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20. April 2018

Unicorns und die Bewertung von Start-ups: sind bewährte Bewertungsmethoden außer Kraft gesetzt?

CFO Forum Stegersbach

Übersicht

2

Inhaltsverzeichnis

1. Aktuelle Entwicklungen am Venture Capital Markt 3

2. Relevante Bewertungsmethoden bei Start-ups und Wachstumsunternehmen 9

Kontakt

Prof. Dr. Christian AdersVorstandsvorsitzender

T: +49 89 388 790 100

M: +49 172 850 4839

christian.aders@value-trust.com

Florian StarckSteuerberater

Vorstand

T: +49 89 388 790 200M: +49 172 896 8989

florian.starck@value-trust.com

Marion Swoboda-BrachvogelDirector

T: +43 1 537 124 838M: +43 664 2382 366marion.swoboda-brachvogel@value-trust.com

ValueTrust Financial Advisors GmbHSchottenring 16

1010 Wien

ValueTrust Financial Advisors SETheresienstraße 1

80333 München

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20. April 2018

Aktuelle Entwicklungen am Venture Capital Markt1

In 2017 wurde im Venture Capital-Bereich ein Rekordniveau beim Finanzierungsvolumen erreicht

4

Quelle: Technavio, Global Venture Capital Investment Market 2018-2022; KPMG Enterprise, Daten geliefert von Pitchbook

20. April 2018

Im Vergleich zu 2016 ist das jährliche Investitions-volumen auf dem globalen VC-Markt in 2017 um 22%gestiegen und hat die Rekordhöhe von USD 155 Mrd.erreicht

Die Anzahl der abgeschlossen Deals ist seit 2014 zwarkontinuierlich gesunken, das Investitionsvolumenbleibt allerdings auf extrem hohen Niveau

Die fünf größten VC-Deals sind für ca. USD 16 Mrd.Investitionsvolumen in 2017 verantwortlich

Im Zeitraum von 2018 bis 2022 wird ein weiteresWachstum des globalen Investitionsvolumens von über27% (CAGR) erwartet

Globale jährliche Venture Capital (VC)-Finanzierung…

4564 59 65

108

141127

155

8.459

10.842

13.006

15.80018.157

17.992

13.665

11.035

0

2.000

4.000

6.000

8.000

10.000

12.000

14.000

16.000

18.000

0

50

100

150

200

250

300

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017Investiertes Kapital in USD Mrd. Anzahl von Deals

…erreicht in 2017 einen Rekordwert

Die hohe Liquidität spiegelt sich in zunehmend hohen Bewertungsniveaus, insbesondere auch in der konstanten Zunahme an Unicorns, wider

520. April 2018

Top 10 Unicorns

Bei Unicorn-Bewertungen ist ein kontinuierliches Wachstum beobachtbar. Im Vergleich zu 2013-2015 hat sichder Anstieg allerdings – auf sehr hohem Niveau - im Zeitraum 2015 bis 2017 verlangsamt

Uber, Airbnb und Wework führen die Liste der am höchsten bewerteten US-Unicorns an

Anzahl US-Unicorns*

Quelle: Pitchbook: 2017 VC Unicorn Report; Pitchbook: The 14 most valuable startups in the US (08. September 2017)* Stand: 11. August 2017; Unicorns sind (privat gehaltene) Start-ups mit einer Bewertung i.H.v. mind. USD 1 Mrd.

Unternehmen GründungsjahrWert

(USD Mrd.)

2009 68

2008 31

2010 21

2002 21

2004 20,5

2010 12,3

2008 12

2007 10

2010 9,2

2012 7,5

1 3 4 6 10 13 1624

3040

76

111121

128

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017*

Trotz steigender Bedeutung von VC Investitionen ist keine einheitliche Bewertungsmethodik für Start-ups und High Growth-Unternehmen vorhanden

Oft werden Bewertungen auf Basis von Finanzierungsrunden hochgerechnet

Laut aktueller Studie von Strebulaev & Gornallsind 13 von 116 Start-up-Unternehmen um mehr als 100% überbewertet

Stammaktien sind im Durchschnitt um 62% überbewertet

Studien legen signifikante Überbewertungen von Unicorns nahe…

620. April 2018

Die hohen Unternehmenswerte sind mit klassischen Bewertungsverfahren nicht mehr nachvollziehbar. Insbesondere die Nichtberücksichtigung von Sonderrechten führt zu fehlerhaften Bewertungen!

UnternehmenPost-Money

Valuation(USD Mrd.)

Fair Value(USD Mrd.)

Delta

Better Place 2,3 0,8 196%

Box 2,6 0,9 195%Compass 1,0 0,3 202%Datto 1,0 0,3 205%

Demand Media 1,2 0,4 188%

Good Technology 1,2 0,5 155%

Kabbage 1,0 0,4 138%

Nutanix 2,0 0,8 156%SolarCity 1,9 0,6 188%Square 6,0 2,2 171%

Top 10 überbewertete US Unicorns*

Quelle: Strebulaev & Gornall: Squaring Venture Capital Valuation with Reality (April 2017) * Basierend auf der in der Studie von Strebulaev & Gornall untersuchten 116 US-Unternehmen

Unicorns sind im Durchschnitt um 51% überbewertet

…diese Überbewertungen sind zu erheblichem Anteil auf die Nichtberücksichtigung von Sonderrechten zurückzuführen

720. April 2018

Beispiel für Auszahlungsprofil bei Liquidationspräferenz

Auszahlungsprofil für Investor A

Unternehmens-wert bei Exit

Strike 1: EUR 40 Mio. (Inv. Kapital von A)

Strike 2: EUR 120 Mio.

Vorrangige Rückzahlung des investierten Kapitals von Investor A (Liqu.präferenz)

Auszahlung Kapital an andere Aktionäre

Anteilige Gewinn-realisierung (1/3)

Folgendes Beispiel:

A kauft für EUR 40 Mio. 33% der Anteile aneinem Unternehmen*

Auf Basis dieser Information würden Investorenvon einem Unternehmenswert von EUR 120 Mio.ausgehen (post-money)

A hat sich jedoch neben seinem 33%-Anteil auchSonderrechte gesichert, die einen Wert haben:

• A erhält bei einem Exit vorrangig seininvestiertes Kapital i.H.v. EUR 40 Mio.zurück

• dann partizipiert er ab einemUnternehmenswert von EUR 120 Mio.wieder anteilig zu 33%

Der Wert der Sonderrechte ist EUR 7 Mio.,sodass der Wert des 33%-Anteils (ohneSonderrechte) nur EUR 33 Mio. ist.

Das Unternehmen ist somit EUR 100 Mio. wert,nicht EUR 120 Mio.

Sonderrechte haben oft erheblichen Wert

Die Anwendung von Transaction Multiples bei Start-ups ist daher mit Vorsicht zu genießen!

* Das Unternehmen hat kein Fremdkapital aufgenommen

EUR

40

Mio

.

Relevante Bewertungsmethoden bei Start-ups und Wachstumsunternehmen

2

Bewertungsansätze bei Start-ups und High Growth-Unternehmen

9

Grundsätzlich gelten auch für Start-ups die üblichen Bewertungsmechanismen, jedoch sind aufgrund der hohen Unsicherheit der Cashflows bei der Bewertung verschiedene Besonderheiten zu beachten. Eine Kombination aus mehreren Bewertungsverfahren ist zielführend!

ValueTrust empfiehlt auch bei Start-ups eine DCF-Bewertung durchzuführen Die DCF-Bewertung unterscheidet sich hier jedoch von der Bewertung von reifen

Unternehmen (siehe S. 10 ff.)

Übliche Multiples nur bei Vorhandensein von Umsätzen oder gar Gewinnen möglich Ausweichen auf alternative Multiples, z.B. Anzahl User, ist daher bei Start-ups verbreitet Transaktionsmultiplikatoren nur unter Berücksichtigung der Sonderrechte sinnvoll!

Discounted Cash-Flow-Verfahren

Multiples

Bewertungsansätze zur Start-up Bewertung

Durch die Renditeanforderung auf Fond-Ebene und aus der Historie bekannten Überlebenswahrscheinlichkeiten wird eine Renditeanforderung (Target Return) für die Investments bestimmt

Erwarteter Exit Erlös wird mit diesem Target Return abgezinst

Venture Capital-Methode

Replikation der Kosten zur Herstellung des Produkts / des Start-up-Unternehmens „Time-to-market“ oft als entscheidender Beurteilungs-Faktor Mögliche Synergiepotentiale

„Make or Buy“

Start-up kann wie eine Realoption bewertet werden Komplex, daher von ValueTrust nicht empfohlenOption Pricing

Heutiger Fokus

DCF-Analyse, wenn es keine (positiven) Cash-Flows gibt (1/2)

1020. April 2018

Beim Forecasting der Financials von Start-Ups und High Growth-Unternehmen muss in der Zukunft begonnen werden

Abschätzung des künftigen Marktpotentials Wie wird die Industrie in 10-15 Jahren aussehen? Wie groß wird die Nachfrage nach dem Produkt sein? Was sind die Treiber?

• Penetrationsraten• Umsatz/Kunde• Anzahl Kunden (pro Markt), etc.

Wie wird die Wachstumsrate aussehen? Wann wird sich diese normalisieren?

Definition des Wettbewerbsumfelds Welche Wettbewerber gibt es und wie sind diese positioniert? Mit welchen Wettbewerbern ist künftig zu rechnen? Antizipation der Wettbewerbsintensität (z.B. „Porters 5 Forces“)? Welche Margen/Returns sind nachhaltig realistisch?

Ableitung der Financials und Cashflows des Unternehmens Auf Basis des Marktpotentials und des Wettbewerbumfelds: Abschätzung

der künftigen Marktanteile des zu bewertenden Unternehmens Auf Basis der Unternehmens- und Produktcharakteristika: Herleitung der

künftigen Cashflows bis Stabilisierung eingetreten ist

1

Lieferanten

Substitute

Kunden

Neue Anbieter

Rivali-tät

2015 2018 2021 2024

Free Cash-Flow Wachstumsrate

Free Cash-Flows

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Marktvolumen

a

b

c

Szenarien Die Bildung von Szenarien ist für das Verständnis des Risikos von hoher Bedeutung Bildung realistischer Szenarien und Gewichtung mit Eintrittswahrscheinlichkeiten Gleichzeitig: Herleitung Kapitalkosten über gelistete „Peer Group“

Überlebenswahrscheinlichkeiten Forecasting des wahrscheinlichsten Szenarios Gewichtung der jährlichen Cashflows mit den Überlebenswahrscheinlichkeiten

junger Unternehmen dergleichen Industrie Ggf. zusätzliche Berücksichtigung eines möglichen Liquidationswerts Gleichzeitig: Herleitung Kapitalkosten über gelistete „Peer Group“

Abbildung über die Diskontierungsrate Die Kapitalkosten werden über gelistete Peers abgeleitet (v.a. bei High Growth-

Unternehmen, bei Start-ups i.d.R. nicht möglich, da keine geeignete Peer Group vorhanden)

Oft wird eine „in der Industrie übliche Diskontierungsrate“ angewandt (z.B. Target Return i.H.v. 30%). Hier ist bei der DCF-Bewertung jedoch Vorsicht geboten, da dies nur unter bestimmten Bedingungen korrekt ist (insb. Target Return als Eigenkapitalkosten, Fremdkapitalkosten separat zu ermitteln). Bei der Start-up-Bewertung ist es daher ggf. sinnvoller, mit Risikozuschlägen* zu arbeiten oder das Risiko im Zähler abzubilden

DCF-Analyse, wenn es keine (positiven) Cash-Flows gibt (2/2)

11

* Bspw. Zuschlag auf die Kapitalkosten für das Ausfallrisiko oder für mangelnde Liquidität.

20. April 2018

Es ist zu beachten, dass das Risiko nicht doppelt – in Zähler und Nenner – abgebildet wird!

Case B

Case A

Case C

t1

t3

130

t2

-150

t4

250

t5

350

Terminal Value1.000

+ + + + +- 100

PresentValue

2

a

b

c

t1

t3

130

t2

-150

t4

250

t5

350

Terminal Value1.000

+ + + + +- 100

*P(CFt)Gewich-teter PV

Abbildung des Risikos – verschiedene Möglichkeiten

Entscheidungskriterien bei Venture Capital-Investitionen

Allerdings: Die Ermittlung des tatsächlichen Unternehmenswerts spielt bei Investitionsentscheidungen in Start-ups in der Praxis eine untergeordnete Rolle

1220. April 2018

Bei den Investitionsentscheidungen spielen vor allem qualitative Kriterien (wie Team, Mega-Trends, mögliche Käufer) und weitere Kriterien wie Marktgröße/-potential und Exitmöglichkeiten eine zentrale Rolle

Klassische Bewertungsmethoden bleiben häufig außer Acht - sind aber dennoch sehr relevant

Die Sonderrechte der Investoren (wie Stimmrechte, Schutz vor Verlusten, und Kontrollrechte) rücken in den Vordergrund der Verhandlungen

Diese besonderen Rechte einzelner Investoren erschweren wiederum die Bewertung von Venture Capital-Unternehmen

Anhang

Start-up vs. Wachstumsunternehmen

1420. April 2018

Veränderung des Risikoprofils im Zeitablauf (mögliche Anpassung der Eigenkapitalkosten an abnehmendes operatives Risikoprofil)

Unsichere Fremdkapitalkosten und Tax-Shields

Konvergenzrate für Umsatzwachstum und ROIC

Angemessener Planungshorizont

Bestimmung der langfristigen Wachstumsrate und der Eigenkapitalkosten

Technologie, IP und Marke sind die wichtigsten Werttreiber und Unterscheidungsmerkmale

Hohe Investitionen in immaterielles Vermögen

Teilweise Fremdkapitalfinanzierung (aber oft noch Liquidationspräferenzen vor IPO oder Verkauf)

Verringerung des Insolvenzrisikos und Veränderung der Kapitalstruktur im Zeitablauf

Rückläufige Wachstumsraten und ROIC-Überrenditen mittel- und langfristig

Häufig noch negative Cash-Flows

Wachstumsunternehmen

Charakteristika

Probleme bei Bewertung

Szenario-Analysen

Veränderung des Risikoprofils im Zeitablauf

Berücksichtigung des Insolvenzrisikos

Modellierung der Konvergenz vom Start bis zum wachstumsstarken Unternehmen

Diskontierungssatz für negative Cashflows

Berücksichtigung der Sonderrechte

Innovatives Geschäftsmodell

Hohe Unsicherheit

Hohe Wachstumsraten und negative Cashflows

Steuerliche Verluste

Eigenkapitalfinanzierung und Sonderrechte wie z.B. Liquidationspräferenzen

Oftmals keine Benchmarks / keine Peers

Start-up

Charakteristika

Probleme bei Bewertung

Erläuterung Beispiel Auszahlungsprofil bei Liquidationspräferenz und Ableitung des Unternehmenswerts

1520. April 2018

Erläuterung Auszahlungsprofil mit und ohne Liquidationspräferenz

Die folgenden Erklärungen und Berechnungen beziehen sich auf das Zahlenbeispiel von S. 7:

Das Auszahlungsprofil von A setzt sich aus folgenden Instrumenten zusammen: Underlying + Call 1 Short + 1/3*Call 2 Long

• Der Wert des Underlyings ist hierbei der Wertdes gesamten Unternehmens

• Call 1 hat einen Strike Price von EUR 40 Mio.

• Call 2 hat einen Strike Price von EUR 120 Mio.

Das Portfolio aus diesen drei Instrumenten, welchedas Auszahlungsprofil für Investor A replizieren, istEUR 40 Mio. Wert

• Der Wert der Sonderrechte ist EUR 7 Mio.

• Der Wert des 33%-Anteils ohne Sonderrechteist EUR 33 Mio. wert

Der Wert des Unternehmens ist somit nichtEUR 120 Mio., sondern nur EUR 100 Mio.

Ableitung des Unternehmenswerts

Strike 1: EUR 40 Mio. (Inv. Kapital von A)

Strike 2: EUR 120 Mio.

Auszahlungsprofil für Investor A

Unternehmens-wert bei Exit

EUR

40

Mio

.

Illustrativ

1620. April 2018

Schritt 1: Erstellung einer

Planungsrechnung

Schritt 2:Ermittlung des

Exit-Preises mittels Multiplikatoren

Schritt 3:Diskontierung

Schritt 4:Eigenkapitalanteil der erwerbenden

Gesellschaft

Bestimmung des Exit-Preises mittels Multiplikatoren

Multiplikation der erwarteten Gewinne zum Exit-Zeitpunkt mit PE- (oder EBIT(DA)-) Multiplikator gelisteter Unternehmen derselben Branche

Alternativ: Nutzung von Transaktionsmultiplikatoren (nur bei Berücksichtigung der Sonderrechte!)

Diskontierung des Unternehmensgesamtwerts am Ende des Planungszeitraums mit einer erforderlichen Kapitalrendite auf den aktuellen Zeitpunkt. Bei Vorhandensein von Fremdkapital kann nicht der Unternehmensgesamtwert, sondern nur der Eigenkapitalwert mit dem Target Return abgezinst werden

Vergütung des systematischen und unsystematischen Risikos

Anteil am Eigenkapital

Investiertes Kapital erwerbendes Unternehmen

Unternehmensgesamtwert1) aus Schritt 3=

Prognoserechnung bis Exit-Zeitpunkt(i.d.R. in 2 bis 5 Jahren)

Prognose relevanter Kerngrößen(z.B. Umsatz, EBITDA, EBIT und Earnings)

Venture Capital- Methode: Anwendung in der Praxis

1) Post-Money Value

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