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∎ Management mit hoher Branchenexpertise (u.a. ehemalige Vorstände von

Telefonica Deutschland und Debitel) hat das Ziel, den deutschen

Mobilfunkmarkt zu konsolidieren und einen führenden unabhängigen

Mobilfunkdienstleiter mit einem Jahresumsatz von über € 300m aufzubauen.

Die Philion SE übernimmt dabei die Aufgaben einer Strategie- und

Managementholding mit entsprechenden Zentralfunktionen.

∎ Das Ziel soll durch eine Buy-and-Build-Strategie erreicht werden: die

relativ fragmentierte Branchenstruktur bietet dafür interessantes

Wachstumspotential. Die Konsolidierung kleinerer Einheiten eröffnet zudem

Margenpotential.

∎ Omnichannel-Vertrieb als Alleinstellungsmerkmal: im Vergleich zu den

Wettbewerbern freenet (überwiegend stationär) und 1&1 Drillisch

(überwiegend online) verfolgt Philion mit der Verzahnung von stationären

Filialen und Online-Vertrieb eine Omnichannel-Strategie. Trend zum

Omnichannel ist bereits in anderen Branchen zu beobachten (z.B. amazon,

notebooksbilliger.de, Mister Spex), aber bis dato noch nicht im deutschen

Telekommunikationsmarkt.

∎ Seit dem Start Ende 2017 hat Philion bereits wichtige Schritte umgesetzt:

Im Wege des Reverse-IPO wurde die Fexcom GmbH eingebracht, größter

unabhängiger Filialist in Deutschland mit mehr als 10.000 Privat- und

Geschäftskunden, mehr als 160 Geschäften und über € 50m Umsatz in 2017.

Im November 2018 Einstieg beim in Deutschland führenden Onlineshop für

Mobilfunk DEINHANDY sowie Kooperation mit der Schweizer mobilezone

Gruppe. Diese ist ebenfalls an DEINHANDY beteiligt.

∎ Im Jahr 2019 sind weitere Übernahmen geplant. Ziel von Philion ist es,

den Online-Vertrieb weiter zu stärken, die Zahl der Filialen auf über 300 und

den Jahresumsatz der Gruppe auf über € 300m zu steigern.

Key Figures EURm 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E Net sales 45,4 48,0 51,9 52,5 281,8 380,0 436,4 EBITDA 7,3 0,3 1,5 2,2 15,0 31,8 52,1 EBIT 6,2 -0,6 0,5 1,2 13,5 30,0 49,9 Net income 4,2 -0,6 0,1 0,9 9,6 21,2 35,1 EPS in Euro 0,2 0,0 0,0 0,5 4,8 10,59 17,57 BVPS 0,6 0,4 0,6 8,2 8,2 17,5 17,5 EBIT margin 13,7 -1,3 1,0 2,2 4,8 7,9 11,4 Quelle: Dr. Kalliwoda Research GmbH, Philion SE, Copyright © 2019

Interessante Buy-and-Build-Story im deutschen Telekommunikationsmarkt

26. Februar 2019 Europa | Deutschland | Telekommunikation-Handel Initial Coverage

KAUF

Kursziel: EUR 12,60

Philion SE

Branche: Telekommunikation / Handel

Land: Deutschland

Reuters: PH6.D

WKN A1X3WF

Webseite: philion.de

Kurs aktuell: 7,00

Hoch Tief

Kurs 52 W.: 36,00 1,00

Marktkap. (Mio. EUR) 14,00

Anzahl Aktien (in Mio.) 2,0

Aktionärsstruktur

Streubesitz 8,50%

aptus (Mgmt. und AR) 59,50%

Gesellschafter Fexcom 32,00%

Performance

4 Wochen -7,7%13 Wochen -23,1%

26 Wochen n.a.

52 Wochen -52,0%

lfd. Jahr 2,9%

Analyst Dr. Norbert Kalliwoda Email: [email protected] Phone: +49 69 97 20 58 53 www.kalliwoda.com Also see our Bloomberg page: KALL

Philion SE | Initial Coverage | Februar 2019

__________________________________________________________________________________________ DR. KALLIWODA RESEARCH GmbH | Primary & Professional Equity & Bond Research

2

Inhalt

1 Unternehmensprofil ................................................................................................................................ 3

1.1 Unternehmensstruktur ........................................................................................................................... 4

1.2 Management und Verwaltungsrat ......................................................................................................... 5

1.3 Unternehmensstrategie ........................................................................................................................... 6

1.4 Marktumfeld ............................................................................................................................................ 8

1.5 Branchenstruktur .................................................................................................................................... 9

1.6 Geschäftsentwicklung 2017 .................................................................................................................. 10

2 SWOT ..................................................................................................................................................... 11

3 Bewertung .............................................................................................................................................. 12

a. DCF and WACC .................................................................................................................................... 12

4 Financials ............................................................................................................................................... 13

4.1 Finanzergebnis 12M/2017 ..................................................................................................................... 13

4.2 Finanzergebnis 8M/2018 ....................................................................................................................... 14

5. Ausblick .................................................................................................................................................. 14

6. Profit and Loss Statement .................................................................................................................... 16

7 Balance Sheet............................................................................................................................................... 17

8 Cash Flow Statement ................................................................................................................................. 18

Disclaimer ..................................................................................................................................................... 20

Essential information, disclosures and disclaimer ...................................................................................... 20



3

1 Unternehmensprofil

Die heutige Philion SE ist Ende 2017 durch einen Reverse-IPO entstanden. Dazu erfolgte die

Einbringung der Fexcom GmbH im Wege einer Sachkapitalerhöhung (Eintragung März 2018). Mit

der Aufnahme der neuen Geschäftstätigkeit als Holdinggesellschaft erfolgte auch die Verlagerung des

Firmensitzes nach Berlin. Die Fexcom GmbH ist bereits seit mehr als 25 Jahren am Markt aktiv und

hat sich in dieser Zeit zum führenden netz- und markenunabhängigen Filialisten im deutschen

Telekommunikationsmarkt mit 167 Geschäften entwickelt. Im Rahmen der Einbringung wurde eine

Sachkapitalerhöhung um 1,6 Mio. Aktien auf 1,85 Mio. Aktien vorgenommen. Zur weiteren

Unternehmensfinanzierung wurde im Mai 2018 auf Basis des Hauptversammlungsbeschlusses vom

10.1.2018 eine Barkapitalerhöhung um 150.000 Aktien auf 2,0 Mio. Aktien vorgenommen. Die neuen

Aktien wurden im Rahmen einer Privatplatzierung zu einem Preis von 9,50 EUR je Aktie platziert.

Die Aktien der Philion SE werden bisher ausschließlich im Freiverkehr der Börse Düsseldorf

gehandelt. Die Aufnahme in den regulierten Markt an der Düsseldorfer Börse und eine Xetra-

Notierung soll in Kürze erfolgen.

Die Fexcom GmbH wurde 1993 als Fotolabor gegründet und ist seit 1997 im

Telekommunikationsmarkt in Deutschland tätig. Dabei hat sich das Unternehmen mit heute über 450

Mitarbeitern und über 10.000 Geschäfts- und Privatkunden zum führenden netz- und

konzernunabhängigen Filialisten auf den Teilmärkten des Mobilfunks, des Festnetz- und

Internetzugangs, der Verbindungstechnologien sowie mobiler Endgeräte entwickelt. Fexcom bietet

alle gängigen mobilen Endgeräte sowie deren Finanzierung, Versicherung und Reparatur in einem

eigenen Servicecenter an. Fexcom vertreibt über Mono- und Multibrand-Geschäfte die

Dienstleistungen aller Netzbetreiber und erzielte im Jahre 2017 einen Umsatz von € 51,9m. Die

Unternehmensanalyse basiert auf der historischen Finanzberichterstattung der Fexcom GmbH, die

Anfang 2018 das wesentliche Asset der Philion SE darstellte, bis einschließlich des Geschäftsjahres

2018 und berücksichtigt den reverse IPO in der Finanzbetrachtung (2 Mio. Aktien, Fexcom als

Finanzanlage mit € 14.68m).



4

1.1 Unternehmensstruktur

Philion SE hält 100% der Gesellschaftsanteile der Fexcom GmbH. Die Gesellschafter der Fexcom

GmbH – Frank Demmler, René Streuber und die Anders Invest GmbH – haben im Rahmen eines

reverse IPO ihre Gesellschafteranteile gegen Aktien der Philion SE (Anteil derzeit rund 32%)

eingebracht. Mehrheitsaktionär (rund 60%) der Philion SE ist die Beteiligungsgesellschaft aptus 1206.

GmbH, zu deren Gesellschaftern unter anderem auch Michael Rohbeck (Geschäftsführender Direktor

der Philion SE) und René Schuster (Verwaltungsratsvorsitzender der Philion SE) gehören. Die übrigen

8,2% der Philion Aktien befinden sich im Streubesitz.

Über die Fexcom GmbH hält das Unternehmen 100%-Beteiligungen an der p|idea Werbeagentur

GmbH, Dessau-Roßlau, der Zubehör- und Service UG, Leipzig, sowie seit Dezember 2018 eine

100%ige Beteiligung (zuvor 33%) an der System-Repaircenter GmbH, Leipzig.

Unternehmensstruktur und Beteiligungsverhältnisse

Quelle: Philion SE

Mit dem im November 2018 vollzogenen Einstieg bei DEINHANDY wird die bislang

unternehmensbezogene Organisation und Berichterstattung auf eine funktionsbezogene Struktur

umgestellt. Es gibt zukünftig vier Sparten: DEIN HANDY Store GmbH, DEIN HANDY Online

GmbH, Monobrand Store GmbH und eine weitere Sparte, die weitere Produkte Online vertreibt.

Die übrigen Telekommunikationsdienstleistungen werden über die Distributions GmbH, die Trading

GmbH, die Fullfillment GmbH und die Repair GmbH abgedeckt.



5

Zukünftige Unternehmensorganisation

Quelle: Philion SE

1.2 Management und Verwaltungsrat

Hohe Branchenexpertise

Management und Verwaltungsrat der Philion SE sind seit Jahrzehnten in der Telekommunikations-

branche in führenden Positionen tätig.

Michael Rohbeck, Geschäftsführender Direktor, verfügt über 21 Jahre Branchenerfahrung als CEO

und ist u.a. ehemaliger Geschäftsführer der Versatel Deutschland.

Der Verwaltungsratsvorsitzende René Schuster ist ehemaliger Vorstandsvorsitzender der Telefonica

Deutschland – in dieser Zeit verantwortete er den Börsengang der Gesellschaft – und früherer

Marketingleiter der Vodafone Group mit über 14 Jahren Branchenerfahrung.

Verwaltungsrat und Geschäftsführender Direktor Frank Demmler ist Gründer und Geschäftsführer der

Fexcom GmbH mit 20 Jahren Branchenerfahrung.

Der stellvertretende Verwaltungsratsvorsitzende Reinhard Krause war Vorstand der Debitel und

verfügt über 15 Jahre Branchenerfahrung.

Robert Ermrich, Gründer und CEO von DEINHANDY, wurde im November 2018 zum zweiten Mal

in Folge als Finalist beim Wettbewerb „Entrepreneur of the Year“ nominiert.



6

1.3 Unternehmensstrategie

Wachstums organisch und durch Zukäufe (buy and build):

Das weitere Unternehmenswachstum soll zum einen organisch und durch Zukäufe (buy and build) im

stationären Einzelhandelsgeschäft erfolgen, vor allem aber durch den Aufbau eines Online-Angebots.

Hiermit soll das Ziel, einer der drei führenden netzubabhängigen Dienstleister und „one stop shop“ im

Telekommunikationsmarkt zu werden, realisiert werden. Zwischen dem stationären Handel und dem

Online-Angebot ist dementsprechend eine starke Interaktion geplant. Im Rahmen eines Marken-

Relaunch wird eine konsequente Übereinstimmung der bestehenden Online-Marke mit dem

stationären Auftritt in den Filialen angestrebt. Dabei soll die Online-Marke vom Vertrauen und der

Sichtbarkeit der Filialgeschäfte ebenso profitieren wie die Shops von dem starken Marketing-Mix des

Online-Auftritts, der für gesteigerte Besucherzahlen in den Filialen sorgen dürfte.

Omnichannel-Konzept kreiert Mehrwert und schafft Abgrenzung vom Wettbewerb

Während der reine Online-Handel stagniert, weshalb zahlreiche Online-Anbieter beginnen,

Fachhandelsgeschäfte zu eröffnen, verspricht die Kombination von online und offline –

Kundenansprache nach Auffassung des Unternehmens den größten Erfolg. Philion plant zu diesem

Zweck zum einen die Übernahme eines weiteren Online-Retailers im deutschsprachigen Raum, zum

anderen die Übernahme weiterer Filialketten mittlerer Größe, die Übernahme eines Traders, d.h. eines

B2B Großhändlers, und eines Abrechnungshauses. Intern soll ein neues Store-Konzept und ein

Rebranding auf DEINHANDY zum Wachstum beitragen. Ziel ist es, bis Ende 2019 rund 300 Filialen

zu betreiben, diese mit einen starken Online-Geschäft zu verzahnen und und mehr als € 300m Umsatz

pro Jahr zu erzielen. Ziel bei Neuverträgen sind 650.000 Verträge pro Jahr (zum Vergleich: freenet hat

aktuell ein Neuvertragsvolumen von 1 Mio Verträgen pro Jahr).

Mit dem Einstieg bei der Mister Mobile GmbH mit der Kernmarke DEINHANDY hat Philion den

ersten Schritt in den Online-Handel im November 2018 bereits vollzogen. Mister Mobile wurde 2014

von Robert Ermrich und einsAmobile als unabhängige Onlineplattform für Smartphones, Tablets und

Mobilfunktarife gegründet und zählt heute zu den Marktführern in Deutschland unter den

Telekommunikationsportalen. Dabei verbindet das Unternehmen die Vorteile eines Vergleichsportals

mit dem Know-how eines Fachhändlers und bietet Endgeräte aller Preisklassen mit passenden Tarifen

für jeden Bedarf. DEINHANDY ist der am schnellsten wachsende Onlineshop für Telekommunikation

in Deutschland und ist bereits der zweitgrößte Anbieter.

Nachdem zunächst die Philion-Mehrheitsaktionärin aptus eine 30-prozentige Beteiligung an der Mister

Mobile GmbH vom bisherigen Mehrheitsgesellschafter einsAmobile übernommen hatte, wurde die

Transaktion Ende Dezember 2018 mit der Einbringung der Beteiligung in die Philion SE



7

abgeschlossen. Da Philion die operative Führung übernimmt, wird die Mister Mobile GmbH künftig

im Rahmen des Philion-Konzernabschlusses voll konsolidiert werden. Die einsAmobile Gruppe

(einsAmobile, TPHCom und Mister Mobile) gehört der Schweizer mobilezone Gruppe, führender

unabhängiger Telekomspezialist in der Mobil- und Festnetztelefonie in der Schweiz, die mit 45

Prozent an Mister Mobile beteiligt bleibt. Die übrigen 25 Prozent hält Mitgründer Robert Ermrich, der

als Geschäftsführer aktiv bleibt.

Quelle: Philion SE Konzept Kundenbetreuung in Geschäften

Quelle: Philion SE



8

1.4 Marktumfeld

Der deutsche Telekommunikationsmarkt gehört zu den größten Europas, ist aber umsatzmäßig seit

Jahren rückläufig. Dabei ist eine Verschiebung der Umsätze von Festnetzverträgen zu

Mobilfunkverträgen zu beobachten. Neue Branchenentwicklungen wie 5G und Smart Home bringen

neue Bewegung und Impulse für Markt und Anbieter und sollten die Bedeutung des Mobiltelefons als

wichtiger Bestandteil der Digitalisierung verstärken und das Marktpotential für unabhängige,

serviceorientierte Anbieter erweitern.

Verträge werden in der Regel alle zwei Jahre verlängert oder erneuert. Der Marktanteil von Online-

Anbietern von Mobilfunkverträgen beläuft sich aktuell auf etwa 30 Prozent.

Zwar ist eine stetige Marktsättigung auch im Mobilfunkbereich zu erkennen, aber dennoch ergibt sich

Ertragspotential aus der nach wie vor relativ hohen Vergütung für die Netznutzung / Roaming im

europäischen Vergleich, vor allem im Datenbereich, wo die Volumina weiter steigen. Allerdings ist

der Telekommunikationsmarkt seit mehreren Jahren auch durch einen intensiven Preiswettbewerb

gekennzeichnet, da sich eine starke Konsolidierung auf Seiten der Netzbetreiber vollzogen hat. Für

Marktteilnehmer wie Philion bestehen insbesondere aufgrund des Oligopols auf Lieferantenseite

laufend Risiken durch Veränderungen der Strategien einzelner Netzbetreiber und Hardwarehersteller.

Darüber hinaus hat es auch im Bereich der Reseller, also der Vermarkter von

Telekommunikationsdienstleistungen, in der jüngeren Vergangenheit erhebliche Veränderungen

gegeben. So übernahm die auf die Online-Vermarktung fokussierte United Internet (1&1) 2017 die

Mehrheit an der Drillisch AG, die zu dem angestammten Online-Geschäft im Jahr 2015 im Zuge der

Fusion der Telefonica Deutschland mit E-Plus zahlreiche O2- und E-Plus Filialen übernommen und

unter dem Markennamen Yourfone das stationäre Einzelhandelsgeschäft zusammengefasst hatte. Nach

Übernahme durch United Internet wurde dieser Geschäftsbereich Ende 2017 verkauft. Auch die

Verträge mit 200 Lizenznehmern wurden zum Ende des ersten Quartals 2018 gekündigt, wovon auch

die Fexcom GmbH mit 16 lizenzierten Yourfone-Shops betroffen war. Philion profitiert von den

Veränderungen im Marktumfeld, indem sich zum einen Konsolidierungsmöglichkeiten ergeben, zum

anderen wächst die Bedeutung des bestehenden unabhängigen Filialnetzes, da sich die Abhängigkeit

von Lizenzen der Netzbetreiber verringert.



9

1.5 Branchenstruktur

Die Vermarktung der Telekommunikationsdienstleistungen in Deutschland erfolgt zum einen durch

die Netzbetreiber Telekom, Vodafone und O2, die sowohl im stationären Vertrieb über eigene oder

Franchisegeschäfte aktiv sind als auch Online mit Eigenmarken und Marken wie Blau, Otelo und

Congstar im Markt sind.

Die indirekte Vermarktung durch Wiederverkäufer umfasst den stationären Bereich mit Distributoren

wie einsAmobile, tphcom, Komsa und brodos und Einzelhandelsketten wie Fexcom, Ibuy und Ashop.

Darüberhinaus gibt es auch zahlreiche Verkaufsstellen in Elektronikmärkten wie expert, MEDIMAX,

EURONICS und Media Markt / Saturn.

Online werden aktuell etwa 30% der Verträge vermittelt. Neben den bereits erwähnten Online-Shops

der Netzbetreiber sind hier Online-Stores wie DEINHANDY, Sparhandy, handyflash, modeo und

Online-Plattformen wie verivox und CHECK24 aktiv.

Der direkte stationäre Vertrieb durch die Netzbetreiber umfasst etwa 3.900 Geschäfte, die

unabhängigen Vermarkter verfügen über ein Distributionsnetz von etwa 3.500 Geschäften.

Dazu kommen noch einmal etwa 570 Mobilcom-Debitel - Geschäfte, in denen der Serviceanbieter

freenet Verträge anbietet, und 1&1, das im wesentlichen ein Online-Vertriebssystem betreibt.

Philion ist nach dem Einstieg bei der Mister Mobile GmbH mit DEINHANDY zu einem führenden

Online-Anbieter in Deutschland geworden und hat im stationären Handel eine starke Präsenz mit

eigenen Fexcom Filialen. Damit ist Philion heute neben der stationär orientierten freenet und der

online orientierten 1&1 einer der drei führenden unabhängigen Anbieter von

Mobilfunkdienstleistungen.



10

Quelle: Philion SE

1.6 Geschäftsentwicklung 2017

Nachdem das Geschäftsjahr 2016 der Fexcom GmbH durch die Integration der 2015 übernommenen

80 neuen Standorte in den alten Bundesländern geprägt war und mit einem Verlust endete, wurden die

strukturellen und prozessualen Anpassungsmaßnahmen im Jahre 2017 abgeschlossen, so daß das

Unternehmen Ende 2017 in der neuen Struktur aktiv war. Zu den Strukturmassnahmen 2017 gehörte

auch die Aufgabe des Franchisemodells für die 33 O2 Partnershops. Hiervon verspricht sich das

Unternehmen eine deutliche Steigerung des Rohertrages.

Des Weiteren wurde ein Kooperationsvertrag mit dem italienischen Hersteller SBS Mobile

geschlossen, der den Vertrieb exklusiver und hochwertiger Accessoires für Smartphones und Tablets

zunächst im deutschen Markt beinhaltet. In diesem Zusammenhang wurde ein zweiter

Distributionskanal aufgebaut, der auch Neukunden im Einzelhandel, wie Drogeriemärkte und

Supermärkte, die Zubehörartikel neben ihrem Standardsortiment anbieten, anspricht.



11

2 SWOT

Source: Company, Dr. Kalliwoda Research GmbH © Copyright 2018

Stärken Schwächen

Aktiver Konsolidierungsansatz verschafft

early mover advantage.

Konservative Bilanzierungs- und

Finanzierungspraktiken, solide

Kapitalstruktur.

Klare Strategie und hohe Visibilität der

Akquisitionsziele sichert Wachstumsstrategie

ab.

Erfahrenes Management mit langjährigem

track record im internationalen und im

deutschen Telekommunikationsmarkt.

Kompetentes Aufsichtsgremium mit

Branchenkenntnissen.

Eigentümerorientierte Unternehmenskultur

bindet Management übernommener Einheiten.

Sehr geringer free float und niedrige

Marktkapitalisierung könnten Zugang zum

Kapitalmarkt und das Erreichen der

Wachstumsziele erschweren.

Hohe Abhängigkeit von Netzbetreibern in

oligopolistischer Marktstruktur etwa bei

Einführung von 5G

Chancen Risiken Fragmentierte Branchenstruktur bietet

Raum für Konsolidierung

Nutzung von Kostenvorteilen durch

erweiterte Basis mit Multi-Channel Vertrieb

Qualität der Beratung und Schaffung

verstärkter Kundenbindung

Flexibilität und Schnelligkeit gegenüber

größeren, etablierteren Mitbewerbern

Mitbewerber mit hoher Finanzkraft

Regulatorische Risiken (5G)

Risiken beim Rebranding

Konkurrenz um Assets könnte

Akquisitionen verteuern oder unmöglich

machen

Starke strukturelle Veränderungen in den

Telekommunikationsmärkten



12

3 Bewertung Unser DCF Modell für Philion SE ergibt einen 12-Monats fair value von € 12,60 je Aktie.

Für die Ermittlung des Fair Values wurden ein dreistufiges Discounted Cashflow Modell herangezogen.

Der Diskontsatz wurde durch Ableitung der gewichteten Kapitalkosten berechnet. Wir gingen davon aus,

dass sich die Zielkapitalstruktur in den folgenden Geschäftsjahren nicht ändern wird. Die Abbildung einer

Risikoprämie folgt dem CAPM-Modell und umfasst insbesondere die systemischen Risiken (Marktrisiko

Prime Exp. unternehmensspezifisches Risiko).

a. DCF and WACC

in EUR m 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E

Net sales 51,9 52,5 281,8 380,0 436,4 455,5 478,0 501,5 526,6

(y-o-y change) 8,1% 1,2% 436,6% 34,8% 14,8% 4,4% 4,9% 4,9% 5,0%

EBIT 0,5 1,2 13,5 30,0 49,9 60,9 75,0 89,9 106,1

(EBIT margin) 1,0% 2,2% 4,8% 7,9% 11,4% 13,3% 15,7% 17,9% 20,1%

NOPLAT 0,4 0,8 9,4 21,0 34,9 42,6 52,5 62,9 74,3

+ Depreciation and Amortization 1,0 1,1 1,5 1,8 2,2 2,6 3,2 3,8 4,6

= Net operating cash f low 1,4 1,9 10,9 22,8 37,1 45,3 55,7 66,7 78,8

- Total investments (Capex and WC) -1,1 0,2 -5,9 -22,8 -7,0 -4,5 -5,3 -6,0 -6,9

Capital expenditure -1,1 -1,1 -2,8 -3,7 -2,5 -2,9 -3,5 -4,1 -4,9

Working capital 0,0 1,3 -3,2 -19,1 -4,5 -1,5 -1,8 -1,9 -2,0

= Free cash flow (FCF) 0,3 2,1 5,0 0,0 30,1 40,8 50,4 60,7 71,9

PV of FCF's 0,3 1,9 4,5 0,0 24,8 32,3 38,3 44,3 50,4

PV of FCFs in explicit period 196,6

PV of FCFs in terminal period 9.111,2

Enterprise value (EV) 9.307,9

+ Net cash / - net debt 6,4

+ Investitionen / - Minderheiten 14.680,0

Shareholder value 23.994,2

Number of shares outstanding (m) 2.000,0

WACC 4,1%

Cost of equity 7,8%

Pre-tax cost of debt 2,3%

Normal tax rate 30,0%

After-tax cost of debt 1,6%

Share of equity 41,0%

Share of debt 59,0%

Fair value per share in € (today) 12,0

Fair value per share in € (in 12 months) 12,5

Discounted-Cash-Flow-Modell (Basis 12/2018)


Equity

Long-term risk free rate 2,0%

Market risk premium 5,8%

Beta 1,00

Equity costs 7,8%

Debt

Debt costs (before tax) 2,3%

Taxe rate on debt interest 30,0%

Debt costs (after tax) 1,6%

Equity value 41,0%

Debt Value 59,0%

Gearing 143,9%

WACC 4,1%

WACC assumptions



13

4 Financials

4.1 Finanzergebnis 12M/2017

FEXCOM schloss das Geschäftsjahr 2017 mit einem Umsatzwachstum von 8,1% auf EUR 51,9m.

Dabei entfielen auf die Vermittlung von Telekommunikationsverträgen EUR 33m, auf den Handel mit

mobilen Endgeräten und Accessoires EUR 14,4m und auf die Vermittlung von Finanzierungen und

Schutzbriefen EUR 2,9m. Der Rohertrag stieg um 5,8% auf EUR 29,2m. Aufgrund von

Strukturmaßnahmen, insbesondere der Schließung von 26 der 193 Standorte, und der damit

verbundenen Einsparungen bei Mieten und Raumkosten stiegen die Gesamtkosten gegenüber dem

Vorjahr nur um 1,3% (TEUR 353). Nach dem negativen Betriebsergebnis 2016 von TEUR 680

erzielte das Unternehmen 2017 ein positives Betriebsergebnis von TEUR 479.

Die liquiden Mittel waren während des gesamten Geschäftsjahres ausreichend. Gegen Ende des

Geschäftsjahres erfolgte eine Kreditaufnahme i.H.v. EUR 1m. zur Refinanzierung der für die

Softwareprojekte geleisteten Vorleistungen.

Die Bilanzsumme stieg gegenüber dem Vorjahr um EUR 1,2m auf EUR 19,25m. Das wirtschaftliche

Eigenkapital erhöhte sich um TEUR 135, die Eigenkapitalquote lag per Ende 2017 bei 52,8% und

damit leicht unter dem Niveau des Vorjahres (55,7%).

Key facts Geschäftsjahr 2017

Quelle: Unternehmen, Dr. Kalliwoda Research GmbH © Copyright 2019

Vergleich Kostenstruktur Fexcom 12M/2017 vs. 12M/2016



14

CoGSPersonalkosten

AbschreibungenSonstige betriebliche Aufwendungen

0

0,05

0,1

0,15

0,2

0,25

0,3

0,35

0,4

0,45

0,544,79%

30,10%

1,88%

23,23%

44,00%

32,38%

1,93%

21,69%

12M/17 12M/16

Quelle: Unternehmen, Dr. Kalliwoda Research GmbH © Copyright 2019

4.2 Finanzergebnis 8M/2018

Philion erzielte in den ersten 8 Monaten des Geschäftsjahres 2018 eine Umsatzsteigerung von 2,4%

auf EUR 34,1m (Vorjahr: EUR 33,35m). Aufgrund des um 6,6% höheren Materialaufwandes ging der

Rohertrag um 6,0% auf EUR 17,9m zurück (Vorjahr: EUR 19,1m). Obwohl der Personalaufwand

leicht um 3,3% zurückging (EUR 9,8m ggü. EUR 10,2m im Vorjahr), führten um 9,2% höhere

sonstige betriebliche Aufwendungen (EUR 8,7m ggü. EUR 8,0m) und 17,4% höhere Ertragsteuern zu

einem deutlichen Rückgang des Konzernergebnisses auf TEUR 88 ggü. TEUR 635 in der

Vorjahresperiode (-86,1%).

Die liquiden Mittel lagen per 31.08.2018 bei EUR 3,37m und damit deutlich über dem Stand Ende

2017 von EUR 2,51m.

Die Bilanzsumme stieg gegenüber dem Jahresende 2017 um EUR 1,9m auf EUR 25,7m. Der Ausweis

des Eigenkapitals veränderte sich aufgrund des in der Hauptversammlung im Januar 2018 erfolgten

Beschlusses zur Sachkapitalerhöhung. Der im Jahresabschluss 2017 bilanzierte Posten „weitere

geleistete Einlagen“ in Höhe von EUR 14,68m wurde in die Posten „Gezeichnetes Kapital“ (EUR 2m)

und „Kapitalrücklage“ (EUR 14,36m) umgegliedert.

5. Ausblick

Mit dem Einstieg in das Online-Geschäft, dem geplanten Kauf einer weiteren Filialkette im laufenden

Jahr, dem Rebranding und der Implementierung des Omnichannel-Konzeptes hat Philion eine neue

Wachstumsphase eingeläutet. Da die Konsolidierung der Online-Aktivitäten erst im Jahr 2019 erfolgt,

erwarten wir 2018 eine leichte Umsatzsteigerung von € 51,9m auf € 52,5m und erst im Folgejahr einen

Umsatzsprung auf rd. € 281,8m (2018 geschätzt: € 52,5m). Da wir längerfristig mit einer

unterproportionalen Erhöhung des Materialaufwand rechnen, sollte sich der Rohertrag nach leichter

Steigerung im Jahr 2018 auf rd. € 29,6m (€ 29,238m) 2019 deutlich auf € 188,5m erhöhen. Das EBIT



15

erwarten wir bei 2018 bei € 1,4m (Vorjahr: € 0,5m) und € 13,7m im Folgejahr. Damit ergibt sich eine

EBIT-Marge von ca. 2,2% bzw. 4,8%, die mittelfristig auf über 7% aufgrund von Größeneffekten und

höherer Umsätze je qm Geschäftsfläche ausbaubar sein sollte.

Mittelfristig Aufnahme von Dividendenzahlungen geplant

In der aktuellen Wachstumsphase sind zunächst keine Dividendenzahlungen vorgesehen. Mittelfristig

will Philion aber einen größeren Teil des EBITDA als Dividende ausschütten.



16

6. Profit and Loss Statement

in m EUR 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E

Umsatzerlöse 45,40 48,02 51,92 52,52 281,83 380,02

Bestandveränderungen 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

Aktivierte Eigenleistungen 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

other operating income 7,83 0,73 0,57 0,58 0,59 0,60

Gesamtleistung 53,22 48,75 52,49 53,10 282,42 380,62

Cost of goods sold -18,72 -21,13 -23,25 -23,49 -93,95 -118,37

Rohergebnis 34,50 27,62 29,24 29,61 188,47 262,25

Personalkosten -15,80 -15,55 -15,63 -15,16 -75,79 -98,53

Abschreibungen -1,08 -0,93 -0,98 -1,07 -1,50 -1,84

Wertminderungen 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

Sonstige betriebliche Aufwendungen -11,40 -11,76 -12,09 -12,21 -97,72 -131,92

Betriebsergebnis 6,22 -0,62 0,54 1,17 13,46 29,96

Finanzergebnis 0,01 -0,01 0,00 0,25 0,28 0,30

Ergebnis vor Steuern (und Minderheitsanteilen) 6,22 -0,62 0,54 1,42 13,73 30,26

Steuern vom Einkommen und Ertrag -1,05 0,00 -0,07 -0,47 -4,12 -9,08

Minderheitenbeteiligungen -0,96 -0,01 -0,34 0,00 0,00 0,00

Jahresüberschuss/Jahresfehlbetrag 4,22 -0,63 0,13 0,95 9,61 21,18

EPS 0,23 -0,02 0,01 0,47 4,81 10,59

Change y-o-y

Umsatzerlöse 5,79% 8,12% 1,15% 436,61% 34,84%

Gesamtleistung -8,40% 7,67% 1,16% 431,85% 34,77%

Cost of goods sold 12,85% 10,05% 1,00% 300,00% 26,00%

Rohergebnis -19,93% 5,85% 1,29% 536,41% 39,14%

Personalkosten -1,61% 0,51% -3,00% 400,00% 30,00%

Abschreibungen -13,66% 5,17% 10,00% 40,00% 22,00%

Sonstige betriebliche Aufwendungen 3,13% 2,85% 1,00% 700,00% 35,00%

Betriebsergebnis -109,89% -187,80% 116,09% 1053,09% 122,66%

Finanzergebnis -200,00% -133,33% 12400,00% 10,00% 10,00%

Ergebnis vor Steuern (und Minderheitsanteilen) -109,98% -187,28% 161,42% 869,05% 120,40%

Steuern vom Einkommen und Ertrag -100,00% #DIV/0! 623,71% 775,65% 120,40%

Jahresüberschuss/Jahresfehlbetrag -115,04% na na 915,47% 120,40%

EPS -110,64% na na 915,47% 120,40%

Share in total revenues

Umsatzerlöse 100,00 % 100,00 % 100,00 % 100,00 % 100,00 % 101,00 %

Gesamtleistung 117,24 % 101,52 % 101,10 % 101,11 % 100,21 % 100,16 %

Cost of goods sold -41,25 % -44,00 % -44,79 % -44,72 % -33,33 % -31,15 %

Rohergebnis 76,00 % 57,52 % 56,31 % 56,39 % 66,88 % 69,01 %

Personalkosten -34,81 % -32,38 % -30,10 % -28,86 % -26,89 % -25,93 %

Abschreibungen -2,37 % -1,93 % -1,88 % -2,05 % -0,53 % -0,48 %

Wertminderungen 0,00 % 0,00 % 0,00 % 0,00 % 0,00 % 0,00 %

Sonstige betriebliche Aufwendungen -25,12 % -24,49 % -23,29 % -23,26 % -34,67 % -34,71 %

Betriebsergebnis 13,70 % -1,28 % 1,04 % 2,22 % 4,77 % 7,88 %

Finanzergebnis 0,01 % -0,01 % 0,00 % 0,48 % 0,10 % 0,08 %

Ergebnis vor Steuern (und Minderheitsanteilen) 13,71 % -1,29 % 1,04 % 2,70 % 4,87 % 7,96 %

Steuern vom Einkommen und Ertrag -2,32 % 0,00 % -0,13 % -0,90 % -1,46 % -2,39 %

Minderheitenbeteiligungen -2,11 % -0,03 % -0,66 % 0,00 % 0,00 % 0,00 %

Jahresüberschuss/Jahresfehlbetrag 9,29 % -1,32 % 0,26 % 1,80 % 3,41 % 5,57 %

Profit and Loss statement – Philion SE (historische Daten Fexcom)

Fiscal year




17

7 Balance Sheet

in m. EUR 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E Assets

Cash and cash equivalents 0,00 2,99 1,39 1,88 8,56 2,30 -0,95Inventories 0,00 2,54 2,31 2,87 6,00 11,27 15,20Trade accounts and notes receivables 0,00 10,61 9,40 9,76 8,40 33,82 45,60Other current assets 0,00 0,97 0,93 0,21 0,21 0,22 0,22

Current assets 0,00 17,10 14,03 14,71 23,17 47,61 60,08 Property, plant and equipment 0,00 2,33 2,35 2,48 2,50 3,75 5,62Goodwill + intangible assets 0,00 1,64 1,49 1,68 1,69 4,23 5,29Firmenwert 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00Other assets 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00Deferred tax assets 0,00 0,00 0,14 0,38 0,58 0,00 0,00

Non-current assets 0,000 3,972 3,970 4,532 4,769 7,982 10,914

Total assets 0,00 21,08 18,00 19,25 27,94 55,59 70,99

Liabilities

Trade payables 0,00 4,49 2,30 3,23 6,30 33,82 30,40Other liabilities 0,00 8,52 0,06 3,29 1,93 2,06 2,21Short-term financial debt 0,00 15,00 4,01 0,25 0,00 0,00 0,00Provisions 0,00 4,06 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

Current liabilities 0,00 32,07 6,37 6,77 8,23 35,88 32,61

Long-term financial debt 7,00 7,27 0,00 1,29 2,18 2,18 2,18Special benefits 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00Pension obligations 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00Deferred tax liabilities 0,00 1,07 0,52 1,21 1,21 1,21 1,21Other non-current liabilities 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

Non-current liabilities 7,00 8,34 0,52 2,50 3,39 3,39 3,39

Total liabilities 7,00 40,41 6,89 9,26 11,62 39,27 35,99

Shareholders equity 0,00 10,65 10,03 14,83 16,33 16,33 35,00Minority interests 0,00 6,98 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

Total equity and liabilities 7,00 58,04 16,92 24,09 27,94 55,59 70,99

Balance Sheet – Philion SE (historisch Fexcom)

Fiscal year




18

8 Cash Flow Statement

in m. EUR 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E Net income 4,2 -0,6 0,1 0,9 9,6 21,2

Depreciation & Amortisation 1,1 0,9 1,0 1,1 1,5 1,8

Others -13,9 -0,3 -1,2 -6,1 -16,1 -29,6

Net operating cash flow -8,6 0,0 -0,1 -4,1 -5,0 -6,6

Cash flow from investing -11,7 16,7 16,1 10,8 -0,6 -11,0

Free cash flow -20,3 16,7 16,0 6,7 -5,6 -17,6

Cash flow from financing 15,3 -18,3 -15,6 0,0 -0,6 14,4

Change in cash -5,0 -1,6 0,5 6,7 -6,3 -3,2

Cash, start of the year 8,0 3,0 1,4 1,9 8,6 2,3

Cash, end of the year 3,0 1,4 1,9 8,6 2,3 -0,9

Cash Flow statement - Philion SE

Fiscal year




19

Contacts

Primary Research │Fair Value Analysis │International Roadshows

Dr. Kalliwoda International Research GmbH, Steinstraße 24, D-64839 Münster, office Frankfurt Arndtstr. 47, 60325 Frankfurt Tel.: 069-97 20 58 53 Fax: 069-13 81 92 15 Head:

Dr. Norbert Kalliwoda E-Mail: [email protected]

CEFA-Analyst; University of Frankfurt/Main; PhD in Economics; Dipl.-Kfm., Dipl.-Hdl.

Sectors: IT, Software, Electricals & Electronics, Mechanical Engineering, Logistics, Laser, Technology, Raw Materials

Dr. Peter Arendarski E-Mail: [email protected]

Senior-Analyst, Msc & Ph.D in Finance (Poznan Univers. of Economics),CFA Level 3 Candidate

Sectors: Technology,Raw Materials, Banks & Insurances, Financial-Modelling (Quant., Buyside)

Patrick Bellmann E-Mail: [email protected]

Junior-Analyst; WHU - Otto Beish. School of Management Vallendar

Sectors: Support Research and Quantitative Approach

Ilias Chahboune E-Mail: [email protected]

Master Economics: Uni Amsterdam Sectors: Consumer, Retail, Real Estate

Robi Kilian Dreher E-Mail: [email protected]

Junior-Analyst; University of Frankfurt/Main

Sectors: Consumer, Retail, Food & Beverages, Fashion

Michael John E-Mail: [email protected]

Dipl.-Ing. (Aachen) Sectors: Chemicals, Chemical Engineering, Basic Metals, Renewable Energies, Laser/Physics

Marta Kifleab E-Mail: [email protected]

University of Mainz: Sprachwissenschaften

Roadshow/Conference Organisations

Rainer Koch E-Mail: [email protected]

Computer-Science/Dipl.-Betriebw, (Frankfurt); seasoned international Executive IT-Industry

Sectors: IT, IT-Services, Internet, Media, Internet, Emerging Markets

Witold Konrad Kosinski E-Mail: [email protected]

Finance & Banking Warsaw School of Econ,Master of Science; postgrad. Managem.Studies,Prepar.CFA Lev.2

Sectors: Consumer Goods, Trading Companies, Food & Beverages, Technology

Olaf Köster E-Mail: [email protected]

Dipl.-Betriebswirt, EBS Sectors: Renewable Energy/Technology

Sebastian Krawczyk E-Mail: [email protected]

Bachelor in Management, Quant. Meth. in Economics & Inf. Systems at Warsaw School/Mannheim, CFA Can.

Sectors: Quantitative Methods, Automotive, Technology

Christoph Löffel E-Mail: [email protected]

Bachelor Betriebswirtschaftslehre Universität Mannheim

Sectors: Financials, Real Estate

Vittoria Lou D. Mawis E-Mail: [email protected]

Architect; University Barcelona Sectors: Assistant Office & Real Estate Research

Dr. Christoph Piechaczek E-Mail: [email protected]

Dipl.-Biologist; Technical University Darmstadt; Univ. Witten-Herdecke.

Sectors: Biotech & Healthcare; Medical Technology Pharmaceutical

Nele Rave E-Mail: [email protected]

Lawyer; Native Speaker, German School London,

Legal adviser

Hellmut Schaarschmidt; E-Mail: [email protected]

Dipl.-Geophysicists; University of Frankfurt/Main.

Sectors: Oil, Regenerative Energies, Specialities Chemicals, Utilities

Dr. Erik Schneider E-Mail: [email protected]

Dipl.-Biologist; Technical University Darmstadt; Univ. Hamburg.

Sectors: Biotech & Healthcare; Medical Technology Pharmaceutical

Hans-Georg Sutter E-Mail: [email protected]

Dipl.-Wirtschaftsingenieur University Kaiserslautern

Sectors: IT/e-commerce

Beata Wiendl E-Mail: [email protected]

University for Trading & Economics, Szolnok (Ungarn) Diplom Ökonomin

Office-Management; Conference-Organisation

Rainer Wochele E-Mail: [email protected]

Bachelor of Science in Economics and Business Administration (Goethe University Frankfurt M.)

Junior-Analyst

Also view Sales and Earnings Estimates: DR. KALLIWODA │ RESEARCH on Terminals of Bloomberg, Thomson Reuters, vwd group and Factset

Analyst of this research: Dr. Norbert Kalliwoda, CEFA



20

Disclaimer

Essential information, disclosures and disclaimer

A. Essential information

The investments in financial instruments and securities (e.g. equities, bonds) generally involved on high risks. It is possible that the investors lose some or all of the invested money. Potential investors should be aware of the fact that the prices of securities could fall and rise. The income from such an investment might be considerable fluctuations. Investment strategies are not appropriate at all times and past results are not a guarantee for the future performance. Investors should make their own and independent decisions as to whether a risky investment.

B. Disclosures according to Section 34b of the German Securities Trading Act (WpHG) and to the German Regulation governing the Analysis of Financial Instruments (FinAnV).

I. Information about author, company held accountable, regulatory authority:

Company responsible for the content of this document: DR. KALLIWODA RESEARCH GmbH, Frankfurt am Main, Germany.

Regulatory authority for DR. KALLIWODA RESEARCH GmbH is the Federal Financial Supervisory Authority (BaFin), Graurheindorfer Straße 108, 53117 Bonn, Germany and Lurgiallee 12, 60439 Frankfurt am Main, Germany.

Author of this research: Dr. Norbert Kalliwoda, Analyst, CEO and founder of DR. KALLIWODA RESEARCH GmbH.

II. Additional Information:

1. Sources of information:

Essential sources of information for the compilation of this document are publications from domestic and international information services and media (e.g. Bloomberg, dpa-AFX, Reuters, VWD, among others), financial press (e.g. Allgemeine Zeitung Frankfurter, Börsenzeitung, Financial Times Handelsblatt and others), specialized trade press, published statistics, rating agencies as well as publications by peer group companies and the company itself. Additionally, conservation has been held with the management of the company. This document was made available to the company before publishing to ensure the correctness of the information provided.

2. Summary of the basis of valuation principles and methods used to prepare this document:

Within the scope of the evaluation of companies the following valuation methods are applied: Multiple-based models (Price/Earnings, Price/Cash-flow, Price/Book value, EV/Sales, EV/EBIT, EV/EBITDA), peer group



21

comparisons, historic valuation methods, discounting models, sum-of-the-parts-approaches, substance-valuation methods and swot-analyses. The valuation principles and models are dependent on macroeconomic factors, such as interest rates, exchange rates, raw materials and on basic assumptions about the economy. Besides, the market moods and market sentiment affects the valuation of enterprises. The approaches are based on expectations that could change rapidly and without advance warning according on developments specific to individual branch. The valuation results and fair values derived from the models might therefore change accordingly.

The ratings are the evaluation results and refer to a fair value pricing reflecting a time-horizon of up general relate to a twelve-months. Nevertheless, evaluation results are subject to changing market conditions and constitute merely a snapshot. The evaluation results and fair values may be reached faster or slower than expected by the analysts. The results and fair values may to be scale upwards or downwards.

DR. KALLIWODA RESEARCH GmbH uses the following rating model:

BUY: Based on our analysis, we expect the stock to appreciate and produce a total

return of at least 10% over the next twelve months

ACCUMULATE: Based on our analysis, we expect the stock to appreciate and produce a total

return between 5%- 10% over the next twelve months

HOLD: Based on our analysis, we expect the stock to produce a total return between -5%

and +5% over the next twelve months

REDUCE: Based on our analysis, we expect the stock to cause a negative return between -

5% and -10% over the next twelve months

SELL: Based on our analysis, we expect the stock to cause a negative return exceeding -

10% over the next twelve months

3. Date of first publication of this document: 26th of February 2019.

4. Updates:

A specific update of this document has currently not been set. The research reflects the author’s judgement on the date of this publication and is subject to change without any notice. The document might be incomplete or reduced and it may not contain all information concerning the company covered. It is in the sole decision of DR. KALLIWODA RESEARCH GmbH whether and when a potential update of this research is made.

III. Disclosures about potential conflicts of interest:

The business model of DR. KALLIWODA RESEARCH GmbH is based on economic relationships with issuer company and equity transactions to be performed relating to the issuer´s stock. Dr. Kalliwoda Research has entered into an agreement about the creation of this document with the company which is, or whose financial instruments are the issue of this research.

Conflicts of interest may be in existence with employees of DR. KALLIWODA| RESEARCH GmbH who are the authors of this document as well as other persons that were involved in the preparation of this research or related parties.

Following conflicts of interest might exist:

1. DR. KALLIWODA RESEARCH GmbH employees or other persons that were involved in the preparation of this

document or related parties might have a major shareholding (holding more than 5%) of the share capital of the emitter



22

that is, or whose financial instruments are, the subject of the research.


document or related parties are possibly holders of instruments that are mentioned in this research (or that are linked to these instruments) or might become holders and could regularly trade the emitter´s securities or securities based on these issues as principal or agent.


document or related parties could have participated in leading a consortium for the emitter via a public offering of the financial instruments that are the subject of this research.


document or related parties might have been party to an agreement on the provision of investment banking services with the emitter which is the subject of this research, or have received services or a pledge to perform under the terms of such an arrangement during the same period.


document or related parties may have other substantial economic interests concerning to the emitter which is the subject of this research.


document or related parties might have been party to an agreement with the company, which is the subject of this research, resulting in receiving the compensation for preparation of this research.


document or related parties received the feedback concerning the company profile and SWOT from the company, which is the subject of this research, before publishing this report to the public.

Important: Please get familiar with possible risks and possible conflicts of interest in the disclosure and disclaimer at the end of this report, especially for this report: 6. and 7.

The analysts have limited access to gain information that possibly could constitute a conflict of interest for the institution DR. KALLIWODA RESEARCH GmbH keeps insider registers appropriate to sec. 15 WpHG for assignees that normally have approach to inside information. Insiders´ dealings appropriate to sec. 14 WpHG categorically are prohibited.

The analysts that composed this research did not receive or acquire shares in the emitter that is the subject of this document at any time. The analysts mentioned above herby certify that all of the views expressed accurately reflect the individual views about the emitter. No part of the indemnity was, is or will be, directly or indirectly, linked to the evaluation result or views expressed by the analyst in this research.

C. Disclaimer:

This document is published and being distributed by DR. KALLIWODA RESEARCH GmbH solely for informational purposes and for the personal use by persons in Germany. This research is not intended to be in any form an offer or advice to buy or sell the securities referred to herein. This research is intended to provide information to assist investors in making their own investment decisions. Any decision to purchase any securities of the emitter must be made solely on the basis of the information contained in the offering documents from the emitter relating to such securities and not on the contents hereof. Furthermore, our recommendation may not be fully suitable to every investor, depending on their investment objective, individual financial situation or targeted holding period.



23

Potential investors should seek professional and individual information and advice before making their investment decisions. This document neither constitutes a contract or any kind of obligation.

Neither this document nor any copy, in whole or in part, thereof may be distributed in any other jurisdiction where its distribution might be restricted by law, and person into whose published this document comes should inform and observe themselves about any such restrictions.

The information within this document has been obtained from sources believed by DR. KALLIWODA RESEARCH GmbH to be reliable. DR. KALLIWODA RESEARCH GmbH does not examine the information to be verify and complete, nor warrantees its correctness and completeness. Although due attention has been taken in compilation this document, it cannot be excluded that the information given is not complete or the document contains mistakes.

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