Post on 04-Jun-2018
Wir bitten um Beachtung der besonderen Hinweise auf den letzten Seiten dieser Studie.
Themen Seite
Der Markt im Überblick 2
HETAR bereitet Probleme 5
§28-Daten für Q4/2014 veröffentlicht 7
EZB veröffentlicht Liste mit anzukaufenden SSAs 10
Heta und der Wert einer Garantie 17
Charts & Grafiken 22
Ausgaben im Überblick 28
Ansprechpartner 29
NORD/LB-Research-Portal PROFI Bloomberg-Kürzel: NRDR <GO>
Emissionsvolumina - Covereds Emissionsvolumina - SSA
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Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Covered Bond & SSA View Fixed Income Research 11. März 2015 10/2015
Wir freuen uns, wenn Sie uns hier Ihre Stimme geben!
Covered Bond & SSA View 11. März 2015
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 2 von 32
Covered Bonds Der Markt im Überblick
Analyst:
Matthias Melms, CIIA, CCrA
MunHyp mit engsten 10y
Covered Bond
Das positive Marktklima führt weiterhin dazu, dass Emittenten stark am
Primärmarkt aktiv sind. Hervorzuheben sind hierbei insbesondere die Dual
Tranche der Nordea Bank Finland mit Laufzeiten von 5,25y und 12y und
einem Gesamtvolumen von EUR 2,0 Mrd. sowie die MUNHYP 0 ½ 03/14/25,
die mit ms -14bp den engsten Covered Bond mit einer Laufzeit von 10y dar-
stellt, der jemals an den Markt gebracht wurde. Darüber hinaus waren die
HSBC SFH und die Swedbank Hypotek jeweils mit einer Laufzeit von 7y
aktiv. Für heute hat sich die spanische Bankia mit einer zehnjährigen Cédula
Hipotecaria angekündigt. Außerdem befindet sich die Aktia Bank in der Pipe-
line, die sich ab kommenden Montag auf Roadshow befinden wird.
Banca Popolare Emilia Issuer Country Timing ISIN Maturity Volume Spread Rating
Nordea Bank Finland FI 10.03.15 XS1204134909 5.25y € 1.0bn ms -10bp - / Aaae / -
Nordea Bank Finland FI 10.03.15 XS1204140971 12y € 1.0bn ms -2bp - / Aaae / -
Muenchener Hyp DE 09.03.15 DE000MHB13J7 10y € 0.75bn ms -14bp - / Aaae / -
HSBC SFH FR 04.03.15 FR0012602522 7y € 1.0bn ms -7bp - / Aaae / AAA
Swedbank Hypotek SE 04.03.15 XS1200837836 7y € 1.0bn ms -5bp - / Aaa / AAA
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research (Rating: Fitch / Moody’s / S&P)
F. van Lanschot Bankiers mit
CPT-Struktur
Mit der niederländischen F. van Lanschot Bankiers hat ein weiterer Emittent
die Genehmigung für die Emission von Covered Bonds erhalten. Das Pro-
gramm umfasst ein Volumen von EUR 5,0 Mrd. und weist ebenso wie das
NIBC-Programm eine Conditional-pass-through Struktur auf. S&P hat eben-
so wie Fitch ein Rating von AAA vergeben. Sobald uns nähere Daten vorlie-
gen, werden wir ausgiebig auf den Pool eingehen.
S&P erhöht Ratings bei AIB
und BPI
S&P hat das Covered Bond Rating der AIB Mortgage Bank von A auf A+ auf
Basis der neuen Ratingmethodik angehoben. Dennoch besteht ein negativer
Ausblick. Außerdem erhöhte die Agentur das Rating des Public Sector Pro-
gramms der portugiesischen Banco BPI von BB- auf BBB- und bestätigte
das Rating des hypothekarischen Programms bei BBB+. Anschließend wur-
den jedoch beide Ratings zurückgezogen, da der Emittent die Zusammenar-
beit beendet hat.
CBPP3 Update Seit Montag hat die Europäische Zentralbank ihr Ankaufprogramm auch auf
andere Assetklassen ausgeweitet. Neben Covered Bonds und ABS werden
nun auch Sovereigns, SSAs und Supras angekauft. Die EZB meldete mit
Settlement zum 7. März ein angekauftes Volumen im CBPP3 von EUR
54.159 Mio. Der Anstieg zur Vorwoche betrug dabei EUR 2.950 Mio., was
eine Erhöhung des Tempos im Vergleich zur Vorwoche entspricht. Das
durchschnittliche tägliche Ankaufvolumen lag damit bei EUR 590 Mio. und
hat sich somit im Vergleich nochmals um EUR 96 Mio. pro Tag erhöht. Das
Volumen im ABSPP stieg unterdessen um EUR 158 Mio. an und beträgt nun
EUR 3.636 Mio.
Trader’s Comment Die Neuemissionen der vergangenen Tage wurden am Sekundärmarkt gut
aufgenommen, unabhängig davon ob die Papiere im Rahmen des Ankauf-
programms erworben werden können. Durch die Bewegung bei Bunds hat
die Attraktivität von Covered Bonds in den letzten Tagen wieder zugenom-
men, nachdem der Bundswapspread sich ausgeweitet hat.
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NORD/LB Fixed Income Research
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SSA Der Markt im Überblick
Analyst:
Fabian Gerlich
Spanien zahlt EUR 1,5 Mrd.
vorzeitig an ESM zurück
Am gestrigen Dienstag akzeptierte der ESM formal die vorzeitige Rückzah-
lung des spanischen Staates i.H.v. EUR 1,5 Mrd. Das ausstehende Volumen
für das spanische Programm zur Rekapitalisierung der Banken wird sich
demnach auf EUR 38,2 Mrd. belaufen. Wir gehen davon aus, dass die vor-
zeitige Rückzahlung ähnlich wie im Vorjahr zu Anpassungen bei der Refi-
nanzierung des ESM führen wird. Für das Jahr 2015 wurde ein Funding-Ziel
von EUR 14 Mrd. vorgegeben, das aus unserer Sicht um EUR 1,5 Mrd. auf
EUR 12,5 Mrd. gesenkt werden dürfte. Der gesunkene Refinanzierungsbe-
darf dürfte allerdings erst ab Q3 2015 spürbar werden, da der ESM für Q2
2015 keinen Kapitalmarktauftritt plant. Die EFSF plant hingegen im nächsten
Quartal mit Anleiheemissionen im Volumen von EUR 8,5 Mrd.
Frankreich, Italien und
Spanien beschließen
Beiträge für das
Juncker-Programm
Zu Wochenbeginn bestätigten Frankreich, Italien und Spanien ihre Beiträge
zum Investitionsprogramm, das Investitionen in der EU in Höhe von mindes-
tens EUR 315 Mrd. anregen soll. EUR 8 Mrd. werden aus Frankreich über
die CDC und Bpifrance beigetragen, während der italienische Beitrag von
EUR 8 Mrd. über die CDP erfolgen soll. Spanien beteiligt sich über das ICO
mit EUR 1,5 Mrd. Zuvor bestätigte bereits die KfW, dass sie EUR 8 Mrd.
beitragen werde. Nach unserem Verständnis werden die Agencies sich nicht
direkt am European Fund for Strategic Investments (EFSI), der das Investiti-
onsprogramm steuert und von EU (EUR 16 Mrd.) und EIB (EUR 5 Mrd.)
getragen wird, beteiligen. Vielmehr dürften sie bei Projekten, in denen der
EFSI involviert ist, als weitere Kreditgeber agieren. Die Beteiligungen dürften
in den kommenden Jahren zu einem leicht erhöhten Refinanzierungsbedarf
führen, wobei der Anstieg des Funding-Bedarfs bei der CDP am stärksten
ausfallen dürfte.
Belastungen durch Heta für
zahlreiche Agencies
Die anhaltende Unsicherheit bezüglich der Schließung der Kapitallücke der
Heta, die wir im Rahmen eines separaten Kapitels analysieren, wirkt sich
direkt auf ausgewählte Agencies aus. Neben der NRW.Bank (Exposure von
EUR 276 Mio.) berichtete die L-Bank (zweistelliger Millionenbetrag), dass sie
entsprechende Exposure haben. Zudem wurde gestern bekannt, dass die
FMS-WM vor Abschreibungen i.H.v. über EUR 300 Mio. steht. Nach unserer
Ansicht sind die Auswirkungen für die Agencies aus fundamentaler Sicht
jedoch zu vernachlässigen.
Solvency II tritt zum
Jahresbeginn 2016 in Kraft
Vergangene Woche hat der Bundesrat der Novelle zur Modernisierung des
Versicherungsaufsichtsgesetzes für Solvency II zugestimmt, sodass die
neuen Aufsichtsregeln in Deutschland ab 1. Januar 2016 in Kraft treten kön-
nen. Weiterhin besteht hier u.E. Unsicherheit darüber, wie deutsche regiona-
le Förderbanken künftig durch Solvency II regulatorisch zu behandeln sind.
Während u.E. durchaus Interpretationsspielraum besteht, der eine regulato-
rische Gleichsetzung mit Bundesländern ermöglichen könnte, ist dies nach
unserem Kenntnisstand nicht die Sichtweise, die von führenden Branchen-
verbänden vertreten wird (vgl. CSV 02/2015).
Covered Bond & SSA View 11. März 2015
NORD/LB Fixed Income Research
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NRW mit SRI-Bond und ESM
mit Benchmark-Emission
In der vergangenen Woche emittierte das Land NRW erstmals einen Nach-
haltigkeitsthemenbond („Sustainability Related Investment“; SRI), der bei
einer Laufzeit von zehn Jahren und einem Volumen von EUR 0,75 Mrd. zu
einem Reoffer-Spread von ms -11bp platziert wurde. Damit stellte das Land
NRW das erste deutsche Bundesland dar, das eine derartige Transaktion
wählte. Gestern folgte der ESM am Primärmarkt mit der Emission einer
EUR-Benchmark mit Laufzeit bis Oktober 2017, wodurch der Bond nach
unserem Verständnis bis Oktober für das Ankaufprogramm durch die EZB
gekauft werden kann. Das Volumen wurde auf EUR 3 Mrd. festgesetzt, die
Emissionsrendite lag bei -0,07%.
Issuer Country Timing ISIN Maturity Volume Spread Rating
ESM SNAT 10.03.2015 EU000A1U9845 2y € 3.0bn YTM -7bp AAA/Aa1/-
Land NRW DE 04.03.2015 DE000NRW0GP1 10y € 0.75bn ms -11bp AAA/Aa1/AA-
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research (Rating: Fitch / Moody’s / S&P)
Trader’s Comment Die letzte EZB-Sitzung hat die Midswapspreads auf neue Rekordtiefs ge-
trieben. Wir haben Ankäufe von Zentralbanken in KFW und EFSF in Lauf-
zeiten von 6-10 Jahren beobachtet. Tief negative Renditen sollten in der
ersten Welle offensichtlich vermieden werden. Insbesondere die großen
liquiden Namen von der relativ kurzen SSA-Ankaufliste haben zweistellige
Einengungen gegen Swaps vollzogen. Der „sweet spot“ liegt eindeutig in
Laufzeiten mit positiver Rendite, was zu einer Verstärkung der Inversion der
Spreadkurve der meisten SSAs führt. Neben den Zentralbankkäufen haben
wir außerdem eine gute Nachfrage von Kunden in überlangen Laufzeiten
gesehen. Im Ländersegment engte sich die neue NRW-Anleihe kurzfristig
nach Emission um rund 2bp ein. In einem ruhigen Marktumfeld gibt es wei-
terhin moderate Spreadeinengungen über die gesamte Laufzeitkurve.
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NORD/LB Fixed Income Research
Seite 5 von 32
Covered Bonds HETAR bereitet Probleme
Analyst:
Matthias Melms, CIIA, CCrA
HETAR bereitet Probleme
Moody’s hat die Pfandbriefe der HETAR von Baa3 auf Ba1 herabgestuft,
nachdem die österreichische Finanzaufsicht am 1. März ein Moratorium
verhängt hatte. Mittlerweile berichten auch weitere Banken, wie die pbb und
die Dexia Kommunalbank Deutschland (jeweils EUR 395 Mio.), dass sie
Bestände der HETAR im Portfolio haben, die mit Garantien des Landes
Kärnten ausgestattet sind. Um dem Moratorium Rechnung zu tragen, wer-
den die Bestände wohl teilwertberichtigt. Moody’s hat in einem weiteren
Schritt am Montag das Rating von Kärnten um vier Notches auf Baa3 von A2
heruntergenommen und mit einem negativen Ausblick versehen. Die Ratin-
gagentur hat den Support der Zentralregierung nun schwächer eingeschätzt
als dies in der Vergangenheit der Fall war, allerdings wird noch ein Uplift von
drei Stufen über dem Baseline Credit Rating von ba3 für Kärnten zugebilligt.
CB Spreads Österreich vs Deutschland Spreadlandschaft Österreich
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research; M= Mortgage; PS= Public Sector
Ratingagenturen prüfen Mittlerweile hat Moody‘s auch die Ratings von sechs österreichischen
Covered Bond Programmen auf die Überprüfungsliste für eine Herabstufung
gesetzt. Betroffen sind jeweils die Mortgage und Public Sector Programme
der Hypo NOE Gruppe Bank, Hypo Tirol Bank sowie der Vorarlberger Lan-
des- und Hypothekenbank, nachdem zuvor die Senior Ratings auf eine Her-
abstufung geprüft werden. Die Überprüfung erfolgt im Zusammenhang mit
dem HETAR Moratorium. Fitch hat inzwischen angekündigt, das Emittenten-
rating der Düsseldorfer Hypothekenbank (BBB-) auf eine Herabstufung zu
prüfen und verweist in diesem Zusammenhang auf das hohe Einzelexposure
im öffentlichen Deckungsstock. Laut den Angaben der Düsseldorfer Hypo-
thekenbank betrug das Exposure gegen österreichische Schuldner zum
Ende des vierten Quartals EUR 856 Mio. bei einer gesamten Poolgröße von
EUR 3.361 Mio. Von den EUR 856 Mio. entfielen EUR 100 Mio. auf die Zent-
ralregierung und EUR 756 Mio. auf sonstige Schuldner. Wir vermuten, dass
zumindest ein Teil dieses Exposures aus Forderungen gegen HETAR be-
steht.
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NORD/LB Fixed Income Research
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Exposure gegen
österreichische Schuldner
bei EUR 11 Mrd.
Um zu ermitteln, ob evtl. noch weitere öffentliche Deckungsmassen potenzi-
ell von HETAR betroffen sein könnten, haben wir die §28-Meldungen zum
vierten Quartal ausgewertet. Wir haben in diesem Zusammenhang, unter-
sucht, ob Exposure gegen österreichische Schuldner besteht und wie die
Aufgliederung auf die verschiedenen Gebietskörperschaften vorgenommen
wurde. Insgesamt beläuft sich das Exposure gegen österreichische Emitten-
ten in den Deckungsmassen, die zur Besicherung von Öffentlichen Pfand-
briefen dienen, über alle Emittenten, die über den vdp reporten, auf EUR
11.050 Mio., wovon der überwiegende Teilt mit 60% auf Forderungen gegen
den Zentralstaat entfällt. Weitere 19,6% entsprechen Ansprüchen gegen
regionale Gebietskörperschaften und 20,5% (EUR 2.266,6 Mio.) stellen For-
derungen gegen „Sonstige“ Schuldner dar. Falls Emittenten Exposure gegen
HETAR, dass unserem Verständnis nach mit einer Garantie unterlegt sein
müsste, in ihren Pools verwenden, sollte dies unter der Rubrik „Sonstige“
eingeordnet sein.
Öpfe Emittenten: Exposure Österreich und Österreich Sonstige
Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research
Anteil von “Österreich
Sonstige” überschaubar Obwohl Exposure gegen Österreich bei einer Vielzahl von Emittenten Be-
standteil der Deckungsmasse ist, haben Forderungen gegen sonstige
Schuldner aus Österreich nur bei zwei Emittenten einen Anteil von mehr als
5% an der Deckungsmasse. Während das Exposure der Corealcredit mit
EUR 35 Mio. (12%) überschaubar ist und nach Angaben des Institutes nicht
aus Forderungen gegen HETAR besteht, liegt der Betrag der Düsseldorfer
Hypothekenbank deutlich darüber (EUR 756 Mio.; 22,5%).
Fazit Die Vorgänge rund um die HETAR ziehen immer weitere Kreise und belas-
ten nun auch deutsche Institute. Allerdings scheinen Emittenten von öffentli-
chen Pfandbriefen nur singulär betroffen zu sein. Generell hat das Vertrauen
in den Finanzstandort Österreich erheblich gelitten, was uns die verstärkten
Anfragen von Investoren in den vergangenen Tagen widerspiegeln.
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NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bonds §28-Daten für Q4/2014 veröffentlicht
Analyst:
Tobias Meyer, CFA
vdp-Mitgliedsinstitute
reporten Q4-Daten
Die im Verband deutscher Pfandbriefbanken (vdp) organisierten Pfand-
briefemittenten haben ihre Transparenzmeldungen zur Zusammensetzung
der Deckungsmassen nach §28 PfandBG für das vierte Quartal 2014 veröf-
fentlicht. Auf der vdp-Website werden Reports zu (fast) allen Mitgliedsinstitu-
ten bereitgestellt. Die Hypothekenbank Frankfurt ist zwar zum Jahresende
2013 aus dem Verband ausgetreten, stellt dem vdp aber weiterhin Daten zur
Verfügung, die unter „Weitere Pfandbriefbanken“ veröffentlicht werden. Die
Deutsche Bank ist hingegen trotz Mitgliedschaft weiterhin nicht im Reporting
enthalten, sodass ihre Angaben in den folgenden Darstellungen nicht be-
rücksichtigt werden. Das Kreditinstitut verfügt über ein Programm für Hypo-
thekenpfandbriefe (Hypfe), welches zum Ende des letzten Jahres ein aus-
stehendes Volumen von EUR 5.229,9 Mio. aufwies. Die zugehörige De-
ckungsmasse umfasste EUR 6.994,0 Mio.
Entwicklung – ausstehendes Volumen Entwicklung – Anteile
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Mortgage Public sector Ship Aircraft
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Mortgage Public sector Ship Aircraft
Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research
Ausstehendes Volumen
unterschreitet EUR 400 Mrd.
Zum Ende des vierten Quartals 2014 meldeten die Institute insgesamt ein
ausstehendes Pfandbriefvolumen von EUR 396,6 Mrd., womit erstmals seit
Jahren die Marke von EUR 400 Mrd. wieder unterschritten wurde. Damit
setzt sich die abnehmende Tendenz am deutschen Pfandbriefmarkt weiter-
hin fort. Zum Vorquartal (Q3/14: EUR 406,0 Mrd.) betrug der Rückgang -
2,3% Q/Q. Auf Jahressicht beträgt die Verringerung -9,4% Y/Y (Q4/13: EUR
437,9 Mrd.). Das gemeldete Volumen der Deckungsmassen nahm analog
zur Entwicklung ebenso leicht ab und lag zum Quartalsende bei EUR 520,1
Mrd. (Q3/14: EUR 533,6 Mrd.). Die durchschnittliche Überdeckung über alle
Pfandbriefarten fiel dabei leicht auf 31,1% (Q3/14: EUR 31,4%). Anteilig
betrachtet stellen die Öffentlichen Pfandbriefe (Öpfe) mit 52,2% (Q3/14:
53,2%) an allen ausstehenden Pfandbriefen immer noch die wichtigste
Pfandbriefklasse dar. Dennoch verlieren sie anhaltend an Bedeutung, wäh-
rend Hypothekenpfandbriefe weiter hinzugewinnen und inzwischen auf ei-
nen Anteil von 46,3% (Q3/14: 45,3%) kommen. Schiffs- und Flugzeugpfand-
briefe (Schipfe; Flugpfe) führen mit annähernd konstanten Marktanteilen von
1,3% bzw. 0,3% hingegen auch in Q4/2014 weiterhin ein Nischendasein.
Covered Bond & SSA View 11. März 2015
NORD/LB Fixed Income Research
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Entwicklung – Hypfe Entwicklung – Öpfe 267,9
264,6
259,9
256,3
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204,6
197,5
194,4
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183,8
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EU
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Cover pool Amt. outst. OC (rhs)
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337,5
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315,8
304,2
294,2
278,6
271,1
259,42
93,1
267,9
261,3
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240,4
229,4
218,9
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Cover pool Amt. outst. OC (rhs)
Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research
Entwicklung – Schipfe Entwicklung – Flugpfe
9,7
9,3
8,8
8,4
7,6
7,5
7,3 7,5
7,17,3
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6,4
6,1
5,8
5,6
5,3
5,2
5,0
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Q4/12 Q1/13 Q2/13 Q3/13 Q4/13 Q1/14 Q2/14 Q3/14 Q4/14
EU
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Cover pool Amt. outst. OC (rhs)
0.9
1.7 1.8
1.9
2.1 2
.2
2.2 2
.3 2.3
0.5
0.5
0.5
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EU
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Cover pool Amt. outst. OC (rhs)
Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research
Hypfe-Volumen könnte
langsam Talsohle erreichen
Bei Schiffspfandbriefen war der Rückgang des ausstehenden Volumens
zum Vorquartal mit -4,8% Q/Q erneut am deutlichsten spürbar, gefolgt von
Öffentlichen Pfandbriefen, deren ausstehendes Volumen um -4,0% Q/Q
abnahm. Auf Jahressicht beträgt die Abnahme -14,0% Y/Y bzw. -13,8% Y/Y.
Das ausstehende Volumen von Hypothekenpfandbriefen ging zwar ebenso
leicht zurück. Dennoch war hier die Bewegung mit -0,2% Q/Q bzw. -4,0%
Y/Y weitaus schwächer ausgeprägt. Wir denken, dass wir uns bei dem aus-
stehenden Hypfe-Volumen langsam der Talsohle nähern, wohingegen der
Abbau bei Öpfen noch einige Jahre fortschreiten dürfte. Das Volumen der
ausstehenden Flugzeugpfandbriefe blieb unterdessen weiterhin unverändert
zum Vorquartal. Die DVB Bank lässt hier weiter auf ihr Debüt warten.
Gesamtübersicherungsquote
fällt leicht
Die durchschnittliche nominale Übersicherung bei Öpfen ging weiter zurück
und liegt nun bei 25,2% (Q3/14: 25,6%). Auch Hypfe verzeichneten einen
Rückgang auf 36,9% (Q3/14: 37,5%). Schipfe und Flugpfe steigerten hinge-
gen ihre durchschnittliche Überdeckung auf 43,2% bzw. 130,3% (Q3/14:
42,6% bzw. 124,0%).
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NORD/LB Fixed Income Research
Seite 9 von 32
Münchener Hyp löst HypFra
als größten Hypfe-Emittenten
ab
Helaba wird größter
Öpfe-Emittent
In den Top 3 nach ausstehendem Hypfe-Volumen hat sich die Münchener
Hypothekenbank (9,6%) nun auf den ersten Platz hervorgearbeitet und lässt
damit den langjährigen Marktführer, die Hypothekenbank Frankfurt (9,3%),
hinter sich. Auf dem dritten Platz folgt weiterhin die UniCredit Bank (8,9%).
Insgesamt vereinnahmen die Top 10 Institute einen Marktanteil von 68,5%
auf sich, womit ihr Anteil im Vergleich zum Vorquartal (68,9%) leicht gesun-
ken ist. Die Deutsche Bank fände sich in dem Ranking auf Platz 13 wieder,
würde sie über den vdp reporten. Bei den Öffentlichen Pfandbriefen gab es
ebenso einen Tausch der vorderen Plätze. Hier steht nun die Landesbank
Hessen-Thüringen (10,3%) an der Spitze, gefolgt von der Deutschen Pfand-
briefbank (10,1%) und der Dexia Kommunalbank Deutschland (9,8%). Die
Konzentration ist weiterhin etwas höher als bei den Hypfen. So stellen die
größten zehn Öpfe-Emittenten zusammen 78,2% des ausstehenden Volu-
mens, womit sich ihr Anteil zum Vorquartal (78,3%) kaum veränderte. Unter
den fünf Instituten, die Schiffspfandbriefe begeben, ist die Commerzbank mit
45,0% des ausstehenden Volumens weiterhin das größte Institut, gefolgt
von der HSH Nordbank (39,8%) und der DVB Bank (9,8%). Der Rest entfällt
auf die NORD/LB-Gruppe (BremerLB: 3,9%; NORD/LB: 1,6%). Bei Flugpfen
ist die NORD/LB weiterhin der bisher einzige Emittent.
Marktanteile – Hypfe Marktanteile – Öpfe
9.6%
9.3%
8.9%
8.4%
6.2%
5.9%5.9%5.8%
4.8%
3.7%
31.5%
Münchener Hyp
HypFra
UniCredit
pbb
WL BANK
DG Hyp
Aareal Bank
Berlin Hyp
Deutsche Hypo
LBBW
Others
10.3%
10.1%
9.8%
8.8%
7.6%7.4%
6.9%
6.7%
6.3%
4.2%
21.8%
Helaba
pbb
Dexia
BayernLB
NORD/LB
LBBW
HypFra
DG Hyp
WL BANK
Deutsche Hypo
Others
Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research
Kennzahlen meist ohne große
Änderungen
Der durchschnittliche Beleihungsauslauf bezogen auf den Ursprungswert in
hypothekarischen Programmen liegt im vierten Quartal bei 49,2% und blieb
damit konstant zum Vorquartal. Bei der (freiwilligen) Markwertbetrachtung
machen weiterhin nur zwei Institute einen Ausweis. Der Durchschnitt liegt
hier bei 41,2%, was einer minimalen Erhöhung zum Vorquartalswert (41,1%)
entspricht. Der Anteil der festen Verzinsung blieb bei 79,8% im Quartalsver-
gleich ebenso konstant, während die zugehörigen Deckungswerte auf 67,6%
(Q3/14: 68,4%) kommen. Bei ausstehenden Öpfen liegt der Durchschnitt bei
87,8% (Q3/14: 87,5%) und bei den zugehörigen Deckungswerten bei 71,5%
(Q3/14: 74,8%).
Separate Transparenzstudie Für eine detaillierte Darstellung aller betrachteten Pfandbriefprogramme zum
Ende des vierten Quartals 2014 empfehlen wir unsere Studie „Transparenz-
vorschriften §28 PfandBG – Q4/2014“ vom 09. März.
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SSAs EZB veröffentlicht Liste mit anzukaufenden SSAs
Analyst:
Fabian Gerlich
Am vergangenen Donnerstag veröffentlichte die EZB im Nachgang zur
Pressekonferenz eine Liste mit den SSAs, deren Anleihen künftig durch das
Eurosystem erworben werden sollen. Nach wochenlangen Diskussionen
ergibt sich damit Klarheit, auch wenn die Kürze der Liste u.E. als leichte
Überraschung zu werten ist (vgl. Public Issuer Special – EZB veröffentlicht
Liste mit anzukaufenden SSAs vom 3. März).
EZB-Liste orientiert sich an
den SSAs, die im Rahmen der
EZB-Repo-Regeln als
Agencies bzw. Supras
anerkannt sind
Die EZB veröffentlichte eine Liste mit insgesamt sieben Agencies und sie-
ben Supranationals, deren Anleihen ab dieser Woche aufgekauft werden
können. Die Zusammensetzung der Liste erscheint dabei etwas überra-
schend: Während ein Großteil der erwarteten Namen wie z.B. die EFSF
oder die KFW zu finden sind, werden auch EURAT oder die NIB aufgeführt,
obwohl hier das EUR-Angebot kaum nennenswert ist. Wir sehen hier eine
Orientierung an den anerkannten Agencies und Supras für die Reporegeln
der EZB. Sämtliche Emittenten, die hier als Agencies oder Supras aner-
kannt werden und ihren Sitz in der Eurozone haben, werden künftig direkt
von EZB-Anleiheankäufen profitieren. Einzige Ausnahmen sind die deut-
schen FMSWER und ERSTAA sowie der europäische Investitionsfonds EIF,
der jedoch keinerlei Anleihen emittiert. Wir gehen davon aus, dass im Fall
von FMSWER und ERSTAA politische Bedenken (Ankauf von Anleihen von
„Bad Banks“) das Fehlen auf der Ankaufliste erklären.
DCL und 3CIF im Vergleich
Agencies Supras
Caisse d’amortissement de la dette sociale (CADES) Council of Europe Development Bank (COE)
Union Nationale Interprofessionelle pour l’Emploi dans l’Industrie et le Commerce (UNEDIC)
European Atomic Energy Community (EURAT)
Instituto de Credit Oficial (ICO) European Financial Stability Facility (EFSF)
Kreditanstalt für Wiederaufbau (KFW) European Stability Mechanism (ESM)
Landeskreditbank Baden-Württemberg – Förderbank (LBANK) European Investment Bank (EIB)
Landwirtschaftliche Rentenbank (RENTEN) European Union (EU)
NRW.Bank (NRWBK) Nordic Investment Bank (NIB)
Quelle: EZB, NORD/LB Fixed Income Research
Liste überraschend kurz…
…mit zu geringem
Marktvolumen?
Die Kürze der Liste sehen wir als Überraschung. Bei Emittenten wie BNG
oder NEDWBK war dem Markt die Erwartung zu entnehmen, dass sie eben-
falls auf einer Ankaufsliste zu finden sein werden. Insgesamt ist der Agency-
Markt, in dem die EZB damit künftig aktiv sein wird, rund EUR 100 Mrd.
kleiner als von uns erwartet worden war. Insgesamt beläuft sich das Volu-
men des SSA-Segments, in dem die EZB künftig aktiv sein wird, nach unse-
ren Berechnungen auf EUR 784,7 Mrd., wovon EUR 468,1 Mrd. auf Supra-
nationals entfallen. Dies entspricht rund 11% des Gesamtmarktes für öffent-
liche Schuldner, in dem die EZB künftig Anleihen kaufen wird. Nach unseren
Erwartungen wird die EZB jedoch in den kommenden Monaten im Schnitt
18,4% (monatlich EUR 6-7 Mrd. Supranationals und EUR 3-4 Mrd. Agenci-
es) ihres Public Sector Purchase Programme (PSPP) auf Supras und Agen-
cies ausrichten. Vor diesem Hintergrund erscheint u.E. die Frage berechtigt,
ob die aktuelle Liste speziell im Vergleich zum verfügbaren Staatsanleihevo-
lumen nicht ein zu geringes Marktvolumen aufweist.
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Liste kann verändert werden Bei der aktuellen Liste behält sich die EZB jedoch das Recht vor, im Rah-
men der Sitzungen des EZB-Rats Veränderungen zu beschließen. Bereits
am 15. April kann die Liste damit theoretisch erweitert oder bereinigt wer-
den. Vor dem Hintergrund der aus unserer Sicht relativ starken anfänglichen
Beschränkung bei der Emittentenwahl für die Liste sehen wir daher eine
sehr hohe Wahrscheinlichkeit, dass die Liste künftig erweitert wird. In unse-
rer Übersichtstabelle, in der wir die Erwartungen von uns und des Marktes
der Auswahl der EZB gegenüberstellen, stellen wir dar, welche Kandidaten
aus u.E. in einem ersten Schritt der Liste hinzugefügt werden könnten. Am
höchsten ist die Wahrscheinlichkeit dabei u.E. bei BNG und NEDWBK.
Öffnungsklausel für Ankäufe
anderer Agencies
Der Rechtsrahmen für das PSPP sieht ferner eine Öffnungsklausel für An-
käufe anderer Agencies vor. Sollte eine nationale Notenbank Schwierigkei-
ten bei der Erzielung des ihr zugeteilten Ankaufvolumens haben, kann sie in
besonderen Fällen dem EZB-Rat vorschlagen, öffentliche Non-Financials
als Substitut zu erwerben. Ein derartiges Unternehmen muss dafür zwei
Voraussetzungen erfüllen:
1. Non-Financial im Sinne der Verordnung (EU) Nr. 549/2013
2. „Public sector“ im Sinne des Art. 3 der Ratsverordnung (EC) Nr.
3603/93
Klausel ermöglicht u.E.
Ankäufe von OBND und
ASFING
Aus unserer Sicht ermöglicht diese Öffnungsklausel die Einbeziehung aus-
gewählter Agencies in das PSPP. Größte Agencies, die die angegebenen
Bedingungen erfüllen, sind aus unserer Sicht OBND und ASFING. Die ver-
gleichsweise geringe Liquidität des österreichischen Staatsanleihenmarkts
könnte hier in den nächsten Monaten dazu führen, dass ein Ausweichen auf
OBND und ASFING vorgeschlagen und gebilligt wird. Eindeutig ist die An-
wendbarkeit des Art. 3 der Ratsverordnung (EC) Nr. 3603/93 in diesen Fäl-
len u.E. jedoch nicht. Wird der Begriff des „public undertakings“ bzw. des
„öffentlichen Unternehmens“ (deutsche Version) so ausgelegt, dass eine
öffentliche Rechtsform vorzuliegen hat, würden OBND und ASFING auf-
grund der Rechtsform als Aktiengesellschaft diese Voraussetzung nicht
erfüllen. Auch wenn wir diese Interpretation nicht vertreten, verdeutlicht dies
u.E., dass ein Hinzufügen von OBND und ASFING zur Ankaufliste aus Sicht
der EZB die einfachste und transparenteste Lösung wäre.
Öffnungsklausel nicht für
BNG und NEDBWK möglich
Interessant ist u.E. bei der Wahl der Formulierung der Öffnungsklausel,
dass die „Ausweichemittenten“ Non-Financials sein müssen, wodurch BNG
und NEDWBK nicht durch diesen Abschnitt des Rechtsrahmens gekauft
werden könnten. Eine Grauzone ergibt sich hier aus unserer Sicht bei FA-
DE, FMSWER und ERSTAA, wo die Non-Financial Definition nach Verord-
nung (EU) Nr. 549/2013 nach unserem Verständnis nicht vollständig erfüllt
wird. Generell ist eine Anwendung dieses Artikels in relativ wenig Fällen
möglich, die zudem nicht zu einer signifikanten Erweiterung des ankaufba-
ren Anleihespektrums führen würden. In unserer Tabelle (siehe Folgeseite)
stellen wir die Agencies dar, die u.E. theoretisch unter diese Klausel fallen
könnten. Je nachdem wie groß der bisher abgegrenzte Aktivitätsradius der
EZB in einer bestimmten Jurisdiktion ist, ergibt sich daraus aus unserer
Sicht eine Einschätzbarkeit der Nutzung der Öffnungsklausel. In Ländern, in
denen genügend Supply besteht, erscheint uns eine Nutzung dieser Klausel
daher unwahrscheinlich.
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Ausdehnung der maximalen
Laufzeit auf 30 Jahre und 364
Tage
Am vergangenen Donnerstag weitete die EZB ferner die ankaufbaren Rest-
laufzeiten um 364 Tage auf 30 Jahre und 364 Tage aus, was die Auswir-
kungen auf die in diesem Laufzeitsegment betroffenen Anleihen glätten
dürfte.
Pre-Wahrscheinlichkeiten für EZB-Ankäufe vs. EZB-Veröffentlichung
Ticker Land Ausst. EUR-
Volumen (EUR Mrd.)
1
Ausst. EUR-Benchmark-
Volumen (EUR Mrd.)
2
Vor EZB-Pressekonferenz Nach der EZB-Pressekonferenz
NORD/LB Ankauf-wahrscheinlichkeit
Marktimplizierte Ankauf-wahrscheinlichkeit
Ankauf durch die EZB?
EFSF SNAT 192,5 192,5 Extrem hoch Extrem hoch Ja
EIB SNAT 198,1 195,4 Extrem hoch Extrem hoch Ja
EU SNAT 49,0 51,7 Extrem hoch Extrem hoch Ja
ESM SNAT 21,5 21,5 Extrem hoch Extrem hoch Ja
COE SNAT 6,5 5,1 Sehr hoch Extrem hoch Ja
NIB SNAT 0,4 0,0 Gering - Ja
EURAT SNAT 0,3 0,0 - - Ja
KFW DE 129,2 125,3 Extrem hoch Extrem hoch Ja
FMSWER DE 42,8 41,9 Moderat Hoch Nein
NRWBK DE 30,5 21,5 Sehr hoch Hoch Ja
RENTEN DE 16,2 14,5 Extrem hoch Sehr hoch Ja
LBANK DE 8,8 567,2 Sehr hoch - Ja
ERSTAA DE 5,4 4,1 Gering - Nein
BAYLAN DE 5,2 0,6 Sehr gering - Nein
BYLABO DE 4,1 2,4 Sehr gering - Nein
IBB DE 3,6 1,0 Sehr gering - Nein
WIBANK DE 4,1 1,7 Sehr gering Sehr gering Nein
IBBSH DE 0,5 0,5 Sehr gering - Nein
CADES FR 92,1 90,9 Sehr hoch Extrem hoch Ja
RESFER FR 33,3 31,6 Moderat Hoch Nein (Öffnungsklausel theoretisch
möglich)
UNEDIC FR 19,9 19,9 Sehr hoch Extrem hoch Ja
AGFRNC FR 15,7 15,3 Sehr hoch Hoch Nein, aber Ausdehnung
wahrscheinlich
OSEOFI FR 9,2 8,6 Sehr hoch Hoch Nein, aber Ausdehnung
wahrscheinlich
CDCEPS FR 7,7 2,8 Moderat - Nein
CNA FR 3,1 3,2 Sehr gering - Nein
SAGESS FR 2,9 2,9 Sehr gering Hoch Nein (Öffnungsklausel theoretisch
möglich)
AFL FR 0,0 0,0 Moderat - Nein
BNG NL 30,9 26,5 Sehr hoch Sehr hoch Nein, aber Ausdehnung
wahrscheinlich
NEDWBK NL 14,6 13,8 Sehr hoch Sehr hoch Nein, aber Ausdehnung
wahrscheinlich
NEDIFN NL 0,8 0,5 Sehr gering - Nein
PROPBV NL 0,6 0,6 Sehr gering - Nein
1 Marktwert.
2 Marktwert ausst. EUR-Benchmarks (mind. EUR 0,5 Mrd.). In beiden Fällen Laufzeit von ≥2 und <31 Jahren.
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
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Pre-Wahrscheinlichkeiten für EZB-Ankäufe vs. EZB-Veröffentlichung (fortgesetzt)
Ticker Land Ausst. EUR-
Volumen (EUR Mrd.)
1
Ausst. EUR-Benchmark-
Volumen (EUR Mrd.)
2
Vor EZB-Pressekonferenz Nach der EZB-Pressekonferenz
NORD/LB Ankauf-wahrscheinlichkeit
Marktimplizierte Ankauf-wahrscheinlichkeit
Ankauf durch die EZB?
OBND AT 18,5 15,6 Hoch Sehr hoch Nein, aber Ausdehnung
wahrscheinlich (Öffnungsklausel theoretisch möglich)
ASFING AT 8,7 8,7 Hoch Sehr hoch Nein, aber Ausdehnung
wahrscheinlich (Öffnungsklausel theoretisch möglich)
BUNIMM AT 1,2 0,0 Sehr gering - Nein (Öffnungsklausel theore-
tisch möglich)
ERDLAG AT 0,6 0,6 Sehr gering - Nein (Öffnungsklausel theore-
tisch möglich)
OKB AT 0,0 0,0 Sehr gering - Nein
KUNTA FI 1,8 0,0 Hoch - Nein
FINNVE FI 1,3 1,3 Hoch Gering Nein
ICO ES 19,9 17,6 Extrem hoch Extrem hoch Ja
FADE ES 17,6 15,2 Hoch Hoch Nein, aber Ausdehnung
wahrscheinlich
ADIFAL ES 2,2 2,2 Sehr gering - Nein (Öffnungsklausel theoretisch möglich)
CORES ES 0,8 0,6 Gering - Nein (Öffnungsklausel theoretisch möglich)
FROB ES 0,0 0,0 - - Nein
CDPEP IT 8,3 4,1 Moderat Sehr gering Nein
REFER PT 2,3 2,5 Moderat Gering Nein (Öffnungsklausel theoretisch möglich)
1 Marktwert.
2 Marktwert ausstehender EUR-Benchmarks (mind. EUR 0,5 Mrd.). In beiden Fällen Laufzeit von ≥2 und <31 Jahren.
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Negativüberraschung der
„zu kurzen“ Liste als Signal
für Spreadausweitungen?
Die hohe Erwartungshaltung des Markts bezüglich diverser Emittenten wie
z.B. BNG und NEDWBK wurde durch die veröffentlichte Liste eindeutig ent-
täuscht. Wir sehen dies jedoch nicht als Signal für Spreadausweitungen und
würden bei erhöhtem Angebot dazu raten, weitere Vergrößerungen der
Positionen zu erwägen. Wir erwarten, dass das PSPP insbesondere in den
Segmenten, in denen die EZB-Nachfrage in Relation zum Supply nah an der
25%-Marke (ISIN-Limit; orangefarbene Linie im Chart) ist, gravierende
Spreadauswirkungen aufweisen wird. Dementsprechend rechnen wir spezi-
ell bei deutschen Agencies und Supranationals mit weiteren Einengungen.
Implikationen des EZB-Ankaufprogramms: Angebot vs. Nachfrage
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
0
200
400
600
800
1.000
1.200
1.400
1.600
DE FR IT SNAT ES NE BE GR AT PT FI IE SK LT SI LV LU EE CY MT
EU
Rb
n
Eligible EUR amount outstanding (lhs) Purchase target (lhs) ECB demand / supply (rhs)
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
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Spreadveränderungen seit Ankündigung des PSPP im Vergleich1
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-5
0
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SNAT DE -National
agencies
DE -Regional
agencies
DE - Länder FR -Agencies
(RW 0%)
FR -Agencies
(RW 20%)
NL -Agencies
AT -Agencies
ES -Agencies
ES -Regions
CA -RegionsC
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1 to 3 3 to 5 5 to 7 7 to 10 10+ Mean
-40-35-30-25-20-15-10-505
SNAT DE -National
agencies
DE -Regional
agencies
DE -Länder
FR -Agencies
(RW 0%)
FR -Agencies
(RW 20%)
NL -Agencies
AT -Agencies
ES -Agencies
ES -Regions
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Ch
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SW
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1 to 3 3 to 5 5 to 7 7 to 10 10+ Mean
Spreadveränderungen seit Veröffentlichung der SSA-Ankaufsziele im Vergleich2
-6
-4
-2
0
2
4
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8
10
12
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SNAT DE -Nationalagencies
DE -Regionalagencies
DE - Länder FR -Agencies(RW 0%)
FR -Agencies(RW 20%)
NL -Agencies
AT -Agencies
ES -Agencies
ES -Regions
CA -Regions
Ch
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1 to 3 3 to 5 5 to 7 7 to 10 10+ Mean
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-16
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-12
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SNAT DE -Nationalagencies
DE -Regionalagencies
DE - Länder FR -Agencies(RW 0%)
FR -Agencies(RW 20%)
NL -Agencies
AT -Agencies
ES -Agencies
ES -Regions
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b
p
1 to 3 3 to 5 5 to 7 7 to 10 10+ Mean
1 Spreadveränderungen jeweils vom 21. Januar zum 10. März.
2 Spreadveränderungen jeweils vom 4. März zum 10. März.
G-Spreads bei Supranationals und kanadischen Regionen jeweils gegenüber Bunds. G-Spreadveränderung jeweils gegenüber Staatsanleihen mit vergleichbaren Laufzeiten. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
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G-Spreadausweitungen
nach Veröffentlichung der
Liste
Tatsächlich waren Spreadausweitungen gegenüber Staatsanleihen in ver-
einzelten Segmenten zu beobachten. In den Niederlanden dürfte die Enttäu-
schung der Markterwartungen dazu geführt haben, dass die Spreadeinen-
gungen gegenüber Swaps nicht ganz mit der Performance von DSLs mithal-
ten konnten. Ähnlich sehen wir die Bewegungen in Österreich, wobei in bei-
den Märkten nun zu beobachten ist, dass die SSA-Titel im Schnitt gegen-
über Staatsanleihen in etwa dort handeln, wo sie vor der PSPP-
Ankündigung gehandelt haben. Vergleichbar ist der Fall der deutschen Bun-
desländer, wo die anfängliche G-Spreadausweitung jedoch nicht überra-
schend kam. Dass bei Supranationals und deutschen SSAs insbesondere
im überlangen Laufzeitsegment G-Spreadausweitungen zu beobachten wa-
ren, führen wir auf eine überproportional starke Performance von Bunds in
diesem Laufzeitbereich zurück.
Aktuelle Spreads im Vergleich
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SNAT DE -Nationalagencies
DE -Regionalagencies
DE - Länder FR -Agencies(RW 0%)
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NL -Agencies
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SNAT DE -Nationalagencies
DE -Regionalagencies
DE -Länder
FR -Agencies(RW 0%)
FR -Agencies(RW 20%)
NL -Agencies
AT -Agencies
ES -Agencies
ES -Regions
CA -Regions
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G-Spreads bei Supranationals und kanadischen Regionen jeweils gegenüber Bunds. G-Spreadveränderung jeweils gegenüber Staatsanleihen mit vergleichbaren Laufzeiten. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
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Fazit Wir gehen davon aus, dass die von uns erwarteten monatlichen SSA-
Ankäufe von EUR 9-11 Mrd. (Supras: EUR 6-7 Mrd.; Agencies: EUR 3-4
Mrd.) gravierende Einflüsse auf die Spreads in den einzelnen Teilsegmen-
ten des SSA-Markts ausüben werden. Mittelfristig gehen wir von einer star-
ken Spreadkompression aus, die bei nahezu sämtlichen SSAs zu weiteren
Spreadeinengungen gegenüber ihren jeweiligen Staatsanleihen führen dürf-
ten. Unterschiede, die zwischen einzelnen Emittenten bisher bedeutend
waren (z.B. EFSF vs. EIB), dürften dabei zunehmend verblassen. Dass sich
in diesem Zusammenhang nun eine erhöhte relative Attraktivität infolge von
G-Spreadausweitungen z.B. in den Niederlanden ergab, sehen wir als inte-
ressante Marktbewegung. Dass die von der EZB veröffentlichte Liste kürzer
war, als von uns und dem Markt erwartet wurde, sehen wir nicht als negati-
ves Zeichen für die Spreadentwicklung bei den Emittenten, die hier nicht
enthalten waren. Wir rechnen in den kommenden Monaten mit einer Aus-
weitung der Ankaufliste, wobei wir die BNG und die NEDWBK als wahr-
scheinlichste Kandidaten für die Ausdehnung der Liste ansehen.
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SSAs Heta und der Wert einer Garantie
Analyst:
Fabian Gerlich
Bereits 2014 stellte die Löschung von landesgarantierten Anleihen bei der
Hypo Alpe Adria (HAA) aus unserer Sicht einen Präzedenzfall dar, 2015
folgt der nächste: Erstmals findet die BRRD Anwendung im Falle der Heta
Asset Resolution AG (ehemals HAA Bank International AG). In diesem Zu-
sammenhang stellt sich die Frage, wie insbesondere die Bonds mit Staats-
garantie oder Ausfallbürgschaft des Landes Kärnten einbezogen werden.
Zahlungsmoratorium
beschlossen
Im Rahmen eines Asset Quality Review (AQR) wurde Ende Februar eine
vermögensmäßige Unterdeckung i.H.v. EUR 4-7,6 Mrd. identifiziert,
wodurch es aus Sicht des Vorstandes sehr wahrscheinlich erscheint, dass
die Heta ihre Verbindlichkeiten in Zukunft nicht begleichen werden kann. Da
der Staat signalisierte, kein weiteres Kapital zur Verfügung stellen zu wollen,
beschloss die Abwicklungsbehörde am 1. März die Anordnung von Abwick-
lungsmaßnahmen gemäß dem Bundesgesetz über die Sanierung und Ab-
wicklung von Banken (BaSAG), der nationalen Umsetzung der BRRD.1 Als
erste Maßnahme wurde dabei ein Zahlungsmoratorium festgesetzt, durch
dass sämtliche Zins- und Tilgungszahlungen bis zum Ablauf des 31. Mai
2016 aufgeschoben werden. Einzige Wertpapierverbindlichkeiten, die davon
ausgenommen sind, stellen besicherte Verbindlichkeiten der Heta dar. Da-
mit schließt das Moratorium die durch den österreichischen Staat explizit
garantierte Nachranganleihe sowie die Bonds mit Ausfallbürgschaft des
Landes Kärnten ein.
Staatsgarantierte
Nachranganleihe:
Zinszahlung während des
Zeitraums des
Zahlungsmoratoriums
Die Rückzahlung der staatsgarantierten Nachranganleihe (XS0863484035)
dürfte zwar durch das Zahlungsmoratorium nicht beeinflusst sein, da die
Tilgung erst 2022 erfolgt. Der nächste Zinszahlungstermin, der 13. Dezem-
ber 2015, liegt jedoch innerhalb des Zeitraums für das Moratorium, wodurch
nach unserem Verständnis die Zinszahlung durch die Heta nicht möglich ist.
Damit dürfte der österreichische Staat eintreten müssen: Da sich die explizi-
te, unbedingte und unwiderrufliche Garantie auf die Pünktlichkeit von Zins-
und Tilgungszahlungen bezieht, ist aus unserer Sicht der Staat in der
Pflicht, die termingerechte Zinszahlung sicherzustellen. Wie Fitch gehen wir
davon aus, dass der österreichische Staat dieser Verpflichtung nachkom-
men wird.
Anleihen mit
Ausfallbürgschaft:
Komplizierte Situation
Bei den Anleihen mit Ausfallbürgschaft des Landes Kärnten ergibt sich u.E.
eine deutlich kompliziertere Situation. Zwei Aspekte sind dabei separat zu
analysieren: die Stärke des Haftungsmechanismus und sein Eintreten sowie
die Fähigkeit Kärntens, den Verpflichtungen zu entsprechen.
Ausfallbürgschaft als
implizite Garantie
Der Haftungsmechanismus der Ausfallbürgschaft stellt nach unserer Klassi-
fizierung eine implizite Haftung dar, deren Wirkungsweise u.E. mit der deut-
schen Gewährträgerhaftung vergleichbar ist. Auch bei der Ausfallbürgschaft
haben Investoren erst dann einen Anspruch gegenüber dem Haftungsgeber,
wenn das Vermögen nach Ausschöpfung des Rechtswegs nicht ausreicht,
um die Verbindlichkeiten zu begleichen. Investoren müssen dabei nachwei-
sen, dass sie erfolglos gegen den Hauptschuldner (in diesem Fall Heta)
vorgegangen sind.
1Zwar ist die Heta keine Bank, bedingt durch eine Erweiterung der BRRD bei der nationalen
Umsetzung im Rahmen des BaSAG finden entsprechende Richtlinien jedoch in diesem Fall auch auf die Heta Anwendung.
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Akzessorische Natur der
Ausfallbürgschaft
Dabei ist die Ausfallbürgschaft wie auch die Gewährträgerhaftung akzesso-
risch, d.h. die Aktivierung der Ausfallbürgschaft ist nur bei Vorliegen einer
entsprechenden Verbindlichkeit möglich. Diese Verbindung wurde im ver-
gangenen Jahr durch den österreichischen Staat dazu genutzt, das Eintre-
ten der Haftung des Landes Kärnten zu verhindern: Indem Anleihen ge-
löscht wurden, bestanden keine Verbindlichkeiten mehr, für die die Ausfall-
bürgschaft gelten und eingefordert werden könnte. Die Anwendung des
BaSAG verhindert nach unserer Interpretation ebenfalls, dass die Ausfall-
bürgschaft aktuell sofort genutzt werden kann, was alternativ bei einer In-
solvenzanmeldung möglich gewesen wäre.
Scoring der
Ausfallbürgschaft
Im Rahmen unseres Scorings ordnen wir unabhängig von der aktuellen
Situation die Stärke der Ausfallbürgschaft grundsätzlich schwächer als die
der Gewährträgerhaftung ein (vgl. Issuer Guide Supranationals & Agencies
2015). Nach unserer Interpretation erfordert der Abruf einer Ausfallbürg-
schaft härtere Voraussetzungen (Ausschöpfung sämtlicher Rechtsschritte)
als bei einer Gewährträgerhaftung. Andererseits sehen wir den indirekten
Anspruch eines Investors gegenüber dem Haftungsgeber bei der Ausfall-
bürgschaft als stärker als beim französischen Status eines établissement
public (EP; z.B. CADES oder AFD). Hier verbessert jedoch der Anspruch
des Emittenten gegenüber dem Haftungsgeber, der eine Verminderung des
Risikos eines Liquiditätsengpasses beinhaltet, den Score für den Haftungs-
mechanismus.
Scoring von Garantie- und Haftungsformen
Direkter Anspruch des Investors gegenüber dem Garantie- bzw.
Haftungsgeber (I)
Indirekter Anspruch des Investors gegenüber dem
Garantie- bzw. Haftungsgeber (I)
Anspruch des Emittenten gegenüber dem Garantie- bzw.
Haftungsgeber (II)
Explizite Garantie 5/5 0/5 0/5
Gesamtschuldnerische Garantie 5/5 0/5 0/5
EPA-Status 0/5 2/5 3/5
EP-Status 0/5 2/5 2,5/5
Gewährträgerhaftung 0/5 3/5 0/5
Ausfallbürgschaft 0/5 2,5/5 0/5
EPE-Status 0/5 1,5/5 0/5
Verlustausgleichspflicht 0/5 0/5 5/5
Anstaltslast 0/5 0/5 3,5/5
Maintenance Obligation 0/5 0/5 1-5/5
Quelle: NORD/LB Fixed Income Research
Erneut Löschung von
Anleihen möglich
Trotz solidem Haftungsscore ist nach unserem Verständnis zurzeit keine
Aktivierung der Ausfallbürgschaft des Landes Kärnten möglich. Tatsächlich
erscheint die Löschung von Anleihen ähnlich wie im vergangenen Jahr mög-
lich, die zu einem Entfall der Ausfallbürgschaft führen und somit Investoren
keinen Anspruch gegenüber dem Land Kärnten einräumen würde. Erfolgt
ein Bail-in der Bonds, wäre nach unserer Interpretation eine Aktivierung der
Ausfallbürgschaft des Landes möglich. Allerdings erscheint uns die Fähig-
keit des Landes Kärnten, dem zu entsprechen, relativ gering.
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Haftungsbetrag übersteigt
Haushaltsvolumen signifikant
Insgesamt beläuft sich das Volumen der Schuldtitel, die eine Ausfallbürg-
schaft Kärntens aufweisen, auf EUR 10,2 Mrd. Angesichts eines Haushalts-
volumens von EUR 2,2 Mrd. erscheint uns die Fähigkeit Kärntens, diesen
Betrag nachhaltig zu übernehmen, für stark eingeschränkt. Im Falle eines
Bail-ins von z.B. 70% der Bonds und der Aktivierung der Ausfallbürgschaft
würde sich die Verschuldung Kärntens um das 4,6-fache der Haushaltsein-
nahmen 2014 (Planzahlen) erhöhen. Insgesamt würde sich die Verschul-
dung auf das 5,3-fache der Haushaltseinnahmen belaufen, was u.E. ein
deutlich zu hohes Niveau für die Verschuldung eines österreichischen Bun-
deslandes ist. Selbst unter der Annahme, dass Nachranganleihen mit Lan-
deshaftung gelöscht und ein Bail-in von 70% der Senior Unsecured Bonds
erfolgt, wäre die Verschuldung unseren Berechnungen zufolge das Fünffa-
che der Haushaltseinnahmen. Da der Zentralstaat bereits signalisierte, dass
eine Unterstützung für Kärnten unwahrscheinlich sei, könnte damit eine
Neuverhandlung der Verbindlichkeiten notwendig werden, die Investoren
letztendlich ein Ergebnis zwischen Bail-in ohne Haftung und Bail-in mit voll-
ständiger Haftung bringen könnte.
Weitreichende Implikationen Die Implikationen des Heta-Falls erachten wir für signifikant für den europäi-
schen SSA-Markt, allerdings zu einem geringeren Ausmaß als ursprünglich
befürchtet. Die Tatsache, dass trotz Bail-ins die explizite Garantie gewürdigt
werden soll, bestärkt uns in der Ansicht, dass trotz der BRRD explizite Ga-
rantien weiterhin wirken. Komplexer ist es u.E. bei impliziten Haftungsme-
chanismen. Deren Rechtsrahmen wurden weit vor der Diskussion um eine
BRRD fixiert, sodass sie nicht die Möglichkeiten im Rahmen einer Abwick-
lung und eines Bail-ins gemäß BRRD berücksichtigen. Tatsächlich würden
die impliziten Haftungsmechanismen, die in unserer Coverage enthalten
sind, aus unserer Sicht lediglich bei einem Insolvenzverfahren uneinge-
schränkt so wirken, wie es ihrem Zweck entspricht, also sofort greifen. Die
Möglichkeit der Löschung von Anleihen, durch die der Haftungsanspruch
(zumindest aus Sicht des Garantiegebers bzw. des Zentralstaats) verfällt,
verändert jedoch die Wirkungsweise. Wir gehen davon aus, dass bei fast
allen impliziten Haftungsmechanismen eine Löschung einen Verfall des
Haftungsanspruchs bewirken könnte. Nach unserem Verständnis wäre dies
insbesondere im Falle des französischen EP-Status möglich, wobei die zur
Verfügung stehenden Instrumente zur Liquiditätssicherung (z.B. Erwerb von
Commercial Paper eines EP durch die Caisse de la Dette Publique) dem
aus unserer Sicht entgegensteuern würden. Generell wäre eine Löschung
nach unserer Interpretation nur dann möglich, wenn die betroffene Kapital-
ebene innerhalb der Haftungskaskade nicht ausreicht, um die Kapitalisie-
rung wiederherzustellen.
Beispielhafte
Bail-in-Anwendung
Als Beispiel kann hierfür ein Emittent dienen, dessen Kapitalisierungsbedarf
einen Bail-in von 40% der Bilanzsumme erfordert. Nach vollständiger Ab-
schreibung des Eigenkapitals, das in diesem Beispiel ursprünglich 5% der
Bilanzsumme betragen soll, verbleibt ein weiterer Bedarf für 35% der Bi-
lanzsumme. Existieren nun Nachrangverbindlichkeiten im Volumen von 10%
der Bilanzsumme, müssten diese nach unserem Verständnis zunächst voll-
ständig abgeschrieben werden, ehe die restlichen 25% durch einen Bail-in
von Senior Unsecured Debt erzielt werden könnten.
Covered Bond & SSA View 11. März 2015
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 20 von 32
Haftungskaskade des Bail-in-Instruments
Common Equity
Tier 1 capital (CET 1)
Additional Tier 1
capital (AT 1)
Tier 2 capital
(T 2)
Other
subordinated debt
Senior debt
Unsecured deposits of
individuals and small and
medium-sized enterprises
(SMEs)
Contribution of
deposit guarantee
scheme
If insufficient
If insufficient
If insufficient
If insufficient
If insufficient
If insufficient
Quelle: BRRD, Deutsche Bundesbank, NORD/LB Fixed Income Research
Geringes Risiko der
Löschung von
Senior Unsecured Anleihen
bei SSAs
Die Folge: Im Fall einer Löschung der Nachrangverbindlichkeiten in diesem
Beispiel kann der Haftungsmechanismus bei Bestehen einer akzessori-
schen Haftung theoretisch entfallen. Dementsprechend stellt sich u.E. die
Frage, wann ein derartiges Szenario eintreten könnte. Hier dürfte die Heta
in den kommenden Wochen und Monaten als Präzedenzfall dienen. Zurzeit
gehen wir davon aus, dass eine Löschung und ein damit verbundenes Ver-
fallen der Haftung lediglich bei Nachrangverbindlichkeiten ein reelles Risiko
darstellt, da dies u.E. die einzige Ebene aus Sicht von SSA-Investoren ist,
die realistisch vollständig im Rahmen eines Bail-ins abgeschrieben oder
gelöscht werden könnte. Da die Nachrangverbindlichkeiten von SSAs
grundsätzlich äußerst limitiert sind, ist das Risiko einer Löschung und eines
damit verbundenen Verfalls einer Haftung für diese Titel u.E. hoch. Umge-
kehrt ist das Risiko aus Sicht von Senior Unsecured Gläubigern nach unse-
rem Verständnis kaum existent.
Wie geht es mit Heta und
Kärnten weiter?
Ausgehend von dieser Analyse sehen wir eine sehr hohe Wahrscheinlich-
keit dafür, dass Nachrangverbindlichkeiten der Heta gelöscht werden, was
aus Investorensicht einen Verfall der Ausfallbürgschaft und damit einen
Totalverlust bedeuten würde. Bei den Senior Unsecured Anleihen sehen wir
das Risiko einer Löschung hingegen geringer. Nach unserem Verständnis
würde die Senior Unsecured Kapitalebene der Heta ausreichen, um den
über die Nachrangverbindlichkeiten hinausgehenden Kapitalbedarf zu de-
cken. Dementsprechend wäre eine vollständige Abschreibung oder Lö-
schung u.E. unwahrscheinlich. Hier ist es vielmehr fraglich, ob das Land
Kärnten in der Lage sein würde, dem aus unserer Sicht resultierenden An-
spruch auf die Aktivierung der Ausfallbürgschaft zu entsprechen. Aktuell
sehen wir deutliche Probleme für das Land, derart hohe Schulden zu über-
nehmen. Vor dem Hintergrund der Signale der Zentralregierung wäre eine
Neuverhandlung der Verbindlichkeiten wahrscheinlich. Letztendlich erwar-
ten wir damit ein Resultat, dass aus Investorensicht zwischen Bail-in ohne
Haftung und Bail-in mit vollständiger Haftung liegen dürfte.
Covered Bond & SSA View 11. März 2015
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 21 von 32
Fazit Aus unserer Sicht betont die aktuelle Situation bei der Heta und dem Land
Kärnten die Notwendigkeit einer Analyse, die über die Existenz eines etwai-
gen Haftungsmechanismus hinausgeht. Wir erachten weiterhin die funda-
mentale Analyse des Emittenten und des Garantiegebers sowie die Bewer-
tung des Haftungsmechanismus im SSA-Segment und bei garantierten
Bankanleihen für essentiell. Das weitere Vorgehen bei der Heta dürfte si-
cherlich einen bedeutenden Präzedenzfall darstellen, entwertet jedoch u.E.
nicht die Bedeutung von Haftungsmechanismen. Wir beurteilen die Wahr-
scheinlichkeit eines ähnlichen Falls wie bei der Heta (bezüglich des Verfalls
einer Haftung) im europäischen SSA-Segment für äußerst gering. Das Risi-
ko, das ein Garantiegeber womöglich nicht in der Lage sein könnte, der
Haftung zu entsprechen, ist u.E. in ausgewählten Fällen jedoch durchaus
spürbar vorhanden.
Covered Bond & SSA View 11. März 2015
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 22 von 32
Covered Bonds Charts & Grafiken
Ausstehendes Benchmarkvolumen Top 10 Länderübersicht (EUR Benchmarks)
23.5%
21.7%
10.0%
8.3%
6.1%
3.7%
3.5%
2.7%
2.5%
2.5%
15.5%
EUR 1143.8bn
ES
FR
DE
IT
GB
NL
NO
SE
FI
PT
Others
Country Vol. (€bn) No. of CBs ØVol. (€bn) Vol. weight.
ØMod. Duration
ES 268.6 193 1.4 2.7
FR 247.8 170 1.5 4.0
DE 114.3 153 0.7 3.1
IT 95.3 90 1.1 2.6
GB 70.3 51 1.4 3.1
NL 42.1 29 1.5 4.1
NO 40.0 36 1.1 3.0
SE 30.7 28 1.1 2.9
FI 28.9 26 1.1 3.7
PT 28.4 31 0.9 1.2
Benchmark Emissionen je Jahr Benchmark Fälligkeiten je Monat
0
50
100
150
200
250
300
350
2010 2011 2012 2013 2014 2015
EU
Rbn
ATAUBECACHCYCZDEDKESFIFRGBGRHUIEITLUNLNONZPTSEUS
0
5
10
15
20
25
30
35
03
/15
04
/15
05
/15
06
/15
07
/15
08
/15
09
/15
10
/15
11
/15
12
/15
01
/16
02
/16
EU
Rbn
ATAUBECACHCYCZDEDKESFIFRGBGRHUIEITLUNLNONZPTSEUS
Vol.gew. Modified Duration nach Land Ratingverteilung (volumengewichtet)
0
1
2
3
4
5
6
AT
AU
BE
CA
CH
CZ
DE
DK
ES FI
FR
GB IE IT LU
NL
NO
NZ
PT
SE
US
56.6%
4.1%
15.0%0.7%
3.4%
6.2%
2.4%2.7%
1.5%
4.1%
1.7%
1.3%0.3%
11.6%
AAA/Aaa
AA+/Aa1
AA/Aa2
AA-/Aa3
A+/A1
A/A2
A-/A3
BBB+/Baa1
BBB/Baa2
BBB-/Baa3
BB+/Ba1
BB/Ba2
BB-/Ba3
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Covered Bond & SSA View 11. März 2015
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 23 von 32
Covered Bonds Charts & Grafiken
Spreadentwicklung der letzten 15 Emissionen
ND
AS
S 0
1/8
06
/17
/20
ND
AS
S 0
5/8
03
/17
/27
MU
NH
YP
0 1
/2 0
3/1
4/2
5
HS
BC
0 3
/8 0
3/1
1/2
2
SW
ED
A 0
3/8
03
/11
/22
CR
UN
AV
0 1
/2 0
3/1
6/2
2
ND
B 0
1/4
03
/10
/20
UC
GIM
0 3
/4 0
4/3
0/2
5
DA
NB
NK
0 1
/4 0
6/0
4/2
0
HE
SL
AN
0.1
03
/04
/20
BP
IM 0
3/4
03
/31
/22
DE
XG
RP
0 3
/8 0
3/0
3/2
2
RF
LB
NI 0
5/8
03
/03
/25
BA
CA
0 3
/4 0
2/2
5/2
5
SO
CS
FH
0 1
/8 0
2/2
7/2
0
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
bp
Reoffer Spread Current ASW
Bid-to-Cover der letzten 15 Emissionen
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
ND
AS
S 0
1/8
06
/17
/20
ND
AS
S 0
5/8
03
/17
/27
MU
NH
YP
0 1
/2 0
3/1
4/2
5
HS
BC
0 3
/8 0
3/1
1/2
2
SW
ED
A 0
3/8
03
/11/2
2
CR
UN
AV
0 1
/2 0
3/1
6/2
2
ND
B 0
1/4
03
/10
/20
UC
GIM
0 3
/4 0
4/3
0/2
5
DA
NB
NK
0 1
/4 0
6/0
4/2
0
HE
SLA
N 0
.1 0
3/0
4/2
0
BP
IM 0
3/4
03
/31
/22
DE
XG
RP
0 3
/8 0
3/0
3/2
2
RF
LB
NI
0 5
/8 0
3/0
3/2
5
BA
CA
0 3
/4 0
2/2
5/2
5
SO
CS
FH
0 1
/8 0
2/2
7/2
0
EU
Rbn
Amt. Issued Order Book Bid-to-Cover (rhs)
Spreadveränderung nach Land Covered Bond Performance (Total Return)
-30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5
USSEPTNZNONLITIE
GBFRFI
ES - SingleES - Multi
DKDECHCABEAUAT
bpΔ Week Δ Month Δ 3 Months
0% 5% 10% 15% 20%
Overall
1-3Y
3-5Y
5-7Y
7-10Y
2015 ytd
2014
2013
2012
2011
2010
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Covered Bond & SSA View 11. März 2015
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bonds Charts & Grafiken
Germany & Austria France
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
AS
W in
bp
years to maturity
AT DE - Öpfe DE - Hypfe DE - Others
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
AS
W in
bp
years to maturityOF OH Structured
Nordics Other Core
-16
-14
-12
-10
-8
-6
-4
-2
0
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
AS
W in
bp
years to maturity
DK FI NO SE
-20
-15
-10
-5
0
5
10
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
AS
W in
bp
years to maturity
BE CH GB NL
Overseas Periphery
-15
-10
-5
0
5
10
15
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
AS
W in
bp
years to maturity
AU CA NZ US
-25
0
25
50
75
100
125
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
AS
W in
bp
years to maturity
ES - Single ES - Multi IE IT PT
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Covered Bond & SSA View 11. März 2015
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 25 von 32
SSA Charts & Grafiken
Ausstehendes Benchmarkvolumen Top 10 Länderübersicht (EUR Benchmarks)
39,4%
34,2%
10,8%
6,7%
3,9% 1,7%
1,0%
0,9%
0,4%
0,2%
0,8%
5,0%
EUR 1477,8bn GE
SNAT
FR
SP
NE
AS
CA
IT
PO
SK
Others
Country Vol. (€bn) No. of bonds
ØVol. (€bn) Vol. weight.
ØMod. Duration
GE 584,8 493 1,2 3,7
SNAT 502,4 99 5,1 6,1
FR 160,2 89 1,8 5,9
SP 96,3 72 1,3 2,9
CA 66,6 12 5,6 2,7
NE 57,2 50 1,1 3,8
AS 24,9 23 1,1 7,0
IT 13,3 14 0,9 8,5
SK 3,0 4 0,7 3,5
PO 2,7 5 0,5 5,3
Benchmark Emissionen je Jahr Benchmark Fälligkeiten je Monat
0
50
100
150
200
250
EU
Rb
n
Other
ES
AT
NL
FR
GE
SNAT
0
5
10
15
20
25
30
3503
/15
04
/15
05
/15
06
/15
07
/15
08
/15
09
/15
10
/15
11
/15
12
/15
01
/16
02
/16
EU
Rb
n
Other
ES
AT
NL
FR
GE
SNAT
Vol.gew. Modified Duration nach Land Ratingverteilung (volumengewichtet)
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
GE
SN
AT
FR
SP
NE
AS IT
PO
BE
SW
40,9%
15,1%
25,4%
8,6%
0,2%
5,4%0,8%
0,6%
0,7%
0,2%
1,3%
3,6%
AAA/Aaa
AA+/Aa1
AA/Aa2
AA-/Aa3
A+/A1
A/A2
A-/A3
BBB+/Baa1
BBB/Baa2
BBB-/Baa3
BB+/Ba1
BB/Ba2
BB-/Ba3
B+/B1
B/B2
B-/B3
NR
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Covered Bond & SSA View 11. März 2015
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 26 von 32
SSA Charts & Grafiken
Spreadentwicklung der letzten 15 Emissionen ES
M 0
10/1
7/1
7 (fixed)
NR
W 0
1/2
03/1
1/2
5
(fix
ed)
MA
DR
ID 2.0
8 0
3/1
2/3
0
(fix
ed)
UN
ED
IC
0 1
/8 0
3/0
5/2
0
(fix
ed)
BR
EM
EN
0 1
/2 0
3/0
3/2
5
(fix
ed)
MA
DR
ID 1.8
26 0
4/3
0/2
5
(fix
ed)
NR
WG
K 1
1/8
02/2
5/2
5
(fix
ed)
REN
TEN
0 5
/8 0
2/2
0/3
0
(fix
ed)
EFS
F 1
.2 0
2/1
7/4
5 (
fixed)
UN
ED
IC
0 5
/8 0
2/1
7/2
5
(fix
ed)
HES
SEN
0 1
/2 0
2/1
7/2
5
(fix
ed)
RES
FER
1 1
/8 0
5/2
5/3
0
(fix
ed)
BER
GER
0 1
/2 0
2/1
0/2
5
(fix
ed)
BA
DW
UR
0 5
/8 0
2/0
9/2
7
(fix
ed)
EIB
1 0
3/1
4/3
1 (
fixed)
-40
-20
0
20
40
60
80
100
120
140
bp
Reoffer Spread / DM Current ASW / DM
Spreadveränderung nach Land SSA-Performance (Total Return) im Jahresvergleich
-55,0 -50,0 -45,0 -40,0 -35,0 -30,0 -25,0 -20,0 -15,0 -10,0 -5,0 0,0
GE
SNAT
FR
SP
NE
AS
bp1W 1M 3M
-5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%
Overall
1-3
3-5
5-7
7-10
10+
YTD
2014
2013
2012
2011
2010
SSA-Performance 2014 (Total Return) SSA-Performance 2014 (Total Return)
0% 1% 2% 3% 4% 5% 6%
Supras
Agencies
Public Banks
Regions
Bundesländer
Periphery
Non-Periphery
1W
1M
3M
6M
12M
YTD
0% 1% 2% 3% 4% 5%
Overall
AAA
AA
A
BBB
1W
1M
3M
6M
12M
YTD
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Covered Bond & SSA View 11. März 2015
NORD/LB Fixed Income Research
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SSA Charts & Grafiken
Germany (nach Segmenten) France (nach Risikogewichten)
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
AS
W in
bp
years to maturity
National agencies BundesländerRegional agencies National agenciesBundesländer Regional agenciesBunds
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
AS
W in
bp
years to maturity
RW: 0% RW: 20% RW: 0% RW: 20% OATs
Netherlands & Austria Supranationals
-45
-35
-25
-15
-5
5
15
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
AS
W in
bp
years to maturity
Dutch agencies Austrian agencies Dutch agencies
DSLs Austria Austrian agencies
-60
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
AS
W in
bp
years to maturity
Supranationals Supranationals Bunds OATs
Core Periphery
-40
-35
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
AS
W in
bp
years to maturityGerman nat. agencies Bundesländer
German reg. agencies French RW: 0%
French RW: 20% Dutch agencies
Austrian agencies Supras
0
50
100
150
200
250
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
AS
W in
bp
years to maturitySpanish agencies Spanish regions
Italian agencies Portuguese agencies
Bonos BTPs
Portugal
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Covered Bond & SSA View 11. März 2015
NORD/LB Fixed Income Research
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Anhang Ausgaben im Überblick
Ausgabe Themen
08/2015 25. Februar Der Markt im Überblick
Aareal übernimmt WestImmo
NORD/LB CFB vor Debütemission
pbb vor Privatisierung
Bundesländer-Funding: Neues Tief bei der SSD-Nutzung
EZB SSAPP Tracker
07/2015 18. Februar Der Markt im Überblick
Scope stellt Covered Bond Ratingmethodik vor
Bloombergs LCR-Reporting zu SSAs
EZB SSAPP Tracker
06/2015 11. Februar Der Markt im Überblick
EEPK – Lettre de Gage ohne Rating
Caffil zukünftig mit Exportkrediten
Bundesländer mit erstem Überschuss seit 2007
EZB SSAPP Tracker
05/2015 04. Februar Der Markt im Überblick
CBPP3 Verteilung: eine Simulation
Fitch Quartalsreporting Q4/2014
EUR gewinnt an Attraktivität bei SSA-Neuemissionen
Erstemission der AFL steht bevor
EZB SSAPP Tracker
04/2015 28. Januar Der Markt im Überblick
Auswirkung des QE auf Covered Bonds
Höhere Country Ceilings bescheren Upgrades
Investoren sorgen sich um Liquidität
Die Implikationen der SSA-Ankäufe durch die EZB
03/2015 21. Januar Der Markt im Überblick
Şekerbank plant SME Covered Bond in Euro
Immobilienmärkte stützen Covered Bonds
CHF Exposure in österreichischen Pools
Die Klassifizierung von SSAs nach Solvency II
02/2015 14. Januar Der Markt im Überblick
(Relative) Value in Covered Bonds?
Moodys plant Änderung des Rating-Ankerpunktes
ESMA definiert Liquiditätsgrenzen
Solvency II mit negativen Auswirkungen auf deutsche regionale Förderban-
ken?
Hier geht es zum NORD/LB-Research-Portal PROFI
Covered Bond & SSA View 11. März 2015
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 29 von 32
Anhang Ansprechpartner in der NORD/LB
Fixed Income Research
Michael Schulz Leitung +49 511 361-5309 michael.schulz@nordlb.de
Kai Niklas Ebeling Corporates / Retail Products +49 511 361-9713 kai.niklas.ebeling@nordlb.de
Fabian Gerlich Public Issuers +49 511 361-9787 fabian.gerlich@nordlb.de
Michaela Hessmert Banks +49 511 361-6915 michaela.hessmert@nordlb.de
Melanie Kiene Banks +49 511 361-4108 melanie.kiene@nordlb.de
Jörg Kuypers Corporates / Retail Products +49 511 361-9552 joerg.kuypers@nordlb.de
Matthias Melms Covered Bonds +49 511 361-5427 matthias.melms@nordlb.de
Tobias Meyer Covered Bonds +49 511 361-4639 tobias.meyer@nordlb.de
Norman Rudschuck Public Issuers +49 511 361-6627 norman.rudschuck@nordlb.de
Markets Sales
Carsten Demmler
(Leitung) +49 511 361-5587 carsten.demmler@nordlb.de
Institutional Sales (+49 511 9818-9440)
Uwe Tacke (Leitung) uwe.tacke@nordlb.de Uwe Kollster uwe.kollster@nordlb.de
Julia Bläsig julia.blaesig@nordlb.de Gabriele Schneider gabriele.schneider@nordlb.de
Thorsten Bock thorsten.bock@nordlb.de Dirk Scholden dirk.scholden@nordlb.de
Christian Gorsler christian.gorsler@nordlb.de
Sales Sparkassen & Regionalbanken (+49 511 9818-9400)
Christian Schneider
(Leitung) christian.schneider@nordlb.de Stefan Krilcic stefan.krilcic@nordlb.de
Jens Angermann jens.angermann@nordlb.de Martin Koch martin.koch@nordlb.de
Oliver Bickel oliver.bickel@nordlb.de Bernd Lehmann bernd.lehmann@nordlb.de
Kai-Ulrich Dörries kai-ulrich.doerries@nordlb.de Jörn Meißner joern.meissner@nordlb.de
Marc Ehle marc.ehle@nordlb.de Lutz Schimanski lutz.schimanski@nordlb.de
Sascha Goetz sascha.goetz@nordlb.de Brian Zander brian.zander@nordlb.de
Fixed Income / Structured Products Sales Europe (+352 452211-515)
René Rindert (Leitung) rene.rindert@nordlb.lu Patricia Lamas patricia.lamas@nordlb.lu
Morgan Kermel morgan.kermel@nordlb.lu Laurence Payet laurence.payet@nordlb.lu
Corporate Sales
Schiffe / Flugzeuge +49 511 9818-8150 Firmenkunden +49 511 9818-4003
Immobilien / Strukturierte Finanzierung
+49 511 9818-8150 FX/MM +49 511 9818-4006
Syndicate / DCM (+49 511 9818-6600)
Thomas Cohrs (Leitung) thomas.cohrs@nordlb.de Julien Marchand julien.marchand@nordlb.de
Annika Haß annika_a.hass@nordlb.de Andreas Raimchen andreas.raimchen@nordlb.de
Axel Hinzmann axel.hinzmann@nordlb.de Udo A. Schacht udo.schacht@nordlb.de
Thomas Höfermann thomas.hoefermann@nordlb.de Marco da Silva marco.da.silva@nordlb.de
Alexander Malitsky alexander.malitsky@nordlb.de Lutz Ulbrich lutz.ulbrich@nordlb.de
Financial Markets Trading
Jumbos / Covered Bonds +49 511 9818-8040 Frequent Issuers +49 511 9818-9640
Collateral Mgmt / Repos +49 511 9818-9200 Governments +49 511 9818-9660
Financials +49 511 9818-9490 Structured Products +49 511 9818-9670
Customer Exec. & Trading
+49 511 9818-9480
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NORD/LB Fixed Income Research
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Wichtige Hinweise
Die vorstehende Studie ist erstellt worden von der NORDDEUTSCHEN LANDESBANK GIROZENTRALE („NORD/LB“). Die NORD/LB unterliegt der Aufsicht der Europäischen Zentralbank (EZB), Sonnemannstraße 20, 60314 Frankfurt am Main und der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), Graurheindorfer Straße 108, 53117 Bonn sowie Marie-Curie-Straße 24-28, 60439 Frankfurt am Main.
Diese Studie richtet sich ausschließlich an Empfänger in Deutschland, dem Vereinigten Königreich, Irland, Frankreich, Belgien, Luxemburg, Griechenland, den Niederlanden, Spanien, Italien, Österreich, der Schweiz, Norwegen, Estland, Lettland und Li-tauen (alle vorgenannten Personen werden nachfolgend als „relevante Personen“ bezeichnet). Die in dieser Studie untersuch-ten Werte sind nur an die relevanten Personen gerichtet und andere Personen als die relevanten Personen dürfen nicht auf diese Studie vertrauen. Insbesondere darf weder diese Studie noch eine Kopie hiervon nach Japan, Kanada oder in die Verei-nigten Staaten von Amerika oder in ihre Territorien oder Besitztümer gebracht oder übertragen oder an Mitarbeiter oder an verbundene Gesellschaften in diesen Rechtsordnungen ansässiger Empfänger verteilt werden.
Diese Studie und die hierin enthaltenen Informationen wurden ausschließlich zu Informationszwecken erstellt und werden aus-schließlich zu Informationszwecken bereitgestellt. Es ist nicht beabsichtigt, dass die Studie einen Anreiz für Investitionstätigkei-ten darstellt. Sie wird für die persönliche Information des Empfängers mit dem ausdrücklichen, durch den Empfänger anerkann-ten Verständnis bereitgestellt, dass sie kein direktes oder indirektes Angebot, keine Empfehlung, keine Aufforderung zum Kauf, Halten oder Verkauf sowie keine Aufforderung zur Zeichnung oder zum Erwerb von Wertpapieren oder anderen Finanzinstru-menten und keine Maßnahme, durch die Finanzinstrumente angeboten oder verkauft werden könnten, darstellt.
Alle hierin enthaltenen tatsächlichen Angaben, Informationen und getroffenen Aussagen sind Quellen entnommen, die von uns für zuverlässig erachtet wurden. Da insoweit allerdings keine neutrale Überprüfung dieser Quellen vorgenommen wird, können wir keine Gewähr oder Verantwortung für die Richtigkeit und Vollständigkeit der hierin enthaltenen Informationen übernehmen. Die aufgrund dieser Quellen in der vorstehenden Studie geäußerten Meinungen und Prognosen stellen unverbindliche Wertur-teile unserer Analysten dar. Veränderungen der Prämissen können einen erheblichen Einfluss auf die dargestellten Entwicklun-gen haben. Weder die NORD/LB, noch ihre die Organe oder Mitarbeiter können für die Richtigkeit, Angemessenheit und Voll-ständigkeit der Informationen oder für einen Renditeverlust, indirekte Schäden, Folge- oder sonstige Schäden, die Personen entstehen, die auf die Informationen, Aussagen oder Meinungen in dieser Studie vertrauen (unabhängig davon, ob diese Ver-luste durch Fahrlässigkeit dieser Personen oder auf andere Weise entstanden sind), die Gewähr, Verantwortung oder Haftung übernehmen.
Frühere Wertentwicklungen sind kein verlässlicher Indikator für künftige Wertentwicklungen. Währungskurse, Kursschwankun-gen der Finanzinstrumente und ähnliche Faktoren können den Wert, Preis und die Rendite der in dieser Studie in Bezug ge-nommenen Finanzinstrumente oder darauf bezogener Instrumente negativ beeinflussen.
Die vorstehenden Angaben beziehen sich ausschließlich auf den Zeitpunkt der Erstellung dieser Unterlagen und können sich jederzeit ändern, ohne dass dies notwendig angekündigt oder publiziert wird. Eine Garantie für die fortgeltende Richtigkeit der Angaben wird nicht gegeben. Die Bewertung aufgrund der historischen Wertentwicklung eines Wertpapiers oder Finanzinstru-ments lässt sich nicht zwingend auf dessen zukünftige Entwicklung übertragen.
Diese Studie stellt keine Anlage-, Rechts-, Bilanzierungs- oder Steuerberatung sowie keine Zusicherung dar, dass ein Invest-ment oder eine Strategie für die individuellen Verhältnisse des Empfängers geeignet oder angemessen ist, und kein Teil dieser Studie stellt eine persönliche Empfehlung an einen Empfänger der Studie dar. Die in dieser Studie Bezug genommenen Wert-papiere oder sonstigen Finanzinstrumente sind möglicherweise nicht für die persönlichen Anlagestrategien und -ziele, die finan-zielle Situation oder individuellen Bedürfnisse des Empfängers geeignet und sollten daher nicht allein aufgrund diese Studie erworben werden. Diese Veröffentlichung ersetzt nicht die persönliche Beratung. Jeder Empfänger sollte, bevor er eine Anlage-entscheidung trifft, im Hinblick auf die Angemessenheit von Investitionen in Finanzinstrumente oder Anlagestrategien, die Ge-genstand dieser Studie sind, sowie für weitere und aktuellere Informationen im Hinblick auf bestimmte Anlagemöglichkeiten sowie für eine individuelle Anlageberatung einen unabhängigen Anlageberater konsultieren.
Jedes in dieser Studie in Bezug genommene Finanzinstrument kann ein hohes Risiko einschließlich des Kapital-, Zins-, Index-, Währungs- Liquiditäts- und Kreditrisikos, politischer Risiken, Zeitwert-, Rohstoff- und Marktrisiken aufweisen. Die Finanzinstru-mente können einen plötzlichen und großen Wertverlust bis hin zum Totalverlust des Investments erfahren. Jede Transaktion sollte nur aufgrund einer eigenen Beurteilung der individuellen finanziellen Situation, der Angemessenheit und der Risiken des Investments erfolgen.
Die Weitergabe dieser Studie an Dritte sowie die Erstellung von Kopien, ein Nachdruck oder sonstige Reproduktion des Inhalts oder von Teilen dieser Studie ist nur mit unserer vorherigen schriftlichen Genehmigung zulässig.
Dieses Dokument wurde in Übereinstimmung mit den anwendbaren Bestimmungen des Wertpapierhandelsgesetzes und der Verordnung über die Analyse von Finanzinstrumenten erstellt. Der Bereich Research der NORD/LB ist in organisatorischer, hierarchischer, funktioneller und örtlicher Hinsicht unabhängig von Bereichen, die für die Emission von Wertpapieren und für Investment Banking, für den Wertpapierhandel (einschließlich Eigenhandel) mit und Verkauf von Wertpapieren und für das Kre-ditgeschäft verantwortlich sind.
Zusätzliche Informationen für Empfänger im Vereinigten Königreich
Diese Studie wird im Vereinigten Königreich durch NORD/LB London Branch verbreitet. NORD/LB untersteht der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht und für die Geschäftstätigkeit im Vereinigten Königreich der Aufsicht durch die Financial Services Authority.
Diese Studie stellt „Financial Promotion“ im Sinne der Regelungen der Financial Services Authority dar. Relevante Empfänger im Vereinigten Königreich sollten sich mit jeglicher Anfrage an NORD/LB’s London Branch, Investment Banking Department, Telephone: 0044 2079725400 wenden.
Zusätzliche Informationen für Empfänger in der Schweiz
Diese Studie wurde nicht von der Eidgenössischen Bankenkommission (die am 1. Januar 2009 mit der Eidgenössischen Fi-nanzmarktaufsicht („FINMA“) fusioniert wurde) gebilligt.
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Zusätzliche Informationen für Empfänger in Estland
Diese Studie wird in Estland durch die NORD/LB verbreitet. Die NORD/LB untersteht der Aufsicht der deutschen Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht. Der Empfänger dieser Studie sollte alle maßgeblichen Bedingungen der von der NORD/LB angebotenen Dienstleistungen vor einer eigenen Entscheidung eingehend überprüfen und, soweit erforderlich, eigene dritte Berater hinzuziehen.
Zusätzliche Informationen für Empfänger in Griechenland
Die in dieser Studie enthaltenen Aussagen, Meinungen und Bewertungen geben die persönliche Ansicht der erstellenden Ana-lysten zum Zeitpunkt der Erstellung dieser Studie wieder und sollten vom Empfänger daher nicht zur Grundlage einer mögli-chen Anlageentscheidung gemacht werden, solange dieser sich nicht von der NORD/LB hat bestätigen lassen, dass die hierin enthaltenen Aussagen, Meinungen und Bewertungen nach wie vor zutreffend und aktuell sind.
Vorkehrungen zur vertraulichen Behandlung von sensiblen Kunden- und Geschäftsdaten, zur Vermeidung von Interes-senkonflikten und zum Umgang mit Interessenkonflikten
Die NORD/LB hat Geschäftsbereiche, die Zugang zu sensiblen Kunden- und Geschäftsdaten haben können (Vertraulichkeits-bereiche), funktional, räumlich und/oder durch dv-technische Maßnahmen von anderen Bereichen (z.B. dem NORD/LB-Research) abgeschottet.
Die Weitergabe vertraulicher Informationen, die Einfluss auf Wertpapierkurse haben kann, wird durch die von den Handels-, Geschäfts- und Abwicklungsabteilungen unabhängige Compliance-Stelle der NORD/LB überwacht. Diese neutrale Stelle kontrolliert täglich die von der NORD/LB und ihren Mitarbeitern durchgeführte Transaktionen, um sicherzustellen, dass diese den Marktbedingungen entsprechen. Die Compliance-Stelle kann evtl. erforderliche Handelsverbote und -beschränkungen aussprechen, um sicherzustellen, dass Informationen, die Einfluss auf Wertpapierkurse haben können, nicht missbräuchlich verwendet werden und um zu verhindern, dass vertrauliche Informationen an Bereiche weitergegeben werden, die nur öffentlich zugängliche Informationen verwenden dürfen. Um Interessenkonflikte bei der Erstellung von Finanzanalysen zu verhindern, sind die Analysten der NORD/LB verpflichtet, die Compliance-Stelle über die Erstellung von Studien zu unter-richten und dürfen nicht in die von ihnen betreuten Finanzinstrumente investieren. Sie sind verpflichtet, die Compliance-Stelle über sämtliche (einschließlich externe) Transaktionen zu unterrichten, die sie auf eigene Rechnung oder für Rechnung eines Dritten oder im Interesse von Dritten tätigen. Auf diese Weise wird die Compliance-Stelle in die Lage versetzt, jegliche nicht-erlaubten Transaktionen durch die Analysten, wie Insiderhandel und Front- und Parallel Running, zu identifizieren. Bei der Erstellung einer Finanzanalyse, bei der offen zu legende Interessenkonflikte innerhalb der NORD/LB Gruppe bestehen, werden Informationen über Interessenkonflikte erst nach der Fertigstellung der Finanzanalyse von der Compliance-Stelle verfügbar gemacht. Eine nachträgliche Änderung einer Finanzanalyse kommt nur nach Einbindung der Compliance-Stelle in Betracht, wenn sichergestellt ist, dass die Kenntnis dieser Interessenkonflikte das Ergebnis der Studie nicht beeinflusst. Weitere Informa-tionen hierzu sind unserer Finanzanalyse bzw. Interessenkonflikt-Policy zu entnehmen, die auf Nachfrage bei der Compliance Stelle der NORD/LB erhältlich ist.
Redaktionsschluss
11. März 2015 13:00h
Offenlegung möglicher Interessenkonflikte der NORD/LB nach § 34b Abs. 1 WpHG und § 5 FinAnV
Keine.
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NORD/LB Fixed Income Research
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Zusätzliche Angaben
Quellen und Kursangaben
Für die Erstellung der Finanzanalysen nutzen wir emittentenspezifisch jeweils Finanzdatenanbieter, eigene Schätzun-gen, Unternehmensangaben und öffentlich zugängliche Medien. Wenn in der Studie nicht anders angegeben, beziehen sich Kursangaben auf den Schlusskurs des Vortages. Im Zusammenhang mit Wertpapieren (Kauf, Verkauf, Verwahrung) fallen Gebühren und Provisionen an, welche die Rendite des Investments mindern.
Bewertungsgrundlagen und Aktualisierungsrhythmus
Für die Erstellung der Finanzanalysen verwenden wir jeweils unternehmensspezifische Methoden aus der fundamenta-len Wertpapieranalyse, quantitative / statistische Methoden und Modelle sowie Verfahrensweisen aus der technischen Analyse. Hierbei ist zu beachten, dass die Ergebnisse der Analysen Momentaufnahmen sind und die Wertentwicklung in der Vergangenheit kein zuverlässiger Indikator für zukünftige Erträge ist. Die Bewertungsgrundlagen können sich jeder-zeit und unvorhersehbar ändern, was zu abweichenden Urteilen führen kann. Die vorstehende Studie wird wöchentlich erstellt. Ein Anspruch des Empfängers auf Veröffentlichung von aktualisierten Studien besteht nicht.
Empfehlungssystematik und Empfehlungshistorie für die vorangegangenen 12 Monate
Positiv: Positive Erwartungen für den Emittenten, einen Anleihetypen oder eine Anleihe des Emittenten.
Neutral: Neutrale Erwartungen für den Emittenten, einen Anleihetypen oder eine Anleihe des Emittenten.
Negativ: Negative Erwartungen für den Emittenten, einen Anleihetypen oder eine Anleihe des Emittenten.
Relative Value (RV): Relative Empfehlung gegenüber einem Marktsegment, einem einzelnen Emittenten oder
Laufzeitenbereich.
Emittent / Anleihe Datum Empfehlung Anleihetyp Anlass