S&T AG - ir.snt.at · S&T AG (CDAX, Travel & Leisure) FULL NOTE Veröffentlicht 08.03.2016 1...

S&T AG

(CDAX, Travel & Leisure)

FU L L NO T E Veröffent l icht 08 .03 .2016 1

A n a l y s t / - i n

Fel ix El lmann [email protected]

+49 40 309537-120

Wertindikatoren: EUR Aktien Daten: Beschreibung:

DCF: 6,72

Bloomberg: SANT GR

Reuters: SANT1.DE

ISIN: AT0000A0E9W5

Anbieter von Produkten und IT-Services in Zentral- und Osteuropa.

Markt Snapshot: EUR Mio. Aktionäre: Risikoprofil (WRe): 2015e

Buy

EUR 6,70

Kurs EUR 5,74

Upside 16,7 %

Marktkapitalisierung: 251,5

Aktienanzahl (Mio.): 43,8

EV: 235,2

Freefloat MC: 203,4

Ø Trad. Vol. (30T): 439,52

Freefloat 80,9 %

grosso holding 14,1 %

Niederhauser (CEO) 5,0 %

Beta: 1,7

KBV: 2,4 x

EK-Quote: 35 %

Aufnahme mit Kaufen: Positioniert in sehr aussichtsreichen Nischen Die S&T AG war historisch ein Anbieter von klassischen IT-Dienstleistungen mit Fokus auf Zentral und Osteuropa. Mit dem Eintritt von Hannes Niederhauser (CEO) in das Unternehmen (2012) wurde S&T neu positioniert. Mit der Erfahrung aus vielen Jahren als CEO der Kontron AG refokussierte Niederhauser das Unternehmen auf Nischenmärkte, insbesondere im Bereich Internet of Things (IoT):

� Smart Meter („Appliances Smart Energy“, Umsatzanteil 2015: 12%, Ergebnisanteil EBITDA: 0%): Der aussichtsreichste Markt, in dem sich die S&T positioniert, ist der Bereich Smart-Grid („intelligente Stromnetze“). Intelligente Embedded-Computer, sogenannte Smart Meter (intelligente Stromzähler, die Versorgungsunternehmen bei Verbrauchern installieren), werden von S&T insbesondere in Osteuropa angeboten. Dieser Markt wächst derzeit, auf Basis des 3. EU-Binnenmarktpaketes, stark. S&T ist heute Nr. 2 unter den Smart Meter Herstellern in Europa.

� Sicherheitssoftware („Appliances Security“, Umsatzanteil 2015: 17%, Ergebnisanteil: 50%): Ebenfalls sehr aussichtsreich ist der Markt für Sicherheitssoftware für kleine Geräte und Maschinen („Intertnet of Things“, IoT): Medizintechnische Geräte, Industrieroboter, SpielautomatenH). Diese IoT-Appliances werden mit zunehmender Connectivity der Hardware immer anfälliger für Sicherheitsfragen. S&T stattet diese mit Software- und/oder hardwarebasierten Sicherheitslösungen aus. Der teilweise sehr kleinteilige IoT-Markt wächst ebenfalls stark und bietet in den von S&T adressierten Nischen sehr attraktive Margen, da der Wettbewerb in den jeweils abgegrenzten Märkten sehr begrenzt ist.

� Services (EE+Dach, Umsatzanteil 2015: 71%, Ergebnisanteil 50%): Den umsatzseitig größten Bereich stellen, auch historisch bedingt, immer noch die IT-Services der S&T dar. Die breite geografische Aufstellung dieses wachstumsseitig weniger attraktiven Geschäftssegmentes dient vor allem auch dazu, die Lösungen der vorgenannten Bereiche zu vertreiben und zu implementieren. Insbesondere in Osteuropa ist die Positionierung aufgrund des umfassenden Regionalen Footprints einzigartig. Zudem ist S&T in vielen Regionen einziger „professionell arbeitender“ IT-Konzern. Viele westlicvhe IT-Konzerne meiden den osteuropäischen markt.

Alle von S&T bearbeiteten Märkte profitieren von der Kompetenz der etwa 800 Entwicklungsingenieure im Konzern. Insbesondere in IoT-Nischenmärkten (Smart-Meter, Security) werden regelmäßig Hardware („Embedded“) oder Softwarelösungen entwickelt, welche S&T vom Wettbewerb differenzieren.

Getragen durch hervorragende Wachstumsperspektiven in den Nischenmärkten Smart Meter und Security ergeben sich gute Ertragsperspektiven. Diese führen, modelliert im DCF-Verfahren, zu einem Unternehmenswert von 6,70 je Aktie. Auch die Vergleichsgruppe (Peer) indiziert eine attraktive Unterbewertung.

Die Ersteinschätzung der Aktie lautet Kaufen bei einem Kursziel von EUR 6,70.

Rel. Performance vs CDAX:

1 Monat: 4,6 %

6 Monate: 28,1 %

Jahresverlauf: 5,3 %

Letzte 12 Monate: 73,2 %

Unternehmenstermine: 30.03.16 FY 2015

04.05.16 Q1

14.06.16 HV

03.08.16 Q2

GJ Ende: 31.12. in EUR Mio.

CAGR (14-17e) 2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e

Umsatz 10,2 % 153,2 339,5 337,9 385,5 458,8 495,5 515,3 Veränd. Umsatz yoy n.a. 121,5 % -0,5 % 14,1 % 19,0 % 8,0 % 4,0 % Rohertragsmarge 30,0 % 34,5 % 33,2 % 33,3 % 33,9 % 34,2 % 34,6 %

EBITDA 14,1 % 12,3 16,6 20,1 22,9 27,1 30,7 34,0 Marge 8,0 % 4,9 % 5,9 % 5,9 % 5,9 % 6,2 % 6,6 %

EBIT 15,8 % 9,5 11,1 14,3 16,6 19,7 22,8 25,8 Marge 6,2 % 3,3 % 4,2 % 4,3 % 4,3 % 4,6 % 5,0 %

Nettoergebnis 17,1 % 6,9 7,7 11,7 13,0 15,1 18,1 20,9 EPS 14,5 % 0,29 0,27 0,30 0,32 0,35 0,41 0,48 EPS adj. 14,5 % 0,29 0,27 0,30 0,32 0,35 0,41 0,48 DPS 12,6 % 0,00 0,00 0,06 0,07 0,07 0,08 0,10 Dividendenrendite n.a. n.a. 2,5 % 2,4 % 1,2 % 1,4 % 1,7 % FCFPS -0,11 0,20 0,16 0,38 0,13 0,32 0,43 FCF / Marktkap. -4,5 % 8,6 % 6,5 % 13,3 % 2,2 % 5,6 % 7,4 % EV / Umsatz 0,6 x 0,2 x 0,3 x 0,3 x 0,5 x 0,5 x 0,4 x EV / EBITDA 6,9 x 5,0 x 5,3 x 5,3 x 9,2 x 7,7 x 6,4 x EV / EBIT 9,0 x 7,4 x 7,4 x 7,3 x 12,6 x 10,3 x 8,4 x KGV 8,2 x 8,5 x 8,0 x 8,9 x 16,4 x 14,0 x 12,0 x KGV ber. 8,2 x 8,5 x 8,0 x 8,9 x 16,4 x 14,0 x 12,0 x FCF Yield Potential 7,0 % 11,6 % 12,0 % 11,7 % 7,2 % 8,8 % 10,8 % Nettoverschuldung 28,9 17,9 12,2 3,8 -2,0 -16,2 -35,1 ROCE (NOPAT) 22,0 % 13,0 % 17,1 % 17,8 % 18,9 % 20,0 % 21,8 % Guidance: 2015: 20% Wachstum bei Umsatz und Ertrag.

S&T AG


Entwicklung Umsatz in Mio. EUR

Quelle: Warburg Research

Umsatz nach Regionen 2015


Entwicklung EBIT in Mio. EUR


Unternehmenshintergrund

� Die S&T AG war historisch betrachtet ein reiner Anbieter von IT-Services mit Schwerpunkt Osteuropa

� In den Letzten Jahren wurde das Unternehmen stark auf den Bereich Soft- und Hardwarelösungen für das "Internet of Things" (IoT)

refokussiert.

� Insbesondere werden Produkte und Services für den Bereich Smart Grids / Smart Meter und Sicherheitslösungen (Software und

Embedded) für IoT-Nischenmärkte angeboten.

Wettbewerbsqualität

� Die Spezialisierung auf Märkte "Smart Meter/Grids" und "Sicherheitslösungen IoT" bilden hochmargige Nischen, in denen der

Wettbewerbsdruck in Relation zum Altgeschäft jeweils vergleichsweise gering ist.

� Gut 1/3 der Mitarbeiter der S&T sind spezialisierte Entwicklungsingenieure. Diese weisen großes Spezialwissen im Bereich IoT-

Nischenprodukte/Embedded-Systems auf.

� Die Fokussierung auf Osteuropa bildet ein weiteres wichtiges Differenzierungsmerkmal.

� S&T ist in Osteuropa seit Jahrzehnten präsent. Grundsätzlich ist der Wettbewerbsdruck hier geringer als in entwickelteren Ländern.

Entwicklung EBT in Mio. EUR


Umsatz nach Segmenten 2015e


Entwicklung Jahresüberschuss in Mio. EUR


S&T AG


Positioniert in attraktiven Nischenmärkten 4

Appliances Smart Energy – die Smart Meter Story 4

Was ist ein Smart Meter? 4

Hintergrund: Subventionierung Osteuropa 4

Positionierung der S&T und Marktstruktur 5

Appliances Security - Sicherheitssoftware in Nischenmärkten 5

“Embedded-Kompetenz” / Internet of Things (IoT) 6

Services: EE – Attraktiver Footprint, DACH optimierbar 6

Incubator Division 7

Newsflow: Starke Zahlen – mittelfristig TecDAX? 7

Etablierter Anbieter 8

Unternehmenshintergrund 8

Historie 8

Produkte und Services 8

Management 9

Aktionärsstruktur 9

Kontinuierliche Ertragssteigerungen 11

Entwicklung Appliances Smart Energy 12

Entwicklung Appliances Security 12

Entwicklung Services EE 13

Entwicklung Services DACH 13

Umsatz- und Ertragsentwicklung 13

Bilanz 14

Attraktiv bewertet 16

Vergleichsgruppe (Peer) 16

Überblick verwendeter Unternehmen: 16

DCF Bewertung 17

S&T AG


Subventionen schaffen einen beträchtlichen Markt

Positioniert in attraktiven Nischenmärkten Überblick: Mit einem Umsatzanteil von 12% ist der Bereich Smart Energy noch leicht

defizitär. Dennoch zählt er zu den aussichtsreichsten Aktivitäten im Konzern. Der

Bereich Applainces Security (17%) ist bereits deutlich profitabel (50% des Konzern-

EBITDA) und bedient attraktive Nischen. Der größte Teil des Umsatzes entfällt nach wie

vor auf Services (71%, EBITDA-Anteil: 50 %):

Appliances Smart Energy – die Smart Meter Story

Die S&T AG ist seit der Übernahme der ubitronics GmbH (Anfang 2014, 56%) und der

Networked Energy Services Inc. (Ende 2014, 49%) im Bereich der Smart Meter tätig.

Diese Übernahmen gehen auf die strategische Entscheidung des CEOs zurück, sich auf

attraktive Nischenmärkte mit Embedded-Komponenten zu fokussieren, bei denen die

Service-Organisation insbesondere in Osteuropa optimal genutzt werden kann. Im

Februar 2016 wurde diese Struktur bereinigt: Dazu hat S&T die von der NES gehaltenen

Anteile an der Networked Energy Services GmbH (europäische Regionalgesellschaft

von NES, ehemals Ubitronix GmbH) komplett erworben. Im Gegenzug wurde die 56%-

Beteiligung an der im Silicon Valley ansässigen NES Corp. an den bisherigen

Mitgesellschafter Cedrus Enterprises Holding Inc. veräußert. Der S&T AG fließt im

Rahmen der Transaktion geringfügig Liquidität zu. Der Betrag ist nicht bekannt. So

fokussiert sich S&T nun nur noch auf die avisierten Zielmärkte Europas und nicht mehr

auf das US- oder das internationale Geschäft.

Was ist ein Smart Meter?

Ein „intelligenter“ Zähler (Smart Meter), ist ein Zähler für Energie der von

Versorgungsunternehmen beispielsweise in Haushalten installiert wird. Dieser misst den

tatsächlichen Energieverbrauch und die tatsächliche Nutzungszeit. Die erhobenen Daten

werden automatisch an das Energieversorgungsunternehmen übertragen, was diesem

eine intelligente Netz- und Ressourcensteuerung ermöglichen soll. Sie sind integraler

Bestandteil von intelligenten Stromnetzen (Smart Grid).

Vorteile eines intelligenten Zählers ist die Vermeidung von manueller Ablesung,

mögliche verbrauchsgerechte (auch zum Beispiel monatliche) Rechnungsstellung und

höhere Tarifflexibilität. Tarifvielfalt ermöglicht dann grundsätzlich effizientere Lastspitzen.

Durch kurzfristigere Ableseintervalle ist zudem die Kopplung des Endkundentarifs an die

Entwicklung des Börsenstrompreises möglich. Für Versorger sind zudem genauere

Kapazitätsplanungen möglich (Kommunikation von Anlagen mit regelbaren

Ortsnetztransformatoren). Auch Stromdiebstahl ist besser zu vermeiden.

Hintergrund: Subventionierung Osteuropa

Das 3. EU-Binnenmarktpaket verpflichtet alle Mitgliedsstaaten der EU dazu, bis 2020

mindestens 80% der Verbraucher mit „intelligenten“ Messsystemen (Smart Metern)

auszustatten. Vorsaussetzung ist, dass die Wirtschaftlichkeitsbetrachtung ein positives

Ergebnis hat, das heißt, dass die Gesamtkosten der Smart Meter geringer sind, als die

zu erwartenden positiven Effekte auf den Stromverbrauch. Die EU-Kommission

veröffentlichte im Sommer 2014 einen Bericht zum Stand der Smart-Meter-

Infrastrukturen. Demzufolge haben sich 16 Mitgliedstaaten für einen Durchdringungsgrad

von Smart Metern von 80% bis 2020 entschieden (Dänemark, Estland, Finnland,

Frankreich, Griechenland, Großbritannien, Irland, Italien, Luxemburg, Österreich, Malta,

die Niederlande, Polen, Rumänien, Spanien und Schweden). Für diese Märkte wird bis

2020 eine durchschnittliche Durchdringungsrate mit Smart Metern von 95% erwartet. Im

Gegensatz dazu planen drei Mitgliedstaaten nur einen selektiven Rollout (Deutschland,

Lettland, Slowakei). Deutschland, in dem die Netzinfrastruktur vergleichsweise gut ist

und die Anwendung von Smart Metern demzufolge vergleichsweise geringe

Effizienzvorteile bietet, strebt eine Ausstattung von nur etwa 15% der Anschlüsse bis

zum Jahr 2029 an. Bei den restlichen Mitgliedstaaten sollen keine Rollouts durchgeführt

werden oder es lagen keine nutzbaren Ergebnisse vor. Hauptmarkt für Smart Meter ist

S&T AG


Führende Position bei Smart Grids

Milliarden von IoT-Geräten erwartet

derzeit Osteuropa, hier ist die Netzinfrastruktur oft nicht zeitgemäß, sodass Smart Meter

erhebliche Nutzenvorteile bringen können (intelligentere Ermittlung von Lastspitzen,

Vermeidung von Stromdiebstahl, vereinfachtes Ablesen etc.). Wesentliches Argument ist

jedoch, dass die EU im Rahmen der 2013 erlassenen „Connecting Europe Facility“ in

vielen osteuropäischen Ländern wesentliche Teile der Kosten für die Einführung von

Smart Metern übernimmt. Insgesamt sind rund EUR 33 Mrd. für Umsetzung der

Connecting Europe Facility in der Förderperiode von 2014-20 geplant. Hiervon sind für

den Bereich Energie ca. EUR 5,9 Mrd. vorgesehen.

Die avisierten 80% intelligente Messsysteme bedeuten bei ca. 300 Mio. Zählstellen in

Europa, dass es einen Markt von rund 240 Mio. Smart Metern gibt. Von diesen

Zählstellen sind derzeit schätzungsweise nur 20-25 Mio. smart.

Positionierung der S&T und Marktstruktur

Im europäischen Markt für Smart Meter gibt es neben der S&T noch zwei wesentliche

Anbieter: Landis+Gyr mit geschätzt gut 4,5 Mio. installierten Meter und Elster/Honeywell

als wesentlicher neuer Anbieter (100k Meter). Auf Basis der geschätzten 20-25 Mio.

installierten Smart Meter (Stromnetz) dürfte S&T direkt nach Landis+Gyr und weit vor

Elster die Nummer 2 im Markt sein (Schätzwert). Der Großteil des Marktes, für den es

kaum verlässliche Zahlen gibt, ist atomistisch strukturiert. S&T dürfte mit aktuell knapp

4,5 Mio. installierten Smart Meters einen Marktanteil von rund 20% haben. Interessant

erscheint der Ausbau der installierten Basis vor allem deshalb, da S&T alle

ausgelieferten Smart Meter auf Basis des selbstentwickelten „Open Smart Grid

Protocols“ (OSGP, IoT Kommunikationsstandard) ausstattet. Eine hohe installierte Basis

bedeutet für S&T neben Wartungseinnahmen auch das Potenzial, Netzbetreiber im

Rahmen attraktiver Projekte mit intelligenten Netzsteuerungslösungen zu beliefern.

Die Auftragsvergabe erfolgt in der Regel durch große Versorgungsunternehmen an

Generalunternehmer, die S&T oder andere für die Realisierung der Smart Meter

Infrastruktur beauftragen. Neben rund 400 Ingenieuren, die S&T im Umfeld Smart Grid

beschäftigt, kann das Unternehmen bei der Implementierung auf seine nationalen

Serviceorganisationen zurückgreifen.

Im Wettbewerb kann S&T vor allem aufgrund seiner lokalen Vernetzung im

osteuropäischen Raum profitieren. S&T hat in rund 20 Ländern über 20 Jahre Erfahrung.

Zu vielen der lokalen Versorger hat S&T bereits Beziehungen im Rahmen von IT-

Projekten. Hinzukommt, dass S&T als zweitgrößter Anbieter auch Reputationsvorteile

gegenüber kleineren Anbietern genießt.

Appliances Security - Sicherheitssoftware in Nischenmärkten

Im Bereich Security sind die Anwendungen extrem vielfältig. Grundsätzlich handelt es

sich jedoch immer um spezielle Sicherheitslösungen für Geräte, die jeweils in kleiner

Anzahl online sind. Im Gegensatz zu großvolumigen Internet-Devices (Tablets, Handys)

benötigen diese im Gegensatz zu Offline-Geräten oft ein sehr spezifisches Online-

Sicherheitskonzept. Dieses kann entweder embedded („als Hardwarekomponente“) oder

über Softwarelösungen erfolgen. Beispiele für diese Anwendungen sind Spielautomaten

(„Wett-Terminals“/ Infotainment), Medizintechnik, Messgeräte, Smart Meter oder

Industrieroboter. Grundsätzlich liefert der Trend des Internet-of-Things (IoT) eine enorme

Vielzahl potenzieller, sehr kleinteiliger Anwendungen, die jeweils auf Basis individueller

Lösungen abgesichert werden müssen. Die Angebote der S&T zielen jeweils

projektbasiert auf diese Einzelmärkte ab. Zu den Kunden der S&T Zählen hier Siemens,

Novomatic (Gaming), ÖBB, tipp3 (Gaming) oder Bosch. Anwendungsbereiche sind sehr

vielfältig (Absicherung der Kommunikation von Wett-Terminals, medizintechnische

Geräte in Netzen, Automaten, Handhelds an MobilnetzenH).

Je nach Markterwartung wird damit gerechnet, dass bis 2020 rund 20 Mrd. „Things“

online sind (zum Vergleich: derzeit gibt es weltweit rund 12 Mrd. Mobiltelefone). Jedes

S&T AG


800 Ingenieure als Wettbewerbsvorteil

Jahrelange Erfahrung in Osteuropa

dieser Geräte benötigt je nach Anwendung auch Sicherheitskonzepte. Da diese jeweils

sehr anwendungsspezifisch sind, ergibt sich hier ein sehr vielseitiger, attraktiver Markt.

“Embedded-Kompetenz” / Internet of Things (IoT)

Beide Produktbereiche der S&T, Appliances Security und Appliances Smart Energy,

profitieren vom Know-how im Konzern, in Bezug auf die Fähigkeit, technische Hardware

mit Softwarekomponenten zu bestücken („Embedded“ und/oder internetbasiert). Sowohl

das Wissen des CEO (ehemals Kontron Embedded Computers) als auch der rund 800

R&D-Ingeneure im Konzern repräsentieren umfangreiches Know-how. Die wichtigste

Abgrenzung des Konzerns vom Wettbewerb besteht in der Fähigkeit in IoT-

Nischenmärkten (Smart-Meter, medizintechnische Geräte, Industrieroboter,

Wettautomaten etc.) Grund- und Sicherheitsfunktionen technisch abzubilden. Diese

Märkte sind jeweils so klein, dass hier der Wettbewerbsdruck vergleichsweise niedrig ist,

weisen jeweils aber untereinander so hohe technische Gemeinsamkeiten auf, dass sie

von einem Team von Ingenieuren bearbeitet werden können. Im Bereich IoT ist der

Standard bei Sicherheitslösungen teilweise noch so gering, dass S&T hier bereits mit

einfachen Lösungen einen deutlichen Kundennutzen erzeugen kann. Ein weiteres

Beispiel ist der Bereich Smart-Meter: Hier fordern die Regierungen bei der Umrüstung

häufig, dass die Messgeräte lokal produziert werden. Hier kommt die Kompetenz der

S&T auf besondere Weise zur Geltung, denn S&T verfügt über das technologische

Know-how, um dem lokalen Anbietern jeweils auf Basis Ihrer jeweiligen Hardware-

Technologie ein Embedded System zu entwerfen, dass diese dann als OEMs

produzieren. Beispiel für eine solche Zusammenarbeit ist die Firma Apator in Polen. Hier

hat S&T einen großen Auftrag für einen Smart Meter Rollout erhalten und Apator hat als

OEM die Messgeräte mit S&T-Technologie lokal gebaut. Auch Mitsubishi nutzt die S&T-

Smart-Meter Technologie in Lizenz. S&T profitiert an dieser Stelle von der Tatsache, das

„Open Smart Grid Protocol“ (OSGP) entwickelt zu haben. Dieses kann in Lizenz von

Smart-Meter Herstellern genutzt werden und bildet einen weiteren Wettbewerbsvorteil im

IoT-Markt.

Services: EE – Attraktiver Footprint, DACH optimierbar

Die S&T weist eine über 20-jährige Historie im Bereich der osteuropäischen Märkte auf

(siehe Grafik, „Services EE“). Rund 76% des Umsatzes erwirtschaftet S&T in

osteuropäischen Ländern. Nur rund 11% des Konzernumsatzes entfallen auf Nicht-EU

Länder (Russland, Moldawien, Serbien). Diese Positionierung macht S&T in vielen

Märkten zum „single point of contact“ für (insbesondere international tätige) Kunden.

Zudem ist das Unternehmen oft der einzige professionell organisierte IT-Dienstleister in

den entsprechenden Regionen, der Services oder Workplace-Management (insbes.

Thing Clients) für gängige Softwareprodukte anbieten kann. Neben Standard-

Anwendungen (SAP, Microsoft etc.) fokussiert sich S&T auch hier auf hochmargige

Lösungen im Bereich Sicherheit oder Cloud-Anwendungen. Eine besondere Bedeutung

hat der Bereich Services EE jedoch im Bereich Smart Meter, da S&T über beste

Beziehungen zu den lokalen Versorgern und Regierungsunternehmen verfügt, ist die

Positionierung bei Ausschreibungen für Smart Meter Projekte regelmäßig chancenreich.

Ebenfalls zunehmend wichtig sind Projekte im Bereich IT-„Security“, insbesondere

Sicherheitslösungen für medizinische oder technische Geräte („Internet of Things“ (IoT).

Hierbei entfallen die Umsätze mit den Lösungen selbst auf den Bereich Appliances

Security bzw. Smart Meter direkt, Projekterlöse (Implementation etc.) bilden einen Teil

der Serviceerlöse. Der strategische Fokus sieht hier den Wandel weg von klassischen

IT-Projektem (SAP, Hardware, Implementation) hin zu speziellen Smart-Grid/Smart-

Meter, Security oder Cloud-Lösungen vor.

In Zentraleuropa („Services DACH“) ist der Wettbewerbsdruck besonders hoch und

zudem sind die Margen durch einen hohen Anteil Hardwaregeschäft verwässert. Neben

einer sukzessiven Verkleinerung des Geschäftes provisioniert S&T das

Hardwaregeschäft nicht mehr. Zudem versucht die S&T Projekte in der DACH Region

mit Kapazitäten aus Osteuropa durchzuführen, denn eine wirkliche Differenzierung ist

gegenüber dem Wettbewerb in den klassischen Services (nicht Smart Meter oder

S&T AG


Security) nicht möglich. Insgesamt hat dieses Segment im DACH-Markt strategisch eine

untergeordnete Bedeutung.

Geografischer Footprint der S&T


Incubator Division

Nicht als eigenes Segment, sondern jeweils opportunistisch ergänzend für die anderen

Segmente führt S&T eine sogenannte „Incubator Division“. Ziel dieser ist die Akquisition

ca. zweier Technologie-Startups pro Jahr. Diese Akquisitionen sollen Gründern neben

Finanzmitteln auch einen Vertriebskanal für Ihre Technologien bereitstellen. Besondere

Quellen für Akquisitionen sind Universitäten. Erfolgreiche Beispiele sind die Akquisition

der Secureguard (Private Cloud Software), Amid (Mobility-Lösungen auf Basis von

Embedded Systemen) und Prosigma (SAP-Retail-Lösungen). Bei der Entscheidung für

eine Unternehmensakquisition wird die Vertriebsmannschaft des Segments Services

(EE+DACH) sehr eng einbezogen. Oft fällt die Entscheidung für eine Akquisition sehr

stark in Verbindung mit dem Wissen, dass die lokalen Servicegesellschaften die

entsprechenden Produkte erfolgreich vertreiben können. Dieses Vorgehen ermöglicht

eine optimale Skalierung der erworbenen Technologie in eine europaweite

Serviceorganisation. Zudem kann so regelmäßig auch personelles Know-how

(insbesondere Ingenieure) für den Konzern gewonnen werden.

Newsflow: Starke Zahlen – mittelfristig TecDAX?

Für 2015 plant das Unternehmen ein Umsatzwachstum von rund 20% auf rund EUR 465

Mio. (WRe ca. 460) sowie ein Überschreiten des zuvor geplanten Jahresüberschusses

(EUR 15 Mio., WRe gut EUR 16 Mio.). Die Geschäftszahlen sollen im März 2016

vorgelegt werden.

Neben zu erwartenden starken Zahlen könnte mittelfristig auch eine potenzielle

Zugehörigkeit zum TecDAX positiven Newsflow bedeuten. Derzeit belegt S&T

schätzungsweise im Rahmen des 30/30-Kriteriums in Bezug auf die Marktkapitalisierung

Platz 27 und in Bezug auf die Liquidität Platz 36. Eine Aufnahme in den TecDAX ist, bei

guter Unternehmensentwicklung, also mittelfristig möglich.

S&T AG


Wechselhafte Historie

Etablierter Anbieter Unternehmenshintergrund

Die S&T AG ist ein international agierender Anbieter von IT-Produkten und IT-

Systemlösungen mit ca. 2.200 Mitarbeitern und Hauptsitz in Linz, Österreich. Neben den

klassischen Dienstleistungen eines Systemhauses sowie der Produktion eigener IT-

Hardware, bietet das Unternehmen spezialisierte Lösungen im Smart-Energy-Bereich

an. Die Aktivitäten der S&T AG konzentrieren sich dabei vor allem auf die Märkte in

Zentral- und Osteuropa, in denen das Unternehmen mit eigenen Niederlassungen

präsent ist. Seit dem Juni 2010 ist die S&T AG im Prime Standard Segment der

Deutschen Börse gelistet.

Das Unternehmen besteht in seiner heutigen Rechtsform seit 2012 und geht auf die

Verschmelzung der S&T System Integration & Technology Distribution AG auf die

Quanmax AG sowie anschließender Umfirmierung in die S&T AG zurück.

Historie

1990: Gründung der S plus S Marketing, Engineering und Computerproduction GmbH

12/1990: Gründung der S+S Mobile Computer Aktiengesellschaft

5/2000: Verschmelzung der S plus S Marketing, Engineering and Computerproduction

GmbH auf die GERICOM Mobile Computer GmbH

7/2000: Verschmelzung der GERICOM Mobile Computer GmbH auf die S+S Mobile

Computer Aktiengesellschaft und Umfirmierung in GERICOM AG

11/2000: Börsengang der GERICOM AG im geregelten Markt der Frankfurter Börse

8/2008: Einstieg der Quanmax Malaysia Sdn. Bhd. Als neue Großaktionärin

9/2008: Umfirmierung in Quanmax AG

3/2009: Verschmelzung der Chiligreen GmbH auf die Quanmax AG

4/2009: Verschmelzung der European Mobile Computer Service GmbH auf die

Quanmax AG

11/2011: Erwerb von 36% an der S&T System Integration & Technology Distribution AG

12/2012: Verschmelzung der S&T System Integration & Technology Distribution AG auf

die Quanmax AG und Umfirmierung in S&T AG

Produkte und Services

Das Leistungsportfolio der S&T AG umfasst die Entwicklung, Implementierung und

Vermarktung von IT-Lösungen sowie die Erbringung von IT-Dienstleistungen. Als

Systemhaus ist das Unternehmen dabei mit sämtlichen Aspekten der Abwicklung von IT-

Projekten betraut. Bei der Umsetzung dieser Projekte greift S&T einerseits auf IT-

Produkte renommierter Partneranbieter zurück und entwickelt andererseits eigene

Lösungen, u.a. in den Bereichen PC- und Servertechnologien, Rugged Tablets oder

hard- und softwarebasierte Spezialsysteme. Im Bereich der Smart Energy Lösungen

zählt das Unternehmen zu den weltweit führenden Anbietern von Smart-Meter-

Technologien.

Entsprechend der übergeordneten Produkt- bzw. Servicekategorien unterteilt sich das

Geschäftsmodell der S&T AG in die vier Hauptsegmente Security Appliances, Smart

Energy, Services Eastern Europe, Services DACH.

Das Segment Smart Energy umfasst die Herstellung von Systemkomponenten für

Smart-Meter-Technologien, welche Stromnetzbetreibern eine effiziente Netzsteuerung

über die Erfassung und Verarbeitung von Daten aus intelligenten Stromzählern

ermöglicht. In diesem Zusammenhang bietet S&T ein Hard- und Softwareportfolio, u.a.

S&T AG


Hannes Niederhauser: Embedded-Kompetenz

bestehend aus Datenkonzentratoren, Head-End-Sytemen und Steuerungsmodulen inkl.

dazugehöriger Beratungsleistungen an.

Der Bereich Security Appliances fokussiert sich auf die Entwicklung von Hardware- und

Softwarelösungen für jeweils genau definierte Einsatzzwecke. S&T bietet in diesem

Zusammenhang unter anderem Applikationen in den Bereichen Sicherheit, Cloud und

Mobile Device Management an und entwickelt Hardware für den mobilen Einsatz. Mit der

Plattform „service2go“ stellt S&T weiterhin eine Eigentechnologielösung zur Abbildung

von Unternehmensprozessen auf Mobilgeräten inkl. Anbindung an Back-End-Systeme

zur Verfügung.

Die Segmente Services Eastern Europe und Services DACH decken die ganzheitliche

Realisierung von IT-Projekten in Zentral- und Osteuropa ab. Das Leistungsangebot

umfasst dabei sämtliche für die Abwicklung notwendigen Dienstleistungen und lässt sich

in die Phasen der Planung, der Errichtung und des Betriebs unterteilen. Das

Dienstleistungsportfolio wird durch eine Vielzahl an IT-Produkten, wie z.B. Business

Desktops oder Rugged Tablets der Eigenmarke Maxdata sowie Embedded-Produkte für

den hochprofessionellen Bereich abgerundet. Weiterhin ist das Unternehmen

Integrations- und Distributionspartner von renommierten Technologieführern wie z.B.

Cisco, EMC, Fujitsu, HP, Intel, Lenovo, Microsoft, VMWare etc.

Management

Hannes Niederhauser ist seit 2011 CEO des Unternehmens. Zwischen den Jahren

1999 und 2007 diente Herr Niederhauser als Großaktionär und Vorstandsvorsitzender

der Kontron AG und trug so maßgeblich zur führenden Markstellung dieses

Unternehmens im Bereich Embedded Computing bei. Herr Niederhauser besitzt einen

Abschluss der TU Graz im Fach Elektrotechnik.

Michael Jeske ist seit Mitte 2009 COO der S&T AG und ist zuständig für die DACH-

Region. Zuvor war Herr Jeske als VP Operations in der Kontron AG sowie als Leiter

Operations in der Funworld AG tätig. Weiterhin arbeitete er in verschiedenen

Führungsfunktionen in der IT-Industrie in den Bereichen Entwicklung, Fertigung und

Qualitätskontrolle.

Richard Neuwirth wurde im Juni 2013 zum CFO der S&T AG berufen. Er trat im Jahr

2006 in das Unternehmen ein und bekleidete in der Folge verschiedene

Managementpositionen in der Gruppe, u.a. als Managing Director von S&T Bulgarien

und Country Manager bzw. Sales Director von S&T Österreich. Herr Neuwirth ist Jurist

und Betriebswirt und begann seine Karriere in einer Wiener Anwaltskanzlei.

Dr. Peter Sturz ist seit 2008 COO der S&T AG und ist zuständig für den Bereich

Osteuropa. Er trat im Jahr 2007 in die Gruppe ein und war zunächst als

Regionalmanager für die Adria-Region tätig. Vor seiner Tätigkeit für S&T war Herr Dr.

Sturz Vorstand für Österreich und Zentraleuropa bei dem US EDV-Dienstleister CSC.

Seine Berufslaufbahn begann er 1983 bei der Allgemeinen Bausparkasse, bei der er

zuletzt Vorstand für Sales, Marketing und EDV war. Herr Dr. Sturz ist studierter Jurist

und besitzt einen Doktortitel der Universität Wien.

Aktionärsstruktur

Die Aktionäre der S&T sind die „grosso holding“ des Aufsichtsratsvorsitzenden und

anerkannten Unternehmers Erhard Grossnig. Weitere knapp 5% gehören CEO Hannes

Niederhauser. Der Rest entfällt auf den Streubesitz.

S&T AG


Aktionärsstruktur

grosso holding

14,1%

Streubesitz

81,0%

Niederhauser

5,0%


S&T AG


Wachstumstreiber Appliances und Smart Meter

Kontinuierliche Ertragssteigerungen Folgende Tabelle zeigt die erwartete Umsatz- und Ertragsentwicklung der S&T nach

Bereichen (WRe). Basis einer guten Entwicklung im Konzern bildet der Order-Backlog.

Die Angaben zur Projekt-Pipeline enthalten jedoch keine Zeitbegrenzung („lange

Wartungsverträge“) und „voraussichtliche Orders“. Auch wenn diese Daten quantitativ

nicht aussagekräftig sind, zeigen sie doch eine eindeutige Tendenz.

Backlog in EUR Mio.

12/12 12/13 12/14 09/15Projekt Pipeline 266 308 644 714Ordervolumen 86 97 157 198

Quelle: S&T

Für die einzelnen Bereiche wird folgende Entwicklung antizipiert:

Entwicklung nach Bereichen

in EUR Tsd. 2014 2015e 2016e 2017e

Appliances Smart EnergyUmsatz 28.797 54.714 62.921 72.360Wachstum n.m. 90,0% 15,0% 15,0%

Anteil am Konzernumsatz 7,5% 11,9% 12,7% 14,0%

davon Wiederkehrend (%) n.a. 40% 39% 37%

EBITDA 2.384 -211 821 3.373Marge 8,3% -0,4% 1,3% 4,7%

Anteil am Konzern-EBITDA 10,4% -0,8% 2,7% 9,9%

Appliances SecurityUmsatz 49.960 77.438 89.054 100.631Wachstum 20,2% 55,0% 15,0% 13,0%



EBITDA 8.649 13.474 15.139 15.095Marge 17,3% 17,4% 17,0% 15,0%

Anteil am Konzern-EBITDA 37,8% 49,8% 49,3% 44,4%

Services EEUmsatz 217.173 245.993 266.907 269.543Wachstum 8,8% 13,3% 8,5% 1,0%



EBITDA 10.764 12.192 13.229 13.360Marge 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%


Services DACHUmsatz 89.616 80.654 76.622 72.791Wachstum -7,3% -10,0% -5,0% -5,0%



EBITDA 1.088 1.613 1.532 2.184Marge 1,2% 2,0% 2,0% 3,0%


KonzernUmsatz 385.546 458.800 495.504 515.324EBITDA 22.885 27.069 30.721 34.011Marge 5,9% 5,9% 6,2% 6,6%

S&T AG


Hoher Anteil wiederkehrendes Geschäft

Entwicklung Appliances Smart Energy

Der Smart Energy Bereich befindet sich noch im Aufbau. Mit rund 4,5 Mio. installierten

Smart Metern ist eine attraktive Basis gelegt, die in Europa eine marktführende Position

bedeutet. Mit einem Marktanteil von geschätzten 20% dürfte S&T europaweit Nr. 2 im

Markt sein. Gestützt durch erhebliche Subventionen sollte insbesondere in Osteuropa

die Anzahl der Smart Meter in den kommenden Jahren deutlich ansteigen. Das 3. EU-

Binnenmarktpaket verpflichtet alle Mitgliedsstaaten der EU dazu, bis 2020 mindestens

80% der Verbraucher mit „intelligenten“ Messsystemen (Smart Metern) auszustatten.

Hierbei wird die EU im Rahmen der 2013 erlassenen „Connecting Europe Facility“ in

vielen osteuropäischen Ländern wesentliche Teile der Kosten für die Einführung von

Smart Metern übernehmen. Insgesamt sind rund EUR 33 Mrd. für Umsetzung der

Connecting Europe Facility in der Förderperiode von 2014-20 geplant. Hiervon sind für

den Bereich Energie ca. EUR 5,9 Mrd. vorgesehen. Die avisierten 80% intelligente

Messsysteme bedeuten bei ca. 300 Mio. Zählstellen in Europa, dass es einen Markt von

rund 240 Mio. Smart Metern gibt. Von diesen Zählstellen sind derzeit schätzungsweise

nur 20-25 Mio. smart.

Basis für die Ertragsberechnung bildet ein avisiertes Umsatzwachstum von ca. 20% p.a.

im Segment Smart Meter. Plausibilität: Diese Wachstumsrate ist (aus Vorsichtsgründen)

deutlich geringer, als eine 80% Durchdringung bedeuten würde (CAGR bis 2020 rund

160% p.a.). Die angenommenen Umsätze entsprechen bis 2020 (Summe der für S&T

prognostizierten Umsätze) nur rund 7% der von der EU für den Bereich Energie

vorgesehenen Fazilität (ohne Eigenanteil der Versorgungsunternehmen und sonstige

Umsätze). Beides zeigt: Sollte das 80%-Ziel auch nur annähernd bis 2020 umgesetzt

werden, können die Prognosen im Bereich S&T Smart Meter auch erheblich höher

ausfallen, als hier antizipiert.

Ein interessanter Nebenaspekt dieses Geschäftsmodells sind hohe wiederkehrende

Umsätze (2015 ca. 40 %). Hierbei geht es vor allem um Wartungserlöse. Die Quote der

wiederkehrenden Erlöse sinkt aktuell aufgrund des hohen Wachstums leicht, kann

langfristig aber, aufgrund der hohen Lebensdauer von Smart Metern, einen erheblichen

und sehr attraktiven Erlösanteil ausmachen. Es geht hierbei nicht um die Wartung der

physischen Smart Meter in den Haushalten, sondern um die Sicherstellung der

Funktionsfähigkeit der Software. Wartungsverträgen stehen in der Regel keine

erheblichen Leistungsverpflichtungen seitens der S&T mehr entgegen.

Die Umsatzentwicklung des Segments ist in 2015 durch die Akquisition und

Umstrukturierung der NES deutlich verzerrt (vgl. Kapitel 1). Zunächst wurden Ubitronics

und NES akquiriert und zusammengeführt, anschließend wurde der nicht-europäische

Teil veräußert. Sowohl zu den Umsatzanteilen als auch zu den Kauf- und

Verkaufspreisen ist nichts bekannt. Kurzfristig ist die Ergebnisentwicklung in diesem

Segment zudem von hohen Vorlaufkosten (insbesondere Rollouts) belastet. Erst ab

2016 werden die Geschäftszahlen umsatzseitig repräsentativ sein. Attraktive Margen

sind erst ab 2017ff zu erwarten.

Entwicklung Appliances Security

Die Basis des Wachstums im Bereich Appliances Security bildet das enorme Wachstum

des Internet of Things (IoT). Bis 2020 wird erwartet, dass der IoT-Markt bereits größer

ist, als der Markt für PCs, Tabletts und Mobiltelefone zusammen.

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IoT-Markt

Quelle: S&T

S&T positioniert sich hier als Anbieter für Sicherheitslösungen in Spezialanwendungen.

Es ist zu erwarten, das eine Vielzahl der IoT-Anwendungen jeweils kleinvolumig und

sehr produktspezifisch sind. Insofern bietet sich hier ein riesiges Marktpotenzial für viele

spezialisierte Marktteilnehmer. Ebenfalls bemerkenswert an diesem Segment ist, dass

es über die Lebensdauer der Produkte (3-5 Jahre) jeweils hohe Wartungserlöse erlaubt.

Dies führt in diesem Segment zu einem hohen Anteil wiederkehrender Erlöse.

Gleichzeitig führt der hohe Spezialisierungsgrad der Einzellösungen zu hohen Margen

(jeweils Nischenmärkte).

Nachdem das Unternehmen in diesem Segment in 2015 bedingt durch mehrere

atypische Großaufträge um ca. 54% wachsen sollte, wird eine Abschwächung des

Wachstums auf 16% unterstellt. Die Margen dürften auf attraktivem Niveau bleiben,

wenngleich auch hier im Zuge einer Normalisierung der Auftragslage ein leichter

Rückgang zu erwarten ist.

Entwicklung Services EE

Im Segment Services EE bietet S&T ein breites Portfolio von IT-Services, die sich in

den 20 osteuropäischen Ländern unterscheiden. Der Fokus liegt auf den Bereichen

Security und Cloud sowie Smart Grid Lösungen (Implementation und Projekte).

Grundsätzlich bietet S&T den Endkunden (vor allem Großunternehmen und staatliche

Stellen) jedoch prinzipiell nahezu alle IT-Services an, welche sich im Rahmen einer

Kundenbeziehung profitabel anbieten lassen (Outsourcing, Managed-Services,

Migtation, Implementation, Netzwerke, Softwareentwicklung). Diese Flexibilität

verbunden mit einer sehr guten Reputation und einer hohen Professionalität, die der

Wettbewerb in den jeweiligen Ländern oft nicht bietet, hat in den vergangenen Jahren zu

durchschnittlichen Zuwachsraten in diesem Segment von ca. 10% pro Jahr geführt.

Diese Rate wird, bei konstanter Marge, auch für die kommenden Jahre antizipiert.

Entwicklung Services DACH

Im Segment Services DACH wird von leicht sinkenden Umsätzen in den nächsten

Jahren ausgegangen. In dieser Region ist der IT-Services Markt von hohem

Wettbewerbsdruck gekennzeichnet und aufgrund der guten Qualität der Stromnetze und

langsamen Umrüstzeiten auch für Smart Metering weniger attraktiv. Aufgrund der

Tatsache, dass zukünftig weniger Hardware verkauft werden soll und zunehmend auch

auf Kapazitäten der osteuropäischen Schwesterfirmen zurückgegriffen werden soll, wird

trotz sinkender Umsätze mit leicht steigenden Margen gerechnet.

Umsatz- und Ertragsentwicklung

Die gezeigte Entwicklung des Konzern EBITDA führt zu folgender erwarteter Umsatz-

und Ertragsentwicklung. Zu der geringen erwarteten Steuerbelastung ist anzumerken,

dass der Konzern noch über rund 100 Mio. (nur teilweise aktivierte) Steuervorträge

verfügt. Diese führen zu einer geringen Steuerbelastung auch weit über die

Planungsperiode hinaus.

S&T AG


Umsatz- und Ertragserwartung in Mio. EUR 2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e

Umsatz 153,2 339,5 337,9 385,5 458,8 495,5 515,3

Herstellungskosten 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Bruttoergebnis 153,2 339,5 337,9 385,5 458,8 495,5 515,3

Bestandsveränderungen 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Aktivierte Eigenleistungen 0,7 0,3 0,9 1,2 1,8 2,0 2,1

Gesamtleistung 153,9 339,8 338,8 386,8 460,6 497,5 517,4

Materialaufwand 108,0 222,9 226,7 258,3 305,1 328,0 339,1

Rohertrag 46,0 117,0 112,1 128,4 155,5 169,5 178,3

Personalaufwendungen 23,4 71,9 66,2 72,4 87,2 94,1 97,9

Sonstige betriebliche Erträge 5,2 6,4 6,7 5,0 4,6 5,0 5,2

Sonstige betriebliche Aufwendungen 15,6 34,9 32,5 38,2 45,9 49,6 51,5

Unregelmäßige Erträge/Aufwendungen 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

EBITDA 12,3 16,6 20,1 22,9 27,1 30,7 34,0

Abschreibungen auf Sachanlagen 1,4 2,7 2,9 3,1 3,7 4,0 4,1

EBITA 10,9 13,9 17,2 19,7 23,4 26,8 29,9

Abschreibungen auf iAV 1,4 2,7 2,9 3,1 3,7 4,0 4,1

Goodwill-Abschreibung 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

EBIT 9,5 11,1 14,3 16,6 19,7 22,8 25,8

Zinserträge 0,3 0,6 0,5 1,6 1,6 1,6 1,6

Zinsaufwendungen 1,3 2,0 2,7 3,2 4,0 4,0 4,0

Finanzergebnis -1,0 -1,4 -2,2 -1,8 -2,4 -2,4 -2,4

Gewöhnliches Vorsteuerergebnis aus fortgef. Geschäftstätigkeit8,5 9,8 12,1 14,8 17,3 20,4 23,4

AO-Beitrag 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

EBT 8,5 9,8 12,1 14,8 17,3 20,4 23,4

Steuern gesamt 0,3 0,3 0,1 0,8 0,9 1,3 1,5

Jahresüberschuss aus fortgef. Geschäftstätigkeit 8,2 9,4 11,9 14,0 16,4 19,1 21,9

Ergebnis aus eingestellten Geschäftsbereichen (nach Steuern)0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Jahresüberschuss vor Anteilen Dritter 8,2 9,4 11,9 14,0 16,4 19,1 21,9

Minority interest 1,3 1,7 0,2 1,0 1,3 1,0 1,0

Jahresüberschuss 6,9 7,7 11,7 13,0 15,1 18,1 20,9 Quelle: Warburg Research

Schlechte Zahlungsmoral in Osteuropa zeigt sich auch in der Bilanz

Bilanz

Die Bilanz S&T (Bilanzsumme EUR 274 Mio.) per 30.09. zeigte als wesentliche Aktiva

Forderungen (EUR 108 Mio. oder 39 % der Bilanzsumme), immaterielle

Vermögenswerte (EUR 63 Mio. / 23 %), Vorräte (EUR 32 Mio. / 12 %) und liquide Mittel

(EUR 36 Mio. / 13 %).

Die Passiva bestehen im Wesentlichen aus Eigenkapital (EUR 95 Mio. / 35%),

finanziellen Verbindlichkeiten (kurz- und langfristig EUR 55 Mio. / 20%),

Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen (EUR 59 Mio. / 21 %) und sonstigen

kurzfristigen Verbindlichkeiten (EUR 46 Mio. / 17 %).

Grundsätzlich ist die Bilanz damit von sehr langen Zahlungszielen gekennzeichnet, die in

Osteuropa typisch sind (dies gilt auf der anderen Seite jedoch auch für Verbindlichkeiten

aus Lieferungen und Leistungen in den entsprechenden Ländern). Diese

Forderungsbestände konnten in der Vergangenheit reduziert werden. Dennoch fließt

dieser Faktor als Risikovariante in die Bewertung ein (Beta, DCF-Modell). Langfristig

wird, bedingt durch den geografischen Footprint der S&T, auch weiterhin mit hohen

Forderungsbeständen und hohem Working Capital gerechnet.

S&T AG


Kurz-Bilanz in Mio. EUR 2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e

Aktiva

Immaterielle Vermögensgegenstände 40,9 39,7 44,8 57,1 57,4 57,5 57,3

davon übrige imm. VG 40,9 39,7 44,8 57,1 57,4 57,5 57,3

davon Geschäfts- oder Firmenwert 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Sachanlagen 11,1 9,9 9,0 11,4 11,8 11,8 12,2

Finanzanlagen 4,4 3,8 2,8 2,5 2,5 2,5 2,5

Anlagevermögen 56,4 53,4 56,5 72,3 73,0 73,1 73,3

Vorräte 20,6 23,4 22,7 30,0 35,3 38,1 39,6

Forderungen aus Lieferungen und Leistungen 85,0 81,9 71,6 95,7 114,4 123,5 128,5

Sonstige Vermögensgegenstände 35,0 25,3 26,3 35,6 35,6 35,6 35,6

Liquide Mittel 29,9 29,9 42,9 39,5 45,0 59,1 77,8

Umlaufvermögen 170,6 160,5 163,6 200,8 230,3 256,2 281,5

Bilanzsumme 227,0 214,0 220,1 273,1 303,3 329,3 354,8

Passiva

Gezeichnetes Kapital 24,1 39,3 39,3 43,3 43,3 43,3 43,3

Kapitalrücklage 12,4 4,8 2,6 8,2 8,2 8,2 8,2

Gewinnrücklagen 10,1 17,8 27,7 38,3 53,4 71,5 92,4

Sonstige Eigenkapitalkomponenten 2,6 -0,1 -0,5 -2,9 -1,6 -0,6 0,4

Eigenkapital der Aktionäre 49,2 61,8 69,2 86,9 103,4 122,5 144,3

Anteile Dritter 5,4 2,2 2,1 2,8 2,8 2,8 2,8

Eigenkapital 54,6 64,0 71,2 89,7 106,2 125,2 147,1

Pensions- u. ä. langfr. Rückstellungen 5,4 3,0 2,9 2,3 2,1 1,9 1,7

Rückstellungen gesamt 23,7 20,2 6,8 6,9 6,6 6,4 6,2

Zinstragende Verbindlichkeiten 53,5 44,8 52,3 41,0 41,0 41,0 41,0

Verbindl. aus Lieferungen und Leistungen 60,6 53,7 46,6 74,2 88,2 95,3 99,1

Sonstige Verbindlichkeiten 34,7 31,3 43,2 61,4 61,4 61,4 61,4

Verbindlichkeiten 172,5 150,0 148,9 183,3 197,2 204,1 207,7

Bilanzsumme 227,0 214,0 220,1 273,1 303,3 329,3 354,8 Quelle: Warburg Research

S&T AG


Upside gegenüber Vergleichsgruppe

Attraktiv bewertet

Vergleichsgruppe (Peer)

Die S&T Aktie hat in ihrer Kombination von Geschäftsfeldern (Netze, Security, Services)

und Märkten (Osteuropa) keine direkten Konkurrenten. Allerdings bilden die hier

abgebildeten Unternehmen einen Querschnitt dieser Tätigkeiten ab (Beschreibung

unten). Folgende Basisdaten gehen in die Vergleichsgruppe ein:

Hieraus ergeben sich folgende Multiplikatoren:

Basisdaten der Peer-Group-Analyse

Unternehmen LW Kurs M K EVin LW in M io. LW in M io. LW 15e 16e 17e 15e 16e 17e 15e 16e 17e 15e 16e 17e

Bechtle EUR 77,77 1.633,2 1.518,3 4,23 4,74 5,21 2.841,5 3.053,8 3.262,3 151,6 166,4 181,4 126,6 141,4 155,1CompuGroup EUR 36,01 1.916,2 2.195,6 1,51 1,71 1,97 544,4 584,7 643,1 112,3 132,8 149,5 78,9 95,7 114,5PSI AG EUR 13,17 206,7 183,0 0,49 0,66 0,77 186,6 199,3 210,6 15,7 19,4 21,8 11,4 14,7 17,0Secunet EUR 22,75 147,9 123,5 0,87 0,84 0,88 91,5 96,1 104,0 10,2 10,0 10,5 8,5 8,3 8,6Softing EUR 10,79 75,1 78,5 0,51 0,67 0,81 78,0 84,0 90,5 10,6 11,9 13,2 5,4 6,7 8,0

S&T EUR 5,74 251,4 249,4 0,35 0,41 0,48 458,8 495,5 515,3 27,1 30,7 34,0 19,7 22,8 25,8

Quelle: Warburg Research, Bloomberg

EP S Umsatz EB IT D A EB IT

Es zeigt sich, dass S&T auf Basis nahezu aller Vergleiche relativ unterbewertet ist. So

weist zum Beispiel der EV/EBIT Multiplikator (2016) ein Bewertungspotenzial von ca.

50% auf. Die sehr hohe Unterbewertung der Vergleichsgruppe auf EV/Umsatz-Basis

hingegen ist, aufgrund der vergleichsweise geringen Margen der S&T, nicht

aussagekräftig.

Peer-Group S&T

Unternehmen LW Kurs M K EVin LW in M io. LW in M io. LW 15e 16e 17e 15e 16e 17e 15e 16e 17e 15e 16e 17e

Bechtle EUR 77,77 1.633,2 1.518,3 18,4 x 16,4 x 14,9 x 0,5 x 0,5 x 0,5 x 10,0 x 9,1 x 8,4 x 12,0 x 10,7 x 9,8 xCompuGroup EUR 36,01 1.916,2 2.195,6 23,8 x 21,1 x 18,2 x 4,0 x 3,8 x 3,4 x 19,5 x 16,5 x 14,7 x 27,8 x 23,0 x 19,2 xPSI AG EUR 13,17 206,7 183,0 27,1 x 19,9 x 17,1 x 1,0 x 0,9 x 0,9 x 11,7 x 9,4 x 8,4 x 16,1 x 12,4 x 10,8 xSecunet EUR 22,75 147,9 123,5 26,1 x 27,1 x 25,9 x 1,4 x 1,3 x 1,2 x 12,1 x 12,4 x 11,8 x 14,5 x 14,9 x 14,4 xSofting EUR 10,79 75,1 78,5 21,2 x 16,1 x 13,3 x 1,0 x 0,9 x 0,9 x 7,4 x 6,6 x 5,9 x 14,5 x 11,7 x 9,8 x

M ittelwert 23,3 x 20,1 x 17,9 x 1,6 x 1,5 x 1,4 x 12,1 x 10,8 x 9,8 x 17,0 x 14,5 x 12,8 xM edian 23,8 x 19,9 x 17,1 x 1,0 x 0,9 x 0,9 x 11,7 x 9,4 x 8,4 x 14,5 x 12,4 x 10,8 x

S&T EUR 5,74 251,4 249,4 16,4 x 14,0 x 12,0 x 0,5 x 0,5 x 0,5 x 9,2 x 8,1 x 7,3 x 12,6 x 10,9 x 9,7 x

Potenzial zum M ittelwert in % 42% 44% 50% 191% 194% 181% 32% 33% 34% 34% 33% 32%

Fairer Wert je Aktie auf Basis M ittelwert 8,16 8,25 8,59 16,60 16,77 16,05 7,55 7,63 7,68 7,70 7,61 7,56

Quelle: Warburg Research, Bloomberg

KGV EV / Umsatz EV / EB IT D A EV / EB IT

Überblick verwendeter Unternehmen:

Bechtle AG (Neckarsulm, Deutschland)

Bechtle ist mit über 6.500 Mitarbeitern und ca. EUR 2,58 Mrd. Umsatz einer der

führenden IT-Anbieter in Europa. Das Geschäftsmodell des Unternehmens ist

zweigeteilt. Zum einen agiert Bechtle über 65 Systemhäuser in der DACH-Region als IT-

Dienstleister, u.a. in den Bereichen Projektplanung, Strategieberatung, Hard- und

Softwarelieferung, Systemintegration oder Schulungen. Zum anderen betreibt das

Unternehmen in 14 Ländern Handel von über 58.000 Software- und Hardwareprodukten.

Bechtle ist im TecDAX der Deutsche Börse AG gelistet.

S&T AG


Compugroup Medical AG(Koblenz, Deutschland)

Compugroup gehört mit einem Umsatz von EUR 500 Mio. und ca. 4.200 Mitarbeitern an

19 Standorten in Europa, Asien, Nordamerika und Südafrika zu den führenden Anbietern

von Softwarelösungen im Gesundheitsbereich. Die Produktpalette des Unternehmens

umfasst speziell auf die Bedürfnisse der Gesundheitsindustrie ausgerichtete

Informations- und Kommunikationssysteme, welche u.a. in Arztpraxen, Kliniken,

Apotheken, Laboren, Reha- und Pflegeeinrichtungen sowie bei Kostenträgern zum

Einsatz kommen. Die Compugroup ist im TecDAX der Deutschen Börse AG gelistet.

PSI AG (Berlin, Deutschland)

PSI ist ein Anbieter von Software zur Steuerung und Optimierung von Prozessen für

Energieversorger, Industrieunternehmen und Infrastrukturbetreiber. Das Unternehmen

hat ca. 1.700 Mitarbeiter an insgesamt 30 Standorten in Europa, Asien und

Nordamerika. In dem Bereich der Energieleitsysteme für Strom, Gas, Wärme und Öl ist

PSI dabei europäischer Marktführer. Neben dem Energiesektor gehören vor allem

Unternehmen aus den Bereichen Metall, Automobil, Maschinenbau und Logistik zu den

Kunden. PSI erzielte zuletzt einen Umsatz von ca. EUR 175 Mio. und ist im Prime

Standard notiert.

Secunet AG (Essen, Deutschland)

Secunet ist einer der führenden deutschen Anbieter für IT-Sicherheitslösungen mit ca.

360 Mitarbeitern. Zu den Kunden des Unternehmens gehören staatliche Stellen und

internationale Organisationen sowie Unternehmen der Privatwirtschaft, wobei der Anteil

des öffentlichen Sektors mit über 80% am Gesamtumsatz von ca. EUR 82 Mio. deutlich

überwiegend ist. Unter anderem ist das Unternehmen IT-Sicherheitspartner der

deutschen Bundesregierung. Das Unternehmen ist im Prime Standard notiert.

Softing AG (Haar, Deutschland)

Softing ist ein Anbieter von Hard- und Softwarelösungen für industrielle Automatisierung

und Fahrzeugelektronik mit ca. 300 Mitarbeitern und einem Umsatz von EUR 49 Mio. Zu

den Produkten gehören u.a. System- und Steuergeräte für die On- und

Offboardkommunikation bei Fahrzeugen, Hard- und Softwareprodukte im Bereich

Feldbusse oder Test-, Qualifizierungs- und Zertifizierungsgeräte für

Kupferverkabelungen und Lichtleiterverbindungen. Das Unternehmen ist im Prime

Standard notiert.

Attraktives Upside DCF Bewertung

Das Kursziel von EUR 6,70 basiert auf einem DCF-Modell. Diesem liegen folgende

Annahmen zugrunde:

� Ein Umsatzwachstum 2014-17 mit einer CAGR von 10% ist das Resultat des strukturellen Wachstums im Kerngeschäft sowie des deutlichen Zuwachses im BereichAppliances Security und Smart Meter. Ausgehend von den mittelfristigen Erwartungen wird das Wachstum an die langfristige Wachstumsrate von 2,5% angenähert.

� Nach 4,3% in 2014 und ebenfalls 4,3% in 2015e wird mittelfristig mit einer EBIT-Margevon 5% gerechnet. Langfristig wird im Modell (2020ff) mit 6% kalkuliert. Getragen wird die Erwartung der Margenverbesserung von einem attraktiveren Umsatzmix („Appliances“) sowie Ergebnisbeiträgen aus dem Bereich Smart Meter, der heute noch defizitär ist.

� Die Steuerbelastung ist aufgrund erheblicher steuerlicher Verlustvorträge (s.o.) noch gering. Langfristig wird die Quote 25% angenähert. Dieser niedrige Steuersatz ergibt sich aufgrund der osteuropäischen Aktivitäten. Diese Annährung erfolgt sukzessive und

S&T AG


linear, da aus heutiger Sicht nicht vorhersagbar ist, wann welche Verlustvorträge genutzt werden können.

� Ein Beta von 1,66 berücksichtigt die Risiken des Geschäftsmodells (Bilanz, Compliance/Osteuropa, geringe Visibilität der jungen Geschäftsbereiche) und führt bei einer Ziel-Fremdkapitalquote von 15 % zu gewichteten Kapitalkosten von 9,5%.

Unter Berücksichtigung dieser Parameter ergibt sich auf Basis der Planung ein

DCF wert von EUR 6,70 je Aktie.

DCF Modell

Detailplanung Übergangsphase Term. Value

Kennzahlen in EUR Mio. 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e 2025e 2026e 2027e Umsatz 458,8 495,5 515,3 535,9 557,4 579,7 602,9 627,0 652,0 678,1 705,3 733,5 751,8

Umsatzwachstum 19,0 % 8,0 % 4,0 % 4,0 % 4,0 % 4,0 % 4,0 % 4,0 % 4,0 % 4,0 % 4,0 % 4,0 % 2,5 % 2,5 %

EBIT 19,7 22,8 25,8 26,8 27,9 34,8 36,2 37,6 39,1 40,7 42,3 44,0 45,1

EBIT-Marge 4,3 % 4,6 % 5,0 % 5,0 % 5,0 % 6,0 % 6,0 % 6,0 % 6,0 % 6,0 % 6,0 % 6,0 % 6,0 %

Steuerquote (EBT) 5,2 % 6,4 % 6,4 % 8,0 % 11,0 % 14,0 % 17,0 % 20,0 % 23,0 % 25,0 % 25,0 % 25,0 % 25,0 %

NOPAT 18,7 21,3 24,1 24,7 24,8 29,9 30,0 30,1 30,1 30,5 31,7 33,0 33,8 Abschreibungen 7,3 7,9 8,2 8,0 8,4 8,7 9,0 9,4 9,8 10,2 10,6 11,0 11,3

Abschreibungsquote 1,6 % 1,6 % 1,6 % 1,5 % 1,5 % 1,5 % 1,5 % 1,5 % 1,5 % 1,5 % 1,5 % 1,5 % 1,5 %

Veränd. Rückstellungen -0,2 -0,2 -0,2 -0,1 -0,2 -0,2 -0,3 -0,3 -0,3 -0,3 0,0 0,0 0,0

Liquiditätsveränderung

- Working Capital 10,0 4,8 2,7 3,4 5,7 3,1 3,2 3,4 3,5 3,7 3,8 3,9 2,6

- Investitionen 8,0 8,0 8,5 8,0 8,4 8,7 9,0 9,4 9,8 10,2 10,6 11,0 11,3

Investitionsquote 1,7 % 1,6 % 1,6 % 1,5 % 1,5 % 1,5 % 1,5 % 1,5 % 1,5 % 1,5 % 1,5 % 1,5 % 1,5 %

Sonstiges 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Free Cash Flow (WACC-Modell)

7,8 16,3 21,0 21,2 18,9 26,6 26,5 26,4 26,3 26,6 27,9 29,1 31,3 32

Barwert FCF 7,3 13,9 16,4 15,1 12,3 15,8 14,4 13,2 12,0 11,0 10,6 10,1 9,9 146 Anteil der Barwerte 12,22 % 40,41 % 47,37 %

Modell-Parameter Wertermittlung (Mio.)

Herleitung WACC: Herleitung Beta: Barwerte bis 2027e 162

Terminal Value 146

Fremdkapitalquote 15,00 % Finanzielle Stabilität 2,00 Zinstr. Verbindlichkeiten 41

FK-Zins (nach Steuern) 2,8 % Liquidität (Aktie) 1,30 Pensionsrückstellungen 2

Marktrendite 7,00 % Zyklizität 1,50 Hybridkapital 0

Risikofreie Rendite 1,50 % Transparenz 2,00 Minderheiten 10

Sonstiges 1,50 Marktwert v. Beteiligungen 0

Liquide Mittel 39 Aktienzahl (Mio.) 43,8

WACC 9,46 % Beta 1,66 Eigenkapitalwert 294 Wert je Aktie (EUR) 6,72

Sensitivität Wert je Aktie (EUR)

Ewiges Wachstum Delta EBIT-Marge

Beta WACC 1,75 % 2,00 % 2,25 % 2,50 % 2,75 % 3,00 % 3,25 % Beta WACC -1,5 pp -1,0 pp -0,5 pp +0,0 pp +0,5 pp +1,0 pp +1,5 pp

1,87 10,5 % 5,55 5,62 5,70 5,78 5,86 5,95 6,05 1,87 10,5 % 3,88 4,51 5,14 5,78 6,41 7,04 7,68

1,77 10,0 % 5,95 6,03 6,12 6,22 6,32 6,43 6,55 1,77 10,0 % 4,19 4,87 5,54 6,22 6,89 7,57 8,24

1,71 9,7 % 6,17 6,26 6,36 6,46 6,57 6,69 6,82 1,71 9,7 % 4,37 5,07 5,76 6,46 7,16 7,86 8,55

1,66 9,5 % 6,40 6,50 6,61 6,72 6,85 6,98 7,13 1,66 9,5 % 4,56 5,28 6,00 6,72 7,44 8,17 8,89

1,61 9,2 % 6,65 6,76 6,88 7,00 7,14 7,29 7,45 1,61 9,2 % 4,76 5,51 6,26 7,00 7,75 8,50 9,25

1,55 9,0 % 6,91 7,03 7,17 7,31 7,46 7,63 7,81 1,55 9,0 % 4,98 5,76 6,53 7,31 8,08 8,86 9,63

1,45 8,5 % 7,50 7,65 7,82 7,99 8,18 8,39 8,62 1,45 8,5 % 5,48 6,32 7,16 7,99 8,83 9,67 10,51 � Für die kommenden Jahre wird ein moderates Umsatzwachstum erwartet.

� Vor dem Hintergrund des höheren Anteils an Produkten steigt die Marge im Konzern sukzessive an.

� Aufgrund hoher steuerlicher Verlustvorträge bleibt die Steuerbelastung niedrig.

S&T AG


� Da die Margentreiber des Konzerns junge Geschäftsfelder sind, wird mit hohen Risikoabschlägen gerechnet.

S&T AG


Wertermittlung

2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e KBV 1,1 x 1,1 x 1,4 x 1,3 x 2,4 x 2,1 x 1,7 x Buchwert je Aktie (bereinigt um iAV) 0,35 0,78 0,62 0,73 1,06 1,48 1,99 EV / Umsatz 0,6 x 0,2 x 0,3 x 0,3 x 0,5 x 0,5 x 0,4 x EV / EBITDA 6,9 x 5,0 x 5,3 x 5,3 x 9,2 x 7,7 x 6,4 x EV / EBIT 9,0 x 7,4 x 7,4 x 7,3 x 12,6 x 10,3 x 8,4 x EV / EBIT adj.* 9,0 x 7,4 x 7,4 x 7,3 x 12,6 x 10,3 x 8,4 x Kurs / FCF n.a. 11,6 x 15,4 x 7,5 x 44,9 x 17,9 x 13,4 x KGV 8,2 x 8,5 x 8,0 x 8,9 x 16,4 x 14,0 x 12,0 x KGV ber.* 8,2 x 8,5 x 8,0 x 8,9 x 16,4 x 14,0 x 12,0 x Dividendenrendite n.a. n.a. 2,5 % 2,4 % 1,2 % 1,4 % 1,7 % Free Cash Flow Yield Potential 7,0 % 11,6 % 12,0 % 11,7 % 7,2 % 8,8 % 10,8 %

*Adjustiert um: -

S&T AG


GuV In EUR Mio. 2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e Umsatz 153,2 339,5 337,9 385,5 458,8 495,5 515,3 Veränd. Umsatz yoy n.a. 121,5 % -0,5 % 14,1 % 19,0 % 8,0 % 4,0 % Bestandsveränderungen 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Aktivierte Eigenleistungen 0,7 0,3 0,9 1,2 1,8 2,0 2,1 Gesamterlöse 153,9 339,8 338,8 386,8 460,6 497,5 517,4 Materialaufwand 108,0 222,9 226,7 258,3 305,1 328,0 339,1 Rohertrag 46,0 117,0 112,1 128,4 155,5 169,5 178,3 Rohertragsmarge 30,0 % 34,5 % 33,2 % 33,3 % 33,9 % 34,2 % 34,6 %

Personalaufwendungen 23,4 71,9 66,2 72,4 87,2 94,1 97,9 Sonstige betriebliche Erträge 5,2 6,4 6,7 5,0 4,6 5,0 5,2 Sonstige betriebliche Aufwendungen 15,6 34,9 32,5 38,2 45,9 49,6 51,5 Unregelmäßige Erträge/Aufwendungen 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBITDA 12,3 16,6 20,1 22,9 27,1 30,7 34,0 Marge 8,0 % 4,9 % 5,9 % 5,9 % 5,9 % 6,2 % 6,6 %

Abschreibungen auf Sachanlagen 1,4 2,7 2,9 3,1 3,7 4,0 4,1 EBITA 10,9 13,9 17,2 19,7 23,4 26,8 29,9 Amortisation immaterielle Vermögensgegenstände 1,4 2,7 2,9 3,1 3,7 4,0 4,1 Goodwill-Abschreibung 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT 9,5 11,1 14,3 16,6 19,7 22,8 25,8 Marge 6,2 % 3,3 % 4,2 % 4,3 % 4,3 % 4,6 % 5,0 %

EBIT adj. 9,5 11,1 14,3 16,6 19,7 22,8 25,8 Zinserträge 0,3 0,6 0,5 1,6 1,6 1,6 1,6 Zinsaufwendungen 1,3 2,0 2,7 3,2 4,0 4,0 4,0 Sonstiges Finanzergebnis 0,0 0,0 0,0 -0,3 0,0 0,0 0,0 EBT 8,5 9,8 12,1 14,8 17,3 20,4 23,4 Marge 5,5 % 2,9 % 3,6 % 3,8 % 3,8 % 4,1 % 4,5 %

Steuern gesamt 0,3 0,3 0,1 0,8 0,9 1,3 1,5 Jahresüberschuss aus fortgef. Geschäftstätigkeit 8,2 9,4 11,9 14,0 16,4 19,1 21,9 Ergebnis aus eingest. Geschäftsbereichen (nach St.) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Jahresüberschuss vor Anteilen Dritter 8,2 9,4 11,9 14,0 16,4 19,1 21,9 Minderheitenanteile 1,3 1,7 0,2 1,0 1,3 1,0 1,0 Nettoergebnis 6,9 7,7 11,7 13,0 15,1 18,1 20,9 Marge 4,5 % 2,3 % 3,5 % 3,4 % 3,3 % 3,7 % 4,0 %

Aktienanzahl (Durchschnittlich) 23,5 28,3 39,2 41,0 43,5 43,8 43,8 EPS 0,29 0,27 0,30 0,32 0,35 0,41 0,48 EPS adj. 0,29 0,27 0,30 0,32 0,35 0,41 0,48

*Adjustiert um:

Guidance: 2015: 20% Wachstum bei Umsatz und Ertrag.

Kennzahlen 2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e Betriebliche Aufwendungen / Umsatz 92,5 % 95,2 % 94,3 % 94,4 % 94,5 % 94,2 % 93,8 % Operating Leverage n.a. 0,1 x -61,1 x 1,2 x 1,0 x 1,9 x 3,3 x EBITDA / Interest expenses 9,6 x 8,4 x 7,4 x 7,2 x 6,8 x 7,7 x 8,5 x Steuerquote (EBT) 3,4 % 3,4 % 1,1 % 5,2 % 5,2 % 6,4 % 6,4 % Ausschüttungsquote 0,0 % 0,0 % 19,7 % 20,5 % 18,5 % 18,4 % 20,0 % Umsatz je Mitarbeiter n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.

Umsatz, EBITDA in Mio. EUR


Operative Performance in %


Ergebnis je Aktie


S&T AG


Bilanz In EUR Mio. 2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e Aktiva Immaterielle Vermögensgegenstände 40,9 39,7 44,8 57,1 57,4 57,5 57,3 davon übrige imm. VG 40,9 39,7 44,8 57,1 57,4 57,5 57,3 davon Geschäfts- oder Firmenwert 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Sachanlagen 11,1 9,9 9,0 11,4 11,8 11,8 12,2 Finanzanlagen 4,4 3,8 2,8 2,5 2,5 2,5 2,5 Sonstiges langfristiges Vermögen 0,0 0,0 0,0 1,3 1,3 1,3 1,3 Anlagevermögen 56,4 53,4 56,5 72,3 73,0 73,1 73,3 Vorräte 20,6 23,4 22,7 30,0 35,3 38,1 39,6 Forderungen aus Lieferungen und Leistungen 85,0 81,9 71,6 95,7 114,4 123,5 128,5 Liquide Mittel 29,9 29,9 42,9 39,5 45,0 59,1 77,8 Sonstiges kurzfristiges Vermögen 35,0 25,3 26,3 35,6 35,6 35,6 35,6 Umlaufvermögen 170,6 160,5 163,6 200,8 230,3 256,2 281,5 Bilanzsumme (Aktiva) 227,0 214,0 220,1 273,1 303,3 329,3 354,8 Passiva Gezeichnetes Kapital 24,1 39,3 39,3 43,3 43,3 43,3 43,3 Kapitalrücklage 12,4 4,8 2,6 8,2 8,2 8,2 8,2 Gewinnrücklagen 10,1 17,8 27,7 38,3 53,4 71,5 92,4 Sonstige Eigenkapitalkomponenten 2,6 -0,1 -0,5 -2,9 -1,6 -0,6 0,4 Buchwert 49,2 61,8 69,2 86,9 103,4 122,5 144,3 Anteile Dritter 5,4 2,2 2,1 2,8 2,8 2,8 2,8 Eigenkapital 54,6 64,0 71,2 89,7 106,2 125,2 147,1 Rückstellungen gesamt 23,7 20,2 6,8 6,9 6,6 6,4 6,2 davon Pensions- u. ä. langfr. Rückstellungen 5,4 3,0 2,9 2,3 2,1 1,9 1,7 Finanzverbindlichkeiten (gesamt) 53,5 44,8 52,3 41,0 41,0 41,0 41,0 davon kurzfristige Finanzverbindlichkeiten 34,2 37,8 28,4 14,8 14,8 14,8 14,8 Verbindl. aus Lieferungen und Leistungen 60,6 53,7 46,6 74,2 88,2 95,3 99,1 Sonstige Verbindlichkeiten 34,7 31,3 43,2 61,4 61,4 61,4 61,4 Verbindlichkeiten 172,5 150,0 148,9 183,3 197,2 204,1 207,7 Bilanzsumme (Passiva) 227,0 214,0 220,1 273,1 303,3 329,3 354,8

Kennzahlen 2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e Kapitaleffizienz Operating Assets Turnover 2,7 x 5,5 x 6,0 x 6,1 x 6,3 x 6,3 x 6,3 x Capital Employed Turnover 1,8 x 4,1 x 4,0 x 4,1 x 4,4 x 4,5 x 4,6 x ROA 12,2 % 14,5 % 20,8 % 18,0 % 20,7 % 24,8 % 28,5 % Kapitalverzinsung ROCE (NOPAT) 22,0 % 13,0 % 17,1 % 17,8 % 18,9 % 20,0 % 21,8 % ROE 28,1 % 14,0 % 17,9 % 16,6 % 15,9 % 16,0 % 15,6 % Adj. ROE 28,1 % 14,0 % 17,9 % 16,6 % 15,9 % 16,0 % 15,6 % Bilanzqualität Nettoverschuldung 28,9 17,9 12,2 3,8 -2,0 -16,2 -35,1 Nettofinanzverschuldung 23,6 14,9 9,3 1,5 -4,1 -18,1 -36,8 Net Gearing 53,0 % 27,9 % 17,2 % 4,2 % -1,9 % -13,0 % -23,9 % Net Fin. Debt / EBITDA 192,3 % 89,9 % 46,5 % 6,4 % n.a. n.a. n.a. Buchwert je Aktie 2,1 2,2 1,8 2,1 2,4 2,8 3,3 Buchwert je Aktie (bereinigt um iAV) 0,4 0,8 0,6 0,7 1,1 1,5 2,0

Entwicklung ROCE


Nettoverschuldung in Mio. EUR


Buchwert je Aktie in EUR


S&T AG


Cash flow In EUR Mio. 2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e Jahresüberschuss/ -fehlbetrag 8,2 9,4 11,9 14,0 16,4 19,1 21,9 Abschreibung Anlagevermögen 1,4 2,7 2,9 3,1 3,7 4,0 4,1 Amortisation Goodwill 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Amortisation immaterielle Vermögensgegenstände 1,4 2,7 2,9 3,1 3,7 4,0 4,1 Veränderung langfristige Rückstellungen -5,0 -3,5 -4,1 -2,2 -0,2 -0,2 -0,2 Sonstige zahlungsunwirksame Erträge/Aufwendungen -9,5 5,3 -9,5 -9,0 0,0 0,0 0,0 Cash Flow -3,5 16,7 4,2 9,2 23,5 26,8 29,9 Veränderung Vorräte -0,1 -2,8 1,5 -1,9 -5,3 -2,8 -1,5 Veränderung Forderungen aus L+L -18,4 3,8 12,1 -7,2 -18,7 -9,1 -5,0 Veränderung Verb. aus L+L + erh. Anzahlungen 22,4 -7,1 -6,8 20,6 14,0 7,1 3,8 Veränderung sonstige Working Capital Posten 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Veränderung Working Capital (gesamt) 4,0 -6,1 6,9 11,5 -10,0 -4,8 -2,7 Cash Flow aus operativer Tätigkeit 0,5 10,6 11,1 20,6 13,6 22,0 27,2 Investitionen in iAV -1,0 -2,0 -2,0 -2,0 -4,0 -4,0 -4,0 Investitionen in Sachanlagen -2,0 -3,0 -3,0 -3,0 -4,0 -4,0 -4,5 Zugänge aus Akquisitionen 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finanzanlageninvestitionen 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Erlöse aus Anlageabgängen -16,8 -2,2 0,0 -12,6 0,0 0,0 0,0 Cash Flow aus Investitionstätigkeit -19,8 -7,2 -5,0 -17,6 -8,0 -8,0 -8,5 Veränderung Finanzverbindlichkeiten 11,9 -13,2 1,9 3,1 0,0 0,0 0,0 Dividende Vorjahr 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Erwerb eigener Aktien 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Kapitalmaßnahmen 2,4 1,7 -0,1 10,5 0,0 0,0 0,0 Sonstiges -0,1 -0,3 -3,4 -9,2 0,0 0,0 0,0 Cash Flow aus Finanzierungstätigkeit 14,3 -11,8 -1,6 4,4 0,0 0,0 0,0 Veränderung liquide Mittel -5,1 -8,4 4,5 7,4 5,6 14,0 18,7 Effekte aus Wechselkursänderungen 0,1 0,5 -0,5 -1,1 0,0 0,0 0,0 Endbestand liquide Mittel -5,0 22,0 34,0 49,3 45,0 59,1 77,8

Kennzahlen 2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e Kapitalfluss FCF -2,5 5,6 6,1 15,6 5,6 14,0 18,7 Free Cash Flow / Umsatz -1,6 % 1,7 % 1,8 % 4,0 % 1,2 % 2,8 % 3,6 % Free Cash Flow Potential 6,0 9,6 12,7 14,1 17,8 20,6 23,3 Free Cash Flow / Jahresüberschuss -36,6 % 72,5 % 51,9 % 120,2 % 36,8 % 77,5 % 89,7 % Zinserträge / Avg. Cash 1,7 % 2,0 % 1,4 % 3,9 % 3,8 % 3,1 % 2,3 % Zinsaufwand / Avg. Debt 4,8 % 4,0 % 5,6 % 6,8 % 9,8 % 9,8 % 9,8 % Verwaltung von Finanzmitteln Investitionsquote 2,0 % 1,5 % 1,5 % 1,3 % 1,7 % 1,6 % 1,6 % Maint. Capex / Umsatz 3,9 % 1,9 % 2,1 % 2,1 % 1,8 % 1,8 % 1,8 % CAPEX / Abschreibungen 108,7 % 92,5 % 86,5 % 79,7 % 109,0 % 100,9 % 103,1 % Avg. Working Capital / Umsatz 14,7 % 14,2 % 14,7 % 12,9 % 12,3 % 12,9 % 13,1 % Forderungen LuL / Verbindlichkeiten LuL 140,4 % 152,6 % 153,8 % 129,0 % 129,7 % 129,6 % 129,7 % Vorratsumschlag 5,2 x 9,5 x 10,0 x 8,6 x 8,6 x 8,6 x 8,6 x Receivables collection period (Tage) 203 88 77 91 91 91 91 Payables payment period (Tage) 205 88 75 105 106 106 107 Cash conversion cycle (Tage) -96 -40 -31 -52 -53 -53 -53

Investitionen und Cash Flow in Mio. EUR


Free Cash Flow Generation


Working Capital


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nicht für indirekte und/oder direkte Schäden und/oder Folgeschäden. Insbesondere übernehmen M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaA und Warburg

Research GmbH keine Haftung für in diesen Analysen enthaltene Aussagen, Planungen oder sonstige Einzelheiten bezüglich der untersuchten

Unternehmen, deren verbundener Unternehmen, Strategien, Markt- und/oder Wettbewerbslage, konjunkturelle und/oder gesetzliche

Rahmenbedingungen usw. Obwohl die Analyse mit aller Sorgfalt zusammengestellt wurde, können Fehler oder Unvollständigkeiten nicht

ausgeschlossen werden. M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaA und Warburg Research GmbH, deren Anteilseigner und Angestellte übernehmen keine

Haftung für die Richtigkeit oder Vollständigkeit der Aussagen, Einschätzungen, Empfehlungen oder Schlüsse, die aus in dieser Analyse enthaltenen

Informationen abgeleitet werden. Soweit eine Analyse im Rahmen einer bestehenden vertraglichen Beziehung, z.B. einer Finanzberatung oder einer

ähnlichen Dienstleistung, ausgehändigt wird, ist die Haftung der M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaA und der Warburg Research GmbH auf grobe

Fahrlässigkeit und Vorsatz begrenzt. Sollten wesentliche Angaben unterlassen worden sein, haften M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaA und

Warburg Research GmbH für einfache Fahrlässigkeit. Der Höhe nach ist die Haftung von M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaA und Warburg

Research GmbH auf Ersatz von typischen und vorhersehbaren Schäden begrenzt. Die Analyse stellt weder ein Angebot noch eine Aufforderung zur

Abgabe eines Angebots zum Kauf oder Verkauf eines Wertpapiers dar. Es ist möglich, dass Gesellschafter, Geschäftsleitung oder Angestellte der

M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaA, der Warburg Research GmbH oder mit ihr verbundenen Unternehmen in verantwortlicher Stellung, z.B. als

Mitglied des Aufsichtsrats, in den in der Analyse genann-ten Gesellschaften tätig sind. Die in dieser Analyse enthaltenen Meinungen können ohne

Ankündigung geändert werden. Alle Rechte vorbehalten.

URHEBERRECHTE

Das Werk einschließlich aller Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwendung außerhalb der Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne

Zustimmung unzulässig und strafbar. Dies gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen, die Einspeicherung und

Verarbeitung in elektronischen Medien des gesamten Inhalts oder von Teilen.

ERKLÄRUNG GEMÄß § 34B ABS. 1 WPHG UND FINANV

Die Bewertung, die der Anlageempfehlung für das hier analysierte Unternehmen zugrunde liegt, stützt sich auf allgemein anerkannte und weit

verbreitete Methoden der fundamentalen Analyse, wie z.B. DCF-Modell, Free Cash Flow Value Potential, Peer-Gruppen- Vergleich oder Sum-of-the-

parts-Modell. Das Ergebnis dieser fundamentalen Bewertung wird angepasst, um der Einschätzung des Analysten bezüglich der zu erwartenden

Entwicklung der Anlegerstimmung und deren Auswirkungen auf den Aktienkurs Rechnung zu tragen.

Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht das Risiko, dass das Kursziel nicht erreicht wird, z.B. aufgrund unvorhergesehener

Veränderungen der Nachfrage nach den Produkten des Unternehmens, Änderungen des Managements, der Technologie, der konjunkturellen

Entwicklung, der Zinsentwicklung, der operativen und/oder Materialkosten, des Wettbewerbsdrucks, des Aufsichtsrechts, des Wechselkurses, der

Besteuerung etc.. Bei Anlagen in ausländischen Märkten und Instrumenten gibt es weitere Risiken, etwa aufgrund von Wechselkursänderungen oder

Änderungen der politischen und sozialen Bedingungen.

Diese Ausarbeitung reflektiert die Meinung des jeweiligen Verfassers zum Zeitpunkt ihrer Erstellung. Eine Änderung der der Bewertung

zugrundeliegenden fundamentalen Faktoren kann nachträglich dazu führen, dass die Bewertung nicht mehr zutreffend ist. Ob und in welchem

zeitlichen Abstand eine Aktualisierung dieser Ausarbeitung erfolgt, ist vorab nicht festgelegt worden.

Die Warburg Research GmbH hat gemäß § 5 Abs. 4 der FinAnV zusätzliche interne und organisatorische Vorkehrungen zur Prävention oder

Behandlung von Interessenkonflikten getroffen. Hierzu zählen unter anderem die räumliche Trennung der Warburg Research GmbH von M.M.Warburg

& CO (AG & Co.) KGaA und die Schaffung von Vertraulichkeitsbereichen. Dadurch wird der Austausch von Informationen verhindert, die

Interessenkonflikte von Warburg Research in Bezug auf den analysierten Emittenten oder dessen Finanzinstrumenten begründen können.

Die Analysten der Warburg Research GmbH beziehen keine Vergütung - weder direkt noch indirekt - aus Investmentbanking-Geschäften von

M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaA oder eines Unternehmens des Warburg-Verbunds.

Alle Preise von Finanzinstrumenten, die in dieser Finanzanalyse angegeben werden, sind Schlusskurse des dem jeweiligen ausgewiesenen

Veröffentlichungsdatums vorangegangen Börsenhandelstages, soweit nicht ausdrücklich ein anderer Zeitpunkt genannt wird.

M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaA und Warburg Research GmbH unterliegen der Aufsicht durch die BaFin – Bundesanstalt für

Finanzdienstleistungsaufsicht.

QUELLEN

Wenn nicht anders angegeben von Warburg Research, stammen alle kursrelevanten Daten und Consensus Schätzungen von FactSet.

S&T AG


Zusätzliche Informationen für Kunden in den USA

1. Dieser Research Report (der „Report”) ist ein Produkt der Warburg Research GmbH, Deutschland einer 100%-Tochter der M.M.Warburg & CO (AG

& Co.) KGaA, Deutschland (im Folgenden zusammen als „Warburg” bezeichnet). Warburg ist der Arbeitgeber des jeweiligen Research-Analysten, der

den Report erstellt hat. Der Research-Analyst, hat seinen Wohnsitz außerhalb der USA und ist keine mit einem US-regulierten Broker-Dealer

verbundene Person und unterliegt damit auch nicht der Aufsicht eines US-regulierten Broker-Dealer.

2. Zur Verteilung in den USA ist dieser Report ausschließlich nur an „große institutionelle US-Investoren“ gerichtet, wie in Rule 15a-6 gemäß dem U.S.

Securities Exchange Act von 1934 beschrieben.

3. Alle Empfänger dieses Reports sollten Transaktionen in den im Report erwähnten Wertpapieren nur über J.P.P. Euro-Securities, Inc., Delaware,

durchführen.

4. J.P.P. Euro-Securities, Inc. erhält oder nimmt keinerlei Vergütung für die Verbreitung der Research-Reports von Warburg an.

Hinweis gemäß § 34b WpHG und FinAnV auf mögliche Interessenkonflikte in Bezug auf das analysierte Unternehmen:

-1-

Warburg Research oder mit diesem verbundene Unternehmen oder ein für die Erstellung der Analyse verantwortlicher

Mitarbeiter dieser Unternehmen halten an dem Grundkapital des analysierten Unternehmens eine

Beteiligung von mehr als 5%.

-2-

Warburg Research oder mit diesem verbundene Unternehmen waren innerhalb der vorangegangenen zwölf Monate an der

Führung eines Konsortiums für eine Emission im Wege eines öffentlichen Angebots von solchen Finanzinstrumenten beteiligt,

die selbst oder deren Emittenten Gegenstand der Finanzanalyse sind.

-3- Mit Warburg Research verbundene Unternehmen betreuen Finanzinstrumente, die selbst oder deren Emittenten Gegenstand

der Finanzanalyse sind, an einem Markt durch das Einstellen von Kauf- oder Verkaufsaufträgen.

-4-

Warburg Research oder mit diesem verbundene Unternehmen waren in den letzten zwölf Monaten gegenüber dem Emittenten,

der selbst oder dessen Finanzinstrumente Gegenstand der Finanzanalyse sind, an eine Dienstleistungsvereinbarung im

Zusammenhang mit Investmentbanking-Geschäften gebunden , aus dem eine Leistung oder ein Leistungsversprechen

hervorging.

-5- Das die Analyse erstellende Unternehmen oder ein mit ihm verbundenes Unternehmen hat mit dem analysierten Unternehmen

eine Vereinbarung zu der Erstellung der Finanzanalyse getroffen.

-6- Mit Warburg Research verbundene Unternehmen handeln regelmäßig Finanzinstrumente des analysierten Unternehmens

oder von ihnen abgeleitete Derivate.

-7-

Das die Analyse erstellende Unternehmen, mit diesem verbundene Unternehmen oder ein Mitarbeiter dieser Unternehmen hat

sonstige bedeutende Interessen im Bezug auf das analysierte Unternehmen, wie z.B. die Ausübung von Mandaten beim

analysierten Unternehmen.

Diese Finanzanalyse wurde vor ihrer Veröffentlichung dem Emittenten zugänglich gemacht.

Unternehmen Disclosure Link zu historischen Kurszielen und Ratingänderungen (letzte 12 Monate) S&T AG – http://www.mmwarburg.com/disclaimer/disclaimer_de/AT0000A0E9W5.htm

http://www.mmwarburg.com/disclaimer/disclaimer_de/AT0000A0E9W5.htm

S&T AG


ANLAGEEMPFEHLUNG

Anlageempfehlung: Erwartete Entwicklung des Preises des Finanzinstruments bis zum angegebenen Kursziel, nach Meinung des dieses

Finanzinstrument betreuenden Analysten.

-K- Kaufen: Es wird erwartet, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments in den nächsten

12 Monaten steigt.

-H- Halten: Es wird erwartet, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments in den nächsten

12 Monaten weitestgehend stabil bleibt.

-V- Verkaufen: Es wird erwartet, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments in den nächsten

12 Monaten fällt.

“-“ Empfehlung ausgesetzt: Die Informationslage lässt eine Beurteilung des Unternehmens momentan nicht zu.

WARBURG RESEARCH GMBH - ANALYSIERTES UNIVERSUM NACH ANLAGEEMPFEHLUNG

Empfehlung Anzahl Unternehmen % des Universums

Kaufen 125 66

Halten 57 30

Verkaufen 4 2

Empf. ausgesetzt 4 2

Gesamt 190 100

WARBURG RESEARCH GMBH - ANALYSIERTES UNIVERSUM NACH ANLAGEEMPFEHLUNG U

U unter Berücksichtigung nur der Unternehmen, für die in den vergangenen zwölf Monaten wesentliche Investmentbanking-Dienstleistungen erbracht wurden.

Empfehlung Anzahl Unternehmen % des Universums

Kaufen 26 81

Halten 4 13

Verkaufen 1 3

Empf. ausgesetzt 1 3

Gesamt 32 100

KURS- UND EMPFEHLUNGSHISTORIE [S&T AG] AM [08.03.2016]

Im Chart werden Markierungen angezeigt, wenn die Warburg

Research GmbH in den vergangenen 12 Monaten das Rating

geändert hat. Jede Markierung repräsentiert das Datum und den

Schlusskurs am Tag der Ratinganpassung.

S&T AG


EQUITIES Roland Rapelius +49 40 3282-2673 Head of Equities [email protected] RESEARCH Michael Heider +49 40 309537-280 Andreas Pläsier +49 40 309537-246 Head of Research [email protected] Banks, Financial Services [email protected] Henner Rüschmeier +49 40 309537-270 Malte Räther +49 40 309537-185 Head of Research [email protected] Telco, Internet, Media [email protected] Lucas Boventer +49 40 309537-290 Jochen Reichert +49 40 309537-130 Renewables, Internet, Media [email protected] Telco, Internet, Media [email protected] Christian Cohrs +49 40 309537-175 J. Moritz Rieser +49 40 309537-260 Engineering, Logistics [email protected] Real Estate [email protected] Felix Ellmann +49 40 309537-120 Arash Roshan Zamir +49 40 309537-155 Software, IT [email protected] Cap. Goods, Renewables [email protected] Jörg Philipp Frey +49 40 309537-258 Malte Schaumann +49 40 309537-170 Retail, Consumer Goods [email protected] Technology [email protected] Harald Hof +49 40 309537-125 Oliver Schwarz +49 40 309537-250 Medtech [email protected] Chemicals, Agriculture [email protected] Ulrich Huwald +49 40 309537-255 Marc-René Tonn +49 40 309537-259 Health Care, Pharma [email protected] Automobiles, Car Suppliers [email protected] Thilo Kleibauer +49 40 309537-257 Björn Voss +49 40 309537-254 Retail, Consumer Goods [email protected] Steel, Car Suppliers [email protected] Eggert Kuls +49 40 309537-256 Andreas Wolf +49 40 309537-140 Engineering [email protected] Software, IT [email protected] INSTITUTIONAL EQUITY SALES Holger Nass +49 40 3282-2669 Marie-Therese Grübner +49 40 3282-2630 Head of Equity Sales, USA [email protected] France, Switzerland [email protected]

Klaus Schilling +49 40 3282-2664 Michael Kriszun +49 40 3282-2695 Dep. Head of Equity Sales, GER [email protected] United Kingdom [email protected]

Tim Beckmann +49 40 3282-2665 Marc Niemann +49 40 3282-2660 United Kingdom [email protected] Germany [email protected]

Lyubka Bogdanova +49 69 5050-7411 Fabian Roggemann +49 40 3282-2667 United Kingdom, Australia [email protected] USA [email protected]

Jens Buchmüller +49 69 5050-7415 Sanjay Oberoi +49 69 5050-7410 Scandinavia, Austria [email protected] United Kingdom [email protected]

Paul Dontenwill +49 40 3282-2666 Juliane Willenbruch +49 40 3282-2694 USA [email protected] Roadshow/Marketing [email protected] Matthias Fritsch +49 40 3282-2696 United Kingdom [email protected] SALES TRADING Oliver Merckel +49 40 3282-2634 Jörg Treptow +49 40 3262-2658 Head of Sales Trading [email protected] Sales Trading [email protected] Michael Ilgenstein +49 40 3282-2700 Jan Walter +49 40 3262-2662 Sales Trading [email protected] Sales Trading [email protected] Bastian Quast +49 40 3282-2701 Sales Trading [email protected] MACRO RESEARCH Carsten Klude +49 40 3282-2572 Dr. Christian Jasperneite +49 40 3282-2439 Macro Research [email protected] Investment Strategy [email protected] Matthias Thiel +49 40 3282-2401 Macro Research [email protected] Our research can be found under: Warburg Research research.mmwarburg.com/en/index.html Thomson www.thomson.com Bloomberg MMWA GO Reuters www.knowledge.reuters.com FactSet www.factset.com Capital IQ www.capitaliq.com For access please contact:

Andrea Schaper +49 40 3282-2632 Kerstin Muthig +49 40 3282-2703 Sales Assistance [email protected] Sales Assistance [email protected]

S&T AG - ir.snt.at · S&T AG (CDAX, Travel & Leisure) FULL NOTE Veröffentlicht 08.03.2016 1...

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