Slide no.: 1 Prof. Dr. Rainer Stachuletz – Berlin School of Economics Finanzierung und Investition...

slide no.: 1Prof. Dr. Rainer Stachuletz – Berlin School of Economics

Finanzierung und Investition

Schwerpunktthema 2

Paradigmen des strategischen Finanzmanagements: Grundlagen

der wertorientierten Unternehmensanalyse

Wertorientierte UnternehmensführungShareholder Value-Konzeption EVA, MVA und andere Modelle des Value-Based Management;

Fachhochschule für Wirtschaft BerlinBerlin School of Economics

Sommer 2007


Market Value Added (MVA)- Konzept -

Der MVA soll anzeigen, inwieweit potentielle Kapitalgeber einem Unternehmen zutrauen, aus dem zur Verfügung gestellten Kapital langfristige Überschüsse zu erwirtschaften.

MVA = Marktwert des Unternehmens – Geschäftsvermögen Marktwert = Börsenwert (Marktwert des EK) + Finanzschulden Geschäftsvermögen = Anlagevermögen + Net Working Capital

Hoher MVA Vertrauen der Kapitalgeber in die langfristig positive

Geschäftsentwickung eines Unternehmens Vertrauen in das Management, Kapital in Projekte mit überdurch-

schnittlichen Wertzuwachs zu investieren

Die Bestimmung des Marktwertes über den Börsenkurs bedingt, dass der MVA direkt durch die Informationspolitik des Unterneh-mens beeinflußbar ist.


Market Value Added (MVA)- Ermittlung -

Marktwertdes

Unternehmens

Marktwertdes EK +

Finanzschulden

Geschäfts-vermögen

Anlage-vermögen +Net Working

Capital

-Market Value

Added=


Market Value Added (MVA)- Beurteilung -

• Änderungen des MVA stehen oft nur zu-fällig in kausalem Zusammenhang mit Management – Leistungen. Aktienpreis-Bubbles führen auch ohne Performance-Hintergrund zu höherem MVA.

• Marktwertermittlungen für nicht börsennotierte Unternehmen scheiden aus.

• Das MVA-Konzept ist nicht in ein handlungsleitendes Zielsystem übersetzbar (Keine Kenntnis der Determi-nanten von MVA). Daher auch keine Eignung als Management-Instrument


Economic Value Added (EVA)- Konzept -

EVA soll zeigen, ob das Management einer Unternehmung über die vernünftigerweise zu erwartende Kapitalverzinsung hinaus ökonomische Werte geschaffen hat.

EVA = Geschäftsergebnis (NOPLAT) – KapitalkostenNOPLAT = Net Operating Profit Less Adapted Taxes (operatives Ergebnis nach Steuern und vor Zinsen)Kapitalkosten = Geschäftsvermögen X Kapitalkostensatz (WACC)

EVA mißt damit die Differenz zwischen einem angepaßten operativen Ergebnis einer Unternehmung und ihren angemessenen Kapitalkosten. Ein positives EVA zeigt, daß über eine Mindestverzinsung hinaus Werte geschaffen wurden, ein negatives EVA indiziert Wertvernichtung.

Im Unterschied zu MVA setzt EVA keine Preisbildung über die Börse voraus. Gleichwohl enthält EVA über den Sollgrössencharakter des Kapitalkostensatzes eine externe, marktbezogene Komponente.


Economic Value Added (EVA)- Ermittlung -

OperativesErgebnis vorZinsen nach

Steuern

(NOPLAT)

Geschäfts-vermögen

*

Kapital-kosten(W.A.C.C.)

-

E.V.A.=


• EVA kann als Kennzahl auch für nicht börsennotierte Unternehmen ermittelt werden.

• EVA kann beliebige Teilbereiche der Unternehmung oder einzelne Projekte messen und renditeorientiert steuern.

• W.A.C.C. bezieht nicht nur Fremdkapitalzinsen mit ein, sondern enthält mit den Eigenkapitalkosten auch eine marktorientiert zu ermittelnde Sollgrösse.

• Die Meßgröße „Geschäftsergebnis“ soll alle bilanztechnischen Bewertungen ausklammern und ein unverfälschtes Bild erlauben.

• EVA verknüpft Ergebnis- und Asset-Management. Die Ist-Ergebnis-kennzahl (NOPLAT) ist nicht allein entscheidend, sondern wird immer an den Sollkapitalkosten gemessen.

Economic Value Added (EVA)- Beurteilung -


Shareholder-Value war intendiert als eine Managementmethode bzw. ein Audit-Instrument

Zielgröße des SV ist der Unternehmenswert

Der Shareholder-Value basiert auf einer Cash-Flow-Grösse (Free Cash-Flow), nicht auf Ertragsgrössen.

Shareholder-Value-Orientierung impliziert eine strikte Orientierung aller Aktivitäten an den Interessen der Eigenkapitalgeber; d.h., jede unternehmerische Entscheidung wird hinsichtlich ihrer Wirkung auf den Unternehmenswert beurteilt.

In der Konsequenz kann dies dazu führen, dass Aktivitäten mit überdurchschnittlichem Wertsteigerungspotenzial ausgebaut wer-den, (=Aktivitäten mit positivem Kapitalwert), während andere (wertvernichtende) Aktivitäten eingeschränkt werden (=Aktivitäten mit negativem Kapitalwert)

SHAREHOLDER VALUE (S.V.) - Konzept -


SHAREHOLDER VALUE (S.V.)- Konzept -

Der Shareholder Value Ansatz in reiner Form entspricht einer Philosophie der Unternehmensführung, die ausschließlich auf die Maximierung des Aktionärsvermögens ausgerichtet ist.

Die Entscheidung über die Verteilung des in der Unternehmung erwirtschafteten Überschusses (des " freien Cash Flows" ) treffen allein die Aktionäre (eigentümerbezogene Unterneh-mensführung). Diese Sichtweise ist weit verbreitetet im anglo-amerikanischen Wirtschaftsraum.

Der Stakeholder Ansatz berücksichtigt demgegenüber die Interessen der Anteilseigner, der Mitarbeiter, Kunden, Lieferanten und diejenigen der breiten Öffentlichkeit im Zielsystem der Unternehmung (gesellschaftsorientierte Unternehmensführung).


SHAREHOLDER VALUE (S.V.)- Das Wertsteigerungsnetz -

Wert-generatoren

Rechen-komponente

n

Ziel-grösse

• Planungshorizont

• Vorjahresumsatz• Umsatzwachstum• Umsatzüberschuß• Ertragssteuersatz

Bruttoinvestitionen• - Anlagen• - Working Capital

• Kapitalkosten• Kapitalstruktur

Unternehmens-wert

Dis-kont-zins

=

FreeCashFlow


SHAREHOLDER VALUE (S.V.)- Diskontierungszins -

Fremdkapital-

kosten lt.GuV / Bilanz

Eigenkapital-kosten evtl.

C.A.P.M.

Kapitalstruktur lt. Bilanz

Durchschnittliche gewogene Kapitalkosten

(=W.A.C.C.)


EBIT

Adaptive Steuer-zahlungen

Abschreibungen auf AV langfristige Rückstellungen

Gross Cashflow

Investitionen in AV

Veränderungen Netto UV

Free Cashflow

WACC-AnsatzAPV-Ansatz

Steuerersparnis auf FK-Zinsen

Free Cashflow

Total Cashflow

TCF-Ansatz

FK-Zinsen, Tilgungen und and. Ansprüche

Flow to Equity

Equity-Ansatz

SHAREHOLDER VALUE (S.V.)- Free Cash Flow -


Stützprozesse:

CASH FLOW KOMPONENTEN

UMSATZERLÖSE

- BETRIEBSAUFWAND

Primäre Aktivitäten (Kernprozesse):

Human Resource ManagementVerwaltungsinfrastrukturForschung und Entwicklung

Eingangslogistik Produktion Ausgangslogistik Marketing & Vertrieb

- Wareneingang- Materialtransport- Lagerhaltung- Administration

- Bearbeitung- Montage- Qualitätskontr.- Administration

- Warenausgang- Materialtransport- Lagerhaltung- Administration

- Aussendienst- Werbung- Sales Support- Administration

= BETRIEBSGEWINN - GEWINNSTEUERN= GEWINN N. STEUERN+ ABSCHREIBUNGEN UND SONST. NICHT- ZAHLUNGSWIRKSAME AUFWÄNDE

- Rohmateriallager- Kreditoren

- Halbfert. Fabrikate- Kreditoren

- Fertigfabrikate - Debitoren - Zunahme des Netto- umlaufvermögens

- Lagergebäude- Transporteinricht.- Ausstattung

- Produkt.gebäude- Prod.anlagen- Ausstattung

- Lagergebäude- Transporteinricht.- Ausstattung

- Vertriebseinricht.- Fahrzeuge- Büroausstattung

- Zunahme des An- lagevermögens

= FREE CASH FLOW

Wertschöpfungskette und Free Cash Flow


SHAREHOLDER VALUE (S.V.) - Ermittlung -

FCF1 FCF2FCF3 FCF4 FCF.....

.

Term

inal

Valu

eP.V

. Fre

e

Cash

Flo

ws

P.V

. Term

inal

Valu

e

(=R

estw

ert)

+ Liquide Mittel+ Finanzanlagen =

Unternehmenswert


Kapitalstruktur (Bil. 2009)in Mio € % v. Gesamt

kapital

Eigenkapital: 3.105 46%Fremdkapital: 3.718 54%

Gew. FremdkapitalkostenKosten in %gewichtetPensionsrückst (24% v. Gesamtkapital) 7,0 1,68 %Übriges Fremdkapital (30% v. Gesamtkap.) 6,61,98 %

SUMME FREMDKAPITALKOSTEN* 3,66 %

* ohne Berücksichtigung von Steuereffekten

SHAREHOLDER VALUE (S.V.) - Ermittlung der Kapitalkosten -


Eigenkapitalkosten (Basis C.A.P.M.)

Rendite risikofreier Anlagen (2000/2010) 2,5 % - Faktor (Handelsblatt 2000/2010) 0,8DAX - Rendite 2000/2010 11,50 %Eigenkapitalkosten (C.A.P.M.) : (= 0,025 + [0,115 - 0,025] * 0,89,70 %

Gewichtete Eigenkapitalkosten (EK 46%) 4,46 % = [0,025 + [0,115 - 0,025] * 0,8]*0.46

Gewichtete Gesamtkapitalkosten 8,122 %(W.A.C.C.)[EK-Kosten 46 % X 9,70 % + FK-Kosten 3,66 %]



Kapitalstruktur (Bil. 2009)in Mio €% v. Gesamt

kapital

Eigenkapital: 3.105 46%Fremdkapital: 3.718 54%

Gew. FremdkapitalkostenKosten in %gewichtetPensionsrückst (24% v. Gesamtkapital) 7,0 1,68 %Übriges Fremdkapital (30% v. Gesamtkap.) 6,61,98 %

SUMME FREMDKAPITALKOSTEN3,66 %



SHAREHOLDER VALUE (S.V.) - Case Study – (Free Cash Flows)

Ergebnisplanung 2010 - 2012 Ist 2009 Plan 2010 Plan 2011 Plan 2012

Umsatzerlöse 4.692 5.013 5.838 6.527

- Herstellungskosten -1.204 -1.272 -1.424 -1.607 - Vertriebskosten -1.418 -1.497 -1.644 -1.732 - Prod. Kosten u. Abweichungen -438 -343 -379 -354 - Forschung & Entwicklung -854 -950 -1.005 -1.026 - Verwaltungskosten -463 -445 -462 -477 + Zusatzerlöse 55 62 58 49Pauschale Risikokorrektur 0 -50 -200 -400 + Kalkulatorische Zinsen 77 83 81 83 + Gutschrift Pensionszinsen 83 95 73 79 - Gewinnunabhängige Steuern -24 -24 -24 -24Netto CF v. Steuern u. Zinsen 506 672 912 1.118Umsatzüberschussrate 10,78% 13,41% 15,62% 17,13%


2009 2010 2011 2012

Planumsatz 4.692 5.013 5.8386.527

Überschußrate 10,78 % 13,41 % 15,62 % 17,13 %

Ergebnis v. Steuern 506 672 912 1118Ergebnis n. Steuern 258 316 429 525./. Investitionen 3 3 3 1Free Cash Flow 255 313 426 524

Kapitalkosten 8.12 % 8.12 % 8.12 % 8.12 %

Barwert zum1.1.09 236 268 337 383kum. Barwert 1.224

SHAREHOLDER VALUE (S.V.) - Case Study – (P.V. Free Cash Flows)


SHAREHOLDER VALUE (S.V.) - Restwertermittlung -

Der Restwert folgt aus dem Barwert einer ewigen Rente des letzen Prognosejahres (hier: 2012)

RESTWERTE 2009 2010 2011 2012Free Cash Flow 255 313 426 524W.A.C.C. 8,12% 8,12% 8,12% 8,12%Restwerte 3.140,4 3.854,7 5.246,3 6.453,2P.V. Restwert 09 2.904,5P.V. Restwert 10 3.297,4P.V. Restwert 11 4.150,8P.V. Restwert 12 4.722,3


SHAREHOLDER VALUE (S.V.) -Ermittlung des Unternehmenswertes-

Insgesamt folgt aus der Rechnung ein Unternehmenswert von 8,312 Mrd. Euro. Im nächsten Schritt könnte der Shareholder Value durch Abzug des Marktwertes des in die Unternehmung investierten Fremdkapitals ermittelt werden.Wertkomponenten

P.V. kumul. Free Cash Flows 1.224P.V. Terminal Value 4.722+ Liquide Mittel 2.095+ Finanzanlagen 271

= Unternehmenswert 8.312

per 1.1.2009 - Fremdkapital

= Eigenkapital

Marktkapi-talisierung


SHAREHOLDER VALUE (S.V.)- Bewertung -

Eine einseitige Ausrichtung unternehmerischer Tätig-keit auf eine einzelne Bezugsgruppe widerspricht dem kontinental-europäischen Unternehmensverständnis einer Vielzahl divergierender und auszugleichender Interessen.

Die einseitige Orientierung an Gewinnausschüttung zugunsten einer kurzfristigen Maximierung des Eigen-tümernutzens kann durch den damit verbundenen Liqui-ditätsschwund und Substanzverlust die Unterneh-mung in ihrem Bestand gefährden.

Die Kommunikation eines intern ermittelten Share-holder Values wäre u.U. geeignet, Vermögensmärkte zu verankern und schädlicher Bubble-Bildung vorzu-beugen. Insofern könnte S.V. als ein Beitrag zu Stabili-sierung der Finanzmärkte gesehen werden.

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