UNTERNEHMENS - BEWERTUNG · 2019. 7. 22. · Realoptionen stellen meist keine juristischen Rechte...

UNTERNEHMENS-BEWERTUNGAntworten auf zentrale Fragestellungen

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SWITZERLAND

GRUNDLAGEN DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG 4

DISCOUNTED CASH FLOW (DCF) 14

MULTIPLES 23

SUBSTANZWERT 31

EINFACHER ERTRAGSWERT 35

UNTERNEHMENSBEWERTUNG IN DER PRAXIS 39

ÜBER OAKLINS SWITZERLAND 44

3Unternehmensbewertung – Antworten auf zentrale Fragestellungen

VORWORTWie viel ist ein Unternehmen wert? Diese Fragestellung kann sich aus den unterschiedlichsten Situationen ergeben: im Rahmen einer familieninternen Nachfolgeregelung, beim Verkauf des Unternehmens an einen externen Käufer, beim Austritt oder bei der Aufnahme einzelner Gesellschafter, für steuerliche Zwecke, bei juristischen Auseinandersetzungen und aus vielen weiteren Gründen.

Der Unternehmenswert hängt dabei von einer Vielzahl von Faktoren und der Perspektive des Betrachters ab. Durch eine neutrale Partei kann zwar eine objektive Wertbandbreite ermittelt werden; den einzigen richtigen Unternehmenswert gibt es jedoch nicht und das Resultat einer Unternehmensbewertung muss nicht unbedingt dem bezahlten Preis bei einem Verkauf entsprechen. So ist es bei-spielsweise gut denkbar, dass ein Käufer aufgrund von Synergiepotenzialen durch gemeinsam nutzbare Vertriebskanäle zu einer höheren Werteinschätzung gelangt als ein Kaufinteressent ohne dieses Synergiepotenzial. Der Preis entspricht letztlich dem in einer Verhandlung vereinbarten Betrag.

Diese Broschüre gibt Ihnen einen Überblick über die gängigsten Methoden der Unternehmensbewertung, zeigt Herausforderungen und häufige Fehler bei der Anwendung in der Praxis auf und gibt Empfehlungen für eine erfolgreiche Durchführung. Durch das gesamte Dokument begleitet uns die Fallstudie der Value AG, anhand welcher insbesondere die Anwendung der einzelnen Methoden illustriert wird.

Sollten Ihre Fragen durch diese Broschüre noch nicht beantwortet werden, stehen wir Ihnen jederzeit unverbindlich für weiterführende Gespräche zur Verfügung. Wir freuen uns auf Ihren Anruf und helfen Ihnen gerne weiter.

Vorwort

Dr. Daniel Spring, CFAHead of [email protected]+41 44 268 45 35

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GRUNDLAGEN DER UNTERNEHMENS- BEWERTUNG

Aus welchen Gründen und zu welchen Anlässen wird eine Unternehmensbewertung erstellt?

Welche Methoden zur Unternehmensbewertung gibt es?

Welche Bedeutung haben einzelne Methoden in der Praxis?

Welche Vermögensgegenstände können bewertet werden?

Welches sind die einzelnen Schritte bei der Durchführung einer Unternehmensbewertung?

Weshalb sollten die Finanzzahlen für die Bewertung normalisiert werden?

Was ist der Unterschied zwischen dem Unternehmens-wert und dem Eigenkapitalwert?

Welche Rolle spielt die Unternehmensbewertung in einem M&A-Prozess?

1 2 3 54 6Grundlagen DCF Multiples ErtragswertSubstanzwert Praxis


Aus welchen Gründen und zu welchen Anlässen wird eine Unternehmensbewertung erstellt?

Eine Unternehmensbewertung ist meistens eine wichtige Grundlage für persönliche und/oder unternehmerische Entscheide und wird aus unter-schiedlichsten Gründen vorgenommen.

Im Rahmen einer Nachfolgeregelung oder eines Unternehmensverkaufs kann die Unternehmensbewertung als Entscheidungsgrundlage dienen, bei juristischen Verfahren oder steuerlichen Betrachtungen als neutraler Schiedswert oder in Verhandlungen als Argumentationswert. Einige konkrete Situationen, in welchen Unternehmensbewertungen benötigt werden:

● als Grundlage für einen Verkaufsentscheid; ● im Rahmen eines Verkaufsprozesses zur optimalen Verhandlungs-

vorbereitung; ● bei der Bewertung eines potenziellen Übernahmeziels, um die eigene

Zahlungsbereitschaft zu ermitteln; ● als Entscheidungsgrundlage für einen Investitionsentscheid; ● im Rahmen einer familieninternen Nachfolgeregelung; ● beim Verkauf von Teilbereichen aus Unternehmensgruppen; ● beim Verkauf von Portfoliogesellschaften von Finanzinvestoren; ● beim Austritt oder bei der Aufnahme einzelner Gesellschafter; ● bei Fusionen; ● beim Einbringen von Geschäftsteilen in ein Joint Venture; ● bei Erbteilungen; ● zur Statusbestimmung; ● für steuerliche Zwecke; ● bei juristischen Auseinandersetzungen; ● für buchhalterische Zwecke (z.B. Purchase Price Allocation, Impairment

Test, etc.).

Grundlagen der Unternehmensbewertung

Welche Methoden zur Unternehmensbewertung gibt es?

Es gibt grundsätzlich drei generelle Verfahren, welche bei der Bewertung von Unternehmen oder von einzelnen Vermögenswerten zur Anwendung kommen: Ertragswertverfahren, Marktwertverfahren und Substanzwertverfahren.

Ertragswertmethoden beurteilen das Wertpotenzial einer Unternehmung auf Basis von zukünftig erwarteten Ertragsgrössen wie z.B. dem operativen Gewinn oder des Cashflows. Marktwertmethoden leiten den Wert eines Unternehmens oder eines sonstigen Vermögenswerts anhand von beobacht-baren Marktpreisen ab. Dabei werden aus vorhandenen Preisen vergleich-barer Firmen oder Transaktionen Rückschlüsse auf den Unternehmenswert gezogen. Substanzwertmethoden schliesslich stützen auf die vorhandenen Vermögenswerte einer Unternehmung ab und leiten den Unternehmenswert aus der Summe dieser Vermögenswerte ab. Nachfolgende Grafik gibt eine Übersicht über die gängigen Methoden der Unternehmensbewertung.


Unternehmensbewertungsmethoden

Ertragswertmethoden

● Discounted Cash Flow (DCF)

● Einfacher Ertragswert

● Economic Value Added (EVA)®

● Realoptionen

Marktwertmethoden (relative Bewertungs- methoden)

● Trading Multiples ● Transaction

Multiples

Substanzwert- methoden

● Substanzwert (Net Asset Value)

● Liquidationswert ● Buchwert/Bilanz-

wert



Welche Bedeutung haben einzelne Methoden in der Praxis?

Die Discounted Cash Flow (DCF)-Methode ist zusammen mit der Multiple-Methode die in der Praxis am weitesten verbreitete Bewertungsmethode für Unternehmen. Im Zentrum steht dabei meistens die DCF-Methode, da diese zukunftsbezogen ist und eine differenzierte Berücksichtigung von Wachstum und Profitabilität ermöglicht. Multiple-Analysen sind ebenfalls weit verbreitet und dienen oft dazu, eine erste Wertbandbreite zu ermitteln oder die DCF-Resultate zu plausibilisieren.

Ebenfalls angewendet werden in der Praxis die Substanzwert- und die einfache (historische) Ertragswertmethode. Erstere erfasst lediglich das investierte Kapital und vernachlässigt die zukünftige Ertragskraft. Zweitere kommt häufig dann zum Einsatz, wenn eine Firma mit stabilem Geschäft bewertet wird und die historische Zahlenbasis auch eine gute Grundlage für die zukünftigen Erwartungen darstellt. Nach wie vor ist in der Schweiz auch die sogenannte Praktikermethode verbreitet, welche einen gewichteten Durchschnitt von Ertragswert (2×) und Substanzwert (1×) ermittelt.

Weitere Methoden wie Economic Value Added (EVA)® oder Realoptionen haben zwar durchaus ihre theoretische Berechtigung, werden aber in der Praxis eher selten angewandt.

Der Economic Value Added® ist ein Residualgewinn-Konzept. Er entspricht dem operativen Gewinn nach Abzug der Kapitalkosten für das eingesetzte Kapital. Bei der Bewertung nach der EVA®-Methode berechnet sich der Unternehmenswert aus der Summe des investierten Kapitals und der diskontierten EVAs®. Bei korrekter Anwendung resultiert dabei theoretisch dasselbe Resultat wie bei Anwendung der DCF-Methode.

Realoptionen stellen meist keine juristischen Rechte dar, sondern vielmehr wirtschaftliche Handlungsspielräume, die oft mit diversen Nebenbedingungen verknüpft oder sogar voneinander abhängig sind. Diese Wahlmöglichkeiten in der Zukunftsgestaltung haben genauso einen Wert wie der flexible Schraubenzieher mit austauschbaren Aufsätzen gegenüber einer einfachen Standardausführung. Ein Beispiel für Realoptionen ist die zukünftige Möglichkeit des Baus oder der Erweiterung einer Fabrik oder umgekehrt deren Schliessung. Wird eine Unternehmung mit der Realoptionsmethode bewertet, liegt der Wert in der Regel höher als bei einer DCF-Bewertung, weil sich die Berücksichtigung von zukünftigen Optionen werterhöhend auswirkt.

Welche Vermögensgegenstände können bewertet werden?

Die genannten Methoden dienen in erster Linie der Unternehmensbewertung. Grundsätzlich kann aber jeder beliebige Gegenstand bewertet werden. So kommen die verschiedenen Bewertungsmethoden u.a. auch in folgenden Situationen zum Einsatz:

● Analyse von grösseren Projekten oder Investitionsvorhaben; ● Bewertung von immateriellen Vermögenswerten wie z.B. Marken oder

Patenten oder Kundenbeziehungen u.a. im Rahmen von Purchase Price Allocations;

● Beurteilung der Werthaltigkeit des Goodwills im Rahmen von Impairment Tests;

● Bewertung einzelner Vermögensgegenstände wie z.B. Immobilien.




Welches sind die einzelnen Schritte bei der Durchführung einer Unternehmensbewertung?

● Unternehmensspezifische Unterlagen (z.B. historische Finanzzahlen, Budgets, Planrechnungen, etc.)

● Marktdaten (Kapitalkostenparameter, Multiples etc.)

● Erstellung eines Finanzmodells (oft Excel-basiert) ● Integrierte Abbildung von Bilanz, Erfolgsrechnung

und Cashflow-Rechnung

● Normalisierung der vorhandenen Finanzzahlen (sofern erforderlich)

● Ermittlung des Unternehmenswerts bzw. der Wertbandbreite

● Anwendung einer zentralen Bewertungsmethode (oft DCF)

● Anwendung weiterer Bewertungsmethoden ● Durchführung von Sensitivitäts- und Szenarioanalysen

● Interpretation und Dokumentation der Ergebnisse, meist in Form eines Berichts

● Umfang und Detaillierungsgrad sind abhängig vom Verwendungszweck

Informations-sammlung

Finanzmodell

Normalisierung

Wertermittlung

Plausibilisierung der Resultate

Dokumentation


Weshalb sollten die Finanzzahlen für die Bewertung norma-lisiert werden?

Die meisten Bewertungsverfahren basieren in irgendeiner Weise auf histori-schen Finanzzahlen. Entweder weil sie direkt als Basis für die Bewertung oder zur Plausibilisierung der nachhaltigen Planwerte dienen. Um die betriebliche Substanz oder die tatsächliche Ertragskraft einer Unternehmung zu ermitteln, müssen diese buchhalterischen Finanzzahlen in den meisten Fällen zuerst bereinigt bzw. normalisiert werden.

Bei der Normalisierung der Bilanz steht die Aufdeckung von stillen Reserven im Vordergrund. Stille Reserven entstehen, wenn in der Bilanz Aktiven zu tief oder Passiven zu hoch bewertet werden. Stille Reserven können auf den unterschiedlichsten Positionen bestehen wie z.B. auf Forderungen, Warenvorräten, Maschinen, Liegenschaften oder Rückstellungen. Die Ermittlung der stillen Reserven hat einen Einfluss auf den Substanzwert, aber auch auf die Ertragskraft des Unternehmens, da die Veränderung der stillen Reserven als Bereinigung in die Erfolgsrechnung fliesst. Ausserdem geht es auch darum, nicht betriebliche Vermögenswerte und Finanzverbindlichkeiten zu identifizieren. Da diese nicht im operativen Unternehmenswert, der z.B. aus der DCF- oder Multiple-Bewertung resultiert, enthalten sind, werden sie separat berücksichtigt.

Bei der Normalisierung der Erfolgsrechnung geht es um die Ermittlung der tatsächlichen Ertragslage, d.h. darum, einen möglichst repräsentativen Wert für die Plausibilisierung und Projektion zukünftiger Ergebnisse zu erhalten. Dabei werden betriebsfremde, ausserordentliche, einmalige oder periodenfremde Aufwände oder Erträge bereinigt, da diese sonst das nachhaltige operative Ergebnis verzerren würden.



Was ist der Unterschied zwischen dem Unternehmenswert und dem Eigenkapitalwert?

Bei der Unternehmensbewertung ist zwischen dem Unternehmenswert und dem Eigenkapitalwert zu unterscheiden. Der Unternehmenswert ist der Wert der gesamten Unternehmung, unabhängig von der Verschuldung und den nicht betrieblichen Vermögenswerten. Um den Eigenkapitalwert zu erhalten, müssen allfällige nicht betriebliche Vermögenswerte dazugezählt und die Finanzverbindlichkeiten abgezogen werden. Der Eigenkapitalwert ist jener Wert, der schliesslich den Aktionären zusteht.

Unternehmens-wert1

Eigenkapital-wert2

Nicht betriebliche

Vermögenswerte Finanzverbind-lichkeiten

Entity Approach

Aggregierter Wert der Eigenkapital- und Finanzierungsinstrumente

Wert des Eigenkapitals

Equity Approach

1 Alternative Bezeichnungen: Enterprise Value (EV) , Entity Value, Bruttounternehmenswert.2 Alternative Bezeichnungen: Nettounternehmenswert, Equity Value.


Welche Rolle spielt die Unternehmensbewertung in einem M&A-Prozess?

Die Unternehmensbewertung spielt eine zentrale Rolle im Verlaufe eines M&A-Prozesses. Üblicherweise führt sowohl die Verkäufer- als auch die Käuferseite im Rahmen des Prozesses Wertüberlegungen durch. Folgende Grafik zeigt den üblichen Verlauf eines Verkaufsprozesses sowie die zeitliche Einordnung der Wertüberlegungen sowohl auf der Verkäufer- als auch auf der Käuferseite.

Vorbe- reitung

Kontak- tierung

Ver- handlung

Unverbind- liche Offerten

Management- gespräche &

Due Diligence

Strategische Überlegungen

Verk

äufe

rKä

ufer

Unterschrift & Abschluss

Ermittlung des Unternehmenswerts und Festlegung der Preiserwartungen

Bewertung als Auslöser für Verkaufs-

entscheid

Bewertung als Ausgangslage für die Verhandlung

Bewertung als Basis für die

unverbindliche Offerte

Aktualisierung der Bewertung basierend auf Erkenntnissen der

Due Diligence

Bewertung als Ausgangslage für die Verhandlung

Aus Verkäufersicht passieren erste Wertüberlegungen unter Umständen bereits lange bevor ein Verkaufsentscheid getroffen wird. Wird dann ein Ver-kaufsprozess gestartet, sollten erste Wertüberlegungen bereits früh in der Vorbereitungsphase gemacht werden. In der Praxis wird häufig von unrealis-tischen Preiserwartungen ausgegangen, was zu Enttäuschungen führen kann oder den Verkauf scheitern lassen kann. Durch die frühzeitige Ermittlung des zu erwartenden Kaufpreiskorridors kann sichergestellt werden, dass sich die Preiserwartungen in einem realistischen Rahmen bewegen. Liegen die preislichen Erwartungen über einer marktorientierten Bewertung, sollten



die eigenen Erwartungen revidiert oder die Aufschiebung des Verkaufs in Erwägung gezogen werden, falls die Ergebnisse in Zukunft verbessert werden können. Für M&A-Verhandlungen ist es essenziell, die eigene Sicht auf den Unternehmenswert und idealerweise auch die Werteinschätzung der Gegen-partei(en) zu kennen, um ein optimales Verhandlungsergebnis zu erzielen.

Die Käuferseite wird spätestens dann erste Wertüberlegungen anstellen, wenn es darum geht, eine unverbindliche Offerte abzugeben. Die ursprüngliche Bewertung kann sich später aufgrund neuer Erkenntnisse der Due Diligence-Phase noch einmal ändern. Auch der Käuferseite dienen die eigenen Wertüberlegungen als Ausgangslage für die Verhandlungen.

In der Regel ist es wenig zielführend, in den Verhandlungen mit der Gegenpartei detaillierte Bewertungen auszutauschen, um sich auf den Preis zu einigen. Beide Parteien haben grundsätzlich entgegengesetzte Interessen und die Gefahr ist gross, dass man dadurch die Verhandlung auf eine technische Detailebene verlagert, auf welcher es kaum einfacher wird, eine Lösung zu finden.

DISCOUNTED CASH FLOW (DCF)

Wie funktioniert die DCF-Methode?

Was ist der zukünftige Free Cash Flow und wie wird er berechnet?

Wie erstelle ich eine fundierte Cashflow-Planung?

Wie lassen sich Planrechnungen plausibilisieren?

Worauf ist bei der Berechnung des Diskontierungssatzes zu achten?

Wie wird der Restwert berechnet und worauf ist zu achten?

Wie sind Synergien in der DCF-Bewertung zu berücksichtigen?

Was sind Sensitivitäten und wieso sind sie wichtig?

1 2 3 54 6DCF Multiples ErtragswertSubstanzwert PraxisGrundlagen


Wie funktioniert die DCF-Methode?

Bei der Discounted Cash Flow (DCF)-Bewertung werden prognostizierte Free Cash Flows (FCF) mit einem unternehmensspezifischen risikogerechten Zinssatz diskontiert (abgezinst), um deren Barwert zu erhalten. Meist werden die Cashflows über 3 bis 5 Jahre explizit geplant. Die Wertgenerierung nach dem Planungshorizont wird mit einem Restwert (oft auch Residualwert oder Terminal Value genannt) angenähert. Der Unternehmenswert ergibt sich als Summe der Barwerte sämtlicher zukünftigen Free Cash Flows.

FCF 1 FCF 4

FCF 2FCF 3 FCF 5

TV

Unter- nehmenswert

zum Bewertungs-

zeitpunkt

t

Diskontierung auf Bewertungszeitpunkt

Discounted Cash Flow (DCF)


Praxisbeispiel Value AG: DCF

in ‘000 CHF xx+1Budget

xx+2Plan

xx+3Plan

xx+4Plan

xx+5Plan TV

Free Cash Flow (FCF) 1’482 1’462 1’634 1’652 1’856 1’918

WACC / Diskontfaktor 8.2% 0.92 0.85 0.79 0.73 0.67 0.67

Ewige Wachstumsrate 1.0%

Restwert 26’639

Barwerte Jahre 1-5 6’365 1’370 1’249 1’290 1’205 1’252

Barwert des Restwertes 17’875 17’875

Unternehmenswert 24’240

Nicht-betriebliche Vermögenswerte 2’200

Finanzverbindlichkeiten (4’000)

Eigenkapitalwert 22’440



Was ist der zukünftige Free Cash Flow und wie wird er berechnet?

Der Free Cash Flow beziffert den Geldfluss aus der operativen Unternehmens-tätigkeit, welcher nach Investitionen ins operative Nettoumlaufvermögen und ins Anlagevermögen den Kapitalgebern zur Verfügung steht. Damit können die Schulden von Fremdkapitalgebern verzinst und getilgt oder Dividenden an die Aktionäre ausgeschüttet werden. Der Free Cash Flow fliesst schliesslich in die DCF-Bewertung und kann gemäss nachfolgendem Schema aus der Erfolgsrechnung abgeleitet werden:

Berechnung des Free Cash Flow

EBIT (betrieblicher Gewinn vor Zinsen und Steuern)

− Steuern

= NOPAT (Net Operating Profit after Tax)

+ liquiditätsneutraler Aufwand (v.a. Abschreibungen)

− liquiditätsneutraler Ertrag

+/− Veränderung des Nettoumlaufvermögens (NUV)

+/− Desinvestitionen/Investitionen ins Anlagevermögen (AV)

= Free Cash Flow


Wie erstelle ich eine fundierte Cashflow-Planung?

Als Erstes wird in der Regel eine Plan-Erfolgsrechnung für die nächsten drei bis fünf Jahre erstellt, die auf einer detaillierten Umsatz- und Kostenprognose beruht. Der Prognosehorizont sollte dabei möglichst die Länge eines Investitionszyklus abbilden. Chancen und Risiken können mithilfe von Eintrittswahrscheinlichkeiten oder Durchschnittswerten berücksichtigt werden. Dies geschieht idealerweise in einem strukturierten und integrierten Finanzmodell, welches auch die Modellie-rung verschiedener Szenarien erlaubt. Um aus dem Businessplan die Free Cash Flows abzuleiten, müssen auch die erforderlichen Investitionen ins Nettoumlauf- bzw. Anlagevermögen für die einzelne Periode geplant werden.

Das Planungsverfahren ist aufwendig und erfordert eine gründliche Analyse der Finanzinformationen. Dies hat aber den grossen Vorteil, dass man sich vertieft mit einer Unternehmung auseinandersetzen muss und so ein besseres Verständnis der zentralen Werttreiber erhält.

Die Beurteilung der Zukunft beinhaltet zwangsläufig subjektive Annahmen. Diese sollten aber begründet werden und nachvollziehbar sein.

Wie lassen sich Planrechnungen plausibilisieren?

Insbesondere bei bereits etablierten Unternehmen mit einer stabilen Geschäftstätigkeit dienen bereinigte Vergangenheitswerte als wertvolle Vergleichsgrössen. Kennzahlen wie z.B. Margen, Material- oder Personal-intensität von Vergleichsunternehmen können zusätzlich zur Verifizierung beigezogen werden. Zugrunde gelegte Wachstumsraten können mit allenfalls vorhandenen branchenspezifischen Marktstudien plausibilisiert werden. Schliesslich sollte auch die interne Konsistenz gegeben sein. So sollten z.B. Wachstum und Investitionen in der Planung ein stimmiges Bild abgeben. Ist ein starkes Umsatzwachstum geplant, sollte sich dies auch in den Kosten, im Nettoumlaufvermögen und in den Investitionen entsprechend reflektieren.



Worauf ist bei der Berechnung des Diskontierungssatzes zu achten?

Der verwendete Diskontierungssatz ist neben den operativen Treibern ein wesentlicher Faktor bei der Berechnung des Unternehmenswerts. Um die Free Cash Flows zu diskontieren, wird ein gewichteter Satz aus Eigenkapital- und Fremdkapitalkosten verwendet, der sogenannte WACC (Weighted Average Cost of Capital). Die Komponenten des WACC werden nachfolgend dargestellt.

Zur Herleitung der Eigenkapitalkosten hat sich in der Praxis das Capital Asset Pricing Model (CAPM) etabliert, in welchem sich die Eigenkapitalkosten aus den oben dargestellten Parametern zusammensetzten.

Die Fremdkapitalkosten hingegen werden ermittelt, indem eine Kreditrisi-koprämie zum Basiszinssatz addiert wird. Da Fremdkapitalzinsen steuerlich

WACC

Marktrisiko- prämie

Risikoloser Zins

Relevered Beta

Kreditrisiko- prämie

Grössenprämie

Risikoloser Zins

(1 - Steuersatz)

Eigenkapital- risikoprämie

Fremdkapitalkosten

Fremdkapitalanteil

Eigenkapitalkosten

Eigenkapitalanteil

Fremdkapitalkosten (nach Steuern)

×

×

×

×

+

+

+

+

abzugsfähig sind, können fremdfinanzierte Unternehmen ihre Steuerlast reduzieren. Um diesen Effekt zu berücksichtigen, werden bei der Berechnung des WACC die Fremdkapitalkosten entsprechend reduziert.

Bei der Gewichtung ist darauf zu achten, dass die Gewichte zwischen Fremd- und Eigenkapital zu Marktwerten ermittelt werden. Vor allem beim Eigenka-pital liegen Buch- und Marktwerte oft weit auseinander. Ausserdem sollte die langfristig erwartete Zielkapitalstruktur zugrunde gelegt werden; d.h., die für die Bewertung relevante langfristig erwartete Kapitalstruktur muss nicht zwingend der aktuellen Struktur entsprechen. Ebenfalls zu beachten ist, dass die Eigenkapitalkosten nicht unabhängig von der Kapitalstruktur sind. Eine höhere Fremdfinanzierung erhöht das Risiko der Eigenkapitalgeber, wodurch die Eigenkapitalkosten steigen. Dies wird im CAPM berücksichtigt, indem das Beta um die Kapitalstruktur bereinigt wird (Relevered Beta).

Man geht davon aus, dass die gewichteten Kapitalkosten eine marktgerechte Verzinsung darstellen, da sie das Risiko widerspiegeln, für welches die Kapitalgeber entschädigt werden wollen. Üblicherweise wird vereinfachend davon ausgegangen, dass die Kapitalkosten über den Bewertungszeitraum konstant sind.

Der angemessene Diskontierungssatz hängt stark vom unternehmens- bzw. branchenspezifischen Risiko ab und muss in jedem Bewertungsfall spezifisch bestimmt werden.

Wie wird der Restwert berechnet und worauf ist zu achten?

Da die Free Cash Flows häufig nur über einen begrenzten Horizont von 3 bis 5 Jahren sinnvoll prognostiziert werden können, werden die Perioden danach zu einem sogenannten Restwert oder Terminal Value zusammengefasst. Dafür



muss ein repräsentativer, nachhaltig erzielbarer Free Cash Flow bestimmt wer-den. Basierend darauf wird dann der Restwert mittels folgender Formel ermittelt:

Mathematisch entspricht dies einer ewigen Rente mit Wachstum. Die Wachs-tumsrate widerspiegelt das angenommene ewige Wachstum des Free Cash Flow. Dabei gilt es allerdings zu beachten, dass eine ewige reale Marktwachs-tumserwartung plus Inflation eine logische Obergrenze darstellt, da sonst der Marktanteil in alle Ewigkeit wachsen würde. Häufig wird pragmatisch die lang-fristige Inflation als Wachstumsrate eingesetzt. Ebenfalls zu beachten gilt es, dass bei der Annahme eines realen Wachstums, im nachhaltigen Free Cash Flow der Restwertperiode entsprechende Investitionen berücksichtigt werden müssen, welche dieses Wachstum stützen. Schliesslich darf nicht vergessen werden, den Restwert selbst auf den Bewertungszeitpunkt zu diskontieren.

Wie sind Synergien in der DCF-Bewertung zu berücksichtigen?

Dies hängt von der Betrachtungsperspektive ab. Soll der Wert des Unternehmens auf eigenständiger Basis berechnet werden (der sogenannte Stand-alone-Wert), werden mögliche Synergien nicht berücksichtigt. Einen potenziellen Käufer interessiert aber auch der Wert mit Synergien. Daher wird er zusätzlich auch ein oder mehrere Szenarien rechnen, welche mögliche erzielbare Synergien beinhalten. In einer M&A-Situation sollten in jedem Fall die Parteien verschiedene Perspektiven einnehmen und mehrere Bewertungsszenarien rechnen, um sowohl die eigenen Preisgrenzen als auch diejenigen von weiteren Prozessteilnehmern einzuschätzen. Dies gehört zu einer optimalen und professionellen Vorbereitung auf die Verhandlungen.


Restwert =Nachhaltiger Free Cash Flow

WACC – Wachstumsrate

Was sind Sensitivitäten und wieso sind sie wichtig?

Die DCF-Bewertung basiert auf verschiedenen Annahmen zum zukünftigen Geschäftsverlauf und zu den Kapitalkosten. Das Resultat der Bewertung ist daher auch bei technisch korrekter Durchführung nur so gut wie die Qualität der zugrunde liegenden Annahmen. Jede Annahme unterliegt kleineren oder grösseren Unsicherheiten und wirkt sich somit bei einer Abweichung auf den Unternehmenswert aus. Mithilfe von Sensitivitäten wird die Auswirkung von veränderten Annahmen auf den Unternehmenswert quantifiziert. Die Sensitivitäten geben somit einen Hinweis, welche Parameter einen stärkeren oder schwächeren Einfluss auf den Unternehmenswert haben, wodurch die zentralen Werthebel eines Geschäftsmodells identifiziert werden. Darüber hinaus erhält man zusätzlich zum Punktwert der initialen Bewertung auch eine Wertbandbreite, in welcher sich der Unternehmenswert mit grosser Wahrscheinlichkeit bewegt.

Die nachfolgende Abbildung zeigt die Sensitivitäten der weiter vorne durchgeführten Bewertung auf die beiden Parameter WACC und Wachstumsrate. Je tiefer der WACC und/oder je grösser die Wachstumsrate, umso höher ist der Unternehmenswert, wobei beachtet werden muss, dass ein höheres reales Wachstum auch höhere Investitionen benötigt, wodurch ein Teil dieses Effekts wieder ausgeglichen wird.


Sensitivität Ewige Wachstumsrate

WACC

0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00%

7.20% 28’307 26’676 28’307 30’223 32’509

7.70% 26’121 24’749 26’121 27’714 29’587

8.20% 24’240 23’074 24’240 25’581 27’138

8.70% 22’605 21’604 22’605 23’745 25’055

9.20% 21’170 20’305 21’170 22’149 23’263

Unternehmensbewertung – Antworten auf zentrale Fragestellungen 23

MULTIPLES Wie funktioniert die Multiple-Methode?

Was ist der Unterschied zwischen Transaction Multiples und Trading Multiples?

Worauf ist bei der Auswahl der Schlüsselgrössen zu achten?

Welche Quellen stehen für die Bestimmung der Multiples zur Verfügung?

Worauf ist bei der Zusammenstellung einer Vergleichsgruppe zu achten?

Welche Rolle spielen Zu- und Abschläge und wann werden sie angewendet?

1 2 3 54 6DCF Multiples ErtragswertSubstanzwert PraxisGrundlagen

Wie funktioniert die Multiple-Methode?

Die Multiple-Methode oder Multiplikatoren-Methode basiert auf dem Grundsatz, dass vergleichbare Unternehmen oder Vermögenswerte zu vergleichbaren Preisen verkauft werden. Die Unternehmenswerte ähnlicher Firmen können daher aus erfolgten Transaktionen mit bekannten Kaufpreisen (Transaction Multiples) oder von an der Börse gehandelten Unternehmen (Trading Multiples) abgeleitet werden.

Gängige Schlüsselgrössen (v.a. Umsatz, EBITDA oder EBIT) von vergleichbaren gehandelten Unternehmen oder vergangenen Transaktionen werden dabei ins Verhältnis zum entsprechenden Unternehmenswert gesetzt. Dieser sogenannte Multiple wird dann auf derselben Kennzahl des zu bewertenden Unternehmens angewandt, um dessen Wert zu bestimmen. Um die Multiplikatoren zu ermitteln, werden häufig Vergleichsgruppen (sog. Peer Groups) von möglichst ähnlichen Unternehmen herangezogen.

Beispiele für Schlüsselgrössen:• Umsatz • EBITDA• EBIT• Reingewinn

Benchmark Multiplikator

=Median oder bereinigter

Durchschnitt der Peer Group

Preis/Schlüsselgrösse

Multiplikator × Schlüsselgrösse

Vergleichsunternehmen (Peer Group) /

Vergleichstransaktionen

Marktwert der Unternehmung

Multiplikator

Die Multiple-Methode kommt häufig zu Plausibilisierungszwecken zur Anwendung. Wegen ihrer vergleichsweisen Einfachheit geniesst die Methode eine weite Verbreitung in der Bewertungspraxis.

Multiples


Multiples

Praxisbeispiel Value AG: Multiple-Methode

Nachfolgendes Beispiel zeigt eine Bewertung mittels Trading Multiples. Analog können anstelle von Vergleichsunternehmen auch vergleichbare Transaktionen verwendet werden.

in ‘000 CHF Umsatz-Multiple

EBITDA-Multiple

EBIT-Multiple

Vergleichsunternehmen 1 0.7x 8.1x 13.2x









Höchstwert 1.3x 20.9x 29.1x

Tiefstwert 0.4x 5.4x 9.0x

Mittelwert 0.9x 11.2x 14.8x

Median 1.0x 9.8x 13.2x

Finanzkennzahlen der Value AG

Umsatz 27’000

EBITDA 2’500

EBIT 2’000

Unternehmenswert 27’000 24’500 26’400

Nicht-betriebliche Vermögenswerte 2’200 2’200 2’200

Finanzverbindlichkeiten -4’000 -4’000 -4’000

Eigenkapitalwert 25’200 22’700 24’600

Multiples

Was ist der Unterschied zwischen Transaction Multiples und Trading Multiples?

Transaction Multiples basieren auf publizierten Daten zu vergangenen M&A-Transaktionen. Das heisst, Preise, welche in der Vergangenheit für vergleichbare Firmen bezahlt wurden, dienen als Vergleichswerte für die Be-wertung. Voraussetzung ist dabei, dass die Finanzkennzahlen des verkauften Unternehmens ebenfalls bekannt sind.

Trading Multiples, auch Börsen-Multiples genannt, hingegen basieren auf den beobachtbaren Bewertungen von vergleichbaren börsenkotierten Unterneh-men.

Worauf ist bei der Auswahl der Schlüsselgrössen zu achten?

Grundsätzlich sollte derjenige Multiple verwendet werden, welcher im konkreten Fall am meisten Aussagekraft hat. Je nach Ausgangslage sind unterschiedliche Schlüsselgrössen mehr oder weniger geeignet. Nachfolgende Tabelle gibt eine Übersicht über die Vor- und Nachteile der einzelnen Grössen.


Multiples

Bei Anwendung der Multiples ist auch darauf zu achten, dass die richtigen Wertgrössen als Basis dienen. Schlüsselgrössen vor Finanzierungskosten (d.h. Umsatz, EBITDA und EBIT) werden ins Verhältnis zum Unternehmens-wert gesetzt, während der Reingewinn ins Verhältnis zum Eigenkapitalwert gesetzt wird (vgl. dazu auch S. 11). Der Reingewinn-Multiple findet kaum Anwendung in der Unternehmensbewertung, sondern vor allem bei der Be-wertung einzelner Aktien.

Multiple Vorteil Nachteile

Umsatz + Kann auch bei negativen Gewinngrössen angewandt werden

+ Weniger beeinflussbar durch bilanzpolitische Massnahmen

− Profitabilität wird nicht berücksichtigt

EBITDA + Relativ gute Annäherung an den Cashflow

+ Nicht beeinflusst durch unterschiedliche Finanzierung

+ Nicht beeinflusst durch unterschiedliche Abschreibungsregimes. Daher geeignet für anlageintensive Unternehmen

− Mögliche Beeinflussung durch Ausnutzung bilanzpolitischer Spielräume

− Nicht sinnvoll beim Vergleich von Unternehmen mit verschiedenen Anlageintensitäten

EBIT + Stellt den operativen Gewinn dar

+ Nicht beeinflusst durch unterschiedliche Finanzierung


− Unterschiede bei den Abschreibungen der Sachanlagen und des Goodwills können das EBIT stark beeinflussen

Reingewinn + Anwendbar für die Bewertung einzelner Aktien, da der Aktienpreis direkt ins Verhältnis zum Reingewinn pro Aktie gesetzt werden kann

− Beeinflusst durch nicht operative und ausserordentliche Effekte


Obwohl alle Multiples in gewissen Situationen ihre Berechtigung haben, zeigen Praxisstudien, dass der EBITDA-Multiple in der Schweizer Praxis der mit Abstand verbreitetste Multiple ist.

Es ist allerdings nicht nötig, sich auf eine Grösse zu beschränken. Die Betrachtung der Ergebnisse mehrerer Multiples kann eine gewisse Wertbandbreite abstecken oder auch zu einem besseren «Wertgefühl» führen. Dabei wird aber grundsätzlich davon abgeraten, Durchschnitte aus den einzelnen Resultaten zu bilden, sondern jeweils auf den aussagekräftigsten Multiple im jeweiligen Fall abzustützen.

Unabhängig von der Wahl der Grösse ist es entscheidend, dass es sich um nachhaltige Werte handelt, d.h., die verwendete Gewinngrösse sollte um nicht betriebliche und ausserordentliche Positionen bereinigt werden, damit sie auch für andere Perioden repräsentativ ist. Bei stark schwankenden Ergebnissen kann es ausserdem auch sinnvoll sein, einen Durchschnitt über mehrere Jahre zu verwenden.

Welche Quellen stehen für die Bestimmung der Multiples zur Verfügung?

● Bei Wirtschaftsinformationsdiensten (z.B. Mergermarket, Capital IQ) können grösstenteils zahlungspflichtig Grundlagendaten zu Transaktionspreisen, Marktkapitalisierungen und den Fundamentalgrössen bezogen werden.

● Verschiedene Unternehmensberatungsunternehmen informieren regelmässig über die Entwicklungen ausgewählter Branchen. Oaklins publiziert Multiplikatoren und weiterführende Informationen für ausgewählte Branchen in verschiedenen Publikationen (www.oaklins.ch).

● Das deutsche Wirtschaftsmagazin FINANCE publiziert regelmässig EBIT- und Umsatz-Multiples für verschiedene Branchen und unterschiedlich grosse Unternehmen auf Basis von Expertenumfragen. Die Daten sind online zugänglich.

Multiples

http://www.oaklins.ch


Worauf ist bei der Zusammenstellung einer Vergleichs-gruppe zu achten?

Grundsätzlich ist eine Multiple-Bewertung nur so gut wie die Qualität der zu-grunde liegenden Vergleichsgruppe. Daher lohnt es sich, entsprechend Zeit in die Auswahl der Unternehmen/Transaktionen zu investieren. Wichtige Kri-terien sind dabei Branche, Grösse, geografische Präsenz, Profitabilität oder Wachstum. Kaum ein Vergleichsunternehmen wird alle Kriterien erfüllen, da-her muss zwischen einer möglichst hohen Vergleichbarkeit und einer ausrei-chenden Grösse der Peer-Group abgewogen werden.

Welche Rolle spielen Zu- und Abschläge und wann werden sie angewendet?

Unter gewissen Voraussetzungen kann es notwendig sein, Bewertungen über Zu- oder Abschläge zu korrigieren. So wird z.B. für eine Kontrollübernahme (d.h. eine Stimmenmehrheit) in der Regel eine Prämie bezahlt. Bei öffentlichen Übernahmen betrug diese in der Schweiz in den letzten Jahren durchschnittlich rund 30%. Da bei den Trading Multiples von den Preisen einzelner Aktien ausgegangen wird (also einer Minderheit), ist eine entsprechende Prämie angemessen, wenn wir eine Mehrheit bewerten. Umgekehrt verfügen an der Börse gehandelte Aktien in der Regel über eine wesentlich höhere Liquidität (d.h. ein grösseres Handelsvolumen) als ein privat gehaltenes Unternehmen. In einem solchen Fall ist ein Abschlag für die Illiquidität angebracht. Häufig wird auf beide dieser Zu- bzw. Abschläge verzichtet, da man argumentiert, dass sich diese in etwa aufheben. Wenn die Vergleichsgruppe aus wesentlich grösseren Unternehmen besteht, kann zusätzlich ein Grössenabschlag angebracht sein. Verschiedene Studien zeigen, dass die Unternehmensgrösse bei ansonsten gleichen Merkmalen positiv mit dem Unternehmenswert korreliert. D.h. grössere Unternehmen werden zu höheren Multiples gehandelt. Dabei ist zu beachten, dass Unternehmensgrösse und Liquidität der Aktien häufig miteinander korrelieren, weshalb sichergestellt werden muss, dass dieser Effekt nicht doppelt gezählt wird.

Multiples

Ein Zu-/Abschlag für unterschiedliche Liquidität oder Unternehmensgrösse kann unter Umständen auch bei Transaction Multiples angebracht sein. Hin-gegen ist die Kontrollprämie im Transaction Multiple bereits enthalten, sofern es sich bei der entsprechenden Transaktion um eine Mehrheitsübernahme handelte.

Mehrheitsanteil

Börsenkotierte Aktie (Minderheit, frei handelbar)

Privat gehaltene Minderheit (nicht oder nur schwer handelbar)

Kontrollprämie Minderheitsabschlag

Abschlag für schwere Marktgängigkeit / Illiquidität

Multiples


SUBSTANZWERT Wie funktioniert die Substanzwertmethode?

Was gilt es bei der Anwendung der Substanzwertmethode zu beachten?

Welche Bedeutung hat der Liquidationswert als Sonderfall des Substanzwertes?

1 2 3 54 6DCF Ertragswert PraxisGrundlagen SubstanzwertMultiples

Wie funktioniert die Substanzwertmethode?

Grundlage für den Substanzwert bilden die Verkehrswerte der einzelnen Vermögenswerte eines Unternehmens. Unter dem (Netto-)Substanzwert wird die Summe aller zum Verkehrswert bewerteten aktivseitigen Bilanzpositionen abzüglich des Verkehrswerts der Fremdkapitalpositionen verstanden.

Der Substanzwert wird meist ausgehend von der handelsrechtlichen Bilanz ermittelt. Die darin enthaltenen Buchwerte entsprechen aber häufig nicht den tatsächlichen Werten (sog. True and Fair View). Diese Differenz stellt stille Reserven dar, welche aufgedeckt werden müssen, um die Verkehrswerte der Vermögenswerte zu ermitteln. Typische Beispiele für stille Reserven beinhalten:

● überhöhtes Delkredere; ● stille Reserven auf dem Warenlager (z.B. Warendrittel, übermässige

Wertberichtigungen); ● unter dem Verkehrswert bilanzierte Immobilien; ● offensiv abgeschriebene Sachanlagen; ● nicht benötigte Rückstellungen; ● nicht bilanzierte Vermögenswerte (z.B. Arbeitgeberbeitragsreserve).

Eigen-kapital

Buchwerte

Netto-Unternehmenswert (Eigenkapitalwert) = Summe aller Aktiven + stille Reserven – Fremdkapital

AktivenAktiven

Fremdk. Fremdk.

Bereinigte Werte

AktivenSubstanz-

wert

Substanzwerte

Stille Reserven

Stille Reserven

Eigenk.

Stille Reserven

Fremd-kapital

Substanzwert


Substanzwert

Praxisbeispiel Value AG: Substanzwert

Herleitung Verkehrswerte

in ‘000 CHF Normalisierung Buchwert Stille Reserven

Verkehrs- wert

Flüssige Mittel Keine Abweichung vom Buchwert 3’200 - 3’200

Forderungen aus Lieferungen/Leistungen

Delkredere nicht betrieblich begründet 3’100 150 3’250

Vorräte Warendrittel stellt stille Reserven dar 5’000 2’500 7’500

Mobile Sachanlagen Steuerliche Abschr. > betriebliche Abschr. 600 200 800

Immobile Sachanlagen Nicht zum Verkehrswert bilanziert 4’000 5’000 9’000

Total Aktiven 15’900 7’850 23’750

Verbindlichkeiten aus Lieferungen/Leistungen

Keine Abweichung vom Buchwert 1’950 - 1’950

Übrige kurzfristige Verbindlichkeiten

Keine Abweichung vom Buchwert 1’100 - 1’100

Hypothek Keine Abweichung vom Buchwert 4’000 - 4’000

Rückstellungen Teile davon sind nicht betrieblich begründet 500 -200 300

Total Fremdkapital 7’550 -200 7’350

Berechnung Substanzwert

in ‘000 CHF

+ Verkehrswerte aller Vermögenswerte 23’750

− Verkehrswerte Fremdkapitalpositionen -7’350

− latente Steuern auf den stillen Reserven = - (7’850 + 200) × 15% -1’207

Substanzwert 15’193

Was gilt es bei der Anwendung der Substanzwertmethode zu beachten?

Der Substanzwert spielt für die Bestimmung des Unternehmenswerts üblicherweise eine untergeordnete Rolle, da er lediglich das investierte Kapital betrachtet und die zukünftigen Gewinne nicht berücksichtigt werden. Der Substanzwert ist also eine Momentaufnahme der Vermögenslage und keine zukunftsorientierte Methode.

Auch nach Berücksichtigung der stillen Reserven greift die Methodik häufig zu kurz, da einzelne immaterielle Vermögenswerte (z.B. Marken, Patente, Kundenbeziehungen usw.) nicht oder nur unvollständig abgebildet sind.

Welche Bedeutung hat der Liquidationswert als Sonderfall des Substanzwertes?

Ein Sonderfall stellt die Liquidation einer Unternehmung dar, bei welcher in der Regel Liquidationswerte relevant sind.

Liquidations- bzw. Veräusserungswerte liegen häufig tiefer als die Fortfüh-rungswerte, da durch den Liquidationsprozess meist ein Zeitdruck entsteht und insbesondere spezifische Vermögenswerte wie z.B. eine speziell ange-fertigte Produktionsanlage nicht zum bilanzierten Wert veräussert werden können. Zusätzlich können bei der Liquidation Transaktionskosten und Liqui-dationskosten (z.B. Kosten für den Sozialplan) anfallen.

Ein Unternehmen hat gemäss Obligationenrecht zudem seine Vermögenswer-te ebenfalls zu Liquidationswerten darzustellen, falls begründete Besorgnis ei-ner Überschuldung besteht (Art. 725 OR).

Substanzwert


EINFACHER ERTRAGS-WERT

Wie funktioniert die einfache Ertragswertmethode?

Worauf ist bei der Anwendung der einfachen Ertragswertmethode zu achten?

Wie funktioniert die Schweizer Praktikermethode?

1 2 3 54 6DCF PraxisGrundlagen Multiples ErtragswertSubstanzwert

Wie funktioniert die einfache Ertragswertmethode?

Bei der einfachen Ertragswertmethode wird eine nachhaltig erzielbare Gewinngrösse mit einem unternehmensspezifischen Diskontierungssatz kapitalisiert, um den Unternehmenswert zu ermitteln. Dabei wird in der Regel auf dem operativen Gewinn nach Steuern (NOPLAT = Net Operating Profit Less Adjusted Taxes) abgestützt.

Der NOPLAT wird mit dem WACC kapitalisiert, indem der NOPLAT durch den WACC geteilt wird (zum WACC vgl. auch S. 19). Zur Herleitung des nachhaltigen NOPLAT wird üblicherweise auf bereinigten Vergangenheitswerten abgestützt. Dabei wird entweder das letzte Jahr oder ein Durchschnitt vergangener Jahre betrachtet. Auch budgetierte Werte können berücksichtigt werden. Entschei-dend ist, welcher NOPLAT für die Zukunft als nachhaltig betrachtet wird.

In jedem Fall müssen ausserordentliche und nicht betriebliche Aufwendungen und Erträge eliminiert sowie steuerlich motivierte Abschreibungen durch kalkulatorische Grössen ersetzt werden, um eine rein betriebliche Betrachtungsweise sicherzustellen.

Unternehmenswert =NOPLAT

WACC

Einfacher Ertragswert



Praxisbeispiel Value AG: Einfacher Ertragswert

Berechnung des NOPLAT

in ‘000 CHF xxx0

Ausgewiesenes EBITDA 2’500

Normalisierung des Personalaufwandes 700

Veränderung stille Reserven -200

Normalisiertes EBITDA 3’000

Kalkulatorische Abschreibungen -800

Normalisiertes EBIT 2’200

Kalkulatorische Steuern auf EBIT -440

NOPLAT 1’760

Berechnung des einfachen Ertragswerts

in ‘000 CHF xxx0

NOPLAT 1’760

WACC 8.20%

Unternehmenswert ( = NOPLAT / WACC ) 21’463

Nicht-betriebliche Vermögenswerte 2’200

Finanzverbindlichkeiten -4’000

Eigenkapitalwert 19’663

Worauf ist bei der Anwendung der einfachen Ertrags-wertmethode zu achten?

Die einfache Ertragswertmethode impliziert, dass das Geschäft immer konstant weiterläuft. Das heisst, es wird auch kein zukünftiges Wachstum eingerechnet.Da dieser Rechnung, anders als z.B. bei der DCF-Methode, keine differenzierte Planung zugrunde liegt, kommt der Nachhaltigkeit der verwendeten Gewinngrösse eine umso grössere Bedeutung zu. Die Methode führt denn auch vor allem bei stabiler Ertragslage und konstantem Investitionsverhalten zu einem realistischen Unternehmenswert. Bei stark schwankenden Geschäften oder Start-up-Unternehmen hingegen ist die Methode nicht geeignet. Der historische Ertragswert kommt häufig auch dann zur Anwendung, wenn keine zukunftsgerichteten Planungsdaten vorliegen und rasch eine erste Wertgrössenordnung ermittelt werden soll. In der Schweizer Praxis werden häufig die Ergebnisse der letzten drei Geschäftsjahre als Basis für die Ermittlung des Ertragswerts verwendet.

Wie funktioniert die Schweizer Praktikermethode?

Die Schweizer Praktikermethode ist eine Mischung aus der Ertragswertmethode und der Substanzwertmethode. Dabei wird der Ertragswert gegenüber dem Substanzwert doppelt gewichtet:

Aus theoretischer Sicht fehlt der Methode eine Grundlage, da zwei verschiedene Methoden relativ willkürlich miteinander vermischt werden, wodurch bewertungsrelevante Informationen verloren gehen. Nichtsdestotrotz hat die Praktikermethode vor allem im steuerlichen und im juristischen Umfeld eine gewisse Bedeutung.


Unternehmenswert =2 × Ertragswert + Substanzwert

3


UNTERNEHMENS- BEWERTUNG IN DER PRAXIS

Was macht eine qualitativ gute Bewertung aus?

Welche Probleme und Fehler treten im Rahmen von Unternehmensbewertungen auf?

Kann ich eine Unternehmensbewertung selber vornehmen oder brauche ich externe Unterstützung?

Was ist der Unterschied zwischen Wert und Preis?

Aus welchen Gründen können die Preiserwartungen von Eigentümern von den Bewertungsresultaten abweichen?

1 2 3 54 6DCF Multiples ErtragswertSubstanzwertGrundlagen Praxis

Was macht eine qualitativ gute Bewertung aus?

Grundvoraussetzung für eine gute Bewertung ist ein methodisch korrektes Vorgehen. Darüber hinaus erhöht sich die Qualität für den Empfänger je nachvollziehbarer die Berechnungen dargestellt werden. Dazu gehören auch die Offenlegung der verwendeten Parameter und die Begründung der getroffenen Annahmen.

Auch bei Abstützung auf etablierte Bewertungsmethoden ist das erhaltene Resultat kritisch zu hinterfragen und im konkreten Kontext zu betrachten. Neben der generellen Bewertungserfahrung können die Anwendung verschiedener Bewertungsmethoden und die Berücksichtigung von Szenarien und Sensitivitätsanalysen dabei hilfreich sein, ein besseres Gefühl für den Unternehmenswert zu erhalten.

Welche Probleme und Fehler treten im Rahmen von Unternehmensbewertungen auf?

Typische Fehler, welche in Unternehmensbewertungen immer wieder beobachtet werden können, sind zum Beispiel die folgenden:

● Verwechslung von Unternehmenswert und Eigenkapitalwert. Allzu oft werden diese beiden Werte vermischt oder verwechselt bzw. es fehlt das Bewusstsein bezüglich des Unterschiedes, welcher in manchen Fällen beträchtlich sein kann. Wir empfehlen daher unbedingt, bei Wertangaben immer klar zu definieren, um welchen Wert es sich dabei handelt.

Unternehmensbewertung in der Praxis



● Inkonsistente Planungsannahmen. Insbesondere die DCF-Methode basiert auf Planwerten. Dass diese nicht exakt prognostiziert werden kön-nen, liegt in der Natur der Sache. Wichtig ist hingegen, dass die Planung-sannahmen konsistent sind. So sollte sich z.B. ein geplantes Wachstum auch in den Investitionen widerspiegeln oder der Restwert sollte auf wirk-lich nachhaltigen Cashflows basieren, statt einfach die letzte Planungspe-riode unreflektiert zu replizieren.

● Nicht bereinigte Finanzzahlen. Ausgangslage für die meisten Bewer-tungsüberlegungen sind Zahlen des finanziellen Rechnungswesens. Diese Zahlen widerspiegeln in den wenigsten Fällen die wirtschaftliche Realität, weshalb sie in einem ersten Schritt entsprechend normalisiert werden müssen. Setzt man einfach auf unbereinigten Buchwerten auf, kann dies zu stark verzerrten Werten führen.

Kann ich eine Unternehmensbewertung selber vor-nehmen oder brauche ich externe Unterstützung?

Die entsprechenden Methodenkenntnisse und die Verfügbarkeit der erforderlichen Daten vorausgesetzt, kann eine Unternehmensbewertung aus technischer Sicht von jedermann erstellt werden. Bewertung hat allerdings auch sehr viel mit Erfahrung zu tun. Hier kann ein erfahrener Berater erheblichen Mehrwert beisteuern. In M&A-Transaktionen sind Bewertungsüberlegungen fortlaufend gefragt, um Erkenntnisse der Due Diligence in der Bewertung umzusetzen oder auch um einzelne Verhandlungspunkte in finanzielle Werte zu übersetzen. Hier sind Bewertungsverständnis und Verhandlungstaktik sehr eng miteinander verbunden und können einen wesentlichen Einfluss auf den resultierenden Preis haben.

Oft spielt auch die neutrale Perspektive eine Rolle, sodass bei Bewertungen zu steuerlichen oder juristischen Zwecken die Erstellung durch einen anerkannten Bewertungsspezialisten erforderlich ist.


Was ist der Unterschied zwischen Wert und Preis?

Der berechnete Unternehmenswert darf nicht mit dem Preis in einer M&A-Transaktion gleichgesetzt werden. Der Wert ergibt sich aufgrund einer analytischen Berechnung und der Anwendung von Bewertungsmethoden, während der schliesslich für ein Unternehmen bezahlte Preis aufgrund von Angebot und Nachfrage, der kompetitiven Dynamik und dem Verhandlungsgeschicks resultiert. Die Unternehmensbewertung ist aber ein wichtiges Element in der Preisfindung und Verhandlungsvorbereitung und hat mindestens einen indirekten Einfluss auf resultierende Preise.

Es gibt auch nicht den einen richtigen Unternehmenswert, sondern je nach Perspektive kann der Wert für eine Unternehmung unterschiedlich hoch sein. So kann z.B. ein Stand-alone Wert berechnet werden oder es können auch noch mögliche Synergien miteinbezogen werden.

Falls die Weiterführung der Firma keine Option ist, stellt der Substanzwert zu Liquiditätswerten die Untergrenze für den Verkaufspreis dar, sprich jener Wert, der im Rahmen einer Liquidation durch Verkauf der einzelnen Vermögenswerte realisiert würde. Ist die Weiterführung des Unternehmens hingegen denkbar, liefert die auf einer realistischen Stand-alone-Betrachtung basierende Bewertung die untere Preisgrenze. Auch ein bereits vorliegendes seriöses Angebot kann eine Alternative darstellen, die im konkreten Verhandlungsfall die Preisuntergrenze definiert.

Käuferseitig orientiert sich der offerierte Preis häufig an Multiple-Überlegungen und der Einschätzung der Alternativen des Verkäufers. Glaubt ein Interessent, keinen Mitbieter zu haben, wird er sich bei seinem Angebot auf seine Stand-alone-Bewertung abstützen, ohne die für ihn erreichbaren Synergien zu berücksichtigen. Bei einem Bieterwettbewerb hingegen wird der Interessent eher bereit sein, sich in Richtung seiner Preisobergrenze zu bewegen, welche sich aus dem Stand-alone-Wert plus den erzielbaren Synergien ergibt. Der resultierende Preis wird sich also zwischen der Preisuntergrenze des Verkäufers und der Preisobergrenze des Käufers



einpendeln. Wo genau dies ist, hängt neben dem Verhandlungsgeschick der Parteien vor allem von der Nachfrage nach einem Akquisitionsobjekt ab.

Aus welchen Gründen können die Preiserwartungen von Eigentümern von den Bewertungsresultaten abweichen?

Neben dem finanziellen Unternehmenswert spielen für Unternehmer auch andere Aspekte eine wichtige Rolle. Eine subjektive Bewertung des eigenen Unternehmens ist deshalb häufig durch emotionale Faktoren wie z.B. die Aufrechterhaltung einer Familientradition, in der Vergangenheit erbrachte Eigenleistungen oder ein hohes Verantwortungsbewusstsein gegenüber den Mitarbeitenden beeinflusst. Dieser emotionale Wert wird jedoch in der Praxis von einem neutralen, emotional nicht verbundenen Käufer nicht gleich eingeschätzt und entsprechend häufig auch nicht bezahlt. Ein weiterer Grund für zu hohe Preiserwartungen können auch falsche Referenzpreise sein, die sich im Kopf festgesetzt haben. Dies kann z.B. die Summe der in der Vergangenheit getätigten Investitionen sein oder ein früheres Angebot oder sonst eine Zahl, die aus anderem Zusammenhang entstanden ist. All diese Referenzwerte haben gemeinsam, dass sie nicht direkt mit der zukünftigen Ertragskraft zusammenhängen, welche schliesslich den Wert eines Unternehmens begründet.

Unter- nehmenswert

Verkäufer

Unter- nehmenswert

Käufer

MehrwertKäufer

MehrwertVerkäufer

Synergiewert

Kaufpreis

Stand-alone-Wert

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