROIC
Cash tax rate on EBIT
8525. April 2014
Plausibilisierung: Analyse des Gegebenen (Unternehmensplanung) und Prüfung, ob das Gegebene so beschaffen ist, dass es in sich abstimmbar und verständlich ist
Materielle Plausibilisierung
Plausibilisierung auf Basis externer, markt-bezogener Faktoren
- Marktvolumen
- Marktwachstum
- Marktreife
- Wettbewerberumfeld
- etc.
Plausibilisierung aufBasis interner, unter-nehmensbezogener
Faktoren
Formelle Plausibilisierung
Plausibilisierung derPlanungssystematik
RechnerischePlausibilisierung
- Stärken/Schwächen des Unternehmens
- Absatz- und Produktionsplanung
- Beschaffungsplanung
- Personalplanung
- etc.
- Wie wird Unternehmens-planung abgeleitet?(top-down-, bottom-up-, Gegenstromverfahren)
- Abstimmung strategischer mit operativer Planung
- Abstimmung Planung nach Geschäftsfeldern und Planung nach gesell-schaftsrechtlichen Ein-sätzen
- Abstimmung von Bilanz-und GuV-Planung
- Steuerberechnung
- Finanzierungsrechnung
- etc.
Planungsplausibilisierung
8625. April 2014
Änderungen der Marktbedingungen oder der Unternehmensstrategie ziehen automatisch Konsequenzen für das Modeling nach sich.
Prognostizierte Veränderungen von Markt- und Unternehmensparametern können im Rahmen von Szenarioanalysen in das Financial Modeling integriert werden.
Rahmenparameter
Spielräume
Qualifizierung
Quantifizierung
Financial Modeling, Planungsplausi-bilisierung, Unternehmensbewertung oder M&A- Beratung ist ohne Verständnis der Markt- und Unternehmensparameter nicht möglich.
Strategische Analyse und Financial Modeling müssen zu deckungsgleichenErgebnissen führen.
Financial Modeling Strategische Analyse
Erst durch die Verknüpfung von Strategischer Analyse und Financial Modeling werden entscheidungsrelevante Aussagen möglich
Zusammenhang von strategischer Analyse und Financial Modeling
8725. April 2014
Unternehmensanalyse
Wettbewerbsumwelt Spezifisches Unternehmen
Chancen/Risiken
Erfolgsfaktoren und -potentiale
Globale Umwelt
Anlagevermögen Investitionen Working Capital
Werttreiber Ertrags- und Aufwands-
komponenten
GuV-Planung
Liquiditätsplanung Kreditplanung Ausschüttungsplanung
steuerliche, rechtliche & bilanzpolitische Fragen
Umweltanalyse
Bilanzplanung Finanzplanung Weitere Restriktionen
Stärken/SchwächenGefahren/GelegenheitenSWOT-Analyse
Marktattraktivität Wettbewerbsposition
Problemfeld in der Praxis: konsistente Verbindung der strategischen Analyse mit dem Financial Model
Schematischer Überblick über strategische Analyse und Financial Modeling
Porter‘s Five ForcesPEST-Analyse Stärken-/Schwächen-Profil
Integrierte GuV-, Bilanz-, Cashflow- und DCF-Planung
8825. April 2014
Aus der Schnittmenge der externen und internen Analyse können Aussagen zur Nachhaltigkeit des Unternehmenserfolgs abgeleitet werden
1. Markt- und Wettbewerbsanalyse (extern)
Ziele der Analyse und Prognose
a) Industriestruktur und Marktattraktivität
b) Umweltfaktoren und Unternehmensent-wicklung
c) Kundenbedürfnisse und Nachfrage-entwicklung
d) Potentiale bei Nach-frage-/ Strukturver-änderungen
Werttreiber der Branche
Identifikation von ...
2. Unternehmens- und Ressourcenanalyse (intern)
Ziele der Analyse und Prognose
a) Wertschöpfungskette
b) Kompetenzquellen und Ressourcenpotentiale
c) Nutzung der Kompetenzen und Ressourcen
Kernkompetenzen des Unternehmens
Chancen/Risiken(komparative Wettbewerbsvorteile)
Ve
rstä
nd
nis
üb
er
Ve
rstä
nd
nis
üb
er
Stärken
und
Schwächen
Grundlagen der strategischen Analyse
Gelegenheiten
und
Gefahren
8925. April 2014
Ferner sollten nur Ergebnisse in die Analyse einfließen, die wesentlichen Einfluss auf die Performance des Unternehmens nehmen.
z.B.
mangelnde Innovationsfähigkeit
Bürokratie
etc.
z.B.
starke Marke
guter Ruf
effiziente Logistik
etc.
z.B.
Neukunden-Potential
hohes Wachstum
etc.
z.B.
starker Wettbewerbsdruck
neue Anbieter
Substitution von Produkten/Leistungen
etc.
Synopse von Markt- und Wettbewerbsanalyse und Unternehmens-/ Ressourcenanalyse – SWOT-Analyse (I)
Schwächen (Weaknesses)Stärken (Strengths)
Gelegenheiten (Opportunities) Gefahren (Threats)
Die SWOT-Analyse stellt eineKombination aus Unternehmens- und Umweltanalyse dar und führt die Ergebnisse vorangegangener Analysen zusammen.
Die Analyse hat stets im Vergleich zu Wettbewerbern zu erfolgen: Stärken sind nur dann Stärken, wenn Wettbewerber nicht gleiche Fähigkeiten oder Ressourcen aufweisen.
9025. April 2014
Synopse von Markt- und Wettbewerbsanalyse und Unternehmens-/
Ressourcenanalyse – SWOT-Analyse (II)
...
...
Gelegenheiten
Stärken
Schwächen
Gefahren
Die SWOT - Analyse fasst die wesentlichen Analyseergebnisse zusammen: Nur wenn eine Stärke auf eine Gelegenheit trifft, resultiert eine Chance; nur wenn eine Schwäche auf eine Gefahr trifft, resultiert ein Risiko
Chancen
Risiken
9125. April 2014
Strategische Analyse von Unternehmensplanungen
Unternehmens-wert- Treiber
Cashflow-Treiber
Kapitalkosten-Treiber
Strategische Erfolgsfaktoren
StrategienChancen / Risiken
SWOT-Analyse
Stärken und Schwächen
Gelegenheiten und Gefahren
Wertlücken-Analyse
Unternehmenswert
9225. April 2014
Interdependenzen zwischen Cashflow- bzw. Kapitalkosten-Treibern und Wirkung auf Unternehmenswert-Treiber
Chancen
Risiken
Erfolgs-potentiale
9325. April 2014
Cashflow-Treiber
Unternehmenswert -Treiber
Kapitalkosten-Treiber
• Leistungswirtschaftliches Risiko bzw. Degreeof OperatingLeverage (DOL)
• Finanzwirtschaftliches Risiko bzw. Degreeof Financial Leverage(DFL)
• Unternehmensrating
• Marktrisiko bzw. Umsatzbeta
• Absatzmenge
• Umsatzwachstum
• Produktmix
• Economiesof Scale
• Economiesof Scope
• Cost Efficiencies
• Operative Marge
• Steuerquote
• Investitionsquote bzw. Kapitalproduktivität
• Cashflow Timing
• Kapitalkosten
• Absatzpreis
• Erweiterungsinvestitionen in
- Working Capital und Investment Efficiencies
• Steuerpolitik
- Anlagevermögen
Cashflow-TreiberCashflow-Treiber
Unternehmenswert -TreiberUnternehmenswert -Treiber
Kapitalkosten-TreiberKapitalkosten-Treiber
• Leistungswirtschaftliches Risiko bzw. Degreeof OperatingLeverage (DOL)
• Finanzwirtschaftliches Risiko bzw. Degreeof Financial Leverage(DFL)
• Unternehmensrating
• Marktrisiko bzw. Umsatzbeta
• Absatzmenge
• Umsatzwachstum
• Produktmix
• Economiesof Scale
• Economiesof Scope
• Cost Efficiencies
• Operative Marge
• Steuerquote
• Investitionsquote bzw. Kapitalproduktivität
• Cashflow Timing
• Kapitalkosten
• Absatzpreis
• Erweiterungsinvestitionen in
- Working Capital und Investment Efficiencies
• Steuerpolitik
- Anlagevermögen
Beispielhafter Aufbau eines Standardbewertungstools
Planungstool i.e.S.Input Planning
AKTIVA
Sachanlagevermögen
Kasse
PASSIVA
Verzinsliche Verbindlichkeiten
GuV
Abschreibungen
Finanzergebnis
Ertragsteuern
Out Assets
Out E&L
Out IS
Out CF
Interface
Zum Bewertungstool
Mittel-
herkunft
Mittel-
verwendung
Finanz.-
rechnung
Steuertool
Werttreiber
9425. April 2014
2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E TV
von 01/01/05 01/01/06 01/01/07 01/01/08 01/01/09 01/01/10 01/01/11 01/01/12 01/01/13
bis 31/12/05 31/12/06 31/12/07 31/12/08 31/12/09 31/12/10 31/12/11 31/12/12 31/12/13
Werttreiber
Umsatzerlöse 478.5 480.3 474.9 482.8 490.7 498.7 503.7 508.7 518.9 529.3
Wachstumsrate 0.4% -1.1% 1.7% 1.6% 1.6% 1.0% 1.0% 2.0% 2.0%
EBITDA 144.1 135.1 138.4 143.8 146.4 148.9 150.4 151.9 155.0 158.1
EBITDA-Marge 30.1% 28.1% 29.1% 29.8% 29.8% 29.9% 29.9% 29.9% 29.9% 29.9%
EBIT 61.2 79.0 98.0 104.4 112.8 115.1 116.3 117.4 119.8 122.2
EBIT-Marge 12.8% 16.4% 20.6% 21.6% 23.0% 23.1% 23.1% 23.1% 23.1% 23.1%
Anpasungen EBIT 7.7 0.0 -4.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Angepasstes EBIT (adj. EBIT) 68.9 79.0 94.0 104.4 112.8 115.1 116.3 117.4 119.8 122.2
Steuern auf angepasstes EBIT → adj. EBIT * s eff -20.5 -23.6 -28.0 -31.1 -33.6 -34.3 -34.7 -35.0 -35.7 -36.4
Steuerquote (s eff ) -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8%
NOPLAT 48.3 55.4 66.0 73.3 79.2 80.8 81.6 82.4 84.0 85.7
Return on Sales → NOPLAT / Sales 10.1% 11.5% 13.9% 15.2% 16.1% 16.2% 16.2% 16.2% 16.2% 16.2%
Anlagevermögen 524.7 515.7 522.3 530.7 545.7 561.3 577.0 592.9 604.7 616.8
Working Capital 131.5 140.5 60.7 60.6 63.1 66.0 69.0 70.3 71.7 73.1
Invested Capital 656.2 656.2 583.0 591.3 608.8 627.3 646.0 663.1 676.4 689.9
Wachstumsrate 0.0% -11.2% 1.4% 3.0% 3.0% 3.0% 2.6% 2.0% 2.0%
Erweiterungsinvestitionen ( ΔIC ) 0.0 -73.2 8.3 17.5 18.5 18.8 17.1 13.3 13.5
Erweiterungsinvestitionsquote → ΔIC / NOPLAT 0.0% -110.9% 11.3% 22.1% 22.9% 23.0% 20.8% 15.8% 15.8%
Vermögensumschlag (VU) → Sales / IC t-1 0.73x 0.72x 0.83x 0.83x 0.82x 0.80x 0.79x 0.78x 0.78x
Return on Invested Capital (ROIC) → NOPLAT / IC t-1 8.4% 10.1% 12.6% 13.4% 13.3% 13.0% 12.8% 12.7% 12.7%
Return on Invested Capital (ROIC) → VU * RoS 8.4% 10.1% 12.6% 13.4% 13.3% 13.0% 12.8% 12.7% 12.7%
Free Cash Flow (FCF) → NOPLAT - ΔIC 55.4 139.1 65.0 61.7 62.3 62.8 65.3 70.8 72.2
Free Cash Flow (FCF) → IC t-1 * ( ROIC - g IC ) 55.4 139.1 65.0 61.7 62.3 62.8 65.3 70.8 72.2
Wachstumsrate 151.0% -53.3% -5.1% 1.0% 0.8% 3.9% 8.4% 2.0%
Eigenkapital 175.1 175.1 101.9 150.2 207.7 266.2 324.9 382.0 389.7 397.5
Wachstumsrate 0.0% -41.8% 47.4% 38.3% 28.1% 22.1% 17.6% 2.0% 2.0%
Verzinsliches Fremdkapital 481.1 481.1 481.1 441.1 401.1 361.1 321.1 281.1 286.7 292.5
Wachstumsrate 0.0% 0.0% -8.3% -9.1% -10.0% -11.1% -12.5% 2.0% 2.0%
Invested Capital 656.2 656.2 582.6 591.8 609.2 627.6 646.3 663.3 676.4 689.9
Duff Brauerei GmbH
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9525. April 2014