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L'AGÉFI 10/11/04

ADI 24-32, RUE JEAN GOUJON 75008 PARIS REVUE DE PRESSE PRESS REVIEW

UN CONTRAT DE PRIME BROKERAGE À LA FRANÇAISE SERA BIENTÔT ÉLABORÉ

Alors que des OPCVM Aria à effet de levier et des fonds contrac-

tuels seront bientôt lancés par les gérants alternatifs français, le

contenu des conventions qui lieront gérants et dépositaires aux

prime brokers anglo-saxons est en discussion avancée

Dans quelques semaines, les hedge funds à la française vont

faire leur apparition. Cependant, le rôle exact des prime brokers,

rouage essentiel au bon fonctionnement de la gestion alternative,

n’est pas encore parfaitement défini (lire l’entretien ci-dessous).

Bientôt, les OPCVM Aria EL (à règles d’investissement allégées

et à effet de levier) et les fonds contractuels seront les nouvelles

enveloppes mises à la disposition des gérants alternatifs directs

français. Fruit des échanges entre l’Autorité des marchés finan-

ciers (AMF), le Trésor et les professionnels, les textes seront pu-

bliés dans le cadre du futur Règlement général de l’AMF, qui doit

voir le jour fin novembre. L’un des outils à la disposition du gérant

de hedge funds est l’effet de levier : l’opportunité d’investir des

sommes plus importantes que le montant de l’actif de son fonds

(jusqu’à quatre fois, dans les futurs fonds Aria EL). Pour ce faire,

il se tourne vers le prime broker, qui lui accorde des crédits. Très

logiquement, cet établissement financier cherche à garantir son

prêt et il peut ainsi obtenir du gérant le transfert de titres de son

portefeuille.

Du fait de difficultés juridiques et de la place prépondérante des

grandes banques anglo-saxonnes dans ce métier, l’implantation

de prime brokers en France ne semble pas d’actualité, les acteurs

spécialisés offrant leurs services depuis, entre autres, Londres.

L’enjeu est donc plutôt la nature de la convention qui liera les gé-

rants alternatifs et les dépositaires français d’un coté, et les prime

brokers basés à l’étranger, de l’autre.

Concilier la responsabilité du dépositaire et les pratiques du prime

broker

Or, la pratique habituelle, dans l’univers des hedge funds, est

que les prime brokers se rémunèrent, entre autres, en réutilisant

pour leur propre compte les titres qui leur ont été transférés en

garantie de leurs prêts. Mais ce mécanisme se heurte aux règles

françaises qui mettent à la charge des dépositaires une obligation

de restitution des titres dont ils ont la responsabilité. Thaddée

Tyl, président de Rivoli Fund Management, observe ainsi que «

la banque dépositaire en France est responsable de ses titres au

regard du droit français et en cas de fraude ou de faillite du prime

broker entraînant une chute de l’actif du fonds, les investisseurs

pourraient en principe demander au dépositaire à être rembour-

sés. C’est ainsi que les dépositaires négocient actuellement avec

les prime brokers en vue d’obtenir qu’ils endossent une part de

responsabilité ».

Le représentant du pôle dépositaire d’un grand établissement

français constate, inquiet, que « chaque acteur n’a pas le même

niveau de responsabilité, les prime brokers ne garantissant pas

la restitution des titres et déléguant souvent la conservation à

un réseau de sous-conservateurs ». Il estime ainsi que « dans un

premier temps, le périmètre d’intervention des gérants alternatifs

français dans le cadre des nouveaux produits sera nécessairement

restreint ».

Des clauses types imposées par l’AMF

Dans ce contexte, l’AMF, très consciente de ces difficultés, a con-

sulté ces derniers mois toutes les parties prenantes et devrait leur

transmettre une série de propositions et de clauses types à insé-

rer dans les conventions qui les lieront. C’est ainsi, relève Alain

Reinhold, d’ADI, que « avant de créer des fonds Aria EL ou con-

tractuels, un gérant devra obtenir un agrément acteur spécifique

et, dans ce cadre, avoir déjà un dépositaire et un prime broker et

faire viser par l’AMF leur convention ».

Selon un document de travail récent, l’AMF suggérerait ainsi que

le « contrat de prime brokerage » devrait comporter, entre autres,

les modalités d’appel de marges, les modalités de réutilisation des

titres par le prime broker, le délai de préavis pour la résiliation de

la convention (qui ne devrait pas être inférieur à 45 jours pour le

prime broker et à 15 jours pour l’OPCVM), une clause précisant

la répartition des responsabilités entre le prime broker et le dé-

positaire (notamment pour la conservation des actifs), un enga-

gement du prime broker sur sa connaissance du fonctionnement

des produits français de gestion collective.

Un accord pourrait être trouvé avant la publication du règlement

général de l’AMF.

Florent Berthat

Aucune partie de ce document ne doit être photocopiée, publiée, réécrite, ou redis-tribuée sous quelque forme et par quelque moyen que ce soit. Tous droits réservés

LA TRIBUNE 01/02/05


LE “PRIME BROKER”, VÉRITABLE BANQUIER DES FONDS DE GESTIONALTERNATIVE

L’AMF organise cette nouvelle génération de courtiers. En pre-

nant en charge latenue de comptes et la conservation de titres,

le “prime broker” permet auxgérants alternatifs de se concen-

trer sur la seule gestion fi nancière. Les réfl exions sur les activités

de prime brokerage et la gestion alternative directe ont étél’un

des chantiers réglementaires les plus passionnants de ces dix,

vingt dernières années.”Cette remarque d’un avocat spécialisé

dans la fi nance résume bien l’ampleur du travail quia été fait

pour créer en France un dispositif de gestion alternative directe.

Longtempsaccessible via des fonds de fonds (multigestion), les

“hedge funds” auront désormais droit de cité dans l’Hexagone.

Les fonds n’auront plus besoin de se cacher et d’aller se domicilier

sur des places fi nancières off shore comme les îles Cayman, les

Bermudes ou encore les îles anglo-normandes. Un grand pas ré-

glementaire a été franchi en fi n d’année dernière avec la création

de nouveaux véhicules : les Aria (fonds à règles d’investissement

simplifi ées) et les fonds contractuels. Mais une pièce manquait

encore à l’édifi ce : le “prime broker”, le partenaire indispensa-

ble des gérants alternatifs. Ce vide est en passe d’être comblé.

L’Autorité des marchés fi nanciers (AMF) a proposé un schéma vi-

sant à organiser le recours par un OPCVM français aux services de

cette nouvelle génération de courtiers. Les premières réfl exions

de l’AMF sur le sujet remontent à décembre 2003. Et, pour dé-

fi nir une architecture cohérente et sécurisée, le gendarme de la

Bourse n’a pas hésité à consulter les grands prime brokers,français

mais également étrangers. Plusieurs casquettes. Mais qui sont au

juste ces courtiers d’un nouveau genre ? Pour yrépondre, mieux

vaut commencer par une explication de texte. Bien qu’il n’existe

pas detraduction offi cielle, “prime broker” signifi e littéralement

courtier principal, voirecontrepartie centrale. Intimement lié aux

hedge funds, il a plusieurs casquettes. Outre uneactivité de cour-

tage classique, le prime broker offre des services de prêt de ti-

tres etfi nance, via le prêt, l’effet de levier. “Un prime broker fait

offi ce de banquier pour les hedgefunds. C’est lui qui répondra

à leurs besoins de fi nancement externe pour les effets delevier

et les ventes à découvert”, commente Claire Gobert, chargée de

mission à l’AMF auservice prestataires et produits d’épargne. Mais

son rôle ne s’arrête pas là. Il fait aussifonction de dépositaire en

assurant toute la gestion administrative du hedge fund. “Leprime

broker décharge les gérants de nombreuses opérations, en sim-

plifi ant les opérationsde prêt-emprunt de titres, et en globalisant

le reporting, le suivi et le fi nancement del’ensemble”, explique

Thaddée Tyl, président de Rivoli Fund Management. Mais cette ac-

tivité de prime brokerage suppose des compétences et des atouts

particuliers.Tout d’abord, posséder un vivier de titres. Car, pour prê-

ter des titres aux investisseurs quisouhaitent effectuer des ventes à

découvert, encore faut-il que l’établissement fi nancierdétienne un

volume important de titres, que ce soit en compte propre ou pour

compte detiers. Comme le résume Thadée Tyl, “l’effet de taille et

les économies d’échelle sont fondamentales pour un prime bro-

ker”. Dans ce contexte, il n’est donc pas étonnant que lesgrands

noms du “prime brokerage” ne soient autres que les grandes ban-

ques d’affaires, eten particulier les américains Goldman Sachs, JP

Morgan Chase, Lehman Brothers et MorganStanley. L’allemand

Deutsche Bank et le suisse UBS sont également souvent cités pou-

ravoir d’importants “desks” de prêt-emprunt de titres. Second

élément essentiel, comprendre et évaluer avec précision les risques

liés auxstratégies de gestion alternative. Le prime broker peut en-

suite déterminer combien il doitprêter aux fonds et ainsi fi nancer

l’effet de levier. “Pour être aussi effi cace et compétitifqu’un fonds

offshore, il faut quelqu’un qui sache évaluer avec précision les

risques pris parun hedge fund. Cette expertise, elle est chez les

prime brokers”, explique Alain Reinhold,directeur administratif et

fi nancier d’ADI Alternative Investments. Architecture sécurisée.

C’est cette place maîtresse qu’occupe le prime broker dans les-

dispositifs de gestion alternative qui a amené l’Autorité des mar-

chés fi nanciers (AMF) àlancer un vaste chantier pour défi nir les

conditions dans lesquelles un OPCVM peut avoirrecours à un tel

prestataire. “L’AMF a abordé intelligemment la question du pri-

mebrokerage. Plutôt que de créer un cadre de gestion alternative

réglementé a priori, elle ademandé aux professionnels comment

ils travaillaient et de quelles structures ils avaientbesoin”, com-

mente Alain Reinhold. L’objectif que le gendarme de la Bourse

s’est alorsassigné était d’organiser une architecture sécurisée pour

organiser le prêt de titres et pourpermettre au prime broker d’ob-

tenir de la société de gestion toutes les garantiesnécessaires. Dans

tout le dispositif proposé, la convention tripartite entre la société

de gestion, le primebroker et le dépositaire fait fi gure de véritable

clé de voûte (voir graphique). C’est elle quiorganisera dans le détail

les rôles respectifs de ces trois acteurs et le périmètre de leursres-

ponsabilités. Elle devra être présentée avec la demande d’agré-

ment des fonds. L’AMFenvisage également de demander au prime

broker qu’il signe séparément une lettred’engagement. L’Autorité

chercherait ainsi à s’assurer que toutes les clauses visant àsécuriser

le recours au prime broker soient présentes dans la convention tri-

partite. Ellepermettrait aussi d’accélérer la procédure d’agrément

des OPCVM concernés. MATTHIEU PROTARD


L'AGÉFI INDUSTRIE FINANCIÈRE 17/02/05


PARIS CHERCHE À CONCILIER COMPÉTITIVITÉ ET SÉCURITÉ

Les derniers textes sur la gestion alternative devraient être publiés

ce mois-ci. Cette publication mettra fi n à plus de deux ans de

travaux dans le but d’élaborer un cadre digne de devenir une

référence en Europe

C réer de véritables hedge funds à la française et augmenter en

la matière la compétitivité de la Place de Paris par rapport aux

centres de gestion offshore. Le projet est ambitieux. Début no-

vembre, l’Autorité des marchés fi nanciers (AMF) a, dans cette

perspective, présenté le nouveau cadre d’exercice de la gestion

alternative directe en France. La gestion française aurait même

pour vocation sous ce nouveau régime à exporter ses hedge funds

en Europe.

Pour ce faire, l’AMF a créé deux nouvelles catégories de fonds :

les OPCVM agréés à règles d’investissement allégées (Aria) qui

se déclinent en trois sous-catégories (Aria simple, Aria à effet de

levier (EL) et fonds de fonds alternatifs) et les fonds contractuels

(voir tableau page suivante). Cette typologie correspond à des ca-

pacités différentes en matière de prise de risque. Par conséquent,

en dehors des investisseurs qualifi és, des règles d’éligibilité ont

été défi nies pour chaque type de fonds et elles sont assorties

« d’un seuil haut » et « d’un seuil bas ». Lorsqu’un investisseur

dispose d’un patrimoine fi nancier important (1 million d’euros)

ou d’une expérience professionnelle d’au moins un an dans le

secteur fi nancier, il peut se voir appliquer le « seuil bas », sinon, il

est contraint par le « seuil haut ». Le seul accès libre à la gestion

alternative pour toutes les catégories d’investisseurs concerne les

fonds de fonds garantis.

Par ailleurs, les investisseurs institutionnels (compagnies d’assu-

rances, mutuelles, institutions de prévoyance et caisses de retraite)

possèdent leurs propres contraintes en matière d’investissement

qui sont arrêtées et contrôlées par leurs organismes de tutelle. Dès

lors, et après avoir obtenu un cadre réglementaire entièrement sa-

tisfaisant à quelques détails près, d’après les gérants alternatifs,

ces derniers ont poursuivi leur activité de lobbying auprès des

autorités de tutelle et de régulation afi n de lever les restrictions

qui pèsent sur les institutionnels (lire page 10).

Répondant partiellement aux nouvelles demandes de la profes-

sion, le gouvernement devrait, avant la fi n de ce mois, publier

deux décrets, dont l’un amende la nouvelle réglementation de

l’AMF et l’autre concerne le secteur des assurances. Le premier

porte sur les fonds de fonds alternatifs. Contrairement à ce qui

avait été prévu dans le règlement de l’AMF, la cotation des fonds

cibles ne constitue plus un critère incontournable. Une évolution

saluée par la profession ainsi que celle visant à permettre d’utiliser

les services de prime brokers anglo-saxons (lire page 12). En re-

vanche, le décret introduit des modifi cations qui vont à l’encontre

de la volonté de la profession. « On revient sur la situation actuelle

en ce qui concerne les Aria et les Aria EL. Le décret devrait en effet

limiter pour les Aria à effet de levier les prêts/emprunts de titres et

intègre les sous-jacents des produits dérivés dans les ratios d’in-

vestissement. Cette disposition rend l’utilisation des Aria EL moins

souple que ce qui avait été initialement prévu lors de l’adoption

de la loi de sécurité fi nancière », regrette Fabrice Bussière, adjoint

du directeur des affaires juridiques de SGAM.

Le second décret concerne les assurances. Il prévoit notamment

un assouplissement des règles de dispersion pour les fonds de

fonds et autorise, pour les contrats d’assurance vie en unités de

compte (UC), l’utilisation de la gestion alternative (tous types de

supports) dans la limite de 30 % de l’actif. Une aubaine pour les

gérants alternatifs compte tenu de la part de l’assurance vie dans

le patrimoine des ménages français. « Le développement de l’al-

ternatif pour la clientèle privée passera par les contrats en UC »,

avance ainsi Xavier Lépine, président d’Alteram.

Cette mesure présente toutefois un risque pour les assureurs, ces

derniers étant soumis à une obligation de conseil et d’information

vis-à-vis des assurés. « Ils vont devoir expliquer des mécanismes

complexes à des épargnants souvent peu avertis. Un effort péda-

gogique important devra être fait. En cas de contentieux, leurs

réputations pourraient être mises en cause », prévient Antoine

Mantel, commissaire contrôleur en chef à la CCAMIP.

Côté acteurs, la nouvelle donne en matière de gestion alterna-

tive, même si elle nécessite encore, d’après eux, des ajustements,

pourrait à terme transformer le marché. Déjà, cette année, même

si les encours « restent entre les mains des spécialistes (80 %), les

généralistes rattrapent leur retard en termes de collecte », remar-

que Jean-François Bay, président de Seeds Finance. Par ailleurs, «

les plates-formes comme Lyxor remportent un vif succès auprès

des institutionnels », poursuit-il.

Les fi liales de gestion d’actifs des banques et des compagnies

d’assurances ont investi en masse la gestion alternative et com-

DOSSIER




mencent ainsi à talonner les spécialistes. Les grandes banques

souhaitent en effet profi ter de cette réforme pour élargir leur

gamme en direction d’une clientèle patrimoniale fortunée. Ces

derniers se verront offrir essentiellement des produits de multi-

gestion alternative. BNP Paribas et la Société Générale (lire page

10) ont entrepris dans cette perspective une campagne de forma-

tion de leurs conseillers en gestion de patrimoine (CGP).

Malgré tout, à côté des réseaux, il reste de la place pour des ac-

teurs de petite taille qui se focalisent sur des stratégies de niche,

et plus particulièrement pour celles qui sont les moins consomma-

trices en moyens humains. « Dans un premier temps, des start-up

pourraient émerger dans les stratégies long/short, le ticket d’en-

trée y étant moins élevé que pour les autres stratégies. Dans un

second temps, des gérants basés à l’étranger pourraient créer

des fi liales à Paris », avance Erich Bonnet, président du directoire

d’ADI. Quant aux spécialistes déjà établis, la plupart projettent

dans les prochains moins de lancer au moins un nouveau fonds de

droit français répondant à la nouvelle réglementation de l’AMF. En

revanche, aucun des gérants interrogés n’envisage pour l’instant

de transformer le statut juridique et la domiciliation des fonds

existants. Les fonds offshore resteront offshore, contrairement à

la volonté de l’AMF.

SANDRA SEBAG

LA NATURE DES PRESTATIONS DU PRIME BROKER SERA L’UN DES ASPECTS CLÉS DU PROSPECTUS DES FUTURS FONDS ARIA À EFFET DE LEVIER

Le chantier du prime brokerage est en cours de fi nalisation, mais

dépend aussi de la modernisation du statut des dépositaires. Les

conventions liant acteurs anglo-saxons et gérants français doivent

respecter les spécifi cités de la nouvelle réglementation

A cteurs incontournables dans l’univers de la gestion de hedge

funds, les prime brokers seront nécessairement les partenaires de

chacun des promoteurs des futurs fonds Aria EL (agréés à règles

d’investissement allégées et à effet de levier). La présence de ces

établissements, qui agissent le plus souvent depuis Londres, auprès

des gérants français de hedge funds n’est pas nouvelle. Mais leur

rôle doit désormais être défi ni en accord avec la nouvelle régle-

mentation française de la gestion alternative afi n qu’ils puissent

continuer à offrir leurs services dans le cadre de produits de droit

français et non plus seulement dans celui de fonds offshore.

Les prime brokers fi nancent en effet un certain nombre de straté-

gies alternatives. Ils permettent aux gérants de pratiquer la vente

à découvert grâce au prêt de titres, ou l’effet de levier grâce à

des avances en cash. En contrepartie, ils demandent des garan-

ties à leurs clients gérants. Cette relation est formalisée dans des

conventions de prime brokerage et elle pourra s’appuyer dans les

quelques semaines sur un cadre réglementaire rénové. Deux textes

ont été rédigés et sont actuellement soumis au Conseil d’Etat.

L’ordonnance transposant la directive « collatéral » de 2002 doit

être publiée à la fi n du mois de février. Les systèmes de garantie

seront moins formalisés (elle est d’ailleurs loin d’être spécifi que à la

gestion d’actifs). Cela rendra ainsi plus souple l’organisation, par le

contrat de prime brokerage, de la remise en garantie d’instruments

fi nanciers. Dans le sillage de cette ordonnance, le décret OPCVM

(décret 89-623) modifi é sera également publié et il fera référence

dans son article 4-4 aux questions de garantie. Un OPCVM pourra

désormais donner des garanties à un tiers et permettre même la

réutilisation : il s’agit d’une exigence assez courante de la part des

prime brokers, qui veulent pouvoir utiliser les titres ou les espèces

qui leur sont remis. Le décret devrait fi xer à 100 % de la dette du

fonds le niveau maximum de réutilisation pour un OPCVM tradi-

tionnel et à 140 % pour un OPCVM Aria EL.

Ces deux textes seront suivis par des modifi cations des instruc-

tions OPCVM, notamment de l’instruction relative au prospec-

tus. Il sera spécifi é que le prospectus d’un OPCVM qui utilise un

prime broker doit mentionner son nom et défi nir la nature de sa

DOSSIER


prestation de services, du fi nancement du fonds, et ses risques

spécifi ques (entre autres, le degré de réutilisation, dans la limite

du plafond réglementaire).

En outre, le règlement général de l’AMF sera modifi é, afi n de

préciser l’article 4-4 du décret, notamment sur les modalités de

valorisation de la créance du bénéfi ciaire de la garantie et des

biens remis en garantie.

La question des responsabilités mutuelles du dépositaire et du

prime broker en suspens

Mais, « le chantier du prime brokerage ne sera véritablement

fi nalisé que lorsque la modernisation des règles relatives aux

dépositaires le sera », précise Claire Gobert, en charge de ces

dossiers à l’AMF. Un groupe de travail a été constitué et le futur

cadre réglementaire contiendra des sous-rubriques spécifi ques au

prime brokerage. Claire Gobert juge qu’« actuellement, la loi est

suffi samment souple pour permettre au dépositaire de déléguer

la conservation des actifs à un prime broker, mais elle ne prévoit

pas d’aménagement contractuel des responsabilités réciproques

». Le dépositaire est en effet tenu par une obligation de restitu-

tion des actifs dont il a la garde. Sa responsabilité pourrait ainsi

être mise en cause en cas de défaillance du prime broker à qui il

aurait transféré cette charge, à la demande du gérant d’un fonds

Aria EL. Pour Claire Gobert, « un aménagement de l’obligation de

restitution qui pèse sur le dépositaire pourrait être discuté avec les

professionnels. En tout état de cause, il ne pourrait être envisagé

que dans le cadre de la gestion de certains types de fonds, lorsque

la conservation est entièrement déléguée ».

Malgré ce vide juridique, la plupart des stratégies alternatives

peuvent être pratiquées dans le cadre des Aria EL. Des diffi cultés

peuvent apparaître au sujet des stratégies d’investissement sur les

pays émergents (long/short equity, distress securities). Le risque

de non-restitution est plus élevé dans ces régions et les dépositai-

res français pourraient refuser de déléguer la conservation à un

prime broker qui sous-déléguerait lui-même à des établissements

locaux. Cependant, sans dévoiler ses secrets de fabrication, Alain

Reinhold, executive vice-president d’ADI, estime que « les techni-

ques fi nancières permettent de résoudre ce type de problèmes et

sécuriser le dépositaire, moyennant des surcoûts acceptables ».

Par ailleurs, alors qu’il travaille à la rédaction du prospectus du

premier fonds Aria EL d’ADI, il observe que « la convention de

prime brokerage est un élément nécessaire pour l’obtention par

ce type de fonds de l’agrément AMF et ses dispositions doivent

être préparées avec soin, compte tenu des spécifi cités de la ré-

glementation française ». Le gérant alternatif français vient de

sélectionner son prime broker pour ce produit et les poids lourds

du secteur (Bear Stearns, Crédit Suisse, Goldman Sachs, Lehman

Brothers, Morgan Stanley...) démarchent activement les gérants

de ces futurs hedge funds à la française.

FLORENT BERTHAT



DOSSIER


LES STRATÉGIES LIÉES À DES « SITUATIONS SPÉCIALES » ONT LA PRÉFÉRENCE DES GÉRANTS POUR 2005

La gestion alternative a affi ché en 2004 des performances plu-

tôt décevantes par rapport aux attentes des investisseurs. Pour

l’année en cours, les gérants anticipent une augmentation des

rendements et des opportunités d’investissement

«Les marchés de crédit ont été sans conteste les grands vain-

queurs de l’année 2004. Outre la stabilité des taux longs, ils ont

bénéfi cié d’un resserrement des spreads grâce à un environne-

ment favorable », commente Naïm Abou-Jaoudé, membre du co-

mité exécutif de Dexia Asset Management. Pour le reste, si l’on en

croit les indices, l’année n’a pas été particulièrement favorable à la

gestion alternative. Ainsi, l’indice investissable HFR, global hedge

funds index, affi che une croissance de 2,9 % sur l’ensemble de

l’année (3,67 % pour l’indice hedge funds de Standard & Poor’s

et 5,87 % pour l’Edhec).

Les plus mauvaises performances ont été enregistrées dans la

technique dite « arbitrage de convertibles », l’indice HFR dans

cette catégorie se traduisant par une croissance annuelle néga-

tive (-0,14 %). Les meilleures performances se situent dans les «

distressed securities », la progression annuelle de l’indice étant

de 8,95 %.

L’an dernier, les gérants auraient cumulé plusieurs handicaps :

l’absence de tendances lourdes au niveau macroéconomiques,

un certain attentisme lié à l’élection américaine et une réduction

notable de la volatilité des marchés. L’élection américaine ayant

consacré le pouvoir en place, de nouvelles grandes tendances

macro-économiques seraient en train de se dessiner.

Les stratégies privilégiées par les gérants pour l’année 2005 sont

toutes celles liées à un événement (« event driven ») défi nies au

sens large. On parle également de stratégies liées à des situations

spéciales. Elles concernent notamment les fusions et acquisitions

et les titres de sociétés en diffi culté « distressed securities ». « On

arrive à la fi n d’une période de restructuration des entreprises et

à la fi n des politiques monétaires très accommodantes. Les entre-

prises disposent maintenant de liquidité qu’elles devraient utiliser

de façon offensive », avance David Obert, directeur général de

Systeia Capital Management. Même son de cloche chez ADI. «

En 2004, l’excédent de cash s’est traduit par des rachats de mi-

noritaires.Cette année, on devrait assister au retour des grandes

opérations aux Etats-Unis et des opérations de taille moyenne en

Europe », souligne Erich Bonnet, président du directoire d’ADI.

Afi n de profi ter au maximum de ces différentes sous-stratégies, beau-

coup de gérants alternatifs plébiscitent pour cette année les fonds

multistratégies, ces derniers permettant des arbitrages plus aisés.

Par ailleurs, le « long/short equity » aura cette année encore la fa-

veur des gérants. « Après l’élection américaine en novembre, les

stratégies long/short actions ont fortement performé, profi tant

d’un retour de la confi ance des investisseurs et d’un marché dy-

namique qui rétribue les gérants opérant une bonne sélection des

valeurs », note Naïm Abou-Jaoudé. Une situation qui devrait per-

durer cette année car les entreprises, selon les gérants, devraient

adopter une stratégie agressive tournée vers la croissance.

Par ailleurs, les arbitrages sur crédit devraient être cette année

moins porteurs que par le passé, même si les performances at-

tendues sont satisfaisantes.

Enfi n, les fonds investis dans les pays émergents devraient conti-

nuer à performer. Malgré cela, les gérants français ont encore peu

investi dans les zones géographiques concernées (lire ci-dessous).

A l’opposé du spectre, les gérants sont toujours dubitatifs à

propos des arbitrages de convertibles, même s’il s’agit de l’une

des spécialités de la gestion française. « 2004 a été médiocre.

Cependant, on démarre l’année avec des niveaux de valorisa-

tion faibles, ce qui devrait contribuer à obtenir des performances

meilleures en 2005 », avance Erich Bonnet.

SANDRA SEBAG



DOSSIER


HEDGEFUND INTELLIGENCE 11/04/05


EUROHEDGE SUMMIT

Back to Paris in the springtime

Big players line up for this year’s EuroHedge Summit to debate the hot topics, including

how the industry can continue to outperform and what are the best new ideas

20-21 April 2005, Palais de la Bourse, Paris

The EuroHedge Summit will be held on Wednesday and Thursday, 20 & 21 April 2005, at

The Old Stock Exchange «Le Palais de la Bourse» in Paris.

We have now fi nalised a top-quality line-up of topics and speakers for this year’s EuroHedge

Summit, to be held again at the magnifi cent Palais de la Bourse in Paris on 20-21 April.

Last year, the event attracted about 600 delegates over the two days and, with early boo-

kings up on 2004, we are expecting at least a similar crowd again this time.

DAY ONE - AFTERNOON SESSION

4.00: Regulatory Issues for Hedge Funds

A panel discuss some of the current legal issues for hedge funds, including:

• The development of new regimes for onshore hedge funds in Europe

• The impact of new SEC registration requirements for funds managed outside the US

Speakers: Iain Cullen, Simmons & Simmons; Erich Bonnet, ADI Gestion; Luc Huyghebaert,

KiCap Management

Speakers:

Erich Bonnet

Alain Reinhold


REUTERS 20/04/05


ADI REÇOIT UN DES 1ERS AGRÉMENTS AMF POUR UN FONDS ALTERNATIF

PARIS, 20 avril (Reuters) - La société de gestion ADI Alternative

Investments a annoncé mercredi avoir reçu un des tout premiers

agréments de l’Autorité des marchés fi nanciers (AMF) pour le lan-

cement d’un hedge fund de droit français de type Aria EL.

Le Crédit Suisse First Boston assurera les fonctions de «prime bro-

ker» et Crédit Agricole Investor Services (groupe Crédit Agricole <

CREDIT AGRICOLE SA >) celles de dépositaire et de valorisateur.

Les «prime brokers», rouages essentiels des hedge funds, sont les

intermédiaires fi nanciers qui accordent des lignes de crédit aux

gérants en ayant le contrôle des actifs des fonds.

Les Aria EL (fonds agréés à règles d’investissement allégées à effet

de levier), nouveaux véhicules de la gestion alternative en France,

ont fait l’objet d’intenses discussions de place avant de voir leur

cadre réglementaire fi nalisé.

La question centrale du partage des responsabilités entre le dé-

positaire et le prime broker a été la plus longue à résoudre et

fait aujourd’hui l’objet d’un accord de type contractuel entre les

parties.

«Nous avons trouvé un aménagement contractuel avec le dépo-

sitaire, en consultation avec l’AMF», a précisé à Reuters Muriel

Danis, vice-présidente de CSFB Prime Services.

En particulier, des garanties ont été apportée par le CSFB au

Crédit Agricole sur la façon dont sont gérés les sous-dépositaires

locaux (choix, procédures de contrôles) pour avoir un bon suivi,

a-t-elle ajouté.

En outre, les actifs sont ségrégués (déposés sur un compte séparé)

chez la plupart des sous-dépositaires, ce qui apporte une protec-

tion face au risque de faillite.

Un décret OPCVM modifi é doit encore être publié, qui fi xe les

conditions dans lesquelles les prime brokers pourront réutiliser les

titres qui leurs sont apportés en garantie. Le montant maximum a

été fi xé à 140% de la créance pour les Aria EL.

Jusqu’à la parution du texte, les fonds Aria EL ne pourront recourir

à ces opérations de «re-use».

Les fonds Aria EL peuvent être commercialisés de façon active

auprès des investisseurs institutionnels mais aussi des particuliers,

avec différents seuils. Le plus élevé (125.000 euros) s’applique aux

particuliers ne pouvant justifi er d’une expérience dans les métiers

de la fi nance ni d’un patrimoine fi nancier d’au moins un million

d’euros.

«L’apport de ce cadre réglementé devrait permettre un véritable

développement de la gestion alternative auprès d’une clientèle

nouvelle, non seulement en France mais aussi à l’étranger», es-

time Alain Reihhold, directeur d’ADI.

A ce jour, dix programmes d’activité de gestion alternative ont été

autorisés par l’AMF et cinq procédures d’agrément de fonds Aria

EL sont en cours.

ADI gère aujourd’hui 5,0 milliards d’euros d’actifs.


HEDGEWEEK 22/04/05


FRANCE APPROVES FIRST WAVE OF ONSHORE HEDGE FUNDS

AMF, the French fi nancial services regulator, has begun to approve

the fi rst wave of onshore alternative investment funds using a

prime broker. One of the fi rst ARIA EL (Agréé à Règles d’Investis-

sement Allégées, à Effet de Levier) French alternative investment

funds using a prime broker has just been approved by the AMF.

This approval represents a signifi cant step forward in the French

alternative investment industry as this new type of fund is now

authorised for public distribution to both institutional and retail

investors meeting the required qualifi cations. Such investors gain

access to more sophisticated products in the asset management

market while benefi ting from a regulated framework. The newly

approved ARIA EL fund launched by ADI Alternative Investments

features Crédit Suisse First Boston (CSFB) as the Prime Broker

while Crédit Agricole Investor Services (CA-IS) plays the roles of

the depositary bank and of the fund administrator. This appro-

val is the result of several months of intense work among the

various players – ADI Alternative Investments, CSFB and CA-IS

– to set up the legal and operational structure linking the funds,

the depositary bank/fund administrator and the prime broker. ADI

Alternative Investments obtained from the AMF one of the fi rst

ARIA EL agreements, demonstrating their pioneering role in the

alternative investment industry in France. Based on its onshore

and offshore expertise in alternative investment strategies, ADI

Alternative Investments played a key role in the coordination

of the project and the resolution of the legal, operational and

regulatory issues. CSFB, a long-term business partner with ADI,

has become the fi rst prime broker to a leveraged French onshore

hedge fund, demonstrating CSFB’s strategic commitment to the

French hedge funds market. CSFB will provide leverage, securities

lending, portfolio swaps and reporting within the new regulatory

framework to the French onshore hedge fund market. CSFB will

also assist new funds in their business development, capital rai-

sing activities and risk management. Muriel Danis, Vice-President

in Prime Services at Credit Suisse First Boston, said: “CSFB is de-

lighted to be the pioneer in prime brokerage to the new French

onshore market. It is the result of a great deal of work, innovation

and perseverance among the three project partners, ADI, CA-IS

and CSFB, in liaison with the AMF. This puts us in a truly unique

position and we look forward to working in close partnership

with future onshore hedge funds.” CA-IS is a major player in

the European Securities Services business, with more than EUR

470 billion of assets under administration and EUR 61 billion of

assets in alternative investment and structured products. CA-IS

leveraged its expertise on servicing hedge funds in Luxembourg

and Dublin, both key in creating a new offering specifi c to the

French market. Amina Oulmi, project manager at CA-IS, said: “To

succeed in this initiative, we extended our automated processes

to CSFB. Automated processes were already in place linking the

management company, the fund administrator CA-IS Fastnet and

the depositary bank CA-IS Bank, ensuring a smooth and secure

environment. Our team is now ready to develop this market, for

which we foresee rapid growth in the coming months.” The three

parties said they welcomed the AMF’s pragmatic approach “that

has resulted in a fl exible alternative investment product within the

new regulatory framework”. Alain Reinhold, Managing Director

of ADI Alternative Investments, said: “The set up of this new re-

gulatory body should favour the development of the alternative

investment market to a new type of clientele not just in France,

but also abroad.” Background Notes: Created in 1998, ADI is

an independent management society approved by the AMF and

dedicated entirely to alternative investment. Since its creation,

ADI has established itself as a player specialising in alternative in-

vestment, seeking absolute returns through complex investment

strategies. ADI Alternative Investments has developed know-how

in the management of alternative investment strategies and has

marketed itself on a client basis rather than on a solely perfor-

mance-based basis. Crédit Agricole Investor Services (CA-IS) is the

securities services business line of the Crédit Agricole group dedi-

cated to institutional investors and corporate clients. CA-IS offers

depositary bank and custody services, fund administration, sup-

port to pan-European distribution and services to issuers. CA-IS is

present in France, Luxembourg and Dublin and is the operator of

the Fastnet fund administration network, present in these three

countries but also in Belgium and in the Netherlands. The Fastnet

network is a partnership with the Fortis group. Credit Suisse First

Boston’s Prime Services business has recently been recognized by

two leading benchmark surveys in the industry. CSFB’s busines-

ses include securities underwriting, sales and trading, investment

banking, private equity, fi nancial advisory services, investment

research, venture capital, correspondent brokerage services and

asset management.


OPTION FINANCE 09/05/0509/05/05

ADI 24-32, RUE JEAN GOUJON 75008 PARIS REVUE DE PRESSE PRESS REVIEW Aucune partie de ce document ne doit être photocopiée, publiée, réécrite, ou redis-tribuée sous quelque forme et par quelque moyen que ce soit. Tous droits réservés

BFINANCE 16/05/05 16/05/05


LA GESTION ALTERNATIVE À LA FRANÇAISE À PORTÉE DE MAIN DES INVESTISSEURS

Les sociétés de gestion se mettent peu à peu en ordre de ba-

taille alternative, et n’attendent plus que la publication du dé-

cret OPCVM modifi é pour s’attaquer au marché français. Fin

avril, deux fonds ARIA EL chez BDL, Capital Management et ADI

Alternative Investments, ont reçu leurs agréments de l’Autorité

des marchés fi nanciers (AMF), portant le total de hedge funds en-

registrés en France à neuf. De plus, cinq procédures d’agrément

de fonds ARIA EL sont actuellement en cours et une dizaine de

programmes d’activité de gestion alternative directe sont sur le

point d’être homologués.

Les gérants sont dans l’attente d’un ultime feu vert pour distri-

buer leurs fonds à grande échelle. "Nous attendons la publication

du décret OPCVM modifi é pour lancer notre fonds BDL Alternatif

Europe", confi rme Thierry Dupont, Directeur général associé de

BDL Capital Management.

Le décret OPCVM modifi é viendra défi nir et confi rmer les modali-

tés d’opération des prime brokers, partenaires indispensables des

hedge funds. Entre autres, le décret détermine les conditions d’uti-

lisation des titres collatéralisés des hedge funds par le prime broker.

Ainsi, le montant maximum de ces titres qui pourront être réutilisés

par le prime broker dans le cadre notamment de ses activités de

prêts de titre est de 140% de sa créance sur le hedge fund.

Tant que ce texte n’a pas été publié – ce qui est prévu courant

mai - les prime brokers ne peuvent prêter les titres qui leur sont

confi és par les hedge funds. Puisque ces opérations de prêts de

titres sont nécessaires au bon fonctionnement d’un hedge fund,

notamment dans le cadre de la mise en place d’un effet de levier,

les gérants alternatifs attendent le décret pour démarrer leurs

opérations de gestion.

Créés par la Loi de sécurité fi nancière d’août 2003, les fonds ARIA

ont été intégrés au règlement général de l’AMF en novembre

dernier. Les fonds de gestion alternative directe pouvant être

vendus directement aux investisseurs institutionnels et à certains

investisseurs particuliers comprennent les OPCVM ARIA, limité à

un effet de levier de 2, et les OPCVM ARIA EL, limité à un effet

de levier de 4.

Plus besoin, donc, de prendre un risque supplémentaire en in-

vestissant dans des hedge funds offshore. "L’apport de ce cadre

réglementé devrait permettre un véritable développement non

seulement en France mais aussi à l’étranger", croit Alain Reinhold,

directeur de ADI Alternative Investments.

Société de gestion ayant un programme d’activité de gestion alternative

directe homologué par l’AMF (OPCVM ARIA)

ADI Alternative Investments

BDL Capital Management

AQTIS

Dexia Asset Management

Fortis Investment Management France

Neufl ize Arbitrage

Sinopia Asset Management

Source : AMF (base de données GECO), sociétés de gestion

Multigestion alternative

La multigestion alternative, présente et réglementé en France de-

puis plus longtemps que la gestion directe, n’est pas exempte

d’évolution règlementaire. Les multigérants ont jusqu’à septembre

2005 pour faire basculer leurs fonds jusqu’ici considérés comme

des "OPCVM diversifi és" vers les "OPCVM des fonds alternatifs"

selon la nouvelle nomenclature de l’AMF, et ceux-ci auront désor-

mais accès à un plus grand nombre de fonds offshore.

Le décret OPCVM modifi é permettra effectivement l’inclusion de

fonds offshore non-cotés dans les OPCVM de fonds alternatifs.

Jusqu’à maintenant, seuls les fonds offshores cotés rencontrant 11

critères établis par l’AMF peuvent y être inclus. "Nous aurons ainsi

accès à un univers d’investissement beaucoup plus grand", s’enthou-

siasme le responsable d’une société de multigestion alternative.

J.L.

GESTION D'ACTIFS


L'AGÉFI 03/03/06



L'AGÉFI 05/07/06

LES PROFESSIONNELS DES HEDGE FUNDS PLAIDENT POUR UNE RÉGULATION TEMPÉRÉE.

Les trois groupes d’experts sur la gestion de fonds (capital investissement, OPCVM et hedge funds)

initiés par Bruxelles ont rendu leurs conclusions.

Rendre plus effi cace le marché européen des fonds. Tel est l’un des buts que s’est donné

la Commission européenne. Dans cette perspective, un Livre vert a été publié, qui sera

suivi d’un Livre blanc, c’est-à-dire d’engagements à promouvoir un cadre réglementaire

adéquat. La Commission s’appuie pour ce faire sur les propositions de groupes de travail,

composés de professionnels, qu’elle a elle-même initiés et qui viennent de rendre leurs

conclusions, via trois rapports sectoriels (OPCVM, hedge funds et capital investissement).

Ils n’engagent cependant pas la Commission européenne, puisqu’ils ne sont que le refl et

des opinions exprimées par les professionnels. Une audition publique sera organisée le

19 juillet prochain à Bruxelles et donnera l’occasion aux différentes parties, régulateurs et

professionnels, de s’exprimer d’une manière plus contradictoire.

Deux marchés distincts pour la gestion alternative

C’est ainsi que le sujet de la gestion alternative fera sans doute débat. La Commission

européenne relève que le rapport dédié à ce sujet « recense un certain nombre de so-

lutions, qui ne requièrent pas de nouvelle législation communautaire, pour rendre les

fonds alternatifs accessibles à différentes catégories d’investisseurs ». Cependant, Alain

Reinhold, membre du directoire de la société de gestion de fonds alternatifs français ADI

et membre de ce groupe de travail, relève que « ce rapport fait bien apparaître les deux

marchés de la gestion alternative, celui des professionnels, peu régulé, et celui des par-

ticuliers, qui ont besoin d’un certain niveau de protection ». En effet, une distinction est

faite entre les investisseurs expérimentés et les particuliers. Pour les gérants spécialisés,

l’objectif est de voir se développer une clientèle patrimoniale (donc une certaine catégorie

d’investisseurs privés), qui doivent pouvoir bénéfi cier d’un accès à cette « classe », entre

autres dans le cadre de la constitution d’une épargne en vue de la retraite. Dans cet uni-

vers, les professionnels sont bien convaincus que les gérants doivent être encadrés et que

des produits mieux régulés doivent voir le jour. Les produits Aria (à règles d’investissement

allégées) en France et les nouveaux fonds spécialisés espagnols apparaissent ainsi comme

les exemples à suivre.

FLORENT BERTHAT


L'AGÉFI 09/11/06

LA FRANCE FAIT LE CHOIX DES HEDGE FUNDS ONSHORE

L’Agefi Hebdo Malgré les interventions spectaculaires de fonds offshore activistes auprès,

entre autres, d’Euronext ou 36de Suez, les dirigeants français ne se sont pas émus, comme

leurs homologues allemands ou nordiques, de leur nouveau pouvoir de nuisance. Il en

serait cependant sans doute autrement si Jean-François Théodore devait tomber sous les

coups de boutoir des hedge funds, après le président de la Deutsche Börse… Mais les

autorités françaises se sont saisies de la question il y a déjà quelques années. La loi de

Sécurité fi nancière du 1er août 2003 a créé les OPCVM à règles d’investissement allégées

(Aria), ainsi que les OPCVM contractuels, et le dispositif de ces «hedge funds à la fran-

çaise» est opérationnel depuis fi n 2004. Face à la montée en puissance de ces stratégies

d’investissement, le choix fait par la France a donc été de faciliter son développement

dans un cadre régulé de droit français. Une approche qui n’a pas été par exemple celle de

nos voisins d’outre-Manche, qui concentre pourtant environ 80% des volumes gérés en

Europe dans ce métier. En outre, les gérants spécialisés de l’Hexagone, qui ne se privent

pas d’utiliser des véhicules offshore, souvent caïmanais, n’en sont pas moins encadrés par

l’AMF, qui leur délivre des agréments et veille à la bonne adéquation entre les techniques

de gestion mises en œuvre et les compétences des équipes. Les professionnels n’ont

d’ailleurs pas vu d’un mauvais œil ces évolutions, car, juge Alain Reinhold, secrétaire

général de la société de gestion de hedge funds française ADI, «l’agrément accordé par

une autorité est un label et on ne peut pas vouloir à la fois élargir sa base de clientèle et

refuser un renforcement de la réglementation»

FLORENT BERTHAT


LA MULTIGESTION ALTERNATIVE EN QUÊTE D’UN NOUVEL ÉQUILIBRE RÉGLEMENTAIRE

Principal moyen d’accéder aux « hedge funds », les fonds de fonds

alternatifs ont une place encore marginale en France. Afi n de favoriser

et accélérer leur développement, le rapport Adhémar invite à plus de

souplesse réglementaire, tout en responsabilisant davantage les acteurs.

Trouver un meilleur équilibre entre la réglementation et la compé-

titivité de la place de Paris était un des objectifs du groupe de tra-

vail, présidé par Philippe Adhémar, qui s’est attelé à « l’évaluation

du cadre de la régulation de la multigestion alternative en France

et les voies envisageables de son amélioration ». Il part d’un cons-

tat simple. En France, le développement de la gestion alternative,

constituée essentiellement de fonds de fonds, est assez décevant

au regard des caractéristiques du marché français en termes de

taille, maturité… Avec 2% environ des actifs du marché, les

« hedge funds » ont un poids négligeable. Parmi eux, les fonds de

fonds restent la voie principale, sinon royale pour accéder à ce type

de gestion pour une majorité d’investisseurs. A fi n juin, près de 73

sociétés de multigestion alternative géraient plus de 210 fonds de

fonds, représentant autour de 27 milliards d’euros d’encours, se-

lon le cabinet Asterias. La multigestion alternative française af-

fronte aujourd’hui la féroce concurrence d’autres instruments, tels

les produits structurés sur « hedge funds » conçus par les banques,

et peu régulés, ou des indices dit « investissables », des sortes

d’« indices CAC40 alternatifs »,dans lesquels peuvent investir les

fonds coordonnés européens. La concurrence vient aussi des autres

places −telle Londres, leader incontestable des fonds d’arbitrage

en Europe − qui se battent pour attirer sur leur sol cette gestion en

forte croissance et très rémunératrice. Sans accabler ni dédouaner

la réglementation dans la situation actuelle, le rapport invite à cer-

taines améliorations et changements, comme « s’inspirer de l’ap-

proche anglo- saxonne de la régulation, où les principes prévalent

sur la stricte règle. La réglementation sur les produits, avec un

formalisme parfois excessif et contraignant, serait allégée, avec, en

contrepartie, une responsabilisation accrue des acteurs », explique

Alain Reinhold, directeur exécutif d’ADI Alternative Investments.

« Contrairement aux idées reçues, la gestion alternative en France

se fait bien dans un cadre régulé », souligne Bertrand Gibeau,

chargé de mission à l’Association française de la gestion fi nancière

(AFG). Les sociétés de gestion désireuses de se lancer dans la mul-

tigestion alternative doivent avoir un programme d’activité spécifi -

que, et leurs fonds sous-jacents remplir impérativement 13 critères

d’éligibilité. Le « cas » du critère n° 7 Parmi les points centraux du

rapport, le groupe de travail recommande de substituer à leur res-

pect impératif le respect à leur « esprit », dont la quintessence sera

résumée dans trois ou quatre principes, qui pourraient fi gurer dans

le règlement général de l’AMF. Respecter au pied de la lettre ces

exigences réduisait l’univers et les possibilités d’investissement des

multigérants français. Ainsi, le critère en° 7 sur la nécessité pour le

« hedge fund » d’être enregistré auprès d’une autorité de tutelle

a pu poser bien des problèmes. Exemple : «Lorsque la décision du

régulateur américain d’imposer aux "hedge funds” américains de

s’enregistrer auprès de lui a été cassée par un tribunal américain et

que les “hedge funds” se sont alors “désenregistrés”, les fonds de

fonds français qui les avaient en portefeuille ont été contraints de

s’en séparer. Ce n’est qu’en décembre 2006 que l’AMF a autorisé

les multigérants à les conserver en portefeuille malgré

leur“désenregistrement”, mais sans la possibilité d’augmenter

leurs investissements dans ces fonds et donc de maintenir à un

certain niveau leur allocation », explique Olivier Louvet-Martin, di-

recteur général délégué de Groupama Alternative AM.

Contrepartie de cette approche selon les principes, les sociétés de

gestion seront aussi davantage responsabilisées avec deux options.

«Dans la première, elles mettront en oeuvre individuellement dif-

férentes procédures ou “due diligences”, dans le respect de leur

programme d’activité, et qui seront vérifi ées par l’AMF, explique

Philippe Adhémar, membre du collège de l’AMF. Certaines redou-

tent une forme d’insécurité juridique liée à cette autonomie et sont

donc plus favorables à une deuxième option. Dans celle-ci, l’indus-

trie de la gestion concevra un code de bonne conduite et de bon-

nes pratiques, avalisé par l’AMF, et dans lequel devra s’insérer leur

action. Ce n’est qu’après la période de consultation que l’AMF sera

en mesure de trancher entre ces deux possibilités. » En vigueur

dans la plupart des pays, le système de « portes » était ardemment

réclamé par l’industrie française. Ce mécanisme permet de repor-

ter les rachats dans un fonds de fonds s’ils sont supérieurs à un

seuil qui peut varier de 10% à 30% de ses actifs. Ce système est

d’autant plus nécessaire que chez les « hedge funds » américains

notamment, la tendance est à l’allongement des périodes de« lock

up » (la durée minimale de placement) et de préavis, avec une li-

quidité sur base trimestrielle. Ce dispositif ne devrait être utilisé

que «dans des circonstances exceptionnelles pour remédier aux

LES ECHOS 01/10/2007


décalages possibles entre la liquidité des actifs et du passif des

fonds de fonds, mais il ne doit en aucun cas être un instrument de

gestion courante ou d’amélioration des performances, insiste

Philippe Adhémar, qui ajoute qu’il doit «être encadré de près, car

il peut être facilement détourné de ses objectifs et porter préjudice

à l’égalité de traitement entre les porteurs ». Mieux communiquer

Les particuliers ne sont pas en France la cible principale et priori-

taire des multigérants alternatifs, hormis une clientèle aisée et mi-

noritaire. Ce n’est pas pour autant que ces derniers verraient d’un

mauvais oeil l’ouverture des contrats d’assurance-vie et de l’épar-

gne d’entreprise à leurs produits… Cela explique sans doute que

le rapport ne préconise pas d’abolir ou d’abaisser le niveau mini-

mum d’investissement de 10.000 euros. Cela permet « de cibler

un public qui soit un peu mieux au fait des particularités de la

multigestion alternative, et notamment des contraintes de liqui-

dité. Proposer une liquidité qui n’est pas en adéquation avec celle

des actifs a un coût», estime Alain Reinhold. Le rapport ne sou-

haite pas promouvoir une démocratisation totale de l’accès aux

« hedge funds », en tout cas pas aujourd’hui. Un regret pour cer-

tains, tel Bertrand Gibeau, au sens où cela« tend à stigmatiser la

gestion alternative en laissant entendre qu’elle serait intrinsèque-

ment plus risquée que les autres types de gestion ». Celle-ci devra

en tout cas poursuivre ses efforts pour mieux communiquer en

adaptant les indicateurs de risques présentés dans les redditions de

comptes aux particularités des « hedge funds ». Bien souvent, ces

indicateurs, pertinents pour la gestion traditionnelle, ne le sont

guère dans le monde alternatif, donnant ainsi une mauvaise image

des risques encourus. A cet égard, « c’est sur les questions de di-

versifi cation que le consensus a été plus lent à émerger », estime

Bertrand Gibeau. Le rapport propose ainsi d’abaisser de 16 à 10 le

nombre minimal de « hedge funds » devant fi gurer dans un fonds

de fonds. Un chiffre plus conforme aux recommandations issues

des travaux des chercheurs sur la diversifi cation dans la multiges-

tion alternative. Un décret du 10 août permet aux multigérants

d’investir dans seulement 10 fonds. Le rapport préconise en outre

l’introduction de fonds pouvant investir dans des fonds de fonds.

Ce type de produit offrirait une nouvelle possibilité de faire l’allo-

cation dynamique entre les différentes stratégies alternatives, avec

certains avantages en termes de liquidité… Le groupe de travail n’y

voit rien à redire si tant est que leurs frais, transparents, ne s’envo-

lent pas avec l’« empilement » des fonds sous-jacents. La classifi -

cation de la multigestion alternative est, elle, restée un sujet ouvert.

Certains estiment que les fonds de fonds alternatifs devraient être

classés selon le type d’actif sur lequel sont investis leurs fonds sous

jacents (actions, obligations…), alors que d’autres penchent pour

une classifi cation selon leur couple rendement/ risque. NESSIM AÏT-KACIMI

LE FREIN DES INSTITUTIONNELS

«De par leurs encours gérés, ce sont les investisseurs institution-

nels, actuellement bridés par leurs diverses réglementations, qui

ont le pouvoir de faire décoller le marché de la gestion alternative

en France », estime Dominique Leprevots, président du directoire

d’UBI (groupe Union Bancaire Privée).A cet égard, ce sont plutôt

les assureurs qui ont la réglementation la plus ouverte à l’égard

des fonds d’arbitrage, alors qu’à l’inverse les institutions de pré-

voyance n’y sont pas favorables. Le monde de la retraite, avec

l’Agirc-Arcco en tête, s’ouvre progressivement et à son rythme.

Afi n de contourner leurs contraintes réglementaires, les institu-

tionnels français ont pu investir dans des produits structurés, sou-

vent assortis d’une garantie du capital, conçus par les banques et

dont le rendement est indexé sur les performances d’indices de

« hedge funds » globaux ou par stratégie. Les sociétés de gestion

voient ainsi ces clients potentiels accaparés par les salles de mar-

ché. Peu d’institutionnels français ont les capacités en interne de

sélectionner des « hedge funds » et d’effectuer les vérifi cations

nécessaires. Ils doivent recourir aux fonds de fonds. Mais certains

acteurs ne sont pas totalement passifs et aiment suggérer à leur

multigérant tel ou tel nom à creuser et à investiguer.

L’AMF, lobbyiste de poids Quand bien même la réglementation

propre à un institutionnel serait plus tolérante, ce dernier devra

encore vaincre réticences et freins culturels en interne. La gestion

alternative reste l’objet de préjugés, négatifs, qui peuvent faire

hésiter un établissement, surtout s’il est un des premiers à se lan-

cer sur ces stratégies. Pour convaincre les autorités de régulation

du monde institutionnel, les acteurs de la gestion alternative − le

rapport Adhémar le premier − espèrent un soutien de l’AMF, un

lobbyiste de poids. Un souci de taille à terme, « les nouvelles règles

de solvabilité pourraient très sérieusement décourager l’investisse-

ment dans les fonds alternatifs avec des exigences en capital éco-

nomique de 45% selon la formule standard de la troisième étude

d’impac t (QIS3) », souligne Noël Amenc, directeur de l’Edhec Risk

and Asset Management Research Centre. N. A.-K.

LES ECHOS 01/10/2007


L'AGÉFI HEBDO 10/04/08

LES FONDS ALTERNATIFS NE PEUVENT ÊTRE UNE CLASSE D'ACTIFS DISTINCTE

Une étude de l’Edhec démontre l’impossibilité de modéliser leur rendement

dans le cadre d’une gestion actif-passif.

Eternelle question : la gestion alternative est-elle une classe d’ac-

tifs à part entière ? Une étude récente publiée par l’Edhec en par-

tenariat avec l’AFG (Association française de la gestion fi nancière),

qui s’est penchée sur « la place des fonds alternatifs en gestion

actif-passif », rend une réponse plutôt négative. « Des obstacles

majeurs empêchent en fait aujourd’hui les investisseurs institu-

tionnels de considérer les fonds alternatifs comme une classe de

gestion actif-passif au même titre que les classes traditionnelles

», estiment les auteurs de l’étude, Lionel Martellini, Véronique

Le Sourd et Volker Ziemann, chercheurs au centre de recherche

Edhec Risk and Asset Management. Aussi, ils invitent les investis-

seurs à traiter les fonds alternatifs « comme un complément et

non comme un ajout aux classes d’actifs traditionnelles ».

Précisément, cette stratégie d’investissement consiste à créer

dans son allocation d’actifs, non pas une poche hedge funds,

aux côtés des actions et des obligations, mais à intégrer au sein

même de chacune de ces classes d’actifs traditionnelles des fonds

alternatifs adaptés. « L’objet de cette approche est d’améliorer le

couple rendement-risque de portefeuilles actions ou obligations

en y introduisant les techniques de gestion alternative dont le po-

tentiel de diversifi cation est propre à chacune », ajoute Bertrand

Gibeau, chargé de missions techniques de gestion à l’AFG.

Les institutionnels se heurtent en effet à une quasi-impossibilité

de modéliser de manière satisfaisante l’évolution des rendements

de la gestion alternative. Le responsable de la gestion actif-passif

d’une institution (caisse de retraite, assureur vie, fonds de pen-

sion…) utilise des modèles afi n de déterminer la trajectoire des

différentes classes d’actifs (actions, obligations…) et construire

un portefeuille optimal, à même de lui permettre de couvrir ses

engagements.

L’impact de variables

Pour ce faire, il évalue l’impact de l’évolution de différentes va-

riables (la volatilité, les taux…) sur ses actifs en portefeuille. Mais

les professionnels observent qu’il est diffi cile de défi nir les varia-

bles qui infl uent sur le rendement des hedge funds. Les auteurs

de l’étude admettent même que « les diffi cultés liées à la mo-

délisation ex ante des rentabilités des fonds alternatifs (est) un

problème auquel la littérature académique n’a pas encore donné

de réponse satisfaisante compte tenu de l’historique réduit, de la

complexité et de la relative opacité des styles d’investissements

alternatifs ».

Diversifi cation

Pourtant, les investisseurs apprécient leur pouvoir de diversifi ca-

tion lié au fait qu’ils sont exposés à des facteurs de risque diffé-

rents : risques de volatilité, de crédit, de liquidité, entre autres (on

parle des bêtas alternatifs), et non pas uniquement des risques

de marché. Aussi, il est légitime pour un investisseur de cher-

cher à améliorer son ratio actif /passif à l’aide de fonds alterna-

tifs. Cependant, pour Alain Reinhold, directeur exécutif d’ADI, «

l’étude de l’Edhec montre que si certains fonds alternatifs peuvent

être utilisés pour ‘matcher’ la gestion des actifs aux engagements

à long terme, ils peuvent surtout contribuer à sécuriser l’excédent

d’actifs qu’un institutionnel se doit d’avoir en permanence ».

En pratique, dans le cadre d’une gestion actif-passif, il est d’usage

de modéliser un nombre très limité de grandes classes d’actifs,

plutôt que des sous-composants de chaque classe. Donc, ne pas

distinguer les hedge funds à cette étape apparaît cohérent. «

L’intérêt du concept défi ni par l’Edhec est qu’il ne nécessite plus

de tenter de modéliser le rendement de ces fonds pour le calcul

du rapport actif/passif, puisqu’ils sont intégrés directement dans

les classes d’actifs », commente Bertrand Gibeau.

Enfi n, toujours dans ce contexte et plus précisément dans le cadre

de contrats d’assurance vie, les chercheurs de l’Edhec affi rment

démontrer que les fonds alternatifs améliorent très sensiblement

les risques extrêmes des produits de taux (remontée brutale des

taux) utilisés en couverture.

FLORENT BERTHAT



PLACE DE PARIS : OPÉRATION SÉDUCTION

Appel public à l’épargne et gestion d’actifs sont au menu du projet de loi

de modernisation de l’économie.

A peine six mois après l’instauration du Haut comité de place,

le toilettage réglementaire de la Place de Paris prend forme. Le

volet consacré à l’attractivité de la place de Paris dans le projet

de loi de modernisation de l’économie (LME) va être présenté en

Conseil des ministres le 28 avril prochain pour une première lecture

au Parlement fi n mai, voire début juin. En raison de leur caractère

technique, la plupart des points, élaborés avec le concours des pro-

fessionnels, devraient être adoptés par voie d’ordonnance. L’entrée

en vigueur du texte ne devrait donc pas intervenir avant la toute fi n

d’année 2008, le gouvernement disposant d’un délai de six mois

après publication de la loi pour mettre en œuvre l’ordonnance.

Principal chantier à l’œuvre, la réforme du régime de l’appel pu-

blic à l’épargne (APE) vise à mettre Paris à égalité avec Londres.

Au fi l des années, l’APE avait subi, à l’initiative du régulateur fran-

çais, toute une série d’aménagements qui constituaient autant

d’obstacles majeurs à la venue des émetteurs étrangers. Ainsi,

alors que l’article L.411.1 du Code monétaire et fi nancier attache

la notion d’APE à une opération et non à une personne ou à un

produit, de nombreux textes légaux et réglementaires utilisent la

notion de société ou de personne faisant appel public à l’épargne,

consacrant l’idée qu’il existe « un statut durable induisant des

obligations spécifi ques », note l’Association française des entre-

prises d’investissement (AFEI).

A titre d’exemple, une société cotée sur Alternext ou même non

cotée pouvait se retrouver en situation d’APE dès lors que ses

titres étaient dispersés auprès d’un grand nombre d’investisseurs.

La question risquait aussi de se poser pour les sociétés choisissant

d’entrer sur le marché par le biais du compartiment professionnel,

créé en janvier dernier. Si les conditions étaient assouplies au ni-

veau de l’introduction, la situation restait fl oue en cas de cession

de leurs titres éventuellement à des personnes physiques sur le

marché secondaire.

Dans l’optique de renforcer Paris en tant que place de cotation,

le gouvernement veut donc améliorer la lisibilité et le cadre juri-

dique du dispositif APE. Bercy se propose de retenir deux notions

: le marché réglementé et l’offre publique à l’épargne. « Il s’agit

de redéfi nir, d’un côté, les règles applicables sur le marché régle-

menté et, de l’autre, les règles applicables sur l’offre publique à

l’épargne, pour aller dans le sens des directives européennes »,

précise-t-on au ministère. Le statut et la terminologie d’APE doi-

vent être supprimés « afi n d’éviter toute confusion dans l’esprit

du public », préconise l’AFEI, dans sa réponse à la consultation de

la direction du Trésor en date du 9 avril.

Cette réforme aura aussi un impact sur la capacité des émetteurs

étrangers à trouver des liquidités auprès des investisseurs institu-

tionnels français. Une compagnie d’assurances doit généralement

répondre à des contraintes d’investissement très strictes. Pour ce

faire, elle cherche à investir dans des titres du marché réglementé.

Ainsi, avec l’introduction du compartiment professionnel, « il de-

vient possible de faire du placement privé sur le marché régle-

menté », souligne-t-on à Bercy. La décision de placer le comparti-

ment professionnel dans le champ du marché réglementé relève

d’un choix stratégique. Paris a estimé que les investisseurs institu-

tionnels préféraient, ou dans certains cas devaient, intervenir sur

un marché réglementé « pour des raisons de sécurité », explique

Erwan Barre, avocat au cabinet Paul Hastings.

Les impatriés à l’honneur

A l’article 28 du projet de LME fi gure la remise à plat du régime

fi scal des impatriés de la fi nance, inspirée, comme son intitulé l’in-

dique, du modèle britannique de la « remittance basis », sur lequel

précisément le Royaume-Uni est actuellement en train de faire mar-

che arrière. En vigueur depuis 2003, le dispositif français actuel n’a

jamais rencontré qu’un succès limité. Le gouvernement souhaite

désormais « améliorer certains curseurs afi n que des salariés étran-

gers puissent venir en France générer une activité à forte valeur

ajoutée et qu’ils le fassent dans de bonnes conditions », explique

un proche du dossier à Bercy.

La démarche du gouvernement est double. Le régime serait désor-

mais ouvert au « recrutement direct de salariés à l’étranger », alors

que l’ancien n’était applicable qu’au personnel intragroupe. Si, par

exemple, BNP Paribas voulait embaucher un cadre de Morgan Stanley,

ce dernier ne pouvait en bénéfi cier. Les Français expatriés à Londres,

s’ils sont les bienvenus, ne constituent pas le cœur de cible.

Sont principalement visés les hauts potentiels des pays émergents,

Chine et Inde notamment, recherchés par les salles de marché

pour vendre les produits fi nanciers français dans leur pays d’origine

(L’Agefi Hebdo du 20 décembre 2007). « Attirer les cadres interna-

ADI 24-32, RUE JEAN GOUJON 75008 PARIS REVUE DE PRESSE PRESS REVIEWAucune partie de ce document ne doit être photocopiée, publiée, réécrite, ou redis-tribuée sous quelque forme et par quelque moyen que ce soit. Tous droits réservés


tionaux et les jeunes, y compris en provenance des pays émergents,

est une nécessité prioritaire pour la place de Paris, comme cela

l’a été pour la place de Londres », souligne Arnaud de Bresson,

délégué général de Paris Europlace. L’association professionnelle a

par ailleurs réuni une commission composée de représentants des

fédérations professionnelles et de directeurs de ressources humai-

nes de banques et sociétés d’assurances, pour identifi er les besoins

spécifi ques de la place en personnel qualifi é.

Le dispositif comporte un volet fi scal. Ces cadres venus de l’étran-

ger seraient exonérés d’impôt sur les éléments liés à leur mission en

France, ou « sur option, à hauteur de 30 % de leur rémunération

», note le projet de loi. « Un dispositif qui s’apparente de très près

à celui en vigueur aux Pays-Bas », estime Laurence Avram-Diday,

avocate associée Ernst & Young société d’avocats. Concernant

l’exonération des jours passés à l’étranger, le plafond actuel de 20

% de la rémunération est retiré. Quoi qu’il en soit, la fraction de

la rémunération exonérée pour les éléments d’impatriation et les

jours à l’étranger ne peut excéder 50 % de la rémunération totale.

En clair, une personne qui travaille 90 jours sur 220 à l’étranger

serait exonérée sur ce temps passé hors du territoire.

Par ailleurs, ces impatriés sont exonérés d’impôt sur le revenu à

raison de 50 % de leurs « revenus passifs » (dividendes, intérêts

et redevances) et plus-values de cession de valeurs mobilières de

source étrangère. « Ce qui constitue une avancée intéressante sur

le plan fi nancier », souligne Laurence Avram-Diday. L’ensemble

des exonérations fi scales court sur une durée de cinq ans, période

au-delà de laquelle les personnes basculent dans le régime géné-

ral. Le texte prévoit que les nouvelles dispositions sont applicables

aux personnes dont la prise de fonctions en France intervient à

compter du 1er janvier 2008.

Rien n’est pour l’instant prévu pour répondre aux préoccupations

dont font régulièrement part les cadres étrangers, à savoir la prise

en compte des dispositifs de retraite et les allègements en ter-

mes d’ISF. La profession ne désespère pas et à Paris Europlace,

on continue de travailler d’arrache-pied à ces sujets, jugés fonda-

mentaux pour les cadres impatriés.

Une autorité comptable à l’international

La loi de modernisation prévoit par ailleurs de réformer le Conseil

national de la comptabilité (CNC). L’institution doit devenir une

véritable autorité de place et passer du stade consultatif à celui

d’autorité des normes comptables (ANC), « compétente sur l’en-

semble des sujets comptables et fondant son action sur les aspi-

rations des acteurs professionnels de la place de Paris et l’intérêt

public », comme l’indiquait le Ministère de l’économie dans un

communiqué du 2 mai 2007. L’un des objectifs premiers de cette

réforme, qui va passer par la fusion du CNC et du Comité de la

réglementation comptable, est de donner une véritable voix à la

France dans le débat international sur les normes comptables.

A cet égard, la fronde des banques françaises contre la norme sur les

instruments fi nanciers, la célèbre IAS 39, a largement contribué à la

prise de conscience des pouvoirs publics. La France devait être dotée

d’une instance capable de contribuer à l’évolution des normes comp-

tables internationales et donner un avis sur leur interprétation. Il ne

s’agit pas bien sûr de se substituer aux instances internationales char-

gées d’élaborer les normes (IASB) ou de les interpréter (Ifric), mais

comme le soulignait le président du CNC, Jean-François Lepetit, dans

sa proposition de réforme du dispositif français, dans un contexte de

compétition intellectuelle mondiale autour des règles comptables, «

il est crucial d’augmenter notre capacité de réfl exion et d’infl uence

dans les débats comptables internationaux ».

La supervision en débat

Deux mesures phares ont néanmoins été sorties du projet de LME.

Bercy affi rme que la réfl exion se poursuit toutefois sur le renforce-

ment des pouvoirs de sanctions de l’Autorité des marchés fi nan-

ciers (AMF), ainsi que sur la fusion des autorités de supervision

des établissements fi nanciers. Concernant cette dernière, deux

axes sont privilégiés : le rapprochement des autorités d’agrément

( CEA et CECEI) d’un côté, et de contrôle (Acam et Commission

bancaire) de l’autre. Bercy se félicite du fort « degré de coordina-

tion et d’échanges d’informations » dont ont fait preuve l’AMF

et la Banque de France dans la gestion de la crise fi nancière. Ce

qui dissocie la France du Royaume-Uni où les déboires de la ban-

que Northern Rock sont emblématiques d’une situation où l’on

a séparé, à tort, « celui qui injecte les liquidités de celui qui fait

le contrôle ». Le projet de loi à l’étude qui devrait voir le jour en

2009, s’inscrit donc « dans une logique de modernisation de la

place et de simplifi cation du paysage », en ligne avec l’élargisse-

ment du périmètre des banques à l’assurance.

« La consolidation et le renforcement de la gestion française »

sont aussi au programme. Ce sont en particulier les dispositions

propres aux investissements alternatifs au sens large, hedge

funds, capital-investissement, immobilier, qui sont visées. Dans

le domaine du non-coté par exemple, c’est un fonds commun de

placement à risque (FCPR) contractuel qui doit voir le jour. Défi nis

par des contrats, les FCPR contractuels, à même de concurrencer

leurs homologues britanniques et luxembourgeois, devraient en

pratique se distinguer par des durées de vie plus longues, afi n par



exemple de s’intéresser à des opérations d’infrastructures, ainsi

que par une certaine capacité d’emprunt.

Renforcer la gestion alternative

De même, afi n de promouvoir les hedge funds à la française

auprès des professionnels, les fonds Aria (à règles d’investisse-

ment allégées) et contractuels pourraient adopter le système des

carried interest, dont bénéfi cient seulement aujourd’hui les FCPR

(fonds communs de placement à risque), véhicules d’investisse-

ment dédiés au private equity. Il s’agit en pratique de permettre

aux gérants de placer leurs propres avoirs dans leurs fonds, via des

parts spécifi ques. Mais cette mesure réglementaire ne connaîtra

le succès que si elle est accompagnée d’une mesure fi scale, la

taxation de la rémunération tirée de ces opérations au régime

des plus-values et non à celui de l’impôt sur le revenu, qui reste

encore en discussion.

A cet aménagement des fonds Aria et contractuels s’en ajoute

un autre : l’instauration de « gates », c’est-à-dire le droit donné

au gérant de freiner des retraits trop importants des investisseurs

dans un contexte de manque de liquidité de certains de ses ac-

tifs en portefeuille. Dans ce contexte d’ailleurs, qui est celui vécu

actuellement par beaucoup de gérants, le législateur souhaite

aussi permettre la mise en place de structures de cantonnement

susceptibles d’accueillir les actifs illiquides, qui ne seraient cédés

que très progressivement. Cette mesure, qui ne pourrait être prise

que dans des situations jugées exceptionnelles, devrait être pour

sa part étendue à l’ensemble des OPCVM. « Ce sont vraiment

des mesures nécessaires et même une urgence pour le système

français, commente Alain Reinhold, directeur exécutif d’ADI. Elles

doivent permettre surtout d’éviter de brader des actifs aux dépens

des souscripteurs existants, ce qui est une évidence éthique. »

Et toujours pour faire des hedge funds à la française des véhicules

attractifs, aux yeux des gérants plutôt tentés par les fonds offs-

hore, il est prévu de donner encore plus de liberté dans le cadre

des fonds contractuels. « Une plus grande latitude sera donnée

pour déterminer les modalités de rachat, les périodes de lock-up

(indisponibilité des actifs pour les investisseurs), mais aussi pour

défi nir les actifs éligibles, analyse Eric Pagniez, délégué général

adjoint de l’Association française de la gestion fi nancière (AFG).

Nous dépasserons la notion d’instrument fi nancier pour retenir

tout type d’actifs dont la valorisation est fi able et la liquidité com-

patible avec celle d’un OPCVM. »

Enfi n, sur le terrain des fonds cotés, qui s’est avéré être l’apanage

des Bourses d’Amsterdam et de Londres, la place de Paris pourra

dorénavant disposer d’un véhicule adéquat, la Sicaf (Société d’in-

vestissement à capital fi xe), dont la réglementation est en cours

de modernisation. « La stabilité de ses actifs pourra en faire un

nouvel outil adapté à la gestion de long terme », ajoute Eric

Pagniez.

Ces réformes très concrètes sont saluées par l’ensemble des pro-

fessionnels de la fi nance qui ont été associés de près à cette dé-

marche de modernisation de la place de Paris. Il reste que les pou-

voirs publics sont encore attendus sur quelques dossiers mis entre

parenthèses et pourtant essentiels pour l’avenir de la place.

PAR FLORENCE GUÉDAS, FLORENT BERTHAT ET ERICK JARJAT


CACEIS NEWS 01/07/08

(perspectives

JUILLET 2008 - N° 14

Quelles évolutions observez-vous dans la ges-

tion alternative ?

CL - Les techniques de gestion sont de plus en plus

sophistiquées et la réglementation permet d’utiliser

davantage d’instruments dérivés OTC. Leur crois-

sance dans les portefeuilles de nos fonds atteint

50 % par an. Depuis le 1er janvier 2007, en France,

la réglementation permet, sous réserve d’un agré-

ment spécifique, de mesurer le risque par le calcul

de la Value-at-Risk (VaR) pour les fonds détenant

plus de 10 % d’instruments de dérivés complexes.

Cette possibilité, et à condition de disposer des

outils appropriés de mesure et de suivi des risques,

permet d’élaborer des stratégies plus offensives

avec dans certains cas, davantage d’effet de levier

au sein de fonds à vocation générale. Les frontiè-

res entre les classes d’actifs mises en œuvre par la

gestion alternative et par celles dites traditionnel-

les sont ainsi en voie de disparition. Le décret du

10 août 2007 transposant la directive sur les actifs

é li gibles assouplit les règles de fonctionnement de

la multigestion alternative. De plus, suite au rap-

port Adhémar de septembre 2007, le Règlement

Général de l’AMF a été modifié. Il substitue qua-

tre principes généraux aux treize critères d’éligi-

bilité des fonds étrangers de gestion alternative

pour les investissements dans les OPCVM gérés.

Du côté des investisseurs, certains institutionnels

commencent à bénéficier d’assouplissements de

leurs réglementations pour investir dans des pro-

duits de gestion alternative qui leur permettent de

sécuriser leur excédent structurel d’actifs. Ils doi-

vent néanmoins tenir compte des règles introdui-

tes par les nouvelles normes de solvabilité Bâle

II pour les banques et son pendant Solvabilité II

pour les assurances.

Quels sont les effets de la crise de l’été dernier ?

CL - La liquidité et son coût sont devenus un véri-

table paramètre de gestion. Ainsi, par exemple, les

fonds de fonds alternatifs qui offrent une liquidité

supérieure à ceux de leurs sous-jacents, comme

des fonds plus classiques, révèlent une inadéqua-

tion entre les règles de liquidité de leur passif et

celle des instruments utilisés à l’actif. Ces coûts

de liquidité et d’illiquidité incitent à trouver des

solutions pour faire face à la volatilité des inves-

tisseurs, faute de quoi les clients fidèles seraient

pénalisés.

Par ailleurs, bien évidemment, nous renforçons

le suivi rigoureux du collatéral et des appels de

marges placés chez des contreparties qui peuvent

aussi devoir faire face au défaut de liquidité.

De quels outils disposez-vous pour faire face à

des rachats ?

AR - Il faut distinguer les outils disponibles pour

les fonds offshore et ceux prévus par la réglemen-

tation française. En France, les outils à disposition

sont peu nombreux, rigides et peu adaptés. À côté

du préavis impératif imposé aux souscripteurs,

durant lequel toute sortie est impossible, il existe

des possibilités de préavis incitatifs.

Sur les produits offshore, la gamme des outils est

beaucoup plus large : il est possible de mettre en

place des lock-up, qui interdisent toute sortie sur

un, deux, voire trois ans, mais nos stratégies ne

justifient pas à ce jour l’utilisation de ce dispositif ;

les gates permettent aussi de limiter les rachats à

un pourcentage de l’actif, les lissant ainsi sur plu-

sieurs valeurs liquidatives. Il est également pos-

sible d’isoler des actifs non liquides ou difficiles

à valoriser dans des side pockets.

Quels services attendez-vous de vos pres ta taires

de services titres face à la croissance des pro-

duits OTC ?

CL - Ils doivent couvrir toutes les étapes de la vie

des transactions en traitant tous les instruments,

des standards aux plus complexes : le processus

de confirmation, le rapprochement des positions

ouvertes avec les contreparties, le pricing uni-

taire des instruments complexes, la gestion du

collatéral, et la tenue de position introduite par la

réglementation française. Nous attendons éga-

lement qu’ils facilitent la communication entre

tous les acteurs concernés : les valorisateurs et

les commis saires aux comptes.

Comment peuvent-ils vous aider à gérer les liqui-

dités de vos fonds ?

AR - C’est une de nos préoccupations majeures.

Nous attendons évidemment que notre « trans-

fer agent » et notre administrateur de fonds s’a-

daptent aux différentes techniques de gestion du

Gestion alternative, ADI exprime ses attentesInterview de Christophe Lepitre et Alain Reinhold d’ADI.

Christophe Lepitre,

directeur général délégué,

responsable du risk management,

de l’informatique et du middle-office et

Alain Reinhold,

directeur exécutif d’ADI.


CACEIS NEWS 01/07/08

Géa

NewAlpha

ADI

1998

523

1999

1 073

2000

1 793

2001

3 333

2002

3 310

2003

4 851

2004

4 944

2005

3 857

198141

63

3 518

411160

4 855

665155

5 366

2006

5 426

2007

6 186Les encours d'ADI (en M€)

perspectives)

JUILLET 2008 - N° 14

passif mises en place par les fonds alternatifs.

Nous souhaitons également obtenir une prévision

de trésorerie sur tous les mouvements espèces,

dans chaque devise. Associée aux états de rap-

prochement, elle permet aux gérants de prendre

plus rapidement leurs décisions. Ils peuvent éga-

lement nous aider à calculer et vérifier les appels

de marge et même proposer des services fournis

traditionnellement par les prime brokers, comme

le prêt de titres.

Quels autres nouveaux produits et services

ré pondent aux évolutions évoquées de votre

secteur ?

CL - La crise du subprime a entraîné la demande

de nouveaux indicateurs dans les reportings des

fonds. Dans une optique de compréhension du ris-

que, la Value-at-Risk est la perte potentielle encou-

rue pour un horizon de détention et un intervalle

de confiance donnés. La VaR répond ainsi à une

préoccupation simple et fondamentale des inves-

tisseurs puisqu’elle leur permet d’évaluer préci-

sément le couple rendement-risque d’un fonds.

Au-delà de la pertinence de l’indicateur comme

mesure du risque, elle permet de comparer les

risques pris par différents fonds, et de mieux appré-

cier et analyser ce couple rendement-risque . Mais

la VaR est avant tout un indicateur et un outil de

pilotage qui doit être complété par d’autres tech-

niques. Par exemple, les stress-tests permettent

la détection de zones de fragilité du fonds, en

cas d’évolution brutale et d’ampleur inhabituelle

des facteurs de risque de marché. D’autres outils

plus spécifiques à chaque stratégie sont é ga-

lement mis en place, en particulier pour prendre

en compte les phénomènes discontinus. Parmi

les autres informations exigées par nos clients,

on peut citer également les reportings Bâle II.

Ils permettent de répondre aux exigences

réglementaires de notre clientèle bancaire.

Sachant que cette demande s’impose à tous

les gérants, nous souhaitons que ces services

complètent l’offre de reporting financier de nos

prestataires.

Quels sont vos principaux critères de choix d’un

conservateur ?

AR - Il y a ceux liés à sa réputation, comme sa

taille, la qualité de son rating et de son réseau de

sous-dépositaires titres et espèces. Ensuite, nous

analysons ses capacités de traitement répondant

aux opérations de nos différents domaines d’ac-

tivité. Nous recherchons également la fluidité et

l’automatisation de l’information pour tout type de

transaction titres ou espèces. Bien sûr, les compé-

tences des équipes, leur organisation, leur flexibi-

lité, la relation et la communication commerciale

jouent aussi un grand rôle.

Appliquez-vous les mêmes critères pour sélec-

tionner un administrateur de fonds ?

CL - Oui et je rajouterai l’emploi de progiciels répu-

tés pour le calcul des valeurs liquidatives, la valo-

risation d’instruments complexes, les contrôles

et états de rapprochement avec l’ensemble des

acteurs. Évidemment, nous exigeons l’exactitude

des calculs dans le respect des délais convenus

pour la validation des valeurs liquidatives.

En résumé, quelles sont les qualités que vous

recherchez en priorité ?

AR - Nous recherchons la réactivité, la ponctua-

lité dans les exécutions et les enregistrements,

des coûts justifiés par la qualité du service mais

aussi la responsabilité face aux engagements et la

capacité à apporter des conseils. Il ne faut jamais

oublier qu’au final, les véritables clients des pres-

ta taires restent nos investisseurs, et une bonne

prestation, fiable, rapide et sécurisée contribue

à la réussite commerciale des fonds @

ADI rpresse 2004 - Reinhold & Partners...ADI 24-32, RUE JEAN GOUJON 75008 PARIS REVUE DE PRESSE...

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