Risiken für die Finanzmarkt- und Wirtschaftsstabilität aufgrund von Aktivitäten von Banken, Hedge...

Risiken für die Finanzmarkt- und Wirtschaftsstabilität

aufgrund von Aktivitäten von Banken, Hedge Fonds und Staatsfonds

im globalisierten Kapitalmarkt

Dr. Kaspar KrolopHumboldt Universität zu Berlin

Dr. Kaspar KrolopHumboldt-Universität zu Berlin

2Berlin, 04.02.2009

Einleitung

Teil A Bankenkrise als einführender Querschnitt

der modernen Finanzierungspraxis

Teil B Die Rolle der Hedge Fonds

klassisch: Gefahr für Stabilität des Finanzsystems

neu: „Heuschreckendebatte“, „Private Equity“

Teil C Staatsfonds und staatlich kontrollierte Investoren

Besonderes Risiko: politische Einflussnahme

Teil D Schlussbetrachtung


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A.I. Bankenkrise – Refinanzierung am Kapitalmarkt

1. Ausgangspunkt Verbriefung von Forderungen

Verkehrsfähigkeit

- Forderung wird handelbar gemacht

ermöglicht Beschaffung von Liquidität

- Grundidee schon im Mittelalter

Wechsel / Schuldschein

- Forderung an sich nicht greifbar, nicht verkörpert

Verbriefung


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A.I. Bankenkrise – Refinanzierung am Kapitalmarkt

2. Stückelung des Risikos - Schwer, ausreichend Käufer zu finden - Wenn Forderung geringe Bonität aufweisen, dann findet sich häufig kein Käufer der bereit ist, das Risiko allein zu tragen - Was kann man tun?

Verbriefung in Schuldverschreibungen (Statt Forderung eine Forderung in Höhe von 10 Mil.

1000 Schuldverschreibungen à 1000) Risiko wird in kleine Scheiben geschnitten Über den Kapitalmarkt weltweit angeboten Breite Risikostreuung - Auch das ist rechtstechnisch eine reine Forderungsabtretung; auch das ist altbekannt


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A.II. Bankenkrise – „ABS/MBS“- Konstruktion

1. Pooling

Sub-Prime Kredite und Hypotheken verschiedener

Banken werden auf ein SPV übertragen

Paket von verschienen Forderungen – Pooling

2. Verbriefung

SPV platziert Schuldverschreibungen am Kapitalmarkt Investoren erwerben diese

Der Erlös fliest an das SPV; dieses leitet Erlös

weiter an die Hypothekenbaken

Investoren haben gegen SPV Anspruch auf Zinsen und Rückzahlung nach Ablauf der Laufzeit

Ansprüche werden aus dem „Pool“ bedient


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A.II. Bankenkrise – Die „ABS/MBS“- Konstruktion

3. Die Bezahlung der Investoren - Hypothekenbanken treiben bei den Hypothekenschuldnern

Zinsen und Rückzahlung ein und leiten Zahlungen an das SPV weiter

- So kann das SPV die Ansprüche der Investoren erfüllen

4. Die Sicherung der Investoren

Risiko: Wenn die Darlehensnehmer nicht zahlen, kann auch SBV nicht zahlen, es droht Forderungsausfall beimInvestor

Darlehen durch Hypotheken gesichert. SPV kann auf das Grundstück zugreifen

So funktioniert auch der Hypothekenpfandbrief


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A.II. Bankenkrise - Die „Sub-Prime“- Konstruktion

4.1. Brüchigkeit des ersten Sicherungsrings Grundstück (Vermögensgegenstand=Asset) als Sicherheit

Deshalb Asset Backed Securities – ABS

Mortgage Backed Securites – MBS

ABER

Nach US-Recht haftet der Häuslebauer nur mit seinem Grundstück nicht mit seinem Privatvermögen

Nicht gewährleistet, dass Wert des Grundstück die Kreditsumme abgedeckt

Keine deutsche Bank würde einem Häuslebauer zu Sub-Prime Bedingungen Kredit gewähren

Bei einem Pool vieler Sub-Prime-Kredite ist Wahrscheinlichkeit, dass SPV mit Teil der Forderungen ausfällt groß

Warum galt die Anlage sicher?


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4.2 Die Innovation bei ABS/MBS: „Tranchierung“ Rangfolge mehrer Klassen (of vier Klassen 1-4) Jede Klasse wird vorrangig bedient- Emmissionsvolumen: 1.000, Rückzahlung 700 unterstellt jede Klasse ein Viertel gezeichnet, also 250) Klassen 1. + 2. kein Ausfall, jeder erhält 250 3. Klasse fällt teilweise aus: anstatt 250 nur 200 4. Klasse fällt vollständig aus: 0,00 anstatt 250

- 4. Klasse bereits dann Verlust, wenn nur eine Forderung

ausfällt hochspekulativ z.B. Rating C ( ca. 37%)- 1. Klasse erleidet nur dann einen Schaden, wenn als 75% der

Forderungen ausfallen Rating AAA (bei Fitch 0,061%)


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5. Der Volkswirtschaftlicher Nutzen (nach Lehrbuch)

Pooling und Verbriefung allgemein Überschüssige „unproduktive“ Liquidität (u.U. am anderen

Ende der Wel)t wird abgeschöpft Banken erhalten durch diese Refinanzierung am

Kapitalmarkt Liquidität

Spielraum für Kreditvergabe (etwa an Unternehmen) wird erweitert

Tranchierung Auch risikoscheue Investoren können für Refinanzierung

riskanter Kredite gewonnen werden Umgekehrt kann risikobereiten Investoren hohe Rendite

geboten werden


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A.II Bankenkrise – Die ABS-Konstruktion

6. Risiken – z.B. Verschleierung durch Tranchierung

lassen nicht gleich groß, Bsp. aus der Praxis:

1. Klasse: 888 Millionen

2. Klasse: 60,0 Millionen

3. Klasse: 9,2 Millionen

4. Klasse: 14,3 Millionen Die Kl. 2-4 zusammen nur ca. 74 Mill. 1. Kl. 888 Mill.

(für das hohe Risiko muss ein sehr hoher Zins gezahlt werden)

Sicherheitspolster schnell aufgebraucht

Dann erleiden Zeichner der 1. Kl. anteilig Verluste

Dennoch haben Rating-Agenturen „Triple A“ vergeben


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A.II. Bankenkrise – Die ABS-Konstruktion

6.2. Weitere Risiken Komplexer Finanzierungsstrukturen

6.2.1 Überkomplexität, die nichts nutzt; nur verschleiert

- CDO (siehe Übersichten)

- Synthetische CDO (siehe Übersichten)

6.2.2 Anonymisierung ↔ Blindes Vertrauen auf das Rating

Dov Seidmann (Unternehmensberater) „ Wenn Du Hypotheken nimmst und weiterreichst also von den Kreditnehmern räumlich entfernst und irgendwo zu Bündelns schnürst entpersönlichst Du das ursprüngliche Geschäft.“


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A.II. Bankenkrise – Die ABS-Konstruktion

6.2.3 Systemische Risiken Dov Seidmann: „… entpersönlichst Du das ursprüngliche

Geschäft. Du kappst Verbindungen. Das scheint in der Natur der Globalisierung zu liegen. Andererseits leugnet man damit einen bedeutenden Wesenszug der Globalisierung, nämlich dass alles miteinander vernetzt ist. Man kann Verbindungen gar nicht vollständig kappen, alles kommt irgendwann und irgendwie wieder zurück, weil alles einen Effekt auf alles hat. Man wettet auf Häuser in Ohio und kann damit die Volkswirtschaft Islands ruinieren. Das sollte einem klar sein.“

Dynamische Effekte Rating Agentur nur das konkrete Ausfallrisiko im Blick Wenn Immobilienmarkt zusammenbricht ist das Rating

Makulatur


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A.III. Bankenkrise – Wo hat das System versagt?

1. Sog. Leverage Effekt (Hebel-Effekt) Solange Rendite (Verzinsung der ABS) höher als

Kreditzins (Darlehen von einer Bank erhöht der„Kredithebel“ die Rendite im umgekehrten Fall jedoch den Verlust

Bei Verlust hat auch der Kreditgeber ein Problem2 . Verschärfung des Risikos durch die Geldpolitik

Je niedriger Leitzins, desto größer der Anreiz zu Verschuldung

3. Verschärfung durch Fristentransformation Langfristige Investitionen kurzfristig finanziert Mit Darlehen (Laufzeit ein Jahr) Investition mit Laufzeit

von sieben Jahren finanziert Darlehen läuft aus; was tun, wenn keine Verlängerung? Verkauf von Wertpapieren, für Rückzahlung des Darlehens


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A.III. Bankenkrise – Wo hat das System versagt?

4. „Basel II“ – Vorgaben zur Eigenmittelausstattung 4.1. Regelungsinhalt

bestimmten Prozentsatz einer Kreditsumme müssen

als Eigenmittel vorgehalten werden

Eigenmittel: Kapital das der Bank zur freien Verfügung steht und nicht von Dritten abgezogen werden kann

Je schlechter die Bonität, desto höher ist der Eigenmitteanteil der ausgereichten Krediten

4.2 Risikoabsicherungsfunktion, Versicherungsfunktion

Bei Ausfall eines Teils der Kredite Liquidität nicht gefährdet, da aus Eigenmitteln abgedeckt werden kann

Bsp.: - 10 Kredite à 1 Mill. mit Ausfallrisiko: 10 %

- Bank muss 10 % von jeder Kreditsumme vorhalten

- 10 mal 10% von 1 Mill. = 1 Mill. deckt Ausfallrisiko


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A.III. Bankenkrise – Wo hat das System versagt ?

„Basel II“ – Vorgaben zur Eigenmittelausstattung (Forts.)

4.3. Disziplinierungsfunktion

Vorhalten von Eigenmittel sehr teuer und unproduktiv

Banken werden abgehalten in hohem Umfang risikoreiche Kredite zu vergeben

4.4 Wann fällt Disziplinierung weg?

Kredite werden weiter verkauft

Risiken aus den Büchern raus

„Heiße-Kartoffel“ Effekt: Solang man weiß, dass man sie gleich weiterreichen kann, hat man kein Problem damit, sie kurz anzufassen

Bedenkenlos hoch riskante Kredite ausgereicht


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A.IV. Bankenkrise – Lehren

1. Was muss bei der Bankenregulierung geändert werden? 1.1 Lücken in Basel II Pflicht zur Eigenmittelausstattung auch bei Papieren die kreditgleiche Risiken vermitteln ( Vorbild Italien/Tschechien/Spanien) Konsolidierung von SPV/Tochtergesellschaften Privilegierung langfristiger Finanzierung Aber: Basel II nur so gut, wie die Einschätzung der

Kreditrisiken 1.2 Fehleinschätzung durch Rating-Agenturen Haftung von Rating Agenturen für Fehler? - Aber Haftung = Ende der Rating-Agenturen? - Wichtiger: Gewährleistung der Unabhängigkeit - Rating-Agenturen haben sich ohnehin diskreditiert


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2. Die Grenzen der Mathematik Der Optimist: Statistiker Kendal (1972)

„Der Mensch hat die Kontrolle über die Gesellschaft dem Reich der göttlichen Vorsehung nicht entzogen ... um sie dem Gesetz des Zufalls auszuliefern“

Der Skeptiker: Leibniz in einem Brief an Jakob Bernoulli (1703) „Die Natur hat Muster eingerichtet, die für die Wiederkehr

von Ereignissen sorgen, aber nur zum Teil“

Der Bodenständige: „Fußball ist keine Mathematik“ (Rummenigge über Trainer/Mathematiklehrer Hitzfeld) Das gilt auch für den Finanzmarkt


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2.1 Der Faktor Mensch Was haben Fußball/Kapitalmarkt gemeinsam?

Das Geschehen wird von Menschen bestimmt

2.1.1 Hohe Risikoneigung, u.a. wegen Fehlanreizen Renditedruck (Yield-Panik) Eigenkapitalrendite als Symbol der Profitabilität

= Auffordern zum sich Verschulden An kurzfristiger Gewinnmaximierung orientierte

Bonuszahlungen 2.1.2 Selbst wenn man Fehlanreize korrigiert

Menschen irren, Menschen handeln nicht nur rational; das gilt auch in der Wirtschaft!


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2.1 Managementversagen/ Irrationalitäten/ Fehlanreize

2.1.3 Vorkehrungen

- Qualifizierte Verwaltungs- / Aufsichtsräte

- Vorgaben für die Struktur der Vergütung

Orientierung an nachhaltigem Erfolg

- Gesetzlich Vorgaben für Investitionsverhalten

Vermeidung von unverantwortlichen Kumulationen von Risiken nach Vorbild der Regulierung von Investmentfonds (vgl. §§ 46 ff. Investmentgesetz)

- Bankaufsicht

Anzeigepflicht für besonders risikoträchtige Geschäfte (vgl. § 14 KWG bei Millionenkrediten)

Eventuell Verbot besonders riskanter Geschäfte


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G.K. Chesterton

„Das wirkliche Problem mit dieser Welt besteht nicht darin, dass sieeine unvernünftige Welt ist. Die häufigste Art von Problemen rührtvielmehr daher, dass sie beinahe vernünftig ist, aber eben nicht ganz. Das Leben ist eine unlogische Angelegenheit. Trotzdem stellt es für die Logik eine Falle dar. Es scheint eben ein ganz klein bisschen mathematischer und regulärer, als es ist; seine Genauigkeit ist augenfällig, seine Ungenauigkeit aber verborgen, seine Unberechenbarkeit im Hinterhalt.“


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2.2 Systemische Risiken / Dominoeffekte Dominoeffekte durch herkömmliche

Modelle kaum vorhersehbar Bsp.: Problem der Fristentransformation

2.2.1 Folgerung: Blick auf das Ganze wichtig - in den USA Aufsicht zersplittert - Lücken in der Aufsicht (Investmentbanken!) - Besser in Deutschland BaFin Gesamte Bank-Börsen und Versicherungswesen Intensivierung Zusammenarbeit mit der Bundesbank

- Arbeiten an Modellen zur Erfassung der Makrostrukturen „Tsunami-Frühwarnung“


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2.2.2 Unvermeidbare Komplexität weltumspannende Vernetzung am globalen Kapitalmarkt Herkömmliche Finanzprodukte aus der Wirtschaft nicht mehr wegzudenken

2.2.3 Vermeidbare Komplexität - „Unnötige“ Erschwernis der Kalkulierbarkeit wegen

Komplexität und Intransparenz - Bestimmte Formen der Verkomplizierung sind fragwürdig

und gefährlich Bsp.: CDOs Geht es um Steigerung der Effizienz oder um das Generieren von Gebühren und Provisionen? Transaktion um der Transaktion willen

Ansatz: Zertifizierung von bestimmten Derivaten


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3. „Gefährliche“ Derivate – Bsp. Credit Default Swap (CDS) Kreditgeber zahlt Risikoprämie (Protection Buyer)

Protection Seller kassiert die Risikoprämie Wenn Kreditnehmer Kredit an Kreditgeber nicht

zurückzahlen kann, muss der Protection Seller für die Forderung einstehen

Auch diese Forderung auf Zahlung der Risikoprämie kann verbrieft und am Kapitalmarkt gehandelt werden

(Bistro – Broad Index Secured Trust Offering) 2008: Kredite für 57 Billionen Dollar so „versichert“ P: Das Risiko bzw. die Risikoprämie nur schwer zu bestimmen, komplexe mathematische Modelle

Eigentlich Versicherungsleistung


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B.I. Hedgefonds - Derivate und „Hedging“

1. Hedging = Risikobegrenzung 1.1 Bespiel Warentermingeschäft

- Ausgangspunkt: Absicherung gegen Missernten (aktuell: Steigerung des Ölpreises)

- Terminkontrakt Zahlung (bzw. Versprechen) des jetzigen Markpreises, Lieferung in der Zukunft (z.B. in einem Jahr)

Gegen Preissteigerung abgesichert

- Irgendwer muss aber so ein Angebot machen

Wenn Preis sinkt, gutes Geschäft

- Verbriefung (Optionen), Warenterminbörsen


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1.2 Auch Sicherung gegen Wechselkursrisiken - Deutscher Importeur zahlt zum jetzigen Dollarkurs für

Lieferung in sechs Monaten - Wenn Dollar fällt macht Lieferant gutes Geschäft Option auf dieses Geschäft verbrieft und an der Börse gehandelt

Hedge Fonds kann erwerben 1.3 Credit Default Swap (CDS) 1.4. Währungs-Swap 1.5 Optionen usw.


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2.1 Vorteile des „Hedging - Ausgangspunkt: sinnvolle Risikoabsicherung (Hedging“)

- Hedge-Fonds – investieren in Hedging-Instrumente

- Ohne Hedge Fonds gäbe es zu wenig „Riskbearer“

2.2 Risiken bei Instrumenten des Hedging - Anteil des Spekulativen, der „Wetten“ wird höher

Derivate als reines Spekulationsinstrument - Selbstzweck

- Sie ermöglichen das auf fallenden Kurse „gewettet“ wird

- Hedgefonds auf solche Geschäfte spezialisiert

- Brisante Fälle: „Asienkrise“, Krise des englischen Pfunds


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B.II. Hedge Fonds – Destabilisierung des Marktes

1. Gefahren für Staaten, Bsp. Wechselkurstabilität

1.1 Finanzbedarf der Staaten Staatsanleihen

1.2 Bsp. Leerverkäufe (vgl. § 56 / § 112 Nr. 2 InvG)

Fonds verkauft Staatsanleihen, die er noch nicht hat zum aktuellen Markpreis

Setzt darauf, dass er sie in drei Monaten zu einem niedrigeren Preis erwerben kann

Markt registriert Verkauf

Negative Auswirkung auf die Bewertung des Kurses


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1. Gefahren für Wechselkurstabilität (Forts.)1.3 Hintergrund: Hedge Fond Tropfen im Ozean? - Volumen aller Hedge-Fonds: 2 Bill. = 2.000 Mrd. Dollar - Zum Vergleich: institutionelle Anleger: 44,5 Bill. 1.4 Impuls für Abwärtsspirale Hebelwirkung aufgrund „Leverage“ Elektronisierung der Märkte Irrationalitäten, Herdenverhalten Währungen kleinerer Länder besonders gefährdet

(aktuelles Beispiel: Island) Hebelwirkung von Derivaten Instrumente zur Risikobegrenzung schaffen aufgrund

der Aktivitäten von Hedge Fonds neue Risiken!


29Berlin, 04.02.2009

B.II. Hedgsfonds – Destabilisierung des Marktes

Exkurs: Was sind genau Hedge Fonds?

Investoren mit hoher Risikoneigung

Hedge-Fonds

1. Vergleich „normaler“ Investmentfonds

- unter Aufsicht von Spezialbehörde (BaFin)

- Vorgaben für Investitionstätigkeit (vgl. InvG) Risikostreuung

Beschränkung Auswahl der Anlageobjekte

Grundsätzlich Verbot der Kreditaufnahme

2. Begriff der Hedgefonds

Sondervermögen mit zusätzlichen Risiken

Fonds ohne Sonderaufsicht („of shore“)


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1. Gefahren für Wechselkurstabilität (Forts.)1.3 Hintergrund: Hedge Fond Tropfen im Ozean? - Volumen aller Hedge-Fonds: 2 Bill. = 2.000 Mrd. Dollar - Zum Vergleich: institutionelle Anleger: 44,5 Bill. 1.4 Impuls für Abwärtsspirale Hebelwirkung aufgrund „Leverage“ Elektronisierung der Märkte Irrationalitäten, Herdenverhalten Währungen kleinerer Länder besonders gefährdet

(aktuelles Beispiel: Island) Hebelwirkung von Derivaten Instrumente zur Risikobegrenzung schaffen aufgrund

der Aktivitäten von Hedge Fonds neue Risiken!


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2. Fazit - Bedeutung der Hedge Fonds

- nicht nur Käufer/Verkäufer

- Ihr Verhalten beeinflusst den Markt

nicht nur Marktteilnehmer, sondern auch

„market maker“

sich selbst erfüllende Prophezeiung

Überspitzt: erst Hedge Fonds machen Derivate gefährlich

Fördert „Übertreibungen“ des Marktes nach oben oder nach unten

Umgekehrt würde der Markt für Derivate und damit die Möglichkeit zur Risikoabsicherung ohne die Hedge Fonds als risk bearer nicht so effektiv funktionieren


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B.III. Hedge Fonds - Regulierungsfragen

1. Grenzen für Eingreifen von Regulierung

1.1 Aufsicht über Hedge Fonds?

- Off shore Begrenzte Reichweite nationalen Rechts

- Flexibilität Risikobereitschaft wird benötigt

1.2 Besser: Regulierung des Kapitalmarkts

1.2.1 Verbot kreditfinanzierter Leerverkäufe

1.2.2 Verbot der Marktmanipulation (§ 20a WpHG)

- Manipulationsabsicht nicht nachweisbar

Häufiger eher: Skifahrer, der trotz Lawinengefahr abseits der Pisten fährt

Strafbarkeit wegen Fahrlässigkeit wäre Ende der

Hedge-Fonds, wohl auch des Hedging


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B.III. Hedge Fonds – Regulierungsfragen

2. Notwendigkeit der Regulierung:

Risiko Scheitern eines Hedge Fonds

2.1 Nur gierige Privatanleger gefährdet?

Auch Banken investieren in Hedge Fonds!

2.3 Sog. Leverage Effekt (Hebel-Effekt)

Kreditaufnahme im großen Stil

Wer gibt die Kredite? vor allem Banken

2.3 Ansatzpunkt für Regulierung

Rechtliche Vorgaben für Banken hinsichtlich des Verhalten ggü Hedge Fonds


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B.III Hedge Fonds - Regulierungsfragen

3. Grenzen des Ansatzes

3.1 Banken können doch auch ausweichen?

Off Shore Banken als Prime Broker?

- Bei Banken drohen Reputationsverluste

- Tochtergesellschaft („Briefkasten“) auf den Antillen muss

bei der Mutter in Deutschland konsolidiert werden

(ab einer Beteiligung von 20%, vgl. §§ 10a, 10b KWG)

3.2 Grenzen für nationaler Alleingänge

Wettbewerbsnachteile für eigene Banken

Vorgaben des Europarechts


35Berlin, 04.02.2009

B.III. Hedge Fonds – Regulierung?

4. Direkte Regulierung von Hedge Fonds?

(Anlagepolitik, Grenzen für Kreditaufnahme etc.)

2.1 „Harte“ durch staatliche Aufsicht Ausweichmöglichkeiten

2.2 „Weiche“ Freiwilliger Verhaltenskodex

Woher der Anreiz, für freiwillige Befolgung?

5. Indirekte Regulierung durch Vorgaben an Banken

Nur Wenn Hedgefonds Kodex befolgt dürfen Banken in diesen investieren und oder Kredite gewähren

Indirekte Steuerung des Leverage


36Berlin, 04.02.2009

Exkurs: Arbitragegeschäfte

3. Abgrenzung: nicht gefährlich, aber vielleicht nutzlos3.1 Rückbesinnung: Kapitalmarkt als Finanzierungsquelle für

Staatshaushalte und Unternehmen

Liquidationsüberschuss soll dahin wo er gebraucht wird Optimierung der Allokation von Ressourcen Bei wem und inwieweit schafft Kurssteigerung Werte? 3.2 Derivate, „Synthetische Produkte“ Umsätze von Aktien und Staatsanleihen verlieren ggü

Derivaten u.ä. kontinuierlich an Gewicht Verselbständigung von der Primärfunktion Entfernen von den Fundamentaldaten 3.3 Beispiel Abitrage-Geschäfte


37Berlin, 04.02.2009

Exkurs: Arbitrage Geschäfte

Zur Erinnerung: Risiken bei Instrumenten des Hedging - Anteil des Spekulativen, der „Wetten“ wird höher, insbesondere

wegen Derivaten

Schätzung 1995 Volumen aller Derivate: 41 Bill. Dollar

(„Nettohaftung“: 1,7 Bill. Dollar)

Volumen Institutionelle Anleger 2005: 44 Bill. Dollar

mit wenig Geld großer Einfluss auf Kursentwicklung

- Anreiz zum Wetten auf fallenden Kurse


38Berlin, 04.02.2009

Exkurs Arbitrage Geschäfte

3. Abgrenzung: nicht gefährlich, aber vielleicht nutzlos

3.3 Beispiel Abitrage-Geschäfte

- Ausnutzen von Wechselkursunterschieden

- Dollar/EUR in New York 1,60:1 in London 1,61:1

Spread von 0,1

In New York Dollar kaufen und in London verkaufen

Geld um den Globus, ohne dass es zur Herstellung von Produkten oder für Dienstleistungen genutzt wird (z.B. Brunnen in Afrika)

3.4 Vorschlag: „Tobin-Steuer“ Steuer von 0,001 auf jede Kapitalbewegung

Ausnutzen kleiner Spreads wird unattraktiv

Aber: Unter Ökonomen stark umstritten


39Berlin, 04.02.2009

B.IV. Hedge Fonds - Ausplünderungsrisiken

Eben gesehen: Gefahren im Zusammenhang mit den

Aktivitäten

i) Hege Fonds als den Markt destabilisierende Spekulanten

Stabilität der Finanzmärkte („Destabilisierung des Marktes“)

„klassische Risiken

ii) Zerschlagung gesunder Unternehmen

„Aktivistische“ Hedge Fonds, Private Equity

Gefährdung von Unternehmen, insbesondere durch

mit Krediten finanzierte Übernahmen („Ausplünderungsrisiken“)


40Berlin, 04.02.2009

B.V. Zerschlagung von Unternehmen

1. Zerschlagung von Unternehmen – „Heuschreckendebatte“

- Einstieg bei Unternehmen; heben von „Wertreserven“

- Neben Hedge Fond i.e.S vor allem Private Equity

1.1 LBO – Leveraged By Out

- kreditfinanzierte Übernahme

- erwartete Rendite höher als der Kreditzins

- Vermögensgegenstände des Zielunternehmens dient als

Sicherheit

1.2 Enormer Rentabilitätsdruck

- Eigenkapitalrendite von 12 % mag ordentlicher Wert sein

- Wenn man Risikokredite mit Verzinsung von 14 % refinanzieren

muss, reicht das nicht


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1. Zerschlagung von Unternehmen (Forts.) 1.3 Klassische ökonomische Schule

Wenn Unternehmen optimal wirtschaften würde, gäbe es keine Reserven zu heben, Übernahme würde sich nicht lohnen

Sog. Markt für Unternehmenskontrolle

1.4 Einwände

Kursentwicklung beeinflussbar

Kurzfristige Bewertung

„enligthenned shareholder value“

Frage: Wie vor „Heuschrecken“ bzw. „Ausplünderung schützen?


42Berlin, 04.02.2009

B.V. Zerschlagen von Unternehmen

2. Wie vor „Heuschrecken“ bzw. Ausplünderung schützen?

2.1 Untersagung des Anteilserwerbs?

Wie unterscheide ich „Heuschrecke“ und Investor?

Europarechtliche Grenzen: Kapitalverkehrsfreiheit

2.2 Transparenz – Risikobegrenzungsgesetz

Erläuterung der Investitionspolitik

Sanktion für Wortbruch?

2.3 Gesellschaftsrecht

Zwingende Vorgaben für Kapitalerhaltung

insolvenzrechtliche Flankierung

2.4 Ansetzen an der Finanzierungsquelle – s.o.


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2.4 Ansetzen an der Finanzierungsquelle

Wiederum bei Banken als Kreditgeber ansetzen

2.4.1 Grenzen für nationaler Alleingänge

Wettbewerbsnachteile für eigene Banken

Vorgaben des Europarechts

Dann holt sich Investor Geld bei anderen Banken

2.4.2 Manche Akteure sind nicht auf Kredite angewiesen

Staatsfonds


44Berlin, 04.02.2009

C.I. Staatsfonds - Einführung

1. Staatsfonds – Wer sind sie, was tun sie?

1.1 Daten und Zahlen

- Der Älteste: Kuwait Investment Authority (KIA), 1953

- Der Größte: ADIA 875 Mrd. Dollar (Saudi Arabien)

- Gesamtvolumen 2005: 3.200 Mrd. Dollar (= 3,2 Billionen)

(aktuelle Schätzungen: 4.000 Mrd. Dollar)

- Zum Vergleich: > Institutionelle Anleger 44.500 Mrd.

> Hedge Fonds ca. 2.000 Mrd.

Großes Gefahrpotential, wenn täten was Hedge Fonds tun

1.2 Erfahrungen in der Vergangenheit

- Börsennotierte Wertpapiere, nur teilweise Aktien

- Staatsfonds als „Musterknaben“ (z.B. KIA bei Daimler)


45Berlin, 04.02.2009

C.I. Staatsfonds - Einführung

2. Neue Zeiten, neue Akteure

2.1 Politisches Umfeld: 11. September

2.2 Neue Staatsfonds aus Russland und China, u.a.

- China Investment Corporation (CIP), Einstieg u.a. bei

Blackstone (3 Mrd. Dollar)

Morgan Stanley (5 Mrd. Dollar)

- Stabilization Fund of the Russian Federation (SFRF)

- Geschätztes Gesamtvolumen der Fonds aus China undRussland: 450 – 600 Mrd. EUR – Vergleichsgrößen:

Fonds ADIA (Saudi Arabien): 875 Mrd. Dollar

Börsenkapitalisierung aller deutschen Unternehmen: ca. 1015 Mrd. EUR (Zahl nach DAI, 2006)


46Berlin, 04.02.2009

C.II. Staatsfonds – Einführung

2. Neue Zeiten, neue Akteure (Forts.)

2.4 Übernahmeaktivitäten staatlich kontrollierter Unternehmen

China National Offshore Oil Corporation (CNOOC)

China Development Bank

Gazprom

2.5 Warum sollen ausländische Unternehmen nicht dürfen, was Deutsche Telekom /Deutsche Bahn/ Deutsche Post taten und tun?

2.6 Bisher: kaum praktische negative Erfahrung

Daher: keine konkrete Gefahr, „nur“ Gefahrpotential


47Berlin, 04.02.2009

C.II. Staatsfonds – Vorhaben der Bundesregierung

1. Das Vorhaben der Bundesregierung für eine

„Einlasskontrolle“

Neue Regelung im AWG

Adressat der Regelung: „ausländische“ Investoren bzw. Investoren mit Sitz außerhalb der EU („gemeinschaftsfremde“)

Anknüpfungstatbestand: Erwerb einer Beteiligung von 25%+ an inländischen Unternehmen

Soweit Relevanz für „strategische Infrastruktur“ Innerhalb einer Frist von 3 Monaten kann der Erwerb

untersagt werden

Bisher: nur für Unternehmen mit Rüstungstechnologie


48Berlin, 04.02.2009

C.II. Staatsfonds – Vorhaben der Bundesregierung

2. Gutes Vorbild USA?2.1 Exon-Florio-Amendment CFIUS - CFIUS - Committee on Foreign Investment in the United

Staates (Vertreter von 12 Behörden u.a. Finanz- Justiz- Wirtschafts- Verteidigungsministerium)

- Prüffrist von 30 Tagen, verlängerbar um weitere 45 Tage

2.2 Wer soll nach Gesetzesentwurf entscheiden? - keine Fachbehörde, wie etwa Kartellamt - BMWi im Einvernehmen mit Außen- Arbeits- und

Finanzministerium Ad-hoc Eingreifkompetenz für die Politik


49Berlin, 04.02.2009

1. Schutz des Unternehmens vor nachteiliger Einflussnahme 1.1 Gefahren „Ausplündern“ / „Ausschlachten“ des Unternehmens Know-Transfer 1.2 Gefahrenschwelle weit unter 25 % Differenzierung zwischen börsennotiert/ nicht

börsennotiert1.3 Schutzrichtung Schutz des Unternehmens, der übrigen Gesellschafter

und der Arbeitnehmer 1.4. Ansatzpunkt: „Corporate Governance“, Gesellschaftsrecht, Konzernrecht, Kapitalmarktrecht

Gefahren bestehen weitgehend keine soweit sich Investor rechtstreu verhält

ABER: Nicht das Anliegen des Regierungsvorhabens

C.III. Staatsfonds – Gefahren für Unternehmen


50Berlin, 04.02.2009

2. Schutz vor Missbrauch von Macht durch das (vom ausländischen Investor gesteuerte) Unternehmen

2.1 Gefahren Benachteiligung der Mitbewerber, Dumpingwettbewerb Versorgungsengpässe, überhöhte Preise Politisch motivierte Boykotte

2.2 Schutzrichtung Allgemeinheit, Gesamtwirtschaft, öffentliche

Sicherheit

2.3. Gefahrenschwelle im Gesetzvorhaben: mit 25 % tendenziell zu niedrig, i.d.R. keine Kontrolle

2.4 Vorrangige Instrumente Kartell- und Wettbewerbsrecht Marktaufsicht

C.III. Staatsfonds – Gefahren für die Allgemeinheit


51Berlin, 04.02.2009

2. Schutz vor Missbrauch von Macht durch das (vom ausländischen Investor gesteuerte) Unternehmen

(Forts.)

2.4 Vorrangige Instrumente Kartell- und Wettbewerbsrecht Marktaufsicht2.5. Wo stößt Schutz an die Grenze? Spätestens bei Mehrheit von 75%

Investor u.a. kann Gesellschaft abwickeln

C.III. Staatsfonds – Gefahren für die Allgemeinheit


52Berlin, 04.02.2009

Exkurs: Die supranationalen Handlungsebenen

Der Nationalstaat im Mehrebenensystem

Völkerrecht: WTO/Bilaterale AbkommenEU-Primärrecht (z.B. Art. 56 I EGV)

„…zwischen Mitgliedsstaaten sowie zwischen M

Mitgliedsstaaten und dritten Ländern (!) sind alle Beschränkungen des Kapitalverkehrs zwischen den Mitgliedsstaaten verboten.“

EU-Sekundärrecht (z.B. Übernahme-RiLi)

Nationalstaat


53Berlin, 04.02.2009

C.IV. Staatsfonds – Agenda

1. Hinweise für eine effektive Regelung zu Staatsfonds

1.1 Spezifizierung der Adressaten

AWG-Entwurf: weit gezogener Adressatenkreis

- „gemeinschaftsfremde Person“

- gemeinschaftsansässige an denen gemeinschaftsfremde

mit 25 % oder mehr beteiligt.

Verdacht des Protektionismus

Vorschlag: Beschränkung auf Investoren, die von

gemeinschaftsfremden Staaten kontrolliert werden

1.2 Spezifizierung der zu schützenden Belange

2. Vorantreiben einer europäischen Lösung

3. Effektive Durchsetzung von Wettbewerbs- und Kartellrecht


54Berlin, 04.02.2009

D. Fazit - Kernthesen

1. Vernetzung des Nationalstaates in komplexen Mehrebenensystem

+ Globalisierte Märkte = begrenzte Gestaltungsmacht für nationalen Gesetzgeber 2. Verbot des Beteiligungserwerbs ultima ratio Wirtschaftliche Sinnhaftigkeit einer Übernahme durch

Gericht/Behörde kaum möglich Ohnehin wegen Kapitalverkehrsfreiheit auf nationaler Ebene

nicht machbar Greifbar: sicherheitspolitische Gründe, insbesondere bei Übernahme durch staatlich kontrollierte Akteure

3. Im Übrigen Dreh- und Angelpunkt: Bankwesen, insbesondere Kreditvergabe an Kapitalmarktakteure wie etwa Hedge Fonds


55Berlin, 04.02.2009

Schluss

Danke für Ihre Aufmerksamkeit!

Risiken für die Finanzmarkt- und Wirtschaftsstabilität aufgrund von Aktivitäten von Banken, Hedge...

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