© RAINER MAURER, Pforzheim - 1 - Prof. Dr. Rainer Maure Die Schuldenkrise der EWU 2010.

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- 1 -Prof. Dr. Rainer Maure

Die Schuldenkrise der EWU 2010Die Schuldenkrise der EWU 2010

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4.2.6. Die Schuldenkrise der EWU 20104.2.6. Die Schuldenkrise der EWU 20104.2.6.1. Die Ursachen der Krise4.2.6.1. Die Ursachen der Krise


➤ Die Krise kann auf das Zusammenspiel Die Krise kann auf das Zusammenspiel zweier Faktorenzweier Faktoren zurückgeführt werden:zurückgeführt werden:

1.1. Ein Zinssatz für alle Ein Zinssatz für alle 17 Mitgliedsländer:17 Mitgliedsländer:

■ Wie in Makroökonomik, Kapitel 6.2.3. gesehen, können sich Wie in Makroökonomik, Kapitel 6.2.3. gesehen, können sich die Geschäftsbanken die Geschäftsbanken aller Mitgliedsländer aller Mitgliedsländer bei der EZB zu bei der EZB zu einem Zinssatz einem Zinssatz refinanzieren, der immer nahe beim refinanzieren, der immer nahe beim Mindestbietungssatz liegt.Mindestbietungssatz liegt.

■ Eine Differenzierung Eine Differenzierung des Hauptrefinanzierungssatzes nach des Hauptrefinanzierungssatzes nach Ländern Ländern findet nicht stattfindet nicht statt..

■ Das hat zur Folge, dass Das hat zur Folge, dass die nominalen Zinssätze für die nominalen Zinssätze für Bankkredite Bankkredite (insbes. Hypotheken- und Unternehmens-(insbes. Hypotheken- und Unternehmens-kredite) in allen Mitgliedsländern der EWU sich kredite) in allen Mitgliedsländern der EWU sich angeglichen angeglichen haben haben („(„interest-rate-pass-throughinterest-rate-pass-through“).“).

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2.2. Unterschiedliche Inflationsraten Unterschiedliche Inflationsraten in den 17 Mitgliedsländern:in den 17 Mitgliedsländern:

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Euro area (16 countries) Ireland Greece Spain Portugal

GDP Price Deflator Relative to GermanyIndices Relative to Germany (1999 = 100%)

Source: EU Commission, AMECO, Own Calculations www.rainer-maurer.com

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➤ Bei gleichen Nominalzinsen und unterschiedlichen Bei gleichen Nominalzinsen und unterschiedlichen Inflationsraten Inflationsraten divergieren die Realzinsendivergieren die Realzinsen::

=> Länder mit => Länder mit hohen Inflationsratenhohen Inflationsraten haben haben niedrige Realzinsenniedrige Realzinsen!!

Länder mit Länder mit niedrigen Inflationsratenniedrigen Inflationsraten haben haben hohe Realzinsenhohe Realzinsen!!

InflationsNominalzinealzinsR

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➤ Konvergenz der Nominalzinsen & Divergenz der Realzinsen Konvergenz der Nominalzinsen & Divergenz der Realzinsen am Beispiel der Zinssätze für 10jährige Staatsanleihen:am Beispiel der Zinssätze für 10jährige Staatsanleihen:

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Jan. 97 Jan. 98 Jan. 99 Jan. 00 Jan. 01 Jan. 02 Jan. 03 Jan. 04 Jan. 05 Jan. 06 Jan. 07 Jan. 08 Jan. 09 Jan. 10

Nominal Interest Rates for 10-Year Government BondsInflation Rates (HCPI)Real Interest Rates for 10-Year Government Bonds

Variance Coefficients across the 12 EMU Founding Member States

Source: Eurostat, Own Calculations © www.rainer-maurer.com

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➤ Divergenz der Realzinsen am Beispiel der Zinssätze für Divergenz der Realzinsen am Beispiel der Zinssätze für 10jährige Staatsanleihen:10jährige Staatsanleihen:

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Jan. 97 Jan. 98 Jan. 99 Jan. 00 Jan. 01 Jan. 02 Jan. 03 Jan. 04 Jan. 05 Jan. 06 Jan. 07 Jan. 08 Jan. 09 Jan. 10

Germany Spain Greece Ireland Portugal

Real Interest Rates for 10 Years Government Bonds (based on BIP-Deflator)


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➤ Divergenz der Realzinsen für Sparer:Divergenz der Realzinsen für Sparer:

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Deutschland Spanien Griechenland Irland Italien Portugal

10jährige deutsche Staatsanleihen (Jan 1999- Jan 2007)Heimische Termineinlagen bis 2 Jahre Laufzeit (Jan 2003- Jan 2007)Heimische Giroguthaben (Jan 2003- Jan 2007)Geldhaltung (negative HVPI-Inflationsrate) Jan (1999- Jan 2007)

Realerträge Deutschland EMU-Krisenländer im Vergleich1999/2003 - 2007

Quelle: EZB, Eurostat www.rainer-maurer.com

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➤ Welche Welche FolgenFolgen haben die unterschiedlichen Realzinsen haben die unterschiedlichen Realzinsen fürfür den den KapitalmarktKapitalmarkt::

Niedriginflationsland: rL*= i*- πL

Überschussangebot an Krediten

S(Y)

I(Y)S, I

rL*

Hochinflationsland: rH*= i*- πH

Überschussnachfragenach Krediten

S(Y)

I(Y)

r = Realzins

rH*

S, I

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r = Realzins

Gleichgewichtszinsniveau, wenn in allen Ländern die gleiche Inflationsrate herrschen würde

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Niedriginflationsland: rL*= i*- πL

Überschussangebot an Krediten

S(Y)

I(Y)S, I

rL*

Hochinflationsland: rH*= i*- πH

Überschussnachfragenach Krediten

S(Y)

I(Y)

r = Realzins

rH*

S, I

r*

r = Realzins

Der EMU Gesamtkapitalmarkt ist im Gleichgewicht, während in den Einzelländern ein Ungleichgewicht herrscht!

Der durchschnittliche Zinssatz entspricht dem Gleichgewichtszins: (rL* + rH*) /2 = r*

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➤ Konsequenz der divergierenden Realzinsen:Konsequenz der divergierenden Realzinsen:

■ Das Das HochinflationslandHochinflationsland erhält durch niedrigeren Realzins erhält durch niedrigeren Realzins einen einen AnreizAnreiz, sich bei dem Niedriginflationsland , sich bei dem Niedriginflationsland zuzu verschuldenverschulden..

■ Das Das NiedriginflationslandNiedriginflationsland erhält durch den höheren Realzins erhält durch den höheren Realzins einen einen AnreizAnreiz, , KrediteKredite an das Hochinflationsland an das Hochinflationsland zuzu vergebenvergeben..

➤ Wenn diese Konstellation über mehrere Jahre anhält, Wenn diese Konstellation über mehrere Jahre anhält, verschuldetverschuldet sich das sich das HochinflationslandHochinflationsland immer stärker bei dem immer stärker bei dem NiedriginflationslandNiedriginflationsland..

■ Dass ein solcher Mechanismus in der EWU über lange Zeit so Dass ein solcher Mechanismus in der EWU über lange Zeit so gewirkt hat, zeigt das folgende gewirkt hat, zeigt das folgende SchaubildSchaubild::

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Bis April 2010 aufgelaufene Nettoauslandsverschuldung in Prozent des BIP und durchschnittlicher Realzins von Januar 1999 bis Dezember 2009

Realzins

Quelle: Eurostat, Eigene Berechnungen

Nettoauslandsverschuldungin % des BIP

Je niedriger der Realzins, desto höher die aufgelaufene Nettoauslandsverschuldung

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Austria

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Spain

FinlandFrance

Greece

Ireland

Italy

Netherlands

Portugal

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Bis Dezember 2009 aufgelaufene Nettoauslandsverschuldung in Prozent des BIP und durchschnittliche HVPI Inflationsrate von Januar 1999 bis Dezember 2009

Inflationsrate

Nettoauslandsverschuldung in % des BIP

Quelle: Eurostat, Eigene Berechnungen

Je höher die Inflationsrate (desto niedriger der Realzins), desto höher die aufgelaufene Nettoauslandsverschuldung

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Jan. 98 Jan. 99 Jan. 00 Jan. 01 Jan. 02 Jan. 03 Jan. 04 Jan. 05 Jan. 06 Jan. 07 Jan. 08 Jan. 09 Jan. 10

Sum of Net International Debt Position of Spain, Greece, Ireland, Portugal

Sum of Net International Debt Position of Germany, Belgium, Luxembourg, Netherlands


International Net Debt Position of Eurozone Debtor and Creditor Countries

Bn. Euro



Die Zunahme der Verschuldung der Hochinflationsländer ging mit dem Aufbau einer Gläubigerposition in den Niedriginflationsländern einher.

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➤ Wie war es möglich, dass dieser Wie war es möglich, dass dieser Verschuldungsprozess über Verschuldungsprozess über 10 Jahre 10 Jahre angehalten hat? angehalten hat?

■ Der beschriebene Verschuldungsprozess kann zu einer sich Der beschriebene Verschuldungsprozess kann zu einer sich selbst verstärkenden Verschuldungsspirale selbst verstärkenden Verschuldungsspirale (positiver (positiver Rückkopplungseffekt) führen:Rückkopplungseffekt) führen:◆ Aus dem Niedriginflationsland fließen Kredite in das Aus dem Niedriginflationsland fließen Kredite in das

Hochinflationsland.Hochinflationsland.

◆ Im Hochinflationsland werden diese Kredite für den Im Hochinflationsland werden diese Kredite für den Kauf von Kauf von Gütern Gütern verwendet. Die Nachfrage nach Gütern im verwendet. Die Nachfrage nach Gütern im Hochinflationsland steigt also über das Produktionspotential Hochinflationsland steigt also über das Produktionspotential dieses Landes.dieses Landes.

◆ Wenn die nachgefragten Güter dann Wenn die nachgefragten Güter dann nicht handelbar nicht handelbar sind - was sind - was z.B. bei Immobilien oder bei vielen Dienstleistungen der Fall ist – z.B. bei Immobilien oder bei vielen Dienstleistungen der Fall ist – entsteht Überschussnachfrage nach Gütern entsteht Überschussnachfrage nach Gütern im im HochinflationslandHochinflationsland..

◆ Diese Diese ÜberschussnachfrageÜberschussnachfrage erzeugt dann erzeugt dann wiederum Inflationwiederum Inflation!!

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◆ Im Im NiedriginflationslandNiedriginflationsland kommt es durch die Kreditvergabe zu kommt es durch die Kreditvergabe zu einem Kaufkraftabfluss in das Hochinflationsland.einem Kaufkraftabfluss in das Hochinflationsland.

◆ Wenn es dann nicht in Höhe des Kreditvolumens zu einer Wenn es dann nicht in Höhe des Kreditvolumens zu einer Exportnachfrage aus dem Hochinflationsland kommt, resultiert im Exportnachfrage aus dem Hochinflationsland kommt, resultiert im Niedriginflationsland Niedriginflationsland ÜberschussangebotÜberschussangebot..

◆ Dieses Dieses ÜberschussangebotÜberschussangebot führt dann führt dann wiederum zu wiederum zu einer einer niedrigeren Inflationsrateniedrigeren Inflationsrate im Niedriginflationsland.im Niedriginflationsland.

■ Wenn also, die mit den Krediten im Hochinflationsland Wenn also, die mit den Krediten im Hochinflationsland nachgefragten Güter nicht perfekt handelbar sind, kommt es nachgefragten Güter nicht perfekt handelbar sind, kommt es zum zum Fortbestand der InflationsdifferenzenFortbestand der Inflationsdifferenzen!!

■ Die folgende Die folgende KreislaufdarstellungKreislaufdarstellung verdeutlicht nochmals den verdeutlicht nochmals den Zusammenhang:Zusammenhang:

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➤ Sich selbst verstärkende Verschuldungsspirale:Sich selbst verstärkende Verschuldungsspirale:

Hohe (niedrige)

Inflation im HIL (NIL).

Niedriger (hoher)

Realzins im HIL (NIL).

Verschuldung (Ersparnis-

bildung) im HIL (NIL).

Nachfrage nach Gütern sinkt im NIL.


Nachfrageanstieg nach

nichthandel-baren Gütern steigt im HIL.

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➤ Wann kommt die Verschuldungsspirale zu Stillstand?Wann kommt die Verschuldungsspirale zu Stillstand?■Mit der steigenden Verschuldung des Hochinflationslandes Mit der steigenden Verschuldung des Hochinflationslandes

kommt es zu einer kommt es zu einer steigenden Wahrscheinlichkeit von steigenden Wahrscheinlichkeit von KreditausfällenKreditausfällen..

■Sobald die Kapitalmärkte sich dessen bewusst werden, Sobald die Kapitalmärkte sich dessen bewusst werden, steigen die Risikoprämien steigen die Risikoprämien und damit die Realzinsen, die und damit die Realzinsen, die das Hochinflationsland zahlen muss.das Hochinflationsland zahlen muss.

■Dann resultiert also eine Dann resultiert also eine Anreiz Anreiz für das Hochinflationsland, für das Hochinflationsland, seine seine Verschuldung zurückVerschuldung zurückzufahren.zufahren.

■Wie die Erfahrungen in der EWU mit Griechenland, Wie die Erfahrungen in der EWU mit Griechenland, Portugal, Irland und Spanien zeigen, kann es aber sehr Portugal, Irland und Spanien zeigen, kann es aber sehr lange dauernlange dauern, bis die Kapitalmärkte in dieser Form auf die , bis die Kapitalmärkte in dieser Form auf die steigenden Ausfallrisiken reagieren.steigenden Ausfallrisiken reagieren.


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➤ Die Schuldenkrise der EWU ist also Die Schuldenkrise der EWU ist also nicht primär einenicht primär eine StaatsverschuldungskriseStaatsverschuldungskrise sondern eine sondern eine Verschuldungs-Verschuldungs-krise des privaten Sektorskrise des privaten Sektors der betroffenen Länder. der betroffenen Länder.

➤ Das machen auch die folgenden Schaubilder deutlich:Das machen auch die folgenden Schaubilder deutlich:


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Net International Debt Position in Percent of GDP Total Government Debt in Percent of GDP

SpainPercent of GDP

Source: Eurostat

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IrelandPercent of GDP

Source: Eurostat

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GreecePercent of GDP

Source: Eurostat

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PortugalPercent of GDP

Source: Eurostat

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GermanyPercent of GDP

Source: Eurostat

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➤ KurzfristigKurzfristig: Welche Maßnahmen zur : Welche Maßnahmen zur Überwindung der Krise Überwindung der Krise sind möglich?sind möglich?■Die Regierungen der überschuldeten Länder haben die durch Die Regierungen der überschuldeten Länder haben die durch

Forderungsausfälle überschuldeten Banken übernommen. Forderungsausfälle überschuldeten Banken übernommen. Dadurch ist die Staatsschuld der Länder gestiegen.Dadurch ist die Staatsschuld der Länder gestiegen.◆SchuldenschnittSchuldenschnitt (=„Haircut“=Teilbankrott) => Problem: (=„Haircut“=Teilbankrott) => Problem:

Forderungsausfall bei kreditgewährenden Banken gefährdet Forderungsausfall bei kreditgewährenden Banken gefährdet Finanzsektor („Lehman Brothers“-Effekt)Finanzsektor („Lehman Brothers“-Effekt)

◆HaushaltssanierungHaushaltssanierung mit „ mit „ESMESM“-Krediten unter Führung der “-Krediten unter Führung der "Troika" aus EZB, EU, IWF=> Können Länder wie Griechenland "Troika" aus EZB, EU, IWF=> Können Länder wie Griechenland und Portugal mitten in der schwersten Rezession der und Portugal mitten in der schwersten Rezession der Nachkriegsgeschichte Nachkriegsgeschichte AusteritätspolitikAusteritätspolitik verkraften oder wird verkraften oder wird dadurch die politische Stabilität gefährdet?dadurch die politische Stabilität gefährdet?

● Die nachfolgenden Schaubilder zeigen, dass die bisherige Die nachfolgenden Schaubilder zeigen, dass die bisherige fiskalpolitische Austeritätspolitik bisher nicht die erhoffte fiskalpolitische Austeritätspolitik bisher nicht die erhoffte Wirkung hatte: Alle Krisenländer haben die Wirkung hatte: Alle Krisenländer haben die Staatsausgaben Staatsausgaben reduziertreduziert. Die . Die SteuereinnahmenSteuereinnahmen sind wegen des rückläufigen sind wegen des rückläufigen BIPs insgesamt BIPs insgesamt stärker gesunkenstärker gesunken..

4.2.6. Die Schuldenkrise der EWU 20104.2.6. Die Schuldenkrise der EWU 20104.2.6.2. Auswege aus der Krise4.2.6.2. Auswege aus der Krise

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GreeceMillion Euro

Source: Eurostat



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PortugalMillion Euro

Source: Eurostat



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Total general government expenditure Total general government revenue GDP

SpainMillion Euro

Source: Eurostat



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Total general government expenditure Total general government revenue GDP

IrelandMillion Euro

Source: Eurostat



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GermanyMillion Euro

Source: Eurostat



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➤ Das Ergebnis dieser Entwicklung ist ein Das Ergebnis dieser Entwicklung ist ein steigender steigender staatlicher Schuldenstandstaatlicher Schuldenstand und ein und ein sinkendes BIPsinkendes BIP, das mit , das mit entsprechend entsprechend steigenden Arbeitslosenquoten steigenden Arbeitslosenquoten einhergeht:einhergeht:


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GreeceMillion Euro

Source: Eurostat



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PortugalMillion Euro

Source: Eurostat



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GDP Total Government Debt Unemployment Rate (right scale)

SpainMillion Euro

Source: Eurostat



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GDP Total Government Debt Unemployment Rate (right scale)

IrelandMillion Euro

Source: Eurostat

Percent of Labor Force

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GermanyMillion Euro

Source: Eurostat

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➤ AktuellAktuell::■Seit Ausbruch der Krise sind nun 3 Jahre vergangen. Seit Ausbruch der Krise sind nun 3 Jahre vergangen.

Die beiden Die beiden "Rettungsschirme" EFSF und ESM "Rettungsschirme" EFSF und ESM sowie die sowie die Ankündigung eines "Ankündigung eines "FiskalpaktesFiskalpaktes" hat die Finanzmärkte nicht " hat die Finanzmärkte nicht beruhigt.beruhigt.

■Eine Trendwende hat erst die Rede des Präsidenten der EZB, Eine Trendwende hat erst die Rede des Präsidenten der EZB, Mario Mario DraghiDraghi, bei der , bei der Global Investment Conference in Global Investment Conference in London London am 26 Juli 2012 am 26 Juli 2012 gebracht “Within our mandate, gebracht “Within our mandate, the the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euroECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And . And believe me, it will be enough (…) These premia have to do, as believe me, it will be enough (…) These premia have to do, as I said, with default, with liquidity, but they also have to do more I said, with default, with liquidity, but they also have to do more and more with convertibility, with the risk of convertibility. Now and more with convertibility, with the risk of convertibility. Now to the extent that these premia do not have to do with factors to the extent that these premia do not have to do with factors inherent to my counterparty - they come into our mandateinherent to my counterparty - they come into our mandate.”.”, , wie das folgende Schaubild zeigt:wie das folgende Schaubild zeigt:


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101214161820222426283032

2010M01D04 2010M06D21 2010M12D06 2011M05D23 2011M11D07 2012M04D23 2012M10D08 2013M03D25

Irland Griechenland Spanien Italien Portugal Frankreich

Prozent

Zinsdifferenzen 10-jähriger Staatsanleihen im Vergleich zu Deutschland

Quelle: EUROSTAT, Zinssätze des "Maastricht-Kriteriums"2013M06D14

Irland unter EFSF:

28.11.10

Gründung des EFSF &

Beginn der Griechenland-

hilfen:09.05.10

Portugal unter EFSF:

07.04.11

EZB LTRO: 21.12.11 & 29.02.12

Bernanke Congress

Rede:22.05.13

Draghi "Whatever it takes.." 27.06.12

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➤ Aktuell:Aktuell:■Es ist wichtig, dass die dabei angekündigten OMT (=Outright Es ist wichtig, dass die dabei angekündigten OMT (=Outright

Monetary Transactions = Aufkäufe von Staatsschulden der Monetary Transactions = Aufkäufe von Staatsschulden der Krisenländer) bislang noch nicht aktiviert worden sind: Den Krisenländer) bislang noch nicht aktiviert worden sind: Den Märkten genügte die Märkten genügte die bloße Ankündigungbloße Ankündigung!!

■Dieser Erfolg der Geldpolitik der EZB muss jedoch nicht ewig Dieser Erfolg der Geldpolitik der EZB muss jedoch nicht ewig andauern:andauern:◆Seit der Kongressrede des Fed-Chefs Ben Bernanke vom Seit der Kongressrede des Fed-Chefs Ben Bernanke vom

22.05.13 steigen die Zinsen für Staatsanleihen wieder. Dabei 22.05.13 steigen die Zinsen für Staatsanleihen wieder. Dabei zeichnet sich für die Eurokrisenländer ein beunruhigender zeichnet sich für die Eurokrisenländer ein beunruhigender Anstieg der Risikoprämien Anstieg der Risikoprämien gegenüber Deutschland ab.gegenüber Deutschland ab.

◆Das größte Risiko dürfte derzeit jedoch darin liegen, dass eines Das größte Risiko dürfte derzeit jedoch darin liegen, dass eines der Krisenländer aufgrund hoher Arbeitslosigkeit aus der der Krisenländer aufgrund hoher Arbeitslosigkeit aus der Währungsunion aussteigtWährungsunion aussteigt..

◆Dann dürften aufgrund von Dann dürften aufgrund von AnsteckungseffektenAnsteckungseffekten die die Riskoprämien für die anderen Krisenländer wieder steigen.Riskoprämien für die anderen Krisenländer wieder steigen.


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➤ Aktuell:Aktuell:■Ein Ausstieg weiterer Krisenländer hätte aufgrund des damit Ein Ausstieg weiterer Krisenländer hätte aufgrund des damit

wahrscheinlich einhergehenden Schuldenschnitts bzw. wahrscheinlich einhergehenden Schuldenschnitts bzw. Umstellung der Schulden auf die neuen Währungen noch Umstellung der Schulden auf die neuen Währungen noch immer schwerwiegende Folgen für deutsche Banken, wie die immer schwerwiegende Folgen für deutsche Banken, wie die folgendes Schaubild zeigt:folgendes Schaubild zeigt:


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Greece Ireland Portugal Spain Share in total claims (right scale)

Ausstehende Forderungen der deutschen Banken gegenüber Euro-Krisenländern

Mrd. Dollar Anteil an allen Forderungen der

Banken

Source: Bank for International Settlements

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➤ LangfristigLangfristig braucht die EWU einen Mechanismus, der braucht die EWU einen Mechanismus, der Verschuldungsspiralen verhindertVerschuldungsspiralen verhindert. . ■Für das Entstehen von Verschuldungsspiralen sind Für das Entstehen von Verschuldungsspiralen sind

InflationsdifferenzenInflationsdifferenzen verantwortlich. Wie können diese verantwortlich. Wie können diese innerhalb einer Währungsunion innerhalb einer Währungsunion verhindertverhindert werden? werden?◆MakrokoordinationMakrokoordination der Wirtschaftspolitik, „Europäische der Wirtschaftspolitik, „Europäische

Wirtschaftsregierung“, Leistungsbilanzquoten?Wirtschaftsregierung“, Leistungsbilanzquoten?

◆Länderspezifische Geldpolitik Länderspezifische Geldpolitik der EZB: Unterschiedliche der EZB: Unterschiedliche Refinanzierungssätze (Banken in HIL zahlen mehr für EZB-Refinanzierungssätze (Banken in HIL zahlen mehr für EZB-Kredite)?, unterschiedliche Mindestreservesätze (Banken in Kredite)?, unterschiedliche Mindestreservesätze (Banken in HIL müssen höhere Reserven halten)?, Unterschiedliche HIL müssen höhere Reserven halten)?, Unterschiedliche Eigenkapitalforderungen, Besteuerung der nationalen Eigenkapitalforderungen, Besteuerung der nationalen Kreditvergabe durch die EZB?Kreditvergabe durch die EZB?


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Euro Area

Belgium

Germany

Ireland

Greece

Spain

France

Italy

Luxembourg

Netherlands

Austria

Portugal

Finland

Harmonized Consumer Price Indices of EMU Countries(1999 = 100)

Source: EZB, Eurostat www.rainer-maurer.com

© RAINER MAURER, Pforzheim - 1 - Prof. Dr. Rainer Maure Die Schuldenkrise der EWU 2010.

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