Makroökonomische Analyse von Finanzkrisen · Autor: Prof. Dr. Gerhard Illing Makro I Teil 5 Folie...
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Prof. Dr. Gerhard Illing Makro I Teil 5 Folie 1
Teil 5Makroökonomische Analyse von
Finanzkrisen
Blanchard / Illing, Kapitel 22
© Prof. Dr. Gerhard Illing
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Eine Hauptaufgabe der Geschäftsbanken besteht in der Finanzintermediation, sie bringen die Ersparnis einer Volkswirtschaft in Einklang mit den Realinvestitionen
Die fortschreitende Globalisierung der Finanzmärkte ermöglicht eine immer breitere (internationale) Risikostreuung
Ersparnis der Volkswirtschaft
Ersparnis der Volkswirtschaft
GeschäftsbankenGeschäftsbanken
Investitionen der Volkswirtschaft
Investitionen der Volkswirtschaft
5.1 Finanzinstitute als Intermediäre in der Krise
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Die Bilanz einer Geschäftsbank:AKTIVA PASSIVA
Kredite 100 Einlagen 150
Anleihen 100 Schuldverschreibungen 30
Eigenkapital 20
Gesamtwert 200 200
Sichteinlagen stellen Verbindlichkeiten der Bank gegenüber den Sparern dar.Schuldverschreibungen stellen auch Verbindlichkeiten dar ‐ etwa Anleihen/ Zertifikate oder Kredite von anderen Banken .Das Eigenkapital ist eine ResidualgrößeDas Verhältnis von Fremd‐ zu Eigenkapital bezeichnen wir als Leverage‐Rate: L = FK/ EK = 180/20 = 9
Finanzinstitute als Intermediäre in der Krise
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Der „Engelskreis“:
Der Wert der Verbindlichkeiten in der Bankbilanz ist konstant. Folglich lässt ein Wertzuwachs der Aktiva (etwa bei Immobilienanleihen) den Wert des Eigenkapitals ansteigen. Damit erhöht sich die Rendite auf das eingesetzte Eigenkapital.
Die Rendite auf das eingesetzte Eigenkapital erhöht sich dabei um so stärker, je höher die Fremdfinanzierung (je höher die Hebelwirkung; Leverage‐Effekt).
Mit steigendem Leverage steigt aber auch das Risiko, da der Anteil des Eigenkapitals als Risikopuffer abnimmt
Banken streben einen bestimmten Leverage
an, um ihre Eigenkapitelrendite zu optimieren
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„Der Engelskreis“„Der Engelskreis“
Finanzinstitute als Intermediäre in der Krise
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Bei Anleihen handelt es sich um verbriefte Wertpapiere, die von anderen Finanzinstituten herausgegeben werden
Diese kaufen Kredite (etwa Subprime Hypotheken) auf und bündeln sie zu verbrieften (durch den Zahlungsstrom des Kreditnehmers abgesicherten) Anleihen
Die mit diesen Anleihen verbundenen Risiken sind für die Bank nur schwer einzuschätzen, so dass sie sich auf Ratingagenturen
(Moody‘s,
S&P) verlässt, die das Ausfallrisiko dieser Anleihen bewerten
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Emittent der Anleihe
Gemäß der Regulierung (Basel II)muss die Bank je nach Rating
eine
bestimmte Menge Eigenkapital als Vorsorge für den Zahlungsausfall der Anleihe halten.
Sind die Risikoeinschätzungen jedoch falsch und hält die Bank zu wenig Eigenkapital als Puffer, so kann sich der „Engelskreis“
schnell in eine
Teufelskreis umkehren
Finanzinstitute als Intermediäre in der Krise
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KreditklemmeKreditklemme
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Die Kreditklemme hat nicht nur Auswirkungen auf Unternehmen, die auf Kredite zur Durchführung von
Investitionen angewiesen sind, sondern führt auch zu Problemen für den Bankensektor selbst:
1.Kapitalknappheit
2.Bank‐Runs
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1.
Kapitalknappheit:Durch den Wertverlust der Aktiva wird das Eigenkapital der Bank aufgezehrt. Sie besitztnun keinen Puffer mehr für den Fall, dass die Anleihen weiter im Wert sinken oder Sparer ihre Einlagen abheben wollen.
Um eine Insolvenz zu vermeiden, kann die Bank versuchen
…a) umzuschulden, indem sie sich auf dem Interbankenmarkt Liquidität von anderen Banken leiht. Da diese sich jedoch in einer
ähnlich schwierigen Lage befinden, sind sie allenfalls bereit, kurzfristig Liquidität gegen eine sehr hohe Risikoprämie zu
verleihen. Im schlimmsten Fall werden sie sogar bisher gewährte Kredite zurückfordern, was die Kapitalknappheit noch verstärkt.
Finanzinstitute als Intermediäre in der Krise
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…b)
ihr Kapital aufzustocken, indem sie zusätzliches Kapital bei bisherigen oder neuen Anteilseigner aufnimmt.
Da aufgrund der finanziellen Turbulenzen die Aktienkurse der Banken stark gefallen sind, ist zusätzliches Eigenkapital sehr teuer
Schlagen beide Möglichkeiten fehl, sind die Banken gezwungen, Aktiva zu verkaufen. Das kann jedoch einen fatalen Preisverfall auslösen:
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Banken werden auf keinen Fall ihre Kreditvergabe ausweitenKonsequenz
Die Kreditvergabe zwischen den Banken, an Unternehmen und
an private Haushalte kommt vollständig zum Erliegen
Konsequenz
KreditklemmeKonsequenz
Finanzinstitute als Intermediäre in der Krise
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2.
Bank‐Runs:Sobald Kreditgeber und andere Geschäftspartner die Solvenz eines Finanzinstitutes in Frage stellen, verweigern sie die Kreditvergabe und weitere Transaktionen mit dieser Bank.Dies ist besonders für Banken mit hohem kurzfristigem Refinanzierungsbedarf problematisch, wie etwa Investmentbanken .
Auch Banken, die unter normalen Umständen völlig solvent sind, können von einem Bank‐Run betroffen werden.
Finanzinstitute als Intermediäre in der Krise
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Wir müssen zwischen einer reinen Liquiditätskrise und einer Finanzkrise unterscheiden
Zunächst betrachten wir eine reine LiquiditätskriseIn einer Liquiditätskrise steigt die Nachfrage nach
Liquidität (Zentralbankgeld) kurzfristig stark anBeispiel: Ausfall des Interbankenmarkts September 2001
Geldpolitische Reaktion der Zentralbank:Im Krisenfall halten Zentralbanken in der Regel nicht die Menge an Zentralbankgeld konstant; sie stellen nahezu unbegrenzt Liquidität zum konstanten Zins bereit
Wir untersuchen die Auswirkungen im IS‐LM‐Modells
Fokus: Liquiditätskrise
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LM (Ma/P)
A
Y
ii
Mn (für Y)
Mn´ (für Y)
A´
A
M/P
Ma
i´ A´i´
Nachfrage nach Zentralbankgeld steigt stark an von Mn
auf Mn’
Geldmengensteuerung → Zins steigt auf i‘
(Punkt A‘)→ Verschiebung der LM Kurve nach oben
Fokus
Liquiditätskrise: Flucht
in Geldhaltung
M/P
i
Y
iLM’
(Ma/P)
Zinssteuerung → Zins konstant; Geldmenge weitet sich aus auf Ma‘
(Punkt B)
B
M’/P
Ma’
B
LM (Ma’/P)
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2.
Flucht in liquide
Anlagen
Folie: 16
Zinssatz i
Output Y
LM0
LM1
IS0
(i)
A0
A1
Y1 YN
i0
i1
Flucht in liquide
Anlagen →
Geldnachfrage steigt
LM Kurve verschiebt
sich nach oben
Fokus Liquiditätskrise: Flucht in Geldhaltung
Bei konstanter Geld‐
menge
steigt der
Zins;
die Produktion sinkt
Bei konstantem Zins:
LM Kurve verschiebt
sich wieder zurück
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M
iE
iS
Ma
i0
i
A
B●
●
Ma‘
Mn
Anstieg der Geldnachfrage
auf
Mn‘
Spitzenrefinanzierungssatz
Einlagensatz
Ausweitung des Angebots an Zentralbankgeld auf Ma‘
Fokus
Liquiditätskrise: Flucht
in Geldhaltung
C●
Um den Leitzins zu stabilisieren, legt die EZB Ober- und Untergrenzen fest
(Zinskorridor)
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Fokus
Liquiditätskrise: Flucht
in Geldhaltung
Notenbankzinsen und Tagesgeldsatz, Juni 2005 - April 2008
0
1
2
3
4
5
6
01.06.05 01.12.05 01.06.06 01.12.06 01.06.07 01.12.07
Spitzenrefinanzierungssatz Einlagesatz EONIA Mindestbietungssatz
Notenbankzinsen und Tagesgeldsatz, Mai '07 - April '08
2,5
3,5
4,5
5,5
01.05.07 01.07.07 01.09.07 01.11.07 01.01.08 01.03.08
Spitzenrefinanzierungssatz Einlagesatz EONIA Mindestbietungssatz
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Anfangs (im August 2007) interpretierten viele Zentralbanken die Probleme als kurzfristige Liquiditätskrise.
Doch trotz massiver Zufuhr von Liquidität (der Bereitstellung von zusätzlichem Zentralbankgeld) verschärften sich die Probleme zunächst im Finanzsektor, dann auch im Realsektor:
Die Zinsspreads
(die Zinsaufschläge) zwischen riskanten und sicheren Anleihen stiegen dramatisch an.
Beispiel USA: TED‐Spread: die Differenz zwischen dem LIBOR
Zins für Kredite am Interbankenmarkt und dem Zins
für US‐Staatsanleihen (T‐Bills)
5.2 Makroökonomische Analyse von Finanzkrisen
Autor:
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5.2 Makroökonomische Analyse von Finanzkrisen
US-Leitzins, LIBOR
und der Zins für US-Staatsanleihen waren bis August 2007 sehr eng korreliert
Autor:
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Der TED‐Spread
ist die
Differenz zwischen dem
LIBOR
Zins und dem Zins für
US‐Staatsanleihen , jeweils
mit dreimonatiger Laufzeit.
Ein Anstieg signalisiert ein
größeres Kreditausfallrisiko
und führt zu restriktiverer
Kreditvergabe der
Geschäftsbanken.
Der TED‐Spread
seit 2006
Die Weltfinanzkrise des Jahres 2008
Autor:
Prof. Dr. Gerhard Illing Makro I Teil 5 Folie 22
5.2 Makroökonomische Analyse von Finanzkrisen
Die Zinsen für Unternehmensanleihen
selbst guter Bonität sind stark angestiegen
Starker Anstieg auch der Zinsen für Unternehmensanleihen
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Der Marktzins, zu dem Banken untereinander Geld leihen oder Kredite an Unternehmen vergeben, ist in der Regel höher. Die Differenz x
ist ein Maß
für
das Ausfallrisiko.
i= Zins für risikolose Anleihen
1.
Marktzins mit Risikoprämie
Bislang betrachteten wir im IS‐LM‐Modell nur den Leitzins, den die Zentralbank direkt kontrolliert. Da ihre Kredite durch erstklassige Wertpapiere besichert sind, besteht keine Ausfallrisiko.
im
= i + x
5.2 Makroökonomische Analyse von Finanzkrisen
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Während einer Finanzkrise kann dieser Spread
x unendlich groß
werden, so dass Kreditnehmer keine
Kredite mehr aufnehmen können.
Auswirkungen auf das IS‐LM‐Modell:
Die IS‐Kurve, die die reale Investitionsnachfrage abbildet, hängt nun nicht mehr von isondern von im
= i + x
ab.
Die LM‐Kurve hängt nach wie vor nur von i ab, da die Opportunitätskosten der Bargeldhaltung weiterhin im Zins für sichere Staatsanleihen bestehen.
Makroökonomische Analyse der Finanzkrise
Autor:
Prof. Dr. Gerhard Illing Makro I Teil 5 Folie 25
Ein Anstieg der
Risikoprämie führt zu
einem Anstieg des
Realzinses →IS Kurve verschiebt
sich nach links
2.
Anstieg der Risikoprämie
Folie: 25
Zinssatz i
Output Y
LM0
LM1
IS0
(i+x0
)
IS1
(i+x1
)
A0
A1
A3
A2
Y1 Y3 YN
i0
i1
Y2
Flucht in liquide Anlagen →
Geldnachfrage steigt; LM Kurve verschiebt sich nach oben
Makroökonomische Analyse der Finanzkrise
Selbst bei konstantem
Zins bricht die
Produktion ein auf Y2
Auch wenn der Zins
auf Null fällt, steigt die
Produktion nur auf Y3
Autor:
Prof. Dr. Gerhard Illing Makro I Teil 5 Folie 26
In einer Finanzkrise kann nur die Geldpolitik mit der nötigen Schnelligkeit reagieren. Da sie nur i, nicht
aber x steuern kann, hat sie zwei Handlungsalternativen:
1.
Konstanter Zins:Zins bleibt konstant bei i0
. Die Produktion sinkt auf Y2
. Die LM‐Kurve verschiebt sich endogen so lange, bis sich das neue
Gleichgewicht in Punkt A2
einstellt.
2.
Senken des Zinssatzes:Um die Produktion zu stimulieren, kann die Zentralbank den
Zins bis zu einem Niveau von 0% senken. Eine Stimulation über Y3
hinaus ist aber nicht möglich, da der Nominalzins nicht negativ werden kann („Liquiditätsfalle“).
Makroökonomische Analyse der Finanzkrise
Autor:
Prof. Dr. Gerhard Illing Makro I Teil 5 Folie 27
3.
Veränderte Erwartungen
Erwartung einer langlebigen Krise (xe )
Die IS‐Kurve wird sich sogar noch weiter nach links verschieben als im Diagramm, da die Erwartung einer anhaltenden Kreditklemme die
zukünftigen Realinvestitionen begrenzen wird. Dies reduziert bereits heute die Nachfrage.
Erwartung eines Rückgangs der zukünftigen Produktion (Ye
)
Die IS‐Kurve verschiebt sich erneut stärker nach links, da ein Rückgang der Erwartungen bereits heute auf die Produktion einwirkt.
Makroökonomische Analyse der Finanzkrise
Autor:
Prof. Dr. Gerhard Illing Makro I Teil 5 Folie 28
Makroökonomische Analyse der Finanzkrise
Erwartung zukünftiger Zinssenkungen (ie )
Die IS‐Kurve verschiebt sich nicht so stark nach links wie in der Abbildung, da die Realinvestitionen durch den niedrigeren Zins stimuliert werden.
Problem: Die in einer Krise nötige expansive Geldpolitik könnte einen Nährboden für zukünftige Inflation liefern.
Erwartung expansiver Fiskalpolitik in der Zukunft (Ge
und/oder Te )
Die IS‐Kurve verschiebt sich wiederum weniger stark nach links, da die Erwartung einer höheren Produktion in der Zukunft bereits heute die
Produktion anheizt.
Autor:
Prof. Dr. Gerhard Illing Makro I Teil 5 Folie 29
Im September 2008 gerieten die Finanzmärkte in eine weltweite Krise, als die Interbankenrefinanzierung aufgrund von Vertrauensverlust vollkommen zum Erliegen kam
Auslöser war das Platzen der bis dato größten Kredit‐ und Immobilienblase in den USA
Die Immobilienpreise waren über Jahrzehnte hinweg gestiegen. Die Banken rechneten damit, dass dies andauern würde und vergaben auch Hypothekenkredite an wenig solvente Haushalte (Subprime‐Hypotheken; Ninja‐loans)
5.3 Die Weltfinanzkrise des Jahres 2008
Autor:
Prof. Dr. Gerhard Illing Makro I Teil 5 Folie 30
Die Weltfinanzkrise des Jahres 2008
Autor:
Prof. Dr. Gerhard Illing Makro I Teil 5 Folie 31
Als diese Haushalte ihre Kredit nicht zurückzahlen konnten, mussten die Banken ihre Aktiva massiv abschreiben, was zu hohen Kursverlusten führte
Als im September 2008 die Investmentbank Lehman Brothers
Konkurs beantragte, war der Vertrauensverlust
zwischen den Banken so groß, dass der Interbankenmarkt beinahe vollständig zum Stillstand kam
Der Risikoaufschlag (Spread) für kurzfristige Refinanzierungskredite stieg rasant an. Die Refinanzierungskosten explodierten
Die Weltfinanzkrise des Jahres 2008
Autor:
Prof. Dr. Gerhard Illing Makro I Teil 5 Folie 32
Der TED‐Spread
ist die
Differenz zwischen dem
LIBOR
Zins und dem Zins für
US‐Staatsanleihen , jeweils
mit dreimonatiger Laufzeit.
Ein Anstieg signalisiert ein
größeres Kreditausfallrisiko
und führt zu restriktiverer
Kreditvergabe der
Geschäftsbanken.
Der TED‐Spread
seit 2006
Die Weltfinanzkrise des Jahres 2008
Autor:
Prof. Dr. Gerhard Illing Makro I Teil 5 Folie 33
Die Regulierungsbehörden konnten auf die zunehmende Subprime‐Krise nur unzureichend reagieren, da ihre Instrumente nicht auf den modernen Finanzmarkt mit Schattenbanksektor (Investmentbanken, Hedge‐Fonds) zugeschnitten sind.
Durch die globale Vernetzung der Finanzmärkte breitete sich die Krise schnell auf der gesamte Welt aus.
Die Weltfinanzkrise des Jahres 2008
Autor:
Prof. Dr. Gerhard Illing Makro I Teil 5 Folie 34
Um die Krise einzudämmen, griffen die Regierungen weltweit
dem Bankensektor helfend unter die Arme.
Die USA stellten alleine 700 Mrd.$ Steuergelder zur Verfügung. Deutschland unterstützt die Banken mit einem 400 Mrd. €
Finanzmarktrettungsfond.
Problem: staatliche Hilfe kann zu Moral Hazardführen, was die Banken dazu verleitet, noch höhere Risiken einzugehen.
Jedoch: das Nicht‐Eingreifen des Staates bei der Pleite von Lehman Brothers war ein Hauptauslöser der Krise.
Die Weltfinanzkrise des Jahres 2008
Autor:
Prof. Dr. Gerhard Illing Makro I Teil 5 Folie 35
Trotz massiver Senkung des Leitzinses: viele Marktzinsen bleiben hoch
Fokus: Unkonventionelle Maßnahmen der Geldpolitik
Autor:
Prof. Dr. Gerhard Illing Makro I Teil 5 Folie 36
Fokus: Unkonventionelle Maßnahmen der Geldpolitik
Autor:
Prof. Dr. Gerhard Illing Makro I Teil 5 Folie 37
Mögliche Szenarien der Wertentwicklung der Anleihen: A, B, C
Aktueller Kurs der Anleihen liegt bei 80Basisszenario B: Fundamentalwert verharrt bei 80%Szenario A: Fundamentalwert erholt sich wieder auf 100% Szenario C: Fundamentalwert verfällt weiter auf 60%
Fokus Staatliche Rettungspakete für Banken
AKTIVA A B C PASSIVA A B CKredite 100 100 100 Einlagen 150 150 150Anleihen 100 80 60 Schuldverschreibungen 30 30 10
Eigenkapital 20 0 0Gesamtwert 200 180 160 200 180 160
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Prof. Dr. Gerhard Illing Makro I Teil 5 Folie 38
1a) Staat kauft für 10€
faule Wertpapiere zum Nennwert
Fokus Staatliche Rettungspakete für Banken
AKTIVA A B C PASSIVA A B CKredite 100 100 100 Einlagen 150 150 150Anleihen 90 72 54 Schuldverschreibungen 30 30 14
Eigenkapital 20 2 0Barvermögen 10 10 10
Gesamtwert 200 182 164 200 182 164
Eigenkapitalbasis der Bank steigt um 2€(Differenz zwischen Nenn- und Marktwert: 10€-8€). ABC hält noch Anleihen mit Nennwert 90€ (zum Marktwert 72).Reine Subvention der Bank: Staat trägt Verluste, partizipiert aber nicht an potentiellen Gewinnen
Staatsverluste 0 -2 -4
Autor:
Prof. Dr. Gerhard Illing Makro I Teil 5 Folie 39
1b) Staat kauft für 10€
faule Wertpapiere zum Marktwert
Für 10 €
kann der Staat bei einem Marktwert von 80%Anleihen im Nennwert von 10 €/0,8 = 12,5 €
kaufen
Staat partizipiert an potentiellen Gewinnen, aber auch an Verlusten
Fokus Staatliche Rettungspakete für Banken
AKTIVA A B C PASSIVA A B CKredite 100 100 100 Einlagen 150 150 150Anleihen 87,5 70 52,5 Schuldverschreibungen 30 30 12,5
Eigenkapital 17,5 0 0Barvermögen 10 10 10
Gesamtwert 197,5 180 162,5 197,5 180 162,5
Staat +2,5 0 -2.5
Autor:
Prof. Dr. Gerhard Illing Makro I Teil 5 Folie 40
2) Staat rekapitalisiert
Banken
Bank erhält frisches Eigenkapital in Höhe von 10 €Je nach Ausgestaltung seiner Eigenkapitalrechte partizipiert derStaat an potentiellen Gewinnen und Verlusten
Fokus Staatliche Rettungspakete für Banken
AKTIVA A B C PASSIVA A B CKredite 100 100 100 Einlagen 150 150 150Anleihen 100 80 60 Schuldverschreibungen 30 30 20Barvermögen 10 10 10 Altes Eigenkapital 20 0 0
Neues Eigenkapital (Staatseinlagen)
10 10 0
Gesamtwert 210 190 170 210 190 170