4. Quartal 2015 Immobilien noch attraktiver · 2016. 12. 6. · (Fed) seit fast zehn Jahren. Der...

INVESTMENT STRATEGY & RESEARCHEconomic Research

Immobilienmonitor Schweiz

4. Quartal 2015

Immobilien noch attraktiver

Bauwirtschaft Wohnen im Alter Direkte Immobilienanlagen Positive Signale zum Jahresende

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Oase des Wachstums

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Illiquid, dafür gut rentierend

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2Immobilienmonitor Schweiz | 4. Quartal 2015

Impressum

Herausgeber Loris Centola Global Head of PB Research Tel. +41 44 333 57 89 E-Mail: [email protected] Fredy Hasenmaile Head Real Estate & Regional Research Tel. +41 44 333 89 17 E-Mail: [email protected] Kontakt Tel. +41 44 333 33 99 E-Mail: [email protected] Redaktionsschluss 3. Dezember 2015 Publikationsreihe Swiss Issues Immobilien Besuchen Sie uns auf dem Internet www.credit-suisse.com/research Copyright Die Publikation darf mit Quellenangabe zitiert werden. Copyright © 2015 Credit Suisse Group AG und/oder mit ihr verbundene Unternehmen. Alle Rechte vorbehalten.

Autoren

Stephan Boppart

Denise Fries

Fredy Hasenmaile

Fabian Hürzeler

Philippe Kaufmann

Monika Lüthi

Thomas Rieder

Dr. Fabian Waltert


Economic Research

Editorial

Liebe Leserin, lieber Leser Aus Sicht von Immobilieneigentümern und Immobilieninvestoren neigt sich ein weiteres recht er-folgreiches Jahr dem Ende zu. Bevor 2015 aber abgehakt werden kann, stehen noch bedeut-same geldpolitische Entscheide an. Nach über zehn Jahren naht der Zeitpunkt einer ersten Zinserhöhung durch die amerikanische Zentralbank. Die Geschichte lehrt, dass der Rest der Welt nicht unberührt bleibt, wenn Amerika die Zinsen erhöht oder senkt. Trotzdem schätzen wir die Auswirkungen diesmal als überschaubar ein. Erstens wird sich die US-Notenbank bemühen, den Markt von einem nur sehr langsam steigenden Zinspfad zu überzeugen. Zweitens verhindert die nur zögerliche Erholung der Weltwirtschaft das Entstehen von Inflation, womit ein flach an-steigender künftiger Zinsverlauf glaubwürdig bleibt. Drittens lehnt sich die Europäische Zentral-bank mit aller Macht gegen eine Erhöhung des globalen und vor allem des europäischen Zinsni-veaus, indem sie soeben eine Verlängerung ihres quantitativen Lockerungsprogramms sowie ei-ne Senkung des Einlagezinses beschlossen hat. Die Schweizerische Nationalbank (SNB) wird dadurch unter Zugzwang gesetzt, selber auch Massnahmen zu ergreifen, um die Zinsdifferenz zum Euroraum nicht schrumpfen zu lassen. Je geringer die Zinsdifferenz, umso stärker gerät der Schweizer Franken unter Aufwertungsdruck. Wir rechnen damit, dass die SNB bis am 10. Dezember mit einer Senkung ihres bereits negativen Einlagenzinses nachziehen wird (Seite 5). Das wäre dann ein vorgezogenes Weihnachtsgeschenk für die Immobilieninvestoren. Die im Ja-nuar dieses Jahres eingeführten Negativzinsen haben die Renditedifferenzen von Immo-bilienanlagen zu alternativen Anlagen in Staatsanleihen erhöht und damit die Preise von Rendi-teliegenschaften entweder gestützt (Geschäftsliegenschaften) oder dann nochmals erhöht (Wohnliegenschaften). Noch tiefere Negativzinsen wirken in die gleiche Richtung. Doch mit je-dem Impuls, der die Preise auf ein noch höheres Niveau schraubt, wachsen die Herausforde-rungen. Die Basis der höheren Bewertungen bilden nämlich nicht Mietertragssteigerungen oder Signale einer wachsenden Nachfrage, sondern lediglich die tiefen Anleihenrenditen. Ertrags-steigerungen, welche die höheren Bewertungen stützen könnten, bleiben dagegen in Anbe-tracht steigender Leerstände, einer Flut von regulatorischen Eingriffen und Abschwächungsten-denzen bei der Nachfrage eng beschränkt. Im Wissen darum ist die Suche nach künftigen Wachstumstreibern im vollen Gange. Die demo-grafische Alterung wird mit Sicherheit neue Wachstumsfelder eröffnen, sei es in Form von Pfle-gezentren oder altersgerechten Wohnungen, wo der Bedarf stark zunehmen dürfte (Seite 7). Neben steigenden Preisen sorgen Negativzinsen allerdings auch für eine anhaltend hohe Pro-duktion von Mietwohnungen. Das sichert der Bauwirtschaft vorerst Aufträge. Stimmen, die im Sommer die Bauwirtschaft haben einbrechen sehen, sind wohl zu früh laut geworden. Zum Jah-resende dürfte sich die Umsatzentwicklung im Bau stabilisieren (Seite 6). Längerfristig sägt der hohe Wohnungsausstoss über wachsende Leerstände jedoch an den Mieterträgen, sodass ein Verbleib der Immobilienwirtschaft im «Sweet Spot», der ihr ein erfolgreiches Jahr nach dem an-deren beschert hat, immer weniger wahrscheinlich wird. Im Namen der Autoren wünsche ich Ihnen eine informative und inspirierende Lektüre. Fredy Hasenmaile Head Real Estate & Regional Research


Economic Research

Inhalt

Geldpolitik: Immobilien noch attraktiver 5 Mit der erneuten Lockerung der Geldpolitik erhöht die EZB den Druck auf die SNB, ihre Zin-sen weiter zu senken. Die in diesem Fall steigende Renditedifferenz liesse Investitionen in Schweizer Immobilen noch attraktiver erscheinen. Zinsanhebungen der US-Notenbank Fed dürften hingegen nur geringe Effekte auf den Schweizer Immobilienmarkt haben.

Bauwirtschaft: Positive Signale zum Jahresende 6 Die Baukonjunktur hat sich ausgehend von sehr hohem Niveau sichtbar abgeschwächt. Ver-mehrte Projekteingaben und die wirtschaftliche Grosswetterlage deuten jedoch darauf hin, dass sich die Umsatzentwicklung allmählich stabilisieren dürfte.

Wohnen im Alter: Oase des Wachstums 7 Stark steigende Geburten nach dem Zweiten Weltkrieg haben die zahlenmässig mächtige Ge-neration der Babyboomer hervorgebracht. Das Älterwerden der Babyboomer bewirkt grosse Nachfrageveränderungen bei Gütern, die im Alter nachgefragt werden – so auch bei altersge-rechtem Wohnraum.

Wohneigentum 8

Direkte Immobilienanlagen: Illiquid, dafür gut rentierend 9 Direkte Immobilienanlagen zählen wegen ihrer Heterogenität und ihrer hohen Transaktionsko-sten zu den illiquiden Anlagen. Investoren mit langem Anlagehorizont können diese Risiken je-doch in Kauf nehmen und erzielen langfristig hohe Renditen.

Mietwohnungen 10

Kommerzielle Immobilien 11


Economic Research

Geldpolitik

Immobilien noch attraktiver Mit der erneuten Lockerung der Geldpolitik erhöht die EZB den Druck auf die SNB, den Leitzins weiter zu senken. Die in diesem Fall steigende Renditedifferenz liesse Investitionen in Schweizer Immobilen noch attraktiver erscheinen. Zinsanhebungen der US-Notenbank Fed dürften hingegen nur geringe Effekte auf den Schweizer Im-mobilienmarkt haben. Der Spätherbst 2015 wartet gleich mit mehreren wichtigen geldpolitischen Entscheidungen auf. Den Anfang gemacht hat die Europäische Zentralbank (EZB) mit der Ankündigung, ihr Anlei-henkaufprogramm um sechs Monate zu verlängern (bis März 2017). Zudem wurden die Negativ-zinsen für Banken um 10 Basispunkte auf –0.3% gesenkt. Um einer Aufwertung des Schweizer Frankens gegenüber dem zur Schwäche neigenden Euro vorzubeugen, wird die Schweizerische Nationalbank (SNB) wohl zusätzliche Massnahmen ergreifen. Wir rechnen damit, dass die SNB bis am 10. Dezember 2015 eine Senkung des Einlagenzinses um 0.25 Prozentpunkte auf –1.00% kommunizieren wird. Die Kapitalmärkte haben schon begonnen, diesen Schritt vorweg-zunehmen, tendieren doch die Renditen der 10-jährigen Schweizer Staatsanleihen und der Li-bor-Sätze nach unten. Am Schweizer Immobilienmarkt hätten tiefere Negativzinsen zweierlei Effekte: Erstens erhöhen sich für Banken die Absicherungskosten für Hypotheken. Die Hypothekarzinsen werden auf-grund gegenläufiger Effekte von Absicherungskosten und Basiszinsen aber nur wenig verändert. (vgl. Abb. 1). Die Nachfrage nach Wohneigentum dürfte sich daher nicht gross verändern. Zwei-tens steigen die Renditedifferenzen zwischen Immobilienanlagen und festverzinslichen Anleihen und folglich die Anreize für Investitionen in Renditeimmobilien (vgl. Abb. 2). Insbesondere der Bau von Mietwohnungen könnte durch den Zinsentscheid noch mehr Aufwind bekommen – dies in einem bereits überliquiden Markt, bei dem die Nachfrage mit der Angebotsausweitung nicht Schritt halten kann und die Leerstände nicht nur in peripheren Lagen zunehmen. Ebenfalls mit Spannung erwartet wird die erste Zinsanhebung der amerikanischen Notenbank (Fed) seit fast zehn Jahren. Der positive Arbeitsmarktbericht für Oktober und die jüngsten Kom-mentare der Fed legen eine Zinserhöhung um 0.25 Prozentpunkte noch im Dezember nahe. Wir rechnen im Laufe des Jahres 2016 mit einer weiteren Anhebung der US-Leitzinsen um etwa 0.75 Prozentpunkte. Direkte Effekte ausserhalb der USA sind hauptsächlich in Schwellenlän-dern zu erwarten, die ihre Währung an den US-Dollar koppeln. In der Schweiz dürfte die Export-wirtschaft von einer weiteren Erstarkung des US-Dollars profitieren. Für den Schweizer Immobi-lienmarkt sind allerdings die Entscheide der EZB (und die darauf folgenden Reaktionen der SNB) von grösserer Bedeutung als Zinserhöhungen in den USA.

SNB dürfte nach EZB-Entscheid nachziehen

Renditedifferenz weitet sich noch mehr aus

Fed-Zinserhöhung weniger gewichtig

Abb. 1: Renditeprämie und Mietwohnungsbau Abb. 2: Entwicklung der Hypothekarzinsen Renditedifferenz der Ausschüttungsrendite von Immobilienfonds und Staatsanleihen Entwicklung und Prognose Hypothekarzinsen, Zinsen bei Neuabschluss, in %

Quelle: Datastream, letzter Jahresbericht Immobilienfonds, Baublatt, Credit Suisse Quelle: Credit Suisse

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2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

Renditeprämie ImmobilienfondsSchweizer Benchmark-Anleihe 10 JahreBaugesuche Mietwohnungen (gleitender 12-Monats-Durchschnitt, r.S.)

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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Fix-Hypothek 3J Fix-Hypothek 5J Fix-Hypothek 10J Fix-Hypothek 15J Flex-Rollover-Hypothek (3-Monats-Libor)


Economic Research

Bauwirtschaft

Positive Signale zum JahresendeDie Baukonjunktur hat sich ausgehend von sehr hohem Niveau sichtbar abge-schwächt. Vermehrte Projekteingaben und die wirtschaftliche Grosswetterlage deuten jedoch darauf hin, dass sich die Umsatzentwicklung allmählich stabilisieren dürfte. Tiefe Zinsen, eine starke Zuwanderung und eine im europäischen Vergleich hohe wirtschaftliche Dynamik haben in der Schweiz für einen über zehn Jahre andauernden Bauboom gesorgt. Im laufenden Jahr geriet diese Entwicklung jedoch ins Stocken: Die Umsätze im Bauhauptgewerbe (vgl. Abb. 3) und die Beschäftigung (–3.0% ggü. Vorjahresquartal) sind unter Druck geraten. Die wichtigsten Gründe dafür sind eine stärkere Regulierung der Hypothekarkreditvergabe, die durch die Zweitwohnungsinitiative bewusst herbeigeführte Reduktion des Zweitwohnungsbaus, die Eintrübung der Konjunkturperspektiven aufgrund des Frankenschocks und das Auslaufen von Grossprojekten im Tiefbau. Doch einiges spricht dafür, dass sich diese Entwicklung im Jahr 2016 nicht fortsetzen wird. Der Bauindex der Credit Suisse und des Schweizerischen Baumei-sterverbands ist nach fünf negativen Quartalen in Folge im 4. Quartal 2015 erstmals wieder etwas angestiegen (+2.1% ggü. Vorquartal). Die Entwicklung der Projektierungstätigkeit im Hochbau deutet ebenfalls auf eine Stabilisierung hin. Abbildung 4 zeigt, wie das Momentum der Baugesuche im 2. Halbjahr 2015 an Fahrt gewonnen hat. Dies bedeutet, dass die Projektie-rungstätigkeit in den letzten sechs Monaten etwas höher war als im Vorjahr. Die positive Entwicklung der Baugesuche ist insbesondere dem Mietwohnungsbau zu verdan-ken. Dieser profitiert noch immer stark vom zinsbedingten Anlagenotstand, weil Immobilien im Verhältnis zu vergleichbaren Anlagealternativen sehr attraktive Renditen aufweisen (vgl. S. 5). Profitieren dürften insbesondere Bauregionen ausserhalb der Tourismusgebiete im Mittelland und im Tessin. Insgesamt rechnen wir für 2016 aber eher mit einer Stabilisierung auf hohem Niveau als mit einer Entwicklung hin zu neuen Rekordumsätzen. Für Letztere fehlen, abgesehen von einer allfälligen zusätzlichen Zinssenkung durch die Schweizerische Nationalbank (vgl. S. 5), neue Wachstumsimpulse. Zwar sind die Zuwanderung und das Beschäftigungswachstum nach wie vor robust, doch der Frankenschock und die Masseneinwanderungsinitiative bergen weiter-hin Abwärtsrisiken. Diese könnten dafür sorgen, dass sich regional bereits bestehende Überan-gebote auf dem Immobilienmarkt ausweiten und sich so die Schere zwischen der Nachfrage auf dem Baumarkt und auf dem Nutzermarkt (Mietermarkt) weiter öffnet. Sinkende Mieten wären dann nicht mehr fern.

2015 – nur ein Zwischentief?

2016: Stabilisierung ohne neue Wachstumsimpulse

Abb. 3: Umsatzentwicklung im Bauhauptgewerbe Abb. 4: Momentum der geplanten HochbauinvestitionenIndex: 1. Quartal 1999 = 100. Geplante Bauinvestitionen gemäss eingereichten Baugesuchen, gleitender 6-

Monats-Durchschnitt, in % des Mittels der vorangehenden 12 Monate

Quelle: Schweizerischer Baumeisterverband, Bundesamt für Statistik, Credit Suisse Quelle: Baublatt, Credit Suisse

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1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

Umsatz saisonbereinigt (BFS)Bauindex (CS/SBV)Umsatz, gleitende Jahressumme (SBV)

-20%

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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Momentum Momentum geglättet)


Economic Research

Wohnen im Alter

Oase des Wachstums Stark steigende Geburten nach dem Zweiten Weltkrieg haben die zahlenmässig mäch-tige Generation der Babyboomer hervorgebracht. Das Älterwerden der Babyboomer bewirkt grosse Nachfrageveränderungen bei Gütern, die im Alter nachgefragt werden – so auch bei altersgerechtem Wohnraum. Die ersten Babyboomer sind bereits ins Rentenalter eingetreten. Ihnen folgen in den nächsten 15 Jahren die jüngeren Kohorten. Wo immer die Babyboomer bei ihrer Wanderung durch die Alterspyramide angelangten, lösten sie einen Boom bei den auf das entsprechende Alter ausge-richteten Gütern aus (vgl. Abb. 5). Dies dürfte bei altersgerechten Wohnungen nicht anders sein. Wenn der Mietwohnungsbau weiterhin so forciert wird, dürften Mieten und Preise in absehbarer Zeit zu sinken beginnen. Die Immobilienwirtschaft ist daher auf der Suche nach künftigen Wachstumsfeldern. Wohnungen für Senioren gelten dabei als Hoffnungsträger. Was beispiels-weise die Unterbringung künftig Pflegebedürftiger betrifft, ist bereits viel Dynamik im Spiel. Grosse Betreiber eröffnen Pflegezentrum um Pflegezentrum. Seit 2004 ist das jährlich bewilligte Bauvolumen von unter CHF 300 Mio. auf CHF 700–900 Mio. gestiegen (vgl. Abb. 6). Etwas weniger klar präsentieren sich die Investitionsmöglichkeiten für Senioren vor dem Pflegealter. Für viele Anbieter stellt sich weniger die Frage nach dem Ausmass des künftigen Wachstums, als vielmehr jene nach den spezifischen Ausprägungen der künftigen Nachfrage. Umfragen zu den Präferenzen der angehenden Senioren werden sehr genau analysiert. Klare Trends zeichnen sich noch nicht ab. Klarheit bezüglich künftig stark nachgefragter altersgerechter Wohnformen besteht nur insofern, als dass das Älterwerden im Altersheim ausgedient hat und für die Aller-meisten nicht in Frage kommt. Trotzdem gibt es einige grundsätzliche Überlegungen, die Inve-storen als Leitlinien für die Entwicklung künftiger Angebote dienen können. Erstens ist der Wunsch zum Verbleib in den eigenen vier Wänden omnipräsent. Wohnungen, die mögliche künf-tige Mobilitätsbehinderungen der Bewohner vorwegnehmen und flexibel genug sind, um den Auszug aus der angestammten Wohnung situativ mit verschiedenen Dienstleistungen so lange wie möglich hinauszuzögern, dürften sehr gesucht sein. Zweitens wird die Kostenoptik inskünftig eine viel grössere Rolle spielen. Das explosive Wachstum der AHV-Ergänzungsleistungen hat bereits die Politik auf den Plan gerufen und ist ein Fingerzeig dafür, dass effizienten und damit kostenschonenden Lösungen in Zukunft der Vorzug gegeben wird. Drittens sind mangelnde soziale Kontakte subjektiv das grösste Problem vieler Senioren. In einer Gesellschaft, wo die familiären Bande nicht mehr so eng sind, dürfte das umso mehr gelten. Standorte und Überbau-ungen, die soziale Kontakte fördern, dürften anderen Angeboten folglich überlegen sein.

Babyboomer bewegen die Nachfrage

Grosse Hoffnungen in künftiges Wachstums-segment

Leitideen für die Suche nach dem aussichtsreich-sten Wohnangebot im Alter

Abb. 5: Alterspyramide in den Jahren 2014 und 2028 Abb. 6: Bewilligtes Investitionsvolumen für Pflegeheime 2028: Hauptszenario Credit Suisse Baubewilligungen 1995–2014, in CHF Mio., Neu- und Anbau

Quelle: Credit Suisse, Bundesamt für Statistik Quelle: Baublatt, Credit Suisse

75'000 50'000 25'000 0 25'000 50'000 75'0000

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Alter in Jahren

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1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013

Pflegeheime in Kombination mit anders genutzten FlächenPflegeheime in Kombination mit AlterswohnungenPflegeheime ohne weitere Nutzung


Economic Research

Wohneigentum

Regulierungseffekt stärker als Zinseffekt Wachstum Hypothekarvolumen Wachstum der Hypothekarvolumen privater Haushalte und Wachstum der Transakti-

onspreise von Wohneigentum, jeweils im Vergleich zum Vorjahresquartal

Der Wunsch nach den eigenen vier Wänden ist in grossenTeilen der Schweizer Bevölkerung dank immer noch sehr tieferHypothekarzinsen ungebrochen. Diesen Wunsch kann sichjedoch eine wachsende Zahl von Haushalten nicht mehr erfül-len. Zu hoch sind mittlerweile die erreichten Preisniveaus unddie aufgrund der (Selbst-) Regulierungsmassnahmen erhöhtenFinanzierungsanforderungen. Diese beiden Faktoren dämpfendie nachfragetreibende Wirkung der nach wie vor sehr niedri-gen Hypothekarzinsen. Dies zeigt sich im rückläufigen Wachstum des Hypothekarvolumens der privaten Haushalte.Letzteres wächst aktuell noch mit 3.3% gegenüber dem Vor-jahr. Zum Vergleich: 2012 belief sich das Wachstum noch auf5.2%.

Quelle: Schweizerische Nationalbank, Wüest & Partner, Credit Suisse

Rückläufige Bautätigkeit bei Wohneigentum Baubewilligungen Wohneigentum Baubewilligte Wohneinheiten (Neubau), gleitende 12-Monats-Summe

Die Bautätigkeit bei Wohneigentum ist rückläufig. Ein Blick aufdie Baubewilligungen zeigt, dass sich daran auch 2016 nichtsändern wird. In den letzten 12 Monaten wurden Bewilligungenfür 23'717 Wohneinheiten in Eigentumswohnungen und Ein-familienhäusern gesprochen. Der Anteil des Wohneigentumsan allen Bewilligungen ist damit auf 49% gesunken – ein Mi-nus von 0.8 Prozentpunkten im Vergleich zum Vorjahr. Je nach Gemeindetyp lassen sich grosse Unterschiede feststellen. In den Zentren ist die Anzahl Bewilligungen entgegen dem Trend um 5.3% gestiegen. Anders sieht es in den umliegenden Ag-glomerationsgemeinden aus. Hier wurde ein Rückgang von10.9% verzeichnet.

Quelle: Baublatt, Credit Suisse

Nur noch schwaches Preiswachstum Preisentwicklung Wohneigentum Wachstum der Transaktionspreise von Eigentumswohnungen (EWG) und Einfamili-

enhäusern (EFH), im Vergleich zum Vorjahresquartal

Die Marktberuhigung beim Wohneigentum widerspiegelt sich auch in der Preisentwicklung. Die Wachstumsraten sind seit2011 spürbar gesunken und liegen aktuell noch bei 2.5%. Gegenwärtig zeigt sich zunehmend eine unterschiedliche Ent-wicklung zwischen Eigentumswohnungen und Einfamilienhäu-sern. Die Preise von Eigentumswohnungen konnten im Ver-gleich zum Vorjahresquartal noch um 1.3% zulegen, was mar-kant unter dem mittleren Zuwachs von 4.7% seit 2000 liegt.Anders dagegen die Situation bei den Preisen von Einfamilien-häusern: Hier war noch ein Plus von 3.1% zu verzeichnen. Dasliegt zwar spürbar unter den Höchstwerten von 2011, aber nurwenig unter dem langjährigen Mittel von 3.4%.

Quelle: Wüest & Partner, Credit Suisse

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2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Preise Wohneigentum Hypothekarkredite Langfristiger Durchschnitt Hypothekarkredite

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2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

Anteil Wohneigentum an Bewilligungen Total (rechte Skala)ZentrenAgglomerationsgemeinden (exkl. Zentren)Übrige Gemeinden (exkl. touristische Gemeinden)Touristische Gemeinden

0%

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1.Q 2011 1.Q 2012 1.Q 2013 1.Q 2014 1.Q 2015

EigentumswohnungenEinfamilienhäuser

Durchschnitt EWG 2000–2014Durchschnitt EFH 2000–2014


Economic Research

Direkte Immobilienanlagen

Illiquid, dafür gut rentierend Direkte Immobilienanlagen zählen wegen ihrer Heterogenität und ihrer hohen Transak-tionskosten zu den illiquiden Anlagen. Investoren mit langem Anlagehorizont können diese Risiken jedoch in Kauf nehmen und erzielen langfristig hohe Renditen. Im aktuellen Negativzinsumfeld sind Anlagen in Immobilien attraktiv wie selten zuvor. Seit Jah-resbeginn beläuft sich die Gesamtrendite von Schweizer Immobilienfonds per 18. November 2015 trotz hoher Preise immer noch auf 2.7%, jene von Direktanlagen (IAZI Investment Real Estate Index) per 30. September auf 2.5% (vgl. Abb. 7). Seit Anfang 2000 hat sich der Wert direkter Immobilienanlagen mehr als verdreifacht, womit selbst der SPI geschlagen wurde. Doch Direktanlagen in Immobilien weisen auch einen gewichtigen Nachteil auf: Illiquidität. Direkte Immobilienanlagen gehören zu den illiquiden Anlagegefässen. Immobilien sind fix an ihren Standort gebunden. Dies macht eine Immobilie in Kombination mit ihren Objekteigenschaf-ten einzigartig, was die Preisfindung erheblich erschwert. In der Schweiz kommt noch dazu, dass kaum Informationen zu Transaktionen zur Verfügung stehen. Dies führt zu deutlich längeren Preisverhandlungen und Transaktionsprozessen als bei anderen Anlageklassen. Weitere Faktoren tragen zur Illiquidität von Immobilien bei: Die Due Diligence eines Kaufobjekts nimmt viel Zeit in Anspruch, und der hohe Kapitalbedarf macht spezifische Finanzierungslösun-gen notwendig. Transaktionen generieren zudem hohe Kosten. Diese können durchaus 4%–5% des Kaufpreises einer Immobilie oder mehr ausmachen. Zu diesen Kosten gehören rechtliche Abklärungen, Steuern, Beurkundungsgebühren, Grundbuchgebühren, Maklerprovisionen und dergleichen. Insgesamt lässt sich der Ablauf einer Transaktion in fünf Schritte gliedern (vgl. Abb. 8). Bei einer Geschäftsimmobilie muss normalerweise mit einer Verhandlungszeit von rund drei Monaten zuzüglich mehrerer Monate für den Transaktionsabschluss gerechnet werden. Für die Verkaufsdauer und damit den Grad der Illiquidität spielt auch die Marktlage eine wichtige Rolle. So kann sich die Suche nach einem Käufer in einer Abschwungsphase erheblich verlängern. Investoren müssen sich vor allem fragen, ob es sich lohnt, diese Nachteile aus Risiko-Ertrags-Perspektive in Kauf zu nehmen. Die Antwort ist vom Anlagehorizont abhängig. Die hohen Trans-aktionskosten sind Fixkosten, weshalb es sinnvoll ist, sich während längerer Zeit zu engagieren. Das macht Pensionskassen, andere institutionelle sowie vermögende private Investoren mit langfristiger Ausrichtung zu typischen Immobilienanlegern. Diese Investoren akzeptieren, dass ihre Immobilienpositionen nicht immer zu 100% liquid sind, dafür jedoch über längere Zeiträume eine höhere Rendite generieren als liquidere Anlagen.

Hohe Rendite von direkten Immobilienanlagen

Heterogenität als Hauptgrund der Illiquidität

Hohe Transaktionskosten erhöhen die Illiquidität

Für Investoren mit langem Anlagehorizont kann es sich lohnen, Illiquidität in Kauf zu nehmen

Abb. 7: Performance verschiedener Anlageklassen Abb. 8: Transaktionsprozess bei Immobilien Gesamtrendite, Index: Januar 2000 = 100 Schematische Darstellung

Hinweis: Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für die künftige Entwicklung.

Quelle: Datastream, Credit Suisse Quelle: Credit Suisse

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IAZI Investment Real Estate SXI Real Estate Funds

SXI Real Estate Shares Swiss Performance Index

Swiss Bond Index KGAST


Economic Research

Mietwohnungen

Zuwanderung trotz Frankenschocks weiterhin hoch Wanderungssaldo der ausländischen Wohnbevölkerung Kumulierter Wanderungssaldo der ständigen ausländischen Wohnbevölkerung

Die Zuwanderungszahlen präsentieren sich auch im 3. Quartal 2015 robust. Ende September betrug der kumulierte Saldoseit Jahresbeginn knapp 59‘000 Personen, was nur wenig unter dem Saldo des Vorjahres liegt. Die Gründe hierfür sindinsbesondere im Beschäftigungswachstum zu suchen, dasentgegen den Erwartungen solid blieb. Viele Statuswechselvon Ausländern aus den EU-8-Staaten sowie eine erhöhteZuwanderung aus Drittstaaten tragen zum Wachstum bei. BisJahresende erwarten wir keine markante Veränderung. Damit dürfte der Wanderungssaldo der ausländischen Wohnbe-völkerung zwar unter dem Vorjahreswert zu liegen kommenaber nur wenig vom Mittel der letzten Jahre abweichen.

Quelle: Staatssekretariat für Migration, Credit Suisse

Baubewilligungen stagnieren auf hohem Niveau Baubewilligungen Mietwohnungen nach Gemeindetyp Baubewilligte Wohneinheiten (Neubau), gleitende 12-Monats-Summe

Seit einem Jahr konsolidiert die Bautätigkeit von Mietwohnun-gen auf hohem Niveau. Zum Ende des 3. Quartals belief sichdie 12-Monats-Summe auf 25‘800 Wohneinheiten, was etwadem Wert des Vorjahres entspricht. In den Agglomerationsge-meinden ist die Bautätigkeit jedoch seit 2013 rückläufig. Inden Zentren stagniert die Bautätigkeit mehr oder weniger aufdem Mitte 2014 erreichten Niveau. Dagegen steigt die Zahlbaubewilligter Wohnungen in den übrigen Gemeinden ausser-halb der Agglomerationen und den touristischen Gemeinden. InLetzteren sind die Baubewilligungen nach einem durch dieZweitwohnungsinitiative bedingten kurzen Höhenflug wiederauf ihren vorherigen Wert zurückgekehrt.


Moderates Mietpreiswachstum Angebotsmieten nach Kantonen Index: 1. Quartal 2009 = 100 (linke Skala), Jahreswachstum (rechte Skala)

Die Abkühlung des Mietpreiswachstums setzt sich im Vorjah-resvergleich fort. Schweizweit stiegen die Angebotsmieten um 1.6% im Vergleich zum Vorjahresquartal. Dieser Wert übertrifftzwar den Tiefstand von Anfang Jahr, liegt aber immer nochunter den Werten der Jahre 2010–2014. Ein überdurch-schnittliches Wachstum wiesen die Genferseeregion (+2.6%)und Basel (+2.7%) auf. In Bern und Zürich hingegen ist diesesJahr ein Wachstum der Angebotsmieten im Bereich desSchweizer Mittels (+1.6%) zu beobachten. Der Grund für dieschwächere Wachstumsdynamik liegt im anhaltend hohenMietwohnungsbau. Die im laufenden Jahr robuste Entwicklungder Zuwanderung aus dem Ausland stützt hingegen die Nach-frage.

Quelle: Homegate, Credit Suisse

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Jan. Feb. März April Mai Juni Juli Aug. Sept. Okt. Nov. Dez.

2010 2011 2012 2013 2014 2015

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Übrige Gemeinden (exkl. touristische Gemeinden)Touristische GemeindenAgglomerationsgemeinden (exkl. Zentren)Zentren

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Jahreswachstum Schweiz Schweiz

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Basel (BS/BL) Genfersee (GE/VD)


Economic Research

Kommerzielle Immobilien

Büroflächen: Stagnierende Projektierung neuer Flächen Gesuche und Bewilligungen neuer Büroflächen Neubau, prozentuale Abweichung vom langfristigen Mittelwert (seit 1994)

Obwohl sich der Anlagenotstand seit Beginn des Jahres ver-schärft hat, verharrt die Planung neuer Büroflächen im Bereichdes langfristigen Mittels. Das Volumen der eingereichten Bau-gesuche lag Ende Oktober 2015 um 3% über dem Mittel seit1994, die Baubewilligungen lagen um 7% darunter. Ange-sichts der gedämpften Entwicklung der Bürobeschäftigung, derstarken Angebotsausweitung in den vergangenen Jahren undder hohen Leerstandsquoten ist die reduzierte Ausweitung einewillkommene Entwicklung. Weil viele Neubauprojekte indeserst noch auf den Markt gelangen, dürfte die Vermarktungneuer sowie bestehender Flächen schwierig bleiben.


Verkaufsflächen: Umsatzminus im Detailhandel belastet Flächennachfrage

Nominale Detailhandelsumsätze

Kalenderbereinigt, 3-Monats-Durchschnitt, Veränderung zum Vorjahr

Die Aufhebung des EUR/CHF-Mindestkurses zu Beginn desJahres und der dadurch erstarkte Einkaufstourismus lastenschwer auf dem Detailhandel. Im September gaben die nomi-nalen Detailhandelsumsätze um 2.5% nach. Während dasFood/Near-Food-Segment im Vorjahr eine Umsatzstütze dar-stellte, liegt es nun mit –1.4% nominal ebenfalls deutlich imMinus. Noch schlechter sieht es im Nonfood-Bereich aus: DerUmsatzrückgang beläuft sich auf 3.7% gegenüber dem Vor-jahr. Entsprechend schwach dürfte sich die Flächennachfrageentwickeln. Nicht nur der Einkaufstourismus, sondern auch derwachsende Onlinehandel bereiten dem stationären Handel Sorgen. Beide Entwicklungen kosten schmerzhafte Umsatz-prozente.

Quelle: GfK, Credit Suisse

Verkaufsflächen: 2015 mit erneutem Leerstandsanstieg Leerstehende Verkaufsflächen In m², jeweils per 1. Juni, Teilerhebung: ca. 33% des Verkaufsflächenmarktes

Nachdem die Leerstandsflächen in der Periode 2008–2013 bei rund 70'000 m² stagnierten, sind sie 2015 zum zweitenMal in Folge gestiegen. Per 1. Juni 2015 standen 86'500 m²an Verkaufsflächen leer, was im Vorjahresvergleich einem Plusvon 4.7% entspricht. In Anbetracht der negativen Umsatzent-wicklung im Detailhandel und der Herausforderungen, denender Verkaufsflächenmarkt derzeit gegenübersteht, entsprichtder erneute Anstieg der Leerstände den Erwartungen. DassLetzterer mit 4.7% moderat ausfällt, ist unter anderem auf diegeringe Planung neuer Flächen zurückzuführen, die sich seitüber zwei Jahren deutlich unter dem langfristigen Mittel be-wegt.

Quelle: Diverse statistische Ämter, Credit Suisse

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

Baubewilligungen Baugesuche

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

09/2013 03/2014 09/2014 03/2015 09/2015

Detailhandel total

Food/Near-Food

Total Nonfood (ohne Treibstoffe)

0

20'000

40'000

60'000

80'000

100'000

120'000

2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

Leerstehende Verkaufsflächen


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Risikowarnung Jede Anlage ist mit Risiken verbunden, insbesondere in Bezug auf Wert- und Renditeschwankungen. Sind Anlagen in einer anderen Währung als Ihrer Basiswährung denominiert, können Wechselkursschwankungen den Wert, den Kurs oder die Rendite nachteilig beeinflussen. Informationen zu den mit Anlagen in die hierin behandelten Wertpapiere verbundenen Risiken finden Sie unter folgender Adresse: https://research.credit-suisse.com/riskdisclosure Dieser Bericht kann Informationen über Anlagen, die mit besonderen Risiken verbunden sind, enthalten. Bevor Sie eine Anlageentscheidung auf der Grundlage dieses Berichts treffen, sollten Sie sich durch Ihren unab-hängigen Anlageberater bezüglich notwendiger Erläuterungen zum Inhalt dieses Berichts beraten lassen. Zusätzliche Informationen erhalten Sie ausserdem in der Broschüre «Besondere Risiken im Effektenhandel», die Sie bei der Schweizerischen Bankiervereinigung erhalten. Kurs, Wert und Ertrag der in diesem Bericht beschriebenen Wertpapiere oder Finanzinstrumente können sowohl steigen als auch fallen. Der Wert von Wertpapieren und Finanzinstrumenten unterliegt Schwankungen von Kassa- bzw. Termin- und Wechselkursen sowie der Entwicklung von wirtschaftlichen Indikatoren, der Bonität von Emittenten oder Referenz-Emittenten usw. Diese Schwankungen und Entwicklungen können sich sowohl vorteilhaft als auch nachteilig auf den Ertrag bzw. den Kurs der betreffenden Papiere oder Instrumente auswirken. Beim Kauf von Wertpa-pieren oder Finanzinstrumenten können Sie aufgrund von Schwankungen der Börsenkurse oder anderer finanzieller Indizes usw. einen Verlust oder einen den investierten Betrag übersteigenden Verlust erleiden. Dieses Risiko betrifft insbesondere Anleger in Wertpapiere wie beispielsweise ADRs, deren Wert von Wechselkursschwankungen beeinflusst wird. Provisionssätze für Maklergeschäfte entsprechen den zwischen der CS und dem Anleger vereinbarten Sätzen. Bei Transaktionen, die als Abkom-men zwischen selbstständigen Händlern/Kommittenten (Principal-to-principal-Basis) zwischen der Credit Suisse und dem Anleger abgeschlos-sen werden, entspricht der Kauf- bzw. Verkaufspreis der Gesamtvergü-tung. Auf Principal-to-principal-Basis durchgeführte Transaktionen, ein-schliesslich ausserbörslicher (OTC) Transaktionen mit Derivaten, werden als Kauf-/Geldkurs oder Verkaufs-/Briefkurs angegeben, wobei zwischen diesen Kursangaben eine Differenz (Spread) bestehen kann. Gebühren für Transaktionen werden vor dem Handel gemäss den geltenden Gesetzen und Bestimmungen vereinbart. Bitte konsultieren Sie vor einem Kauf die handelsvorbereitende Dokumentation, in der Sie eine Erläuterung der Risiken und Provisionen usw. der jeweiligen Wertpapiere oder Finan-zinstrumente finden. Bei strukturierten Wertpapieren handelt es sich um komplexe Anlagein-strumente, die typischerweise ein erhöhtes Risiko aufweisen. Diese Pro-dukte richten sich ausschliesslich an erfahrene und informierte Anleger, die alle mit der entsprechenden Anlage verbundenen Risiken verstehen und akzeptieren. Der Marktwert von strukturierten Wertpapieren wird durch wirtschaftliche, finanzielle und politische Faktoren beeinflusst (insbesonde-re Spot- und Forward-Zinsen sowie Wechselkurse), ebenso durch Fakto-ren wie Laufzeit, Marktkonditionen, Volatilität oder Bonität des Emittenten bzw. von Referenzemittenten. Anleger, die den Erwerb strukturierter Produkte erwägen, sollten das betreffende Produkt eigenständig prüfen und analysieren und ihre eigenen Berater zu den mit dem geplanten Er-werb verbundenen Risiken konsultieren. Einige der in diesem Bericht behandelten Produkte weisen ein erhöhtes Mass an Volatilität auf. Anlagen mit erhöhter Volatilität können starken Wertschwankungen unterliegen, die zu Verlusten bei einer Realisierung der betreffenden Anlage führen können. Derartige Verluste können dem Wert der ursprünglichen Anlage entsprechen. Bei bestimmten Investments können die erlittenen Verluste den Wert der ursprünglichen Anlage sogar übersteigen. In einem solchen Fall müssen Sie die erlittenen Verluste durch zusätzliche Zahlungen decken. Die Rendite auf ein Investment kann fluktuieren, und gegebenenfalls wird ein Teil des für die ursprüngliche Anlage gezahlten Betrags für die Zahlung der Rendite verwendet. Be-stimmte Investments können gegebenenfalls nicht ohne weiteres realisiert

werden, und der Verkauf bzw. die Realisierung der betreffenden Instru-mente kann sich als schwierig erweisen. Ebenso kann es sich als schwie-rig erweisen, zuverlässige Informationen zum Wert eines Investments oder den damit verbundenen Risiken zu erlangen. Bitte wenden Sie sich bei Fragen an Ihren Relationship Manager. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für eine zukünftige Wertentwicklung Die Wertentwicklung kann durch Provisionen, Gebühren oder andere Kosten sowie durch Wechsel-kursschwankungen beeinflusst werden. Finanzmarktrisiken Historische Renditen und Finanzmarktszenarien sind keine Garantie für zukünftige Ergebnisse. Der Preis und der Wert der hierin erwähnten Anla-gen und alle daraus resultierenden Erträge können sinken, steigen oder schwanken. Die Performance in der Vergangenheit ist kein Hinweis auf die künftige Wertentwicklung. Sind Anlagen in einer anderen Währung als Ihrer Basiswährung denominiert, können Wechselkursschwankungen den Wert, den Kurs oder die Rendite nachteilig beeinflussen. Sie sollten, soweit Sie eine Beratung für erforderlich halten, Berater konsultieren, die Sie bei dieser Entscheidung unterstützen. Anlagen werden möglicherweise nicht öffentlich oder nur an einem einge-schränkten Sekundärmarkt gehandelt. Ist ein Sekundärmarkt vorhanden, kann der Kurs, zu dem die Anlagen an diesem Markt gehandelt werden oder die Liquidität bzw. Illiquidität des Marktes nicht vorhergesagt werden. Schwellenmärkte In Fällen, in denen sich dieser Bericht auf Schwellenmärkte bezieht, wei-sen wir Sie darauf hin, dass mit Anlagen und Transaktionen in verschiede-nen Anlagekategorien von oder in Zusammenhang oder Verbindung mit Emittenten und Schuldnern, die in Schwellenländern gegründet, stationiert oder hauptsächlich geschäftlich tätig sind, Unsicherheiten und Risiken verbunden sind. Anlagen im Zusammenhang mit Schwellenländern können als spekulativ betrachtet werden; ihre Kurse neigen zu einer weit höheren Volatilität als die der stärker entwickelten Länder der Welt. Anlagen in Schwellenmärkten sollten nur von versierten Anlegern oder von erfahrenen Fachleuten getätigt werden, die über eigenständiges Wissen über die betreffenden Märkte sowie die Kompetenz verfügen, die verschiedenen Risiken, die solche Anlagen bergen, zu berücksichtigen und abzuwägen und ausreichende finanzielle Ressourcen zur Verfügung haben, um die erheblichen Risiken des Anlageausfalls solcher Anlagen zu tragen. Es liegt in Ihrer Verantwortung, die Risiken, die sich aus Anlagen in Schwellen-märkten ergeben, und Ihre Portfolio-Strukturierung zu steuern. Bezüglich der unterschiedlichen Risiken und Faktoren, die es bei Anlagen in Schwel-lenmärkten zu berücksichtigen gilt, sollten Sie sich von Ihren eigenen Beratern beraten lassen. Alternative Anlagen Hedge-Fonds unterliegen nicht den zahlreichen Bestimmungen zum Schutz von Anlegern, die für regulierte und zugelassene gemeinsame Anlagen gelten; Hedge-Fonds-Manager sind weitgehend unreguliert. Hedge-Fonds sind nicht auf eine bestimmte Zurückhaltung bei Anlagen oder Handelsstrategie beschränkt und versuchen, in den unterschiedlich-sten Märkten Gewinne zu erzielen, indem sie auf Fremdfinanzierung, Derivate und komplexe, spekulative Anlagestrategien setzen, die das Risiko eines Anlageausfalls erhöhen können. Rohstofftransaktionen bergen ein hohes Mass an Risiko und sind für viele Privatanleger möglicherweise ungeeignet. Marktbewegungen können zu erheblichen Verlusten oder sogar zu einem Totalverlust führen. Anleger in Immobilien sind Liquiditäts-, Fremdwährungs- und anderen Risiken ausgesetzt, einschliesslich konjunktureller Risiken, Vermietungsri-siken und solcher, die sich aus den Gegebenheiten des lokalen Marktes, der Umwelt und Änderungen der Gesetzeslage ergeben. Zins- und Ausfallrisiken Die Werthaltigkeit einer Anleihe hängt von der Bonität des Emittenten bzw. des Garanten ab. Sie kann sich während der Laufzeit der Anleihe ändern. Bei Insolvenz des Emittenten und/oder Garanten der Anleihe ist die Anlei-he oder der aus der Anleihe resultierender Ertrag nicht garantiert und Sie erhalten die ursprüngliche Anlage möglicherweise nicht oder nur teilweise zurück.


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Offenlegungen Die Informationen und Meinungen in diesem Bericht wurden von der Abteilung Research der Division Private Banking & Wealth Management der CS am angegebenen Datum erstellt und können sich ohne vorherige Mitteilung ändern. Aufgrund unterschiedlicher Bewertungskriterien können die in diesem Bericht geäusserten Ansichten über einen bestimmten Titel von Ansichten und Beurtei-lungen des Credit Suisse Research Department der Division Investment Ban-king abweichen oder diesen widersprechen. Artikelbeiträge von Anlagestrategen sind keine Research-Berichte. Anlagestra-tegen gehören nicht dem CS Research Department an. Die CS verfügt über Weisungen, die sicherstellen, dass das Research Department unabhängig ist. Dies schliesst Weisungen zu Handelsbeschränkungen für bestimmte Wert-schriften vor der Veröffentlichung von Research-Berichten ein. Diese Weisun-gen gelten nicht für Anlagestrategen. Die CS lehnt jede Haftung für Verluste aus der Verwendung dieses Berichts ab, es sei denn, dieser Haftungsausschluss steht im Widerspruch zu einer Haftung, die sich aus bestimmten, für die CS geltenden Statuten und Regelun-gen ergibt. Dieser Bericht ist kein Ersatz für eine unabhängige Beurteilung. Die CS hat möglicherweise eine Handelsidee zu diesem Wertpapier veröffentlicht oder wird dies möglicherweise in Zukunft tun. Handelsideen sind kurzfristige Handelsempfehlungen, die auf Marktereignissen und Katalysatoren basieren, wohingegen Unternehmensempfehlungen Anlageempfehlungen darstellen, die auf dem erwarteten Gesamtertrag im 6- bis 12-Monats-Horizont basieren, gemäss der Definition im Disclosure-Anhang. Da Handelsideen und Unterneh-mensempfehlungen auf unterschiedlichen Annahmen und Analysemethoden basieren, könnten die Handelsideen von den Unternehmensempfehlungen abweichen. Ausserdem hat die CS möglicherweise andere Berichte veröffent-licht oder wird möglicherweise Berichte veröffentlichen, die im Widerspruch zu dem vorliegenden Bericht stehen oder zu anderen Schlussfolgerungen gelan-gen. Diese Berichte spiegeln die verschiedenen Annahmen, Einschätzungen und Analysemethoden wider, auf denen sie basieren, und die CS ist in keiner Weise verpflichtet, sicherzustellen, dass der Empfänger Kenntnis von anderen entsprechenden Berichten erhält. Bestätigung der Analysten Alle in diesem Bericht aufgeführten Analysten bestätigen hiermit, dass die in diesem Bericht geäusserten Ansichten über Unternehmen und deren Wertschrif-ten mit ihren persönlichen Ansichten über sämtliche hier analysierten Unterneh-men und Wertschriften übereinstimmen. Die Analysten bestätigen darüber hinaus, dass eine bereits erhaltene oder zukünftige Vergütung in keiner Art und Weise direkt oder indirekt mit den in diesem Bericht ausgedrückten Empfehlun-gen oder Ansichten in Verbindung steht. Die in diesem Bericht erwähnten Knowledge Process Outsourcing Analysten (KPO-Analysten) sind bei der Credit Suisse Business Analytics (India) Private Limited angestellt. Wichtige Angaben Die CS veröffentlicht Research-Berichte nach eigenem Ermessen. Dabei bezieht sie sich auf Entwicklungen in den analysierten Unternehmen, im Sektor oder Markt, die für die im Bericht geäusserten Meinungen und Ansichten wesentlich sein können. Die CS veröffentlicht ausschliesslich unparteiische, unabhängige, eindeutige, faire und nicht irreführende Anlagestudien. Der für alle Mitarbeiterinnen und Mitarbeiter der Credit Suisse verbindliche Code of Conduct ist online unter folgender Adresse abrufbar: http://www.credit-suisse.com/governance/en/code_of_conduct.html Weitere Informationen finden Sie im Dokument «Unabhängigkeit der Finanzana-lyse» unter folgender Adresse: https://www.credit-suisse.com/legal/pb_research/independence_en.pdf Die Vergütung der für diesen Research-Bericht verantwortlichen Analysten setzt sich aus verschiedenen Faktoren zusammen, darunter aus dem Umsatz der CS. Einen Teil dieses Umsatzes erwirtschaftet die Credit Suisse im Bereich Invest-ment Banking. Zusätzliche Angaben Vereinigtes Königreich: Weitere Informationen zu Angaben über den Bereich Fixed Income erhalten Kunden der Credit Suisse (UK) Limited und der Credit Suisse Securities (Europe) Limited unter der Telefonnummer +41 44 333 33 99.

Indien: Unter der Adresse http://www.credit-suisse.com/in/researchdisclosure finden sich weitere Offenlegungen, die gemäss Securities And Exchange Board of India (Research Analysts) Regulations, 2014, vorgeschrieben sind. Die Credit Suisse könnte Interessen in Bezug auf die im vorliegend Bericht genannten Unternehmen haben. Die Research-Berichte der Credit Suisse sind auch unter https://investment.credit-suisse.com/ abrufbar. Informationen zu rechtlichen Hinweisen und Offenlegungen bezüglich der von Credit Suisse Investment Banking beurteilten Unternehmen, die in diesem Bericht erwähnt wurden, finden Sie auf der Seite «Disclosure» der Investment Banking Division unter folgender Adresse: https://rave.credit-suisse.com/disclosures Weitere Informationen wie Angaben im Zusammenhang mit anderen Emittenten finden Sie auf der der Seite «Disclosure» der Private Banking & Wealth Ma-nagement Division unter folgender Adresse: http://www.credit-suisse.com/disclosure

Allgemeiner Haftungsausschluss /Wichtige Information Der vorliegende Bericht ist nicht für die Verbreitung an oder die Nutzung durch natürliche oder juristische Personen bestimmt, die Bürger eines Landes sind oder in einem Land ihren Wohnsitz bzw. ihren Gesellschaftssitz haben, in dem die Verbrei-tung, Veröffentlichung, Bereitstellung oder Nutzung dieser Informationen geltende Gesetze oder Vorschriften verletzen würde oder in dem CS Registrierungs- oder Zulassungspflichten erfüllen müssten. In diesem Bericht bezieht sich CS auf die Schweizer Bank Credit Suisse AG oder ihre Tochter- und verbundenen Unternehmen. Weitere Informationen über die Organisati-onsstruktur finden sich unter folgender Adresse: http://www.credit-suisse.com/who_we_are/de/ KEINE VERBREITUNG, AUFFORDERUNG ODER BERATUNG Diese Publikation dient ausschliesslich zur Information und Veranschaulichung sowie zur Nutzung durch Sie. Sie ist weder eine Aufforderung noch ein Angebot oder eine Empfehlung zur Zeichnung oder zum Erwerb von Wertschriften oder anderen Finanzinstrumenten. Alle Informationen, auch Tatsachen, Meinungen oder Zitate, sind unter Umständen gekürzt oder zusammengefasst und beziehen sich auf den Stand am Tag der Erstel-lung des Dokuments. Bei den in diesem Bericht enthaltenen Informationen handelt es sich lediglich um allgemeine Marktkommentare und in keiner Weise um eine regulierte Finanzberatung bzw. Rechts-, Steuer- oder andere regulierte Finanzdienst-leistungen. Den finanziellen Zielen, Verhältnissen und Bedürfnissen einzelner Perso-nen wird keine Rechnung getragen. Diese müssen indes berücksichtigt werden, bevor eine Anlageentscheidung getroffen wird. Bevor Sie eine Anlageentscheidung auf der Grundlage dieses Berichts treffen, sollten Sie sich durch Ihren unabhängigen Anlageberater bezüglich notwendiger Erläuterungen zum Inhalt dieses Berichts beraten lassen. Dieser Bericht bringt lediglich die Einschätzungen und Meinungen der CS zum Zeitpunkt der Erstellung des Dokuments zum Ausdruck und bezieht sich nicht auf das Datum, an dem Sie die Informationen erhalten oder darauf zugreifen. In diesem Bericht enthaltene Einschätzungen und Ansichten können sich von den durch andere CS-Departments geäusserten unterscheiden und können sich jederzeit ohne Ankündigung oder die Verpflichtung zur Aktualisierung andern. Die CS ist nicht verpflichtet sicherzustellen, dass solche Aktualisierungen zu Ihrer Kenntnis gelangen. PROGNOSEN & SCHÄTZUNGEN Vergangene Wertentwicklungen sollten weder als Hinweis noch als Garantie für zukünftige Ergebnisse aufgefasst werden, noch besteht eine ausdrückliche oder implizierte Gewährleistung für künftige Wertentwick-lungen. Soweit dieser Bericht Aussagen über künftige Wertentwicklungen enthält, sind diese Aussagen zukunftsgerichtet und bergen daher diverse Risiken und Unge-wissheiten. Ist nichts anderes vermerkt, sind alle Zahlen ungeprüft. Sämtliche hierin erwähnten Bewertungen unterliegen den CS-Richtlinien und -Verfahren zur Bewer-tung. KONFLIKTE: Die CS behält sich das Recht vor, alle in dieser Publikation unter Umständen enthaltenen Fehler zu korrigieren. Die Credit Suisse, ihre verbundenen Unternehmen und/oder deren Mitarbeitende halten möglicherweise Positionen oder Bestände, haben andere materielle Interessen oder tätigen Geschäfte mit hierin erwähnten Wertschriften oder Optionen auf diese Wertschriften oder tätigen andere damit verbundene Anlagen und steigern oder verringern diese Anlagen von Zeit zu Zeit. Die CS bietet den hierin erwähnten Unternehmen oder Emittenten möglicher-weise in erheblichem Umfang Beratungs- oder Anlagedienstleistungen in Bezug auf die in dieser Publikation aufgeführten Anlagen oder damit verbundene Anlagen oder hat dies in den vergangenen zwölf Monaten getan. Einige hierin aufgeführte Anlagen werden von einem Unternehmen der CS oder einem mit der CS verbundenen Unter-nehmen angeboten oder die CS ist der einzige Market Maker für diese Anlagen. Die CS ist involviert in zahlreiche Geschäfte, die mit dem genannten Unternehmen in


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Zusammenhang stehen. Zu diesen Geschäften gehören unter anderem spezialisierter Handel, Risikoarbitrage, Market Making und anderer Eigenhandel. BESTEUERUNG: Diese Publikation enthält keinerlei Anlage-, Rechts-, Bilanz- oder Steuerberatung. Die CS berät nicht hinsichtlich der steuerlichen Konsequenzen von Anlagen und empfiehlt Anlegern, einen unabhängigen Steuerberater zu konsultieren. Die Steuers-ätze und Bemessungsgrundlagen hängen von persönlichen Umständen ab und können sich jederzeit ändern. QUELLEN: Die in diesem Bericht enthaltenen Informa-tionen und Meinungen stammen aus oder basieren auf Quellen, die von CS als zuverlässig erachtet werden; dennoch garantiert die CS weder deren Richtigkeit noch deren Vollständigkeit. Die CS lehnt jede Haftung für Verluste ab, die aufgrund der Verwendung dieses Berichts entstehen. WEBSITES: Der Bericht kann Internet-Adressen oder die entsprechenden Hyperlinks zu Websites beinhalten. 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Australien: Dieser Bericht wird von der Credit Suisse AG, Sydney Branch (CSSB) (ABN 17 061 700 712 AFSL 226896), ausschliesslich an «Wholesale»-Kunden, definiert nach s761G des Corporations Act 2001, verteilt. CSSB übernimmt keine Gewähr, noch macht sie Zusicherungen zur Wertentwicklung der in diesem Bericht erwähnten Finanzprodukte. Bahrain: Dieser Bericht wird von der Credit Suisse AG, Bahrain Branch, verteilt, die über eine Zulas-sung der Central Bank of Bahrain (CBB) als Investment Firm Category 2 verfügt und von dieser reguliert wird. Die Adresse der Credit Suisse AG, Bahrain Branch, lautet Level 22, East Tower, Bahrain World Trade Centre, Manama, Königreich Bahrain. Dubai: Diese Informationen werden von der Credit Suisse AG (DIFC Branch) verteilt, die über eine ordnungsgemässe Lizenz der Dubai Financial Services Authority (DFSA) verfügt und unter deren Aufsicht steht. 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Gibraltar: Dieser Bericht wird von der Credit Suisse (Gibraltar) Limited vertrieben. Die Credit Suisse (Gibraltar) Limited ist eine unabhängige Gesellschaft, die zu 100% im Besitz der Credit Suisse ist. Sie untersteht der Regulierung der Gibraltar Financial Services Commission. Guernsey: Dieser Bericht wird von der Credit Suisse (Channel Islands) Limited verteilt, einem rechtlich unabhängigen Unternehmen, das in Guernsey unter der Nummer 15197 und unter der Anschrift Helvetia Court, Les Echelons, South Esplanade, St Peter Port, Guernsey, eingetragen ist. Die Credit Suisse (Channel Islands) Limited ist zu 100% im Besitz der Credit Suisse AG. Sie wird von der Guernsey Financial Services Commissi-on überwacht. Der jeweils aktuelle testierte Jahresabschluss ist auf Anfrage erhältlich. Hongkong: Der vorliegende Bericht wird in Hongkong von der Credit Suisse AG, Hong Kong Branch, herausgegeben. 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Jersey Branch, in Jersey lautet: TradeWind House, 22 Esplanade, St Helier, Jersey JE4 5WU. Libanon: Der Vertrieb des vorliegenden Berichts erfolgt durch die Credit Suisse (Lebanon) Finance SAL (CSLF), ein Finanzinstitut, das durch die Central Bank of Lebanon (CBL) reguliert wird und unter der Lizenzierungsnummer 42 als Finan-zinstitut eingetragen ist. Für die Credit Suisse (Lebanon) Finance SAL gelten die gesetzlichen und regulatorischen Bestimmungen der CBL sowie die Gesetze und Entscheidungen der Capital Markets Authority of Lebanon (CMA). Die CSLF ist eine Tochtergesellschaft der Credit Suisse AG und gehört zur Credit Suisse Group (CS). Die CMA übernimmt keinerlei Verantwortung für die im vorliegenden Bericht enthalte-nen inhaltlichen Informationen, wie z.B. deren Richtigkeit oder Vollständigkeit. Die Haftung für den Inhalt dieses Berichts liegt beim Herausgeber, seinen Direktoren oder anderen Personen, wie z.B. 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