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Kundenzufriedenheit als Portfolio-Benchmark

K u n d e n z u f r i e d e n h e i t a l s P o r t f o l i o - B e n c h m a r k

Jeder, der im Kundenauftrag Vermögen verwaltet, ist gebunden, die Investmentziele des Kunden zu

befriedigen. Bei der Aufnahme neuer Investment-Strategien oder der Umsetzung eines Mandats dreht sich die

Suche nach der Benchmark gewöhnlich jedoch darum, welcher Index oder welche Kombination aus Indizes am

besten das Anlageuniversum abbildet. Die Diskrepanz zwischen der dann ausgewählten Benchmark und

Kundenzufriedenheit ist oft signifikant. Wir präsentieren ein einfaches Benchmark-Modell, das auf der

Kundenzufriedenheit fußt.

Ein Vermögensverwalter, der mit einem neuen Kunden zusammensitzt oder ein Fondsmanager, der vor der

Auflage eines neuen Fonds steht, haben es meist schwer eine passende Benchmark zu finden. In der Regel ist die

ausgewählte Benchmark eine Approximation des abgedeckten Anlageuniversums oder eine Kombination von

Indizes, die vom Manager erwartungsgemäß übertroffen werden sollen. Obwohl beide Ansätze sinnvoll

erscheinen, kann es eine große Diskrepanz zwischen diesen Benchmarks und der Kundenzufriedenheit, dem

eigentlichen Ziel, geben.

Klassisches Szenario

Wir wählen ein ausgewogenes Portfolio, um diese Diskrepanz aufzuzeigen. Ein Portfoliomanager schlägt die

Kombination eines Aktien- und eines Staatsanleihen-Index vor. Die Gewichte sollen entsprechend 60% und 40%

betragen. Das Rebalacing zurück auf diese Startwerte wird jährlich vorgenommen (Rebalancing-Effekte sollten

nicht unterschätzt werden). Zeigt der Portfoliomanager dem Kunden vorab, wie sich diese Benchmark in den

letzten 20 Jahren entwickelt hat, dürften alle Zweifel vom Tisch sein. Die erzielte Rendite ist deutlich positiv, die

großen Verlustphasen an den Aktienmärkten wurden durch die steigenden Anleihepreise abgemildert und

darüber hinaus gibt es keinen Anhaltspunkt, dass der Trend für diese Rendite- und Diversifikations-Eigenschaften

endet. An diesem Punkt beginnt der Kunde Prognosen anzustellen, da er implizit die vergangene Performance in

die Zukunft projiziert. Zu dieser Zeit mag die größte Sorge des Kunden sein, ob der Manager die Benchmark

übertreffen (oder auch nur erreichen) kann. Die Sorge, dass die Benchmark auch in Zukunft noch eine

vergleichbare Performance erzielt wie in der Vergangenheit, gibt es nicht. Diese implizite Prognose halten wir für

gefährlich, nicht nur in einem Umfeld steigender Zinsen. Wir glauben, der Kunde kann vorab nur schwer

einschätzen, ob er mit der Performance des Managers gegen die gesetzte Benchmark zufrieden sein wird. Sollte

der Manager etwas schlechter abschneiden als eine Benchmark, die sehr hohe Renditen ausweist, wird diese

Leistung dem Kunden zumeist einen hohen Nutzen stiften. Dieser ist sogar höher als eine kleine Überrendite zu

einer Benchmark mit negativen Renditen. Darüber hinaus wird der Kunden zufriedener sein, je niedriger das

eingegangene Risiko war, um diese Rendite zu erzielen.

Ein einfaches Modell

Für ein einfaches Modell, das die Kundenzufriedenheit misst, stellen wir sinnvolle Annahmen auf, die sich aus

allgemein akzeptierten Beobachtungen und Verhaltensmustern ableiten lassen. Höhere absolute Renditen und

niedrigeres Risiko werden von Kunden bevorzugt. Risiko ist allerdings nicht trivial zu messen. Mit Sicherheit spielt

Zeit in der Kombination mit einem Risikomaß eine Rolle. Wir nehmen an, dass eine Investmentstrategie eine

andere dominiert, wenn Verluste gleichen Ausmaßes schneller wieder ausgeglichen werden. Die am schwersten

einzubauende Komponente ist die relative Performance. Obwohl Investoren vorab die Aussage unterschreiben

würden, dass für sie hohe absolute Renditen höchste Priorität haben, können diese Kunden durch negative

Februar 2014

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relative Performance enttäuscht sein. Vorstellbar wäre, dass in Ländern mit höherer Partizipation an den

Aktienmärkten (dort wo Bekannte über ihren besten Aktien reden oder man davon ausgeht, dass der „Nachbar“

zumindest die Marktrendite erwirtschaftet) die relative Rendite für Investoren eine wichtigere Rolle spielt.

In einem Chart zusammengefasst, folgern wir, dass sich Investoren über einen langen Zeitraum am meisten über

hohe absolute Renditen freuen und etwas weniger über relative Renditen. Innerhalb eines sehr kurzen Zeitraums

wird kein Kunde, egal wie die Performance des Portfoliomanagers ausfällt, extrem zufrieden oder extrem

unzufrieden sein. Der kurze Zeitraum dient nicht als verlässliche Indikation für das zukünftige Abschneiden. Auf

mittlere Sicht sind Kunden mit negativen absoluten Renditen und mit negativen relativen Renditen unzufrieden.

Sie sind etwas optimistischer, wenn es dem Manager zumindest gelungen ist, positiv im Vergleich zur Benchmark

abzuschneiden.

Chart 1: Kundenzufriedenheit auf Basis von absoluten und relativen Renditen über drei verschiedene Zeithorizonte

Ein Beispiel: zwei Aktienstrategien im Vergleich

Um das Konzept an einem Beispiel zu verdeutlichen, schauen wir uns zwei unterschiedliche Aktienstrategien an.

Die erste ist ein Multi-Strategy-Ansatz auf die globalen Aktienmärkte. Der zweite Ansatz bildet passiv den US-

Aktienmarkt ab. Man beginnt damit, die Investorenziele nach den getroffenen Annahmen zu definieren. Diese

Ziele werden als „Zufriedenheitspunkten“ dargestellt. Im vorliegenden Beispiel gehen wir davon aus, dass der

Kunde zu 100% (≙100 Punkte) zufrieden wäre, wenn eine jährliche Rendite von 15% erreicht wird. Er wäre neutral

gestimmt, wenn 2% pro Jahr erzielt werden und zu 100% verärgert, wenn der beauftragte Manager das

Vermögen jährlich um 5% schrumpft. Obwohl eine Annahme von zu- und abnehmenden Nutzenfunktionen näher

an der Realität wäre, beschränken wir uns hier zur Vereinfachung auf ein lineares Nutzensystem.

Um das Risiko zu messen bzw. das Leiden des Investors, nutzen wir ein Maß, das dem Ulcer Index ähnelt. Diese

Kennzahl fängt sowohl die Stärke der zwischenzeitlichen Verluste als auch die Dauer bis zum Ausgleichen dieser

Verluste ein und kann damit als Indikator für das Leiden eines Investors dienen. Als langfristigen Zeithorizont

wählen wir drei Jahre, auch wenn uns natürlich klar ist, dass eine längere Periode gewählt werden sollten (und

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außerdem eine kürzer Periode in das Modell einfließen sollte). Eine Messung der relativen Rendite gegen eine

Benchmark ist zur Vereinfachung nicht enthalten. Die absolute Rendite bekommt für ihren Einfluss auf die

Zufriedenheitsskala ein Gewicht von 75% und der Leidens-Indikator erhält 25%. Es könnte die Frage aufkommen,

wieso der Leidens-Indikator lediglich ein Gewicht von 25% erhält. Am Ende eines langen Investmentzeitraums ist

alles was für den Investor zählt die absolute Rendite, aber der Einfluss von negativen Emotionen, die der Kunde in

der Zwischenzeit ertragen musste soll berücksichtigt werden, nicht zuletzt um auch verschiedene

Investmentansätze vergleichen zu können. Demnach erhalten wir die Zufriedenheitspunkte nur durch das

Addieren der Punkte aus der rollierenden 3-Jahresrendite und dem Risikomaß.

Zu Beginn 2007 waren beide Strategien, dank steigender Aktienpreise ohne nennenswerte Rückschläge in den

drei Vorjahren, auf einem hohen Zufriedenheits-Niveau. Schon Anfang des Jahres 2008 beginnt die passive

Strategie einen Tiefflug, der erst Mitte 2009 auf einem sehr niedrigen Level endet. Ab diesem Zeitpunkt steigt die

Zufriendenheit des Kunden der passiven Strategie wieder an. Aber erst 2012 wird wieder ein Niveau erreicht, das

vorab vom Kunden als neutral definiert wurde. Schaut man von 2014 zurück, so sieht man, dass die passive

Strategie es nicht schaffte über ein paar Wochen hinaus oberhalb der 100 Punkte-Marke zu verbleibe. Das ist

sicherlich nicht intuitiv, wenn man bedenkt, dass der US-Aktienmarkt in den letzten fünf Jahren einen erheblichen

Anstieg auf neue Höchststände verzeichnte. Die Leiden des Investors (z.B. beim US-Ratings-Downgrade 2011),

ebenfalls gemessen in Zufriedenheitspunkten, waren einfach ein zu großer Balast für noch höhere

Zufriendenheits-Niveaus.

Chart 2: Kundenzufriedenheit bei zwei unterschiedlichen Aktienstrategien

©

Im Gegensatz dazu verbrachte der Mulit-Strategy-Ansatz auf globale Aktien den gesamten Beobachtungszeitraum

im positiven Terrain und davon sogar die meiste Zeit oberhalb der vorab festgelegten 100 Punkte-Marke.

Offensichtlich liefert der Mult-Strategy-Ansatz höhere absolute Renditen und konstantere jährliche

Renditezahlen. Die vorteilhaften Risikoeigenschaften tragen aber einen wichtigen Teil zu diesem hohen

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Zufriedenheitswert bei. Obwohl im Chart auch deutlich Verlustphasen zu erkennen sind, waren diese handhabbar

im Sinne von maßvollen Abwärtsbewegungen und schneller Wiederaufholung der Verluste.

Fazit

In seiner einfachsten Form enthält das vorgestellte Benchmark-Modell lediglich eine Rendite- und eine Risiko-

Kennzahl. Damit wird eine Brücke geschlagen zwischen dem Anspruch Investorenziele zu befriedigen und die

Investoren-Zufriedenheit zu messen. Auf der Hand liegt der Einsatz des Modells für ausgewogene Portfolios oder

breite Mandate. Es kann aber genauso für alle anderen Strategien angepasst und genutzt werden. Warum sollte

man diese Benchmark nicht auch als Basis zur Performance Fee-Berechnung nutzen? Ein Performance Fee-

Modell, das dieselbe Logik teilt, einfach einsetzbar ist und die Interessen zwischen Manager und Investoren

gleichrichtet, kann in unserem Papier „Interessenkonflikte durch risikoadjustierte Performance Fees lösen“

gefunden werden.

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