BaBö

1

1 VORBEMERKUNG........................................................................................................................ 5

1.1 NEOKLASSISCHE FINANZIERUNGSTHEORIE VOLLKOMMENER FINANZMÄRKTE..................... 5 1.2 NEUERE FINANZIERUNGSTHEORIE UNVOLLKOMMENER FINANZMÄRKTE............................... 7 1.3 INNEN UND AUßENFINANZIEURNG, RECHTSPROFILE ................................................................. 9

2 FINANZIERUNGSBEZIEHUNGEN AUF INTERMEDIÄRLOSEN FINANZMÄRKTEN 11

2.1 ZENTRALE PROBLEME AUF UNVOLLKOMMENEN, INTERMEDIÄRLOSEN PRIMÄRMÄRKTEN 11 2.2 PROBLEMAUSSCHLUSS IN DER IDEALWELT VOLLK. FINANZMÄRKTE (FM)........................... 12

3 EINSCHALTUNG VON FINANZINTERMEDIÄREN (FI) ZUR PROBLEMLÖSUNG..... 13

3.1 FUNKTIONEN UND GRUNDTYPEN VON FI .................................................................................. 13 3.2 AUSGEWÄHLTE FI I.E.S............................................................................................................... 13 3.3 AUSGEWÄHLTE FI I.W.S. ............................................................................................................ 15

4 KREDITINSTITUTE ALS FI I.E.S............................................................................................. 16

4.1 VORBEMERKUNG......................................................................................................................... 16 4.2 KI ALS INSTITUTIONEN ZUR FRISTENTRANSFORMATION ........................................................ 16 4.2.1 AUSGANGSBEISPIEL ................................................................................................................... 16 4.2.2 GELDANSCHLUSSRISIKO, GOLDENE BANKREGEL, BODENSATZTHEORIE ................................. 17 4.2.3 GELDAUFNAHME BEI DRITTEN, VORFÄLLIGE ABTRETUNG UND SHIFTABILITY-THEORIE........ 18 4.2.4 ZINSÄNDERUNGSRISIKEN ALS FOLGEN DER FRISTENTRANSFORMATION ................................. 18 4.2.5 INSTRUMENTE ZUR BEGRENZUNG VON ZINSÄNDERUNGSRISIKEN............................................ 20 4.3 KREDITINSTITUTE ALS INSTITUTIONEN ZUR RISIKOTRANSFORMATION................................ 22 4.3.1 VORBEMERKUNG ....................................................................................................................... 22 4.3.2 DIVERSIFIKATIONSEFFEKTE....................................................................................................... 22 4.3.3 INTERMEDIÄRHAFTUNG ............................................................................................................. 28 4.3.4 RISIKOSELEKTION UND –GESTALTUNG...................................................................................... 33

5 KI ALS FI I.W.S. ........................................................................................................................... 36

5.1 VORBEMERKUNG......................................................................................................................... 36 5.2 BERATUNGSFUNKTION (BF) ....................................................................................................... 36 5.3 VERMITTLUNGSFUNKTION (VF) ................................................................................................ 37 5.4 RISIKOÜBERNAHMEFUNKTION (RF) .......................................................................................... 38 5.5 INFORMATIONSÜBERMITTLUNGSFUNKTION I.E.S..................................................................... 39 5.6 SONSTIGE FUNKTIONEN.............................................................................................................. 42

6 ZUSAMMENFASSUNG:.............................................................................................................. 42

7 DIE GESCHÄFTSBANKEN IN DER BRD................................................................................ 44

7.1 BEGRIFF UND ARTEN VON GESCHÄFTSBANKEN (GB) .............................................................. 44 7.2 DAS LEISTUNGSANGEBOT V. UNIVERSALBANKEN IM ÜBERBLICK .......................................... 44 7.3 DIE STRUKTUR DES DEUTSCHEN UNIVERSALBANKENSYSTEMS .............................................. 47 7.3.1 VORBEMERKUNG ....................................................................................................................... 47 7.3.2 DIE PRIVATEN GESCHÄFTSBANKEN........................................................................................... 49 7.3.3 DER SPARKASSENSEKTOR ......................................................................................................... 49

2

7.3.4 DER GENOSSENSCHAFTSSEKTOR............................................................................................... 50 7.4 SPEZIALBANKEN .......................................................................................................................... 51 7.5 BANKEN MIT SONDERAUFGABEN ............................................................................................... 53 7.6 BEDEUTENDE INTERNATIONALE FINANZINSTITUTIONEN ........................................................ 53 7.6.1 ÜBERBLICK ................................................................................................................................ 53 7.6.2 IWF ............................................................................................................................................ 53 7.6.3 WELTBANK ................................................................................................................................ 54 7.6.4 BANK FÜR INTERNATIONALEN ZAHLUNGSAUSGLEICH (BIZ) + BASELER AUSSCHUSS FÜR BANKENAUFSICHT.................................................................................................................................. 55 7.6.5 SEC ............................................................................................................................................ 55

8 DAS ZENTRALBANKENSYSTEM → GELD&KREDIT....................................................... 56

8.1 DER INSTITUTIONELLE RAHMEN DES ESZB ............................................................................. 56 8.2 ORGANISATORISCHER AUFBAU UND FUNKTIONEN DES ESZB ................................................ 56 8.2.1 ORGANISATIONSSTRUKTUR DES ESZB: DIE EZB, DIE NZBS UND DAS EUROSYSTEM............. 56 8.2.2 BESCHLUSSORGANE DER EZB ................................................................................................... 58 8.2.2.1 EZB-Rat, Direktorium, Erweiterter Rat.................................................................................. 58 8.2.3 ZENTRALBANKFUNKTIONEN UND EUROSYSTEM....................................................................... 58 8.2.3.1 Geldpolitische Instanz............................................................................................................. 58 8.2.3.2 Notenbank............................................................................................................................... 59 8.2.3.3 Bank der Banken..................................................................................................................... 59 8.2.3.4 Währungsbank ........................................................................................................................ 59 8.2.3.5 Hausbank des Staates.............................................................................................................. 61 8.2.4 ORGANISATIONSSTRUKTUR DER DEUTSCHEN BUNDESBANK ................................................... 61 8.3 DIE GELDPOLITISCHEN ZIELE DES EUROSYSTEMS .................................................................. 62 8.3.1 DIE VERTRAGLICHE ZIELFORMULIERUNG................................................................................. 62 8.3.1.1 Anzahl und Hierarchie der Ziele............................................................................................. 62 8.3.1.2 Zuweisung und vertragliche Definition des vorrangigen Zieles............................................. 63 8.3.2 GEWÄHRLEISTUNG VON PREISSTABILITÄT: DAS VORRANGIGE GELDPOLITISCHE ZIEL DES EUROSYSTEMS........................................................................................................................................ 63 8.3.2.1 Die quantitative Definition von Preisstabilität durch den EZB-Rat ....................................... 64 8.4 DIE UNABHÄNGIGKEIT DES EUROSYSTEMS .............................................................................. 65 8.4.1 ZUR ÖKONOMISCHEN BEDEUTUNG VON ZENTRALBANKUNABHÄNGIGKEIT............................. 65 8.4.2 ELEMENTE DER RECHTLICHEN UNABHÄNGIGKEIT DES EUROSYSTEMS.................................... 65 8.5 DIE GELDPOLITISCHE KONZEPTION DES EUROSYSTEMS......................................................... 67 8.5.1 NOTWENDIGKEIT UND FUNKTIONEN EINER GPS....................................................................... 67 8.5.1.1 Strategie und Glaubwürdigkeit der Geldpolitik...................................................................... 68 8.5.2 ANFORDERUNGEN AN DIE GELDPOLITISCHE STRATEGIE DES EUROSYSTEMS........................... 69 8.5.3 DIE ZWEI-SÄULEN-STRATEGIE DES EUROSYSTEMS.................................................................. 70 8.5.3.1 Die Zwei-Säulen-Konzeption ................................................................................................. 71 8.5.3.2 Erste Säule: Wirtschaftliche Analyse ..................................................................................... 71 8.5.3.3 Die zweite Säule: Monetäre Analyse...................................................................................... 72 8.5.3.3.1 Die Wahl des Geldmengenaggregats................................................................................... 73 8.5.4 AUSSICHTEN FÜR DIE GELDPOLITISCHE STRATEGIE DES EUROSYSTEMS.................................. 74 8.6 DIE DURCHFÜHRUNG DER GELDPOLITIK.................................................................................. 76 8.6.1 DER BEDARF AN ZENTRALBANKENGELD ALS BASIS FÜR GP MAßNAHMEN............................. 76 8.7 DIE GELDPOLITISCHEN INSTRUMENTE DES EUROSYSTEMS..................................................... 79 8.7.1 OFFENMARKTGESCHÄFTE.......................................................................................................... 79 8.7.1.1 Hauptrefinanzierungsinstrument und Basistender .................................................................. 80 8.7.1.2 Feinsteuerungsoperationen ..................................................................................................... 82 8.7.1.3 Strukturelle Operationen......................................................................................................... 83 8.7.2 STÄNDIGE FAZILITÄTEN ............................................................................................................ 83 8.7.2.1 Spitzenrefinanzierungsfazilität ............................................................................................... 83 8.7.2.2 Einlagenfazilität ...................................................................................................................... 83 8.7.3 MINDESTRESERVEN ................................................................................................................... 84

3

9 DIE AUFSICHT ÜBER FINANZINTERMEDIÄRE ................................................................ 85

9.1 ZIELE UND INSTITUTIONEN DER FINANZDIENSTLEISTUNGSAUFSICHT ................................... 85 9.2 ZUGANGSREGELUNGEN UND EINGRIFFSBEFUGNISSE DER BANKENAUFSICHT....................... 88 9.3 BEAUFSICHTIGUNG DER LAUFENDEN GESCHÄFTSTÄTIGKEIT................................................. 89 9.3.1 ÜBERBLICK ................................................................................................................................ 89 9.3.2 LIQUIDITÄTSVORSCHRIFTEN GEM. LIQV ................................................................................... 90 9.3.3 THEORETISCHE KONSTRUKTION VON SOLVABILITÄTSVORSCHRIFTEN .................................... 92 9.3.3.1 Überblick über die Konstruktion von Solvabilitätsvorschriften ............................................. 92 9.3.3.2 Deckungspotenzial.................................................................................................................. 92 9.3.3.3 Risikopotenzial ....................................................................................................................... 94 9.3.3.3.1 Überblick und Einführung ................................................................................................... 94 9.3.3.3.2 Risikokennzahl VaR ............................................................................................................ 94 9.3.3.3.3 Eigenschaften der Kennzahl Value at Risk und entscheidungstheoretische Analyse ......... 96 9.3.3.4 Zusammenfassung der Kritikpunkte....................................................................................... 98 9.3.3.5 Spezielle Verfahren für die Ermittlung der relevanten Wahrscheinlichkeitsverteilungen bei VaR-Verfahren....................................................................................................................................... 98 9.3.3.5.1 Überblick ............................................................................................................................. 98 9.3.3.5.2 Historische Simulation......................................................................................................... 99 9.3.3.5.3 Varianz-Kovarianz-Methode ............................................................................................... 99 9.3.3.5.4 Monte-Carlo-Simulation.................................................................................................... 103 9.3.4 SOLVABILITÄTSVORSCHRIFTEN NACH DEUTSCHEM AUFSICHTSRECHT .................................. 103 9.3.4.1 Überblick über die aufsichtsrechtliche Konstruktion der Solvabilitätsvorschriften............. 103 9.3.4.2 Das Deckungspotenzial nach §10 KWG .............................................................................. 104 9.3.4.3 Das Risikopotenzial (RP) nach der Solvabilitätsverordnung (SolvV).................................. 106 9.3.4.3.2 Spezielle Vorschriften für Handelsbuchinstitute ............................................................... 107 9.3.4.3.3 Regelungen für spezifische Kreditrisiken (Großkredit- und Länderrisiken) ..................... 107 9.3.4.3.4 Zur Ermittlung von Kreditrisiken ...................................................................................... 109 9.3.4.3.5 Zur Ermittlung von Marktrisiken....................................................................................... 111 9.3.4.3.6 Zur Ermittlung von operationellen Risiken ....................................................................... 111

10 GRUNDZÜGE EINER BETRIEBSWIRTSCHAFTLICHEN THEORIE DER WERTPAPIERBÖRSE ..................................................................................................................... 113

10.1 GRUNDLAGEN .......................................................................................................................... 113 10.1.1 ERSCHEINUNGSFORMEN VON BÖRSEN .................................................................................. 113 10.1.2 ÖKONOMISCHE FUNKTION VON WERTPAPIERBÖRSEN.......................................................... 113 10.1.3 JURISTISCHE DEFINITION VON WP-BÖRSEN.......................................................................... 114 10.2 VERRINGERUNG DER TRANSAKTIONSKOSTEN DURCH WP BÖRSEN................................... 114 10.2.1 BEDEUTUNG VON WP BÖRSEN .............................................................................................. 114 10.2.2 DER BEITRAG VON WP BÖRSEN ZUR VERRINGERUNG VON TRANSAKTIONSKOSTEN .......... 115 10.2.2.1 Zur Verringerung der Kosten der Transaktionsservices der Bank ..................................... 115 10.2.2.2 Zur Verringerung der Kosten der Sicherung gegen Transaktionsrisiken ........................... 116 10.2.2.3 Zur Verringerung der Kosten sofortigen Abschlusses........................................................ 117 10.2.2.4 Zur Verringerung der transaktionsbedingten Informations- und Entscheidungskosten der Anleger 118 10.2.2.5 Gesetzliche Regelungen und die Verringerung von Transaktionskosten ........................... 119

11 INSTITUTIONELLER RAHMEN DES WERTPAPIERHANDELS IN DER BRD ......... 120

11.1 VORBEMERKUNGEN ................................................................................................................ 120 11.2 RECHTSGRUNDLAGEN UND ORGANE DER BÖRSE ................................................................. 120 11.2.1 GESETZLICHE REGELUNGEN UNTER BESONDERER BERÜCKSICHTIGUNG DES INSIDERHANDELSVERBOTES GEM. WPHG ........................................................................................... 120 11.2.1.1 Überblick ............................................................................................................................ 120 11.2.1.2 Rechtliche Regelung zum Insiderhandelsverbot................................................................. 121

4

11.2.1.3 Zentrale Argumente pro Insiderhandelsverbot ................................................................... 122 11.2.1.4 Ökonomische Analyse der Schädigung durch Insidertransaktionen .................................. 122 11.2.2 BÖRSENAUFSICHT UND BÖRSENORGANE .............................................................................. 125 11.3 MARKTSEGMENTIERUNG........................................................................................................ 126 11.3.1 ÜBERBLICK ÜBER MÖGLICHE AUSGESTALTUNGSVARIANTEN .............................................. 126 11.3.2 VERTIKALE UND HORIZONTALE SEGMENTIERUNG................................................................ 126 11.3.3 MARKTSEGMENTE UND MARKTTEILNEHMER ....................................................................... 127 11.4 KASSAMARKT .......................................................................................................................... 128 11.4.1 ARTEN VON KASSAGESCHÄFTEN........................................................................................... 128 11.4.2 AUSGESTALTUNG DES KASSAHANDELS ................................................................................ 128 11.4.2.1 Handelsformen und Kursbildung........................................................................................ 128 11.4.2.1.1 Grundlegende Differenzierungskriterien ......................................................................... 128 11.4.2.2 Informations- und Handelssysteme .................................................................................... 136 11.5 TERMINMARKT........................................................................................................................ 137 11.5.1 ARTEN VON TERMINGESCHÄFTEN ......................................................................................... 137 11.5.2 AUSGESTALTUNG DES TERMINHANDELS............................................................................... 138 11.5.2.1 Überblick ............................................................................................................................ 138 11.5.2.2 Marktteilnehmer und Aufträge an der Terminbörse ........................................................... 138 11.5.2.3 Handelsobjekte an der Terminbörse ................................................................................... 139 11.5.2.3.1 Optionsgeschäfte.............................................................................................................. 139 11.5.2.3.2 Futures Geschäfte an der Terminbörse ............................................................................ 140 11.5.2.4 Clearing System.................................................................................................................. 141

12 AKTIENANALYSE .................................................................................................................. 142

12.1 ÜBERBLICK ÜBER DIE INSTRUMENTE DER AKTIENANALYSE............................................... 142 12.2 FUNDAMENTALANALYSE ........................................................................................................ 143 12.2.1 BESTIMMUNG DES BARWERTES............................................................................................. 144 12.2.2 KURS-GEWINN-VERHÄLTNIS................................................................................................. 145 12.3 TECHNISCHE ANALYSE ........................................................................................................... 145 12.3.1 VERFAHREN ZUR ERFASSUNG DER GRUNDTENDENZ DER BÖRSE......................................... 145 12.3.2 ANALYSE VON EINZELNEN AKTIENKURSVERLÄUFEN ........................................................... 145

13 ANALYSE FESTVERZINSLICHER WERTPAPIERE....................................................... 146

13.1 BEURTEILUNGSKRITERIEN FÜR FESTVERZINSLICHE WP .................................................... 146 13.2 KURS FESTVERZINSLICHER WP UND SEINE EINFLUSSFAKTOREN....................................... 146 13.2.1 ANNAHMEN UND GRUNDFORMELN ....................................................................................... 146 13.2.2 EINFLUß DES NOMINALZINSES............................................................................................... 148 13.2.3 EINFLUß DER RESTLAUFZEIT ................................................................................................. 148 13.3 INDIKATOREN FÜR DIE ZINSEMPFINDLICHKEIT VON ANLEIHEN ........................................ 150 13.3.1 ABSOLUTE UND RELATIVE KURSÄNDERUNG......................................................................... 150 13.3.2 DURATION ALS ELASTIZITÄTSMAß ........................................................................................ 151 13.4 IMMUNISIERUNG GEGEN ZINSÄNDERUNGSRISIKEN: DAS DURATION-KONZEPT ............... 153

14 TERMINGESCHÄFTE ............................................................................................................ 160

14.1 ELEMENTARE RISIKO-CHANCE-POSITIONEN ....................................................................... 160 14.1.1 PROBLEMSTELLUNG............................................................................................................... 160 14.1.2 EINZELGESCHÄFTE................................................................................................................. 160 14.1.2.1 Fixgeschäfte und Kassageschäfte ....................................................................................... 160 14.1.2.2 Kaufoption .......................................................................................................................... 161 14.1.2.3 Verkaufsoption.................................................................................................................... 161 14.1.3 KOMBINIERTE GESCHÄFTE .................................................................................................... 162 14.1.3.1 Synthetische Fixgeschäfte................................................................................................... 163

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14.1.3.2 Straddle Positionen ............................................................................................................. 163 14.1.3.3 Spread Positionen ............................................................................................................... 164 14.2 ANLAGESTRATEGISCHE EINSATZMÖGLICHKEITEN VON TEMRINGESCHÄFTEN................ 165 14.2.1 VORBEMERKUNG ................................................................................................................... 165 14.2.2 SPEKULATIONSSTRATEGIEN .................................................................................................. 165 14.2.2.1 Vorbemerkung .................................................................................................................... 165 14.2.2.2 Bull-Strategien .................................................................................................................... 166 14.2.2.2.1 Long Call & Long Aktie.................................................................................................. 166 14.2.2.2.2 Short Put, Long Aktie ...................................................................................................... 167 14.2.2.2.3 Bull-Spread-Strategien..................................................................................................... 168 14.2.2.3 Bear Strategien.................................................................................................................... 169 14.2.2.3.1 Long Put Short Aktie (Termin)........................................................................................ 169 14.2.2.3.2 Short Call und Short Aktie Outright ................................................................................ 170 14.2.2.3.3 Bear Spread Strategien..................................................................................................... 171 14.2.2.3.4 Strategien auf die Volatilität von Kursbewegungen ........................................................ 172 14.2.3 HEDGING STRATEGIEN........................................................................................................... 173 14.2.3.1 Fixgeschäfte (Future Short) ................................................................................................ 173 14.2.3.2 Verkaufsoptionen................................................................................................................ 174 14.2.4 ARBITRAGESTRATEGIEN ........................................................................................................ 175 14.3 WERTBESTIMMENDE FAKTOREN VON OPTIONSRECHTEN................................................... 177 14.3.1 VORBEMERKUNGEN............................................................................................................... 177 14.3.2 INNERER WERT EINER OPTION .............................................................................................. 177 14.3.3 PRÄMIE IN ABHÄNGIGKEIT VOM AKTIENKURS ..................................................................... 178 14.3.4 RESTLAUFZEIT UND VOLATILITÄT ALS WEITERE EINFLUSSFAKTOREN ................................ 180 14.3.4.1 Restlaufzeit der Option ....................................................................................................... 180 14.3.4.2 Die Volatilität ..................................................................................................................... 181 14.3.5 ZUSAMMENFASSUNG ............................................................................................................. 182

15 OPTIONSPREISTHEORETISCHE ANSÄTZE: GRUNDLAGEN .................................... 182

16 OPTIONSWERT VOR VERFALL IM BINOMIALMODELL........................................... 183

16.1 ANNAHME ÜBER KURSVERLAUF DER AKTIE......................................................................... 183 16.2 EINPERIODEN-FALL ................................................................................................................ 185 16.2.1 ARBITRAGE UND DUPLIKATIONSPORTFOLIO......................................................................... 185 16.2.2 ALLGEMEINE BESTIMMUNG DES OPTIONSWERTES ............................................................... 188 16.3 ZWEIPERIODEN-FALL ............................................................................................................. 191 16.4 T-PERIODEN FALL................................................................................................................... 193

17 OPTIONSWERT VOR VERFALL IM BLACK/SCHOLES MODELL............................. 196

18 EINORDNUNG DER ERGEBNISSE...................................................................................... 198

1 Vorbemerkung Grundlagen Finanzierung aus FiWi Grundlagen

1.1 Neoklassische Finanzierungstheorie vollkommener Finanz-märkte

• Grundlegende Frage der Finanzmarkttheorie: Wie verhalten sich Akteure mit unter-schiedlichen Zielen auf Finanzmärkten?

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• Finanzmärkte: Alle Märkte an denen Bündel aus Rechten und Pflichten eines Mittel-gebers (Finanztitel) gehandelt werden

o Primärmärkte = Erstkontrakte zwischen Geldgeber und Geldnehmer o Sekundärmärkte = Handel bereits entstandener Finanztitel zwischen bisheri-

gen und neuen Inhabern o Anonyme Märkte vs. Individualmärkte o Handel mit originären Finanztiteln (Zahlungsstrom mehr oder weniger unabh.

Von anderen Finanztiteln) und mit derivativen Finanztiteln (Zahlungsstrom vollständig von anderen Finanztiteln abhängig)

• Neoklassische Ansätze gehen zur Komplexitätsreduktion von stark vereinfachenden Annahmen aus (vollk. Finanzmarkt → Trennung von Märkten für originäre und de-rivative Titel aber keine Trennung zwischen Primär und Sekundär sowie Individual sowie anonym):

o Finanzmarkt fast friktionsfrei keine Transaktionskosten, -zeiten, -steuern, -zugangsbarrieren Marktpreise unabhängig von Transaktionen der Akteure Es kommt stets zu Markträumung = GG Nach abgeschlossener Transaktion möchte kein Akteur diese revidieren

oder zu Marktpreisen neue Transaktionen abschließen o Merkmale des Finanztitels → Markowitz (µ,σ,ρ)

Rendite Risiko

o Finanzmarktakteure Rational Nutzenmaximierend Symmetrische (kostenlose) Informationen

• Markowitz: Portfolio selection als erster portfoliotheoretischer Ansatz zur integrier-ten Betrachtung von Rendite und Risiko

o Reines Portfolioselektionsmodell aus Anlegersicht o Ein Anleger wählt die optimale Strategie in Abhängigkeit der exogen gegebe-

nen Welt von Finanztiteln • Modigliani/Miller als integrierte Betrachtung von Geldgebern und Geldnehmern

o Wahl des Verschuldungsgrades o Wahl des Ausschüttungsniveaus o Erstmalige Integration von Reaktionen der Geldgeber mit den Aktionen der

Geldnehmer o Ergebnis: Finanztransaktionen der Unternehmen, die nur Verschuldungsgrad

oder Ausschüttungsniveau, nicht aber die Investitionspolitik verändern, sind bedeutungslos für den Unternehmenswert

• CAPM = Kombination von Markowitz und Modigliani/Miller o Akteure bilden Markowitz Portfolio

Wegdiversifikation unsystematischer (i.e. firmenspezifischer) Risi-ken

Systematische (i.e. marktspezifische) Risiken (z.B. 9/11) des Unter-nehmens können durch reine Finanzmarkttransaktionen nicht verrin-gert, nur umverteilt werden, sodass reine Finanztransaktionen seitens eines Unternehmens neutral im Hinblick auf dessen Marktwert sind

Preise der Finanztitel reflektieren nur die systematischen Risiken o Leider empirisch nicht verifizierbar insb. aufgrund hoch abstrakter Prämissen

(s. neokl. Finanzmarkt etc.) o Theoretische Durchdringung der Finanzmärkte daher nur spärlich mit diesem

Rüstzeug leistbar

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• Arbitragebasierte Modelle (Arbitrage Pricing Theory APT, State Preference Theory SPT, Option Pricing Theory OPT)

o Annahmen sehr weich: Anleger präferieren mehr Vermögen gegenüber weniger Indifferenz ggü einer bestimmten Verteilung des Vermögens hinsicht-

lich Zeit, Höhe, Risiko o Bewertungsaussagen beruhen hier auf Dominanzüberlegungen → risikofreie

Arbitragegewinne o Diese sind jedoch aufgrund der Vollkommenheit des Finanzmarktes grds.

Nicht möglich o Daher können bei einem Satz von Finanztiteln mit bekanntem Wert über Ar-

bitrageüberlegungen Aussagen zum Wertintervall und ggf. auch zum genau-en Wert eines Finanztitels getroffen werden.

o APT: Bewertung von Aktien in einem Mehrfaktorenmodell, durch hinrei-chend breite Portfoliobildung Reduktion stochastischer Störgrößen auf ein vernachlässigbares Ausmaß, damit können unterschiedlich zusammengesetz-te Portfolien bei gleich starker Diversifizierung den gleichen Wert haben.

o SPT: universelles Konzept zur konsistenten Bewertung von Finanztiteln, Basiert auf Annahme, dass Wert der Zahlung von Zeitpunkt und Umwelt-entwicklung abhängt, ist für jeden Zustand der heutige Preis eines elementa-ren WP, dass nur in diesem Zustand auszahlt, bekannt ist der Finanzmarkt vollständig und die Preise anderer WP können allein mittels Arbitrageüberle-gungen abgeleitet werden

o OPT: Präferenzfreie Aussagen über derivative Finanztitel, ohne Annahmen über die Wertentwicklung originärer Titel wird die Bestimmung von Wert-grenzen und mit Annahmen die eindeutige arbitragefreie Bewertung von Fi-nanzkontrakten möglich

o Alle haben die theoretischen Probleme des CAPM: stark restriktive An-nahmen, dennoch in Teilen durchaus auch praktische Relevanz (OPT, Portfolio Selection etc.)

1.2 Neuere Finanzierungstheorie unvollkommener Finanzmärkte • Informationsökonomische Finanzierungstheorie, asymmetrieorientierte Finanzierungs-

theorie, neoinstitutionalistische Finanzierungstheorie o weniger vollkommener Finanzmarkt o Marktunvollkommenheiten existieren in Form von Transaktionskosten o Asymmetrische Informationsverteilung, Informationen nicht kostenlos

Neben Zahlungsansprüchen werden auch Informationsrechte Mitspracherechte etc. bedeutsam

o Primärmarktanalysen als Ausgangspunkt der Theorie i.e. Untersuchungen zum Kontraktschluss zwischen originären Geldgebern und –nehmern.

1 Art der Informationsasymmetrie 1.1 Erster Teil der Modelle 1.1.1 Geldgeber ist grds. Schlechter über das zuk. Verhalten des Geldnehmers informiert

als der Geldnehmer = Informationsvorsprung vor Vertragsschluss, Qualitätsunsicher-heit

1.1.2 Adverse selection: Nur noch Anbieter der schlechtesten Finanztitel können finanzielle Mittel zu von ihnen als angemessen betrachteten Konditionen aufnehmen denn: Bei Finanztiteln verschiedener Qualität fordern die Anbieter des Titels mit guter Qualität Preise, die die Nachfrager nicht zu zahlen bereit sind. Werden verschiedene Finanztitel angeboten, so sind bei Unsicherheit die Nachfrager nur bereit Durchschnittspreise zu zahlen. Die Anbieter überdurchschnittlicher Kontrakte sind aber nicht bereit zu

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verkaufen, sodass die durchschnittliche Qualität (immer weiter) sinkt. Gedanklich haben die Nachfrager aber in so fern rationale Erwartungen als dass sie das Absinken der Qualität eskomptieren und dann wieder nur schlechtere Titel nachfragen. Somit bekommen nur unterdurchschnittliche Anbieter von Finanztiteln finanzielle Mittel.

1.1.3 Gegenmaßnahmen: 1.1.3.1 Signalmodelle 1.1.3.2 Selbstselektionsmodelle 1.1.3.3 Garantien, Reputationseinsatz 1.1.3.4 Einschaltung von Finanzintermediären 1.2 Zweiter Teil der Modelle 1.2.1 Asymmetrische Gestaltungskompetenz: Während der Laufzeit kann der Geldneh-

mer die Erfolgsaussichten einseitig zu seinen Gunsten beeinflussen 1.2.2 Problematisch wird dies, wenn keine Kontrolle bzw. Sanktion möglich ist, sodass

auch die Konsequenzen der Gestaltung asymmetrisch ausfallen 1.2.3 Auch vertragliche Regelungen schwierig (beliebig komplexe sog. Vollständige Ver-

träge könnten Abhilfe schaffen), wenn keine Kontrollierbarkeit des Verhaltens möglich bzw. wenn Nachhaltung und Abschluss von vollst. Verträgen Kosten verur-sacht → Reaktion ähnlich wie bei adverse selection wird als adverses Verhalten be-zeichnet

1.3 Dritter Teil der Modelle 1.3.1 Beeinflussungsmöglichkeit des Ergebnisausweises durch den Geldnehmer zu dessen

Gunsten bei Vertragsende möglich 1.3.2 Manipulationsmöglichkeiten beim Ergebnisausweis 1.3.3 Gegenmaßnahmen 1.3.3.1 Idealtypische Fremdfinanzierungskontrakte mit Sanktion bei Zahlungsausfall 1.3.3.2 Finanzintermediäre als sog. Delegated monitors 2 Art des Finanzkontraktes 2.1 Eigenfinanciers unterliegen folgenden Risiken 2.1.1 Moral hazard bei Managern 2.1.2 Konsum der Manager am Arbeitsplatz 2.1.3 Qualität der Entscheidungen 2.1.4 Höhe des Arbeitseinsatzes 2.1.5 Gegenmaßnahmen 2.1.5.1 Anreizkompatible Entlohnung 2.1.5.2 Kontrollsysteme 2.2 Fremdfinanciers unterliegen folgenden Risiken 2.2.1 Entscheidungen werden nur getroffen weil Insolvenzrisiko = Abwälzung der Konse-

quenzen auf FK-Geber 2.2.2 Risikostruktur der Investition bei gegebenem Investitionsvolumen 2.2.3 Investitionsvolumen 2.2.4 Erhöhung des Verschuldungsgrades 2.2.5 Gegenmaßnahmen 2.2.5.1 Einsatz von Finanzintermediären 2.2.5.2 Beschränkung des Handlungsspielraums durch Vereinbarungen 2.2.5.3 Modifikation der Zahlungsansprüche 2.2.5.4 Mezzanine Finanzierung 3 Einzelvertrag oder Emission 3.1 Geldnehmer wendet sich mit standardisiertem Finanzkontrakt an viele Geldgeber

zugleich 3.2 Problem: 3.2.1 Informationsasymmetrien zwischen Geldgebern führen zum winner’s curse. Die

besser informierten fragen bessere Titel nach, die schlechter informierten halten überdurchschnittlich viele schlechte Titel. Deshalb ist die Nachricht eine Finanz-

9

auktion gewonnen zu haben für die schlechter informierten eine schlechte Nach-richt.

3.2.2 Daher werden die Geldgeber ihre Preise nach unten anpassen. Damit liegt Ex-ante-underpricing vor, der Geldnehmer kann nicht die Preise erzielen, die er ohne Asym-metrie erzielen könnte

3.2.3 Gegenmaßnahme: alternative Gestaltungen des Emissionsverfahrens 4 Gleichgewichts- oder Ungleichgewichtsanalyse 4.1 Erste Gruppe 4.1.1 Großteil der Untersuchungen GG-Analyse, statisch 4.1.2 Wie groß dürfen Informationsasymmetrien gerade noch sein, damit GG-Vorstellung

noch standhält 4.1.3 Starre und künstliche Prämissenkränze, FinanzmarktGG ist gegenüber Prämissenbil-

dung übergeordnet 4.2 Zweite Gruppe 4.2.1 Vorgegebener Prämissenkranz, ergebnisoffen 4.2.2 Untersuchung, welche Zustände (evtl. auch UNGG) sich am Finanzmarkt einstellen Weitere Untersuchungspunkte im Rahmen der neuern Finanzmarkttheorie:

• Bedeutung asymmetrischer Information für Sekundärmärkte o Informationseffizienzanalyse des Finanzmarktes =Abweichungen zwischen

Marktergebnissen (insb. Preis) mit und ohne Asymmetrie o Bei gegebener Informationsasymmetrie Bedeutung der Ausgestaltung des Fi-

nanzmarktes (Marktmikrostruktur) Institutionelle Regelungen zu Auftragserteilung und Ausführung Rechte und Pflichten spezieller Marktteilnehmer Informationsbereitstellung über Auftragserteilung

• Behavioral Finance o Untersuchung, wie Finanzmarktteilnehmer Informationen beschaffen, selektie-

ren und zu Entscheidungen verdichten. o Die Akteure werden nicht mehr als strikt rational im Sinne von Bernoulli-

oder µ-σ-Prinzip angenommen. Die Finanzmarkttheorie soll sich stärker an verhaltenswissenschaftlichen Erkenntnissen orientieren

o Verhaltensanomalien = Abweichungen verhaltenswissenschaftlich fundierten Verhaltens vom Verhalten der klassisch normativen Konzepte:

Ambiguitätsaversion, Dispositionseffekt

o Marktphänomene = Abweichungen des Marktverhaltens vom nach klassi-schen Methoden erwarteten Verhalten

Zyklenbildung Herdenverhalten

1.3 Innen und Außenfinanzieurng, Rechtsprofile Grundlegende Unterschiede zwischen Innen- und Außenfinanzierung: Merkmal Ausprägung bei Innenfi-

nanzierung Ausprägung bei Außenfi-

nanzierung 1 Für Einzahlungen rele-

vanter Markt/ Bezug der Einzahlungen zum Leistungs- und Um-satzprozess

Einzahlungen aus Dienstlei-stungs- und Gütermarkt, Ent-stehen innerhalb des betrieb-lichen Leistungs- und Umsatzprozesses

Einzahlungen werden durch separate Finanzkontrakte er-zielt. Sie entstehen außerhalb des betr. Umsatz- und Lei-stungsprozesses

2 Eigene Gegenleistung Sach- und Dienstleistungen Zahlung 3 Zeitpunkt der eigenen Alternativ: Muss zwingend später erfol-

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Gegenleistung im Ver-gleich zur Einzahlung

• gleichzeitig (Zug-um-Zug)

• vorher (Lieferung auf Ziel)

• nachher (Kundenan-zahlung)

gen

4 Gestaltungskompetenz des betr. Finanzmana-gements

Allenfalls partielle Kompe-tenz

i.d.R. volle Kompetenz

Merkmal 1: definitorisches Merkmal, nach dem entschieden wird, welchem Bereich der Fi-nanzierung der Vorgang zuzuordnen ist Merkmal 2: Einzahlungen aus Innenfinanzierung sind in letzter Konsequenz Nachfrageab-hängig → Kunde und Qualitätswahrnehmung hins. des Produkts wird bestimmende Ein-flussgröße. Einzahlungen aus Außenfinanzierung hängen davon ab, wie glaubhaft man den Mittelgebern machen kann, dass Zahlungen erfolgen werden → Wahrnehmung des Unter-nehmens durch Mittelgeber Merkmal 3: Außenfinanzierung (Tausch Geld-Geld) ist nur sinnvoll, wenn die Mittelgeber in Vorleistung treten. Sie setzen sich damit jedoch Risiken aus. Kunden können, aber müssen nicht dieses Risiko eingehen. Gravierender ist hier ein Qualitätsrisiko, das nicht sofort er-kennbar wird. Merkmal 4: Innenfinanzierung leistungsabhängig, daher kaum Gestaltung durch Finanz-management, Außenfinanzierung volle Gestaltung des Finanzmanagements. = Hauptakti-onsfeld des FM. Abgrenzung von Finanztiteln (=Rechtsposition der Mittelgeber) in Eigen- und Fremdkapital: Die Außenfinanzierung ist der Oberbegriff für Zahlungsmittelbeschaffung durch geson-derte Finanzkontrakte. Um systematisch an die Unterteilung zwischen Eigen- und Fremdfi-nanzierung heranzugehen, lassen sich anhand von 4 Merkmalen zwei idealtypische Positio-nen definieren. Diesen entsprechen in der Realität bei der Eigenfinanzierung am ehesten die Position des Gefü - OHG-Ges’ters, bei der Fremdfinanzierung die des grundpfandrecht-lich besicherten Darlehensgebers.

Ausprägung bei der Merkmal …Fremdfinanzierung ...Eigenfinanzierung

Störungsfreier Verlauf der Geldüberlassung M1: Ergebnisabhängigkeit der Ansprüche während der Kontraktlaufzeit

Erfolgsunabhängiger, fester Zins

Erfolgsabhängige Ergebnis-beteiligung

M2: Rückzahlungsanspruch bei Beendigung des Kontrak-tes

Erfolgsunabhängiger, fester Betrag

Erfolgsabhängiger Liquidati-onserlös bei Auflösung der Gesellschaft

M3: Mitwirkungs- und Kon-trollrechte

Keine Volle Geschäftsführungs-kompetenz

Störung der Geldüberlassung durch Insolvenz M4: Rechtsstellung bei In-solvenz

Insolvenzgläubiger mit be-vorrechtigten Ansprüchen

Keine Ansprüche (Haftung mit Privatvermögen)

In der Realität gibt es eine Vielzahl von Finanzkontrakten, die sich nicht uneingeschränkt einem der Idealtypen zuordnen lassen. Es hat sich dennoch durchgesetzt, die Finanzierungs-arten der Außenfinanzierung in Eigen- und Fremdfinanzierung zu unterteilen. Um dies sinnvoll tun zu können (denn die Übergänge sind graduell), ist es notwendig, ein Abgren-zungskriterium zu definieren.

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Dieses Kriterium wird festgelegt als Rechtsstellung des Geldgebers in der Insolvenz. - Alle Instrumente, bei denen der Geldgeber die Stellung eines bevorrechtigten, nor-

malen Gläubigers einnimmt, sind der Fremdfinanzierung zuzurechnen. - Hingegen werden der Eigenfinanzierung zugerechnet alle Finanzierungsarten, bei

denen der Geldgeber bei Insolvenz des Unternehmens nicht als Gläubiger auftreten kann.

Zudem kennzeichnen sich Finanzkontrakte durch eine zeitliche Divergenz zwischen Lei-stung des Geldgebers und Gegenleistung des Geldnehmers.

Rechtsprofile Um eine visuelle Verdeutlichung zu erreichen, wird jedem der Merkmale 1-4 ein Wert auf einer Ordinalskala von 1-5 zugeordnet. Diese Skala veranschaulicht primär qualitative Krite-rien und dient als Orientierungshilfe. Dabei sind die Zahlenwerte zu interpretieren:

1. Die Ausprägung des untersuchten Kontraktes entspricht der idealtypischen Fremdfi-nanzierung

2. Die Ausprägung entspricht eher der Fremd- als der Eigenfinanzierung 3. Die Ausprägung ist zwischen Fremd- und Eigenfinanzierung indifferent 4. Die Ausprägung entspricht eher Eigenfinanzierung 5. Die Ausprägung entspricht voll der idealtypischen Eigenfinanzierung

Für das Merkmal 4 soll zudem vereinbart werden:

- Merkmalswerte < 3 verdeutlichen einen Finanzkontrakt, dessen Inhaber Gläubiger-ansprüche im Insolvenzfall hat

o M = 1: bevorrechtigte Ansprüche o 1 < M ≤ 2: normale, weder vor- noch nachrangige Ansprüche o 2 < M < 3: Ansprüche nachrangig zu normalen Ansprüchen o 3 nicht besetzt

- Merkmalswerte > 3 kennzeichnen das Fehlen von Gläubigeransprüchen o 3 < M ≤ 4: keine Ansprüche im Insolvenzfall aber keine private Haftung =

reine Gesellschafts-Haftung o 4 ≤ M < 5: keine Ansprüche, beschränkte private Haftung = beschränkte

Ges’ter Haftung M = 5: keine Ansprüche, volle private Haftung = unbeschränkte Ges’ter Haftung

2 Finanzierungsbeziehungen auf intermediärlosen Fi-nanzmärkten

2.1 Zentrale Probleme auf unvollkommenen, intermediärlosen Pri-märmärkten

• Probleme von Geldgebern und Geldnehmern ohne Unterstützung von Finanzinter-mediären

1. Informationsprobleme a. Marktgrundlagen: IP’s hinsichtlich der rationalen Beurteilung von Hand-

lungsalternativen und inst. Grdl. Des Marktes b. IP’s hinsichtlich der Kenntnis der Existenz geeigneter Marktpartner c. IP’s hins. Der ex-ante Qualität angebotener Finanztitel aufgrund zeitlicher

Divergenz von Leistung und Gegenleistung → IP’s i.e.S. d. IP’s hins. Der wirtsch. Entwicklung des Geldnehmers → laufendes IP we-

gen Laufzeit des Vertrages

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2. Losgrößen oder Betragsprobleme: Wenn Bedarf und Angebot nicht überein-stimmen, kommt es erst zu einem Kontrakt, wenn beide Seiten bereit sind, sich anzu-passen durch Änderung der Zahlungspläne oder Suche nach zus. Marktpartnern.

3. Fristenprobleme: Vorstellungen der Marktpartner divergieren hins. Der Fristigkeit. Anpassung durch weitere Marktpartner oder auch hier Kompromiß

4. Risikoprobleme: Die Rückzahlung häng von der Ausgangssituation des GN, der Umweltentwicklung und der Geschäftspolitik des GN während der Mittelüberlas-sungsphase ab und ist damit ungewiß. Der GG muß bereit sein, die Risiken (entspr. Seinem Informationsstand) zu tragen.

2.2 Problemausschluss in der Idealwelt vollk. Finanzmärkte (FM) • idealisierte, abstrakte Annahmen der neokl. Finanzierungstheorie:

o IP’s ausgeschlossen, da die Information Symmetrisch verteilt Kostenlos Damit von allen im maximalen Rahmen nutzbar Annahme: Rationale Akteure in der Lage die Info auszuwerten Keine Vorteile einmaliger, zentraler Infoverarbeitung

o Losgrößen P’s ausgeschlossen, da Kosten des Vertragsabschlusses ausgeschlossen Folglich: Keine Kosten durch infinitesimale Aufteilung von Anlage-

bzw. Kreditvolumen o Fristenprobleme kostenlos ohne Kompromisse der GG’s und GN’s lösbar

tGG>tGN: Beliebige Fristigkeit am Primärmarkt durch Suche nach passendem Kontraktpartner oder Anschlußgeschäft beschaffbar

• Nutzung des Sekundärmarktes • Vereinbarung von Termingeschäften

tGG<tGN: Sekundärmarkt vorfälliger Verkauf tGN>tGG: Anschlussgeldgeber nach Ablauf des Erstkontraktes,

• Sekundärmarkt scheidet aus • ggf. Abschluß bereits auf Termin

tGN<tGG: Übertragung der Verpflichtung an einen Folgeverpflich-teten nach Ende der gewünschten Frist. Aber: Kein funktionierender Sekundärmarkt für Verpflichtungen, da nicht sichergestellt werden kann, daß Folgeverpfl. Mindestens so eine gute Boni hat wie der Erstverpfl. Also kann bei kürzerer Aufnahmefrist als Anlagefrist nur der GG für Fristenausgleich sorgen. Ausweg für den GN: Er kann sich nach erfolgter Aufnahmefrist eine andere Anlagemöglichkeit suchen ggf. auch per Termin. Allerdings ist dies ein unvollkommenes Surro-gat, sofern sich der urspr. GN einem Bonitätsrisiko aussetzt.

o Risikoprobleme: Informationssymmetrie führt zu gleichen Vorstellungen vom Risiko

für alle Akteure Kostenlose Kontrakte und unzählige Partner ermöglichen exakte Steue-

rung des Risikos hinsichtlich Volumen und Struktur Fazit: Auf dem vollk. Finanzmarkt besteht kein Bedarf an Intermediären Die Existenz von Intermediären (die Marktunvollkommenheiten lösen) deutet also auf Un-vollkommenheit des Finanzmarkts hin.

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3 Einschaltung von Finanzintermediären (FI) zur Problem-lösung

3.1 Funktionen und Grundtypen von FI Leistungen der FI: Transformationsleistungen

• Informations- bzw. Informationsbedarfstransformation • Losgrößen- oder Betragstransformation • Fristentransformation • Risikentransformation

• FI i.w.S. sind bei der direkten Kontaktaufnahme zwischen GG und GN behilflich • FI i.e.S. agieren selbst als GG bzw. GN indem sie

o Anlageleistung erbringen (Gelder annehmen und verzinsen) o Finanzierungsleistung erbringen (Gelder zur Verfügung stellen)

Die Aktivität von FI i.e.S. ersetzt das Vertragsverhältnis zwischen den Akteuren durch zwei gesonderte Vertragsverhältnisse. Existieren mehrere FI in einer VoWi, so werden die Intermediationsleistungen von einem Geflecht von FI erbracht, die tw. Auch gegenseitige Vertragsverhältnisse haben. Es kann sogar dazu kommen, daß sich FI herausbilden, die nur mit anderen FI interagieren. Damit un-terstützen diese FI i.e.S. die Intermediation auf einer Metaebene. Die Trennung zwischen FI i.e.S. und i.w.S. ist vereinfachend und idealtypisch

• Sprachlich wird auf eine generelle Eigenschaft des jeweiligen FI abgestellt, bezieht sich aber im Grunde nur auf dessen Verhalten in einer speziellen Situation, so kön-nen Banken als FI i.e.S. und i.w.S. agieren

• Sie können sogar in ein und derselben Situation als FI i.e.S. und i.w.S. agieren, wenn z.B. im Rahmen einer IPO Begleitung eine Bank vermittelnd tätig ist aber auch ein Aktienpaket übernimmt und damit orig. Geldgeber wird.

Man muß daher insbesondere im letzten Fall die Aktivität daher nach der vornehmlich in-tendierten Aktivität der Intermediation i.e.S. und i.w.S. zuordnen.

3.2 Ausgewählte FI i.e.S. • Geschäftsbanken

o Universalbanken Private GB’s Sparkassensektor Genossenschaftsbanken

o Spezialbanken Bausparkassen Banken mit Sonderaufgaben (e.g. KfW)

• Versicherungsunternehmen o LV- einschl. BUV Unternehmen

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o KV-Unternehmen o Schaden- und Unfall-Versicherungsunternehmen o Rückversicherungsunternehmen

• Sonstige FI i.e.S. o KAGs o Factoringgesellschaften o Leasinggesellschaften o Kapitalbeteiligungsgesellschaften o Wagnisfinanzieurngs-/ VC_Gesellschaften o Market Maker

• Geschäftsbanken →Wichtigste Gruppe hins. Anzahl und Geschäftsvolumen • Versicherungsunternehmen → unmittelbar helfen nur KLV Untern. direkt zur Lö-

sung von Anlage- und Finanzierungsproblemen und entsprechen damit der Definition von FI.

o Auch wenn die Absicherung von Risiken nicht eindeutig der Definition ent-spricht, so kann sie Formen Annehmen, die der eigentlichen Intermediation stark verwandt sind

o So sind Leistungen von Versicherungen substitutional zu Anlageproduk-ten von Banken wenn man die Versicherungen als Vehikel zur intertempora-len Konsumplanoptimierung betrachtet. Dies ist besonders bei Verträgen der Fall, in denen die Leistungspflicht des VU durch Zeitablauf ausgelöst wird.

o Außerdem erhalten Versicherungen laufend mehr Prämieneinnahmen als sie auszahlen müssen, so daß ein Anlagebedarf entsteht. Damit sind VU aus Geldgeber und bieten damit aus Sicht potenzieller Geldnehmer Leistungen an, wie sie für FI typisch sind.

o Sonderrolle der Rückversicherer: Sie bieten ihre Leistungen ausschließlich anderen Versicherern an. Es handelt sich zwar um Transaktionen am Pri-märmarkt, sind die RVs aber als frei von Bonitätsrisiken zu betrachten und entsprechen sich Erst- und Rückversicherungsverträge, so kann die Rückver-sicherung materiell einem Weiterverkauf durch den Erstversicherer gleich-kommen. Somit wäre aber der RV auf dem Sekundärmarkt tätig. Dies er-scheint summa summarum wahrscheinlicher

• Sonstige FI i.e.S. o Factoring- und Leasinggesellschaften: Mittelbeschaffung bei anderen Fi-

nanzintermediären, Leistungsangebot vorrangig an orig. GNs. Die Dienst-leistungen können als Ankauf bestimmter Vermögensgegenstände interpretiert werden, womit keine Finanzintermediation vorläge. Da sie aber in den Augen der GNs substitutional zu anderen Dienstleistungen von FI sind, erscheint die Zuordnung zur Finanzintermediation i.e.S. gerechtfertigt.

o Kapitalbeteiligungsgesellschaften befassen sich mit dem Erwerb von Antei-len oder ganzen anderen Gesellschaften. Eingebrachte Mittel werden an orig. GNs als Einlage (Kommandit-, Gmbh-, etc.) vergeben. Im Vordergrund steht aber nicht der Einfluß sondern die Beteiligung an deren finanziellem Er-folg/Mißerfolg. → Wagniskapital-, VC-Gesellschaften

o Market Maker: Treten ausschließlich mit anderen FI in Kontakt und nicht mir orig. GN oder GG. Aufgabe: Stellung möglichst marktgerechter Geld- und Briefkurse, Vereinnahmung des Spreads, marktneutrale Position

o Zentrale Kontrahenten (bspw. Eurex): Bieten meist nur FI ihre Dienstlei-stungen an. Trägt das Erfüllungsrisiko, da als Verkäufer und Käufer gegenüber allen einzelnen Käufern/ Verkäufern. Geringe Risikoübernahme.

Transformationsfunktionen der verschiedenen FI i.e.S.

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• VU, zentraler Kontrahent → Risikoprobleme • Kapitalbeteiligungsgesellschaft → Losgrößenprobleme • Market Maker → Informationsprobleme • Aber: grundsätzlich werden ganze Leistungsbündel durch die FI i.e.S. angeboten, so

daß sich diese nur schwer anhand der Funktionen sortieren lassen.

3.3 Ausgewählte FI i.w.S. Man kann diese funktionsorientiert differenzieren.

• Primär Vermittlungsleistungen o Geschäftsbanken o Kreditvermittler/ Finanzmakler o Versicherungsvermittler/ Makler o Wertpapiermakler/ Börsen o Rückversicherungsmakler/ Börsen

• Primär sonstige Informationsleistungen o Geschäftsbanken o Börsendienste o Rating-Agenturen o Evidenz-Zentralen o Weitere Finanzberater

• Primär mit Risikoübernahmeleistungen o Geschäftsbanken o Kreditkartenunternehmen o Kreditversicherer

• FI i.w.S. m. Vermittlungsleistungen

o Kreditvermittler, Finanzmakler, Versicherungsvertreter/ Makler stellen Kon-takt zwischen GN und GG zwecks Abschluß von Finanzkontrakten her oder schließen neue Kontrakte im Auftrag des GG oder GN. Sie lösen Infor-mationsprobleme hins. Potenzieller Marktpartner auf dem Primärmarkt

o Wertpapierbörsen, Wertpapiermakler, Rückversicherungsbörsen, Rückversi-cherungsmakler lösen Informationsprobleme hinsichtlich potenzieller Markt-partner am Sekundärmarkt

WP Börsen/ Rückversicherungsbörsen: Inst. Rahmen für potenzielle GG und GN bzw. erst- und Rückversicherern in standardisierten Ver-fahren zusammentreffen

WP Makler/ Rückversicherungsmakler: Direkte Zusammenführung von aktuellen und potenziellen GG zwecks Ausgleich von Angebot und Nachfrage

• FI i.w.S. mit sonst. Informationsleistungen o Börsendienste: Informationen über an Börsen gehandelte Finanztitel

Segmentspezifisch oder generell Vergangenheits- oder zukunftsorientiert Deskriptiv oder Präskriptiv i.e. empfehlend

o Ratingagenturen: Raster von Bonitätsklassen, Ermittlung der Bonität von WP-Emittenten

o Evidenzzentralen: Sammeln Informationen über Verhaltensweisen von GN die für GG von Bedeutung bei der Vergabeentscheidung sein können. Weiter-gabe ohne Bewertung

o Weitere Finanzberater (Anlageberater, Going-Public-Berater etc.) • FI i.w.S. mit Risikoübernahmeleistungen

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o Kreditkartenunternehmen: Begleichung der Rechnung unabhängig von der Be-zahlung durch den Kunden. Kurzfristige Kreditgewährung (daher auch FI i.e.S. mgl.)

o Kreditversicherer: übernehmen Ausfallrisiken gegen Prämienzahlung (Waren-kredit-, Finanzkredit-, Teilzahlungskredit-, Ausfuhrkreditversicherungen) Kein eigener Abschluß von originären FK, nur Übernahme von Risiken aus solchen.

4 Kreditinstitute als FI i.e.S.

4.1 Vorbemerkung

4.2 KI als Institutionen zur Fristentransformation

4.2.1 Ausgangsbeispiel BSP.:

• Bank, haftungsbegrenzt, Ges’ter Einlage 5GE • Einlagen als Reservefonds bei der ZB, unverzinst • Bank nimmt von unterschiedlichen Anlegern festverzinsliche Einla-

gen i.H.v. 100 an und vergibt Kredite von 100 • Habenzins: 4% Sollzins 6,5% p.a. • Laufende Geschäftskosten von 1,5% p.a.

Eröffnungsbilanz:

Die Bank kann also folgende Ertragssituation erwarten:

Nun ist die Fristentransformation näher zu betrachten. Dabei sei ange-nommen, daß:

• Die Einlagefrist ein Jahr beträgt • Die Laufzeit der (endfälligen) Kredite 4 Jahre beträgt

Es werden also kürzere Passivfristen in längere Aktivfristen transformiert Es sei weiter angenommen, daß

• Gewinne dem Reservefonds zugeführt werden und nicht ausgeschüt-tet werden

• Alle Kredite jährlich pünktlich verzinst und am Ende von Jahr 4 zu-rückgezahlt werden

Nach der vierjährigen Geschäftsphase gestaltet sich die Bilanz also wiefolgt:

Diese erfolgreiche (EK steigt um 80%) Politik funktioniert aber nur dann, wenn ununterbrochen Einlagen im Volumen von 100 zur Verfügung ste-hen, die nur zu 4% verzinst werden müssen.

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4.2.2 Geldanschlussrisiko, Goldene Bankregel, Bodensatztheorie • Zentrales Risiko der Modellbank: Geldanschlussrisiko, i.e. daß die Einleger ihre

Anlagen abziehen wollen. • t=1: Liquidität = 6, Einlagen = 100 → Insolvenz Daher: Hübner 1854 → goldene Bankregel Die Aktivfristen und Volumina sollen den Passivfristen und Volumina genau ent-sprechen. Damit können Banken keine Fristentransformation betreiben. Im Modell könnte lediglich: • Mit den Einlegern über eine 4-jährige Frist verhandelt werden • Mit den Kreditnehmern eine Laufzeit von 1 Jahr verhandelt werden

Realiter: Fristentransformation wird getätigt, weil • sich das Geldanschlussrisiko gar nicht in dieser Form manifestieren muß • den KI Instrumente zur Verfügung stehen, diesem zu begegnen

Zwei Effekte: • Prolongation: Nicht alle Einlagen werden immer bei Laufzeitende abgerufen sondern

stehen teilweise länger als die vereinbarte Frist zur Verfügung • Substitution: Kunden ziehen zwar aus einer Einlagenform ab, übertragen die Mittel

aber in eine andere Einlagenform, so daß netto keine Mittel abfließen. Oder aber: Einige Kunden ziehen Einlagen ab, andere stellen aber welche zur Verfügung.

→ Wagner 1857 → Bodensatztheorie. Es kann empirisch beobachtet werden, dass Einlagen (auch kurzfristige) faktisch nie unter ein bestimmtes Mindestniveau absinken. Fristen-transformation ist also in Höhe dieses Bodensatzes gefahrlos möglich. So kann bspw. bei einem Volumen von 80% Bodensatz die Bank immerhin mit 80GE FT betreiben. Zentral ist dabei die Extrapolation früherer Beobachtungen hinsichtlich des Verhaltens von Einlegern in die Zukunft. Wesentlich ist dabei, daß die Einleger von der Bonität der Bank überzeugt sein müssen und die Sicherheit der eigenen Einlagen nicht in Frage stellen. Damit gilt hier: Die Liquidität folgt der Bonität Exkurs: Liquidität

Liqui von WiSu: Fähigkeit, während eines bestimmten Zeitraums anfallende Zah-lungsverpflichtungen termin- und höhengerecht begleichen zu können. Ex post nur binäre Messung. Ex Ante können graduelle Messergebnisse erzielt werden je nach der erwarteten Struktur der Zahlungsverpflichtungen und Forderungen des zu betrachten-den WiSu Liqui von Vermögensgegenständen: Eignung des jeweiligen VG zur Erfüllung von Zahlungsverpflichtungen. Determinanten sind: Geschwindigkeit, mit der eine Trans-formation in Zahlungsmittel erfolgen kann, Höhe der Transaktionskosten, Höhe der erzielbaren Zahlungen im Vgl. zu einem bestimmten Referenzwert. Liqui von Märkten: Möglichkeit, Transaktionen kurzfristig und ohne Beeinflus-sung der Kurse vornehmen zu können. Messung anhand preisorientierter Kennzah-len.

Gefahr der Bank: Run → Vertrauensverlust auf Seiten der Kunden und Abzug der Einla-gen:

• allgemein bekannt werdendes Ereignis (Platzen eines großen Kreditengagements) bewegt viele Einleger zum Abzug der Einlagen

• Vertrauensverlust bei einigen Einlegern breitet sich epidemieartig schnell über die gesamte Einlegerschaft aus.

Außerdem: Die Einlagekonditionen der Bank müssen so gestaltet sein, daß die Anleger nicht aus Renditeaspekten zu einer anderen Bank wechseln.

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4.2.3 Geldaufnahme bei Dritten, vorfällige Abtretung und Shiftability-Theorie

• Goldene BankR→ pessimistischer Fall, FT klappt gar nicht • BodensatzTheo → optimietischer Fall, FT in Höhe des BS

Beide Theorien gehen davon aus, daß lediglich bei Einlegern Gelder beschafft werden kön-nen. Realiter können aber auch andere Marktpartner angezapft werden, so z.B. andere KI, Wirtschaftsunternehmen etc. Grundformen der alternativen Mittelbeschaffung:

• Aktive Geldaufnahme: Aktive Aufnahme von Geldern bei anderen Marktteilnehmern gegen Verzinsung

• Vorfällige Abtretung: Eigene Zahlungsansprüche können bereits vor Fälligkeit abge-treten werden

→ Knies 1879: Shiftability-Theorie Im ersten Fall wird das KI selbst Schuldner, im zweiten Fall trennt es sich von bestimmten Vermögenswerten und löst sich aus dem Verpflichtungsverhältnis mit ihrem GG. Diese klaren Grenzen können verschwimmen, bspw. wenn:

• Aktive Kreditaufnahme voraussetzt, daß die eigenen Forderungen an die Kreditneh-mer abgetreten werden als Sicherheit

• Bei vorfälliger Abtretung zusätzliche Vereinbarungen dafür sorgen, daß das KI mehr oder weniger stark an dem Ausfallrisiko beteiligt bleibt.

Die Chancen zur Mittelbeschaffung sind von den allgemeinen institutionellen Rahmenbe-dingungen abhängig, insb. Von zwei Arten von Einrichtungen:

• Hoch funktionsfähiges Marktsystem: begrenzte Zahl von Teilnehmern, die o Von einander Kenntnis haben o Sich wechselseitig grds. Für vertrauenswürdig halten o In einfacher und zügiger Weise mit einander kommunizieren können o Auf ein überschaubares System einfach zu vereinbarender und leicht abzuwic-

kelnder Vertragstypen zurückgreifen können → Dies ist in BRD der Geldmarkt

• Aktive Aufnahme und vorfällige Abtretung besonders einfach wenn eine fest etablier-te Beziehung zu einem Spitzeninstitut besteht, das sich standardmäßig für den Ab-schluß derartiger Geschäfte mit einzelnen KI bereithält

→ Zentralbanken, Landesbanken, Zentralinstitute Außerdem sind institutsspezifische Rahmenbedingungen von Bedeutung:

• Gutes bonitätsmäßiges Standing des KI in den Augen Dritter • Ausnahme: Aus übergeordneten strategischen Gründen gewährt ein Spitzeninstitut

dennoch Liquiditätsbeistand • Auch Abtretung ist besonderes effektiv, wenn die Marktpartner in der Übernahme

der Ansprüche keine zu großen Risiken sehen Folge: Bei dem Gedanken an strategisches Agieren gemäß der shiftability theorie sollte sich das KI von der eigenen Bonitätseinschätzung aber auch von der Bonitätseinschätzung Dritter leiten lassen. Außerdem ist die Transaktionsdauer und die Transktionskosten um so geringer, je funkti-onsfähiger die institutionellen Rahmenbedingungen ausgeprägt sind.

4.2.4 Zinsänderungsrisiken als Folgen der Fristentransformation Def.: Gefahr, daß der Geldanschluss zwar gelingt aber nur zu höheren Kosten als geplant. Beispielhafte Betrachtung dreier Szenarien:

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• SI: Kundeneinlagen bleiben aus, Refinanzierung nur zum höheren Geldmarktzins möglich

• SII: Kundeneinlagen sind beschaffbar aber nur zu höheren Konditionen aufgrund gestiegener Marktzinsen

• SIII: Das Zinsniveau ist gestiegen, Kundeneinlagen bleiben aus und dies muß durch eine vorfällige Abtretung ausgeglichen werden

Szenario I: Substitution von Kundeneinlagen durch Bankeinlagen bei konstantem Zins-niveau

• Bodensatz (60%) reicht nicht, um Einlagenvolumen auf dem bisherigen Niveau zu halten

• Zinsniveau insgesamt unverändert • Reaktion: Aktive Kreditaufnahme bei anderen KI zu höheren Zinsen (5,25% f. Bank-

einlagen versus 4% f. Kundeneinlagen) • Folgende Situation ist dann in t=1 nach Aufnahme von Einlagen von KI zu beobach-

ten:

Der Gewinn schmilzt dann entsprechend ab:

Das Liquiditätsrisiko wird damit zum Rentabilitätsrisiko. Der Gewinn entspricht dem Zinsergebnis abzüglich der Zinsaufwendungen für Einlagen von Nichtbanken als Anteil des Bodensatzes am Gesamtvolumen (bA) und der Zinsaufwendungen für die Einlagen von Ban-ken und die Kosten des Geschäftsbetriebs k: G=Aia-bAin-(1-b)Aib-k

Szenario II: Substitution von Kundeneinlagen bei gestiegenem Zinsniveau

• Zinsniveau steigt allgemein um 2% Punkte auf 8,5 bzw. 6%. • Problem: Die Anpassung geht nicht auf beiden Seiten weil die Kredite fixe Zinssät-

ze haben

Die Bilanz am Ende des Betrachtungszeitraums hätte dann folgendes Aussehen:

Szenario III: Abtretung von Aktiva bei gestiegenem Zinsniveau

• Nun sei die Situation des vollständigen Abzugs der Kundeneinlagen betrachtet. Nun sichere sich die Bank durch Abtretung der Kredite ab.

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• Das Zinsniveau sei wieder bei 8,5 bzw 6% und dient als Basis (Kalkulationszins) für den Abtretungserlös (i.e. BW der Zahlungen aus den Krediten mit dem Marktzins 8,5% kalkuliert: 6*[1-(1+0,085)-3]/0,085+100*1,085-3=94,89

Folgendes Ergebnis ist dann zu erwarten:

Nimmt man an, daß das KI dennoch im Geschäft bleibt und im selben Geschäftsjahr wie-der 100 an Einlagen attrahieren kann und dreijährige Kredite vergeben kann resultiert fol-gende Bilanz:

Könnte nun das KI bei fortan konstanten Zinsen im Wege der Substitution diese Situation auf-rechterhalten, resultiert am Ende des 4. Jahres:

Auch hier resultiert ein Vermögensverlust. Dass dieser geringer ist als in Szenario II ist mo-dellspezifisch und nicht verallgemeinerbar.

4.2.5 Instrumente zur Begrenzung von Zinsänderungsrisiken Begrenzung des Ausmaßes an Renta-Risiken:

• Einschränkung des Ausmaßes an FT • Aber auch feinere Instrumente, die bei gegebener FT die Risikobegrenzung ermög-

lichen: o Zinsgleitklauseln → Anpassung der Soll/Habenzinsen an geänderte Marktge-

gebenheiten. D.h. die LiquiRisiken in SzenII und III könnten komplett ver-mieden werden, wenn die Kreditzinsen anpaßbar wären.

o SwapGeschäfte → Tausch von Ansprüchen auf unterschiedlich strukturierte Zahlungsströme zwischen zwei KI bspw.:

Modellbank überträgt in t=0 Ansprüche auf Zahlung von 6,5% p.a. an eine andere Bank.

Das Empfängerinstitut hat einen Anspruch von Geldmarktzins + 1,25% Punkte , den es an die Modellbank im Gegenzug abtritt.

Steigt nun auch der Geldmarktzins um 2%-Punkte so ist das Ergebnis identisch mit dem der Zinsgleitklausel und das RR ist ausgeschaltet

Allerdings ist die Abschließbarkeit eines Swapgeschäfts von den Marktgegebenheiten abhängig und kann nicht pauschal zur Aus-schaltung des RR dienen.

o Optionsgeschäfte: untersch. Varianten denkbar z.B. Zahlung einer Prämie in t=0 macht die Bank zur Inhaberin einer

Verkaufsoption auf eine vierjährige, jährlich zu 5,25% p.a. zu verzin-sende Staatsanleihe im Volumen von 100GE.

Sinkt der Kurs wegen steigender Zinsen, so steigt der Wert der Op-tion entsprechend.

21

BSP.: SzenIII. Der Kurswert der 5,25%er Anleihe werde nun mit dem höheren Geldmarktzins von 7,25% berechnet. Der Barwert (i.e. Kurswert) ist dann 94,8GE, so daß die Option einen Ausübungsge-winn von 5,2GE erhält. Der Abtretungsverlust von 5,1GE kann somit mehr als kompensiert werden. Diesem Bruttovorteil steht allerdings die ursprünglich bezahlte Optionsprämie gegenüber.

Abschließend: Zinsänderungsrisiken stehen im Allg. auch Zinsänderungschancen gegen-über, i.e. bei sinkenden Zinsen die weiterhin hohen Kreditzinsen zu vereinnahmen aber nur geringere Einlagenzinsen zahlen zu müssen. Bsp.: a) variierende Zinsen (1 und 2), fixe Kreditzinsen

b) variierende Zinsen, variable Geldmarktzinsabhängige Kreditkonditionen: Geld-markt+1,25%Punkte → konstante Entwicklung, Gewinn 4GE Endvermögen 9GE c) Fixer Kreditzins i=6,5% in t=1,2,3 Erwerb einer Option für 0,5GE auf Staatsanleihe von 100GE, die bis t=5 läuft. Die Option ist amerikanisch. Sei die Restlaufzeit der Anleihe bei Fälligkeit der Option n. Der Rückzahlungspreis sei 100-Kurswert der Anleihe. Der Kurs sei jeweils mit dem aktuellen Geldmarktzins (rB Zins zu Jah-resanfang, rE Zins zu Jahresende) abgezinst. Die Ausübung der Option lohnt sich immer dann, wenn der Anleihekurs K unter dem Nennwert ist. K =100rB[(1+rE)-1+(1+rE)-2+...+(1+rE)-n]+100(1+rE)-n = 100{(rB [1-(1+rE)-n]/rE+(1+rE)-n} Der Ausübungsgewinn ist dann entsprechend 100-K Für rE=rB bzw. (rE<rB) resultiert K=100 bzw. (K>100). Damit lohnt sich die Optionsaus-übung nur wenn rE>rB ist, also wenn der Geldmarktzins gestiegen ist: Dies ist BSP. 2 der Fall und zwar von Periode t=0 auf t=1. Der Zins der Anleihe rB ist 5,25 der Geldmarktzins steigt zum Ende von t=0 auf rE=0,0725. Die Laufzeit Ende t=0 ist dann noch 4. In dem Fall gilt: K = {(5,25[1-(1+0,0725)-4]/0,0725+(1+0,0725)-4} = 93,26GE Damit betrüge der Ausübungsgewinn 6,74GE. Dem sind die Kosten der Option gegenüberzu-stellen, also 1,5GE. d) Der Erfolg in den jeweiligen Konstellationen (Politik a),b),c)) und Zinssituation (1,2) ist dann:

22

4.3 Kreditinstitute als Institutionen zur Risikotransformation

4.3.1 Vorbemerkung Risikotransformation (RT): Die von den Einlegern zu tragenden Risiken werden bei Ein-schaltung einer Bank

• als Intermediär im Geflecht der GGs und GNs insgesamt geringer ausfallen • als wäre der GG unmittelbar mit einem GN in Kontakt getreten

Banken tragen also dazu bei, mit der Kreditvergabe verknüpfte Ausfallrisiken in kleinere Einlegerrisken zu transformieren. Risikodiversifikation: Selbst wenn eine Bank ohne EK die ihr überlassenen Einlagen an ei-ne Vielzahl von einander unabhängiger GNs verteilt, kann das Risiko jedes einzelnen GGs geringer ausfallen als bei Abschluß eines unmittelbaren Kontraktes mit dem GN. Entschei-dend ist, daß die Ausfallrisiken der einzelnen GNs von unterschiedlichen Eintrittsursa-chen abhängen. Intermediärshaftung: Zusätzlich wird für die einzelnen GGs die Risikoposition in dem Um-fang verbessert, in dem

• Die Bank mit weiterem Bankeigenen Vermögen zusätzlich haftet oder • Externe Haftungsträger für die Bankverbindlichkeiten einstehen

Risikoselektion und –gestaltung: Die RD und IH treten auch dann auf, wenn die Wünsche der GGs 1:1 umgesetzt werden würden. Betreibt die Bank aber Selektion und kann man un-terstellen, daß sie die mit Engagements verbundenen Risiken besser erkennen kann als die einzelnen GGs und mit entsprechenden Sicherungs- und Kontrollmaßnahmen reagieren.

4.3.2 Diversifikationseffekte Es sollen in einer vereinfachten Modellanalyse folgende Szenarien verglichen werden: Szenario I:

• An einem Finanzmarkt agieren m originäre GGs Gi (i=1,2,...,m), die jeweils 1GE auf der Basis eines Vertrages mit einem Kreditnehmer für eine Periode zu einem Zinssatz r (q=1+r) anlegen wollen.

• Diesen stehen insgesamt n=z*m orig. GNs (Ki i=1,2,...,n) gegenüber, die bereit wären zu den genannten Konditionen jeweils von einem oder mehreren GGs Kredite von 1GE für eine Periode aufzunehmen

• Unterstellt man, daß alle GNs das gleiche Kreditvolumen realisieren, so definiert z=n/m den Anteil, zu dem ein einzelner GG zur Deckung des gesamten Kreditbe-darfs eines einzelnen GN beiträgt. 1/z gibt das in GE ausgedrückte Volumen der von jedem einzelnen GN insgesamt aufgenommenen Kredite an.

• Zudem sei unterstellt, daß 1/z ganzzahlig sei. Dann sammelt jeder GN die Anlagebe-träge von 1/z GGs

• Die GGs ordnen vereinfachend allen GNs die gleiche Risikoklasse zu und gehen da-von aus, daß

o Die Wahrscheinlichkeit einer vollen vertragsgemäßen Rückzahlung p (0<p<1) beträgt

o Und die Gegenwahrscheinlichkeit (1-p) den Totalausfall bezeichnet. • Folgende Rückzahlungsszenarien sind dann zu erwarten:

23

• Die Anleger sind als risikoscheu im Sinne des µσ-Prinzips einzustufen. Damit sind die Chancen und Risiken der Kreditvergabe durch folgende Parameter gegeben:

€

µ = ek pkk =1

k

∑

σ 2 = (ek −µ)2 pkk =1

k

∑Einsetzen : ek = [0,q];pk = [ p ,(1 − p)]µI = 0(1 − p) + qpσ 2 = (0 − qp)2(1 − p) + (q − qp)2 p= q2p2(1 − p) + q2(1 − p)2 p= q2p(1 − p)( p +1 − p)= q2p(1 − p)

σI = q p(1 − p)

• zuletzt sei angenommen, daß nicht nur µI>1 gilt sondern daß auch der zinslose Betrag

von 1 in soweit überstiegen wird, daß (µI;σI) als besser empfunden wird als (1;0).

a) 1,08 – α0,36>1 0,08>α0,36 α<0,08/0,36=0,22 b) µI-ασI = pq-αq√p(1-p) >1 = 0,9q-0,1q√0,9*0,1 >1 = 0,87q >1 =q>1/0,87 =1,1494 Szenario II: Als Alternativszenario sei angenommen, die GGs etablieren transaktionskostenfrei eine Ein-legermeinschaft (man könnte auch annehmen, daß die Initiative von den GNs ausgeht, um überhaupt Kredite zu erhalten oder von einer unbeteiligten dritten Person, die die Diff. Zwi-schen Soll- und Habenzins vereinnahmen will) als Bank, die

24

• Einlagen der m GGs entgegennimmt • Das Mittelvolumen in einheitlichen Teilen von 1/z an die n GNs weitergibt

Die Konditionen und Risiken seien gegenüber Szenario I unverändert (auch diese Annahme ist ist nicht zwingend. Es könnten auch geringere Konditionen aufgrund von Gewinnerzie-lungsabsicht oder Transaktionskosten der Bank oder kann auch die Bank gleiche Zinsen an-bieten aber ein differenzierteres Bild der Risikosituation haben und andere Sigma zuordnen). Die Rückflüsse werden gleichmäßig auf die Einleger verteilt (Gleichverteilungsregel). Man kann die Situation nun wiefolgt darstellen:

Aus Sicht der Bank ist nun jeder Kredit mit der folgenden Wahrscheinlichkeitsverteilung ge-kennzeichnet:

Damit resultiert für die Parameterwerte:

€

µK = 0(1 − p) +qzp =

1z

µI

σ 2 = (0 −qzp)2(1 − p) + (

qz−qzp)2 p

=qz

2

p2(1 − p) +qz

2

(1 − p)2 p

=qz

2

p(1 − p)( p +1 − p)

=qz

2

p(1 − p)

σK =qz

p(1 − p) =σI

z

Beide Parameter werden einfach mit dem Faktor 1/z hochgefahren. Die Parameter gelten aber erst einmal nur für die Einzelkredite und man erkennt nicht auf den ersten Blick, in wieweit die Einleger und die Bank betroffen sind. Zunächst sei also das Kreditportfolio der Bank betrachtet: Der Gesamte Rückzahlungsbetrag µP kann wegen µK=µI/z und z=n/m geschrieben werden als: µP=nµK=n/z µI=mµI

25

Bei der Ermittlung der Standardabweichung tritt das Problem der Korrelation hinzu. Diese macht die Aussage, ob die Zufallsgrößen auf die Einflussfaktoren gleich oder entgegengesetzt reagieren (ρ≈+1;-1) oder so ein Zusammenhang eher nicht besteht (ρ≈0). Es wird vereinfachend angenommen, jedes beliebige Paar von Krediten Ki, Kj weise diesel-be Korrelation ρP auf. Damit kann die Standardabweichung des aus n Krediten mit der Einzelstandardabweichung σK bestehenden Portfolios (σP) wie folgt geschrieben werden:

€

σP2 = σj

2 + 2 covjkk=j+1

n

∑j=1

n

∑j=1

n

∑

σP2 = σj

2 + 2 σjσkρjkk=j+1

n

∑j=1

n

∑j=1

n

∑

σK2 = σj

2 /n∑covP = 2 covjk/[n(n −1)]

k=j+1

n

∑j=1

n

∑

ρP = covP/σK2

σK2 ist die Durchschnittsvarianz des Kreditportfolios und damit die Wurzel daraus die

Durchschnittsstandardabweichung. Allerdings ist diese nicht als der einfache Durch-schnittswert aller Standardabweichungen definiert, sondern durch die 3. Relation. In einem n Kredite umfassenden Portfolio können n(n-1)/2 Kreditpaare gebildet werden. Damit kann also covP als Durchschnittskovarianz des Portfolios interpretiert werden. Damit ist der Quotient aus Durchschnittskovarianz und Durchschnittsvarianz der Durch-schnittskorrelationskoeffizient. Man erhält nun für die Portfoliovarianz durch Einsetzen in a): σP

2 =nσK2+n(n-1)covP

und durch Einsetzen aus der letzten Gleichung: σP

2 =nσK2+n(n-1)σK

2 ρP

σP =σI/z √[n+n(n-1)ρP] Aufgrund der Gleichverteilungsregel zwischen den einzelnen GGs gilt nun: µII =µP/m =µI σII =σP/m =σI√[ρP+(1-ρP)/mz] BSP.: Es werden aus den 12GE der Einleger 4 Kredite á 3GE zu 20% verge-ben:

Die Parameter ergeben sich dann zu: µK=3,24 und σK=1,08 Angenommen der Durchschnittskorrelationskoeffizient beträgt: ρP=0,63 so gilt: µP =12,96 σP =3,672 Teilt man diese Werte durch die Anzahl der Einleger n=12, so kann deren Ri-sikostruktur verdeutlicht werden: µII =1,08 =µI σII =0,306 <σI Vergleicht man nun die beiden Szenarien:

• Der Erwartungswert wird durch die Bildung einer Bank als FI i.e.S. nicht tangiert.

26

• Die Beziehung zwischen σI und σII hängt hingegen vom Wert des Wurzelausdrucks √ρP+(1-ρP)/mz ab. Bei ρP=1 sind die Kredite vollkommen korreliert. Das heißt, fällt einer aus, fallen alle aus. Dann ist auch σI=σII wegen √ρP+(1-ρP)/mz=1.

• Allerdings dürfte die Annahme ρP<1 sein. Dann kann gezeigt werden, daß der Wert des Wurzelausdrucks

o Generell kleiner 1 ist und damit auch σI< σII und o Dabei umso kleiner ausfällt, je kleiner ρP ist und damit je breiter die Kredit-

risiken gestreut sind BSP.:

Nun beurteilen die Anleger die Engagements nach dem SÄ S=µ-0,1σ und ρP beträgt 0,63. Wie hoch dürfen die Transaktionskosten aus der Gründung der Bank in t=1 in % des Einla-gevolumens maximal sein, damit Szenario II noch vorteilhaft bleibt? SI =1,08-0,1*0,36 =1,0440 SII =1,08-0,1*0,306 =1,0494 Da nur der Erwartungswert durch die Kosten gemindert wird, kann die Kostenquote als Differenz der SÄs geschrieben werden. Sie dürfte also 0,54% des Einlagevolumens nicht überschreiten. Neben dem Diversifikationsgrad ρP sind zwei weitere Einflussfaktoren für das Ausmaß der Risikoverteilung maßgeblich:

• Bei gegebenen Werten für ρP und z fällt der Wurzelausdruck umso kleiner aus, je größer m und dementsprechend auch n ist. Man kann m als Parameter für die Größe des Geschäftsvolumens ansehen. Somit kann eine größere Bank bei ansonsten glei-chen Strukturdaten eine größere Risikoreduktion erzielen als eine kleinere.

• Außerdem fällt der Wurzelausdruck bei gegebenen Werten von ρP und m je klei-ner aus, je größer z ist. Vergegenwärtigt man sich, daß 1/z das durchschnittliche Kre-ditvolumen kennzeichnet, wird deutlich daß die RD umso besser funktioniert, je weniger eine Bündelung auf einige wenige Kredite stattfindet. Dieser Einflussfaktor ist daher die Risikozerfällung oder aber der Zerfällungsgrad z=n/m

BSP.: Sei ρP=0,63, m=12, z=1/3 a) Wie hoch dürfte der sichere Zins einer Staatsanleihe in Szenario II gerade noch sein, damit die Kreditvergabe vorgezogen wird? b) Nun wird in der Bank über drei strategische Optionen nachgedacht, die dem kritischen Alternativzins aus a) gegenüberzustellen sind: 1) Wachstum: m wird verdoppelt 2) Streuung: ρP wird halbiert 3) Verminderung der Kreditvolumina: Zerfällungsgrad z verdoppeln c) Nun sei die Einlage der Einleger je 1000 GE. Wie hoch dürften die Transaktionskosten der Maßnahmen in b) maximal sein, damit sie im Vergleich mit Szenario II noch vorteilhaft sind? d) Welche der Strategien wäre die günstigste wenn man sie transaktionskostenfrei realisieren könnte? e) Man nehme an, die tatsächlichen Kosten der Strategien seien K1=25, K2=65, K3=10. Wel-che Strategie ist dann aus Sicht der Ursprungsanleger die günstigste?

27

f) Man nehme nun an, die Strategien ließen sich auch kombiniert realisieren, wobei dann die Kostenwerte einfach addiert werden. Welche Kombination wäre am besten? Ad a): S=µ-0,1σ Mit µII=1,08 und σII=0,306 gilt: SII=1,0494 Eine sichere Alternative müßte also mit weniger als 4,94% verzinst werden, damit die Kredit-anlage vorteilhafter wäre. Ad b): µII =µP/m =µI σII =σP/m =σI√[ρP+(1-ρP)/mz]

1) σ1 =0,36*√0,63 + (0,37/(24/3)) = 0,2960 S1 =1,08-0,0296 = 1,0504

2) σ1 =0,36*√0,315 + (0,685/(12/3)) = 0,2510 S1 =1,08-0,0251 = 1,0549

3) Die Verdopplung des Zerfällungsgrades ist äquivalent der Verdopplung des Volu-mens. Der kritische Zins beträgt 5,04%

Ad c): Der Vorteil V durch den Übergang von Szen.I zu Szen.II (Einzelanlage vs. Bank) entspricht dem tausendfachen der mit der Anzahl der Geldgeber multiplizierten Differenz der jewei-ligen Sicherheitsäquivalente. V0 =12(1.049,4-1.044) =64,8 Analog kann für die Strategien 1-3 berechnet werden:

1) Der Vorteil gegenüber Szen.I ist: V1=12(1.050,4-1.044)=76,8 Der Vorteil gegenüber Szen. II: ΔV1=V1-V0=76,8-64,8=12 Die Alteinleger dürften nur mit 12GE an Kosten belastet werden. Da aber die Anzahl der Einleger verdoppelt wird, kann die gesamte Kostenbelastung: K*1=2ΔV1=24GE betragen.

2) Hier ist die Kostensumme direkt aus der Differenz der Vorteile zu ermitteln: V2=12(1.054,9-1.044)=130,8 K2*=ΔV2=130,8-64,8=66

3) Hier gilt: V3=12(1.050,4-1.044)=76,8 K*3=ΔV3=76,8-64,8=12

Ad d): Es können sowohl die Alternativzinsfüße oder die ΔV-Werte als Indikator der Vorteilhaf-tigkeit dienen. In jedem Fall zeigt sich dann, daß

• Strategie 2 (Streuung) die besten Ergebnisse liefert • Strategien 1 und 3 führen hingegen gegenüber Szen.II nur zu einer geringen Besser-

stellung Ad e): In diesem Fall sind die Kosten von den ΔV-Werten zu subtrahieren: N1=12-0,5*25=-0,5 N2=66-65=1 N3=12-10=2 Strategie 3 wäre damit am vorteilhaftesten. Ad f): Es sind die folgenden Tupel möglich: (1;2), (1;3), (2;3), (1; 2; 3). Für jedes Tupel sind nun

• die modifizierten σ-Werte aus Sicht eines GGs und die SÄs zu bestimmen • die strategiebezogenen V-Werte und ΔV-Werte gegenüber V0 zu ermitteln

28

• Die Kosten der Alteinleger K’ abzuziehen und so die Nutzenwerte N zu erhalten Kombination (1; 2) → Wachstum und Streuung σ1;2 =0,36*√0,315 + (0,685/(24/3)) = 0,2279 S1;2 =1,08-0,0228 = 1,0572 V1;2 =12(1.057,2-1.044) = 158,4 ΔV1;2 =158,4-64,8 =93,6 K1;2 =0,5(25+65) =45 N1;2 =93,6-45 =48,6 Kombination (1; 3) → Wachstum und Zerfällung σ1;3 =0,36*√0,63 + (0,37/(24*2/3)) =0,2909 S1;3 =1,08-0,0291 =1,0509 V1;3 =12(1.050,9-1.044) =82,2 ΔV3 =82,2-64,8 =18 K1;3 =0,5(25+10) =17,5 N1;3 =18-17,5 =0,5 Kombination (2; 3) → Streuung und Zerfällung σ2;3 =0,36*√0,315 + (0,685/(12*2/3)) =0,2279 S2;3 =1,08-0,0228 =1,0572 V2;3 =12(1.057,2-1.044) =158,4 ΔV2;3 =158,4-64,8 =93,6 K2;3 =65+10 =75 N2;3 =93,6-75 =18,6 Kombination (1; 2; 3) → Wachstum, Streuung und Zerfällung σ1;2;3 =0,36*√0,315 + (0,685/(24*2/3)) = 0,2153 S1;2;3 =1,08-0,0215 = 1,0585 V1;2;3 =12(1.058,5-1.044) =174,0 ΔV1;2;3 =174,0-64,8 =109,2 K1;2;3 =0,5(25+65+10) =50 N1;2;3 =109,2-50 =59,2 Obwohl also Strategie 1 alleine negative Ergebnisse bringen würde, ist sie im optimalen Strategiemix 1;2;3 enthalten. Das ist darauf zurückzuführen, daß die Hinzunahme neuer Einleger die Halbierung der Transaktionskosten aller drei Strategien herbeiführt.

4.3.3 Intermediärhaftung Nun sei unterstellt, daß keine Einlegergemeinschaft gebildet werden kann. Es trete hingegen die bereits bekannte Modellbank als Intermediär auf.

• Sie dient sich den orig. GGs als alleiniger GN und • Den orig. GNs als alleiniger GG an

Es gelten ansonsten die bereits bekannten Parameter m=12, n=4, p=0,9, r=0,2. Abweichend gelte nun aber ρP=0. Die Rückflüsse der Bank unterliegen dann der nachfolgenden Wahrscheinlichkeitsverteilung (Binomialverteilung):

29

Die Wahrscheinlichkeit eines Ergebnisses charakterisiert durch die Anzahl an Ausfällen (A) und Rückzahlungen (R) entspricht dem Binomialkoeffizienten (Anzahl der Wege)

€

tk⎛

⎝ ⎜ ⎞

⎠ ⎟ =

t!k!(t − k)!

des entsprechenden Ergebnisses multipliziert mit den jeweiligen Wahrschein-

lichkeiten der Wege. Dabei gibt k die Anzahl der Ausfälle und p(k) die Wahrscheinlichkeit des Ausfalls an. Will man also wissen, wie wahrscheinlich 3 Ausfälle in Periode 4 sind, ist das Ergebnis

€

tk⎛

⎝ ⎜ ⎞

⎠ ⎟

Anzahl Wege

⋅ (1− p(k))Wahrsch.d .Rückz.

(t−k )Anz .Rückz .

⋅ p(k)Wahrsch.d .Ausfalls

kAnz .Ausfälle

=43⎛

⎝ ⎜ ⎞

⎠ ⎟ ⋅ 0,91⋅ 0,13 =

4!3!(4 − 3)!

⋅ 0,91⋅ 0,13 =1⋅ 2⋅ 3⋅ 4

1⋅ 2⋅ 3⋅ 0,91⋅ 0,13 = 4⋅ 0,91⋅ 0,13 = 0,0036 = 0,36%

Es sei zudem angenommen, das EK der Bank betrage 3,6GE und sei in einem unverzinsten Reservefonds untergebracht. Die Verteilungsregel sei:

• Wenn die Ansprüche der Einleger voll befriedigt werden können (aus Kreditrück-flüssen und Reservefonds), dann geschieht dies. Das Restvermögen geht an die Ges’ter

• Können die Ansprüche der Einleger nicht voll erfüllt werden, erhält jeder die glei-che Quote, die Ges’ter erhalten nix.

Im unrealistischen Fall, in dem Soll- = Habenzins ist, gilt:

Die Situation (Szenario III) kann anhand der nachfolgenden Indikatoren verdeutlicht werden: µIII=1,1832 σIII=0,0739 SIII=1,1758

30

Die Anleger stellen sich also genauso gut, als würden sie ihr Geld zu 17,58% anlegen. Deut-lich besser als zinslos oder Szen.I. Allerdings werden sich die BankGes’ter kaum auf das Geschäft einlassen, zumal sie immer-hin mit 34,39%-iger Wahrscheinlichkeit einen Totalverlust erleiden und ansonsten nur ihr Geld zurück bekommen. Daher muß die Annahme, Soll=Habenzins aufgegeben werden. Sei nun der Sollzins 20% und der Habenzins 6%. Die Bankges’ter seien risikoneutral. Es be-laufen sich nun die Rückzahlungsansprüche der 12 Einleger auf 12,72GE.

Nun gilt für die Situation der Einleger in diesem Szenario IV: µIV =1,0505 σIV =0,0444 SIV =1,0461 Damit bewerten diese die Bankeinlage wie eine sichere Einlage mit 4,61% Rendite und da-mit immer noch besser als die direkte Kreditvergabe zu 20%. Die Bankgesellschafter bewerten Szen.IV auch positiv. Für sie gilt ein Erwartungswert von 3,9541GE am Ende der Periode. Bei der direkten Kreditvergabe erreichen sie nur 3,888GE. Damit kann also eine unabhängige Bank, die Kredite vergibt und den Einlegern Zinsen zahlt bei gegebenen Parameterwerten m,z,p,q für alle Seiten profitabel etabliert werden. Die Posi-tion der Einleger ist c.p. umso besser je höher die EK Ausstattung der Bank ist. Dies sei wiefolgt verdeutlicht:

Nun ist zu ermitteln, innerhalb welches Bereichs die EK Ausstattung der Bank liegen müß-te, damit sich für Ges’ter und Einleger ein Vorteil zur Vergabe nicht diversifizierter Kredite ergibt. Dabei sei bei einer EK Ausstattung von 3,2622 jeder einzelne Anleger die Parameter-werte µ=1,04902 und σ=0,0502.

31

Aufgrund der bisherigen Ergebnisse muß die kritische EK Ausstattung zwischen 4,08 und 4,8GE liegen. Innerhalb dieser Bandbreite erleiden die Ges’ter stets einen Totalverlust wenn zwei oder mehr Kredite ausfallen. Der maßgebliche Erwartungswert bestimmt sich also ausschließlich aus den Rückflüssen bei einem oder keinem Kreditausfall. Diese sind in Abhängigkeit des bereitgestellten EK:

• bei keinem Ausfall: 12*1,2+EK-12*1,06=EK+1,68 • bei einem Ausfall: 9*1,2+EK-12*1,06=EK-1,92

Damit ist der Erwartungswert: µ(EK) =(EK+1,68)*0,6561 + (EK-1,92)*0,2916 = 0,9477EK + 0,5424 Bei alternativer Kreditvergabe kann hingegen ein Erwartungswert von µ’=1,08EK erzielt werden. Folglich ist der maximal tolerable EK Wert: 0,9477EK + 0,5424 =1,08EK EK* = 4,0998GE Aus den gegebenen Daten sind die Einleger gerade bei einer EK Ausstattung von 3,2622GE indifferent (SÄ=1,04902-0,1*0,0502=1,044) Daher ist in einer Bandbreite von 3,2622GE<EK<4,0998GE eine Einigung der Ges’ter und Einleger zu erwarten. Nun sei die nachfolgende, vereinfachende Darstellung einer Bankbilanz betrachtet:

Die Aktivseite kann rein wertmäßig in zwei Komponenten aufgeteilt werden:

• Deckungsvermögen, d.h. einen Vermögensblock, der gerade der Summe der Einlagen entspricht

• Überschussvermögen, das wertmäßig zwangsläufig mit dem bilanziellen EK korre-spondiert.

Die Situation am Ende der Geschäftsperiode kann dann wie folgt verdeutlicht werden: 1. Das KI sieht sich Zahlungsverpflichtungen in Höhe

a. Der Einlagen zzgl. b. Der versprochenen Zinsen

gegenüber 2. Diesen Verpflichtungen steht ein Vermögenspotenzial gegenüber, das zunächst

a. Das ursprüngliche Deckungsvermögen und das Überschussvermögen um-faßt,

b. Erhöht um die daraus resultierenden Zinserträge c. Vermindert um die Geschäftsaufwendungen sowie Verluste aufgrund von

Ausfällen und Kursverlusten Die Voraussetzung dafür, daß das am Periodenende vorhandene Vermögen ausreciht, um alle Zahlungsverpflichtungen des KI abzudecken kann durch eine Ungleichung (Solvabilitätsrela-tion) ausgedrückt werden:

32

Beachtet man nun, daß das Deckungsvermögen und die Rückzahlungsverpflichtungen aus den Einlagen übereinstimmen, genau wie das EK und das Überschussvermögen, so kann statt dessen geschrieben werden:

Unterstellt man nun, daß die Summe der drei unteren Komponenten auf der linken Seite positiv ist und faßt sie als laufenden Gewinn zusammen, so resultiert:

In dieser Sichtweise wird die Sicherungswirkung der Intermediärshaftung durch zwei Komponenten bestimmt:

• ursprüngliche EK Ausstattung • Gewinne aus der lfd. Tätigkeit des KI

Damit wird auch deutlich, daß langfristig auch die Ausschüttungspolitik und die Profitabi-lität des KI (neben der Eigenfinanzierung durch EK) entscheidend für das Solvabilitätsrisi-ko sind. Berücksichtigt man nun auch, daß

• es im lfd. Geschäft auch zu Verlusten kommen kann und • die Haftung für die Verbindlichkeiten des KI nicht auf dessen Gesellschaftsvermö-

gen beschränkt sein muß, sondern darüber hinausgehende Haftungsverpflichtungen anderer WiSu bestehen können,

so kann die Solvabilitätsrelation wie folgt erweitert werden:

Externe Haftungspotenziale können resultieren aus

• der Rechtsform des KI, die zur Verpflichtung der Ges’ter oder Eigner führt • einer Zugehörigkeit zu einer Einlagensicherung

Die Einhaltung der SR ist in sofern praktisch schwieriger weil einige der Inputs unsicher-heitsbehaftete Größen sind. Man muß also alternativ mögliche stochastische Entwicklungen abschätzen, um die Auswirkungen der Sicherungswirkung abschätzen zu können. Dennoch existieren als Mindeststandards gewisse exogene Solvabilitätsvorschriften.

33

4.3.4 Risikoselektion und –gestaltung Bisher wurde unterstellt, daß Bank und einzelne GGs gleich gut die Risikoträchtigkeit ein-zelner Geschäfte beurteilen können. Diese Annahme wird nun aufgehoben. Vielmehr wird unterstellt, die Bank könne die mit Kreditgeschäften verbundenen Risiken

• besser erkennen • und beeinflussen

Somit können Banken Risiken durch Sicherungs- und Kontrollmaßnahmen begrenzen bzw. auf besonders riskante Engagements verzichten. Unter Nutzung der bekannten Relationen kann geschrieben werden: σI =σK z Unterstellt man nun, daß die Bank in der Lage ist das Risiko der einzelnen Kredite so zu be-einflussen, daß die Kredite im Durchschnitt eine von σK abweichende Standardabwei-chung σK’ aufweisen, so gilt für den einzelnen Einleger: σII = σK’√ρP+(1-ρP)/mz Die Verbesserung der Risikosituation der Einleger wird nun nicht mehr über die Beeinflus-sung der Parameter m,z oder ρP erreicht. Vielmehr ist es entscheidend, daß es der Bank ge-lingt das durchschnittliche Risiko σK’ zu verringern. Nimmt man weiter an, die Kredite hätten eine gleiche Risikobeschaffenheit, so kann sich eine solche Verbesserung als Vereinbarung von Sicherheiten niederschlagen, die die Wahr-scheinlichkeitsverteilung der Rückflüsse positiv beeinflussen. So kann ein Standardkredit von 3 GGs mit 20% Zins und 90% Rückzahlungswahrschein-lichkeit (insgesamt) durch die Werte µK=0,9*3,6=3,24 und σK=1,08 gekennzeichnet werden. Jeder einzelne Kreditgeber hat dann den Erwartungswert µI=1,08 und σI=0,36. Das SÄ ist dann SÄI=1,08-0,1*0,36=1,044. Szenario II’ 12 orig. GGs bilden nun eine Einlegergemeinschaft, die vier Kredite vergibt, die ansonsten auch durch Individualkontrakte zustande gekommen wären und die stochastisch unabhängig sind (ρP=0). Es resultieren dann folgende Werte: µII’=1,08 und σII’=0,36√0+(1-0)/12/3 = 0,18. Das SÄ ist dann SÄII’=1,08-0,1*0,18=1,062. Nun kann zusätzlich Szenario V betrachtet werden: Nun sei es der Bank möglich im Gegensatz zu den Einzelanlegern Sicherheiten zu bestellen, so daß auch im Fall der Insolvenz immerhin noch die Zinsen also 0,6GE erwartet werden können. Es gilt dann:

Für die entsprechenden Parameter gilt dann: µK =3,3 σK =0,9 Somit erhöht sich der Erwartungswert und die Standardabweichung sinkt. Für das Port-folio aus den vier unkorrelierten Krediten resultiert dann (σP=σI/z √[n+n(n-1)ρP]): µP =4*3,3 =13,2 σP =√4* 0,9 =1,8 Die Division durch 12 verdeutlicht schließlich die Situation eines jeden einzelnen Einlegers: µV =1,1 σV =0,15 SÄV =1,1-0,1*0,15 =1,085 Somit steigert im Vergleich zu II’ die Vereinbarung der Kreditsicherheit die Stellung der Ein-leger weiter.

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Löst man nun auch die Annahme auf, die Risikostruktur der Kredite sei insgesamt homo-gen, und unterstellt daß die Bank als professioneller Kreditgeber diese besser von einander unterscheiden kann, so ergibt sich eine weitere Verbesserung der Risikosituation der Ein-leger. BSP.: Angenommen, es gebe zwei Klassen von Kreditnehmern, nämlich solche, die

• gut sind und den Kredit auf jeden Fall zurückzahlen • schlecht sind und den Kredit mit einer Wahrscheinlichkeit von 20% nicht zurück-

zahlen Man kann nun die Situation eines einzelnen Kreditgebers ohne Sicherheit mit Hilfe eines Zu-standsbaumes verdeutlichen:

Aus Sicht des unwissenden einzelnen GGs beträgt die Wahrscheinlichkeit eines Ausfalls noch immer 10% und auch die übrigen Werte sind unverändert: µI=1,08 und σI=0,36. Das SÄ ist dann SÄI=1,08-0,1*0,36=1,044. Szenario VI: Nun sei wieder eine Kreditgebergemeinschaft gebildet worden und ein Portfolio an Kredi-ten ausgereicht mit zwei guten und zwei schlechten. Für die guten gilt: µK

+=3,6 und σK+=0

Für die schlechten gilt: µK

-=2,88 und σK-=1,44

Für das entsprechende Portfolio gilt auch hier wieder: µP =2*3,6+2*2,88 =12,96 Allerdings sind bei der Bestimmung der Standardabweichung folgende Variationen zu beach-ten: Die Durchschnittsvarianz ist der Durschnittswert aller Einzelvarianzen im Portfolio: σK

2 =(2*0+2*1,442)/4 =1,0368 σK =1,0182 Nimmt man nun wieder an, daß die Kredite unkorreliert sind (ρP=0), ergibt sich für die Standardabweichung des Portfeuilles σP =σK √[n+n(n-1)ρP] σP =1,0182√(4+0) =2,036 Dann gilt für den einzelnen Anleger: µVI =1,08 σVI =0,1697 SÄVI =1,08-0,1*0,15 =1,063 Szenario VII Nun sei unterstellt, der Einlegergemeinschaft wachse eine gewisse Kompetenz bei der Ein-schätzung von Kreditrisiken zu und sie könne gute von schlechten Krediten besser unter-scheiden, so daß nur noch ein schlechter Kredit im Portfeuille sei. Jetzt gilt:

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µP =3*3,6+1*2,88 =13,68 σK

2 =(3*0+1*1,442)/4 =0,5184 σK =0,72 Bleibt man bei der Annahme unkorrelierter Kredite, so folgt für das Portfeuille σP =0,72√(4+0) =1,44 Dann gilt für den Einzelanleger: µVII =1,14 σVII =0,12 SÄVII =1,14-0,1*0,12 =1,128 Damit bewirkt dies die Verbesserung der Position der originären Geldgeber. Es ist in Bezug auf die Realität auch zu beachten, daß Risikoinhärenz von Krediten auf die Konditionen rückwirken kann. So werden tendenziell sicherere Kredite nur zu geringeren Konditionen realisierbar sein. BSP.: Nun sei unterstellt, daß bei sicheren Krediten nicht mehr Zinsen von 20% realisierbar sind. Man ermittle beim Übergang von unbesicherten auf besicherte Kredite gerade noch min-destens durchzuholenden Zinssatz damit Szenario V seine Vorteilhaftigkeit gegenüber II’ behält, wenn der Rückzahlungsbetrag bei Insolvenz zinsunabhängig 0,6 beträgt! Damit Szen. V seine Vort. Ggü Szen. II’ nicht verliert muß gelten: SV>SII’. Dafür muß SV in Abhängigkeit vom Zinssatz ausgedrückt werden. Die WV jedes einzelnen Kredites sieht so aus:

µK =0,1*0,6+0,9*3(1+r) = 2,76 + 2,7r σK =√[0,1(0,6-( 2,76 + 2,7r))2+0,9(3(1+r)- (2,76 + 2,7r))2] =√[0,46656 + 1,1664r + 0,729r2 + 0,05184 + 0,1296r + 0,081r2] =√[(0,9r+0,72)2] =0,9r+0,72 Für ein Portfeuille aus vier unkorrelierten Krediten ergibt sich somit µP =4(2,76 + 2,7r) σP =√[4] 0,9r+0,72 Für den einzelnen Anleger gilt dann: µV =1/3(2,76 + 2,7r) σV =1/6(0,9r+0,72) SV =0,92+0,9r-0,1(0,15r+0,12) =0,908 + 0,885r Sei SV>SII’ 0,908 + 0,885r>1,062 r>17,4% Weitere Verbesserung der Risikosituation

• risikomindernde Sekundärtätigkeiten i.e. Versicherungsvertrag o Zahlung einer entwicklungsunabhängigen Prämie o Im Schadenfall erhalt einer schadenabhängigen Leistung

• Sobald Prämie festgelegt ist zu klären: o Welche Bedingungen zu Zahlungsverpflichtung führen (Verzug, Vollstrec-

kung, Insolvenzverfahren Abschluß?)

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o Präzises Verfahren zur Schadenermittlung (Zins- und Tilgung, Verzugszin-sen, Transaktionskosten)

o Entschädigungsleistung, Selbstbeteiligung prozentual oder absolut, cap? • Zwei prototypische Verträge:

o CDS: Bei Eintritt eines credit events zahlt der Vertragsgegner der Bank eine Ausgleichszahlung. Als Gegenleistung erhält er eine einmalige oder jährliche Prämie

o CDO: Übt Bank aus, so haftet der Investor wegen Bonitätsverschlechterung oder Ausfall des Primärschuldners und muß Ausgleichszahlung leisten. Erlös für Investor: Risk premium aus Kreditgeschäft, das ihm die Bank weiterleitet

5 KI als FI i.w.S.

5.1 Vorbemerkung • Beteiligung an Entstehung oder am Handel von Sekundär-Finanztiteln • Beteiligung an Individual- wie auch an standardisierten Kontrakten

Keine einzelne Aufzählung, nachfolgend Fokus auf Emission von Aktien, da diese Leistungen gut übertragbar (bspw. auf Anleiheemission etc.) Definition Aktienplatzierung:

• Gesellschaft oder bisheriger Großaktionär • Platziert nach öffentlicher Ankündigung • Eine große Menge Aktien • Außerhalb regelmäßiger Handelsmöglichkeiten • An eine Vielzahl potenzieller Käufer

Je nach dem ob • Gesellschaft oder Ges’ter Verkäufer ist • Junge oder alte Aktien verkauft werden • Vor der Platzierung bereits identische Aktien gehandelt werden • Anschließender Börsenhandel beabsichtigt ist oder nicht • Können unterschiedliche Probleme bei der Platzierung von Aktien zu lösen sein

Funktionen des KI im Rahmen der Platzierung • Beratungsfunktion • Vermittlungsfunktion • Risikoübernahmefunktion • Informationsübermittlungsfunktion i.e.S. • Sonstige Funktionen

5.2 Beratungsfunktion (BF) Begründung Beratungsvorteil von KI KI machen häufiger Platzierungen und kennen daher Usancen, Regeln, Gesetze. Aufbau dieses Spezialwissens für Verkäufer zu kostspielig Bestandteile der BF

• Im Vorfeld: Ist Platzierung überhaupt sinnvoll oder sollten andere Finanzierungs-formen gewählt werden?

• Platzierungsstrategie o Veränderungen in Kapital- und Eigentümerstruktur im Vorfeld der Trans-

aktion gewünscht? Welche? o Veränderungen in leistungswirtschaftlichen Geschäftspolitik und Anreiz-

strukturen gewünscht? Welche? o Wie viele Aktien mit welcher Ausstattung sollen platziert werden?

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o Welche Käufergruppen auf welchen Kommunikationswegen mit welchen Argumenten ansprechen?

o Einführung in Sekundärhandel? Wenn ja welche Börsen? o Timing der Platzierung o Platzierungs- und Preisfindungsverfahren o Welcher Unternehmenswert ist f. d. weiteren Planungen maßgeblich?

• Vertragswerk o Emissionsvertrag o Verkaufs-/ Börsenzulassungsprospekt o Equity story

• Spätere Schritte des Platzierungsverfahrens o Preisfestlegung o Mengenfestlegung o Zuteilungsentscheidung

• Beratung des KI soll bei gegebener Aktienmenge sicherstellen, daß o Preis nicht zu hoch und damit keine Vollplatzierung o Preis nicht zu gering und damit Verzicht auf Teile des Emissionserlöses o Zuteilung an möglichst wenige Flipper, die den Sekundärmarktpreis drücken

und damit das Image und den Kapitalmarktzugang des Emittenten schädigen Beeinträchtigung und Sicherstellung der Beratungsqualität

• Asymmetrische Information und Betroffenheit zwischen KI und Emittent o Anreiz der Bank zu schlechterer Beratung weil weniger Kostenintensiv als

Gute und Gute keine Mehrerlöse bringt o Anreiz der Bank zu gezielter Fehlberatung wenn Risikoübernahme

und/oder Vermittlungsfunktion Interesse an zu niedrigem Platzierungspreis

• Bei Übernahme einer Platzierungsgarantie muß das KI nicht platzierte Aktien selbst in den Eigenbestand nehmen. Das Risi-ko ist umso wahrscheinlicher und umso größer [(Platzie-rungspreis – Verkaufspreis)*Anz.] je höher der Platzie-rungspreis is

• Bei Pflicht zu Stützungskäufen wenn Preis unter Platzie-rungspreis steigt das Risiko überhaupt welche tätigen zu müs-sen und das Volumen mit dem Platzierungspreis

• Bei Prospekthaftung steigt Wahrscheinlichkeit der Haftung und das Ausmaß der Schäden die Anlegern aufgrund unrichti-ger Prospektangaben zu ersetzen sind mit dem Emissionspreis

Interesse an Zuteilung an Anleger von denen ein Teil der Gewinne wieder herausverlangt werden kann

• Mechanismen zur Sicherung der Beratungsqualität o Unabh. Emissionsberater hat wenigstens keinen Anreiz zu syst. Falschbera-

tung o Einsatz der Reputation des KI

5.3 Vermittlungsfunktion (VF) Begründung eines Vermittlungsvorteils von KI KI haben Zugang zu Kunden, die auf sonstige Informationskanäle i.e. Massenmedien nicht reflektieren:

• Kunden, die auf Ankündigungen in Massenmedien nicht ansprechen • Kunden die schon mal gezeichnet haben und damit grds. Bereitschaft mitbringen

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• KI können bei eigenen Kunden positiven Eindruck der Aktie erzeugen. Hier ist Trennung zu Informationsübermittlungsfunktion schwierig. Reputation der KI reicht oft schon aus. Eigene Aktivität ist nicht zwingend erforderlich.

• Zeichnungsdruck auf gar nicht zeichnungswillige Kunden mit der Drohung in Zu-kunft keine Zuteilung zu geben. Vorauss. Ist aber auch daß dieses Verhalten nicht nur im Verkäufer- sondern auch im KI-Interesse liegt.

• Bei Existenz von Bezugsrechten: Aufgabe des KI die Aktionäre zu ermitteln und zu informieren sowie die BRs zur Verfügung zu stellen.

Besondere Einflussfaktoren auf die Vermittlungsqualität • Risikoübernahme trägt hins. Der VF zu Interessenharmonisierung bei (im Gegen-

satz zu BF) weil KI alle Möglichkeiten ausschöpfen werden, um nicht selbst die Akti-en übernehmen zu müssen

• Da das Ausmaß der Platzierungspotenziale von der Anzahl und Qualität der Kun-denkontakte abhängt, werden häufig Verkaufskonsortien, Begebungskonsortien oder auch selling groups gebildet

5.4 Risikoübernahmefunktion (RF) Kategorien mgl. Risiken:

• Hauptsächlich: Platzierungsrisiko i.e. keine Käufer zum festgelegten Preis auffindbar • Prospekthaftungsrisiko i.e. Schäden aus fehlerhaften Prospektangaben müssen er-

setzt werden • Marktpflegerisiko i.e. Verluste aus der vertraglich zugesagten Kurspflege • Reputationsrisiko i.e. Risiko eigenes Reputationskapital zu verlieren

BSP.: Angenommen, das KI wolle das eigene Vermögen maximieren. Man erläutere die Ge-fahr des Platzierungsrisikos für dieses Ziel wenn

a) das KI sofort die unfreiwillig in den Eigenbestand übernommene Aktien weiterzuver-kaufen versucht

b) das KI die unfreiw. Übernommen Aktien hält und später weiterverkauft Ad a): Geht man davon aus daß Aktien nur dann unfreiwillig in den Bestand des KI gelan-gen wenn der Platzierungspreis kleiner als der Grenzpreis der Käufer ist und diese ihn nicht unmittelbar nach der Platzierung erhöhen, kann das KI die Aktien unmittelbar nach der Platzierung nur zu einem geringeren Preis i.e. mit Verlust verkaufen. Außerdem können Ver-luste aus entgangenen Geschäften entstehen wenn Emittenten das KI mit weniger Platzie-rungsaufträgen bedenken weil sie fallende Sekundärmarktkurse negativ beurteilen und diese dem KI zurechnen Ad b): Mit zunehmender Haltedauer steigt die Chance eines über dem Emissionspreis lie-genden Sekundärmarktkurses aber im selben Ausmaß auch das Risiko noch weiter verfallen-der Kurse. Auf den ersten Blick kürzen sich Übernahmechancen und Risiken weg. Dies ist aber nicht richtig weil das KI ohne Platzierungsgarantie die Aktien post IPO billiger hätte kaufen können als es sie mit Platzierungsgarantie übernehmen mußte. Damit hätte es ein dominant besseres Chance-Risikoprofil. Möglichkeiten der Übernahme des Platzierungsrisikos

• Keine Übernahmezusage (Best Effort Contract) → keine Erbringung der RF • Unbedingte Übernahmezusage (Firm Commitment Contract) → volle Erbringung der

RF i.e. Aufkauf aller Aktien und weiterverkauf • Bedingte Übernahmezusage (Stand by Contract) → Aufkauf aller nicht direkt plat-

zierten Aktien Mögliche ökonomische Unterschiede des Grunddesigns

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Entscheidend ist, für welche Situationen, Mengen und Preise sich Intermediäre zur Über-nahme von Aktien verpflichten, zu deren Kauf Anleger nicht bereit sind. In dieser Hinsicht sind FCCs und SCs identisch. Daher ist der Unterschied primär juristisch und greift in BRD insb. Bei Platzierung junger Aktien. Die Aktien dürfen erst nach Eintragung in das HR ausgegeben werden, die Eintragung darf ihrerseits erst nach Einreichung der Zeichnungs-scheine und Leistung der Mindesteinlage erfolgen. Sollen also die Aktien den Anlegern so-fort nach Ende der Zeichnungsfrist zur Verfügung gestellt werden, so kann dies nur über ein KI mit FCC geschehen. Das Ausmaß der übernommenen RF der KI kann durch einen Satz von Vertragsparametern variiert werden:

• Übernahmepreis des KI kann über oder unter dem Platzierungspreis liegen • Übernahmemenge kann auf Teilmengen der insg. Zur Platzieurng anstehenden Akti-

en beschränkt werden. Es können Mengen unterschieden werden, die vom KI unbe-dingt übernommen werden müssen, bei Unverkäuflichkeit übernommen werden müs-sen oder übernommen werden können.

• Übernahmezeitpunkt zu dem Preis und Menge vereinbart werden kann variieren. Im Extremfall zu Beginn des Platzierungsverfahrens oder nach Schluß der Zeichnungs-frist.

• Verbindlichkeit kann durch Force Majeure Klauseln variiert werden, die den KI ge-statten von den Zusagen bei gravierenden Veränderungen im Kapitalmarktumfeld zu-rückzutreten.

Seit 1990 immer weichere Formulierungen so daß RF immer weniger bedeutsam wird. Begründung eines Risikoübernahmvorteils von KI

• Bessere Einschätzung des Platzierungsrisikos aufgrund Finanzmarkterfahrung • Reduktion des Platzierungsrisikos durch Drohpotenzial und Reputation • Diversifikation von Risiken im Zeitablauf aufgrund häufigerer Platzierungen seitens

der KI. Auch Diversifikation durch Konsortienbildung (i.e. Übernahmekonsortium FCC und Garantiekonsortium SC) wenn das K mit dem Begebungskonsortium iden-tisch ist → Einheitskonsortium

5.5 Informationsübermittlungsfunktion i.e.S. Kategorien und Relevanz von Informationen i.e.S.

• Infos die im Platzierungszeitpunkt vorliegen und die Chance-Risiko-Struktur der Aktien betreffen

Anleger werden nur zeichnen wenn sie subjektiv genug und wahrheitsgetreue Informatio-nen i.e.S. zur Verfügung haben. Dabei interessieren sie sich im Wesentlichen für 2 Typen von Informationen:

• Erster Typ von Info i.e.S.: Einzahlungen und Auszahlungen, die mit dem Halten ei-ner Aktie künftig verknüpft sein werden (Dividende, Bezr, Liquidation, Ausübung Bezr) Infos zur Abschätzung hinsichtlich Situation d. Emittenten und der Umweltsi-tuation relevant

• Zweiter Typ von Info i.e.S.: Bedingungen für den späteren Kauf bzw. Verkauf von Aktien sofern diese im Sekundärmarkt gehandelt werden sollen. Dies sind organisato-risch-rechtliche Infos (z.B. vinkulierung) aber v.a. die Grenzpreise potenzieller Käu-fer und Verkäufer am Sekundärmarkt. Es interessieren somit die Erwartungen und Einschätzungen der anderen Marktteilnehmer hinsichtlich der Gesellschaft, Um-weltsituation, Zahlungskonsequenzen etc.

Welcher Anleger welche Informationen nachfragt ist situationsabhängig. Der Flipper wird primär den zweiten, der Buy-and-hold-typ primär den ersten Informationstypen nachfragen. Die meisten interessieren sich allerdings für beide Typen von Information:

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• zwar wird langfr. Engagement angestrebt aber Kauf am Sekundärmarkt als Option zur Zeichnung erwogen

• zwar langfr. Engagement beabsichtigt aber kfr. Liquiditätsbedarf kann nicht ausge-schlossen werden

• von vornherein mittelfristiges Engagement beabsichtigt • Entscheidungsfreiheit über das Engagement von Tag- zu Tag

Probleme der Übermittlung von Info i.e.S. Aufgrund heterogener Betroffenheit von der Übermittlung privater Informationen entstehen Informationsprobleme:

• hins. Info 1 ist davon auszugehen, daß Emittent über bessere Info hat als jeder ande-re. Er kann diesen aber nicht durch Veröffentlichung glaubhaft übermitteln, da

o die Info sensibel sein können o der Emittent an der Offenlegung positiver und am Verschweigen negativer

Info interessiert ist. • Hins. Info 2 verfügt jeder Anleger durch Kenntnis der eigenen Präferenzen über ei-

nen partiellen Informationsvorsprung ggü. den anderen A und dem E. Auch Anle-ger können nicht durch Veröffentlichung Info mitteilen weil sie Anreize zu geringer Zahlunsgsbereitschaftsbekundung haben

Möglichkeiten der Übermittlung von Info i.e.S. Aus theoretischer Sicht kommen für den Emittenten zwei Grunddesigns in Betracht:

• Signalling Ansätze o Aktive Offenlegung von Informationen o Glaubwürdigkeit: Wenn Bekanntgabe eines positiven Signals mit so hohen

Kosten verbunden ist, daß nur ein Emittent mit tatsächlichen positiven In-formationen ein solches abgibt. Dies kann z.B. durch die Wahl des Platzie-rungspreises bzw. der durch die von Ges’tern nach Platzierung noch gehalte-nen Quoten geschehen.

o Vorteil: Es müssen nicht alle sensiblen Informationen übermittelt werden sondern nur eine aggregierte Info weitergegeben werden.

o Aber: Herstellung eines separierten Signalierungs-GG ist an so starke Prä-missen gebunden, daß nicht praxisrelevant

• Screening Ansätze o Umfassenden Einblick in die Informationsgrundlagen des Emittenten o Nur schwache Bedingungen für glaubwürdige Informationsweitergabe o Nachteil: Aussagekräftige Informationsgrundlagen enthalten oft auch sensible

Informationen, die nicht einfach weitergegeben werden können. o Anleger muß mit Informationseinholung und Verarbeitung verbundene Ko-

sten targen o Wesentliche Rolle von FI: Beseitigung der Nachteile beim Screening

Begründung eines Informationsübermittlungsvorteils von KI

• Die von einem Intermediär verdichteten, sensiblen Informationen über das Unter-nehmen können glaubwürdig an die Marktteilnehmer weitergegeben werden ohne Interna auszuplaudern.

• Kosten werden nur einmalig durch den Intermediär getragen und nur dieser muß die Kapazitäten zur Einholung und Auswertung der relevanten Informationen bereithal-ten

• Problem: Es entsteht eine Vielzahl neuer Prinzipal-Agenten Beziehungen o Bisher Emittent-KI o Nun auch: KI-Anleger → KI kann Anreize zu mangelnder Sorgfalt und ge-

zielten Fehlinformation haben

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Wenn gewissenhafte Informationseinholung und Verarbeitung Ko-sten verursacht: Anreiz zu Schlampigkeit

Profitiert KI von hohen Platzierungserlösen in Form von Prov Anreiz zu positiver Info Darstellung

Bei zusätzlicher Risikoübernahme: Anreiz zu positiver Darstellung • In diesem Fall müssen Argumente gefunden werden, warum die Anleger dem KI

weniger mißtrauen sollten als dem Emittenten selbst o Prospekthaftung:

Bei Handelszulassung muß KI mit dem Emittenten zusammen Antrag stellen und damit gesamtschuldnerisch die Prospekthaftung überneh-men

Veranlassung des KI zu geringerem Platzierungspreis und zu gewis-senhafterer Informationseinholung- und Verarbeitung

Ähnlicher Disziplinierungseffekt könnte auch bei Emittent vorliegen aber vermutlich stärkere Bindungswirkung beim Intermediär weil dieser geringere Vorteile aus Fehlinformation hat aber gleich große Haftungsrisiken wie Emittent

Aber: Im Innenverhältnis wird Haftung vom KI oft auf Emittent abgewälzt

o Marktpflege Wenn MP vereinbart i.e. Abgleiten unter Emissionskurs kurzfristig

nicht gewünscht, dann hat KI Anreiz richtige Preisrelevante Infos wei-terzugeben, um Verluste aus Marktpflegeaktivitäten zu vermeiden

Eine ähnliche Bindungswirkung kann durch die Verpflichtung des Emittenten zur zeitl. Begrenzten Rücknahme der Aktien zum Emis-sionspreis erlangt werden sofern dies rechtl. Mgl. Ist.

Wenn aber Vorteile des FI geringer als die des E sind ist Bindungs-wirkung des FI dennoch höher

o Reputationseinsatz i.e.S. Vertrauen der Anleger auf Basis früherer Erfahrungen in die Fä-

higkeit und Kompetenz des KI Faustpfand hinsichtlich der Möglichkeit von Folgegeschäften. Anleger

entwerten es wenn sie enttäuscht werden Drohender Reputationsverlust als Anreiz zu Wohlverhalten des KI

ggü den Anlegern Das Ausmaß des Disziplinierungseffekts hängt davon ab, wie

• Leicht die Anleger die Täuschung entdecken können • Wertvoll die Reputation des KI ist (i.e. kumulativ bisherige

positive Erfahrungen der Anleger, Barwert der erwarteten Fol-gegeschäfte

• D.h. die Häufigkeit, mit der KI (im Gegensatz zu E) am Fi-nanzmarkt tätig sind, erhöht den Wert und damit die Wirkung der Reputation

Bedeutung von früheren Erfahrungen und zukünftigen Geschäften für die Reputation:

a) KI hat viele Platzierungen hinter sich, diese wird aber in den Augen der Anleger die letzte sein

b) KI führt die erste Platzierung durch, Anleger gehen von vielen Folgeplatzierungen aus

Ad a): Endspielszenario, d.h. KI hat zwar viel Reputation aber wenn Anreiz besteht sich auf Kosten der Anleger zu bereichern und kein Schaden aus entgehenden zuk. Geschäften ent-steht wird das KI dies tun und damit dürfen ihm die Anleger nicht vertrauen. Weiß das KI

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allerdings, daß im Endspiel die Reputation wertlos ist, wird es sie im vorletzten Spiel verlet-zen etc. → vgl. StaPo Reputationslösungen f. Zeitinkonsistenz. Ad b): KI hat zwar großen Anreiz Reputation zu sammeln weil viele Folgegeschäfte aber die Anl. haben keinen Anreiz zu glauben, daß das KI sich nicht opp. Verhalten sollte weil es kein Reputationskapital aufs Spiel setzt. Da KI nicht über Reputation qua Gründung verfügen (ansonsten wäre der Wettbewerb um Platzierungen vollständig und hätte keinen po-sitiven Grenzpreis) muß die vorherige erfolgreiche Ausführung einer oder mehrerer Plat-zierungen als barrier to entry auf den Markt für Platzierungen angesehen werden. Weitergehende Bedeutung des Reputationseinsatzes f. Finanzintermediation i.w.S. Reputation kann neben Informationsübermittlung i.e.S. auch

• zur verläßlichen Garantien von Marktpflege, Zuteilungsverfahren und Preis etc. die-nen

• Reputation ist Basis für Anleger- aber auch für Intermediär- und Emittentenkontakte • Daher muß das KI sowohl Anleger- als auch Emittenteninteressen wahren → Aus-

gleich zwischen den Interessen beider Marktseiten

5.6 Sonstige Funktionen Diverse Leistungen im organisatorisch-technischen Bereich:

• Abwicklung des Zahlungs- und Aktientransfers • Beantragung der Eintragung zum amtlichen Handel sofern dies vorgesehen ist

Zuordnung wenn überhaupt zur Beratungsfunktion. • Marktpflegeaktivitäten als Beitrag zum Funktionieren des Sekundärmarktes, indem

bspw. verhindert wird, daß es zu Preisschwankungen kommt, die der Platzierung selbst und nicht exogenen Faktoren geschuldet sind kommt.

• Auch Aktivität als Market Maker kann hier gefaßt werden Nicht durch das KI gelöste Finanzierungsprobleme:

• Lösung von Informationsproblemen hins. D. wirtsch. Entwicklung des E → Anle-ger selbst, Unterstützung insb. Durch Publizitätspflicht des E

• Losgrößenproblem: Bereits gelöst durch die Zerteilung des Kapitals in viele kleine Teile (Aktien)

• Risikoprobleme: Der Anleger muß beim Kauf der Aktien das Risiko selbst so dimen-sionieren, wie er dazu bereit ist es zu übernehmen. Unterstützung durch KI ggf. mittels derivativer Finanztitel

6 Zusammenfassung:

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Unterschiedliche Einordnung von Risikoleistungen (Zeile 4) und Deckung Vermittlungs-bedarf (Zeile 1b): Risikoproblem = Anleger sind nicht bereit, mit dem Erwerb von Finanztiteln Risiken in solchem Maß zu übernehmen, wie sie sie entsprechend ihrem Informationsstand dem Er-werb der FT zuordnen. Risikotransformationsleistungen i.e.S. sollen die Eintrittswahrscheinlichkeit verringern weil entweder der FI Risiken übernimmt oder Einschätzbarkeit der Risiken verbessert. Risikoübernahmefunktion i.w.S. Soll Risiko des E reduzieren zu den definierten Konditio-nen nicht genug kaufbereite Anleger zu finden. Ein Beitrag zur Lösung von Risikoproble-men kann nur mittelbar geschehen, nämlich dann wenn die Anleger aus der Beobachtung, daß das KI die Platzierung übernimmt Rückschlüsse auf den Risikogehalt der Finanztitel des Emittenten schließen.

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7 Die Geschäftsbanken in der BRD

7.1 Begriff und Arten von Geschäftsbanken (GB) KI = Unternehmen, die Bankgeschäfte betreiben §1KWG 12 Geschäftsarten:

• Einlagengeschäft → Annahme fremder Gelder als Einlagen unbedingt rückzahlbar, sofern nicht Inhaber- oder Orderschuldverschreibungen verbrieft egal ob Zinsen oder nicht

• Pfandbriefgeschäft → Ausgabe von Schuldverschreibungen, die durch Forderungen des KI ggü staatlichen Stellen oder Hypotheken besichert sind

• Kreditgeschäft → Gewährung von Gelddarlehen oder Akzeptkrediten • Diskontgeschäft → Ankauf v. Wechseln und Schecks • Finanzkommissionsgeschäft → Anschaffung und Veräußerung v. Finanzinstrumenten

im eigenen Namen für fremde Rechnung • Depotgeschäft → Verwahrung und Verwaltung von WP f. andere • Revolving-Geschäft → Eingehen der Verpflichtung, zuvor veräußerte Darlehensfor-

derungen vor Fälligkeit zurückzuerwerben • Garantiegeschäft → Übernahme v. Bürgschaften, Garantien und sonst. Gewährlei-

stungen f. andere • Girogeschäft → Durchführung bargeldlosen Zahlungs- und Abrechnungsverkehrs • Emissionsgeschäft → Übernahme von Finanzinstrumenten f. eig. Risiko zur Platzie-

rung oder Übernahme gleichwertiger Garantien • E-Geld-Geschäft → Ausgabe und Verwaltung von elektronischem Geld • Zentraler Kontrahent → Tätigkeit als ZK i.S.d. § 1 Abs. 31 KWG

Sobald mindestens eine der Tätigkeiten als ein in kaufmännischer Weise eingerichteter Geschäftsbetrieb ausgeübt wird, gilt es als KI und unterliegt damit den Vorschriften des KWG mit Ausnahme § 2

• DBBK • KfW • Versicherungsunternehmen, Pfandleihinstitute

Folgende KI werden als Geschäftsbanken (in Abgrenzung zum ESZB) bezeichnet

• Universalbanken o Private GBs o Sparkassensektor o Genossenschaftssektor

• Spezialbanken o Pfandbriefbanken o Bausparkassen o Wertpapiersammelbanken o KAGs o Sonst. Banken o Banken m. Sonderaufgaben

7.2 Das Leistungsangebot v. Universalbanken im Überblick Breites Spektrum finanzieller Dienstleistungen. Vier Kategorien v. Bankleistungen

• Anlageleistungen • Finanzierungsleistungen • Risikoübernahmeleistungen • Zahlungsverkehrsleistungen

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Teilweise sind die KI unmittelbarer Vertragspartner, teilweise aber auch Vermittler oder Berater, d.h. Varianten der Leistungserbringung:

• Eigenleistung von Banken • Vermittlungsleistungen • Ergänzende DL (Beratung, Verwahrung)

1) Anlageleistungen

Annahme von Geldern zur verzinslichen Anlage. Teilweise nur als Vermittler tätig (Erwerb von WP etc.). Weitere Dienstleistungen sind Denkbar (z.B. Anlage- und Vermögensberatung, Verwahrung, Ausübung v, Stimmrechten etc.)

2) Finanzierungsleistungen Auftreten des KI als Gläubiger. Übernahme des Kreditausfallsrisikos. Klassifizie-rung der Kredite (Privatkundendarlehen, Untern. Kredite bis 1 MEUR etc.). Ermitt-lung von Ausfallraten f. die Kreditklassen. Ausgleich durch Risikoprämie. Dec-kungspotenzial gegen weitergehende Verluste ist vorzuhalten. Auch Vermittlungstätigkeiten der Banken i.S. der Ausgabe von WP anderer Emittenten, Vermittlung von Hypodarlehen, Leasing und Factoring etc. Begriffsabgrenzungen

• Geld- und Kreditleihe o Geldleihe = Überlassung von Zahlunsgmitteln des Geldgebers an den Geld-

nehmer. Geldegeber verpflichtet sich zur gegenwärtigen Überlassung von Geld, Geldnehmer verpflichtet sich zur Rückzahlung zzgl. Zinsen

o Kreditleihe = Verpflichtung der Bank, Verpflichtungen des GN ggü Dritten zu begleichen wenn dieser nicht selbst zahlen kann. Bedingtes Zahlungsver-sprechen gegen eine Provision. Für den Dritten ist nun die Gesamtbonität des GN und der Bank maßgeblich

• Akzept- und Avalkredit o Akzeptkredit = Bank akzeptiert einen von einem Unternehmen auf die Bank

gezogenen Wechsel, d.h. sie verpflichtet sich durch Vermerk auf Vorderseite, diesen zum Fälligkeitstermin einzulösen. Der Kunde verpflichtet sich, den Gegenwert der Bank vor Fälligkeit bereitzustellen. Bank ist damit Haupt-schuldner aber wirtschaftlich ist der Akzept nur Eventualverbindlichkeit für den Fall, daß der Kunde seiner Verpflichtung nicht nachkommt. Akzeptkredite werden nur bei bonitätsmäßig einwandfreien Kunden gewährt.

o Avalkredit = Bank verpflichtet sich für die Erfüllung von Verbindlichkeiten des KN ggü einem Dritten einzustehen. Der Avalkredit ist eine Eventualver-bindlichkeit der Bank. Nützlich wenn Sicherheiten durch den Dritten verlangt werden. Ist als Bürgschaft bzw. Garantie mgl.

3) Risikoübernahmeleistungen Übernahme von Risiken in Form von Garantien, Bürgschaften und Wechseln ist ein traditionelles Bankgeschäft, insb. Im Auslandsverkehr weil sich hier die Im- und Ex-porteure hinsichtlich der Bonität nicht so gut einschätzen können.

• Dokumentenakkreditiv → Garantie der Bank in Form eines Akzeptkredites, für die Zahlung eines ausl. Importeurs für Warenlieferungen eines inl. Exporteurs. Sie bevor-schussen die Bezahlung der Warenlieferung auf dem Transportweg.

• Zollgarantie als Avalkredit → Bank springt für die Zollschulden des inländischen Exporteurs ein

4) Zahlungsverkehrsleistungen Voraussetzung zur Teilnahme am bargeldlosen Zahlungsverkehr: Sichtguthaben, i.e. Guthaben, die

• jederzeit in beliebiger Höhe wieder abgerufen werden können • über die außer durch Barabhebung unbegrenzt mit den Instrumenten des bargeldlosen

Zahlungsverkehrs verfügt werden kann

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Abrechnung erfolgt mittels Girokonten. Überziehungen im Rahmen von KKK bzw. Dispo. Guthaben werden gering oder gar nicht verzinst. Überziehungszinsen sind hoch. Abrechnung ist quartalsweise oder monatlich. Leistungen des bargeldlosen Zahlungsverkehrs sind darauf ausgerichtet, den Aus-gleich eines Zahlungsanspruchs in der Weise zu bewirken, daß eine Buchungskette ausgelöst wird, durch die

• Eine Belastung auf dem Konto des Zahlungsverpflichteten erfolgt und zugleich • Eine Gutschrift auf dem Konto des Anspruchsberechtigten erfolgt • Instrumente:

o Scheck = Anweisung des Kunden an die Bank eine bestimmte Zahlung zu lei-sten. Der Zusatz „nur zur Verrechnung“ stellt sicher, daß kein Barausgleich sondern Kontogutschrift erfolgt. Im Gegensatz zur Überweisung leitet der Empfänger die Ausführung ein, indem er den Scheck seiner Bank übergibt. Eurocheques waren bis 300 eur garantiert aber wurden durch ec Karte ver-drängt

o Lastschrift = Initiative zum Zahlungsvorgang ausschließlich beim Emp-fänger, indem eine Buchungskette ausgelöst wird aufgrund

Einzugsermächtigung i.e. unmittelbare Ermächtigung des Zahlungs-pflichtigen

Abbuchungsauftrag des Zahlungspflichtigen an seine Bank i.e. Pau-schaler Auftrag

o Überweisung = Anweisung des Kunden zur Belastung des eigenen und Gut-schrift auf Empfängerkonto

• Karten o EC Karten (Electronic Cash) → Bargeldabhebung, Bezahlung am POS o Geldkarte/ Kundenkarte → vorausbezahlt durch Aufladung o Kreditkarten → Ausgabe von KK Gesellschaften, Bezahlung ohne separaten

Beleg nur mit Unterschrift mgl. Beitrag 20-60 EUR p.a., Provision von Akzep-tanzstellen an KK Unternehmen, Attrahierung größeren Volumens durch Ak-zeptanzstellen als Nutzen

Bankleistungen im Überblick

47

7.3 Die Struktur des deutschen Universalbankensystems

7.3.1 Vorbemerkung Drei Säulen Modell

• Private Geschäftsbanken (Kreditbanken) • Sparkassen • Genossenschaftsbanken

Verwischung von Grenzen durch Übernahmen und Outsourcing Zentrale Bankenverbände

• Bundesverband Deutscher Banken e.V. • Deutscher Sparkassen- und Giroverband e.V. • Bundesverband der Deutschen Volksbanken und Raiffeisenbanken e.V.

Keine direkte Verbandsmitgliedschaft sondern Regionalverbände, die Mitglieder der Zen-tralverbände sind. Wahrnehmung allgemeiner wirtschaftspolitischer Funktionen durch die Verbände über die Interessen des einzelnen KI hinaus e.g. Besteuerung, Rechtsfragen, Fi-nanzmarktfragen, betriebliche Organisation der Mitglieder: Kostenrechnung, Bilanzierung, externe Prüfung etc. Funktion des Haftungsverbundes: De jure nur für die im Rahmen der Stützungsfonds ein-gebrachten Mittel aus den Mitgliedsbeiträgen der Banken die vom Kreditvolumen und Risi-kopotenzial abhängig sind. De facto aber weitergehende Haftung, zur Vermeidung der Schä-

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digung privater Anleger aus Bankzusammenbrüchen Bspw. Schröder Münchmeyer Hengst, Systracom, Partin, SchmidBank etc. Im Allgemeinen wird zudem angenommen, daß im Falle einer Bankenkrise der Staat als len-der of last resort einspringt. Zudem weitere Entschädigungseinrichtungen im Rahmen des Einlagensicherungs- und Anlegerentschädigungsgesetzes z.B. Entschädigungseinrichtung der Wertpapierhandelsun-ternehmen EdW etc. Umfang der Sicherung für Einlagen und WP max. 90% v. bis zu 20 TEUR. Zugehörigkeit ist nur Pflicht wenn keine Zugehörigkeit zu einer anderen Einlagensi-cherungseinrichtung gegeben ist. Grundlage: Einlagensicherungs- und Anlegerentschädi-gungsgesetz v. 1.8.1998. Vor- und Nachteile von Haftungsgemeinschaften:

• Unterscheidung von direkten und indirekten Einlagensicherungssystemen o Direkte = unmittelbare Entschädigung der Einleger (e.g. Feuerwehrfonds

des BDB bei dem bis max. 30% d. EK der Bank an einen Kunden entsch. Werden.)

o Indirekte = Stützungsfonds vergibt kfr. Kredite an das KI und schützt die Einleger mittelbar (e.g. Sparkassen- Genossenschaftssektor)

• Ein derartiges System soll einen Run verhindern. Dies ist umso erfolgversprechen-der, je

o Schneller und umfassender die Öffentlichkeit über die Existenz des Siche-rungssystems informiert ist

o Leichter durchsetzbar und einklagbar der Anspruch der Einleger ist o Je zahlreicher die Banken sind, die einem Sicherungsverbund angehören o Je höher der geschützte Anlagebetrag je Einleger ist o Je mehr die Einleger von der Zahlungsfähigkeit des Sicherungssystems

überzeugt sind o Je reibungsloser ein Überlauf-System zwischen den einzelnen Systemen be-

steht • Wird die Funktionsfähigkeit angezweifelt, oder wird bspw. die Zahlungsfähigkeit

eines besonders großen Mitglieds in Frage gestellt kann dies allerdings den ganzen Verbund beeinträchtigen weil dann eine Kettenreaktion antizipiert wird.

• Auch moral hazard probleme sind denkbar, zumal sich die Banken zu einer riskan-teren Geschäftspolitik verleitet sehen weil ja im Ins Fall der Verbund einspringt

• Lender of last resort → zur Vermeidung von VoWi Schädigungen aufgrund von Fi-nanzmarktkrisen werden staatliche Stellen oder die ZB als lolr angesehen. Damit stüt-zen sie entsprechende Banken um größeren Schaden abzuwenden. Auch dies kann zu moral hazard führen. Im Zuge der Finanzmarktkrise SofFin und FMSA.

• Schutzeinrichtungen in Deutschland o Privat

BDB DSGV Bundesverband der dt. Volksbanken und Raiffeinsenbanken Verband öffentlicher Banken → Unterschiede in Art und Höhe der Entschädigung, bei Höchstgren-

zen und bei der Kalkulation der Mitgliedsbeiträge o Staatlich

Einlagensicherungs- und Anlegerentschädigungsgesetz 1.8.98 min(90%;20.000) je Einleger Mitgliedschaft nur zwingend wenn keine andere Mitgliedschaft gege-

ben • Zu beeinflussende Gläubigerrisiken

o Haftungsgemeinschaft

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o bei drohender Insolvenz erhöhen die Mittel aus der Einlagensicherung das Überschussvermögen, so daß die Liquidität gewahrt bleibt. Dies reduziert das Insolvenzeintrittsrisiko

o Bei eingetretener Insolvenz können die Verlustrisiken der Einleger in der Ab-wicklungsphase verringert werden

o Die KI kontrollieren sich gegenseitig. Dies senkt das Insolvenzeintrittsrisiko jedes einzelnen KI und den Informationsbedarf des einzelnen Einlegers.

7.3.2 Die privaten Geschäftsbanken Untergliederung in

• Großbanken (DeuBa, CoBa, PostBank etc.) • Regionalbanken und sonst. Kreditbanken (Bankges. Berlin, Citibank Privatkunden) • Zweigstellen ausl. Banken (ABN, BNP, etc.)

OHG-Privatbanken sind aufgrund Kapitalbeschaffungsnachteilen (Einräumung von Mit-spracherechten an Ges’ter) stark zurückgegangen. (1870 noch 1000-2000). Ausgangspunkt der Aktienbanken: 1848 Schaaffhausen’scher Bankverein Köln→Gründungsgeschäft. Kauf von Aktien der Industrieunternehmen und Ausgabe eigener Aktien. Einlagensicherungsfonds als Bestandteil des BDB e.V. mit Leistung bis max. 30% des EK der jeweiligen Bank → vollst. Sicherung der Einlagen. Mitgliedschaft ist nicht verpflichtend, wenn Bank nicht Mitglied, gilt EAEG. Neugründungen als Einzelbankiers seit Novelle des KWG 1976 nicht mehr mgl. Oft 100% Beteiligung der Großbanken an Spezialbanken e.g. Pfandbriefbanken, Bausparkas-sen etc.

7.3.3 Der Sparkassensektor Gliederung in

• Sparkassen → Regionalprinzip = kommunales Geschäftsgebiet • Landesbanken als Spitzeninstitut der Sparkassen einer Region • DekaBank als Zentralinstitut des Sparkassensektors

Historie: Gründung ab 1800 aber vermehrt in den ersten zwei Dekaden des 19.Jh. Zielgruppe: Klein- und Kleinstsparer. Reichsscheckgesetz 1908 = pass. Scheckfähigkeit erlaubte An-nahme von Einlagen zum bargeldlosen Zahlungsverkehr. Bankenkrise 1931 → Illiquidität des gesamten S Sektors. Rechtliche Verselbständigung als Anstalten des öffentlichen Rechts. Im Rahmen des historisch gewachsenen Auftrages auch heute noch Gemeinwohlori-entierte Ziele (Mittelstandsfinanzierung, Spargedanke, Finanzierungen in der jeweiligen Kommune etc.) aber Dienstleistungsspektrum wie private Geschäftsbanken. 1918 Gründung Deutsche Girozentrale als Dachunternehmen der Girozentralen. Anfänglich waren die GZs Clearingstellen für den ZV zwischen den Sparkassen. Zudem Universalban-ken, die durch Pfandbriefemissionen und Emission eigener SVs sich finanzierten. Ausnahme: Einige freie private Sparkassen. Ansonsten Anstalten des ö-rechts. Träger und Eigentümer sind Kommunen oder Landkreise. Rechtsgrundlage: Sparkassengesetz des Bundeslandes + Satzung die durch kommunalen Träger beschlossen wird. Landesbanken und DekaBank sind jur. Personen des ö-Rechts oder aber wie z.B. die West-LB AGs. Basieren auf Errichtungsgesetzen der Bundesländer.Oft strategische Zusammenschlüsse s. HSH. Bei Sparkassen und Labas als jur. Pers. D. ö.-rechts haftete der Träger für die Verbindlich-keiten im Rahmen der sog. Gewährträgerhaftung. Abzugrenzen ist die Anstaltslast, der nach die Träger der ö-rechtl. Banken verpflichtet waren, (und z.T. noch sind) ihr jew. Insti-tut jederzeit mit den zur Funktionsfähigkeit notwendigen Mitteln auszustatten, was indir. Gläubigerschutz gleichkommt.

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Diese Haftung der öffentlichen Hand wurde nach einer Beschwerde der Europäischen Ban-kenvereinigung von 1999 durch die EU für rechtswidrig befunden und 2001 zum 18.07.2005 modifiziert, so daß Gewährträgerhaftung wegfiel und Anstaltslast modifiziert wurde. Da Kommunen Eigentümer und Kapitalgeber der Sparkassen sind, können die politischen Parteien Einfluß auf die jeweilige Geschäftspolitik nehmen. Der DSGV nimmt gemeinsame Aufgaben wahr und koordiniert den übergreifenden Haf-tungsverbund, dem die regionalen Stützungsfonds angehören. Bestimmte Spezialbanken, insb. Bausparkassen und KAGs gehören zum Sparkassensektor. Regionalprinzip:

• Begrenzung des Tätigkeitsgebiet auf das Gebiet des kommunalen Trägers • Keine Zweigstellen außerhalb, Geschäfte insb. Mit Anwohnern • Keine Konkurrenz zwischen den Sparkassen • Einheit der politischen und geschäftlichen Wirkungsbereiche soll sicherstellen, daß die

Interessen des pol. Trägers wirksam unterstützt werden und bankbetriebliche Risi-ko politisch kontrolliert wurde.

• Nutzung der politischen Information der pol. Verwaltungsträger für die Sparkasse Öffentlicher Auftrag:

• Erbringung bestimmter Bankleistungen im öffentlichen Interesse auch wenn da-durch kein Gewinn

• Bei den Sparkassen sind dies insb. o Ausreichende Versorgung mit Finanzdienstleistungen auch in struktur-

schwachen Gebieten auch für KMUs auch sozial schwache Schichten o Sparsinn und Vermögensbildung fördern o Kreditwirtschaftliche Unterstützung der öffentlichen Aufgaben des jew.

Trägers Anstaltslast:

• Pflicht eines öffentl. Haushaltes ggü. einem von ihm errichteten ö-rechtl. Unterneh-men, dieses für die gesamte Bestehensdauer in einem dem jeweiligen Zweck entspre-chenden Zustand zu erhalten

• Relevanz im Innenverhältnis. • Zuführung von Liquidität weiterhin (trotz Modif. 2005) mgl. Aber nur noch mit Ge-

nehmigung der EU Gewährträgerhaftung

• Pflicht eines ö. Haushaltes für die VB eines von ihm errichteten ö.-rechtl. Unter-nehmens ggü. den Gläubigern unbeschränkt im Sinne einer Ausfallbürgschaft ein-zustehen.

• Praktisch hätte die GH nicht zur Anwendung kommen dürfen, weil die Anstaltslast zuvor hätte greifen müssen

• Vermeidung der GH aufgrund parteipolitischer Auseinandersetzungen

7.3.4 Der Genossenschaftssektor Gliederung in

• lokal tätige Kreditgenossenschaften → Volksbanken, Raiffeisenbanken, Spar- und Darlehenskassen

• Zentralbanken → DGZ Deutsche Zentral-Genossenschaftsbank AG, WGZ West-deutsche Zentral-Genossenschaftsbank AG

Historie: • zahlenmäßig die größte Bankengruppe • 1850 Dr. Bernhardi → Vorschussverein auf d. Prinzip d. Solidarhaftung • Hermann Schultze-Delitzsch → gewerbliche Kreditgenossenschaften = Volksbanken • Wilhelm Friedrich Raiffeisen + Wilhelm Haas→ ländlichen Kreditgenossenschaften =

Raiffeisenbanken

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• Vereinigung erst 1972 Geschäftskonzept:

• solidarische Haftung der Genossen → jeder Genosse haftet beschränkt oder unbe-schränkt für die VB seiner Mitgenossen

• Vergrößerung des Haftungsvermögens erlaubte armen Handwerkern und Bauern Kreditwürdigkeit

• Unbeschränkte Haftung schreckte aber alsbald ab und wurde in beschränkte Haftung umgewandelt, so daß Einlage und auf den Geschäftsanteil beschränkte Nachschuss-pflicht bestehen

• Vertreterversammlung bestellt Vorstand • Nachteil ggü. Aktie: GenoAnteile nicht börsengehandelt • Regional: GenoVerbände als Arme des Bundesverbandes der Deutschen Volsbanken

und Raiffeisenbanken e.V. • Zentralverband: Garantiefonds • Beziehungen zu Spezialbanken, BSpk. Schwäbisch Hall, KAGs

7.4 Spezialbanken Spezialbanken konzentrieren sich auf ein bestimmtes Geschäftsfeld:

• Pfandbriefbanken • Bausparkassen • KAGs • Wertpapiersammelbanken (CSD Central Securities Depositories) • Sonst. Spezialbanken

1. Pfandbriefbanken • Vor 2005: nur Realkreditinstitute • Pfandbriefprivileg: Nur spezielle Institute durften Pfbr ausgeben aber keine weiteren

Arten von Publikumsgeschäft durchführen • Institute in privater und ö-Rechtsform

o Privat: Hypothekenbanken o Ö-rechtl.: Landesbanken und größere Sparkassen → Gewährträgerhaftung und

Anstaltslast. Nach Neuordnung des Pfandbriefgesetzes 18.6.05 können alle Banken das Pfbr Geschäft betreiben

• Die Pfandbriefbanken vergeben o Langfristige erstrangig durch Grundschulden besicherte Kredite an Privat-

personen und Unternehmen o Kommunalkredite, die durch das Vermögen der Kommune besichert sind

• Refinanzierung o Ausgabe von SVs als PFE o Schuldner sind die Institute o Die Ansprüche des Schuldners (i.e. Institut) an die Kreditnehmer bilden eine

Deckungsmasse • Regelungen des PfandBG von 18.06.2005 zur Sicherung der Qualität der ausgege-

benen deutschen PFE o PfbrBanken unterliegen der Finanzaufsicht gem. § 1 KWG

Schr. Erlaubnis der BaFin Kernkapital von min. 25 MEUR Geschäft mit PFEn muß regelmäßig und nachhaltig betrieben werden

(mind. Alle 2 Jahre) Offenlegung der Qualität und Zusammensetzung der jew. Dec-

kungsmassen o Prinzip der kongruenten Deckung

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Mindestens gleiche Höhe, mindestens gleicher Zinsertrag in der Dec-kungsmasse

2%ige Überdeckung Deckung Nennwertig und barwertig!

o Ergänzende Vorschriften Beleihungswert der Forderungen dem Vorsichtsprinzip entsprechend

zu ermitteln, davon max. 60% zur Deckung Als Beleihungsobjekte nur erstrangige, grundpfandrechtli. gesicherte

Forderungen Immobilie muß in rechtssicheren Staaten stehen

2. Bausparkassen • Private → BHW, Wüstenrot • Öffentliche → LBS • Hereinnahme langfr. Spareinlagen, nach Fälligkeit Auszahlung zzgl. Baudarlehen,

nachrangige Besicherung 3. Kapitalanlagegesellschaften (KAGs) • Finanzierung von Fonds durch klein gestückelte Investmentzertifikate, die Anteile an

Wertpapier-, Beteiligungs-, Immobilienfonds verbriefen • KAGs versus Kapitalbeteiligungsgesellschaften: KAGs separieren die Aktiva in

Sondervermögen, KBs haften mit dem gesamten Vermögen; KAGs haben breites Anlageuniversum, KBs nur Beteiligungen

• Unterliegen dem InvG 4. Wertpapiersammelbanken • Verwahrung und Verwaltung börsengehandelter WP • Clearstream Banking AG • Abwicklungspartner für viele Börsengeschäfte, internationale Verwahrung und Ge-

schäftsabwicklung mit Lagerstätten in 50 Ländern 5. Sonstige Banken • Deutsche Postbank AG

o Entstanden aus Postsparkassen und Postgiroämtern, die fast ausschl. Einlagen- und Zahlungsverkehr

o Postbank → Massengeschäft, Fehlen von Effekten- und Kreditgeschäft o Heute Universalbank

• Deutsche Siedlungs- und Landesrentenbank o Kredite an Landwirtschaft, Gemeinden, Kommunen und Gemeindeverbände o 1966 Fusion aus D. Siedlungsbank und D. Landesrentenbank o In der Nachkriegszeit v.a. zum Aufbau und Neugründung landwirtschaftlicher

Betriebe o Förderung des ländlichen Raumes o 2000 Fusion mit der Postbank, seit dem Dienstleister für Makler, Versiche-

rungs- und Bausparkassenaußendienste und Bauträger • IKB Deutsche Industriebank AG

o Eigner ist KfW. IKB vergibt Kredite an KMU • Liquiditäts- und Konsortialbank (Liko-Bank)

o 1974 gegründet, fast alle Banke beteiligt o Liko Bank gewährt Geschäftsbanken kredite bei Liqui Engpaß o Einlagen der Ges’ter von 230 Mio EUR o Refinanzierungslinie bei DBBK 562 Mio EUR o Nachschussverpflichtung der Ges’ter 1 MrdEUR o Kreditgewährung an GBs einwandfreier Bonität

• Servicebanken o Outsourcing von Backofficeaktivitäten (e.g. Kreditgeschäft) durch Geschäfts-

banken

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7.5 Banken mit Sonderaufgaben Für beide ö-rechtl. Förderbanken des Bundes existiert jeweils ein eigenes Errichtungsge-setz:

1. Kfw Bankengruppe • Gründung aus den später von USA an BRD geschenkten Mitteln des Marshall Plans • Nach Fusion mit Deutschen Ausgleichsbank vier Marken:

o KfW Mittelstandsbank o KfW Förderbank o KfW Ipex-Bank o KfW Entwicklungsbank

• Vergabe zinsvergünstigter Kredite im Rahmen etlicher Programme zur Mit-telstandsfinanzierung, Technologieentwicklung, Exportförderung, Bauförderung, Bil-dungsförderung etc.

• Deutsche Ausgleichsbank fusionierte mit der KfW in 2003 o Zahlstelle im Rahmen des Lastenausgleichs nach dem 2. Weltkrieg o Im Rahmen der Wiedervereinigung Existenzgründungshilfe etc. o Weitere soziale Kreditvergaben im Bereich Umwelt, Wohnen etc.

2. Landwirtschaftliche Rentenbank • Nachfolgeinstitut der Deutschen Rentenbank • Tätig als Noten- und Währungsbank 1923-24 als Geld durch Grundschulden und

Industrie gedeckt werden sollte • Weiterbestehen als Landwirtschaftliche Rentenbank mit dem Ziel der Agrarfinanzie-

rung • Refinanzierung durch Darlehen und Rentenbankbriefe • Beste Ratings aufgrund risikoarmer Geschäfte und solider VFE Lage

7.6 Bedeutende internationale Finanzinstitutionen

7.6.1 Überblick • IWF, Washington D.C. • Weltbank, Washington D.C. • BIZ, Basel • SEC, New York

7.6.2 IWF • Finanzinstitution die enge Zusammenarbeit der Mitglieder in Finanz- und Wäh-

rungsfragen koordiniert • IWF-Abkommen 1945 mit Festlegung der 6 Ziele, u.a.:

o Beseitigung von Devisenverkehrsbeschränkungen, Errichtung eines multila-teralen Zahlungsverkehrssystems für die Mitglieder zur Beschleunigung des Weltwritschaftswachstums

o Stärkung des Vertrauens der Mitglieder durch zur Verfügungstellung von IWF-Finanzmitteln zur vorübergehenden Beseitigung von Zahlungsbilanzpro-blemen, ohne auf Maßnahmen zurückgreifen zu müssen, die dem internationa-len Wohlstand schaden

o Verringerung der Dauer und des Ausmaßes von Zahlungsbilanzproble-men der Mitgliedsländer

• 180 Mitglieder, BRD seit 1952 o angemessene Organisationsform, o Rechte und Pflichten der Mitglieder detailliert festgelegt o Verhaltensregeln für Währungssystem auf der Basis marktwirtschaftlicher

Regeln

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• Organe o Gouverneursrat mit einem Vertreter je Mitgliedsland o Exekutivdirektorium hat lfd. Geschäftsführung, 24 Direktoren wählen aus ih-

ren Reihen den Exekutivdirektor o Verwaltung nach fünf Regionalabteilungen gegliedert (Afrika, Asien, MO,

western hemisphere) o Fünf Funktionsabteilungen (Währungs- und Handelsbeziehungen, Recht,

Forschung, Geld- und Kapitalbeschaffung, Finanzpolitik) • Finanzmittel des IWF

o Beiträge der Mitglieder je nach wirtsch. Bedeutung und Grundlage der Stimmanteile im Exekutivdirektorium

o Wert aller Zahlungen zwischen IWF und den Mitgliedern wird in Sonderzie-hungsrechten (spezial drawing rights) ausgedrückt

o Ein SZR ist aus einem Währungskorb definiert, der alle fünf Jahre über-prüft wird. Derzeit ist drin USD, EUR, YEN, GBP

o Wert des Währungskorbes wird täglich aufgrund von Wechselkursnotierungen ermittelt

o Für international tätige Banken ist der IWF bei der Behandlung von Länder-risiken und Gewährung von Zahlungsbilanzkrediten wichtig

o Schuldenkrise der 80er hat zu einer hohen Nachfrage nach IWF Zahlungsbi-lanzkrediten und gestiegener Bedeutung geführt

o Prinzip der Konditionalität i.e. wirtsch.pol. Auflagen bei Kreditgewährung → Zusagen des IWF werden daher als Gütesiegel für die WiPO Situation eines Landes gewertet

7.6.3 Weltbank Fünf verbundene Institutionen

• International Bank for Reconstruction and Development (IBRD) • International Development Association (IDA) • International Finance Corporation (IFC) • Multilateral Investment Guarantee Agency (MIGA) • International Center for Settlement of Investment Disputes (ICSID)

Weltbank gilt nur für die beiden erstgenannten. Voraussetzung f. Mitgliedschaft (über 180 Mitgl.) ist IWF Mitgliedschaft

• Hauptaufgabe: o Förderung der wirtschaftlichen Entwicklung in Ländern mit geringem Pro-

Kopf-Einkommen o Derzeit Schwerpunkt bei Unterstützung der Entwicklungsländer durch

Gewährung lfr. Darlehen o Beratungsleistungen und technische Hilfe werden geboten

• Zielsetzung IBRD o Darlehen für wirtschaftlich und technisch einwandfreie Projekte bei hoher

Prio für die Schuldnerländer o IBRD achtet auf Bedienung der FW-Darlehen

• Zielsetzung IDA o Grds. Gleiche Zielsetzung wie IBRD aber spezieller Kreditnehmerkreis o Ärmste Entwicklungsländer, die Anforderungen der IBRD nicht genügen o Wesentlich längerfristigere Kredite, Zinslos nur gegen Gebühr von 0,75%

p.a., tilgungsfreie Jahre • Zielsetzung IFC

o Förderung privater Unternehmen in den EL o Absicherung durch Regierungsgarantien ist hier nicht erforderlich o Auch Kapitalbeteiligungen sind erlaubt

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o Tätigkeit nur wenn private Kreditgeber e.g. Banken den Hauptteil der Fi-nanzierung übernehmen

• Zielsetzung der MIGA o Förderung ausländischer FDIs in EL o Beratung der Regierungen, Abgabe von Garantien für politische Risiken als

Bestandteil des Länderrisikos ggü. ausl. Investoren • Zielsetzung ICSID

o Schlichtungs- und Schiedsgerichtsverfahren im ZusH mit Auslandsinvesti-tionen

o Veröffentlichung von investitionsrelevanten ausl. Gesetzestexten Neben Weltbank existieren weitere multilaterale Finanzinstitutionen mit jeweils regionalem Wirkungsbereich (e.g. EIB, Osteuropabank, EBRD, African Development Bank, Asian Deve-lopment Bank etc.)

7.6.4 Bank für internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) + Baseler Aus-schuss für Bankenaufsicht

• Gründung 1930 als Abwicklungsstelle f. deutsche Reparationszahlungen • Heute:

o Förderung der Zusammenarbeit der internationalen Zentralbanken o Schaffung der Möglichkeiten für internationale Finanzgeschäfte o Treuhänderische Funktionen im Rahmen von regionalen und internationalen

Vereinbarungen z.B. Management von Teilen der Gold- und Devisenreserven der ZBs

o Aktionäre sind 50 Zentralbanken • Währungs- und Wirtschaftsabteilung erstellt statistische Analysen und fungiert seit

1964 als zentrale Meldestelle für das internationale Bankgeschäft und trägt damit zur Transparenz der Finanzmärkte bei

• Koordinierung der Bankenaufsicht → Baseler Ausschuss f. Bankenaufsicht 1974 von G-10+Schweiz&Luxemburg

o Leiter der Aufsichtsbehörden und Vertreter der Zentralbanken von BE, D, F, UK, I, Lux, NL, S, CH, ES, USA, CA, JP

o Ziel: Erarbeitung einheitlicher Aufsichtsstandards für international tätige Finanzinstitute

o Beschlüsse sind lediglich Empfehlungen und werden ggf. Kraft freiwilliger Akzeptanz in nationales Recht umgesetzt e.g. Basel I und II

7.6.5 SEC • Amerikanische Wertpapier- und Börsenaufsichtsbehörde • 1934 Securities and Exchange act und securities act 1933 • Reaktion auf Börsencrash von 1929 • Zielsetzungen

o Verpflichtung börsennotierter Unternehmen zur Veröffentlichung aller für Anlageentscheidungen wichtiger Infos

o Überwachung von Personen, die mit WP handeln, um unlauteres Verhalten zu stoppen

• Wichtiges Mitglied in IOSCO (International Organization of Securities Commissions) • Einzureichende Informationen in financial und non financial information • Maßgeblicher Einfluß auf Publi-Pflichten nicht zuletzt wegen SOX • Daher auch faktischer Einfluß auf Rechnungslegung international tätiger Banken

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8 Das Zentralbankensystem → Geld&Kredit

8.1 Der institutionelle Rahmen des ESZB ESZB

• EZB • Nationale ZBs der 27 Mitgliedsstaaten der EU

Eurosystem • EZB • Nationale ZBs der 15 Euro-Teilnehmerstaaten • Oberstes Beschlussorgan: EZB-Rat • Verpflichtung zur Gewährleistung der Preisniveaustabilität: HVPI Anstieg unter je-

doch nahe 2% • Hoher Grad an rechtlicher Unabhängigkeit

8.2 Organisatorischer Aufbau und Funktionen des ESZB • Rechtliches Fundament:

o EG-Vertrag o Satzung des ESZB

• Ab der dritten Stufe der Wirtschafts- und Währungsunion i.e. Euro Einführung wird insbesondere die Preisniveaustabilität zur Aufgabe der EZB

8.2.1 Organisationsstruktur des ESZB: Die EZB, die NZBs und das Euro-system

Aufgabe des ESZB aufgrund EG-Vertrag: „...Geldpolitik der Gemeinschaft festzulegen und auszuführen.“ ESZB:

• EZB • NZBen der 27 EU Mitglieder

• Eurosystem und ESZB haben keine eigene Rechtspersönlichkeit • Die EZB ist kraft Gemeinschaftsrecht mit Rechtspersönlichkeit ausgestattet • Auch die NZBen sind rechtlich selbständig • Der EZB Sitz ist FFM • Das gezeichnete Kapital der EZB beträgt 5,8 Mrd. Die Zeichnungsanteile definieren

sich zu 50% über den Anteil der Bevölkerung des jeweiligen Staates an der EU-Bevölkerung sowie zu 50% über den BIP-Anteil am Gesamt-BIP zu Marktpreisen. Der Zeichnungsbestand wird alle 5 Jahre angepasst.

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Die Einzahlung des gezeichneten Kapitals erfolgt allerdings nur durch die Mitglieder der Währungsunion. Die nicht beteiligten NZBs zahlen nicht ein. Allerdings haben auch die pre-ins einen Beitrag zu den Betriebskosten des Systems zu leisten. Dieser beträgt 7% des ge-zeichneten Kapitals seit 01.01.2007. Bei der Verteilung der Notenbankgewinne ist der Anteil am tatsächlich eingezahlten Ka-pital maßgeblich. Der Gewinn der NZBen des Eurosystems und der EZB wird gemäß diesem Schlüssel auf die NZBen verteilt, wobei maximal 20% in einen allgemeinen Reservefonds eingestellt werden können. Die Übergangsregelung sah vor, dass die Gewinne aus dem Umlauf von Banknoten (de-nen ja verzinste Aktiva gegenüberstehen) zunächst nicht umverteilt werden, da dies zu einer erheblichen Verschiebung der Verteilungsverhältnisse geführt hätte (da z.B. DM-Noten auch im Ausland in großem Umfang im Umlauf waren, hätte insbesondere die BRD dabei starke Einbußen hinnehmen müssen weil der Anteil der BRD am Banknotenumlauf größer gewesen wäre als der Anteil am gez. Kap. Der EZB.) Die besondere Stellung der EZB im Eurosystem wird dadurch deutlich, dass

• das Eurosystem durch die Beschlussorgane der EZB geleitet wird • Die EZB die Erfüllung der Aufgaben des Eurosystems sicherstellen soll und somit

die Gesamtverantwortung hierfür trägt • Nur die EZB das exklusive Recht hat, Banknoten-/ Münzausgabe im Euro-Gebiet zu

genehmigen • Nur die EZB bestimmte Tätigkeiten (z.B. Vertretung des ESZB gegenüber Gemein-

schaftsinstitutionen, Berichterstattung über Aktivitäten des ESZB etc.) ausführen darf. Hinsichtlich der Hierarchie und der geldpolitischen Verantwortung ist die EZB die oberste Stufe des Eurosystems. Aus Geldpolitischer Sicht sogar die einzige, aus Sicht der operativen Aufgaben ist die EZB die oberste Stufe, die NZBen dann eine zweite dezentralisierte Stufe. Der EZB-Rat bestimmt und formuliert die Geldpolitik, die NZBen führen sie durch.

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8.2.2 Beschlussorgane der EZB

8.2.2.1 EZB-Rat, Direktorium, Erweiterter Rat

EZB-Rat:

• Der EZB-Rat befindet über geldpolitische Strategien und Zwischenziele der Geld-politik, über Leitsätze und über Bereitstellung von Zentralbankengeld.

• Der EZB-Rat besteht aus den 6 Direktoriumsmitgliedern und den 15 NZB-Präsidenten der Euro-Teilnehmerländer.

Direktorium: • Präsident und Vize-Präsident der EZB • Vier weitere Mitglieder aus dem Kreis in Währungs- und Bankfragen anerkannten

Persönlichkeiten. • Das Direktorium führt die Geschäfte und bereitet die (i.d.R. 14-tägigen) Sitzungen

des EZB-Rats vor. • Es ist für die Durchführung der Geldpolitik gem. den Entscheidungen und Leitlinien

des EZB-R verantwortlich und soll hierbei die NZBs in Anspruch nehmen und diesen die notwendigen Weisungen erteilen. Damit ist das Direktorium das zentrale Exeku-tivorgan der EZB

Erweiterter Rat: • Präsident + VP der EZB • Präsidenten aller EU-NZBs • Aufgaben: Beratende Tätigkeiten im Hinblick auf die Euro-Einführung in den Län-

dern, die bis Dato noch nicht beigetreten sind. • Keine geldpolitische Kompetenz im ESZB

8.2.3 Zentralbankfunktionen und Eurosystem Aufgaben:

• Geldpolitik der Gemeinschaft festlegen und ausführen • Devisengeschäfte in Einklang mit Art. 111 durchführen • Offizielle Währungsreserven der Mitgliedsstaaten halten und verwalten • Reibungsloses Funktionieren der Zahlungssysteme fördern

8.2.3.1 Geldpolitische Instanz Grundsatz der Dezentralisierung i.e. nicht alle Geschäfte (geldpolitische Operationen am Geldmarkt, Interventionen am Devisenmarkt) werden durch die EZB durchgeführt, sondern an die NZBen delegiert. Das Direktorium könnte auch selbst Operationen durchführen aber kann auch entscheiden, wer diese durchzuführen hat. Die geldpolitische Kompetenz ist also einstufig, die Durchführung von Geschäften zweistufig und dezentral.

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8.2.3.2 Notenbank • Notenmonopol der ZBen • Die In-Länder können Banknoten ausgeben allerdings benötigen sie hierfür die Ge-

nehmigung der EZB. (Genehmigungsmonopol) • Die Ausgabe von Münzen (Münzregal) liegt bei den NZBen aber das Volumen muss

von der EZB genehmigt werden

8.2.3.3 Bank der Banken Die KI eines Währungsraumes sind auf ZB-Guthaben angewiesen. Nur solche Guthaben, die jederzeit in Bargeld umtauschbar sind, können die Zahlungsfähigkeit eines Bankensy-stems gewährleisten. Diese werden aus zwei Gründen benötigt:

• Auszahlungsbedarf der Kunden, die Einlagen bzw. Kredite in Bar haben wollen. Diese Bedarfe sind aus den Überschussreserven bzw. den Einlagenfazilitäten zu be-dienen

• Bargeldloser Interbankenzahlungsverkehr kann nur über ZB-Geld erfolgen ZB-Geld kann am Geldmarkt erworben werden allerdings ist das Gesamtvolumen an in Umlauf befindlichem ZB-Geld durch die Politik der ZB determiniert. Die Refinanzierung der KI mit ZBG erfolgt dezentral durch die NZBen. Auch die Verwal-tung der Mindestreserveguthaben wird durch die NZBen erbracht. Damit ein einheitliches Wechselkurs- und Zinsniveau besteht, muss Arbitrage reibungslos funktionieren. Hierfür wurde das Zahlungsverkehrssystem TARGET (Trans-European Au-tomated Realtime Gross Settlement Express Transfer) als Verbund bereits bestehender natio-naler Zahlungssysteme entwickelt. Die Teilnehmer des Systems müssen über ausreichende Liquidität verfügen, die als Innertageskredite bzw. verzinsliche Übernachtkredite von den NZBen bereitgestellt wird. TARGET ist für alle Zahlungen im Zusammenhang mit den geldpolitischen Operationen des Eurosystems obligatorisch. Eine weitere wichtige Funktion der EZB ist die des lender of last resort. Diese Funktion be-zeichnet die Fähigkeit Finanzkrisen abzuwenden bzw. zu beenden, indem Mittel an Banken vergeben werden, wenn andere Geldgeber nicht willens- oder in der Lage sind, dies zu tun. Die routinemäßige Refinanzierung erfolgt gegen Verpfändung refinanzierungsfähiger Si-cherheiten im Rahmen von Repo-Geschäften. Solvente aber zeitweilig illiquide KI können in bestimmten Situationen über zu wenige Si-cherheiten verfolgen. Die Zuführung von zusätzlichem ZB-Geld kann sie vor einem Zu-sammenbruch bewahren. So können auch insolvente KI hierdurch zumindest so lange am Le-ben erhalten werden, bis eine Ansteckung anderer KI und damit eine Ausbreitung der Krise verhindert wird. Das eigentliche Krisenmanagement wird im EG-Vertrag nicht näher beschrieben. Sehr wohl jedoch die notwendige Krisenprävention in Form einer Bankenaufsicht. Dieses wird wie bisher den Mitgliedsstaaten aufgetragen. Es gibt Zentralbanken, die autonom, einige, die in Zusammenarbeit mit anderen und letztlich einige, die keine Aufsichtsfunktionen übertragen bekommen haben. In der BRD hat die BuBa lediglich beratende und koordinierende Aufgaben. Die suprana-tionale Koordination der Zusammenarbeit zwischen den nationalen Bankenaufsichten wird durch den ESZB-Ausschuss für Bankenaufsicht übernommen.

8.2.3.4 Währungsbank Um die am Devisenmarkt erforderlichen Interventionen durchführen zu können, verfügt die EZB über Währungsreserven. Zu diesem Zweck sieht die Satzung der EZB einen Betrag von 50 MRD EUR vor. Dazu übertragen die NZBs einen ihrem Anteil am gezeichneten Kapi-tal entsprechenden Teil ihrer Währungsreserven an die EZB. Da auch hier die pre-ins keine

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Reserven übertragen müssen, wurden 40,5 Mrd EUR tatsächlich übertragen, 85% in Währun-gen und 15% in Gold. Die übertragenen Reserven werden aber nach wie vor dezentral von den NZBen verwaltet. Daher verwalten diese ihre eigenen Reserven (87% der im Eurosystem vorhandenen) und die auf die EZB übertragenen Währungsreserven. Die Geschäfte der NZBen mit eige-nen Währungsreserven müssen ab bestimmten Größenordnungen mit der EZB abgestimmt werden. Bei Durchführung der devisenpoliti-schen Transaktionen erteilt die EZB den NZBen entsprechende Wei-sung. Die wechselkurspolitischen Kom-

petenzen liegen beim EU-Rat (da er sich aus den zuständigen Fachministerien der einzelnen Länder zusammensetzt auch Ministerrat). In diesem Fall treten die Finanz- bzw. Wirtschafts-minister der einzelnen Länder im ECOFIN Rat zusammen. In Angelegenheiten der EWU sind aber nur die Minister der Euroländer stimmberechtigt. Hinsichtlich wechselkurspolitischer Kompetenzen und Regelungen können 3 Fälle unter-schieden werden:

a) kein formelles WK-System i.e. grds. Flexible WK gegenüber Drittwährungen b) förmliche WK-Vereinbarungen gegenüber Drittlandswährungen i.e. grds. Feste WK

gegenüber Drittwährungen c) der Wechselkursmechanismus II (WKM II bzw. EWS II) zwischen dem Euro-

Währungsgebiet und den anderen nicht an der WU teilnehmenden EU-Ländern Förmliche WK-Vereinbarungen gegenüber Drittländern sind nicht vorgesehen. Der ECOFIN Rat kann auf Anregung der EZB oder EU-Kommission allgemeine Orientierungen für die WK-Politik gegenüber Drittwährungen aufstellen. Die Entscheidung wird mit qualifizierter Mehrheit getroffen. Aus solchen Orientierungen, wie z.B. Wechselkurszielzonen können Verpflichtungen zu Devisenmarktinterventionen entstehen. Diese Allgemeinen Vorgaben dürfen daher gem. EG Vertrag die allgemeine Ziel-setzung des ESZB (i.e. Preisniveaustabilität) nicht gefährden. Es können auch förmliche Vereinbarungen hinsichtlich Festkursen mit nicht-EU Währun-gen getroffen werden. Dies bedarf aber einer Anhörung des EU-Parlaments sowie einer einstimmigen Entscheidung des ECOFIN. Auch diese Entscheidung steht unter dem Vor-behalt, dass die Preisniveaustabilität nicht gefährdet werden darf. Die Änderungen eines existierenden Festkurssystems werden nach demselben Verfahren getroffen allerdings ist eine Aufgabe des Festkurssystems mit qualifizierter Mehrheit ohne Anhörung des Europäi-schen Parlaments möglich. Im Rahmen der Wechselkurspolitik gegenüber Währungen der EU-Staaten, die nicht an der dritten Stufe der Wirtschafts- und Währungsunion teilnehmen verfügt der ECOFIN Rat über größere Kompetenzen als in einem förmlichen WK-System mit nicht-EU Währun-gen aufgrund des WKM II Mechanismus. Die beteiligten Notenbanken entscheiden näm-lich selbst, ob sie die Devisenmarktinterventionen aus Sorge um die Preisstabilität ausset-zen oder ein vertrauliches Verfahren zur Überprüfung der Leitkurse (Realignment) einleiten.

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Der WKM II ist das modifizierte Nachfolgesystem des EWS. WKM II verbindet den Euro mit den Währungen der Länder, die nicht an der dritten Stufe der Währungsunion teilnehmen. Die Teilnahme ist allerdings für die pre-ins freiwillig. Derzeit nehmen Estland, Dänemark, Lettland, Litauen und die Slowakei an dem System teil. Aller-dings wird erwartet, dass sich alle pre-ins am WKM II beteiligen. Der Euro ist die offizielle Ankerwährung des WKM II was das System vom EWS unter-scheidet. Die Standardschwankungsbreite beträgt 15% um den Leitkurs. Unterschiedliche Fortschritte bei der Konvergenz können aber auch berücksichtigt werden, so wie z.B. die DKR nur 2,25% schwanken darf. Auch einseitige Verpflichtungen sind denkbar, so wie Malta sich verpflichtete die Lira zu fixieren und Lettland den Lat innerhalb 1% zum Leitkurs zu halten. Zudem wurde vereinbart, dass Estland und Litauen unter Beibehaltung ihrer Currency Board Regelungen dem WKM II angehören. Seit 1999 wurden zweimal Änderungen des Euro-Leitkurses gegenüber einer Teilnahme-währung (SKR in 2007 und 2008 aufgrund lang anhaltender Aufwertungen) angepasst. Das System hat sich in sofern als stabil erwiesen.

8.2.3.5 Hausbank des Staates Diese Funktion ist im Eurosystem stark eingeschränkt. Es gilt seit 1994 (i.e. zweite Stufe der EWWU) ein generelles Verbot der Kreditgewährung von EU-Notenbanken an den öf-fentlichen Sektor. Dies ist im EG-Vertrag geregelt. Dies soll die Monetisierung der Staats-schuld als Quelle von Inflation verhindern und die Unabhängigkeit des Eurosystems stärken. Der Erwerb bestimmter WP durch die EZB ist allerdings bei einigen Offenmarktopera-tionen statthaft. Dies bezieht sich allerdings nur auf WP, die bereits im Umlauf sind i.e. Sekundärmarkt. Zu den Hausbankfunktionen gehört auch die Ausgabe von Münzen, die wie bereits darge-stellt bei den NZBen verbleibt. Auch die Abwicklung des bargeldlosen ZV gehört zu diesen Aufgaben. Die Aufgabe als fiscal agent bedeutet, dass die Kurspflege für staatliche WP durch die NZBs wahrgenommen wird. Die Verwaltung der Verbindlichkeiten und der Refinanzie-rung des Staates allerdings wurde tendenziell in den letzten Jahren (so auch in BRD 2000) dem Finanzministerium bzw. einer speziellen Körperschaft (debt management agency) übertragen, die die Kompetenzen der ZB auf diesem Gebiet übernahm.

8.2.4 Organisationsstruktur der Deutschen Bundesbank Die ZB-Gesetze in den Teilnehmerländern wurden einheitlichen Standards angepasst. Dies bedeutet nicht, dass die DBBK exemplarisch für die Organisation einer NZB verstanden werden kann. Allerdings sind die NZBen nicht in allen Punkten gleich organisiert. Die neue Organisationsstruktur der DBBK trägt insbesondere der Tatsache Rechnung, dass diese ab dem Beginn der WU keine geldpolitischen Entscheidungsbefugnisse mehr innehat. Die DBBK besteht aus der Zentrale in FFM und neun Hauptverwaltungen in Berlin, Düs-seldorf, FFM, Hamburg, Hannover, Leipzig, Mainz, München und Stuttgart. Allerdings sind die Hauptverwaltungen nicht Anteilseigner der Zentrale. Sie sind der Weisung des Vor-standes der DBBK unterworfen und führen die geldpolitischen Geschäfte für ein oder mehrere Bundesländer durch. Bis zur Anpassung an die neue Struktur 2002 besaß die DBBK mehrere Beschlussorgane i.e. den Zentralbankrat, das Direktorium und die Vorstände der Landeszentralbanken. Der ZB-Rat war das zentrale Beschlussorgan, während das Direktorium das zentrale Exe-kutivorgan darstellte. Seit Beginn der EWU kam dem ZB-Rat eine andere Rolle zu. Zuvor bestimmte er die Geldpolitik der ZB. Nach Beginn der EWU legte er lediglich die Geschäfts-politik der DBBK fest. Die neue Entscheidungsstruktur beschränkt sich auf ein einzelnes Or-gan i.e. den Vorstand. Der Vorstand besteht aus dem Präsidenten und Vizepräsidenten so-

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wie sechs weiteren Mitgliedern. Der P und VP sowie zwei weitere Mitglieder werden auf Vorschlag der Regierung, die übrigen auf Vorschlag des Bundesrates besetzt. Dieser Plu-ralismus dient der Stärkung der DBBK. Der Vorstand berät den Präsidenten in seiner Funkti-on als EZB-Ratsmitglied. Der Präsident ist jedoch nicht weisungsgebunden.

8.3 Die Geldpolitischen Ziele des Eurosystems Elementare theoretische und praktisch anerkannte/ umgesetzte Bestandteile einer optimalen Geldverfassung:

• gesetzliche Festlegung der Preisstabilität der Geldpolitik • Etablierung der Zentralbankunabhängigkeit

Theoretisch und empirisch können zwei verschiedene Herangehensweisen der Zielzuwei-sung für eine unabhängige Notenbank unterschieden werden:

• Zielunabhängigkeit: konstitutionelle Zuweisung der Endziele per Gesetz. Die Kon-kretisierung in Form kurz- bis mittelfristiger Ziele bleibt der ZB überlassen (s. Fed, EZB etc.).

o Vorteil: Interpretationsspielraum der ZB hinsichtlich der Ziele, Zentralban-ker durch Ansehen gebunden, Ziele zu erreichen.

o Nachteil: Anpassung an später sich ändernde Rahmenbedingungen schwer oder unmöglich. Daher Zielformulierung eher vage und unvollständig. WiSu sind verunsichert hinsichtlich der tatsächlichen Ziele der ZB. Verringe-rung der Probleme durch Zuweisung möglichst weniger nicht konfligieren-der Ziele und deren Versehen mit einer klaren Rangfolge.

• Instrumentenunabhängigkeit: Die grundsätzliche aber auch kurz- bis mittelfristi-ge Zielsetzung der ZB wird regierungsseitig bestimmt. Die ZB hat dann Unabhän-gigkeit hinsichtlich der Mittel, mit denen sie die Ziele erreicht. (s. BoE oder NZ ZB). Die Zielvorgaben und etwaige Ausnahmeregelungen etc. werden öffentlich angekün-digt.

o Vorteil: Ziele können an neue Rahmenbedingungen angepasst werden. Die-ser Ansatz geht davon aus, dass es die Aufgabe gewählter Politiker ist Geld-politik zu formulieren und dafür einzustehen. Voraussetzung ist, dass die Öffentlichkeit die Ziele verstehen und kontrollieren kann. Zudem muss die Gesellschaft in der Lage sein, die Politiker zur Rechenschaft zu ziehen.

o Nachteil: Problem der Zeitinkonsistenz

8.3.1 Die Vertragliche Zielformulierung Nur wenn Preisstabilität gewährleistet und nicht gefährdet ist, kann die Aufgabe der EZB sein, die allgemeine Wirtschaftspolitik der Gemeinschaft zu unterstützen. Die Ziele sind dabei:

• hohe Beschäftigung • beständiges nichtinflationäres Wachstum • Konvergenz der Wirtschaftsleistungen

Zwei Aspekte sind besonders erwähnenswert: • Anzahl und Hierarchie der Ziele • Zuweisung und Definition des vorrangigen Ziels

8.3.1.1 Anzahl und Hierarchie der Ziele Primärziel: Preisniveaustabilität Aber Nebenziele: Wirtschaftspolitik unterstützen

• Die EZB darf somit in Zeiten der Preisstabilität nicht eigenmächtig andere Ziele verfolgen

• Eröffnung eines rechtlich legitimierten Stabilisierungsspielraums der EZB auf-grund unscharfer Formulierung.

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• Befürworter aktivistischer Stabilitätspolitik betonen den hier entstehenden konjunk-turpolitischen Spielraum, während Gegner das Problem sehen, dass die Regierungen der in-Länder oder der ECOFIN Rat, Druck auf das Eurosystem ausüben.

Nach wie vor wird Auswahl und Hierarchie geldpolitischer Ziele heftig diskutiert, wobei seit den 90er Jahren an sich ein Konsens dahingehend besteht, dass das Hauptziel die Preis-niveaustabilität sein sollte:

• Andauernde Preisniveauinstabilitäten verursachen soziale und ökonomische Kosten • Wenigstens in größeren Vowis sollte die Geldpolitik mittel- bis langfristig in der La-

ge sein, die Inflation zu steuern (unter Zuhilfenahme entsprechender institutioneller Rahmenbedingungen wie z.B. flexibler WK)

• Keine positive Beziehung zwischen Inflation und lfr. Wachstum • Kein systematisch ausnutzbarer trade-off zwischen Inflation und AL. Es existiert

lediglich ein kurzfristiger Phillipskurvenzusammenhang. Höhere Inflation hat somit keine systematischen Beschäftigungseffekte

• Betonung der Preisniveaustabilität dient der Erhöhung der rechtlichen Unabhängig-keit der ZB als auch deren Konservativismus. Beides wird als Vorkehrung gegen ei-nen inflation-bias betrachtet.

Auch in den USA wurde in den 90er Jahren heftig diskutiert, ob das US-ZB Gesetz, wie viele andere ZB Gesetze industrialisierter Nationen dem Ziel der Preisstabilität Priorität einräumen sollte. Zu einer entsprechenden Reform ist es bisher nicht gekommen. Wenn die Gesellschaft Beschäftigungsschwankungen nicht indifferent gegenübersteht, sollte gemäß Befürwortern einer multiplen Zielsetzung eben nicht einseitig zugunsten der Preisstabilität entschieden wer-den. Das US-ZB Gesetz weist der Fed die Aufgaben der Förderung angemessener Zinsen, stabi-ler Preise, maximaler Beschäftigung als geldpolitische Aufgaben zu. Zwar ist also Preis-stabilität als geldpolitisches Ziel der Fed gesetzlich verankert, genießt aber keine besondere Prio ggü. Beschäftigung.

8.3.1.2 Zuweisung und vertragliche Definition des vorrangigen Zieles Der EG-Vertrag sieht Preisniveaustabilität als Ziel des ESZB vor, definiert dies aber nicht nä-her. Im internationalen Vergleich ist diese Formulierung mittelmäßig präzise. Es wurde darauf verzichtet, eine quantitative oder sonstige inhaltliche Definition von Preisstabilität zu geben, oder diese von politischen Instanzen geben zu lassen wie es z.B. bei der BoE der Fall ist. Auch eine Absprache oder Konkretisierung eines Vertrages zwischen ZB und anderen In-stanzen (wie z.B. in NZ) ist nicht vorgesehen. Historisch gesehen gab es allerdings auch ZBen, die weder eine Zielvorgabe noch eine Un-abhängigkeit besaßen (e.g. Canada, Italia, Sverige etc.). Die Bundesbank hatte zudem vor dem Eintritt in die Währungsunion die Aufgabe die Währung zu sichern. Ob dies den Binnen- oder Außenwert meint, wurde bewusst offen ge-lassen. Die Formulierung des EG-Vertrages ist dann im Vergleich doch eher präzise, da sie sich defi-nitiv auf den Binnenwert bezieht.

8.3.2 Gewährleistung von Preisstabilität: Das vorrangige geldpolitische Ziel des Eurosystems

Es besteht keine vertragliche oder rechtliche Verpflichtung des ESZB das Ziel der Preisni-veaustabilität näher zu quantifizieren. Dennoch hat der EZB-Rat dies getan und primär stra-tegisch begründet: Die Quantifizierung soll der Öffentlichkeit als nomineller Anker für die Erwartungsbildung und Messlatte für den Erfolg der EZB dienen.

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8.3.2.1 Die quantitative Definition von Preisstabilität durch den EZB-Rat HVPI→ unter aber nahe 2% Preisstabilität wird also nicht als Null-Inflation oder gar sinkendes Preisniveau i.e. Deflation verstanden. Die Formulierung „nahe bei“ trägt Messfehlern Rechnung und soll verdeutlichen, dass ge-ringe Abweichungen toleriert werden und eine Marge zum Schutz vor Deflationsrisiken ge-wünscht ist. Gründe für die Marke von 2%

• Messung überzeichnet Ausmaß der Inflation: o Der von EWI und EUROSTAT entwickelte harmonisierte Verbraucherpreisin-

dex (HVPI) überzeichnet die Inflation o Der Index besteht aus 600 Positionen von Gütern und Diensten, die in allen

EU-Ländern angeboten werden (Nahrungsmittel: 19,6% Industrieerzeugnisse: 30%, Energie 9,6%, Dienstleistungen: 40,8%)

o Die Konstruktion erfolgt als reiner Preisindex i.e. Mengenänderungen beein-flussen den Indexwert nicht. Solche Laspeyres-Indizes unterliegen einigen Problemen:

Preissteigerungen können die Folge von Qualitätsverbesserung und nicht zwingend Preissteigerungen sein. Sind z.B. neue Güter tendenzi-ell billiger als alte, überzeichnet ein solcher Index die Inflation.

Die Preisdatensammlung erfolgt immer in denselben Geschäften. Damit werden neue Anbieter mit günstigeren Preis-Leistungsverhältnissen oder günstigeren Vertriebsstrukturen (Änderun-gen der Handelsstruktur) nicht berücksichtigt.

o Hinsichtlich des tatsächlichen Ausmaßes der Messfehler ist insb. Die für die USA durchgeführte Boskin-Untersuchung 1997 bekannt geworden, die eine Überzeichnung von 1,1% p.a. identifizierte. Für die BRD wird eine Abwei-chung von 0,75% geschätzt

• Sicherheitsmarge gegen Deflation o Insbesondere nach den Erfahrungen in Japan wird herausgestellt, dass eine zu

ambitionierte Interpretation von Preisstabilität zu Deflationserwartungen füh-ren kann.

o Diese schränken in Zeiten geringer Nominalzinsen die Wirksamkeit der Geldpolitik stark ein.

o Der Nominalzins kann annähernd wiefolgt charakterisiert werden: i = r + πe Liegen Deflationserwartungen vor, so sind die Inflationserwartungen negativ.

o Im Falle negativer Nachfrageschocks versucht eine ZB normalerweise durch Senkungen des Nominalzinses den für die reale Wirtschaft bedeutenden Re-alzins r zu senken. Da der Nominalzins nicht kleiner als Null werden kann, ist der Zinssenkungsspielraum in Zeiten geringer Nominalzinsen sehr gering. Deflationserwartungen können in solchen Zeiten dazu führen, dass der Real-zins trotz sehr niedriger Nominalzinsen für die Realwirtschaft noch zu hoch ist.

o In einer solchen Situation ist die Wirkung einer Geldpolitik ungewiss. Daher sollte eine solche Situation vermieden werden.

Ein weiterer Aspekt ist für das Verständnis der geldpolitischen Ausrichtung der EZB wichtig. Dies ist, dass der EZB-Rat die Gewährleistung im Hinblick auf das gesamte Währungsge-biet als wichtig ansieht. Das heißt in diesem Kontext, dass eben bestimmte Länder über, an-dere durchaus unter dem angestrebten Ziel liegen können. Gründe für Inflationsdifferenzen:

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• Kurzfristig: o Asymmetrien in der Konjunkturentwicklung o Unterschiedliche Fiskalpolitiken

• Längerfristig: o Dauerhaft unterschiedliche Verbrauchergewohnheiten. Der HVPI misst den

Durchschnitt der nationalen Verbraucherpreisindizes, gewichtet mit dem An-teil an der Wirtschaftsleistung (fast 70% werden durch BRD, F und I definiert)

o Unterschiedliche Produktivitätsentwicklungen zwischen den Teilnehmerlän-dern (Balassa-Samuelson-Effekt → Unterschiede im sektoralen Wirtschafts-wachstum sind die Hauptursache: Relativ hohes Produktivitätswachstum bei international handelbaren Gütern bleibt nicht auf diese Branche beschränkt sondern springt auch auf die Dienstleistungsbranche über. In diesem Sektor hält aber die Produktivität nicht mit der Lohnentwicklung Schritt, sodass hier die Preise steigen. Je größer die Differenz im sektoralen Produktivi-tätswachstum einer Vowi ist, umso größer wird die Preissteigerung bei den Dienstleistungen und letztlich beim gesamtwirtschaftlichen Preisniveau sein. Im Allgemeinen sind die Sektorunterschiede in wirtschaftlich aufholenden Ländern größer als in entwickelten.) Daher könnte eine zu geringe Inflation für den Euroraum in einzelnen aufholenden Ländern zu Deflation führen.

8.4 Die Unabhängigkeit des Eurosystems

8.4.1 Zur ökonomischen Bedeutung von Zentralbankunabhängigkeit Obwohl es einige theoretische Untersuchungen hierzu gibt, liegen noch keine empirischen Untersuchungen vor, die sich explizit mit dem Zusammenhang zwischen der Unabhängigkeit einer ZB und der makroökonomischen Entwicklung in Währungsunionen bestehend aus sou-veränen Staaten beschäftigen. Grund dafür ist sicher auch, dass die EWWU ein bisher ein-maliges Unterfangen ist. Daher gehen einige Argumente für die Unabhängigkeit der ZB von der Beziehung ZB-Politik aus, die für die ESZB grds. Nur gültig wäre wenn eine politische Union ebenfalls vorhanden wäre.

8.4.2 Elemente der rechtlichen Unabhängigkeit des Eurosystems • Die Literatur betrachtet den Grad an Autonomie der EZB und des Eurosystems als

besonders hoch. Und das sowohl im historischen als auch aktuellen Vergleich mit anderen Notenbankverfassungen.

• Z.T. wird die Unabh. Der EZB als größer angesehen als die der BRD, CH oder US Notenbanken, die als besonders unabh. gelten.

• Der EG-Vertrag sichert die Unabhängigkeit in mehrfacher Hinsicht: o Institutionell o Personell o Funktionell o Finanziell

• Institutionelle Unabh: o Art. 108 EG Vertrag sorgt für Ausschluss einzelstaatlicher Kompetenzen,

wie auch anderer (i.e. Rat der EU, Europaparlament, ECOFIN etc.) o Der Schutz gilt für EZB und die NZBen o Die Weisungsfreiheit der EZB bezieht sich insb. Auf die dem ESZB übertra-

genen Pflichten (s.o.) o Modifikationen an der Zielvorgabe im EG-Vertrag können nur durch des-

sen Änderung vollzogen werden, was wiederum eine Zustimmung aller Teilnehmerländer erfordert. Die inst. Unabh. Ist damit noch höher als bei

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der DBBK, deren Statut durch einfache parlamentarische Mehrheit geändert werden konnte. → Dies ist bei Bitz: Funktionale Unabhängigkeit

• Personelle Unabh: o Politische Einseitigkeit soll verhindert werden. Als probates Mittel gelten

Amtszeiten über den Wahlzyklus hinaus und Pluralismus der Ernennungsin-stanzen. Des Weiteren werden Anreize für politisch loyales Verhalten durch das Verbot der Wiederernennung, Ausschluss politischer Entlassungs-gründe und das Verbot andere Ämter zu bekleiden angeführt.

o Für die EZB gelten hinsichtlich dieser Kriterien formale Unterschiede zwi-schen EZB-Rat und Direktorium:

Ernennung: - Direktorium: Einvernehmlich durch die Regierungschefs der

in-Staaten, unter Anhörung von EU-Parlament und EZB-Rat. - NZBen: weniger beschränkt, da hier nationale Regelungen

greifen. Amtszeiten:

- Direktorium: 8 Jahre, somit ist Amtszeit größer als Wahlperi-ode in jedem der in-Staaten bei der Ersternennung allerdings wurde der Präsi für 4 und die übrigen für zwischen 5 und 8 Jahren ernannt, um eine Vielzahl von Ernennungsterminen zu erhalten, sodass nie das gesamte Direktorium ausgewechselt werden kann.

- NZBen: nationalstaatliche Regelungen aber Amtszeit muss mindestens 5 Jahre betragen.

Wiederernennung: - Direktorium: unzulässig aber natürlich können Regierungen

dem Präsi der EZB eine folgende Ernennung zum NZB Präsi in Aussicht stellen

- NZBen: nationalstaatliche Regelungen sehen i.d.R. keine Wiederernennung vor, außer in den Fällen, in denen auf Le-benszeit ernannt oder Ende der Amtszeit nicht festgelegt

Abberufung: - Direktorium: Auf Antrag des EZB-Rates oder des Direktori-

ums durch den EuGH - NZBen: Ausschließlich dieselben Kriterien wie zur Abberu-

fung eines Direktoriumsmitgliedes herangezogen werden kön-nen Abberufungsgrund sein.

Andere Ämter und finanzielle Anreize - Direktorium: Während der Amtszeit keine anderen Beschäf-

tigungen zulässig. Ämter nach Amtszeit sind möglich. Gehälter in Verträgen mit der EZB spezifiziert

- NZBen: nationalstaatliche Regelungen o Hohe personelle Unabh. Mit strengeren Regeln für Direktorium. NZBen

bilden aber Mehrheit im Rat... • Funktionelle Unabhängigkeit (Instrumentenunabhängigkeit)=Bei Bitz: Operative Un-

abhängigkeit o Instrumentelle Unabhängigkeit: EZB-Rat ist bei Bestimmung und Einsatz

der Geldpol. Instrumente weisungsfrei. Einzige Einschränkung ist die For-derung im Einklang mit einer offenen Marktwirtschaft zu handeln. Auch die Strategie kann durch das Eurosystem frei gewählt werden

o Keine Kredite an öffentlichen Sektor: absolutes Verbot der Finanzierung von Staatsschulden. Zudem no-bail-out Klausel in Art. 103, sowie Stabilitäts- und Wachstumspakt mit Maastricht Kriterium der Vermeidung übermäßiger

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Verschuldung. Ob diese rechtlichen Rahmenbedingungen tatsächlich den ökonomischen Zwang zur Finanzierung von Staatsdefiziten ausschließen ist zu hinterfragen.

o Einschränkung devisenpolitischer Handlungsrahmen: Kompetenzen hins. Der äußeren Währungspolitik sind weitgehend beim ECOFIN angesiedelt. Al-lerdings sind förmliche WK-Vereinbarungen schwer durchsetzbar, da die Beschlussfassung Einstimmigkeit in der Entscheidungsfindung beim Mini-sterrat und Empfehlung seitens Eurosystem oder EU-Kommission voraussetzt. Allgemeine Orientierungen erfordern lediglich eine qualif. Mehrheit im ECOFIN und 2/3 Mehrheit der in-Staaten. Allerdings hat der EU-Rat betont, dass solche allg. Orientierungen nur unter besonderen Umständen (e.g. ein-deutige Verzerrungen der WK. Aber: Was macht diese aus und wer stellt sie fest?) angebracht sind.

• Finanzielle Unabhängigkeit: Hier im Sinne budgetärer Unabh. Das Budget ist unabh. Von dem der EU und das Kapital wird von den NZBen aufgebracht

• Fazit: Die Unabhängigkeit ist sehr hoch. Es verbleibt die Frage in wiefern diese rechtliche U eine tatsächliche U bedingt. Dies dürfte im Wesentlichen von dem Rückhalt, den das Eurosystem bei den Bürgern der EU findet abhängen. Dies wirft die diskussionswürdige Frage auf, in wiefern das Eurosystem einer politischen Instanz rechenschaftspflichtig sein sollte.

8.5 Die geldpolitische Konzeption des Eurosystems GePo Strategien sind mittel- langfristig gültige Verfahren mit denen ZBen entscheiden, wie die Endziele der GePo erreicht werden sollen. Eine GPS gibt dem Entscheidungsprozess der ZB einen Rahmen, der eine konsistente GP ermöglicht. Sie trägt damit zur Glaubwürdig-keit der GP bei. Die Zwei-Säulen-Strategie der EZB besteht aus den nachfolgenden Komponenten:

• Veröffentlichung einer quantitativen Definition zum Verständnis von Preisniveau-stabilität

• Der Zwei-Säulen-Konzeption zur Einschätzung der Risiken für Preisstabilität basie-rend auf

o Einer wirtschaftlichen Analyse (S1) o Einer monetären Analyse (S2)

Spannungsfeld zwischen regelgebundenen und diskretionären Politikentscheidungen. Elemente einer Selbstbindung: Bekanntgabe des Ziels für PNS, Ankündigung eines Refe-renzwertes für Geldmengenwachstum und Veröffentlichung von Inflationsprojektionen. Diskretionäre Handlungsspielräume resultieren aus dem mittelfristigen Charakter der Zieldefinition und dem Fehlen eines strikten Zwischenziels. Spannungsfeld zwischen zwei vorhandenen GPSen: Inflation targeting gem. BoE und Geldmengensteuerung gem. BuBa. Die Strategie wird als diversifiziert bezeichnet und soll insbesondere den Besonderheiten zu Beginn der EU Rechnung tragen. Im Gegensatz zum IT steht die Inflationsprognose nicht im Zentrum der Kommunikation mit der Öffentlichkeit und erhält keine explizite Rolle als Zwischenziel. Aber auch der Referenzwert des Geldmengenwachstums wird nicht als Zwischenziel betrachtet und die Bedeutung als Indikator wurde deutlich herabgestuft.

8.5.1 Notwendigkeit und Funktionen einer GPS Das Eurosystem hat Wahlhandlungsprobleme auf verschiedenen Ebenen zu lösen:

• operative (Instrumenten-)ebene: Einsatz der Instrumente mit dem Ziel der ge-wünschten Zustände am Interbankenmarkt.

• Geldmarkt-(Operationsziel-)ebene: Festlegung der gewünschten Operationsziele im Geldmarkt in Form kurzfristiger Zinsen und/oder der Liquidität. Operationsziele sind

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Zielgrößen für ökonomische Größen, die am Anfang des geldpolitischen Trans-missionsprozesses stehen und durch die ZB fast unmittelbar gesteuert werden kön-nen. Im Gegensatz zur Welt makroökonomischer Modelle können die Endziele der ZB nicht direkt gesteuert werden. Ebensowenig ist die Geldmenge (egal welches Aggregat) ein Instrument der Geldpolitik. In der Praxis vollzieht sich die Implemen-tierung der Geldpolitik über eine Kombination von Zins- und Liquiditätssteuerung.

• Strategische Ebene: Die ZB legt fest, nach welchem mittel- bis langfristig gültigen Verfahren über den Instrumenteneinsatz entschieden und in welcher Weise der Öf-fentlichkeit die Geldpolitik erklärt wird. Ein solches Verfahren, das als GPS be-zeichnet wird, betrifft sowohl die Struktur der ZB-internen Entscheidungsprozesse wie auch die Kommunikation mit der Öffentlichkeit.

• Die Notwendigkeit einer GPS wird vor allem begründet mit o Der mangelnden direkten Kontrollierbarkeit der geldpolitischen Endziele o Langen und variablen Verzögerungen der Wirkung geldpolitischer Mecha-

nismen o Unsicherheiten im monetären Transmissionsprozess o Der möglichen Existenz eines Glaubwürdigkeitsproblems der Geldpolitik

• Vor dem Hintergrund dieser Problemfelder erfüllt eine GPS insbesondere die folgen-den Funktionen:

o Rahmenwerk für konsistente interne Entscheidungsfindung o Verbesserung der Glaubwürdigkeit der GP nach Außen.

8.5.1.1 Strategie und Glaubwürdigkeit der Geldpolitik Aufgrund der z.T. erheblichen Interpretationsspielräume bei geldpolitischen Zielen, dienen GPS nicht nur als Richtschnur des Handelns sondern auch als Mittel zur Kommunikation mit der Öffentlichkeit. Bei Verfolgung einer transparenten Strategie kann die Öffentlichkeit erkennen, an welchen Maßstäben und Zielen sich die geldpolitischen Entscheidungen orien-tieren. Unter diesem Aspekt ist insbesondere die Formulierung, Ankündigung und öffentliche Ab-leitung von konkreten Werten für die Ziele und Zwischenziele der GP bedeutsam. Bedeutsam ist hier besonders das Element der Ankündigung. Im Wesentlichen werden hier nominale Wechselkurse und Inflationsziele angekündigt. Die Ankündigung von Geldmengen-zielen hat an Bedeutung verloren (s. Tabelle). Die Ankündigung quantitativer Werte verfolgt v.a. das Ziel, der Öffentlichkeit einen Anker für ihre Inflationserwartungen zu geben. Dies bedeutet für die Zielvariable, dass:

• diese in einem stabilen, dauerhaften und empirisch erhärteten Zusammenhang mit der Inflation stehen muss.

• Die konkrete Formulierung der Strategie sollte die Erwartungsbildung zulassen. (so wird z.B. gegen ein Zinsstrategie vorgebracht, dass die Vorgabe eines beliebigen Zinszieles bei r.E. ggf. zu Unbestimmtheit im Preisniveau führt)

Neben diesen technischen Aspekten eines nominellen Ankers geht es v.a. auch um die Glaubwürdigkeitsgewinne, die durch öffentlich definierte Inflationsziele und Zwischenzie-le geschaffen werden:

• Die Ankündigung eines Inflationsziels (bei 2-Stufen mgl., bei inflation targeting not-wendig) soll signalisieren, dass die ZB sich selbst den diskretionären Spielraum ein-schränkt. Dies verbessert die Überprüfbarkeit der Notenbank und erweckt den Ein-druck der Selbstbindung und damit des Verzichts auf Überraschungsinflation. Der Versuch diese Art von Selbstbindung auch einzuhalten kann selbst bei diskretionärem Umfeld vorteilhaft sein, wenn dadurch die Reputation verbessert wird.

• Auch bei der Ankündigung von Zwischenzielen geht es um die Verbesserung der Transparenz bzw. Nachprüfbarkeit der ZB. Grund ist, dass die aktuelle Inflations-rate aufgrund langer und variabler Wirkungsverzögerungen nicht zwingend Auskunft darüber gibt, ob die ZB weiterhin ihrem Stabilitätsziel treu ist oder nicht. So können

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(zumindest theoretisch) die Privaten aus der aktuellen Verhaltensweise hinsichtlich des Zwischenziels schließen, ob Inflationsgefahren für die Zukunft bestehen oder nicht.

• Explizite Inflations- und Zwischenziele haben auch die Funktion, die Beziehungen zwischen Regierungen und Notenbanken offenzulegen. Insbesondere Wechselkurs-ziele aber auch Inflationsziele sind oft Vorgaben der jeweiligen Regierung.

A priori ist nicht eindeutig, ob solche End- bzw. Zwischenziele die Transparenz der Geldpolitik auch wirklich steigern. Die Ankündigungen stehen im Spannungsfeld einer leich-ten Verständlichkeit/ Überprüfbarkeit und einer flexiblen Geldpolitik (ersteres spricht für einfache Ziele ohne Ausnahmeregelungen, letzteres für Zielzonen mit expliziten Ausstiegs-klauseln). Sowohl Inflation als auch makroökonomische Zwischengrößen entziehen sich oft einer di-rekten Kontrollierbarkeit. Häufige Kontrollfehler aber führen zu Reputationsverlust bei den Entscheidungsträgern. Hinzu kommt die Tatsache, dass einfache Ankündigungen den tat-sächlichen internen Entscheidungsprozess nicht korrekt wiedergeben und damit zur Verunsi-cherung der Wisu beitragen. M.a.W. eine komplexe Entscheidungssituation wird für die Öf-fentlichkeit nicht dadurch transparenter, dass man versucht, den Eindruck zu erwecken, sie sei einfach. Die Fed verzichtet z.B. auf die Zielveröffentlichung, da eine Vielzahl von Indikatoren (Multi-Indikatoren-Ansatz) beachtet wird. Das Eurosystem veröffentlicht zwar Inflations- und Geldmengenwachstumsziele aber betont die eingeschränkte Bindungskraft dieser Ankündi-gungen.

8.5.2 Anforderungen an die geldpolitische Strategie des Eurosystems Folgende Grundsätze für die GPS des Eurosystems wurden vom EWI als Vorgänger der EZB formuliert:

• Grundsätze: o Effektivität: Die Strategie soll das Vorrangige Ziel der Preisstabilität errei-

chen o Verantwortlichkeit: Die Strategie soll die Ableitung und Veröffentlichung

der Ziele beinhalten, sodass die Öffentlichkeit den geldpolitischen Erfolg überprüfen kann.

o Transparenz: Die Öffentlichkeit soll darüber informiert sein, wie die geldpo-litischen Entscheidungen vom EZB-Rat auf Basis der Strategie getroffen werden

o Mittelfristige Ausrichtung: Die Strategie soll kurzfristige Zielabweichun-gen erlauben jedoch den Wisu ein Anker für die Bildung von Inflationser-wartungen sein.

o Kontinuität: Die Strategie muss auf den Erfahrungen der in-Staaten auf-bauen

o Vereinbarkeit mit der Unabhängigkeit des Eurosystems. Die nachfolgenden Strategien wurden analysiert, wobei drei verworfen worden sind und nur noch Geldmengensteuerung und Inflation-targeting im Mittelpunkt der Betrachtung ste-hen. Pro Geldmengensteuerung Anknüpfung an die Strategie der als glaubwürdig und erfolgreich eingeschätzten DBBK. Die Vorteile einer solchen Strategie wurden v.a. so begründet:

• Langfristig klarer Zusammenhang zwischen Geldmengenwachstum und Inflation. Erste Schätzungen zeigen, dass die europäische Geldnachfrage im Gegensatz zu den Geldnachfragen der einzelnen Länder stabil ist.

• Die GP kann die Steuerung auf eine Größe konzentrieren, ohne den gesamten Transmissionsprozess kennen zu müssen.

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• Informationen über die Geldmenge sind zeitnah verfügbar, während geldpolitische Maßnahmen auf die Inflation mit Verzögerungen von ca. 2 Jahren einwirken. Die Öf-fentlichkeit kann daher bei Geldmengensteuerung eher überprüfen, ob sich die ZB stabilitätskonform verhält. Da die Geldmenge mittelfristig durch die ZB kontrollier-bar ist, kommt es zu einer eindeutigen Zuordnung der Verantwortlichkeit.

Pro Inflation targeting: • entgegen ersten Schätzungen könnten die Zusammenhänge zwischen Geldnachfra-

ge, Geldmenge und Inflation instabil sein • Auch die DBBK hat ihre Geldmengenziele oft nicht einhalten können und das Euro-

system müsste einen Reputationsverlust erwarten, wenn ähnliche Zielverfehlungen der Fall wären.

• Inflationsprognosen als Zwischenziel des IT nutzen alle verfügbaren Informatio-nen, nicht nur die Geldmenge

• Die Güte der Inflationsprognosen ist überprüfbar und durch die Vorgabe eines In-flationsziels auch der Öffentlichkeit kommunizierbar.

Das EWI hat die Berücksichtigung von Elementen beider Strategien gefordert. Dabei ist zu berücksichtigen, dass das EWI nicht nur die theoretischen Konzeptionen in ihrer jeweili-gen Reinkultur betrachtete, sondern auch die Praxis der Geldpolitik berücksichtigte. In der Theorie ist reine Geldmengensteuerung die Definition eines Zielwertes hinsichtlich des Geldmengenwachstums für einen bestimmten Zeitraum und das Verhalten der Zentral-bank als wäre die Geldmenge das Endziel. Auch die Geldpolitik der DBBK war nicht durch eine so strenge Lesart gekennzeichnet. Andere Indikatoren flossen in die Strategiedefinition ein. Hätte man sich auf reine GMS festgelegt, wäre die Gefahr, dass die Geldnachfrage in-stabil, die Geldmenge nicht richtig abgegrenzt oder Präferenzen sich grundlegend ändern zu groß gewesen. Geldmengensteuerung setzt ein großes Vertrauen in die Vorlaufeigenschaft der Geldmenge und den ZusH zwischen GM und Inflation voraus. Problematisch am Konzept des Inflation targeting ist, dass die Steuerung hier auf den Pro-gnosen als Zwischenziel aufbaut. Allerdings existiert insbesondere aufgrund erheblicher De-batten über den Transmissionsprozess keine Einigkeit hinsichtlich eines geeigneten Modells zur Prognosebildung. Befürworter der Geldmengensteuerung sehen diese als Variable an, die unzweifelhaft zwi-schen Instrumenten und Endzielen der Geldpolitik steht. Befürworter des IT gehen davon aus, dass die Geldmenge erst realisiert wird, nachdem Einkommen und Inflation beeinflusst wor-den sind. Wegen diesen unklaren modelltheoretischen und empirischen Zusammenhän-gen berücksichtigen ZBen, die IT betreiben auch andere subjektive Faktoren bei der Ent-scheidungsfindung. Die zu Beginn der Währungsunion angekündigte Strategie enthielt Elemente des IT und GMS. Diese Strategie ist im Laufe der Zeit modifiziert worden.

8.5.3 Die Zwei-Säulen-Strategie des Eurosystems

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Die GPS des Eurosystems besteht aus den nachfolgenden Elementen: • Veröffentlichung einer quantitativen Definition von Preisniveaustabilität • Zwei-Säulen-Konzeption zur Beurteilung der Risiken für Preisstabilität basierend auf

einer o Wirtschaftlichen Analyse (S1) o Monetären Analyse (S2)

8.5.3.1 Die Zwei-Säulen-Konzeption Ziel: Abschätzung der Risiken für Preisstabilität Basis: Spezielle Vorstellungen von Inflation. Diese wird demnach mittel- bis langfristig primär durch monetäre Faktoren, kurz bis mittelfristig sind nichtmonetäre Faktoren ent-scheidend bestimmt.

• S1: Indikatoren für die kurz- bis mittelfristige Entwicklung der Inflation anhand der wirtschaftlichen Analyse. Hier auch Veröffentlichung von Inflationsprognosen.

• S2: Indikatoren für die mittel- bis langfristige Inflationsentwicklung anhand der monetären Analyse. Veröffentlichung eines Referenzwertes für das Wachstum der Geldmenge M3.

Eine offizielle Gewichtung wird nicht vorgenommen. Allerdings kann auch aufgrund des Wechsels in der Reihenfolge, angenommen werden, dass die erste Säule als die wichtigere angesehen wird. Die Rolle der zweiten Säule ist nunmehr eine Art Probe hinsichtlich des alignments der kurz- bis mittelfristigen Ausrichtung mit langfristigen Trends.

8.5.3.2 Erste Säule: Wirtschaftliche Analyse • Modellgestütze Prognosen • Viele Einzelindikatoren • Expertenmeinungen

Sollen hier ein Bild der kurz- bis mittelfristigen Risikosituation für die Preisstabilität zeich-nen. Die erste Säule basiert eher auf keynesianischen Inflationstheorien, die selbige mit dem Preis- und Lohnsetzungsverhalten der Unternehmen und Gewerkschaften begründen und für die das Geldmengenwachstum relativ unbedeutend ist. Da die Geldpolitik aufgrund der Wirkungsverzögerungen vorausschauend handeln muss, ent-hält die Palette an Indikatoren hier insbesondere solche, die über zukünftige Preisentwick-lung und deren Bewertung durch andere Marktteilnehmer geben sollen. Hierzu gehören sogenannte Überhangsmessgrößen (Produktionslücke, Kapazitätsauslastung, ALQ, realwirtschaftliche Konjunkturindikatoren), Maßstäbe für die Lohnkosten (Lohnent-wicklung, Lohnstückkosten) Finanz- und Devisenmarktindikatoren (Wechselkurse, Akti-enindizes, Zinsstrukturkurven), fiskalpolitische Indikatoren (indirekte Steuern, administrier-te Preise), sowie Branchen- und Verbraucherumfragen. Welcher Indikator dabei mit welchem Gewicht in die Entscheidungsfindung einfließt, bleibt dabei unklar. Problem/ Vorwurf: Die Vielzahl an Indikatoren macht die Nachvollziehbarkeit für die brei-te Öffentlichkeit schwierig. Das Hauptargument gegen die Veröffentlichung von Inflationsprognosen war zu Beginn der Währungsunion das Argument, dass man nicht deren Güte kenne und nicht öffentliche Fehl-prognosen begehen wolle. Allerdings wird dieses Argument mit fortschreitender Zeitdauer immer weniger tragfähig. Für die Veröffentlichung von Inflationsprognosen spricht:

• dass hiermit ggf. eine Unsicherheit in der Öffentlichkeit darüber, wie das Eurosystem die aktuelle und zukünftige wirtschaftliche Lage beurteilt reduziert werden kann.

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• Reputationsüberlegungen können auch zu einer konsistenten Politik beitragen weil Abweichungen vom Ziel der Preisstabilität Erklärungsbedarf und damit erhöhte Re-chenschaftspflicht im Eurosystem auslösen.

Mittlerweile werden 2 mal jährlich (Juni und Dez. durch EZB und NZBen) im Rahmen der EZB Monatsberichte Prognosen hinsichtlich der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung und der Inflation erstellt. Die EZB erstellt zudem für März und Sept eigene Prognosen, die veröf-fentlicht werden, sodass insgesamt quartalsweise Inflationserwartungen publiziert werden. Zudem werden vierteljährlich auch die Prognosen unabhängiger Institutionen und Umfra-geergebnisse unter Experten veröffentlicht. Die makroökonomischen Projektionen des Eurosystems beziehen sich auf einen Zweijah-reszeitraum und werden als Bandbreiten veröffentlicht. Im Zusammenhang mit der Interpretation der Ergebnisse sind vier Gesichtspunkte zu be-achten:

1. Es handelt sich offiziell nicht um die Prognosen des EZB-Rates sondern um die Pro-jektionen der Experten der EZB und der NZBen

2. Es gilt generell zu beachten, auf welchen Annahmen über die zuk. Geldpolitik die Prognosen basieren. Theoretisch müssten die Projektionen diejenige Gepo als Basis haben, die von den Zentralbankern selbst für die Zukunft für optimal gehalten wird. Da aber die meisten ZBs kurzfristige Zinssätze als Instrumente nutzen, würde die Veröffentlichung der Prognosen einen Rückschluss auf selbige zulassen. Auch die veröffentlichten Inflationsprognosen des Eurosystems entsprechen nicht zwingend den zentralbankinternen Schätzungen. Das Eurosystem hat lange sog. bedingte In-flationsprognosen veröffentlicht, die auf der Annahme einer für den Prognosezeitraum unveränderten Geldpolitik basieren. Dies wird technisch durch Konstanz der kurzfri-stigen Zinsen und der bilateralen Wechselkurse erfasst. Da aber viele Vermögens- und Güterpreise bereits die Erwartungen der Privaten beinhalten, sahen sich die Zentral-banker mit dem Vorwurf inkonsistenter Prognosen konfrontiert. Seit 2006 werden da-her Inflationsprognosen veröffentlicht, die die Zinserwartungen des Marktes an-hand der Zinsstrukturkurve berücksichtigen. Liegen diese Erwartungen > 2%, müsste dies theoretisch eine Leitzinsanhebung zur Folge haben.

3. Die Prognosen basieren auf zahlreichen Modellansätzen und nicht einem einheitli-chen. Bezogen auf den Inflationsprozess gestehen diese der Geldmenge kaum Erklä-rungsgehalt zu. Allerdings werden sporadisch monetäre Inflationsprognosen basie-rend auf der zweiten Säule herausgegeben.

4. Der EZB-R versteht die Inflationsprognose nicht als Zwischenziel der GP, weshalb nicht mechanistisch auf Prognosewerte ≥ 2% reagiert werden soll. Mit welchem Ge-wicht die Inflationsprognose in die Ratsentscheidungen eingeht, bleibt allerdings un-klar.

8.5.3.3 Die zweite Säule: Monetäre Analyse Untersuchung diverser Geld- und Kreditindikatoren zur Abschätzung des mittel- bis lang-fristigen Inflationstrends. Zur zweiten Säule gehört auch die Ankündigung eines quantifi-zierten Risikowertes für das Wachstum der Geldmenge. Das Eurosystem veröffentlicht eine Richtgröße für das p.a. Wachstum der Geldmenge M3 von der angenommen wird,

• dass die angekündigte Rate auf mittlere Sicht im Einklang mit der Definition von Preisstabilität steht und

• erhebliche sowie anhaltende Abweichungen von dieser angekündigten Rate unter normalen Umständen Risiken für die Preisstabilität signalisieren.

Der Referenzwert für das M3 Wachstum wird nicht als Zwischenziel der Geldpolitik ver-standen. D.h. das Eurosystem sieht in kurzfristigen Abweichungen vom Zielwert keine Verpflichtung, mittels geldpolitischer Instrumente korrigierend einzugreifen. Daher muss das Geldmengenaggregat nicht schon in der kurzen Sicht mittels geldpolitischer Instrumen-te kontrollierbar sein. Hierin liegt einer der Hauptunterschiede zur früheren DBBK Politik.

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Die GM wird in der GP Strategie deshalb betont, weil langfristig ein Zusammenhang zwi-schen Inflation und Geldmengenwachstum gesehen wird. (1) MV = PY (2) ^M+^V = π + ^Y Aus diesen Identitäten kann eine einfache Inflationstheorie entwickelt werden, wenn einige Hypothesen hinsichtlich der einzelnen Größen getroffen werden. Die Betonung der Geld-menge in der Strategie des Eurosystems basiert nun auf der Überlegung:

• dass das Wachstum der Produktion längerfristig nicht durch monetäre sondern durch reale Faktoren (Bevölkerungswachstum, technologischer Fortschritt etc.) be-einflusst wird

• Die Veränderung der Umlaufgeschwindigkeit ebenfalls nicht von der GP be-stimmt wird, sondern vielmehr einer trendmäßigen, prognostizierbaren Entwicklung folgt.

• Und die Wachstumsrate der Geldmenge letztlich durch die ZB und ihre GP Instru-mente determiniert wird.

Empirische Untersuchungen stützen die Annahme des langfristig stabilen Zusammenhangs zwischen Inflation und Geldmengenwachstum, so fanden Weber und McCandless Korrelati-onskoeffizienten über 0,92 für 110 Länder und 30-Jahreszeiträume. Die Geldmenge kann aber nur dann als nominal anchor dienen wenn sie auch in der mittle-ren Frist stabile Signale hinsichtlich der Inflation liefert. Hierzu müsste sich die Umlaufge-schwindigkeit V in prognostizierbarer Weise ändern, um die adäquate Geldmengenwach-stumsrate bestimmen zu können, die mittelfristig mit Preisstabilität i.e. der gewünschten Inflationsrate <2% steht. Dies ist gleichbedeutend mit der Frage nach einer stabilen Geld-nachfragefunktion. Hinzu kommt, dass Abweichungen der Geldmengenwachstumsrate vom Referenzwert erst zuverlässig Risiken signalisieren, wenn die Geldmenge auch als Frühindikator dienen kann, also eine Vorlaufeigenschaft aufweist. Genau diese beiden Aspekte i.e. Stabilität der Um-laufgeschwindigkeit und Vorlaufeigenschaft, die das Eurosystem bewogen haben, die Geld-menge im Sinne eines weit gefassten Aggregates M3 als Referenzgröße zu wählen.

8.5.3.3.1 Die Wahl des Geldmengenaggregats Das Eurosystem definiert 3 Aggregate: M1, M2 und M3. Diese unterscheiden sich hinsicht-lich der Liquidität. M1 enthält solche Verbindlichkeiten des Sektors der monetären Finanz-institute (MFI) gegenüber dem Geldhaltungssektor, die besonders liquide sind.

Zu den MFIs zählen die ZBs der in-Staaten, die gebietsansässigen KIs und gebietsansässige Finanzinstitute im Sinne von Geldmarkt- und Investmentfonds. Der Geldhaltungssektor be-steht aus allen Nicht-MFIs bis auf die Zentralregierungen des Euroraumes. Der Liquiditätsgrad einer Verbindlichkeit der MFI ggü dem Geldhaltungssektor (i.e. einer Forderung des Geldhaltungssektors gegenüber den MFIs) ist umso höher, je geringer die Transaktionskosten sind, die für die Übertragung aufgewendet werden müssen und je stabi-ler der Nennwert ist.

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M1 umfasst also das Bargeld und die täglich fälligen Einlagen der NMFIs, also nicht die Bargeldbe-stände der KIs oder deren Einla-gen beim Eurosystem. M2 umfasst zusätzlich Einlagen mit bis zu zwei Jahren Laufzeit oder 3 Mo-naten Kündigungsfrist. M3 um-fasst zusätzlich die von den MFIs ausgegebenen marktfähigen In-strumente, die als enge Substitute zu in die Geldmenge einbezoge-nen Einlagen angesehen werden können i.e. Geldmarktfondsantei-le, Verbindlichkeiten der MFI aus Repogeschäften und Geldmarkt-papiere. Die Aggregate M2 und M3 sind weiter gefasst als die gleichnami-

gen Aggregate der DBBK, die M1 ist hingegen enger gefasst. Aus strategischer Sicht interessieren v.a. die makroökonomischen Eigenschaften der mo-netären Aggregate, d.h. insbesondere, ob die Nachfrage stabil ist, die Aggregate über Vor-laufeigenschaften verfügen und mit Hilfe des Instrumentariums der EZB kontrollierbar sind. Es ergeben sich hierbei für die Notenbank trade-off Beziehungen. Hinsichtlich Vorlaufei-genschaft und Stabilität sind breiter gefasste Aggregate in der Regel überlegen, während enger gefasste Aggregate besser kontrollierbar sind. Breitere Aggregate enthalten mehr geldmarktnah verzinste Komponenten und reagieren daher weniger elastisch auf Ände-rungen der kurzfristigen Zinsen als die engeren Aggregate, die tendenziell aus unverzinsten Aktiva bestehen. Die M3 ist nicht zuverlässig kontrollierbar, wird daher nur als Referenzwert und nicht als Zwischenziel verwendet. Zumal sie hinsichtlich Stabilität und Vorlaufeigenschaft einen gu-ten Vorhersagewert aufweist. Für M1 konnte keine Stabilität nachgewiesen werden. Zudem verfügen breitere Aggregate über bessere Vorlaufeigenschaften. Allerdings sind empirische Untersuchungen zu dem The-ma in ihrer Aussagekraft begrenzt, da sie sich insbesondere auf langfristige Zeiträume und darüber hinaus Zeiten vor dem Eintritt in die dritte Stufe der WU beschränken. Die Vorge-hensweise ist der Lucas-Kritik ausgesetzt, da nicht klar ist, ob das Verhalten der unter-suchten Größen invariant ggü. den geänderten Spielregeln i.e. der Aufgabe nationaler Währungen ist. Es besteht somit das Risiko, dass die Geldnachfrage instabil ist. Zudem geht die EZB davon aus, dass die Indikatoreigenschaften der M3 nicht ausreichend sind, um ausschließlich aus dieser die zuk. Risiken für Preisstabilität abzulesen.

8.5.4 Aussichten für die geldpolitische Strategie des Eurosystems Die EZB Strategie enthält Elemente verschiedener Strategien und steht im Spannungsver-hältnis zwischen Regelbindung und Diskretionarität. Die 2-S Strategie vermeidet eine feste öffentliche Bindung an ein einziges Zwischenziel. Sie betont jedoch die Preisstabilität mit ihrem quantitativen Ziel. Die Begründungen des Eurosystems für die Wahl der 2-S Strategie unterstreichen v.a. das Phänomen der Unsicherheit und die besonderen Bedingungen zu Be-ginn der Währungsunion, die aus Sicht des Eurosystems weder eine zu starke Bindung der Geldpolitik an die Geldmengenentwicklung noch an die Inflationsprognosen zulassen. Der

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diversifizierte Ansatz der umfassenden Information wird betont, weil GP in einem von Unsi-cherheit geprägten Umfeld betrieben werden muss. Unsicherheit:

• Daten nicht zeitnah genug oder in ausreichender Qualität vorhanden • Einzelne Indikatoren der Geldpolitik sind überhaupt nicht zu beobachten und müssen

geschätzt werden. • Parameterunsicherheit → strukturelle Beziehungen (z.B. Zinselastizität der Geld-

nachfrage) sind im Zeitablauf nicht konstant und können sich verändern. Dies ist ins-besondere zu Beginn der EWWU bedeutsam, da diese einen Strukturbruch darstellt.

• Rivalisierende Inflations- und Transmissionsmechanismen • Die Strategie sollte robust sein in dem Sinne, dass sie stabile Ergebnisse, möglichst

unabhängig vom Modellrahmen liefert. Orientierung ausschließlich an erster Säule würde zu starker Reaktion auf nur temporäre Schocks führen. Die Begrenzung der Inflationsprognosen auf einen Zeitraum von 2 Jahren erfolgt mit der Begründung, der Prognoseunsicherheit längerer Zeiträume. Außerdem könnte eine zu starke Fokussierung auf die erste Säule im Widerspruch zur mittelfristigen Zielsetzung stehen. Außerdem wird dies mit der Geldmenge begründet, die immer dann ein überdurchschnittliches Wachstum aufwies, als es dann im Anschluss zu größeren finanzi-ellen Ungleichgewichten kam. Außerdem kann eine Finanzmarktkrise entstehen, ohne Vorankündigung durch die Indikatoren der ersten Säule. Die hohe Vola der Umlaufgeschwindigkeit und die schwierige Kontrollierbarkeit der M3 sprechen gegen eine ausschließliche Orientierung an dieser Säule. Eine zu starke Orientierung an dieser Säule birgt wiederum die Gefahr einer Ausblendung der realwirtschaftlichen Faktoren. Die Konzeption der EZB läuft im Ergebnis darauf hinaus, das Gewicht der beiden Säulen jeweils diskretionär und zustandsabhängig zu bestimmen. Die Neuformulierung der 2S Strategie rückt das Konzept etwas näher an das Inflation targeting heran, da dadurch vor-aussichtlich konventionelle Modelle der wirtschaftlichen Analyse an Bedeutung gewinnen werden. Allerdings sollte die relative Bedeutung der zweiten Säule mit zunehmendem Zeithorizont zunehmen. Das Problem dieser Nicht-Festlegung ist die strategische Unsicherheit, die aus der Tatsache entsteht, dass die Verhaltensweisen der EZB letztlich diskretionär und a priori nicht zwingend prognostizierbar sind. Die WiSu sind sich also über die Motive, Ziele, Maßnahmen und Ab-sichten der ZB nicht im Klaren. Dies und auch die Vielzahl an Indikatoren, die nicht mit eindeutigen Gewichten versehen sind und z.T widersprüchliche Signale senden können, be-einträchtigt vermutlich das Verständnis der Öffentlichkeit für die Strategie der EZB. Die Kritik in der politischen und akademischen Welt ist heftig und zielt genau auf diese Diskretionarität wie auch auf die Definition der Preisstabilität ab.

• Das Fehlen eines eindeutigen Ziels i.S. eines Punktwertes oder Korridors und eines eindeutigen Zeitbezugs wird kritisiert, mit der Begründung es behindere die Erwar-tungsbildung der Privaten. Allerdings zeigen empirische Untersuchungen, dass die Erwartungen der Privaten um 2% schwanken obschon die tatsächlichen Inflations-raten tatsächlich deutlich darüber lagen.

• Allerdings ist auch unklar, wie das Ziel zu verstehen ist, zumal die Herleitung des M3 Wachstums einen Inflationswert von 1,5% impliziert. Es ist aber nicht klar, ob dies nahe 2% ist oder ob die Klarifizierung des Inflationsziels eine Anhebung bedeu-tet.

• Es wird auch bemängelt, dass eine Inflationsrate von 2% dem strukturellen Aufholbe-darf der schwächeren Länder nicht gerecht wird. Das Ausmaß des Balassa-Samuelson-Effekts in der Eurozone ist unklar, vermutlich aber geringer als das von Sinn/Reuter geforderte Ausmaß (→ Anhebung des Inflationsziels auf 2,5%)

• Sowohl Befürworter von Inflation Targeting und Geldmengensteuerung argumen-tieren gegen die 2S Strategie und zwar in der Weise, dass sie behaupten, die EZB sei

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nicht in der Lage, den Privaten auf Dauer einen nominellen Anker zu geben, wenn sie sich nicht auf eine der Säulen festlegt.

• Hinzu kommt die ursprüngliche Betonung des Geldmengenwachstums als Indika-tor, die erst mit der Revision 2003 beendet wurde. Die Kritik lag darin, dass die EZB-Politik kaum im Einklang mit dem M3 Wachstum zu stehen scheint. So wurde in der Vergangenheit mit dem Verweis auf Sonderfaktoren häufiger das Zinsniveau gesenkt, obwohl M3 schon über dem Referenzwert lag.

• Die Herabstufung der monetären Analyse führt in den Augen der Geldmengensteue-rungsvertreter zu einer Verunsicherung der Öffentlichkeit weil das Eurosystem ei-nen Übergang zu einer aktiveren Geldpolitik dadurch signalisiere, dass nun die kurzfristigere Säule die Hauptrolle spiele.

• Befürworter von Inflation Targeting sehen die bisherigen Schritte der EZB als nicht ausreichend an, weil noch immer nicht die Indikatoren in einer Säule zusammenge-fasst werden.

8.6 Die Durchführung der Geldpolitik Kreditgewährung und Giralgeldschöpfung geht einher mit ZB-Geldbedarf der KI. Dieses kann nur vom Eurosystem zur Verfügung gestellt werden. Dieser Zentralbankgeldbedarf ist Basis für die Beeinflussung von Kreditgewährung und Giralgeldschöpfung der Banken. Als Ansatzpunkt dient der Geldmarkt i.e.S. und insb. Der Geldmarkt. Es stehen Instrumente in drei Grundkategorien zur Verfügung:

• Offenmarktgeschäfte (OMG) • Ständige Fazilitäten (SF) • Mindestreservesatz (MR)

Im Zentrum stehen die Offenmarktgeschäfte i.e. Tender (i.e. Haupttender (HT) i.e. wö-chentliche Tender). Der HT liefert Signale für den geldpolitischen Kurs. Die langfristigen Refinanzierungsgeschäfte auch Basistender (BT) oder monatliche Tender sowie Feinsteue-rungsoperationen gehören zu den weiteren Instrumenten im Rahmen der OMG. Die SF dienen dazu, die Übernachtliquidität zu vorgegebenen Zinssätzen bereitzustellen (SpitzenrefinanzierungsF) bzw. abzuschöpfen (EinlagenF). Die Zinssätze bilden einen Korri-dor, innerhalb dessen sich der Tagesgeldsatz und der Satz für das HT im Allgemeinen bewe-gen. Die KI sind verpflichtet Guthaben in Form von verzinsten Mindestreserven beim Eurosy-stem zu halten. Das Mindestreservesystem soll dazu beitragen, die Geldmarktzinsen zu sta-bilisieren und die KI an das Eurosystem zu binden.

8.6.1 Der Bedarf an Zentralbankengeld als Basis für GP Maßnahmen Ziel: Preisniveaustabilität Aber: Preisniveau nicht direkt steuerbar Das Eurosystem versucht durch die Steuerung der Zinsen und Liquidität für Zentralbank-guthaben die Konditionen der MFI mit den Non-MFIs zu beeinflussen. Erst wenn die MFIs ihre Verhaltensweisen aufgrund der GP Impulse verändern, kommt es über Transmissions-mechanismen zur Beeinflussung der Realwirtschaft.

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Die Wirkungsmacht der ZB gründet dabei auf dem Geldausgabemonopol. ZBGeld ist eine VB der ZB, die durch Aktivgeschäfte entsteht. Die Passivseite der Bilanz des Eurosystems definiert die Mittelverwendung. ZB Geld entsteht, wenn das Eurosystem Devisen oder auf Euro lautende Wertpapiere im Rahmen der Offenmarktpolitik kauft oder Kredite an die Banken vergibt. Aufgrund des Verbotes der Kreditvergabe an öffentliche Haushalte, kann ZB Geld nicht durch eine solche Kreditvergabe entstehen. Der Begriff ZBGeld als VB der Notenbank ggü. MFIs ist eindeutig festgelegt. Allerdings nicht die ZBGeldmenge, die sog. Geldbasis. Dieser Begriff kann je nach institutionellen Be-dingungen unterschiedlich begriffen werden. Die EZB selbst versteht darunter die Summe aus Banknotenumlauf, Einlagen der MFI auf Girokonten des Eurosystems plus Einlagenfazilität. Es zählen also nur unmittelbare Zah-lungsmittel Kraft Gesetz (i.e. Bargeld) oder von den KI unmittelbar (i.e. Sichteinlagen) oder kurzfristig (i.e. Übernachteinlagen) in Zahlungsmittel wandelbare Konstrukte. Auch Münzen sollten dann hinzugezählt werden. Hinsichtlich der monetären Steuerung sind der Bargeldumlauf und die Mindestreserven von besonderer Bedeutung. Die Ausgabe von Noten ist der EZB exklusiv eigen, die Münz-ausgabe durch die NZBs bedarf einer Genehmigung durch die EZB. Wünschen also NMFIs Bargeld und ziehen zu diesem Zweck Sichteinlagen bei den MFIs ab, erhält das Bankensy-stem dieses Bargeld nur durch Transaktionen mit dem Eurosystem. Hinzu kommt die Ver-pflichtung der MFIs zur Unterhaltung von Mindestreserven beim Eurosystem. Das Ban-kenmonopol des Eurosystems, das Genehmigungsmonopol der EZB für die Ausgabe von Münzen sowie die Mindestreserveverpflichtung der MFIs führen zu einer Nachfrage nach ZBG seitens der KI. Dieser Bedarf an ZBG ist die Basis für das Eurosystem, um die Kreditgewährung und Gi-ralgeldschöpfung der KI zu beeinflussen und damit dann letztlich das Geldmengenwach-stum. Eine Ausweitung des Geschäftsvolumens der KI und die Schaffung von Giralgeld durch die KIs geht stets mit einer Zunahme des Bargeldumlaufes und der beim Eurosystem gehaltenen Mindestreserven einher. Die Geldschöpfung der KI erfordert somit Geld das sie nicht selbst schaffen können. Nur deswegen erstreckt sich der Einfluss des Eurosystems auch auf die M1,2,3.

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Die Zusammenhänge bedeuten aber nicht, dass jedes einzelne KI auf die Bereitstellung von ZBG durch das ES angewiesen wäre. Die KI haben die Möglichkeit, sich bei anderen KI mit überschüssiger Liquidität über den Geldmarkt ZBG zu beschaffen. Der Markt auf dem ZBG Guthaben gehandelt werden, wird als Geldmarkt i.e.S. bezeichnet. Teilnehmer: NZBs und KI (in Ausnahmefällen auch die EZB). Der GM i.e.S. lässt sich gedanklich noch einmal in 2 Teilmärkte untergliedern:

• Den Regulierungs-GM, an dem Transaktionen zwischen Eurosystem und den KI stattfinden und der die KI somit mit primär-ZBG versorgt. Gehandelt werden Forde-rungstitel der KI gegen Guthaben beim ES. Genau hier setzen die GP Instrumente des Euroraums an. Nur durch Transaktionen auf dem RGM kann eine Veränderung des Bestandes an ZBG tatsächlich stattfinden.

• Der Interbanken GM dient zur Umschichtung eines gegebenen Bestandes an ZBG zwischen den einzelnen KI. Hier findet der horizontale Liquiditätsausgleich inner-halb des Bankensystems statt. Je nach Fristigkeit werden Märkte für Tages-, Monats-, Dreimonats-, Sechsmonats-, und Jahresgeld differenziert.

Der Tagesgeldmarkt ist von besonderer Bedeutung. Beim Handel mit TG wird dem Schuldner ZB-Geld vom Gläubiger auf einem Konto des Eurosystems (i.e. in BRD bei ei-ner Hauptverwaltung) für einen Tag zur Verfügung gestellt. Allerdings leihen sich in BRD im Handel unter einander die KI „tägliches Geld auf Abruf aus“. Dem Schuldner werden hierbei ZBGGuthaben b.a.W. überlassen jedoch mit der Vereinbarung, dass KN und KG an jedem Geschäftstag mit sofortiger Wirkung kündigen können. Der Handel mit „täglichem Geld auf Abruf“ vermeidet unnötige TG Transaktionen. Diese entstehen dann, wenn die Liqui-ditätssituation nicht voll überblickt werden kann und es nach Rückzahlung des TG erneut zum Abschluss eines TG-Geschäfts zwischen den gleichen Kontrahenten kommt. Im grenzüber-schreitenden Handel des TG Marktes überwiegt der reine Übernachtkredit. Die Bedeutung des TG Marktes ist aus zwei Gründen besonders hoch:

• zentrale Rolle für Geldhandel unter Banken, dient v.a. der kurzfr. Regulierung der Mindestreservepositionen der einzelnen KI

• Der Tagesgeldmarkt steht in Konkurrenz zum Regulierungs-Geldmarkt. Die KI können hier überschüssige ZB Geld als Einlage beim ES halten oder am TGM verlei-hen. Sie erhalten ebenfalls am TGM und vom ES fehlende Guthaben.

Als Angebotsmonopolist beherrscht die ZB die Konditionen am kurzen Ende. Der Einfluss nimmt mit zunehmender Fristigkeit ab. Im ZusH mit der Geldpolitik sind nun die Instrumentenebene und die Geldmarktebene zu betrachten:

• Instrumentenebene: Das ES hat auf dieser Ebene über den geeig-neten Einsatz der GP Instrumente zu befin-den

• Geldmarktebene: Hier hat das ES die Bedin-gungen in Form von Operationszielen für die Liqui bzw. Zinsen so festzulegen, dass sie im Einklang mit der GP Strategie stehen.

Operationsziele sind die na-hezu perfekt steuerbaren

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kurzfristigen Zinsen bzw. die Liquidität am Geldmarkt. Hinsichtlich des konkreten Verfah-rens kann zwischen Zinssteuerung und Geldbasissteuerung differenziert werden. Geldbasissteuerung:

• Basisgeld als Operationsziel • Einrichtung der geldpolitischen Instrumente, sodass ein mit den End- bzw. Zwischen-

zielen konformes Volumen bzw. Wachstum des ZBG realisiert wird. • Weicht der tatsächliche Bedarf der KI an ZBG vom Zielvolumen der Notenbank ab, so

führen Veränderungen des Tagesgeldsatzes zur Anpassung von Angebot und Nach-frage auf Seiten der KI.

• Dieses Verfahren wird von nahezu keiner Notenbank angewendet. • Grund:

o Geldschöpfungsprozess wird zunächst ohne Zutun der ZB in Gang gesetzt und bedingt dann einen kurzfristig sehr unelastischen Bedarf an ZBG, der dann mit dem Zielvolumen der ES nicht kompatibel ist.

o Die ZB kommt dann nicht umhin, die Liquiditätsanforderungen des Banken-systems zu erfüllen, da dieses ansonsten illiquide werden würde.

o Es resultieren zudem vergleichsweise hohe Schwankungen des kurzfristigen Zinssatzes. Dieser fungiert dann nicht mehr sinnvoll als Indikator für den Kurs der Geldpolitik

In sofern stellt auch das Eurosystem darauf ab, den Tagesgeldsatz insb. EONIA so zu steu-ern, dass er im Einklang mit den gesetzten Zielen steht.

8.7 Die geldpolitischen Instrumente des Eurosystems

• Offenmarktgeschäfte o Beeinflussung von Zins und Liqui am GM o Glättung unerwarteter Zinsausschläge am Geldmarkt o Dauerhafte Beeinflussung der Bankenliquidität o Initiative immer beim ES: i.e. das ES befindet über Verfahren und Bedin-

gungen von Offenmarkttransaktionen • Ständige Fazilitäten

o Zuführung bzw. Absorption der Übernachtliquidität o Hauptaufgabe ist die Reduktion der Schwankungsbreite des TG Satzes o Initiative immer auf Seiten der KI

• Mindestreservesatz o Stabilisierung der Geldmarktsätze. o Daher: Mindestreserveüberschreitungen können mit Unterdeckungen innerhalb

von 1Mo verrechnet werden o Zwangsnachfrage der KI nach ZBG

8.7.1 Offenmarktgeschäfte Ursprüngliche und theoretische Definition: Kauf und Verkauf von WP durch die ZB auf eigene Rechnung, was die Schaffung bzw. Vernichtung von ZBG impliziert. Heutzutage muss dies nicht zwingend auf die politische Praxis zutreffen.

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Offenmarktgeschäfte sind geldpolitische Geschäfte auf Initiative des Eurosystems, die jeweils eine der folgenden Transaktionen umfassen:

• Befristete Transaktionen: Pensionsgeschäfte (Repos) oder Pfandkredite (Verpfändung von Sicherheiten), die den KI für eine bestimmte Zeit ZBG zuführen bzw. entziehen.

• Endgültige Transaktionen: Kauf oder Verkauf refinanzierungsfähiger Sicherheiten mit endgültigem Gläubigerwechsel. Nutzung zur Beeinflussung der strukturellen Bankenliquidität. (Vermögenswerte, die das ES bei Kreditgeschäften akzeptiert. Ka-tegorie-1: marktfähige Schuldtitel, die von der EZB festgelegte und für den gesam-ten Euro-Währungsraum einheitliche Zahlungskriterien erfüllen. Kategorie-2: zusätz-liche marktfähige und nicht-marktfähige Sicherheiten, die für die nationalen Finanzmärkte und Bankensysteme von besonderer Bedeutung sind (Zulassungskriteri-en werden durch NZBen festgelegt)

• Eigene Schuldverschreibungen: Die EZB kann zur Beeinflussung des strukturellen Liquiditätsbedarfs eigene Schuldverschreibungen begeben. Diese stellen bis zur Fäl-ligkeit VB der EZB gegenüber dem Inhaber dar. Mit deren Emission wird dem Markt Liquidität entzogen.

• Devisenswapgeschäfte: FW wird kassa gekauft (verkauft) und auf Termin verkauft (gekauft). Ausschließlich Feinsteuerung des Geldmarktes.

• Termineinlagen: Das Eurosystem kann zur Liquiditätsabschöpfung aus Gründen der Feinsteuerung die Hereinnahme verzinslicher Termineinlagen anbieten.

Abgrenzungskriterium zu ständigen Fazilitäten: Initiative immer beim Eurosystem.

8.7.1.1 Hauptrefinanzierungsinstrument und Basistender Der überwiegende Teil der Offenmarktpolitik findet im Rahmen regelmäßiger Transaktio-nen zwischen ES und KI statt. Versteigerung von ZB Geld. Expansive Effekte: mehr Volumen, geringere Zinsen Kontraktive Effekte: Weniger Angebot als Volumen ausläuft oder zu höheren Zinsen Durchführung der Geschäfte erfolgt durch die NZBen, die auch festlegen, ob Repo oder Ver-pfändung. DBBK wendet Verpfändung an. Hauptrefinanzierungsinstrument:

• Zuführung des größten Teils der Liquidität • Steuerung der kurzfristigen Zinsen & Liquidität • Geldpol. Signal • Wöchentliche Transaktionen mit Lfz. Eine Woche (ab 2004 davor 2 Wochen) • Deckung von 73,5% des RefiBedarfs der KI • Zins: Hauptrefinanzierungssatz • Nahes Substitut gegen Tagesgeldaufnahme zum EONIA, daher liegt dieser i.d.R. na-

he am Hauptrefinanzierungssatz • Durchführung im Rahmen eines Standardtender

o 24h Laufzeit nach Vorangekündigtem Zeitplan o Zugang für alle ins Mindestreservesystem eingebundenen Teilnehmer mög-

lich o Mengentender oder Zinstender möglich

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Mengentender: Bekanntgabe des Zinssatzes aber nicht des Volumens. Abgabe von Geboten für den gewünschten Betrag. Ist Bietungsvolumen > Zuteilungsplan erfolgt Repartierung i.e. Zuteilung gem. dem Anteil des jeweiligen Gebots am Gesamtgebotsvolumen

- Einfaches Verfahren mit geringem Informationsbedarf seitens der KI

- Probleme wenn Tagesgeldsatz aufgrund Zinssteigerungserwar-tungen der KI oberhalb des Hauptrefinanzierungssatzes liegt weil nicht alle Gebote befriedigt werden.

- Gefahr des Overbidding (i.e. mehr Gebot als gewünscht) bzw. Bietungswettlauf (i.e. insgesamt sehr hohe Gebote und damit besonders geringe Repartierungsquoten). Insbesondere kleinere KI haben das Problem der überraschend großzügigen Zutei-lung.

Zinstender: Abgabe von Geboten hinsichtlich Menge und Zinssatz. Zuteilung erfolgt in der Reihenfolge der gebotenen Zinsen absteigend, bis das geplante Volumen erreicht wird. Zuteilung entweder hollän-disch i.e. zu einem einheitlichen Zinssatz oder amerikanisch i.e. zum individuellen Bietungssatz.

- Größerer Einfluss auf den einheitlichen (holl.) oder marginalen (amer.) Zinssatz seitens der KI.

- Geringere Gestaltungsmöglichkeiten seitens der ZB, da ledig-lich das angebotene Volumen beeinflusst werden kann. Bei sehr eng beieinander liegenden Zinserwartungen der KI bleibt die ZB ggf. im vorherrschenden Bietungssatz gefan-gen

- Bei starken Zinsänderungserwartungen Gefahr der großen Ent-fernung der Zinssätze vom Ziel der ZB

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99-00 Mengentender mit geringen Repartierungsquoten. Ab 28.06.00 Zinstender mit ameri-kanischem Verfahren. Modifikation ist der Mindestbietungssatz, der die geldpolitische Si-gnalfunktion des früheren Zinssatzes für Mengentender übernommen hat. Allerdings konnten die Auswirkungen von Zinsänderungserwartungen auf das Bietungs-verhalten der KI jedoch hierdurch nicht neutralisiert werden. Es kam weiterhin zu unausge-wogenem Bietungsverhalten, nun in Form von Unterbietungen. Dies basiert auf Zinssen-kungserwartungen. Hier spielt der Mindestbietungssatz nämlich eine andere Rolle als bei Zinssteigerungserwartungen. Erwarten die KI starke Zinssteigerungen, so wird der margi-nale Refinanzierungssatz infolge der hohen Bietungen oberhalb des Mindestsatzes liegen. Werden jedoch Zinssenkungen erwartet, besteht der Anreiz sich anstatt bei der ZB, am Geldmarkt zu refinanzieren. Der marginale Refinanzierungssatz kann jedoch nicht unter den Mindestbietungssatz sinken. So kam es in Zeiten, in denen die kurzfristigen Geldmarkt-zinsen unter dem Mindestbietungssatz lagen zu Unterbietungen bei Hauptrefinanzierungsge-schäften kurz vor EZB-R Sitzungen, auf denen Zinsänderungsbeschlüsse erwartet wurden (zumeist ist dies nur in der ersten Sitzung des Monats der Fall). Diese Unterbietungen führten dann in der Folgezeit zu einer Verknappung am Geldmarkt und unerwarteten Steigerun-gen des Tagesgeldsatzes. Die Verkürzung des Hauptrefinanzierungsgeschäfts auf 7 Tage und Harmonisierung mit der Mindestreserve-Erfüllungsperiode 2004 sollte diesem Verhalten ent-gegensteuern, da nun innerhalb der Erfüllungsperiode keine geldpolitischen Beschlüsse zu erwarten sind und die Laufzeit des Tenders nicht in die Folgeperiode hineinreicht. Längerfristige Refinanzierungsgeschäfte

• befristete Transaktionen bzw. liquiditätszuführende Standardtender von den NZBen durchgeführt

• Regelmäßig monatlich mit einer Laufzeit von drei Monaten • 26% des gesamten Volumens • Keine Absicht mit dem Basistender geldpolitische Signale zu geben • Zinstender ohne Mindestbietungssatz, bei denen das ES als Preisnehmer agiert. • Amerikanisches Verfahren • Einige Elemente wie die früher von der DBBK durchgeführten Rediskontkredite (z.B.

3Monatige Laufzeit) • Verschuldung der KI beim Eurosystem unabhängig von den kurzfristigen Schwan-

kungen des Tagesgeldsatzes • Ausschließliche Initiative des Eurosystems (nicht wie DBBK, die für 20-90 Tage re-

diskont anbot) • Keine subventionierten Zinsen (wie ehemals EZB)

8.7.1.2 Feinsteuerungsoperationen • Einsatz fallweise zur Steuerung der Marktliquidität und der Zinssätze • Neutralisierung der Auswirkungen unerwarteter Liquiditätsschwankungen auf die

kurzfristigen Geldmarktsätze • Unregelmäßige, laufzeitmäßig nicht standardisierte Geschäfte als Schnelltender • Abschluss bilateral also durch direkte Kontaktaufnahme mit einem oder wenigen

Kontrahenten über Makler oder Börsen • Befristete Transaktionen

o Zufuhr oder Entzug von Liquidität für wenige Tage o Schnelltender innerhalb von 1h und wenigen Kontrahenten o Bilateral, in Ausnahmefällen auch direkt von der EZB abgeschlossen

• Endgültige Transaktionen o Wertpapierkäufe bzw. Verkäufe durch das ES liefern bzw. entziehen dem

Markt Liquidität o Definitive, sog. Outright Transaktionen o Im Ausnahmefall auch durch die EZB

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o Es werden hier insb. Staatliche Wertpapiere am Sekundärmarkt gehandelt • Devisenswapgeschäfte

o Zufuhr oder Entzug von Liquidität durch Verkauf von Devisen Kassa und Kauf Termin bzw. umgekehrt

o Vereinbarung des Swapsatzes als Differenz zwischen Kassa- und Termin-kurs zwischen den Kontrahenten

o Tender oder bilateral mgl. • Termineinlagen

o Hereinnahme verzinslicher Termineinlagen für eine feste Laufzeit und festen Zinssatz

o Haltung bei der NZB, in der sich die Niederlassung des jew. KI befindet o Hereinnahme unregelmäßig o Tenderverfahren, bilateral aber auch möglich

8.7.1.3 Strukturelle Operationen • Längerfristige und nachhaltige Beeinflussung der Liquiditätsposition des Finanz-

sektors ggü dem ES • Insgesamt liegt ein strukturelles Liquiditätsdefizit vor • Befristete Transaktionen als Standardtender oder endgültige Käufe • Emission eigener Schuldverschreibungen mit Lfz. < 1a • Einsatz erfolgt so gut wie nicht, weil das Mindestreservesystem ein strukturelles Li-

quiditätsdefizit beinhaltet.

8.7.2 Ständige Fazilitäten • Übernachtliquidität zu festen Zinsen (Spitzenrefinanzierung) • Übernachtanlage zu festen Zinsen (Einlagenfazilität) • Zinskorridor für EONIA

8.7.2.1 Spitzenrefinanzierungsfazilität • Übernachtliquidität zu festgelegtem Zins gegen refinanzierungsfähige Sicherhei-

ten • Am Ende eines Geschäftstages verbleibende Sollsalden eines KI auf Konten der

NZBen werden automatisch als Antrag auf Inanspruchnahme der Spitzenrefinan-zierungsfazilität betrachtet

• Durchführung als Über-Nacht Repo oder Über-Nacht Kredit (→ DBBK) • Grds. Unbegrenzt aber ausschließlich besichert • Obergrenze für EONIA analog Lombardsatz der DBBK

8.7.2.2 Einlagenfazilität • Kurzfristige Anlage unbesicherter Einlagen zum festen Zins über Nacht • Überweisung von entsprechenden Beträgen von Konten beim ES auf die Fazilität • Kurzfristige Senkung der Bankenliquidität in Form von Guthaben auf ES Girokonten • Untergrenze für EONIA, Leitzinsrolle analog dem Diskontsatz der DBBK

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8.7.3 Mindestreserven • Die KI unterliegen dem Mindestreserveregime des Eurosystems • FB von 100.000 EUR • Dann Anwendung des Mindestreservesatzes auf die reservepflichtigen VB des KI. • Relevant ist der Monatsendbestand des Vormonats • Reservesatz: 2% • Die Reserveanforderung muss im Durchschnitt einer einmonatigen Periode erfüllt

sein.

Großer Unterschied zwischen MR Anforderungen des Eurosystems und denen der DBBK: • DBBK waren unverzinste Guthaben • EZB: Verzinsung bis zum MR Soll zum Durchschnittszinssatz der abgeschlossenen

Hauptrefinanzierungsgeschäfte • Überschussreserven unverzinst • Da Einlagefazilitäten aus Sicht der KI eine ähnliche Rolle spielen, wie Überschussre-

serven aber verzinst werden, dürften die Überschussreserven tendenziell gegen null gehen

• Unverzinste MR werden als problematisch angesehen o Sondersteuer für alle KI die der MR Pflicht unterliegen und damit Nachteil

gegenüber reservefreien KI somit Anreiz zur Verlagerung von Geschäften außerhalb des Euroraumes

o Auch die working balances, die aus Vorsichts- oder Transaktionsgründen vorherrschen, werden zum selben Zinssatz verzinst

o Niedrige Reserveanforderung von 0-2% um keine Nachteile ggü. Ausl. KI zu generieren

• MR Erfüllungsperiode vom 24. Tag des lfd. Monats zum 23. Tag des Folgemonats und ist mit der Laufzeit des Hauptrefinanzierungstenders synchronisiert. Sie beginnt dann mit dem Abwicklungstag des auf die erste Sitzung eines Monats folgenden HR-Geschäftes

Vier Aufgaben von Mindestreserven: • Stabilisierung und Begrenzung der monetären Expansion: Der MR-Satz steht im

Nenner des Geldangebotsmultiplikators. Je größer dieser Satz ist, desto geringer sind die Geldschöpfungsmöglichkeiten des Bankensystems für eine gegebene ZB Geldmenge. Er wirkt zudem bei unvorhergesehenen Störungen im Bargeldumlauf als

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Stabilisator bzw. als Geldschöpfungsbremse. Allerdings ist in Anbetracht der gerin-gen MR Sätze dieser Aspekt für das ES von untergeordneter Bedeutung

• Mindestreservesatz als prozesspolitischer Parameter: Veränderung der MR Sätze kann als geldpolitische Maßnahme betrieben werden. Aufgrund der geringen Flexibi-lität der MR-Sätze haben diese in der geldpolitischen Praxis kaum noch eine Bedeu-tung als aktiv genutztes Instrument.

• Anbindungsfunktion: Die Reservepflicht der MFIs soll eine strukturelle Liquidi-tätsknappheit des Bankensystems herbeiführen. Müssen KI ZBGeld unterhalten, er-höht das c.p. ihren Refinanzierungsbedarf. Dies ist so gewollt, damit die Instrumente der GP auch greifen. Dahinter verbirgt sich z.B. die Befürchtung, dass der ZB Geld Bedarf infolge einer tendenziellen Verdrängung von Bargeld durch elektronisches Geld nicht mehr ausreichen könnte, um die Anbindung der KI an das ES sicherzustel-len.

• Pufferfunktion und Stabilisierung des Geldmarktsatzes: Möglichkeit der Verrech-nung von ÜS-Reserven mit Fehlbeträgen weist das MR-System in der EWU eine wichtige Eigenschaft auf, durch die auch das MRRegime der DBBK gekennzeichnet war: Die Durchschnittserfüllung erlaubt KI die Nutzung der MR als Liquiditätspuf-fer. So kann es bei Verknappung von Geldmarktmitteln sinnvoll sein, das MR Soll zu unterschreiten, um die frei werdenden Mittel am Tagesgeldmarkt besser an-zulegen. Das KI erwartet dann, sich innerhalb der Erfüllungsfrist günstiger refinanzie-ren zu können. Bei reichlicher Liqui am Geldmarkt kann es sinnvoll sein durch Kre-ditaufnahme am Geldmarkt das Reservesoll vorzuerfüllen, in Erwartung steigender Geldmarktzinsen innerhalb der Erfüllungsperiode.

Die letztegenannten Punkte (strukturelle Liquiditätsknappheit und Stabilisierung der Geldmarktsätze) sind die zentralen Funktionen der MR Anforderungen.

9 Die Aufsicht über Finanzintermediäre

9.1 Ziele und Institutionen der Finanzdienstleistungsaufsicht Grund für Beobachtung von FI und Einwirkung auf deren Geschäftspolitik:

1. Einleger- und Gläubigerschutz • Vertragspartner der Banken haben meist keine großen wirtschaftlichen Kenntnis-

se oder Verhandlungsmacht • Kunden erbringen Leistung und erhalten Gegenleistung erst später • Kunden sind an Sicherheit und damit Bonität der Bank interessiert aber kaum in der

Lage diese einzuschätzen • Qualitätsirrtum kann zudem katastrophale Folgen für die Kunden haben • Folge: Verbraucher von Finanzdienstleistungen werden vom Gesetzgeber als schüt-

zenswert angesehen 2. Funktionsschutz • Banken haben untereinander aber auch mit der gesamten VoWi Interdependenzen,

so daß Bankenkrisen schwerwiegende externe Effekte hervorrufen können • Somit können Marktkräfte zu gesellschaftlich unerwünschten Nebeneffekten führen. • Daher sieht der Gesetzgeber Bedarf für Regelungen, die die Funktionsfähigkeit des

Bankensektors gewährleisten 3. Marktversagen • Neuere Begründungen für eine Bankenaufsicht aufgrund von Marktversagen i.e. Fi-

nanzmärkte erfüllen ihre Aufgabe nur unzureichend • Dies insb. Begründet mit asymmetrischer Informationsverteilung zwischen den

Marktpartnern • Insb. kleine Einleger können den Wahrheitsgehalt von Gerüchten nicht überprüfen

und steigern damit die Gefahr eines Runs

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• Vor einem solchen soll die Gesellschaft geschützt werden Einlagensicherung

• staatliche Einlagensicherung aufgrund EU-Richtlinie • deckt 90% der Einlagen bis 20.000 EUR p.P. • Die Sicherungseinrichtungen der Verbände sind weit aus potenter

Institutionen der Bankenaufsicht

• BaFin • DBBK in ZusA mit der BaFin • Baseler Ausschuss f. Bankenaufsicht • Committee of European Banking Supervisors (CEBS)

1. BaFin • Gründung 01.05.2002 • Sitz Bonn, FFM • Vereinigt die ehemals selbständigen Aufsichtsämter BAKred, BAV, BAWe • Staatliche Allfinanzaufsicht für Finanzdienstleister und Versicherungen und Wert-

papierhandel • Dies soll Beaufsichtigung erleichtern • Risikokategorien: Liquiditäts-, Kredit-, Ausfall-, Marktpreisrisiken • Organisatorisch widmen sich die drei Teilbereiche der BaFin den Bereichen der

ehemaligen Aufsichtsbehörden • Finanzierung über Beiträge der zu überwachenden Unternehmen 2. DBBK und Zusammenarbeit mit BaFin • Aufgabe der DBBK → lfd. Überwachung der Unternehmen • DBBK wertet Analysen, Berichte, Meldungen der KI aus • Bankgeschäftliche Vor-Ort-Prüfung angemeldet oder überraschend, zusammen mit

BaFin • Nicht zur lfd. Überwachung zählt die Überwachung bankeigener Modelle gem. §§ 58,

278, 313 SolvVO. Diese bedürfen zur Anwendung in der Bankpraxis der Zustimmung der BaFin

• Evidenzzentrale für Millionenkredite i.e. Obligen von ≥ 1,5 MEUR je KNE 3. Baseler Ausschuss für Bankenaufsicht • Treffen der Vertreter der Zentralbanken, 3-4mal p.a. • Erarbeitung einheitlicher Aufsichtsstandards f. international tätige Banken • Übernahme der Empfehlungen erfolgt freiwillig bspw. durch EU-RL, die unter Be-

rücksichtigung nationaler Besonderheiten in nat. Recht umgewandelt werden. 4. Committee of European Banking Supervisors (CEBS) • Anfang 2004 von der EU-Kommission errichtet • Lamfalussy Verfahren: Vereinfachung des Gesetzgebungsprozesses der EU in ei-

nem Vier-Stufen-Plan. Nach diesem Verfahren beschließt Rat und EU-Kommission nur noch Rahmenrichtlinien. Einigung auf Art und Umfang von technischen Durch-führungsvorschriften. Die technischen Details werden dann von der EU-Kommission beschlossen, die sich dabei auf einen Ausschuss von Regierungsvertretern stützt (Ko-mitologie).

• Aufgabe des CEBS im Rahmen des Lamfalussy-Verfahrens: Beratung der EU-Kommission bei technischen Durchführungsbestimmungen für Regulierungen im Bankenbereich. Beratung auf eigenen Antrieb oder auf Nachfrage

• Förderung einer widerspruchsfreien Umsetzung von EU-Richtlinien und der Kon-vergenz der Aufsichtspraxis der Mitgliedsstaaten

• Verbesserung der aufsichtsrechtlichen Kooperation und des Austausches von In-formationen über beaufsichtigte Institute

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• Vertreter des EWR haben Beobachterstatus. CEBS ist von hochrangigen Mitglie-dern der Notenbanken der EU und der EZB besetzt

• Auch die EU Kommission, der Vors. Des Banking Supervisory Committee der EZB und der Vors. Der Groupe de Contact nehmen als Beobachter teil.

5. Rechtliche Grundlagen der Bankenaufsicht • 1961: KWG als Aufsichtsgesetz basierend auf Reichsgesetz über das Kreditwesen

von 1934 • Mehrzahl der konkreten Regelungen ist in den EU-Mitgliedsstaaten harmonisiert • Des Weiteren sind Rechtsnormen der BaFin in Form von Verlautbarungen, Verord-

nungen, Bekanntmachungen, Richtlinien, Rundschreiben oder „Schreiben“ zu beach-ten.

• Bedeutend sind insb. Die nachfolgenden Regelwerke o Solvabilitätsverordnung (SolvV):

Ersetzte 2007 Grundsatz I von 1969 Konkretisierung des § 10 I 1 KWG hinsichtlich angemessener EK

Ausstattung Stärkere Einschränkung der Tätigkeit als in Marktwirtschaften üblich Umsetzung von Basel II im Rahmen der SolvV mit Detailregelungen

zur Ermittlung der Mindesteigenmittelanforderungen für Kredit- und Marktrisiken sowie für operationelle Risiken der Institute in Deutsches Recht

o Liquiditätsverordnung (LiqV): Ersetzte 2007 Grundsatz II Konkretisiert § 11 KWG i.e. Forderung n. jederzeitiger Zahlungsbe-

reitschaft Erstmals die Möglichkeit, daß KI eigene Modelle zur Risikobegren-

zung nach Genehmigung derselben benutzen o Großkredit- und Millionenkreditverordnung (GroMiKV)

VO nach § 22 KWG konkretisiert Regelungen für Groß- und Millio-nenkredite §§ 13-14 KWG

Neufassung bei Umsetzung von Basel II in 2007 Einzelheiten über Art, Umfang und Zeitpunkt von Anzeigen, die der

DBBK bei Vergabe von Groß- und Millionenkrediten zu machen sind Ausnahmeregelungen für besonders gute Kreditnehmer

o Mindestanforderungen an das Risikomanagement (MaRisk) Angemessene Gestaltung der Bankorganisation in Übereinstimmung

mit den von ihr betriebenen Geschäften Je nach Größe und Geschäftsfeld müssen Banken unterschiedlich

strenge Anforderungen an Risikomanagement erfüllen Modulares, qualitatives Regelwerk mit allgemeinen Anforderungen

an die Orga der Geschäftstätigkeit, qualitative Anforderungen an sachgerechte Messung, Erkennung, Steuerung und Kontrolle der Risiken

Flexibel formulierte Vorgaben um den Banken die risikoangepasste Ausgestaltung des eigenen Geschäfts zu ermöglichen. Die BaFin prüft laufend, ob die bankeigenen Risikomessungs- und Steuerungssy-steme den gesetzlichen Anforderungen entsprechen

o Verordnung über die Rechnungslegung der KI und Finanzdienstleistungsin-stitute (RechKredV)

Konkretisiert handelsrechtliche Vorschriften zur Rechnungslegung von Banken und anderen FI gem. §§ 330, 340-340o HGB

Formblätter für Bilanz und GuV der Banken

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Weitere Gesetze neben dem KWG regulieren die Banktätigkeit: • Wertpapiergeschäft: Börsengesetz, WpHG, WpPG, Wertpapier-

Verkaufsprospektgesetz • Tätigkeit von Spezialbanken wird durch spezielle Gesetze geregelt: Bausparkassenge-

setz, PfandBG, InvG, Sparkassengesetze Säulen von Basel II s. auch 9.3.4.3.1.1

• Objektive Mindesteigenkapitalanforderungen → SolvV o Nutzung entweder von Standardansatz oder den IRB Ansätzen zur Beurteilung

der Risiken Kreditrisiken §§ 8-268 SolvV Marktrisiken §§ 294-318 SolvV

o auch Betrachtung von operationalen Risiken. §§ 269-293 SolvV o Besondere Vorschriften für Groß- und Millionenkredite in GroMiKV

• Aufsichtsrechtliche Überprüfungsverfahren → qualitative Elemente o kontinuierliche Entwicklung und Verbesserung der Risikomessverfahren sei-

tens der Banken o Diskretionärer Spielraum bei der Bemessung eines höheren Deckungspotenzi-

als seitens der BaFin im Rahmen von Prüfungen vor Ort (→ Beurteilung der Risikosituation der Bank und deren Fähigkeit die eigenen Risiken zu erkennen)

o Möglichkeit zu willkürlichem Handeln (im Gegensatz zur quantitativen Säule I) Daher ist Säule II bei BaFin und DBBK angesiedelt.

• Erweiterte Offenlegung: Professionelle Marktpartner sollen bessere Gelegenehiet ha-ben, Einsicht in die Risikosituation der Bank zu nehmen. Man erhofft sich, daß der Markt so eine disziplinierende Wirkung ausübt indem er Risikoaversion honoriert. Damit sollen Banken nur noch in dem Umfang eingehen, den die Marktpartner tolerie-ren. (§§ 319-337 SolvV)

9.2 Zugangsregelungen und Eingriffsbefugnisse der Bankenauf-sicht

• Erster Ansatz zur Umsetzung der Schutzmechanismen ist in der Kontrolle des Marktzugangs für Finanzdienstleistungen an ein breites Publikum

• §§ 32 i.V.m. 33 KWG sieht eine Erlaubnis der BaFin für die Geschäfte des §1KWG vor

• Die Voraussetzungen für die Erteilung der Erlaubnis sind: o Persönliche und fachliche Eignung der Geschäftsleitung o Ordentlicher Geschäftsplan o Ausreichende Finanzausstattung

• Die Personen der Geschäftsleitung müssen als zuverlässig anzusehen sein

o Charakterliche Eignung der GLs hins. zu riskanter Geschäfte o Hinreichende praktische und theoretische Kenntnisse und Erfahrungen in

der Leitung von Bankgeschäften • Außerdem ist ein ausführlicher Geschäftsplan einzureichen, der Art und Umfang der

geplanten Geschäfte, organisatorischen Aufbau des Unternehmens und finanzielle Konsequenzen der Geschäftstätigkeit aufzeigt

o Außerdem wird verlangt, daß das Unternehmen ausreichend mit Zahlungsmit-teln und liquidierbaren Vermögensgegenständen ausgestattet ist.

o Angemessen ist bspw. für das Einlagengeschäft mit breitem Publikum gem. § 10 IIa 1 Nr.1-6 ein bilanzielles EK von 5 MEUR

o Außerdem sind ab dem Zeitpunkt der Eröffnung die Liquiditäts- und Solvabi-litätsvorschriften zu beachten

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Nach der Zulassung sollen die Eingriffsbefugnisse der BaFin ermöglichen, daß auf Verstöße gegen aufsichtsrechtliche Regelungen während des lfd. Betriebs reagiert wird Die Reglungen sind insb. In den §§ 35-38 und 45-46b KWG enthalten Das Spektrum reicht

• von der vorübergehenden Einschränkung der Kreditvergabe o Eigenmittel entsprechen nicht den Anforderungen der SolvV und § 10 I KWG o Anlage der Mittel entspricht nicht LiqV und § 11 S. 1 KWG o KI hat den Mangel nicht innerhalb angemessener Frist behoben o Wenn Gefahr für die Erfüllung der Verpflichtungen des KI besteht

• über Schließung für den Kundenverkehr • Zahlungsverbot

o Nur zur Vermeidung des Insolvenzverfahrens • Abberufung von Geschäftsleitern

o Die zum Geschäftsbetrieb erforderlichen Eigenmittel sind nicht vorhanden (§36 I i.V.m. §§ 35 II Nr. 3 & 33 I S. 1 Nr. 1 KWG)

o Die Geschäftsleiter erweisen sich als nicht zuverlässig oder fachlich geeignet (§ 36 I i.V.m. §§ 35 II Nr. 3 & 33 I S.1 Nr. 2 und Nr. 4 KWG)

o Die Bank ist nicht zum ordnungsgemäßen Betreiben von Geschäften organi-siert (§ 36 I i.V.m. §§ 35 II Nr. 3 & 33 I S. 1. Nr. 7 KWG)

o Die Besitzverhältnisse der Bank vereiteln eine wirksame Aufsicht (§ 36 I i.V.m. §§ 35 II Nr. 3 & 33 III KWG)

o Die Einlagen gefährdet sind weil die betreffenden GLs Verluste zu verant-worten haben (§ 36 I i.V.m. §§ 35 II Nr. 4 KWG)

o Die GLs vorsätzlich oder leichtfertig gegen aufsichtsrechtliche Bestim-mungen verstoßen und trotz Verwarnung fortgesetzt haben (§36 II KWG)

• bis hin zur Entziehung der Erlaubnis für das Betreiben von Bankgeschäften. • Der Antrag auf Eröffnung eines Insolvenzverfahrens kann zudem bei Banken aus-

schließlich von der BaFin nicht von den Gläubigern oder der GL gestellt werden. o Vorauss: Erlaubnis abgelaufen oder erloschen

Zudem hat in besonders schwerwiegenden gesamtwirtschaftlich bedeutsamen Fällen die Bundesregierung gem. § 47 KWG weitere Befugnisse:

- Moratorium i.e. Aufschub der Erfüllung von Verpflichtungen - Schließung der Banken für den Kundenverkehr - Schließung von Wertpapierbörsen

9.3 Beaufsichtigung der laufenden Geschäftstätigkeit

9.3.1 Überblick Zweistufiger Aufbau:

• Melde- und Prüfungsregelungen sollen den Institutionen der Bankenaufsicht jeder-zeit ermöglichen, sich ein zutreffendes Bild von der Lage des jew. KI zu machen.

o Meldungen zur Liquidität und Solvabilität o Meldungen zu Großkrediten gem. §§ 13, 13a KWG

• Regeln zur Begrenzung der lfd. Geschäftstätigkeit mit zwei Kategorien von Begren-zungsnormen

o Einhaltung von Liquiditätsvorschriften zur Sicherung jederzeitiger Zahlungs-fähigkeit

o Einhaltung von Solvabilitätsvorschriften als Risikobegrenzendes Verhältnis von Deckungspotenzial zu Ausmaß risikobehafteter Geschäfte

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9.3.2 Liquiditätsvorschriften gem. LiqV • Anlage der finanziellen Mittel hat gem. § 11 KWG so zu erfolgen, daß jederzeitige

Zahlungsfähigkeit gegeben ist • Allein die Vermutung unzureichender Zahlungsfähigkeit könnte zu einer Exi-

stenzbedrohung für die Bank werden aufgrund möglicher runs • Die LiqV sieht gem. §§ 2 bis 8 das Standardverfahren für Einzelinstitute vor. Aller-

dings können KI auch eigene Verfahren genehmigen lassen und einsetzen gem. § 10 IV LiqV

• § 10 LiqV ist damit die Öffnungsklausel für eigene Risikomessungsverfahren • Die Eignung der einmal genehmigten bankeigenen Verfahren wird regelmäßig im

Rahmen von Nachschauprüfungen abgeprüft • Die Liquidität kann auch auf Basis einer Bankengruppe beurteilt werden und damit

gem. Waiver-Regelung §2 KWG die einzelnen Institute von der Aufsicht befreit werden

• Die LiqV verlangt von den Banken und speziellen anderen Unternehmen monatliche Meldungen über die Fähigkeit zur Erfüllung kurzfristiger Zahlungsverpflichtungen

• Ausreichend heißt Liqui-Überschuss i.e. die vorhandenen kfr. Zahlungsmittelbestän-de sind im Stande die kfr. Möglichen Liqui-Anforderungen abzudecken

• Die Ermittlung erfolgt anhand eines Fristenschemas von vier Laufzeitbändern in den kommenden 12 Monaten.

• Die Zahlungsverpflichtungen werden gem. ihrer Restlaufzeit in die Bänder ein-gruppiert

• Kurzfristige Zahlungsverpflichtungen: o VB, die täglich ganz oder teilweise fällig werden können o Küfrist bis zu einem Jahr o Es sind nicht zwingend die vollen Beträge anzusetzen. So wird z.B. ange-

nommen, daß die Spareinlagen einen Bodensatz von 90% haben, also sind nur 10% in das erste Laufzeitband einzustellen

o Hinzu kommen Bürgschaftsverpflichtungen und andere Eventualverbind-lichkeiten

o Nicht erfaßt werden die Zahlungsverpflichtungen aus Termin- und Opti-onsgeschäften im Gegensatz zu denen aus Wertpapierpensions- und Leihge-schäften

• Zahlungsmittel sind o Bilanzielle Aktiva, die unmittelbare Liquidität darstellen o Oder ohne Weiteres in Liquidität umgewandelt werden können o Forderungen und WP, die innerhalb eines Jahres fällig werden und Zah-

lungseingänge bewirken • Liquiditätskennziffer = ΣZahlungsmittel erstes Lfz. Band / ΣZahlungsverpflichtun-

gen erstes Lfz. Band ≥1 • Nachrichtlich hat die Bank auch die Beobachtungen hins. Des zweiten und dritten

Lfz. Bandes zu berechnen und zu melden Den Liquiditätsregeln des § 11 KWG bzw. der LiqV liegt der Begriff der Liquidität eines Wirtschaftssubjektes zugrunde. Diese wird von dessen Zahlungsverpflichtungen auf der ei-nen und dessen Vermögen auf der anderen Seite bestimmt. Die Vermögensgegenstände des Wisu können im Hinblick auf Liquidität nach deren Geld-nähe unterschieden werden:

• Geschwindigkeit der Transformation in Zahlungsmittel • Höhe der Transaktionskosten bei der Transformation • Höhe der Einzahlungen aus den respektiven VG

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Liquiditätsbegriffe

Liquidität von Wirtschaftssubjekten

• Zahlungsfähigkeit = Fähigkeit Zahlungsverpflichtungen termin- und betragsgetreu zu erfüllen

• Retrospektiv: binär • Prospektiv: dynamische Betrachtung von Zahlungen und Zahlungsverpflichtungen • Bilanzorientiert: retrospektiv, außenstehend, fragwürdig weil

o Viele auch kurzfristig auftretende Ein- und Auszahlungen werden nicht be-rücksichtigt

o Anschaffungswertprinzip und Mangel an Terminhinweisen in der Bilanz ver-zerrt die Ergebnisse

Liquidität von Vermögensgegenständen

• Eignung von bestimmten VG, Zahlungsverpflichtungen damit zu erfüllen o Unmittelbar geeignet: Zahlungsmittel o Einsatz zahlungshalber: Tauschobjekt o Selbstliquidation: Güter werden im normalen Geschäftsprozess eh zu Geld o Liquidation: Verkauf oder Abtretung

• Werden Tauschobjekte nicht betrachtet, so ist die Geldnähe ausschlaggebend: o Geschwindigkeit mit der die VG in Zahlungsmittel transformiert werden kön-

nen o Höhe der direkten Transaktionskosten, die bei Transformation anfallen o Höhe der Einzahlungen im Verhältnis zu einem Referenzwert (z.B. Buchwert)

• Die Liquidität von VG ist grds. Graduell aber es macht durchaus Sinn, eine Grenzzie-hung vorzunehmen um zwischen liquiden und illiquiden VG trennen zu können

Liquidität von Märkten

• Im ZusH mit Märkten bezeichnet man Liquidität als Möglichkeit Verkäufe auf diesen Märkten

o Möglichst Sofort (=kurzfristig) o Möglichst ohne Auswirkungen auf den Marktpreis zu tätigen

• Das Konzept zur Messung dieser Eigenschaft beruht auf Kennzahlen, die o In statischer Weise aus den vorliegenden Kauf- und Verkaufsorders gebil-

det werden, wobei insb. Nähe zum Marktpreis und Volumen der nichterfüllten Aufträge interessiert

o In dynamischer Weise den Marktpreis mit und ohne eigene Order betrach-ten.

Zusammenspiel unterschiedlicher Liquiditätseigenschaften Zwischen den Liquiditätseigenschaften von Subjekten, Objekten und Märkten bestehen zu-dem eindeutige Verknüpfungen. Z.B.

• Ein Wisu braucht liquide Vermögensgegenstände, um selbst liquide zu sein

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• Für einen hohen Grad an Liquidität von VG kann es eine Vorauss sein, dass diese auf liquiden Märkten handelbar sind etc.

Die Grundgedanken erinnern dabei an die goldene Bankregel der fristenkongruenten Fi-nanzierung (A und P müssen sich hins. Fristigkeit und Volumen entsprechen). Außerdem findet sich auch die Bodensatztheorie wieder, da in einem bestimmten Ausmaß (i.e. Bodensatz) kfr. Einlagen lfr. Ausleihungen gegenüberstehen können. Kritikpunkte an der derzeitigen Ausgestaltung der LiqV:

• Vorschriften schaffen Anreiz zu höherer Fristentransformation, dem nicht ausrei-chend Rechnung getragen wird bspw. durch Berücksichtigung von Refinanzierungs-risiken im mittel- bis langfristigen Bereich; WP werden teilweise zu den kfr. Liqui-dierbaren VG gezählt, sofern sie börsennotiert sind. Die leichte Liquidierbarkeit wird einfach unterstellt. Diese Annahme ist aber nicht zwingend erfüllt.

• Nichteinbeziehung der Liquiditätswirkungen von Termin- und Optionsgeschäf-ten obwohl diese teilweise erheblich sind (teilweise ein Vielfaches der Bilanzsumme)

9.3.3 Theoretische Konstruktion von Solvabilitätsvorschriften

9.3.3.1 Überblick über die Konstruktion von Solvabilitätsvorschriften Das KWG sieht vor, daß das Risikopotenzial dem Deckungspotenzial angemessen gegen-über steht. → β Risikopotenzial ≤ Deckungspotenzial Zur praktischen Umsetzung bedarf es dreier Kategorien von Regelungen:

• Definition des Deckungspotenzials einer Bank mit Hilfe eines Deckungsindikators, der angibt, wie gut die Bank Ansprüche aus eigener Kraft bedienen kann

• Ermittlung des Risikopotenzials anhand geeigeter Risikoindikatoren • Vorgabe des Solvabilitätskoeffizienten β. So schreibt die SolvV bspw. vor, daß das

Verhältnis zwischen dem modifizierten verfügbaren EK und der Summe der risikoge-wichteten Indikatoren ein β von 8% zum Schluß eines jeden Geschäftstages nicht unterschreiten darf.

Die Messung von Risiko- und Deckungspotenzial erfolgt in Geldeinheiten (GE). Denkbare Restriktionen:

• geschäftspolitische Begrenzungsnorm, die das Ausmaß der zulässigerweise einzu-gehenden Risiken an die Höhe des durch den Deckungsindikator quantifizierten Dec-kungspotenzials bindet

• Mindestanforderung, die für ein gegebenes Risikopotenzial eine mindestens einzu-haltende Untergrenze des Deckungspotenzials verlangt

Solvabilitätsvorschriften können auch auf konsolidierter Basis durch die Konsolidierungsre-geln von § 10a KWG eingehalten werden. Der Konzern wird damit aufsichtsrechtlich als Haftungseinheit betrachtet.

9.3.3.2 Deckungspotenzial Das bilanzielle EK ist als Ausgangspunkt entsprechender Überlegungen naheliegend.

• Die Aktivseite weist bei KI die bewerteten Aktiva i.e. zumeist Kreditforderungen,

WP, Einlagen bei KI, Finanztitel aus • Dem werden die Schulden, insb. Die Einlagen und sonstige Schulden gegenüberge-

stellt

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• Der Saldo ist das Reinvermögen oder eben EK Dieser Saldo ist interpretativ zweien eng verknüpften Interpretationen zugänglich:

• Haftungsüberschuss i.e. Überschuß der Haftungsmasse über die Ansprüche • Deckungspotenzial für zukünftige Verluste, die das Unternehmen aus eigener Kraft

abfangen kann. Das bil.EK ist somit grds. Als Indikator geeignet. Es muß aber um die Verzerrungen, die als Folge der Rechnungslegungsvorschriften entstehen (diese sind eben nicht aufsichtsrechtlich motiviert) bereinigt werden. Dies führt zu Erweiterungen und Kürzungen. Es kann sich hier sowohl um wertmäßige als auch ansatzmäßige Korrekturen handeln. Die Korrekturpositionen lassen sich in vier Kategorien systematisieren:

• Zusatzvermögen: gar nicht oder nur in geringer Höhe erfaßte Vermögensgegenstän-de und Haftunsgpotenziale werden zusätzlich erfaßt (bspw. Anerkennung von stillen Reserven als Deckungspotenzial)

• Abzugsschulden: Reduktion haftungsrechtlich wenig relevanter Schulden (bspw. Schuldpositionen mit einer Nachrangvereinbarung → die Inhaber verpflichten sich, ihre Ansprüche erst nach allen anderen Ansprüchen geltend zu machen)

• Abzugsvermögen: Bilanzielle Vermögenspositionen können und müssen teilweise aufsichtsrechtlich zu einem geringeren Teil berücksichtigt werden

• Zusatzschulden: Verpflichtungen, die in der Bilanz gar nicht auftauchen und die auf-sichtsrechtlich hinzugerechnet werden müssen.

Die Bezeichnung des KWG für den Deckungsindikator ist etwas mißverständlich das „haf-tende EK“. Dies ist in sofern unglücklich als daß sich die Haftung des Unternehmens auf das gesamte Vermögen erstreckt. Das EK ist eine rein bilanzielle Position, die verdeutlicht um wieviel die haftende Masse die Ansprüche darauf übersteigt. Die neue Bezeichnung als modifiziertes verfügbares Eigenkapital vergrößert die Missver-ständnisse Beeinflussung der Höhe des EK

- Bildung von bilanziellem Eigenkapital - Rechtsformabhängig

o AG Thesaurierung von Gewinnen, Zuführung zu den offenen Rücklagen ordentliche Kapitalerhöhung durch Aktienemission. Zuführung des

Nennwerts zum Grundkapital und des Agios zu den Kapitalrücklagen o Genossenschaften

Rücklagenbildung s.o. Aufnahme neuer Mitglieder Aufstockung der Geschäftsguthaben je Mitglied

o Sparkassen Nur Gewinnthesaurierungen

- Generell: Eigenkapitalsurrogate o Aufnahme stiller Ges’ter §10 IV KWG → Abzugsschulden o Emission von Genussrechtsverbindlichkeiten § 10 V KWG → Abzugsschul-

den

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o Emission nachrangiger VB §10 Va KWG → Abzugsschulden o Erhöhung des SoPo f. allg. Bankrisiken § 340 g HGB → Abzugsschulden o Vorsorgereserven § 10 IVa KWG Diff. zwischen handelsrechtlichem

höchstmöglichem Wertansatz und dem bilanziellen geringeren Wertansatz kann als EK gelten → Zusatzvermögen

o Bildung nicht realisierter Reserven § 10 IVb, c KWG insb. Diff. zwischen Marktwert und bilanziellem Wertansatz von Grundstücken, Gebäuden sowie bestimmten WP zum EK gezählt werden kann → Zusatzvermögen

o Anrechnung des Haftsummenzuschlags § 10 IIb Nr. 8 KWG i.S. der Nach-schusspflicht von Genossen → Zusatzvermögen

- Wesentliche Überlegungen bei der Wahl des Instruments o Gewinnsituation o allg. Lage am Aktienmarkt o Bewegungen des eigenen Börsenkurses o steuerliche Erwägungen o Dividendenpolitik (Stetigkeit) → dies wird durch §340 HGB unterstützt

9.3.3.3 Risikopotenzial

9.3.3.3.1 Überblick und Einführung Da das Deckungspotenzial in GE gemessen wird, ist es naheliegend auch das Risiko in GE auszudrücken. Das Risiko wird in diesem ZusH als die Gefahr bezeichnet, daß die Ausprägung einer fi-nanzwirtschaftlichen Zielgröße künftig von einer Referenzgröße negativ abweicht. Bei der Beurteilung der Risiken eines WP Portfolios mit Kurswert Q∼ soll die kumulierte Wahrscheinlichkeitsverteilung des Kurswertes herangezogen werden:

Die Ordinate zeigt, wie hoch die Wahrscheinlichkeit ist, daß in t=1 der erzielte Kurswert den möglichen Kurswert unterschreitet. Der Referenzwert für den Kurswert sei K. Positive Abweichungen werden als Gewinn, negative Abweichungen als Verlust bezeich-net. Die Abbildung der als Risiko gekennzeichneten Fläche kann durch einen speziellen Frak-tilswert geschehen. Man bezeichnet diesen als Value at risk (VaR).

9.3.3.3.2 Risikokennzahl VaR Man wähle einen beliebigen Kurswert Q’. Durch die Verteilung wird diesem ein Wahr-scheinlichkeitswert α’ zugeordnet. Der Kurvenpunkt (Q’;α’) besagt also, daß die Wahr-scheinlichkeit dafür,

• daß der Kurs kleiner als Q’ sein wird • gerade α’ beträgt

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Man kann auch sagen, daß mit einer Wahrscheinlichkeit von α’ ein Kursverlust von min-destens (K-Q’) erwartet werden kann. Oder wieder anders: So ist mit der Wahrscheinlich-keit (1-α’) davon auszugehen, daß maximal ein Kursverlust von (K-Q’) eintritt.

Das VaR Konzept ordnet nun einer definierten maximal akzeptablen Verlustwahrschein-lichkeit (z.B. 1%) bzw. dem Sicherheitsniveau (99%) den zugehörigen maximalen Verlust-betrag K-Q* zu, der mit der Wahrscheinilchkeit 1-α* nicht überschritten wird bzw. mit nur der gerade noch akzeptablen Verlustwahrscheinlichkeit α* überschritten wird. Nimmt man an, daß α* vernachlässigbar unwahrscheinliche Entwicklungsmöglichkeiten angibt, so gibt K-Q* also der VaR den praktisch relevanten Maximalverlust an, der inner-halb des nicht zu vernachlässigenden Spektrums liegt. BSP.: WP-Bestand habe Einstandspreis 100 MGE, dies sei der Referenzwert i.e. K=100. Der am Ende der Periode mögliche Wert ~Q sei durch eine Verteilungsfunktion α(~Q) gekennzeich-net, wobei für deren linken Ast z.B. gelten möge:

Entsprechend kann man folgende graphische Darstellung wählen:

In Abhängigkeit der noch festzulegenden akzeptablen Verlustwahrscheinlichkeit α* bzw. des korrespondierenden „Konfidenzniveaus“ (1-α*) ergeben sich unterschiedliche VaR Wer-te. Dabei fällt der praktisch relevante Maximalverlust also der VaR umso größer aus, je höher das Konfidenzniveau (1-α*) ist, was an den Konstellationen A, B und C erkennbar wird: Konstellation A: [α*=1,8% bzw. (1-α*)=98,2% mit Q=32]: Mit einem Konfidenzniveau von 98,2% wird ein Verlust von (100-32)=68 nicht überschrit-ten oder: Sieht man mit nur 1,8%-iger Wahrscheinlichkeit mögliche Verluste als „gerade noch akzeptabel“ an, so beläuft sich der „praktisch relevante Maximalverlust“ auf 68 MGE.

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Konstellation B: [α*=1,2% bzw. (1-α*)=98,8% mit Q=26]: Dem gegenüber A erhöhten Konfidenzniveau von 98,8% bzw. einer entsprechend vermin-derten „gerade noch akzeptablen Verlustwahrscheinlichkeit“ von 1,2% entspricht ein um 6MGE höherer Wert für den praktisch relevanten Maximalverlust von jetzt (100-26)=74 MGE. Konstellation C: [α*=0,5% bzw. (1-α*)=99,5% mit Q=16]: Bei einem noch einmal angehobenen Konfidenzniveau ergibt sich mit (100-16)=84 MGE ein noch größerer Wert für den praktisch relevanten Maximalverlust. In der Deutung als praktisch relevanter Maximalverlust, kann der VaR als spezieller Risi-koindikator betrachtet werden, dessen Höhe im Wesentlichen von nachfolgenden Einfluss-faktoren bestimmt wird:

• Vorgabe des einzuhaltenden Konfidenzniveaus • Festlegung des maßgeblichen Referenzwertes • Gestalt der maßgeblichen Wahrscheinlichkeitsverteilung, die durch die Festlegung

des Betrachtungszeitraums bestimmt wird

9.3.3.3.3 Eigenschaften der Kennzahl Value at Risk und entscheidungstheoretische Analyse

Axiome für ein akzeptiertes Risikomaß: 1. Monotonie (entspricht Zustandsdominanz)

Eine Alternative a1 ist einer Alternative a2 auf jeden Fall dann vorzuziehen, wenn a1 bei keinem Umweltzustand j zu einem schlechteren, bei mindestens einem Zustand je-doch zu einem besseren Ergebnis e führt als a2, wenn also gilt: e1j≥e2j ∀j=1,2,...,n e1j>e2j für mindestens ein j In einem solchen Fall soll das Risikomaß (RM) der Alternative a1 den geringeren Wert aufweisen: RM(a1)<RM(a2)

2. Positive Homogenität Werden Ergebniswerte einer Alternative mit dem Faktor f multipliziert, so soll auch das Risikomaß einen mit f multiplizierten Wert aufweisen: e1j’=fe1j ∀j=1,2,...,n ⇒ RM(a1’)=f RM(a1)

3. Translationsinvarianz Das Risikomaß der betrachteten Alternative a1 reduziert sich genau um den Betrag c, wenn alle möglichen Ergebniswerte um den Betrag c erhöht werden: e1j’=c+e1j ∀j=1,2,...,n ⇒ RM(a1’)=RM(a1)-c

4. Subadditivität Setzt sich eine Alternative aus zwei Einzelalternativen a1 und a2 zusammen, so ist das Risikomaß der zusammengesetzten Alternative nie größer als die Summe der Risikomaße beider Einzelalternativen e3j=ye1j +(1-y)e2j ∀j=1,2,...,n ⇒ RM(a3)≤ y RM(a1)+(1-y)RM(a2) Das Risikomaß soll somit Diversifikationseffekte positiv berücksichtigen können.

Die ersten drei Axiome sind für den VaR erfüllt. Das Subadditivitätstheorem allerdings gilt für den VaR nicht wie nachfolgendes BSP zeigt: Es sei an den Unternehmer A ein Kredit vergeben worden. Zudem sei eine Rückzahlungs-vereinbarung von 100GE mit diesem vereinbart. Zur Veranschaulichung sei unterstellt, daß für die konkrete Höhe der tatsächlich in der Zukunft geleisteten Rückzahlung genau 1000 gleich wahrscheinliche Zustände der Welt unterschieden werden können. Damit beträgt die Eintrittswahrscheinlichkeit für jeden einzelnen Zustand 0,1%. Der Rückfluß des Kredit-nehmers A sei zustandsabhängig und durch nachfolgende Verteilung gegeben:

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Die Wahrscheinlichkeit, daß einer der 972 Zustände 29, 30, ..., 1000 eintritt beträgt 97,2%. In diesem Zuständen wird der Kredit vollständig zurückgezahlt. Die Zustände 8,9,...,14 treten jeweils mit der W von 0,7% auf aber der Kredit wird nur mit 92GE getilgt. In den Zuständen 1-7 nur mit 50 GE auch hier ist die W 0,7%. Die Bank habe nun ein Konfidenzniveau von 99% gewählt. Die Referenzgröße sei 100 GE. Bei einem Konfidenzniveau von 99% soll der VaR angeben, welcher praktisch relevante Ma-ximalverlust mit der Wahrscheinlichkeit von 99% nicht überschritten wird. Als VaR ergibt sich somit 92-100=-8. Das Konfidenzniveau wird in der zweiten Spalte mit dem Wert 99,3% überschritten. Dem entspricht ein Rückfluß von 92 GE in t=1. So erhält man den praktisch re-levanten Maximalverlust, der nur mit einer Wahrscheinlichkeit von 0,7% auftritt. Für die Er-mittlung des VaR ist also die kumulierte Wahrscheinlichkeit relevant. Nun soll ein weiterer Kredit an Mitbewerber B vergeben werden, dessen Rückflussvertei-lung der nachfolgenden Tabelle entnommen werden kann und dessen VaR ebenfalls 8GE be-trägt.

Beide Unternehmer mögen auf einem Markt agieren, der so ergiebig ist, daß immer einer von beieden überlebt i.e. kommt es zu einer Insolvenz, dann immer nur bei einem Unter-nehmer. Es kommt folglich zu einer Risikodiversifikation. Naive Addition der beiden VaR Werte ergibt ein Risiko von 16GE. Bei sachgerechter Erfas-sung der Diversifikationseffekte hingegen, ist zu erwarten, daß der VaR der Gesamtposition unter der Summe der Einzelrisiken liegt. Betrachtet man allerdings die Rückflussvertei-lung beider Kredite gemeinsam, so resultiert nachfolgende Verteilung:

Nun erhält man bei einem Konfidenzniveau von 99% einen VaR von 150-200=50, da das vorgegebene Niveau in der zweiten Spalte mit 99,3% überschritten wird. Wird also das Risi-ko mit dem VaR gemessen, erhöht es sich in diesem Beispiel weit über das Maß bei der Einzelvergabe beider Kredite, was insgesamt wenig vernünftig erscheint. Es müßte somit in der Praxis bei jedem Geschäft der VaR der Gesamtbank neu berechnet werden, was aber in der Praxis nicht geschieht. Die fehlende Eigenschaft der Subadditivität wird besonders bei zwei Vermögenspositio-nen deutlich. Bei einem Portfolio aus einer Vielzahl von Gegenständen wird sich der Effekt nur überschaubar deutlich machen weil jedes Grenzobjekt das Gesamtportfolio nur noch marginal verändert. Bei normalverteilten Variablen kann der Effekt zudem nicht auftre-ten.

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Zudem ist zu konstatieren, daß der VaR als Risikokennzahl nicht mit dem µ-σ-Prinzip für risikoaverse Entscheider konsistent ist. Hier war es ja so, daß von zwei Alternativen mit gleichem µ diejenige mit geringerem σ vorzuziehen war. Diese Parameterdominanz für risi-koscheue Entscheider ist beim VaR nicht gegeben. BSP.: Die Bank habe in t=0 die beiden WP C und D zu jeweils 101 GE erworben. In t=1 will sie die beiden WP getrennt von einander anhand der Verteilung der Rückflüsse für t=2 ver-gleichen. Das Konfidenzintervall betrage 1-α=0,35 der Referenzwert sei der Einstandspreis, also 101 GE.

Die Eintrittswahrscheinlichkeit bezeichnet die Verteilung für das Eintreten bestimmter Er-eignisse, das Konfidenzniveau hingegen der Betrag, der mit der Wahrscheinlichkeit von α in-nerhalb der vorgegebenen Zeitraums nicht überschritten wird. Die VaR Werte können nun mit der kumulierten Wahrscheinlichkeit ermittelt werden. Das Konfidenzniveau wird nun bereits in der äußersten rechten Spalte unterschritten, so daß für das WP C ein VaR von |100-101|=1GE und für D ein VaR von |100-100|=0GE resultiert. Das WP D ist gem. VaR also weniger riskant obwohl das WP C nach dem µ-σ-Prinzip dominiert.

9.3.3.4 Zusammenfassung der Kritikpunkte • Die Definition des VaR schließt nicht aus, daß Verluste, die den VaR-Wert deutlich

überschreiten nicht eintreten könnten. So ist bei einem Konfidenzniveau von 99% über 100 Tage die Überschreitung an einem Tag als völlig normal anzusehen. Die Re-duktion der Verteilung auf den VaR-Wert eliminiert die links davon liegenden Wer-te aus der Betrachtung.

• Der VaR Wert trifft keine Aussage über die maximal mögliche Wertminderung des jeweiligen Gegenstandes. Ein solches Potenzial kann aber den VaR tlw. deutlich überschreiten.

• Die Kennzahl VaR verstößt gegen das Subadditivitäsaxiom. Das Ergebnis einer Ad-dition von VaR Werten mehrerer Vermögensgegenstände ist als Indikator für die Gesamtrisikoposition nicht aussagekräftig. Außerdem verstößt der VaR gegen das Dominanzprinzip der „stochastischen Dominanz 2. Ordnung“ bzw. gegen die Para-meterdominanz aus sicht eines im Sinne des µ-σ-Prinzips risikoaversen Entscheiders.

Vorteilhaft an der Kennzahl ist ihre Dimensionierung auf einen Geldbetrag. Damit kann das Ergebnis einfach dem Deckungspotenzial gegenübergestellt werden. Außerdem ist die Kennzahl damit auch einfach interpretierbar. Eine sinnvolle Ergänzung des VaR wäre die LPM1 Analyse weil der LPM1 die Risiken oberhalb des VaR angibt und zudem auch so defi-nierbar ist, daß alle vier Axiome für Risikomaße erfüllt sind.

9.3.3.5 Spezielle Verfahren für die Ermittlung der relevanten Wahrschein-lichkeitsverteilungen bei VaR-Verfahren

9.3.3.5.1 Überblick Drei Verfahren in Theorie und Praxis:

• historische Simulation • Varianz-Kovarianz-Methode • Monte Carlo Simulation

Grundlegende Varianten der Wertermittlung zuk. Werte für Vermögensgegenstände:

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• direkte Schätzung • Definition wertbestimmender Risikofaktoren und Ableitung des Zukunftswertes aus

den Verteilungen über die Risikofaktoren. Dabei ist die Anzahl an Risikofaktoren möglichst gering zu halten (Mapping)

9.3.3.5.2 Historische Simulation Unterstellung: zuk. Verteilung kann aus historischen Verteilungsdaten abgeleitet werden. BSP: Aktie POLDI AG für 200 GE am 01.01.02 gekauft. Sie interessiert sich für die Kursände-rungen innerhalb der kommenden 10 Tage. Dafür wird das vorangegangene Börsenjahr (250 Börsentage = 240 10-Tages Zeiträume) betrachtet. Für jeden 10-Tageszeitraum wird festgestellt, wie sich der Kurs verändert hat. Diese sind in aufsteigender Ordnung nachfol-gend dargestellt:

Jeder der Werte hat eine Häufigkeit von 1/240. Nun kann die Häufigkeitsverteilung als Wahrscheinlichkeitsverteilung für die nächsten 10 Tage unterstellt und der VaR hieraus er-mittelt werden. Nun sei der Verlustbetrag gesucht, der mit 99% Wahrscheinlichkeit nicht überschritten wird, so nimmt man den entsprechenden Tabellenwert. Hier den drittschlech-testen wegen 1-3/240=98,75% i.e. hier unterschreitet die kum. Wahrscheinlichkeit zuerst das Konfidenzniveau. Für ein Konfidenzniveau von 95% wird dann der zwölftschlechteste Wert 1-12/240 = 0,95 gewählt. Damit errechnet sich der VaR für 99% (95%) zu: |200*-0,0690|= 13,80 GE |200*-0,0587|= 11,74 GE Das besondere an der historischen Schätzung ist, daß die Verfechter dieser Methode die hist. Daten als beste Annäherung an zuk. Daten ansehen.

9.3.3.5.3 Varianz-Kovarianz-Methode • Bei hist. Schätzung keine spezielle Annahme über den Verteilungstyp • Bei der Varianz-Kovarianz-Methode wird explizit ein bestimmter Verteilungstyp

unterstellt. • Annahme: Ergebnisgröße ist normalverteilt, Hierzu müssen die Werte der Risiko-

faktoren aus bestimmten Verteilungen gezogen werden, damit auch die Ergebnisgröße normalverteilt ist.

• Üblich ist die Unterstellung der gemeinsamen multivariaten Normalverteilung. Somit ist das Vorgehen hier nicht mehr empirisch sondern unterstellt bestimmte Schätzungen. Die Empirie dient hier lediglich der Gewinnung der Verteilungsparame-ter.

• Anhand der gewonnen Verteilung über die Ergebnisgröße kann dann der VaR spezifi-ziert werden:

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Für Normalverteilungen gilt in diesem ZusH insb.:

• P(∼Q≤µ)=0,5 i.e. die W, daß der Mittelwert nicht unterschritten wird beträgt 50% • Die W daß der Ergebniswert um mehr als die Standardabweichung hinter dem Er-

wartungswert zurückbleibt beträgt 15,9% i.e. P(∼Q≤µ-σ)=0,159 • Die W, daß der Ergebniswert um die doppelte SA hinter dem EW zurückbleibt be-

trägt 2,3% i.e. P(∼Q≤µ-2σ)=0,023 Somit kann man für jeden beliebigen Faktor z angeben, wie groß P(∼Q≤µ-zσ) ist, also die W, daß der Mermalswert um das z-fache der SA hinter dem EW zurückbleibt. Unterstellt man nun weiter, daß in der Definition von Gewinn/ Verlust der maßgebende Refe-renzwert K gerade dem EW entspricht, so misst die Differenz zwischen dem EW und dem durch z bestimmten Ergebniswert (µ-zσ) den Verlust im Sinne des VaR Konzeptes. Für den Verlust gilt dann in Abhängigkeit von z: V=µ-(µ-zσ)=zσ Durch die Angabe eines entsprechenden z-Wertes werden damit die beiden Größen

• Verlustwert V=zσ und • Wahrscheinlichkeit P(V>zσ)=P(∼Q≤µ-zσ) für ein Überschreiten des Verlustes ange-

geben Diese Erkenntnisse können für die VaR Ermittlung auch so genutzt werden, daß

• ein kritischer Wahrscheinlichkeitswert α* vorgegeben wird und • man feststellt für welchen z-Wert z(α*) gerade P(∼Q-z(α*)σ)=α* gilt

Man erhält so für α*=5% den Wert z(α*)=1,64 oder für α*=1% den Wert z(1%)=2,33. Damit gilt für den VaR einer risikobehafteten Position mit einer SA von σ in Abhängigkeit von der Konfidenzwahrscheinlichkeit α* die Relation: VaR = z(α*)σ z(α*) wird umso größer, je kleiner α* wird und damit auch der VaR. Der VaR ist umso größer je höher das Konfidenzniveau angesetzt wird.

101

Rückt man von der Annahme K=µ ab, so bedarf es einiger Modifikationen:

Es gilt dann: V(K≠µ)=K – (µ-z(α*)σ) Allgemein gilt damit für den VaR: VaR = z(α*)σ-(µ-K) Man kann für die Darstellung anstatt auf die absoluten Größen auch auf die künftig mögliche Veränderung der Größe gegenüber dem Marktwert zurückgreifen: Sei der aktuelle Wert der Ergebnisgröße Q* und die Veränderung gegenüber dieser Größe die stochastische Variable ∼Δ, dann gilt: ∼Δ=∼Q-Q* Analog gilt dann für den Erwartungswert und den Referenzwert: ^µ=µ-Q* ^K=K-Q* BSP.: Sei der EW eines künftigen Kurses für ein WP µ=150GE, der aktuelle Kurs sei Q*=140 GE, der am historischen Einstandspreis gemessene Referenzwert betrage K=133 GE. Übertragen in Kursveränderungen heißt das: Die erwartete Veränderung beträgt ^µ=150-140=+10GE Dem ursprünglichen Referenzwert entspricht der analoge Veränderungswert ^K=133-140=-7, i.e. ein Verlust im aufsichtsrechtlichen Sinne liegt erst bei einem aktuellen Kurs-rückgang von 7GE vor. Da die Standardabweichung der ursprünglichen Ergebnisgröße ∼Q zwangsläufig mit der der Veränderungsgröße ∼Δ übereinstimmt, gilt: VaR = z(α*)σ-(^µ-^K) BSP: Nimmt man zusätzlich an: σ=45GE, α*=0,01, so gilt für den absolut berechneten VaR: VaR = z(0,01)*45-(150-133) = z(0,01)*45-17 = 2,33*45-17 = 87,85 GE d.h. der mit nur 1%-iger Wahrscheinlichkeit eintretende Verlust beträgt 87,85GE. Greift man auf die Kursveränderung ∼Δ zurück, erhält man: VaR = z(0,01)*45 GE – (10 – (-7)) = 2,33*45 – 17 = 87,85 GE Also dasselbe Ergebnis.

102

Nun kann auch noch der Spezialfall betrachtet werden, in dem der aktuelle Kurswert zur De-finition des Referenzwertes herangezogen wird also gilt: K=Q*. Dann vereinfacht sich ^K-Q* zu 0. Die Bestimmungsgleichung für den VaR vereinfacht sich dann zu VaR = z(α*)σ – ^µ Betrachtet man nun anstatt eines einzelnen Wertpapiers, ein Portfeuille aus WPs, so ist der Gesamt EW die Summe der Einzel-EWs. Die SA ist etwas komplizierter zu ermitteln, näm-lich mit: σP

2=σA2+σB

2+2σAσBρAB σP

2=σA2+σB

2+2covAB Um also den VaR für das Gesamtportfeuille zu ermitteln, ist nun auf die Varianz der Teil-portfeuilles sowie deren Kovarianz zurückzugreifen. Dies gilt auch wenn sich der Wert einer Position aus verschiedenen Zufallsfaktoren ergibt. Problematisch sind hierbei allerdings multiplikative Verknüpfungen zwischen den Faktoren, i.e. die in USD gemessene Wert-entwicklung eines WP einerseits und die Entwicklung des USD/EUR Kurses andererseits. BSP.: Es sei angenommen, die Aktie der POLDI-AG sei normalverteilt, wobei für die Vertei-lung folgende Parameter für einen Zeitraum von zehn Tagen geschätzt wurden: µ1=200 GE, σ1=6GE Die Werteverteilung der FREDI-AG sei gegeben mit µ2=200 GE, σ2=8GE Es gelte zudem ρ12=0,6 Für die isolierten VaRs gilt dann: VaR1=2,33*6 – (200-200)=13,98 GE VaR2=2,33*8 – (200-200)=18,64 GE Für ein gleichgewichtetes Portfolio aus beiden Aktien gilt nun: µP =200 σP

2 = σ12+σ2

2+2σ1σ2ρ12

= 62+82+2*6*8*0,6 = 157,6 σP = 12,55 GE Stimmen weiter Referenz- und Erwartungswert überein, so gilt für den VaR des Gesamtport-feuilles: VaR = 2,33 * 12,55 –(400-400) = 29,24 GE Der VaR des Portfolios ist somit erwartungsgemäß kleiner als die Summe der Einzel-VaRs 13,98+18,64=32,63GE BSP.:

Nachteilig an der Var-Kovar-Methode ist, daß sie annimmt, die künftige Wertentwicklung des VG sei normalverteilt. So sind Verteilungen bspw. bei Krediten und Optionsscheinen asymmetrisch (Kredite: Chancen in Form von Zins begrenzt, Verlustmöglichkeiten voll; OS: Chancen bis Vervielfachung des Kapitals, Risiken auf Totalverlust begrenzt)

103

Die Wahl fällt auf die Normalverteilung, weil diese analytisch einfach zu handhaben ist.

9.3.3.5.4 Monte-Carlo-Simulation • Diese Methode verbindet Elemente der hist. Simulation und der Var-Kovar-

Methode. o Annahmen über Verteilungstyp wie bei Var-Kovar aber beliebige o Hist. Beobachtung dient Spezifikation der Parameterwerte

• Hohe Flexibilität aber keine allgemeine analytische Möglichkeit der Probleme • Daher: Ersetzung der analytischen Ermittlung durch eine Vielzahl an Simulations-

durchläufen. Dies erfolgt anhand der Ziehung von Zufallszahlen. • Für jeden Satz der Zufallsvariablen erfolgt die Bewertung des Vermögensgegenstan-

des, so daß aus jeder Simulation ein Wert für den Betrachteten VG resultiert. • Der hohe Aufwand wird als Nachteil der Methode gewertet.

9.3.4 Solvabilitätsvorschriften nach deutschem Aufsichtsrecht

9.3.4.1 Überblick über die aufsichtsrechtliche Konstruktion der Solvabili-tätsvorschriften

Auch in der Realität ist die Grundkonzeption der Solvabilitätsvorschriften einzuhalten: β Risikopotenzial≤ Deckungspotenzial Zur Umsetzung der Grundkonzeption bedarf es drei Kategorien von Regelungen:

• Ermittlung des Deckungspotenzials anhand eines Deckungsindikators für die Fähig-keit einer Bank, Verluste aus eigener Kraft aufzufangen → §10 KWG modifiziertes, verfügbares EK

• Ermittlung des Risikopotenzials anhand eines Risikoindikators. Solche Indikatoren sind gem. SolvV zu ermittlen.

• Vorgabe des Solvabilitätskoeffizienten β durch die Aufsichtsbehörde. In der SolvV ist festgelegt, daß das Verhältnis von mod. haft. EK und Risikogewichteten Aktiva nicht 8% (i.e. β=0,08) zum Geschäftstagesschluss unterschreiten darf.

Zwei alternative Risikomessverfahren, i.e. vorgegebenen Standardverfahren und bankei-genen Verfahren.

• Standardverfahren: Ermittlung des Risikopotenzials anhand pauschalisierter Me-thoden anhand Multiplikation des Buch- oder Nennwerts der jeweiligen Position mit einem Gewichtungsfaktor GF: β GF Buchwert ≤ DP mit β=0,08 und DP=Deckungspotenzial. Dieser Ansatz gilt für die Ermittlung des Risikopotenzials aus Markt- und Kreditrisiken sowie beim Basisindikator- und Standardansatz für operationale Risiken

• Bankeigene Verfahren: Ermittlung der Gesamtrisikoposition auf Basis hauseigener Modelle anhand von Risikokennzahlen wie z.B. VaR. So kann für das Kredit-, Markt-, und operationale Risiko gelten: VaRi≤DP wobei i der Laufindex der Ge-schäftspositionen ist. Dabei wird bspw. bei Kreditrisiken der erwartete Verlust schon im Vorwege in Abzug gebracht.

Gemäß dem Partial Use Verständnis ist es genauso möglich, aufsichtsrechtliche Stan-dardmethoden und bankeigene Methoden nebeneinander zu nutzen. Um einen Vergleich mit dem in GE gemessenen Deckungspotenzial zu ermöglichen, müssen die Ergebnisse der bankeigenen Methoden mit denen der pauschalen Methoden saldiert wer-den. Hierzu bedarf es einer Umrechnung. Hierzu werden die Ergebnisse der bankeigenen Verfahren mit 1/0,08=12,5 multipliziert. Es gilt dann: Risikopotenzial = 12,5 Σi=1

nVaRi+Σj=1mGFjBWj

Sodass anschließend wieder die Relation β RP≤ DP wieder Gültigkeit hat.

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BSP.: Buchwert eines Kredites sei 100 GE. Risikomessverfahren I = Standardverfahren mit Gewichtungsfaktor = 0,75 (gilt bspw. für Retailportfolio i.e. Kredite bis 1 Mio EUR) RPI=0,75*0,08*100=6GE Risikomessverfahren II = bankeigenes Verfahren mit VaR = 5,7GE

9.3.4.2 Das Deckungspotenzial nach §10 KWG Es sollen die wichtigsten Bestandteile des bilanziellen EKs und der vier Korrekturkategori-en systematisiert werden. Abk: E = Bilanzielles EK ZV = Korrekturkategorie des Zusatzvermögens AS = Korrekturkategorie der Abzugsschulden

AV = Korrekturkategorie des Abzugsvermögens ZS = Korrekturkategorie der Zusatzschulden

Der Deckungsindikator kann also schematisch ermittelt werden gemäß: DI = E+ZV+AS-AV-ZS Der Gesetzgeber teilt die Korrekturposten gem. §10 II KWG in folgender Weise in verschie-dene rechtliche Kategorien ein:

Das Kernkapital bezeichnet gem. EG-Eigenmittel-RL den Teil des haft. EK des KI, der „un-eingeschränkt und sogleich für die Risiko- und Verlustabdeckung zur Verfügung steht, so-bald sich betreffende Verluste oder Risiken ergeben“

Das Ergänzungskapital des KI ist derjenige Teil des Kapitals, der im Vgl. zum Kernkapital von minderer Qualität ist. Dies wird darauf zurückgeführt, daß die Bestandteile zurückzu-zahlen sind und entweder nicht in der Bilanz ausgewiesen werden oder mit einer Nach-rangvereinbarung ausgestattet sind. § 10 II 2 KWG differenziert zwei Klassen von Ergän-zungskapital: Tier II upper gem. § 10 IIb darf zusammen mit Tier II lower nur zu max. 100% d. Kernka-pitals angerechnet werden:

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Zum Tier II lower gehören zusätzlich

Vom Kernkapital und Ergänzungskapital sind als Abzugsposten abzuziehen:

Drittrangmittel können gem. §10 IIc 2 KWG nur bis zu einem Betrag berücksichtigt wer-den, der zusammen mit dem freien Ergänzungskapital (i.e. Erg. Kap. das nicht als DP für Risiken aus dem Anlagebuch benötigt wird) nicht 250% des freien Kernkapitals (FKK ist KK, das nicht als DP für RPs aus dem Anlagebuch benötigt wird) übersteigen darf. Zu den Drittrangmitteln, die für spezifische Risikoarten (FW-Risiko, Gold, Rohwarenrisiko, Opti-onspreisrisiko, Marktpreisrisiken aus d. Handelsbuch, spez. Ausfallrisiken d. Handelsbuches (Abwicklungs-, Vorleistungs-, Ausfallrisiko bei WP-Pensions- und Leihgeschäften, Adress-ausfallrisiko bei OTC Derivaten) und Großkreditüberschreitungen) als DP einbezogen werden können, zählen:

Zusammenfassend kann man festhalten, daß sich das DP eines KI aus dem bilanziellen EK und vier idealtypischen Korrekturpositionen zusammensetzt. Der Deckungsindikator aus welchem sich das DP ergibt, muß mind. 8% des gem. SolvV ermittelten Risikopotenzials ausmachen, so daß ein KI mit Abzugsposten über ein höheres DP verfügen muß, als eines oh-ne. Die Komponenten werden zudem teilweise dynamisiert (mark-to-market) oder statisch (letzter Bilanzausweis) betrachtet. Dynamisch sind alle Bestandteile des haft. EKs inkl. Ab-zugskomponenten sowie sämtliche Komponenten der Drittrangmittel. Statisch werden der Reingewinn, Zwischengewinne, Haftsummenzuschlag, offene Rücklagen und Vorsorgereser-ven gem. § 340 f HGB und die n. real. Reserven und der SP f. allg. Bankrisiken ermittelt. Aufgrund des Prinzips der Dynamisierung können also die Eigenmittel des KI unterjährig schwanken je nach Zufluß (bspw. Emission nachrangiger VB oder Kap. Erh.) bzw. Abfluß (bspw. Entnahmen von Ges’tern, Aufkauf eigener Aktien etc.). Die Haftung erstreckt sich auf das gesamte Vermögen, in sofern ist die Bezeichnung haften-des EK unglücklich, da das bil. EK nur eine buchhalterische Größe darstellt, die verdeutlicht, um wieviel die VG die Schulden übersteigen. Diese Missverständnisse werden durch die neue (2007) Bezeichnung „modifiziertes verfügbares EK“ weiter vergrößert. Das MVEK stellt eine bestimmte Kategorie stiller Aktivreserven dar. Es ist gem. §10 Id KWG diejenige Größe, die bei Ermittlung des DP nach der SolvV zugrunde zu legen ist.

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Wertberichtigungsvergleich: Haben KI eine höhere Wertberichtigung bei Aktiva gebildet aufgrund eines bestimmten „erwarteten Verlustbetrags“ als der tatsächliche Verlust, so sind die Überhänge beim MVEK anrechenbar (§§ 104-105 SolvV). Im Fall zu geringer WB ist die Hälfte jeweils beim Kern- und beim Ergänzungskapital in Abzug zu bringen. Die Solvabilitätsvorschriften sind auch auf konsolidierter Basis einzuhalten. Gem. §10a (aufsichtsrechtl. Konsolidierungsregeln) werden Unternehmen des finanziellen Sektors verpflichtet, das DP auf Konzernebene dem RP auf Konzernebene gegenüberzustellen. Ohne die Existenz von Konsolidierungsvorschriften, hätten Unternehmen die Möglichkeit, die SolvVorschriften zu umgehen. Durch die Gründung von Tochter- und Enkelbanken könnte die Mutterbank nahezu unbegrenzt risikobehaftete Geschäfte tätigen. Unterstellt man weiter, daß das MU aus Imagegründen für die Schulden der TU einsteht, entsteht ein Haf-tungsverbund, der einer übergeordneten Aufsicht bedarf. Daher legt der GG in §10a KWG Konsolidierungskreis und Konsolidierungsverfahren fest. Zudem werden branchenübergreifende Finanzkonglomerate (§1 XX-XXIII KWG) durch eine Allfinanzaufsicht aus DBBK und BaFin beaufsichtigt. Hier werden durch Beteiligun-gen verbundene Finanzunternehmen (z.B. auch Versicherungsunternehmen), nicht aber die selbst. Unternehmen des Sparkassen- und Genossenschaftssektors einbezogen. FK haben spe-zifische Anforderungen hinsichtlich des DP zu erfüllen. Im Hinblick auf das RP haben sie gruppeninterne Transaktionen, Risikokonzentrationen und deren Wechselwirkungen einer ge-sonderten auch grenzüberschreitenden Überwachung zu unterstellen. Zur Erleichterung hat der GG den KI zwei Wahlrechte eingeräumt:

• Waiver-Regelung §2a KWG → ein Institut innerhalb eines FK kann von der BaFin auf Antrag unter strengen Voraussetzungen von der Beachtung „seiner“ Solvabilitäts-vorschriften freistellen. Damit können die SolvVorschriften von einem Konzern als Ganzes mit befreiender Wirkung für die einzelnen Gesellschaften erfüllt werden. Damit wird die Flexibilität des Konzerns erhöht und eine bessere Allokation von DP zu RP ermöglicht

• Intra-Group-Exposures § 10c KWG → unter strengen Voraussetzungen können gruppeninterne Forderungen bei der Ermittlung des RP unberücksichtigt bleiben. Diese Privilegierung gilt insb. für KI, die denselben institutssichernden Haftungsver-bünden angehören

9.3.4.3 Das Risikopotenzial (RP) nach der Solvabilitätsverordnung (SolvV)

9.3.4.3.1.1 Überblick und historische Einordnung • Basis einiger Bestandteile: Basel I gem. Umsetzung in nationales Recht durch § 10

KWG • Das neue Regelwerk Basel II sieht unverändert vor, daß 8% DP vorhanden sein muß.

Auch der Deckungsindikator und Risikoindikator sind nahezu unverändert zu er-mitteln. Wesentlicher Unterschied: Risikosensitive Ermittlung von Kredit- und operationellen Risiken

Das neue komplexe Regelwerk besteht aus drei sich gegenseitig ergänzenden Säulen: • 1. Säule: Objektive Mindesteigenkapitalanforderungen

o genauere Messung von Kreditrisiken Standardansatz auf Basis externer Urteile von Ratingagenturen 2 IRB-Ansätze auf Basis bankeigener Einstufungen

o Regelung der Erfassung operationeller Risiken • 2. Säule: Ergänzung der aufsichtsrechtlichen Überprüfung der Mindestkapitalan-

forderungen um qualitative Elemente. Die Banken sollen ihre Verfahren zur Risi-kobeurteilung kontinuierlich verbessern. Die Aufsicht analysiert im Rahmen einer Überprüfung vor Ort die spezifische Risikosituation der Bank sowie deren Fähigkeit

107

zur Messung, Steuerung und Überwachung der eingegangenen Risiken. Dabei wird auch das traditionelle Zinsrisiko im Einlagen- und Kreditgeschäft einbezogen. Da-bei ist die Aufsicht befugt, das DP nach eigener Einschätzung höher festzulegen, als es sich gem. Säule I dargestellt hätte.

• 3. Säule: Umfangreiche Veröffentlichungspflichten o Höhe und Struktur des EK sowie der eingegangenen Risiken und das Risi-

komanagement sowie Angemessenheit des DP o Professionelle Marktteilnehmer sollen damit die Risikosituation einer Bank

besser abschätzen können. Der Vorstellung von Markttransparenz liegt die Idee zugrunde, daß eine risikobewusste Geschäftsführung sowie wirksames Risikocontrolling vom Markt honoriert wird

Gemäß SolvV sind drei Kategorien von Risiken zu unterscheiden:

• Kreditrisiken bzw. Adressrisiken (credit risk) bestehen in der Verlustgefahr der Bank weil Schuldner ihren Zahlungsverpflichtungen nicht nachkommen. Die ver-tragsgemäße Erfüllung ist somit Referenzgröße 1. Außer bei nicht vertragsgemäß be-dienten buchmäßigen Krediten tritt das KR auch auf, wenn Ansprüche wertpapier-mäßig verbrieft sind bspw. bei Anleihen im Eigenbestand. KR vergrößern sich, wenn sich Bonität i.e. Rating des Schuldners während der Laufzeit des Kredits ver-schlechtern. Damit ist die Referenzgröße 2 das bei Vertragsschluss zugrundegelegte Rating. Gewinnchancen bestehen wenn sich Sicherheitenstellung, Bonität oder Ra-ting verbessern. Man kann im Rahmen von Portfolien auch mehrere gleichartige Kre-dite betrachten.

• Marktpreisrisiken bzw. Marktrisiken bestehen in der Gefahr einer Verminderung der bilanziellen und außerbilanziellen Geschäftspositionen aufgrund nachteiliger Marktentwicklungen. Es geht hier v.a. um Rohwarenpreise, Wechselkurse, Zinssät-ze, Aktienkurse, Optionspositionen. Hier können sich auch Chancen für ein KI erge-ben

• Nach Basel II sind durch die Banken nun auch operationelle Risiken mit EK zu un-terlegen. OR sind „...die Gefahr von Verlusten, die in Folge der Unangemessenheit oder des Versagens von internen Verfahren, Menschen oder Systemen oder in Folge externer Ereignisse eintreten.“ Inkludiert Rechtsrisiken, schließt aber Reputationsri-siken aus.

9.3.4.3.2 Spezielle Vorschriften für Handelsbuchinstitute Für die Ermittlung von Risiken ist relevant

• ob es sich um ein Handelsbuch- oder Nichthandelsbuchinstitut handelt • ob das jew. Geschäft dem Anlage- oder Handelsbuch zuzuordnen ist.

Dem Handelsbuch sind gem. §1a I KWG Geschäfte mit Finanzinstrumenten und Waren zuzuordnen, mit denen ein Eigenhandelserfolg erzielt werden soll. Die Abgrenzungskriterien zum Anlagebuch sind also zweckorientiert und bankintern festzulegen. Sie müssen nachprüfbar sein und dem Prüfer beim JA und der DBBK mitgeteilt werden. Die detaillierten Vorschriften zum Handelsbuch sind dann nicht anzuwenden, wenn die KI bestimmte Bagatellgrenzen nicht überschreiten.

9.3.4.3.3 Regelungen für spezifische Kreditrisiken (Großkredit- und Länderrisiken) Für zwei spezielle Kreditrisikokategorien geht das Risikopotenzial über das normale Maß hinaus. Bei Großkrediten ist der Betrag maßgebend, bei Länderrisiken die erschwerte In-formationsbeschaffung im Ausland sowie die Durchsetzbarkeit von Ansprüchen.

• Großkreditregelung der §§ 13 (Nicht HB-Inst.), 13a (HB-Inst.) KWG o Großkredite = Verschuldung eines Kreditnehmers, die 10% des DP gem.

§10 KWG erreicht oder überschreitet. Solche Kredite sind der DBBK anzuzei-

108

gen. Dabei sind alle Kreditengagements, Beteiligungen oder sonstigen Kredit- und WP-Geschäfte zusammenzufassen. Es werden basierend auf dieser Defini-tion zwei Restriktionen festgelegt:

Großkreditobergrenze: Ein einzelner GK darf 25% des DP des KI nicht übersteigen (§13 III 1 KWG). Für Kredite an nicht konsolidierte Mutter-, Tochter-, Enkel-, oder Schwesterunternehmen beträgt die Obergrenze 20%.

Großkreditgesamtobergrenze: Alle Großkredite der einzelnen Groß-kreditnehmer dürfen 800% des DP nicht übersteigen §13 III 5 KWG

Mit Zustimmung der BaFin kann gem. § 13 III 2 bzw. 6 KWG die Höchstgrenze für einen Kredit oder alle Großkredite überschritten werden. Der überschießende Betrag muß jedoch in voller Höhe mit haftendem EK abgedeckt sein. Bei Überschreitung beider OGs ist nur der jeweils höhere Betrag vorzuhalten. Das so genutzte HEK steht nicht mehr als DP gem. SolvV zur Verfügung.

BSP.: Sei das DP einer Bank 10 MEUR. Ein Kreditgeschäft werde zu 100% angerechnet (rea-liter unterscheidet GroMiKV 0, 20 und 50% Anrechnung) Dann muß die Bank folgendes beachten:

• Sobald ein Kredit 1 MEUR übersteigt ist er GK und muß gemeldet werden. Die Er-kenntnisse der DBBK über die Verschuldung einzelner Kreditnehmer stellt sie Kredit-gebern als Evidenzzentrale zur Verfügung

• Die Bank darf über 1 MEUR nur bei Einhalten strenger Vorschriften an einen einzel-nen Kunden vergeben. Das Kreditgeschäft bleibt aber auch bei Verstoß rechtsgültig. Der Kunde soll nicht für Fehlverhalten der Bank bestraft werden.

• Die Bank darf sich ggü. einem einzelnen Kunden nicht mit mehr als 2,5 MEUR enga-gieren

• Die Großkredite dürfen in der Summe nicht mehr als 80MEUR betragen Werden die Vorschriften kritisch analysiert, so sind insb. 2 Aspekte hervorzuheben:

• Die Quantifizierung der Kreditrisiken setzt an der Vergabe an einen Schuldner an. Die Risikoqualität dürfte daher keine Rolle spielen. Dem bei gegebenem DP mit zu-nehmender Kreditsumme wachsendem RP wird auch durch die GKV nicht Rech-nung getragen. Es wäre eher sachgerecht, wenn mit zunehmendem Kreditbetrag ein zunehmendes Deckungspotenzial erforderlich wäre. Dies könnte ggf. sogar progres-siv ausgestaltet werden.

• Zudem ist die GroMiKV eine reine Risikozerfällungsregel. Es wird kein Unterschied gemacht, ob die Großengagements einer Bank ein und den selben oder vollkommen verschiedenen Risikoursachen unterliegen. Ein Übergang von einem Großengage-ment zu mehreren kleinen Engagements hat nur dann positive Effekte, wenn dadurch ein Übergang zu voneinander unabhängigen Einzelrisiken verbunden ist. Eine solche Risikostreuungsnorm müßte an statistsische Größen wie z.B. nur schwer bestimm-bare Korrelationskoeffizienten anknüpfen

• Länderrisiken i.e. Gefahr, daß Forderungen ggü. ausländischen staatlichen oder priva-

ten Schuldnern notleidend werden o Berücksichtigung im Standardansatz gem. §33 SolvV, wobei Unternehmens-

kredite hins. des Unternehmenssitzes unterschieden werden o Gefahr im Ausland wird grds. höher eingeschätzt insb. aufgrund von Informa-

tionsproblemen o Unterscheidung der LR nach Ursache

Staatsbonitätsrisiken i.e. staatl. Schuldner nicht erfüllungsfähig

109

Transferrisiken i.e. privater Schuldner ist zwar persönlich und wirt-schaftlich bereit aber nicht in der Lage Zahlungen zu transferieren, e.g. aufgrund von staatl. Vorschriften oder Devisenknappheit

9.3.4.3.4 Zur Ermittlung von Kreditrisiken

9.3.4.3.4.1 Risikopositionen mit Kredit- oder Adressrisiken Die SolvV unterscheidet im Hinblick auf KAR verschiedene Forderungs- bzw. Vermögens-positionen. Dabei sind für die Berechnung des KR die Zusammensetzung der Bemessungs-grundlagen maßgeblich. Nachfolgende Positionen sind relevant:

• bilanzielle Adressausfallrisikopositionen gem. §10 SolvV o Forderungen ggü. Kreditnehmern, Anteile an Unternehmen etc. o Gefahr: Forderung wird nicht zurückgezahlt o BMG: Nominalwert

• derivative Adressausfallrisikopositionen gem. § 11 SolvV (schwebende Geschäfte) o Derivate gem. §19 Ia KWG einschl. Kreditderivate o Gefahr bspw.: CDS mit Mono-liner abgeschlossen, Mono-liner fällt aus bevor

KN ausfällt, Suche nach neuem CDS Partner kostet Geld, i.e. Eindeckungs-aufwand

o BMG: Eindeckungsaufwand gem. SolvV ist gem. Marktpreisen zu bestimmen und somit variabel

• außerbilanzielle Adressausfallrisikopositionen gem. § 13 SolvV o Problem: Ein Großteil der außerbilanziellen Positionen sind derivative Posi-

tionen o BMG: Eindeckungsaufwand analog derivativen Geschäften zu ermitteln o BSP.: Bestätigung von Dokumentenakkreditiven

• Vorleistungsrisikopositionen gem. § 14 SolvV o insb. bei Wertpapiergeschäften der Fall bei denen die Leistung bereits erbracht

wurde (z.B. Lieferung) aber Gegenleistung (i.e. Zahlung) noch aussteht o ist die Leistung max. vier Tage überfällig, so ist die Höhe der ausstehenden

Leistung als BMG anzusetzen

9.3.4.3.4.2 Drei alternative Methoden zur Messung von KR • Ratingverfahren

o Standardansatz = externe aufsichtsrechtlich anerkannte Ratingagentur o IRB Ansätze = interne, aufsichtsrechtlich genehmigte Verfahren

IRB Basisansatz Fortgeschrittener IRB Ansatz (mathematisch-statistischer Ansatz)

Standardansatz:

• Gewichtungsfaktoren gemäß externem Rating des Schuldners • Man unterscheidet als Schuldnerklassen Staaten, Banken und Unternehmen sowie

KMU und Anteile und Beteiligungen • Risikogewichte sind 0, 20, 50, 100, 150 % (letzteres Gewicht gilt für Schuldner mit

schlechtem externen Rating und dann für den unbesicherten Teil der Forderungen, die mit mehr als 90 Tagen in Verzug sind. Problem: ungeratete Unternehmen wer-den mit 100% gewichtet. Daher versuchen ggf. schlecht geratete Unternehmen das Rating als solches zu vermeiden)

• Risikominderungen o nur wohnwirtschaftliche Realkredite: 35% sofern 60% des BelW nicht über-

schritten o bei Erfüllung zusätzlicher Qualitätsbedingungen ist bei Besicherung mit ge-

werblichen Immobilien ein Gewicht von 50% mgl.

110

o Sicherheiten werden risikomindernd anerkannt genau so wie der Verkauf von Buchforderungen mittels ABS etc.

o Kredite an KMU und Privatpersonen bis 1 MEUR werden standardisiert mit 75% angesetzt

BSP.: Ein KI hat Kredit von 100GE vergeben zum Kauf einer Küche seitens privaten KN. Der Risikoindikator ist dann: RI=0,75*100 =75 GE β RI = 0,08*75 = 6 GE

9.3.4.3.4.3 Risikoparameter der IRB-Ansätze Internal Ratings Based Approaches basieren auf internen Ratingeverfahren, für fünf auf-sichtsrechtlich vorgegebene Schuldnerklassen. Die Bank hat dann fünf Risikoparameter zu ermitteln:

• Ausfallwahrscheinlichkeit (Probability of default = PD) in % für einen Zeithorizont von 1 Jahr durch Zuweisung des Schuldners zu einer Risikostufe gem. § 88 SolvV. Dies erfolgt anhand eines bankinternen Ratingsystems mit mehreren Stufen, für die festgelegte Ausfallwahrscheinlichkeiten festgelegt werden. Die Zuordnung des KN zu einer Ratingstufe weist ihm also eine Ausfallwahrscheinlichkeit zu.

• Erwartete Höhe einer ausstehenden Forderung in GE zum Zeitpunkt des Ausfalls (Exposure at default = EAD). § 100 I SolvV fordert die Berücksichtigung aller (also auch noch nicht in Anspruch genommener) Kreditlinien wobei jederzeit kündbare und langfristige unterschieden werden. Für außerbilanzielle derivative Positionen sind Kreditäquivalenzbeträge anzusetzen.

• Der Erwartungswert der Verlustquote beim Ausfall in Prozent von EAD (Loss gi-ven default =LGD). Hier finden insb. die gestellten Sicherheiten Anrechnung. Bei mehreren Geschäften eines Schuldners können verschiedene LGD Werte auftreten

• Restlaufzeit der Forderung (effective maturity = M) • Korrelation der Forderung (Rho =R) mit dem „ökonomischen Faktor“ Es wird da-

von ausgegangen, daß die Zahlungsfähigkeit eines KN von einem einzigen ök. Fak-tor z.B. dem BIP abhängt. Damit sind die Ausfälle zweier KNs nicht mehr vollst. un-abhängig. Damit der Rechenaufwand begrenzt bleibt wird anstatt Korrelationen aller KN untereinander eine Korrelation mit dem ök. Faktor ermittelt

Im IRB Basisansatz schätzt die Bank nur die Ausfallwahrscheinlichkeit zur Ratingstufe PD und greift auf aufsichtsrechtliche Vorgaben für LGD, EAD, M und R zurück. Im fortge-schrittenen IRB Ansatz schätzt die Bank alle Parameter auf Basis eigener Daten. Die Bankenaufsicht differenziert im Kreditgeschäft die Gefahr erwarteter und unerwarteter Verluste:

• erwartete Verluste basieren auf hist. Ausfalldaten. Angenommen der KN (Zins 10%) tilgt im Fall des Ausfalls nur 50% und seiner Ratingstufe sei eine Wahrschein-lichkeit des Ausfalls von 1,1% zugeordnet, so resultiert: EL = (EAD LGD PD) = 100(1+i) 0,5 0,011 = 100(1+0,1)0,5 0,011=0,605. Diese Größe kann aufgrund von Vergangenheitsdaten kalkuliert werden und sollte durch Kreditkonditionen und PWBs berücksichtigt werden. Letzteres bedeutet, daß das DP bereits um diese Größe reduziert wird. Obwohl sich PWB auf Kreditportfolien beziehen, werden sie auf-sichtsrechtlich implizit auch für Einzelkredite angewendet.

• Die unerwarteten Verluste (UL) sind die zweite Komponente, die z.B. aus exogenen Faktoren wie einer Rezession resultieren können

BSP.:

111

9.3.4.3.5 Zur Ermittlung von Marktrisiken Gefahren aus Änderung von Marktpreisen bestehen generell bei allen Positionen, die nicht durch Gegengeschäfte gesichert sind. Die SolvV berücksichtigt folgende Marktrisikokategorien:

• Fremdwährungsrisiken einschl. Gold §§ 294, 295 • Rohwarenrisiken (einschl. Edelmetallen außer Gold) §§ 296, 297 • Handelsbuchrisiken hinsichtlich

o Definition und Abgrenzung §§ 298-299 o Risiken aus Zinsnettopositionen §§ 300-303 o Risiken aus Aktiennettopositionen §§ 304-306 o Risiken aus Investmentanteilen § 307

• Risiken aus Optionspositionen §§ 308-311 • Andere Marktrisikopositionen § 312

Es sind nun aus dem Handelsbuch folgende Marktrisiken zu ermitteln:

• Risikopotenzial aus FW- und Rohwarenpositionen für gesamte Geschäftstätigkeit egal ob Handels- oder Anlagebuch

• nur Handelsbuchinstitute sind zur Ermittlung von Aktienkurs- und Zinsrisiken aus dem Handelsbuch verpflichtet

• Risiken aus Optionspositionen sind bei der Ermittlung der Risiken der betreffenden Underlyings zu berücksichtigen. Somit müssen diese hins. FW- und Rohwaren von al-len Instituten erfaßt werden. Bei anderen Underlyings nur von HBIs

Standardverfahren und bankeigene Risikomodelle sind gestattet und in §§ 313-318 SolvV geregelt. Aufsichtsrechtliche Konkretisierungen bei Marktrisiken, insb. Ermittlung des VaR:

• Konfidenzniveau = 99% § 315 Nr. 2 SolvV • Verteilungen auf Basis historischer Daten von mindestens einem Jahr mit 250

Handelstagen § 315 Nr. 3 SolvV • Zeitraum: 10 Tage (bankübliche Arbeitstage) § 315 Nr. 1 SolvV

§ 316 SolvV verlangt zudem eine differenzierte Betrachtung von Risikofaktoren bei der Bewertung der einzelnen VG. Kritisch ist die Haltedauer von 10 Tagen weil sie Konstanz des Portfolios unterstellt.

• Es wird ignoriert, daß Positionen im Portfolio schneller als in 10 Tagen liquidier-bar sind sodass das RP überschätzt wird

• Die Pauschalisierung kann zu Fehlanreizen führen. Wenn riskantere weil schwieri-ger zu schließende Positionen höhere Renditen haben aber dennoch mit 10 Tagen eingewertet werden, besteht ein Anreiz zum Ausbau solcher Positionen

9.3.4.3.6 Zur Ermittlung von operationellen Risiken Definition schließt Rechtsrisiken ein, nicht aber Reputationsrisiken.

112

Kategorien von OR

• interne Verfahren = fehlerhafte Prozesse • Menschen = Irrtum, Fehlverhalten, Betrug etc. • Systeme = unzureichende Zugriffssicherheit der Daten etc. • externe Ereignisse = Naturkatastrophen, Terroranschläge etc.

Außerdem liegen strategische Risiken bei der Ausrichtung der allg. Geschäftspolitik vor. Reputationsrisiken hinsichtlich des Ansehens der Bank. Es sind nur die unmittelbaren, nicht die mittelbaren Kosten zu erfassen. Die Ereignisse lassen sich hinsichtlich Häufigkeit und Schadenhöhe durch ein Spektrum beschreiben, dessen Endpunkte

• einerseits durch häufig eintretende Verlustereignisse mit tendenziell geringem Scha-denpotenzial (Fehlbuchungen)

• bis zu low frequency-high severity Ereignissen wie 9/11 reichen. Es werden zur Ermittlung des DP drei alternative Messverfahren von pauschalen aber ein-fachen bis zu komplexen aber risikosensitiven Verfahren:

• Basisindikatoransatz (BIA) pauschales DP für ORs von 15% des Bruttoertrages. Kritik ist daß Banken mit hohen BEs bestraft werden

• Standardansatz (STA) mißt auch auf Basis des Bruttoertrages allerdings nicht pau-schal sondern über acht Geschäftsfelder, denen Gewichtungsfaktoren von 12, 15 oder 18% des Bruttoertrages zugewiesen werden.

• Ambitionierte Messansätze (AMA) gestatten Banken den Einsatz eigener Messsy-steme für die Ermittlung des DP für OR. Die Ansätze sind genehmigungspflichtig

Ermittlung des modif. verf. Ek

113

10 Grundzüge einer betriebswirtschaftlichen Theorie der Wertpapierbörse

10.1 Grundlagen

10.1.1 Erscheinungsformen von Börsen • Organisierter Markt mit zwei distinktiven Merkmalen:

o Gegenstand des Handels sind vertretbare Güter o so stark institutionalisiert, daß man Börsen als Hilfs- oder Verbandsbetriebe

bezeichnet • Börsen erleichtern den Abschluß der Geschäfte indem sie die Markttransparenz

verbessern. • Die Handelsbetriebe gliedern als Verband die Suche nach geeigneten Kontrahen-

ten an die Börse aus • Die Börse ist also ein als Verbandsbetrieb organisierter Markt vertretbarer Güter • Nach Typ der Güter unterscheidet man drei Arten von Börsen

o Waren-B Warentermin-B Produkten-B = nur Effektivgeschäfte Strom-B

o Devisen-B Sichtguthaben bei ausländischen Banken in fremder Währung Ermittlung eines um Sondereinflüsse bereinigten Durchschnittskur-

ses aus sämtlichen Orderdaten o Wertpapier-B

Es werden vertretbare Effekten gehandelt Bs stehen im Wettbewerb DTB = EUREX als Terminbörse

• Nach Geschäftsform können auch Börsen für Kassa- und Termingeschäfte bzw. spe-zielle Termingeschäfte (e.g. Optionsbörsen) unterschieden werden.

10.1.2 Ökonomische Funktion von Wertpapierbörsen Institutioneller Börsenbegriff: örtliche und zeitliche Zentralisierung → nicht mehr zeitge-mäß

• technologische Entwicklung erübrigt örtliche Konzentration. Das Vorhandensein ubiquitärer Computernetze führt dazu, dass auch die zeitliche Konzentration kein si-gnifikantes Merkmal der Börse mehr ist.

• Wandel von Mitglieds- zu Nutzerbörsen aufgrund elektronischer, entgeltlicher, kon-kurrierender proprietärer Handelssysteme

• Die Börse ist nicht mehr in der Kontrolle der Mitglieder sondern v.a. ein Unter-nehmen, das eine Plattform für den Börsenhandel bereitstellt

Daher wird nur eine funktionale Definition der WP-Börsen der Realität gerecht. Dazu sind diese in das System von FIs einzuordnen und deren Nutzen im Vergleich zu einem interme-diärlosen Markt herauszuarbeiten.

• Börsen unterstützen durch Bereitstellung einer Plattform den unmittelbaren Ab-schluß von Finanzkontrakten und sind somit FI i.w.S.

• Sie reduzieren die Informationsprobleme von Marktpartnern und senken Transak-tionskosten → Transaktionskostentheorie

• Art und Weise sowie Umfang der Kostensenkung ist unter anderem von den institu-tionellen Rahmenbedingungen abhängig, die für alle GN und GG gelten → Markt-mikrostrukturtheorie mit dem Ziel, Aussagen über die Effizienz bestimmter Organisa-tionsformen von Börsen zu gewinnen

114

Die ökonomische Funktion der Börse als FI im Wertpapierhandel basiert auf zwei Merkmalen

• Marktbetrieb i.e. Betreiben einer Marktveranstaltung für WP • kostenreduzierte Standardisierung von WP-Transaktionen

10.1.3 Juristische Definition von WP-Börsen • Zunehmende Konkurrenz außerbörslicher Handelssysteme zu traditionellen Börsen • proprietäre HS zielen dabei auf eine bewußte Abgrenzung vom jur. Börsenbegriff,

um sich dem staatl. Genehmigungsvorbehalt und den börsenrechtlichen Regelungen zu entziehen

• Ziel ist ein attraktives und wettbewerbsfähiges Handelssystem um möglichst viele Kunden zu gewinnen

• Allerdings wird dies auch von den gesetzlichen Börsenregularien beabsichtigt, deren wesentliche Aufgabe der Anlegerschutz ist

• In jedem Fall liegt eine eindeutige Abgrenzung zwischen einer Börse und einem au-ßerbörslichen Handelssystem im Interesse der potenziellen Nutzer um Transparenz über die Art des zugrundeliegenden Handelssystems

• Allerdings: Keine Legaldefinition weil flexible Anwendung des BörsG gewollt ist, ausschließlich Enumeration der Handelsobjekte in § 1 VII BörsG

• Daher folgendes etabliertes Börsenrechtsverständnis: o Materieller Börsenbegriff: Börse im Sinne des BörsG ist jede organisierte,

bestimmten Regeln unterworfene Handelsplattform, die den zum Handel zu-gelassenen Personen den unmittelbaren Abschluß von Verträgen über fungi-ble Handelsobjekte durch die Zusammenführung von Angebot und Nachfrage ermöglicht

o Vier Strukturmerkmale des Mat BB Zentralisierung der Geschäftsabschlüsse

- Zusammenführung von Angebot und Nachfrage = matching - zentrales Abgrenzungskriterium zu außerbörslichen elktr.

Handelssystemen - Abgrenzung elektr. HS zum trad. Börsenverständnis: Wenn der

verbindliche Abschluß der Handelsgeschäfte außerhalb des Systems abgewickelt wird

Regelmäßigkeit des Handels → nicht als Abgr. Krit geeignet Handel auf Grundlage von Regelwerken → s.o. eingeschränkter Kreis von Handelsteilnehmern → Enumeration per

Gesetz kann nicht als Definition der Börse dienen

10.2 Verringerung der Transaktionskosten durch WP Börsen

10.2.1 Bedeutung von WP Börsen • kein Emissionsmarkt sondern Zirkulationsmarkt (i.e. Primärmarkt vs. Sekundär-

markt) • zentrale Betriebswirtschaftliche Leistung der Börse ist Verringerung der Kosten von

Effektentransaktionen • Transaktionskosten sind entscheidend für die Rendite der Anleger und damit fördern

geringere TransKo die Attraktion von Anlegern Rendite: P0= Σt=1

n[Zt/(1+r)t] mit P0=Einstandskurs, Zt=erwartete Zahlungen pro Einheit, r= unbekannte Rendite

• Fallen nun Transaktionskosten K an, so sind auch diese zu berücksichtigen: P0+K0 = Σt=1

n[Zt/(1+r)t]-[Kn/(1+r)n] P0 = Σt=1

n[Zt/(1+r)t] -[Kn/(1+r)n]-K0

115

Man kann hieraus nun folgern: 1. je kürzer die Halteperiode, desto stärker reduzieren die Transaktionskosten c.p.

die Rendite 2. Die Rendite ist c.p. umso geringer, je höher die Transaktionskosten sind. Es ist al-

so denkbar, daß eine Emission allein an der Höhe der vorherrschenden Transaktions-kosten scheitert. Zudem wird man einen umso größeren Kreis von Nachfragern fin-den, je geringer c.p. die Transaktionskosten sind. Zumal mit sinkenden Transaktionskosten nicht nur langfristige sondern auch mittel- und kurzfristig orien-tierte Anleger bzw. solche die ihre Anlagedauer noch nicht genau kennen attrahiert werden können.

3. Verlangen Anleger ein gewisse Mindestrendite, ist deren Zahlungsbereitschaft c.p. umso höher, je geringer die Transaktionskosten sind. Die Kapitalkosten des Emit-tenten sinken mit den Transaktionskosten am Sekundärmarkt

10.2.2 Der Beitrag von WP Börsen zur Verringerung von Transakti-onskosten

Die Transaktionskosten des Anlegers der typischer Weise über eine Bank handelt, setzen sich aus vier Komponenten zusammen:

1. Kosten des Transaktionsservice der Bank (Auftragsannahme, Suche nach Kontra-hent, Erfüllung, Abrechnung). Abgeltung i.d.R. durch Anlegerprovision

2. Kosten der Sicherung gegen Transaktionsrisiken 3. Kosten des sofortigen Abschlusses (spread) 4. Informations- und Entscheidungskosten

10.2.2.1 Zur Verringerung der Kosten der Transaktionsservices der Bank

Für den Handel von Effekten gilt i.d.R.: • Wer handelt, setzt gewöhnlich beträchtliche Beträge um • Alle Stücke einer WP-Gattung sind vertretbar und durch ähnliche WP leicht substi-

tuierbar (Anleihen durch andere Anleihen etc.) • Es gibt regelm. eine größere Zahl von Interessenten in einem Wert

Folglich: Besonders hohes Interesse an möglichst guten Preisen! Historie: Versammlung der am Handel interessierten zu einem bestimmten Zeitpunkt an ei-nem bestimmten Ort, Beginn Tulpenbörse bzw. Aktienbörse Oost-Indische Compagnie Wirkung der Versammlung auf Transaktionskosten:

• Weniger Zeit zur Entscheidung für einen Kontrahenten • Höchste Wahrscheinlichkeit des Geschäftsabschlusses • Planvolle Koordinierung durch Händlerkommittee, Kodifizierung der üblichen Ab-

wicklungsmodalitäten in Usancen o Vertretbarkeit der Handelsobjekte ermöglicht generische Kennzeichnung an-

hand Börsenname oder ISIN o Zeitpunkt und Art der Erfüllung o Übergang von Nebenrechten (Zins- und Dividendenscheine) o Verfahren bei Leistungsstörungen

• Standardisierte Verträge ersparen Zeit vor und während der Verhandlung sowie bei der Suche nach einer Gegenpartei

• Standardisierung der Handelsteilnehmer durch Anforderung an deren Bonität und Fähigkeiten → Anleger müssen sich stets für die eigenen Börsengeschäfte eines Bör-senmitgliedes bedienen

• Handelsverfahren:

116

o Historisch: Call-System bzw. open outcry i.e. Auktion in einem WP Händler rufen Gebote aus und nehmen sie durch Zuruf an. Handel zu Einzelkursen durch Abschlüsse zwischen je zwei Händlern.

o Problem: Bei umsatzstarken Titeln dauert der Handel zu Einzelkursen zu lange. Daher: Handel zu Gesamtkursen → Versammlungsleiter ermittelt Kurs zu dem sich Angebot und Nachfrage in maximalem Umfang ausgleichen mit-tels der sog. Einheitsrechnung

o Noch besser wäre gleichzeitiger Handel in mehreren Werten weil sich dann ein jeder Händler seine Zeit besser einteilen könnte → innerbörsliche Konzen-tration des Handels auf mehrere Stände

Stände werden durch Specialists organisiert Auch die Kosten für den Service der Specialists werden wesentlich von

Konzentration, Homogenisierung, Standardisierung und Handelsver-fahren beeinflußt

Als Dienstleister muß sich die Börse an der Spitzenbelastung ausrichten. Dies impliziert ungünstige Kapazitätskosten. Diese können ausgedrückt werden als Produkt der erwarteten Spitzenbelastung mit Abschlüssen pro Tag S der zeitlichen Belastung der Händler pro Ab-schluß als Bruchteil eines Tages z und des Entgelts das ein Händler erhält Q. Stellt man nun auf die Leerkosten ab, so wird die Ungünstigkeit der Kapazitätskosten deutlich: KLF =(S-D) Q z Dabei steht D für die Durchschnittsbelastung je Börsentag. Wäre S nur doppelt so hoch wie D, gleichen die Leerkosten die Nutzkosten bereits vollständig aus. Rationalisierungsmaß-nahmen, die z verringern, sind dann doppelt so hoch wie in einem Betrieb, der unter glei-chen Bedingungen arbeitet, dessen Kapazität aber dauerhaft voll ausgelastet ist: KF =KLF+KNF KF =S Q z KF = n(D Q z) mit n=S/D Folglich handeln sich Börsen eine Strafe in Form von Leerkosten ein, wenn sie nicht z i.e. die Abschlussdauer je Kontrakt so weit wie möglich senken. Die Strafe ist hier allerdings ein Vielfaches dessen wie bei anderen Betrieben, die meistens n=1 haben. Börsen haben aber oft n=3.

10.2.2.2 Zur Verringerung der Kosten der Sicherung gegen Transakti-onsrisiken

• TR= Gefahren der Anleger, Vermögensnachteile zu erleiden o Informationsrisiken → Vermögensnachteile als Resultat von Entscheidungen

auf Basis falscher Informationen. (z.B. Kauf zu teuer, Verkauf zu billig und Churning bzw. bei ganz fehlenden Informationen = Insiderhandel!)

o Realisationsrisiken → Vermögensnachteile aufgrund unlauterer Machen-schaften und resultierenden Kursdifferenzen:

Kursschnitt i.e. Bank kauft billiger fordert vom Kd aber höheren Preis Frontrunning: Eindeckung vor Kundengeschäft, um von kundenorder-

induzierten Kursbewegungen zu profitieren Gegendisposition: Verkäufer erfährt von höherem Kauflimit des Käu-

fers und versucht anzupassen • Transaktionsrisiken beeinflussen die Transaktionskosten insbesondere weil sie die

Entscheidungsdauer des Kunden beeinflussen, die mit kalkulatorischen Kosten zu belegen ist. Zwar kann er sich teils durch zusätzliche Zahlungen gegen die Risiken schützen (Auswahl teurerer aber dafür bonitätsstärkerer Broker), teilweise muß aber nur kalkulatorisch gedacht werden weil er selbst Sicherungsmaßnahmen zu ergreifen hat.

117

• Die Höhe der kalkulatorischen Selbstverpflichtungsprämie, die der Kunde anset-zen muß, hängt von Ausmaß und Wahrscheinlichkeit der Schäden ab.

• Beitrag der Börsen zur Reduktion dieser Schäden: o Anforderungen an Börsenmitglieder hinsichtlich Bonität, Zuverlässigkeit,

Berufsausbildung und Qualifikation sowie periodische Prüfung der Mitglieder o Sicherstellung authentischer und aktueller Unternehmensinformationen auf-

grund der Publizitätspflichten o Aktuelle Kursberichterstattung ermöglicht dem Anleger Kontrolle der Ab-

rechnung und schützt gegen Kursschnitte o Aufsichtsbehörden überwachen die Börse durch Repräsentanten im Börsen-

saal und Überprüfung von Kurssprüngen etc. • Besonders wichtig: Ausgestaltung des Handelsverfahrens als Schutz gegen Realisa-

tionsrisiken: Aufgrund Handelsverfahren werden Käufer zunächst niedrigere und sukzessive höhere Kurse ausrufen, Verkäufer umgekehrt. Sie nähern sich so einander an, bis Ausgleich von Angebot und Nachfrage zu fairen Kursen auftritt

• Substituierbarkeit der gehandelten Titel erhöht die Konkurrenz unter den Händ-lern in der Kollektivverhandlung. Dies macht es unwahrscheinlich, daß zu Kursen ab-geschlossen wird, die nicht der Marktlage entsprechen, so daß Börsenkurse die kol-lektive Meinung der Händler reflektieren und somit eine besondere Qualität besitzen.

• Das Auktionsprinzip wirkt bei Gesamtkursen grds. noch zuverlässiger als bei Ein-

zelkursen. weil hier im Rahmen einer Kollektivverhandlung ein Kurs ermittelt wird, zu dem sich A und N grds. decken

• Das Angebot, daß somit in einem Gesamtkurs untergebracht wird, kann demnach zu keinem höheren Kurs untergebracht werden, das Angebot geht zum höchsten mög-lichen, die Nachfrage zum niedrigsten möglichen Kurs aus dem Markt.

• Auf der anderen Seite kann bei gleichzeitigem Handel vieler Titel die Anzahl der Händler pro Auktion nicht gleich sein wie beim call-system. Allerdings tritt diese Komponente der Transaktionskosten im Vergleich zu anderen Komponenten in den Hintergrund

• Aber dennoch: Es bestehen Zielkonflikte, so reduziert der Übergang vom Call-Handel zum fortlaufenden Handel die zeitliche Belastung, erhöht aber auf der anderen Seite die Transaktionsrisiken.

10.2.2.3 Zur Verringerung der Kosten sofortigen Abschlusses • Diese Kosten betreffen nur diejenigen Anleger, die nicht auf einen passenden Ge-

genauftrag zum Marktpreis warten wollen • Untersuchung nachfolgend für fortl. Handel zu Einzelkursen • Gründe für das Nicht-Warten

o Liquiditätsengpass o Vermeidung von Limitgebühren o Vermeidung des Risikos von Kursänderungen

• Die Kosten des sof. Abschlusses sind die Diff. zwischen dem gegenwärtigen GG-Kurs PE und dem Abschlusskurs. Diese effektive Geld-Brief-Spanne ist bei Kauf po-sitiv bei Verkauf negativ

• Je höher die Stückzahl q, desto größer dürfte die Spanne werden.

118

Das Zustandekommen von PA und PN kann besonders einfach im Fall des reinen Market-Maker Handels erläutert werden. Dieser ist stets bereit dazu, eine Einheit zu PN(1) zu kau-fen und zu PA(1) zu verkaufen. Die Differenz nennt man Spanne, Spannungskurs, quote etc. Normalerweise gibt der MM nur für eine Schlusseinheit die Spanne an. Die Kurve PA bzw. PN erhält man, wenn man den MM fragte, für wieviel er denn sofort die jeweilige Anzahl q kau-fen bzw. verkaufen würde. Da mit größerem q die Gefahr steigt, daß der MM aus der Posi-tion nicht wieder raus kommt (und er will ja market neutral sein). Als Preis für dieses Risi-ko fordert er entsprechende Auf- bzw. Abschläge als Risikoprämie. Folglich sind die Kosten des sofortigen Abschlusses bei normalen Losgrößen gering bis 0 aber bei größeren Losgrö-ßen substanziell. Je tiefer der Markt, desto geringer diese Kosten weil auch viele Stücke oh-ne weiteres getradet werden können. Bei Marktenge sind die Kosten jedoch hoch, PA und PN verlaufen steil. Wie beeinflussen Börsen die Kosten des sofortigen Abschlusses?

• Hohe Anforderungen an die Kapazität des MMs auch große Positionen ohne Weite-res zu übernehmen

• Erhöhung dieser Kapazität durch seitens der Börse o Terminhandel i.e. Hinausschieben des Erfüllungszeitpunktes o Kreditlinienvergabe o Außerdem sinkt die Zeit zur Liquidation einer Position seitens des MM mit

zunehmender Anzahl an Marktteilnehmern an der Börse. Daher wird auch ein bestimmter Mindestumlauf verlangt, wenn ein WP zum Handel zugelas-sen werden soll, denn ohne free-float keine Umsätze.

o Konzentration der Abschlüsse an der Börse (Börsenzwang) wirkt ebenfalls positiv

o Konkurrenz unter MMs und anderer Börsenmitglieder auf eigene Rechnung senkt auch die Sofortigkeitszu- und abschläge

o Verringerung des Informationsrisikos durch schnelle Datenversorgung und zentrales Orderbuch.

10.2.2.4 Zur Verringerung der transaktionsbedingten Informations- und Entscheidungskosten der Anleger

• Börse beeinflußt nicht Entscheidungen der Anleger, erleichtert sie aber durch In-formationsbereitstellung

o Kursblätter mit Gesamt- und Einzelkursen bzw. Geld- und Briefkursen falls kein Umsatz

o Detaillierte Informationen in Aktien- und Anleihenführern o Quotation services hins. aktueller Kauf- und Verkaufsgebote o real time Kursversorgung

119

• Neben aktuellen Kursdaten sind natürlich auch Aussagen über erwartete Zahlungen von Bedeutung, die entscheidend den Kurs beeinflussen

P0=Σt=1n[Zt/(1+r)t] – Kn/(1+r)n – K0

Bis auf r seien alle Variable bekannt. P sei nun die abh. Var. Aufgrund der Börse sind die Transaktionskosten gering, so daß sie als Determinante des Kurses vernachlässigbar sind und haben für Anlageentscheidungen nur bei kurzen Halteperioden eine Bedeutung. Das Anla-geergebnis hängt dann primär davon ab,

1. wie hoch jetzt und am Ende des Anlagezeitraums die erwarteten Zahlungen der Anleger sind.

2. Wie hoch die für eine bestimmte Risikoinhärenz geforderte Rendite, i.e. Diskontie-rungsrate r der Anleger ist

3. Wie hoch die tatsächlichen Zahlungen im Anlagezeitraum sind Der Kurs ist c.p. umso höher, je höher, sicherer und wachstumsstärker diese erwarteten Zah-lungen sind und je weniger stark sie diskontiert werden. Eine Veränderung dieser Determi-nanten beienflusst entsprechend stark das Anlageergebnis.

• Wie können nun Börsen dazu beitragen, Anlegern Vorstellungen über diese Grö-ßen zu geben?

• Die Voraussicht der Börse ist nicht größer als die von anderen WiSu auch aber sie kann als Vehikel der Informationsversorgung dienen, das dafür sorgt, daß alle An-leger stets mit notwendigen Informationen versorgt sind, die als Ausgangsbasis für Prognosen genutzt werden können

o Publizitätsanforderungen → Als Voraussetzung der Zulassung von WP zum Handel

einmalige Publ. bei Zulassung fortlaufende Publ.

o Kursberichterstattung als Basis für Diskontierungssätze Einmalige Publizität bei Zulassung:

• Stark reglementiert • Prospektzwang § 30 III Nr. 2 BörsG • Hinweis auf Prospekt in Wirtschaftszeitung § 14 II Nr. 1 WpPG • weitreichende Angaben zur rechtlichen und VFE Lage • Unterstützung des Zulassungsantrags durch ein KI, das auch für die Richtigkeit der

Prospektangaben haftet • Zulassungsstelle prüft nur formale Vollständigkeit

Zwischenberichte und Ad-hoc Publizität • Gesetzliche Jahresabschlüsse als Zwischenberichte → Pflicht resultiert schon aus

Satzung und Gesetz • Ad hoc Publ: Seit 1987 alle Tatsachen, die wesentlich die Fähigkeit des Emittenten

zur Bedienung seiner VB beeinträchtigen bzw. den Kurs des WP maßgeblich beein-flussen können sind sofort zu veröffentlichen

10.2.2.5 Gesetzliche Regelungen und die Verringerung von Transakti-onskosten

Je geringer die Transaktionskosten, desto höher kann der Emissionskurs sein → desto ge-ringer sind die Kapitalkosten Aber BSPW.: Publizität senkt die Transaktionskosten der Anleger, belastet aber den Emit-tenten. Daher interessiert hier der Nettoeffekt!

• Im Sinne der Verfahrenseffizienz geht es also darum, genau solche Reglungen zu finden, die per Saldo die Belastung aller Kapitalmarktteilnehmer in Summe senken

• Deregulierung heißt also nicht Verzicht auf Regeln. Vielmehr geht es um die richti-gen Regeln, die auch den Emittenten tlw. freigestellt werden können, so daß sich die-

120

se freiwillig dazu verpflichten sie zu erfüllen, wenn sie feststellen, daß ihnen diese nutzen.

11 Institutioneller Rahmen des Wertpapierhandels in der BRD

11.1 Vorbemerkungen

11.2 Rechtsgrundlagen und Organe der Börse

11.2.1 Gesetzliche Regelungen unter besonderer Berücksichtigung des Insiderhandelsverbotes gem. WpHG

11.2.1.1 Überblick Im Wesentlichen vier Gesetze:

• Depotgesetz o Vorschriften zum Schutz derer, die ihre WP unverschlossen einem KI zur

Verwahrung anvertrauen → Regelfall: Sammelverwahrung (vs. StreifbandV) o Vorschriften über den Eigentumsübergang von WP, die seitens des KI für

den Kunden erworben werden • Börsengesetz

o Organisation der als Börsen zugelassenen Marktveranstaltungen o Grds. Selbstverwaltungsprinzip:

Leitung der Börse: Börsen-GF (Zulassung von Personen zum Handel etc.)

Gebühren- und Börsenordnung: Börsenrat o Usancen des Handels in den Börsengeschäftsbedingungen kodifiziert, enthal-

ten Kursfeststellung, Rechte und Pflichten der Makler etc. o Börsenzulassungsverordnung regelt die Einzelheiten der Zulassung von WP

zum Handel • Wertpapierprospektgesetz

o Pflicht zur Prospektveröffentlichung bei Beantragung der Handelszulassung o WP i.S.d.G.: EK=Aktien, FK=Anleihen, einige Derivate (e.g. Wandleschuld-

verschreibungen) • Wertpapierhandelsgesetz ordnet vier Bereiche:

o Regelungen zur Insiderüberwachung sollen verhindern, daß Anleger mit In-formationsvorsprüngen zu Lasten anderer Anleger handeln

Verbot von Insiderhandel (§14) → Akteure mit Insiderinformationen dürfen in den betreffenden Titeln keinen Handel betreiben und auch keine diesbezüglichen Kauf- oder Verkaufstipps abgeben

Ad-hoc-Publizität § 15 = Pflicht zur Veröffentlichung von Insiderin-formationen → unverzügliche Veröffentlichungspflicht und Mittei-lungspflicht an Marktaufsicht sowie BaFin auf Seiten des Emittenten → Mitteilungspflicht soll Marktaufsicht Gelegenheit zu Maßnahmen wie z.B. Aussetzung der Notiz etc. geben.

§ 15a Pflicht zur Veröffentlichung von Director’s Dealing → Mittei-lung von Eigengeschäften von Führungspersonen innerhalb von 5 Werktagen (nun ab 5.000 EUR innerh. eines Kalenderjahres und auch bei nahen Verwandten der Führungsperson)

§ 15b Pflicht zur Führung von Insiderverzeichnissen → Verzeichnisse der für die Emittenten handelnden Personen sollen Überwachungsmög-lichkeiten verbessern. Dies gilt auch für Firmen, die bestimmungsge-

121

mäßen Zugang zu Insiderinformationen haben (i.e. Druckereien etc.) Auch diese müssen nun Insiderverzeichnisse führen. Emittent muß In-sider über Folgen von Verstößen informieren. Bei Unstimmigkeiten gleicht BaFin Listen und Umsätze ab.

o Verbot von Marktmanipulationen § 20a. Es ist verboten, unrichtige oder irreführende Angaben zu machen bzw. bewertungsre-

levante Angaben zu verschweigen Geschäfte zu tätigen bzw. Aufträge zu erteilen, die dazu geeignet sind,

falsche Kurssignale zu geben sonstige kursbeeinflussende Täuschungshandlungen vorzunehmen

(Absicht ist nicht entscheidend!) Ausweitung auf Finanzinstrumente und irreführende (früher nur fal-

sche) Angaben sowie Geschäfte mit Signalwirkung Ausnahmen:

- Wenn Handlung zur Marktpraxis (das definiert BaFin) gehört - wenn im Rahmen eines Rückkaufprogramms agiert wird - wenn zur Kursstabilisierung gehandelt wird

o Mitteilungspflichten bei Veränderungen der Stimmrechtsverhältnisse über börsennotierte Gesellschaften (§§21-29) → bei Überschreiten markanter Betei-ligungsgrenzen (e.g. 5, 25, 50, 75%) ist dies seitens des Anlegers unverzüglich der Gesellschaft und der BaFin mitzuteilen

o Verhaltensregeln für Wertpapierdienstleistungsunternehmen (§31-37a) Schutz der Kunden durch Verpflichtung zur Interessenwahrung,

Sorgfalt, Informationspflicht etc.) Verhinderung der Übervorteilung des Kunden durch das KI

• Börsentermingeschäftsfähigkeit ist durch separate allgemeine Risikoinformation und Aufklärung des Anlegers gem. § 37a WpHG seitens des KI herzustellen, ansonsten SchE Pflicht

11.2.1.2 Rechtliche Regelung zum Insiderhandelsverbot Kern: Verbot von Insiderhandel gem. § 14 WpHG Insiderpapiere (IP): § 12 WpHG Finanzinstrumente, die an Börsen gehandelt werden bzw. deren Zulassung beantragt wurde oder deren Preis von solchen Informationen abhängt Insiderinformation: Information, die

• nicht öffentliche Umstände betrifft • sich auf Emittenten von IP oder IP selbst bezieht • geeignet ist, bei Bekanntwerden den Marktpreis erheblich zu beeinflussen

Umstände können dabei Tatsachen aber auch nur hinreichend wahrscheinliche zuk. Ereignis-se sein. (Problem: Gerüchte würde ein verständiger Anleger auch berücksichtigen) Außerdem müßte strenggenommen auch noch in der Entscheidung befindliche Prozesse ver-öffentlicht werden. Damit solche Extremfälle vermieden werden, hat der Gesetzgeber eine Ausnahmeregelung mit folgenden Voraussetzungen geschaffen:

1. Schutz des berechtigten Interesses des Emittenten 2. keine Irreführung der Öffentlichkeit zu befürchten 3. Emittent kann Vertraulichkeit der Information gewährleisten

§ 14 untersagt somit

• Insiderpapiere unter Verwendung von Insiderinformationen zu handeln • unbefugt Dritten Insiderinformationen zugänglich zu machen • aufgrund v. II den Erwerb/ die Veräußerung von IP zu empfehlen oder dazu zu verlei-

ten • → Handelsverbot, Mitteilungsverbot, Empfehlungsverbot, Verleitungsverbot

122

11.2.1.3 Zentrale Argumente pro Insiderhandelsverbot Begründungen auf verschiedenen Ebenen:

• Formal: Umsetzung der EG-Richtlinie v. Nov. 1989 • materiell: Verbesserung des Anlegerschutzes sowie des Funktionsschutzes der Bör-

se bzw. des FM insgesamt Grundannahme: Insider als systematisch besser informierte Anleger können zu Lasten anderer Anleger überproportionale Gewinne erzielen. Schutzbedürfnis schlechter informierter Anleger aufgrund:

• Gerechtigkeitsvorstellungen • Aber primär: Weil schlechter informierte Anleger wissen, daß sie ggü. Insidern den

Kürzeren ziehen und sich daher mit ihren Transaktionen ganz zurückhalten oder aber einen Preisaufschlag für ihr Risiko fordern werden. → Dies beeinträchtigt die Funktionsfähigkeit der Börse als Sekundärhandelsplatz

→Funktionsschutz in diesem ZusH: Schutz der Informationsfunktion Voraussetzung: Möglichst viele Anleger sollen sich am Handel beteiligen Dies ist zunächst nur ein Hilfsziel aber eine gute Informationsfunktion hat positive Konse-quenzen für unstreitig erstrebenswerte Ziele:

• Da die IF das Risiko der Anleger am Sekundärmarkt reduziert, werden diese eher bereit sein, Anlagen zu tätigen. Sofern aber bereits die Bereitschaft zu Engagements am Primärmarkt davon abhängt, wie gut man sich von diesen am Sekundärmarkt wieder trennen kann, kann dadurch die Bereitschaft der Anleger auf dem Primär-markt Mittel bereitzustellen unmittelbar erhöht werden. Damit wird die Bereitstel-lungsfunktion des Finanzmarktes positiv beeinflußt

• Erlauben die beobachtbaren differenzierten Preise Rückschlüsse darüber, welchem Unternehmen am Finanzmarkt Mittel zu welchen Konditionen zu überlassen sind, so kann die Verbesserung der Informationsfunktion auch zur Verbesserung der Al-lokationsfunktion des Finanzmarktes beitragen

• Hängen reale Unternehmensentscheidungen in irgendeiner Form von Börsenkur-sen und deren Reaktionen auf Entscheidungen ab, so hat die Informationsfunktion auch positive Auswirkungen auf die unternehmensinterne Allokationsfunktion

Folglich ist die Informationsfunktion zwar als ökonomische Zielsetzung unmittelbar wenig sinnvoll, mittelbar aber schon. Dennoch ist umstritten, ob sich so ein Insiderhandelsverbot schlüssig begründen läßt:

• Ausschluss von Insidern hat auch gegenläufige Effekte, so bleibt deren privates Wissen der Börse verborgen, was die Informationsfunktion beeinträchtigt. Im Ge-genzug soll das verminderte Risiko andere Anleger zu stärkerer und preiswerterer Mit-telbereitstellung bewegen. Allerdings ist hier zu hinterfragen, in wiefern überhaupt eine Schädigung der anderen Anleger durch Insiderhandel entsteht und ob sich diese nicht selbst günstiger dagegen schützen könnten.

• Es ist zudem denkbar, daß IH auch positive Konsequenzen haben kann, da er bspw. den Anreiz für Anteilseigner bietet, sich aktiv an der Geschäftsführung zu beteili-gen, die wiederum die aus der P-A Beziehung zwischen Eignern und Managern resul-tierenden Kosten reduziert.

11.2.1.4 Ökonomische Analyse der Schädigung durch Insidertransak-tionen

Darstellung der Betroffenheit einzelner Aktionärsgruppen in einem einfachen Modell • Es liegen unlimitierte Kauf- bzw. Verkaufsaufträge der Menge Au bzw. Nu

123

• Es liegen seitens anderer Anleger limitierte Kauf- bzw. Verkaufsaufträge vor, wobei das höchste Kauflimit /niedrigste Verkaufslimit Kmax bzw. Kmin betrage

• Es sollen Angebots- und Nachfragerelationen vorliegen, die die Bildung stetiger An-gebots- bzw. Nachfragekurven ermöglichen

Ohne Insiderhandel resultiert also folgendes Bild:

Dabei ist: K0 Kurs im Marktgleichgewicht ohne Insiderhandel x0 Umsatz in Stück im MarktGG ohne Insiderhandel x0-Au Menge der Aktien, die verkauft werden und für die ein VK Auftrag mit Limit vorlag x0-Nu Menge der Aktien, die gekauft werden und für die ein K Auftrag mit Limit vorlag Nun seien Insideraktivitäten berücksichtigt:

• Der Insider weiß, daß der wahre Wert der Aktie tatsächlich höher ist • Er versucht dies auszubeuten, indem er die Menge I ohne Limit nachfragt

Mit Insiderhandel resultiert dann:

KI Kurs im Marktgleichgewicht mit Insiderhandel xI Umsatz in Stück im MarktGG mit Insiderhandel xI-Au Menge der Aktien, die verkauft werden und für die ein VKA mit Limit vorlag xI-(Nu+I) Menge der Aktien, die gekauft werden und für die ein KA mit Limit vorlag Die Aktivität des Insiders bewirkt nun zunächst, daß

• Umsätze anstatt K0 zu KI stattfinden • Anstatt x0 xI Aktien umgesetzt werden

Hinsichtlich der einzelnen Gruppen von Anlegern ergeben sich unterschiedliche Betrof-fenheiten:

• Einige Nachfrager (N1) haben ein Kurslimit K≥KI gesetzt. Sie erwerben genauso viele Aktien wie in der Ausgangssituation nur zu einem höheren Kurs (KI anstatt K0)

124

• Andere Nachfrager (N2) haben ein Kurslimit K0≤K<KI gesetzt. Sie erwerben in der Ausgangssituation Aktien, nicht aber in der Insidersituation.

• Einige Anbieter (A1) haben ein Kurslimit K≤K0 gesetzt. Sie verkaufen genauso viele Aktien wie in der Ausgangssituation aber zu einem höheren Kurs KI.

• Andere Anbieter (A2) haben ein Kurslimit K0<K≤KI gesetzt. Sie verkaufen in der Ausgangssituation keine Aktien, wohl aber in der Vergleichssituation

Welcher Gruppe ist nun ein Schaden im Sinne einer negativen Vermögensdifferenz entstan-den? Man kann hier zwischen Vermögensveränderungen differenzieren, die ausschließlich im Kassenbestand ihren Niederschlag gefunden haben und solchen, die sowohl Kassen- als auch Aktienbestand betreffen. Betrachtet man zunächst nur den Kassenbestand, so ist dieser ausschlaggebend für den Scha-den:

• N1 hätte die Aktien ohnehin gezahlt, muß aber nun mehr zahlen. Ihr entsteht ein Schaden

• A1 hätte die Aktien ohnehin verkauft, tut dies nun aber zu einem höheren Preis, sie hat daraus also einen Vorteil!

Problematischer ist die Messung wenn sowohl Kassen- als auch Aktienbestand betrachtet werden:

• N2 können im Gegensatz zur Situation ohne IH keine Aktien erwerben. Sie haben mit IH keine Aktien, ohne IH aber schon Aktien. Mit IH ist also der Kassenbestand hö-her.

• A2 können mit IH nun ihre Aktien verkaufen, was sie ohne IH nicht können. Ohne IH haben sie also Aktien, mit IH haben sie keine aber dafür mehr Kasse

Entscheidend dafür, ob nun ein Schaden eingetreten ist oder nicht, ist die Bewertung der Konsequenzen der beiden letztgenannten Gruppen. Das Ergebnis der Bewertung hängt dabei maßgeblich vom Referenzkurs ab.

1. Bewertung unmittelbar nach der ersten Insidertransaktion • Persönliche Grenzpreise:

o A2 hat einen Vorteil weil sie Aktien zu KI verkaufen. Sie bewerten die Be-standsreduktion bei den Aktien niedriger als den Kassenabgang

o N2 hat einen Schaden. Ohne IH hätten sie einen Vermögenszuwachs gehabt zumal sie die Aktien zu einem Preis unter dem persönlichen Grenzpreis erwor-ben hätten. Der Vermögenszuwachs entgeht ihnen mit IH weil sie in dieser Konstellation vom Markt verdrängt werden

• Aktueller Börsenkurs: Weder A2 noch N2 haben Vor- oder Nachteile weil Aktienbe-standsdifferenzen gerade mit ihren Kauf- bzw. Verkaufspreisen bewertet werden

• „Wahrer“ Wert: Nimmt man als Maßstab den Wert, den der Insider annimmt und der über KI liegt, so erleiden sowohl Anleger der Gruppe A2 als auch N2 Schäden. Für A2 beläuft sich der Schaden auf die Differenz zwischen wahrem Wert und Börsen-kurs KI. Sie hätten zum wahren Wert verkaufen können, realisieren aber nur den Wert nach der Insidertransaktion. Für N2 ist der Schaden die Diff. zwischen wahrem Wert und Börsenkurs K0. Sie hätten zu K0 noch gekauft, nicht aber zu KI ihnen ent-geht also der Vermögenszuwachs von eigentlichem Einstand zum wahren Wert.

2. Bewertung zu einem späteren Zeitpunkt, in dem sich alle Aktienbestände der An-leger wieder auf dem Niveau befinden, wie ohne IH. Um aber hier anhand der Kas-senbestände zu ermitteln, welche Gruppe einen Schaden erlitten hat und wie hoch die-ser ist, müßte man eine genaue Vorstellung von den Folgeaktivitäten aller Akteure (des Insiders, der A2 und N2 aber auch aller anderen sowohl für den Fall mit wie ohne IH) haben.

Zusammenfassend wird deutlich, daß unter den Nicht-Insidern

• einige Anleger definitiv Vorteile aus dem IH erzielen

125

• andere Anleger definitiv Schäden erleiden • Weitere Anleger existieren, deren Betroffenheit nur unter sehr problematischen

Annahmen klarifiziert werden kann Allerdings sind die Probleme bei der Ermittlung der Konsequenzen von IH nur dann gege-ben, wenn auch die konkrete Höhe der jeweiligen Betroffenheiten ermittelt werden soll. Be-trachtet man das Aggregat der Anleger, so sind deutliche Vereinfachungen möglich. Angenommen,

• ein Insider kaufe oder verkaufe in seiner ersten Transaktion Aktien und stelle seine Position in der zweiten Transaktion glatt, so daß sein Gesamtbestand demjenigen ohne IH entspricht

• der Insider dabei einen Gewinn macht • nach seiner zweiten Aktivität dieselben Kurse vorliegen wie zuvor

Dann schädigt der IH in jedem Fall die sonstigen Anleger, da es sich um ein Nullsummen-spiel handelt bei dem allerdings der Insider definitiv gewinnt und die übrigen Anleger somit verlieren müssen. Somit bliebe für die Beurteilung des Insiderhandels zu klären,

• wie der Nachteil aus IH im Vergleich zur höheren Informationseffizienz zu gewich-ten ist

• wie der Nachteil aus IH im Vergleich zu anderen mgl. Vorteilen (bspw. Anreiz zur aktiven GF) zu gewichten ist

• ob sich nicht andere Anleger mit geringen Nachteilen gegen die Schädigung durch IH schützen können

11.2.2 Börsenaufsicht und Börsenorgane • Rechtsaufsicht → Einhaltung des BörsG → Obliegt den Landesbehörden • Marktaufsicht → Überwachung von Transaktionen im börslichen und außerbörsli-

chen Handel, Bekämpfung von Insidertransaktionen → BaFin → Organleihe an Län-derbehörden

• Zusätzlich haben die Börsen selbst Handelsüberwachungsstellen zu schaffen, die der BaFin und damit den Landesbehörden weisungsgebunden sind

Das Börsengesetz schreibt zwingend folgende Organe vor:

• Börsenrat • Börsengeschäftsführung • Sanktionsausschuss • Zulassungsstelle für Wertpapiere

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Die Gremien sind in rechtlicher Hinsicht mit hoheitlichen Aufgaben beliehene Stellen und unterliegen der Rechtsaufsicht der jeweiligen Landesbehörde. Es können daneben auch weitere Ausschüsse bestellt werden wie z.B. Der Zulassungs- oder Freiverkehrsausschuss. Novellierung 1994/ 2002 schuf neues Organ: Börsenrat

• Bestellung, Abberufung, Überwachung der Börsengeschäftsführung • Maßnahmen der BGF die grundsätzlicher Natur sind, bedürfen der Zustimmung

des BR • BR erläßt außerdem Börsenordnung und Börsengeschäftsbedingungen, die Usancen

zur Homogenisierung von Angebot und Nachfrage sowie Anlegerschutzbestimmun-gen enthalten

• Besetzung des BR soll der Dominanz von KI in diesem Sektor entgegenwirken. Max. die Hälfte der Mitglieder darf aus diesem Bereich stammen, die anderen sollen Makler, Händler, Emittenten, Versicherungsunternehmen und Anleger sein.

Börsengeschäftsführung: • Geschäftsleitung, ersetzt Börsenvorstand hat aber geringere Kompetenzen • Zulassung von WP zum lfd. Handel und Terminhandel

Sanktionsausschuss: Ahndung von Verstößen gegen börsenrechtliche Vorschriften mit Ver-weis oder Geldstrafe Zulassungsstelle: Entscheidend über Zulassung von WP zum amtlichen Handel sofern nicht die BGF zuständig ist.

11.3 Marktsegmentierung

11.3.1 Überblick über mögliche Ausgestaltungsvarianten Warum existieren unterschiedliche Handelsverfahren, Zulassungs- und Publizitätsvoraus-setzungen und Börsenplätze nebeneinander? Definition Marktsegment: Teilbereich des Gesamtmarktes, der sich primär durch andersar-tige gesetzliche Zulassungs- und Publizitätsanforderungen unterscheidet Vertikale Segmentierung: Mehrere verschiedene Marktsegmente an einem Handelsplatz Horizontale Segmentierung: Existenz unterschiedlicher Handelsplätze Aspekte des Phänomens Marktsegmentierung

• insb. die vertikale MS kann als Verfahren zur Minimierung der Summe aus den vier Transaktionskostenkomponenten interpretiert werden weil für heterogene Finanzti-tel die Differenzierung der Zulassungs- und Informationsanforderungen und Han-delsverfahren notwendig ist

• Eigeninteressen der Börsen als FI i.w.S. an möglichst viel Umsatzvolumen. Damit kann die vertikale MS als Marketinginstrument der Börsen interpretiert werden, wo-bei nicht zwingend davon auszugehen ist, daß die Eigeninteressen mit den Interessen der Anleger nach Transaktionskostenminimierung zusammenfallen. Außerdem stehen Börsen im Wettbewerb um Emittenten, deren Wünschen sie sich anpassen müssen.

11.3.2 Vertikale und horizontale Segmentierung Vertikale Segmentierung: Hauptsächlich Anleihen und Aktien Handelsverfahren das die Transaktionskosten tatsächlich minimieren soll, muß die Umsatz-merkmale der einzelnen Titel berücksichtigen i.e. bei den umsatzstärksten Titeln fortlfd. Hdl. zu Einzelkursen, bei umsatzschwachen Titeln Einheitskurse bei umsatzschwächsten Titeln Einsatz von Freimaklern bzw. Marketmakern als Betreuer Besonders gute Schutzwirkung durch Auktionsprinzip wird gewährleistet. Außerdem er-möglicht die Zuordnung der Titel zu den einzelnen Segmenten die Identifikation der Risi-koklassen in den Augen der Anleger.

127

Dies wird weiter dadurch verstärkt, daß die Zulassungsvoraussetzungen in unterschiedlichen Segmenten abgestuft werden Horizontale Segmentierung: verschiedene Formen mit jeweils eigenem Erklärungsbedarf. Blendet man außerbörslichen Handel aber aus, so ist insbesondere der gleichzeitige Handel einer erheblichen Zahl von Titeln an mehreren Börsenplätzen in verschiedenen vertikalen Segmenten zu beobachten. Dies kann wiefolgt begründet werden:

1. Früher bedeutend, heute eher sekundär: Kosten der Transaktionsservices einer Bank vor Ort sind geringer aufgrund bei dezentralem Handel kürzeren Kommunikations-wege

2. Börsenmitglieder erzielen Arbitragegewinne. In Kenntnis der Limite schließt der Ar-bitrageur zu Kursen ab, die für ihn günstig sind. So gesehen ist es für Anleger ein Ri-siko, mit Arbitrageuren abzuschließen, da diese risikolose interlokale Gegendispo-sitionen vornehmen und so Gewinne erzielen.

3. Tradition, Image als Finanzplatz, Werbewirkung für eine Region, Verlust des pro-visionsfreien Zugangs zum Börsenhandel für kleinere lokale KI

4. Technologische Anpassung: Eine zentrale Börse bietet keine Garantie (kein Wettbe-werb!) für eine zeitnahe Adaption an technologische Fortschritte. Dies wird langfristig sehr bedeutsam und insb. durch den Wettbewerb lokaler Börsenplätze untereinander gewährleistet

11.3.3 Marktsegmente und Marktteilnehmer Wesentliche Voraussetzung für die effiziente Transaktionskostensenkung durch Erhöhung der Informationseffizienz etc. besteht in Zulassung nur bestimmter Kategorien von Markt-teilnehmern zum Handel Private und institutionelle Anleger, die nicht durch eigene Händler vertreten sind, müssen sich somit eines börseneigenen Händlers bedienen. Dieser muß dann auch für das Geschäft das er für Rechnung des Anlegers durchführt auch einstehen (i.e. liefern bzw. abnehmen). Unterstützung des Börsenhandels durch die Bestellung von Maklern. Diese sind selbständi-ge Unternehmer, die in den ihnen von der Börse zugewiesenen Wertpapieren

• den möglichst genauen Ausgleich von Angebot und Nachfrage anstrebt, mit dem Ziel

• möglichst hohe Gewinne aus der Courtage zu erzielen • wobei keine Eigengeschäfte durchgeführt werden

Die Zulassung eines WP zum Handel setzt einen entsprechenden Antrag bei den Börsenin-stanzen voraus, der insb. zwei Komponenten umfaßt:

• Nachweis, daß bestimmte Eigenschaften (e.g. Alter, Größe, Aktionärsstruktur, Ge-schäftsgegenstand etc.) gegeben sind

• Verpflichtung zur Einhaltung von Publizitätsstandards über die Anforderungen von HGB und AktG hinaus

Zudem erforderlich: Mitantragstellung seitens eines KI, welches im Rahmen der Prospekthaf-tung für die Angaben haftet. Die Zulassungsanforderungen werden durch das BörsG und WpHG umrissen und durch die Geschäftsbedingungen der einzelnen Börsen konkretisiert, wo auch die Einordnung in be-stimmte Segmente des Handels geregelt ist. Diese unterscheiden sich insb. hins.:

• Zulassungsvoraussetzungen • lfd. Publizitätsanforderungen • Art des lfd. Handels und Kursermittlung • Überwachung des Börsenhandels

128

Dabei sieht das BörsG explizit zwei Marktsegmente vor: • regulierten Markt § 33 BörsG • den gesetzlich zugelassenen aber nur durch börseninterne Regelungen regulierten

„Freiverkehr“ § 48 BörsG Da sich die beiden Segmente durch unterschiedlich strenge Zulassungsstandards unter-scheiden, kann ein Anleger, der im regulierten Markt agiert davon ausgehen, daß

• an die Zulassung des Titels zum Handel besonders strenge Maßstäbe angelegt wur-den

• recht umfangreiche Informationen über die geschäftliche Entwicklung des Unter-nehmens vorliegen

• das Handelsvolumen wie auch die Zahl der Marktteilnehmer recht groß sind • die Kursermittlung einem für alle Seiten fairen Verfahren folgt.

Beim Übergang zum anderen Segment müssen dann gewisse Einschränkungen bei diesen Standards hingenommen werden, so daß ein Anleger gut beraten ist, mit fallendem Markt-segment größere Schutzmaßnahmen zu ergreifen und der Informationsbeschaffung mehr Aufwand zu widmen. Die Frankfurter Wertpapierbörse (FWB) nimmt eine weitere Einteilung der Segmente vor:

Überlagernd zu diesen Segmenten werden mehrere Indices definiert (DAX, DJES, STOXX etc.), deren Kurswerte mindestens täglich aber normalerweise fortlaufend neu berechnet werden. DAX: Performance Index

• Fiktives Portfolio aus 30 Bluechips • Fiktion: Investition von 1.000 GE am 30.12.1987 • Bezugsrechte und Dividenden werden reinvestiert. Rebalancing auch bei Kapital-

maßnahmen oder Nennwertänderungen • Änderung des Portfolios aufgrund von Indexumstufungen (Fiktion: Inhaber verkauft

die ausscheidende Aktie und kauft die eintretende jew. zum Kurswert) oder Rebalan-cing

11.4 Kassamarkt

11.4.1 Arten von Kassageschäften Frist für die Erfüllung: Muß für die notwendigen Arbeiten ausreichen. Usance ist 2 Börsen-tage. Kassageschäfte: Kauf/Verkauf vs. Leerverkauf/Kreditkauf

11.4.2 Ausgestaltung des Kassahandels

11.4.2.1 Handelsformen und Kursbildung

11.4.2.1.1 Grundlegende Differenzierungskriterien

129

Art- und Weise der Zusammenführung von Angebot und Nachfrage bestimmt sich aus zwei eng verknüpften Ausgestaltungsdimensionen:

• Art der Auftragszusammenführung, also ob o Kauf- und Verkaufsaufträge zunächst gesammelt und dann am Ende einer

Zeitspanne zu einem einheitlichen Gesamtkurs abgefertigt werden o Zu einander passende Kauf- und Verkaufsaufträge laufend zu Einzelkursen

zusamengeführt werden o beide Möglichkeiten der Zusammenführung kombiniert werden

• Handelsform und Handelsweg o Art der Handelsform, i.e. Wer ist Handelspartner der einfachen Händler?

Andere einfache Händler Market Maker

o Art des Handelsweges, also wie kommen die Geschäftsabschlüsse der einfa-chen Händler zustande?

direkter Kontakt mit den jeweiligen Handelspartnern zwischengeschaltete Börsenmakler

In Anbetracht der Tatsache, daß auch parallel verschiedene Merkmalsausprägungen realisiert werden können, sind neun Handelsformen zu unterscheiden:

1, 2 und 4 verdeutlichen die drei Elementarformen des Börsenhandels

• das einfache Händlersystem 1 i.e. Händler handeln nur mit Händlern ohne Makler oder MMs

• Das reine Market-Maker System 2 i.e. Händler handeln ausschließlich mit MMs • Das reine Maklersystem 4, bei dem die Händler nur untereinander handeln aber Ge-

schäftsabschlüsse ausschließlich über Makler zustande kommen 5, 6 und 8 sind eher von theoretischer Bedeutung, da es nicht sinnvoll erscheint, zwischen Händler und MMs noch eine weitere Instanz einzubauen. 3, 7 und 9 sind hingegen durchaus praktisch relevant. Hier haben die Händler die Wahlmög-lichkeit,

• Mit MMs oder anderen einfachen Händlern direkt Geschäfte abzuschließen (3) • Mit anderen Händlern direkt oder via Makler Geschäfte abzuschließen (7) • Alle drei Varianten zu nutzen (9)

Praktisch relevant sind v.a. 2, 4 und 3, 7 und 9 Man kann außerdem eine Verknüpfung zu den Möglichkeiten der Kursermittlung herstellen. Dabei ist allerdings zu bedenken, daß Gesamtkurse eine zentrale Koordinationsinstanz voraussetzen. Es ergeben sich daher insb. die nachfolgenden Konsequenzen:

• Reines Maklersystem (4) ist mit allen drei Möglichkeiten der Kursermittlung kom-patibel:

o nur Gesamtkurse o nur Einzelkurse o Folge von Gesamt- und Einzelkursen

• Reine Händlersysteme (1, 2 und 3) funktionieren nur mit Einzelkursen • Gemischte Händler/ Maklerkonstellationen (7 und 9)

o bedingen für die Abschlüsse einfacher Händler mit Händlern oder MMs Ein-zelkurse

o lassen für die über einen Makler abzuschließenden Geschäfte alle Alternati-ven offen

130

Insgesamt existieren zwölf Kombinationsmöglichkeiten von Handelsform und Kursermitt-lung, allerdings wird nachfolgend nur Handel zu Gesamtkursen in einem reinen Maklersystem und der Handel zu Einzelkursen in reinen Makler- reinen Makler-Marketmaker- und einfa-chen Händlersystemen betrachtet:

a) Handel zu Gesamtkursen (Einheitskursen): • Lange die dominierende Handelsform. Heutzutage kommt es insb. zur Nutzung von

Einzelkursen • Ökonomisch sehr nah am Ideal des Ausgleichs von Angebot und Nachfrage • Voraussetzung ist, daß Makler alle bei ihm eingehenden Aufträge sammelt, die

o entweder limitiert sind o oder Billigst/ Bestensorders sind

• und diese zu einem bestimmten Zeitpunkt nach dem Meistausführungsprinzip zu Kontrakten zusammenführt. Der Kurs soll also derjenige sein, zu dem am meisten Stücke umgehen, wobei sollte das Kriterium auf mehrere Kurse zugleich zutreffen, derjenige Kurs maßgebend ist, bei dem die Diskrepanz zwischen A und N minimal ist.

BSP.: Sei Brief Bestens, 210, 211, 212, 213 = Stück 127, 87, 112, 71, 93 Sei Geld Billigst, 210, 211, 212, 213 = Stück 198, 89, 72, 101, 75 Dies kann tabellarisch wie folgt zusammengefaßt werden:

So besteht bspw. bei 211 das Angebot von 326 aus den 127 unlimitierten, den 87 auf 210 li-mitierten und den 112 auf 211 limitierten Stücken. Die Nachfrage zu 211 besteht aus den 198 unlimitierten, sowie den 75 zu 213, den 101 zu 212 und den 72 zu 211 limitierten Stücken Bei 212 kommt es zum maximalen Umsatz, wobei alle Kaufaufträge befriedigt werden, die Verkaufsaufträge im Volumen von 23 bleiben offen. In einem Diagramm kann dies folgen-dermaßen dargestellt werden:

131

Die senkrechten Teilstücke ordnen einem Kurs eine Menge zu, die horizontalen Stücke geben die Mengenveränderung bei einer entsprechenden Kursveränderung an. In aller Regel gleichen sich Angebot und Nachfrage nicht aus. Es bedarf daher einer Vereinbarung darüber, welche Aufträge zu befriedigen sind und welche leer ausge-hen. Bis auf den Sonderfall der Rationierung galt in BRD, daß zuerst diejenigen Aufträ-ge zu erfüllen waren, die

• unlimitiert waren • höher als auf den Gesamtkurs limitierte Kaufaufträge • niedriger als auf den GK limitierte Verkaufsaufträge • Bei Nachfrageüberhang: Alle auf den Gesamtkurs limitierten Verkaufsaufträge

sind auszuführen, Kaufaufträge in zeitlicher Reihenfolge • Bei Angebotsüberhang: Alle auf den GK limitierten Kaufaufträge sind auszufüh-

ren, Verkaufsaufträge in zeitlicher Reihenfolge Im Beispiel liegt ein Angebotsüberhang vor, also haben Anspruch auf Erfüllung: Alle unli-mitierten Kaufaufträge, alle genau auf 212 limitierten Kaufaufträge, alle Kaufaufträge > 212. Auf der Angebotsseite haben nur alle unlimitierten sowie alle unterhalb 212 limitierten Ver-kaufsaufträge Erfüllungsanspruch. Von den genau auf 212 limitierten Verkaufsaufträgen kön-nen nur 48 ausgeführt werden, 23 bleiben unerfüllt. Allerdings erwartet man bei einem Gesamtkurssystem oft, daß die Makler Spitzen durch Eigengeschäfte ausgleichen. Die Konstellation, die vorgelegen hat, wird in BRD traditionell mit Kurszusätzen verdeutlicht: b bezahlt i.e. Angebot und Nachfrage waren genau ausgeglichen, alle auf den Einheits-

kurs limitierten Aufträge haben Erfüllungsanspruch bG bezahlt Geld i.e. zum Einheitskurs liegt weitere Nachfrage vor, sämtliche Ver-

kaufsaufträge sind ausgeführt, nicht alle Kaufaufträge bB bezahlt Brief i.e. zum Einheitskurs liegt weiteres Angebot vor, sämtliche Kaufaufträ-

ge bis inkl. Einheitskurslimit sind auszuführen, nicht alle Verkaufsaufträge Denkbar ist auch: Das Volumen der unlimitierten Aufträge (Kauf- oder Verkauf) ist größer als das gesamte Volumen von Verkaufs- / Kaufaufträgen. Auch hier kann ein Einheitskurs festgestellt werden. Dies ist dann ein Kurs, für den auf der stärkeren Marktseite noch unli-mitierte Orders vorliegen. Da aber die obige Erfüllungsregel nicht mehr greift, muß ratio-niert werden so daß der Kurszusatz rat B bzw. rat G gewählt wird. BSP.: Seien nun wie bisher 127 unlimitierte und 87, 112, 71 und 93 auf 210, 211, 212 und 213 limitierte Verkaufsaufträge vorhanden. Zudem liegen nun 500 unlimitierte sowie 17, 12,

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43 und 37 auf 210, 211, 212 und 213 limitierte Kaufaufträge vor.

In diesem Fall ist jeder Kurs oberhalb von 213 geeignet. Dabei ist allerdings der Nachfrage überhang von 47 größer als der bei einem höheren Kurs bei dem nur noch unlimitierte Auf träge vorliegen. Bei einer Kursnotiz käme es zu 213 rat G

b) Handel zu Einzelkursen • Geringste organisatorische Anforderungen an Einzelkurssystem: Einfaches Händ-

lersystem • Aber: Überproportionale Zunahme der Informations- und Suchkosten mit steigen-

der Teilnehmerzahl • Die Alternative liegt in der Einführung eines Maklers, der allein befugt dazu ist, die

Aufträge zusammenzuführen. • Bei besonders umsatzstarken Werten war in BRD lange der fortlaufende Handel

ergänzend vorhanden, wo neben dem Makler auch Händler-Händler Geschäfte erlaubt waren

BSP. zu Handel zu Einzelkursen. Annahmen:

• Ein Makler nimmt laufend limitierte Aufträge entgegen und gibt sie umgehend al-len Händlern bekannt

• Diese können in die Aufträge einsteigen und tun dies auch, beginnend mit dem je-weils günstigsten Auftrag

• Im Beispiel treten der Nachfrager und drei Anbieter mit jeweils 1 ME auf: o A1 Lim. 211 o A2 Lim. 212 o A3 Lim. 213 o N1 Lim. 211 o N2 Lim. 212 o N3 Lim. 214

Welche Aufträge ausgeführt werden hängt von der Reihenfolge des Eintreffens ab. Es sind insgesamt 720 Reihenfolgeszenarien möglich. Als Vergleichsmaßstab soll die Situation betrachtet werden, in der alle Aufträge gleichzei-tig den Makler erreichen und dieser einen Gesamtkurs feststellt.

Als Kurs würde nun 212 b festgestellt werden, wobei die Aufträge (A1,A2,N2,N3) ausgeführt werden. Solche Ergebnisse seien mit einem Tupel (A1;A2;A3;N1;N2;N3) verdeutlicht. Dabei reflektiert eine 0 an der entsprechenden Stelle, daß der Anbieter oder Nachfrager nicht zum

133

Zuge gekommen ist. Ansonsten wird der jeweilige Kurs notiert. Im vorliegenden Beispiel gölte also: (212;212;0 / 0;212;212) Nun sei folgende Konstellation betrachtet:

• Dem Makler gehen zunächst die Gebote A1, A2 und A3 ein, wobei deren Reihenfolge unerheblich ist.

• Dann treten nacheinander die Nachfrager auf und ermöglichen dem Makler Ge-schäftsabschlüsse.

So resultiert beispielsweise bei der Reihenfolge (N1;N2;N3) das Marktergebnis (211;212;213 / 211;212;213) Dieses Ergebnis kann nachfolgend erklärt werden:

• N1 mit Limit 211 trifft auf Verkaufsangebote zu 211, 212 und 213. Er steigt in das günstigste ein: A1 zu 211

• N2 trifft auf Angebote zu 212 und 213 und hat selbst ein Limit von 213. Er wird zu 212 abschließen mit A2

• N3 findet nur noch das Angebot von A3 zu 213 vor, das er eingeht weil er bereit ist 214 zu zahlen.

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• Man kann nun für verschiedene Konstellationen die Kursnotizen darstellen:

Es wird bereits anhand dieser 36 Reihenfolgevarianten deutlich, welche Ergebnisse vorkom-men können:

• A1 und A2 sowie N2 und N3 kommen in allen Fällen zum Zug. A3 und N1 sind hinge-gen Grenzanbieter/ Nachfrager und kommen nur 12 mal zum Zuge

• Kommen Die Anbieter zum Zuge, so werden deren Verkaufsgebote immer genau an der Untergrenze durchgeführt. Das kann anhand der vorgegebnen Reihenfolge des

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Auftragseingangs auch gar nicht anders sein. Somit stellt sich Händler A1 um einen Punkt schlechter, A2 ist indifferent und A3 steht sich in sofern besser, als daß sein Auf-trag überhaupt ausgeführt wird (in zwei Gruppen)

• N3 kommt stets zu einem Kurs unterhalb seiner Obergrenze zum Zuge. In Gruppen V und VI sogar um drei Punkte günstiger, in 18 Fällen zwei Punkte darunter (wie auch zum Gesamtkurs) und in 6 Fällen (I) einen Punkt unter seinem Limit.

• N2 erhält die WP in 12 Fällen um 2 Punkte unter seinem Limit in 18 Fällen erhält er sie wie auch beim GK Verfahren 1 Punkt darunter und in 6 Fällen genau am Limit

• Bemerkenswert ist, daß in der Hälfte aller Fälle der Auftrag von N3 (214) aufgrund frühen Erscheinens billiger erfüllt wird als der Auftrag von N2 (213)

Die bisher betrachteten Fälle sind in sofern Extremsituationen, als daß unterstellt wurde, sämtliche Verkaufsaufträge gingen ein und dann erst die Kaufaufträge. Bspw. bei

• Fall VII: (A1;N1;N2;A2;N3;A3) = (211;213;214 / 211;213;214) und [211;213;214] • Fall VIII: (N3;A3;A2;N2;N1;A1) = (211;212;214 / 211;212;214) und [214;212;211] • Fall IX: (N2;N3;A3;A1;A2;N1) = (213;0;214 / 0;213;214) und [214;213]

Es ist nun zu hinterfragen, welche Maßstäbe an die Qualität eines solchen Marktergebnis-ses anzulegen sind:

• Rentensumme (Als Indikator der Vorteile der Gesamtwirtschaft aller Händler), wobei Rente die Differenz zwischen

o dem Kurslimit des Händlers o und dem tatsächlichen Ausführungskurs betrachtet wird

• Erfülltes Auftragsvolumen → je mehr Aufträge ausgeführt werden, je besser Die Ergebnisse der beiden Beurteilungsmethoden können nachfolgend für die betrachteten Konstellationen dargestellt werden:

→ Kein allgemeines Urteil mgl. Auf jeden Fall müssen Gesamtkurse Einzelkursen nicht in jedem Fall unterlegen sein! Außerdem sind die beiden Ziele der Maximierung von Auftragszahl und Rentensumme oft konfliktär. Man kann außerdem folgendes festhalten:

• Beim GKV werden die höchsten Renten aber nicht zwingend höhere als beim EKV erzielt weil das GKV vorsieht zunächst diejenigen Händler mit möglichst hohen Kauflimiten bzw. möglichst geringen Verkaufslimiten zu bevorzugen. Es werden sozusagen diejenigen Händler, die zum Einheitskurs limitiert haben diskriminiert wo-bei diese aber auch nur eine Rente von 0 erzielt hätten

• Der Handel zu Einzelkursen kann zudem maximal zu einer Rente wie beim Ge-samtkursverfahren führen.

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Im Beispiel ist es zudem nicht mgl. daß der Handel zu Einzelkursen zu einem geringeren erfüllten Auftragsvolumen führt als der Handel zu Gesamtkursen, so daß gilt:

• Das GKV dominiert hinsichtlich des Kriteriums Rente das EKV • Das EKV dominiert hinsichtlich des Kriteriums Auftragsvolumen.

Angenommen, es gingen zunächst alle Nachfrageaufträge und dann erst die Angebotsaufträge ein. Dann können folgende Gruppen konstatiert werden:

• Da die Anbieter die Nachfrage von oben abgreifen kommen die Nachfrager N2 und

N3 immer zum Zuge, genau wie beim GKV allerdings zu ihrem Limit (213 bzw. 214) anstatt zum GK von 212

• N1 kam beim GKV nicht zum Zuge, kann aber nun in 12 v. 36 Fällen seinen Kauf-wunsch realisieren

• Nur der Grenzanbieter A1 kommt stets zum Zuge und zwar in 12 Fällen zu jeweils 211, 213, 214 aber nie zu seinem Preis beim GKV 212

• A3 hat nun eine Chance von 24/36 zum Zuge zu kommen, obwohl er beim GKV nie zum Zuge kam

• In diesem Fall realisieren die Nachfrager in keinem Fall eine Rente, so daß der Indi-kator Rentensumme allein aus der Angebotsseite ermittelt werden kann:

Seit den 90er Jahren sind auch in BRD die Market Maker stärker verbreitet. Diese halten sich bereit,

• zu einem niedrigeren Preis (bid) Titel zu übernehmen • zu einem höheren Preis (ask) Titel abzugeben

Im Idealfall soll der MM im mittelfristigen Durchschnitt market neutral sein Sein Geschäftsinteresse liegt vielmehr in der Vereinnahmung der Spreads Er paßt sich stets der Marktlage an weil ihn zu hohe Kurse in Verkaufsaufträgen ertrinken lassen während zu niedrige Kurse seinen gesamten Bestand auszehren würden. Vorteil für die Anleger: Kauf- und Verkaufswünsche werden innerhalb der Spanne sofort befriedigt Nachteil/ Risiko: MM könnte die Spanne zu hoch ansetzen Verhinderung der Gefahr:

• Bestellung mehrerer Händler zu MMs in der Erwartung, daß deren Konkurrenz un-tereinander zu große Spannen verhindert

• Einführung von Höchstgrenzen für die zulässigen Spannen

11.4.2.2 Informations- und Handelssysteme Internationale Ausrichtung der Emittenten (Zulassung an int. Börsenplätzen) und Anleger (Nachfrage nach int. Titeln) zeigt die Ausprägung des internationalen Börsenwettbewerbs Kriterien für den Erfolg einer Börse:

• Vertrauen in Finanzmarkt des Landes

137

• Freiheit der Finanzmärkte des Landes • niedrige Transaktionskosten i.e. Weitergabe des Börsenwettbewerbs an die Anleger • In einem Standardgeschäft, wie z.B. Kassa Handel wirken bereits kleine Unter-

schiede stark Hoher Effizienzgrad bedingt sehr geringe Transaktionskosten oft deutlich unter 1%. Dies ist nicht zuletzt elektronischen Handelssystemen wie z.B. XETRA geschuldet. Zentraler Unterschied zum Parketthandel: Zusammenführung der Aufträge (matching) erfolgt vollelektronisch genauso wie Einheitskursermittlung und Einleitung bestimmter Handels-phasen. Außerdem ist XETRA standortunabhängig. Das Handelsverfahren ist durch folgende wesentliche Merkmale gekennzeichnet:

• Mindestens drei Einheitskursauktionen • fortlaufender Handel dazwischen • Zeitpunkt und Dauer der Handelsphasen wird in XETRA internen Segmenten festge-

legt • Vollständige Transparenz des Orderbuches (bis auf die Auktionen) • Vorliegen von designated Sponsors die Market-Maker-Funktionen wahrnehmen

o sind verpflichtet auf elektr. Quote requests Spannen zu stellen o Konkurrieren mit den Limit Aufträgen anderer Marktteilnehmer o Rating der Betreuer anhand durchschn. Antwortzeiten, Breite der Spannen

etc. → Teilweise Verteilung der Börsenentgelte entsprechend diesem Rating

11.5 Terminmarkt

11.5.1 Arten von Termingeschäften Termingeschäft: Zwischen Vertragsabschluß und Vertragserfüllung (Leistungs-/Gegenleistungsvereinbarung und Leistungserbringung) liegt eine größere Zeitspanne, als nur zur technischen Abwicklung notwendig wäre. Systematisierung der Termingeschäfte nach versch. Kriterien:

• Gegenstand o Waren-TGs o Devisen-TGs o Edelmetall-TGs o WP-TGs

• Verpflichtungsgrad o Fixgeschäfte (unbedingte TGs) = Pflicht zum Termin den Basiswert zu liefern

bzw. abzunehmen → Futures/ Forwards o Optionsgeschäfte (bedingte TGs) = Käufer (long) zahlt Prämie und erwirbt

Recht zum Termin (oder zwischendurch bei american style) zu liefern bzw. abzunehmen, Verkäufer ist short i.e. Stillhalter, muß also zum Basispreis lie-fern oder abnehmen und hat damit keine Gestaltungsbefugnis.

o Der Optionspreis ist umso höher, je größer die Restlaufzeit der Option je höher die Vola je niedriger der Basispreis (call) bzw. je höher der BP (put) je höher der Zins für risikolose Anlage (call) bzw. je niedriger Zins f.

risikolose Anlage (put) [ist r hoch, lohnt sich das Abwarten ggü. Kassa Kauf mehr bzw. wird das Halten der Aktie ggü. Kassa Verkauf ungün-stiger]

o Moneyness ITM → Kassa > BP (call); Kassa < BP (put)

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OTM → Kassa < BP (call); Kassa > BP (put) ATM → Kassa ≈ BP

• Organisationsgrad o sonstige TGs (Fix = Forwards) o Börsenmäßige TGs (Fix = Futures)

Art der abschließbaren Geschäfte ist standardisiert (hins. BPs, Termi-ne etc.)

Es besteht für solche Primärgeschäfte ein Sekundärmarkt • Art der Erfüllung

o physical settlement = effektive Lieferung des Basiswertes gegen Zahlung des BP

o cash settlement = Differenzzahlung zwischen BP und KassaP → Möglichkeit zur Synthetisierung von WP(Indizes, fikt. Bonds)

11.5.2 Ausgestaltung des Terminhandels

11.5.2.1 Überblick Terminbörse= reine Computerbörse Marktteilnehmer mit Zentralcomputer der Börse verbunden, der

• via Terminbörse-Handelsbildschirm Überblick über market and size also Kurse und Volumina sowie allg. Marktlage gibt

• Aufträge und Offerten von Marktteilnehmern annimmt • Alle kompatiblen Aufträge automatisch mit einander matcht

11.5.2.2 Marktteilnehmer und Aufträge an der Terminbörse • Computerbörse nach Market-Maker Prinzip • Zulassung Genehmigungspflichtig durch Börsenvorstand/ Börsenrat. Gruppen von

Marktteilnehmern: o Händler geben Aufträge via Terminal in den Markt und tätigen sowohl Eigen-

als auch Kundengeschäfte o Market-Maker stellen auf Anfrage oder unaufgefordert in den ihnen zugewie-

senen Werten Quotes (bid-ask-spread) • Es existieren keine Makler • Die Konkurrenz der MMs unter einander soll sicherstellen, daß

o möglichst marktgerechte Kurse genannt werden o der Markt weitestgehend geräumt wird

139

• Aufträge können unlimitiert oder limitiert, als Stop, ggf. mit Gültigkeitsklausel abgegeben werden:

o GTC o GTD

• Limitierte Aufträge können als eingeschränkt limitiert in den Markt gegeben werden o FOK → umgehend ganz oder löschen o IOC → umgehend so viel wie geht, Rest löschen

• Handelsphasen: o Pre-Trading: Kein Handel aber Auftragseingabe/ Quotes möglich o Opening: Ermittlung eines Eröffnungskurses gem. Meistausführungsprinzip o Trading: fortlaufender Handel o Post-Trading: Kein Handel Auftragseingabe/ Quotes mgl. Ausführung am

nächsten Tag • Matching: Nur in der Opening- und Pre-Trading Periode, hier werden sowohl Aufträ-

ge von Händlern mit anderen Händleraufträgen als auch Aufträge von Händlern mit MM Quotes zusammengeführt

11.5.2.3 Handelsobjekte an der Terminbörse

11.5.2.3.1 Optionsgeschäfte Grundpositionen:

• Long Call • Short Call • Long Put • Short Put

Kombinierte Positionen mit verschiedenen Legs: • Kauf und / oder Verkauf derselben Anzahl von Kontrakten desselben Produkts • mit unterschiedlichem BP und Fälligkeit • Ausführung der Kauf- und Verkaufsaufträge von einander abhängig

Grundtypen: • Straddles: Call und Put desselben UL mit gleicher Laufz. und BP, beide Long oder

beide Short • Strangles: Call und Put desselben UL mit gleicher Laufzeit aber untersch. BP, beide

Long oder beide Short • Vertical Spreads (Price Spread): Long Put/Call, Short Put/Call, gleiches UL, gleiche

Lfz. versch. BP • Horizontal Spreads (Time Spread): Long Put/Call, Short Put/Call, gleiches UL, glei-

cher BP, versch. Laufzeit Verfallstage:

• mtl. Verf. Tag = der auf den dritten Freitag im Monat folgende Börsentag • Quartals-Verf. Tag = mtl. Verf. Tag im letzten Monat des jew. Quartals i.e. Mrz., Jun.,

Sep., Dez. Laufzeiten von Optionen der Gruppe A: bis zum letzten Börsentag vor dem Verfallstag des lfd. Monats werden Aktienoptionen je-weils für sechs verschiedene Verfallsmonate gehandelt:

• bis zum Verfallstag des lfd. Monats • bis zum Verf. Tag des Folgemonats • bis zum Verf. Tag des übernächsten Monats • bis zu den drei nächsten danach liegenden Quartalsverfallstagen

Ausübung letztmalig am letzten Handelstag vor dem Verfallstag

140

Verfügbarkeit von mindestens drei Serien mit unterschiedlichen Basispreisen für jeden Put und jeden Call soll sichergestellt sein i.e. ITM, ATM, OTM. Im weiteren Handelsverlauf können dann weitere Preisstufen hinzukommen. Der BP wird angepaßt bei Ausgabe von Bezugsr. nach einer börseninternen Formel. Divi-denden, Boni oder Barausschüttungen beeinflussen den BP nicht. Dax Option: Europäisch, 12 Termine, Preisabstufung laufzeitabhängig (bspw. bei 6 Mo → tick size =50). Bei Einführung eines neuen Verfallsmonats werden mind. 5 max. 9 neue BPs eingeführt (1 ATM und mehrere OTM/ITM) Die notwendigen Schlussabrechnungspreise werden als Durchschnitt des XETRA Han-dels in einem best. Zeitraum ermittelt. Auch hier Dividenden ohne Einfluß auf BP. Optionen auf BUND-/BOBL-Future Underlying 100.000 einer fikt.BUND/BOBL. Tick size 0,01 = 10 EUR Ausübung begründet dann Futures Position

11.5.2.3.2 Futures Geschäfte an der Terminbörse • DAX-Future • DJES 50 Future • lfr. BUND Future → idealtypische 6%ige Schuldverschreibung des Bundes mit 8,5-

10,5 Jahren Restlaufzeit, Lieferung von Bundesanleihen • mfr. BOBL Future → idealtypische 6%ige Schuldverschreibung 4,5-5,5 Jahren Rest-

laufzeit, Lieferung von Bundesanleihen • kfr. SCHATZ Future → idealtypische 6%ige Schuldverschreibung 1,75-2,25 Jahre

RLZ, Lieferung von Bundesanleihen Aufträge: Long/ Short oder Time Spreads i.e. dieselbe Anzahl von Kontrakten im selben Ba-siswert. Settlement:

• DAX → Cash settlement i.e. (Indexstand – Basispreis)*tick size • BUND, BOBL, SCHATZ → verpflichtet zum physical Settlement, räumt aber Recht

ein, eine beliebige Bundesanleihe zu liefern, die hins. Ursprungslaufzeit und Min-destemissionsvolumen Kriterien erfüllt und eine RLZ von 8,5-10,5; 4,5-5,5 oder 1,75-2,25 Jahren hat. Der Basispreis wird dann mittels entsprechender Umrechnungsfak-toren auf die betreffende Emission angepaßt.

BSP.: Sei Nominal 100.000 BP 95%, Erfüllungstag 10.12. Eine 6% ige Bundesanleihe mit genau 10 Jahren RLZ wäre vom Short zu 95.000 zu liefern. Tatsächlich wird aber eine 7,25% ige Bundesanleihe mit 10 Jahren RLZ (20. Jan.) geliefert. Da die tatsächlich gelieferte Anleihe wertvoller ist, wird der BP nach oben korrigiert. Preisfaktor berücksichtigt Nominalzins, RLZ, Zeitraum bis zur nächsten Zinszahlung: 1,0565609 Statt 95.000 sind also 1,0565609*95.000 = 100.373 EUR zu zahlen. Außerdem sind Stückzinsen hinzuzuaddieren: 40 Tage zwischen 10.12. und 20.01. → 320/360*7.250 = 6.444 Endpreis: Basispreis = 95.000 + Zuschlag = 5.373 + Stückzins = 6.444 = 106.817 Die Futures enthalten folgende Laufzeitklassen:

• Index Futures: Erfüllungstag ist jeweils der erste Börsentag im Mrz, Jun, Sep, Dez, der auf den dritten Freitag des Monats folgt.

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• Futures auf Bunds: erste Börsentage, die auf den 9. Kalendertag der genannten Monate folgen

• Bis zum zweiten Börsentag (bzw. bei DAX Futures bis zum ersten Tag) vor dem Er-füllungs-/ Liefertag werden immer nur Futures auf die kommenden drei Erfüllungs-/ Liefertermine gehandelt. Danach wird der Handel für den bevorstehenden LT einge-stellt und für den 9 Monate in der Zukunft liegenden eröffnet (BSP.: Am 03. Sep 001 liegen Kontrakte vor: Sep 001, Dez 001, Mrz 002; Ende Sep 001 liegen dann vor: Dez 001, Mrz 002, Jun 002)

Die DAX Optionen und Futures ermöglichen die Spekulation auf den Deutschen Markt in Gänze oder aber die Absicherung von Aktienportfolios Da der hypothetische Kurs einer 6%igen Bund mit 8,5-10,5 bzw. 4,5-5,5 Jahren RLZ nur von der Zinsentwicklung abhängt, ermöglichen die BUND Futures

• auf steigende oder fallende Zinsen resp. fallende oder steigende Aktienkurse zu setzen

• vorhandene Bond Portfolios gegen Kursrisiken zu hedgen

11.5.2.4 Clearing System EUREX CLEARING AG wird Vertragspartner aller Geschäfte BSP.: Ein MM gibt einen Quote für einen Call mit 50bid52ask Es liegen folgende Aufträge im Markt:

• Bank A unlimitierter Kaufauftrag 100 Kontrakte • Bank B auf 52 limitierter Kaufauftrag 200 Kontrakte • Bank C auf 49 limitierter Verkaufsauftrag 250 Kontrakte

Matching führt zu folgenden Rechtsbeziehungen: 1. Terminbörse ist ggü. A und B Stillhalter über 100 bzw. 200 Kontrakte und Long gegen-

über Bank C in 250 Kontrakten 2. Terminbörse ist ggü. dem MM Long in 300 Kontrakten und Short in 250 Kontrakten Vorteil des generellen Eintretens der Terminbörse in alle Geschäfte: Bonität und Leistungs-fähigkeit des Marktpartners ist für die Akteure unbedeutend Kategorien von Börsenmitgliedern (alle drei können für Kunden handeln):

• GCM → Eigengeschäfte = unm. Vertragspartner der Börse; Geschäfte für betreute NCM = unm. Vertragspartner der Börse

• DCM → nur Eigengeschäfte = unm. VP d. Börse • NCM → kann handeln i.e. Aufträge eingeben bzw. Quotes abfragen aber wenn er

handelt, wird das GCM Vertragspartner Vorteilhaftigkeit: Sei Bank C NCM, Bank X GCM. Nachfolgend wird das Matching (Zustandekommen des Geschäfts) und die Kette der Vertragsansprüche illustriert:

Somit können auch offene Positionen schon vor Fälligkeit ohne weitere Verhandlung ohne Weiteres glattgestellt werden.

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Da außerdem Rechtsbeziehungen nur gegenüber der Terminbörse eingegangen werden, können diese Netto betrachtet werden. Damit wird auch die Anzahl und der Umfang erfor-derlicher Wertpapierlieferungen stark reduziert das zumal ein geringer Bruchteil der Ge-schäfte auch wirklich ausgeübt wird. Sicherungsmaßnahmen:

• Das von den Börsenmitgliedern zu leistende Volumen an Sicherheiten wird börsen-täglich neu festgesetzt

• Reicht das Volumen nicht aus, so muß bis zum Morgen des folgenden Handelstages nachbesichert werden, ansonsten wird zwangsglattgestellt

• GCMs sind verpflichtet, von ihren NCMs mindestens so viele Sicherheiten zu verlan-gen, wie sie die Börse selbst einfordert

• Im Optionsgeschäft ist das Vorgehen wie folgt: o Für jede Position eines Clearing Mitglieds wird die netto offene Stillhalterpo-

sition ermittelt, also der Überschuß von short gegenüber long o Von der so ermittelten möglicherweise zu liefernden Anzahl an Underlyings

wird diejenige Anzahl abgezogen, die bereits vorhanden ist o Für die dann noch offenen Positionen ist der Börse eine sogenannte Sicher-

heitsleistung (Margin) zu hinterlegen. Diese ist umso größer, je weiter die Positionen ITM sind. Die Premium Margin (Initial Margin) soll die Kosten abdecken, die bei sofortiger Glattstellung entstünden (Spread Margin für ge-geneinander verrechenbare Positionen, Variation Margin = tägl. GuV Aus-gleich)

• Im Futures Geschäft wird over night gesettled (=Daily Settlement) (Initial Margin = Kosten der Glattstellung über Nacht, Spread Margin für gegeneinander verrechen-bare Positionen, Variation Margin = tägl. GuV Ausgleich)

• Bei Options und Futures gleichermaßen deckt die Additional Margin die Kosten, die bis zum nächsten Tag entstehen könnten → Risk-Based-Margining i.e. Volumen von Sicherheiten ist nicht additiv, sondern wird festgelegt anhand des gesamten Port-folios von Aktien, Optionen und Futures unter Berücksichtigung von

o Volatilität o Korrelationen der Positionen

• Grundlage der Berechnung: Vergleich des BP mit dem Preis des Underlyings am Ende des jeweiligen Handelstages

BSP.: 20 DAX März Kontrakte Short mit strike 3876,5. Der Abrechnungspreis beträgt 3881 1 tick = 0,5 BP = 12,5 EUR: 9 ticks = 112,5 GE. Es kommt somit zu folgenden Zahlungen:

• Long erhält 2250 GE von short • Short zahlt 2250 an Long

Am Folgetag sinkt der Abrechnungspreis um 4 ticks auf 3879 • Long zahlt an short 1.000 • Short erhält von Long 1.000

Damit werden die unrealisierten GuVs zusätzlich begrenzt und damit auch die Realisati-onsrisiken der Terminbörse. Auch für den Zahlungsverkehr hat das Clearing über die TB den Vorteil, daß die Anzahl an Transaktionen minimiert wird.

12 Aktienanalyse

12.1 Überblick über die Instrumente der Aktienanalyse • Fundamentalanalyse

143

o Verfahren zur Ermittlung des „inneren Wertes“ von Aktien als auf Stan-dardannahmen beruhendem Barwert der erwarteten Zahlungen bei dauer-haftem Halten der Aktie

o Basis: unternehmensinterne Daten (Gewinne, Dividenden, Cash-Flows etc.) unternehmensexterne Daten (makroökonomische Daten, Auf-

tragseingang, Lohnentwicklung etc.) o Vergleich des IW mit dem Marktpreis zur Ableitung normativer Aussagen

und Prognosen hins. der Kursentwicklung weil unterstellt wird, der Kurs nä-here sich stets dem IW an

• Technische Analyse o Beobachtung historischer Kursverläufe o Annahme, daß sich Anlegerverhalten in typischen Reaktionen äußert, die

auch in der Zukunft auftreten werden o Kein Erklärungsanspruch hinsichtlich des Zustandekommens des aktuellen

Kurse Beide Verfahren unterstellen, daß Marktineffizienzen vorliegen, weil die spezifische Ver-wertung von Informationen zu besseren Anlageentscheidungen führen soll. Somit es-komptieren offenbar beobachtbare Preise nicht vollkommen alle Informationen, so daß der Markt nicht informationseffizient ist (sonst hätten informierte und uninformiert Anleger die gleichen Chancen) und somit über- und unterbewertete Aktien vorliegen können. Die Grund-lage einer jeden Analysetätigkeit ist also, daß angenommen wird, der Markt sei in dem Um-fang systematisch informationsineffizient, daß sich Informationsbeschaffung und Auswer-tung lohnt. Unterschiede liegen in der Annahme über den Grad an Informationsineffizienz.

• Fundamentalisten unterstellen, daß nur außerhalb bisher beobachtbarer Kurse liegende Informationen noch nicht adäquat verarbeitet sind

• Techniker unterstellen, daß selbst in Vergangenheitsanalysen zum Ausdruck ge-kommene Informationen nur unzulänglich verarbeitet wurden

Wesentliche Methoden sind:

12.2 Fundamentalanalyse Annahme: der Börsenkurs schwankt um einen eindeutig bestimmbaren IW Schwankungen aufgrund:

• zeitweilige Über- oder Unterbewertung • fehlende Informationseffizienz • verspätete Verarbeitung aktueller Informationen • verzögerte Kursanpassungen • zufällige Angebots- oder Nachfrageüberhänge • sonst. Irrationalitäten

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Ziel der Fundamentalanalyse: Bestimmung des IW, Kauf unterbewerteter, Verkauf überbe-werteter Aktien. Erzielung systematisch höherer Renditen bei gleicher Risikostruktur. Erwirbt ein Anleger eine Aktie zum Preis P, so hängt seine letztendliche Rendite insbesonde-re von der Höhe und dem Zeitpunkt der ihm zukommenden Zuflüsse ab. Es geht als bei der FA darum, solche Informationen zu beschaffen und auszuwerten, die Rückschlüsse auf zuk. Zahlungen gestatten. Dazu gehören unternehmensbezogene Daten, wie z.B.

• Höhe und Entwicklung der Erfolge • sonstige Kennzahlen der Jahresabschlussanalyse • sonstige Indikatoren für die Qualität der Unternehmensorganisation und Unter-

nehmensführung Branchenbezogene bzw. makroökonomische Daten, wie z.B.

• Wettbewerbsposition des Unternehmens in der jew. Branche • Entwicklungsperspektiven der Branche als solches • Konjunkturentwicklung • Preisentwicklung an den relevanten Faktor- und Absatzmärkten

Somit umfaßt die Bewertung mit fundamentalanalytischen Methoden die Abschätzung der kftg. Vorteile und deren Aggregation zu einem Barwert.

12.2.1 Bestimmung des Barwertes Schätzung der zukünftig erwarteten Dividenden Dt und eines Diskontierungssatzes r. Dann beträgt der Barwert C0 in t=0: C0 =Σt=1

nDt(1+r)-t Ersetzt man die einzelnen Dividenden durch die erwartete Durchschnittsdividende Dϕ und die Anzahl der Jahre durch unendlich, so resultiert der Barwert als ewige Rente: C0 =Dϕ/r Empirisch: Solche Renditen sind deutlich unter denen vergleichbarer Assets und die zugehö-rigen Kurse liegen meist unterhalb des tatsächlichen Börsenkurses. Daher müssen andere Kaufmotive bzw. Bewertungsmaßstäbe maßgebend sein, zumal an-sonsten Unternehmen, die keine Dividende ausschütten einen Barwert von 0 haben. Die Thesaurierung von Gewinnen erhöht zudem auch das Ausschüttungspotenzial künfti-ger Perioden. Damit müssen Ausschüttungsverzichte zu Höherbewertungen führen, weil das zuk. Ausschüttungspotenzial steigt. Daher sollten anstatt der beobachteten Dividenden die Gewinne als Maßstab herangezogen werden. Problematisch ist aber wie immer deren Zu-kunftsschätzung. Auch statistische Trendextrapolationen unterstellen unendliches Ge-winnwachstum und tragen daher wenig zur Ermittlung eines objektiven inneren Wertes bei.

• Künftiges wird aus der Vergangenheit geschätzt → Ungenauigkeit • Einfache Trendextrapolation berücksichtigt nicht das Abbrechen des Trends • Gewinne sind nur in soweit bewertungsrelevant, in wie weit sie auch beim Aktionär

Einzahlungen hervorbringen. Bei Thesaurierung muß eine Doppelzählung vermieden werden, also solche Gewinne ausgeklammert werden, die nur auf früheren Thesaurie-rungen beruhen

• Die Höhe des von den subjektiven Präferenzen und Ausgangsdaten abhängigen Dis-kontierungssatzes bestimmt wesentlich den Barwert.

Besser wären also Schätzmodelle unter Berücksichtigung konjunktureller und betriebswirt-schaftlicher Daten, die aber äußerst aufwendig sind. Daher hat die Anlagepraxis einfache Multiplikatorverfahren hervorgebracht. Diese basieren auf der Annahme, gleiche Vermögensgegenstände müßten auch gleiche Preise haben. Man ermittelt also potenzielle Marktpreise aus dem Vergleich des zu bewertenden Anspruches mit bereits am Markt gehandelten und bewerteten Ansprüchen.

145

Konzeption des Multiplikators: Quotient aus einer Wertgröße (z. B. Aktienkurs) und einer Stromgröße (z.B. JÜ, Gewinn, CF etc.) oder einer Bestandsgröße (z.B. Buchwert des EK, Bi-lanzkurs etc.). Das Ergebnis unterstellt, daß am Markt das entsprechende Vielfache der Be-zugsgröße bezahlt wurde. Qualität des Bewertungsergebnisses hängt von der Wahl des Vergleichsunternehmens und der Bezugsgröße ab. Liegt bspw. kein kausaler ZusH zwischen Bezugsgröße und Kurs vor, so ist die Übertragbarkeit der Ergebnisse auch gering.

12.2.2 Kurs-Gewinn-Verhältnis KGV = Kurs/Gewinn je Aktie Auch: Price-Earnings-Ratio → Zum wievielfachen des Gewinns wird die Aktie an der Börse bewertet? Problem: Abgrenzung des Gewinnbegriffs (JÜ, Bilanzgewinn, modif. Gewinngrößen etc.). Durch Zeitvergleich oder Unternehmensvergleich soll ermittelt werden, ob eine Aktie rela-tiv billig oder teuer ist. In der einfachen Interpretation entspricht dieser Multiplikator gerade dem Rentenbarwertfak-tor einer unendlichen Folge konstanter Rückflüsse. Der Kehrwert entspricht der Rendite, die ein Anleger erzielt (Anlagerendite), der die Aktie kauft und unendlich lange hält. Hist. KGV BRD: 14,8

12.3 Technische Analyse • Keine Untersuchung von Unternehmensdaten • Grundannahme: Anleger zeigen typische Reaktionen, die sich im Kurs niederschla-

gen • Analyse anhand von Charts als Kursverläufe von Aktien • Methoden:

o Analyse der Grundtendenz der Börse (e.g. Dow Theorie) o Analyse von Kursverläufen (Formationen) einzelner Aktien o Analyse der Beziehung zwischen Einzelkursverläufen und der allgemeinen

Tendenz

12.3.1 Verfahren zur Erfassung der Grundtendenz der Börse Dow Theorie:

• Primärtrend > 1 Jahr • Sekundärtrends um den Primärtrend • kfr. Schwankungen unterbrechen die STs • Alle Zyklen sollen sich um einen Basistrend bewegen

Ziel: Rechtzeitige Erkennung von Wendepunkten Richtung des Primärtrends ändert sich, wenn die Sekundärbewegung ihren vergangenen Höchstpunkt nicht wieder erreicht und unter das letzte Minimum fällt. Umgekehrtes gilt, wenn die SB ihren letzten Tiefpunkt nicht wieder erreicht und über das letzte Maximum steigt. Außerdem soll dies von einem zweiten Index (DJIA oder DJ Transp. Ind.) bestätigt werden. Problem: Empirisch nicht erhärtet, oft ist der Einstieg schon verpaßt.

12.3.2 Analyse von einzelnen Aktienkursverläufen Dominierendes Verfahren ist Aktientrendanalyse und Formationenanalyse Idealisierte Kombinationen von Kurs und Umsatz realiter eher selten Ach mit viel Phantasie kann von einer Formation erst gesagt werden, ob sie wirklich vorliegt, wenn sie bereits durch eine weitere Kursbewegung bestätigt wurde.

146

Man kann anhand solcher Darstellungen sehr gut die historische Entwicklung analysieren. Allerdings fehlt zu einer verläßlichen Prognose die verhaltenswissenschaftliche Fundie-rung.

Gegebenenfalls kann eine Kombination von TA und FA zu systematisch besseren Renditen über lange Zeithorizonte führen, wenn man unterstellt, daß Information in Kursen nur inad-äquat eskomptiert sind.

13 Analyse festverzinslicher Wertpapiere

13.1 Beurteilungskriterien für festverzinsliche WP • Sicherheit hins. Verzinsung und Rückzahlung (evtl. Sicherheitenstellung) • Liquidierbarkeit • Rentabilität

Rentabilität: Verzinsung des eingesetzten Vermögens während der Haltedauer Drei Komponenten:

• laufenden, periodischen Zinszahlungen • Wiederanlagemöglichkeiten für zwischenzeitliche Zins- und Tilgungsleistungen • Kursgewinne oder Kursverluste am Ende d. Haltedauer aufgrund vorf. Verkaufs

oder Laufzeitende Aufgrund der Möglichkeit des vorfälligen Verkaufes ist die Rendite ex ante also auch dann ungewiß, wenn zugesagte Zahlungen auch betrags- und termingenau geleistet werden. Außer-dem ist das Zinsniveau für Wiederanlagen nicht bekannt. Der Umfang des Zinsänderungsri-sikos von festverzinslichen Wertpapieren ist umso größer, je unsicherer die Zinsentwicklung ist und je größer die Spannbreite möglicher Zinsentwicklungen ist. Das Zinsänderungsrisiko bedingt sekundäre Rentabilitätsprobleme, da die Bilanzwerte von WP mit sinkendem Kurswert nach unten angepaßt werden müssen (SNWP im UV, GNWP im AV). Dies gilt nicht für nicht WP-mäßig verbriefte Forderungen, die keinem Abschreibungszwang unterliegen unter der Annahme, daß keine vorfällige Liquidation statt-findet. So kann der Wertberichtigungsbedarf den Gewinnausweis von Unternehmen in emp-findlicher Weise beeinträchtigen.

13.2 Kurs festverzinslicher WP und seine Einflussfaktoren

13.2.1 Annahmen und Grundformeln Annahme: Anleihekurs als Barwert der zuk. Zahlungen Grundannahmen:

147

1. Zinszahlungen einmal jährlich, Tilgung zum Laufzeitende mit der letzten Zinszahlung 2. Steuern und Kosten bleiben außer Acht 3. Betrachtungszeitpunkt: Unmittelbar nach einer Zinszahlung, so daß die nächsten Zah-

lungen in t=1,2,...,n Jahren Abstand von diesem Zeitpunkt erfolgen 4. Zins- und Rückzahlungsbeträge werden als sicher unterstellt 5. Einheitlicher Zins am Rentenmarkt, flache Zinsstruktur Im Hinblick auf die Realität sind die unterschiedlichen Prämissen von unterschiedlicher Be-deutung: 1. Bedeutung unwesentlich: Bei gegebenem Rechnungszins können unterjährige (halb-/

vierteljährliche Zinszahlungen) ohne Weiteres in Jahresendzahlungen umgerechnet wer-den

2. Bedeutung für die qualitativen Ergebnisse gering. Kosten und Steuern könnten ja durch Verminderung der entsprechenden Zahlungen ohne weiteres erfaßt werden

3. s. 1. Unterjährige Zinsrechnung hilft auch bei Wahl des Betrachtungszeitpunktes 4. Die reinen Abzinsungseffekte werden realiter von Risikoeffekten überlagert. Der Kurs

ist bei gegebenem Zins umso geringer, je höher in den Augen des Marktes das Ausfallri-siko. Formal kann man dies einkalkulieren, indem man den Rechnungszins über den Satz risikoloser Anlagen hinaus mit einem Zuschlag versieht. Damit schlagen sich Änderun-gen des risikolosen Zinses bei untersch. WP gleich nieder. Formal verwandt ist das Pro-blem des Kündigungsrechts, das als Option des Emittenten interpretiert werden kann, die stets zu Ungunsten des Anlegers ausgeübt wird, so daß der Kurs mit KÜRecht geringer sein wird als ohne

5. Problematisch ist die Annahme der flachen Zinsstruktur! In der Realität ist sie meist normal also positiv steigend oder invers. homogene Zinsstrukturen sind eher untypisch. Auch solche können mathematisch eskomptiert werden. Dies wird aber aufgrund der Komplexität hier vernachlässigt.

Unter diesen Annahmen kann der Kurs eines festverzinslichen WP als Barwert der zukünfti-gen Zins- und Tilgungszahlungen (Z und R) dargestellt werden: C0 = Z Σt=1

n(1+r)-t + R(1+r)-n Nimmt man als Tilgungsbetrag R 1GE an, dann betragen die jährlichen Zahlungen Z=zR = zGE wobei z der Nominalzins der Anleihe ist. Man kann dann auch sagen (Ausklammern von R und R=1: C0 = z Σt=1

n(1+r)-t +(1+r)-n = z [1-(1+r)-n]/r +(1+r)-n = zRBF(n;r) +(1+r)-n Damit unterliegt der Kurs einer Anleihe drei Einflussfaktoren (als vierter der Rückzah-lungsbetrag wenn nicht 1)

• Marktzinssatz r • Nominalzinssatz z • Restlaufzeit n

Dabei ist der Marktzinssatz die einzige exogene Größe. Hinsichtlich der Abhängigkeit des Kurses C0 vom Marktzinssatz können 4 Sachverhalte fixiert werden: 1. Für den theor. Extremfall r=0 gilt: C0=nz + 1 i.e. der Kurs entspricht der Summe der

Nominalwerte aller Zahlungen 2. Ist Nominalzins = Marktzins also r=z, so gilt: C0=1 3. Betrachtet man für den Bereich r>0 die erste Ableitung nach r, erhält man: ∂C0/∂r =-[ z Σt=1

n t(1+r)-t-1+n(1+r)-n-1]<0 Der Kurs sinkt somit mit steigendem Marktzins:

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13.2.2 Einfluß des Nominalzinses Zunächst sei eine Klasse von Anleihen mit gleicher RLZ n und unterschiedlichen Nominal-zinssätzen z betrachtet. Hier wird klar: Je höher der NZ, desto höher der Kurs. Es entstehen Scharen einander nicht schneidender Kurven im C0-r Diagramm,

Die Steilheit ist umso stärker je höher der Nominalzins ist. Außerdem bewirkt eine Verdopplung des NZ keine Verdopplung des Kurses. Das zumal sich nur der erste Term i.e. der Barwert der Zinszahlungen auch wirklich verdoppelt. Der Rück-zahlungsbetrag bleibt konstant.

13.2.3 Einfluß der Restlaufzeit Bei konstantem Marktzins r und gegebenem Nominalzins z, hat eine Laufzeitverlänge-rung (dn>0) zwei gegenläufige Effekte:

• Der Barwert der Zinszahlungen (z RBF(n;r)) nimmt mit zunehmender Laufzeit zu • Der Barwert der Tilgungszahlung ((1+r)-n) nimmt hingegen mit zunehmender

Laufzeit ab. Die Gesamtwirkung der beiden Effekte hängt von der Beziehung zwischen Marktzins r und Nominalzins z ab:

• Gilt r>z so überwiegt der aus der zeitlichen Verschiebung des Rückzahlungsbetrages resultierende Kurssenkungseffekt. Der Kurs ist umso niedriger, je länger die Rest-laufzeit ist

• Bei r=z heben sich beide Effekte gerade auf, der Kurs ist bei 100% • Bei r<z überwiegt der kurserhöhende Effekt, der Kurs ist umso höher, je höher die

RLZ. BSP.: Bei r=0,08 sei ein 6%-er und ein 10%-er betrachtet und zwar jeweils 10, 5, 4, 3, 2, und 1 Jahre vor Fälligkeit. Mit R=100 gilt:

149

Betrachtet man hingegen Anleihen mit einheitlichem Coupon aber verschiedener Restlauf-zeit, resultiert folgendes Bild:

Bei geringem Marktzins r<z ist der Kurs umso höher, je höher die RLZ. Bei hohem Marktzins ist der Kurs umso geringer, je höher die RLZ. Die Steigung ist umso größer, je län-ger die RLZ. Für Zerobonds würde sich folgendes Bild ergeben:

Das zumal der Schnittpunkt von Anleihen unterschiedlicher Restlaufzeiten bei verschiede-nen Marktzinssätzen aber gleichen Nominalzinssätzen stets im Punkt r=z liegt.

150

13.3 Indikatoren für die Zinsempfindlichkeit von Anleihen

13.3.1 Absolute und relative Kursänderung • Kurse festverzinslicher WP reagieren auf Änderungen des Marktzinsfußes in entge-

gengesetzter Richtung • Das Ausmaß der Kursänderungen hängt von der Restlaufzeit und der Höhe des No-

minalzinses ab. • Analyse und Steuerung der Kursänderungsrisiken erfordert Kennzahlen für die Zins-

empfindlichkeit • Die Kennzahl a kann als Ableitung des Kapitalwertes C0 nach dem Marktzins r

aufgefasst werden: a =-∂C0/∂r =(1+r)-1[ z Σt=1

n t(1+r)-t+n(1+r)-n]<0 Man kann dann die durch eine Veränderung um Δr induzierte Kursänderung ΔC0 wie folgt annähern: ΔC0 ≈ -aΔr Bei einem Wert von a=2 bewirkt beispielsweise die Zinsänderung Δr=0,01 eine Kurssen-kung von ΔC0=-0,02. Je größer a, desto höher ist die Zinsempfindlichkeit im Sinne einer absoluten Kursände-rung als Reaktion auf eine gegebene Marktzinsänderung. BSP.: Sei n=4, R=100 und z=0,1. für a gilt dann: a = R(1+r)-1[ z Σt=1

n t(1+r)-t+n(1+r)-n] = 100 * 1/1,1 [0,1*1,1-1+0,2*1,1-2+0,3*1,1-3+0,4*1,1-4+4*1,1-4] = 100/1,1 [0,7548 + 2,7321] = 317,0 Für verschiedene r gilt dann:

Die Qualität der Approximation mittels der Kennzahl a ist umso besser, je geringer die Zinsänderung Δr ist. Bei Zinssteigerungen überschätzt man die Kurssenkung, bei Zinssen-kungen unterschätzt man den Kursanstieg. Dies ist in Anbetracht des konvexen Verlaufes der Barwertfunktion auch einleuchtend. Die Aussagekraft des Indikators a wird jedoch dadurch beeinträchtigt, daß die absolute Kursänderung ΔC0 betrachtet wird. Meist ist aber die relative Kursänderung von größerem Interesse. Auch hierfür kann eine Kennzahl definiert werden: b = a/C0 = -(∂C0/∂r)/C0 b = (1+r)-1[ z Σt=1

n t(1+r)-t+n(1+r)-n] / [ z Σt=1n (1+r)-t+(1+r)-n]

Man kann also als Approximation einer in Folge einer Marktzinserhöhung eintretenden pro-zentualen Kursänderung auch schreiben: ΔC0/C0 ≈ -bΔr oder auch ΔC0 ≈ -bΔrC0 Die Größe b kann also als Indikator für die Zinsempfindlichkeit einer Anleihe interpretiert werden, in dem Sinne, daß die relative Kursänderung als Folge einer Marktzinsänderung umso stärker ausfällt, je größer b ist. BSP.: Nun sei neben dem bisherigen 4-jährigen Bond ein zero betrachtet. Dieser hat bei R=100, z=0,1 und r=0,1 einen Kurswert von 68,3. Es gilt aII=100/1,1 4*1,1-4 =248,4

151

Für aI galt: 317 Für die b-Werte gilt nun: bI = 317/100 =3,17 bII = 248,4/68,3 = 3,64 Man erkennt nun anhand der b Werte aber, daß für den Zero die höheren relativen Kursän-derungswerte zu erwarten sind.

Auch hier ist die Approximation mittels der Kennzahl b umso besser, je kleiner Δr ist. Zins-senkungsinduzierte Kurssteigerungen werden unterschätzt, während zinsanstiegsinduzierte Kursrückgänge überschätzt werden.

13.3.2 Duration als Elastizitätsmaß Formal kann man die Duration darstellen als Elastizität: d = b(1+r) = -(∂C0/∂r)/[C0/(1+r)] =[ z Σt=1


Die D ist analog der Restlaufzeit ein Zeitmaß. Sie ist allein durch die Dimension der Varia-ble t determiniert. Man kann auch von durchschnittlich gewichteter Fälligkeit sprechen. Ein Portfolio von Bonds hat eine Zinssensitivität wie ein Zero-Bond mit einer Laufzeit, die der Duration entspricht. Formulierung als Zeitmaß: d =Σt=1

n tZt(1+r)-t / Σt=1n Zt(1+r)-t

BSP.: Nun sei eine Couponanleihe mit 10% und R =100 betrachtet sowie ein Zero mit R=146,41.

152

Die Duration des Zeros entspricht exakt seiner Restlaufzeit. Man kann die Duration d aus der Kennzahl b auch einfach durch Multiplikation mit dem Zinsfaktor q=(1+r) erreichen. Damit kann man die Approximation auch umschreiben zu: ΔC0/C0 ≈-dΔr/q = -dΔq/q oder ΔC0=-dΔrC0/q Wobei definitionsgemäß eine Änderung des Zinssatzes Δr mit einer ebensogroßen Ände-rung des Zinsfaktors Δq einhergeht. Die Duration liefert also in dieser Betrachtung eine Aussage darüber, wie stark sich eine relative Änderung des Zinsfaktors in einer relativen Kursänderung niederschlägt. Es handelt sich also ebenfalls um einen Indikator für eine relati-ve Zinsempfindlichkeit. Quotienten aus

• der relativen Änderung einer verursachenden Größe im Nenner • der resultierenden Veränderung der abhängigen Größe im Zähler

heißen Elastizitäten. So ist auch die Duration eine Elastizität. Sie gibt die Elastizität des An-leihekurses im Hinblick auf Änderungen des Zinsfaktors an. Die Duration hat nachfolgende Eigenschaften: 1. Für Zeros gilt: b=n/q =n/(1+r) → d=n

Somit nehmen sowohl d als auch b umso höhere Werte an, je länger die Laufzeit eines Ze-ro-Bonds ist. Die relative Zinsempfindlichkeit eines Zeros ist umso größer, je länger die RLZ und zwar genau proportional.

2. Für Coupon-Anleihen gilt: d und b sind bei gegebener RLZ umso größer, je geringer der Nominalzins z ist. Die Zinsempfindlichkeit einer Couponanleihe ist bei gegebener Laufzeit umso größer je geringer der Nominalzins.

3. Die Duration ist niemals höher als die RLZ. Je früher und häufiger Zinszahlungen er-folgen und je höher diese ausfallen, desto kürzer wird die Duration.

4. Bei der Restlaufzeit von Coupon-Bonds sind zwei Fälle zu differenzieren: a. z≥r>0→ liegt also Nominalzins über Marktzins, kann gezeigt werden, daß

i. die Duration (und damit auch b) bei gegebenem Nominalzins mit steigen-der RLZ ansteigt

ii. jedoch stets unter q/r bleibt

Die Zinsempfindlichkeit ist umso größer, je länger die RLZ. Allerdings wird die Zunahme der Zinsempfindlichkeit mit steigender RLZ immer geringer.

b. 0<z<r→ liegen also Titel mit Nominalzins unter dem Marktzins kann ein nach-folgender Verlauf für d in Abhängigkeit von der Zeit gezeigt werden:

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Mit zunehmender RLZ eines im Vergleich zum Marktzins niedrig verzinsten Bonds kann folgendes beobachtet werden (BSP. für r=0,25; z=0,1):

• Zunächst steigt die Duration aber mit abnehmenden Zuwachsraten • Sie übersteigt bei einer Laufzeit von n=q/(r-z) [1,25/0,15=8,33]den Wert q/r

[1,25/0,25=5] • bei einer kritischen RLZ von n* (n*>q/r) erreicht sie ein Maximum • mit weiter steigender RLZ nimmt sie wieder ab und nähert sich asymptotisch von

oben dem Wert q/r Die Zinsempfindlichkeit einer Coupon-Anleihe mit einem Nominalzins unter dem Marktzins nimmt also

• zunächst mit steigender RLZ zu • jedoch ab Überschreiten eines kritischen Wertes n* wieder ab

Man kann also nicht grundsätzlich ausschließen, daß im Vergleich zweier Anleihen mit glei-chem Nominalzins diejenige mit der längeren RLZ schwächer auf Marktzinsänderungen reagiert als die kürzere. Dies ist allerdings für die üblicherweise anzutreffenden Ausstat-tungsmerkmale von eher theoretischer Bedeutung. In der Regel ist die länger laufende An-leihe auch zinsempfindlicher.

13.4 Immunisierung gegen Zinsänderungsrisiken: Das Duration-Konzept

In Anbetracht der bisherigen Ergebnisse zur Zinssensitivität von festverzinslichen Wertpa-pieren könnte es für den Anleger je nach individueller Risikopräferenz günstig erscheinen

• das Geld in möglichst hoch verzinsten Kurzläufern anzulegen, um die Risiken zu minimieren

• das Geld in möglichst niedrig verzinsten Langläufern anzulegen, um die Chancen zu maximieren

Dieses Vorgehen vernachlässigt aber, daß eine Veräußerung vor Fälligkeit möglich ist. Die Folge einer solchen Möglichkeit ist, daß das Endvermögen aus zwei Komponenten besteht:

1. Dem Verkaufserlös aus dem Wertpapier zum Kurswert 2. Dem Wiederanlageergebnis der vor Veräußerung erhaltenen Zins- und Tilgungszah-

lungen Für steigenden Marktzins ergibt sich für die zweite Komponente ein höherer Wert als wäre der Zins konstant geblieben. Die erste Komponente sinkt hingegen. Bei sinkenden Zinsen ist das Wiederanlageergebnis geringer als geplant, der Kurswert der noch im Bestand befindli-chen Wertpapiere aber höher.

154

Folge: Weicht der Planungshorizont von der Restlaufzeit einer Anleihe ab, so kann dieser nicht mehr davon ausgehen, daß er das geplante Endvermögen aus der Anlage auch tatsäch-lich realisiert. Damit kann das Zinsänderungsrisiko auch in zwei Ausprägungen gefaßt werden:

1. Gefahr der negativen Kurswertänderung als Folge einer Marktzinsänderung 2. Gefahr der negativen Abweichung des tatsächlichen Endvermögens (als Summe

von vorfälligem Verkaufserlös und Wiederanlageergebnis) vom geplanten End-vermögen ohne Marktzinsänderung.

BSP.: Es seien EUR 100.000 anzulegen. In t*=4 wird ein möglichst hohes Endvermögen angestrebt. Am Markt (r=0,1) stehen nur zwei Titel (A und B) mit einer RLZ von jew. 1 Jahr und 6 Jah-ren beide mit z=10% zur Verfügung. Die Zielgröße (EV) setzt sich nun zusammen aus

• dem Kurswert der in t=0 erworbenen und noch im Bestand befindlichen WP • dem Ergebnis der Wiederanlage zwischenzeitlicher Rückflüsse

EVA =110*1,13 =146,41 EVB =(10*1,1-1 + 110*1,1-2)+10(1,13+1,12+1,1+1) =100+46,41 =146,41 Bei einheitlichem Zins von 10% resultiert ein identisches Endvermögen Nun sei unterstellt, in t=0 unmittelbar nach erfolgter Anlage steige der Marktzins auf 11%. In t=0 notieren die beiden Wertpapiere dann bei: C0A = z Σt=1

n (1+r)-t+R(1+r)-n =99,1 C0B = z Σt=1

n (1+r)-t+R(1+r)-n =95,8 Unterstellt man nun, daß r=0,11 bis t=4 unverändert weiter gilt, so errechnet sich das End-vermögen entsprechend zu: EVA =110*1,113 =150,44 EVB =(10*1,11-1 + 110*1,11-2)+10(1,113+1,112+1,11+1) =98,2874+47,0973 =145,39 Die Steigerung des Zinsfußes bewirkt bei den Anlageformen also unterschiedliche Ergeb-nisse hinsichtlich des EV:

• Bei Anlage A ergibt sich ein höheres EV, weil die vorzeitig frei werdenden Beträge zu höheren Zinssätzen anzulegen sind

• Bei Anlage B bewirkt die Zinssteigerung per Saldo eine Verringerung des Endver-mögens. Der zwar positive Wiederanlageeffekt (47,1 anstatt 46,41) wird vom negati-ven Kursänderungseffekt (98,29 anstatt 100) überkompensiert.

Bei einer Zinssenkung traten entgegengesetzte Effekte auf: EVA =110*1,093 =142,45 EVB =(10*1,09-1 + 110*1,09-2)+10(1,093+1,092+1,09+1) =101,759+45,7312 =147,49 Zusammenfassend also:

Bei der Anlage A führen Zinssteigerungen zu einer Erhöhung, Zinssenkungen zu einer Ver-minderung des Endvermögens. Bei B ist es umgekehrt.

155

Folglich überlagern sich im Allgemeinen Kursänderungs- und Wiederanlageeffekte, so daß Strategien von Zinsveränderungsrisiken nicht allein auf die Kursänderungen abstellen sollten. Betrachtung des Einflusses des Ausmaßes einer Zinsänderung auf Richtung und Höhe ei-ner Abweichung zwischen dem geplanten EV ohne Marktzinsänderung und dem tatsächlich realisierten EV. BSP.: 100.000 GE, max. EV!, Planungshorizont unklar, Anlageuniversum: 1 Coupontitel mit z=10%. Nun seien die Endvermögenswerte eines Anlegers mit Planungshorizonten zwischen 0 und 6 Jahren betrachtet:

Für den Fall einer einmaligen Marktzinsänderung in t=0 wird folgendes deutlich:

• Bei sinkenden Zinssätzen ist bis t=4 das tatsächlich erreichte EV höher als das ge-plante. Ab t=5 übersteigt das geplante EV das tatsächliche

• Bei steigenden Zinssätzen ist bis t=4 das tatsächliche EV geringer als das geplante. Ab t=5 übersteigt es aber das geplante EV.

• Kursgewinne (bei sinkendem Marktzins) wie auch Kursverluste (bei steigendem MZ) werden auf jeden Fall bis zum Ende der Laufzeit des Finanztitels durch entspre-chend niedrigere bei sinkendem Marktzins Wiederanlageergebnisse (höhere steig. MZ) überkompensiert.

• Anleger mit einem Planungshorizont von 4 oder weniger Jahren erzielen bei Zins-senkungen umso höhere Endvermögenszuwächse, je früher sie ihr Endvermögen zu maximieren beabsichtigen und je stärker die Zinssenkung ausfällt. Die Chance auf Endvermögenssteigerungen korrespondiert mit dem Risiko von EV Minderungen die eine Folge von Zinserhöhungen sind und umso stärker ausfallen, je größer die Zinserhöhung und je kürzer der Planungshorizont ist.

• Für Anleger mit einem Planungshorizont von 5 oder 6 Jahren kehren sich die ZusH um. Bei Zinserhöhungen erzielen Sie ein höher als geplantes EV und bei Zinssen-kungen ein geringeres EV.

Folgende Abbildung verdeutlicht noch einmal die Zusammenhänge:

Auch numerisch können die Schnittpunkte von tatsächlichem und realisiertem Endvermö-gen bestimmt werden. Hierzu sei das geplante Endvermögen für einen Planungszeitpunkt t*

156

mit EV(t=t*) bezeichnet. Das tatsächliche Endvermögen das bei einer Änderung des Zinssat-zes auf r’ eintritt sei mit EVr’(t=t*) bezeichnet. So ergibt sich das EV aus: EV(t=t*) =[Z Σt=1

n (1+r)-t+R(1+r)-n](1+r)t*

EVr’(t=t*) =[Z Σt=1n (1+r’)-t+R(1+r’)-n](1+r’)t*

Gleichsetzen und Umformen nach t* liefert: [Z Σt=1

n (1+r)-t+R(1+r)-n](1+r)t*=[Z Σt=1n (1+r’)-t+R(1+r’)-n](1+r’)t*

⇔ [Z Σt=1n (1+r)-t+R(1+r)-n] / [Z Σt=1

n (1+r’)-t+R(1+r’)-n]= [(1+r’)/(1+r)]t* ax=exlna

⇔ ln{[Z Σt=1n (1+r)-t+R(1+r)-n] / [Z Σt=1

n (1+r’)-t+R(1+r’)-n]} / ln[(1+r’)/(1+r)] Für die Schnittpunkte gilt damit:

Hätte somit der Anleger einen Planungshorizont von ca. 4,8 Jahren (t*(r’=0,11)=4,7765<4,80<t*(r’=0,09)=4,8051) so könnte er unbeschwert von Zinsände-rungsrisiken in einem Coupontitel mit einer 6-jährigen Laufzeit investieren. Unabhängig da-von, ob der Marktzins steigt oder fällt und wann er verkauft, wird er immer in t* mindestens das geplante Endvermögen realisieren. Damit trägt er keine Zinsänderungsrisiken im Sinne des Endvermögensrisikos. Hingegen hat er aber sehr wohl Zinsänderungschancen. Steigt der Martkzins z.B. in t=0 auf r’=0,15, so wird er bereits in t=4,7189 sein geplantes Endver-mögen erzielt haben und damit mit Sicherheit in t=t*=4,8 ein höheres EV besitzen. Nun sei betrachtet, wie durch Portfoliobildung (aus kurz- und langläufigen WP) die Sen-kung des am EV gemessenen Zinsänderungsrisikos bewirkt werden kann. Dazu werden erst einmal die Formeln für die Komponenten des EV hergeleitet werden:

• Kurswert in t* • Endvermögen aus Wiederanlage

Für einen Titel, der vor t* fällig ist (t*>n) ergibt sich das EV ausschließlich aus den Wie-deranlageerträgen und den darauf erzielten Zinsen. Die erste Couponzahlung z kann bspw. für (t*-1) Jahre angelegt werden und die letzte für (t*-n) Jahre. Damit ergibt sich (bei R=1): EVV = z[(1+r)t*-1+(1+r)t*-2+...+(1+r)t*-n]+(1+r)t*-n =(1+r)t*[zΣt=1

n(1+r)-t+(1+r)-n] =(1+r)t*[RBF(n;r)+(1+r)-n] Für Titel, die nach t* fällig werden (t*<n) berechnet sich der Kurs in diesem Zeitpunkt zu: Ct* = zΣt=1

(n-t*)(1+r)-t+(1+r)-(n-t*) =(1+r)t*[ zΣt=t*+1

n(1+r)-t+(1+r)-n] Die zweite Komponente des EV i.e. das Ergebnis der zwischenzeitlichen Couponzahlungen errechnet sich wie folgt: EZt* =z[(1+r)t*-1+(1+r)t*-2+...+1] =(1+r)t*[zΣt=1

t*(1+r)-t] =(1+r)t*zRBF(t*;r) Der auf t* aufgezinste Barwert der Zinszahlungen Fasst man die Formeln zusammen, erhält man: EVN =(1+r)t*[ zΣt=t*+1

n(1+r)-t+(1+r)-n]+ (1+r)t*[zΣt=1t*(1+r)-t]

=(1+r)t*[ zΣt=1n(1+r)-t+(1+r)-n]

=(1+r)t*[ zRBF(n;r)+(1+r)-n] Barwert aller Zahlungen, aufgezinst nach t* Somit kann für das aus Kurswert und Wiederanlage insgesamt resultierende EV geschrieben werden: EV =(1+r)t*[ zΣt=1

n(1+r)-t+(1+r)-n] =(1+r)t*[ z*(1-(1+r)-n)/r +(1+r)-n] =(1+r)t*C0 Dies gilt für den Spezialfall eines für alle Anlageformen und Laufzeiten einheitlichen, im Zeitablauf konstanten Zinsfußes.

157

Der Einfluß von Zinsänderungen auf das Endvermögen kann dann wie folgt beschrieben werden: ∂EV/∂r =(∂(1+r)t*/∂r)C0 + (1+r)t*(∂C0/∂r) Nun ist zu berücksichtigen, daß gilt: d = b(1+r) = -(∂C0/∂r)/C0(1+r) =[ z Σt=1


∂C0/∂r =-[ z Σt=1n t(1+r)-t-1+n(1+r)-n-1]

C0 = z Σt=1n(1+r)-t +(1+r)-n

Damit kann man schreiben: ∂EV/∂r =t*(1+r)t*-1 z Σt=1

n(1+r)-t +(1+r)-n – (1+r)t*[ z Σt=1n t(1+r)-t-1+n(1+r)-n-1]

=(1+r)t*-1C0 {t* - [ z Σt=1n t(1+r)-t-1+n(1+r)-n-1] / [z Σt=1

n(1+r)-t +(1+r)-n]} =(1+r)t*-1C0[t*-d] Also spielt auch bei der Zinssensitivität des Endvermögens die Duration eine wichtige Rol-le. Inhaltlich kann man die Duration nun auch wie folgt interpretieren: d =[ z Σt=1

n t(1+r)-t+n(1+r)-n] / [ z Σt=1n t(1+r)-t+(1+r)-n]

• Der Zähler ist die Summe aller Fälligkeitstermine der einzelnen Zins- und Tilgungs-leistungen, gewichtet mit den Barwerten dieser Zahlungsgrößen

• Der Nenner ist die einfache Summe dieser Barwerte Der Bruch kann also interpretiert werden, als der gewichtete Durchschnitt aller Fälligkeits-termine bzw. als der durchschnittliche Fälligkeitstermin der Anleihe. Damit kann auch die Formel ∂EV/∂r =(1+r)t*-1C0[t*-d] interpretiert werden:

• Liegt der durchschnittliche Fälligkeitstermin eines Titels also dessen Duration nach dem Ende der geplanten Anlagedauer t* (d>t*), so gilt: ∂EV/∂r<0. Eine Zins-steigerung bewirkt per Saldo eine Verminderung des Endvermögens, eine Zinssen-kung bewirkt eine Erhöhung.

• Liegt der durchschnittliche Fälligkeitstermin vor dem Ende der geplanten Anlage-dauer t* (d<t*), so gilt: ∂EV/∂r>0. In diesem Fall führen Zinssteigerungen zu End-vermögenserhöhungen.

• Stimmt die Duration mit der geplanten Anlagedauer überein, so gilt: ∂EV/∂r=0. Wiederanlage- und Kursänderungseffekt kompensieren einander gerade.

BSP.: (n=6;z=0,1;R=100)

Dies stimmt mit dem Ergebnis im ersten Teil des BSP überein. Hier wurde festgestellt, daß bei einem Planungshorizont von t*=4,8 keine Zinsänderungsrisiken mehr bestehen aber sehr wohl noch Zinsänderungschancen. Kommt es also unmittelbar nach t=0 zu einer Zinsän-derung, so erreicht ein Anleger mit einem Planungshorizont, der der Duration entspricht unabhängig von Richtung und Intensität der Zinsänderung ein Endvermögen, das minde-stens so hoch ist, wie das von ihm geplante Endvermögen ohne Zinsveränderung.

158

Die Duration kann damit auch als Abszissenwert des Schnittpunktes der Endvermögens-funktion bei infinitesimal kleiner Zinsänderung mit der Endvermögensfunktion ohne Zinsveränderung interpretiert werden. Durch die Wahl eines Bonds dessen d genau mit dem Planungshorizont übereinstimmt, kann sich der Anleger gegen Zinsänderungsrisiken immunisieren. Dies wird ganz deutlich bei Zerobonds. Die Duration eines Zeros mit 5 Jahren RLZ beträgt 5. Ist der Planungshori-zont auch 5, ist der Rückzahlungsbetrag zinsunabhängig. Die Aussagen gelten natürlich auch für ganze Portfolien von Bonds. BSP.: Es seien zwei WP (A und B) betrachtet: A (z=0,1;n=1;C0=100) B (z=0,1;n=6;C0=100) r=z=10% Für die Duration gilt dann: dA =100/100 =1 dB =479,05/100=4,7905 Damit eine gewünschte Duration d=4 erreicht wird, muß der Anteil des Titels A so bestimmt werden, daß gilt: x+4,7905(1-x)=4 x=0,21 Der Anlagebetrag ist somit zu 21% in A und zu 79% in B anzulegen. Die Ergebnisse bei Zinsänderungen sind bereits bekannt:

Bei einer Mischung von 21/79 ergibt sich EV(9%) =0,21*142,45+0,79*147,49 =146,43 EV(10%) = =146,41 EV(11%) =0,21*150,44+0,79*145,38 =146,45 Das Duration Konzept ist also in einer idealen Welt, in der die Eingangsprämissen streng er-füllt sind, in der Lage, die zeitliche Struktur aller erwarteten Zins- und Tilgungszahlungen eines WP-Bestandes so abzustimmen, daß sich Kursänderungs- und Wiederanlageeffekte gerade kompensieren, das EV also immun gegen Zinsänderungsrisiken ist. In der Realität ist allerdings zu berücksichtigen, daß

• Zinsänderungen nicht nur einmal und dann auch unmittelbar nach dem Anlagezeit-punkt auftreten sondern ständig vorkommen können

• Deren Größenordnung in der Regel nicht infinitesimal ist • Zinssätze und dementsprechend auch Zinsänderungen in Abhängigkeit von der

Restlaufzeit unterschiedlich sein können. Damit gelten die Überlegungen nicht grundsätzlich und uneingeschränkt. BSP.: Ein Anleger will 1 MGE anlegen und zwar für 4 Jahre. Er hat die beiden folgenden Zero-Bonds zur Auswahl: A: n=2, R=100, C0=85,73 B: n=10, R=100, C0=46,32 Beide Titel bringen entsprechend dem gegebenen Zinsniveau eine Rendite von 8%

a) Man gehe von konstantem Marktzins aus und ermittle für A den Rückzahlungsbetrag in t=2 und den Endvermögenswert in t=4 sowie für B den Kurswert in t=4 und den Endvermögenswert aus dem Verkauf des Titels zu diesem Kurs.

159

b) Man nehme an, das Zinsniveau steige (sinke) unmittelbar nach Erwerb um 2%-Punkte und bleibe danach konstant. Man berechne auch für diesen Fall die Größen aus a). Man kommentiere die Ergebnisse von a) und b)

c) Man ermittle, wie der Anleger die Mittel allokieren müßte, um gegen das Risiko ge-schützt zu sein.

d) Man ermittle für das unter c) bestimmte Portfolio jeweils das EV für einen Marktzins von 6, 8 und 10%

e) Man nehme an a. der Anleger habe sein Portfolio gemäß c) aufgeteilt b. er könne stets Liquidität für ein Jahr anlegen c. Der Marktzins betrage weiter 8%

Wie müßte sich der Anleger in t=2 verhalten, um seinen Zielvorstellungen entspre-chend ein Portfolio aus Titel B mit der nunmehr gegebenen Duration von dB=8 und einer einjährigen Anlage so zusammenzustellen, daß die Gesamtduration d=2 be-trägt?

160

14 Termingeschäfte

14.1 Elementare Risiko-Chance-Positionen

14.1.1 Problemstellung Hauptfaktor: Kursentwicklung des Underlying Annahmen:

• Einmalige Anlageentscheidung in t=0. Keine weiteren Transaktionen bis Laufzei-tende in t=1

• Der Optionspreis P wird sofort bei Abschluß gezahlt. Es bestehen keine Verpflich-tungen zur Hinterlegung von Sicherheiten.

• Optionen werden wenn überhaupt, dann nur unmittelbar vor Laufzeitende ausge-übt. Die notwendigen Wertpapiere zur Lieferung werden zu dem dann herrschenden Kurs C beschafft

• Befinden sich Wertpapiere im Bestand, so werden diese auch zu C verkauft • Es fallen keine Transaktionskosten an

GuV ergibt sich dann aus der Differenz zwischen • den Einzahlungen in t=0 bzw. t=1 • und den Auszahlungen in t=0 bzw. t=1

14.1.2 Einzelgeschäfte

14.1.2.1 Fixgeschäfte und Kassageschäfte Sei C der Kurs zum vereinbarten Termin und CB der Basispreis. In dem Fall kann GuV ei-nes Fixgeschäftes wie folgt verdeutlicht werden:

Im Grundsatz ist dies auch die Position des Käufers im Kassageschäft. Hier wäre der Basis-preis CB einfach mit dem Einstandskurs C0 zu ersetzen. Analog die Situation des Verkäu-fers:

161

Gilt C>CB so zahlt der Käufer weniger als den in t=1 aktuellen Kurswert und erzielt einen Gewinn. Der Verkäufer hingegen muß sich teurer eindecken bzw. zu einem geringeren Kurs liefern als er am Markt erzielen könnte, erzielt somit einen Verlust. Gilt C<CB, so zahlt der Käufer mehr als den aktuellen Marktwert und hat damit einen Ver-lust. Der Verkäufer kann sich billiger eindecken bzw. zu einem höheren Kurs als dem Marktpreis aus seinem Bestand verkaufen und hat damit einen Gewinn.

14.1.2.2 Kaufoption Der Optionskäufer wird nur ausüben wenn C>CB gilt. Bezeichnet zudem P den Options-preis, der in t=0 an den Short zu zahlen hatte, zeigen die nachfolgenden Abbildungen GuV für +C und –C

Bei C>CB wird die Option ausgeübt. Liegt der Kurswert C weniger als P über dem Basis-wert, erleidet der Käufer dennoch einen Verlust, der allerdings geringer ist als der Verlust, der bei Verfall der Option entstünde. Ist C>CB+P so erzielt der Optionskäufer einen Gewinn. Die Position des Short ist genau entgegengesetzt, was bei Spiegelung um die x-Achse deutlich wird.

14.1.2.3 Verkaufsoption Nun sei unterstellt, die Option werde nur ausgeübt wenn am Bewertungstag C<CB ist.

162

BSP.: Ein Anleger kann eine Kauf-Option zu folgenden Konditionen erwerben: CB =160 P =20 t =6 Monate r =0,1 a) man verdeutliche möglichst exakt die Gewinn- und Verlustchancen in einem Diagramm b) man nehme an, es seien auch Kaufoptionen mit einem BP von 140 in Umlauf. Welche Aussagen können über den Optionspreis gemacht werden? Man gehe bei den Überlegungen davon aus, auch diese Option sei für 20 GE zu haben. Was folgt dann daraus?

Bei Preisen unter 160 verfällt die BP160 Option. Darüber erzielt der Anleger Verluste bis 181 also bis CB+P+rP. Dabei ist r der für ein halbes Jahr erzielbare Zinssatz. Alle Anleger würden für P=20 die 140er Option haben wollen. Sie würden sogar in der 160er Option short gehen um in der 140 long zu gehen. Damit liegt es nahe zu vermuten, daß ein Gleich-gewichtspreis nur bei höheren Preisen für die 140er oder geringeren Preisen für die 160er Op-tion liegen kann.

14.1.3 Kombinierte Geschäfte Nun sei unterstellt, daß kombinierte Positionen mit gleichen Laufzeiten, Basispreisen und Optionspreisen abgeschlossen werden.

163

Man kann nun drei Grundtypen von Kombination unterscheiden. • Synthetische Fixpositionen (+C-P=A) • Straddles aus Puts und Calls • Spreads aus long-calls short calls bzw longputs short puts kombiniert werden.

14.1.3.1 Synthetische Fixgeschäfte Selber Basiswert, selbe Laufzeit, selber Basispreis:

• long call • short put

Sei der Fixkauf mit +F (Verkauf –F) bezeichnet. Dann gilt: +KO – VO = F -KO + VO = -F Dies gilt auch wenn die Optionspreise verschieden sind. Die Resultante der beiden Geschäf-te wird nur nach rechts oder links verschoben, und damit der implizite Terminkurs des Fixgeschäfts. Das Zusammenfügen von KO und VO mit unterschiedlichen Basispreisen liefert hingegen immer noch eine Resultante, die eine Steigung von 45° aufweist. Jedoch hat sie zwischen den beiden divergierenden Basispreisen

• ein steileres Zwischenstück wenn der BP der KO < BP der VO ist • ein flacheres Zwischenstück wenn BP(KO)>BP(VO)

14.1.3.2 Straddle Positionen Long Straddle (+St)→ Kauf eines Puts und eines Calls zum selben BP und Termin im selben Kontrakt. Beim Short Straddle (-St) wird sowohl bei Put wie bei Call die Short Seite einge-nommen. Unter der Annahme identischer Optionsprämien können die GuV-Linien wiefolgt verdeutlicht werden:

164

Der Long Straddle profitiert also von möglichst großen Bewegungen des Basiswertes weg vom Basispreis, der Short Straddle von möglichst geringen Bewegungen. Werden unterschiedliche Basispreise gewählt, resultieren ähnliche Formationen, die als Strangles bezeichnet werden. Hier am BSP des long Strangle

14.1.3.3 Spread Positionen Kombination von Long Put/ Short Put bzw. Long Call/ Short Call. Price Spreads (vertical spreads) = Kontrakte haben die gleiche Laufzeit aber unterschiedliche Basispreise. Hori-zontal Spreads (time spreads) haben unterschiedliche Laufzeiten aber mit gleichen Basis-

165

preisen kombiniert. Ist sowohl Laufzeit als auch Basispreis verschieden, spricht man von Diagonal Spreads.

14.2 Anlagestrategische Einsatzmöglichkeiten von Temringeschäf-ten

14.2.1 Vorbemerkung Im Folgenden: Outright, Hedge, Arbitrage Maßgröße: Endvermögen inkl. verzinslicher Anlage freier Mittel

14.2.2 Spekulationsstrategien

14.2.2.1 Vorbemerkung Abschluß von Termingeschäften in einer der diskutierten (oder anderen) Positionen outright also ohne Gegengeschäft. Diese können als Bull, Bear und Volatilitätsstrategien sein. Annahmen:

• Kauf- und Verkaufsoptionen zum BP von CB=210 notieren bei P=20 • Der Basiswert notiert kassa bei 200 • Der risikolose Zinssatz beträgt 5% p.a. Somit entsprechen 200 Kassa 210 Fix-Termin • Ein Anleger hat genau 200 GE zur Verfügung.

166

14.2.2.2 Bull-Strategien

14.2.2.2.1 Long Call & Long Aktie Reinformen: S1: Kauf einer Aktie S2: Kauf von 10 Calls Nun sei der Aktienkurs am Ende der Laufzeit des Kontraktes mit C bezeichnet. In dem Fall gilt für das Endvermögen EV1: C (gilt auch für den Terminkauf zu 210 und die zwischenzeitliche Anlage zu 5%) EV2: 0 für C≤210 10(C-210) für C>210 Die Kurven können nun wie folgt dargestellt werden:

S1:

• Die Gewinnschwelle liegt bei 200 • Jeder zusätzliche Kurspunkt entspricht darüber hinaus 1 GE • Der Maximalverlust wird erreicht wenn der Kurs auf 0 sinkt.

S2: • Die Gewinnschwelle liegt bei 230 (BP+OP) • Jeder zusätzliche Kurspunkt entspricht darüber hinaus 10 GE (Hebel 10:1). Dieser

wirkt aber auch in die Verlustrichtung • Der Maximalverlust wird erreicht wenn der Kurs hinter dem Basispreis zurück-

bleibt, also nur um 5% steigt. Im Vergleich zur unmittelbaren Aktienanlage beinhaltet S2 sowohl höhere Chancen wie auch Risiken. Der Verlust ist zwar auf den Optionspreis begrenzt wenn aber das gesamte Kapital in Optionen allokiert wird, ist auch hier der Verlust des gesamten Kapitals damit gemeint. Outright Kaufoptionen sind im Vergleich zur Aktienanlage also deutlich risikoer-höhend. Dies ist aber nicht der Kaufoption als solcher immanent. Dies kann anhand nachfol-gender Strategie demonstriert werden: S3: Kauf einer Kaufoption für 20 und festverzinsliche Anlage des Restbetrages (180) Für das Endvermögen gilt in diesem Fall: EV3 = 189 + 0 wenn C≤210 =189 + (C-210) wenn C≥210 Hier liegen die Ergebnisse wie folgt:

• Die Gewinnschwelle befindet sich bei 221 (BP+OP-Zinsgewinn) • Über diesem Punkt entspricht jeder Punkt Kursgewinn in der Aktie einem Gewinn-

punkt

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• Die Kurve entspricht also EV1 aber nur um 21 Punkte nach unten versetzt. Der Ab-stand resultiert aus OP+(BP-Kassa(t=0))-Zinsgewinn. Sofern der BP und der auf t=1 aufgezinste Kassakurs aus t=0 übereinstimmen, entspricht der Saldo dem aufge-zinsten OP.

• Unter der Gewinnschwelle von 221 entspricht der Zusatzverlust je Einheit Kursver-lust 1 GE.

• Diese proportionale Beziehung gilt aber nur für Kurse oberhalb des OP von 210. Bei darunter liegenden Kursen wird die Option nicht ausgeübt und dem Anleger verbleiben immer noch 189 GE.

Der Einsatz von Optionen gemäß Strategie 3 führt also gegenüber sowohl der reinen Aktien-anlage wie auch der reinen Optionsstrategie zu einer deutlichen Risikoreduktion. Das Verlustrisiko wird auf den Preis einer Option begrenzt und um den Zinsgewinn zu-sätzlich reduziert. Der Anleger partizipiert dennoch an den Aktiengewinnen aber nach untern versetzt um den Saldo aus Basispreis und Optionspreis sowie Zinsgewinn und Kassakurs in t=0. Dies kann ökonomisch als Versicherungsprämie für die Verlustbegrenzung interpretiert werden. Mit zunehmender Anzahl an gekauften Optionen würde

• das flache Linienstück immer weiter nach unten verschoben werden und • Das ansteigende Linienstück (Hebel) würde immer steiler werden.

14.2.2.2.2 Short Put, Long Aktie Stillhalter Bull Strategie S1: Kauf einer Aktie S2: Verkauf von 10 Verkaufsoptionen → Anlage von 200 (Optionsprämie) + 200 An-

fangskapital S3: Verkauf einer Verkaufsoption → Anlage von 200 + 20 Für die Endvermögensfunktion gilt dann: EV1 C EV2 420 – 10(210-C) für C<210 420 – 0 für C≥210 EV3 231 – (210-C) für C<210 231 – 0 für C≥210

168

Auch hier werden die Hebeleffekte deutlich. Der Hebel setzt hier aber beim Verlustrisiko an. Der Maximalverlust ist bei einem Hebel von 1:1 immerhin noch geringer als bei der rei-nen Aktienanlage. Bei größeren Hebeln übersteigt der Maximalverlust den Mitteleinsatz allerdings bei Weitem. An den Chancen deutlich steigender Kurse hingegen partizipiert man nicht. Der Gewinn bliebt auf die Prämien sowie die Zinsgewinne begrenzt. Bei Kursen in der Nähe des BP ist diese Strategie interessant. Bei deutlich fallenden Kursen eher nicht.

14.2.2.2.3 Bull-Spread-Strategien Call Bull Price Spread in Erwartung steigender Kurse. Dabei wird ein Call mit niedrigem BP gekauft und ein Call mit hohem BP verkauft. Nun sei das Standardbeispiel in soweit ergänzt, als daß angenommen wird, daß neben dem 210er Call zu 20 noch ein 160er Call zu 40 existiere. Nun werden folgende Strategien be-trachtet: S6: Long Call (160/40), Anlage 160 S7: Short Call (210/20), Anlage von 220 S8: Long Call (160/40), Short Call (210/20) Anlage von 180 Die Endvermögensfunktionen lauten dann: EV6 168+ 0 für C≤160 168+(C-160) für C>160 EV7 231+ 0 für C≤210 231+(210-C) für C>210 EV6 189+ 0 für C≤160 189+(C-160) für C>160 189+50 für C>210

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Das Gewinnpotenzial ist auf 39 begrenzt. Allerdings ist auch das Verlustpotenzial be-grenzt. Die Begrenzung ist stärker als beim reinen Kauf einer Kaufoption, da dem Anleger ja weitere Beträge aus dem Verkauf der zweiten Option und deren Anlage zufließen. Kurs-bewegungen im Basiswert haben relativ wenig Einfluß auf den Erfolg. Insbesondere dann besteht überhaupt nur ein Einfluß wenn die Bewegungen zwischen den beiden Basispreisen liegen. Auch Spread Strategien können mit einem Hebel versehen werden. Dann ist natürlich auch das Verlustpotenzial sehr viel höher. Dies wird deutlich, wenn man einen 10 fachen Bull Spread betrachtet.

14.2.2.3 Bear Strategien

14.2.2.3.1 Long Put Short Aktie (Termin) Analog den bisherigen Aktivitäten auf steigende Kurse kann auch auf fallende Kurse gesetzt werden. So kann hier folgendes betrachtet werden: S9: Terminverkauf einer Aktie zu 210 Anlage von 200 in t=0 S10: Kauf von 10 Verkaufsoptionen S11: Kauf von einer Verkaufsoption; Festzinsanlage in t=0 von 180 GE Für das Endvermögen gilt dann: EV9 210 + (210-C) = 420-C EV10 10(210-C) für C<210 0 für C≥210 EV11 189 + 210-C für C<210

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189 + 0 für C≥210

Die Beziehungen von S9, S10 und S11 entsprechen spiegelverkehrt denen der BullStrategien. S10 weist gegenüber dem outright Geschäft wieder einen Hebel von 10:1 auf. S11 hingegen ist wieder um eine Versicherungsprämie geringer als bei dem Terminverkauf. Auch bei S10 ist der Totalverlust bereits eingetreten, sofern der Kurs den Basispreis übersteigt. Bei S11 bleibt der Verlust hingegen auf die Diff. zwischen Optionspreis und Zinsgewinn be-schränkt. Im Unterschied zu den Bull Strategien kann allerdings bei der Strategie 9 (dem out-right Terminverkauf) der Verlust den ursprünglichen Kapitaleinsatz noch übersteigen.

14.2.2.3.2 Short Call und Short Aktie Outright Folgende Strategien lassen sich aus Terminverkäufen und short calls kombinieren: S9 Outright Terminverkauf zu 210, Anlage von 200 S12 Verkauf von 10 Kaufoptionen Anlage von 400 S13 Verkauf einer Kaufoption Anlage von 220 Entsprechend lauten die Endvermögensfunktionen: EV9 420-C EV12 420 – 0 für C≤210 420-10*(C-210) für C>210 EV13 231 – 0 für C≤210 231 – (C – 210) für C>210

Für den Fall steigender Kurse besteht grds. ein unbegrenztes Verlustpotenzial. Dieses schlägt umso stärker durch, je höher der Hebel ist.

171

Bei einem Hebel von 1 i.e. S13 bleibt der Verlust um den Optionspreis incl. des Zinsgewinns darauf hinter dem des Outright Terminverkaufs zurück. Der Maximalgewinn ist be-grenzt. Bei S9 und S12 nämlich gerade auf die Summe aus

• Zinsgewinn auf das Anfangsvermögen • Basispreis (entspricht hier dem Gesamtpreis aller Optionen) plus Zinsgewinn

Bei S13 ist der Maximalgewinn entsprechend geringer. Insbesondere für nicht steigende und nur leicht fallende Kurse interessante Spekulationen dar. Bei deutlich fallenden Kursen wäre S10 in der Regel besser. Bei allen Stillhalterpositionen resultieren erhebliche Risiken. Das Ausmaß der durch offene Positionen begründeten Risiken hängt vom Hebel ab. Bei Vergleich von Long und bei Short Positionen ist auch auf die unterschiedliche Hebelge-staltung zu achten. Der Kauf von Optionen verlangt den sofortigen Mitteleinsatz. Daher ist der Hebel begrenzt. Bei Short Positionen hingegen ist der Hebel unbegrenzt. Dies wird in der Praxis allerdings durch Marginanforderungen abgedämpft. Die Marginan-forderungen beschränken nicht nur das mögliche Volumen offener Short Positionen sondern auch das Volumen möglicher synthetischer Futures.

14.2.2.3.3 Bear Spread Strategien In Erwartung fallender Kurse: Call Bear Price Spread → Short Call mit niedrigem BP und Long Call mit hohem BP. Es ergeben sich folgende Strategien: S14: Long Call (210/20) Anlage 180 S15: Short Call (160/40) Anlage 240 S16: Long Call (210/20), Short Call (160/40) Anlage 220 Als Endvermögenswerte resultieren: EV14 189 + 0 für C≤210 189 +(C-210) für C>210 EV15 252 +0 für C≤160 252+(160-C) für C>160 EV16 231+0 für C≤160 231+(160-C) für 160<C≤210 231+(-50) für C≥210

Wie bei der Bull Spread Variante sind bei der Bear Spread Strategie Gewinne und Verluste begrenzt. Nur für Kurse zwischen 160 und 210 sind hier Bewegungen im Basiswert überhaupt ausschlaggebend. Auch hier können natürlich die Positionen gehebelt werden:

172

14.2.2.3.4 Strategien auf die Volatilität von Kursbewegungen hier können Strategien unterschieden werden, die auf große Kursbewegungen setzen (Long Straddles) und solche die auf geringe Volas setzen (Short Straddles). Long Straddle = +C+P mit selbem BP und Termin. Das Verlustpotenzial ist auf die Summe der beiden BPs abzgl. des Zinsertrages auf den Restbetrag begrenzt. Das Gewinnpotenzial ist umso größer je höher die Abweichung des zukünftigen Kurses vom Basispreis ist. Bei steigenden Kursen ist das Gewinnpotenzial theoretisch unbeschränkt. Bei fallenden Kursen bildet die Differenz zwischen dem Basispreis des Puts und den OPs des Puts und des Calls die Obergrenze (hier 210-40=170).

Short Straddle = -C-P → setzt auf geringe Kursänderungen. Bei volatilen Kursen sehr hohes Verlustpotenzial, bei steigenden Kursen sogar unbegrenz-tes! Bei fallenden Kursen ist der Verlust maximal die Diff zwischen BP und der Summe der beiden OPs.

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Der maximale Gewinn liegt am Basispreis. Dort vereinnahmt der Anleger die Prämien, sein Anfangsvermögen und die Zinserträge darauf.

14.2.3 Hedging Strategien Ziel: Begrenzung oder Ausschluss von Risiken aus Primärgeschäften durch entsprechende Sekundärgeschäfte. Dies kann dann erreicht werden, wenn die Sekundärgeschäfte vom sel-ben Zufallsereignis abhängen wie die Primärgeschäfte und sich genau entgegengesetzt verhal-ten. Zur Absicherung eines gegebenen Aktienbestandes gegen Kursänderungsrisiken bestehen grds. zwei Möglichkeiten:

• Outright Future short • Long Puts

14.2.3.1 Fixgeschäfte (Future Short) Der Anleger verkauft per Termin seinen Bestand und sichert sich so gegen Schwankungen ab. Bei Erfüllungstermin bieten sich zwei Möglichkeiten:

• Definitiver Abbau des Bestandes durch Erfüllung. Damit verzichtet der Anleger auf Kurschancen entledigt sich aber auch der Risiken. Im Ergebnis entspricht das Er-gebnis dem Verkauf des Bestandes Kassa und der verzinslichen Anlage des Erlöses

• Er behält den Bestand und deckt sich bei Fälligkeit so ein, daß er liefern kann. Der Gewinn aus dem Termingeschäft kompensiert die Verluste aus dem Underlying. Bei Kurszuwächsen werden die Gewinne des Basiswertes die Verluste aus dem Ter-mingeschäft gerade auffangen. Vom Ergebnis entspricht dieses Vorgehen dem Ver-kauf Kassa, der Anlage und dem späteren Rückkauf der Aktien.

BSP.: Vor 4 Monaten Aktienanlage 100.000 zu 200. Nun ist der Kurs 300. Die Veräußerung des Be-standes soll zu 300 erfolgen aber nicht sofort sondern erst nach insgesamt 12 Monaten (Steu-er!). Es werden am Optionsmarkt Puts und Calls mit BP 300 und Lfz. 12 Monate zu 20 gehandelt. Man zeige die Absicherung durch ein synthetisches Fixgeschäft.

174

Die Absicherung von Portfolios kann mit entsprechenden Futures mit entsprechendem Un-derlying erreicht werden. Die Absicherung einer 5% Anleihe der KfW mit 9-jähriger RLZ kann durch den Terminverkauf einer synthetischen langfristigen Bundesanleihe abgesichert werden.

14.2.3.2 Verkaufsoptionen Verkaufsoptionen erreichen ähnliche Effekte

• Sinkt der Kurs unter den Basispreis, übt der Anleger aus und liefert (entweder den Bestand oder aus einem Deckungsgeschäft). Es entsteht derselbe Effekt wie beim Terminverkauf aber auch zusätzliche Kosten aus der Optionsprämie.

• Bei steigenden Kursen verfällt die Option. Kurszuwächse, die den Optionspreis übersteigen kommen dem Anleger zugute.

Folglich bezahlt der Anleger die OP für die verbleibenden Kurssteigerungspotenziale. BSP.: Der Gewinntransfer über die 12-Monatsfrist werde nun mit Optionen angestrebt. Die benötigten Prämien finanziert der Anleger über einen 7%igen Kredit

Die Option kostet 20, der Zins darauf beträgt 1,4. Für 500 Optionen sind also 10.700 als Prä-mie inkl. Finanzierung zu entrichten. Dies ist der maximale Verlust aus dem long Put. Das Portfolio läuft ab dem Basispreis von 300 um 10700 hinter der Aktie. Unter dem BP hat sich der Anleger 150000-10700=139300 gesichert.

175

14.2.4 Arbitragestrategien Ein weiteres Motiv in Termingeschäften kann in dem Abschluß eines Geschäfts und dem unmittelbar darauf folgenden (ggf gleichzeitigen) Abschluß eines zweiten Geschäfts beste-hen, welches

• in seiner Risiko-Chancen Position dem ersten Geschäft genau entgegengesetzt ver-läuft

• Per Saldo eine sichere Zahlungsreihe entsteht, die o entweder sofort einen sicheren Gewinn generiert oder o eine höhere Verzinsung bringt als die denkbare Alternativanlage

Arbitragemöglichkeiten sind in vielerlei Hinsicht vorstellbar, insbesondere • über gleiche Kontrakte im selben Basiswert an verschiedenen Terminbörsen • über denselben Basiswert an derselben Terminbörse unter Kombination verschie-

dener Formen von TGs • im gleichen Basiswert zwischen Kassa- und Terminhandel

BSP.:

a) Eine Aktie sei zu Kassa C0=530 zu handeln. Eine Kaufoption mit BP 520 sei für P=20 zu haben. Man kann nun durch Kauf der Option und sofortige Ausübung (20+500) die Aktie beziehen und sofort für 530 wieder geben. Damit erzielt man einen risikolosen Gewinn von 10.

b) Eine Aktie sei zu 200 Kassa zu handeln. Es existieren Calls und Puts mit 6 Monaten Laufzeit und einem BP von 210. Der risikolose Zins betrage r=0,08. Ein Anleger habe 20.000 zur Disposition. Man kann nun wie folgt arbitragieren: Kauf von 100 Aktien zu 200 Kassa. Verkauf durch ein synthetisches Fixgeschäft 100 Aktien auf Termin zu 210. Im Fälligkeitszeit-punkt ist dann zu differenzieren:

• Der Aktienkurs liegt unter 210. Der Anleger zieht die Verkaufsoption und verkauft zu 21.000.

• Der Aktienkurs liegt über 210. Der Anleger muß liefern, ebenfalls zu 21.000. Folglich erzielt der Anleger innerhalb eines Halbjahres sicher einen Gewinn von 1.000GE. Die festverzinste Anlage hätte hingegen nur 800 gebracht.

Problematisch ist, daß sich Arbitrage selbst die Grundlage entzieht. So würden bei a) alle Long Call gehen. Damit wäre die Nachfrage sehr hoch, das Angebot sehr gering. Ein Gleich-gewicht würde sich wenn überhaupt, dann nur zu einem niedrigeren Aktien Preis C0=z.B.522 oder höheren Optionspreis P=25 einstellen. Bei b) hingegen würde der Kassakurs wegen des Kaufinteresses steigen, der Preis von Puts steigen und der Preis von Calls sinken weil alle Long Put Short Call (synth Future) gehen. Auch ein Zinsanstieg wäre denkbar. Somit beste-hen sinnvolle Arbitragemöglichkeiten wenn überhaupt nur kurzfristig. BSP. Forts. ad b)

• Man zeige, bei welchem Zins sich die Arbitrage nicht mehr lohnt • Man zeige welche Preisrelation zwischen den Preisen für Calls und Puts herrschen

müßte, damit die Arbitrage nicht mehr lohnend erscheint. Ab einem Zins von 10% erzielt man für ein halbes Jahr denselben Erfolg wie mit der Arbitra-ge. Festzinsanlage t=0: -[200+(V-K)] t=1: [200+(V-K)]*1,04 Arbitrage t=0: -[200+(V-K)] t=1: 210

176

Im GG muß der Betrag aus Arbitrage und Festzinsanlage übereinstimmen. (200 +V – K)*1,04 = 210 V-K = 210/1,04 – 200 V-K =1,92 Der Preis des Puts muß um so viel höher sein als der des Calls, wie der abgezinste Basis-preis den aktuellen Kassakurs übersteigt. Dies ist auch aus der allgemeinen Put-Call-Parität zu entnehmen: V – K =CB 1/(1+rT) – C0 T ist dabei die Optionslaufzeit, C0 der Kassakurs. Aufzinsen auf T also Multiplikation mit (1+rT) kann auch geschrieben werden: V*-K* =CB-C0

* Man kann den Arbitragebegriff auch weiter fassen und ihn als gewinnbringendes Ausnut-zen geeigneter Kurskonstellationen zu verschiedenen nicht allzu weit auseinanderliegen-den Zeitpunkten. Somit ist die Arbitrage zunächst das Eingehen einer offenen Position, mit der Absicht möglichst schnell glattzustellen. Damit steigt die Bedeutung der Möglichkeit, einer Veräußerung eines Kontraktes auf dem Sekundärmarkt. Allerdings ist bei intertemporaler Arbitrage nicht mehr sicher, daß die Marktentwicklung die Vereinnahmung der tatsächlich gewünschten Gewinne auch wirklich ermöglicht. Damit verschwimmen in Praxi auch die Grenzen zwischen Arbitrage- und Spekulation sowie Hedging- und Arbitrage bzw. Hedging- und Spekulation. BSP.: Ein Terminmarkt sei wie folgt charakterisiert:

• Der Terminkurs der Aktie per 6 Monate sei 200 • Ein Call mit BP 200 und 6 Monaten Laufzeit notiere bei 20 • Ein Put mit BP 200 und 6 Monaten Laufzeit notiere bei 18 a) Man zeige die Arbitragemöglichkeiten in dieser Situation unter Vernachlässigung von

Zinseffekten und Transaktionskosten b) Welche Kurstendenzen würden die gezeigten Arbitragegeschäfte auslösen?

Long Put -18 Short Call +20 → Short Aktie als Gegenposition: Long Aktie Gewinn 2 pro Kontrakt

177

14.3 Wertbestimmende Faktoren von Optionsrechten

14.3.1 Vorbemerkungen Welche Faktoren sind für den Marktwert einer Option ausschlaggebend? Annahmen:

• Cash Settlement • American Style • Während der Laufzeit der Option: Keine Dividendenauszahlungen oder Kapitalerhö-

hungen • Der Aktienkurs ist Ergebnis eines Zufallsprozesses, der sich auf den Wert des Opti-

onsrechts auswirkt. Umgekehrt gehen aber vom Optionsrecht keine Rückwirkungen auf den Kurs aus.

• Keine Transaktionskosten und keine Zeitverzögerungen bei der Entscheidungsfindung

14.3.2 Innerer Wert einer Option • Man betrachte eine Kaufoption unmittelbar vor Fälligkeit, der settlement price ste-

he schon fest. • Der Inhaber hat noch wenige Minuten Zeit, um zu entscheiden, ob die Option

o ausgeübt werden soll o in letzter Sekunde verkauft werden soll

Für den Fall des Verkaufs interessiert hier der erzielbare Kurs. BSP.: Sei CB = 12. In dem Fall sind die nachfolgenden Konstellationen denkbar: 1. C≤12 Die Option ist OTM oder gerade ATM. Es lohnt sich nicht das Optionsrecht

auszuüben. Die Option verfällt. Kein anderer Anleger ist bereit die Option zu kaufen. Ihr Kurs Co beträgt also 0.

2.1.C=14 Die Option ist ITM mit einem Ausübungsgewinn von C-CB=14-12. Auf ei-nem idealen Markt würde sich also Co bei genau 2 EUR einpendeln

• Bei weniger als 2 EUR wäre es lohnend, die Option zu kaufen, um Arbitrage durch sofortige Ausübung und Verkauf der Aktie zu realisieren. Allerdings besteht kein An-reiz für Optionsinhaber diese zu geben weil sie bei Ausübung mehr erhalten als bei Verkauf

• Bei mehr als 2 EUR würden die Optionsinhaber verkaufen wollen aber keine Käu-fer finden.

2.2.C>CB Es gelten ähnliche Überlegungen wie zu 2.1. Auf einem idealen Markt würde sich der Optionspreis gerade bei Co=(C-CB)=(C-12) einpendeln. Zusammen-fassend gilt für den Kurs:

Co =0 für C≤12 =C-12 für C>12 oder allgemein: Co =0 für C≤CB

=C-CB für C>CB Dies kann durch nachfolgende Kurve verdeutlicht werden:

178

Dieser Kurvenzug gibt den inneren Wert für unmittelbar vor Verfall an. Aber zugleich gibt er auch die Untergrenze für den Optionspreis zu einem beliebigen Zeitpunkt an, denn:

• Selbst eine OTM Option kann keinen negativen Wert annehmen, weil mit ihr keine Verpflichtungen verbunden sind

• Eine ITM Option kann ja auch schon vor Fälligkeit ausgeübt werden und damit ei-nen Gewinn von C-CB erzielen.

Der Marktwert wird in der Regel um eine Prämie (Aufgeld), den sog. Zeitwert über dem IW liegen. Die maßgeblichen Einflussfaktoren des ZW sollen nachfolgend verdeutlicht wer-den. Bei Puts, die sehr weit im Geld sind (Underlying fast bei 0), kann der Zeitwert auch ne-gativ werden weil in dem Fall fast keine Wertsteigerungen mehr möglich sind aber sehr wohl noch Verluste.

14.3.3 Prämie in Abhängigkeit vom Aktienkurs Man geht grundsätzlich davon aus, daß der Marktwert der Kaufoption (daneben: Verkaufs-option) einem nachfolgend abgebildeten Kurvenzug (angelehnt an das letzte Beispiel) ent-spricht:

• Betrachtet wird eine amerikanische Option in einem Zeitpunkt, eine gewisse Zeit-

spanne vor Fälligkeit • Für das Underlying werden gedanklich mehrere mögliche Kurse C in diesem Zeit-

punkt betrachtet • Der Kurvenzug ordnet jedem möglichen Aktienkurs einen inneren Wert Co z. Die

Hilfslinien verdeutlichen folgende Wenn-Dann-Aussagen: o Wenn der Kurs der Aktie bei 8 EUR liegt, dann würde die Option bei 1 GE no-

tieren o Wenn der Kurs der Aktie bei 15 EUR liegt, dann würde die Option bei 4 GE

notieren

179

• Man unterstellt dabei, daß die Prämie (i.e. die Differenz zwischen IW und Kurswert der O) bei einer gedanklichen Variation des Aktienkurses einen nachfolgend charak-terisierten Verlauf aufweist:

o Von einem fast bei 0 liegenden Aktienkurs wird die Prämie immer größer o Das Maximum erreicht die Prämie gerade wenn die O ATM ist. o Mit weiter steigendem Aktienkurs steigt zwar auch der Wert der Option aber

der Anteil an Prämie wird immer kleiner. Co nähert sich immer mehr dem IW an.

Plausibilisiert werden kann der Verlauf also wie folgt:

• Liegt die Option OTM (C<CB), so ist sie ein Lotterielos. Steigt der Aktienkurs vom aktuellen Niveau bis oberhalb von CB kann der Investor durch Verkauf der Option oder Ausübung einen Gewinn erzielen. Bleibt der Aktienkurs bis zum Fälligkeitster-min unter dem Basispreis, erweist sie sich als Niete. Rechnen die Marktteilnehmer dennoch mit einer gewissen Wahrscheinlichkeit damit, daß C>CB tatsächlich eintre-ten kann, wird sich für die Option ein positiver Marktwert ergeben. Diese Chance dürfte umso größer sein, je näher die Aktie ohnehin schon am Basispreis liegt.

BSP.: Weiterhin sollen die Daten des letzten Beispiels gelten. Nun sei die Situation einen Tag vor Fälligkeit betrachtet und die Marktteilnehmer mögen folgende Erwartungen hinsichtlich des Aktienkurses haben:

• Mit einer W von 30% bleibt der Kurs konstant • Mit einer W von 20% steigt oder sinkt der Kurs um 1 EUR • Mit einer W von 10% steigt oder sinkt der Kurs um 2 EUR • Mit einer W von 5% steigt oder sinkt der Kurs um 3 EUR

Beläuft sich der Kurs einen Tag vor Ausübungstermin auf C=10, so sind für den Folgetag Kurse zwischen 7 und 13 GE denkbar. Bei allen Kursen zwischen 7 und 12 verfällt die Op-tion wertlos. Bei 13 erhält hingegen der Inhaber eine Zahlung von 1 GE. Damit gleicht die O einem Los, das

• mit 95% Wahrscheinlichkeit zu einem Ergebnis von 0 führt • Mit 5% Wahrscheinlichkeit zu einem Ergebnis von 1 führt

Stellt sich ein Kurs ein, der gerade dem erwarteten Gewinn entspricht, so notiert die Option bei 0,05 GE. Würde die Aktie hingegen bei 11 stehen, könnte der Inhaber der Option mit einer W von 5% mit 2EUR und mit einer W von 10% mit 1 EUR rechnen. Die Option müßte bei 0,2 GE notie-ren.

• Liegt die Option ITM (C>CB) kann sie auch als Los aber sinnvoller Weise auch als Versicherungszertifikat interpretiert werden, welches dem Inhaber erlaubt, an Kurs-steigerungen über CB hinaus weiter teilzuhaben aber gegen ein Absinken unter diesen Kurs absichert. Damit gleicht dies dem Vergleich der Strategien S1 und S3. Die Wahrscheinlichkeit, daß die Aktie unter den BP fällt, ist umso geringer, je weiter der Kurs bereits von diesem entfernt ist.

BSP.: Nun notiere die Aktie einen Tag vor Ausübung bei C=13. Ein Anleger mit genau 13 EUR in der Tasche kann nun folgende Strategien einschlagen:

• Kauf einer Aktie zu 13 und Verkauf am Folgetag • Kauf einer Option und Einbehalt des nicht benötigten Betrages

Angenommen, die Option könne genau zu ihrem IW von 13-12=1 erworben werden. Dann re-sultieren in Abhängigkeit vom Aktienkurs am Folgetag folgende Endvermögenswerte:

180

Der Optionserwerb wäre eindeutig die bessere Strategie. Bei Kursen oberhalb von 12 wür-de man dasselbe Ergebnis wie bei der Direktanlage erzielen. Bei Kursen unter 12 würde sich keine Auswirkung auf das Endvermögen ergeben. In dieser Situation würde die Option stark nachgefragt werden, während niemand bereit wä-re, eine solche abzugeben. Damit kann ein Ausgleich von Angebot und Nachfrage nur zu ei-nem Kurs erfolgen, der oberhalb von 1 EUR liegt. Um abzuleiten, um wie viel der Kurs über 1 EUR liegen müßte, benötigt man nun wieder Da-ten hinsichtlich der Zukunftserwartungen der Marktteilnehmer. Nimmt man wieder an, die W’s entsprächen denen des letzten BSP, so würde bei Kursen von 10 bis 12 (also mit einer W von 5%+10%+20%=35%). In allen übrigen Fällen werden Ausübungsgewinne zwischen 1 und 4 EUR realisiert. Der erwartete Ausübungsgewinn beträgt dabei: 1*0,3+2*0,2+3*0,1+4*0,05=1,2 was dem erwarteten Optionspreis entspricht. Die Prämie müßte also 0,2 betragen! Zusammenfassend kann man also sagen: Der Marktwert einer Kaufoption

• kann nicht unter den inneren Wert sinken • ist tendenziell umso höher, je höher der Kurs des Underlying ist, wobei der im Opti-

onskurs enthaltene Zeitwert umso geringer ausfällt, je weiter der Aktienkurs nach oben oder unten vom Basispreis abweicht.

14.3.4 Restlaufzeit und Volatilität als weitere Einflussfaktoren Das wesentliche Kriterium für die Existenz eines positiven Zeitwertes, hat sich die Mög-lichkeit herausgestellt, daß der Kurs des Underlying in Zukunft,

• bei C<CB doch noch über den BP steigt • bei C>CB doch noch unter den BP fällt.

Man kann somit davon ausgehen, daß die Prämie umso größer sein wird, je wahrscheinli-cher ein solcher Fall ist. Man kann in diesem Zusammenhang zwei weitere Einflussfaktoren auf die Wahrscheinlichkeit einer oben aufgezeigten Kursbewegung identifizieren.

• Restlaufzeit • Volatilität

14.3.4.1 Restlaufzeit der Option Sinkt t sinkt Kurswert. Die Wahrscheinlichkeit von gewinnen ist größer als von verlusten da die O max. auf 0 fallen kann Man gehe weiter vom obigen Beispiel und den gegebenen Wahrscheinlichkeiten aus. Be-trachtet sei die Situation mit C=10. Einen Tag vor Fälligkeit beliefe sich der Kurs auf 0,05. Nun sei die Situation 2 Tage vor Fälligkeit betrachtet unter der Annahme, daß die Wahr-scheinlichkeiten für die Kursveränderungen um +/-3EUR unabhängig von den Verände-rungen des Vortages gelten. Aus Sicht von zwei Tagen vor Fälligkeit kommen folgende Konstellationen in Betracht:

181

Man kann erkennen, daß alternative Kurse am Fälligkeitstag von t-2 aus auf verschiedenen Wegen erreichbar sind. C=6 kann z.B. wie folgt erreicht werden:

• Eine Kurssenkung von 1 am ersten und 3 am zweiten Tag • eine Kurssenkung von 2 an beiden Tagen • eine Kurssenkung von 3 am ersten und 1 am zweiten Tag

Das 3. Feld vermittelt z.B. folgende Informationen: • Sinkt der Kurs einen Tag vor Ausübung um 1 EUR (W=20%) und am Ausübungstag

selbst noch einmal um 2 EUR (W=10%) ergibt sich ein Ausübungskurs von C=7. • Die Wahrscheinlichkeit beläuft sich auf 0,1*0,2=0,02.

Die Wahrscheinlichkeiten der alternativ möglichen Werte kann wie folgt gezeigt werden:

• Bei Kursen von 4 bis 12 wird die Option nicht ausgeübt. Die Wahrscheinlichkeit dafür

beträgt 88,75% • Mit einer Wahrscheinlichkeit von 7% kann mit einem Gewinn von 1, mit 3% von 2,

mit 1% von 3 und mit 0,25% von 4 gerechnet werden. Damit beträgt der erwartete Ausübungsgewinn und damit der Optionspreis 0,17 EUR

14.3.4.2 Die Volatilität Die Intensität der Kursschwankungen ist ebenfalls maßgeblich für die Wahrscheinlich-keit, daß der Aktienkurs sich stark vom Strike wegbewegt. Wieder werde eine Option mit CB=12 und ein Aktienkurs von 11 einen Tag vor Ausübungstag betrachtet. Mit der nachfol-genden Wahrscheinlichkeitsverteilung für Kursänderungen

wurde ein Optionspreis von Co=0,2 ermittelt. Nun sei die nachfolgende weniger volatile WV maßgebend:

182

Mit einer Wahrscheinlichkeit von 95% kommt die Option nicht mehr ins Geld (5%+25%+40%+25%). Nur mit 5% W ist mit einer Zahlung von 1 GE zu rechnen. Damit beläuft sich der Kurs der Option nur auf 0,05. Entscheidend für den Optionspreis ist natürlich die zukünftig erwartete Volatilität. Oft wird aber in der Praxis die historische Vola zugrundegelegt. BSP. zur Vola Ermittlung: Seien gegeben folgende Quartalsrenditen:

Die durchschnittliche Quartalsrendite ergibt sich damit zu 3,85% Die Vola ergibt sich dann als Wurzel der Stichprobenvarianz: √[1/(n-1)∑i=1

n(xi-µ)2]=11,32% Praktisch sind allerdings Tagesvolas zu beobachten. Außerdem ist grundsätzlich der Kurs von Optionen auf volatilere Aktien tendenziell höher als auf weniger volatile.

14.3.5 Zusammenfassung

Die quantitative Abbildung der Zusammenhänge erfolgt im Rahmen der Black-Scholes-Formel und anderer Bewertungsformeln. Diese hat den Charakter einer self-fulfilling Prophecy:

• bewerten ausreichend viele Marktteilnehmer Abweichungen von den theoretischen Preisen gemäß BSF als Zeichen für Unter- bzw. Überbewertungen

• reagieren diese mit entsprechenden Aufträgen • dann werden die Marktkräfte dazu führen, daß die von der BS Formel prognosti-

zierten Kurse auch wirklich eintreten.

15 Optionspreistheoretische Ansätze: Grundlagen • Neben den Ausstattungsmerkmalen der Option ist im Verfallszeitpunkt allein der

Kurs des Underlying ausschlaggebend für deren Preis. • Der Preis ist unabhängig von den Präferenzen der Anleger • Bezeichnet man die Zahlung aus der Option im Zeitpunkt T mit CT, so gilt allgemein:

CT = max(ST-CB;0) Dies ist der bereits bekannte innere Wert.

183

• Außerdem ist für den Wert der Option vor dem Verfallszeitpunkt die Wahrschein-

lichkeitsverteilung des Aktienkurses im Verfallszeitpunkt T entscheidend • Eine Ableitung des Optionspreises als Erwartungswert der Zahlungen aus den sub-

jektiven Erwartungen des Entscheiders hinsichtlich des Aktienkurses ist risikoneu-tral.

• Folglich sind hier die Wertaussagen abhängig von den Präferenzen der Anleger Eine Präferenzfreie Bewertung von Optionen (Marktwert) vor deren Verfallszeitpunkt ist auch möglich und zwar allein in Kenntnis der möglichen Aktienkurse ohne Wahrschein-lichkeiten. Der Wert hängt dann ab von

• Der Höhe des Aktienkurses im Betrachtungszeitpunkt • den (für alle Anleger als identisch angenommenen) Erwartungen über alternativ

mögliche Kurse im Verfallszeitpunkt • den sicheren Zins für die Kapitalanlage und Aufnahme

Das subjektive Kalkül wird dabei durch die Marktbewertung (auf Basis des theoretischen Marktmodells) ersetzt. Hierfür ist die Annahme der Arbitragefreiheit zentral. Arbitragefreiheit bedeutet, daß auf einem gut funktionierenden Markt verschiedene Wege zu demselben ökonomischen Ergebnis (z.B. Gewinn) nicht unterschiedliche Preise haben dürfen. Damit kann der Wert einer Option, deren Auszahlungsstruktur bekannt ist mittels eines Duplikationsportfolios ermittelt werden. Dieses bildet die Zahlungen aus der Option exakt nach. Bei AF muß die Option denselben Wert wie das Portfolio haben. Die nachfolgenden Überlegungen basieren auf folgenden Annahmen:

• Beliebig teilbare Aktien und auf diese bezogene Optionen, keine Transaktionsko-sten, keine zeitliche Divergenz bei Kauf- und Verkaufsentscheidungen, keine Divi-dendenzahlungen und Kapitalerhöhungen

• Mittelanlage und Aufnahme zu r risikolos in unbegrenzter Höhe • Die künftigen Aktienkurse sind zwar unsicher, jedoch besteht eine einheitliche

Vorstellung davon, welche alternativen Werte möglich sind. • Es handelt sich um europäische Optionen, die mittels Barausgleich erfüllt werden.

Diese Annahmen gelten für alle nachfolgenden Modelle. Allerdings unterscheiden sich jene hinsichtlich der folgenden Annahmen:

• Zeitpunkte zu denen sich der Aktienkurs verändern kann: diskret vs kontinuierlich • Art der Veränderung des Aktienkurses: stetig vs. unstetig

16 Optionswert vor Verfall im Binomialmodell

16.1 Annahme über Kursverlauf der Aktie • Handel findet zu diskreten, äquidistanten Zeitpunkten statt

184

• Kursänderungen nur zum vorangegangenen Zeitpunkt um den Faktor o u (up) oder o d (down)

• Häufig wird unterstellt, daß gilt u>1>d. Auf hinlänglich funktionierenden Märkten muß zudem gelten: u>1+r>d denn wäre 1+r größer als beide Faktoren, würde nie-mand Aktien kaufen sondern nur risikolos anlegen. Wäre zudem sowohl u als auch d größer als 1+r würde niemand risikolos anlegen sondern sich risikolos verschulden weil man in jedem Fall ein besseres Ergebnis mit der Aktienanlage erzielen könnte.

• Bezeichnet nun S0 den aktuellen Aktienkurs und Stk den Kurs im Zeitpunkt t nach-

dem sich der Kurs der Aktie k-mal um den Faktor u und (t-k)-mal um den Faktor d verändert hat, so ergibt sich für St

k: St

k =S0*ukd(t-k) Die möglichen Kursverläufe können in einem Binomialbaum dargestellt werden:

Dies kann an einem Zahlenbeispiel verdeutlicht werden: Sei S0=100, u=1,5,d=0,5

Die meisten Aktienkurse können im Binomialmodell auf verschiedenen Wegen erreicht werden. So kann z.B. S3

2 durch drei Alternativen erreicht werden: • zweimal u, einmal d • u, d, u • d, zweimal u

Die Anzahl der Möglichkeiten (Wege), die zu einem bestimmten Aktienkurs Stk führen ist

definiert durch den Binomialkoeffizienten:

€

tk⎛

⎝ ⎜ ⎞

⎠ ⎟ =

t!k!⋅( t − k)!⎛

⎝ ⎜

⎞

⎠ ⎟

BSP.: Fortführung In t=4 sind unter anderem die Kurse S4

...=6,25GE und S4...=56,25 GE denkbar.

Man veranschauliche die möglichen u- und d-Folgen auf denen diese erreicht werden können. Man überprüfe die Ergebnisse anhand der Formel. Außerdem kann in t=10 der Kurs 100*1,56*0,54=71,1914 GE auftreten. Man berechne auf wie vielen Wegen dies möglich ist. 56,25: uudd, dduu, udud, dudu, duud, uddu 6,25: dddd 56,25: 4!/2!(4-2)! = 6 6,25: 4!/0!(4-0)!= 1 wegen 0!=1

185

S10

6: 10!/6!(10-6)! = 210

16.2 Einperioden-Fall

16.2.1 Arbitrage und Duplikationsportfolio BSP.: In t=0 soll der Wert eines europäischen Calls bestimmt werden, der in t=1 verfällt. Der Ba-sispreis CB liegt bei 135 GE. Das Underlying hat einen Kurs von S0=150GE. Man geht da-von aus, daß ihr Kurs in t=1 binomialverteilt mit den Faktoren u=1,4, d=0,4 ist. Der sichere Zins beträgt r=0,05. Damit der Wert der Option bestimmt werden kann, ist ein Duplikationsportfolio zu bilden. Aus der Option ergeben sich in t=1 die nachfolgenden Alternativen:

• Ändert sich der Kurs um u, so ist S11=210. Es ist sinnvoll die Option auszuüben, was

zu einem Ausübungsgewinn von C11=210-135=75GE führt.

• Ändert sich der Kurs um d, so ist S10=60. Die Option wird nicht ausgeübt und ver-

fällt. Daher resultiert als Zahlung: C10=0.

Es muß also ein Duplikationsportfolio gebildet werden, das dieselben Zahlungseigenschaf-ten hat. Es stehen hierfür folgende Instrumente zur Verfügung:

1. Kauf von Aktien in t=0 und Verkauf in t=1 2. Mittelanlage bzw. Aufnahme von t=0 bis t=1 zu r=0,05.

Die Unsicherheit der Option kann nur mit Hilfe der Aktie nachgebildet werden. Ein Portfolio aus einer Aktie hätte in t=1 den Wert von S1

1=210 oder S10=60. Die Variationsbreite dieses

Zahlungsstroms beträgt aber 150 GE während die des mit der Option verbundenen Zah-lungsstroms nur 75 GE beträgt. Um diese Schwankungsbreite nachzubilden muß das Du-plikationsportfolio genau die folgende Anzahl an Aktien enthalten: (C1

1-C10)/(S1

1-S10) =75/150 =0,5 Aktien

Ein Portfolio mit 0,5 Aktien führt in t=1 zu folgenden Zahlungen:

Die Zahlungen übersteigen die Zahlung aus der Option genau um 30 GE in jedem Umwelt-zustand. Daher muß ein Geschäft abgeschlossen werden, daß unabhängig vom Umweltzu-stand in t=1 einen Mittelabfluss von 30GE bedingt. Dies ist offenbar die Kreditaufnahme von 30*1,05-1=28,57 GE. Dann treten folgende Zahlungskonsequenzen im Duplikations-portfolio auf:

186

Der Wert des Duplikationsportfolios in t=0 entspricht dem Wert der 0,5 Aktien (75) abzüg-lich der Kreditaufnahme (-28,57) also insgesamt 46,43 GE. Der Wert der Option C0 muss damit genau 46,43GE betragen. BSP.: Nun gelte S0=100, u=1,5, d=0,5 und CB=120 sowie r=0,1. Aktie steht entweder bei S1

1=150 oder S10=50. Folglich zahlt die Option entweder C1

1= 150-120=30 oder C1

0=0. Der Aktienkurs schwankt um 100, der Kurs der Option um 30. Damit muß folgende Anzahl von Aktien gekauft werden: (C1

1-C10)/(S1

1-S10) =30/100 =0,30 Aktien

Dann zahlt das Portfolio entweder 0,3 S11=45 oder 0,3 S1

0=15 und damit in jedem Fall 15 mehr als die Option. Folglich wird eine Mittelaufnahme in Höhe von x*1,1=15 also 15/1,1=13,6364GE benötigt. Das Portfolio besteht dann aus 0,3Aktien -13,6364GE=0,3*100-13,6364=16,3636GE. Damit hat die Option den Wert 16,3636GE. Dass es eine Möglichkeit gibt, mittels Kreditaufnahme und gleichzeitiger Aktienanlage den wert der Option nachzubilden beweist noch nicht, daß deren Wert dem Wert des Duplikati-onsportfolios auf dem (transaktionskostenfreien, perfekten) Markt entspricht. Man überlege nun, was geschehen würde, wenn sich ein Market Maker bereit hielte, die Op-tion stets zu 46,43GE zu kaufen oder zu verkaufen. Dabei seien die folgenden Anlegergruppen A bis E betrachtet:

• A und B interessieren sich für die Aktie (210/60) bzw. die Option (75/0) und versu-chen dementsprechend so günstig wie möglich die Zahlungsstruktur

o A Einer Aktie o B Einer Option zu erwerben

• C und D besitzen jeweils o C eine Aktie o D eine Option

und wollen die resultierende Zahlungsstruktur auch behalten. Sie wären aber bereit, die Aktie/ Option auch zu geben wenn sie die Zahlungsstruktur derselben auf ande-rem Wege auch billiger erwerben könnten.

• Die Gruppe E hat weder Aktien noch Optionen und will sie auch nicht haben, sucht jedoch dauerhaft nach Chancen zu arbitragieren und ohne Nettokonsequenzen ein zusätzliches Vermögen in t=0 zu generieren.

BSP.: Es gilt weiter CB=135, S0=150, S1

0=60, S11=210, r=0,05.

Nun sei in Situation I angenommen, der Market Maker wolle den Optionspreis C0’=50GE

nennen. Er gibt diese Information nur teilweise bekannt, um die Reaktion des Marktes zu te-sten. Legen die Marktteilnehmer ihre Einschätzung offen dar, so wird folgendes Bild resul-tieren:

187

Anleger der Gruppe A könnten dasselbe Ergebnis durch den Kauf zweier Optionen errei-chen (t=1: +150/0) und durch die Anlage von 60/1,05=57,14 GE (t=1:60/60). Die Anleger müßten dafür aber 2*50+57,14=157,14 GE also mehr aufwenden als beim direkten Aktien-erwerb, so daß sie diesen vorziehen. Anleger der Gruppe B kommen an den Zahlungsstrom der Option nun günstiger heran. Anlegern C eröffnen sich keine lukrativen Möglichkeiten. Sie bleiben inaktiv. Anleger D können durch Verkauf der Option und Geldaufnahme einen risikolosen Gewinn von 3,57 erzielen. Anleger E können Option Short gehen und durch Kreditaufnahme und Kauf von 0,5 Akti-en das selbe Ergebnis erreichen und so risikolose Arbitragegewinne erzielen. Da die Trans-aktion weder Mitteleinsatz erfordert noch Risiken beinhaltet, werden sie diese unendlich oft ausführen wollen. Der Market Maker registriert nun Folgendes:

• Anleger der Gruppen A bis C treten weder als Käufer noch Verkäufer der Option auf

• Anleger der Gruppe D bieten die Option zu 50 zum Kauf an • Anleger der Gruppe E bieten ebenfalls Optionen zum Kauf an und zwar unendlich

viele. Da bei 50GE ausschließlich Angebot aber keine Nachfrage bestehen würde, kann dieser Kurs kein Gleichgewichtskurs sein. Dies hat auch dann Bestand wenn die Gruppe E keine Optionen ausgeben könnte und wenn man Anleger zulassen würde, die eine Kombination der idealtypischen Strategien verfolgen. BSP.: Fortsetzung Der Market Maker erkennt seinen Irrtum und revidiert die Kursstellung (Situation II) auf C0’’=45GE. Die Anlegergruppen reagieren wie folgt:

Anleger A ziehen es nun vor anstatt die Aktie direkt zu erwerben, den Umweg über die Op-tion zu gehen für nur 147,14 GE. Anleger B ziehen es nun vor, die Option direkt zu erwer-ben und nicht auf dem Umweg über die Aktie. Anleger C können ein risikoloses Zusatzein-kommen von 2,86 erzielen, während Anleger D keine Chancen haben und inaktiv bleiben.

188

Anleger E können ein sicheres Zusatzeinkommen von 2,86 GE erzielen. Sie Kaufen hierfür 2 Optionen, verkaufen eine Aktie „leer“ und legen 60/1,05 an. Sie würden auch dies unend-lich oft durchführen wollen. Der MM stellt fest, daß auch C0’’=45 kein GG Preis ist, weil nur Nachfrage und kein Ange-bot besteht. Die Auflösung des Dilemmas erreicht man eben durch Wahl des zuvor ermittel-ten Kurses von 46,43 GE. Dies ist der GG-Preis. Dieses Ergebnis hat allerdings nur dann Gültigkeit, wenn S0, u, d und r exogen sind. Dies ist insbesondere im Hinblick auf den Aktienkurs nicht zwingend gegeben:

• In der ungleichgewichtigen Situation I C0’=50GE würde nämlich neben dem nach-fragelosen Angebot von Optionen auch für Gruppe A,B,D und E lohnend erscheinen, die Aktie zu 150 nachzufragen ohne daß entsprechendes Angebot vorläge.

• In der ungleichgewichtigen Situation II C0’’=45GE würde es zu einer angebotslosen Nachfrage nach Optionen kommen sowie zu einem Verkaufsimpuls in Aktien für Anleger der Gruppen C und E dem kein Nachfrageimpuls gegenübersteht.

Die Ungleichgewichte zwischen den Szenarien I und II müssen also nicht zwingend durch eine Anpassung des Optionspreises aufgelöst werden. Sie können auch durch eine Verän-derung des Aktienpreises aufgelöst werden. Es gibt also neben der ermittelten Kombination S0/C0 = 150/46,43 weitere gleichgewichtige Konstellationen. Die Analyse verdeutlicht zudem, daß die Nachfrage- und Angebotseffekte nicht erst dann entstehen, wenn den Marktteilnehmern die Möglichkeit gegeben wird Aktien leer zu ver-kaufen oder Optionen auszugeben. Diese Möglichkeit nutzen ja nur die Anleger der Gruppe E. Entfällt diese Möglichkeit, so bleibt ja noch die Aktiennachfrage seitens A, B und D in SI bzw. deren Angebot in SII. Allerdings ist zu konstatieren, daß diese Effekte deutlich ge-ringer ausfallen werden, wenn man Anleger der Gruppe E nicht zuläßt weil diese im Gegen-satz zu den übrigen Gruppen unendlich viel nachfragen bzw. anbieten. Somit ist die Leer-verkaufsannahme nicht essenziell aber hilfreich. Nachfolgend wird diese Möglichkeit eingeräumt allerdings zugleich auch der Aktienkurs als exogen i.e. invariant gegenüber einsetzender Arbitrage angenommen.

16.2.2 Allgemeine Bestimmung des Optionswertes Die Anzahl der zur Duplikation notwendigen Aktien Δ und die Höhe der Mittelanlage bzw. Aufnahme B ergeben sich aus nachfolgendem Gleichungssystem: ΔuS0+(1+r)B=C1

1 ΔdS0+(1+r)B=C1

0 links steht die Zahlung aus dem Duplikationsportfolio in t=1 bestehend aus

• dem Kurs der Aktie in t=1, multipliziert mit der Anzahl der im Duplikationsportfolio enthaltenen Aktien Δ

• der Zahlung aus der in t=0 getätigten Mittelanlage B (>0) oder Mittelaufnahme B (<0)

Diese Zahlungen müssen in den möglichen Zuständen jeweils den Zahlungen aus der Op-tion entsprechen, die auf der rechten Seite der Gleichung stehen. Diese Gleichungssystem kann jeweils nach der Anzahl der Aktien Δ und der Mittelanlage bzw. -aufnahme B aufgelöst werden: Δ =(C1

1-C10)/[(u-d)S0]

B = 1/(1+r) [(uC10-dC1

1)/(u-d)] BSP.: In der letzten Übung (S0=100, u=1,5, d=0,5 und CB=120 sowie r=0,1) wurde ermit-telt: Δ =0,3 B =-13,64

189

Mit den Formeln gilt: Δ =(C1

1-C10)/[(u-d)S0] =(30-0)/[(1,5-0,5)100] =0,3

B = 1/(1+r) [(uC10-dC1

1)/(u-d)] =1/1,1 [(1,5*0-0,5*30)/(1,5-0,5)] =-13,64 Der Wert der Kaufoption kann dann allgemein aus nachfolgender Berechnung ermittelt werden: C0 =ΔS0+B =S0(C1

1-C10)/[(u-d)S0]+1/(1+r) [(uC1

0-dC11)/(u-d)]

=1/(1+r){C11[(1+r)-d]/(u-d)+C1

0[u-(1+r)]/(u-d)} Mit λ=[(1+r)-d]/(u-d) gilt dann weiter: C0 =1/(1+r)[λC1

1+(1-λ)C10]

Wegen u>1+r>d muß auch 0<λ<1 gelten. Damit kann der Ausdruck {C1

1[(1+r)-d]/(u-d)+C10[u-(1+r)]/(u-d)} als gewogener Durch-

schnitt der beiden in t=1 alternativ möglichen Optionswerte interpretiert werden. Dabei ist dann λ bzw. (1-λ) der Gewichtungsfaktor. Die Division durch 1+r entspricht der Abzinsung. Der Ausdruck für C0 kann somit als

• Barwert • eines speziellen Durchschnittswertes der Option in t=1

interpretiert werden. BSP.: Es wurde als Wert der Kaufoption C0 =16,3636 ermittelt. Dies ist nun zu überprüfen: C0 =1/(1+r)[λC1

1+(1-λ)C10]

= 1/(1+r){C11[(1+r)-d]/(u-d)+C1

0[u-(1+r)]/(u-d)} =1/(1+0,1){30[(1+0,1)-0,5]/(1,5-0,5)+0[1,5-(1+0,1)]/(1,5-0,5)} =16,364

Die nähere Betrachtung der Formel läßt zudem weitere Schlußfolgerungen zu:

• Die Kenntnis der Eintrittswahrscheinlichkeiten für u und d ist nicht erforderlich. Lediglich die Kenntnis der Erwartung zweier möglicher Zustände S1

1 und S10 ist er-

forderlich. • Auch die Kenntnis der Risikopräferenz der Akteure ist nicht erforderlich. Sie gilt

somit sowohl für risikoscheue, -neutrale oder –freudige Anleger. Dies widerspricht der Intuition. Dieser Widerspruch verschwindet, vergegenwärtigt man sich, daß die Bewertung das Verhältnis von Optionswert, Aktienkurs und sicherem Zins-satz angibt, das gegeben sein muß, damit der Preis der Option der richtige ist. Damit erfolgt die Bewertung ausschließlich anhand der Duplikation der am Finanzmarkt gehandelten Ti-tel. Deren Werte hängen aber selbstverständlich davon ab, mit welchen Wahrscheinlichkei-ten die Anleger das Zustandekommen einzelner Merkmalswerte erwarten und welche Risi-kopräferenzen sie haben. Dies sei an den Ausgangsdaten noch einmal illustriert. Hier erwarten alle Akteure für t=1 entweder einen Aktienkurs von 210 oder 60 GE. Und sie glauben, daß deren Marktwert in t=0 gerade 150GE beträgt. Was im Dunkeln bleibt, ist der Transmissionsmechanismus, der dem unsicheren Zahlungs-strom (210/60) eine Periode zuvor den Wert von 150 zuordnet. Ein Preis etabliert sich mittels entsprechender Angebots- und Nachfrageprozesse, die wiederum auf den subjektiven risi-kopräferenzabhängigen Grenzpreisen der Anbieter und Nachfrager basieren. Dieser Prozeß wird aber vorliegend als Black box angenommen. Somit kann λ auch als Pseudowahrscheinlichkeit und der Klammerausdruck ein Pseudo-Erwartungswert bezeichnet werden. C0 der Optionswert kann dann entsprechend als abge-

190

zinster Pseudo-Erwartungswert interpretiert werden. Daraus wiederum ergibt sich folgende Interpretation:

• Wäre ein Anleger risikoneutral • würde er als subjektiven Wert künftiger Zahlungen als deren Barwert mit sicherem

Zins ermitteln • würde er den Zahlungen C1

1 und C10 genau die Wahrscheinlichkeiten λ bzw. 1-λ zu-

ordnen, dann würde er der Option in t=0 gerade den Wert C0 zuordnen. Dabei ist C0 im Modell eine arbitragebestimmte objektive Marktgröße und nicht(!) Ergeb-nis eines subjektiven Grenzpreiskalküls. Man kann aber dennoch folgende als-ob-Aussage treffen:

• der Markt bewertet im Rahmen des gewählten Modells Optionen so • als ob er wie ein risikoneutraler Anleger den Barwert auf der Basis der Pseudo-

wahrscheinlichkeiten λ bzw. 1-λ ermitteln würde. Der Zusammenhang gilt analog auch für den Marktwert einer Aktie, für die in t=1 die al-ternativen Werte uS0 bzw. dS0 gelten können. Für den auf Basis der Pseudowahrscheinlich-keiten ermittelten Erwartungswert des Aktienkurses S1 gilt dann: S1 =λuS0 + (1-λ)dS0 Nach Substitution von λ durch den Ausdruck [(1+r)-d/(u-d)] folgt: S1 = [(1+r)-d/(u-d)]uS0 + {d-[(1+r)-d/(u-d)]d}S0 = S0/(u-d){[(1+r)-d]u + d[(u-d)-(1+r)+d]} = S0/(u-d){[(1+r)-d]u + d[u-(1+r)]} = S0/(u-d){(1+r)(u-d)} = S0(1+r) Der aktuelle Aktienkurs ist in der Tat, der mit r abgezinste Pseudo-Erwartungswert der in t=1 möglichen Aktienkurse. Allerdings sind die Interpretationen von C0 bzw. S0 als Barwerte von P-EWs auf Basis der P-Ws λ bzw. 1-λ rein FIKTIONAL! Die Welt risikoneutraler Akteure mit identischen Wahr-scheinlichkeitsvorstellungen ist nur eine unter vielen denkbaren Konstellationen, die auch damit vereinbar sein können, daß der Marktwert der Zukunftsgrößen (uS0;dS0) bzw. (uS0-CB;0) gerade bei S0 bzw. C0 liegt. BSP.: Dies sei anhand eines risikoscheuen Optimisten verdeutlicht. Es gilt nun weiterhin (S0=100, u=1,5, d=0,5 und CB=120 sowie r=0,1 und damit λ=0,6 und 1-λ=0,4)

• Bewertung einer Wahrscheinlichkeitsverteilung zuk. Zahlungen nach dem Ber-noulli-Prinzip mit dem SÄ auf Basis von RNFu(e)=√e

• Seinen subjektiven Grenzpreis betrachtet er als Barwert des SÄ mit dem risikolosen Zins r

• Die Wahrscheinlichkeit einer Steigerung des Kurses von 100 auf 150 veranschlagt er mit 80%, also mehr als der Pseudo-Wahrscheinlichkeit. Die erzielbaren Rückflüsse sehen daher folgendermaßen aus:

191

a) man bestimme das SÄ der Rückflüsse aus der Option sowie seinen auf t=0 bezogenen Grenzpreis

b) Man begründe warum der risikoscheue Optimist trotz des höheren Grenzpreises nur den Wert C0=16,36 zu zahlen.

SÄ =[0,8*√30]2 =19,2 C0 =17,45 Der Investor bewertet die Option zwar mit 17,45 höher als der Markt (16,36) aber er könn-te ja 0,3 Aktien für 30 kaufen und 15/1,1=13,64 Kredit aufnehmen und damit exakt densel-ben Rückfluß erreichen wie durch die Option. Daher wird er auch nicht bereit sein, für selbi-ge mehr zu bezahlen. Damit ist gezeigt, daß die risikoneutrale Bewertung gar keine zwingende Voraussetzung für das Modell ist. Der Pseudo-Erwartungswert und die Pseudo-Wahrscheinlichkeiten λ bzw. 1-λ sind damit besonders eingängige Interpretationen der entsprechenden Größen.

16.3 Zweiperioden-Fall Der Aktienkurs kann nun die nachfolgenden Entwicklungen nehmen:

Damit gilt beispielhaft:

Damit kann der Wertverlauf der Option durch folgenden Zustandsbaum dargestellt wer-den:

192

Für die Optionswerte in t=1 ergibt sich dann: C1

1 =1/(1+r)[λC22+(1-λ)C2

1] C1

0 =1/(1+r)[λC21+(1-λ)C2

0] Im Beispiel ergibt sich also: BSP.: S0=150, u=1,4, d=0,4 und CB=135, r=0,05 Die Zahlungen aus der Option in t=2 betragen dann: C2

2 = 159 C2

1 = 0 C2

0 = 0 Der Gewichtungsfaktor ergibt sich zu λ =[(1+r)-d]/(u-d) =1,05-0,4/1,4-0,4 =0,65 Die Optionswerte in t=1 betragen damit: C1

1 =1/1,05(0,65*159+(1-0,65)*0) = 98,43 C1

0 =1/1,05(0,65*0+(1-0,65)*0) =0 Diese Optionswerte können nun in die Bewertungsformel für den Ein-Perioden-Fall C0 =1/(1+r)[λC1

1+(1-λ)C10] eingesetzt werden. Allgemein ergibt sich dann für den 2-

Perioden-Fall: C0 =1/(1+r){λ1/(1+r)[λC2

2+(1-λ)C21]+(1-λ) 1/(1+r)[λC2

1+(1-λ)C20]}

=1/(1+r)2{λ2C22+2λ(1-λ)C2

1+(1-λ)2C20}

Im Rahmen des BSP.( S0=150, u=1,4, d=0,4 und CB=135, r=0,05) folgt dann mit C2

2 = 159 C2

1 = 0 C2

0 = 0 und λ =0,65: C0 =1/1,052{0,652159+2*0,65*0,35*0+(1-0,65)2*0} =60,93GE Die Bewertungsformel kann nun interpretiert werden: Der Ausdruck in der rechten Klammer kann als gewogener Durchschnitt interpretiert werden zumal sich die Summe der Faktoren λ2+2λ(1-λ)+(1-λ)2 gerade zu 1 addiert. Die möglichen Zahlungen aus der Option in t=2 werden mit zwei Faktoren gewichtet:

1. Der Anzahl von Wegen, die zu dem Aktienkurs führen der die jeweilige Zahlung der Option verursacht (Binomialkoeffizient)

2. Den Gewichtungsfaktoren λ und (1-λ) und zwar so oft, wie der Weg, der zu dem Kurs des Underlyings geführt hat eine Veränderung um u bzw. d aufweist. So bezeichnet C2

1 bspw. die Zahlung aus der Option wenn sich der Kurs des Under-lyings innerhalb der 2 Perioden einmal um u und einmal um d verändert hat. Es wird einmal mit λ und einmal mit 1-λ gewichtet.

Dieser Durchschnitt bezieht sich auf t=2 und muß somit noch abgezinst werden, was mit dem Ausdruck 1/(1+r)2 erreicht wird. Auch hier können die Gewichtungsfaktoren λ2, 2λ(1-λ) und (1-λ)2 für den Fall der risikoneu-tralen Bewertung als „Pseudowahrscheinlichkeiten“ und der Klammerausdruck als Pseudo-Erwartungswert interpretiert werden. BSP.: Es gelte S0=100, u=1,5, d=0,5 und CB=120 sowie r=0,1. Die Laufzeit der Option betrage nun 2 Perioden!

a. Man ermittle die drei möglichen Endwerte der Option in t=2 und die zwei möglichen Werte in t=1.

b. Man ermittle den Wert der Option in t=0

193

c. Man zeige, wie sich die Zusammensetzung des Duplikationsportfolios im Zeit-ablauf ändert

d. Man zeige die Höhe der Ein- und Auszahlungen, die mit der Anpassung des Duplikationsportfolios im Zeitablauf verbunden sind.

In t=2 gilt: C2

2 =105 C2

1 =0 C2

0 =0 λ =[(1,1)-0,5]/(1,5-0,5) =0,6 C1

1 =1/1,1(0,60*105+(1-0,60)*0) = 57,27 C1

0 =1/1,1(0,60*0+(1-0,60)*0) =0 C0 =1/(1+r)2{λ2C2

2+2λ(1-λ)C21+(1-λ)2C2

0} =1/1,12{0,36*105+2*0,6(1-0,6)0+(1-0,6)2*0} =31,24 Die Anzahl der in t=0 im Duplikationsportfolio enthaltenen Aktien ergibt sich zu: Δ0 = (C1

1-C10)/(u-d)S0 =57,27-0/(1,5-0,5)*100 =0,5727

Die Höhe der Mittelaufnahme resultiert zu: B0 =1/1,1 (1,5*0-0,5*57,27)/(1,5-0,5) =-26,03 In t=1 ist zu unterscheiden, ob der Aktienkurs sich um u oder um d verändert hat. 1. Fall: Veränderung um u Δ1

1 =(105-0)/(1,5-0,5)*1,5*100 =0,7 B1

1 =1/1,1 (1,50-0,5*105)/(1,5-0,5) =-47,73 2. Fall: Veränderung um d Δ1

0 =0-0/(1,5-0,5)*0,5*100 =0 B1

0 =1/1,1 (1,5*0-0,5*105)/(1,5-0,5) =0 Beim Aufbau des Duplikationsportfolios in t=0 fallen die folgenden Zahlungen an:

16.4 T-Perioden Fall Nun ist der Optionswert vor Fälligkeit in einem T Zeitpunkte umfassenden Zusammenhang abzuleiten. Entscheidend ist auch hier der Aktienkurs im Fälligkeitszeitpunkt, der allgemein so be-rechnet werden kann:

194

STk =S0ukd(T-k) mit 0≤k≤T

Damit ergibt sich die Zahlung der Option bei Fälligkeit aus: CT

k =max(STk-CB;0)

Dies sind die maßgebenden Zahlungen. Nun sind die entsprechenden Gewichtungsfakto-ren abzuleiten. Wie im Fall der zweiperiodigen Option gibt es auch hier zwei Quellen von Faktoren:

1. Die Zahlungen sind mit der Anzahl der Wege über die der jeweilige Aktienkurs (und damit die zugehörige Zahlung aus der Option Ck

T) erreicht werden kann zu gewichten. Der Gewichtungsfaktor entspricht dem Binomialkoeffizienten

€

Tk⎛

⎝ ⎜ ⎞

⎠ ⎟ =

T!k!(T − k)!⎛

⎝ ⎜

⎞

⎠ ⎟ .

2. Des Weiteren sind die Gewichtungsfaktoren λ und 1-λ zu betrachten. Die Zah-lung aus der Option wird k-mal mit λ und (T-k)-mal mit 1-λ gewichtet, genau so oft wie der Kurs sich um u oder eben d verändert. Die Zahlung CT

k wird also mit λk(1-λ)T-k gewichtet.

Insgesamt ergibt sich als Gewichtungsfaktor für die Zahlung CT

k:

€

Tk⎛

⎝ ⎜ ⎞

⎠ ⎟ =

T!k!(T − k)!⎛

⎝ ⎜

⎞

⎠ ⎟ λk (1− λ)T −k mit 0 ≤ k ≤ T

Für den gewogenen Durchschnitt der Zahlungen aus der Option im Zeitpunkt T kann daher geschrieben werden:

€

k=0

T

∑ T!k!(T − k)!⎛

⎝ ⎜

⎞

⎠ ⎟ λk (1− λ)T −k ⋅ max(ukdT −kS0 −CB ;0)

Der Maximaloperator liefert immer dann 0 (und damit der ganze Term) wenn die Option nicht ausgeübt wird. Das ist genau dann der Fall, wenn der Basispreis größer als der Akti-enkurs im Zeitpunkt T ist: CB >ukdT-kS0 Es gibt eine bestimmte Anzahl schlechter Kursbewegungen (wenig u viel d), die dieser Be-dingung entsprechen. Von Interesse ist dabei gerade die „beste“ Kursbewegung, bei der die Ausübung der Option gerade noch nicht lohnend ist. Bezeichnet man die Anzahl von u Be-wegungen mit a und die Anzahl von d Bewegungen mit T-a, so gilt für die kritische Anzahl a: uadT-aS0 =CB Auflösen nach a liefert: (u/d)a =CB/S0dT = aln(u/d) =ln(CB/S0dT) Für a gilt dann: a = ln(CB/S0dT) / ln(u/d) Da dieser Wert nicht ganzzahlig sein dürfte ist die kritische Grenze der Anzahl an Verän-derungen des Aktienkurses um den Faktor u die kleinste Ganze Zahl k’ für die gilt: k’≥a. BSP.: Sei wieder S0=100, u=1,5, d=0,5 und CB=120 sowie r=0,1 Zudem gelte nun T=10. Man ermittle k’ und bestimme die Kurse ST

k’-1 und STk’.

a = ln(120/150*0,510)/ln(1,5/0,5) =6,1062 k’ =7 S10

6 = 100*1,56*0,54 =71,19 <CB S10

7 = 100*1,57*0,53 =213,5742 >CB Nun kann man den Ausdruck

€

k=0

T

∑ T!k!(T − k)!⎛

⎝ ⎜

⎞

⎠ ⎟ λk (1− λ)T −k ⋅ max(ukdT −kS0 −CB ;0)

195

vereinfachen zu:

€

k=k'

T

∑ T!k!(T − k)!⎛

⎝ ⎜

⎞

⎠ ⎟ λk (1− λ)T −k ⋅ (ukdT −kS0 −CB )

Man betrachtet also einfach nur diejenigen Wege ab k’, die einen ausreichend hohen Aktien-kurs haben damit die Option ausgeübt wird. ansonsten ist sie ja eh nur 0 wert. Der Wert der Option in t=0 ergibt sich nun durch Abzinsen mit dem risikolosen Zins r

€

C0 =1

(1+ r)T k=k'

T

∑ T!k!(T − k)!⎛

⎝ ⎜

⎞

⎠ ⎟ λk (1− λ)T −k ⋅ (ukdT −kS0 −CB )

Durch Substitution kann man die Gleichung weiter vereinfachen:

€

C0 = S0k=k '

T

∑ T!k!(T − k)!⎛

⎝ ⎜

⎞

⎠ ⎟ λk (1− λ)T −k

(1+ r)T⋅ ukdT −k − CB

(1+ r)T k=k '

T

∑ T!k!(T − k)!⎛

⎝ ⎜

⎞

⎠ ⎟ λk (1− λ)T −k

Substituiere im ersten Term für λ den Ausdruck (1+ r)u

λ'

C0 = S0k=k '

T

∑ T!k!(T − k)!⎛

⎝ ⎜

⎞

⎠ ⎟ λ'k (1− λ')T −k − CB

(1+ r)T k=k'

T

∑ T!k!(T − k)!⎛

⎝ ⎜

⎞

⎠ ⎟ λk (1− λ)T −k

Die Summenausdrücke sind die komplementäre Verteilungsfunktion der BinomialverteilungB(k';T;λ') bzw. B(k ';T;λ) mit den Parametern k ',T und λ' bzw. λ. Man kann also auch schreiben :

C0 = S0B(k';T;λ') − CB

(1+ r)TB(k ';T;λ)

BSP.: Sei wieder S0=100, u=1,5, d=0,5 und CB=120 sowie r=0,1 und T=2

Interpretiert man wieder den Gewichtungsfaktor λ als Pseudowahrscheinlichkeit, so kann der 2. Teil der Bewertungsformel gedeutet werden:

• Dieser Teil repräsentiert den Barwert des zu zahlenden Basispreises bei Ausübung der Option multipliziert mit der Wahrscheinlichkeit (auf Basis der Pseudowahr-scheinlichkeiten) daß der Basispreis in T unter dem Kurs der Aktie liegt so daß die Option zur Ausübung kommt.

• Der erste Teil müßte damit dem erwarteten Kurs der Aktie im Zeitpunkt T im Fall der Ausübung der Option entsprechen. B(k’;T;λ’) entspricht dabei aber gerade nicht der Wahrscheinlichkeit für die Optionsausübung B(k’;T;λ). Dies ist mit der Sub-stitution von λ durch λ’(1+r)/u zu begründen. Nun sind im Gewichtungsfaktor λ’ nämlich auch die Faktoren für die Veränderung des Aktienkurses u und d enthal-ten und mit der Abzinsung mittels r verrechnet. Da somit die Faktoren u und d und die sichere Verzinsung bereits in B(k’;T;λ’) enthalten sind, genügt es zur Berechnung

€

a =

ln CB

S0dT

⎛

⎝ ⎜

⎞

⎠ ⎟

ln ud⎛

⎝ ⎜ ⎞

⎠ ⎟

=ln 120100⋅ 0,52⎛

⎝ ⎜

⎞

⎠ ⎟

ln 1,50,5⎛

⎝ ⎜

⎞

⎠ ⎟

=1,4278⇒ k'= 2

λ = 0,6⇒ λ'= u(1+ r)

λ =1,51,1⋅ 0,6 = 0,8182

B(k';T;λ') =k=k '

T

∑ T!k!(T − k)!⎛

⎝ ⎜

⎞

⎠ ⎟ λ'k (1− λ')T −k →B(2;2;0,8182) =

k=2

2

∑ 2!2!(2 − 2)!⎛

⎝ ⎜

⎞

⎠ ⎟ 0,81822(1− 0,8182)0 = 0,6695

B(k';T;λ) =k=k '

T

∑ T!k!(T − k)!⎛

⎝ ⎜

⎞

⎠ ⎟ λk (1− λ)T −k →B(2;2;0,6) =

k=2

2

∑ 2!2!(2 − 2)!⎛

⎝ ⎜

⎞

⎠ ⎟ 0,62(1− 0,6)0 = 0,36

C0 = S0B(k';T;λ') −CB

(1+ r)TB(k ';T;λ) =100B(2;2;0,8182) − 120

1,12B(2;2;0,6) = 31,25GE

196

des erwarteten Aktienkurses bei Optionsausübung den Ausdruck B(k’;T;λ’) mit dem Kurs der Aktie in t=0 zu multiplizieren.

Das Binomialmodell kann in soweit als flexibel betrachtet werden, als daß es auch Verän-derungen der Faktoren u und d abbilden kann, Nur existiert in diesem Fall keine geschlosse-ne Bewertungsformel mehr. Das Problem ist dann durch rekursive Anwendung der einperio-digen Formel zu lösen.

17 Optionswert vor Verfall im Black/Scholes Modell • Auch hier: pricing by duplication • Auch hier ist (allerdings nur eine denkbare) Interpretationsmöglichkeit des Opti-

onswertes als abgezinstem Erwartungswert (auf Basis der Pseudowahrscheinlich-keiten) der Zahlungen aus der Option bei Fälligkeit.

• Auch hier. Keine Aussagen über die Wahrscheinlichkeiten bestimmter Kursent-wicklungen sind notwendig

Die Stetigkeit im BS Modell unterstellt eine unendliche Anzahl von Zeitpunkten zwischen t=0 und T. Daher müssen folgende Fragen geklärt werden:

• Wie erfolgt die risikolose Verzinsung? • Welche Annahmen werden über die alternativen Entwicklungen des Aktienkurses ge-

troffen? Die Zinsrechnung in infinitesimal kleinen Zeiträumen kann wie folgt erreicht werden: BSP.: Eine Zahlung von 100 sei in T=1 fällig. Sei r=0,1. Nun ist der Barwert bei Zugrundelegung verschiedener Abrechnungsmodalitäten zu ermitteln: bei einmaliger Zinsabrechnung in T gilt: 100(1+r)-1=90,9090 bei Abrechnung am Ende von n gleich langen Teilperioden zwischen t=0 und T gilt für den Barwert in Abhängigkeit von n: 100(1+r/n)-n =100(1+0,1/2)-2 =90,7029 n=10 → =90,5287 n=100 → =90,4883 n=1.000 → =90,4842 bei kontinuierlicher Verzinsung gilt dann: limn→∞100(1+r/n)-n =100e-r =90,4837 Der Zinssatz, der zur Diskontierung dient muß nicht unabhängig von der Anzahl der Ab-zinsungszeitpunkte sein. Daher wird nachfolgend anstatt r die Notation R verwendet. Der Abzinsungsfaktor im Zeitpunkt T ist daher: e-RT Während im Binomialmodell angenommen wurde, der Aktienkurs sinke in T um d oder steige um u, ist die dem B/S Modell zugrundeliegende Annahme etwas komplexer. Da die Aktienkursänderung wie auch die Verzinsung kontinuierlich ist, kann sich im Rahmen jedes infinitesimal kleinen Zeitraumes der Aktienkurs in einer bestimmten Art än-dern. Anstatt der absoluten Änderung dS wird die Rendite betrachtet: dS/S. BSPW: sei die Veränderung innerhalb des Zeitraums von 100 auf 120 vollzogen worden. Dann gilt: dS=20 und dS/S=0,2

197

Diese Rendite bezogen auf einen Zeitraum der Länge dt ergibt sich im BS Modell aus dS/S =µdt+σdz µdt erwartete Rendite der Aktie. Diese ist im Zeitablauf konstant. Multipliziert mit der

Länge des Zeitraumes, ergibt diese somit die renditeinduzierte Veränderung des Aktienkurses innerhalb dt. Es wird ein risikoneutraler Standpunkt eingenommen. Zudem wird unterstellt, daß der Markt ohne die Option im GG ist. Somit ist kein Anleger bereit, Aktien zu einem höheren Kurs als dem augenblicklichen zu kaufen oder zu einem geringeren abzugeben. Daher muß im GG die Rendite der Aktie µ der risikolosen Rendite R entsprechen. Ansonsten könnte der Anleger durch Kauf oder Verkauf von Aktien seine Rendite noch verbessern.

σdz Hier entspricht dz dem Ausdruck dz=ε√dt. ε repräsentiert hier eine Zufallszahl aus der Standardnormalverteilung. Diese ergibt, multipliziert mit der Standardabweichung σ dann die spezifische Schwankung der Aktie. Zur Anpassung an den Zeitraum dt erfolgt die Multiplikation mit √dt.

Damit ist die Rendite einer Aktie insgesamt innerhalb einer Periode dt normalverteilt mit Erwartungswert Rdt und Standardabweichung σ√dt Nun ist es erforderlich zu ermitteln, welche Entwicklung der Aktienkurs bis zum Zeitpunkt T vollzieht. Bei der Aggregation wird zudem angenommen, daß die Rendite in einer Periode unabhängig von Renditen in anderen Perioden ist. Der resultierende Zufallsprozess wird als allgemeiner Wiener Prozeß bezeichnet. Zudem werden die Renditen logarithmiert. Diese folgen dann einer Normalverteilung. (Log-Normale Renditen). Es liegt nahe, anzunehmen, daß für logarithmierte Renditen andere Parameter gelten müssen als für unlogarithmierte. Die Parameter werden mit Hilfe von ITOS Lemma abgeleitet. Es ergibt sich dann für den Erwartungswert (R-σ2/2)dt und die Standardabweichung σ√dt. Berücksichtigt man die Unabhängigkeit der Renditen in den einzelnen Perioden, folgt, daß die EV der logarithmierten Renditen der Aktie im Zeitraum 0 bis T ebenfalls einer Nor-malverteilung entsprechen muß. Für den Erwartungswert dieser Verteilung gilt (R-σ2/2) und wegen der Unabhängikeit der Renditen gilt für die Standardabweichung σ√T. Die Bewertungsformel im Black-Scholes Modell lautet dann:

€

C0 = S0N(d1) −CBe−RT N(d2 ) mit N(.) = Normalverteilung

d1 =

lnS0

CB

⎛

⎝ ⎜

⎞

⎠ ⎟ + R +

σ2

2⎛

⎝ ⎜

⎞

⎠ ⎟ T

σ T

d2 =

lnS0

CB

⎛

⎝ ⎜

⎞

⎠ ⎟ + R −

σ2

2⎛

⎝ ⎜

⎞

⎠ ⎟ T

σ T

Der Vergleich mit der Bewertungsformel des Binomialmodells läßt einige Parallelen erken-nen:

1. Der 2. Term ist auch hier der Barwert des Basispreises multipliziert mit einer be-stimmten Wahrscheinlichkeit. Die W ist diejenige W, mit der die Ausübung der Option lohnend ist. Auch hier handelt es sich um eine Pseudowahrscheinlichkeit.

2. Der erste Term gibt auch hier den aktuellen Aktienkurs, multipliziert mit einer gewissen Wahrscheinlichkeit wider. Auch hier wurde die Entwicklung des Akti-enkurses mit den Veränderungsraten und dem Abzinsungsfaktor verrechnet, so daß nur noch S0 auftaucht.

Die Modelle unterscheiden sich also nur dadurch, daß die diskrete gegen die stetige Verzin-sung und die Binomial- gegen die Standardnormalverteilung ausgetauscht wurde. Dies ist in sofern auch plausibel, wenn man berücksichtigt, daß die Binomialverteilung bei einer un-

198

endlich großen Zahl an Zeitpunkten gegen die Normalverteilung konvergiert. Dieser Zu-sammenhang ist entscheidend bei der Herleitung der BS-Formel mittels Grenzübergang.

18 Einordnung der Ergebnisse • Strenge Modellannahmen • Reale Preise sind Ergebnis von Angebot und Nachfrage • Orientieren sich allerdings alle an den theoretischen Werten, konvergiert der Preis ge-

gen diese Werte.

BaBö

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