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AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser
Geldpolitik im Zeichen der Finanzkrise
Version: 07.02.2011
AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 2
Interbankenkrise
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InterbankenkriseP
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Interbankenkrise
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Interbankenkrise
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Interbankenkrise
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Reaktion der Europäischen Zentralbank
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Reaktion der Europäischen Zentralbank
Phase I: Beginn der Finanzmarktturbulenzen (Aug. 2007 – Sep. 2008)
Veränderung der Fristigkeit des zur Verfügung gestellten ZBG (Übergang von HRG auf LRG)
• LRG finden mehrmals im Monat statt, zum Teil mit einer Laufzeit von 6 Monaten
• HRG finden weiterhin im wöchentlichen Abstand statt mit deutlich verringertem Volumen
zunächst keine außergewöhnliche LiquiditätsausweitungEZB lässt Anstieg der Refinanzierungskosten zu (Zinserhöhung im Juli 2008)
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Reaktion der Europäischen Zentralbank
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Reaktion der Europäischen Zentralbank
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Reaktion der Europäischen Zentralbank
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Reaktion der Europäischen Zentralbank
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Reaktion der Europäischen Zentralbank
Volumen der HRG (in Mio. €)
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HRG finden weiterhin im wöchentlichen Abstand statt mit deutlich verringertem Volumen
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Reaktion der Europäischen Zentralbank
LRG finden mehrmals im Monat statt, zum Teil mit einer Laufzeit von 6 Monaten (rote Balken)
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Volumen der LRG (in Mio. €)
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Reaktion der Europäischen Zentralbank
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Reaktion der Europäischen Zentralbank
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Volumen der OT (in Mio. €)
OT (sowohl liquiditätszu- als auch liquiditäts-abführend, in der Grafik nicht getrennt) finden häufig statt, mit Laufzeiten von bis zu 3 Monaten und beträcht-lichen Volumen
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die Fristigkeit der zur Verfügung gestellte Liquidität wurde ausgeweitetdas durchschnittliche Volumen insgesamt blieb unverändertdie Volatilität nahm deutlich zuEZB hat durch aktivere Interventionen den Ausgleichsmechanismus des Geldmarktes übernommen
Reaktion der Europäischen Zentralbank
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Reaktion der Europäischen Zentralbank
die durchschnittlichen Refinanzierungskosten bei der EZB bestimmten maßgeblich den Verlauf der unbesichertenGeldmarktzinsenEZB hat den Anstieg der Refinanzierungskosten zugelassen (Zinstender und Repartierung)die zusätzliche Zinserhöhung im Juli 2008 zeigte, dass die höheren Zinsen nicht im Gegensatz zu ihrem Kurs standen
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Reaktion der Europäischen Zentralbank
die durchschnittlichen Refinanzierungskosten bei der EZB bestimmten maßgeblich den Verlauf der unbesichertenGeldmarktzinsenEZB hat den Anstieg der Refinanzierungskosten zugelassen (Zinstender und Repartierung)die zusätzliche Zinserhöhung im Juli 2008 zeigte, dass die höheren Zinsen nicht im Gegensatz zu ihrem Kurs standen
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2004 2005 2006 2007 2008
Prozentsatz der Zuteilung
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Reaktion der Europäischen Zentralbank
Phase II: Beginn der globalen Finanzkrise (Sep. 2008 – Dez. 2009) Interbankenhandel Risikoprämien (EURIBOR ggü. OIS)
1 Monatsgeld 3-Monatsgeld 6-MonatsgeldSource: Reuters EcoWin
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2.25 Phase I Phase II Phase IVPhase III
Zusammenbruch der Investmentbank Lehman Brothers im September 2008Geldmarkt bricht völlig zusammen
keine Ausleihungen mehr zwischen BankenRisikoprämien für unbesicherteKredite steigen dramatisch an
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Reaktion der Europäischen Zentralbank
Phase II: Beginn der globalen Finanzkrise (Sep. 2008 – Dez. 2009)
massive Zinssenkungen auf 1%• Verengung des Zinsbandes von ±1 auf ±0,5 Prozentpunkte, ab Mai 2009
auf ±0,75 Prozentpunkte
Ausweitung der Zentralbankgeldmenge durch Einführung von Sondermaßnahmen („erweiterte Maßnahmen zur Unterstützung der Kreditvergabe“)
• Umstellung der HRG und der LRG auf Mengentender mit voller Zuteilung (ohne Repartierung)
• Ausschreibung weiterer LRG (insbes. mit 6-monatiger und 12-monatiger Laufzeit)
• Ankauf gedeckter Schuldverschreibungen („Covered Bonds“) im Wert von 60 Mrd. € (Juli 2009 – Juni 2010)
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Reaktion der Europäischen Zentralbank
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Reaktion der Europäischen Zentralbank
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Reaktion der Europäischen Zentralbank
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Aktuelle Finanzmarktkrise
LTROs mit 12-monatiger LaufzeitMengentender mit unbegrenzter Zuteilung
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Aktuelle Finanzmarktkrise
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Aktuelle Finanzmarktkrise
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6-Monatstender
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Aktuelle Finanzmarktkrise
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Aktuelle Finanzmarktkrise
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HRG
Phase I Phase II Pha-se III
Phase IV
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Reaktion der Europäischen Zentralbank
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Reaktion der Europäischen Zentralbank
Ankauf gedeckter Schuldverschreibungen („CoveredBonds“)
60 Mrd. € im Zeitraum Juli 2009 – Juni 2010verzinsliche Wertpapiere, die durch eine Forderung gedeckt bzw. besichert sindz.B. Pfandbriefe (Hypothekenpfandbriefe)
AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 32
Reaktion der Europäischen Zentralbank
Programm zum Erwerb auf Euro lautender gedeckter Schuldverschreibungen (in Mrd. Euro)
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Ankäufe von Wertpapieren akkumuliert (re. Skala)
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Reaktion der Europäischen ZentralbankLiquiditätsabsorption
Termineinlagen (überwiegend 7 Tage) EinlagefazilitätSource: Reuters EcoWin
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Reaktion der Europäischen ZentralbankZentralbankgeld (passivisch)
Einlagefazilität Einlagen auf Girokonten (Mindestreserve) BanknotenumlaufSource: Reuters EcoWin
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Reaktion der Europäischen Zentralbank
Phase II: Beginn der globalen Finanzkrise (Sep. 2008 – Dez. 2009)
Ausweitung des Verzeichnisses der notenbankfähigen Sicherheiten
• Der Bonitätsschwellenwert für die meisten marktfähigen und nicht marktfähigen Sicherheiten wurde von A- auf BBB- gesenkt
– marktfähig: öffentliche und private Schuldtitel, die auf Märkten gehandelt werden (z.B. Schuldverschreibungen, Staatsanleihen)
– nicht marktfähig: insbesondere Bankkredite• Die neu zugelassenen marktfähigen Sicherheiten hatten ein Wert von
rund 870 Mrd. € (etwa 7 % der gesamten zugelassenen marktfähigen Sicherheiten).
• Außerdem wurden durch die Senkung des Bonitätsschwellenwerts auf BBB- auch zahlreiche nicht marktfähige Sicherheiten, vor allem Kreditforderungen (d.h. Bankkredite), notenbankfähig.
AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 36
Reaktion der Europäischen Zentralbank
AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 37
Reaktion der Europäischen Zentralbank
„erweiterte Maßnahmen zur Unterstützung der Kreditvergabe“ der EZB hatten folgende Ziele
in begrenzten Maße direkte Kreditvergabe an den Privatsektor
• Ausweitung der Sicherheiten• Ankauf gedeckter Schuldverschreibungen
Verbilligung langfristiger Bankkredite durch langfristige Refinanzierungsmöglichkeit bei der EZB
• LTROs mit 12-monatiger Laufzeit und unbegrenzter ZuteilungZurückgewinnung des Vertrauens zwischen den Banken durch Bereitstellung unbegrenzter Liquidität
• vor allem die Risikoprämien, die an den Geldmärkten gezahlt werden mussten, konnten verringert werden
AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 38
Massiver Einbruch der Kreditnachfrage (Rezession)
Multiplikator Markt für
Zentralbankgeld
Zinsstruktur
MiR
CrD(Y0)iR0
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ic Crs(iR0)Kreditmarkt
=MmH
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Massiver Einbruch der Kreditnachfrage (Rezession)
Multiplikator Markt für
Zentralbankgeld
Zinsstruktur
MiR
CrD(Y0)iR0
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ic Crs(iR0)Kreditmarkt
=MmH
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CrD(Y1)
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EZB kann mit herkömmlicher Zinspolitik das Kreditvolumen nicht stabilisieren
Multiplikator Markt für
Zentralbankgeld
Zinsstruktur
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ic Crs(iR0)Kreditmarkt
=MmH
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Crs(iR2)
CrD(Y0)CrD(Y1)iR2
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Multiplikator Markt für
Zentralbankgeld
Zinsstruktur
MiRiR0
ic0
ic Crs(iR0)Kreditmarkt
=MmH
H
M0*
H0*
Crs(iR2)
CrD(Y0)CrD(Y1)iR2
Außergewöhnliche Maßnahmen: direkte Kreditvergabe an den Privatsektor
Crs(iR2) + CrEZB/Private
AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 42
Außergewöhnliche Maßnahmen
direkte Kreditvergabe der EZB an den Privatsektor nur begrenztEZB versuchte vielmehr langfristiger Bankkredite durch langfristige Refinanzierungsmöglichkeit zu verbilligen
im preistheoretischen Modell des Kreditmarkts werden nur Kredite mit einer Laufzeit von einer Periode vergebendiese Periode entspricht dem Zeitraum, über den sich die Banken bei der EZB refinanzieren (also kurzfristig, 1 Woche bis 3 Monate)
AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 43
Außergewöhnliche Maßnahmen
Viele Kredite haben aber in der Regel eine wesentlich längere Laufzeit.Modifikation des Modells
Banken maximieren nicht den Periodengewinn, sondern den abdiskontierte Summe aller in der Zukunft erwarteten Gewinne.Unter der Annahme, dass Banken ihre langfristigen Kredite mit kurzfristigen Geldmarktausleihungen bzw. Notenbankkrediten refinanzieren, hängt das Kreditangebot jetzt von den zukünftigen kurzfristigen Geldmarktzinsen ab, die von Banken über die gesamte Laufzeit des Kredites erwartet werden.
AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 44
Außergewöhnliche Maßnahmen
Dies erklärt die anderen außergewöhnlichen Maßnahmen der EZB
LRG mit 12-monatiger Laufzeit und unbegrenzter ZuteilungDurch die Senkung der Risikoprämien und die langfristige Ausleihe von Zentralbankgeld zu einem Zins von 1% sollte das Kreditangebot stimuliert werden, um eine Verschärfung der Rezession abzuwenden.
AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 45
Reaktion der Europäischen Zentralbank
„erweiterte Maßnahmen zur Unterstützung der Kreditvergabe“ der EZB hatten folgende Ziele
in begrenzten Maße direkte Kreditvergabe an den Privatsektor
• Ausweitung der Sicherheiten• Ankauf gedeckter Schuldverschreibungen
Verbilligung langfristiger Bankkredite durch langfristige Refinanzierungsmöglichkeit bei der EZB
• LTROs mit 12-monatiger Laufzeit und unbegrenzter ZuteilungZurückgewinnung des Vertrauens zwischen den Banken durch Bereitstellung unbegrenzter Liquidität
• vor allem die Risikoprämien, die an den Geldmärkten gezahlt werden mussten, konnten verringert werden
AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 46
Reaktion der Europäischen Zentralbank
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AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 47
Reaktion der Europäischen Zentralbank
„erweiterte Maßnahmen zur Unterstützung der Kreditvergabe“ der EZB hatten folgende Ziele
in begrenzten Maße direkte Kreditvergabe an den Privatsektor
• Ausweitung der Sicherheiten• Ankauf gedeckter Schuldverschreibungen
Verbilligung langfristiger Bankkredite durch langfristige Refinanzierungsmöglichkeit bei der EZB
• LTROs mit 12-monatiger Laufzeit und unbegrenzter ZuteilungZurückgewinnung des Vertrauens zwischen den Banken durch Bereitstellung unbegrenzter Liquidität
• vor allem die Risikoprämien, die an den Geldmärkten gezahlt werden mussten, konnten verringert werden
AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 48
Reaktion der Europäischen ZentralbankInterbankenhandel Risikoprämien (EURIBOR ggü. OIS)
1 Monatsgeld 3-Monatsgeld 6-MonatsgeldSource: Reuters EcoWin
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2.25 Phase I Phase II Phase IVPhase III
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Reaktion der Europäischen Zentralbank
Phase III: Beginn der Rücknahme der Sondermaßnahmen (Dez. 2009 – Mai 2010) nach zunehmender Stabilisierung auf den Finanzmärkten im Jahresverlauf von 2009
Ankündigung im Dez. 2009, dass nicht länger erforderliche Sondermaßnahmen zurückgenommen werden
• letztes 12-Monatsgeschäft im Dez. 2009• letztes 6-Monatsgeschäft im Mrz. 2010• keine weiteren zusätzlichen 3-Monatsgeschäfte• 3-Monatsgeschäfte als Zinstender ab Mrz. 2010
AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 50
Reaktion der Europäischen Zentralbank
Phase IV: Beginn der Staatsschuldenkrise (seit Mai 2010)
Programm für Wertpapiermärkte• Ankauf von Staatsanleihen am Sekundärmarkt• Sterilisation durch Hereinnahme von Termineinlagen
Wiedereinführung bereits zurückgenommener Sondermaßnahmen
• 3-Monatsgeschäfte als Mengentender mit unbegrenzter Zuteilung• neues 6-Monatsgeschäft• Umfang insgesamt jedoch deutlich geringer als in Phase II,
deshalb zeichnet sich zunehmende Normalisierung der geldpolitischen Maßnahmen ab (zunehmende Bedeutung der MROs, Inanspruchnahme der Einlagefazilität geht zurück, Geldmarktsätze steigen in Richtung Leitzins)
AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 51
Reaktion der Europäischen Zentralbank
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Reaktion der Europäischen Zentralbank
Programm für Wertpapiermärkte
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05.10 06.10 07.10 08.10 09.10 10.10 11.10 12.10 01.110
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Ankäufe von Wertpapieren akkumuliert (re. Skala)
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Reaktion der Europäischen ZentralbankLiquiditätsbereitstellung
Wertpapiere für geldpolitische ZweckeLängerfristige Refinanzierungsgeschäfte
Hauptrefinanzierungsgeschäfte
Source: Reuters EcoWin
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Reaktion der Europäischen ZentralbankLiquiditätsabsorption
Termineinlagen (überwiegend 7 Tage) EinlagefazilitätSource: Reuters EcoWin
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Reaktion der Europäischen Zentralbank
Phase IV: Beginn der Staatsschuldenkrise (seit Mai 2010)
Programm für Wertpapiermärkte• Ankauf von Staatsanleihen am Sekundärmarkt• Sterilisation durch Hereinnahme von Termineinlagen
Wiedereinführung bereits zurückgenommener Sondermaßnahmen
• 3-Monatsgeschäfte als Mengentender mit unbegrenzter Zuteilung• neues 6-Monatsgeschäft• Umfang insgesamt jedoch deutlich geringer als in Phase II,
deshalb zeichnet sich zunehmende Normalisierung der geldpolitischen Maßnahmen ab (zunehmende Bedeutung der MROs, Inanspruchnahme der Einlagefazilität geht zurück, Geldmarktsätze steigen in Richtung Leitzins)
AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 56
Reaktion der Europäischen ZentralbankEZB-Leitzinsen und Geldmarktsätze
HauptrefinanzierungssatzSpitzenrefinanzierungsfazilitätEinlagefazilität
Tagesgeld (EONIA)Dreimonatsgeld (EURIBOR)
Source: Reuters EcoWin
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Apr Jul Okt Jan08
Apr Jul Okt Jan09
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6 Phase IVPhase I Phase II Phase III
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Reaktion der Europäischen ZentralbankZentralbankgeld (passivisch)
Einlagefazilität Einlagen auf Girokonten (Mindestreserve) BanknotenumlaufSource: Reuters EcoWin
07 08 09 10 11
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Unkonventionelle Geldpolitik
Quantitative Lockerung („quantitative easing“)Ziel ist die Senkung des Zinsniveaus aller Vermögenstitel mit langfristiger Laufzeit, unabhängig von deren Risikowird durch den Ankauf sicherer Vermögenstitel, typischerweise Staatsanleihen, umgesetzt
Kreditlockerung („credit easing“)Ziel ist die Senkung von Risiko- bzw. Liquiditätsprämien in gewissen Marktsegmentenwird durch den gezielten Ankauf der entsprechenden Vermögenstitel erreicht (Commercial Papers, Unternehmensanleihen, Asset-backed Securities)
AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 59
Unkonventionelle Geldpolitik
Implementierung beider Strategien durch die Feddirekter Ankauf der Vermögenstitel (Wertpapiere) gegen Zentralbankgeld, das durch diese Maßnahmen ausgeweitet wirdRisiken der Vermögenstitel verbleiben in der Zentralbankbilanz bis Fälligkeit oder Wiederverkauf
AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 60
Unkonventionelle Geldpolitik
Notenbankbilanz (Aktivseite) der US-Fed
Jun2007Sep Dez
2008Mrz Jun Sep Dez
2009Mrz Jun Sep Dez
2010Mrz Jun Sep Dez
2011Mrz Jun
in M
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Lehman-Pleite
Einführung der Term Auction Facility (TAF)
Treasury Bills
Treasury Securities
Kredite an andere
Agency Debt & Mortgage Backed
Securities
Bad Banks
Änderung der Bilanzstruktur
Gold, Devisen
Bilanzaus- weitung
Aktuelle Planung
Änderung der Bilanzstrukur
Treasury Securities
Traditionelle Bilanz
Kredite an Finanzinstitute
davon verliehen
Quantitative Easing 1
Quantitative Easing 2
AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 61
Unkonventionelle Geldpolitik
EZB implementiert vorwiegend die Strategie der Kreditlockerung
im Unterschied zur Fed wird allerdings nicht direkt auf den Vermögensmärkten interveniert, sondern indirekt über eine Lockerung der Restriktionen des Bankensystems bei der Refinanzierung ihres Kreditgeschäfts
• Ziel ist die Belebung des Kreditangebots der Banken (Transmissionsmechanismus ist gestört)
dies umfasst sowohl die Liquiditätsbereitstellung als auch die Sicherheitenerfordernisse
• Beeinflussung der Zinsstruktur durch frühzeitig angekündigte langlaufende Refinanzierungskredite mit unbegrenzter Zuteilung
• Akzeptierung von Vermögenstiteln mit geringer Bonität als Sicherheiten (Banken sollen auch Kredite an Schuldner mit geringer Bonität vergeben, da diese Kredite als Sicherheit akzeptiert werden)
AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 62
EZB implementiert vorwiegend die Strategie der Kreditlockerung
Die Zunahme des Zentralbankgeldes wird allerdings endogen(oder eben indirekt) durch das Bankensystem bestimmt.
• Liquiditätsbedürfnisse (und damit der Stress im Bankensystem) bestimmen die Inanspruchnahme der unbegrenzten Zuteilung
• Verwendung von Vermögenstiteln mit geringer Bonität als Sicherheit hängt ebenfalls vom Stress im Bankensystem ab
Allerdings finden sich bei der EZB auch Elemente der direktenquantitativen Lockerung bzw. der Kreditlockerung (wenn auch in deutlich geringerem Umfang als bei der Fed)
Unkonventionelle Geldpolitik
AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 63
Ausblick
AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 64
AusblickInflation
EurozoneSPF langfristige Erwartungen
USASPF langfristige Erwartungen
Source: Reuters EcoWin
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AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 65
AusblickKerninflation
Eurozone USASource: Reuters EcoWin
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Pro
zent
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AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 66
Ausblick
Markterwartungen (Futures) 3-Monats-Euribor
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HRS 3M-Euribor Dez 10 Mrz 11 Jun 11 Sep 11 Dez 11