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Ausgabe Juli 2019

Ratingtrends im Unternehmensanleihesegment

In den vergangenen Monaten hat die Skepsis gegenüber dem Investment Grade (IG) Unternehmensanleihemarkt deutlich zugenommen. Laut einiger Marktteilnehmer und Analysten ist der stetige Anstieg des Anteils der mit „BBB“-Rating beurteilten Anleihen in diesem Segment besorgnis-erregend. Dieser ist in den vergangenen 10 Jahren gem. dem ICE BofAML Global Corporate Index von ca. 30 % auf rund 50 % angestiegen. Aktuell entspräche es einer

Marktkapitalisierung von ca. 5.500 Mrd. USD. In der Tat, bei Betrachtung dieser Zahlen kann einem schon angst und bange werden. Zurückzuführen ist diese Ratingent-wicklung mitunter darauf, dass die Ratingagenturen in den vergangenen Jahren eher restriktiver geworden sind und somit mehr Unternehmen herab- als heraufgestuft wurden. Zusätzlich sind heute viele Unternehmen, die sich früher di-rekt über die Banken finanziert haben, mittlerweile in der

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Wo bleiben die „Fallen Angels“?

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Historische Ratingverteilung Investment Grade Unternehmensanleihen

Quelle: ICE BofAML Global Corporate Index per 31.12.2018, (R-1002-SCEH)

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Historische Ratingverteilung Investment Grade Unternehmensanleihen

Quelle: ICE BofAML Global Corporate Index per 31.12.2018, (R-1002-SCEH)

4,1% 4,6% 4,4%6,0%

7,5% 7,6%8,7%

9,7% 9,8%10,7% 11,1% 10,9% 11,0%

0%

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2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

BBB plus BBB BBB minus Gesamt BBB (BBB+/BBB/BBB-) (rechte Skala)

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Lage, direkt am Kapitalmarkt Anleihen zu platzieren. Diese sind tendenziell mit niedrigeren Ratings ausgestattet gewe-sen. Schaut man auf die Kreditausfallstatistik von Moody’s, dann liegt die historische Ausfallrate von BBB-Anleihen im Durchschnitt bei lediglich 0,26 %. Doch klar ist auch, dass mit jedem Wirtschaftsabschwung die Wahrscheinlichkeit steigt, dass sich die fundamentale Lage der Unternehmen verschlechtert und eine Ratingherabstufung droht. Bei einer Herabstufung in das „BB“-Ratingsegment sind viele aktive und passive Investoren, meist aus Gründen der Investment-regulatorik, zum Verkauf gezwungen. Betroffen davon sind insbesondere Unternehmen mit einem „BBB- (Minus)“-Rating und dessen Anteil beträgt nicht 50 %, sondern nur 11 % des globalen IG-Unternehmensanleiheuniversums. Statistisch gesehen werden laut Moody’s innerhalb eines Jahres durchschnittlich 7,9 % (bezogen auf 1983-2018) aller Unternehmen aus dem „BBB- (Minus)“-Segment in

das „BB“ bzw. High Yield (HY)-Ratingsegment abgestuft. Dieser Anteil von Unternehmen, im Fachjargon „Fallen An-gels“ genannt, würde aktuell einem Betrag von rund 98 Mrd. USD entsprechen. Das relativiert die Hiobsbotschaften der Analysten etwas, bietet jedoch gleichzeitig Chancen für aktive und Risiken für passive Investoren.

Definition von „Fallen Angels“ und „Rising Stars“

„Fallen Angels“ sind Emittenten, die durch eine Rating-herabstufung von ehemals Investment Grade (bis BBB-) in das High Yield (ab BB+)-Segment absteigen. „Rising Stars“ dagegen sind Emittenten, die aktuell als HY-Anleihen klassifiziert werden, sich aber aufgrund ihrer verbesserten Fundamentallage auf dem Weg Richtung IG-Rating befin-den. Das können sowohl „Fallen Angels“ sein, wie auch HY-Emittenten, die noch nie ein IG-Rating hatten.

Definition von Fallen Angels und Rising Stars

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Quelle: Moodys Investor Service, Baa3 = BBB-; Ba1 = BB+

Definition von Fallen Angels und Rising Stars

BB+negative

BB+stabile

BBB-stable

BBB-positive

BBB-negative

BBB-Review fordowngrade

BB+Review for

upgrade

BB+positive

Potenzielle Fallen AngelsPotenzielle Rising Stars

Crossover Zone

Investment GradeHigh Yield

Warum ist das Segment so interessant?

„Fallen Angels“ weisen im Vergleich zum breiten HY-Markt einen Rating-Puffer auf. Meistens erfolgt der Abstieg aus dem IG-Bereich in das HY-Segment durch eine Abstufung von nur einer Ratingstufe. Diese minimale Ratingverän-derung führt bei vielen Fonds und ETFs aus Gründen der Investmentregulatorik, z. B. min. Rating: BBB- (Minus), zum Zwangsverkauf. Dieser technische Verkaufsdruck geht oft mit einem höheren Kursverlust einher, als es aufgrund der minimalen Ratingverschlechterung gerechtfertigt wäre. Chart 3 zeigt die Kursentwicklung einer 2020er Anleihe von Anglo American, einem Paradebeispiel für einen „Fallen Angel“. Hier wird deutlich, dass der Abverkauf nicht erst

mit der finalen Ratingherabstufung erfolgt, sondern oft im Vorfeld von den Marktteilnehmern antizipiert und vorab eingepreist wird. Da keiner der IG-Investoren sich gegen-über seinem Kunden oder Vorgesetzten dafür rechtfertigen möchte, einen potenziellen HY-Kandidaten im Portfolio zu halten, trennen sich viele von den Anleihen bereits vor der finalen Ratingänderung. Nach der tatsächlichen Herabstu-fung des Emittenten und dem resultierenden Abstieg in das High Yield- Ratingsegment folgt meistens eine Kurserho-lung, da diese nun von den HY-Investoren (Index-Follower oder ETFs) aufgenommen werden.

Quelle: Moodys Investor Service, Baa3 = BBB-; Ba1 = BB+

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Durchschnittliche Ausfallraten und historische Wertentwicklung

Quelle: ICE BofAML Euro Corp Indices & Moodys Investor Service per 31.12.2018(R-005-SCEH)

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Historische WertentwicklungDurchschnittliche Ausfallraten nach Kreditqualität

Durchschnittliche Ausfallraten und historische Wertentwicklung

Quelle: ICE BofAML Euro Corp Indices & Moodys Investor Service per 31.12.2018(R-005-SCEH)

0,0%

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8,0%

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14,0%

AAA AA A BBB BB B CCC

Ø RenditeAusfallrateAttraktivität (Ausfallrate - Rendite)

Quelle: Thomson Reuters Datastream, ICE BofAML Fallen Angel High Yield, ICEBofAML Global Original High Yield, ICE BofAML Global Corporate Indexper 30.06.2019, (R-026-SCEH)

507090

110130150170190210230250270290310

Mrz. 08 Mrz. 10 Mrz. 12 Mrz. 14 Mrz. 16 Mrz. 18

Global Fallen Angel HY +182,1%Global High Yield +110,4%Global IG Corporates +76,8%

Schaut man auf die historischen Kreditausfallraten inner-halb der einzelnen Ratingsegmente, dann stellt man fest, dass man im BB-Ratingsegment einen deutlichen Anstieg der Ausfallraten im Vergleich zum BBB-Rating zu verzeich-nen hatte. Betrachtet man jedoch die durchschnittlichen

Renditen zwischen den Ratingsegmenten, dann fällt auf, dass man für die Übernahme des etwas höheren Ausfallri-sikos im BB-Segment überproportional entlohnt wird. Dies ist auch in der langfristigen Wertentwicklung dieses Rating-segments erkennbar.

Quelle: Thomson Reuters Datastream, ICE BofAML Fallen Angel High Yield, ICEBofAML Global Original High Yield, ICE BofAML Global Corporate Indexper 30.06.2019, (R-026-SCEH)

Beispielhafte Entwicklung eines „Fallen Angels“

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Beispielhafte Entwicklung eines „Fallen Angels“

Quelle: Datastream, Moody‘s per 31.12.2018 (R-208-SCEHq)

60

70

80

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110

120

Jun. 14 Dez. 14 Jun. 15 Dez. 15 Jun. 16 Dez. 16 Jun. 17 Dez. 17 Jun. 18

2.875% Anglo American 2020

Investment Grade Rating à à High Yield Rating à àInvestment Grade Rating

Quelle: Datastream, Moody‘s per 31.12.2018 (R-208-SCEHq)

Fazit

Aufgrund der wirtschaftlichen Abkühlung steigt die Wahr-scheinlichkeit, dass wir in Zukunft mehr neue „Fallen An-gels“ sehen werden. Dennoch ist das Risiko eines Kollapses des niedriger gerateten Unternehmensanleihemarktes aus unserer Sicht deutlich geringer, als es von vielen Resear-

chern und Stimmungsmachern dargestellt wird. Wir sagen nicht, dass ein Investment in „Fallen Angels“ ohne Risiken ist. Immerhin hat die Historie von Lehman, Eurozonen- und die Rohstoffkrise gezeigt, dass es längere Phasen von deut-lichen Kursverlusten geben kann. Verlängert man aber sei-

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nen Anlagehorizont auf 2 bis 3 Jahre, dann wurde man in der Vergangenheit durch die Investition in „Fallen Angels“ langfristig überproportional entlohnt.

Bei StarCapital haben wir historisch einen Fokus auf „Fallen Angels“ und „Rising Stars“. Zuletzt haben wir in unseren Rentenstrategien in der Rohstoffkrise 2015 ausgeprägt in „Fallen Angels“ investiert und im Folgejahr überproportio-nal davon profitiert. Es bleibt abzuwarten, welche Oppor-tunitäten sich bei „Fallen Angels“ dieses Jahr noch erge-

ben. Wir werden auf jeden Fall näher hinschauen. Seien Sie gespannt!

Viele Grüße

Adam Choragwicki

Das Ganze sehen, die Chancen nutzen.

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und Bloomberg erstellt.

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