Corporate Governance und Shareholder Value

– Eine Empirische Untersuchung am Beispiel der Schweiz

D I S S E R T A T I O N der Universität St. Gallen,

Hochschule für Wirtschafts-, Rechts- und Sozialwissenschaften (HSG)

zur Erlangung der Würde eines Doktors der Wirtschaftswissenschaften

vorgelegt von

Tobias Weichsler

aus

Deutschland

Genehmigt auf Antrag der Herren

Prof. Dr. Martin Hilb

und

Prof. Dr. Andreas Grüner

Dissertation Nr. 3581

Difo-Druck GmbH, Bamberg 2009

Die Universität St. Gallen, Hochschule für Wirtschafts-, Rechts- und Sozialwissenschaften (HSG), gestattet hiermit die Drucklegung der vorliegenden Dissertation, ohne damit zu den darin ausgesprochenen Anschauungen Stellung zu nehmen. St. Gallen, den 21. November 2008 Der Rektor: Prof. Ernst Mohr, PhD

Vorwort

Die ersten Worte der vorliegenden Dissertation möchte ich denjenigen Personen widmen, welche massgeblich zum Gelingen dieser Arbeit beigetragen haben. Ein besonderes Dankeschön gilt dabei meinem Doktorvater, Herrn Prof. Martin Hilb. Seine Expertise, sein Enthusiasmus und seine freundliche Art waren sowohl fachlich als auch persönlich von grosser Bedeutung für mich. Danken möchte ich darüber hinaus auch Prof. Andreas Grüner für die Übernahme des Korreferats und seine inhaltlichen Anmerkungen im Rahmen des Kolloquiums zur Vorstudie und der Disputation. Meinen Dank aussprechen möchte ich zudem Herrn Prof. Rolf Dubs sowie Herrn Prof. Roland Müller, welche mir im Rahmen eines Experteninterviews Rede und Antwort standen und mir zudem Einblicke in die Arbeitspraxis von Schweizer Verwaltungsräten gewährten. Von Herzen danken möchte ich meiner Familie und all meinen Freunden für ihren Rückhalt und ihre Unterstützung. Dies gilt im besonderen Masse für meine Freundin und Begleiterin auf dem Weg zur Promotion, Frau Sonja Mühleck. Ohne ihre Liebe, Geduld und Bereitschaft, gemeinsam mit mir diesen Weg zu gehen, wäre diese Arbeit vermutlich nie zustande gekommen. Hervorheben möchte ich darüber hinaus Herrn Christian Kirschner, Herrn Dr. Matthias Glasmeyer, Herrn Dr. Stephan Kessler und Frau Saskia Lohde. Ihnen danke ich für ihre wertvolle inhaltliche und sprachliche Unterstützung bei der Erstellung meiner Arbeit. Die letzten Worte meiner Danksagung gelten meinen Eltern, Edeltraut und Hans Weichsler. Ihre Zuneigung und ihre Förderung bilden die Basis für alles, was ich bin. Ihnen sei daher diese Dissertation gewidmet. Mainz, im Dezember 2008 Tobias Weichsler

INHALTSVERZEICHNIS I

Inhaltsverzeichnis

INHALTSVERZEICHNIS.................................................................................... I

ABBILDUNGSVERZEICHNIS..........................................................................IV

TABELLENVERZEICHNIS ..............................................................................VI

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS......................................................................VII

EXZERPT.............................................................................................................IX

EXTRACT ............................................................................................................. X

I EINLEITUNG ................................................................................................1

1 Fragestellung ............................................................................................2 1.1 Praktischer Hintergrund.................................................................................................2

1.1.1 Ausgangslage: Unternehmenskrisen ....................................................................2 1.1.2 Reaktion I: Best-Practice-Empfehlungen und Gesetze ........................................3 1.1.3 Reaktion II: Anlegeraktivismus............................................................................5 1.1.4 Relevante Fragestellungen....................................................................................8

1.2 Theoretischer Hintergrund.............................................................................................9 1.2.1 Problemstellung: Die Principal-Agent-Theorie als Erklärungsansatz .................9 1.2.2 Corporate Governance und Shareholder Value: Wirkungsweise ......................12 1.2.3 Corporate Governance und Shareholder Value: Empirische Studien................15 1.2.4 Forschungslücken ...............................................................................................20

2 Zielsetzung .............................................................................................22 3 Vorgehensweise......................................................................................24

3.1 Forschungsansatz.........................................................................................................24 3.2 Forschungsprozess.......................................................................................................26

4 Objektklärung.........................................................................................28 4.1 Corporate Governance.................................................................................................28 4.2 Shareholder Value .......................................................................................................30

II ALLGEMEINER KONZEPTIONELLER TEIL......................................33

1 Corporate-Governance-Systeme.............................................................33 1.1 Typologie von Corporate-Governance-Systemen.......................................................34 1.2 Das Corporate-Governance-System der Schweiz .......................................................38

II INHALTSVERZEICHNIS

2 Corporate-Governance-Mechanismen....................................................47 2.1 Aktienbesitz von Grossaktionären...............................................................................50 2.2 Umfang der Verschuldung ..........................................................................................55 2.3 Existenz von Mitbestimmungsbarrieren......................................................................58 2.4 Qualität der Berichterstattung .....................................................................................62 2.5 Aktienbesitz von Geschäftsleitung und Verwaltungsrat .............................................65 2.6 Verwaltungsrat.............................................................................................................69

2.6.1 Grösse des Verwaltungsrats................................................................................73 2.6.2 Diversität innerhalb des Verwaltungsrats...........................................................77 2.6.3 Unabhängigkeit des Verwaltungsrats .................................................................79 2.6.4 Präsenz von Verwaltungsratsausschüssen..........................................................84 2.6.5 CEO-Dualität ......................................................................................................88

2.7 Bewertungsrahmen „guter“ Corporate Governance ...................................................92

III BESONDERER EMPIRISCHER TEIL ....................................................94

1 Grundlagen .............................................................................................94 1.1 Untersuchungsauswahl ................................................................................................94 1.2 Operationalisierung der Corporate-Governance-Mechanismen .................................99 1.3 Datenquellen ..............................................................................................................107

2 Corporate Governance in der Schweiz ................................................. 112 2.1 Aktienbesitz von Grossaktionären.............................................................................113 2.2 Umfang der Verschuldung ........................................................................................116 2.3 Existenz von Mitbestimmungsbarrieren....................................................................117 2.4 Qualität der Berichterstattung ...................................................................................121 2.5 Aktienbesitz von Verwaltungsrat und Geschäftsleitung...........................................123 2.6 Grösse des Verwaltungsrats ......................................................................................125 2.7 Diversität innerhalb des Verwaltungsrats .................................................................127 2.8 Unabhängigkeit des Verwaltungsrats........................................................................129 2.9 Präsenz von Verwaltungsratsausschüssen.................................................................131 2.10 CEO-Dualität .............................................................................................................133 2.11 Zusammenfassung .....................................................................................................134

3 Corporate Governance und Shareholder Value in der Schweiz............ 138 3.1 Corporate-Governance-Rating ..................................................................................139

3.1.1 Konstruktion des Corporate-Governance-Ratings ...........................................139 3.1.2 Resultate des Corporate-Governance-Ratings..................................................144

3.2 Corporate Governance und Shareholder Value.........................................................146 3.2.1 Testen des Rahmens „guter“ Corporate Governance.......................................147 3.2.2 Testen der Corporate-Governance-Hypothese .................................................152

INHALTSVERZEICHNIS III

3.2.3 Robustheitstest ..................................................................................................158 3.2.4 Zusammenfassung ............................................................................................164

3.3 Grenzen der Untersuchung ........................................................................................165 3.4 Exkurs: Das „Ethos Corporate Governance Rating“ ................................................167

3.4.1 Methodologie des „Ethos Corporate Governance Rating“ ..............................169 3.4.2 Testen der Corporate-Governance-Hypothese .................................................172

IV ZUSAMMENFASSUNG UND SCHLUSSFOLGERUNG ..................... 176

1 Implikationen für die Theorie............................................................... 177 2 Implikationen für die Praxis ................................................................. 179

LITERATURVERZEICHNIS .......................................................................... 181

Fachliteratur ..................................................................................................... 182 Gesetzestexte und Verordnungen ..................................................................... 201

ANHANG............................................................................................................ 202

Anhang A: Untersuchungsauswahl .................................................................. 203 Anhang B: Erhobene Daten.............................................................................. 205 Anhang C: Industrie- und Grössendurchschnitte.............................................. 215 Anhang D: Resultate des Corporate-Governance-Ratings ............................... 217 Anhang E: Resultate des Alternativ-Ratings .................................................... 219

IV ABBILDUNGSVERZEICHNIS

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Forschungsprozess.....................................................................................26 Abb. 2: Aktienmarktkapitalisierung in Prozent des Bruttoinlandsprodukts

(Durchschnitt 1999-2003) ............................................................................39 Abb. 3: Durchschnittlicher Prozentsatz der drei grössten Anteilseigner am

ausstehenden Aktienkapital (Ende der 1990er Jahre) .................................41 Abb. 4: Offenlegungspflichten-Index (2000) .........................................................46 Abb. 5: Relevante Corporate-Governance-Mechanismen......................................49 Abb. 6: Der Verwaltungsrat als „Brücke“ zwischen der Geschäftsleitung und dem

Aktionariat ...................................................................................................70 Abb. 7: Board-bezogene Corporate-Governance-Mechanismen............................73 Abb. 8: PIRC-Kriterien zur Bestimmung der Unabhängigkeit von Board-

Mitgliedern...................................................................................................82 Abb. 9: Prozentuale Verteilung der Unternehmen getrennt nach

Wirtschaftssektoren......................................................................................98 Abb. 10: Themenblöcke der „Richtlinie betreffend Informationen zur Corporate

Governance“ ..............................................................................................108 Abb. 11: Bewertungsfaktoren des FuW-Transparenz-Ratings .............................111 Abb. 12: Prozentuale Verteilung der Unternehmen getrennt nach

Stimmrechtsanteilen von Grossaktionären.................................................113 Abb. 13: Durchschnittlicher Stimmrechtsanteil von Grossaktionären getrennt nach

Wirtschaftssektoren....................................................................................115 Abb. 14: Häufigkeitsverteilung der Unternehmen getrennt nach

Verschuldungsgraden.................................................................................116 Abb. 15: Durchschnittlicher Anteil diverser Mitbestimmungsbarrieren getrennt

nach Gesellschaftsgrössen..........................................................................117 Abb. 16: Häufigkeitsverteilung der Unternehmen getrennt nach

Traktandierungsschwellen .........................................................................119 Abb. 17: Prozentuale Verteilung der Unternehmen getrennt nach Wahlturnussen

...................................................................................................................120

ABBILDUNGSVERZEICHNIS V

Abb. 18: Prozentuale Verteilung der Unternehmen getrennt nach FuW-Transparenz-Ratings ..................................................................................122

Abb. 19: Durchschnittliches FuW-Transparenz-Rating getrennt nach Gesellschaftsgrössen ..................................................................................123

Abb. 20: Prozentuale Verteilung der Unternehmen getrennt nach Kapitalrechtsanteilen von Geschäftsleitung und Verwaltungsrat...............124

Abb. 21: Durchschnittlicher Kapitalrechtsanteil von Geschäftsleitung und Verwaltungsrat getrennt nach Wirtschaftssektoren....................................125

Abb. 22: Prozentuale Verteilung der Unternehmen getrennt nach Verwaltungsratsgrössen .............................................................................126

Abb. 23: Durchschnittliche Verwaltungsratsgrösse getrennt nach Gesellschaftsgrössen ..................................................................................127

Abb. 24: Durchschnittlicher Anteil weiblicher, ausländischer, über 70-jähriger und unter 50-jähriger Verwaltungsratsmitglieder .............................................128

Abb. 25: Prozentuale Verteilung der Unternehmen getrennt nach Anteilen unabhängiger und nicht-exekutiver Verwaltungsratsmitglieder ................130

Abb. 26: Durchschnittliche Präsenz von Verwaltungsratsausschüssen getrennt nach Gesellschaftsgrössen ..................................................................................132

Abb. 27: Prozentuale Verteilung der Unternehmen getrennt nach Existenz einer CEO-Dualität .............................................................................................134

Abb. 28: Häufigkeitsverteilung der Unternehmen getrennt nach Corporate-Governance-Ratings...................................................................................145

Abb. 29: Durchschnittlich erzieltes Corporate-Governance-Rating getrennt nach Gesellschaftsgrössen ..................................................................................146

Abb. 30: Streudiagramm und Regressionsgerade des Tobins Quotienten in Abhängigkeit des Corporate-Goverance-Ratings.......................................153

Abb. 31: Themenblöcke des „Ethos Corporate Governance Ratings“ .................170

VI TABELLENVERZEICHNIS

Tabellenverzeichnis

Tab. 1: Unterscheidungsmerkmale von Outsider- und Insider-Systemen ..............36 Tab. 2: Bewertungsrahmen „guter“ Corporate Governance...................................93 Tab. 3: Operationalisierung der Corporate-Governance-Mechanismen...............100 Tab. 4: Quellennachweis der Datenerhebung.......................................................112 Tab. 5: Zusammenfassung der Erhebungsresultate ..............................................135 Tab. 6: Konstruktion des Corporate-Governance-Ratings ...................................143 Tab. 7: Regression des Tobins Quotienten in Abhängigkeit der Corporate-

Governance-Mechanismen.........................................................................150 Tab. 8: Regression des Tobins Quotienten in Abhängigkeit des Corporate-

Governance-Ratings und diverser Kontrollvariablen.................................155 Tab. 9: Regression des Tobins Quotienten und des Marktwert-Buchwert-

Verhältnisses in Abhängigkeit des Corporate-Governance-Ratings und diverser Kontrollvariablen .........................................................................161

Tab. 10: Regression des Tobins Quotienten und des Marktwert-Buchwert-Verhältnisses in Abhängigkeit des Alternativ-Ratings und diverser Kontrollvariablen .......................................................................................163

Tab. 11: Regression des Tobins Quotienten in Abhängigkeit des Ethos-Ratings und diverser Kontrollvariablen .........................................................................174

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS VII

Abkürzungsverzeichnis

Abb. Abbildung AG Aktiengesellschaft AktG Aktiengesetz BankV Bankverordnung BEHG Bundesgesetz über die Börsen und den Effektenhandel BIP Bruttoinlandsprodukt BSC Basic Materials bspw. beispielsweise bzw. beziehungsweise CalPERS California Public Employees’ Retirement System CEO Chief Executive Officer CG Corporate Governance CGR Corporate-Governance-Rating CYC Cyclical Consumer d. h. das heisst ECGR Corporate-Governance-Rating von Ethos f. folgende ff. fortfolgende FIN Financial FTSE Financial Times Stock Exchange FuW Finanz und Wirtschaft GA Grossaktionäre GB Geschäftsbericht GL Geschäftsleitung GV Generalversammlung HCR Healthcare i. e. S. im engeren Sinn ICB Industry Classification Benchmark IDU Industrial

VIII ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

Inc incorporated k. A. keine Angaben Kap. Kapitel L Grosse Publikumsgesellschaften Ltd limited M Mittelgrosse Publikumsgesellschaften Max Maximalwert Min Minimalwert n. a. nicht anwendbar NCY Non-Cyclical Consumer NYSE New York Stock Exchange OLS ordinary least squares OR Obligationenrecht RLCG Richtlinie betr. Informationen zur Corporate Governance S Kleine Publikumsgesellschaften S. Seite SA société anonyme SD Standardabweichung („standard deviation”) SPI Swiss Performance Index SV Shareholder Value SWX Swiss Exchange Tab. Tabelle TEC Technology TLS Telecommunications u. a. unter anderem UTI Utilities vgl. vergleiche VR Verwaltungsrat zit. zitiert

EXZERPT IX

Exzerpt

Angesichts der Unternehmensskandale der jüngeren Vergangenheit haben Investoren und andere Anspruchsgruppen die Notwendigkeit erkannt, eine Verbesserung der bestehenden Corporate Governance von Unternehmen herbeizuführen. Diese Haltung ist dabei von der Überzeugung geprägt, dass „gute“ Corporate Governance die Risiken von Unternehmen senkt, zum Schutz und zur Förderung der Anlegerinteressen beiträgt und somit zu einer Steigerung des Shareholder Value führt. Die Überprüfung dieses Zusammenhangs am Beispiel der Schweiz bildet den Kern der vorliegenden Arbeit. Auf Basis einer Erhebung werden hierzu Governance-relevante Daten von mehr als 200 börsenkotierten Schweizer Gesellschaften untersucht und zu einem Rating verdichtet. Dieses Rating bildet einen Massstab für die Qualität der bestehenden Corporate Governance und stellt die Grundlage dar, um den Zusammenhang zwischen Corporate Governance und dem Shareholder Value empirisch zu untersuchen. Mittels linearer Regressionsmodelle werden dabei für die betrachtete Unternehmensauswahl der Shareholder Value in Abhängigkeit der Governance-Qualität getestet. Trotz diverser Variationen der Untersuchungsmethodik spiegeln die Schätzresultate ein eindeutiges Bild wider. Demnach besteht ein signifikant positiver und zugleich ökonomisch relevanter Zusammenhang zwischen der Governance Schweizer Gesellschaften und deren Shareholder Value. Die Resultate stützen folglich die vermutete Wirkungsweise „guter“ Corporate Governance. Die hohe Bedeutung, welche dem Thema in der jüngeren Vergangenheit beigemessen wird, erscheint insofern begründet.

X EXTRACT

Extract

Due to the corporate scandals in the past, shareholders as well as other stakeholders have seen the need for improving the existing corporate governance structures within companies. This position is characterized by the conviction that “good” corporate governance reduces the corporate risks, facilitates the interests of stockholders and, thus, raises shareholder value. The exploration of this relationship for Swiss corporations constitutes the pivotal research topic of the present study. Based on a sample of more than 200 publicly owned Swiss firms, governance related data have been collected and merged to a rating. This rating acts as an indicator for the quality of corporate governance and sets the ground for the empirical investigation. By means of regression models the shareholder value is thereby estimated as a function of the corporate governance quality in place. Despite manifold variations of the research method the analyses reflect conclusive results. According to these, the relationship between corporate governance and shareholder value is significantly positive from a statistical point of view and, in addition, economically relevant. The results thus support the presumed positive effect of “good” corporate governance on shareholder value. Based on these findings, the high importance attached to the topic in theory and practice therefore seems to be reasonable.

EINLEITUNG 1

I Einleitung Corporate Governance, im weitesten Sinne verstanden als das System, „by which corporations are directed and controlled“1, hat sich zu einem weltweit aktuellen Thema in Theorie und Praxis entwickelt. Insbesondere die Unternehmenskrisen der jüngeren Vergangenheit, welche vor allem aus den Defiziten bestehender Corporate-Governance-Strukturen resultieren, haben einen beträchtlichen wirtschaftlichen Schaden verursacht und zu einem nachhaltigen Vertrauensverlust der Investoren in das Management von Kapitalgesellschaften geführt. Im Zuge dessen haben viele Länder begonnen, Empfehlungen zu erarbeiten, um eine Verbesserung der bestehenden Kontroll- und Führungsstrukturen in Publikumsgesellschaften zu erreichen. Da Leitsätze oftmals nicht ausreichen, haben Investoren ihrerseits damit begonnen, Druck auf die Unternehmen ihrer Portfolios auszuüben, um eine signifikante Verbesserung von Corporate Governance zu erzielen. Diese Aktivitäten basieren auf der Grundüberzeugung, dass „gute“ Corporate Governance2 zu einer Steigerung des Shareholder Value beiträgt.3 Die Frage, die sich in diesem Kontext aufdrängt, lautet: Besitzt Corporate Governance diesen Effekt bzw. ist der vielfach postulierte Zusammenhang zwischen Corporate Governance und Shareholder Value empirisch nachweisbar? Der Versuch, diese Frage für Schweizer Publikumsgesellschaften4 zu beantworten, bildet den Kern der vorliegenden Arbeit. 1 Cadbury (2002: 1) 2 Unter Corporate Governance versteht diese Arbeit alle Mechanismen, welche eine effektive

Ausrichtung des Managements an den Anlegerinteressen ermöglichen (vgl. Kap. I4.1). 3 Shareholder Value bezeichnet den Wert eines Unternehmens aus Sicht der Anleger, d. h. den

Marktwert des Eigenkapitals bzw. – im Kontext von Publikumsgesellschaften – den Wert der Börsenkapitalisierung (vgl. hierzu auch die Ausführungen in Kap. I4.2). 4 Die Untersuchungen dieser Arbeit beschränken sich auf börsennotierte Publikumsgesellschaften.

Andere Gesellschaftsformen und –typen wie etwa Familienunternehmen oder öffentliche Organisationen bleiben hingegen ausgeblendet. Die Besonderheiten, welche aus den spezifischen Gegebenheiten dieser Gesellschaftsformen resultieren, spiegeln sich auch in unterschiedlichen Corporate-Governance-Ansätzen wider (vgl. Hilb (2005)). Neben Corporate Governance (i. e. S.), welche sich auf Publikumsgesellschaften bezieht und im Fokus dieser Arbeit steht, existieren

2 EINLEITUNG

Das Forschungsvorhaben schliesst sich an bestehende empirische Arbeiten an und soll den bereits erreichten Kenntnisstand vertiefen und erweitern. Die Vertiefung besteht darin, dass – anders als in den meisten bisherigen Studien – der Versuch unternommen wird, ein möglichst umfassendes Bild unternehmensspezifischer Corporate-Governance-Qualität zu zeichnen. Die Erweiterung des Wissenstands beruht hingegen darauf, dass bisher keine Studie vergleichbaren Umfangs für Schweizer Publikumsgesellschaften durchgeführt wurde und somit nur wenige empirische Ergebnisse für diesen Wirtschaftsraum vorliegen.

1 Fragestellung Nachfolgend werden die Hintergründe der Forschungsfrage aus Sicht der Unternehmenspraxis betrachtet. Ziel ist es dabei, wichtige Entwicklungen in der Schweiz im Hinblick auf die Relevanz der Forschungsfrage herauszuarbeiten. Im Anschluss daran werden die zentralen Erkenntnisse theoretischer Arbeiten diskutiert, um ein Verständnis der zugrunde liegenden Problemstellung und der propagierten Wirkungsweisen zu erhalten. Ausserdem werden verschiedene empirische Arbeiten vorgestellt und im Hinblick auf dieses Promotionsprojekt bezüglich potentieller Schwachstellen analysiert.

1.1 Praktischer Hintergrund 1.1.1 Ausgangslage: Unternehmenskrisen Vor dem Hintergrund der in den U.S.A. (z. B. Enron (2001), WorldCom (2002)) und Europa (z. B. Comroad (2002) in Deutschland und Parmalat (2003) in Italien) geschehenen Betrugsfälle hat sich Corporate Governance in den letzten Jahren weltweit zu einem intensiv diskutierten Thema entwickelt. Obwohl zumeist das Management der betroffenen Unternehmen im Zentrum der Kritik stand, sollte dies nicht darüber hinwegtäuschen, dass die Krise auch auf das Versagen sämtlicher involvierter Kontrollorgane zurückzuführen ist. So spiegelt die Entwicklung auch

mittlerweile eine Vielzahl weiterer Ansätze wie Family Governance (für Familienunternehmen), Public Governance (für öffentliche Betriebe) oder Cooperative Governance (für Genossenschaften).

EINLEITUNG 3

Missstände in den Wirtschaftsprüfungsgesellschaften wider, denen im Rahmen ihrer Diversifikation in andere Dienstleistungssektoren (z. B. Rechtsberatung und Unternehmensberatung) fehlende Unabhängigkeit bezüglich ihrer Prüfungstätigkeit vorgeworfen wurde.5 In der Schweiz hat insbesondere der Zusammenbruch der Swissair, eines langjährigen „Aushängeschildes“ der Schweizer Wirtschaft, für grosses Aufsehen gesorgt und gezeigt, dass auch die Schweizer Wirtschaft vor derartigen Krisen nicht gefeit ist. Der Verwaltungsrat der Fluggesellschaft hatte versäumt, den CEO und Vorstand auf die Risiken der eingeschlagenen Expansionsstrategie hinzuweisen, wodurch das Unternehmen letztlich in die Insolvenz getrieben wurde. Infolgedessen standen insbesondere die Mitglieder dieses Kontrollgremiums im Mittelpunkt der Kritik. Ihnen wurde vor dem Hintergrund massiver Eigeninteressenverflechtungen sowohl die Integrität als auch die Kompetenz abgesprochen, ihre Aufgaben als Vertreter der Interessen der Anteilseigner wahrzunehmen. Obwohl sich die Schwächen bestehender Strukturen bei vielen Schweizer Unternehmen abzeichnen, sind es prominente Fälle wie dieser, welche im besonderen Masse zur Diskussion um die Defizite von Corporate Governance in der Schweiz beigetragen haben. 1.1.2 Reaktion I: Best-Practice-Empfehlungen und Gesetze Im Zuge dieser Krise haben öffentliche und private Institutionen damit begonnen, Gesetze zu verabschieden sowie Vorschläge und Empfehlungen zu formulieren, um die Defizite der bestehenden Kontroll- und Führungsstrukturen zu beheben. Diese nationalen Bestrebungen können als vertrauensbildende Massnahmen interpretiert werden, welche dem Ziel dienen sollen, die Attraktivität der lokalen Kapitalmärkte für aktuelle und potentielle Investoren zu erhöhen. In zeitlicher Verzögerung zu den U.S.A. und England haben nach und nach auch die 5 Das prominenteste Beispiel stellt in diesem Kontext die amerikanische

Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Arthur Andersen dar, welche als langjähriger Auditor und Berater in den Skandal der Firma Enron involviert war und als Folge dessen zerschlagen wurde.

4 EINLEITUNG

kontinentaleuropäischen Staaten die Wichtigkeit solcher Regelungen erkannt, um im nationalen Standortwettbewerb der Kapitalmärkte erfolgreich bestehen zu können. In der Schweiz wurden in diesem Kontext zwei Regelwerke erarbeitet. Zum einen entstand der „Swiss Code of Best Practice for Corporate Governance“, welcher im Auftrag des Verbands der Schweizer Unternehmen ‚economiesuisse’ von einer Expertengruppe ausgearbeitet und im März 2002 verabschiedet wurde.6 Dieser Verhaltenskodex besitzt freiwilligen Charakter und umfasst 30 Leitsätze einschliesslich konkretisierender Ausführungen, welche die Einfluss- und Kontrollmöglichkeiten der Anteilseigner, aber auch die Zusammenarbeit zwischen Investoren und Management effizienter gestalten sollen. So sieht die Best-Practice-Empfehlung z. B. eine Reduktion der Verwaltungsratsmitglieder auf ein Minimum vor, was den Dialog innerhalb des Gremiums, aber auch zwischen dem Verwaltungsrat und den Anteilseignern verbessern soll. Um die Unabhängigkeit des Verwaltungsrats und damit die Erfüllung seiner Pflichten zu gewährleisten, soll sich die Mehrheit des Gremiums aus nicht exekutiven Mitgliedern, d. h. aus Verwaltungsräten ohne operative Führungsaufgaben, zusammensetzen. Diese und andere Regelungen sollen Schweizer Unternehmen konkrete Anhaltspunkte liefern, wie sie ihre Corporate-Governance-Struktur auch im Hinblick auf die Anforderungen nationaler und internationaler Investoren verbessern können. Daneben hat die SWX Swiss Exchange – auf Bestreben der Eidgenössischen Bankenkommission – eine „Corporate Governance Richtlinie“ erlassen, welche die an dieser Börse kotierten Publikumsgesellschaften verpflichtet, bestimmte Angaben bezüglich ihrer Corporate-Governance-Strukturen offen zu legen. Hierunter fallen bspw. die Darstellung der Kapital- und Konzernstruktur sowie eine detaillierte Vorstellung der Mitglieder des Verwaltungsrats und der Geschäftsleitung.7 Die Publikationspflichten sind dabei an ein Comply-or-Explain-

6 Vgl. Economiesuisse (2002) 7 Vgl. SWX (2006) sowie die weiterführenden Ausführungen in Kap. III1.3

EINLEITUNG 5

Prinzip gekoppelt, welche es den Unternehmen ermöglicht, bestimmte Informationen nicht zu veröffentlichen. In diesen Fällen muss die Entscheidung dann jedoch begründet werden.8 1.1.3 Reaktion II: Anlegeraktivismus Im Hinblick auf den massiven Schaden, den Anteilseigner im Rahmen der Unternehmenskrisen erlitten haben, haben auch diese die Dringlichkeit und Notwendigkeit erkannt, eine Neubewertung und Verbesserung der vorhandenen Führungs- und Kontrollstrukturen anzustrengen, um zukünftig Betrugsfälle, Strategiefehler oder ähnliche Fehlentwicklungen zu vermeiden. Durch geeignete Strukturen, Prozesse und Mechanismen soll sichergestellt werden, dass eine stärkere Ausrichtung des Managements von Publikumsgesellschaften an den Interessen der Anteilseigner stattfindet und somit das bereitgestellte Eigenkapital im Sinne der Anteilseigner wertsteigernd eingesetzt wird. Seitens der Anlegerschaft haben sich in der Schweiz insbesondere ausländische Investoren und institutionelle Anleger als aktive Befürworter und Treiber von Corporate Governance etabliert. Im Zuge einer weltweiten Deregulierung nationaler Kapitalmärkte haben ausländische Kapitalgeber ihre Anlagestrategien ausgeweitet, um auch lokale Investitionspotentiale realisieren zu können. Da diese Investoren jedoch aus Risikoerwägungen nur bei einem Mindestmass von Corporate Governance bereit sind, in lokale Publikumsgesellschaften zu investieren, müssen auch Schweizer Unternehmen sich international gängigen Corporate-Governance-Forderungen beugen, um im Finanzierungswettbewerb mit ausländischen Konkurrenten bestehen zu können.9 Der Einfluss ausländischer Investoren, welche im Jahre 2004

8 Eine Ausnahme bilden diesbezüglich Informationen, welche die Entlohnung der Geschäftsleitung und

des Verwaltungsrats betreffen. Zu diesem Sachverhalt müssen die Unternehmen zwingend Angaben machen (vgl. SWX (2006)). 9 Vgl. Drobetz et al. (2004)

6 EINLEITUNG

etwa 58% der in der Schweiz von Banken verwalteten Aktien hielten,10 äussert sich auch in der zunehmenden Angleichung nationaler Corporate-Governance-Prinzipien und -Praktiken an das angloamerikanische System, welches Investoren weithin als das Idealmodell ansehen.11 Die zunehmende Konzentration des Aktienbesitzes in den Händen institutioneller Anleger hat zu einer stärkeren Aktivität der Aktionäre – auch im Hinblick auf für Corporate Governance relevante Aspekte – beigetragen. Im Gegensatz zu privaten Kleinanlegern können institutionelle Investoren aufgrund ihres umfangreichen Aktienbesitzes einen stärkeren Einfluss auf Unternehmen geltend machen, indem diese entweder ihre Aktien verkaufen („Exit“ oder „Wall Street Walk“) oder ihre Stimmrechte ausüben („Voice“).12 Die Bedeutungszunahme dieses Anlegersegments ist in der Schweiz u. a. auf das Berufsvorsorgegesetz (BVG) von 1982 zurückzuführen, welches die obligatorische berufliche Vorsorge für alle Angestellten ab einem bestimmten Mindestjahreseinkommen vorsieht.13 Obwohl (anders als in den U.S.A.14) die Einflussnahme der für diese Gelder verantwortlichen Pensionskassen nicht gesetzlich geregelt ist, sind diese dennoch angehalten sicherzustellen, dass „[...] Sicherheit und genügender Ertrag der Anlagen, eine angemessene Verteilung der Risiken sowie die Deckung des voraussehbaren Bedarfes an flüssigen Mitteln“ für die Mitglieder gewährleistet

10 Eigene Berechnung auf Basis von Daten der Schweizerischen Nationalbank (SNB (2005: A144,

Tabelle 38b)). 11 Der bereits angesprochene „Swiss Code of Best Practice for Corporate Governance“ stellt ein

Beispiel für diese Entwicklung dar. 12 Vgl. Minuz (1997). Neben diesen beiden Möglichkeiten führt der Autor auch eine „Loyality“-Option

an, welche darin besteht, die Aktien zu halten und die vorhandenen Stimmrechte nicht auszuüben oder im Sinne des Verwaltungsrats zu stimmen. 13 Vgl. Hug (1995) 14 In den U.S.A. geht die Verpflichtung von Pensionskassen, die Stimmrechte der in ihren

Anlageportfolios gehaltenen Unternehmen verantwortungsvoll auszuüben, auf den Employee Retirement Income Security Act von 1974 zurück (vgl. Becht et al. (2003)).

EINLEITUNG 7

sind.15 Diese Vorgaben haben dazu geführt, dass die Pensionskassen im Sinne ihrer Mitglieder eine aktivere Rolle auch auf den Aktienmärkten wahrnehmen. Als wichtiger Fürsprecher hinsichtlich der Bedeutung von Corporate Governance hat sich in diesem Kontext die Ethos Anlagestiftung positioniert, die im Auftrag der ihr angeschlossenen 81 Pensionskassen Aktienfonds nach finanziellen Aspekten, aber insbesondere auch nach Kriterien der Corporate Governance verwaltet.16 Im Jahre 2004 betrug der Anteil institutioneller Anleger an den in der Schweiz von Banken verwalteten Aktien rund 55%, wovon allein zwei Drittel auf ausländische institutionelle Investoren entfielen.17 Die Bestrebungen der oben genannten Gruppe von Investoren wie auch anderer Anleger sind ein Ausdruck der Überzeugung, dass eine bessere Corporate Governance die finanziellen Risiken von Unternehmen senkt, deren Performance steigert und damit, ceteris paribus, den Shareholder Value für die Anteilseigner erhöht. Dieser Glaube spiegelt sich auch in der Tatsache wider, dass Anleger beginnen, neben finanziellen Indikatoren zunehmend auch Corporate-Governance-Aspekte im Rahmen der Investitionsentscheidungen zu berücksichtigen; mehr noch: Corporate Governance hat sich zu einem integrierten Bestandteil ihrer Investitionsstrategie entwickelt.18 Dies zeigt sich z. B. in den Anlageaktivitäten des einflussreichen U.S.-amerikanischen Pensionsfonds „Teachers Insurance Annuity Association – College Retirement Equities Fund“ (TIAA-CREF): „We’re looking at corporate governance first, and then performance [...] if a company has a governance structure that doesn’t withstand scrutiny, we don’t wait until there is a problem to get involved.“19 15 Art. 71 Abs. 1. BVG 16 Vgl. Ethos (2005) 17 Eigene Berechnung auf Basis von Daten der Schweizerischen Nationalbank (SNB (2005: A146,

Tabelle 38c)). 18 Vgl. Van den Berghe/Levrau (2003) 19 Richard M. Schlefer (Assistant Vice President von TIAA-CREF) zit. in Bryne/Melcher (1996: 84)

8 EINLEITUNG

1.1.4 Relevante Fragestellungen Die dargestellten Entwicklungen der Praxis werfen einige relevante Untersuchungsaspekte auf: Zum einen stellt sich die Frage, ob die Corporate-Governance-Aktivitäten in der Schweiz zu einer nachhaltigen Verbesserung der Situation im Sinne der Aktionäre geführt haben. Erste Studien, welche von der Personalberatung Heidrick & Struggles in Auftrag gegeben wurden, belegen die positiven Veränderungen mit Blick auf die Board-Praxis von Schweizer Unternehmen.20 Weiterführende Analysen sollten diesbezüglich zu einer zusätzlichen Klärung der Situation beitragen. Zum anderen bleibt fraglich, ob der weithin unterstellte Zusammenhang zwischen „guter“ Corporate Governance21 und hohem Shareholder Value für Schweizer Publikumsgesellschaften empirisch nachprüfbar ist. Dieser Aspekt besitzt

20 Auf Basis eines Vergleichs mehrerer europäischer Länder hat sich die Schweiz diesbezüglich

zwischen 2001 und 2005 vom vorletzten auf den zweiten Platz vorgearbeitet (vgl. Albert-Roulhac (2005)). 21 Der Terminus „gute“ bzw. „good“ Corporate Governance ist hier wie auch im Folgenden bewusst

gewählt, um zu verdeutlichen, dass der Fokus der vorliegenden Arbeit auf strukturellen Governance-Aspekten oder „harten“ Faktoren liegt, anhand derer sich die unternehmensspezifische Governance-Qualität quantifizieren lässt (wie z. B. die Grösse des Verwaltungsrats oder der Anteil unabhängiger Verwaltungsratsmitglieder). Eine „grossartige“ bzw. „great“ Corporate Governance unterscheidet sich dahingehend, dass neben einer sinnvollen Kombination „guter“ Governance-Strukturen auch „weiche“ Aspekte wie Vertrauen oder Integrität Berücksichtigung finden. Eine „gute“ Corporate Governance kann insofern als notwendige, wenn auch nicht hinreichende Voraussetzung für „great“ Governance angesehen werden. Vor dem Hintergrund der Tatsache, dass diese „weichen“ Faktoren sich jedoch einer objektiven Bewertung verschliessen, bleiben diese im Rahmen dieser Arbeit ausgeklammert (vgl. hierzu auch die Ausführungen in Kap. II2). Diese Unterscheidung ist in Anlehnung an Hilb (2005: 37) getroffen, welcher – mit Blick auf das Board-Management – zwischen der Legalität (d. h. dem Befolgen von gesetzlichen Bestimmungen und freiwilligen Empfehlungen) und der Legitimität (d. h. der Integrität der involvierten Personen) differenziert. „Alle Corporate Governance Reformen auf Hard oder Soft Law Ebene und Value Statements von Firmen sind nutzlos, wenn die Integrität der Board-Verantwortlichen nicht gegeben ist.“

EINLEITUNG 9

insbesondere für die Anteilseigner Schweizer Publikumsgesellschaften, aber auch für die Unternehmen und den Staat eine hohe praktische Relevanz. So stellt sich etwa für Investoren die Frage, inwieweit ihre Bemühungen zur Umsetzung anlegerfreundlicher Strukturen honoriert werden und ob eine (weitergehende) Berücksichtigung Governance-spezifischer Informationen bei Investitionsentscheidungen sinnvoll ist. Für Unternehmen könnte zudem – unter Vorbehalt, dass der oben genannte Zusammenhang zutrifft – ein Anreiz bestehen, ihre Governance-Strukturen von sich aus zu verbessern, um den Unternehmenswert zu steigern. Eine Analyse des Sachverhalts kann ausserdem wichtige Anhaltspunkte für den Staat respektive dessen Repräsentanten liefern. So ist bislang fraglich, ob die Risiken, welche aus den Missständen bestehender Governance-Gegebenheiten resultieren, durch den Markt reguliert werden oder ob weiterführende gesetzliche Richtlinien notwendig sind.

1.2 Theoretischer Hintergrund 1.2.1 Problemstellung: Die Principal-Agent-Theorie als Erklärungsansatz Erstaunlich ist, dass die Notwendigkeit einer Verbesserung von Corporate Governance in der Praxis erst in den letzten Jahren erkannt worden ist, obwohl sich die Forschung mit den zugrunde liegenden Problemen, welche aus der Trennung von Eigentum und Kontrolle in Publikumsgesellschaften resultieren, schon ungleich länger beschäftigt. Bereits 1932 wiesen Berle und Means auf die Differenzen zwischen den Interessen von Aktieneignern und Managern hin.22 Unzählige theoretische wie auch empirische Forschungsarbeiten zu diesem Thema folgten. Neben Ansätzen wie der Transaktionskosten- oder Verfügungsrechtstheorie23 stellt die Principal-Agent-Theorie bzw. Agenturtheorie24

22 Vgl. Berle/Means (1932) 23 Während im Rahmen der Verfügungsrechtstheorie u. a. die Auswirkungen von Eigentumsstrukturen

auf die Unternehmenskontrolle betrachtet wird (vgl. z. B. Demsetz/Lehn (1985)), entwickelt die Transaktionskostentheorie transaktionsspezifische Governance-Strukturen (vgl. z. B. Williamson (1979)). 24 Bedeutende Vertreter der Principal-Agent-Theorie sind Jensen/Meckling (1976) und Fama (1980).

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den prominentesten Ansatz in der theoretischen Corporate-Governance-Diskussion dar. Die Grundzüge der Theorie und deren Bedeutung für das Verständnis des Beziehungsgeflechts zwischen Aktionären und dem Management in Publikumsgesellschaften werden nachfolgend kurz erläutert. Den Ausgangspunkt der Analysen in der Agenturtheorie bilden Beziehungen, in denen Prinzipale einen oder mehrere Agenten mit Aufgaben betrauen; d. h. der Prinzipal setzt einen Agenten zur Verfolgung der eigenen Ziele ein, wofür letztgenannter entlohnt wird.25 Im Kontext von Publikumsgesellschaften können Aktionäre insofern als Prinzipale angesehen werden, als dass sie den Vorstand (als Agenten) damit beauftragen, die Verwaltung der Unternehmensressourcen im Sinne ihrer Zielsetzung, also einer Steigerung des Shareholder Value, zu übernehmen.26 Interessenkonflikte entstehen im theoretischen Modell dadurch, dass dem Agenten opportunistisches Verhalten in Verbindung mit divergierenden Risikopräferenzen unterstellt wird. Auf diese Weise kann z. B. das in der Realität zu beobachtende „Empire Building“ von Top-Managern erklärt werden, welches für die involvierten Personen oftmals einen persönlichen Gehalts-, Macht- oder Statuszuwachs impliziert, auf der anderen Seite jedoch nicht selten einen gegenteiligen Effekt auf den Shareholder Value nach sich zieht.27 Die Theorie führt derartige Fehlentwicklungen auf eine asymmetrische Informationsverteilung zurück, welche dem Agenten diskretionäre Spielräume

25 Vgl. Jensen/Meckling (1976) 26 Daneben kann aber z. B. auch das Beziehungsgeflecht zwischen Anteilseignern und dem

Verwaltungsrat oder dem Verwaltungsrat und dem Vorstand bzw. Management als Principal-Agent-Beziehung verstanden werden. 27 Als Beispiel kann in diesem Zusammenhang die fehlgeschlagene Luxus-Offensive des CEOs der

Volkswagen AG angesehen werden, welche zu massiven Kursverlusten an der Börse führte und den Automobilkonzern zu einem potentiellen Übernahmeobjekt machte.

EINLEITUNG 11

einräumt, die dieser zu Ungunsten des Prinzipals für seine eigenen Zwecke ausnutzen kann. Der Informationsnachteil des Prinzipals macht sich dabei schon vor dem Vertragsabschluss mit dem potentiellen Agenten bemerkbar, da der Prinzipal die wahre Qualifikation und Motivation des Agenten nicht einsehen kann („hidden characteristics“) und sich folglich mit einem Problem adverser Selektion auseinandersetzen muss. Während der Vertragserfüllung steht der Prinzipal dagegen einer „Moral Hazard“ Problematik gegenüber, da er weder die Handlungen („hidden action“) und die Arbeitsqualität („hidden information“) noch die Absichten des Agenten („hidden intention“) von aussen vollständig beurteilen kann.28 Im Hinblick auf die verschiedenen Typen von Informationsasymmetrien stellt sich für den Prinzipal die Frage, wie er das Risiko von Opportunismus durch den Agenten minimieren kann. Zur Auswahl eines geeigneten Agenten bzw. Managers kann er ein so genanntes Screening durchführen, welches z. B. auf Basis von Interviews oder Arbeitsproben Rückschlüsse auf die Qualifikation des Agenten erlaubt. Um eine effektive Ausrichtung der Aktivitäten des Agenten im Hinblick auf die Interessen der Shareholder zu gewährleisten, werden ausserdem Input- und Output-basierte Kontrollmechanismen diskutiert.29 Erstere beziehen sich prinzipiell auf eine direkte Überwachung des Agenten durch den Prinzipal, z. B. mit Hilfe von Informationssystemen. Im Rahmen von Aktiengesellschaften werden jedoch mit Blick auf die Trittbrettfahrerproblematik die Delegierung von Kontrollaufgaben an spezifische Kontrollorgane wie den Verwaltungsrat favorisiert. Output-basierte Kontrollmechanismen verfolgen hingegen das komplementäre Ziel, den Agenten durch monetäre Anreize, wie z. B. Aktienoptionspläne, zu motivieren.

28 Vgl. z. B. Jost (2001) 29 Vgl. Gedenk (1994)

12 EINLEITUNG

Obwohl die Principal-Agent-Theorie durchaus in der Kritik steht,30 bleibt sie als Ansatz von Bedeutung, da sie die Gründe auftretender Interessenkonflikte beleuchtet und die Notwendigkeit geeigneter Mechanismen zur Konfliktlösung in Aktiengesellschaften unterstreicht. Die Frage, ob und wie diese Mechanismen zu einer Steigerung des Shareholder Value beitragen, beantwortet sie jedoch nicht. 1.2.2 Corporate Governance und Shareholder Value: Wirkungsweise Mit Blick auf die Equity-Methode, einer gängigen Unternehmensbewertungsmethode, berechnet sich der Shareholder Value auf Basis zukünftiger, den Anteilseignern zustehenden Zahlungsströme (Cash Flows), welche mittels der Eigenkapitalkosten31 bzw. der risikoäquivalenten Renditeforderung der Investoren diskontiert werden.32 Eine Verbesserung der Corporate-Governance-Struktur kann somit zwei potentielle Wirkungsrichtungen auf den Shareholder Value aufweisen: Zum einen könnte der Einfluss über die zukünftigen Cash-Flow-Ströme (d. h. den „Zähler“), zum anderen über die Eigenkapitalkosten (d. h. den „Nenner“) erfolgen. Der erste Effekt könnte dadurch bewirkt werden, dass der Einsatz effektiver Überwachungsinstrumente zu einer besseren Ausrichtung der Managementaktivitäten im Sinne der Anlegerinteressen führt, da diese die Gefahr von Sanktionen im Falle opportunistischen Verhaltens zu fürchten haben. Dies

30 Davis/Thompson (1994) und Davis et al. (1997) kritisieren z. B. als Vertreter der Stewardship-

Theorie die fehlende Berücksichtigung soziologischer und psychologischer Mechanismen zwischen Prinzipal und Agenten. 31 Die übliche Methode zur Kalkulierung der Eigenkapitalkosten stellt das „Capital-Asset-Pricing“-

Modell (CAPM) dar, welches die Kosten des Eigenkapitals als Summe der Rendite risikofreier Wertpapiere und der mit dem systematischen Risiko eines Unternehmens gewichteten Risikoprämie ermittelt. Anders ausgedrückt stellen die Eigenkapitalkosten die risikoäquivalenten Renditeforderungen der Investoren hinsichtlich eines spezifischen Anlageobjekts (bzw. Unternehmens) dar (vgl. z. B. Ross et al. (1999)). 32 Die Equity-Methode stellt eine Ausprägung des „Discounted-Cash-Flow“-Verfahrens dar und

entspricht in den Grundzügen der Ertragswertmethode (vgl. Nestler/Kupke (2003)).

EINLEITUNG 13

sollte Entscheidungen hinsichtlich wertmaximierender Strategien fördern, welche in einer Generierung höherer zukünftiger Cash-Flow-Ströme resultieren. Obwohl die Delegierung von Kontrollaufgaben bspw. an den Verwaltungsrat ebenfalls Kosten bindet (im Sinne von Entlohnung oder dem Aufbau von Risikomanagementsystemen), sollten diese geringer sein als ein potentieller ökonomischer Schaden, der aus einem unkontrollierten, opportunistischen Verhalten der Manager resultiert. Theoretische Modelle von La Porta et al.33 sowie von Shleifer und Wolfenzon34 belegen diese Wirkungsweise und argumentieren, dass die Zahlungsbereitschaft von Investoren im Hinblick auf einen besseren Anlegerschutz steigt, da „more of the firm’s profits would come back to them as interest or dividends as opposed to being expropriated by the entrepreneur who controls the firm.“35 Neben den potentiellen Effekten von Kontrollmechanismen könnten Anreizsysteme, wie eine erfolgsabhängige Entlohnung, ebenfalls das Verhalten von Managern beeinflussen. Aus der Sicht der Motivationstheorie stellt die Belohnung „guten“ Verhaltens ein weitaus effektiveres Instrument dar, um menschliche Aktivitäten zu disziplinieren, als die Sanktionierung von Fehlverhalten.36 Eine Kapitalmarkt-orientierte Erfolgshonorierung des Managers sollte folglich dazu beitragen, Shareholder Value basierte Kalküle in den Entscheidungsprozess einfliessen zu lassen, da diese eine Steigerung des persönlichen Einkommens für den betroffenen Manager implizieren und damit auch positive Auswirkungen auf die zukünftigen Cash Flows des Investors besitzen. Der Effekt auf die Eigenkapitalkosten könnte dagegen durch eine Verbesserung der Corporate Governance im Sinne einer weitreichenderen Offenlegung relevanter 33 Vgl. La Porta et al. (2002) 34 Vgl. Shleifer/Wolfenzon (2002) 35 La Porta et al. (2002: 1147) 36 Vgl. Ellig (1982)

14 EINLEITUNG

Geschäftsinformationen bedingt sein, welche zu einer Reduzierung des Risikos seitens des Aktionärs beiträgt. Je geringer das wahrgenommene Investitionsrisiko bezüglich eines Anlageobjekts ist, desto geringer fallen zusätzliche erwartete Risikoprämien aus, welche die Anteilseigner für die Honorierung ihres Risikos einfordern. Merton zeigt in diesem Zusammenhang, dass die risikoäquivalenten Renditeforderungen in den Fällen höher sind, in denen ein kleinerer Anteil von Investoren relevante Informationen über eine Aktie bzw. das Unternehmen besitzt.37 Massnahmen, welche zu einer Kostenreduktion bei der Beschaffung zuverlässiger Firmeninformationen beitragen, sollten daher entsprechend zur Senkung der von den Investoren geforderten Eigenkapitalrenditen führen. Neben einer verbesserten Informationspolitik können aber auch andere Corporate-Governance-Mechanismen zu einer Kostensenkung seitens der Anteilseigner beitragen und damit die Eigenkapitalkosten beeinflussen. So argumentieren Lombardo und Pagano in ihrem Beitrag, dass die erwarteten Eigenkapitalrenditen den Anleger auch für erwartete Überwachungskosten entschädigen sollten, welche aus der unternehmensspezifischen Principal-Agent-Beziehung zwischen externen Anteilseignern und Insidern (d. h. Managern) resultieren. Auf Basis einer Erweiterung des „Capital-Asset-Pricing“-Modells (CAPM) kommen die Autoren zu dem Schluss, dass der Anfall zukünftig erwarteter Überwachungskosten eine zusätzliche Risikoprämie bei den Kapitalkosten bedingt.38 Anders ausgedrückt kann durch den Einsatz von Corporate-Governance-Mechanismen zukünftigen Überwachungskosten entgegengewirkt werden, was zu einer entsprechenden Senkung der erwarteten Eigenkapitalkosten führt. Obwohl die angeführten Beweise mehrheitlich auf theoretischen Modellen fussen, lassen aktuelle empirische Arbeiten zunehmend die Vermutung zu, dass sich eine Verbesserung von Corporate Governance tatsächlich in einem höheren Shareholder

37 Vgl. Merton (1987) 38 Vgl. Lombardo/Pagano (2002)

EINLEITUNG 15

Value bzw. Unternehmenswert manifestiert. Im nachfolgenden Abschnitt werden die Resultate empirischer Arbeiten vorgestellt sowie Implikationen für das Untersuchungsziel dieser Arbeit abgeleitet. 1.2.3 Corporate Governance und Shareholder Value: Empirische Studien Die Frage, ob Corporate Governance einen Einfluss auf den Shareholder Value oder - im weiteren Sinne - auf die Performance von Unternehmen besitzt, hat sich in den letzten Jahren zu einem Thema extensiver Forschungsbemühungen entwickelt. Einige Studien untersuchen in diesem Kontext die Auswirkungen länderspezifischer Unterschiede gesetzlicher Rahmenbedingungen. So weisen La Porta et al. auf Basis einer Stichprobe von 539 Unternehmen aus 27 Ländern nach, dass ein besserer gesetzlicher Aktionärsschutz mit einer höheren Unternehmensbewertung verknüpft ist.39 Lombardo und Pagano zeigen daneben auf, dass zwischen der vorliegenden Effizienz des Rechtssystems und der Höhe der Eigenkapitalrendite ein signifikanter Zusammenhang besteht.40 Vor dem Hintergrund, dass einzelne Unternehmen ihre Corporate-Governance-Praktiken anpassen können, jedoch keinen Einfluss auf die nationalen Gesetze und Regeln besitzen, stellt sich darüber hinaus noch eine weitere berechtigte Frage: Besteht ein Zusammenhang zwischen der Corporate-Governance-Praxis von Unternehmen und deren (Kapitalmarkt-)Performance? Eine Vielzahl empirischer Studien beschäftigt sich im Rahmen dieser Fragestellung mit der Beziehung zwischen Performance und einzelnen oder wenigen ausgewählten Corporate-Governance-Mechanismen.

39 Vgl. La Porta et al. (2002) 40 Vgl. Lombardo/Pagano (2000)

16 EINLEITUNG

So untersucht Yermack beispielsweise den Zusammenhang zwischen der Grösse des Verwaltungsrates (bzw. des Boards) und dem Firmenwert anhand grosser U.S.-amerikanischer Publikumsgesellschaften und weist eine inverse Beziehung der beiden Faktoren nach.41 Diese These wird durch Arbeiten von Eisenberg et al. auf Basis einer Stichprobe finnischer Firmen gestützt.42 Im Gegensatz hierzu finden Beiner et al. für eine Auswahl Schweizer Aktiengesellschaften keinen signifikanten Zusammenhang zwischen der Grösse des Verwaltungsrats und dem Unternehmenswert.43 Bhagat und Black überprüfen dagegen den Effekt externer bzw. nicht exekutiver Verwaltungsräte (bzw. Board-Mitglieder) auf die Unternehmensbewertung, können jedoch keinen signifikanten Zusammenhang ermitteln.44 Diese Aussage spiegelt sich auch in den Untersuchungen Schweizer Aktiengesellschaften wieder.45 Agrawal und Knoeber dagegen weisen empirisch nach, dass eine signifikante Beziehung zwischen dem Anteil externer Verwaltungsrats- bzw. Board-Mitglieder und dem Firmenwert besteht.46 Zusammenfassend lässt sich sagen, dass die Resultate obiger Studien divergieren, gemeinhin jedoch nur schwache empirische Zusammenhänge widerspiegeln und somit nur eine geringe Aussagekraft besitzen. Die Gründe sind wohl darauf zurückzuführen, dass die Betrachtung einzelner Mechanismen inadäquat ist, die Wirkungsweisen von Corporate Governance in ihrer Breite abzubilden. So kann z. B. die Verknüpfung zwischen dem Unternehmenswert und dem Anteil unabhängiger bzw. externer Verwaltungsratsmitglieder nur ein unzureichender Repräsentant sein, um die Effektivität dieses Kontroll- und Führungsorgans 41 Vgl. Yermack (1996) 42 Vgl. Eisenberg et al. (1998) 43 Vgl. Beiner et al. (2004) 44 Vgl. Bhagat/Black (2002) 45 Vgl. Beiner et al. (2004) 46 Vgl. Agrawal/Knoeber (1996)

EINLEITUNG 17

abzubilden. Andere Faktoren, wie Alter, Geschlecht, kulturelle Hintergründe oder Kernkompetenzen der einzelnen Verwaltungsratsmitglieder könnten ebenfalls eine wichtige Rolle spielen.47 Allgemeiner ausgedrückt, lässt die Wirkungsanalyse einzelner Corporate-Governance-Aspekte ausser Acht, dass andere Mechanismen sowohl komplementär als auch substituierend eingesetzt werden könnten.48 Da Analysen, welche nur auf ausgewählten Governance-Mechanismen fussen, diese potentiellen Beziehungen ignorieren, kann es zu einer Verzerrung und Instabilität der Resultate kommen.49 Dies wiederum schränkt das Erklärungspotential derartiger Untersuchungen ein.50 Diese Vermutung scheint sich im Hinblick auf empirische Studien zu bewahrheiten, welche auf Basis einer Vielzahl von Mechanismen fast ausnahmslos einen signifikant positiven Zusammenhang zwischen der unternehmensspezifischen Qualität von Corporate Governance und dem Shareholder Value nachweisen können. Die Resultate ausgewählter Forschungsarbeiten werden nachfolgend dargestellt. So untersucht z. B. Black auf Basis eines Corporate-Governance-Ratings der Investmentbank Brunswick Warburg, in welchem Ausmass firmenspezifische Corporate-Governance-Praktiken den Marktwert russischer Publikumsgesellschaften beeinflussen.51 Eine Verbesserung des Governance-Ratings im Umfang einer Standardabweichung sagt dabei einen mehr als 700%-igen Anstieg des Firmenwerts vorher. Einschränkend muss dabei jedoch auf die

47 Vgl. Hilb (2005) 48 Vgl. Schmidt/Spindler (2002) 49 Der Beitrag von Börsch-Supan/Köke (2002) liefert in diesem Kontext eine ausführliche

Beschreibung potentiell auftretender Verzerrungen. 50 Trotz dieser Einschränkung stellen derartige Untersuchungen jedoch einen wichtigen Anhaltspunkt

dar, um die Wirkungsweise einzelner Governance-Mechanismen abschätzen zu können (vgl. hierzu die Diskussionen in Kap. II2.1ff.) 51 Vgl. Black (2001)

18 EINLEITUNG

zugrunde liegende kleine Stichprobe von 21 Unternehmen hingewiesen werden. Die Relevanz firmenspezifischer Verbesserungen der Corporate-Governance-Qualität unterstreichen jedoch auch andere Untersuchungen. Obwohl die Wirkzusammenhänge im Vergleich zu den Untersuchungen von Black vergleichsweise gering ausfallen, bleiben die empirischen Zusammenhänge ökonomisch bedeutend. Auf Basis des „Corporate Governance Score“ der Credit Lyonnais Securities Asia (CLSA) und des „Transparency Rating“ von Standard & Poor’s (S&P) finden Durnev und Kim im Rahmen einer Untersuchung von 782 Unternehmen in 27 Ländern heraus, dass Unternehmen mit besserer Corporate Governance einen höheren Firmenwert erzielen.52 Während ein Wachstum um 10 Punkte (bei maximal 90 erreichbaren Punkten) im CLSA-Index einen Anstieg des Tobins Quotienten53 um knapp 20 Prozentpunkte bedingt, führt die gleiche Veränderung (bei maximal 91 erzielbaren Punkten) im S&P Score immerhin zu einem Wachstum des Tobins Quotienten um mehr als 9 Prozentpunkte. Diese Ergebnisse decken sich mit den Forschungsarbeiten von Klapper und Love, welche ebenfalls auf Basis des „Corporate Governance Score“ von CLSA eine positive Korrelation zwischen Marktwert und Governance-Qualität für eine Grundgesamtheit von 374 Unternehmen in 14 Ländern nachweisen.54 Sowohl Klapper und Love als auch Durnev und Kim kommen im Rahmen ihrer multinationalen Studien zum Schluss, dass in Ländern mit schwächeren rechtlichen Rahmenbedingungen der positive Zusammenhang zwischen firmenspezifischen Corporate-Governance-Strukturen und dem Unternehmenswert stärker ausgeprägt

52 Vgl. Durnev/Kim (2003) 53 Der Tobins Quotient (bzw. Q oder Tobins Q) stellt eine in der empirischen Literatur häufig

verwendete Kennzahl zur Abbildung des Unternehmenswerts respektive des Shareholder Value dar. Zur Berechnung des Tobins Quotienten werden die Summe des Marktwerts von Eigen- und Fremdkapital ins Verhältnis zu den Wiederbeschaffungskosten eines Unternehmens gesetzt (vgl. hierzu auch die Ausführungen in Kap. III3.2.1). 54 Vgl. Klapper/Love (2004)

EINLEITUNG 19

ist.55 Aufgrund dessen liegt die Vermutung nahe, dass die enge Verknüpfung zwischen Corporate Governance und Shareholder Value, wie sie in Schwellenländern zu beobachten ist, nicht im gleichen Masse für hoch entwickelte Nationen, wie den Staaten Nordamerikas oder Westeuropas, nachweisbar ist. Studien zeigen interessanterweise jedoch auch in diesen Regionen, dass die Kapitalmärkte eine Verbesserung von Corporate Governance zu honorieren scheinen. So untersuchen Gompers et al. mittels eines „Governance Index“, welcher auf Daten des Investor Responsibility Research Centers beruht, die Auswirkungen unterschiedlicher Aktionärsrechte für eine Auswahl von ca. 1500 U.S.-amerikanischen Publikumsgesellschaften.56 Die Resultate belegen, dass ein Absenken des „Governance Index“ um einen Punkt (bei maximal 24 erreichbaren Punkten) mit einem Wachstum des Tobins Quotienten um mehr als 11 Prozentpunkte verknüpft ist.57 Darüber hinaus führen die Autoren auch eine Performance-Studie durch. Auf Basis zweier Portfolios, welche mit Blick auf den „Governance Index“ die jeweils 10% besten und schlechtesten Unternehmen umfassen, wird belegt, dass eine Anlage in das „Good Governance Portfolio“ eine jährliche Mehrrendite von 8.5% im Vergleich zum „Bad Governance Portfolio“ abwirft.58 Für 91 deutsche Publikumsgesellschaften führen Drobetz et al. mittels eines Corporate-Governance-Ratings, welches auf dem „Deutschen Corporate Governance Kodex“ basiert, eine vergleichbare Analyse durch.59 Im Hinblick auf die Unternehmensbewertung belegt die Untersuchung einen Wert von mehr als 7%

55 Vgl. Klapper/Love (2004) und Durnev/Kim (2003) 56 Vgl. Gompers et al. (2003) 57 In der zugrunde liegenden Skala impliziert – anders als in den übrigen aufgeführten Studien – ein

höherer Indexwert eine schlechtere Corporate-Governance-Qualität. 58 Im Beitrag werden die beiden Portfolios respektive als „Democracy Portfolio“ und „Dictatorship

Portfolio“ bezeichnet. 59 Vgl. Drobetz et al. (2004)

20 EINLEITUNG

und mit Bezug auf die jährliche Mehrrendite des „Good Governance Portfolios“ sogar einen Wert von 16,4%. Die vorliegende Arbeit schliesst sich an die eben vorgestellten empirischen Arbeiten an, möchte jedoch den bisherigen Wissensstand vertiefen und erweitern. Diesbezüglich werden im nachfolgenden Abschnitt die Schwächen existierender Studien sowie bestehende Forschungslücken erläutert. 1.2.4 Forschungslücken Obwohl eine Vielzahl empirischer Studien einen signifikanten und positiven Zusammenhang zwischen firmenspezifischer Corporate-Governance-Qualität und der Kapitalmarktperformance nachweisen, besitzen nahezu alle Untersuchungen ein Defizit: So wird entweder auf bestehende Corporate-Governance-Ratings zurückgegriffen oder auf der Basis von Best-Practice-Empfehlungen eigene Governance-Indizes erstellt. Eine Überprüfung der verwendeten Rating-Instrumente im Hinblick darauf, ob die zugrunde liegenden Mechanismen auch theoretische und empirische Anforderungen erfüllen, ist praktisch nicht existent. So ist auffällig, dass die verwendeten Indizes meist nur Corporate-Governance-Mechanismen enthalten, welche direkt durch die Unternehmen oder Anteilseigner beeinflusst werden können, wie z. B. die Grösse, Entlohnung oder Zusammensetzung des Verwaltungsrats. Andere Aspekte, welche ebenfalls einen potentiellen Einfluss auf die Principal-Agent-Beziehung von Investoren und Managern besitzen könnten, werden vernachlässigt. Beispielhaft können an dieser Stelle der Verschuldungsgrad oder der kumulierte Aktienanteil von Grossaktionären angeführt werden. Insofern stellt sich die Frage, ob nicht auch die Schätzergebnisse dieser auf einer Vielzahl von Mechanismen basierenden Untersuchungen zu einem gewissen Grad durch die Auslassung wichtiger Corporate-Governance-Variablen verzerrt sind. Aus Sicht der Forschung besteht also Bedarf, ein möglichst umfassendes Abbild unternehmensspezifischer Corporate Governance herzustellen.

EINLEITUNG 21

Ein weiterer Aspekt bezieht sich auf den konkreten Zusammenhang zwischen Corporate Governance und Shareholder Value in der Schweiz. Trotz der oben genannten durchweg positiven Belege (auch für durchaus vergleichbare Länder wie Deutschland) bleibt aufgrund der stets nationalen Besonderheiten - seien diese nun wirtschaftlicher, gesellschaftlicher, rechtlicher oder auch kultureller Art - der Zusammenhang für Schweizer Publikumsgesellschaften ex ante unklar. Die einzige Studie, welche sich bis dato mit diesem Forschungsgegenstand beschäftigt, geht auf Beiner et al. zurück.60 Bezugnehmend auf den „Swiss Code of Best Practice for Corporate Governance“ wurde dabei ein Fragebogen erstellt und an die an der SWX Swiss Exchange gelisteten Unternehmen zur Beantwortung versandt. Auf Basis einer Rücklaufquote von ca. 50% wurde anschliessend ein Corporate-Governance-Index für 109 Schweizer Publikumsgesellschaften erstellt und in Beziehung zum Firmenwert gesetzt. Die Resultate belegen dabei, dass eine Steigerung des Indexes um 1 Punkt (auf einer Skala von 0 bis 100) mit einem Wachstum des Tobins Quotienten um 1 Prozentpunkt verknüpft ist und somit der Zusammenhang deutlich geringer ausfällt, als dies andere Studien nahe legen.61 Kritisch muss in diesem Zusammenhang neben der oben angesprochenen möglichen Vernachlässigung wichtiger Mechanismen auch die Validität der erhobenen Daten angesehen werden, da die Befragungsmethodik den Unternehmen subjektive Spielräume ermöglicht. Gleichzeitig könnte die Bereitschaft von Firmen, welche gut ausgeprägte Corporate-Governance-Strukturen aufweisen, grösser sein, auf eine Befragung zu reagieren, was wiederum zu einer Verzerrung der betrachteten Stichprobe führt. Eine weitere Studie trägt daher zur Aufhellung der Situation in der Schweiz bei.

60 Vgl. Beiner et al. (2006) 61 Obwohl die Resultate im Rahmen einer Anpassung der Analysemethodik höher ausfallen, muss die

Validität dieser Ergebnisse aufgrund ökonometrischer Schwächen der Methode angezweifelt werden (vgl. hierzu die Ausführungen von Bøhren/Ødegaard (2004)).

22 EINLEITUNG

2 Zielsetzung Forschungsfragen im betriebswirtschaftlichen Umfeld werden typischerweise aus Problemstellungen der Praxis abgeleitet, denen direkte oder indirekte persönliche Erfahrungen des Forschenden zugrunde liegen. Im Sinne einer besseren Abgrenzung des Forschungsobjekts reicht es gemeinhin jedoch nicht aus, sich auf praxisrelevante Beobachtungen zu verlassen. Vielmehr müssen praktische Erwägungen ins Verhältnis zu bestehenden wissenschaftlichen Erkenntnissen gesetzt werden.62 In diesem Kontext sind die vorangegangenen Ausführungen zu verstehen, welche die Relevanz der Fragestellung aus Perspektive der Praxis und Theorie beleuchten sowie bestehende Probleme und offene Punkte herausstellen. Das Ziel der vorliegenden Arbeit ist es, die dargestellten Wissens- und Forschungslücken zu schließen und dadurch zu einer weiterführenden Klärung des Sachverhalts beizutragen. Das Hauptziel des Promotionsprojekts besteht darin, den Zusammenhang zwischen Corporate Governance und Shareholder Value am Beispiel Schweizer Publikumsgesellschaften zu untersuchen. Die Durchführung einer solchen Analyse erfordert jedoch auch die Verfolgung vorgelagerter Nebenziele. Diese sollen aus Gründen der Logik zuerst dargestellt werden. Erstellen eines Rahmens „guter“ Corporate Governance für Schweizer Publikumsgesellschaften Trotz einer Vielzahl von Vorschlägen hinsichtlich der Ausgestaltung von Corporate Governance, z. B. in Form von Best-Practice-Empfehlungen, existiert bis dato kein allgemein akzeptiertes Verständnis darüber, was „gute“ Corporate Governance auszeichnet. Ein wichtiges Ziel dieser Arbeit ist es daher, ein möglichst umfassendes Bild von Corporate Governance im Sinne eines Rahmens zu erstellen, welcher es ermöglicht, die unternehmensspezifischen Governance-Gegebenheiten hinsichtlich ihrer Güte einzuordnen. Auf Basis theoretischer und

62 Vgl. Black (1999)

EINLEITUNG 23

empirischer Erkenntnisse gilt es dabei, relevante Corporate-Governance-Mechanismen zu identifizieren und bezüglich deren Wirkung auf den Shareholder Value zu analysieren. Status quo von Corporate Governance in Schweizer Publikumsgesellschaften Vor dem Hintergrund der wachsenden Aktivität von Investoren und anderen Institutionen, eine qualitative Verbesserung der Corporate Governance in Schweizer Unternehmen herbeizuführen, möchte diese Arbeit den bisher erreichten Stand hinsichtlich Corporate Governance deskriptiv untersuchen. Anhand der oben identifizierten Governance-Mechanismen werden dabei Querschnittsdaten für mehr als 200 börsennotierte Schweizer Aktiengesellschaften zum 31.12.200363 erhoben und analysiert. Konstruktion eines Corporate-Governance-Ratings für Schweizer Publikumsgesellschaften Eine weitere Zielsetzung besteht darin, die dem Rahmen „guter“ Corporate Governance zugrunde liegenden Mechanismen im Sinne eines Ratings zu verdichten. Dieses Rating soll als Indikator für die unternehmensspezifische Corporate-Governance-Güte fungieren und stellt somit die Grundlage für die sich anschliessende Analyse des Zusammenhangs zwischen Corporate Governance und dem Shareholder Value dar.

63 Die Verwendung dieses Datums ist darauf zurückzuführen, dass das Geschäftsjahr der

überwiegenden Mehrheit der hier betrachteten Gesellschaften zum 31. Dezember endet. Die Geschäftsberichte, welche Aufschluss über die unternehmensspezifischen Governance-Gegebenheiten geben, stellen die jeweilige Situation zu diesem Zeitpunkt dar. Vor dem Hintergrund der Tatsache, dass die Erhebung der Daten im November 2004 begann, spiegeln die Daten der Geschäftsberichte von 2003 die zu diesem Zeitpunkt aktuellsten verfügbaren Informationen wider. Auf eine nachträgliche Ausweitung der Datenbasis – bspw. durch den Einbezug des Geschäftsjahres 2004 – wurde an dieser Stelle verzichtet, da der Aufwand einer zusätzlichen Datenerhebung den zugrunde liegenden Rahmen dieser Arbeit sprengen würde. Daneben kann davon ausgegangen werden, dass die Betrachtung eines sich direkt anschliessenden Jahres (von 2003 auf 2004) mit Blick auf die beschränkte Dynamik der Governance-Strukturen in Unternehmen nur einen geringen Mehrwert liefert.

24 EINLEITUNG

Analyse des Zusammenhangs zwischen Corporate Governance und Shareholder Value für Schweizer Publikumsgesellschaften Theoretische Modelle wie auch bisherige empirische Studien legen den Schluss nahe, dass sich „gute“ Corporate Governance positiv auf den Shareholder Value auswirkt. Die Überprüfung dieser Hypothese für Schweizer Publikumsgesellschaften bildet die zentrale Zielsetzung der vorliegenden Arbeit. Dazu wird für einen Querschnitt von mehr als 200 börsenkotierten Schweizer Aktiengesellschaften die unternehmensspezifische Governance-Qualität, welche durch das Corporate-Governance-Rating repräsentiert wird, in Bezug zu finanzwirtschaftlichen Daten gesetzt.64 Die zu untersuchende Beziehung zwischen Corporate Governance und dem Shareholder Value erfolgt dabei anhand einfacher und multipler linearer Regressionsmodelle.

3 Vorgehensweise Das folgende Kapitel stellt die Grundlagen der verwendeten Forschungsmethodik heraus und skizziert den Forschungsprozess des Promotionsvorhabens.

3.1 Forschungsansatz Obwohl das Dissertationsprojekt auf der Entwicklung eines theoretischen Rahmens „guter“ Corporate Governance fusst, steht die Empirie im Mittelpunkt dieser Forschungsarbeit. Im Hinblick auf die empirische Erkenntnisgewinnung differenziert die Wissenschafts- und Erkenntnistheorie üblicherweise zwischen dem positivistischen und phänomenalistischen (bzw. hermeneutischen) Forschungsansatz, dessen Wahl entscheidenden Einfluss auf die verwendeten Forschungsmethoden besitzt.

64 Die Abbildung des Shareholder Value bedingt den Einsatz finanzwirtschaftlicher Kennzahlen (wie

bspw. das Marktwert-Buchwert-Verhältnis). Andere interessante Fragestellungen, etwa inwieweit sich „gute“ Corporate Governance auf die Loyalität oder die Reputation von Unternehmen auswirkt, würden hingegen die Verwendung nicht-finanzieller Kennzahlen nahe legen. Diese bleiben jedoch mit Blick auf die hier vorliegende Themenstellung, welche eine Analyse des Zusammenhangs zwischen Corporate Governance und dem Shareholder Value vorsieht, ausgeblendet.

EINLEITUNG 25

Der positivistische Ansatz beruht auf dem Grundgedanken, dass die Welt objektiv dargestellt werden kann und der Forscher somit im Hinblick auf den zu untersuchenden Sachverhalt eine unabhängige und wertfreie Position einnehmen kann. Im Gegensatz dazu stellt nach der phänomenologischen Auffassung die betrachtete Realität ein komplexes soziales Konstrukt dar, welche den Forschenden auffordert, in die betrachtete Materie einzudringen, um ein Verständnis der zugrunde liegenden Sachverhalte zu erlangen. Der Fokus des phänomenologischen Ansatzes liegt auf der Interpretation und dem genauen Verständnis (meist) einzelner Situationen, wohingegen der Positivismus auf Basis einer Vielzahl von Beobachtungen Regelmässigkeiten oder Gesetze abzuleiten versucht.65 Entsprechend sieht der phänomenologische Ansatz die Wahl qualitativer Forschungsmethoden vor, während der Positivismus den Einsatz quantitativer Methoden bedingt.66 Dieses Promotionsvorhaben ist in Anlehnung an die positivistische Forschungstradition zu verstehen, da es versucht, allgemein gültige objektive Zusammenhänge zu erfassen. Dies drückt sich in der zentralen Zielsetzung der Arbeit aus, welche eine Überprüfung der Hypothese vorsieht, dass „gute“ Corporate Governance einen positiven Einfluss auf den Shareholder Value von Unternehmen besitzt. Um den vermuteten Wirkzusammenhang für eine Auswahl Schweizer Aktiengesellschaften nachweisen zu können, bedient sich die Arbeit dabei quantitativer Forschungsmethoden wie einfachen und multiplen linearen Regressionsanalysen. Die Sammlung und Aufbereitung der Daten im Vorfeld einer solchen empirisch-quantitativ ausgerichteten Studie weist jedoch immer gewisse

65 Vgl. Easterby-Smith et al. (2002) 66 Für einen weiterführenden Vergleich qualitativer und quantitativer Forschungsmethoden sowie der

Diskussion der zugrunde liegenden soziologischen Ansätze („Erklären“ versus „Verstehen“) siehe Miles/Huberman (1994) und Lamnek (1995).

26 EINLEITUNG

phänomenologische (bzw. nicht objektive) Tendenzen auf, da schon die Auswahl von Daten subjektiv beeinflusst ist.67

3.2 Forschungsprozess Die Grundzüge der Struktur des Dissertationsprojekts werden in der nachfolgenden Abbildung veranschaulicht:

Einleitung

Allgemeiner konzeptioneller Teil

Corporate-Governance-Systeme

Corporate-Governance-Mechanismen

Rahmen „guter“ Corporate Governance

Besonderer empirischer Teil

Deskriptive Analyse

Induktive AnalyseCorporate-Governance-Rating

Corporate Governance und Shareholder Value

Schlussfolgerung

Abb. 1: Forschungsprozess

67 Die Verfolgung eines rein phänomenologischen Ansatzes wäre z. B. sinnvoll, um den direkten

Einfluss von Corporate-Governance-Mechanismen auf den Entscheidungsprozess von Managern zu untersuchen. Hierzu würden qualitative Methoden wie die Durchführung von unstrukturierten Interviews einen höheren Nutzen im Hinblick auf das Verständnis des Sachverhalts stiften. Diese Zielsetzung bildet jedoch nicht den Gegenstand dieser Arbeit.

EINLEITUNG 27

Die Einleitung diente dazu, auf Basis praktischer und theoretischer Hintergründe in die Thematik einzuführen und auf die Relevanz des Themas sowie bestehende Forschungslücken auf diesem Gebiet hinzuweisen. Anschliessend wurden die Ziele der Arbeit herausgearbeitet und der ihr zugrunde liegende Forschungsansatz beschrieben. Der nun folgende Abschnitt wird die beiden zentralen Begriffe Corporate Governance und Shareholder Value definieren und abgrenzen. Im allgemeinen konzeptionellen Teil wird zu Beginn eine häufig verwendete Typologie von Corporate-Governance-Systemen vorgestellt sowie das existierende Governance-System der Schweiz eingeordnet. Darauf aufbauend werden auf Grundlage theoretischer und empirischer Studien relevante Governance-Mechanismen identifiziert und hinsichtlich ihrer Wirkungsweise auf den Shareholder Value diskutiert. Die Resultate dieser Diskussion fliessen in den Rahmen „guter“ Corporate Governance, mit Hilfe dessen die unternehmensspezifische Corporate Governance ganzheitlich erfasst und hinsichtlich ihrer Güte eingeordnet werden kann. Der besondere praktische Teil besteht aus zwei inhaltlichen Blöcken – der deskriptiven und der induktiven Analyse. Vorweg werden die Grundlagen des empirischen Teils wie bspw. die Untersuchungsauswahl und die Datenquellen vorgestellt, da diese Aspekte für beide Themenblöcke von Relevanz sind. Im Anschluss daran erfolgt die deskriptive Analyse der erhobenen Daten, um den Status quo bezüglich Corporate Governance von Schweizer Publikumsgesellschaften bestimmen zu können. Im Rahmen der induktiven Analyse wird eingangs die Konstruktionsmethodik des Corporate-Governance-Ratings präsentiert und – hierauf aufbauend – der Wirkzusammenhang zwischen Corporate Governance und dem Shareholder Value analysiert und interpretiert. Im Rahmen der Schlussfolgerungen werden die Resultate der Arbeit zusammengefasst und deren Implikationen für Theorie und Praxis diskutiert.

28 EINLEITUNG

4 Objektklärung Im Folgenden werden die beiden zentralen Begriffe der Arbeit – Corporate Governance und Shareholder Value – definiert.

4.1 Corporate Governance Die bisherigen Ausführungen lassen die Vermutung zu, der Hauptzweck von Corporate Governance bestünde darin, die Interessen von Anteilseignern zu schützen. Tatsächlich existieren jedoch viele andere Anspruchsgruppen, die so genannten Stakeholder, welche ebenfalls ein Interesse an der Verbesserung der bestehenden Kontroll- und Führungsstrukturen besitzen. Die Theorie differenziert dementsprechend traditionell zwischen zwei Auffassungen von Corporate Governance, welche als Shareholder- und Stakeholder-Ansatz bezeichnet werden.68 Beide Ansätze sollen nachfolgend kurz abgegrenzt sowie im Hinblick auf ihre Eignung für die Zielsetzung der vorliegenden Arbeit untersucht werden. Der Shareholder-Ansatz von Corporate Governance befasst sich mit Interessenkonflikten zwischen Anteilseignern und dem Management, welche aus der Trennung von Eigentum und Kontrolle in Publikumsgesellschaften resultieren. Die zugrunde liegenden Prämissen folgen dabei den Annahmen der Principal-Agent-Theorie, welche den Managern opportunistisches Verhalten unterstellt, weshalb sich Anteilseigner aufgrund der ihrerseits bestehenden nachteiligen Informationsasymmetrien vor einem potentiellen Fehlverhalten des Managements schützen müssen.69 Demgegenüber stellt der Stakeholder-Ansatz heraus, dass der langfristige Erfolg eines Unternehmens nur durch eine Berücksichtigung aller Anspruchgruppen gewährleistet werden kann und daher neben den Anteilseignern

68 Vgl. Nippa (2002). Hilb (2005) propagiert zudem auch noch einen dritten Weg, den so genannten

„Sowohl-Shareholder-als-auch-Stakeholder-Ansatz“, welche die Stärken der beiden traditionellen Ansätze aufgreift und verknüpft. 69 Vgl. Blair (1995)

EINLEITUNG 29

auch die Mitarbeiter, Kunden, Zulieferer und Kreditoren eines Interessenschutzes bedürfen.70 Diese unterschiedlichen Ansichten spiegeln sich auch in den länderspezifischen Corporate-Governance-Gegebenheiten wider, was sowohl auf eine divergierende Bedeutung des Eigenkapitalmarkts als Finanzierungsquelle als auch auf den politischen Einfluss der jeweiligen Anspruchsgruppen zurückzuführen ist: Während die Länder des angloamerikanischen Wirtschaftsraums den Anteilseignern die bestimmende Rolle zukommen lassen, wird in den kontinentaleuropäischen Staaten üblicherweise auch den Interessen anderer Stakeholder eine hohe Bedeutung eingeräumt.71 Obwohl auch die Schweiz traditionell dem Stakeholder-Ansatz zugewandt ist, haben die Entwicklungen der jüngeren Vergangenheit dort zu einer Bedeutungszunahme des Eigenkapitalmarktes geführt.72 Diese Tatsache drückt sich bspw. in den bereits erwähnten aktuellen Regelwerken, dem „Swiss Code of Best Practice for Corporate Governance“ sowie der „SWX Corporate Governance Richtlinie“, aus, welche dem Aktionär einen höheren Stellenwert einräumen. Ohne die berechtigten Ansprüche anderer Stakeholder negieren zu wollen, folgt diese Arbeit dem Shareholder-Ansatz und möchte daher Corporate Governance verstanden wissen als Summe aller Mechanismen, „through which outside investors [Anteilseigner] protect themselves against expropriation by the insiders [Manager].“73 Die Gründe für diese Entscheidung sind in besonderem Masse auf die zentrale Zielsetzung des Dissertationsprojekts zurückzuführen, welche eine Analyse des Zusammenhangs zwischen der unternehmensspezifischen Corporate-Governance-Qualität und dem Shareholder Value vorsieht und somit die Ansprüche der Anteilseigner in den Mittelpunkt rückt. 70 Vgl. Donaldson/Preston (1995) 71 Vgl. Witt (2000) 72 Vgl. Schnyder et al. (2004) 73 La Porta et al. (2000: 4)

30 EINLEITUNG

4.2 Shareholder Value Der Begriff Shareholder Value stammt aus dem angloamerikanischen Wirtschaftsraum und kann einerseits als Kennzahl und andererseits als Managementkonzept verstanden werden.74 Während die Kennzahl den Wert charakterisiert, welchen ein Anteilseigner aus seiner Aktienanlage erhalten kann (d. h. Kursgewinne und Dividendenzahlungen), spiegelt das Konzept einen Ansatz der Unternehmensführung wider, welcher das Ziel verfolgt, den Wert eines Unternehmens aus Sicht der Firmeneigner zu maximieren. Das Shareholder-Value-Konzept darf in diesem Zusammenhang nicht mit dem zuvor angesprochenen Shareholder-Ansatz von Corporate Governance verwechselt werden. Obwohl das Shareholder-Value-Konzept – im Hinblick auf seine umfassende Ausrichtung der Unternehmensaktivitäten am Shareholder Value – tendenziell auch Aspekte von Corporate Governance mit einschliesst, legt das Konzept den Schwerpunkt auf die internen Entscheidungsprozesse des Managements, welche am Ziel der Shareholder-Value-Maximierung auszurichten sind.75 Um das vergleichsweise abstrakte Shareholder-Value-Konzept zu operationalisieren, werden Werttreiber definiert, anhand derer das Management eines Unternehmens die Effektivität seiner operativen Geschäftstätigkeit überwachen und steuern kann.76 Obwohl die damit verfolgte Zielsetzung einer besseren Ausrichtung des Managements an den Eigentümerinteressen auch dem Shareholder-Ansatz von Corporate Governance zugrunde liegt, stehen im letztgenannten Fall der Einsatz geeigneter Kontroll- und Führungsmechanismen im

74 Der Shareholder-Value-Gedanke geht auf Rappaport (1986) zurück. Synonym wird häufig der

Begriff ‚Value Based Management’ verwendet. 75 Copeland et al. (1996: 96) definieren das Shareholder-Value-Konzept als „[…] an approach to

management whereby the company's overall aspiration, analytical techniques and management processes are all aligned to help the company maximise its value by focusing on the key drivers of value.“ 76 Beispielhaft ist an dieser Stelle der Economic-Value-Added-Ansatz (EVA) der

Unternehmensberatung Stern Steward & Co. zu nennen (vgl. Stern/Shiely (2001)).

EINLEITUNG 31

Fokus, welche ausserhalb der konkreten Managementaktivitäten anzusiedeln sind. Die Mechanismen sind daher weniger als internes Management-, denn als externes Führungs- und Kontrollkonzept charakterisierbar. Hinsichtlich der Zielsetzung dieser Arbeit, welche den Zusammenhang zwischen der Corporate-Governance-Qualität auf Unternehmensebene und dem Shareholder Value beleuchten möchte, steht folglich das Managementkonzept von Shareholder Value nicht im Blickpunkt. Shareholder Value wird ausschliesslich als Kennzahl betrachtet, welche den Wert eines Unternehmens aus Sicht der Anteilseigner quantifiziert.77 Dieser Unternehmenswert wird auf Basis von Bewertungsmethoden wie dem Discounted-Cash-Flow-Verfahren78 oder – im Fall von börsennotierten Gesellschaften – mittels der Börsenkapitalisierung ermittelt.79 Zum Zwecke der Vergleichbarkeit stellen diese absoluten Kennzahlen jedoch keinen adäquaten Bewertungsmassstab dar, da sie keine unmittelbare Aussagekraft darüber besitzen, ob ein Unternehmen im Gegensatz zu anderen Firmen eine grössere Wertsteigerung für seine Aktionäre erreicht hat. Der Unternehmenswert bzw. der Wert der Börsenkapitalisierung muss daher ins Verhältnis zu anderen Grössen gesetzt werden. Denkbar wären z. B. der Einsatz von Kennzahlen wie dem Marktwert-Buchwert- oder dem Marktwert-Umsatz-Verhältnis, um den Marktwert des Eigenkapitals dem Buchwert des Eigenkapitals respektive dem Umsatz gegenüberzustellen. In Anlehnung an bisherige empirische Arbeiten wird diese Arbeit im Rahmen der Querschnittsanalyse zur Abbildung des Firmenwerts insbesondere auf den Tobins Quotienten (bzw. Q oder Tobins Q) zurückgreifen. 77 Die beiden Begriffe Shareholder Value und Unternehmenswert wurden bisher und werden auch im

Folgenden synonym verwendet. 78 Im Rahmen der Vorstellung der potentiellen Wirkungsweisen von Corporate Governance wurde

bereits die so genannte Equity-Methode zur Bestimmung des Unternehmenswerts in Kap. I1.2.2 vorgestellt. Daneben existieren noch andere Ansätze, welchen jedoch allen der Grundgedanke der Diskontierung zukünftiger Cash Flows zugrunde liegt. Unterschiede ergeben sich jedoch hinsichtlich des Wertansatzes der Cash Flows sowie der verwendeten Diskontierungsmethoden und -zinssätze. Einen guten Überblick bietet diesbezüglich Volkart (2003). 79 Vgl. Volkart (2003)

32 EINLEITUNG

Diese Kennziffer geht auf den U.S.-amerikanischen Ökonomen James Tobin zurück und setzt die Summe des Marktwerts von Eigen- und Fremdkapital ins Verhältnis zu den Wiederbeschaffungskosten eines Unternehmens.80

80 Vgl. hierzu auch die konkretisierenden Ausführungen in Kap. III3.2.1

ALLGEMEINER KONZEPTIONELLER TEIL 33

II Allgemeiner konzeptioneller Teil Bestehende theoretische Überlegungen und Modelle wie auch empirische Studien legen – wie die bisherigen Ausführungen gezeigt haben – den Schluss nahe, dass „gute“ Corporate Governance einen positiven Einfluss auf den Shareholder Value von Unternehmen besitzt. Um diese Hypothese am Beispiel der Schweiz empirisch testen zu können, gilt es vorab einen Bewertungsrahmen zu entwickeln, mit Hilfe dessen die unternehmensspezifische Corporate Governance möglichst ganzheitlich erfasst und hinsichtlich ihrer Qualität eingeordnet werden kann. Hierzu wird in einem ersten Schritt eine in der Literatur häufig verwendete Typologie von Corporate-Governance-Systemen vorgestellt sowie das existierende Governance-System der Schweiz eingeordnet. Darauf aufbauend werden in einem zweiten Schritt – dem Hauptteil dieses Kapitels – relevante Corporate-Governance-Mechanismen präsentiert und deren Auswirkungen auf den Shareholder Value von Unternehmen diskutiert. Die Resultate dieser Diskussion bilden den oben genannten Bewertungsrahmen „guter“ Corporate Governance, auf Basis dessen im empirischen Teil die Erhebung und Auswertung der unternehmensspezifischen Governance-Daten erfolgen kann.

1 Corporate-Governance-Systeme Die Forschung differenziert im Rahmen der Betrachtung von Corporate Governance gemeinhin zwischen Systemen und Mechanismen. Ein Corporate-Governance-System stellt eine landesspezifische Präsenz rechtlicher, kultureller und institutioneller Faktoren dar, welche den Rahmen für die Umsetzung von Corporate Governance innerhalb eines Staates bilden. Die konkrete Ausgestaltung von Corporate Governance auf Unternehmensebene lässt sich hingegen anhand der jeweiligen Ausprägung von Governance-Mechanismen ablesen.81 Letztgenannte stehen mit Blick auf die zentrale Themenstellung, welche eine Analyse des Zusammenhangs zwischen unternehmensspezifischer Corporate Governance und 81 Vgl. Weimer/Pape (1999)

34 ALLGEMEINER KONZEPTIONELLER TEIL

dem Shareholder Value vorsieht, im Mittelpunkt der vorliegenden Arbeit. Eine fundierte Analyse der Governance-Mechanismen setzt jedoch ein Grundverständnis der systemischen Rahmenbedingung voraus, da das Corporate-Governance-System einen massgeblichen Einfluss auf den Einsatz wie auch die Wirkungsweise einzelner Mechanismen besitzt.82 Insofern ist es notwendig, die Charakteristika des nationalen Governance-Systems zu kennen, um den potentiellen Effekt von Governance-Mechanismen auf den Shareholder Value korrekt ableiten zu können.

1.1 Typologie von Corporate-Governance-Systemen Eine häufig verwendete Typologie von Governance-Systemen differenziert zwischen Outsider- und Insider-Systemen.83 In Ländern, welche dem Outsider-System verhaftet sind, kommt den Eigenkapitalmärkten eine hohe Bedeutung zu. Ein Grossteil der Finanzierung erfolgt hier über die Begebung von Aktien, während die Aufnahme von Fremdkapital nur eine nachgelagerte Rolle spielt und zumeist als Mittel zur kurzfristigen Deckung von Finanzbedürfnissen eingesetzt wird. Die Aktionärsstruktur in Outsider-Systemen zeichnet sich durch einen hohen Diversifikationsgrad aus, d. h. das Aktienkapital ist mehrheitlich in den Händen von Klein- und Kleinstaktionären.84 Vor dem Hintergrund dieser Gegebenheiten hat sich ein legaler und regulatorischer Rahmen entwickelt, welcher den Interessenschutz der Unternehmenseigner – im Gegensatz zu anderen Anspruchsgruppen – in den Vordergrund stellt und dabei insbesondere das 82 Vgl. Weimer/Pape (1999) 83 Vgl. z. B. Franks/Mayer (2001) oder Maher/Anderson (1999). Andere Forscher verwenden ebenfalls

eine dichotome Klassifikation von Governance-Systemen, welche sich inhaltlich – trotz unterschiedlicher Nomenklatur – zu weiten Teilen gleichen. So wird das Outsider-System in der Literatur auch als „Anglo-American“ oder „market-oriented“ bezeichnet, wohingegen das Insider-System ebenfalls unter „Continental“, „blockholder“ oder „bank-oriented“ firmiert (vgl. Aguilera/Jackson (2003)). Obschon derartige Typologien nicht frei von Kritik sind, stellen sie ein in der Governance-Literatur häufig verwendetes Mittel dar, um landesspezifische Governance-Systeme einordnen und vergleichen zu können. 84 Vgl. Maher/Anderson (2000)

ALLGEMEINER KONZEPTIONELLER TEIL 35

Schutzbedürfnis von Minderheitsaktionären akzentuiert.85 Obwohl die Unternehmenseigner durch die Ausübung ihrer Stimmrechte theoretisch ihren Einfluss im Rahmen der Vollversammlung geltend machen können (‚voting by voice’),86 wird diesem Mittel vor dem Hintergrund der Fragmentierung des Aktienbesitzes nur ein geringer Stellenwert in der Praxis beigeordnet. Die Disziplinierung des Managements erfolgt vielmehr durch den An- oder Verkauf von Aktien auf dem Eigenkapitalmarkt (‚voting by feet’). Ist das Management eines Unternehmens nicht in der Lage, die Shareholder-Value-Erwartung der Investoren zu erfüllen, stossen diese ihre Unternehmensanteile ab, was wiederum einen Rückgang der Aktienpreise impliziert und das betreffende Unternehmen somit dem erhöhten Risiko einer (feindlichen) Übernahme aussetzt.87 Die Funktionsfähigkeit dieses Mechanismus, welcher auch als Markt für Unternehmenskontrolle bezeichnet wird, setzt liquide Aktienmärkte und strikte Handelsrichtlinien voraus. Darüber hinaus stellt er hohe Ansprüche an die Transparenz wie auch die Verfügbarkeit von Unternehmensinformationen, welche den Aktionären zuverlässige und zeitnahe Kauf- oder Verkaufentscheidungen ermöglichen.88 Im Insider-System stellt Fremdkapital hingegen eine wichtige Quelle zur Aussenfinanzierung dar. Die Interaktion zwischen Unternehmen und Banken (wie auch anderen Kreditgebern) basiert dabei auf komplexen Beziehungsgeflechten und ist langfristiger Natur. Der Eigenkapitalmarkt spielt dagegen eine vergleichsweise geringe Rolle als Finanzierungsinstrument. Die Eigentumsstruktur ist durch eine Konzentration des Aktienbesitzes geprägt, d. h. ein wesentlicher

85 Vgl. La Porta et al. (1998) 86 Beispielhaft sei an dieser Stelle die Möglichkeit zur Wahl der Mitglieder des Supervisory Boards

genannt, einem Gremium, welches die Aktivitäten des Managements im Interesse der Aktionäre überwachen und steuern soll (vgl. Kapitel II2.6). 87 Vgl. Nestor/Thompson (2000) 88 Vgl. Nestor/Thompson (2000)

36 ALLGEMEINER KONZEPTIONELLER TEIL

Anteil des Aktienvermögens befindet sich in den Händen von Grossaktionären.89 Die institutionellen Gegebenheiten spiegeln sich ebenfalls in den rechtlichen Rahmenwerken wider, welche tendenziell eine Bevorzugung von Grossaktionären bei gleichzeitiger Benachteiligung von Klein- und Minderheitsaktionären implizieren.90 Die Offenlegungspflichten von Unternehmen sind im Gegensatz zum Outsider-System ebenfalls weniger strikt geregelt. Die Wirkung des Marktes für Unternehmenskontrolle kann sich mit Blick auf diese Voraussetzungen nur bedingt entfalten. „Even if the share price was bid to low levels, as long as the insider group [Grossaktionäre] maintained a consensus on appropriate corporate policy, outsiders [Minderheitsaktionäre] were powerless.“91 Eine Disziplinierung des Managements stützt sich von daher auf die Macht von Grossaktionären sowie Banken. Letztgenannte nehmen neben ihrer bedeutenden Stellung als Fremdkapitalgeber auch eine wichtige Position auf dem Eigenkapitalmarkt ein, da sie entweder eigene Unternehmensaktien halten oder das Aktienkapital von Kunden verwalten und deren Stimmrechte ausüben.92 Wichtige Charakteristika der beiden Systemtypen sind nochmals in Tab. 1 zusammengefasst:

Outsider-System Insider-SystemBedeutung des Eigenkapitalmarkts Hoch Eher geringAktionärsstruktur Diversifiziert KonzentriertBedeutung des Fremdkapitalmarkts Gering HochBeziehung mit Bank Kurzfristig & 'at arm's

length'Langfristig & komplex

Schutz von Minderheitsaktionären Hoch Eher geringOffenlegungspflichten & Transparenz Hoch GeringWichtige Instanzen zur Lösung der Agency-Problematik

Markt für Unternehmenskontrolle

Grossaktionäre & Banken

Tab. 1: Unterscheidungsmerkmale von Outsider- und Insider-Systemen

89 Vgl. Aguilera/Jackson (2003) 90 Vgl. La Porta et al. (1998) 91 Nestor/Thompson (2000: 30) 92 Vgl. Ruigrok et al. (2006a)

ALLGEMEINER KONZEPTIONELLER TEIL 37

Grundsätzlich existiert eine Vielzahl länderspezifischer Variationen der oben genannten Systemtypen. Während die U.S.A. und England wohl als typische Vertreter des Outsider-Systems bezeichnet werden können, stehen Deutschland und Frankreich sowie andere Wirtschaftsnationen Kontinentaleuropas stellvertretend für das Insider-System.93 Andere Länder, wie bspw. Australien, Kanada und Neuseeland, nehmen eine Zwischenstellung ein, da sie sowohl Charakteristika des Insider- als auch Outsider-Systems aufweisen.94 Ähnliches gilt für asiatische Staaten, auch wenn diese tendenziell stärker dem Insider-Modell verhaftet sind.95 Angesichts der Globalisierung der (Finanz-)Märkte haben sich auch die Rahmenbedingungen für nationale Governance-Systeme verändert. Der zunehmende Wettbewerb um Kapital und anderen Ressourcen zwingt Staaten und deren Wirtschaft, sich mit anderen Governance-Systemen auseinanderzusetzen, um ihre Konkurrenzfähigkeit zu gewährleisten. Als Folge dessen lässt sich eine gegenseitige Annäherung von Corporate-Governance-Systemen beobachten.96 Dies gilt im besonderen Masse für Insider-Systeme, welche sich zur Deckung ihres Finanzbedarfs weiter öffnen müssen, um den Anforderungen ausländischer Kapitalgeber gerecht zu werden. Diese Entwicklung lässt sich etwa anhand einer steigenden Transparenz wie auch einer verstärkten Berücksichtigung der Ansprüche von Minderheitsaktionären ablesen.97 Aber auch in Outsider-Systemen lassen sich Veränderungen ausmachen: „[…] in outsider systems there has been a growing appreciation of the powerful monitoring incentives associated with concentrated ownership.“98 Insbesondere institutionelle Anleger und Pensionsfonds in den Vereinigten Staaten und Grossbritannien, welche beträchtliche Aktienpakete 93 Vgl. Franks/Mayer (2001) 94 Vgl. Nestor/Thompson (2000) 95 Vgl. Haniffa/Hudaib (2006) 96 Vgl. Khanna et al. (2006) 97 Vgl. Perry/Rehman (2006) 98 Maher/Anderson (1999: 30)

38 ALLGEMEINER KONZEPTIONELLER TEIL

von Publikumsgesellschaften halten, nehmen diesbezüglich zunehmend eine aktive Rolle im Rahmen der Überwachung und Steuerung ihrer Anlageobjekte wahr. Dieses Verhalten ist deshalb bemerkenswert, da es eine Abkehr vom traditionellen „voting by feet“ darstellt. Trotz dieser Annäherungen darf jedoch nicht vergessen werden, dass Eigentums- und Überwachungsstrukturen grundlegende Charakteristika von Gesellschaften abbilden, welche aufgrund wirtschaftlicher, rechtlicher, politischer und sozialer Entwicklungen historisch gewachsen sind und sich nur langsam ändern. Insofern erscheint eine umfassende Überlagerung von Corporate-Governance-Systemen – zumindest mittelfristig – unwahrscheinlich.99

1.2 Das Corporate-Governance-System der Schweiz Das Corporate-Governance-System in der Schweiz stellt traditionell einen Vertreter des Insider-Systems dar. Dennoch verfügt das System über charakteristische Besonderheiten und ist insbesondere mit Blick auf die Globalisierung einem stetigen Wandel ausgesetzt. Der nachfolgende Abschnitt möchte diesbezüglich die grundlegenden Elemente des schweizerischen Systems herausarbeiten sowie relevante Veränderungen der jüngeren Vergangenheit aufzeigen. Als Basis hierfür dienen die in Tab. 1 dargestellten Merkmale, welche eine Einordnung nationaler Governance-Systeme in die Insider-Outsider-Typologie erlaubt. Eine Besonderheit des Schweizer Governance-Systems stellt die hohe Kapitalisierung des Eigenkapitalmarkts dar. Wie aus Abb. 2 hervorgeht, übersteigt die Börsenkapitalisierung (im prozentualen Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt) sogar die entsprechenden Werte der Vereinigten Staaten und Grossbritanniens. In Deutschland und Frankreich, die als typische Vertreter des Insider-Systems gelten, spielt der Eigenkapitalmarkt hingegen nur eine nachgelagerte Rolle, was sich an

99 Vgl. Nestro/Thompson (2000)

ALLGEMEINER KONZEPTIONELLER TEIL 39

der signifikant niedrigeren Börsenkapitalisierung relativ zum Bruttoinlandsprodukt abzeichnet.

249%

55%

90%

142%158%

0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

Schweiz Deutschland Frankreich U.S.A. Grossbritannien

Abb. 2: Aktienmarktkapitalisierung in Prozent des Bruttoinlandsprodukts (Durchschnitt 1999-

2003)100

Der hohe Marktwert eidgenössischer Unternehmen ist von daher ungewöhnlich, da der Eigenkapitalmarkt – anders als in Outsider-Ländern – weder über eine bedeutende Funktion als Finanzierungsquelle noch als Regulativ im Sinne eines Markts für Unternehmenskontrolle verfügt.101 David und Mach führen diesen scheinbaren Widerspruch auf den hohen Internationalisierungsgrad der schweizerischen Wirtschaft zurück. Die hohe Börsenkapitalisierung eidgenössischer Unternehmen ist demnach durch die weltweite Bekanntheit Schweizer Unternehmen sowie deren solider und stetiger Führung zu erklären, wodurch diese Firmen seit jeher das Interesse ausländischer Investoren geweckt haben.102 Als weitere Gründe werden darüber hinaus auch Aspekte wie die

100 Vgl. Djankov et al. (2006) 101 Vgl. Ruigrok et al. (2006a) 102 Vgl. David/Mach (2001)

40 ALLGEMEINER KONZEPTIONELLER TEIL

politische Stabilität des Landes oder das Bankgeheimnis genannt, weshalb die Schweiz mit Blick auf Kapitalanlagen als besonders attraktiv gilt.103 All dies spiegelt sich etwa auch in der hohen Dichte ausländischer Aktionäre wider, welche bereits Ende 2006 mehr als 60% der inländischen Aktien hielten.104 Ein weiteres Merkmal des schweizerischen Governance-Systems stellt die hohe Eigentumskonzentration dar. Aus Abb. 3 wird deutlich, dass in der Schweiz – genau wie in den Insider-Staaten Deutschland und Frankreich – ein Grossteil des Aktienbesitzes in den Händen weniger Anleger konzentriert ist. Diese setzen sich insbesondere aus Familien und Einzelpersonen zusammen, welche als Firmengründer oder deren Erben über grosse Aktienpakete verfügen.105 Diese Grossaktionäre nehmen eine bedeutende Stellung im Rahmen der Governance von schweizerischen Publikumsgesellschaften ein, da sie vor dem Hintergrund ihres umfangreichen Aktienbesitzes einen hohen Einfluss auf die Besetzung und Aktivitäten des Verwaltungsrats und somit auch auf das Management nehmen können.106 Angesichts der Machtposition dieser Anlegergruppe kann der Markt für Unternehmenskontrolle in der Schweiz deshalb nur eingeschränkt seine Wirkung entfalten. Länder wie die U.S.A. oder Grossbritannien weisen hingegen einen geringeren Konzentrationsgrad auf (vgl. Abb. 3). Da sich hier ein Grossteil der von den Unternehmen begebenen Aktien im Streubesitz befindet, wird dem Markt für Unternehmenskontrolle als Regulativ ein entsprechend grösseres Gewicht beigemessen.107

103 Vgl. Stulz/Wasserfallen (1995) 104 Eigene Berechnung gemäss Schweizerische Nationalbank (SNB (2007: D5 1a)) 105 Vgl. Hertig (1998) 106 Vgl. David/Mach (2001) 107 Vgl. hierzu die Ausführungen in Kapitel II1.1

ALLGEMEINER KONZEPTIONELLER TEIL 41

41%

48%

34%

20% 19%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

Schweiz Deutschland Frankreich U.S.A. Grossbritannien

Abb. 3: Durchschnittlicher Prozentsatz der drei grössten Anteilseigner am ausstehenden

Aktienkapital (Ende der 1990er Jahre) 108

Die oben beschriebene bedeutende Stellung von Grossaktionären wird darüber hinaus durch einen rechtlichen Rahmen gestützt, welcher – ähnlich wie in anderen Insider-Staaten – eine Bevorzugung dieser Anlegergruppe bei gleichzeitiger Benachteiligung anderer Aktionäre ermöglicht. So verfügen Grossinvestoren üblicherweise über umfangreiche Pakete von Namensaktien einer Gesellschaft.109 Da das Schweizer Obligationenrecht (OR), welches die gesetzliche Grundlage für schweizerische Unternehmen ist, die Abkopplung von Stimm- und Kapitalrechten

108 Vgl. Djankov et al. (2006) 109 Das Obligationenrecht (OR), welches das Unternehmensrecht in der Schweiz abbildet, differenziert

grundsätzlich zwischen Inhaber- und Namensaktien (vgl. Art. 622 OR). Beide Aktienkategorien besitzen sowohl ein Stimmrecht (etwa im Rahmen der Generalversammlung – vgl. Art. 689 Abs. 1 OR) als auch ein Kapitalrecht (d. h. einen Anspruch auf Partizipation an der ausgeschütteten Dividende – vgl. Art. 660 Abs. 1 OR). Während Inhaberaktien frei übertragbar sind, ist der Erwerb von Namensaktien hingegen an eine Eintragung in Aktienregister geknüpft. Wird diese Eintragung durch das betreffende Unternehmen verweigert, verfügt der Aktienbesitzer zwar über ein Kapitalrecht, nicht jedoch über das Stimmrecht (vgl. Art. 689a Abs. 1 OR). Eine Sonderstellung nehmen Partizipationsscheine ein, die über Kapitalrechte, nicht jedoch über Stimmrechte verfügen (vgl. Art. 656a Abs. 1 OR).

42 ALLGEMEINER KONZEPTIONELLER TEIL

erlaubt, können Eigner von Namensaktien hierdurch üblicherweise profitieren. Namensaktien lauten nämlich zumeist auf einen kleineren Nennwert als Inhaberaktien, verbriefen hingegen aber ein identisches Stimmrecht (d. h. eine Stimme pro Aktie).110 Hierdurch kann eine Konstellation entstehen, in welcher ein Aktionär ein Unternehmen aufgrund Stimmrechtsmehrheit zu kontrollieren vermag, ohne jedoch die entsprechende Mehrheit am Aktienkapital besitzen zu müssen. Andere Aktionäre werden also hinsichtlich ihrer Mitwirkungsmöglichkeiten benachteiligt. Ein weiteres Beispiel stellt in diesem Zusammenhang die so genannte Vinkulierung dar, welche den Unternehmen erlaubt, Voraussetzungen an die Übertragbarkeit bzw. Eintragung von Namensaktien in das Aktienregister zu knüpfen.111 So sind Aktiengesellschaften befugt, Höchstlimits für die Registereintragung festzulegen.112 Da die Inskription des Erwerbers von Namensaktien in das entsprechende Register jedoch eine unabdingbare Notwendigkeit darstellt, damit dieser seine Stimmrecht wahrnehmen kann,113 kann zumindest das Stimmrecht und folglich der Einfluss von neuen Käufern gezielt eingedämmt werden. Bestehende Grossaktionäre sind auf Basis dieser Regelung vor der Anhäufung eines Depots von Namensaktien durch andere Aktionäre geschützt. Zudem sind sie oftmals durch Ausnahmeregelungen von den oben genannten Stimmrechtslimiten befreit. Neuen Käufern, welche die Kontrolle über ein Unternehmen erwerben wollen, bleibt somit meist nur der Weg, sich über 110 Das rechtliche Fundament hierfür bildet Art. 693 OR. 111 Diese Regelung stellt eine spezifische Besonderheit des Schweizer Unternehmensrechts dar und war

historisch darauf ausgerichtet, die heimische Wirtschaft vor einer drohenden Überfremdung durch ausländische Investoren zu schützen (vgl. Schnyder et al. (2005)). Nach der alten Gesetzgebung, welche bis in die 1990er Jahre Gültigkeit besass, konnte Erwerbern und dabei insbesondere ausländischen Käufern die Eintragung ins Namensregister ohne Nennung von Gründen verwehrt werden. Folglich blieben Namensaktien, welche hinsichtlich ihres Kapitalrecht-Stimmrecht-Verhältnisses besser als Inhaberaktien gestellt sind, überwiegend in den Händen inländischer Anleger (vgl. David/Mach (2001)). 112 Vgl. Art. 685d Abs. 1 OR 113 Vgl. Art. 689a Abs. 1 OR

ALLGEMEINER KONZEPTIONELLER TEIL 43

Inhaberaktien in ein Unternehmen einzukaufen. Da diese Aktienkategorie – falls sie überhaupt von einem Unternehmen emittiert wurde – gegenüber Namensaktie zumeist im Nachteil ist, wird die Möglichkeit einer feindlichen Unternehmensakquisition verhindert oder zumindest erschwert. Dies ist ein weiterer Beleg dafür, weshalb sich der Markt für Unternehmenskontrolle bislang nur unzureichend in der Schweiz entfalten konnte und Grossaktionäre nach wie vor eine hohe Machtfülle besitzen. Nichtsdestotrotz lassen sich in der jüngeren Vergangenheit Anzeichen für Veränderungen dieser Strukturen ausmachen. Vor dem Hintergrund, dass die Schweizer Wirtschaft – wie eingangs erwähnt – einen hohen Internationalisierungsgrad aufweist, ist das Land dem Druck der Globalisierung im besonderen Masse ausgesetzt.114 Diese Entwicklung lässt sich beispielsweise an einem zunehmenden Trend zur Einheitsaktie wie auch einem Rückgang von Vinkulierungsbestimmungen festmachen.115 Insbesondere Schweizer Grossunternehmen haben erkennen müssen, dass sie sich im Zuge eines globalen Wettbewerbs nach Finanzressourcen den vornehmlich angloamerikanischen Forderungen nach einer Gleichbehandlung von Aktionären anpassen müssen.116 In kleinen und mittelgrossen Publikumsgesellschaften sind die Existenz mehrerer Aktienkategorien mit unterschiedlichem Nennwert wie auch der Einsatz von Eintragungs- und Stimmrechtsbeschränkung hingegen nach wie vor präsent. Die tendenzielle Bevorzugung von Grossaktionären stellt also immer noch ein Charakteristikum des Corporate-Governance-Systems in der Schweiz dar. Ein weiteres Merkmal und gleichzeitig ein weiteres Indiz für die Insider-Orientierung der Schweiz stellt die zentrale Bedeutung von Banken im Rahmen der Corporate Governance von Publikumsgesellschaften dar. Die Relevanz, die den

114 Vgl. David/Mach (2001) 115 Vgl. Schnyder et al. (2005) 116 Vgl. David/Mach (2001)

44 ALLGEMEINER KONZEPTIONELLER TEIL

Kreditinstituten diesbezüglich zukommt, leitet sich aus einer Vielzahl von Gründen ab: Zum einen nehmen Banken in der Schweiz eine wichtige Stellung als Kreditgeber wahr, was den heimischen Firmen über viele Jahre hinweg ermöglichte, sich dem potentiellen Druck der Kapitalmärkte zu entziehen. Gleichzeitig bedeutet dies jedoch, dass eidgenössische Unternehmen in einem hohen Masse abhängig von Kreditinstituten sind und diese umgekehrt einen grossen Einfluss auf ihre Kreditnehmer ausüben können.117 Die einflussreiche Stellung der Banken wird zudem durch einen signifikanten Besitz an Unternehmensaktien wie auch die Tatsache gestärkt, dass Kreditinstitute in der Schweiz – genau wie in Deutschland – als Stimmrechtsvertretung für Aktionäre fungieren können.118 Insbesondere Kleinaktionäre machen oftmals von dieser Option gebrauch und überlassen die Ausübung der Stimmrechte den Kreditinstituten, welche ihre Aktiendepots verwalten. Vor dem Hintergrund dieses Machtpotentials ist es nicht verwunderlich, dass Vertreter von Banken in vielen Verwaltungsräten einsitzen und damit einen direkten Durchgriff auf das Management von Gesellschaften nehmen können.119 Die gegenwärtig bedeutende Position von Kreditinstituten darf jedoch nicht darüber hinwegtäuschen, „that banks currently appear to be reducing their involvement in supervising other companies.“120 Mit Blick auf die Globalisierung des Finanzwesens und die zunehmende Bedeutung von Kapitalmärkten sind Banken einem zunehmenden Wettbewerbsdruck ausgesetzt, welcher sie dazu zwingt, ihre traditionellen Geschäftsmodelle anzupassen. Dies lässt sich bspw. an der strategischen Neuausrichtung der Crédit Suisse festmachen, welche sich durch die Zukäufe ausländischer Bankinstitute international positioniert hat und ihren Schwerpunkt nunmehr auf das ertragreiche Investment Banking legt. Das ehemalige Kerngeschäft der Kreditvergabe, welches eines der Hauptmotive für 117 Vgl. Ruigrok et al. (2006a) 118 Vgl. David/Mach (2001) 119 Vgl. Hertig (1998) 120 Ruigrok et al. (2006a: 1204)

ALLGEMEINER KONZEPTIONELLER TEIL 45

Banken zur Überwachung von Unternehmen ist, verliert dabei zunehmend an Bedeutung.121 Darüber hinaus ist die enge Verflechtung zwischen Banken und Unternehmen, welche bspw. aus der Einsitznahme von Bankrepräsentanten in den Verwaltungsräten von Unternehmen ersichtlich wird, nicht mit den Grundsätzen des Investment Banking vereinbar. Dieses Geschäftsmodell sieht nämlich zwecks Gewährleistung der Glaubwürdigkeit eine strikte Unabhängigkeit der Bank gegenüber Unternehmen vor.122 Ein anderer Aspekt, welcher zur Charakterisierung von Governance-Systemen herangezogen wird, betrifft die Offenlegungspflichten und Transparenzerfordernisse innerhalb eines Landes. Ähnlich wie in anderen Insider-basierten Ländern war die Publikation von Informationen im Rahmen von Geschäftsberichten oder Ad-hoc-Mitteilungen in der Vergangenheit nur rudimentär in der Schweiz geregelt. In einem von Grossaktionären und Banken dominierten System spielte die Benachrichtigung einer breiteren Öffentlichkeit eine nur nachgelagerte Rolle. Einflussreiche Unternehmenseigner wie Fremdkapitalgeber zogen Erkundigungen über informelle Kommunikationskanäle ein und waren nicht auf öffentlich zugängliche Informationen angewiesen.123 Die Bedeutungszunahme ausländischer Investoren hat jedoch auch in diesem Bereich zu einem Umdenken geführt: Eine Zäsur bildet diesbezüglich das Bundesgesetz über die Börsen und den Effektenhandel (BEHG) von 1995, welches u. a. für an der Börse gehandelte Publikumsgesellschaften eine Meldepflicht vorsieht, falls gewisse Beteiligungsquoten an der betreffenden Firma über- oder unterschritten werden.124

121 Vgl. Schnyder et al. (2005) 122 Vgl. Schnyder et al. (2005). Als Folge der Finanzkrise lässt sich seit Ende 2007 eine Abkehr vom

verlustreichen Investment Banking und eine Rückbesinnung der Banken auf traditionelle Geschäftsfelder beobachten. Es bleibt abzuwarten, ob diese Strömung, welche sich sowohl in der Schweiz wie auch anderen Ländern abzeichnet, von Dauer ist und ob diese zu einem Wiedererstarken der Corporate-Governance-Aktivitäten von Banken führt. 123 Vgl. David/Mach (2001) 124 Vgl. Art. 20 BEHG

46 ALLGEMEINER KONZEPTIONELLER TEIL

Eine Verschärfung der Pflichten zur Bekanntgabe kursrelevanter Informationen im Sinne der Ad-hoc-Publizität wie auch strengere Rechnungslegungsvorschriften werden darüber hinaus durch das Kotierungsreglement des SWX Swiss Exchange von 1996 forciert. Die Vorschrift nach dem „true and fair view“ zu bilanzieren, bindet etwa all diejenigen Gesellschaften, welche an der SWX gelistet sind, ihre Geschäftsberichte nach international anerkannten Rechnungslegungsstandards wie IFRS oder US-GAAP aufzustellen.125 All dies spiegelt sich in einem von La Porta et al. erarbeiteten Index wider, welcher auf Basis einer Vielzahl von Kriterien die Offenlegungspflichten in verschiedenen Staaten evaluiert. Wie aus Abb. 4 hervorgeht, erreicht die Schweiz dabei einen vergleichsweise hohen Wert. Allgemein lässt sich jedoch festhalten, dass die Insider-basierten Länder – allen voran Deutschland – nach wie vor nicht das Transparenz-Niveau von Outsider-Staaten wie etwa den Vereinigten Staaten oder Grossbritannien erreichen.

67%

42%

72%

100%

83%

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

100%

Schweiz Deutschland Frankreich U.S.A. Grossbritannien

Abb. 4: Offenlegungspflichten-Index (2000)126

125 Vgl. SWX (2008b) 126 Vgl. La Porta (2006)

ALLGEMEINER KONZEPTIONELLER TEIL 47

Summa summarum lässt sich festhalten, dass die Schweiz – trotz der oben angedeuteten Veränderungen – nach wie vor die typischen Merkmale von Insider-Systemen aufweist: Das Governance-System ist durch Grossaktionäre geprägt, deren bedeutende Stellung zudem durch ein Rechtssystem gestützt wird, welches die Ausgrenzung anderer Aktionäre von Entscheidungsprozessen ermöglicht. Dem Markt für Unternehmenskontrolle kommt mit Blick auf diese Gegebenheiten folglich nur eine nachgelagerte Rolle zu. Neben Grossaktionären gelten insbesondere Banken als wichtige Governance-Instanzen, obschon deren Einfluss vor dem Hintergrund eines Paradigmenwechsels in der Branche zu sinken scheint. Wesentliche Veränderungen, welche auf den zunehmenden Druck wie auch den hohen Internationalisierungsgrad der Schweizer Wirtschaft zurückzuführen sind, betreffen eine Verbesserung der Transparenz wie auch eine zum Teil stärkere Berücksichtigung von Kleinaktionären.

2 Corporate-Governance-Mechanismen Im vorangegangen Abschnitt wurden unternehmensübergreifende Governance-Systeme im Allgemeinen und das der Schweiz im Speziellen vorgestellt. Mit Blick auf die zentrale Themenstellung, welche eine Analyse der Governance-Qualität und deren Auswirkung auf den Shareholder Value in Schweizer Publikumsgesellschaften vorsieht, gilt es hingegen die unternehmensindividuellen Governance-Gegebenheiten zu betrachten und zu bewerten. Im Fokus dieses Kapitels stehen daher Corporate-Governance-Mechanismen, anhand derer sich die konkrete Ausgestaltung und Qualität der bestehenden Governance festmachen lässt.127 Anders als bisherige Studien, welche sich entweder auf die Untersuchung eines einzelnen Mechanismus128 oder auf eine limitierte Auswahl von Mechanismen beschränken,129 soll dabei ein möglichst umfassendes Spektrum von

127 Vgl. Weimer/Pape (1999) 128 Vgl. z. B. Eisenberg et al. (1998) für den Mechanismus ‚Board-Grösse’ oder Rechner/Dalton (1991)

bezüglich des Mechanismus ‚CEO-Dualität’ 129 Vgl. z. B. Haniffa/Hudaib (2006), Weir et al. (2002) oder Bonn et al. (2004)

48 ALLGEMEINER KONZEPTIONELLER TEIL

Corporate-Governance-Mechanismen berücksichtigt werden. Ziel ist es, einen Bewertungsrahmen im Sinne eines Katalogs von Governance-Mechanismen zu erstellen, welcher es mit Blick auf den empirischen Teil ermöglicht, die spezifische Governance von Unternehmen weitreichend abzubilden und hinsichtlich ihrer Güte einzuordnen. Vor dem Hintergrund der Tatsache, dass sich in der Forschung bislang kein allgemein akzeptierter Rahmen „guter“ Corporate Governance etabliert hat, müssen für die Erstellung des Katalogs zuerst relevante Governance-Mechanismen identifiziert werden. Der Definition von Corporate Governance folgend130 erscheinen dabei grundsätzlich alle Elemente geeignet, welche potentiell zum Schutz und zur Förderung der Eigentümerinteressen im Sinne des Shareholder Value beitragen. Darüber hinaus muss ein Mechanismus, um letztendlich als relevant identifiziert zu werden, den beiden nachfolgenden Anforderungen genügen: Zum einen muss das oben angesprochene Wirkpotential durch bestehende wissenschaftliche Arbeiten im Sinne von empirischen Analysen oder theoretischen Modellen untermauert sein. Damit soll sichergestellt werden, dass die jeweiligen Mechanismen, welche Aufnahme im Bewertungsrahmen finden, wissenschaftlich fundiert sind. Zum zweiten müssen die ausgewählten Mechanismen „struktureller“ Natur sein. Im Mittelpunkt stehen also „harte“ Faktoren, anhand derer sich die unternehmensspezifische Governance-Qualität quantifizieren lässt. So genannte „weiche“ Faktoren, welchen ebenfalls eine bedeutende Rolle zukommt, bleiben ausgeklammert, da sie sich einer objektiven Bewertung verschliessen.131 130 La Porta et al. (2000:4) zufolge stellt Corporate Governance die Summe aller Mechanismen dar,

„through which outside investors [d. h. Anteilseigner] protect themselves against expropriation by the insiders [d. h. Manager]” (vgl. Kap. I4.1). 131 Die Signifikanz der „weichen“ Faktoren wurde im Rahmen eines Experteninterviews mit Prof. Rolf

Dubs deutlich (vgl. Dubs (2006)). Als Präsident sass er einem Verwaltungsrat vor, der hinsichtlich seiner Struktur und Zusammensetzung Best-Practice-Anforderungen voll gerecht wurde. Das Gremium war trotzdem nicht in der Lage seiner Verantwortung nachzukommen, da es den Mitgliedern an gegenseitiger Akzeptanz und Vertrauen fehlte. „Harte“ Faktoren können insofern als Voraussetzung

ALLGEMEINER KONZEPTIONELLER TEIL 49

Die nachfolgende Abb. 5 stellt das Resultat des oben skizzierten Selektionsprozesses dar und umfasst diejenigen Governance-Strukturen respektive -Mechanismen, die dem gegenwärtigen Stand der Forschung zufolge über einen bedeutenden Einfluss auf den Shareholder Value von Unternehmen verfügen:132

Aktienbesitz von Grossaktionären (Kap. II2.1)

• Umfang der Verschuldung (Kap. II2.2)

• Existenz von Mitbestimmungsbarrieren (Kap. II2.3)

• Qualität der Berichterstattung (Kap. II2.4)

• Aktienbesitz von Geschäftsleitung und Verwaltungsrat (Kap. II2.5)

• Grösse des Verwaltungsrats (Kap. II2.6.1)

• Diversität innerhalb des Verwaltungsrats (Kap. II2.6.2)

• Unabhängigkeit des Verwaltungsrats (Kap. II2.6.3)

• Präsenz von Verwaltungsratsausschüssen (Kap. II2.6.4)

• CEO-Dualität (Kap. II2.6.5) Abb. 5: Relevante Corporate-Governance-Mechanismen

Viele der oben genannten Corporate-Governance-Mechanismen sind bereits im Rahmen der vorgelagerten Abschnitte angerissen worden, in denen etwa auf die bedeutende Stellung von Grossaktionären oder Fremdkapitalgebern im Rahmen des schweizerischen Governance-Systems hingewiesen wurde. Neu ist hingegen das Board of Directors bzw. – im Schweizer Kontext – der Verwaltungsrat. Der ausserordentliche Stellenwert, der diesem Gremium im Rahmen der Governance beigemessen wird, lässt sich an der Fülle von Literatur zu diesem Thema ablesen

oder notwendige Bedingungen für eine funktionierende Governance angesehen werden. Die eigentliche Umsetzung hingegen hängt oftmals von „weichen“ Faktoren wie Motivation, Vertrauen oder Kommunikationsfähigkeit ab. 132 Einschränkend sei an dieser Stelle erwähnt, dass aufgrund der stetigen Weiterentwicklung der

Governance-Forschung wie auch vor dem Hintergrund der existierenden Fülle an Literatur die in Abb. 5 dargestellten Mechanismen keinen Anspruch auf Vollständigkeit erheben können. Sie spiegeln vielmehr das Ergebnis eines umfangreichen Literaturstudiums wider.

50 ALLGEMEINER KONZEPTIONELLER TEIL

und findet seinen Niederschlag in den fünf letztgenannten Governance-Mechanismen der obigen Liste.133 In den nachfolgenden Kapiteln werden die in Abb. 5 aufgeführten Corporate-Governance-Mechanismen aufgegriffen, vorgestellt und hinsichtlich ihrer Wirkungsweise analysiert. Der bisherigen Literaturdurchsicht zufolge besitzen diese Mechanismen einen bedeutenden Einfluss auf den Shareholder Value. Um jedoch die strukturellen Gegebenheiten der zu untersuchenden Unternehmen hinsichtlich ihrer Güte einordnen zu können, bedarf es eines Verständnisses davon, ob der jeweilige Mechanismus einen positiven oder negativen Einfluss ausübt. Ziel ist es daher, Hypothesen im Sinne von „Der Corporate-Governance-Mechanismus X ist positiv/negativ mit dem Shareholder Value von Schweizer Publikumsgesellschaften verknüpft“ zu entwickeln, um „gute“ von „schlechten“ Governance-Strukturen differenzieren zu können. Die Basis für die Ableitung fundierter Wirkhypothesen bilden hierbei die Resultate theoretischer wie auch empirischer Arbeiten, wobei ein besonderes Augenmerk auf die Ergebnisse schweizerischer Forschungsbemühungen gelegt wird. Darüber hinaus werden auch die Gegebenheiten des Schweizer Corporate-Governance-Systems berücksichtigt, da diese einen wichtigen Einfluss auf die Wirkungsweise der Mechanismen haben können. Denn nur unter Einbezug der lokalen Besonderheiten kann ein Bewertungsrahmen entstehen, der auf die spezifischen Charakteristika des Schweizer Wirtschaftsraums zugeschnitten ist.

2.1 Aktienbesitz von Grossaktionären Grossaktionäre verfügen wegen der ihnen zur Verfügung stehenden Kapital- und Stimmrechte über ein bedeutendes Machtpotential innerhalb von Unternehmen. Dies ist einer der Hauptgründe, weshalb dieser Investorentyp respektive der Mechanismus ‚Aktienbesitz von Grossaktionären’, welcher als Indikator für

133 Der Verwaltungsrat stellt per se keinen Governance-Mechanismus dar. Kapitel II2.6 fungiert

vielmehr als Hinführung zu den Board-bezogenen Mechanismen.

ALLGEMEINER KONZEPTIONELLER TEIL 51

Einflussmöglichkeiten dieser Gruppe von Anlegern fungiert, den Gegenstand vieler Diskussionen und Untersuchungen in der Governance-Literatur bildet. Die Befürworter konzentrierter Eigentumsstrukturen unterstreichen die wichtige Kontrollfunktion, welche von Seiten der Grossinvestoren wahrgenommen wird. Während Kleinaktionäre vor dem Hintergrund der Free-Rider-Problematik weder einen Anreiz noch die Fähigkeit zur geeigneten Überwachung ihrer Anlageobjekte aufweisen134, verfügen Grossaktionäre im Hinblick auf den Umfang ihrer Besitzstände sowohl über ein inhärentes Interesse wie auch über die notwendigen Mittel, einen Interessenausgleich zwischen den Anlegern und dem Management herbeizuführen. „Large shareholders thus address the agency problem in that they have both a general interest in profit maximization, and enough control over the assets of the firm to have their interest respected.“135 So können Grossaktionäre bspw. ihren Einfluss im Rahmen der Generalversammlung – etwa bei der Wahl des Verwaltungsrats oder der Traktandierung von Verhandlungsgegenständen – geltend machen und somit steuernd in das Unternehmensgeschehen eingreifen. Darüber hinaus hat, wie ein Modell von Shleifer und Vishny beweist, die Existenz von Grossaktionären bereits per se eine disziplinierende Wirkung. Aufgrund der Tatsache, dass eine mögliche Veräusserung der umfangreichen Aktienanteile dieser Anlegergruppe die Wahrscheinlichkeit einer Unternehmensübernahme erhöht – was dann gleichzeitig auch mit einer Abberufung des Managements einhergehen könnte – ist die Geschäftsleitung verstärkt darauf bedacht, diese Anteilseigner zufrieden zu stellen.136 Gemäss den obigen Argumenten sollten also die von Grossaktionären wahrgenommenen Kontrollaktivitäten zu einer Sicherung und Förderung des Shareholder Value im Sinne aller Anteilseigner beitragen.

134 Vgl. Grossman/Hart (1980) 135 Shleifer/Vishny (1997: 754) 136 Vgl. Shleifer/Vishny (1986)

52 ALLGEMEINER KONZEPTIONELLER TEIL

Die Gegner konzentrierter Eigentumsstrukturen unterstreichen hingegen die Nachteile von Grossaktionären. So dient etwa die oben beschriebene Überwachung von grossen Investoren primär dem Schutz eigener Interessen, welche nicht notwendigerweise mit denen anderer Anleger übereinstimmen müssen: „Large investors represent their own interest, which need not coincide with the interest of other investors in the firms […].“137 Zudem besteht die Möglichkeit, dass Grossaktionäre – mit Blick auf ihr Machtpotential – die berechtigten Ansprüche andere Aktionärsgruppen unterlaufen und sich sogar auf Kosten dieser bereichern: „[…] concentrated ownership can come with costs for minority shareholders as the controlling owners might try to expropriate the company’s assets.“138 Einen weiteren Aspekt, welcher den negativen Effekt von Grossanlegern untermauert, stellen die steigenden Kapitalkosten von Firmen mit Grossaktionären dar, welche aus der vergleichsweise niedrigen Marktliquidität dieser Unternehmen resultieren.139 Der Aktienbesitz von Grossanlegern sollte folglich über die steigenden Kapitalkosten zu einem Absinken des Shareholder Value führen. Im Gegensatz zu den vorangegangenen Ausführungen legen die eben beschriebenen Argumente also nahe, dass ein negativer Zusammenhang zwischen dem Aktienbesitz von Grossaktionären und dem Shareholder Value von Unternehmen existiert.140 Im Zuge der obigen Diskussion haben sich verschiedene Studien mit der Frage auseinandergesetzt, welche der beiden oben propagierten Wirkungsweisen empirisch nachweisbar ist. Da die Konzentration der Eigentumsstrukturen eines der 137 Shleifer/Vishny (1997: 758) 138 Haniffa/Hudaib (2006: 1042) 139 Vgl. Fama/Jensen (1983) 140 Darüber hinaus sollte nicht vergessen werden, dass neben dem „blossen“ Aktienanteil von

Grossaktionären auch deren Identität und Einstellung von grosser Bedeutung dafür ist, ob sich eine Konzentration des Aktienbesitzes letztlich positiv oder negativ auf den Shareholder Value auswirkt. Dies zeigt, wie bedeutsam die Berücksichtigung von „weichen“ Faktoren ist. Aufgrund der bereits erwähnten fehlenden objektiven Bewertung von „weichen“ Faktoren, bleiben diese jedoch im Rahmen der vorliegenden Untersuchung ausgeklammert.

ALLGEMEINER KONZEPTIONELLER TEIL 53

zentralen Unterscheidungsmerkmale von nationalen Corporate-Governance-Systemen darstellt,141 erscheint es zudem interessant, inwieweit die Resultate derartiger Untersuchungen durch die landesspezifischen Strukturen determiniert sind. Ein Ausschnitt von Untersuchungsergebnissen, welche auf Analysen des angloamerikanischen Wirtschaftsraums fussen, sind nachfolgend dargestellt: So finden bspw. McConnell und Servaes auf Basis einer Auswahl U.S.-amerikanischer Unternehmen heraus, dass ein signifikant positiver Zusammenhang zwischen dem Aktienbesitz von Grossaktionären und dem Shareholder Value – gemessen anhand des Tobins Quotienten – besteht.142 Gleiches gilt für die Untersuchungen von Holderness und Sheehan, die ebenfalls eine positive Beziehung nachweisen können.143 In einer Studie von Leech und Leahy werden die positiven Befunde zudem für einen Querschnitt von Grossunternehmen in Grossbritannien gestützt.144 Mit Blick auf die obigen Resultate lässt sich somit festhalten, dass die Existenz von Grossaktionären eine positive Wirkung auf den Shareholder Value von angloamerikanischen Gesellschaften zu haben scheint. Die Untersuchungen europäischer Unternehmen, welche im Gegensatz zu denen in den U.S.A. und Grossbritannien üblicherweise eine hohe Konzentration des Aktienbesitzes aufweisen, zeichnen hingegen ein konträres Bild: So finden bspw. Bøhren und Ødegaard für eine Auswahl börsengelisteter norwegischer Kapitalgesellschaften heraus, dass ein signifikant negativer Zusammenhang zwischen dem Aktienbesitz des grössten Anteilseigners und dem Tobins Quotienten (als Masszahl für den Shareholder Value) vorliegt.145 Gleiches gilt für die Untersuchungsergebnisse von Lehmann und Weigand, welche sich im Rahmen 141 Vgl. hierzu die Ausführungen in Kap. II1.1f. 142 Vgl. McConnell/Servaes (1990) 143 Vgl. Holderness/Sheehan (1988) 144 Vgl. Leech/Leahy (1991) 145 Vgl. Bøhren/Ødegaard (2004)

54 ALLGEMEINER KONZEPTIONELLER TEIL

ihrer Forschung jedoch auf deutsche Gesellschaften konzentrieren.146 In der Schweiz haben sich zwei wissenschaftliche Studien mit dem obigen Thema befasst: Während den Untersuchungen von Schmid zufolge kein statistisch signifikanter Zusammenhang besteht,147 kann die Studie von Beiner et al. eine signifikant negative Beziehung zwischen der Konzentration des Aktienbesitzes und dem Unternehmenswert nachweisen.148 Die eben skizzierten Resultate legen den Schluss nahe, dass das Governance-System einen bedeutenden Einfluss auf die Wirkungsweise des Mechanismus ‚Aktienbesitz von Grossaktionären’ besitzt. In Outsider-Systemen, welche typischerweise durch eine Diversifikation des Aktionariats geprägt sind, besteht ein positiver Zusammenhang zwischen dem hier betrachteten Mechanismus und dem Shareholder Value. In Insider-Systemen, welche sich durch konzentrierte Aktionärsstrukturen auszeichnen, ist die Wirkbeziehung hingegen negativer Natur. In Ländern – wie etwa der Schweiz – scheinen also die eingangs beschriebenen Nachteile, welche auf die Existenz respektive die Aktivitäten von Grossaktionären zurückzuführen sind, die vermeintlichen Vorzüge dieser Anlegergruppe zu dominieren. Die entsprechende Arbeitshypothese lautet folglich: Hypothese 1:

„Der Aktienbesitz von Grossaktionären ist negativ mit dem Shareholder Value von Schweizer Publikumsgesellschaften verknüpft.“149

146 Vgl. Lehmann/Weigand (2000) 147 Vgl. Schmid (2003) 148 Vgl. Beiner et al. (2004) 149 Der vorliegende Fall demonstriert, dass – über den Einbezug theoretischer und empirischer Arbeiten

hinaus – die Berücksichtigung des nationalen Governance-Systems oftmals eine entscheidungsrelevante Komponente darstellt. Dieses Beispiel stellt also einen Beleg dafür dar, wie wichtig ein Verständnis des zugrunde liegenden nationalen Governance-Systems ist, um fundierte Hypothesen über die Wirkung von Mechanismen auf den Shareholder Value entwickeln zu können.

ALLGEMEINER KONZEPTIONELLER TEIL 55

2.2 Umfang der Verschuldung Fremdkapital stellt – insbesondere in Insider-Systemen wie der Schweiz – eine wichtige externe Finanzierungsquelle von Unternehmen dar.150 Dies hat zur Folge, dass die Firmen in einem hohen Masse abhängig von Kreditinstituten sind und diese umgekehrt einen grossen Einfluss auf ihre Kreditnehmer ausüben können.151 Nicht von ungefähr wird dem Mechanismus ‚Umfang der Verschuldung’, welcher als Massstab für die Einflussmöglichkeiten von Fremdkapitalgebern innerhalb einer Gesellschaft fungiert, eine bedeutende Wirkung auf die Unternehmensperformance und den Shareholder Value nachgesagt. Uneinigkeit besteht bislang jedoch über die Wirkrichtung, d. h. ob die Präsenz von Fremdkapital letztlich einen positiven oder negativen Effekt entfaltet. Auf der einen Seite wird den Fremdkapitalgebern – ähnlich wie Grossanlegern – eine Überwachungsfunktion zugeschrieben. Vor dem Hintergrund, dass Kreditgeber an der Rückzahlung ihres zur Verfügung gestellten Kapitals interessiert sind, haben diese auch einen Anreiz, sich am Monitoring der betreffenden Gesellschaft zu beteiligen.152 Diese Kontrollaktivitäten sollten demzufolge im Interesse der Aktionäre sein und diesen ebenfalls zugute kommen. Darüber hinaus wird der Existenz von Fremdkapital per se eine disziplinierende Wirkung auf das Verhalten des Managements zugeschrieben: Aufgrund von Informationsasymmetrien bestehen seitens des Managements diskretionäre Spielräume bezüglich der Verteilung verfügbarer Geldströme. Die mögliche Folge hiervon sind „Überinvestments“ bzw. – anders ausgedrückt – das Management investiert in Projekte, welche keinen zusätzlichen Nutzen im Sinne steigender Renditen schaffen.153 Die Präsenz von Schuldverbindlichkeiten wirkt jedoch diesem Verhalten entgegen: „[…] leverage reduces the agency problems of

150 Vgl. hierzu die Ausführungen in Kap. II1.1f. 151 Vgl. Ruigrok et al. (2006a) 152 Vgl. z. B. Leng (2004) 153 Vgl. Jensen (1986)

56 ALLGEMEINER KONZEPTIONELLER TEIL

overinvestment because debt service reduces the free cash flow available for discretionary spending. Managers then have fewer opportunities to overinvest or otherwise waste excess cash.“154 Auf der anderen Seite wird den oben genannten Argumenten entgegengehalten, dass Fremdkapitalgeber durch andere Motive als Aktionäre geleitet sind. Die Interessen von Kreditgebern liegen insbesondere darin, die Rückzahlung der den Unternehmen zur Verfügung gestellten Gelder (einschliesslich der Schuldzinsen) gemäss den vertraglichen Vereinbarungen gewährleistet zu sehen. Die Sicherstellung dieses Ziels impliziert einen risikoaversen Ansatz, weshalb Fremdkapitalgeber tendenziell eine konservative Unternehmensstrategie – unter Einsatz minimaler Risiken – favorisieren. Dies mag jedoch im Gegensatz zu den Forderungen des Aktionariats stehen, welches – auf Basis eines höheren Risikoeinsatzes – die Erwirtschaftung höherer Renditen bevorzugt.155 Die Einflussnahme seitens der Kreditgeber könnte folglich dazu führen, dass zwar einem „Überinvestment“ entgegengewirkt wird, gleichzeitig jedoch auch die Situation eines „Unterinvestments“ entsteht. Investitionen, welche im Sinne der Unternehmenseigner zu einer Steigerung des Shareholder Value beitragen könnten, würden also mit Blick auf Risikoaversion der Fremdkapitalgeber unterbunden.156 Ein weiteres Argument, das die negative Wirkungsweise von Fremdkapital unterstreicht, stellt zudem die erhöhte Gefahr einer Überschuldung bis hin zum Bankrott von Unternehmen dar. Der Umfang der Verschuldung stellt – genau wie die Konzentration des Aktienbesitzes – ein Kriterium für die Typologisierung nationaler Governance-Systeme dar. Insofern drängt sich die Frage auf, ob – in Analogie zu den Erkenntnissen des vorherigen Kapitels – die Präsenz des jeweiligen Governance-

154 Ruland/Zhou (2005: 278); vgl. darüber hinaus Jensen (1986) und Stulz (1990) 155 Vgl. Haniffa/Hudaib (2006) 156 Vgl. Stulz (1990)

ALLGEMEINER KONZEPTIONELLER TEIL 57

Systems einen bedeutenden Einfluss auf die Wirkungsweise von Fremdkapital besitzt. Die nachfolgend präsentierten Ergebnisse empirischer Studien geben Antwort auf diese Fragestellung: Eine Untersuchung britischer Unternehmen von Weir et al. zeigt in diesem Kontext auf, dass ein signifikant negativer Zusammenhang zwischen dem Verschuldungsgrad und dem Shareholder Value von Unternehmen besteht.157 Diese Resultate decken sich mit den Ergebnissen von Short und Keasey, die ebenfalls in Grossbritannien ansässige Firmen analysieren.158 Auch eine Studie von McConnell und Servaes, welche auf einer Auswahl von Unternehmen in den Vereinigten Staaten fusst, kann den negativen Effekt von Fremdkapital bestätigen.159 In Ländern, welche dem Outsider-System angehören und in denen Fremdkapital nur eine nachgelagerte Bedeutung als Finanzierungsquelle zukommt, scheinen – den obigen Untersuchungsresultaten folgend – die negativen Begleiterscheinungen der Kreditfinanzierung zu überwiegen. Interessanterweise scheint der obige Rückschluss – trotz unterschiedlicher Rahmenbedingungen – ebenfalls auf Vertreter des Insider-Systems zuzutreffen: So kommt eine Analyse malaysischer Firmen zu dem Schluss, dass der Quotient von Fremdkapital und Bilanzsumme signifikant negativ mit der Eigenkapitalrendite wie auch mit der Höhe der Dividendenzahlungen verknüpft ist.160 Die Resultate von Forschungsarbeiten, welche sich mit norwegischen und deutschen Publikumsgesellschaften beschäftigen, spiegeln ebenfalls einen signifikant negativen Zusammenhang zwischen dem Verschuldungsgrad von Unternehmen und deren Shareholder Value wider.161 Untersuchungen für die Schweiz bestätigen

157 Vgl. Weir et al. (2002) 158 Vgl. Short/Keasey (1999) 159 Vgl. McConnell/Servaes (1995) 160 Vgl. Leng (2004) 161 Vgl. Bøhren/Ødegaard (2004) für Norwegen und Drobetz (2004) für Deutschland

58 ALLGEMEINER KONZEPTIONELLER TEIL

zwar die negative Korrelation zwischen den beiden Faktoren, verfügen allerdings über keine statistische Signifikanz.162 Die oben skizzierten Forschungsresultate nähren die Vermutung, dass sich – unabhängig vom zugrunde liegenden Governance-System – ein steigender Verschuldungsgrad nachteilig auf die Performance und den Shareholder Value von Firmen auswirkt. Hieraus folgt: Hypothese 2:

„Der Umfang der Verschuldung ist negativ mit dem Shareholder Value von Schweizer Publikumsgesellschaften verknüpft.“

2.3 Existenz von Mitbestimmungsbarrieren Der Mechanismus ‚Existenz von Mitbestimmungsbarrieren’ umfasst all diejenigen firmenspezifischen Regelungen, welche die Einfluss- und Mitwirkungsmöglichkeiten von Aktionären auf das unternehmerische Geschehen einschränken oder behindern. Hierunter fallen bspw. Bestimmungen, welche zur Verzögerung oder Abwehr von Unternehmensübernahmen dienen. Andere Regelungen betreffen hingegen die gezielte Benachteiligung einzelner Aktionärsgruppen (zumeist Kleinaktionäre), deren Rechte und Interessen zugunsten anderer Investorengruppen (meist Grossaktionäre) unterminiert werden. Mitbestimmungsbarrieren werden mit Blick auf den Shareholder Value gemeinhin als negativ angesehen, da diese das Management vor einem direkten Durchgriff durch das Aktionariat schützen und somit zu einer Verschärfung der Principal-Agent-Problematik beitragen.163 Die Möglichkeit zur Umsetzung derartiger Regelungen ist dabei stark durch den nationalen gesetzlichen Rahmen determiniert. Das Schweizer Unternehmensgesetz lässt den Firmen diesbezüglich einen grossen

162 Vgl. Beiner et al. (2004 und 2006) 163 Vgl. z. B. Maher/Anderson (1999), Gompers et al. (2003) oder Webb (2006)

ALLGEMEINER KONZEPTIONELLER TEIL 59

Spielraum. Einige Beispiele – wie etwa die Begebung mehrerer Titelkategorien mit unterschiedlichen Kapital- und Stimmrechten sowie die satzungsmässige Festschreibung von Eintragungs- und Stimmrechtsbeschränkungen von Namensaktien (Vinkulierung) – sind in diesem Zusammenhang bereits in dem vorangegangenen Kapiteln angerissen worden.164 Weitere Exempel sollen nachfolgend skizziert werden. Ein charakteristisches Beispiel für die Schweiz stellt die Abweichung von der gesetzlich vorgeschriebenen Angebotspflicht dar. Diese Angebotspflicht sieht eigentlich vor, dass ein Investor ein faires Übernahmeangebot für alle kotierten Beteiligungspapiere einer Publikumsgesellschaft unterbreiten muss, wenn er über mehr als 33% der Stimmrechte verfügt.165 Den Publikumsgesellschaften steht jedoch die Möglichkeit offen, entweder den Grenzwert auf bis zu 49% anzuheben (Opting-Up)166 oder diesen sogar komplett auszuschliessen (Opting-Out)167. Das Abweichen von der Angebotspflicht kann dabei als Verletzung der Mitwirkungsrechte von Klein- und Minderheitsaktionären angesehen werden, da ein Grossaktionär faktisch alle Entscheidungen in der Generalversammlung dominieren kann, ohne jedoch im Besitz aller Stimmrechte zu sein. Ein weiterer Aspekt betrifft die so genannte Traktandierungsschwelle, welche Auskunft darüber gibt, über wie viel Prozent des Aktienstammkapitals ein Anleger verfügen muss, um einen Verhandlungsgegenstand auf die Agenda der Generalversammlung setzen zu lassen. Je höher dieser Wert liegt, desto mehr Anleger werden aufgrund ihres zu geringen Aktienbesitzes von dieser Gestaltungsoption ausgeschlossen. Die gesetzlichen Mindestanforderungen sehen vor, dass Anteilseigner, die Aktien im Nennwert von 1 Million CHF vertreten, die

164 Vgl. hierzu die Ausführungen in Kap. II1.2 165 Vgl. Art. 32 BEHG 166 Vgl. Art. 32 Abs. 1 BEHG 167 Vgl. Art. 23 Abs. 2f BEHG

60 ALLGEMEINER KONZEPTIONELLER TEIL

Traktandierung von Themen verlangen dürfen.168 Wird der legale Grenzwert beibehalten, können folglich viele Anteilseigner nicht von der Möglichkeit einer Traktandierung Gebrauch machen. Im Sinne einer „Demokratisierung“ des Aktionariats wäre es jedoch wünschenswert, wenn die Unternehmen einen niedrigeren Grenzwert ansetzen würden. Ein anderes Kriterium, welches dem Mechanismus ‚Existenz von Mitbestimmungsbarrieren’ subsumiert werden kann, bezieht sich auf die in den Unternehmensstatuten festgelegte Zahl von Jahren, für welche die Mitglieder des Verwaltungsrats gewählt werden.169 Lange Wahlturnusse haben dabei den Nachteil, dass eine gewünschte Auswechslung von Mitgliedern des Verwaltungsrats nur zum Ende des jeweiligen Verwaltungsratsmandats möglich ist. Diese Problematik stellt insofern ein bedeutendes Hindernis im Rahmen von Unternehmensübernahmen dar, da die potentiellen Käufer nicht zeitnah (d. h. zur nächsten Generalversammlung) das oberste Führungsgremium neu besetzen können.170 Kontrollwechselklauseln verbriefen das Recht von Verwaltungsräten wie auch Mitgliedern der Geschäftsleitung, für den Verlust ihrer Position entschädigt zu werden, falls es zu einer Übernahme des Unternehmens kommt. Hierunter fallen das sofortige Auslösen von Aktienoptionen, Abgangsgehältern oder Abfindungen. Diese vertraglichen Bestimmungen wirken einem effizienten Markt für Unternehmenskontrolle entgegen, da sie einen Kontrollwechsel verteuern und somit erschweren.171

168 Vgl. Art. 699 Abs. 3 OR. Nach herrschender Lehrmeinung muss darüber hinaus ebenfalls die

Traktandierung von Themen akzeptiert werden, wenn der Aktionär über einen Besitz von mindestens 10% des Nennwertkapitals verfügt. 169 Die maximale Amtsdauer von Verwaltungsräten in der Schweiz beträgt 6 Jahre (vgl. Art. 710 Abs. 1

OR). 170 Vgl. Gompers et al. (2003) 171 Vgl. Gompers et al. (2003)

ALLGEMEINER KONZEPTIONELLER TEIL 61

Die obigen Beispiele zeigen auf, inwieweit Schweizer Publikumsgesellschaften die Einflussnahme und Rechte ihrer Aktionäre oder einzelner Aktionärsgruppen mittels Mitbestimmungsbarrieren einschränken können. Der Einsatz derartiger Mittel wird – wie bereits angemerkt – im Hinblick auf die Entwicklung des Shareholder Value als negativ angesehen, da diese einer Überwachung durch die Unternehmenseigner entgegenwirken oder die berechtigten Ansprüche insbesondere von Kleinaktionären zugunsten einer Bevorzugung von Grossaktionären unterlaufen.172 Nur wenige Studien haben sich bislang mit der Frage auseinandergesetzt, ob der negative Effekt, welcher aus dem Einsatz von Mitbestimmungsbarrieren resultiert, sich ebenfalls empirisch nachweisen lässt. Einige Arbeiten beschäftigen sich in diesem Zusammenhang damit, welche Marktreaktionen die öffentliche Bekanntgabe von Informationen auslösen, die die zukünftige Implementierung von Regelungen zur Einschränkung von Aktionärsrechten betreffen. So finden etwa Jarrel und Poulsen im Rahmen ihrer Beobachtung U.S.-amerikanischer Firmen heraus, dass die Aktienmärkte negativ auf die Ankündigung derartiger Bestimmungen reagieren.173 Gleiches gilt für die Untersuchungen von DeAngelo und Rice, die ebenfalls eine negative – wenn auch schwache – Marktreaktion feststellen können.174 Die Frage, inwieweit sich bestehende Mitbestimmungsbarrieren auf den Unternehmenswert auswirken, ist hingegen in der Literatur vergleichsweise unterrepräsentiert. Eine viel beachtete Ausnahme stellen diesbezüglich die Untersuchungen von Gompers et al. dar, die für eine Auswahl von mehr als 1000

172 Die Bevorzugung von Grossinvestoren ermöglicht es dieser Gruppe von Anlegern, eigene Interessen

und Zielsetzungen zu verfolgen, welche nicht notwendigerweise mit denen von Kleinaktionären übereinstimmen müssen und sich negativ auf die Entwicklung des Shareholder Value auswirken können (vgl. hierzu auch die Diskussion in Kap. II2.1). 173 Vgl. Jarrel/Poulsen (1987) 174 Vgl. DeAngelo/Rice (1983)

62 ALLGEMEINER KONZEPTIONELLER TEIL

Aktiengesellschaften den Zusammenhang zwischen der firmenspezifischen Präsenz von Mitbestimmungsbarrieren und der Performance respektive dem Shareholder Value analysieren. Die Grundlage für die Untersuchungen bildet dabei ein Index, welcher auf Basis von insgesamt 24 Governance-Aspekten Aufschluss über die verfügbaren Aktionärsrechte innerhalb eines Unternehmens liefern soll. Die Resultate unterstreichen in diesen Kontext den negativen Effekt, welcher aus einer Beschneidung der Einflussmöglichkeiten des Aktionariats resultiert. Eine signifikant negative Wirkbeziehung besteht dabei sowohl für den Shareholder Value (gemessen anhand des Tobins Quotienten) wie auch für die Unternehmensperformance (repräsentiert durch die Umsatzrendite und das Umsatzwachstum).175 Vergleichbare Studien – insbesondere auch im Hinblick auf den Schweizer Wirtschaftsraum – liegen bisher nicht vor. Die bestehenden empirischen Resultate stützen jedoch die Vermutung, dass die Präsenz von Bestimmungen, welche die Mitwirkungsrechte einschränken, sich negativ auswirken. Die Arbeitshypothese lautet entsprechend: Hypothese 3:

„Die Existenz von Mitbestimmungsbarrieren ist negativ mit dem Shareholder Value von Schweizer Publikumsgesellschaften verknüpft.“

2.4 Qualität der Berichterstattung Die Berichterstattung von Unternehmen umfasst neben den (gesetzlich) bindenden Meldungspflichten auch die freiwillige Bereitstellung von Informationen. Erstgenannte sind stark durch landesspezifische Regelungen geprägt. So gilt etwa für alle an der Swiss Exchange (SWX) notierten Publikumsgesellschaften das so genannte Kotierungsreglement, wonach Unternehmen zur regelmässigen Publikation von Unternehmensberichten (d. h. Jahresberichte und

175 Vgl. Gompers et al. (2003)

ALLGEMEINER KONZEPTIONELLER TEIL 63

Zwischenberichte) wie auch ad hoc zur Veröffentlichung kursrelevanter Tatsachen verpflichtet sind.176 Die konkrete Ausgestaltung und Umsetzung dieser Mindestanforderungen (wie auch die Publikation zusätzlicher Informationen) hängen hingegen von den jeweiligen Unternehmen ab und sind folglich freiwilliger Natur. Einer hohen Qualität der Berichterstattung im Sinne einer umfassenden und zeitnahen Veröffentlichung relevanter Unternehmensinformationen wird weithin eine positive Wirkung auf den Shareholder Value von Unternehmen zugeschrieben. So stellt die Verfügbarkeit verlässlicher Informationen eine Grundvoraussetzung für Investoren dar, um die Leistungsfähigkeit der Unternehmensführung beurteilen zu können und – darauf aufbauend – fundierte Entscheidungen hinsichtlich der Ausübung von Stimmrechten sowie dem Kauf oder Verkauf von Aktien ableiten zu können.177 „[…] nicht transparente Praktiken können hingegen unethischem Verhalten Vorschub leisten und zu einem Verlust an Marktintegrität führen, der nicht nur für das Unternehmen und dessen Aktionäre, sondern auch für die gesamte Wirtschaft mit hohen Kosten verbunden ist.“178 Eine weitreichende Offenlegung von Geschäftsinformationen trägt zudem zu einer Reduktion von Informationsasymmetrien bei, welche das Vertrauen von Anlegern erhöht und gleichzeitig das wahrgenommene Investitionsrisiko senkt. Je geringer das wahrgenommene Investitionsrisiko bezüglich eines Anlageobjekts ist, desto niedriger fallen die zusätzlich erwartete Renditeforderungen respektive Eigenkapitalkosten aus, welche die Anteilseigner für die Honorierung ihres Risikos einfordern.179 Über ein Absinken der Eigenkapitalkosten sollte eine steigende

176 Vgl. SWX (2008b) 177 Vgl. OECD (2004) 178 OECD (2004: 60) 179 Vgl. Toksal (2004)

64 ALLGEMEINER KONZEPTIONELLER TEIL

Qualität der Berichterstattung somit indirekt auch zu einem Wachstum des Shareholder Value beitragen.180 Die empirische Analyse des (direkten) Zusammenhangs zwischen der Offenlegungspraxis von Unternehmen und den Eigenkapitalkosten stellt einen häufig untersuchten Gegenstand in der finanzwirtschaftlichen Literatur dar.181 Die Frage, ob eine qualitative Verbesserung der Informationsoffenlegung sich ebenfalls positiv auf den Shareholder Value auswirkt, ist hingegen bislang nur unzureichend in der Corporate-Governance-Forschung berücksichtigt worden. So umfassen die im Rahmen der Forschung verwendeten Governance-Ratings und -Indizes zwar oftmals Kriterien, welche Aufschluss über den Transparenzgrad von Unternehmen geben. Ob und inwieweit sich die firmenspezifische Qualität der Berichterstattung auf den Shareholder Value auswirkt, bleibt jedoch unklar, da neben diesen Kriterien auch eine Vielzahl anderer Aspekte in das jeweilige Rating einfliessen.182 Eine Ausnahme stellen die Untersuchungen von Durnev und Kim dar, welche auf Basis eines Transparenz-Ratings von Standard & Poor’s (S&P) knapp 500 Unternehmen in 19 Ländern analysieren.183 Sie kommen zu dem Schluss, dass ein signifikant positiver Zusammenhang zwischen der Qualität der Berichterstattung und dem Unternehmenswert (gemessen anhand des Tobins Quotienten) besteht. Ein Anstieg von 10 (von maximal 91 erreichbaren) Punkten des S&P-Ratings

180 Die hier vermutete Kausalkette leitet sich aus der Equity-Methode ab, die ein gängiger Ansatz zur

Bewertung von Unternehmen darstellt. Der zu ermittelnde Firmenwert leitet sich aus den zukünftigen, den Anteilseignern zustehenden Zahlungsströmen ab, welche mittels der Eigenkapitalkosten bzw. risikoäquivalenten Renditeforderungen der Investoren diskontiert werden (vgl. Nestler/Kupke (2003)). Fallende Eigenkapitalkosten sollten sich von daher positiv auf den Firmenwert respektive Shareholder Value auswirken. 181 Vgl. z. B. Diamond/Verrecchia (1991), Verrecchia (2001) oder Leuz (2003) 182 Ein Beispiel stellt in diesem Kontext der Governance-Index von Beiner et al. (2004) dar, welcher

neben Transparenz-Kriterien auch Themen wie Aktionärsrechte und Verwaltungsratsangelegenheiten beinhaltet. 183 Hierbei handelt es sich insbesondere um Staaten Asiens und Südamerikas.

ALLGEMEINER KONZEPTIONELLER TEIL 65

impliziert den statistischen Schätzungen zufolge einen Zuwachs des Tobins Quotienten um 9 Prozentpunkte.184 Obschon der obige Sachverhalt bislang nur ungenügend empirisch analysiert wurde, nähren die bestehenden Resultate wie auch die theoretischen Argumente die Erwartung, dass die Qualität der Berichterstattung eine positive Wirkung auf den Shareholder Value von Unternehmen besitzt. Hieraus folgt: Hypothese 4:

„Die Qualität der Berichterstattung ist positiv mit dem Shareholder Value von Schweizer Publikumsgesellschaften verknüpft.“

2.5 Aktienbesitz von Geschäftsleitung und Verwaltungsrat Dem Einsatz erfolgsabhängiger Entlohnungsstrukturen wird im Rahmen der Governance von Aktiengesellschaften eine hohe Bedeutung beigemessen. Dies gilt im besonderen Masse für die Mitglieder der Geschäftsleitung, die naturgemäss im Zentrum der Principal-Agent-Problematik stehen. Eine Ausweitung variabler Honorierungsstrukturen wird mittlerweile jedoch auch für die Vertreter des Verwaltungsrats diskutiert. Obschon dem Verwaltungsrat per se eine wichtige Rolle bei der Überwachung des Managements zukommt185, stellt sich dennoch auch für diesen Personenkreis die Frage, wie deren Aktivitäten stärker an den Interessen der Shareholder ausgerichtet werden können.186 Als probates Mittel werden in diesem Zusammenhang Aktienbeteiligungsprogramme angesehen, da

184 Vgl. Durnev/Kim (2003) 185 Vgl. hierzu die Ausführungen in Kap. II2.6 186 Vgl. Beiner et al. (2006)

66 ALLGEMEINER KONZEPTIONELLER TEIL

durch den Besitz von Aktien die Unternehmensinsider187 zu gleichen Teilen den Marktrisiken ausgesetzt sind wie die übrigen Anteilseigner.188 Die Vorzüge des Aktienbesitzes von Geschäftsleitung und Verwaltungsrat werden insbesondere durch das so genannte „Convergence-of-interest“-Modell beschrieben, wonach die Höhe des Besitzstands positiv mit der Performance von Unternehmen korreliert, „because the greater the financial stake, the greater the costs for not maximising shareholder wealth.“189 Anders ausgedrückt steigt mit zunehmendem Aktienbesitz der Anreiz für das Management wie auch den Verwaltungsrat, wertmaximierende Strategien im Sinne der Aktionäre umzusetzen, da dies gleichzeitig auch eine Mehrung des persönlichen Einkommens für die betroffenen Personen impliziert. Ein anderer Forschungsstrang propagiert hingegen einen konkaven Zusammenhang zwischen dem Aktienbesitz von Insidern und dem Shareholder Value von Unternehmen. Auf niedrigem Niveau wirkt sich der Aktienbesitz – im Einklang mit dem „Convergence-of-interest“-Modell – positiv aus, auf einem hohen Niveau kehrt sich diese Wirkbeziehung jedoch aufgrund des so genannten „Entrenchment“-Effekts um und ist negativer Natur.190 Dies ist darauf zurückzuführen, dass auf Basis eines zu grossen Aktienbesitzes die Insider über ein bedeutendes Stimmrechtspotential verfügen und somit gegenüber äusseren Einflüssen – wie sie etwa durch die Stimmausübung anderer Aktionäre im Rahmen 187 Der Begriff ‚Insider’ steht im Rahmen dieses Kapitels stellvertretend für die Mitglieder des

Verwaltungsrats und der Geschäftsleitung. 188 Dies ist einer der Gründe, weshalb Aktienbeteiligungsprogramme gegenüber anderen Kapitalmarkt-

orientierten Kompensationsmodellen (wie etwa Aktienoptionen) in der Governance-Literatur bevorzugt werden (vgl. z. B. Hilb (2005)). 189 Haniffa/Hudaib (2006: 1043) 190 Vgl. z. B. Stulz (1988) oder McConnell/Servaes (1995). Der Wirkzusammenhang lässt sich grafisch

anhand einer umgedrehten U-förmigen Kurve veranschaulichen. Bei niedrigen Ausprägungen besteht ein positiver, nach Überschreiten des Sattelpunkts hingegen ein negativer Zusammenhang zwischen dem Insider-Aktienbesitz und dem Shareholder Value.

ALLGEMEINER KONZEPTIONELLER TEIL 67

der Generalversammlung erfolgt – resistent sind. Die Konsequenz hiervon ist, dass die Insider auf Kosten der übrigen Eigentümer eigene Ziele und Interessen verfolgen können, ohne die Repressalien anderer Aktionäre fürchten zu müssen. „Directors may prefer to pursue non-wealth maximising goals to gain, for example, tax advantages associated with consuming perquisites.“191 Eine Vielzahl von Studien hat sich in diesem Kontext empirisch mit der Frage auseinandergesetzt, welcher Wirkzusammenhang zwischen dem Aktienbesitz von Managern und/oder Board-Mitgliedern und der Performance respektive dem Unternehmenswert besteht. Einige der Untersuchungen stehen dabei im Einklang mit dem „Convergence-of-interest“-Modell und können eine positive Beziehung feststellen. Mehran zeigt bspw. für eine Auswahl U.S.-amerikanischer Publikumsgesellschaften, dass die Unternehmensperformance – gemessen anhand des Tobins Quotienten wie auch der Kennzahl „Return on Assets“ – positiv mit dem Aktienanteil korreliert, welcher sich im Besitz des Managements befindet.192 Chung und Pruitt, deren Untersuchungen ebenfalls amerikanische Unternehmen umfassen, legen im Rahmen ihrer Analyse den Fokus auf den Aktienbesitz des Chief Executive Officers, können hierfür aber ebenfalls einen positiven Effekt auf den Shareholder Value nachweisen.193 Diese Ergebnisse werden durch die Arbeiten von Schmid gestützt, dessen Untersuchung auf Schweizer Aktiengesellschaften basiert. Demzufolge besteht ein signifikant positiver Zusammenhang zwischen der Höhe des Aktienbesitzes von Mitgliedern der Geschäftsleitung und dem Verwaltungsrat sowie der Unternehmensbewertung.194

191 Weir et al. (2002: 587) 192 Vgl. Mehran (1995) 193 Vgl. Chung/Pruitt (1996) 194 Vgl. Schmid (2003)

68 ALLGEMEINER KONZEPTIONELLER TEIL

Im Gegensatz zu den Resultaten der obigen Studien stützen andere empirische Arbeiten hingegen den konkaven Wirkzusammenhang zwischen dem Aktienbesitz von Insidern und dem Shareholder Value. Dies spiegelt sich etwa in Untersuchungen von McConnell und Servaes für amerikanische Firmen wider. Für den Tobins Quotienten besteht dabei in Abhängigkeit des von Insidern gehaltenen Aktienanteils zunächst ein positiver Zusammenhang, welcher sich jedoch nach Überschreiten eines Sattelpunkts ins Negative umkehrt. Der Sattelpunkt, bei welchem der Tobins Quotient seinen Maximalwert erzielt, wird dabei – je nach dem zugrunde liegenden Untersuchungsmodell – bei einem Insider-Aktienanteil zwischen 40% und 50% erreicht.195 Gleiches gilt für die Studie von Bøhren und Ødegaard, welche sich mit norwegischen Publikumsgesellschaften auseinandersetzt196 sowie der Analyse von Beiner et al., welche auf Schweizer Unternehmen fusst.197 Beide Untersuchungen legen eine konkave Wirkbeziehung zwischen dem Insider-Aktienbesitz und dem Shareholder Value nahe, wobei die entsprechenden Sattelpunkte bei Werten um die 50% (des Insider-Aktienanteils) liegen. Es lässt sich festhalten, dass empirische Untersuchungen – insbesondere auch mit Hinblick auf die Schweiz – beide theoretischen Ansätze unterstützen. Ohne die potentielle Wirkung des „Entrenchment“-Effekts negieren zu wollen, erscheint es jedoch nahe liegend einen rein positiven Zusammenhang zwischen dem Insider-Aktienbesitz und dem Shareholder Value zugrunde zu legen. Dies kann damit begründet werden, dass der negative Effekt erst bei sehr hohen Werten (von ca. 50% des Insider-Aktienbesitzes) zum Tragen kommt und die überwiegende

195 Vgl. McConnell/Servaes (1990) 196 Vgl. Bøhren/Ødegaard (2004) 197 Vgl. Beiner et al. (2006)

ALLGEMEINER KONZEPTIONELLER TEIL 69

Mehrheit der Unternehmen somit auf dem steigenden Abschnitt der Kurve liegen dürfte.198 Die Arbeitshypothese lautet entsprechend: Hypothese 5:

„Der Aktienbesitz von der Geschäftsleitung und dem Verwaltungsrat ist positiv mit dem Shareholder Value von Schweizer Publikumsgesellschaften verknüpft.“

2.6 Verwaltungsrat Dem Supervisory Board bzw. – im Schweizer Kontext – dem Verwaltungsrat wird im Rahmen der Governance von Publikumsgesellschaften eine Schlüsselrolle beigemessen.199 Dies gilt im besonderen Masse für Länder (wie auch der Schweiz), die hinsichtlich ihrer Governance-Strukturen als Insider-Systeme bezeichnet werden. In Absenz eines aktiven Marktes für Unternehmenskontrolle fehlt es dort oftmals an den notwendigen Mitteln auf Seiten der Minderheitsaktionäre zur Disziplinierung des Managements.200 Mit Blick auf die Agency-Problematik wird daher ein besonderer Fokus auf die Arbeit des Boards gelegt. Als gewählte Repräsentanten des Aktionariats soll dieses Gremium als „Brücke“ zwischen dem mit der Geschäftsleitung betrauten Management und den Unternehmenseignern fungieren201 und dazu beitragen, die Existenz des Unternehmens „in integrer Weise nachhaltig zu sichern und zu fördern.“202

198 Den Untersuchungen von Beiner et al. (2006) zufolge verfügen die Mitglieder der Geschäftsleitung

und des Verwaltungsrats in Schweizer Publikumsgesellschaften durchschnittlich über einen Aktienanteil von 12%. 199 Supervisory Board, Board of Directors, Board und Verwaltungsrat werden in der vorliegenden

Arbeit synonym verwendet. Als bedeutungsgleich werden daneben Managing Board, Vorstand, Top-Management und Geschäftsleitung angesehen. 200 Vgl. Mak/Li (2001) 201 Vgl. Cadbury (1999: 14) 202 Hilb (2005: 39). Freeman/Evan (1990), Hilb (2005) u. a. betonen darüber hinaus auch die

Verantwortung des Board of Directors gegenüber anderen Stakeholder-Gruppen. Die vorliegende Arbeit konzentriert sich hingegen auf die Rolle des Boards im Spannungsfeld zwischen dem Aktionariat und

70 ALLGEMEINER KONZEPTIONELLER TEIL

Die rechtlichen Grundlagen für den Einsatz und die Aktivitäten des Supervisory Boards unterliegen der nationalen Gesetzgebung. In der Schweiz stellt das Obligationenrecht, auch Aktienrecht genannt, die legale Basis für den Einsatz des Verwaltungsrats dar. Charakteristische Aspekte des Obligationenrechts, welche die Befugnisse und Aufgaben sowie die strukturelle Gestaltung des Verwaltungsrats betreffen, werden nachfolgend kurz erläutert und sind darüber hinaus in Abb. 6 skizziert:

Aktionariat VR GL

WahlauftragOberaufsicht &

Oberleitung

Abb. 6: Der Verwaltungsrat als „Brücke“ zwischen der Geschäftsleitung und dem Aktionariat

Seine Legitimität zieht der Verwaltungsrat aus der Wahl durch die Aktionäre im Rahmen der Generalversammlung203, wodurch ihm weitreichende Befugnisse zufliessen. Grundsätzlich kann der Verwaltungsrat demnach „in allen Angelegenheiten Beschluss fassen, die nicht nach Gesetz oder Statuten der Generalversammlung zugeteilt sind.“204 Im Obligationenrecht werden darüber hinaus auch die Aufgaben konkretisiert, welche als „unübertragbar und unentziehbar“ gelten und von daher auch nicht an andere Organe – wie etwa an die

dem Management – ein Ansatz, der sich im Übrigen auch mit dem Board-Verständnis in der Corporate-Governance-Literatur deckt (vgl. Johnson et al. (1996)). 203 Vgl. Art. 698 Abs. 2 Ziff. 2 OR 204 Art. 716 Abs. 1 OR

ALLGEMEINER KONZEPTIONELLER TEIL 71

Geschäftsleitung – abgetreten werden können.205 Hierbei handelt es sich insbesondere um die Verpflichtung des Verwaltungsrats, sowohl als „Oberaufsicht über die mit der Geschäftsführung betrauten Personen“ 206 als auch als „Oberleitung der Gesellschaft“207 zu fungieren. Dies stellt insofern eine Besonderheit dar, da das Supervisory Board in den meisten anderen Ländern primär eine Aufsichtsfunktion wahrnimmt.208 Im Übrigen decken sich diese gesetzlichen Vorgaben auch mit den Best-Practice-Forderungen der Governance-Literatur, welche neben der Aufsicht über die Geschäftsleitung (Controllingfunktion) auch die Leitungsverantwortung (Gestaltungsfunktion) des Boards betonen.209 Die Controllingfunktion zielt primär auf den Schutz und die Sicherung der Eigentümerinteressen ab und umfasst insbesondere die Überwachung und Leistungsevaluierung des Top-Managements.210 Zur Disziplinierung und Motivation steht dem Verwaltungsrat in der Schweiz hierzu das Recht zur Einberufung und Entlassung der Mitglieder des Managing Boards211 wie auch häufig die Befugnis zur Festlegung der Managementvergütung zu.212 Die

205 Vgl. Art. 716a Abs. 1 OR 206 Art. 716a Abs. 1 Ziff. 5 OR 207 Art. 716a Abs. 1 Ziff. 1 OR 208 Vgl. Pic (1997) 209 Vgl. Hilb (2005). Eine weitere in der Literatur häufig anzutreffende Aufgabenstellung von Boards

betrifft die Netzwerkfunktion, wonach dem Gremium eine bedeutende Rolle als Verbindungsglied zwischen dem Unternehmen und seiner externen Umwelt zukommt. Hierunter fallen etwa die Sicherstellung der Verfügbarkeit erfolgskritischer Ressourcen wie auch die Ausübung zeremonieller Tätigkeiten bspw. im Rahmen der Hauptversammlung (vgl. Johnsson et al. (1996) und Ruigrok (2006a)). 210 Vgl. Johnson et al. (1996) 211 Vgl. Art. 716a Abs. 1 Ziff. 4 OR 212 Obschon dieses Recht nicht explizit im Obligationenrecht verankert ist, stellt es eine gängige Praxis

in grossen Schweizer Publikumsgesellschaften dar, dass die Vergütung des Top-Managements durch den Verwaltungsrat bestimmt wird.

72 ALLGEMEINER KONZEPTIONELLER TEIL

Gestaltungsfunktion verweist dagegen auf die Führungspflichten des Boards, welche bspw. ein aktives Engagement bei Entwicklung, Festlegung und Umsetzung von Unternehmensstrategien vorsehen.213 Auf Grundlage des Know-hows wie auch der Erfahrung der Mitglieder soll das Board damit zur Förderung des Unternehmens im Sinne der Aktionäre beitragen. Hinsichtlich der Ausgestaltung des Boards bestehen nach schweizerischem Recht hingegen wenige Restriktionen. Diese betreffen etwa die Zusammensetzung des Verwaltungsrats214 wie auch die maximale Dauer von Verwaltungsratsmandaten215. Eine Pflicht zur Trennung von Geschäftsleitung und Verwaltungsrat dagegen, wie es etwa in Deutschland zwischen dem Vorstand und dem Aufsichtsrat vorgesehen ist, kennt das Obligationenrecht nicht.216 Folglich können die Mitglieder der Geschäftsleitung gleichzeitig im Verwaltungsrat einsitzen und vice versa, was in Abb. 6 durch die Überschneidung der beiden mit ‚VR’ und ‚GL’ gekennzeichneten Kreise verdeutlicht wird.217 Aufgrund seiner weitreichenden Aufgaben und Befugnisse wird dem Board of Directors national wie international eine zentrale Rolle bei der Lösung von Agency-Problemen beigemessen. De facto wird die Position von Supervisory Boards jedoch als schwach und ineffektiv eingestuft, welche weder ihrer

213 Vgl. Ruigrok et a. (2006a). 214 Die Mitglieder des Verwaltungsrats müssen sich mehrheitlich aus Personen zusammensetzen, „die

in der Schweiz wohnhaft sind und das Schweizer Bürgerrecht besitzen“ (Art. 708 Abs. 1 OR). 215 Die Amtsdauer darf maximal sechs Jahre betragen – eine Wiederwahl ist jedoch möglich (vgl. Art.

710 OR). 216 Streng genommen wäre es gemäss Obligationenrecht noch nicht einmal notwendig, eine

Geschäftsleitung einzusetzen (vgl. Art. 716 Abs. 2 OR). Aus nahe liegenden Gründen wird dies jedoch – zumindest in der Praxis grosser Schweizer Aktiengesellschaften – getan. 217 Eine Ausnahme besteht diesbezüglich allerdings für Unternehmen, welche der Bankenbranche

angehören. Laut Bankenverordnung (BankV) ist für diese eine personelle Separierung der beiden Gremien obligatorisch (vgl. Art. 8 Abs. 2 BankV).

ALLGEMEINER KONZEPTIONELLER TEIL 73

Controlling- noch Gestaltungsverantwortung befriedigend nachkommen.218 In Anbetracht dessen hat sich die Wissenschaft mit der Frage beschäftigt, welche strukturellen219 Mechanismen zu einer Steigerung der Leistungsfähigkeit von Verwaltungsräten beitragen und damit den Schutz und die Entwicklung des Shareholder Value im Interesse der Unternehmenseigner gewährleisten können. Trotz landesspezifischer Diskrepanzen hinsichtlich der Ausgestaltung und Ermächtigung von Board-Gremien lassen sich insbesondere die nachfolgenden Mechanismen unterscheiden:

• Grösse des Verwaltungsrats (Kap. II2.6.1)

• Diversität innerhalb des Verwaltungsrats (Kap. II2.6.2)

• Unabhängigkeit des Verwaltungsrats (Kap. II2.6.3)

• Präsenz von Verwaltungsratsausschüssen (Kap. II2.6.4)

• CEO-Dualität (Kap. II2.6.5) Abb. 7: Board-bezogene Corporate-Governance-Mechanismen

2.6.1 Grösse des Verwaltungsrats Die Anzahl der Mitglieder im Aufsichtsgremium stellen der Forschung und Praxis zufolge eine wichtige Determinante für die Leistungsfähigkeit von Boards dar. Obwohl die Relevanz des Faktors Grösse für eine effektive Corporate Governance weithin akzeptiert ist, wird die Wirkungsrichtung dieses Mechanismus in der Literatur kontrovers diskutiert. So unterstreichen die Vertreter der Resource-Dependence-Theorie die Vorzüge von grossen Aufsichtsgremien. Die Anzahl der Mitglieder wird dabei als kritischer

218 Vgl. Becht et al. (2003) 219 Dabei sollte nicht vergessen werden, dass die Effektivität von Boards ebenfalls – genau wie in

anderen Entscheidungsgruppen – von einer Vielzahl zwischenmenschlicher Aspekte wie Vertrauen, Sympathie oder Macht bestimmt wird (vgl. Dubs (2006)). Aufgrund der Tatsache, dass diese Faktoren sich einer objektiven Messbarkeit verschließen, bleiben diese in der Corporate-Governance-Literatur weitgehend ausgeklammert.

74 ALLGEMEINER KONZEPTIONELLER TEIL

Erfolgsfaktor für die Etablierung sowie Sicherstellung unternehmensexterner Netzwerke und Ressourcen wahrgenommen.220 Pfeffer und Salancik kommen zu dem Schluss, „[that] the greater the need for effective external linkage, the larger the board should be.“221 Ein grosses Board of Directors wird darüber hinaus als positiv eingestuft, da es einer möglichen Dominierung durch den CEO entgegenwirkt.222 Neben diesen Argumenten proklamieren die Anhänger grosser Boards, dass die Vergrösserung üblicherweise eine Zunahme von Wissen und Erfahrung mit sich bringt.223 Grosse Gremien erscheinen von daher geeigneter, ihren mannigfaltigen Aufgaben und Verantwortungen gerecht zu werden. Im Gegensatz hierzu betonen die Verfechter kleiner Verwaltungsräte die Nachteile, welche mit grossen Boards einhergehen. Forbes und Milliken zufolge erschwert eine wachsende Anzahl von Board-Mitgliedern die Kommunikation und Koordination des Gremiums.224 Des Weiteren senkt ein grosses Aufsichtsgremium die Leistungsbereitschaft der einzelnen Teilnehmer, da die Sichtbarkeit der individuellen Beiträge eingeschränkt ist. Healy prägt in diesem Zusammenhang den Begriff des „inside-the-boardroom free rider problems.“225 Mangelnder Zusammenhalt226 wie auch die potentielle Gefahr von Gruppenbildung und internen Machtkämpfen227 werden als weitere Argumente gegen die Implementierung grosser Boards of Directors vorgebracht. Mit Blick auf die wissenschaftliche Diskussion kann festgehalten werden, dass der Faktor Grösse einen gegenläufigen Effekt impliziert. Anders ausgedrückt: Ist das 220 Vgl Pfeffer (1972, 1973) und Pfeffer/Salancik (1978). 221 Pfeffer/Salancik (1978: 172) 222 Vgl. Singh/Harianto (1989) 223 Vgl. Lorsch/MacIver (1989) und Forbes/Milliken (1999) 224 Vgl. Forbes/Milliken (1999) 225Healy (2003), zit. in Hilb (2005: 100) 226 Vgl. Lipton/Lorsch (1992) 227 Vgl. Zahra/Pearce (1989)

ALLGEMEINER KONZEPTIONELLER TEIL 75

Aufsichtsgremium zu gross, werden die vermeintlichen Vorteile (z. B. Schaffung überbetrieblicher Netzwerke) durch die genannten Nachteile (z. B. Koordinations- und Kommunikationsschwierigkeiten) überkompensiert. Eine Verkleinerung des Organs sollte zur Behebung dieses Ungleichgewichts beitragen und somit die Leistungsfähigkeit des Verwaltungsrats verbessern. Im Falle eines zu kleinen Teams dominieren hingegen die Nachteile, welche sich etwa aus dem nicht zur Verfügung stehenden Erfahrungs- und Wissensschatz ergeben. In diesem Fall sollte eine Vergrösserung des Boards einen positiven Effekt auf den Arbeitsoutput des Verwaltungsrats nach sich ziehen. Ausgehend von diesen Beobachtungen lässt sich schliessen, dass – vor dem Hintergrund national divergierender Board-Strukturen – der Mechanismus Grösse sowohl negativ wie auch positiv mit der Effizienz von Boards und damit dem Unternehmenswert verknüpft sein sollte. Während das Board of Directors japanischer Firmen bspw. über 60 Personen umfassen kann228, setzen sich Schweizer Verwaltungsräte aus weitaus weniger Mitgliedern zusammen. Einige der am SPI gelisteten Untenehmen werden durch einen nur dreiköpfigen Verwaltungsrat geführt.229 Dieses Exempel verdeutlicht die weltweite Bandbreite von Board-Ausgestaltungen. Eine Vielzahl von Studien hat sich im Zuge dessen mit der Frage beschäftigt, ob und inwieweit ein Zusammenhang zwischen der Grösse von Verwaltungsräten und der Performance von Unternehmen besteht. Der oben vermutete ambivalente Effekt, welcher in Abhängigkeit der nationalen Gegebenheiten zum Tragen kommt, kann dabei nicht belegt werden. Im Gegenteil: Die überwiegende Mehrheit der Studien kommt zum Schluss, dass die Grösse von Boards einen negativen

228 Vgl. Yoshikawa/Phan (2001) 229 Siehe hierzu auch die deskriptiven Auswertungen in Kapitel III2.6.

76 ALLGEMEINER KONZEPTIONELLER TEIL

Effekt auf die Effizienz des Aufsichtsgremiums und damit den Erfolg von Unternehmen besitzt.230 So weist bspw. Yermack für eine Auswahl U.S.-amerikanischer Unternehmen eine signifikant negative Beziehung zwischen der Grösse von Boards und dem Unternehmenswert nach.231 Gleiches gilt für eine europäische Studie, welche den Effekt auf die Gesamtkapitalrendite für Firmen im Vereinigten Königreich, Frankreich, Dänemark, Italien und den Niederlanden analysiert.232 Die Untersuchung kleiner und mittelständischer finnischer Firmen von Eisenberg et al. bestätigt die negative Beziehung anhand der Gegenüberstellung von Board-Grösse und unternehmerischer Profitabilität.233 In der Schweiz setzen sich Loderer und Peyer empirisch mit diesem Thema auseinander. Auch ihre Forschungsergebnisse decken einen signifikant negativen Zusammenhang zwischen der Mitgliederzahl von Verwaltungsräten und der Bewertung von Unternehmen auf.234 In anderen Worten ausgedrückt, sind in den untersuchten Ländern – wie auch der Schweiz – trotz nationaler Unterschiede die Board-Gremien im Durchschnitt zu gross dimensioniert. Folglich wird ein negativer Zusammenhang zwischen der

230 Es soll an dieser Stelle nicht unerwähnt bleiben, dass einige Analysen keine signifikante Beziehung

nachweisen können. Dies gilt u. a. für die Studie von Beiner et al. (2004), welche auf einer Auswahl von 165 Schweizer Publikumsgesellschaften fusst. 231 Vgl. Yermack (1996) 232 Vgl. Conyon/Peck (1998) 233 Die Analysen von Eisenberg et al. (1998) führen darüber hinaus die Best-Practice-Empfehlung

bezüglich der optimalen Grösse von Aufsichtsratsgremien ad absurdum. Das durchschnittliche Board of Directors umfasst in dieser Forschungsstudie weniger als vier Mitglieder und ist damit signifikant kleiner als die von Jensen (1993) wie auch Firstenberg/Malkiel (1994) benannte optimale Grösse von sieben bis acht Mitgliedern. Nichtsdestotrotz wird auch hier der negative Board-Effekt sichtbar. Sinnvoller erscheint von daher das von Hilb (2005) erarbeitete gestaffelte Modell, wonach das Gremium in Abhängigkeit der Unternehmensgrösse (Gross-, Mittel- und Kleinbetriebe) auf sieben respektive fünf und drei Verwaltungsräte beschränkt werden sollte. 234 Vgl. Loderer/Peyer (2002)

ALLGEMEINER KONZEPTIONELLER TEIL 77

Anzahl der Verwaltungsratsmitglieder und der Performance von schweizerischen Firmen erwartet. Die entsprechende Arbeitshypothese lautet also: Hypothese 6:

„Die Grösse des Verwaltungsrats ist negativ mit dem Shareholder Value von Schweizer Publikumsgesellschaften verknüpft.“

2.6.2 Diversität innerhalb des Verwaltungsrats Diversität beschreibt im betriebswirtschaftlichen Kontext die gezielte Zusammensetzung der Mitarbeiter eines Unternehmens anhand von Merkmalen wie Alter, Geschlecht, Ethnizität, Know-how und Persönlichkeit.235 Angesichts einer sich stetig wandelnden unternehmerischen Umwelt wird dem Management von Diversität eine hohe Relevanz für den Erfolg von Unternehmen beigemessen. Cox und Blake zufolge stellt Heterogenität einen wichtigen Faktor zur Generierung von Wettbewerbsvorteilen dar. Durch ein effektives Management von Diversität können Unternehmen in Bereichen wie etwa Kreativität, Problemlösungsverhalten und organisationaler Flexibilität Vorteile erzielen.236 Obwohl die Relevanz der Thematik in der betriebswirtschaftlichen Literatur weithin anerkannt ist, hat die Diversität von Board-Gremien bislang eine verhältnismässig geringe Resonanz erfahren.237 Gleichwohl plädieren die meisten Autoren, welche sich dem Thema Vielfalt in Board-Teams gewidmet haben, für eine heterogene Zusammensetzung von Aufsichtsgremien. So argumentiert bspw. Kosnik, dass ein vielfältig gestaffeltes Board „may promote the airing of different perspectives and reduce the probability of complacency and narrow-mindedness in board’s evaluation of executive proposals.“238 Forbes und Milliken teilen diese

235 Vgl. Robinson/Dechant (1997). 236 Vgl. Cox/Blake (1991) 237 Dies gilt im besonderen Masse für empirische Befunde. 238 Kosnik (1990: 138)

78 ALLGEMEINER KONZEPTIONELLER TEIL

Auffassung. Heterogene Verwaltungsräte sind demnach aufgrund der – durchaus kontroversen – Vielfalt besonders geeignet, unternehmerische Probleme eingehend zu analysieren und Lösungen zu entwickeln.239 Die Anhänger der Resource-Dependence-Theorie sehen den Vorteil vielfältig zusammengesetzter Board-Teams darüber hinaus in der Akquisition von kritischen Ressourcen.240 Im Gegensatz hierzu wird aber auch auf die Gefahren von Diversität hingewiesen: Vielfalt birgt demnach auch ein Potential, Konflikte zu schüren und das Gremium zu spalten.241 Nicht von ungefähr wird daher die Notwendigkeit eines zielgerichteten Managements von Diversität gefordert, damit Vielfalt den gewünschten Nutzen entfalten kann.242 In jüngerer Zeit hat die Forschung damit begonnen, sich empirisch mit dem Zusammenhang zwischen Board-Diversität und Shareholder Value auseinanderzusetzen. Auf Basis einer Studie grosser U.S.-amerikanischer Firmen weisen Carter et al. nach, dass der Prozentsatz weiblicher Board-Mitglieder wie auch der prozentuale Anteil Minderheiten angehörender Verwaltungsräte signifikant positiv mit dem Unternehmenswert verknüpft ist.243 Gleiches gilt für eine Untersuchung australischer Publikumsfirmen, welche einen positiven Zusammenhang zwischen dem Anteil von Frauen im Aufsichtsgremium und dem Marktwert-Buchwert-Verhältnis feststellt.244 Die oben geführte Diskussion wie auch die Resultate bisheriger empirischer Analysen nähren die Erwartung, dass ein positiver Zusammenhang zwischen der

239 Vgl. Forbes/Milliken (1999) 240 Vgl Pfeffer (1972) und Pfeffer/Salancik (1978) 241 Vgl. Clegg (1990) 242 Vgl. Hilb (2005) 243 Vgl. Carter et al. (2003) 244 Vgl. Bonn et al. (2004)

ALLGEMEINER KONZEPTIONELLER TEIL 79

Vielfalt innerhalb des Verwaltungsratsgremiums und der Unternehmensperformance existiert. Hieraus folgt: Hypothese 7:

„Die Diversität innerhalb des Verwaltungsrats ist positiv mit dem Shareholder Value von Schweizer Publikumsgesellschaften verknüpft.“

2.6.3 Unabhängigkeit des Verwaltungsrats Die Unabhängigkeit des Board of Directors gilt als eine der wichtigsten Voraussetzungen für die Effektivität dieses Gremiums.245 Unabhängigkeit wird in der Corporate-Governance-Forschung traditionell als Prozentsatz der unternehmensexternen Verwaltungsratsmitglieder operationalisiert.246 Diesen im Englischen als „outside directors“ betitelten Gremiumsmitgliedern stehen die „inside directors“ gegenüber. Letztgenannte sind Personen, die neben ihrem Verwaltungsengagement ebenfalls als exekutive Manager des betreffenden Unternehmens agieren. Die betriebsfremden „outside directors“ nehmen hingegen ausschliesslich ein Board-Mandat wahr und besitzen keine zusätzliche exekutive Verantwortung innerhalb des jeweiligen Betriebs.247 Die Eignung von Managern als Verwaltungsräte wird seitens der Wissenschaft aus einer Reihe von Gründen angezweifelt. Dies trifft im besonderen Masse auf die Überwachungsaufgaben des Board of Directors zu, welche etwa die periodische Performance-Evaluation der Geschäftsführung umfassen. „Inside directors“ fehlt es diesbezüglich an der nötigen Objektivität und Unabhängigkeit zum Management.248 Die Kontrollfähigkeit von unternehmensinternen Board-Repräsentanten ist auch deswegen eingeschränkt, da diese die Gefahr von

245 Vgl. Dalton et al. (1999) 246 Vgl. Goergen/Renneboog (2000) 247 Vgl. Johnson et al. (1996) 248 Vgl. Elloumi/Gueyie (2001)

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Vergeltung seitens des CEOs wie auch ihrer Managementkollegen fürchten müssen. „Inside directors […] depend directly on the CEO for their career advancements, and may thus hesitate to oppose and challenge […] the CEO.“249 Des Weiteren sind Board-Mitglieder, die gleichzeitig eine Exekutivfunktion innerhalb der Gesellschaft innehaben, auch mit persönlichen Interessenkonflikten konfrontiert. Dies trifft bspw. auf Entscheidungen zu, welche die Vorstandsvergütung, die Einführung von Übernahmeabwehrmassnahmen oder auch die Nachfolgeregelung für das Top-Management betreffen. All dies sind Entscheidungsfelder des Board of Directors. Gerade in diesen Situationen wird es jedoch als unrealistisch angesehen, dass „inside directors“ ihre persönlichen Interessen von denen der Aktionäre zu trennen vermögen.250 Obwohl einige Autoren auch durchaus die Nachteile eines Outsider-dominierten Boards sehen,251 wird weithin der Nutzen von nicht-exekutiven Board-Mitgliedern in der Literatur herausgestellt. Dies gilt neben der erwähnten Kontrollfunktion auch für andere wichtige Aufgabenbereiche des Boards.252 So stellen „outside directors“ aufgrund ihrer Kontakte und Expertise eine wichtige Quelle für die Etablierung unternehmensexterner Netzwerke sowie die Bereitstellung unternehmenskritischer Informationen und Ressourcen dar.253 Pearce und Zahra sind des Weiteren überzeugt, dass Board-Teams, die mehrheitlich durch nicht-exekutive Mitglieder besetzt sind, wichtige Impulse für die strategische 249 Ruigrok et al. (2006: 1206) 250 Vgl. Johnson et al. (1996) 251 Patton/Baker (1987) zufolge fehlt es nicht-exekutiven Gremiumsmitgliedern oftmals am

notwendigen Einblick in betriebsinterne Abläufe wie auch industriebezogenes Know-how, um dem Management werthaltige Ratschläge zur Unternehmensführung zu erteilen. Dieser Umstand unterstreicht gleichzeitig die Tatsache, dass ein einzelner Mechanismus keine hinreichende Voraussetzung für die Leistungsfähigkeit von Verwaltungsräten darstellt. Vielmehr spielt neben der Unabhängigkeit etwa auch die gezielte Zusammensetzung von Boards (bspw. hinsichtlich der Branchenexpertise) eine wichtige Rolle (siehe hierzu Kap. II2.6.2). 252 Vgl. Fields/Keys (2003) 253 Vgl. Grace et al. (1995) und Daily/Dalton (1993)

ALLGEMEINER KONZEPTIONELLER TEIL 81

Ausrichtung setzen und somit zu einer Verbesserung der Gesamtperformance beitragen.254 Im Gegensatz hierzu neigen exekutive Verwaltungsratsmitglieder aufgrund ihrer Einbettung im betrieblichen Umfeld zur Betriebsblindheit und müssen sich dabei mit Problemen begrenzter Rationalität und eingeschränkten Wahrnehmungsvermögens auseinandersetzen.255 Angesichts des starken Interesses, welches dem Themenkomplex zuteil geworden ist, hat die Forschung damit begonnen, die Sinnhaftigkeit der Trennung zwischen „inside directors“ und „outside directors“ als Indikator für die Unabhängigkeit von Aufsichtsgremien zu hinterfragen. Zur Debatte steht dabei, inwieweit Board-Repräsentanten ohne Exekutivverantwortung als wirklich unabhängig bezeichnet werden können.256 Vertreter wichtiger Handelspartner können zwar nicht-exekutiv sein, ihre Unabhängigkeit kann jedoch aufgrund der geschäftlichen Verflechtungen zu dem Unternehmen, dessen Verwaltungsrat sie angehören, eingeschränkt sein. Gleiches kann für die Repräsentanten von Grossaktionären gelten. Ihre Ziele müssen nicht notwendigerweise mit denen von Minderheitsaktionären übereinstimmen, deren Interessen sie jedoch ebenfalls vertreten sollten. Auch familiäre Bindungen zu wichtigen Unternehmensvertretern können durchaus die Objektivität des betreffenden Verwaltungsratsmitgliedes beinträchtigen. Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass die Nicht-Exekutivität von Verwaltungsratsmitgliedern – der jüngeren Literatur zufolge – eine notwendige, jedoch keine hinreichende Bedingung für die Unabhängigkeit eines Board-Vertreters darstellt. Geeignete Kandidaten sollten daher weder Angestellte des Unternehmens sein noch in anderer Form Beziehungen zu der Firma unterhalten. Ansonsten muss ihre Fähigkeit, als unabhängige Interessensvertretung aller Aktionäre zu fungieren, in Frage gestellt werden. Wissenschaft und Praxis, wie

254 Vgl. Pearce/Zahra (1992) 255 Vgl. Ruigrok (2006) 256 Vgl. z. B. Bainbridge (1993), Demb/Neubauer (1992) oder Merson (2003)

82 ALLGEMEINER KONZEPTIONELLER TEIL

etwa institutionelle Anlagevereinigungen oder Börsenaufsichtsbehörden, haben im Zuge dieses Erkenntnisprozesses damit begonnen, Kriterien zu fixieren, um die Unabhängigkeit von Board-Mitgliedern determinieren zu können. Aufgrund einer bislang fehlenden akademischen Evidenz dieser Ansätze sei beispielhaft auf die – gemäss Hilb – sehr weit gehenden Unabhängigkeitskriterien von PIRC257 verwiesen:

• Should not be a former executive

• Should not be a professional advisor

• Should not be a significant customer or supplier

• Should not be appointed as a result of a personal relationship

• Has been selected by a formal process

• Should not stay on the board too long

• Should not be a close relative to an executive/director

• Should not be an employee

• Should not participate in share option schemes

• Service should not be pensionable

• Should not represent a major shareholder

• Should not have directorship in common with other directors

• Should not hold a position with a body which received donations

Abb. 8: PIRC-Kriterien zur Bestimmung der Unabhängigkeit von Board-Mitgliedern258

Im Gegensatz zu der Theorie, welche weithin die Vorzüge eines mehrheitlich unabhängigen Verwaltungsrats betont, geben die Resultate empirischer Studien, welche sich mit den Performance-Implikationen von Unabhängigkeit beschäftigen, ein uneinheitliches Bild wider.

257 PIRC (‚Pensions Investment Research Consultants’) nimmt als unabhängige Corporate-Governance-

Beratung eine führende Position innerhalb Grossbritanniens wahr (vgl. PIRC (2006)). 258 Clarke (1998), zit. in Hilb (2005: 62)

ALLGEMEINER KONZEPTIONELLER TEIL 83

So weisen die Untersuchungsergebnisse von Pearce und Zahra bspw. einen signifikant positiven Zusammenhang zwischen dem Anteil von „outside directors“ und der Performance grosser U.S.-amerikanischer Publikumsgesellschaften auf.259 In Einklang mit diesen Resultaten stehen auch die Analysen von Rosenstein und Wyatt, welche eine positive Kursreaktion infolge der Berufung eines zusätzlichen nicht-exekutiven Board-Mitglieds dokumentieren.260 Im Gegensatz dazu spiegeln die Untersuchungen von Agrawal und Knoeber eine signifikant negative Beziehung zwischen dem Prozentsatz von nicht-exekutiven Verwaltungsräten und der Kennzahl ‚Tobins Q’ für eine Auswahl U.S.-Firmen wider.261 Dies ist ein Resultat, welches im Widerspruch zu den von Seiten der Theorie proklamierten Wirkimplikationen steht. Die überwiegende Anzahl von Arbeiten kann hingegen keinen Zusammenhang zwischen dem Anteil unabhängiger Board-Repräsentanten – zumeist operationalisiert als Prozentsatz nicht-exekutiver Gremiumsmitglieder – und der Unternehmensperformance feststellen.262 Dies gilt ebenfalls für Studien, welche sich auf den Schweizer Wirtschaftsraum stützen: Keine der beiden Untersuchungen von Beiner et al. kann eine signifikante Relation belegen.263 Ein Grund für die bislang uneinheitlichen Resultate von Seiten der Empirie mag auf die Tatsache zurückzuführen sein, dass die überwiegende Mehrheit dieser Untersuchungen die Unabhängigkeit von Board-Mitgliedern allein auf Basis deren Nicht-Exekutivität bestimmt.264 Dass diese Vereinfachung problematisch ist und nicht notwendigerweise die realen Gegebenheiten widerspiegelt, wurde bereits an früherer Stelle diskutiert. So wäre es z. B. denkbar, dass sich ein Board-Team zwar durchweg aus nicht-exekutiven Vertretern zusammensetzt, diesen jedoch aufgrund

259 Vgl. Pearce/Zahra (1992) 260 Vgl. Rosenstein/Wyatt (1990) 261 Vgl. Agrawal/Knoeber (1996) 262 Vgl. z. B. die Analysen von Weir et al. (2002) für britische Firmen, Haniffa/Hudaib (2006) für

malaysische Publikumsgesellschaften oder Bhagat/Black (2002) für U.S.-Unternehmen. 263 Vgl. Beiner et al. (2004 und 2006) 264 Vgl. Johnson et al. (1996)

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professioneller und/oder persönlicher Beziehungen die notwendige Objektivität zur Aufgabenerfüllung fehlt. Trotz des Mangels eindeutiger empirischer Belege, lassen die Vielzahl theoretischer Argumente den Schluss zu, dass eine positive Beziehung zwischen dem Anteil unabhängiger Verwaltungsratsmitglieder und dem Unternehmenserfolg besteht. Die Hypothese lautet folglich: Hypothese 8:

„Die Unabhängigkeit des Verwaltungsrats ist positiv mit dem Shareholder Value von Schweizer Publikumsgesellschaften verknüpft.“

2.6.4 Präsenz von Verwaltungsratsausschüssen Neben den bereits behandelten Corporate-Governance-Mechanismen wie etwa der Unabhängigkeit oder Diversität wird auch der Board-internen Organisationsstruktur ein wichtiger Einfluss auf die Leistungsfähigkeit von Boards beigemessen.265 Die Aufmerksamkeit, welcher der Etablierung von Board-Komitees und Ausschüssen in diesem Kontext zukommt, ist darauf zurückzuführen, dass ein grosser Teil von Entscheidungen innerhalb dieser Gremien gefällt oder zumindest vorbereitet wird.266 Insofern gilt die Existenz von Verwaltungsratsausschüssen als Ausdruck einer Zuordnung von Verantwortung innerhalb des Board of Directors wie auch einer systematischen Adressierung unternehmerischer Problemstellungen.267 Die Notwendigkeit einer effizienten

265 Vgl. John/Senbet (1998). Trotz der weithin anerkannten Bedeutung sehen einzelne Autoren, wie

Bosch (1995), den Einsatz von Verwaltungsratskomitees durchaus auch kritisch. Ihm zufolge stellt die Implementierung von Ausschüssen einen zusätzlichen Bürokratieaufwand dar, welcher der Leistungsfähigkeit des Gremiums eher schadet denn nutzt. 266 Vgl. z. B. Ellstrand et al. (1999) oder Daily (1996) 267 Vgl. Kula (2005)

ALLGEMEINER KONZEPTIONELLER TEIL 85

Organisation ist dabei besonders im Hinblick auf den nur beschränkten Zeitrahmen zu sehen, welcher für die Arbeit des Verwaltungsrats zur Verfügung steht.268 Aufgrund der Aufgabenvielfalt, die dem Verantwortungsbereich des Boards zugeordnet wird, hat sich in der Verwaltungsratspraxis eine Vielzahl von Ausschüssen formiert. Auf der einen Seite existieren Ausschüsse, welche vorrangig eine Konsequenz branchenspezifischer wie auch betriebsindividueller Anforderungen darstellen. Innovationsausschüsse (in Technologiefirmen) und Investitionskomitees (in Banken oder Versicherungsunternehmen) können bspw. hierzu gezählt werden. Auf der anderen Seite haben sich hingegen Komitees herauskristallisiert, die mit Blick auf die zentralen Aufgabenstellungen von Boards industrieübergreifend zum Einsatz kommen. Dies gilt im besonderen Masse für den Prüfungs- (bzw. Audit-), Entschädigungs- und Nominierungsausschuss, die auch im Mittelpunkt der wissenschaftlichen Diskussion stehen.269 Diese Board-Komitees bilden den Fokus der vorliegenden Arbeit und sollen nachfolgend erläutert werden. Die Zielsetzung des Prüfungsausschusses umfasst – auf Basis einer engen Zusammenarbeit mit den internen und externen Auditoren – die Kontrolle der finanziellen Berichterstattung, die Überwachung des internen Kontrollsystems sowie die Aufsicht über den Audit-Prozess.270 Die besondere Signifikanz, welche diesem Ausschuss beigeordnet wird, lässt sich u. a. daran ablesen, dass die Einrichtung eines entsprechenden Audit-Organs für alle an der New York Stock

268 Vgl. Cotter/Silvester (2003) 269 Vgl. z. B. Carson (2002) und Ruigrok et al. (2006 b) 270 Vgl. Bosch (1995). Hilb (2005) empfiehlt darüber hinaus, das Prüfungskomitee um eine weitere

Dimension zu ergänzen und ein integriertes Audit- und Risiko-Management-Komitee zu etablieren. Damit soll dem bislang vernachlässigten Bedarf nach einem gezielten Risikomanagement auf Board-Ebene Rechnung getragen werden.

86 ALLGEMEINER KONZEPTIONELLER TEIL

Exchange (NYSE) gelisteten Unternehmen bereits seit 1977 vorgeschrieben ist.271 Im Gegensatz zum Audit-Komitee verantwortet der Entschädigungsausschuss die Ausarbeitung und Überprüfung der Entlohnungsstrukturen des Top-Managements. Ziel ist es, die Anstellungsbedingungen im Hinblick auf die Bedürfnisse des Unternehmens wie auch der Interessen der Aktionäre zu gestalten.272 Die zentrale Aufgabe des Nominationskomitees liegt hingegen in der Identifikation, Auswahl und Gewinnung geeigneter neuer Verwaltungsratsmitglieder.273 Im Fokus der Diskussion stehen mit Blick auf die Unternehmensskandale der jüngeren Vergangenheit wie auch der öffentlichen Debatte über die Angemessenheit von Managementgehältern zumeist die beiden erstgenannten Verwaltungsratsausschüsse. Der Einsatz von Nominierungsausschüssen ist jedoch nicht minder relevant, da dieses Komitee die gezielte Zusammensetzung des Board-Teams vorantreiben soll.274 Obwohl der Implementierung und Ausgestaltung von Verwaltungsratskomitees in Theorie und Praxis grosse Beachtung geschenkt wird, haben sich bis dato nur wenige Wissenschaftler an einer empirischen Untersuchung des Zusammenhangs zwischen der Präsenz von Board-Ausschüssen und der Performance von Unternehmen versucht. So untersucht Wild die Veränderungen des Aktienkurses von U.S.-amerikanischen Publikumsgesellschaften, welche aus der Veröffentlichung von Finanzberichten resultieren, sowohl vor als auch nach der Etablierung eines Prüfungsausschusses. Seine Ergebnisse lassen den Schluss zu, 271 Vgl. Carson (2002). Während andere Länder wie Kanada oder Malaysia diesem Beispiel gefolgt

sind, existiert bis dato keine rechtliche Verpflichtung für schweizerische Publikumsgesellschaften. 272 Vgl. Cotter/Silvester (2003) 273 Vgl. Carson (2002). In der schweizerischen Unternehmenspraxis ist häufig eine Verquickung des

Entschädigungs- und Nominationsausschusses zu beobachten. Hilb (2005) hält diese Kombination für sinnvoll und fordert die Bildung eines integrierten Board-Management-Ausschusses, welcher sich neben einer gezielten Auswahl und Zusammensetzung auch um die Honorierung und Förderung der Mitglieder des Boards und der Geschäftsleitung kümmert. 274 Vgl. Ruigrok et al. (2006b) sowie die Ausführungen in Kapitel II2.6.2

ALLGEMEINER KONZEPTIONELLER TEIL 87

dass der Kapitalmarkt positiv auf die Implementierung eines Audit-Komitees reagiert und die Publikation finanzieller Informationen mit zusätzlichen Kurssteigerungen quittiert wird.275 Klein findet hingegen heraus, dass weder die Präsenz noch die Zusammensetzung – gemessen anhand des Anteils unabhängiger Verwaltungsratsmitglieder – des Prüfungs- und Entlohnungsausschusses einen signifikanten Einfluss auf die Performance von Unternehmen besitzt.276 Weir et al. können im Rahmen einer Analyse von Audit-Komitees für eine Auswahl von in Grossbritannien gelisteten Gesellschaften ebenfalls keine signifikante Beziehung zwischen der Existenz des Gremiums und dessen Shareholder Value – gemessen anhand des Tobins Quotienten – feststellen.277 Für die Schweiz liegen bislang keine vergleichbaren empirischen Studien vor. Ruigrok et al. untersuchen jedoch auf Basis einer Längsschnittsstudie für Schweizer Publikumsgesellschaften, inwieweit die Existenz des Nominierungskomitees und die Zusammensetzung des Board of Directors miteinander korrelieren. Ihre Ergebnisse spiegeln die positiven Effekte wider, welche mit der Etablierung des Nominierungsausschusses einhergehen. Demnach besitzen Unternehmen mit Nominierungsorgan im Durchschnitt einen höheren Anteil unabhängiger Verwaltungsratsmitglieder und weisen auch eine grössere Vielfalt hinsichtlich der im Board vertretenen Nationalitäten auf.278 Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass aus den bereits diskutierten Vorteilen von Board-Komitees, wie etwa einer gezielten Aufgabenteilung oder einem effizienten Zeitmanagement, ein Nutzen für die Leistungsfähigkeit des Verwaltungsrats (und damit für das gesamte Unternehmen) resultieren sollte. Diese These wird z. T. auch durch empirische Befunde gestützt. Hieraus folgt: 275 Vgl. Wild (1996) 276 Vgl. Klein (1998). 277 Vgl. Weir et al. (2002) 278 Vgl. Ruigrok et al. (2006b)

88 ALLGEMEINER KONZEPTIONELLER TEIL

Hypothese 9:

„Die Präsenz von Verwaltungsratsausschüssen ist positiv mit dem Shareholder Value von Schweizer Publikumsgesellschaften verknüpft.“279

2.6.5 CEO-Dualität Obwohl die offiziellen Befugnisse des Chairman respektive des Verwaltungsratspräsidenten sich weitgehend mit denen der übrigen Board-Mitglieder decken280, kommt dieser Person als Leit- und Integrationsfigur eine zentrale Rolle innerhalb des Boards zu.281 Nicht von ungefähr stellt die geeignete Besetzung dieses Amts ein vieldiskutiertes Thema in der Governance-Literatur dar. Ins Fadenkreuz der Kritik ist in diesem Zusammenhang eine insbesondere in den Vereinigten Staaten gängige Praxis geraten, welche eine Verknüpfung des Vorstands- und Verwaltungsratsvorsitzes vorsieht. Ca. 80% der dort ansässigen Kapitalgesellschaften nutzen diese als CEO-Dualität bezeichnete Führungskonstellation.282 Obschon dieser Anteil in Europa wie auch speziell in der Schweiz geringer ausfällt, wird in immerhin noch bis zu 20% der

279 Neben der „blossen“ Etablierung gelten darüber hinaus für die Ausschüsse – als Teilmenge des

Board of Directors – auch die bislang diskutierten Board-relevanten Corporate-Governance-Mechanismen analog (vgl. Kap. II2.6.1 bis II2.6.3). So fordert etwa Hilb (2005) im Hinblick auf eine effiziente Gestaltung der Ausschüsse, deren Umfang auf drei Repräsentanten zu beschränken (Grössenmechanismus) sowie die Komitees ausschliesslich durch unabhängige Verwaltungsratsvertreter zu besetzen (Unabhängigkeitsmechanismus). Darüber hinaus sollten die Mitglieder dem jeweiligen Aufgabenprofil des Ausschusses entsprechend gezielt zusammengesetzt sein (Diversitätsmechanismus). Aus fachlicher Sicht bedeutet dies beispielsweise für den Prüfungsausschuss, dass mindestens zwei der drei Mitglieder über fundierte Erfahrungen im Bereich Finanzen verfügen sollten. 280 Eine Ausnahme bildet diesbezüglich das Recht auf den Stichentscheid im Falle von

Stimmengleichheit innerhalb des Boards, welche in der Schweiz durch das Obligationenrecht fixiert ist (Art. 713 OR). 281 Vgl. Cadbury (2002) 282 Vgl. Coles et al. (2001)

ALLGEMEINER KONZEPTIONELLER TEIL 89

Publikumsgesellschaften das Amt des Chairman durch den Vorstandsvorsitzenden in Personalunion wahrgenommen.283 Obwohl CEO-Dualität vor dem Hintergrund einheitlicher Autoritäts- und Verantwortungsstrukturen durchaus Vorteile aufweist284, wird eine Verknüpfung der beiden wichtigsten unternehmerischen Positionen seitens der Governance-Theorie abgelehnt. Der Grund hierfür liegt in der Machtkonzentration auf Seiten des Vorstandsvorsitzenden. Neben seiner Weisungsbefugnis gegenüber dem Management-Team besitzt dieser ebenfalls einen grossen Einfluss auf die Arbeit und somit die Leistungsfähigkeit des Board of Directors. Da viele Entscheidungsprozesse des Gesamtverwaltungsrats an die Aktivitäten des Chairman gekoppelt sind, resultiert hieraus ein grosses Missbrauchspotential. So verantwortet ein als Präsident fungierender CEO bspw. die Organisation der Board-Meetings. Hierdurch kommt ihm ein maßgebliches Gewicht bei der Gestaltung der Agenda und somit auch der zu behandelnden Sitzungsthemen zu.285 Zusätzlich obliegt es zumeist dem Chairman, unternehmensexterne Board-Mitglieder (zum Zwecke deren Vorbereitung) mit Unternehmensinformationen zu versorgen.286 Mittels einer gezielten Informationsselektion kann der CEO daher in die Entscheidungsprozesse seiner Board-Kollegen eingreifen. Des Weiteren besitzt der Board-Vorsitzende gewöhnlich auch grossen Einfluss bei der Nominierung neuer Verwaltungsrats- und Geschäftsleitungsmitglieder.287 Es liegt nahe, dass ein CEO, welcher gleichzeitig das Amt des Verwaltungsratspräsidenten wahrnimmt,

283 Vgl. Boyd et al. (1997) für eine Auswahl europäischer Länder sowie Beiner et al. (2006) für die

Schweiz. 284 Finkelstein/D’Aveni (1994: 1083) fasst diese Vorteile wie folgt zusammen: „CEO duality, by

establishing clear lines of authority and responsibility within a firm, helps to avoid confusion among top managers as to who is the boss, facilitating effective decision making.“ 285 Vgl. Ruigrok et al. (2006a) 286 Vgl. Mallette/Fowler (1992) 287 Vgl. Ruigrok et al. (2006a)

90 ALLGEMEINER KONZEPTIONELLER TEIL

die Berufung von Personen forcieren wird, die seinen unternehmerischen Zielsetzungen wohlwollend gegenüberstehen. Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass ein Vorstandsvorsitzender, welcher parallel das Amt des Chairman bekleidet, in der Lage ist, die Funktionsfähigkeit des Board of Directors zu unterminieren.288 Eine Kontrolle des Managements durch das Board, wie es die Eigentümer zum Zwecke ihres Interessenschutzes vorsehen, ist damit nicht oder nur noch eingeschränkt möglich. Als mögliche Folge kann der CEO auf Kosten des Aktionariats eigennützige Ziele vorantreiben, was zu einer Reduktion des Shareholder Value führt.289 Aufgrund dieser Missbrauchsmöglichkeiten propagiert die Forschung eine Trennung von Chairmanship und Vorstandsvorsitz. Im Zuge der weit verbreiteten Kritik an der Praxis der CEO-Dualität hat sich eine Vielzahl von Wissenschaftlern empirisch mit der Frage beschäftigt, ob die Kombination von Verwaltungsrats- und Vorstandsvorsitz die erwartet negativen Performance-Implikationen nach sich zieht. Im Gegensatz zu dem eindeutigen Votum seitens der Theorie spiegeln die Resultate jedoch ein uneinheitliches Bild wider. So decken sich bspw. die Untersuchungsergebnisse von Rechner und Dalton mit den theoretischen Vorhersagen. Ihre Analyse einer Auswahl von Fortune-500-Unternehmen weist eine signifikant negative Beziehung zwischen der Existenz von CEO-Dualität und der Performance von Unternehmen nach.290 Gleiches gilt für die Forschungsergebnisse von Hanifa und Hudaib für eine Stichprobe malaysischer Publikumsgesellschaften.291 Auch Donaldson und Davis untersuchen die Performance-Effekte von CEO-Dualität. Ihre Untersuchung widerspricht jedoch 288 Vgl. Kang/Zardkoohi (2005) 289 Vgl. Jensen/Meckling (1976) 290 Vgl. Rechner/Dalton (1991) 291 Vgl. Haniffa/Hudaib (2006)

ALLGEMEINER KONZEPTIONELLER TEIL 91

den obigen Resultaten und zeigt einen signifikant positiven Zusammenhang auf.292 Die überwiegende Mehrheit der Studien, welche u. a. auch für die Schweiz vorliegen, findet allerdings keinen Zusammenhang von statistischer Signifikanz.293 Einige Autoren deuten das Fehlen eindeutiger empirischer Befunde als Beweis dafür, dass eine personelle Trennung der beiden Ämter nicht notwendigerweise immer sinnvoll ist. Vielmehr hängen diese Entscheidungen von der jeweiligen Situation ab, in der sich eine Firma befindet. Die Vorzüge einer einheitlichen Führungsspitze sind demnach z. B. in Krisenzeiten auszumachen, wenn Unternehmen auf eindeutige Zielvorgaben und schnelle Entscheidungen angewiesen sind.294 Angesichts der oben diskutierten Risiken einer CEO-Dualität erscheinen diese Erklärungsversuche jedoch nicht stichhaltig. Nahe liegender erscheinen Aspekte, welche aufgrund fehlender objektiver Erhebbarkeit keine Berücksichtigung in empirischen Studien finden. Zu nennen sind in diesem Kontext bspw. die jeweiligen Machtpositionen von Chairman und CEO. So kann ein mächtiger Vorstandsvorsitzender – auch ohne offizielle Amtsbefugnisse – einen grossen Einfluss auf den Verwaltungsrat geltend machen, da es „trotz der Trennung der Positionen [oftmals] an wirksamen Checks-and-Balances“ in Unternehmen fehlt.295 Darüber hinaus stellt sich auch die Frage, ob der jeweilige Verwaltungsratspräsident den hohen fachlichen und persönlichen Anforderungen gewachsen ist, die das Amt erfordern. „Objectivity, experience, vision, sensitivity and purposeful style are the hallmarks of this profile […]. This chairperson regards his/her as one of facilitation unity and commitment and avoids competition with his/her executive.“296 292 Vgl. Donaldson/Davis (1991) 293 Vgl. z. B. Baliga et al. (1996) und Daily/Dalton (1993) für U.S.-Firmen, Weir et al. (2002) für

britische Unternehmen oder Beiner et al. (2006) für schweizerische Publikumsgesellschaften. 294 Vgl. Davidson et al. (1996) und Mueller/Baker (1997) in Ruigrok et al. (2006a) 295 Hilb (2005: 56) 296 Bendixen/Thomas (2000), zit. in Hilb (2005: 56)

92 ALLGEMEINER KONZEPTIONELLER TEIL

Eine personelle Separierung von Vorstandsvorsitz und Board-Präsidentschaft stellt nichtsdestotrotz eine wichtige Voraussetzung dar, um möglichen Missbräuchen oder Interessenkonflikten seitens des CEOs vorzubeugen, damit der Verwaltungsrat seiner designierten Verantwortung gegenüber den Eigentümern (wie auch anderen Stakeholdern) gerecht werden kann.297 Die Existenz von CEO-Dualität wird insofern als kontraproduktiv für die Leistungsfähigkeit des Boards und somit für den Shareholder Value von Unternehmen angesehen. Die dieser Arbeit zugrunde liegende Hypothese lautet also: Hypothese 10:

„CEO-Dualität ist negativ mit dem Shareholder Value von Schweizer Publikumsgesellschaften verknüpft.“

2.7 Bewertungsrahmen „guter“ Corporate Governance In den vorangegangenen Abschnitten wurden die als relevant identifizierten Governance-Mechanismen hinsichtlich ihrer potentiellen Wirkungsweise auf den Shareholder Value von Unternehmen diskutiert. Unter Berücksichtigung theoretischer und empirischer Arbeiten wie auch den spezifischen Gegebenheiten des schweizerischen Governance-Systems wurden Wirkhypothesen abgeleitet. Die Summe dieser Hypothesen bildet den in Tab. 2 gezeigten Bewertungsrahmen „guter“ Corporate Governance:

297 Falls sich eine Trennung der beiden Ämter nicht realisieren lässt, schlägt u. a. Hilb (2005) den

Einsatz eines unabhängigen Lead-Directors vor. Dieser soll die Führung des Verwaltungsrats übernehmen, wenn der Vorstandsvorsitzende aufgrund seiner Doppelrolle einem möglichen Interessenkonflikt ausgesetzt sein könnte.

ALLGEMEINER KONZEPTIONELLER TEIL 93

negativ

Potentielle Wirkung auf Shareholder Value

Präsenz von AusschüssenCEO-Dualität

Corporate-Governance-MechanismenAktienbesitz von Grossaktionären

Existenz von Mitbestimmungsbarrierennegativnegativ

Umfang der Verschuldung

positiv

Qualität der BerichterstattungAktienbesitz von Geschäftsleitung und Verwaltungsrat

Ver

wal

tung

srat Grösse

DiversitätUnabhängigkeit

positivnegativ

positivpositivnegativpositiv

Tab. 2: Bewertungsrahmen „guter“ Corporate Governance

Dieser Rahmen ermöglicht es, die Governance-Strukturen Schweizer Publikumsgesellschaften weitreichend abzubilden und dahingehend einzuordnen, ob diese „gut“ im Sinne einer Steigerung oder „schlecht“ im Sinne einer Minderung des Shareholder Value sind.298 Vor diesem Hintergrund bildet der Bewertungsrahmen das konzeptionelle Fundament für die Erhebung, Bewertung und Analyse der Corporate Governance Schweizer Gesellschaften, welche Gegenstand des nachfolgenden empirischen Teils sind.

298 Dies lässt sich an einem generischen Beispiel veranschaulichen: Besitzt das Unternehmen Y

beispielsweise ein hohe Ausprägung bezüglich Mechanismus X und ist dieser Mechanismus X positiv mit dem Shareholder Value verknüpft, dann weist Unternehmen Y – zumindest für Mechanismus X – eine „gute“ Governance auf.

94 BESONDERER EMPIRISCHER TEIL

III Besonderer empirischer Teil Das vorliegende Kapitel ergänzt die bisherige theoretische Diskussion durch empirische Untersuchungen für eine Auswahl Schweizer Publikumsgesellschaften. Unter Rückgriff auf den Bewertungsrahmen „guter“ Corporate Governance stehen dabei zwei Zielsetzungen im Vordergrund: Zum einen soll der Status quo bezüglich Corporate Governance beschrieben und darauf aufbauend zum anderen der Wirkzusammenhang zwischen Corporate Governance und dem Shareholder Value analysiert werden. Dieser Zieldualität folgend ist der empirische Teil in zwei Hauptblöcke strukturiert – einen deskriptiven und einen induktiven Abschnitt.

1 Grundlagen Zu Beginn muss mit Blick auf die beiden obigen Zielsetzungen das Fundament für die empirische Untersuchung gelegt werden. Eingangs wird diesbezüglich die zu untersuchende Auswahl von Unternehmen vorgestellt sowie die Operationalisierung der im Rahmen des konzeptionellen Teils als relevant identifizierten Corporate-Governance-Mechanismen erläutert. Diese Operationalisierung ermöglicht es, dass die Mechanismen einer Bewertung zugeführt werden können und bildet somit die Grundlage für die Generierung von Datenpunkten. Hieran anschliessend werden die Datenquellen vorgestellt, auf welche im Rahmen der Datenerhebung zugegriffen wird.

1.1 Untersuchungsauswahl Die Gruppe von Unternehmen, worauf die empirischen Analysen dieser Arbeit basiert, orientiert sich am Aktienindex SPI (Swiss Performance Index), welcher als „am meisten beachtete[r] Gesamtmarkt-Index der Schweiz“ gilt.299 Dieser Index stellt einen Sub-Index aller an der SWX Swiss Exchange notierten Beteiligungspapiere dar und erscheint mit Blick auf die zugrunde liegende Zielsetzung als besonders geeignet: So greift der SPI ausschliesslich auf Unternehmen zu, welche über einen juristischen Sitz in der Schweiz oder dem 299 SWX (2007)

BESONDERER EMPIRISCHER TEIL 95

Fürstentum Liechtenstein verfügen. Aufgenommen werden darüber hinaus nur Beteiligungspapiere, welche sich zu mindestens 20% im Streubesitz befinden. Dieser Aspekt ist relevant, da hierdurch all diejenigen Firmen ausgeschlossen werden, die zwar über den rechtlichen Rahmen einer Aktiengesellschaft verfügen, aufgrund ihrer Eigentumsstruktur jedoch eher als Privatunternehmen eingestuft werden müssen. Weitere Einschränkungen hinsichtlich Branchenzugehörigkeit, Gesellschaftsgrösse oder anderer Faktoren bestehen nicht. 300 Der Rückgriff auf den SPI zum Zweck der hier vorgenommenen Untersuchung ermöglicht es folglich, ein sehr weit reichendes Bild bezüglich der Corporate Governance in börsennotierten Schweizer Aktiengesellschaften zu zeichnen. Die Identifikation der hier betrachteten Unternehmen erfolgt zum Stichtag des 31. Dezember 2003 – also jenem Tag, an dem üblicherweise auch das Geschäftsjahr von Unternehmen endet. Zu diesem Zeitpunkt umfasst der Swiss Performance Index insgesamt 221 Aktiengesellschaften und 233 Beteiligungspapiere.301 Diese Diskrepanz ist auf die Tatsache zurückzuführen, dass einige der Gesellschaften über mehr als eine SPI-Notierung verfügen. So sind zum betrachteten Zeitpunkt bspw. die Swatch Group mit Inhaber- und Namensaktien, Schindler hingegen mit Namensaktien und Partizipationsscheinen im SPI vertreten. Die Société de Gares Frigorifiques (SGF) findet sogar mit drei Beteiligungspapieren Eingang im SPI – mit zwei unterschiedlichen Kategorien von Namensaktien und einem Partizipationsschein. 12 der oben angesprochenen 221 Aktiengesellschaften fliessen nicht in die Untersuchung ein, da zum Zeitpunkt der Datenerhebung302 keine oder nur

300 Eine detaillierte Erläuterung zu den Aufnahmekriterien wie auch zur Berechnung des Swiss

Performance Index, welche für diese Arbeit von nachgelagerter Bedeutung sind, sind dem „Reglement SPI® Index-Familie“ zu entnehmen (SWX (2008a)). 301 Eine Auflistung der Titel, aus welchen sich der SPI zum 31.12.2003 zusammensetzt, ist über die

Website der SWX abrufbar (SWX (2005)). 302 Die Erhebung der Daten erfolgt im Zeitraum von November 2004 bis April 2006.

96 BESONDERER EMPIRISCHER TEIL

unzureichende Informationen zu den Unternehmen respektive hinsichtlich deren Governance-Strukturen verfügbar sind. Dies ist in vielen Fällen darauf zurückzuführen, dass diese Firmen aufgrund von Fusionen oder Übernahmen in der Zwischenzeit nicht mehr börsennotiert sind. So wurde bspw. das Kerngeschäft von Sihl Ende 2003 durch die Diatec-Gruppe gekauft und der verbleibende Rest der Gesellschaft im März 2004 dekotiert. Die SWX-Dekotierung von Think Tools hingegen erfolgte im Juli 2004, nachdem das Unternehmen mit Red IT fusioniert hatte.303 Weitere drei Gesellschaften, namentlich die Basellandschaftliche Kantonalbank, die Basler Kantonalbank wie auch die Graubündner Kantonalbank, finden keine Berücksichtigung, da es sich hierbei nicht um Aktiengesellschaften, sondern um Unternehmen des öffentlichen Rechts handelt. Aufgrund ihrer Rechtsform verfügen diese Unternehmen über kein stimmberechtigtes Aktienkapital, sondern begeben ausschliesslich stimmrechtslose Partizipationsscheine. Die verbleibende Auswahl von 206 Publikumsgesellschaften, auf welche im Rahmen der empirischen Analyse zurückgegriffen wird, ist dem Anhang dieser Arbeit zu entnehmen.304 Vor dem Hintergrund der Überzeugung, dass die Ausprägung von Governance-Strukturen in Abhängigkeit unternehmensspezifischer Merkmale variiert, erscheint es mit Blick auf die deskriptive Analyse sinnvoll, eine weitergehende Klassifikation der hier betrachteten Firmengruppe vorzunehmen. In Anlehnung an die bestehende Segmentierungsmethodik des SPI werden die Unternehmen dabei nach Grösse und Wirtschaftssektoren strukturiert. Im erstgenannten Fall werden die Firmen hinsichtlich ihres Unternehmenswerts in kleine (S), mittelgrosse (M) und grosse (L) Publikumsgesellschaften unterteilt. Die

303 Vgl. Finanz und Wirtschaft (2004) 304 Vgl. hierzu die Ausführungen in Anhang A

BESONDERER EMPIRISCHER TEIL 97

Zuordnung basiert diesbezüglich auf der Gesamtkapitalisierung der betreffenden Firma, welche sich aus dem Produkt der Anzahl ausstehender Titel und dem jeweiligen Marktkurs ergibt.305 Verfügt ein Unternehmen über mehr als eine Titelgattung (d. h. etwa Inhaberaktien, Namensaktien oder Partizipationsscheine), werden die oben ermittelten Produkte aufsummiert.306 Die im Fokus stehenden Gesellschaften werden entsprechend ihrer Kapitalisierung absteigend sortiert. Die ersten 7% der so rangierten Firmen werden als Grossunternehmen, die nächsten 33% als mittelgrosse Gesellschaften und die restlichen 60% als Kleinunternehmen deklariert.307 Zur Einteilung der Publikumsgesellschaften nach Wirtschaftssektoren greift die vorliegende Arbeit auf eine bestehende Klassifizierung des Swiss Performance Index zurück, welcher auf dem von Dow Jones und FTSE entwickelten Standard ICB (Industry Classification Benchmark) basiert.308 Die nachfolgende Grafik spiegelt diesbezüglich die Zusammensetzung der zu analysierenden Unternehmensgruppe nach Branchenzugehörigkeit wider:

305 Die Anzahl ausstehender Titel berechnet sich aus der Differenz aller ausgegebenen

Beteiligungspapiere abzüglich derjenigen Titel, welche sich im Eigenbesitz von Firmen befinden („Treasury Shares“). Die Datenbasis hierfür bilden die in den Geschäftsberichten veröffentlichten Informationen. Die Titelpreise orientieren sich hingegen an den von der SWX bestimmten Schlusskursen (vgl. SWX (2005)). Sowohl der Titelanzahl wie auch dem Kurs liegt der 31.12.2003 als Stichtag zugrunde. 306 Falls aufgrund einer fehlenden Börsennotierung von Aktiengattungen keine Marktkurse ermittelbar

sind, wird dieser aufgrund der zugrunde liegenden Nennwerte rechnerisch ermittelt. 307 Diese prozentuale Einteilung deckt sich mit dem Vorgehen der SWX, welche den Swiss

Performance Index entsprechend in Small-, Mid- und Large-Cap-Unternehmen segmentiert (vgl. SWX (2008a)). 308 Vgl. SWX (2008a)

98 BESONDERER EMPIRISCHER TEIL

28%

24%14%

8%

8%

7%

7%4%0%

IDU FIN CYC

TEC BSC HCR

NCY UTI TLS

Abb. 9: Prozentuale Verteilung der Unternehmen getrennt nach Wirtschaftssektoren

Den bedeutendsten Wirtschaftssektor stellt der Bereich Industrial (IDU) dar, dem 28% der Publikumsgesellschaften zugerechnet werden. Hierunter fallen hauptsächlich Hersteller von Industriegütern, welche im Anlagen- und Maschinenbau oder der Elektrotechnik angesiedelt sind. Eine wichtige Stellung nimmt ebenfalls der Sektor Financial (FIN) ein, in dem 24% der betrachteten Firmen tätig sind. Diese Sparte, welche traditionell ein „Rückgrat“ der Schweizer Wirtschaft bildet, umfasst Banken, Versicherungen und Finanzdienstleister. Weitere 14% der Unternehmen entfallen auf den Bereich Cyclical Consumer (CYC), wozu insbesondere Handelsgesellschaften aber auch Unternehmen der Luxusgüter- und Reiseindustrie gehören. Jeweils 8% der Aktiengesellschaften sind dem Bereich Technology (TEC), welcher Hard- und Softwareproduzenten umfasst, sowie dem Sektor Basic Materials (BSC) zugeordnet. Letztgenannte Gruppe setzt sich in hohem Masse aus Vertretern der chemischen Industrie zusammen. Die Sparte Healthcare (HCR) sowie Non-Cyclical Consumer (NCY), worunter besonders Firmen der Nahrungsmittelindustrie fallen, kommen jeweils auf einen Anteil von 7%. Energie- und Gasversorger, welche zum Sektor Utilities (UTI) gezählt werden, machen 4% aller hier betrachteten Firmen aus. Ein Unternehmen,

BESONDERER EMPIRISCHER TEIL 99

namentlich die Swisscom AG, wird dem Sektor Telecommunications (TLS) zugerechnet.

1.2 Operationalisierung der Corporate-Governance-Mechanismen Bevor die Auswahl der Unternehmen einer Bewertung zugeführt und hinsichtlich der Governance-Strukturen analysiert werden kann, gilt es, die dem Bewertungsrahmen „guter“ Corporate Governance zugrunde liegenden Mechanismen zu operationalisieren. Diese Governance-Mechanismen sind tendenziell generischer Natur und verschliessen sich einer konkreten Bewertung.309 Insofern gilt es Kriterien für die Mechanismen zu identifizieren, welche es ermöglichen, die Governance-Strukturen von Unternehmen möglichst präzise und einfach abzubilden. Damit sollen subjektive Einflüsse, die sich im Rahmen von Datenerhebungen nicht gänzlich ausschalten lassen, minimiert und gleichzeitig eine unternehmensübergreifende Vergleichbarkeit der Daten gewährleistet werden. Die in dieser Arbeit zur Anwendung kommenden Bewertungskriterien und deren Massstäbe sind in Tab. 3 dargestellt:

309 Vgl. hierzu Tab. 2

100 BESONDERER EMPIRISCHER TEIL

Grösse

Unabhängigkeit

CEO-Dualität

Kontrollwechselklausel vorhanden (ja=100%; nein=0%)Qualität der Berichterstattung

Aktienbesitz von GL und VR

Ver

wal

tung

srat

Diversität

Präsenz von Ausschüssen

Corporate-Governance-MechanismenAktienbesitz von GA

Umfang der Verschuldung

Existenz von Mitbestimmungsbarrieren

BewertungskriterienKumulierte Aktienzahl im Besitz von Grossaktionären (GA) (in % aller ausgegebenen Aktien)Zinspflichtige Verbindlichkeiten gegenüber Dritten (in % der Bilanzsumme)Mehrere Titelkategorien mit divergierenden Kapital- und Stimmrechten vorhanden (ja=100%; nein=0%)Opting-Up oder -Out vorhanden (ja=100%; nein=0%)Eintragungs- und Stimmrechtsbeschränkung vorhanden (ja=100%; nein=0%)Traktandierungsschwelle (in % des Aktienstammkapitals)Wahlturnus des VR (in Jahren)

FuW-Transparenz-Rating (A=100%; A-=83%; B+=67%;B=50%; B-=33%; C+=17%; C=0%)Kumulierter Nennwert aller Beteiligungspapiere im Besitz von Mitgliedern des Verwaltungsrats (VR) und der Geschäftsleitung (GR) (in % des gesamten Stammkapitals)Anzahl VR-MitgliederAnzahl weiblicher VR-Mitglieder (in % aller VR-Mitglieder)

CEO ist gleichzeitig VR-Präsident (ja=100%; nein=0%)

Anzahl ausländischer VR-Mitglieder (in % aller VR-Mitglieder)Anzahl über 70-jähriger VR-Mitglieder (in % aller VR-Mitglieder) Anzahl unter 50-jähriger VR-Mitglieder (in % aller VR-Mitglieder)Anzahl unabhängiger VR-Mitglieder (in % aller VR-Mitglieder) Auditausschuss vorhanden (ja=100%; nein=0%)Entschädigungsausschuss vorhanden (ja=100%; nein=0%)Nominationsausschuss vorhanden (ja=100%; nein=0%)Alternativ: Kombinierter Entschädigungs- und Nominationsausschuss vorhanden (ja=100%; nein=0%)

Tab. 3: Operationalisierung der Corporate-Governance-Mechanismen

Grundsätzlich lässt sich mit Blick auf die obige Tabelle festhalten, dass die meisten Corporate-Governance-Mechanismen durch jeweils ein Bewertungskriterium operationalisiert werden. In einigen Fällen, namentlich die Mechanismen ‚Existenz von Mitbestimmungsbarrieren’ sowie ‚Diversität’ und ‚Präsenz von Ausschüssen’, liegen einem Einzelmechanismus hingegen mehrere Evaluierungskriterien zugrunde. Dieser Umstand ist auf die Tatsache zurückzuführen, dass diese Mechanismen vergleichsweise abstrakt gehalten sind, da bislang nur wenige theoretische und empirische Studien existieren.310 Insofern müssen mehrere 310 Vgl. hierzu die Ausführungen in den Kapiteln II2.3, II2.6.2 sowie 0

BESONDERER EMPIRISCHER TEIL 101

Bewertungskriterien identifiziert werden, um die eben genannten Governance-Mechanismen einer Bewertung zuführen zu können. Nachfolgend werden die zum Einsatz kommenden Bewertungskriterien und Massstäbe sowie die Gründe für deren Wahl erläutert. Darüber hinaus sei auf die Ausführungen des konzeptionellen Teils dieser Arbeit verwiesen.311 So wird der Mechanismus ‚Aktienbesitz von Grossaktionären (GA)’ durch den kumulierten Anteil der Stimmrechte, über den diese Anlegergruppe verfügt, repräsentiert. Dies erscheint mit Blick auf die bestehenden Gegebenheiten des Schweizer Governance-Systems, welches etwa den Einsatz von Stimmrechtslimiten oder die Abkopplung von Stimm- und Kapitalrechten erlaubt,312 besser geeignet, um die Einflussmöglichkeiten von Grossaktionären abzubilden, als etwa die blosse Betrachtung des Kapitalrechtsanteils. Als Grossaktionäre werden dabei alle Investoren verstanden, welche nach dem Bundesgesetz über die Börsen und den Effektenhandel (BEHG) meldungspflichtig sind und somit über mindestens 5% der Stimmrechte einer Publikumsgesellschaft verfügen.313 Ausgenommen hiervon bleiben jedoch all diejenigen Grossinvestoren, welche einen Sitz in der Geschäftsleitung oder dem Verwaltungsrat bekleiden. Der Beweggrund hierfür stellt die potentielle Gefahr einer Überschneidung mit dem Mechanismus ‚Insider-Aktienbesitz’ dar, welcher eine gesonderte Betrachtung dieser Personengruppe vornimmt. Um den Umfang der Verschuldung bewerten zu können, wird die Summe aller Verbindlichkeiten gegenüber Drittparteien, welche der Entrichtung von Zinsen bedürfen, im Verhältnis zur Bilanzsumme gesetzt. Berücksichtigung finden hierbei insbesondere Bankdarlehen, verbriefte Schuldanleihen, aber auch kapitalisierte

311 Vgl. hierzu die Ausführungen im Abschnitt II2.1ff. 312 Die rechtliche Grundlage hierfür bilden Art. 685d Abs. 1 OR sowie Art. 693 Abs. 1 OR. 313 Vgl. Art. 20 Abs. 1 BEHG

102 BESONDERER EMPIRISCHER TEIL

Leasingverpflichtungen – unabhängig davon, ob diese über einen lang- oder kurzfristigen Zeithorizont verfügen. Der Mechanismus ‚Existenz von Mitbestimmungsbarrieren’ fusst auf einer Auswahl von Kriterien, welche Aufschluss darüber geben sollen, inwieweit die Einflussnahme von Aktionären oder einzelner Aktionärsgruppen auf das unternehmerische Geschehen – im weitesten Sinne in Form einer Übernahme – beschränkt ist. Im Rahmen dieser Arbeit finden dabei insgesamt sechs Mitbestimmungsbarrieren Berücksichtigung:314 Hierbei handelt es sich zum einen um die Begebung mehrerer Titelkategorien mit unterschiedlichen Kapital- und Stimmrechten, welche eine Abkehr von dem Prinzip „one share – one vote“ impliziert. Ein zweiter Aspekt betrifft den Einsatz so genannter Opting-Up- oder Opting-Out-Regelungen, welche Grossaktionäre teilweise oder ganz von der Pflicht befreit, ab einem Stimmrechtsanteil von 33% ein Übernahmeangebot für die betreffende Gesellschaft machen zu müssen. Das dritte Bewertungskriterium umfasst die satzungsmässige Festschreibung von Eintragungs- und Stimmrechtsbeschränkungen von Namensaktien (Vinkulierung), welche es ermöglicht, den Einfluss von Aktionären unabhängig von den zugrunde liegenden Kapitalrechten zu limitieren. Die Traktandierungsschwelle stellt die vierte Mitbestimmungsbarriere dar und gibt Auskunft darüber, über welchen Aktienbesitz ein Anleger verfügen muss, um einen Verhandlungsgegenstand auf die Agenda der Generalversammlung setzen zu lassen. Je höher dieser Wert liegt, desto mehr Anleger werden aufgrund ihres zu geringen Aktienbesitzes von dieser Gestaltungsoption ausgeschlossen. Der fünfte Aspekt ‚Wahlturnus’ bezieht sich auf die in den Unternehmensstatuten festgelegte Zahl von Jahren, für welche die Mitglieder des Verwaltungsrats gewählt werden. Lange Wahlturnusse haben den Nachteil, dass eine gewünschte Auswechslung von Mitgliedern des Verwaltungsrats nur zum Ende des jeweiligen Verwaltungsratsmandats möglich ist

314 Vgl. hierzu die Ausführungen in Kap. II2.3 sowie II1.2

BESONDERER EMPIRISCHER TEIL 103

und mögliche Unternehmensübernahmen somit behindert werden. Über eine ähnliche Wirkung verfügen Kontrollwechselklauseln, welche die sechste und letzte Mitbestimmungsbarriere darstellen. Diese verbriefen das Recht von Mitgliedern des Verwaltungsrats und/oder der Geschäftsleitung, im Falle einer Unternehmensübernahme für den Verlust ihrer Position entschädigt zu werden. Bis auf die beiden Bewertungskriterien ‚Traktandierungsschwelle’ und ‚Wahlturnus’ werden aus Gründen der Einfachheit Dummy- bzw. Indikatorvariablen verwendet. Es wird also bspw. nicht differenziert, welche Form von Kontrollwechselklauseln (wie etwa Abgangsgehälter oder Abfindungen) vorliegen oder welche prozentuale Eintragungs- und Stimmrechtsbeschränkungen in einem Unternehmen präsent sind. Vielmehr kommt in diesen Fällen eine binäre Skala zum Einsatz. Anders ausgedrückt, wird danach unterschieden, ob die jeweilige Mitbestimmungsbarriere innerhalb einer Gesellschaft vorhanden (100%) oder nicht vorhanden ist (0%). Im Gegensatz hierzu bemisst sich das Kriterium ‚Traktandierungsschwelle’ am prozentualen Anteil des Aktienstammkapitals, welcher sich im Besitz von Aktionären befinden muss, damit diese einen Verhandlungsgegenstand auf die Agenda der Hauptversammlung setzen können.315 Der Wahlturnus des Verwaltungsrats lässt sich an der Anzahl der Jahre ablesen, nach welchen sich die Mitglieder des Gremiums einer Wiederwahl stellen müssen.316

315 Die gesetzlichen Richtlinien sehen vor, dass Anteilseigner, die Aktien im Nennwert von 1 Million

CHF vertreten, die Traktandierung von Themen verlangen dürfen (vgl. Art. 699 Abs. 3 OR). Nach herrschender Lehrmeinung muss darüber hinaus ebenfalls die Traktandierung von Themen akzeptiert werden, wenn der Aktionär über einen Besitz von mindestens 10% des Nennwertkapitals verfügt. Falls Unternehmen keine konkreten Angaben zur bestehenden Traktandierungsschwelle machen, wird auf den niedrigeren der beiden Werte (10% des Nennwertkapitals oder Nennwert von 1 Million CHF) zurückgegriffen. 316 Der maximale Turnus für Schweizer Verwaltungsräte beträgt laut Obligationenrecht sechs Jahre

(vgl. Art. 710 Abs. 1 OR).

104 BESONDERER EMPIRISCHER TEIL

Um den Mechanismus ‚Qualität der Berichterstattung’ abbilden zu können, wird auf ein Rating des Verlags Finanz und Wirtschaft (FuW) zurückgegriffen, welches auf Basis einer Vielzahl von Faktoren die Transparenz von börsenkotierten Schweizer Aktiengesellschaften beurteilt.317 Diesem Rating liegt eine 7-stufige Skala zugrunde, welche das qualitative Niveau der unternehmerischen Berichterstattung in absteigender Reihenfolge mit den Noten A, A-, B+, B, B-, C+ und C versehen. Zum Zwecke der Operationalisierung wird diese Benotungsskala in eine 7-stufige numerische Skala übersetzt, welche von 100% (bzw. 6/6) bis 0% (oder 0/6) reicht.318 Der Mechanismus ‚Aktienbesitz von Geschäftsleitung (GL) und Verwaltungsrat (VR)’ bemisst sich am kumulierten Nennwert aller Beteiligungspapiere im Besitz der oben genannten Personengruppe319, welcher in Verhältnis zum Stammkapital der betreffenden Gesellschaft gesetzt wird. Im Gegensatz zum Mechanismus ‚Aktienbesitz von Grossaktionären’, der anhand des Stimmrechtsanteils bewertet wird, stehen hierbei Kapitalrechtsanteile im Mittelpunkt der Betrachtung. Dies ist darauf zurückzuführen, dass an dieser Stelle nicht die Einflussmöglichkeiten von Führungskräften abgebildet werden sollen. Die Kennzahl stellt vielmehr einen Indikator dafür dar, inwieweit die Aktivitäten des Verwaltungsrats und des Managements an den Interessen der Aktionäre ausgerichtet sind. Ein hoher Prozentsatz wird diesbezüglich als positiv im Sinne einer starken Kapitalmarktorientierung angesehen. Die Grösse des Verwaltungsrats stellt den ersten der nachfolgend beschriebenen Board-bezogenen Mechanismen dar und lässt sich an der Mitgliederzahl ablesen.

317 Vgl. Finanz und Wirtschaft (2004) 318 Weitere Details zu dem FuW-Transparenz-Rating sind dem nachfolgenden Kap. III1.3 zu

entnehmen. 319 Darüber hinaus wird im Sinne von Art. 678 OR auch der Besitz von den Mitgliedern nahe stehenden

natürlichen und juristischen Personen einbezogen.

BESONDERER EMPIRISCHER TEIL 105

Der Corporate-Governance-Mechanismus ‚Diversität’ beruht auf einer Selektion von Bewertungskriterien, welche einen Einblick in die vielfältige Zusammensetzung von Board-Gremien geben soll. Hierunter fallen etwa das Geschlecht und die Nationalität von Mitgliedern, welche als prozentualer Anteil weiblicher respektive ausländischer320 Verwaltungsratsmitglieder operationalisiert werden. Um die Diversität des Verwaltungsrats bezüglich der Altersstruktur zu berücksichtigen, wird auf den Anteil von Mitgliedern zurückgegriffen, welche entweder ein Alter von über 70 Jahren oder unter 50 Jahren aufweisen. Dieser Kriterienwahl liegt die Überzeugung zugrunde, dass diese beiden Altersgruppen in vielen Gremien vergleichsweise unterrepräsentiert sind, nichtsdestotrotz jedoch einen wichtigen zusätzlichen Beitrag im Sinne neuer Perspektiven oder grosser Erfahrungen leisten können.321 Grundsätzlich sind eine Vielzahl weiterer Bewertungskriterien wie etwa Ausbildung, Fachexpertise oder Führungserfahrung denkbar, welche sich jedoch hinsichtlich der vorliegenden Datenquellen einer objektiven Bewertung verschliessen. Um den Governance-Mechanismus ‚Unabhängigkeit’ abzubilden, werden die Anzahl unabhängiger Mitglieder in Verhältnis zur Grösse des Verwaltungsrats gesetzt. In Anlehnung an den von PIRC erstellten Katalog322 sowie mit Blick auf die Verfügbarkeit von Daten gelten diesbezüglich alle Verwaltungsräte als unabhängig, welche über die nachfolgenden Merkmale verfügen: Die Person nimmt aktuell keine exekutive Funktion innerhalb des Unternehmens wahr und hat dies auch während der letzten 3 Jahre nicht getan. Er oder sie verfügt des Weiteren über nicht mehr als 5% der Stimmrechte der Aktiengesellschaft – stellt also keinen Grossaktionär im Sinne des BEHG dar. Gleichzeitig fungiert das Mitglied auch nicht als Vertreter oder Verwandter eines Grossaktionärs. Ein weiteres Unabhängigkeitskriterium umfasst die Länge des bestehenden 320 Als Ausländer versteht diese Arbeit all diejenigen Mitglieder, welche nicht über eine schweizerische

oder liechtensteinische Nationalität verfügen. 321 Vgl. Bonn et al. (2004) 322 Vgl. hierzu Abb. 8

106 BESONDERER EMPIRISCHER TEIL

Verwaltungsratsmandats, welche 10 Jahre nicht übersteigen darf. Die betreffende Person verfügt zudem über kein Kreuzmandat – d. h. das Verwaltungsratsmitglied „[does] not have directorship in common with other [board members].“323 Zusätzlich steht das Mitglied neben seinem Engagement als Verwaltungsrat in keiner wesentlichen geschäftlichen Beziehung mit dem betreffenden Unternehmen – etwa im Sinne eines Beraters oder als Vertreter eines wichtigen Lieferanten oder Kunden. Die Operationalisierung des Mechanismus ‚Präsenz von Ausschüssen’ orientiert sich an den drei in der Literatur wie auch der schweizerischen Verwaltungsratspraxis am häufigsten vertretenen Komitees. Dabei handelt es sich namentlich um den Audit-, Entschädigungs- und Nominationsausschuss. Vor dem Hintergrund der Tatsache, dass insbesondere kleinere Publikumsgesellschaften oftmals die beiden letztgenannten Ausschüsse verquicken, findet der kombinierte Entschädigungs- und Nominationsausschuss zusätzlich Aufnahme als alternatives Bewertungskriterium. Zur Bewertung kommen dabei Indikatorvariablen zum Einsatz, welche danach unterscheiden, ob das jeweilige Komitee innerhalb eines Unternehmens präsent ist (100%) oder nicht (0%). Ein Ausschuss wird grundsätzlich nicht als solcher akzeptiert, wenn dieser sich entweder aus dem gesamten Verwaltungsrat oder aus einem einzelnen Mitglied zusammensetzt. Der letzte Board-bezogene Mechanismus ‚CEO-Dualität’ wird daran bemessen, ob der Verwaltungs- wie auch der exekutive Geschäftsleitungsvorsitz durch dieselbe Person wahrgenommen wird. Trifft dies zu, erzielt die betreffende Publikumsgesellschaft einen Wert von 100%. Sind die beiden Funktionen hingegen getrennt, wird dem Unternehmen ein Wert von 0% zugewiesen. Summa summarum lässt sich festhalten, dass sich die Wahl der Bewertungskriterien wie auch -massstäbe stark an der Verfügbarkeit von Daten

323 Clarke (1998), zit. in Hilb (2005: 62)

BESONDERER EMPIRISCHER TEIL 107

orientiert. Ein Hauptaugenmerk gilt dabei der „Richtlinie betreffend Informationen zur Corporate Governance“ 324, die als gesetzliche Mindestanforderung für die unternehmerische Governance-Berichterstattung in der Schweiz angesehen werden kann. Aspekte, welche in diesem Katalog von Offenlegungspflichten nicht oder nur unzureichend abgedeckt sind, finden keine Aufnahme als Bewertungskriterium. Ähnliches gilt für die Wahl der Bewertungsmassstäbe: Diese sind bewusst einfach gestaltet, um eine möglichst grosse Dichte von Daten objektiv erfassen und vergleichen zu können. In vielen Fällen finden von daher Dummy- bzw. Indikatorvariablen Verwendung, welche die Bewertungsskala auf zwei Ausprägungen – Kriterium X ist in Unternehmen Y erfüllt (100%) oder Kriterium X ist in Unternehmen Y nicht erfüllt (0%) – einschränken.

1.3 Datenquellen Um die im vorangegangenen Abschnitt beschriebenen Bewertungskriterien mit Daten zu füllen, wird zum überwiegenden Masse auf Informationen aus den Geschäftsberichten zurückgegriffen. Die Verfügbarkeit von Corporate-Governance-Daten ist durch die bereits oben angesprochene „Richtlinie betreffend Informationen zur Corporate Governance“ (RLCG) gewährleistet, welche von der SWX Swiss Exchange im April 2002 verabschiedet wurde.325 Dieses Regelwerk verpflichtet all diejenigen Emittenten, deren Beteiligungspapiere an der SWX notiert sind, bestimmte Angaben hinsichtlich ihrer Corporate Governance im Rahmen des jährlichen Geschäftsberichts zu veröffentlichen.326

324 Vgl. SWX (2006) 325 Die Inkraftsetzung der Richtlinie, d. h. die entsprechende Publikationspflicht für Unternehmen,

erfolgte zum Geschäftsjahr, welches am oder nach dem 1. Januar 2002 begann. 326 Der Hintergrund für die Richtlinie bildet das Bundesgesetz über die Börsen und den Effektenhandel

(BEHG). Art. 8 BEHG zufolge stellt es u. a. die Aufgabe von Schweizer Börsen dar, festzulegen, welche Angaben seitens der kotierten Unternehmen zu machen sind, damit Investoren die Qualität des Emittenten beurteilen können. Die Tatsache, dass seit 2002 hierzu auch Informationen zur Corporate Governance gehören, unterstreicht die zunehmende Bedeutung, die dem Thema beigemessen wird.

108 BESONDERER EMPIRISCHER TEIL

Vor dem Hintergrund der Tatsache, dass die oben genannte Richtlinie die Basis für nahezu die gesamte Erhebung der unternehmensspezifischen Governance-Datenpunkte darstellt, soll diese nachfolgend skizziert werden. Wie aus Abb. 10 hervorgeht, ist das Regelwerk in neun Oberkapitel gegliedert, welche von Seite der Unternehmen detaillierte Angaben erfordern:327

1. Konzernstruktur und Aktionariat 2. Kapitalstruktur 3. Verwaltungsrat 4. Geschäftsleitung 5. Entschädigungen, Beteiligungen und Darlehen 6. Mitwirkungsrechte der Aktionäre 7. Kontrollwechsel und Abwehrmassnahmen 8. Revisionsstelle 9. Informationspolitik

Abb. 10: Themenblöcke der „Richtlinie betreffend Informationen zur Corporate Governance“328

Das erste Kapitel sieht u. a. eine Darstellung der operativen Konzernstruktur sowie eine Auflistung bedeutender Aktionäre und Aktionärsgruppen vor. Gemäss dem zweiten Abschnitt müssen Angaben zur Kapitalstruktur wie etwa die Zahl, die Gattung und der Nennwert ausstehender Beteiligungspapiere veröffentlicht werden. Das dritte Kapitel verlangt, spezifische Informationen zu den einzelnen Verwaltungsratsmitgliedern wie z. B. Name, Nationalität, Ausbildung und

327 Streng genommen ist die Publikation von Informationen nach dem Comply-or-Explain-Prinzip

geregelt. Dies bedeutet, dass Unternehmen nicht zwingend Angaben zu den geforderten Sachverhalten machen müssen. „Sieht der Emittent [jedoch] von der Offenlegung bestimmter Informationen ab, so ist dies im Geschäftsbericht einzeln und substanziell zu begründen“ (SWX (2006: 2)). Einen Sonderfall bildet diesbezüglich Kapitel 5 („Entschädigungen, Beteiligungen und Darlehen“), wozu Angaben zwingend erforderlich sind. In der Realität lässt sich beobachten, dass – von wenigen Ausnahmefällen abgesehen – die Unternehmen den Publikationspflichten der Richtlinie umfassend nachkommen. 328 Vgl. SWX (2006)

BESONDERER EMPIRISCHER TEIL 109

berufliche Tätigkeit bekannt zu geben. Weitere Themen, die diesem Kapitel subsumiert sind, betreffen die Wahl und die Amtszeit sowie die interne Organisation des Verwaltungsrats. Der vierte Abschnitt umfasst die Mitglieder der Geschäftsleitung, zu denen ebenfalls konkrete Angaben bezüglich persönlicher Merkmale und dem beruflichen Hintergrund getätigt werden müssen. Dem fünften Kapitel folgend müssen die Unternehmen konkrete Angaben zur Entlohnung etwa im Sinne von Honoraren, Bonifikationen, Options- oder Aktienzuteilungen machen. Darüber hinaus muss Auskunft über die im Besitz befindliche Gesamtzahl von Aktien erteilt werden. Die jeweiligen Angaben sind dabei nicht pro Person erforderlich, müssen jedoch getrennt zum einen für die Gesamtheit der exekutiven Mitglieder des Verwaltungsrats und der Geschäftsleitung und zum anderen für die Gesamtheit der nicht-exekutiven Mitglieder des Verwaltungsrats erfolgen. Der sechste Abschnitt umfasst Auskünfte, welche insbesondere das Vorliegen von Stimmrechtsbeschränkungen und Regeln zur Traktandierung eines Verhandlungsgegenstands für die Generalversammlung betreffen. Dem siebten Kapitel zufolge müssen die Publikumsgesellschaften Informationen bezüglich der Angebotspflicht und bestehender Kontrollwechselklauseln offen legen. Der achte Abschnitt verlangt, dass der Emittent Angaben zur Revisionsstelle macht, welche etwa die Höhe des Revisionshonorars und die Summe der Honorare für zusätzliche in Anspruch genommene Dienstleistungen (z. B. für Unternehmensberatung) umfassen. Gemäss dem neunten und letzten Kapitel müssen die betreffenden Unternehmen zudem ihre Informationspolitik beschreiben. Hierzu sind Angaben wie Rhythmus und Form von Unternehmenspublikationen, Hinweise auf permanente Informationsquellen und Kontaktadressen notwendig. Wie oben angemerkt, fungieren die jährlichen Geschäftsberichte als primäre Datenquelle. Die überwiegende Mehrheit der Governance-Mechanismen respektive deren konkretisierenden Bewertungskriterien lässt sich anhand dieser Publikationen bewerten. Eine Ausnahme stellen jedoch die beiden Mechanismen ‚Umfang der Verschuldung’ sowie ‚Qualität der Berichterstattung’. Im erstgenannten Fall wird zur Generierung der benötigten Daten auf die Worldscope

110 BESONDERER EMPIRISCHER TEIL

Global Database zurückgegriffen – eine kommerzielle Finanzdatenbank von Thomson Financial.329 Da sich der Verschuldungsgrad aus dem Quotient von Schulden und Bilanzsumme (bzw. dem Buchwert aller Vermögensgegenstände) zusammensetzt, kommen entsprechend die beiden Datentypen ‚Total Debt’ (Datenfeld WC03255)330 und ‚Total Assets’ (Datenfeld WC02999)331 zum Einsatz. Um die Qualität der unternehmensspezifischen Berichterstattung abzudecken, nimmt diese Arbeit hingegen Rückgriff auf den Aktienführer Schweiz – ein jährlich erscheinendes Periodikum des Verlags Finanz und Wirtschaft (FuW). Dieses Schriftstück beinhaltet eine Aufbereitung finanzieller Kennzahlen für börsenkotierte Schweizer Publikumsgesellschaften.332 Von Interesse ist dabei insbesondere ein Rating, welches auf Basis einer Vielzahl von qualitativer und quantitativer Faktoren die unternehmensspezifische Transparenz im Sinne einer Benotung ermittelt. Eine Auswahl dieser Faktoren ist nachfolgend abgebildet:

329 Der Zugriff erfolgte über ein Terminal am Schweizerischen Institut für Banken und Finanzen der

Universität St. Gallen. 330 „Total Debt represents all interest bearing and capitalized lease obligations. It is the sum of long and

short term debt“ (Thomson Financial (2003: 424)). 331 „Total Assets represent the sum of total current assets, long term receivables, investments in

unconsolidated subsidiaries, other investments, net property plant and equipment and other assets“ (Thomson Financial (2003: 422)). 332 Vgl. Finanz und Wirtschaft (2004)

BESONDERER EMPIRISCHER TEIL 111

• Aussagekraft und Detaillierungsgrad des Geschäftsberichts

• Konsolidierte Rechnungslegung nach international anerkanntem Standard

• Kontinuität der Rechnungslegung

• Klar formulierte Unternehmensstrategie

• Aufschlüsselung von Umsatz und Betriebsgewinn nach Sparten und Regionen

• Qualität und Realitätsnähe von Ertragsprognosen

• Handhabung der Ad-hoc-Publizitätsvorschriften

• Auskunftsbereitschaft des Managements bei Anfragen durch die Wirtschaftspresse

• Berechenbarkeit der unternehmerischen Entwicklung

Abb. 11: Bewertungsfaktoren des FuW-Transparenz-Ratings333

Mit Blick auf den dieser Arbeit zugrunde liegenden Beobachtungszeitpunkt, den 31.12.2003, wird darauf geachtet, dass sich die Terminierung der Daten mit dem genannten Stichtag deckt, um eine Querschnittsbetrachtung gewährleisten zu können. In den meisten Fällen ist dies unproblematisch, da die überwiegende Mehrheit der Publikumsgesellschaften jeweils zum 31. Dezember ihr Geschäftsjahr beendet. In all denjenigen Fällen, in denen das Ende des Geschäftsjahres jedoch nicht auf dieses Datum fällt, wird auf die dem 31.12.2003 zeitlich am nächsten liegenden Informationen zurückgegriffen. Dies gilt dabei sowohl für die Informationen aus den Geschäftsberichten wie auch die Daten aus der Worldscope Global Database. Das Transparenz-Rating ist hingegen dem Aktienführer Schweiz 2004/2005 entnommen, welcher sich Informationen bedient, die seitens der Unternehmen bis einschliesslich Juli 2004 veröffentlicht wurden. Durch diese Vorgehensweise ist gewährleistet, dass die Berichterstattung für das Geschäftsjahr 2003 mit in das Rating einfliesst.

333 Weitere Details sind dem Aktienführer Schweiz 2004/2005 zu entnehmen (Finanz und Wirtschaft

(2004: 425)).

112 BESONDERER EMPIRISCHER TEIL

Tab. 4 fasst nochmals die bisherigen Ausführungen zusammen und führt die Governance-Mechanismen, Bewertungskriterien und die im Rahmen der Datenerhebung verwendeten Quellen auf. Es wird hierbei nochmals deutlich, dass der Grossteil der Daten den Geschäftsberichten (GB) entnommen wird. Aufgrund der Tatsache, dass eine Vielzahl der Unternehmen die Gliederung der „Richtlinie betreffend Informationen zur Corporate Governance“ (RLCG) in ihren Geschäftsberichten übernehmen, werden in der nachstehenden Tabelle ebenfalls die entsprechenden Verweise auf die Kapitel der Richtlinie angeführt.

BewertungskriterienStimmrechtsanteilVerschuldungsgradMehrere TitelkategorienOpting-Up oder -OutStimmrechtsbeschränkung TraktandierungsschwelleVR-Wahlturnus Kontrollwechselklausel FuW-Transparenz-RatingKapitalrechtsanteil

Grösse AnzahlAnteil FrauenAnteil AusländerAnteil über 70-JährigerAnteil unter 50-Jähriger

Unabhängigkeit Anteil UnabhängigerAuditausschuss Entschädigungsausschuss Nominationsausschuss Komb. Ausschuss

CEO-Dualität CEO ist VR-Präsident

GB (Kap. 7.1 RLCG)GB (Kap. 6.1 RLCG)GB (Kap. 6.4 RLCG)GB (Kap. 3.4 RLCG)

QuellenbezugGB (Kap. 1.1 RLCG)

Worldscope Global DatabaseGB (Kap. 2.4 RLCG)

Corporate-Governance-MechanismenAktienbesitz von GAUmfang der VerschuldungExistenz von Mitbestimmungsbarrieren

Qualität der BerichterstattungAktienbesitz von GL und VR

Ver

wal

tung

srat

Diversität

Präsenz von Ausschüssen

GB (Kap. 7.2 RLCG)

GB (Kap. 3.1 RLCG)GB (Kap. 3.1 RLCG)GB (Kap. 3.1 RLCG)

Aktienführer Schweiz 2004/05GB (Kap. 5.5 RLCG)

GB (Kap. 3.1 RLCG)GB (Kap. 3.1 RLCG)

GB (Kap. 3.1-4 RLCG)GB (Kap. 3.5 RLCG)GB (Kap. 3.5 RLCG)GB (Kap. 3.5 RLCG)GB (Kap. 3.5 RLCG)GB (Kap. 3.1 RLCG)

Tab. 4: Quellennachweis der Datenerhebung

2 Corporate Governance in der Schweiz Im Rahmen der nachgelagerten Kapitel werden die im Rahmen der Datenerhebung gewonnenen Resultate vorgestellt, welche einen Einblick in die Governance-Strukturen von Schweizer Aktiengesellschaften zum 31.12.2003 vermitteln

BESONDERER EMPIRISCHER TEIL 113

sollen.334 Basis für die Auswertung bilden die in dem vorangegangenen Grundlagenteil vorgestellten Bewertungskriterien, anhand derer die unternehmensspezifische Ausprägung der einzelnen Governance-Mechanismen festgemacht wird. Neben einer Betrachtung der gesamten Unternehmensauswahl interessiert diesbezüglich auch die Ausprägung von Governance-Strukturen in Abhängigkeit der Grössen-Cluster und Wirtschaftssektoren.

2.1 Aktienbesitz von Grossaktionären Grossaktionäre verfügen mit einem durchschnittlichen Stimmrechtsanteil von mehr als 28% über bedeutende Einflussmöglichkeiten in Schweizer Publikumsgesellschaften. Wie aus Abb. 12 hervorgeht, schwanken die Stimmrechtsanteile jedoch relativ stark von Unternehmen zu Unternehmen:

25%

33%

16%

20%

6%Weniger als 5% (kein Grossaktionär)

Zwischen 5% und 25%

Zwischen 25% und 50%

Zwischen 50% und 75%

Mehr als 75%

Abb. 12: Prozentuale Verteilung der Unternehmen getrennt nach Stimmrechtsanteilen von Grossaktionären

334 Die erhobenen Governance-Daten, welche im Rahmen der vorliegenden Arbeit zum Einsatz

kommen, können in Anhang B eingesehen werden.

114 BESONDERER EMPIRISCHER TEIL

Ein Viertel der Unternehmen weist keinen Einzelaktionär auf, welcher – dem Bundesgesetz über die Börsen und den Effektenhandel (BEHG) zufolge – mehr als 5% der Stimmrechte besitzt.335 In einem weiteren Drittel der betrachteten Gesellschaften übt die Gesamtheit von BEHG-meldungspflichtigen Eigentümern zwischen 5% und 25% der Stimmrechte aus. In 16% der Schweizer Publikumsgesellschaften verfügen Grossaktionäre zwischen 25% und 50%, in 26% der Fälle sogar über mehr als 50% der Stimmrechtsanteile. Der Mechanismus variiert relativ stark in Abhängigkeit der Unternehmensgrösse bzw. Gesamtmarktkapitalisierung von Gesellschaften. So weisen Grossunternehmen eine vergleichsweise hohe Streuung des Aktienbesitzes auf – durchschnittlich nur 13% der gesamten Stimmrechte befinden sich in den Händen von Grossinvestoren. In mittelgrossen und kleinen Firmen hingegen ist das Aktionariat stärker konzentriert – Grossaktionäre verfügen hier im Mittel über 30% respektive 28% der Stimmrechte.336 Ähnliches gilt für die Verteilung von Stimmrechten im Hinblick auf die den Unternehmen zugrunde liegenden Wirtschaftssektoren (siehe Abb. 13).

335 Vgl. Art. 20 Abs. 1 BEHG 336 Vgl. hierzu die Angaben in Anhang C

BESONDERER EMPIRISCHER TEIL 115

28%22%

29%36%

16%20%20%

68%72%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%

BSC CYC NCY FIN HCR IDU TEC TLS UTI

Abb. 13: Durchschnittlicher Stimmrechtsanteil von Grossaktionären getrennt nach Wirtschaftssektoren

In den meisten Wirtschaftssektoren nehmen Grossaktionäre durchschnittlich einen Stimmrechtsanteil von 20% bis 30% ein. Eine Ausnahme bildet der Sektor Healthcare (HCR), welcher den niedrigsten Durchschnittswert von 16% verzeichnet. Weitaus mehr weisen hingegen die Sektoren Financial (FIN) sowie insbesondere Utilities (UTI) und Telecommunications (TLS) auf. Im erstgenannten Fall ist der vergleichsweise hohe Durchschnitt von 36% auf die in die Unternehmensauswahl einfliessenden Kantonalbanken zurückzuführen, bei denen üblicherweise die Kantone oder Kommunen im Besitz grosser Aktienpakete sind. Gleiches gilt für viele der Gesellschaften, welche dem Wirtschaftssektor Utilities (UTI) zugeordnet werden. Der Sektor Telecommunications (TLS) besitzt keine statistische Relevanz, da dieser nur durch ein Unternehmen, die Swisscom AG, vertreten ist.337

337 Die Swisscom AG ist als ehemaliges Staatsunternehmen nach wie vor mehrheitlich im Besitz der

schweizerischen Eidgenossenschaft.

116 BESONDERER EMPIRISCHER TEIL

2.2 Umfang der Verschuldung Fremdkapital stellt eine wichtige Finanzierungsquelle für Schweizer Aktiengesellschaften dar, wie aus dem durchschnittlichen Verschuldungsgrad von mehr als 23% hervorgeht. Mit Blick auf die Unternehmensauswahl lassen sich jedoch, wie aus Abb. 14 sichtbar wird, deutliche Varianzen feststellen.

54

44

37 38

1914

0

10

20

30

40

50

60

<10% 10-20% 20-30% 30-40% 40-50% ≥50%

Abb. 14: Häufigkeitsverteilung der Unternehmen getrennt nach Verschuldungsgraden

Grundsätzlich ist erkennbar, dass die Häufigkeit von Unternehmen mit dem zunehmenden Umfang der Verschuldung abnimmt: Die grösste Gruppe von 54 Firmen (respektive 26%) weist einen Verschuldungsgrad von weniger als 10% auf. 21% der betrachteten Publikumsgesellschaften verfügen über einen Schuldenanteil von 10% bis 20%. Je 18% der Unternehmen fallen hinsichtlich ihres Verschuldungsgrads in das Intervall von 20% bis 30% sowie 30% bis 40%. Von den 206 Aktiengesellschaften verfügen 19 (d. h. 9%) über einen Verschuldungsgrad von 40% bis 50% und immerhin 14 Firmen sogar über einen Schuldenanteil von mehr als 50%. Erwähnenswert ist darüber hinaus, dass der durchschnittliche Anteil von Verbindlichkeiten in Abhängigkeit der Grössen- und Branchen-Klassifizierung

BESONDERER EMPIRISCHER TEIL 117

keine bedeutenden Unterschiede aufweist. Im Mittel weichen diese Werte nur geringfügig von dem oben genannten Gesamtdurchschnitt von 23% ab. Unabhängig von der Gesamtkapitalisierung wie auch dem Wirtschaftssektor kommt Fremdkapital folglich eine hohe Bedeutung im Rahmen der Unternehmensfinanzierung zu.338

2.3 Existenz von Mitbestimmungsbarrieren Mitbestimmungsbarrieren und im weiteren Sinne Übernahmeabwehrmechanismen hindern Unternehmenseigner wie auch andere Kapitalmarktteilnehmer daran, Einfluss im Sinne einer Überwachung und Steuerung von Unternehmen auszuüben.339 Wie aus Abb. 15 ersichtlich, stellen Mitbestimmungsbarrieren nichtsdestotrotz nach wie vor eine weit verbreitete Praxis in Schweizer Firmen dar:

25%

29%

49%

25%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%

Mehrere Titelkategorien

Opting-Up/-Out

Stimmrechtsbeschränkung

Kontrollwechselklauseln

Gesamt Grosse AktiengesellschaftenMittelgrosse Aktiengesellschaften Kleine Aktiengesellschaften

Abb. 15: Durchschnittlicher Anteil diverser Mitbestimmungsbarrieren getrennt nach Gesellschaftsgrössen

338 Vgl. hierzu die Angaben in Anhang C 339 Vgl. hierzu Kap. II2.3

118 BESONDERER EMPIRISCHER TEIL

So emittieren ein Viertel der untersuchten Unternehmen mehr als eine Titelkategorie mit divergierenden Stimm- und Kapitalrechten. 29% der Aktiengesellschaften weichen des Weiteren von der gesetzlich vorgeschriebenen Angebotspflicht ab und weisen Opting-Up- (7%) oder Opting-Out-Klauseln (22%) auf. In knapp der Hälfte aller Unternehmen sehen die jeweiligen Satzungen darüber hinaus Eintragungs- und Stimmrechtsbeschränkungen vor. Immerhin 25% aller betrachteten Firmen verfügen über vertragliche Regelungen mit Mitgliedern der Geschäftsleitung und/oder des Verwaltungsrats, welche im Falle eines Kontrollwechsels das sofortige Auslösen von Aktienoptionen oder Abfindungen billigen. Wie weiterhin aus Abb. 15 deutlich wird, bestehen – mit Ausnahme des Kriteriums ‚mehrere Titelkategorien’ – grosse Varianzen hinsichtlich der Mitbestimmungsbarrieren in Abhängigkeit der Grössen-Cluster. So greifen etwa grosse Aktiengesellschaften überhaupt nicht auf die Möglichkeit eines Opting-Out respektive Opting-Up zurück, während die als klein und mittelgross klassifizierten Publikumsgesellschaften hiervon vergleichsweise häufig Gebrauch machen (32% respektive 30%). Im Gegensatz hierzu verfügen je 57% der grossen und mittelgrossen Unternehmen über Stimmrechtsbeschränkungen, wohingegen kleine Aktiengesellschaften diesbezüglich nur einen Wert von 44% aufweisen. Eine klare Abstufung in Abhängigkeit der Unternehmensgrösse zeichnet sich darüber hinaus für das Bewertungskriterium „Kontrollwechselklausel“ ab: 43% der Grossunternehmen, 31% der mittelgrossen Gesellschaften und lediglich 20% der Kleinunternehmen verfügen über derartige Bestimmungen. Ein weiterer Aspekt, welcher dem Mechanismus ‚Existenz von Mitbestimmungsbarrieren’ subsumiert ist, betrifft die Höhe des Kapitalrechtsanteils, der die Aktionäre zur Traktandierung von Verhandlungsgegenständen befähigt. Wie aus der nachstehenden Grafik deutlich wird, nimmt die Unternehmensverteilung in Abhängigkeit der jeweiligen Traktandierungsschwelle einen U-förmigen Verlauf. So weisen 85 Unternehmen

BESONDERER EMPIRISCHER TEIL 119

eine Traktandierungsschwelle von weniger als 2% auf. Mit zunehmenden Traktandierungsintervallen sinkt die Unternehmenshäufigkeit jedoch sukzessive von 33 (Traktandierungsschwelle zwischen 2% und 4%) über 17 (4-6%) auf 14 Unternehmen (6-8%). Wider diesen Trend steigt die Häufigkeit jedoch für das letzte Traktandierungsintervall an: 55 der betrachteten Firmen verfügen über eine Traktandierungsschwelle, welche zwischen 8% und 10% liegt.

85

33

17 14

55

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

<2% 2-4% 4-6% 6-8% 8-10%

Abb. 16: Häufigkeitsverteilung der Unternehmen getrennt nach Traktandierungsschwellen

Dieser Verlauf ist insbesondere durch die Grössenunterschiede der Unternehmen zu erklären. Vor dem Hintergrund der Tatsache, dass sich die Traktandierungsschwelle in Prozent des Aktienstammkapitals berechnet, weisen Aktiengesellschaften mit hohem Stammkapital üblicherweise niedrigere Schwellenwerte auf.340 Dies spiegelt sich ebenfalls in der durchschnittlichen Traktandierungsschwelle getrennt nach Unternehmensgrössen wider: Grosse und mittelgrosse Unternehmen verfügen diesbezüglich über Werte von 1% respektive

340 Dies gilt natürlich nur dann, wenn der gesetzliche Richtwert von 1 Million CHF beibehalten (vgl.

Art. 699 Abs. 3 OR) und kein niedrigerer Grenzwert angesetzt wird.

120 BESONDERER EMPIRISCHER TEIL

3%, während kleine Unternehmen im Mittel eine Traktandierungsschwelle von 6% aufweisen.341 Ein weiteres Bewertungskriterium, welches ebenfalls dem hier untersuchten Mechanismus zugeordnet wird, stellt die Amtsdauer von Verwaltungsräten dar. Wie aus Abb. 17 hervorgeht, werden in 15% der analysierten Unternehmen die Mitglieder des Verwaltungsratsgremiums jedes Jahr, in nur 3% der Fälle hingegen alle 2 Jahre gewählt. In nahezu zwei Drittel der Unternehmen (64%) verfügen die Verwaltungsräte hingegen über eine Amtszeit von 3 Jahren. In 18% der Unternehmen amten die Mitglieder – von einer Ausnahme abgesehen – 4 Jahre. Allein in der Nestlé AG müssen sich die Verwaltungsräte nur alle 5 Jahre zur Wahl stellen. Eine interessante Erkenntnis stellt in diesem Kontext die Tatsache dar, dass kein Unternehmen die im Obligationenrecht vorgesehene Maximalamtszeit von 6 Jahren ausschöpft.342

15%

3%

64%

18%Jedes Jahr

2 Jahre

3 Jahre

4 oder 5 Jahre

Abb. 17: Prozentuale Verteilung der Unternehmen getrennt nach Wahlturnussen

341 Vgl. hierzu die Angaben in Anhang C 342 Vgl. Art. 710 Abs. 1 OR

BESONDERER EMPIRISCHER TEIL 121

2.4 Qualität der Berichterstattung Die Aussagekraft von Geschäftsberichten wie auch anderer Unternehmenspublikationen bildet ein Fundament für das Vertrauen von Kapitalmarktteilnehmern. Eine zeitnahe und umfassende Informationspolitik ist essentiell dafür, dass Aktionäre sich ein Bild über die gegenwärtige Situation und zukünftige Entwicklung eines Unternehmens machen und entsprechende Handlungsweisen ableiten können.343 Die Grundlage für die Abbildung des Mechanismus ‚Qualität der Berichterstattung’ bildet in dieser Arbeit das Transparenz-Rating des Verlags Finanz und Wirtschaft (FuW).344 Dieses Rating basiert auf einer siebenstufigen Evaluierungsskala, welche das qualitative Niveau der unternehmerischen Berichterstattung in absteigender Reihenfolge (d. h. von ‚sehr gut’ bis ‚schlecht’) mit den Noten A, A-, B+, B, B-, C+ und C bewertet. Wie aus Abb. 18 ersichtlich wird, ähnelt die Unternehmensverteilung bezüglich des FuW-Ratings einer linksschiefen Normalverteilung. Der Modus liegt bei einem Wert von B+. Anders ausgedrückt, stellt diese Note mit fast 40% der untersuchten Unternehmen den häufigsten Wert der Verteilung dar. Rechts und links des Modus flacht die prozentuale Häufigkeitsverteilung sukzessive ab.

343 Vgl. hierzu auch Kap. II2.4 344 Vgl. Finanz und Wirtschaft (2004)

122 BESONDERER EMPIRISCHER TEIL

3%

20%

40%

20%

13%

4% 2%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

A A- B+ B B- C+ C

Abb. 18: Prozentuale Verteilung der Unternehmen getrennt nach FuW-Transparenz-Ratings

Bedeutende Unterschiede ergeben sich darüber hinaus mit Blick auf die durchschnittlich erzielten Rating-Resultate nach Gesellschaftsgrösse. Auf Basis einer Umrechnung der FuW-Notenskala in Prozent erreichen Grossunternehmen, wie aus Abb. 19 deutlich wird, mit 75% die höchsten Durchschnittswerte und liegen damit weit über dem Gesamtdurchschnitt (aller Unternehmen) von 60%. Mittelgrosse Gesellschaften schneiden mit 68% ebenfalls überdurchschnittlich ab, während Kleinunternehmen im Mittel nur ein Rating-Resultat von 54% erzielen.

BESONDERER EMPIRISCHER TEIL 123

60%

75%

68%

54%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%

Gesamt

GrosseAktiengesellschaften

MittelgrosseAktiengesellschaften

KleineAktiengesellschaften

Abb. 19: Durchschnittliches FuW-Transparenz-Rating getrennt nach Gesellschaftsgrössen

2.5 Aktienbesitz von Verwaltungsrat und Geschäftsleitung Der Besitz von Aktien gilt als wichtiges Indiz dafür, dass die Aktivitäten des Verwaltungsrats und der Geschäftsleitung an den Interessen der Anteilseigner ausgerichtet sind.345 Die Mitglieder dieser Personengruppe halten in Schweizer Aktiengesellschaften durchschnittlich 16% des Kapitals. Hiervon entfallen im Mittel 8% auf exekutive und 9% auf nicht-exekutive Gremiumsmitglieder.346 Abb. 20 vermittelt in diesem Zusammenhang einen Einblick, wie sich Kapitalbesitzstände der beiden obersten Führungsgremien in der betrachteten Unternehmensauswahl verteilen. Demnach verfügen Verwaltungsräte und Top-Manager in der überwiegenden Mehrheit von Publikumsgesellschaften (54%) über weniger als 5% der Kapitalrechte. Ein Fünftel der Gesellschaften sitzt Führungsgremien vor, die zwischen 5% und 25% des Kapitals halten. In weiteren 15% der Unternehmen sind die Mitglieder des Verwaltungsrats und der

345 Vgl. hierzu auch die Ausführungen in Kap. II2.5 346 Die Diskrepanz, die sich aus der Summe von exekutiven und nicht-exekutiven Mitglieder (17%)

einerseits und dem Gesamtdurchschnitt (16%) andererseits ergibt, ist dadurch zu erklären, dass trotz der SWX-Publikationspflichten nicht alle Gesellschaften den Kapitalbesitz getrennt nach exekutiven und nicht-exekutiven Mitgliedern offen legen.

124 BESONDERER EMPIRISCHER TEIL

Geschäftsleitung in Besitz von 25% bis 50%. Immerhin in 11% aller betrachteten Firmen verfügen die Mitglieder der genannten Personengruppe über mehr als 50% der Kapitalrechte.

54%

20%

15%

11%Weniger als 5%

Zwischen 5% und 25%

Zwischen 25% und 50%

Mehr als 50%

Abb. 20: Prozentuale Verteilung der Unternehmen getrennt nach Kapitalrechtsanteilen von Geschäftsleitung und Verwaltungsrat

Signifikante Varianzen ergeben sich darüber hinaus für die Besitzstände in Abhängigkeit des Wirtschaftssektors (vgl. Abb. 21). So halten Geschäftsleitungs- und Verwaltungsratsmitglieder von Unternehmen, welche dem Sektor Basic Materials (BSC) und Financial (FIN) zugerechnet werden, durchschnittlich 11% respektive 10% des Kapitals. Unternehmensvertreter der Branchen Non-Cyclical Consumer (NCY) wie auch Industry (IDU) kommen hingegen im Mittel auf einen Kapitalrechtsanteil von 18% bzw. 17%. Die Wirtschaftssektoren Healthcare (HCR) und Technology (TEC) weisen Werte von jeweils knapp mehr als 20% auf, während im Bereich Cyclical Consumer (CYC) sogar Durchschnittsanteile von 25% erzielt werden. Allein in den Sektoren Telecommunications (TLS) und Utilities (UTI) verfügen die Mitglieder des Verwaltungsrats und der Geschäftsleitung über keine nennenswerten Aktienpakete. Erstgenannter besitzt keine statistische Relevanz, da dieser nur durch das Unternehmen Swisscom AG

BESONDERER EMPIRISCHER TEIL 125

repräsentiert wird. Im zweiten Fall hingegen ist die niedrige Ausprägung wohl auf die Tatsache zurückzuführen, dass die Firmen des Utilities-Sektors zu überwiegendem Masse in kantonaler oder kommunaler Hand sind.347

11%25%

18%10%

22%17%

21%0%0%

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%

BSC CYC NCY FIN HCR IDU TEC TLS UTI

Abb. 21: Durchschnittlicher Kapitalrechtsanteil von Geschäftsleitung und Verwaltungsrat getrennt nach Wirtschaftssektoren

2.6 Grösse des Verwaltungsrats Das Schweizer Obligationenrecht kennt hinsichtlich der Grösse des Verwaltungsrats keine Beschränkungen. Dieser Spielraum wird, wie aus Abb. 22 ersichtlich wird, von Schweizer Aktiengesellschaften genutzt: Die Zahl der Mitglieder reicht von 3 bis 14. Die Mehrheit der Unternehmen ist dabei jedoch am unteren Ende dieses Wertebereichs anzusetzen – 57% der betrachteten Firmen weisen ein fünf- bis siebenköpfiges Aufsichtsgremium vor. Die am häufigsten gewählte Grösse stellt eine Anzahl von 7 (21%) Mitgliedern dar, wobei auch fünf- (19%) und sechsköpfige (17%) Verwaltungsräte in vielen Unternehmen zum Einsatz kommen. Andere vergleichsweise oft anzutreffende Verwaltungsratsgrössen sind Gremien mit 3 (5%), 4 (7%), 8 (8%), 9 (9%) und 11

347 Vgl. hierzu auch die Anmerkungen in Kap. III2.1

126 BESONDERER EMPIRISCHER TEIL

(5%) Verwaltungsräten. Die restlichen Grössenausprägungen, d. h. Boards mit 10 (1%), 12 (3%), 13 (2%) oder 14 (3%) Repräsentanten, sind nur in einer geringen Zahl von Unternehmen auszumachen. Auffällig ist weiterhin, dass sich Schweizer Aufsichtsgremien tendenziell aus einer ungeraden Anzahl von Mitgliedern zusammensetzen, wie sich insbesondere an den beiden am häufigsten verwendeten Board-Grössen von 5 und 7 Mitgliedern ablesen lässt. Diese Tatsache lässt sich wohl dadurch erklären, dass hierdurch von vornherein ein mögliches Gleichgewicht bei Abstimmungen innerhalb des Verwaltungsrats ausgeschlossen ist.

5%7%

19%17%

21%

8% 9%

1%

5%3% 2% 3%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14

Abb. 22: Prozentuale Verteilung der Unternehmen getrennt nach Verwaltungsratsgrössen

Der Mechanismus Board-Grösse variiert darüber hinaus stark in Abhängigkeit der Gesamtmarktkapitalisierung von Gesellschaften (vgl. Abb. 23). Während die Gesamtheit aller Unternehmen im Durchschnitt über 7 Mitglieder verfügt, setzt sich das Gremium von Unternehmen, welche dem Cluster ‚grosse Aktiengesellschaften’ zugeordnet werden, aus 10 Verwaltungsräten zusammen. Mittelgrosse Unternehmen weisen diesbezüglich hingegen einen Mittelwert von 7.8 und kleine Publikumsgesellschaften von 6.3 auf. Damit ähneln diese realen

BESONDERER EMPIRISCHER TEIL 127

Werte – wenn auch auf höherem Niveau – dem von Hilb erarbeiteten gestaffelten Board-Modell, wonach der Verwaltungsrat in Abhängigkeit der Unternehmensgrösse (Gross-, Mittel- und Kleinbetriebe) auf 7 respektive 5 und 3 Verwaltungsräte beschränkt werden sollte.

7.0

10.0

7.8

6.3

0 2 4 6 8 10 12

Gesamt

GrosseAktiengesellschaften

MittelgrosseAktiengesellschaften

KleineAktiengesellschaften

Abb. 23: Durchschnittliche Verwaltungsratsgrösse getrennt nach Gesellschaftsgrössen

2.7 Diversität innerhalb des Verwaltungsrats Eine vielfältige Zusammensetzung des Verwaltungsrats wird mit Blick auf die komplexen Aufgabenstellungen von Boards als kritischer Erfolgsfaktor angesehen.348 Die Diversität innerhalb des Verwaltungsrats wird in dieser Arbeit anhand der Faktoren Geschlecht, Nationalität und Alter gemessen. Abb. 24 stellt diesbezüglich die prozentualen Anteile weiblicher, ausländischer, über 70-jähriger und unter 50-jähriger Verwaltungsratsmitglieder dar.

348 Vgl. hierzu Kap. II2.6.2

128 BESONDERER EMPIRISCHER TEIL

3%

19%

3%

21%

0% 5% 10% 15% 20% 25%

Anteil Frauen

Anteil Ausländer

Anteil über 70-Jähriger

Anteil unter 50-Jähriger

Abb. 24: Durchschnittlicher Anteil weiblicher, ausländischer, über 70-jähriger und unter 50-jähriger Verwaltungsratsmitglieder

Es wird deutlich, dass insbesondere Frauen mit einem durchschnittlichen Sitzanteil von 3% stark unterrepräsentiert sind. Gleiches gilt für den Anteil über 70-Jähriger, die ebenfalls im Mittel nur 3% der Mitglieder in Verwaltungsräten stellen. Dies ist wohl der Tatsache geschuldet, dass viele Firmensatzungen Alterslimits für Mitglieder des obersten Aufsichtsgremiums vorsehen. Der Anteil unter 50-jähriger Mitglieder ist hingegen stärker ausgeprägt. Diese Altersgruppe macht durchschnittlich mehr als ein Fünftel der Verwaltungsräte (21%) aus. Des Weiteren werden im Durchschnitt 19% der Verwaltungsratsmandate von Nicht-Schweizern gehalten, was wohl u. a. durch die starke internationale Ausrichtung der Schweizer Unternehmen zu erklären ist. Diese Vermutung bestätigt sich, wenn man den durchschnittlichen Ausländeranteil in Abhängigkeit der Unternehmenskapitalisierung betrachtet: So macht der Anteil ausländischer Verwaltungsratsmitglieder in Grossunternehmen, welche üblicherweise einen besonders starken Internationalisierungsgrad aufweisen, 46% aus. Mittelgrosse und

BESONDERER EMPIRISCHER TEIL 129

kleine Aktiengesellschaften erreichen diesbezüglich nur Werte von 22% respektive 15%.349

2.8 Unabhängigkeit des Verwaltungsrats Mit Blick auf die Überwachungsfunktion kommt der Unabhängigkeit des Verwaltungsrats eine grosse Bedeutung zu. Ein in der Literatur häufig verwendeter Indikator für die Unabhängigkeit von Board-Mitgliedern stellt die Nicht-Exekutivität dieser Personen dar.350 Die vorliegende Arbeit stützt sich hingegen auf eine Vielzahl weiterer Kriterien, um die Unabhängigkeit von Repräsentanten des Verwaltungsrats erfassen zu können.351 Die Unterschiede lassen sich dabei für die hier untersuchte Unternehmensauswahl an dem durchschnittlichen Anteil von nicht-exekutiven gegenüber unabhängigen Verwaltungsratsmitgliedern feststellen. So üben zwar 86% der Schweizer Verwaltungsräte keine zusätzliche Exekutivfunktion im betreffenden Unternehmen aus – es werden jedoch durchschnittlich nur 48% der Mitglieder als unabhängig eingestuft.

349 Vgl. hierzu die Angaben in Anhang C 350 Vgl. hierzu die Ausführungen in Kap. II2.6.3 351 Diese Kriterien werden im Rahmen von Kap. III1.2 beschrieben.

130 BESONDERER EMPIRISCHER TEIL

44% 39%

17%

2%11%

86%

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

100%

Weniger als 50% Zwischen 50% und75%

Mehr als 75%

UnabhängigNicht-exekutiv

Abb. 25: Prozentuale Verteilung der Unternehmen getrennt nach Anteilen unabhängiger und nicht-exekutiver Verwaltungsratsmitglieder

Diese Diskrepanz wird ebenfalls in obiger Abb. 25 veranschaulicht. In 86% der Unternehmen nehmen mehr als drei Viertel der Gremiumsmitglieder keine Exekutivfunktion wahr, während dies im Hinblick auf die Unabhängigkeit nur für 17% der Firmen der Fall ist. Nichtsdestotrotz kann der Anteil unabhängiger Mitglieder in den Publikumsgesellschaften als hoch eingestuft werden. In immerhin 56% der analysierten Unternehmen ist mehr als die Hälfte des Aufsichtsgremiums durch unabhängige Repräsentanten besetzt. Bemerkenswert ist darüber hinaus der ebenfalls sehr grosse Anteil nicht-exekutiver Verwaltungsräte, da das Schweizer Obligationenrecht – anders als etwa das deutsche Aktiengesetz – keine personelle Trennung von Geschäftsleitung und Verwaltungsrat vorsieht. Der durchschnittliche Anteil unabhängiger Mitglieder weist in Abhängigkeit der den Unternehmen zugrunde liegenden Wirtschaftssektoren keine besonderen Auffälligkeiten auf. Die Mittelwerte für die meisten der erfassten Branchen schwanken zwischen 40% und 50%. Eine Ausnahme bildet der Sektor Non-Cyclical Consumer, bei dem die zugehörigen Unternehmen im Durchschnitt nur über 33% unabhängige Mitglieder verfügen. Ein weiterer Sonderfall stellen

BESONDERER EMPIRISCHER TEIL 131

daneben die Gesellschaften des Basic-Materials- sowie Healthcare-Sektors dar, welche über einen durchschnittlichen Unabhängigkeitsgrad innerhalb des Boards von 55% respektive 63% verfügen. Eine klare Abstufung ergibt sich hingegen für die getrennte Betrachtung der Unternehmen nach Gesellschaftsgrösse. Grosse und mittelgrosse Gesellschaften erreichen mit Mittelwerten von 60% und 56% überdurchschnittliche Resultate, wohingegen kleine Publikumsgesellschaften nur eine durchschnittliche Verwaltungsratsunabhängigkeit von 42% aufweisen.352

2.9 Präsenz von Verwaltungsratsausschüssen Die Implementierung dedizierter Ausschüsse dient einer systematischen Adressierung wichtiger Aufgabenstellungen. Als wichtig werden dabei seitens der Literatur und der Praxis insbesondere der Auditausschuss, aber auch das Entschädigungs- und Nominationskomitee angesehen.353 Die hohe Bedeutung, welche dem Auditkomitee auch in Schweizer Gesellschaften beigemessen wird, lässt sich daran ablesen, dass diese Form des Ausschusses in 70% der Firmen zum Einsatz kommt (vgl. Abb. 26). Entschädigungs- sowie Nominationsausschüsse finden sich hingegen in weniger Firmen: Nur 31% der betrachteten Publikumsgesellschaften weisen ein Entschädigungskomitee auf, während Nominationsausschüsse nur in 10% der Unternehmen implementiert sind. Gleichwohl werden in immerhin 34% der schweizerischen Aktiengesellschaften diese beiden Funktionen im Sinne eines kombinierten Entschädigungs- und Nominationsausschusses verquickt.

352 Vgl. hierzu die Angaben in Anhang C 353 Vgl. hierzu Kap. II2.6.4

132 BESONDERER EMPIRISCHER TEIL

70%

31%

10%

34%

0% 20% 40% 60% 80% 100%

Auditausschuss

Entschädigungsausschuss

Nominationsausschuss

Komb. Entschädigungs-/Nominationsausschuss

Gesamt Grosse AktiengesellschaftenMittelgrosse Aktiengesellschaften Kleine Aktiengesellschaften

Abb. 26: Durchschnittliche Präsenz von Verwaltungsratsausschüssen getrennt nach Gesellschaftsgrössen

Wie weiterhin aus Abb. 26 deutlich wird, bestehen mit Blick auf die Grössen-Cluster beachtliche Unterschiede. Die höchste Dichte von Ausschüssen weisen diesbezüglich Grossunternehmen auf. So verfügen alle (100%) Unternehmen, welche dieser Grössenkategorie zugeordnet werden, über ein Auditkomitee. Mittelgrosse und kleine Unternehmen erreichen hingegen nur Werte von 88% respektive 57%. Ähnliche Abstufungen existieren für Entschädigungs- und Nominationsausschüsse. Im erstgenannten Fall weisen Grossunternehmen Präsenzwerte von 64% auf, während in nur 40% der mittelgrossen und 23% der kleinen Unternehmen Entschädigungskomitees zum Einsatz kommen. Nominationsausschüsse liegen hingegen in 43% der grossen, 16% der mittelgrossen und 2% der kleinen Aktiengesellschaften vor. Eine Ausnahme bildet diesbezüglich der kombinierte Entschädigungs- und Nominationsausschuss. Während sich nur 36% der Grossunternehmen für eine Kombination von Entschädigungs- und Nominationsausschuss entscheiden, machen 47% der mittelgrossen Aktiengesellschaften von dieser Option Gebrauch. Die niedrigsten Ausprägungen erreichen in diesem Zusammenhang erneut kleine

BESONDERER EMPIRISCHER TEIL 133

Publikumsgesellschaften, welche nur in 27% der Fälle über einen kombinierten Entschädigungs- und Nominationsausschuss verfügen.

2.10 CEO-Dualität Führungskonstellationen, in welchen die Rolle des Verwaltungsratspräsidenten gleichzeitig durch den Chief Executive Officer (CEO) wahrgenommen werden, lehnen die meisten Forscher mit Blick auf die Machtkonzentration und das Missbrauchspotenzial ab.354 Obschon der Anteil von Firmen, die eine CEO-Dualität aufweisen, nicht annähernd so hoch ist wie etwa in den Vereinigten Staaten, fungiert in insgesamt 18% der betrachteten Aktiengesellschaften der CEO auch gleichzeitig als Präsident des Verwaltungsrats. Wie aus Abb. 27 ersichtlich wird, verfügen dabei 3% der Unternehmen über die Position eines Lead-Direktors. Dieser soll die Führung des Verwaltungsrats übernehmen, wenn der Vorstandsvorsitzende aufgrund seiner Doppelrolle einem möglichen Interessenskonflikt ausgesetzt sein könnte. Die restlichen 15% der Unternehmen, bei denen der Vorstands- und Verwaltungsratsvorsitz verknüpft sind, sehen hingegen keine derartigen Schutzmassnahmen vor. In der überwiegenden Mehrheit von 82% der Publikumsgesellschaften existiert hingegen eine personelle Trennung zwischen dem Amt des Verwaltungsratspräsiden und dem des CEOs.

354 Vgl. hierzu die Ausführungen in Kap. II2.6.5

134 BESONDERER EMPIRISCHER TEIL

15%

3%

82%

CEO-Dualität (ohne Lead-Direktor)

CEO-Dualität (mit Lead-Direktor)

Keine CEO-Dualität

Abb. 27: Prozentuale Verteilung der Unternehmen getrennt nach Existenz einer CEO-Dualität

Auffällig ist weiterhin, dass besonders häufig in Grossunternehmen die beiden Positionen nicht separiert werden. Während 36% dieser Firmen eine CEO-Dualität aufweisen, liegen die entsprechenden Werte für mittelgrosse und kleine Aktiengesellschaften bei vergleichsweise nur 13% respektive 19%. Eine besonders hohe Dichte bezüglich der Verknüpfung von CEO und Verwaltungsratspräsidentschaft liegt darüber hinaus für Unternehmensvertreter der Branchen Non-Cyclical Consumer (33%) wie auch Technology (38%) vor.355 Im letztgenannten Fall kann dies dadurch erklärt werden, dass die Technologieunternehmen im Vergleich zu den Aktiengesellschaften anderer Wirtschaftssektoren noch oftmals relativ jung sind und somit die Unternehmensgründer sowohl die Führung des Verwaltungsrats wie auch der Geschäftsleitung in Personalunion wahrnehmen.

2.11 Zusammenfassung Tab. 5 stellt nochmals im Sinne einer Gesamtzusammenschau das arithmetische Mittel (Ø), die Standardabweichung (SD), die niedrigsten (Min) und höchsten

355 Vgl. hierzu die Angaben in Anhang C

BESONDERER EMPIRISCHER TEIL 135

(Max) erzielten Werte sowie den jeweils zugrunde liegenden Stichprobenumfang (n) für alle Governance-Mechanismen respektive Bewertungskriterien dar.

Bewertungskriterien Ø SD Min Max nStimmrechtsanteil 0.28 0.27 0.00 0.99 206Verschuldungsgrad 0.23 0.18 0.00 1.09 206Mehrere Titelkategorien 0.25 0.44 0.00 1.00 206Opting-Up oder -Out 0.29 0.45 0.00 1.00 204Stimmrechtsbeschränkung 0.49 0.50 0.00 1.00 206Traktandierungsschwelle 0.04 0.04 0.00 0.10 204VR-Wahlturnus 2.78 0.88 1.00 5.00 205Kontrollwechselklausel 0.25 0.44 0.00 1.00 181FuW-Transparenz-Rating 0.60 0.20 0.00 1.00 200Kapitalrechtsanteil 0.16 0.22 0.00 0.80 204

Grösse Anzahl 7.03 2.60 3.00 14.00 206Anteil Frauen 0.03 0.07 0.00 0.36 206Anteil Ausländer 0.19 0.22 0.00 1.00 206Anteil über 70-Jähriger 0.03 0.08 0.00 0.67 169Anteil unter 50-Jähriger 0.21 0.20 0.00 1.00 169

Unabhängigkeit Anteil Unabhängiger 0.48 0.27 0.00 1.00 206Auditausschuss 0.70 0.46 0.00 1.00 206Entschädigungsausschuss 0.31 0.46 0.00 1.00 206Nominationsausschuss 0.10 0.30 0.00 1.00 206Komb. Ausschuss 0.34 0.47 0.00 1.00 206

CEO-Dualität CEO ist VR-Präsident 0.18 0.39 0.00 1.00 206

Ver

wal

tung

srat

Diversität

Präsenz von Ausschüssen

Umfang der Verschuldung

Qualität der Berichterstattung

Corporate-Governance-MechanismenAktienbesitz von GA

Aktienbesitz von GL und VR

Existenz von Mitbestimmungsbarrieren

Tab. 5: Zusammenfassung der Erhebungsresultate

Auffällig ist, dass die betrachtete Unternehmensauswahl über die typischen Charakteristika eines Insider-Systems verfügt und sich somit mit den theoretischen Ausführungen zum schweizerischen Governance-System deckt.356 Ein typisches Beispiel hiefür stellt die konzentrierte Aktionärsstruktur dar, welche sich am hohen durchschnittlichen Stimmrechtsanteil von Grossaktionären ablesen lässt. Mit Mittelwerten von 28% verfügt diese Anlegergruppe über ein bedeutendes Einflusspotential innerhalb von Publikumsgesellschaften. Gleiches gilt für den Umfang der Verschuldung, dessen Mittelwert von 23% Aufschluss darüber gibt, dass dem Fremdkapitalmarkt im Rahmen der Unternehmensfinanzierung eine grosse Bedeutung zukommt. Obschon die erhobenen Daten keine direkten

356 Vgl. hierzu die Ausführungen in Kap. II1.2

136 BESONDERER EMPIRISCHER TEIL

Rückschlüsse auf die zugrunde liegende Beziehung von Unternehmen mit Banken zulassen, legt die hohe Ausprägung des Verschuldungsgrads nahe, dass eine enge Bindung zwischen Finanzinstituten und Aktiengesellschaften besteht. Die obigen institutionellen Gegebenheiten werden flankiert durch eine hohe Dichte an Mitbestimmungs- und Übernahmebarrieren, welche die Handlungsfähigkeit des Marktes für Unternehmenskontrolle im Allgemeinen wie auch die Rechte von Klein- und Minderheitsaktionären im Speziellen einschränkt. So verfügen 25% der analysierten Aktiengesellschaften über mehrere Aktienkategorien mit divergierenden Stimm- und Kapitalsrechten, und 29% der Firmen entziehen sich der Angebotspflicht im Sinne eines Opting-Up oder -Out. Fast die Hälfte der Gesellschaften (49%) weist zudem Stimmrechtsbeschränkungen auf und ein Viertel (25%) sieht Kontrollwechselklauseln vor. Die durchschnittliche Traktandierungsschwelle von 4% wie auch der durchschnittliche Wahlturnus von 2.78 Jahren unterstreichen ebenfalls die Tatsache, dass sich Gegebenheiten der zugrunde liegenden Unternehmensauswahl mit den typischen Charakteristika von Insider-Systemen decken.357 Im Hinblick auf die den Verwaltungsrat betreffenden Mechanismen und Bewertungskriterien lässt sich zudem festhalten, dass die Board-Praxis in Schweizer Unternehmen weitgehend den strukturellen Empfehlungen seitens der Theorie und Praxis folgt. So verfügen die hier betrachteten schweizerischen Firmen im Durchschnitt über kleine Boards (von nur ca. 7 Mitgliedern), was gemeinhin als positiv für die Leistungsfähigkeit des Gremiums angesehen wird. Gleiches gilt für den Anteil unabhängiger Mitglieder, welcher im Mittel nahezu die Hälfte (48%) von Verwaltungsräten ausmacht. Dies ist umso erstaunlicher, als – anders als in vielen anderen Studien358 – nicht nur die blosse Nicht-Exekutivität, sondern zusätzlich weitere Kriterien für die Bestimmung der Unabhängigkeit von

357 Die Offenlegungspflichten und Transparenz, welche in Insider-Systemen üblicherweise nur gering

ausgeprägt sind, lassen sich nicht anhand des verwendeten FuW-Ratings verifizieren, da keine Vergleichsmöglichkeiten (etwa mit ausländischen Unternehmen) verfügbar sind. 358 Vgl. hierzu Kap. II2.6.3

BESONDERER EMPIRISCHER TEIL 137

Mitgliedern berücksichtigt werden. Auch die häufige Präsenz von Ausschüssen spricht für die Qualität der Verwaltungsräte von Schweizer Publikumsgesellschaften. So verfügt die überwiegende Mehrheit von 70% der Firmen über ein Auditkomitee. Obschon die entsprechenden Werte für den Entschädigungs- und Nominationsausschuss mit 31% respektive 10% deutlich niedriger ausfallen, wird der Verzicht diesbezüglich durch den Einsatz eines kombinierten Entschädigungs- und Nominationskomitees kompensiert, welches in 34% der Gesellschaften vorliegt. Der hier zu beobachtende hohe Standard von Schweizer Boards deckt sich im Übrigen mit den Untersuchungen der Personalberatung Heidrick & Struggles, welche seit 1999 die Board-Praktiken von Unternehmen für eine Auswahl europäischer Nationen vergleicht und rangiert. Die Schweiz hat sich im Rahmen dieser Untersuchung allein zwischen 2001 und 2005 vom vorletzten auf den zweiten Platz (hinter Grossbritannien) vorgearbeitet, was für die bedeutenden positiven Veränderungen der Schweizer Verwaltungsratspraxis spricht.359 Nichtsdestotrotz lassen sich mit Blick auf Tab. 5 auch durchaus Verbesserungspotentiale innerhalb von schweizerischen Board of Directors ausmachen. Dies betrifft etwa den Mechanismus ‚Diversität’, bei dem insbesondere der Anteil von Frauen wie auch von älteren Mitgliedern mit durchschnittlich jeweils 3% stark unterrepräsentiert ist. Die Betrachtung der Durchschnittswerte, wie sie oben vorgenommen wird, darf jedoch nicht darüber hinwegtäuschen, dass die Governance-Strukturen von Firmen individuell stark variieren. Dies lässt sich insbesondere anhand der hohen Standardabweichungen (SD) und den Min-Max-Bandbreiten in Tab. 5 ablesen. Wie bereits in den vorangegangenen Kapiteln deutlich wurde, schwanken die Erhebungsresultate dabei besonders stark in Abhängigkeit der zugrunde liegenden Wirtschaftssektoren sowie der Unternehmensgrösse bzw. -kapitalisierung.

359 Vgl. Albert-Roulhac (2005)

138 BESONDERER EMPIRISCHER TEIL

Ein weiterer Aspekt, welcher aus obiger Tabelle ersichtlich wird, betrifft die Verfügbarkeit von Daten, welche als sehr positiv zu bewerten ist. Der Stichprobenumfang (n) für die einzelnen Bewertungskriterien ist in den meisten Fällen fast oder sogar exakt deckungsgleich mit der zugrunde liegenden Unternehmensauswahl. Anders ausgedrückt sind für nahezu alle 206 betrachteten Unternehmen die gewünschten Corporate-Governance-Daten verfügbar, wodurch mit Blick auf die nachfolgenden Auswertungen eine aussagekräftige Querschnittsanalyse ermöglicht wird. Die Gründe hierfür sind wohl auf die bewusste Auswahl von Bewertungskriterien zurückzuführen, welche sich stark an der „Richtlinie betreffend Informationen zu Corporate Governance“ orientiert, um einen möglichst hohen Datendurchsatz erzielen zu können.360 Ausnahmen bilden einzig die Aspekte ‚Kontrollwechselklausel’ sowie die notwendigen Angaben zur Altersstruktur des Verwaltungsrats, für welche von 181 respektive 169 der betrachteten 206 Unternehmen Informationen vorliegen. Mit Erhebungsquoten von 88% bzw. 82% erreichen aber selbst diese Ausnahmefälle noch akzeptable Datendurchsätze.

3 Corporate Governance und Shareholder Value in der Schweiz

Der nachfolgende Themenblock greift die Resultate der deskriptiven Analyse auf und möchte diese durch eine induktive Komponente erweitern. Während sich die bisherigen Untersuchungen auf die isolierte Betrachtung von Corporate Governance in der Schweiz beschränken, widmen sich die nachfolgenden Kapitel dem Zusammenhang zwischen Corporate Governance und Shareholder Value. Im Mittelpunkt des Interesses steht dabei die Überprüfung der zentralen Hypothese dieser Arbeit, wonach sich „gute“ Corporate Governance positiv auf den Shareholder Value auswirkt. Auf Basis der bereits vorgestellten Unternehmensauswahl soll diesbezüglich getestet werden, ob der in der Literatur

360 Vgl. hierzu auch Kap. III1.2

BESONDERER EMPIRISCHER TEIL 139

vielfach postulierte und analysierte Wirkzusammenhang ebenfalls für die Schweiz nachweisbar ist. Zu diesem Zweck wird eingangs unter Rückgriff auf den Rahmen „guter“ Corporate Governance ein Corporate-Governance-Rating entwickelt, welches als Indikator für die Governance-Qualität Schweizer Aktiengesellschaften fungieren soll. Hierauf folgt die eigentliche statistische Analyse, welche das Testen des Wirkzusammenhangs zwischen Corporate Governance und dem Shareholder Value umfasst. In Anschluss daran werden die zentralen Ergebnisse zusammengefasst und die Aussagekraft und Grenzen der Untersuchung diskutiert. Das Kapital schliesst mit einem Exkurs über ein von der Anlagestiftung Ethos entwickeltes Rating, welches sich ebenfalls mit der Governance-Qualität von Schweizer Publikumsgesellschaften beschäftigt.

3.1 Corporate-Governance-Rating Um die Güte der Governance-Qualität von Schweizer Aktiengesellschaften abbilden zu können, müssen die erhobenen Daten zu einem Corporate-Governance-Rating verdichtet werden. Nachfolgend werden die bei der Konstruktion dieses Ratings verwendete Methodologie vorgestellt sowie daran anschliessend die Rating-Resultate für die im Mittelpunkt stehende Unternehmensauswahl beschrieben. 3.1.1 Konstruktion des Corporate-Governance-Ratings Die Basis für die Entwicklung des Ratings bilden die im Rahmen des konzeptionellen Teils als relevant identifizierten Governance-Mechanismen sowie deren Bewertungskriterien. Die für diese Kriterien erhobenen Daten gilt es nun im Sinne eines Ratings dahingehend zu verdichten, dass eine qualitative Einordnung der unternehmensspezifischen Governance-Gegebenheiten ermöglicht wird. In einem ersten Schritt werden die den jeweiligen Bewertungskriterien zugehörigen Merkmalsausprägungen normiert. Dies ist von daher notwendig, da

140 BESONDERER EMPIRISCHER TEIL

die Evaluierungskriterien auf unterschiedlichen Bewertungsskalen fussen.361 In Anlehnung an Gillan et al.362 werden dabei die den jeweiligen Bewertungskriterien zugrunde liegenden unternehmensspezifischen Datenpunkte in Prozent-Quantile umgerechnet.363 Hierzu werden die Daten entsprechend ihrer Grösse sortiert, mit einer Rangnummer versehen und anschliessend durch den Stichprobenumfang dividiert, um einen Prozentwert zu generieren. Um sicherzustellen, dass hohe Prozentwerte „gute“ Governance im Sinne eines positiven Einflusses auf den Shareholder Value widerspiegeln, ist es notwendig, die Sortierreihenfolge für die jeweiligen Bewertungskriterien entsprechend anzupassen. Die verwendete Sortierfolge orientiert sich dabei an den im konzeptionellen Teil entwickelten Wirkhypothesen, welche Aufschluss darüber geben, ob ein Mechanismus positiv oder negativ mit dem Shareholder Value verknüpft ist. Verfügt diesen Voruntersuchungen zufolge ein Mechanismus über einen negativen Effekt auf den Shareholder Value von Unternehmen, werden die zugehörigen Bewertungskriterien bzw. die diesem Kriterium zugrunde liegenden Datenpunkte in Abhängigkeit ihrer Grösse in absteigender Reihenfolge sortiert. Im umgekehrten Fall, wenn also eine positive Wirkbeziehung zwischen dem Mechanismus und dem Shareholder Value besteht, werden die Daten entsprechend ihrer Grösse in aufsteigender Rangfolge

361 So sind die jeweiligen Ausprägungen etwa in Prozentwerten (wie bspw. im Fall der Kriterien

‚Stimmrechtsanteil’ oder ‚Verschuldungsgrad’), in Jahren (wie beim Bewertungskriterium ‚Wahlturnus des Verwaltungsrats’) oder der Mitgliederzahl (wie beim Kriterium ‚Anzahl der Verwaltungsratsmitglieder’) normiert. Eine Verdichtung der unternehmensspezifischen Datenpunkte ist auf dieser Basis nicht durchführbar. 362 Vgl. Gillan et al. (2003) 363 Eine alternative Lösung dieser Problematik stellt die qualitative Kategorisierung von

Merkmalsausprägungen etwa nach „guten“, „durchschnittlichen“ und „schlechten“ Governance-Praktiken und einer entsprechenden Punktevergabe dar. Diese Option wurde jedoch aufgrund der Tatsache verworfen, dass diese Kategorisierung eine subjektive Festlegung von Merkmalsintervallen bedingt. Dies lässt sich am Beispiel des von der Anlagestiftung Ethos entwickelten Governance-Ratings festmachen. Dieses Rating erachtet bspw. Verwaltungsräte mit einer Mitgliederzahl von 8 bis 12 als optimal und versieht Unternehmen, deren Verwaltungsratsgrösse in dieses Intervall fällt, entsprechend mit dem Höchstwert (vgl. Ethos (2004)). Für diese oder ähnlich Kategorisierungen fehlen bislang jedoch – trotz vorhandener Best-Practice-Vorschläge – wissenschaftlich fundierte Belege.

BESONDERER EMPIRISCHER TEIL 141

geordnet. Somit ist gewährleistet, dass bei allen Bewertungskriterien hohe Prozent-Quantile gleichbedeutend mit guten Governance-Praktiken von Unternehmen sind. Gleichzeitig sind damit die Voraussetzungen für eine Verdichtung der Daten zu einem Rating gelegt. In einem zweiten Schritt werden dabei im Sinne einer Voraggregation die oben berechneten Prozent-Quantile, welche für die jeweiligen Bewertungskriterien vorliegen, entsprechend ihrer Zugehörigkeit zu Governance-Mechanismen verdichtet. In den Fällen, in denen ein Mechanismus nur durch ein Bewertungskriterium repräsentiert wird, wie etwa beim Mechanismus „Aktienbesitz von Grossaktionären“, entfällt dieser Schritt. Bei all denjenigen Mechanismen, die hingegen durch mehr als ein Evaluierungskriterium konkretisiert werden, muss diese Voraggregation durchgeführt werden. Dies betrifft die Mechanismen „Existenz von Mitbestimmungsbarrieren“, „Verwaltungsratsdiversität“ sowie „Präsenz von Verwaltungsratsausschüssen.“ Für die Berechnung der Rating-Resultate auf Ebene der Governance-Mechanismen wird dabei für die den jeweils zugehörigen Kriterien das arithmetische Mittel aus den unternehmensspezifischen Prozent-Quantilen gebildet.364 In einem dritten Schritt wird in Analogie zum vorangegangenen Schritt das Corporate-Governance-Rating kalkuliert. Vor dem Hintergrund der Tatsache, dass bislang kein allgemein akzeptiertes Verständnis über den Wirkungsgrad bzw. das Gewicht einzelner Mechanismen existiert, wird an dieser Stelle ebenfalls das

364 Ein Spezialfall bildet diesbezüglich der Mechanismus ‚Präsenz von Verwaltungsratsausschüssen’:

Üblicherweise fliessen die vom jeweiligen Unternehmen erreichten Prozent-Quantile der Bewertungskriterien ‚Auditausschuss’, ‚Entschädigungsausschuss’ und ‚Nominationsausschuss’ zu je einem Drittel in den genannten Mechanismus ein. Weist die Firma jedoch einen kombinierten Entschädigungs- und Nominationsausschuss auf, werden die erzielten Prozent-Quantile der Bewertungskriterien ‚Auditausschuss’ und ‚kombinierter Ausschuss’ mit jeweils 50% berücksichtigt (vgl. Tab. 6). Das Vorliegen eines kombinierten Entschädigungs- und Nominationsausschusses wird in dieser Arbeit also gleichbedeutend mit der Existenz eines separaten Entschädigungs- und Nominationskomitees angesehen.

142 BESONDERER EMPIRISCHER TEIL

arithmetische Mittel gebildet. Somit wird sichergestellt, dass die Mechanismen – genau wie die Prozent-Quantile – mit dem jeweils gleichen Gewicht in das Governance-Rating einfliessen.365 Die unternehmensindividuellen Rating-Resultate werden in Prozent ausgedrückt, wobei diese – entsprechend dem oben skizzierten Vorgehen – Werte zwischen 0% und 100% annehmen können. Hohe Prozentwerte implizieren dabei eine „gute“ Qualität der firmenspezifischen Corporate Governance. Die konkrete Konstruktion des Corporate-Governance-Ratings einschliesslich der verwendeten Sortierfolge wie auch der zum Einsatz kommenden Gewichte wird nochmals in Tab. 6 veranschaulicht:

365 Dieses Vorgehen wird zudem auch durch eine Korrelationsanalyse der betreffenden Corporate-

Governance-Mechanismen gestützt: Die überwiegende Mehrheit der Korrelationskoeffizienten (nach Pearson) verfügt über Werte, die kleiner als 0.2 sind, und keiner der insgesamt 45 Korrelationspaare erzielt einen Koeffizienten, der einen Wert von 0.5 übersteigt. Die Gefahr einer möglichen Übergewichtung einzelner Mechanismen, welche durch eine starke Korrelation zweier Governance-Mechanismen gegeben sein könnte, kann somit weitgehend ausgeschlossen werden.

BESONDERER EMPIRISCHER TEIL 143

Aggregation Gewicht Voraggregation Gewicht Umrechnung in Prozent-Quantile

Sortier-folge

10% Aktienbesitz von GA 100% Stimmrechtsanteil ↓

10% Umfang der Verschuldung 100% Verschuldungsgrad ↓

16.7% Mehrere Titelkategorien ↓16.7% Opting-Up oder -Out ↓16.7% Stimmrechtsbeschränkung ↓16.7% Traktandierungsschwelle ↓16.7% VR-Wahlturnus ↓16.7% Kontrollwechselklausel ↓

10% Qualität der Berichterstattung 100% FuW-Transparenz-Rating ↑

10% Aktienbesitz von GL und VR 100% Kapitalrechtsanteil ↑

10% Grösse des VR 100% Anzahl ↓

25% Anteil Frauen ↑25% Anteil Ausländer ↑25% Anteil über 70-Jähriger ↑25% Anteil unter 50-Jähriger ↑

10% Unabhängigkeit des VR 100% Anteil Unabhängiger ↑

33.3/50% Auditausschuss ↑33.3/0% Entschädigungsausschuss ↑33.3/0% Nominationsausschuss ↑0/50% Komb. Ausschuss ↑

10% CEO-Dualität 100% CEO ist VR-Präsident ↓

CO

RPO

RA

TE

-GO

VE

RN

AN

CE

-RA

TIN

G3. Schritt 2. Schritt 1. Schritt

10% Existenz von Mitbestimmungsbarrieren

Diversität innerhalb des VR

Präsenz von VR-Ausschüssen

10%

10%

Tab. 6: Konstruktion des Corporate-Governance-Ratings

Aus der obigen Darstellung wird dabei nochmals transparent, wie die insgesamt 21 Bewertungskriterien, für welche unternehmensspezifische Daten erhoben wurden, entsprechend der im konzeptionellen Teil entwickelten Wirkhypothesen geordnet und in Prozent-Quantile umgerechnet werden. Hierauf folgend werden die Prozent-Quantile der Bewertungskriterien gemäss ihrer Zugehörigkeit zu insgesamt 10 Mechanismen voraggregiert und diese dann anschliessend zum Rating verdichtet.366 Dieses Rating fungiert als Indikator für die Governance-Qualität und

366 Liegen für eine Publikumsgesellschaft nicht alle gewünschten Rohdaten vor, wird der Prozess der

Datenverdichtung angepasst und die Aggregate aus den verbleibenden Datenpunkten berechnet. Dies lässt sich etwa am Beispiel des Bewertungskriteriums ‚Kontrollwechselklausel’ veranschaulichen, zu welchem 12% der betrachteten Unternehmen keine Angaben veröffentlichen. Stehen zum Aspekt

144 BESONDERER EMPIRISCHER TEIL

ermöglicht somit, den vermuteten Wirkzusammenhang zwischen firmenspezifischer Corporate Governance und dem Shareholder Value zu testen. 3.1.2 Resultate des Corporate-Governance-Ratings Die hier betrachtete Auswahl von 206 Unternehmen, für welche Governance-Daten zum 31.12.2003 vorliegen, wird entsprechend der oben skizzierten Methodologie gerankt. Die dabei erzielten Rating-Resultate schwanken zwischen einem Spitzenwert von 54.5%, welcher von der Straumann Holding AG gehalten wird, und einem Minimalwert von 17.8%, den die Compagnie Industrielle et Commerciale du Gaz SA einnimmt.367 Die Verteilung der Unternehmen nach den jeweils ermittelten Governance-Ratings ist Abb. 28 zu entnehmen. Ausgehend von einem arithmetischen Mittel von 38% liegt eine leicht rechtsschiefe Normalverteilung vor. Fast die Hälfte der Firmen verfügt über ein Rating zwischen 38% und 48%.

‚Kontrollwechselklauseln’ keine Informationen zur Verfügung, sind jedoch zu den restlichen Kriterien Angaben vorhanden, die dem Mechanismus ‚Existenz von Mitbestimmungsbarrieren’ zugehören, wird die Voraggregation auf Basis der verbleibenden fünf Prozent-Quantile durchgeführt. Die Gewichte, mit welchen die Bewertungskriterien in die Mechanismen einfliessen, verändern sich also von ursprünglich 16.7% auf 20% (vgl. Tab. 6). Auf eine „Bestrafung“ der Gesellschaften im Sinne einer Herabstufung der Rating-Werte aufgrund fehlender Werte wird also verzichtet. Der Grund hierfür ist darauf zurückzuführen, dass die unternehmensspezifische Qualität der Berichterstattung, worunter auch Angaben zur Governance-Struktur fallen, gesondert betrachtet wird. 367 In Anhang D sind die unternehmensindividuellen Resultate des Corporate-Governance-Ratings in

alphabetischer Reihenfolge dargestellt.

BESONDERER EMPIRISCHER TEIL 145

0

5

10

15

20

25<1

6%16

-18%

18-2

0%20

-22%

22-2

4%24

-26%

26-2

8%28

-30%

30-3

2%32

-34%

34-3

6%36

-38%

38-4

0%40

-42%

42-4

4%44

-46%

46-4

8%48

-50%

50-5

2%52

-54%

54-5

6%≥5

6%

Abb. 28: Häufigkeitsverteilung der Unternehmen getrennt nach Corporate-Governance-Ratings

Interessant ist darüber hinaus, die Rating-Ergebnisse in Abhängigkeit der Branchen- und Grössenzugehörigkeit zu analysieren. Während die empirische Untersuchung der Bewertungskriterien diesbezüglich im deskriptiven Abschnitt zum Teil bedeutende Unterschiede aufwiesen,368 ist dies nur im geringen Masse für das Gesamt-Rating zu beobachten. So schwanken etwa die durchschnittlich erzielten Corporate-Governance-Ratings getrennt nach Wirtschaftssektoren nur leicht: Acht der neun betrachteten Industriezweige fallen im Hinblick auf ihre durchschnittlich erreichten Ratings in ein Intervall zwischen 36% und 45%. Während der Sektor Healthcare dabei mit 45% die Spitzenposition bezüglich Corporate Governance einnimmt, verfügen die Branchen Non-Cyclical Consumer und Financial hingegen im Mittel nur über Werte von jeweils 36% und bilden somit das Schlusslicht. Den einzigen Ausreisser stellt der Bereich Utilities dar, dessen zugehörige Unternehmen im Schnitt nur über ein Governance-Rating von 25% verfügen.

368 Vgl. hierzu die Unterkapitel des Abschnitts III2

146 BESONDERER EMPIRISCHER TEIL

Ein ähnliches Bild zeigt sich ebenfalls für die gemittelten Ratings der Unternehmen nach Grössen-Clustern (vgl. Abb. 29): Während grosse Aktiengesellschaften im Mittel einen Rating-Wert von 43% erzielen, weisen die als mittelgross und klein klassifizierten Gesellschaften durchschnittliche Ratings von 39% respektive 37% auf. Die Tatsache, dass insbesondere Grossunternehmen eine vergleichsweise höhere Governance-Qualität aufweisen, mag dabei wohl auf die hohe Kapitalmarktpräsenz dieser Firmen und den damit einhergehenden Druck seitens der Marktteilnehmer zur Umsetzung anlegerfreundlicher Governance-Strukturen zurückzuführen sein.

38%

43%

39%

37%

0% 10% 20% 30% 40% 50%

Gesamt

GrosseAktiengesellschaften

MittelgrosseAktiengesellschaften

KleineAktiengesellschaften

Abb. 29: Durchschnittlich erzieltes Corporate-Governance-Rating getrennt nach Gesellschaftsgrössen

3.2 Corporate Governance und Shareholder Value Die Zielsetzung der nachgelagerten Kapitel liegt darin, die zentrale Hypothese dieser Arbeit zu testen, wonach sich „gute“ Corporate Governance positiv auf den Shareholder Value von Schweizer Aktiengesellschaften auswirkt. Der postulierte Zusammenhang soll dabei unter Rückgriff auf das in den vorherigen Kapiteln konstruierte Governance-Rating mittels linearer Regressionsmodelle überprüft werden.

BESONDERER EMPIRISCHER TEIL 147

In einem ersten Schritt werden hierbei die dem Rahmen „guter“ Corporate Governance zugrunde liegenden Wirkhypothesen hinsichtlich ihrer Stichhaltigkeit überprüft.369 Hieran schliesst sich das Testen der eigentlichen Arbeitshypothese an, wobei zur Manifestierung der Analyseresultate die Untersuchungsmethode mehrfach variiert wird. Das Fundament für die empirischen Analysen bildet der im Grundlagenteil beschriebene Querschnitt von insgesamt 206 Schweizer Aktiengesellschaften, für welche auf Basis der zur Verfügung stehenden Unternehmenspublikationen Governance- und Finanzdaten zum 31.12.2003 gesammelt wurden.370 3.2.1 Testen des Rahmens „guter“ Corporate Governance Das vorliegende Kapitel greift die Wirkhypothesen des Rahmens „guter“ Corporate Governance auf und möchte diese anhand der oben genannten Stichprobe testen. Diese Analyse ist deshalb von Interesse, da die in diesem Rahmen enthaltenen Mechanismen und deren postulierte Wirkung auf den Shareholder Value das Fundament für die Konstruktion des Corporate-Governance-Ratings bilden. Das Prüfen der den Mechanismen zugehörigen Wirkhypothesen soll dabei vorab Anhaltspunkte über die Tragfähigkeit des Corporate-Governance-Ratings liefern. Zudem ermöglicht diese Untersuchung, die auf Basis bisheriger Forschungsbemühungen wie auch unter der Berücksichtigung der Gegebenheiten des Schweizer Governance-Systems abgeleiteten Hypothesen dahingehend zu testen, ob diese ebenfalls einer empirischen Analyse standhalten.

369 Vgl. Kap. II2.7 370 Für diejenigen Unternehmen, deren Geschäftsjahr nicht zum 31.12.2003 endet, wurden die dem

genannten Stichtag zeitlich am nächsten liegenden verfügbaren Governance-Daten erhoben. In den meisten Fällen kann davon ausgegangen werden, dass die Governance-Strukturen sich von den realen Gegebenheiten zum betrachteten Stichtag nicht massgeblich abweichen.

148 BESONDERER EMPIRISCHER TEIL

Der Zusammenhang zwischen den jeweiligen Corporate-Governance-Mechanismen (CGM) und dem Shareholder Value (SV) werden mittels der Methode der kleinsten Quadrate371 durch die nachfolgende Gleichung geschätzt:

iii CGMSV εβα ++= *

Die Verwendung von linearen Regressionsmodellen, wie sie hier und auch später zum Einsatz kommen, stellt das Standardvorgehen in der Governance-Literatur dar, um die Beziehung zwischen Corporate Governance und dem Shareholder Value bzw. – im weiteren Sinne – der Performance von Unternehmen zu untersuchen.372 Die eingangs vorgenommene Analyse beschränkt sich dabei, wie aus obiger Gleichung deutlich wird, auf eine lineare Einfachregression. Auf den zusätzlichen Einsatz von Kontrollvariablen im Sinne einer multiplen Regressionsgleichung wird im Rahmen dieser Untersuchung verzichtet, da die Resultate nur einen Indikator für die Stichhaltigkeit der Wirkhypothesen wie auch der Tragfähigkeit des Corporate-Governance-Ratings darstellen. Bevor der Zusammenhang zwischen den jeweiligen Corporate-Governance-Mechanismen und dem Shareholder Value geschätzt werden kann, gilt es, eine Kennzahl zu identifizieren, welche als Repräsentant für den Shareholder Value fungiert. Als Massstab wird hierfür eingangs der Tobins Quotient (oder Tobins Q bzw. Q) verwendet. Diese Kennzahl stellt die in der empirischen Governance-Literatur am häufigsten eingesetzte Grösse dar, um das abstrakte Konstrukt des Shareholder Value zu operationalisieren.373 Grundsätzlich berechnet sich der Tobins Quotient aus dem Verhältnis des Marktwerts und den Wiederbeschaffungskosten der Vermögensgegenstände eines Unternehmens. Dem

371 Dieser Ansatz ist auch als OLS („ordinary least squares”) bekannt. 372 Vgl. z. B. Gompers et al. (2003), Bøhren/Ødegaard (2004) oder Drobetz et al. (2004) 373 Vgl. z. B. Haniffa/Hudaib (2006), Beiner et al. (2006) Gompers et al. (2003) oder Bauer et al.

(2004)

BESONDERER EMPIRISCHER TEIL 149

Vorgehen anderer Autoren folgend werden aus Gründen der Einfachheit der Marktwert der Vermögensgegenstände aus dem Buchwert der Vermögensgegenstände zuzüglich dem Marktwert des Eigenkapitals und abzüglich des Buchwerts des Eigenkapitals errechnet, während die Wiederbeschaffungskosten durch den Buchwert der Vermögensgegenstände repräsentiert wird.374 Um den Buchwert aller Vermögensgegenstände und den des Eigenkapitals zu approximieren, kommen dabei die Datentypen ‚Total Assets’ (Datenfeld WC02999) respektive ‚Common Equity’ (Datenfeld WC03501) zum Einsatz, welche der Finanzdatenbank Thomson Financial entnommen wurden.375 Der Marktwert des Eigenkapitals errechnet sich hingegen aus dem Produkt der Anzahl ausstehender Titel und dem jeweiligen Marktkurs.376 Im Fall der Buchwerte werden vor dem Hintergrund der Tatsache, dass das Geschäftsjahr einiger Unternehmen nicht zum 31.12.2003 endet, die diesem Datum am nächsten liegenden Werte verwendet. Der Marktwert des Eigenkapitals liegt hingegen für alle Unternehmen zum besagten Stichtag vor. Neben dem Regressand ‚SV’ gilt es natürlich auch den Regressor ‚CGM’ zu spezifizieren. Die Basis hierfür bilden die im Rahmen der Konstruktion des Governance-Ratings ermittelten Zwischenresultate, welche für jeden einzelnen Mechanismus vorliegen.377 Aufgrund der Tatsache, dass die Rating-Resultate auf Ebene der Corporate-Governance-Mechanismen bereits entsprechend ihrer

374 Vgl. z. B. Bauer et al. (2004) oder Drobetz et al. (2004) 375 Der Zugriff erfolgte hierbei über ein Terminal am Schweizerischen Institut für Banken und

Finanzen der Universität St. Gallen. 376 Die Anzahl ausstehender Titel berechnet sich aus der Differenz aller ausgegebenen

Beteiligungspapiere abzüglich derjenigen Titel, welche sich im Eigenbesitz von Firmen befinden („Treasury Shares“). Die Datenbasis hierfür bilden die in den Geschäftsberichten veröffentlichten Informationen. Die Titelpreise orientieren sich hingegen an den von der SWX bestimmten Schlusskursen (SWX (2006)). Falls aufgrund einer fehlenden Börsennotierung von Aktiengattungen keine Marktkurse ermittelbar sind, werden diese aufgrund der zugrunde liegenden Nennwerte rechnerisch ermittelt. 377 Vgl. Kap. III3.1.1

150 BESONDERER EMPIRISCHER TEIL

potentiellen Wirkung auf den Shareholder Value ausgerichtet worden sind, sollten die Regressionskoeffizienten – falls die im Rahmen des konzeptionellen Teils abgeleiteten Wirkhypothesen zutreffen – ein positives Vorzeichen aufweisen. Die Schätzergebnisse für die zugrunde liegende Auswahl von Unternehmen ist der nachfolgenden Tabelle zu entnehmen:378

Corporate-Governance-Mechanismen Wirkhypothese wird…Aktienbesitz von GA 0.510 * beibehaltenUmfang der Verschuldung 0.519 ** beibehaltenExistenz von Mitbestimmungsbarrieren 1.071 abgelehntQualität der Berichterstattung 0.653 ** beibehaltenAktienbesitz von GL und VR 0.619 ** beibehaltenGrösse des VR -0.070 abgelehntDiversität innerhalb des VR 0.722 * beibehaltenUnabhängigkeit des VR 0.527 ** beibehaltenPräsenz von VR-Ausschüssen 0.377 abgelehntCEO-Dualität -0.391 abgelehnt

Koeffizient und Signifikanzniveau

Tab. 7: Regression des Tobins Quotienten in Abhängigkeit der Corporate-Governance-Mechanismen

Wie aus Tab. 7 ersichtlich wird, weisen acht der zehn getesteten Mechanismen einen positiven Regressionskoeffizienten auf. Anders ausgedrückt decken sich die Schätzresultate von insgesamt acht Governance-Mechanismen mit den im konzeptionellen Teil entwickelten Vorhersagen bezüglich deren Wirkrichtung auf den Shareholder Value. Sechs dieser Regressionskoeffizienten verfügen zudem über ein Signifikanzniveau von 10% (*) oder sogar 5% (**). Auf Basis der Schätzung der Regressionsgleichung können somit immerhin sechs der den Mechanismen zugrunde liegenden Hypothesen zu einem Signifikanzniveau von

378 Die Schätzresultate dieser wie auch der nachfolgenden Regressionsanalysen berücksichtigen alle

Datenpunkte, welche für die Unternehmensauswahl vorliegen. Darüber hinaus wurden die entsprechenden Regressionsmodelle auch unter Ausschluss von Ausreisserwerten geschätzt. Vor dem Hintergrund der Tatsache, dass dieses Vorgehen die Ergebnisse der Schätzungen weder qualitativ noch quantitativ beeinflusst, werden im Rahmen dieser Arbeit nur diejenigen Regressionsresultate vorgestellt, welche alle verfügbaren Unternehmensfälle miteinschliessen.

BESONDERER EMPIRISCHER TEIL 151

wenigstens 10% beibehalten werden. Konkret handelt es sich dabei um die Mechanismen ‚Aktienbesitz von Grossaktionären’, ‚Umfang der Verschuldung’, ‚Qualität der Berichterstattung’, ‚Aktienbesitz von Geschäftsleitung und Verwaltungsrat’, ‚Diversität innerhalb des Verwaltungsrats’ sowie ‚Unabhängigkeit des Verwaltungsrats’. Die Regressionskoeffizienten der übrigen zwei Governance-Mechanismen, namentlich ‚Grösse des Verwaltungsrats’ und ‚CEO-Dualität’, widersprechen hingegen den entwickelten Wirkhypothesen, verfügen andererseits jedoch auch über keine statistische Signifikanz. Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass die überwiegende Mehrheit der im Rahmen „guter“ Corporate Governance enthaltenen Arbeitshypothesen einer inferenzstatistischen Analyse standhält: Acht der zehn Mechanismen weisen die prognostizierte Wirkungsrichtung auf und in insgesamt sechs Fällen liegt die Irrtumswahrscheinlichkeit sogar bei weniger als 10%. Die Stichhaltigkeit der den Governance-Mechanismen zugrunde liegenden Wirkhypothesen kann somit für einen Grossteil der Mechanismen bejaht werden. Einschränkend sei an dieser Stelle jedoch erwähnt, dass die oben durchgeführten Tests mit Vorsicht zu interpretieren sind, da die Wirkungsanalyse einzelner Governance-Mechanismen ausser Acht lässt, dass andere Mechanismen sowohl komplementär als auch substituierend eingesetzt werden könnten. Das Ignorieren dieser potentiellen Beziehungen kann eine Verzerrung und Instabilität der Resultate nach sich ziehen, welches den Erklärungsgehalt derartiger Untersuchungen einschränken kann.379

379 Vgl. Börsch-Supan/Köke (2002). Die Gefahr einer möglichen Verzerrung der Schätzresultate wird

mit Blick auf die Ergebnisse einer Pearson-Korrelation der Governance-Mechanismen als gering angesehen: Die insgesamt 45 Korrelationskoeffizienten weisen eine niedrige Ausprägung (in den allermeisten Fällen mit Werten unter 0.2) auf. Das Problem einer Multikollinearität, welche aus der starken Korrelation einzelner Mechanismen-Paare resultieren könnte, liegt somit nicht vor.

152 BESONDERER EMPIRISCHER TEIL

Im Mittelpunkt steht von daher die Analyse der Wirkungsweise des Corporate-Governance-Ratings, welches die unternehmensspezifischen Ausprägungen der oben genannten Einzelmechanismen zu einer Kennzahl zusammenführt und somit eine Untersuchung des weiterführenden Zusammenhangs zwischen Corporate Governance und Shareholder Value erlaubt. Das Testen dieser Wirkbeziehung bildet den Inhalt der sich anschliessenden Kapitel. Vor dem Hintergrund der Tatsache, dass die Mechanismen respektive deren postulierte Wirkung jedoch einen integralen Bestandteil des Ratings darstellen, können die bisherigen Schätzresultate als erster Indikator für die Tragfähigkeit des Governance-Ratings angesehen werden. 3.2.2 Testen der Corporate-Governance-Hypothese Der folgende Abschnitt greift die zentrale Hypothese dieser Arbeit auf, welche eine positive Wirkung von Corporate Governance auf den Shareholder Value von Schweizer Aktiengesellschaften postuliert und möchte diese auf Basis der hier vorgenommenen Unternehmensauswahl testen. Die Grundlage für die Analyse stellt dabei – wie im vorangegangenen Kapitel – ein lineares Regressionsmodell dar. Zu Beginn werden hierzu auf Basis einer Einfachregression der Shareholder Value in Abhängigkeit der Corporate-Governance-Qualität geschätzt. Entsprechend dem bisherigen Vorgehen wird der Shareholder Value dabei durch den Tobins Quotienten approximiert, wohingegen die firmenspezifische Güte der Governance durch das in Kapitel III3.1.1 entwickelte Corporate-Governance-Rating operationalisiert wird. Sowohl für den Tobins Quotient als auch für das Rating wurde – falls möglich – auf Daten zum 31.12.2003 zurückgegriffen. Das nachfolgende Diagramm stellt die ermittelten Governance-Rating-Resultate den jeweiligen Tobins Quotienten der betrachteten Firmen gegenüber und visualisiert darüber hinaus auch die Ergebnisse der OLS-Schätzung für die Einfachregression (vgl. Abb. 30):

BESONDERER EMPIRISCHER TEIL 153

Q = - 0.103 + 4.011*CGR

0

1

2

3

4

0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6

Corporate-Governance-Rating (CGR)

Tobi

ns Q

uotie

nt (Q

)

Abb. 30: Streudiagramm und Regressionsgerade des Tobins Quotienten in Abhängigkeit des Corporate-Goverance-Ratings

Es wird deutlich, dass der vermutete Zusammenhang zwischen Corporate Governance und dem Shareholder Value sich ebenfalls in den Schätzresultaten widerspiegelt. Die berechnete Regressionsgerade weist eine positive Steigung auf und der zugehörige Regressionskoeffizient ist zudem hochsignifikant (vgl. hierzu auch Tab. 8). Die zugrunde liegende Hypothese, wonach sich „gute“ Governance positiv auf den Shareholder Value von Unternehmen auswirkt, kann – zumindest unter Verwendung eines einfachen linearen Regressionsmodells – zu einem Signifikanzniveau von 1% beibehalten werden. Darüber hinaus ist die Ausprägung des Regressionskoeffizienten auch ökonomisch relevant: Eine Steigerung des Ratings um 1 Prozentpunkt impliziert demnach einen Anstieg des Tobins Quotienten um 4.011 Prozentpunkte. Um die Aussagefähigkeit der obigen Schätzergebnisse zu testen, wird das einfache lineare Regressionsmodell nun Zug um Zug durch zusätzliche Kontrollvariablen erweitert. Damit soll sichergestellt werden, dass es sich bei der Beziehung von abhängiger und unabhängiger Variable nicht um einen Scheinzusammenhang handelt, der eigentlich auf andere Faktoren – d. h. in Wirklichkeit auf die

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Kontrollvariablen – zurückzuführen ist. Die Erweiterung von einem einfachen zu einem multiplen linearen Regressionsmodell lässt sich dabei anhand der nachfolgenden Gleichung ablesen, welche den Shareholder Value (SV) in Abhängigkeit des Corporate-Governance-Ratings (CGR) wie auch zusätzlicher Kontrollvariablen (KV) approximiert:

imnii KVKVKVCGRSV εββββα ++++++= *...*** 23121

Die Schätzresultate der Koeffizienten für die jeweiligen Regressionsmodelle sind Tab. 8 zu entnehmen. Spalte (1) bildet diesbezüglich nochmals die bereits diskutierten Ergebnisse der Einfachregression ab, bei der der Tobins Quotient in Abhängigkeit des Corporate-Governance-Ratings regressiert wurde. In einem Folgeschritt wird nun Gompers et al. folgend die Unternehmensgrösse als Kontrollvariable in die Regressionsgleichung aufgenommen, um die Wachstumsmöglichkeiten einer Firma abzubilden.380 Das Kalkül für den Einsatz dieser Kontrollvariable bildet die Annahme, dass sich ein hohes Wachstumspotential positiv auf den Shareholder Value respektive dem Tobins Quotienten eines Unternehmens auswirken sollte. Da die Expansionsmöglichkeiten grosser Unternehmen relativ zu kleinen Gesellschaften als geringer angesehen werden, wird folglich ein negativer Zusammenhang zwischen der Firmengrösse und dem Tobins Quotienten erwartet.381 Als Indikator wird entsprechend dem Vorgehen anderer Autoren382 der natürliche Logarithmus des Buchwerts aller Vermögensgegenstände zum 31.12.2003 verwendet.383

380 Vgl. Gompers et al. (2003) 381 Vgl. Beiner et al. (2006) 382 Vgl. z. B. Gompers et al. (2003), Beiner et al. (2006), Drobetz et al. (2004), Yermack (1996) und

Bauer et al. (2004) 383 Um den Buchwert aller Vermögensgegenstände zu approximieren, wird auf den Datentyp ‚Total

Assets’ (Datenfeld WC02999) Finanzdatenbank Thomson Financial zurückgegriffen. Für den Fall, dass

BESONDERER EMPIRISCHER TEIL 155

RegressorenKonstante -0.103 0.415 0.827 0.466CG-Rating 4.011 *** 4.116 *** 3.937 *** 2.332 ***Unternehmensgrösse -0.041 -0.038 -0.006Unternehmensalter -0.102 * -0.02Branchenzugehörigkeit

Erklärungsgehalt (R2) 0.099 0.106 0.12 0.385

(3) (4)

berücksichtigt

(1) (2)

Tab. 8: Regression des Tobins Quotienten in Abhängigkeit des Corporate-Governance-Ratings und diverser Kontrollvariablen

Die Ergebnisse, welche sich aufgrund der Inklusion der Unternehmensgrösse als Kontrollvariable für die Wachstumsmöglichkeiten von Firmen ergeben, sind in Spalte (2) von Tab. 8 abgebildet. Obschon das negative Vorzeichen des betreffenden Koeffizienten mit dem oben prognostizierten Effekt im Einklang steht, ist der Regressionskoeffizient der Kontrollvariable ‚Unternehmensgrösse’ statistisch nicht signifikant. Zudem nimmt der Erklärungsgehalt des Modells durch die Aufnahme der Kontrollvariablen – im Vergleich zur einfachen linearen Regression – nur marginal zu. Der entsprechende R-Quadrat-Wert steigt leicht von 9.9% auf 10.6%. Der dem Corporate-Governance-Rating zugehörige Regressionskoeffizient bleibt hingegen nahezu unverändert und verfügt ausserdem über ein Signifikanzniveau von 1% (***). Die zentrale Hypothese dieser Arbeit kann folglich ebenfalls auf Basis dieses multiplen linearen Regressionsmodells beibehalten werden. Neben der Berücksichtigung der Unternehmensgrösse wird in einem weiteren Schritt nun das Alter der Firmen als Kontrollvariable in das Modell aufgenommen.384 Diese Kontrollvariable stellt genau wie die Unternehmensgrösse einen Massstab für das potentielle Unternehmenswachstum dar. Gesellschaften die Geschäftsjahre eines Unternehmens vom betrachteten Stichtag, dem 31.12.2003, abweichen, werden die diesem Datum am nächsten liegenden Werte eingesetzt. 384 Dieses Vorgehen ist – wie die Verwendung der Variable ‚Unternehmensgrösse’ – an die

Untersuchungsmethode von Gompers et al. (2003) angelehnt. Darüber hinaus findet die Kontrollvariable ‚Unternehmensalter’ auch in den empirischen Analysen von Drobetz et al. (2004) oder Bauer et al. (2004) Berücksichtigung.

156 BESONDERER EMPIRISCHER TEIL

jüngeren Ursprungs werden diesbezüglich grössere Wachstumsmöglichkeiten beigemessen als älteren Firmen. Als Indikator für die Variable ‚Unternehmensalter’ fungiert der natürliche Logarithmus der Differenz aus dem hier betrachteten Untersuchungsjahr (2003) und dem Gründungsjahr der jeweiligen Publikumsgesellschaft. Zur Generierung des Gründungsdatums wurde dabei auf den ‚Aktienführer Schweiz 2004/2005’ zurückgegriffen.385 Die Ergebnisse, welche aus der Schätzung des Tobins Quotienten in Abhängigkeit des Governance-Ratings, der Unternehmensgrösse sowie des Unternehmensalters resultieren, sind in Spalte (3) von Tab. 8 dargestellt. Während der dem Unternehmensalter zugehörige Regressionskoeffizient das erwartete Vorzeichen aufweist und sogar auf Basis eines 10%-igen Signifikanzniveaus von statistischer Relevanz ist, sind bei den übrigen Koeffizienten nur geringfügige Veränderungen auszumachen. Dies gilt in besonderem Masse auch wieder für den Regressionskoeffizient des Ratings, welche mit einer Ausprägung von 3.937 zwar leicht sinkt, jedoch nichtsdestotrotz hochsignifikant ist. In einem letzten Schritt wird das Regressionsmodell durch die Zugabe von Kontrollvariablen, welche die Branchenzugehörigkeit der jeweiligen Firmen spezifizieren, erweitert. Im Rahmen der finanzwirtschaftlichen Literatur wird dem so genannten Industrie-Effekt ein bedeutender Einfluss beigemessen, der bis zu 20% der Performance von Unternehmen erklären kann.386 Dies ist darauf zurückzuführen, dass die Entwicklung einer Gesellschaft in weiten Teilen durch die branchenspezifischen Gegebenheiten beschränkt ist. In Wirtschaftszweigen, die sich etwa durch grosse Wachstumsmöglichkeiten und/oder geringen Wettbewerb

385 Vgl. Finanz und Wirtschaft (2004). Für diejenigen Aktiengesellschaften, welche nicht im

‚Aktienführer Schweiz 2004/2005’ enthalten sind, wurden die gewünschten Informationen aus den jeweiligen Websites der Firmen gewonnen. 386 Vgl. z. B. Rumelt (1991) und Powell (1996)

BESONDERER EMPIRISCHER TEIL 157

auszeichnen, sollten Unternehmen in der Lage sein, vergleichsweise höhere Profite zu erzielen.387 Zur Berücksichtigung dieser Industrie-Effekte greift die vorliegende Arbeit auf eine Klassifizierung des Swiss Performance Index zurück, welcher auf dem von Dow Jones und FTSE entwickelten Standard ICB (Industry Classification Benchmark) basiert.388 Diese bereits im deskriptiven Teil verwendete Kategorisierung389 umfasst insgesamt neun Wirtschaftssektoren, denen die hier betrachtete Auswahl von Kapitalgesellschaften zugeordnet wird. Im Regressionsmodell werden entsprechend neun zusätzliche Indikatorvariablen aufgenommen, die entweder den Wert ‚1’ oder ‚0’ annehmen können.390 Die Resultate, welche sich aufgrund der Schätzung des oben spezifizierten Modells ergeben, sind aus Spalte (4) in Tab. 8 ersichtlich. Es wird deutlich, dass die bisherigen Beobachtungen durch Industrie-Effekte überlagert werden. Die Koeffizienten der Kontrollvariablen ‚Unternehmensgrösse’ und ‚Unternehmensalter’ nehmen merklich ab und streben gegen Null. Der Koeffizient der Variable ‚Unternehmensalter’ verliert darüber hinaus auch seine Signifikanz. Auch der dem Corporate-Governance-Rating zugehörige Koeffizient fällt zwar von 3.937 auf einen Wert von 2.332, bleibt damit jedoch weiterhin ökonomisch relevant und – viel wichtiger – auch statistisch hochsignifikant. Die zentrale Hypothese, wonach sich „gute“ Corporate Governance positiv auf den Shareholder Value von Schweizer Aktiengesellschaften auswirkt, kann zu einem Signifikanzniveau von 1% (***) beibehalten werden. Erwähnenswert ist darüber hinaus, dass durch die Berücksichtigung der Branchenzugehörigkeit der

387 Vgl. Coles et al. (2001) 388 Vgl. SWX (2008a) 389 Vgl. hierzu Kap. III1.1 390 Gehört ein Unternehmen X einer Branche Y an, nimmt die dieser Branche zugehörige

Kontrollvariable den Wert ‚1’ an. Die restlichen acht Indikatorvariablen weisen hingegen den Wert ‚0’ auf.

158 BESONDERER EMPIRISCHER TEIL

Erklärungsgehalt des Modells stark ansteigt – von ehemals R-Quadrat-Werten um die 10% auf nunmehr 38.5%.391 Diese Beobachtung deckt sich mit den Vorhersagen der Forschung, welche dem Industrie-Effekt eine bedeutende Rolle bei der Erklärung der Unternehmensperformance beimessen. Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass der hier zu beobachtende Zusammenhang zwischen dem Rating und dem Tobins Quotienten trotz der Berücksichtigung ausgewählter Kontrollvariablen einer inferenzstatistischen Analyse standhält. Auf Basis einer Irrtumswahrscheinlichkeit von 1% kann die Hypothese, welche eine positive Wirkung der Governance-Qualität auf den Shareholder Value vorsieht, nicht falsifiziert und folglich beibehalten werden. 3.2.3 Robustheitstest Die Ergebnisse der bisherigen Regressionsanalysen, bei denen der Tobins Quotient (als Massstab für den Shareholder Value) in Abhängigkeit des Governance-Ratings (als Indikator für die unternehmensspezifische Governance-Güte) sowie diverser Kontrollvariablen geschätzt wurde, spiegeln ein einheitliches Bild wider: Demnach besteht ein ökonomisch relevanter und zugleich statistisch signifikanter Zusammenhang zwischen der Corporate-Governance-Qualität und dem Shareholder Value von Schweizer Aktiengesellschaften. Um die Stichhaltigkeit dieser Resultate zu überprüfen, soll nun nachfolgend die Untersuchungsmethodik angepasst werden. Konkret handelt es sich dabei um den Einsatz einer alternativen

391 Die erzielten R-Quadrat-Werte stehen in Einklang mit vergleichbaren Governance-Studien, wie

etwa von Drobetz et al. (2004) oder Beiner et al. (2006). Die Tatsache, dass der Erklärungsgehalt des Modells jedoch nach wie vor niedrig ist, lässt darauf schliessen, dass neben den verwendeten Variablen noch andere – nicht berücksichtigte – Faktoren über einen bedeutenden Einfluss verfügen. Die Konstruktion eines derartigen Modells, welche die unternehmensspezifischen Shareholder-Value-Varianzen möglichst realitätsgetreu abbildet, steht jedoch nicht im Fokus dieser Arbeit. Vielmehr soll die Berücksichtigung geeigneter Kontrollvariablen gewährleisten, dass es sich bei der Beziehung zwischen dem Shareholder Value (bzw. dem Tobins Quotienten) einerseits und der Corporate-Governance-Qualität (bzw. dem Governance-Rating) andererseits nicht um einen Scheinzusammenhang handelt, welcher in Wirklichkeit auf den Einfluss dieser Kontrollvariablen zurückzuführen ist.

BESONDERER EMPIRISCHER TEIL 159

Kennzahl zur Approximation des Shareholder Value wie auch um eine Modifikation des Governance-Ratings. Diese Anpassungen sollen aufzeigen, ob die bisherigen Schätzresultate trotz einer Veränderung der beiden zentralen Kenngrössen bestand haben. Die Rahmenbedingungen, sprich die multiple lineare Regressionsgleichung (einschliesslich aller Kontrollvariablen) sowie die verwendete Schätzmethode (Methode der kleinsten Quadrate), bleiben hingegen konstant. Die bisherigen Analysen sehen als Kennzahl den Tobins Quotienten vor, um den Shareholder Value des jeweiligen Unternehmens abzubilden. Es ist dagegen jedoch offen, ob sich der bislang beobachtete Zusammenhang auch für andere Kenngrössen feststellen lässt. Grundsätzlich kommt in der empirischen Governance-Literatur eine Vielzahl von Variablen zum Einsatz, um die Beziehung zwischen Corporate Governance und der Unternehmensperformance zu untersuchen. Neben dem bereits analysierten Tobins Quotienten handelt es sich dabei insbesondere um Kennziffern, wie etwa die Eigenkapital-, Anlage- oder Umsatzrendite.392 Vor dem Hintergrund der Tatsache, dass der Fokus der vorliegenden Arbeit auf der Analyse der Wirkbeziehung zwischen der firmenspezifischen Governance-Qualität und dem Shareholder Value liegt, erscheinen diese buchhalterischen Masszahlen jedoch denkbar ungeeignet. Das Konzept des Shareholder Value erfordert vielmehr, marktorientierte Werte zu berücksichtigen. Der Tobins Quotient etwa stellt in diesem Kontext dem (angenäherten) Marktwert aller Vermögensgegenstände die entsprechenden Wiederbeschaffungswerte gegenüber.393 Alternativ hierzu kommt nun im Folgenden das Marktwert-Buchwert-Verhältnis zur Anwendung. Anders als beim Tobins Quotient konzentriert sich diese Kenngrösse dabei ausschliesslich auf die Betrachtung des Verhältnisses zwischen dem Marktwert des Eigenkapitals und dem Buchwert des Eigenkapitals.

392 Vgl. z. B. Dwivedi/Jain (2006), Bøhren/Ødegaard (2004) oder Bauer et al. (2004) 393 Vgl. hierzu die Ausführungen in Kap. III3.2.1

160 BESONDERER EMPIRISCHER TEIL

Analog zu dem bisherigen Vorgehen errechnet sich der Marktwert des Eigenkapitals dabei aus dem Produkt der Anzahl ausstehender Titel und dem jeweiligen Marktkurs.394 Um den Buchwert des Eigenkapitals zu approximieren, kommt hingegen der Datentyp ‚Common Equity’ (Datenfeld WC03501) zum Einsatz, welcher der Finanzdatenbank Thomson Financial entnommen wurde.395 Aus dem ermittelten Quotienten von Markt- und Buchwerten wird anschliessend der natürliche Logarithmus gebildet. Die Marktdaten sowie ein Grossteil der Buchwerte liegen zum 31.12.2003 vor. In den Fällen, in denen das Geschäftsjahr eines Unternehmens nicht auf den besagten Stichtag endet, wurde auf die diesem Datum zeitlich am nächsten liegenden Buchwerte zurückgegriffen. Die Resultate der OLS-Regression, welche das logarithmisierte Marktwert-Buchwert-Verhältnis in Abhängigkeit des Corporate-Governance-Ratings sowie der bereits beschriebenen Kontrollvariablen schätzt, sind der zweiten Spalte in Tab. 9 zu entnehmen. In der ersten Spalte derselben Tabelle sind darüber hinaus nochmals die äquivalenten Schätzergebnisse der vorhergehenden Untersuchungen zum Vergleich abgebildet. Bis auf die Tatsache, dass hierbei der Tobins Quotient und nicht das Marktwert-Buchwert-Verhältnis als Regressand zum Einsatz kommt, entsprechen sich die jeweils zugrunde liegenden Regressionsmodelle.396

394 Die Anzahl ausstehender Titel berechnet sich aus der Differenz aller ausgegebenen

Beteiligungspapiere abzüglich derjenigen Titel, welche sich im Eigenbesitz von Firmen befinden („Treasury Shares“). Die Datenbasis hierfür bilden die in den Geschäftsberichten veröffentlichten Informationen. Die Titelpreise orientieren sich hingegen an den von der SWX bestimmten Schlusskursen (SWX (2006)). Falls aufgrund einer fehlenden Börsennotierung von Aktiengattungen keine Marktkurse ermittelbar sind, werden diese mittels der zugrunde liegenden Nennwerte rechnerisch kalkuliert. 395 Der Zugriff erfolgte hierbei über ein Terminal am Schweizerischen Institut für Banken und

Finanzen der Universität St. Gallen. 396 Vgl. hierzu auch die Angaben in Spalte (4) von Tab. 8

BESONDERER EMPIRISCHER TEIL 161

RegressorenKonstante 0.466 -1.032 **CG-Rating 2.332 *** 2.416 ***Unternehmensgrösse -0.006 0.023Unternehmensalter -0.02 0.005Branchenzugehörigkeit berücksichtigt berücksichtigt

Erklärungsgehalt (R2) 0.385 0.256

Regressand: Tobins Quotient

Alternativ-Regressand: Marktwert-Buchwert-Verhältnis

Tab. 9: Regression des Tobins Quotienten und des Marktwert-Buchwert-Verhältnisses in Abhängigkeit des Corporate-Governance-Ratings und diverser Kontrollvariablen

Wie aus Tab. 9 ersichtlich wird, führt die Anpassung des Regressanden dazu, dass die Modellkonstante nun ein negatives Vorzeichen aufweist und darüber hinaus auch statistisch signifikant ist. Ähnliches gilt für die beiden Koeffizienten der Kontrollvariablen ‚Unternehmensgrösse’ und ‚Unternehmensalter’, welche nun ebenfalls über ein negatives Vorzeichen verfügen, jedoch weiterhin nur schwach ausgeprägt und zudem statistisch insignifikant sind. Die Berücksichtigung des Marktwert-Buchwert-Verhältnisses im Gegensatz zum Tobins Quotienten bedingt zudem, dass der Erklärungsgehalt des Modells sinkt und nunmehr nur noch einen R-Quadrat-Wert von 25.6% aufweist. Im Gegensatz zu den eben beobachteten Veränderungen, welche sich aufgrund der Modifikation des Regressanden ergeben, bleibt der dem Governance-Rating zugehörige Koeffizient beständig. Dieser ist nach wie vor eindeutig positiv und ausserdem hochsignifikant. Trotz der Verwendung des Marktwert-Buchwert-Verhältnisses kann also die zentrale Arbeitshypothese auch weiter zu einem Signifikanzniveau von 1% (***) beibehalten werden. Um die Robustheit der bisherigen Resultate zu testen, wird nun in einem weiteren Schritt das Governance-Rating modifiziert. Der bisherigen Methodologie folgend, berechnet sich das Corporate-Governance-Rating aus dem arithmetischen Mittel der Zwischenresultate, welche für die jeweiligen Governance-Mechanismen

162 BESONDERER EMPIRISCHER TEIL

vorliegen.397 Aufgrund der besonderen Aufmerksamkeit, die dem Verwaltungsrat bzw. dem Board of Directors im Rahmen der Governance-Literatur zuteil wird, bedingt dieses Vorgehen jedoch, dass dem Gremium respektive dessen struktureller Gestaltung ein bedeutendes Gewicht bei der Konstruktion des Ratings zukommt. Konkret bedeutet dies, dass fünf der zehn als relevant identifizierten Mechanismen unmittelbar den Verwaltungsrat betreffen.398 Dieser potentiellen Übergewichtung des Gremiums wird im Folgenden durch eine Adjustierung des Ratings entgegensteuert. Anstatt alle zehn Governance-Mechanismen gleichgewichtet in das Rating einfliessen zu lassen, werden nun die fünf Board-orientierten Mechanismen zu einem Verwaltungsrat-Rating voraggregiert. Dieses Verwaltungsrat-Rating wird hieran anschliessend gemeinsam mit den übrigen fünf (nicht Board-orientierten) Mechanismen zum eigentlichen Governance-Rating verdichtet.399 Die Anpassung der Rating-Konstruktion bedingt, dass die Board-Mechanismen insgesamt nicht mehr 50% (d. h. fünf von zehn Mechanismen), sondern nur noch 16.7% (d. h. das Verwaltungsrat-Rating ist einer von sechs Bestandteilen) des Ratings ausmachen. Die übrigen fünf Governance-Mechanismen nehmen somit an Bedeutung zu und fliessen ebenfalls mit jeweils 16.7% (und nicht wie ehemals mit 10%) in das Rating ein. Zur sprachlichen Abgrenzung wird das neu konstruierte Governance-

397 Dieses Vorgehen ist der Tatsache geschuldet, dass bislang kein allgemein akzeptiertes Verständnis

über den Wirkungsgrad bzw. das Gewicht einzelner Mechanismen existiert. Aus Gründen der Objektivität fliessen die als relevant identifizierten Mechanismen von daher gleichgewichtet in das Governance-Rating ein (vgl. hierzu Kap. III3.1.1). 398 Namentlich handelt es sich dabei um die Mechanismen ‚Grösse des Verwaltungsrats’, ‚Diversität

innerhalb des Verwaltungsrats’, ‚Unabhängigkeit des Verwaltungsrats’, ‚Präsenz von Verwaltungsratsausschüssen’ und ‚CEO-Dualität’. 399 In Analogie zum bisherigen Vorgehen wird dabei sowohl für die Konstruktion des Verwaltungsrat-

Ratings wie zur Kalkulation des Governance-Ratings jeweils das arithmetische Mittel der zugehörigen Zwischenresultate gebildet (vgl. hierzu Kap. III3.1.1).

BESONDERER EMPIRISCHER TEIL 163

Rating nachfolgend als „Alternativ-Rating“400, das ursprünglich entwickelte hingegen weiterhin als „Corporate-Governance-Rating“ bezeichnet. Die Resultate der OLS-Schätzungen für die jeweiligen Regressionsmodelle sind diesbezüglich in Tab. 10 dargestellt. Während in Spalte 1 die entsprechenden Ergebnisse für den Tobins Quotienten in Abhängigkeit des Alternativ-Ratings sowie der Kontrollvariablen aufgeführt sind, spiegelt Spalte 2 die äquivalenten Testresultate für das Markt-Buchwert-Verhältnis wider:

RegressorenKonstante 0.515 -0.984 **Alternativ-Rating 1.835 *** 1.894 ***Unternehmensgrösse 0.003 0.032Unternehmensalter -0.027 -0.003Branchenzugehörigkeit berücksichtigt berücksichtigt

Erklärungsgehalt (R2) 0.389 0.262

Regressand: Tobins Quotient

Alternativ-Regressand: Marktwert-Buchwert-Verhältnis

Tab. 10: Regression des Tobins Quotienten und des Marktwert-Buchwert-Verhältnisses in Abhängigkeit des Alternativ-Ratings und diverser Kontrollvariablen

Die Befunde der Analyse weisen trotz der Modifikation des Governance-Ratings nur geringe Differenzen zu den bereits diskutierten Ergebnissen in Tab. 9 auf. Dies gilt zum einen für die Konstante der Regressionsgleichung, welche im Falle des Tobins Quotienten erneut positiv und insignifikant ist, während das entsprechende Schätzresultat für das Marktwert-Buchwert-Verhältnis ein negatives Vorzeichen aufweist und zu einem 5%-Niveau (**) signifikant ist. Ähnliches ist bei den Koeffizienten der Kontrollvariablen ‚Unternehmensgrösse’ und ‚Unternehmensalter’ zu beobachten, welche trotz zweier Vorzeichenwechsel nach wie vor in beiden Fällen nur über eine geringe Ausprägung verfügen und zudem statistisch nicht signifikant sind. Auch der Erklärungsgehalt der beiden Regressionsmodelle kommt den bisherigen Analyseresultaten sehr nahe und weist

400 In Anhang E sind die unternehmensindividuellen Resultate des Alternativ-Ratings in alphabetischer

Reihenfolge dargestellt.

164 BESONDERER EMPIRISCHER TEIL

die bereits beobachteten Unterschiede auf. So erklärt das Modell ca. 38.9% der Varianzen des Tobins Quotienten, wohingegen das R-Quadrat im Falle des Marktwert-Buchwert-Verhältnisses nur einen Wert von 26.2% aufweist. Die wohl wichtigste Erkenntnis des Tests ist jedoch, dass die Governance-Shareholder-Value-Hypothese auch dem Einsatz einer alternativen Rating-Methodologie standhält. Der entsprechende Koeffizient ist positiv, ökonomisch relevant und ausserdem hochsignifikant (Signifikanzniveau von 1%). Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass die zentrale These dieser Arbeit trotz der Modifikation der beiden zentralen Einflussgrössen, d. h. dem Indikator für den Shareholder Value wie auch dem Massstab für die Governance-Qualität, gestützt und somit beibehalten werden kann. 3.2.4 Zusammenfassung Theoretische Modelle sowie empirische Untersuchungen legen den Rückschluss nahe, dass „gute“ Corporate Governance die finanziellen Risiken von Unternehmen senkt, deren Performance steigert und folglich den Shareholder Value für die Anteilseigner erhöht.401 Die Überprüfung der hieraus abgeleiteten Hypothese, dass sich „gute“ Corporate Governance positiv auf den Shareholder Value auswirkt, wurde im Rahmen der vorangegangenen Abschnitte für eine Auswahl Schweizer Publikumsgesellschaften vorgenommen. Die Grundlage für die Tests bildeten dabei lineare Regressionsmodelle, wie sie standardmässig in der Literatur zur Analyse des Governance-Performance-Zusammenhangs zur Anwendung kommen.402 Um einen ersten Eindruck zu

401 Vgl. hierzu Kap. I1.2.2f. 402 Vgl. z. B. Gompers et al. (2003), Dwivedi/Jain (2006), Bøhren/Ødegaard (2004), Drobetz et al.

(2004) oder Bauer et al. (2004). Um die Eignung der jeweiligen Modelle zu gewährleisten, wurden diese auf eine etwaige Verletzung der zugrunde liegenden Annahmen, wie etwa die Normalverteilung des Regressanden oder das Vorliegen einer Homoskedastizität der Störvariablen, untersucht. Diesen Untersuchungen zufolge sind die formellen Voraussetzungen hinreichend erfüllt und die Modelle somit

BESONDERER EMPIRISCHER TEIL 165

gewinnen, wurde eingangs auf Basis einer einfachen linearen Regression der Shareholder Value in blosser Abhängigkeit der Corporate-Governance-Qualität getestet. Hieran anschliessend wurde das Modell durch ausgewählte Kontrollvariablen erweitert, um sicherzustellen, dass es sich bei der Beziehung zwischen Corporate Governance und dem Shareholder Value nicht um einen Scheinzusammenhang handelt. In einem letzten Schritt wurden schliesslich die bis dahin verwendeten Indikatoren für die Governance-Qualität sowie den Shareholder Value durch alternative Variablen ersetzt. Durch die Modifikation der beiden zentralen Kenngrössen sollte geprüft werden, inwieweit der Zusammenhang durch die Wahl der verwendeten Indikatoren geprägt ist. Trotz dieser Variationen spiegeln die Schätzresultate ein einheitliches Bild wider: Der Zusammenhang zwischen der Governance-Güte und dem Shareholder Value von Schweizer Publikumsgesellschaften ist über alle Untersuchungen hinweg positiv ausgeprägt und zudem ökonomisch relevant. Darüber hinaus sind die jeweiligen Koeffizienten des Governance-Regressanden hochsignifikant und die postulierte Wirkhypothese kann folglich aufrechterhalten werden. Es scheint also, dass – in Analogie zu den Resultaten internationaler Studien – „gute“ Corporate Governance sich ebenfalls positiv auf den Shareholder Value von Schweizer Aktiengesellschaften auswirkt.

3.3 Grenzen der Untersuchung Die obigen Ausführungen legen nahe, dass „gute“ Corporate Governance einen positiven Effekt auf den Shareholder Value von schweizerischen Publikumsgesellschaften besitzt. Einen definitiven Nachweis für diese Wirkungsweise muss die Analyse jedoch schuldig bleiben. Auf Basis eines Querschnitts, wie er hier vorgenommen wurde, ermöglichen Regressionsanalysen

grundsätzlich für die Analyse des Zusammenhangs zwischen Corporate Governance und dem Shareholder Value geeignet.

166 BESONDERER EMPIRISCHER TEIL

nur die Untersuchung von Zusammenhängen.403 Die Art der Wirkbeziehung respektive des kausalen Zusammenhangs zwischen Corporate Governance und Shareholder Value vermag die vorliegende Untersuchung nicht abschliessend zu klären. Trotz der beobachteten signifikant positiven Zusammenhänge zwischen den beiden zentralen Kenngrössen besteht also die Möglichkeit, dass die Hypothese – trotz des zugrunde liegenden theoretischen Fundaments – nicht den Wirkbeziehungen in der Wirklichkeit entspricht. So wäre es – entgegen der postulierten Wirkungsweise – durchaus denkbar, dass der Anreiz für Publikumsgesellschaften, welche über einen hohen Shareholder Value verfügen, einfach grösser ist, „gute“ Governance-Strukturen zu implementieren. Dies lässt sich beispielsweise anhand von Firmen zeigen, welche aufgrund eines starken Wachstums einen hohen Shareholder Value aufweisen, gleichzeitig jedoch auf eine stetige Finanzierung seitens der Finanzmärkte angewiesen sind, um die Expansion voranzutreiben. Zur Deckung dieses Finanzbedarfs wäre es insbesondere für derartige Unternehmen interessant, positive Signale in Form einer anwenderfreundlichen Ausrichtung der Governance an die Kapitalmarktteilnehmer zu senden, um die Kapitalkosten zu senken.404 Folglich wäre nicht „gute“ Corporate Governance ursächlich für einen hohen Shareholder Value bzw. Unternehmenswert, sondern – umgekehrt – das hohe 403 Einige Forschungsansätze, welche sich simultaner Gleichungsmodelle bedienen, nehmen zwar in

Anspruch, auch auf Basis von Querschnittsdaten Rückschlüsse über die Kausalität ziehen zu können (vgl. hierzu z. B. Beiner et al. (2006), Cho (1998) oder Schmid (2003)). Der Einsatz respektive die Aussagekraft dieser Methode ist jedoch in der Literatur sehr umstritten, da bislang keine theoretischen Grundlagen für die Modellierung der hierzu notwendigen Gleichungssysteme existieren (vgl. z. B. Bøhren/Ødegaard (2004) oder Coles et al. (2007)). 404 Vgl. Klapper/Love (2004). Eine seitens des Unternehmens initiierte Anpassung der Governance-

Struktur kann sich natürlich nur auf Mechanismen beziehen, auf welche ein Unternehmen tatsächlich Einfluss nehmen kann. Dies gilt in diesem Kontext etwa für die Qualität der Berichterstattung, die Existenz von Mitbestimmungsbarrieren oder auch alle Board-bezogenen Mechanismen. Andere Faktoren, wie etwa die Eigentumskonzentration, welche in dieser Arbeit durch den Mechanismus ‚Aktienbesitz von Grossaktionären’ repräsentiert wird, liegen dagegen gemeinhin ausserhalb des Einflussbereichs von Unternehmen.

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Wachstum, welches sich in einer hohen Marktkapitalisierung manifestiert, würde den Einsatz einer „guten“ Governance-Praxis forcieren. Das obige Beispiel verdeutlicht, dass trotz der beobachteten statistischen Zusammenhänge die Kausalität zwischen Corporate Governance auf den Shareholder Value letztlich nicht zweifelsfrei untermauert werden kann. Aufgrund der bestehenden theoretischen Erklärungsmodelle wie auch der bisherigen empirischen Studien, welche einen positiven Effekt von Corporate Governance auf den Shareholder Value nahe legen, erscheint es jedoch wahrscheinlich, dass die hier beobachteten Schätzresultate mindestens teilweise der postulierten Kausalwirkung von Corporate Governance zugeschrieben werden kann. Zur weiteren Aufhellung dieses Aspekts wären Panel-Studien notwendig, welche über einen mehrjährigen Zeitraum hinweg die Wirkbeziehung analysieren. Die hierfür benötigten Daten sind gegenwärtig weder national noch international in der gewünschten Qualität vorhanden.405 Es bleibt in diesem Kontext zukünftigen Forschungsbemühungen vorbehalten, weitere Erkenntnisse bezüglich der kausalen Wirkungskette zwischen Corporate-Governance-Strukturen und dem Shareholder Value zu sammeln.

3.4 Exkurs: Das „Ethos Corporate Governance Rating“ Die hohe Bedeutung, welche dem Thema Corporate Governance seitens von Anlegern beigemessen wird, hat dazu geführt, dass neben finanziellen Gesichtspunkten zunehmend auch Governance-Aspekte in ihre Investitionsentscheidungen einfliessen.406 Vor dem Hintergrund der

405 Vor dem Hintergrund der mangelnden Verfügbarkeit von Daten beschränken sich von daher die

meisten Studien – genau wie die vorliegende Arbeit – auf die Analyse eines Querschnitts. Nennenswerte Ausnahmen stellen die Untersuchungen von Gompers et al. (2003) wie auch Bøhren/Ødegaard (2004) dar, welche Governance-Daten über einen Zeitraum von knapp zehn Jahren in ihre Untersuchungen einfliessen lassen. 406 Vgl. Van den Berghe/Levrau (2003)

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Tatsache,“[that] it is not possible to manage what you cannot control, and you cannot control what you cannot measure“407, müssen sich Investoren mit der Frage auseinandersetzen, wie Corporate Governance zu ihrem Nutzen quantifiziert werden kann. Eine Antwort hierauf bildet die Konstruktion von Ratings, welche auf Basis firmenspezifischer Gegebenheiten und Strukturen die Governance-Qualität auf Unternehmensebene abbilden und somit eine Vergleichbarkeit bestehender und potentieller Anlageobjekte ermöglicht. Ein möglicher Ansatz zur Umsetzung des Rating-Gedankens wurde im Rahmen dieser Arbeit vorexerziert. Auf Basis bestehender Forschungsansätze wurde dabei der Versuch unternommen, ein wissenschaftlich fundiertes, objektives und zugleich transparentes Corporate-Governance-Rating zu konstruieren, welches eine qualitative Differenzierung unternehmensspezifischer Governance-Strukturen erlaubt. Hierneben existiert eine Vielzahl Best-Practice-orientierter Ansätze, welche ebenfalls darauf abzielen, die Governance-Qualität von Firmen im Sinne einer Rating-Kennzahl zu visualisieren.408 Ein Beispiel hierfür stellt das „Ethos Corporate Governance Rating (ECGR)“ dar, welches im Auftrag der Anlagestiftung Ethos entwickelt wurde und genau wie die vorliegende Arbeit eine Bewertung von börsennotierten Schweizer Publikumsgesellschaften vornimmt. Im Sinne eines Exkurses möchten die nachfolgenden Kapitel das Ethos-Rating aufgreifen und mit dem dieser Dissertation zugrunde liegenden Rating-Ansatz vergleichen. In einem ersten Schritt werden dabei die Methodologie des Ethos-Ratings vorgestellt und hinsichtlich bestehender Unterschiede zu dem eigen erstellten Governance-Rating diskutiert. In einem zweiten Schritt wird in Analogie

407 Diese Aussage wird dem Wirtschaftstheoretiker Peter F. Drucker zugerechnet (vgl.

Ferguson/DiMatteo (2008)). 408 Bedeutende Vertreter stellen in diesem Zusammenhang bspw. der „Corporate Governance Score“

von Standard & Poor’s, der „Corporate Governance Quotient“ von Institutional Shareholder Services oder das „GMI rating“ von Governance Metrics International dar. Ein guten Überblick und Vergleich dieser und anderer Ratings bieten Van den Berghe/Levrau (2003 und 2004) und Hermanson (2004).

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zu den bisherigen Untersuchungen der Zusammenhang zwischen dem Ethos-Rating und dem Shareholder Value analysiert. Der Untersuchung kommt dabei zugute, dass die Ethos Anlagestiftung – im Gegensatz zu den meisten anderen Anbietern von Governance-Ratings – vergleichsweise detaillierte Angaben zur Rating-Methodik wie auch der erzielten Resultate veröffentlicht. 3.4.1 Methodologie des „Ethos Corporate Governance Rating“ Die Ethos Anlagestiftung legt im Rahmen ihrer Anlageaktivitäten, welche sie insbesondere im Auftrag Schweizer Pensionsvorsorgeeinrichtungen wahrnimmt, grossen Wert auf die Berücksichtigung und Förderung von Best-Practice-Regeln im Bereich Corporate Governance. Aus diesem Grunde hat die Stiftung ein Rating entwickelt, welches die Governance-Strukturen Schweizer Publikumsgesellschaften offen legt und dabei gleichzeitig die Unternehmen ermutigen möchte, ihre Governance-Praxis zu überdenken und gegebenenfalls anzupassen.409 Gegenwärtig stehen die Untersuchungsresultate für die Jahre 2003, 2004 und 2005 zur Verfügung.410 Vor dem Hintergrund der Tatsache, dass die Rating-Methodologie über die 3 Jahre hinweg diverser Änderungen und Modifikationen unterworfen war, werden sich die nachfolgenden Untersuchungen auf eines der Ratings konzentrieren. Im Blickpunkt steht dabei das Ethos-Rating aus dem Jahre 2004, welches die bis zum 30.06.2004 publizierten Geschäftsberichte (wie auch weitere Unternehmensinformationen) in die Analyse einbezieht. Dies erscheint von daher nahe liegend, da die Datenbasis für die Erhebung des Ethos-Ratings wie auch für das eigen erstellte Corporate-Governance-Rating somit weitgehend identisch sein sollte und eine direkte Vergleichbarkeit gewährleistet ist.

409 Vgl. Biedermann/Joly (2003) 410 Vgl. Biedermann/Joly (2003) und Biedermann et al. (2004 und 2005). Trotz Nachfrage bleibt offen,

ob das Ethos-Rating in der Zwischenzeit eingestellt wurde oder ob die Resultate mittlerweile nicht mehr öffentlich publiziert werden.

170 BESONDERER EMPIRISCHER TEIL

Das Ethos-Rating von 2004 (wie auch die beiden anderen Ratings) umfasst die 100 grössten Gesellschaften in der Schweiz, die „kotierte Titel mit Stimmrechten ausgeben.“411 Auf Basis öffentlich zugänglicher Informationsquellen werden dabei die firmenspezifischen Gegebenheiten anhand einer Vielzahl von Bewertungskriterien evaluiert.412 Ein Unternehmen wird bezüglich jedes Bewertungskriteriums als „gut“, „durchschnittlich“ oder „verbesserungswürdig“ eingestuft. Anschliessend werden die Resultate der einzelnen Bewertungskriterien – gemäss ihrer thematischen Zugehörigkeit – zu insgesamt fünf Themen aggregiert, welche nachfolgend dargelegt sind:

• Transparenz und Informationspolitik (20%)

• Kapitalstruktur (15%)

• Zusammensetzung und Funktionsweise des Verwaltungsrats (40%)

• Revisionsstelle (5%)

• Mitwirkungsrechte der Aktionäre (20%) Abb. 31: Themenblöcke des „Ethos Corporate Governance Ratings“

Die obigen Themen werden dann entsprechend ihrer Gewichtung (vgl. Abb. 31) zu einer Rating-Kennzahl verdichtet. Ethos behält sich zudem die Option vor, das Rating um bis zu 20% zu adjustieren, falls positive oder negative Governance-relevante Ereignisse vorliegen.413 Die unternehmensindividuellen Rating-Ergebnisse werden in Prozent der möglichen Maximalwertung (100%) ausgedrückt, wobei die Ergebnisse in Erfolgsstufen von je 5% präsentiert werden.

411 Biedermann et al. (2004: 39) 412 Die Bestimmung der Bewertungskriterien orientiert sich dabei an den Empfehlungen des „Swiss

Code of Best Practice for Corporate Governance“ wie auch anderer internationaler Best-Practice-Ansätze. 413 Ein möglicher Grund hierfür kann bspw. das Vorliegen einer Divergenz zwischen den

Stimmrechtsempfehlungen des Verwaltungsrats und denen der Ethos Anlagestiftung sein.

BESONDERER EMPIRISCHER TEIL 171

Beim Abgleich des Ethos-Ratings mit dem eigen erstellten Corporate-Governance-Ratings wird deutlich, dass zwischen den beiden Ansätzen signifikante Unterschiede bestehen. Aus inhaltlicher Sicht betrifft dies bspw. die Mechanismen ‚Aktienbesitz von Grossaktionären’, ‚Umfang der Verschuldung’ sowie ‚Aktienbesitz von Geschäftsleitung und Verwaltungsrat’, welche im Ethos-Rating keinerlei Berücksichtigung finden. Umgekehrt gilt dies ebenfalls für das Thema ‚Revisionsstelle’, welches zwar in das Rating der Anlagestiftung einfliesst, jedoch nicht im Rahmen des eigen erstellten Ratings zum Einsatz kommt.414 Die übrigen Mechanismen und Themen sind in beiden Ansätzen enthalten, obschon zumeist eine unterschiedliche Kategorisierung vorgenommen wird: So umfasst das Thema „Zusammensetzung und Funktionsweise des Verwaltungsrats“ alle fünf Board-Mechanismen, auch wenn diese nicht im Sinne getrennter Themenblöcke abgebildet werden. Der Mechanismus „Existenz von Mitbestimmungsbarrieren“ deckt sich hingegen inhaltlich mit den beiden Themen „Kapitalstruktur“ und „Mitwirkungsrechte der Aktionäre.“ Neben den inhaltlichen Unterschieden bestehen zudem auch Differenzen im methodischen Aufbau. Im Rahmen des eigen erstellten Governance-Ratings wurde grosser Wert auf eine möglichst einfache und objektive Konstruktion gelegt. Dies lässt sich bspw. daran erkennen, dass die einzelnen Governance-Mechanismen gleichgewichtet in das Rating einfliessen, da bislang keine allgemein akzeptierten Modelle existieren, welche Anhaltspunkte darüber liefern könnten, welches Gewicht den jeweiligen Mechanismen beizumessen ist. Ähnliches gilt für die Bewertungsmassstäbe, auf Basis derer die jeweiligen Bewertungskriterien evaluiert werden. Aus Gründen der Einfachheit wurde – falls keine unmittelbare Messung

414 Das Thema ‚Revisionsstelle’ bezieht sich auf die Höhe des Revisionshonorars und vergleicht dieses

mit dem Umfang anderer Honorare, welche für nicht-revisionsrelevante Dienstleitungen an die Prüfungsgesellschaften entrichtet wurden. Ethos zufolge sollten Revisionshonorare die Honorare für andere in Anspruch genommene Dienstleistungen übersteigen, um eine Unabhängigkeit der Auditgesellschaften zu gewährleisten (vgl. Biedermann et al. (2004)).

172 BESONDERER EMPIRISCHER TEIL

(etwa im Sinne einer Prozentzahl) durchführbar war – auf Indikatorvariablen (Kriterium X ist erfüllt bzw. Kriterium X ist nicht erfüllt) zurückgegriffen. Das „Ethos Corporate Governance Rating“ ist diesbezüglich stärker durch subjektive Einflüsse geprägt. Dies lässt sich etwa an der Themengewichtung festmachen, welche „von Ethos gemäss seiner Bedeutung für den Investoren“415 festgelegt wurden. Gleiches gilt für die dem Ethos-Rating zugrunde liegenden Bewertungsmassstäbe. So werden die Unternehmen bezüglich der jeweiligen Bewertungskriterien als „gut“, „durchschnittlich“ oder „verbesserungswürdig“ eingestuft, welches eine subjektive Skalierung der Evaluierungsmassstäbe bedingt.416 Auch die bereits angesprochene Möglichkeit zur manuellen Adjustierung des Ratings um bis zu 20% – im Falle des Auftretens wichtiger Governance-relevanter Ereignisse – verstärkt den Eindruck einer grösseren Subjektivität. Wie aus den obigen Ausführungen deutlich wird, bestehen – ohne die beiden Ansätze qualitativ werten zu wollen – eine Vielzahl von Unterschieden inhaltlicher und methodischer Natur. Diese Differenzen spiegeln sich ebenfalls bei einem Vergleich der jeweiligen Rating-Resultate wider. Der Korrelationskoeffizient ist dabei mit einem Wert von 0.231 sehr niedrig ausgeprägt. 3.4.2 Testen der Corporate-Governance-Hypothese Die bisherigen Untersuchungen, welche auf dem selbst entwickelten Governance-Rating basieren, legen nahe, dass die Güte bestehender Governance-Strukturen einen positiven Effekt auf den Shareholder Value in Schweizer Publikumsgesellschaften besitzt. Nachfolgend soll nun getestet werden, ob der beobachtete Zusammenhang ebenfalls nachweisbar ist, wenn das Ethos-Rating als

415 Biedermann et al. (2004: 39) 416 So erhalten Unternehmen bspw. die Beurteilung „gut“, wenn deren Verwaltungsrat zwischen 8 und

12 Mitgliedern umfasst. Die Gründe für die Wahl dieses Intervalls werden hingegen nicht näher erläutert (vgl. Biedermann et al. (2004)).

BESONDERER EMPIRISCHER TEIL 173

Indikator für die firmenspezifische Governance-Qualität zum Einsatz kommt. Diese Fragestellung ist gerade mit Blick auf die zuvor beschriebenen inhaltlichen und methodischen Diskrepanzen, welche zwischen dem Rating der Anlagestiftung und dem eigen erstellten Governance-Rating bestehen, von Interesse. Die Grundlage für die Analyse bildet dabei – wie bereits in den vorangegangenen Untersuchungen – ein lineares Regressionsmodell. In Analogie zu dem bisherigen Vorgehen wird hierzu eingangs der Tobins Quotient (als Repräsentant für den Shareholder Value) in Abhängigkeit des Ethos-Ratings geschätzt, bevor das Modell anschliessend Zug um Zug durch zusätzliche Kontrollvariablen erweitert wird.417 Bis auf die Tatsache, dass die firmenspezifische Governance-Qualität nunmehr durch das Ethos-Rating von 2004 operationalisiert wird und sich die betrachtete Unternehmensauswahl auf 100 Publikumsgesellschaften verkleinert418, entsprechen die hier verwendeten Variablen denen der bisherigen Untersuchungen.419 Die Schätzresultate der verschiedenen Regressionsgleichungen sind in Tab. 11 zusammengefasst:

417 Vgl. hierzu die Ausführungen in Kap. III3.2.2 418 Die Grundlage für die Identifikation der Unternehmen bildet hierbei der Swiss Performance Index

SPI. Das Ethos-Rating greift somit auf denselben Pool von Aktiengesellschaften zurück wie die vorliegende Arbeit. Im Unterschied zur Ethos Anlagestiftung ist die dabei betrachtete Unternehmensauswahl mit insgesamt 206 Gesellschaften jedoch mehr als doppelt so gross. 419 Dies gilt neben der Berechnung der einzelnen Variablen insbesondere auch für deren Zeitbezug. Im

Einklang mit den bisherigen Untersuchungen wird dabei, falls möglich, auf Daten vom 31.12.2003 zurückgegriffen – also dem Tag, an dem für die überwiegende Mehrheit der betrachteten Unternehmen das Geschäftsjahr 2003 endete und damit auch die benötigten Informationen in Form des Jahresberichts veröffentlicht wurden. Dies ist insofern gerechtfertigt, da das Ethos-Rating von 2004 ebenfalls auf die zuletzt veröffentlichten Geschäftsberichte zurückgreift und somit denselben Zeitbezug besitzt.

174 BESONDERER EMPIRISCHER TEIL

RegressorenKonstante 1.986 *** 4.577 *** 5.285 *** 3.159 ***Ethos-Rating -0.427 1.589 1.226 0.169Unternehmensgrösse -0.260 *** -0.239 *** -0.112Unternehmensalter -0.208 ** -0.100Branchenzugehörigkeit

Erklärungsgehalt (R2) 0.001 0.097 0.134 0.572

(2) (3) (4)

berücksichtigt

(1)

Tab. 11: Regression des Tobins Quotienten in Abhängigkeit des Ethos-Ratings und diverser Kontrollvariablen

Spalte (1) spiegelt diesbezüglich die Ergebnisse der linearen Einfachregression wider, bei welchem das „Ethos Corporate Governance Rating“ als (einziger) Regressor und der Tobins Quotient als Regressand fungieren. Dabei wird ersichtlich, dass – entgegen des prognostizierten positiven Zusammenhangs – der Koeffizient des Ratings ein negatives Vorzeichen aufweist, jedoch gleichzeitig auch über keine statistische Signifikanz verfügt. In den Spalten (2) bis (4) wird das einfache lineare Regressionsmodell durch die schrittweise Berücksichtigung von Kontrollvariablen zu einem multiplen linearen Regressionsmodell ausgebaut. Obschon die dem Ethos-Rating zugehörigen Koeffizienten nunmehr positiv ausgeprägt sind (und damit im Einklang mit der erwarteten Wirkungsweise stehen), weisen auch diese keinerlei statistische Signifikanz auf. Auf Basis des „Ethos Corporate Governance Ratings“ muss folglich die Hypothese, wonach die firmenspezifische Governance-Qualität positiv mit dem Shareholder Value von Schweizer Publikumsgesellschaften verknüpft ist, abgelehnt werden.420 Es lässt sich somit zusammenfassen, dass die Diskrepanzen, welche sich bereits im Rahmen des Abgleichs der beiden Rating-Ansätze abzeichnete, ebenfalls bei der empirischen Analyse zum Tragen kommen: Während auf Grundlage des eigen entwickelten Ratings die Governance-Hypothese beibehalten werden kann und sich

420 Im Rahmen weiterer Analysen wurde anstatt des Tobins Quotienten das Marktwert-Buchwert-

Verhältnis als Regressand verwendet. Diese Anpassung führte jedoch zu keinen nennenswerten Veränderungen der Untersuchungsresultate. Aufgrund fehlender statistischer Signifikanz musste auch in diesem Falle die Hypothese abgelehnt werden.

BESONDERER EMPIRISCHER TEIL 175

demzufolge „gute“ Corporate Governance positiv auf den Shareholder Value auswirkt421, kann das Ethos-Rating diesen Wirkzusammenhang nicht belegen. Angesichts der Vielzahl methodischer und inhaltlicher Unterschiede, welche zwischen den beiden Ansätze bestehen, ist es schwierig, die Gründe für die divergierenden Resultate zu finden. Ein möglicher Erklärungsansatz könnte jedoch darin liegen, dass das Ethos-Rating – anders als das selbst entwickelte Rating – wichtige Governance-Aspekte, wie insbesondere den Einfluss von Grossaktionären und Fremdkapitalgebern sowie die Bedeutung des Aktienbesitzes von Insidern, ausser Acht lässt. Die blosse Betrachtung eines Teilbereichs firmenspezifischer Governance-Strukturen könnte insofern inadäquat sein, die tatsächliche Wirkungsweise von Corporate Governance abzubilden.

421 Vgl. hierzu die Ergebnisse in Tab. 8. Vor dem Hintergrund der Tatsache, dass das Ethos-Rating nur

100 Unternehmen umfasst, die bisherigen Untersuchungen jedoch über 200 Firmen berücksichtigen, wurden die entsprechenden Regressionsmodelle ebenfalls auf Basis der Ethos-Unternehmensauswahl getestet. Die Schätzresultate bleiben dabei sowohl für das „ursprüngliche“ Corporate-Governance-Rating (vgl. Kap. III3.2.2) als auch für das Alternativ-Rating (vgl. Kap. III3.2.3) statistisch signifikant und ökonomisch relevant. Die Möglichkeit, dass die widersprüchlichen Ergebnisse, welche aus der Verwendung des Ethos-Ratings und des selbst entwickelten Governance-Ratings resultieren, auf die geringere Anzahl betrachteter Unternehmen zurückzuführen ist, kann somit ausgeschlossen werden.

176 ZUSAMMENFASSUNG UND SCHLUSSFOLGERUNG

IV Zusammenfassung und Schlussfolgerung Im Zentrum der vorliegenden Arbeit stand die Frage, ob sich „gute“ Corporate Governance positiv auf den Shareholder Value von Schweizer Publikumsgesellschaften auswirkt. Zur Beantwortung dieser Fragestellung musste im Rahmen des konzeptionellen Teils zuerst erörtert werden, was „gute“ Corporate Governance auszeichnet. Auf Basis bestehender Forschungsansätze wie auch unter Berücksichtigung der landesspezifischen Gegebenheiten in der Schweiz wurden hierzu relevante Mechanismen identifiziert und hinsichtlich deren Wirkungsweise diskutiert. Diese Vorarbeiten bildeten das Fundament für den sich anschliessenden empirischen Teil, bei dem zu Beginn Governance-relevante Daten von mehr als 200 Schweizer Publikumsgesellschaften aus dem Jahre 2003 erhoben und analysiert wurden. Diese Daten wurden zu einem Rating verdichtet, welches als Indikator für die Governance-Qualität auf Unternehmensebene fungiert. Auf Basis dessen konnte dann der zentrale Forschungsgegenstand, d. h. der Zusammenhang zwischen der Güte bestehender Governance-Strukturen und dem Shareholder Value, untersucht werden. Mittels linearer Regressionsmodelle wurde dabei für die betrachtete Unternehmensauswahl der Shareholder Value in Abhängigkeit der Governance-Qualität getestet. Trotz diverser Variationen der Untersuchungsmethodik spiegeln die Schätzresultate ein eindeutiges Bild wider. Demnach besteht ein signifikanter und zudem ökonomisch relevanter Zusammenhang zwischen der Governance Schweizer Gesellschaften und deren Shareholder Value. Die postulierte Wirkhypothese, wonach „gute“ Corporate einen positiven Effekt auf den Wert Schweizer Publikumsgesellschaften besitzt, kann folglich beibehalten werden. Diese Ergebnisse stellen insofern einen Beleg dafür dar, dass „gute“ Corporate Governance zum Schutz und zur Förderung der Anlegerinteressen beiträgt und damit den Shareholder Value erhöht. Die hohe Bedeutung, welche dem Thema in der jüngeren Vergangenheit beigemessen wird, erscheint insofern gerechtfertigt. Die obigen Analysen und Resultate werfen wichtige Implikationen für Theorie und Praxis auf, welche nachfolgend diskutiert werden.

ZUSAMMENFASSUNG UND SCHLUSSFOLGERUNG 177

1 Implikationen für die Theorie Die vorliegende Arbeit kann als Ausgangspunkt für weiterführende Forschungsbemühungen angesehen werden. Mögliche Ansatzpunkte zur Erweiterung und Vertiefung des hier erlangten Kenntnisstands sollen im Rahmen dieses Kapitels skizziert werden. Ein interessanter Aspekt erscheint in diesem Kontext etwa die zeitliche Ausweitung der zugrunde liegenden Studie. Die bisherigen Untersuchungen beschränken sich auf einen Querschnitt von Unternehmen. Obschon die hierbei erzielten Resultate einen positiven Wirkzusammenhang zwischen Governance und Shareholder Value nahe legen, ermöglicht diese Vorgehensweise nicht, einen definitiven Rückschluss über das kausale Beziehungsgeflecht der beiden Kenngrössen zu ziehen. Zur weiteren Aufhellung dieses Aspekts wären daher Panel-Studien von Nöten, welche über einen mehrjährigen Zeitraum hinweg den Sachverhalt analysieren. Derartige Zeitreihenbetrachtungen wären darüber hinaus auch aus anderen Gründen von Bedeutung. Angesichts der Tatsache, dass die Governance-Praxis Schweizer Unternehmen einem stetigen Wandel unterworfen ist, wäre es bspw. von Interesse, ob der für 2003 zu beobachtende Zusammenhang sich ebenfalls in anderen Jahren abzeichnet. Ähnliches gilt für die wirtschaftliche Situation. Zum Zeitpunkt der Datenerhebung befanden sich die Kapitalmärkte – nach dem Platzen der „Dotcom-Blase“ im Jahre 2000 – in einer Phase der Erholung. Interessant wäre es folglich, inwieweit sich die Beziehung zwischen Corporate Governance und Shareholder Value in Abhängigkeit der wirtschaftlichen Situation verändert. So liegt etwa die Vermutung nahe, dass in Zeiten wirtschaftlicher Unsicherheit, wie sie gegenwärtig zu beobachten ist, der Überwachung und Steuerung von Aktiengesellschaften eine höhere Signifikanz eingeräumt wird und entsprechend der Wirkzusammenhang zwischen Governance und Shareholder Value stärker ausgeprägt ist. Ein weiterer Ansatzpunkt für zukünftige Forschungsvorhaben stellt eine Ergänzung der bestehenden quantitativen Analysen durch qualitative Untersuchungen dar. Die

178 ZUSAMMENFASSUNG UND SCHLUSSFOLGERUNG

zugrunde liegende Arbeit beschränkte sich auf die Abbildung „guter“ Corporate Governance, d. h. im Mittelpunkt standen strukturelle Governance-Aspekte bzw. „harten“ Faktoren, anhand derer sich die unternehmensspezifische Governance-Qualität quantifizieren lässt (wie z. B. die Grösse des Verwaltungsrats oder der Anteil unabhängiger Verwaltungsratsmitglieder). Eine „grossartige“ bzw. „great“ Corporate Governance unterscheidet sich dahingehend, dass neben einer sinnvollen Kombination „guter“ Governance-Strukturen auch „weiche“ Aspekte wie Vertrauen oder Integrität Berücksichtigung finden. Vor dem Hintergrund der Tatsache, dass diese „weichen“ Faktoren sich einer objektiven Bewertung verschliessen, blieben diese im Rahmen der vorliegenden Untersuchungen ausgeklammert. Nichtsdestotrotz wäre es von Interesse, diese bislang in der Forschung noch stark unterrepräsentierte Thematik weiter zu erforschen, etwa um das Zusammenspiel zwischen „harten“ und „weichen“ Faktoren besser verstehen zu lernen oder auch um klar unterscheiden zu können, was Unternehmen mit „grossartiger“ gegenüber Firmen mit „guter“ Corporate Governance auszeichnet. Diese Ausweitung würde bedingen, dass neben quantitativen Ansätzen zusätzlich auch qualitative Methoden (wie Einzelfallstudien oder Experteninterviews) zum Einsatz kommen. Weitere Anknüpfungspunkte betreffen die ökonometrische Erweiterung des hier betrachteten Sachverhalts. Dies betrifft zum einen die Analyse des Zusammenhangs zwischen der Governance-Qualität und der operativen Performance von Schweizer Unternehmen. Denkbar wäre es bspw., Kennziffern wie „Return on Assets“ (Gesamtkapitalrentabilität), „Return on Equity“ (Eigenkapitalrendite) oder „Return on Sales“ (Umsatzrendite) in Abhängigkeit des Governance-Ratings zu schätzen, um Rückschlüsse darüber ziehen zu können, ob sich „gute“ Governance ebenfalls auf die operative Leistungsfähigkeit von Publikumsgesellschaften auswirkt. Ein weiteres interessantes Untersuchungsfeld stellt zudem das Thema Risiko dar. Der bestehende Ansatz geht implizit davon aus, dass der positive Governance-Effekt auf den Shareholder Value u. a. durch ein Absenken der Eigenkapitalkosten (bzw. risikoäquivalenten Renditeforderungen

ZUSAMMENFASSUNG UND SCHLUSSFOLGERUNG 179

von Anlegern) bedingt ist. Obschon die bisherigen Resultate diesen Zusammenhang nahe legen, wäre es im Sinne einer weiteren Aufhellung wünschenswert, die unmittelbare Wechselwirkung zwischen Eigenkapitalkosten und der Güte bestehender Governance-Strukturen zu analysieren. Eine weitere Ergänzung zu den hier vorgenommen Untersuchungen würde zudem der Einsatz so genannter Performance-Studien darstellen. Auf Basis des Corporate-Governance-Ratings könnten dabei zwei Anlageportfolios gebildet werden, welche jeweils die Unternehmen mit der besten und schlechtesten Governance umfassen. Im Zeitverlauf könnte hiernach betrachtet werden, inwieweit die Berücksichtigung der Governance-Qualität die Erwirtschaftung von Mehrrenditen ermöglicht.422

2 Implikationen für die Praxis Neben den oben diskutierten theoretischen Implikationen sind die in dieser Arbeit erzielten Resultate auch von praktischer Relevanz. Dies betrifft dabei sowohl die Anteilseigner von Schweizer Publikumsgesellschaften als auch den Staat und – nicht zuletzt – die Unternehmen selbst. Aus Sicht der Anleger sollten die Erkenntnisse der Dissertation insbesondere aus zwei Gründen von Belang sein: Zum einen gilt dies mit Blick auf die Bestrebungen von Investoren, anlegerfreundliche Governance-Strukturen in Schweizer Aktiengesellschaften zu etablieren. Diese Aktivitäten sind dabei von der Auffassung geleitet, dass eine „gute“ Governance zum Schutz und der Förderung ihrer Interessen beiträgt und sich somit auch in einer Steigerung des Shareholder Value manifestieren sollte. Die Resultate der vorliegenden Arbeit stützen diesen vermuteten Zusammenhang und legen nahe, dass sich das Governance-Engagement der Aktionäre im Sinne eines höheren Shareholder Value bezahlt macht. Investoren sollten sich folglich darin bestärkt sehen, die begonnenen Anstrengungen zur Verbesserung der Governance Schweizer Publikumsgesellschaften fortzuführen oder sogar zu intensivieren. Zum zweiten

422 Vgl. hierzu Gompers et al. (2003)

180 ZUSAMMENFASSUNG UND SCHLUSSFOLGERUNG

liefern die ermittelten Resultate einen Anstoss dafür, Governance-relevante Informationen auch verstärkt im Rahmen von Investitionsentscheidungen zu berücksichtigen. Das entwickelte Governance-Rating könnte hierzu eine wertvolle Ergänzung zu der „traditionellen“ Verwendung finanzorientierter Kennzahlen darstellen, da es auf transparente Weise eine Vergleichbarkeit der Governance-Güte verschiedener Unternehmen ermöglicht. Die Analysen und Ergebnisse sollten darüber hinaus auch für den Schweizer Staat von Bedeutung sein. Unternehmensskandale wie etwa der Fall Swissair haben einen beträchtlichen wirtschaftlichen Schaden verursacht und – noch schlimmer – zu einem nachhaltigen Vertrauensverlust bei den Anlegern geführt. Um die Attraktivität des Schweizer Kapitalmarkts zu gewährleisten, stellt sich insbesondere aus Sicht des Staates die Frage, ob neben den bestehenden Richtlinien und Best-Practice-Empfehlungen zusätzliche Gesetze notwendig sind. Die vorliegenden Untersuchungsresultate zeigen diesbezüglich auf, dass der Kapitalmarkt sich selbst zu regulieren scheint: Unternehmen mit „guten“ Governance-Strukturen erzielen im Vergleich zu Gesellschaften, welche Schwächen in ihren Kontroll- und Führungsstrukturen aufweisen, einen höheren Shareholder Value. Der Markt signalisiert und honoriert somit das Risikogefälle, welches aus den firmenspezifischen Unterschieden der Governance-Qualität resultiert. Ein zusätzlicher Eingriff durch die öffentliche Hand erscheint insofern nicht erforderlich. Neben dem Staat sollten die Untersuchungen dieser Studie auch für Schweizer Publikumsgesellschaften von Interesse sein. Die empirischen Resultate, welche einen positiven Zusammenhang zwischen „guter“ Corporate Governance und dem Shareholder Value widerspiegeln, sollten ein Anreiz für Schweizer Firmen sein, die Defizite der bestehenden Governance-Strukturen von sich aus zu beheben, um ihren Unternehmenswert zu steigern. Corporate Governance sollte folglich weniger als Verpflichtung gegenüber Shareholdern (und anderen Stakeholdern) denn als Chance angesehen werden.

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202 ANHANG

Anhang

ANHANG 203

Anhang A: Untersuchungsauswahl

Nr. Unternehmen Industrie Grösse Nr. Unternehmen Industrie Grösse1 4M Technologies TEC S 51 COS CYC S2 ABB IDU L 52 CPH Chemie + Papier BSC S3 Accu Oerlikon IDU S 53 Crealogix TEC S4 Actelion HCR M 54 Credit Suisse Group FIN L5 Adecco IDU L 55 CVE-Romande Energie UTI M6 Adval Tech IDU S 56 Cytos HCR S7 Affichage CYC S 57 Dätwyler IDU S8 Agefi CYC S 58 Day Software TEC S9 Agie Charmilles IDU S 59 Edipresse CYC M

10 Allreal FIN M 60 Eichhof NCY S11 Also IDU S 61 Elma Electronic IDU S12 Amazys TEC S 62 Ems-Chemie BSC M13 Arbonia-Forster IDU S 63 Energie Simplon UTI S14 Ascom TEC S 64 Energiedienst Holding UTI M15 Bachem BSC M 65 Escor CYC S16 Bâloise FIN M 66 Esec TEC S17 Bank CA St. Gallen FIN S 67 Feintool IDU S18 Bank Coop FIN M 68 Flughafen Zürich FIN S19 Bank Linth FIN S 69 Forbo IDU S20 Banque Privée E. Rothschild FIN M 70 Galenica CYC M21 Barry Callebaut NCY M 71 Gavazzi IDU S22 Batigroup IDU S 72 Geberit IDU M23 Baumgartner Papiers BSC S 73 Generali (Schweiz) FIN S24 BC de Genève FIN M 74 Georg Fischer IDU M25 BC du Jura FIN S 75 Gétaz Romang IDU S26 BC Vaudoise FIN M 76 Givaudan NCY M27 BEKB / BCBE FIN M 77 Golay CYC S28 Belimo IDU S 78 Groupe Minoteries NCY S29 Bell NCY S 79 Gurit-Heberlein BSC S30 Berna Biotech HCR S 80 Harwanne FIN S31 BKW UTI M 81 Helvetia Patria FIN M32 Bobst IDU M 82 Hiestand NCY S33 Bon appétit NCY S 83 Holcim IDU L34 Bondpartners FIN S 84 HPI Holding FIN S35 Bossard IDU S 85 Huber + Suhner TEC S36 Bucher IDU S 86 Hügli NCY S37 Büro-Fürrer CYC S 87 Hypo Lenzburg FIN S38 BVZ Holding CYC S 88 Industrieholding Cham IDU S39 Calida CYC S 89 Inficon IDU S40 Card Guard HCR S 90 Infranor IDU S41 CI Com FIN S 91 Interroll IDU S42 Ciba BSC M 92 Intershop FIN S43 CICG UTI S 93 Isotis HCR S44 Cicorel TEC S 94 IVF Hartmann HCR S45 CKW UTI M 95 Jelmoli CYC M46 Clariant BSC M 96 Julius Bär FIN M47 Comet IDU S 97 Jungfraubahnen CYC S48 Compagnie Fin. Tradition FIN M 98 Kaba IDU M49 Converium FIN M 99 Kardex IDU S50 Conzzeta IDU S 100 Komax IDU S

204 ANHANG

Nr. Unternehmen Industrie Grösse Nr. Unternehmen Industrie Grösse101 Kudelski TEC M 154 Serono HCR L102 Kühne & Nagel IDU M 155 SEZ TEC S103 Kuoni CYC M 156 SGF IDU S104 Leclanché IDU S 157 SGPR UTI S105 Leica Geosystems IDU S 158 SGS IDU M106 Lem IDU S 159 Sia Abrasives IDU S107 Liechtenstein. Landesbank FIN M 160 Siegfried BSC S108 Lindt & Sprüngli NCY M 161 SIG IDU M109 LO Holding FIN S 162 Sika BSC M110 Loeb CYC S 163 Sopracenerina UTI S111 Logitech TEC M 164 St. Galler KB FIN M112 Lonza BSC M 165 Starrag Heckert IDU S113 Luzerner KB FIN M 166 Straumann HCR M114 Messe Schweiz CYC S 167 Sulzer IDU M115 Metall Zug NCY S 168 Sunstar CYC S116 Métraux CYC S 169 Swatch Group CYC M117 Micronas TEC M 170 Swiss Life FIN M118 Mikron IDU S 171 Swiss Prime Site FIN M119 Mobilezone CYC S 172 Swiss Re FIN L120 Mövenpick CYC S 173 Swiss Steel BSC S121 National FIN S 174 Swisscom TLS L122 Nestlé NCY L 175 Swissfirst FIN M123 Nextrom TEC S 176 Swisslog IDU S124 Nobel Biocare HCR M 177 Swissmetal BSC S125 Novartis HCR L 178 Swissquote FIN S126 Orell Füssli CYC S 179 Syngenta BSC M127 OZ FIN S 180 Synthes HCR L128 Pargesa FIN M 181 Tamedia CYC M129 Pax-Anlage FIN S 182 Tecan HCR M130 Pelikan NCY S 183 Temenos TEC S131 Perrot Duval FIN S 184 Titlis-Bahnen CYC S132 Phoenix Mecano IDU S 185 Tornos IDU S133 Phonak HCR M 186 UBS FIN L134 Pragmatica TEC S 187 Unaxis TEC M135 Precious Woods BSC S 188 Unilabs HCR S136 PSP Swiss Property FIN M 189 Valiant FIN M137 Publigroupe CYC M 190 Valora NCY M138 Quadrant BSC S 191 Vaudoise Versicherungen FIN S139 Rätia Energie UTI M 192 Vetropack IDU S140 Richemont CYC L 193 Victoria-Jungfrau CYC S141 Rieter IDU M 194 Villars NCY S142 Roche HCR L 195 Vögele CYC M143 Rothornbahn CYC S 196 Von Roll IDU S144 Saia-Burgess IDU S 197 Vontobel FIN M145 Sarasin FIN M 198 VP Bank FIN M146 Sarna IDU S 199 Walliser KB FIN S147 Saurer IDU M 200 Warteck Invest FIN S148 Schaffner IDU S 201 WMH CYC S149 Schindler IDU M 202 Zehnder IDU S150 Schlatter IDU S 203 Zschokke IDU S151 Schulthess Group NCY S 204 Züblin FIN S152 Schweiter Technologies IDU S 205 Zuger KB FIN M153 Schweizerhall BSC S 206 Zurich Financial Services FIN L

ANHANG 205

Anhang B: Erhobene Daten

206 ANHANG

Grösse

Unabhängigkeit

CEO-Dualität

Stimmrechtsanteil

Verschuldungsgrad

Mehrere Titelkategorien

Opting-Up oder -Out

Stimmrechtsbeschränkung

Traktandierungsschwelle

VR-Wahlturnus

Kontrollwechselklausel

FuW-Transparenz-Rating

Kapitalrechtsanteil

Anzahl

Anteil Frauen

Anteil Ausländer

Anteil über 70-Jähriger

Anteil unter 50-Jähriger

Anteil Unabhängiger

Auditausschuss

Entschädigungsausschuss

Nominationsausschuss

Komb. Ausschuss

CEO ist VR-Präsident

14M

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Mechanismen

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Aktienbesitz von GA

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Diversität

Präsenz von Ausschüssen

Umfang der Verschuldung

Existenz von Mitbestimmungs-barrieren

Qualität der Berichterstattung

ANHANG 207

Grösse

Unabhängigkeit

CEO-Dualität

Stimmrechtsanteil

Verschuldungsgrad

Mehrere Titelkategorien

Opting-Up oder -Out

Stimmrechtsbeschränkung

Traktandierungsschwelle

VR-Wahlturnus

Kontrollwechselklausel

FuW-Transparenz-Rating

Kapitalrechtsanteil

Anzahl

Anteil Frauen

Anteil Ausländer

Anteil über 70-Jähriger

Anteil unter 50-Jähriger

Anteil Unabhängiger

Auditausschuss

Entschädigungsausschuss

Nominationsausschuss

Komb. Ausschuss

CEO ist VR-Präsident

26B

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208 ANHANG

Grösse

Unabhängigkeit

CEO-Dualität

Stimmrechtsanteil

Verschuldungsgrad

Mehrere Titelkategorien

Opting-Up oder -Out

Stimmrechtsbeschränkung

Traktandierungsschwelle

VR-Wahlturnus

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Aktienbesitz von GA

Umfang der Verschuldung

Existenz von Mitbestimmungs-barrieren

ANHANG 209

Grösse

Unabhängigkeit

CEO-Dualität

Stimmrechtsanteil

Verschuldungsgrad

Mehrere Titelkategorien

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Stimmrechtsbeschränkung

Traktandierungsschwelle

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Mechanismen

Aktienbesitz von GA

Umfang der Verschuldung

Existenz von Mitbestimmungs-barrieren

Qualität der Berichterstattung

Aktienbesitz von GL und VR

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Diversität

Präsenz von Ausschüssen

Bewertungskriterien

210 ANHANG

Grösse

Unabhängigkeit

CEO-Dualität

Stimmrechtsanteil

Verschuldungsgrad

Mehrere Titelkategorien

Opting-Up oder -Out

Stimmrechtsbeschränkung

Traktandierungsschwelle

VR-Wahlturnus

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Präsenz von Ausschüssen

Bewertungskriterien

212 ANHANG

Grösse

Unabhängigkeit

CEO-Dualität

Stimmrechtsanteil

Verschuldungsgrad

Mehrere Titelkategorien

Opting-Up oder -Out

Stimmrechtsbeschränkung

Traktandierungsschwelle

VR-Wahlturnus

Kontrollwechselklausel

FuW-Transparenz-Rating

Kapitalrechtsanteil

Anzahl

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ANHANG 213

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214 ANHANG

Grösse

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Bewertungskriterien

Qualität der Berichterstattung

Aktienbesitz von GL und VR

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Diversität

Präsenz von Ausschüssen

Mechanismen

Aktienbesitz von GA

Umfang der Verschuldung

Existenz von Mitbestimmungs-barrieren

ANHANG 215

Anhang C: Industrie- und Grössendurchschnitte

216 ANHANG

Grösse

Unabhängigkeit

CEO-Dualität

Stimmrechtsanteil

Verschuldungsgrad

Mehrere Titelkategorien

Opting-Up oder -Out

Stimmrechtsbeschränkung

Traktandierungsschwelle

VR-Wahlturnus

Kontrollwechselklausel

FuW-Transparenz-Rating

Kapitalrechtsanteil

Anzahl

Anteil Frauen

Anteil Ausländer

Anteil über 70-Jähriger

Anteil unter 50-Jähriger

Anteil Unabhängiger

Auditausschuss

Entschädigungsausschuss

Nominationsausschuss

Komb. Ausschuss

CEO ist VR-Präsident

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Umfang der Verschuldung

Existenz von Mitbestimmungs-barrieren

Qualität der Berichterstattung

Aktienbesitz von GL und VR

ANHANG 217

Anhang D: Resultate des Corporate-Governance-Ratings

Nr. Unternehmen CG-Rating Nr. Unternehmen CG-Rating1 4M Technologies 38.32% 51 COS 49.04%2 ABB 31.92% 52 CPH Chemie + Papier 43.80%3 Accu Oerlikon 31.30% 53 Crealogix 48.01%4 Actelion 36.91% 54 Credit Suisse Group 43.10%5 Adecco 36.48% 55 CVE-Romande Energie 28.66%6 Adval Tech 40.71% 56 Cytos 47.84%7 Affichage 47.74% 57 Dätwyler 34.09%8 Agefi 44.93% 58 Day Software 47.08%9 Agie Charmilles 31.07% 59 Edipresse 32.47%

10 Allreal 28.01% 60 Eichhof 33.17%11 Also 29.47% 61 Elma Electronic 40.70%12 Amazys 49.83% 62 Ems-Chemie 39.15%13 Arbonia-Forster 42.82% 63 Energie Simplon 18.40%14 Ascom 40.46% 64 Energiedienst Holding 37.14%15 Bachem 49.92% 65 Escor 35.18%16 Bâloise 41.11% 66 Esec 41.28%17 Bank CA St. Gallen 38.12% 67 Feintool 47.98%18 Bank Coop 20.25% 68 Flughafen Zürich 32.08%19 Bank Linth 29.47% 69 Forbo 40.02%20 Banque Privée E. Rothschild 36.49% 70 Galenica 30.24%21 Barry Callebaut 40.45% 71 Gavazzi 49.44%22 Batigroup 46.62% 72 Geberit 48.86%23 Baumgartner Papiers 27.77% 73 Generali (Schweiz) 27.48%24 BC de Genève 22.83% 74 Georg Fischer 40.65%25 BC du Jura 28.04% 75 Gétaz Romang 40.66%26 BC Vaudoise 31.51% 76 Givaudan 40.20%27 BEKB / BCBE 38.06% 77 Golay 22.46%28 Belimo 46.68% 78 Groupe Minoteries 28.61%29 Bell 22.69% 79 Gurit-Heberlein 39.65%30 Berna Biotech 40.85% 80 Harwanne 26.69%31 BKW 29.82% 81 Helvetia Patria 28.33%32 Bobst 40.39% 82 Hiestand 45.76%33 Bon appétit 21.06% 83 Holcim 42.79%34 Bondpartners 32.56% 84 HPI Holding 45.23%35 Bossard 39.73% 85 Huber + Suhner 33.36%36 Bucher 44.46% 86 Hügli 36.93%37 Büro-Fürrer 42.88% 87 Hypo Lenzburg 36.20%38 BVZ Holding 30.86% 88 Industrieholding Cham 28.64%39 Calida 43.53% 89 Inficon 45.61%40 Card Guard 42.63% 90 Infranor 37.16%41 CI Com 36.36% 91 Interroll 38.97%42 Ciba 46.11% 92 Intershop 27.80%43 CICG 17.78% 93 Isotis 49.07%44 Cicorel 47.49% 94 IVF Hartmann 24.38%45 CKW 24.63% 95 Jelmoli 39.90%46 Clariant 38.81% 96 Julius Bär 50.89%47 Comet 35.44% 97 Jungfraubahnen 32.27%48 Compagnie Fin. Tradition 44.88% 98 Kaba 42.89%49 Converium 44.03% 99 Kardex 26.78%50 Conzzeta 42.95% 100 Komax 46.61%

218 ANHANG

Nr. Unternehmen CG-Rating Nr. Unternehmen CG-Rating101 Kudelski 38.26% 154 Serono 50.33%102 Kühne & Nagel 51.28% 155 SEZ 45.50%103 Kuoni 35.61% 156 SGF 21.92%104 Leclanché 38.75% 157 SGPR 23.49%105 Leica Geosystems 47.07% 158 SGS 46.50%106 Lem 33.66% 159 Sia Abrasives 38.81%107 Liechtenstein. Landesbank 40.06% 160 Siegfried 38.22%108 Lindt & Sprüngli 33.27% 161 SIG 34.00%109 LO Holding 20.13% 162 Sika 37.63%110 Loeb 41.97% 163 Sopracenerina 19.34%111 Logitech 53.26% 164 St. Galler KB 34.87%112 Lonza 34.55% 165 Starrag Heckert 34.29%113 Luzerner KB 33.98% 166 Straumann 54.48%114 Messe Schweiz 27.02% 167 Sulzer 47.09%115 Metall Zug 34.78% 168 Sunstar 35.89%116 Métraux 43.70% 169 Swatch Group 37.71%117 Micronas 46.58% 170 Swiss Life 43.62%118 Mikron 40.68% 171 Swiss Prime Site 34.03%119 Mobilezone 45.37% 172 Swiss Re 47.08%120 Mövenpick 36.65% 173 Swiss Steel 30.42%121 National 38.12% 174 Swisscom 42.93%122 Nestlé 44.38% 175 Swissfirst 48.92%123 Nextrom 24.91% 176 Swisslog 36.61%124 Nobel Biocare 52.44% 177 Swissmetal 29.66%125 Novartis 46.40% 178 Swissquote 45.91%126 Orell Füssli 32.16% 179 Syngenta 44.87%127 OZ 41.48% 180 Synthes 45.89%128 Pargesa 34.46% 181 Tamedia 44.04%129 Pax-Anlage 20.23% 182 Tecan 40.64%130 Pelikan 46.32% 183 Temenos 45.72%131 Perrot Duval 28.54% 184 Titlis-Bahnen 32.16%132 Phoenix Mecano 42.80% 185 Tornos 29.94%133 Phonak 49.62% 186 UBS 38.91%134 Pragmatica 43.87% 187 Unaxis 41.28%135 Precious Woods 34.33% 188 Unilabs 46.83%136 PSP Swiss Property 34.97% 189 Valiant 40.18%137 Publigroupe 33.55% 190 Valora 46.71%138 Quadrant 39.19% 191 Vaudoise Versicherungen 28.34%139 Rätia Energie 23.41% 192 Vetropack 25.03%140 Richemont 42.06% 193 Victoria-Jungfrau 25.84%141 Rieter 46.16% 194 Villars 29.05%142 Roche 46.31% 195 Vögele 47.83%143 Rothornbahn 31.90% 196 Von Roll 42.78%144 Saia-Burgess 44.37% 197 Vontobel 39.70%145 Sarasin 43.04% 198 VP Bank 35.17%146 Sarna 35.16% 199 Walliser KB 26.09%147 Saurer 50.29% 200 Warteck Invest 33.15%148 Schaffner 38.58% 201 WMH 38.90%149 Schindler 42.47% 202 Zehnder 41.17%150 Schlatter 32.98% 203 Zschokke 48.19%151 Schulthess Group 40.82% 204 Züblin 36.91%152 Schweiter Technologies 38.25% 205 Zuger KB 35.54%153 Schweizerhall 32.51% 206 Zurich Financial Services 49.58%

ANHANG 219

Anhang E: Resultate des Alternativ-Ratings

Nr. Unternehmen Alternativ-Rating Nr. Unternehmen Alternativ-Rating1 4M Technologies 45.22% 51 COS 56.30%2 ABB 32.25% 52 CPH Chemie + Papier 56.11%3 Accu Oerlikon 29.20% 53 Crealogix 54.50%4 Actelion 36.56% 54 Credit Suisse Group 46.14%5 Adecco 41.57% 55 CVE-Romande Energie 27.34%6 Adval Tech 43.14% 56 Cytos 50.21%7 Affichage 54.98% 57 Dätwyler 47.94%8 Agefi 50.97% 58 Day Software 50.28%9 Agie Charmilles 30.88% 59 Edipresse 39.38%

10 Allreal 31.21% 60 Eichhof 35.54%11 Also 35.08% 61 Elma Electronic 40.31%12 Amazys 58.81% 62 Ems-Chemie 40.23%13 Arbonia-Forster 46.19% 63 Energie Simplon 15.29%14 Ascom 37.30% 64 Energiedienst Holding 31.25%15 Bachem 59.94% 65 Escor 47.30%16 Bâloise 42.46% 66 Esec 39.63%17 Bank CA St. Gallen 42.49% 67 Feintool 52.32%18 Bank Coop 16.68% 68 Flughafen Zürich 33.37%19 Bank Linth 36.24% 69 Forbo 40.71%20 Banque Privée E. Rothschild 47.61% 70 Galenica 36.56%21 Barry Callebaut 34.97% 71 Gavazzi 54.60%22 Batigroup 47.20% 72 Geberit 48.70%23 Baumgartner Papiers 26.11% 73 Generali (Schweiz) 31.32%24 BC de Genève 18.18% 74 Georg Fischer 44.87%25 BC du Jura 26.66% 75 Gétaz Romang 41.17%26 BC Vaudoise 21.99% 76 Givaudan 45.09%27 BEKB / BCBE 38.86% 77 Golay 24.30%28 Belimo 52.75% 78 Groupe Minoteries 39.78%29 Bell 24.99% 79 Gurit-Heberlein 45.95%30 Berna Biotech 41.16% 80 Harwanne 24.40%31 BKW 28.76% 81 Helvetia Patria 33.34%32 Bobst 37.21% 82 Hiestand 45.47%33 Bon appétit 17.17% 83 Holcim 52.29%34 Bondpartners 46.65% 84 HPI Holding 51.27%35 Bossard 39.06% 85 Huber + Suhner 39.84%36 Bucher 48.58% 86 Hügli 44.81%37 Büro-Fürrer 50.29% 87 Hypo Lenzburg 40.88%38 BVZ Holding 37.39% 88 Industrieholding Cham 29.22%39 Calida 53.56% 89 Inficon 49.91%40 Card Guard 43.73% 90 Infranor 40.23%41 CI Com 47.59% 91 Interroll 40.85%42 Ciba 45.54% 92 Intershop 24.37%43 CICG 21.94% 93 Isotis 50.03%44 Cicorel 49.52% 94 IVF Hartmann 21.19%45 CKW 24.41% 95 Jelmoli 43.19%46 Clariant 34.23% 96 Julius Bär 53.81%47 Comet 40.69% 97 Jungfraubahnen 37.40%48 Compagnie Fin. Tradition 52.81% 98 Kaba 39.33%49 Converium 42.03% 99 Kardex 27.72%50 Conzzeta 55.73% 100 Komax 49.48%

220 ANHANG

Nr. Unternehmen Alternativ-Rating Nr. Unternehmen Alternativ-Rating101 Kudelski 45.77% 154 Serono 63.43%102 Kühne & Nagel 64.30% 155 SEZ 51.33%103 Kuoni 36.20% 156 SGF 16.11%104 Leclanché 41.25% 157 SGPR 32.11%105 Leica Geosystems 42.99% 158 SGS 52.65%106 Lem 31.30% 159 Sia Abrasives 39.55%107 Liechtenstein. Landesbank 35.65% 160 Siegfried 38.54%108 Lindt & Sprüngli 41.70% 161 SIG 34.31%109 LO Holding 18.62% 162 Sika 42.60%110 Loeb 47.47% 163 Sopracenerina 23.36%111 Logitech 57.49% 164 St. Galler KB 28.58%112 Lonza 31.35% 165 Starrag Heckert 45.17%113 Luzerner KB 32.68% 166 Straumann 63.97%114 Messe Schweiz 25.21% 167 Sulzer 49.65%115 Metall Zug 36.04% 168 Sunstar 41.02%116 Métraux 44.32% 169 Swatch Group 49.40%117 Micronas 54.58% 170 Swiss Life 42.87%118 Mikron 47.48% 171 Swiss Prime Site 34.84%119 Mobilezone 52.69% 172 Swiss Re 53.60%120 Mövenpick 36.14% 173 Swiss Steel 33.66%121 National 42.07% 174 Swisscom 39.42%122 Nestlé 44.91% 175 Swissfirst 53.02%123 Nextrom 15.90% 176 Swisslog 36.42%124 Nobel Biocare 54.15% 177 Swissmetal 26.64%125 Novartis 52.26% 178 Swissquote 52.78%126 Orell Füssli 29.00% 179 Syngenta 43.69%127 OZ 45.62% 180 Synthes 55.18%128 Pargesa 45.10% 181 Tamedia 49.71%129 Pax-Anlage 17.22% 182 Tecan 37.14%130 Pelikan 54.53% 183 Temenos 53.56%131 Perrot Duval 29.62% 184 Titlis-Bahnen 37.34%132 Phoenix Mecano 44.67% 185 Tornos 22.47%133 Phonak 49.54% 186 UBS 41.11%134 Pragmatica 56.90% 187 Unaxis 46.45%135 Precious Woods 40.26% 188 Unilabs 50.42%136 PSP Swiss Property 30.64% 189 Valiant 42.20%137 Publigroupe 33.90% 190 Valora 41.42%138 Quadrant 43.80% 191 Vaudoise Versicherungen 29.29%139 Rätia Energie 22.39% 192 Vetropack 30.46%140 Richemont 47.67% 193 Victoria-Jungfrau 29.47%141 Rieter 52.98% 194 Villars 31.82%142 Roche 50.83% 195 Vögele 44.68%143 Rothornbahn 36.02% 196 Von Roll 38.38%144 Saia-Burgess 45.65% 197 Vontobel 35.46%145 Sarasin 46.91% 198 VP Bank 37.02%146 Sarna 37.63% 199 Walliser KB 21.37%147 Saurer 57.82% 200 Warteck Invest 35.95%148 Schaffner 38.31% 201 WMH 48.19%149 Schindler 53.87% 202 Zehnder 53.49%150 Schlatter 36.99% 203 Zschokke 53.97%151 Schulthess Group 52.11% 204 Züblin 40.15%152 Schweiter Technologies 46.41% 205 Zuger KB 30.01%153 Schweizerhall 36.32% 206 Zurich Financial Services 47.13%

Curriculum Vitae

Tobias Weichsler, geboren am 2. April 1977 in Mainz Akademische Ausbildung 2004 – 2008 Universität St. Gallen

Doktoratsstudium in Betriebswirtschaftslehre 2000 – 2001 University of Massachusetts Dartmouth (U.S.A.) Austauschprogramm des Landes Baden-Württemberg Abschluss: Master of Business Administration (MBA) 1997 – 2003 Universität Mannheim Studium der Betriebswirtschaftslehre Abschluss: Diplom-Kaufmann Berufliche Erfahrung Seit 2006 Clariant (Muttenz, Schweiz)

Verschiedene Aufgaben/Positionen im Bereich Group Finance

2003 – 2004 Universität St. Gallen

Wissenschaftlicher Assistent am Institut für Wirtschaftsinformatik

1998 – 2002 Diverse Praktika im In- und Ausland