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Einführung Bedeutung Erfolg Ziele & Motive Probleme

Kapitalmarkt CAPM-Modell Marktmodell Bereinigte Mod. Kritik

Kennzahlen Daten EK/GK-Rentab. Erfolgszahlen Kritik

Subjektive

Marktanteil Grundidee Ziel Marktanteil Pro & Kontra

Mike Walter, Momchil Mitev, Tobias Kreß

Erfolg von

M&A-Transaktionen:

Messkonzepte

Subjektive

Bedeutung von Messkonzepten für M&A Transaktionen

Subjektive

Bedeutung von Messkonzepten für M&A Transaktionen

Mittel der strategischen Unternehmensführung

Wachstumsmarkt für Beratungs-unternehmen und Investmentbanken

Notwendig einer ex post Betrachtung

Bringen die Transaktionen den gewünschten Erfolg für die Unternehmen?

Subjektive

Wann ist eine Akquisition erfolgreich ?

Mergers werden nicht zum Selbstzweck durchgeführt

Aussagen über die Zielerreichung sollen getroffen werden

Messgegenstand und Ziel der der Akquisition müssen identisch sein

Subjektive

Ziele und Motive einer M&A Transaktion

Ziele des Mergers aus der Zielfunktion der Unternehmung ableiten

Oberziel:

Gewinnmaximierung

monetäre Nebenziele:

-Sicherung der Zahlungsbereitschaft-Umsatzmaximierung-Kapitalerhaltung-Kostensenkungen

nicht-monetäre Nebenziele:

-Markmacht-Image-Unabhängigkeit

Subjektive

Probleme der Messkonzepte

Zusammenhang zwischen gemessenem Parameter und Ziel der Transaktion

Vergleich zweier Zustände, von denen einer hypothetischer Natur, also nicht messbar ist

Inhärente Ungenauigkeit der auf subjektiven Erfolgseinschätzungen beruhenden Verfahren

Subjektive

Kapitalmarktorientierte Messkonzepte

Grundidee: Erfolg wird anhand der Aktienkurs-entwicklung und der daraus resultierenden abnor-malen Rendite gemessen.

3 Modellkategorien:

das Capital Asset Pricing Modelldas Marktmodellbereinigte Modelle

Subjektive

Das Capital Asset Pricing Model

Grundidee: Die Aktienrendite R hängt ab von…

Und die Formel dazu:

Rit = Rft + βi(RMt - Rft) + eit

Rft : dem aktuellen risikolosen Kapitalmarktzinsfuß

βi : der systematischen Risikohöhe der Aktie

RMt - Rft : dem Preis der Risikoübernahme

Subjektive

Folglich gilt...

ARit = eit = Rit - [ Rft + βi(RMt - Rft) ] ,wobei:

ARit ist die abnormale akquisitionsbedingte

Rendite der Aktie des erwerbenden /

erworbenen Unternehmens i am Ende

der Periode t

Subjektive

Das Marktmodell

Grundidee: Die Aktienrendite R wird in...

Und die Formel dazu:

Rit = βiRMt +αi + eit

βiRMt : die systematische Marktrenditekomponente,

αi : die unsystematische unternehmensspezifische

Renditekomponente, und

eit : die abnormale, akquisitionsbedingte

Renditekomponente aufgespalten

Subjektive

Das Marktmodell

Folglich gilt...

ARit = eit = Rit - ( βiRMt +αi )

ßi und αi werden durch Regressionsanalyse

ermittelt. Es werden historische Renditewerte einer Aktie i und des Gesamtmarktes benutzt.

Subjektive

Bereinigte Modelle

3 Modellkategorien:

Durchschnittsbereingte Renditen: spezifisches Unternehmensrisiko und Marktrendite vernachlässigt

Portfoliobereinigte Renditen: gleichgroße Portfolios werden gebildet, Vergleich mit dem ähnlichsten systematischen Risiko

Marktbereingte Renditen: ausschließlich Schwankungen der Markt-rendite während des Untersuchungszeitraums berücksichtigt

Subjektive

Kritik der Kapitalmarktmodelle

Wichtigste Kritikpunkte:

Annahmen für zu vereinfachend gehalten

empirische Überprüfbarkeit bezweifelt

Übereinstimmung mit dem real beobachteten Kapitalmarktverhalten bezweifelt

angenommene Informationseffizienz und Preisfindungslogik werden in Frage gestellt

Subjektive

Kritik der Kapitalmarktmodelle

Wichtigste technische Detailprobleme:

Zeitpunktes der Renditenberechnung

Endzeitpunktes der Umbewertung

Akquisitionsstichprobe

Bezugsgröße (welche Indizes?)

relative oder absolute Erfolgsbetrachtung

Subjektive

Einordnung & Herkunft der Daten

Herkunft der Finanzkennzahlen:

externe Rechnungslegung

öffentl. Publikationen

Ziel: hohe Rentabilität nach dem

Zusammenschluß

Subjektive

EK/GK-Rentabilität

Ek-Rentabilität = Jahresüberschuß

Gk-Rentabilität = JÜ + Fremdkapitalzinsen

Zeigt den Erfolg aus Eigentümersicht

Zeigt den Erfolg unabhängig von Kapitalstruktur

Subjektive

Einflußfaktoren auf die Rentabilität

Die Rentabilitäten werden beeinflußt:

Unternehmenszusammenschluß

unternehmensinterne Faktoren

unternehmensexterne Faktoren

gesamtwirtschaftl. Entwicklung

Brancheneinflüsse

Subjektive

Die gesamtwirtschaftliche Entwicklung

Einfluß des Konjunkturzyklusses

Entwicklung der Investitionen in den für das Unternehmen wichtigen Sektoren

Einfluß von Staatsausgaben und Steuern

Preisniveau

Personalkostenänderungen

Subjektive

Brancheneinflüsse

Potentielle neue Konkurrenten

Macht der Lieferanten

Macht der Abnehmer

Gefahr durch Ersatzprodukte

Wettbewerber in der Branche

Subjektive

Abnormale Rentabilität

Ziel: Reiner Merger-Erfolg

geschieht durch einen zeitlich begrenzten Vergleich mit Unternehmen der gleichen Branche

AR it = R it - BR it

Ergebnis: eine um Brancheneinflüsse und gesamtwirtschaftliche Einflüsse bereinigte Rentabilität

Subjektive

Bestimmung der Erfolgskennzahlen

Ziel: Reiner Merger-Erfolg ermitteln

ΔAR i = AR iE - AR iA

Berücksichtigung des systematischen Risikos

Subjektive

Vergleichsmaßstäbe

Es existieren zwei Analysemethoden:

Vorher-Nachher-Analyse

komparative Analysen

Kontrollgruppen

Branchendurchschnittswerte

Subjektive

Beeinflussung von Rentabilitätskennzahlen

Ansatzwahlrechte im HGB:

§ 249: WR zur Bildung von Aufwandsrückstellungen

§ 255: HK; WR zur Aktivierung eines Geschäfts- oder Firmenwerts

§ 269: WR zur Aktivierung von Ingangsetzungs- und Erweiterungsaufwendungen

Subjektive

Beeinflussung von Rentabilitätskennzahlen

Bewertungswahlrechte im HGB:

unterschiedliche Abschreibungsmethoden

unterschiedliche Bewertungsmethoden

Subjektive

Kritik

Manipulierbarkeit

Bilanzierung

Erfaßbarkeit / Quantifizierbarkeit des Merger- erfolges durch Finanzkennzahlen

Vergleichsmaßstäbe fehlen

Zeitrahmen der Untersuchung

Subjektive

Stichprobenuntersuchung

Studie über 110 Stichproben-Unternehmen im Zeitraum 1973-1985

Entwicklung der Eigenkapitalrentabilität

Entwicklung der Gesamtkapitalrentabilität

-3 -2 -1 1 2 3Fusion

Subjektive

Auf subjektiven Erfolgseinschätzungen basierende Messkonzepte

Vorteil:

Befragte haben meist Zugang zu allen relevanten Daten, z.B. internes Rechnungswesen

Nachteile:

Erfolg aus Sicht des Managements muss nicht zwingend den Zielen der Stakeholder entsprechen

Beurteilungsmethode und Maßstab des Befragten nicht bekannt

Bewusst zu positive Darstellung des Erfolges zwecks Wahrung des Firmenimages und der eigenen Reputation

Subjektive

Grundidee des Marktanteilsmodells

Vergleich des addierten Marktanteils der fusionierenden Unternehmen vor der Fusion mit dem Marktanteil des aus der Fusion entstandenen Unternehmens.

längerfristiger Vergleich

Unterscheidung nach Art des Zusammenschlusses

Subjektive

Grundidee des Marktanteilsmodells Aussagefähigkeit

horizontaler Zusammenschluss:Erfolg drückt sich in konstantem oder steigendem Marktanteil aus

vertikaler Zusammenschluss: bei Integration von aufeinanderfolgenden Produktions- oder Handelsstufen vergleichbar mit horizontalem Zusammenschluss

anorganischer Zusammenschluss: keine Aussage möglich

Subjektive

Ausweitung des Marktanteils als Teil der Zielfunktion der Unternehmen

Der gemessene Parameter muss der Zielfunktion der Unternehmung entsprechen oder sich daraus ableiten lassen.

PIMS – Forschungsprojekt:(Profit Impact of Market Strategy)

3 entscheidende Einflussgrößen auf den operativen Erfolg einer Unternehmung

- relativer Marktanteil- Marktwachstum- Produktqualität

Subjektive

Ausweitung des Marktanteils als Teil der Zielfunktion der Unternehmen

Subjektive

Vor- und Nachteile dieses Modells im Vergleich

kapitalmarktorientierte Modelle:

- hoher Grad an Objektivität- frei von subjektiven Erwartungen der Marktteilnehmen

finanzkennzahlenbasierte Modelle:

- Gestaltungsspielräume des externen Rechnungswesens bestehen nicht- trotzdem enger Zusammenhang mit dem operativen Erfolg

Subjektive

Vor- und Nachteile dieses Modells im Vergleich

Nachteile:

- Definition des relativen MarktanteilsUmsatz in Geld- oder Mengeneinheiten?

-Abgrenzung des Teilmarktes vom Gesamtmarkt nur Güter technischer Gleichheit oder auch von Konsumenten substitutiv verwendbare Güter?

Subjektive

Gemeinsame Probleme aller Messkonzepte

- Vergleich von Hypothese und Beobachtung- Zeitraumdilemma

Kein eindeutig „bestes“ Modell feststellbar, sondern Wahl des Modells ist von der Situation abhängig

Forschungsgebiet auf mittlerem Entwicklungsniveau

Subjektive

Kapitalmarktorientierte Messkonzepte

3 Modellkategorien:

das Capital Asset Pricing Modell

das Marktmodell

bereinigte Modelle

Subjektive

Und die Formel dazu lautet…

Rit = Rft + βi(RMt - Rft) + eit wobei:

Rit ist die tatsächliche Rendite (Kurssteigerung)

Rft ist die Risikolose

Renditerate RMt ist die Rendite

des Marktportfolios βi ist das

systematische Risiko der Aktie i eit ist

Residualgröße, die aus der Akquisition Resultiert

Subjektive

Was fehlt in der Formel?

Das unsystematische Unternehmensrisiko

Warum?

Weil in dem CAPM-Modell dieses Risiko durch Diversifikation (Portfolio-Investment) kompensiert wird und nicht mehr zu berücksichtigen ist

Subjektive

Das Marktmodell

Und die Formel dazu lautet…

Rit = βiRMt +αi + eit wobei:

Rit ist die tatsächliche Rendite (Kurssteigerung)

RMt ist die Rendite des Marktportfolios

ßi ist das systematische Risiko der Aktie i

αi ist die normale unsystematische unter-

nehmensspezifische Renditekomponente

eit ist Residualgröße, die aus der Akquisition

Resultiert

Subjektive

Das Marktmodell

Bemerken Sie etwas besonderes?

Jain???

OK: Das unsystematische Unterneh-mensrisiko ist repräsentiert durch αi…

…im Unterschied zum CAPM-Modell!

Subjektive

Das Marktmodell

Frage: Wie werden denn das ßi und das αi ermittelt?

Antwort: Regressionsanalyse: Es werden historische Renditewerte einer Aktie i und des Gesamtmarktes benutzt

Subjektive

Das Marktmodell

Dann wird die

kumulierte abnormale Rendite berechnet:

KARi = ΣARit wobei:

KARi ist die kumulierte abnormale Rendite der Aktien eines Unternehmens i im Beobachtungszeitraum (beginnt mit der Akquisition und dauert wenigen Tagen bis einigen Jahren danach)

Subjektive

Bereinigte Modelle

Grundidee:

Es wird eine der oben genannten Renditekomponenten bereinigt/vernachlässigt

Das Ziel ist, die Akquisitionsbedingte Renditeveränderung enger zu betrachten und die Renditeeffekte der Akquisition genauer zu untersuchen

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