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007
www.goldman-sachs.de
Goldman Sachs International, Zweigniederlassung Frankfurt, Securitised Derivatives, MesseTurm, Friedrich-Ebert-Anlage 49, 60308 Frankfurt am Main
Telefax: (069) 75 32 33 44, E-Mail: [email protected], [email protected]© Goldman Sachs International, 2007. All rights reserved.
Währungs-Kompass
FÜR PRIVATANLE
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1. Auflage, August 2007Impressum: Goldman Sachs International, Zweigniederlassung Frankfurt. Anschrift: Friedrich-Ebert-Anlage 49, MesseTurm, 60308 Frankfurt am Main. Telefon: 069/75 32-11 11. Tele -fax: 069/75 32-33 44. E-Mail: [email protected]. Internet: www.goldman-sachs.de Redaktion: Dirk Heß. Konzeption, Layout und Produktion: addc, Hilden. E-Mail: [email protected]. Druck:Hassmüller KG Graphische Betriebe, Frankfurt am Main. E-Mail: service@hass mueller.de. Stand: August 2007. Der Goldman Sachs Währungs-Kompass kann kostenlos bei der Her-ausgeberin bezogen werden. Datenquellen: Bloomberg L.P., Deutsche Börse AG, Goldman, Sachs & Co. oHG, Reuters. Fotos: Corbis, Creatas, Getty Images. Alle Rechte vorbehalten.Nachdruck nur nach schriftlicher Genehmigung der Herausgeberin.
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Währungs-Kompass
4 Inhalt
InhaltVorwort 06
01 Was ist ein Wechselkurs? 09
1.1 Die Wechselkursnotation 09
1.2 Zwei für einen – Geld- und Briefkurs 10
1.3 Auf- und Abwertung 11
1.4 Der reale Wechselkurs 11
1.5 Der Terminkurs 11
1.5.1 Mit Terminkontrakten auf Währungsänderungen setzen 12
1.5.2 Die „Entstehung“ eines Terminkurses 13
1.5.3 Arbitrage korrigiert Abweichungen 13
1.5.4 Zinsparität verknüpft Kassa- und Terminmarkt 14
02 Vom Warengeld zum Girokonto 15
2.1 Die Geschichte des Geldes 15
2.2 Fixe und flexible Wechselkurse 18
03 Kaufkraft, Zinsen oder Fisher 22
3.1 Die Kaufkraftparität – ein Preis für alle 22
3.1.1 Absolute Kaufkraftparität 23
3.1.2 Relative Kaufkraftparität 23
3.2 Die Zinsparität 24
5Goldman Sachs
Währungs-Kompass
3.2.1 Die gedeckte Zinsparität 24
3.2.2 Die ungedeckte Zinsparität 25
3.3 Die Fisher-Parität 26
3.4 Die Terminparität 27
04 Wechselkurse und volkswirtschaftliche Bilanzen 28
05 Wichtige Devisen im Kurzportrait 31
5.1 Die Währungen der G10-Staaten 31
5.2 Die Devisen der BRICs 35
5.3 Wichtige Schwellenländerwährungen 39
5.4 Weitere Emerging-Markets-Währungen 41
06 Investieren in Währungen 44
6.1 Bonus-Zertifikate 44
6.2 Garantie-Zertifikate 46
6.3 Outperformance-Zertifikate 47
6.4 Gewinnstufen-Zertifikat 48
6.5 Carry-Trade-Zertifikat 49
6.6 Stufen-Lock-in-Zertifikate 50
6.7 Hebelprodukte 51
6.8 Weitere Devisenprodukte 53
Wichtige Hinweise 54
6 Vorwort
Vorwort
Liebe Anlegerinnen und Anleger,
auch in diesem Jahr setzt der hiesige Derivate-
markt sein Wachstum fort. Zur Jahresmitte
schätzte das Derivate-Forum – eine Vereinigung
von Emittenten, der auch Goldman Sachs ange-
hört – ein Marktvolumen von 136,1 Milliarden
Euro. Aus einem Segment, das zur Jahrtausend-
wende noch sehr klein war und vor allem von
spekulativen Anlegern genutzt wurde, ist ein
wesentliches Instrument der Kapitalanlage ge-
worden.
Ein Grund für den Erfolg der Derivate ist die
Vielseitigkeit und die Flexibilität dieser Produk-
te. Mit Zertifikaten und Hebelprodukten kön-
nen Anleger in verschiedene Basiswerte, vor al-
lem aus den Bereichen Aktien und Rohstoffe,
einsteigen und unterschiedliche Strukturen um-
setzen. Je nach persönlicher Markterwartung
und Risikoneigung bietet die Derivatepalette
konservative Garantie-Zertifikate, Produkte mit
Teilschutz, wie etwa Bonus-Zertifikate, oder
auch offensive Papiere mit Hebelwirkung.
Trotz der großen Vielfalt an Anlagemöglichkei-
ten gibt es noch einige weiße Flecken auf der
Investitionslandkarte. Die Anlageklasse Wäh-
rungen zählt zweifelsohne dazu. In den Depots
der Privatanleger kommt Fremdwährungen
bisher viel weniger Beachtung zu, als für einen
optimalen Risiko-Rendite-Mix nötig wäre. Die
Diversifikation des Portfolios, also die breite
Streuung der verschiedenen Anlagen zum Zwecke
der Optimierung von Risiko und erwartetem
Ertrag, wird ohnehin von vielen Investoren
vernachlässigt. Zwar erklärt die Theorie ein-
leuchtend, warum es besser ist, die Risiken zu
verteilen anstatt alles auf eine Karte zu setzen.
Doch wird dies in der Praxis zu selten berück-
sichtigt. Anleger neigen dazu, heimische Titel
zu kaufen, und zeigen nur wenig Interesse an
ausländischen Titeln. Die Folgen sind überhöhte
Risiken.
Der durch Diversifikation zu erreichende so -
genannte Risikodiversifikationseffekt kann das
Gesamtrisiko eines Portfolios unter das kleinste
Einzelrisiko der im Portfolio enthaltenen Bestand-
teile senken. Voraussetzung hierfür ist eine
geringe Korrelation, also ein geringer Grad gleich-
gerichteter Bewegungen zwischen den Anlage-
werten. Gerade die Anlageklasse Währungen
kann hierzu einen entscheidenden Beitrag lei-
sten. Denn Devisen weisen häufig eine niedrige
Korrelation zu den traditionellen Assetklassen
Aktien und Anleihen auf. Sie können daher die
7Goldman Sachs
Währungs-Kompass
Risiko-Rendite-Balance des Depots deutlich ver-
bessern. Fallende Notierungen bei Aktien kön-
nen beispielsweise durch steigende Kurse des
Währungsengagements ausgeglichen werden.
Generell können Investoren durch den Kauf
von ausländischen Devisen Erträge generieren,
wenn die Fremdwährung gegenüber dem
Euro aufwertet.
Nach der jüngsten Statistik des Derivate-
Forums entfallen weniger als 2% von den in
Anlagezertifikaten investierten Geldern auf
die Anlageklassen Rohstoffe und Währungen.
Bei Hebelprodukten sind es immerhin rund
11%. Freilich investieren Anleger in Fremd-
währungen. Aber meist erfolgen die Invest-
ments indirekt – beispielsweise über den Kauf
von ausländischen Aktien. Die Währungs -
allokation wird nicht gezielt vorgenommen.
Reine Deviseninvestments sind in deutschen
Depots meist Fehlanzeige.
Eine Ursache hierfür könnte sein, dass es in
der Vergangenheit kaum möglich war, kosten-
günstig und flexibel in Fremdwährungen zu
investieren. Die Eröffnung eines eigenen
Währungskontos war unbequem und teuer.
Auch der Kauf von Anleihen in ausländischer
Währung war nicht gerade günstig. Häufig
ließ auch die Liquidität zu wünschen übrig.
Derivate, die sich auf Devisen beziehen,
lösen viele dieser Probleme. Dabei haben sich
Hebelprodukte auf beliebte Wechselkurse wie
Euro/Dollar oder Euro/Yen schon längst
etabliert. Anlagezertifikate suchten Investoren
dagegen lange vergebens. Goldman Sachs
emittierte daher im Jahr 2006 Bonus-Zertifikate
auf Emerging-Markets-Währungen wie bei-
spielsweise den Brasilianischen Real oder die
Neue Türkische Lira. Im Jahr 2007 vergrößerte
sich die Palette dann weiter. Neben Produkten
auf den sogenannten BRIC-plus-Basket, der die
Devisen der vier BRIC-Länder und weiterer
Emerging Markets bündelt, finden Anleger
auch zahlreiche Zertifikate auf osteuropäische
Devisen.
In unserem neuen Währungs-Kompass wollen
wir Sie in die Welt der Währungsinvestments
einführen und Ihnen Grundlagen, Chancen und
Risiken dieser attraktiven Anlageklasse aufzei-
gen. Das erste Kapitel ist einigen Grundbegriffen
der Wechselkursberechnung gewidmet. Kapitel
2 wirft einen Blick zurück auf die Geschichte
des Geldumtauschs, während Kapitel 3 einige
theoretische Ansätze zur Wechselkursprognose
vorstellt. Kapitel 4 befasst sich mit Zahlungs-
bilanzen, Defizit und Überschuss. Kapitel 5
stellt Ihnen interessante Fremdwährungen vor.
In Kapitel 6 schließlich erfahren Sie, wie sie
mit Zertifikaten von Goldman Sachs in Devisen
investieren können. Wir wünschen Ihnen viel
Spaß bei der Lektüre dieses Währungsleit-
fadens, der unsere Kompass-Reihe nach dem
Zertifikate-, dem BRICs-, dem Rohstoff-, dem
Volatilitäts- und dem Bonus-Kompass um ein
sechstes Thema erweitert.
Ihr Goldman Sachs Team
Wechselkursnotationen
Was ist ein Wechselkurs?
Währungs-Kompass
01Wie bei jeder anderen Anlageklasse wird auch das Thema Währungsinvest-ments von einer Vielzahl von Spezialbegriffen, Theorien und Strategien, For-schungsergebnissen und interessanten Vorfällen umgeben. Doch meist fängtdie erste Verwirrung schon viel früher an, nämlich beim Kurs des Basiswertsselbst. Zur Angabe eines Wechselkurses gehören verschiedene Notationenund Konventionen. Deshalb beginnen wir im ersten Kapitel unseres Währungs-Kompasses mit einer nur auf den ersten Blick trivialen Frage: Was ist eigent-lich ein Wechselkurs?
1.1 Die Wechselkursnotation
Der Wechselkurs ist der relative Preis einer Wäh-
rung, d.h. der Wert einer Währung abgebildet in
einer anderen Währung. Mit dieser ersten Defi-
nition sind wir bereits in die Welt der Begriffsbe-
stimmungen und Notationen eingetaucht, in der
es sich bei dem Investitionsthema Devisen zu-
rechtzufinden gilt. Denn der so definierte Wech-
selkurs als Austauschverhältnis zweier Währun-
gen wird als nominaler Wechselkurs bezeichnet.
Da der nominale Wechselkurs ein Quotient ist,
existieren zwei Notationsmöglichkeiten: die
Mengen- und die Preisnotierung.
Die Mengennotierung drückt Einheiten der aus-
ländischen Währung je einer Einheit der inländi-
schen Währung aus. Dementsprechend gibt die
Preisnotierung, als Kehrwert der Mengennotie-
rung, Einheiten der heimischen Währung für je
eine Einheit der ausländischen Währung an. Von
Europa aus betrachtet, gibt ein in Mengennota-
tion angegebener Wechselkurs zwischen Euro
und US-Dollar an, wie viele US-Dollar man für
einen Euro erhält (beispielsweise ca. 1,33 USD).
Die Preisnotierung würde einem Europäer hin-
gegen sagen, wie viele Euro er für einen Dollar
bezahlen würde (beispielsweise 0,75 EUR).
Meist wird bei Währungsangaben nicht er-
wähnt, um welche Notierung es sich handelt.
Dies muss aus der Quotierung der Währungs-
kürzel herausgelesen werden. Hier ist jedoch
Sorgfalt geboten, denn die mathematisch korrek-
te Angabe unterscheidet sich von der im Markt
üblichen. Ein mengennotierter Kurs von 1,33
9Goldman Sachs
bietet 1,33 Dollar je 1 Euro, dementsprechend
1,33 . Dieser Wechselkurs wird an Börsen-
plätzen, in Zeitungen und auf Internetseiten in-
dessen als EUR/USD- oder EUR-USD-Kurs be-
zeichnet. Konventionell wird hier die erstge-
nannte Währung auf „1“ gesetzt.
1.2 Zwei für einen – Geld- und Briefkurs
Wer in den Urlaub fahrend oder aus dem Urlaub
kommend Devisen umtauschen wollte, dem wird
auffallen, dass es hier noch einer Erweiterung
bedarf. Es gibt nämlich niemals nur einen Wech-
selkurs, sondern immer zwei: einen Briefkurs, zu
dem die Gegenseite (z.B. eine Bank) bereit ist zu
verkaufen, und einen Geldkurs, zu dem die Bank
bereit ist zu kaufen. Geld- und Briefkurse sind
zwar von Bank zu Bank leicht unterschiedlich,
werden aber bestimmte Preisverhältnisse auf-
grund des sogenannten Arbitragegleichgewichts
nie (oder nur sehr kurzfristig) verletzen.
Am offensichtlichsten ist, dass der Briefkurs
nicht unter dem Geldkurs liegen kann, denn dies
würde für die Marktteilnehmer die Möglichkeit
des günstigen Einkaufs und teuren (und vor al-
lem simultanen) Verkaufs bedeuten und einem
risikolosen Gewinn (bzw. sicheren Verlust für die
quotierende Bank) gleichkommen. Die Markt-
kräfte würden diese falsche Kursstellung beseiti-
gen, da jeder Marktteilnehmer zum Briefkurs
nachfragen und zum Geldkurs wieder anbieten
würde. Solche Angebots- und Nachfrageverhält-
nisse würden zu einem Anstieg des Briefkurses
und zu einem Absinken des Geldkurses führen.
Dieses Arbitrageprinzip ist allgegenwärtig und
hält das Preisverhältnis aller existierenden Wech-
selkurse auch um mehrere Ecken in Einklang.
Zur Verdeutlichung stelle man sich folgende
Preisstellung am Devisenmarkt vor: die Banken
A, B und C geben Kurse für verschiedene Wech-
selkurspaare vor. Bank A quotiert einen Geld-
USDEUR
Mengennotation*: 1,33 – für einen EUR erhält
man 1,33 USD
1 EUR 1,33 USD
Mathematische Quotierung = 1,33 USDEUR
Marktkonvention = EUR/USD 1,33
Preisnotation*: 0,75 – für einen USD erhält man
0,75 EUR
0,75 EUR 1 USD
Mathematische Quotierung = 0,75 EURUSD
Marktkonvention = USD/EUR 0,75
Wechselkurse lassen sich auf zweierlei Weise dar-stellen. Die Mengennotation gibt den Wert einerDevise in ausländischer Währung an. Bei der Preis- notation ist es umgekehrt. * Inlandswährung = EUR, Auslands -
währung = USD
≥ Abb. 1: Wechselkursnotationen
$$€
€ $
10 Wechselkursnotationen
Wenn der Briefkurs einer Bank zu niedrig ist, bietet die Dreiecksbeziehungzwischen Devisen Arbitragemöglichkeiten.
Arbitragemöglichkeit: (wir starten mit 1 Euro)
Bank A : 1 EUR 1,33 USDBank B: 1,33 USD 0,6783 GBPBank C: 0,6783 GBP 1,0277 EURRisikoloser Gewinn:1,0277 EUR – 1,0000 EUR = 2,77%
1 x 1,33
1,33 x 0,51
0,6783 / 0,66
Bank A
Bank B
Bank C
USDEUR
GBPUSD
1,33
0,51
? 0,66 GBPEUR
Geld Brief Impliziter Geldkurs der Bank C:
1,33 x 0,51 = 0,6783
0,6783 > Briefkurs 0,66
d.h. der Briefkurs der Bank C istzu niedrig
USDEUR
GBPUSD
GBPEUR
GBPEUR
GBPEUR
≥ Abb. 2: Trianguläre Arbitrage
Händler und insbesondere Devisenhändler müssen schnell agierenund haben mithin nur wenig Zeit für ausschweifende Beschreibungenihrer Handelswünsche. An- und Verkaufsaufträge werden dement-sprechend in einer bestimmten Fachterminologie aufgegeben. Anerster Stelle wird angegeben, ob man als Käufer oder Verkäufer einerWährung auftritt, gefolgt von der Nennung des zu handelnden Be-trages (natürlich immer in der Einheit Millionen) und des Währungs-paares. Bei der Angabe des Währungspaares wird zuerst die Ba-siswährung (auf die sich Kauf- oder Verkaufsangabe bezieht) undanschließend die Gegenwährung genannt.
≥ Exkurs: Die Sprache der Devisenhändler
= es werden zum aktuellen USD/JPY-Kassakurs
(z.B. 113,82) 100 Millionen Dollarin 11,382 Milliarden Yen
getauscht.
“Verkaufe 100Dollar Yen Spot”
kurs von EUR/USD 1,33, Bank B von USD/GBP
0,51 (Britisches Pfund je US-Dollar) und Bank C
einen Briefkurs EUR/GBP 0,66. Um in dieser
Konstellation eine Arbitragemöglichkeit zu er-
kennen, muss zuerst der implizite Geldkurs zwi-
schen Britischem Pfund und Euro, im Fachtermi-
nus als Kreuzwechselkurs (Cross-Rate) bezeich-
net, errechnet und mit dem Briefkurs der Bank C
verglichen werden.
Es fällt auf, dass der implizite Geldkurs über
dem angegebenen Briefkurs der Bank C liegt.
Dementsprechend ist der Briefkurs zu niedrig
quotiert. Er lässt über einen Tausch von Euro in
US-Dollar bei BankA, von US-Dollar in Britische
Pfund zum Geldkurs der Bank B und zuletzt von
Britischen Pfund zurück in Euro bei Bank C
einen sofortigen Arbitragegewinn von 2,77% zu.
Eine solche Situation wird, wie oben beschrie-
ben, nicht lange anhalten. Es lässt sich hier zu
einfach Geld verdienen. In Abbildung 2 ist diese
trianguläre Arbitragemöglichkeit dargestellt.
1.3 Auf- und Abwertung
Auf- und Abwertung von Währungen drücken
Veränderungen der Wechselkurse aus. Ist z.B.
von einer Aufwertung des Euros gegenüber dem
Dollar die Rede, so bedeutet dies einen Anstieg
des EUR/USD-Kurses (Mengennotierung) – der
Euro gewinnt an Wert, denn man erhält mehr
Dollar für eine Einheit als zuvor.
Steigt beispielsweise der Wechselkurs von 1,33
auf 1,46 (in Mengennotierung), so erhält man
jetzt für einen Euro 1,46 US-Dollar und damit
knapp 10% mehr Dollar als zuvor. Diese positi-
ve Änderung des Wechselkurses entspricht also
einer 10%igen Aufwertung des Euros gegenüber
dem Dollar (oder einer 9%igen Abwertung des
Dollars gegenüber dem Euro von 0,75 auf 0,68
Euro). In der Preisnotierung kehren sich diese
Verhältnisse um, ein Anstieg des Wechselkurses
bedeutet dann eine Abwertung der heimischen
Währung und vice versa (siehe Abbildung 3
„Auf- und Abwertung von Euro und Dollar“).
1.4 Der reale Wechselkurs
Die eigentliche Frage ist jedoch, was eine Auf-
bzw. Abwertung für den eigenen Geldbeutel be-
deutet. Die Aussagekraft des nominalen Wech-
selkurses ist diesbezüglich beschränkt. Denn
möchte ein Anleger wissen, wie viel Euro er für
den Kauf eines in Dollar notierenden Gutes auf-
wenden muss, so hilft ihm vielmehr der Blick auf
die Veränderung des realen Wechselkurses, der
unter Volkswirten auch als „Terms of Trade“
bezeichnet wird. Der reale Wechselkurs passt
den nominalen Wechselkurs um das relative
Preisniveau der jeweiligen Länder an.
Fällt der EUR/USD-Kurs beispielsweise von 1,33
auf 1,25, so bedeutet dies eine Abwertung des
Euros gegenüber dem Dollar. Der europäische
Käufer tauscht seine Euro gegen weniger Dollar
um und ist damit vordergründig schlechter ge-
stellt. Ob er jetzt jedoch mehr oder weniger Gü-
ter und Dienstleistungen in Dollar erwerben
kann, hängt darüber hinaus von der Entwick-
lung der relativen Preisniveaus ab. Fällt das US-
Preisniveau im Vergleich zum europäischen, z.B.
um 6%, so bleibt der reale Wechselkurs unver-
ändert. Die Kaufkraft beider Seiten und damit
die internationale Wettbewerbsfähigkeit bleiben
konstant.
1.5 Der Terminkurs
Bei unseren bisherigen Betrachtungen haben wir
uns auf den gegenwärtigen Wechselkurs konzen-
triert. Doch neben dem aktuellen Wechselkurs
des Kassamarktes bietet der Terminmarkt bereits
0,6
0,7
0,8
0,9
1,0
1,1
1,2
1,3
1,4
1,5
Jan 07Jan 06Jan 05Jan 04Jan 03Jan 02Jan 01Jan 00Jan 99
Start: 04.01.1999; Stand: 24.07.2007
EUR/USD (Mengennotierung) USD/EUR (Preisnotierung)
Der Euro wertete gegenüber dem Dollar nach einer vierjährigen Schwächephaseab Anfang 2002 stark auf (EUR/USD-Kurs stieg an). Spiegelbildlich wertete derDollar gegenüber dem Euro nach dessen Einführung als Bargeld am 01.01.2002ab (USD/EUR-Kurs fiel).
11Goldman Sachs
Währungs-Kompass
≥ Abb. 3: Auf- und Abwertung von Euro und Dollar
12 Wechselkursnotationen
heute zukünftige Devisenkurse an und ist damit
für Währungsanlagen und -absicherungen gleicher-
maßen interessant. Wir werden uns deshalb Ter-
minkurs und Terminkontrakt genauer ansehen.
Hinter einem Termin- oder Forwardkontrakt
verbirgt sich die Vereinbarung zweier Parteien,
zu einem bereits heute festgelegten Kurs in der
Zukunft zwei Währungen zu tauschen. Die
Möglichkeit, das Umtauschverhältnis für einen
zukünftigen Zeitpunkt schon jetzt fixieren zu
können, kann zur Absicherung von Währungs-
risiken oder zur Spekulation genutzt werden.
Wer beispielsweise auf einen steigenden Euro
und fallenden Dollar setzen möchte, kann dazu
einen Terminkontrakt auf den EUR/USD-Wech-
selkurs kaufen oder in der Fachsprache ausge-
drückt einen Kontrakt „long gehen“. Auf eine
Aufwertung des Dollars können Anleger hinge-
gen mit einer „Short-Position“, d.h. mit dem
Verkauf eines Terminkontrakts, setzen. Der Kauf
oder Verkauf eines Terminkontraktes ist dabei
zu Beginn kostenlos und entwickelt erst später
einen Wert, der am Ende der Laufzeit zwischen
den Parteien beglichen werden muss.
Hier wird vereinfachend nur auf die Betrachtung
eines Forwardkontraktes abgestellt, der sich von
weiteren Terminkontrakten wie dem Future in
mehreren Punkten unterscheidet. Ein Future be-
zieht sich auf standardisierte Konditionen und
wird an der Börse gehandelt, wohingegen ein
Forward ein frei verhandelbarer Vertrag zwi-
schen zwei Parteien ist, der außerbörslich gehan-
delt wird. Zudem werden bei Futurekontrakten
die erzielten Gewinne und Verluste auf täglicher
Basis beglichen.
1.5.1 Mit Terminkontrakten auf
Währungsänderungen setzen
Die Abbildungen 4 und 5 zeigen die möglichen
Auszahlungspositionen einer Long- und einer
Short-Position am Fälligkeitstag des Terminkon-
traktes. Entspricht der tatsächliche Wechselkurs
(der als Kassa- oder Spotkurs bekannt ist) am
Fälligkeitstag nicht dem Kurs des Terminkon-
trakts, so kommt es je nach gehaltener Position
zu Gewinnen oder Verlusten. Bei einem Termin-
kontrakt bedeutet des einen Freud daher stets
des anderen Leid. Ein gemachter Gewinn muss
schließlich von der Gegenseite beglichen werden.
Beide Parteien eines Terminkontraktes haben in-
sofern per Definition gegenläufige Ansichten in
Bezug auf die Entwicklung des Wechselkurses.
Der Terminkurs, an dem sie den von ihnen er-
warteten Gewinn festmachen, steht hingegen
eindeutig fest. Er ist zu jedem Zeitpunkt durch
die Gesetze des Finanzmarktes fixiert. Seine
preisbestimmenden Komponenten sind der in-
und der ausländische Zins sowie der aktuelle
Wechselkurs.
Der Terminmarkt ermöglicht neben risikoreichen
Spekulationen auch die Möglichkeit der Absi-
cherung. International tätige Unternehmen er-
Gewinn/Verlust in USD Gewinn/Verlust in EUR
EUR/USD-Terminkurs = 1,38
Long Position
1,0 1,38
1 Jahr
Aufwertung EuroAbwertung Euro
Wechselkursin einem Jahr
Gewinn
Verlust
Steht der Kurs des Terminkontraktes zum Kauf von Euro für Dollar in einem Jahrbei 1,38, wird der Halter einer Long-Position einen Gewinn erwirtschaften, wennder tatsächliche Wechselkurs in einem Jahr über EUR/USD 1,38 schließt. Beziehtsich ein Terminkontrakt auf den Kauf von 100.000 Euro und stellt sich ein Wech-selkurs von 1,40 in einem Jahr ein, so verdient der Halter einer Long-Position2.000 US-Dollar [(1,40 – 1,38) x 100.000]. Den Dollarbetrag muss der europäischeInvestor wieder in Euro zum Wechselkurs von EUR/USD 1,40 konvertieren und er-hält somit 1.428 Euro (2000 / 1,40).
Gewinn/Verlust in USD Gewinn/Verlust in EUR
ShortPosition
Aufwertung Euro
Wechselkursin einem Jahr
Gewinn
Verlust
EUR/USD-Terminkurs = 1,38 1 Jahr
Abwertung Euro
1,0
Der Halter einer Short-Position auf den EUR/USD-Wechselkurs profitiert von fal-lenden Wechselkursen, d.h. einer Abwertung des Euros und Aufwertung des Dol-lars. Die Gewinn- und Verlustfunktion für einen europäischen Investor ist, je nach-dem ob Gewinn und Verlust in Dollar oder Euro abgebildet werden, linear oderkonvex. Ein Gewinn in Dollar wird erwirtschaftet, wenn der Dollar gegenüberdem Euro an Wert gewinnt, sodass ein Umtausch in Euro einen höheren Euro-betrag generiert. Ein Verlust in Dollar tritt hingegen ein, wenn der Dollar gegenüberdem Euro abwertet, sodass ein Umtausch in Euro einen betragsmäßig geringerenVerlust ausmacht.
≥ Abb. 4: Long-Position auf EUR/USD (d.h. Euro long, Dollar short) ≥ Abb. 5: Short-Position auf EUR/USD (d.h. Euro short, Dollar long)
Währungs-Kompass
13Goldman Sachs
wirtschaften auch Erträge in ausländischer Wäh-
rung oder müssen Rechnungen in nichtheimi-
schen Devisen begleichen. Sie sind damit Wäh-
rungsrisiken ausgesetzt, die die Bilanz versüßen
oder kräftig versalzen können. So kann selbst
ein lukrativer Auftrag am Ende zu Verlusten füh-
ren, wenn z.B. hohe Gewinne im Ausland durch
eine massive Abwertung der fremdländischen
Währung aufgezehrt werden. Um sich auf ihr
Kerngeschäft zu konzentrieren und ohne Rück-
sicht auf die Schwankungen der Devisenmärkte
kalkulieren zu können, setzen Unternehmen ge-
zielt Terminkontrakte ein.
1.5.2 Die „Entstehung“ eines Terminkurses
Anhand eines praktischen Beispiels wollen wir
hier die „Entstehung“ eines Terminkurses be-
trachten. Angenommen, ein Unternehmen in den
USA weiß von sicheren Einnahmen über
100.000 Euro in einem Jahr. Das Unternehmen
benötigt für seine Geschäfte jedoch nur US-Dol-
lar und möchte mit dem kommenden Ertrag pla-
nen. Um nicht vom unsicheren Wechselkurs ab-
hängig zu sein, kann durch bestimmte Transak-
tionen bereits heute der Wechselkurs zum künfti-
gen Zeitpunkt festgelegt werden.
In einem ersten Schritt muss das Unternehmen
den Gegenwartswert von 100.000 Euro als Kre-
dit aufnehmen. 100.000 Euro entsprechen bei
einem unterstellten risikolosen Zinssatz von 4%
p.a. einem heutigen Betrag von 96.154 Euro, der
zum gegenwärtigen Wechselkurs von 1,3622 in
130.980 Dollar gewandelt wird. Der Dollarbe-
trag wird wiederum zum US-Zinssatz von
5,25% angelegt, sodass in einem Jahr sicher ein
Betrag von 137.857 Dollar zur Verfügung steht.
Da der aufgenommene Kredit genau mit den
Einkünften in einem Jahr gedeckt werden kann,
sind wir jetzt bereits am Ziel angelangt und ha-
ben erfolgreich 100.000 zukünftige Euro in
137.857 Dollar getauscht, was einem Wechsel-
kurs von 1,37857 entspricht. In Abbildung 6 ist
die Konstruktion des Terminkurses noch einmal
bildlich dargestellt.
1.5.3 Arbitrage korrigiert Abweichungen
Alternativ hätte das Unternehmen sich Kredit-
aufnahme, Wechsel und Geldanlage ersparen
und einen Terminkontrakt abschließen können.
Der Terminkurs müsste ebenfalls exakt 1,3786
entsprechen, denn eine Abweichung würde Arbi-
tragegewinne ermöglichen. Ein zu günstiger Ter-
minkurs von beispielsweise 1,30 ließe durch die
in Abbildung 7 dargestellten Transaktionen ei-
nen risikolosen Ertrag zu. Bei einem zu hohen
Terminkurs (zum Beispiel von 1,40) würde eine
Kreditaufnahme in Dollar, ein Umtausch zum
Kassakurs in Euro, eine Anlage der Euro und ein
Kauf von Dollar auf Termin zu einem sicheren
Gewinn führen. Wie in der Rechnung in Abbil-
dung 7 ersichtlich, ist das Arbitragieren eines
falschen Terminkurses kostenlos durchführbar.
Eine solche kosten- und risikolose Gewinnchance
lassen sich die Marktteilnehmer natürlich nicht
entgehen. Die daraus resultierende Nachfrage
nach der zu günstigen Devise und das Angebot
der zu teuren Währung bringen Terminkurs,
Zinsen und Kassakurs wieder in Einklang.
heute in einem Jahr
Kreditaufnahme in € zu 4% + 1 € – 1,04 €$ zum Kassakurs – 1 €kaufen zu 1,3622 + 1,3622 $
Anlage in $ zu 5,25% – 1,3622 $ + 1,4337 $ $ auf Termin – 1,4337 $verkaufen zu 1,3 + 1,1029 €
Bilanz 0 + 0,0629 €
Da der tatsächliche Terminkurs von EUR/USD 1,30 vom theoretisch korrekten Ter-min kurs von EUR/USD 1,3786 abweicht, besteht eine risikolose Gewinnmöglichkeit.Diese kann durch eine kostenlose Replikationsstrategie genutzt werden. Der Euroist auf den Kassakurs bezogen zu teuer und bezogen auf den Terminkurs zu günstigund wird deshalb zum Kassakurs verkauft und auf Termin gekauft. Durch dieseArbitragestrategie lässt sich in einem Jahr ein risikoloser Gewinn von 6,29 Centje eingesetztem Euro erwirtschaften, der noch auf den heutigen Zeitpunkt zu 6,04Cent (6,29 / 1,04) abdiskontiert werden kann.
(replizierter Terminkurs = 1,3786)
heute
EUR/USD-Kassakurs1,3622
Zinsen EUR 4,00 %
in einemJahr
100.000 / 1,04
Zinsen USD 5,25 %
130.981 x 1,0525
100.000 €96.154 €
137.857 $130.981 $
96.154 €x
1,3622 $/€EUR/USD-Termin-kurs 1,37857
Um die zukünftige Einzahlung von 100.000 Euro vor Währungsrisiken abzu-sichern, wird der Barwert der Einzahlung zum Kassakurs in US-Dollargewechselt und zum US-Zinssatz angelegt.
≥ Abb. 6: Terminkontrakt, „selbst gemacht” ≥ Abb. 7: Falscher Terminkurs ermöglicht Arbitrage
14 Wechselkursnotationen
1.5.4 Zinsparität verknüpft Kassa- und Terminmarkt
Es kann somit auf einem arbitragefreien Markt
nur einen Kurs für den Terminkontrakt geben,
der in unserem Beispiel (siehe Abbildung 6)
1,3786 Dollar für einen Euro betragen muss. Die
Formel zur Berechnung des Terminkurses kann
jetzt direkt aus den bisherigen Betrachtungen ab-
geleitet werden. Da ein Euro (oder generell eine
Einheit der Heimatwährung) zum Kassakurs in
Dollar (oder Einheiten der Auslandswährung)
umgetauscht, im Ausland angelegt und zum
Terminkurs zurückgetauscht genau den gleichen
Ertrag wie eine simple Geldanlage im Inland er-
bringen muss, lässt sich der Preis des Terminkon-
traktes wie in Abbildung 8 dargestellt berechnen.
Dieser Zusammenhang zwischen Kassakurs,
Terminkurs und den Zinssätzen wird durch die
sogenannte Zinsparität beschrieben. Da die Zins-
parität eine Arbitragebedingung darstellt und
Arbitragemöglichkeiten dauerhaft nicht bestehen
können, hat dieser Gleichheitssatz nahezu immer
Gültigkeit.
Auf Finanzmärkten gibt es jedoch meist nicht
nur einen, sondern zwei Preise für ein Gut: den
Ankaufs- und den Verkaufspreis. Der Zins teilt
sich in Soll- und Habenzins, und auch für den
Kauf einer Währung muss ein höherer Preis
bezahlt werden als für den Verkauf. Diese Preis-
differenzen können zu Abweichungen von der
Zinsparitätsformel führen und ein „neutrales
Band“ um den Terminkurs legen (Abbildung 9),
in dem zwar unterschiedliche Terminkurse, je-
doch keine Arbitragemöglichkeiten auftreten.
Die Welt des Kassa- und Terminmarktes ist also
nur scheinbar aus den Fugen.
1 € Kassa (1 + Zins ) 1Termin
= 1 € (1 + Zins ) x xxAusland Inland
x
umgestellt: Termin = Kassa (1 + Zins )
Ausland
(1 + Zins ) Inland
x
Zahlenbeispiel: 1,3786 = 1,3622 (1 + 0,0525) (1 + 0,0400)
x
Die Renditen zweier Geldanlagen zum risikolosen Zins im In- und Auslandmüssen identisch sein, wenn das Währungsrisiko durch einen Terminkontraktgesichert ist.
neutrales Band
Zinsparität
Zinsdifferenz: (1 + Auslandszins)(1 + Inlandszins)
Terminprämie: (Terminkurs)(Kassakurs)
Unterschiedliche Zinssätze führen zu einer Abweichung von Kassa- und Terminkurs,die als Terminprämie bezeichnet wird. Bei Gültigkeit der Zins parität entspricht dieTerminprämie genau der Zinsdifferenz. Eine hohe Differenz zwischen den Zins -sätzen zweier Länder geht demnach mit einer hohen Terminprämie einher.
≥ Abb. 8: Formel – Gleichung der Zinsparität ≥ Abb. 9: Abweichung von der Zinsparität
15Goldman Sachs
Währungs-Kompass
Die historische Entwicklung von Währungen
Vom Warengeld zum Girokonto
02
15Goldman Sachs
Der Zahlungsverkehr, wie wir ihn heute kennen, ist bequem, flexibel undschnell. Im Sekundentakt können auch große Summen über Landesgrenzen aufKonten in anderen Währungen transferiert werden. Die Menschen nutzen die Vielseitigkeit der Zahlungsmittel, verwenden Bargeld, Schecks, EC- undKreditkarten. Viele erledigen ihre Bankgeschäfte online. Keine Frage, geradein den letzten Jahrzehnten wurde der Umgang mit dem Geld revolutioniert. Bisdieser Punkt erreicht wurde, vergingen allerdings Jahrhunderte. In diesem Kapitel wollen wir einen kurzen geschichtlichen Abriss geben, der vom Warengeld bis hin zur Kreditkarte reicht.
2.1 Die Geschichte des Geldes
Lange Zeit handelten die Menschen nur mit Wa-
ren. Sie tauschten Lebensmittel, Vieh und Ge-
brauchsgegenstände. Doch viele Waren sind ver-
derblich und daher nicht geeignet, um Werte zu
konservieren. So setzten die Menschen frühzeitig
Gold, Silber, Schmuck, Perlen oder auch Mu-
scheln als eine Art Geld ein. All diese Geldersatz-
mittel dienten als Wertaufbewahrungs- und
Tauschmittel. Sie eigneten sich auch als Wert-
messeinheit.
Als eine Art Warengeld erfüllten zunächst wert-
volle, nützliche oder schöne Dinge die Geldfunk-
tion. In Mikronesien verwendete die Bevölke-
rung Steingeld. Im Südpazifikraum kam
Schmuck zum Einsatz. In Afrika und China wur-
den auch schöne Muscheln als Zahlungsmittel
verwendet, in Nordamerika edle Pelze. Metalle,
Tiere, Getreide oder Gewürze fanden auf ver-
schiedenen Kontinenten Verwendung.
Metalle wie Silber wurden in Form von Barren
oder Münzen in verschiedene Größen unterteilt
und so funktionsgerecht „zugeschnitten“. Mit
der Entstehung der Kreditwirtschaft wurden
neben Grundstücken auch Gold und Silber als
Sicherheitsleistung verpfändet. Die Verpfändung
hatte zwei Effekte: Zum einen wurde durch die
Herausgabe von Schuldtiteln nun eine Art Geld-
ersatzmittel geschaffen. Andererseits begann
durch die Einführung von Krediten auch die im
Umlauf befindliche Geldmenge zu wachsen.
16 Historische Entwicklung
Kreative Geldschöpfung
Gold und Silber sollten im Laufe der Jahrhun-
derte eine entscheidende Rolle spielen. Viele
Währungen besaßen Münzen aus reinem Gold
oder Silber. Doch mit der Entstehung von Staa-
ten, die Steuern einnahmen und Geld für Kriege,
Städtebau und Infrastruktur ausgaben, wuchs
der Bedarf an Geld. Da Gold und Silber nur in
begrenztem Umfang zur Verfügung standen, wa-
ren die Herrscher schon frühzeitig kreativ, wenn
es um die Geldschöpfung ging. So wurde im Rö-
mischen Reich die Zahl der Münzen durch unter-
schiedliche Maßnahmen vergrößert. Die Münzen
wurden immer kleiner, sie bekamen Löcher, oder
Ecken wurden herausgebrochen. Auch wurden
den Münzen minderwertigere Metalle beigemischt.
Durch diese Maßnahmen entstand schon früh-
zeitig Inflation, die später mit Einführung von
Banknoten – die im 11. Jahrhundert in China
erstmals eingeführt wurden – noch verschärft
wurde. Papiergeld lässt sich wesentlich billiger
produzieren als Münzen aus Edelmetallen. Die
Materialkosten sind minimal. Damit sich die
Banknoten durchsetzen konnten, war daher eine
Umtauschgarantie von Seiten der Kreditinstitute
nötig. So waren die international wichtigen
Währungen lange mit einer Golddeckung unter-
legt. Diese Einlösegarantie hielt bis zum Jahr
1971, als US-Präsident Richard Nixon wegen
überproportional angestiegener Verbindlichkeiten
der USA den Goldstandard aufkündigte.
Der Goldstandard
Unter dem Goldstandard versteht man die
Deckung einer Währung durch Gold. Um Ver-
trauen in Banknoten zu erlangen, ermöglichten
Banken den Umtausch von Papiergeld in das
Edelmetall. Dabei wurde das Umtauschverhältnis
zwischen Bargeld und Gold klar definiert. Diese
Relation wurde als Goldparität bezeichnet, war
allerdings mehr theoretischer Natur. In der Praxis
ging es vielmehr darum, durch die Hinterlegungs-
pflicht das Anwerfen der Münz- oder Noten-
presse zu zügeln und damit die Inflation etwas
im Zaum zu halten, was nur bedingt gelang.
Die meisten Industrieländer führten den Gold-
standard im 19. Jahrhundert ein. Den Anfang
machte Großbritannien im Jahr 1817. Deutsch-
land folgte 1871, die USA im Jahr 1900. Hier-
durch wurde der zuvor weit verbreitete Silber-
standard abgelöst, was vermutlich vor allem am
starken Preisverfall beim Silber lag. In der 70er
Jahren des 19. Jahrhunderts verlor das grau-
glänzende Edelmetall deutlich an Wert. Ein Grund
dafür könnte die sogenannte Silber-Demonetari-
sierung sein. So wurden die Münzen mit immer
geringerem Silberanteil geprägt. Beispielsweise
fanden silberfarbene Kupfer-Nickel-Münzen, auch
„Neusilber“ genannt, immer größeren Einsatz.
Das 10-Pfennig-Stück des Deutschen Reiches
wurde beispielsweise aus Neusilber geprägt.
Der Preisverfall beim Silber wurde mit Beginn
des 1. Weltkriegs gestoppt. Aufgrund der hohen
Kriegsausgaben nahm die Inflation zu. Gold und
Silber verteuerten sich. Und die Regierungen
weichten den Goldstandard auf. Prinzipiell
wollten die Regierungen zu Krisenzeiten nicht
viel von der Golddeckung wissen. Während des
1. Weltkriegs, der Weltwirtschaftskrise und des
2. Weltkriegs nahmen die Staatslenker vom Gold-
standard Abstand. Sie führten ihn später in der
abgeschwächten Form einer Goldkernwährung
wieder ein. Die Bürger konnten fortan ihre
Banknoten nicht mehr in Gold umtauschen.
Noch vor Ende des 2. Weltkriegs, im Jahr 1944,
wurde auf der Konferenz in Bretton Woods (siehe
Kasten) ein neues System eingeführt, das auf
einem goldhinterlegten Dollar basierte. Es sollte
bis zum Jahr 1973 Bestand haben.
Es lässt sich darüber streiten, ob der Goldstandard
mehr Vor- oder Nachteile hat. Verfechter dieses
Systems argumentieren, dass es ohne den Gold-
standard zu einer Papiergeldschwemme kommt.
17Goldman Sachs
Währungs-Kompass
Am 22. Juli 1944 – also noch vor Ende des zweitenWeltkriegs – fand in Bretton Woods im US-Bundes-staat New Hampshire eine Konferenz statt, die den in-ternationalen Devisenmarkt in den nächsten Jahrenmaßgeblich beeinflussen sollte. Vertreter aus 44Staaten fanden sich ein. Ihr Ziel war es, ein stabileresWährungssystem als bisher zu installieren. Barrierenim Welthandel sollten fallen. Dabei sollten die inter-nationalen Handelsströme durch ein System fixerWechselkurse gestützt werden.
Auf der Konferenz wurden Vorschläge von Harry Dex-ter White, der die US-Seite vertrat, und des britischenNationalökonomen John Maynard Keynes diskutiert.Großbritannien hatte durch den Krieg hohe Schuldenangehäuft und litt unter einem hohen Defizit in derHandelsbilanz. So strebte Keynes eine beschäfti-gungsorientierte Wirtschaftspolitik an.
Für die USA stellte sich die Situation komplett andersdar. Da der Kriegsschauplatz weit entfernt war, fielendie Schäden hier weit geringer aus. Das Land trat aufdem Weltmarkt als Gläubiger auf.
„Bancor“ vs. DollarKeynes wollte eine internationale Zahlungsuniongründen, die International Clearing Union (ICU), beider die Zentralbanken Konten eröffnen sollten. Überdie ICU sollten die Zahlungsflüsse ausgeglichen wer-den. Dabei sollte die eigens eingeführte internatio-nale Währung „Bancor“ zum Einsatz kommen. Jenachdem, ob die Länder mehr Devisen einnehmenoder ausgeben, wäre es auf dem Konto zu einem Gut-haben oder zu einem negativen Saldo gekommen.
Das Kontenmodell sollte die Länder dazu bringen,Überschüsse bzw. Defizite abzubauen und damit Un-gleichgewichte auszuräumen. Allerdings beruhteauch das Keynes-Modell auf festen Wechselkursenzwischen den Währungen der Teilnehmerstaaten unddem „Bancor“.
Nach langen Diskussionen folgten die Konferenzteil-nehmer der Argumentation von Harry Dexter White.Sein Plan sah ein System fixer Wechselkurse vor, indessen Zentrum der Dollar stand. Der Wert der US-Währung sollte an den Goldpreis gekoppelt werden.Dabei entsprach eine Feinunze Gold einem Wert von35 Dollar. Die anderen Ländern legten fixe Wechsel-kurse zum Dollar und damit auch zum Gold fest.
Das Problem: Während die USA in ihrer Geldpolitikfrei agieren konnten, mussten die anderen Bretton-Woods-Teilnehmer ihre Wechselkurse notfalls durchEingreifen auf dem Devisenmarkt stabilisieren. ZuAuf- oder Abwertungen von Währungen konnte esnur bei längerfristigen Ungleichgewichten kommen.Für den Fall, dass das System in Schieflage geratensollte, wurde der Internationale Währungsfonds (IWF)gegründet. Auch die Weltbank wurde zu diesem Zeit-punkt gegründet.
Was Bretton Woods zu Fall brachteDas Bretton-Woods-System sollte allerdings keinedrei Jahrzehnte Bestand haben. Zunächst erwiessich der Mechanismus zwar als wirksam. Die USAhäuften keine großen Defizite in der Handelsbilanzan. So wurde der Dollar knapp gehalten, und das Ver-trauen in die Golddeckung hatte Bestand. Doch mitdem Beginn des Vietnamkriegs litt auch das Bretton-Woods-System. Um die ausufernden Kriegskosten zubegleichen, weiteten die USA ihre Geldmenge mas-siv aus. Der Umlauf an Dollar nahm dadurch rapide zu,sodass die Teilnehmer des Bretton-Woods-Systemsindirekt den Krieg mitfinanzieren mussten.
Schon bald war die Koppelung des Dollars an dasGold nicht mehr haltbar. Und vieles sprach dafür, dassdie USA der Goldeinlösegarantie nicht mehr nach-kommen konnten. Im Jahr 1969 wollte Frankreich sei-ne Dollarreserven in Gold tauschen. Doch die USAkonnten der Forderung nicht nachkommen. Sie wareninternational nicht mehr zahlungsfähig. Die Goldre-serven hätten nicht einmal gereicht, um die Forde-rungen eines Mitgliedslandes zu erfüllen. So kündigtedie US-Regierung unter Präsident Nixon im Jahr 1971die Umtauschverpflichtung auf.
Zwei Jahre später kam das Bretton-Woods-Systemendgültig zu Fall. Der Dollar schlitterte in eine Krise,die bis in die 1980er Jahre andauerte. Im Vergleich zurDeutschen Mark halbierte sich der Greenback. Kos-tete ein Dollar ursprünglich etwa 4,20 DM, so fiel derPreis bald auf etwa 2 DM je Dollar (in Preisnotation,siehe hierzu Kapitel 1.1 „Wechselkursnotation").
Das Bretton-Woods-System wurde durch Systemeflexibler Wechselkurse ersetzt. Von nun an bestimm-ten Parameter wie das Zinsniveau, die Inflation, dieKaufkraft und die Wirtschaftskraft eines Landes dieWechselkurse. Als Erbe von Bretton Woods bliebenlediglich der Internationale Währungsfonds (IWF) unddie Weltbank übrig.
≥ Bretton Woods: System fester Wechselkurse
18 Historische Entwicklung
Neu geschaffenes Geld kurbelt zunächst die
Wirtschaft an, führt aber später zu Krisen. So
folgten auf die „goldenen“ 1920er Jahre der
Börsencrash des „Schwarzen Freitags“ im
Oktober 1929 und die Weltwirtschaftskrise
in den 1930er Jahren.
Kritiker des Goldstandards verweisen indes auf die
Probleme, die die Bindung an das Edelmetall mit
sich bringen kann. Gerade in einer globalisierten
Wirtschaft würde eine starre Koppelung von
Währungen Krisen begünstigen, da der Wechsel-
kurs nicht mehr als Ventil genutzt werden kann.
2.2 Fixe und flexible Wechselkurse
Der Goldstandard und das Bretton-Woods-System
sind Beispiele für Systeme mit festen Wechsel -
kursen. Hier wird der Wechselkurs von einer
Notenbank oder einer vergleichbaren Institution
festgelegt. Als Alternative hierzu existieren ebenso
Systeme mit frei floatenden Wechselkursen.
Beide Systeme haben Vor- und Nachteile. Bei fle-
xiblen Wechselkursen können Zentralbanken frei
agieren. Sie können beispielsweise durch Er hö-
hung oder Senkung der Leitzinsen die in Umlauf
befindliche Geldmenge begrenzen oder ausweiten
und damit auch Einfluss auf die Inflation nehmen.
Wie wir in einem späteren Kapitel noch zeigen
werden, hat die Leistungsfähigkeit einer Volks-
wirtschaft in einem System flexibler Wechselkurse
maßgeblichen Einfluss auf den Preis der Währung
im Ausland. Stimmen die ökonomischen Rahmen-
daten, schlägt sich das in einer stabilen Devise
nieder. Beispiele hierfür sind eine hohe Produkti-
vität; Erfolge im Welthandel, die sich in einem
Überschuss in der Leistungsbilanz bemerkbar
machen; eine niedrige Inflationsrate oder auch
solide Staatsfinanzen.
Eine hohe Teuerungsrate, Defizite in Leistungs -
bilanz und Haushalt oder ausufernde Schulden
der öffentlichen Hand belasten dagegen tendenziell
eine Währung (siehe hierzu Kapitel 4 „Defizit
und Überschuss“). Der flexible Wechselkurs ist
Was ist eigentlich eine Leitwährung? Aktuell gilt derDollar als solche. Es ist die Währung, die internatio-nal die größte Bedeutung hat. Die meisten Geschäf-te werden in dieser Währung abgewickelt. Und in-ternationale Zentralbanken halten in keiner anderenWährung mehr Reserven als in der US-Devise.
Zuvor war das englische Pfund die Leitwährung derWelt. Spätestens mit der Einführung des Bretton-Woods-Systems löste der Dollar das Pfund an derSpitze ab. Und steht dort – trotz der jüngsten Kurs-verluste gegenüber dem Euro – unangefochten.
Die Abbildung 10 zeigt, dass der Greenback einendeutlichen Vorsprung vor Euro, Britischem Pfund undYen hat.
Knapp zwei Drittel der internationalen Devisenreser-ven lauten auf Dollar. In der Spitze waren es sogarleicht über 70%. An zweiter Stelle folgte lange Zeitdie Deutsche Mark. Seit der Einführung des Euros hatdie europäische Gemeinschaftswährung diese Posi-tion eingenommen. Auf den Euro entfällt etwa einViertel der weltweiten Devisenreserven. An dritterStelle hat jüngst das Britische Pfund den Japani-schen Yen überholt.
Ob der Euro den Dollar langfristig als Leitwährung ab-lösen kann, bleibt fraglich. Zwar denken einige Zen-tralbanker darüber nach, einen Teil der Reserven vomDollar in andere Devisen umzuschichten. Doch dieAblösung einer Leitwährung geht nicht von „heuteauf morgen“ vonstatten. Bis der Dollar das Pfund ab-löste, vergingen Jahrzehnte.
Währung 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
US-Dollar 59,0 % 62,1 % 65,2 % 69,3 % 70,9 % 70,5 % 70,7 % 66,5 % 65,8 % 65,9 % 66,4 % 65,7 %
Euro – – – – 17,9 % 18,8 % 19,8 % 24,2 % 25,3 % 24,9 % 24,3 % 25,2 %
Deutsche Mark 15,8 % 14,7 % 14,5 % 13,8 % – – – – – – – –
Yen 6,8 % 6,7 % 5,8 % 6,2 % 6,4 % 6,3 % 5,2 % 4,5 % 4,1 % 3,9 % 3,7 % 3,2 %
Pfund Sterling 2,1 % 2,7 % 2,6 % 2,7 % 2,9 % 2,8 % 2,7 % 2,9 % 2,6 % 3,3 % 3,6 % 4,2 %
Französischer Franc 2,4 % 1,8 % 1,4 % 1,6 % – – – – – – – –
Schweizer Franken 0,3 % 0,2 % 0,4 % 0,3 % 0,2 % 0,3 % 0,3 % 0,4 % 0,2 % 0,2 % 0,1 % 0,2 %
Sonstige 13,6 % 11,7 % 10,2 % 6,1 % 1,6 % 1,4 % 1,2 % 1,4 % 1,9 % 1,8 % 1,9 % 1,5 %
Quelle: 1995 – 1998, 2006: IMF (Internationaler Währungsfonds): Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves;1999 – 2005, EZB (Europäische Zentralbank): The Accumulation of Foreign Reserves, Occasional Paper Series, Nr. 43
≥ Pfund – Dollar – Euro: Leitwährungen von gestern, heute und morgen?
≥ Abb. 10: International gebräuchliche Reservewährungen
19Goldman Sachs
Währungs-Kompass
dann eine Art Ventil, das mögliche Ungleich -
gewichte teilweise regulieren kann.
Wechselkursschwankungen schaffen
Absicherungsbedarf
Den Vorteilen eines Systems flexibler Wechsel-
kurse stehen aber auch Nachteile gegenüber. So
stellen Währungsschwankungen ein Problem für
Unternehmen, Investoren und auch private Haus-
halte dar. Firmen, die international agieren, gehen
beispielsweise Wechselkursrisiken ein. So war es
für deutsche Exporteure, die ihre Produkte in den
USA verkaufen, ein Problem, wenn die D-Mark
oder später der Euro zu stark war. Hatten sie
ihre Geschäfte nicht gegen Risiken auf dem
Devisenmarkt abgesichert, belastete ein solches
Szenario die Gewinnmargen.
Das gleiche Problem haben Investoren, die sich
außerhalb des Euroraums engagieren. Beim Kauf
von US-Aktien oder nicht währungsgeschützten
Zertifikaten auf US-Basiswerte könnte ein
schwacher Dollar die Rendite schmälern oder
im schlimmsten Fall sogar Verluste herbeiführen.
Auf der einen Seite können ungünstige Währungs-
entwicklungen die Erträge von Unternehmen
und Investoren gleichermaßen belasten. Anderer-
seits kann eine vorteilhafte Entwicklung am De-
visenmarkt allerdings auch zu Zusatzgewinnen
führen. Die richtige Einschätzung von Wechsel-
kursen hat daher große Bedeutung.
Wer sich den Wechselkursschwankungen nicht
aussetzen will, kann sich aber auch gegen die
Risiken absichern. Unternehmen hedgen sich,
indem sie die Instrumente des Terminmarktes
nutzen oder im gleichen Währungsraum produ-
zieren, in dem sie auch ihre Produkte absetzen.
Anleger können ebenso mit Hebelprodukten
Wechselkursrisiken absichern oder direkt in
währungsgesicherte Papiere investieren, die auch
als Quanto-Produkte (Quanto steht für „Quantity
Adjusted Option“) bezeichnet werden.
Das Problem, dass sich die Preise von Währungen
schlicht und einfach verändern können, existiert
in einem System fester Wechselkurse freilich nicht.
So haben Investoren und Unternehmen scheinbar
mehr Planungssicherheit. Kommt es in einer
Volks wirtschaft allerdings zu Ungleichgewichten,
können diese sich nicht über den Wechselkurs
abbauen. In der Vergangenheit verschärften sich
zahlreiche Krisen in Emerging Markets aufgrund
fixer Wechselkurse. Das jüngste Beispiel hierfür
ist Argentinien, das an den Rand der Zahlungs-
unfähigkeit geriet, weil es zu lange an der Bindung
des Peso an den US-Dollar festhielt (siehe
Kasten ab Seite 20).
Der 16. September 1992 ging als „Schwarzer Mitt-woch“ in die Wirtschaftsgeschichte ein. An diesemTag stand das Europäische Währungssystem (EWS)kurz vor dem Zusammenbruch. Grund dafür warenSpekulationen gegen das Britische Pfund. GeorgeSoros und andere Investoren hielten die britischeWährung für überbewertet. Sie liehen sich Geld undwetteten am Terminmarkt auf eine Abwertung.
Zunächst wehrte sich die Bank of England mit Stüt-zungskäufen und einer Zinserhöhung von 10 auf 12%gegen den drohenden Wechselkursverfall. Doch derDruck durch die spekulativen Käufe war zu groß. AmAbend verkündete der damalige Schatzkanzler Nor-man Lamont Großbritanniens Ausstieg aus demEWS. Binnen weniger Wochen verlor das BritischePfund etwa 15% gegenüber der Deutschen Mark.Gegenüber dem US-Dollar büßte das Pfund etwa einViertel seines Wertes ein.
Der Coup machte Soros zur Legende. Mit seinemQuantum-Hedgefonds soll er mit dieser Spekulationmehr als eine Milliarde Dollar verdient haben. ImLaufe der 1990er Jahre spekulierte er weiter gegenverschiedene Devisen. Soros tritt neben seinemSpekulantendasein als Gründer und großzügigerSponsor mehrerer Organisationen zur Unterstützungvon Freiheit und Demokratie auf.
Wer in ein Quanto-Produkt investiert, sichert seinegesamten Anlagen gegen Wechselkursrisiken ab. Dasich die Anlage in ihrer Größe verändern kann, mussdie Menge der abzusichernden Währungseinheitendurch die eingesetzte Option angepasst werden. ImJahre 1986 gab der Goldman Sachs Mitarbeiter LeeThomas dieser mengenanpassenden Option deshalbden Namen „Quanto“ (für „Quantity Adjusted Option“).
≥ George Soros – mit Devisen erfolgreich
≥ Quanto – eine Innovation von Goldman Sachs
20 Historische Entwicklung
Kurz nach der Jahrtausendwende stürzte Argentinienin eine dramatische Wirtschaftskrise, die weite Be-völkerungsteile und auch zahlreiche Privatinves torenhart traf. Die gerichtlichen Auseinandersetzungenmit Gläubigern, die hohe Verluste in argentinischenStaatsanleihen hinnehmen mussten, dauern bis heutean. Um zu verstehen, wie es zu den ökonomischen Pro-blemen in dem Land kam, werfen wir einen kurzenBlick auf die wirtschaftliche Entwicklung der ver-gangenen Jahrzehnte.
Wer heute durch die Straßen von Buenos Aires oderCordoba geht, gewinnt schnell einen Eindruck vondem Glanz vergangener Tage. Es ist kein Jahrhundertvergangen, da gehörte Argentinien zu den reichstenNationen auf dem gesamten Erdball. Doch in den1950er Jahren begann mit dem Ende der Präsident-schaft von Juan Perón der Glanz zu verblassen. ZurFinanzierung der negativen Handelsbilanz und auf-grund der massiven Kapitalflucht vor den politischunsicheren Verhältnissen wuchsen die Auslands-schulden stark an – ein Trend, der sich bis ins neueJahrtausend fortsetzen sollte. Im Jahr 2001 erreichtendie Verbindlichkeiten den Rekord von gut 160 Milliar-den Dollar. Auch der Krieg um die Falklandinseln(Malvinas) im Jahr 1982 war kostspielig.
Achtziger Jahre: Hohe InflationsratenNach Beendigung des Krieges endete auch dieHerrschaft der Militärdiktatur. Seit 1983 wird Argen-tinien wieder demokratisch regiert. Doch währenddie politischen Verhältnisse fortan stabil waren,stieg die Inflation immer weiter an. Das staatlicheDefizit wurde durch eine enorme Erhöhung desGeldangebotes finanziert und trieb die Teuerungs-
raten in den 80er Jahren in dreistellige Höhen. DieSpitze der Inflation erreichte das Land schließlich inden Jahren 1989 und 1990 mit Inflationsraten von3.080 bzw. 2.314 Prozent!
Im Jahr 1991 vertrieb schließlich der seit 1989 amtie-rende Präsident Carlos Menem das Inflationsge-spenst. Er führte die 1-zu-1-Koppelung des Argentini-schen Pesos an den Dollar ein. Die Inflation war damitvon heute auf morgen verschwunden. Doch der fixeWechselkurs schuf neue Probleme, die später in eineder größten Schwellenländerkrisen münden sollten.
Zunächst aber stand die südamerikanische Nationgut da. Die bisher nicht gekannte Währungsstabili-tät verhalf der Wirtschaft zu einem Aufschwung. Inden Jahren 1991 und 1992 wuchs das Bruttoinlands-produkt jährlich um mehr als 10%. In den Folgejahren1993 und 1994 kühlte die Konjunktur zwar etwas ab.Doch das Wirtschaftswachstum blieb mit jährlichenSteigerungen von 6,3 bzw. 5,8% noch immer hoch.Schon ein Jahr später folgte jedoch die Rezession.
Wechselkursbindung führt in die KriseDie Wechselkursbindung an den Dollar führte dazu,dass argentinische Erzeugnisse im Ausland teurerund weniger konkurrenzfähig wurden. Gerade ge-genüber den Wettbewerbern aus anderen latein-amerikanischen Staaten verlor Argentinien an Bo-den. Mitte der 90er Jahre hatte es in zahlreichenEmerging Markets gekriselt. Im Gegensatz zu Ar-gentinien beendeten aber Länder wie Mexiko undBrasilien ihre Wirtschaftsprobleme durch eine Ab-wertung ihrer Devisen. Die Produkte dieser Staatenwurden daraufhin auf dem Weltmarkt preiswerter.
Start: 10.08.1998; Stand: 14.08.2007Peso je USD
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
200720062005200420032002200120001999
Lange war der Argentinische Peso 1 zu 1 an den Dollar gekoppelt. Während derjüngsten Krise stürzte die Währung ab. Aktuell will Argen tiniens Regierung denWechselkurs bei etwa 3,10 Peso je Dollar halten. Quelle: Bloomberg L.P.
in USD
0
500
1.000
1.500
2.000
2.500
3.000
3.500
200720062005200420032002200120001999
Start: 10.08.1998; Stand: 13.08.2007
MSCI® EM Local in USD
Im Juni des Jahres 2002 erreichte der MSCI Argentinien Index (hier auf Dollar -basis dar gestellt) sein Tief. Seither erholten sich die Kurse allerdings deutlich.Quelle: Bloomberg L.P.
≥ Fixer Wechselkurs verschärft Argentinienkrise
≥
≥ Abb. 11: Während der Krise verlor der Peso massiv an Wert ≥ Abb. 12: MSCI Argentinien 1999 bis 2007
21Goldman Sachs
Während der „stabile“ Argentische Peso heimischeProdukte verteuerte, machte er Importgüter billig.Die Verbraucher griffen mehr und mehr bei auslän-dischen Waren zu. Die heimischen Güter verschwan-den teilweise aus den Regalen, und zahlreiche Un-ternehmen blieben auf der Strecke. Auch dem Tou-rismussektor wehte ein rauer Wind ins Gesicht.Denn durch den überbewerteten Peso wurde Ar-gentinien als Urlaubsziel vergleichsweise teuer. Stattnach Bariloche oder Patagonien reisten sie liebernach Europa oder in südamerikanische Nachbar-länder.
Dieses Missverhältnis zwischen Importen und Ex-porten hinterließ tiefe Spuren in der Handelsbilanz.Sie war von 1991 bis 2001 fast durchweg negativ. Inder Folge kletterten die Auslandsschulden deutlich
(siehe hierzu Kapitel 4 „Defizit und Überschuss“).Von 1991 bis 2001 hatte sich dieser Wert mehr alsverdoppelt. Ausländischen Investoren wurde schnellklar, dass der Wechselkurs des Pesos von seineminneren Wert abwich. Sie zogen Gelder ab. Anfangskonnte Präsident Menem den Kapital abfluss nochdurch Privatisierungen von Staatsunternehmen stop-pen. Doch zur Jahrtausendwende gab es kein Haltenmehr.
Im Januar 2002 korrigierte der inzwischen amtie-rende Eduardo Duhalde den Kurs des Argentini-schen Pesos zunächst auf 1,40 Peso je Dollar. ImLaufe des Jahres setzte sich dann die Abwertungfort. In der Spitze kostete ein Dollar mehr als 3,50Peso. Später pendelte sich der Wechselkurs bei etwa3 Peso je Dollar ein.
Währungs-Kompass
Innerhalb der jüngeren Geschichte der Währungenist die Europäische Währungsunion von großer Be-deutung. Am 3. Mai 1998 gab der Rat der Europäi-schen Union den Startschuss für die Währungs-union. Zunächst zählten elf Länder dazu. Kurze Zeitspäter folgte Griechenland (siehe auch das Devi-senportrait zum Euro auf Seite 31). Doch welcheVorteile bringt eigentlich eine Währungsunion, undwodurch ist sie gekennzeichnet?
Schon 1970 stellte der Werner-Plan, der nach demdamaligen luxemburgischen Premierminister PierreWerner benannt ist, drei wesentliche Vorausset-zungen für einen solchen Devisenverbund heraus.Zunächst müssen die Währungen der Teilnehmer-staaten uneingeschränkt konvertibel sein. Die Kapi-talmärkte müssen liberalisiert sein. Und in einemspäteren Schritt müssen die Umtauschkurse klarfestgelegt werden. Dabei ist die Erfüllung der letzt-genannten Voraussetzung der wichtigste Schritt.
Eine einheitliche Währung wie der Euro ist für dieWährungsunion nicht zwangsläufig nötig. Die festenWechselkurse würden reichen. Aus psychologi-scher und politischer Sicht ist es jedoch vorteilhaft,das gleiche Zahlungsmittel in den Teilnehmerstaatenzu haben. Auch wäre es sinnvoll, dass bei Export-und Import-Geschäften oder auch im Tourismus derWährungsumtausch und die damit verbundenenKosten entfallen.
Aus volkswirtschaftlicher Sicht hat eine Währungs-union erhebliche Auswirkungen. So ist bei einer ge-meinsamen Devise auch eine einheitliche Geldpoli-tik nötig, die von einem zentralen Institut gestaltetwird. Mit dem Europäischen Währungsinstitut (EWI)wurde 1994 eine solche Institution geschaffen. Spä-
ter ging daraus die Europäische Zentralbank (EZB)hervor. Die EZB ist seither beispielsweise durch dieFestlegung der Leitzinsen für die Geldpolitik zustän-dig. Die Übertragung der Geldpolitik an die EZB istfür die Teilnehmerstaaten nicht unproblematisch.Denn ihnen wurde dadurch ein wichtiges Mittel zurBeseitigung von wirtschaftlichen Ungleichgewich-ten oder zur Inflationsbekämpfung entzogen.
Auch Robert A. Mundell führte die geringere Flexi-bilität als einen der Nachteile einer Währungsunionan. Durch die fixen Wechselkurse können Un-gleichgewichte nicht mehr mit Hilfe der Währungenbeseitigt werden, sondern nur durch Bewegungenvon Produktionsfaktoren, also von Arbeit und Kapi-tal. Ein Vorteil ist, dass Währungsrisiken aufgrundvon Währungsschwankungen eliminiert werden,was der Wirtschaft in Form von niedrigeren Trans-aktionskosten zugute kommt. Das erweist sich ge-rade bei Ländern als vorteilhaft, die ausgiebig mit-einander handeln.
≥ Fixer Wechselkurs verschärft Argentinienkrise (Fortsetzung)
≥ Exkurs: Europäische Währungsunion
Internationale Wechselkursparitäten
Kaufkraft, Zinsen oder Fisher
03
22 Internationale Wechselkursparitäten
Wer in Devisen investieren möchte, dem stellt sich wie bei anderen Anlage - entscheidungen die Frage, ob der Kaufpreis fair oder zu hoch oder möglicherweiseauch zu niedrig ist. Um zu bestimmen, ob die Bewertung eines Wechselkurses unterden gegebenen Umständen fair ist, werden häufig theoretische Ansätze heran -gezogen. Zu den bekanntesten dieser Theorien über die internationalen Wechsel-kursparitäten gehören die Kaufkraftparität, die Zinsparität, die Terminparität unddie sogenannte Fisher-Parität, die wir Ihnen in diesem Kapitel vorstellen.
Alle hier folgenden Paritätstheorien haben eines
gemeinsam: Sie stellen für die jeweiligen Wäh-
rungen Bezugspunkte oder „Break-even-Werte“
dar. Damit sind Zustände gemeint, in denen ein
Entscheidungsträger, wie beispielsweise ein Inves-
tor, indifferent zwischen zwei (Anlage-)Strategien
ist. Die Paritäten beruhen dabei allesamt auf
dem Grundsatz der Arbitragefreiheit. Dieser
Grundsatz besagt, dass der simultane Kauf und
Verkauf desselben oder eines gleichwertigen Gutes
keine risikolosen Gewinne ermöglichen kann.
(zur Arbitragefreiheit der Märkte siehe auch
Kapitel 1.1 „Wechselkursnotation“)
3.1 Die Kaufkraftparität – ein Preis für alle
Eine der ersten Theorien zur Bestimmung von
Wechselkursen ist die der Kaufkraftparität
(englisch „Purchasing Power Parity“), bei der es
zwischen der absoluten und relativen Variante
zu unterscheiden gilt. Sie beruht auf der Annah-
me eines arbitragefreien Güterverkehrs. Das
heißt: Wenn – von Transportkosten und Handels-
barrieren abgesehen – ein reibungsloser inter-
nationaler Handel ermöglicht wird, dann muss
ein identisches Gut in unterschiedlichen Märkten
einen in der jeweiligen Heimatwährung ausge-
drückten identischen Preis haben. Ist dies nicht
der Fall, so bestünde (unter den gemachten An-
nahmen) eine risikolose Gewinnmöglichkeit, die
von Marktteilnehmern jedoch in kurzer Zeit
23Goldman Sachs
Währungs-Kompass
ergriffen und damit beseitigt werden würde. Das
Prinzip der Kaufkraftparität ist aus diesem
Grund auch als „The law of one price“ – das
Gesetz des einheitlichen Preises – bekannt.
Kostet ein Gut in den Vereinigten Staaten bei-
spielsweise 30 US-Dollar und das gleichwertige
Produkt in Europa 20 Euro, so würde das Ge-
setz des einheitlichen Preises einen EUR/USD-
Wechselkurs von 1,5 verlangen. Weicht der tat-
sächliche Wechselkurs hiervon ab, lässt sich ein
Arbitragegewinn erzielen. Bei einem EUR/USD-
Wechselkurs von 2,0 könnten Europäer das Pro-
dukt in Amerika günstiger beziehen als im eige-
nen Land. Anstelle von 20 Euro würden sie nur
15 Euro (30 USD / 2,0 ) bezahlen müssen. Es
würde sich daher lohnen, Euros in Dollar umzu-
tauschen, das Gut in Amerika zu erstehen und in
Europa für 20 Euro wieder zu veräußern. Jede
Transaktion erbringt unter den oben zugrunde
gelegten Annahmen also einen Gewinn von
5 Euro und führt somit zu massivem Umtausch
von Euros in Dollar. Die gestiegene Nachfrage
nach der amerikanischen und das gestiegene An-
gebot an europäischer Währung wiederum wür-
den in kurzer Zeit zu einer Aufwertung des US-
Dollars gegenüber dem Euro führen und erst en-
den, wenn der Wechselkurs dem angemessenen
Umtauschverhältnis von 1,5 Dollar für einen
Euro entspricht.
3.1.1 Absolute Kaufkraftparität
Mit der Erläuterung des Gesetzes des einheitlichen
Preises sind wir der absoluten Kaufkraftparität
schon sehr nahe gekommen. Allerdings müssen
wir unsere Betrachtung nicht auf ein einzelnes
Gut, sondern auf einen Warenkorb beziehen.
Zur kurzfristigen Bestimmung von Über- oder
Unterbewertungen einer Währung ist die absolu-
te Kaufkraftparität jedoch ungeeignet. Die ihr
zugrunde liegenden Annahmen eines reibungslo-
sen Handels, der vollständigen Information aller
Marktteilnehmer und der Gleichheit der Pro-
duktkörbe sind zu weit von der Wirklichkeit
entfernt. Darüber hinaus betrachtet das Modell
nur den Gütermarkt und berücksichtigt nicht,
dass ein großer Anteil des Sozialproduktes eines
Landes auf nicht auswärtig handelbare Dienst-
leistungen entfällt. Beispielsweise dürfte es auch
bei bedeutenden Preisdifferenzen schwierig sein,
einen Haarschnitt aus dem Ausland zu importieren.
3.1.2 Relative Kaufkraftparität
Die relative Kaufkraftparität beschreibt nicht
das absolute Niveau des Wechselkurses, sondern
dessen Veränderungsrate in Beziehung zu den In-
flationsraten im Inland und Ausland.
Die Theorie der Kaufkraftgleichheit besagt folg-
lich, dass eine inländische (bzw. ausländische)
Inflationssteigerung eine Abwertung der inländi-
schen (bzw. ausländischen) Währung bewirkt.
Dies erscheint auch plausibel. Denn zieht in der
Heimat das Preisniveau an, so ziehen Konsu-
menten den Kauf ausländischer Güter vor und
drücken mit dem Umtausch der inländischen
Währung den Preis der heimischen Devise.
Vergleiche mit der tatsächlichen Entwicklung von
Wechselkursen und Preisniveaus zeigen jedoch,
USDEUR
Preis des Warenkorbs im Ausland Preis des Warenkorbs im Inland
Wechselkurs (in Mengennotation) =
Kostet der repräsentative Warenkorb in den USA 600 US-Dollar und in Europa400 Euro, so ergibt sich ein EUR/USD-Wechselkurs von 1,5. Verringert sich derPreis des amerikanischen Warenkorbs, beispielsweise von 600 auf 500 US-Dollar, so bedeutet dies eine proportionale Abwertung des Euros gegenüberdem Dollar auf EUR/USD 1,25.
Veränderung des Wechselkurses (Mengennotation) = Inflationsrate Ausland – Inflationsrate Inland
Steigt beispielsweise das Preisniveau im Ausland um 5% und im Inland nur um2% an, so sagt die relative Kaufkraftparität eine Aufwertung der Inlands -währung von 3% vorher.
Ein sehr einfacher und deshalb auch sehr gut nach-vollziehbarer Ansatz des britischen Wirtschafts -magazins „The Economist“ ist unter dem Begriff„BigMac Index“ bekannt geworden. Hierbei stellt dieZeitschrift die Preise des Big-Mac von McDonald’s(als eines international verbreiteten und in seiner Be-schaffenheit vergleichbaren Gutes) in verschiedenenLändern jeweils umgerechnet mit dem aktuellen Kursin US-Dollar einander gegenüber. Kostet ein Big-Macmehr (weniger) als in den USA, interpretiert der Indexdies als eine Überbewertung (Unterbewertung) derjeweiligen Landeswährung. Für Februar 2007 ergebensich dabei zum Teil gravierende Unterschiede, dieallerdings partiell auch in der Preispolitik der Mc -Donald’s-Marketingabteilung begründet sein dürften:
Island 7,44 USD, Euroraum (Mittel) 3,82 USD, USA3,22 USD, Polen 2,29 USD und China nur 1,41 USD.
≥ Big-Mac misst Kaufkraft
≥ Abb. 13: Formel – Absolute Kaufkraftparität
≥ Abb. 14: Formel – Relative Kaufkraftparität
24 Internationale Wechselkursparitäten
dass es bedeutende und lang anhaltende Abwei-
chungen des wirklichen vom kaufkraftparitäti-
schen Wechselkurs gibt und dass die Theorien
keine verlässlichen Bestimmungsmethoden für
kurze Zeitabschnitte darstellen. Über längere
Perioden und in Zeiten von Hyperinflationen
(wie beispielsweise in Brasilien und Argentinien
in den 1980er Jahren, als mit hohen Inflations-
raten massive Abwertungen einhergingen) lässt
sich die Wirkung der Kaufkraftparität hingegen
sehr viel besser beobachten.
3.2 Die Zinsparität
Die Zinsparität ist ein entfernter Verwandter der
Kaufkraftparität. Während die Kaufkraftgleich-
heit Wechselkurse und deren Veränderungen in
Abhängigkeit von den Preisen der Gütermärkte
sieht, beschreibt die Zinsparität den Zusammen-
hang von Wechselkursen und Zinsen und hat
damit die Preise der Finanzmärkte im Blick. Auch
die Zinsparität hat zwei Ausführungen, die im
Folgenden vorgestellt werden.
3.2.1 Die gedeckte Zinsparität
Das Gesetz des einheitlichen Preises ist auch der
Grundbaustein der Zinsparität. Während im obi-
gen Modell ein Käufer angenommen wird, der
gleichgültig zwischen dem Kauf eines Gutes im
In- oder Ausland ist, so beschreibt die gedeckte
Zinsparität einen indifferenten Anleger, der zwi-
schen Geldanlagen in unterschiedlichen Ländern
zu entscheiden hat und sein Währungsrisiko
durch einen Terminkontrakt absichern will.
Den Mechanismus der gedeckten Zinsparität
haben wir bereits in Kapitel 1.5 zum Terminkurs
kennengelernt. Die gedeckte Zinsparität stellt
nämlich die Formel zur Preisfeststellung des
Terminkontraktes dar (Abbildung 15). Der
Terminkurs ist eindeutig durch den aktuellen
(Kassa-)Wechselkurs und die in- und ausländi-
schen Zinsen bestimmt. Gleichen sich die Zins-
sätze zweier Länder, so entspricht der Termin-
kurs dem Spotkurs.
3.2.2 Die ungedeckte Zinsparität
Ein wichtiger Unterschied, der häufig zu Ver-
wechslungen führt, besteht zwischen dem Ter-
minkurs, d.h. dem bereits in der Gegenwart fest-
gelegten Austauschverhältnis zweier Währungen
in der Zukunft, und dem tatsächlichen zukünfti-
gen (Kassa-)Kurs des Wechselkurses. Der Ter-
minkurs steht zum heutigen Zeitpunkt fest, der
zukünftige Kassakurs ist hingegen unbekannt.
Die ungedeckte Zinsparität beschäftigt sich mit
der Frage, welchen Wechselkurs wir bei den ge-
gebenen Marktbedingungen, d.h. dem aktuellen
Devisenkurs, sowie den Zinssätzen der beteilig-
ten Länder erwarten können.
Um eine solche Wechselkurserwartung zu bilden,
greift die ungedeckte Zinsparität das Prinzip des
einheitlichen Preises auf und wendet es auf die
Preise von Finanzprodukten an. Wir unterstellen
dabei perfekte Kapitalmobilität und geben somit
einem Investor die Möglichkeit, ohne Trans -
ak tionskosten und zeitliche Verzögerungen sein
internationales Portfolio umzuschichten. Wir
stellen unseren Investor jetzt vor die Wahl einer
inländischen (d.h. europäischen) oder ausländi-
schen (z.B. US-amerikanischen) Anlage in der
gleichen Risikoklasse.
Für seine Anlageentscheidung wird er die inlän-
dische Rendite mit der Rendite der Anlage im
Ausland (beispielsweise den USA) vergleichen
und dabei berücksichtigen, dass er Euro zum be-
kannten Kassakurs in Dollar tauschen und am
Ende des Anlagezeitraums zum unsicheren zu-
künftigen Kassakurs wieder in Euro wechseln
muss. Die erwartete Rendite dieser beiden Anla-
gemöglichkeiten muss dabei gemäß den beschrie-
benen Arbitragekräften identisch sein. Denn
würde eine Anlage eine höhere effektive Rendite
versprechen, würde die steigende Nachfrage den
Preis der Anlage erhöhen und dementsprechend
deren Rendite senken. Diese Gleichheit (oder Pa-
rität) der effektiven Renditen führt zu der Er-
wartung, dass die Veränderung des Wechselkur-
ses die Zinsdifferenzen der Anlagen kompensiert.
1 € Kassa (1 + Zins ) 1Termin
= 1 € (1 + Zins ) x xxAusland Inland
x
umgestellt: Termin = Kassa (1 + Zins )
Ausland
(1 + Zins ) Inland
x
Zahlenbeispiel: 1,3786 = 1,3622 (1 + 0,0525) (1 + 0,0400)
x
Der Terminkurs einer Währung lässt sich leicht errechnen, wenn der Kassakurs(Spot) und die Zinsen in In- und Ausland bekannt sind.
≥ Abb. 15: Formel – Gleichung der Zinsparität
25Goldman Sachs
Währungs-Kompass
Zur Verdeutlichung unterstellen wir für die in-
ländische Anlage einen jährlichen Zins von 4%,
für die ausländische einen Zins von 6% und ei-
nen aktuellen EUR/USD-Wechselkurs von 1,5.
Eine Anlage von 100 Euro zu 4% erbringt nach
einem Jahr eine Auszahlung von 104 Euro. Für
eine Anlage in den USA werden die 100 Euro in
150 Dollar getauscht. Sie werden in einem Jahr
auf 159 Dollar angewachsen sein. Damit beide
Investitionen die gleichen Erträge auszahlen,
müsste der Wechselkurs in einem Jahr erwar-
tungsgemäß bei 159 USD / 104 EUR = 1,5288
notieren. Der erwartete Wechselkurs liegt über
dem aktuellen, was einer erwarteten Aufwertung
des Euros von knapp 2% (1,5288 / 1,5) ent-
spricht. Algebraisch errechnet sich der erwartete
Wechselkurs wie folgt:
Bei einem Vergleich mit Abbildung 15 ist die
Ähnlichkeit der beiden Formeln offensichtlich:
Die ungedeckte Zinsparität unterscheidet sich
von der gedeckten, indem sie als Erwartung (d.h.
als besten Schätzer) für den zukünftigen Wech-
selkurs den aktuellen Terminkurs heranzieht. Die
Zinsdifferenz der jeweiligen Länder gibt dabei
die erwartete Änderungsrate des Devisenkurses
an. Sind im Ausland die Zinsen vergleichsweise
hoch, so geht die ungedeckte Zinsparität von ei-
ner Abwertung der ausländischen und einer Auf-
wertung der inländischen Währung aus.
Die ungedeckte Zinsparität ist jedoch im Ver-
gleich zur gedeckten nicht zwangsläufig erfüllt.
Die gedeckte Zinsparität stellt eine Arbitragebe-
dingung dar und hat per Definition immer Gül-
tigkeit. Die ungedeckte Zinsparität ist hingegen
ein Prognosemodell, bei dem es zu Abweichungen
des erwarteten und des tatsächlich eintretenden
Wechselkurses kommen kann.
Ist die ungedeckte Zinsparität erfüllt, so bedeu-
tet dies, dass Investoren durch eine Anlage in einer
Währung mit hohen Zinsen keine Überrenditen
erwirtschaften können, da sich der Wechselkurs
entsprechend anpassen wird. Die Möglichkeit,
von einem so genannten Carry-Trade (wie unter
6.5 „Carry-Trade-Zertifikat“ beschrieben) zu
profitieren, wäre damit passé.
Die Realität sieht jedoch oftmals anders aus:
Der Yen z.B. wertete in den vergangenen Jahren
massiv gegenüber dem Euro und anderen Wäh-
rungen ab und blieb immer wieder hinter seinem
Forwardkurs zurück, obwohl die Zinsdifferenz
einen steigenden Yen erwarten ließ. Dieser empi-
rische Fakt wird als „Forward Rate Bias“ be-
zeichnet. Er beschreibt den positiven Unterschied
zwischen erwartetem und tatsächlich eintretendem
Wechselkurs.
1,5288 = 1,5 x 1,06 / 1,04
erwarteter Wechselkurs = Kassakurs x
allgemein: (1 + Zins )
Ausland
(1 + Zins ) Inland
Aufwertung Euro = 2% = 6% – 4%
allgemein: USD EUR
erwartete Wechselkursänderung (Aufwertung Wechselkurs ) = Zins – Zins
Ausland Inland
Inland
Eine Anlage von 100 Euro zu 4% ist nach einem Jahr 104 Euro wert. Alternativ könnte der Anleger das Geld in Dollar tauschen und zu 6% anlegen,was nach einem Jahr 159 Dollar entspricht. Daraus resultiert ein erwarteter EUR/USD-Wechselkurs von 1,5288.
Anlage
im
Inland
Anlage
im
Ausland
Erwarteter Wechselkurs
EUR/USD 1,5288
100 EUR 104 EUR
oder
Anlage zu 4%
Anlage zu 6%Wechsel zum 100 EUR
Kassakurs 159 USD
EUR/USD 1,50 150 USD
≥ Abb. 16: Die ungedeckte Zinsparität lässt internationale Anleger unentschieden
26 Internationale Wechselkursparitäten
3.3 Die Fisher-Parität
Während die Kaufkraftparität Inflationsratenals Grundlage für Wechselkursbewegungensieht und die Zinsparität die Preise des Kapi-tals, also die Zinsniveaus betrachtet, befasstsich die Fisher-Parität1 (auch als internatio-naler Fisher-Effekt bekannt) mit dem Ver-hältnis von Zinsen und Inflationsraten. Sieschließt damit den Kreis der Einflussgrößen.
Der Fisher-Effekt besagt, dass die realenZinsen über die Zeit konstant sind und dieZinsdifferenz zwischen zwei Ländern derDifferenz in den erwarteten Inflationsratenentspricht. Mit „realen Zinsen“ ist die fürden Investor eigentlich relevante Verzinsungseines Kapitals gemeint. Tätigt ein Investoreine Anlage, interessiert ihn zum einen, umwie viele Geldeinheiten sein Kapital anwach-sen wird. Dies wird als nominale Verzinsungbezeichnet. Zum anderen ist für ihn von In-teresse, wie viele Einheiten von Gütern oderDienstleistungen er am Ende des Anlage-zeitraums erwerben kann. Je nachdem, wiesich das Preisniveau verändert hat (d.h. wiehoch die Inflationsrate war), ist sein in-vestiertes Kapital mehr oder weniger wert.
Wird der nominale Zinssatz also um die In-flationsrate bereinigt, erhält man die realeVerzinsung. Beträgt der nominale Zins bei-spielsweise 5% p.a. und die Inflationsrate2%, so wächst eine angelegte Geldeinheitnach einem Jahr auf 1,05 Geldeinheiten an.Der Preis eines betrachteten Warenkorbswächst in der gleichen Zeit von einer Geld-einheit auf 1,02 Geldeinheiten an, sodassman für den Auszahlungsbetrag der Anlage
nicht 5% mehr des Warenkorbes erstehenkann, sondern nur noch 2,9% (= 1,05 /1,02). Dies entspricht einem realen Zinsvon 2,9%.
Da jedoch die Inflationsrate im Vorhineinnicht bekannt ist, kann der Investor für sei-ne Investitionsentscheidung nur die erwarte-te Inflationsrate heranziehen. Die realenZinsen verschiedener Länder sind nach derFisher-Parität gleich. Denn bei signifikanthöheren realen Zinsen in einem Land wür-de die anspringende Nachfrage nach denAnlagemöglichkeiten dieses Landes denPreis der Anlagen (z.B. den Preis der Anlei-hen) nach oben treiben und die nominalenZinsen damit senken.
Relativ zu anderen Wirtschaftsräumen ver-langen Investoren eine entsprechend hohereale Verzinsung. Unterschiede in dennominalen Zinsen der Länder resultierensomit aus unterschiedlichen Erwartungenbezüglich der Inflationsraten. Ein erwarte-ter Anstieg des inländischen Preisniveauswürde demnach den Nominalzinssatz pro-portional steigern, damit die realen Zinsenunverändert bleiben können. Problematischist allerdings, dass die realen Zinsen nichtin allen Märkten gleich und über die Zeitkonstant sind. Darüber hinaus sind die be-obachteten Schwankungen von Wechselkur-sen sehr viel größer als die Schwankungenvon Zins- und Inflationsraten, sodass eineausschließliche Erklärung von Wechselkurs-bewegungen durch Zins- und Inflationsän-derungen erschwert wird.
1) Die Fisher-Parität ist nach dem amerikanischen Ökonomen IrvingFisher (1867 – 1947) benannt.
(1 + nominaler Zins)(i)
(ii)(1 + nominaler Zins(1 + nominaler Zins )
= (1 + realer Zins) x
(1 + realer Zins
(1 + erwartete Inflation)
(1 + erwartete Inflation(1 + erwartete Inflation
Inland Inland
Ausland) Ausland)= x
) Inland
Ausland)
)
(1 + realer Zins
(iii)
(iv)
(1 + nominaler Zins(1 + nominaler Zins ) (1 + erwartete Inflation
(1 + erwartete InflationInland
Ausland)= 1 x Inland
Ausland)
nominaler Zins erwartete Inflation~~ – erwartete InflationInland Inland– nominaler ZinsAusland Ausland
)
Ausgangspunkt der Fisher-Gleichung ist der nominale Zins als Produkt aus realem Zins und erwarteter Inflation (i). Die Fisher-Gleichung nimmt an, dass sich die realen Zinsen in unterschiedlichen Währungsräumen gleichen (ii) → (iii), sodass Unter-schiede in den nominalen Zinsen durch unterschiedliche Inflationserwartungen erklärt werden können (iii), (iv).
≥ Abb. 17: Formel – Gleichung der Fisher-Parität
3.4 Die Terminparität
Die Terminparität bezieht sich, wie auch dieungedeckte Zinsparität, auf das Verhältnisvon Terminkurs und erwartetem, zukünfti-gem Kassakurs. Der Kurs des Terminkon-traktes kann über oder unter dem aktuellenKassakurs liegen und somit einen teureren(Terminprämie) oder günstigeren (Termin-abschlag) Kauf einer Währung in der Zu-kunft ermöglichen. Da die Terminparitätden Terminkurs als Erwartungswert desKassakurses sieht, gleicht der Wertunter-schied von Kassa- und Terminkurs der er-warteten Änderung des Wechselkurses.
27Goldman Sachs
Währungs-Kompass
Internationale Paritäten werden zur Prognose von Wechselkursen herangezogen. Dabei nutzen die Theorien unterschiedlicheFaktoren, wie etwa die Inflation oder die unterschiedlichen Zinsniveaus.
Kaufkraftparität
Inflation
Zinsen
Kassakurs
Fisher-Parität
Terminkurs
Terminkurs − Kassakurs
Kassakurs=
erwartete Änderung des Wechselkurses
Ist die Terminparität erfüllt, d.h. entspricht die tatsächlicheÄnderung des Wechselkurses der Prämie oder demAbschlag des Terminkurses, so werden Währungsrisikennicht durch eine Risikoprämie entlohnt, da sich der sichereund unsichere Währungsumtausch (zum Terminkurs bzw.Kassakurs) im Ergebnis gleichen.
Terminparität
Gedeckte Zinsparität
Ungedeckte Zinsparität
≥ Abb. 18: Formel – Gleichung der Terminparität
≥ Abb. 19: Internationale Paritäten
Die Zahlungsbilanz
Die Zahlungsbilanz ist eine statistische Zusam-
menfassung aller internationalen Transaktionen
eines Landes mit dem Rest der Welt. Dazu gehören
der Import und Export von Waren und Dienst-
leistungen sowie länderübergreifende Investitionen
in Unternehmen, Aktien, Anleihen, Immobilien
und Geldanlagen auf Bankkonten. Die Zahlungs-
bilanz gibt in vielerlei Hinsicht über den Stand
einer Volkswirtschaft Auskunft.
Die monetäre Außenwirtschaftstheorie beruht
zunächst auf der Annahme, dass der Außenhandel
der Treiber von Angebot und Nachfrage nach
Devisen ist. Exportunternehmen verkaufen ihre
Produkte im Ausland und erhalten dafür Devisen.
Diese bieten sie am Devisenmarkt an. Import-
gesellschaften fragen Devisen nach. Denn sie
müssen Rechnungen in ausländischen Währungen
begleichen. Angebot und Nachfrage nach Devisen
beeinflussen letztlich den Wechselkurs. Das führt
dazu, dass Ungleichgewichte in den Teilbilanzen
der Zahlungsbilanz den Wechselkurs beeinflussen
und umgekehrt.
Aus der Zahlungsbilanz lassen sich zum einen
Informationen bezüglich des Angebots und der
Nachfrage einer Landeswährung gewinnen.
Übersteigen beispielsweise die Importe eines
Landes seine Exporte (wie beispielsweise im Falle
der USA), so bedeutet dies, dass das Angebot an
US-Dollar die Nachfrage übersteigt, da die im-
portierten Waren und Dienstleistungen in aus-
ländischen Währungen bezahlt werden. Dies
könnte einen Abwertungsdruck auf den Dollar
ausüben. Übersteigen die Exporte die Importe,
Wechselkurse und volkswirtschaftliche Bilanzen
Defizit und Überschuss
28 Wechselkurse und volkswirtschaftliche Bilanzen
Zahlungs-, Leistungs-, Handelsbilanz, Überschuss und Defizit: dies sind Begriffe,die in den Medien häufig auftauchen, wenn von der ökonomischen Stärke oderSchwäche eines Landes die Rede ist. Und dies zu Recht, denn eine deutlicheÄnderung der volkswirtschaftlichen Bilanzen kann einen bedeutenden Einflussauf Wechselkurs und Wirtschaftspolitik haben. Wer in Währungen anlegt, insbesondere wenn diese ein langfristiger Bestandteil des Depots sind, solltesich daher mit den wichtigsten Begriffen vertraut machen.
04
29Goldman Sachs
Währungs-Kompass
ist hingegen eine Aufwertung des Dollars wahr-
scheinlicher.
Ein großes Ungleichgewicht der Zahlungsbilanz
hat darüber hinaus Signalwirkungen für poten-
zielle internationale Handelspartner. Im Falle
eines Defizits könnten Wirschaftspolitiker dazu
neigen, eine weitere Steigerung der Importe und
Kapitalabflüsse durch einschränkende Maß -
nahmen zurückzudrängen. Zudem könnte eine
dauerhafte negative Zahlungsbilanz ebenfalls auf
einen internationalen Wettbewerbsnachteil der
inländischen Industrie hindeuten.
Ein Blick in die Zahlungsbilanz kann deshalb auf-
schlussreich für die Investitionsentscheidung sein.
Für den Aufbau einer Zahlungsbilanz gibt es klare
Richtlinien, die vom Internationalen Währungs-
fonds (IWF) erstellt wurden. Die Zahlungsbilanz
setzt sich im Wesentlichen aus der Leis tungsbilanz,
der Kapitalbilanz und der Devisenbilanz zusammen.
Die Leistungsbilanz
Die Leistungsbilanz umfasst alle Exporte und
Importe von Waren und Dienstleistungen und
stellt somit wiederum die Summe weiterer Unter-
bilanzen (der Handels-, Dienstleistungs- und
Übertragungsbilanz) dar.
Ist von einem Defizit oder Überschuss der Zah-
lungsbilanz die Rede, so ist damit stets ein Un-
gleichgewicht der Teilbilanzen gemeint, denn die
Zahlungsbilanz ist im buchhalterischen Sinne
immer ausgeglichen. Im Falle der USA (siehe
Fallbeispiel Seite 30) bedeutet ein Zahlungs-
bilanzdefizit ein Defizit der Leistungsbilanz. Dies
besagt, dass mehr Produktionsleistungen ver-
braucht als erbracht wurden. Um ein Defizit der
Leistungsbilanz zu finanzieren, muss Kapital
entweder aus dem Ausland geliehen werden, oder
die betroffene Volkswirtschaft muss sich aus dem
eigenen Auslandsvermögen bedienen. Ein nega-
tiver Leistungsbilanzsaldo führt somit zu einem
Rückgang des Nettoauslandsvermögens.
Wechselkursänderungen haben einen gewichtigen
Einfluss auf die Leistungsbilanz. Eine schwächer
werdende Währung verbilligt die Erzeugnisse
eines Landes, was eine Zunahme der Exporte, Ab-
nahme der Importe und damit eine Verbesserung
der Leistungsbilanz bewirkt.
Die Leistungsbilanz stellt zudem die Handels-
ströme mit anderen Ländern heraus und ist
somit eine gute Aufführung der komparativen
Stärke eines Landes. Produkte ohne komparati-
ven, d.h. relativen Kostenvorteil müssen impor-
tiert werden, wohingegen Industrien mit kompa-
rativen Vorteilen leichter Kapital und Ressour-
cen erhalten können, sich somit schneller
entwickeln und die Landeswährung kräftigen.
Die Kapitalbilanz
In der Kapitalbilanz werden die Kapitalströme
ins Ausland und aus dem Ausland zusammen -
getragen. Eine Kreditaufnahme im Ausland, der
Verkauf von ausländischen Anlagen und Investi-
tionen des Auslands im Heimatland stellen Kapi-
talzuflüsse dar, die auf der Habenseite der Kapi-
talbilanz verbucht werden. Dementsprechend
sind Kreditvergaben ins Ausland und Auslands-
investitionen Kapitalexporte und somit auf der
Sollseite zu finden.
In Abwesenheit von Zentralbanktransaktionen
werden sich Kapital- und Leistungsbilanz mit un-
terschiedlichen Vorzeichen betragsmäßig gleichen.
Bei einem beispielhaften Leistungsbilanzdefizit
von 300 Milliarden würde die Kapitalbilanz einen
Überschuss von 300 Milliarden aufweisen (statis -
tische Diskrepanzen ausgenommen), da der ne-
gative Saldo der Leistungsbilanz wie beschrieben
durch Kreditaufnahme im Ausland finanziert
werden muss.
Die Devisenbilanz
Die Devisenbilanz (englisch: Foreign Exchange
Account) bildet den dritten Teil der Zahlungs -
bilanz. Sie beinhaltet sämtliche Veränderungen
von Devisenreserven der Zentralbank. Hierzu
zählen Forderungen in ausländischer Währung,
Gold sowie die Reserveposition im Internationalen
Währungsfonds.
30 Wechselkurse und volkswirtschaftliche Bilanzen
Fallbeispiel: Das Zahlungsbilanzdefizit der USA
Seit Anfang der 1980er Jahre, als die Zahlungs-
bilanz einen leichten Überschuss aufwies, haben
die Vereinigten Staaten kontinuierlich ein Rekord-
Defizit aufgebaut. In den letzten 25 Jahren über-
stieg der Konsum stets die Produktion, und auch
die Ausgaben im Rest der Welt lagen höher als
die Auslandseinkünfte der USA (mit Ausnahme
von 1991). All dies ging einher mit einer enormen
Kreditaufnahme im Ausland. Die USA sind in den
letzten drei Jahrzehnten somit vom größten Gläu-
biger zum größten Schuldner der Welt geworden.
Dauerhaftigkeit, absolute und relative Größe des
US-Defizits und dessen Auswirkung auf Dollar-
stärke und Weltwirtschaft sind Stoff für angeregte
Diskussionen der Wirtschaftsexperten. Eine ein-
hellige Meinung darüber, ob das Defizit gut,
schlecht oder irrelevant ist, gibt es nicht.
Defizit: Gut oder schlecht für die USA?
Manche Ökonomen sehen die Gefahr, dass den
USA die Möglichkeit der Verschuldung erschwert
werden könnte. Denn ab einem bestimmten Level
wird sich selbst die immense Dollarnachfrage
der ausländischen Zentralbanken verringern, da
das aufgenommene Währungsrisiko zu groß
wird. Um das Leistungsbilanzdefizit zu finanzie-
ren, müsste der Dollar dann stark abwerten und
die US-Zinsen müssten ansteigen, um so US-An-
lagen attraktiver werden zu lassen und ausländi-
sches Kapital anzuziehen. Ein Anstieg der Zinsen
würde den Konsum und das Wirtschaftswachs-
tum verringern. Zudem steigt mit zunehmendem
Bilanzdefizit das Risiko einer protektionistischen
Wirtschaftspolitik.
Andere sehen im andauernden Defizit eine Art
Vertrauensbeweis in die US-amerikanische Wirt-
schaft, die durch Dynamik und Innovationskraft
in der Lage ist, verlässlich hohe Renditen an die
Kapitalgeber zu zahlen. In diesem Zusammen-
hang wird auch von einem komparativen Vorteil
der USA beim Export von Aktien, Anleihen,
Bankeinlagen und anderen zinszahlenden Anla-
gemöglichkeiten aufgrund ihrer sehr gut funktio-
nierenden Güter-, Arbeits- und Kapitalmärkte
gesprochen.
Wie bereits angesprochen, sollte der Wechselkurs
einen wichtigen Einfluss auf den Leistungsbilanz-
saldo haben. Eine Abwertung des US-Dollars
macht amerikanische Erzeugnisse preiswerter
und sollte über einen anspringenden Export die
Handels- und damit Leistungsbilanz verbessern.
Doch obwohl der Dollar in den letzten Jahren
stark abwertete, zeigte sich der Abwärtstrend
der Bilanz ungebrochen. Ein möglicher Grund
für diese entgegengesetzte Entwicklung könnte
der erhebliche Ölpreisanstieg sein, der bei den
enormen Energieimporten der USA die Handels-
bilanz tiefer in die roten Zahlen getrieben haben
könnte.
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200520001995199019851980
in Milliarden USD Start: 1980; Stand: 2006
Seit 1982 haben die USA ein Rekord-Defizit von 811 Milliarden US-Dollar aufge-baut, hauptsächlich bedingt durch eine negative Handelsbilanz. Eine Ausnahmebildet 1991, als Transferzahlungen der Golfkriegsalliierten die Leistungsbilanzleicht in die schwarzen Zahlen hoben. Quelle: Bureau of Economic Analysis
≥ Abb. 20: US-Leistungsbilanz
Währungs-Kompass
Das folgende Kapitel stellt wichtige Währungen in kurzen Portraits vor. Dabeikonzentrieren wir uns vor allem auf Devisen aus Industrie- und Schwellenlän-dern, die bereits heute für Privatinvestoren zugänglich sind. Goldman Sachsbietet Zertifikate und Hebelprodukte auf eine Vielzahl dieser Währungen an.
Von BRL bis ZAR
Wichtige Devisen im Kurzportrait
05
31Goldman Sachs
5.1 Die Währungen der G10-Staaten
Im ersten Teil des fünften Kapitels stellen wir Ih-
nen die wichtigsten Währungen der Welt vor.
Hierbei handelt es sich um die Devisen der G10-
Länder. Zu dieser Gruppe zählen eigentlich elf
Staaten. Ursprünglich bildeten die USA, Japan,
Deutschland, Großbritannien, Frankreich, Ita-
lien, Kanada, Belgien, die Niederlande und
Schweden die G10. Die Schweiz kam 1983 als
elftes Land hinzu. Der Name G10 wurde beibe-
halten. Der US-Dollar, der Euro, der Japanische
Yen, das Britische Pfund und der Schweizer
Franken spielen international die wichtigste Rol-
le als Zahlungsmittel oder auch als Reservewäh-
rungen. Auch der Kanadische Dollar und die
Schwedische Krone sind bedeutende Devisen.
Der Euro
Seit dem Jahr 2002 ist der Euro (EUR) das offi-
zielle Zahlungsmittel in den meisten Ländern des
alten Kontinents. Die Geschichte der Gemein-
schaftswährung reicht schon fünf Jahrzehnte
zurück. Bereits 1958 äußerte die Europäische
Wirtschaftsgemeinschaft das Ziel eines gemein-
samen europäischen Marktes. Zwölf Jahre spä-
ter wurde der Plan einer Europäischen Wirt-
schafts- und Währungsunion geboren. Die Um-
setzung ließ allerdings auf sich warten. In den
70er Jahren wurde zunächst der Europäische
Wechselkursverbund eingeführt. Später folgte die
European Currency Unit (ECU), die als Vorläu-
fer des Euros gilt. Es dauerte bis ins Jahr 1995,
ehe die Währung einen Namen bekam. Taufpate
des Euros war der damalige Bundesfinanzmini-
ster Theo Waigel.
3232 Devisen im Kurzportrait
Ende 1996 beschlossen die EU-Finanzminister
den Stabilitäts- und Wachstumspakt. Ein Jahr
später folgte der Maastrichter Vertrag, der die
Konvergenzkriterien für die Einführung des Euro
regelt. So müssen die Mitglieder der Währungs-
union Konvergenz bei Zinsen, Wechselkursen
und Inflationsraten erreichen. Das wichtigste
Kriterium ist aber eine solide Haushaltslage der
öffentlichen Hand. So darf die Nettoneuver-
schuldung eines Landes maximal 3% des Brutto-
inlandsprodukts betragen. Die Staatsschulden
dürfen höchstens bei 60% des Bruttoinlandspro-
dukts liegen. Oder sie müssen deutlich rückläu-
fig sein. Das Kriterium der Nettoneuverschul-
dung wurde in den vergangenen Jahren von eini-
gen Mitgliedsstaaten, darunter Deutschland,
mehrfach verletzt.
1999 wurden die Wechselkurse fixiert, und der
Euro stieg zum offiziellen Zahlungsmittel auf.
Drei Jahre später folgte die Einführung des Bar-
gelds. In Deutschland mussten die Bürger seither
umdenken. Wurde der Wechselkurs der D-Mark
vorher meist in Preisnotierung dargestellt, z.B.
1 Dollar = 1,50 D-Mark, so folgte mit der Euro-
Einführung die Mengennotierung, z.B. 1 Euro =
1,30 Dollar. Nach der Eingewöhnungsphase
brachte die Gemeinschaftswährung aber viele
Vorteile, beispielsweise bei Reisen in viele euro-
päische Länder oder bei Unternehmen im Ex-
port- und Importgeschäft.
Anfangs führten elf Länder den Euro ein. Dar-
über hinaus traten auch Monaco, San Marino
und der Vatikanstaat der Währungsunion bei.
Diese Länder hatten bereits feste Wechselkurse
zu Mitgliedsländern. Andorra, der Kosovo und
Herzegowina sind inoffizielle Mitgliedsländer.
Die erste Erweiterung erfuhr die Währungsunion
im Januar 2001 durch Griechenland als zwölftes
Mitglied. Anfang 2007 stieß Slowenien als erstes
EU-Beitrittsland hinzu und ersetzte den Tolar
durch den Euro. Auch Litauen wollte 2007 den
Euro einführen, scheiterte aber knapp an den
Beitrittshürden.
Der US-Dollar
Der Dollar (USD) ist die vermutlich bekannteste
Devise weltweit. Die offizielle Währung der USA
unterteilt sich in 100 Cent. Wegen seiner Farbe
wird der Dollar häufig als Greenback bezeich-
net. Der Begriff „Dollar“ stammt von dem deut-
schen Wort „Taler“. Lange Zeit waren Golddol-
lars, wie etwa die bekannte 10-Dollar-Goldmün-
ze „Eagle“, im Umlauf. Doch die Golddeckung
endete 1971, als das Bretton-Woods-System (sie-
he Kasten auf Seite 17) aufgegeben wurde.
Im Abkommen von Bretton Woods im Jahr
1944 garantierte die US-Regierung ursprünglich,
35 Dollar gegen eine Feinunze Gold zu tauschen.
Doch schon 1960 hatten die Zentralbanken in
Europa und Japan mehr Dollar-Reserven, als die
amerikanische Notenbank über Goldreserven
Belgien
Deutschland
Finnland
Frankreich
Griechenland
Irland
Italien
Luxemburg
Niederlande
Österreich
Portugal
Slowenien (seit 2007)
Spanien
Monaco
San Marino
Vatikanstaat
Herzegowina
Kosovo
Andorra
Länder
≥ Abb. 21: Die Euro-Länder
33Goldman Sachs
Währungs-Kompass
verfügte. Am 15. August 1971 verkündete die
Regierung unter Präsident Nixon, dass das Um-
tauschrecht aufgehoben werde. In der Folgezeit
stieg der Goldpreis deutlich an. Dennoch ist der
US-Dollar bis heute die internationale Leitwäh-
rung geblieben. Keine andere Devise wird im
weltweiten Zahlungsverkehr und als Reserve-
währung häufiger eingesetzt.
In den vergangenen Jahren verlor der Greenback
vor allem gegenüber dem Euro an Wert. Als
Grund hierfür wurde das hohe Doppeldefizit in
Leistungsbilanz und Haushalt angeführt. Auch
belasteten die lange Zeit niedrigen Kurzfristzin-
sen in Übersee den Dollar.
Der Japanische Yen
Die Geschichte des Yen reicht bis ins Jahr 1871
zurück. Damals schuf die Meiji-Regierung eine
Währung nach europäischem Vorbild. Die neue
Währung löste das komplizierte System der Edo-
Zeit ab und führte das Dezimalsystem ein. An-
fangs unterteilte sich ein Yen in 100 Sen und
1.000 Rin. Die kleinen Münzen wurden aller-
dings 1954 aus dem Verkehr gezogen.
Nach dem Zweiten Weltkrieg wurde der Yen
(JPY) zunächst an den US-Dollar gekoppelt. Ein
Dollar kostete damals 360 Yen. Seit dem Ende
des Bretton-Woods-Systems ist die japanische
Währung am Devisenmarkt frei handelbar. Mit
dem Aufstieg der japanischen Wirtschaft in den
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in % Start: 04.01.1999; Stand: 16.07.2007
Von 2001 bis 2003 senkte die US-Notenbank um Alan Greenspan die Leitzinsenauf das niedrige Niveau von 1%. Im Zuge des wirtschaftlichen Aufschwungs kames seither zu einer schrittweisen Erhöhung auf 5,25%.
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Dollar je Euro Start: 01.01.1999; Stand: 16.07.2007
In den Jahren 2000 und 2001 markierte der Euro seine bisherigen Tiefststände.Der Kurs drohte auf 80 Cent zu sinken. Seither stieg die Gemeinschaftswährungkontinuierlich an. Mitte 2007 kostete ein Euro rund 1,37 Dollar.
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in % Start: 03.01.1999; Stand: 28.08.2007
Lange Zeit pflegte die Bank of Japan die Nullzinspolitik. Obwohl die Notenbankerdie Leitzinsen zuletzt in zwei Schritten auf 0,5% anhoben, ist das Zinsniveau inNippon so niedrig wie in kaum einer anderen Region auf der Welt.
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Yen je Euro Start: 01.01.1999; Stand: 16.07.2007
Seit dem Herbst des Jahres 2000 gewann der Euro gegenüber dem japanischenYen kontinuierlich an Wert. Die sehr niedrigen Zinsen am japanischen Renten-markt begünstigten diese Entwicklung.
≥ Abb. 22: US-Leitzinsen ≥ Abb. 23: Wechselkurs Euro/US-Dollar (EUR/USD)
≥ Abb. 24: Japanische Leitzinsen ≥ Abb. 25: Wechselkurs Euro/Yen (EUR/JPY)
Devisen im Kurzportrait34
70er und 80er Jahren gewann auch die japani-
sche Währung an Bedeutung. Heute zählt der
Yen zu den wichtigsten Devisen weltweit. Vor al-
lem asiatische Zentralbanken halten einen Teil
ihrer Währungsreserven in Yen.
In den vergangenen Jahren verlor Japans Wäh-
rung deutlich an Wert. Grund hierfür sind die
niedrigen Renditen an Nippons Anleihemarkt.
Trotz des Endes der „Nullzinspolitik“ liegen die
Renditen festverzinslicher Wertpapiere in Japan
noch immer deutlich unter vergleichbaren Bonds
aus Euroland oder den USA. So nutzten Investo-
ren den Zinsunterschied zu sogenannten „Carry
Trades“. Sie nahmen billige Kredite in Yen auf
und legten das Geld höher verzinslich an. Dieser
Effekt belastete den Yen zusätzlich.
Das Britische Pfund
Lange Zeit war das Pfund Sterling die Welt-
reservewährung Nummer eins. Inzwischen hat
der US-Dollar diese Position übernommen.
Großbritanniens Währung (GBP) zählt aber
noch immer zu den wichtigsten Devisen. Der
Namenszusatz „Sterling“, der von einer gleich-
namigen englischen Silbermünze stammt, wird
heute kaum noch verwendet.
Ursprünglich unterteilte sich das Pfund Sterling
in 20 Schillinge, die sich wiederum in je 12 Pence
stückelten. Erst im Februar 1971 führten die
Briten das Dezimalsystem bei ihrer Währung ein.
Ein Pfund entspricht seither 100 Pence.
Großbritannien hat sich im Maastrichter Vertrag
das Recht zum Nichtbeitritt zur Euro-Wäh-
rungsunion einräumen lassen. Ein Beitritt zum
Wechselkursmechanismus II ist aktuell kein The-
ma. So ist der Wechselkurs zwischen Pfund und
Euro bis auf weiteres flexibel.
Der Schweizer Franken
Neben Dollar, Yen, Euro und Pfund hat auch
der Schweizer Franken (CHF) international eine
große Bedeutung. Der Franken unterteilt sich in
100 Rappen und gilt seit jeher als „sicherer Ha-
fen“. In der Schweiz waren die Kantone lange
Zeit für die Währung verantwortlich. Eine ein-
heitliche Währung für das gesamte Land wurde
erstmals 1798 eingeführt, allerdings nur bis
1803. Seit 1848 wurde die Devisenpolitik wieder
zentral vom Bund gesteuert, der ab 1850 Mün-
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Pfund je Euro Start: 01.01.1999; Stand: 16.07.2007
Gegen die Einführung des Euros sträuben sich die Briten bisher. Dennoch pendeltder Wechselkurs zwischen Pfund und Euro seit 2003 in einer vergleichsweiseengen Bandbreite.
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Franken je Euro Start: 01.01.1999; Stand: 16.07.2007
Seit dem Jahr 2003 stieg der Euro gegenüber dem Schweizer Franken. Ein Grundhierfür sind die unterschiedlichen Zinsniveaus. Die Renditen am SchweizerObligationenmarkt sind niedriger als im Euroraum.
≥ Abb. 26: Wechselkurs Euro/Pfund (EUR/GBP)
≥ Abb. 27: Wechselkurs Euro/Schweizer Franken (EUR/CHF)
Währungs-Kompass
35Goldman Sachs
zen ausgab. Die Hauptwährung Gulden, die sich
in Groschen, Kreuzer, Pfennige und Heller unter-
teilte, wurde durch den Franken abgelöst.
Das Recht zur Ausgabe von Banknoten hat seit
1907 die in diesem Jahr gegründete Schweizerische
Nationalbank (SNB). 1924 wurde der Schweizer
Franken auch in Liechtenstein eingeführt. Einen
offiziellen Währungsvertrag zwischen der Schweiz
und Liechtenstein gibt es allerdings erst seit 1980.
Liechtenstein darf eigene Münzen prägen, die
aber nur in Liechtenstein gültig sind.
Der Kanadische Dollar
In Kanada bezahlt man mit dem Kanadischen
Dollar (CAD). Dabei unterteilt sich ein Dollar in
100 Cents. Die Währung wurde im April 1871
eingeführt. Zuvor hatten die kanadischen Pro-
vinzen mitunter verschiedene Währungen. Bis
zum Jahr 1933 war der Kanada-Dollar mit Gold
gedeckt.
Der Kanadische Dollar gilt als sogenannte Roh-
stoffwährung. Steigende Preise bei Gold, Silber,
Industriemetallen und Energieträgern stabilisie-
ren die Währung häufig. Da Kanada ein roh-
stoffreiches Land ist, verbessern hohe Commodi-
ty-Preise oft die Leistungsbilanz und den Haus-
haltssaldo. Beides stützt die Währung.
Die Schwedische Krone
Die Geschichte der Schwedischen Krone (SEK)
reicht bis zum Jahr 1872 zurück. Damals schlos-
sen Dänemark und Schweden eine Währungs-
union. Fünf Jahre später kam noch Norwegen
hinzu. Alle drei Länder konnten fortan Bankno-
ten drucken, die auch in den anderen Staaten der
„Skandinavischen Währungsunion“ gültig wa-
ren. Das Bündnis hielt bis zum Ersten Weltkrieg.
Dann führten Dänemark und Norwegen eigene
Zahlungsmittel ein – die Dänische und die Nor-
wegische Krone.
Obwohl Schweden auf die Einführung des Euros
verzichtete, ist der Wechselkurs zwischen der eu-
ropäischen Gemeinschaftswährung und der
Schwedischen Krone recht stabil.
5.2 Die Devisen der BRICs
Der zweite Abschnitt des 5. Kapitels ist den De-
visen der vier BRICs gewidmet. Die Devisen die-
ser Länder sind inzwischen auch für Privatinves-
toren zugänglich. Aufgrund des hohen Poten-
zials dieser Volkswirtschaften stehen auch ihre
Währungen besonders im Fokus der Anleger.
Der Brasilianische Real
In Brasilien löste 1994 der Real (BRL) die vorhe-
rige Währung „Cruzeiro“ ab, die 1942 den seit
1690 verwendeten Real ersetzt hatte. Als Unter-
einheit sind heute 100 Centavos ein Real. Nach
mehreren Hyperinflationsphasen und Währungs-
reformen wurde der Real 1994 mit einem Ur-
sprungswert von 1 US-Dollar eingeführt. Im Ja-
nuar 1999 geriet das Land allerdings in eine
Währungskrise, die zu einer starken Abwertung
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Kanad. Dollar je Euro Start: 01.01.1999; Stand: 16.07.2007
Der Kanadische Dollar, der gegenüber dem Euro recht stark schwankte, gilt als„Rohstoffwährung”. Er profitiert von steigenden Notierungen bei Metallen undEnergieträgern.
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Kronen je Euro Start: 01.01.1999; Stand: 16.07.2007
Seit Ende des Jahres 2001 verharrt der Wechselkurs zwischen Euro undSchwedischer Krone meist in einer recht engen Bandbreite von 9 bis 9,50 Kro-nen je Euro.
≥ Abb. 28: Wechselkurs Euro/Kanada-Dollar (EUR/CAD) ≥ Abb. 29: Wechselkurs Euro/Schwedische Krone (EUR/SEK)
36 Devisen im Kurzportrait
des Real und zu einer allgemeinen Wirtschafts-
krise führte. Eine Freigabe der Währung wurde
notwendig. Durch die Schaffung politischer Rah-
menbedingungen und durch wirtschaftliche Re-
formen konnte die Inflation unter Kontrolle ge-
bracht werden. Nach Angaben des Internationa-
len Währungsfonds (IWF) betrug die Inflations-
rate 6,9% im Jahr 2005 und 4,2% im Jahr
2006. Für 2007 belaufen sich die Schätzungen
auf 3,5%. Für das Jahr 2008 erwartet der IWF
eine Teuerungsrate von 4,1%.
In der Vergangenheit bekämpfte die Zentralbank
die Inflation häufig mit drastischen Zinserhö-
hungen. So erhöhten die Notenbanker beispiels-
weise in der Zeit von Januar 2001 bis Februar
2003 den Leitzins von 15,25% auf 26,5%. Als
es danach zu einer Besserung der wirtschaftli-
chen Lage kam, sanken die Leitzinsen schnell
auf 16%. Im September 2004 folgte allerdings
erneut eine Serie von Zinsschritten. Der Leitzins
wurde bis auf 19,75% angehoben. Seit Septem-
ber 2005 begann die Zentralbank dann, die
Zinsschraube wieder zu lockern. Der letzte Zins-
schritt erfolgte im April 2007, als die Leitzinsen
auf 12,5% sanken.
Die straffe Geldpolitik zeigte Wirkung. Kostete
ein US-Dollar im Herbst 2002 noch knapp
4 Real, so sind aktuell für den Erwerb eines
„Greenback“ nur etwa 2 Real nötig. Der Wert
der brasilianischen Währung hat sich in den
zurückliegenden viereinhalb Jahren gegenüber
dem US-Dollar also fast verdoppelt. Auch gegen-
über dem Euro gewann der Brasilianische Real
an Wert. Von Ende 2002 bis Frühjahr 2005
pendelte der Euro meist in einer Bandbreite von
3,50 bis 4 Real. Seither verteuerte sich die süd-
amerikanische Währung. Anfang Mai 2007
kostete ein Euro nur noch 2,75 Real.
So hat sich der Brasilianische Real in den zu-
rückliegenden Jahren als mehr als stabil erwie-
sen. Er gewann besonders stark gegenüber dem
US-Dollar, legte aber auch gegenüber dem Euro
zu. Diese Entwicklung spiegelt die verbesserten
wirtschaftlichen Rahmenbedingungen am
Zuckerhut wider. Zudem begünstigen auch die
nach wie vor hohen Renditen am Anleihemarkt
die Wechselkurse.
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Real je Euro Start: 01.01.1999; Stand: 16.07.2007
Brasiliens stabile Wirtschaft spiegelt sich auch am Devisenmarkt wider. DerBrasilianische Real gewann seit dem Jahr 2003 gegenüber dem Euro und auchgegenüber anderen Währungen an Wert.
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in % Start: 05.03.1999; Stand: 16.07.2007
Mit 12,5% befinden sich die Leitzinsen in Brasilien auf einem historisch niedrigenNiveau. Die besseren ökonomischen Rahmendaten machen sich also auch beiden Zinsen bemerkbar.
≥ Abb. 30: Brasilianische Leitzinsen
≥ Abb. 31: Wechselkurs Euro/Brasilianischer Real (EUR/BRL)
37Goldman Sachs
Währungs-Kompass
Der Russische Rubel
Einem Russischen Rubel (RUB) entsprechen als
Untereinheit 100 Kopeken. Nach starker Infla-
tion in den Neunzigerjahren wurde im Jahr 1998
eine Währungsreform durchgeführt, bei der
1.000 alte Rubel (RUR) durch je einen neuen
Rubel (RUB) ersetzt wurden. Auf die Freigabe
des Rubelkurses am 17. August 1998 folgte eine
Währungskrise, die dem Muster vieler Krisen in
anderen Ländern ähnelte. Es bauen sich Instabi-
litätspotenziale auf, deren Zusammenwirken den
Ausbruch einer Krise beschleunigt. Ein Faktor ist
zum Beispiel die Abwertung der inländischen
Währung, die dann bei Schulden in fremder
Währung als Folge den realen Schuldenbetrag er-
höht. Die Kosten der Rubelkrise waren insbe-
sondere für Russland hoch. Das reale BIP nahm
1998 um 4,6% ab, die Investitionen schrumpf-
ten auf minus 6,7%, die Inflation erhöhte sich
auf 85,5%. Der Anteil der in Armut lebenden
Personen an der Gesamtbevölkerung hatte sich
von rund 20% vor der Krise um etwa 10% er-
höht.
Die russische Wirtschaft hat sich vom Produk-
tionseinbruch im Zuge der Finanzkrise des Jah-
res 1998 allerdings rasch erholt. Der Rückgang
des Bruttoinlandsprodukts um rund 5% wurde
schon 1999 aufgeholt. Von 1999 bis 2005 ist die
gesamtwirtschaftliche Produktion pro Jahr um
durchschnittlich rund 6,5% gewachsen. Im Jahr
2006 wuchs das BIP um 6,7%. Für 2007 und
2008 erwartet der IWF Steigerungsraten von
6,4% bzw. 5,9%. Während Ende der Neunziger-
jahre die deutliche Abwertung des Rubels die
Wirtschaft ankurbelte, waren es im neuen Jahr-
tausend die boomenden Rohstoffmärkte, die
Russlands Ökonomie begünstigten. Das riesige
Land ist reich an Erdöl, Erdgas und Erzen. Da
große Teile der Rohstoffeinnahmen in der
Staatskasse landen, konnte der Kreml den Haus-
halt konsolidieren. Auch die Leistungsbilanzen
waren infolge der hohen Rohstofferlöse deutlich
positiv. Von 2004 bis 2006 betrug der Leistungs-
bilanzüberschuss durchschnittlich 10,2% pro
Jahr. Die Inflation blieb indes höher als in ande-
ren Emerging Markets, allerdings mit rückläufi-
ger Tendenz. In den Jahren 2000 und 2001 lag
die jährliche Teuerungsrate noch über 20%.
2006 war sie mit 9,7% bereits einstellig. Für das
laufende und das nächste Jahr rechnet der IWF
mit Inflationsraten von 8,1% bzw. 7,5%.
Ein Grund für die recht hohe Inflation war die
Wechselkurspolitik der russischen Zentralbank.
Um eine aus einer raschen Aufwertung des Ru-
bels resultierende Verschlechterung der Wettbe-
werbsfähigkeit zu verhindern, intervenierte die
Notenbank am Devisenmarkt. Sie kaufte die
Russland mit den hohen Leistungsbilanzüber-
schüssen zufließenden Devisen gegen Rubel auf.
Die umlaufende Rubelgeldmenge stieg stark, was
die Teuerungsrate nach oben trieb. Seit dem 1.
Februar 2005 ist der Rubel nicht mehr aus-
schließlich an den US-Dollar gebunden, sondern
an einen dualen Währungskorb, der zunächst
aus 90% US-Dollar und 10% Euro bestand. In-
zwischen wurde der Anteil des Euros im Wäh-
rungskorb erhöht. Der Rubel weist bereits seit
Jahren eine hohe Korrelation zum Euro auf. Be-
reits seit Anfang 2003 pendelt der Wechselkurs
um die Marke von 35 Rubel je Euro. Im Zuge
der Euroaufwertung gegenüber dem Dollar stieg
auch der Wert des Rubels gegenüber der US-
Währung. Anfang 2003 kostete ein US-Dollar
noch knapp 32 Rubel. Anfang Mai 2007 waren
es 25,75 Rubel.
Die Indische Rupie
Die indische Landeswährung ist die Rupie
(INR), die in 100 Paise unterteilt wird. Die indi-
sche Regierung hat die bis dahin nicht frei kon-
vertierbare Rupie seit 1991 schrittweise konver-
tibel gemacht. Um allzu starke Kursschwankun-
gen zu vermeiden, steuert die indische Zentral-
bank, die Reserve Bank of India (RBI), die
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Jan 07Jan 06Jan 05Jan 04Jan 03Jan 02Jan 01Jan 00Jan 99
Rubel je Euro Start: 04.01.1999; Stand: 16.07.2007
Von Ende 2001 bis Ende 2004 verteuerte sich der Euro gegenüber dem Rubel.Seither stabilisieren vor allem die hohen Preise für Energieträger und andereRohstoffe Russlands Devise.
≥ Abb. 32: Wechselkurs Euro/Russischer Rubel (EUR/RUB)
3838 Devisen im Kurzportrait
Wechselkurse. Seit 1991 hat Indien einige Han-
delsbeschränkungen für Devisen gelockert. Inder
dürfen Währungskonten führen und in Wertpa-
piere ausländischer Firmen investieren oder im
Ausland erworbene oder geerbte Vermögenswer-
te nach Indien übertragen. Banken haben die
Möglichkeit, sich auf den überseeischen Geld-
und Kreditmärkten zu betätigen. Auch die Be-
schränkungen, denen die Währungskonten von
Exporteuren unterlagen, wurden aufgehoben.
Der Wert der Indischen Rupie ist in den vergan-
genen fünf Jahren gegenüber dem US-Dollar ten-
denziell gestiegen. Nach einer deutlichen Auf-
wertung in den Jahren 2002 bis 2004 pendelte
der Wechselkurs bis Mitte 2006 in einem recht
engen Korridor zwischen 44 und 46 Rupien je
US-Dollar.
Als es an der indischen Börse im Frühsommer
2006 zu einer größeren Kurskorrektur kam, ver-
lor auch die Rupie an Boden. Seither hat die in-
dische Währung ihre Aufwärtsbewegung wieder
aufgenommen. Der Euro, der in den vergange-
nen fünf Jahren gegen die meisten Währungen
stark an Wert gewann, legte auch gegenüber der
Indischen Rupie zu. Kostete eine Einheit der
Gemeinschaftswährung Anfang 2002 noch rund
42 Rupien, so waren es im Mai 2007 bereits
55 Rupien.
Wie sich die Indische Rupie in Zukunft entwi-
ckelt, bleibt abzuwarten. Positiv ist das hohe
Wirtschaftswachstum. Von 2003 bis 2006 lag
das jährliche BIP-Wachstum zwischen 7,3% und
9,2% – die höchsten Werte nach China. Für
2007 und 2008 belaufen sich die jährlichen
Wachstumsschätzungen auf 8,4% bzw. 7,8%.
Die Inflationsrate ist unter Kontrolle. Die Teue-
rungsrate von 6,1% im vergangenen Jahr war
ein vergleichsweise hoher Wert. Zuvor pendelte
die Teuerungsrate zwischen 3,8% und 4,3%.
Ein Problem ist indes das Leistungsbilanzdefizit
von 2,2% des BIP im Jahr 2006, da sich das
Land für dessen Finanzierung stärker verschul-
den muss (siehe hierzu auch Kapitel 4 „Über-
schuss und Defizit“).
Der Chinesische Renminbi
Die offizielle Währung der Volksrepublik China
heißt Renminbi (RMB bzw. international CNY),
dessen Währungseinheit der Yuan ist. Ein Yuan
entspricht 10 Jiao und 100 Fen. Renminbi dür-
fen nur in China gehandelt werden. Von 1995
bis 2005 war der Yuan mit einer Schwankungs-
bandbreite von 0,3% zu einem Mittelkurs von
8,28 an den US-Dollar gekoppelt. Im Juli 2005
wurde die Bindung an den US-Dollar zu Guns-
ten eines Währungskorbes aufgegeben, in dem
neben US-Dollar auch Euro, Japanische Yen und
Südkoreanische Won enthalten sind. Gleichzeitig
wurde der Renminbi im Juli 2005 um 2% aufge-
wertet. Die Zusammensetzung und Gewichtung
des Währungskorbes ist abhängig von den Au-
ßenhandelsdaten, den Auslandsschulden und den
Auslandsinvestitionen. Seit der Aufgabe der
Währungskoppelung zum US-Dollar gewann der
Yuan kontinuierlich an Wert. Anfang Mai 2007
kostete ein US-Dollar 7,70 Yuan. Gegenüber
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Renminbi je Euro Start: 01.01.1999; Stand: 16.07.2007
Aufgrund der recht engen Bindung des Chinesischen Yuan an den US-Dollarähnelt der Wechselkurs EUR/CNY dem Wechselkursverlauf zwischen Euro undDollar.
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Rupie je Euro Start: 01.01.1999; Stand: 16.07.2007
Der Wertverlust der Indischen Rupie gegenüber dem Euro stoppte gegen Endedes Jahres 2004. Seither pendelt der Wechselkurs unter recht hohen Schwankun-gen seitwärts.
≥ Abb. 33: Wechselkurs Euro/Rupie (EUR/INR) ≥ Abb. 34: Wechselkurs Euro/Renminbi (EUR/CNY)
39Goldman Sachs
Währungs-Kompass
dem Euro pendelt die chinesische Währung seit
fast zwei Jahren um die Marke von 10 Yuan je
Euro.
Die chinesische Zentralbank steuert den Ren-
minbi-Wechselkurs durch Interventionen am
Währungsmarkt. China verfügt daher über hohe
Devisenreserven, die im Jahr 2006 bei 1,07 Bil-
lionen US-Dollar lagen. Das System des festen
Wechselkurses hat sicherlich zum Wirtschafts-
wachstum des Landes beigetragen. Auch dass
China die Finanzkrise in Asien (1997/98) relativ
unbeschadet überstanden hat, dürfte mit auf die
US-Dollar-Anbindung des Yuan zurückzuführen
sein. Seit einigen Jahren nimmt allerdings der in-
ternationale Druck auf China zu, die Unterbe-
wertung durch freies Floaten zu korrigieren, was
zu einer Aufwertung des Renminbi führen wür-
de. Die chinesische Zentralbank hat zwar Refor-
men angekündigt, sie weist aber auch auf die Ri-
siken einer Freigabe des Wechselkurses hin.
5.3 Wichtige Schwellenländerwährungen
Die Neue Türkische Lira
Das offizielle Zahlungsmittel in der Türkei ist
seit dem 1. Januar 2005 die Neue Türkische Lira
(TRY): Mit einer Währungsreform wurde 1 Mil-
lion (alter) Türkischer Lira durch 1 Neue Türki-
sche Lira ersetzt. Nach Zeiten hoher Inflations-
raten bemüht sich die Regierung in Ankara auch
im Hinblick auf einen möglichen EU-Beitritt um
Stabilität. Während die jährliche Teuerungsrate
in den Jahren von 1994 bis 2002 zwischen 45%
und 106% schwankte, prognostiziert der IWF
für 2006 und 2007 Inflationsraten von 10,2%
bzw. 7,2%.
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Türk. Lira je Euro Start: 04.01.1999; Stand: 16.07.2007
Aufgrund der hohen Inflation am Bosporus wertete die Neue Türkische Liragegenüber dem Euro lange Zeit ab. Seit einigen Jahren stützen verbesserte In-flationsdaten den Wechselkurs.
≥ Abb. 35: Wechselkurs Euro/Türkische Lira (EUR/TRY)
40 Devisen im Kurzportrait
Die Indonesische Rupiah
Das offizielle Zahlungsmittel in Indonesien ist
die Rupiah (IDR). Früher erfolgte noch eine Un-
terteilung in Sen. Die „kleine Währung“ wird
heute allerdings nicht mehr verwendet. Der
Wechselkurs der Indonesischen Rupiah wird frei
am Markt gebildet. Erforderlichenfalls interve-
niert die Zentralbank. Nach einer zwischenzeitli-
chen Talfahrt im Jahr 2005 hat sich die indone-
sische Währung wieder stabilisiert. Aktuell
kostet ein Euro etwa 12.000 Rupiah.
Der Südkoreanische Won
Der Südkoreanische Won (KRW) gilt als eine der
stabilsten Schwellenländerwährungen. Der
Grund hierfür sind die soliden Wirtschaftsdaten
der Exportnation. Im vergangenen Jahr wuchs
das Bruttoinlandsprodukt nach Angaben des
IWF um 5,0%. Die Inflationsrate war mit 2,5%
ausgesprochen niedrig. Aktuell kostet ein Euro
1.250 Südkoreanische Won.
Der Mexikanische Peso
Der Peso (MXN) – unterteilt in 100 Centavos –
ist die offizielle Währung Mexikos. Die Währung
ist frei handelbar. Doch die mexikanische Noten-
bank bemüht sich traditionell um eine gewisse
Nähe zum US-Dollar. Seit bereits vier Jahren
pendelt der Wechselkurs um die Marke von 11
Peso je US-Dollar. Ein Grund hierfür ist die Wich-
tigkeit des US-Marktes für Mexiko. Mehr als 80%
der Exporte gehen an den nördlichen Nachbarn.
Der Mexikanische Peso hat sich auch aufgrund
des verbesserten Wirtschaftsumfelds stabilisiert.
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Mex. Peso je Euro Start: 04.01.1999; Stand: 16.07.2007
Wegen der Nähe zum US-Wirtschaftsraum versucht Mexikos Notenbank, denWechselkurs zwischen Peso und Dollar stabil zu halten. Gegenüber dem Euroverlor der Peso zuletzt an Wert.
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Rupiah je Euro Start: 04.01.1999; Stand: 16.07.2007
Lange Zeit verlor die Indonesische Rupiah gegenüber dem Euro permanent anWert. Seit Ende des Jahres 2004 pendelt der Wechselkurs bei hoher Volatilitätseitwärts.
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Won je Euro Start: 01.01.1999; Stand: 16.07.2007
Der Wechselkurs zwischen dem Euro und dem Südkoreanischen Won war in denletzten Jahren stets von hoher Volatilität geprägt. Von Ende 2003 bis Ende 2005verteuerte sich der Won. Seither verlor die Devise leicht an Wert.
≥ Abb. 36: Wechselkurs Euro/Rupiah (EUR/IDR) ≥ Abb. 37: Wechselkurs Euro/Won (EUR/KRW)
≥ Abb. 38: Wechselkurs Euro/Mexikanischer Peso (EUR/MXN)
41Goldman Sachs
Währungs-Kompass
Der Philippinische Peso
Das offizielle Zahlungsmittel auf den Philippinen
ist der Peso (PHP), der sich in 100 Sentimos un-
terteilt. Aktuell kostet ein Euro etwa 64 Philippi-
nische Peso. Die Währung gewann seit Anfang
2005 gegenüber dem Euro an Wert. Zuvor galt
der Philippinische Peso als „Weichwährung“, die
regelmäßig abgewertet wurde und während der
Asienkrise etwa die Hälfte ihres Wertes einbüß-
te. Dabei ist die Inflationsrate auf den Philippi-
nen schon seit dem Jahr 1992 einstellig. Der An-
stieg des Philippinischen Peso seit Ende 2004
spiegelt die generell verbesserten Wirtschaftsda-
ten wider. Bereits seit dem Jahr 2000 befindet
sich die Wirt schaft des Landes auf Wachstums-
kurs. Das Bruttoinlandsprodukt wuchs seither
um durchschnittlich knapp 5% im Jahr. Ledig-
lich im Jahr 2001 war das Wachstum schwach.
Die durchschnittliche jährliche Teuerungsrate lag
im gleichen Zeitraum leicht über 5%. Die Lei-
stungsbilanz hat sich deutlich verbessert. Seit
dem Jahr 2003 ist sie positiv und unterstützt den
Schuldenabbau des Landes. (siehe auch Kapitel 4
„Defizit und Überschuss“).
5.4 Weitere Emerging-Markets-Währungen
Der Südafrikanische Rand
Der Rand (ZAR) löste 1961 das Südafrikanische
Pfund ab. Die südafrikanische Währung hat sich
in den vergangenen Jahren als sehr stabil erwie-
sen. Von Ende 2001 bis Anfang 2006 gewann
der Rand gegenüber Dollar und Euro an Wert.
Der Grund hierfür waren die vergleichsweise ho-
hen Zinsen, die ausländisches Kapital anzogen
und den Rand verteuerten. Seither gab die süd-
afrikanische Währung etwas nach. Dennoch
wuchs die Wirtschaft am Kap seit 2004 jährlich
um mehr als 4%.
Der Ungarische Forint
Der Forint ist das offizielle Zahlungsmittel von
Ungarn. Dabei unterteilt sich ein ungarischer
Forint in 100 Filler. Der Name Forint rührt von
der Stadt Florenz (Fiorino) her und bedeutet
auch Gulden. Ab dem 14. Jahrhundert verbreite-
te sich der Forint recht schnell und zählte bis
zum 17. Jahrhundert zu den wichtigsten Wäh-
rungen in Europa. Im ungarischen Teil von
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Phil. Peso je Euro Start: 04.01.1999; Stand: 16.07.2007
Nach Jahren des Wertverfalls schaffte der Philippinische Peso Ende 2004 dieWende. Seither gewann die Emerging-Markets-Devise gegenüber dem Eurohinzu.
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Forint je Euro Start: 01.01.1999; Stand: 16.07.2007
Seit dem Jahr 1999 pendelte der Ungarische Forint – teilweise unter sehr hohenSchwankungen – um die Marke von 250 Forint je Euro. Devisenhändler sorgensich um Ungarns Doppeldefizit in Leistungsbilanz und Staatshaushalt.
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Jan 07Jan 06Jan 05Jan 04Jan 03Jan 02Jan 01Jan 00Jan 99
Rand je Euro Start: 04.01.1999; Stand: 16.07.2007
Aufgrund des überdurchschnittlich hohen Zinsniveaus in der Kapnation ver-teuerte sich der Südafrikanische Rand in der Zeit von 2002 bis 2005 gegenüberdem Euro. Anfang 2006 kam es dann zu einer ruckartigen Korrektur.
≥ Abb. 39: Wechselkurs Euro/Philippinischer Peso (EUR/PHP) ≥ Abb. 40: Wechselkurs Euro/Rand (EUR/ZAR)
≥ Abb. 41: Wechselkurs Euro/Forint (EUR/HUF)
4242 Devisen im Kurzportrait
Österreich-Ungarn wurde der Forint zeitweise
durch die ungarische Krone ersetzt, die ihrerseits
während der von 1921 bis 1924 dauernden In-
flationsphase 1925 durch den Pengö abgelöst
wurde. Nach dem zweiten Weltkrieg wurde der
neue Forint zum offiziellen Zahlungsmittel.
Ungarn ist der Europäischen Union beigetreten
und will langfristig den Euro einführen. Nach
aktuellem Stand der Dinge würde die Währungs-
einführung jedoch nicht vor dem Jahr 2010 star-
ten. Aktuell würde Ungarn die Kriterien des
Maastrichter Vertrags verfehlen. Dennoch zeigte
sich der Forint zum Euro recht beständig. Seit
1999 pendelte der Wechselkurs meist um die
Marke von 250 Forint je Euro.
Die Slowakische Krone
Am 1. Januar 1993 spaltete sich die Tschecho-
slowakei in Tschechien und die Slowakei auf.
Am 8. Februar des gleichen Jahres führt die Slo-
wakei die Slowakische Krone (SKK) als offiziel-
les Zahlungsmittel ein. Eine Krone unterteilt sich
in 100 Heller.
In den vergangenen Jahren erwies sich die Slo-
wakische Krone als äußerst stabile Währung.
Kostete ein Euro im Januar 1999 noch 42,80
Kronen, so mussten im Juli 2007 nur noch
33,50 Kronen für den Kauf eines Euros aufge-
wendet werden. Der stabile Wechselkurs unter-
streicht den Wunsch der slowakischen National-
bank auf eine Einführung des Euros im Jahr
2009.
Der Neue Rumänische Leu
Der Neue Rumänische Leu (RON) ist die offi-
zielle Währung in Rumänien. Dabei unterteilt
sich ein Leu in 100 Bani. Leu (Plural: Lei) be-
deutet Löwe und deutet auf die niederländischen
Löwentaler hin, die im 17. Jahrhundert in Ru-
mänien im Umlauf waren.
Nach der Hyperinflation in den 1990er Jahren
gelang es Rumänien, seit der Jahrtausendwende
die Inflation einzudämmen. Am 1. Juli 2005
führte die Rumänische Nationalbank den Neuen
Rumänischen Leu als neues Zahlungsmittel ein.
Dabei entsprach 1 Neuer Rumänischer Leu
10.000 alten Rumänischen Lei.
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Leu je Euro Start: 01.01.1999; Stand: 16.07.2007
Anfang des Jahres 2004 gelang dem Neuen Rumänischen Leu die Trendwende.Nach Jahren des Kursverfalls konnte sich die Währung gegenüber dem Eurostabilisieren, sogar zulegen.
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Slowak. Krone je Euro Start: 04.01.1999; Stand: 16.07.2007
Die Slowakei gilt als Musterschüler in Osteuropa. Aufgrund guter Wirtschafts-daten wertete die Slowakische Krone in den vergangenen Jahren gegenüberdem Euro permanent auf.
≥ Abb. 42: Wechselkurs Euro/Slowakische Krone (EUR/SKK) ≥ Abb. 43: Wechselkurs Euro/Rumänischer Leu (EUR/RON)
Die auf mehr Stabilität ausgelegte Währungspo-
litik hat die Talfahrt des Leu gestoppt. Während
die rumänische Währung von Anfang 1999 bis
Ende 2003 rund zwei Drittel ihres Wertes ein-
büßte, kehrte sich der Trend seither um. Kostete
ein Euro Anfang 2004 noch etwa 4 Lei, so wa-
ren es Mitte 2007 noch rund 3 Lei. Im Jahr
2007 wird sich die wirtschaftliche Lage in dem
Balkanstaat weiter verbessern. Nach Schätzun-
gen des Internationalen Währungsfonds (IWF)
wird die Inflationsrate 2007 von 6,6 auf 4,5%
fallen. Damit legt das Land den Grundstein für
die Einführung des Euros. Die Rumänische Na-
tionalbank strebt das Ziel an, den Euro zwi-
schen 2012 und 2014 einzuführen.
Die Ukrainische Hrywnja
Seit der Währungsreform im September 1996 ist
die Hrywnja (UAH) das Zahlungsmittel in der
Ukraine. Eine Hrywnja unterteilt sich in 100
Kopeken. Bereits im mittelalterlichen Herr-
schaftsverbund der Kiewer Rus war die Wäh-
rung Hrywnja geläufig. Eine Hrywnja entsprach
etwa 400 g Silber. Diese Währungsbezeichnung
hielt sich bis zur Gründung der Sowjetunion.
Nach der Neugründung der Ukraine im Jahr
1991 wurde zunächst die Übergangswährung
Kupon-Karbowanez verwendet, die allerdings
von steigender Inflation begleitet wurde. So kam
es am 25. September 1996 zu einer Währungsre-
form. Die neue Währung trägt seither wieder
den Namen Hrywnja. Das Abwertungstempo der
neuen Hrywnja verlangsamte sich in den folgen-
den Jahren. Seit Mitte 2003 ist der Wechselkurs
zum Euro vergleichsweise stabil. Er pendelte meist
in einem Korridor von 6 bis 7 Hrywnja je Euro.
Währungs-Kompass
43Goldman Sachs
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Jan 07Jan 06Jan 05Jan 04Jan 03Jan 02Jan 01Jan 00
Hrywnja je Euro Start: 13.05.1999; Stand: 16.07.2007
Trotz verbesserter Inflationsdaten wertete die Ukrainische Hrywnja in denvergangenen Jahren gegenüber dem Euro ab. Aktuell nimmt der Euro Kurs aufdas Hoch vom Jahreswechsel 2004/05.
≥ Abb. 44: Wechselkurs Euro/Hrywnja (EUR/UAH)
Sicherheit und Chancen
Investieren in Währungen
44 Investieren in Währungen
In der Vergangenheit verteilten Anleger ihre Ersparnisse hauptsächlichauf Anleihen und Aktien. Zur Diversifikation wählten sie Wertpapiere aus unter-schiedlichen Branchen und verschiedenen Regionen. Heute gibt es weitereMöglichkeiten, das Depot wetterfest zu machen. Eine gute Chance zur Port-foliodiversifikation bieten Währungen.
06
Diese Anlageklasse war jedoch in der Vergangen-
heit für Privatinvestoren nicht problemlos zu-
gänglich. Zwar konnten Anleger mit Fremdwäh-
rungskonten oder durch den Kauf von Anleihen
in ausländischer Währung an dieser Anlageklasse
partizipieren. Doch gerade bei Investments in
Währungen aus Emerging Markets war der Auf-
wand groß, die Liquidität begrenzt und/oder die
Gebühren hoch.
Wie in den vorhergehenden Kapiteln bereits
dargestellt, eignen sich gerade Währungen aus
Schwellenländern für eine breitere Portfoliodi-
versifikation. Sie erleben an den internationalen
Devisenmärkten des Öfteren deutliche Kursver-
änderungen. In diesem Kapitel stellen wir ver-
schiedene Zertifikate vor, mit denen Anleger von
den Kursbewegungen solcher Fremdwährungen
profitieren können.
Die Produkte, die wir Ihnen in diesem Kapitel
separat vorstellen, konnten Privatinvestoren im
August 2007 bereits erwerben. Darüber hinaus
wird Goldman Sachs seine Palette an Währungs-
Zertifikaten weiter kontinuierlich ausbauen, so-
dass Anleger schon bald aus einem noch größeren
Angebot wählen können.
6.1 Bonus-Zertifikate
Zu den beliebtesten Derivaten überhaupt zählen
Bonus-Zertifikate. Auf diese Produktgruppe, die
in den vergangenen Jahren enorme Zuwächse
verzeichnete, entfiel Mitte 2007 ein Marktanteil
von mehr als 20%. Der Vorteil: Bonus-Zertifikate
liefern auch in Seitwärtsmärkten attraktive Ren-
diten. Sie verbinden die Chance auf einen Bonus
mit einer partiellen Absicherung des eingesetzten
Währungs-Kompass
45Goldman Sachs
Kapitals. Darüber hinaus nehmen Anleger an
steigenden Notierungen des Basiswerts unbe-
grenzt teil.
Wie die beiden Auszahlungsprofile (Abbildung
45 und 46) verdeutlichen, ist es allerdings wich-
tig, dass der Kurs des Basiswerts während der ge-
samten Laufzeit nie unter das Absicherungsniveau
fällt. Denn sonst gehen die Teilabsicherung und
die Chance auf den Bonus verloren. Hält sich
der Basiswert stets über dem Absicherungsniveau,
bestimmt der Bonus die Mindestrendite am Lauf-
zeitende. Das Zertifikat zeigt also eine überlegene
Performance, wenn der Basiswert leicht fällt,
seitwärts tendiert oder moderat zulegt.
Das Gros der Bonus-Zertifikate bezieht sich auf
Aktien und Rohstoffe. Doch auch die Anlage-
klasse Währungen gewinnt als Basiswert von
Bonus-Zertifikaten mehr und mehr an Bedeutung.
Bereits im Juni 2006 emittierte Goldman Sachs
Bonus-Zertifikate auf Devisen aus Emerging
Markets. Konkret handelte es sich um die Wechsel-
kurse zwischen Euro und Brasilianischem Real,
Südafrikanischem Rand und der Neuen Türki-
schen Lira. Anleger, die sich in diesen Produkten
engagierten, setzten auf eine Aufwertung der
Fremdwährung gegenüber dem Euro.
Ein Währungszertifikat, das sich seit Auflegung
sehr erfreulich entwickelte, ist beispielsweise das
Bonus-Zertifikat auf den Wechselkurs BRL/EUR
(WKN: GS0N2B). Es ist mit einem Absicherungs-
niveau von 70% und einem Bonusniveau von
160% ausgestattet. Das bedeutet: Wenn der Bra-
silianische Real während der Laufzeit gegenüber
seinem Ausgangsniveau nie um mehr als 30%
fällt, erhält der Anleger bei Fälligkeit mindestens
den Nominalwert plus Bonus, also eine Auszah-
lung von 160 Euro.
Die positive Entwicklung des Bonus-Zertifikats
lag zum einem an der Aufwertung des Brasiliani-
schen Real gegenüber dem Euro, aber auch an
einer rückläufigen Volatilität am „Zuckerhut“.
Start: 07.01.2003, Stand: 26.05.2006
0,0
0,1
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Wechselkurs BRL/EUR
Bonusniveau: 160% (0,446 Euro)
Referenzkurs: 0,279 Euro
Absicherungsniveau: 70% (0,195 Euro)
In diesem Beispiel hätte sich der Brasilianische Real über dem Absicherungs -niveau behauptet, sodass der Anleger den Bonus beim Zertifikat bekommenhätte.
-100%
-80%
-60%
-40%
-20%
+/-0%
+20%
+40%
+60%
+80%
+100%
+100%+80%+60%+40%+20%+/-0%-20%-40%-60%-80%-100%
Zertifikats-Performance
Wechselkurs-Performance in % Zertifikats-Performance in %Wechselkurs-Performance
Sollte der Basiswert während der Laufzeit unter das Absicherungs niveau sinken,gehen Bonuschance und Teilschutz verloren. Das Bonus-Zertifikat bringt diegleiche Performance wie der Basiswert.
-100%
-80%
-60%
-40%
-20%
+/-0%
+20%
+40%
+60%
+80%
+100%
+100%+80%+60%+40%+20%+/-0%-40%-60%-80%-100% -20%
Absicherungs-niveau 70% Bonus +50%
Zertifikats-Performance
Wechselkurs-PerformanceWechselkurs-Performance in % Zertifikats-Performance in %
Wenn der Basiswert das Absicherungsniveau nicht unterschreitet, erzielt derInvestor mindestens die Bonusrendite. An einer zusätzlichen Performance nimmter unbegrenzt teil.
≥ Abb. 45: Beispiel-Zertifikat – Auszahlungsprofil A ≥ Abb. 46: Beispiel-Zertifikat – Auszahlungsprofil B
≥ Abb. 47: Historie Brasilianischer Real
46 Investieren in Währungen
Neben Produkten auf einzelne Devisen bietet
Goldman Sachs auch Bonus-Zertifikate auf
Währungskörbe an. Beispiele hierfür sind die Pro-
dukte auf den BRIC-Basket (WKN: GS0NE0), der
die Währungen von Brasilien, Russland, Indien
und China bündelt, sowie auf den BRIC-plus-
Basket (WKN: GS5JFX). Dieser Währungskorb
bündelt die Devisen von zehn wachstumsstarken
Ländern: Brasilien, Russland, Indien, China, In-
donesien, Mexiko, Philippinen, Südafrika, Süd-
korea und Türkei. Alle Währungen wurden zu
Beginn mit jeweils 10% im Basket gewichtet
(siehe Abb. 49).
Anleger, die das Bonus-Zertifikat auf diesen
Währungskorb erwerben, erhoffen sich prinzipiell
eine Aufwertung der im Korb enthaltenen Fremd-
währungen gegenüber dem Euro. Der Vorteil
eines solchen Baskets: Investoren diversifizieren
ihr Portfolio nicht nur über eine weitere Anlage-
klasse, sondern gleichzeitig über zehn sehr unter-
schiedliche Länder.
6.2 Garantie-Zertifikate
Bonus-Zertifikate bieten Anlegern unter anderem
eine Teilabsicherung. Solange der Basiswert nicht
unter das klar definierte Absicherungsniveau
rutscht, ist der Inhaber des Produktes vor Verlu-
sten geschützt. In einem Szenario eines extrem
fallenden Basiswertes kann es allerdings auch bei
Bonus-Zertifikaten zu Verlusten kommen. Nicht
so bei Garantie-Zertifikaten. Diese Produkte
schließen Verluste zum Laufzeitende generell aus.
Sie eignen sich daher vor allem für konservative
Investoren.
Auch auf Devisen wurden bereits Garantie -
produkte emittiert. Goldman Sachs hatte Mitte
2007 zwei Zertifikate mit Kapitalschutz im An-
gebot. Beide bezogen sich auf einen Korb aus ver-
schiedenen Emerging-Markets-Währungen. Da die
Devisen dieser aufstrebenden Länder aus Asien,
Osteuropa, Lateinamerika und Afrika in der Ver-
n Währungen Anfangs- Anzahl der Basiswert- Referenzkurs (n)gewichtung (n) korbbestandteile (N) (n) (Start)
1 BRL/EUR 10% 27,50805 0,36353
2 INR/EUR 10% 568,1818 0,01760
3 KRW/EUR 10% 12.658,23 0,00079
4 IDR/EUR 10% 125.000,00 0,00008
5 MXN/EUR 10% 148,876 0,06717
6 PHP/EUR 10% 647,6684 0,01544
7 RUB/EUR 10% 349,406 0,02862
8 CNY/EUR 10% 104,7669 0,09545
9 TRY/EUR 10% 18,35806 0,54472
10 ZAR/EUR 10% 96,11688 0,10404
Die ersten Zertifikate, die Goldman Sachs auf Devisen begab, bezo-gen sich stets auf eine Währung oder einen Währungskorb in Preis-notierung. Das bedeutete: Der Basiswert war jeweils eine ausländi-sche Devise ausgedrückt in einer bestimmten Anzahl an Einheitender inländischen Währung (also Euro). Beispiel BRL/EUR: 1 Brasi-lianischer Real (BRL) = 0,372 Euro.
Die von Goldman Sachs neu emittierten Währungsprodukte habenindes einen Wechselkurs in Mengennotierung als Basiswert. Bei-spiel EUR/BRL: 1 Euro = 2,688 BRL. Diese Darstellungsweise, die demKehrwert der Preisnotierung entspricht, hat den Vorteil, dass sie fürAnleger leichter zu verstehen ist. Denn in der Tagespresse, imInternet und im Fernsehen werden die meisten Wechselkursegewöhnlich in Mengennotierung angegeben.
Bei Investments in die neuen Bonus-Zertifikate müssen Anleger nunumdenken. Der Unterschied: Während sich bei den bisherigen Pro-dukten das Absicherungsniveau unter und das Bonusniveau überdem Referenzkurs des Basiswertes befand, ist es bei Basiswertenin Mengennotierung umgekehrt. Denn ein Investor, der auf eine Auf-wertung des Brasilianischen Real setzt, erwartet gleichzeitig eineAbwertung des Euros. Das heißt, die Bonus-Zertifikate profitierenvon einem Absinken des EUR/USD-Wechselkurses. Ein steigenderWechselkurs EUR/BRL ist hingegen nachteilig für den Anleger. Soliegt das Absicherungsniveau – wie die Abbildung 48 verdeutlicht –über dem aktuellen Kurs. Das Bonusniveau liegt darunter, da eineAufwertung des BRL sich in einem niedrigeren WechselkursEUR/BRL niederschlägt.
Laufzeit80%
90%
100%
110%
120%
130%
140%Wechselkurs EUR/Fremdwährung in %
Absicherungsniveau
Fall des Wechselkurses = Abwertung des Euro
Anstieg des Wechselkurses = Aufwertung des Euro
Wertet der Euro um mehr als 30% auf (Anstieg des Wechselkurses EUR/Fremd-währung) und erreicht oder überschreitet damit das Absicherungsniveau, gehtdie Bonuschance verloren.
≥ Perspektivwechsel: Neue Währungsprodukte auf Wechselkurse in Mengennotation
≥ Abb. 48: Absicherungsniveau bei 130% des anfgl. Referenzkurses
≥ Abb. 49: Korb aus Schwellenländerwährungen
47Goldman Sachs
Währungs-Kompass
gangenheit häufig nach Krisen abwerteten, scheint
das Garantiekonzept hier besonders sinnvoll.
Der Vorteil: Anleger sind vor Kursverlusten des
Basiswertes in Höhe des Nominalwerts komplett
geschützt. Bei Fälligkeit entsteht auch dann kein
Verlust, wenn der Basiswert eine negative Perfor-
mance aufweist. Denn Garantie-Zertifikate ver-
briefen das Recht, mindestens den Nominalwert
als Rückzahlungsbetrag zu erhalten. An einer
positiven Performance des Basiswertes nimmt
der Anleger mit der Partizipationsrate teil. Wäh-
rend der Laufzeit kann der Kurs eines Garantie-
Zertifikats allerdings unter den Ausgabepreis
sinken, beispielsweise wenn der Basiswert fällt
oder die Zinsen im Euroraum steigen.
Das erste Währungs-Garantie-Zertifikat (WKN:
GS5HFX) von Goldman Sachs bezog sich eben-
falls auf den BRIC-plus-Basket, den wir im
Kapitel 6.1. bereits vorgestellt haben. Es kombi-
niert eine 100%ige Kapitalgarantie zum Lauf-
zeitende mit einer recht hohen Partizipationsrate.
An Kurssteigerungen des BRIC-plus-Baskets
nehmen Investoren mit einer Partizipationsrate
von 600% teil. Das bedeutet: Notiert der Wäh-
rungskorb bei Fälligkeit beispielsweise um 10%
über seinem Ausgangsniveau, verbucht das
Zertifikat einen Gewinn von 60%.
Ein weiteres Garantie-Zertifikat (WKN:
GS0QFX) bezieht sich auf einen Basket, in den
die Wechselkurse der folgenden sechs Währun-
gen zum Euro einfließen: Russischer Rubel,
Neue Türkische Lira, Ungarischer Forint, Slowa-
kische Krone, Neuer Rumänischer Leu und
Ukrainische Hrywnja. Genau wie beim Produkt
auf den BRIC-plus-Basket sind auch hier alle sechs
Devisen zunächst gleichgewichtet. Sie gehen also
zu je einem Sechstel in den Währungskorb ein.
Bei Fälligkeit am 13. Juli 2010 nehmen Anleger
mit diesem Produkt mit einer Partizipationsrate
von 700% an Kurssteigerungen des Währungs-
korbs teil. Das bedeutet: Würde der Basket z.B.
um 10% zulegen, würden Anleger einen Gewinn
von 70% erzielen. Vor Verlusten sind Investoren
auch bei diesem Produkt geschützt. Denn das Zer-
tifikat ist mit einer 100%igen Kapitalgarantie
am Laufzeitende ausgestattet: Zum Fälligkeits-
zeitpunkt zahlt Goldman Sachs mindestens den
Nominalwert von 100 Euro zurück.
Für Anleger, die das Zertifikat zum Nominal-
wert erwerben, sind Verluste zum Laufzeitende
ausgeschlossen. Allerdings kann das Produkt
während der dreijährigen Laufzeit auch unter
den Ausgabekurs sinken. Neben Veränderungen
der Wechselkurse können auch andere Faktoren
wie die Zinsen und die Volatilität den Preis im
Sekundärmarkt beeinflussen.
6.3 Outperformance-Zertifikate
Garantie- und Bonus-Zertifikate bieten einen
kompletten oder partiellen Schutz vor Kursver-
lusten des Basiswerts. Auf diese Sicherheitskom-
ponente müssen Käufer von Outperformance-
Zertifikaten verzichten. Stattdessen bieten diese
Produkte höhere Gewinnmöglichkeiten, denn sie
zeichnen sich durch eine gesteigerte Partizipa-
tionsrate aus. So nehmen Investoren ab dem
Outperformancelevel deutlich überproportional
an Kursgewinnen des Basiswertes teil.
Der Eigenschaft einer „deutlich überproportio-
nalen“ Partizipation kommt bei Outperformance-
Zertifikaten auf Devisen eine besondere Bedeutung
zu. Wie das Beispiel des Garantieprodukts im
Abschnitt 6.2 gezeigt hat, nehmen auch die
Inhaber von Kapitalschutz-Zertifikaten über-
proportional an Wertzuwächsen des Währungs-
korbes teil. Da Outperformance-Zertifikate
weniger Sicherheit bieten, müssen sie mit
-100%
-80%
-60%
-40%
-20%
+/-0%
+20%
+40%
+60%
+80%
+100%
+100%+80%+60%+40%+20%+/-0%-20%-40%-60%-80%-100%
* bei 100% Partizipationdurchschnittl. Basiswert-Performance in % Zertifikats-Performance in %
durchschnittliche Basiswert-Performance
Zertifikats-Performance*
Garantie-Zertifikate schließen Verluste bei Fälligkeit aus. An einer positivenDurchschnittsperformance nimmt der Investor entsprechend der Partizipations -rate (hier 100%) teil.
≥ Abb. 50: Auszahlungsprofil Garantie-Zertifikat
48 Investieren in Währungen
höheren Chancen – also einer deutlich höheren
Partizipationsrate – ausgestattet sein.
Im Beispiel des BRIC-plus-Währungskorbs fällt
die Partizipationsrate doppelt so hoch aus.
Während Käufer des bereits vorgestellten Ga-
rantieprodukts zu 600% an Kurssteigerungen
teilnehmen, sind es beim Outperformance-
Zertifikat (WKN: GS5GFX) auf den gleichen
Devisen-Basket bei gleicher Laufzeit sogar 1.200%.
Mit dieser Partizipationsrate nimmt der Investor
an Kursanstiegen des Basiswertes teil, sobald das
Outperformancelevel überschritten wird.
Outperformance-Zertifikate besitzen also einen
Hebel, der nur nach oben wirkt. Denn bei fallen-
den Kursen des Basiswerts ist der Verlust nicht
größer als bei einem Direktinvestment in den
Basiswert selbst. Im Beispiel des Zertifikats auf
den BRIC-plus-Basket entspricht die Partizipa -
tionsrate einem Hebel von zwölf. Ein Kursanstieg
des Basiswerts von 10% würde Anlegern einen
Gewinn von 120% bescheren.
Jedes Outperformance-Zertifikat ist mit einem
Outperformancelevel ausgestattet. Diese Marke
definiert denjenigen Kurswert, ab dem der Anleger
mit einem Hebel überproportional an Kurszu-
wächsen partizipiert. Die jeweilige Hebelwirkung
ist durch die Partizipationsrate definiert. Sie gibt
an, um wie viel stärker ein Anleger ab dem Out-
performancelevel an der positiven Entwicklung
des Basiswerts teilnimmt.
6.4 Gewinnstufen-Zertifikat
Auch das Gewinnstufen-Zertifikat II (WKN:
GS0QA5) bezieht sich auf den Korb aus den
zehn BRIC-plus-Währungen. Alle zehn Basis-
wertkomponenten gingen am Festlegungstag,
dem 13. Juli 2007, zu gleichen Teilen in den
Basket ein. Das Zertifikat ist mit einem kom-
pletten Kapitalschutz zum Laufzeitende ausge-
stattet. Bei Fälligkeit wird dem Inhaber des Pro-
dukts also mindestens der Nennwert von 100
Euro ausgezahlt.
Darüber hinaus kann der Anleger an steigenden
Kursen des Basiswerts – wie der Name vermuten
lässt – stufenweise teilnehmen. Es ergeben sich
drei mögliche Stufen.
Szenario 1: Der Basiswertekorb notiert am Lauf-
zeitende um 10% oder mehr über seinem Aus-
gangskurs. Dann erhält der Anleger pro Zertifikat
eine Rückzahlung von 157 Euro. Damit ist gleich-
zeitig die Obergrenze der Partizipation an der
Kursentwicklung des Basiswertekorbs erreicht:
An Kursanstiegen des Basiswertekorbs über 57%
hinaus nimmt das Gewinnstufen-Zertifikat II
nicht mehr teil.
Szenario 2: Der Basiswertekorb notiert bei Fällig-
keit mindestens um 5%, aber weniger als 10%
über seinem Referenzkurs am Festlegungstag.
Dann hat der Anleger Anspruch auf eine Aus-
zahlung von 138 Euro.
Szenario 3: Der Basiswertekorb notiert am Lauf-
zeitende mindestens genauso hoch wie zum Fest-
legungszeitpunkt. Er ist aber um weniger als 5%
gestiegen. In diesem Fall eines gleichbleibenden
oder nur geringfügig ansteigenden Kursverlaufs
des Basiswertekorbs erhält der Anleger 119 Euro.
Das Gewinnstufen-Zertifikat II kombiniert also
eine komplette Kapitalgarantie zum Laufzeitende
mit der Chance auf eine stufenweise Partizipa-
tion an einem steigenden Basiswertkorb mit zehn
anfangs gleichgewichteten Emerging-Markets-
Währungen. Durch das Investment in die Anla-
geklasse Devisen könnte sich die Diversifikation
im Portfoliokontext verbessern.
100806040200-20-40-60-80-100
Zertifikats-Performance in %
Korb-Performance in %
1.200
900
600
300
1000
-100
Korb-Performance Zertifikats-Performance
Sobald der Basiswert über dem Outperformancelevel notiert, greift derOutperformancemechanismus. Das Zertifikat liefert dann eine höhere Perfor -mance als der Basiswert.
≥ Abb. 51: Auszahlungsprofil Outperformance-Zertifikat
49Goldman Sachs
Währungs-Kompass
Die Renditechancen sind bei moderaten Kurs-
steigerungen der Währungen überdurchschnitt-
lich. Bereits bei einem minimalen Kursanstieg
des Währungskorbs verzeichnet das Zertifikat
eine Kurssteigerung von 19%. Legt der Basis-
wertekorb um mehr als 10% zu, erhöht sich der
Rückzahlungswert des Zertifikats um 57%.
Die maximale Rückzahlung ist allerdings auf
157 Euro begrenzt. Das Fremdwährungsprodukt
liefert keinerlei laufende Erträge, wie etwa Zins-
zahlungen. Der Kapitalschutz greift nur zum
Laufzeitende. Während der Laufzeit beeinflussen
neben Kursveränderungen der Währungen weite-
re Faktoren, wie etwa die Volatilität und die
Zinsen, den Wert des Zertifikats.
6.5 Carry-Trade-Zertifikat
Das Yen-Carry-Trade-Zertifikat (WKN: GS1FJP)
ist ein besonderes Produkt, das sich in keine
Schublade packen lässt. Es macht für Privatin-
vestoren eine Anlagestrategie zugänglich, die
normalerweise institutionellen Playern vorbehalten
ist. Die Rede ist von Carry Trades. Die Entwick-
lung des Japanischen Yen sorgte in letzter Zeit
häufig für Schlagzeilen. Japanischen Unternehmen
kommt die schwache Währung nicht ungelegen.
Denn die relativ niedrigen Zinsen in Nippon und
der damit einhergehende schwache Yen erleich-
tern den Export japanischer Güter, was wiederum
vor allem die deutsche Exportwirtschaft, wie etwa
die Automobilbranche, zu spüren bekommt.
So nutzten Investoren die Möglichkeit, von so-
genannten „Yen-Carry-Trades“ zu profitieren.
Das Grundprinzip eines jeden „Carry Trades“ ist
die älteste und naheliegendste Anlagestrategie in
der Finanzbranche überhaupt: Geld billig leihen
und teuer verleihen. Wer „carry-traden“ will,
nimmt einen Kredit in einer Währung mit nied-
rigen Zinsen auf. Er geht also diese Währung
„short“, wie es in der Fachsprache heißt. Gleich-
zeitig legt der Investor das Geld in einer anderen
Währung mit vergleichsweise hohen Zinsen an
(und geht damit diese Währung „long“). Später
tauscht er das Geld zurück und tilgt den Kredit.
Ist der Wechselkurs im Anlagezeitraum unverän-
dert geblieben, kann der Investor mit dem Carry-
Trade die Zinsdifferenz der beiden Währungen
vereinnahmen. Denn es wurde schließlich mehr
Geld mit der Anlage verdient, als für den Kredit
zurückgezahlt werden muss. Wechselkursverän-
derungen können später den Ertrag noch erhöhen
oder vermindern.
Wer einen Carry-Trade eingeht, spekuliert darauf,
dass der tatsächliche Wechselkurs (Spot-Wechsel-
kurs) sich weniger stark entwickelt, als es vom
theoretisch erwarteten Kurs (dem Forwardkurs)
vorhergesagt wird. In der Realität tritt oftmals
genau dieses Resultat ein, und die vorhergesagte
Wechselkursänderung ist größer als die tatsächlich
eintretende. Obwohl die Zinsdifferenz zwischen
Yen und Euro einen steigenden Yen ankündigte,
blieb die japanische Währung in den vergangenen
Jahren stets hinter ihrem Forwardkurs zurück.
Diese empirische Eigenschaft wird als „Forward
Rate Bias“ (Forwardkursverzerrung) bezeichnet
und macht den Carry-Trade lukrativ.
Anleger, die auf eine fortdauernde Schwäche des
Yen setzen, können mit dem Yen-Carry-Zertifikat
von einem weiterhin schwachen oder fallenden
Yen profitieren. Das Zertifikat ist mit einem
Teilschutz von 20% und einer Outperformance-
komponente von 128% ausgestattet. Der No-
minalwert beträgt 100 Euro. Bei einem gleich-
bleibenden Yen würde dies bedeuten, dass der
Anleger bei Fälligkeit im März 2012 eine Rück-
zahlung von 128 Euro erhält.
Fällt der Yen gegenüber dem Euro, so wird diese
Performance durch die Outperformancekompo-
nente von 128% gehebelt. Sollte der Yen beispiels-
180%160%140%120%105%
110%100%80%60%40%
180%
160%
140%
120%
100%
80%
60%
40%
Zertifikats-Performance
Performance des BasiswertekorbsKorb-Performance Zertifikats-Performance
Das Gewinnstufen-Zertifikat verknüpft eine Kapitalgarantie bei Fälligkeit mit derChance auf eine höhere Performance als bei einem Direktinvestment in denBasiswert. Die höchste Gewinnstufe begrenzt die Gewinnmöglichkeiten.
≥ Abb. 52: Auszahlungsprofil Gewinnstufen-Zertifikat
50 Investieren in Währungen
weise während der Laufzeit um 10% abwerten,
so würde sich daraus am Laufzeitende eine Aus-
zahlung von 140,8% des eingesetzten Kapitals
ergeben (140,8% = 128% + 10% x 128%).
Doch auch bei einer moderaten Aufwertung des
Yen gegenüber dem Euro sorgt der Outperfor-
mancefaktor für eine positive Rendite bezogen
auf den Nominalwert. Erst wenn der Yen bei
Fälligkeit des Zertifikats um mehr als 21,875%
gegenüber seinem Ausgangswert bei Laufzeitbe-
ginn gestiegen sein sollte, beträgt die Auszahlung
am Laufzeitende weniger als den Nominalwert
von 100 Euro.
6.6 Stufen-Lock-in-Zertifikate
Während sich die meisten Produkte auf Emer-
ging-Markets-Devisen beziehen, haben die Stufen-
Lock-in-Zertifikate den Wechselkurs zwischen
Euro und Dollar als Basiswert. Diese Produkte
eignen sich für Investoren, die mittelfristig einen
stärkeren Dollar erwarten. Die Zertifikate haben
jeweils eine Laufzeit von fünf Jahren und notieren
in Euro. Der eingesetzte Anlagebetrag ist in Höhe
des Nominalwerts durch eine Kapitalgarantie
am Laufzeitende geschützt.
Die Stufen-Lock-in-Zertifikate unterscheiden
sich durch die Häufigkeit der Beobachtungstage
sowie durch die Höhe der Rückzahlung am Lauf-
zeitende. Anleger haben die Chance auf attraktive
Auszahlungen bei Fälligkeit. Diese Auszahlungen
sind jeweils davon abhängig, ob zu einem be-
stimmten Beobachtungstag der EUR/USD-
Wechselkurs unterhalb von 1,30 notiert. Sollte
dies der Fall sein, so wird eine attraktive Lock-
in-Zahlung „eingelockt“, die dem Anleger am
Laufzeitende ausgezahlt wird.
Die Produkte haben an verschiedenen Beobach-
tungstagen die Chance auf ein sogenanntes Lock-
in: Falls der EUR/USD-Wechselkurs an einem
der Beobachtungstage unterhalb von 1,30 notiert,
erhält der Anleger am Laufzeitende den Nomi-
nal wert multipliziert mit dem jeweiligen Lock-in-
Niveau ausgezahlt. Dabei gilt: Je früher der Euro-
Dollar-Kurs an einem Beobachtungstag unter
1,30 notiert, umso höher ist der spätere Aus -
zahlungsbetrag.
Bei dem Zertifikat mit der WKN GS0QAG wird
der Wechselkurs monatsweise, jeweils am 11.
eines Monats, überprüft. Notiert der EUR/USD-
Wechselkurs bereits an einem Stichtag im ersten
Jahr unter der Schwelle von 1,30, erhält der
Investor bei Fälligkeit die höchstmögliche
Rückzahlung von 147,80 Euro.
Notiert der EUR/USD-Wechselkurs erst an
einem Beobachtungstag des zweiten Jahres der
Laufzeit unter der Schwelle von 1,30, sinkt der
Rückzahlungsbetrag auf 138,24 Euro. Im dritten
Jahr können 128,68 Euro eingelockt werden, im
vierten schließlich 119,12 Euro. Notiert der
EUR/USD-Kurs erst in den letzten zwölf Monaten
der Laufzeit unter 1,30, so kommt es zu einer
Rückzahlung von 109,56 Euro. Falls der Wechsel-
kurs an keinem der Beobachtungstage unter 1,30
Dollar fällt, muss sich der Investor am Laufzeit-
ende mit dem Nominalbetrag von 100 Euro
begnügen.
Bei dem Zertifikat mit jährlichen Beobachtungs-
tagen (WKN: GS0Q2W) fallen die jeweiligen
Rückzahlungsbeträge üppiger aus. Sollte der
Basiswert am ersten Beobachtungstag unter der
Marke von 1,30 notieren, winkt die maximale
Rückzahlung von 168,20 Euro bei Fälligkeit.
Bei einem dritten Produkt (WKN: GS0QA3)
wird der Wechselkurs täglich überprüft. So ist
die Wahrscheinlichkeit eines Lock-ins höher.
-100%
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
300250200150100500
Performance
EUR/JPY-Wechselkurssteigender Yen fallender Yen
Basiswert-Performance in % Zertifikats-Performance in %
Fällt der Yen gegenüber dem Euro, wird die Outperformance des Euros um das1,28fache gehebelt. Bei einer Aufwertung des Euros um 10% erzielt der Anlegereine Performance von 28%.
≥ Abb. 53: Auszahlungsprofil Carry-Trade-Zertifikat
Mehr Informationen zu Hebelprodukten erhalten Anleger in unseren Broschüren zu Mini-Futures und Rolling Turbos.
51Goldman Sachs
Währungs-Kompass
Allerdings ist der maximale Rückzahlungsbetrag
von 142,75 Euro hier am geringsten.
Generell verknüpfen Stufen-Lock-in-Zertifikate
die Vorteile einer 100%igen Kapitalgarantie zum
Laufzeitende mit attraktiven Renditechancen am
Devisenmarkt. Der Rückzahlungsbetrag, den das
Zertifikat schon frühzeitig einlocken kann, ist
umso höher, je schneller der Basiswert an einem
Beobachtungstag unter einem bestimmten
Niveau notiert.
6.7 Hebelprodukte
Bei den bisher vorgestellten Produkten handelte
es sich um Anlagezertifikate, die sich für gewöhn-
lich an mittel- bis langfristig orientierte Anleger
richten. Teilweise eignen sich die Produkte sogar
für konservative Investoren, da sie mit einem
Kapitalschutz zum Laufzeitende ausgestattet sind.
Goldman Sachs bietet Anlegern die Möglichkeit,
auch mit Hebelprodukten an der Kursentwicklung
von Devisen teilzunehmen. Im Gegensatz zu den
Anlagezertifikaten eignen sich diese Produkte vor
allem für kurzfristige Trades, aber auch zur Absi-
cherung von Investments gegen Währungsrisiken.
Goldman Sachs hatte Mitte 2007 eine recht brei-
te Palette an Optionsscheinen, Mini-Futures,
Rolling Turbos und Stop-Loss-Turbos im Ange-
bot. Das größte Angebot an Basiswerten bieten
die Call- und Put-Optionsscheine, wo Anleger
aus Produkten auf die Wechselkurse zwischen
EUR/USD, EUR/JPY, EUR/GBP, USD/JPY und
GBP/USD wählen können.
Was alle Produkte gemeinsam haben: Anleger
können mit geringem Kapitaleinsatz überpropor-
tional an Kursbewegungen verschiedener Devisen
teilnehmen. Aufgrund ihrer Hebelwirkung bieten
diese Derivate überproportionale Gewinnmöglich-
keiten. Wer mit seiner Marktmeinung recht hat,
kann mitunter Gewinne in dreistelliger Höhe
erzielen.
Der Chart zeigt das Beispiel eines Mini-Futures
Long auf den EUR/USD-Kurs. Seit der Emission
im März 2006 wertete der Euro gegenüber dem
Dollar etwa 10% auf. Der Mini-Future Long
stieg im gleichen Zeitraum um 60%. Im Chart
werden aber auch die Schwierigkeiten deutlich,
die Investments in Hebelprodukten mit sich
bringen. Denn zwischenzeitlich hatte sich der
Kurs des Minis bereits verdoppelt. Als der Euro
etwas nachgab, kam es zu deutlichen Kurskor-
rekturen beim Mini-Future Long.
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
220
Jul 07Mai 07Mär 07Jan 07Nov 06Sep 06Jul 06Mai 06
auf 100 indexiert
Basiswert GS0MRY
Start: 03.04.2006; Stand: 20.08.2007
Obwohl der Basiswert nur leicht zulegt, verzeichnet der Mini-Future Long er-heb liche Zugewinne unter hohen Schwankungen. Zeitweise verdoppelt sichder Kurs des Hebelprodukts sogar.
≥ Abb. 54: EUR/USD-Mini-Future Long (GS0MRY) vs. Basiswert
52 Investieren in Währungen
Optionsscheine sind beliebte Hebelprodukte, die eineVielzahl von Handels- und Absicherungsstrategienermöglichen. Während Anleger mit Aktienoptions-scheinen vertraut sind und diese seit Jahren aktivhandeln, wurden Optionsscheine auf Währungen vonPrivatanlegern bislang viel weniger beachtet.
Zu Unrecht. Wer mit den Preiseinflüssen von Aktien-optionsscheinen vertraut ist, findet sich auch schnellmit den Devisen-Produkten zurecht. Denn die Preis-sensitivitäten bezüglich Basiswert, Basispreis, Vola-tilität und Laufzeit sind bei Optionsscheinen auf Aktienund Devisen gleich. Unterschiede bestehen hingegenin Bezug auf Dividenden und Zinsen. Da Währungs-anlagen keine Dividenden zahlen, erübrigt sich dieFrage nach deren Preisauswirkung. Der PreisfaktorZinsen nimmt dafür doppelt Einfluss. Während bei Ak-tienoptionsscheinen nur ein Zinssatz von Bedeutungist, interessieren uns bei Optionen auf Wechselkursedie beiden Zinssätze der beteiligten Währungen: derZinssatz der Basiswährung und der Zinssatz der Ge-genwährung. Die Basiswährung einer Devisenoptionist dabei jene Währung, die durch den Optionskontraktzum Austausch für (oder gegen) die Gegenwährunggarantiert wird. Beispiel: Bei einer Option, die denKauf eines Eurobetrages zu einem EUR/USD-Kurs vonbeispielsweise 1,36 sichert, wäre Dollar die Gegen-währung und Euro die Basiswährung.
Die Preiseinflüsse der jeweiligen Zinsen auf Basis-und Gegenwährung stellen sich dabei wie folgt dar:
Zinssatz der GegenwährungMit dem Kauf eines Calls wird das Recht erworben,einen bestimmten Eurobetrag (Basiswährung) fürDollar (Gegenwährung) zum Basispreis zu kaufen. EinAnstieg der Zinsen der Gegenwährung (US-Dollar) istvon Vorteil für den Halter der Option. Denn der Kaufdes Eurobetrages und Verkauf des Dollarbetrages fin-det erst am Laufzeitende der Option statt, sodass dieDollar-Zinseinnahmen vereinnahmt werden können.
Zinssatz der BasiswährungSteigt der Eurozins, wird das Halten von Eurobeträgenattraktiver. Da der Halter einer EUR/USD-Call-Optionden Eurobetrag jedoch erst am Ende der Laufzeit fürDollar eintauscht, erhält er über die Options laufzeit hin-weg keine Euro-Zinsen. Ein Anstieg der Zinsen desEuro verbilligt somit die EUR/USD-Call-Option.
Unterm Strich bleibt also festzuhalten, dass es beiWährungsoptionen keinen Einfluss von Dividendenauf den Optionspreis gibt. Dafür haben die Zinsen grö-ßere Bedeutung. Anleger müssen gleich auf zwei Zins-niveaus achten.
Es wird deutlich, dass auf der anderen Seite auch
höhere Risiken lauern. Wenn sich der Basiswert
in die falsche Richtung bewegt, kann es zu hohen
Verlusten kommen – schlimmstenfalls sogar zum
Totalverlust des eingesetzten Geldes. In dem
Zeitraum, als der Euro gegenüber dem Dollar
zulegte, verloren EUR/USD-Mini-Short-Produkte
und Put-Optionsscheine massiv an Wert. Viele
Mini-Short-Papiere fielen unter ihre Knock-out-
Barriere und wurden zum Restwert zurückbezahlt.
Die Puts liefen zwar weiter. Allerdings fielen ihre
Kurse deutlich.
Der Chart zeigt die Kursentwicklung eines
EUR/USD-Put-Optionsscheins seit Dezember 2006.
Obwohl der Wechselkurs während des Zeitraums
nahezu unverändert blieb, verlor der Put massiv
an Wert.
Aufgrund der Gefahren von Hebelprodukten
sollten sich Anleger genau über diese Produkte
informieren. Goldman Sachs bietet hierzu ver-
schiedene Publikationen an, beispielsweise über
Rolling Turbos und Mini-Futures. Zudem ver-
langt der Gesetzgeber in Deutschland, dass sich
Anleger, die Hebelprodukte kaufen wollen, von
ihrer Hausbank über die besonderen Risiken von
Termingeschäften aufklären lassen.
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
Aug 07Jul 07Jun 07Mai 07Apr 07Mär 07Feb 07Jan 07
auf 100 indexiert
Basiswert GS7PDZ
Start: 05.12.2006; Stand: 20.08.2007
Da sich der Basiswert seitwärts bewegt, verliert der Put-Optionsschein mas-siv an Wert. Der hohe Zeitwertverlust belastet den Kurs des Optionsscheinswährend der Laufzeit.
≥ Abb. 55: EUR/USD-Put (GS7PDZ) vs. Basiswert
≥ Exkurs: Besonderheiten von Währungsoptionsscheinen
53Goldman Sachs
Währungs-Kompass
6.8 Weitere Devisenprodukte
Bei den bisher vorgestellten Produkten handelte
es sich um Anlagezertifikate, die sich für ge-
wöhnlich an mittel- bis langfristig orientierte
Anleger richten. Teilweise eignen sich die Pro-
dukte sogar für konservative Investoren, da sie
mit einem Kapitalschutz zum Laufzeitende aus-
gestattet sind.
In den vergangenen Monaten hat Goldman
Sachs die Palette an Zertifikaten und Hebelpro-
dukten auf Währungen bereits vergrößert. Das
Neuemissionstempo wird auch weiterhin hoch
bleiben. Investoren, die sich in dieser Anlage-
klasse engagieren wollen, können sich auf neue
Produkte freuen.
Im August 2007 konnten Investoren bereits
aus folgenden Anlageprodukten wählen: ■ Bonus-Zertifikate■ Garantie-Zertifikate■ Garantie-Bonus-Zertifikate■ Outperformance-Zertifikate■ Gewinnstufen-Zertifikat■ Carry-Trade-Zertifikat■ Stufen-Lock-in-Zertifikate
Spekulative Anleger fanden zudem
folgende Hebelprodukte: ■ Optionsscheine■ Mini-Futures■ Rolling Turbos
Gerade unter den Anlagezertifikaten wird die
Vielfalt weiter zunehmen. Denn prinzipiell ist je-
de Struktur, die Investoren aus den Bereichen
Aktien oder Rohstoffe kennen, auch mit Wäh-
rungen als Basiswert darstellbar. So könnten in
den nächsten Wochen und Monaten beispiels-
weise Twin-Win- oder Express-Zertifikate auf
Devisen folgen.
Auf www.goldman-sachs.de informieren wir Sie
jederzeit über neue Produkte. Gleich auf der
Startseite finden Sie links den vertikalen Kasten
„Zertifikate in Zeichnung“.
Hier können Sie sich per Mausklick die passen-
den Informationen, wie etwa den Flyer oder
Wertpapierprospekt, herunterladen.
Wer gezielt nach Produkten auf Devisen sucht,
kann in der oberen Menuleiste auf den Punkt
„Märkte“ klicken und dort „Währungen“ aus-
wählen. Es erscheint eine Übersicht aller Basis-
werte. Bei einem Klick auf einen bestimmten
Basiswert finden Sie die zugehörigen Produkte.
Bonus-Zertifikate und Garantie-Bonus-Zertifikate auf BrasilianischenReal und Neue Türkische Lira
2007
Währungsinvestition mit Bonuschance
■ Bonus-Zertifikate mit attraktiven Renditechancen
■ Garantie-Bonus-Zertifikate mit Bonuschance und
100% Kapitalgarantie
■ Unbegrenzte Partizipationsmöglichkeit
■ Ausgabepreis: 100 Euro
■ Zeichnungsphase:
6. bis 24. August 2007
54 Wichtige Hinweise
Diese Broschüre ist kein Angebot und keine Empfehlung zum Kaufvon Wertpapieren. Die in dieser Broschüre enthaltenen Angabendienen Werbezwecken, sind rein indikativ und rechtlich nicht ver-bindlich. Rechtlich verbindlich ist allein der Prospekt für das je-weilige Wertpapier (einschließlich evtl. Nachträge). Der Prospektkann bei der Goldman Sachs International, ZweigniederlassungFrankfurt, MesseTurm, Friedrich-Ebert-Anlage 49, 60308 Frankfurtam Main, angefordert oder unter www.goldman-sachs.de herun-tergeladen werden. Vor dem Erwerb eines Wertpapiers sollten Siedie Risikohinweise im jeweiligen Prospekt lesen und etwaige Fra-gen mit Ihrem Finanzberater besprechen.
Die in diesem Dokument enthaltenen Aussagen, Bewertungenund Prognosen wurden nach bestem Wissen auf Grundlage vonöffentlich zugänglichen Daten, Quellen und Methoden getroffen,die Goldman Sachs für zuverlässig erachtet. Bitte beachten Sie,dass Aussagen über zukünftige wirtschaftliche Entwicklungengrundsätzlich auf Annahmen und Einschätzungen basieren, diesich im Zeitablauf als nicht zutreffend erweisen können. Die Un-ternehmen der Goldman Sachs Gruppe übernehmen daher kei-ne Gewähr für die Vollständigkeit und Richtigkeit der in dieserBroschüre getroffenen Aussagen und Bewertungen oder das Ein-treten von Prognosen.
Die Emittentin behält sich vor, die Emissionsgröße jederzeit zu er-höhen. Die Wertpapiere dürfen weder in den USA angeboten oderverkauft werden, noch an bzw. zu Gunsten von US-Staatsangehö-rigen. Diese Broschüre darf nicht in den USA verbreitet werden.Weitere Verkaufsbeschränkungen sind in dem jeweiligen Prospektenthalten.
Die Wertpapiere sind ausschließlich für Anleger in Deutschlandund Österreich bestimmt. Goldman Sachs International („GSI“)
oder verbundene Unternehmen (zusammen „Goldman Sachs“)können Anlagepositionen haben (long oder short), sowie Wert-papiere, Rohstoffe, Terminkontrakte oder Optionen (zusammen„Investments“), die ähnlich oder identisch den hier beschriebe-nen sind. Hedging-Aktivitäten von Goldman Sachs in Verbindungmit den Wertpapieren können den Preis von entsprechenden In-vestments und den Preis der Wertpapiere beeinflussen. WeitereInformationen sind auf Anfrage erhältlich.
Der jeweilige Ausgabepreis kann eine Verkaufsprovision enthal-ten, welche von GSI gezahlt wird. Weitere Details sind auf An-frage erhältlich.
Der Wert der Wertpapiere wird durch den Wert des Basiswertsund andere Faktoren bestimmt. Er wird unmittelbar nach dem Er-werb, sofern keine Veränderungen in den Marktbedingungenoder in anderen relevanten Faktoren eingetreten sind, niedrigersein als der ursprüngliche Emissionspreis. Der von dritten Händ-lern gestellte Preis kann von dem von Goldman Sachs bestimm-ten Preis der Wertpapiere erheblich abweichen. Anleger solltenbeachten, dass sie bei einem Verkauf der Wertpapiere eine Ge-bühr und einen Händlerabschlag bezahlen müssen. Weitere An-gaben zur Preisbildung der Wertpapiere sind in dem jeweiligenProspekt enthalten.
Goldman Sachs InternationalZweigniederlassung FrankfurtSecuritised DerivativesMesseTurm, Friedrich-Ebert-Anlage 4960308 Frankfurt am Mainwww.goldman-sachs.de
≥ Wichtige Hinweise
Bei Zertifikaten mit Bezug auf eine Fremdwährung besteht dieMöglichkeit, dass staatliche Maßnahmen insbesondere zumSchutz der nationalen Währung bestehen oder in Zukunft ergrif-fen werden. Maßnahmen zu Beschränkungen des Transfers, derHandelbarkeit oder der Konvertierbarkeit der nationalen Währungkönnen nachteilige Auswirkungen auf den jeweiligen Wechsel-kurs haben und damit auch auf die Zertifikate. Veränderungendes jeweiligen Wechselkurses können den Wert der Zertifikate
und/oder die nach den Zertifikaten auszuzahlenden Beträge min-dern. Der Wert der jeweiligen Währung kann im Verhältnis zumWert der EUR-Währung in der Zukunft sinken oder steigen.
Zu den Schwellenländerwährungen betreffende Risiken sieheinsbesondere die endgültigen Angebotsbedingungen unter „An-gaben über die Zertifikate – Allgemeine Angaben zu den Zertifi-katen – Spezielle Risikofaktoren.“
≥ Risikohinweise zu Schwellenlandwährungen
Die beliebte Aktienalternative mal ganz genau unter die Lupegenommen.
Die vier aufstrebenden Schwellen-länder und ihr Potenzial für Anleger.
Rohstoffe als Beimischung für dasPortfolio. Wie Anleger in Rohstoffeinvestieren können.
Wie die Märkte und Investmentsdurch Volatilität beeinflusst werden.
Währungen: Historisches undAktuelles zur Anlage in Devisen.
Von A wie Airbag bis V wieVermögensbildung: Anlagezertifikatewerden immer beliebter.
Orientierung und Informationen für Anleger:
Die Kompass-Serie
Währungs-Kompass
55Goldman Sachs
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rund um Zertifikate gibt Ihnen jederzeit gerne Ihr Goldman-Sachs-Team.
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Das Anlegermagazin „KnowHow“ bringt Sie Monat für Monat auf den aktuellsten Stand.
Rohstoffe, Volatilität und Zertifikate sowie die BRIC-Staaten werden jeweils in einer Ausgabe
der Kompass-Serie beleuchtet. Im August 2007 neu hinzugekommen: der Währungs-Kompass.
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1. Auflage, August 2007Impressum: Goldman Sachs International, Zweigniederlassung Frankfurt. Anschrift: Friedrich-Ebert-Anlage 49, MesseTurm, 60308 Frankfurt am Main. Telefon: 069/75 32-11 11. Tele -fax: 069/75 32-33 44. E-Mail: [email protected]. Internet: www.goldman-sachs.de Redaktion: Dirk Heß. Konzeption, Layout und Produktion: addc, Hilden. E-Mail: [email protected]. Druck:Hassmüller KG Graphische Betriebe, Frankfurt am Main. E-Mail: service@hass mueller.de. Stand: August 2007. Der Goldman Sachs Währungs-Kompass kann kostenlos bei der Her-ausgeberin bezogen werden. Datenquellen: Bloomberg L.P., Deutsche Börse AG, Goldman, Sachs & Co. oHG, Reuters. Fotos: Corbis, Creatas, Getty Images. Alle Rechte vorbehalten.Nachdruck nur nach schriftlicher Genehmigung der Herausgeberin.
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