Prüfung des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags ...

Prüfungsbericht

Prüfung des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertragsgemäß § 293b AktG

zwischen der

Accenture Digital Holdings GmbHKronberg im Taunus

und der

SinnerSchrader AktiengesellschaftHamburg

ADKL AGWirtschaftsprüfungsgesellschaftDüsseldorf

SinnerSchrader AG, HamburgBericht über die Prüfung des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags

Management Summary Abschnitt Seite

Prüfung des Vertrags

§ Vertrag entspricht gesetzlichen Vorschriften, enthält vorgeschrie-bene Bestandteile vollständig und richtig (§§ 291 ff. AktG)

C 9 ff.

Bewertungsstichtag und Bewertungsmethode

§ Bewertungsstichtag 6. Dezember 2017 (Tag der Hauptversamm-lung)

§ Ermittlung Unternehmenswert nach der Ertragswertmethode

D.IV.2

D.IV.3

36

37

Planung der Gesellschaft

§ Planungsrechnung der SinnerSchrader AG für Zwecke der Unter-nehmensbewertung geeignet

§ Von der Gesellschaft geplante operative Ergebnisse plausibel undsachgerecht vom Bewertungsgutachter übernommen

D.IV.4.b)

D.IV.4.c)D.IV.4.d)

39 f.

40 ff.42 ff.

Zu kapitalisierende Netto-Einnahmen

§ Überleitung auf das nachhaltige operative Ergebnis sachgerecht

§ Finanzergebnis und Unternehmenssteuern sowie Ausschüttungenund persönliche Ertragsteuern fachgerecht vom Bewertungsgut-achter abgeleitet

D.IV.4.e)

D.IV.4.f)

51 ff.

53 ff.

Parameter des Kapitalisierungszinssatz in der ewigen Rente

Parameter Wert

Basiszinssatz (vor persönlichen Steuern) 1,25%

Unverschuldeter Betafaktor 0,95

Marktrisikoprämie (nach persönlichen Steuern) 5,50%

Verschuldete Eigenkapitalkosten (nach persönlichen Steuern, nachhaltig) 6,14%

Nachhaltige Wachstumsrate 2,50%

D.IV.5 57 ff.

Angemessenheit

§ Einschließlich Sonderwerten (T€ 8.284) Unternehmenswert (zum6. Dezember 2017) T€ 117.878

§ Angemessene Beträge je Stückaktie

ú Barabfindung € 10,21

ú Jährliche Ausgleichszahlung € 0,23 (netto)

D.IV.6.c)

D.IV.9.a)

D.IV.9.b)

79

85 ff.

87 ff.

SinnerSchrader AG, HamburgBericht über die Prüfung des Beherrschungs- und GewinnabführungsvertragsSeite I

Inhalts- und AnlagenverzeichnisSeite

A. Auftrag und Auftragsdurchführung................................................................................................... 1B. Gegenstand, Art und Umfang der Vertragsprüfung .......................................................................... 7C. Formelle Prüfung des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags ........................................... 9D. Materielle Prüfung des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags ....................................... 15

I. Bewertungsgrundsätze und -methoden ................................................................................... 15Grundlagen der Bewertung ............................................................................................... 151.Zukunftserfolgswert .......................................................................................................... 152.a) Prognose der künftigen finanziellen Überschüsse ....................................................... 16b) Ausschüttungsverhalten ............................................................................................. 17c) Ertragsteuerliche Einflüsse ......................................................................................... 17d) Kapitalisierung der künftigen finanziellen Überschüsse ............................................... 18e) Ergänzung um nicht betriebsnotwendiges Vermögen und andere Sonderwerte .......... 19Liquidationswert und Substanzwert ................................................................................... 193.Vereinfachte Preisfindungen ............................................................................................. 194.Gezahlte Kaufpreise und Börsenkurse .............................................................................. 205.

II. Ermittlung einer angemessenen Abfindung und eines angemessenen Ausgleichs................... 21Angemessene Abfindung gemäß § 305 AktG.................................................................... 211.Angemessener Ausgleich gemäß § 304 AktG ................................................................... 212.

III. Prüfungsvorgehen bei der materiellen Prüfung ........................................................................ 23IV. Prüfungsfeststellungen der materiellen Prüfung ...................................................................... 27

Bewertungsobjekt ............................................................................................................. 271.a) Rechtliche und wirtschaftliche Grundlagen ................................................................. 27

aa) Gesellschaftsrechtliche Grundlagen und steuerliche Verhältnisse ....................... 27ab) Geschäftstätigkeit ............................................................................................... 29ac) Vermögens-, Finanz- und Ertragslage ................................................................ 31

b) Markt- und Wettbewerbsumfeld .................................................................................. 33c) Struktur und Abgrenzung des Bewertungsobjekts ....................................................... 35Bewertungsstichtag .......................................................................................................... 362.Bewertungsmethode ......................................................................................................... 373.Ableitung der zu kapitalisierenden Netto-Einnahmen ........................................................ 384.a) Bereinigung der Vergangenheitsergebnisse ............................................................... 38b) Aufbau der Planungsrechnung und Planungsprozess ................................................. 39c) Planungstreue ............................................................................................................ 40d) Analyse der Planungsrechnung .................................................................................. 42

da) Segment Interactive Marketing ........................................................................... 42db) Segment Interactive Media ................................................................................. 44dc) Segment Interactive Commerce.......................................................................... 46dd) Holding ............................................................................................................... 48de) Zusammenfassung und Gesamtwürdigung der operativen Planung .................... 49

e) Nachhaltiges operatives Ergebnis .............................................................................. 51f) Netto-Einnahmen nach persönlichen Ertragsteuern .................................................... 53

fa) Finanzergebnis und Unternehmenssteuern......................................................... 53fb) Ausschüttungen und persönliche Ertragsteuern .................................................. 54

Kapitalisierungszinssatz ................................................................................................... 575.a) Basiszinssatz ............................................................................................................. 58b) Risikozuschlag ........................................................................................................... 60

ba) Erfassung des Risikos ........................................................................................ 60bb) Marktrisikoprämie ............................................................................................... 62bc) Betafaktor........................................................................................................... 67

bca) Vergleich mit dem Marktportfolio ............................................................... 68bcb) Betrachtungszeitraum und Periodizität des Vergleichs .............................. 68bcc) Prognoseeignung historischer Betafaktoren .............................................. 69bcd) Berücksichtigung des Kapitalstrukturrisikos............................................... 71bce) Betafaktor der Gesellschaft versus Betafaktoren von

Vergleichsunternehmen ............................................................................ 71bcf) Ermittlung und Höhe des Betafaktors ........................................................ 74

c) Wachstumsabschlag .................................................................................................. 75d) Ableitung der Barwertfaktoren .................................................................................... 78

SinnerSchrader AG, HamburgBericht über die Prüfung des Beherrschungs- und GewinnabführungsvertragsSeite II

Ableitung des Unternehmenswerts ................................................................................... 786.a) Ertragswert des betriebsnotwendigen Vermögens ...................................................... 78b) Sonderwerte............................................................................................................... 78c) Unternehmenswert ..................................................................................................... 79d) Vergleich mit dem Liquidationswert ............................................................................ 79Sensitivitätsanalysen ........................................................................................................ 807.a) Veränderte Zinskonditionen ........................................................................................ 80b) Unternehmensrisiko und Wachstum ........................................................................... 80Plausibilisierung des Unternehmenswerts ......................................................................... 818.a) Vergleichende Marktbewertung .................................................................................. 81b) Weitere Vergleichsmaßstäbe ...................................................................................... 83Ableitung der angemessenen Abfindung und des angemessenen Ausgleichs ................... 859.a) Angemessene Abfindung gemäß § 305 AktG ............................................................. 85b) Angemessener Ausgleich gemäß § 304 AktG ............................................................. 87

E. Abschließende Erklärung .............................................................................................................. 90

Anlage 1 Beschluss des Landgerichts Hamburg – Kammer 3 für Handelssachen – zur Bestel-lung der gemeinsamen Vertragsprüferin nach § 293b Abs. 1 AktG

Anlage 2 BGAV zwischen Accenture Digital Holdings GmbH und SinnerSchrader AG zusam-men mit der in Kopie als Anlage beigefügten Patronatserklärung der Accenture plc(finaler Entwurf vom 20. Oktober 2017)

Anlage 3 Allgemeine Auftragsbedingungen

Aus rechentechnischen Gründen können in den Tabellen Rundungsdifferenzen in Höhe von +/− einerEinheit (€, % usw.) auftreten.

SinnerSchrader AG, HamburgBericht über die Prüfung des Beherrschungs- und GewinnabführungsvertragsSeite III

Abkürzungs- und Symbolverzeichnis

€ Euro

a.a.O. Am angegebenen Ort

a.F. Alter Fassung

Abhängigkeitsbericht Bericht des Vorstands über Beziehungen der Gesellschaft zu verbun-denen Unternehmen

Abs. Absatz

Accenture-Gruppe Accenture plc, Dublin/Irland, gemeinsam mit den von ihr abhängigenUnternehmen i.S.d. § 17 AktG

AG Aktiengesellschaft; Die Aktiengesellschaft (Zeitschrift)

AktG Aktiengesetz

AKU Arbeitskreis Unternehmensbewertung des IDW (Vorläufer des FAUB)

Alt. Alternative

Az. Aktenzeichen

B2B Business-to-Business (Geschäftsbeziehungen zwischen mindestenszwei Unternehmen)

B2C Business-to-Consumer (Geschäftsbeziehungen zwischen Unterneh-men und Privatpersonen)

BaFin Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Bonn und Frankfurtam Main

BB BetriebsBerater (Zeitschrift)

BeckRS Elektronische Entscheidungsdatenbank des Verlags C.H. BECK oHG,München

Bewertungsgutachten Gutachtliche Stellungnahme von Duff & Phelps vom 20. Oktober 2017zum Unternehmenswert der SinnerSchrader AG sowie zur Höhe vonAusgleich und Abfindung gemäß §§ 304, 305 AktG zum 6. Dezember2017 im Rahmen des geplanten Abschlusses eines BGAV zwischender Accenture Digital Holdings GmbH und der SinnerSchrader AG

Bewertungsgutachter Duff & Phelps

Bewertungsobjekt SinnerSchrader AG

BGAV Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag

BGB Bürgerliches Gesetzbuch

BGH Bundesgerichtshof, Karlsruhe

BGHZ Sammlung der Entscheidungen des BGH in Zivilsachen (Zeitschrift)

BVerfG Bundesverfassungsgericht, Karlsruhe

BVerfGE Sammlung der Entscheidungen des BVerfG (Zeitschrift)

BvR Aktenzeichen einer Verfassungsbeschwerde zum BVerfG

bzw. Beziehungsweise

c.p. Ceteris paribus (unter sonst gleichen Bedingungen)

CAGR Compound Annual Growth Rate (geometrischer Durchschnitt der jährli-chen Wachstumsrate)

SinnerSchrader AG, HamburgBericht über die Prüfung des Beherrschungs- und GewinnabführungsvertragsSeite IV

CAPM Capital Asset Pricing Model (Kapitalmarktmodell, welches auf der Port-foliotheorie aufbaut)

CDAX Composite DAX (marktbreitester deutscher Aktienindex)

DAX Deutscher Aktienindex

DB DER BETRIEB (Zeitschrift)

Duff & Phelps Duff & Phelps GmbH, Frankfurt am Main

e.V. Eingetragener Verein

EBIT Earnings Before Interest and Taxes (Ergebnis vor Zinsen und Ertrag-steuern)

EBITA Earnings Before Interest, Taxes and Amortization (Ergebnis vor Zinsen,Ertragsteuern und Amortisation von Geschäfts- oder Firmenwerten)

EBITDA Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization ofGoodwill (Ergebnis vor Zinsen, Ertragsteuern, Abschreibungen undAmortisation von Geschäfts- oder Firmenwerten)

EBT Earnings Before Taxes (Ergebnis vor Ertragsteuern)

E-Commerce Electronic Commerce (Elektronischer Handel über das Internet)

EDV Elektronische Datenverarbeitung

EV Enterprise Value (Gesamt-Unternehmenswert)

f. Folgende (Seite)

FAUB Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaftdes IDW

ff. Folgende (Seiten)

FTE Full Time Equivalent (Vollzeitäquivalent, Vollzeitmitarbeiter)

FY Financial Year (hier: letztes abgelaufenes Geschäftsjahr)

GbR Gesellschaft bürgerlichen Rechts

Gesellschaft SinnerSchrader AG, Hamburg

GewSt Gewerbesteuer

ggf. Gegebenenfalls

GmbH Gesellschaft mit beschränkter Haftung

GuV Gewinn- und Verlustrechnung

HFA Hauptfachausschuss des IDW

HGB Handelsgesetzbuch

HRB Handelsregister, Abteilung B

Hrsg. Herausgeber

HV Hauptversammlung

i.d.F. In der Fassung

i.H.v. In Höhe von

i.R.d. Im Rahmen des/der

i.S.d. Im Sinne des/der

i.V.m. In Verbindung mit

SinnerSchrader AG, HamburgBericht über die Prüfung des Beherrschungs- und GewinnabführungsvertragsSeite V

IDW Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V., Düsseldorf

IDW S 1 IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbe-wertungen (IDW S 1 i.d.F. 2008) vom 2. April 2008

IDW-FN IDW Fachnachrichten (Zeitschrift; heute IDW Life)

IFRS International Financial Reporting Standards

KfH Kammer für Handelssachen

KGaA Kommanditgesellschaft auf Aktien

KSt Körperschaftsteuer

KStG Körperschaftsteuergesetz

LG Landgericht

LLC Limited Liability Company (US-amerikanische Rechtsform, in der Ei-genschaften einer Kapitalgesellschaft mit denen einer Personengesell-schaft vereinigt sind)

Ltd. Limited (angelsächsische Gesellschaftsform, der AG vergleichbar)

LTM Last Twelve Months (hier: letzte verfügbare unterjährige Berichterstat-tung zuzüglich der an zwölf Monaten fehlenden unterjährigen Bericht-erstattung aus dem Vorjahr)

M&A Mergers and Acquisitions (Transaktionen im Unternehmensbereich)

Mehrheitsaktionärin Accenture Digital Holdings GmbH, Kronberg im Taunus

Mio. Million (en)

MSCI World Weltweiter Aktienindex

n.a. Not available (nicht verfügbar) bzw. Angabe nicht sinnvoll

NEXT AUDIENCE NEXT AUDIENCE GmbH, Hamburg (rückwirkend zum 1. September2016 verschmolzen auf die S2 Content)

Nr. Nummer

NZG Neue Zeitschrift für Gesellschaftsrecht

o.ä. Oder ähnlich (e, en, er)

o.g. Oben genannt (e, en, er)

oHG Offene Handelsgesellschaft

OLG Oberlandesgericht

p.a. Per annum (pro Jahr)

Peer Group Gruppe von (börsennotierten) Vergleichsunternehmen

plc Public limited company (irische Gesellschaftsform, der AG vergleich-bar)

rd. Rund

Rz. Randziffer

S&P Global S&P Global Market Intelligence LLC, New York City/USA

S. Seite

S.A. Société Anonyme (französische Gesellschaftsform, der AG vergleich-bar)

SinnerSchrader AG, HamburgBericht über die Prüfung des Beherrschungs- und GewinnabführungsvertragsSeite VI

s.r.o. Společnost s ručením omezeným (tschechische Gesellschaftsform, derGmbH vergleichbar)

S2 Commerce SinnerSchrader Commerce GmbH, Hamburg

S2 Content SinnerSchrader Content GmbH, Hamburg

S2 Praha Sinner-Schrader Praha s.r.o., Prag/Tschechien

S2 Swipe SinnerSchrader Swipe GmbH, Berlin

S2D SinnerSchrader Deutschland GmbH, Hamburg

SAP SAP AG, Walldorf

SinnerSchrader-Aktie Nennwertlose, auf den Inhaber lautende Stückaktie der SinnerSchraderAG mit einem rechnerischen Anteil am Grundkapital von jeweils € 1,00

SinnerSchrader-Gruppe SinnerSchrader AG gemeinsam mit den von ihr abhängigen Unter-nehmen i.S.d. § 17 AktG

sog. Sogenannt (e, en, er)

SolZ Solidaritätszuschlag

SWOT Strengths, Weaknesses, Opportunities and Threats (Stärken, Schwä-chen, Chancen und Gefahren; Instrument zur strategischen Planung,entwickelt von der Harvard Business School)

T€ Tausend Euro

u.a. Unter anderem

UK United Kingdom of Great Britain and Northern Ireland (Großbritannien)

US United States (of America)

USA United States of America (Vereinigte Staaten von Amerika)

Vertrag BGAV zwischen Accenture Digital Holdings GmbH und SinnerSchraderAG zusammen mit der in Kopie als Anlage beigefügten Patronatserklä-rung der Accenture plc (finaler Entwurf vom 20. Oktober 2017)

Vertragsbericht Gemeinsamer Vertragsbericht der Geschäftsführung der AccentureDigital Holdings GmbH und des Vorstands der SinnerSchrader AGgemäß § 293a AktG über den Vertrag (finaler Entwurf vom 20. Okto-ber 2017)

Vertragsparteien Accenture Digital Holdings GmbH und SinnerSchrader AG

Vgl. Vergleiche

VWAP Volumen Weighted Average Price (Volumengewichteter durchschnittli-cher Börsenkurs)

WPg Die Wirtschaftsprüfung (Zeitschrift)

WpÜG Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz

WpÜG-AngVO Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz-Angebotsverordnung

z.B. Zum Beispiel

ZIP Zeitschrift für Wirtschaftsrecht

SinnerSchrader AG, HamburgBericht über die Prüfung des Beherrschungs- und GewinnabführungsvertragsSeite 1

A. Auftrag und Auftragsdurchführung

Die Accenture Digital Holdings GmbH, Kronberg im Taunus,1 als herrschendes Unternehmen und die

SinnerSchrader AG, Hamburg,2

als beherrschtes Unternehmen beabsichtigen, einen Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag

i.S.d. § 291 Abs. 1 Satz 1 AktG3 abzuschließen.4 Die Wirksamkeit des Vertrags steht gemäß § 293

Abs. 1 AktG unter dem Vorbehalt der Zustimmung der Hauptversammlung5 der SinnerSchrader AG

sowie entsprechend § 293 Abs. 2 AktG unter dem Vorbehalt der Zustimmung der Gesellschafterver-

sammlung der Accenture Digital Holdings GmbH. Der Entwurf des Vertrags soll der Gesellschafterver-

sammlung der Accenture Digital Holdings GmbH am 5. Dezember 2017 und der HV der SinnerSchrader

AG am 6. Dezember 2017 zur Entscheidung vorgelegt werden.

Gemäß §§ 304, 305 AktG ist den außenstehenden Aktionären einer beherrschten AG nach ihrer Wahl

eine angemessene Ausgleichszahlung oder eine angemessene Barabfindung zu gewähren. Der Ver-

trag ist insbesondere im Hinblick auf die Angemessenheit von Ausgleich und Abfindung durch einen

oder mehrere sachverständige Prüfer zu prüfen.6

Mit Beschluss vom 12. Juli 20177 hat uns das Landgericht8 Hamburg – Kammer 3 für Handelssachen −

zur gemeinsamen Vertragsprüferin für den beabsichtigten BGAV zwischen der Accenture Digital Hol-

dings GmbH und der SinnerSchrader AG ausgewählt und bestellt.9

Der Bestellungsbeschluss enthält keine Vorgaben zur Prüfungsdurchführung und Berichterstattung über

die Prüfung. Soweit bestimmte Fragestellungen in gesellschaftsrechtlichen Spruchverfahren typischer-

weise diskutiert werden, greifen wir diese an geeigneter Stelle auf.

Ausgleich und Abfindung sind grundsätzlich aus dem Unternehmenswert der SinnerSchrader AG abzu-

leiten. Die Vertragsparteien haben die Duff & Phelps GmbH, Frankfurt am Main,10 beauftragt, die Höhe

des Unternehmenswerts der SinnerSchrader AG sowie des angemessenen Ausgleichs gemäß § 304

AktG und der angemessenen Abfindung gemäß § 305 AktG je Stückaktie der SinnerSchrader AG11 zu

ermitteln.

Duff & Phelps hat am 20. Oktober 2017 eine „Gutachtliche Stellungnahme zum Unternehmenswert der

SinnerSchrader AG sowie zur Höhe von Ausgleich und Abfindung gemäß §§ 304, 305 AktG zum

6. Dezember 2017 im Rahmen des geplanten Abschlusses eines BGAV gem. § 291 Abs. 1 AktG zwi-

1 Auch „Mehrheitsaktionärin“.2 Auch „Gesellschaft“ oder „Bewertungsobjekt“; gemeinsam mit den von ihr abhängigen Unternehmen i.S.d. § 17 AktG „Sin-

nerSchrader-Gruppe“; gemeinsam mit der Accenture Digital Holdings GmbH „Vertragsparteien“.3 „BGAV“.4 „Vertrag“, finaler Entwurf vom 20. Oktober 2017; Anlage 2.5 „HV“.6 §§ 293b Abs. 1, 293e Abs. 1 Satz 2 AktG.7 Aktenzeichen 403 HKO 97/17; vgl. Anlage 1.8 „LG“.9 §§ 293c Abs. 1, 293d Abs.1 Satz 1 AktG.10 „Duff & Phelps“ oder „Bewertungsgutachter“.11 „SinnerSchrader-Aktie“.


schen der Accenture Digital Holdings GmbH und der SinnerSchrader AG“12 vorgelegt. Die Vertragspar-

teien machen sich die Ausführungen von Duff & Phelps in dem genannten Bewertungsgutachten zum

Unternehmenswert der SinnerSchrader AG sowie zum angemessenen Ausgleich und zur angemesse-

nen Abfindung inhaltlich vollständig zu eigen.

Der „Gemeinsame Vertragsbericht der Geschäftsführung der Accenture Digital Holdings GmbH und des

Vorstands der SinnerSchrader AG gemäß § 293a AktG über den Vertrag“13 enthält das Bewertungsgut-

achten in vollständiger Fassung in Kopie als dessen Anlage 4.

Wir haben die Prüfung in Anwendung der §§ 293d, 293e AktG – nach der vorgelagerten Prüfung unse-

rer Unabhängigkeit und Unbefangenheit sowie der anschließenden Kenntnisnahme unserer gerichtli-

chen Bestellung – am 17. Juli 2017 aufgenommen und bis heute (20. Oktober 2017), vorwiegend in

unserem Büro in Düsseldorf, durchgeführt.

Am 22./23. August 2017 hatten wir Gelegenheit, in den Geschäftsräumen der SinnerSchrader AG in

Hamburg Gespräche mit dem Vorstand der SinnerSchrader AG, der Geschäftsführungsebene der übri-

gen rechtlichen Einheiten und weiteren Mitarbeitern der SinnerSchrader-Gruppe zu führen. Die benann-

ten Auskunftspersonen14 haben uns sowie den Vertretern des Bewertungsgutachters und der Mehr-

heitsaktionärin das Markt- und Wettbewerbsumfeld, das Geschäftsmodell und die Strategie, die histori-

sche und aktuelle Geschäftslage sowie die Planungsrechnung der SinnerSchrader-Gruppe dargelegt.

Prüfungsbegleitend haben wir zudem zahlreiche Telefonkonferenzen und bilaterale Telefongespräche

mit Mitarbeitern des Bewertungsgutachters sowie Vertretern der SinnerSchrader-Gruppe und der Mehr-

heitsaktionärin geführt.

Im Hinblick darauf, dass der Jahres- und Konzernabschluss nebst Lagebericht sowie der Bericht des

Vorstands der SinnerSchrader AG über Beziehungen der Gesellschaft zu verbundenen Unternehmen15

für das Geschäftsjahr 2016/17 bei Abschluss unserer Prüfungsarbeiten noch nicht finalisiert waren und

uns demzufolge die entsprechenden Prüfungsberichte noch nicht vorgelegt werden konnten, haben wir

am 13. Oktober 2017 eine Telefonkonferenz mit einem Vertreter des Abschlussprüfers der Sinner-

Schrader-Gruppe, der Ebner Stolz GmbH & Co. KG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Steuerberatungs-

gesellschaft, Stuttgart, Zweigniederlassung Hamburg, durchgeführt. Der Abschlussprüfer hat uns darin

mündlich und am 18. Oktober 2017 auch schriftlich bestätigt, dass die in dem Bewertungsgutachten

wiedergegebenen Zahlen der Konzern-Bilanz sowie der -Gewinn- und Verlustrechnung16, sofern sich

aus der Prüfung des Konzernanhangs und -lageberichts keine abweichenden Erkenntnisse ergeben,

ebenso testiert werden wie der Abhängigkeitsbericht in der vorgelegten Entwurfsfassung.

12 „Bewertungsgutachten“.13 „Vertragsbericht“; finaler Entwurf vom 20. Oktober 2017.14 Vgl. Anlage 2 zum Bewertungsgutachten.15 „Abhängigkeitsbericht“.16 „GuV“.


Prüfungsgegenstand unserer Prüfung sind der Vertrag17 und die Angemessenheit des vorgeschlagenen

Ausgleichs sowie der vorgeschlagenen Abfindung.18

Der Bewertungsgutachter hat angesichts der Vielzahl der zur Verfügung gestellten Dokumente zur Si-

cherstellung der gebotenen Vertraulichkeit und einer effizienten Durchführung von Bewertung und Prü-

fung einen virtuellen Datenraum eingerichtet, auf den wir nach Zeichnung einer Vertraulichkeitserklä-

rung Zugriff erhalten haben.

Für unsere Prüfung haben uns insbesondere folgende Unterlagen vorgelegen:

§ Vertragsbericht (finaler Entwurf vom 20. Oktober 2017) einschließlich des als dessen Anlage 1 inKopie beigefügten Vertrags (finaler Entwurf, der am 20. Oktober 2017 aufgestellt werden soll) nebstPatronatserklärung der Accenture plc, Dublin/Irland (finaler Entwurf vom 20. Oktober 2017)

§ Gesellschaftsvertrag (Fassung vom 21. April 2017) und Handelsregisterauszug (Abruf vom20. September 2017) der Accenture Digital Holdings GmbH

§ Satzung (Fassung vom 26. Januar 2017) und Handelsregisterauszug (Abruf vom 20. September2017) der SinnerSchrader AG

§ Aufsichtsratsprotokolle der SinnerSchrader AG für den Zeitraum 30. September 2015 bis 10. Juli2017

§ Berichte über die Prüfung der nach den International Financial Reporting Standards19 und den ge-mäß § 315a Abs. 1 HGB ergänzend anzuwendenden handelsrechtlichen Vorschriften aufgestelltenKonzernabschlüsse und der Konzernlageberichte der SinnerSchrader AG für die Geschäftsjahre2014/15 und 2015/16 einschließlich des jeweils als Anlage beigefügten und mit uneingeschränktemBestätigungsvermerk versehenen Konzernabschlusses und Konzernlageberichts

§ Berichte über die Prüfung der nach HGB aufgestellten Jahresabschlüsse und der zusammenge-fassten Lageberichte/Konzernlageberichte der SinnerSchrader AG für die Geschäftsjahre 2014/15und 2015/16 einschließlich des jeweils als Anlage beigefügten und mit uneingeschränktem Bestäti-gungsvermerk versehenen Jahresabschlusses und zusammengefassten Lageberichts

§ Aufgestellte Konzern-Bilanz sowie -Gewinn- und Verlustrechnung für das Geschäftsjahr 2016/17

§ Entwurf des Berichts des Vorstands über die Beziehungen der Gesellschaft zu verbundenen Unter-nehmen für den Zeitraum vom 20. Februar bis zum 31. August 2017 (Stand vom 18. Oktober 2017)

§ Historische Finanzzahlen aus dem internen Controlling der SinnerSchrader-Gruppe für die Ge-schäftsjahre 2014/15 bis 2016/17

§ Nach IFRS aufgestellte20 Planungsrechnung der SinnerSchrader-Gruppe für die Geschäftsjahre2017/18 bis 2019/20 einschließlich der enthaltenen Nebenrechnungen und zugehörigen Erläute-rungen

§ Präsentationen und weitere Unterlagen der SinnerSchrader-Gruppe, die zur Erläuterung der Ver-hältnisse der Gesellschaft und der Planungsrechnung geeignet sind

§ Bewertungsgutachten vom 20. Oktober 2017

§ Auszüge aus den Arbeitspapieren von Duff & Phelps zum Markt- und Wettbewerbsumfeld, zur Ana-lyse der betrachteten Vergangenheit einschließlich einer Ergebnisbereinigung und einer Analyseder Planungstreue, zur Analyse der Planungsrechnung, zur Ableitung der zukünftigen Netto-Einnahmen und zur Überleitung auf das nachhaltige Ergebnis sowie weitere, für die Bewertung re-

17 § 293b Abs. 1 AktG.18 § 293e Abs. 1 Satz 2 AktG.19 „IFRS“.20 Beschlossen vom Vorstand am 5 September 2017; genehmigt vom Aufsichtsrat am 6. September 2017 (Geschäftsjahr

2017/18) bzw. zur Kenntnis genommen (Geschäftsjahre 2018/19 und 2019/20) am 9. September 2017.


levante Daten, insbesondere die Herleitung der Barwertfaktoren, das zur Wertableitung verwendeteBewertungsmodell und eine vergleichende Marktbewertung

§ Informationen zum Markt- und Wettbewerbsumfeld

Darüber hinaus haben wir auf weitere öffentlich zugängliche Informationen, insbesondere Marktstudien

und Kapitalmarktdaten, zurückgegriffen. Bei der Ermittlung von Kapitalmarktdaten haben wir uns vor

allem auf die vom Finanzinformationsdienstleister S&P Global Market Intelligence LLC, New York Ci-

ty/USA,21 gelieferten Daten gestützt. Die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Bonn und

Frankfurt am Main,22 hat den nach der Rechtsprechung zur Feststellung einer Untergrenze der Barab-

findung benötigten durchschnittlichen Börsenkurs ermittelt und mitgeteilt.

Das Bewertungsgutachten hat uns vor seiner Fertigstellung bereits in Entwurfsform vorgelegen. Für die

uns vorgelegten finalen Entwürfe von Vertrag und Vertragsbericht sind uns jeweils ebenfalls Vorversio-

nen vorgelegt worden.

Bei der Auftragsdurchführung haben wir die Stellungnahme des Hauptfachausschusses23 des Instituts

der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V., Düsseldorf,24 HFA 6/1988 „Zur Verschmelzungsprüfung nach

§ 340b Abs. 4 AktG“ in sinngemäßer Anwendung25 berücksichtigt und – in unmittelbarer Anwendung –

den IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1 i.d.F.

2008) vom 2. April 200826 beachtet.

Der IDW S 1 ist keine Rechtsnorm und demgemäß insbesondere für Gerichte nicht bindend. Die in ihm

enthaltenen Empfehlungen sind Gerichten bei deren Überprüfung der Angemessenheit von Ausgleich

und Abfindung aber eine wesentliche Erkenntnisquelle, um beurteilen zu können, ob die jeweilige Vor-

gehensweise, wie ein Unternehmenswert fundamentalanalytisch ermittelt worden ist, im konkreten Ein-

zelfall methodisch einwandfrei ist.27

Alle von uns erbetenen Informationen und Nachweise wurden uns bereitwillig erteilt.

Der Vorstand der SinnerSchrader AG hat uns mit heutigem Datum eine berufsübliche Vollständigkeits-

erklärung abgegeben und darin schriftlich versichert, dass die Erläuterungen und Auskünfte, die für die

Prüfung des Vertrags von Bedeutung sind, vollständig und richtig erteilt worden sind.

Die Geschäftsführung der Accenture Digital Holdings GmbH hat uns mit selben Datum daneben zusätz-

lich schriftlich erklärt, dass ihr keine Umstände bekannt sind, wonach das Bewertungsgutachten und

der Prüfungsbericht (finaler Entwurf) Aussagen zur Unternehmensplanung enthalten, die in wesentli-

cher Hinsicht unzutreffend wären. Sie erklärt, dass aus dem Verbund mit der Accenture-Gruppe nach

ihrer derzeitigen Erwartung resultierende unechte Synergien bei der SinnerSchrader AG in der Unter-

21 „S&P Global“.22 „BaFin“.23 „HFA“.24 „IDW“.25 Die Stellungnahme HFA 6/1988 wurde 2013 aufgehoben, ist hinsichtlich der dort enthaltenen Aussagen zu Anforderungen an

Prüfungsdurchführung und Berichterstattung sinngemäß aber weiterhin gültig.26 „IDW S 1“.27 Vgl. Bundesgerichtshof („BGH“), Beschluss vom 29. September 2015, II ZB 23/14, AG 2016, S. 135 ff.


nehmensplanung vollständig berücksichtigt sind. Zudem weist sie darauf hin, dass die Planungsrech-

nung der SinnerSchrader AG autonom durch deren Vorstand erstellt worden ist.

Unsere Prüfungsergebnisse beruhen im Wesentlichen auf der Prüfung von Unterlagen der Sinner-

Schrader AG, auf Auskünften der uns benannten Auskunftspersonen sowie auf dem Bewertungsgut-

achten und ergänzend durch den Bewertungsgutachter erteilten Informationen. Über die so erhaltenen

Informationen hinaus haben wir ergänzende eigene Untersuchungen und Berechnungen durchgeführt.

Art und Umfang unserer Prüfungshandlungen haben wir in unseren Arbeitspapieren festgehalten.

Unsere Prüfungsarbeiten haben wir vor Abschluss der Bewertungsarbeiten durch Duff & Phelps aufge-

nommen. Diese Vorgehensweise ist im Rahmen von Vertrags- bzw. Angemessenheitsprüfungen üblich

und durch höchstrichterliche Rechtsprechung anerkannt.28 Sie ist begründet in der Notwendigkeit, zeit-

nah zum Abschluss der Bewertungsarbeiten ein endgültiges Prüfungsurteil abzugeben. Zwischen dem

Bewertungsgutachter und uns bestanden keine divergierenden Auffassungen. Prüfungsfeststellungen

wurden in das Bewertungsmodell eingearbeitet.

Die Verantwortung für den ordnungsgemäßen Inhalt des Vertragsberichts liegt bei der Geschäftsfüh-

rung der Accenture Digital Holdings GmbH und dem Vorstand der SinnerSchrader AG.

Wir weisen ferner ausdrücklich darauf hin, dass wir keine Prüfung der Buchführung, der Konzernab-

schlüsse und Konzernlageberichte sowie der Jahresabschlüsse und Lageberichte oder der Geschäfts-

führung der beteiligten Gesellschaften vorgenommen haben. Solche Prüfungen sind nicht Gegenstand

unserer Prüfung. Die Übereinstimmung der vorgelegten geprüften Abschlüsse mit den jeweiligen recht-

lichen Vorschriften ist vom Abschlussprüfer uneingeschränkt bestätigt worden. Hinsichtlich der Voll-

ständigkeit der Abschlüsse und der Beachtung bilanzieller Bewertungsvorschriften gehen wir insoweit

daher von der Korrektheit der uns vorgelegten Unterlagen aus.

Sollten sich in der Zeit zwischen dem Abschluss unserer Prüfung (20. Oktober 2017) und dem geplan-

ten Zeitpunkt der Beschlussfassung der HV der SinnerSchrader AG über den Abschluss des Vertrags

(6. Dezember 2017) wesentliche Veränderungen gegenüber den Annahmen bei Erstattung des Bewer-

tungsgutachtens bzw. dieses Prüfungsberichts ergeben, wären solche bei der Bemessung der ange-

messenen Ausgleichszahlung bzw. der angemessenen Barabfindung zu berücksichtigen. Hierzu wer-

den wir Stichtagserklärungen am Tag der HV der SinnerSchrader AG einholen.

Über das Ergebnis unserer Prüfung erstatten wir gemäß § 293e AktG den folgenden Bericht.

Der vorliegende Prüfungsbericht ist ausschließlich für die eingangs dargestellten Zwecke erstellt. Dies

umfasst die Bereitstellung des Prüfungsberichts im Vorfeld der über den Abschluss des Vertrags be-

schlussfassenden HV der SinnerSchrader AG29 und die Vorlage beim jeweils zuständigen Gericht.30

28 Vgl. BGH, Beschluss vom 18. September 2006, II ZR 225/04, BB 2006, S. 2.543 ff.29 Einschließlich dessen Veröffentlichung auf den Internetseiten der Gesellschaft oder für sonstige Veröffentlichungen, Auslagen

und Maßnahmen im Zusammenhang mit der Vorbereitung und Durchführung der HV.


Eine darüber hinausgehende Weitergabe unseres Prüfungsberichts darf – vorbehaltlich unserer aus-

drücklichen schriftlichen Zustimmung – nur im vollen Wortlaut einschließlich einer schriftlichen Erklä-

rung über den Zweck des zugrunde liegenden Auftrags sowie den mit dem Auftrag verbundenen Wei-

tergabebeschränkungen und Haftungsbedingungen und nur dann an Dritte erfolgen, wenn der jeweilige

Dritte sich zuvor mit den Allgemeinen Auftragsbedingungen, ergänzt um eine individuelle Haftungsver-

einbarung, sowie seinerseits einer verbindlichen Vertraulichkeitsverpflichtung uns gegenüber schriftlich

einverstanden erklärt hat.

Für die Durchführung des Auftrags und unsere Verantwortlichkeit sind – auch im Verhältnis zu Dritten –

die als Anlage 3 beigefügten Allgemeinen Auftragsbedingungen für Wirtschaftsprüfer und Wirtschafts-

prüfungsgesellschaften in der Fassung vom 1. Januar 2017 maßgeblich. Für unsere Verantwortlichkeit

gegenüber den Vertragsparteien und ihren Anteilsinhabern gilt § 293d Abs. 2 AktG i.V.m. § 323 HGB.

30 Auch in sich etwa der HV anschließenden Gerichtsverfahren.


B. Gegenstand, Art und Umfang der Vertragsprüfung

Gegenstand, Art und Umfang der Vertragsprüfung ergeben sich aus §§ 293b Abs. 1, 293e Abs. 1

Satz 2 AktG. Gemäß § 293b Abs. 1 AktG ist Gegenstand unserer Prüfung der Unternehmensvertrag.

Schwerpunkt der Prüfung ist gemäß § 293e Abs. 1 Satz 2 AktG die Beurteilung der Angemessenheit

von Ausgleich (§ 304 AktG) und Abfindung (§ 305 AktG). Einzelheiten zum Inhalt des Vertragsprü-

fungsberichts ergeben sich aus § 293e Abs. 1 AktG.

Dementsprechend haben wir zum einen bei dem formellen Teil unserer Prüfung geprüft, ob der Vertrag

die gesetzlich vorgeschriebenen Bestandteile vollständig und richtig enthält und damit den gesetzlichen

Vorschriften entspricht. Zum anderen haben wir bei dem materiellen Teil unserer Prüfung geprüft, ob

der vorgeschlagene Ausgleich und die vorgeschlagene Abfindung unter Berücksichtigung der Verhält-

nisse der SinnerSchrader AG als angemessen anzusehen sind. Eine weitergehende rechtliche Prüfung,

insbesondere der steuerrechtlichen Auswirkungen, haben wir ebenso wenig vorgenommen wie eine

Prüfung der Zweckmäßigkeit des Vertrags oder des Vorgehens. Vollständigkeit und Richtigkeit des

Vertragsberichts sind ebenso nicht Gegenstand der Vertragsprüfung.

Der HFA hat in seiner Stellungnahme HFA 6/1988 zur Verschmelzungsprüfung wesentliche Grundsätze

zur Abgrenzung der Aufgabenstellung zwischen Vorstand und Verschmelzungsprüfer aufgestellt und

insbesondere festgelegt, nach welchen Methoden die Angemessenheit zu ermitteln ist. Die in HFA

6/1988 getroffenen Empfehlungen sind nach herrschender Meinung auch für die Vertragsprüfung nach

§ 293e AktG anwendbar und grundsätzlich auch nach Aufhebung des Standards weiterhin zutreffend.

Wir haben sie daher unserer Prüfung sinngemäß zugrunde gelegt.

Die materielle Prüfung erstreckt sich danach darauf, ob die für die Berechnung von Ausgleich und Ab-

findung zugrunde gelegten Methoden den allgemein anerkannten Grundsätzen zur Durchführung von

Unternehmensbewertungen entsprechen, die hierbei zugrunde gelegten Daten fachgerecht abgeleitet

sind und die Zukunftseinschätzungen plausibel erscheinen. Es ist nicht die Aufgabe des Prüfers, die für

die Ableitung von Ausgleich und Abfindung erforderliche Unternehmensbewertung selbst durchzufüh-

ren.

Der sachverständige Prüfer hat über das Ergebnis der Prüfung schriftlich zu berichten.31 Der Prüfungs-

bericht ist mit einer Erklärung darüber abzuschließen, ob der vorgeschlagene Ausgleich oder die vorge-

schlagene Abfindung angemessen sind.32

31 § 293e Abs. 1 Satz 1 AktG.32 § 293e Abs. 1 Satz 2 AktG.


Weiterhin ist im Bericht anzugeben,33

§ nach welchen Methoden Ausgleich und Abfindung ermittelt worden sind

§ aus welchen Gründen die Anwendung dieser Methoden angemessen ist

§ welcher Ausgleich oder welche Abfindung sich bei der Anwendung verschiedener Methoden, sofernmehrere angewandt worden sind, jeweils ergeben würde; zugleich ist darzulegen, welches Gewichtden verschiedenen Methoden bei der Bestimmung des vorgeschlagenen Ausgleichs oder der vor-geschlagenen Abfindung und der ihnen zugrunde liegenden Werte beigemessen worden ist undwelche besonderen Schwierigkeiten bei der Bewertung aufgetreten sind

Unser Prüfungsbericht gibt das Ergebnis unserer Prüfung der Angemessenheit des vorgeschlagenen

Ausgleichs und der vorgeschlagenen Abfindung wieder und stellt in diesem Zusammenhang umfassend

das Prüfungsvorgehen und die Prüfungsergebnisse im Einzelnen dar. Wegen detaillierter Zahlenanga-

ben und der ausführlichen Begründungen für die Ermittlung von Ergebnis- und Wertbestandteilen ver-

weisen wir zur Vermeidung von Wiederholungen auf die ausführlichen Angaben im Bewertungsgutach-

ten, das dem Vertragsbericht als Anlage beigefügt ist.

Insoweit werden die Berichtsadressaten in die Lage versetzt, zwar bereits auf der Grundlage alleine

unseres Prüfungsberichts die Angemessenheit von Ausgleichszahlung und Barabfindung nachvollzie-

hen zu können, sich aber für weitergehende Detailinformationen bei Bedarf auch des Vertragsberichts,

insbesondere des ihm beigefügten Bewertungsgutachtens, zu bedienen.

33 § 293e Abs. 1 Satz 3 AktG.


C. Formelle Prüfung des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags

Der gesellschaftsrechtlich erforderliche Mindestinhalt eines BGAV ergibt sich aus den §§ 291 ff. AktG.

Die Prüfung von Vollständigkeit und Richtigkeit des Unternehmensvertrags bezieht sich daher auf die

allgemeinen Angaben zu den Vertragsparteien, die Feststellung des Vertragsgegenstands, den Beginn

und die Dauer des Vertrags sowie die Vereinbarungen zur Ausgleichszahlung und Abfindung.

Firma und Sitz der beteiligten Gesellschaften

Firma und Sitz der beteiligten Gesellschaften sind im Vertrag genannt und entsprechen den Eintragun-

gen in den Handelsregistern der Accenture Digital Holdings GmbH und der SinnerSchrader AG.

Leitung (§ 1 des Vertrags)

Die SinnerSchrader AG unterstellt die Leitung ihrer Gesellschaft der Accenture Digital Holdings

GmbH.34 Demgemäß ist die Accenture Digital Holdings GmbH berechtigt, dem Vorstand der Sinner-

Schrader AG hinsichtlich der Leitung der Gesellschaft Weisungen zu erteilen.35 Dieses Weisungsrecht

erstreckt sich nicht auf Änderungen, Aufrechterhaltung oder Beendigung des Vertrags.36

Der Vorstand der SinnerSchrader AG ist verpflichtet, die Weisungen der Accenture Digital Holdings

GmbH zu befolgen.37

Aus Gründen der Rechtssicherheit ist vertraglich geregelt, dass Weisungen der Textform bedürfen.38

Die Unterstellung der Leitung der Gesellschaft ist für einen Beherrschungsvertrag konstitutiv. Die dies-

bezüglichen Regelungen des Vertrags entsprechen den gesetzlichen Vorgaben.39

Gewinnabführung (§ 2 des Vertrags)

Die SinnerSchrader AG verpflichtet sich, ihren ganzen Gewinn an die Accenture Digital Holdings GmbH

abzuführen.40 Diese Bestimmung ist für einen Gewinnabführungsvertrag konstitutiv.41

Abzuführen ist – vorbehaltlich der vertraglich geregelten Bildung oder Auflösung von Rücklagen –42 der

gemäß § 301 AktG in der jeweils geltenden Fassung zulässige Höchstbetrag.43 Das ist nach derzeiti-

gem Recht höchstens der ohne die Gewinnabführung entstehende Jahresüberschuss, vermindert um

einen etwaigen Verlustvortrag aus dem Vorjahr, um den Betrag, der nach § 300 Nr. 1 AktG in die ge-

setzlichen Rücklagen einzustellen ist, und den nach § 268 Abs. 8 HGB ausschüttungsgesperrten Be-

trag.44

34 Vgl. § 1 Abs. 1 Satz 1 des Vertrags.35 Vgl. § 1 Abs. 1 Satz 2 des Vertrags.36 Vgl. § 1 Abs. 3 des Vertrags.37 Vgl. § 1 Abs. 1 Satz 3 des Vertrags.38 Vgl. § 1 Abs. 2 des Vertrags.39 §§ 291 Abs. 1 Satz 1, 299 und 308 AktG.40 Vgl. § 2 Abs. 1 des Vertrags.41 § 291 Abs. 1 Satz 1, 2. Alt. AktG.42 Vgl. § 2 Abs. 2 des Vertrags.43 Vgl. § 2 Abs. 1 des Vertrags.44 § 301 Satz 1 AktG.


Die SinnerSchrader AG kann mit Zustimmung der Accenture Digital Holdings GmbH Beträge aus dem

Jahresüberschuss in andere Gewinnrücklagen einstellen, soweit dies handelsrechtlich zulässig und bei

vernünftiger kaufmännischer Beurteilung wirtschaftlich begründet ist.45 Derart gebildete Rücklagen kön-

nen auf Verlangen der Accenture Digital Holdings GmbH wieder aufgelöst und zum Verlustausgleich

verwendet oder als Gewinn abgeführt werden.46 Sonstige Rücklagen oder ein Gewinnvortrag, der aus

der Zeit vor Beginn des Vertrags stammt, dürfen zur Gewinnabführung oder zum Ausgleich eines Jah-

resfehlbetrags nicht verwendet werden.47

Die Verpflichtung zur Gewinnabführung besteht erstmals mit der Eintragung des Vertrags in das Han-

delsregister der SinnerSchrader AG und erstreckt sich auf den gesamten Gewinn des dann laufenden

Geschäftsjahres der SinnerSchrader AG.48 Sie wird jeweils am Ende eines Geschäftsjahres der Sin-

nerSchrader AG fällig.49

Die Regelungen zur Gewinnabführung entsprechen den gesetzlichen Vorgaben.50 Durch Anknüpfung

an die jeweils geltende Fassung des § 301 AktG ist sichergestellt, dass die Regelungen zur Gewinnab-

führung jederzeit zulässig sind.

Verlustübernahme (§ 3 des Vertrags)

Die Accenture Digital Holdings GmbH ist gegenüber der SinnerSchrader AG gemäß den Vorschriften

des § 302 AktG in ihrer Gesamtheit und ihrer jeweils gültigen Fassung zur Verlustübernahme verpflich-

tet.51

Nach derzeitigem Recht hat die Accenture Digital Holdings GmbH somit jeden während der Vertrags-

dauer sonst entstehenden Jahresfehlbetrag auszugleichen, soweit dieser nicht dadurch ausgeglichen

wird, dass den anderen Gewinnrücklagen Beträge entnommen werden, die während der Vertragsdauer

in sie eingestellt worden sind.52

Der Zeitpunkt, ab dem die Accenture Digital Holdings GmbH zur Verlustübernahme verpflichtet ist und

die Fälligkeit der dann an die SinnerSchrader AG zu zahlenden Beträge, entsprechen den Regelungen,

die für die Gewinnabführung getroffen sind.53

Durch Anknüpfung an die gesetzlichen Bestimmungen in ihrer jeweils geltenden Fassung ist sicherge-

stellt, dass die Regelungen zur Verlustübernahme jederzeit zulässig sind.

45 Vgl. § 2 Abs. 2 Satz 1 des Vertrags.46 Vgl. § 2 Abs. 2 Satz 2 des Vertrags.47 Vgl. § 2 Abs. 2 Satz 3 des Vertrags.48 Vgl. § 2 Abs. 3 Satz 1 i.V.m. § 6 Abs. 2 des Vertrags.49 Vgl. § 2 Abs. 3 Satz 2 des Vertrags.50 § 300 Nr. 1 i.V.m. § 150 Abs. 2 AktG, § 301 AktG.51 Vgl. § 3 Abs. 1 des Vertrags.52 § 302 Abs. 1 AktG.53 Vgl. § 3 Abs. 2 Satz 1 und § 6 Abs. 2 i.V.m. § 2 Abs. 3 Satz 2 des Vertrags.


Ausgleich (§ 4 des Vertrags)

Die Accenture Digital Holdings GmbH verpflichtet sich, den außenstehenden Aktionären der Sinner-

Schrader AG für die Dauer des Vertrags einen angemessenen Ausgleich in Form einer jährlichen Geld-

leistung zu zahlen.54 Der Ausgleich beträgt für jedes volle Geschäftsjahr (zwölf Monate) der Sinner-

Schrader AG für jede SinnerSchrader-Aktie brutto € 0,27 abzüglich eines etwaigen Betrags für KSt und

SolZ nach dem jeweils für diese Steuern für das jeweilige Geschäftsjahr geltenden Steuersatz. Dabei ist

dieser Abzug nur auf den in dem Brutto-Ausgleichsbetrag enthaltenen Teilbetrag vorzunehmen, der

sich auf die mit deutscher KSt belasteten Gewinne bezieht. Das ist vorliegend ein Teilbetrag von

€ 0,26.55

Nach den Verhältnissen zum Zeitpunkt des Vertragsschlusses beträgt der Abzug für KSt (15,0 %) und

SolZ (5,5 % der KSt) € 0,04 je SinnerSchrader-Aktie.56 Zusammen mit dem übrigen anteiligen Brutto-

Ausgleichsbetrag von € 0,01 je SinnerSchrader-Aktie, der sich auf die nicht mit deutscher KSt belaste-

ten Gewinne bezieht, ergibt sich nach den Verhältnissen zum Zeitpunkt des Vertragsschlusses ein Net-

to-Ausgleich von € 0,23.57

Die Gewährung einer festen Ausgleichszahlung entspricht der gesetzlichen Regelung.58

Hinsichtlich der Ermittlung der Höhe der Ausgleichszahlung und der Prüfung auf ihre Angemessenheit

verweisen wir auf unsere Ausführungen zur materiellen Prüfung des Vertrags.59

Der Ausgleich ist am dritten Geschäftstag nach der ordentlichen HV der SinnerSchrader AG für das

abgelaufene Geschäftsjahr, jedoch spätestens acht Monate nach Ablauf dieses Geschäftsjahres fällig.60

Diese Regelung ist üblich und sachgerecht, da der Ausgleich als Ersatz für den bisherigen Dividenden-

anspruch dadurch grundsätzlich zum gleichen Zeitpunkt fällig wird, an dem der entfallende Dividenden-

anspruch ansonsten regelmäßig auch fällig geworden wäre.

Der Ausgleich wird erstmals für dasjenige Geschäftsjahr der SinnerSchrader AG gewährt, in dem der

Vertrag in das Handelsregister der SinnerSchrader AG eingetragen und damit wirksam wird.61

Er vermindert sich zeitanteilig im Falle der Bildung eines Rumpfgeschäftsjahres der SinnerSchrader AG

oder im Falle der Beendigung des Vertrags im Laufe eines Geschäftsjahres der SinnerSchrader AG.62

Die Regelungen, wie im Fall von Kapitalerhöhungen aus Gesellschaftsmitteln oder durch Bar- bzw.

Sacheinlagen zu verfahren ist,63 bestätigt die herrschende Ansicht in der juristischen Literatur.

54 Vgl. § 4 Abs. 1 des Vertrags.55 Vgl. § 4 Abs. 2 Satz 1 des Vertrags.56 Vgl. § 4 Abs. 2 Satz 2 des Vertrags.57 Vgl. § 4 Abs. 2 Satz 3 des Vertrags.58 § 304 Abs. 1 Satz 1, Abs. 2 Satz 1 AktG.59 Vgl. Abschnitt D, S. 15 ff., insbesondere Abschnitt D.II.2, S. 21 ff. und Abschnitt D.IV.9.b), S. 87 ff.60 Vgl. § 4 Abs. 3 des Vertrags.61 Vgl. § 4 Abs. 4 i.V.m. § 6 Abs. 2 des Vertrags.62 Vgl. § 4 Abs. 5 des Vertrags.63 Vgl. § 4 Abs. 6 des Vertrags.


Sollte das Gericht in einem Spruchverfahren rechtskräftig einen höheren Ausgleich festsetzen, können

auch die bereits abgefundenen Aktionäre eine entsprechende Ergänzung des von ihnen bereits erhal-

tenen Ausgleichs verlangen.64 Das entspricht der gesetzlichen Regelung in § 13 Satz 2 Spruchverfah-

rensgesetz. Ein ebensolcher Ergänzungsanspruch ergibt sich auch dann, wenn sich die Accenture Digi-

tal Holdings GmbH im Vergleichswege zur Abwendung oder Beendigung eines Spruchverfahrens zur

Zahlung eines höheren Ausgleichs verpflichtet.65

Abfindung (§ 5 des Vertrags)

Die Accenture Digital Holdings GmbH verpflichtet sich, auf Verlangen eines jeden außenstehenden

Aktionärs der SinnerSchrader AG dessen SinnerSchrader-Aktien gegen eine Barabfindung von € 10,21

je SinnerSchrader-Aktie zu erwerben.66

Da die Accenture Digital Holdings GmbH keine AG oder KGaA ist, ist die Abfindung als Barzahlung zu

gewähren.67

Hinsichtlich der Ermittlung der Höhe der Barabfindung und der Prüfung auf ihre Angemessenheit ver-

weisen wir auf unsere Ausführungen zur materiellen Prüfung des Vertrags.68

Die Verpflichtung der Accenture Digital Holdings GmbH zum Erwerb der SinnerSchrader-Aktien ist be-

fristet.69 Eine Befristung ist in der Praxis auch üblich. Die diesbezüglichen Regelungen70 stehen in Ein-

klang mit den gesetzlichen Regelungen.71

Die Regelungen, wie im Fall von Kapitalerhöhungen aus Gesellschaftsmitteln oder durch Bar- bzw.

Sacheinlagen zu verfahren ist,72 bestätigt die herrschende Ansicht in der juristischen Literatur.

Die Übertragung der SinnerSchrader-Aktien gegen Abfindung ist für die außenstehenden Aktionäre der

SinnerSchrader AG kostenfrei.73 Gesetzliche Vorgaben bestehen hier nicht.

Sollte das Gericht in einem Spruchverfahren rechtskräftig eine höhere Abfindung festsetzen, können

auch die bereits abgefundenen Aktionäre eine entsprechende Ergänzung der Abfindung verlangen.74

Das entspricht der gesetzlichen Regelung in § 13 Satz 2 Spruchverfahrensgesetz. Ein ebensolcher

Ergänzungsanspruch ergibt sich auch dann, wenn sich die Accenture Digital Holdings GmbH im Ver-

gleichswege zur Abwendung oder Beendigung eines Spruchverfahrens zur Zahlung einer höheren Ab-

findung verpflichtet.75

64 Vgl. § 4 Abs. 7 Satz 1 des Vertrags.65 Vgl. § 4 Abs. 7 Satz 2 des Vertrags.66 Vgl. § 5 Abs. 1 des Vertrags.67 § 305 Abs. 2 Nr. 3 AktG.68 Vgl. Abschnitt D, S. 15 ff., insbesondere Abschnitt D.II.1, S. 21 und Abschnitt D.IV.9.a), S. 85 f.69 Vgl. § 5 Abs. 2 Satz 1 des Vertrags.70 Vgl. § 5 Abs. 2 Satz 2 bis 4 des Vertrags.71 § 305 Abs. 4 AktG.72 Vgl. § 5 Abs. 3 des Vertrags.73 Vgl. § 5 Abs. 4 des Vertrags.74 Vgl. § 5 Abs. 5 Satz 1 des Vertrags.75 Vgl. § 5 Abs. 5 Satz 2 des Vertrags.


Ein befristetes Veräußerungsrecht im Fall der Kündigung des Vertrags durch die Accenture Digital Hol-

dings GmbH76 stellt sicher, dass den außenstehenden Aktionären, die das Barabfindungsangebot nicht

angenommen haben und in der Gesellschaft verblieben sind, aus der Kündigung keine Nachteile ent-

stehen. In diesem Fall lebt das Barabfindungsangebot über € 10,2177 je Aktie wieder auf. Insoweit wird

den Aktionären ein zusätzlicher, über das gesetzlich gebotene Maß hinausgehender Schutz gewährt.

Eine Verzinsung ist im Vertrag nicht geregelt, aber auch nicht erforderlich. Demnach gilt die gesetzliche

Regelung, wonach die Abfindung nach Ablauf des Tages, an dem der Vertrag wirksam geworden ist,

mit jährlich 5 %-Punkten über dem jeweiligen Basiszinssatz nach § 247 BGB zu verzinsen und die Gel-

tendmachung eines weiteren Schadens nicht ausgeschlossen ist.78

Wirksamwerden, Dauer und Beendigung des Vertrags (§ 6 des Vertrags)

In Übereinstimmung mit den gesetzlichen Vorschriften79 bedarf der Vertrag zu seiner Wirksamkeit der

Zustimmung der HV der SinnerSchrader AG sowie der Zustimmung der Gesellschafterversammlung

der Accenture Digital Holdings GmbH.80

Er ist entsprechend der gesetzlichen Vorgabe in schriftlicher Form gefasst.81

Der Vertrag wird entsprechend der gesetzlichen Regelung82 erst wirksam, wenn sein Bestehen in das

Handelsregister des Sitzes der SinnerSchrader AG eingetragen worden ist.83 Bezüglich der Verpflich-

tung zur Gewinnabführung und zur Verlustübernahme gilt der Vertrag rückwirkend ab Beginn des Ge-

schäftsjahres der SinnerSchrader AG, in dem er wirksam geworden ist.84

Der Vertrag ist auf unbestimmte Zeit geschlossen und kann schriftlich85 mit einer Frist von sechs Mona-

ten zum Ablauf eines Geschäftsjahres der SinnerSchrader AG gekündigt werden.86 Aus steuerlichen

Gründen ist eine Mindestlaufzeit von 60 Monaten vereinbart.87

Die rechtlichen Vorgaben hinsichtlich einer Kündigung aus wichtigem Grund88 sind beachtet worden.89

76 Vgl. § 5 Abs. 6 des Vertrags.77 Im Fall der Erhöhung in einem Spruchverfahren oder durch Vergleich zur Abwendung oder Beendigung eines Spruchverfah-

rens, gilt bei Ausübung des Veräußerungsrechts der erhöhte Betrag (vgl. § 5 Abs. 6 des Vertrags).78 § 305 Abs. 3 Satz 3 AktG.79 § 293 Abs. 1 Satz 1 AktG in unmittelbarer Anwendung hinsichtlich der Zustimmung der HV der SinnerSchrader AG und § 293

Abs. 2 Satz 2 AktG in entsprechender Anwendung hinsichtlich der Zustimmung der Gesellschafterversammlung der Ac-centure Digital Holdings GmbH.

80 Vgl. § 6 Abs. 1 des Vertrags.81 § 293 Abs. 3 AktG.82 § 294 Abs. 2 AktG.83 Vgl. § 6 Abs. 2 Satz 1 des Vertrags.84 Vgl. § 6 Abs. 2 Satz 2 des Vertrags.85 § 297 Abs. 3 AktG.86 Vgl. § 6 Abs. 3 Satz 1 und 2 des Vertrags.87 Vgl. § 6 Abs. 3 Satz 3 des Vertrags.88 § 297 Abs. 1 Satz 1 AktG.89 Vgl. § 6 Abs. 4 des Vertrags.


Patronatserklärung (§ 7 des Vertrags)

Die Accenture Digital Holdings GmbH ist eine mittelbare Tochtergesellschaft der Accenture plc.90 Diese

hat, ohne dem Vertrag als Vertragspartei beizutreten, mit gesonderter Erklärung vom 20. Oktober 2017

eine Patronatserklärung gegenüber der SinnerSchrader AG abgegeben.91

In dieser dem Vertrag in Kopie als Anlage beigefügten Patronatserklärung hat sich die Accenture plc

gegenüber der SinnerSchrader AG uneingeschränkt und unwiderruflich verpflichtet, dafür Sorge zu

tragen, dass die Accenture Digital Holdings GmbH in der Weise finanziell ausgestattet wird, dass die

Accenture Digital Holdings GmbH stets in der Lage ist, alle ihre Verbindlichkeiten aus oder im Zusam-

menhang mit dem Vertrag fristgemäß zu erfüllen (harte Patronatserklärung).92

Die Patronatserklärung der Accenture plc verschafft der SinnerSchrader AG unmittelbar eine Sicherung

ihrer Ansprüche auf Verlustausgleich und den außenstehenden Aktionären mittelbar eine Sicherung

ihrer Ansprüche auf Ausgleich und Abfindung.

Ferner steht die Accenture plc den außenstehenden Aktionären der SinnerSchrader AG gegenüber

uneingeschränkt und unwiderruflich dafür ein, dass die Accenture Digital Holdings GmbH alle ihnen

gegenüber bestehenden Verpflichtungen aus oder im Zusammenhang mit dem Vertrag, insbesondere

zur Zahlung von Ausgleich und Abfindung, fristgemäß erfüllt.93

Diese Erklärung der Accenture plc verschafft den außenstehenden Aktionären einen unmittelbaren

Anspruch und dient damit zusätzlich der Sicherung ihrer Ansprüche auf Ausgleich und Abfindung.

Weder Patronatserklärung noch die vorgesehene Haftung gegenüber den außenstehenden Aktionären

sind gesetzlich vorgeschrieben. Insoweit gehen die Regelungen zugunsten der außenstehenden Aktio-

näre über die gesetzlich zum Schutz der außenstehenden Aktionäre geregelten Sicherungsmechanis-

men hinaus.

Schlussbestimmungen (§ 8 des Vertrags)

Die Schlussbestimmungen94 entsprechen üblicher Vertragstechnik und sind nicht zu beanstanden.

Prüfungsergebnis

Der BGAV (finaler Entwurf vom 20. Oktober 2017) enthält die in den §§ 291 ff. AktG vorgeschriebe-nen Bestandteile vollständig und richtig und entspricht damit den gesetzlichen Vorschriften.

90 Vgl. § 7 Abs. 1 des Vertrags.91 Vgl. § 7 Abs. 2 Satz 1 des Vertrags.92 Vgl. § 7 Abs. 2 Satz 2 des Vertrags.93 Vgl. § 7 Abs. 3 des Vertrags.94 Vgl. § 8 Abs. 1 des Vertrags (salvatorische Klausel) und § 8 Abs. 2 des Vertrags (Anwendung und Auslegung nach dem

Recht der Bundesrepublik Deutschland).


D. Materielle Prüfung des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags

I. Bewertungsgrundsätze und -methoden

Grundlagen der Bewertung1.

Eine rechtlich vorgeschriebene Methode für die Bewertung von Unternehmen gibt es nicht. Der Wert

eines Unternehmens ergibt sich aus dem Nutzen, den das Unternehmen insbesondere aufgrund seiner

im Bewertungszeitpunkt vorhandenen materiellen Substanz, seiner Innovationskraft, seiner Produkte

und Stellung am Markt, seiner inneren Organisation sowie seines Managements in Zukunft unter Auf-

rechterhaltung der Unternehmenssubstanz erbringen kann.

In Betriebswirtschaftslehre, Rechtsprechung und Bewertungspraxis haben sich allgemein anerkannte

Bewertungsgrundsätze, die auf die Bewertung von Unternehmen angewandt werden, herausgebildet.

Diese haben ihren Niederschlag insbesondere im IDW S 1 gefunden.

Im Einklang mit der langjährigen Bewertungspraxis und der deutschen Rechtsprechung sind nach IDW

S 1 bei gesellschaftsrechtlichen Bewertungsanlässen wie dem Abschluss eines BGAV der Unterneh-

menswert und die aus ihm abgeleiteten Größen Barabfindung und Ausgleichszahlung aus einem objek-

tivierten Unternehmenswert unter unmittelbarer Berücksichtigung der Besteuerung der Anteilseigner

abzuleiten. Dieser objektivierte Unternehmenswert stellt einen typisierten und intersubjektiv nachprüfba-

ren Zukunftserfolgswert aus der Sichtweise eines inländischen, unbeschränkt steuerpflichtigen Anteils-

eigners bei Fortführung des Unternehmens in unverändertem Konzept dar.

Zukunftserfolgswert2.

Der Wert eines Unternehmens bestimmt sich − unter der Voraussetzung ausschließlich finanzieller

Ziele − als Zukunftserfolgswert durch den Barwert der mit dem Eigentum an dem Unternehmen verbun-

denen Netto-Einnahmen der Unternehmenseigner.95 Der Zukunftserfolgswert kann nach dem Ertrags-

wertverfahren oder nach dem Discounted-Cashflow-Verfahren ermittelt werden.96

Beide Bewertungsverfahren sind grundsätzlich gleichwertig und führen bei gleichen Bewertungsan-

nahmen und -vereinfachungen, insbesondere hinsichtlich der Finanzierung, zu identischen Ergebnis-

sen, da sie auf derselben investitionstheoretischen Grundlage97 basieren.98

Der Ertragswert ermittelt sich als der mit dem Kapitalisierungszinssatz abgezinste Barwert der den Un-

ternehmenseignern künftig zufließenden finanziellen Überschüsse. Diese Überschüsse werden aus den

künftigen Ertragsüberschüssen des betriebsnotwendigen Vermögens sowie den finanziellen Ergebnis-

sen aus Veräußerungen des nicht betriebsnotwendigen Vermögens bzw. anderer gesondert bewerteter

Vermögenswerte abgeleitet.99

95 Vgl. IDW S 1, Rz. 4.96 Vgl. IDW S 1, Rz. 7.97 Kapitalwertkalkül.98 Vgl. IDW S 1, Rz. 101.99 Vgl. IDW S 1, Abschnitt 7.2.


a) Prognose der künftigen finanziellen Überschüsse

Die Prognose der künftigen finanziellen Überschüsse stellt das Kernproblem jeder Unternehmensbe-

wertung dar.100 Die in der Vergangenheit erwiesene Ertragskraft dient im Allgemeinen als Ausgangs-

punkt für Plausibilitätsbeurteilungen.101 Dabei sind im Rahmen einer objektivierten Bewertung nur die

Überschüsse zu berücksichtigen, die aus bereits eingeleiteten Maßnahmen resultieren oder aus einem

hinreichend dokumentierten und konkretisierten Unternehmenskonzept hervorgehen.102 Sofern die Er-

tragsaussichten aus unternehmensbezogenen Gründen und/oder aufgrund veränderter Markt- und

Wettbewerbsbedingungen zukünftig andere sein werden, sind die erkennbaren Unterschiede zu be-

rücksichtigen.

Unter Synergieeffekten versteht man die Veränderungen der finanziellen Überschüsse, die durch den

wirtschaftlichen Verbund zweier oder mehrerer Unternehmen entstehen und von der Summe der isoliert

entstehenden Überschüsse abweichen. Die Grundsätze des IDW S 1 unterscheiden zwischen echten

und unechten Synergien. Die echten Synergien sind ausschließlich durch Kooperation bestimmter Un-

ternehmen aufgrund spezifischer Eigenschaften realisierbare oder unter Berücksichtigung der Auswir-

kungen aus dem Bewertungsanlass erzielbare Überschüsse, während die unechten mit einer nahezu

beliebigen Vielzahl von Partnern umgesetzt werden können oder ohne Berücksichtigung des Bewer-

tungsanlasses realisierbar sind.

Nur die unechten Synergien sind, sofern die Synergie stiftenden Maßnahmen bereits eingeleitet oder im

Unternehmenskonzept dokumentiert sind und nur soweit sie auf das Bewertungsobjekt entfallen, bei

einer objektivierten Bewertung zu berücksichtigen.103

Bei der Bewertung von Konzernen können die finanziellen Überschüsse nach verschiedenen Methoden

ermittelt werden.104 Die im jeweiligen Einzelfall sachgerechte Methode ergibt sich aus dem Planungs-

und Steuerungsansatz des Konzerns und unter Berücksichtigung der Frage, ob eine Darstellung auch

der Werte einzelner Konzernunternehmen sinnvoll, gewünscht oder erforderlich ist.

100 Vgl. IDW S 1, Rz. 68.101 Vgl. IDW S 1, Rz. 72.102 Vgl. IDW S 1, Rz. 32.103 Vgl. IDW S 1, Rz. 33 f.104 Stufenweise durch Vereinnahmung der Ergebnisse im Beteiligungsergebnis des jeweils beteiligten Unternehmens oder simul-

tan durch Summierung und Konsolidierung. Daneben kann die Bewertung von Konzernen auch durch eine Addition der Wertejedes einzelnen Konzernunternehmens unter Berücksichtigung der Beteiligungsverhältnisse durchgeführt werden („sum-of-the-parts“).


b) Ausschüttungsverhalten

Bei der Ermittlung des objektivierten Unternehmenswerts ist von der Ausschüttung derjenigen finanziel-

len Überschüsse auszugehen, die nach Berücksichtigung des zum Bewertungsstichtag dokumentierten

Unternehmenskonzepts105 und rechtlicher Restriktionen, z.B. regulatorischer Vorgaben, tatsächlich für

Ausschüttungen zur Verfügung stehen.106

Soweit die Planung zwei Phasen unterscheidet, ergibt sich für die erste Phase107 eine Aufteilung der

Überschüsse in Ausschüttungen und in thesaurierte Mittel einschließlich deren Verwendung aus der

Planungsrechnung selbst. Sofern für die Verwendung thesaurierter Beträge keine Planungen vorliegen

und auch die Investitionsplanung keine konkrete Verwendung vorsieht, ist eine sachgerechte Prämisse

zur Mittelverwendung zu treffen. Unterliegen die thesaurierungsbedingten Wertzuwächse einer effekti-

ven Veräußerungsgewinnbesteuerung, ist dies bei der Bewertung zu berücksichtigen.108

Für die zweite Phase109 ist grundsätzlich typisierend anzunehmen, dass das Ausschüttungsverhalten

des zu bewertenden Unternehmens zu dem der Alternativanlage äquivalent ist. Für die Wiederanlage

thesaurierter Mittel der zweiten Phase wird grundsätzlich ebenfalls typisierend unterstellt, dass diese

entweder durch eine kapitalwertneutrale Anlage zum Kapitalisierungszinssatz vor Ertragsteuern der

Gesellschaft oder wertgleich durch eine fiktive unmittelbare Zurechnung der Thesaurierungen bei den

Anteilseignern abgebildet werden kann.110

c) Ertragsteuerliche Einflüsse

Der Wert eines Unternehmens wird durch die Höhe der verfügbaren Netto-Zuflüsse an den Investor

bestimmt. Diese Netto-Zuflüsse sind nach den Empfehlungen des IDW unter Berücksichtigung der Er-

tragsteuern des Unternehmens und grundsätzlich der aufgrund des Eigentums am Unternehmen ent-

stehenden Ertragsteuern der Unternehmenseigner zu ermitteln.111

Wegen der Wertrelevanz der persönlichen Ertragsteuern sind zur Ermittlung objektivierter Unterneh-

menswerte anlassbezogene Typisierungen der steuerlichen Verhältnisse der Anteilseigner erforder-

lich.112

Bei gesellschaftsrechtlichen und vertraglichen Bewertungsanlässen wie dem Abschluss eines Unter-

nehmensvertrags erfolgt die Typisierung – im Einklang mit der langjährigen Bewertungspraxis und der

deutschen Rechtsprechung – entsprechend der steuerlichen Verhältnisse einer inländischen, unbe-

schränkt steuerpflichtigen natürlichen Person. Hierzu sind sachgerechte Annahmen über die persönli-

che Besteuerung der Netto-Zuflüsse aus dem Bewertungsobjekt bzw. aus der Alternativanlage zu tref-

fen.

105 Einschließlich der Planung von Ausschüttungen.106 Vgl. IDW S 1, Rz. 35.107 Die sog. Detailplanungsphase.108 Vgl. IDW S 1, Rz. 36.109 Die sog. Phase der ewigen Rente.110 Vgl. IDW S 1, Rz. 37.111 Vgl. IDW S 1, Rz. 28 ff.112 Vgl. IDW S 1, Rz. 43 ff.


Die Unternehmenssteuerreform 2008 hatte unmittelbare Auswirkungen sowohl auf die Unternehmens-

steuern als auch auf die zu typisierenden persönlichen Ertragsteuern. In der Besteuerung der Inhaber

von Anteilen an Kapitalgesellschaften ist das Halbeinkünfteverfahren für Dividenden und die grundsätz-

liche Steuerfreiheit von Veräußerungsgewinnen infolge von Wertsteigerungen (Kursgewinnen) durch

das System der Abgeltungssteuer, nach dem auch Kursgewinne der Abgeltungssteuer unterliegen,

ersetzt worden.

Die Abgeltungssteuer beträgt einschließlich Solidaritätszuschlag und unter Vernachlässigung der Kir-

chensteuer 26,375 % und wird für ausgeschüttete Gewinne in voller Höhe effektiv. Die effektive Be-

steuerung von thesaurierungsbedingten Veräußerungsgewinnen ist aufgrund des Zinseffektes von der

persönlichen Haltedauer des Anteilseigners abhängig.

Bei der Abschätzung des effektiven Steuersatzes aus der Abgeltungssteuer für Veräußerungsgewinne

ist es nach Ansicht des Fachausschusses für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft des

IDW113 sachgerecht, für typisierte Anteilseigner grundsätzlich von langen Haltedauern und einer dem-

entsprechend geringen effektiven Steuerbelastung der thesaurierten Gewinne auszugehen.

Für Bewertungsstichtage ab dem 1. Januar 2009 empfiehlt der FAUB, einen typisierten effektiven Ver-

äußerungsgewinnsteuersatz von 12,5 %114 anzusetzen. Dies entspricht im Fall einer Kursrendite nach

Steuern von 5,0 % einer Haltedauer von etwa 40 Jahren.

Mittelbar sind Auswirkungen der Unternehmenssteuerreform 2008 bei der Bestimmung des Kapitalisie-

rungszinssatzes durch Veränderungen der Renditeforderung vor und nach persönlichen Ertragsteuern

und der daraus abzuleitenden Marktrisikoprämien zu berücksichtigen.

d) Kapitalisierung der künftigen finanziellen Überschüsse

Der Unternehmenswert bestimmt sich unter der Voraussetzung ausschließlich finanzieller Ziele durch

den Barwert der mit dem Eigentum an dem Unternehmen verbundenen Netto-Einnahmen der Unter-

nehmenseigner. Zur Ableitung des Barwerts dieser Überschüsse wird ein Kapitalisierungszinssatz ver-

wendet, der die Rendite aus einer zur Investition in das zu bewertende Unternehmen adäquaten Alter-

nativanlage repräsentiert.

Diese Rendite lässt sich grundsätzlich in einen Basiszinssatz und eine von den Anteilseignern aufgrund

der Übernahme unternehmerischen Risikos geforderte Risikoprämie zerlegen. Bei der Ermittlung von

Basiszinssatz und Risikoprämie sind steuerliche Einflüsse zu berücksichtigen. Zur Erfassung von

Wachstumseffekten in Form stetig wachsender finanzieller Überschüsse nach Ende der Detailpla-

nungsphase wird der Kapitalisierungszinssatz um einen Wachstumsabschlag gemindert.

113 „FAUB“.114 Das entspricht der Hälfte des Nominalsteuersatzes; zuzüglich SolZ.


e) Ergänzung um nicht betriebsnotwendiges Vermögen und andere Sonderwerte

Ein gegebenenfalls vorhandenes nicht betriebsnotwendiges Vermögen ist i.R.d. Unternehmensbewer-

tung grundsätzlich gesondert zu berücksichtigen und umfasst solche Vermögensgegenstände, die frei

veräußert werden könnten, ohne dass davon der eigentliche Unternehmenszweck berührt wird. Eine

Berücksichtigung als Sonderwert kommt auch für andere Sachverhalte, die i.R.d. Ertragswertermittlung

nicht oder nur unvollständig abgebildet werden können, in Betracht.

Liquidationswert und Substanzwert3.

Gemäß IDW S 1 kommt als Wertuntergrenze für den Unternehmenswert der Liquidationswert in Be-

tracht, wenn der Barwert der finanziellen Überschüsse, die sich bei der Liquidation des gesamten Un-

ternehmens ergeben würden, den Ertragswert bei Annahme der Fortführung des Unternehmens über-

steigt.

Der Substanzwert ergibt sich als Rekonstruktions- oder Wiederbeschaffungswert aller im Unternehmen

vorhandenen Werte und Schulden. Da dem Substanzwert grundsätzlich der direkte Bezug zu künftigen

finanziellen Überschüssen fehlt, kommt ihm bei der Ermittlung des Unternehmenswerts in der Regel

keine eigenständige Bedeutung zu.

Vereinfachte Preisfindungen4.

Zur Plausibilisierung der auf internen Unternehmensdaten beruhenden Unternehmensbewertung kön-

nen vergleichende Analysen auf Basis von öffentlichen Kapitalmarktdaten oder von Transaktionen vor-

genommen werden. Derartige vereinfachte Preisfindungen können nach IDW S 1 nicht an die Stelle

einer „fundamentalanalytischen“ Unternehmensbewertung treten.115

In der Bewertungspraxis wird dazu der Unternehmenswert oftmals anhand eines mittels Multiplikator

bestimmten Vielfachen einer Erfolgs- oder Bestandsgröße bzw. einer branchenspezifischen Kennzahl

des Bewertungsobjekts abgeschätzt. Geeignete Multiplikatoren werden entweder aus Kapitalmarktda-

ten börsennotierter Vergleichsunternehmen oder aus vergleichbaren Transaktionen abgeleitet.

Die auf Basis von Multiplikatoren ermittelten Werte können allerdings nur einen ersten groben Anhalts-

punkt geben. Zum einen berücksichtigen einige Multiplikatoren unternehmensspezifische Ertrags- und

Kostenstrukturen nicht hinreichend. Zum anderen lassen sich konkret erwartete weitere Veränderungen

bei den Zuflüssen aus dem Bewertungsobjekt mangels eines ausreichend langen Prognosezeitraums

von Analystenschätzungen nicht berücksichtigen. Zudem können Sondertatbestände wie z.B. Verlust-

vorträge und nicht betriebsnotwendiges Vermögen bei einer Multiplikator-Bewertung oftmals nicht an-

gemessen berücksichtigt werden.

Bei auf Basis von Transaktionspreisen abgeleiteten Multiplikatoren ist darüber hinaus zu beachten,

dass tatsächlich gezahlte Kaufpreise in hohem Maße durch die subjektive Interessenlage der Transak-

tionspartner bestimmt sind. Sie berücksichtigen beispielsweise Synergieeffekte und subjektive Erwar-

115 Vgl. IDW S 1, Rz. 143 f.


tungshaltungen. Insofern ist die Aussagekraft dieses Ansatzes gegenüber aus Börsenpreisen abgeleite-

ten Multiplikatoren für die Plausibilisierung eines objektivierten Unternehmenswerts regelmäßig gerin-

ger.

Die Übertragbarkeit der durch vergleichende Analysen gewonnenen Verhältniszahlen auf das Bewer-

tungsobjekt im Rahmen einer Multiplikator-Bewertung ist somit nur eingeschränkt möglich. Eine Multi-

plikator-Bewertung ermöglicht es aber zumeist, das Bewertungsergebnis im Rahmen unvermeidbarer

Bandbreiten einzuordnen und einer abschließenden Gesamtwürdigung zu unterziehen.

Gezahlte Kaufpreise und Börsenkurse5.

Inwieweit Preise, die der Mehrheitsaktionär für Anteile des zu bewertenden Unternehmens gezahlt hat

(„Vorerwerbe“), unmittelbar bei der Bestimmung des Unternehmenswerts und der Ableitung einer

Barabfindung bzw. Ausgleichszahlung herangezogen werden können, ist in Rechtsprechung und Litera-

tur umstritten. Tatsächlich gezahlte Preise für Unternehmen und Unternehmensanteile können nach

IDW S 1 als Anhaltspunkt zur ökonomischen Plausibilisierung von Unternehmens- und Anteilswerten

herangezogen werden, ersetzen aber keine Unternehmensbewertung.116

Liegen für Unternehmensanteile Börsenkurse vor, so sind diese zur Plausibilitätsbeurteilung eines fun-

damentalanalytisch ermittelten Unternehmens- oder Anteilswerts heranzuziehen. Hierbei sind besonde-

re Einflüsse, die sich möglicherweise auf die Börsenpreisbildung ausgewirkt haben, sorgfältig zu analy-

sieren und darzustellen (z.B. geringer Anteil börsengehandelter Anteile, besondere Marktsituationen).117

Nach höchstrichterlicher Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts118 und des BGH119 zu bör-

sennotierten Aktiengesellschaften darf die Bemessung der Barabfindung nicht ohne Berücksichtigung

des Börsenkurses als Untergrenze der Barabfindung erfolgen, wenn der Börsenkurs den Verkehrswert

der Aktie widerspiegelt. Bei fehlender Marktgängigkeit oder Manipulation des Börsenkurses ist dies

nicht der Fall. Stets ist beim Heranziehen des Börsenkurses auf einen geeigneten Durchschnittskurs

abzustellen.

116 Vgl. IDW S 1, Rz. 13.117 Vgl. IDW S 1, Rz. 15.118 „BVerfG“; vgl. Beschluss vom 27. April 1999 – 1 BvR 1613/94, BVerfGE 100, S. 289 ff.119 Vgl. BGH, Beschluss vom 12. März 2001, II ZB 15/00, BGHZ 147, 108 ff.


II. Ermittlung einer angemessenen Abfindung und eines angemessenen Ausgleichs

Angemessene Abfindung gemäß § 305 AktG1.

Ein BGAV muss u.a. die Verpflichtung des anderen Vertragsteils enthalten, auf Verlangen eines außen-

stehenden Aktionärs dessen Aktien gegen eine im Vertrag bestimmte angemessene Abfindung zu er-

werben (§ 305 Abs. 1 AktG).

Nach den Erkenntnissen der Betriebswirtschaftslehre, der Rechtsprechung120 und der Bewertungspra-

xis ist der Wert des Unternehmens die richtige Basis zur Ermittlung der Barabfindung nach § 305 AktG.

Maßgebend ist danach der Wert des Unternehmens als Ganzes. Damit wird dem von der Rechtspre-

chung entwickelten Postulat der Abfindung zum vollen Wert der Beteiligung entsprochen.

Bei der Umrechnung des Unternehmenswerts auf eine Aktie sind gegebenenfalls Besonderheiten des

jeweiligen Bewertungsobjekts121 durch eine von der quotalen Aufteilung abweichende Aufteilung des

Unternehmenswerts zu berücksichtigen.

Bei der Bemessung der Abfindung für Anteile an einer börsennotierten Gesellschaft darf der Börsenkurs

als Verkehrswert der Aktie nicht außer Betracht bleiben. Ob der Börsenkurs tatsächlich den Verkehrs-

wert widerspiegelt, ist im Einzelfall zu prüfen. Insbesondere wenn nur wenige Aktien im Streubesitz sind

und nur geringe Aktienumsätze getätigt werden oder der Börsenkurs von sonstigen nicht wertbezoge-

nen Ereignissen beeinflusst ist, kann aus dem Ergebnis von Einzelumsätzen nicht auf einen allgemein

gültigen Verkehrswert geschlossen werden.

Angemessener Ausgleich gemäß § 304 AktG2.

Gemäß § 304 Abs. 1 Satz 1 AktG muss ein BGAV einen angemessenen Ausgleich für die außenste-

henden Aktionäre durch eine auf die Anteile am Grundkapital bezogene wiederkehrende Geldleistung

(Ausgleichszahlung) vorsehen. Als Ausgleichszahlung ist mindestens die jährliche Zahlung des Betrags

zuzusichern, der nach der bisherigen Ertragslage der Gesellschaft und ihrer zukünftigen Ertragsaus-

sichten unter Berücksichtigung angemessener Abschreibungen und Wertberichtigungen, jedoch ohne

Bildung anderer Gewinnrücklagen, voraussichtlich als durchschnittlicher Gewinnanteil auf die einzelne

Aktie verteilt werden könnte.122

Der prognoseorientierte Ertragswert bildet unter Berücksichtigung der Zinswirkungen die Zahlungen

zwischen Unternehmen und Unternehmenseigentümer ab. Bei Unternehmen mit positiven Jahreser-

gebnissen sind dies die erwarteten Dividendenzahlungen an die Gesellschafter. Im Interesse der Ver-

stetigung der jährlichen Ausgleichszahlung bezieht der Gesetzgeber die Zahlungspflicht nicht auf den

erwarteten, jährlich in unterschiedlicher Höhe anfallenden Gewinn, sondern fordert jenen Betrag, der

voraussichtlich als durchschnittlicher Gewinnanteil auf die einzelne Aktie verteilt werden könnte. Der

Durchschnittsbetrag soll demnach Erfolgsschwankungen in die Berechnungen einbeziehen, diese

Schwankungen jedoch über einen einheitlichen Durchschnittsbetrag glätten.

120 Vgl. BGH, Beschluss vom 12. März 2001, II ZB 15/00, a.a.O.121 Z.B. bei Vorliegen von unterschiedlichen Aktiengattungen.122 § 304 Abs. 2 Satz 1 AktG.


Entsprechend der Rechtsprechung des BGH123 wird der Ausgleich daher durch Verrentung aus dem

objektivierten Unternehmenswert abgeleitet.

Bei der Ermittlung eines objektivierten Unternehmenswerts werden regelmäßig Thesaurierungen in der

Detailplanungsphase sowie fiktive Hinzurechnungen von Thesaurierungen in der Phase der ewigen

Rente angesetzt. Diese aus bewertungssystematischen Gründen gewählte Vorgehensweise beinhaltet

nicht notwendigerweise eine Bildung anderer Gewinnrücklagen. Insbesondere steht sie nicht der Ablei-

tung der Ausgleichszahlung aus dem Unternehmenswert entgegen, da die Eigenkapitalerhöhungen die

Ertragsbasis späterer Jahre stärken und eine Einbehaltung von Gewinnen deshalb keine Minderung

des durchschnittlich verteilbaren Gewinnanteils darstellt.

Mit Beschluss vom 21. Juli 2003 hat der BGH entschieden, dass den außenstehenden Aktionären

– entgegen der bis dato üblichen Praxis – als (fester) Ausgleich der voraussichtlich verteilungsfähige

durchschnittliche Brutto-Gewinnanteil je Aktie abzüglich der von der Gesellschaft hierauf zu entrichten-

den (Ausschüttungs-)KSt in Höhe des jeweiligen Steuertarifs zuzusichern ist.124

Danach gilt als „erwirtschafteter Gewinn“ der Gewinn vor KSt. Anpassungen der KSt führen dement-

sprechend zu Anpassungen der Ausgleichszahlung, da nach Auffassung des BGH die KSt von der

Gesellschaft selbst nicht beeinflusst werden kann. In der Literatur wurde diese Rechtsprechung dahin-

gehend kritisiert, dass mit der Entscheidung lediglich hinsichtlich des KSt-Tarifs das Stichtagsprinzip bei

Unternehmensbewertungen durchbrochen wurde und es keinen systematischen Grund gebe, die deut-

sche KSt methodisch anders zu berücksichtigen als ausländische Ertragsteuern oder die (deutsche)

GewSt.

Nach Auffassung des BGH verletzt die beschriebene Vorgehensweise nicht das Stichtagsprinzip, weil

bei der Festsetzung des Ausgleichs der durchschnittlich verteilbare Brutto-Gewinn als feste Größe aus

dem objektivierten Wert des Unternehmens, für den nur die Organisationsverhältnisse sowie die wirt-

schaftlichen und rechtlichen Strukturen des Unternehmens maßgeblich seien, die am Bewertungsstich-

tag vorhanden sind, abzuleiten sei.

In diesem Beschluss hat der BGH ferner festgestellt, dass die Verrentung des Unternehmenswerts mit

dem vollen risikoadjustierten Kapitalisierungszinssatz zu erfolgen hat. Des Weiteren soll das gesondert

bewertete Vermögen125 bei der Ermittlung des Ausgleichs nicht berücksichtigt werden.

Teile dieses Beschlusses sind über den entschiedenen Einzelfall hinaus, für den das bis zum

31. Dezember 2000 geltende Anrechnungsverfahren maßgeblich war, nicht anwendbar. Die (üblicher-

weise wechselhaften) künftigen Erträge eines Unternehmens finden ihre konzentrierte Darstellung im

Unternehmenswert, der unter Berücksichtigung des zeitlichen Anfalls sowie unter Einbeziehung von

nicht betriebsnotwendigem Vermögen und anderen Sonderwerten die Zahlungen zwischen Unterneh-

men und Anteilseignern repräsentiert. Insbesondere scheint es nicht angemessen, dass durch die

123 Vgl. Az. II ZB 17/01, ZIP 2003, S. 1.745 ff., „Ytong-Beschluss“.124 A.a.O.125 Insbesondere das nicht betriebsnotwendige Vermögen.


Nicht-Einbeziehung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens dem Aktionär dauerhaft Vermögensbe-

standteile vorenthalten werden. In der Bewertungspraxis wird deshalb regelmäßig der gesamte Unter-

nehmenswert durch Verrentung in eine feste Ausgleichszahlung überführt.

Im o.g. Beschluss des BGH wird weiter nicht berücksichtigt, dass die festen Ausgleichszahlungen wäh-

rend der Vertragslaufzeit einem geringeren Risiko unterliegen als Dividendenzahlungen. Die Risikolage

des außenstehenden Aktionärs wird zum einen durch die Bonität des zur Zahlung des Ausgleichs ver-

pflichteten Vertragspartners bestimmt. Zum anderen besteht regelmäßig das Risiko, dass der Vertrag

beendet wird. In diesem Fall hat der Aktionär nach Beendigung des Vertrags wieder das volle Risiko

unsicherer Dividendenzahlungen zu tragen, zumal die Ertragskraft des Unternehmens während der

Vertragslaufzeit gemindert sein könnte.

Der Verrentungszinssatz wird deshalb in der Bewertungspraxis regelmäßig als Mittelwert aus dem der

Unternehmensbewertung zugrundeliegenden barwertäquivalenten risikoadjustierten Kapitalisierungs-

zinssatz (nach persönlichen Steuern) und dem quasi-sicheren Basiszinssatz (nach persönlichen Steu-

ern) berechnet. In Fällen, in denen das Risiko einer Beendigung des Vertrags durch ein Veräußerungs-

recht wegfällt, ist es jedoch sachgerecht, bei der Bestimmung des Verrentungszinssatzes ausschließ-

lich auf die Bonität des zur Zahlung des Ausgleichs verpflichteten Vertragspartners bzw. eines dafür

einstehenden Dritten abzustellen.

III. Prüfungsvorgehen bei der materiellen Prüfung

Vorstand und Geschäftsführung der SinnerSchrader-Gruppe, die Vertreter der Accenture Digital Hol-

dings GmbH sowie Mitarbeiter des Bewertungsgutachters haben uns im Einzelnen mündlich wie schrift-

lich die folgenden Themenkomplexe dargelegt:

§ Geschäftstätigkeit der SinnerSchrader-Gruppe einschließlich des Markt- und Wettbewerbsumfelds

§ In der Vergangenheit erzielte und für die Zukunft geplante operative Ergebnisse126

§ Ermittlung von Finanzergebnis und Unternehmenssteuern

§ Ableitung des nachhaltigen Ergebnisses

§ Bewertungsansatz und Stand der laufenden Bewertungsarbeiten

Mit Hilfe der zur Verfügung gestellten Unterlagen und der ergänzenden, mündlich erteilten Informatio-

nen haben wir die Planungsansätze auf Plausibilität, Konsistenz und rechnerische Richtigkeit geprüft

sowie die Bewertung methodisch und inhaltlich nachvollzogen.

Daneben haben wir ergänzende eigene Untersuchungen und Berechnungen, insbesondere zu den

Komponenten des Kapitalisierungszinssatzes vorgenommen.

Schwerpunkte unserer Prüfung waren die folgenden Fragestellungen:

126 „EBITA“ (Earnings Before Interest, Taxes and Amortization). Mangels Amortisationen auf Geschäfts- oder Firmenwerte ist esim vorliegenden Bewertungsfall deckungsgleich mit dem üblicherweise als operatives Ergebnis bezeichneten EBIT (EarningsBefore Interest and Taxes).


§ Plausibilität der Abbildung der zu erwartenden Geschäftsentwicklung der SinnerSchrader-Gruppedurch die der Unternehmensbewertung zugrunde gelegte Planungsrechnung

§ Sachgerechte Übernahme der Planungsrechnung in das Bewertungsmodell

§ Sachgerechte Ableitung der Netto-Einnahmen aus der vorgelegten Planungsrechnung

§ Stichhaltige Begründung der Ableitung des nachhaltigen operativen Ergebnisses und der nachhalti-gen Netto-Einnahmen

§ Sachgerechte Ableitung des Kapitalisierungszinssatzes

§ Angemessene und insgesamt sachgerechte Anwendung der Bewertungsmethodik

§ Identifizierung und ggf. sachgerechte Einbeziehung von gesondert zu bewertenden Sachverhalten,wie z.B. nicht betriebsnotwendigem Vermögen

§ Beurteilung anderer Bewertungsmethoden und Vergleichsmaßstäbe als dem Ertragswert

Neben diesen inhaltlichen Schwerpunktsetzungen haben wir bei unserer Prüfung Schwerpunkte ent-

sprechend der wertmäßigen Bedeutung einzelner Bestandteile des Ergebnisses bzw. der Netto-Einnah-

men gesetzt.

Die Analyse der Vergangenheitsdaten ist eine Grundlage zur Plausibilisierung der Planungsrechnung.

Wir haben uns davon überzeugt, dass wesentliche voraussichtlich nicht wiederkehrende Ergebnisein-

flüsse der Vergangenheit bei der Ermittlung der Planergebnisse als solche nicht fortgeschrieben worden

und im Bewertungsgutachten auch zutreffend dargestellt sind. Zu diesem Zweck haben wir die Jahres-

abschlüsse und Prüfungsberichte für den betrachteten Vergleichszeitraum der Vergangenheit127 analy-

siert und uns weitere Aufgliederungen und Erläuterungen zu den Ergebnissen der Vergangenheit geben

lassen.

Um die Qualität des Planungswesens der SinnerSchrader AG einschätzen zu können, haben wir uns

zunächst den Planungsprozess erläutern lassen und verifiziert, ob dieser den Grundsätzen ordnungs-

gemäßer Planung entspricht.

Die Qualität des Planungswesens lässt sich insbesondere auch anhand einer retrospektiven Analyse

der Planungsrechnungen der Vergangenheit beurteilen. Der Bewertungsgutachter hat die Planungs-

treue anhand eines Vergleichs der tatsächlich in den Geschäftsjahren 2014/15 bis 2016/17 erzielten

Umsatzerlöse und der Aufwendungen bis zum EBITA der SinnerSchrader-Gruppe (Ist) mit den jeweils

für sie prognostizierten Werten (Plan) auf Konzern- und Segmentebene128 überprüft. Der Vergleich be-

inhaltet die – im Juli/August des jeweiligen Vorjahres erstellten – Planungen für das jeweils erste Plan-

jahr (Budgetjahr).129 Wir haben diese Analysen verifiziert.

Die prospektive Einschätzung einer konkreten Planungsrechnung greift auf die Ist-Zahlen der Vergan-

genheit und damit auf Trends in der Unternehmensentwicklung (Zeitvergleich) sowie auf Ist- und Prog-

127 Geschäftsjahre 2014/15 bis 2016/17.128 Für die Geschäftsjahre 2014/15 und 2015/16 ist der Plan-Ist-Vergleich für das Segment Interactive Media weiter untergliedert

in das fortgeführte Geschäft der S2 Content und das per 31. Dezember 2015 eingestellte Geschäft der NEXT AUDIENCEGmbH, Hamburg („NEXT AUDIENCE“).

129 Aufgrund des Geschäftsmodells der SinnerSchrader-Gruppe wurden die dem Budgetjahr folgenden beiden Planjahre bis datonur – stark vereinfacht – fortgeschrieben. Die dem Budgetjahr folgenden Jahre sind demzufolge für eine derartige Analysewenig geeignet.


nosewerte für die relevanten Märkte und Wettbewerber (Betriebsvergleich) zurück. Wir haben durch

entsprechende Vergleiche mit Hilfe von Kennzahlen bzw. Verhältniszahlen analysiert, ob die Planzah-

len für die Geschäftsjahre 2017/18 bis 2019/20130 mit heutigem Kenntnisstand die weitere Entwicklung

der SinnerSchrader-Gruppe plausibel abbilden.

Die von der SinnerSchrader AG vorgelegte Planungsrechnung ist Grundlage für die Ermittlung des

Ertragswerts durch den Bewertungsgutachter. Demzufolge haben wir geprüft, dass die Planungsrech-

nung in das Bewertungsmodell übernommen worden ist. Zudem haben wir untersucht, ob das Bewer-

tungsmodell insgesamt methodisch konsistent ist.

Der Bewertungsgutachter hat das Zinsergebnis im Rahmen eines integrierten Planungsmodells eigen-

ständig ermittelt. Auf der Grundlage der gegenüber der Planungsrechnung angepassten Vorsteuerer-

gebnisse hat er die betrieblichen Ertragsteuern in seinem integrierten Planungsmodell errechnet. Wir

haben die Ausgangsgrößen dieser Berechnungen, die zugrundeliegenden Annahmen sowie die metho-

dische Konsistenz der Berechnungen insgesamt verifiziert.

Da das geplante betriebliche Ergebnis nach Auffassung des Bewertungsgutachters auch im letzten Jahr

der Detailplanungsphase (2019/20) nicht dem nachhaltig im Durchschnitt zu erwartenden Ergebnis

entspricht, hat er ein nachhaltig für das betriebliche Ergebnis im Durchschnitt zu erwartendes Niveau

geschätzt. Unter Verwendung einer Wachstumsrate für zukünftige unternehmens- und segmentspezifi-

sche Inflations- und Effizienzerwartungen hat der Bewertungsgutachter das so normalisierte Ergebnis in

das Ergebnis der Phase der ewigen Rente (2020/21 ff.) überführt. Wir haben die dabei getroffenen An-

nahmen und die zugehörigen Berechnungen einer gesonderten Würdigung unterzogen.

Der Bewertungsgutachter hat für Zwecke der Bewertung eine Ausschüttungsquote abgeleitet. Wir ha-

ben die zugrundeliegenden Überlegungen nachvollzogen und die Berechnungen der sich auf dieser

Grundlage ergebenden persönlichen Ertragsteuern und der resultierenden Netto-Einnahmen der Aktio-

näre verifiziert.

Der Bewertungsgutachter hat den sich auf dieser Grundlage ergebenden Ertragswert zum technischen

Bewertungsstichtag (31. August 2017) auf den rechtlichen Bewertungsstichtag (6. Dezember 2017)

aufgezinst. Wir haben diese Berechnung nachvollzogen.

Sachverhalte, die im Rahmen einer Ertragswertermittlung nicht oder nur unvollständig abgebildet wer-

den können, hat der Bewertungsgutachter gesondert bewertet und dem Ertragswert hinzugefügt. Wir

haben geprüft, ob der Ansatz von Sonderwerten vollständig und sachgerecht beziffert ist.

Aufgrund der derzeit volatilen Entwicklung der wirtschaftlichen Rahmenbedingungen und der Zinssätze

an den Kapitalmärkten im Euroraum hält der Bewertungsgutachter es nicht für ausgeschlossen, dass

am Tag der beschlussfassenden HV, der der maßgebliche Stichtag für die Bewertung ist, die Verwen-

dung anderer Bewertungsparameter erforderlich ist. Infolge dieser Unsicherheit hat er Sensitivitätsana-

130 Budgetjahr 2017/18 zuzüglich einer Fortschreibung für die Planjahre 2018/19 und 2019/20, insgesamt „Detailplanungsphase“.


lysen zu veränderten Zinskonditionen vorgenommen. Wir haben die zugehörigen Berechnungen geprüft

und um Sensitivitätsanalysen zu Unternehmensrisiko und Wachstum ergänzt.

Der Bewertungsgutachter hat den nach dem Ertragswertverfahren fundamental ermittelten Unterneh-

menswert durch eine vergleichende Marktbewertung anhand von Multiplikatoren plausibilisiert. Wir ha-

ben seine dazu vorgenommenen Erhebungen und Berechnungen nachvollzogen und das Ergebnis

ebenfalls einer Würdigung unterzogen. Darüber hinaus haben wir das Bewertungsergebnis auch mit

Überlegungen zu weiteren Vergleichsmaßstäben plausibilisiert.

Der Bewertungsgutachter hat den Liquidationswert der SinnerSchrader AG überschlägig ermittelt. Auf

eine Darstellung des Liquidationswerts im Rahmen seines Bewertungsgutachtens hat der Bewertungs-

gutachter verzichtet, da die SinnerSchrader AG unbefristet fortgeführt werden soll und ferner davon

auszugehen ist, dass der Ertragswert aufgrund der bei einer Liquidation anfallenden Kosten über dem

entsprechenden Liquidationswert bei unterstellter Zerschlagung liegen würde. Wir haben diese Überle-

gungen verifiziert.

Der Bewertungsgutachter hat den ermittelten Unternehmenswert sowie die sich anhand der von ihm

durchgeführten Sensitivitätsanalysen aufgrund veränderter Zinskonditionen ergebenden Gesamtwerte

für die SinnerSchrader AG auf eine Aktie umgerechnet. Wir haben diese Umrechnung inhaltlich verifi-

ziert und die Berechnung überprüft.

Die SinnerSchrader-Aktien sind an der Frankfurter Wertpapierbörse im Teilbereich des regulierten

Marktes (Prime Standard) notiert und zum Handel im regulierten Markt an den Börsen Berlin, Düssel-

dorf, Hamburg, München und Stuttgart zugelassen. Sie werden zudem auf der elektronischen Handels-

plattform Xetra gehandelt. Der Bewertungsgutachter hat sich demzufolge auch mit der Frage auseinan-

dergesetzt, ob der Börsenkurs der SinnerSchrader-Aktie eine mögliche Untergrenze der Barabfindung

darstellt. Wir haben auch die diesbezüglichen Überlegungen verifiziert.

Der Bewertungsgutachter hat den angemessenen Ausgleich gemäß § 304 AktG durch Verrentung des

Unternehmenswerts ermittelt. Wir haben die erforderlichen Ausgangsgrößen abgestimmt und die rech-

nerische Herleitung des Ausgleichs verifiziert.

Sowohl die angemessene Abfindung gemäß § 305 AktG als auch der angemessene Ausgleich gemäß

§ 304 AktG werden aus dem Unternehmenswert abgeleitet. Der Bewertungsgutachter stellt die zugehö-

rigen Beträge von Abfindung und Ausgleich, wie sie sich bei veränderten Zinskonditionen ergeben wür-

den, in seinem Bewertungsgutachten dar. Wir haben auch die dazu vorgenommenen Berechnungen

verifiziert.


IV. Prüfungsfeststellungen der materiellen Prüfung

Bewertungsobjekt1.

a) Rechtliche und wirtschaftliche Grundlagen

aa) Gesellschaftsrechtliche Grundlagen und steuerliche Verhältnisse

Die SinnerSchrader AG als Bewertungsobjekt hat ihren Sitz in Hamburg und ist im Handelsregister des

Amtsgerichts Hamburg unter HRB 74455 eingetragen. Ihre Geschäftsanschrift lautet: Völckersstraße

38, 22765 Hamburg.

Die Satzung der SinnerSchrader AG wurde zuletzt durch Beschluss der HV vom 26. Januar 2017 ge-

ändert. Die Änderung betrifft § 5 (Kapitalerhöhungen).131 Sie wurde mit Eintragung in das Handelsregis-

ter am 9. Februar 2017 wirksam.

Gegenstand der Gesellschaft ist der Erwerb, das Halten, die Verwaltung und ggf. Veräußerung von

Geschäftsanteilen der SinnerSchrader Deutschland GmbH132 sowie die Gründung, der Erwerb, das

Halten, die Verwaltung und ggf. Veräußerung weiterer in- und ausländischer direkter und indirekter

Beteiligungsgesellschaften.

Das Geschäftsjahr der SinnerSchrader AG beginnt am 1. September eines Jahres und endet am

31. August des Folgejahres.

Das voll eingezahlte Grundkapital der Gesellschaft beträgt € 11.542.764 und ist in 11.542.764 auf den

Inhaber lautende, nennwertlose und gattungsgleiche Stückaktien mit einem rechnerischen Anteil am

Grundkapital von € 1,00 je Aktie eingeteilt.

Die SinnerSchrader-Aktien sind zum Handel im Teilbereich des regulierten Marktes mit weiteren Zulas-

sungsfolgepflichten (Prime Standard) der Frankfurter Wertpapierbörse sowie im regulierten Markt an

den Börsen Berlin, Düsseldorf, Hamburg, München und Stuttgart zugelassen. Sie werden zudem auf

der elektronischen Handelsplattform Xetra gehandelt. Die SinnerSchrader-Aktien werden in verschie-

denen Aktienindizes geführt.

Nach den Angaben im Vertragsbericht hält die Accenture Digital Holdings GmbH unmittelbar 7.611.513

Aktien der SinnerSchrader AG. Dies entspricht einem Anteil am Grundkapital der Gesellschaft von

65,94 %. Die restlichen Aktien befinden sich im Streubesitz.133 Die SinnerSchrader AG hält keine eige-

nen Aktien.

Die Mehrheitsbeteiligung der Accenture Digital Holdings GmbH hat sich infolge eines freiwilligen öffent-

lichen Übernahmeangebots ergeben. Am 20. Februar 2017 gab die SinnerSchrader AG im Rahmen

einer Ad-hoc-Meldung bekannt, dass sie am selben Tag mit der Accenture Digital Holdings GmbH eine

131 Genehmigtes Kapital 2017, Bedingtes Kapital III und Bedingtes Kapital 2017. Für die Bewertung der SinnerSchrader AG sinddiese Kapitalia nicht relevant.

132 „S2D“.133 Die HANSAINVEST Hanseatische Investment-GmbH, Hamburg, teilte der Gesellschaft gemäß §§ 21, 22 WpHG mit, dass ihr

Stimmrechtsanteil am 18. August 2017 die Schwelle von 5 % überschritten hat.


Zusammenschlussvereinbarung geschlossen habe. Hierin hat sich die Accenture Digital Holdings

GmbH verpflichtet, den Aktionären der SinnerSchrader AG ein freiwilliges öffentliches Übernahmean-

gebot für alle Aktien zu unterbreiten.

Das am 27. März 2017 veröffentlichte freiwillige öffentliche Übernahmeangebot beinhaltete das Ange-

bot an die Aktionäre der SinnerSchrader AG, ihre SinnerSchrader-Aktien für jeweils € 9,00 der Ac-

centure Digital Holdings GmbH anzudienen. Am 7. Juni 2017 schloss die Accenture Digital Holdings

GmbH das Übernahmeangebot ab. Bereits mit Ablauf des 4. sowie 12. Aprils 2017 hatte sie die Akti-

enmehrheit an der SinnerSchrader AG durch den Vollzug von Aktienkaufverträgen nach Zustimmung

der Kartellbehörden und Veröffentlichung der begründeten Stellungnahme von Vorstand und Aufsichts-

rat erworben. Am 25. Juni 2017 machte die SinnerSchrader AG bekannt, dass die Accenture Digital

Holdings GmbH beabsichtige, einen BGAV mit der SinnerSchrader AG abzuschließen.

Die SinnerSchrader AG ist Obergesellschaft der SinnerSchrader-Gruppe. Als geschäftsführende Hol-

ding ist sie für die strategische Steuerung und Weiterentwicklung der Gruppe, das gruppenübergreifen-

de Marketing, die jährliche Ausrichtung einer Konferenz, die Finanzierung des operativen Geschäfts,

die Verwaltung der Liquiditätsreserven sowie die Kommunikation mit dem Kapitalmarkt verantwortlich.

Darüber hinaus stellt sie den Tochtergesellschaften Infrastruktur und administrative Dienstleistungen

zentral bereit.

Im abgelaufenen Geschäftsjahr führten die in Anlage 3 zum Bewertungsgutachten dargestellten Maß-

nahmen zu einer Verschlankung der gesellschaftsrechtlichen Struktur der SinnerSchrader-Gruppe.

Die SinnerSchrader AG hält nach diesen gesellschaftsrechtlichen Umstrukturierungen jeweils sämtliche

Geschäftsanteile der folgenden operativ tätigen Tochtergesellschaften:

§ SinnerSchrader Deutschland GmbH, Hamburg

§ SinnerSchrader Swipe GmbH, Berlin134

§ SinnerSchrader Content GmbH, Hamburg135

§ SinnerSchrader Commerce GmbH, Hamburg136

§ SinnerSchrader Praha s.r.o., Prag137

Darüber hinaus hält sie sämtliche Geschäftsanteile an den nicht operativ tätigen Gesellschaften Sin-

nerSchrader UK Ltd., London/Großbritannien, und SinnerSchrader Benelux BV, Rotterdam/Nieder-

lande.

Die SinnerSchrader AG hat Ergebnisabführungsverträge mit der S2D und der S2 Commerce abge-

schlossen. Sie ist Organträger des aus diesen drei Gesellschaften bestehenden ertragsteuerlichen138

Organkreises.

134 „S2 Swipe“.135 “S2 Content”.136 „S2 Commerce“.137 „S2 Praha”.


Die bei der S2D bestehenden Verlustvorträge sind vororganschaftliche und daher nicht nutzbar. Zum

31. August 2017 verfügte die SinnerSchrader-Gruppe daher allein über nutzbare körperschaft- und

gewerbesteuerrechtliche Verlustvorträge der S2 Content.139 In der Konzernbilanz zum 31. August 2017

sind hierfür aktive latente Steuern i.H.v. € 0,4 Mio. angesetzt.

Der Vorstand der Gesellschaft konnte zum Zeitpunkt der Beendigung der Bewertungsarbeiten nicht

abschließend beurteilen, ob infolge der mehrheitlichen Übernahme durch die Accenture Digital Holdings

GmbH im Jahr 2017 die vorhandenen Verlustvorträge vollständig oder teilweise untergehen könnten.

Zum einen ist die Höhe eventuell vorhandener stiller Reserven auf Ebene der S2 Content nicht ab-

schließend beurteilt worden. Zum anderen ist unklar, ob die gesetzliche Regelung, dass Verlustvorträge

infolge eines mehrheitlichen Wechsels der Anteilseigner untergehen, verfassungsgemäß ist.

Zum 31. August 2017 verfügte die SinnerSchrader AG über ein steuerliches Einlagekonto gemäß § 27

KStG i.H.v. € 15,0 Mio.

ab) Geschäftstätigkeit

Die SinnerSchrader-Gruppe hat ihren Ursprung in der sog. NewEconomy-Phase Ende der 1990er Jah-

re. Mit der Gründung der Sinner+Schrader GbR, Hamburg, im Jahr 1996 konzentrierte sich die Gesell-

schaft auf den entstehenden Markt für elektronischen Handel über das Internet140 und mittelständische

Kunden bzw. sog. Start-Up-Unternehmen. Im Fokus der Dienstleistungen stand die Konzeption und

Implementierung konkreter Anwendungen zur Nutzung des Internets für die Gestaltung der Geschäfts-

beziehungen zu den Kunden bis zum Abschluss von Kauf-, Buchungs- sowie Reservierungs- und ähnli-

cher Transaktionen.

Als Ergebnis von rechtlichen Umstrukturierungen entstand im Jahr 1999 die SinnerSchrader AG als

neue geschäftsführende Holding. Im selben Jahr erfolgte deren Börsengang.141 Seitdem entwickelte

sich die Gesellschaft, auch in Folge der Akquisition von Unternehmen, mit denen das Leistungsportfolio

ausgebaut wurde, zur Muttergesellschaft einer der führenden Digitalagenturgruppen Deutschlands.

Heute zielt das Kerngeschäft darauf ab, sowohl mittelständische Unternehmen als auch große Konzer-

ne im In- und Ausland mit einem umfassenden Dienstleistungsspektrum in der Nutzung digitaler Tech-

nologien zur Optimierung und Weiterentwicklung ihres Geschäfts zu unterstützen. Produkte und Dienst-

leistungen im Kontext von E-Commerce gehören neben dem Einsatz des Internets für Marketing,

Kommunikation sowie der Gewinnung und Bindung von Kunden weiterhin zum Leistungsportfolio. Die

SinnerSchrader-Gruppe zählt Marktführer der Branchen Automobil, Telekommunikation und Finanz-

dienstleistungen zu ihren bedeutendsten Kunden. Mit Kunden der Branche Transport und Logistik er-

138 GewSt und KSt.139 Diese stammen aus der NEXT AUDIENCE GmbH, Hamburg („NEXT AUDIENCE“), die rückwirkend zum 1. September 2016

auf die S2 Content verschmolzen worden ist. Die Verlustvorträge betragen € 3,1 Mio. (GewSt/KSt).140 Electronic Commerce („E-Commerce“).141 Ausgabepreis € 12,00 bzw. Erstnotiz € 21,50, jeweils je SinnerSchrader-Aktie.


zielt sie 37,8 %, mit Kunden der Telekommunikations- und Technologiebranche 26,1 % und mit Kunden

der Finanzdienstleistungsbranche 20,5 % der Umsatzerlöse.142

Das Leistungsportfolio der SinnerSchrader-Gruppe lässt sich wie folgt den drei Segmenten zuordnen:

Seit der Einstellung der Geschäftstätigkeit der NEXT AUDIENCE zum 31. Dezember 2015143 erbringt

die SinnerSchrader-Gruppe keine sog. Online-Mediadienstleistungen mehr. Auf der Grundlage der von

ihr entwickelten Software und des Know-hows aus deren Entwicklung und Vermarktung hat die NEXT

AUDIENCE zu Beginn des Geschäftsjahres 2016/17 eine Kooperationsvereinbarung mit der SAP AG,

Walldorf,144 zu digitalen Mediastrategien sowie digitalen Mediatechnologien und -tools geschlossen. Die

Gesellschaft plant, diese Zusammenarbeit auch in Zukunft beizubehalten.145

Die SinnerSchrader-Gruppe erzielte mit mehr als 500 Mitarbeitern an den Standorten Hamburg, Frank-

furt am Main, Berlin, München und Prag im letzten abgeschlossenen Geschäftsjahr (2016/17) einen

(Netto-)Umsatz von T€ 56.682. Davon146 entfielen 77 % auf das Segment Interactive Marketing, 14 %

auf das Segment Interactive Commerce und 9 % auf das Segment Interactive Media. Das EBITA des

Geschäftsjahres 2016/17 ist im Wesentlichen (82 %) im Segment Interactive Marketing erwirtschaftet

worden.147

Die Mehrheitsaktionärin ist eine Zwischenholding der weltweit tätigen Accenture-Gruppe148, die ein brei-

tes Portfolio von Services und Lösungen in den Bereichen Strategie, Consulting, Digital, Technologie

142 Bezogen auf die Umsatzerlöse des Geschäftsjahres 2016/17.143 Im Geschäftsjahr 2014/15 blieb das NEXT AUDIENCE-Geschäft deutlich hinter den Erwartungen des Vorstands zurück. Da

das erhoffte Ergebnispotential perspektivisch durch den Umstieg eines Kernkunden auf eine andere technische Lösung nichtgegeben war, hat der Vorstand der SinnerSchrader AG im Sommer 2015 beschlossen, das Geschäft einzustellen. Im Ge-schäftsjahr 2015/16 ist für diesen Teil des Segments nur noch die Abwicklung der verbliebenen Kundenprojekte abgebildet.

144 „SAP“145 Das Geschäft ist in der Planungsrechnung im Segment Interactive Media abgebildet.146 Angaben zu Anteilen der Segmente vor intersegmentalen Konsolidierungen.147 Segment Interactive Media 11 %, Segment Interactive Commerce 7 % (Zahlen auf bereinigter Basis).148 Accenture plc, Dublin/Irland, gemeinsam mit den von ihr abhängigen Unternehmen i.S.d. § 17 AktG.

Interactive Marketing Interactive Commerce Interactive MediaS2D S2 Swipe S2 ContentS2 PrahaS2 Commerce

Beratung zu und Entwicklung von Strategien zur Nutzung digitaler Technologie für Marketing,Vertrieb und Kommunikation sowie zum Aufbau digitaler Geschäftsmodelle

Kundenindividuelle Konzeption, Gestaltung und technische Entwicklung von Websites,Internetanwendungen und mobilen Applikationen

Inhaltsbezogene und technische Pflege,Performancemessung und -optimierungsowie den technischen Betriebeinschließlich der Bereitstellung dertechnischen Infrastruktur von Websites undInternetanwendungen

Konzeption, Umsetzung und Durchführung von digitalen Marketing- undKommunikationsmaßnahmen

Planung und Konzeption von aufredaktionellen Inhalten basierendenMarketingstrategien im Internet und derenUmsetzung in einem täglichenRedaktionsbetrieb („Content-Marketing“)

Beratung zu digitalen Mediastrategiensowie digitalen Mediatechnologien und-tools

Übernahme der Gesamtverantwortung fürAufbau und Management desVertriebskanals Internet, einschließlichLogistik, Zahlungsabwicklung undShopmanagement (E-Commerce-Outsourcing)

Branchenübergreifende Konzernkunden E-Commerce-Projekte für mittelständische Kunden

Quelle: Unternehmensinformation


und Operations anbietet. Im letzten verfügbaren Abschluss für ein vollständiges Geschäftsjahr149 be-

richtet die Accenture-Gruppe über (Netto-)Umsatzerlöse von $ 32.883 Mio. und ein operatives Ergebnis

von $ 4.810 Mio. Die Accenture-Gruppe hat ihre Digitalkompetenz in der jüngeren Vergangenheit auch

durch Zukäufe stetig ausgebaut Die SinnerSchrader-Gruppe soll künftig in die Digitalagentursparte

Accenture Interactive integriert werden. Gemessen an den Umsatzerlösen des Geschäftsjahres 2016

der Accenture plc ist diese Sparte bereits vor der Integration der SinnerSchrader-Gruppe das weltweit

größte Digitalnetzwerk in der Kategorie „Consolidated Networks“.150

Das erklärte gemeinsame Ziel der künftigen Zusammenarbeit der SinnerSchrader-Gruppe mit der Ac-

centure-Gruppe ist die Schaffung eines integrierten Digitalagenturkonzerns für Deutschland, Österreich

und die Schweiz. Mit Zugriff auf die umfangreichen Ressourcen der Accenture-Gruppe soll die Sinner-

Schrader-Gruppe in die Lage versetzt werden, das Serviceangebot zu verbreitern und ihren Kunden ein

ganzheitliches digitales Dienstleistungsangebot zur Verfügung stellen zu können. Darüber hinaus ver-

sprechen sich die Unternehmen aus dem Zusammenschluss und der Wahrnehmung als größeres Bera-

tungsunternehmen bessere Chancen bei der Gewinnung von Talenten.

Über Leistungsverflechtungen zwischen der Accenture-Gruppe und der SinnerSchrader-Gruppe oder

Maßnahmen, die einen Nachteilsausgleich erforderlich gemacht hätten, ist im abgelaufenen Geschäfts-

jahr ausweislich des Abhängigkeitsberichts nicht zu berichten gewesen. Bei den aufgeführten Rechts-

geschäften hat die SinnerSchrader AG demnach jeweils eine angemessene Gegenleistung erhalten.

Nach den uns erteilten Informationen ist die Situation bis dato auch unverändert. Wie im Vertragsbericht

dargestellt, ist die vollständige Hebung der mit dem Zusammenschluss beabsichtigten Synergien erst

nach Abschluss des BGAV möglich.

Aus der Beziehung resultieren derzeit nach den Angaben des Vorstands der SinnerSchrader AG bereits

Empfehlungen bei Projektanfragen, die Accenture selbst aktuell nicht abdeckt. Ferner erfolgt auf Marke-

ting- und Vertriebsseite eine partnerschaftliche Zusammenarbeit. So werden Angebote bei Anfragen

beider Unternehmensgruppen abgestimmt, um die Gewinnaussichten beiderseits zu fördern. Daraus

möglicherweise resultierende Umsatzeffekte sind in der vorgelegten Planungsrechnung berücksichtigt.

ac) Vermögens-, Finanz- und Ertragslage

Der Bewertungsgutachter analysiert die Ertrags- und Vermögenslage der SinnerSchrader-Gruppe an-

hand der Konzernabschlüsse für die Geschäftsjahre 2014/15 bis 2016/17.

Für Zwecke seiner Analyse der Ertragslage hat er die berichteten Zahlen der GuV aus Darstellungs-

gründen umgegliedert. Während im Konzernabschluss nach den IFRS primär nach dem Umsatzkosten-

verfahren berichtet wird, gründet der Bewertungsgutachter seine Analysen auf die GuV nach dem Ge-

samtkostenverfahren. Dies entspricht der internen Management-Berichtsstruktur und somit auch der

Struktur der Planungsrechnung.

149 Geschäftsjahr vom 1. September 2015 bis 31. August 2016.150 Vgl. Advertising Age 2017, The Agency Report 2017, Mai 2017.


Der Bewertungsgutachter stellt – neben den Analysen auf Ebene der SinnerSchrader-Gruppe – auch

die Ertragslage der einzelnen Segmente sowie der Holding dar.151 Diese Darstellungen basieren auf

den monatlich erstellten internen Management-Berichten.

Die umfangreichen Erläuterungen des Bewertungsgutachters zur Ertragslage beinhalten die folgenden

Kernaussagen:

§ Stetige Steigerung der (Netto-)Umsatzerlöse152 von T€ 47.690 (2014/15) auf T€ 56.682 (2016/17)

§ Nach Umsatzrückgängen aufgrund der Ausgabenzurückhaltung einiger großer Bestandskundensowie nicht zufriedenstellender Neukundenerfolge im Geschäftsjahr 2014/15 Umkehr des Trends imGeschäftsjahr 2015/16, sowohl bei neuen als auch bestehenden Kundenbeziehungen, trotz desaufgrund der Entscheidung zum Rückzug aus dem NEXT AUDIENCE-Geschäft zu verkraftendenUmsatzverlustes

§ Fortsetzung des positiven Trends bei den Umsatzerlösen im Geschäftsjahr 2016/17, insbesondereaufgrund der Entwicklung in den Segmenten Interactive Marketing und Interactive Media, wesent-lich getrieben von einer intensivierten Zusammenarbeit der Einheiten und dem zum Ende des vori-gen Geschäftsjahres gewonnenen Kunden der Automobilbranche

§ Kontinuierliche Verbesserung der Wertschöpfung153 pro Mitarbeiter154 von T€ 84 (2014/15) aufT€ 98 (2016/17) infolge von Effizienzsteigerungen und der Einstellung des NEXT AUDIENCE-Geschäfts

§ Personalaufwandsquote wesentlich beeinflusst durch die Möglichkeit, den Personalbedarf durchEinstellung von Mitarbeitern zu decken bzw. alternativ auf freie Mitarbeiter155 zurückgreifen zu müs-sen, daneben belastende Sondereffekte im Geschäftsjahr 2016/17 vor allem aufgrund von Sonder-zahlungen

§ Bei relativ konstanten planmäßigen Abschreibungen auf Sachanlagevermögen und immaterielleVermögenswerte, sonstigen betrieblichen Aufwendungen und des Saldos aus sonstigen Erträgenund Aufwendungen erhebliche Verbesserung des EBITA von T€ 2.083 (2014/15) auf T€ 4.987(2016/17)

§ Unwesentliches Zinsergebnis

§ Konzernsteuerquote insbesondere aufgrund aktiver latenter Steuern auf die Verlustvorträge derNEXT AUDIENCE156 sowie bisher nicht genutzter Verlustvorträge der S2 Praha durchgehend un-terhalb des statutarischen Satzes von 32,3 %

§ Anstieg des Konzernergebnisses von T€ 1.518 (2014/15) auf T€ 3.456 (2016/17)

151 Eine Überleitung zum berichteten Ergebnis der SinnerSchrader-Gruppe enthält Anlage 4 zum Bewertungsgutachten.152 Die Netto-Umsatzerlöse sind die relevante interne Steuerungsgröße, weshalb sich umsatzbezogene Kennzahlen auf diese

beziehen. In den Geschäftsjahren 2014/15 und 2015/16 ergeben sich die Brutto-Umsatzerlöse durch zusätzliche Berücksich-tigung der im Geschäftsmodell der NEXT AUDIENCE an Kunden weiterberechneten Mediakosten, also der Kosten für einge-kaufte Werbeplätze. Infolge der Einstellung dieses Geschäftes zum 31. Dezember 2015 ist eine Unterscheidung ab dem Ge-schäftsjahr 2016/17 nicht mehr erforderlich.

153 Umsatzerlöse abzüglich der Aufwendungen für bezogene Waren und Dienstleistungen.154 Vollzeitmitarbeiter; auch „FTE“ (Full Time Equivalent).155 Auch „Freelancer“.156 Diese sind durch Verschmelzung rückwirkend zu 1. September 2016 auf die S2 Content übergegangen.


Die Erläuterungen des Bewertungsgutachters zur Vermögenslage beinhalten die folgenden Kernaussa-

gen:

§ Rückgang der Bilanzsumme zum 31. August 2016 aufgrund eines verbesserten Working-Capital-Managements (Aktivseite) bzw. einer Veränderung von Abrechnungsmodalitäten und des Rück-kaufs eigener Aktien (Passivseite)

§ Anstieg der Bilanzsumme zum 31. August 2017 aufgrund noch nicht abgerechneter Leistungensowie des Ausbaus und der Renovierung der Büroräume in Hamburg (Aktivseite) bzw. einer Erhö-hung des Eigenkapitals aufgrund der Veräußerung der eigenen Anteile sowie der Rückstellungen

§ Trotz Dividendenzahlungen kontinuierlicher Anstieg des Eigenkapitals und der Eigenkapitalquote

§ Betriebsnotwendige Liquidität auf ein Zwölftel der jährlichen Personalkosten geschätzt

Ergänzend ist hinsichtlich der Finanzlage festzuhalten:

§ Anlagevermögen durch die langfristig zur Verfügung stehenden Mittel mehr als vollständig gedeckt

§ Eigenkapitalquote mit aktuell 63,2 % (31. August 2017) als weit überdurchschnittlich zu bezeichnen,somit Aufnahme langfristiger Fremdmittel nicht erforderlich

b) Markt- und Wettbewerbsumfeld

Die Erläuterungen des Bewertungsgutachters im Rahmen seiner Analyse des Markt- und Wettbe-

werbsumfelds setzen als makroökonomischer Ausblick auf der erwarteten gesamtwirtschaftlichen Ent-

wicklung in Deutschland und der Euro-Zone auf. Nach einer ausführlichen Beschreibung der Dienstleis-

tungen und der zu ihrer Erbringung erforderlichen Prozesse fokussiert der Bewertungsgutachter auf die

Wettbewerbsverhältnisse und das Marktvolumen für sog. Full-Service-Digitalagenturen.

Aufgrund eines deutlichen Schwerpunktes der Kunden aus Deutschland ist die SinnerSchrader-Gruppe

stark von der allgemeinen wirtschaftlichen Entwicklung in Deutschland abhängig. Die diesbezüglichen

Prognosen stellt der Bewertungsgutachter dezidiert dar und stellt zusammenfassend fest, dass insoweit

in den nächsten Jahren keine großen Veränderungen der günstigen Rahmenbedingungen für die Sin-

nerSchrader-Gruppe erwartet werden.

Als Full-Service-Digitalagentur ist die SinnerSchrader-Gruppe dem Markt für digitale Beratungs- und

Agenturleistungen zuzuordnen.

Der Beratungsbedarf der Unternehmen ändert sich in Folge digitaler Veränderungen. Digitale Trans-

formation bezeichnet dabei den fortlaufenden, in digitalen Änderungen begründeten Veränderungspro-

zess, der die Gesellschaft und sämtliche Prozesse in Unternehmen betrifft. Auf Vorstandsebene großer

international tätiger Konzerne wird die digitale Transformation zunehmend als zentrales Thema der

Unternehmensstrategie definiert.

Der Vorstand der SinnerSchrader-Gruppe erklärt diesen Prozess kundenbezogen mit sog. transformati-

onalen Produkten. Dabei ist das Produkt perspektivisch nur noch der Träger eines Dienstes. Der Ser-


vice und die sog. Customer-Experience werden künftig der differenzierende Leistungsbaustein eines

Produkts sein.157

Hilfreich bei der Begleitung dieses Prozesses kann die Beratungskompetenz von Full-Service-

Digitalagenturen sein. Sie beraten an der Schnittstelle von Strategie, Kreativität und Technologie, um

die Kunden bei der digitalen Transformation zu unterstützen.

Da zwei bislang getrennte Geschäftsmodelle – klassische Strategieberatung und digitale Beratung – vor

diesem Hintergrund miteinander verschmelzen, befindet sich der Markt für Digitalagenturen in einer

Konsolidierungsphase. Zum einen bauen klassische Digitalagenturen ihr Beratungsgeschäft aus. Zum

anderen dringen große international vernetzte Beratungsunternehmen auf den Markt. Zweitgenannter

Effekt ist für die Entwicklung der Branche bedeutender.

Der Bewertungsgutachter stellt zur Untermauerung dieser Entwicklung die weltweit größten158 zehn

Digitalagenturen dar. Die Accenture-Gruppe rangiert hier auf dem sechsten Platz. Die Konsolidierung in

der Branche erläutert der Bewertungsgutachter anhand wesentlicher Übernahmen von Digitalagenturen

der jüngeren Vergangenheit.

Daraus abgeleitet ist die Erwartung, dass sich der Markt der Digitalagenturen in Deutschland weiter

konsolidieren wird, insbesondere durch den Aufkauf kleinerer Agenturen durch die großen Beratungs-

unternehmen. Bereits aktuell zeichne sich der Markt für digitale Beratungsleistungen durch eine hohe

Konzentration der Marktanteile aus. Auf 25 % der deutschen Internetagenturen entfallen rd. 80 % der

Umsätze.159

Die SinnerSchrader-Gruppe rangiert auf Platz neun.

Für den Markt digitaler Beratungs- und Agenturleistungen wird nach der im Bewertungsgutachten im

Einzelnen dargestellten Prognose weiterhin ein starkes Wachstum erwartet. Aus der ausführlichen Dar-

stellung des Bewertungsgutachters ist im Wesentlichen jedoch hervorzuheben, dass die Wachstums-

chancen der SinnerSchrader-Gruppe als kleinere Digitalagentur im Kontext der weiteren Konsolidierung

der Digitalagenturbranche und dem Trend zum Insourcing größerer Unternehmen in dem aktuellen

Marktumfeld begrenzt sind.

Von Konzernen bzw. bei steigenden Budgetgrößen wird die SinnerSchrader-Gruppe in ihrer derzeitigen

Struktur schnell als zu klein wahrgenommen. Der Vorstand der SinnerSchrader AG und die Geschäfts-

führung des Mehrheitsaktionärs sind der Auffassung, dass in diesem Marktumfeld mit Abschluss des

BGAV und der möglichen Hebung von Synergien die Wettbewerbsposition sowohl der SinnerSchrader-

Gruppe als auch der Accenture-Gruppe gestärkt werden wird.

157 Vgl. Schrader, Handelsblatt 2017, Nr. 72, S. 14.158 Gemessen an den Umsätzen.159 Vgl. Internetagenturranking des Bundesverbands Digitale Marktwirtschaft, Mai 2017, http://www.bvdw.org/presse/news/article/

internetagentur-ranking-deutsche-full-service-digitalagenturen-wachsen-um-18-prozent-1.html.


Der Bewertungsgutachter fasst die aus der Analyse des Geschäftsmodells der SinnerSchrader-Gruppe

sowie des Markt- und Wettbewerbsumfelds gewonnenen Erkenntnisse in einer sog. SWOT-Analyse

zusammen. Wie aus der Auflistung erkennbar wird, stehen sich Stärken und Schwächen sowie Chan-

cen und Risiken der SinnerSchrader AG in dem für sie relevanten Markt für digitale Beratungs- und

Agenturleistungen in einem ausgewogenen Verhältnis gegenüber. Bei unserer Prüfung haben wir keine

weiteren wesentlichen Stärken und Schwächen sowie Chancen und Risiken identifiziert.

c) Struktur und Abgrenzung des Bewertungsobjekts

Als Bewertungsobjekt wird zutreffend die SinnerSchrader AG einschließlich ihrer Tochtergesellschaften

betrachtet.

Die Bewertung von Konzernen kann nach verschiedenen Methoden durchgeführt werden, die – sofern

sachgerecht angewendet – zu identischen Ergebnissen führen müssen.160 Die Auswahl einer dieser

Methoden ist abhängig vom Aufbau der zugrunde gelegten Planungsrechnung bzw. der damit verfolg-

ten Steuerungszwecke und der Frage, ob eine Darstellung einzelner Werte sinnvoll oder erforderlich ist.

Vorliegend wird das Geschäft primär auf Grundlage der Informationen zu den operativen Einheiten und

zusammengefasst auf Segmentebene sowie auf Konzernebene geplant und gesteuert. Entsprechend

der Struktur der vorgelegten Planungsrechnung hat der Bewertungsgutachter demzufolge eine simulta-

ne Bewertung auf Konzernebene vorgenommen und den Ertragswert aus der Konzernplanung abgelei-

tet. Seine Analysen berücksichtigen zusätzlich die Segmente.

Die vorstehend beschriebene Vorgehensweise halten wir aus den oben genannten Gründen für

zweckmäßig. Wir haben uns zudem durch Abstimmungen versichert, dass die Tochterunternehmen

vollständig bei der Ermittlung des Unternehmenswerts der SinnerSchrader AG berücksichtigt worden

sind.

Zusammenfassend halten wir die Vorgehensweise, wie der Bewertungsgutachter das Bewertungsobjekt

SinnerSchrader AG strukturiert und abgegrenzt hat, für sachgerecht.

160 Vgl. Abschnitt D.I.2.a), S. 16.


Bewertungsstichtag2.

Als rechtlicher Bewertungsstichtag gilt im Sinne der „Informationsabgrenzungsfunktion des Bewer-

tungsstichtags“ der Tag der beschlussfassenden HV der SinnerSchrader AG, also der 6. Dezember

2017. Dies ergibt sich für die angemessene Barabfindung unmittelbar aus dem Gesetz, wonach die

Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung ihrer HV zu berücksichtigen sind.161

Weithin anerkannt ist ferner, dass dieser rechtliche Bewertungsstichtag auch die Ermittlung der ange-

messenen Ausgleichszahlung, für die im Gesetz keine entsprechende Regelung zu finden ist, mar-

kiert.162

Als technischen Bewertungsstichtag im Sinne der „Wertabgrenzungsfunktion des Bewertungsstichtags“

hat der Bewertungsgutachter den 31. August 2017 gewählt. Damit trägt er dem Umstand Rechnung,

dass das vor dem 6. Dezember 2017 erzielte Ergebnis des Geschäftsjahres 2017/18 – aufgrund der

Rechnungslegung und Planung in jährlichen Perioden – zum einen unterjährig nicht hinreichend sicher

abgegrenzt sowie festgestellt werden kann und zum anderen den außenstehenden Aktionären der Sin-

nerSchrader AG zum Zeitpunkt der Beschlussfassung der HV noch nicht gutgeschrieben worden ist.

I.R.d. Bewertung unterstellt der Bewertungsgutachter vereinfachend, dass alle Jahresergebnisse unter-

jährig gleichmäßig anfallen und dass sowohl Thesaurierungen als auch Ausschüttungen des Jahres-

überschusses sodann unmittelbar nach dem Bilanzstichtag erfolgen. Demzufolge werden die Netto-

Einnahmen den Aktionären mit Ablauf des jeweiligen Geschäftsjahres zugerechnet.

Die Netto-Einnahmen wurden mit den periodenspezifischen Kapitalisierungszinssätzen zunächst geo-

metrisch auf den technischen Bewertungsstichtag (31. August 2017) abgezinst und anschließend auf

den Bewertungsstichtag (6. Dezember 2017) aufgezinst.

Wir halten die vorstehend beschriebene Vorgehensweise zusammenfassend für sachgerecht. Sie wur-

de auch rechnerisch richtig durchgeführt.

Prüfungsergebnis

Der Bewertungsstichtag (6. Dezember 2017) steht in Einklang mit § 305 Abs. 3 Satz 2 AktG.

161 § 305 Abs. 3 Satz 2 AktG.162 Vgl. Hüttemann/Meyer in Fleischer/Hüttemann (Hrsg.), Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, 2015, § 12 Rz. 33.


Bewertungsmethode3.

Die Ermittlung des Unternehmenswerts der SinnerSchrader AG wurde nach der im IDW S 1 niederge-

legten Ertragswertmethode durchgeführt. Der Zukunftserfolgswert und somit auch das Ertragswertver-

fahren als eine mögliche Vorgehensweise zu dessen Ermittlung ist nach herrschender Meinung in der

Betriebswirtschaftslehre und im Berufsstand der Wirtschaftsprüfer die maßgebliche und anerkannte

Methode zur Wertermittlung von Unternehmen, bei denen der Fortführungswert den Liquidationswert

übersteigt. Auch in der Rechtsprechung ist das Ertragswertverfahren als übliche Praxis anerkannt.

Andere Bewertungsmethoden sind bei der Bewertung der SinnerSchrader AG nicht angewandt worden.

Der Bewertungsgutachter hat den Liquidationswert der SinnerSchrader AG überschlägig ermittelt. Auf

eine Darstellung des Liquidationswerts hat der Bewertungsgutachter im Rahmen seines Bewertungs-

gutachtens verzichtet. Er begründet diese Vorgehensweise damit, dass die SinnerSchrader AG unbe-

fristet fortgeführt werden soll und ferner davon auszugehen sei, dass der Ertragswert aufgrund der bei

einer Liquidation anfallenden Kosten über dem entsprechenden Liquidationswert bei unterstellter Zer-

schlagung liegen würde. Wir haben diese Überlegungen verifiziert und halten es ebenfalls nicht für er-

forderlich, den Liquidationswert dezidiert abzuleiten und darzustellen.163

Zwecks Plausibilisierung der Ergebnisse der Unternehmensbewertung auf Basis der Ertragswertmetho-

de hat der Bewertungsgutachter eine vergleichende Marktbewertung mit Börsen-164 und Transakti-

ons165-Multiplikatoren vorgenommen. Wir haben seine dazu vorgenommenen Erhebungen und Berech-

nungen nachvollzogen und das Ergebnis ebenfalls einer Würdigung unterzogen.166 Darüber hinaus

haben wir das Bewertungsergebnis auch mit Überlegungen zu weiteren Vergleichsmaßstäben plausibi-

lisiert.167

Der Bewertungsgutachter hat den Ertragswert der herrschenden Auffassung entsprechend als objekti-

vierten Unternehmenswert, also nach Maßgabe der Sichtweise eines typisierten Anteilseigners, ermit-

telt. Bei diesem typisierten Anteilseigner wird von einer inländischen unbeschränkt steuerpflichtigen,

natürlichen Person ausgegangen, die aufgrund ihres geringen Aktienbesitzes weder finanzielle noch

unternehmenspolitische Einflussnahme ausüben kann.

Darüber hinaus ist die Ermittlung eines objektivierten Unternehmenswerts so vorzunehmen, dass Ver-

bundeffekte, die sich erst durch den Abschluss des BGAV ergeben könnten („echte Synergieeffekte“),

außer Betracht gelassen werden, während Verbundeffekte, die sich auch ohne diese Maßnahme reali-

sieren lassen („unechte Synergieeffekte“) und die Bestandteil des zum Bewertungsstichtag dokumen-

tierten Unternehmenskonzepts sind, zu berücksichtigen sind.

Effekte aus einer künftigen Zusammenarbeit zwischen der SinnerSchrader-Gruppe und der Accenture-

Gruppe, die sich unabhängig vom Abschluss des BGAV realisieren lassen, sind in der vorgelegten Pla-

163 Vgl. Abschnitt D.IV.6.d), S. 79.164 Trading Multiples.165 Transaction Multiples.166 Vgl. Abschnitt D.IV.8.a), S. 81 ff.167 Vgl. Abschnitt D.IV.8.b), S. 83.


nungsrechnung berücksichtigt. Anhaltspunkte, dass weitere unechte Synergieeffekte erzielbar sein

könnten, sind nicht erkennbar.

Prüfungsergebnis

Wir halten die Vorgehensweise, zur Ermittlung des Unternehmenswertes der SinnerSchrader AG dasErtragswertverfahren in der beschriebenen Ausprägung heranzuziehen, für sachgerecht.

Ableitung der zu kapitalisierenden Netto-Einnahmen4.

a) Bereinigung der Vergangenheitsergebnisse

Um eine bessere Vergleichbarkeit der Planperioden mit den Geschäftsjahren der betrachteten Vergan-

genheit herzustellen und um Planüber- oder -unterschreitungen durch nicht planbare Sondersachver-

halte erklärbar zu machen, ist es in der Bewertungspraxis üblich, die Ergebnisse der Vergangenheit in

Bezug auf Sachverhalte mit einmaligem bzw. nicht wiederkehrendem Charakter sowie auf außerordent-

liche oder periodenfremde Posten zu analysieren. Daneben kann es zielführend sein, sog. Pro-Forma-

Anpassungen vorzunehmen, die dem Umstand Rechnung tragen sollen, dass sich das Bewertungsob-

jekt in Folge von Umstrukturierungen, Akquisitionen oder Veräußerungen von Unternehmen oder Ge-

schäftsbereichen geändert hat.

Zu der erstgenannten Kategorie hat der Bewertungsgutachter alle im Zusammenhang mit der Über-

nahme durch die Accenture Digital Holdings GmbH angefallenen und nicht erstatteten Aufwendungen

identifiziert und bereinigt. Sie betreffen mit T€ 239 den Personalaufwand und mit T€ 536 die sonstigen

betrieblichen Aufwendungen des Geschäftsjahres 2016/17.

Wir haben die Bereinigungen anhand der Prüfungsberichte und ergänzender Aufstellungen verifizieren

können. Im Verlauf unserer Prüfung haben wir keine wesentlichen weiteren Sachverhalte, die ebenfalls

eine Bereinigung der Ertragslage der Vergangenheit erforderlich gemacht hätten, identifiziert.

Der Bewertungsgutachter hat zudem Bereinigungen der zweiten Kategorie in der GuV der Geschäfts-

jahre 2014/15 und 2015/16 vorgenommen. Aufgrund der Einstellung des NEXT AUDIENCE-Geschäftes

zum 31. Dezember 2015 sind die in diesen Geschäftsjahren erzielten Umsatzerlöse und Ergebnisse

des Segments Interactive Media nicht mit denen der nachfolgenden Geschäftsjahre vergleichbar.

Wir halten diese Vorgehensweise für sachgerecht. Aus unserer Prüfung haben sich auch keine Hinwei-

se dafür ergeben, dass die Pro-Forma-Anpassungen nicht angemessen durchgeführt worden sind.

Weitere wesentliche Sachverhalte, die eine Pro-Forma-Anpassung erforderlich gemacht hätten, haben

wir im Verlauf unserer Prüfung nicht identifiziert.

Das EBITA nach Bereinigungen zeigt einen stabilen Ergebnistrend. Es erhöht sich kontinuierlich von

T€ 4.237 (2014/15) auf T€ 5.762 (2016/17). Der Bewertungsgutachter ist bei seiner Analyse der Pla-

nungsrechnung im Vergangenheitsvergleich von den bereinigten Ergebnissen ausgegangen. Wir sind

ebenso verfahren.


b) Aufbau der Planungsrechnung und Planungsprozess

Die Bewertung der SinnerSchrader AG geht in Einklang mit den Grundsätzen des IDW S 1 von einer

unbegrenzten Lebensdauer der Unternehmen der SinnerSchrader-Gruppe aus. Da für einen unendli-

chen Zeitraum eine dezidierte Planung nicht möglich ist, ist zwischen der Detailplanungsphase und der

Phase der ewigen Rente zu unterscheiden.

Die Detailplanungsphase ist durch die vorgelegte Planung der Gesellschaft, die die Geschäftsjahre

2017/18 bis 2019/20 umfasst, bestimmt.

Die Planungsrechnung der Gesellschaft ist entsprechend der Bilanzierung der SinnerSchrader AG nach

den IFRS aufgestellt. Sie umfasst für alle operativen rechtlichen Einheiten eine detaillierte Planung der

GuV bis zum EBITA für das erste Planjahr (Budgetjahr) und eine darauf basierende Prognose der

Steuerungsgrößen Umsatzerlöse und EBITA für die nachfolgenden zwei Planjahre. Diejenigen Einhei-

ten, die Impairment-Tests für bilanzielle Zwecke vornehmen müssen, erstellen zusätzlich eine verein-

fachte Bilanzplanung.168

Die Planungsrechnung wird regelmäßig im Juni bis September eines Jahres von der Geschäftsführung

der operativ tätigen rechtlichen Einheiten erstellt und im Gegenstromverfahren von Gruppencontrolling

und Finanzvorstand der SinnerSchrader AG zur Konzernplanung, untergliedert nach Segmenten, zu-

sammengeführt.

Die vorgelegte Planungsrechnung wurde in diesem regulären Planungsprozess der SinnerSchrader-

Gruppe erstellt. In Erweiterung der bis dato praktizierten Vorgehensweise enthält die Planungsrechnung

des zweiten und dritten Planjahres eine Aufgliederung der Aufwandspositionen.

Die vorgelegte Planungsrechnung wurde am 5. September 2017 durch den Vorstand der SinnerSchra-

der AG beschlossen. Das Budgetjahr wurde mit Beschluss vom 6. September 2017 durch den Auf-

sichtsrat genehmigt, das zweite und dritte Planjahr mit Umlaufbeschluss vom 9. September 2017 zur

Kenntnis genommen.

Im Verlauf des Planungsprozesses erstellen die Key Account Manager und die Geschäftsführung der

rechtlichen Einheiten „bottom-up“ für das Budgetjahr folgende Teilplanungen:

§ Umsatzplanung auf Kunden- und Projektebene

§ Planung der Soll-Projekttage und des Team-Mixes als Basis der Kapazitäts- und Personalplanung

§ Projektbezogene Aufwendungen für bezogene Leistungen

Für das Budgetjahr ist die Umsatz- und darauf aufbauende Kapazitätsplanung für Bestandskunden

folglich sehr detailliert und beinhaltet daneben ein Neukundenvolumenziel je rechtlicher Einheit. Für das

zweite und dritte Planjahr erfolgt hingegen eine Fortschreibung des Umsatzvolumens je rechtlicher

Einheit ohne Unterscheidung in Bestandskunden- und Neukundengeschäft. Dieses Planungsvorgehen

168 S2 Commerce und S2 Swipe.


trägt der mit dem Projektgeschäft verbundenen Unsicherheit mit steigendem Prognosehorizont Rech-

nung.

Das Geschäftsmodell der Segmente Interactive Marketing und Interactive Media unterscheidet sich von

dem des Segments Interactive Commerce insoweit, als in den beiden erstgenannten Segmenten typi-

scherweise in bestehenden Kundenbeziehungen Anschlussgeschäft an abgeschlossene Projekte gene-

riert werden kann oder Projekte durch laufende Betreuung über mehrere Jahre andauern. In dem Seg-

ment Interactive Commerce folgt kein oder nur ein vergleichsweise geringes Anschlussgeschäft. Hin-

tergrund ist der, dass die Kunden sehr preissensibel sind und typischerweise deshalb keine Weiterent-

wicklung einmal erstellter Web-Shops o.ä. nachfragen.

In der vorgelegten und uns bis auf Kundenebene erläuterten Umsatzplanung haben die Planungsver-

antwortlichen Umsatzvolumen berücksichtigt, das auf Wachstumschancen aus der Zusammenarbeit mit

der Accenture-Gruppe beruht.

Alle übrigen Positionen der EBITA-Planung werden durch das Gruppencontrolling in Zusammenarbeit

mit den Verantwortlichen der Personalabteilung und anderen Fachabteilungen der SinnerSchrader AG

ergänzt.

Da die Planungsrechnung der SinnerSchrader AG regelmäßig weder eine Planung des Finanzergeb-

nisses und der Unternehmenssteuern noch der vollständigen Bilanz und der Ausschüttungen enthält,

hat der Bewertungsgutachter die vorgelegte Planungsrechnung zur vollständigen Prognose der erwar-

teten Netto-Einnahmen in Abstimmung mit der Gesellschaft ergänzt.

c) Planungstreue

Der Bewertungsgutachter hat die Planungstreue anhand eines Vergleichs der tatsächlich in den Ge-

schäftsjahren 2014/15 bis 2016/17 erzielten Umsatzerlöse und EBITA der SinnerSchrader-Gruppe (Ist)

mit den jeweils im Vorjahr für diese budgetierten Werten (Plan) überprüft. Angesichts einer aufgrund

des Geschäftsmodells der SinnerSchrader-Gruppe regelmäßig deutlich geringeren Planungssicherheit

der nachfolgenden Planjahre hält er eine Soll-Ist-Analyse für die jeweiligen zweiten und dritten Planjah-

re für wenig zielführend. In sachlicher Hinsicht erstreckt sich seine Analyse nicht nur auf die Sinner-

Schrader-Gruppe insgesamt, sondern enthält auch detaillierte Analysen für die einzelnen Segmente

sowie die SinnerSchrader AG als Holding mit Zentralfunktionen.

Den Analysen auf Konzernebene liegen die in den Konzernabschlüssen berichteten Zahlen und den

Analysen auf Segmentebene die Zahlen aus dem internen Controlling der SinnerSchrader-Gruppe zu-

grunde.

Wir halten die grundsätzliche Vorgehensweise des Bewertungsgutachters für sachgerecht. Wir haben

seine sehr umfangreichen und detaillierten Analysen nachvollzogen und fassen sie wie folgt zusam-

men.

Die Planunter- und -überschreitungen bei den Netto-Umsatzerlösen liegen gruppenweit zwischen

–7,1 % und +5,5 %. Den größten Einfluss auf die festgestellten Abweichungen hat das umsatzstärkste


Segment Interactive Marketing. Die Planunterschreitung im Geschäftsjahr 2014/15 (–6,9 %) ist auf die

ungenügende Neukundenakquise sowie eine starke, in diesem Umfang nicht antizipierte Ausgabenzu-

rückhaltung großer Bestandskunden zurückzuführen. Im Geschäftsjahr 2015/16 wird – bei unterschied-

lichen Entwicklungen in den einzelnen Segmenten – auf Gruppenebene nahezu eine Punktlandung

erreicht. Die Planüberschreitung im Geschäftsjahr 2016/17 (+5,5 %) ist auf nicht vorhersehbare höhere

Projektvolumina bei bestehenden Kundenbeziehungen zurückzuführen.

Die budgetierten EBITA wurden im betrachteten Vergangenheitszeitraum auf Gruppenebene durchgän-

gig – und teilweise deutlich (um bis zu 47,5 %) – verfehlt. Im Geschäftsjahr 2014/15 schlugen die Plan-

verfehlungen bei den Umsatzerlösen (–7,1 %) auch auf das EBITA (–47,5 %) durch. Im nachfolgenden

Geschäftsjahr (2015/16) zeigt sich auch auf Ebene des operativen Ergebnisses (–4,2 %) eine insge-

samt hohe Planungstreue. Im abgelaufenen Geschäftsjahr (2016/17) konnte das budgetierte EBITA

trotz der Übererfüllung der Planziele auf Ebene der Umsatzerlöse (+5,5 %) nicht erreicht werden

(−13,9 %). Diese Planverfehlung ist weitgehend durch nicht vorhersehbare Sondereffekte erklärbar.

Aus den ausführlichen Begründungen im Bewertungsgutachten zu den Planverfehlungen sind zudem

folgende Zusammenhänge hervorzuheben: Wesentlicher Kostenblock der SinnerSchrader-Gruppe sind

die Personalaufwendungen. Das EBITA wird daher wesentlich von der Auslastung der vorhandenen

Mitarbeiter bestimmt.169 Eine Schwierigkeit im Geschäftsmodell der Gesellschaft liegt in der Abstim-

mung der Mitarbeiterkapazität zum geplanten bzw. tatsächlichen Projektvolumen. Die Mitarbeiterkapazi-

tät wird im Rahmen der Projektplanung geplant, die Steuerung ist aufgrund der Gegebenheiten auf dem

angespannten Personalmarkt nur eingeschränkt möglich. Der Gesellschaft ist es in der Vergangenheit

nicht gelungen, die eigene Mitarbeiterkapazität wie gewünscht aufzubauen. Dies ist – neben der pro-

jektbedingten Abdeckung von Kapazitätsspitzen − ein Grund für die verstärkte Notwendigkeit des Ein-

satzes von Freelancern. Die geplante Fremdleistungsquote170 wurde auf Gruppen- und Segmentebene

durchgehend verfehlt. Nach Auskünften der Vertreter der Gesellschaft beinhaltet die Planung in diesem

Punkt bewusst ambitionierte Ziele.

Die nicht durch Sondereffekte erklärbaren EBITA-Verfehlungen – insbesondere im Segment Interactive

Marketing – sind wesentlich auf diese Zusammenhänge zurückzuführen. Im Geschäftsjahr 2016/17

werden diese Effekte allerdings von einer unerwartet günstigen Umsatzentwicklung überlagert.

Zusammenfassend stellt der Bewertungsgutachter fest, dass die festgestellten Abweichungen im We-

sentlichen durch einmalige Effekte und Sondersachverhalte bedingt und daher keine Anhaltspunkte für

systematische Planabweichungen erkennbar sind. Er weist allerdings ergänzend darauf hin, dass die

Fremdleistungsquote stets verfehlt wurde, da sich das Management hier bei jeder Budgetierung be-

wusst ambitionierte Ziele gesetzt hat.

169 Gemessen als Projekttage/Netto-Arbeitstage.170 Aufwand für bezogene Waren und Dienstleistungen/Netto-Umsatzerlöse.


Aufgrund unserer Prüfung können wir diese Einschätzungen bestätigen. Nach unserer Auffassung er-

geben sich aus der Analyse der Planungstreue keine Hinweise auf systematische Planüberschreitun-

gen.

Prüfungsergebnis

Zusammenfassend und unter Würdigung des dargelegten Planungsprozesses sind wir der Auffas-sung, dass die Planungsrechnung für vorliegende Bewertungszwecke verwendet werden kann.

d) Analyse der Planungsrechnung

da) Segment Interactive Marketing

Im Vergleich zur bereinigten171 Vergangenheit stellt sich die Planung wie folgt dar:

Netto-Umsatzerlöse und Wertschöpfung

Das Segment Interactive Marketing ist und bleibt – sowohl hinsichtlich Umsatz als auch Ergebnis – das

mit Abstand bedeutendste Segment der SinnerSchrader-Gruppe. In der Detailplanungsphase setzt sich

das kontinuierliche Wachstum der Netto-Umsatzerlöse im Segment Interactive Marketing fort.

Für die S2D, auf die ein Umsatzanteil von 91 %172 des Segments entfällt, wird für die Detailplanungs-

phase ein jährliches Umsatzwachstum etwas unterhalb des Niveaus der Vergangenheit erwartet. Der

prognostizierte Anstieg der Umsatzerlöse im Budgetjahr (+11,1 %) ist im Wesentlichen auf die erwarte-

ten und zum Teil bereits beauftragten Projekte mit Großkunden, insbesondere einem großen deutschen

Automobilkonzern, zurückzuführen. Auch das Neukundengeschäft soll mit einem Anteil von rd. 11 %

171 In den Geschäftsjahren 2014/15 und 2015/16 war die S2 Praha aufgrund vornehmlicher Leistungsverflechtungen mit anderenUnternehmen dieses Segments dem Segment Interactive Marketing zugeordnet. Aufgrund einer Verschiebung in der Strukturihrer konzerninternen Zusammenarbeit ist die S2 Praha seit dem 1. September 2016 dem Segment Interactive Commercezugeordnet. Eine Bereinigung der Vergangenheitszahlen ist nach der von uns geteilten Auffassung des Bewertungsgutach-ters nicht erforderlich. Die Gesellschaft beabsichtigt gleichwohl, eine Reklassifizierung der Vorjahresangaben im Geschäfts-bericht 2016/17 vorzunehmen und bei den Segmentangaben die Vorjahreszahlen der S2 Praha (2015/16) dem Segment In-teractive Commerce zuzuordnen.

172 Bezogen auf die Netto-Umsatzerlöse im Geschäftsjahr 2016/17 (vor intrasegmentalen Konsolidierungen).

Interactive MarketingEBITA-PlanungT€Netto-Umsatzerlöse 35.498 40.345 44.916 49.756 55.290 61.149 12,5% 10,8%Aufw endungen für bezogene Waren/Dienstleistungen -5.676 -7.491 -7.657 -7.055 -7.818 -8.994 16,1% 5,5%Wertschöpfung 29.822 32.854 37.258 42.700 47.472 52.155 11,8% 11,9%Personalaufw and -20.032 -21.203 -24.561 -28.989 -31.794 -34.703 10,7% 12,2%Abschreibungen -355 -332 -291 -139 -175 -182 -9,5% -14,5%Sonstige betriebliche Aufw endungen -5.727 -6.774 -7.146 -8.666 -8.971 -9.906 11,7% 11,5%Sonstige Erträge/Aufw endungen 260 107 247 0 0 0 -2,6% -100,0%EBITA 3.968 4.653 5.507 4.906 6.532 7.365 17,8% 10,2%in % der Netto-UmsatzerlöseFremdleistungsquote 16,0% 18,6% 17,0% 14,2% 14,1% 14,7%Personalaufw andsquote 56,4% 52,6% 54,7% 58,3% 57,5% 56,8%EBITA-Marge 11,2% 11,5% 12,3% 9,9% 11,8% 12,0%

FTE (Jahresdurchschnitt) 312 314 334 383 407 433Personalaufw and pro FTE (T€) 64 68 74 76 78 80Wertschöpfung pro FTE (T€) 96 105 112 112 117 120

Quellen: Unternehmensinformationen; Ausw ertungen des Bew ertungsgutachters; eigene Analysen.

Ist (bereinigt) Planung CAGR14/15 -16/17

16/17 -19/20

14/15 15/16 16/17 17/18 18/19 19/20


am Gesamtumsatz maßgeblich zum Wachstum der Umsatzerlöse beitragen. Für die nachfolgenden

Planjahre erwartet das Management, dass die Umsatzerlöse jeweils um rd. 10 % weiter steigen.

Seit dem Turn-Around im Geschäftsjahr 2016/17 ist die S2 Swipe auf Wachstumskurs. Für die Detail-

planungsphase erwartet das Management der S2 Swipe mit 14 % ein weit überdurchschnittliches jährli-

ches Wachstum der Umsatzerlöse. Diese Erwartung ist darin begründet, dass nach Einschätzung der

Geschäftsführung der S2 Swipe eine Änderung des Kundenbewusstseins in Bezug auf die Bedeutung

von Applikationen für das eigene Geschäft erkennbar ist. Die Planungsverantwortlichen erwarten daher

für den „Mobile-Sektor“ als Teil des Marktes für Digitalleistungen ein überdurchschnittliches Wachstum.

Die Aufwendungen für bezogene Waren/Dienstleistungen, bestehend aus Aufwendungen für Freelan-

cer, Hosting-, Housing- und Rechenzentrumsleistungen sowie Hard- und Software, steigen erwartungs-

gemäß deutlich unterproportional. Diese Entwicklung ist im Wesentlichen darin begründet, dass das

Management erwartet, den Personalbedarf durch Aufbau der Mitarbeiterkapazitäten künftig in höherem

Maße durch eigene Mitarbeiter decken zu können. Dementsprechend sind geringere Aufwendungen für

Freelancer geplant. Gegenüber dem Durchschnitt der betrachteten Vergangenheit (17,2 %) sinkt die

Fremdleistungsquote in der Detailplanungsphase dementsprechend auf durchschnittlich 14,3 %.

Die Wertschöpfung entwickelt sich somit überproportional zu den Umsatzerlösen und steigt erwar-

tungsgemäß mit jahresdurchschnittlich 11,9 % auf T€ 52.155 (2019/20).

EBITA

Im Geschäftsmodell des Segments Interactive Marketing stellen die Personalaufwendungen den we-

sentlichen Kostenblock dar. Die Planung sieht in beiden Einheiten des Segments einen erheblichen

Ausbau der Mitarbeiterkapazitäten vor. Unter Berücksichtigung der darüber hinaus zur Bindung der

Mitarbeiter erforderlichen Gehaltsanpassungen steigt der Personalaufwand überproportional zum Um-

satz.

Infolge dieser plangemäßen Entwicklungen steigt der Personalaufwand je Vollzeitmitarbeiter im Budget-

jahr von T€ 74 (2016/17) auf T€ 76 (2017/18), während sich die Wertschöpfung je Vollzeitmitarbeiter

(T€ 112) nicht erhöht In den nachfolgenden Planjahren normalisiert sich die Entwicklung dieser Kenn-

zahlen. Die Wertschöpfung je Mitarbeiter stellt sich dann wieder auf rd. das Eineinhalbfache des Perso-

nalaufwands je Mitarbeiter ein. Über den gesamten Planungszeitraum ist für die S2D eine Auslastungs-

quote von mindestens 70 % geplant, während im Durchschnitt der betrachteten Vergangenheit eine

Auslastungsquote von maximal 70 % erreicht werden konnte.

Gegenüber der betrachteten Vergangenheit sind Abschreibungen in geringerem Umfang geplant. Im

Verhältnis zu den übrigen Aufwandspositionen sind sie von untergeordneter Bedeutung. Die sonstigen

betrieblichen Aufwendungen steigen im Budgetjahr vor allem infolge der Anmietung neuer Räumlichkei-

ten und der zur Personalakquisition erforderlichen Aufwendungen sprunghaft an. Über den gesamten

Detailplanungszeitraum hinweg entwickeln sie sich aber im Wesentlichen gleichläufig mit den Umsatz-

erlösen. Die Aufwandsquote bleibt mit durchschnittlich 16,6 % (2017/18 bis 2019/20) somit nahezu

unverändert zu der betrachteten Vergangenheit (2014/15 bis 2016/17: durchschnittlich 16,3 %). Der


Saldo aus sonstigen Erträgen und Aufwendungen spiegelte in der Vergangenheit vor allem die Auflö-

sung von Rückstellungen und Verbindlichkeiten wider. Derartige Positionen werden üblicherweise und

auch vorliegend nicht geplant.

Im Ergebnis der vorstehend beschriebenen Entwicklungen steigt das EBITA nach einem Rückgang im

Budgetjahr plangemäß auf T€ 7.365 (2019/20) und erreicht damit einen Wert, der zuvor niemals erzielt

werden konnte. Die sich daraus errechnende Marge liegt mit 12,0 % geringfügig über dem Niveau der

betrachteten Vergangenheit (2014/15 bis 2016/17: durchschnittlich 11,7 %).

db) Segment Interactive Media

Im Vergleich zur bereinigten Vergangenheit stellt sich die Planung wie folgt dar:


Im Segment Interactive Media konnten in der Vergangenheit aufgrund des verhältnismäßig jungen Ge-

schäftsmodells erhebliche Wachstumsraten bei den Umsatzerlösen (CAGR +36,1 %) erzielt werden.

Im Budgetjahr soll diese Entwicklung fortgesetzt werden (+35,0 %). Das weiterhin erhebliche Wachstum

ist vor allem darauf zurückzuführen, dass im Vorjahr (2016/17) zwei weitere wesentliche Neukunden

gewonnen werden konnten. Insbesondere die Projekte mit einem deutschen Automobilbauer sollen

deutlich höhere Umsatzerlöse generieren. Gleichwohl bleibt der Telekommunikationskunde, durch des-

sen Nachfrage nach den angebotenen Leistungen zum Betrieb eines Mobilfunkportals das Segment

erst entstanden ist, auch 2017/18 der bedeutendste Kunde. Nachdem im Vorjahr mit SAP eine Koope-

rationsvereinbarung zu digitalen Mediastrategien sowie digitalen Mediatechnologien und -tools ge-

schlossen worden ist, um die Software und das Know-How der NEXT AUDIENCE zu verwerten, werden

im Budgetjahr daraus erstmals Umsatzerlöse generiert. Das Neukundengeschäft soll 2017/18 mit 10 %

zu den gesamten Umsatzerlösen beitragen.

Da die Planungsverantwortlichen nach dem erheblichen realisierten und für das Budgetjahr erwar-

tungsgemäß noch fortgesetzten Wachstum in diesem Marktsegment mittelfristig eine Normalisierung

bei gleichzeitig zunehmendem Preis- und Wettbewerbsdruck erwarten, sind die nachfolgenden Jahre

Interactive MediaEBITA-PlanungT€Netto-Umsatzerlöse 2.787 3.532 5.162 6.967 7.664 8.277 36,1% 17,0%Aufw endungen für bezogene Waren/Dienstleistungen -1.152 -1.459 -2.171 -2.376 -2.613 -2.822 37,3% 9,1%Wertschöpfung 1.635 2.074 2.991 4.591 5.051 5.455 35,3% 22,2%Personalaufw and -552 -906 -1.463 -2.695 -2.965 -3.202 62,9% 29,8%Abschreibungen -25 -30 -243 -36 -40 -43 211,6% -44,0%Sonstige betriebliche Aufw endungen -224 -331 -527 -827 -910 -982 53,5% 23,1%Sonstige Erträge/Aufw endungen 2 -3 4 0 0 0 35,5% -100,0%EBITA 837 805 762 1.034 1.136 1.227 -4,5% 17,2%in % der Netto-UmsatzerlöseFremdleistungsquote 41,3% 41,3% 42,1% 34,1% 34,1% 34,1%Personalaufw andsquote 19,8% 25,6% 28,3% 38,7% 38,7% 38,7%EBITA-Marge 30,0% 22,8% 14,8% 14,8% 14,8% 14,8%

FTE (Jahresdurchschnitt) 11 16 23 40 44 47Personalaufw and pro FTE (T€) 49 57 64 68 68 68


19/20 14/15 -16/17

16/17 -19/20

Ist (bereinigt) Planung CAGR14/15 15/16 16/17 17/18 18/19


deutlich konservativer geplant. Die Umsatzerlöse sollen 2018/19 um weitere 10 % und 2019/20 noch-

mals um 8 % steigen.

Die Fremdleistungsquote des Segments Interactive Media ist deutlich höher als in den anderen beiden

Segmenten. Dies ist neben einer etwas höheren Freelancer-Quote vor allem auf höhere sonstige

Fremdleistungen zurückzuführen. Die höheren sonstigen Fremdleistungen betreffen im Wesentlichen

den Einkauf von redaktionellen Beiträgen und Besucheraufkommen („Traffic“) zum Betrieb des Mobil-

funkportals für einen Telekommunikationsanbieter.

Plangemäß soll die Fremdleistungsquote von 42,1 % (2016/17) in der Detailplanungsphase zum einen

durch den verstärkten Einsatz eigenen Personals und zum anderen durch den höheren Anteil von Pro-

jekten mit geringerem Fremdleistungsbedarf auf 34,1 % zurückgeführt werden. Im Geschäftsjahr

2016/17 ist das eigene Redaktionsteam bereits personell verstärkt worden.



EBITA

Für die erhoffte Substitution von Fremdleistungen durch den Einsatz eigener Mitarbeiter und zur Befrie-

digung des weiteren Wachstums ist ein erheblicher Personalaufbau erforderlich. Die Planung sieht eine

Verdopplung der Mitarbeiterkapazitäten vor. Das zusätzliche Personal soll insbesondere auf den Pro-

jekten für einen deutschen Automobilkonzern eingesetzt werden. Die Personalaufwandsquote wird in

der Detailplanungsphase mit 38,7 % als konstant angenommen.

Die Abschreibungen sind – nach einer einmaligen Erhöhung im Geschäftsjahr 2016/17 – im Detailpla-

nungszeitraum von untergeordneter Bedeutung. Die sonstigen betrieblichen Aufwendungen beinhalten

im Wesentlichen Holding-Umlagen und entwickeln sich weitgehend parallel mit den Mitarbeiterkapazitä-

ten.

Im Ergebnis der vorstehend beschriebenen Entwicklungen steigt das EBITA plangemäß kontinuierlich

auf T€ 1.227 (2019/20) und erreicht damit einen Wert, der zuvor niemals erzielt werden konnte. Die sich

daraus errechnende Marge liegt mit 14,8 % aufgrund des ausreifenden Geschäftsmodells unterhalb der

in den Geschäftsjahren 2014/15 und 2015/16 erzielten Margen, aber oberhalb des durchschnittlichen

Niveaus der SinnerSchrader-Gruppe.


dc) Segment Interactive Commerce

Im Vergleich zur bereinigten173 Vergangenheit stellt sich die Planung wie folgt dar:


Im Segment Interactive Commerce ist in der Vergangenheit nur ein geringfügiges Wachstum der Um-

satzerlöse erzielt worden, zumal die Zahlen des Geschäftsjahres 2016/17 erstmals zusätzlich die Um-

sätze der S2 Praha mit den übrigen Konzerngesellschaften enthalten. Für die Detailplanungsphase

erwartet das Management eine Belebung des Geschäfts, so dass sich das jahresdurchschnittliche Um-

satzwachstum mit 8,8 % den Wachstumsraten der anderen Segmente annähert.

Das Segment Interactive Commerce befindet sich derzeit in einer strategischen Neuausrichtung. Histo-

risch bedingt zählt das Segment eher Mittelständler mit Fokus im B2C-Geschäft zu seinen Kunden.

Dieses Kundensegment ist preissensibler als die Kunden der anderen Segmente. Typischerweise er-

folgt nach der Konzeption eines Web-Shops keine Folgebeauftragung. Der Neukundengeschäftsanteil

ist in diesem Segment folglich geschäftsmodellbedingt höher als in den anderen beiden Segmenten.

Ziel der strategischen Neuausrichtung ist eine Erhöhung des Beratungs- und Konzeptionsanteils an den

erbrachten Dienstleistungen und eine zunehmende Fokussierung auf größere Kunden mit B2B-

Geschäft. Dadurch sollen insbesondere das einzelne Projektvolumen gesteigert und so Effizienzen

gehoben werden.

Die Planung des Neukundenanteils von rd. 20 % für das Budgetjahr beinhaltet etwa zur Hälfte Ge-

schäft, welches aus der möglichen und bereits in Form von Empfehlungen erkennbaren Zusammenar-

beit mit der Accenture-Gruppe generiert werden soll.

173 In den Geschäftsjahren 2014/15 und 2015/16 war die S2 Praha aufgrund vornehmlicher Leistungsverflechtungen mit anderenUnternehmen dieses Segments dem Segment Interactive Marketing zugeordnet. Aufgrund einer Verschiebung in der Strukturihrer konzerninternen Zusammenarbeit ist die S2 Praha seit dem 1. September 2016 dem Segment Interactive Commercezugeordnet. Eine Bereinigung der Vergangenheitszahlen ist nach der von uns geteilten Auffassung des Bewertungsgutach-ters nicht erforderlich. Die Gesellschaft beabsichtigt gleichwohl, eine Reklassifizierung der Vorjahresangaben im Geschäfts-bericht 2016/17 vorzunehmen und bei den Segmentangaben die Vorjahreszahlen der S2 Praha (2015/16) dem Segment In-teractive Commerce zuzuordnen. In den Bereinigungen enthalten ist hingegen die Eliminierung des NEXT AUDIENCE-Geschäfts.

Interactive CommerceEBITA-PlanungT€Netto-Umsatzerlöse 7.668 8.048 8.278 8.886 9.685 10.674 3,9% 8,8%Aufw endungen für bezogene Waren/Dienstleistungen -1.327 -1.683 -1.990 -1.562 -1.564 -1.579 22,5% -7,4%Wertschöpfung 6.341 6.365 6.289 7.324 8.121 9.095 -0,4% 13,1%Personalaufw and -4.901 -4.589 -4.249 -4.725 -5.045 -5.551 -6,9% 9,3%Abschreibungen -120 -94 -104 -131 -134 -138 -7,1% 9,9%Sonstige betriebliche Aufw endungen -1.158 -1.279 -1.551 -1.793 -1.775 -1.771 15,7% 4,5%Sonstige Erträge/Aufw endungen 45 54 95 0 0 0 45,8% -100,0%EBITA 206 457 480 674 1.166 1.636 52,5% 50,5%in % der Netto-UmsatzerlöseFremdleistungsquote 17,3% 20,9% 24,0% 17,6% 16,1% 14,8%Personalaufw andsquote 63,9% 57,0% 51,3% 53,2% 52,1% 52,0%EBITA-Marge 2,7% 5,7% 5,8% 7,6% 12,0% 15,3%

FTE (Jahresdurchschnitt) 82 71 75 76 81 86Personalaufw and pro FTE (T€) 60 64 56 62 62 65Wertschöpfung pro FTE (T€) 77 89 84 96 100 106


14/15 -16/17

16/17 -19/20

14/15 15/16 16/17 17/18 18/19 19/20Ist (bereinigt) Planung CAGR


Die Aufwendungen für bezogene Waren/Dienstleistungen dieses Segments beinhalten ganz überwie-

gend Kosten für Freelancer. Durch einen reduzierten Einsatz soll die Fremdleistungsquote während des

Detailplanungszeitraums deutlich von 24,0 % (2016/17) auf 14,8 % (2019/20) gesenkt werden. Der

Bewertungsgutachter hält die Verbesserung der Fremdleistungsquote auch aufgrund der in der Ver-

gangenheit vereinzelt durch den Einsatz von Freelancern zugekauften Expertise für ambitioniert.

Auf Basis der erhaltenen Informationen teilen wir diese Auffassung des Bewertungsgutachters. Ergän-

zend weisen wir darauf hin, dass das Segment insbesondere in der jüngeren Vergangenheit die Plan-

ziele zur Fremdleistungsquote deutlich verfehlt hat. Diese Verfehlung steht indes im Zusammenhang

mit der mangelnden Realisierung der geplanten Neueinstellungen.



EBITA

Ähnlich wie im Segment Interactive Marketing bedingt das Geschäftsmodell des Segments Interactive

Commerce einen hohen Anteil der Personalaufwendungen. Durch die Umgliederung der S2 Praha in

das Segment Interactive Commerce hat sich die Personalaufwandsquote allerdings seit 2016/17 auf

einem geringeren Niveau eingependelt. Der Personalaufwand steigt erwartungsgemäß im Wesentlichen

parallel zum Anstieg der geplanten Umsatzerlöse. Diese Entwicklung ist auf eine moderate Erhöhung

der Mitarbeiterkapazitäten und der Gehälter zurückzuführen.

Die Abschreibungen sind von verhältnismäßig geringer Bedeutung und steigen plangemäß ebenfalls

parallel zu den Umsatzerlösen. Nach einer Erhöhung der sonstigen betrieblichen Aufwendungen im

Budgetjahr, die im Wesentlichen auf die Anmietung neuer Räumlichkeiten sowie auf verstärkte Aktivitä-

ten zur Personalgewinnung zurückzuführen sind, normalisiert sich das Niveau der sonstigen betriebli-

chen Aufwendungen ab 2018/19 erwartungsgemäß.

Im Ergebnis der vorstehend beschriebenen Entwicklungen steigt das EBITA plangemäß kontinuierlich

auf T€ 1.636 (2019/20) und erreicht damit ein substanziell über der betrachteten Vergangenheit liegen-

des Niveau. Die sich daraus errechnende Marge liegt mit 15,3 % in einer anderen Größenordnung, als

sie in der Vergangenheit erzielt werden konnte und zudem oberhalb des Niveaus der beiden anderen

Segmente der SinnerSchrader-Gruppe.

Vor dem Hintergrund der eher unterdurchschnittlichen Entwicklung des Segments Interactive Commer-

ce in der Vergangenheit hält der Bewertungsgutachter die EBITA-Planung dieses Segments für ambiti-

oniert. Diese Auffassung können wir teilen. Sollte die Neuausrichtung des Geschäftsmodells weitge-

hend gelingen, halten wir die Planung allerdings auch für erreichbar.


dd) Holding

Im Vergleich zur bereinigten Vergangenheit stellt sich die (bereinigte) Planung wie folgt dar:

Die vorstehende Darstellung orientiert sich an der Gliederung der konsolidierten Plan-GuV. Demzufolge

sind Umsatzerlöse, die die SinnerSchrader AG aus der Weiterbelastung von Aufwendungen an die

Tochterunternehmen erzielt, in der konsolidierungsbedingt nicht weiter aufgegliederten Zeile „sonstige

betriebliche Aufwendungen“ aufwandsmindernd enthalten. Da die SinnerSchrader AG sämtliche auf die

Tochterunternehmen entfallenden Aufwendungen174 verursachungsgerecht bzw. – soweit ein geeigne-

ter Verteilungsschlüssel nicht vorliegt – nach dem Tragfähigkeitsprinzip weiterbelastet, ist der hier aus-

gewiesene Saldo positiv (Ertragssaldo).

Die SinnerSchrader AG hat für die Geschäftsjahre 2017/18 und 2018/19 Aufwendungen für Beratungs-

leistungen im Zusammenhang mit dem BGAV und einem möglichen Ausschluss der Minderheitsaktonä-

re i.H.v. jeweils T€ 300 geplant.

Diese sind für Bewertungszwecke zu eliminieren, da sie erst durch den Bewertungsanlass selbst ent-

stehen und somit als echte Dyssynergien anzusehen sind. Der Bewertungsgutachter hat insoweit zu-

treffender weise in seinem Modell eine Anpassung der Planungsrechnung vorgenommen. Die obige

Darstellung entspricht nicht der vorgelegten Planungsrechnung, sondern enthält bereits diese aus be-

wertungssystematischen Gründen vorgenommene Modifikation.

Entsprechend der sich auch im Detailplanungszeitraum fortsetzenden Erhöhung der Mitarbeiterkapazi-

täten verbleibt nach Umlagen an die operativen Gesellschaften ein Kostenblock für die nicht umlagefä-

higen Aufwendungen, der sich plangemäß kontinuierlich auf T€ 1.274 (2019/20) weiter erhöht.

174 Und damit auch die in den Personalaufwendungen und den Abschreibungen enthaltenen Anteile.

HoldingEBITA-PlanungT€Netto-Umsatzerlöse/Wertschöpfung 0 0 0 0 0 0 n.a. n.a.Personalaufw and -2.589 -3.143 -3.682 -3.726 -4.077 -4.426 19,3% 6,3%Abschreibungen -229 -212 -227 -577 -734 -734 -0,3% 47,9%Sonstige betriebliche Aufw endungen 1.993 2.507 2.864 3.220 3.642 3.887 19,9% 10,7%Sonstige Erträge/Aufw endungen 49 30 57 0 0 0 7,6% -100,0%EBITA -775 -818 -987 -1.083 -1.169 -1.274 12,9% 8,9%

FTE (Jahresdurchschnitt) 36 38 44 45 48 51Personalaufw and pro FTE (T€) 71 82 84 83 86 88


14/15 15/16 16/17 17/18 18/19 19/20Ist (bereinigt) Planung CAGR

14/15 -16/17

16/17 -19/20


de) Zusammenfassung und Gesamtwürdigung der operativen Planung

Im Vergleich zur bereinigten Vergangenheit stellt sich die (bereinigte) Planung wie folgt dar:

Die vorstehend zusammengefassten175 Zahlen der SinnerSchrader-Gruppe sind nach der intersegmen-

talen Konsolidierung dargestellt.176 Darüber hinaus sind die aus bewertungssystematischen Gründen

eliminierten Dyssynergien bereits berücksichtigt.177


Wie in der Kommentierung zu den einzelnen Segmenten aufgezeigt, sind die unterschiedlichen seg-

mentspezifischen Erwartungen u.a. auf die Reifegrade des jeweiligen Geschäftsmodells zurückzufüh-

ren. Insgesamt sollen die Netto-Umsatzerlöse in vergleichbarem Umfang wie in der betrachteten Ver-

gangenheit weiter wachsen. Dieses Wachstum (11,4 % p.a.) beinhaltet nach Auskünften der Gesell-

schaft ein preisinduziertes Wachstum aus einer Steigerung der Tagessätze von rd. 1 % p.a.

In dem unterstellten gruppenweiten Umsatzwachstum sind nach Auskunft der Planungsverantwortlichen

Wachstumschancen aus der Zusammenarbeit mit der Accenture-Gruppe, sowohl bei den Bestands-

kunden als auch im Neukundengeschäft, eingeflossen. Eine gesonderte Untersuchung und Bezifferung

dieser unechten Synergieeffekte hat die Gesellschaft zum jetzigen Zeitpunkt, also in einem frühen Sta-

dium des Zusammenschlusses, nicht vorgenommen. Aus den uns bei den Besprechungen zur Pla-

175 Operative Segmente Interactive Marketing (vgl. Abschnitt D.IV.4.da), S. 42 ff.), Interactive Media (vgl. Abschnitt D.IV.4.db),S. 44 f.) und Interactive Commerce (vgl. Abschnitt D.IV.4.dc), S. 46 f.) sowie die Holding (vgl. Abschnitt D.IV.4.dd), S. 48).

176 Eine Überleitung von den Zahlen der Segmente auf die Zahlen der SinnerSchrader-Gruppe, in der auch die intersegmentalenKonsolidierungen gesondert als Spalte ausgewiesen sind, enthält Anlage 6 zum Bewertungsgutachten.

177 Vgl. Abschnitt D.IV.4.dd), S. 48.

SinnerSchrader-GruppeEBITA-PlanungT€Netto-Umsatzerlöse 45.181 50.850 56.682 63.824 70.958 78.419 12,0% 11,4%Aufw endungen für bezogene Waren/Dienstleistungen -7.408 -9.297 -10.172 -9.208 -10.314 -11.714 17,2% 4,8%Wertschöpfung 37.774 41.553 46.510 54.616 60.644 66.705 11,0% 12,8%Personalaufw and -28.074 -29.840 -33.956 -40.135 -43.881 -47.882 10,0% 12,1%Abschreibungen -729 -667 -865 -884 -1.084 -1.097 8,9% 8,2%Sonstige betriebliche Aufw endungen -5.092 -6.158 -6.331 -8.067 -8.013 -8.772 11,5% 11,5%Sonstige Erträge/Aufw endungen 357 209 404 0 0 0 6,3% -100,0%EBITA 4.237 5.097 5.762 5.531 7.666 8.954 16,6% 15,8%in % der Netto-UmsatzerlöseFremdleistungsquote 16,4% 18,3% 17,9% 14,4% 14,5% 14,9%Personalaufw andsquote 62,1% 58,7% 59,9% 62,9% 61,8% 61,1%EBITA-Marge 9,4% 10,0% 10,2% 8,7% 10,8% 11,4%

FTE (Jahresdurchschnitt) 442 440 475 544 579 616Personalaufw and pro FTE (T€) 63 68 71 74 76 78Wertschöpfung pro FTE (T€) 85 95 98 100 105 108Netto-Umsatzanteil je Segment in %*Interactive Marketing 77,2% 77,7% 77,0% 75,8% 76,1% 76,3%Interactive Media 6,1% 6,8% 8,8% 10,6% 10,6% 10,3%Interactive Commerce 16,7% 15,5% 14,2% 13,5% 13,3% 13,3%EBITA-Anteil je Segment in %**Interactive Marketing 79,2% 78,7% 81,6% 74,2% 73,9% 72,0%Interactive Media 16,7% 13,6% 11,3% 15,6% 12,9% 12,0%Interactive Commerce 4,1% 7,7% 7,1% 10,2% 13,2% 16,0%* vor Inter-Segment-Konsolidierung** vor Holding-Ergebnis und Inter-Segment-Konsolidierung


Ist (bereinigt) Planung CAGR14/15 15/16 16/17 17/18 18/19 19/20 14/15 -

16/1716/17 -19/20


nungsrechnung erteilten Auskünften lässt sich ableiten, dass ein niedriger bis mittlerer einstelliger Milli-

onenbetrag der jährlichen Planumsätze durch die Verbindung mit der Accenture-Gruppe begünstigt ist.

Im Vergleich zu den Unternehmen der Peer Group liegt das geplante Umsatzwachstum im zweiten und

dritten Planjahr oberhalb der durchschnittlichen Erwartungen der Analysten. Hinsichtlich der Umsatzer-

wartungen für die Accenture-Gruppe gilt dies bereits ab dem Budgetjahr.

Die Zielerreichung ist für die – im Verhältnis zu der Mehrzahl der Vergleichsunternehmen – kleine Ein-

heit SinnerSchrader-Gruppe durch die hohe Kundenkonzentration und die Fokussierung auf wenige

Branchen und damit durch Klumpenrisiken gefährdet.178

Im Geschäftsjahr 2016/17 wurden 79 % der Umsatzerlöse mit den zehn größten Kunden erzielt. Für

das erste Planjahr nimmt dieser Anteil zwar auf 72 % ab. Der Anteil der drei größten Kunden erhöht

sich hingegen weiter auf 47 %. Die Abhängigkeit von Kunden aus der Automobilbranche steigt im

Budgetjahr von 33 % (2016/17) auf 40 % (2017/18). Perspektivisch besteht hier im Rahmen der in ei-

nem Zyklus von rd. drei Jahren erfolgenden Einkaufsverhandlungen das Risiko eines Wegfalls wesent-

licher Umsatzvolumina.

Weitere Risiken ergeben sich im Hinblick auf die Planung der Fremdleistungen. Sollte es in dem ange-

spannten Personalmarkt nicht gelingen, – zusätzlich zu den infolge von Fluktuation zu ersetzenden

Mitarbeitern – die personelle Kapazität in dem geplanten Umfang weiter aufzubauen, wären diese Ka-

pazitäten – bei unveränderten Umsatzerwartungen – ergebnisbelastend durch einen ungeplant hohen

Einsatz von freien Mitarbeitern auszugleichen.

Die Planung unterstellt hingegen eine Reduzierung des Freelancer-Anteils und infolgedessen ein über-

durchschnittliches Wachstum der Wertschöpfung.

EBITA

Die Planung berücksichtigt, dass eine Ausweitung der Mitarbeiterkapazität mit höheren durchschnittli-

chen Gehaltsaufwendungen einhergeht. Die vorgesehene Anhebung des Gehaltsniveaus im Geschäfts-

jahr 2017/18, die zur längerfristigen Mitarbeiterbindung als erforderlich erachtet wird, hat einen sprung-

haften Anstieg der Personalaufwandsquote zur Folge.

Dieser Anstieg ist u.a. auch auf Personalboni zurückzuführen, die annahmegemäß durch die Ac-

centure-Gruppe erstattet werden sollen. Der entlastende Effekt ist im Rahmen der Bewertung vereinfa-

chend und zugunsten der Minderheitsaktionäre als Sonderwert berücksichtigt.

Die sonstigen betrieblichen Aufwendungen steigen im Budgetjahr vor allem infolge der Anmietung neu-

er Räumlichkeiten und der zur Personalakquisition erforderlichen Aufwendungen sprunghaft an.

Zusammenfassend ergibt sich plangemäß nach einem Einbruch der EBITA-Marge im Budgetjahr auf

8,7 % ein Anstieg der EBITA-Marge bis auf den im Vergleichszeitraum ansonsten nie erreichten Wert

178 Automobil, Telekommunikation und Finanzdienstleistungen.


von 11,4 % (2019/20). Das absolute EBITA soll sich im gesamten Betrachtungszeitraum von T€ 4.237

(2014/15) auf T€ 8.954 (2019/20) mehr als verdoppeln.

Der Bewertungsgutachter erachtet die vorgelegte Planungsrechnung der SinnerSchrader-Gruppe ins-

gesamt als ambitioniert aber plausibel.

Unter Würdigung der im Bewertungsgutachten zutreffend dargestellten wesentlichen Stärken und

Schwächen sowie Chancen und Risiken halten wir die Umsatzplanung ebenfalls für ambitioniert,

gleichwohl aber für erreichbar. Die in der Entwicklung der Wertschöpfung zum Ausdruck kommende

Verringerung der Fremdleistungsquote ist unter Berücksichtigung des angespannten Personalmarkts

und der Entwicklung in der Vergangenheit ebenso als ambitioniert einzuschätzen.

Die Planung des EBITA spiegelt nach unserer Auffassung die Chancen und Risiken des uns dargeleg-

ten Geschäftsmodells insgesamt in einem leicht die Chancen übergewichtenden Verhältnis wider.

Prüfungsergebnis

Die Planungsrechnung ist unter Würdigung aller Aspekte geeignet, um auf dieser Grundlage einenobjektivierten Unternehmenswert zu ermitteln.

e) Nachhaltiges operatives Ergebnis

Der Bewertungsgutachter hat zur Ableitung des nachhaltigen operativen Ergebnisses (EBITA) die künf-

tige Ertragskraft der SinnerSchrader-Gruppe bei angenommener unendlicher Unternehmensfortführung

und ohne die Durchführung von Erweiterungsinvestitionen, wie z.B. einer Akquisition von Unternehmen,

abgeschätzt.

Zur Ableitung des nachhaltigen Umsatzvolumens hat er in einem ersten Schritt Überlegungen dazu

angestellt, ob das zum Ende des Detailplanungszeitraums erreichte Umsatzvolumen – über inflations-

bedingte Preissteigerungen hinaus – weiter steigerungsfähig ist. Angesichts einer Fluktuationsrate von

bis zu 15 % ist nach Auffassung des Bewertungsgutachters bereits zur Erhaltung der personellen Ka-

pazitäten eine derart hohe Anzahl von Einstellungen erforderlich, dass davon auszugehen ist, dass sich

das erreichte Umsatzniveau lediglich durch inflationsbedingte Preissteigerungen weiter steigern lässt.

Zwecks Abschätzung des Preissteigerungspotenzials hat der Bewertungsgutachter in einem zweiten

Schritt die historische Entwicklung der Tagessätze im Zeitraum 2008/09 bis 2016/17 analysiert. Die

Gesellschaft hat die Tagessätze in der Vergangenheit jährlich im Durchschnitt um rd. 2,5 % erhöhen

können. In der Detailplanungsphase geht die Planungsrechnung hingegen davon aus, dass die Sinner-

Schrader-Gruppe die Tagessätze angesichts der Konsolidierung im Markt und des daraus resultieren-

den wettbewerbsbedingten Preisdrucks im Durchschnitt jährlich nur um rd. 1 % wird anheben können.

Der Bewertungsgutachter hält es für plausibel, dass die Gesellschaft langfristig wieder eine preisbe-

dingte Steigerung der Umsatzerlöse von 2,5 % erzielen kann. Zur Begründung führt er seine – auch von

der Geschäftsführung der SinnerSchrader-Gruppe bestätigte – Erfahrung mit vergleichbaren Unter-

nehmen an, wonach eine solche Steigerung erforderlich sei, um nachhaltig die EBITA-Marge zu halten.


Angesichts der langfristig zu erwartenden weiteren Faktorpreissteigerungen, insbesondere im Perso-

nalbereich, müsse eine jährliche Anhebung der Tagessätze um rd. 2,5 % angestrebt werden.

Unter Berücksichtigung dieses preisinduzierten Wachstums ergibt sich auf Grundlage der Netto-

Umsatzerlöse des letzten Planjahrs (2019/20) von rd. € 78,4 Mio. ein nachhaltiges Umsatzvolumen von

rd. € 80,4 Mio.

Wir halten die dargestellten Überlegungen für nachvollziehbar. Nach unserer Auffassung sind die ange-

setzten nachhaltigen Umsatzerlöse eine geeignete Ausgangsgröße zur Kalkulation des nachhaltig zu

erwartenden Ergebnisses.

Wie der Bewertungsgutachter zutreffend feststellt, sind wesentliche Treiber der Profitabilität der Sinner-

Schrader-Gruppe die Auslastung und die Fremdleistungsquote. Demzufolge hat er diese und die

Wechselwirkungen zwischen ihnen auf der Grundlage eines längeren Vergleichszeitraums (2008/09 bis

2016/17) analysiert und mit uns erörtert.

Die Auslastung lag in der betrachteten Vergangenheit – mit Ausnahme des Geschäftsjahres 2013/14 –

immer unterhalb von 70 %. Die für den Planungszeitraum angenommene Auslastung liegt mit rd. 70 %

oberhalb der Werte der Vergangenheit. Der Bewertungsgutachter hält dieses Planziel zwar für ambitio-

niert, gleichwohl aber für erreichbar, und schreibt demzufolge eine Auslastung von 70 % in die Nachhal-

tigkeit fort.

Das halten wir für angemessen, da die erreichte Auslastung von 70 % nachhaltig im Durchschnitt kaum

steigerungsfähig erscheint.

Bezüglich der Fremdleistungsquote stellt der Bewertungsgutachter fest, dass diese mit einem Durch-

schnitt über die Detailplanungsphase von 14,6 % deutlich geringer als der Durchschnitt in der betrach-

teten Vergangenheit ausfällt. Er hält nachhaltig eine Anpassung für erforderlich, da die Fremdleistungs-

quote in der Vergangenheit regelmäßig höher als geplant ausgefallen ist. Er hat die Fremdleistungsquo-

te deshalb auf Grundlage des im Zeitraum 2008/09 bis 2016/17 durchschnittlich beobachteten Niveaus

(15,2 %) mit 15,5 % angenommen.

Wir halten auch diese Modifikation angesichts des Wettbewerbs mit anderen Beratungshäusern und

sog. Digital-Factories großer Konzerne um qualifizierte Mitarbeiter für begründet. Zur Deckung des nicht

vollständig durch eigene Mitarbeiter zu befriedigenden Bedarfs ist demzufolge ein entsprechendes Vo-

lumen an Kapazitäten von Freelancern einzukaufen.

Zur Ableitung der nachhaltig erforderlichen Investitionen hat der Bewertungsgutachter die arbeitsplatz-

bezogenen jährlichen Investitionskosten pro Vollzeitmitarbeiter auf Basis von Erfahrungswerten aus der

Beratungsbranche mit € 1.200 angesetzt. Der sich so insgesamt ergebende nachhaltige Investitionsbe-

darf liegt mit T€ 740 unterhalb der Abschreibungen des letzten Planjahres (T€ 1.097).


Unter Berücksichtigung dieser Normalisierungen ergibt sich eine nachhaltige EBITA-Marge von 11,0 %.

Diese liegt um rund einen Prozentpunkt über der im Betrachtungszeitraum der Vergangenheit erzielten

bzw. der im Planungshorizont der Gesellschaft durchschnittlich erwarteten EBITA-Marge.

Vor dem Hintergrund der Erläuterungen des Bewertungsgutachters, der uns zur Verfügung gestellten

Unterlagen und unseres Verständnisses des Geschäftsmodells halten wir auch die Annahmen des Be-

wertungsgutachters zur Ableitung des nachhaltig im Durchschnitt zu erwartenden EBITA für gut be-

gründet und plausibel. Die zugehörigen Berechnungen konnten wir ohne Beanstandungen nachvollzie-

hen.

Prüfungsergebnis

Der Bewertungsgutachter hat das nachhaltige operative Ergebnis in plausibler und nachvollziehbarerWeise abgeleitet.

f) Netto-Einnahmen nach persönlichen Ertragsteuern

fa) Finanzergebnis und Unternehmenssteuern

Der Bewertungsgutachter hat das Finanzergebnis – ausgehend vom Vermögensstatus der Gesellschaft

zum 31. August 2017 – auf Grundlage einer integrierten Fortschreibung der Bilanz- und Finanzplanung

abgeleitet.

Das Finanzergebnis beinhaltet ausschließlich Zinsaufwendungen, da die als betriebsnotwendig identifi-

zierte Mindestliquidität aufgrund der aktuellen Kapitalmarktverhältnisse nicht als verzinslich anzusehen

ist. Die darüber hinausgehenden nicht betriebsnotwendigen Liquiditätszuflüsse werden zur Tilgung von

Verbindlichkeiten verwendet. Die zur Deckung kurzfristiger Liquiditätsunterdeckungen verbleibenden

Verbindlichkeiten aus der Inanspruchnahme des gewährten Kontokorrentkredits werden unter Berück-

sichtigung der vereinbarten Kreditrahmenverträge mit 4,0 % verzinst. Auf dieser Grundlage ergibt sich

im Detailplanungszeitraum ein Zinsaufwand zwischen T€ 15 und T€ 40. Nachhaltig ist kein Zinsaufwand

zu berücksichtigen.

Wir halten diese Vorgehensweise für sachgerecht und die dabei verwendeten Parameter für nachvoll-

ziehbar. Die zugehörigen Berechnungen konnten wir ohne Beanstandungen verifizieren.

Der Bewertungsgutachter hat den Ertragsteueraufwand auf Grundlage der nach den IFRS geplanten,

aus bewertungssystematischen Gründen modifizierten179 bzw. ergänzten (Finanzergebnis) Ergebnisse

vor Ertragsteuern ermittelt. Dabei hat er aus Vereinfachungsgründen unterstellt, dass die für die Sin-

nerSchrader-Gruppe ermittelten Ergebnisse sämtlich – also auch unter Einbeziehung der nicht in den

Organkreis integrierten Gesellschaften – auf Ebene der SinnerSchrader AG versteuert werden.

Der Bewertungsgutachter hat die sich so ergebenden Vorsteuer-Ergebnisse bei seiner Kalkulation der

steuerlichen Bemessungsgrundlagen nicht um nicht abziehbare Betriebsausgaben oder andere ertrag-

179 Vgl. Abschnitt D.IV.4.dd), S. 48.


steuerliche Anpassungen wie gewerbesteuerliche Hinzurechnungen und Kürzungen korrigiert. Auf die

sich so ergebende, vereinfachend ermittelte Bemessungsgrundlage hat er – ebenfalls abstrahierend

von gewerbesteuerlichen Zerlegungen und unterschiedlichen Hebesätzen der Gemeinden bzw. einer

abweichenden Steuerbelastung in Tschechien – einen einheitlichen kombinierten Steuersatz angesetzt.

Dieser ergibt sich mit gerundet 32,3 % aus dem KSt-Satz (einschließlich SolZ) von 15,825 %180 und

einem GewSt-Satz von 16,45 %.181

Den Steuereffekt auf die zum 31. August 2017 bestehenden Verlustvorträge182 hat der Bewertungsgut-

achter nicht in die Ermittlung des Ertragsteueraufwands einbezogen, sondern als Sonderwert berück-

sichtigt.183

Die durch den Bewertungsgutachter vorgenommene Berechnung der Unternehmenssteuern ist nicht zu

beanstanden. Wir konnten die ihr zugrundeliegenden Daten abstimmen, erforderliche Annahmen plau-

sibilisieren und die Ableitung rechnerisch nachvollziehen. Vereinfachende Annahmen wirken in Summe

nicht unternehmenswertmindernd.

fb) Ausschüttungen und persönliche Ertragsteuern

Nach IDW S 1 ist bei der Ermittlung objektivierter Unternehmenswerte für den Detailplanungszeitraum

von der Ausschüttung derjenigen finanziellen Überschüsse auszugehen, die nach Berücksichtigung des

zum Bewertungsstichtag dokumentierten Unternehmenskonzepts und nach rechtlichen Restriktionen

zur Verfügung stehen. Für die Phase der ewigen Rente wird grundsätzlich angenommen, dass das

Ausschüttungsverhalten des zu bewertenden Unternehmens äquivalent zum Ausschüttungsverhalten

der Alternativanlage ist, sofern nicht Besonderheiten der Branche, der Kapitalstruktur oder der rechtli-

chen Rahmenbedingungen zu beachten sind.

Die SinnerSchrader AG hat keine Ausschüttungsplanung vorgenommen. Der Bewertungsgutachter hat

deshalb nach Rücksprache mit der Gesellschaft und in Anlehnung an die in der Vergangenheit durch-

schnittlich beobachtete Ausschüttungsquote auch künftig eine Ausschüttungsquote von 70 % unter-

stellt.

Zur Plausibilisierung der vom Bewertungsgutachter angesetzten Ausschüttungsquote haben wir zu-

nächst die in der Vergangenheit beobachtete Ausschüttungspolitik der SinnerSchrader AG verifiziert.

Unsere Prüfung bestätigt die Ermittlungen des Bewertungsgutachters.

Ergänzend haben wir das Ausschüttungsverhalten der zur Bestimmung des Betafaktors herangezoge-

nen Vergleichsunternehmen für den Zeitraum 2012 bis 2016 untersucht. In den betrachteten Jahren

liegt die durchschnittliche Ausschüttungsquote unterhalb derjenigen der SinnerSchrader AG. Das Aus-

schüttungsverhalten der betrachteten Unternehmen war allerdings sehr uneinheitlich. Nach unserer

Einschätzung ist erkennbar, dass Unternehmen, die verstärkt als Käufer von anderen Unternehmen

180 15,0 % zuzüglich 5,5 % von 15,0 %.181 Produkt aus GewSt-Messzahl (3,5 %) und GewSt-Hebesatz für Hamburg (470 %).182 Vgl. Abschnitt D.IV.1.aa), S. 27 ff.183 Vgl. Abschnitt D.IV.6.b), S. 78 f.


aufgetreten sind, Mittel zur Finanzierung der Akquisitionen zurückbehalten und deshalb einen geringe-

ren Anteil ihrer Ergebnisse ausgeschüttet haben. In der Planung der SinnerSchrader-Gruppe sind keine

Akquisitionen vorgesehen. Ein Finanzierungsbedarf ist insoweit also nicht erkennbar.

Der Bewertungsgutachter weist zudem zutreffend darauf hin, dass die angenommene Ausschüttungs-

höhe auch durch Analysteneinschätzungen zum Zeitpunkt vor Übernahme der Gesellschaft durch die

Accenture-Gruppe belegt werden kann.

Für die Phase der ewigen Rente ist bei der Ermittlung eines objektivierten Unternehmenswerts von

einem eingeschwungenen Zustand auszugehen. Kapazitätserweiternde Investitionen erwirtschaften

unter dieser Prämisse lediglich ihre Kapitalkosten und können deshalb vernachlässigt werden. Bereits

in der Planungsrechnung der SinnerSchrader AG sind keine Akquisitionen vorgesehen. Demzufolge

würde nach unserer Auffassung eine aus dem Durchschnitt der beobachteten Ausschüttungsquoten der

Vergleichsunternehmen abgeleitete Ausschüttungsquote die zu erwartende Ausschüttungsquote der

SinnerSchrader AG sowohl für den Detailplanungszeitraum als auch für die Phase der ewigen Rente

unterschätzen.

Wir halten es deshalb für sachgerecht, zur Ableitung des künftigen Ausschüttungsverhaltens der Sin-

nerSchrader AG die für sie in der Vergangenheit beobachtete durchschnittliche Ausschüttungsquote

anzusetzen. Die gegenüber dem Gesamtmarkt aller börsennotierten Unternehmen festgestellte höhere

Ausschüttungsquote lässt sich zudem betriebswirtschaftlich dadurch rechtfertigen, dass das Ge-

schäftsmodell nicht kapitalintensiv ist.

Zusammenfassend halten wir es für sachgerecht, bei der Bewertung der SinnerSchrader AG sowohl in

der Detailplanungsphase als auch nachhaltig von einer Ausschüttungsquote von 70 % auszugehen.

Die sich aus dem integrierten Modell ergebenden Thesaurierungen werden dem Eigenkapital wertneut-

ral zugeführt. Nach Finanzierung des Netto-Umlaufvermögens und der Investitionen verbleibende Mittel

hat der Bewertungsgutachter annahmegemäß zur Rückführung von Fremdkapital verwendet. Dadurch

verbessert sich zum einen das Finanzergebnis. Zum anderen sinkt infolgedessen der Verschuldungs-

grad, was geringere Kapitalisierungszinssätze zur Folge hat. Eine alternativ denkbare Verwendungsfik-

tion184 führt zu keinem höheren Unternehmenswert.

Die Thesaurierungen in der Phase der ewigen Rente werden den Anteilseignern hingegen fiktiv unmit-

telbar zugerechnet und stehen deshalb für eine alternative Verwendung nicht zur Verfügung.

Der Bewertungsgutachter hat das nachhaltige Ergebnis der SinnerSchrader AG im beschriebenen Ver-

hältnis in Dividenden und Thesaurierungen aufgeteilt. Dividenden sind grundsätzlich um die Abgel-

tungssteuer von insgesamt 26,375 % zu mindern.

Dies gilt allerdings insoweit nicht, als Einlagen der Aktionäre zurückgewährt werden. Rückzahlungen

von Einlagen sind steuerfrei. Der Bewertungsgutachter hat den Steuerminderungseffekt auf das steuer-

184 Periodengleiche fiktiv unmittelbare Hinzurechnung der nicht an die Anteilseigner als ausgeschüttet behandelten Beträge.


liche Einlagekonto zum 31. August 2017185 aus Darstellungsgründen als Sonderwert berücksichtigt.186

Da das vorhandene Steuerminderungspotenzial aus der Ausschüttung des steuerlichen Einlagekontos

bereits durch eine Hinzurechnung des entsprechenden Sonderwerts abschließend berücksichtigt ist,

sind sämtliche Ausschüttungen mit der Abgeltungssteuer zu belegen.

Bei der Berechnung der persönlichen Steuern für die fiktive Thesaurierung in der Phase der ewigen

Rente setzt der Bewertungsgutachter – entsprechend einer Empfehlung in der Literatur187 und der all-

gemeinen Bewertungspraxis folgend – den hälftigen Nominal-Steuersatz an. Im Sinne der außenste-

henden Aktionäre und zur Komplexitätsreduzierung hat der Bewertungsgutachter allerdings vereinfa-

chend davon abstrahiert, auf die Wertzuwächse in der Detailplanungsphase und den Wachstumsab-

schlag eine persönliche Steuer anzusetzen.

Die Empfehlung in der Literatur, für Kursgewinne die hälftige Abgeltungssteuer anzusetzen, wurde im

Sommer 2008 und somit zu einer Zeit ausgesprochen, in der die Auswirkungen der nachfolgenden

Finanzmarktkrisen allenfalls in Ansätzen bereits spürbar waren und der Basiszinssatz ein deutlich höhe-

res Niveau aufwies. Darüber hinaus unterstellt diese Empfehlung typisierend ein durchschnittliches

Unternehmen mit einer durchschnittlichen Risikolage und Ausschüttungsquote.

Bei der sich auf dieser Grundlage im Durchschnittsfall ergebenden Kursrendite von etwa 5 % und bei

Zugrundelegung des geltenden Steuersystems entspricht diese Empfehlung einer als lang erscheinen-

den Haltedauer von etwa 40 Jahren. Insoweit wirkt diese typisierende Vorgehensweise zugunsten der

außenstehenden Aktionäre und ist deshalb auch im vorliegenden Bewertungsfall nicht zu beanstanden.

Bei der Ermittlung des in der ewigen Rente über Thesaurierungen den Aktionären fiktiv zugerechneten

Betrags hat der Bewertungsgutachter – neben den Besteuerungsfolgen auf Ebene der Aktionäre – au-

ßerdem berücksichtigt, dass das in der Phase der ewigen Rente angesetzte Wachstum der Unterneh-

mensergebnisse – bei im eingeschwungenen Zustand stabilen Bilanzrelationen – mit einem entspre-

chenden Wachstum der Bilanz einhergeht.

Zur Finanzierung des Wachstums hat er daher in zutreffender Weise eine zusätzliche Thesaurierung in

Höhe des Wachstumsabschlags, bezogen auf den Saldo aus den Buchwerten der erwartungsgemäß

weiter wachsenden Vermögensgegenstände und Schulden zum 31. August 2020, angesetzt. Ferner hat

der Bewertungsgutachter eine zum Erhalt der nachhaltigen Verschuldungsquote erforderliche Verände-

rung der Netto-Finanzverbindlichkeiten berücksichtigt. Der Teilbetrag der Thesaurierung aus dem sich

so ergebenden Saldo (T€ 292) ist nicht in den Wertbeitrag aus unmittelbarer Zurechnung einzubezie-

hen. Diese Vorgehensweise wurde auch von Gerichten bestätigt.188

185 Vgl. Abschnitt D.IV.1.aa), S. 27 ff.186 Vgl. Abschnitt D.IV.6.b), S. 78 f.187 Vgl. Wagner/Saur/Willershausen, Zur Anwendung der Neuerungen der Unternehmensbewertungsgrundsätze des IDW S 1

i.d.F. 2008 in der Praxis, WPg 2008, S. 731 ff.188 Vgl. z.B. OLG Frankfurt am Main, Beschluss vom 24. November 2011, 21 W 7/11, ZIP 2012, S. 124 ff.; OLG Stuttgart, Be-

schluss vom 14. September 2011, 20 W 7/08, AG 2012, S. 135 ff.


Wir halten das von Duff & Phelps bei der Bewertung der SinnerSchrader AG gewählte Vorgehen im

Hinblick auf das Ausschüttungsverhalten und die damit verbundene Besteuerung aus den dargelegten

Gründen zusammenfassend für sachgerecht und angemessen.

Prüfungsergebnis

Die Modifikationen der Planungsrechnung sind geboten. Finanzergebnis und Unternehmenssteuernsowie Ausschüttungen und persönliche Ertragsteuern sind fachgerecht vom Bewertungsgutachterabgeleitet.

Kapitalisierungszinssatz5.

Der Unternehmenswert bestimmt sich unter der Voraussetzung ausschließlich finanzieller Ziele durch

den Barwert der mit dem Eigentum an dem Unternehmen verbundenen Netto-Einnahmen an die Unter-

nehmenseigner. Zur Ableitung des Barwerts dieser Überschüsse wird ein Kapitalisierungszinssatz ver-

wendet, der die Rendite aus einer zur Investition in das zu bewertende Unternehmen adäquaten Alter-

nativanlage repräsentiert.

Diese Rendite lässt sich grundsätzlich in einen Basiszinssatz und eine von den Anteilseignern aufgrund

der Übernahme unternehmerischen Risikos geforderte Risikoprämie zerlegen. Bei der Ermittlung von

Basiszinssatz und Risikoprämie sind steuerliche Einflüsse zu berücksichtigen. Zur Erfassung von

Wachstumseffekten in Form stetig wachsender finanzieller Überschüsse nach Ende der Detailpla-

nungsphase wird der Kapitalisierungszinssatz um einen Wachstumsabschlag gemindert.


a) Basiszinssatz

Bei der Ermittlung des Basiszinssatzes ist zu berücksichtigen, dass die Investition in das zu bewertende

Unternehmen mit einer laufzeitäquivalenten risikolosen Alternativanlage zu vergleichen ist. Soweit ein

Unternehmen mit zeitlich unbegrenzter Laufzeit bewertet wird, müsste als Basiszinssatz die am Bewer-

tungsstichtag gültige Rendite einer zeitlich ebenfalls nicht begrenzten risikolosen Kapitalmarktanlage

herangezogen werden.

Am deutschen Kapitalmarkt existieren weder Anleihen ohne Risiko noch solche mit unendlicher Lauf-

zeit. Somit kann der Basiszinssatz nicht direkt am Kapitalmarkt beobachtet werden. Deshalb vertritt die

herrschende Meinung die Auffassung, dass für die Ermittlung des Zinssatzes risikoloser Anlagen der

Zinssatz für langfristige Anleihen der öffentlichen Hand als quasi-risikolose Kapitalmarktanlagen heran-

gezogen werden kann.

Da inländische Anleihen der öffentlichen Hand mit unbegrenzter Laufzeit als laufzeitäquivalente Alterna-

tivanlagen am deutschen Kapitalmarkt nicht notiert sind, muss das Renditeniveau für eine unendliche

Laufzeit geschätzt werden.

Der IDW S 1 empfiehlt konkret, den Basiszinssatz ausgehend von aktuellen Zinsstrukturkurven abzulei-

ten.189 Diese Empfehlung hat der FAUB durch die in den IDW-FN erschienenen Hinweise zur Ermittlung

des Basiszinssatzes auf der Grundlage von Marktdaten anhand von Zinsstrukturkurven konkretisiert.190

Zinsstrukturkurven können auf verschiedene Weise abgeleitet oder geschätzt werden. Nach den Emp-

fehlungen des FAUB soll aus Objektivierungsgründen einheitlich auf die Datenbasis der Deutschen

Bundesbank oder auf die methodisch vergleichbaren Daten der Europäischen Zentralbank zurückge-

griffen werden.

Die Zinsstrukturkurve wird von der Deutschen Bundesbank seit 1997 mit Hilfe der sog. Svensson-

Methode auf börsentäglicher Basis geschätzt. Es handelt sich dabei um die direkte Schätzung der

Zinssätze von Nullkuponanleihen auf Basis beobachteter Umlaufrenditen von Bundesanleihen, Bun-

desobligationen und Bundesschatzanweisungen mit Restlaufzeiten bis zu 30 Jahren. Für die über 30

Jahre hinausgehende Schätzung der Zinssätze von Nullkuponanleihen kann nach Ansicht des FAUB

– vor dem Hintergrund der in die von der Deutschen Bundesbank entwickelten Exponentialfunktion

einbezogenen Restlaufzeiten sowie aufgrund allgemeiner Prognoseunsicherheiten – im Regelfall der

ermittelte Zinssatz von Nullkuponanleihen mit einer Restlaufzeit von 30 Jahren als nachhaltiger

Schätzwert angesetzt werden.

Bei Verwendung einer Zinsstrukturkurve sind die zu diskontierenden Erträge grundsätzlich für jedes

Jahr mit dem jeweiligen laufzeitäquivalenten Zinssatz abzuzinsen. Aus Praktikabilitätsgründen wird

üblicherweise aus der Zinsstrukturkurve ein einheitlicher Basiszinssatz für den gesamten Zeitraum be-

rechnet. Dabei wird in Abhängigkeit von der Länge des Planungszeitraums und der angenommenen

189 Vgl. IDW S 1, Rz. 117.190 Vgl. IDW-FN 2005, S. 555 f., IDW-FN 2008, S. 490 f. und IDW-FN 2013, S. 363 ff.


Wachstumsrate für die sich daran anschließende Phase der ewigen Rente finanzmathematisch ein

barwertäquivalenter einheitlicher Zinssatz aus der Zinsstrukturkurve berechnet.

Der FAUB schlägt weiter vor, zur Glättung kurzfristiger Marktschwankungen sowie möglicher Schätz-

fehler insbesondere bei den für Unternehmensbewertungen typischerweise relevanten langfristigen

Renditen nicht alleine die zum Bewertungsstichtag geschätzten Zerobondrenditen zu verwenden, son-

dern auf Durchschnittsgrößen abzustellen. Diese periodenspezifische Durchschnittsbildung zum Bewer-

tungsstichtag soll aus den in den vorangegangenen drei Monaten geschätzten Renditen abgeleitet wer-

den.191 Dabei ist eine Auf- wie Abrundung des Basiszinssatzes auf Viertel Prozentpunkte in der Bewer-

tungspraxis üblich192 und in der Rechtsprechung anerkannt.193

In der Literatur werden die Vorschläge des FAUB, zur Komplexitätsreduktion bzw. zur Glättung kurzfris-

tiger Marktschwankungen sowie möglicher Schätzfehler auf Durchschnittsgrößen abzustellen, als auch

die bisherige Praxis, auf Viertel Prozentpunkte zu runden, vereinzelt kritisiert.

Wir halten die beschriebene Vorgehensweise aus den angeführten Gründen dennoch für sachgerecht

und weisen darüber hinaus darauf hin, dass angesichts der Unsicherheiten, die mit der Prognose zu-

künftiger Ergebnisse verbunden sind, und der erforderlichen Rundung bei der Ableitung der Marktrisi-

koprämie ein mit mehreren Nachkommastellen angesetzter Basiszinssatz eine Genauigkeit vortäuscht,

die bei Unternehmensbewertungen nach allgemeiner Erkenntnis nicht erzielbar ist.

In der Rechtsprechung wird die Festlegung des Basiszinssatzes anhand der Zinsstrukturkurve der

Deutschen Bundesbank als sach- und interessengerecht angesehen, da durch das Abstellen auf die

hypothetischen Zerobond-Zinssätze einer notwendigen Objektivierung Rechnung getragen wird.194

Der Bewertungsgutachter hat einen einheitlichen Basiszinssatz vor persönlichen Ertragsteuern von

– auf Viertel Prozentpunkte gerundeten – 1,25 % ermittelt. Dieser Zinssatz beruht auf einer Schätzung

des künftigen durchschnittlichen Zinsniveaus aus Zinsstrukturdaten der Deutschen Bundesbank für den

Zeitraum 18. Juli 2017 bis 18. Oktober 2017.

Für die Umrechnung der laufzeitspezifischen Zinssätze in einen – aus Darstellungsgründen zur Verein-

fachung − einheitlich für alle Perioden angesetzten Basiszinssatz hat der Bewertungsgutachter eine

191 Zustimmend zur Durchschnittsbildung für viele z.B. jüngst OLG Düsseldorf, Beschluss vom 6. Juni 2016, I-26 W 4/12 [AktE],AG 2017, S. 487 ff., OLG Frankfurt am Main, Beschluss vom 20. Juli 2016, 21 W 21/14, http://www.lareda.hessenrecht.hessen.de/lexsoft/default/hessenrecht_lareda.html#docid:7847889, zuletzt abgerufen am 15. September 2017.

192 Die aktuelle Empfehlung des FAUB macht die Genauigkeit der Rundung vom Zinsniveau abhängig (vgl. F&A zu IDW S 1i.d.F. 2008, Stand: 4. Juli 2016, IDW Life 2016, S. 732 ff.). Vor dem Hintergrund des anhaltenden Niedrigzinsumfeldes emp-fiehlt der FAUB, bei einem aus den Zinsstrukturdaten abgeleiteten Basiszinssatz vor persönlichen Steuern von weniger als1,0 % eine Rundung auf lediglich Zehntel Prozentpunkte vorzunehmen.

193 Vgl. z.B. OLG Saarbrücken, Beschluss vom 11. Juni 2014, 1 W 18/13, ZIP 2014, S. 1784 ff.194 Vgl. in der jüngeren Rechtsprechung z.B. Beschlüsse des OLG Düsseldorf vom 12. November 2015, I-26 W 9/14, AG 2016,

S. 331 ff.; des OLG München vom 5. Mai 2015, 31 Wx 366/13, ZIP 2015, S. 1166 ff.; des OLG Frankfurt am Main vom26. Januar 2015, 21 W 26/13, http://www.lareda.hessenrecht.hessen.de/lexsoft/default/hessenrecht_lareda.html#docid:7305235, zuletzt abgerufen am 15. September 2017.


typisiert um jährlich 1,0 % wachsende Zahlungsreihe verwendet.195 Das halten wir für sachgerecht. Die

Ermittlung ist zutreffend erfolgt.

Bei der Überprüfung, ob die Barabfindung zum Zeitpunkt der HV am 6. Dezember 2017 mindestens

dem anteiligen Unternehmenswert entspricht bzw. ob die aus dem Unternehmenswert zum 6. Dezem-

ber 2017 abgeleitete Ausgleichszahlung weiterhin angemessen ist, wird zu berücksichtigen sein, dass

der Basiszinssatz nach der vom FAUB empfohlenen Methode grundsätzlich unter Berücksichtigung der

drei dann jüngst zurückliegenden Monate neu zu bestimmen ist. Eine Änderung des Unternehmens-

werts sowie von Abfindung und Ausgleich muss mit einer eventuellen Änderung des Basiszinssatzes

nicht zwangsläufig verbunden sein, da Auswirkungen auf die übrigen Bewertungsparameter gleicher-

maßen zu überprüfen wären. Der angesetzte Basiszinssatz vor Steuern von 1,25 % lässt sich durch

Ansatz der Abgeltungssteuer auf Zinserträge (insgesamt 26,375 %) in einen Basiszinssatz nach per-

sönlichen Steuern von 0,92 % umrechnen.

Prüfungsergebnis

Wir halten den angesetzten Basiszinssatz nach persönlichen Ertragsteuern von 0,92 % zusammen-fassend für begründet und angemessen.

b) Risikozuschlag

ba) Erfassung des Risikos

Aus Sicht des Investors birgt die Anlage in ein Unternehmen höhere Risiken als der Erwerb von Gläubi-

gerpapieren der öffentlichen Hand. Zur Herstellung der Risikoäquivalenz zwischen den Entscheidungs-

alternativen kann die Unsicherheit der künftigen finanziellen Überschüsse grundsätzlich als Abschlag

vom Betrag der finanziellen Überschüsse oder als Zuschlag zum Kapitalisierungszinssatz in die Bewer-

tung eingehen.

Die national wie international gängige Risikozuschlagsmethode hat den Vorteil, dass sie sich auf empi-

risch beobachtbares Verhalten stützen kann. Unabhängig davon, welche Form und Ausprägung eine

Risikonutzenfunktion theoretisch annimmt, kann mit der Risikozuschlagsmethode eine marktorientierte

Vorgehensweise bei der Bemessung der Risikoprämien abgebildet werden. Die Risikozuschlagsmetho-

de entspricht dem IDW S 1 und der in der Bewertungspraxis üblichen Vorgehensweise.

Bei der Bemessung des Risikozuschlags ist grundsätzlich auf die Risikopräferenz des Anteilseigners

abzustellen. Bei einer Vielzahl von Aktionären ist es allerdings nicht möglich, deren individuelle Risi-

koneigung zu erheben. Daher ist es im Rahmen der Ermittlung objektivierter Unternehmenswerte üb-

lich, für die Bemessung des Risikozuschlages auf Kapitalmarktpreisbildungsmodelle zurückzugreifen

und den Risikozuschlag unmittelbar vom Kapitalmarkt abzuleiten. Durch diese Annahme wird es mög-

195 Wie der Bewertungsgutachter zutreffend darstellt, entfiele bei einer Berücksichtigung des konkreten Zahlungsprofils und demAnsatz einer Wachstumsrate von 2,5 % das Barwertgewicht auf den Zinssatz für eine 30-jährige Laufzeit. Infolgedessenergäbe sich ein höherer einheitlicher Basiszinssatz.


lich, die Risikoeinschätzung einer Vielzahl von Aktionären, die sich über Angebot und Nachfrage im

Börsenkurs niederschlägt, im Bewertungsmodell abzubilden.

Da sich das zu bewertende Unternehmen hinsichtlich seiner spezifischen Risikostruktur von den übri-

gen Unternehmen, für die Risikoprämien am Markt beobachtet werden können, unterscheidet, müssen

entsprechende Anpassungen am Risikozuschlag vorgenommen werden. Dabei soll der unternehmens-

spezifische Risikozuschlag sowohl das operative Risiko aus der Art der betrieblichen Tätigkeit als auch

das vom Verschuldungsgrad beeinflusste Kapitalstrukturrisiko abdecken.

Für die Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes in der Unternehmensbewertung anhand kapitalmarkt-

theoretischer Modelle wird im IDW S 1 explizit auf das Capital Asset Pricing Model196 bzw. das Tax-

CAPM, welches das Standard-CAPM um die Wirkung persönlicher Ertragsteuern ergänzt, verwiesen.

Der Risikozuschlag ermittelt sich nach dem CAPM bzw. dem Tax-CAPM aus der Multiplikation des

durchschnittlichen Marktpreises für die Risikoübernahme auf dem Kapitalmarkt (Marktrisikoprämie) und

dem unternehmensspezifischen Risiko (Betafaktor). Das Marktrisiko ergibt sich als Differenz zwischen

der Rendite einer (größeren) Gruppe von börsennotierten Unternehmen197 und der Rendite einer quasi-

risikofreien Kapitalmarktanlage (Basiszinssatz). Die Messung des unternehmensindividuellen Risikos

erfolgt über den Betafaktor, der sich aus der Kovarianz der Renditeschwankung eines Wertpapiers zur

Marktrenditeschwankung ergibt. Er beschreibt somit die Sensitivität der Rendite eines Wertpapiers im

Verhältnis zur Entwicklung des zugrunde liegenden Marktportfolios. Entspricht im Einzelfall das Risiko

des zu bewertenden Unternehmens dem Risiko des herangezogenen Aktienportfolios, stimmt die Ren-

dite des Aktienportfolios mit dem Kapitalisierungszinssatz überein.

Die Anwendung des CAPM für Zwecke der Ermittlung des Risikozuschlags bei Unternehmensbewer-

tungen ist in Literatur und Rechtsprechung nicht unumstritten. In der Rechtsprechung wird vereinzelt

unter Hinweis auf die zahlreichen grundsätzlichen Bedenken gegen das Modell die Anwendung des

CAPM abgelehnt. Begründet wird dies unter anderem damit, dass der Kapitalmarkt aufgrund seiner

Unvollkommenheit keine zuverlässigen Informationen über den zukünftigen Risikoumfang eines Unter-

nehmens biete.

Trotz aller Kritik stellt das CAPM weiterhin das sowohl von der herrschenden Meinung in der betriebs-

wirtschaftlichen Literatur als auch von der Bewertungspraxis präferierte Berechnungsmodell für die

Festlegung des Risikozuschlags dar.198 Diese Schlussfolgerung wird in der jüngeren Rechtsprechung

ebenfalls fast durchgängig gezogen.199

196 „CAPM“.197 I.d.R. in einem Börsen-Index zusammengefasst.198 Vgl. Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel, WPg 2004, S. 889 ff.199 Vgl. z.B. OLG Frankfurt am Main, Beschluss vom 5. Februar 2016, 21 W 69/14, AG 2016, S. 588 ff.; OLG Düsseldorf, Be-

schluss vom 12. November 2015, I-26 W 9/14, a.a.O; OLG Karlsruhe, Beschluss vom 23. Juli 2015, 12a W 4/15, AG 2016,S. 220 ff.; OLG München, Beschluss vom 18. Februar 2014, 31 Wx 211/13, http://www.gesetzebayern.de/Content/Document/Y-300-Z-BECKRS-B-2014-N-03894?hl=true&AspxAutoDetectCookieSupport=1, zuletzt abgerufen am 15. September 2017.


Das OLG Frankfurt am Main bestätigt des Weiteren, dass das CAPM gegenüber der freien Schätzung

des Risikozuschlags bereits aufgrund seiner höheren Transparenz überlegen ist und betont, dass das

CAPM derzeit das wichtigste Modell zur Feststellung risikogerechter Kapitalkosten darstelle.200

Prüfungsergebnis

Aus den vorstehend genannten Gründen halten wir es auch im konkreten Bewertungsfall für sachge-recht, den Risikozuschlag unter Heranziehung des CAPM bzw. Tax-CAPM zu ermitteln.

bb) Marktrisikoprämie

Die Marktrisikoprämie kann entweder unmittelbar zukunftsorientiert oder auf der Grundlage historischer

Kapitalmarktanalysen ermittelt werden. Auch wenn die unmittelbar zukunftsorientierte Ermittlung201

konzeptionell zwar den Vorteil besitzt, auf erwarteten Zahlungen und aktuellen Preisen zu basieren, hat

sich diese aufgrund einiger konzeptioneller Nachteile in der Praxis bislang nicht durchgesetzt.202 Die

Empfehlungen des IDW zur Marktrisikoprämie gehen deshalb weiterhin von historisch beobachteten

Renditen aus, ergänzen diese allerdings inzwischen um weitere Überlegungen, die auch die Entwick-

lung impliziter Kapitalkosten beinhalten.

Demzufolge stehen historische Kapitalmarktanalysen weiterhin im Zentrum der Überlegungen zur Ablei-

tung der künftigen Marktrisikoprämie. In Betriebswirtschaftslehre und Bewertungspraxis ist umstritten,

welche Kapitalmarktuntersuchungen die beobachtbare Marktrisikoprämie zutreffend abbilden. Im Er-

gebnis haben die zahlreichen veröffentlichten Kapitalmarktuntersuchungen mehrheitlich zumindest

verdeutlicht, dass Investitionen in Aktien in der Vergangenheit überwiegend höhere Renditen erzielten

als Anlagen in quasi-risikolose Anleihen der öffentlichen Hand.

Bei der Beurteilung von Kapitalmarktuntersuchungen ist zu beachten, dass die Ergebnisse internationa-

ler Studien nicht ohne weiteres auf deutsche Verhältnisse übertragbar sind. Zum einen berücksichtigen

diese Studien nicht die Besonderheiten des deutschen Steuersystems. Zum anderen ist der deutsche

Kapitalmarkt mit seiner im internationalen Vergleich geringeren Zahl von börsennotierten Gesellschaf-

ten nicht ohne Einschränkungen insbesondere mit den angelsächsischen Kapitalmärkten vergleichbar.

Hinsichtlich der vorliegenden inländischen Kapitalmarktuntersuchungen wird eine Wertung und damit

deren Heranziehen für die Ermittlung der erwarteten zukünftigen Marktrisikoprämie im CAPM dadurch

erschwert, dass die Studien keine einheitliche Datenbasis bei der Ermittlung von in der Vergangenheit

beobachteten Marktrisikoprämien verwenden. Dies zeigt sich bei den vorliegenden Untersuchungen

sowohl an den unterschiedlichen Referenzzeiträumen und Referenzindizes sowie der nicht einheitlichen

Einbeziehung von Inflation und Ertragsteuern als auch an der Art der Mittelwertbildung einzelner histori-

scher Marktrisikoprämien zu einem repräsentativen Gesamtwert durch arithmetische oder geometrische

200 Vgl. Beschluss vom 2. Mai 2011, 21 W 3/11, http://www.lareda.hessenrecht.hessen.de/lexsoft/default/ hessenrecht_ lareda.html#docid:4507881, zuletzt abgerufen am 15. September 2017.

201 Z.B. durch Befragung von Experten oder durch Modelle zur Schätzung impliziter Eigenkapitalkosten.202 Vgl. Franken/Schulte in Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, 2015, § 6 Rz. 45 ff.


Berechnung. Auch die Vergleichbarkeit der inländischen Kapitalmarktuntersuchungen ist damit nur mit

Einschränkungen gegeben.

Eine Stellungnahme zur konkreten Höhe der erwarteten Marktrisikoprämie hat der Arbeitskreis Unter-

nehmensbewertung des IDW203 erstmals in seiner 84. Sitzung am 10. Dezember 2004 abgegeben.204

Danach hielt er es für sachgerecht, wenn bei Unternehmensbewertungen mit Bewertungsstichtagen

nach dem 31. Dezember 2004 eine Marktrisikoprämie nach persönlichen Ertragsteuern i.H.v. 5,0 % bis

6,0 % zugrunde gelegt wird, sofern dem nicht Besonderheiten im zu beurteilenden Einzelfall entgegen-

stehen.

Die Empfehlung des AKU wurde insbesondere auf die Ergebnisse einer Kapitalmarktuntersuchung von

Stehle gestützt. Diese hat die Marktrisikoprämie unter expliziter und differenzierter Berücksichtigung

von persönlichen Steuern ermittelt.205 Sie wird u.a. deshalb vom AKU bzw. vom FAUB als besonders

geeignet angesehen, zukünftige Marktrisikoprämien i.R.d. Unternehmensbewertung zu schätzen.

In dieser Studie werden am deutschen Kapitalmarkt für den gewählten Referenzzeitraum (1955 bis

2003) Risikoprämien nach persönlichen Ertragsteuern von 6,66 % (arithmetisches Mittel, CDAX206)

bzw. 3,83 % (geometrisches Mittel, CDAX) berechnet. Ausgehend von der durch arithmetische Mittel-

wertbildung so abgeleiteten Marktrisikoprämie nach Steuern von 6,66 % und unter Berücksichtigung

eines Abschlags i.H.v. 1,0 bis 1,5 Prozentpunkten hielt Stehle für Zwecke der Unternehmensbewertung

einen Ansatz von 5,5 % für die zukünftige Marktrisikoprämie für vertretbar. Er spricht sich im Ergebnis

dafür aus, für Zwecke der Unternehmensbewertung eine Marktrisikoprämie nach persönlichen Steuern

von 5,5 % zu verwenden.

Die von Stehle gewählte Vorgehensweise zur Ermittlung der zukünftigen Marktrisikoprämien wird ins-

besondere aufgrund des von ihm gewählten Referenzzeitraums und seiner Festlegung, für die Mittel-

wertbildung das arithmetische Mittel zu verwenden, teilweise auch heute noch kontrovers diskutiert.

Hinsichtlich der Frage, ob eine Durchschnittsbildung durch arithmetische oder geometrische Berech-

nung die Marktrisikoprämie der Vergangenheit zutreffend abbildet, hat sich in der betriebswirtschaftli-

chen Forschung nach unseren Erkenntnissen eine abschließende Meinung noch nicht herausgebildet.

In der US-amerikanischen Bewertungsliteratur ist eine Reihe von empirischen Studien veröffentlicht,

aus denen die Schlussfolgerung gezogen werden kann, dass die tatsächliche Marktrisikoprämie zwi-

schen dem arithmetischen und dem geometrischen Mittel und nicht bei einem der Extremwerte liegt.

Auch das OLG Frankfurt am Main hält es im Rahmen seiner Einschätzung im Einklang mit der Empfeh-

lung des IDW für sinnvoll, einen zwischen dem geometrischen und dem arithmetischen Mittel liegenden

203 Vorläufer des FAUB, „AKU“.204 Vgl. IDW-FN 2005, S. 70 f.205 Vgl. Stehle, WPg 2004, S. 921 ff.206 Composite DAX (marktbreitester deutscher Aktienindex).


Wert heranzuziehen, um eine realistische Marktrisikoprämie zu ermitteln, solange diese Fragestellung

nicht wissenschaftlich geklärt ist.207

Das OLG Karlsruhe kommt ebenfalls zu dem Schluss, dass „eine eindeutige Festlegung der Marktrisi-

koprämie“ nach dem aktuellen Stand der Wirtschaftswissenschaften nicht möglich sei. Demnach gibt es

neben dem arithmetischen Mittel mehrere vertretbare Methoden.208

Bei Errechnung eines Durchschnitts aus arithmetisch und geometrisch gebildeten Mittelwerten ergibt

sich auf Basis der von Stehle ermittelten Marktrisikoprämien unter Berücksichtigung typisierter Ertrag-

steuern für den CDAX ein Wert von 5,25 %.

Bezieht man auch weitere Studien mit sehr langen Beobachtungszeiträumen in die Betrachtung mit ein

und hält gleichermaßen den Mittelwert aus arithmetischem und geometrischem Mittel der Jahresrendi-

ten für einen pragmatischen Ansatz zur Schätzung der Marktrisikoprämie, so erscheint die Bandbreite,

die das IDW für Bewertungsstichtage vor dem 1. Januar 2009 empfohlen hat (5,0 % bis 6,0 % nach

persönlichen Steuern), als Ausgangswert für weitere Betrachtungen auch aus heutiger Sicht als nicht

unplausibel.

Die Fortschreibung der empirischen Untersuchung von Stehle durch Ballwieser, Kruschwitz und Löffler

bis zum Jahr 2006209 ergab für den CDAX einen Anstieg der geschätzten arithmetisch ermittelten

Nachsteuer-Marktrisikoprämie auf 7,22 % und der geometrisch ermittelten Nachsteuer-Marktrisiko-

prämie auf 4,56 %, im Mittel auf 5,89 %.

Bei der Ableitung der zukünftigen Marktrisikoprämie können die empirisch beobachteten, historischen

Marktrisikoprämien jedoch nur die Ausgangsbasis weiterer Überlegungen bilden.

Um dem Äquivalenzprinzip der Zukunftsbezogenheit in der Unternehmensbewertung Rechnung zu

tragen, schlägt Stehle in diesem Zusammenhang einen Abschlag auf die historisch für die Marktrisi-

koprämie gemessenen Werte vor. Diesen begründet er mit besseren Möglichkeiten der Anleger zur

Risikobegrenzung aufgrund von Diversifikation und einem eventuell zukünftig niedrigeren Risiko von

Kursschwankungen. Der Abschlag wird in der Stehle-Studie ohne nähere Erläuterung mit 1,0 bis 1,5

Prozentpunkten beziffert.

Der Ansatz eines solchen Abschlags wird in der Literatur kontrovers diskutiert. Teilweise wird sogar die

Meinung vertreten, dass eine gegenteilige Entwicklung zu erwarten ist. Eine Mehrheitsmeinung hat sich

nach den uns vorliegenden Erkenntnissen bisher nicht gebildet.

Der FAUB hat sich bei Bewertungsstichtagen vor dem 1. Januar 2009 im Ergebnis für den Ansatz einer

zukünftigen Marktrisikoprämie von 5,0 % bis 6,0 % nach persönlichen Ertragsteuern ausgesprochen.

Dies ist – trotz der dargestellten Unsicherheit über die Ermittlung der in der Vergangenheit beobachte-

207 Vgl. Beschluss vom 5. März 2012, 21 W 11/11, AG 2012, S. 417 ff., und Beschluss vom 24. November 2011, 21 W 7/11, ZIP2012, S. 126 ff.

208 Vgl. Beschluss vom 23. Juli 2015, 12a W 4/15, a.a.O.209 Vgl. Ballwieser/Kruschwitz/Löffler, WPg 2007, S. 768 ff.


ten Marktrisikoprämien und der daraus abgeleiteten zukünftigen Marktrisikoprämie – nach unserer Auf-

fassung nicht zu beanstanden.

Die Empfehlungen des IDW zur Höhe der Marktrisikoprämie für den Zeitraum zwischen dem 1. Januar

2005 und der Einführung der Abgeltungssteuer wurden auch von der obergerichtlichen Rechtsprechung

gebilligt.210

Nach Etablierung einer Marktrisikoprämie nach persönlichen Steuern von 5,0 % bis 6,0 % für Bewer-

tungsstichtage ab dem 1. Januar 2005 wurde die Besteuerung von Kapitalanlagen in Deutschland mit

der Unternehmenssteuerreform 2008 zum Jahreswechsel 2008/2009 grundlegend reformiert. Dieser

Systemwechsel konnte nicht ohne Einfluss auf die künftig zu erwartende Marktrisikoprämie bleiben.

Es war nachfolgend nicht mehr (vereinfachend und unternehmenswerterhöhend) davon auszugehen,

dass Kursgewinne steuerfrei bleiben. Allerdings ist seitdem auch zu berücksichtigen, dass die Halte-

dauer von Aktien einen Einfluss auf die effektive Steuerlast hat, da eine Verschiebung der Steuerlast in

die Zukunft einen Barwertvorteil für den Aktienanleger zur Folge hat. Die Höhe dieses Barwertvorteils

hängt unter anderem von der Länge der Haltedauer der Aktien ab.

Um den Einfluss der Unternehmenssteuerreform 2008 auf die Höhe der Marktrisikoprämie exakt er-

rechnen zu können, müsste ein durchschnittlicher Kursgewinnsteuersatz unter Berücksichtigung der

Abgeltungssteuer bekannt sein. Um diesen Kursgewinnsteuersatz zu bestimmen, wären insbesondere

Informationen über die durchschnittliche Haltedauer von Aktien in Depots von Privatanlegern und über

die Entwicklung der Wertpapierkurse während der Haltedauer erforderlich. Solange diese Informationen

infolge des verhältnismäßig kurzen Zeitraums seit Einführung der Abgeltungssteuer nicht vorliegen,

sind die tatsächlichen Auswirkungen auf die Höhe der Marktrisikoprämie noch zu schätzen.

Der FAUB hat seinerzeit die Ansicht geäußert, dass sich die Marktrisikoprämie nach persönlichen Er-

tragsteuern durch die Auswirkungen der Steuerreform leicht mindern kann.211

Die Renditeforderung der Anteilseigner nach Steuern sei allein Ausdruck der Risikoaversion. Die Rendi-

teforderung (nach Steuern) ist also unabhängig vom Steuersystem. Wenn durch die einheitliche Abgel-

tungssteuer für künftige Veräußerungsgewinne zusätzliche persönliche Steuern auf eine Investition am

Kapitalmarkt anfallen, werden zum Ausgleich höhere Renditeforderungen an die Unternehmen gestellt.

Wenn höhere Renditeforderungen am Kapitalmarkt – u.a. wegen ausländischer Aktionäre, die durch die

Unternehmenssteuerreform im Allgemeinen keine Erhöhung der Steuerbelastung hinnehmen müssen –

nicht voll durchsetzbar sind, reduziert sich die realisierbare Nachsteuerrendite für den typisierten inlän-

dischen Anteilseigner. Dieser modellhafte Wirkungszusammenhang wurde durch eine Untersuchung

zur Steuerreform 2003 in den USA empirisch bestätigt.

210 Vgl. z.B. OLG München, Beschluss vom 26. Juli 2012, 31 Wx 250/11, BB 2012, S. 2062 ff.; OLG Düsseldorf, Beschluss vom4. Juli 2012, I-26 W 8/10, NZG 2012; OLG Frankfurt am Main, Beschluss vom 5. März 2012, 21 W 11/11, a.a.O.; OLG Stutt-gart, Beschluss vom 17. Oktober 2011, 20 W 7/11, ZIP 2012, S. 133.

211 Vgl. Ergebnisbericht-Online über die 95. Sitzung des FAUB vom 29. November 2007.


Der FAUB hat seinerzeit auf der Grundlage einer Simulationsrechnung für Bewertungsstichtage nach

der Einführung der Kursgewinnbesteuerung zum 1. Januar 2009 eine Bandbreite der Marktrisikoprämie

nach persönlichen Steuern von 4,0 % bis 5,0 % empfohlen. Dieser Bandbreite entspricht – bei dem

seinerzeitigen Basiszinsniveau – eine Renditeforderung der Markteilnehmer von rd. 8 % nach persönli-

chen Steuern.

Die obergerichtliche Rechtsprechung hat auch die Empfehlungen des IDW zur Höhe der Marktrisi-

koprämie nach Einführung der Abgeltungsteuer überwiegend anerkannt.212

Angesichts der in Folge der Finanz- und Kapitalmarktkrise erheblich gefallenen – bei kurzen Laufzeiten

teilweise sogar negativen – Renditen von Bundesanleihen und der sich daraus ergebenden niedrigen

Realverzinsung von (quasi-)risikolosen Anleihen hat die Bewertungspraxis seit 2011 über die Stabilität

von Kapitalisierungszinssätzen für Zwecke der Unternehmensbewertung diskutiert.

Der FAUB hat zu dieser Frage mit Datum vom 10. Januar 2012 – vorbehaltlich der Ausarbeitung ergän-

zender Hinweise und Empfehlungen anhand weiterer Untersuchungen – zunächst die Empfehlung ge-

geben, zu prüfen, ob der erhöhten Unsicherheit am Kapitalmarkt und der damit gestiegenen Risiko-

aversion mit dem Ansatz der Marktrisikoprämie am oberen Rand der zuvor genannten Bandbreite

Rechnung zu tragen ist. Auf der Arbeitstagung des IDW im Januar 2012 wurde diese Empfehlung des

FAUB von einigen Diskussionsteilnehmern bereits als möglicherweise nicht ausreichend angesehen.

In der aufgrund der weiteren Diskussion und der dazu veröffentlichten Fachbeiträge sowie der Entwick-

lung der Zinssätze zuletzt gegebenen Empfehlung (zuletzt bekräftigt am 8. Februar 2017) hält der

FAUB es für sachgerecht, sich derzeit bei der Bemessung der Marktrisikoprämien an einer Bandbreite

von 5,5 % bis 7,0 % (vor persönlichen Steuern) bzw. 5,0 % bis 6,0 % (nach persönlichen Steuern) zu

orientieren.

Der Bewertungsgutachter hat eigene Überlegungen dazu angestellt, ob die Einschätzung des FAUB

weiterhin angemessen ist und dabei die der Argumentation des FAUB zugrunde liegenden Größen

– implizite Marktrisikoprämien und bonitätsbedingte Renditedifferenzen (Spreads) an Anleihemärkten –

anhand von Analysteneinschätzungen untersucht. Er kommt zu dem Ergebnis, dass auf Basis dieser

Größen die Risikoprämien am Kapitalmarkt weiterhin über dem Niveau von vor der Finanzmarktkrise

liegen. Die gestiegene Risikoaversion zeige sich auch in der Entwicklung des Basiszinssatzes, der nach

einer zwischenzeitlichen Erholung wieder gesunken sei. Vor diesem Hintergrund hält der Bewertungs-

gutachter zum relevanten Bewertungszeitpunkt einen Ansatz der Marktrisikoprämie von 5,5 % nach

persönlichen Steuern für sachgerecht.

Wir können diese Einschätzung anhand eigener Analysen nachvollziehen.

212 Vgl. stellvertretend für viele: OLG München, Beschluss vom 18. Februar 2014, 31 Wx 211/13, AG 2014, S. 453 ff.; OLGStuttgart, Beschluss vom 15. Oktober 2013, 20 W 3/13, ZIP 2013, S. 2203 ff.; OLG Frankfurt am Main, Beschluss vom 2. Mai2011, 21 W 3/11, a.a.O.


Die vom Bewertungsgutachter angesetzte Marktrisikoprämie nach persönlichen Steuern i.H.v. 5,5 % für

Bewertungsstichtage nach der Finanzmarktkrise wird zunehmend ebenfalls in der jüngeren Rechtspre-

chung anerkannt.213

Prüfungsergebnis

Aus den dargelegten Gründen ist der für die Marktrisikoprämie nach persönlichen Steuern mit 5,5 %gewählte Ansatz – in der Mitte der vom FAUB empfohlenen krisenbedingten Bandbreite – nicht zubeanstanden.

bc) Betafaktor

Die für ein Gesamtmarktportfolio geschätzte Risikoprämie (Marktrisikoprämie) ist unter Verwendung

des CAPM im Hinblick auf die spezielle Risikostruktur des zu bewertenden Unternehmens anzupassen.

Das Verhältnis zwischen dem allgemeinen Marktrisiko und dem individuellen, unternehmens- und bran-

chenspezifischen Risiko wird durch den sog. Betafaktor ausgedrückt.

Ebenso wie die Marktrisikoprämie kann auch der Betafaktor entweder unmittelbar zukunftsorientiert

oder auf der Grundlage historischer Kapitalmarktdaten ermittelt werden.214 Die zukunftsorientierte Er-

mittlung des Betafaktors hat sich aufgrund konzeptioneller Nachteile bislang ebenso wenig durchge-

setzt wie eine zukunftsorientierte Ermittlung der Marktrisikoprämie.215

Bei der Ermittlung von Betafaktoren auf der Grundlage historischer Kapitalmarktdaten ist es erforder-

lich, zunächst historische Betafaktoren zu ermitteln, um darauf basierend eine Schätzung der künftigen

Risikolage vorzunehmen.

In der Bewertungspraxis ist zu beobachten, dass für nahezu identische Zeiträume deutlich voneinander

abweichende Betafaktoren abgeleitet werden. Bereits die Parameterauswahl kann erhebliche Auswir-

kungen auf die Höhe des gemessenen Vergangenheits-Betafaktors haben.

Das beobachtete Vergangenheitsbeta hängt insbesondere von dem gewählten Vergleichsindex, der

Länge der Schätzperiode, der Periodizität der zugrunde gelegten Indizes sowie von der Definition des

Beginns und des Endes der Referenzperiode ab.

213 Vgl. u.a. OLG Hamburg, Beschluss vom 18. September 2015, 13 w 44/14, (nicht veröffentlicht); LG Hamburg, Beschluss vom26. September 2014, 403 HKO 19/13, BeckRS 2014, S. 20493; OLG Frankfurt am Main, Beschluss vom 26. Januar 2017, 21W 75/15, DB 2017, S. 713.

214 Daneben auch anhand fundamentaler Unternehmenskennzahlen. Dieser Ansatz folgt aber nicht dem Erklärungszusammen-hang des CAPM; vgl. Franken/Schulte in Fleischer/Hüttemann, a.a.O., § 6 Rz. 75.

215 Vgl. hierzu Abschnitt D.IV.5.bb), S. 62 ff.


bca) Vergleich mit dem Marktportfolio

Da der Betafaktor die Sensitivität der Kursreaktion einer Aktie auf Wertveränderungen des Marktportfo-

lios zum Ausdruck bringt, ist vorweg die Frage zu klären, wie sich das Marktportfolio zusammensetzt.

Aus modelltheoretischer Sicht besteht das Marktportfolio aus allen weltweit existierenden riskanten

Anlagemöglichkeiten und ist nicht nur auf Aktien beschränkt. Praktisch lässt sich dieses theoretisch

richtige, weltweite Marktportfolio nicht beobachten.

Allerdings sind zumindest für Aktienmärkte auch internationale, teilweise weltweite Indizes etabliert. In

der Bewertungspraxis wird unter anderem deshalb üblicherweise ein möglichst marktbreiter Index als

Maßstab verwendet. Hierzu zählen auch die MSCI World Indizes. Der Bewertungsgutachter hat unter

Verweis auf den Vorzug eines möglichst breit diversifizierten Indexes in Einklang mit dem globalen

CAPM den weltweiten Index „MSCI World“ verwendet.

Die gewählte Vorgehensweise ist aus den o.g. Gründen nicht zu beanstanden.

bcb) Betrachtungszeitraum und Periodizität des Vergleichs

Vergangenheits-Betas sind bei Anbietern von Finanzmarktdaten regelmäßig für unterschiedliche

Schätzperioden und Intervalle216 erhältlich.

Für die Regressionsanalyse ist eine bestimmte Anzahl von Datenpunkten erforderlich, um zu statistisch

signifikanten Aussagen gelangen zu können. Die statistisch relevante Datenmenge wird mit 30 bis 100

Datenpunkten angegeben.217 In der Bewertungspraxis werden Betafaktoren – um genügend Daten-

punkte zu erhalten – deshalb zumeist auf wöchentlicher Basis für einen Zwei-Jahres-Zeitraum (104

Datenpunkte) oder auf monatlicher Basis für einen Fünf-Jahres-Zeitraum (60 Datenpunkte) erhoben.

Eine tägliche Messung von Renditen würde zwar einen höheren Stichprobenumfang ermöglichen. Sie

wird in der Bewertungspraxis allerdings eher selten gewählt, da sie tendenziell ungünstigere empirische

Eigenschaften aufweist und die sich auf ihrer Grundlage ergebenden Betafaktoren stärker schwanken

als bei der Messung in längerfristigen Intervallen.

In der Literatur wird insbesondere auch der sog. Intervalling-Effekt gegen die Verwendung einer tägli-

chen Messung von Renditen angeführt. Bei geringer Liquidität im Handel einer Aktie reagieren die Kur-

se nur verzögert auf neue Informationen und sind somit nicht synchron zum gewählten Referenzindex.

Deshalb werden in der Bewertungspraxis zumeist Wochen-Betas erhoben. Es ist allerdings zu beach-

ten, dass bei den von Anbietern von Finanzmarktdaten bereitgestellten Wochen-Betas nicht vom

Durchschnittswert der Handelswoche, sondern vom Schlusskurs des letzten Handelstags der Woche

ausgegangen wird.

216 Täglich, wöchentlich, monatlich.217 Vgl. Schneeweiß, Ökonometrie, 1990, S. 6.


Monatliche Renditen hingegen haben günstigere statistische Eigenschaften, so dass sich auch Verzer-

rungen des Betafaktors mit zunehmender Länge des Renditeintervalls vermindern. Aus diesem Grund

werden Betafaktoren in der Bewertungspraxis oftmals auch auf monatlicher Basis für einen Fünf-

Jahres-Zeitraum erhoben.

Gegen die Verwendung von Monats-Betas spricht allerdings, dass zur Erzielung einer ausreichenden

Anzahl von Datenpunkten (sehr) lange Zeiträume betrachtet werden müssen, so dass die Vergleichbar-

keit aufgrund struktureller Brüche stark eingeschränkt sein kann. Andererseits kann ein längerer Be-

trachtungszeitraum dann von Vorteil sein, wenn sich dadurch die Effekte von Marktverwerfungen, wie

sie sich aus der Finanzmarktkrise ergeben haben können, nivellieren lassen. Zudem entspricht ein fünf-

jähriger Zeitraum im Allgemeinen eher der Länge eines Konjunkturzyklus als ein kürzerer Zeitraum.

Die Ableitung des Betafaktors durch den Bewertungsgutachter für die Bewertung der SinnerSchrader

AG basiert auf monatlichen Betafaktoren über einen Fünfjahreszeitraum vom 1. September 2012 bis

zum 31. August 2017.

Sowohl der Bewertungsgutachter als auch wir haben ergänzende Analysen für verschiedene Betrach-

tungszeiträume und Periodizitäten vorgenommen. In der Gesamtschau unserer Ergebnisse liegen die

beobachteten zweijährigen Betafaktoren (raw Betas) tendenziell unterhalb derjenigen, die sich bei unre-

flektierter Übernahme eines Mittelwerts auf Basis der Methode des Bewertungsgutachters ergeben.

Die Vorgehensweise von Duff & Phelps, ausschließlich auf einen Fünf-Jahres-Zeitraum abzustellen, ist

vor dem Hintergrund sachgerecht, dass der Einfluss von Strukturbrüchen, die sich aus der in der jünge-

ren Vergangenheit beobachtbaren erhöhten M&A218-Aktivität im Markt für Beratungs- und Digitalagen-

turleistungen ergeben könnten, minimiert wird. Da die SinnerSchrader-Gruppe im Detailplanungszeit-

raum keine Akquisitionen berücksichtigt hat, halten wir die fünfjährigen Betafaktoren zur Abschätzung

des operativen Risikos demzufolge ebenfalls für vorzugswürdig.

Die Vorgehensweise des Bewertungsgutachters ist somit im vorliegenden Fall nicht zu beanstanden.

bcc) Prognoseeignung historischer Betafaktoren

Die beobachteten historischen Betafaktoren müssen nicht zwangsläufig auch das Risiko abbilden, dem

das Bewertungsobjekt zukünftig unterliegt. Im Rahmen gutachterlicher Abwägung ist unter Würdigung

der beobachteten historischen Beta-Werte ein zukünftiger Betafaktor zu schätzen. Den in der Vergan-

genheit unter anderem für unterschiedliche Perioden ermittelten Betas kommt insoweit lediglich eine

Indikatorfunktion zu.

Über die aufgeführten Fragen zur Periodizität der Messung und des zum Vergleich herangezogenen

Marktportfolios ist es bei der praktischen Ermittlung eines Betafaktors oftmals entscheidend, ob das

„raw Beta“ oder das „adjusted Beta“ herangezogen wird.

218 Mergers and Acquisitions (Transaktionen im Unternehmensbereich).


Das raw Beta wird auch als historisches Beta bezeichnet und kann unmittelbar aus den beobachteten

Kapitalmarktdaten berechnet werden. Neben diesem kann ein adjusted Beta berechnet. Letzteres setzt

sich zu einem Drittel aus dem Marktportfolio-Beta (definitionsgemäß = 1,0) und zu zwei Dritteln aus

dem raw Beta zusammen.

Mit dieser Gewichtung sollen Fehler ausgeglichen werden, die dadurch entstehen können, dass hohe

historische Betas zur Überschätzung und niedrige historische Betas zur Unterschätzung des „wahren“

Betas führen. Diese Vorgehensweise geht auf ein ursprünglich von Blume entwickeltes autoregressives

Anpassungsverhalten, mit dem Verzerrungen historischer Daten korrigiert werden sollen, zurück.219

Einige weitere Untersuchungen kommen diesbezüglich zu dem Ergebnis, dass Anpassungsverfahren

wie der Blume-Schätzer bessere Vorhersagen für Betafaktoren als „naive“ Prognosen ergeben.220

Auch wenn dort verschiedene Bandbreiten von möglichen Anpassungsfaktoren angegeben werden, hat

sich das oben genannte Verhältnis von einem Drittel zu zwei Dritteln in der Bewertungspraxis bewährt

und – sofern derartige Anpassungen vorgenommen werden – auch durchgesetzt.

Der Bewertungsgutachter hat vorliegend keine Anpassung der für die Vergangenheit ermittelten Be-

tafaktoren vorgenommen, sondern den Ansatz des raw Beta gewählt.

Hinsichtlich der Verwendung des raw Beta oder des adjusted Beta hat sich nach unseren Erkenntnis-

sen bisher weder in der Literatur noch in der Rechtsprechung eine abschließende Mehrheitsmeinung

gebildet. In der Bewertungspraxis werden deshalb beide Methoden angewandt.

Wir haben zu dieser Frage eine Vielzahl von gesellschaftsrechtlichen Strukturmaßnahmen mit Kom-

pensationsleistungen statistisch ausgewertet. Im Ergebnis zeigt sich, dass weder die eine noch die

andere Methode dominant ist, und dass sich auch kein Trend zur Verwendung einer der beiden Metho-

den erkennen lässt.

Vor dem Hintergrund der vorstehenden Ausführungen ist es zusammenfassend nicht zu beanstanden,

bei der Bewertung der SinnerSchrader AG für die Schätzung des künftigen Unternehmensrisikos das

raw Beta zu verwenden, zumal diese Frage im vorliegenden Fall eines Betafaktors nahe dem Markt-

durchschnitt von geringer Relevanz ist.

219 Vgl. Blume, The Journal of Finance, March 1971, S. 8.220 Vgl. z.B. Schmid/Wolf, Cost of Capital Estimation with Application to Workers Compensation Ratemaking, 2009; Gray/Hall/

Bowman/Brailsford/Faff/Officer, The performance of alternative techniques for estimating equity betas of Australian firms,2005; Zimmermann, Schätzung und Prognose von Betawerten, 1997, S. 251 ff.


bcd) Berücksichtigung des Kapitalstrukturrisikos

Bei der Analyse der so ermittelten Werte ist weiter zu beachten, dass die am Kapitalmarkt erhobenen

Betafaktoren in ihrer Gesamtheit sowohl das operative Risiko des jeweiligen Unternehmens als auch

dessen individuelles Kapitalstrukturrisiko abbilden.

Nach herrschender Meinung ist davon auszugehen, dass ein höherer Verschuldungsgrad mit einem

höheren finanziellen Risiko für das Eigenkapital verbunden ist und dass ein solcher deshalb höhere

Risikozuschläge (für das Eigenkapital) nach sich zieht. Um die Vergleichbarkeit abweichend verschul-

deter anderer Unternehmen („Peers“) mit dem Bewertungsobjekt221 herzustellen, werden daher die

erhobenen Betafaktoren üblicherweise um das jeweilige Kapitalstrukturrisiko bereinigt („unlevern“) und

anschließend an das Kapitalstrukturrisiko des Bewertungsobjekts angepasst („relevern“). Gegebenen-

falls ist der Betafaktor im Zeitablauf entsprechend einer Änderung der Kapitalstruktur anzupassen.

In der Praxis wird im Bewertungskalkül unter Berücksichtigung des sog. Debt Beta zudem oftmals un-

terstellt, dass die Fremdkapitalgeber einen Teil des operativen Risikos übernehmen und ihre Rendite-

forderung entsprechend um eine Risikoprämie erhöhen. Entsprechend der Risikoübernahme der

Fremdkapitalgeber verringert sich das von den Eigenkapitalgebern übernommene Restrisiko und sinkt

die von den Eigenkapitalgebern geforderte Risikoprämie.

Der Bewertungsgutachter hat auf eine Berücksichtigung des Debt Beta im vorliegenden Fall verzichtet.

Wir halten das für vertretbar, da in der Bewertungstheorie Gründe für und gegen dessen Verwendung

genannt werden.

bce) Betafaktor der Gesellschaft versus Betafaktoren von Vergleichsunternehmen

Bei Unternehmen, deren Aktien an Börsen gehandelt werden, ist es grundsätzlich möglich, den Be-

tafaktor aus den Börsenkursen direkt abzuleiten. Dabei greift man auf historische Renditeentwicklungen

zurück.

Diese Renditeentwicklungen sind jedoch in vielen Fällen von bestimmten Ereignissen bzw. Faktoren

beeinflusst und geben das Unternehmensrisiko bisweilen nicht sachgerecht wieder. Eine Entkoppelung

vom Marktgeschehen durch Übernahmeangebote, Spekulationen oder Marktenge stellen solche Ver-

zerrungen der Renditeentwicklung von Aktien dar.

Für die SinnerSchrader AG als börsennotiertem Unternehmen liegen für die Vergangenheit am Kapi-

talmarkt beobachtbare Betafaktoren vor.

Der Bewertungsgutachter hat den Betafaktor der SinnerSchrader AG unter Hinweis auf das grundsätzli-

che Prinzip „Bewerten heißt Vergleichen“ und auf Basis seiner Einschätzung, dass der originäre Be-

tafaktor aufgrund der vorgenommenen Liquiditätsanalysen nur eingeschränkt aussagekräftig sei, nicht

berücksichtigt, sondern allein auf Vergleichsunternehmen abgestellt.

221 Bzw. dem im Zeitablauf möglicherweise in unterschiedlichem Umfang verschuldeten Bewertungsobjekt.


Wir haben die für die SinnerSchrader-Aktie in der Vergangenheit am Kapitalmarkt beobachteten Be-

tafaktoren anhand der Daten von S&P Global ermittelt und analysiert. Zum 31. August 2017 ergibt sich

ein raw Betafaktor von 1,01, bei Regression bis einen Tag vor Bekanntgabe der Übernahme am

20. Februar 2017 ergibt sich ein Wert von 0,96.222

Unsere Liquiditätsanalysen auf Grundlage der Handelsvolumina und des „Bid-Ask-Spreads“ bestätigen

allerdings auch die Feststellung des Bewertungsgutachters, dass die so für die SinnerSchrader-Aktie

gemessenen Werte eine eindeutige Aussage zur Abbildung des Risikos durch den gemessenen Be-

tafaktor nicht ermöglichen. Es kann ferner nicht ausgeschlossen werden, dass die beobachteten Akti-

enkurse der SinnerSchrader AG verzerrt und nicht ausschließlich durch das originäre Risiko der Gesell-

schaft bestimmt sind.

Wir hielten es auf Basis dieser Datenlage ebenfalls nicht für sachgerecht, den für die SinnerSchrader-

Aktie gemessenen historischen Betafaktor unmittelbar für eine Bezifferung des künftigen operativen

Risikos der SinnerSchrader AG zu verwenden. Wir haben den für die SinnerSchrader-Aktie bis zur Be-

kanntgabe der Übernahme ermittelten Betafaktor jedoch zur Plausibilisierung des auf Grundlage einer

Peer Group ermittelten Betafaktors ergänzend herangezogen.

Wenn der historische Betafaktor des Bewertungsobjekts bei der Ableitung des zukünftigen Betafaktors

– wie im vorliegenden Fall − nicht herangezogen werden kann, ist es im CAPM erforderlich, hinsichtlich

der Risikolage vergleichbare Unternehmen zu identifizieren, für die relevante Betafaktoren ermittelt

werden können.

Da andere Unternehmen nicht in jeder Hinsicht vergleichbar sind, versucht die Bewertungspraxis im

Allgemeinen, mehrere Unternehmen der relevanten Branche in die Betrachtung mit einzubeziehen, um

durch eine Durchschnittsbildung dem Umstand Rechnung zu tragen, dass jedes einzelne Vergleichsun-

ternehmen nicht vollständig mit dem Bewertungsobjekt vergleichbar ist. Dieser Vorgehensweise liegt

darüber hinaus auch der Gedanke zugrunde, dass sich Vergleichsunternehmen und Bewertungsobjekt

in ihrer gemeinsamen Branche künftig hinsichtlich Chancen und Risiken weiter annähern.223

Das OLG Düsseldorf224 hat unter Hinweis auf eine Entscheidung des OLG Celle225 das „Referenzgrup-

pen-Verfahren“ als eine „seriöse Methode“ für die Bestimmung des Betafaktors bezeichnet.

Der Bewertungsgutachter hat bei der Suche nach Vergleichsunternehmen zum einen berücksichtigt,

dass die Unternehmen der Peer Group hinsichtlich Chancen und Risiken mit dem Bewertungsobjekt

weitgehend vergleichbar sein müssen. Zum anderen hat er berücksichtigt, dass für die potenziellen

Vergleichsunternehmen historische Handelsdaten in ausreichendem Umfang und ausreichender Quali-

tät zur Verfügung stehen müssen.

222 Auf der Basis einer monatlichen Regression gegen den MSCI World über fünf Jahre.223 Das genügt auch nach Auffassung von Gerichten; vgl. z.B. OLG Karlsruhe, Beschluss vom 1. April 2015, 12a W 7/15, AG

2015, S. 549 ff.224 Vgl. Beschluss vom 27. Mai 2009, I-26 W 5/07, ZIP 2007, S. 2029 ff.225 Vgl. Beschluss vom 19. April 2007, 9 W 53/06, AG 2007, S. 865 ff.


Bei Ableitung der Peer Group hat der Bewertungsgutachter in einem ersten Schritt anhand der Daten

des Informationsdienstleisters S&P Global abgefragt, welche Unternehmen weltweit derselben Industrie

wie die SinnerSchrader AG zugeordnet sind. Insoweit Unternehmen bei dieser Abfrage nicht aufgelistet,

aber vom Management der Gesellschaft als Wettbewerber oder in Marktberichten bzw. Analystenemp-

fehlungen genannt bzw. bei sog. Impairment-Tests für bilanzielle Zwecke herangezogen worden sind,

hat er diese zusätzlich berücksichtigt.

Aus der sich so ergebenden Vielzahl von Unternehmen der gleichen Branche („Long List“) hat der Be-

wertungsgutachter zunächst diejenigen Unternehmen ausgeschlossen, die nicht börsennotiert sind.

Aufgrund der Fokussierung des Geschäftsmodells der SinnerSchrader AG auf Kunden der sog. Old

Economy in entwickelten Industrieländern hat er von den verbleibenden Unternehmen diejenigen aus-

geschlossen, die nicht den überwiegenden Anteil ihrer Umsatzerlöse in den nach der MSCI-

Klassifizierung entwickelten Märkten erzielen.

In einem weiteren Schritt hat der Bewertungsgutachter aus den verbleibenden Unternehmen diejenigen

eliminiert, für die die Messungen nicht das gewünschte Liquiditätsniveau erreichten. Die verbleibenden

Unternehmen hat er mit Hilfe dezidierter Beschreibungen in den Datenbanken bzw. unter Heranziehung

von Geschäftsberichten näher daraufhin analysiert, ob deren jeweiliges Geschäftsmodell hinreichend

vergleichbar mit dem der SinnerSchrader AG ist.

In gemeinsamen Besprechungen mit uns und den branchenkundigen Vertretern der Accenture-Gruppe

hat der Bewertungsgutachter die so generierte „indikative Short List“ verifiziert. Als Ergebnis dieser

Besprechungen hat er ein Unternehmen aus der Peer Group entfernt. Ein weiteres Unternehmen hat er

mit dem Argument möglicher Verzerrungen des Betafaktors infolge der Übernahme ausgeschlossen. Es

ist mittelbar über sein Mutterunternehmen in der Peer Group enthalten.

Wir konnten die Vorgehensweise des Bewertungsgutachters in sämtlichen Schritten ohne Beanstan-

dungen verifizieren.

Aufgrund unserer eigenen Recherchen mit S&P Global halten wir fünf weitere Unternehmen, die in der

im Bewertungsgutachten im Einzelnen dargestellten Peer Group nicht enthalten sind, für hinreichend

vergleichbar mit der SinnerSchrader AG. Für diese Unternehmen genügt die Liquidität des jeweiligen

Aktienhandels für den betrachteten Referenzzeitraum und -index, den der Bewertungsgutachter ge-

wählt hat, allerdings nicht den gesetzten Kriterien. Bei unseren zur Überprüfung durchgeführten Analy-

sen mit abweichenden Referenzzeiträumen und -indizes haben wir auch diese Unternehmen berück-

sichtigt.

In der Bewertungspraxis – und auch im vorliegenden Bewertungsfall – enthält die Peer Group Unter-

nehmen mit Sitz im Ausland. Gegen die Auswahl von Vergleichsunternehmen, die – im Gegensatz zum

Bewertungsobjekt – ihren Sitz und/oder eine Börsennotierung im Ausland haben, wird oftmals einge-

wandt, sie seien deshalb nicht hinreichend vergleichbar.


Die Risikosituation wird im Allgemeinen jedoch nicht vom Sitz oder dem Ort der Börsenzulassung be-

einflusst. Das operative Risiko wird vielmehr von einer Vielzahl von Einflussfaktoren bestimmt, zu de-

nen insbesondere auch das Geschäftsmodell und die Kundenstruktur zählen.

Auch die Rechtsprechung hält die gewählte Vorgehensweise hinsichtlich des Auslandsbezugs für zu-

lässig.226

Zusammenfassend halten wir die Vorgehensweise des Bewertungsgutachters bei der Auswahl der

Unternehmen der Peer Group für systematisch und hinsichtlich ihrer konkreten Durchführung für ange-

messen. Gegen die Ableitung der im Bewertungsgutachten aufgeführten und beschriebenen Ver-

gleichsunternehmen sind im Hinblick auf das Bewertungsergebnis keine Einwendungen zu erheben.

bcf) Ermittlung und Höhe des Betafaktors

Der Bewertungsgutachter hat mit der dargestellten Methodik verschuldete Fünf-Jahres-Betafaktoren

zum 31. August 2017 auf der Grundlage von raw Betas durch monatliche Regression gegen den Index

MSCI World abgeleitet und in unverschuldete Betafaktoren umgerechnet. Diese Werte sowie der sich

aus ihnen errechnende arithmetische Durchschnitt sind im Bewertungsgutachten tabellarisch darge-

stellt.227

Der Durchschnitt der unverschuldeten Betafaktoren der Vergleichsunternehmen beträgt 0,95. Unter

Würdigung der Bandbreite der dargestellten Werte hält der Bewertungsgutachter den Ansatz eines

unverschuldeten Betafaktors in Höhe des Durchschnitts (0,95) für sachgerecht.

Wir haben diese Ergebnisse überprüft und zusätzlich anhand anderer Berechnungsmethoden (andere

Intervalle, andere Indizes, Einbeziehung der fünf weiteren Vergleichsunternehmen) plausibilisiert. Unse-

re Untersuchungen stützen die Größenordnung, die sich aus der vom Bewertungsgutachter gewählten

Vorgehensweise ergibt. Auch unter Berücksichtigung des bis zum Übernahmezeitpunkt gemessenen

eigenen Betafaktors und unter Würdigung des Geschäftsmodells der SinnerSchrader AG mit Hinweis

auf eine im Vergleich zu den Vergleichsunternehmen höhere Kundenkonzentration halten wir den An-

satz eines unverschuldeten Betafaktors von 0,95 für angemessen.

Der Bewertungsgutachter hat den ermittelten unverschuldeten Betafaktor für die Ermittlung des Risiko-

zuschlags bei der Bewertung der SinnerSchrader AG periodenspezifisch an die sich verändernde Kapi-

talstruktur auf 0,95 (2017/18) bzw. 0,96 (2018/19 und 2019/20) angepasst. Nachhaltig ergibt sich für die

SinnerSchrader AG ein verschuldeter Betafaktor von 0,95.

226 Vgl. z.B. OLG Stuttgart, Beschluss vom 3. April 2012, 20 W 7/09, vom 17. Oktober 2011, 20 W 7/11 und vom 4. Mai 2011, 20W 11/08, ZIP 2011, S. 1709 ff.; OLG Frankfurt am Main, Beschluss vom 5. März 2012, 21 W 11/11, a.a.O.; OLG Celle, Be-schluss vom 19. April 2007, 9 W 53/06, ZIP 2007, S. 2025 ff.

227 Vgl. Bewertungsgutachten, Rz. 414.


Die Umrechnung des unverschuldeten Betafaktors von 0,95 in periodenspezifische verschuldete Be-

tafaktoren auf der Grundlage der dargestellten Vorgehensweise ist methodisch angemessen und rech-

nerisch zutreffend vorgenommen worden.

Prüfungsergebnis

Unter Würdigung des Geschäftsmodells der SinnerSchrader AG halten wir den für die Bewertung derSinnerSchrader AG gewählten Betafaktor für angemessen.

c) Wachstumsabschlag

Künftiges Wachstum der finanziellen Überschüsse von Unternehmen resultiert einerseits aus Thesau-

rierungen und deren Wiederanlage im Unternehmen und andererseits organisch aus Preis-, Mengen-

und Struktureffekten.

In der Detailplanungsphase sind die Wachstumspotenziale in der Unternehmensplanung und somit in

den finanziellen Überschüssen enthalten, da deren einzelne Komponenten als nominale Größen ge-

plant sind. Ein Wachstumsabschlag für diesen Zeitraum ist deshalb nicht erforderlich.

Auch in der Phase der ewigen Rente werden sich die Posten von Bilanz und GuV und somit auch die

Netto-Einnahmen der Anteilseigner fortentwickeln. Dieses nachhaltige Wachstum lässt sich grundsätz-

lich finanzmathematisch als Wachstumsabschlag im Kapitalisierungszinssatz abbilden.

Die in der Phase der ewigen Rente thesaurierten und den Anteilseignern bewertungstechnisch fiktiv

unmittelbar zugerechneten Beträge bilden bereits einen wesentlichen Teil des zukünftigen Wachstums

ab. Die Abbildung dieses thesaurierungsbedingten Wachstums könnte wertäquivalent auch durch eine

Diskontierung der dadurch generierten zusätzlichen Ausschüttungen vorgenommen werden.

Unter der Voraussetzung, dass die SinnerSchrader AG die Kapitalkosten, welche die eigene Risiko-

und Finanzierungsstruktur reflektieren, nachhaltig verdient, korrespondieren die zukünftig wachsenden

Ausschüttungen direkt mit dem Wertbeitrag aus thesaurierungsbedingten Wertsteigerungen. Somit ist

der wesentliche Teil des künftigen, durch Thesaurierungen finanzierten operativen Wachstums bereits

durch die unmittelbare Zurechnung des Wertbeitrags aus Wertsteigerungen berücksichtigt.

Darüber hinausgehende Wachstumspotenziale – z.B. temporär begrenzte zusätzliche Wachstumseffek-

te, die auf zeitlich begrenzt erzielbaren Überrenditen aufgrund besonderer Markt- und Branchenbedin-

gungen oder spezieller Unternehmensmerkmale beruhen und inflationsbedingte Wachstumseffekte –

sind bei der dargestellten bewertungssystematischen Vorgehensweise im Wachstumsabschlag zu be-

rücksichtigen.

Allerdings unterscheiden sich die unternehmensspezifischen inflationsbedingten Wachstumseffekte von

gesamtwirtschaftlichen Indikatoren wie der allgemeinen Preissteigerungsrate, die durch die Verände-

rungsrate des Verbraucherpreisindex gemessen wird, oder der Preisentwicklung auf Beschaffungs-

märkten. So werden unternehmensspezifische inflationsbedingte Wachstumseffekte durch die jedes

Unternehmen individuell treffenden Preisänderungen auf den Beschaffungsmärkten, die Fähigkeit des


Unternehmens zur kontinuierlichen Generierung von Effizienzgewinnen sowie seine eigenen Fähigkei-

ten zur Durchsetzung von Preiserhöhungen auf dem Absatzmarkt bestimmt.

Der Bewertungsgutachter stellt fest, es müsse der SinnerSchrader AG nachhaltig gelingen, die für die

Zukunft erwarteten Kostensteigerungen an die Kunden weiter zu geben, um profitabel zu bleiben. Die

wesentlichen Kostensteigerungen werden in den Personalkosten in Folge des verstärkt erwarteten

Wettbewerbs um hinreichend qualifiziertes Personal erwartet. Der Bewertungsgutachter hält in Abstim-

mung mit der Gesellschaft daher eine jährliche Preissteigerung von 2,0 % bis 2,5 % für erforderlich. Auf

dieser Grundlage hat er bei der Bewertung der SinnerSchrader AG einen Wachstumsabschlag von

2,5 % angesetzt.

Wir halten die dargestellten Überlegungen für nachvollziehbar. Angesichts der von der Gesellschaft in

den kommenden drei Jahren aufgrund der Wettbewerbsintensität erwarteten durchschnittlichen Preis-

steigerung von nur noch 1 % scheint der Ansatz einer Preissteigerungsrate von 2,0 % bis 2,5 % aller-

dings auch die Obergrenze des potenziellen preisbedingten Wachstums darzustellen.

Zudem zeigen empirische Untersuchungen, dass unternehmensspezifische inflationsbedingte Wachs-

tumsraten im Durchschnitt unterhalb des von der Europäischen Zentralbank definierten Zielwerts für

eine langfristig anzustrebende (konsumorientierte) Inflationsrate (nahe unter 2,0 %) liegen. Insoweit ist

der angesetzte Wachstumsabschlag von 2,5 % als weit überdurchschnittlich zu qualifizieren.

Soweit von Teilen der Literatur angeführt wird, das durchschnittliche Gewinnwachstum deutscher Un-

ternehmen sei aufgrund statistischer Auswertungen deutlich höher anzusetzen, wird von diesen Quellen

zumeist der oben beschriebene Zusammenhang zwischen Thesaurierungen und dadurch bedingten

Wertsteigerungen verkannt.

Bei einem Vergleich des bei einer Unternehmensbewertung anzusetzenden Wachstumsabschlags mit

dem statistisch ermittelten Gewinnwachstum von Unternehmen ist aber zu beachten, dass Unterneh-

men in der Praxis regelmäßig Thesaurierungen vornehmen, mit denen sie (Erweiterungs-) Investitionen

vornehmen. Diese Investitionen erhöhen wiederum die zukünftigen Unternehmensgewinne. Das empi-

risch gemessene Gewinnwachstum umfasst daher sowohl inflationsbedingte als auch thesaurierungs-

bedingte Gewinnerhöhungen.

Beim Ertragswertverfahren setzen sich die zu diskontierenden Netto-Einnahmen nachhaltig aus den

Gewinnausschüttungen/Dividenden und dem Wertbeitrag aus Wertsteigerungen zusammen. Da der

Wertbeitrag aus Wertsteigerungen das zukünftige Dividendenwachstum aus Thesaurierungen vollstän-

dig abdeckt, bildet die im Wachstumsabschlag abgebildete Wachstumsrate der Gewinnausschüttun-

gen/Dividenden im Wesentlichen lediglich inflationsbedingte Werteffekte ab, die auf die unternehmens-

spezifische Inflationsrate des zu bewertenden Unternehmens zurückzuführen sind.


Im vorliegenden Bewertungsfall entspricht der angesetzte Wachstumsabschlag von 2,5 % nach dem

von Tschöpel/Wiese/Willershausen228 beschriebenen Zusammenhang

w = (1 – q) * RvSt + q * π mit

w = Gesamtwachstumsrateq = AusschüttungsquoteRvSt = Verschuldete Eigenkapitalkosten vor persönlichen Ertragsteuernπ = unternehmensspezifische Inflationsrate

einem nachhaltigen Gewinnwachstum der SinnerSchrader-Gruppe von 4,13 %.

Der beschriebene Einfluss des thesaurierungsbedingten Wachstums wird in einem aktuelleren Bei-

trag,229 der dezidiert die Ursachen von Gewinnwachstum analysiert, bestätigt. Die Autoren kommen

darüber hinaus in diesem Beitrag zu dem Ergebnis, dass das preisinduzierte Wachstum von Unterneh-

mensgewinnen in Deutschland in einer Größenordnung von 0,0 % bis 1,5 % liegt. Damit ist das erwar-

tete Wachstum von 2,5 % auch auf dieser Grundlage als weit überdurchschnittlich einzuordnen.

Zur Einordnung des angesetzten Wachstumsabschlags von 2,5 % ist darüber hinaus anzuführen, dass

sich die in der Bewertungspraxis üblicherweise angesetzten und von der Rechtsprechung bestätigten

Wachstumsabschläge bis dato in einer Bandbreite von 0,0 % bis 2,0 % bewegen. Aus einer Analyse

von 52 Entscheidungen der jüngeren Vergangenheit von sechs Obergerichten ergibt sich eine Vertei-

lung von neun Bewertungsfällen mit Wachstumsabschlägen von unter 1,0 % (bis 0 %), von weiteren 26

mit genau 1,0 % und von 17 Fällen über 1,0 % (bis 2,0 %). Das vorliegend angesetzte Wachstum liegt

also außerhalb der Bandbreite der diesen Entscheidungen zugrunde liegenden Fälle.230

Nach einer jüngst veröffentlichten Analyse von 155 gesellschaftsrechtlich veranlassten Bewertungsgut-

achten mit Bewertungsstichtagen innerhalb eines Zeitraums von 2010 bis 2016 sank die durchschnittli-

che Wachstumsrate des nachhaltigen Ergebnisses in den Jahren 2010 bis 2016 von 1,31 % auf 0,89 %.

Der Median der Wachstumsraten betrug in den Jahren 2011 bis 2015 unverändert 1,00 %. Im Jahr

2016 ergab sich erstmals ein Median von 0,75 %.231

Prüfungsergebnis

Auf der Grundlage der dargestellten Überlegungen halten wir den angesetzten Wachstumsabschlagvon 2,5 % zusammenfassend für angemessen.

228 Vgl. Tschöpel/Wiese/Willershausen, WPg 2010, S. 349 ff. und 405 ff.229 Vgl. Schieszl/Bachmann/Amann, in: Peemöller (Hrsg.), Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 6. Auflage, 2015,

3. Kapitel, Teil G.230 Diese Fälle beinhalten allerdings Unternehmen mit anderen Geschäftsmodellen.231 Vgl. Beumer, Corporate Finance 2017, S. 173.


d) Ableitung der Barwertfaktoren

Zusammenfassend ergeben sich der Kapitalisierungszinssatz und die Barwertfaktoren wie folgt:

Ableitung des Unternehmenswerts6.

a) Ertragswert des betriebsnotwendigen Vermögens

Der Ertragswert des betriebsnotwendigen Vermögens der SinnerSchrader AG zum 6. Dezember 2017

ermittelt sich wie folgt:

b) Sonderwerte

Der Bewertungsgutachter hat die folgenden Vermögensgegenstände und Sachverhalte identifiziert, die

als nicht betriebsnotwendiges Vermögen dem Ertragswert des betriebsnotwendigen Vermögens hinzu-

zusetzen oder aus Darstellungsgründen als Sonderwert zu erfassen sind:

SinnerSchrader-Gruppe NachhaltigAbleitung der Barw ertfaktoren 20/21 ff.%Basiszins vor pers. Steuern 1,25% 1,25% 1,25% 1,25%Steuersatz persönliche Steuern -0,33% -0,33% -0,33% -0,33%Basiszinssatz nach pers. Steuern 0,92% 0,92% 0,92% 0,92%Marktrisikoprämie nach pers. Steuern 5,50% 5,50% 5,50% 5,50%Verschuldungsgrad 0,00% 1,13% 0,63% -0,01%Betafaktor verschuldet (unverschuldet 0,95) 0,95 0,96 0,96 0,95Risikozuschlag nach pers. Steuern 5,23% 5,28% 5,26% 5,22%Eigenkapitalkosten nach pers. Steuern 6,15% 6,20% 6,18% 6,14%Wachstumsabschlag -2,50%Kapitalisierungszinssatz nach pers. Steuern 6,15% 6,20% 6,18% 3,64%Barw ertfaktoren 0,9421 0,8871 0,8355 22,9210Quellen: S&P Global; Eigene Berechnungen.

Planung17/18 18/19 19/20

SinnerSchrader-Gruppe NachhaltigErtragsw ert betriebsnotw endiges Vermögen 20/21 ff.T€EBITA 5.531 7.666 8.954 8.826Zinsergebnis -25 -40 -15 0Cashf low relevante Anpassungen im TV -292EBT 5.505 7.626 8.939 8.533Ertragsteuern -1.777 -2.461 -2.885 -2.848Ergebnis nach Steuern 3.728 5.164 6.054 5.685Thesaurierung -1.118 -1.549 -1.816 -1.705Ausschüttung 2.610 3.615 4.238 3.979Quote persönliche Steuern 26,38% 26,38% 26,38% 26,38%Persönliche Steuern auf Ausschüttung -688 -953 -1.118 -1.050Fiktive Zurechnung Thesaurierung 1.705Persönliche Ertragsteuer auf f iktive Zurechnung -225Netto-Einnahmen 1.921 2.662 3.120 4.410Barw ertfaktoren 0,9421 0,8871 0,8355 22,9210Barw ert zum 1. Januar 1.810 2.361 2.607 101.093Ertagsw ert betriebsnotw endiges Vermögenzum 31. August 2017

107.871

Aufzinsungsfaktor 1,016Ertagsw ert betriebsnotw endiges Vermögenzum 6. Dezember 2017

109.594

Quellen: Eigene Darstellung; Datengrundlage Bew ertungsgutachter.

Planung17/18 18/19 19/20

Steuerliche Verlustvorträge 1.031Sonderw ert aus Kostenübernahme durch Accenture 1.600Steuerliches Einlagekonto gemäß § 27 KStG 3.367Nicht betriebsnotw endige Liquidität 2.156Sonderw ert zum 31. August 2017 8.154Aufzinsungsfaktor 1,016Sonderw ert zum 6. Dezember 2017 8.284Quellen: Eigene Darstellung; Datengrundlage Bew ertungsgutachter.

SinnerSchrader-GruppeSonderwertT€


Wir haben uns diese Sachverhalte erläutern lassen, die Ausgangswerte abgestimmt und die erforderli-

chen Berechnungen verifiziert. Beanstandungen haben sich nicht ergeben.

Es ist vielmehr darauf hinzuweisen, dass der Bewertungsgutachter bei der Wertableitung für die zum

31. August 2017 bestehenden Verlustvorträge und für die Kostenerstattungen die Accenture-Gruppe

vereinfachend und zugunsten der Minderheitsaktionäre auf eine Diskontierung der Beträge auf den

Bewertungsstichtag verzichtet hat. Zudem hat er die Verlustvorträge in vollem Umfang berücksichtigt,

obwohl derzeit nicht abschließend geklärt werden kann, ob diese aufgrund der mehrheitlichen Über-

nahme durch die Accenture Digital Holdings GmbH vollständig oder teilweise untergegangen sein könn-

ten.232

Klarstellend weisen wir auch darauf hin, dass der Barwert der Steuerersparnisse aus der Nutzung des

steuerlichen Einlagekontos berücksichtigt, dass das Einlagekonto durch die während des Detailpla-

nungszeitraums modellierten Ausschüttungen noch nicht vollständig verbraucht und die Steuerersparnis

somit über das Planungsjahr 2019/20 hinaus modelliert ist.

Prüfungsergebnis

Wir konnten die Begründungen für die angesetzten Sonderwerte verifizieren und halten die Methodikder Wertermittlung für angemessen. Sie wurde auch rechnerisch richtig durchgeführt. Weiteres nichtbetriebsnotwendiges Vermögen ist uns im Verlauf unserer Prüfung nicht bekannt geworden.

c) Unternehmenswert

Der Unternehmenswert der SinnerSchrader AG zum Tag der beschlussfassenden HV (Bewertungs-

stichtag) ergibt sich aus der Addition des Ertragswert des betriebsnotwendigen Vermögens

(T€ 109.594) und der Sonderwerte (T€ 8.284), in Summe also mit T€ 117.878. Das sind umgerechnet

€ 10,21 je Aktie der SinnerSchrader AG.

d) Vergleich mit dem Liquidationswert

Der Bewertungsgutachter hat überschlägig ermittelt, ob die Liquidation der SinnerSchrader AG einen

über dem Ertragswert liegenden Netto-Erlös ergeben würde. Im Bewertungsgutachten stellt er seine

diesbezüglichen Überlegungen dar. Auf eine Bezifferung der Berechnungen wird verzichtet, da der

überschlägig ermittelte Liquidationswert deutlich unterhalb des Fortführungswerts liege und ihm deshalb

keine eigenständige Bedeutung für die Unternehmensbewertung der SinnerSchrader AG und die Ablei-

tung des Werts je Aktie der SinnerSchrader AG zukomme.

Wir haben die vorgenommenen Überlegungen verifiziert und können das Ergebnis bestätigen.

232 Vgl. Abschnitt D.IV.1.aa), S. 27 ff.


Sensitivitätsanalysen7.

a) Veränderte Zinskonditionen

Vor dem Hintergrund des anhaltenden Niedrigzinsniveaus und der Möglichkeit einer Änderung der

Zinskonditionen können wir zum Abschluss unserer Prüfung nicht ausschließen, dass sich in dem Zeit-

raum zwischen Beendigung der Prüfung sowie dem Tag der Beschluss fassenden HV der Sinner-

Schrader AG (6. Dezember 2017), ein abweichender Basiszinssatz ergeben könnte.

Für diese Fälle der Verminderung oder Erhöhung des auf 0,25 Prozentpunkte gerundeten Basiszinssat-

zes im Vorfeld der HV haben wir die Auswirkungen auf den Unternehmenswert vorsorglich ermittelt und

stellen diese nachstehend dar. Bei unseren Berechnungen sind wir vereinfachend davon ausgegangen,

dass alle sonstigen Bewertungsparameter und Vorgehensweisen unverändert bleiben („ceteris pari-

bus“).

Bei einem Basiszinssatz vor persönlichen Steuern von 1,00 % ergibt sich c.p. ein um rund 5,1 % höhe-

rer Unternehmenswert (T€ 123.894), bei einem Basiszinssatz vor persönlichen Steuern von 1,50 % ein

um rund 4,6 % geringerer Unternehmenswert (T€ 112.441).

b) Unternehmensrisiko und Wachstum

Angesichts der Frage, ob der auf Basis des Ertragswertverfahrens abgeleitete innere Wert der Sinner-

Schrader AG über dem sich aus der vorgeschlagenen Barabfindung ergebenden, hochgerechneten

Unternehmenswert liegen könnte, haben wir zudem Sensitivitätsanalysen in Bezug auf zwei weitere

zentrale Bewertungsparameter (unverschuldeter Betafaktor und Wachstumsrate) vorgenommen.

Wir haben diese Parameter in einer Bandbreite variiert, deren Extrema die aus unserer Sicht maximal

vertretbaren Alternativansätze berücksichtigt. Da zumindest langfristig ein positiver Zusammenhang

zwischen Unternehmenswachstum und Unternehmensrisiko besteht, haben wir die plausiblen Kombina-

tionen in der nachfolgenden Tabelle hervorgehoben. Der Ertragswert des betriebsnotwendigen Vermö-

gens (ohne Sonderwerte) ergibt sich danach wie folgt:

Die aus der Variation dieser Parameter resultierenden Ertragswerte des betriebsnotwendigen Vermö-

gens liegen in einer Bandbreite von T€ 85.800 bis T€ 152.588. Berücksichtigt man den oben genannten

Zusammenhang zwischen Unternehmenswachstum und Unternehmensrisiko und betrachtet aus-

schließlich plausible Kombinationen, reduziert sich diese Bandbreite auf T€ 106.206 bis T€ 113.109.

Unter Einbeziehung auch der Sonderwerte ergibt sich eine Bandbreite für den Unternehmenswert der

SinnerSchrader AG von T€ 114.490 bis T€ 121.393.

SinnerSchrader-GruppeSensitivitätenErtragsw ert in T€ 2,00% 2,25% 2,50% 2,75% 3,00%Unverschuldeter Betafaktor

0,85 113.109 120.770 129.666 140.122 152.5880,90 104.824 111.336 118.810 127.480 137.6560,95 97.640 103.235 109.594 116.888 125.3381,00 91.351 96.203 101.673 107.884 115.0021,05 85.800 90.044 94.791 100.138 106.206

Quellen: Eigene Analysen; Datengrundlage Bew ertungsgutachter.

Wachstumsrate


Plausibilisierung des Unternehmenswerts8.

a) Vergleichende Marktbewertung

Der Bewertungsgutachter hat den nach dem Ertragswertverfahren und somit auf der Basis dezidierter

interner Informationen und betriebswirtschaftlicher Grundsätze ermittelten (fundamentalen) Unterneh-

menswert der SinnerSchrader AG auf der Basis öffentlicher Kapitalmarktdaten („Trading Multiples“) und

Transaktionen („Transaction Multiples“) plausibilisiert. Die Trading Multiples hat er für die Vergleichsun-

ternehmen ermittelt, die auch zur Ermittlung des Betafaktors verwendet worden sind.

Der Bewertungsgutachter hat bei seiner vergleichenden Bewertung Multiplikatoren aus dem Verhältnis

des Unternehmensgesamtwerts233 zu den Umsatzerlösen bzw. zur Ergebniskennziffer EBIT ermittelt.

Diese Multiplikatoren werden bei vereinfachenden Bewertungen von Unternehmen der Beratungsbran-

che regelmäßig angewandt. Basis der Berechnungen sind die jeweiligen für die letzten zwölf Monate234

bis zum 31. August 2017 berichteten Zahlen sowie die Schätzungen von Analysten für die zwei folgen-

den Geschäftsjahre. Bei der Ermittlung der Netto-Verschuldung i.R.d. Überleitung des Gesamtunter-

nehmenswerts zum Marktwert des Eigenkapitals sind die aktuellen Ist-Zahlen der SinnerSchrader AG

per 31. August 2017 berücksichtigt.

Aufgrund der breiten Streuung der beobachteten Marktmultiplikatoren hat der Bewertungsgutachter

mittels Regressionsanalysen zusätzlich die Zusammenhänge zwischen Umsatzmultiplikator und EBIT-

Marge sowie zwischen EBIT-Multiplikator und EBIT-Wachstum für die Peer Group untersucht. Diese

Betrachtungen hat er nicht nur auf den 31. August 2017, sondern auch auf den Zeitpunkt des Abschlus-

ses der Zusammenschlussvereinbarung (20. Februar 2017) angestellt, da der Börsenkurs der Sinner-

Schrader-Aktie durch die Übernahme verzerrt sein könnte.

Die berechneten Marktwerte des Eigenkapitals der SinnerSchrader AG235 auf Basis der aus der Re-

gressionsanalyse resultierenden Umsatz-Multiplikatoren liegen zwischen € 78,9 Mio. und € 91,5 Mio.

Der nach dem Ertragswertverfahren fundamentalanalytisch ermittelte Unternehmenswert der Sinner-

Schrader AG (Wert des Eigenkapitals, € 117,9 Mio.) liegt somit deutlich oberhalb der dargelegten

Bandbreite.

Die berechneten Marktwerte des Eigenkapitals der SinnerSchrader AG236 auf Basis der aus der Re-

gressionsanalyse resultierenden EBIT-Multiplikatoren liegen zwischen € 80,1 Mio. und € 100,5 Mio. Der

nach dem Ertragswertverfahren fundamentalanalytisch ermittelte Unternehmenswert der SinnerSchra-

der AG (Wert des Eigenkapitals, € 117,9 Mio.) liegt somit ebenfalls oberhalb dieser Bandbreite.

Wir haben die Vorgehensweise und die Berechnungen von Duff & Phelps inhaltlich und rechnerisch

anhand der „Konsensus Schätzungen“ von S&P Global ohne Beanstandungen verifizieren können.

233 „Enterprise Value“ = „EV“.234 „Last Twelve Months“; d.h. Zeitraum der Berichterstattung des letzten (Zwischen-) Berichts zuzüglich des an zwölf Monaten

fehlenden Zeitraums der Vorperiode.235 Einschließlich der Sonderwerte.236 Einschließlich der Sonderwerte.


Als Ergebnis seiner von uns inhaltlich wie rechnerisch verifizierten Analysen wird erkennbar, dass die

Bewertung der SinnerSchrader-Aktie bis zur Bekanntgabe der Übernahme durch die Wertepaare der

Vergleichsunternehmen abgedeckt ist. Mit der aktuellen Marktbewertung verlässt die SinnerSchrader

AG die errechnete Regressionsgerade. Das weist darauf hin, dass die SinnerSchrader-Aktie im Ver-

gleich zu den Unternehmen der Peer Group derzeit überbewertet zu sein scheint.

Auf Grundlage der im Bewertungsgutachten aufgelisteten Transaktionen ergibt sich eine Bandbreite für

den Marktwert des Eigenkapitals237 der SinnerSchrader AG von € 112,0 Mio. bis € 125,8. Mio. Der nach

dem Ertragswertverfahren fundamentalanalytisch ermittelte Unternehmenswert der SinnerSchrader AG

(Wert des Eigenkapitals, € 117,9 Mio.) liegt somit auch innerhalb dieser Bandbreite. Dabei ist darauf

hinzuweisen, dass Transaktionsmultiplikatoren tendenziell leicht nach oben verzerrte Werte aufweisen,

weil bei Übernahmen regelmäßig Prämien für echte Synergien gezahlt werden, die in der vorliegenden

Bewertung nicht zu berücksichtigen sind.

Der Bewertungsgutachter fasst zutreffend zusammen, dass der auf Basis der Ertragswertmethode er-

mittelte Unternehmenswert der SinnerSchrader-Gruppe am oberen Rande der Bandbreite der Multipli-

katorbewertung liegt und deshalb durch diese Betrachtung grundsätzlich gestützt wird.

In Ergänzung zu den ausführlichen Berechnungen des Bewertungsgutachters haben wir eigene Analy-

sen auf Basis von Trading Multiples unter Verwendung einer um fünf Unternehmen erweiterten Gruppe

von Vergleichsunternehmen238 durchgeführt. Unsere methodisch ansonsten mit dem Bewertungsgut-

achter identischen Analysen berücksichtigen darüber hinaus auch die Analystenschätzungen für das

jeweils dritte nachfolgende Geschäftsjahr.

Im Vergleich zu den Bandbreiten der Marktbewertung auf Grundlage von Umsatzmultiplikatoren stellt

sich der fundamentalanalytisch ermittelte Unternehmenswert239 der SinnerSchrader AG wie folgt dar:

237 Einschließlich der Sonderwerte.238 Diese berücksichtigen zusätzlich fünf Unternehmen, die der Bewertungsgutachter allein deshalb ausgeschlossen hat, da sie

in Bezug auf die von ihm präferierte Methode zur Ermittlung der Betafaktoren keine validen Werte liefern; vgl. AbschnittD.IV.5.bc)bce), S. 73 f.

239 Einschließlich der Sonderwerte.

117,9

60,00 70,00 80,00 90,00 100,00 110,00 120,00 130,00 140,00 150,00 160,00

FY

LTM

FY+1

FY+2

FY+3

Marktwert des Eigenkapitals der SinnerSchrader AG auf Basis vonUmsatz-Multiplikatoren (in € Mio.)

Wertbandbreite 1. - 3. Quartil Unternehmenswert SinnerSchrader AG


Im Vergleich zu den Bandbreiten der Marktbewertung auf Grundlage von EBIT-Multiplikatoren stellt sich

der fundamentalanalytisch ermittelte Unternehmenswert240 der SinnerSchrader AG wie folgt dar:

Zusammenfassend bestätigen auch unsere ergänzenden Analysen die Feststellungen des Bewer-

tungsgutachters. Die Ergebnisse der Analyse auf Grundlage der EBIT-Multiplikatoren geben zudem

Hinweise darauf, dass die aus der Analyse der Planungsrechnung der SinnerSchrader-Gruppe gewon-

nene Einschätzung, die vorgelegte Unternehmensplanung sei in Teilen ambitioniert, auch durch die

Multiplikatoren gestützt wird.

Aus der durch den Bewertungsgutachter und uns vorgenommenen vergleichenden Marktbewertung

ergeben sich im vorliegenden Fall somit keine Anhaltspunkte dafür, dass der nach dem Ertragswertver-

fahren ermittelte Unternehmenswert unzutreffend oder die diesem zugrunde liegende Planungsrech-

nung zu konservativ wäre.

Prüfungsergebnis

Zusammenfassend ist festzustellen, dass die vorgenommenen Plausibilisierungen keinen Hinweisdafür geben, dass die vorliegende Bewertung nicht angemessen im Sinne des AktG wäre.

b) Weitere Vergleichsmaßstäbe

Auch ein Vergleich des Unternehmenswerts je Aktie (€ 10,21)241 mit der durch die Accenture Digital

Holdings GmbH im Rahmen des freiwilligen öffentlichen Übernahmeangebots vom 24. März 2017 an

die Aktionäre der SinnerSchrader AG angebotenen Gegenleistung (€ 9,00) zeigt nicht an, dass der

errechnete Unternehmenswert zu niedrig bemessen ist.

Da SinnerSchrader-Aktien an Börsen gehandelt werden, liegen zudem Börsenkurse vor, die grundsätz-

lich zur Plausibilitätsbeurteilung des fundamentalanalytisch ermittelten Unternehmenswerts herangezo-

gen werden können.

240 Einschließlich der Sonderwerte.241 Vgl. Abschnitt D.IV.9.a), S. 85 f.

117,9

60,00 70,00 80,00 90,00 100,00 110,00 120,00 130,00

FY

LTM

FY+1

FY+2

FY+3

Marktwert des Eigenkapitals der SinnerSchrader AG auf Basis vonEBIT-Multiplikatoren (in € Mio.)

Wertbandbreite 1. - 3. Quartil Unternehmenswert SinnerSchrader AG


Der aus dem Börsenkurs der SinnerSchrader-Aktie zum 16. Oktober 2017 von € 11,80242 linear hochge-

rechnete gesamte Börsenwert der SinnerSchrader AG beträgt rd. € 136,2 Mio.

Allerdings ist sorgfältig zu analysieren, ob der Börsenkurs möglicherweise durch besondere Einflüsse,

die sich möglicherweise auf die Börsenpreisbildung ausgewirkt haben, verzerrt ist und nicht den Ver-

kehrswert der SinnerSchrader AG widerspiegelt.

Für den Fünf-Jahres-Zeitraum bis zum 16. Oktober 2017 ergeben sich Börsenkurs und Handelsvolu-

men der SinnerSchrader-Aktie wie folgt:

Als Ergebnis unserer Analysen haben wir festgestellt, dass der Börsenkurs der SinnerSchrader-Aktie

bis zum Herbst 2016 keinen auffälligen Schwankungen unterlegen hat. Vielmehr erhöhte er sich konti-

nuierlich von € 1,71 (3. September 2012) auf € 5,00 (11. November 2016). Ab diesem Zeitpunkt erhöhte

sich der Börsenkurs deutlich bis auf € 7,91 (17. Februar 2017).

Am 20. Februar 2017 gab die SinnerSchrader AG bekannt, dass sie mit der Accenture Digital Holdings

GmbH eine Zusammenschlussvereinbarung geschlossen habe und dass sich die Accenture Digital

Holdings GmbH verpflichtet habe, den Aktionären der SinnerSchrader AG ein Übernahmeangebot zu

unterbreiten. Seit Bekanntgabe des Übernahmeangebots am 27. März 2017 ist der Kurs der Sinner-

Schrader Aktien nach erster Orientierung an dem Angebot von € 9,00 je SinnerSchrader-Aktie kontinu-

ierlich gestiegen.

Nach der Bekanntgabe am 25. Juni 2017, dass die Accenture Digital Holdings GmbH beabsichtige,

einen BGAV mit der SinnerSchrader AG abzuschließen, stieg der Aktienkurs erneut deutlich bis auf

€ 13,98 an und verminderte sich seitdem wieder.

242 Schlusskurs.

Tag derBekanntmachung desÜbernahmeangebots

Tag derBekannmachung derAbsicht eines BGAV

50100150200250300350400450

0,002,004,006,008,00

10,0012,0014,0016,00

31.0

8.12

31.1

0.12

31.1

2.12

28.0

2.13

30.0

4.13

30.0

6.13

31.0

8.13

31.1

0.13

31.1

2.13

28.0

2.14

30.0

4.14

30.0

6.14

31.0

8.14

31.1

0.14

31.1

2.14

28.0

2.15

30.0

4.15

30.0

6.15

31.0

8.15

31.1

0.15

31.1

2.15

29.0

2.16

30.0

4.16

30.0

6.16

31.0

8.16

31.1

0.16

31.1

2.16

28.0

2.17

30.0

4.17

30.0

6.17

31.0

8.17

Anzahl Aktien(in Tausend)Preis (in €) Aktienkurs und Handelsvolumen der SinnerSchrader AG

Handelsvolumen SinnerSchrader AG Aktienkurs SinnerSchrader AG (VWAP)


Unsere Analysen zeigen an, dass der Börsenkurs der SinnerSchrader AG möglicherweise bereits mit

Bekanntgabe über den Abschluss einer Zusammenschlussvereinbarung am 20. Februar 2017, spätes-

tens aber mit Bekanntgabe der Absicht, einen BGAV abzuschließen (25. Juni 2017), durch Spekulatio-

nen verzerrt zu sein scheint und demzufolge nicht mehr den Verkehrswert der SinnerSchrader AG wi-

derspiegelt.

Aus der Analyse der Börsenkurse der SinnerSchrader-Aktie ergeben sich nach unserer Auffassung

keine Hinweise darauf, dass der ermittelte Unternehmenswert (T€ 117.878) den Unternehmenswert der

SinnerSchrader AG zum 6. Dezember 2017 unterschätzen könnte.

Ableitung der angemessenen Abfindung und des angemessenen Ausgleichs9.

a) Angemessene Abfindung gemäß § 305 AktG

Aus dem nach dem Ertragswertverfahren ermittelten Unternehmenswert der SinnerSchrader AG zum

6. Dezember 2017 i.H.v. T€ 117.878 errechnet sich bei Division durch die Anzahl der Stückaktien

(11.542.764) ein Wert je Stückaktie von € 10,21. 243

Im Hinblick auf die Rechtsprechung des BVerfG244 ist der Börsenkurs der SinnerSchrader-Aktie grund-

sätzlich eine geeignete Bezugsgröße zur Bestimmung ihres Verkehrswerts.

Dementsprechend setzt sich das Bewertungsgutachten auch mit der Frage auseinander, ob der nach

den Maßstäben der höchstrichterlichen Rechtsprechung ermittelte Börsenkurs der SinnerSchrader-

Aktie bei der Festlegung der Barabfindung an die außenstehenden Aktionäre zu berücksichtigen ist.

Laut einem Beschluss des BGH vom 19. Juli 2010 ist einer angemessenen Abfindung grundsätzlich der

nach Umsatz gewichtete Durchschnittskurs innerhalb einer dreimonatigen Referenzperiode vor der

Bekanntmachung der Strukturmaßnahme zugrunde zu legen. Wenn zwischen der Bekanntgabe der

Strukturmaßnahme und dem Tag der Hauptversammlung ein längerer Zeitraum verstreicht und die

Entwicklung der Börsenkurse eine Anpassung geboten erscheinen lässt, ist der Börsenwert entspre-

chend der allgemeinen oder branchentypischen Wertentwicklung unter Berücksichtigung der seitheri-

gen Kursentwicklung hochzurechnen.245

Da die öffentliche Bekanntgabe der SinnerSchrader AG, dass die Accenture Digital Holdings GmbH

beabsichtige, einen BGAV mit der SinnerSchrader AG abzuschließen, am 25. Juni 2017 erfolgt ist und

somit nach Auffassung des Bewertungsgutachters kein längerer Zeitraum im Sinne der Rechtsprechung

des BGH vorliegt, hat er bei der Ermittlung des Referenzzeitraums auf eine Referenzperiode, die mit

Ablauf des 24. Juni 2017 endet, abgestellt.

243 Vgl. Abschnitt D.IV.6.c), S. 79.244 Vgl. BVerfG, Beschluss vom 27. April 1999 – 1 BvR 1613/94, BVerfGE 100, S. 289 ff.245 Vgl. BGH, Beschluss vom 19. Juli 2010, II ZB 18/09, BGHZ 186, S. 229 ff., wiederholt in einem Beschluss vom 28. Juni 2011,

II ZB 2/00, AG 2011, S. 590 f.


Wir halten die gewählte Referenzperiode auf der Grundlage der Rechtsprechung des BGH für sachge-

recht. Insbesondere teilen wir auch die damit verbundene Einschätzung, dass kein längerer Zeitraum im

Sinne des angeführten Beschlusses vom 19. Juli 2010 vorliegt.

Allerdings können gewichtige Argumente gegen eine aus dem Börsenkurs abgeleitete Bestimmung des

Verkehrswerts sprechen. So wird die Maßgeblichkeit des Börsenkurses für die Ableitung des Verkehrs-

werts der Aktie nach Feststellung des BGH in den Fällen verneint, in denen über längere Zeiträume

kein Handel stattgefunden hat oder aufgrund der Marktenge ein Minderheitsaktionär nicht in der Lage

ist, seine Aktien zum Börsenkurs zu verkaufen oder der Börsenpreis manipuliert worden ist.246

Nach den Feststellungen des Bewertungsgutachters ist in der relevanten Referenzperiode kein geringer

Handel der SinnerSchrader-Aktie zu beobachten gewesen. Somit bestünden keine Anhaltspunkte dafür,

dass einzelne Aktionäre nicht in der Lage gewesen wären, ihre Aktien zum Börsenkurs zu veräußern.

Auch für eine Manipulation des Börsenkurses lägen keine hinreichend sicheren Erkenntnisse vor. Uns

liegen keine Anhaltspunkte für eine gegenteilige Beurteilung vor.

Der Bewertungsgutachter gibt den Börsenkurs in Höhe des von der BaFin mitgeteilten gewichteten

Drei-Monats-Durchschnittskurs vor dem 25. Juni 2017247 mit € 9,62 an. Das haben wir durch Einsicht-

nahme in die Mitteilung der BaFin verifiziert.

Da der ermittelte, durchschnittliche Börsenkurs je Stückaktie der SinnerSchrader AG unterhalb der auf

Basis des Ertragswertverfahrens ermittelten Barabfindung von € 10,21 liegt, stellt er nicht die Unter-

grenze der Abfindung dar.

Prüfungsergebnis

Die Barabfindung wurde dementsprechend mit € 10,21 je Stückaktie festgelegt. Dies halten wir auf-grund unserer Prüfung zusammenfassend für angemessen.

Sollten sich in der Zeit zwischen Abschluss unserer Prüfung des BGAV (20. Oktober 2017) und dem

vorgesehenen Zeitpunkt der Beschlussfassung der HV der SinnerSchrader AG über den Abschluss des

BGAV (6. Dezember 2017) wesentliche Veränderungen der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage oder

sonstiger Grundlagen der Bewertung der SinnerSchrader AG ergeben, so wären diese bei der Bemes-

sung der Barabfindung noch zu berücksichtigen, insbesondere soweit sich aufgrund der Veränderungen

ein Wert je Stückaktie ergäbe, der die derzeit vorgeschlagene Abfindung übersteigt.

246 Vgl. BGH, Beschluss vom 12. März 2001, a.a.O.247 Gemäß § 31 Abs. 7 WpÜG i.V.m. § 5 Abs. 3 WpÜG-AngVO.


b) Angemessener Ausgleich gemäß § 304 AktG

Grundlage für die Ermittlung der Ausgleichszahlung ist der Unternehmenswert der SinnerSchrader AG

zum 6. Dezember 2017. Der Bewertungsgutachter legt bei Ermittlung der Ausgleichszahlung den auf

eine Aktie umgerechneten Unternehmenswert (€ 10,21) zugrunde.

Bei Verrentung des Unternehmenswerts ist der Bewertungsgutachter von einem risikoadjustierten lauf-

zeitäquivalenten Zinssatz ausgegangen. Diesen hat er unter Würdigung der aus dem Vertrag resultie-

renden spezifischen Risikosituation der außenstehenden Aktionäre ermittelt.

Das Risiko, dass der Unternehmenswert im Zeitpunkt der Kündigung eines Unternehmensvertrags,

insbesondere eines Beherrschungsvertrags, durch Maßnahmen des anderen Vertragspartners gemin-

dert sein könnte, ist im vorliegenden Fall nicht zu berücksichtigen. Durch die Gewährung eines befriste-

tes Veräußerungsrechts im Fall der Kündigung des Vertrags durch die Accenture Digital Holdings

GmbH,248 erhalten die außenstehenden Aktionäre während der Laufzeit eine feste jährliche Ausgleichs-

zahlung und bei Beendigung des Vertrags den Wert, den die SinnerSchrader-Aktie bei Abschluss des

Vertrags hatte.

Im vorliegenden Fall verbleibt als Risiko der außenstehenden Aktionäre der SinnerSchrader AG somit

nur das Risiko, dass der zur Zahlung des Ausgleichs verpflichtete Vertragspartner dieser Verpflichtung

nicht nachkommt. Die Accenture plc wird sich gegenüber der SinnerSchrader AG uneingeschränkt und

unwiderruflich verpflichten, dafür Sorge zu tragen, dass die Accenture Digital Holdings GmbH in der

Weise finanziell ausgestattet wird, dass die Accenture Digital Holdings GmbH stets in der Lage ist, alle

ihre Verbindlichkeiten aus oder im Zusammenhang mit dem Vertrag fristgemäß zu erfüllen (harte Patro-

natserklärung)249. Ferner steht die Accenture plc den außenstehenden Aktionären der SinnerSchrader

AG gegenüber uneingeschränkt und unwiderruflich dafür ein, dass die Accenture Digital Holdings

GmbH alle ihnen gegenüber bestehenden Verpflichtungen aus oder im Zusammenhang mit dem Ver-

trag, insbesondere zur Zahlung von Ausgleich und Abfindung, fristgemäß erfüllt.250 Das Ausfallrisiko

wird damit durch die (höhere) Bonität der Accenture plc bestimmt.

Folglich hat der Bewertungsgutachter den Unternehmenswert der SinnerSchrader AG mit einem Zins-

satz verrentet, der die Konditionen reflektiert, die der Accenture plc für eine unbesicherte Anleihe mit

einer Laufzeit entsprechend der vertraglichen Mindestlaufzeit derzeit angeboten werden. Unter der

Annahme, dass der Vertrag zumindest mittelfristig bestehen bleibt, ist der Bewertungsgutachter im Sin-

ne der außenstehenden Aktionäre dabei von dem im Rahmen der Unternehmensbewertung zugrunde

gelegten Basiszinssatz in Höhe von 1,25 % (vor persönlichen Steuern) ausgegangen. Diesen hat er um

den Bonitäts-Spread der Accenture plc erhöht. Er hat dessen indikative Höhe für eine Laufzeit von fünf

Jahren, die auch durch eine Analyse von Anleihen der Unternehmen der Peer Group gestützt wird, auf

1,00 % aufgerundet.

248 Vgl. § 5 Abs. 6 des Vertrags.249 Finaler Entwurf vom 20. Oktober 2017.250 Vgl. § 7 des Vertrags nebst Anlage.


Die Anknüpfung an das Zahlungsausfallrisiko des Garanten ist praxisüblich und nach unserer Auffas-

sung auch sachgerecht. Sie ist auch von Gerichten anerkannt.251 Wir konnten auch die Herleitung des

konkret verwendeten (Brutto-)Zinssatz anhand der uns vorgelegten Dokumente und ergänzenden Ana-

lysen des Bewertungsgutachters verifizieren.

Der vertraglich vorgesehene angemessene Ausgleich je SinnerSchrader-Aktie beträgt entsprechend

den Berechnungen des Bewertungsgutachters € 0,17 nach persönlichen Steuern.

Da derzeit steuerrechtlich ungeklärt ist, ob bei Ausgleichszahlungen durch den Organträger das steuer-

liche Einlagekonto der Organgesellschaft als verwendet gilt, ist der Bewertungsgutachter zugunsten der

außenstehenden Aktionäre davon ausgegangen, dass die Ausgleichszahlung auf Anteilseignerebene in

voller Höhe der Abgeltungssteuer unterliegt. Den mit vorstehend dargestelltem Verrentungszinssatz

ermittelten Ausgleichsbetrag hat der Bewertungsgutachter daher vollständig mit Abgeltungssteuer be-

legt. Daraus ergibt sich ein angemessener Ausgleich je SinnerSchrader-Aktie von € 0,23 vor persönli-

chen Steuern.

Diese Vorgehensweise wirkt nicht zu Lasten der Minderheitsaktionäre.

Ohne Berücksichtigung des Abzugs von KSt nebst SolZ auf den enthaltenen Teilbetrag, der aus mit

deutscher KSt und SolZ belasteten Gewinnen resultiert, wird eine Brutto-Ausgleichszahlung von € 0,27

je SinnerSchrader-Aktie zugesichert.

Prüfungsergebnis

Die Ausgleichszahlung wurde dementsprechend mit € 0,23 je Stückaktie festgelegt. Ohne Berück-sichtigung des Abzugs von KSt nebst SolZ wird eine Brutto-Ausgleichszahlung von € 0,27 je Stückak-tie zugesichert.

Dies halten wir aufgrund unserer Prüfung zusammenfassend für angemessen.

Bei einer künftig möglichen Änderung der Steuersätze der KSt und des SolZ verändert sich entspre-

chend § 4 Abs. 2 des BGAV der Netto-Ausgleich.252

Dies ist vor dem Hintergrund der Rechtsprechung des BGH sachgerecht.

Sollten sich in der Zeit zwischen Abschluss unserer Prüfung der Angemessenheit der Ausgleichszah-

lung 20. Oktober 2017 und dem vorgesehenen Zeitpunkt der Beschlussfassung der HV der Sinner-

Schrader AG über den Abschluss des BGAV 6. Dezember 2017 wesentliche Veränderungen der Ver-

mögens-, Finanz- und Ertragslage oder sonstiger Grundlagen der Bewertung der SinnerSchrader AG

ergeben, so wären diese bei der Bemessung der Ausgleichszahlung noch zu berücksichtigen, insbe-

251 Zu vergleichbaren Fällen zustimmend auch Beschluss OLG Düsseldorf vom 25. Mai 2016, I-26 W 2/15 [AktE], BeckRS 2016,21367; OLG Frankfurt am Main vom 24. November 2011, 21 W 7/11, BeckRS 2012, 02278 und Beschluss des LG München Ivom 31. Juli 2015, 5 HKO 16371/13, BeckRS 2015, S. 13240.

252 Der Bewertungsgutachter hat mögliche Effekte einer Änderung der steuerrechtlichen Situation in Anlage 7 seines Bewer-tungsgutachtens durch eine Berechnung von Szenarien veranschaulicht.


sondere soweit sich aufgrund der Veränderungen ein Ausgleich ergäbe, der den derzeit vorgeschlage-

nen Ausgleich übersteigt.

h Beglaubigte Abschrift

ndgericht HamburgEingeüËâr!i rrit ,403 HKO 97t17

I Z iuti zrlri

Beschluss

ln der Sache

1) Frank Riemensperger und Marcus Huth,als gemeinsam veñretungsberechtigte Geschäftsführer der im Handelsregister desAG Königstein im Taunus unter HRB 9608 eingetragenen Accenture Digital Holdings GmbH,Campus Kronberg 1,61476 Kronberg

- Antragsteller

2) Matthias Schrader und Thomas Dyckhoff,als gemeinsam vertretungsberechtigte Vorstandsmitglieder der im Handelsregister desAG Hamburg unter HRB 74455 eingetragenen SinnerSchrader Aktiengesellschaft, Völckers-straße 38, 22765 Hamburg

- Antragsteller -

beschließt das Landgericht Hamburg - Kammer 3 für Handelssachen - durch den VorsitzendenRichter am Landgericht Böttcher am 12.07.2017:

Auf den gemeinsamen Antrag der Geschäftsführer bzw. der Vorstände der im Rubrumgenannten Gesellschaften wird gemäß $ 293c Abs. I AktG zur gemeinsamen

Vertragsprüferin für den von ihnen beabsichtigten Beherrschungs- und

Gewinnabführungsvertrags zwischen der Accenture Digital Holdings GmbH alsherrschendem Unternehmen und der SinnerSchrader Aktiengesellschaft als beherrschtenUnternehmen bestellt:

ADKL AG Wirtschaftsprüfu n gsgesellschaft ,

Breite Straße 29-31, 40213 Düsseldorf.

2. Der Geschäftswert wird auf € 60.000,00 festgesetzt.

0005054DUE0000000121

Textfeld

0005054DUE0000000121

Textfeld

0005054DUE0000000121

Textfeld

0005054DUE0000000121

Textfeld

Anlage 1

.o 97t17 ) - Seite 2

Gründe:

Der von den Antragstellern beabsichtigte Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertragzwischen den von den ihnen geleiteten Gesellschaften ist nach $ 293 b AktG von einemVertragsprüfer zu prtifen. Dies kann auf den gemeinsamen Antrag der Antragsteller gemäß

$ 293c Abs. 1 Satz 2 AktG durch einen für beide Gesellschaften gemeinsam bestelltenVertragsprüfer geschehen. Für diese Aufgabe wurde vom Gericht die im Beschlusstenorgenannte Wirtschaftsprüfungsgesellschaft ausgewählt. Diese hat bestätigt, dass keineBestellungshindernisse nach $$ 293c Abs. 1,293d AktG i.V.m. SS 319,319a und 319b HGBvorliegen.

Die Höhe des festgesetzten Geschäftswerts orientiert sich an $ 67 Abs. 1 Nr. 1 GNotKG

gez.

BöttcherVorsitzender Richter am Landgericht

Für die Richtigkeit der AbschriftHamburg, 12.07.2017

Reichow, JAngUrkundsbeamtin der GeschäftsstelleDurch maschinelle Bearbeitung beglaubigt- ohne Unterschrift gültig

tc

x x

I

çlr

ÉJ

êH0c

Ia .úm b

e

0005054DUE0000000121

Textfeld

0005054DUE0000000121

Textfeld

0005054DUE0000000121

Textfeld

Entwurf (20.10.2017)

1203209-v19\FRADMS 1

BEHERRSCHUNGS- UND GEWINNABFÜHRUNGSVERTRAG

vom 7. Dezember 2017

zwischen der

Accenture Digital Holdings GmbH

mit Sitz in Kronberg im Taunus, eingetragen im Handelsregister des Amtsgerichts Königstein imTaunus unter HRB 9608 und eingetragener Geschäftsanschrift Campus Kronberg 1,61476 Kronberg im Taunus,

und der

SinnerSchrader Aktiengesellschaft

mit Sitz in Hamburg, eingetragen im Handelsregister des Amtsgerichts Hamburg unter HRB 74455und eingetragener Geschäftsanschrift Völckersstraße 38, 22765 Hamburg,

(zusammen nachfolgend "Parteien" undeinzeln eine "Partei")

0005054DUE0000000121

Textfeld

Anlage 2

Entwurf (20.10.2017)

1203209-v19\FRADMS 2

§ 1Leitung

(1) Die SinnerSchrader Aktiengesellschaft unterstellt die Leitung ihrer Gesellschaft derAccenture Digital Holdings GmbH. Die Accenture Digital Holdings GmbH ist demgemäßberechtigt, dem Vorstand der SinnerSchrader Aktiengesellschaft hinsichtlich der Leitung derGesellschaft Weisungen zu erteilen. Der Vorstand der SinnerSchrader Aktiengesellschaft istverpflichtet, den Weisungen der Accenture Digital Holdings GmbH Folge zu leisten.

(2) Weisungen bedürfen der Textform.

(3) Die Accenture Digital Holdings GmbH ist nicht berechtigt, der SinnerSchraderAktiengesellschaft die Weisung zu erteilen, diesen Vertrag zu ändern, ihn aufrecht zu erhaltenoder zu beenden.

§ 2Gewinnabführung

(1) Die SinnerSchrader Aktiengesellschaft verpflichtet sich, ihren ganzen Gewinn an dieAccenture Digital Holdings GmbH abzuführen. Abzuführen ist- vorbehaltlich einer Bildung oder Auflösung von Rücklagen nach§ 2 (2) - der gemäß § 301 Aktiengesetz ("AktG") in der jeweils geltenden Fassung zulässigeHöchstbetrag.

(2) Die SinnerSchrader Aktiengesellschaft kann mit in Textform zu erteilender Zustimmung derAccenture Digital Holdings GmbH Beträge aus dem Jahresüberschuss in andereGewinnrücklagen einstellen, soweit dies handelsrechtlich zulässig und bei vernünftigerkaufmännischer Beurteilung wirtschaftlich begründet ist. Während der Dauer diesesVertrages gebildete andere Gewinnrücklagen sind auf in Textform zu erfolgendes Verlangender Accenture Digital Holdings GmbH aufzulösen und zum Ausgleich eines Jahresfehlbetragszu verwenden oder als Gewinn abzuführen. Sonstige Rücklagen oder ein Gewinnvortrag, deraus der Zeit vor Beginn dieses Vertrages stammt, dürfen weder als Gewinn abgeführt nochzum Ausgleich eines Jahresfehlbetrags verwendet werden.

(3) Die Verpflichtung zur Gewinnabführung besteht erstmals für den ganzen Gewinn des am1. September 2017 beginnenden Geschäftsjahres der SinnerSchrader Aktiengesellschaft oderdes späteren Geschäftsjahres der SinnerSchrader Aktiengesellschaft, in dem dieser Vertragnach § 6 (2) wirksam wird. Die Verpflichtung nach Satz 1 wird jeweils am Ende einesGeschäftsjahres der SinnerSchrader Aktiengesellschaft fällig.

§ 3Verlustübernahme

(1) Die Accenture Digital Holdings GmbH ist gegenüber der SinnerSchrader Aktiengesellschaftgemäß den Vorschriften des § 302 AktG in ihrer Gesamtheit und in ihrer jeweils geltendenFassung zur Verlustübernahme verpflichtet.

(2) Die Verpflichtung zur Verlustübernahme besteht erstmals für das gesamte Geschäftsjahr, indem dieser Vertrag nach § 6 (2) wirksam wird. § 2 (3) Satz 2 gilt für die Verpflichtung zumVerlustausgleich entsprechend.

Entwurf (20.10.2017)

1203209-v19\FRADMS 3

§ 4Ausgleich

(1) Die Accenture Digital Holdings GmbH verpflichtet sich, den außenstehenden Aktionären derSinnerSchrader Aktiengesellschaft ab dem Geschäftsjahr der SinnerSchraderAktiengesellschaft, für das der Anspruch auf Gewinnabführung der Accenture DigitalHoldings GmbH gemäß § 2 wirksam wird, für die Dauer dieses Vertrages einenangemessenen Ausgleich in Form einer jährlichen Geldleistung zu zahlen ("Ausgleich").

(2) Der Ausgleich beträgt für jedes volle Geschäftsjahr (12 Monate) der SinnerSchraderAktiengesellschaft für jede auf den Inhaber lautende Stückaktie der SinnerSchraderAktiengesellschaft mit einem rechnerischen Anteil am Grundkapital von jeweils EUR 1,00(jede einzeln eine "SinnerSchrader-Aktie" und zusammen die "SinnerSchrader-Aktien")brutto EUR 0,27 ("Bruttoausgleichsbetrag") abzüglich eines etwaigen Betrags fürKörperschaftsteuer und Solidaritätszuschlag nach dem jeweils für diese Steuern für dasjeweilige Geschäftsjahr geltenden Steuersatz, wobei dieser Abzug nur auf den in demBruttoausgleichsbetrag enthaltenen Teilbetrag von EUR 0,26 je SinnerSchrader-Aktie aus mitdeutscher Körperschaftsteuer belasteten Gewinnen zu berechnen ist.

Nach den Verhältnissen zum Zeitpunkt des Abschlusses dieses Vertrages gelangen auf denanteiligen Bruttoausgleichsbetrag von EUR 0,26 je SinnerSchrader-Aktie, der sich auf die mitdeutscher Körperschaftsteuer belasteten Gewinne bezieht, 15% Körperschaftsteuer zzgl. 5,5%Solidaritätszuschlag, das sind EUR 0,04 je SinnerSchrader-Aktie, zum Abzug. Zusammen mitdem übrigen anteiligen Bruttoausgleichsbetrag in Höhe von EUR 0,01 je SinnerSchrader-Aktie, der sich auf die nicht mit deutscher Körperschaftssteuer belasteten Gewinne bezieht,ergibt sich daraus nach den Verhältnissen zum Zeitpunkt des Vertragsabschlusses einAusgleich in Höhe von insgesamt EUR 0,23 je SinnerSchrader-Aktie für ein vollesGeschäftsjahr der SinnerSchrader Aktiengesellschaft.

(3) Der Ausgleich ist am dritten Geschäftstag nach der ordentlichen Hauptversammlung derSinnerSchrader Aktiengesellschaft für das jeweils abgelaufene Geschäftsjahr, jedochspätestens acht Monate nach Ablauf dieses Geschäftsjahres fällig.

(4) Der Ausgleich wird erstmals für das gesamte Geschäftsjahr der SinnerSchraderAktiengesellschaft gewährt, in dem dieser Vertrag gemäß § 6 (2) wirksam wird.

(5) Falls der Vertrag während eines Geschäftsjahres der SinnerSchrader Aktiengesellschaft endetoder die SinnerSchrader Aktiengesellschaft während der Vertragsdauer einRumpfgeschäftsjahr bildet, vermindert sich der Ausgleich für das betreffende Geschäftsjahrzeitanteilig.

(6) Falls das Grundkapital der SinnerSchrader Aktiengesellschaft aus Gesellschaftsmitteln gegenAusgabe neuer Aktien erhöht wird, vermindert sich der Ausgleich je SinnerSchrader-Aktie indem Maße, dass der Gesamtbetrag des Ausgleichs unverändert bleibt. Falls das Grundkapitalder SinnerSchrader Aktiengesellschaft gegen Bar- und/oder Sacheinlagen erhöht wird, geltendie Rechte aus diesem § 4 auch für die von außenstehenden Aktionären bezogenen Aktien auseiner solchen Kapitalerhöhung. Der Beginn der Berechtigung aus den neuen Aktien gemäßdiesem § 4 ergibt sich aus der von der SinnerSchrader Aktiengesellschaft bei Ausgabe derneuen Aktien festgesetzten Gewinnanteilsberechtigung.

(7) Falls ein Spruchverfahren nach dem Spruchverfahrensgesetz eingeleitet wird und das Gerichtrechtskräftig einen höheren Ausgleich festsetzt, können auch die bereits nach Maßgabe des§ 5 abgefundenen Aktionäre eine entsprechende Ergänzung des von ihnen bereits erhaltenenAusgleichs verlangen. Ebenso werden alle übrigen außenstehenden Aktionäre gleichgestellt,

Entwurf (20.10.2017)

1203209-v19\FRADMS 4

wenn sich die Accenture Digital Holdings GmbH gegenüber einem außenstehenden Aktionärder SinnerSchrader Aktiengesellschaft in einem Vergleich zur Abwendung oder Beendigungeines Spruchverfahrens zur Zahlung eines höheren Ausgleichs verpflichtet.

§ 5Abfindung

(1) Die Accenture Digital Holdings GmbH verpflichtet sich, auf Verlangen eines jedenaußenstehenden Aktionärs der SinnerSchrader Aktiengesellschaft dessen SinnerSchrader-Aktien gegen eine Barabfindung in Höhe von EUR 10,21 je SinnerSchrader-Aktie("Abfindung") zu erwerben.

(2) Die Verpflichtung der Accenture Digital Holdings GmbH zum Erwerb der SinnerSchrader-Aktien ist befristet. Die Frist endet zwei Monate nach dem Tag, an dem die Eintragung desBestehens dieses Vertrages im Handelsregister des Sitzes der SinnerSchraderAktiengesellschaft nach § 10 Handelsgesetzbuch bekannt gemacht worden ist. EineVerlängerung der Frist nach § 305 Abs. 4 Satz 3 AktG wegen eines Antrags auf Bestimmungdes Ausgleichs oder der Abfindung durch das in § 2 des Spruchverfahrensgesetzes bestimmteGericht bleibt unberührt. In diesem Fall endet die Frist zwei Monate nach dem Tag, an demdie Entscheidung über den zuletzt beschiedenen Antrag im Bundesanzeiger bekannt gemachtworden ist.

(3) Falls bis zum Ablauf der in § 5 (2) genannten Frist das Grundkapital der SinnerSchraderAktiengesellschaft aus Gesellschaftsmitteln gegen Ausgabe neuer Aktien erhöht wird,vermindert sich ab diesem Zeitpunkt die Abfindung je SinnerSchrader-Aktie in dem Maße, dassder Gesamtbetrag der Abfindung für die zu diesem Zeitpunkt noch nicht abgefundenen Aktienunverändert bleibt. Falls das Grundkapital der SinnerSchrader Aktiengesellschaft bis zumAblauf der in § 5 (2) genannten Frist gegen Bar- und/oder Sacheinlagen erhöht wird, gelten dieRechte aus diesem § 5 auch für die von außenstehenden Aktionären bezogenen Aktien aus derKapitalerhöhung.

(4) Die Übertragung der SinnerSchrader-Aktien gegen Abfindung ist für die außenstehendenAktionäre der SinnerSchrader Aktiengesellschaft kostenfrei.

(5) Falls ein Spruchverfahren nach dem Spruchverfahrensgesetz eingeleitet wird und das Gerichtrechtskräftig eine höhere Abfindung festsetzt, können auch die bereits abgefundenenAktionäre eine entsprechende Ergänzung der Abfindung verlangen. Ebenso werden alleübrigen außenstehenden Aktionäre gleichgestellt, wenn sich die Accenture Digital HoldingsGmbH gegenüber einem außenstehenden Aktionär der SinnerSchrader Aktiengesellschaft ineinem Vergleich zur Abwendung oder Beendigung eines Spruchverfahrens zu einer höherenAbfindung verpflichtet.

(6) Endet dieser Vertrag aufgrund einer Kündigung der Accenture Digital Holdings GmbH zueinem Zeitpunkt, in dem die in § 5 (2) genannte Frist zur Annahme der Abfindung nach§ 5 (1) bereits abgelaufen ist, ist jeder zu diesem Zeitpunkt außenstehende Aktionär derSinnerSchrader Aktiengesellschaft berechtigt, seine zum Zeitpunkt der Beendigung diesesVertrages von ihm gehaltenen SinnerSchrader-Aktien gegen Zahlung der in § 5 (1)bestimmten Abfindung je SinnerSchrader-Aktie an die Accenture Digital Holdings GmbH zuveräußern, und die Accenture Digital Holdings GmbH ist verpflichtet, die SinnerSchrader-Aktien jedes außenstehenden Aktionärs auf dessen Verlangen zu erwerben. Wird die in§ 5 (1) bestimmte Abfindung je SinnerSchrader-Aktie durch rechtskräftige Entscheidung ineinem Spruchverfahren oder durch einen Vergleich zur Abwendung oder Beendigung einesSpruchverfahrens erhöht, wird die Accenture Digital Holdings GmbH die SinnerSchrader-Aktien der außenstehenden Aktionäre unter den in Satz 1 genannten Voraussetzungen gegen

Entwurf (20.10.2017)

1203209-v19\FRADMS 5

Zahlung des im Spruchverfahren oder im Vergleich je SinnerSchrader-Aktie festgesetztenBetrages erwerben. Dieses Veräußerungsrecht ist befristet. Die Frist endet zwei Monate nachdem Tag, an dem die Eintragung der Beendigung dieses Vertrages im Handelsregister desSitzes der SinnerSchrader Aktiengesellschaft nach § 10 HGB bekannt gemacht worden ist.§ 5 (3) und § 5 (4) gelten entsprechend.

§ 6Wirksamwerden, Dauer und

Beendigung des Vertrages

(1) Der Vertrag bedarf zu seiner Wirksamkeit der Zustimmung der Hauptversammlung derSinnerSchrader Aktiengesellschaft sowie der Zustimmung der Gesellschafterversammlungder Accenture Digital Holdings GmbH.

(2) Der Vertrag wird wirksam, wenn sein Bestehen in das Handelsregister des Sitzes derSinnerSchrader Aktiengesellschaft eingetragen worden ist. Er gilt bezüglich derVerpflichtung zur Gewinnabführung nach § 2 dieses Vertrages und der Verpflichtung zurVerlustübernahme nach § 3 dieses Vertrages rückwirkend ab Beginn des Geschäftsjahres derSinnerSchrader Aktiengesellschaft, in dem der Vertrag durch Eintragung in dasHandelsregister des Sitzes der SinnerSchrader Aktiengesellschaft wirksam wird.

(3) Der Vertrag wird auf unbestimmte Zeit geschlossen. Er kann schriftlich mit einer Frist vonsechs (6) Monaten zum Ablauf eines Geschäftsjahres der SinnerSchrader Aktiengesellschaftgekündigt werden. Er kann erstmals zum Ende des Geschäftsjahres der SinnerSchraderAktiengesellschaft gekündigt werden, das mindestens fünf aufeinanderfolgende Zeitjahre (60Monate) nach dem Beginn des Geschäftsjahres endet, für welches die Verpflichtung zurAbführung des Gewinns nach § 2 dieses Vertrags erstmals besteht.

(4) Jede Partei kann diesen Vertrag aus wichtigem Grund ohne Einhaltung einer Kündigungsfristkündigen. Ein wichtiger Grund liegt insbesondere vor, wenn

- ein wichtiger Grund im steuerlichen Sinne für die Beendigung des Vertrages gegeben ist,

- der Accenture Digital Holdings GmbH nicht mehr unmittelbar oder mittelbar dieMehrheit der Stimmrechte aus den Aktien an der SinnerSchrader Aktiengesellschaftzusteht, oder

- eine Verschmelzung, Spaltung oder Liquidation der Accenture Digital Holdings GmbHoder der SinnerSchrader Aktiengesellschaft durchgeführt wird.

(5) Die Kündigung muss schriftlich erfolgen.

§ 7Patronatserklärung

(1) Die Accenture plc, eine nach dem Recht von Irland gegründete Gesellschaft mit Sitz in1 Grand Canal Square, Grand Canal Harbour, Dublin 2, Irland ("Accenture plc"), hältindirekt 94% der Anteile an der Accenture Digital Holdings GmbH.

(2) Accenture plc hat, ohne diesem Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag alsVertragspartei beizutreten, mit gesonderter Erklärung vom 20. Oktober 2017 einePatronatserklärung abgegeben. In dieser in Kopie als Anlage beigefügten Patronatserklärunghat sich Accenture plc gegenüber der SinnerSchrader Aktiengesellschaft uneingeschränkt undunwiderruflich verpflichtet, dafür Sorge zu tragen, dass die Accenture Digital Holdings

Entwurf (20.10.2017)

1203209-v19\FRADMS 6

GmbH in der Weise finanziell ausgestattet wird, dass die Accenture Digital Holdings GmbHstets in der Lage ist, alle ihre Verbindlichkeiten aus oder im Zusammenhang mit dem Vertragfristgemäß zu erfüllen.

(3) Ferner steht Accenture plc den außenstehenden Aktionären der SinnerSchraderAktiengesellschaft uneingeschränkt und unwiderruflich dafür ein, dass die Accenture DigitalHoldings GmbH alle ihnen gegenüber bestehenden Verpflichtungen aus oder imZusammenhang mit diesem Vertrag, insbesondere zur Zahlung von Ausgleich undAbfindung, fristgemäß erfüllt.

§ 8Schlussbestimmungen

(1) Soweit eine Bestimmung dieses Vertrages ganz oder teilweise unwirksam oderundurchführbar ist oder wird oder der Vertrag eine notwendige Regelung nicht enthält, wirddadurch die Wirksamkeit der übrigen Bestimmungen nicht berührt. Anstelle der unwirksamenoder unanwendbaren Bestimmung oder zur Ausfüllung einer Regelungslücke gilt eineangemessene Regelung als vereinbart, die im Rahmen des rechtlich Zulässigen dem amnächsten kommt, was die Parteien gewollt haben oder nach dem Sinn und Zweck diesesVertrages gewollt hätten, wenn sie die Unwirksamkeit oder die Regelungslücke bedachthätten.

(2) Dieser Vertrag unterliegt in seiner Anwendung und Auslegung dem Recht derBundesrepublik Deutschland.

[Unterschriften folgen auf den nächsten Seiten.]

Entwurf (20.10.2017)

1203209-v19\FRADMS 7

Accenture Digital Holdings GmbH

Die Geschäftsführung

Kronberg im Taunus, den 7. Dezember 2017 Kronberg im Taunus, den 7. Dezember 2017

Ort, Datum Ort, Datum

Frank Riemensperger

Geschäftsführer

Marcus Huth

Geschäftsführer

Entwurf (20.10.2017)

1203209-v19\FRADMS 8

SinnerSchrader Aktiengesellschaft

Der Vorstand

Hamburg, den 7. Dezember 2017 Hamburg, den 7. Dezember 2017

Ort, Datum Ort, Datum

Matthias Schrader

Vorsitzender des Vorstands

Thomas Dyckhoff

Mitglied des Vorstands

Anlage 3

0005054DUE0000000121

Textfeld

0005054DUE0000000121

Textfeld

0005054DUE0000000121

Textfeld

Anlage 3

Prüfung des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags ...

Documents

Transcript of Prüfung des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags ...