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S E K T O R S T U D I E W O H N I M M O B I L I E N

SEKTORSTUDIE WOHNIMMOBILIEN


SE C T O R R E P O R T Veröffent l i cht 07 .01.2016

7. Januar 2016 Rating / Price target Publication / Type Page

Wohnimmobilienmarkt Deutschland

Sector Report 1

Vonovia Buy Industrialisierung im deutschen Immobiliensektor setzt sich fort EUR 30,30

Full Note 39

Deutsche Wohnen Buy Quality Play & Best-in-Class nach Multiplikatoren, es gibt aber immer einen größeren Fisch

EUR 27,10 Full Note 65

LEG Immobilien Buy Fortsetzung der stand-alone Wachstumsstrategie für bezahlbaren Wohnraum in NRW


TAG Immobilien Hold Nischenplayer mit hoher Rendite, Non-Core-Portfolio und Kapitalrecycling-Strategie


BUWOG Buy Mögl. Expansion des deutsch-österreichischen Immobilienunternehmens mit „Entwicklungsoption“



SE C T O R R E P O R T Veröffent l i cht 07 .01.2016

Marktumfeld und Sektor-Performance 1 Makroökonomischer Überblick 2 Marktindikatoren und Indizes 4

Wohnimmobilienmarkt Deutschland 7

Angebot 7 Bestand 7 Leerstand 9 Neubau 10 Nachfrage 12 Demographie 12 Wachstumsregionen 14 Preis 18 Kaufpreise 18 Mietpreise 21 Besonderheiten 22 Eigentümerquote 22 Regulierung 23 SWOT-Analyse 25 Transaktionsmarkt 27 M&A Überlegungen 30 Peer Group 32


SE C T O R R E P O R T Veröffent l i cht 07 .01.2016 1

Marktumfeld und Sektor-Performance Das aktuelle Marktumfeld an den Aktien- und Immobilienmärkten ist geprägt von der lockeren Geldpolitik der Europäischen Zentralbank (EZB). Die Immobilienbrancheprofitiert durch das aktuelle Niedrigzinsniveau von günstigen Finanzierungskosten und dem Mangel an Investitionsalternativen. Großtransaktionen, wie die Übernahme der Gagfah durch heutige Vonovia sind dafür verantwortlich, dass das Transaktionsvolumen deutscher Wohnimmobilien nach Angaben von CBRE in Q3 2015 ein Volumen von EUR 18,2 Mrd. erreicht und damit Gesamtjahresrekord aus 2005 von rund EUR 18 Mrd.bereits übertroffen hat. Auch die Marktkapitalisierung der börsengelisteten Wohnungsgesellschaften in Deutschland hat sich dynamisch entwickelt und ein Niveauvon fast EUR 54 Mrd. erreicht. Damit ist die Marktkapitalisierung um 74% im Vergleich zu September 2014 angestiegen. Die Aufnahme in den DAX der Vonovia im September 2015 hatte eine Signalwirkung für die gesamte Branche und hat nicht nur die Visibilität erhöht, sondern auch die gewachsene Bedeutung des Sektors verdeutlicht.

Marktkapitalisierung deutscher Wohnungsgesellschaften

79 10

11

15

23

31

48

54

,0

10,0

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2008 2009 2010 2011 2012 Sep 13 Sep 14 Sep 15 Nov 15

in Mrd. EUR

Quellen: E&G, Barkow Consulting, ZIA, Warburg Research

Für Ende August 2016 ist die Einführung einer eigenen Asset-Klasse für Immobilienaktien im Global Industry Classification Standard (GICS) geplant, was die Bedeutung von Immobilienaktien für Großanleger weiter erhöhen wird. Nach Recherche des Zentralen Immobilien Ausschuss (ZIA, 2014) war der Anteil der Top 15 Investoren im deutschen Aktienmarkt bei gelisteten Immobilienunternehmen mit über 30% am Free Float bereits höher als im DAX (20%), MDAX (12%) und SDAX (10%). Da sich viele Fondsmanager bei der Portfoliozusammenstellung an den von MSCI und S&P Dow Jones im GICS vorgegebenen Kategorien orientieren, darf damit gerechnet werden,dass große Investoren ihren Anteil an Immobilienaktien und insbesondere an Wohnimmobilienaktien, die ~74% des E&G DIMAX (November 2015, letzte Veröffentlichung) darstellen, noch weiter steigern werden.

Nachfolgend wird ein makroökonomischer Überblick gegeben, bevor auf einzelne Marktindikatoren und Indizes eingegangen wird.

Marktkapitalisierung hat sich seit 2011 mehr als verfünffacht

Ab August 2016 werden Immobilienaktien eigene Asset-Klasse



Makroökonomischer Überblick Verbraucherpreise in Deutschland erhöhten sich im Jahresdurchschnitt 2014 gegenüber 2013 um 0,9%. Seit 2011 ist die Inflationsrate rückläufig (2011: 2,1%; 2012: 2,0%; 2013: 1,5%). Sie resultierte im Wesentlichen aus niedrigen Inflationsraten in der zweiten Jahreshälfte und wurde laut Bundesamt für Statistik wesentlich durch die Preisrückgänge bei Energie (-2,1%) geprägt. Preise für Waren stiegen 2014 gegenüber 2013 in deutlich geringerem Ausmaß (0,2%) als Preise für Dienstleistungen (1,6%) und Nettokaltmieten (1,5%).

Nachdem das reale Bruttoinlandsprodukt (BIP) im Jahr 2009 um 5,6% sank, hat sich die deutsche Wirtschaft in den letzten Jahren stabilisiert und ist auf den Wachstumspfad zurückgekehrt. 2014 stieg das BIP um 1,6% auf rund EUR 2,9 Billionen. Die Immobilienbranche/Bauwirtschaft trug dabei im Rahmen gestiegener Neubautätigkeit mit einem Plus von 3,7% überproportional zum Wirtschaftswachstum bei. Auch inkommenden Jahren soll die deutsche Wirtschaft nach Prognose des Statistischen Amtsder Europäischen Union (Eurostat) ihr Wachstumstempo beibehalten und erneut dynamischer zulegen als der Durchschnitt der Eurozone.

Deutschland vs. Eurozone: BIP Wachstumsraten

1,6%

0,8%

1,9%

1,5%

2,0%1,9%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

Deutschland Eurozone

2014 2015e 2016e

Quellen: Eurostat, Warburg Research

Die gute Verfassung der deutschen Wirtschaft spiegelt sich auch am Arbeitsmarkt wider und zeigt sich in einer sinkenden Arbeitslosenquote. Mit Ausnahme der Finanzkrise ist die Arbeitslosenquote in den vergangenen 10 Jahren fast stetig gesunken und hat sich von 11,7% in 2005 auf ein Rekordtief von 6,7% in 2014 verringert.

Entwicklung der Arbeitslosenquote

10,5%

11,7%

10,8%

9,0%

7,8% 8,1%7,7%

7,1% 6,8% 6,9% 6,7%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Quellen: Statistisches Bundesamt, Warburg Research

Inflationsrate seit 2011 rückläufig

BIP Wachstum mit zunehmender Dynamik

Sinkende Arbeitslosenquote zeigt solide Wirtschaftsentwicklung…



Maßgeblicher Treiber war der Abbau der Arbeitslosigkeit in den neuen Bundesländern,wo sich die Arbeitslosenquote von 18,7% in 2005 um knapp 9 Prozentpunkte auf 9,8% in 2014 reduzierte. Im gleichen Zeitraum nahm die Arbeitslosenquote in Westdeutschland um 4 Prozentpunkte auf 5,9% ab. Trotz der deutlichen Verbesserung bleiben die neuenBundesländer weiterhin über dem Durchschnitt des Bundes.

Arbeitslosenquote nach Bundesländern

0%

4%

8%

12%

16%

20%

24%

Mec

klen

burg

-Vo

rpom

mer

n

Berli

n

Brem

en

Sach

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Anha

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Bran

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n

Nie

ders

achs

en

Hes

sen

Rhe

inla

nd-P

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Bade

n-W

ürtte

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rg

Baye

rn

2005 2014

Ø Deutschland (2005) 11,7%

Ø Deutschland (2014) 6,7%

Neue Bundesländer: 18,7% 9,8%Alte Bundesländer: 9,9% 5,9%

Gesamtdeutschland: 11,7% 6,7%

2005 2014


Seit September 2014 befindet sich der Leitzins der EZB auf einem historischen Tiefstandvon 0,05%. U.a. als Folge des Niedrigzinsniveaus ist das Bewertungsniveau von Wohnbeständen und Immobilienunternehmen deutlich angestiegen. Immobilienunternehmen reagieren i.d.R. sensibel auf Zinsanstiege, da höhere Zinsbelastungen Gewinne schmälern und ein höherer risikoloser Zins gewöhnlich zu niedrigeren Bewertungen führt. Auch wenn die US Federal Reserve die Funds Rate um 25 Basispunkte (bps) auf einen neuen Zielkorridor von 0,25 - 0.50% angehoben und damit eine Zinswende eingeleitet hat, kann gegenwärtig davon ausgegangen werden, dass sich am Niedrigzinsumfeld der Eurozone kurzfristig nichts ändern wird. Auch von den 120 befragten Unternehmen des Immobilien-Index des Instituts der deutschenWirtschaft rechnen rund 40% erst in 2017 mit einer Zinswende, während 28% der Befragten erst 2018 oder später eine Korrektur der aktuellen Geldpolitik sehen.

In dieser Situation profitiert der Immobilienmarkt von den günstigen Kreditbedingungen und dem Mangel an Investitionsalternativen. So liegen die Yields für deutsche Staatsanleihen mit einer Laufzeit von 10 Jahren (Bund) seit März 2012 unter 2% und treiben Investoren in höher verzinste Assets. Wohn-Bestandsimmobilien boten zuletzt (Juli 2015, letzte Veröffentlichung) eine Cash Flow Rendite von 6,3% laut bulwiengesa.

Bedingt durch den Absturz der Bund Rendite mit einem Tiefpunkt bei 0,075%(20.04.2015) erreichte der Spread zur Mietrendite im April 2015 ein Rekordniveau von 620 bps. Nach leichter Erholung der Bund Renditen wurde ein positiver Spread von ~570 bps (Stand: 28.12.2015) verzeichnet, der deutlich über dem Spread aus 2004 mit ~230 bps liegt. Im Vergleich zu 2004 haben sich Mietrenditen lediglich um 0,3% auf 6,3% verringert, während Bundesanleihen 3,8% tiefer bei 0,6% notieren (Stand28.12.2015).

… jedoch weiterhin deutliches Ost-West Gefälle

Zinswende im Euro-Raum vor 2017 unwahrscheinlich

Rekord-Spread zwischen Mietrenditen und Bundesanleihen



Spread zwischen Miet- und Bund Renditen

0%

1%

2%

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6%

7%

8%

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Renditespread Mietrendite Bund Rendite

Quellen: bulwiengesa, Bloomberg, Warburg Research

Marktindikatoren und Indizes Die Gesamtrendite (Total Return) von direkt gehaltenen Bestandsimmobilien übertraf2014 gemäß Deutscher Immobilien Index (DIX) mit 6,0% deutlich die Performance vonAktien (2,8%) und erreichte damit den höchsten Wert seit über 15 Jahren (Ø Rendite 3,7% p.a.). Nach Logistikimmobilien (12,2%) konnten Wohnimmobilien mit 7,9% diezweithöchste Gesamtrendite erzielen. Als Katalysatoren galten dabei u.a. die stabilegesamtwirtschaftliche Lage und eine historisch geringe Leerstandsquote inGeschosswohnungen von rund 3,1%.

Der seit 1995 vom Bankhaus Ellwanger & Geiger aufgelegte Deutsche Immobilien Aktienindex (E&G DIMAX) beinhaltet 64 Immobiliengesellschaften (Stand November2015, letzte Veröffentlichung) und spiegelt somit in gewisser Weise die Marktentwicklung des deutschen Immobilienaktiensektors wider. Gemessen an der Marktkapitalisierung decken die in dieser Studie vorgestellten deutschen Unternehmen (einschließlich Tochterfirmen) ~61% des E&G DIMAX (Stand November 2015, letzte Veröffentlichung) ab.

E&G DIMAX erreichte im Februar 2007 mit rund 556 Punkten einen Vor-Krisen-Höchststand und stürzte im folgenden Abschwung auf rund 145 Punkte (März 2009). Abgesehen von kleinen Ausschlägen ist der Index seitdem stetig gestiegen und erreichte im Oktober 2015 seinen bisherigen Hochstand von rund 586 Punkten.

2014 legte der E&G DIMAX um 38% zu und konnte den DAX, der lediglich um 4% wuchs, deutlich übertreffen. Während der DAX um 14% gestiegen ist, hat der E&G DIMAX mit rund 28% (jeweils Stand 20.11.2015, letzte Veröffentlichung) eine positiverePerformance. Der DAX notierte 37% über Vor-Krisen-Niveau, während der E&G DIMAX nur knapp darüber lag (~3%). Auch über die letzten zehn Jahre ist der E&G DIMAX mit 64% schwächer gewachsen als der DAX, der in diesem Zeitraum rund 114% zugelegt hat.

Wohnimmobilien erzielen zweithöchste Gesamtrendite im DIX

E&G DIMAX wuchs 2014 fast 10mal so stark wie DAX



E&G DIMAX vs. DAX

-

100

200

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1.000

1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014DAX E&G Dimax Max. (930) Max. (586)

Quellen: E&G, Warburg Research

Seit Vonovia’s DAX Aufstieg, sind Immobilienunternehmen in Deutschland nicht länger nur im SDAX und MDAX vertreten. Im internationalen Vergleich schließt Deutschland damit zu anderen Ländern auf, in denen Immobilienaktien in Leitindizes tlw. stärkervertreten sind.

Immobilienaktien im Leitindex Land Index Unternehmen Immo FirmenVR China Hang Seng 45 7Japan Nikkei 225 6Großbritannien FTSE 100 4Österreich ATX 20 4Frankreich CAC 40 1Italien MIB 30 0Russland RTS 40 0Schweiz SMI 20 0Spanien IBEX 35 0USA DJII 30 0

Stand: September 2015 Quellen: Dr.ZitelmannPB, Warburg Research

Der Empirica Blasenindex zeigt die Verfassung der Immobilienmärkte in 402 Stadt-und Landkreisen und stellt die Situation anhand von Vervielfältigern, Preis-Einkommens Relationen sowie Baufertigstellungen (in Wohnungen je 1.000 Einwohner) dar.

Die Empirica-Preisdatenbank verfügt nach eigenen Angaben über die umfangreichste Sammlung von deutschen Immobilieninseraten, die als Grundlage zur Preisermittlung dient. Der Index für Q3 2015 zeigt für 110 Kreise (Q2: 83; vor 3 Jahren 34) eine hohe Blasengefahr. Davon betroffen sind u.a. die (Top 7) kreisfreien Städte mit dennachfolgend ausgewiesenen Vervielfältigern (Stand Q3 2015):

München: 33,4fach

Hamburg: 29,3fach

Düsseldorf: 28,9fach

Stuttgart: 28,8fach

Köln: 27,1fach

Berlin: 26,3fach

Frankfurt: 26,2fach.

Empirica Blasenindex zeigt teilweise hohe Blasengefahr…



Zwar wuchsen in Q3 2015 Mieten und Kaufpreise in 189 von 402 Landkreisen und kreisfreien Städten nicht mehr im Gleichklang (Vorquartal 173; vor 3 Jahren 102), Gesamtindex und damit Marktbreite einer Blasengefahr, lagen danach aber weiterhin unter Ursprungsniveau des Referenzjahrs 2004.

EPRA-Indizes werden von der European Public Real Estate Association inZusammenarbeit mit Financial Times Stock Exchange (FTSE, UK) und NationalAssociation of Real Estate Investment Trusts (NAREIT, USA) erstellt. Die Indizes bilden die Kursentwicklung der enthaltenen, börsengelisteten Immobilienunternehmen ab. Der EPRA Germany enthält 12 Werte, von denen 7 Werte zum Wohnimmobiliensektorgehören. Neben den in dieser Studie behandelten Wohnungsgesellschaften mitHauptsitz in Deutschland und einem Indexanteil nach Marktkapitalisierung von ~78% an EPRA Germany (Stand Dezember 2015) sind das zusätzlich Grand City Properties, ADO Properties sowie die Adler Real Estate. Diese Wohnimmobilienunternehmen vereinengemeinsam 91% der EPRA Germany Marktkapitalisierung auf sich.

Seit 2004 hat sich der DAX mit 165% deutlich besser entwickelt als EPRA Deutschland(54%) und EPRA Europa (77%, jeweils Stand Dezember 2015).

Seit 2014 haben sich die Immobilienaktien in Deutschland (EPRA Germany 61%), Österreich (EPRA Austria 41%) und Europa (EPRA Europe 37%) sehr gut entwickelt und den DAX (10%) sowie den österreichischen ATX (-8%) bei der Performance hinter sichgelassen (Stand Dezember 2015).

EPRA- vs. Aktienindizes

0

50

100

150

200

250

300

350

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2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

EPRA Germany EPRA Austria EPRA Europe DAX MDAX ATX2004 = 100 Quellen: Bloomberg, Warburg Research

… liegt aber weiterhin unter Referenzjahr 2004

DAX im 10-Jahresvergleich dynamischer als EPRA Indices

Seit 2014 performt EPRA Germany besser als DAX



Wohnimmobilienmarkt Deutschland Um die gegenwärtige Dynamik auf den deutschen Immobilienmärkten nachzuvollziehen, werden die wichtigsten Treiber wie Angebot und Nachfrage, die klassisch den Preis bestimmen und durch Regulierungen beeinflusst werden, dargestellt.

Angebot Bestand Die Immobilienwirtschaft ist mit einem Gesamtwertschöpfungsanteil von rund 18%(Statistisches Bundesamt 2014) für die deutsche Volkswirtschaft von zentraler Bedeutung. Deutschlands Wohnungsbestand umfasst nach Angaben des Statistischen Bundesamtes 41,3 Mio. Wohneinheiten (WE, 2013) und nimmt damit unter den europäischen Ländern den Spitzenplatz ein.

Wohnungsbestand (Mio. WE)

0

5

10

15

20

25

30

35

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45

Deutschland Frankreich Vereinigtes Königreich Spanien Österreich


Wohnimmobilien zeichnen sich durch ihre Langlebigkeit aus. Mit Nutzungsdauern vonbis zu 100 Jahren lässt sich der Wohnimmobilienmarkt als Bestandsmarkt charakterisieren. Rund 87% der Wohnungen in Deutschland sind vor Mauerfall entstanden und selbst in Boomjahren danach stieg die Bautätigkeit nicht über die 1%-Grenze des Bestands. Hinsichtlich der Altersstruktur der Wohnimmobilien gibt eszwischen Ost- und West-Deutschland gravierende Unterschiede, bedingt durch eine divergierende Wohnraumpolitik in der Nachkriegszeit. Während in Ost-Deutschland lediglich notdürftige Reparaturen erfolgten, wurden im Westen beschädigte Gebäudedurch Neubauten ersetzt. Die Ursache dafür ist, dass in den alten Bundesländern 51% und in den neuen Bundesländern nur 20% aller Gebäude Nachkriegsbauten sind. Dafür machen Plattenbauwohnungen in Ost-Deutschland rund ein Drittel des Gebäudebestandes aus, während es auf Bundesebene lediglich ~ 13% sind.

Bestandsmarkt mit deutlichem Ost-West Gefälle

Deutschland mit größtem Wohnungsbestand Europas



Für privatwirtschaftliche Wohnungsgesellschaften ist lediglich der Geschosswohnungsbestand relevant, der sich in drei Hauptgruppen unterteilen lässt.Die kleinste Eigentümergruppe sind Eigennutzer (3,0 Mio. WE), gefolgt von privatenKleinanbietern (8,8 Mio. WE) und professionell-gewerblichen Anbietern (8,9 Mio. WE).

Angebotsstruktur des Wohnungsbestands in Deutschland

Gesamtbestand

41,3 Mio. WE

Relevanter Geschosswohnungsbestand

20,8 Mio. WE (100%)

Professionell‐gewerblicheAnbieter

8,9 Mio. WE (42,8%)

Eigennutzer 3,0 Mio. WE (14,4%)

Private Kleinanbieter8,8 Mio. WE (42,3%)

Privatwirtschaftliche Wohnungsunternehmen3,9 Mio. WE (18,8%)

Öffentliche Wohnungsunternehmen0,2 Mio. WE (1,0%)

Wohnungs‐genossenschaften

2,1 Mio. WE (10,1%)

Sonstige (Kirchen, Gewerkschaften etc.)0,3 Mio. WE (1,4%)

Kommunale Wohnungsunternehmen2,4 Mio. WE (11,5%)

Gesamtbestand

41,3 Mio. WE

Relevanter Geschosswohnungsbestand

20,8 Mio. WE (100%)

Professionell‐gewerblicheAnbieter

8,9 Mio. WE (42,8%)

Eigennutzer 3,0 Mio. WE (14,4%)

Private Kleinanbieter8,8 Mio. WE (42,3%)

Privatwirtschaftliche Wohnungsunternehmen3,9 Mio. WE (18,8%)

Öffentliche Wohnungsunternehmen0,2 Mio. WE (1,0%)

Wohnungs‐genossenschaften

2,1 Mio. WE (10,1%)

Sonstige (Kirchen, Gewerkschaften etc.)0,3 Mio. WE (1,4%)

Kommunale Wohnungsunternehmen2,4 Mio. WE (11,5%)

Quellen: Savills, Statistisches Bundesamt, Warburg Research

Auf professionell-gewerblicher Anbieterebene sind privatwirtschaftliche, kommunale undöffentliche Wohnungsunternehmen, Wohnungsgenossenschaften sowie Kirchen undGewerkschaften zu finden. Sie bewirtschaften rund 42,8% des relevantenGeschosswohnungsbestands. Unter den professionell-gewerblichen Anbietern stellendie privatwirtschaftlichen Wohnungsunternehmen gemessen die größte Gruppierung dar (3,9 Mio. WE). In der DAX-Familie befinden sich ~4% des relevantenGeschosswohnungsbestands, rund 0,8 Mio. WE.

Wohnungsbestände in Deutschland (in Tsd. WE)

14

24

27

30

32

36

38

40

42

42

42

42

45

52

55

55

57

58

60

61

64

75

110

129

130

147

367

ADO

conwert

BUWOG (nur Deutschland)

GBW

GEWOFAG

WIRO Wohnungsgesellschaft

Berlinovo (Berlin)

Gesobau (Berlin)

GEWOBA (Bremen)

Stadt und Land Wohnbauten-Gesellschaft (Berlin)

GAG Immobilien (Köln)

GWH (Helaba)

Immeo

ABG Holding (Frankfurt)

Adler Real Estate (inkl. Westgrund)

Grand City Properties

Howoge (Berlin)

Gewobag (Berlin)

Patrizia (Asset-/Property-Management)

Nassauische Heimstätte (Hessen)

degewo (Berlin)

TAG

LEG

SAGA GWG (Hamburg)

Vivawest(RAG Stiftung, hauptsächlich NRW)

Deutsche Wohnen

Vonovia

Vonovia + Deutsche Wohnen

DAX

SDAX

Sonstige

MDAX

514

367

Quellen: Firmenangaben, IZ, Warburg Research



Leerstand Die Leerstandsquote gibt den Anteil der leerstehenden aber marktfähigen Wohnungen an. Die Leertandsquote ist in Deutschland auf ~3% gesunken.

Leerstandsentwicklung in Gesamtdeutschland (Ø)

3,9%

3,3%

3,1%

3,7%3,7%

2005 2007 2009 2011 2013


Auf Länderebene wird das Ost-West Gefälle bei den Leerstandquoten deutlich.

Leerstandsquoten nach Bundesländern

7,0% 6,8%

5,1% 5,1%4,8%

4,2%

3,5% 3,4% 3,3% 3,2%

2,2%1,9% 1,8% 1,6%

0,7%

2,8%

Sach

sen-

Anha

lt

Sach

sen

Thür

inge

n

Bran

denb

urg

Mec

klen

burg

-Vo

rpom

mer

n

Saar

land

Nie

ders

achs

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Rhe

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Pfal

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Nor

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Wes

tfale

nSc

hles

wig

-H

olst

ein

Hes

sen

Bade

n-W

ürtte

mbe

rg

Berli

n

Baye

rn

Ham

burg

Ø Deutschland 3,1%


So weisen die neuen Bundesländer die mit Abstand höchsten Leerstandsquoten aus, die zwischen 7% und 4,8% liegen. Die einzige Ausnahme bildet Berlin, das mit 1,8% die drittbeste bundesdeutsche Leerstandsquote aufweist (Stand 2013). Allgemein gilt, dass eine Leerstandsquote von ~2% als Fluktuationsreserve und tendenzielleWohnungsknappheit interpretiert werden kann, was folglich für Baden-Württemberg, Berlin, Bayern und Hamburg zutreffen würde. Auf Kreisebene werden die angesprochenen Tendenzen noch differenzierter deutlich:

Geringe und sinkende Leerstandsquoten

Deutlich höhere Leerstandsraten in neuen Bundesländern



Leerstandsverteilung auf Kreisebene (2012)


Neubau Obwohl Wohnungsneubau nach einer stagnierenden Phase seit 2009 wieder zunimmt, ließ sich in der Vergangenheit – u.a. als Reaktion auf sinkende Bevölkerung und gestiegene Entwicklungskosten – ein Trend zu geringerer Bautätigkeit beobachten.

Baugenehmigungen und Fertigstellungen

0

100.000

200.000

300.000

400.000

500.000

600.000

700.000

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

Fertiggestellte Wohnungen Genehmigte Wohnungen




Aufgrund der trägen Neubautätigkeit ist der investierbare Wohnungsbestand für privateWohnungsunternehmen im Vergleich zum Bestand an Ein- und Zweifamilienhäusern nur geringfügig und in den einzelnen Regionen unterschiedlich stark gewachsen. Dies liegt u.a. daran, dass die Mietentwicklung für Neubauwohnungen im Allgemeinen nicht mit den steigenden Entwicklungskosten Schritt hält und sich als unrentabel herausstellt.

Besonders in den deutschen Großstädten konstatierte das Institut der deutschen Wirtschaft (IW) Köln, dass zu wenig neue Wohnungen gebaut werden. Nach Angaben des IW liegt die Bautätigkeit in Städten mit mehr als 100 Tsd. Einwohnern auf einem Niveau von 66 Tsd. WE (2014) und muss bis 2020 deutlich gesteigert werden, um den notwendigen Bedarf von 102 Tsd. Einheiten p.a. decken zu können. In Kleinstädten und Kreisen mit weniger als 100 Tsd. Einwohnern wird hingegen eine über dem Bedarf liegende Bautätigkeit projektiert.

Bautätigkeit vs. Baubedarf (Tsd. WE)

102

165

66

179

Städte mit >100 Tsd.Einwohnern

Städte/Kreise mit <100 Tsd.Einwohnern

Baubedarf 2015-2020 p.a. Baut ät igkeit 2014

Quellen: IW Köln, Warburg Research

Der Städtevergleich zeigt, dass 2014 insbesondere in den Metropolen Berlin, München und Hamburg die Neubautätigkeit deutlich unter dem zukünftigen zur Bedarfsdeckung notwendigen Niveau liegt.

Bautätigkeit vs. Baubedarf in deutschen Großstädten (WE)

1.134

1.183

1.059

1.832

2.373

1.640

3.824

4.418

6.974

6.661

8.744

991

1.056

1.146

2.437

2.345

2.759

5.449

5.337

9.064

11.438

16.785

1.121

1.186

1.436

2.737

2.755

3.139

6.169

6.217

10.424

13.408

19.655

Dortmund

Bremen

Leipzig

Nürnberg

Düsseldorf

Dresden

Köln

Frankfurt am M ain

Hamburg

M ünchen

Berlin

Baubedarf p.a. bis 2020

Baubedarf bis 2030 p.a.

Bautät igkeit 2014


Der Bundesverband deutscher Wohnungs- und Immobilienunternehmen (GdW) forderteaufgrund der mangelnden Rentabilität bei Neubauten ein staatlich finanziertesAnreizprogramm über einen Zeitraum von 5 Jahren. Es soll ein Volumen von EUR 3

Entwicklungskosten steigen überproportional zur Mietentwicklung

GdW fordert staatliches Förderprogramm von EUR 3 Mrd.

Zu wenig Wohnungsneubau in Großstädten



Mrd. umfassen und der Wohnungswirtschaft helfen, das nach Angaben des GdWnotwendige Neubauniveau von 320 Tsd. Einheiten pro Jahr zu erreichen.

Der Neubau von Mietwohnungen ohne öffentliche Förderung rechnet sich erst ab einer Monatsmiete von 11 bis 12 EUR/qm. Da diese Miete insbesondere für die unteren Einkommensgruppen nicht tragbar ist und somit Neubau aufgrund von Unwirtschaftlichkeit verhindert, schlug der GdW ein Förderprogramm von Bund und Ländern mit der Bereitstellung von EUR 300 Mio. pro Jahr vor, um die durchschnittlicheMiete auf etwa 7,50 EUR/qm zu senken.

Nachfrage Die Flüchtlingsströme nach Deutschland, deren Höhe schwer vorherzusehen war unddie folglich in früheren Prognosen (s.u.) nicht entsprechend reflektiert sind, werden Demografie und Nachfrage jetzt und in Zukunft beeinflussen.

Die Nachfrage wird durch steigende Haushaltszahlen beeinflusst, welche wiederum durch steigende Lebenserwartung und zunehmende Singularisierung der Bevölkerung angetrieben werden. Laut früherer Prognose des BBSR soll sich die Nachfrage nach Wohnraum in Deutschland bis 2030 um ~ 7% erhöhen, was einem Neubaubedarf von jährlich 230 Tsd. bis 300 Tsd. Wohnungen entspräche. Allerdings wird sich die Nachfrage regional stark unterschiedlich entwickeln bei einem sich weiter fortsetzendenUrbanisierungstrend. So gehen wir davon aus, dass die Nachfrage nach Mietwohnungen in Großstädten, Metropolregionen und Universitätsstädten weiter ansteigen wird.

Entwicklung WE, Haushalte und Bevölkerung (2000=100)

94

96

98

100

102

104

106

108

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

Haushalte Wohneinheiten Bevölkerung


Demografie Demografischer Wandel stellt eine Herausforderung für die Immobilienwirtschaft dar. Seit den 70er Jahren bekommt eine Frau in Deutschland im Durchschnitt nur noch 1,4 Kinder. Geht man davon aus, dass für eine konstante Bevölkerungszahl eineGeburtenrate von 2,1 notwendig ist, könnte die Bevölkerung bis zum Jahr 2060 zwischen 5% und 15% schrumpfen. Bisher wurde angenommen, dass die rückläufige Bevölkerungsentwicklung nur teilweise durch Zuwanderung kompensiert wurde. So lag die durchschnittliche Nettozuwanderung (d.h. Immigration minus Emigration) in den letzten Jahren bei 300 Tsd. Menschen während für eine konstante Bevölkerungsentwicklung eine jährliche Nettozuwanderung von 400 Tsd. Menschen notwendig wäre (Voigtländer 2014).

Aufgrund von Trends wie steigender Lebenserwartung und Singularisierung der Gesellschaft wird Bevölkerungsrückgang nicht zwangsläufig zu Ausfall der

Gesamtnachfrage geprägt vom Anstieg der Haushalte

Geringer Geburtenrate und ansteigernde Nettozuwanderung

Anstieg von Privathaushalten kompensiert Bevölkerungsrückgang

teilweise



Wohnungsnachfrage in gleichem Maße führen. So wird sich nach früheren Prognosendes BBSR die Anzahl der Privathaushalte bis 2035 sogar um rund 2% erhöhen und über eine wachsende Anzahl an Haushalten zumindest Teilkompensation der bis 2035 um3% schrumpfenden Bevölkerung erreicht werden. Die Zunahme der Haushalte resultiertdabei maßgeblich aus einem Anstieg der rund 30 Mio. Ein- und Zwei-Personen-Haushalte (+8,2%), während die Anzahl der rund 10 Mio. Drei- und mehr Personen-Haushalte als rückläufig (-8,3%) prognostiziert wird.

Die regionale Verteilung ist von einer geografischen Heterogenität geprägt, da sich dieneuen Bundesländer mit einem Bevölkerungsrückgang von -11,2% überproportional rückläufig entwickeln sollten im Vergleich zu den alten Bundesländern mit lediglich -0,8%. Die nachfolgende Grafik verdeutlicht diese Tendenzen.

Regionale Entwicklung der Bevölkerung und Haushalte bis 2035

Quellen: BBSR, Warburg Research

Da sich durch den medizinischen und technologischen Fortschritt die Lebenserwartungweiter erhöht, wird bei einem absoluten Bevölkerungsrückgang der Anteil der älterenBevölkerung (>60 Jahre) immer größer. U.a. aufgrund der niedrigen Geburtenrate hatsich zwischen 1991 und 2009 die Zahl der unter 30-Jährigen um 17% verringert, während die Zahl der über 60-Jährigen um 29% zugenommen hat. Die nachfolgende Grafik stellt die Entwicklung der Altersstruktur für die kommenden 45 Jahre dar. Im Jahr2059 wird fast jeder Dritte mindestens 67 Jahre alt sein, während 2014 nur rund 18% Bevölkerung dieser Altersgruppe zugehörig war.

Im Jahr 2059 wird fast ein Drittel der Bevölkerung über 67 Jahre alt sein



Verschiebung der Altersstruktur (in Mio. Einwohner)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

2014 2019 2024 2029 2034 2039 2044 2049 2054 2059

<18 Jahre 20-67 Jahre >67 Jahre


Die Verschiebung der Altersstruktur sowie die gestiegenen Ansprüche derzahlungsfähigen Senioren werden Folgen für den Wohnungsmarkt haben, z.B. hinsichtlich Ausstattung und Wohnkomfort, denn ältere Menschen leben aufgrund ihres Einkommens und dem Wunsch, langfristig eine Wohnung zu beziehen, tendenziell in größeren Wohnungen. U.a. deshalb ist bereits zwischen 1991 und 2011 diedurchschnittliche Wohnfläche pro Kopf von rund 35m² auf 45 m2 gestiegen. Allerdings ist es fraglich, ob sich der durchschnittliche Wohnflächenkonsum, der von 1996 bis 2011 über alle Altersgruppen um 21% gestiegen ist, in Zukunft weiter erhöhen wird, da Sättigungstendenzen und Wohnflächenmangel in Großstädten, Metropolregionen und Universitätsstädten den Flächenkonsum limitieren.

Wachstumsregionen Der in Städten lebende Bevölkerungsanteil wird sich nach einer Untersuchung desBundesamts für Statistik (2014) kontinuierlich erhöhen. So werden 2030 rund 79% derdeutschen Bevölkerung in Städten leben.

Stadtbevölkerunganteil an Gesamtbevölkerung

73,2% 73,4%73,8%

74,5%

75,6%

76,9%

78,8%

2000 2005 2010 2015 2020e 2025e 2030e


U.a. durch den ungebrochenen Urbanisierungstrend werden Wachstumsregionen auchin Zukunft eine steigende Wohnflächennachfrage verzeichnen, vor allem in den Bundesländern Niedersachsen (insbesondere im Norden), Baden-Württemberg, Bayern

Anteil der Stadtbevölkerung steigt

Signifikantes Ost-West-Gefälle bei Wohnflächennachfrage erwartet

Altersstrukturverschiebung beeinflusst Flächennachfrage



(im Süden) und Berlin. Abgesehen von Berlin ist die zwischen 2015 und 2030prognostizierte Wohnflächennachfrage in den neuen Bundesländern deutlich unterproportional.

Entwicklung der Wohnflächennachfrage in Deutschland

Stand: 2015 Quelle: BBSR

Wachstumsregionen zeichnen sich im Allgemeinen durch starke makroökonomischeFundamentaldaten aus. So liegen die von uns ausgewählten Wachstumsregionen beim BIP pro Kopf über dem Durchschnitt des Bundes, mit Ausnahme von Berlin.



Fundamentaldaten der Wachstumsregionen

Nordrhein-Westfahlen

Bayern Baden-Württemberg

Hessen Hamburg Berlin Deutschland

Bevölkerung (in Mio.) 17,6 12,6 10,6 6,0 1,7 3,4 80,8

BIP (in Mrd. EUR) 600 488 407 236 98 109 2.738

BIP pro Kopf (in Tsd. EUR) 33,6 38,4 37,5 38,5 53,6 30,6 33,4

Arbeitslosenquote (2014) 8,1% 3,7% 4,0% 5,7% 7,1% 10,3% 6,7%

Wohnungsbestand (in Mio.) 8,8 6,2 5,1 3,0 0,9 1,9 41,0

Baugenehmigungen (in Tsd.) 47,3 56,1 37,4 20,2 10,0 12,5 270,4

Wohnungsneubau (in Tsd.) 31,7 42,7 28,9 11,4 2,7 3,3 194,3Anteil am Bestand 0,4% 0,7% 0,6% 0,4% 0,3% 0,2% 0,5%

Ø Netto-Miete (in EUR/m²) 5,09 5,49 n.a. 5,63 n.a. 5,28 5,19

Eigentümerquote (Destatis, 2011) 43% 51% 53% 49% 24% 16% 46,0%

Leerstandsquote (2011) 3,0% 2,1% 2,1% 1,8% 0,8% 2,1% 3,1% Stand: 2013 Quellen: Statistisches Bundesamt, GdW, Warburg Research

Berlin besitzt mit 16% die geringste Eigentümerquote aller Bundesländer. Zudem weist die Hauptstadt mit 10,3% die höchste Arbeitslosenquote und mit EUR 30.642 pro Kopfdie geringste Wirtschaftskraft aller Wachstumsregionen auf. Das Bevölkerungswachstumist hingegen überdurchschnittlich stark ausgeprägt und lag zwischen 2011 und 2013 bei2,9%. Die Netto-Kaltmiete legte gemäß Mietspiegel zwischen 2005 und 2013 um 23% zu– überschlägig fast 2,6% p.a. – und zeigt eine dynamische Nachfrageentwicklung. Im Juni wurde die Mietpreisbremse eingeführte

Eigentümerquote nach Bundesländern

63%57% 54% 53% 51% 51% 49%

46% 45% 43% 42% 39% 39%33%

24%

16%

Saar

land

Rhe

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nd-

Pfal

z

Nie

ders

achs

en

Bade

n-W

ürtte

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rg

Baye

rn

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Hes

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chse

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halt

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Mec

klen

burg

-Vo

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mer

n

Sach

sen

Ham

burg

Berli

n

Stand: 2011 Quellen: statista, Warburg Research

Eine auch im internationalen Vergleich geringe Neubautätigkeit verschärft denNachfragesog. Berlin ist mit einem Transaktionsvolumen von EUR 2,5 Mrd. im Jahr 2014einer der gefragtesten Standorte für Wohnimmobilieninvestments gewesen.

Berlin: dynamischer Mietmarkt trotz schwacher Fundamentaldaten



Städtevergleich: Wohnungsneubauten pro Tsd. Einwohner

0,9

1,4

1,7

2,7

3,7

5,0

9,4

Berlin

Paris

Madrid

London

Wien

München

Warschau

Stand: 2014 Quellen: Vienna Housing Research, BUWOG AG, Warburg Research

Hamburg weist mit 0,8% die geringste Leerstandsquote auf. Die Hansestadt profitiert dabei von der stärksten Wirtschaftskraft aller Bundesländer (BIP pro Kopf von EUR53.611, +4,4% zwischen 2011 bis 2013) und einem stabilen Bevölkerungstrend (+1,6%zwischen 2011 und 2013). Der Wohnungsbestand nahm im gleichen Zeitraum um nur1,0% auf 917.234 Einheiten zu. Mietpreise sind bis 2013 mit 2,7% p.a. über einen 10 Jahres Betrachtungszeitraum deutlich gestiegen.

Hessen lag 2013 mit einer durchschnittlichen Netto-Kaltmiete von 5,63 EUR/qm vor Bayern (5,49 EUR/qm) und deutlich über dem bundesweiten Durchschnitt von 5,19 EUR/qm. Hessen profitiert von der nach Hamburg stärksten Wirtschaftskraft mit einem BIP pro Kopf von EUR 38.490 (2013). Die Leerstandsquote ist in Hessen mit 1,8% nach Hamburg (0,8%) und Bremen (1,1%) am Geringsten. Das Mietniveau legte über dievergangenen drei Jahre um ~1,5% p.a. zu und wird von der dynamischen Bevölkerungsentwicklung Frankfurts gestützt. Dort legte die Einwohnerzahl zwischen2008 und 2013 um 8,1% auf knapp 700 Tsd. Menschen zu.

Nach Bayern weist Baden-Württemberg mit 4,0% die zweitgeringste Arbeitslosenquote in Deutschland auf. Das BIP liegt bei EUR 37.472 pro Kopf und damit an fünfter Stelle im Ländervergleich. Die Metropolregion Stuttgart stützt die dynamische Entwicklung desBundeslands und erzielte 2014 ein Bevölkerungswachstum von 1,2%. Zudem hat sichdas Neubauvolumen nach Höhepunkt in 2012 wieder verringert und den Preisdruckweiter erhöht. Laut JLL sind die Angebotsmieten im zweiten Halbjahr 2014 mit 5,2% um den höchsten Wert seit 2004 gestiegen. Während das BBSR den Neubaubedarf auf rund 2.500 WE pro Jahr schätzt, wurden 2013 nur 1.370 WE fertig gestellt. Das Bundesland hat eine hohe Eigentümerquote und liegt mit 53% (2011) deutlich über den anderen Wachstumsregionen.

Die hohe Wohnungsnachfrage in Bayern spiegelt sich u.a. im Mietpreisanstieg von rund 1,4% p.a. über die letzten vier Jahre wider. Gestützt wird dieser Trend durch starke makroökonomische Kennziffern wie der geringsten Arbeitslosenquote (3,7%) und demnach Hamburg und Hessen größten BIP pro Kopf (EUR 38.429). Bayern hat die meistenWohnungsneubauten. Dieser Trend sollte sich aufgrund umfangreich ausgestellterBaugenehmigungen (56.120) weiter fortführen. Maßgeblicher Wachstumstreiber istMünchen, das in den vergangenen 10 Jahren das größte Bevölkerungswachstum aller deutschen Metropolen verzeichnen konnte. Seit 2008 ist die Einwohnerzahl um 7,1% auf

Hamburg: geringste Leerstandsquote, höchstes BIP pro Kopf

Hessen: höchste Ø Netto-Miete und dynamisches Bevölkerungswachstum

Baden-Württemberg: hohe Eigentümer-, geringe Arbeitslosenquote

Bayern: geringste Arbeitslosenquote, hohes BIP pro Kopf



knapp 1,5 Mio. gestiegen. Der Wohnungsbestand legte im gleichen Zeitraum lediglichum 3,5% zu.

Nordrhein-Westfalen (NRW) als bevölkerungsreichstes Bundesland (17,6 Mio. Einwohner) weist im Ländervergleich mit 8,8 Mio. Einheiten den größtenWohnungsbestand auf. NRW weist eine Bevölkerungsdichte von 515 Einwohnern pro Quadratkilometer auf (Bundesdurchschnitt 226). Da mehr als 50% der Haushalte ein Einkommen von unter EUR 2.000 pro Monat zur Verfügung steht, wird auch in Zukunft das Mieten attraktiver als der Eigenheimerwerb bleiben, was sich jetzt schon an einerunterdurchschnittlichen Eigentümerquote von 43% (Bundesdurchschnitt: 46%)widerspiegelt. In den letzten Jahren wurde eine kontinuierliche Verringerung derLeerstandsquote auf 3,0% in 2013 verzeichnet (2011: 3,7%). Mieten stiegen mit einer Wachstumsrate von 1,6% p.a. zwischen 2011 und 2014. Die grundlegende Dynamik istu.a. auf Düsseldorf zurückzuführen, deren Einwohnerzahl seit 2010 um 1,5% steigt, während der Wohnungsbestand nur unterproportional um 1,2% gewachsen ist.

Preis Kaufpreise Kaufpreise für deutsche Wohnimmobilien sind in den letzten fünf Jahren überdurchschnittlich stark gestiegen (2010-2014: 5,0% p.a.). Insbesondere in dendeutschen Top 7 Großstädten wurde mit 6,4% p.a. ein deutlich höheres Wachstum als im Durchschnitt der Eurozone (-0,7% p.a.) gemessen.

Kaufpreiswachstum deutscher Top 7 Großstädte

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Top 7 Großst ädt e Deut schland Euro Länder

Quellen: Bundesbank, EZB, Warburg Research

Das überdurchschnittliche Kaufpreiswachstum kann als Aufholeffekt nach deutlich schwächeren Wachstumsraten vor der Finanzkrise angesehen werden. Auch wenn ineinigen Ballungsräumen ein deutlicher Kaufpreisanstieg zu beobachten ist, wiesen Deutschlands Wohnimmobilienpreise in der langfristigen Betrachtung von allenmittlerweile 34 OECD-Mitgliedsstaaten den geringsten Anstieg auf. Die realeKaufpreisentwicklung zeigt, dass Deutschland 2013 erst das Niveau von 1970 erreicht hat. Der grafische Vergleich mit anderen Ländern zeigt auch, dass die deutschen Wohnungsmärkte am realen Kaufpreisanstieg vor der Finanzkrise scheinbar nicht partizipiert haben.

NRW: hohe Arbeitslosen- und Leerstandsquote

Überdurchschnittlicher Kaufpreisanstieg in Top 7 Großstädten

Aktuelles Kaufpreiswachstum das Aufholeffekt nach schwachen Jahren



Entwicklung realer Kaufpreise (1970=100)

75

100

125

150

175

200

1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012

Deutschland Euro Länder OECD LänderEurozone

Quellen: OECD, Warburg Research

Während der „Kaufpreis zu Einkommen“ Ratio in Deutschland seit 2000 unter dem langfristigen Durchschnitt geblieben ist, haben sich Häuserpreise in den Nachbarstaatendeutlich dynamischer entwickelt als deren Einkommen. Während Deutschland 2014 rund 19% unterm langjährigen Ratio-Durchschnitt lag, notierten Spanien (+11%),Großbritannien (+17%) Frankreich (+29%) und Italien (+12%) allesamt darüber. Eine Trendumkehr setzte erst 2013 ein, als der Ratio in Deutschland an Fahrt gewann, jedoch auch zu Beginn 2015 noch 14% unter dem langfristigen Mittel lag.

„Kaufpreis zu Einkommen“ Ratio

60

80

100

120

140

160

1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

It alien Großbrit annien Spanien

Frankreich Deut schland Langf r ist iges Mit t el

Quellen: OECD, Warburg Research

„Kaufpreis zu Einkommen“ Ratio in Deutschland unter langfristigem Mittel



Gemäß Auswertungen von Global Property Guide liegt das Kaufpreisniveau für Wohnungen in den drei deutschen Großstädten Berlin, München und Frankfurt im internationalen Vergleich auf einem eher niedrigen Niveau.

Kaufpreise internationaler Großstädte (EUR / qm)

3.108

3.536

3.703

4.202

5.009

5.922

6.932

11.229

12.034

12.227

19.236

Polen

Griechenland

Spanien(M AD, BCN)

Deutschland(BER, M UC, FFM )

Österreich

Italien(RM , M I)

China

Frankreich(PRIM E)

USA(M anhattan)

Russland

UK(PRIM E LON)

Quellen: Global Property Guide, Warburg Research

Auch der Anteil der Wohnkosten am Einkommen liegt in deutschen Großstädten im europäischen Vergleich auf unterdurchschnittlichem Niveau. Theoretisch bedeutet das, dass Mieter in deutschen Städten u.U. mehr finanziellen Spielraum fürMietpreiserhöhungen haben und weniger ausfallgefährdet sind als Mieter in anderen europäischen Metropolen.

Anteil der Wohnkosten am Gesamteinkommen

18%

21%

21%

21%

25%

35%

43%

49%

Hamburg

Berlin

Köln

Frankfurt

M ünchen

Paris

M adrid

Rom

Quellen: CBRE, Warburg Research

Deutsche Kaufpreise im internationalen Vergleich eher günstig

Wohnkostenanteil in deutschen Metropolen gering



Mietpreise Das deutsche Mietpreisniveau ist heterogen, wobei Metropolregionen überdurchschnittlich hohe Mieten aufweisen.

Wohnpreise bei Neu- und Wiedervermietung

Stand: 2015 Quellen: BBSR, Warburg Research

Während Mietpreise im Zeitraum von 2004 bis 2009 moderat um jährlich 1,5% für Neubau bzw. 1,4% bei Wiedervermietung zugelegt haben, hat sich der Aufwärtstrend in den vergangenen fünf Jahren deutlich beschleunigt. Von 2010 bis 2014 sind Mieten umjährlich 4,5% für Neubau bzw. 3,8% bei Wiedervermietung gestiegen.

Dynamische Mietpreisentwicklung in Deutschland

0,1%

1,1%

3,1%

2,2%

3,2%

5,2%

5,6%

3,9%

3,2%

0,7%

1,9%

0,9%

0,1%

3,0%3,1%

4,4%4,6%

2,4%

1,4%

2,2%

1,0%

-0,2%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Neubauwohnungsmiete Wiedervermietung

Quellen: bulwiengesa, Warburg Research

Mietpreisniveau in Metropolregionen am Höchsten

Beschleunigter Mietpreisanstieg in letzten 5 Jahren



Der deutsche Immobilienmarkt weist eine gleichgerichtete Entwicklung der Kauf- und Mietpreise auf. Zwischen 2010 und 2014 stiegen die Mieten bei Erstbezug um 19% bzw. bei Zweitvermietung um 16%, während sich die Kaufpreise um 21% erhöhten. Entsprechend wurde für diese Zeitspanne kein dramatischer Renditeeinbruch (Yield Compression) verzeichnet. In letzter Zeit zeigt sich jedoch, dass Kaufpreise im Vergleich zu Mietpreisen überproportional angestiegen sind, was besonders in Großstädtensichtbar wird.

Miet- und Kaufpreisentwicklung bei Wohnungen in Deutschland

40

60

80

100

120

140

160

180

1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014

Miet preis (Erst vermiet ung) Miet preis (Zweit vermiet ung) Kauf preis Quellen: bulwiengesa, Datastream, Warburg Research

Besonderheiten Eigentümerquote Das Statistische Bundesamt weist für Deutschland eine Eigentümerquote von rund 46% aus (Stand: 2011), während die Europäische Kommission für das Jahr 2013 einen Wert von 53% festgestellt hat. Unabhängig von der Berechnung lässt sich festhalten, dassDeutschland im europäischen Vergleich über eine geringe Eigentümerquote verfügt, die lediglich von der Schweiz unterboten wird.

Eigentumsquoten im europäischen Vergleich

96%89%

84% 84%78% 76% 74% 73% 72% 70% 67% 65% 64% 63%

57%53%

44%

Rum

änie

n

Kroa

tien

Pole

n

Nor

weg

en

Span

ien

Grie

chen

land

Finn

land

Italie

n

Belg

ien

Schw

eden

Nie

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tes

Köni

grei

ch

Fran

krei

ch

Dän

emar

k

Öst

erre

ich

Deu

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land

Schw

eiz


Da Eigentum hauptsächlich im Segment der Ein- und Zweifamilienhäuser gebildet wird und damit für börsengelistete Wohnungsgesellschaften irrelevant ist, liegt dieEigentümerquote für Geschosswohnungen lediglich bei 33%. In der Vergangenheitwurden häufig Erwartungen geäußert, dass die Eigentümerquote in Deutschlandmittelfristig deutlich steigen müsse. Allerdings hat sich eine derartige Entwicklung, auch aufgrund des vergleichsweise mieterfreundlichen Mietrechts, nicht abgezeichnet.

Miet- und Kaufpreise mit gleichgerichteter Wachstumsdynamik

Geringste Eigentümerquote in Eurozone



Regulierung Die Europäische Kommission kommt zu dem Schluss, dass Deutschland den 5. Rangunter den reguliertesten Mietermärkten Europas belegt. Da Deutschland im Vergleich zuanderen Euro-Staaten als Mieternation bezeichnet werden kann, stehen tendenziellmieterschutzverbessernde Gesetzesinitiativen im Zentrum der Politik. So hat derVermieter beispielsweise kein freies Kündigungsrecht und darf Instandhaltungs-maßnahmen nicht auf den Mieter umlegen. Vor dem Hintergrund vonWohnraumknappheit in den Metropolen arbeitet die Große Koalition seit 2013 anMaßnahmen für bezahlbares Bauen und Wohnen, um die Situation an den Wohnungsmärkten zu entspannen. Dabei wurden verschiedene Regelungen zur Begrenzung von Mietpreiserhöhungen umgesetzt:

Durch die Erhöhungsbegrenzung von Bestandsmieten (Kappungsgrenze) darf die Bestandsmiete um nicht mehr als 20% innerhalb von 3 Jahren erhöht werden. Jedes Bundesland kann zudem die Wachstumsrate auf 15% reduzieren, wenn das Angebot an bezahlbarem Wohnraum in einigen Regionen knapp wird, wie beispielsweise in Berlinund München. Aktuell wird auf politischer Ebene darüber verhandelt, ob der Zeitraum von 3 auf 4 Jahre erhöht werden sollte.

Durch die Modernisierungskostenbegrenzung darf der Vermieter nur 11% dertatsächlich entstandenen Modernisierungskosten auf die Jahresmiete des Mietersumlegen. Zur Debatte steht, ob zukünftig nur noch 10% der Modernisierungskosten auf die Mieter umgelegt werden dürfen.

Im März 2014 legte das Bundesministerium der Justiz und für Verbraucherschutz denGesetzentwurf zur sogenannten Mietpreisbremse vor. Danach dürfen Mieterhöhungen bei Wiedervermietungen nur noch um maximal 10% über dem ortsüblichen Niveau liegen, das in den meisten Fällen mithilfe des Mietspiegels festgelegt wird. Die Mietpreisbremse soll vor allem in deutschen Metropolregionen, Groß- und Universitätsstädten die Erhöhung von Neuvertragsmieten begrenzen. Auf manchen Wohnungsmärkten ist der Nachfragedruck so angestiegen, dass Aufschläge zwischen 20% und 40% bei Wiedervermietungen verlangt wurden.

Zum 1. Juni 2015 ist die Mietpreisbremse auf Bundesebene eingeführt worden und muss von den einzelnen Ländern per Rechtsverordnung umgesetzt werden. Dabei liegt es imVerantwortungsbereich des jeweiligen Bundeslandes zu bestimmen, in welchenRegionen ein „angespannter“ Wohnungsmarkt vorliegt und für welchen Zeitraum (maximal 5 Jahre) die Mietpreisbremse greifen soll. Die Grafik auf der nächsten Seitezeigt den aktuellen Status der Implementierung einer Mietpreisbremse in Deutschland.

Fraglich ist jedoch, inwiefern die Mietpreisbremse wirklich ein probates Instrument zurEntspannung der Wohnungsmärkte darstellt. Denn schließlich wird dadurch nicht das Grundproblem der Wohnungsknappheit in Großstädten und Ballungsräumen gelöst. Länder und Kommunen sind somit in der Pflicht, z.B. mehr Bauflächen für bezahlbarenWohnraum auszuweisen, die Schließung von Baulücken zu erleichtern oderGenehmigungsverfahren zu beschleunigen. Die gegenwärtige Flüchtlingsdebatte scheint einige dieser Vorhaben zu beschleunigen.

In der Kritik steht auch der Mietspiegel als Berechnungsgrundlage für ortsübliche Mieten.So gibt es auf Bundesebene keine transparenten und einheitlichen Kriterien für seine Erstellung, sodass bei der Erhebung teilweise fachliche Mängel und politischeMotivationen nachgewiesen bzw. unterstellt werden konnten. Außerdem wird er ineinigen Gemeinden und Städten (z.B. Bremen) überhaupt nicht verwendet.

Deutschland auf Rang 5 der reguliertesten Mietmärkte Europas

Mietpreisbremse soll starken Anstieg bei Wiedervermietung begrenzen…

Kappungsgrenze limitiert Erhöhung von Bestandsmieten

Kritik am Mietspiegel als valide Berechnungsgrundlage

… löst Grundproblem der Wohnungs-knappheit in Großstädten jedoch nicht



Einführung der Mietpreisbremse

Einführung vollzogen

Einführung geplant

Einführung nicht vorgesehen Schleswig-Holstein(Dez. 2015)in 12 Kommunen

Brandenburggeplant für 2016

Bremen(exkl. Bremerhaven,Dez. 2015)

Niedersachsengeplant voraussichtlich2016

Rheinland-Pfalz(Okt. 2015)

nur in Mainz, Trier, Landau

Hessen(Nov. 2015)

in 16 Kommunen,inkl. FFM, in vielen Bereichennur bestimmte Bezirke(nicht flächendeckend)

Baden-Württemberg(Nov. 2015)in 68 Kommunen, inkl. Stuttgart, Karlsruhe, Freiburg

Bayern(August 2015)in 144 Kommunen, inkl. München, Augsburg, Region Nürnberg-Fürth-Erlangen

Thüringengeplant für Jan. 2016in Erfurt, Jena, (Weimar nicht vorgesehen)

Sachsen-Anhalt(nicht vorgesehen)

Sachsen(nicht vorgesehen)

BerlinBerlin(Juni 2015)(Juni 2015)komplettes Stadtgebietkomplettes Stadtgebiet

HamburgHamburg(Juli 2015)(Juli 2015)komplettes Stadtgebietkomplettes Stadtgebiet

Mecklenburg-Vorpommern(nicht vorgesehen)

Saarland(nicht vorgesehen)

Nordrhein-Westfalen(Juli 2015)in 22 Kommunen, inkl.Köln, Düsseldorf, Bonn


Einführung geplant







Hessen(Nov. 2015)













Einführung geplant







Hessen(Nov. 2015)













Einführung geplant







Hessen(Nov. 2015)













Einführung geplant







Hessen(Nov. 2015)












Einführung geplant







Hessen(Nov. 2015)












Quellen: Handelsblatt, ImmobilienScout24, Warburg Research

Es gibt jedoch auch Ausnahmen zum Gesetz. So greift die Mietpreisbremse beispielsweise nicht bei Erstvermietungen von Neubauten, die nach dem 1. Oktober 2014 entwickelt wurden.

Um das limitierte Gewinnsteigerungspotenzial aus Wiedervermietungen aufzufangen bzw. zusätzliches Einkommen zu erwirtschaften, sind einige Wohnungsunternehmen bereits dazu übergegangen zusätzliche Dienstleistungen anzubieten. „Add-On“ Dienstewie Car-Sharing, Reinigungs-, Putz- und Einkaufsservice sowie Leistungen rund um die Themen Digitalisierung, Gesundheit, Sicherheit, Nachbarschaftshilfe und Pflege erwirtschaften zusätzliches Einkommen ohne durch Regulierungen gebremst zu werden.

Nach Angaben von Scope Ratings sind in den letzten 5 Jahren die Modernisierungs- und Instandhaltungsausgaben um 22,5% gestiegen (2014: 18,90 EUR/qm). Mit zunehmenden Preisen für Portfoliokäufe sind die Ankaufsrenditen gesunken undBestandsinvestitionen für Wohnungsunternehmen attraktiver geworden. Währendzwischen 2009 und 2014 Ankaufsrenditen um 15,7% gesunken sind, steigen Renditen für Bestandsinvestitionen um 43,2%. Dabei ist der Zuwachs auf einen steigenden Anteil an Modernisierungen im Verhältnis zu Instandhaltungsmaßnahmen zurückzuführen.Während von Investitionen in den Bestand 2009 zwei Drittel auf Instandhaltungs- und ein Drittel auf Modernisierungsmaßnahmen entfielen, lag dieses Verhältnis im vergangenen Jahr bei 55% zu 45%. Da Mieterhöhungen auf Basis von Modernisierungen von derRegulierung nicht betroffen sind, kann in den kommenden Jahren mit einer weiteren Zunahme der Modernisierungsausgaben gerechnet werden.

Einführung in den meisten Bundesländern vollzogen

Unternehmerische Auswege aus Regulierungszwang durch „Add-Ons“…

… und steigende Modernisierungs- Investitionen



SWOT-Analyse Zu den Stärken und Chancen des deutschen Wohnimmobilienmarkts aus Investorenperspektive zählen:

Positive Konjunkturentwicklung und dynamisches Transaktionsumfeld

Solides BIP-Wachstum profitiert von anziehender Inlandsnachfrage

(2014: 1,6% vs. 0,8% Eurozone, 2015e: 1,9% vs. 1,5% Eurozone)

Verringerung der Zinslast durch günstige Refinanzierung

Erzielung hoher Verkaufspreise durch verfügbare Liquidität im Niedrigzinsumfeld

Attraktiver Bestand und positive sozio-ökonomische Eigenschaften

Größter Wohnungsbestand Europas (41 Mio. WE, 21 Mio. relevanter Geschosswohnungsbestand)

Langjährige Mietverhältnisse (Ø 12 Jahre)

Geringe Neubautätigkeit kompensiert Nachfrage in Ballungszentren häufig nicht

Steigende Wohnraumnachfrage wird verstärkt durch Flüchtlingsthematik

Reale Kaufpreise für Wohnungen in Deutschland auf Niveau von 1970

Geringe Leerstandsquote (Bundesdurchschnitt: 3,1%)

Niedrigste Eigentümerquote der Eurozone (46% Statistisches Bundesamt, 53% Eurostat)

Niedriger „Kaufpreis zu Einkommen“ Ratio (14% unter langjährigem Durchschnitt)

Attraktives Rendite/Risiko Profil großer Wohnimmobilien Unternehmen

Solide Dividendenzahlung durch beständige Cash-Flows und geringe Volatilität

Geringe Korrelation mit Konjunktureinbrüchen z.B. im Vergleich zu Gewerbeimmobilien

Beliebte Alternative zu festverzinslichen Anlagen: Spread zwischen Mietrendite undBund Rendite nahe Allzeithoch: ~570 bps, (Dezember 2015)

Günstige Kaufpreise in deutschen Großstädten im internationalen Vergleich



Schwächen und Risiken des deutschen Wohnimmobilienmarktes ohne Berücksichtigung der gegenwärtigen Flüchtlingsthematik sind u.a.:

Negative demografische Entwicklung auf Bundesebene

Bevölkerungsrückgang erwartet (-3% bis 2035)

Alternde Gesellschaft

Prognostizierter Anstieg der Haushalte (+2%) kann Rückgang der Bevölkerung (-3%) nicht kompensieren

Zunehmende Divergenz zwischen neuen und alten Bundesländern (ohne Berlin)

Wirtschaftskraft und demografische Herausforderungen spiegeln sich in höheren Leerstandsquoten wider (Osten: 9%; Westen: 2%)

Alte Bundesländer mit deutlich geringerem Bevölkerungsschwund (-0,8%) als neue Bundesländer (-11,2% bis 2035)

Höhere Wohnraumnachfrage in alten Bundesländern (8,2%) als im Osten (2,1% bis 2030) erwartet

Externe Risikofaktoren

Zinswende der Fed in den USA könnte Vorbote für Zinsanstieg im Eurozone sein und Druck auf Aktienkurse ausüben

Zinsanstieg würde Finanzierungskosten erhöhen und Gewinne schmälern

Erhöhung des risikolosen Zinses birgt Abwertungspotenzial bei Fair ValueBewertungen

Marktinterne Risikofaktoren

Signifikanter Anstieg des Transaktionsvolumens impliziert ansteigendesKaufpreisniveau und zunehmende Wettbewerbsintensität

Anzeichen für Yield Compression durch überproportionalen Kaufpreisanstieg (21%) im Vergleich zu Mietpreisen (16-19%) seit 2010

Mieteralfine Regulierung in Deutschland schlecht für Eigentümer

Deutschland auf Rang 5 der reguliertesten Märkte Europas gem. Europäischer Kommission

Mietpreisbremse limitiert Wiedervermietung auf max. 10% über ortsüblichem Niveau



Transaktionsmarkt Als Folge der Dotcom-Krise in 2000 war viel Kapital auf der Suche nach alternativen Investitionsmöglichkeiten. Die geringe Eigentümerquote und das damit vermutetePrivatisierungspotenzial sowie im internationalen Vergleich eher unterbewerteteImmobilien steigerten die Attraktivität des deutschen Wohnimmobilienmarktes. Diedamalige Senkung der Leitzinsen durch Zentralbanken mit dem Ziel, dieVolkswirtschaften aus der rezessiven Phase hinauszusteuern, förderte das Interesse vonInvestoren großvolumige Investitionen mithilfe von günstigem Fremdkapital und geringem Eigenkapitaleinsatz zu realisieren.

Entwicklung der Leitzinsen

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

Leitzins (EZB) Funds Rate (FED) Base rate (BoE)

Quellen: Bloomberg, Warburg Research

Von 2000 bis zum ersten Halbjahr 2004 wurden vor allem Wohnportfolios von Nicht-Immobilienunternehmen, welche sich auf ihre Kerngeschäftsfelder fokussieren wollten,wie beispielsweise die Deutsche Bahn und ThyssenKrupp, an angelsächsische Finanzinvestoren verkauft.

Ab der zweiten Jahreshälfte 2004 setzte eine Wiederverkaufsphase ein und die Anzahl der gehandelten WE stieg auf mehr als 300 Tsd. pro Jahr an. Während sich der Anteil der wiederverkauften WE 2004 auf lediglich 12% belief, waren es 2005 bereits 36%.I.d.R. bestand die Exit-Strategie der angelsächsischen Private Equity Gesellschaften darin, Portfolios in immer kleinere Pakete aufzuteilen, die hauptsächlich von inländischenWohnungsunternehmen gekauft wurden.

Daneben gab es auch große Transaktionen mit deutlich über 25 Tsd. WE, bei denen primär Unternehmen der öffentlichen Hand als Verkäufer auftraten um Liquidität beschaffen zu bzw. Schulden abzubauen. In diese Kategorie fallen über 850 Tsd. WE, was rund der Hälfte der zwischen 2000 und 2008 gehandelten Wohnungen entspricht.Namenhafte Transaktionen sind der Gagfah Verkauf an die Investmentgesellschaft Fortress in 2004, der Verkauf der Niedersächsischen Landesentwicklungsanstalt(NILEG) in 2005 sowie der Verkauf der Dresdner Wohnungsbaugesellschaft (WOBA) in2006. Der letzte und zugleich größte Verkauf der öffentlichen Hand fand 2008 durch den Verkauf der Landesentwicklungsgesellschaft Nordrhein-Westfalen (LEG NRW, damals etwa 93 Tsd. WE) an Goldman Sachs statt.

Im Segment privater und öffentlicher Wohnungsunternehmen wurden zwischen 1999 und 2011 Portfolios mit über 2 Mio. WE gehandelt. Dabei haben die privaten Wohnungsunternehmen ihren Bestand um 618 Tsd. WE vergrößert. Der Bestand der öffentlichen Hand wurde hingegen um 550 Tsd. WE reduziert. Nennenswert ist der starke Zuwachs von 730 Tsd. WE im Bestand ausländischer Unternehmen. Nach Angaben von Savills wurden zwischen 2000 und 2008 etwa 9% des deutschen

Großes internationales Interesse an deutschen Wohnimmobilien

Angelsachsen kaufen von Nicht-Immobilienunternehmen

Zwischen 1999 und 2011 wurden >2 Mio. WE gehandelt

Kleinteiliger Wiederverkauf an Immobiliengesellschaften

Öffentliche Hand als größter Verkäufer



Geschosswohnungsbestandes gehandelt mit den meisten WE in NRW (~ 500 Tsd.) und Berlin (~ 400 Tsd.) gehandelt.

Gegen Ende der Finanzkrise verkauften Banken große Wohnungsbestände an Immobilien AGs um finanziellen Spielraum zu gewinnen und sich auf Kernkompetenzenzu konzentrieren. So wird die LBBW Immobilien Anfang 2012 an einInvestorenkonsortium um Patrizia verkauft. Es folgen der DKB Immobilien Verkauf anTAG, der BauBeCon Verkauf der Barclays Bank an Deutsche Wohnen (beide 2012),sowie der GBW Verkauf der BayernLB an ein Investorenkonsortium um Patrizia.

Nach den Verwerfungen am Kapitalmarkt wagt sich die GSW im April 2011 aufs Börsenparkett. Weitere Börsengänge, z.B. LEG NRW sowie Deutsche Annington (heute Vonovia) folgten in H1 2013 und ermöglichten Investoren einen (Teil-)Exit.

U.a. da sich bei der Wohnungsbewirtschaftung Kostenersparnisse durch Skalen undSynergieeffekte erzielen lassen und Größe bzw. die damit verbundene Liquidität vom Kapitalmarkt positiv bewertet werden, sind seit einigen Jahren deutliche Konsolidierungstendenzen am Markt zu beobachten. Aufzuführen sind hier beispielsweise die GSW Übernahmen durch Deutsche Wohnen Ende 2013, die Gagfah Übernahme durch die heutige Vonovia, die Westgrund Übernahme durch Adler Real Estate in Q1 2015.

Die Konsolidierungsdynamik lässt sich auch an der Entwicklung des Transaktionsmarktes der letzten Jahre ablesen.

Wohnungsportfolio Transaktionen (ab 100 Einheiten)

0

100

200

300

400

500

0

5

10

15

20

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Q3 2015

Transaktionsvolumen (in Mrd. EUR) Ø Transaktionsvolumen (1997-2014)

Gehandelte WE (in Tsd.) Ø Gehandelte WE (1997-2014)

Quellen: CBRE, Warburg Research

In den ersten neun Monaten 2015 wurde ein Rekord-Transaktionsvolumen von EUR18,2 Mrd. Erzielt und die bisherige Jahresbestmarke von rund EUR 18 Mrd. aus 2005 bereits eingestellt.

Banken verkaufen Wohnungsbestände an Immobilien AGs

Konsolidierung des Wohnungssektors in vollem Gange

Neuer Rekord beim Transaktionsvolumen für

Wohnimmobilien



Konsolidierung und Auswahl großer Wohnungsportfolio Transaktionen Käufer Target Verkäufer WE Kaufpreis

(~ k) (~ EUR Mio.)

2000 WCM/LEGs/Principal Finance Group Bundeseisenbahnvermögen (BEV) Portfolio Bundesanstalt für Immobilienaufgaben (Bima) 114 5.100

2000 Deutsche Annington Anonymous Bundesanstalt für Immobilienaufgaben (Bima) 64 2.100

2001 Terra Firma Eisenbahner-Wohnungen Deutsche Bahn 64 2.100

2003 Terra Firma Heimbau (Übernahme) Heimbau 10 200

2003 Helaba GWH Land Hessen 37 735

2004 Oaktree Gehag HSH 18 550

2004 KGAL / Mira Viterra (Teilbestand) Viterra 27 1.000

2004 Morgan Stanley / Corpus Sireo ThyssenKrupp Wohnimmobilien ThyssenKrupp 48 2.100

2004 Cerberus / Goldman Sachs GSW (90%) Land Berlin 66 2.110

2004 Fortress Gagfah Bundesversicherungsanstalt 82 3.500

2004 Terra Firma Werkswohnungen RWE 5 n.a.

2005 Terra Firma Viterra E.on 138 7.000

2005 Cerberus BauBeCon / BGAG BGAG 23 n.a.

2005 Fortress Nileg Nord LB 29 1.500

2006 Fortress Woba Dresden Stadt Dresden 48 1.740

2006 Diverse Gagfah IPO Fortress 150 853

2008 Goldman Sachs (Whitehall) LEG NRW Land NRW, NRW-Bank 93 3.400

2011 Diverse GSW IPO Cerberus / Goldman Sachs (Whitehall) 60 780 bis 944

2011 TAG Colonia Real Estate Diverse (über die Börse) 19 n.a.

2012 Patrizia (Investorenkonsortium) LBBW Immobilien LBBW 22 1.435

2012 Deutsche Wohnen BauBeCon Barclays Bank 24 1.235

2012 TAG DKB Immobilien DKB 25 960

2012 Cerberus n.a. Speymill Deutsche Immobilien Company 22 900

2012 TAG TLG Wohnen Federal government 11 471

2012 Conwert Immobilien Invest KWG Kommunale Wohnen (60%) KWG Kommunale Wohnen 10 n.a.

2013 DIverse LEG IPO Goldman Sachs (Whitehall) 91 1.340

2013 Diverse Deutsche Annington IPO Terra Firma 186 592

2013 Patrizia (Investorenkonsortium) GBW BayernLB 32 2.453

2013 Deutsche Wohnen GSW (Übernahme) GSW 60 3.300

2014 Deutsche Annington DeWAG (Süd-Deutschland) Archstone German Funds 12 970

2014 BUWOG DGAG (Nord-Deutschland) Prelios, Deutsche Asset & Wealth Management 18 892

2014 Adler Real Estate Estavis (takeover) Estavis 7 n.a.

2014 Deutsche Annington Vitus Group (NRW) Round Hill Capital 30 1.400

2014 Westgrund Nord-Deutschland Portfolio Berlinovo 13 390

2014 LEG Nordrhein-Westfahlen Portfolio Deutsche Annington 10 484

2015 Deutsche Annington Gagfah (Übernahme) Gagfah 144 4.700

2015 ADO Group Berlin Portfolio (Reinickendorf, Spandau) Deutsche Wohnen 6 375

2015 Adler Real Estate Westgrund (Übernahme) Westgrund 15 790

2015 Deutsche Annington Südewo (früher LBBW Portfolio) Patrizia (Investorenkonsortium) 20 1.100

2015 Grand City Properties n.a. Adurion Group 9 n.a.

2015 Diverse ADO Properties IPO ADO Group 14 456

2015 LEG NRW Portfolio Vonovia 14 600

2015 Patrizia Obligo Portfolio (später Harald) Schwedisch, Norwegisch Holdings 14 900

2015 Deutsche Wohnen Harald Patrizia 14 1.200

Quellen: Savills, EY, Rottke & Rebitzer, Thomas Daily, Warburg Research



M&A Überlegungen Wie oben dargestellt ist die Konsolidierung des Wohnungssektors seit einigen Jahren invollem Gange. Die Expansion der zehn größten, gelisteten, deutschen Wohnungsunternehmen wird u.a. an den wachsenden Bilanzsummen sichtbar. Laut Scope Ratings ist die Summe aller Aktiva der börsennotierten Wohnungsunternehmen zwischen 2009 und 2014 um 82% auf EUR 48 Mrd. angestiegen. Auch dieWohnungsbestände der größten börsennotierten Wohnungsgesellschaften haben sich in den letzten Jahren massiv vergrößert.

Bestandsentwicklung der größten deutschen Wohnungsgesellschaften

0

50.000

100.000

150.000

200.000

250.000

300.000

350.000

400.000

Deutsche Annington Deutsche Wohnen LEG TAG

2011 2012 2013 2014 2015 Q3

Quellen: Unternehmensangaben, Warburg Research

Das verstärkte Expansionsbestreben deutscher Wohnungsunternehmen begründet sich u.a. im günstigen Finanzierungsumfeld, der fragmentierten Angebotsstruktur vonGeschosswohnungen und dem Umstand, dass Größe am Kapitalmarkt größtenteils vorteilhaft bewertet wirt, z.B. aufgrund von erhöher Liquidität und der Nutzung von Skaleneffekten.

Der fragmentierte deutsche Geschosswohnungsbestand (20,8 Mio. WE = 100%) befindet sich nur zu ~4% im Besitz von zur DAX-Familie gehörenden Wohnungsgesellschaften. Weitere 38,8% werden von den übrigen professionell-gewerblichen Anbietern verwaltet und vermitteln den Eindruck eines großenTransaktionspotenzials. Allerdings gehören diese Wohnungsbestände Eigentümern, wie beispielsweise Genossenschaften und Kirchen, die tendenziell geringe Verkaufsneigungen haben. Es wird vermutet, dass der Verkaufsdruck der öffentlichen Wohnungsunternehmen (1,0%) sich erst bei steigenden Zinsen verschärfen wird, wenn die Refinanzierungskosten von Bund und Ländern steigen und die Konsolidierung deröffentlichen Haushalte wieder stärker in den Vordergrund rücken könnte. Folglich richtensich Transaktionsüberlegungen gegenwärtig häufig auf bereits gelistete und damit über die Börse zu erwerbende Wohnungsbestände.

Das geringe Zinsniveau schafft ein gutes Umfeld für Kapitalerhöhungen. Insbesondere bei Immobiliengesellschaften, die mit einer Prämie zum Net Asset Value (NAV) gehandelt werden, bietet die Ausgabe von neuen Aktien eine attraktive Finanzierungslösung. So nahmen die zehn größten der börsennotierten Wohnungsgesellschaften mittels Kapitalerhöhungen zwischen 2012 und 2014 rund EUR3,1 Mrd. ein (JLL 2015). Bis September 2015 wurden nach Berechnungen vonZIA/Barkow Consulting bereits rund EUR 5,4 Mrd. über Eigenkapitalemissioneneingesammelt. 56% der europäischen Eigenkapitalemissionen entfielen auf Deutschland, was dazu geführt hat, dass der gelistete deutsche Sektor im europäischen Ranking den 2. Platz hinter Großbritannien belegte.

Wachsende Bilanzsumme börsennotierter

Wohnungsunternehmen

Gelistete Bestände derzeit im Fokus

Kapitalerhöhungen gestiegen…



Kapitalerhöhungen der TOP 10 Wohnungsunternehmen

1,1

0,6

1,4

0,4

0,0

2010 2011 2012 2013 2014

in Mrd. EUR

Quellen: Bloomberg, Warburg Research

Außerdem bietet das Niedrigzinsumfeld neben der Chance einer zinsoptimierenden und laufzeitverlängernden Finanzierung die Möglichkeit von fremdfinanzierten Übernahmen. Seit 2012 haben die Top 10 der gelisteten Wohnungsgesellschaften rund EUR 8,5 Mrd. über Anleiheemissionen eingenommen, mit ansteigender Tendenz.

Emittiertes Anleihevolumen der TOP 10 Wohnungsunternehmen

0,0

0,4

3,6

4,5

0,1

2010 2011 2012 2013 2014

in Mrd. EUR Quellen: Bloomberg, Warburg Research

An den Aktien- und Anleiheemissionen lässt sich erkennen, dass Konsolidierungs- und Übernahmeaktivitäten durch das niedrige Zinsumfeld gefördert werden und börsengelistete Wohnungsunternehmen über die finanziellen Voraussetzungen zur Durchführung großer Transaktionen verfügen oder diese beschaffen können.

Obwohl es die unterschiedlichen Unternehmensstrategien und der sich konsolidierende Markt schwieriger machen, geeignete Übernahmeziele zu finden, ist das Ende der Konsolidierungsaktivitäten noch nicht erreicht. So sind weitere Übernahmeninsbesondere sinnvoll wenn:

Unternehmen über ausreichende Integrationsfähigkeit verfügen und so ineffiziente Parallelstrukturen verhindert werden können

sich neue und bestehende Bestände nach qualitativen und geographischen Gesichtspunkten ergänzen und Kostenersparnisse durch Skalen- und Synergieeffekte erzielen lassen, z.B. beim Einkauf von Dienstleistungen (Handwerker etc.) und derVerwaltung (Wiedervermietung etc.)

sich Kaufpreisprämie über Einsparungspotenziale rechtfertigten lässt undIntegrationskosten realitätsnah berücksichtigt werden.

… und auch Anleihemärkte erfreuen sich zunehmender Beliebtheit

Argumente für wertsteigernde Übernahmen



Neben dem zur Entscheidung stehenden Übernahmeangebot von Vonovia an dieDeutsche Wohnen Aktionäre sind folgende Übernahme-Szenarien vorstellbar:

Weitere strategische Überlegungen:

LEG profitiert bei Realisierung von Skaleneffekten durch ihren NRW-Fokus. Eine Expansion außerhalb von NRW sollte jedoch nicht ausgeschlossen werden, sofern eine kritische Masse im jeweiligen Zielort erreicht werden kann.

Vonovia verfügt in Deutschland durch ihren überregionalen Fokus über viel Flexibilitätbei der Identifizierung möglicher Übernahmekandidaten und kann fast überall expandieren. Die Bestände des städtischen Konzerns SAGA GSW mit 130 Tsd. WE in Hamburg und einem geschätzten Wert von rd. EUR 8 Mrd. könnten gut zum Vonovia Portfolio passen, jedoch ist ein Verkauf aktuell aus politischer Perspektive schwer vorstellbar.

Peer Group Zur engeren Peer Group zählen wir hier die vier größten gelistetenWohnungsgesellschaften, die aufgrund ihres Hauptsitzes in Deutschland, der Ähnlichkeit ihrer Geschäftsmodelle sowie Veröffentlichungsdatum der Geschäftszahlen gut miteinander vergleichbar sind. Nach Marktkapitalisierung vereinen diese Wohnimmobilienunternehmen einen Indexanteil von ~78% am EPRA Germany (Stand Dezember 2015) sowie von ~61% am E&G DIMAX (Stand November 2015, letzte Veröffentlichung) auf sich. Kennzahlen zur BUWOG mit Hauptsitz in Österreich, einemGeschäftsmodell mit beträchtlichem Projektentwicklungsgeschäft und Unit Sales, sowie gebrochenen Geschäftsjahr, werden in einer separaten Spalte aufgeführt.

In der nachfolgenden Peer Group Tabelle werden Kennzahlen zu Portfolio, Bewertung und Bonität aufgeführt und mittels der sich anschließenden Graphiken miteinander verglichen. Aus der yoy Veränderung in den Grafiken lässt sich außerdem der Trend derletzten 12 Monate ablesen.



Peer group 0.0%Port f o lio kennzahlen 9 M 2 0 15 9 M 2 0 15 9 M 2 0 15 9 M 2 0 15 9 M 2 0 15 H1 2 0 15/ 16Gesamter Bestand Einheiten 370,383 149,130 110,657 75,297 705,467 51,049 (GER: 26,552)

Anzahl Wohneinheiten WE 366,918 146,999 109,602 74,859 698,378 49,415

Anteil % 99.1% 98.6% 99.0% 99.4% Ø 99.0% 96.8%

Anzahl Gewerbeeinheiten Einheiten 3,465 2,131 1,055 438 7,089 1,634

Gesamtf läche WE Tsd. m² 22,863 8,910 7,027 4,560 43,360 3,421

Größe je WE m², Ø 62 61 64 61 Ø 62 69

Fair Value (Portfolio) EUR M io., berichtet 23,149 10,710 5,808 3,414 43,081 3,625

Fair Value je m² EUR / m², berichtet 981 1,165 826 749 Ø 994 1,026

M onat liche Ist-M iete EUR / m², WE 5.69 5.83 5.19 5.10 Ø 5.45 4.85 (GER: 5.60)

M ietwachstum %, lf l 2.9% 3.2% 2.5% 1.5%* Ø 2.5% 2.2% (GER: 3.3%)

M ietpotenzial % 10.8% 19.9% n.a. n.a. n.a. n.a.

Leerstandsrate (WE) % 3.4% 2.1% 3.2% 8.8% Ø 4.4% 4.2% (GER: 2.7%)

Gesamt Instandhaltung / Capex EUR / m², WE 20 13 10 11 Ø 14 10

Instandhaltung EUR / m², WE 7 7 5 4 Ø 6 7

Capex EUR / m², WE 4 6 5 7 Ø 5 3

M odernisierung EUR / m², WE 10 - - - n.a. -

Stadt Nr.1 (nach WE) n.a. Dresden Greater Berlin Dortmund Dresden n.a. Wien

Anteil % 10.3% 73.1% 11.4% 16.1% Ø 27.7% 14.2%

Stadt Nr.2 n.a. Berlin Rhine-M ain M ettmann Gera n.a. Lübeck

Anteil % 8.3% 6.2% 7.5% 13.9% Ø 9.0% 12.3%

Stadt Nr.3 n.a. Dortmund Hanover,Brunswick

Duisburg Salzgit ter n.a. Berlin

Anteil % 5.5% 5.9% 6.1% 13.2% Ø 7.7% 10.8%

Anteil der Top 3 Städte % 24.2% 85.2% 25.0% 43.2% Ø 44.4% 37.3%

Anteil der Top 5 Städte % 30.8% 91.6% 36.6% 65.2% Ø 56.0% 52.0%

Anteil der Top 10 Städte % 44.4% n.a. n.a. n.a. n.a. 70.4%

B ewert ung skennzahlen

M arktkapitalisierung EUR M io., FS 13,395 8,058 4,300 1,331 27,084 1,933

M iet M ult iplikator fach, geschätzt 14.8x 17.2x 13.7x 12.2x Ø 15.2x 18.2x (GER: 14.3x)

M iet Rendite %, geschätzt 6.7% 5.8% 7.3% 8.2% 6.6% 5.5% (GER: 7.0%)

EPRA NAV EUR M io., berichtet 12,662 6,815 3,378 1,302 24,157 1,772

FFO I EUR M io., berichtet 432 229 159 56 875 n.a

AFFO EUR M io., berichtet 352 n.a. 125 30 507 n.a

FFO II EUR M io., berichtet 466 290 159 68 983 n.a.

Ausschüttungsquote (FFO I) %, t lw. geschätzt 70% 60% 65% ~93%** 72% 60-65% (recurr ing FFO)

Dividendenrendite %, FS 2.8% 2.3% 3.2% 5.2% Ø 3.4% 3.8%

Akt ienanzahl M io., FS 466.0 337.4 58.3 136.6 - 99.6

AFFO je Akt ie EUR je Akt ie 0.75 n.a. 2.15 0.22 3 n.a.

Dividende je Akt ie (DPS) EUR, Ganzjahr, FS 0.74 0.44 1.96 0.50 Ø 0.9 0.69

AFFO je Akt ie / DPS %, FS t lw. 102% n.a. 109% 44% Ø 64% n.a.

Prämie (Discount) auf EPRA NAV %, FS t lw. 6% 18% 27% 2% 13% 9.1%

B o nit ät skennzahlen

LTV % 50.0% 41.4% 48.3% 61.9% Ø 50.4% 47.9%

Zinskosten %, Ø 2.9% 1.8% 2.3% 3.5% Ø 2.6% 2.1%

Schuldenlaufzeit Jahre, Ø ~7.0 ~9.5 ~11.0 ~10.5 Ø 9.5 16.1

Eigenkapital EUR M io. 11,062 6,225 2,427 1,096 20,809 1,633

Akt iva EUR M io. 26,788 12,563 6,714 3,741 49,807 4,300

EK-Quote % 41% 50% 36% 29% 39% 38%

Investment propert ies EUR M io. 23,018 10,851 6,094 3,442 43,404 3,719

Bewertungsergebis EUR M io. 0 705 n.a. 94 n.a. 113

Kassenbestand EUR M io. 512 630 378 49 1,570 173

Finanzverbindlichkeiten (gesamt) EUR M io. 12,641 5,225 3,344 2,352 23,562 2,070

Goodwill EUR M io. 2,637 535 61 - 3,233 6

Rating von S&P's n.a. BBB+ A- n.a. n.a. - n.a

Rat ing von M oody's n.a. n.a. A3 Baa1 n.a. - n.a

Sonst ig es

Index - DAX M DAX M DAX M DAX - ATX

Börsengang - 2013 1999 2013 2000 - 2014

Analysten Coverage - 20 25 20 15 Ø 20 8

M itarbeiterzahl - 6,125 784 1,040 ~580 - 717

Wirtschaftsprüfer - KPM G EY PWC KPM G - Deloit te

Nächste Berichtserstat tung - 03.03.2016 18.03.2016 10.03.2016 24.03.2016 - 24.03.2016

Quellen: Unternehmensdaten, FactSet, Warburg Research. *Exkl. Leerstandsabbau von 1,1%. ** (FFO I inkl. Unit Sales)

BWO Total, Ø VNA DWNI LEG TEG



Anzahl WE (in Tsd.)

184

97

367

147

110

147

74 75

0

50

100

150

200

250

300

350

400

VNA DWNI LEG TEG

9M 2014 9M 2015 Quellen: Unternehmensberichte, Warburg Research

Marktkapitalisierung (in EUR Mio.)

5.5214.844

2.906

1.060

13.395

8.058

4.300

1.331

0

2.000

4.000

6.000

8.000

10.000

12.000

14.000

16.000

VNA DWNI LEG TEG

9M 2014 9M 2015

Quellen: Unternehmensberichte, Warburg Research

EPRA NAV (in EUR Mio.)

5.0954.147

2.587

1.201

12.662

6.815

3.378

1.302

0

2.000

4.000

6.000

8.000

10.000

12.000

14.000

VNA DWNI LEG TEG

9M 2014 9M 2015




Größe pro WE (in m2, Ø)

63,9

60,8

64,0

61,662,3

60,6

64,1

60,9

50

52

54

56

58

60

62

64

66

VNA DWNI LEG TEG

9M 2014 9M 2015


Reported Fair Value (in EUR / m2, Ø)

945 952

808

702

981

1.165

827749

0

200

400

600

800

1.000

1.200

1.400

VNA DWNI LEG TEG

9M 2014 9M 2015


Bestandsmiete (EUR / qm pro Monat, Ø)

5,595,65

5,10 5,07

5,69

5,83

5,195,10

4,6

4,8

5,0

5,2

5,4

5,6

5,8

6,0

VNA DWNI LEG TEG

9M 2014 9M 2015




Instandhaltung und Capex (EUR / m2, Ø)

20,7

11,0

8,8 8,5

20,5

12,9

10,0 10,8

0

5

10

15

20

25

VNA DWNI LEG TEG

9M 2014 9M 2015


Leerstandsquote (in %, Ø)

3,6%

2,4%3,2%

9,1%

3,4%

2,1%

3,2%

8,8%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

VNA DWNI LEG TEG

9M 2014 9M 2015


Portfolio Konzentration (nach WE, Q3 2015)

10%

73%

11%15%

24%

85%

25%

40%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

VNA DWNI LEG TEG

Ant eil Top 1 St adt Ant eil Top 3 St ädt e

1. Dresden2. Berlin3. Dortmund

1. Großraum Berlin2. Rhein-M ain3. Hannover, Braunschweig

1. Dortmund2. Kreis M ettmann3. Duisburg

1. Dresden2. Gera3. Salzgitter




Miet Multiplikator (fach)

14.4x 14.5x13.2x

11.5x

17.2x

13.3x12.2x

14.8x

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

VNA DWNI LEG TEG

9M 2014 9M 2015


LTV

52,8%54,7%

48,7%

61,6%

41,4%

48,3%50,0%

61,9%

30%

35%

40%

45%

50%

55%

60%

65%

VNA DWNI LEG TEG

9M 2014 9M 2015


Durchschnittliche Zinskosten

3,2% 3,2%2,9%

3,9%

1,8%

2,3%

2,9%

3,5%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

3,5%

4,0%

4,5%

VNA DWNI LEG TEG

9M 2014 9M 2015




Portfoliowert (in EUR / m2)

945 952

808702

1.165

827749

981

0

200

400

600

800

1.000

1.200

1.400

VNA DWNI LEG TEG

9M 2014 9M 2015


Dividendenrendite

3,9%

2,4%

4,0% 4,0%

2,8%

2,3%

3,2%

5,2%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

VNA DWNI LEG TEG

9M 2014 9M 2015


Vonovia (DAX, Real Estate)

F U L L NO T E Veröffent l i cht 07 .01.2016 39

A n a l y s t / - i n J. Moritz Rieser [email protected] +49 40 309537-260

Wertindikatoren: EUR Aktien Daten: Beschreibung:

NAV (WRe): 30,33FFO-Rendite: 30,21

Bloomberg: VNA GR Reuters: VNAn.DE ISIN: DE000A1ML7J1

Immobilienunternehmen mit ~370 Tsd. Wohneinheiten (WE) im gesamten Bundesgebiet.

Markt Snapshot: EUR Mio. Aktionäre: Risikoprofil (WRe): 2015e

Buy

EUR 30,30

Kurs EUR 27,22 Upside 11,3 %

Marktkapitalisierung: 12.682Aktienanzahl (Mio.): 466EV: 26.795Freefloat MC: 11.693Ø Trad. Vol. (30T): 37,15

Freefloat 92,2 %Norges Bank 7,8 %BlackRock 8,1 %Lansdowne Partners 5,4 %The Wellcome Trust 3,4 %

LTV: 49,8 %EK-Quote: 34,8 %

Industrialisierung im deutschen Immobiliensektor setzt sich fort Vonovia (VNA, ehemals Deutsche Annington) ist mit ~370 Tsd. WE Deutschlands führender Immobilienbestandshalter und das zweitgrößte börsennotierte Immobilienunternehmen Kontinentaleuropas nach Unibail-Rodamco. VNA ist durch Zukäufe stark gewachsen und in allen 16 Bundesländern vertreten. Die größten Bestände liegen in NRW (34%), Sachsen (12%) und Baden-Württemberg (9%). Die Unternehmensplattform ist so angelegt, dass sich damit bis zu 1 Mio. WE bewirtschaften lassen, sodass opportunistische Zukäufe zu erwarten sind, zumal jedes potenzielle Akquisitionsziel mit mehr als ~1 Tsd. WE analysiert wird, und ein Übernahmeangebot für Deutsche Wohnen (DWNI) den Aktionären zur Abstimmung vorgelegt wurde.

Qualität: Größe, Plattform und Konsequenz zeichnen VNA in mehrfacher Hinsicht aus und garantieren nachhaltige Wettbewerbsqualität. Die Strategie von Industrialisierung, Standardisierung, Insourcing und Konsolidierung (Bestandsverdoppelung seit 9M 2014) ermöglichen die konsequente Nutzung von Skaleneffekten in vielen Bereichen der Wertschöpfungskette und erhöhen die FFO. Integration neuer Portfolien wird beschleunigt durch eine moderne, skalierbare und mittlerweile mehrfach erprobte Plattform (~10-15 Prozentpunkte Steigerung der EBITDA Rental Marge nach Integration der Portfolios) sowie ein solides finanzielles Fundament mit einer Vielfalt an Finanzierungsinstrumenten und BBB+ Rating (S&P). Verkäufe aus „Non-Core“/„Non-Strategic“ Segmenten werden zu einer günstigen Marktphase forciert (3mal mehr Verkäufe wie 9M 2014; Verkaufsvereinbarung über 20k WE unterzeichnet) um Portfolioqualität zu verbessern („Non-Core“/„Non-Strategic“ Segmente von 8 auf 4% des Gesamtportfolios reduziert, pro forma), LTV zu reduzieren und free Cashflow zu generieren.

Wachstum wird durch Modernisierung, Transaktionen, Extensions und Synergien getrieben. Ein umfangreiches Modernisierungsprogramm (2015: EUR 330-350 Mio., 2016: EUR 430-500 Mio.), anwendbar auf 50% des Bestands nach Allokation der Gagfah-Vermögenswerte, soll die Portfolioqualität verbessern und damit nachhaltig Mietwachstum sowie Profitabilität (7% unlevered Yield seit IPO, KfW subventioniert) erhöhen. Die letzte große Transaktion (Südewo) und gegenwärtige DWNI-Übernahme Offerte zielen auf Bestände mit hoher Portfolioqualität und hohen zukünftigen Wertzuwächsen ab. Das Kerngeschäft wird zunehmend um mieternahe Dienstleistungen („Extensions“) ergänzt, was zusätzliche Einnahmequellen darstellt und top-line Wachstum unabhängiger von Regulierungseinflüssen macht. Synergien der Südewo und Gagfah Übernahmen werden in zunehmenden Maße (2015: 17 Mio., 2016: 94 Mio., 2017: 139 Mio. EUR) realisiert werden, die Top- als auch Bottom-Line entlasten und die FFO erhöhen.

Sentiment: 9M Operating Performance war yoy mit 2,9% lfl Mietanstieg, 0,2% Leerstandsreduzierung, +20,3% FFO I pro WE erfreulich. Erneut wurde 2015 FFO I Guidance (auf EUR 590-600 Mio., +4,4%) und EPRA NAV je Aktie (auf EUR 29-30, +5,4%) erhöht, was auf schneller realisierte Synergien zurückzuführen ist und ein positives Bewertungsergebnis andeutet. Am 9. Dezember hat VNA eine EUR 3 Mrd.-Anleihe platziert (durchschnittliche Laufzeit 5,25 Jahre; durchschnittlicher Kupon 1,69%; 3 Tranchen, 2,3x überzeichnet). Dies ist die größte Euro-Anleiheemission, die jemals in der Immobilienwirtschaft begeben wurde. Die Anleihen werden zur Finanzierung der Barkomponente des Übernahmeangebots für DWNI (einschließlich ausstehende DWNI-Anleihe) und/oder zur Rückzahlung von gesicherten Schulden, zur Vorfinanzierung einer Anleihe mit Laufzeit bis 2016 und zur teilweisen CMBS-Rückzahlung eingesetzt. Die DWNI Übernahme – jetzt oder später – sehen wir als konsequenten Schritt, der VNA’s Akquisitionskriterien erfüllt, gegenwärtiges Momentum nutzt und Portfolioqualität erhöht.

Bewertung: Basierend auf verschiedenen Bewertungsansätzen (NAV (WRe) und FFO Rendite), wurde ein Preisziel von EUR 30,30 abgeleitet. Wir beginnen die Coverage mit „Kaufen“.

Rel. Performance vs DAX: 1 Monat: 0,2 %6 Monate: 9,6 %Jahresverlauf: 0,2 %Letzte 12 Monate: -1,3 %

Unternehmenstermine: 03.03.16 Q412.05.16 Q1, HV02.08.16 Q203.11.16 Q3

GJ Ende: 31.12. in EUR Mio.

CAGR(14-17e) 2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e

Gesamterlöse 1.332 1.370 1.421 1.444 2.550 2.745 2.819Mieterlöse 27,0 % 731 729 728 789 1.412 1.565 1.615Wachstum yoy -29,7 % -0,2 % -0,1 % 8,4 % 78,9 % 10,8 % 3,2 %Mietergebnis 449 437 443 504 927 1.053 1.087

Bewertungserg. Immobilien

247 206 554 371 1.600 290 280

EBIT 925 647 975 861 2.410 1.275 1.327EBT 14,8 % 578 216 690 589 2.031 836 892Nettoergebnis 23,6 % 423 171 480 401 1.504 700 758EPS 2,12 0,86 2,26 1,64 3,70 1,50 1,63

FFO I 39,1 % 151 170 224 287 595 704 771FFOPS I 16,2 % 0,75 0,85 1,00 1,06 1,28 1,51 1,65FFO I-Yield n.a. n.a. 5,9 % 5,6 % 5,4 % 5,5 % 6,1 %

DPS 14,1 % 0,00 0,00 0,70 0,78 0,94 1,06 1,16Dividendenrendite n.a. n.a. 3,9 % 3,7 % 3,5 % 3,9 % 4,3 %

FFO (II) 203 207 251 337 651 756 822

EPRA NAV / Aktie 14,84 17,24 22,85 24,22 29,43 30,45 32,69Wachstum yoy n.a. 16,2 % 32,5 % 6,0 % 21,5 % 3,5 % 7,4 %P / NAV n.a. n.a. 0,8 x 0,9 x 0,9 x 0,9 x 0,8 xGuidance: n.a.

Vonovia


Mieterlöse (Netto Kaltmiete) in Mio. EUR

Quelle: Vonovia

Nettoergebnis in EUR Mio.

Quelle: Vonovia

FFO I in Mio. EUR

Quelle: Vonovia

Unternehmenshintergrund Größter Wohnimmobilienbestandshalter Deutschlands und zweitgrößtes börsennotiertes ImmobilienunternehmenKontinentaleuropas.

Wohnimmobilienbestand von ~370 Tsd. Einheiten im gesamten Bundesgebiet, besonders in NRW (34%), Sachsen (12%) und Baden-Württemberg (9%).

~85% des Bestands liegt in den alten Bundesländern inkl. Berlin, >70% in Städten mit >100 Tsd. Einwohnern und ~44% in zehnGroßstädten.

Wohnungsbestand liegt im mittleren Preissegment und hat einen durchschnittlichen Leerstand von ~3,4%.

Wettbewerbsqualität Industrieller Bewirtschaftungsansatz verkürzt Wertschöpfungsketten und nutzt Skaleneffekte für konsequente Kostensenkung undeffiziente Organisationsstruktur.

Modernisierungsinvestitionen und innovativen Dienstleistungen steigern den Portfoliowert und tragen zu nachhaltigemUnternehmenswachstum bei.

Interne Hausmeister-/Handwerkerorganisation verschafft strategische Vorteile durch schnelle Verfügbarkeit, standardisierte Qualität, verbesserte Kostenkontrolle und letztendlich höhere Kundenzufriedenheit/-bindung.

Solides finanzielles Fundament mit BBB+ Rating (S&P) und Vielfalt an Finanzierungsinstrumenten bietet Flexibilität undUmsetzungsvermögen bei Marktopportunitäten.

Mögliche Anleiheplatzierungen ermöglichen große und parallel durchführbare Akquisitionen sowie Konsolidierung des Sektors unddamit noch größere Skaleneffekte.

AFFO in Mio. EUR

Quelle: Vonovia

FFO II in EUR Mio.

Quelle: Vonovia

Portfolio nach Bundesländern in %

Quelle: Vonovia

Vonovia


Unternehmen und Portfolio 42 Geschichte und M&A 42 Organisation und Struktur 46 Geschäftsmodell und Strategie 46 Portfolio und Standorte 48 Management 51 Eigentümer 51

Finanzen 52

Finanzierung 52 Mietentwicklung 54 Weitere Ertrags- und Kostenpositionen 55 Synergien 55 Modernisierungsprogramm 56 Erwartetes Portfolio Bewertungsergebnis 57 FFO Berechnung 57

Bewertung 58 NAV Ableitung (Mietmultiplikator) 58 FFO Rendite (Peergroup) 59 Ergebnis 60 Schwächen und Risiken 60

Vonovia


Unternehmen und Portfolio VNA ist nach der Übernahme der Gagfah und Südewo mit einem Eigenbestand von ~370 Tsd. Wohnungen (sowie fast 3,5 Tsd. Gewerbeeinheiten und ~90 Tsd.Wohnungen, die im Auftrag Dritter bewirtschaftet werden) Deutschlands führenderImmobilienbestandshalter. Mit einer Marktkapitalisierung von mehr als EUR 13 Mrd. ist das Unternehmen nach der französischen Unibail-Rodamco zudem das zweitgrößtebörsennotierte Immobilienunternehmen Kontinentaleuropas. Neben den Teilstrategien(Property Management, Finanzierung, Portfolio Management, Innovative Dienstleistungen) setzt VNA auf Wachstum, um Skaleneffekte zu nutzen. So hat sich der Bestand in den vergangenen 12 Monaten verdoppelt (Stand: 9M 2015). Das Portfolio ist über alle 16 Bundesländer diversifiziert und liegt schwerpunktmäßig in NRW (34%), Sachsen (12%), und Baden-Württemberg (9%). Trotz des hohen Wachstumstempos verfügt VNA über ein solides finanzielles Fundament, das im März 2015 mit einemRating-Upgrade auf BBB+ (Standard & Poor’s) bestätigt wurde.

VNA beschäftigt bundesweit über 6 Tsd. Mitarbeiter und hat ihre Hauptgeschäftsstelle in Bochum.

Geschichte und M&A Der Ursprung der VNA (damals Deutsche Annington) reicht bis in die Anfänge des 20.Jahrhunderts zurück, als im Rahmen des sozialen Wohnungsbaus für Arbeitnehmer der damaligen Reichsbahn erschwinglicher Wohnraum geschaffen wurde. Im Zuge derPrivatisierung der Eisenbahnerwohnungen erwarb die Private Equity Gesellschaft TerraFirma im Jahr 2001 elf Gesellschaften mit einem Gesamtportfolio von 65 Tsd. Einheiten und gründete die Deutsche Annington. Nach der Akquisition von 138 Tsd. Eon-Einheiten wurde 2006 der Viterra Kauf refinanziert und dafür der zu dieser Zeit größte CMBS am europäischen Kapitalmarkt (GRAND, EUR 5,4 Mrd.) platziert. Nachdem das Finanzinstrument mittels Unternehmensanleihen und Darlehen refinanziert worden war, ging die Deutsche Annington im Juli 2013 an die Börse, stieg im September 2014 in denMDAX und zum 21. September 2015 in den DAX auf.

Innerhalb der letzten Jahre wurden die nachfolgenden Übernahmen durchgeführt:

Bundeseisenbahnvermögen (BEV): 65 Tsd. WE in 2001

Heimbau AG: 10 Tsd. WE für EUR 200 Mio. in 2003

RWE: 4,5 Tsd. Werkswohnungs-Einheiten in 2004

Viterra/Eon: 138 Tsd. Einheiten für EUR 7 Mrd. in 2005

DeWAG: 11,5 Tsd. Einheiten für EUR 970 Mio. in 2014

Vitus: 30 Tsd. Einheiten für EUR 1,4 Mrd. in 2014

Franconia (CitCor): 5 Tsd. WE für EUR 320 Mio. in 2014

Gagfah: 144 Tsd. WE für EUR 4,7 Mrd. (Vermögenswerte: EUR 8,6 Mrd.) im März2015 (bitte siehe Exkurs: Gagfah unten)

Südewo: 19,8 Tsd. WE für EUR 1,1 Mrd. (Vermögenswerte: EUR 1,9 Mrd.) im Juli2015.

Vonovia


Entwicklung der WE (in Tsd.)

179 179 175 174 185 184203

346 348367

0

50

100

150

200

250

300

350

400

Q2 2013 Q3 2013 Q4 2013 Q1 2014 Q2 2014 Q3 2014 Q4 2014 Q1 2015 Q2 2015 Q3 2015

Gagfah DeWAG VitusFranconia

Südewo

Stand: 9M 2015 Quellen: Vonovia, Warburg Research

Exkurs: Gagfah

1918: Gründung als „Gemeinnützige Aktien-Gesellschaft für Angestellten-Heimstätten" zum Zweck der Wohnraumversorgung

1990: Aufhebung der Gemeinnützigkeit und Übernahme durch die Bundes-versicherungsanstalt für Angestellte (BfA)

2004: Übernahme durch den US-Finanzinvestor Fortress für EUR 3,5 Mrd.

2006: Börsengang nach Übernahme der NILEG (28 Tsd. WE für EUR 1,5 Mrd. in 2005) und der Woba Dresden (48 Tsd. WE für EUR 1,7 Mrd. in 2006).

Growth / Return Matrix

1) vor Transaktion mit DWNI Quelle: Vonovia

Vonovia


Exkurs: VNA Übernahme Offerte an DWNI Aktionäre

Am 14. Oktober 2015 machte VNA ein unaufgefordertes Übernahmeangebot für DWNI. Was letztendlich dazu führte, dass DWNI die Fusionspläne mit LEG aufgab, da die notwendige Zustimmung von mehr als 75% der Aktionäre nicht zu erreichen gewesenwäre.

Das aus VNA und DWNI entstehende Unternehmen würde zum größten Wohnungsbestandshalter Europas aufsteigen. Das kombinierte Portfolio mit ~510 Tsd.WE hätte einen Marktwert von ~34 Mrd. EUR Die Marktkapitalisierung würde sich auf über EUR 20 Mrd. erhöhen und damit nah an Unibail-Rodamco heranrücken, das nachMarktkapitalisierung (EUR 24 Mrd.) größte europäische Immobilienunternehmen.

Ausgewogene Portfolioverteilung

NRW35%

Süden23%

Norden20%

Sachsen12%

Berlin8%

Osten2%

NRW; 25%

Süden; 20%

Norden; 17%

Sachsen; 10%

Berlin; 25%

Anreder Osten;

4%

~370 Tsd. WE

Status Quo Post DWNI-Übernahme

~510 Tsd. WE Oktober 2015 Quellen: Vonovia, Warburg Research

100% Portfolioüberschneidung

ANDERE

NORDRHEIN-WESTFALEN

RHEINLAND-PFALZ

(in Tsd. Einheiten)

(in Tsd. Einheiten)

WÜRTTEMBERG BAYERN

THÜRINGENHESSEN

SACHSEN-ANHALT

NIEDER-SACHSEN

SACHSEN

VORPOMMERN

Oktober 2015 Quellen: Vonovia, Warburg Research

Vonovia


Gemäß VNA werden operative Synergien in Höhe von EUR 84 Mio. pro Jahr vor Steuernerwartet, welche nach zwei Jahren erreicht werden sollen. Der Net Present Value (NPV)der Synergien wird mit EUR ~1,9 Mrd. beziffert. Der Hauptteil der Synergien soll dabei durch sogenannte Synergy Enabler erzielt werden:

industrialisierte Modernisierung („industrialised modernisation“; EUR ~33 Mio. p.a. vor Steuern, z.B. Einsatz der Deutsche TGS GmbH, Implementierung Modernisierungsprogramm),

Erweiterungen („service extensions“; EUR ~25 Mio. p.a. vor Steuern),

Optimierung der Kostenstrukturen („overhead optimisation“; EUR ~20 Mio. p.a. vor Steuern)

Eine höhere Portfoliodichte („portfolio density“; EUR ~6 Mio. p.a. vor Steuern)

Wichtige KPIs werden gestärkt

VNA DWNI Kombiniert

Miete / m2 (EUR) ~5,7 ~5,8 ~5,8Vacancy 3.4% 2.1% ~3%Kapitalwert / m2 981 1,160 ~1.030L-f-l Mietwachstum 2.9% ~4% >3%EBITDA Marge ~69% ~70% ~70%*

*73% inkl. full run rate Synergien. Stand: 9M 2015 Quellen: Vonovia, Warburg Research

DWNI CEO Michael Zahn erklärte, dass EUR 84 Mio. pro Jahr an Synergien weit übertrieben seien und geht von nachvollziehbaren Kostenersparnissen von höchstensEUR 26 Mio. p.a. aus. Zusätzlich stünden den potentiellen Einsparungen Fusionskostenin Höhe von EUR 120 Mio. gegenüber.

VNA bietet mit dem Übernahmeangebot EUR 14,3 Mrd. in einer Mischung aus Cash und Aktien. 11 DWNI Aktien sollen gegen 7 VNA Aktien und EUR 83,14 in bar tauschbar sein, was einen Wert pro DWNI Aktie von EUR 25,86 (davon EUR 7,56 in Cash) zum Zeitpunkt der Angebotsveröffentlichung impliziert. Dies bedeutet eine Prämie von 9,8% auf Basis der unbeeinflussten Schlusskurse vom 8. Oktober und 10,9% auf Basis der Durchschnittskurse der letzten drei Monate zum selben Stichtag („Aufschlag auf den unbeeinflussten 3M VWAP / volumengewichteten Durchschnittskurs“). Rechnet man die in Aussicht gestellten Synergien hinzu, erhöhen sich die Prämien auf je 13% und 14,1%.Die Angebotsperiode wird sich voraussichtlich bis zum 26. Januar (Initial Offer Period) oder sogar bis zum Ende der verlängerten Annahmefrist Mitte Februar erstrecken.

Finanziert werden soll die Übernahme zum größten Teil durch die Ausgabe neuerAktien. In einer außerordentlichen Hauptversammlung wurde am 30. November erfolgreich um Zustimmung für die Kapitalmaßnahme gebeten. So sollen rund zwei Drittel der Transaktion durch neue Aktien finanziert werden. Am 9. Dezember hat VNA eine EUR 3 Mrd.-Anleihe platziert (durchschnittliche Laufzeit 5,25 Jahre;durchschnittlicher Kupon 1,69%; 3 Tranchen, 2,3x überzeichnet). Dies ist die größteEuro-Anleiheemission, die jemals in der Immobilienwirtschaft begeben wurde. DieAnleihen werden zur Finanzierung der Barkomponente des Übernahmeangebots fürDWNI (einschließlich ausstehende DWNI-Anleihe) und/oder zur Rückzahlung von gesicherten Schulden, zur Vorfinanzierung einer Anleihe mit Laufzeit bis 2016 und zur teilweisen CMBS-Rückzahlung eingesetzt. Der LTV soll nach Transaktion 51% (proforma) betragen, sofern 100% der Aktionäre das Angebot annehmen. Durch die Sachkapitalerhöhung würde das Grundkapital um 245,2 Mio. Aktien auf 711,2 Mio. Aktien erhöht.

Kartellrechtlich gibt es bei Übernahme der DWNI keine Probleme und das Kartellamt hat dem Angebot bereits zugestimmt.

Anteilseigner von VNA und DWNI sind zu >30% identisch, wobei die fünf größten

Vonovia


Investoren über 20% der Aktien halten. Die größten Blöcke eines kombinierten Unternehmens hielten MFS International mit 7,8%, Norges Bank mit 6,9% und APGAsset Management mit 2,8%. Verwässerung der Anteile bei VNA Aktionären soll nicht stattfinden, da sich gleichzeitig FFO je Aktie und damit Dividende erhöhen würde. Vonovia erwartet, dass sich FFO je Aktie für DWNI Aktionäre nach Übernahme durchVonovia um 35% erhöht, während lediglich eine Erhöhung von 11 % beiZusammengehen von DWNI und LEG errechnet wird.

Nach Veröffentlichung von VNA’s Übernahmeangebot entschieden sich die einflussreichen Aktionärsberater Institutional Shareholder Services (ISS) und GlassLewis das geplante Zusammengehen von DWNI und LEG nicht mehr zu unterstützen, sondern das Angebot von VNA als bessere Alternative zu empfehlen. Letztendlich werden die Aktionäre entscheiden.

Organisation und Struktur Die Management-Holding VNA SE bündelt die Unternehmensfunktionen im Konzern und ist für die Festlegung bzw. Verfolgung der Gesamtstrategie verantwortlich. Zur Erbringung von Dienstleistungen werden diverse Tochtergesellschaften eingesetzt, dieim Rahmen der Bestandsentwicklung und Bewirtschaftung aktiv sind.

Organisationsstruktur

Quellen: Vonovia, Warburg Research

Die Asset Management Aufgaben Portfolio Management, Bestandsmodernisierung, Kauf und Verkauf sowie Geschäftsentwicklung werden von zentraler Stelle wahrgenommen.Dies gilt i.d.R. auch für das Property Management, das Kundenanfragen zentral annimmtund an die verantwortlichen Geschäftsstellen weiterleitet, sodass spezielle Kundenanfragen und Hausmeistertätigkeiten auf lokaler Ebene organisiert werden können. Unterstützt werden diese Bereiche durch die Geschäftssegmente Finanzierung,Immobilienbewertung, Recht/Personal, IT und sonstige Bereiche wie Accounting, Controlling, Beschaffung, Steuern etc.

Zur Erbringung von wohnwirtschaftlichen und kundennahen Dienstleistungen unterhält VNA 33 lokale Geschäftsstellen, die nach vollständiger Gagfah Integration auf 38 Geschäftsstellen erweitert werden sollen.

Geschäftsmodell und Strategie Das Geschäftsmodell der VNA basiert auf organischem und anorganischem Wachstum. Dabei strebt der Konzern eine Stärkung der regionalen Präsenz an, um Kundennähe zu bieten und operative sowie finanzielle Skaleneffekte zu nutzen. Zur Förderung eines nachhaltigen Wachstums lassen sich mehrere Teilstrategien unterscheiden, die durch

Vonovia


eine Akquisitionsstrategie gefördert werden.

Teilstrategien

Inno

vativ

Trad

ition

ell

Property Management

Strategie

Finanzierungs-strategie

Erweiterungs-strategie

Portfolio Management

Strategie

Akquisitions-strategie

Inno

vativ

Trad

ition

ell

Property Management

Strategie

Finanzierungs-strategie

Erweiterungs-strategie


Strategie

Akquisitions-strategie


(1) Bei der Property Management Strategie steht traditionell die Optimierung derBetriebsleistung und Kostenbasis durch kontinuierliche Instandhaltungsmaßnahmen,Mieterhöhungen und Leerstandsreduktion im Zentrum. Dabei verfolgt VNA einen industriellen Bewirtschaftungsansatz, der nach Möglichkeit eine Verkürzung der Wertschöpfungsketten anstrebt. Insbesondere im Rahmen der Beschaffungs- und Modernisierungsaktivitäten kann die Bestandsgröße zur Verbesserung derVerhandlungsbasis mit Zulieferern und damit zu Preisreduktionen führen.

(2) Die Finanzierungsstrategie hat die Bereitstellung von Liquidität zur Finanzierung von Instandhaltungs- und Modernisierungsausgaben sowie die Gewährleistung vonFlexibilität bei Akquisitionen zum Ziel. Die ausgewogene Kapitalstruktur und ein BBB+Rating von Standard & Poor’s ermöglichen eine günstige Refinanzierung am Kapitalmarkt. Dabei greift VNA auf diverse Finanzinstrumente wie z.B. (Hybrid-) Anleihen, strukturierte Finanzierungen und Hypotheken-Darlehen zurück.

Die Strategien für das Property Management und zur Finanzierung tragen zur Reduktion der Kostenbasis bei und ermöglichen eine effiziente und schlanke Organisationsstruktur.

(3) Die Portfolio Management Strategie umfasst die Durchführung von Modernisierungsinvestitionen, die Integration von Akquisitionen sowie den Verkauf von Portfolioclustern. Die nach der Gagfah Übernahme überarbeitete Portfolio-Strategie unterteilt den Wohnungsbestand in vier Segmente (Strategic, Non-Strategic, Privatisation und Non-Core, die später beschrieben werden). Neu erworbene Portfolioswerden evaluiert und den entsprechenden Segmenten zugeordnet.

(4) Mit der Erweiterungsstrategie soll das Kerngeschäfts um innovative Dienstleistungen und potenzielle Einnahmenquellen ergänzt werden. So wurde beispielsweise 2011 die Technische Gebäude Service GmbH (TGS) gegründet. Diese interne Hausmeister-/Handwerkerorganisation verschafft VNA strategische Vorteile durch schnelle Verfügbarkeit, standardisierte Service-Qualität, verbesserte Zuverlässigkeit und letztendlich höhere Kundenzufriedenheit. Daneben gibt es eine Partnerschaft mit der Deutschen Telekom zur preisgünstigen Versorgung mit digitalemRundfunk- und Fernsehempfang. So sollen bis 2025 ~145 Tsd. Wohnungen mit moderner Glasfasertechnologie ausgestattet werden. Weitere Projekte im Bereich derEnergieversorgung und Pflegedienstleistung sind in Planung. Der Ausbau des Angebots an Add-on Dienstleistungen nutzt Skaleneffekte, generiert zusätzliches Einkommen undmacht die Top-Line unabhängiger von regulatorischen Eingriffen, wie der Mietpreisbremse.

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Die Strategien für das Portfolio Management und zu innovativen Dienstleistungen steigern den Portfoliowert und tragen zu nachhaltigem Unternehmenswachstum bei.

(5) Die Akquisitionsstrategie trägt zur Förderung der Teilstrategien (1) bis (4) bei, ist jedoch nicht zur Aufrechterhaltung der laufenden Geschäftstätigkeit erforderlich. Die Grundlage aller An- und Verkaufsentscheidungen ist die Markt-Analyse in Abhängigkeit von der erzielbaren Rendite und dem zukünftigen Wertsteigerungspotenzial. Dafür sind vier Investitionskriterien zu beachten. So muss das Target:

strategisch passen,

den FFO je Aktie steigern und

darf den NAV je Aktie nicht verwässern sowie

das Rating nicht verschlechtern.

Portfolio und Standorte Das Portfolio umfasst ~370 Tsd. WE. Darin enthalten sind die ~19,4 Tsd. WE der Südewo-Akquisition (Juli 2015), die erst im Konzernabschluss Q3 2015 konsolidiert wurden. Zusätzlich verwaltet VNA im Auftrag Dritter ~90 Tsd. Wohnungen und besitzt fast 3,5 Tsd. Gewerbeeinheiten. Das Portfolio verteilt sich bundesweit auf ~700 Städte und Gemeinden und verzeichnete zuletzt eine Leerstandsquote von 3,4%.

Die Mehrheit des Portfolios besteht aus Mehrfamilienhäusern. 73% aller Gebäudewurden zwischen 1949 und 1980 errichtet. ~80% der Gebäude haben bis zu 8 WE auf 5Stockwerken mit zwischen 40 und 80qmWohnfläche. Eine durchschnittliche WE ist 62qm groß und hat 2-3 Zimmer, womit VNA bereits auf den Trend zu kleineren Haushalten eingestellt ist.

Portfolioüberblick

Schwerpunkt des Portfolios nach Einheiten liegt in NRW (34%). Weitere Bestände liegen u.a. in Sachsen (12%), Baden-Württemberg (9%), Berlin (8%), Niedersachsen (7%), Hessen (7%) Schleswig-Holstein (7%) und Bayern (5%). Da über 70% des Portfolios in deutschen Städten mit über 100 Tsd. Einwohnern liegen, ist VNA in allen nachfolgenden Wachstumsregionen vertreten.


Nordrhein-Westfahlen

Bayern Baden-Württemberg

Hessen Hamburg Berlin Deutschland(zum Vergleich)

Bevölkerung (Mio.) 17,6 12,6 10,6 6,0 1,7 3,4 80,8BIP (Mrd. EUR) 600 488 407 236 98 109 2.738BIP pro Kopf (Tsd. EUR) 33,6 38,4 37,5 38,5 53,6 30,6 33,4Arbeitslosenquote (2014) 8,1% 3,7% 4,0% 5,7% 7,1% 10,3% 6,7%

Wohnungsbestand (Mio.) 8,8 6,2 5,1 3,0 0,9 1,9 41,0Baugenehmigungen (Tsd.) 47,3 56,1 37,4 20,2 10,0 12,5 270,4Wohnungsneubau (Tsd.) 31,7 42,7 28,9 11,4 2,7 3,3 194,3

Anteil am Bestand 0,4% 0,7% 0,6% 0,4% 0,3% 0,2% 0,5%

Ø Netto-Miete (EUR/m²) 5,09 5,49 n.a. 5,63 n.a. 5,28 5,19Eigentümerquote (Destatis, 2011) 43,0% 51,0% 53,0% 49,0% 24,0% 16,0% 46,0%

Leerstandsquote (2011) 3,0% 2,1% 2,1% 1,8% 0,8% 2,1% 3,1%

Stand: 2013 Quellen: Vonovia, Warburg Research

Die in der Tabelle aufgeführten Bundesländer umfassen ~67% des Bestandsportfolios und ermöglichen VNA an der Dynamik der Wachstumsregionen teilzunehmen. GemäßBBSR wird für die alten Bundesländer ein überproportionaler Wohnraum Nachfrageanstieg von 8,2% bis 2030 projektiert, während es lediglich 2,1% für die neuen

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Bundesländer sind. Danach ist VNA mit einem Portfolioanteil von ~85% in den alten Bundesländern inklusive Berlin gut positioniert.

Portfolio nach Bundesländern

WE Anteil Fläche Leerstand Netto-Kaltmiete Netto-Jahresmiete(Tsd. m²) (EUR/m²) (Mio. EUR)

Nordrhein-Westfahlen 124.219 33,9% 7.839 4,0% 5,36 483Sachsen 44.981 12,3% 2.565 4,2% 5,16 152Baden-Württemberg 33.736 9,2% 2.150 2,5% 6,60 166Berlin 30.613 8,3% 1.911 1,6% 5,76 130Niedersachsen 26.177 7,1% 1.660 4,7% 5,46 104Hessen 25.131 6,8% 1.588 2,2% 7,05 132Schleswig-Holstein 24.848 6,8% 1.481 3,4% 5,36 92Bayern 19.994 5,4% 1.304 1,9% 6,23 96Bremen 12.308 3,4% 743 4,1% 5,05 43Hamburg 10.988 3,0% 692 1,1% 6,39 53Rheinland-Pfalz 5.659 1,5% 388 3,9% 5,57 25Thüringen 2.705 0,7% 169 4,8% 5,68 11Brandenburg 2.422 0,7% 162 4,6% 5,88 11Mecklenburg-Vorpommern 1.657 0,5% 110 8,6% 5,24 6Sachsen-Anhalt 1.452 0,4% 98 8,9% 4,65 5Saarland 28 0,0% 2 3,6% 4,75 0

Gesamtportfolio 366.918 100,0% 22.863 Ø 3,4% Ø 5,69 1.506 Stand: 9M 2015 Quellen: Vonovia, Warburg Research

Großstädte mit größtem Bestand WE Anteil Fläche Leerstand Netto-Kaltmiete Netto-Jahresmiete

(in Tsd. m²) (in EUR/m²) (in Mio. EUR)

Dresden 37.919 10,3% 2.149 3,1% 5,25 131Berlin 30.613 8,3% 1.911 1,6% 5,76 130Dortmund 20.212 5,5% 1.247 2,8% 5,02 73Essen 12.241 3,3% 758 5,0% 5,37 46Kiel 11.986 3,3% 695 1,5% 5,31 44Frankfurt a.M. 11.753 3,2% 721 1,2% 7,60 65Bremen 11.103 3,0% 677 4,0% 5,11 40Hamburg 10.988 3,0% 692 1,1% 6,39 53Gelsenkirchen 8.481 2,3% 520 7,9% 4,77 27Bochum 7.549 2,1% 434 2,8% 5,36 27

Gesamt Top 10 Städte 162.845 44,4% 9.804 Ø 2,8% Ø 5,55 635

Gesamtportfolio 366.918 100,0% 22.863 Ø 3,4% Ø 5,69 1.506 Stand: 9M 2015 Quellen: Vonovia, Warburg Research

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Großstädte mit größtem Fair Value (berichtet, pro forma, exkl. vereinbarte Verkäufe) WE Ist-Miete Neuvermietung miete Leerstand Fair value Anteil Fair value Multiple

(EUR/m2 ) (EUR/m2 in 2015) (EUR Mio.) in Bezug auf FV (EUR /m2) Ist-Miete

Berlin 30,613 5.76 7.11 1.6% 2,166 10% 1,097 15.8Dresden 37,919 5.25 5.97 3.1% 2,047 9% 899 14.5Frankfurt a.M. 11,753 7.60 9.35 1.2% 1,128 5% 1,541 16.9Hamburg 10,988 6.39 8.23 1.1% 982 4% 1,368 17.4Dortmund 19,486 5.04 5.68 2.8% 933 4% 776 13.0Munich 5,196 6.79 9.32 0.5% 731 3% 2,047 23.9Essen 12,157 5.37 5.67 4.9% 626 3% 796 12.7Köln 6,367 7.01 7.99 1.4% 624 3% 1,368 16.2Bremen 11,103 5.11 5.49 4.0% 597 3% 858 14.3Kiel 11,986 5.31 5.89 1.5% 588 3% 809 12.7

Gesamt Top 10 Städte 157,568 Ø 5.91 Ø 7.07 Ø 2.15% 10,422 47% 1,138 16

Stand: 9M 2015 Quellen: Vonovia, Warburg Research

Portfoliostruktur

VNA unterteilt das Portfolio nach strategischen Gesichtspunkten in vier Teilportfolios.

Segmentierung nach Teilportfolios (berichtet, pro forma)

WE Ist-Miete Neuvermietung miete Leerstand Fair value Anteil Fair value Multiple (EUR/m2 Wohnen) (EUR/m2 Wohnen in 2015) (EUR Mio.) in Bezug auf FV (EUR /m2) Ist-Miete

Aktives Management (operate) 121.308 5,99 6,62 2,5% 8.367 38% 1.101 15,0Wohnungsmodernisierung (optimise) 89.841 5,83 6,61 2,1% 6.038 27% 1.154 16,8Gebäudemodernisierung (upgrade) 86.649 5,61 6,40 3,1% 5.197 23% 1.032 15,8

Strategic 297.798 5,83 6,55 2,6% 19.602 88% 1.033 14,8Non-Strategic 14.220 4,70 4,72 8,5% 554 2% 597 11,4Privatisierung 22.606 5,75 6,49 4,5% 1.670 8% 1.123 16,9Non-Core 12.544 4,53 4,85 10,1% 398 2% 507 10,4

Gesamtportfolio 347.168 Ø 5,74 Ø 6,36 3,2% 22.224 100% 1.000 14,7

Stand: November 2015 Quellen: Vonovia, Warburg Research

Das Strategic Portfolio umfasst Standorte mit überdurchschnittlichem Entwicklungspotenzial und lässt sich in drei funktionale Teilbereiche unterteilen.

Aktives Management soll Wohnimmobilien in dieser Kategorie zu einer Wertsteigerung verhelfen, z.B. durch Reduzierung von Leerständen, effizient und nachhaltig ausgerichtete Instandhaltungsmaßnahmen sowie durch die Realisierung von Skaleneffekten.

Gebäudemodernisierung umfasst Investitionsprogramme für nachhaltige Wertsteigerungen von Gebäuden. Der Fokus liegt dabei auf Modernisierungsarbeitenzur Steigerung der Energieeffizienz.

Wohnungsmodernisierung beinhaltet Investitionsprogramme zur Adressierung des demographischen Wandels. Durch die Schaffung von seniorenfreundlichenWohneinheiten oder gehobenen Wohnstandards in Märkten, in denen sich dadurchMietaufschläge realisieren lassen, soll Mietpotenzial gehoben werden.

Das Non-Strategic Portfolio umfasst Standorte, die in Randgebieten liegen und/oder zukünftig unterdurchschnittliche Mietsteigerungen erwarten lassen. Da in einigenTeilmärkten dennoch leicht ansteigende Mieten zu erwarten sind, steht dieses Segment unter laufender Beobachtung.

VNA verfolgt außerdem die Privatisierung von Wohnungen an Eigennutzer und Kapitalanleger. Dafür vorgesehenen Einheiten befinden sich im Portfolio Privatisierung.

Das Non-Core Segment umfasst Bestände, für die mittel- bis langfristig nur begrenzte Entwicklungsperspektiven erwartet werden, was meist aus unterdurchschnittlicher

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Objektbeschaffenheit und schlechter Lagequalität resultiert. Im Rahmen der Portfoliooptimierung sollen diese Bestände opportunistisch an private und institutionelle Investoren verkauft werden.

Management Vorstand Rolf Buch (CEO) ist Vorstandsvorsitzender und arbeitet seit April 2013 für VNA. Er ist für die Bereiche Strategisches Management, Recht, Human Resources sowie Kommunikation verantwortlich. Er studierte Maschinenbau und BWL an der RWTH Aachen und begann seine Karriere bei Bertelsmann, wo er als CEO des Tochterunternehmens Arvato und im Vorstand der Bertelsmann AG tätig war.

Dr. A. Stefan Kirsten (CFO) ist seit Januar 2011 Mitglied des Vorstandes und verantwortlich für den Finanzbereich und Investor Relations, Rechnungswesen, Steuern und Versicherung. Er war zuletzt CEO des Handels- und Immobilienkonzerns Majid Al Futtaim Group in den Vereinigten Arabischen Emiraten und davor Finanzvorstand bei Metro sowie ThyssenKrupp. Dr. Kirsten studierte BWL und Informatik in Hagen und Göttingen, promovierte und war im Executive Program der Stanford University.

Thomas Zinnöcker (CRO) ist seit April 2015 stellvertretender Vorstandsvorsitzender und als Chief Risk Officer zuständig für Integration, Akquisitionen und Verkauf. Bevorder studierte Betriebswirt 2013 als CEO zur Gagfah kam, stand er an der Spitze der GSW, die er 2011 erfolgreich an die Börse führte.

Klaus Freiberg (COO) ist seit Februar 2010 Mitglied des Vorstandes und als Chief Operating Officer verantwortlich für das operative Geschäft, was u.a. die BereicheKundenservice, Produktmanagement, IT, Immobilienbewirtschaftung und Vermietungeinschließt. Er studierte Geschichte, Sozialwissenschaften und VWL in Münster.

Gerald Klinck (CCO) verantwortet im Vorstand als Chief Controlling Officer dieinternen Finanzgeschäfte und Third Party Management. Bevor er im April 2015 zu VNAkam, war er CFO bei der Gagfah. Er studierte Betriebswirtschaft mit Schwerpunkt Finanzierung in Lüneburg.

Aufsichtsrat Der Aufsichtsrat besteht derzeit aus 12 Mitgliedern. Dr. Wulf H. Bernotat, ehemaliger Vorstandsvorsitzender bei E.ON, sitzt dem Aufsichtsrat vor und leitet den Präsidial- und Nominierungsausschuss.

Eigentümer Der Streubesitz gemäß Definition der Deutschen Börse liegt bei 92,2%, was mit Ausnahme der Norges Bank für den gesamten Aktienbesitz zutrifft.

Aktionärsstruktur

Wellington Management Group2,4%

Sun Life Financial3,1%

The Wellcome Trust3,4%

Lansdowne Partners5,4%

Norges Bank7,8%

BlackRock8,1%

Streubesitz69,7%

Stand: Dezember 2015 Quellen: Vonovia, Warburg Research

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Finanzen Finanzierung Der Nominalwert der Verbindlichkeiten gegenüber Kreditgebern beläuft sich auf EUR11,3 Mrd. (9M 2015). Davon entfallen EUR 4,6 Mrd. auf die von der GAFHAHübernommenen Finanzverbindlichkeiten. Der LTV liegt im Zuge der Gagfah Übernahme bei 56,4% (H1 2015) bzw. 50,0% (inkl. Südewo, 9M 2015) nach 49,7% zum Halbjahr 2014. Die durchschnittliche Laufzeit der Finanzinstrumente liegt bei 7 Jahren und damit nur leicht unter dem angestrebten Niveau von 8 Jahren. Der durchschnittliche Zinssatz konnte seit 2011 um 1,5 % auf zuletzt 2,9% gesenkt werden.

Finanzinstrumente

Um ausreichende Flexibilität bei der Liquiditätsbeschaffung zu haben, greift VNA auf unterschiedliche Finanzinstrumente zurück.

Finanzinstrumente

CM BS28%

Hypotheken10%

Anleihen (inkl. Hybridanleihen)

44%

Strukturierte Kredite18%

9M 2015 Quellen: Vonovia, Warburg Research

Vor der EUR 3 Mrd.-Transaktion (durchschnittliche Laufzeit 5,25 Jahre; durchschnittlicher Kupon 1,69%, 3 Tranchen) im Dezember 2015 machten Anleihen (einschließlich Hybridanleihen) mit 44% bereits den größten Teil der Finanzinstrumente aus. VNA gehört zu den größten Emittenten unbesicherter Anleihen im europäischen Immobiliensektor. Im April 2014 platzierte sie zudem als erster derPeers eine geratete Hybrid-Anleihe (EUR 700 Mio.), die im Dezember 2014 zur Finanzierung der Gagfah-Übernahme um eine weitere Hybrid-Anleihe (EUR 1. Mrd.) ergänzt wurde. Während letztere eine unbegrenzte Laufzeit besitzt und somit alsEigenkapital klassifiziert ist, wird die erste Hybrid-Anleihe mit einer Fälligkeit im Jahr2074 als Fremdkapital bilanziert.

VNA verfügt über die Möglichkeit, flexibel Anleihen in verschiedenen Währungen und Laufzeiten auf dem Euro Anleihemarkt zu platzieren. Die Abwicklung erfolgt über die Börse Luxemburg.

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Ausstehende Anleihen Emissionsvolumen Währung Ausgabe Preis Fälligkeit Zinskupon Rating

(Mio.)

3 Jahren 2,125% Euro Anleihe 700 EUR 99,79% 25.07.2016 2,125% BBB+6 Jahren 3,125% Euro Anleihe 600 EUR 99,94% 25.07.2019 3,125% BBB+4 Jahren 3,200% Yankee Anleihe 750 USD 100,00% 02.10.2017 3.200%* BBB+10 Jahren 5,000% Yankee Anleihe 250 USD 98,99% 02.10.2023 5,000% BBB+8 Jahren 3,625% EMTN (Series No,1) 500 EUR 99,84% 08.10.2021 3,625% BBB+60 Jahren 4,625% Hybridanleihe 700 EUR 99,78% 08.04.2074 4,625% BBB-8 Jahren 2,125% EMTN (Series No, 2) 500 EUR 99,41% 09.07.2022 2,125% BBB+perpetual 4% Hybridanleihe 1.000 EUR 100,00% perpetual 4,000% BBB-5 Jahren 0,875% EMTN (Series No,3) 500 EUR 99,26% 30.03.2020 0,875% BBB+10 Jahren 1,500% EMTN (Series No,4) 500 EUR 98,46% 31.03.2025 1,500% BBB+

Gesamt 6.000 Ø 3,006% *Stand: November 2015 Quellen: Vonovia, Warburg Research

Auf Commercial Mortgage Backed Securities (CMBS) entfallen 28% der Finanzinstrumente. Diese Wertpapiere, die durch Grundschulden, Kontoverpfändungenund Abtretungen besichert sind, wurden von der Gagfah übernommen und besitzen bei Laufzeiten bis 2018 eine variable Verzinsung zwischen 2,7 und 3,4%.

Ausstehende CMBS

Name Ausgabevolumen Währung Ausgabedatum Fälligkeit Aktuelles Volumen* Aktueller Zinskupon*(Mrd. EUR) (Mrd. EUR)

German Residential Funding 2013-1 Limited 2,0 EUR 19.05.2013 27.08.2018 1,9 2,800%German Residential Funding 2013-2 Limited 0,7 EUR 17.11.2013 27.11.2018 0,7 2,670%Taurus 2013 (GMF1) PLC 1,1 EUR 20.02.2013 21.05.2018 1,0 3,350%

Gesamt 3,8 3,6 Ø 2,934%

*Stand: 9M 2015 Quellen: Vonovia, Warburg Research

Die verbleibenden 28% entfallen auf strukturierte Kredite (18%) und Hypothekendarlehen (10%).

Ausstehende CMBS (Mio. EUR)

Hypotheken Mittelfristige Kredite Anleihen Hybrid Hybrid (Equity) CMBS EMTN Dez 15ab

Hypotheken Mittelfristige Kredite Anleihen Hybrid Hybrid (Equity) CMBS EMTN Dez 15Hypotheken Mittelfristige Kredite Anleihen Hybrid Hybrid (Equity) CMBS EMTN Dez 15ab

Stand: 10. Dezember 2015 Quelle: Vonovia

Mittels einer kürzlich vorgestellten Hedging Strategie, sollen Zinsrisiken besser verteiltund ein ausgeglichenes Fälligkeitsprofil in 2017 geschaffen werden.

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Neue Hedging Strategie (gerundet)

9M 2015 Quelle: Vonovia

Rating

VNA besitzt seit Börsengang 2013 ein Investment-Grade Rating, das im März 2015 von BBB auf BBB+ heraufgestuft wurde. Standard & Poor’s begründete das Upgrade mit denerwarteten Vorteilen aus dem Gagfah-Zusammenschluss, da insbesondere aus der Bewirtschaftung des gewachsenen Portfolios von einer verbesserten Profitabilität und stabileren Umsätzen auszugehen sei.

Mietentwicklung Treiber des Mietwachstums (lfl)

Wachstum p.a. Bemerkung

Ungebundende Miete 1,4 - 1,6% Basierend auf Mietspiegel, alle zwei Jahre,

betrifft ~90% des Bestands.

Kostenmiete 0% Inflationsbezug, nur alle 3 Jahre (2017 ist

nächstes Mal), betrifft wenig Bestand.

Mietsteigerung durch Neuvermietung und 1,4% Mietsteigerung unabhängig vom Mietspiegel,

Modernisierung (incl. Leerstandsabbau) 10% Fluktuation, hohe Modernisierungsinvestitionen.

Mietwachstum gesamt (lfl) 2,8 - 3,0%


Basierend auf den oben abgebildeten Treibern, erwarten wir ein lfl Mietwachstum von 2,8 to 3,0% für 2015 und 2016 abhängig von Mietspiegelanpassungen für ungebundeneMieten und Mietsteigerungen durch Neuvermietung und Modernisierung.

In Übereinstimmung mit Unternehmensangaben, nehmen wir an, dass negativeAuswirkungen aufgrund der Mietpreisbremse durch die positiven Effekte aus de Modernisierung (7% unlevered Return) kompensiert werden und das Mietwachstumnicht signifikant begrenzen.

In unserer Mietplanung werden größere Portfoliokäufe nicht antizipiert, da diese Kapitalmaßnahmen erfordern würden.

Beginnend von „Erlöse aus der Vermietung“ lassen sich unter Abzug der„Betriebskosten“, die i.d.R. vom Mieter zu bezahlen sind und deshalb als „durchlaufenderPosten“ betrachtet werden können, die „Mieterlöse“ („Net cold rent“) berechnen. Um zum „Mietergebnis“ (VNA: „Adjusted EBITDA Rental“) zu gelangen, müssten die „Gebäude-Betriebskosten“, zu denen z.B. Instandhaltungskosten gehören und die vom Vermieterzu tragen sind, abgezogen werden.

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Umsatzaufteilung 2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e

Erlöse aus der Vermietung m EUR 1.059 1.047 1.048 1.138 2.037 2.257 2.330 Betriebskosten m EUR (328) (318) (320) (349) (625) (692) (715) Mieterlöse m EUR 731 729 728 789 1.412 1.565 1.615

yoy Wachstum Mieterlöse % n.a. -0,2% -0,1% 8,4% 78,9% 10,8% 3,2% Gebäude-Betriebskosten m EUR (282) (292) (285) (285) (486) (512) (529) Mietergebnis m EUR 449 437 443 504 927 1.053 1.087

Rohertragsbeitrag % 84% 86% 86% 85% 89% 90% 91%

Ergebnis aus Immobilienverkäufen m EUR 68 52 52 69 77 72 71 Rohertragsbeitrag % 13% 10% 10% 12% 7% 6% 6%

Sonstige Erträge m EUR 20 18 19 18 35 39 41 Rohertragsbeitrag % 4% 4% 4% 3% 3% 3% 3%

Rohertrag m EUR 536 507 514 591 1.039 1.164 1.198Quellen: Vonovia, Warburg Research (Schätzungen)

Weitere Ertrags- und Kostenpositionen Neben dem Mietergebnis, das mit Abstand den größten Rohertragsbeitrag leistet, tragen „Ergebnis aus Immobilienverkäufen“ sowie „Sonstige Erträge“, die insbesondere Erlöse aus Property Management für Dritte enthalten, zum „Rohertrag“ bei.

Innerhalb der Verwaltungskosten sind Materialkosten („cost of materials“) die größte Aufwandsposition (2014: EUR 543 Mio.) und enthält die Positionen „Aufwendungen für Betriebskosten“ (2014: EUR 344 Mio.), „Aufwendungen für Instandhaltung“ (2014: EUR 141 Mio.) sowie „Sonstige Aufwendungen für bezogene Lieferungen und Leistungen“ (2014: EUR 57 Mio.).

Synergien Aus Übernahmen der Gagfah und Südewo werden unten dargestellte Synergien erwartet.

Zusammensetzung der Synergien

12

5575 75

27

55 55

9

2

12

0

20

40

60

80

100

120

140

160

2015 (Nov. est) 2016e 2017e 2018e

Gagfah (operational) Gagfah (financial) Südewo

94

139 142

17

5

9m 2015 Quellen: Vonovia, Warburg Research

Synergien aus der Übernahme von Gagfah sollen bereits 2017 und von Südewo 2018 (Sozial Charta bis Ende 2016) vollständig realisiert werden können.

Bestätigung für VNA’s skalierbare Plattform und realisierte Größenvorteile lässt sich anhand den EBITDA Rental Margen einzelner Portfolien ablesen, die durch Integration um ~10-15 Prozentpunkte gesteigert wurden und damit positiven Einfluss auf dieEBITDA Rental Marge des Konzerns nehmen.

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Verbesserung der EBITDA Rental Marge

63% 64% 63% 64%

79%76% 77%

75%

50%

55%

60%

65%

70%

75%

80%

DeWAG Vitus Gagfah SüdewoEBITDA Renatal Marge vor Integration EBITDA Rental Margin in Q3 2015


Modernisierungsprogramm Nach aktualisierter Portfolioaufteilung befinden sich 50% aller WE imModernisierungssegment, wobei die beiden Segmente „Gebäudemodernisierung“ (Upgrade) sowie „Wohnungsmodernisierung“ (Optimize) sicherstellen, dass in Zukunftviele wertsteigernde Modernisierungsinvestitionen (7% unlevered Yield seit IPO, KfW subventioniert) durchgeführt werden. Aufgrund der schnellen Gagfah Integration konnte das Programm für 2015 angehoben und soll ab 2016 auf EUR 430-500 Mio. p.a. beträchtlich erweitert werden (VNA standalone Basis).

Modernisierung als Werttreiber (Mio. EUR)

48123

215250

17

43

9596

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

2013 2014 2015 Guidance 2016 Guidance

Gebäudemodernisierung Wohnungsmodernisierung Neue Initiativen und Neubauaktivitäten

65

1704

330-350

430-500


Aus der Grafik geht hervor, dass ein Großteil der Modernisierungsausgaben zurVerbesserung des Bestands („Gebäudemodernisierung“, „Wohnungsmodernisierung“) verwendet wird, was zukünftig zu Mietsteigerungen führen dürfte. Außerdem wird deutlich, dass ein wachsender Anteil der Modernisierungsausgaben auf „Neue Initiativen und Neubauaktivitäten“ entfällt. Laut Unternehmensangaben kommt Neubauaktivitätendabei eine besondere Rolle zu, was wir begrüßen, da dem geplanten Aufsetzen vonStockwerken auf existierende Häuserblocks in wohnungsknappen Ballungsräumen ein großes Nachragepotential eingeräumt werden kann. Da Bauvorhaben eine behördlicheBauerlaubnis benötigen, fällt der Korridor von EUR 70 Mio. recht groß aus. Aufgrundgegenwärtiger Wohnungsknappheit und gesteigerten Interesse der Politik sich auf demografische Veränderungen vorzubereiten, gehen wir davon aus, dass Bauvorhabensich nicht übermäßig verzögern und sich Modernisierungsausgaben eher am oberenEnde des Korridors bewegen werden.

Vonovia


Erwartetes Portfolio Bewertungsergebnis Der Markwert (Fair Value nach IFRS) des Immobilienportfolios wird von einem externen Gutachter (CBRE) zum Ende des Jahres bestimmt. In den letzten beiden Jahren wurdendie Bestände dabei deutlich aufgewertet (Valuation Result 2013: 554 Mio., 2014: 371Mio. EUR). Zwar ist die diesjährige Bewertung noch nicht vollständig abgeschlossen, befindet sich jedoch in fortgeschrittener Phase, sodass VNA den Fair Value Wertzuwachs für Ende 2015 zwischen EUR ~1,5 und 1,7 Mrd. beziffert.

Werttreiber

Fair Value Wachstum

Betriebsleistung (Miete, Rücknahme von Auflagen usw.) EUR 250-300 Mio.Investitionen (Auswirkungen des Modernisierungsprogramms EUR 330-350 Mio.Marktentwicklung / Yield Compression EUR 900-1.050 Mio.

Gesamt EUR ~1.500-1.700 Mio.9M 2015 Quellen: Vonovia, Warburg Research

Wir halten die Einschätzung für ambitioniert (über 6% auf Investment Properties) aber realistisch, da sich das Portfolio nach WE in den letzten 12 Monaten verdoppelt hat, das gegenwärtige Marktumfeld von Yield Compression (zunehmen auch außerhalb derBallungsräume) gekennzeichnet ist und einige Peers bereits Aufwertungen vorgenommen haben. Mit einem Beitrag von bis zu EUR 350 Mio. zum Fair Value Wachstum werden Auswirkungen von Bestandsmodernisierung sichtbar. Angesichts der steigenden Investitionen für das Modernisierungsprogramm gehen wir davon aus, dass Aufwertungen bei VNA auch in Zukunft eine bedeutende Rolle spielen werden.

FFO Berechnung Die entscheidende Profitabilitätskennzahl bei Immobilienunternehmen sind die Funds from Operation (FFO I: operativer Cash Flow ohne Immobilienverkäufe nach Zinsen undeffektiven Steuern), deren Entwicklung wir wie folgt erwarten:

FFO 2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e

Mietergebnis m EUR 449 437 443 504 927 1.053 1.087 Zinsaufwand FFO m EUR (293) (265) (211) (209) (309) (324) (290) EE-Steuern (cash) m EUR (5) (2) (9) (8) (23) (25) (26) FFO I m EUR 151 170 224 287 595 704 771 FFO I je Aktie EUR per share 0,75 0,85 1,05 1,17 1,46 1,51 1,65 FFO I (ordinary shares outstanding) je Ak tie EUR per share 0,75 0,85 1,00 1,06 1,28 1,51 1,65

Bereinigtes EBITDA Vertrieb m EUR 52 37 28 50 56 52 51 FFO II m EUR 203 207 251 337 651 756 822 FFO II je Ak tie EUR per share 1,01 1,03 1,18 1,38 1,60 1,62 1,76 FFO II (ordinary shares outstanding) je Aktie EUR per share 1,01 1,03 1,12 1,24 1,40 1,62 1,76

Quellen: Vonovia, Warburg Research (Schätzungen)

Unsere FFO I Schätzung für 2015 liegt bei ~595 Mio. EUR und fällt damit in die vomManagement in Aussicht gestellte Spanne zwischen EUR 590-600m.

Bemessungsgrundlage für Dividenden ist FFO I. Das Management hat eine Ausschüttungsquote von ~70% bestätigt.

Vonovia


Bewertung NAV Ableitung (Mietmultiplikator) Maßgeblichen NAV Einfluss haben Wertveränderungen des Immobilienportfolios(Investment Properties), das jeweils zum Jahresende von einem externen Gutachter (CBRE) bewertet wird. Ende Q3 2015 wurde der Fair Value des Immobilienbestands mit ~ EUR 23 Mrd. ausgewiesen, was ~981 EUR/qm entspricht. Die folgende Übersicht zeigt wesentliche Portfoliokennzahlen im Peer Group Vergleich.

Peer Portfolios

BWOAnzahl Wohneinheiten WE 366.918 146.999 109.602 74.859 698.378 49.415

Gesamtf läche WE Tsd. m² 22.863 8.910 7.027 4.560 43.360 3.421

Fair Value (Portfolio) EUR M io., berichtet 23.149 10.710 5.808 3.414 43.081 3.625

Fair Value je m² EUR / m², berichtet 981 1.165 826 749 Ø 994 1.026

M onatliche Ist-M iete EUR / m², WE 5,69 5,83 5,19 5,10 Ø 5,45 4,85 (DE: 5,60)

M ietwachstum %, lf l 2,9% 3,2% 2,5% 1,5%* Ø 2,5% 2,2% (DE: 3,3%)

Leerstandsrate (WE) % 3,4% 2,1% 3,2% 8,8% Ø 4,4% 4,2% (DE: 2,7%)

M iet M ult iplikator fach, geschätzt 14,8x 17,2x 13,7x 12,2x Ø 15,2x 18,2x (DE: 14,3x)

M iet Rendite %, geschätzt 6,7% 5,8% 7,3% 8,2% 6,6% 5,5% (DE: 7,0%)

VNA DWNI LEG TEG Total, Ø

9M 2015 (außer BWO: H1 GJ 2015/16). *Exkl. Leerstandsabbau von 1,1%. Quellen: Unternehmensinformationen, Warburg Research (Schätzungen)

Der berichtete EPRA NAV lag 9M 2015 bei ~12,7 Mrd. EUR. oder EUR 27,17 je Aktie (9M 2014 EUR 23,04 je Aktie).

Aufgrund antizipierter Aufwertung und Mietsteigerungen, die zu einem bedeutenden Teilaus werterhöhenden Modernisierungsmaßnahmen resultieren, sollte der NAV in den kommenden Jahren sukzessive steigen. Dabei wird das NAV-Wachstum durch die relativ hohe Ausschüttungsquote von 70% begrenzt. Unter Annahme von Bewertungserträgen (2015: EUR 1,6 Mrd., Mid-point Guidance) besonders aufgrund der Marktentwicklung (Yield Compression) wird für 2015 mit einem EPRA NAV von EUR 29,43 je Aktie gerechnet.

NAV

Unit 2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e Als Finanzinvestitionen gehaltene Immobilien m EUR 9.894 9.844 10.266 12.687 25.041 25.878 26.706 Kassenbestand m EUR 279 470 548 1.565 3.512 3.363 3.321 Sonstige Aktiva m EUR 211 295 279 507 3.259 3.259 3.259 Bilanzsumme (Aktiva) m EUR 10.383 10.608 11.093 14.759 31.812 32.500 33.285

- Verbindlichkeiten m EUR 8.153 7.931 7.275 8.797 20.750 21.176 21.696 - Anteile Dritter m EUR 14 11 13 28 177 177 177 NAV (Buchwert) m EUR 2.216 2.666 3.806 5.934 10.885 11.147 11.413 NAV (Buchwert) je Ak tie EUR per share 11,08 13,33 16,97 21,85 23,36 23,92 24,49

Anpassungen (Derivate, latente Steuern etc.) m EUR 752 783 1.318 644 2.829 3.043 3.821 EPRA NAV (Fair Value bei Sensitivitätsanalyse) m EUR 2.968 3.449 5.123 6.578 13.714 14.190 15.234 EPRA NAV je Aktie (FV bei Sensitivitätsanalyse) EUR per share 14,84 17,24 22,85 24,22 29,43 30,45 32,69


Auf Basis eines für das VNA Portfolio als fair angesehenen Miet Multiplikators von 16,5x (2016e), ergibt sich ein fairer Wert von EUR 30,33 je Aktie.

Vonovia


NAV Sensitivität Unit 15,0 x 15,5 x 16,0 x 16,5 x 17,0 x 17,5 x 18,0 x

Als Finanzinvestitionen gehaltene Immobilien m EUR 23.473 24.256 25.038 25.820 26.603 27.385 28.168 Kassenbestand m EUR 3.363 3.363 3.363 3.363 3.363 3.363 3.363 Sonstige Aktiva m EUR 3.259 3.259 3.259 3.259 3.259 3.259 3.259 Bilanzsumme (Aktiva) m EUR 30.094 30.877 31.659 32.442 33.224 34.007 34.789

- Verbindlichkeiten m EUR 21.176 21.176 21.176 21.176 21.176 21.176 21.176 - Anteile Dritter m EUR 177 177 177 177 177 177 177 NAV (Buchwert) m EUR 8.742 9.525 10.307 11.090 11.872 12.654 13.437 NAV (Buchwert) je Aktie EUR per share 18,76 20,44 22,12 23,80 25,48 27,16 28,83

Anpassungen (Derivate, latente Steuern etc.) m EUR 3.043 3.043 3.043 3.043 3.043 3.043 3.043 EPRA NAV (Fair Value bei Sensitivitätsanalyse) m EUR 11.785 12.567 13.350 14.132 14.914 15.697 16.479 EPRA NAV je Aktie (FV bei Sensitivitätsanalyse) EUR per share 25,29 26,97 28,65 30,33 32,01 33,68 35,36

Quellen: Vonovia, Warburg Research (Schätzungen

FFO Rendite (Peergroup) Zur engeren Peer Group zählen wir hier die vier größten gelistetenWohnungsgesellschaften mit Hauptsitz in Deutschland und einem Indexanteil nachMarktkapitalisierung von ~78% am EPRA Germany (Dezember 2015) sowie von ~61% am E&G DIMAX (November 2015, letzte Veröffentlichung). Zusätzlich ist die österreichische BUWOG aufgeführt, die an der Frankfurter Börse gelistet ist und ~27Tsd. WE in Deutschland besitzt (~ 52% des Gesamtportfolios).

Mit einer Bestandsmiete von 5,69 EUR/qm (9M 2015) liegt VNA mittlerweile nur noch hinter DWNI. Durch die letzte große Transaktion (Südewo), die DWNI Übernahme-Offerte sowie das umfangreiche Modernisierungsprogramm wird der Anspruchuntermauert, die Portfolioqualität zu verbessern.

Mittels der folgenden Tabelle lassen sich die Unternehmen der Peer Group vergleichen:

Peer Performance

Unternehmen F F O R endite2014 2015e 2016e

Deutsche Wohnen 3,0% 3,5% 4,0%LEG Immobilien 4,0% 4,6% 5,4%TAG Immobilien 5,6% 5,5% 6,1%BUWOG* 3,1% 3,9% 4,7%

Ø 3,9% 4,4% 5,0%M edian 3,5% 4,2% 5,0%

Vo no via 5,6% 5,1% 5,3%

∆ zum Ø 1,7ppt. 0,7ppt. 0,3ppt.∆ zum M edian 2,1ppt. 0,8ppt. 0,3ppt.

Dezember 2015 *Gebrochenes Geschäftsjahr; Recurring FFO Rendite ist als FFO Rendite dargestellt / Quellen: Unternehmensinformationen, FactSet, Bloomberg, Warburg Research)

VNA’s FFO I Rendite liegt mit 5,3% (2016e) nur leicht über dem Durchschnitt der Peergroup und deutlich über dem Wert von DWNI. Vor dem Hintergrund, dass VNAsPortfolioqualität in Bezug auf die monatlichen Bestandsmieten (EUR 5,69 pro qm), lflMietwachstum (2,9%) und Leerstand (3,4%) nicht allzu weit unter DWNI (EUR 5,83 pro qm, 3,2% und 2,1%), aber über TAG liegt (EUR 5,10 pro qm, 1,5% und 8,8%), sehen wir eine FFO I-Rendite (2016e) ~5,0% als fair an.

FFO II-Renditen werden hier nicht dargestellt, da Immobilienverkäufe aufgrund des Substanzverlustes im Allgemeinen nicht nachhaltig sind und zum Teil opportunistischdurchgeführt werden.

Vonovia


FFO I Rendite Sensitivität

Unit 5,75% 5,50% 5,25% 5,00% 4,75% 4,50% 4,25%

Wert je Aktie auf FFO I Basis EUR per share 26,27 27,46 28,77 30,21 31,80 33,56 35,54


Ergebnis Wir leiten ein Kursziel von EUR 30,30 je Aktie ab (gerundet), das sich wie folgt zusammensetzt:

Bewertung

Ansatz Einheit Jahr Ergebnis %

NAV (WRe) EUR je Aktie 2016e 30,33 60% FFO Rendite EUR je Aktie 2016e 30,21 40%

Fairer Wert je Aktie EUR je Aktie 30,28 100% Fairer Wert je Aktie (gerundet) EUR je Aktie 30,30

Quelle: Warburg Research (Schätzungen)

Schwächen und Risiken Abschließend seinen als Schwächen und Risiken die nachfolgenden Aspekte erwähnt,von denen wir zum gegenwärtigen Zeitpunkt jedoch (noch) keinen signifikanten negativen Werteinfluss erwarten:

Einige Portfoliocluster erfordern aufgrund des Zustands hohe Capex (vgl. großes Modernisierungsprogramm), die an anderer Stelle fehlen könnten.

Negative Auswirkungen des rasanten Wachstums, z.B. Exposure in Regionen mit schwachen demographischen Perspektiven.

Negative Presse.

Die Regulierung könnte strenger werden.

Zinswende.

Vonovia


Consolidated Income Statement In EUR Mio. 2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e

Gesamterlöse 1.332 1.370 1.421 1.444 2.550 2.745 2.819Erlöse aus der Vermietung 1.059 1.047 1.048 1.138 2.037 2.257 2.330Betriebskosten -328 -318 -320 -349 -625 -692 -715Mieterlöse 731 729 728 789 1.412 1.565 1.615Wachstum yoy -29,7 % -0,2 % -0,1 % 8,4 % 78,9 % 10,8 % 3,2 %Gebäude-Betriebskosten 282 292 285 285 486 512 529Mietergebnis 449 437 443 504 927 1.053 1.087

Ergebnis aus Immobilienverkäufen vor Kosten 253 305 354 287 478 448 448Ergebnis aus Immobilienverkäufen 68 52 52 69 77 72 71

Sonstige Erträge 20 18 19 18 35 39 41

Verwaltungskosten -512 -719 -744 -801 -1.405 -1.448 -1.459Sonstige betriebliche Erträge/Aufwendungen 44 44 46 65 65 65 65Bewertungserg. Immobilien 247 206 554 371 1.600 290 280EBIT 925 647 975 861 2.410 1.275 1.327

Finanzergebnis -347 -431 -286 -272 -378 -439 -435EBT 578 216 690 589 2.031 836 892Steuern gesamt 154 44 205 179 503 112 110

Jahresüberschuss vor Anteilen Dritter 424 172 484 410 1.529 724 782Hybridkapitalgeber 0 0 0 -1 -15 -15 -15Minderheitenanteile -1 -1 -4 -7 -9 -9 -9

Nettoergebnis 423 171 480 401 1.504 700 758

*Adjustiert um:

Guidance: n.a. Metrics

2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017eMietergebnis 449 437 443 504 927 1.053 1.087Zinsaufwand FFO -293 -265 -211 -209 -309 -324 -290EE-Steuern -5 -2 -9 -8 -23 -25 -26FFO I 151 170 224 287 595 704 771FFOPS I 0,75 0,85 1,00 1,06 1,28 1,51 1,65FFO I-Yield n.a. n.a. 5,9 % 5,6 % 5,4 % 5,5 % 6,1 %

Bereinigtes EBITDA Vertrieb 52 37 28 50 56 52 51FFO (II) 203 207 251 337 651 756 822FFOPS (II) 1,01 1,03 1,18 1,38 1,60 1,62 1,76

FFO I in Mio. EUR

Quelle: Vonovia, Warburg Research (estimates)

FFO II in Mio. EUR

Quelle: Vonovia, Warburg Research (estimates)

Vonovia


Consolidated Balance Sheet

In EUR Mio. 2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e

AKTIVA Als Finanzinvestitionen gehaltene Immobilien 9.894 9.844 10.266 12.687 25.041 25.878 26.706Sachanlagen 7 16 21 29 68 68 68Immaterielle Vermögensgegenstände 8 5 4 109 2.643 2.643 2.643Finanzanlagen 44 45 43 93 197 197 197Sonstiges langfristiges Vermögen 19 37 19 62 30 30 30Anlagevermögen 9.972 9.947 10.353 12.980 27.979 28.817 29.644Vorräte 13 1 3 2 20 20 20Forderungen und sonstige Vermögensgeg. 92 60 142 156 215 215 215Liquide Mittel 281 472 550 1.567 3.514 3.364 3.322Sonstiges kurzfristiges Vermögen 26 129 46 54 84 84 84Umlaufvermögen 411 662 740 1.779 3.833 3.683 3.641

Bilanzsumme (Aktiva) 10.383 10.608 11.093 14.759 31.812 32.500 33.285

PASSIVA

Gezeichnetes Kapital 0 0 224 272 466 466 466Kapitalrücklage 718 1.052 1.430 2.076 6.892 6.892 6.892Gewinnrücklagen 1.539 1.661 2.179 2.643 2.541 2.803 3.068Sonstige Eigenkapitalkomponenten -41 -47 -27 -58 -46 -46 -46Buchwert 2.216 2.666 3.806 4.933 9.854 10.116 10.381

Hybridkapital 0 0 0 1.002 1.032 1.032 1.032Anteile Dritter 14 11 13 28 177 177 177Eigenkapital 2.230 2.677 3.818 5.962 11.062 11.324 11.589Rückstellungen gesamt 494 544 491 633 955 955 955Finanzverbindlichkeiten (gesamt) 6.765 6.451 5.765 6.888 16.026 16.522 17.018davon kurzfristige Finanzverbindlichkeiten 619 684 212 159 1.045 1.625 5.625Sonstige Verbindlichkeiten gesamt 894 937 1.019 1.276 3.769 3.699 3.723Verbindlichkeiten 8.153 7.931 7.275 8.797 20.750 21.176 21.696

Bilanzsumme (Passiva) 10.383 10.608 11.093 14.759 31.812 32.500 33.285

Metrics

Nettoverschuldung 6.978 6.522 5.706 5.954 13.467 14.113 14.651Nettofinanzverschuldung 6.485 5.978 5.215 5.321 12.512 13.158 13.696LTV n.a. 58,6 % 49,0 % 49,7 % 49,8 % 50,7 % 51,1 %EK-Quote 21,5 % 25,2 % 34,4 % 40,4 % 34,8 % 34,8 % 34,8 %

Vonovia


Consolidated Cash Flows Statement

In EUR Mio. 2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e

Jahresüberschuss/ -fehlbetrag 424 172 484 410 1.529 724 782Bewertungsanpassungen Immobilien -247 -206 -554 -371 -1.600 -290 -280Sonstige zahlungsunwirksame Erträge/Aufwendungen 408 419 329 425 327 -95 0Cash Flow aus operativer Tätigkeit 585 386 260 463 256 340 502Zugänge aus Akquisitionen -58 -91 -95 -241 -10.331 0 0Sonstige Investitionen (Netto) 146 286 266 -947 -423 -548 -548Cash Flow aus Investitionstätigkeit 88 195 171 -1.188 -10.754 -548 -548

Veränderung Finanzverbindlichkeiten -546 -315 -685 1.122 9.138 496 496Dividende Vorjahr n.a. 0 0 -157 -212 -438 -493Sonstiges -159 -74 332 776 0 0 0Cash Flow aus Finanzierungstätigkeit -705 -388 -353 1.742 8.926 58 4

Veränderung liquide Mittel -32 192 78 1.017 -1.572 -150 -42 Metrics

2011

DPS 0,00 0,00 0,70 0,78 0,94 1,06 1,16

Vonovia


Deutsche Wohnen (MDAX, Real Estate)





Bloomberg: DWNI GR Reuters: DWNG ISIN: DE000A0HN5C6

Immobilienunternehmen mit ~147 Tsd. Wohneinheiten (WE), davon ~73% in Berlin.


Buy

EUR 27,10



Freefloat 93,1 %3 institutionelle Investoren 24,7 %Sun Life Financial / MFS 9,9 %BlackRock 7,8 %Norges Bank 6,9 %

LTV: 40,0 %EK-Quote: 48,2 %

Quality Play & Best-in-Class nach Multiplikatoren, es gibt aber immer einen größeren Fisch Deutsche Wohnen (DWNI) ist mit einem Bestand von ~147 Tsd. WE (vor der Akquisition des Harald-Portfolios von ~3,6 Tsd. WE von Patrizia, EUR 1,1 Mrd., Closing für Q1 2016 erwartet) das zweitgrößte Wohnimmobilienunternehmen Deutschlands. Das Geschäftsmodell umfasst neben der Bewirtschaftung, Veräußerung und Entwicklung von Wohnimmobilien das Betreiben von ~ 2 Tsd. Senioren- und Pflegeeinrichtungen. Der regionale Schwerpunkt liegt auf strategischen Core+ und Core Regionen (~99% des ausgewiesenen Fair Values des Portfolios) wie der Metropolregion Berlin (~73% aller WE) und kleineren Standorten (<7%) wie das Rhein-Main-Gebiet und die Region Braunschweig/Hannover, die sich durch steigende Mieten und Kaufpreise auszeichnen.

Qualität: Der Peergroup-Vergleich bestätigt die Best-in-Class-Portfolioqualität durch die höchste Miete (Ø 5,83 EUR/qm), den höchsten ausgewiesenen Fair Value auf Quadratmeterbasis (1.165 EUR/qm) sowie die geringste Leerstandsquote (2,1%). Die Effizienzführerschaft zeigt sich in einer Kostenquote von 11,6% und einer bereinigten EBITDA-Marge von 85%. Synergien und Kosteneinsparungen aus der erfolgreichen GSW-Integration sowie Zinseinsparungen aus der erfolgreich abgeschlossenen Refinanzierung führten zu einer angehobenen 2015er FFO I Guidance von EUR 285-290 Mio. Die FFO I dürften sich u.E. am oberen Ende dieses Zielkorridors materialisieren. Die solide Finanzstruktur zeigt sich durch die niedrigsten Zinskosten (1,8%), das zweithöchste Kreditrating von allen Immobiliengesellschaften in Europa (S&P’s: A-, Moody’s: A3) und den niedrigsten LTV (41,4% 9M 2015).

Wachstum: Das Mietwachstum beträgt 3,2% (flächenbereinigt, 9M 2015). Im Gesamtjahr erwarten wir für das komplette Portfolio ein starkes flächenbereinigtes Mietwachstum von ~3,5% (~4% für das Berlin-Portfolio, trotz eines niedriger als erwarteten Mietspiegels und der eingeführten Mietpreisbremse). Das Mietwachstumspotenzial von >20% für 75% des Mietportfolios zeigt sich in Neuvermietungen zu früheren, unter den Marktmieten liegenden Bestandsmieten. Das Privatisierungsgeschäft entwickelt sich mit Bruttomargen von ~41% für einzelne Privatisierungen und ~8% für Blockverkäufe zu einem Treiber. Wir unterstützen die Wachstumsstrategie des Managements außerhalb des börsennotierten Sektors, die sich auf ausgewählte Anschlussakquisitionen mit einer starken Verankerung in Core+ Regionen fokussiert, um Qualität und effizientes Management zu fördern. Nach der Harald-Akquisition (unter der Annahme einer schnellen Veräußerung von Portfolioteilen) können bis zu ~EUR 400 Mio. mobilisiert und für eine Ausweitung der ausgewiesenen Pipeline von ~EUR 800 Mio. verwendet werden, vorzugsweise in bereits mit dem anvisierten LTV von 40-45% bewerteten Regionen, für die keine Kapitalerhöhung durchgeführt werden musste.

Sentiment: Deutsche Wohnen hat in H1 bereits erhebliche Bewertungsgewinne (EUR ~700 Mio.) verzeichnet, in erster Linie getrieben durch das Berlin-Portfolio. Aufgrund des Rückgangs der Immobilienrenditen in Core+ Regionen und der aktuell deutlich über dem Buchwert liegenden Transaktionsmultiplikatoren rechnen wir damit, dass sich in der Bewertung per Jahresende weiteres Aufwärtspotenzial von EUR 400-600 Mio. materialisiert. Das ~EUR 400 Mio.-Investitionsprogramm (EUR 295 Mio. bis 2018, davon >EUR 200 Mio. in Berlin) wird in den nächsten Jahren weiterhin ein Treiber für die Portfoliowerte sein. Nachdem in diesem Jahr zwei Transaktionsversuchen im börsennotierten Sektor (Conwert-Übernahme für EUR ~1 Mrd. im Februar und Unternehmenszusammenschluss mit LEG für EUR 4,6 Mrd. im September) gescheitert sind, ist DWNI in einer defensiven Position und kämpft gegen ein feindliches Übernahmeangebot von Vonovia. Der Kampf um DWNIs erfolgreiche Equity Story auf alleinstehender Basis ist in vollem Gange. Um die zur Verfügung stehenden Marktinformationen optimal nutzen zu können, dürften die meisten DWNI-Aktionäre mit ihrer endgültigen Entscheidung über DWNIs Zukunft bis zum Ende der ersten Annahmefrist am 26. Januar oder sogar bis zum Ende der verlängerten Annahmefrist Mitte Februar warten.

Bewertung: Auf Basis verschiedener Bewertungsansätze (NAV (WRe) und FFO-Rendite) wird ein Kursziel von EUR 27,10 ermittelt. Das Erst-Rating lautet Kaufen.

Rel. Performance vs MDAX: 1 Monat: 4,1 %6 Monate: 14,4 %Jahresverlauf: 0,0 %Letzte 12 Monate: 10,6 %

Unternehmenstermine: 18.03.16 Q413.05.16 Q122.06.16 HV12.08.16 Q2


CAGR(14-17e) 2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e

Gesamterlöse 387 450 603 952 1.312 870 885Mieterlöse 4,3 % 196 240 373 626 630 695 710Wachstum yoy 3,5 % 22,2 % 55,4 % 67,9 % 0,6 % 10,3 % 2,2 %Mietergebnis 3,8 % 157 194 292 506 508 553 565


40 119 101 953 1.260 325 480

EBIT -11,5 % 179 313 349 1.401 1.703 785 972EBT -5,5 % 86 206 218 1.021 1.446 675 861Nettoergebnis -8,7 % 51 146 212 856 1.009 512 650EPS 0,57 1,15 1,21 2,97 3,13 1,52 1,93

FFO I 19,9 % 48 68 115 218 290 370 375FFOPS I 13,7 % 0,54 0,54 0,65 0,76 0,90 1,10 1,11FFO I-Yield 5,5 % 4,4 % 4,8 % 4,7 % 3,7 % 4,4 % 4,5 %

DPS 14,9 % 0,23 0,21 0,34 0,44 0,54 0,66 0,67Dividendenrendite 2,3 % 1,7 % 2,5 % 2,7 % 2,2 % 2,7 % 2,7 %

AFFO 23 35 88 154 215 295 300

FFO (II) 58 88 138 270 371 391 396

EPRA NAV / Aktie 11,50 12,48 14,51 18,10 22,00 23,27 24,96Wachstum yoy n.a. 8,5 % 16,3 % 24,7 % 21,5 % 5,8 % 7,3 %P / NAV 0,9 x 1,0 x 0,9 x 0,9 x 1,2 x 1,1 x 1,0 x

LTV 55,0 % 57,2 % 57,4 % 51,0 % 40,0 % 44,8 % 43,3 %

Deutsche Wohnen


Mieteinnahmen (Netto Kaltmiete) in Mio. EUR

Quelle: Deutsche Wohnen



FFO I in Mio. EUR


Unternehmenshintergrund Zweitgrößte Wohnungsgesellschaft in Deutschland mit ~147 Tsd. WE (pre Harald).

Geschäftsmodell umfasst Portfolio Bewirtschaftung und Entwicklung, Betreiben von Senioren- und Pflegeeinrichtungen (~2 Tsd.Plätze), Privatisierungen (~41% Bruttomarge) sowie Ausbau mieternaher Dienstleistungen.

~99% des berichteten Portfolio Fair Value (FV) befindet sich in strategischen Core+ und Core Regionen, die durch steigende Miet-und Verkaufspreise gekennzeichnet sind.

Fokus auf Qualitäts-Portfolio in dynamischen Wachstumsmärkten (~91% des Portfolio FV in Core+ Regionen) und organischesWachstum durch aktives Portfolio Management sowie Property und technisches Projekt Management.

Regionaler Portfolio-Schwerpunkt liegt auf der Metropolregion Berlin (~73% nach Einheiten) ergänzt um kleinere Standorte (<7%) u.a.im Rhein-Main-Gebiet sowie der Region Braunschweig/Hannover.

Wettbewerbsqualität „Best-in-class“ Portfolioqualität im Peergroup-Vergleich, z.B. höchste Miete (Ø 5,83 EUR/m²), höchster berichteter Fair Value auf Quadratmeterbasis (Ø 1.165 EUR/m²) sowie geringste Leerstandsquote (Ø 2,1%).

Solide Bilanzstruktur, geringster LTV (41,4%) und niedrigste Zinskosten (Ø 1,8%) der Branche unterstützen zweithöchstes CreditRating von allen europäischen Immobilienunternehmen (S&P’s: A-, Moody’s: A3).

Hohe Standort-Konzentration ermöglicht Nutzung von Skaleneffekten und höchstes Maß an Bewirtschaftungseffizienz mit "best-in-class" bereinigter EBITDA-Marge (85%, 9M 2015).

~400m EUR Investitionsprogramm (davon EUR ~295 Mio. bis 2018) für ~11% des Portfolios (17 Tsd. WE in Core+), um Miet- (~31%) und Wertsteigerungspotenzial zu heben sowie für weitere, wertmaximierende Privatisierungen.

Kostendiszipliniertes und erfahrenes Management Team mit Immobiliennetzwerk, skalierbarer Plattform und bewährter Integrationsexpertise bilden gute Basis für weitere Zukäufe.

AFFO in Mio. EUR


FFO II in EUR Mio.


Portfolio nach Regionen in %


Deutsche Wohnen



Finanzen 79

Finanzierung 79 Mietentwicklung 80 Weitere Ertragskomponenten und Kostenpositionen 81 Investitionsprogramm 81 Erwartetes Portfolio-Bewertungsergebnis 82 FFO Berechnung 83

Bewertung 83

NAV Ableitung (Mietmultiplikator) 83 FFO Rendite (Peer Group) 85 Ergebnis 86 Schwächen und Risiken 87

Deutsche Wohnen


Unternehmen und Portfolio DWNI ist die zweitgrößte Wohnungsgesellschaft Deutschlands und mit einerMarktkapitalisierung von EUR >8 Mrd. eine der größten börsennotierten Immobilienaktiengesellschaften Europas. Das Unternehmen ging 1999 an die Börse und ist im MDAX gelistet. DWNI verfügt über ~147 Tsd. WE (vor der Harald-Akquisition) sowie ~2 Tsd. Gewerbeimmobilien sowie Gewerbe- und Pflegeobjekte (Katharinenhof®, ~2 Tsd. Plätze).

Der Fokus der DWNI liegt auf der Bewirtschaftung und Entwicklung von Wohnimmobilien in Metropol- und Wachstumsregionen. ~99% des Portfolio-FV liegt in strategischen Core+ und Core Regionen. Mit einem Portfolioanteil von 73% liegt der regionale Schwerpunkt in der Metropolregion Berlin, wo sich auch eine Hauptniederlassung befindet. Den Sitz hat das Unternehmen jedoch in Frankfurt am Main und beschäftigt ~800 Mitarbeiter.

Geschichte und M&A Die Geschichte der GEHAG als „Gemeinnützige Heimstätten-, Spar- und Bau-Aktiengesellschaft“ reicht bis in die 20er Jahre zurück und führt zur Privatisierung durch das Land Berlin in 1998. Ebenfalls 1998 wurde Deutsche Wohnen als Tochtergesellschaft der Deutschen Bank gegründet. Gefolgt vom Börsengang 1999erlangte DWNI 2006 durch die Aufhebung des Beherrschungsvertrags mit der Deutschen Bank ihre Unabhängigkeit. Der Zusammenschluss mit der Berliner GEHAGwurde 2007 durchgeführt.

Unternehmensgeschichte

Quellen: Deutsche Wohnen, Warburg Research

Nach der MDAX-Aufnahme in 2010 wurde das Portfolio durch die folgenden Akquisitionen erweitert:

BauBeCon: >23 Tsd. WE für EUR 1,2 Mrd. in 2012

Hamlet: ~5 Tsd. WE für EUR 241 Mio. in 2013

Centuria: ~5 Tsd. WE für EUR 246 Mio. in 2013

Larry: ~7 Tsd. WE für EUR 371 Mio. in 2013

GSW: ~60 Tsd. Einheiten für EUR 3,3 Mrd. in 2013

Harald: ~13,6 Tsd. Einheiten für EUR 1,1 Mrd. in 2015 (Akquisition soll in Q1 2016durchgeführt werden).

Deutsche Wohnen


Entwicklung des Wohnimmobilienportfolios

146.999

49.026 47.68850.626

82.738

150.219 147.105

0

20.000

40.000

60.000

80.000

100.000

120.000

140.000

160.000

180.000

2009 2010 2011 2012 2013 2014 Q3 2015

BauBeCon

GSW


Mittlerweile ist die GSW Integration in die Holding der DWNI abgeschlossen.

Im Februar 2015 scheiterte DWNI mit dem Übernahmeversuch der österreichischen Conwert, die ~24 Tsd. WE in Deutschland besitzt. Das Angebot, ~1 Mrd. EUR, d.h. EUR 11,50 je Aktie, war von Conwerts Aktionären als zu gering erachtet worden.

2015 hat DWNI Akquisitionen für ~22 Tsd. WE unterzeichnet. Seit Mitte des Jahres hat DWNI ~15,2 Tsd. Einheiten (einschließlich Harald-Portfolio) mit einem hohen Mietpotenzial (Core+ bis zu 30%, Core bis zu 20%) und dank der Überschneidung mitdem Bestandsportfolio signifikanten Kosteneffizienzen (EBITDA-Marge >80%) erworben.

Im September 2015 kündigten DWNI und LEG eine Fusion an, basierend auf einem ausschließlich in Aktien formulierten Angebot von 33 neuen DWNI-Aktien für 10 LEG-Aktien, was EUR 79,37 je LEG-Aktie entsprach. Das aus dem Zusammenschlussentstehende Unternehmen hätte ~250 Tsd. WE, einen Portfoliowert (GAV) von ca. EUR 17 Mrd. und eine kombinierte Marktkapitalisierung von mehr als EUR 13 Mrd. gehabt.

DWNI und LEG DWNI LEG Kombiniert

Marktkapitalisierung ~9 Mrd. EUR ~4 Mrd. EUR >13 Mrd. EUR

Brutto Mieteinnahmen 626 Mio. EUR* 430 Mio. EUR* >1 Mrd. EUR

Wohneinheiten ~140 Tsd. ~110 Tsd. ~ 250 Tsd.

GAV ~11 Mrd. EUR ~6 Mrd. EUR ~17 Mrd. EUR

Leerstand 2,10% 3,30% 2,6%**

Miete pro m² EUR 5,78 EUR 5,16 EUR 5,50**

Mietwachstum (lfl) 2,50% 2,60% 2,50%

LTV 40,90% 49,40% ~42%

* Annualisierte H1 2015 Werte ** Gewichteter Ø

Stand: 21 Sept. 2015 (Firmen Präsentation) Quellen: Deutsche Wohnen, Warburg Research

Die Ankündigung der Zusammenlegung erhielt eine gemischte Marktreaktion, da sie teilweise als Verwässerung von DWNIs High-Quality-Portfolio und der erfolgreichenBerlin-Equity Story empfunden wurde. Weitere Kritikpunkte waren der angebotene Preis im Hinblick auf den NAV und der zu niedrige Gesamtbetrag der Kostensynergien. Als Vonovia im Oktober ein feindliches Übernahmeangebot für DWNI abgab, zogen die Aktionärsberater ISS (Institutional Shareholder Services) und Glass Lewis ihre

Deutsche Wohnen


Unterstützung einer Geschäftszusammenlegung von DWNI und LEG zurück undbefürworten stattdessen nunmehr eine Übernahme durch VNA. Da eine erforderlicheZustimmung von >75% der Aktionäre unerreichbar schien, sagte DWNI dieaußerordentliche Hauptversammlung ab und gab seine Pläne einer Fusion mit LEG auf.

Exkurs: Vonovia Übernahme Offerte an DWNI Aktionäre

Mit seinem feindlichen Übernahmeangebot bietet VNA EUR ~14 Mrd. in einer Mischungaus Cash und Aktien. 11 DWNI-Aktien sollen hierbei gegen 7 VNA-Aktien und EUR 83,14 in bar tauschbar sein, was einen Wert je DWNI-Aktie von EUR 25,86 impliziert,davon EUR 7,56 in bar zum Zeitpunkt der Ankündigung. Dies entspricht einem Aufschlagvon 7,4% auf Basis des unbeeinflussten Schlusskurses vom 13. Oktober.

Der Kampf um DWNIs erfolgreiche Equity Story auf alleinstehender Basis ist in vollemGange. Auf alleinstehender Basis hat DWNI in vielerlei Hinsicht eine führende Position,wie der folgenden Grafik entnommen werden kann:

Treiber des Mietwachstums

2013 2014 2015E

1,6 %

2,5 %~2,8-2,9%

1,6 % ~1,1%

2,0%

0,4%0,9%

~1,7 %

31,4% 43,8% ~48%

Vonovia

23,1% 24,4% ~25%

Deutsche Wohnen

Instandhaltung und Modernisierung in % der Miete: Reguläre Mietwachsatum Capex angetriebenes Mietwachstum

Bezogen auf die Fair Value des Portfolios sind Beteiligungenzum Investitionsprogramm von 28% auf 50% gestiegen

Mietpotenzial von ca. 14% für “Gebäudemodernisierung“und “Wohnungsmodernisierung“ Portfolio vs. 11% fürAktives Management Portfolio

11% des Portfolios sind für ein Investitionsprogrammbestimmt

Mietpotenzial von >30% für das „Entwickeln“ Portfolio vs.20% für das „Bewirtschaften“ Portfolio

2013 2014 2015E

3,0 %

2,5 %

3,5 %

2,4 %3,4%

3,1 %0,1 %

0,1 %

0,1 %

22. Oktober 2015, Präsentation Quelle: Deutsche Wohnen

Deutsche Wohnen


Vergleich der wichtigsten Finanzierungsparameter

(H1 2015) Deutsche Wohnen Vonovia

Rating A- / A3 BBB+ / -

LTV(b) 41% 54%

Ø Fälligkeit 10 Jahre 7 Jahre

(H1 2015) Deutsche Wohnen Vonovia

Rating A- / A3 BBB+ / -

LTV(b) 41% 54%

Ø Fälligkeit 10 Jahre 7 Jahre

(H1 2015) Deutsche Wohnen Vonovia(d)

Anteile(a)Pro

Instrument Kosten(a)

Anteile(b)Pro

Instrument Kosten

Bankverbindlichkeiten 77% 2,1% 33% ~3,0%(c)

CMBS - - 26% 2,9%

Anleihen 10% 1,4% 29% 2,5%

Hybridanleihen - - 12% 4,3%

Wandelanleihen 13% 0,7% - -

Ø Zinssatz 1,85% 2,9%(b)

(H1 2015) Deutsche Wohnen Vonovia(d)

Anteile(a)Pro

Instrument Kosten(a)

Anteile(b)Pro

Instrument Kosten

Bankverbindlichkeiten 77% 2,1% 33% ~3,0%(c)

CMBS - - 26% 2,9%

Anleihen 10% 1,4% 29% 2,5%

Hybridanleihen - - 12% 4,3%

Wandelanleihen 13% 0,7% - -

Ø Zinssatz 1,85% 2,9%(b)

(a) Pro-forma für DWNI Anleiheplatzierung (b) Stand: 1 August 2015(c) Schätzung basierend auf den Bankschulden (H1 2015) und durchschnittlichen Zinskosten von Finanzschulden (1.

August 2015) und unter der Annahme von durchschnittlichem Zinssatz wie steht im Bericht von VNA exkl. EUR 1 Mrd. unbefristete Hybridanleihe.

H1 2015 (22. Oktober 2015, Präsentation) Quelle: Deutsche Wohnen

DWNI hat den niedrigsten durchschnittlichen Zinssatz unter den Peers und längeredurchschnittliche Laufzeiten als VNA. Im Falle einer erfolgreichen Übernahme erwartet DWNIs Management, dass Steuerverlustvorträge in Höhe von EUR 700 Mio. mit einem kurzfristigen FFO-Effekt von EUR 10-15 Mio. p.a. wegfallen, welcher in fünf Jahren auf EUR 15-20 Mio. ansteigen dürfte.

Auf VNAs außerordentlicher Hauptversammlung stimmten ~78% der VNA-Aktionäre (>75% erforderlich) für das DWNI-Übernahmeangebot und die dafür erforderlichenKapitalmaßnahmen. Der Prozentsatz der Aktionäre mit Anteilen an VNA und DWNI, diefür das DWNI-Übernahmeangebot stimmten, wurde nicht veröffentlicht.

Der Vorstand und der Aufsichtsrat von DWNI veröffentlichten ihre gemeinsame Empfehlung zu VNAs freiwilligem Übernahmeangebot gemäß §27 desWertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes (WpÜG) und begründeten diese wie folgt:

Deutsche Wohnen


DWNIs begründete Stellungnahme zu VNAs feindlichemÜbernahmeangebot

Angebotunangemessen

Synergien unrealistsch und durch Dissynergienmehr als ausge-glichen

Verlust von Bewer-tungsaufschlagdurch Zusammen-schluss mit Unter-nehmen mit höheremRisiko

Angebotsbeding-ungen unklar

Unakzeptabel niedrige Prämie für führendes Immobilienunternehmen in DeutschlandAbschlag zu Deutsche Wohnens intrisischem WertAbschlag zum Median des Kursziels der BrokerAbschlag zu bei anderen relevanten Transaktionen gezahlten Prämien

Finanzberater bestätigen Unangemessenheit des Angebots

Bruttosynergien von maximal EUR 20 Mio. Von Vonovia kommunizierte EUR 84 Mio. unrealistisch – maximal EUR 20 Mio. Kostensynergien durch Optimierung der Gemeinkosten und Portfoliomanagement realisierbar

Erhebliche Dissynergien erwartetDie jüngste Anleihenfinanzierung von Vonovia zeigte bereits das Dissynergienpotenzial

->100BP höhere KreditspanneTeilweiser Verlust von Steuerverlustvorträgen belasten FFO

Transaktion führt zu Investition in Unternehmen mit höherem Risiko/niedrigerer RenditeErheblich höheres Finanzrisiko und höhere FinanzierungskostenNiedrigeres Mietwachstum und –potenzial als Deutsche Wohnen auf alleinstehenderBasisGeringere Profitabilität und Effizienzgeringere Portfolioqualität und NAV-Potenzial

Zusammenschluss mit Vonovia würde den Verlust von Deutsche Wohnens Bewertungs-aufschlag bedeuten

Einige Angebotsbedingungen können von Vonovia unterschiedlich ausgelegt werdenTrotz aller früheren Zusagen: Vonovia behält sich das Recht vor, auf die Akzeptanzschwelle zu verzichten

Deutsche Wohnen-Aktionäre sollten ihre Aktien NICHT andienen

14. Dezember 2015, Präsentation Quelle: Deutsche Wohnen

Unser Peergroup-Vergleich bestätigt DWNIs Best-in-Class-Portfolioqualität, beispielsweise im Hinblick auf die monatliche Bestandsmiete (EUR 5,83/qm), dasflächenbereinigte Mietwachstum (3,2%) und den Leerstand (2,1%). Hier liegt DWNIjeweils über dem Durchschnitt der deutschen Peers (EUR 5,45/qm, 2,5% bzw. 4,4%). Mit seiner konservativen Finanzierungsstruktur und einem LTV von 41,4% liegt DWNIfast 11PP unter dem Durchschnitt der Peers. Da ~91% des Portfoliowertes in dynamischen Core+ Regionen liegt, rechnen wir auf Basis einer guten Nachfrage nachPrivatisierung und Blockverkäufen, selbst wenn sich die Märkte verschlechtern und vieleInvestoren „Flight-to-Quality“ beobachten.

Um möglichst viele Marktinformationen nutzen zu können, dürften die meisten DWNI-Aktionäre unserer Einschätzung nach mit ihrer Entscheidung über DWNIs Zukunft bis kurz vor Ende der ersten Annahmefrist am 26. Januar oder sogar bis zum Ende der verlängerten Annahmefrist Mitte Februar warten.

Organisation und Struktur Die Deutsche Wohnen AG fungiert als Holding und nimmt zentrale Funktionen des Konzerns wie Portfoliomanagement, Corporate Finance, Human Resources, Investor Relations, Legal und Compliance wahr. Zu den wesentlichen Konzerngesellschaften zählen u.a.:

Deutsche Wohnen Corporate Real Estate GmbH, die für die Abwicklung vonImmobilienverkäufen zuständig ist,

Deutsche Wohnen Management GmbH und Deutsche Wohnen ImmobilienManagement GmbH, welche mit der Bewirtschaftung der Mietobjekte in Zusammenhang stehenden Tätigkeiten bündeln, sowie

Deutsche Wohnen


Deutsche Wohnen Construction and Facilities GmbH, die eine technische Instandhaltung und Entwicklung der Bestände durchführt.

Konzerngesellschaften (Auszug)


Auf operativer Ebene können drei Geschäftssegmente unterschieden werden.

Das Segment Wohnungsbewirtschaftung ist das Kerngeschäft des Unternehmensund schließt alle Tätigkeiten ein, die im Zusammenhang mit der Vermietung bzw. Verwaltung der Objekte stehen. Strategisches Ziel ist eine FFO-Verbesserung durchLeerstandquoten-Reduktion, Ausnutzung von Mietpreispotenzialen und die effizienteBestands-Bewirtschaftung mit Nutzung von Skaleneffekten.

Das Verkauf Segment umfasst den An- und Verkauf einzelner Mietobjekte (Einzelprivatisierung) sowie ganzer Portfolios (Blockverkauf) an institutionelle Investoren. Angestrebt werden dabei die räumliche Konzentration des Vermietungsbestands sowie die Nutzung opportunistischer Verkaufspotenziale.

Zum Segment Pflege und Betreutes Wohnen zählen ~2 Tsd. Pflegeplätze im gehobenen Preissegment. Unter der Marke Katharinenhof® betreibt DWNI derzeit 15 Seniorenwohnheime, drei Objekte für betreutes Wohnen sowie zwei kombinierteEinrichtungen in Berlin, Brandenburg, Sachsen und Niedersachsen.

Geschäftsmodell und Strategie DWNIs Geschäftsstrategie baut auf den folgenden Kernelementen auf:

Fokus auf Wohnimmobilien in attraktiven Metropolregionen und Ballungszentren

Realisierung von Mietpreissteigerungen durch aktives Portfolio-, Gebäude- und technisches Projektmanagement

Langfristige Portfolio-Optimierung durch Verkäufe in strukturschwachen Gebieten oder Streulagen sowie Privatisierungen als wertschöpfende Ergänzungen, wobei dasvorteilhafte Marktumfeld genutzt wird (41% Bruttomarge bei EUR 193 Mio.-Veräußerung in 9M 2015).

Ausgewählte Akquisitionen zur Steigerung des FFO I und EPRA NAV je Aktie.

DWNIs aktive Portfoliomanagement-Strategie basiert auf einem analytischen Scoring-

Deutsche Wohnen


Ansatz, der aus einer Makro- und einer Mikroanalyse besteht und sich auf KPIs fokussiert.

Makro-Scoring zur Bewertung von Portfolioregionen (Core+, Core, Non-Core)

Hoch qualifizierte Mitarbeiter pro Einwohner

Änderung in Studenten pro Einwohner

Studenten pro Einwohner

Infrastrukturdaten

Änderung der Kaufkraft

Kaufkraft pro Kopf

Änderung der Arbeitslosenquote

Arbeitslosenquote

Makroökonomische Daten

Bevölkerungs- und Haushaltsprognosen

Prognostische Immobiliendaten

Bevölkerungswachstum

Änderung der Ist-Miete

Änderung in Haushalten

Historische Immobiliendaten

KPIs

„Risiko“

Core+„Wachstum“

Core„Rendite“

Präsentation Kapitalmarkttag 2015 Quellen: Deutsche Wohnen, Warburg Research

Wie der obigen Grafik entnommen werden kann, werden historische und prognostischeDaten sowie makroökonomische und Infrastruktur-Daten verwendet, um das Portfolio in drei Regionen zu unterteilen:

Core+ (“Wachstum”) Regionen zeigen einen steigenden Wohnungsbedarf und ein dynamisches Wirtschaftsumfeld. Die meisten Märkte mit einem starken Mietwachstumsind hier zu finden.

Core (“Rendite”) Regionen verfügen über ein stabiles Wirtschaftsumfeld und eine gleichbleibende Anzahl an Haushalten. Hier findet man Märkte mit moderat steigendenMieten.

Non-Core (“Risiko”) Regionen weisen ein stagnierendes Wirtschaftsumfeld oder sogareinen negativen Trend auf, sodass WE in diesen Regionen zum Verkauf stehen.

Zur Ermittlung der passenden Strategie wird Mikro-Scoring verwendet.

Deutsche Wohnen


Mikro-Scoring zur Ermittlung einer objektspezifischen Strategie (Bewirtschaften, Entwickeln, Vertreiben)

Nachvollziehbare und einheitliche Klassifizierung

Auf EinzelwohneinheitsbasisIdentifizierung von Risiken und ChancenBasierend auf periodisch analysiert KPIsNutzung von inhouse Informations- und Scoring-Systemen

Skalierbares Ranking von Eigenschaften / Quartalen /PortfoliosBenchmark für Verkäufe und Akquisitionen

Mikro ScoreErgebnis 3,1

Performance ZustandGewichtung 40%Ergebnis 2,9

Gewichtung 30%Ergebnis 3,2

Fair Value (EUR / m2)

Re-letting Rendite

Mietwachstum (p.a.)

Instandhaltung (EUR / m2)

Mietpotenzial

Ist-Miete (EUR / m2)

Gebäudehülle

Gebäude-

Dienstleistungen

Allgemeine Attraktivität

Umgebung

Infrastruktur

Ergebnis 3,1

StandortGewichtung 30%

Leerstandsquote

Präsentation Kapitalmarkttag 2015 Quellen: Deutsche Wohnen, Warburg Research

Abhängig von individueller Entwicklung, Zustand und Standort wird die Immobilie einemder drei nachfolgenden Strategie Cluster zugeordnet.

Die „Bewirtschaften“-Strategie (~82% des Portfolios) kommt bei Einheiten mit gutem oder ausgezeichnetem Zustand zum Einsatz, bei denen der Schwerpunkt aufWiedervermietung und Realisierung von Mietpotenzialen liegt, indem die Lücke zuBestands- und Marktmieten ohne oder mit nur wenigen Investitionen geschlossen wird.

Die „Entwickeln“-Strategie (~11% des Portfolios) wird für WE angewendet, die zwar an attraktiven Standorten liegen, aber in unterdurchschnittlichem Zustand sind und deshalb durch Investitionen (siehe Beschreibung Investitionsprogramm unten)aufgewertet werden sollen (~31% erwartetes Mietwachstumspotenzial).

Die „Verkaufen“-Strategie (~7% des Portfolios) wird auf alle WE der Non-Core Regionen sowie auf ~5% der Core+ und Core Regionen angewendet, wo durchPrivatisierungen und Blockverkäufe opportunistisch Wert geschaffen werden soll.

Das sogenannte Vermietungsportfolio umfasst die Cluster „Bewirtschaften“ und „Entwickeln“.

Portfolio und Standorte DWNI verfügt über ~147 Tsd. WE (vor der Harald-Akquisition), sowie über ~2 Tsd.Gewerbe- und Pflegeobjekte, wie den Katharinenhof® mit ~2 Tsd. Plätzen. In Q3 2015 lag der berichtete Fair Value des gesamten Immobilienportfolios bei ~10,7 Mrd. EURwas ~1.165 EUR/qm entspricht. Der durchschnittliche Leerstand lag bei 2,1 %.

Deutsche Wohnen


Portfolioüberblick (vor Harald-Akquisition)

Dynamische Märkte mit starkem Mietwachstum

Märkte mit moderatanziehenden Mieten

+


Der mit Abstand größte Portfolioanteil entfällt mit ~73% auf die Metropolregion Berlin, gefolgt vom Rhein-Main Gebiet (~6%) sowie der Region Braunschweig/Hannover (~6%).


Berlin Hessen Nordrhein-Westfahlen

Deutschland (zum Vergleich)

Bevölkerung (Mio.) 3,4 6,0 17,6 80,8 BIP (Mrd. EUR) 109 236 600 2.738 BIP pro Kopf (Tsd. EUR) 30,6 38,5 33,6 33,4 Arbeitslosenquote (2014) 10,3% 5,7% 8,1% 6,7%

Wohnungsbestand (Mio.) 1,9 3,0 8,8 41,0 Baugenehmigungen (Tsd.) 12,5 20,2 47,3 270,4 Wohnungsneubau (Tsd.) 3,3 11,4 31,7 194,3

Anteil am Bestand 0,2% 0,4% 0,4% 0,5% Ø Netto-Miete (EUR/m²) 5,28 5,63 5,09 5,19 Eigentümerquote (Destatis, 2011) 16,0% 49,0% 43,0% 46,0% Leerstandsquote (2011) 2,1% 1,8% 3,0% 3,1%

Stand: 2013 Quellen: Destatis, GdW, Warburg Research

Trotz eines niedrigen BIP pro Kopf (EUR 30,6 Tsd. vs. Ø Deutschland: EUR 33,4 Tsd.) und einer hohen Arbeitslosenquote (10,3% vs. Ø Deutschland: 6,7%) herrscht in Berlin ein Nachfrageüberhang für Wohnungen, der sich durch den Flüchtlingszustrom weiter verstärkt. Zu den Gründen für das beschleunigte Ungleichgewicht zwischen Angebot und

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Nachfrage gehört u.a. das stetige Bevölkerungswachstum der vergangenen Jahre, das von den geringen Neubauaktivitäten nicht kompensiert werden kann. So beträgt der Anteil des Wohnungsneubaus am Bestand lediglich 0,2%. In Folge ist die durchschnittliche Netto-Miete gestiegen und liegt mit 5,28 EUR/qm oberhalb des Bundesdurchschnitts (5,19 EUR/qm).

Hessen verfügt über stärkere Fundamentaldaten und liegt im Vergleich zu Berlin und NRW mit höherem BIP pro Kopf (EUR 38,5 Tsd.), geringerer Arbeitslosen- undLeerstandsquote (5,7% bzw. 1,8%) sowie einer überdurchschnittlichen Netto-Miete (5,63 EUR/qm) vorne.

Portfolioregionen

WE Anteil Ist-Miete Mietwachstum (lfl) Mietpotenzial* Leerstand

in Bezug auf FV (EUR / m2 pro Monat) % % %

Strategische Kern- und

Wachstumsregionen 143.960 99% 5,85 3,2% 20,3% 2,0%

Core+ 128.551 91% 5,90 3,3% 22,8% 1,9%

Großraum Berlin 107.440 73%** 5,81 - 20,5% 1,9%

Bewirtschaften 106.054 75% 5,93 - 21,6% 1,4%

Entwickeln 17.026 11% 5,71 - 30,7% 3,1%

Verkaufen 5.471 4% 5,84 - - 7,9%

Core 15.409 8% 5,47 2,5% 9,9% 2,5%

Bewirtschaften 14.162 7% 5,47 - 9,9% 2,4%

Entwickeln 1.247 1% 5,42 - - 3,7%

Non-Core 3.039 1% 4,80 - - -

Gesamt 146.999 100% Ø 5,83 Ø 3,1% Ø 19,9% Ø 2,1%

*Mietpotenzial = Neuvertragsmiete im Vergleich zur Ist-Miete (Vermietungsbestand). **Nach Einheiten

Stand: Q3 2015 Quellen: Deutsche Wohnen, Warburg Research

Im Peer-Vergleich besitzt DWNI mit ~107 Tsd. WE das größte Berlin Exposure.

Berlin Portfolio

Stand: H1 2015 (letzte Veröffentlichung) Quelle: Deutsche Wohnen

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Die Nachfrage nach Wohnraum profitiert in der Hauptstadt durch eine deutlich unterproportionale Bautätigkeit gemessen an dem vom Institut der Wirtschaft Köln (IW Köln) ermittelten Bedarf an neuen Wohnungen. So wurden im Jahr 2014 lediglich ~9 Tsd. neue WE erbaut, während bisher (vor dem jüngst stark angestiegenen und schwer zu prognostizierenden Flüchtlingszustrom) ein jährlicher Bedarf bis 2020 und 2030 von ~20 Tsd. bzw. ~17 Tsd. WE prognostiziert wurde.

Bautätigkeit vs. Baubedarf in deutschen Großstädten

1.059

2.373

1.640

4.418

6.974

6.661

8.744

1.146

2.345

2.759

5.337

9.064

11.438

16.785

1.436

2.755

3.139

6.217

10.424

13.408

19.655

Leipzig

Düsseldorf

Dresden

Frankfurt am M ain

Hamburg

M ünchen

Berlin



Bautätigkeit 2014


Berlins jährliche Nettozuwanderung wird auf etwa 40-50 Tsd. Menschen plus weitere~40 Tsd. Flüchtlinge geschätzt. Verglichen mit den ~20 Tsd. Baugenehmigungen pro Jahr, von denen nur ~75% tatsächlich realisiert werden, wird der Nachfrageüberhang deutlich.

Die Entwicklung des Berliner Mietspiegels zeigt einen Aufwärtstrend mit einer durchschnittlichen Wachstumsrate von 2,6% p.a. seit 2007 bei einer jährlichen Inflationsrate von 1,7%.

Entwicklung des Berliner Mietspiegels

4,75 4,83 5,21 5,54 5,84

5,8%

1,7%

7,9%

6,3%5,4%

2007 2009 2011 2013 2015

Miete (EUR/m²) Mietanstieg (%)


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Management Vorstand

Michael Zahn (CEO), Diplom-Volkswirt, ist seit 2008 CEO und für die strategische Ausrichtung des Konzerns zuständig. Zu den Schwerpunkten seiner Arbeit gehören Property Management, Investor Relations, Legal/Compliance, Human Resources,Communications, Nursing and Assisted Living. Zuvor hielt er führende Positionen bei GEHAG und TLG und war 2014 CEO von GSW.

Lars Wittan (CIO), Betriebswirt, ist seit 2011 im Vorstand. Zu seinen Verantwortlichkeiten gehören Accounting/Tax/Controlling, Asset Management,IT/Organisation, Corporate Finance und Risk Management. Als Wirtschaftsprüfer war er früher bei EY und Arthur Andersen und ist seit Anfang 2015 zusätzlich als CEO der GSW tätig.

Andreas Segal (ehemaliger CFO) hat den Vorstand zum 11. November 2015 verlassen. Seine Aufgabenbereiche (Investor Relations, Legal und Corporate Finance) wurden anMichael Zahn und Lars Wittan übertragen. Zu einem späteren Zeitpunkt wird derAufsichtsrat entscheiden, ob ein weiteres Mitglied in den Vorstand berufen wird.

Aufsichtsrat

Der Aufsichtsrat umfasst sechs Personen und wird von Herrn Uwe E. Flach, Senior Advisor bei der Oaktree GmbH, geführt.

Eigentümer Aktionärsstruktur

BlackRock Inc.7,8%

Sonstige 50,6%

Sun Life Financial / MFS9,9%

Norges Bank6,9%

3 institutionelle Aktionäre (gesamt)24,7%


Der Streubesitz von DWNI beträgt gemäß Definitionen der Deutschen Börse 93,1%.

Finanzen Finanzierung Die Netto-Finanzverbindlichkeiten des Unternehmens sind seit 2012 stark angestiegen, was hauptsächlich auf die Übernahme der BauBeCon und der GSW zurückzuführen ist. Nach Unternehmensangaben entfallen ~82% auf Bankkredite, 7% auf Unternehmensanleihen und 12% auf Wandelanleihen.

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Finanzierungsstruktur

Unternehmensanleihen7%

Bankkredite82%

Wandelanleihen12%

Stand: Q3 2015 Quellen: Deutsche Wohnen, Warburg Research

Mit einem LTV von zuletzt 41,4% besitzt DWNI im Peer-Vergleich den geringsten Verschuldungsgrad und bewegt sich in der Zielspanne zwischen 40 und 45%, was wichtig für die Kreditratings ist. DWNI hat das zweithöchste Kreditrating von allen Immobiliengesellschaften in Europa (S&P’s: A- und Moody’s: A3: beide stabiler Ausblick).

Der durchschnittliche Zinssatz wurde auf 1,8% (Q3 2015) gesenkt, was einer Halbierungseit 2012 gleichkommt. Die durchschnittliche Laufzeit mittels Refinanzierung von ~8,5auf 9,5 Jahre ausgeweitet, was sich in einer Rechtsverschiebung der Fälligkeitsstruktur widerspiegelt.

Fälligkeitsstruktur

0

200

400

600

800

1.000

1.200

1.400

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 >2024

Finanzverbindlichkeiten in EUR Mio.

Q2 2015 (letzter veröffentlichter Stand) Quellen: Deutsche Wohnen, Warburg Research

Im Rahmen der Akquisition von drei Berlin-Portfolios (~6,5 Tsd. WE für EUR 500 Mio.) wurde im Juni eine Kapitalerhöhung durchgeführt. Dabei wurden neue Aktien im Wertvon EUR 907 Mio. ausgegeben und Finanzverbindlichkeiten weiter reduziert. Das Vertrauen der Investoren zeigte sich auch im Juli bei der Platzierung einerUnternehmensanleihe (EUR 500 Mio., 1,375% p.a.), die vierfach überzeichnet war.

Mietentwicklung Treiber des Mietwachstums (flächenbereinigt, Vermietungsportfolio) Komponente Wachstum p.a. Bemerkung

Reguläre Mieterhöhung 2,1% Basierend auf Mietspiegel, alle 2 Jahre veröffentlicht.Wiedervermietungen 1,3%Modernisierungen 0,1%

Mietwachstum gesamt (lfl) ~3.5%


Basierend auf den oben gezeigten Treibern erwarten wir ein Mietwachstum(flächenbereinigt) von ~3,5% für 2015, wovon 3,4% durch die Bewirtschaftung desPortfolios und nur 0,1% durch Modernisierungen generiert werden. Es ist offensichtlich, dass verstärkte Modernisierungen (siehe implementiertes Investitionsprogramm unten)die Mieten weiter steigert. Nach Unternehmensinformationen dürfte Berlin trotz eines

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erwarteten niedrigeren Mietspiegels (5,3% Anstieg vs. 6% in 2013) und der in Berlin im Juni ein geführten Mietpreisbremse ein Mietwachstum von ~4% verzeichnen. LautUnternehmen hat die Mietpreisbremse das Geschäft bisher nicht signifikant belastet undbisher nur einen Effekt von ~5BP gezeigt.

Unter der Annahme eines ab 2016 eher stabilen Portfolios ziehen wir von denMieterlösen die Gebäude-Betriebskosten ab (z.B. vom Vermieter getragene Kosten fürdas Immobilienmanagement) und erhaltne das Mietergebnis.

Von den “Mieterlösen” (Nettokaltmiete) müssen die „Grundstücksbetriebskosten“ (z.B. vom Vermieter getragene Kosten für das Immobilienmanagement) abgezogen werden,um das „Mietergebnis“ zu erhalten.

Umsatzaufteilung

2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e

Mieterlöse m EUR 196 240 373 626 630 680 700 Veränderung yoy Mieterlöse - n.a. 22,2% 55,4% 67,9% 0,6% 8,0% 3,0%

Gebäude-Betriebskosten m EUR (39) (46) (81) (120) (123) (140) (143) Mietergebnis m EUR 157 194 292 506 508 540 557


Ergebnis aus Immobilienverkäufen m EUR 11 20 23 52 81 21 21 Rohertragsbeitrag % 6% 9% 7% 9% 13% 4% 3%

Sonstige Erträge m EUR 9 10 13 16 16 16 16 Rohertragsbeitrag % 5% 4% 4% 3% 3% 3% 3%

Rohertrag m EUR 177 224 329 575 605 577 594Quellen: Deutsche Wohnen, Warburg Research (Schätzungen)

Weitere Ertragskomponenten und Kostenpositionen Nach dem “Mietergebnis”, das mit Abstand den größten Beitrag zum “Rohertrag” leistet, gibt es das „Ergebnis aus Immobilienverkäufen“. DWNI hat in 9M 2015 ~10 Tsd. WEverkauft (in erster Linie aus dem Carlos-Portfolio). Davon wurden 79% über Blockverkäufe an institutionelle Investoren veräußert (durchschnittliche Bruttomarge von ~8%) und 21% wurden über eine Privatisierung an einzelne Mieter verkauft(durchschnittliche Bruttomarge von ~41%).

„Die sonstigen Erträge“, d.h. die Erträge aus Pflege- und betreuten Wohneinrichtungen, Strom- und Wärmezufuhr ins Netz, sowie IT- und Managementleistungen für Dritte, tragen relativ wenig zum “Rohertrag” bei.

Unter den “Verwaltungskosten” ist die Kostenposition “Betriebskosten” die größtePosition (2014: EUR 91 Mio.) und beinhaltet alle sonstigen Kosten von Geschäftsräumensowie die Kosten für Jahresabschluss, Buchhaltung und Audits.

Investitionsprogramm Das Investitionsprogramm richtet sich an WE, die in das Strategiecluster “Entwickeln” fallen. Die für das Programm qualifizierten WE werden in einem Prozess ermittelt, derErkenntnisse aus dem Portfoliomanagement und technischem Projektmanagementverbindet (siehe unten).

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Identifizierungsprozess Investitionsprogramm


Marktentwicklung und BedürfnisseRealisierung von Mietpotenzial

(~30%)Änderung der MieterstrukturWertsteigerungAbbau der Leerstandsquote MietpreisbremseOptimierung betrieblicher Kosten

Technisches Projekt Management

Zustandsverbesserung EntwicklungspotenzialCapex RückstandInstandhaltungsbedarfBeseitigen toxischer SubstanzenEnergieeffizienzFlexibilität der Produkte

Deutsche Wohnen Portfolio

Lösung zukünftiger Probleme+

Investitionen in Intrinsic Value+

Upgrade und Entwicklung neuer Produkten

Z.B. durch:Rohrsanierung,

Dachüberholung,Wärmedämmung























Kapitalmarkttag 2015 Quellen: Deutsche Wohnen, Warburg Research

~11% des Gesamtportfolios (~17 Tsd. Einheiten) fallen in das Strategiecluster

“Entwickeln“. Im Rahmen des Programms sollen ~EUR 400 Mio. (davon EUR 295 Mio. bis 2018, davon EUR >200 Mio. in Berlin) in WE in Core+ Regionen investiert werden, um:

das Mietpotenzial auszuschöpfen (31%), indem die Lücke zu den Marktmietengrößtenteils geschlossen wird (z.B. durch Modernisierungen, was zu mehr Fluktuationführt)

das inhärente Wertpotenzial zu treiben, teilweise durch das Schaffen neuer Produkte(>20% ROI) und eine Steigerung des NAV

weiteres Potenzial für wertmaximierende Privatisierungen zu schaffen

Das Programm soll mit den vorhandenen Barmitteln sowie dem operativen Cashflow finanziert und wie folgt durchgeführt werden.

Modernisierung als Werttreiber (EUR Mio.)

27

6475 75 75 70

0

10

20

30

40

50

60

70

80

2013 2014 2015e 2016e 2017e 2018e


Erwartetes Portfolio-Bewertungsergebnis Der Marktwert (fairer Wert nach IFRS) des Immobilienportfolios wird am Jahresendedurch einen externen Gutachter (CBRE) bestimmt.

Zuletzt hat das Portfolio einen erheblichen Wertzuwachs verzeichnet(Bewertungsergebnis 2013: EUR 101 Mio., 2014: EUR 953 Mio., 2015 H1: EUR ~700Mio.). Die Bewertung per Jahresende ist noch nicht abgeschlossen. Aufgrund des Rückgangs der Immobilienrenditen in Core+ Regionen und der deutlich über dem Buchwert liegenden Transaktionsmultiplikatoren gehen wir davon aus, dass sich in der

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Jahresendbewertung ein weiteres Bewertungspotenzial von EUR 400-600 Mio. materialisiert.

FFO Berechnung Für eine Immobiliengesellschaft sind die Funds From Operations eine wichtige Zahl(FFO I: operativer Cashflow ohne Immobilienverkäufe nach Zinsen und effektiven Steuern), die sich unserer Einschätzung nach wie folgt entwickeln dürften:

FFO I

2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e

Mietergebnis m EUR 157 194 292 506 508 553 565 Ergebnis aus Immobilienverkäufen m EUR 11 20 23 52 81 21 21 Sonstige Erträge m EUR 9 10 13 16 16 16 16 Verwaltungskosten m EUR (33) (40) (53) (91) (77) (77) (78) Sonstige betriebliche Erträge (/Aufwendungen) m EUR (2) 13 (23) (30) (38) (30) (25) EBITDA m EUR 142 197 253 455 490 482 499

Sonstige m EUR 0 (16) 17 21 (40) (20) (5) Adjusted EBITDA m EUR 142 181 270 475 450 462 494

Ergebnis aus Immobilienverkäufen m EUR (11) (20) (23) (52) (81) (21) (21) Zinsaufwand (/-ertrag) m EUR (81) (88) (121) (182) (55) (44) (69) Sonstige m EUR 2 3 1 1 - - - EE Steuer (zahlungswirksam) m EUR (5) (8) (13) (24) (24) (28) (30) FFO I m EUR 48 68 115 218 290 370 375 FFO I je Aktie EUR per share 0,57 0,54 0,65 0,76 0,90 1,10 1,11

Quellen: Deutsche Wohnen, Warburg Research (Schätzungen)

Unsere FFO I-Schätzung für 2015 liegt bei EUR 290 Mio. und am oberen Ende des vomManagement anvisierten Zielkorridor.

Die Dividenden basieren auf FFO I. Das Management hat eine Ausschüttungsquote von~60% bekannt gegeben, was bisher der niedrigste Wert im engen deutschen Peergroup-Vergleich ist (Durchschnitt: 72%).

Bewertung NAV Ableitung (Mietmultiplikator) Der NAV wird maßgeblich durch Änderungen des Portfoliowerts (Renditeliegenschaften)beeinflusst, der per Jahresende durch einen externen Gutachter ermittelt wird (CBRE).In Q3 2015 wurde der Portfolio-FV bei EUR 10.710 Mio. festgelegt, was EUR 1.165/qm entspricht. Die folgende Übersicht zeigt wichtige Portfolio-Kennzahlen im Peergroup-Vergleich.

Peer Portfolios



Fair Value (Portfolio) EUR M io., berichtet 23.149 10.710 5.808 3.414 43.081 3.625








9M 2015 (außer BWO: H1 GJ 2015/16). *Exkl. Leerstandsabbau von 1,1%. Quellen: Unternehmensinformationen, Warburg Research (Schätzung)

Deutsche Wohnen


Core+ Regionen erleben einen kontinuierlichen Mangel an Angeboten, steigendeNeubaukosten und zusätzliche Nachfrage durch den beispiellosen Flüchtlingszustrom. Zudem übersteigen die bei Portfoliotransaktionen auf dem Markt beobachtetenMultiplikatoren die erwarteten Buchwerte deutlich, wie folgende Darstellung zeigt:

Bewertungspotenzial auf Basis der beobachteten Markttransaktionen

Core Gesamt

>1.750

>19,5x

16,7x

1.160

10.287

14-17x

13,4x

852

860 1369.291Portfolio Schätzwert (Mio. EUR)

6351.216Portfolio Schätzwert (EUR / m2)

10-13x>20xObservierende Transaktionsmultiplikatoren auf dem Markt (x) Wertsteigerungspotential (Mio. EUR)(a)

11,9x17,2Ist-Mietmultiplikator geschätzt (x)

Non-coreCore+(H1 2015) Core Gesamt

>1.750

>19,5x

16,7x

1.160

10.287

14-17x

13,4x

852





Non-coreCore+(H1 2015) Core Gesamt

>1.750

>19,5x

16,7x

1.160

10.287

14-17x

13,4x

852





Non-coreCore+(H1 2015)

25 - 26

10,3bn

>26

6,8bn>8,6bn>23% Aufwärts-

potential

H1 2015 unverwässert

Aktuelles NAVPotenzial

Intrinsic Value

Portfolio-wert(Mio.EUR)

(EU

R)

je Aktie (EUR)

>12bn

20,27

EPRA NAV

?

25 - 26

10,3bn

>26


potential



Intrinsic Value


(EU

R)

je Aktie (EUR)

>12bn

20,27

EPRA NAV

25 - 26

10,3bn

>26


potential



Intrinsic Value


(EU

R)

je Aktie (EUR)

>12bn

20,27

EPRA NAV

25 - 26

10,3bn

>26


potential



Intrinsic Value


(EU

R)

je Aktie (EUR)

>12bn

25 - 26

10,3bn

>26


potential



Intrinsic Value


(EU

R)

je Aktie (EUR)

>12bn

20,27

EPRA NAV

?

*Bewertung bei aktuellen Transaktionsmultiplikatoren in entspr. Märkten / Quelle. Deutsche Wohnen

Der berichtete EPRA NAV (unverwässert) lag in 9M 2015 leicht über EUR 6,8 Mrd. Auf Basis der erwarteten Bewertungserhöhung und Mietpreissteigerungen in Core+Regionen, unterstützt durch wertschöpfende Modernisierungsmaßnahmen, dürfte der NAV in den nächsten Jahren sukzessive anstiegen. Obwohl das NAV-Wachstum durch Dividendenausschüttungen begrenzt wird, ist die aktuelle Ausschüttungsquote von ~60%im Peergroup-Vergleich sehr niedrig. Für 2015 erwarten wir einen (unverwässerten) EPRA NAV von EUR 22,00 je Aktie.

Deutsche Wohnen


NAV Unit 2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e

Als Finanzinvestitionen gehaltene Immobilien m EUR 2.929 4.615 8.937 9.611 12.248 13.711 14.228 Kassenbestand m EUR 168 91 196 396 570 123 136 Sonstige Aktiva m EUR 206 203 993 1.439 1.083 1.083 1.083 Bilanzsumme (Aktiva) m EUR 3.302 4.908 10.127 11.446 13.901 14.916 15.447

- Verbindlichkeiten m EUR 2.219 3.298 6.183 6.570 7.202 7.887 7.990 - Anteile Dritter m EUR 0 0 166 183 213 213 213 NAV (Buchwert) m EUR 1.083 1.609 3.778 4.693 6.487 6.817 7.245 NAV (Buchwert) je Ak tie m EUR 10,59 11,01 13,20 15,95 19,23 20,20 21,47

Anpassungen (Derivate, latente Steuern etc.) m EUR 128 (0) 624 633 936 1.033 1.177 EPRA NAV (Fair Value bei Sensitivitätsanalyse) m EUR 1.211 1.609 4.402 5.326 7.423 7.850 8.422 EPRA NAV je Aktie (FV bei Sensitivitätsanalyse) EUR per share 11,50 12,48 14,51 18,10 22,00 23,27 24,96

Quellen: Deutsche Wohnen, Warburg Research (Schätzung)

Unter Berücksichtigung eines fairen Mietmultiplikators von knapp 21.5x für DWNIs Portfolio (2016e), leitet sich ein fairer Wert von EUR 26,92 je Aktie ab. Obwohl 21,5x auf den ersten Blick hoch zu sein scheint, muss beachtet werden, dass dieser Faktor auf dieNettokaltmieten angewendet wird, die deutlich unter den Marktmieten für DWNI liegen.Unter der Annahme von Marktmieten wäre ein fairer Mietmultiplikator also potenziell niedriger.

NAV Sensitivität

Unit 20,0 x 20,5 x 21,0 x 21,5 x 22,0 x 22,5 x 23,0 x Als Finanzinvestitionen gehaltene Immobilien m EUR 13.900 14.248 14.595 14.943 15.290 15.638 15.985 Kassenbestand m EUR 123 123 123 123 123 123 123 Sonstige Aktiva m EUR 1.083 1.083 1.083 1.083 1.083 1.083 1.083 Bilanzsumme (Aktiva) m EUR 15.106 15.453 15.801 16.148 16.496 16.843 17.191

- Verbindlichkeiten m EUR 7.887 7.887 7.887 7.887 7.887 7.887 7.887 - Anteile Dritter m EUR 213 213 213 213 213 213 213 NAV (Buchwert) m EUR 7.006 7.353 7.701 8.048 8.396 8.743 9.091 NAV (Buchwert) je Aktie m EUR 20,76 21,79 22,82 23,85 24,88 25,91 26,94

Anpassungen (Derivate, latente Steuern etc.) m EUR 1.033 1.033 1.033 1.033 1.033 1.033 1.033 EPRA NAV (Fair Value bei Sensitivitätsanalyse) m EUR 8.039 8.387 8.734 9.082 9.429 9.777 10.124 EPRA NAV je Aktie (FV bei Sensitivitätsanalyse) EUR per share 23,83 24,86 25,89 26,92 27,95 28,98 30,01


FFO Rendite (Peergroup) In der engeren Peergroup berücksichtigen wir die vier größten börsennotiertenImmobiliengesellschaften mit Sitz in Deutschland und ~78% Indexanteil nach Marktkapitalisierung im EPRA Deutschland (Dezember 2015) sowie ~61% im E&G DIMAX (November 2015, letzte Veröffentlichung). Auch das österreichische Unternehmen BUWOG ist in der Peergroup enhalten, welches an der Frankfurter Börsenotiert ist und ~27 Tsd. Wohneinheiten in Deutschland besitzt (52% desGesamtportfolios).

Der Peergroup-Vergleich bestätigt, dass das DWNI nach Multiplikatoren das “Best-in-Class”-Portfolio ist und in 9M 2015 dementsprechend die höchste Miete (durchschnittlich EUR 5,83/qm), das höchste Mietwachstum (3,2%), den höchsten ausgewiesenen FV aufQuadratmeterbasis (EUR 1.165/qm) und die niedrigste Leerstandsquote (2,1%) aufweist.Darüber hinaus wird das Portfolio mit dem EUR 400 Mio. Investitionsprogramm weiterverbessert.

Deutsche Wohnen


Anhand der folgenden Tabelle können die Aktien der Peergroup-Unternehmen verglichen werden.

Peer Performance Unternehmen F F O R endite

2014 2015e 2016e

Vonovia 4,0% 4,4% 5,3%LEG Immobilien 4,0% 4,6% 5,4%TAG Immobilien 5,6% 5,5% 6,1%BUWOG* 3,1% 3,9% 4,7%

Ø 4,2% 4,6% 5,4%M edian 4,0% 4,5% 5,3%

D eutsche Wo hnen 4,7% 3,5% 4,3%

∆ zum Ø 0,6ppt. -1,1ppt. -1,1ppt.∆ zum M edian 0,7ppt. -1,0ppt. -1,1ppt.

Dezember 2015 *Gebrochenes Geschäftsjahr; Recurring FFO Rendite ist als FFO Rendite dargestellt

Quellen: Unternehmensinformationen, FactSet, Bloomberg, Warburg Research)

Mit 4,3% ist DWNIs FFO I-Rendite (2016e) die niedrigste unter den Peers und liegt ~1.1BP unter dem Durchschnitt.

DWNIs verfügt beispielsweise im Hinblick auf die monatliche Bestandsmiete (EUR 5,83 /qm), das flächenbereinigte Mietwachstum (3,2%) und den Leerstand (2,1%) über eineBest-in-Class-Portfolioqualität. Hier liegt DWNI jeweils über dem Durchschnitt der deutschen Peers (EUR 5,45/qm, 2,5% bzw. 4,4%). Mit seiner konservativen Finanzierungsstruktur und einem LTV von 41,4% liegt DWNI fast 11PP unter demDurchschnitt der Peers. Daher sehen wir eine FFO I-Rendite (2016e) von 4,0% als fairan (siehe Sensitivität FFO I-Rendite unten).

Da VNA und DWNI erheblichen Goodwill in ihren Bilanzen aufweisen (9M 2015: VNA EUR 2.637 Mio., DWNI EUR 535 Mio.), gibt es keinen Grund, Goodwill vom (EPRA-) NAV abzuziehen, um einen „bereinigten NAV“ zu erhalten. LautUnternehmensinformationen lag der Aufschlag zum 9M 2015 adj. NAV für VNA bei 25% und für DWNI bei 18%.

FFO II-Renditen werden hier nicht aufgeführt, da Immobilienverkäufe in der Regelaufgrund von Substanzverlust nicht nachhaltig sind und teilweise opportunistischdurchgeführt werden.

Sensitivität FFO I-Rendite

Unit 4,75% 4,50% 4,25% 4,00% 3,75% 3,50% 3,25%

Wert je Aktie auf FFO I Basis EUR per share 23,09 24,37 25,80 27,41 29,24 31,33 33,74


Ergebnis DWNI ist ein absolutes Rendite-Play, getrieben durch NAV-Wachstum auf Basis der Best-in-Classs-Portfolioqualität und einer konservativen Finanzierungsstruktur. Unter derAnnahme eines unveränderten Zinssatzes und regulatorischen Umfelds leiten wir einKursziel von EUR 27,10 je Aktie ab (gerundet).

Deutsche Wohnen


Bewertung Ansatz Einheit Jahr Ergebnis %




Schwächen und Risiken Abschließend seien als Schwächen und Risiken die nachfolgenden Aspekte erwähnt, von denen wir zum gegenwärtigen Zeitpunkt jedoch (noch) keinen signifikantennegativen Werteinfluss erwarten:

Umkehrung des Zinstrends

Die Vorschriften könnten verschärft werden (weitere Reihe an Maßnahmen, um dieLage für die Mieter zu entspannen).

Portfoliokonzentration in Berlin führt zu verstärkter Abhängigkeit der regionalenMarktentwicklung (Klumpenrisiko)

Mangelndes Angebot qualitativ hochwertiger Immobilien zu angemessenenKonditionen sowie intensiver Wettbewerb in Metropolregionen kann die Wachstumsgeschwindigkeit bremsen

Deutsche Wohnen



Gesamterlöse 387 450 603 952 1.312 870 885Mieterlöse 196 240 373 626 630 695 710Wachstum yoy 3,5 % 22,2 % 55,4 % 67,9 % 0,6 % 10,3 % 2,2 %Gebäude-Betriebskosten 39 46 81 120 123 142 145Mietergebnis 157 194 292 506 508 553 565


Sonstige Erträge vor Kosten 40 42 60 68 69 69 70Sonstige Erträge 9 10 13 16 16 16 16Rohertrag 177 224 329 575 605 589 602

Verwaltungskosten -36 -44 -58 -97 -83 -79 -80Sonstige betriebliche Erträge/Aufwendungen -2 13 -23 -30 -38 -30 -25Bewertungserg. Immobilien 40 119 101 953 1.260 325 480Sonstige 0 0 0 0 -40 -20 -5EBIT 179 313 349 1.401 1.703 785 972

Finanzergebnis -93 -107 -131 -380 -258 -111 -112EBT 86 206 218 1.021 1.446 675 861Steuern gesamt 35 60 5 132 403 128 174

Jahresüberschuss vor Anteilen Dritter 51 146 213 889 1.043 547 686Minderheitenanteile 0 0 0 -33 -34 -35 -36

Nettoergebnis 51 146 212 856 1.009 512 650

*Adjustiert um:


2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017eAktienanzahl (Durchschnittlich) 89 126 175 288 322 337 337

EBITDA 142 197 253 455 490 482 499

FFO I 48 68 115 218 290 370 375FFOPS I 0,54 0,54 0,65 0,76 0,90 1,10 1,11FFO I-Yield 5,5 % 4,4 % 4,8 % 4,7 % 3,7 % 4,4 % 4,5 %

AFFO 23 35 88 154 215 295 300AFFO je Aktie 0,26 0,28 0,50 0,53 0,67 0,87 0,89FFO (II) 58 88 138 270 371 391 396FFOPS (II) 0,65 0,70 0,78 0,94 1,15 1,16 1,17

DPS 0,23 0,21 0,34 0,44 0,54 0,66 0,67

FFO I in Mio. EUR

Quelle: Deutsche Wohnen, Warburg Research (estimates)

AFFO in %


FFO II in %


Deutsche Wohnen



In EUR Mio. 2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e

AKTIVA Als Finanzinvestitionen gehaltene Immobilien 2.929 4.615 8.937 9.611 12.248 13.711 14.228Sachanlagen 19 20 27 26 26 26 26Immaterielle Vermögensgegenstände 3 3 547 546 546 546 546Finanzanlagen 0 0 3 0 0 0 0Sonstiges langfristiges Vermögen 64 81 212 380 337 337 337Anlagevermögen 3.014 4.719 9.726 10.563 13.157 14.619 15.137Vorräte 66 42 100 62 50 50 50Forderungen und sonstige Vermögensgeg. 17 31 47 32 47 47 47Liquide Mittel 168 91 196 396 570 123 136Sonstiges kurzfristiges Vermögen 37 24 58 393 77 77 77Umlaufvermögen 289 188 401 883 745 297 311


PASSIVA

Gezeichnetes Kapital 102 146 286 294 337 337 337Kapitalrücklage 496 859 2.602 2.736 3.607 3.607 3.607Gewinnrücklagen 485 604 890 1.663 2.542 2.872 3.300Buchwert 1.083 1.609 3.778 4.693 6.487 6.817 7.245

Anteile Dritter 0 0 166 183 213 213 213Eigenkapital 1.083 1.610 3.944 4.876 6.699 7.029 7.458Rückstellungen gesamt 54 69 74 104 91 91 91Finanzverbindlichkeiten (gesamt) 1.937 2.926 5.575 5.673 5.500 6.296 6.331Sonstige Verbindlichkeiten gesamt 228 303 534 793 1.611 1.501 1.568Verbindlichkeiten 2.219 3.298 6.183 6.570 7.202 7.887 7.990

Bilanzsumme (Passiva) 3.302 4.908 10.127 11.446 13.901 14.916 15.447 Metrics

2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e

Nettoverschuldung 1.812 2.890 5.434 5.344 4.993 6.236 6.258Nettofinanzverschuldung 1.769 2.836 5.378 5.277 4.930 6.173 6.195LTV 55,0 % 57,2 % 57,4 % 51,0 % 40,0 % 44,8 % 43,3 %EK-Quote 32,8 % 32,8 % 38,9 % 42,6 % 48,2 % 47,1 % 48,3 %

Deutsche Wohnen



In EUR Mio. 2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e

Jahresüberschuss/ -fehlbetrag 51 146 213 889 1.043 547 686Bewertungsanpassungen Immobilien -40 -119 -101 -953 -1.260 -325 -480Sonstige zahlungsunwirksame Erträge/Aufwendungen 33 33 -50 253 23 2 2Cash Flow aus operativer Tätigkeit 44 59 61 189 -195 224 208Zugänge aus Akquisitionen -260 -1.401 -772 -220 -100 -1.100 0Sonstige Investitionen (Netto) 135 163 117 258 -44 -40 -40Cash Flow aus Investitionstätigkeit -125 -1.238 -655 37 -144 -1.140 -40

Veränderung Finanzverbindlichkeiten 0 989 2.649 98 -173 796 36Dividende Vorjahr -16 -24 -34 -57 -129 -182 -222Sonstiges 219 136 -1.915 -67 0 0 0Cash Flow aus Finanzierungstätigkeit 203 1.102 700 -27 -302 613 -186

Veränderung liquide Mittel 122 -77 106 200 -641 -302 -17 Metrics

2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e

DPS 0,23 0,21 0,34 0,44 0,54 0,66 0,67

LEG Immobilien (MDAX, Real Estate)





Bloomberg: LEG GR Reuters: LEGn ISIN: DE000LEG1110

Immobilienunternehmen mit ~110 Tsd. Wohneinheiten (WE) in NRW.


Buy

EUR 78,00



Freefloat 100,0 %Sonstiger Streubesitz 72,0 %BlackRock 17,2 %MFS/Sun Life 5,4 %CBRE Clarion Sec. 5,4 %

LTV: 43,8 %EK-Quote: 38,8 %

Fortsetzung der stand-alone Wachstumsstrategie für bezahlbaren Wohnraum in NRW LEG gehört mit ~110 Tsd. WE zu den fünf führenden Bestandshaltern in Deutschland. Schwerpunkt des Portfolios liegt in Nordrhein-Westfalen (NRW, 99%). Das Geschäftsmodell fokussiert sich auf Bewirtschaftung, Entwicklung und Vergrößerung des Bestands (Buy-and-Hold-Strategie), wobei Verkäufe zumindest in der Vergangenheit kaum eine Rolle spielten.

Qualität: Durch Portfoliokonzentration in NRW besitzt LEG tiefe Marktkenntnis und kann Bestände unter Nutzung von Skaleneffekten effizient bewirtschaften und mieternahe Dienstleistungen erbringen. LEGs Stärken spiegeln sich in einer in dominanter Marktstellung vor Ort und flächenbereinigten Leerstandsquoten (Ø 3,2%) unter denen der Peers (Ø 4,4%) wider. Die solide finanzielle Struktur zeigt sich in einem LTV von 48,3%, einem Baa1 Rating von Moody’s und in der Tatsache, dass 36% der Bankkredite (~1,3 Mrd. EUR) erst nach 2024 fällig werden. Bestehende Kredite in Höhe von EUR 900 Mio. wurden erfolgreich refinanziert, was dazu geführt hat, dass die Fremdkapitalkosten (Ø 2,3%) unter denen der Peers (Ø 2,6%) liegen und die Kreditdauer durchschnittlich bei ~11 Jahren liegt.

Wachstum: Seit Jahresbeginn hat LEG zugestimmt, ~20 Tsd. Wohneinheiten zu erwerben, was das Akquisitionsziel (5 Tsd. WE p.a. seit dem Börsengang) deutlich übertrifft und somit weitere Skaleneffekte ermöglicht und zu der Erwartung eines 2016er FFO I-Anstiegs auf EUR 254-259 Mio. führt. Zur Finanzierung der letzten angekündigten Akquisition (13,8 Tsd. WE für ~EUR 600 Mio. von Vonovia) wurden im November ~4,5% neue Aktien zu je EUR 68 herausgegeben. Das in diesem Jahr implementierte Effizienzprogramm (z.B. zentralisierte Dienstleistungen, verkürzte Mietdauer) dürfte die bereinigte EBITDA-Marge verbessern (auf 72% in 2017) und das Ergebnis entlasten (EUR 10 Mio. p.a. Kostenersparnis erwartet, voll wirksam 2017). Die 9M-Ergebnisse waren mit einem Anstieg der FFO I auf EUR 158,5 Mio. (+27,8%) und 2,5% flächenbereinigtem Mietwachstum (3,5% frei finanzierte WE) gegenüber dem Vorjahr solide. Ein durchschnittlicher Mietpreisanstieg von 2,4 - 2,6% erscheint für 2015 und 2016 erreichbar.

Sentiment: Eine derzeitige Mietrendite von 7,3% lässt den Bewertungsanstieg per Jahresende erahnen, der bei >4% der Anlageimmobilien liegen dürfte. Dies entspricht den Erwartungen des Managements von EUR 265-285 Mio., stark getrieben durch den Rückgang der Immobilienrenditen in wachstumsstarken Märkten (mit erwarteten Bewertungsbewegungen von >7%, Köln ~12,5%), und dürfte sich in Bruttomietrenditen von knapp 7% materialisieren. Es gibt Anzeichen dafür, dass LEG seine Buy-and-Hold-Strategie demnächst anpasst (nur ~400 WE in 2014 verkauft) und aktiver investiert. Dies bedeutet keine Mieterprivatisierung, sondern den Verkauf von kompletten Blocks an Investoren oder die Veräußerung von Vermögenswerten nach der erfolgreichen Umwandlung von opportunistischen / wertschöpfenden Kernimmobilien. Hierbei profitiert das Unternehmen von günstigen Marktbedingungen und generiert Free Cashflow zur Unterstützung des Kapitalwachstums.

Bewertung: Da das Unternehmen auf alleinstehender Basis attraktiv ist und die Wachstumsstrategie für bezahlbaren Wohnraum in NRW (und möglicherweise auch über die Grenzen NRWs hinaus) fortgesetzt wird, gehen wir davon aus, dass die Aktien weiter auf das Niveau vor der Ankündigung des Unternehmenszusammenschluss mit Deutsche Wohnen (inzwischen zurückgezogen) ansteigen. Auf Basis verschiedener Bewertungsansätze (NAV (WRe) und FFO-Rendite) leiten wir ein Kursziel von EUR 78,00 je Aktie ab. Das Erst-Rating lautet Kaufen.


Unternehmenstermine: 10.03.16 FY 201511.05.16 Q119.05.16 HV10.08.16 Q2


CAGR(14-17e) 2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e

Gesamterlöse 548 536 566 629 722 709 747Mieterlöse 9,1 % 338 344 361 390 436 472 507Wachstum yoy -30,6 % 1,8 % 4,7 % 8,2 % 11,9 % 8,2 % 7,3 %Mietergebnis 9,6 % 244 248 258 285 323 350 375


11 120 82 143 275 203 258

EBIT 16,2 % 184 310 286 382 562 517 599EBT 30,7 % 9 115 159 220 298 409 490Nettoergebnis 34,5 % -12 94 135 156 231 317 379EPS n.a. 1,78 2,55 2,89 3,96 5,05 6,05

FFO I 19,9 % 112 137 141 164 202 257 282FFO I je Aktie 13,8 % 2,11 2,58 2,67 3,04 3,47 4,09 4,49FFO I Rendite n.a. n.a. 6,4 % 5,9 % 4,5 % 5,3 % 5,8 %

DPS 14,2 % 0,00 0,41 1,73 1,96 2,25 2,66 2,92Dividendenrendite n.a. n.a. 4,1 % 3,8 % 3,1 % 3,6 % 4,0 %

AFFO 70 95 98 120 150 187 199

FFO (II) 111 135 140 162 203 257 282

EPRA NAV / Aktie 45,02 44,78 49,39 52,33 54,87 58,78 63,49Wachstum yoy n.a. -0,5 % 10,3 % 5,9 % 4,9 % 7,1 % 8,0 %P / NAV n.a. n.a. 0,8 x 1,0 x 1,3 x 1,2 x 1,2 x

LTV 47,0 % 47,9 % 47,7 % 47,3 % 43,8 % 52,4 % 51,7 %

LEG Immobilien


Mieterlöse (Netto-Kaltmiete) in Mio. EUR

Quelle: LEG


Quelle: LEG

FFO I in Mio. EUR

Quelle: LEG

Unternehmenshintergrund Mit ~110 Tsd. WE unter den Top 5 Bestandshaltern in Deutschland und DER natürliche NRW Käufer mit starker lokaler Expertise.

~99% der WE in NRW, wo 30 der 50 größten deutschen Unternehmen sitzen und das stark von der beschleunigten Netto Immigrationbetroffen ist (z.B. ~22% der Flüchtlinge nach Deutschland landen letztendlich in NRW).

Geschäftsmodel fokussiert auf Bewirtschaftung, Entwicklung und Vergrößerung des Bestands, wobei Verkäufe in Vergangenheitkaum eine Rolle spielten. Daneben werden mieternahe Dienstleistungen gezielt ausgebaut.

Keine integrierte Handwerker/Hausmeister Organisation sondern flexible 2 Jahres Verträge.

Wettbewerbsqualität NRW-Fokus schafft tiefe Marktkenntnis, Nutzung von Skaleneffekten und Bereitstellung mieternaher Dienstleistungen, was sich u.a. in recht niedrigen Leerstandsquoten (lfl, Ø 3,2%) und lokaler Marktdominanz widerspiegelt.

Solide Finanzstruktur zeigt sich u.a. in LTV (48,3%) und Zinskosten (Ø 2,3%) unter Peer Group Ø, sowie Laufzeit von Ø 11 Jahrenund Investment Grade Rating (Moody’s: Baa1).

36% der Bankkredite (rund EUR 1,3 Mrd.) werden erst nach 2024 fällig.

Skalierbare Plattform, gutes Netzwerk (jedes Vorstandsmitglied seit >20 Jahren im Immobiliensektor tätig) und dominanteMarktstellung begünstigen Wachstum durch Akquisitionen (Off-Market Deals, weniger Bieterwettbewerb).

AFFO in Mio. EUR

Quelle: LEG

FFO II in EUR Mio.

Quelle: LEG

Portfolio nach Städten in %

Quelle: LEG

LEG Immobilien



Finanzen 101

Finanzierung 101 Mietentwicklung und Einkommenskomponenten 102 Portfolioexpansion und Nutzung von Skaleneffekten 103 Instandhaltung und Capex 103 Erwartetes Portfolio-Bewertungsergebnis 103 FFO-Berechnung 104

Bewertung 104

NAV-Ableitung (Mietmultiplikator) 104 FFO-Rendite (Peergroup) 106 Ergebnis 107 Schwächen und Risiken 107

LEG Immobilien


Unternehmen und Portfolio LEG bewirtschaftet ~110 Tsd. Wohn- sowie ~ 1 Tsd. Gewerbeeinheiten und gehört mit einer Marktkapitalisierung von ~4-5 Mrd. EUR zu den größtenWohnimmobilienbestandshaltern auf dem deutschen Markt. Der Schwerpunkt des Portfolios liegt in NRW (99% der Bestände). Mit einer Bestandsmiete von 5,19 EUR/qmbietet LEG vergleichsweise günstigen Wohnraum für niedrige bis mittlere Einkommensgruppen („affordable housing“) an. Die LEG-Gruppe beschäftigt ~1 Tsd.Mitarbeiter und hat ihren Unternehmenssitz in Düsseldorf.

Geschichte und M&A Um das Angebot erschwinglichen Wohnraums in NRW zu erhöhen, wurde LEG 1970 durch die Verschmelzung von vier kommunalen Wohnungsgesellschaften gegründet.

Unternehmensgeschichte

1970‐2008ÖffentlichesUnternehmen

2008‐2012Restrukturierungsphase

Seit 2013Wachstumsphase

Zusätzliches Wachstum durch neue Serviceangebote

Externes Wachstum in NRW

Förderung nachhaltigen Wertwachstums

Verbesserung der Kostenbasis

Erhöhung der Serviceleistungen

Shareholder ValueAusrichtung der Unternehmens‐ziele

Schuldenrefi‐nanzierung in Höhe von ca. 2 Mrd. EUR

Verbesserter Service zu geringeren Kosten

Verkauf nicht‐strategischer Portfolios

Zentralisierte Beschaffung und Nutzung von Skaleneffekten

Konzentration auf Vermietungs‐geschäft

Konsolidierung zu einer Organisations‐struktur

Etablierung eines einheitlichen IT Systems

Einführung der Rechnungslegung nach IFRS

Gründung im Jahr 1970

Konglomerat aus Tochtergesellschaften mit z.T. unabhängigen Geschäftspolitiken, Marken, Büros und IT‐Systemen

Unternehmenszweck staatlich festgelegt: Schaffung von preiswertem Wohnraum in NRW

Wachstum und Expansion

Weitere operationelle Verbesserungen

Stabilisierte Finanzposition

Kunden‐orientierung

Operationelle Verbesserungen

Restrukturierungs‐programm

Staatliche Führung





Seit 2013Wachstumsphase

Zusätzliches Wachstum durch neue Serviceangebote

Externes Wachstum in NRW

Förderung nachhaltigen Wertwachstums

Verbesserung der Kostenbasis

Erhöhung der Serviceleistungen

Shareholder ValueAusrichtung der Unternehmens‐ziele

Schuldenrefi‐nanzierung in Höhe von ca. 2 Mrd. EUR

Verbesserter Service zu geringeren Kosten

Verkauf nicht‐strategischer Portfolios

Zentralisierte Beschaffung und Nutzung von Skaleneffekten

Konzentration auf Vermietungs‐geschäft

Konsolidierung zu einer Organisations‐struktur

Etablierung eines einheitlichen IT Systems

Einführung der Rechnungslegung nach IFRS

Gründung im Jahr 1970

Konglomerat aus Tochtergesellschaften mit z.T. unabhängigen Geschäftspolitiken, Marken, Büros und IT‐Systemen

Unternehmenszweck staatlich festgelegt: Schaffung von preiswertem Wohnraum in NRW

Wachstum und Expansion

Weitere operationelle Verbesserungen

Stabilisierte Finanzposition

Kunden‐orientierung

Operationelle Verbesserungen

Restrukturierungs‐programm

Staatliche Führung



Quellen: LEG, Warburg Research

1987 erwarb LEG die Neue Heimat NRW GmbH mit 38 Tsd. Einheiten und 1989 das

staatliche Unternehmen Rheinland Köln mit ~8 Tsd. Einheiten. Vor der Privatisierung in 2008 gehörte LEG dem Land NRW und der NRW Bank.

Im Juni 2008 wurde das Unternehmen mit damals 93 Tsd. Einheiten von einem Private Equity Konsortium, bestehend aus Goldman Sachs’ Whitehall Funds und dem britischenFinanzinvestor Perry Capital, für EUR 3,4 Mrd. erworben. Bis 2012 befand sich LEG in einer Restrukturierungsphase, in der es vor allem um die Fokussierung auf dieZielkunden, eine Entschlackung operationeller Parallelstrukturen und ein effizienteresKostenmanagement ging.

Auf die Phase der Restrukturierung folgten der Börsengang im Februar 2013 und eine Wachstumsphase, die nach wie vor auf Expansion sowie weitere operationelle Verbesserungen setzt. Das Platzierungsvolumen betrug damals EUR ~1,2 Mrd. und zwischenzeitlich haben Goldman Sachs und Perry Capital alle selbst gehaltenen Aktien verkauft.

Seit dem Börsengang hat LEG ~39 Tsd. Wohneinheiten erworben, darunter Vitus NRW von der Vonovia (9,6 Tsd. WE für EUR 484 Mio.), was erfolgreich in die Plattformintegriert wurde. Im Geschäftsjahr 2015 hat LEG bislang ~6,3 Tsd. WE (in drei Akquisitionen mit ~0,8 Tsd., 3,5 Tsd. und 2 Tsd. WE, Kaufpreise nicht vollständig

LEG Immobilien


veröffentlicht) erworben und eine Vereinbarung über den Erwerb weiterer 13,8 Tsd. WE mit Vonovia für EUR 610 Mio. geschlossen und damit das Akquisitionsziel von 5 Tsd.WE pro Jahr bereits deutlich übertroffen.

Portfolioentwicklung (in WE)

89.907 90.92694.311

106.961 109.602

0

20.000

40.000

60.000

80.000

100.000

120.000

2011 2012 2013 2014 2015 Q3

Vitus NRW


Zum Mieterschutz wurde bei der Privatisierung eine Sozialcharta bis 2018 vereinbart, deren Einhaltung einmal pro Jahr überprüft wird. Verstößt LEG gegen diese Auflagen, drohen Bußgelder zwischen EUR 100 Tsd. und EUR 50 Mio. (mit Verdopplungspotenzialbei wiederholten Verstößen). Die wesentlichen Eckpunkte entsprechen branchenüblichen Auflagen und stellen unserer Einschätzung nach keine großenHindernisse für LEG dar:

Mietsteigerungen sind von 2013 bis 2017 auf den Verbraucherpreisindex plus max. 3%limitiert.

Verkäufe an Dritte sind auf 2,5% p.a. und 25% des Portfolios begrenzt. Die Mieter haben innerhalb der ersten sechs Monate ein Vorkaufsrecht. Der Angebotspreis für Dritte liegt mindestens 15% über dem Angebotspreis für die Mieter.

Die jährlichen Instandhaltungsaufwendungen müssen mindestens 12,50 EUR/qmbetragen und dürfen keine Modernisierungen für das gehobene Segment enthalten.

Arbeitsplatzsicherheit durch die Garantie, dass es keine Entlassungen aus operativenGründen geben wird.

Mietverhältnisse zwischen LEG und Mietern, welche 2008 das 60. Lebensjahr vollendethaben, können nur bei Vertragsverletzungen gekündigt werden.

Organisation und Struktur Die Organisationseinheiten der LEG verteilen sich über 160 Standorte in NRW. Für die~200 Tsd. Mieter gibt es insgesamt ~100 Mieterbüros, über die ein enger Kontakt zu den Mietern besteht. 23 Kundencenter sind in den Schlüsselregionen positioniert undverantwortlich für Mieterakquisition sowie Instandhaltungs- und Modernisierungsauf-gaben. Die regionalen Aktivitäten in Rheinland, Ruhrgebiet und Westfalen werden von insgesamt 10 Niederlassungen geführt.

LEG Immobilien


Regionale Organisationsstruktur

~170 Standorte

~100 Mieterbüros

23 Kundencenter(z.B. Münster Nord)

10 Niederlassungen(z.B. Münster)

West-falen

Rhein-land

Ruhr-gebiet

Gebäude-management

~170 Standorte

~100 Mieterbüros

~170 Standorte

~100 Mieterbüros



West-falen

Rhein-land

Ruhr-gebiet

Gebäude-management





West-falen

Rhein-land

Ruhr-gebiet

West-falen

Rhein-land

Ruhr-gebiet

Gebäude-management

Gebäude-management


Die Aktivitäten der personal- und bestandshaltenden Gesellschaften werden letztendlich bei der Muttergesellschaft LEG Immobilien AG konsolidiert.

Rechtliche Struktur

LEG Immobilien AG

Personalhaltende Gesellschaften

Personal- und bestands-haltende Gesellschaften

BestandshaltendeGesellschaften

z.B.LEG Management GmbHLEG Wohnen NRW GmbHConsulting und Service GmbH

z.B.LEG Consult GmbH

z.B.LEG Wohnen GmbHLEG Wohnungsbau Rheinland GmbHLEG Ruhr-Lippe Wohnungsgesellschaft mbH

LEG NRW GmbH

Vier Minderheitsgesellschaften und Rote Rose GmbH & Co. KG


Geschäftsmodell und Strategie Das Geschäftsmodell der LEG fokussiert sich auf Bewirtschaftung, Entwicklung und Vergrößerung des eigenen Bestands (Buy-and-Hold Strategy), wobei Verkäufe kaum eine Rolle spielen (2014 wurden nur ~400 Einheiten verkauft). Durch Akquisition von Portfolios mit hohem Synergiepotenzial steigert das Unternehmen die bereinigte EBITDA-Marge durch Realisierung von Skaleneffekten.

LEG Immobilien


Geschäftsmodell: nachhaltige Dividenden durch robusten Cashflow

Total Return treibt Dividenden und Wachsturm

Dividende•Akquisitionen•Capex•Schuldentilgung

Kapitalwachstum

FFO I

~65% ~35%

ZinskostenLeverage Struktur

optimiert Risiko/Renditezum Eigenkapital

Kostenbasis Kostenreduktion

durch Effizienzchancen

Miete AkquisitionenDiversifizierte und wachsende

Ertragsbasis


Es gibt Anzeichen dafür, dass LEG seine Strategie zeitnah durch aktivere Investitionenanpasst und im Zuge dessen ganze Blöcke an Investoren verkauft (keineMieterprivatisierung) oder Vermögenswerte nach einer erfolgreichen Umwandlung vonopportunistischen / wertsteigernden Kernimmobilien veräußert und somit von günstigenMarktbedingungen profitiert und Free Cashflow für weiteres Kapitalwachstum generiert.

Ein weiterer Eckpfeiler des Geschäftsmodells ist der gezielte Ausbau mieternaher Dienstleistungen, die gleichzeitig eine zusätzliche und von regulatorischen Eingriffenunbeeinflusste Einnahmequelle für das Unternehmen darstellen. So bietet LEG ihren Mietern seit 2014 in Kooperation mit dem Kabelnetzbetreiber Unitymedia ein umfangreiches Multimedia-Angebot, welches bereits in den meisten WE genutzt wird. Außerdem weitet LEG ihr Dienstleistungsspektrum aus und gründete zusammen mit RWE die EnergieServicePlus GmbH, welche die komplette energiewirtschaftliche Versorgung der LEG-Immobilien übernehmen wird.

Portfolio und Standorte

NRW Fokus

Quelle: LEG

LEG Immobilien


Das Portfolio umfasst ~110 Tsd. WE und ~1 Tsd. Gewerbeeinheiten, die sich über 170 Standorte verteilen und sich größtenteils in NRW befinden (99% Portfolioanteil). Etwa ein Drittel des Portfolios hat preisgebundene Mieten, die nur alle drei Jahre um den Inflationsprozentsatz erhöht werden können. Die meisten Gebäude wurden zwischen 1950 und 1970 errichtet und großflächig modernisiert. Fast zwei Drittel des Portfolios besteht aus Mehrfamilienhäusern mit 3 bis 6 Stockwerke. Der Rest hat 1 bis 2 Stockwerke. Durchschnittlich enthalten die Gebäude Drei-Zimmer-Wohnungen mit einer durchschnittlichen Größe von 64qm, sodass von dem Wachstum von 1-2 Personenhaushalten profitiert wird.

Zudem profitiert LEG vom NRW Fokus, wo im Jahr 2014 ~2,5 Mrd. EUR mit ~ 50 Tsd.WE im Rahmen von Portfolio-Transaktionen umgesetzt wurden. Die Zunahme der Verkäufe zeigt, dass NRW (nach Berlin) mit einem Anteil von ~19% am gesamtdeutschen Transaktionsvolumen einer der begehrtesten Wohn-Investmentstandorte ist.

Fundamentaldaten NRW

NRW Deutschland(zum Vergleich)

Bevölkerung (in Mio.) 17,6 80,8BIP (in Mrd. EUR) 600 2.738BIP pro Kopf (in Tsd. EUR) 33,6 33,4Arbeitslosenquote (2014) 8,1% 6,7%

Wohnungsbestand (in Mio.) 8,8 41,0Baugenehmigungen (in Tsd.) 47,3 270,4Wohnungsneubau (in Tsd.) 31,7 194,3

Anteil am Bestand 0,4% 0,5%Ø Netto-Miete (in EUR/m²) 5,09 5,19Eigentümerquote (Destatis, 2011) 43,0% 46,0%Leerstandsquote (2011) 3,0% 3,1%

Stand: 2013 Quellen: Destatis, GdW, Warburg Research

30 von 50 der großen deutschen Unternehmen sitzen in NRW und generieren ~22% des deutschen BIP. Seit 2005 ist die Arbeitslosenquote um 35% gesunken. NRW gilt als eines der attraktivsten Bundesländer für Immigranten und 22% der nach Deutschlandflüchtenden kommen in NRW an. Neben der externen Zuwanderung sorgt auch der ausbildungs- und berufsbedingte Zuzug vor allem jüngerer Haushalte für eine erhöhteNachfrage in den Städten und Ballungsräumen. Insbesondere im niederen Preissegment erhöht dies den Nachfragesog und führt zur Mietsteigerungspotenzial sowie

Wachstum der NRW Haushalte (in Mio. basierend auf Mikro Census 2011)

6,47,1

2,21,7

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

2012 2030

1-2 Personen Haushalte >2 Personen Haushalte

+2,2% (Dtld. +1,5%)8,6 8,8

+11,4% (Dtld. +9,4%)

Stand: September 2015 Quellen: LEG, Statistisches Bundesamt, BBSR, NRW, Warburg Research

LEG Immobilien


Leerstandsreduktion. So sind gerade die Wohnungsmärkte Köln, Düsseldorf, Bonn und Münster durch Wohnungsmangel und geringe Leerstandsquoten gekennzeichnet. Der Wohnungsmarkt NRW zeigt allgemein steigende Angebotsmieten und Kaufpreise,obwohl sich die Wachstumsdynamik zuletzt abgeschwächt hat. Die durchschnittliche Leerstandsquote für vermietbare Wohnfläche liegt mit ~3% geringfügig unter dem Bundesdurchschnitt (3,1%).

Anhand demografischer, sozioökonomischer und immobilienmarktbezogenerFundamentaldaten, wie beispielsweise Haushaltsentwicklung, Kaufkraft undMietpreisentwicklung, lässt sich das Portfolio nach einem von CBRE entwickelten Scoring System in die nachfolgenden drei Marktsegmente unterteilen.

Marktsegmente

Quelle: LEG

Wachstumsmärkte zeigen positive Bevölkerungsentwicklung, günstige Haushaltsprognosen und nachhaltig hohe Wohnungsnachfrage. Standorte mit den meisten WE sind: Kreis Mettmann, Münster und Düsseldorf.

Stabile Märkte haben im Vergleich zu Wachstumsmärkten heterogeneredemografische und sozioökonomischen Entwicklungen und im Durchschnitt eine solide bis hohe wohnungswirtschaftliche Attraktivität. Top-Standorte im Portfolio sind Dortmund, Mönchengladbach und Hamm.

Märkte mit höheren Renditen sind grundsätzlich einem größeren Risiko von Bevölkerungsrückgang ausgesetzt, bergen aber Chance auf attraktive Renditen bei hoher Vor-Ort-Präsenz, guten Mikrostandorten und günstigen Marktdurchdringung. Die größten Standorte der LEG sind Kreis Recklinghausen, Duisburg und Märkischer Kreis.

Damit befinden sich ~31% des Portfolios in Wachstumsmärkten, ~40% in stabilen Märkten und ~28% in Märkten mit höheren Renditen. Außerhalb NRWs liegen lediglich 1,4% des Bestands.

Die größten Bestände befinden sich in Dortmund (11%) gefolgt von Kreis Mettmann(8%), Duisburg (6%), Kreis Recklinghausen (6%), Münster (6%) und Mönchengladbach (6%).

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Portfolioübersicht WE Anteil Leerstand Netto-Kaltmiete GAV Wohnen Anteil GAV / m2 Ist-Miete

(WE) (EUR / m²) (EUR Mio.) GAV Wohnen (EUR) Multiplikator

Wachstumsmärkte 33.561 31% 1,4% 5,83 2.372 41% 1.113 16,0xKreis Mettmann 8.238 8% 1,6% 5,82 576 10% 1.011 14,7xMünster 6.078 6% 0,3% 6,18 534 9% 1.323 17,9xDüsseldorf 3.509 3% 1,0% 6,28 277 5% 1.241 16,5xSonstige Standorte 15.736 14% 2,0% 5,58 985 17% 1.053 15,9x

Stabile Märkte 44.148 40% 3,5% 4,91 2.141 37% 732 12,8xDortmund 12.543 11% 2,4% 4,79 619 11% 751 13,4xMönchengladbach 6.049 6% 2,3% 4,92 398 7% 661 11,5xHamm 3.974 4% 1,7% 4,75 140 2% 978 15,0xSonstige Standorte 21.582 20% 4,8% 5,02 984 17% 727 12,8x

Märkte mit höheren Renditen 30.436 28% 5,3% 4,80 1.206 21% 641 11,8xKreis Recklinghausen 6.554 6% 7,4% 4,83 278 5% 647 12,2xDuisburg 6.656 6% 4,8% 5,00 287 5% 691 12,1xMärkischer Kreis 4.679 4% 2,9% 4,61 166 3% 579 10,8xSonstige Standorte 12.547 11% 5,4% 4,74 474 8% 634 11,7x

Ausserhalb von NRW 1.457 1% 1,3% 5,46 90 2% 930 14,3x

Gesamt 109.602 100% Ø 3,2% Ø 5,19 5.808 100% 826 13,7x Stand: Q3 2015 Quellen: LEG, Warburg Research

Management Vorstand

Thomas Hegel (CEO), Jurist, ist seit 2006 bei der LEG und verantwortet die Bereiche Akquisition, Personal, Recht, IT, Corporate Communications, Compliance und Corporate Development. Zuvor war er CEO bei der Corpus Asset Wohnen GmbH und in diversen Führungspositionen der Deutschen Bau- und Grundstücks-AG tätig.

Eckhard Schultz (CFO), Ökonom und MRICS, ist seit 2009 bei der LEG. Er leitet u.a. die Bereiche Finanzen, Steuern, Risikomanagement, IR, Controlling, Rechnungswesen und Portfolio Management. Zuvor war er kaufmännischer Geschäftsführer bei der Bayerischen Bau und Immobilien GmbH & Co. KG und Mitglied der Geschäftsleitung der Bayerischen Immobilien Gruppe.

Holger Hentschel (COO), Kaufmann der Grundstücks- und Wohnungswirtschaft, arbeitet seit 28 Jahren bei LEG und verantwortet u.a. Asset und Property Management,Vermietung, Beschaffung, Integration sowie Capex und Opex Management.Gleichzeitig ist er Mandatsträger bei einer Vielzahl von Gremien.

Aufsichtsrat

Der Aufsichtsrat besteht aus 6 Mitgliedern und wird seit 2013 von Michael Zimmer, dem ehemaligen Vorstandsvorsitzenden der Corpus Sireo Immobiliengruppe, geleitet.

Eigentümer Gemäß Definition der Deutschen Börse befinden sich 100% der Aktien im Streubesitz.BlackRock hält 17,6%, CBRE Clarion und MFS/Sun Life jeweils 5,4%. 71,6% sind sonstiger Streubesitz.

LEG Immobilien


Aktionärsstruktur BlackRock

17,2%

CBRE Clarion Sec.5,4%

Other free-float72,0%

MFS/Sun Life5,4%


Finanzen Finanzierung Wohnungsunternehmen agieren in kapitalintensiven Märkten mit geringen Margen,sodass Finanzierungsstruktur und Rating von besonderer Bedeutung sind. LEG besitzteinen recht geringen LTV von 48,3% und wird von Moody’s mit Baa1 bewertet.

92,4% der Kreditverträge verfügen über einen Festzinssatz oder sind über Swaps gegen Zinsschwankungen gesichert.

Zinsstruktur

Variabler Zinssatz7,6%Fester Zinssatz

62,5%

Swaps29,9%

Stand: Q3 2015 Quellen: LEG, Warburg Research

Zudem ist der maximale Anteil eines Gläubigers auf 25% begrenzt, um eine hoheAbhängigkeit von einem einzelnen Finanzinstitut zu vermeiden.

Die Refinanzierung bestehender Darlehen in Höhe von EUR 900 Mio. konnte trotzvolatilen Zinsumfelds zwischen Februar und Juli 2015 mit dem Ergebnis, dass die durchschnittlichen Finanzierungskosten nun insgesamt bei ~2,3% (früher 2,8%) liegen, erfolgreich abgeschlossen werden. Gleichzeitig hat sich die durchschnittliche Darlehenslaufzeit auf ~11 Jahre verlängert. Die Refinanzierung wurde zu einemdurchschnittlichen Zinssatz von unter 2,1% durchgeführt. Im Zuge der Refinanzierung sind Einmalkosten von EUR ~51 Mio. entstanden, die sich bei den vom Unternehmen genannten jährlichen Zinseinsparungen von EUR 17 Mio. nach 3 Jahren amortisieren.

Das Fälligkeitsprofil zeigt, dass 36% der Bankkredite (EUR ~1,3 Mrd.) erst nach 2024und 15% der Bankkredite (EUR ~0,5 Mrd.) erst nach 2028 fällig werden.

LEG Immobilien


Fälligkeitsprofil (in Mio. EUR)

35

525

152

288335

435

363

232228

144102

30

710

2

0

100

200

300

400

500

600

700

800

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028ff

Bankkredite Wandelanleihe

Stand: Q3 2015 Quellen: LEG, Warburg Research

Die im Jahr 2021 fällig werdende Wandelanleihe (EUR 300 Mio., 0,5% Zinskupon)wurde am 7. April 2014 platziert und trägt zur Diversifikation der Finanzierungsquellenbei.

Mietentwicklung und Einkommenskomponenten Treiber Mietwachstum (lfl) Komponente Wachstum p.a. Bemerkung

Mietspiegel 1,4 - 1,6% Anpassungen alle zwei Jahre.Modernisierung 0,4%Wiedervermietung 0,4%Auslaufen von Mietrestriktionen 0,2%

Mietwachstum gesamt (lfl) 2,4 - 2,6%


Auf Basis der obigen Tabelle erwarten wir für 2015 und 2016 ein lfl Mietwachstum von2,4-2,6%, in erster Linie getrieben durch Mietspiegelanpassungen.

Dem Unternehmen zufolge hat die im Juli 2015 für 22 Gemeinden in NRW eingeführtesogenannte Mietpreisbremse keine maßgeblichen Auswirkungen auf das Mietwachstum,da viele Einheiten unter den Marktmieten liegende Bestandsmieten mit Aufholpotenzialaufweisen und etwa ein Drittel des Portfolios preisgebundene Mieten hat, für die die Mietpreisbremse ohnehin nicht gilt.

Traditionell verfolgte LEG eine Buy-and-Hold-Strategie, sodass das Mietergebnis (LEG: Nettoeinnahmen aus Vermietung und Verpachtung) den größten Beitrag zumBruttoergebnis leistet, während das Ergebnis aus Immobilienverkäufen und sonstigeUmsätze (z.B. Managementdienstleistungen für Dritte) nur wenig Auswirkungen haben.

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Umsatzaufteilung 2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e

Mieterlöse m EUR 338 344 361 390 436 472 507 yoy Mieterlöse Wachtum % n.a. 1,8% 4,7% 8,2% 11,9% 8,2% 7,3%


Ergebnis aus Immobilienverkäufen bevor Kosten m EUR 36 21 24 43 68 - - Buchwert der Veräußerungen m EUR (35) (21) (23) (42) (65) - - Umsatzkosten im Zusammenhang mit Veräußerungen m EUR (7) (3) (6) (6) (2) - - Ergebnis aus Immobilienverkäufen m EUR (6) (3) (5) (5) 0 - -

Sonstige Erträge bevor Kosten m EUR 12 14 10 9 9 10 11 Aufwendungen im Zusammenhang mit sonstigen Erträgen m EUR (12) (11) (7) (10) (10) (11) (11) Sonstige Erträge m EUR 1 3 2 (0) (1) (1) (1)

Rohertrag m EUR 239 248 255 280 323 349 375

Quellen: LEG, Warburg Research (Schätzungen)

Portfolioexpansion und Nutzung von Skaleneffekten Die unterschriebene Vereinbarung, 13,8 Tsd. Einheiten von Vonovia zu erwerben (Closing für Q1 2016 erwartet) sowie zwei andere Portfolioankäufe sorgen ab 2016 für einen positiven FFO-Beitrag. Da LEGs Plattform genutzt und Synergien realisiert werdenkönnen, erwarten wir für 2016 einen Anstieg der FFO I auf EUR 257 Mio., was imRahmen des Zielkorridors des Managements von EUR 254-259 Mio. liegt.

Instandhaltung und Capex In 9M 2015 hat LEG ~EUR 5 pro qm für Instandhaltung ausgegeben, was unter demDurchschnitt der Peergroup (~EUR 6 pro qm) und deutlich unter den Peers mit breitergefächerten Portfolios wie Vonovia und Deutsche Wohnen (beide ~ 7 EUR / m2) liegt.

Die 9M-Instandhaltungsausgaben einschließlich Investitionen (~EUR 10 pro qm) lagenunter denen der deutschen Peers (zwischen EUR 11 und EUR 20 pro qm), dürften laut Unternehmen bis Jahresende jedoch auf EUR 15 pro qm ansteigen. Obwohl wir 15 EUR / m2 als vergleichsweise niedrig ansehen, erwarten wir, dass diese Investitionenattraktive Renditen bringen, da sie generell beim Leerstandsabbau (derzeit 3,2% lfl) und zukünftigen Mietpreissteigerungen förderlich sind.

Instandhaltung und Capex

EUR 28,3 Mio.EUR 36,5 Mio.

EUR 26,7 Mio.

EUR 33,5 Mio.

0

10

20

30

40

50

60

70

80

9M 2014 9M 2015

Instandhaltung Capex

EUR 55,0 Mio.(9 EUR / m2)

EUR 70,0 Mio.(10 EUR / m2 )

(5 EUR/m2)

(4 EUR/m2)

(5 EUR/m2)(5 EUR/m2)


Erwartetes Portfolio-Bewertungsergebnis Der Portfolio-Marktwert (fairer Wert nach IFRS) wird per Jahresende von einem externen Gutachter (CBRE) ermittelt. In den letzten Jahren hat das Portfolio einen erfreulichenWertanstieg verzeichnet (Bewertungsergebnis 2013: EUR 82 Mio., 2014: EUR 143 Mio.).Obwohl die diesjährige Bewertung noch nicht abgeschlossen ist, befindet sie sich in einem so fortgeschrittenen Stadium, dass LEG für 2015 einen Wertzuwachs auf EUR

LEG Immobilien


265-285 Mio. erwartet.

Wir halten diese Schätzung im Vergleich zu den letzten Jahren (2013: 1,6%, 2014: 2,4%auf Anlageimmobilien) für ambitioniert (>4% auf Anlageimmobilien), aber relativ realistisch, da das aktuelle Marktumfeld zunehmend durch einen Rückgang derImmobilienrenditen und einen erwarteten Wertzuwachs von >7% in wachstumsstarkenMärkten geprägt ist, wo ~30% der Portfolio-Assets liegen.

FFO-Berechnung Eine wichtige Zahl für die Profitabilität sind die Funds From Operation (FFO I: operativer Cashflow ohne Immobilienverkäufe nach Zinsen und effektiven Steuern), die sich unserer Einschätzung nach wie folgt entwickeln dürften:

FFO

2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e

EBIT m EUR 184 310 286 382 562 517 599 Abschreibungen auf Sachanlagen m EUR 7 9 9 9 9 9 9 EBITDA m EUR 190 319 294 390 571 526 607

Bewertungsergebnis Immobilien m EUR (11) (120) (82) (143) (275) (203) (258) Ergebnis aus Veräußerung von als Finanzinvestition gehaltenen Immobilien m EUR 0 1 2 2 (1) - - Ergebnis aus der Veräußerung von Vorratsimmobilien m EUR 6 2 3 3 1 - - Sonstige Aufwendungen und Erträge m EUR 25 22 14 7 (1) 5 16 EBITDA bereinigt m EUR 211 223 232 259 295 328 365

Zahlungswirksame Zinsaufwendungen und Erträge m EUR (97) (90) (91) (95) (93) (90) (90) Zahlungswirksame Ertragssteuern m EUR (1) 4 1 (1) - 19 7 FFO I m EUR 112 137 141 164 202 257 282 FFO I je Ak tie EUR per share 2,11 2,58 2,67 3,04 3,47 4,09 4,49


Für 2015 erwarten wir FFO I von EUR 202 Mio. oder EUR 3,47 je Aktie, was im Rahmen des Zielkorridors des Managements von EUR 200-204 Mio. liegt.

Da Immobilienverkäufe in der Vergangenheit hauptsächlich im Zusammenhang mit Portfolioanpassungen durchgeführt wurden, haben wir bisher keinen Ergebnisbeitragaus Immobilienverkäufen unterstellt.

Die Dividenden basieren auf den FFO I. Das Management hat eineDividendenausschüttungsquote von 65% bestätigt, was zwischen den Quoten der Deutsche Wohnen (60%) und Vonovia (70%) liegt. Die Dividenden scheinen uns nachhaltig zu sein, da sie durch die AFFO gedeckt werden.

Bewertung NAV-Ableitung (Mietmultiplikator) Der NAV wird entscheidend durch Änderungen des Portfoliowerts (Anlageimmobilien) beeinflusst, der zum Jahresende durch einen externen Gutachter (CBRE) festgelegtwird. In Q3 2015 wurde ein Bruttovermögenswert der Wohnimmobilien von EUR 5.808Mio. berichtet, was ~826 EUR / m2 entspricht. Der folgende Überblick zeigt wichtige Portfoliozahlen im Peergroup-Vergleich. Wir sehen LEG hinsichtlich der Portfolioqualität im unteren Mittelfeld der engeren Peergroup.

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Peer Portfolios BWO

Anzahl Wohneinheiten WE 366.918 146.999 109.602 74.859 698.378 49.415


Fair Value (Port folio) EUR M io., berichtet 23.149 10.710 5.808 3.414 43.081 3.625


M onat liche Ist-M iete EUR / m², WE 5,69 5,83 5,19 5,10 Ø 5,45 4,85 (DE: 5,60)







In 9M 2015 lag der berichtete EPRA NAV bei EUR 3,4 Mrd. oder EUR 53,29 je Aktie (9M2014: EUR 48,85 je Aktie).

Auf Basis der antizipierten Bewertungserhöhung und Mietpreissteigerungen dürfte der NAV in den nächsten Jahren sukzessive ansteigen. Das NAV-Wachstum wird durch die Ausschüttungsquote von 65% begrenzt, die im Rahmen der Spanne der Peers liegt undvon den AFFO gedeckt wird. Aufgrund der Marktentwicklung (Rückgang derImmobilienrenditen), besonders in wachstumsstarken Märkten erwarten wir für 2015 Bewertungsgewinne von EUR 275 Mio. (was im Rahmen der Prognosen des Managements liegt) und zu einem erwarteten 2015er EPRA NAV von EUR 59,79 jeAktie führt.

NAV (in Mio. EUR) 2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e Als Finanzinvestitionen gehaltene Immobilien m EUR 4.736 4.937 5.170 5.931 6.421 7.629 7.970 Kassenbestand m EUR 82 134 111 130 378 59 64 Sonstige Aktiva m EUR 170 167 142 250 242 242 242 Bilanzsumme (Aktiva) m EUR 4.988 5.238 5.423 6.311 7.041 7.930 8.276


Anpassungen (Derivate, latente Steuern etc.) m EUR 614 311 367 817 1.035 1.105 1.189 EPRA NAV (Fair Value bei Sensitivitätsanalyse m EUR 2.384 2.372 2.616 3.295 3.753 3.998 4.294 EPRA NAV je Aktie (FV bei Sensitivitätsanalys EUR 45,02 44,78 49,39 57,74 59,79 63,69 68,41


Unter Berücksichtigung eines Mietmultiplikators von 16,5x für LEGs Portfolio (2016e) wird ein fairer Wert von EUR 61,40 je Aktie ermittelt.

NAV Sensitivität (in Mio. EUR) 15,0 x 15,5 x 16,0 x 16,5 x 17,0 x 17,5 x 18,0 x Als Finanzinvestitionen gehaltene Immobilien m EUR 7.085 7.321 7.557 7.793 8.030 8.266 8.502 Kassenbestand m EUR 59 59 59 59 59 59 59 Sonstige Aktiva m EUR 242 242 242 242 242 242 242 Bilanzsumme (Aktiva) m EUR 7.386 7.622 7.858 8.094 8.330 8.567 8.803


Anpassungen (Derivate, latente Steuern etc.) m EUR 796 796 796 796 796 796 796 EPRA NAV (Fair Value bei Sensitivitätsanalyse) m EUR 3.145 3.382 3.618 3.854 4.090 4.326 4.562 EPRA NAV je Aktie (FV bei Sensitivitätsanalyse) EUR 50,11 53,87 57,64 61,40 65,16 68,92 72,69


LEG Immobilien


FFO-Rendite (Peergroup) In der engeren Peergroup berücksichtigen wir die vier größten börsennotiertenWohnungsgesellschaften mit Sitz in Deutschland und ~78% Indexanteil nachMarktkapitalisierung im EPRA Deutschland (Dezember 2015) sowie ~61% im E&G DIMAX (November 2015, letzte Veröffentlichung). Auch das österreichische Unternehmen BUWOG ist in der Peergroup enthalten, welches an der Frankfurter Börsenotiert ist und ~27 Tsd. Wohneinheiten in Deutschland besitzt (~52% des Gesamtportfolios).

Im Hinblick auf das NRW-Exposure kann LEG am besten mit Vonovia (VNA) verglichenwerden, das in NRW über ~124 Tsd. Wohneinheiten (~34% Portfolioanteil) mit einerdurchschnittlichen Monatsmiete von 5,36 EUR / m2 verfügt. Dies liegt über LEGsdurchschnittlicher Monatsmiete von 5,19 EUR / m2. Während VNAs letzte große Transaktion (Südewo), das Übernahmeangebot für die Deutsche Wohnen (DWNI) unddas umfassende Modernisierungsprogramm das Ziel einer verbesserten Portfolioqualitäteindeutig unterstützen, zeigten LEGs letzte große Transaktionen (z.B., Vitus NRW und 13,8 Tsd. WE-Portfolio in NRW, beide von Vonovia) niedrigere Mieten (<EUR 4,9 proqm) und einen höheren Leerstand (>4,5%) als der Durchschnitt in LEGs Portfoliobestand und haben folglich Vermögensverwaltungspotenzial.

Hinsichtlich der Portfoliokonzentration kann DWNI mit einem Portfolioanteil von 73% im Großraum Berlin zu einem Vergleich herangezogen werden. Während DWNI eindeutigdie bessere Portfolioqualität hat, was sich in einem höheren Mietmultiplikatorwiderspiegelt (17,2x DWNI vs. 13,8x LEG), verhilft der Portfoliofokus auf eine Region (Berlin bzw. NRW) beiden Unternehmen zu Effizienzgewinnen, niedrigeren strukturellenKosten (z.B. für das Portfoliomanagement) und potenziell zu einer größeren Mieternäheals Unternehmen mit einem breiter gefächerten Portfolio-Exposure.

Mithilfe der Tabelle unten können die Aktien der Unternehmen aus der Peergroupverglichen werden.

Peer Performance


Vonovia 4,0% 4,4% 5,3%Deutsche Wohnen 3,0% 3,5% 4,0%TAG Immobilien 5,6% 5,5% 6,1%BUWOG* 3,1% 3,9% 4,7%

Ø 3,9% 4,3% 5,0%M edian 3,6% 4,2% 5,0%

LEG Immo bilien 5,9% 4,5% 5,3%


Dezember 2015 *Gebrochenes Geschäftsjahr; Recurring FFO Rendite ist als FFO Rendite dargestelltQuellen: Unternehmensinformationen, FactSet, Bloomberg, Warburg Research)

LEGs FFO I-Rendite liegt mit 5,3% (2016e) 0,3PP über dem Peergroup-Durchschnitt. Vor dem Hintergrund, dass LEGs Portfolioqualität in Bezug auf lfl Mietwachstum (2,5%) genau dem Peergroup-Durchschnitt entspricht und Leerstand (3,2%) sowie LTV (48,3%) besser als bei VNA sind (3,4% und 50,0% entsprechend), sehen wir eine FFO I-Rendite (2016e) von ~5,0% als fair an.

FFO II-Renditen werden hier nicht dargestellt, da Immobilienverkäufe aufgrund vonSubstanzverlusten in der Regel nicht nachhaltig sind und teilweise opportunistischdurchgeführt werden.

LEG Immobilien


FFO I Rendite Sensitivität

Unit 5.75% 5.50% 5.25% 5.00% 4.75% 4.50% 4.25%

Wert je Aktie auf FFO I Basis EUR per share 71.21 74.44 77.99 81.89 86.20 90.99 96.34


Ergebnis Wir leiten ein Kursziel von EUR 78,00 je Aktie ab, was sich folgendermaßen zusammensetzt:

Bewertung





Schwächen und Risiken Abschließend werden folgende Schwächen und Risiken ausgemacht, die unsererEinschätzung nach jedoch (noch) keinen deutlich negativen Effekt auf den Wert haben dürften:

Ein regionaler Fokus bedeutet, dass der Erfolg zu einem großen Teil vomImmobilienmarkt in NRW abhängig ist (Klumpenrisiko).

Die Regulierung könnte strenger werden.

Umkehrung des Zinstrends.

LEG Immobilien



Gesamterlöse 548 536 566 629 722 709 747Erlöse aus Vermietung und Verpachtung 499 500 532 577 645 698 736Betriebskosten -161 -156 -172 -187 -208 -226 -229Mieterlöse 338 344 361 390 436 472 507Wachstum yoy -30,6 % 1,8 % 4,7 % 8,2 % 11,9 % 8,2 % 7,3 %Gebäude-Betriebskosten 95 97 103 105 113 123 132Mietergebnis 244 248 258 285 323 350 375

Ergebnis aus Immobilienverkäufen vor Kosten 36 21 24 43 68 0 0Ergebnis aus Immobilienverkäufen -6 -3 -5 -5 0 0 0

Sonstige Erträge vor Kosten 12 14 10 9 9 10 11Sonstige Erträge 1 3 2 0 -1 -1 -1Rohertrag 239 248 255 280 323 349 375

Verwaltungskosten -67 -59 -52 -42 -36 -35 -35Sonstige betriebliche Erträge/Aufwendungen 1 2 0 1 1 1 1Bewertungserg. Immobilien 11 120 82 143 275 203 258EBIT 184 310 286 382 562 517 599

Finanzergebnis -175 -196 -127 -162 -265 -109 -109EBT 9 115 159 220 298 409 490Steuern gesamt 24 2 22 63 67 92 110

Jahresüberschuss vor Anteilen Dritter -15 112 137 157 231 317 379Minderheitenanteile 4 -18 -2 -1 0 0 0

Nettoergebnis -12 94 135 156 231 317 379

*Adjustiert um:


2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017eEBITDA 190 319 294 390 571 526 607EBITDA adj. 211 223 232 259 295 328 365FFO I 112 137 141 164 202 257 282FFO I je Aktie 2,11 2,58 2,67 3,04 3,47 4,09 4,49FFO I-Yield n.a. n.a. 6,4 % 5,9 % 4,7 % 5,6 % 6,1 %

Capex -41 -42 -44 -43 -52 -70 -83AFFO 70 95 98 120 150 187 199AFFO je Aktie 1,33 1,79 1,84 2,23 2,58 2,97 3,17

Veräußerung Investment Properties 0 -1 -2 -2 1 0 0FFO (II) 111 135 140 162 203 257 282FFO II je Aktie 2,10 2,55 2,63 3,00 3,48 4,09 4,49

FFO I in Mio. EUR

Quelle: LEG, Warburg Research (estimates)

AFFO in Mio. EUR


FFO II in Mio. EUR


LEG Immobilien



In EUR Mio. 2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e



PASSIVA

Gezeichnetes Kapital 0 53 53 57 58 58 58Kapitalrücklage 544 436 441 579 957 957 957Gewinnrücklagen 1.227 1.572 1.755 1.841 1.702 1.877 2.089Sonstige Eigenkapitalkomponenten 0 0 0 0 0 0 0Buchwert 1.771 2.061 2.249 2.477 2.717 2.893 3.105

Anteile Dritter 375 25 27 14 16 16 16Eigenkapital 2.146 2.086 2.276 2.492 2.734 2.909 3.121Rückstellungen gesamt 140 160 149 197 191 191 191Finanzverbindlichkeiten (gesamt) 2.307 2.500 2.584 2.960 3.211 4.077 4.202davon kurzfristige Finanzverbindlichkeiten 310 397 187 414 493 102 144Sonstige Verbindlichkeiten gesamt 396 493 414 662 905 752 761Verbindlichkeiten 2.843 3.152 3.147 3.820 4.308 5.021 5.154


2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e


LEG Immobilien



In EUR Mio. 2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e

Jahresüberschuss/ -fehlbetrag -15 112 137 157 231 317 379Bewertungsanpassungen Immobilien -11 -120 -82 -143 -275 -203 -258Sonstige zahlungsunwirksame Erträge/Aufwendungen 103 112 47 133 -19 9 9Cash Flow aus operativer Tätigkeit 77 104 102 147 -63 123 130Zugänge aus Akquisitionen -41 -95 -178 -226 0 -935 0Sonstige Investitionen (Netto) -31 -28 -29 -425 -52 -70 -83Cash Flow aus Investitionstätigkeit -72 -123 -207 -651 -52 -1.005 -83

Veränderung Finanzverbindlichkeiten 96 193 84 377 251 866 125Dividende Vorjahr 0 0 -22 -92 -112 -141 -167Sonstiges -144 -164 -24 195 0 0 0Cash Flow aus Finanzierungstätigkeit -48 29 38 480 139 725 -42

Veränderung liquide Mittel -43 10 -67 -24 24 -158 5 Metrics

2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e

DPS 0,00 0,41 1,73 1,96 2,25 2,66 2,92

TAG Immobilien (MDAX, Real Estate)





Bloomberg: TEG GR Reuters: TEGG ISIN: DE0008303504

Immobilienunternehmen mit ~75 Tsd. Wohneinheiten (WE) im Nord-Westen und Osten des Landes.


Hold

EUR 10,50

Kurs EUR 11,52 Downside -8,9 %

Marktkapitalisierung: 1.574Aktienanzahl (Mio.): 137EV: 3.952Freefloat MC: 1.448Ø Trad. Vol. (30T): 2,42 Mio.

Freefloat 92,0 %Ruffer 13,0 %Sun Life Financial 10,0 %Flossbach von Storch 10,0 %VBL 10,0 %

LTV: 64,1 %EK-Quote: 29,0 %

Nischenplayer mit hoher Rendite, Non-Core-Portfolio und Kapitalrecycling-Strategie TAG Immobilien ist mit ~75 Tsd. WE einer der großen Bestandshalter Deutschlands. Das Portfolio verteilt sich auf Ost-Deutschland (72% des Bestands; 12% Berlin) und Nord-West-Deutschland (28%; 13% Salzgitter). TAG besetzt eine Nische mit niedrigerer Wettbewerbsintensität bei der Einheiten in weniger attraktiven Märkten bei kleineren Bestandsgrößen und mit höherem Leerstand erworben werden. Mit seiner sogenannten „Kapitalrecycling“-Strategie verkauft TAG renditeschwächere Bestände (2015: ~1,7 Tsd. WE insb. in Berlin, EUR ~202 Mio. Ø 19,6x) und kauft renditestärkere WE (~4,3 Tsd. WE, davon ~1,9 Tsd. in Brandenburg, EUR ~114 Mio., Ø 9,6x) mit der Absicht, durch aktives Asset Management Werte zu heben und hohe Dividenden auszuschütten.

Qualität: Klarer Fokus auf Wohnimmobilien nach fast vollständigem Verkauf der Gewerbeimmobilien in 2013/14 (lediglich 6 Gewerbeobjekte und 3 Service-Apartments verbleiben ohne Verkaufsdruck, EUR ~70 Mio. Buchwert). Schwächere Portfolioqualität hinsichtlich des berichteten Fair Value auf qm-Basis (EUR 749/qm), monatlicher Ist-Miete (EUR 5,10/qm), lfl-Mietwachstum (1,5%, ohne Leerstandabbau von 1,1%) und Leerstandquote (8,8, 3,8% struktureller Leerstand für WE unterstellt) im Vergleich zur Peer Group (Ø: EUR 994/qm, EUR 5,45/qm, 2,5% bzw. 4,4%). Dies ist eine herausfordernde Aufgabe für aktives Asset Management, mit dem die Leerstandquote des anspruchsvollen Salzgitter-Porfolios deutlich gesenkt werden konnte (auf 13,1% im Oktober 2015 von 23,5% in H1 2011; ~10% Ø Leerstand in Salzgitter). TAG hat einen höheren LTV (61,9%; 63,9% inkl. Wandelschuldverschreibung), höhere Fremdkapitalkosten (3,5%) und eine niedrigere Eigenkapitalquote (29%) im Peer-Group-Vergleich (Ø: 50,4%, 2,6% bzw. 39%) und damit die Möglichkeit des Deleveraging und Verringerung der Fremdkapitalkosten (EUR 852 Mio. der Bankverbindlichkeiten werden fällig oder können in den nächsten 3 Jahren refinanziert werden).

Wachstum: Durch das breite Netzwerk von Management und Aufsichtsrat vergrößerte sich das Portfolio in 2011/12 durch drei Übernahmen (Colonia Real Estate: ~19 Tsd. WE, DKB Immobilien: ~25 Tsd. WE, TLG Wohnen: ~12 Tsd. WE) stark und ist seit 2009 um ~18x gewachsen. Im Zuge des Ende 2014 eingeführten Kapitalrecycling-Ansatzes hat die Expansionsgeschwindigkeit jedoch deutlich nachgelassen und paritätische An- und Verkaufsaktivitäten sind zum essenziellen Bestandteil der Strategie geworden. Die Nachfrage nach bezahlbarem Wohnraum steigt und bis Ende 2015 sollten ~500 WE an Flüchtlinge vermietet worden sein. Nach 9M 2015 lagen die Neubewertungen bei EUR 94,1 Mio. und sind zu fast gleichen Teilen auf Margendruck in A-Lagen sowie Miet- und Leerstandverbesserungen in B-Lagen zurückzuführen. EUR 32,9 Mio. sind jüngsten Ankäufen und der Tatsache geschuldet, dass die Assets laut Management oftmals in Krisen- und Insolvenzsituationen gekauft wurden.

Sentiment: In Q3 erhöhte sich der FFO (I inkl. Einzelverkäufe/Privatisierungen) auf EUR 18,9 Mio. (von 18,6 Mio. in Q2 2015) und der berichtete EPRA NAV auf EUR 10,38 je Aktie (von EUR 9,78 je Aktie in Q2 2015). Die Guidance 2015 für den FFO (I inkl. Einzelverkäufe) wurde auf EUR 74-75 Mio. reduziert (vs. EUR 79,5-81,8 Mio.), was laut Management mit zeitlichen Unterschieden zwischen An- und Verkauf (EUR 3 Mio.), höheren zahlungswirksamen Steuern (EUR 1 Mio., vor allem durch Einzelverkäufe) und einer vorübergehend reduzierten Nettomietergebnismarge (EUR 1,5 Mio., insb. durch Verkauf des Berlin-Portfolios und Leerstandabbau) zusammenhängt. Für 2015 werden Dividenden von EUR 0,55 je Aktie in Aussicht gestellt, was ~93% des FFO (I inkl. Einzelverkäufe) entspricht und vom Management als „wiederkehrend“ erachtet wird. Es wurde angedeutet, dass die Dividenden ab 2018 (mittelfristiges Ziel) durch den AFFO gedeckt werden könnten, was wir begrüßen.

Bewertung: Auf Basis der verschiedenen Bewertungsansätze (NAV (WRe) und FFO Yield) ergibt sich ein Kursziel von EUR 10,50. Die Ersteinschätzung lautet Halten.


Unternehmenstermine: 25.02.16 Prel. Fig. 201524.03.16 FY 201410.05.16 Q117.06.16 HV


CAGR(14-17e) 2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e

Gesamterlöse 178 253 345 522 342 295 303Mieterlöse 3,4 % 115 192 230 249 259 268 275Wachstum yoy 122,7 % 66,8 % 19,7 % 8,0 % 4,1 % 3,5 % 2,6 %Mietergebnis 79 145 181 203 205 212 217


29 29 4 47 94 34 34

EBIT -4,8 % 145 289 133 230 249 194 198EBT 2,8 % 83 203 35 121 159 121 131Nettoergebnis 36,2 % 67 179 28 24 72 52 60EPS 1,05 1,88 0,21 0,18 0,58 0,41 0,48

FFO I 2,8 % n.a. 34 62 75 39 75 81FFO I je Aktie 0,8 % n.a. 0,26 0,47 0,63 0,31 0,59 0,65FFO I-Yield n.a. 4,8 % 5,3 % 6,4 % 2,5 % 4,8 % 5,2 %

DPS 6,3 % 0,20 0,25 0,35 0,50 0,55 0,57 0,60Dividendenrendite 3,0 % 3,3 % 4,0 % 5,5 % 4,8 % 5,0 % 5,2 %

AFFO n.a. 24 42 43 5 40 45

FFO (I+Unit Sales) n.a. n.a. n.a. n.a. 74 85 91

EPRA NAV / Aktie 8,72 9,96 9,45 9,89 10,38 10,24 10,15Wachstum yoy n.a. 14,2 % -5,1 % 4,6 % 5,0 % -1,3 % -0,9 %P / NAV 0,8 x 0,8 x 0,9 x 0,9 x 1,1 x 1,1 x 1,1 x

LTV 58,6 % 58,6 % 62,1 % 62,2 % 64,1 % 64,8 % 65,4 %

TAG Immobilien



Quelle: TAG


Quelle: TAG

FFO I in Mio. EUR

Quelle: TAG

Unternehmenshintergrund Einer der größten, dt. Bestandshalter mit ~75 Tsd. Einheiten und klarem Fokus auf Wohnen nach Verkauf der meisten Gewerbeimmobilien (nurnoch 6 Gewerbeobjekte und 3 Serviced Appartments im Bestand; EUR ~70m Buchwert).

Porfolio verteilt sich auf Ost-Deutschland (72% des Bestands; 12% Berlin) sowie Nord-West-Deutschland (28%; 13% Salzgitter) undwird gemanagt mit flachen Hierarchien und einer regional dezentralen Organisationsstruktur.

Anwendung sogen. "Kapital-Recycling" Strategie mit Verkauf von höher-rentierenden und Einkauf von niedriger-rentierenden Einheiten mit Absicht Werte durch aktives Asset Management zu heben und hohe Dividende auszuzahlen.

Zielsetzung "high yield“ Investments, Kapitaldisziplin und Segmentführerschaft in den Nischen „A Lagen in B Städten“ sowie „B Lagenin A Städten“ („ABBA“ Ansatz) der neun Kernregionen.

Seit Ausscheiden von Rolf Elgeti als ehemaligen CEO in 2014 ist Position unbesetzt und Nachfolge in naher Zukunft nicht geplant.Die Funktion und Verantwortlichkeiten werden von CFO, CLO und COO gemeinsam getragen.

Wettbewerbsqualität Nischen Spieler mit geringerer Wettbewerbsintensität durch Kauf in weniger attraktiven Märkten, kleinerer Portfolios, mit höheremLeerstand und in vielen Fällen aus notleidenden und Insolvenz Situationen.

Schwächere Portfolioqualität (Ø Leerstand 8,8%; >10% Leerstand in 3 größten Regionen mit ~43% der Bestandseinheiten (Dresden, Gera, Salzgitter; BundesØ 3,1%) bietet Potential für aktives Asset Management.

Aktives Asset Management konnte Leerstandquote des herausfordernden Salzgitter-Portfolio deutlich senken (auf 13,1% im Oktober 2015 von 23,5% in H1 2011).

Hohe Ausschüttungen (~93% des FFO (I inkl. Unit Sales) für 2015) und hoher LTV (61.9%; 63.9% inkl.Wandelschuldverschreibungen) im Vergleich zu deutschen Peers (Ø: 72% and 50,4%).

Erfahrenes Management mit breitem Netzwerk und bewiesener Wachstumsexpertise.

AFFO in Mio. EUR

Quelle: TAG

FFO II in EUR Mio.

Quelle: TAG

Portfolio nach Regionen in %

Quelle: TAG

TAG Immobilien



Finanzen 119

Finanzierung 119 Mietentwicklung 120 Weitere Ertrags- und Kostenpositionen 120 Instandhaltung und Capex 120 Erwartetes Portfolio-Bewertungsergebnis 121 FFO Berechnung 121

Bewertung 122

NAV Ableitung (Mietmultiplikator) 122 FFO-Rendite (Peer Group) 124 Ergebnis 124 Schwächen und Risiken 125

TAG Immobilien


Unternehmen und Portfolio

Die TAG Immobilien AG fungiert als Holding eines integrierten Immobilienkonzerns, der sich auf Akquisition, Bewirtschaftung und Verkauf von Wohnimmobilien fokussiert. ~75Tsd. WE verteilen sich auf Ost-Deutschland (72% des Bestands; 12% Berlin) und Nord-West-Deutschland (28%; 13% Salzgitter). TAG verfolgt eine sogenannte „Kapitalrecycling“-Strategie, bei der Bestände mit niedrigeren Renditen verkauft und mit höheren Renditen mit der Absicht gekauft werden, durch aktives Asset Management Werte zu heben und hohe Dividenden auszuschütten. TAG sitzt in Hamburg und beschäftigt ~580 Mitarbeiter.

Geschichte und M&A TAG wurde 1882 als Eisenbahn Aktiengesellschaft gegründet und etablierte sich in den 1980ern durch Ausgliederung des Bahngeschäfts als eigenständiges Immobilienunternehmen. Der Börsengang erfolgte 2000. Sechs Jahre später wurde die Aktie in den SDAX und 2012 in den MDAX aufgenommen. Größere Transaktionen innerhalb der letzten Jahre:

Bau-Verein zu Hamburg AG: Anteilserhöhung auf ~91% in 2010

LARUS Asset Management: Übernahme des bestehenden Joint Ventures in 2010

Colonia Real Estate: ~19 Tsd. Einheiten, Überschreitung 50% Kontroll-Schwelle in 2011; Anteilserhöhung auf 87% im Februar 2015

DKB Immobilien: ~25 Tsd. Einheiten (Berlin, Thüringen und Sachsen), Übernahme in 2012

TLG Wohnen: ~12 Tsd. Einheiten, Übernahme in 2012

TAG Gewerbeimmobilien AG: Verkauf an Apollo Global Management in 2014 jedoch weiterhin Beteiligung von 20%

Oracle und Brick Portfolios: über 10 Tsd Einheiten, Akquisition in 2013 und 2014.

Infolge der Akquisitionen hat TAG den Bestand (inklusive Gewerbeeinheiten) von 4.239 Einheiten in 2009 um das fast 18-fache erhöht.

Entwicklung des Bestands (in Einheiten)

75.297

4.2397.711

30.958

69.661 70.587 72.500

0

10.000

20.000

30.000

40.000

50.000

60.000

70.000

80.000

2009 2010 2011 2012 2013 2014 Q3 2015

Colonia Real Estate

TLG Wohnen

DKB Immobilien

Quellen: TAG, Warburg Research

TAG Immobilien


Organisation und Struktur TAG Immobilien AG umfasst als Holding ~70 voll konsolidierte Gesellschaften und übernimmt konzernübergreifende Funktionen wie Finanzierung, Bilanzbuchhaltung,Controlling, Personal, IT, Einkauf und Recht. Der Konzern besteht aus weiterenTeilkonzernen, operativen Tochtergesellschaften und Objektgesellschaften.

Organisationsstruktur (vereinfacht)


Im Rahmen der Immobilienverwaltung wird ein dezentraler Ansatz und eine regionale Verteilung der Verwaltungsaufgaben durch die Leiter Immobilien Management (LIM) verfolgt. Ein LIM sorgt für die eigenverantwortliche Überwachung der imVerantwortungsbereich liegenden Immobilien und Budgets. Er ist dem Vorstand direkt unterstellt und steht bei Akquisitionen als Experte für die entsprechende Region zurVerfügung. Dem LIM unterstellt sind Kundenbetreuer, die vor Ort die Mietverwaltungübernehmen. ~50% der Hausmeister sind direkt im Unternehmen beschäftigt, um schnellere und günstigere Versorgung der Wohnobjekte sowie höhereMieterzufriedenheit zu erzielen.

Geschäftsmodell und Strategie Das Geschäftsmodell basiert auf Bewirtschaftung, Entwicklung sowie An- und Verkauf von Wohnimmobilien. Über die Bündelung in neun definierte Regionen im Osten und Nord-Westen Deutschlands werden Skaleneffekte realisiert.

Die Strategie baut auf den nachfolgenden drei Zielen auf:

Erwerb und Bewirtschaftung von „High Yield“ Investments mit der höchsten FFO-Yield und Dividendenrendite der Peer Group

Kapitaldisziplin und effektive Organisation mit flachen Hierarchien und einer regional dezentralisierten Organisationsstruktur

Segmentführerschaft in den Nischen „A-Lagen in B-Städten“ sowie „B-Lagen in A-Städten“ („ABBA“ Ansatz) der neun definierten Regionen.

Während sich TAG grundsätzlich als Bestandshalter versteht, setzt das Unternehmenzunehmend auf die Ende 2014 initiierte, sogenannte Kapitalrecycling-Strategie. Danach werden Einheiten in höherpreisigen Regionen veräußert, sobald deren Entwicklungspotenzial ausgeschöpft ist und sich Wertzuwächse durch Verkauf realisieren lassen. Realisierte Verkaufserlöse werden über Dividenden ausgeschüttetoder in Immobilien mit höheren Renditen investiert, die über Entwicklungspotenzial bei Leerstandquote und Mietsteigerung verfügen.

TAG Immobilien


Kapitalrecycling-Strategie

Quelle: TAG

Die Kapitalrecycling-Strategie wurde in 2015 mit dem Verkauf von ~1,7 Tsd. WE (vorwiegend in Berlin) für EUR ~202 Mio. und einem durchschnittlichen Multiplikator von 19,6x sowie den Erwerb von ~4,3 Tsd. Einheiten (davon 1,9 Tsd. in Brandenburg) für EUR ~114 Mio. und einem durchschnittlichen Multiplikator von 9,6x umgesetzt.

Portfolio und Standorte Neun Kernregionen

Quelle: TAG

Das Portfolio befindet sich in Ost-Deutschland (72% des Bestands; 12% Berlin) sowie Nord-West-Deutschland (28%; 13% Salzgitter) und gliedert sich in neun Kernregionen.

TAG Immobilien


Den größten Anteil hat die Region Dresden (16%) gefolgt von Gera (14%), Salzgitter(13%), Berlin (12%), Leipzig (11%), Erfurt (11%), Hamburg (9%), Rostock (8%) und Rhein-Ruhr (5%).

Portfolioübersicht

Einheiten Anteil IFRS Buchwert Anteil Ist-Rendite Leerstand Netto-Kaltmiete Neuvermietung Instandhaltung Investitionen

in Bezug (Mio. EUR) in Bezug auf (EUR/m²) (EUR/m²) (EUR/m²) (EUR/m²)

auf Einheiten Buchwert

Dresden 11.173 16% 515 16% 7,2% 10,4% 5,10 5,34 3,30 7,04

Gera 9.644 14% 372 12% 7,5% 11,8% 4,66 5,13 3,75 7,68

Salzgitter 9.172 13% 373 12% 7,6% 13,4% 4,86 5,28 7,28 10,01

Berlin 8.584 12% 450 14% 6,5% 5,5% 5,15 5,19 3,79 5,17

Leipzig 7.888 11% 333 10% 7,6% 6,2% 4,86 5,00 3,24 3,13

Erfurt 7.805 11% 373 12% 6,6% 5,6% 5,00 5,34 2,68 11,78

Hamburg 6.256 9% 318 10% 7,0% 6,1% 5,25 5,24 5,40 4,03

Rostock 5.298 8% 250 8% 7,3% 5,7% 5,14 5,57 4,64 11,84

Rhein-Rhur 3.744 5% 241 7% 6,1% 6,6% 5,43 6,14 7,04 3,31

Gesamt Wohnimmobilien (ohne neue Akquisitionen) 69.564 100% 3.227 100% Ø 7,1% Ø 8,4% Ø 5,02 Ø 5,31 Ø 4,40 Ø 7,24

Neue Akquisitionen (regional noch nicht zugeordnet) 4.006 187 Ø 7,5% Ø 7,6% Ø 5,05 - Ø 2,47 Ø 1,08

Gesamt Wohnimmobilien 73.570 3.414 Ø 7,5% Ø 8,4% Ø 5,02 - Ø 4,13 Ø 6,63

Gewerbe (im Wohnungsportfolio) 1.289 - - Ø 18,9% Ø 7,66 - - - Gesamt Wohnportfolio 74.859 3.414 Ø 7,5% Ø 8,8% Ø 5,10 Ø 4,13 Ø 6,63 Gewerbe (sonstige) 438 168 Ø 4,6% Ø 10,9% Ø 11,70 - Ø 6,51 Ø 3,48

Gesamt (Wohnen und Gewerbe) 75.297 3.582 Ø 7,3% Ø 8,8% Ø 5,19 - Ø 4,16 Ø 6,59

Stand: 9M 2015 Quellen: TAG, Warburg Research

Das Portfolio umfasst ~75 Tsd. Einheiten (bestehend aus 73.570 WE sowie 1.727Gewerbeeinheiten). CBRE hat das Gesamtwohnportfolio mit EUR 3,414 Mio. (IFRS Buchwert) bewertet. Für das gesamte Wohnportfolio beträgt die Ist-Rendite 7,5%, Leerstand 8,8% und Netto-Kaltmiete 5,10 EUR/qm im Durchschnitt. Die drei größten Regionen (Dresden, Gera und Salzgitter), die ~43% des Wohnbestands ausmachen, haben einen Leerstand von >10% (vs. 3,1% Landesdurchschnitt).

Exkurs: Salzgitter

Salzgitter ist geprägt von der deutschen Stahlindustrie und bis heute drittgrößterIndustriestandort Niedersachsens. Aufgrund des sukzessiven Rückzugs derSchwerindustrie ist die Bevölkerungszahl seit 1975 von 119 Tsd. Einwohnern um ~14% auf ~102 Tsd. Einwohner geschrumpft. Der 10-Jahresvergleich in 2013 zeigt für Salzgitter einen deutlich stärkeren Bevölkerungsrückgang (-9,7%) als auf Landes- (-2,6%) und Bundesebene (-2,1%).

Das Salzgitter Portfolio (~9 Tsd. Einheiten, ~13% des Portfolios) befindet sich seit Mehrheitsübernahme der Colonia Real Estate in 2011 bei der TAG. Der Bestandwechselte in den zehn Jahren zuvor vier Mal den Besitzer und wurde von drei unterschiedlichen Verwaltungen betreut. Zwar weisen die Wohneinheiten in Salzgitternoch die höchste Leerstandquote im Portfolio auf (13,4% in Q3 2015), diese wurde jedoch durch aktives Asset Management deutlich verringert (auf 13,1% im Oktober 2015 von 23,5% in H1 2011).

TAG Immobilien


Salzgitter


Das Portfolio erstreckt sich über die drei Stadtteile Lebenstedt (~72% des Salzgitter Portfolios), Fredenberg (~24%) und Hallendorf (~4%). Lebenstedt, das ~41% der Stadtbevölkerung auf sich vereint, gilt durch die Präsenz stahlbranchenfremderIndustriezweige zwar als weniger vom Bevölkerungsschwund betroffen, dennoch dürfte es sich für das Asset Management als herausfordernd gestalten, die Leerstandquote beigewöhnlichen Capex Aufwendungen auf unter 10% zu drücken.

Management Vorstand

Martin Thiel (CFO) ist seit April 2014 als Finanzvorstand für die Bereiche Controlling, Finanzierung, Steuern sowie Investor Relations verantwortlich. Nach dem Studium derBetriebswirtschaftslehre arbeitete er über zehn Jahre als Wirtschaftsprüfer undSteuerberater im Immobiliensektor. Er hat die amerikanische CPA-Prüfung bestanden und verfügt über die Qualifikationen des CVA.

Dr. Harboe Vaagt (CLO), Jurist, ist seit 2011 im Vorstand der TAG und leitet die Bereiche Recht, Personal und Transaktionen. Zuvor sammelte er über 25 Jahre, davonmehr als 15 Jahre bei der TAG, Erfahrungen in immobilienbezogenen Rechtsfragenund ist daneben seit 2013 im Aufsichtsrat der Colonia Real Estate AG tätig.

Claudia Hoyer (COO), Diplom-Kauffrau, ist seit 2012 im Vorstand und u.a. verantwortlich für M&A, Asset Management und Immobilienverwaltung. Zuvor war sie in verschiedenen Funktionen der Deutschen Kreditbank AG und DKB Immobilien AGtätig. Seit März 2014 ist sie ebenfalls im Vorstand der Colonia Real Estate AG tätig.

Seit dem Ausscheiden von Rolf Elgeti als CEO zum 31. Oktober 2014, der für mehr als fünf Jahre Vorstandsvorsitzender war, wird der CEO Posten nicht mehr besetzt. LautUnternehmensaussagen ist eine Neubesetzung der Position in näherer Zukunft nicht geplant. Funktionen und Verantwortlichkeiten eines CEOs werden gegenwärtig von CFO, CLO und COO gemeinsam getragen.

Aufsichtsrat

Rolf Elgeti CFA (Vorsitzender des Aufsichtsrats) wurde am 28. November 2014 inden Aufsichtsrat berufen. Vor seiner Tätigkeit als CEO der TAG war er fürCommerzbank, ABN AMRO und UBS Warburg als Analyst und Aktienstratege in Großbritannien aktiv.

Der Aufsichtsrat besteht aus insgesamt sechs Mitgliedern.

Eigentümer Nach Definition der Deutschen Börse liegt der Freefloat bei 92%.

TAG Immobilien


Aktionärsstruktur

Streubesitz19%

Sun Life Financial10%Eigene Aktien

8%

Sonstige Investoren30%

Ruffer13%

VBL10%

Flossbach von Storch10%


Finanzen Finanzierung Zur Finanzierung greift TAG auf grundbuchlich besicherte Bankkredite (78%),Unternehmensanleihen (19%) und Wandelschuldverschreibungen (3%) zurück.

Fremdfinanzierungsstruktur Volumen

(Mio. EUR)Anteil Zinssatz

(Ø)

Bankkredite 1.834 78% 3,18%

Unternehmensanleihen 435 19% 4,52%

Wandelschuldverschreibungen 74 3% 5,50%

Gesamt 2.343 100% 3,49%


LTV liegt mit 61,9% (63,9% unter Einbeziehung der Wandelschuldverschreibungen) auf hohem Niveau im Vergleich zu den deutschen Peers (Ø 50,4%).

Obwohl neue Bankkredite zu einem Zinssatz von unter 1,8% aufgenommen werden können, sind aggressive Refinanzierungen, wie sie bei Peers in letzter Zeit durchgeführt wurden, gemäß Unternehmensaussagen nicht geplant.

Durch Verlängerung der Kreditlaufzeiten konnte eine Reduzierung der durchschnittlichenZinsen erreicht werden. Die durchschnittliche Laufzeit der Bankverbindlichkeiten liegt Ende Q3 2015 bei ~10,5 Jahren und wurde im Vergleich zum Jahr 2011 (5,4 Jahre) nahezu verdoppelt

Fälligkeitsstruktur und durchschnittliche Fremdkapitalkosten p.a.

24

154 129

300

10448 61 39

195124

666

310

12574

0

100

200

300

400

500

600

700

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025ffBankkredite Unternehmensanleihen Wandelschuldverschreibungen

3,2% 4,0% 3,7% 3,8% 4,0% 3,6% 3,7% 2,1% 3,3% 1,9% 3,3%


TAG Immobilien


Mietentwicklung Treiber des Mietwachstums

Wachstum p.a.

Wiedervermietung (inkl. Modernisierung) und Mietspiegelanpassungen 1,5%

Leerstandsabbau ~1,1%

Mietwachstum gesamt (inkl. Leerstandsabbau) ~2,6%


Auf Basis der zuvor genannten Treiber erwarten wir ein Mietwachstum (lfl) von 1,5% für 2015 und 2016 in Abhängigkeit von Wiedervermietung (inkl. Modernisierung) undMietspiegelanpassungen. Werden ~1,1% für die Leerstandreduzierung einbezogen, liegtdas erwartete Mietwachstum bei ~2,6%.

In unserer Mietplanung werden keine großen Bestandskäufe berücksichtigt, da dieseKapitalmaßnahmen erforderlich machen würden. Wir beginnen mit „Mieteinnahmen” (Nettokaltmiete), ziehen die “Gebäudebetriebskosten” ab (d.h.Instandhaltungsaufwendungen, nicht umlagefähige Nebenkosten und Betriebskosten der leerstehenden Immobilien, die durch den Vermieter getragen werden) und ermitteln sodas „Mietergebnis“.

Umsatzaufteilung

2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e

Mieterlöse m EUR 115 192 230 249 259 268 275 yoy Wachstum Mieterlöse % n.a. 66.8% 19.7% 8.0% 4.1% 3.5% 2.6%



Ergebnis aus Immobilienverkäufen m EUR 8 (0) 0 41 12 10 10 Rohertragsbeitrag % 9% -0% 0% 17% 6% 4% 4%

Sonstige Erträge m EUR (0) 3 2 1 2 2 2 Rohertragsbeitrag % -0% 2% 1% 1% 1% 1% 1%

Rohertrag m EUR 87 148 184 245 218 224 230Quellen: TAG, Warburg Research (Schätzungen)

Weitere Ertrags- und Kostenpositionen Neben dem „Mietergebnis“, das mit Abstand den größten „Rohertragsbeitrag“ leistet, tragen „Ergebnis aus Immobilienverkäufen (einzeln und en bloc)“ sowie „Sonstige Erträge“ (d.h. Nettoergebnis durch Immobilienverwaltung) zum „Rohertrag“ bei.

Instandhaltung und Capex Nach 9 Monaten 2015 wendete TAG für Instandhaltung EUR ~4/qm auf, der niedrigste Wert im Vergleich zu den deutschen Peers (EUR ~6/qm innerhalb der deutschen Peergroup Ø).

Während sich die Instandhaltungsaufwendungen nach 9M gegenüber dem Vorjahr kaum veränderten, erhöhten sich die Investitionen nach 9M auf EUR ~7/qm. 9M-Capex von>EUR 10/qm finden sich in Erfurt, Rostock und Salzgitter, wo senioren- und mieterfreundliche Wohnungskonzepte umgesetzt wurden und der Leerstand nach 9Monaten 2015 bei 5,6 bis 13,4% lag. Um die oben genannte durchschnittliche

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Leerstandquote von 8,8% (deutsche Peers Ø 4,4%) zu reduzieren und auf Basis derKapitalrecycling-Strategie (die den Erwerb renditestärkerer Assets mit Leerstand umfasst) erwarten wir, dass sich die Capex in 2015 weiter auf EUR ~34 Mio. erhöhen.

Instandhaltung und Capex

EUR 18.9m(~4 EUR / sqm)


EUR 21,7m(~ 5 EUR / sqm)


0

10

20

30

40

50

60

9M 2014 9M 2015Instandhaltungskosten Capex

EUR 40,6m(~8 EUR / m²)

EUR 49,4m(~11 EUR / m²)


Erwartetes Portfolio-Bewertungsergebnis Der Marktwert (Fair Value gemäß IFRS) des Immobilienportfolios wird durch einen externen Gutachter (CBRE) für 9M ermittelt und zum Geschäftsjahresende aktualisiert. Nach 9M 2015 lagen die Neubewertungen bei EUR 94,1 Mio. und sind laut Managementaussagen zu nahezu gleichen Teilen auf den Renditerückgang in A-Lagen sowie Miet- und Leerstandverbesserungen in B-Lagen zurückzuführen.

Darüber hinaus kann es auch während des Zeitraums zu Neubewertungen kommen,z.B. kurz nachdem Käufe in Krisen- und Insolvenzsituationen erfolgt sind. So gab es laut Managementangaben Neubewertungen in Höhe von EUR 32,9 Mio. auf die neuesten Akquisitionen wie nachfolgend dargestellt.

Portfolio Neubewertung R egio n N eubewertungs- C apex 2015 2015

gewinne/ -verluste F air Value Implizierter

(M io . EUR ) (M io . EUR ) (EUR / m 2 ) M ult iplikato r

Berlin 19,9 2,6 883 15,1Dresden -2,7 4,8 759 13,8Erfurt 8,7 5,1 855 15,1

Gera -3,0 4,3 660 13,4Hamburg 7,3 1,5 837 14,1

Leipzig 2,1 1,5 711 12,9Rhein-Ruhr 7,5 0,8 999 16,4

Rostock 5,3 3,7 795 13,7Salzgitter 7,0 5,6 663 13,1

Gesamt WE 52,2 30,0 776 14,1Akquisitionen 32,9 0,3 744 13,3

Gesamt Wo hnpo rtfo lio 85,0 30,3 746 13,4Andere 9,1 0,2 2.526 20,2

Gesamt* 94,1 30,5 770 13,6* Vorratsimmobilien und Immobilien in Sachanlagen werden nicht in der Bewertung betrachtet.

9M 2015 Quellen: TAG, Warburg Research

FFO Berechnung Eine entscheidende Profitabilitätskennzahl bei Immobilienunternehmen sind die Fundsfrom Operation (FFO I: operativer Cashflow ohne Immobilienverkäufe nach Zinsen und

TAG Immobilien


effektiven Steuern), deren Entwicklung wir wie folgt erwarten:

FFO

2013 2014 2015e 2016e 2017e

Jahresüberschuss m EUR 27 29 79 59 68 Latente Steuern m EUR (5) 54 80 62 59 Net financial result m EUR 106 118 90 73 67 EBIT (TAG specific) m EUR 127 201 249 194 194

Net financial result (cash, after one-offs) m EUR (97) (93) (83) - - EE-Steuern m EUR (0) 1 - - (4) Anpassungen m EUR 31 (35) (127) (119) (109) FFO I m EUR 62 75 39 75 81 FFO I je Aktie EUR per share 0,47 0,63 0,31 0,59 0,65

Capex m EUR (20) (32) (34) (35) (36) AFFO (Capex adjustiertes FFO I) m EUR 42 43 5 40 45 AFFO je Aktie m EUR 0,32 0,36 0,04 0,32 0,36

Ergebnis aus Einzelverkäufen (Privatisierung) m EUR n.a. n.a. 35 10 10 FFO (I inkl. Unit Sales) m EUR n.a. n.a. 74 85 91 FFO (I ink l. Unit Sales) je Aktie EUR per share n.a. n.a. 0,59 0,67 0,73

Quellen: TAG, Warburg Research (Schätzungen)

Für 2015 unterstellen wir einen FFO (I inkl. Einzelverkäufe) von ~74 Mio. (oder EUR 0,59 je Aktie), der in die vom Management angestrebte Spanne von EUR 74 – 75 Mio. fällt.

Die Dividenden basieren auf dem FFO, der im Fall von TAG auch die Einnahmen aus Einzelverkäufen/Privatisierungen enthält und vom Management als „wiederkehrender“Cashflow angesehen wird. Für 2015 hat das Management eine Dividende von EUR 0,55je Aktie bestätigt, die einem FFO (I inkl. Einzelverkäufe) von ~93% entspricht. Die Dividenden werden nicht durch den AFFO (um Capex bereinigter FFO I) gedeckt, aber das Management deutet an, dass diese ab 2018 durch den AFFO gedeckt werdenkönnten (mittelfristiges Ziel).

Bewertung NAV Ableitung (Mietmultiplikator) Der NAV wird entscheidend durch Veränderungen beim Portfoliowert (zuRenditezwecken erworbene Immobilien) beeinflusst, der zum Jahresende durch einen externen Gutachter (CBRE) bewertet wird. In Q3 2015 wurde für den gesamten Wohnungsbestand ein Buchwert nach IFRS von EUR 3.414 Mio. berichtet, der EUR 749/qm entspricht. Der folgende Überblick zeigt die wesentlichen Portfoliozahlen imPeer-Group-Vergleich, wo wir TAG hinsichtlich der Portfolioqualität am Ende finden.

TAG Immobilien


Peer Portfolios



Fair Value (Port folio) EUR M io., berichtet 23.149 10.710 5.808 3.414 43.081 3.625









Nach 9M 2015 lag der berichtete EPRA NAV bei ~EUR 1,3 Mrd. bzw. EUR 10,38 je Aktie (9M 2014 EUR 9,89 je Aktie).

In der Regel führen Faktoren wie antizipierte Bewertungs- und Mietsteigerungen zu einerErhöhung des NAV. Begrenzt wird das NAV-Wachstum jedoch durch Dividendenausschüttungen (EUR 0,55 je Aktie für 2015 in Aussicht gestellt), die derzeit nicht vollständig durch den AFFO allein gedeckt werden, ~93% des FFO entsprechen (I inkl. Einzelverkäufe) und deutlich über der ausgewählten deutschen Peer Group mitAusschüttungsquoten auf den FFO I im Bereich von 60-70% liegen. Wir rechnen für 2015 mit Bewertungsgewinnen von EUR ~94 Mio., was dem Neubewertungsergebnisnach 9M 2015 durch CBRE entspricht und zu einem erwarteten EPRA NAV von EUR 10,38 je Aktie führt.

NAV (in Mio. EUR) 2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e Als Finanzinvestitionen gehaltene Immobilien m EUR 1.890 3.456 3.544 3.332 3.476 3.545 3.615 Kassenbestand m EUR 32 56 85 197 49 51 122

- m EUR 126 289 184 206 250 241 236 Bilanzsumme (Aktiva) m EUR 2.048 3.800 3.813 3.734 3.776 3.837 3.972

- Verbindlichkeiten m EUR 1.453 2.644 2.686 2.729 2.680 2.758 2.906 - Anteile Dritter m EUR 47 20 20 26 41 41 41 NAV (Buchwert) m EUR 547 1.136 1.107 979 1.055 1.038 1.026 NAV (Buchwert) je Aktie m EUR 7,31 8,69 8,43 8,26 8,41 8,27 8,18

Anpassungen (Derivate, latente Steuern etc.) m EUR 106 166 134 193 248 248 248 EPRA NAV (Fair Value bei Sensitivitätsanalyse) m EUR 653 1.302 1.241 1.172 1.302 1.285 1.274 EPRA NAV je Aktie (FV bei Sensitivitätsanalyse) EUR per share 8,72 9,96 9,45 9,89 10,38 10,24 10,15


Auf Basis eines für das TAG Portfolio als fair angesehenen Miet-Multiplikators von 13,5(2016e), ergibt sich ein fairer Wert von EUR 10,82 je Aktie.

NAV Sensitivität (in Mio. EUR) 12,0 12,5 13,0 13,5 14,0 14,5 15,0 Als Finanzinvestitionen gehaltene Immobilien m EUR 3.216 3.350 3.484 3.618 3.752 3.886 4.020 Kassenbestand m EUR 51 51 51 51 51 51 51

- m EUR 241 241 241 241 241 241 241 Bilanzsumme (Aktiva) m EUR 3.508 3.642 3.776 3.910 4.044 4.178 4.312

- Verbindlichkeiten m EUR 2.758 2.758 2.758 2.758 2.758 2.758 2.758 - Anteile Dritter m EUR 41 41 41 41 41 41 41 NAV (Buchwert) m EUR 709 843 977 1.111 1.245 1.379 1.513 NAV (Buchwert) je Aktie m EUR 5,65 6,72 7,78 8,85 9,92 10,99 12,06

Anpassungen (Derivate, latente Steuern etc.) m EUR 248 248 248 248 248 248 248 EPRA NAV (Fair Value bei Sensitivitätsanalyse) m EUR 956 1.090 1.224 1.358 1.492 1.626 1.760 EPRA NAV je Aktie (FV bei Sensitivitätsanalyse) EUR per share 7,62 8,69 9,76 10,82 11,89 12,96 14,03


TAG Immobilien


FFO-Rendite (Peergroup) Zur engeren Peergroup zählen wir die vier größten gelisteten Wohnungsgesellschaftenmit Hauptsitz in Deutschland und einem Indexanteil nach Marktkapitalisierung von ~78% am EPRA Germany (Stand Dezember 2015) sowie von ~61% am E&G DIMAX (StandNovember 2015, letzte Veröffentlichung). Zusätzlich ist die österreichische BUWOG aufgeführt, die an der Frankfurter Börse gelistet ist und ~27 Tsd. WE in Deutschlandbesitzt (~ 52% des Gesamtportfolios).

Neben der vorangegangenen Tabelle „Peer Portfolien“ lassen sich die Unternehmen der Peergroup mittels der folgenden Tabelle vergleichen:

Peer Performance Unternehmen F F O R endite

2014 2015e 2016e

Vonovia 4,0% 4,4% 5,3%Deutsche Wohnen 3,0% 3,5% 4,0%LEG Immobilien 4,0% 4,6% 5,4%BUWOG* 3,1% 3,9% 4,7%

Ø 3,5% 4,1% 4,9%M edian 3,5% 4,2% 5,0%

T A G Immo bilien** n.a. 5,1% 5,8%

∆ zum Ø n.a. 1,0ppt. 1,0ppt.∆ zum M edian n.a. 1,0ppt. 0,8ppt.

Dezember 2015 *Gebrochenes Geschäftsjahr; FFO (I inkl. Einzelverkäufe) Rendite ist als FFO Rendite dargestelltQuellen: TAG, FactSet, Bloomberg, Warburg Research)

Mit 5,8% (2016e) zählt die FFO (I inkl. Einzelverkäufe) Yield von TAG (I inkl. Einzelverkäufe) zu den höchsten und liegt ~1,0PP über dem Durchschnitt der Peers. Vor allem aufgrund der Portfolioqualität und der angewandten Kapitalrecycling-Strategie sind wir der Ansicht, dass die FFO (I inkl. Einzelverkäufe) Yield von TAG über dem Peer-Durchschnitt bleiben wird und erachten eine FFO (I inkl. Einzelverkäufe) Yield (2016e) von 6,5% als fair.

FFO-Rendite Sensitivität

Unit 7,25% 7,00% 6,75% 6,50% 6,25% 6,00% 5,75%

Wert je Aktie auf FFO (I inkl. Unit Sales) Basis EUR per share 9,29 9,62 9,98 10,36 10,78 11,22 11,71


Ergebnis TAG ist ein Nischenplayer mit einem ertragsstarken Non-Core-Portfolio und einer Kapitalrecycling-Strategie. Unter der Annahme eines unveränderten Zinssatzes undregulativen Umfelds, leiten wir ein Kursziel von EUR 10,50 je Aktie ab (gerundet), das sich wie folgt zusammensetzt:

Bewertung Ansatz Einheit Jahr Ergebnis %




TAG Immobilien


Schwächen und Risiken Abschließend werden die nachfolgenden Aspekte als Schwächen und Risiken in Erwägung gezogen, denen wir jedoch noch keinen negativen Einfluss auf den Wertbeimessen:

Umkehr der Zinsentwicklung.

Weitere Verschärfung der Regulierung, um die Situation für Mieter zu erleichtern.

Dividenden werden nicht durch den AFFO gedeckt.

Gesamtportfolioqualität verbessert sich nicht durch den Verkauf renditeschwächerer WE, den Erwerb renditestärkerer WE und die Ausschüttung hoher Dividenden.

Falls sich das Wirtschaftsumfeld abschwächt und sich eine „Flucht zu Qualität” durchMarktteilnehmer beobachten lässt, sind Unternehmen mit hoher Rendite, Non-Core-Portfolios sowie höheren LTV, Fremdkapitalkosten und niedrigere Eigenkapitalquote negativen Auswirkungen ausgesetzt.

TAG Immobilien



Gesamterlöse 178 253 345 522 342 295 303Mieterlöse 115 192 230 249 259 268 275Wachstum yoy 122,7 % 66,8 % 19,7 % 8,0 % 4,1 % 3,5 % 2,6 %Gebäude-Betriebskosten 36 47 49 46 54 56 58Mietergebnis 79 145 181 203 205 212 217


Sonstige Erträge vor Kosten 8 7 3 2 2 2 3Sonstige Erträge 0 3 2 1 2 2 2Rohertrag 87 148 184 245 218 224 230

Verwaltungskosten -37 -58 -66 -73 -67 -68 -70Sonstige betriebliche Erträge/Aufwendungen 67 170 11 11 4 4 4Bewertungserg. Immobilien 29 29 4 47 94 34 34EBIT 145 289 133 230 249 194 198

Finanzergebnis -62 -87 -98 -109 -90 -73 -67EBT 83 203 35 121 159 121 131Steuern gesamt 17 25 -5 53 80 62 63

Jahresüberschuss vor Anteilen Dritter 66 177 27 29 79 59 68Minderheitenanteile 1 1 1 -5 -7 -7 -8

Nettoergebnis 67 179 28 24 72 52 60

*Adjustiert um:

Guidance: Metrics

2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017eFFO I n.a. 34 62 75 39 75 81FFO I je Aktie n.a. 0,26 0,47 0,63 0,31 0,59 0,65FFO I-Yield n.a. 4,8 % 5,3 % 6,4 % 2,5 % 4,8 % 5,2 %

AFFO n.a. 24 42 43 5 40 45AFFO je Aktie n.a. 0,18 0,32 0,36 0,04 0,32 0,36

FFO (II) n.a. 34 61 115 51 85 91FFO II je Aktie n.a. n.a. 0,47 0,97 0,41 0,67 0,73

FFO I in Mio. EUR

Quelle: TAG, Warburg Research (estimates)

AFFO in Mio. EUR


FFO II in Mio. EUR


TAG Immobilien



In EUR Mio. 2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e



PASSIVA

Gezeichnetes Kapital 75 131 131 119 125 125 125Kapitalrücklage 363 740 706 608 626 626 626Gewinnrücklagen 109 265 270 253 303 286 274Buchwert 547 1.136 1.107 980 1.055 1.038 1.026

Anteile Dritter 47 20 20 26 41 41 41Eigenkapital 595 1.156 1.127 1.005 1.096 1.078 1.067Rückstellungen gesamt 20 39 30 23 20 20 20Finanzverbindlichkeiten (gesamt) 1.337 2.444 2.457 2.464 2.352 2.423 2.562davon kurzfristige Finanzverbindlichkeiten 198 442 193 156 77 77 77Sonstige Verbindlichkeiten gesamt 97 161 199 243 308 315 323Verbindlichkeiten 1.453 2.644 2.686 2.729 2.680 2.758 2.906


2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e


TAG Immobilien



In EUR Mio. 2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e

Jahresüberschuss/ -fehlbetrag 66 177 27 29 79 59 68Bewertungsanpassungen Immobilien -29 -29 -4 -47 -94 -34 -34Sonstige zahlungsunwirksame Erträge/Aufwendungen -44 -131 53 98 68 11 7Cash Flow aus operativer Tätigkeit -7 17 75 81 53 36 40Zugänge aus Akquisitionen -56 -12 -88 -241 0 0 0Sonstige Investitionen (Netto) 16 -341 111 262 -36 -36 -37Cash Flow aus Investitionstätigkeit -39 -353 22 20 -36 -36 -37

Veränderung Finanzverbindlichkeiten n.a. 1.107 13 7 -112 71 140Dividende Vorjahr 0 -15 -33 -46 -59 -69 -72Sonstiges -54 -746 -31 30 0 0 0Cash Flow aus Finanzierungstätigkeit -54 346 -50 -8 -171 2 68

Veränderung liquide Mittel -100 10 47 92 -154 1 71 Metrics

2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e

DPS 0,20 0,25 0,35 0,50 0,55 0,57 0,60

BUWOG (ATX, Real Estate)





Bloomberg: BWO GR Reuters: BWOA.VI ISIN: AT00BUWOG00

Deutsch-österreichischer Komplettanbieter für Wohnimmobilien mit ~51 Tsd. Einheiten (WE)

Markt Snapshot: EUR Mio. Aktionäre: Risikoprofil (WRe): 2015/16e

Buy

EUR 21,50


Marktkapitalisierung: 1.949Aktienanzahl (Mio.): 100EV: 4.259Freefloat MC: 1.189Ø Trad. Vol. (30T): 3,34 Mio.

Freefloat 61,0 %IMMOFINANZ 39,0 %Institutionelle Investoren 36,0 %Privatanleger 22,0 %Sonstige 3,0 %

LTV: 50,2 %EK-Quote: 36,8 %

Mögl. Expansion des deutsch-österreichischen Immobilienunternehmens mit „Entwicklungsoption“ Die BUWOG (Bauen und Wohnen Gesellschaft, BWO) ist der führende deutsch-österreichische Komplettanbieter für Wohnimmobilien mit ~51 Tsd. Bestandseinheiten, die sich nahezu hälftig auf Deutschland (~52% der WE) und Österreich verteilen. Das in Wien ansässige Unternehmen blickt auf über 65 Jahre Erfahrung zurück. BWO ist ein Spin-Off der IMMOFINANZ und seit April 2014 an den Börsen Wien, Frankfurt und Warschau gelistet. BWO beschäftigt >700 Mitarbeiter und verfügt über ein integriertes Geschäftsmodell, das mit den drei Tätigkeitsfeldern Asset Management (d.h. Vermietung und Portfoliomanagement mit 70% vom operativen Ergebnis 2014/15), Property Sales (23%) und Property Development (7%) die gesamte Wertschöpfungskette abdeckt.

Qualität: ~85% des Bestandsportfolios (Fair Value, berichtet) konzentriert sich in den Hauptstädten Wien und Berlin sowie weiteren österreichischen und nordwestdeutschen Landeshaupt- und Großstädten inklusive der unmittelbaren Einzugsgebiete, was auf eine recht attraktive Portfoliogewichtung deutet. Möglicherweise können ~13,2 Tsd. WE (Unit Sales Portfolio) und weitere ~3,4 Tsd. WE (Block Sales Portfolio) vorwiegend in Österreich mit attraktiven Margen verkauft werden (mit Einzelverkäufen 62% und Blockverkäufen 11% Marge auf Fair Value in H1). Im Vergleich zu den Peers verfügt BWO über die längsten Laufzeiten (Durchschnitt 16,1 Jahre, ~60% der Schulden sind nach Oktober 2023 fällig) und einem unter dem Durchschnitt liegenden Zinssatz von ~2,1%.

Wachstum: Durch die Übernahme der DGAG (über 18 Tsd. WE in Nordwestdeutschland für EU ~900 Mio. in 2014) wurde das Ziel der Deutschland-Expansion untermauert, wo das Portfolio um jährlich ~2 bis 4 Tsd. Einheiten erweitert werden soll. Aufgrund des mittelfristigen Ziels eines Portfolioanteils von ~ 75% in Deutschland und einer vorhandenen operativen Plattform, mit der sich sogar noch größere Portfolios integrieren lassen, rechnen wir mit weiteren Käufen vorwiegend in Nordwestdeutschland und Berlin. Der Geschäftsbereich Property Sales umfasst eine Pipeline von ~6,3 Tsd. WE (~52% Wien, ~48% Berlin; ~18% derzeit im Bau) mit einem Gesamtvolumen von EUR ~1,8 Mrd., die innerhalb der nächsten Jahre realisiert werden soll. Diese potenzielle „Entwicklungsoption“ unterscheidet BWO von den Peers, die nur selektiv neue Gebäude bauen. Wir begrüßen die intensivierten Entwicklungsaktivitäten in Berlin, wo BWO derzeit ~500 WE baut und erst kürzlich den Erwerb zweier Grundstücke unterzeichnet hat. Mit dem kontinuierlichen Ankauf von Grundstücken erweitert BWO die Entwicklungsaktivitäten, um bei Renditerückgängen Vorteile aus seiner Entwicklungsexpertise ziehen zu können. Wir erwarten daher, dass der Ergebnisanteil des Geschäftsbereichs Property Development zukünftig wachsen wird.

Sentiment: Hinsichtlich der operativen Tätigkeiten sind wir für das laufende Geschäftsjahr zuversichtlich, dass BWO den angestrebten Recurring FFO von EUR 98-100 Mio. erreicht, der Gewinne aus den Veräußerungen des Unit Sales Portfolios enthält und als entscheidende Bemessungsgrundlage von BWO gilt. Der neue CFO und stellvertretende Vorstandsvorsitzende Andreas Segal (der im Januar zur BWO kam, nachdem er im November die Deutsche Wohnen verlassen hatte) sollte die Kompetenz bei deutschen Wohnimmobilien sowie internationalen Kapitalmärkten weiter stärken und unterstreicht BWOs Ambitionen, die quantitative und qualitative Expansion in Deutschland fortzusetzen.

Bewertung: Auf Basis der verschiedenen Bewertungsansätze (NAV (WRe) und FFO-Rendite) ergibt sich ein Kursziel von EUR 21,50. Die Ersteinschätzung lautet „Kaufen“.

Rel. Performance vs ATX: 1 Monat: 6,5 %6 Monate: 8,9 %Jahresverlauf: -0,7 %Letzte 12 Monate: 7,0 %

Unternehmenstermine: 24.03.16 Q3


CAGR(14/15-17/18e) 2014/15 2015/16e 2016/17e 2017/18e

Gesamterlöse 520 573 584 753Mieterlöse 4,5 % 188 200 209 214Wachstum yoy n.a. 6,8 % 4,4 % 2,4 %Mietergebnis 128 135 141 144

Bewertungserg. Immobilien 106 113 68 70

EBIT 0,8 % 268 287 248 275EBT 65,9 % 52 285 206 236Nettoergebnis 67,0 % 40 224 161 185EPS 0,40 2,25 1,62 1,86

FFO I 21,5 % 57 64 77 102FFOPS I 21,5 % 0,57 0,64 0,78 1,02FFO I Yield 3,6 % 3,2 % 3,9 % 5,1 %

Recurring FFO 92 99 108 132Recurring FFO je Aktie 0,92 0,99 1,08 1,32Recurring FFO Yield 5,8 % 5,0 % 5,4 % 6,6 %DPS 7,6 % 0,69 0,69 0,70 0,86Dividendenrendite 4,3 % 3,5 % 3,6 % 4,4 %

FFO II 97 106 114 138

AFFO (II) 80 100 109 133

EPRA NAV / Aktie 17,79 18,59 19,42 20,32P / NAV 0,9 x 1,1 x 1,0 x 1,0 x

BUWOG



Quelle: BUWOG


Quelle: BUWOG

Recurring FFO (FFO I inkl. Unit Sales) in Mio. EUR

Quelle: BUWOG

Unternehmenshintergrund BUWOG (Bauen und Wohnen Gesellschaft, BWO) ist ein deutsch-österreichischer Wohnimmobilien Bestandshalter und Entwicklermit ~51 Tsd. Einheiten und Sitz in Wien, wo man auf ~65jährige Erfahrung zurückblickt.

Als Spin-Off der IMMOFINANZ ist BUWOG seit April 2014 an den Börsen Wien, Frankfurt und Warschau gelistet.

Geschäftsfelder umfassen Asset Management (d.h. Vermietung und Portfolio Managment mit 70% vom operativen Ergebnis2014/15), Property Sales (23%) sowie Property Development (7%).

In Österreich einer der größten und führenden Projektentwickler mit ~35 Tsd. entwicklten WE, übernahm BWO den BerlinerProjektentwickler Charmartín Meerman Immobilien (CMI) samt Pipeline und Personal in 2012.

Bestandsportfolio verteilt sich nahezu hälftig auf Deutschland (~52% der WE) und Österreich.

Wettbewerbsqualität ~85% des Portfolios (berichteter Fair Value) konzentrieren sich in den Bundeshautpstädten Wien und Berlin, sowie weiterenösterreichischen und nord- / westdeutschen Landeshaupt- / Großstädten sowie stadtnahen Regionen.

Im Gegensatz zu Peers ist Property Development ins Geschäftsmodel integriert mit einer Entwicklungspipeline von >6.3 Tsd. WE(~52% Wien, ~48% Berlin; ~18% "under construction") und einem Gesamtvolumen von EUR ~1,8 Mrd.

Auch Property Sales ist als lukratives Geschäftsfeld (mit Einzelverkäufen 62% und Blockverkäufen 11% Marge auf Fair Value in H12015/16) fest im Geschäftsmodell verankert.

Integriertes Geschäftsmodell, das von Projektentwicklung über Bestandsbewirtschaftung bis Verkauf gesamte Wertschöpfungskette abdeckt und BWO zum führenden deutsch-österreich. Komplettanbieter für Wohnimmobilien macht.

U.a. aufgrund des ~32% Anteils an Förderdarlehen verfügt BWO über eine langfristige Darlehnslaufzeit (Ø 16,1 Jahre, ~60% derVerbindlichkeiten fällig nach Oktober 2023) sowie günstige Finanzierungsbedingungen (Ø Zins ~2,1%).

Total FFO (FFO II) in Mio. EUR

Quelle: BUWOG

AFFO (AFFO II, Capex adj. FFO II) in EUR Mio.

Quelle: BUWOG

Portfolio nach Städten in %

Quelle: BUWOG

BUWOG


Österreich 132 Makroökonomischer Überblick 132 Wohnimmobilienmarkt Österreich 133

Unternehmen und Portfolio 136 Geschichte und M&A 136 Organisation und Struktur 137 Geschäftsmodell und Strategie 138 Portfolio und Standorte 140 ~57% der gesamten Netto-Kaltmiete (Österreich 37%, Deutschland 19%) unterliegen gesetzlichen Bestimmungen. 142 Management 142 Eigentümer 143

Finanzen 144 Finanzierung 144 Mietentwicklung und Mietgewinn 144 Weitere Erträge und Kosten 146 Instandhaltungskosten und Capex 146 Portfolio-Bewertungsergebnisse 146 FFO-Berechnung 146

Bewertung 147

NAV-Ableitung (Mietmultiplikator) 147 FFO Rendite (Peer Group) 149 Ergebnis 150 Schwächen und Risiken 150

BUWOG


Österreich Makroökonomischer Überblick Österreich erzielte 2014 ein nominales Bruttoinlandsprodukt (BIP) von EUR 329 Mrd. und lag laut Eurostat mit EUR 38.500 je Einwohner deutlich über dem europäischen Durchschnitt (EUR 27.300 je Einwohner).

Makroökonomische Fundamentaldaten

2011 2012 2013 2014

BIP-Wachstum (real) 2,8% 0,8% 0,3% 0,4%

Inflation 3,3% 2,4% 2,0% 1,7%

Arbeitslosenquote 6,7% 7,0% 7,6% 8,4%

Bevölkerung (Mio.) 8,39 8,43 8,48 8,54

Veränderung (yoy) 0,3% 0,5% 0,6% 0,8%

davon Wien (Mio.) 1,71 1,73 1,75 1,78

Veränderung (yoy) 0,8% 1,1% 1,5% 1,6%

Quellen: Statistik Austria, Warburg Research

Das Wirtschaftswachstum gemessen am realen BIP-Wachstum hat sich im Vergleich zu 2011 deutlich verringert und stieg 2014 um lediglich 0,4%. Gemäß Prognose des Internationalen Währungsfonds (IWF) soll sich das Wirtschaftswachstum in Zukunft jedoch wieder beschleunigen und auf 0,9% (2015) bzw. 1,6% (2016) steigen. Die Inflationsrate ist 2014 auf 1,7% gefallen und soll nach IWF Prognose 1,1% in 2015 bzw. 1,5% in 2016 betragen. Die Arbeitslosenquote lag 2014 bei 8,4% und hat sich somit im Vergleich zum Vorjahr um 0,8%. erhöht. Das Bevölkerungswachstum setzte sich 2014 fort (0,8%), weist regional aber eine heterogene Struktur auf. So erzielt Wien seit 2011 eine Durchschnitt Bevölkerungswachstumsrate (1,4% p.a.), die mehr als das Doppelte des österreichischen Durchschnitt (0,6%) beträgt.

Regionale Bevölkerung (in Tsd. Einwohnern)

2011 2012 2013 2014 Wachstums-rate (Ø, p.a .)

Österreich 8.389 8.426 8.477 8.544 0,6%

Wien 1.709 1.727 1.754 1.781 1,4%

Burgenland 285 286 287 288 0,3%

Kärnten 556 556 556 557 0,0%

Nieder-Österreich 1.612 1.616 1.621 1.631 0,4%

Ober-Österreich 1.412 1.416 1.422 1.431 0,4%

Salzburg 529 531 533 536 0,5%

Steiermark 1.207 1.209 1.213 1.218 0,3%

Tiro l 708 713 718 725 0,8%

Vorarlberg 370 372 374 377 0,6%


Durch eine positive Nettozuwanderung (=Immigration – Emigration > 0) wird sich laut statistischen Bundesamt bis 2030 die Einwohnerzahl von 8,5 Mio. auf 9,2 Mio. erhöhen. Gemäß Bevölkerungsprognose der Österreichischen Raumordnungskonferenz (ÖROK) werden Wien sowie einzelne Bereiche im Westen Österreichs bis 2030 die größten Zuwächse (> 10%) erzielen, während Bereiche im Süden des Landes stagnieren oder schrumpfen (≤ 0%).

BUWOG


Bevölkerungsprognose bis 2030

Quellen: ÖROK, Warburg Research

Wohnimmobilienmarkt Österreich Die heterogene Wirtschaftskraft der Bundesländer gemessen am BIP pro Kopf spiegelt sich auch in den durchschnittlichen Netto-Kaltmieten wider.

BIP pro Kopf und Netto-Kaltmiete der Bundesländer

0 Tsd.

10 Tsd.

20 Tsd.

30 Tsd.

40 Tsd.

50 Tsd.

Österreich Wien Kärnten Nieder-österreich

Ober-österreich

Salzburg Steiermark Tirol Vorarlberg Burgenland0

1

2

3

4

5

6

7

BIP (EUR pro Kopf, 2013) Ø Netto-Kaltmiete (EUR/m², 2014)

Ø


Wien, das zu den am schnellsten wachsenden Städten der Europäischen Union gehört und die zweitgrößte Stadt im deutschsprachigen Raum ist, hat das höchste BIP pro Kopf jedoch eine Netto-Kaltmiete, die exakt dem österreichischen Durchschnitt von 4,99 EUR/qm entspricht.

BUWOG


Fundamentaldaten Wohnungsmarkt Österreich

2011 2012 2013 2014Wachstums-rate (Ø, p.a.)

Ø Netto-Kaltmiete (EUR/m²) 4,45 4,60 4,77 4,99 3,9%

Veränderung (yoy) n.a. 3,4% 3,7% 4,6%

davon Wien (EUR/m²) 4,44 4,58 4,73 4,99 4,0%


Eigentümerquote 59% 59% 58% 58%

davon Wien 24% 23% 22% 23%

Fertigstellung Neubauwohnungen (Tsd.) 39 44 51 n.a. 13,9%

Veränderung (yoy) 11,5% 11,7% 16,1% n.a.

davon Wien (Tsd.) 2 3 8 n.a. 108,4%

Veränderung (yoy) 18,6% 59,7% 171,9% n.a.

Haushalte (Mio.) 3,65 3,69 3,72 3,77 1,0%


davon Wien (Mio.) 0,84 0,85 0,86 0,88 1,4%



Allgemein hat sich in Österreich die Mietpreisdynamik in 2014 erhöht, was sich besonders in Wien mit einem überdurchschnittlichen Anstieg der Netto-Kaltmiete von 5,5% zeigte (Durchschnitt Österreich 4,6%). Wien hat eine sehr geringe Eigentümerquote (23%), die weit unter dem Ø von Österreich (58%) liegt. Die Wohnimmobiliennachfrage wird durch zunehmendes Haushaltswachstum gestützt. So stieg die Anzahl der Haushalte in Wien in 2014 um 1,8% (Durchschnitt Österreich 1,3%), was Auswirkungen auf die Aktivitäten des Bausektors hat. Die Fertigstellung von Neubauwohnungen in Wien wuchs bereits in 2013 auf mehr als das Doppelte, was deutlich überdurchschnittlich war (Durchschnitt Österreich 16,1%).

Fertigstellung von Neubauwohnungen (Wachstumsrate in %)

11,5%

11,7% 16,1%18,6%

59,7%

171,9%

0%

25%

50%

75%

100%

125%

150%

175%

200%

2011 2012 2013Österreich (gesamt) Wien


Da in Österreich ~60% der Wohnimmobilien (bzw. 75% der Apartments in mehrstöckigen Gebäuden) mit staatlich geförderten Mittel finanziert werden, kann die Politik die Angebotsseite beeinflussen und entsprechende Anreize für den Wohnungsneubau setzen. Eine weitere Besonderheit des österreichischen Wohnimmobilienmarktes stellt das Wohnungsgemeinnützigkeitsgesetz (WGG) dar, das Immobilien betrifft, die von gemeinnützigen Bauträgern (wie es BWO bis 2001 war) errichtet wurden. Das WGG regelt u.a. die Mietpreishöhe (in Abhängigkeit von der Anwendung des Kostendeckungsprinzips) und begrenzt somit potenzielle Mietpreissteigerungen.

BUWOG


Kaufpreisentwicklung von Eigentumswohnungen in Österreich (ohne Wien)

-3%

2% 2%

-11%

6%

13%

3% 3%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

2011 2012 2013 2014

Neue Egentumswohnungen Gebrauchte Eigentumswohnungen

Quellen: Österreichische Nationalbank (ÖNB), Warburg Research

Im Schnitt sind Kaufpreise für neue Eigentumswohnungen (ETW) in Österreich (ohne Wien) zwischen 2011 und 2015 um 2,6% p.a. gesunken, während sie für gebrauchte ETW im gleichen Zeitraum um durchschnittlich 6,4% p.a. stiegen. In Wien haben sich die Kaufpreise für ETW hingegen deutlich positiver entwickelt und sind für Neubauten seit 2011 – wenn auch mit abnehmender Tendenz – gestiegen (durchschnittlich 5,4% p.a.). Auch für gebrauchte ETW stiegen die Kaufpreise (durchschnittlich 10,6% p.a.) jedoch zuletzt mit abnehmender Dynamik.

Kaufpreisentwicklung von Eigentumswohnungen in Wien

10%

7%

4%

1%

9%10%

5%

18%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

2011 2012 2013 2014

Neue Egentumswohnungen Gebrauchte Eigentumswohnungen

Quellen: Österreichische Nationalbank (ÖNB), Warburg Research

Aus unserer Sicht stellt sich Österreich im Allgemeinen (überdurchschnittliches BIP pro Kopf, steigende Bevölkerung) sowie der Wiener Wohnimmobilienmarkt im Besonderen (höchstes BIP pro Kopf bei durchschnittlicher Netto-Kaltmiete, sehr geringe Eigentümerquote, steigende Kaufpreise für ETW, überdurchschnittliches Bevölkerungs-und Haushaltswachstum) als interessanter Markt für Akteure wie BWO dar, die in Wien ~7 Tsd. Bestandseinheiten sowie eine Projektentwicklungs-Pipeline von über 3,6 Tsd.Einheiten besitzt.

BUWOG


Unternehmen und Portfolio BWO ist der führende deutsch-österreichische Komplettanbieter für Wohnimmobilien mit ~51 Tsd. Bestandseinheiten, die sich nahezu hälftig auf Deutschland (~52% der WE) und Österreich verteilen. Das in Wien ansässige Unternehmen blickt auf 65 Jahre Erfahrung zurück. BWO ist ein Spin-Off der IMMOFINANZ und seit April 2014 an den Börsen Wien, Frankfurt und Warschau gelistet. Seit September 2014 wird die Aktie im Austrian Traded Index (ATX), dem wichtigsten Börsenindex Österreichs, gehandelt. BWO beschäftigt >700 Mitarbeiter und verfügt über ein integriertes Geschäftsmodell, dass mit den drei Tätigkeitsfeldern Asset Management (d.h. Vermietung und Portfoliomanagement mit ~70% vom operativen Ergebnis 2014/15), Property Sales (23%) und Property Development (7%) die gesamte Wertschöpfungskette abdeckt.

~85% des Portfolios (Fair Value, berichtet) konzentriert sich in den Hauptstädten Wien und Berlin sowie weiteren österreichischen und nordwestdeutschen Landeshaupt- und Großstädten und den unmittelbaren Einzugsgebieten.

Geschichte und M&A 1951: Gründung BUWOG (Bauen und Wohnen Gesellschaft) als Wohnungsbaugesellschaft für Bundesbedienstete

1957: Fusion mit BEWOG

1970: Akquisition ÖGSG

2001: Ausscheiden aus Gemeinnützigkeit

2004: Privatisierung und Verkauf an IMMOFINANZ

2005: Start Wohnungsprivatisierung

2006: Entstehung BUWOG Gruppe durch Anteilsübernahme und Integration der ESG (Wohnimmobiliengesellschaft in Kärnten)

2008: Einer der führenden Wohnbauträger in Wien durch Fokus auf freifinanzierten Eigentumswohnungsbau

2009: Einstieg in Entwicklungssegment Vorsorgewohnungen

2010: Expansionsstart nach Deutschland durch Übernahme von ~2,3 Tsd. Wohnungen in Berlin

2012: Start Bauträgeraktivität in Berlin durch Übernahme des Projektentwicklers Charmartín Meerman Immobilien (CMI) mit Pipeline und Belegschaft (23 Mitarbeiter)

2013: Umsetzung der neuen Portfoliostrategie durch Portfolioverkäufe in Österreich (1,9 Tsd. WE) und Portfolioausbau in Berlin und Nordwestdeutschland (1,6 Tsd. WE)

2014: Portfolioübernahme DGAG (Deutschen Grundvermögen AG, 18 Tsd. Einheiten in Schleswig-Holstein/NRW für EUR ~900 Mio. von Prelios (ehem. Pirelli RE) sowie Deutsche Asset und Wealth Management) und Apollo Portfolio (1,2 Tsd. WE in Berlin/Brandenburg)

April 2014: Verkauf der Property Management Tochter BUWOG FM und damit Abschied vom Drittverwaltungsgeschäft für Gewerbeimmobilien

April 2014: Abspaltung von IMMOFINANZ und Listing an den Börsen Frankfurt, Wien und Warschau

Juni 2014: Integration DGAG/Prelios Plattform mit 300 Mitarbeitern.

Nach Übernahme der DGAG verteilt sich das Bestandsportfolio nahezu hälftig auf und Deutschland und Österreich.

BUWOG


Entwicklung der Bestandseinheiten

27 Tsd. 27 Tsd.26 Tsd.25 Tsd. 25 Tsd.

7 Tsd.

0 Tsd.

5 Tsd.

10 Tsd.

15 Tsd.

20 Tsd.

25 Tsd.

30 Tsd.

GJ 2013/14 GJ 2014/15 Q1 2015/16Österreich Deutschland

DGAG,Apollo

Portfolios

Oktober 2015 Quellen: BUWOG, Warburg Research

Exkurs: IMMOFINANZ Abspaltung

2004 wurde BWO vom österreichischen Immobilienunternehmen IMMOFINANZ gekauft. Rund zehn Jahre später stimmten fast alle Aktionäre (99,96%) dem Spin-Off zu, der am 28. April 2014 über einen Börsengang vollzogen wurde. Grund für die Abspaltung ist strategische Fokussierung und Profilschärfung. Während IMMOFINANZ sich auf Gewerbeimmobilien in Ost-Europa und Russland konzentriert, soll sich BWO auf Wohnimmobilien in Österreich und Deutschland fokussieren.

Zum 18. September 2015 hielt IMMOFINANZ 38,7% der BWO Aktien. Jedoch hat IMMOFINANZ zwei Wandel- und eine Umtauschanleihe ausgegeben, von welchen die Umtauschanleihe im September 2015 zurückgekauft wurde. Bei vollständiger Wandlung der Wandelanleihe 2018 würde IMMOFINANZ nur noch ~31,1% der BWO Aktien halten. Nach Unternehmensangaben ist die unternehmerische und strategische Unabhängigkeit der BWO durch einen Entherrschungsvertrag gesichert.

Organisation und Struktur Dem Vorstand sind die Geschäftsfelder Asset Management, Property Sales und Property Development unterstellt, die in Österreich und Deutschland ausgeübt werden. Unterstützt werden die Bereiche von den Zentralabteilungen, wie Corporate Development, Investor Relations & Corporate Finance.

Organisationsstruktur

Quellen: BUWOG, Warburg Research

Neben der Unternehmenszentrale in Wien hat die Gruppe für den Bereich Asset Management zusätzliche Niederlassungen in Villach, Linz, Graz, Kiel, Lübeck, Hamburg sowie Berlin.

BUWOG


Geschäftsmodell und Strategie Als Komplettanbieter mit einem integrierten Geschäftsmodell deckt BWO mit den nachfolgenden drei Geschäftsfeldern die gesamte Wertschöpfungskette im wohnwirtschaftlichen Bereich ab.

Asset Management ist mit 70% vom operativen Ergebnis (vor sonstigen betrieblichen Erträgen und nicht direkt zurechenbaren Aufwendungen 2014/15) das größte Geschäftssegment und umfasst Vermietung und Portfoliomanagement, d.h. die Bewirtschaftung des Wohnungsbestands sowie die nachhaltige Optimierung und Wertsteigerung durch Instandhaltungs- und Investitionsmaßnahmen.

Property Sales ist mit 23% vom operativen Ergebnis der zweitgrößte Geschäftsbereich und gegliedet in Einzelwohnungs- sowie Blockverkäufe. Allgemein erfolgt der Verkauf, wenn durch aktives Asset Management keine weiteren Kauf- bzw. Mietpreissteigerungen erzielt werden können. Mit den (hauptsächlich im Tätigkeitsfeld Property Sales Österreich) generierten Erlösen kann BWO das durch Verkäufe frei gewordene Eigenkapital in ausgewählte deutsche Märkte mit höheren Renditen investieren (sogenannter „Kapital-Recycling“ Ansatz).

Einzelwohnungsverkäufe (Unit Sales) bilden im Rahmen der ertragsorientierten Portfolio Optimierung einen wesentlichen Eckpfeiler. Das Geschäftsmodell der Einzelwohnungsverkäufe basiert darauf, dass der erzielbare Verkaufserlös (durch Veräußerung der geräumten Wohnungen primär an Eigennutzer) über dem Barwert der zukünftigen Cashflows aus geförderten Wohnungsmieten liegt, die i.d.R. geringer sind. Dieses Ertragspotenzial wird gehoben, indem (durch Mieterfluktuation) freiwerdende Bestandseinheiten veräußert werden. In den ersten sechs Monaten des Geschäftsjahres 2015/16 wurden so insgesamt 315Einzelwohnungsverkäufe mit einer Marge von 62% auf den berichteten Fair Valueund ein Ergebnisbeitrag von EUR 18,2 Mio. zum Recurring FFO erzielt. Gemäß Unternehmensangaben, sollen ~550 WE über Einzelwohnungsverkäufe veräußert werden. BWO hat ~13,2 Tsd WE für den Einzelwohnungsverkauf ermittelt, damit reicht die Pipeline im Bereich Unit Sales über >23 Jahre.

Blockverkäufe (Block Sales) an Investoren werden opportunistisch durchgeführt und sollen zur Portfolioverdichtung beitragen. In den ersten sechs Monaten des Geschäftsjahres 2015/16 wurden 275 Wohnungen in mehreren Transaktionen im Block veräußert. Dabei wurde eine Marge von 11% auf den berichteten Fair Value sowie ein Ergebnisbeitrag von EUR 2,6 Mio. zum Total FFO realisiert.

Property Development ist mit 7% vom operativen Ergebnis zwar das kleinste Geschäftsfeld, dennoch hat BWO damit in der Peergroup den stärksten Projektentwicklungsfokus als wesentliches und nachhaltiges Tätigkeitsfeld im Geschäftsmodell verankert. BWO gehört in Österreich mit ~35 Tsd. entwickelten Wohnungen bereits zu den größten und führenden Projektentwicklungsunternehmenund hat 2012 den Berliner Projektentwickler Charmartín Meerman Immobilien (CMI) übernommen. Aufgrund der langjährigen Erfahrung in diesen Märkten sowie der positiven demographischen und wirtschaftlichen Rahmenparameter, liegt der Projektentwicklungsfokus gegenwärtig ausschließlich auf Wien und Berlin.

Property Development Matrix (Pipeline in WE)

Kategorie Zielgruppe Wien Berlin Summe Anteil

Geförderte Mietwohnungen Bestandsportfolio 1.052 - 1.052 17% Geförderte ETW Private Investoren 104 - 104 (Frei finanzierte) ETW Private Investoren 2.212 2.661 4.873 Vorsorgewohnungen Institutionelle Investoren 72 - 72 Global-Exit (z.B. Stiftungen) Institutionelle Investoren 189 - 189 Gesamt 3.629 2.661 6.290 100% Anteil 58% 42%

83%

H1 2015 (31.Oktober 2015) Quellen: BUWOG, Warburg Research

BUWOG


Die Property Development Matrix kategorisiert die Pipeline und umfasst insgesamt 6.300geplante Einheiten, von denen ~58% auf Wien und ~42% auf Berlin entfallen. Für das österreichische Bestandsportfolio werden regelmäßig geförderte Mietwohnungen errichtet, die in der Regel erst nach 10 Jahren, nach erfolgter Schaffung von Wohnungseigentum (Parifizierung gem. Wohnungseigentumsgesetzt) durch Einzelwohnungsverkauf veräußert werden können.

Projektentwicklungen

Wien Investitionsvolumen Berlin Investitionsvolumen Gesamt Investitionsvolumen (WE) (Projekten) (Mio. EUR) (WE) (Projekten) (Mio. EUR) (WE) (Projekten) (Mio. EUR)

Aktuell im Bau 655 9 205 485 4 174 1.140 13 379 Geplanter Baubeginn 2015/16 583 5 121 244 1 65 827 6 186 Geplanter Baubeginn ab 2016/17 2.130 18 558 1.932 6 639 4.062 24 1.197 Grundstücksreserven (außerhalb Wiens) 261 4 59 - - - 261 4 59 Gesamt 3.629 36 942 2.661 11 878 6.290 47 1.821

H1 2015 (31. Oktober 2015) Quellen: BUWOG, Warburg Research

Aktuell befinden sich insgesamt 1.140 WE in 10 Projekten mit einem Investitionsvolumen von EUR 253 Mio. im Bau (~18% der ~6.300 Pipeline, die auch die zuletzt in Berlin erworbenen 490 WE umfasst). Innerhalb der nächsten Jahre sollen 6.300 WE in 47Projekten mit einem Gesamtvolumen von rund EUR 1,8 Mrd. realisiert werden. I.d.R. wird mit einer Projektdauer von 24-36 Monaten gerechnet, jedoch sind geplante Baustarts abhängig von der Baurechtserteilung durch öffentliche Behörden, sodass es zu zeitlichen Verzögerungen bei der Realisierung kommen kann. Durch denkontinuierlichen Ankauf von Grundstücken möchte BWO die Entwicklungsaktivitäten erweitern, um bei Renditerückgängen Vorteile aus seiner Entwicklungsexpertise ziehen zu können.

Der Geschäftsbereich Property Development trug im Geschäftsjahr 2014/15 EUR 12,5 Mio. zum Recurring FFO bei.

Strategische Ausrichtung der Geschäftsfelder

Asset Management

Property Sales

UnitSales

BlockSales

PropertyDevelopment

Weitere Steigerung des Mietniveaus Steigerung des Mietniveaus undKostenoptimierung durch

Portfoliooptimierung Maintenance / Capex Management

Weiteres Portfoliowachstum durch Akquisitionen in ausgewähltenRegionen

Fokus auf hochprofitable Einzelwohnungsverkäufe (Unit Sales)

Blockverkäufe in suburbanen Gebieten, Opportunistische Blockverkäufe fürauf opportunistischer Basis oder zwecks PortfoliooptimierungPortfoliooptimierung (Konzentration)

~80% für anschließende Veräußerung gebaut, Rest für eigenes Portfolio

Weiterer Kauf von Grundstücken

Geographische Verschiebung durch Kapital-Recycling ~70%

~15%

~15%

StrategieStrategie AngestrebterEinkommensbeitrag(mittelfristig)

Unternehmenspräsentation November 2015 Quelle: BUWOG

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Portfolio und Standorte Das Bestandsportfolio umfasst ~51 Tsd. WE, die sich zu fast gleichen Teilen auf Deutschland (52% der Bestandseinheiten) und Österreich verteilen.

Portfolioüberblick

BundeshauptstädteLandeshaupt- / GroßstädteStandnahe RegionenLändliche Regionen

WIEN



WIEN

Quellen: BUWOG

Das Bestandsportfolio ist in vier geografische Cluster unterteilt: „Bundeshauptstädte“, „Landeshaupt-/Großstädte“ (> 50 Tsd. Einwohner), „Stadtnahe Regionen“ (d.h.unmittelbares Einzugsgebiet bis zu ~15 km um Bundes-, Landeshaupt- und Großstädte) sowie „Ländliche Regionen“.

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Bestandsportfolio nach geographischen Clustern

B estandseinheiten F läche Leerstand B estandsmiete N etto M iet R endite

Anteil (Tsd. m²) (EUR / m² / M onat) (EUR / m²) (M io. EUR) Anteil

B undeshauptstädte 11.748 23% 922 3,5% 5,45 4,1% 1.525 1.406 39%

davon Wien 6.755 13% 590 4,4% 5,09 3,4% 1.728 1.020 28%

davon Berlin 4.993 10% 332 1,8% 6,08 6,1% 1.164 386 11%

Landeshaupt- / Gro ß städte 19.467 38% 1.260 2,7% 4,84 6,3% 895 1.128 31%

Stadtnahe R egio nen 8.038 16% 565 4,7% 4,74 5,7% 943 533 15%

Ländliche R egio nen 11.796 23% 787 7,1% 4,23 6,6% 711 559 15%

Gesamt 51.049 100% 3.534 4,2% 4,85 5,4% 1.026 3.625 100%

davon Österreich 24.497 48% 1.881 5,5% 4,17 4,3% 1.106 2.081 57%

davon Deutschland 26.552 52% 1.653 2,7% 5,60 7,0% 934 1.545 43%

F air Value (gem. C B R E B ewertung)

Q2 2015 (31. Oktober 2015) Quellen: BUWOG, Warburg Research

Insgesamt beläuft sich der berichtete Fair Value (gemäß CBRE-Bewertung, Q2 2015) auf EUR ~3,6 Mrd., der Leerstand beträgt.

~29% des Portfolios liegt in den Wachstumsregionen Wien (~13%), Berlin (~10%) undim Hamburger Umland (~6%), die sich durch hohe Bevölkerungszahl und geringe Eigentümerquoten auszeichnen.

Regionale Fundamentaldaten

Wien Österreich Berlin Hamburg Deutschland

Bevölkerung (Mio.) 1,8 8,5 3,4 1,7 80,8

BIP (Mrd. EUR) 82,0 322,0 109,2 97,7 2737,6

BIP pro Kopf (Tsd. EUR) 47,2 38,1 30,6 53,6 33,4

Arbeitslosenquote (2014) 11,0% 8,4% 10,3% 7,1% 6,7%

Wohnungsbestand (Mio.; Wien, Österreich: 2011) 1,0 4,4 1,9 0,9 41,0

Baugenehmigungen (Tsd.) 10,9 59,1 12,5 10,0 270,4

Wohnungsneubau (Tsd.) 8,2 51,0 3,3 2,7 194,3

Anteil am Bestand 0,8% 1,1% 0,2% 0,3% 0,5%

Ø Netto-Miete (EUR/m²) 4,7 4,8 5,3 n.a. 5,2

Eigentümerquote (Destatis, 2011) 21,8% 58,2% 16,0% 24,0% 46,0%

Leerstandsquote (2011) n.a. n.a. 2,1% 0,8% 3,1%

Stand: 2013 Quellen: Destatis, GdW, Statistik Austria, Statistikamt Wien, Warburg Research

~85% des Bestandsportfolios (berichteter Fair Value) ist in Bundes-, Landeshaupt- und Großstädten sowie stadtnahen Regionen gelegen. Das Portfolio besteht hauptsächlichaus Mehrfamilienhäusern im mittleren Preissegment.

Das Bestandsportfolio lässt sich in drei strategische Portfolios unterteilen:

Core Portfolio mit dem zu bewirtschaftenden Bestand

Unit Sales Portfolio umfasst den aktuellen und geplanten Verkaufsbestand

Block Sales Portfolio mit dem Objekt- und Portfoliobestand, der zur Portfoliooptimierung opportunistisch verkauft werden soll.

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Bestandsportfolio nach strategischen Clustern

Bestandseinheiten Fläche Leerstand Netto-Kaltmiete Netto Miet Rendite

Anteil (Tsd. m²) (EUR / m² / p.m.) (EUR / m²) (Mio. EUR) Anteil

Core Portfolio 35.023 68% 2.289 4% 5,1 7,0% 839 1.921 54%

Unit Sales Portfolio 13.211 26% 1.037 5% 4,4 3,6% 1.377 1.428 40%

Wien 5.674 11% n.a. n.a. n.a. 3,3% 1.691 800 22%

Kärnten 2.837 5% n.a. n.a. n.a. 4,5% 966 208 6%

Übriges Österreich 4.700 9% n.a. n.a. n.a. 3,8% 1.205 419 12%

Block Sales Portfolio 3.437 7% 255 7% 4,1 5,6% 818 209 6% Wien 498 1% n.a. n.a. n.a. 4,7% 1.584 72 2%

Kärnten 1.497 3% n.a. n.a. n.a. 5,5% 717 80 2%

Übriges Österreich 1.259 2% n.a. n.a. n.a. 6,9% 542 46 1%

Deutschland 183 0% n.a. n.a. n.a. 6,8% 841 11 0%

Gesamt 51.671 100% 3.581 4% 4,8 5,6% 994 3.558 100%

Fair Value (gem. CBRE Bewertung)

Letzter veröffentlichter Stand: 30.04.2015 Quellen: BUWOG, Warburg Research

~57% der gesamten Netto-Kaltmiete (Österreich 38%, Deutschland 19%) unterliegen gesetzlichen Bestimmungen.

Mietverhältnisstruktur N utzf läche N etto kaltmiete

(Tsd. m²) (EUR / m² / p.m.) (M io. EUR) Anteil

M ietverhältnisse Österreich

Unreguliert 128 5,3 8 4%

Reguliert 1.590 3,8 73 37%

M ietverhältnisse D eutschland

Unreguliert 965 5,6 64 33%

Reguliert 594 5,3 38 19%

Sonstiges (inkl. Gewerbeflächen) 108 10,4 14 7%

Gesamt 3.385 4,9 197 100%

N etto kaltmiete

Q2 2015 (31. Oktober 2015 Quellen: BUWOG, Warburg Research

~57% der gesamten Netto-Kaltmiete (Österreich 37%, Deutschland 19%) unterliegen gesetzlichen Bestimmungen.

Management Vorstand

Mag. Daniel Riedl (CEO), Fellow der Royal Institution of Chartered Surveyors (FRICS) und studierter Handelswissenschaftler, wurde 2013 zum Vorstandsvorsitzenden berufen und verantwortete den Börsengang. Von 2004 bis 2011 war er an der Spitze der BWO und von 2008 bis 2014 im Vorstand der IMMOFINANZ tätig.

Andreas Segal (CFO), Rechtsanwalt und Banker, der seit Januar 2016 als Co-Vorstandsvorsitzender bei BWO tätig ist. Zuletzt war er Finanzvorstand bei der Deutsche Wohnen und stellvertretender Aufsichtsratsvorsitzender der GSW. Zuvor warer Co-Vorstandsvorsitzender und Finanzvorstand bei der GSW.

DI Herwig Teufelsdorfer (COO), Mitglied der Royal Institution of Chartered Surveyors (MRICS) und Diplom Ingenieur, ist seit Juli 2015 im Vorstand. Zuvor arbeitete er in diversen leitenden Positionen, u.a. bei der IVG-Gruppe, der Investmentbank Austria Real Invest Gruppe, Vivico (CA Immo Deutschland).

Aufsichtsrat

Der Aufsichtsrat umfasst 9 Mitglieder und wird seit November 2013 von Mag. VitusEckert, Rechtswissenschaftler und Partner einer Rechtsanwaltskanzlei, geführt.

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Eigentümer Zum 18. September konnten 61,3% der Aktien als Streubesitz kategorisiert werden.38,7% der Aktien werden weiterhin von dem ehemaligen MutterunternehmenIMMOFINANZ gehalten, das zwei Wandel- und eine Umtauschanleihe ausgegeben hat. Die Umtauschanleihe wurde im September 2015 zurückgekauft. Bei vollständigerWandlung der Wandelanleihe 2018 würde die IMMOFINANZ nur noch ~31,1% der BWOAktien halten.

Aktionärsstruktur

IM M OFINANZ38,7%

Streubesitz61,3%

Stand: 18.09.2015 Quellen: BUWOG, Warburg Research

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Finanzen Finanzierung Die Finanzierungsstruktur besteht aus Bankverbindlichkeiten (68%) und Förderdarlehen von Gebietskörperschaften. Mit >50 Gläubigerbanken setzt BWO auf eine diversifizierte Gläubigerstruktur. Aufgrund des 32% Anteils an Förderdarlehen verfügt das Unternehmen über eine lange Gesamtlaufzeit (Ø 16,1 Jahre) sowie über günstige Finanzierungsbedingungen (Ø 2,1%).

Finanzierungsstruktur

R estschuld Ø Z inssatz Ø Laufzeit

(M io . EUR) Anteil (Jahren)

B ankverbindlichkeiten 1.474 68% 2,43% 13,2

davon Österreich 821 38% 2,26% 17,7

davon Deutschland 653 30% 2,65% 7,5

Gebietskö rperschaften/ F ö rderdarlehen 686 32% 1,44% 22,4

davon Österreich 480 22% 1,48% 20,4

davon Deutschland 206 10% 1,36% 27,2

Gesamt 2.160 100% 2,12% 16,1


Die Finanzierungsstruktur hat sich mit Übernahme der DGAG signifikant verändert. Zur Finanzierung des Kaufpreises (EUR ~900 Mio.) nahm BWO Hypotheken (EUR 402 Mio.)und Förderdarlehen (EUR 213 Mio.) auf und begab eine Wandelschuldverschreibung (EUR 260 Mio., die Anfang des Jahres über eine Ausstiegsklausel vorzeitig gekündigt und mit Hypothekenkrediten refinanziert wurde). Damit stieg der LTV von 37% (Februar 2014) auf zuletzt ~48%.

Die langfristig ausgerichtete Finanzierungsstruktur der BWO ist zu 86% über Festzinsvereinbarungen sowie Zinsswaps gegen Zinsänderungsrisiken abgesichert.

Fälligkeitsstruktur (Mio. EUR, jeweils bis Oktober des Jahres)

74 71 71 70 69 69 68 66 56 56

723

155

421

14 18 32 25 4 1542

26

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1.000

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026ff

Laufende Tilgung Endfällige Tilgung


~60% der Verbindlichkeiten werden nach Oktober 2023 fällig.

Mietentwicklung und Mietgewinn Wir erwarten ein umsatzbereinigtes Mietwachstum von ~1,5 - 2% (im Rahmen der vom Management angestrebten Spanne), das unter den deutschen Peers liegt (Ø 2,8%, 9M 2015, lfl) und auf die Tatsache zurückzuführen ist, dass ein wesentlicher Teil des

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Portfolios mit öffentlichen Fördermitteln gebaut wurde und daher der Mietpreisbindung unterliegt, z.B. kostendeckende Mieten (Wohnungsgemeinnützigkeitsgesetz (WGG) in Österreich) und Begrenzungen durch Bundesgesetze.

Portfolioaufteilung nach Mietart (% der Ist-Mieten, Stand: 31.10.2015)

Österreich4%

Deutschland33%

Österreich37%

Deutschland19%

Andere (inkl. Gewerbe)7%

Unbeschränkte/ auf Marktniveau37%

Beschränkt56%

Unternehmenspräsentation November 2015 Quellen: BUWOG, Warburg Research

In Österreich lässt sich das Mietpotenzial jedoch durch Mieterfluktuation und Änderungen bei Abschreibungssätze und umlagefähigen Zinssätze erschließen. Auch die Gebäudeverwaltungskosten (“Opex aus Mietverhältnissen”) sind in Österreich erstattungsfähig.

Aufgrund der Besonderheiten des österreichischen Mietgesetzes wurde kein Preisspiegel mit Mietwachstumstreibern (wie bei deutschen Peers) durch das Unternehmen bereitgestellt. Neben den oben genannten Aspekten rechnen wir damit, das zukünftige Mietsteigerungen vornehmlich über Mietspiegelanpassungen (durch uneingeschränkte Vermietungen) und CPI-Anpassungen (für Kostendeckung und Gewerberaummieten) realisiert werden.

„Mieteinnahmen” (Nettokaltmiete) und “Opex aus Mietverhältnissen” (d.h. Gebäudeverwaltungskosten, die in Österreich erstattungsfähig sind, Umsätze aus derfremden Gebäudeverwaltung sowie sonstige Umsatzerlöse) führen zu „Umsätzen“. Als nächstes müssen „Grundstücksbetriebskosten“, die Kosten enthalten, die sich direkt auf die Investition beziehen (z.B. Instandhaltung, Leerstandkosten), Betriebskosten und Kosten durch fremde Gebäudeverwaltung (z.B. Personal, Bürofläche etc.) abgezogen werden, um den „Mietgewinn“ zu erreichen.

Umsatzaufteilung Mieterlöse m EUR 188 200 209 214 Betriebskosten v. Mieter m EUR 106 109 114 116 Umsatzerlöse m EUR 294 309 323 331

Gebäude-Betriebskosten m EUR (165) (174) (182) (186) Mietergebnis m EUR 128 135 141 144

Operativer Ergebnisbeitrag* % 70% 73% 73% 67%

Ergebnis aus der Veräußerung von als Finanzinvestition gehaltenen Immobilien m EUR 42 37 33 33 Operativer Ergebnisbeitrag* % 23% 20% 17% 15%

Ergebnis Development m EUR 12 13 18 40 Operativer Ergebnisbeitrag* % 7% 7% 9% 18%

Operatives Ergebnis* m EUR 183 185 192 217 Sonstige Erträge bevor Kosten m EUR 8 4 4 4 Aufwendungen im Zusammenhang mit sonstigen Erträgen m EUR (32) (16) (16) (16)

Rohertrag m EUR 158 173 180 204

*vor sonstigen betrieblichen Erträgen und anderen nicht direkt zurechenbaren Aufwendungen Quellen: BUWOG, Warburg Research (Schätzungen)

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Weitere Erträge und Kosten Neben den „Mieterträgen”, die den größten „Beitrag zum operative Ergebnis” leisten, tragen auch die „Nettoeinnahmen durch die Veräußerung von Renditeliegenschaften” und „Ergebnisse der Immobilienentwicklung” zum Betriebsergebnis bei.

Zur Ermittlung des „Bruttogewinns“ wird der „sonstige Umsatz vor Kosten“ (d.h. sonstigebetriebliche Erträge, z.B. Versicherungserstattung und Garantieprovision) addiert, während „Aufwendungen im Zusammenhang mit anderen Dienstleistungen” (d.h. andere nicht direkt zurechenbare Aufwendungen z.B. für Rechts-, Prüfungs- und Beratungsaufwendungen) abgezogen werden.

Instandhaltungskosten und Capex BWO wendet renditegetriebene Instandhaltungs- und Capex-Maßnahmen an. Während die jährlichen Instandhaltungskosten in den letzten Jahren bei rund EUR 10/qm lagen, wo wir sie auch für das Geschäftsjahr 2015/16 erwarten, lässt sich im Verlauf der Jahreein Anstieg der Investitionsausgaben erkennen. Für das Geschäftsjahr 2015/16 rechnen wir mit Capex in Höhe von EUR 6/qm, mit denen sich die Portfolioqualität und dasPotenzial für weiteres Miet- und Kapitalwertwachstum erhöht.

Instandhaltung und Capex (EUR / qm p.a.)

10.69.7 10.0

2.6

5.05.5

0

2

4

6

8

10

12

2013/14 2014/15 2015/16eMaintenance Capex

Q4 2014/15 (30. April 2015) Quellen: BUWOG, Warburg Research

Portfolio-Bewertungsergebnisse Der Marktwert (Fair Value nach IFRS) des Immobilienportfolios wird durch einen externen Gutachter (CBRE) zum Ende von Q2 und Q4 ermittelt. In den letzten Jahren hat das Portfolio deutlich an Wert gewonnen (Bewertungsergebnis 2013/14: EUR 43Mio., 2014/15: EUR 106 Mio.). Zuletzt erhöhte sich der Marktwert des Immobilienportfolios in Q2 2015/16 durch die CBRE-Bewertungen um EUR ~113 Mio., was im Rahmen unserer Annahmen lag und insbesondere auf Renditerückgänge, Änderungen der Marktmieten in Deutschland und ein geändertes Verkaufspreispotenzialbei Einzelverkäufen in Österreich zurückzuführen war. Nach diesem deutlichen Bewertungsanstieg erwarten wir derzeit für Q4 2015/16 keine (oder nur geringfügige) Bewertungsanpassungen.

Im Allgemeinen erwarten wir, dass der Wert vor allem durch die operativeVermietungsleistung, Kapitalinvestitionen und Marktentwicklung („Renditerückgang“)beeinflusst wird.

FFO-Berechnung Die relevante Basiskennzahl von BWO bildet der Funds From Operations (FFO).Aufgrund des Geschäftsmodells unterscheidet BWO systematisch zwischen:

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Recurring FFO: enthält Unit Sales Ergebnisse

Total FFO: enthält zusätzlichen Block Sales Ergebnisse, die wir im Einklang mit der von den Peers angewendeten Terminologie „FFO II“ nennen.

Der Recurring FFO gilt als die entscheidende Bemessungsgrundlage von BWO, die sich u.E. wie folgt entwickeln sollte:

FFO

2014/15 2015/16e 2016/17e 2017/18e

Net income before minorities m EUR 41 225 162 186 Net income from disposal of investment properties m EUR (42) (37) (33) (33) Other financial income (FFO) m EUR 171 (40) - - Fair value adjustments of investment properties m EUR (107) (113) (68) (70) Others (def. taxes, impairments) m EUR (6) 30 16 19 FFO (I) m EUR 57 64 77 102

Unit sales result m EUR 35 35 30 30 Recurring FFO m EUR 92 99 108 132 Recurring FFOPS EUR per share 0.92 0.99 1.08 1.32

Block sales result m EUR 6 7 7 7 FFO II (Total FFO) m EUR 97 106 114 138 FFOPS II EUR per share 0.98 1.06 1.15 1.39

Quellen: BUWOG, Warburg Research (Schätzungen)

Unsere Schätzung des Recurring FFO für das Geschäftsjahr FY2015/16 liegt bei EUR

99 Mio. und damit im Rahmen des Managementziels.

Der Recurring FFO von BWO bildet die Bemessungsgrundlage für Dividenden. DasManagement hat eine Ausschüttungsquote von ~60-65% bestätigt, die im Vergleich zu den deutschen Peers (Ø ~72%), die ihre Dividenden auf den FFO I stützen, am unterenEnde liegt.

Bewertung

NAV-Ableitung (Mietmultiplikator) Der NAV wird entscheidend durch Veränderungen beim Portfoliowert (zuRenditezwecken erworbene Immobilien) beeinflusst, der zweimal im Geschäftsjahr (Ende Q2 und Q4) durch einen externen Gutachter (CBRE) bewertet wird. In Q2 2015/16lag der berichtete Fair Value bei EUR 3.625 Mio., was EUR 1.026 pro qm entspricht. Der folgende Überblick zeigt die wesentlichen Portfoliozahlen im Vergleich zu den deutschen Peers.

Peer Portfolios

BWOResident ial units units 366,918 146,999 109,602 74,859 698,378 49,415

Resident ial area k sqm 22,863 8,910 7,027 4,560 43,360 3,421

Fair value (port folio) EUR m, reported 23,149 10,710 5,808 3,414 43,081 3,625

Fair value per sqm EUR / sqm, reported 981 1,165 826 749 Ø 994 1,026

In-place rent (monthly) EUR / sqm, residential 5.69 5.83 5.19 5.10 Ø 5.45 4.85 (GER: 5.60)

Rent growth %, lf l 2.9% 3.2% 2.5% 2.6% Ø 2.8% 2.2% (GER: 3.3%)

Vacancy rate (resident ial) % 3.4% 2.1% 3.2% 8.8% Ø 4.4% 4.2% (GER: 2.7%)

Rent mult iplier fold, est imated 14.8x 17.2x 13.7x 12.2x Ø 15.2x 18.2x (GER: 14.3x)

Rental yield %, est imated 6.7% 5.8% 7.3% 8.2% 6.6% 5.5% (GER: 7.0%)


9M 2015 (außer BWO: H1 GJ 2015/16). Quellen: BUWOG, Warburg Research (Schätzungen)

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In Q2 2015/16 lag der berichtete EPRA NAV bei EUR ~1,9 Mrd. bzw. EUR 19,12 je Aktie(Q2 2014/15 EUR 17,26 je Aktie).

Auf Basis der antizipierten Bewertungs- und Mietsteigerungen sollte der NAV in den kommenden Jahren sukzessive steigen. Das NAV-Wachstum wird durch die Ausschüttungsquote von 60-65% auf den Recurring FFO begrenzt. Unter der Annahme von Bewertungsgewinnen für das gesamte Geschäftsjahr 2015/16 von EUR ~113 Mio.(2014/15: EUR 106 Mio.), vor allem durch Renditerückgänge, Veränderungen derMarktmieten in Deutschland und der geänderten Verkaufspreispotenziale beimEinzelverkauf in Österreich, wird für das Geschäftsjahr 2015/16 ein EPRA NAV von EUR 18,59 je Aktie erwartet.

NAV (in Mio. EUR) 2014/15 2015/16e 2016/17e 2017/18e Als Finanzinvestitionen gehaltene Immobilien m EUR 3.621 3.765 3.899 4.036 Kassenbestand m EUR 149 173 61 84 Sonstige Aktiva m EUR 411 501 590 683 Bilanzsumme (Aktiva) m EUR 4.181 4.439 4.550 4.803

- Verbindlichkeiten m EUR 2.656 2.806 2.824 2.962 - Anteile Dritter m EUR 9 10 10 10 NAV (Buchwert) m EUR 1.515 1.623 1.715 1.831 NAV (Buchwert) je Ak tie m EUR 15,21 16,29 17,22 18,38

Anpassungen (Derivate, latente Steuern etc.) m EUR 256 229 219 194 EPRA NAV (Fair Value bei Sensitivitätsanalyse) m EUR 1.772 1.852 1.935 2.025 EPRA NAV je Aktie (FV bei Sensitivitätsanalyse) EUR per share 17,79 18,59 19,42 20,32


Unter Berücksichtigung eines für das BWO Portfolio als fair angesehenen

Mietmultiplikators von 19,5x (2015/17e) ergibt sich ein Fair Value von EUR 21,26 je Aktie.

NAV Sensitivität (in Mio. EUR) 18,0 x 18,5 x 19,0 x 19,5 x 20,0 x 20,5 x 21,0 x Als Finanzinvestitionen gehaltene Immobilien m EUR 3.768 3.873 3.977 4.082 4.187 4.291 4.396 Kassenbestand m EUR 61 61 61 61 61 61 61 Sonstige Aktiva m EUR 590 590 590 590 590 590 590 Bilanzsumme (Aktiva) m EUR 4.419 4.524 4.628 4.733 4.837 4.942 5.047

- Verbindlichkeiten m EUR 2.824 2.824 2.824 2.824 2.824 2.824 2.824 - Anteile Dritter m EUR 10 10 10 10 10 10 10 NAV (Buchwert) m EUR 1.585 1.689 1.794 1.898 2.003 2.108 2.212 NAV (Buchwert) je Ak tie m EUR 15,91 16,96 18,01 19,06 20,11 21,16 22,21

Anpassungen (Derivate, latente Steuern etc.) m EUR 219 219 219 219 219 219 219 EPRA NAV (Fair Value bei Sensitivitätsanalyse) m EUR 1.804 1.908 2.013 2.118 2.222 2.327 2.432 EPRA NAV je Aktie (FV bei Sensitivitätsanalyse) EUR per share 18,11 19,16 20,21 21,26 22,31 23,36 24,41


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FFO Rendite (Peer Group) Zur Peer Group zählen wir die vier größten börsennotierten Wohnungsgesellschaften mit Hauptsitz in Deutschland und einem Indexanteil nach Marktkapitalisierung von ~78% am EPRA Germany (Dezember 2015) sowie von ~61% am E&G DIMAX (November 2015, letzte Veröffentlichung).

Aufgrund der Einschränkungen des österreichischen Mietgesetzes beläuft sich die gesamte (d.h. österreichisches und deutsches Portfolio zusammen) Ist-Miete von BWO auf EUR 4,85/qm (H1 GJ 2015/16) und liegt damit deutlich unter dem Durchschnitt der deutschen Peers (EUR 5,45/qm/Monat). Wird jedoch nur das deutsche Portfolio berücksichtigt, beläuft sich die Ist-Miete auf EUR 5,60/qm/Monat und liegt damit über dem Durchschnitt der Peers und nur hinter Deutsche Wohnen (DWNI) und Vonovia (VNA).

Mittels der folgenden Tabelle lassen sich die Unternehmen der Peer Group vergleichen:

Peer Performance


Vonovia 4,0% 4,4% 5,3%Deutsche Wohnen 3,0% 3,5% 4,0%LEG Immobilien 4,0% 4,6% 5,4%TAG Immobilien 5,6% 5,5% 6,1%

Ø 4,1% 4,5% 5,2%M edian 4,0% 4,5% 5,3%

2014/ 15 2015/ 16e 2016/ 17e

B UWOG* 5,8% 5,0% 5,4%


Stand: Dezember 2015. *Gebrochenes Geschäftsjahr; Recurring FFO-Rendite statt FFO-Rendite

Quellen: Unternehmensinformationen, FactSet, Bloomberg, Warburg Research

Da BWO ein wachsendes Immobilienentwicklungsgeschäft mit einer aktuellen Pipeline

von ~6,3 Tsd. WE hat und weitere ~13,2 Tsd. WE für Einzelverkäufe identifiziert hat, wird die wiederkehrende FFO-Rendite (einschließlich Wohnungsverkäufe) anstatt der FFO-Rendite dargestellt, die bei 5,4% liegt (2016/17e). Dies liegt 0,2PP über dem Durchschnitt der deutschen Peers und zwischen den FFO-Renditen von DWNI und TAG. Wir gehen davon aus, dass sich die Portfolioqualität von BWO mit einer wachsendenAufstellung in Deutschland (Ziel: mittelfristige Aufteilung von 75% angepeilt) hinsichtlich der monatlichen Ist-Miete (deutsches Portfolio: EUR 5,60 EUR/qm), lfl Mietwachstum (DEU: 3,3%) und Leerstand (DEU: 2,7%) verbessert und damit ohne Berücksichtigungdes österreichischen Portfolios bereits über dem Durchschnitt der deutschen Peers liegt (EUR 5,45/qm, 2,8% bzw. 4,4%. Demzufolge erachten wir einen Recurring FFO-Yield (2016/17e) von ~5,00% als fair.

FFO Yield Sensitivität

Unit 5.75% 5.50% 5.25% 5.00% 4.75% 4.50% 4.25%

Fair value per share on recurring FFO basis EUR per share 18.78 19.64 20.57 21.60 22.74 24.00 25.41

* Gebrochenes Geschäftsjahr Quellen: BUWOG, FactSet, Bloomberg, Warburg Research

BUWOG


Ergebnis Wir ermitteln ein Kursziel von EUR 21,50 je Aktie (gerundet), dass sich wie folgt zusammensetzt:

Bewertung




Quelle: Warburg Research

Schwächen und Risiken Abschließend können die folgenden Aspekte als Schwächen und Risiken in Erwägung gezogen werden, denen wir zum jetzigen Zeitpunkt jedoch (noch) keinen erheblichen Werteinfluss beimessen:

Unregelmäßiger Ergebnisbeitrag durch Block Sales und Property Developmentaufgrund von aperiodischen Verkaufsmöglichkeiten und -abschlüssen.

Restriktives österreichisches Wohnimmobiliengesetz führt zu niedrigen Mietrenditen in Österreich (~4,3% vs. ~7,0% in Deutschland) und ist der Beweggrund für eine Expansion nach Deutschland. Eine Verlagerung der Expansion ist jedoch eine Herausforderung, da sich der Wettbewerb für deutsche Wohnimmobilien verstärkt hat.

Es könnte zu Zeit- und Kostenüberschreitungen bei Projektentwicklungen kommen.

Wohnimmobilienregulierung in Österreich oder Deutschland könnte sich weiter verschärfen.

Umkehr der Zinsentwicklung

BUWOG


Consolidated Income Statement In EUR Mio. 2014/15 2015/16e 2016/17e 2017/18e

Gesamterlöse 520 573 584 753Mieterlöse 188 200 209 214Wachstum yoy n.a. 6,8 % 4,4 % 2,4 %Betriebskosten v. Mieter 106 109 114 116Umsatzerlöse 294 309 323 331Gebäude-Betriebskosten -165 -174 -182 -186Mietergebnis 128 135 141 144

Ergebnis aus Immobilienverkäufen vor Kosten 134 128 122 122Ergebnis aus Immobilienverkäufen 42 37 33 33

Ergebnis Development vor Kosten 85 132 135 297Ergebnis Development 12 13 18 40Sonstige Erträge vor Kosten 8 4 4 4Sonstige Erträge -24 -12 -12 -12

Rohertrag 158 173 180 204

Sonstige betriebliche Erträge/Aufwendungen 4 0 0 0Bewertungserg. Immobilien 106 113 68 70EBIT 268 287 248 275Finanzergebnis -217 -2 -43 -39EBT 52 285 206 236

Steuern gesamt 11 60 43 49

Jahresüberschuss vor Anteilen Dritter 41 225 162 186Minderheitenanteile -1 -1 -1 -1

Nettoergebnis 40 224 161 185

Metrics

2014/15 2015/16e 2016/17e 2017/18eJahresüberschuss vor Anteilen Dritter 41 225 162 186Nettoergebnis aus Immobilienverkäufen -42 -37 -33 -33Sonstiges Finanzergebnis (FFO) 171 -40 0 0Fair Value adj. of inv. properties -107 -113 -68 -70Sonstiges (Lat. Steuern, Impairments) -6 30 16 19FFO I 57 64 77 102FFOPS I 0,57 0,64 0,78 1,02FFO I Yield 3,6 % 3,2 % 3,9 % 5,1 %

AFFO 40 59 72 96

Ergebnis Unit Sales 35 35 30 30Recurring FFO 92 99 108 132Recurring FFO je Aktie 0,92 0,99 1,08 1,32Recurring FFO Yield 5,8 % 5,0 % 5,4 % 6,6 %

Ergebnis Block Sales 6 7 7 7FFO II 97 106 114 138

Capex -17 -6 -6 -6AFFO (II) 80 100 109 133

Recurring FFO (FFO I inkl. Unit Sales) in Mio. EUR

Quelle: BUWOG, Warburg Research (estimates)

Total FFO (FFO II) in Mio. EUR


AFFO II (Capex adj. FFO II) in Mio. EUR


BUWOG



In EUR Mio. 2014/15 2015/16e 2016/17e 2017/18e

AKTIVA Als Finanzinvestitionen gehaltene Immobilien 3.621 3.765 3.899 4.036Sachanlagen 15 22 22 22Immaterielle Vermögensgegenstände 7 7 7 7Finanzanlagen 19 19 19 19Sonstiges langfristiges Vermögen 18 56 27 121Anlagevermögen 3.679 3.869 3.974 4.205Vorräte 198 268 383 383Forderungen und sonstige Vermögensgeg. 149 129 131 131Liquide Mittel 149 173 61 84Sonstiges kurzfristiges Vermögen 6 0 0 0Umlaufvermögen 502 570 575 598

Bilanzsumme (Aktiva) 4.181 4.439 4.550 4.803

PASSIVA

Gezeichnetes Kapital 100 100 100 100Kapitalrücklage 1.297 1.298 1.298 1.298Gewinnrücklagen 120 227 320 435Sonstige Eigenkapitalkomponenten -1 -1 -1 -1Buchwert 1.515 1.623 1.716 1.831

Anteile Dritter 9 10 10 10Eigenkapital 1.524 1.633 1.726 1.841Rückstellungen gesamt 17 16 16 16Finanzverbindlichkeiten (gesamt) 2.105 2.209 2.371 2.515davon kurzfristige Finanzverbindlichkeiten 89 93 89 103Sonstige Verbindlichkeiten gesamt 535 581 437 431Verbindlichkeiten 2.656 2.806 2.824 2.962

Bilanzsumme (Passiva) 4.181 4.439 4.550 4.803 Metrics

2014/15 2015/16e 2016/17e 2017/18e

Nettofinanzverschuldung 1.956 2.035 2.309 2.431LTV 51,0 % 50,2 % 53,7 % 54,7 %EK-Quote 36,5 % 36,8 % 37,9 % 38,3 %

BUWOG



In EUR Mio. 2014/15 2015/16e 2016/17e 2017/18e

Jahresüberschuss/ -fehlbetrag 41 225 162 186Bewertungsanpassungen Immobilien -106 -113 -68 -70Sonstige zahlungsunwirksame Erträge/Aufwendungen 169 -48 -117 0Cash Flow aus operativer Tätigkeit 104 63 -23 116Zugänge aus Akquisitionen -31 -139 -167 -167Sonstige Investitionen (Netto) -220 -20 -21 -22Cash Flow aus Investitionstätigkeit -251 -159 -188 -188

Veränderung Finanzverbindlichkeiten 721 103 162 144Dividende Vorjahr -69 -69 -69 -70Sonstiges -489 0 0 0Cash Flow aus Finanzierungstätigkeit 163 35 93 74

Veränderung liquide Mittel 16 -61 -117 2 Metrics

2014/15 2015/16e 2016/17e 2017/18e

Aktienanzahl (Durchschnittlich, Mio.) 100 100 100 100DPS 0,69 0,69 0,70 0,86



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Dieser Research Report wurde von der Warburg Research GmbH, einer 100%-Tochter der M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaA, erstellt; und wird von der M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaA weitergegeben; er enthält ausgewählte Informationen und erhebt nicht den Anspruch auf Vollständigkeit. Die Analyse stützt sich auf allgemein zugängliche Informationen und Daten ("die Information"), die als zuverlässig gelten. Die Warburg Research GmbH hat die Information jedoch nicht auf ihre Richtigkeit oder Vollständigkeit geprüft und übernimmt für die Richtigkeit und Vollständigkeit der Information keine Haftung. Etwaige unvollständige oder unrichtige Informationen begründen keine Haftung der M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaAoder der Warburg Research GmbH für Schäden gleich welcher Art, und M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaA und Warburg Research GmbH haften nicht für indirekte und/oder direkte Schäden und/oder Folgeschäden. Insbesondere übernehmen M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaA und Warburg Research GmbH keine Haftung für in diesen Analysen enthaltene Aussagen, Planungen oder sonstige Einzelheiten bezüglich der untersuchten Unternehmen, deren verbundener Unternehmen, Strategien, Markt- und/oder Wettbewerbslage, konjunkturelle und/oder gesetzliche Rahmenbedingungen usw. Obwohl die Analyse mit aller Sorgfalt zusammengestellt wurde, können Fehler oder Unvollständigkeiten nicht ausgeschlossen werden. M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaA und Warburg Research GmbH, deren Anteilseigner und Angestellte übernehmen keine Haftung für die Richtigkeit oder Vollständigkeit der Aussagen, Einschätzungen, Empfehlungen oder Schlüsse, die aus in dieser Analyse enthaltenen Informationen abgeleitet werden. Soweit eine Analyse im Rahmen einer bestehenden vertraglichen Beziehung, z.B. einer Finanzberatung oder einer ähnlichen Dienstleistung, ausgehändigt wird, ist die Haftung der M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaA und der Warburg Research GmbH auf grobe Fahrlässigkeit und Vorsatz begrenzt. Sollten wesentliche Angaben unterlassen worden sein, haften M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaA und Warburg Research GmbH für einfache Fahrlässigkeit. Der Höhe nach ist die Haftung von M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaA und Warburg Research GmbH auf Ersatz von typischen und vorhersehbaren Schäden begrenzt. Die Analyse stellt weder ein Angebot noch eine Aufforderung zur Abgabe eines Angebots zum Kauf oder Verkauf eines Wertpapiers dar. Es ist möglich, dass Gesellschafter, Geschäftsleitung oder Angestellte der M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaA, der Warburg Research GmbH oder mit ihr verbundenen Unternehmen in verantwortlicher Stellung, z.B. als Mitglied des Aufsichtsrats, in den in der Analyse genann-ten Gesellschaften tätig sind. Die in dieser Analyse enthaltenen Meinungen können ohne Ankündigung geändert werden. Alle Rechte vorbehalten. URHEBERRECHTE

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Die Bewertung, die der Anlageempfehlung für das hier analysierte Unternehmen zugrunde liegt, stützt sich auf allgemein anerkannte und weit verbreitete Methoden der fundamentalen Analyse, wie z.B. DCF-Modell, Free Cash Flow Value Potential, Peer-Gruppen- Vergleich oder Sum-of-the-parts-Modell. Das Ergebnis dieser fundamentalen Bewertung wird angepasst, um der Einschätzung des Analysten bezüglich der zu erwartenden Entwicklung der Anlegerstimmung und deren Auswirkungen auf den Aktienkurs Rechnung zu tragen.

Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht das Risiko, dass das Kursziel nicht erreicht wird, z.B. aufgrund unvorhergesehener Veränderungen der Nachfrage nach den Produkten des Unternehmens, Änderungen des Managements, der Technologie, der konjunkturellen Entwicklung, der Zinsentwicklung, der operativen und/oder Materialkosten, des Wettbewerbsdrucks, des Aufsichtsrechts, des Wechselkurses, der Besteuerung etc.. Bei Anlagen in ausländischen Märkten und Instrumenten gibt es weitere Risiken, etwa aufgrund von Wechselkursänderungen oder Änderungen der politischen und sozialen Bedingungen.

Diese Ausarbeitung reflektiert die Meinung des jeweiligen Verfassers zum Zeitpunkt ihrer Erstellung. Eine Änderung der der Bewertung zugrundeliegenden fundamentalen Faktoren kann nachträglich dazu führen, dass die Bewertung nicht mehr zutreffend ist. Ob und in welchem zeitlichen Abstand eine Aktualisierung dieser Ausarbeitung erfolgt, ist vorab nicht festgelegt worden.

Die Warburg Research GmbH hat gemäß § 5 Abs. 4 der FinAnV zusätzliche interne und organisatorische Vorkehrungen zur Prävention oder Behandlung von Interessenkonflikten getroffen. Hierzu zählen unter anderem die räumliche Trennung der Warburg Research GmbH von M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaA und die Schaffung von Vertraulichkeitsbereichen. Dadurch wird der Austausch von Informationen verhindert, die Interessenkonflikte von Warburg Research in Bezug auf den analysierten Emittenten oder dessen Finanzinstrumenten begründen können.

Die Analysten der Warburg Research GmbH beziehen keine Vergütung - weder direkt noch indirekt - aus Investmentbanking-Geschäften von M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaA oder eines Unternehmens des Warburg-Verbunds.

Alle Preise von Finanzinstrumenten, die in dieser Finanzanalyse angegeben werden, sind Schlusskurse des dem jeweiligen ausgewiesenen Veröffentlichungsdatums vorangegangen Börsenhandelstages, soweit nicht ausdrücklich ein anderer Zeitpunkt genannt wird.

M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaA und Warburg Research GmbH unterliegen der Aufsicht durch die BaFin – Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht. QUELLEN

Wenn nicht anders angegeben von Warburg Research, stammen alle kursrelevanten Daten und Consensus Schätzungen von FactSet.



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1. Dieser Research Report (der „Report”) ist ein Produkt der Warburg Research GmbH, Deutschland einer 100%-Tochter der M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaA, Deutschland (im Folgenden zusammen als „Warburg” bezeichnet). Warburg ist der Arbeitgeber des jeweiligen Research-Analysten, der den Report erstellt hat. Der Research-Analyst, hat seinen Wohnsitz außerhalb der USA und ist keine mit einem US-regulierten Broker-Dealer verbundene Person und unterliegt damit auch nicht der Aufsicht eines US-regulierten Broker-Dealer.

2. Zur Verteilung in den USA ist dieser Report ausschließlich nur an „große institutionelle US-Investoren“ gerichtet, wie in Rule 15a-6 gemäß dem U.S. Securities Exchange Act von 1934 beschrieben.

3. Alle Empfänger dieses Reports sollten Transaktionen in den im Report erwähnten Wertpapieren nur über J.P.P. Euro-Securities, Inc., Delaware, durchführen.

4. J.P.P. Euro-Securities, Inc. erhält oder nimmt keinerlei Vergütung für die Verbreitung der Research-Reports von Warburg an.

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-1- Warburg Research oder mit diesem verbundene Unternehmen oder ein für die Erstellung der Analyse verantwortlicher Mitarbeiter dieser Unternehmen halten an dem Grundkapital des analysierten Unternehmens eine Beteiligung von mehr als 5%.

-2- Warburg Research oder mit diesem verbundene Unternehmen waren innerhalb der vorangegangenen zwölf Monate an der Führung eines Konsortiums für eine Emission im Wege eines öffentlichen Angebots von solchen Finanzinstrumenten beteiligt, die selbst oder deren Emittenten Gegenstand der Finanzanalyse sind.

-3- Mit Warburg Research verbundene Unternehmen betreuen Finanzinstrumente, die selbst oder deren Emittenten Gegenstand der Finanzanalyse sind, an einem Markt durch das Einstellen von Kauf- oder Verkaufsaufträgen.

-4- Warburg Research oder mit diesem verbundene Unternehmen waren in den letzten zwölf Monaten gegenüber dem Emittenten, der selbst oder dessen Finanzinstrumente Gegenstand der Finanzanalyse sind, an eine Dienstleistungsvereinbarung im Zusammenhang mit Investmentbanking-Geschäften gebunden , aus dem eine Leistung oder ein Leistungsversprechen hervorging.

-5- Das die Analyse erstellende Unternehmen oder ein mit ihm verbundenes Unternehmen hat mit dem analysierten Unternehmen eine Vereinbarung zu der Erstellung der Finanzanalyse getroffen.

-6- Mit Warburg Research verbundene Unternehmen handeln regelmäßig Finanzinstrumente des analysierten Unternehmens oder von ihnen abgeleitete Derivate.

-7- Das die Analyse erstellende Unternehmen, mit diesem verbundene Unternehmen oder ein Mitarbeiter dieser Unternehmen hat sonstige bedeutende Interessen im Bezug auf das analysierte Unternehmen, wie z.B. die Ausübung von Mandaten beim analysierten Unternehmen.

Unternehmen Disclosure Link zu historischen Kurszielen und Ratingänderungen (letzte 12 Monate)

Vonovia – http://www.mmwarburg.com/disclaimer/disclaimer_de/DE000A1ML7J1.htm Deutsche Wohnen – http://www.mmwarburg.com/disclaimer/disclaimer_de/DE000A0HN5C6.htm LEG Immobilien – http://www.mmwarburg.com/disclaimer/disclaimer_de/DE000LEG1110.htm TAG Immobilien – http://www.mmwarburg.com/disclaimer/disclaimer_de/DE0008303504.htm BUWOG – http://www.mmwarburg.com/disclaimer/disclaimer_de/AT00BUWOG001.htm



ANLAGEEMPFEHLUNG

Anlageempfehlung: Erwartete Entwicklung des Preises des Finanzinstruments bis zum angegebenen Kursziel, nach Meinung des dieses Finanzinstrument betreuenden Analysten.

-K- Kaufen: Es wird erwartet, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments in den nächsten12 Monaten steigt.

-H- Halten: Es wird erwartet, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments in den nächsten12 Monaten weitestgehend stabil bleibt.

-V- Verkaufen: Es wird erwartet, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments in den nächsten12 Monaten fällt.

“-“ Empfehlung ausgesetzt: Die Informationslage lässt eine Beurteilung des Unternehmens momentan nicht zu.

WARBURG RESEARCH GMBH - ANALYSIERTES UNIVERSUM NACH ANLAGEEMPFEHLUNG

Empfehlung Anzahl Unternehmen % des Universums

Kaufen 112 61

Halten 61 33

Verkaufen 6 3

Empf. ausgesetzt 5 3

Gesamt 184 100

WARBURG RESEARCH GMBH - ANALYSIERTES UNIVERSUM NACH ANLAGEEMPFEHLUNG …

… unter Berücksichtigung nur der Unternehmen, für die in den vergangenen zwölf Monaten wesentliche Investmentbanking-Dienstleistungen erbracht wurden.

Empfehlung Anzahl Unternehmen % des Universums

Kaufen 22 73

Halten 6 20

Verkaufen 1 3

Empf. ausgesetzt 1 3

Gesamt 30 100



EQUITIES Roland Rapelius +49 40 3282-2673 Head of Equities [email protected]

RESEARCH Michael Heider +49 40 309537-280 Andreas Pläsier +49 40 309537-246Head of Research [email protected] Banks, Financial Services [email protected] Rüschmeier +49 40 309537-270 Malte Räther +49 40 309537-185Head of Research [email protected] Telco, Internet, Media [email protected] Boventer +49 40 309537-290 Jochen Reichert +49 40 309537-130Renewables, Internet, Media [email protected] Telco, Internet, Media [email protected] Cohrs +49 40 309537-175 J. Moritz Rieser +49 40 309537-260Engineering, Logistics [email protected] Real Estate [email protected] Ellmann +49 40 309537-120 Arash Roshan Zamir +49 40 309537-155Software, IT [email protected] Cap. Goods, Renewables [email protected]örg Philipp Frey +49 40 309537-258 Malte Schaumann +49 40 309537-170Retail, Consumer Goods [email protected] Technology [email protected] Hof +49 40 309537-125 Oliver Schwarz +49 40 309537-250Medtech [email protected] Chemicals, Agriculture [email protected] Huwald +49 40 309537-255 Marc-René Tonn +49 40 309537-259Health Care, Pharma [email protected] Automobiles, Car Suppliers [email protected] Kleibauer +49 40 309537-257 Björn Voss +49 40 309537-254Retail, Consumer Goods [email protected] Steel, Car Suppliers [email protected] Kuls +49 40 309537-256 Andreas Wolf +49 40 309537-140Engineering [email protected] Software, IT [email protected]

INSTITUTIONAL EQUITY SALES Holger Nass +49 40 3282-2669 Marie-Therese Grübner +49 40 3282-2630Head of Equity Sales, USA [email protected] France, Switzerland [email protected] Schilling +49 40 3282-2664 Michael Kriszun +49 40 3282-2695Dep. Head of Equity Sales, GER [email protected] United Kingdom [email protected] Beckmann +49 40 3282-2665 Marc Niemann +49 40 3282-2660United Kingdom [email protected] Germany [email protected] Bogdanova +49 69 5050-7411 Fabian Roggemann +49 40 3282-2667United Kingdom, Australia [email protected] USA [email protected] Buchmüller +49 69 5050-7415 Sanjay Oberoi +49 69 5050-7410Scandinavia, Austria [email protected] United Kingdom [email protected] Dontenwill +49 40 3282-2666 Juliane Willenbruch +49 40 3282-2694USA [email protected] Roadshow/Marketing [email protected]

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